Cobertura delriesgo de cambio euro/dólar: alternativas

60 Estrategia Financiera Nº 253 • Septiembre 2008

Caso Práctico

Comercio Exterior

Cobertura del riesgo decambio euro/dólar:

alternativas para una pymeexportadora (I)

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Nº 253 • Septiembre 2008 Estrategia Financiera 61

n lo que va de año, la revalorización del

euro ha supuesto un encarecimiento de la

moneda por encima del 11%. Esta aprecia-

ción del euro ha derivado en consecuencias positivas

y negativas para la economía española: en el aspecto

comercial, la revalorización del euro frente al dólar

perjudica a las exportaciones y pone en peligro el cre-

cimiento industrial de los países de la euro zona, so-

bre todo aquellos más dependientes del sector expor-

tador como el caso de Alemania e Italia. Por el con-

trario, debido a la subida del euro se ven favorecidas,

sobre todo, dos tipos de empresas: las que tienen una

alta proporción de la deuda en dólares y las que de-

penden de materias primas que cotizan en la moneda

estadounidense, como por ejemplo las aerolíneas,

cuya dependencia del petróleo es muy elevada. Por el

contrario, automovilísticas y aseguradoras, con una

fuerte dependencia en su negocio de las ventas a Es-

tados Unidos, se ven afectadas negativamente.

Las consecuencias en Europa empiezan a ser preo-

cupantes. El sector exterior está sufriendo considera-

blemente y el crecimiento y creación de empleo se re-

siente. Las empresas españolas han señalado, en dife-

rentes encuestas de las Cámaras de Comercio, que

disponer de un euro fuerte es un factor de competitivi-

dad. Pero casi al mismo tiempo advierten sobre las peli-

grosas consecuencias de una apreciación excesiva y de

oscilaciones en la cotización: incertidumbres, encareci-

miento artificial de exportaciones y destrucción de te-

jido productivo eficiente en condiciones de normalidad.

Es cierto que en economías cuyo principal factor de

competitividad es el precio, la depreciación monetaria

puede ser una herramienta útil. Pero, cada vez más,

nuestras empresas rivalizan en calidad, diferenciación,

innovación y otros factores distintos a los costes.

En cuanto a las inversiones financieras, en el mer-

cado de valores, como reflejo de la economía real,

suelen acoger también de forma negativa la aprecia-

ción del euro las empresas aseguradoras y automovi-

lísticas, es decir, las más dependientes de las exporta-

ciones en dólares. Las aerolíneas, energéticas y petro-

leras suelen beneficiarse del tirón del euro frente al

dólar (aunque otros factores, no obstante, pueden

perjudicarles).

Además, la revalorización del euro frente al dólar

también tiene sus efectos positivos, ya que es un po-

deroso aliado del BCE en su principal cometido; de-

fender la estabilidad de los precios. Un euro fuerte

también está ayudando a retrasar las subidas de tipos

de interés en la zona euro.

Sin embargo, aunque a corto plazo puedan surgir

ciertos aspectos positivos de la apreciación del euro, a

largo plazo podría deteriorar el panorama empresarial

español en lo que respecta a empresas pymes sobre

todo a los sectores industrial, servicios y comercio que

dependen del turismo y observan cómo el encareci-

miento de la divisa afecta a márgenes comerciales, be-

neficios y deteriora las expectativas de resultados.

SITUACIÓN INICIAL

Por tanto, paradójicamente, la apreciación del

euro que supone un encarecimiento artificial de los

precios, se traduce en un descenso de las ventas. Y es

w

Ficha Técnica

www.estrategiafinanciera.es[ ]

AUTOR: Sánchez Galán, José Ramón

TÍTULO: Cobertura del riesgo de cambio euro/dólar: alternativas para unapyme exportadora (I)

FUENTE: Estrategia Financiera, nº 253. Septiembre 2008

LOCALIZADOR: 70/ 2008

RESUMEN: Según un reciente informe de las Cámaras de Comercio, el 58% delas empresas españolas no se ven afectadas por la apreciación del euro. Tan sóloel 20% del tejido empresarial español realiza intercambios fuera de la zona euro.

No obstante, las empresas que más han sufrido los efectos de esta apreciaciónson aquellas pymes que desarrollan su actividad en los sectores de industria,hostelería y turismo. Y dentro de éstas, con especial consideración a las em-presas de mayor dimensión (más de 250 empleados) que han visto deterioradossus márgenes comerciales en más de un 30% de los casos.

