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2016년 9월 22일 I Equity Research
CJ (001040)
올리브네트웍스 고속 성장의 이면(裏面)
Issue Comment
BUY I TP(12M): 290,000원(하향) I CP(9월21일): 181,000원
Key Data Consensus Data
KOSPI 지수 (pt) 2,035.99 2016 2017
52주 최고/최저(원) 294,000/180,000 매출액(십억원) 23,852.6 26,053.3
시가총액(십억원) 5,280.5 영업이익(십억원) 1,377.0 1,587.6
시가총액비중(%) 0.44 순이익(십억원) 740.1 854.0
발행주식수(천주) 29,174.0 EPS(원) 8,819 11,120
60일 평균 거래량(천주) 70.3 BPS(원) 138,766 156,541
60일 평균 거래대금(십억원) 14.0
16년 배당금(예상,원) 1,350 Stock Price
16년 배당수익률(예상,%) 0.75
40
50
60
70
80
90
100
110
120
162
182
202
222
242
262
282
302
15.9 15.12 16.3 16.6 16.9
(천원) CJ(좌) 상대지수(우)
외국인지분율(%) 19.13
주요주주 지분율(%)
이재현 외 4 인 43.23
국민연금 8.47
주가상승률 1M 6M 12M
절대 (8.1) (20.8) (33.9)
상대 (7.2) (22.6) (36.3)
Financial Data
투자지표 단위 2014 2015 2016F 2017F 2018F
매출액 십억원 19,572.3 21,166.7 23,701.5 25,260.5 27,318.3
영업이익 십억원 1,003.1 1,225.3 1,367.6 1,545.3 1,542.8
세전이익 십억원 797.3 734.9 1,044.1 1,188.3 1,432.5
지배순이익 십억원 209.2 205.8 278.6 349.1 400.2
EPS 원 6,678 6,559 8,871 11,114 12,742
증감률 % 39.6 (1.8) 35.2 25.3 14.6
PER 배 23.36 38.27 20.40 16.29 14.20
PBR 배 1.36 2.08 1.41 1.31 1.21
EV/EBITDA 배 7.75 8.03 6.91 6.44 6.41
ROE % 6.31 5.87 7.49 8.73 9.24
BPS 원 114,587 120,645 128,241 138,129 149,646
DPS 원 950 1,350 1,350 1,350 1,350
Analyst 오진원
02-3771-7525
[email protected]
RA 임수연
02-3771-7090
[email protected]
CJ올리브네트웍스,
CJ파워캐스트 및 재산커뮤니케이션즈 완전 자회사화 발표
지난 9/8일, CJ파워캐스트는 재산커뮤니케이션즈를 흡수합병
하고, 파워캐스트의 주식과 CJ올리브네트웍스 신주를 교환하여
올리브네트웍스 내 100% 자회사화를 공시했다. 합병기일은
10/31일이며, 11/30일 주식교환이 최종 완료될 예정이다. 올
리브네트웍스는 신주 발행으로 인해, CJ의 지분율이 기존
76.1%에서 55.0%로 하락하며 이선호 외 특수관계인 지분율은
이선호 15.7%(기존 15.8%), 이경후 5.4%(기존 4.5%), 이재환
20.5%(기존 올리브네트웍스 지분없음)으로 상승한다. CJ파워
캐스트는 방송송출 대행을 주사업으로, 옥외광고사업을 병행하
고 있으며 재산커뮤니케이션즈는 광고 플랫폼 사업자로 최근
매출이 급신장중인 회사이다.
올리브네트웍스, 그룹 최대 이익원 중 하나로 급부상
‘14년말 합병한 올리브영과 CJ시스템즈는 각 올해 영업익 성장률이 75%, 21%에 달할 정도로 고성장을
시현중이다. 각 사업
을 분류시 ‘16년 기준 지난 5년 연평균 영업익 성장률은 57.2%, 20.6%에 달해 그룹 내 가장 성장성이
부각되고 있다.
금번 100% 자회사화한 재산커뮤니케이션즈도 서울시 및 대구
시 버스광고 신규 수주 영향으로 성장 잠재력이 풍부하고 파워
캐스트는 그룹 관계사 매출 비중이 50%에 육박해 이익 안정성
이 돋보인다. ‘17년 올리브네트웍스의 매출은 23% 성장한 1.85조원, 영업익은 35.1% 증가한
1,593억원, 지배순익은
39.3% 증가한 1,258억원으로 추정된다. 지분율을 고려한 연결
지배순익 기여도는 ‘17년 기준 18.0%로 제일제당을 제외한 그룹 내 최대 이익원으로 부상할 전망이다.
투자의견 BUY 유지, 목표주가 29만원 하향
올리브네트웍스 상장 추진 가능성은 주가 불확실성 요인
계열사 실적 악화 우려, 수급상 부담, 대주주 관련 불확실성
요인 등으로 주가 낙폭이 심화되었다. 그러나, 하반기 계열사
실적 모멘텀 회복과 이재현 회장의 복귀를 고려시 주가 반등이
가능한 영역대라 판단한다. 다만, 2세 지분이 포함된 지분구조
상 특질을 보유한 올리브네트웍스의 실적 고속 성장과 향후 상
장 추진 가능성 잠재는 CJ 주가 멀티플 상승을 제한할 부담요
인으로 귀착될 수 있다.
