COMISIÓN DE LAS COMUNIDADES EUROPEAS · funcionamiento transparente de los sistemas de negociación organizada, la nueva DSI facilitará la integración de los mercados secundarios

COMISIÓN DE LAS COMUNIDADES EUROPEAS

Bruselas, 19.11.2002COM(2002) 625 final.

2002/0269 (COD)

Propuesta de

DIRECTIVA DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO

SOBRE SERVICIOS DE INVERSIÓN Y MERCADOS REGULADOS, Y POR LAQUE SE MODIFICAN LAS DIRECTIVAS 85/611/CEE Y 93/6/CEE DEL CONSEJO Y

LA DIRECTIVA 2000/12/CE DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO

(presentada por la Comisión)

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Exposición de motivos

Sección I: Antecedentes de la propuesta. ................................................................................... 3

I.1 ¿Qué es la Directiva sobre servicios de inversión?............................................................... 3

I.2 Rápida evolución del entorno financiero en Europa:............................................................ 3

I.3. ¿Por qué es necesaria la Directiva?...................................................................................... 5

I.4. Objetivos generales de la nueva propuesta .......................................................................... 8

Sección II. Hacia una infraestructura de negociación eficaz, transparente e integrada: ............ 8

II.1 Competencia y fragmentación: ............................................................................................ 8

II.2. Principios rectores para regular la ejecución de operaciones: .......................................... 13

II.3. Principios de alto nivel para "mercados regulados" (título III): ....................................... 16

II.4. Nuevo servicio básico para "sistemas de negociación multilateral" (MTF): ................... 18

II.5. Ejecución de órdenes por las empresas de inversión:....................................................... 20

II.6. Conclusiones sobre la regulación de la ejecución de operaciones: .................................. 24

Sección III. Protección del inversor y régimen de las empresas de inversión (título ii):......... 26

III.1. Adecuación del capital (artículos 11 y 17):..................................................................... 27

III.2. Conflictos de intereses (artículo 16): .............................................................................. 27

III.3. Normas de conducta en la prestación de servicios a los clientes (artículo 18): .............. 28

III.4 Mejor ejecución (artículo 19):.......................................................................................... 29

III.5. Normas de gestión de órdenes de clientes (artículo 20):................................................. 30

III.6. Operaciones con contrapartes elegibles (artículo 22): .................................................... 31

III.7. Conclusiones sobre el régimen de las empresas de inversión:........................................ 31

Sección IV: Ámbito de la Directiva: ........................................................................................ 32

IV.1 Asesoramiento en materia de inversión (sección A del anexo I):.................................... 32

IV.2. Análisis financiero (sección B del anexo I): ................................................................... 33

IV.3. Derivados de materias primas (sección C del anexo I):.................................................. 33

Sección V: Otras características clave de la propuesta: ........................................................... 35

V.1. Compensación y liquidación: ........................................................................................... 35

V.2. Autoridades competentes y cooperación en materia de supervisión (título IV):.............. 35

V.3. Empleo de los procedimientos de comité (comitología) para la aplicación de lasdisposiciones: ............................................................................................................. 36

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EXPOSICIÓN DE MOTIVOS

Propuesta de Directiva sobre servicios de inversión y mercados regulados

SECCIÓN I: ANTECEDENTES DE LA PROPUESTA.

I.1 ¿Qué es la Directiva sobre servicios de inversión?

La Directiva sobre servicios de inversión, adoptada en 1993, trataba de establecer lascondiciones en que las empresas de inversión y los bancos autorizados podían prestardeterminados servicios en otros Estados miembros sobre la base de la autorización ysupervisión del país de origen. Los servicios que pueden acogerse a un pasaporte de acuerdocon la DSI actual incluyen la intermediación, el corretaje, la gestión de cartera, la recepción yla transmisión de órdenes del inversor, y las actividades de subscripción/colocación. Además,la DSI incorporaba el derecho de acceso a distancia o directo de cualquier empresa autorizadapor la DSI a participar en la negociación en bolsas o mercados regulados de otros Estadosmiembros. Para apoyar el ejercicio efectivo de este derecho, la DSI introducía elementos quedefinían algunas características de las bolsas mutuamente reconocidas que imponían algunascondiciones al funcionamiento de esos mercadosi. La DSI es pues el instrumento jurídico queintenta traducir a la práctica las libertades del Tratado en materia de servicios de inversión yde negociación organizada de instrumentos financieros. (véase el anexo 1 para unadescripción detallada de la Directiva 93/22/CEE).

I.2 Rápida evolución del entorno financiero en Europa:

La financiación basada el mercado está desempeñando en Europa un papel cada vez másimportante en la financiación de las empresas grandes y medianas y en la colocación delahorro. Unos mercados financieros ordenados, transparentes y eficazmente regulados puedenser un motor importante para la creación de riquezaii. En Europa, las sociedades de préstamose han dirigido recientemente a los mercados financieros como fuente alternativa definanciación con respecto a los préstamos bancarios: el número y valor de las nuevasemisiones se desbordaron a finales de los años 90 cuando las empresas empezaron a buscaracceso a una financiación barata y sin intermediarios para ambiciosos proyectos de inversión.Al aumento de la oferta respondió rápidamente la demanda, y los inversores se dedicaron a lasinversiones basadas en el mercado para acrecentar la rentabilidad del ahorro ajustándose alriesgo y para la constitución de fondos de jubilación.

Los recientes reveses sufridos por los mercados de valores no han quitado fuerza a losargumentos que apoyan una financiación basada en el mercado. Sin embargo, subrayan laimportancia de un marco legal y regulador sólido que mantenga la confianza y la liquidez delinversor y para que prosperen los mercados financieros. Éstos pueden sobrevivirperiódicamente a alteraciones de la volatilidad, a correcciones cíclicas o al rendimientoinsuficiente de determinados valores. Pero no sobrevivirán a la erosión de la confianza de losinversores si los mercados son desordenados, opacos y proclives al abuso de mercado, o si losintermediarios no pueden cumplir sus obligaciones fiduciarias con el inversor finaliii. Lapresente propuesta se integra en un programa coherente de medidas legislativas para facilitarel establecimiento de unos mercados de capitales europeos integrados y eficaces, imponiendoal mismo tiempo unos controles y equilibrios proporcionados para evitar los excesos delmercado y para proteger a los inversores.

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La integración de los mercados de renta variable y de deuda del sector privado de la UEanuncia la perspectiva de una reducción significativa de los costes de negociación y del costede la financiación de renta variable/renta fija. Los recientes estudios indican que serán muyimportantes las consecuencias estáticas positivas que se conseguirán solamente con elestablecimiento de unos mercados integrados, profundos y líquidos de renta variable y dedeuda del sector privado -con lo que se obtendrá una reducción permanente del 0,5% del costedel capital de participación, que impulsará el crecimiento de la inversión, del empleo (0,5%) ydel PIB (1,1%)iv. Las ventajas que ofrecen unos mercados de capital eficaces se optimizaráncon la concentración de la liquidez y con la interacción a escala paneuropea de la oferta y lademanda de instrumentos financieros. Se maximizará así el alcance de los intereses denegociación, se reducirá la volatilidad propia de las acciones y se limitará el impacto adversode los precios en las grandes operaciones. La concentración de la liquidez de los valores deprimer orden y el fin de las estrategias de diversificación geográfica podrán liberar capitalpara mercados de nuevas emisiones y capital riesgo. La introducción del euro ha preparado yael camino para la plena integración de los mercados monetarios no garantizados, y haimpulsado considerablemente la integración de los mercados de deuda soberana y financiera.Los participantes del mercado tratan ahora de ampliar las mismas estrategias de negociación yde gestión de cartera a la negociación de acciones y otros activos. Todos estos factoresreflejan el fuerte crecimiento registrado recientemente en la negociación transfronteriza deinstrumentos financieros: en los últimos cinco años, las operaciones transfronterizas deacciones han aumentado un 20-25% anual.

En cuanto a la aportación que supone la financiación competitiva y flexible basada en elmercado para el crecimiento y el empleo, los Consejos europeos de Lisboa y Estocolmo hansituado la integración de los mercados financieros europeos en el centro de la agenda de lareforma económica de Europa. Para poder aprovechar las ventajas es preciso eliminar losobstáculos a las operaciones de inversión y poner en marcha un programa general de medidaspara armonizar los regímenes reguladores nacionales en todas las etapas del ciclo denegociación: desde los requisitos de información en el momento de la emisión, las directricescomunes que rigen la negociación y el comportamiento de los participantes en el mercado,hasta la conclusión y declaración de las operaciones concluidas. Partiendo del PASF, laComisión ha presentado un conjunto de propuestas de medidas legislativas de la UE queintentan sentar las bases de un marco regulador coherente para unos mercados financierosintegrados. Este ambicioso programa legislativo es la clave de un aumento importante yduradero del potencial de Europa para la creación de empleo y de riqueza. La nueva propuestaes parte integrante de este programa.

