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目录
一、 公司概况 ........................................................................................................ 4
（一）公司基本情况 ................................................... 4
（二）公司股权结构 ................................................... 4
（三）公司主营业务为丙烯酸及酯和高分子乳液 ............................ 5
二、 行业分析 ........................................................................................................ 6
（一）公司主要涉及丙烯酸及酯行业 ..................................... 6
（二）丙烯酸及酯行业概况 ............................................. 8
1.丙烯酸及酯产品简介及行业产业链......................................................................... 8
2.行业相关法规和政策及其对行业发展的影响 ......................................................... 8
（三）丙烯酸及酯行业特征：集中度较高和较高的门槛 ..................... 10
1.丙烯酸及酯行业集中度较高 .................................................................................. 10
2.丙烯酸及酯行业较高的门槛 .................................................................................. 11
（1）原材料供应 ................................................................................................... 12
（2）技术壁垒 ....................................................................................................... 12
（3）资金壁垒 ....................................................................................................... 12
（4）环保和政策壁垒 ........................................................................................... 13
（四） 供需决定行业周期：新建产能集中释放，行业景气度下行至 2014年见底..13
1.行业产能平稳增长，向低成本地区转移，我国完成进口替代............................. 13
2. 我国丙烯酸及酯行业处于新一轮产能扩张期，景气度下行 .............................. 15
3.行业需求端平稳增长，缓冲了景气度的下行 ....................................................... 18
（五） 丙烯酸及酯行业上游：原料丙烯、正丁醇价格反馈机制不显著 ......... 18
（六） 丙烯酸及酯行业下游：传统领域与新兴领域双轮驱动护航未来 ......... 20
1. 传统下游：齐头并进，增长稳定 ........................................................................ 21
1.1.涂料 ................................................................................................................. 21
1.2. 胶粘剂 ........................................................................................................... 23
1.3.纺织化纤 ......................................................................................................... 24
2. SAP的三驾马车驱动丙烯酸未来需求快速增长：消费升级、单独二胎政策和人口
老龄化 ........................................................................................................................ 26
2.1.SAP 市场全球高度垄断 .................................................................................. 26
2.2.国内 SAP 市场消费增速较快，国外厂商垄断我国市场 ............................. 27
2.3.消费升级 ......................................................................................................... 28
2.4.单独二胎放开，扩大国内 SAP市场容量 ..................................................... 30
3
2.5.中国人口老龄化，成人失禁市场潜力更大 ................................................. 31
（七） 行业未来几年的发展趋势 ......................................... 32
三、 战略分析 ...................................................................................................... 33
（一） 同行业主要竞争对手的简要情况：江苏裕廊、上海华谊 ................ 33
（1） 江苏裕廊化工有限公司 ............................................................................... 33
（2） 上海华谊丙烯酸有限公司 ........................................................................... 33
（二）公司愿景：国内最具活力的 C3产业链生产商 ......................... 34
（三）公司战略：前向一体化、后向一体化、横向一体化 .................... 34
1.前向一体化：SAP踏准行业节拍 ........................................................................... 35
2.后向一体化：自产丙烯，抵御原料价格波动风险，提升估值............................. 36
2.1.自产丙烯解决原料供应问题势在必行 ......................................................... 36
2.2.丙烷脱氢法优势明显 ..................................................................................... 37
2.3.公司采用 UOP 公司的 Oleflex 工艺 ............................................................. 37
2.4.PDH 项目进展顺利 .......................................................................................... 37
3.横向一体化：扩张丙烯酸及酯产能，抢夺供需缺口，获取高毛利 ..................... 38
（四）成本为王 ............................................................................................................. 38
（1）区位优势 ................................................... 39