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CJ (001040) Analyst 오진원02-3771-7525
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CJ파워캐스트의 재산커뮤니케이션즈 흡수 합병,
CJ올리브네트웍스와 CJ파워캐스트 주식교환
CJ파워캐스트의
재산커뮤니케이션즈 합병,
합병후 CJ올리브네트웍스의
100% 자회사화 작업 예정
이후 CJ올리브네트웍스의
지분율은
CJ 55%,
특수관계인 40%대
지난 9/8일 CJ파워캐스트는 재산커뮤니케이션즈를 흡수합병하기로 결정했다. 합병비율은
1: 11.4357056으로 존속법인은 파워캐스트이며, 1,143,570주의 합병 신주가 발행될 예정
이다. 합병후 주주구성은 올리브네트웍스 지분율이 기존 60%에서 28%로 하락하는 반면, 재
산커뮤니케이션즈의 100% 대주주였던 이재환씨의 지분율이 53.3%로 포함된다.
합병기일은 10/31일로, 합병 이후 CJ올리브네트웍스 신주 발행을 통한 주식 교환으로
100% 자회사화를 11/30일에 추진할 예정이다. 100% 자회사화 작업후 지분율은 CJ 55%,
이선호 15.8%, 이경후 5.4%, 이재환 20.5% 등으로 변경된다.
금번 합병 및 지분교환은
일감몰아주기 규제 우회
목적 존재
파워캐스트, 재산커뮤니케이션즈 양사 모두 특수관계인 지분율이 높았던 회사이자, 일감몰아
주기 규제선상에 놓였던 회사로 그룹 내부거래 매출 비중이 50%에 달했으나 B2C 매출 비
중이 높은 CJ올리브네트웍스의 100% 자회사화 작업을 통해서 규제를 벗어난다는 점이 금
번 합병 및 주식교환의 1차적 목적이라 볼 수 있다. 최종 합병이 아닌, 주식교환을 통한 자
회사화라는 점에서 일감몰아주기 규제 우회로 해석될 수 있다.(구. 제일모직의 웰스토리 물
적분할을 통한 100% 자회사화 사례와 비교)
사업상 시너지 차원에서도
납득하기 어려운 합병은 아님
사업상 시너지 차원에서 보면, 파워캐스트는 디지털 옥외광고 운영 및 방송 송출사업을 영위
하고 재산커뮤니케이션즈는 다양한 광고 플랫폼 사업자로 유관사업이기에 납득하기 어려운
합병은 아니라 판단한다.
그림 1. 파워캐스트, 재산커뮤니케이션즈 합병/ 올리브네트웍스, 주식교환으로 파워캐스트 100% 자회사화
CJ파워캐스트, 재산커뮤니케이션즈와
합병후 올리브네트웍스와
주식교환 예정.
CJ 지분율 55%로 희석
합병/ 지분교환전
CJ올리브네트웍스
15.8%
CJ올리브네트웍스
CJ파워캐스트 CJ파워캐스트
재산커뮤니케이션즈
합병/ 지분교환후
55.0%
20.5%
15.8%
76.1%
60.0%
24.0%
100%
100%
이선호
이재환
CJ
자료: CJ, 하나금융투자
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CJ (001040) Analyst 오진원02-3771-7525
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표 1. 금번 합병 및 주식교환 이후 지분율 요약 (단위: 주, %)
주주 CJ올리브네트웍스(기존) CJ파워캐스트 합병법인
주식교환에 따른
CJ올리브네트웍스 신주발행
CJ올리브네트웍
(변경 후)
주식수 지분율 주식수 지분율 주식수 지분율 주식수 지분율
CJ 1,002,738 76.1 1,002,738 55.0
CJ올리브네트웍스 600,000 28.0
자사주 3,987 0.3 3,987 0.2
이재환 1,143,570 53.3 373,950 20.5 373,950 20.5
이선호 208,867 15.8 240,000 11.2 78,481 4.3 287,348 15.8
이경후 59,867 4.5 120,000 5.6 39,240 2.2 99,107 5.4
이소혜 14,967 1.1 40,000 1.9 13,080 0.7 28,047 1.5
이호준 14,966 1.1 14,966 0.8
기타 12,823 1.0 12,823 0.7
합계 1,318,215 100.0 2,143,570 100.0 504,751 27.7 1,822,966
100.0
지배주주 일가 총 지배지분율 298,667 22.5 1,543,570 72.0 803,418 44.1
자료: CJ그룹, 하나금융투자
그림 2. CJ올리브네트웍스 주주 구성 변화
특수관계인 지분율 증가,
CJ 지분율 희석
CJ
55.0%
자사주
0.2%
이재환
20.5%
이선호
15.8%
이경후
5.4%
이소혜
1.5%
이호준
0.8%기타
0.7%
CJ
76.2%
자사주
0.3%
이선호
15.8%
이경후
4.5%
이소혜
1.1%
이호준
1.1%
기타
1.0%
자료: CJ, 하나금융투자
그림 3. CJ파워캐스트 매출 및 내부매출 비중 추이
안정적인 매출 성장,
CJ그룹 내부거래 비중 약 50%
47.5%
48.0%
48.5%
49.0%
49.5%
50.0%
50.5%
51.0%
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
11 12 13 14 15
(십억원)매출 내부매출비중
자료: CJ, 하나금융투자
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CJ (001040) Analyst 오진원02-3771-7525
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CJ올리브네트웍스,
제일제당을 제외한 그룹 내 최대 이익원으로 부상
CJ올리브네트웍스의
거침없는 성장세 구가.