Cuadro: Directiva sobre servicios de inversión y mercados regulados, y medidas legislativas de laUE.

Con la armonización de las normas de negociación con clientes o en su nombre, y promoviendo elfuncionamiento transparente de los sistemas de negociación organizada, la nueva DSI facilitará laintegración de los mercados secundarios de instrumentos financieros. Sin embargo, estas medidas sonuna condición necesaria pero no suficiente para permitir la efectiva interacción transfronteriza detodos los posibles intereses de compra y venta de un determinado instrumento. El PASF ha definidovarias áreas que exigen soluciones a nivel de la UE para un mercado financiero único

Normas para armonizar el contenido y el formato de la divulgación de la información pertinente porparte de los emisores: una de las principales funciones de los mercados financieros es hacer que todala información disponible sobre un instrumento financiero quede reflejada en su precio. Las normassobre la información que el emisor debe hacer pública en la oferta inicial (prospecto) y de maneracontinua, son fundamentales para que todos los inversores y operadores de la UE puedan juzgar demanera igualmente fundada el valor de una posible inversión (es decir, en base a los mismos criterios).

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Con este fin, el PASF preconizaba un programa completo de acción con respecto a la informaciónfinanciera. El programa engloba la propuesta de Directiva sobre prospectos, los trabajos en curso sobrela información periódica (y la divulgación ad hoc de información que pueda influir en los precios) y elReglamento (políticamente acordado) sobre las Normas internacionales de contabilidad. La existenciade un sistema modernizado para la información divulgada por el emisor es también fundamental parael objetivo de la DSI, de permitir que los mercados regulados compitan para captar liquidezadmitiendo a cotización valores de países socios sin que ello provoque la duplicación de lasobligaciones de información.

Salvaguardia de la integridad del mercado y evitación del abuso de mercado: En un mercadofinanciero integrado, un inversor de un Estado miembro podrá negociar en valores emitidos en unsegundo Estado miembro a través de los sistemas de mercado de un tercer Estado miembro con unacontraparte situada en un cuarto.Ante esta situación, es fundamental contar en la UE con un régimenhermético y eficaz que detecte y castigue el abuso de mercado. Las autoridades supervisoras, losoperadores y los participantes del mercado deben tener una conducta escrupulosa, ejercer la vigilanciay cooperar efectivamente cuando sea necesario para evitar que el abuso entre jurisdicciones socave laconfianza del inversor. La Directiva sobre el abuso de mercado (ahora próxima al acuerdo) defineclaramente el comportamiento prohibido y establece disciplinas rigurosas para perseguir y castigar lasprácticas abusivas en toda la UE.

Autorización para que los organismos de inversión colectiva aprovechen las libertades del mercadoúnico: Los organismos de inversión colectiva se han convertido en una potente herramienta de gestióne intermediación del ahorro privado. Los OICVM tienen actualmente una capitalización de entre 3-4.000 millones de euros. Las Directivas sobre los OICVM, recientemente adoptadas, consolidarán elmarco del mercado único de los fondos de inversiones y las mutuas, ampliando la gama de vehículosde ahorro colectivo que pueden distribuir productos a escala comunitaria y prever el reconocimientomutuo de las cualificaciones del gestor del fondo.

Promover la eficacia y la competitividad de la compensación y liquidación de las operacionestransfronterizas: Se está prestando mayor atención a los impedimentos a la finalización deoperaciones transfronterizas de valores. Es fundamental que exista un alto grado de interconexiónentre los eslabones de la cadena de compensación y liquidación si se quiere permitir a los inversoresque realizan una operación en un mercado de otro Estado miembro de la UE que puedan repatriar lostítulos de esos valores sin acarrear costes, retrasos o riesgos indebidos de operaciones fallidas. Existeahora una creciente toma de conciencia del sinnúmero de obstáculos legales, fiscales y reguladoresque impiden una compensación y liquidación eficaz de las operaciones transfronterizas. Algunosinterlocutores en el debate han expresado la opinión de que las distintas estructuras de propiedad yorganización de estas actividades pueden también plantear obstáculos estratégicos a la competitividadde la compensación y liquidación. La Comisión ha publicado recientemente una comunicación(COM(2002)257) que presenta varias orientaciones estratégicas e invita a las partes interesadas a quecolaboren en la definición de las respuestas políticas a escala comunitaria.

I.3. ¿Por qué es necesaria la Directiva?

La Directiva actual ya no establece un marco eficaz para realizar actividades de inversióntransfronteriza en la UE. No establece unas reglas básicas claras que permitan el desarrollo dela competencia y la consolidación de las infraestructuras de negociación (bolsas y otroslugares de negociación). Los principales defectos de la DSI actual son los siguientes:

(1) La DSI no establece una armonización suficiente que permita el reconocimientomutuo efectivo de los permisos concedidos a las empresas de inversión. Aconsecuencia de ello, la eficacia del pasaporte de la DSI se ha visto muy mermadapor una supervisión doble o incluso múltiple de las operaciones transfronterizas;

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(2) La DSI contiene disciplinas anticuadas de protección del inversor: deben ponerse aldía las salvaguardias oportunas para tener en cuenta nuevos modelos de negociación,prácticas de mercado y los riesgos que conllevan. También deben revisarse lasnormas de protección del inversor para obligar a las empresas, cuando actúan ennombre del inversor final, a servirse activamente de las nuevas posibilidades denegociación para obtener las condiciones más favorables para el cliente. Ellogarantizará que la competencia entre los diversos tipos de lugares de ejecución deórdenes juegue en favor del inversor final en vez de perjudicarle;

(3) La DSI no cubre la gama completa de servicios orientados al inversor (p. e.,asesoramiento, nuevos canales de distribución) ni de la negociación financiera (p. e.,en derivados de materias primas). Algunas de estas actividades, cuando son lasprincipales o habituales de la empresa, pueden plantear riesgos importantes para losinversores o para la eficacia o la estabilidad del mercado, riesgos que podríanabordarse mediante la aplicación de la DSI y de disciplinas afines;

(4) La DSI no aborda los problemas normativos y de competencia que surgen cuando lasbolsas empiezan a competir entre sí y con las nuevas plataformas de ejecución deórdenes. En el momento de la adopción de la DSI, la competencia entre bolsas ysistemas de negociación era inexistente. Actualmente, la competencia entre losdiversos métodos de negociación (bolsas, nuevos sistemas de negociación, ejecucióninterna de órdenes por las empresas de inversión) constituye el principal reto quedeben afrontar los supervisores de valores de la UE. Las pocas disposicioneslimitadas de la DSI sobre los mercados regulados no proporcionan un marcoregulador sólido en el que los mercados y los sistemas puedan competir por laliquidez, y en el que las empresas de inversión puedan realizar la ejecución deórdenes fuera de la bolsa en el contexto de la prestación de otros servicios a losclientes;

(5) La DSI establece un planteamiento opcional para la reglamentación de la estructuradel mercado, creando un obstáculo formidable a la aparición de una infraestructuraintegrada y competitiva de negociación. El apartado 3 del artículo 14 de la actualDirectiva permite a las autoridades nacionales estipular que las órdenes de pequeñosinversores se ejecuten únicamente en un "mercado regulado" ("regla deconcentración"). Varios Estados miembros se han servido de esta opción parafavorecer la interacción de esas órdenes en carteras públicas centralizadas,gestionadas por mercados regulados. Otros Estados miembros no se han inclinadopor esta opción y han dejado que sea la empresa de inversión la responsable dedeterminar el modo de asegurar la "mejor ejecución" para sus clientes. Ello ha dadolugar a una mayor diversidad de metodologías de ejecución de órdenes en estospaíses. Estas divergencias tan fundamentales en la reglamentación de la estructuradel mercado, a su vez, han dado lugar a discrepancias entre los convenios nacionalesde negociación, las normas de funcionamiento del mercado, el margen decompetencia entre las plataformas de ejecución de órdenes, y el comportamiento delos participantes en el mercadov. Estas discrepancias constituyen un obstáculoimportante para las operaciones transfronterizas y fragmentan la liquidez;

