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中国経済の現状

インベストメントリサーチ部

チーフエコノミスト

李智雄

03-6627-5234

[email protected]

2018年8月

保護主義、「中国製造2025」、イノベーション＠中国、など

1 Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities Co., Ltd. All rights reserved.

【総括】

1. 貿易摩擦は落ち着かず悪化する⇒ 世界の貿易モメンタムは中長期的に低下へ。米国経済：潜在成長率は低下、重要なのは中国との対比で低いこと。相対的力学｡＊) 問題となるのは「法外な特権」である「通貨覇権」に加えて、「技術覇権」

中国経済：高度成長からの構造転換。投資・消費ともに減速が続く｡＊) とはいえ高付加価値化が課題。「中国製造2025」を更に強化へ。

2. 生産年齢人口増減の国別格差 ⇒ 中国2015年から減少､欧州2016年から増加｡中国の人口減と技術革新：中国一人当たりGDPは8,643ドル｡既に人口減ではあるが｡＊) 人口減は致命的な問題ではない。問題は技術進歩率。

日本は遂に外国人労働者受入れへ：追い詰められた日本は外国人労働者を求める｡＊) 問題は高所得・高技術外国人労働者が日本を選んでくれるかどうか。

3. 米欧中景況感ピークアウト ⇒ 外需依存の新興国の脆弱性が露呈される｡脆弱性の指標：参考になるのは借金、収益力、通貨の価値決定要素、政府の安定性。＊) 具体的には、借金（対外資金ポジション、外貨建短期対外債務、外貨建長期対外債務、債務GDP比率、外貨準備など）、現在の収益力（経常収支、貿易収支、輸出、GDP成長率な

ど）、国内通貨の価値決定要素（物価上昇率、内外金利差など）、政府の安定性（与党の議席数、支持率など）

トルコ1位、アルゼンチン2位：最も基本的な経常収支赤字の大きい順に並べてみると｡

＊) その後の順位は、南アフリカ、インドネシア、メキシコ、ブラジル、フィリピン。

主要国の実質GDP成長率(実績･予想)

出所: US Bureau of Economic Analysis､Statistical Office of the European Communities､China National Bureau of Statistics､内閣府「四半期別ＧＤＰ速報」よりMUMSS作成、予想

7.3

6.96.7

6.9

6.56.4

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

2014年 2015年 2016年 2017年 (2018年) (2019年)

中国

(%) (暦年､前年比)

-0.3

1.41.2

1.6

0.80.9

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

2014年 2015年 2016年 2017年 (2018年) (2019年)

日本

(%) (年度､前年比)

1.3

2.1

1.8

2.4

2.12.3

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

2014年 2015年 2016年 2017年 (2018年) (2019年)

欧州(EUR)


2.6

2.9

1.5

2.3

2.62.4

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

2014年 2015年 2016年 2017年 (2018年) (2019年)

米国


世界経済の成長率が鈍化する中、果実の奪い合いは、国でも産業でも生じている。

海外景況感は循環的に一巡｡外需依存の新興国市場の脆弱性が露呈されつつある。設備投資･営業利益対名目GDP比率【産業別】

出所: 内閣府｢民間企業資本ストック統計｣､財務省｢法人企業統計季報｣より三

菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券(以下「ＭＵＭＳＳ」)作成

8.1

4.5

4.1

4.6

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

60年 65年 70年 75年 80年 85年 90年 95年 00年 05年 10年 15年

製造業

営業利益設備投資: 右軸

(%)

(四半期､季節調整値)2018 1Q

(%)

6.4

7.2 8.2

5.1

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

60年 65年 70年 75年 80年 85年 90年 95年 00年 05年 10年 15年

非製造業

営業利益設備投資: 右軸

(%)

(四半期､季節調整値)2018 1Q

(%)


出所：IMFよりMUMSS作成

【総括】世界経済成長率の鈍化と二つの覇権を考える

(1) 世界の実質ＧＤＰ成長率の推移

(4) 米国の貿易収支の推移


0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

世界実質GDP成長率

10年移動平均

(前年比%)

0.5

0.7

1.8

3.1

3.7

2.2

1.2

3.4

1.79

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020

1977-96

1997-2002

2003-08

2009-13

2020

2020

(前年比、%)

潜在成長率(年、左目盛)

潜在成長率

長期平均

(1960～2007)

潜在労働力の伸び(高齢化)

CBO予測17/6

潜在労働生産性上昇率

(設備抑制・資本ストック伸び鈍化)

出所：CBO(2017/6)、FRBより、MUMSS作成

FRBスタッフ予測15/6/17

(2) 米国潜在成長率の推移

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

11.0

12.0

13.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

政策金利(1年貸出基準金利)

GDP成長率：右軸

「近似GDP」= 工業生産伸び率×0.7：右軸

(前年比%)

金融政策は平坦な

GDPではなく工業生産から計算した近似GDPに対応し

ているようだ。

(前年比%) (%)

(3) 中国経済成長率の推移

出所：中国国家統計局、人民銀行よりMUMSS作成

(6) 米中の世界貿易に占める割合

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

19

80

19

81

19

82

19

83

19

84

19

85

19

86

19

87

19

88

19

89

19

90

19

91

19

92

19

93

19

94

19

95

19

96

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

中国アメリカ

(世界GDPに占める割合)

(5) 米中の世界GDPに占める割合

出所：IMFよりMUMSS作成出所：IMFよりMUMSS作成

-900

-800

-700

-600

-500

-400

-300

-200

-100

0

100

1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

ベトナム

メキシコ

日本

ドイツ

中国

貿易収支

(十億ドル)

【米国の潜在成長率】

• 低下の主因は労働生産性の伸び率。 • 原則開始は、インターネットの時代。

【通貨覇権争い：基軸通貨】

• 世界におけるGDPの大きさの相対的な変化も重要だが…。 • 外貨の実需を決める貿易の相対的な大きさは基軸通貨のあり方に疑問符を投げかける。

【技術覇権争い：技術の競合度合いか】

• 米国の貿易赤字の最大は中国だが…。 • 赤字の悪化ペースは2000年代の方が早い。なぜその時は問題にならなかったのか。米国と競合する財が少なかったからである。

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

20.0

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

中国英国米国

日本韓国オランダ


出所: IMFよりMUMSS作成

【総括】中国の貿易赤字国／武器循環／米国「法外な特権」

中国の貿易収支、国別順位（2017年）

順位国名 10億ドル順位国名 10億ドル

1 米国 278.8 1 台湾 -111.3

2 香港 274.4 2 韓国 -74.5

3 オランダ 56.4 3 オーストラリア -51.1

4 インド 51.8 4 ブラジル -29.0

5 英国 35.2 5 日本 -28.2

6 メキシコ 24.3 6 ドイツ -25.5

7 ベトナム 21.8 7 スイス -24.9

8 UAE 16.8 8 アンゴラ -17.8

9 パキスタン 16.5 9 サウジアラビア -13.4

10 スペイン 15.1 10 マレーシア -12.1

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

世界全体の武器輸出

紛争による死亡者数：右軸

デタントの時代

米ソ戦略兵器制

限交渉開始？

核削減の一方

で、ソ連は1977

年から中距離弾

道ミサイルを配

備。一方で、アメ

リカは1979年12

月に中距離核戦

力 (INF) を西欧

に配備。

武器の実質輸出(1990年米100万ドル実質額)と紛争による死亡者数

1962

年

キ

ュ

ー

バ

危

機

1991

年

ソ

ビ

エ

ト

連

邦

崩

壊

1985

年

ゴ

ル

バ

チ

ョ

フ

就

任

軍

縮

2001

年

9.11

同

時

多

発

テ

ロ

米国37%

中国13%

サウジアラビア5%

ロシア4%

英国3%

インド3%

フランス3%

日本3%

ドイツ2%

韓国2%

ブラジル2%

イタリア2%

その他21%

出所: ストックホルム国際平和研究所(Stockholm International Peace Research Institute)、Uppsara Universitet, PRIO よりMUMSS作成

世界の武器輸出

世界防衛費の国別割合

出所: BEAよりMUMSS作成

米国の対外純資産

米国の投資収益収支の推移

出所: BEAよりMUMSS作成

-9,000

-8,000

-7,000

-6,000

-5,000

-4,000

-3,000

-2,000

-1,000

0

1,000

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

対外純資産

(10億ドル)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

0

50

100

150

200

250

197

6

197

8

198

0

198

2

198

4

198

6

198

8

199

0

199

2

199

4

199

6

199

8

200

0

200

2

200

4

200

6

200

8

201

0

201

2

201

4

201

6

対GDP比 (右軸)

投資収益収支

(10億ドル) (%)

北朝鮮と中国

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

北朝鮮からの輸入

輸入全体

(前年比%、1年平均)

出所: 中国海関総署よりMUMSS作成出所: SIPRIよりMUMSS作成

• 軍事覇権はまだまだ。


【総括】

主要国の生産年齢人口－中国で2015年から減少が始まった｡日本は遂に外国人導入へ舵きり。

問題は日本が外国人に選ばれる国であるかどうか。

【世界の生産年齢人口動態】 • 中国: 2015年から減少 • 日本: 1996年から減少 1997年山拓ショック(金融危機) • 米国: 2008年からシェア低下リーマンショック(金融危機) 同時に米国の開業率が低下していることも気になる

• 欧州: 2010年から減少ギリシャショック(金融危機) 2016年から再び増加､その牽引はドイツドイツの生産年齢人口増加は統一ドイツ以来最高値その背景には移民の増加だが難民以外の増加が寄与

1)

2)

主要国の在庫循環【米国､日本､中国､欧州､韓国】

出所:US Census Bureau, Japan Ministry of Economy, Trade and Industry, China National Bureau of Statistics, Eurostat よりMUMSS作成

-20

0

20

40

00年 02年 04年 06年 08年 10年 12年 14年 16年 18年

中国

中国

2018/5

(%) (前年同月比､原数値)

(出荷前年比と

在庫前年比の差)

-40

-20

0

20

40

60

00年 02年 04年 06年 08年 10年 12年 14年 16年 18年

日本

日本

2018/5

(%) (前年同月比､原数値)

(出荷前年比と


-20

-10

0

10

20

00年 02年 04年 06年 08年 10年 12年 14年 16年 18年

米国

米国

2018/5(%) (前年同月比､原数値)

(出荷前年比と


-40

-20

0

20

40

60

00年 02年 04年 06年 08年 10年 12年 14年 16年 18

欧州

欧州

1Q 2018

(10億EUR) (前期比増減､季節調整値)

(実質在庫投資増減額)

-40

-20

0

20

40

00年 02年 04年 06年 08年 10年 12年 14年 16年 18年

韓国

韓国

2018/5

(%)(前年同月比､原数値)

(出荷前年比と


【世界の景気循環(出荷在庫バランス)】

• 主要国: 2017年にモメンタム一巡日本､中国:2017.4Q より調整圧力 • 米国､欧州:アジア諸国に比較して堅調韓国､台湾:2017.2Q より調整圧力

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

45.0%

50.0%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

日本における国籍別外国人労働者の比率の推移

主要国の生産年齢人口(15-64歳)増減

注: ドイツなど一部加盟国では国勢調査基準変更により2011年に段差出所: World Bank､各国中央銀行､政府統計よりMUMSS 作成､一部MUMSS推計

-1,779.0-5,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

90年 95年 00年 05年 10年 15年

中国

生産年齢人口増減

(1,000人) (暦年、前年比)

2015年

-716.4

-1,500

-1,000

-500

0

500

1,000

90年 95年 00年 05年 10年 15年

日本


(1,000人) (暦年)

1996年

1997年: 山一拓銀ショック

1999年: 長銀事件 2016年

823.0

66.91

63.0

64.0

65.0

66.0

67.0

68.0

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

90年 95年 00年 05年 10年 15年

米国

生産年齢増減生産年齢人口シェア: 右軸

(1,000人) (暦年)

2016年

2008年: リーマンショック

(％)

2008年

152.4

-500-300-100100300500700900

1,1001,300

90年 95年 00年 05年 10年 15年

欧州(EU)

(1,000人) (暦年)

2010年

2010年: 欧州ソブリン危機

2016年

543.7

-500

-300

-100

100

300

500

700

90年 95年 00年 05年 10年 15年

ドイツ

(1,000人) (暦年)

1998年

2016年

-41.2-200

-100

0

100

200

300

400

90年 95年 00年 05年 10年 15年

フランス


(1,000人) (暦年)

2011年

2016年

出所: 厚生労働省「外国人雇用状況」よりMUMSS作成

【日本の人口問題：外国人導入数は十分か】

• 人口維持には不十分化も知れないが：国連推計によれば(1)総人口維持のためには年平均34.3万人(50年で1,700万人)、(2) 生産年齢人口維持のためには年平均64.7万人(50年で3,200万人)必要。

• 日本政府の掲げた目標は2025年までに建設、農業、介護、宿泊、造船業の5業種で50万人超の受入れ。しかし実際はその政策以前から外国人数は増えている。2016年は64.5万人就業者が増加したが、そのうち27.3%の17.6万人が外国人。2017年には90.4万人の就業者増分のうち、19.5万人は外国人であった。問題は高級人材に日本が選ばれるかどうか。

下げ止まりに外国人の影響も


【総括】

-10

-5

0

5

19

96

19

98

20

00

20

02

20

04

20

06

20

08

20

10

20

12

20

14

20

16

トルコ

経常収支対GDP比

(%)

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

19

96

19

98

20

00

20

02

20

04

20

06

20

08

20

10

20

12

20

14

20

16

南アフリカ


(%)

-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5

19

96

19

98

20

00

20

02

20

04

20

06

20

08

20

10

20

12

20

14

20

16

メキシコ


(%)

0

5

10

15

60 64 68 72 77 81 85 89 94 98 02 06 11 15

トルコ

輸出

(10億ドル)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

60 64 68 72 77 81 85 89 94 98 02 06 11 15

南アフリカ

輸出

(10億ドル)

0

10

20

30

40

50

60 64 68 72 77 81 85 89 94 98 02 06 11 15

メキシコ

輸出

(10億ドル)

-100

0

100

200

80年85年90年95年00年05年10年15年

Turkey

Turkey

(四半期)(10億ドル)