40% 내외의 올리브영 매출 성장,
연평균 17.8%의 시스템즈 매출 성장
CJ올리브네트웍스가 거침없는 성장세를 구가하고 있다. ‘14년말 CJ시스템즈와 합병 전 올리브영의 매출 성장률은
‘10년 이후 연평균 44.0%를 기록했고 ‘15년, ‘16년도 각 31%, 42.6%의 매출 성장을 시현했다.
CJ시스템즈(합병후 IT사업부문) 역시 ‘10년 이후 ‘15년까지 연평균 17.8%의 고성장을 나타냈으며 영업이익률 또한
꾸준히 개선되었다.
올리브영,
규모의 경제 효과 발생으로
영업이익률 6% 상회.
영업레버리지효과 본격화.
금번 합병 및 주식교환을 배제하더라도 올해 올리브네트웍스의 매출은 31.7% 성장, 영업익
과 순익은 각 46.6%, 63.4% 성장한 1,179억원과 903억원이 예상된다. 올리브영 사업은
‘15년 이후 신규 직영 매장 출점을 가속화하는 반면, 기존 매장의 점당 매출 상승, 규모의 경제 효과에 따른 매출
총이익률 개선으로 영업이익률이 ‘16년 연간 6%를 상회할 것으로 추정된다. 올리브영의 영업이익률은 ‘12~’13년 0%
내외에서 ‘14년 3.6%, ‘14년 3.6%를 기록하는 등 영업레버리지 효과가 본격 반영되고 있다. 향후 출점
증가속도를 현재 대비 절반 이
하로 추정하더라도 최소 ‘18년까지는 두자리수 성장과 영업이익률 개선이 가능할 것으로 전망한다. 신규 출점 매장들의
BEP 궤적을 고려한 결과이다.
CJ시스템즈는
두자리수 매출 증가 지속.
영업이익률 추가 개선
구. CJ시스템즈는 일감몰아주기 규제 트랩에서 벗어나, ‘16년에도 두자리수 매출 증가가 예상되며 영업이익률 역시
13.8%로 전년 대비 1.0%p 상승하며 21.0%의 영업익 성장을 견인
할 전망이다.
CJ파워캐스트는
이익 안정성이 높은 매출구조.
100% 자회사화를 통해
지배순익 연간 30억원대 증가
금번 합병의 존속법인인 CJ파워캐스트는 그룹 내 디지털 송출 사업(내부 매출 비중 약
48%)과 함께 옥외광고 사업을 영위하고 있으며 안정적인 성장과 두자리수 영업이익률이 돋
보이는 회사이다. 기존 CJ올리브네트웍스가 60% 지분을 보유하여 연결실적이 기 반영되고
있었으며 금번 100% 자회사화 작업으로 인해 연결 지배순익이 연간 30억원 내외 증가할 것
으로 추정된다.
재산커뮤니케이션즈는
버스광고 신규 수주 등 영향으로
매출 고성장 중
재산커뮤니케이션즈는 광고 플랫폼 사업자로, 안정적인 그룹 내부 매출과 더불어 최근 서울
및 대구 버스 광고 신규 수주로 인해 매출이 급신장하고 있다. 올해말 매출액은 938억원으
로 전년 대비 30% 증가, 지난 5년 연평균 42.7%의 고성장이 예상된다.
‘17년 올리브네트웍스 예상 매출
1.85조원으로 23% 성장,
영업익 1,593억원(YoY +35.1%)
CJ그룹을 제외시 그룹 내
가장 큰 이익원으로 부상
11/30일 파워캐스트의 100% 자회사화 작업 이후 ‘17년 올리브네트웍스 매출은 1.85조원(YOY+
23.3%), 영업익 1,593억원(YoY +35.1%), 지배순익 1,258억원(YoY +39.3%)에
달할 전망이다. 3사 단순 합산 매출을 추정해보면 ‘17년 기준 지난 5년간 24.8%의 매출 성장과 35.3%의
영업익 성장을 시현하고 있다는 점에서 향후 상장 추진시 주가 고 멀티플이
충분히 부여될 전망이다. ‘17년 기준 그룹 내 매출 기여도는 7.3%, 지배순익 기여도는 18.0%로
CJ제일제당을 제외시 그룹 내 가장 큰 이익원으로 자리잡을 것이다.