(6) Las disposiciones de la DSI relativas a la designación y a la cooperación entreautoridades competentes están poco elaboradas: La actual Directiva no es lo bastanteclara en cuanto a la asignación de las responsabilidades de aplicación en los Estadosmiembros, y no establece una base sólida para la cooperación en materia desupervisión transfronteriza. Un mercado financiero único completamente integrado

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requiere que se siga el comportamiento prescrito y que su inobservancia seacastigada con la misma severidad en toda la UE. Otra condición previa para unmercado único integrado y ordenado es que exista un flujo de cooperación einformación inmediato y completo entre las autoridades nacionales. Lasdisposiciones de la DSI actual para la cooperación en materia de supervisión fueronformuladas para un contexto en el que los enlaces entre los mercados financierosnacionales no se empleaban con tanta intensidad. Deben mejorarse sustancialmenteestos mecanismos:

(7) Las disposiciones de la DSI son rígidas y anticuadas: Hay que volver a redactar laDSI porque es incapaz de responder a apremiantes problemas reguladoresprovocados por la estructura del mercado y por las prácticas de negociación y desupervisión. La necesidad de revisar la DSI demuestra la inutilidad de intentarregular los mercados financieros por medio de severas disposiciones de codificaciónen una legislación inmutable. Habida cuenta de la respuesta favorable del ConsejoEuropeo y del PE a las recomendaciones del comité Lamfalussy, se proponemodificar disposiciones fundamentales de la Directiva para permitir la adopción demedidas de ejecución jurídicamente vinculantes mediante el procedimiento decomitología. Este procedimiento se utilizará estrictamente de conformidad con elacuerdo interinstitucional entre el Parlamento Europeo, el Consejo y la Comisión.

A la vista de los muchos defectos de la DSI actual, y de la necesidad de que responda mejor alcambio estructural de los mercados financieros de la UE, la Comisión considera que es máseficaz y racional reemplazar el actual texto en su totalidad. La nueva propuesta incorpora, sinembargo, las disposiciones de la actual DSI que han demostrado su utilidad. Se basa tambiénen las estructuras nacionales de supervisión y ejecución que dan efecto a la DSI actual. Loscambios propuestos en su alcance representan más bien una evolución orgánica que uncambio radical. Al basarse en los fundamentos establecidos por la Directiva actual, se esperalimitar el alcance de los ajustes jurídicos, institucionales y de supervisión que se exigirán parala aplicación del nuevo texto.

Recuadro: Nuevo planteamiento para el establecimiento de la normativa financiera de la UE.

El Plan de acción en materia de servicios financieros llamó la atención sobre el escaso desarrollo delmarco jurídico de la UE para los mercados de valores, y los significativos costes de oportunidadmotivados por la fragmentación reguladora de la liquidez en la UE. Definía varias iniciativas paracrear un marco legislativo que apoyara la aparición de un mercado financiero único profundo ylíquido. Dentro de este paquete, la Comisión publicó en noviembre de 2000 un Libro Verde en el queexaminaba varios temas relativos a la aplicación de la DSIvi. A la vista de las 68 respuestas al LibroVerde, la Comisión concluyó que era necesario realizar una revisión a fondo de la Directiva.

Las recomendaciones del Comité Lamfalussy de expertos, suscritas por el Consejo Europeo deEstocolmo de marzo de 2001, han tenido gran influencia en la preparación de la presente propuesta:

1. Consulta a los profesionales del mercado y otras partes interesadas: Desde la publicación del LibroVerde, los servicios de la Comisión han recabado en dos ocasiones, de una manera abierta yparticipativa, la reacción informal y preliminar de las partes interesadas sobre el alcance y la forma dela revisión de la DSI. Una primera consulta, que comprensiblemente proyectó posibles modificacionesde la Directiva, se publicó en julio de 2001. Estas orientaciones preliminares se trataron en un debatepúblico en Bruselas, el 18-19 de septiembre de 2001, a la que asistieron 150 interesados. Se recibieron77 comentarios en respuesta a esa consulta. Las respuestas motivaron que se reconsideraran variosaspectos importantes de las orientaciones iniciales, que fueron criticadas por demasiado preceptivas yperjudiciales para la competencia y la innovación en la prestación de servicios de ejecución deórdenes. Por consiguiente, la Comisión publicó en marzo de 2002 un conjunto sustancialmente

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revisado de orientaciones para la revisión de la DSI. Estas orientaciones revisadas se sometieron denuevo a un riguroso examen en un foro abierto (22 de abril de 2002), al que asistieron más de200 participantes. La presente propuesta se ha elaborado sobre la base de un cuidadoso estudio de las107 respuestas a estas orientaciones revisadas.

2. Normas del mercado único más eficaces y adaptadas al mercado: El comité Lamfalussy abogaba poruna distinción sistemática y racional entre los principios de alto nivel que debían armonizarse a travésde las Directivas de la UE y la promulgación de medidas de ejecución uniformes, jurídicamentevinculantes pero adaptables mediante el procedimiento de "comitología". Dentro de esta estructura, yteniendo en cuenta las reacciones a la consulta abierta, el CERV preparará el asesoramiento técnicodetallado a los mandatos de la Comisión. Esta estructura a dos niveles de la legislación sobre losvalores se propuso como un modo de conciliar la continuidad de principios reguladores básicos,democráticamente establecidos, con la armonización detallada necesaria para la organizacióntransfronteriza del proceso de negociación de valores y de sus servicios, y la flexibilidad necesariapara adaptarse a la rápida evolución de las prácticas de mercado en unos mercados financieros enconstante cambio. El ambicioso acuerdo interinstitucional del PE sobre la aplicación de las propuestasLamfalussy, ha abierto el camino para que la presente propuesta se elabore de conformidad con susrecomendaciones.

I.4. Objetivos generales de la nueva propuesta

La propuesta de Directiva sobre servicios de inversión y mercados regulados pretendeconsolidar la capacidad del marco legislativo de la UE para servir a dos objetivos reguladoresfundamentales:

1. la protección de los inversores y la integridad de mercado, estableciendo requisitos armonizados querijan las actividades de los intermediarios autorizados;

2. el fomento de unos mercados financieros justos, transparentes, eficientes e integrados: este objetivo,en particular, se promoverá mediante el desarrollo de normas de base que rijan la negociación yejecución de operaciones en instrumentos financieros en sistemas y mercados de negociaciónorganizada, y por las empresas de inversión.

La nueva Directiva se expone a continuación bajo los siguientes epígrafes:

– medidas para promover una infraestructura de negociación financiera eficaz, transparente eintegrada;

– disposiciones que rijan la prestación de servicios de inversión, con objeto de proteger a losinversores y promover la integridad del mercado;

– propuestas de ampliación del ámbito de la Directiva;

– otras cuestiones (compensación y liquidación, cooperación en materia de supervisión).

SECCIÓN II. HACIA UNA INFRAESTRUCTURA DE NEGOCIACIÓN EFICAZ,TRANSPARENTE E INTEGRADA:

II.1 Competencia y fragmentación:

En Europa, como en todas partes, la función del intermediario del mercado y de mercado en sílas han desempeñado históricamente instituciones distintas. En el momento en que se adoptóla DSI, las bolsas disfrutaban de una exclusiva nacional para la equiparación organizada deintereses de compra/venta de valores emitidos a nivel local. Los intermediarios competían

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entre sí en la prestación de servicios a los inversores finales, a los emisores y en lanegociación en el mercado no oficial (OTC)vii. Esta dicotomía institucional permitía unadistinción clara entre el alcance de las protecciones que afectaban al inversor -que seaplicaban solamente a los intermediarios- y las dirigidas al mercado, destinadas a mantener sufuncionamiento transparente y eficaz- que se aplicaban fundamentalmente a las bolsas.

Desde la adopción de la DSI, el mercado financiero de la UE ha cobrado mayor complejidad yse han difuminado los límites entre mercados e intermediarios.

La TI ha permitido que la actividad de las bolsas se reproduzca a bajo coste en sistemasexternos y que las bolsas se reinventen como mercados competitivos: cuantos más sean losparticipantes, mayores serán las posibilidades de negociación.