流入(借入）超過

流出(貸出)超過

*18 1Q

-10

-5

0

5

10

19

96

19

98

20

00

20

02

20

04

20

06

20

08

20

10

20

12

20

14

20

16

アルゼンチン


(%)

0

2

4

6

8

60 64 69 73 78 82 87 91 96 00 05 09 14

アルゼンチン

輸出

(10億ドル)

-50

-30

-10

10

3080年 85年 90年 95年 00年 05年 10年 15年

Argentina

Argentina



流出(貸出)超過*18 1Q

-50

-30

-10

10

30

80年85年90年95年00年05年10年15年

South Africa

South Africa



流出(貸出)超過*18 1Q

-5

-3

-1

1

3

5

19

96

19

98

20

00

20

02

20

04

20

06

20

08

20

10

20

12

20

14

20

16

インドネシア


(%)

0

5

10

15

20

60 64 68 72 77 81 85 89 94 98 02 06 11 15

インドネシア

輸出

(10億ドル)

-40

10

60

11080年 85年 90年 95年 00年 05年 10年 15年

Indonesia

Indonesia




*18 1Q

-50

0

50

100

80年85年90年95年00年05年10年15年

Mexico

Mexico



流出(貸出)超過*18 1Q -100

0

100

200

300

80年85年90年95年00年05年10年15年

Brazil

Brazil




*18 1Q

-5-4-3-2-10123

19

96

19

98

20

00

20

02

20

04

20

06

20

08

20

10

20

12

20

14

20

16

ブラジル


(%)

0

5

10

15

20

25

60 64 68 72 77 81 85 89 94 98 02 06 11 15

ブラジル

輸出

(10億ド

①

③

②

⑤ ⑥

④

注: 主要エマージング国（トルコ、アルゼンチン、南アフリカ、インドネシア、メキシコ、ブラジル、フィリピン、ロシア、サウジアラビア、マレーシア、ベトナム、タイ）のうち、経常収支対GDP比下位6カ国出所: BIS、IMF、OECDよりMUMSS作成

リーマン・ショック､欧州通貨危機､そして米日欧の量的金融緩和の後に新興国対外純債務の増勢｡

これまで堅調だった米欧中という外需のモメンタムが低下し始めれば、脆弱性が露呈される。

【新興国の脆弱性を考える】

• これまでの新興国の通貨危機のパターンを見ていると、脆弱性の指標として参考になるのは、現在の借金（対外資金ポジション、外貨建短期対外債務、外貨建長期対外債務、債務GDP比率、外貨準備など）、現在の収益力（経常収支、貿易収支、輸出、GDP成長率など）、国内通貨の価値決定要素（物価上昇率、内外金利差など）、政府の安定性（与党の議席数、支持率など）など。

• 最も基本的な経常収支をGDP対比で赤字が大きい順に並べてみると、1位がトルコ、2位がアルゼンチン。大雑把にせよ、参考になる。その後の順位は、南アフリカ、インドネシア、メキシコ、ブラジル、フィリピン。これ以降は経常収支黒字国になるが、ロシア、サウジアラビア、マレーシア、ベトナム、タイの順。

対外資金ポジション（BIS）、経常収支対GDP比率、輸出の推移


【総括】

注1: 国内銀行与信は貸付および銀行による債権購入。図中のシェアは、非金融民間部門の資

金調達における債権（但し国内銀行保有分を除く）、および国内ノンバンクと国外からの与信に対する依存度。注2：新興国は、アルゼンチン、ブラジル、中国、チェコ、香港、ハンガリー、インド、インドネシア、

韓国、マレーシア、メキシコ、ポーランド、ロシア、サウジアラビア、シンガポール、南アフリカ、タイ、トルコ。先進国は、オーストラリア、カナダ、デンマーク、ユーロ圏、日本、ノルウェー、スウェーデン、スイス、英国、米国。出所: BIS ”Credit to the non-financial sector statistics”よりMUMSS作成。

信用乗数は低下。非金融民間部門の債務は上昇。

需要ショックに対する劇的な処方箋から立ち直った世界は今、規律を求めている。

中国

トルコ

香港

メキシコ

インドネシア

シンガポール

サウジアラビア

ポーランド

タイ

ロシア

ブラジル

チェコ

アルゼンチン

ハンガリー韓国

インド

南ア

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9

国内銀行

"以外

"資金源シェアの変化（

%p

t）

債務額対GDP比の変化（倍）

債務額

対GDP比：

縮小

債務額

対GDP比：

拡大

国内銀行

資金源依存度

：低下

国内銀行

資金源依存度

：上昇

◆：経常赤字国

◆：経常黒字国

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

05Q106Q107Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q1

新興国：民間部門先進国：民間部門

新興国：政府部門先進国：政府部門

*17Q4

先進国：

民間部門

新興国：

民間部門

新興国：

政府部門

先進国：

政府部門

日本

米国

ユーロ圏

新興国

0

5

10

15

20

25

30

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

08/1 09/1 10/1 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1

日本米国ユーロ圏新興国中国 (右軸)

*18/6

13/4

日銀異次元緩和

開始

15/3

ECB QE本格化

08/10

FRB 事実上

QE開始

12/9

FRB QE3

開始

11/12

ECB 3年物TLTRO 開始 *18/6

13/4


開始

15/3

ECB QE本格化

08/10

FRB 事実上

QE開始

12/9

FRB QE3

開始

11/12


13/4


開始

15/3

ECB QE本格化

08/10

FRB 事実上

QE開始

12/9

FRB QE3

開始

11/12


13/4


開始

15/3

ECB QE本格化

08/10

FRB 事実上

QE開始

12/9

FRB QE3

開始

11/12

ECB 3年物TLTRO 開始

中国

M2/M0の推移

非金融部門債務残高対GDP比率：部門別内訳

非金融部門債務のグローバル金融危機以降の変化（08Q3→17Q4）


【中国経済】 ZTEという体験と「中国製造2025」の変容

「中国製造2025」の主要目標と現在種類指標 2013年 2015年 2017年 2020年 2025年

一定規模以上の製造業開発経費の内部支出が主要事業収入に占める割合 (%)

0.88 0.095 - 1.26 1.68

一定規模以上の製造業の主要事業収入億元当たりの有効発明特許件数

0.36 0.44 - 0.7 1.1

製造業質量競争力指数 83.1 83.5 - 84.5 85.5

製造業付加価値率引き上げ - - -2015年より

2％ポイント上昇

2015年より4％ポイント上

昇

製造業全員労働生産性増加率 - - -平均7.5％

(2016-20年)

平均6.5％(2021-25年)

ブロードバンド普及率 (%) 37 50 72 70 82デジタル開発設計ツール普及率(%)

52 58 63.3 72 84

主要工程デジタル制御化率 (%) 27 33 46.4 50 64

一定規模以上企業の工業付加価値単位当たりエネルギー消費削減幅

- -(エネルギー消費前年比4.3%減)

2015年よりも18％ポイント

上昇


上昇

工業付加価値単位当たり二酸化炭素排出量削減幅

- - -2015年よりも22％ポイント

上昇


上昇

工業付加価値単位当たり用水量削減幅

- -水量前年比

6.0%減


上昇


上昇工業固体廃棄物総合利用率 (%) 62 65 - 73 79

イノベーション能力

品質効率

情報化と工業化の融合

グリーン関連発展

注: 2013年と2015年、2020年、2025年は中国国務院の資料によるもの。2017年は各種報道による実績値。出所: 国務院、各種報道資料よりMUMSS成

（１）次世代情報技術（６）省エネ・新エネ車（２）高度なデジタル制御　　　工作機械及びロボット

（７）電力設備

（３）航空宇宙設備（８）農業機械（４）海洋エンジニアリング　　　・高技術船舶

（９）新材料

（５）先進鉄道設備（１０）バイオ･高性能医療機器

「中国製造2025」の10大重点分野

出所: 国務院よりMUMSS作成

2014年9月に半導体産業の発展を支援するため国有企業や国家開発銀行が1200億人民元を拠出する形で立ち上げた国家ファンド「国家集成電路産業投資基金」は、4月24日、ICファウンドリー中国最大手の中芯国際集成電路製造（SMIC：981/HK）へ資金を拠出すると発表した。

中国政府の焦点は半導体だけにとどまらない。中国工業情報化省が2017年5月に発表した「中国製造2025」に対する資金配置指針を見て

みると、資金支援の主な方向性は次の三つが焦点となっている。まず（1）スマート製造の標準化と新モデルの応用。次に（2）工業基盤の強

化であり、具体的には、コア部品（減速機、高速鉄道設備・部品、スマート端末用コアチップなど）、基幹材料（高温超電導材料、バイオベース材料、グラフェン、特殊セラミックス、人工水晶体など）、そして先進的な基礎製造工程（集積回路など）が含まれる。そして最後に（3）グリー

ン製造システムインテグレーションとして、グリーンなプラットフォーム設計、グリーンな製造工程、グリーンなサプライチェーンの構築が画策されている。

これらの焦点は基本的に変わっていないと考えられる。だが、米中貿易摩擦を受けて、中国側のコア製造技術向上に対する喫緊性は、大きく増大したと考えられる。参考になるのは財新の記事だ。「意見：中国は過去の日米貿易戦争から学ぶべき」（2018年6月1日付）という記事の

中で、日本の技術が米国にキャッチアップしてくる段階で、特に日本の半導体産業の発展が米国によって妨げられたことを指摘した上で、貿易危機を国内改革の推進力へと結びつける必要があるとしている。

さらに、その上で、米国の中国への攻撃対象になっているのが「半導体産業だけではない」という部分で、ほかには「フレクシブル・ディスプレイ・パネル、飛行機エンジン、超高精度工作機械、特殊鋼なども米国によってターゲットにされている」と言及している。半導体に関しては、前述の通り、国産CPU搭載サーバーを政府調達リストに追加したり、地方

政府の補助金が追加されたりしている。他の財に関しても同様に政府の支援が強化される可能性が高いと見てよいだろう。 https://www.caixinglobal.com/2018-06-01/opinion-china-has-to-learn-from-past-us-trade-war-with-japan-101261415.html


0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

2010/1 2011/1 2012/1 2013/1 2014/1 2015/1 2016/1 2017/1 2018/1

FAI

製造業

インフラ

不動産開発

（前年比、年初来累積ベース）

【中国経済】固定資産投資の行方

• 中国経済で何が生じているのか。「デレバレッジ」を進める中、債券のデフォルトや想定以上のインフラ投資の減速が起こっているようだ。デレバレッジは進めつつも、経済の大幅な鈍化は望んでいないため、金融緩和を行うことで、製造業投資や不動産投資をサポートしていると考えられる。▼今後注目すべきは固定資産投資の内訳だ。製造業が3割強、不動産投資が2割強、インフラ投資が2割強だが、そのうちインフラ投資の伸び率の落ち込みが続けば、再び預金準備率引き下げなどの金融緩和策がとられるだろう。

インフラ投資と不動産開発投資の推移

インフラ投資の減速と、他部門による相殺？

出所:中国国家統計局よりMUMSS作成


14%

15%

16%

17%

18%

19%

20%

21%

22%

23%

24%

25%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

FAI

預金準備率：右軸

（前年比）

固定資産投資と預金準備率


製造業, 30.7%

不動産, 22.1%

インフラ（電力・

ガス・水道除く）, 22.2%

電力・ガス・

水道, 4.7%

教育, 1.8%

ヘルスケア、社

会保障、福祉, 1.2%

その他, 17.4%

固定資産投資の内訳（2017年）


-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

-200%

-150%

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

20

10/1

20

11/1

20

12/1

20

13/1

20

14/1

20

15/1

20

16/1

20

17/1

20

18/1

委託+信託貸付

その他資金による固定資産投資：右軸

(前年比%)(前年比、年初来累積ベース)

-20.0%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

2010/1 2011/1 2012/1 2013/1 2014/1 2015/1 2016/1 2017/1 2018/1

総資金源

政府予算資金(6.2%)

国内ローン(11.5%)

自己資金(64.9%)

その他の資金(17.1%)

(前年比)

【中国経済】タイト化する金融市場

出所: WINDSよりMUMSS作成

社債デフォルト額

出所: 中国国家統計局よりMUMSS作成

投資資金源

社債クーポンレート

出所: WINDSよりMUMSS作成

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

20

14/1

20

14/4

20

14/7

20

14/1

0

20

15/1

20

15/4

20

15/7

20

15/1

0

20

16/1

20

16/4

20

16/7

20

16/1

0

20

17/1

20

17/4

20

17/7

20

17/1

0

20

18/1

20

18/4

(十億元)

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

2013/0

1

2013/0

4

2013/0

7

2013/1

0

2014/0

1

2014/0

4

2014/0

7

2014/1

0

2015/0

1

2015/0

4

2015/0

7

2015/1

0

2016/0

1

2016/0

4

2016/0

7

2016/1

0

2017/0

1

2017/0

4

2017/0

7

2017/1

0

2018/0

1

2018/0

4

2018/0

7

信託貸付委託貸付

株式発行社債

約束手形新規融資額（外貨建て）

新規融資額合計

(前年比寄与、%)

出所: 中国人民銀行よりMUMSS作成

社会融資総量

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

AAA

AA+

AA

AA-

(%)



