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证券研究报告 | 行业研究简报

2020 年 04月 19日

煤炭开采

走出至暗时刻 煤价企稳在即 煤价击穿绿色区间，北港近半产能亏损。截至 4 月 16 日，CCI5500 已由 2

月 21 日的高点 576 元/吨跌至 486 元/吨，时隔 1320 天后再次击穿 500 元/

吨整数大关，并创下 2016 年 8 月以来新低。在煤价下，我们预估发往环渤

海港口的煤矿产能盈利占比仅约 55%，煤矿经营状况显著恶化。

煤电长协签订在即，价格战有望终止。目前，煤电双方关于 2020 年电煤供

应中长期合同谈判已接近尾声，不管最终合同条款如何确定，但只要合同能

对量、价进行约束，便意味着下游电厂的市场份额得以明确分配，在有硬性

履约率要求的保障下，煤企之间的价格战将不复存在，煤价恐慌性下跌的局

面亦将得到极大缓解。

CCI 指数暂停发布有助缓解市场恐慌情绪。本次暂停 CCI 指数发布，一方

面，使得定价的锚缺失；一方面，说明政策手段开始干预煤炭市场，都将有

助于缓解市场的恐慌情绪，对煤价止跌企稳起到积极作用。

协会各部门建议煤企“限产保价”、“停止非理性营销 ”。本周，煤炭运销协会

等各部门纷纷发表关于稳定市场的倡议书，呼吁各大煤企冷静看待当前形

势，理性对应市场波动，在煤炭销售过程中不以价换量，不使用无底线优惠

手段挤占市场，不进行市场倾销，实施减产保价策略，稳定煤炭市场。

供需格局边际转好。我们认为煤炭市场最黑暗的时点已过，未来供给释放的

速度弱于需求恢复速度，供需格局有望边际改善。

一方面，供应水平已达历史高位，且在协会限产保价的号召下，短期内

进一步提升空间有限；

一方面，后续随着疫情影响的进一步消退，以及逆周期调节政策的再度

加码，日耗回升速度值得期待，且“迎峰度夏”临近，存补库窗口；

进口限制预期渐起。目前南方部分港口进口煤通关政策再度趋格，若后续进

口煤政策收紧力度继续加大，将利好国内煤市。此外，受近期国内煤价暴跌

影响，国内外进口煤价差收窄，进口煤优势进一步缩小。

走出至暗时刻，煤价企稳在即。短期而言，我们认为当前煤价已将市场多数

利空反应在内，从当前时点往后看，利多因素逐步占据上风，煤炭市场将走

出至暗时刻，煤价亦有望止跌企稳。

投资策略。我们坚定当下就是中国神华股价底部区域，推荐积极配臵。平煤

股份作为中南地区焦煤龙头，其炼焦精煤售价稳定，三年保底股息高达

18%，其配臵价值凸显，建议重点关注。除此之外，建议关注高分红预期标

的陕西煤业以及充当能源革命排头兵，积极谋求转型发展的山煤国际。

风险提示：煤价大幅下跌，下游需求恢复不及预期，煤电长协合同无法签订。

增持（维持）

行业走势

作者

分析师 丁婷婷

执业证书编号：S0680512050001

邮箱：dingtingting@gszq.com

研究助理 张津铭

邮箱：zhangjinming@gszq.com

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塑》2019-12-20

重点标的

股票 股票 投资 EPS （元） P E

代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E

601088 中国神华 买入 2.21 2.17 2.11 2.15 7.25 7.39 7.60 7.46

601225 陕西煤业 增持 1.10 1.10 1.11 1.14 6.86 6.86 6.80 6.62

601666 平煤股份 增持 0.30 0.50 0.54 0.57 13.87 8.32 7.70 7.30

600546 山煤国际 增持 0.11 0.55 0.63 0.65 92.00 18.40 16.06 15.57 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所（注：中国神华已发布 2019年年报，其 2019年 EPS、PE 为实际值）

-48%

-32%

-16%

0%

16%

2019-04 2019-08 2019-12 2020-04

煤炭开采 沪深300

2020 年 04 月 19 日

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内容目录

1.煤价击穿绿色区间，北港近半产能亏损 ..................................................................................................................3

1.1.煤价时隔 1320 天后击穿绿色区间下限 .........................................................................................................3

1.2.北港产能近半处于亏损状态 .........................................................................................................................4

2.稳价措施接连出台 ................................................................................................................................................5

2.1.煤电长协签订在即，价格战有望终止............................................................................................................5

2.2.CCI指数暂停发布有助缓解市场恐慌情绪......................................................................................................5