P/E 20배 적용시 2.5조원의
기업가치, 55%를 보유한
CJ의 지분가치 1.42조원으로
추정. 상장 가능성 고조
내년 예상 순익 1,258억원 대비 P/E 20배를 적용시 2.51조원의 기업가치, 55%를 보유한
CJ의 지분가치는 1.38조원으로 추정된다. 특수관계인의 높은 지분율과 안정적인 내부거래
매출, 2세가 아직 CJ 지분을 확보하지 못한 승계구조 등을 고려시 CJ올리브네트웍스의 상
장 추진 가능성은 점차 고조될 것으로 판단한다.
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CJ (001040) Analyst 오진원02-3771-7525
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그림 4. CJ올리브네트웍스 내 올리브영 실적 추이 그림 5. CJ올리브네트웍스 내 CJ시스템즈 실적 추이
-2.0%
-1.0%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
0
200
400
600
800
1,000
1,200
11 12 13 14 15 16F
매출 영업이익률(우측)(십억원)
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
11 12 13 14 15 16F
매출 영업이익률(우측)(십억원)
자료: CJ, 하나금융투자 자료: CJ, 하나금융투자
그림 6. CJ파워캐스트 실적 추이 그림 7. 재산커뮤니케이션즈 실적 추이
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
16.0%
18.0%
20.0%
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
11 12 13 14 15 16F
매출 영업이익률(우축)(십억원)
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
45.0%
50.0%
0
10
20
30
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70
80
90
100
11 12 13 14 15 16F
매출 영업이익률(우축)(십억원)
자료: CJ, 하나금융투자 자료: CJ, 하나금융투자
그림 8. CJ올리브네트웍스 실적 추이(합병/ 주식교환후) 그림 9. CJ그룹 내 올리브네트웍스 매출 및 지배순익
기여도
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
9.0%
10.0%
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
11 12 13 14 15 16F 17F
매출 영업이익률(우축)(십억원)
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
11 12 13 14 15 16F 17F
지배순익 매출
주: 시계열상 비교를 위해 CJ올리브네트웍스, 재산커뮤니케이션즈 합산 기준
자료: CJ, 하나금융투자
주: 지배순익은 지분율을 고려한 CJ그룹 지배순익 기여도 기준. 올리브네트웍스 실적은
‘16년, ‘17년 성장 지속되나 그룹 관계사 지배순익 증가 컨센서스 역시 반영한 수치
자료: CJ, 하나금융투자
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CJ (001040) Analyst 오진원02-3771-7525
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표 2. CJ올리브네트웍스/ CJ파워캐스트/ 재산커뮤니케이션즈 실적 추정 (단위: 십억원)
CJ 시스템즈(연결 대상 포함. 60% 소유한 CJ파워캐스트)
2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F
매출 257 286 357 358 382 420 462 508
매출총이익 38 46 58 66 70 80 85 94
영업익 20 26 33 37 42 51 55 64
순익 13 17 19 27 29 35 39 45
지배순이익 9 14 17 24 25 31 34 41
Sales G.R 25.0% 11.2% 24.9% 0.3% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0%
OPM 7.8% 9.0% 9.2% 10.4% 11.1% 12.2% 12.0% 12.6%
NPM 3.7% 5.0% 4.9% 6.6% 6.5% 7.5% 7.4% 8.0%
CJ올리브영
2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F
매출 212 308 458 580 760 1,084 1,289 1,434
매출총이익 79 112 162 205 303 438 520 578
영업익 7 0 -3 23 38 67 85 99
순익 6 1 -6 13 21 49 63 74
지배순이익 6 1 -6 13 21 49 63 74
Sales G.R 57.2% 45.1% 48.9% 26.7% 31.1% 42.6% 18.9% 11.2%