【中国経済】固定資産投資の行方

（1～7月）

2016 2017 2018 順位

製造業(100%) 4.2% 4.8% 7.3%

農業食品加工(6.2%) 9.5% 3.6% -2.6% 23

食品製造(3%) 14.5% 1.7% 1.2% 17

飲料製造(2%) 0.4% -5.9% -7.8% 27

たばこ製品(0.1%) -21.2% -11.5% -5.9% 25

繊維産業(3.6%) 10.7% 5.9% 3.3% 16

繊維衣料、靴および帽子製造(2.6%) 5.6% 7.0% -8.4% 28

レザー、毛皮、ダウン＆関連製品(1.2%) 6.6% 4.2% 0.7% 18

木材、木材、竹、繊維＆ストローの製品(2.3%) 4.6% 5.7% 21.1% 4

家具製造(1.9%) 6.4% 23.1% 31.1% 2

製紙および紙製品(1.6%) 9.9% 1.2% 7.6% 11

印刷と記録されたメディアReprod(0.9%) 0.2% -0.7% 4.6% 15

文化、教育、スポーツArt Manuf(1.5%) 13.5% 8.4% -1.3% 20

石油加工、コーキングおよび核燃料処理(1.4%) 6.2% -0.1% -5.0% 24

生化学および化学製品製造(7.2%) -1.6% -4.0% -0.8% 19

医療＆製薬製品(3.1%) 8.4% -3.0% -1.5% 21

化学繊維製造(0.7%) 0.3% 20.0% 25.7% 3

非金属鉱物製品(8.8%) 0.7% 1.6% 17.5% 5

鉄金属の製錬とプレス(2%) -2.2% -7.1% 10.0% 9

非鉄金属の製錬とプレス(2.6%) -5.8% -3.0% -2.5% 22

金属製品(5.4%) 6.5% 4.7% 14.9% 7

汎用機器の製造(6.8%) -2.3% 3.9% 8.1% 10

特殊用途機器製造(6.4%) -2.6% 4.7% 12.2% 8

自動車製造業(6.8%) 4.5% 10.2% 6.7% 13

その他輸送機器の製造(1.5%) -9.2% 2.9% -6.2% 26

電気機器(6.9%) 13.0% 6.0% 7.6% 12

コンピュータ、通信＆電子機器(6.7%) 15.8% 25.3% 17.0% 6

楽器、計測器、事務用品製造(1%) 6.1% 14.3% 4.9% 14

廃棄物資源および廃棄物プロセス(0.9%) 4.8% 24.1% 50.4% 1

出所:中国国家統計局よりMUMSS作成出所:中国国家統計局よりMUMSS作成


固定資産投資（大分類）

固定資産投資（製造業区分け）

固定資産投資（資金源別、discontinued）

（1～3月）

2016年 2017年 2018年

総資金源 5.8 4.8 -0.1政府予算資金(6.2%) 17.1 7.8 12.7国内ローン(11.5%) 9.9 9.0 -5.3外国投資(0.3%) -20.5 -3.1 -18.1自己資金(64.9%) -0.1 2.3 -0.6その他の資金(17.1%) 30.6 11.6 2.5

（1～7月）

2016 2017 2018 順位

固定資産投資(100%) 8.1 7.2 6.1

農業、畜産業、漁業(3.9%) 19.5 9.1 11.9 3 ←農業の近代化は進んでいる

鉱業(1.5%) -20.4 -10.0 3.7 13

製造業(30.7%) 4.2 4.8 7.3 9

電力、ガス、水道の生産・供給(4.7%) 11.3 0.8 -11.6 18 ←インフラ投資には含まれていない

建設(0.6%) -6.5 -19.0 -8.2 17

輸送、保管および郵便(9.7%) 9.5 14.8 4.6 12

水利管理、環境および公益事業管理(13%) 23.3 21.2 4.8 11

インフラ（電力・ガス・水道除く）(22.2%) 17.4 19.0 5.7 10

情報技術、コンピュータソフトウェア、ソフトウェア(1.1%) 14.5 12.8 8.1 7

卸売業および小売業(2.6%) -4.0 -6.3 -12.8 19 ←既存オフライン店舗の縮小か

宿泊施設とケータリング(1%) -8.6 3.9 0.7 14

バンキング(0.2%) -4.2 -13.3 -14.8 20 ←ネット金融の振興の裏側

不動産(22.1%) 6.8 3.6 7.7 8

リースおよび商業サービス(2.1%) 30.5 14.4 12.7 2 ←サービス化の進展

科学研究、技術サービス、地質探査(0.9%) 17.2 9.4 10.1 5

居住用サービスおよびその他のサービス(0.4%) 1.8 2.4 -7.5 15

教育(1.8%) 20.7 20.2 9.0 6 ←社会保障全般

ヘルスケア、社会保障、福祉(1.2%) 21.4 18.1 10.8 4 ←社会保障全般

文化、スポーツ、レクリエーション(1.4%) 16.4 12.9 17.6 1 ←社会保障全般

公的な組織と組織(1.3%) 4.3 -2.0 -7.8 16


中国経済：不動産動向


住宅価格にばらつき 1級 1.5級 3級



不動産市場の動向

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

70都市平均 (中古)

北京 (中古)

上海 (中古)

深セン (中古)

(前年比%)

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018


寧波 (中古)

南京 (中古)

厦門 (中古)

(前年比%)

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018


南充(3級)

三亚市(3級)

遵义(3級)

(前年比%)

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

都市部可処分所得

住宅価格(70都市平均新築)

(前年比%)

マクロ規制強化（預金準備率引上）

ミクロ規制強化（都市毎に異なる対処）マクロ規制強化

（住宅ローン規制）

規制緩和

規制緩和

不動産投資資金源

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018


不動産投資資金源：うち住宅ローン頭金など(全体の29％)

不動産投資資金源：うち国内融資(全体の15％)

不動産投資資金源：うち自主調達(全体の34％)

(前年比%、年初累積)(前年比%、年初累積)



-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

人民元建て新規融資：全体

（家計向け）

（前年比、6ヵ月移動平均）

中国経済：不動産動向

全国平均住宅1次取得者のローン金利と住宅価格

出所:金融サーチエンジン・融360、中国国家統計局よりMUMSS作成

住宅価格と販売面積の推移


-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

20

11/1

20

11/7

20

12/1

20

12/7

20

13/1

20

13/7

20

14/1

20

14/7

20

15/1

20

15/7

20

16/1

20

16/7

20

17/1

20

17/7

20

18/1

20

18/7

住宅価格(70都市前年比平均)

販売面積(40都市、右軸)

(前年比%)(前年比%)

不動産投資資金源と不動産投資

-8.0%

-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019


不動産投資資金源：うち住宅ローン

頭金など(全体の29％)

住宅価格(70都市平均新築):右軸

(前年比%) (前年比%)


人民元建て新規融資、うち家計向け

4.2

4.4

4.6

4.8

5.0

5.2

5.4

5.6

5.8

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

20

16/1

20

16/4

20

16/7

20

16/1

0

20

17/1

20

17/4

20

17/7

20

17/1

0

20

18/1

20

18/4

20

18/7

70都市平均住宅価格

1戸目住宅ローン全国平均金利（右軸）

(前年比%) (%)


【中国経済】外需の動向と人民元へのインプリケーション

出所: 米ISM、中国海関総署よりMUMSS作成

米国ISM製造業と中国の対米輸出

出所: IHS Markit、中国海関総署よりMUMSS作成

欧州PMI製造業と中国の対欧輸出

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

30

35

40

45

50

55

60

65

70

19

96

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

米国製造業ISM (左軸)

中国からの米国向け輸出

(50=中立) (前年比%)

*18/7

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

30

35

40

45

50

55

60

65

70

19

96

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

ユーロ圏製造業PMI (左軸)

中国から欧州向け輸出

(50=中立) (前年比%)

*18/7

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

輸出

人民元/米ドル：右軸

輸出低迷時に元安傾向(輸出好調時は元高傾向)

(前年比％) (人民元/米ドル)

人民元／ドルと中国輸出の推移

出所: 中国海関総署、CEICよりMUMSS作成

-0.004

0.001

0.006

0.011

0.016

0.021

5

10

15

20

25

30

35

40

45

20

15/0

1

20

15/0

4

20

15/0

7

20

15/1

0

20

16/0

1

20

16/0

4

20

16/0

7

20

16/1

0

20

17/0

1

20

17/0

4

20

17/0

7

20

17/1

0

20

18/0

1

20

18/0

4

20

18/0

7

VIX指数

人民元/米ドル (右軸：月次変化率)

(dod%, if >2*stdev(30))

6.1

6.2

6.3

6.4

6.5

6.6

6.7

6.8

6.9

7

7.1

5

10

15

20

25

30

35

40

45

20

15/0

1

20

15/0

4

20

15/0

7

20

15/1

0

20

16/0

1

20

16/0

4

20

16/0

7

20

16/1

0

20

17/0

1

20

17/0

4

20

17/0

7

20

17/1

0

20

18/0

1

20

18/0

4

20

18/0

7

VIX指数

人民元/米ドル (右軸)

(CNY/$)

人民元／ドルとVIX

出所: BloombergよりMUMSS作成


消費の現状を考える

消費主導型経済だが、消費の伸び率も鈍化している

消費に関する幾つかのテーマを考える

「大衆」から「小衆」へ

消費と投資の推移

-1000

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

-10

0

10

20

30

40

50

60

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

伸び率の差:右軸

固定資産投資

小売売上高

(前年比%) (bp)

*2018/7

消費と投資の伸び率が逆転

消費主導型経済

出所: 中国国家統計局よりMUMSS 作成

-40.0

-20.0

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

2015

輸入輸出投資

政府消費家計消費

(GDPシェア%) 2017年

総固定資本形

成, 34.0, 42%

政府消費, 11.6,

14%

家計消費, 34.2,

42%

純輸出, 1.4, 2%(兆元、割合%)

GDPの割合(2017)

出所：国家統計局よりMUMSS作成




-4.0

-2.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

CPI

CPI（家賃）

2.8%

2.7% 2.6%2.6% 2.6%

3.1%3.2%

3.5%

2.9%2.9% 2.9%

3.1%

3.5%

4.2%

4.4%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

保険収入費GDP比率

27.717.7

38.4

93.2 90.9 89.8 93.5

120.8

235.4

0

50

100

150

200

250

自動車

カメラ

電子レンジ

オートバイ

エアコン

洗濯機

冷蔵庫

カラーテレ

ビセット

移動電話

日本 (1975年)

中国 (2016年)

(100世帯当たり普及率)

出所: 総務省、中国国家統計局よりMUMSS 作成

7.5%

6.9% 6.8%

5.4%

10.9%

8.0%

7.4%

6.3%

7.3%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

2013 2014 2015 2016 2017

実質可処分所得

実質消費

注：家賃は8つのCPI構成項目のうちの「住居」に属しており、住居のCPIウェイトは徐々に上昇 2006年 13.60%、2011年 17.82%、2016年 20.02% 出所：WindよりMUMSS 作成

所得と消費の推移保険収入費GDP比率

耐久消費財の普及率 CPIとCPI（家賃）の推移

出所: WindよりMUMSS 作成出所中国国家統計局よりMUMSS 作成



小売売上高、規模以上品目別の動き

金額シェア伸び率金額伸び率伸び率10億元 % 前年比 10億元前年比順位

小売売上高 36,626 10.2 21,075 9.3

　うち一定規模以上小売売上高 16,061 43.9% 8.1 8,113 7.3

うちネット売上総額 7,175 n/a 32.2 4,786 29.3

（ネット「財」売上総額） 5,481 15.0% 28.0 3,646 29.1

地域区分

　都市 31,429 85.8% 10.0 18,048 9.1

　農村 5,197 14.2% 11.8 3,027 10.4

消費類型別分類

飲食サービス 3,964 10.8% 10.7 2,280 9.8

　うち一定規模以上飲食サービス 975 6.1% 7.4 515 7.0

財小売 32,662 89.2% 10.2 18,795 9.2

　うち一定規模以上 15,086 93.9% 8.2 7,598 7.3

穀物、食品 1,533 9.5% 10.2 770 9.8 6

飲物 227 1.4% 10.3 115 9.2 8

アルコール飲料、タバコ 443 2.8% 7.9 222 8.6 11

衣類及び履物、テキスタイル 1,456 9.1% 7.8 760 9.2 9

化粧品 251 1.6% 13.5 146 13.3 1

金銀ジュエリー 297 1.8% 5.6 157 7.5 13

日用品 551 3.4% 8.0 294 12.4 3

家電製品やAV機器 945 5.9% 9.3 497 9.0 10

漢方・西洋薬 948 5.9% 12.4 317 9.4 7

オフィス用品 366 2.3% 9.8 173 5.9 14

家具 281 1.7% 12.8 124 10.3 5

通信機器 433 2.7% 11.7 242 10.4 4

石油および石油製品 1,974 12.3% 9.2 1,104 12.8 2

自動車 4,222 26.3% 5.6 2,170 2.0 15

建物と装飾材料 322 2.0% 10.3 138 7.6 12

内容

2017年 2018年1-7月

n/a

出所：中国国家統計局よりMUMSS 作成



（１）「大衆」から「小衆」へ

家具の例

「完成品（成品家具）」対「カスタマイズ品」（定制家具）

価格は後者が1～2倍

ターゲットはともに30～40代

売上はそれぞれ21億元、5億元(2017年)

伸び率は26％対85％

中国企業からみた日本企業の問題点は？

カスタマイズが少ない

ブランド力が足りないのに広告費をかけない

国内企業の方が誘致力が強い

（不動産デベロッパーと一緒に販売戦略）

なお、競合相手は同じくカスタマイズに強いところ：

603833.SH 欧派家具と、002572.SZ 索菲亚

最新店の試みはJDと組んだ「動線分析」

出所:李智雄撮影



（２）「国貨」：国産品の逆襲

国産化粧品：中国国産化粧品のシェアが拡大。2007年の12％から2017年には22％。人気があるのは、(1)中国特化型：薬草や植物を使った中国的特色の濃い化粧品ブランドか、(2)プロダクト特化型：海外ブランドはたとえばフェイスパック単独ではブランド化していない。いつか日本も通ってきた道。かつては欧米系の化粧品に対する憧れが強かった。▼現在の日本における欧米化粧品のポジショニングが、中国市場における日本の将来のポジショニングであると考えると参考になろう。