Nuevos avances en la negociación financiera de la UE:

Las siguientes tendencias determinadas por la tecnología han transformado el entorno de lanegociación financiera:

1. competencia entre bolsas: se acabó la era de las bolsas dominadas por las sociedades de servicios,que actuaban como un punto nacional de liquidez único e incontestable. Las bolsas con carácterlucrativo compiten ahora directamente por el flujo de órdenes y la cotización, tratando de ampliar susactividades mediante fusiones transfronterizas o integrándose verticalmente en la cadena decompensación y liquidación;

2. competencia de sistemas alternativos de negociaciónviii: los nuevos participantes están aportandolugares alternativos para la negociación por cuenta propia de inversores institucionales yprofesionales. Estos sistemas son ahora los principales lugares organizados de negociación de títulosde renta fija. Sin embargo, suponen solamente el 1% del volumen de las operaciones en acciones de laUE (una proporción muy inferior a la de las operaciones de renta variable en EE.UU.);ix

3. incremento de la ejecución interna de órdenes de clientes en las empresas de inversión: laconcentración de corretaje en manos de un número decreciente de empresas de inversión y bancos estácreando una situación en la que grandes volúmenes de órdenes de clientes pueden ejecutarse"internamente" -ya sea equiparando unas órdenes con otras o ejecutándolas contra la posición propiade operadores por cuenta ajena/propia. Las órdenes de inversores al por menor que no puedenejecutarse internamente, cada vez más escasas, se encaminan a las bolsas para su ejecución. Estapráctica está bien establecida en las jurisdicciones que no han introducido una "regla deconcentración": en estos países, la información de que se dispone indica que muchas entidades grandesestán internalizando actualmente más de un 15-30% del flujo de órdenes de clientes.

Antes de examinar los desafíos reguladores que plantea la competencia entre los sistemas deejecución de órdenes, es importante observar lo siguiente:

– En cuanto a la eficacia del mercado en general, las medidas reguladoras que directamenterestringen la competencia entre sistemas de ejecución de órdenes no parecen aportar a laformación de precios mejoras que justifiquen una intromisión en la estructura del mercadopara fomentar la ejecución en las bolsas. El reciente análisis de los precios de lasoperaciones en casi todas las acciones negociadas en las principales bolsas europeas noapoya en nada la propuesta de que la concentración de operaciones en las bolsas mejore laeficacia del mercado (medida por el diferencial mediox). (Cuadro 1).

(Fuente: London Economics, 2002).

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– Aparte del hecho de que una regulación directa de la estructura del mercado no generaninguna ventaja estática, no conviene despreciar los costes dinámicos que debería soportarel mercado en su conjunto a causa de una restricción del número de los participantes, de lacompetencia entre sistemas de negociación y de la innovación. La competencia entresistemas de ejecución de órdenes puede reportar beneficios dinámicos si hace bajar el costede las operaciones, aporta liquidez adicional a los mercados, apoya estrategias sofisticadasde negociación y contribuye a simplificar la liquidación de las operaciones. Aunqueintervienen también otros factores, puede reconocerse cierto apoyo a esta propuesta en elhecho de que los Estados miembros que cuentan con regímenes reguladores que permitenla competencia entre las bolsas y otras formas de negociación tienen una mayorcapitalización del mercado de valores (170% del PIB) y una mayor liquidez (medida en unvolumen del 470% del PIB) que los Estados miembros que favorecen la cotización en labolsa (80% y 130%, respectivamente)xi. La experiencia reciente de la negociación en losEE.UU. sugiere que este incremento de volumen y de capitalización del mercado deberíaimpulsar una mayor reducción de los costes de negociaciónxii.

– Estas ventajas no se limitarán a los participantes profesionales. La internalización deórdenes de clientes puede beneficiar a estos últimos de varias maneras: mayor rapidez deejecución, precios más interesantes y menores costes debido a la liquidación de lasoperaciones directamente dentro del sistema de la empresa de inversión. La competenciaentre intermediarios debería permitir que algunas de estas ventajas repercutieran en losinversores finales. Sin embargo, estas ventajas no pueden darse por seguras. Uno de losobjetivos de la presente propuesta es crear las condiciones para que la ejecución de órdenesde clientes fuera de la bolsa solamente se produzca cuando exista una ventaja demostrablepara el cliente. Sin embargo, la experiencia con el sistema Retail Service Providers delReino Unido demuestra que la ejecución de órdenes fuera de la bolsa puede ofrecermejores precios a los inversores particulares en 7 de cada 10 operaciones.

– La competencia entre bolsas y otros tipos de sistema de ejecución de órdenes no es nadanuevo: las bolsas de todos los Estados miembros se enfrentan desde hace tiempo con lacompetencia de la ejecución de órdenes fuera de la bolsa, por lo menos para cierto tipo denegociaciones. Incluso los Estados miembros que exigen la concentración de las órdenes

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de pequeños inversores en un "mercado regulado", permiten ya la competencia entre lasbolsas y otros métodos de negociación de operaciones profesionales e institucionales. Porotra parte, todas las culturas de negociación de los Estados miembros reconocen que lascarteras de las bolsas no son el método óptimo de negociación para todos los tipos deoperaciones. Es por ello que las carteras centrales coexisten con negociaciones "over-the-counter" y "upstairs" para algunas operacionesxiii. Algunos mercados regulares estánactualmente tratando de reunir bajo un mismo techo las ventajas de la negociación porcotización (quote-driven) y la que se guía por las órdenes (order-driven)xiv. La diversidadde los sistemas de negociación de los distintos Estados miembros constituye elreconocimiento tácito de que una normativa que favorezca un tipo de lugar de ejecución deórdenes no podrá agrupar la gran variedad de intereses comerciales y estrategias queforman un mercado competitivo.

Si se quiere un mercado financiero europeo integrado que ofrezca todo su potencial, el marcoregulador debe permitir la coexistencia de distintas microestructuras de mercado, lacompetencia entre sistemas de negociación, y la libertad de elección de los inversores y losparticipantes del mercado. Sin embargo, la cada vez mayor competencia en la ejecución deórdenes presenta nuevos desafíos para el sistema regulador al proteger a los inversores ypromover mercados ordenados y eficaces. La nueva Directiva sobre servicios de inversión ymercados regulados debe aportar un marco coherente y eficaz para afrontar esos desafíos.Muchos de los problemas más complejos y controvertidos que plantea la revisión de la DSIestán motivados por la indefinición de los límites entre mercado e intermediario y laconsiguiente intensificación de la competencia entre los diversos tipos de ejecución deórdenes. Estos desafíos pueden examinarse desde 3 perspectivas:

Fragmentación, y eficacia de la formación de precios:

La dispersión de la negociación entre varios lugares de ejecución de órdenes puede dar lugar ala fragmentación de los intereses de compra y venta en paquetes de liquidez desconectados ysuperficiales. De no controlarse, este proceso podría ir en detrimento de las dos cualidadescríticas para el éxito de un mercado financiero -liquidez y formación de precios eficazxv. Enparticular, la fragmentación puede originar un mayor diferencial entre oferta y demanda,incrementar el impacto de los precios adversos, y mermar las posibilidades de negociaciónxvi.A la fragmentación pueden contribuir tanto la competencia entre bolsas, como la competenciaentre las bolsas y otros tipos de lugar de ejecución de órdenes.

Existe un consenso cada vez mayor entre reguladores y comentaristas financieros de que unrégimen de transparencia eficaz permitiría aprovechar la competencia entre los lugares deejecución de órdenes, al tiempo que se limitarían los efectos negativos de esa competencia enla eficacia del mercado en su conjunto. La "transparencia del mercado -esencialmente ladisponibilidad generalizada de la información relativa a las posibilidades actuales de negociary las operaciones recientemente concluidas- se considera generalmente como fundamental,tanto para la imparcialidad como para la eficacia de un mercado, y sobre todo para su liquidezy para la calidad de la formación de precios"xvii.

Los esfuerzos por contrarrestar los posibles efectos negativos de la fragmentación mediantenormas apropiadas de transparencia deben, en principio, tener en cuenta la gama completa demodos de ejecución de órdenes si se quiere encontrar una solución global al problema. "Seríadeseable establecer un régimen coherente de transparencia para una determinada clase deactivos que se aplicara a todos los lugares de negociación"xviii. Un régimen de transparenciaque se limite a los mercados regulados e ignore la negociación "fuera de bolsa" tendrá unalcance sólo parcial y no logrará resultados óptimos. La negociación fuera de bolsa que

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mejore los precios que prevalecen en los mercados regulados puede reflejar informaciónimportante para la opinión que se forman otros participantes del mercado en materia deinversión, de la misma manera que en la negociación en bolsa. Sobre esta base, se afirma queotros participantes del mercado deben poder contar con la información sobre esasnegociaciones o intereses comerciales para formar sus decisiones de inversión, maximizandoasí la eficacia de la formación de precios.