OPM 3.3% 0.1% -0.7% 3.9% 5.0% 6.2% 6.6% 6.9%
NPM 2.8% 0.4% -1.4% 2.2% 2.7% 4.5% 4.9% 5.1%
CJ올리브네트웍스(합병법인)
2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F
매출 469 594 815 938 1,142 1,504 1,751 1,942
매출총이익 117 158 220 272 373 518 605 673
영업익 27 26 30 60 80 117.9 141 163
순익 19 18 12 40 59 94.3 112 129
지배순이익 15 15 11 37 55 90.3 107 124
Sales G.R 247.9% 26.5% 37.3% 15.1% 21.8% 31.7% 16.4% 10.9%
OPM 5.8% 4.4% 3.6% 6.4% 7.0% 7.8% 8.0% 8.4%
NPM 3.3% 2.6% 1.4% 3.9% 4.8% 6.0% 6.1% 6.4%
CJ파워캐스트
2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F
매출 70 76 82 78 85 92 99 107
매출총이익 19 17 17 18 21 22 24 25
영업익 13 10 11 10 12 13 14 15
순익 9 8 5 8 9 10.0 11 12
지배순이익
Sales G.R -48.3% 9.8% 7.2% -4.5% 8.3% 8.0% 8.0% 8.0%
OPM 18.2% 13.7% 12.8% 12.8% 13.8% 13.8% 13.8% 13.8%
NPM 12.9% 9.9% 6.0% 9.6% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9%
재산커뮤니케이션즈
2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F
매출 16 19 27 29 72.1 93.8 103 113
매출총이익 11 13 15 16 22 27 30 33
영업익 7 9 9 8 13 17 19 21
순익 6 9 9 7 10 13 14 16
지배순이익 13 14 16
Sales G.R -88.3% 21.8% 37.7% 9.4% 148.4% 30.0% 10.0% 10.0%
OPM 44.3% 46.1% 32.9% 27.8% 18.1% 18.1% 18.1% 18.1%
NPM 36.8% 48.7% 33.7% 22.6% 13.9% 13.7% 13.7% 13.7%
CJ올리브네트웍스(합병법인)
2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F
매출 485 613 842 967 1,214 1,598 1,855 2,056
매출총이익 128 171 235 288 396 545 635 706
영업익 34 35 38 68 93 135 159.3 184
순익 25 27 21 46 69 107 126 144
지배순이익 15 15 11 37 55 107 125.8 144
Sales G.R 259.7% 26.4% 37.3% 14.9% 25.6% 31.6% 16.1% 10.8%
OPM 7.0% 5.7% 4.6% 7.0% 7.7% 8.4% 8.6% 8.9%
NPM 5.1% 4.5% 2.5% 4.8% 5.7% 6.7% 6.8% 7.0%
자료: 각 사, 하나금융투자
-
CJ (001040) Analyst 오진원02-3771-7525
7
CJ올리브네트웍스 상장 추진 가능성은 부담이나,
올리브네트웍스 가치를 완전 배제해도 현주가보다 적정가치 높은 상황
단기 낙폭 과대로
주가 반등이 가능한 영역대
CJ는 계열사 실적 악화 우려, 수급상 부담, 대주주 관련 불확실성 요인 등으로 주가 낙폭이
심화되었다. 그러나, 하반기 계열사 실적 모멘텀 회복과 이재현 회장의 복귀를 고려시 주가
반등이 가능한 영역대라 판단한다.
2세 지분이 포함된
올리브네트웍스의 실적 고성장과
향후 상장 추진은
CJ 주가 부담요인으로
자리잡을 전망
다만, 2세 지분이 포함된 지분구조상 올리브네트웍스의 실적 고속 성장과 향후 상장 추진 가
능성 잠재는 CJ 주가 멀티플 상승을 제한할 부담요인으로 귀착될 수 있다. ‘13년 이후 CJ 비상장 지분가치의
재평가를 견인했던 핵심 계열사가 바로 CJ올리브영이었으나 합병/주식교
환 및 이재현 회장 지분의 2세 수증을 통해 CJ의 지분율이 55%까지 희석되었다. 향후 상장
추진시 CJ의 구주 매출 및 대주주 지분의 재원 활용 가능성은 CJ의 NAV 대비 프리미엄을
저해할 수 있는 잠재요인이라 평가한다.
현주가는 올리브네트웍스 가치를
완전 배제하고 상장 지분가치를 30%
할인한 순자산에도
미치지 못하는 저평가
현재 주가는 CJ SOTP Valuation에서 올리브네트웍스 지분가치를 완전히 배제하고, 상장
지분가치 역시 30%의 할인율을 적용하여 산출한 194,000원에도 미치지 못하므로 수급 등
요인에 의한 과매도 상태라 판단한다. 투자의견 BUY를 유지하고, 상장 지분가치 하락을 반
영하여 목표주가를 기존 31만원에서 29만원으로 하향조정한다.