El incremento de la competencia también afecta a otras empresas; en concretoa aquellas de 1 a 49 empleados que han observado un incremento de la ofertaproductiva en sus diversos segmentos de mercado. Hay que tener en cuentaque el euro se ha revalorizado en más de un 11% en lo que va de año con res-pecto al dólar y supera el 83% desde el año 2002 (año de implantación deleuro en nuestro sistema monetario).

En este sentido, las alternativas planteadas son diversas: desde la mejora de lacalidad y el servicio hasta la necesidad de contratar productos financieros es-tructurados con los cuales paliar en parte los efectos ocasionados por el enca-recimiento del tipo de cambio de la divisa europea. A tal fin, en el presente ar-tículo, se pretenden mostrar algunas soluciones para ello, sin perjuicio de laexistencia de otras más sofisticadas o complejas cuyo análisis escapa a la in-tención desarrollada en las siguientes páginas.

DESCRIPTORES: Comercio exterior, depreciación del euro, futuros sobre divi-sas, seguros de cambio, opciones sobre divisas, warrants sobre divisas, swapssobre divisas.(i) This paragraph was taken from COSO’s “Executive Summary of ERM”,

www.coso.org/Publications/ERM/COSO_ERM_ExecutiveSummary.pdf

Disponer de un euro fuerte es un factor de competitividad para las empresas de la ZonaEuro, sin embargo su apreciación excesiva puede tener consecuencias peligrosas para

aquellos sectores como el industrial, servicios y comercio español que dependen del turismo.Contratar productos financieros, seguros de cambio, swaps u opciones pueden ayudar a

paliar los posibles efectos negativos

, José Ramón Sánchez GalánAnalista Financiero. Doctor en Finanzas por la UCM

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Cobertura del riesgo de cambio euro/dólar:alternativas para una pyme exportadora (I)

que el comprador extranjero observa cómo el incre-

mento de los precios se traduce en su moneda a dife-

rencia de la de la empresa española que, como vere-

mos, mantiene sus ingresos. Para ello, tomemos el si-

guiente caso como ejemplo:

La empresa española SANGAL EXPORT S.L. tiene

negocios en Estados Unidos a la que habitualmente

vende sus productos alimentarios, en concreto, pro-

ductos ibéricos de origen porcino. Contacta con AM-

PORK, con sede en Estados Unidos, para hacer una en-

trega anual de una serie cajas en la

primera semana de enero de cada año.

Ejemplo

Para simplificar el ejemplo, su-

pongamos que se mantiene el precio

fijo para tres años a razón de 2.000

euros/caja.

En enero de 2006 la empresa fac-

turó 60 cajones de embutidos por un

valor total de 120.000 euros. El tipo

de cambio era de 1€ = 1,2979$.

Como cada cajón lo vende a 2.000 eu-

ros, al cambio suponen un total de

155.748$.

En enero de 2007 vuelve a facturar

las 60 cajas comprometidas. Se en-

cuentra con un euro a 1,3021$. La si-

tuación ha empeorado ligeramente

para su comprador del otro lado del

Atlántico. Las mercancías por valor de

120.000 euros le cuestan ahora, en dó-

lares 156.252. Más caras. La empresa

estadounidense ha de hacer un desem-

bolso extra de su moneda por un total

de 504 dólares. Lo acepta y abona.

En enero de 2008 el euro alcanzó

los 1,4730 dólares, con lo cual el coste

para el importador se incrementó a

176.760$ (o 20.502 dólares de más,

un 11.59%) desde el año anterior. Esto

supone que el precio por caja sube de

los 2.604,2 a los 2.946$.

A este precio, igual la empresa compradora no

puede adquirir las 60 cajas. Su tope estaba en los

156.252$, (cuando un euro era 1,3021$), que se avino

a pagarlos en su momento. La diferencia en dólares

era, entonces, posible asumirla. Ahora la situación es

diferente. No dispone de los 170.760 $ necesarios

para comprar las 60 cajas por valor de 120.000 euros

al cambio actual (un euro 1,4730 dólares).

La diferencia en dólares son 14.508 dólares o

9.850 euros con respecto a la entrega del año ante-

rior. Para la empresa española, tener que ajustar la

cantidad monetaria le supone una pérdida en euros

de manera que cobraría:

lo que le supone una pérdida por caja de:

¿Qué puede hacer la empresa a este respecto?