Sin embargo, la transparencia puede tener un elevado precio al reducir la aportación deliquidez a los participantes del mercado. La presión a los agentes y operadores por cuentaajena/propia para que revelen las condiciones en las que están dispuestos a comprar o avender instrumentos pueden reducir su capacidad de negociar con beneficios, y exponerlos ala especulación de otros participantes del mercadoxix. De esta manera, las normas concebidaspara promover un nivel absoluto de transparencia -donde todos los participantes del mercadoposeen en todo momento toda la información sobre todas las oportunidades actuales denegociación- obligarían a los operadores por cuenta ajena/propia a exponer su posicióncomercial hasta tal punto que ya no estarían dispuestos a aportar liquidez para apoyar elmercado. Esto complicaría la negociación para los participantes del mercado y los inversores,sobre todo en cuanto a operaciones de bloque y negociaciones en acciones no líquidas ynegociación programada, y podría contribuir a la volatilidad de los precios. Así pues,conviene extremar las precauciones antes de extrapolar la normativa para la bolsa y lasnormas de transparencia a las negociaciones fuera de bolsa, en las que los participantesarriesgan su propio capital.

Protección del inversor

Los cambios estructurales de la negociación financiera y la ejecución de órdenes puedentambién ser motivo de preocupación en cuanto a la protección del inversor particular. Unapreocupación especial a este respecto se refiere al ámbito de los conflictos de intereses de losoperadores por cuenta ajena/propia que pueden ejecutar órdenes de clientes internamentecontra posiciones propias de negociación -proceso generalmente denominado"internalización". El operador por cuenta ajena/propia integrado tiene un incentivo paraanteponer sus intereses a los del cliente. La existencia de este conflicto de intereses plantea lacuestión de si los inversores/clientes pueden confiar en que los operadores por cuentaajena/propia cumplan con su deber principal de actuar en el mejor interés del cliente. Estosconflictos de intereses son ya corrientes con la actual DSI y con los regímenes nacionales quepermiten a los operadores por cuenta ajena/propia ejecutar órdenes de clientes al margen delas normas de un "mercado regulado". Sin embargo, estos conflictos de intereses puedenagudizarse cuando la empresa de inversión tiene una estrategia activa de internalización delflujo de órdenes de clientes y de minimizar las órdenes que tienen que concluirse en la bolsa.

Un problema relacionado con ello es que la fragmentación del mercado puede socavar larepresentatividad de los precios de bolsa, que tradicionalmente han servido como ancla parapolíticas de "mejor ejecución". Las normas de "mejor ejecución" generalmente establecen quese considera que las empresas de inversión han cumplido sus obligaciones con un clientecuando sus órdenes se ejecutan en un "mercado regulado" o a un precio igual o mejor que elque prevalece en el "mercado regulado". La ejecución generalizada de órdenes al margen del"mercado regulado" podría sustraer liquidez a las bolsas y afectar a la representatividad de losprecios de referencia establecidos en los mercados regulados. En esta situación, las políticasde "mejor ejecución" que valoran el rendimiento del intermediario por referencia al precio queobtiene en los mercados regulados pierden su importancia como base de la protección de losclientes. Además, ante la fragmentación de la negociación en sistemas y mercadosdesconectados, los inversores o sus intermediarios pueden no tener conocimiento de las

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mejores oportunidades de negociación disponibles o no tener acceso a las mismas. Esimportante observar que la experiencia de los mercados que permiten la ejecución de órdenesfuera de la bolsa no corrobora estos argumentos: el diferencial entre oferta y demanda de lasacciones negociadas en la cartera SETS de la LSE ha seguido reduciéndose pese a laconclusión de un gran volumen de órdenes de inversores al por menor fuera de la carteraSETSxx.

Arbitraje de normativas:

La negociación a través de sistemas de negociación multilateral (MTF) y la ejecución deórdenes fuera de la bolsa por empresas de inversión puede reducir el volumen de lasoperaciones concluidas a través de la cartera de órdenes de una bolsa. Inevitablemente, ello hapropiciado la pregunta de si las nuevas entidades de negociación deben poder competir conlas bolsas por el flujo de órdenes sin incurrir en gastos generales reguladores comparables. Enparticular, ¿debe exigirse a los operadores por cuenta ajena/propia que internalizan grandesvolúmenes de órdenes de clientes -y que por ello se considera a veces que asumen el papel de"mercados"xxi- que cumplan una normativa similar a la de las bolsas? La respuesta a estacuestión requiere una evaluación objetiva de si es correcto asimilar la ejecución interna alfuncionamiento de un mercado. Requiere también comprender el modo en que debenadaptarse los distintos requisitos reguladores a la mecánica y a los riesgos de los diversosmétodos de ejecución de operaciones.

II.2. Principios rectores para regular la ejecución de operaciones:

La revisión de la DSI representa una oportunidad única para definir las reglas del juego, demodo que la ejecución de órdenes -tanto si se realiza en "mercados regulados", a través deMTF o en operaciones fuera de la bolsa por empresas de inversión- se efectúe de una maneraque sirva a los intereses del inversor y a la eficacia del sistema financiero en general. El modoen que se resuelvan estos problemas tendrá también una incidencia importante y directa en larelación competitiva entre los diversos grupos de participantes del mercado. Al preparar surespuesta a los problemas antes mencionados y decidir un planteamiento equilibrado de losdiversos compromisos reguladores, la Comisión se ha guiado por los siguientes principios:

1). La revisión de la DSI debería sentar las bases de una infraestructura integrada ycompetitiva de negociación. Un mercado financiero completamente integrado es aquél en elque la compra y venta de intereses en determinado instrumento financiero puede interactuarde manera ininterrumpida e instantánea a través de las fronteras de UE, con independencia dedónde estén situados los participantes del mercado o de los sistemas o los medios a través delos cuales se expresan los intereses de negociaciónxxii. En este sentido, las "opciones"nacionales relativas a la gestión y ejecución de órdenes de inversores al por menor -quesuponen alrededor del 90% del número de operaciones pero sólo el 10% de su valor- estánfundamentalmente en desacuerdo con el objetivo de un mercado financiero único. Crean unalínea de fractura no sólo en cuanto a la situación reguladora y competitiva de las plataformasde negociación de distintos Estados miembros, sino también en cuanto a la regulación de losintermediarios y de la protección que debe ofrecerse a los inversores. Si la DSI revisadaquiere allanar el camino para un mercado financiero integrado y eficaz, debe -sobre todo-resistir el canto de sirena de un planteamiento "opcional" ante la regulación del mercado.Teniendo en cuenta la posibilidad de que afecte a la armonización de la regulación de losmercados con arreglo a un modelo común, la propuesta no prevé renovar la opción de la"regla de concentración".

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2). La DSI debe abordar eficazmente los riesgos reales para la protección del inversor yla eficacia de mercado. La aparición de unas condiciones de negociación más heterogéneas ycomplejas exige una respuesta proporcionada de los reguladores si se quieren salvaguardar losintereses de los inversores y la eficacia del mercado en general. Los inversores deben confiaren que los intermediarios aprovechen activamente las nuevas posibilidades de negociaciónpara obtener el "mejor trato" a favor del cliente. Los intereses del cliente no deben verseafectados adversamente por la existencia de conflictos de intereses cuando se sirven deoperadores por cuenta ajena/propia para ejecutar sus órdenes. Los profesionales, los emisoresy los reguladores del mercado tienen el mismo interés para asegurarse de que la liquidez no sefragmente en paquetes de liquidez desconectados y de escaso volumen.

Estas preocupaciones exigen el establecimiento de un paquete de medidas para garantizar quela dispersión de la negociación en diversos mercados y por distintos canales de negociaciónno fragmente la liquidez e impida que los participantes del mercado vean la posibilidad derealizar operaciones mutuamente ventajosas. Lo fundamental de este paquete es un régimeneficaz de transparencia, cuyo objetivo es asegurarse que se pone a disposición de losparticipantes del mercado de toda la UE la información apropiada sobre las condiciones de lasnegociaciones recientes y las posibilidades actuales de negociación en todos los mercados,sistemas de negociación y otros puntos de ejecución. La Directiva también introduce unmayor nivel de obligaciones para asegurarse de que los intermediarios utilizan activamenteesta información para obtener el mejor trato para sus clientesxxiii.