표 3. CJ SOTP Valuation
주식수 지분율(%) 장부가
(십억원)
현재가
(원)
평가액
(십억원) 비고
+) 투자자산가치 (A) 6,920
상장사 4,156 2016/9/21 종가 기준
CJ제일제당 4,834,878 36.7 841 369,500 1,786
CJ프레쉬웨이 5,592,220 47.1 43 42,450 237
CJ오쇼핑 2,486,214 40.0 190 157,500 392
CJ E&M 15,245,201 39.4 559 68,700 1,047
CJ CGV 8,257,000 39.0 70 84,000 694
비상장사 2,759 2016년 6월말 기준
CJ푸드빌 14,003,377 96.0 122 619 16F PSR 0.5배, EV/EBITDA 10배 산술평균
적용
CJ건설 8,915,707 99.9 133 133
KX홀딩스 2,000,000 100.0 624 624
CJ올리브네트웍스 1,002,738 55.0 92 1,384 합병/주식교환후 '17년 예상 순익 대비 20배수
적용. 지분율 55%
+) 부동산가치 (B) 141 연간 임대수익 약 90억원, 세후 영업이익 대비 10배수 적용 가치 산출
+) 브랜드가치 (C) 1,091 16F 평균 브랜드 세후 순수익(광고비 등 비용 차감) 대비 20배 적용
-) 순차입금 (D) -43 2016년 6월말 기준
총 기업가치(E)= (A)+(B)+(C)-(D) 8,195
주식수 28,442,835 자사주 제외한 총 발행주식수 기준(우선주 포함)
주당 NAV(원) 290,000
현재가격(원) 181,000 2016/9/21 종가 기준
상승여력 60.2%
자료: CJ, 하나금융투자
-
CJ (001040) Analyst 오진원02-3771-7525
8
그림 12. CJ NAV 구성 현황 그림 13. SOTP Valuation상 조건 변경에 따른 목표주가 변화
CJ제일제당
22%
CJ CGV
8%
CJ오쇼핑
5%
CJ E&M
13%CJ푸드빌
8%
KX홀딩스
8%
CJ올리브네트
웍스
17%
브랜드가치
13%
기타
6%
290,000
240,000
194,000 181,000
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
목표주가 네트웍스배제 상장사
30%할인
현주가
(원)
자료: CJ, 하나금융투자 주: CJ올리브네트웍스 지분가치 완전배제시 및 추가적으로 상장사 지분 30% 할인
고려
자료: CJ, 하나금융투자
표 4. CJ 실적 추정 (단위: 십억원)
CJ 연결 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16F 4Q16F 2014 2015
2016F
매출 4,971 5,169 5,526 5,500 5,687.5 5,879 6,132 6,003 19,572
21,167 23,701
YoY % 4.7% 8.7% 11.3% 7.8% 14.4% 13.7% 11.0% 9.1% 3.8% 8.1%
12.0%
영업익 336 307 364 218 352.3 329 382 305 1,003 1,225 1,368
YoY % 42.8% 34.6% 33.9% -18.5% 4.9% 7.1% 4.9% 39.6% 27.6% 22.2%
11.6%
OPM % 6.8% 5.9% 6.6% 4.0% 6.2% 5.6% 6.2% 5.1% 5.1% 5.8% 5.8%
세전이익 319 189 236 -8 287 267 335 155 797 735 1,044
YoY % 104.8% 28.7% -48.1% -119.4% -10.0% 41.7% 42.4% -2037.9%
85.3% -7.8% 42.1%
순이익 256 128 156 12 216 187 254 117 509 551 774
지배순이익 97 42 58 9 76.1 67 71 65 209 206 279
YoY % 155.7% 18.8% -56.3% 212.6% -21.3% 58.4% 21.7% 627.2% 39.8%
-1.6% 35.4%
NPM % 1.9% 0.8% 1.1% 0.2% 1.3% 1.1% 1.2% 1.1% 1.1% 1.0% 1.2%
주요 계열사 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16F 4Q16F 2014 2015
2016F
CJ제일제당
영업익 225 192 222 112 233 203 253 187 580 751 876
지배순이익 92 52 31 14 123 60 61 62 92 189 306
CJ E&M
영업익 9 18 14 20 9 19 17 25 -4 60 69
지배순이익 91 13 28 21 13 19 20 19 225 153 71
CJ오쇼핑
영업익 63 46 50 39 59 49 41 48 234 198 197
지배순이익 28 22 18 25 33 20 17 21 95 92 91
CJ CGV
영업익 14 9 39 14 10 12 50 16 52 76 88
지배순이익 9 11 34 15 9 6 34 10 17 70 59
비상장사_개별 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16F 4Q16F 2014 2015
2016F
CJ푸드빌
매출 288 285 304 330 314 303 324 348 1,121 1,207 1,289
순이익 1 -5 -0 4 -1 -7 2 11 5 -0 6
CJ올리브네트웍스*
매출 227 268 265 382 319 344 349 492 582 1,142 1,504
순이익 11 14 10 24 25 29 18 19 13 59 90
주: CJ올리브영은 CJ시스템즈와 합병하여 CJ올리브네트웍스로 개명. 1분기 이후 실적은 합병법인 실적
자료: CJ, 하나금융투자
-
CJ (001040) Analyst 오진원02-3771-7525
9
그림 14. CJ그룹 내 식품 및 식품서비스 매출 비중 및 이익률 추이 그림 15. CJ그룹 내 생명공학 매출 비중
및 이익률 추이
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
45.0%
50.0%
55.0%
2Q11 2Q12 2Q13 2Q14 2Q15 2Q16
매출 비중 영업이익률(우축)
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
16.0%
18.0%