2.3.协会各部门建议煤企“限产保价”、“停止非理性营销”......................................................................................6

3.供需格局边际转好 ................................................................................................................................................7

4.进口限制预期渐起 .............................................................................................................................................. 10

5.走出至暗时刻，煤价企稳在即 ............................................................................................................................. 11

6.风险提示 ........................................................................................................................................................... 11

图表目录

图表 1：CCI5500 创下自 2016 年 8 月以来新低（元/吨） ..........................................................................................3

图表 2：节后煤价下跌分为四个阶段（元/吨） ..........................................................................................................4

图表 3：动力煤矿区环渤海港盈亏统计（元/吨）.......................................................................................................5

图表 4：不同煤价下对应产能盈亏比例（元/吨）.......................................................................................................5

图表 5：2020 年 3 月产量创下自供给侧改革以来最高水平（万吨）............................................................................7

图表 6：3 月下旬国有+地方煤矿日均产量高达 1070 万吨（万吨）.............................................................................7

图表 7：2020 年 3 月火电发电量同比下降 7.5% ........................................................................................................8

图表 8：沿海 5 大电 3 月月耗同比下降 24.1%（万吨） .............................................................................................8

图表 9：沿海 5 大电日耗已恢复至去年同期水平（万吨）...........................................................................................8

图表 10：全国重点电日耗已恢复至去年同期水平（万吨） .........................................................................................9

图表 11：沿海 5 大电库存止跌回升（万吨）.............................................................................................................9

图表 12：全国重点电库存止跌回升（万吨） .............................................................................................................9

图表 13：1~3 月我国累计进口煤炭同比增长 28.4%（万吨）................................................................................... 10

图表 14：纽卡斯尔港发往我国煤炭数量已至 2020 年低位（万吨）........................................................................... 10

图表 15：国内外价差逐步收窄（元/吨） ................................................................................................................ 10

oXwWaZnXvZqQnR6MaObRsQrRpNqQlOrRrNjMpNqQ9PpOmMvPtPmRvPnPqQ

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1.煤价击穿绿色区间，北港近半产能亏损

1.1.煤价时隔 1320 天后击穿绿色区间下限

截至 4 月 16 日，CCI5500 已由 2 月 21 日的高点 576 元/吨跌至 486 元/吨，时隔 1320

天后再次击穿 500 元/吨整数大关，并创下 2016 年 8 月以来新低。我们认为导致本轮煤

价暴跌最核心的问题在于：

疫情期间煤炭市场“供给弹性明显大于需求”，阶段性供应明显过剩；

在“现货价格与长协价格大幅倒挂”以及“2020 年煤电中长期合同暂未签订”的背景下，

电厂履约率难以保证，导致各大煤企纷纷选择“降价促销，以量补价，抢占市场”。

图表 1：CCI5500创下自 2016年 8月以来新低（元/吨）

资料来源：wind，国盛证券研究所

回顾年后煤价走势，我们认为大体可分为四个阶段：

第一阶段（节后~2 月 12 日）：疫情爆发初期，上游供给收缩幅度大于下游需求，

导致“供＜需”，煤价小幅上涨，港口库存下降；

第二阶段（2 月 13 日~2 月 21 日）：在国家能源局、发改委相继发文要求做好疫

情防控期间煤炭供应保障工作的背景下，各大煤企提高政治站位，纷纷响应号召，

加大煤矿复工复产力度，煤炭市场由“供＜需”向“供需平衡”过度，煤价滞涨；

第三阶段（2 月 22 日~3 月 31 日）：煤矿复工复产速度明显快于下游，煤炭市场

由“供需平衡”转变为“供＞需”，出现阶段性供应过剩，煤价以每天 2~3 元/吨速度阴

跌；

第四阶段（4 月 1 日~至今）：现货价格全面跌破长协价格，电厂履约率降至低位，

各大煤企为保证销路，纷纷出台量价优惠政策，市场陷入恶性竞争，煤价开启恐慌

性下跌（每天跌幅 5~6 元/吨）。

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图表 2：节后煤价下跌分为四个阶段（元/吨）

资料来源：wind，国盛证券研究所

1.2.北港产能近半处于亏损状态

以 4 月 16 日，煤价 486 元/吨计，发往环渤海港口的煤矿产能盈利占比仅约 55%，

煤矿经营状况显著恶化。

据煤炭资源网统计，2020 年 2 月（秦皇岛港 Q5500 动力末煤平仓均价 568 元/吨），在

其统计的发往环渤海港口 265 个样本煤矿中（合计产能 8.6 亿吨），盈利煤矿 161 个，

涉及产能 6.48 亿吨，盈利产能占比 75.3%。

复盘 2015 年 3 月~2019 年 9 月样本数据，可大致推算出：

Q5500 高于 650 元/吨，约 90%产能盈利；

Q5500 高于 600 元/吨（黄色区间上沿），约 80%产能盈利；

Q5500 高于 570 元/吨（绿色区间上沿），约 75%产能盈利；

Q5500 高于 500 元/吨（绿色区间下沿），约 58%产能盈利；

Q5500 高于 450 元/吨（绿色区间下沿），约 48%产能盈利。

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图表 3：动力煤矿区环渤海港盈亏统计（元/吨） 图表 4：不同煤价下对应产能盈亏比例（元/吨）