国産粉ミルク：中国国内における粉ミルクのシェアは2008年の30％から(参考のため2008年のメラミン事件以前は65％程度だった)、2017年に約70％まで上昇

国産ファッション：

大连大杨创世股份有限公司 / TRANDS

朗姿 / Lancy, 波司登 / Bosideng,

安踏 / ANTA

国産車：中国国産車のシェアが上昇

pien tze huang / 片仔癀 mo amour / 美沫艾莫尔

上海家化佰草集 / Jahwa

相宜本草/ Inoherb

植物医生/ DR PLANT




（２）「国貨」：国産品の逆襲、珈琲から考える

スターバックス（カフェラテ30元）の既存店売上が低下（2018

年Q2前年比2％減）

Luckin coffee(瑞幸、カフェラテ24元、現在実質12元)は2018年1月開業、5月末まで500店舗、年内に2000店舗目標

独立系珈琲店が牛乳「唯品」を使用、北京のスターバックスコーヒーは発喜の「純牛乳」、高級珈琲店は三元の「鮮牛乳」

Mengniu（内モンゴルの乳製品）がFIFAスポンサー5企業に名を挙げた理由を考えてみる

雲南省はコーヒーベルト（北緯25度から南緯25度）の北限に位置、バランスよく甘みのある珈琲豆あり




（２）「国貨」：国産品の逆襲

京扇子/ Jingfan

天堂傘/ Paradise Umbrella

海鴎/ Sea-gull

英雄/ Hero

Refosian

TRANDS Xie Zhi




（３）長期的視野に立つ消費者

背景には…

安定成長の長期化

中間所得達成

寿命の長期化：出生時平均余命は2016年に76.3歳と日本の1979年、米国の1997年の水準

その表れとして…

保険需要の増大：保険収入費GDP比率は2013年の2.9％から2017年の4.4％まで上昇

起業する人の割合徐々に低下＝安定志向？：中国大学生の起業熱・留学熱が低下しているとか（智聯招聘「2018年大学生就職力報告」）。2018年大学卒業者の進路への意向では就職が79.89%と昨年(2017年73.20%）より上昇。大学院進学が4.98%、起業が4.78%、海外留学が2.63%。経済社会が成熟するにつれ、起業することによるメリット(経済機会)が低下している可能性が高いという環境要因に加えて、ボラティリティの低い将来を希望か

健康関連需要の増加：食の安全もその一つ、漢方需要も根強い（漢方薬：西洋薬＝30：70の割合、景気変動に振られない産業、政府の補助も；たとえば医療保険のリストでは漢方薬は5割）

サービス消費の進展：家電のASセンターが増えた

40.0

45.0

50.0

55.0

60.0

65.0

70.0

75.0

80.0

85.0

90.0

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

日本

米国

中国

出生時平均余命の推移

出所： THE WORLD BANKよりMUMSS 作成



（４）中国からみた「不便」な日本

（1）現金決済：1年以上前からキャッシュレスが常態化した中国

1年前から変わったことと言えば、地下鉄は別途交通カードが必要だったのだがそれが不要となったことと、今回はQRコードが使えない店がなかったことか。ちなみに現地では賃貸契約も支払いもネット決済で行い、果てはアパートの鍵もチャットで送られてくるような生活が始まっている。

（2）シェア自転車のなさ：中国では出退勤に利用、健康促進も

雨の日も傘を片手に運転することが日常化している（なお傘は杭州の天堂傘がほぼ独占状態）。なお利用の際には故障した自転車に何回か遭遇したが、なんども重なるとクーポンが送られて来るのはさすがだ。また稼働率が下がっている自転車を利用するとボーナス（紅包）がもらえる工夫もあるが、こういう工夫は日常茶飯事。社会保障を充実させる中で、国民の健康を促進することにも一役買っている。シェア自転車に乗るたびに消費されたカロリーが表示されるのもその一貫である。政府が医療保険を充実させていかねばならない中で、健康促進は社会保障費削減にも役立つ。環境負荷の軽減もその目的の一つだ。消費カロリーが累積される度に、デンマークの首都コペンハーゲンにある自転車スーパーハイウェイが同じく環境保護と医療費削減に役立っていることを思い出した。

（3）タクシーなど：日本は規制で値段が高いのか

中国人が日本で不満だと感じている点はまだある。移動手段は、自動車。電車が多く、時間が正確であるのは助かるが、中国ではDiDi(

滴滴出行)がある。日本にもUberやタクシーはあるが、タクシーの配車サービスのアプリは、会社別にあることが多いことに加えて、何より料金が高すぎる。中国人の行う白タク（日本では違法だが、摘発などの記事をを見かける限りにおいては存在しているようだ）などは安いため、競争環境が整えば料金はより弾力的になり、タクシーの料金が安くなる可能性もあるのだが、規制によって値段が高いままで使い勝手が悪い、とのことだ。現在中国からの観光客は、団体旅行からカスタマイズ旅行が増えているが、幼児や老人と共に旅行することもある。また、買い物の荷物が増えれば公共交通による移動はなかなか大変だ。中国のDiDiにはいくつかのグレードがあり、タクシーから高級車まで選んで乗ることができる。少し上のグレードになると、料金は高くなるものの、専用のボトルウォーターがついていたり、運転手が丁寧だったりと安心感がある。また、低いグレードより圧倒的につかまりやすい。

（4）デリバリー：ビッグデータ累積で正確な時間にアイスが届く

中国、特に都市部はなんでもかんでもデリバリーが可能だ。例えば洋服や靴はオフラインでは見るだけに留め、サイズを確認したらネットで注文する。食材はもちろんのこと、食事も全てデリバリー。驚くべきは梱包の丁寧さ（例えば葡萄を頼むと痛まないように真空パックで宙に浮かせた状態で梱包される）だけではない。もっとも驚いたのは時間の正確さである。例えば20：55に注文したアイスクリームの到着予定時間が21：24だったとしよう。筆者は熱帯夜の北京でほぼ毎晩アイスクリームを出前で頼んでいたが、まず遅れることがなかった。だいたい予定時間の2分から1分前に届く。大雨の降った夜でも同じだった。これはビッグデータの累積により、正確な時間の予測が可能になっているということだ。アイスクリームが溶けていなかったのは、コールドチェーンが最後の1マイルまで確立されていることを示唆している。

豪雨でも予定されていた時間に正確に届く中国のデリバリー（中身はアイスクリーム）

出所：elamaより李智雄注文撮影



その他：指導者像、食品の安全、低糖黒芝麻糊、などベルヌーイカーブ刃？

名智 Feiyue vs. Wings Tiger



その他トピック

「資管新規」：中国政府は29.54兆元にのぼる残高を抱えるWMP（理財商品；資産運用商品）の規制（年初来、社債のデフォルト増や金融タイト化から固定資産投資の伸び率低下に寄与してきた規制の強化「資管新規」）を7月初に開始する予定だったが、低調な株式市場、経済の低迷、貿易摩擦、人民元安などのため、先延ばしに。

民間銀行（前回対比でセキュリティ強化）は、金融機関の手数料の大幅低下。中長期的には、絶対償還条項は結局最終的な消費者のリスクを銀行が負担していた形になっていたのため、そのコストがなくなると考えればプラス。

「環境問題」：排煙モニタリングはすでに安定期へ。今後環境産業は安定産業へと変わるだろう。政策志向である環境市場は、環境規制が幅広く広がっているものの、企業が一旦適応してしまえば、そこから先は更新需要・点検需要のみ。国内部品の割合も上がってきたが、顧客によってはドイツ製の製品を指定してくるところがまだある。

「設備投資関連」：設備投資需要を生み出しているのは、環境規制の強化による引っ越し需要。都市部から近い工場などが移転を迫られるケースが多い。またその際、規模が小さいと建設許可が出ない場合が大きい。大規模化による規模の経済を狙っているのではないか。鉄鋼価格が上昇しても政府の指導価格があるため、鉄鋼を原材料として使っている企業に大きな影響はないことが多い。

「海外への観光客」：人民元安は人数には影響せず。だが一人あたりの消費額には影響するようだ。韓国との関係悪化時には、国家観光局から旅行を抑制するように電話がかかってきた。関係改善時にも抑制緩和の旨が電話で伝わってきた。7月中旬で時点では米国向けの渡航に対する話は特段ない。一人当たりGDPが3000ドルを超えれば団体海外旅行が増え、5000ドルを超えればそれが爆発的に増え、8000ドルを超えれば個人バカンスの割合が増える、そのような位置に中国はいると理解している。大都市は伸び率鈍化、一方で2～3級都市からの伸び率は加速している。東南アジア向けが伸びているが(近い・安い・サービス良い)、日本はややコストが高めなのと日本自体の受容力が飽和しているように感じられている。

「新エネ車」：中国国産車のレベルもだいぶ上がってきたが、さらに上に行くのが難しいこともわかってきた。中国の燃費規制などを国内だけで達成するのは難しいのではないか。また、EV台数の目標達成も難しいのではないか。

「保険のALM」：保険のALMのデュレーションマッチングは進展中だが、まだまだ。Aは6～7年、Lは13年程度。


中国経済：EVだけでいいのか？

環境規制と新エネルギー車

0.0% 0.1% 0.1%0.3%

1.4%

1.8%

2.6%

1.0%

1.4%

2.1%

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5.1%

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

新エネ車

新エネ車：乗用車

新エネ車：商用車

(全体に占める割合%)

48,605

254,633

417,000

668,462

29,894

85,838

99,000

109,816

8,368 12,552 17,533

78,499

340,471

517,000

769,096

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

900,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

うちPHV

うちEV

新エネ車

(台)

中国新エネルギー車の生産台数推移

中国新エネルギー車の生産全体に占める割合

注：2017年は1～9月までの伸び率を線形で延長してMUMSS試算。出所: : CAAMよりMUMSS作成

注：2017年は1～9月までの伸び率を線形で延長してMUMSS試算。出所: : CAAMよりMUMSS作成

0

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1500

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3000

3500

4000

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030

新エネ車

従来車

(万台) 従来車は小幅ながらプラス成長

中国普及台数目標に基づいた市場規模推計

出所: 中国汽車工業協会、省エネルギー・新エネルギー車技術ロードマップ、中国信息情報化部HPよりMUMSS作成

（実績）

2016年 2020年 2025年 2030年

中国生産販売 2,803万台 3,000万台 3,500万台 3,800万台

新エネルギー車の割合 2% 7% 20% 40%

新エネルギー車市場規模 51万台 210万台 700万台 1,520万台

従来車市場規模 2,752万台 2,790万台 2,800万台 2,280万台

目標

中国新エネルギー車普及台数目標

出所: 中国汽車工業協会、省エネルギー・新エネルギー車技術ロードマップ、中国信息情報化部HPよりMUMSS作成


中国経済：EVだけでいいのか？国内の勢力図変化に目をむけよ

中国内燃機関車市場の勢力図変化に眼をむけよ

中国乗用車、国籍別シェアの推移

注：2017年は11月までの伸び率を用いて2017年全体に適用。出所: 中国汽車工業協会よりMUMSS作成

0%

5%

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30%

35%

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

中国車

ドイツ車

日本車

米国車

韓国車

0%

10%

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100%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

クロス

SUV

MPV

セダン

中国乗用車、タイプ別の推移

注：2017年は11月までの伸び率を用いて2017年全体に適用。出所: 中国汽車工業協会よりMUMSS作成

中国自動車輸出の推移

出所:中国海関総署よりMUMSS作成

中国、日本、韓国自動車輸出台数の推移

出所: 中国海関総署、財務省、KITA、KAMAよりMUMSS作成

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18

輸出に占める自動車の割合：右軸

自動車輸出（伸び率）

(%)(前年比、%)

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18

中国

韓国

日本

(1,000台)


習近平政権の長期化から考える

胡錦濤第1期胡錦濤第2期習近平第1期

2003～07 2008～12 2013～17

実質GDP成長率平均 11.7% 9.4% 7.1% ←マクロ指標は全般的に伸び率鈍化

一人当たり所得（ドル、期末） 2,704 6,333 8,832

物価上昇率平均 2.6% 3.3% 1.9% ←物価上昇率は抑えられている

工業生産付加価値 17.0% 12.7% 7.3%

消費の成長への寄与率 43.9% 52.4% 56.2% ←いわゆる「消費主導型経済」だが・・・

小売売上高伸び率平均 13.1% 17.4% 11.3% 　　・・・消費の伸び率は低下

ネット消費の規模 #N/A (13年)1.84兆元 (17年)7.18兆元 ←ネット消費は大きく伸びている

固定資産投資伸び率 26.7% 25.1% 12.0%

不動産開発固定資産投資伸び率 25.8% 22.7% 8.9%

環境関連投資伸び率 #N/A 22.5% 28.9% ←環境関連投資の伸びは力強い

都市化率(期末) 45.9% 52.6% 58.5%

ジニ係数（期中平均） 0.482 0.483 0.467 ←ジニ係数でみた不平等は改善したが…

所得倍率(都市部／農村部) 2.78 2.51 2.71 　　…所得倍率では都市部と農村部の差は拡大

消費倍率(都市部／農村部) 2.80 2.64 2.74

失業率平均（％） 4.17 4.14 4.04 ←失業率は改善

都市部新規雇用者数平均（万人） 1159 1230 1072

経常収支(10億ドル、期中平均、2016年まで） 165.9 250.6 220.0

輸出変化率平均 30.2% 11.0% 2.0% ←輸出の伸び率は大きく低下

再輸出変化率平均 28.0% 6.9% -2.5%

輸入変化率平均 26.5% 13.7% 0.2%

人民元(対ドル平均レート) 806.6 666.5 639.2

人民元標準偏差(月次) 3.33% 3.81% 4.31% ←人民元のボラティリティは上昇

貿易関連

所得分布関連

GDPなど

投資

消費

雇用

出所: 中国国家統計局よりMUMSS作成


習近平政権の長期化から考える：「量より質」へ

マクロ経済指標は鈍化

3.0

4.0

5.0

6.0

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13.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

政策金利(1年貸出基準金利)



(前年比%)

金融政策は平坦なGDPではなく工業生産から計算した近似GDPに対応しているようだ。

(前年比%) (%)

消費と投資の推移

出所：中国国家統計局、人民銀行よりMUMSS作成

0.0

2.0

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(前年比%)(前年比%)

習近平政権第1期

（2013～17年）

0

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201

4

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20

18

20

19

202

0

前年比

実質GDP

(前年比%) (2010=100)

②…2018～2020年は

年平均6.3%の成長率が必要

①2020年までに2010年の所得

が「倍増」されるためには…

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

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7 1

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7

198

9

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1

199

3

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5

199

7

199

9

日本（1955～）

中国（1997～）

米国コンファレンスボード見通し

IMF見通し

コンファレンスボード：3.8%→3.3%

MUMSS:4.0%程度

（前年比）

IMF：6.5%→5.8%

所得倍増計画と今後の見通し

-1000

0

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18

伸び率の差:右軸

固定資産投資

小売売上高

(前年比%) (bp)