20.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
2Q11 2Q12 2Q13 2Q14 2Q15 2Q16
매출 비중 영업이익률(우축)
주: CJ제일제당 식품부문, CJ푸드빌, CJ프레시웨이, CJ씨푸드
자료: CJ, 하나금융투자
주: CJ제일제당 생명공학 부문, CJ헬스케어
자료: CJ, 하나금융투자
그림 16. CJ그룹 내 신유통 매출 비중 및 이익률 추이 그림 17. CJ그룹 내 엔터미디어 매출 비중 및 이익률
추이
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
9.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
2Q11 2Q12 2Q13 2Q14 2Q15 2Q16
매출 비중 영업이익률(우축)
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
16.0%
18.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
2Q11 2Q12 2Q13 2Q14 2Q15 2Q16
매출 비중 영업이익률(우축)
주: CJ오쇼핑, KX홀딩스, CJ대한통운, CJ올리브네트웍스
자료: CJ, 하나금융투자
주: CJ올리브네트웍스 지분가치 완전배제시 및 추가적으로 상장사 지분 30% 할인 고려
자료: CJ, 하나금융투자
그림 18. 2007년 지주회사 전환 이후 해외 매출 급신장 그림 19. 아시아 중심 해외 매출 증대
6. 0 6 . 6 7 .7 8 .8
10. 3
14.1 15.1 15.8 16.7
0 . 9 1 . 3
2 .0 2 .8
3 .0
3 .5 3. 8
3. 8 4. 4
0
5
10
15
20
25
07 08 09 10 11 12 13 14 15
(조원)국내 해외
해외
8yr CAGR
21.3%
국내
7yr CAGR
13.6%
70%
72%
74%
76%
78%
80%
82%
84%
86%
88%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
07 08 09 10 11 12 13 14 15
아시아 아메리카 기타 국내(우축)
' 12년 대한통운
인수실적 반영
자료: CJ, 하나금융투자 주: ‘12년 대한통운 인수에 따른 매출 비중 변동
자료: CJ, 하나금융투자
-
CJ (001040) Analyst 오진원02-3771-7525
10
추정 재무제표
손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)
2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F
매출액 19,572.3 21,166.7 23,701.5 25,260.5 27,318.3 유동자산 6,993.9
6,950.2 7,147.7 9,147.7 11,209.6
매출원가 13,482.4 14,473.6 16,002.9 16,792.7 18,160.6 금융자산 2,015.1
1,926.0 1,522.6 3,153.0 4,727.1
매출총이익 6,089.9 6,693.1 7,698.6 8,467.8 9,157.7 현금성자산 991.2
1,195.1 704.1 2,280.7 3,783.8
판관비 5,086.8 5,467.8 6,331.0 6,922.6 7,614.8 매출채권 등 2,962.9
2,908.7 3,257.1 3,471.3 3,754.1
영업이익 1,003.1 1,225.3 1,367.6 1,545.3 1,542.8 재고자산 1,421.8
1,495.4 1,674.5 1,784.6 1,930.0
금융손익 (324.1) (315.3) (195.7) (148.7) (110.3) 기타유동자산 594.1 620.1
693.5 738.8 798.4
종속/관계기업손익 24.1 163.3 (127.8) (208.3) 0.0 비유동자산 16,045.4 16,611.9
15,711.8 14,889.9 14,255.2
기타영업외손익 94.2 (338.5) 0.0 0.0 0.0 투자자산 1,689.5 1,963.2 2,198.3
2,342.8 2,533.7
세전이익 797.3 734.9 1,044.1 1,188.3 1,432.5 금융자산 1,044.0 1,093.1
1,224.0 1,304.5 1,410.8
법인세 288.7 183.8 269.6 287.6 399.9 유형자산 9,108.9 9,475.6 8,796.8
8,191.2 7,650.9
계속사업이익 508.6 551.1 774.5 900.7 1,032.6 무형자산 4,313.1 4,249.6
3,793.1 3,432.3 3,147.0
중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 933.9 923.5 923.6 923.6
923.6
당기순이익 508.6 551.1 774.5 900.7 1,032.6 자산총계 23,039.3 23,562.1
22,859.4 24,037.6 25,464.8
비지배주주지분 순이익 299.5 345.3 495.9 551.7 632.4 유동부채 7,200.8 7,684.5
6,125.4 6,386.6 6,731.4
지배주주순이익 209.2 205.8 278.6 349.1 400.2 금융부채 3,624.4 4,041.5
2,058.5 2,059.0 2,059.7
지배주주지분포괄이익 218.0 182.3 284.9 331.3 379.9 매입채무 등 3,034.6 3,248.8
3,637.9 3,877.2 4,193.0
NOPAT 639.9 918.9 1,014.5 1,171.3 1,112.2 기타유동부채 541.8 394.2
429.0 450.4 478.7
EBITDA 2,242.2 2,563.6 2,502.9 2,511.7 2,368.4 비유동부채 6,768.7
6,014.2 6,184.8 6,289.8 6,428.3
성장성(%) 금융부채 5,401.7 4,589.3 4,589.3 4,589.3 4,589.3
매출액증가율 3.8 8.1 12.0 6.6 8.1 기타비유동부채 1,367.0 1,424.9 1,595.5
1,700.5 1,839.0
NOPAT증가율 8.6 43.6 10.4 15.5 (5.0) 부채총계 13,969.4 13,698.7
12,310.2 12,676.4 13,159.7
EBITDA증가율 16.4 14.3 (2.4) 0.4 (5.7) 지배주주지분 3,405.4 3,601.2