（2）技术研发优势 ............................................... 40
（3）全产业链优势 ............................................... 40
（4）管理优势 ................................................... 41
（五）公司议价定价能力：竞争市场，供求决定价格 ........................ 41
1.上游原料价格与现货市场供求关系变化相关度高 ................................................ 41
2.下游销售端：高分子乳液具有品牌优势和较大的定价权 .................................... 41
四、 财务分析 ...................................................................................................... 43
（一） 盈利能力分析 .................................................... 43
（二） 偿债能力分析 ................................................... 45
（三）营运能力分析 .................................................... 46
（四）经营成果和收益质量 .............................................. 47
五、 盈利预测与估值分析 ................................................................................... 49
（一）盈利预测假设 .................................................... 49
（二）盈利预测结果 .................................................... 51
（三）估值分析 ........................................................ 51
六、 风险提示 ...................................................................................................... 51
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一、公司概况
（一） 公司基本情况
浙江卫星石化股份有限公司（卫星石化）位于浙江省嘉兴市，其前身为 2005
年 8 月成立的浙江卫星丙烯酸有限公司，2010 年 9 月，卫星丙烯酸整体变更设
立为股份有限公司，2011年 12月，卫星石化在深圳中小板上市。
公司前身卫星丙烯酸有限公司 2005 年设立之初的主营业务为生产、销售丙
烯酸及酯；2009年 12月，公司吸收合并山特莱德，山特莱德为国内最大的织物
涂层胶和纺织浆料生产商，公司主营业务顺延至下游丙烯酸酯高分子乳液行业；
当月，公司收购国内最大的有机颜料中间体生产商之一的友联化工，业务进一步
拓展至有机颜料中间体和甲基丙烯酸行业；2012 年 9 月，公司设立全资子公司
平湖石化有限责任公司，主要建设年产 32 万吨丙烯酸及 30 万吨酯及年产 45 万
吨丙烯项目。目前，公司拥有浙江友联化学工业有限公司、浙江卫星化学品运输
有限公司、嘉兴市九通物流有限公司、浙江卫星能源有限公司和浙江平湖石化有
限责任公司五家全资子公司1。
公司主营丙烯酸及酯类单体、高分子乳液及树脂、颜料中间体和甲基丙烯酸
等。现公司已形成年产丙烯酸 16万吨、丙烯酸酯 15万吨、丙烯酸酯高分子乳液
11 万吨、甲基丙烯酸 1.8 万吨和有机颜料中间体 2.1 万吨的设计生产能力。公
司丙烯酸产能跻身全球前十大生产商行列，居国内第三位；高分子乳液、颜料中
间体和甲基丙烯酸均居行业前列。
（二） 公司股权结构
公司股权较为集中，董事长杨卫东及其家族成员对公司有绝对控股权，拥有
良好的执行力。公司董事长杨卫东、总裁马国林分别于 1968 年和 1964 年出生，
均为浙江大学 EMBA结业，拥有高级经济分析师职称和丰富的化工生产经营经验。
公司发展战略清晰，借助于区位优势和成本优势，深挖丙烯酸产业链，在横向上
产能快速扩张，在纵向上分别在丙烷脱氢制丙烯和 SAP（高吸水性树脂）两个上
下游领域进行扩张。公司对中层采取贡献与报酬相匹配的方式进行有效激励，核
心员工较为稳定。对于基层培训教育，注重员工长远发展，公司和嘉兴学院进行
合作，对员工开展学历教育，产学结合效果较好。
1 其中，卫星能源有限公司在建设年产 45 万吨 PDH 项目，而平湖石化有限责任公司主要在建设年产 32 万
吨丙烯酸及 30 万吨酯项目，均尚未投产，故在本文下列图表中只标示了其余三家全资子公司。
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图表 1 卫星石化的股权结构及控制关系
资料来源：公司公告
（三）公司主营业务为丙烯酸及酯和高分子乳液
公司确立了以丙烯为原料生产丙烯酸及酯和下游功能性高分子材料，以及甲
基丙烯酸、有机颜料中间体的主营业务架构。
公司营业收入主要来源于主营业务；其他业务系销售材料等，收入占比较小。
在主营业务构架之外，公司的全资子公司的运输业务也贡献了部分主营业务收入，
不过从下图 3可以看出，运输业务的收入占比很小。
6
图表 2 卫星石化的主要产品产能及其应用领域
类别 产品 产能 主要性质与用途
丙烯酸 丙烯酸 12万吨 一种重要的不饱和羧酸；丙烯酸主要用来生产各种丙烯酸酯类、特
种酯、减水剂等；高纯度丙烯酸主要用来生产 SAP、水处理剂等。 高纯度丙烯酸 4万吨
丙烯酸酯
丙烯酸甲酯 1万吨 丙烯酸酯类能够自聚或者与其他单体共聚、广泛用于医药、皮革加
工、造纸业、粘合剂、涂料、纺织、化纤、特种橡胶、塑料等。
丙烯酸乙酯 4万吨
丙烯酸丁酯 8万吨
丙烯酸异辛酯 2万吨
高分子乳液
纺织浆料 8万吨 纺织浆料用于各类涤纶长丝、加工丝、复合丝、异形丝、锦纶丝及
其他疏水纤维的上浆。
涂层胶主要用于布料整理。
植绒胶主要用于纺织服装领域的静电植绒。
涂层胶 2万吨
植绒胶 1万吨
甲基丙烯酸 甲基丙烯酸 1.8万吨 重要的有机中间体，主要用于合成甲基丙烯酸甲酯，用于生产建筑
用聚羧酸减水剂、甲基盐类、纺织助剂和医药中间体等产品。
颜料中间体
2B油 2.1万吨 2B油为 2B酸的原料；2B酸、4B酸主要用来生产活性染料。
2B酸
4B酸
资料来源：公司公告
二、 行业分析
（一）公司主要涉及丙烯酸及酯行业
公司及其三家全资子公司涉足与丙烯酸及酯行业、颜料中间体行业和交通运
输行业。不过，公司最主要的核心业务仍为丙烯酸及酯业务，颜料中间体业务为
收购友联化工时并入公司，运输业务则方便了公司原料和产品的物流运输和中转，
为公司的化工业务服务。
因此，我们主要对公司的丙烯酸及酯行业进行深入分析。
7
图表 3 卫星石化的主营收入构成
资料来源：公司公告
图表 4 卫星石化涉及三大行业，以丙烯酸及酯行业为主
资料来源：公司公告
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年1-6月
(甲基)丙烯酸及酯 高分子乳液 颜料中间体 运输业务
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（二）丙烯酸及酯行业概况
1.丙烯酸及酯产品简介及行业产业链
丙烯酸是一种不饱和羧酸，也是一种重要的有机化工原料。丙烯酸可分为普
通级别的丙烯酸和高纯度丙烯酸，普通丙烯酸主要用来生产各种丙烯酸酯类、特
种酯、减水剂等，高纯度丙烯酸主要用于生产高吸水性树脂（SAP）、水处理剂等。
丙烯酸酯是丙烯酸的重要聚合单体，国内生产的丙烯酸酯主要包括丙烯酸甲
酯、丙烯酸乙酯、丙烯酸丁酯和丙烯酸异辛酯，其中丙烯酸丁酯占总产量的 65%
以上。丙烯酸酯被广泛应用于涂料、纺织、化纤、胶粘剂、皮革、洗涤、塑料、
橡胶、医疗、油田化学等众多行业，渗透到国民经济的日常生活和高新材料等各
个领域。
2.行业相关法规和政策及其对行业发展的影响
丙烯酸及酯属于基本有机化工原材料，可广泛用于纺织专用化学品、涂料、
丙烯酸树脂、SAP等功能性高分子材料的生产，是产业链下游各行业发展的基础。
聚丙烯酸及酯可以降解，属于国务院《国家中长期科学和技术发展规划纲要
（2006-2020年）》、《产业结构调整指导目录（2011年本）》等产业政策鼓励的环
保产品，对皮肤、环境等没有危害，随着生活水平 ，刚性需求大。
功能性高分子材料和颜料中间体属于精细化工的范畴，具有品种多、产量小、
技术要求高和附加值高的特点，是我国化工行业一直以来重点扶持的领域之一。
另外，化工行业属于重污染行业，国家对行业的环境治理、产品标准、生产技术
和节能减排等方面提出越来越高的要求。因此，相关行业将在国家产业政策的指
导下，向规模化、精细化、绿色化和功能化的方向发展，推动技术创新和产业升
级，实现节能减排，为行业内具有竞争实力的企业创造新的发展机遇。
9
图表 5 丙烯酸及酯行业产业链
资料来源：公司公告
图表 6 2009 年我国丙烯酸酯产量结构
资料来源：招股说明书
10
（三） 丙烯酸及酯行业特征：集中度较高和较高的门槛
1.丙烯酸及酯行业集中度较高