资料来源：sxcoal，国盛证券研究所

资料来源：sxcoal，国盛证券研究所

2.稳价措施接连出台

2.1.煤电长协签订在即，价格战有望终止

煤电长协合同能否签订是终止煤企价格战的关键因素。4 月 3 日，国家能源局下发《关

于做好有序复工复产期间电力供应保障的通知》（以下简称《通知》），《通知》中要求“各

发电企业要主动加强与煤炭、运输企业沟通协商，拓宽电煤采购范围和渠道，抓紧补签

2020 年度电煤供应中长期合同，切实提高合同履约水平”。

随后中电联燃料分会组织召开“2020 年下水煤中长期合同专题协调沟通视频会议”（以下

简称“会议”），“会议”上充分肯定了前期电煤保障工作成效，与会代表交流了 2020 年电

煤中长期合同谈判及签订情况，并提出主要诉求。

取消下水煤中长期合同的捆绑销售；

取消“单卡一致”定价规则，采取“优质优价”分段定价方式；

维持进口煤政策及进口总量基本稳定。

4 月以来，煤企打价格战，采取降价促销策略，主要原因无非是在长协没有签订的情况

下，保证自身销路稳定。目前，煤电双方关于 2020 年电煤供应中长期合同谈判已接近

尾声，不管最终合同条款如何确定，但只要合同能对量、价进行约束，便意味着下游电

厂的市场份额得以明确分配，在有硬性履约率要求的保障下，煤企之间的价格战将不复

存在，煤价恐慌性下跌的局面亦将得到极大缓解。

2.2.CCI 指数暂停发布有助缓解市场恐慌情绪

CCI-5500 指数暂停发布有助缓解市场情绪。据煤炭资源网通知：“由于近期煤炭市场价

格持续下行，市场观望气氛浓厚，现货市场上的活跃度显著下降，为避免市场参与者对

价格走势形成误判，自 4 月 17 日起暂停发布 CCI-5500 指数，待市场交易恢复正常后，

再予以发布”。

回顾 CCI指数，自 2015 年 8 月正式发布以来，除本次暂停发布外，另有三次暂停发布

历史，分别为：

2016 年 11 月 8 日，暂停发布 CCI-5500 和 CCI-5000 指数。暂停发布原因：“由

于我司在发布 CCI5500 及 CCI5000 指数时，指数形成不严谨，只反映了部分现货交

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易，不能完全反映市场价格，引起近期煤炭市场价格产生不必要的波动，我司对此

深表歉意”。

2017 年 9 月 28 日，暂停发布 CCI-5500 指数。暂停发布原因：“因为近期市场波

动，假期前交易减少和其他原因，经和有关专家审慎讨论后，决定从即日起至国庆

假期期间 (即 10 月 8 日) ，暂停 CCI5500 系列指数的发布”。

2019 年 9 月 29 日，暂停发布 CCI 所有指数。暂停发布原因：“国庆即将来临，根

据国务院办公厅文件关于 2019 年国庆放假调休的时间安排，并结合现货市场交易

情况，现暂停 CCI指数发布，10 月 8 日起恢复正常”。

在此前三次暂停发布指数事件中，2017年和2019年的两次暂停是由于国庆放假，仅2016

年 11 月 8 日为主动暂停发布，其背景为“煤价由 2015 年 11 月 16 日的最低点 351 元/

吨，一路上涨至 11 月 8 日的 730 元/吨附近，随后煤价下跌至 2017 年 2 月 17 日的 590

元/吨”（详情见图表 1）。

在港口的煤炭贸易市场中，买卖双方在签订合同定价时大部分采用“基准价+浮动价”的

方式，而“基准价”选取“CCI 指数”作为依据，“浮动价”根据市场强弱情况选择“上浮或

下浮”。由于此前各大煤企纷纷采取“降价促销”策略，合同定价时均以“CCI 指数下浮

（5~15 元/吨）”签订，而 CCI 指数在采集数据时又将其收录在内，造成恶性循环。因

此，本次暂停 CCI 指数发布，一方面，使得定价的锚缺失；一方面，说明政策手段开始

干预煤炭市场，都将有助于缓解市场的恐慌情绪，对煤价止跌企稳起到积极作用。

2.3.协会各部门建议煤企“限产保价”、“停止非理性营销”