La propuesta también reconoce que se debe permitir a los clientes de corretaje que expresencualquier preferencia que puedan tener con respecto a los canales a través de los cuales puedeejecutarse su orden. La información que pueda ser pertinente para la elección delintermediario o la percepción de la calidad del servicio de ejecución debe facilitarse desde unprincipio para que el cliente pueda juzgar con conocimiento de causa. A tal fin, se proponeque el inversor particular dé su consentimiento previo, ya sea en general o para cadaoperación (véase 3.5), antes de que sus órdenes se ejecuten en un lugar que no sea un"mercado regulado" o un sistema de negociación multilateral.

3). Las normas de la DSI deben ser proporcionadas y positivas con respecto al mercado:

Los objetivos de eficacia del mercado y protección del inversor deben perseguirse medianteintervenciones reguladoras que den una respuesta proporcionada al riesgo real. Deben tener encuenta la tecnología y las soluciones basadas en el mercado, e imponer las mínimasrestricciones posibles a la competencia y la innovación. Esta filosofía ha guiado la propuestadel siguiente modo:

– "Ninguna prohibición": La revisión de la DSI no debería en modo alguno prohibir niimpedir, por la aplicación de requisitos reguladores injustificados o inoportunos, laejecución de órdenes fuera de los mercados o bolsas tradicionales. La competencia de losnuevos lugares de negociaciónxxiv ha incitado a las bolsas a innovar y desarrollar nuevasventajas competitivas. No hay ninguna razón para creer que estas ventajas ya se hanagotado o que deban establecerse obstáculos reguladores para que las órdenes seanejecutadas exclusivamente en una categoría de mercados.

– Ninguna obligación: La propuesta no exigirá que una entidad esté autorizada como"mercado regulado" para realizar la ejecución de órdenes sobre una base organizada. Sepermitirá a los sistemas de negociación multilateral (MTF), que explotan sistemas devisualización y ejecución de intereses comerciales, que gestionen estos sistemas en base a

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una autorización de empresa de inversión sujeta al cumplimiento de requisitos reguladoresespecialmente adaptados (véase más abajo).

– No hay un marco único para todas las plataformas: Las diferencias en el trato regulador nodeben mermar la capacidad de captar liquidez de las entidades o las bolsas que funcionancon arreglo a un régimen regulador determinado. Sin embargo, la limitación del arbitrajede normativas no supone la aplicación general de una reglamentación como la de las bolsasa otros sistemas o métodos de ejecución de órdenes de los inversores. En cambio, larevisión de la DSI debe establecer requisitos reguladores comparables para metodologíascomparables de ejecución de órdenes. Sobre esta base, los sistemas de negociaciónmultilateral, que imitan la funcionalidad de las bolsas para la visualización y la interacciónde intereses comerciales, estarán sujetas a una variante de las normas de las bolsas en loque respecta a la negociaciónxxv. No obstante, la negociación por parte de las empresas deinversión, cuando negocian o prestan servicios a sus clientes, no debe compararse con lagestión de un mercado organizado o de una cartera de negociación. El funcionamiento, lamecánica y la reglamentación de los sistemas y mercados de negociación multilateraldifieran fundamentalmente de los de ejecución de operaciones por parte de las empresas deinversión -incluso cuando estas últimas internalizan órdenes de clientes. En particular, laejecución interna de órdenes de clientes no les permite negociar discrecionalmente conotros clientes a través de sistemas gestionados por la empresa de inversión. Además,ninguna norma de transparencia para la negociación basada en las cotizaciones debeimpedir a los agentes arriesgar el capital propio para mejorar la liquidez y elfuncionamiento armónico del mercado. La revisión de la DSI debe, por tanto, alcanzar undelicado equilibrio entre las cuestiones relativas al arbitraje de normativas y la necesidadde conceder a los proveedores de liquidez el margen suficiente para operar. No se trata deoptar por uno u otro tipo de estructura de mercado a expensas del otro (uno se basa en lasórdenes y el otro en las cotizaciones). La propuesta pretende crear un marco regulador queapoye la coexistencia de diversos canales de negociación, sujeto a las salvaguardiasnecesarias para la eficacia del mercado en general y en pro de los intereses de losinversores finales.

Habida cuenta de lo dicho anteriormente, la presente propuesta trata de establecer un marcocoherente y sensible al riesgo para regular los principales tipos de sistemas de ejecución deórdenes actualmente empleados en el mercado financiero europeo. Propone intervencionesreguladoras proporcionadas para afrontar los riesgos específicos de protección del inversor yeficacia del mercado, asociados con cada uno de los diversos métodos de negociación. Abordalas interacciones competitivas y reguladoras que surgen cuando coexisten distintasplataformas y métodos de negociación, aunque sujetos a distintas combinaciones dereglamentaciones dirigidas al mercado y al inversor. Pretende crear una situación en la que losintereses de negociación, independientemente del medio a través del que se expresen o dóndeestén situados en la UE, puedan interactuar sobre una base transfronteriza en tiempo real, demodo que la liquidez responda plenamente a los diferenciales de precios.

Para la realización de estos objetivos es fundamental disponer de un grupo completo denormas que exijan la transparencia de la información sobre la negociación. Este régimenabarca todas las principales categorías de métodos de ejecución de operaciones en acciones-mercados regulados, MTF, y ejecución fuera de la bolsa por empresas de inversión. Estasobligaciones de transparencia aspiran a permitir la interacción transfronteriza, efectiva y entiempo real, de los intereses comerciales sin los cuales no puede hablarse de mercadofinanciero único. Este régimen permitirá también la competencia y la innovación en laejecución de operaciones o en los servicios que incluyen la ejecución de órdenes, sin poner enpeligro la eficacia de la formación de precios. Eso lo hará de una manera que fomente la

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divulgación de toda la información posible sobre la negociación, teniendo en cuenta que elmismo grado de transparencia no es conveniente para todos los modelos de actuación. Esterégimen de transparencia será un garante importante de la imparcialidad y eficacia de losmercados financieros de la UE, y del acceso del inversor al mejor trato según el volumen y eltipo de negociación prevista. No es el único garante.

La propuesta prevé también toda una serie de acciones para asegurar que la ejecución deórdenes de clientes fuera de la bolsa se produzca solamente donde pueda demostrarse que ellose hace así en el mejor interés del cliente. Una característica importante de la propuesta es elénfasis que hace en la aplicación de una forma más activa y dinámica de la obligación de"mejor ejecución" para asegurar que las empresas de inversión estudian una amplia gama deposibilidades de negociación cuando negocian por cuenta de sus clientes. La propuestapropone una obligación más exigente de "mejor ejecución", que obligue a las empresas deinversión a realizar una evaluación regular sobre cuál es el lugar de ejecución que ofrece lascondiciones más favorables para las operaciones, y a demostrar que negocia en ese lugar parabeneficiar a sus clientes. Esta obligación de "mejor ejecución" es el mecanismo quegarantizará que la información sobre las negociaciones realizada de acuerdo con lasobligaciones de transparencia introduce cambios en las decisiones de encaminamiento deórdenes de las empresas de inversión. De este modo, garantizará que la competencia entrelugares de negociación se traduce en una mejora de precios para el inversor final. Contribuirátambién a asegurar que la liquidez converge en los lugares de negociación más ventajosos.Actualmente, la liquidez tiende a ser muy conservadora en Europa, y sigue concentrada en elmercado de primera cotizaciónxxvi -aun cuando hay motivos para pensar que los lugaresalternativos de negociación puedan ofrecer mejores precios. Aunque no existe una experienciacomparable de utilizar la "mejor ejecución" para interrelacionar la gama de puntos denegociación que coexisten en Europa, se dispone ahora en el mercado de nuevos sistemas"inteligentes" de encaminamiento de órdenes que permitirán a las empresas de inversióncontrolar los precios y la liquidez en todas las bolsas de la UE y otros lugares de negociaciónimportante.

En su conjunto, estas propuestas constituyen un paso importante hacia un régimen reguladorpara un mercado financiero de la UE integrado, eficaz y favorable al inversor. Los elementosfundamentales de las propuestas concretas se presentarán brevemente, ya que se refieren a las3 principales categorías de formatos de ejecución de órdenes empleadas actualmente en elmercado de la UE.