全球丙烯酸及酯行业的集中度较高。截至 2011 年底，全球前五大丙烯酸及
酯生产企业位于美国、西欧、日本和台湾，分别是巴斯夫、陶氏化学、阿克玛、
日本触媒和台塑工业，这五大企业的丙烯酸产能占全球比例达到 70.7%，丙烯酸
酯产能占比达到 62.5%。
我国大陆有三家企业进入全球丙烯酸及酯前十生产商行列，分别是江苏裕廊、
上海华谊以及卫星石化。国内形成了以国有企业为主体，外资和民营企业参与的
寡占型市场格局。
图表 7 2011 年底全球丙烯酸及酯生产企业及其产能（万吨/年）
排名 企业名称 丙烯酸 占比 丙烯酸酯 占比
1 巴斯夫 114.0 21.4% 109.6 22.9%
2 陶氏化学 109.4 20.6% 77.2 16.2%
3 阿克玛 64.6 12.1% 44.0 9.2%
4 日本触媒 58.0 10.9% 25.5 5.3%
5 台塑工业 30.0 5.6% 42.0 8.8%
6 江苏裕廊 32.5 6.1% 28.0 5.9%
7 上海华谊 20.0 3.8% 21.0 4.4%
8 LG化学 19.5 3.7% 16.9 3.5%
9 卫星石化 16.0 3.0% 15.0 3.1%
10 三菱化学 11.0 2.1% 11.6% 2.4%
其他企业 57.0 10.7% 86.9 18.2%
全球合计 532.0 100.0% 477.6 100.0%
注：宁波台塑丙烯酸及酯的年产能分别为 16万吨和 20万吨，扬子巴斯夫丙烯酸及酯的年产能分别为 16万
吨和 15.5万吨，未计入中国排名。
资料来源：2012年丙烯酸及酯行业分析报告
截至 2011 年底，我国共有丙烯酸及酯生产企业 12 家，丙烯酸产能合计达
149.8万吨/年，丙烯酸酯产能合计达到 147.5 万吨/年。其中，前五大生产商丙
11
烯酸及酯的产能约占全国总产能的 67.1%和 67.5%（和世界的集中度水平相近），
行业集中度较高。目前，卫星石化为国内第五大丙烯酸及酯生产商，拥有一定的
产品定价能力。
目前，我国丙烯酸及酯行业已经形成国有企业、外资和民营共同参与的市场
竞争格局。在上述 12 家生产商中，有 7 家为国有控股企业，其丙烯酸及酯产能
合计分别达到 46.3%和 54.2%。在外资和民营企业中，江苏裕廊、宁波台塑和卫
星石化处于领先地位。
图表 8 2011 年我国丙烯酸及酯生产商产能及其控制人（万吨/年）
企业名称 丙烯酸 占比 丙烯酸酯 占比 控股股东 实际控制人
江苏裕廊 32.5 21.7% 28.0 19.0% 升立化工 升立化工
上海华谊 20.0 13.4% 21.0 14.2% 上海华谊 上海市国资委
宁波台塑 16.0 10.7% 20.0 13.6% 台塑集团 台塑集团
扬子巴斯夫 16.0 10.7% 15.5 10.5% 中国石化 中国石化
卫星石化 16.0 10.7% 15.0 10.2% 卫星控股 卫星控股
沈阳蜡化 8.0 5.3% 12.0 8.1% 沈阳化工 中国蓝星
兰州石化 8.0 5.3% 10.0 6.8% 中国石油 中国石油
北京东方 8.0 5.3% 9.0 6.1% 燕山石化 中国石化
宜兴三木 12.0 8.0% 4.0 2.7% 三木集团 三木集团
山东正和 6.0 4.0% 8.0 5.4% 中国化工 中国化工
吉林化工 3.3 2.2% 4.5 3.1% 中国石油 中国石油
山东开泰 4.0 2.7% 0.5 0.3% 山东开泰 山东开泰
合计 149.8 100.0% 147.5 100.0%
资料来源：2012年丙烯酸及酯行业分析报告
2.丙烯酸及酯行业较高的门槛
化工行业是资金密集型、技术密集型的产业，进入丙烯酸及酯行业至少应具
备原材料供应和生产技术两大基本条件，另外还需满足资金、环保等方面的要求。
12
（1）原材料供应
丙烯为丙烯酸及酯行业的主要原材料，是炼厂、裂解厂生产汽油、乙烯等产
品的主要副产品之一。丙烯作为常温下易燃、易爆的有毒气体，储存、运输难度
大、成本高，若不能及时销售或妥善存储，厂商只能燃烧处理。因此，厂商一般
在装置建设之初即规划好丙烯的处理方式，比如与用户建立战略合作关系等。我
国炼厂和裂解厂基本都建有丙烯衍生物生产装置，以便在丙烯富余时进行深加工
处理。由于丙烯又是生产塑料、合成橡胶和合成纤维等三大合成材料的基本原理，
国内供应一直比较紧张。
另外，丙烯也可以通过市场渠道采购，货源主要来自于国外。但国际供应商
往往出于同样的原因，要求国内进口商具备可靠的港口和存储、运输等条件，以
保证其丙烯的销售。因此，中石油、中石化或基础设施较完备的其他大型贸易商
垄断了大部分的丙烯进口贸易，行业新进者需要与其建立稳定的供货关系。此外，
作为丙烯酸酯主要原料的正丁醇也是国内长期供应紧张的产品。
现有丙烯酸及酯行业企业已经与该等原料供应商保持了长期、稳定的合作关
系。如何保证主要原材料的来源和供应的稳定性是行业新进投资者的首要挑战。
（2）技术壁垒
丙烯酸及酯行业是技术密集型产业，目前全球产能仍主要集中在欧美日发达
国家。现有行业企业经过多年生产实践和研发积累，目前在优化工艺流程、完善
技术参数、改造生产装置、提高自动化控制水平等应用技术方面取得了初步成果；
同时，在提高丙烯酸氧化催化剂效率、降低原辅材料和能源消耗等技术管理方面
也积累了丰富经验。生产技术和经验的积累是一个长期的过程，直接影响生产效
率、产品质量和生产成本等诸多方面，决定企业的市场竞争力。这些都对行业的
新进入者构成了较高的技术壁垒。
（3）资金壁垒
丙烯酸及酯行业属于资金密集型产业，主要包括项目投资额和流动资金需求
两方面。截至 2010 年末，现有企业的产能规模都在年产 3 万吨以上，新增装置
13
单体产能都在 6万吨以上，规模化是提高生产效率、降低生产成本的前提。目前
建设一套年产能为 6万吨的丙烯酸装置及配套的丙烯酸酯装置，需投资 3亿元以
上。另外，行业的主要原材料丙烯、正丁醇、乙醇属于大宗商品，行业企业需要
大量的流动资金用于原料采购和经营周转，同时还需投入资金用于设备和催化剂
的更新、技术改造、产品研发等持续性的发展。行业新进投资者与行业内企业在
设备、技术、成本、人才等方面展开竞争，必须以大量的资金投入作为保障。
（4）环保和政策壁垒
国家对建设项目的环境影响评价实行分类管理，根据《建设项目环境影响评
价分类管理名录》，石化、化工属于可能造成重大环境影响的行业，应当编制环
境影响报告书。丙烯酸及酯生产过程产生的三废经处理后可回收利用或直接排放，
但对环保投入要求比较高。环境保护部门出于排放容量的考虑对新建项目的审批
会比较谨慎。各工业园区对环保问题也日益重视，对入园企业的投资总额和环保
投入比例制定越来越高的准入标准，尤其是化工企业。环保和政策方面的审慎既
有助于防止行业内的盲目投资，同时也对行业新进入者构成了一定的壁垒。
（四） 供需决定行业周期：新建产能集中释放，行业景气度下行至 2014 年见底
1.行业产能平稳增长，向低成本地区转移，我国完成进口替代
全球丙烯酸及酯行业产能近年保持平稳增长，丙烯酸产能由 2007 年的 448
万吨增加到 2011 年的 532 万吨，复合增速 4.4%；通用丙烯酸酯产能由 2007 年
的 418万吨增加到 2011年的 477.6万吨，复合增速 3.4%。用于生产通用丙烯酸
酯的粗丙烯酸比例逐年减小，通用丙烯酸酯的产能增速小于酯化级丙烯酸的产能
增速。
目前，丙烯酸及酯的产能正在向中国转移，2005-2008年期间，我国丙烯酸
及酯行业保持快速发展，产能年均增长率分别达到 21.43%和 15.68%，2009年国
内仅上海华谊增加了一套丙烯酸及酯装置，2010 年没有新建装置投产，2011 年
6月底年产能分别达118万吨和140.5万吨，占全球的比重已经由2005年的13.89%
和 20.96%上升至 22.39%和 28.81%。
14
图表 9 全球丙烯酸及酯产能增速（万吨/年）
年份 酯化级丙烯酸产能 通用丙烯酸酯产能 通用丙烯酸酯消耗粗丙烯酸 剩余丙烯酸产能
2007 448.0 418.0 259.2 188.8
2008 491.0 433.0 268.5 222.5
2009 499.0 458.0 284.0 215.0
2010 514.7 466.3 289.1 225.6
2011 532.0 477.6 296.1 235.9
07-11 CAGR 4.4% 3.4% 2.7% 5.7%
资料来源：2012年丙烯酸及酯行业分析报告
图表 10 2005-2011 年我国丙烯酸及酯行业产能及增速情况（万吨）
资料来源：招股说明书
我国丙烯酸及酯行业的国际竞争力逐年增强，呈现进口下降、出口上升的变
化趋势，并且已经完成了进口替代。我国丙烯酸消费 2001年进口依存度为 31%。
随着我国丙烯酸企业生产能力和产量逐年增加，丙烯酸及酯的进口依存度逐年下
降。2005 年，丙烯酸消费进口依存度下降至 22%。从 2010 年开始，我国丙烯酸
及酯基本达到进出口平衡，甚至出现少量的净出口。
15
图表 11 中国丙烯酸出口及进口量（万吨） 图表 12 中国丙烯酸酯出口及进口量（万吨）
资料来源：中国海关总署
2. 我国丙烯酸及酯行业处于新一轮产能扩张期，景气度下行
我国丙烯酸及酯行业的发展可以分为 4个阶段：第一阶段，在 2004年以前，
生产企业主要为国有企业，国内产能、产量较低；第二阶段，2005-2007年，国
内产能第一次大规模扩能，外资、民营企业进入国内丙烯酸及酯行业，国内开始
呈现国有、外资、民营三者相互竞争的局面；第三阶段，2008-2010年，国内产
能增加较为缓慢，主要是消化前期新增产能；第四阶段，2011年-2015年进入第
二轮扩能周期，新增产能较多。
自 20 世纪 90 年代以来，我国丙烯酸及酯产量增长迅速。1998 年，我国丙