目前，全国疫情防控取得阶段性成果，煤炭企业已全面复工复产，供应能力已超去年同

期水平，但与下游行业企业复工复产进度和节奏不匹配，市场供大于求态势明显，煤炭

库存高企，煤价出现恐慌性下跌。在此背景下，“中国煤炭运销协会”、“中国煤炭运销协

会炼焦煤专委会”、“十二家大型无烟煤生产企业”纷纷发表关于稳定市场的倡议书。

中国煤炭运销协会致信山西省能源局、内蒙古能源局、陕西省发改委、鄂尔多斯市能源

局、榆林市能源局等主要产煤省市自治区密切关注区域产量超需求释放科学有序组织煤

炭产销，提出若干建议。

坚决打击违法违规生产、超能力、超强度生产；

引导企业有序组织生产；

适时调整煤炭企业考核机制；

保障煤矿工人对美好生活的向往。

中国煤炭运销协会致信各大煤企沉着应对市场挑战、共同携手做好近期煤炭运销工作。

冷静看待当前形势。指出近期的市场波动是暂时的、季节性的波动，是下游用户煤

炭营销手段和策略发挥作用的正常波动，不要惊慌失措。理性对待市场波动，建立

长期合作机制，坚持中长期合同制度，完善中长期合同制度，稳定中长期合同，捍

卫中长期合同。

理性进行市场营销。建议企业特别是大型煤炭企业在煤炭销售过程中不以价换量，

不使用无底线优惠手段挤占市场，不进行市场倾销，不要把原有的市场份额打破，

要继续坚持低于成本不生产、没有订单不生产、不收到货款不发货。

加强相互沟通协调。坚持大局观念，团结一致，共同应对市场变化。

中国煤炭运销协会炼焦煤专委会致信各焦煤生产企业为捍卫国家供给侧改革成果，稳定

焦煤市场，积极面对行业挑战，提出若干倡议。

实施减产措施。自 5 月 1 日起，依据本企业一季度焦精煤日均产量，实施减产 10%

的生产措施，实施日期暂定至 2020 年 5 月 31 日止。

坚守长协机制。严格遵守国家发改委对中长期合同的要求，按照 2020 年已签订的

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焦煤供需合同数量进行发运，坚持季度定价原则，坚决反对用户违反长协的各种做

法。

树立底线思维。从控制风险着手，树立底线销售原则，不竞相降价、不相互抢占市

场，高度防范应收账款和赊销的经营风险。

突出集群效应。中国焦煤品牌集群需突出行业领头羊地位，各成员单位要带头稳定

市场，在控制产量、坚守长协、控制风险等方面积极响应倡议。

为稳定行业经济运行，避免资源能源浪费，十二家大型无烟煤生产企业（晋煤、潞安、

豫能化、阳煤等）达成共识，联合倡议加强自律，维护无烟煤市场平稳运行。

实施减产。为调整市场供需平衡，无烟煤生产企业即日起各企业在当前产量基础上

减产 10%，减少库存量，落后产能应退尽退，解决供需失衡矛盾，使行业经济运行

回归稳定，推动行业持续健康发展。

停止非理性促销。稳定市场销售份额，停止量价优惠及各种变相促销手段，按照合

理利润空间定价销售，不允许为抢占市场而互现压价的不良市场销售行为，共同维

护市场秩序。

3.供需格局边际转好

3 月以来，疫情对煤炭供应端影响已基本消除，煤炭企业已全面复工复产，供应能力显

著增加。与此同时，疫情对煤炭消费行业的冲击远未结束，造成供需失衡态势逐步加剧。

供应：据国家统计局报，3 月我国原煤产量 3.37 亿吨，同比增长 9.6%，创下自供

给侧改革以来新高。其中 3 月下旬“国有+地方煤矿”日均产量更是达到 1070 万吨，

较 2 月上旬低点提升 53.2%；

需求：据国家统计局报，3 月全国共发电 5250 亿千瓦时，同比下降 4.6%，创下自

2015 年 2 月以来最大跌幅。其中火电发电量同比大幅下降 7.5%，沿海 5 大电“3 月

日耗合计”同比下降幅度更是高达 24.1%。

图表 5：2020年 3月产量创下自供给侧改革以来最高水平（万吨） 图表 6：3月下旬国有+地方煤矿日均产量高达 1070万吨（万吨）

资料来源：wind，国盛证券研究所

资料来源：wind，国盛证券研究所

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图表 7：2020年 3月火电发电量同比下降 7.5% 图表 8：沿海 5大电 3月月耗同比下降 24.1%（万吨）