II.3. Principios de alto nivel para "mercados regulados" (título III):

La propuesta conserva el régimen particular relativo al status y la autorización de losmercados regulados que constituye la base de la DSI actual, y que está firmemente anclado entodas las normativas de valores de los Estados miembros. Un "mercado regulado" no sóloconsta de un lugar de negociación en el que se produce la negociación y el intercambio deinstrumentos financieros con arreglo a unas normas que combinan diferentes tipos decaracterísticas de negociación. Es más que esto: contiene también una amplia gama defunciones, representa una forma de organización distinta, e integra características particularesde negociaciónxxvii. La admisión de un instrumento a cotización en un "mercado regulado"motiva también la aplicación de disposiciones de otras medidas legislativas conexas.Teniendo en cuenta estas consideraciones, la DSI considera que el funcionamiento de un"mercado regulado" es una actividad que exige un régimen regulador diferente.

La DSI actual establece un número limitado de características legales que deben respetartodos los mercados regulados de la UE. Estos elementos embrionarios no son suficientes para

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formar una base común para la regulación /supervisión de los principales lugares denegociación financiera de la UE. Los mercados regulados están cobrando una dimensión cadavez más europea en cuanto a la base y la participación de los inversores y a la gama deinstrumentos admitidos a cotización. De ahora en adelante, las condiciones de un "mercadoregulado" determinado tendrán una repercusión instantánea y decisiva en la negociación y enlos participantes de otros mercadosxxviii. Con estas perspectivas, la ausencia de un modeloregulador común corre el riesgo de convertirse en un impedimento significativo para elobjetivo de una infraestructura integrada, eficaz y ordenada de negociación.

La propuesta requiere que los Estados miembros impongan al "mercado regulado" ciertasobligaciones estipuladas, que éste cumplirá bajo la supervisión de una autoridad competentedesignada. El margen que se concede al "mercado regulado" para diseñar sus normas denegociación, las condiciones de acceso y su dependencia de éstas como primera línea dedefensa para el control de la negociación en sus sistemas, está motivado por elreconocimiento de su proximidad a la negociación y del interés propio del mercado pormantener la calidad de la actividad negociadora que se produce al amparo de sus sistemas.

La propuesta de la DSI trata pues de establecer un corpus común de principios de alto nivelpara la autorización, regulación y supervisión de los mercados regulados a fin de:

– definir la autoridad competente y la legislación aplicable (artículo 33): la propuestapretende eliminar la incertidumbre sobre la autoridad competente bajo cuya exclusivajurisdicción se situará la actividad del "mercado regulado". Esto eliminará el margen deconflicto jurisdiccional o la incertidumbre jurídica que podría tener consecuenciasprofundamente negativas para la firmeza jurídica de la liquidación de las actividadesdesarrolladas en el mercado;

– introducir requisitos relativos al gestor del mercado (artículo 34): Esta disposición requiereque el personal de gestión sea idóneo, y que posea los recursos financieros necesarios paraasegurar el funcionamiento armónico del mercado financiero. Cuando se reconozca quecumple esta condición, el gestor del mercado estará capacitado para gestionar un MTF",sin tener que obtener una autorización adicional para ello. La idoneidad del gestor delmercado y los recursos a su disposición deben también tenerse en cuenta si el gestor de unmercado regulado ya establecido quiere establecer un "mercado regulado" en otro Estadomiembro;

– definir los requisitos organizativos para el "mercado regulado" para asegurar sufuncionamiento justo, ordenado y transparente. Las disposiciones pertinentes al respecto seencuentran en el artículo 36 (normas de negociación) y en el artículo 39 (acceso de losparticipantes al mercado);

– establecer obligaciones completas de transparencia pre y post-negociación para aplicar alas órdenes/cotizaciones expuestas en el mercado y los detalles de las operaciones enacciones realizadas;

– transparencia pre-negociación (artículo 41): se exigirá a los sistemas basados enórdenes (order-driven) que revelen parte de su cartera. En los mercados basados enla cotización (quote-driven), se exigirá a los creadores de mercado que publiquenuna indicación de los precios de oferta/demanda para uno o varios volúmenesespecificados de cotización. La gama de órdenes/cotizaciones que deben revelarsese definirá por comitología. Teniendo en cuenta que el hecho de exigir lavisualización de órdenes/ cotizaciones de grandes volúmenes o de valores no

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líquidos puede disuadir a los participantes del mercado de llevar su negociación almercado regulado, no se aplicarán estas obligaciones a esas negociaciones;

– transparencia post-negociación (artículo 42): los mercados regulados tendrán quepublicar el precio, el volumen y el momento de todas las negociaciones eninstrumentos de renta variable realizadas con arreglo a las normas y los sistemasdel mercado y de acuerdo con una base comercial razonable. Se permitirá aplazar lainformación sobre los datos de las negociaciones cuando se trate de operaciones degran volumen y en valores no líquidos.

– Admisión de instrumentos a cotización (artículo 37): esta disposición establece losprincipios de alto nivel según los cuales un "mercado regulado" puede admitirinstrumentos a cotización en sus sistemas, permitiendo que las medidas detalladas deejecución para la aplicación de estos principios se desarrollen al nivel 2. En resumen, el"mercado regulado" debe aplicar requisitos generales de admisión, que hayan recibido laprevia aprobación pública y cuya finalidad sea asegurar la libre negociabilidad y la efectivaliquidación de los instrumentos. Las condiciones mínimas que deben satisfacer losinstrumentos para cumplir estos requisitos se aclararán al nivel 2. Esta aclaración permitediferenciar entre los productos admitidos a cotización en distintos segmentos del mercadoy, en principio, no pretende evitar que los mercados regulados apliquen requisitos deadmisión más exigentes a sus segmentos de mercado. El artículo 37 pretende tambiénestablecer un entorno jurídico en el que los mercados regulados puedan admitir acotización instrumentos que se hayan constituido y emitido en otra jurisdicción, y en el queel mercado haya tomado medidas para verificar que el emisor cumple sus obligaciones deinformación inicial y continua.

– Suspensión y exclusión de un instrumento de la negociación (artículo 38): esta disposiciónprevé las circunstancias y las condiciones en las que la autoridad competente o el mercadoregulado puede suspender o suprimir un instrumento de la negociación. Establece tambiénel marco para abordar la suspensión o exclusión en un mercado fragmentado. Cuando unaautoridad competente decide suspender o prohibir la negociación de un instrumento, sudecisión deberá ser inmediatamente aplicable a toda la negociación bajo su jurisdicción (yasea en mercados regulados, MTF, u OTC/ internalización). La autoridad competentedeberá también informar sobre la suspensión o exclusión a las autoridades competentes deotros Estados miembros.

II.4. Nuevo servicio básico para "sistemas de negociación multilateral" (MTF):

La propuesta prevé la introducción de un nuevo servicio básico de la DSI relativo alfuncionamiento de un MTF. Ello permitirá que las entidades que gestionan estos sistemassean autorizadas como empresas de inversión sujetas un a un régimen regulador modificado.Hay un número importante y creciente de estos sistemasxxix. Su funcionalidad no secorresponde directamente con los actuales servicios de la DSI, y ello ha producido algunaincertidumbre en cuanto a la base apropiada para autorizar y supervisar estas entidades. Alreconocer los MTF como una nueva categoría de empresa de inversión se pretende aclarar elcarácter de esta actividad a efectos de la legislación de la UE, y permitir la aplicación de ungrupo común de disciplinas reguladoras modificadas para abordar los riesgos (a los que seenfrenta el mercado)xxx. Sobre esta base, los MTF podrán poner sus instalaciones y servicios adisposición de los usuarios de toda la UE en base a la autorización del país de origen.

La definición propuesta de MTF se basa en un análisis a fondo y en 2 rondas de consultasabiertas al mercado, realizadas por el Comité de reguladores europeos de valores (CERV). La

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definición que se propone capta los sistemas que apoyan la divulgación multilateral de lasórdenes/indicaciones firmes de interés entre los usuarios del sistema y la ejecución de lasórdenes que resultan de la interacción de los intereses de compra y venta expresados a travésdel sistema. También incluye sistemas de cruce de órdenes de compra y de venta por mediode un sistema de subasta (auction-crossing) en los que las órdenes de los usuarios se ejecutancontra un precio de referencia de fuera del sistema. La característica común a estos sistemases que promueven la decisión autónoma de negociación de sus usuarios, sin que hayaintercesión alguna del operador del sistema para facilitar las negociaciones ni para participarél mismo (por cuenta propia) en operaciones con los usuarios del sistema. El operador delsistema no interviene ni activa ni discrecionalmente para preseleccionar o recomendarintereses de negociación, ni para confrontar esos intereses por ningún otro medio. El sistemaapoya y facilita la interacción del usuario directo con los demás usuarios del sistema. Estaforma de funcionalidad significa que los MTF poseen muchas de las características y suscitanalgunas de las mismas cuestiones reguladoras que los mercados regulados. Por esta razón, eltratamiento regulador propuesto en la DSI revisada se centra en la organización justa,ordenada y transparente de la negociación a través del sistema.