*2018/7

消費と投資の伸び率が逆転

27.717.7

38.4

93.2 90.9 89.8 93.5

120.8

235.4

0

50

100

150

200

250

自動車

カメラ

電子レンジ

オートバイ

エアコン

洗濯機

冷蔵庫

カラーテレ

ビセット

移動電話

日本 (1975年)

中国 (2016年)

(100世帯当たり普及率)

「量」としての成長は鈍化「所得倍増」という足かせ消費主導型経済

出所：国家統計局よりMUMSS作成出所：国家統計局よりMUMSS作成出所：国家統計局よりMUMSS作成

出所：内閣府、中国国家統計局、米コンファレンスボード、 IMF よりMUMSS作成

出所: 総務省、中国国家統計局よりMUMSS 作成

GDP伸び率の推移



腐敗撲滅・環境規制はより厳しく、空気も政治もより綺麗になった

環境関連投資とPM2.5濃度の推移

日本(1973～)と中国(2013～)PM2.5濃度

出所: 中国国家統計局、中国環境観測センター、日本環境省総合環境政策局環境計画課よりMUMSS作成

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50%

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2014 2015 2016 2017 2018

PM2.5濃度(75都市平均)

(12m avg)

環境関連投資

(mcg/Cub m、12ヵ月平均)(前年比%)

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3

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39/1

99

9

20

40/2

00

0

日本（1973～）

中国（2013～）

(mcg/Cub m、年平均)

財政支出内訳の推移

出所: 中国財政部よりMUMSS作成

16%

18%

20%

22%

24%

26%

28%

5%

7%

9%

11%

13%

15%

17%

19%

21%

23%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

環境保護

ヘルスケア

社会保障

政府支出対GDP比率（右軸）

（政府支出に占める割合%）（政府支出のGDPに占める割合%）

「第13次5ヵ年計画」期間中の経済・社会発展主要指標

注：国家発展･改革委員会による経済報告によれば、「所期性指標は、国が期待している発展目標で、政策の方向性を示しており、市場主体を導くという意味合いもある。実際の達成値は目標値を上回る可能性もあれば、所期の目標値を下回る可能性もある」「拘束性指標の計画目標値は、政府の社会に対する約束を示しており、必ず達成すべき目標である」出所:中華人民共和国国民経済社会発展第十三次五カ年計画要綱よりMUMSS作成

指標 2015年 2020年平均伸び率(累計) 属性

経済発展

(1)GDP（兆元） 67.7 ＞92.7 ＞6.5％所期性

(2)全員労働生産性（万元／人） 8.7 ＞12 ＞6.6％所期性

常住人口都市化率（％） 56.1 60 [3.9] 所期性

戸籍人口都市化率（％） 39.9 45 [5.1] 所期性

(4)サービス業付加価値ウエイト（％） 50.5 56 [5.5] 所期性

イノベーション駆動

(5) R&D 経費対GDP 比（％） 2.1 2.5 [0.4] 所期性

(6) 1 万人当り発明特許保有量（件） 6.3 12 [5.7] 所期性

(7) 科学技術進歩の成長寄与率（％） 55.3 60 [4.7] 所期性

固定ブロードバンド家庭普及率 40 70 [30] 所期性

移動ブロードバンド使用者普及率 57 85 [28] 所期性

民生福祉

(9) 住民1 人当り可処分所得(元) ― ― ＞6.5 所期性

(10)労働年齢人口平均教育年限（年） 10.23 10.8 [0.57] 拘束性

(11)都市新規就業者（万人） ― ― [＞5000] 所期性

(12)農村貧困人口脱貧困（万人） ― ― [5575] 拘束性

(13)都市基本年金保険加入率（％） 82 90 [8] 所期性

(14)都市バラック地区住宅改造（万戸） ― ― [2000] 拘束性

(15)平均寿命（歳） ― ― [1歳増] 所期性

資源・環境

(16)耕地保有量（億ムー） 18.65 18.65 [0] 拘束性

(17)建設用地新規増（万ムー） ― ― [＜3256] 拘束性

(18)GDP1 万元当り用水量低減率（％） ― ― [－23] 拘束性

(19) GDP 単位当りエネルギー消費低減率（％） ― ― [－15] 拘束性

(20) 1 次エネルギー消費に占める非化石エネルギー比率（％） 12 15 [3] 拘束性

(21) GDP 単位当りCO2 排出低減率（％） ― ― [18] 拘束性

森林カバー率（％） 21.66 23.04 [1.38] 拘束性

森林蓄積量（億㎥） 151 165 [14] 拘束性

地区級以上都市空気質優良日数比 76.7 ＞80 ― 拘束性

PM2.5 基準未達成地級以上都市濃度低減 ― ― [－18] 拘束性

Ⅲ類ないしそれより良い水質のウエイト（％） 66 ＞70 ― 拘束性

Ⅴ類より劣る水質のウエイト（％） 9.7 ＜5 ― 拘束性

化学酸素要求量 ― ― [－10] 拘束性

二酸化硫黄 ― ― [－10] 拘束性

アンモニア性窒素 ― ― [－15] 拘束性

窒素酸化物 ― ― [－15] 拘束性

(25)主要汚染物質排出総量低減率（％）

(24)地表水質量

(23)空気の質（％）

(22)森林発展

(8)インターネット普及率（％）

(3)都市化率

出所: 中国国家統計局、中国環境観測センター、日本環境省総合環境政策局環境計画課よりMUMSS作成

供給能力生産量削減幅鉄鋼業石炭業

中期目標（2016年から3～5年） 1～1.5億トン 5億トン以上

2016年目標 6,500万トン 2.5億トン2016年実績 7,000万トン 3億トン前後2017年目標 5,000万トン 1.5億トン以上

2017年実績（5月まで） 4,239万トン 9,700万トン

出所: 各種報道よりMUMSS作成

環境問題の改善

社会保障の進展

国有企業改革



実質GDP成長率と労働需給対民間与信残高対GDP、

トレンドと実績


労働生産性(雇用あたり実質国内総生産)の推移

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

19

85

19

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19

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20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

200

9

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

(%)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

198

0198

1198

2198

3198

4198

5198

6198

7198

8198

9199

0199

1199

2199

3199

4199

5199

6199

7199

8199

9200

0200

1200

2200

3200

4200

5200

6200

7200

8200

9201

0201

1201

2201

3201

4201

5201

6201

7

全体第一次

第二次第三次

(2010＝100)

68 74

189

309 303

631

0

100

200

300

400

500

600

700

中国世界平均米国ドイツ日本韓国

2013

2014

2015

2016

(労働者1万人あたりロボット数)

失業率ロボット台数

出所: 中国国家統計局、Haver AnalyticsよりMUMSS作成

出所: International Federation of Robotics (IFR)よりMUMSS作成

与信残高対GDP、実績からトレンドを除去した分

出所: BISよりMUMSS作成

労働市場の改善生産性の改善金融リスクの抑制

出所: BISよりMUMSS作成出所:中国人力資源・社会保障部、CEICよりMUMSS作成

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

1.1

1.2

1.3

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

実質GDP成長率

労働市場需給(求人数／求職者数)：右軸

(前年比％) (倍)産業構造･労働市場の転換か

景気減速化でも労働市

場需給はタイトなまま

-60

-40

-20

0

20

40

60

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

中国

米国

ギリシャ

アルゼンチン

スペイン

日本

タイ

(%)

0

50

100

150

200

250

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

日本中国

タイ

米国

ギリシャ

アルゼンチン

スペイン

(%)



OTC為替取引に占める人民元の割合 (2016年)

出所：SWIFTよりMUMSS作成

各国輸入の世界に占める割合の推移

SWIFT資金決済における円と元の推移

貿易(輸入)シェアと通貨決済割合

出所: IMFよりMUMSS作成

注：輸入に占める各国通貨の割合は2017年末時点、決済通貨割合は2018年6月末時点。出所：SWIFT、IMFよりMUMSS作成

人民元の国際化

USD, 43.8

EUR, 15.6

JPY, 10.8

GBP, 6.4

AUD, 3.5

CAD, 2.6

CHF, 2.4

CNY, 2.0

SEK, 1.1 MXN, 1.1

その他, 10.8

出所: BISよりMUMSS作成

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

輸出

人民元/米ドル：右軸

輸出低迷時に元安傾向(輸出好調時は元高傾向)

(前年比％) (人民元/米ドル)

人民元／ドルと中国輸出の推移

出所：中国海関総署、CEICよりMUMSS作成

34.0

39.4

7.4

3.61.8

24.0

13.2

3.6 3.8

10.3

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

EUR USD GBP JPY CNY

通貨決済割合

該当国の世界貿易(輸入)に占める割合

(%)

世界の貿易に占める中国の割合

は10.3%と高いが、人民元が決済通貨として用いられている割合は1.8%と低い。

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

20

11/7

/1

20

11/1

0/1

20

12/1

/1

20

12/4

/1

20

12/7

/1

20

12/1

0/1

20

13/1

/1

20

13/4

/1

20

13/7

/1

20

13/1

0/1

20

14/1

/1

20

14/4

/1

20

14/7

/1

20

14/1

0/1

20

15/1

/1

20

15/4

/1

20

15/7

/1

20

15/1

0/1

20

16/1

/1

20

16/4

/1

20

16/7

/1

20

16/1

0/1

20

17/1

/1

20

17/4

/1

20

17/7

/1

20

17/1

0/1

20

18/1

/1

20

18/4

/1

JPY

CNY

(%)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

20.0

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

中国英国米国

日本韓国オランダ


中国全体に占める都市部雇用の割合、都市部における国有企業雇用の割合

出所:中国国家統計局、中国人力資源・社会保障部よりMUMSS作成よりMUMSS作成

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012

都市部における国有企業雇用者割合

中国全体のうち都市部雇用者割合

(割合%)

①中国全体に占める都市部の雇用者数の比率は上がっている一方で・・・

・・・②都市部における国有企業の雇用者数の割合は低下している

習近平政権の長期化から考える：リスクの所在

中国株式、為替の推移国有企業の固定資本投資に占める割合

出所：CEICよりMUMSS作成

中国株式、為替変動係数

1) 市場への過度な介入 2) 国有企業優遇

世界のアンチ・ダンピング件数

出所: Global Trade AlertよりMUMSS作成

出所: WTOよりMUMSS作成

米国による保護主義的措置件数

3) 保護主義

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

米国貿易措置のうち相手に中国

を含む分

米国貿易措置のうち相手に中国

を含まない分

(件数)

出所：CEICよりMUMSS作成


57.5

53.3

48.4

44.5 43.3 44.642.3

35.633.9 33.0 32.2 32.4

35.7 36.9

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

固定資本投資

うち国有企業・国家持ち株会社

比率: 右軸

(十億元) (%)

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

上海総合指数

深セン総合指数

人民元対ドルレート

（変動係数、過去24ヵ月ローリング）

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

9.0

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

上海総合指数

深セン総合指数

人民元対ドルレート（右軸）

(CNY/100 USD)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

ブラジル

インド

中国

米国

世界全体

(件数)


何故ミクロの話をするのか？

イノベーションは必然的に「ミクロ」的なもの

マクロ経済の成長と循環の根本にあるイノベーションは、必然的に「ミクロ」的なもの

震源は常に特定の企業、特定の産業にあるのであり、初めから経済全体に一様に平均的に生じるイノベーションなどというものは存在しない

（吉川洋『いまこそ、ケインズとシュンペーターに学べ』）

特定の企業・産業に片寄って生じたイノベーションがやがて時を経て経済全体に波及していく。イノベーションを核とする経済の成長と循環をシュンペータは「進化」と呼ぶ

「進化」は「総生産量というような概念によって理論的に分析することはけっしてできない」

（シュンペータ『経済発展の理論』）

「発展」とは「経済から自発的に生まれた変化」であり「非連続的な変化」

「非連続的な変化」は「馬車をいくら繋いでも鉄道にはならない」

「新結合」とは・・・

① 新しい商品の創出

② 新しい生産方式の開発

③ 新しい市場の開拓

④ 原材料の新しい供給源の獲得

⑤ 新しい組織の実現

シュンペータは「新しい欲望」は「生産の側から消費者に教え込まれ、したがってイニシアティブは生産の側にある」としている

つまり、外生的な消費者の欲望は存在していても、それを「需要」として顕在化するのは「企業家」の行う「新結合」（iPhoneが良い例）

ヴェルナー・ゾンバルト

「（企業家というのは）新しい生産方式、輸送手段あるいは流通を生み出し、新たな市場を発見する人、征服者であり組織する人間なのである」


中国：強化されるのは監視か安全か、またはそれを支える技術か

監視のプラス面を忘れてはいまいか

センサー：日本の会社

チップ：米国、中国だが、中国のレベルが上がってきた

カメラ：中国企業

今後の応用分野：

自動車のバックミラー

消費者向け玄関やカメラ

チケットなど購入者の販売分析

顔認証の技術はどこも大体同じ

①データ、②アルゴリズム、③計算能力

この会社の強みは①データの豊富さ出所:李智雄撮影


「日常化」するイノベーション

シェアリング自転車 • シェアリング自転車は当たり前

• 駅の交差点で歩道を埋め尽くす夕方（帰宅後）、朝の出勤時はほぼなくなる

• 夕方になると故障しているものもたくさん

• 電動のものも出現

• OfoとMobikeは何が違うのか

• 一般自転車は売れず、高級自転車（25万円）進出

ネット決済 • WeChat PayかAlipayは当たり前

• 地下鉄のパスも充電可能





高度化する消費：「生鮮」、信頼をいかに確保するのか

宅配されるものはすべて自分で選べるもの

出所:李智雄撮影出所:李智雄撮影

従業員が、代わりにピックアップしてくれる。それを流れ作業で配達へ。

鮮度の悪いものはすべて処分されていく。

近くに住んでいる人は、30分単位で注文が可能。

一度興味本位で店舗をのぞきに行くことはあっても、それ以上は行くことがない。行くことがあるとすれば、生鮮レストランへ食事のため。

高度化する消費：「生鮮」、信頼をいかに確保するのか



高度化する消費：余談


出所:李智雄撮影出所:李智雄撮影

タラはその場で切ってくれる。生といえば、当然日本食が基本に。

流行っているレストランはとりあえず新鮮さと健康が売り。「豆苗」はその場で刈り取り。

日本のお菓子は何故かタイ語など。著しく印象が異なる。

あふれ出る宅配ボックスは当たり前だが、監視カメラが溢れているので誰も盗まない。

消費全般に言えることだが、製品の品質・ブランド力が著しく上がっている。中国国産化粧品、粉ミルクなど。


サービス料を取り始めるレストラン：全聚徳 vs.鼎泰豐

全聚徳 vs.鼎泰豐

伝統的にサービス料を10％とっている全聚徳

vs.