烯酸及酯的产量分别为 10.46万吨和 11.16万吨，而 2010年则分别达到了 102.86
万吨和 102.33万吨，期间年均复合增长率分别高达 23.28%和 21.47%。
图表 13 1998-2010 年我国丙烯酸及酯行业产量及其增速（万吨）
16
资料来源：招股说明书
图表 14 我国丙烯酸及酯行业发展历程
时间 行业状态 开工率 利润率
第一阶段 2004 年以前 国有垄断，装置规模小，产能、产量较低，进口依存
度高。
接近 100% 高
第二阶段 2005-2007年 国有、外资、民营企业相互竞争，第一轮大规模扩能
期，产能产量迅速提升，装置规模扩大。
70-80% 降低
第三阶段 2008-2010年 产能增长缓慢，主要是消化前期新增产能。 80%以上 回升，较高
第四阶段 2011-2015年 第二轮大规模扩能期，产能、产量齐增，装置规模达
世界一流水平
70-80% 降低
注：本报告中，在计算行业开工率时，当年新增产能，计全年产能，因此开工率较实际的低。
2011-2015年，我国丙烯酸及酯行业进入新的一轮扩能周期，丙烯酸及酯产
能将继续扩大。目前我国有多家企业有在建或拟建丙烯酸及酯产能的计划。按照
现有的扩建规划，到 2015年，我国丙烯酸及酯的新增产能分别为 125、123万吨
/年，届时，我国丙烯酸及酯的产能合计将分别达到 241、264.5万吨/年，较 2011
年末分别增加 105.9%和 87.5%。我国丙烯酸及酯行业的竞争将日趋激烈。
截至 2013年 12月，我国丙烯酸及酯行业产能分别为 148、156.5万吨/年，
预计 2014年底产能分别为 226、244.5万吨/年，截至 2015年底产能分别为 241、
264.5万吨/年。
图表 15 我国丙烯酸及酯生产企业在建项目情况（万吨/年）
企业名称 装置地点 丙烯酸产能 丙烯酸酯产能 预计建成投产时间
江苏裕廊 中国泰兴 16 2011年 12月已投产
中海油 中国惠州 14 16 2012年 10月已投产
四川石化 中国彭州 16 22 2013年
宁波台塑 中国宁波 16 20 2013年
卫星石化 中国浙江 32 30 2013年
烟台万华 中国烟台 30 2014年
神华陶氏 中国榆林 15 20 2015年
合计 125 123
17
资料来源：公司公告
目前国外在建丙烯酸产能远小于国内，截至 2015 年底，国外在建及拟建的
丙烯酸产能将达到 74万吨/年，考虑到丙烯酸项目建设通常配套有丙烯酸酯项目，
我估计国外配套的丙烯酸酯项目在建产能在 76-80 万吨/年左右。据此计算，截
至 2015 年底，全球新增的丙烯酸及酯产能中，我国所占比例将达到 63%，未来
新增产能将以我国为主。同时，截至 2015 年底，全球可预计的丙烯酸及酯产能
中，我国所占比例将达到39.8%和47.8%，比重较2011年6月底的22.39%和28.81%
进一步上升。
图表 16 我国未来丙烯酸及酯产能变化情况（万吨）
资料来源：公司公告
图表 17 国外丙烯酸及酯生产企业新增产能情况（万吨/年）
企业名称 装置地点 丙烯酸产能 预计建成投产时间
LG化学 韩国丽水 16 2012年 6月已投产
日本触媒 印尼 8 2015年
Damman7 沙特朱拜勒 18 2012年
陶氏-Tasnee 沙特朱拜勒 16 2013年
巴西 EK 巴西 8 2014年
18
印菲化学 印度 8 2015年
合计 74
资料来源：公司公告
3.行业需求端平稳增长，缓冲了景气度的下行
我国丙烯酸及酯的消费可以分为三个阶段：第一阶段，2000 年之前，国内
消费、进口量很少，属于自给自足阶段；第二阶段，2001-2004年期间，消费量
开始上升，但受国内产能和产量的限制，新增需求主要依赖进口；第三阶段，2005
年以后，产量和消费量均大幅提高，2010年表观消费量分别达到 102.38万吨和
96.29万吨。
1998-2010 年期间，我国丙烯酸及酯的表观消费量年均复合增长率分别为
21.44%和 14.61%，较产能增速平稳。
图表 18 1998-2010 年我国丙烯酸及酯表观消费量及其增速（万吨）
资料来源：招股说明书
（五） 丙烯酸及酯行业上游：原料丙烯、正丁醇价格反馈机制不显著
丙烯酸及酯行业的上游原材料主要是丙烯和正丁醇、乙醇、甲醇等醇类，其
中，正丁醇的主要生产方法是丙烯羰基合成法，乙醇也可由乙烯水合法制得。丙
烯和乙烯均来源于石油炼化或裂解行业，因此，理论上行业的主要原料的价格与
石油价格存在较高的相关性。原油和丙烯、正丁醇、乙醇均为大宗交易商品，市
场价格透明，近些年的价格走势如下图：
19
除了原油价格作用于上游原料之外，其他产品对上游原料价格也存在一定
的影响。
由于丙烯是大宗化学品，其中 60%以上用来生产聚丙烯（PP），其他的应用
领域主要有氧化乙醇（9%）、丙烯腈（9%）以及环氧丙烷（7%），而用于制丙烯酸
的丙烯很少，约为 4%，因此，丙烯酸及酯行业对丙烯的价格影响较小，丙烯的
价格主要由下游的聚丙烯需求状况决定，与丙烯酸的需求状况关系不大。由下图
也可以看出，丙烯酸价格走势与丙烯、聚丙烯走势独立。
丙烯酸酯的主要品种丙烯酸丁酯（65%）的主要原材料之一正丁醇主要用于
生产醋酸丁酯，因此，丙烯酸丁酯对正丁醇价格影响较小，其价格反馈机制主要
受到醋酸丁酯的影响，因此，丙烯酸丁酯的上游原料价格反馈机制并不显著。
图表 19 主要原材料与原油价格走势相关性较大（美元/吨）
注：原材料价格为年度或半年度国际市场均价
资料来源：招股说明书
图表 20 丙烯与丙烯酸价格走势独立（元/吨）
20
资料来源：上海市化工行业协会，中华纺织网
图表 21 丙烯酸丁酯价格对正丁醇的价格反馈效应并不显著（元/吨）
资料来源：化工在线
综上，我们可以看出，丙烯酸及酯行业的上游原料价格反馈机制虽然具备，
但是并不显著，原料价格与丙烯酸及酯行业景气度关系不大。
（六） 丙烯酸及酯行业下游：传统领域与新兴领域双轮驱动护航未来
丙烯酸主要有两种产品开发途径应用于国民经济的各个领域：
以丙烯酸为原料生产丙烯酸酯，经过聚合反应形成聚合物广泛应用于涂料、
化纤、胶粘剂、纺织助剂等领域。以丙烯酸及酯的主要下游行业涂料和纺织用高
分子乳液为例，2005年以来产量复合增长率分别达到 27.57%和 21.87%。由于聚
丙烯酸及酯可以降解，属于政策鼓励的环保产品，与传统产品相比具有卫生、环
保优势，预计未来需求还将持续增长。为了便于分析，我们将上述丙烯酸及酯产
业链称为传统细分产业链。
以丙烯酸为原料经提纯制取高纯度丙烯酸，主要用于高吸水性树脂（SAP）
的生产，而 SAP又主要用于生产纸尿布和妇女卫生巾等卫生制品，占 SAP需求量
的 90%以上。2005年以来，我国 SAP的表观消费量年均复合增长率达到 23.15%。
除传统的卫生用品领域外，世界各国正在不断开发 SAP的新品种、新功能，进一
步拓展应用领域，主要有电缆包覆材料、食品包装材料、农林土壤保湿和废液固
化处理等。下游领域的延伸将使 SAP的消费量继续保持快速增长。为了便于分析，
我们将上述丙烯酸、高纯度丙烯酸及 SAP 产业链称为新兴细分产业链。
21
图表 22 2010 年国内丙烯酸需求结构 图表 23 2010 年国内丙烯酸酯需求结构
图表 9 2009 年美欧日丙烯酸需求结构 图表 25 2009 年美欧日丙烯酸酯需求结构
资料来源：招股说明书，《丙烯酸树脂应用》
从第四部分的分析我们可以看出，丙烯酸及酯上游原料受原油价格影响显著，
但下游需求应用领域分散，减少了受某一行业大幅萎缩导致需求大幅降低的风险。
在接下来的分析中，我们将分传统丙烯酸及酯（简称“丙烯酸及酯行业”）
和新兴丙烯酸、高纯度丙烯酸及 SAP（简称“SAP”）这两条细分产业链来分析整
个丙烯酸及酯行业下游需求端的情况。而在报告的其他部分，除非特指，丙烯酸
及酯即代表整个丙烯酸及酯产业。
1. 传统下游：齐头并进，增长稳定
丙烯酸酯聚合物应用广泛，按照终端领域的不同，其消费主要集中在涂料、
胶粘剂和纺织化纤三类行业。由于这三类行业与建筑地产、建材及包装、纺织等
终端关系密切，丙烯酸及酯行业受国家宏观经济的影响较大，呈现一定周期性。
1.1.涂料
涂料占丙烯酸酯消费总量的 45%。按物理形态，涂料可分为溶剂型、水溶性、
22
乳液型、粉末型等。溶剂型涂料是以有机溶剂为分散介质而制得的建筑涂料；水
性涂料是指以水作溶剂或者作分散介质的涂料。几乎所有树脂都可溶解在有机溶
剂中，但仅有少数几种能够溶解于水。而丙烯酸酯与这两种介质皆可浸润相容，
因此它既可以制造溶剂型涂料也被广泛用于生产水溶性涂料。溶剂型丙烯酸漆耐
候性、机械性俱佳，目前发展很快。而水性丙烯酸漆在木器涂覆领域应用最多，
它具有可挥发物极少、无毒无味、不燃不爆的优点。虽然溶剂型涂料是市场上的
传统产品，丰满度和光泽度都不错，但是却存在着有机物挥发造成的环境污染、
能源浪费问题，有被新兴水性涂料替代的趋势。
图表 26 常见涂料品种及应用范围
品种 主要用途
溶剂型丙烯酸涂料 汽车、家具、电器、塑料、电子、建筑、地坪涂装
水性丙烯酸涂料 内外墙涂装、皮革涂装、木器家具涂装、地坪涂装
醇酸涂料 一般金属、木器、家庭装修、农机、汽车、建筑等涂装
聚氨酯涂料 汽车、木器家具、金属防腐、化学防腐、绝缘涂料的涂装
氨基涂料 汽车、电器、仪器仪表、木器家具、金属防护
酚醛涂料 绝缘、金属防腐、化学防腐、一般装饰
历史数据表明，涂料产量增速是 GDP 增速的 1.03-2.55 倍区间，平均 1.40
倍。2012年新屋开工面积下降，对 2013年涂料需求量有负面的影响，由下图可
以看出涂料需求量与新屋开工面积走势的强相关性。宏观预测一致预期 2014 年
GDP 的见底回升，有望拉动涂料需求回升。在未来几年内 GDP 增速维持在 7.5%