¿Podrá subir el precio para mantener los 120.000 eu-

ros iniciales? Eso supondría al importador un enca-

recimiento por encima de la propia subida del euro

con respecto al dólar. Poco probable. O bien ha de

vender incluso menos cajas o ha de negociar plazos

de venta. Puede que su tesorería no incluya tal posi-

bilidad ya que podría suponer un ajuste demasiado

riguroso para el resto de su contabilidad.

En junio de 2008, el problema se agudiza un euro

está en los 1,5748 dólares. Menores expectativas de

ingresos y mayores expectativas costes para su com-

prador estadounidense. Es posible, incluso, que tenga

que renegociar el contrato o incluso rescindirlo.

¿Podría empeorar la situación? ¿Podría contem-

plarse un euro por encima de los 1,60 euros en su

próxima entrega, esto es, en enero de 2009? Es una

posibilidad que no debe descartar la empresa. El coste

para el importador estadounidense se elevaría a

192.000 dólares, lo que supondría un nuevo encareci-

miento con respecto a la cantidad “tope” de:

Y una pérdida a asumir por parte de la empresa es-

pañola de 84.252 euros con respecto a los 120.000 ini-

ciales. Tendrá que cubrir el riesgo de un encarecimiento

de sus productos en dólares si no desea perder mercado.

ALTERNATIVAS

En este sentido, a la empresa le interesaría cubrir

esa pérdida en euros dada la apreciación continuada

y esperada de la divisa europea.

¿Pedir un préstamo? En realidad la empresa ignora

si la situación alcista del euro va a continuar hasta los

1,60 dólares o por el contrario pudiera darse la vuelta.

En un préstamo la obligación contractual es indife-

rente a la variación de los tipos de cambio. La empresa

precisa, por tanto, tener presente dos elementos:

1) El incremento de la competencia hace necesario

mejorar la competitividad. La competitividad tiene

varios frentes: mejorar los costes, vender más ba-

rato, incrementar la calidad y dar un servicio efi-

ciente (es decir, de la mejor manera posible). To-

dos estos elementos pertenecen a otros trabajos y

no van a ser desarrollados aquí.

2) La imposibilidad de ajustar los precios, dada la si-

tuación cambiaria, hace necesario negociar una

serie de productos financieros que, al menos,

amortigüen las pérdidas esperadas.

192.000 – 156.252 = 35.748 dólares ó 22.342,5 euros

2.000 - 1835.83 = 164.17 euros/caja

120.000 – 9.850 = 110.150 euros por las 60 cajas

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Comercio Exterior


Nº 253 • Septiembre 2008 Estrategia Financiera 63

Opta, pues, por analizar las alternativas financie-

ras que le ofrece el mercado y contratar la que le re-

sultaría más adecuada para cubrir la pérdida ocasio-

nada por la revalorización de su moneda y de esta

forma evitar perder cuota de mercado o incrementar

su almacén con productos a los cuales le resulta difí-

cil dar salida.

Tras estudiar el mercado y dadas las enormes po-

sibilidades que le ofrece, se decanta por aquellas a las

cuales podría negociar y que se encuadran dentro de

sus posibilidades. Como le compran en dólares, le in-

teresa un euro depreciado, ya que a su comprador le

resultaría más beneficioso entregar menos dólares

por euro (y así la mercancía en “su moneda” le cueste

más barato comprarla) y de esta manera mantener el

volumen de intercambios.

Sin perjuicio de la existencia de numerosas posi-

bilidades financieras, en el presente artículo se ha

optado por mostrar aquellas que resultarían más

asequibles a una empresa como la que estamos con-

templando en el caso seleccionado, priorizando las

consideraciones teóricas, con el fin de tener pre-

sente la diversidad de productos al alcance de las

empresas para una mejor cobertura de su riesgo

cambiario.

PRODUCTOS FINANCIEROS RELACIONADOS

CON LAS DIVISAS

Este primer grupo se relaciona directamente con

el diferencial cambiario entre el euro (por el que co-

bra) y el dólar (por el que pagan).

Seguros de cambio

El seguro de cambio es una figura antecesora del

futuro sobre divisas. Con este contrato, se acuerda el

intercambio de una divisa en el futuro acordando el

tipo de cambio en el momento presente, de manera

que cuando llega el plazo prefijado ambas partes

efectúan el intercambio prefijado anteriormente.

No obstante, este producto está específicamente

diseñado para el caso contrario, es decir, en caso de

que el euro se depreciase por debajo de un determi-

nado nivel.