最近サービス料をとりはじめた鼎泰豐


G20で各国首相に振舞われたという北京ダック

北京ダック1匹につく葉書認定書


人手不足と言っても様々：人材不足か、頭数不足か

出所：財務省よりMUMSS作成 https://www.mof.go.jp/about_mof/zaimu/kannai/201704/hitodebusoku088.pdf

2017Q1 2018Q1 変化率金融活動 32.7 34.4 4.97%情報サービス 37.6 39.0 3.69%レジャー＆ホスピタリティ 15.3 15.8 3.12%建設 28.5 29.4 3.06%他のサービス 23.6 24.3 2.91%輸送＆倉庫 23.6 24.3 2.88%民間サービス提供産業 25.8 26.5 2.78%（民間トータル） 26.1 26.8 2.69%教育・保健サービス 26.1 26.8 2.67%プロフェッショナル＆ビジネスサービス 31.3 32.1 2.39%ユーティリティー 38.9 39.8 2.34%小売業 18.0 18.4 2.33%物産産業 27.3 27.9 2.25%貿易、交通、公共事業 22.6 23.1 2.03%製造業 26.4 26.8 1.69%非耐久財製造 24.2 24.7 1.69%耐久財の製造 27.6 28.1 1.69%鉱業と伐採 32.1 32.5 1.00%卸売業 29.9 30.2 0.98%

日本が不足している人材(2017年)

米国業種別時間当たり賃金変化率

出所：BLSよりMUMSS作成

人材不足(Qualitative Labor Shortage)：熟練労働者が足りない

製造業、高付加価値産業（半導体・パネル）を作ることができる人

頭数不足(Quantitative Labor Shortage) ：非熟練労働者が足りない

流通、建築、小売：外国人労働者＝移民でも充足できる産業

←2017年以降の中国（製造業）

←米国（IT）

←現在の日本（IT、異文化）

←2017年以降の中国（非製造業）

←米国？

←現在の日本？

← 2010～15年頃の中国

37.0

37.0

64.6

12.2

1.0

10.6

16.3

87.6

10.5

1.6

0 20 40 60 80 100

専門的・技術的業務従事者

業務に応じた専門的技能を有する人材

営業・現業職員

一般事務員

その他

非正規

正規退職者増加,

13.0%

採用が進まな

い, 59.0%

事業拡大,

20.7%

事業高度化,

2.5%

その他, 4.7%

受注機会等逸

失, 15.6%

企業のコスト増,

18.6%

従業員の負担

増, 57.4%

技術力低下,

3.5%

その他, 1.8% 特になし, 3.2%

日本：人手不足となった要因日本：人手不足により生じた負担

出所：MUMSS作成

出所：財務省よりMUMSS作成


中国：誰の賃金が上がっているのか

中国賃金上昇の主役変化：製造業ワーカーから、エンジニアへと変化

出所：JETROよりMUMSS作成

中国の主要都市の年平均賃金伸び率（職種別）

9.0%

7.1%

9.0%9.7%

10.3%

6.2%

8.6%

15.7%

0.9%

9.2%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

2010-17

2017-18

製造業非製造業

注 :2010年の値は調査実施時期2010年8～9月のデータ。 2017年は同2016年9月～2017年1月、2018年は同2017年10月～2018年1月のデータ。出所: JETROよりMUMSS作成

9.0%7.7% 7.3%

14.5%

9.0%

6.8%

9.0%

3.7%

1.5%

9.3%

5.0%

14.2%

-15.2%

-4.1%

35.4%

6.2%

2.2%1.3%

-20.0%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

北京遼寧省大連

市

広州青島上海市深セン【平均】香港台北（台湾）

2010-17

2017-18

11.3%

4.6% 3.8%

12.5%

7.9%

2.9%

7.1%

2.6%0.4%

13.0%

10.1%

31.2%

-23.5%

-6.4%

40.3%

8.6%10.3%

1.2%

-30.0%

-20.0%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%


市


2010-17

2017-18

11.9%

4.6%

22.7%

12.3%

7.4%

2.4%

9.0%

0.2% 1.3%

6.3% 6.2%

58.2%

-26.7%

18.7%

45.3%

15.7%

2.5%

6.1%

-40.0%

-30.0%

-20.0%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%


市


2010-17

2017-18

11.1%

6.1%

17.5%

11.0%

4.8%

8.6%9.7%

5.8% 4.5%6.1%

-18.2%

2.6%1.2%

7.5%

1.0% 0.9%

6.0%

1.0%

-25.0%

-20.0%

-15.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

北京

遼寧省大連市

広州

青島

上海市

深セン

【平均】

香港

台北（台湾）

2010-17

2017-18

中国主要都市平均賃金伸び率（エンジニア）

（一般職工）（中間管理職）（店舗スタッフ/飲食）

出所：JETROよりMUMSS作成出所：JETROよりMUMSS作成

出所：JETROよりMUMSS作成


中国、進むロボットの導入

生産に占めるNC比率の推移：日中比較

出所: 日本工作機械工業会、China Machinery Industry FederationよりMUMSS作成

製造業労働者1万人あたりロボット台数

出所: IFRよりMUMSS作成

68 74

189

309 303

631

0

100

200

300

400

500

600

700

中国世界平均米国ドイツ日本韓国

2013

2014

2015

2016

(労働者1万人あたりロボット数)

中国へのロボット供給台数の推移

出所：IFRよりMUMSS作成

種類指標 2013年 2015年 2020年 2025年一定規模以上の製造業開発経費の内部支出が主要事業収入に占める割合 (%)

0.88 0.095 1.26 1.68

一定規模以上の製造業の主要事業収入億元当たりの有効発明特許件数

0.36 0.44 0.7 1.1

製造業質量競争力指数 83.1 83.5 84.5 85.5

製造業付加価値率引き上げ - -2015年より

2％ポイント上昇

2015年より4％ポイント上

昇

製造業全員労働生産性増加率 - -平均7.5％

(2016-20年)

平均6.5％(2021-25年)

ブロードバンド普及率 (%) 37 50 70 82デジタル開発設計ツール普及率(%)

52 58 72 84

主要工程デジタル制御化率 (%) 27 33 50 64

一定規模以上企業の工業付加価値単位当たりエネルギー消費削減幅

- -2015年よりも18％ポイント

上昇


上昇

工業付加価値単位当たり二酸化炭素排出量削減幅


上昇


上昇

工業付加価値単位当たり用水量削減幅


上昇


上昇

工業固体廃棄物総合利用率 (%) 62 65 73 79

イノベーション能力

品質効率

情報化と工業化の融合

グリーン関連発展

「中国製造2025」における2020年及び2025年製造業主要目標

出所：国務院よりMUMSS作成

進むFA化、その恩恵者

は実は中国の国内ロボットメーカー。

更に「中国製造2025」という政策サポートも。

日本側ではロボットメーカーもそうだが、中国FA化のテーマでは、

どちらかというと部品メーカーの方が息が長いか。

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海外からの供給台数

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(中国へのロボット供給台数)

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日本(1970年～)

中国(2006年～)

(主要工程デジタル制御化率)

「中国製造2025」目標

2020年：50％

2025年：64％

2017年：46.4％


中国の自動化を考える／中国の環境技術を考える

自動化システム(Suning:002024)

小売業がこぞって自動化システム・倉庫を発表。

中国の自動化は二段階：１）「コスト削減」まずは原始的ラインの導入：導入コストよりも人件費削減のほうが大きい２）「効率上昇」次に複雑化・スマート化：一般に導入コストは高い

小売業は、11月11日というイベントをこなす必要がある。上記１）だと柔軟性で対応、２）は圧倒的な効率性で対応。

フォークリフトやラインは、ほぼすべてドイツ製。

再利用可能な段ボールはまだごく僅か。だが、袋などは再利用可能なものに変更。

最近の流行は男性化粧品。

非熟練労働者（半減）の賃金はほぼ伸びていない一方で、オフィスワーカーは毎年20％伸びている。


こちらは、フォークリフトによる作業は人手

人手による作業は、個数を確認し、

下の対象Boxに個数を入れること


中国の自動化の担い手を考える

中国国産ロボット：Estun(002747)

ドイツ製15～20万元に対して、10万元程度

自動車、リチウムイオン電池、家電産業、新型建材向け需要

デジタル制御システム→サーボモータ→ロボットへと

中国で初めてロボットによるロボットをつくる工場を作った

IFRの実行委員になっている中国国内唯一の会員

金属成形が主

相談を受けることも多く、工程に詳しくなってきており、パッケージで販売

日本の会社がとりあえず目標、こちらは4～450㎏、日本は800～1000㎏までのロボット作れる

中国の新松との違いは、あちらは生産ライン全体と知能物流の提供、こちらは6軸ロボットがメイン

2018年1～2月段階で、通常はNCシステム需要が弱い時期だが、2018年は強い。NC工作機械の先行指標なので、需要は強いと考えている。

部品の内製率は全体で80％と言える。外部からは減速機の3分の2、残りは自社製品。

問題は日本の減速機メーカーが日本国内に卸している価格より高い価格で卸していることであり、そのため品質の高くなってきた中国国産減速機（南通振康（Zhenkang Product）、Leaderdrive

）の導入もテスト段階。

コスト割合はNC20％、サーボモータ25％、ソフトウェア20％。

日本の企業買収には特に興味h内。中国国内に産業チェーンがすでにそろっているため。


四大ロボット

瀋陽新松機器人自動化（Siasun：300024/SZ）

上海新時代機器人（STEP：002527/SZ）

南京埃斯頓自動化（ESTUN：002747/SZ）

広東拓斯達科技（Topstar：300607.SZ）

その他ロボット

安徽埃夫特智能装備（EFORT）

広州数控設備（GSK CNC EQUIPMENT）

山河智能装備（002097/SZ）

広東東方精工（002611/SZ）

サーボモータ

（上記、南京埃斯頓自動化（ESTUN：002747/SZ））

匯川技術（300124）

華中数控（300161）

新時達電気（002527）

減速機

江苏泰隆减速机股份有限公司（http://www.tljsj.net/）

南通振康机械有限公司（http://www.zhenkang.com/）

苏州绿的谐波传动科技有限公司(http://www.leaderdrive.com/)

コントローラ

（上記、広州数控設備（GSK CNC EQUIPMENT））

固高科技（http://www.googoltech.com.cn/）

http://www.tljsj.net/

http://www.zhenkang.com/

http://www.leaderdrive.com/

http://www.googoltech.com.cn/


中国経済減速の要因を考える：需要の飽和と企業の淘汰


需要の飽和と経済構造の変化、競争激化からくるFA化と高品質化という流れの説明

• 消費の飽和は企業側にも構造調整を促す。これまで単純な「組み立て」によりコスト重視で作っていたモノは売れず、そのような企業は数多くつぶれる。それによる金融コスト上昇もあり、それまでの過剰投資を支えていた企業が激減する。それが投資の伸び率低下につながる。「組み立て」技術のみが必要で参入が容易であった企業が過剰設備の要因のひとつであったのが、需要側の構造変化に伴い、整理を余儀なくされる。これが投資を押し下げる。消費も需要の飽和から伸びが鈍化するが、一方で必需品ばかり買っていた消費者は、その購買力上昇に伴い消費を多様化。多様化に伴う幅の広がりから消費の伸び率は、投資より鈍化しにくい。消費の伸び率の鈍化よりも投資の伸び率鈍化の幅が大きいため、両者の伸び率は逆転してくる。今はちょうどその境目にあると言えそうだ。

耐久消費財普及前

耐久消費財飽和以降

需要：「新規」需要：「買い替え」低価格価格は一定程度許容消費の伸び率低下最低機能ほどほどの機能では買い替えせず需要側から見た成長率の鈍化

=「低価格・低機能品」 =「中価格・高機能品」需要

上昇中賃金人件費増加

顧客：新規メイン顧客：既存の顧客も重視倒産の増加低価格戦略ほどほどの価格 ↓

機能よりコスト高品質戦略・差別化戦略金融コストの上昇製造：低賃金で組み立て製造：模倣の難しい技術・付加価値の開発 ↓

低競争＝参入容易競争の激化投資の伸び率低下

ロボットやNC工作機械導入によるFA化「生き残った」企業による

高品質化の進展

低賃金

供給者

消費者

成

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率

鈍

化

中国経済の構造転換 → 消費の飽和＆倒産の増加 → 社債スプレッド拡大 → 資金調達困難 → 投資資金伸び率低下 → 投資低下


中国経済減速の要因を考える：日本でも同じことが起こった

本田靖春「インタビュー：本田宗一郎作る人は輝いていた」 ―いよいよ東京に進出されたのが昭和25年でしたか。(中略)そのころはやはり二輪車の分野でも、外国製が主流だったんでしょ。（中略）国産のメーカーは何十社もあったそうですが。これはほとんどコピーですか。本田：約200社ありまして、欧州物とかアメリカ物とか、全部、方々のコピーでやっていたんです。私もコピーでやろうと思うときもあったけど、人のまねするのは死んでもいやだというわけで、うちはうちだけでやったんです。だから苦労しましたね。まねしなかったから。 ―まねしたメーカーで、本家と肩を並べるくらいの性能のものをつくっていたところはあったんですか。本田：ないですね。今残っていません。

中国経済の構造転換 → 消費の飽和＆倒産の増加 → 社債スプレッド拡大 → 資金調達困難 → 投資資金伸び率低下 → 投資低下


下がりにくい消費：中国消費の移り変わりを考える


中国人の消費傾向は「中価格・高機能品」

• 反腐敗運動により、これまで高額商品を買っていた共産党員は大分減った。

• 一方で中国における中間所得者層の拡大により、これまでは必要最低限の需要を満たすためだった消費が、徐々にアップグレード、一定程度の金額を払っても高い満足度を得られるものを購入するという需要に変わりつつある。それが「中価格、高機能品」の消費。中機能ではないところがポイントだ。