的情况下，我预测涂料需求量增速在 10%左右。
23
图表 27 2001-2011 年我国涂料产量及 GDP 增速 图表 28 2007-2012 年我国新屋开工面积及增速
资料来源：招股说明书，WIND
1.2. 胶粘剂
胶粘剂在丙烯酸酯的应用中占据 25%的比例。胶粘剂的应用范围广，从木材
加工、服装、轻工、建筑和包装到新能源、机械制造、航天航空、电子电器、交
通运输、环保节能、医疗卫生等包罗众多。胶粘剂种类繁多，按照主要成分分为
环氧树脂胶粘剂、聚氨酯胶粘剂、丙烯酸酯胶粘剂、有机硅胶粘剂、合成橡胶胶
粘剂这五大类。
图表 29 胶粘剂的种类
大类 具体产品 特点 应用领域
丙烯酸酯胶粘剂 改性丙烯酸酯胶粘剂、厌氧胶、
光敏胶、瞬干胶等
粘接材料广泛，使用方便、室温固化
速度快、粘接强度高。有的产品对所
站街的材料表面处理要求不高。
建筑、汽车、机电、电子电器、
维修、医疗、工艺品等
环氧树脂胶粘剂 单组分环氧胶粘剂、双组分环氧
胶粘剂等
适用于大多数材料的粘接，粘接强度
高，耐温、介电性能好、耐腐蚀老化。
可再生能源、建筑、电子电器
航天航空、机械、体育用品等
聚氨酯胶粘剂 单组分聚氨酯胶粘剂、双组分聚
氨酯胶粘剂、溶剂型聚氨酯胶粘
剂、水基型聚氨酯胶粘剂等
粘接材料广泛、坚韧、耐冲击、挠曲
性好、剥离强度高，有很好的耐超低
温、耐油和耐磨性能。
汽车、高铁、木材、制鞋、包
装、纺织、建筑、体育等
有机硅胶粘剂 单组分有机硅胶粘剂、双组有机 弹性好、收缩率小，耐高低温，耐腐 建筑、装饰、家用电器、电子、
24
硅胶粘剂等 蚀，电绝缘线和耐候性好。 照明、机械等
合成橡胶胶粘剂 氯丁胶粘剂、SBS 胶粘剂 使用方便，初粘力好，胶膜韧性、弹
性及挠曲性能优良，有的品种具有优
良的耐油性、耐候性。
木材、建筑、装饰、汽车、制
鞋、包装、纺织、电子、印刷
装订等
目前，胶粘剂使用量最大的仍然是建筑建材，约占我国胶粘剂总产量的 28%，
其次是包装行业占比约为 20%，第三是木材加工行业占比 15%，纸品加工行业占
比约 9%，这四大主要消费下游合计超过胶粘剂总产量的 70%。
图表 30 2009年我国胶粘剂需求结构 图表 31 2009年我国胶粘剂各应用领域的消费量及其增速
资料来源：胶粘剂市场及“十二五”发展规划
与涂料类似的是，胶粘剂的主要需求领域也是房地产市场，故同样与新屋
开工面积走势有着较强的相关性。宏观预测一致预期 2014 年 GDP 的见底回升，
同样有望拉动胶粘剂的需求回升。在未来几年内 GDP增速维持在 7.5%的情况下，
我预测胶粘剂需求量增速在 10%左右。
1.3.纺织化纤
丙烯酸纺织化学用品指纺织用高分子乳液包括纺织浆料、涂层胶和植绒胶等
产品，其丙烯酸酯的消费占比约 9%。2005 年-2010 年，纺织用高分子乳液的产
25
量以年均 21.87%的速度增长，推动了丙烯酸及酯行业的持续发展。
全国布产量增速自 2012 年下半年开始有所回升，11 月产量 65.4 亿米，同
比增长 13.75%，持续攀升。纺织行业产成品增速接近历史底部，行业有补库存
的需求，纺织行业开工率的提升将拉动纺织用高分子乳液的需求。在未来几年内，
我预测纺织用高分子乳液需求增速为 13%左右。
图表 32 2005-2010 年我国纺织用高分子乳液产量及其增速
资料来源：招股说明书
图表 33 2012 年下半年我国布产量增速企稳回升
26
图表 34 我国纺织行业产成品增速企稳回升
资料来源：WIND
2. SAP 的三驾马车驱动丙烯酸未来需求快速增长：消费升级、单独二胎政策和
人口老龄化
高吸水性树脂 SAP 是一种经适度交联而具有三维网络结构的新型功能高分
子材料。它可以由低分子物质聚合或由高分子物质化合来制备，由于其分子链上
含有很多强亲水基团，SAP凝胶能吸收并保存相当于自身重力千百倍的水，具有
吸水保水的优良特性。
按原料划分，高吸水性树脂 SAP 分为淀粉类（接枝物、羧甲基化等）、纤维
素系（羧甲基化、接枝物等）、合成聚合物系（聚丙烯酸系、聚乙烯醇系、聚氧
乙烯系等）等几大类。其中聚丙烯酸系 SAP 因为成本低、工艺简单、吸水性强、
产品保质期长等优点，是该领域内的主流产品。
2.1.SAP 市场全球高度垄断
2011 年，全球 SAP 总共有 17 家生产商，赢创德固萨、日本触媒、巴斯夫、
住友精化、三大雅、LG 化学、台塑、宜兴丹森前 8 大厂商（都是外企）产能达
199 万吨，占总产能的 95%以上，其余的中小厂商，产能大多在 1 万吨左右，且
产品质量较差，大多用于农业、林业等领域，不能用于生产个人卫生用品。
27
图表 35 2011 年全球前八大 SAP 生产企业
企业名称 产能（万吨/年） 占比 企业性质
赢创德固萨 49．5 23.47% 外资
日本触媒 47 22.29% 外资
巴斯夫 40 18.97% 外资
住友精化 19.1 9.06% 外资
三大雅 19 9.01% 外资
LG化学 13.5 6.40% 外资
台塑 7 3.32% 外资
宜兴丹森 4 1.90% 外资
资料来源：ICIS
2.2. 国内 SAP 市场消费增速较快，国外厂商垄断我国市场
作为丙烯酸的新兴下游，SAP 近年来在国内呈现出旺盛的发展势头。
2001-2010 年期间国内表观消费量年均复合增长率达到 27.27%。自 2011 年宜兴
丹森 4万吨 SAP投产后，我国 SAP产能达到 26.5万吨，但是因为产品质量问题，
国内厂商的 SAP小型装置开工率普遍不高。
图表 36 2001-2010 年我国本土厂商 SAP 产量及表观消费量
28
资料来源：化工信息周刊
外资厂商产能 18.5 万吨占总产能的 70%；剩余 9 万吨产能全部为国内本土
的中小厂商。国内的中小厂商（都未在 A股市场上市）由于生产工艺、装备水平
较国外差距较大，导致产品质量和稳定性较差，只能面向中低端市场，无法进入
国内外大型的卫生材料生产商，主要用于农林、污水处理等行业。
图表 37 2012 年国内 SAP 生产企业
企业名称 产能（万吨/年） 企业性质 产品质量
三大雅 5.5 外资 高端
日本触媒 5 外资 高端
LG台塑 3 外资 高端
宜兴丹森 4 外资 中高端
济南昊月 2 内资 中低端
泉州邦立达 2 内资 中低端
衢州威龙 1.5 内资 中低端
唐山博亚 1.5 内资 中低端
中山锐迪 1 内资 中低端
安徽华晶 1 内资 中低端
资料来源：ICIS
2.3.消费升级
在 SAP需求结构上，中国与国外的差异主要是婴儿纸尿布和成人失禁垫占比
小。产生差异的原因是消费层次和消费习惯。
29
图表 38 2010 年国外 SAP 需求结构 图表 39 2010 年国内 SAP 需求结构
资料来源：《丙烯酸树脂应用》
就已有的成人失禁用品的调查显示，中国成人失禁用品中所添加的 SAP量很
少，与国外相比有很大的差距（国外平均 14g/件，国内仅为 4g/件）。根据国外
的发展经理，吸收性卫生用品有一个逐渐向超薄型方向发展的过程，由此，单片
产品的 SAP 用量增加，绒毛浆用来减少。2000 年日本和北美婴儿纸尿裤 SAP 添
加量为 10g/条，成人失禁垫为 14g/条，我国的分别仅为 6g/条和 4g/条。
就市场渗透率而言，2010年国内婴儿纸尿裤和成人失禁垫分别为 34%和 4%，
远低于世界平均水平 44%和 12%，而日本则高达 95%和 80%。随着我国人均可支配
收入的提升以及消费观念的改变，消费将随之升级，市场渗透率也必将逐年提升，
SAP行业将迎来跨越式的发展。
图表 40 2010 年婴儿纸尿裤和成人失禁垫的市场渗透率
市场渗透率 婴儿纸尿裤 成人失禁垫
日本 95% 80%
美国 96% 65%
欧洲 / 58%
世界平均 44% 12%
中国 34% 4%
资料来源：生活用纸协会
30
图表 41 中国家庭可支配收入持续增长
资料来源：WIND
2.4.单独二胎放开，扩大国内 SAP 市场容量
假设国内婴儿纸尿裤的市场渗透率达到美国、日本 95%的水平，国内目前 0-2
岁婴幼儿在 4000 万左右，每天纸尿裤使用量按照日用品协会推荐的用量（夏天
3 片，冬天 6 片），每片纸尿裤含 SAP10 克计，单纸尿裤品种所需的 SAP 量就为
63万吨。
进入 21 世纪以后，我国出生人口一直徘徊在 1600 万左右，2012 年新增人
口为 1635 万人，根据卫计委人口专家判断，单独二胎政策全面落实后，在全国
范围内，将影响 1500万至 2000万家庭，这些家庭有一方是独生子女且已经育有
一个小孩。一项受到人口学界一定认同的测算显示，如果 2015 年全国城乡统一
放开“单独二胎”，则每年多出口的人口将比现在增加 100万人左右。
图表 42 我国婴儿纸尿裤市场渗透率逐年攀升
31
图表 43 我国每年新出生人口数量
资料来源：WIND
不放开二胎，国内纸尿裤单品种需要的 SAP市场容量为 63万吨左右。
单独二胎政策放开后，纸尿裤产品新增需求将导致远期 SAP 市场容量增加
4.7 万吨，达到 67.7 万吨。2015-2020 年近期内，年均需求增加量约为 10 万吨
左右。
2.5.中国人口老龄化，成人失禁市场潜力更大
按照国际惯例，65 岁以上人口占总人口比例超过 7%即为老龄化社会，而国
家统计局数据显示，截至 2011年底，我国 65岁以上人口占总人口比例达 9.1%，
约 1.23 亿人。国务院“老龄事业发展十二五规划”中指出，从 2011 年到 2015
年，全国 60岁以上老年人将由 1.78亿增加到 2.21亿，平均每年增加老年人 860
万；老年人口比重将由 13.3%增加到 16%，平均每年递增 0.54 个百分点。此外，
据卫生部门统计，我国 60 岁以上老人中，8%的男性及 15%的女性需要使用失禁