资料来源：wind，国盛证券研究所

资料来源：wind，国盛证券研究所

但从当前时点往后看，我们认为煤炭市场最黑暗的时点已过，未来供给释放的速度弱于

需求恢复速度，供需格局有望边际改善。

一方面，供应水平已达历史高位，且在协会限产保价的号召下，短期内进一步提升

空间有限；

一方面，就历史经验而言，4 月中下旬是电厂全年日耗的最低时段，目前电厂日耗

已恢复至去年同期水平，后续随着疫情影响的进一步消退，以及逆周期调节政策的

再度加码，日耗回升速度值得期待；

一方面，“迎峰度夏”前存补库窗口。本周电厂库存自 3 月初连续去库 1 个月后止跌

回升。

图表 9：沿海 5大电日耗已恢复至去年同期水平（万吨）

资料来源：wind，国盛证券研究所

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图表 10：全国重点电日耗已恢复至去年同期水平（万吨）

资料来源：wind，国盛证券研究所

图表 11：沿海 5 大电库存止跌回升（万吨）

资料来源：wind，国盛证券研究所

图表 12：全国重点电库存止跌回升（万吨）

资料来源：wind，国盛证券研究所

2020 年 04 月 19 日

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4.进口限制预期渐起

煤炭进口仍处高位。3 月，我国进口煤炭 2783 万吨，同比增长 18.5%，环比增加 483

万吨，仍处高位。1~3 月，我国累计进口煤炭 9578 万吨，同比增长 28.4%，增速较 2019

年提高 22.1 个百分点。

前期进口煤的大幅增长或压制后续进口数量，利好后期国内煤炭市场。若以 2019 年全

年煤炭进口 3 亿吨测算，后期我国若执行进口煤平控政策，4~12 月进口煤剩余额度

20397 万吨，平均每月 2266 万吨，较 1~9 月平均月度进口量下滑 29.1%。据煤炭江湖

报道，目前南方部分港口进口煤通关政策再度严格，新沙港今年通关额度已用完，目前

暂停报关；防城港、福州港、广州港等地已禁止异地报关，若后续进口煤政策收紧力度

继续加大，将利好国内煤市。此外，受近期国内煤价暴跌影响，国内外进口煤价差收窄，

进口煤优势进一步缩小，且受国外疫情恶化及外部市场剧烈变化影响，贸易商观望心态

较浓，进口煤成交偏弱。

图表 13：1~3月我国累计进口煤炭同比增长 28.4%（万吨） 图表 14：纽卡斯尔港发往我国煤炭数量已至 2020年低位（万吨）

资料来源：wind，国盛证券研究所

资料来源：煤炭江湖，国盛证券研究所

图表 15：国内外价差逐步收窄（元/吨）

资料来源：wind，国盛证券研究所

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5.走出至暗时刻，煤价企稳在即

短期而言，我们认为当前煤价已将市场多数利空反应在内，从当前时点往后看，利多因

素逐步占据上风，“煤电长协签订在即”、“CCI 指数暂停发布”、“协会呼吁限产保价”、

“电厂日耗已恢复去年同期水平且存进一步回升预期”、“迎峰度夏前的补库窗口”、“进

口煤干预预期再起”等种种迹象均将有助煤炭市场走出至暗时刻，煤价亦有望止跌企稳。

长期而言，煤价止跌企稳后的反弹高度取决于下游需求恢复速度以及煤企能否落实限产

政策。

投资策略方面。我们坚定当下就是中国神华股价底部区域，但在外围剧烈震荡、市场情

绪大幅波动下，“精准抄底”难度极大，本着“价格比时间重要”的原则，推荐重点关注，

积极配臵。平煤股份作为中南地区焦煤龙头，其炼焦精煤售价稳定，三年保底股息高达

18%，且公司于 3 月 23 日发布“控股股东再次增持股份计划”公告，拟在 6 个月内累计增

持金额 1~5 亿元，其配臵价值凸显，建议积极配臵。除此之外，建议关注高分红预期标

的陕西煤业以及充当能源革命排头兵，积极谋求转型发展的山煤国际。

6.风险提示

煤价大幅下跌。

下游需求恢复不及预期。

煤电长协合同无法签订。

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投资评级说明

投资建议的评级标准 评级 说明

评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业

指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市

场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针

对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）

为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股

市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。

股票评级

买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上

增持 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间

持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间

减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上

行业评级

增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上

中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之

间

减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上

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