衣料品化粧品時計旅行携帯電話

高価格高機能品 (共産党員)

シャネル、プラダ

ドゥ・ラ・メール、資生堂

Ω 米欧旅行 iPhone

中価格高機能品 (爆中国人)

ユニクロ、無印

DHC、ファンケル

Seiko、Citizen、Casio

ベトナム、韓国旅行

華為、小米, Oppo

低価格低機能品 (旧中国人)

服水クオーツ時計

国内旅行ゲリラ携帯


1)中国の商業銀行がストックとして抱える不良債権比率を様々な方法で推計すると、公式に発表されている1.75%(2016年6月末)より大幅に高いと推測される。「関注」つまり「当面、債務者は借り入れの元利の返済能力があるが、幾つか返済に不利な影響を及ばす要素が存在する債権」までを不良債権として組み込めば、「関注」含む不良債権額は4.7兆元、不良債権比率は5.7%と高い。 2) 「直接」償却によって債権を、簿価を下回る価格で不良債権処理会社など外部に売却してバランスシートから切り離した場合、不良債権比率は上昇しない。政府が2014年以降、直接償却の基準を緩めるなどして、積極的にオフバランス化を指導していることから「直接」償却は進展。 3)どのような形であれ、償却は収益上マイナス。 4)また、金融機関が不良債権のオフバランス化を進めれば、その処理された不良債権に対しては追加的な措置が必要でなくなる。それが引当金など追加的な措置もありうる「間接」償却との違いである。一方で、借り手側からすればこれ以上の支援を金融機関から受けることが出来ないことを意味する。それが雇用調整や、消費者センチメントに影響を与え、中国経済の下押し圧力になっていると考えられる。民間投資の悪化の一因となってきたが、足元は一服した模様。

3)銀行の収益状況は悪化

出所:中国銀行業監督管理委員会よりMUMSS作成

1)「関注」含む：不良債権比率と不良債権額

出所: 中国銀行業監督管理委員会、WINDよりMUMSS作成出所: 各行資料よりMUMSS作成

2)不良債権の「間接」・「直接」償却動向


4)人民元建て新規融資の動向

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2012 2013 2014 2015 2016 2017上半期

不良債権増加額（前年差）

「間接」償却＝貸倒引当金増加分

「直接」償却

(十億元) 直接償却が拡大していることが不良債権の増加を抑えているが、これは景気の下押し圧力ともいえる

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2018

「関注」債権

商業銀行不良債権額

「関注」債権含めた比率 (右軸)

商業銀行不良債権率 (右軸)

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人民元建て新規融資：全体

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純金利マージン

銀行ROE：右軸

(%)

処理方法説明バランスシート上の扱い注釈

間接償却

貸し出した資金のうち、回収

できなくなると見込まれる金

額を会計帳簿において明らか

にする

負債項目に繰り入れる

融資先企業の経営悪化が深刻

化、担保価値の低下時など、引

当金追加の必要性

直接償却

会計帳簿から不良債権となっ

た貸し出し額を切り離してオ

フバランスにする

直接貸借対照表の資産項目

から切り離す融資先企業の破綻可能性上昇

不良債権：銀行は売却、経済への下押し圧力にも


中国「一帯一路」構想と、その周辺国への影響

中国「一帯一路」（yīdài yīlù）構想とは何か

「シルクロード経済ベルト」

（中国語：絲綢之路経済帯）

+

「21世紀海上シルクロード」

（中国語：21世紀海上絲綢之路）

習近平国家主席による新しい対外開放戦略。 2013年9月、ユーラシア各国の経済連携をより緊密にし、相互協力をより深め、経済発展を促すためとして構想を打ち出す。

シルクロード経済ベルトは、①中国から中央アジア、ロシアを経て、ヨーロッパに至る、②中国から中央アジア、西アジアを経てペルシア湾、地中海に至る、③中国から東南アジア、南アジア、インド洋に至るという3つのルート。

21世紀海上シルクロードは、①中国の沿海の港から南シナ海を経てインド洋やヨーロッパに至る、②中国の沿海の港から南シナ海を経て南太平洋に至るという2つのルート。

「政策面の意思疎通」、道路をはじめとする「インフラの連結」、「貿易の円滑化」、「資金の融通」、「民心の意思疎通」の五つの分野での協力を行う。

出所：読売新聞、http://www.yomiuri.co.jp/world/20150417-OYT1T50149.html



関連国は多岐にわたる

「一帯一路」

沿線上に60ヵ国をカバー、総人口40億人、GDP21兆ドル。

中国の輸出は海上輸送が67.6%、陸上輸送のうち自動車が16.1%、うち鉄道0.8%、航空14.6%(2015年)。

出所：大木博巳「大陸国家中国が構築する陸の経済圏」季刊国際貿易と投資 Winter 2016/No.106

中国の対外貿易額（輸送モード別国地域別）（2015 年）（単位：100 万ドル）

合計海上航空自動車鉄道その他合計海上航空自動車鉄道その他

世界計 2,280,541 1,542,145 332,362 367,370 18,070 20,594 1,601,761 909,069 374,290 276,643 13,198 28,560

日本 135,897 105,190 20,138 10,281 1 288 142,716 83,694 33,932 24,650 23 417

韓国 101,429 66,795 18,500 15,950 58 126 174,289 88,769 54,556 30,731 1 232

香港 332,728 47,404 52,235 220,004 4,441 8,645 8,161 4,563 2,118 1,324 4 153

台湾 45,003 24,461 17,011 3,312 2 218 144,488 39,505 54,702 49,942 4 335

ASEAN10 278,900 206,191 29,664 41,241 1,057 747 186,396 86,815 52,184 44,540 1,093 1,765

　インドネシア 34,371 31,945 1,367 1,044 0 15 19,815 18,198 609 994 0 15

　マレーシア 44,182 37,291 5,544 1,329 - 19 53,227 18,376 20,827 14,005 0 18

　フィリピン 26,688 24,289 1,568 813 - 18 19,022 5,989 6,435 6,577 1 21

　タイ 38,296 31,131 3,655 3,487 - 23 37,213 19,171 7,328 9,612 1,089 13

　シンガポール 53,148 36,069 12,059 4,519 - 500 26,022 12,776 8,199 4,995 0 52

　CLMV 80,804 44,063 5,468 30,047 1,057 170 31,000 12,209 8,787 8,357 2 1,645

　　カンボジア 3,770 3,413 147 199 - 11 666 338 222 107 - 0

　　ラオス 1,276 305 163 789 - 19 1,298 1,059 0 239 0 0

　　ミャンマー 9,387 5,429 107 3,833 - 19 5,239 450 1,965 1,185 0 1,639

　　ベトナム 66,372 34,916 5,052 25,226 1,057 121 23,797 10,362 6,600 6,826 2 6

バングラデシュ 13,905 13,281 344 275 - 5 804 543 187 73 - 1

インド 58,259 48,575 7,061 2,592 0 31 13,395 11,218 1,740 396 4 37

パキスタン 16,480 15,180 629 667 0 4 2,479 2,208 99 172 0 0

モンゴル 1,572 1 19 1,067 354 130 3,753 13 8 2,767 965 0

北朝鮮 2,946 354 3 2,422 143 24 2,484 1,187 5 1,241 25 26

CIS 56,032 24,639 5,711 17,032 8,060 589 45,165 23,479 668 722 8,596 11,700

　ロシア 34,810 20,671 5,155 5,632 2,821 531 33,145 17,855 581 559 4,681 9,469

　カザフスタン 8,427 71 157 5,185 3,002 11 5,840 518 0 117 3,346 1,859

　ウズベキスタン 2,237 94 90 245 1,806 2 1,267 375 0 2 518 372

　キルギスタン 4,284 6 8 4,082 188 1 56 19 1 31 5 -

　タジキスタン 1,797 12 4 1,677 103 1 50 12 0 8 30 0

　その他 4,477 3,786 297 211 140 42 4,806 4,700 85 5 16 0

EU28 356,274 268,579 64,730 16,300 3,537 3,128 208,997 131,642 66,308 8,645 1,659 743

　ドイツ 69,204 49,764 14,146 3,251 1,620 422 87,470 57,707 25,252 3,258 1,141 113

米国 410,017 305,471 83,657 18,882 24 1,983 143,983 78,008 54,928 8,449 5 2,594

（注）その他はメール、パイプライン等

出所：中国貿易統計より

輸出輸入



企業にとってのビジネスチャンス

1. インフラ建設関連産業（建設業、設備製造業、建築材料業(鉄鋼、セメントなど)）

2. 交通と輸送の関連産業（港湾、空港、道路、鉄道の建設と運営に加え、関連設備の生産と物流など）

3. エネルギー産業（石油・天然ガスの輸入パイプラインと発電所の建設や、電力関連設備の製造など）

4. 貿易と観光産業

出所：関志雄「動き出した「一帯一路」構想― 中国版マーシャル・プランの実現に向けて ―」 http://www.rieti.go.jp/users/china-tr/jp/150408world.html

中国版「マーシャルプラン」か

途上国に資金を拠出し、

• 途上国はインフラ関連投資による利益の享受、

• 世界経済は途上国の経済発展による世界経済の押し上げ効果を期待しよう、

というもの。

問題は・・・

リターンは出るのか？(費用便益分析の問題)

リターンは誰のものになるのか？（分配の問題）


韓国経済：利上げしても良いほどマクロは堅調なのか

出所: 韓国銀行よりMUMSS作成

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支払利息･割引料売上高比率

人件費売上高比率:右軸

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総資本税引き前利益率

製造業稼働率(右軸)

(%) (2010=100)

有形固定資産回転率韓国製造業稼働率と利益率の推移

注：為替は2017年から2018年にかけて一定、2018年の韓国の最低賃金上昇を16.4%増と仮定して計算出所: OECDよりMUMSS作成

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日本

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(ドル/年）

最低賃金の推移


出所: 韓国銀行よりMUMSS作成出所: 韓国銀行よりMUMSS作成


GDP寄与別分解

設備投資の内訳

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

2010/03 2011/03 2012/03 2013/03 2014/03 2015/03 2016/03 2017/03 2018/03

総固定資産投資：民間

総固定資産投資：政府

輸出

政府支出

消費

GDP

内需

(%)

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

総固定資産投資

建設：うち住宅建物

設備：うち輸送機器

設備：うち機械設備


李智雄 / Chiwoong LEE

(エコノミクス / Economics )

独自のマクロ経済/市場分析の問題意識

歴史は繰り返される。ひとつの国の辿ってきた道は、やや形を変えて他国も辿る。歴史、特に戦後の日本経済の歩みに学ぶことは多い。

マクロ経済の先行きについての判断は、国内外の街角調査を通じたミクロ情報収集を重視している。

今後、日本が徐々に先進国の中で購買力、世界経済への影響力を全体として落としていく中で、アジア経済とのつながり、そこからの日本経済の影響を注視していきたい。円の占める位置の変化に伴い、¥という記号の意味も大きく変わっていくだろう。

略歴

2014年三菱UFJモルガン・スタンレー証券入社。それ以前は2006年から2014年までゴールドマンサックス東京オフィス及びソウルオフィスにて、日本経済エコノミスト、韓国経済エコノミスト兼韓国ストラテジストを歴任。

2011年度、東京大学大学院総合文化研究科にて客員准教授。地域文化研究講義を担当。

2011年10月～3月経済産業省「グローバル化と国際分業の中での産業構造に関する研究会」委員。

2013年～現在、新潟国際大学(英国エコノミスト誌ＭＢＡランキング日本1位、2015年)講師。Financial Markets and Globalization担当。

経済学博士。

李智雄（りちうん） Chiwoong LEE [email protected] 三菱UFJモルガン・スタンレー証券株式会社インベストメントリサーチ部マクロリサーチ課 tel. 03- 6627-5234 fax. 03-6627-5344 〒100-8127 東京都千代田区大手町1-9-2 Assistant: Kaoru IWANO [email protected]

出典：AmazonよりMUMSS作成

mailto:[email protected]



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アナリストによる証明

本レポート表紙に記載されたアナリストは、本レポートで述べられている内容（複数のアナリストが関与している場合は、それぞれのアナリストが本レポートにおいて分析している銘柄にかかる内容）が、分析対象

銘柄の発行企業及びその証券に関するアナリスト個人の見解を正確に反映したものであることをここに証明いたします。また、当該アナリストは、過去・現在・将来にわたり、本レポート内で特定の判断もしくは見解

を表明する見返りとして、直接又は間接的に報酬を一切受領しておらず、受領する予定もないことをここに証明いたします。

重要な開示事項

Appendix A

三菱UFJモルガン・スタンレー証券レーティングシステム:

個別銘柄に対するレーティングの定義

Overweight (OW) 当社が定めるサブセクター内において、当該銘柄の投資成果が上位であるとアナリストが予想する場合

Neutral (N) 当社が定めるサブセクター内において、当該銘柄の投資成果が中位であるとアナリストが予想する場合

Underweight (UW) 当社が定めるサブセクター内において、当該銘柄の投資成果が下位であるとアナリストが予想する場合

NR レーティング及び目標株価を付与しない

RS 一時的にレーティング及び目標株価を付与しない

中小型に分類された銘柄に対するレーティングの定義

Buy 絶対株価が上昇するとアナリストが予想する場合

Hold 絶対株価の変化が小さいとアナリストが予想する場合

Sell 絶対株価が下落するとアナリストが予想する場合

NR レーティング及び目標株価を付与しない

RS 一時的にレーティング及び目標株価を付与しない

本レポートに目標株価が記載されている場合、特に断りがない限り、その達成の予測期間は今後12ヵ月間です。

当該レーティング項目において、「Buy」は「Overweight」(個別銘柄)と「Buy」(中小型株)の合計、「Hold」は「Neutral」(個別銘柄)と「Hold」(中小型株)の合計、「Sell｣は「Underweight」(個別銘柄)と「Sell」(中小型株)の合計に該当します。