用品。我国成人失禁用品当前市场渗透率只有 4%左右，远远低于欧美 65%左右和
日本 80%的水平，相比婴儿纸尿裤市场，成人失禁用品市场潜力更大。可以预见，
随着老龄人口的迅速增加、消费观念逐步转变，不久的将来，成人失禁用品市场
必将爆发出巨大的发展潜力。2010年和 2011 年成人失禁用品消费量增速分别为
52.1%和 35.5%，预计未来增速 40%左右。
32
图表 44 中国 65 岁及以上人口占比不断攀升
资料来源：WIND
（七） 行业未来几年的发展趋势
未来的两年（2014、2015）为丙烯酸及酯行业第二轮扩能期的末端，景气度
下行，从供求两端，我试图给出预测分析：
首先，上游原料方面，与原油相关度较高，与丙烯酸及酯行业景气度不大；
其次，供求两端方面，丙烯酸酯中 45%用于制涂料，25%制胶粘剂，8%用于
制纺织化纤。其中涂料、胶粘剂增速一直在 GDP 增速的 1.03 倍至 2.55 倍区间，
平均值为 1.40 倍，在国家保 7.5 的情况下，我预测未来几年内涂料和胶粘剂的
需求增速在 10%左右；纺织化纤品近期企稳回升，预期未来今年内需求增速在 13%
左右。综合考虑，我预测丙烯酸酯未来几年内需求增速在 10%以上。静态分析情
形下，2015年我国丙烯酸酯产能将达到 264.5 万吨，而由我国 2010年丙烯酸酯
表观消费量为 96.29 万吨，可推算出 2015 年丙烯酸酯表观消费量将达到 155.1
万吨，远远低于产能，中间存在较大的缺口。
而我国丙烯酸酯占丙烯酸需求的 74%，13%是用于制 SAP，结合我国消费升级、
人口老龄化以及单独二胎政策的落实，我预测 SAP未来增速在 20%以上。综合考
虑，我预测丙烯酸未来几年内需求增速在 13%以上。静态分析情形下，2015年我
国丙烯酸产能将达到 241 万吨，而由我国 2010 年丙烯酸表观消费量为 102.38
万吨，可推算出 2015 年丙烯酸酯表观消费量将达到 188.6 万吨，低于产能，在
33
不考虑进出口的情况下，此时开工率约为 78.3%。
最后，在动态情形下，首先，考虑到国外新增产能较少，我国转变为净出口
国，丙烯酸及酯产能的一部分转为出口消化；其次，通用丙烯酸酯增速小于酯化
级丙烯酸增速，我国 SAP占比较国外小很多，随着人均可支配收入的提高，消费
观念的转变、升级，人口老龄化以及单独二胎政策的落实，我国丙烯酸需求结构
必将发生不小的变化，高利润、高附加值的 SAP将缓解行业景气度低迷所导致的
低毛利率；最后，2015 年丙烯酸及酯的新增产能仅分别为 15、20 万吨/年，第
二轮扩能期的末尾实际上是一个产能消化期的开始，届时将迎来行业景气度上行，
开工率企稳回升，毛利率上升的美好局面。
三、 战略分析
（一） 同行业主要竞争对手的简要情况：江苏裕廊、上海华谊
卫星石化目前具有 16万吨丙烯酸年产能和 15 万吨丙烯酸酯年产能，居国内
行业第三位，世界第九位。行业内主要竞争对手为国内前十大生产商。
扬子巴斯夫、兰州石化、吉林石化等行业企业是中石化等国有炼化企业的下
属企业，在石化产品方面，特别是丙烯产业链中，聚丙烯、丙烯酸、丙烯腈方面
的选择更多，丙烯酸只是其中的一个选择。由于丙烯酸的下游更为分散，因此这
类企业的大型母公司在大化工的配套项目中倾向于规模更大的聚丙烯项目。沈阳
蜡化已经逐步转向了重油裂解的炼化项目，对丙烯酸的关注度有所下降。
江苏裕廊和上海华谊是国内丙烯酸及酯行业生产规模排名前两位的生产商，
与本公司同处江浙沪地区，是公司的直接竞争对手。
（1） 江苏裕廊化工有限公司
江苏裕廊总部位于新加坡，是一家集科、工、贸为一体的化工生产企业，其
控股方为新加坡升立化工控股有限公司。江苏裕廊于 2007 年在新加坡交易所成
功上市，是国内丙烯酸及酯行业的主要生产商之一。该公司经营机制比较灵活，
管理精细，拥有很强的竞争力，是公司现在和未来最主要的竞争对手之一。
（2） 上海华谊丙烯酸有限公司
上海华谊是上海华谊（集团）公司和上海高桥石油化工公司按 9:1出资比例
共同组建的国有化工生产企业。该公司是全国最大的专业生产丙烯酸及酯系列产
34
品的制造商之一，研发实力居国内行业首位。该公司虽然是国有企业，但精细化
管理程度高，也是公司现在和未来最主要的竞争对手之一。
（二）公司愿景：国内最具活力的 C3 产业链生产商
公司未来发展以巴斯夫作为追逐步目标，围绕 C3 产业链，以丙烷脱氢制丙
烯为龙头，延伸丙烯为原料的产业配套，做大做强丙烯酸及酯，做深做精下游高
分子乳液和 SAP等一系列高分子材料，成为国内最具活力的 C3产业链生产商。
（三）公司战略：前向一体化、后向一体化、横向一体化
目前，公司的发展战略是打造一体化的产业链：（1）前向一体化，以 SAP高
吸水性树脂为触角向终端延展；（2）后向一体化，以丙烷脱氢制丙烯进入石化产
业，实现自产丙烯；（3）横向一体化，扩张丙烯酸及酯产能，在行业景气度下行
时扩能，抢夺供需缺口，获取高毛利。公司产业布局特色鲜明，形成了横跨基础
化工和高分子材料两个行业的丙烯酸及酯产品的价值链，将成为国内少数具备全
产业链的丙烯酸及酯和功能性高分子材料的规模化生产商。
图表 45 卫星石化的发展愿景
35
图表 46 卫星石化的产业链
注：蓝色为公司已有产业链，深绿色为拟建项目，浅绿色为需外购原料
资料来源：公司公告
1.前向一体化：SAP 踏准行业节拍
公司 2007 年开始进行 SAP 材料的开发工作，结合在高分子乳液领域二十多
年的生产经验，在水溶液聚合与反向聚浮聚合的已经积累二十余年经验的基础上，
历经小试、中试，才放大投入大生产的项目，该项目完全采用自主研发的技术，
已拥有发明专利。SAP主要设备仍以国外进口为主。
目前国内 SAP 的生产主要采用间歇化生产装置，单线年产能基本小于 5000
吨，即使产能扩大也无法降低成本。国外一般采用连续化生产装置进行大规模生
产，不仅成本低而且产品质量稳定，单线年产能在 2万吨以上。
公司通过对国内外现有生产工艺进行分析与研究，开发出了具有自主知识产
权的连续化、规模化生产工艺。通过完善交联与后处理技术、采用 DCS自动控制
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技术，有效解决了水溶液聚合法生产过程中反应速度快、温度不易控制、产品性
能较差的缺点。生产装置在中试放大的基础上进行自主设计，选择国外先进的生
产设备，进行单线年产 3万吨 SAP连续化大生产装置的建设，是国内 SAP生产工
艺和技术装备的一项整合创新，装置硬件和技术软件居国际先进水平。
目前公司分两阶段对 SAP产品的品质进行了调试。第一是聚合反应段的调试；
第二是表面处理段的调试。在调试过程中，新员工开始适应新装置的操作，对自
动控制系统操作日益熟练，逐步积累了新装置的运行数据。目前，公司 SAP装置
产品各项指标达到公司预定目标。现主要考虑产品的市场定位，正在解决产品连
续化生产过程中品质稳定性的问题，并已取得了一定的成效。产品的市场开拓也
开始准备，在销售策略上定为优先发展高端市场，以点带面，逐步替代国外进口，
努力打破国际垄断的现状。目前国内市场纸尿裤的渗透率为 30%，而在国外市场，
纸尿裤的渗透率高达 90%以上，随着国家单独二胎政策的放开，消费者观念的转
变，我们相信 SAP有着广阔的市场前景。公司 SAP产品相对于国内同行业产品而
言，它的竞争优势主要体现在：（1）质量标准对照国外的现有产品，质量要求较
高，目标市场为高端市场，具有较高的竞争力和盈利空间；（2）公司能实现连续
化生产，全程 DCS控制，在降低成本与能耗的同时提高了产品性能的稳定性；（3）
在技术上，公司有将近 20 多年高分子乳液的聚合经验，起点较高；（4）拥有自
主知识产权；（5）公司的全产业链优势。
2.后向一体化：自产丙烯，抵御原料价格波动风险，提升估值
2.1．自产丙烯解决原料供应问题势在必行
公司 C3 产业链劣势主要体现在上游原料方面。公司主要原料丙烯几乎全部
向中石化化工华东销售分公司外购，而正丁醇与乙醇则有巴斯夫、台塑、维马国
际、艾维化工等公司提供，较为分散。
公司国内竞争对手中，扬子巴斯夫、兰州石化、吉林石化等行业企业是中石
化等国有炼化企业的下属企业。裕廊化工的母公司升立化工公告称，其 100万吨
的催化剂辅助裂解厂计划在 2011 年的第四季度开始生产，该装置用重燃油为原
料，约可生产丙烯 12万吨/年，实现了丙烯酸原料的部分自给。上海华谊丙烯酸
亦有望实现原料自给，上海华谊集团的煤基多联产精细化工循环经济示范基地包
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括 60万吨甲醇制丙烯，预计投产时间为 2014 年。
丙烯是公司丙烯酸的主要原材料，其占生产成本的比重高达 77%以上，获得
稳定来源具有重要意义。2012年 2月，公司以超募资金 13,700万元收购聚龙石
化 100%股权，更名为卫星能源。2012 年 3 月，公司再度对其出资 2 亿元，用于
丙烷脱氢制丙烯 PDH项目的启动。公司项目所在地嘉兴平湖独山港位于上海和宁
波之间，港口条件优良，拥有粮食、液体化工、煤炭、玻璃等专用码头，其中液
体化工码头靠泊能力 5万吨，未来港区将建 8 个液体专用码头，为公司原材料丙
烷的进口、存储提供了极大地便利。
2.2.丙烷脱氢法优势明显
首先，PDH生产成本只于丙烷密切相关，而丙烷价格与原油价格、丙烯市场
没有直接的关联。此技术的原料丙烷成本约占丙烯总成本的 2/3，随着丙烷和丙
烯价差的拉大，此种工艺的经济效益也会愈加明显。（丙烷脱氢制丙烯的其他加
工费用和期间成本总和一般低于 200美元/吨）。
其次，此技术使用的唯一原料丙烷生产唯一产品丙烯，收率可达 74%-86%，