Como se trata de un exportador, la operación se

realiza de la siguiente manera:

El exportador, cobrará en dólares que ha de cam-

biar por euros. Por tanto, necesita cambiar los dólares

por euros. Eso implica ir a la entidad financiera en

cuestión para realizar el cambio. Con el seguro de

cambio, la entidad se compromete a comprar los dó-

lares a un cambio por euro. Para un euro = 1,50 dóla-

res sería entonces 1 dólar a 0,66 euros. Por tanto,

para 120.000 euros espera cobrar a ese tipo de cam-

bio 180.000 dólares.

¿Qué sucede si el euro se aprecia a 1,60 dólares?

Los 120.000 euros valen ahora 192.000 dólares. Se ha

encarecido el producto para el comprador americano.

Ha de cubrirse la diferencia negativa en 12.000 dóla-

res para el mismo valor en euros.

El importador americano, por tanto, contrata un

seguro de cambio por el cual fija un precio de 1 euro

= 1,50 dólares ante tal circunstancia y así cubrir el

desfase.

¿Qué supone entonces un seguro de cambio? Un

contrato que obliga al intercambio de la divisa y por

tanto no permite beneficiarse de las fluctuaciones de

la divisa

El futuro sobre divisas

Con el futuro sobre divisas se garantiza un valor

del tipo de cambio para un momento posterior. Es pa-

recido al seguro de cambio, sin embargo a diferencia

del anterior, no se trata de un contrato “blindado” ya

que puede ser posteriormente negociado en su co-

rrespondiente mercado secundario. Asimismo, el con-

trato fluctúa como cualquier contrato de futuros y

por tanto el precio, llamémosle virtual, varía día a día

hasta el vencimiento del mismo. Además hay que

aportar una garantía que varía diariamente a favor o

en contra dependiendo del precio al cual haya ce-

rrado el contrato cada día.

La posibilidad de contratarlo es mayor que en el

seguro de cambio, mientras que se está más sujeto a

las fluctuaciones del mismo. Sin embargo, en caso de

pérdidas uno puede desprenderse del mismo y cerrar

la posición acortando pérdidas, cosa que no ocurre

con el seguro de cambio.

El swap de divisas

Es un contrato sólo para cubrir el riesgo de una

posición en divisas. Es decir, contactar con una con-

trapartida que se avenga al contrato y que se en-

cuentre en una posición que puede no coincidir con

nuestra empresa (endeudamiento en divisas por

ejemplo); además la construcción del producto se

hace a partir del endeudamiento de un depósito en

divisas referenciado a un tipo de interés (por ejem-

plo el Euribor) y a un nocional prefijado de tal ma-

nera que se intercambian en definitiva los resultados

a favor o en contra de las rentabilidades del depósito

endeudado por cada parte, y la posición favorable o

desfavorable de la divisa de cada una de las partes.

Opciones sobre divisas

Aquí cubrimos un amplio espectro de posibilida-

des. Su contrato otorga un derecho y pueden abarcar

diversas alternativas. No obstante son bastante com-

plicadas de contratar en algunos casos, de ahí que

son más caras que otros productos financieros. Asi-

mismo, el contrato está sujeto a las fluctuaciones de

la prima que se va ajustando a medida que se avanza

en el tiempo, y dada su máxima dificultad de des-

prenderse en el mercado del contrato (es que no hay)

ya que su construcción específica es máxima, pues

otorga un problema añadido.

No obstante, su seguimiento es más cómodo ya

que apenas fluctúa en el mercado, y dado que la em-


Comercio Exterior



presa entra como compradora no se le exigen garan-

tía y además sus pérdidas están limitadas a la prima.

Sin embargo, su negociación es cara, como hemos

comentado, dada la dificultad de encontrar una con-

traparte o que una entidad se avenga a construir el

producto que está dotado de la máxima exclusividad

de los aquí analizado.

Las opciones suponen un instrumento de cober-

tura del riesgo de cambio alternativo al clásico se-

guro de cambio. Frente al seguro de cambio, las op-

ciones protegen a su comprador de un movimiento

desfavorable en el tipo de cambio, mientras que deja

abierta la posibilidad de que aquél se aproveche de

los movimientos de cambio favorables. El comprador

debe pagar una prima por adquirir este seguro.

Las opciones sobre divisas tienen varias posibili-

dades entre las que se incluyen la posibilidad de tener

que evitar una prima: cuando una empresa contrata

un Túnel, en vez de contratar un precio fijo para su

importación o exportación como en un seguro de

cambio, contrata una banda dentro de la

cual estará su precio.