3,841.3 4,151.9 4,513.6
영업이익증가율 27.6 22.2 11.6 13.0 (0.2) 자본금 157.5 157.7 157.7 157.7
157.7
(지배주주)순익증가율 39.8 (1.6) 35.4 25.3 14.6 자본잉여금 984.0 988.9 988.9
988.9 988.9
EPS증가율 39.6 (1.8) 35.2 25.3 14.6 자본조정 (285.9) (250.1) (250.1)
(250.1) (250.1)
수익성(%) 기타포괄이익누계액 188.5 180.0 180.0 180.0 180.0
매출총이익률 31.1 31.6 32.5 33.5 33.5 이익잉여금 2,361.3 2,524.7 2,764.8
3,075.4 3,437.1
EBITDA이익률 11.5 12.1 10.6 9.9 8.7 비지배주주지분 5,664.5 6,262.3 6,707.9
7,209.3 7,791.5
영업이익률 5.1 5.8 5.8 6.1 5.6 자본총계 9,069.9 9,863.5 10,549.2 11,361.2
12,305.1
계속사업이익률 2.6 2.6 3.3 3.6 3.8 순금융부채 7,011.1 6,704.8 5,125.2
3,495.3 1,921.9
투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)
2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F
주당지표(원) 영업활동 현금흐름 1,761.0 2,295.6 2,084.8 1,997.7 1,949.1
EPS 6,678 6,559 8,871 11,114 12,742 당기순이익 508.6 551.1 774.5
900.7 1,032.6
BPS 114,587 120,645 128,241 138,129 149,646 조정 1,381.2 1,627.8
1,316.7 1,100.9 921.7
CFPS 58,709 71,419 75,173 72,889 74,957 감가상각비 1,239.1 1,338.3
1,135.3 966.5 825.6
EBITDAPS 71,590 81,711 79,698 79,974 75,411 외환거래손익 (25.0) 86.5
0.0 0.0 0.0
SPS 624,916 674,660 754,708 804,303 869,824 지분법손익 (371.0)
(161.4) 0.0 0.0 0.0
DPS 950 1,350 1,350 1,350 1,350 기타 538.1 364.4 181.4 134.4
96.1
주가지표(배) 영업활동 자산부채 변동 (128.8) 116.7 (6.4) (3.9) (5.2)
PER 23.4 38.3 20.4 16.3 14.2 투자활동 현금흐름 (1,932.7) (1,461.5)
(305.6) (166.7) (191.8)
PBR 1.4 2.1 1.4 1.3 1.2 투자자산감소(증가) (315.1) (110.3) (285.3)
(194.8) (241.1)
PCFR 2.7 3.5 2.4 2.5 2.4 유형자산감소(증가) (939.9) (1,079.9) 0.0 0.0
0.0
EV/EBITDA 7.8 8.0 6.9 6.4 6.4 기타 (677.7) (271.3) (20.3) 28.1
49.3
PSR 0.2 0.4 0.2 0.2 0.2 재무활동 현금흐름 (73.5) (637.1) (2,270.2)
(254.4) (254.3)
재무비율(%) 금융부채증가(감소) 79.1 (395.4) (1,983.0) 0.5 0.7
ROE 6.3 5.9 7.5 8.7 9.2 자본증가(감소) 4.4 5.2 0.0 0.0 0.0
ROA 0.9 0.9 1.2 1.5 1.6 기타재무활동 (86.4) (169.6) (248.7) (216.4)
(216.5)
ROIC 4.2 5.9 6.7 8.2 8.3 배당지급 (70.6) (77.3) (38.5) (38.5)
(38.5)
부채비율 154.0 138.9 116.7 111.6 106.9 현금의 증감 (249.2) 203.9 (490.9)
1,576.6 1,503.1
순부채비율 77.3 68.0 48.6 30.8 15.6 Unlevered CFO 1,838.8 2,240.7
2,360.8 2,289.2 2,354.1
이자보상배율(배) 3.0 4.3 5.5 7.1 7.1 Free Cash Flow 750.2 1,167.6
2,084.8 1,997.7 1,949.1
자료: 하나금융투자
-
CJ (001040) Analyst 오진원02-3771-7525
11
투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이
CJ
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
400,000
14.9 14.11 15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3 16.5
16.7
CJ 목표주가(원)
날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가
16.9.22 BUY 290,000
15.11.1 BUY 310,000
15.7.21 BUY 340,000
15.5.17 BUY 270,000
투자등급 관련사항 및 투자의견 비율공시
투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용
기업의 분류 BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_목표주가가 현주가
대비 -15%~15% 등락
Reduce(매도)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 하락 가능
산업의 분류 Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력
Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락
Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락
투자등급 BUY(매수) Neutral(중립) Reduce(매도) 합계
금융투자상품의 비율 88.6% 10.1% 1.3% 100.0%
* 기준일: 2016년 9월 20일
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