远大于蒸汽裂解技术 33%的收率。
最后，丙烷比丙烯便于储运，避免了运输与储存丙烯的高成本支出。现阶段，
丙烷脱氢制丙烯工业装置在中东等具有资源优势的地区发展较快，目前产能约为
250万吨/年。
2.3.公司采用 UOP 公司的 Oleflex 工艺
工业化的丙烷脱氢制丙烯技术目前有两种主流工艺。一是 UOP公司使用铂基
催化剂 Oleflex 工艺，二是 Lummus 公司使用铬-氧化铝的 Catofin 工艺。目前，
全球现有 14 套 PDH 装置在运转，其中 10 套装置采用 UOP 公司的 Oleflex 技术，
4 套装置采用 Lummus 公司的 Catofin 技术。因此公司选用的 Oleflex 工艺基本
可行，可以满足技术要求。
2.4.PDH 项目进展顺利
截至 2013年 10月底，PDH项目除去进口设备外，其他设备都已全部安装到
38
位，目前主要是完成项目的配管工作，预计 2014 年初可以投产。一期 45 万吨
PDH 项目投产后，二期 60 万吨 PDH 项目紧接着启动，预计 2015 年 10 月投产，
届时公司将拥有 105万吨丙烯产能，由于生产 1吨丙烯酸会消耗丙烯 0.72万吨，
在 2014年独山港一期项目投产后，公司丙烯酸产能将提高至 48万吨，届时将耗
丙烯约 34.5万吨，满足了完全自给的需求。根据公告，公司一期 45万吨丙烯已
经预售一空，考虑到平湖当地也有其他耗丙烯的装置，另外公司还可以外销，以
填充我国丙烯供求缺口，未来丙烯的消化将不存在太他问题。
在原料丙烷获取方面，由于我国炼油厂丙烷供应量少且分散，硫含量较高，
不满足 PDH项目的要求，而中东有富足的丙烷资源可供出口，但是近年来随着美
国页岩气的开发利用，而且美国国内需求的下滑，与沙特价差的扩大，推动美国
丙烷的出口，新增的美国丙烷出口量将压制因国内巨大需求而导致中东丙烷提价
的可能性，公司建立了专业分析团队以及设定合理安全库存等内部管理措施，最
大限度地减少原料价格波动对公司盈利能力的影响，另外公司增加了三台 6万方
的双层冷冻储罐，增加了丙烷储存的保障。
3.横向一体化：扩张丙烯酸及酯产能，抢夺供需缺口，获取高毛利
截至 2013年 10月底，公司年产 32万吨丙烯酸 30万吨丙烯酸酯项目大部分
设备已安装到位，目前主要进行项目的配管工作，预计 2014年初投产。
扩能后，2014 年公司将拥有年产 48 万吨丙烯酸 45 万吨丙烯酸酯、45 万吨
丙烯、3 万吨 SAP、11 万吨丙烯酸酯高分子乳液、1.8 万吨甲基丙烯酸和有机颜
料中间体 2.1万吨的设计生产能力。届时，公司将成为国内第一大，世界第四大
丙烯酸及酯生产商，同时将拥有整个 C3产业链。
（四）成本为王
公司的核心竞争力的最终体现就是成本低，公司的丙烯酸生产成本比同行业
企业要低 1000元/吨左右，这意味着在同行业企业处于盈亏均衡状态从而无法满
负荷生产时，卫星石化依旧能够顺利出货并获得一定的利润空间。低成本的核心
竞争优势主要原因有四方面：
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（1）区位优势
公司主要立足于嘉兴生产基地与平湖独山港生产基地。长三角、珠三角与漳
州三角经济区是主要的市场，江苏吴江的中国东方丝绸市场、绍兴轻纺城是中国
主要纺织市场，横跨钱塘江的嘉绍大桥建成后将构成一小时经济圈。而福建地区
则是服装与卫生用品的主要市场，构成了公司主要的销售区域。与国内北方地区
的行业企业相比，公司拥有客户群体集中、运输成本较低的竞争优势。公司地理
区位优势突出，是公司未来发展的核心竞争优势之一。
图表 47 卫星石化未来的产业链及其产能
40
图表 48 卫星石化与沈阳蜡化丙烯酸毛利率的比较
资料来源：公司公告
（2）技术研发优势
公司开发的丙烯氧化直接合成丙烯酸新技术，产品收率比行业平均水平高出
3%，能大幅降低原料丙烯的消耗；丙烯酸丁酯酯化技术采用酯化催化剂复配技
术和循环反冲洗酯化工艺，使丙烯酸转化率达 98.5%以上，明显高于国内已知的
同类酯化反应工艺；公司自主研发的 SAP 生产工艺实现了从产品小试、中试及工
业化大生产的发展，使公司成为国内唯一拥有 SAP 连续化生产专利的企业；公司
产品一体化生产，废料全部回收再利用，废水利用生物法处理，成本在同行业企
业间具有可比性。
（3）全产业链优势
目前公司已经形成了以丙烯为原料到丙烯酸，并深加工成为高分子材料的特
色产业链，实现了上下游装置集中，原料、产品全部管道输送的布局。具有丰富
的实体经营经验，产品单耗水平居于行业领先地位；自由运输公司，运输成本低
于同行业企业；3 万吨 SAP 的投产将配套消化丙烯酸，45 万吨 PDH 投产将满足
公司的丙烯需求，加强抵御原料价格波动风险的能力，进一步降低成本。
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（4）管理优势
国内丙烯酸及酯行业 11 家主要生产商的运作模式可分为集团化的多元经营
和独立企业的专业经营，前者以沈阳蜡化、兰州石化、北京东方、吉林石化、宁
波台塑和扬子巴斯夫等国有企业和外资企业为代表，在原料供应、生产规模、销
售渠道等方面有其竞争优势；后者以江苏裕廊和卫星石化为代表，注重精细化管
理和成本管理，经营机制灵活，在生产经营方面具有管理优势。
公司经营机制灵活，在项目建设、原料采购、生产、销售、产品研发和成本
管理等各业务环节管理精细；对原料和产品市场的变化分析力强、反应及时、决
策执行效率高；在客户服务方面到货及时、合同执行力强、信誉好、服务优质，
普遍得到客户的好评。公司还从 2012年下半年开始实行节能降耗活动，截至 2012
年底节约成本将近 5000 万元，2013 年继续开展了该活动。因此，公司已经形成
了适合自身持续发展的企业文化和管理文化，在良好的市场环境下，上述管理方
面的竞争优势得以更好地发挥。
（五）公司议价定价能力：竞争市场，供求决定价格
1.上游原料价格与现货市场供求关系变化相关度高
公司的丙烯、正丁醇以合同货为主，采用集中采购模式，总量约定、分批交
付，即年初约定年度采购框架+每月协商供应量/定量供应+公式化议价/逐笔议价，
原料供应有稳定保障，采购价格取决于现货市场价格。丙烯、正丁醇和乙醇均是
大宗化工基础原料，市场透明度高，现货市场的供求关系变化和原料价格波动会
直接反映在价格上。其余部分采用现货采购，交易价格和数量根据市场状况决定。
2.下游销售端：高分子乳液具有品牌优势和较大的定价权
公司是生产性的实体企业，利润主要来源于丙烯酸及酯、下游高分子乳液、
颜料中间体等产品的生产和销售，具体盈利模式如下图所示：
国内丙烯酸及酯行业处于快速发展阶段，市场需求旺盛，公司与其他行业企
业一样主要采取“以产定销”的销售模式。公司丙烯酸及酯采用直销为主、经销
为辅的销售方式，与主要客户约定一定期间内框架性的供货总量，价格随行就市，
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下单时现款现货或预先支付部分货款，发货前结清款项。经销方式主要是针对较
为零散的下游行业客户群。
丙烯酸及酯的销售价格主要根据接受订单时公司在化工贸易网上的公开报
价，同时参考其他主要生产商的报价和即时市场行情，协商确定销售价格。丙烯
酸及酯市场透明，各主要生产商的产品报价和市场信息在化工贸易王、卓川资讯
网和隆众资讯网等专业网站上均有披露。
高分子乳液、颜料中间体和甲基丙烯酸在各自行业内拥有较高的市场认知度
和信誉度，公司具有品牌优势和较大的产品定价权。公司根据发展战略制定利润
导向或市场占有率导向的市场战略，采取“以销定产”和“以产定销”相结合的
销售模式。高分子乳液产品全部采用直销方式，颜料中间体和甲基丙烯酸产品则
以直销为主，经销为辅，与客户直接就产品销售事项达成协议，价格随行就市。
公司对通过授信评估的优质客户给予相应的授信额度，每月核对其截至上月底的
应收款余额，循环授信，年末结清货款。
高分子乳液、颜料中间体和甲基丙烯酸的销售价格随行就市，公司接受订单
时提出报价，双方协商确定。该等产品单笔订单相对较小、交易频繁，市场信息
也比较透明，主要生产商的价格信息市场传递及时、充分，经销商在网上也有公
开报价。由于公司拥有较高的市场认知度和较大的品牌优势，产品价格一般会稍
高于市场平均价格。
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图表 49 卫星石化的盈利模式
资料来源：招股说明书
四、 财务分析
（一） 盈利能力分析
自 2008 年起，公司的营业收入变化很大，行业企业强周期性的特征明显，
2011 年后公司扩能对业绩的提升非常显著，国内第二轮扩能周期对公司业绩的
影响也直接反映到公司 2012 年的业绩上，体现在 2012 年营收与 2011 年持平，
而净利润却少了 30%左右。
公司的营业收入主要由丙烯酸及酯和高分子乳液构成，其中，丙烯酸及酯占
比逐年扩大，不过近年来放缓，维持在 80%左右，主要因为公司在丙烯酸及酯方
面扩大了产能。毛利率方面，高分子乳液基本维持了 30%-40%的毛利率，颜料中
间体的毛利率也保持在 20%以上，丙烯酸及酯的毛利率变化较大，随行业景气度
变化明显，平均保持在 20%左右。
44
图表 50 卫星石化的营收与净利润（单位：万元）
图表 51 卫星石化的营收构成与毛利率
资料来源：公司公告
自上市以来，公司的销售毛利率和销售净利率一直分别维持在 20%和 10%以
上，优于同行业可比上市公司沈阳蜡化，和新加坡同行业可比上市公司升立化工
持平。公司的销售费用率也一直保持在 8%以下，成本控制较好。
自行业景气度下行后，公司的净资产收益率一直保持在 10%以上，总资产净
利率也保持在 10%左右，较为稳定。