En el caso que nos ocupa, el exporta-

dor español desea cubrirse ante una

banda del euro entre 1,57 y 1,60 a seis me-

ses. El tipo de cambio actual está en 1,57

euros. El cliente contrata un Túnel con ban-

das 1,5700-1,6000: si el tipo de cambio de

mercado está a vencimiento por debajo de

1,5700 el cliente podrá comprar euros a

1,5700, si entre 1,5700 y 1,6000 los podrá

comprar a tipo de mercado, y si por encima de

1,6000 los tendrá que comprar a 1,6000. El Tú-

nel permite beneficiarse de las fluctuaciones de

la divisa y por tanto, en el caso de que el movi-

miento sea desfavorable, la pérdida es mínima.

Por el contrario, la imposibilidad de saber hasta

vencimiento el tipo de cambio al cual ha de fi-

jarse para la compra de los euros obliga a fijar

muy detalladamente la banda de precios entre los

cuales se contrata el Túnel.

Otra modalidad que presentan algunas cajas

es el forward plus. Con este contrato, la empresa

trata de asegurarse un precio que es algo peor que

el del seguro de cambio, pero a cambio puede obte-

ner un mejor tipo de cambio siempre que el tipo de

cambio del vencimiento no alcance un determinado

nivel: si alcanzara ese nivel, la empresa se quedaría

en el peor tipo de cambio, mientras que si no lo al-

canza mejora sustancialmente nuestro precio. En el

caso de SANGAL EXPORT S.L, puede asegurarse un

peor precio de 1,6000 y lo podrá mejorar siempre

que durante los seis meses el EUR/USD no toque

1,5700; si tocara este nivel tendría que comprar los

euros a 1,6000, mientras que si se queda entre

1,6000 y 1,5700 sin haber tocado 1,5700 puede

comprar sus euros a precio de mercado.

De nuevo plantea el inconveniente de poder de-

terminar con antelación el valor del tipo de cambio a

vencimiento, pero permite asegurar un tipo de cam-

bio en mejores condiciones que otros productos.

Warrants sobre divisas

Un warrant es una opción a largo plazo. Sin em-

bargo, es más caro ya que supone alargar una opción

en el tiempo. Son emitidas por emisores privados, co-

tizan en bolsa y hay posibilidad de contratarlas en

bolsa.

Los warrants sobre divisas sólo permiten opera-

ciones de compra, ya sea para adquirir el derecho a

comprar los euros a un tipo de cambio determinado

(call) o bien a venderlos al tipo de cambio (put). En

ambos casos hay que pagar una prima.

Las ventajas de los warrants permiten limitar el

riesgo de fluctuaciones de la moneda y, a cambio, mi-

nimizare el riesgo de pérdidas en caso contrario.

Por ejemplo, nuestro exportador podría asegurar

comprar euros a 1,50 dólares en seis meses. Por ello

paga una prima de 7 euros. Si a vencimiento el euro se

sitúa por debajo del precio fijado, no ejercitará el de-

recho de compra y perderá la prima. En caso contrario

y el euro supera el nivel fijado, podrá comprar los eu-

ros a 1,50 tal y como había fijado en el contrato.

OBSERVACIONES

La ingeniería financiera y los mercados OTC han

diversificado de tal manera la oferta productiva que

ya es posible crear productos “a medida” de las nece-

sidades de cada empresa.

La ventaja de su adaptabilidad es máxima, sin

embargo, al no ser negociados en mercados estánda-

res son más caros.

La empresa, como todo producto a negociar, ha

de considerar pues ambos factores: la flexibilidad de

un producto financiero acoplado a sus necesidades y

el coste de su diseño (no todas las entidades finan-

cieras ofrecen este servicio y además al ser un pro-

ducto “único” no puede ser revendido a un tercero en

caso de problemas financieros). Dentro de este amplio

espectro, pueden destacarse opciones interbancarias,

swaps, fondos de inversión o estrategias con opcio-

nes exóticas e híbridas.

LECTURAS RECOMENDADAS

CÁMARA DE COMERCIO, SERVICIO DE ESTUDIOS.

(2008): Efectos de la apreciación del euro, Panel de

Opinión, número 11, págs 1-6, Cámaras.

SÁNCHEZ GALÁN, JR; MATEU GORDON JL; LÓPEZ

I. (2008): Los futuros y las opciones financieras, Inver-

sis banco.

SOCIETE GENERAL (2003): Manual para la inver-

sión en warrants, en www.cotizalia.com 9

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