*投資銀行部門顧客は過去12ヵ月間のデータに基づいて抽出され、レーティング項目ごとの投資銀行部門顧客比率を計算して表示しています。

三菱UFJモルガン・スタンレー証券のレーティング分布（2018年8月21日付）

レーティング項目全対象銘柄投資銀行部門顧客*

Buy (Overweight, Buy) 41.2% 29.3%

Hold (Neutral, Hold) 52.8% 31.1%

Sell (Underweight, Sell) 3.7% 11.1%

その他 2.3% 36.4%


三菱UFJモルガン・スタンレー証券株式会社（以下「MUMSS」）は、MUMSSのリサーチ部門・他部門間の活動及び／又は情報の伝達、並びにリサーチレポート作成に関与する社員の通信・個人証券口座を監視

するための適切な基本方針と手順等、組織上・管理上の制度を整備しています。

MUMSSの方針では、アナリスト、アナリスト監督下の社員、及びそれらの家族は、当該アナリストの担当カバレッジに属するいずれの企業の証券を保有することも、当該企業の、取締役、執行役又は顧問等の任

務を担うことも禁じられています。また、リサーチレポート作成に関与し未公表レポートの公表日時・内容を知っている者は、当該リサーチレポートの受領対象者が当該リサーチレポートの内容に基づいて行動を起

こす合理的な機会を得るまで、当該リサーチに関連する金融商品（又は全金融商品）を個人的に取引することを禁じられています。

アナリストの報酬の一部は、投資銀行業務収入を含むMUMSSの収益に基づき支払われます。

MUMSS及びその関連会社等は、本レポートに記載された会社が発行したその他の経済的持分又はその他の商品を保有することがあります。MUMSS及びその関連会社等は、それらの経済的持分又は商品につ

いての売り又は買いのポジションを有することがあります。

MUMSSの役員（以下、会社法（平成17年法律第86号）に規定する取締役、執行役、又は監査役又はこれらに準ずる者をいう）は、次の会社の役員を兼任しています：三菱ＵＦＪフィナンシャル・グループ、三菱倉庫

本レポートの開示情報は以下のリンクにあるWEBディスクロージャーよりご参照ください。

https://mu-st2-pt.ifis.co.jp/disclosure/disclosure.php

その他開示事項

本レポートは、MUMSSが、本レポートを受領されるMUMSS及びその関連会社等のお客様への情報提供のみを目的として作成したものであり、特定の証券又は金融商品の売買の推奨、勧誘又は申込みを目的としたものではありません。

本レポート内でMUMSSに言及した全ての記述は、公的に入手可能な情報のみに基づいたものです。本レポートの作成者は、インサイダー情報を使用することはもとより、当該情報を入手することも禁じられています。MUMSSは株式会社三菱UFJフィナンシャル・グループ(以下「MUFG」)の子会社等であり、MUMSSの方針に基づき、MUFGについては投資判断の対象としておりません。

本レポートは、MUMSSが公的に入手可能な情報のみに基づき作成されたものです。本レポートに含まれる情報は、正確かつ信頼できると考えられていますが、その正確性、信頼性が客観的に検証されているものではありません。本レポートはお客様が必要とする全ての情報を含むことを意図したものではありません。また、MUMSS及びその関連会社等は本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。本レポートに含まれる情報は、金融市場や経済環境の変化等のために、最新のものでない可能性があります。本レポート内で示す見解は予告なしに変更されることがあり、また、MUMSSは本レポート内に含まれる情報及び見解を更新する義務を負うものではありません。MUMSSは関連会社等と完全に独立してレポートを作成しています。そのため、本レポート中の意見、見解、見通し、評価及び目標株価は、異なる情報源及び方法に基づき関連会社等が別途作成するレポートに示されるものと乖離する場合があります。

本レポート内で直接又は間接的に取り上げられている株式は、株価の変動や発行体の経営・財務状況の変化及びそれらに関する外部評価の変化、金利・為替の変動等の要因により、投資元本を割り込むリスクがあります。

本レポートは、お客様に対し税金・法律・投資上のアドバイスとして提供する目的で作成されたものではありません。本レポートは、特定の個人のための投資判断に向けられたものではなく、本レポートを受領される個々のお客様の財務状況、ニーズもしくは投資目的を考慮して作成されているものではありません。本レポートで言及されている証券・関連投資は、全ての投資家にとって適切とは限りません。お客様は、独自に特定の投資及び戦略を評価し、本レポートに記載されている証券に関して投資・取引を行う際には、専門家及びファイナンシャル・アドバイザーに法律・ビジネス・金融・税金その他についてご相談ください。

MUMSS及びその関連会社等は、お客様が本レポートを利用したこと又は本レポートに依拠したことによる結果のいかなるもの（直接・間接の損失、逸失利益及び損害を含むがこれらに限られない）についても一切責任を負わないと共に、本レポートを直接・間接的に受領するいかなる投資家に対しても法的責任を負うものではありません。最終投資判断はお客様自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任はお客様にあります。

過去のパフォーマンスは将来のパフォーマンスを示唆し、又は保証するものではありません。特に記載のない限り、将来のパフォーマンスの予想はアナリストが適切と判断した材料に基づくアナリストの予想であり、実際のパフォーマンスとは異なることがあります。従って、将来のパフォーマンスについては明示又は黙示を問わずこれを保証するものではありません。

MUMSS・その他MUFG関連会社、又はこれらの役員、提携者、関係者及び社員は、本レポートに言及された証券、同証券の派生商品及び本レポートに記載された企業によって発行されたその他証券を、自己の勘定もしくは他人の勘定で取

引もしくは保有したり、本レポートで示された投資判断に反する取引を行ったり、マーケットメーカーとなったり、又は当該証券の発行体やその関連会社に幅広い金融サービスを提供しもしくは同サービスの提供を図ることがあります。本レポートの利用に際しては、上記の一つ又は全ての要因あるいはその他の要因により現実的もしくは潜在的な利益相反が起こりうることをご認識ください。なお、MUMSSは、会社法第135条の規定により自己の勘定でMUFG株式の売買を行うことを禁止されています。

本レポートで言及されている証券等は、いかなる地域においても、またいかなる投資家層に対しても販売可能とは限りません。本レポートの配布及び使用は、レポートの配布・発行・入手可能性・使用が法令又は規則に反する、地方・州・国やその他地域の市民・国民、居住者又はこれらの地域に所在する者もしくは法人を、対象とするものではありません。

免責事項


英国及び欧州経済地域: 本レポートが英国において配布される場合、本レポートはMUFGのグループ会社であるMUFG Securities EMEA plc. (以下「MUS(EMEA)」。電話番号：+44-207-628-5555)により配布されます。MUS(EMEA)は、英国で登録されており、Prudential Regulation Authority（プルーデンス規制機構、「PRA」）の認可及びFinancial Conduct Authority（金融行動監視機構、以下「FCA」）とPRAの規制を受けています(FS Registration Number 124512)。本レポートは、professional client（プロ投資家）又はeligible counterparty（適格カウンターパーティー）向けに作成されたものであり、FCA規則に定義されたretail clients（リテール投資家）を対象としたものではありませんので、誤解を回避するため、同定義に該当する顧客に交付されてはならないものです。MUS(EMEA)は、本レポートを英国以外の欧州連合加盟国においてもprofessional investors（若しくはこれと同等の投資家）に配布する場合があります。本レポートは、MUS(EMEA)の

組織上・管理上の利益相反管理制度に基づいて作成されています。同制度には投資リサーチに関わる利益相反を回避する目的で、情報の遮断や個人的な取引・勧誘の制限等のガイドラインが含まれています。本レポートはルクセンブルク向けに配布することを意図したものではありません。

米国: 本レポートはMitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities Co., Ltd. (以下「MUMSS」)によって作成されたものです。MUMSSは日本で証券業務の認可を取得しております。本レポートが米国において配布される場合、本レポートはMUFGのグループ会社であるMUFG Securities Americas Inc. (以下「MUSA」。電話番号：+1-212-405-7000) により配布されます。MUSAは、United States Securities and Exchange Commission（米国証券取引委員会）に登録されたbroker-dealer（ブローカー・ディーラー）であり、Financial Industry Regulatory Authority（金融取引業規制機構、「FINRA」）による規制を受けています（SEC# 8-43026; CRD# 19685）。本レポートがMUSAの米国外の関連会社等により米国内へ配布される場合、本レポートの配布対象者は、1934年米国証券取引所法の規則15a－6に基づくmajor U.S. institutional investors（主要米国機関投資家）に限定されております。MUSA及びその関連会社等は本レポートに言及されてい

る証券の引受業務を行っている場合があります。本レポートは証券の売買及びその他金融商品への投資等の勧誘を目的としたものではありません。また、いかなる投資・取引についてもいかなる約束をもするものでもありません。本レポートが米国で大手機関投資家以外の個人に配布される限りにおいて、MUSA は以下の条件のもとでその内容について責任を負っています。本レポートの執筆者であるアナリストは、リサーチアナリストとしてFINRAへの登録ないしFINRAの資格取得を行っておらず、MUSAの関係者ではない場合があります。したがって、調査対象企業とのコミュニケーション、パブリックアピアランス、アナリスト本人の売買口座に関するFINRAの規制に該当しない場合があります。FLOESはMUSAの登録商標です。

IRS Circular 230 Disclosure（米国内国歳入庁回示230 に基づく開示）：MUSAは税金に関するアドバイスの提供は行っておりません。本レポート内（添付文書を含む）の税金に関する記述はMUSA及び関連会社以外の個人・法人が本レポートにおいて研究する事項に関する勧誘・推奨を行う目的、又は米国納税義務違反による処罰を回避する目的で使用することを意図したものではなく、これらを目的とした使用を認めておりません。

日本: 本レポートが日本において配布される場合、その配布はMUFGのグループ会社であり、金融庁に登録された金融商品取引業者であるMUMSS（電話番号：03-6627-5340）が行います。

シンガポール: 本レポートがシンガポールにおいて配布される場合、本レポートはMUFGのグループ会社であるMUFG Securities Asia (Singapore) Limited (以下「MUS(SPR)」。電話番号：+65-6232-7784)とのアレンジに基づき配布されます。MUS(SPR)はシンガポール政府の承認を受けたmerchant bankであり、Monetary Authority of Singapore（シンガポール金融管理局）の規制を受けています。本レポートの配布対象者は、Financial Advisers RegulationのRegulation 2に規定される institutional investors、 accredited investors、 expert investors に限定されます。本レポートは、これらの投資家のみによる使用を目的としており、それ以外の者に対して配布、転送、交付、頒布されてはなりません。本レポートが

accredited investors 及び expert investors に配布される場合、MUS(SPR)はFinancial Advisers Actの次の事項を含む一定の事項の遵守義務を免除されます。第25条：一定の投資商品に関してファイナンシャル・アドバイザーが全ての重要情報を開示する義務、第27条：ファイナンシャル・アドバイザーが合理的な根拠に基づいて投資の推奨を行う義務、第36条：ファイナンシャル・アドバイザーが投資の推奨を行う証券に対して保有する権利等について開示する義務。本レポートを受領されたお客様で、本レポートから又は本レポートに関連して生じた問題にお気づきの方は、MUS(SPR)にご連絡ください。

香港: 本レポートが香港において配布される場合、本レポートはMUFGのグループ会社であるMUFG Securities Asia Limited （以下「MUS(ASIA)」。電話番号：+852-2860-1500）とのアレンジに基づき配布されます。MUS(ASIA)はHong Kong

Securities and Futures Ordinance に基づいた認可、及びSecurities and Futures Commission（香港証券先物取引委員会；Central Entity Number AAA889）の規制を受けています。本レポートはSecurities and Futures Ordinanceにより定義されるprofessional investorを配布対象として作成されたものであり、この定義に該当しない顧客に配布されてはならないものです。

その他の地域: 本レポートがオーストラリアにおいて配布される場合、MUS(ASIA)又はMUS(SPR)により配布されています。MUS(ASIA)はAustralian Securities and Investment Commission (ASIC) Class Order Exemption CO 03/1103に基づき、Corporations Act 2001が定める金融サービスの提供者によるオーストラリア金融業免許の保有義務を免除されています。MUS(SPR)はASIC Class Order Exemption CO 03/1102により同様に義務を免除されています。本レポートはオーストラリアのCorporations Act 2001に定義されるwholesale clientのみを配布対象としております。本レポートがカナダにおいて配布される場合、本レポートはMUS(EMEA)又はMUSAにより配布されます。MUSAはinternational dealer

exemptionの措置により次の各州、準州において金融取引業者としての登録を免除されています：アルバータ州、ケベック州、オンタリオ州、ブリティッシュ・コロンビア州、マニトバ州、ニュー・ブランズウィック州、ニューファンドランド・ラブラドール州、ノースウエスト準州、ノバ・スコシア州、ヌナブト準州、プリンス・エドワード・アイランド州、サスカチュワン州、ユーコン準州。 MUS(EMEA) はinternational dealer exemptionの措置により次の各州において金融取引業者としての登録を免除されています：アルバータ州、ケベック州、オンタリオ州、ブリティッシュ・コロンビア州、マニトバ州。本レポートはカナダにおけるNational Instrument 31-103によって定義されたpermitted clientのみを配布対象としております。本レポートに含

まれる情報は、いかなる場合においても、カナダの州、準州において、目論見書、広告、公募又は特定の証券の売買の勧誘若しくは申込みを目的としたものではありません。また、いかなる場合においても、本レポートに含まれる情報は、カナダの州、準州において投資上のアドバイスとして解釈されるものではなく、また顧客のニーズを考慮して作成されているものではありません。

又は本レポートは、インドネシアにおいて複製・発行・配布されてはなりません。また中国（中華人民共和国「PRC」を意味し、PRCの香港特別行政区・マカオ特別行政区、及び台湾を除く）において、複製・発行・配布されてはなりません（ただし、PRCの適用法令に準拠する場合を除きます）。

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国内株式の売買取引には、約定代金に対して最大1.404％（税込み）（ただし約定代金193,000円以下の場合は最大2,700円（税込み））の手数料が必要となります。

本レポートはMUMSSの著作物であり、著作権法により保護されております。MUMSSの書面による事前の承諾なく、本レポートの全部もしくは一部を変更、複製・再配布し、もしくは直接的又は間接的に第三者に交付することはできません。

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