45
图表 52 卫星石化的盈利能力
资料来源：公司公告
（二） 偿债能力分析
公司自 2011 年底上市以来，流动比率和速动比率有了很大的提高，一直保
持在 2:1 以上，表示公司偿还短期债务能力较强。2012 年基本在 5:1 以上，主
要是因为行业景气度下行，随后流动比率和速动比率呈下降趋势，这是因为公司
项目的逐渐推进，但是依旧保持了一个适当的比率。
资产方面，公司刚上市后，由于募集资金而导致公司流动资产占比较大，达
到 80%，而随着公司募投项目的开展，长期资产的不断购入，流动资产占比逐渐
下滑，至 2013 年中报，流动资产占比为 30%左右。公司的有形资产占比较为稳
定，一直保持在 80%左右。
公司负债较少，资产负债率自上市以来一直保持在 10%左右。其中长期负债
很少，公司流动负债占比基本保持在 90%以上，公司资本结构状况优秀，财务风
险较小。
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图表 53 卫星石化的偿债能力
资料来源：公司公告
图表 54 卫星石化的资本结构
资料来源：公司公告
（三）营运能力分析
公司的应收账款周转天数较为稳定，一直保持在 20 天以下，应收账款周转
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很快。存货周转起伏较大，在行业最低迷的 2012 年一季度和二季度，公司的存
货周转天数达到了近 60天，最后呈下滑趋势，至 2013年 6月，公司的存货周转
天数仅为 1 个月左右。公司的营业周期除了 2012 年一季度和二季度以外，其余
保持在 50天左右，由此可见，卫星石化具有优秀的营运能力。
图表 55 卫星石化的营运能力
资料来源：公司公告
（四）经营成果和收益质量
报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额波动较大。2011 年出现了负
的经营活动现金流，是因为 2011 年宏观货币政策趋紧，客户更多采取票据结算
和延长账期等方式提高资金使用效率，而且公司因为产能增加，相应储备了更多
原料，以满足生产需要，造成经营性现金流支出较大，从而影响到经营性现金流
量净额。
图表 56 卫星石化的收益质量（单位：万元）
资料来源：公司公告
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报告期内，公司投资活动产生的现金流量净额均为负数，系公司持续扩张经
营规模，加大投入构建长期资产所致，2012 年公司投资活动现金流量净额为
-96337万元，是公司上市后开展募投项目所致，以提高经济效益。
报告期内，公司筹资活动现金流量净额在 2011年和 2012年有比较大的变化，
系 2011 年底公司上市，募集 191120 万元资金，而公司在 2012 年进行了 10 转
10和 10 派 10的分红措施，导致公司 2012年筹资活动现金流量为-95789 万元。
公司现金流量平稳，剧烈变化主要系公司上市、分红及大规模投资项目所致，
随着项目的开展投产，折旧摊销费也随之上升。
图表 57 卫星石化的经营成果
注：公司在 2012 年进行了转增股本的活动，故 2008-2011 年的数据为调整后的数据。
资料来源：公司公告
公司上市后，每股净资产呈上升趋势，保持在 8 元左右。2011 年每股现金
净流量达到了 4.61，系公司上市募集资金所致，2012年和 2013年 6月的每股现
金净流量都为负值，系公司进行投资项目所致。公司的每股收益随着公司在 10
年扩能后有了一个比较大的增长，之后行业景气度下行，2012年 EPS下滑了 50%，
2013 年预计要略好于 2012 年，随着公司新增产能在 2014 年释放，行业景气度
的回升，预计公司的每股收益将在未来三年内保持一个上升趋势。
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五、 盈利预测与估值分析
（一）盈利预测假设
（1）近几个月以来，丙烯酸价格比较平稳，均价保持在 13000-14000元/吨左右。
2014年国内投放产能较多，预计丙烯酸及酯新增产能分别为 78、88万吨，2014
年为国内第二轮扩能期的末尾，在需求没有太大增长的情况下，过多的产能投放
必然带来开工率和毛利率的下降。需求端方面，丙烯酸酯中占比达 70%的涂料与
胶粘剂增速与 GDP增速平均比例为 1.4:1，在国家保 7.5的情况下，丙烯酸酯未
来几年内的需求增速将会稳定在 10%以上；我国丙烯酸酯占丙烯酸需求的 74%，
13%用于制造 SAP，结合我国消费升级、人口老龄化以及单独二胎政策的落实，
预计 SAP未来几年内的增速将会稳定在 20%以上。因此综合考虑，丙烯酸需求端
的增速将会稳定在 13%以上，即使考虑到我国丙烯酸的出口、消费升级等，恐怕
也难以弥补供求两端间的缺口。因此基于这一系列假设，预计 2014 年均价将略
有回调。
与之前公司公告称 32 万吨丙烯酸、30 万吨丙烯酸酯 2013 年年底投产不同
的是，根据 2013 年 10月底机构调研数据，这两个项目将于 2014年投产。因此，
保守估计，2014年达产 50%。
（2）近年来，国内进口丙烯与丙烷价格一直保持在 400 美元以上，而 PDH 项目
成本总和一般低于 200 美元/吨，因此按照近几年价差来看，丙烷制丙烯有着较
为可观的利润。假设自用、外销丙烯按照市场价格结算，丙烯与丙烷的价差为
400美元/吨，公司丙烯的吨毛利可达到 1220 元（最新汇率为 6.1）。
国内丙烷最新价格为 6500 元/吨（不含税），而在 PDH 项目中，丙烷的原料
成本约占生产总成本的 2/3,据此推算丙烯生产成本约为 9750 元/吨，而丙烯最
新价格为 10700元/吨（不含税）,丙烯的吨毛利可达到 950元，若以此计算，自
给丙烯有着明显的经济效应。若以 8%期间费用率计算，则净利润将达到 170元/
吨。以总股本 4亿股计算，若一期 45万吨丙烯达产后，EPS将增厚 0.19元；当
二期 60万吨丙烯达产后，EPS将增厚 0.26元。
与之前公司公告称 45 万吨 PDH 项目 2013 年年底投产不同的是，根据 2013
年 10 月底机构调研数据，这个项目将于 2014 年投产。因此，保守估计，2014
50
年达产 80%。
（3）目前 SAP 正在解决连续化生产过程中品质稳定性的问题，并已取得了一定
的成效，预计近期投产。SAP的价格较为稳定，常年保持在 15000-18000元/吨，
公司使用自己生产的高纯度丙烯酸，生产成本能够控制在 10500 元/吨，因此在
目前产品和生产成本水平下，我们预计公司 SAP 产品的吨毛利可达到 4500 元以
上，若以 8%期间费用率计算，SAP吨净利在 3300元以上。以总股本 4亿股计算，
3万吨 SAP项目达产后，将增厚公司 EPS0.25 元。
图表 58 PDH 项目对 EPS 增厚的敏感性分析
增厚 EPS（元） 丙烯销量（万吨）
净利润（元/
吨）
20 25 30 35 40 45 50 55 60
170 0.09 0.11 0.13 0.15 0.17 0.19 0.21 0.23 0.26
270 0.14 0.17 0.20 0.24 0.27 0.30 0.34 0.37 0.41
370 0.19 0.23 0.27 0.32 0.37 0.42 0.46 0.51 0.56
470 0.24 0.28 0.34 0.39 0.45 0.51 0.56 0.62 0.68
570 0.29 0.36 0.43 0.50 0.57 0.64 0.71 0.78 0.86
670 0.34 0.42 0.50 0.59 0.67 0.75 0.84 0.92 1.00
图表 59 SAP 项目对 EPS 增厚的敏感性分析
增厚 EPS（元） SAP 销量（万吨）
SAP 净利润（元/吨）
2 2.2 2.4 2.6 2.8 3
3000 0.15 0.17 0.18 0.20 0.21 0.23
3300 0.17 0.18 0.20 0.21 0.23 0.25
3600 0.18 0.20 0.22 0.23 0.25 0.27
3900 0.20 0.21 0.23 0.25 0.27 0.29
4200 0.21 0.23 0.25 0.27 0.29 0.32
4500 0.23 0.25 0.27 0.29 0.32 0.34
（4）假定颜料中间体和高分子乳液盈利水平较稳定；
51
（5）假定没有大规模意外因素导致的丙烯酸及酯装置停产检修；
（6）管理费用占收入比重随着销售规模的扩大逐年下降；
（7）假设未来保持高新技术企业 15%的优惠所得税率不变。
（二） 盈利预测结果
基于上述假设，我们预测公司 2013-2015年每股收益分别为：1.10元、
1.93 元和 2.81 元，目前最新股价为 29 元，动态市盈率分别是 26X、15X 和 10X
倍。考虑到 2015 年行业新增产能较少，伴随着国内第二轮扩能周期的结束，行
业景气度将会在 2015年开始上行，届时公司的新增产能将会完全在业绩上释放。
（三）估值分析
基于公司历史 PE-band：13-20 倍，考虑到公司全产业链带来的成本控制方
面进一步的深化优势，我们给予公司一定的估值溢价，按 18-20倍估值基于 2014
年和 2015年业绩给予 6-12月目标价 38.6-50.6元。
近期可能的催化剂有：SAP项目的投产，45万吨 PDH项目和 32万吨丙烯酸、
30万吨丙烯酸酯项目的超预期年底投产。
六、 风险提示
公司项目投产延期的风险；原油价格大幅波动的风险；生产安全的风险