Las obligaciones propuestas del MTF toman como modelo los principios que se aplican a lafuncionalidad del sistema de negociación de los mercados regulados. Estas obligaciones sebasan también en gran medida en las recientemente publicadas normas del CERV para los"sistemas alternativos de negociación (ATS)". Las disposiciones clave de la propuestaconciernen:

– Requisitos de organización para los MTF (artículo 13): Se exigirá a los MTF que apliquencriterios transparentes y objetivos para la admisión de sus usuarios. La base potencial deusuarios de MTF comprende a los participantes del mercado que estén dispuestos anegociar bajo su propio riesgo y sin las ventajas de la protección de un agente. Además, ladisposición establece obligaciones para asegurar la gestión objetiva, justa y expeditiva delos intereses de negociación expresados a través del MTF;

– obligaciones de transparencia pre y post-negociación con respecto a las operaciones enacciones realizadas en los MTF (artículos 27 y 28): las obligaciones básicas se alinean conel nivel de transparencia previsto para los intereses de negociación de operaciones enacciones cuando éstas se realizan o se divulgan por medio de un "mercado regulado". Laposibilidad de aplazamiento de la información sobre la negociación, y la amplitud yprofundidad de la información pre-negociación será similar a las que se exige a losmercados regulados. Los sistemas de cruce de órdenes de compra y venta mediante subasta(auction-crossing) y otros tipos de MTF que no conllevan la revelación previa de losintereses de compra y venta pueden estar excluidos de la obligación de transparencia pre-negociación;

– exención de las obligaciones con respecto a los clientes en tanto que agente para lasoperaciones realizadas en el MTF (artículo 22): Los usuarios de MTF son participantesprofesionales o activos del mercado que negocian por cuenta propia y bajo su propioriesgo, y que están capacitados para asumir la responsabilidad de sus decisiones deinversión. No esperan que el operador del MTF les ofrezca protección en calidad deagente. En consecuencia, las normas de conducta y otras salvaguardias del inversor noserán relevantes para el tipo de negociación realizada a través de un MTF. En vista de ello,la propuesta prevé exigir al MTF que restrinja la participación a "contrapartes elegibles".La propuesta no prevé forzar a los MTF a admitir libremente usuarios de fuera del sistemapara negociar contra una oferta o demanda publicada de conformidad con el artículo 27.

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– Derecho del MTF a colocar pantallas en otros Estados miembros (artículo 29):Paralelamente a la disposición que permite a los mercados regulados colocar pantallas denegociación o a emplear otros medios para conceder a los miembros a distancia de otrosEstados miembros la posibilidad de acceso y negociación en el "mercado regulado", sepropone reconocer un derecho similar para las empresas de inversión que gestionan MTFen régimen de libre prestación de servicios.

Para asegurarse de que esta nueva categoría de empresas de inversión tiene en cuenta losoportunos riesgos motivados por sus actividades, se le exigirá que tengan un capital inicial yuna cantidad adicional de fondos propios de conformidad con la Directiva 93/6/CEE (CAD).Los requisitos y la dotación de capital tendrán en cuenta la oportuna evolución reguladora dela UE y otros foros internacionales, particularmente los relativos a los requisitos de capital porel riesgo operativo.

La propuesta no estima conveniente establecer requisitos obligatorios de admisión para losinstrumentos cotizados en el MTF. El MTF es un sistema de negociación pura en el que losparticipantes deciden qué instrumento financiero concreto quieren negociar. Sin embargo,cuando en los sistemas de un MTF se negocia regularmente un instrumento que también secotiza en un "mercado regulado", el MTF debe adoptar las medidas necesarias paracomprobar que el instrumento/ emisor cumpla las oportunas disposiciones de la legislacióncomunitaria (es decir, de información).

II.5. Ejecución de órdenes por las empresas de inversión:

La propuesta prevé una modernización sistemática de las obligaciones de las empresas deinversión cuando ejecutan órdenes fuera de las normas y sistemas de un "mercado regulado" ode un MTF. Esta revisión obedece a dos consideraciones distintas:

– hacer frente a preocupaciones especiales relativas a los posibles conflictos de intereses quesurgen cuando las sociedades que acumulan la negociación por cuenta ajena y por cuentapropia) ejecutan internamente órdenes de clientes;

– ofrecer una respuesta eficaz y proporcionada a la preocupación de que la ejecución deórdenes fuera de la bolsa por operadores por cuenta ajena/propia pueda afectar a la eficaciade la formación de precios y, en consecuencia, potencialmente debilitar las políticas de"mejor ejecución".

Conflictos de intereses en la (internalización) de operadores por cuenta ajena/propia:

El debate en torno a la "internalización" ha puesto de relieve con mayor agudeza el conflictode intereses ya frecuente que surge cuando las empresas de inversión acumulan las funcionesde operador por cuenta propia y por cuenta ajenaxxxi. La ejecución de órdenes de clientescontra posiciones propias de las empresas suscita la cuestión de si los inversores pueden tenerla confianza de que el operador por cuenta ajena/propia sitúa los intereses de los inversores enun primer plano cuando actúa en su favor. xxxii Estas preocupaciones se agudizan cuando unaempresa de inversión establece sistemas y procedimientos para maximizar el número deórdenes de clientes ejecutadas contra posiciones propias u otras órdenes de clientes.

Al valorar la necesidad de someter la ejecución de operaciones por las empresas de inversióna nuevas medidas de control y equilibrio debe tenerse en cuenta la gama de obligaciones quelas empresas tienen ya que observar con respecto a los inversores, y que delimitan la maneraen que una empresa de inversión puede ejecutar órdenes de clientes. En particular, los

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requisitos de "mejor ejecución" significan que la empresa de inversión no tiene unadiscrecionalidad ilimitada en cuanto al modo como ejecuta órdenes por cuenta de los clientes.Sin embargo, la Comisión considera que las actuales disciplinas de protección del inversordeben endurecerse considerablemente para evitar la posibilidad de que los conflictos deintereses de los operadores por cuenta ajena/propia integrados sean perjudiciales para susclientes. La propuesta de la DSI intenta establecer unas salvaguardias proporcionadas yeficaces con un fundamento jurídico definitivo y firme. En especial, se propone:

– introducir una nueva disposición específica sobre los conflictos de intereses que cubra,entre otras cosas, los conflictos que surgen en sociedades de inversión de operadores porcuenta ajena y por cuenta propia (artículo 16). Esta disposición intenta asegurarse de que laempresa de inversión esté organizada de modo que los intereses de los clientes no se veanafectados desfavorablemente por los conflictos de intereses entre el corretaje y la actividadde negociación de la empresa. Se exigirá a los operadores por cuenta ajena/propia quedetecten, impidan o resuelvan por otros medios los conflictos de intereses para que noafecten negativamente a los intereses de los clientes. Se desarrollarán al nivel 2 medidasjurídicamente vinculantes que especifiquen los tipos de disposiciones administrativas yorganizativas que deben introducir los operadores por cuenta ajena/propia.

– reforzar las obligaciones de "mejor ejecución" (artículo 19): la empresa de inversión tendráque poder demostrar que ha hecho todo lo necesario para obtener el mejor trato para elcliente. Esta obligación limita las posibilidades de ejecución interna a las situaciones en lasque dicha ejecución se adapta o mejora las condiciones en que la orden del cliente podríaconcluirse en un "mercado regulado" o en el mercado en general.

– establecer normas de gestión de órdenes de clientes (artículo 20): estas normas seasegurarán de que las órdenes de clientes se tratan expeditivamente y según criteriosobjetivos de prevalencia y prioridad. Estas estipulaciones pretenden asegurar que laempresa de inversión toma medidas activas para facilitar la ejecución de las órdenes de susclientes, y de que los intereses éstos no se ven perjudicados por una gestión interesada onegligente de la empresa. Además, se propone que las órdenes de los clientes a preciolimitado que la empresa no pueda ejecutar en las condiciones estipuladas, se negocien en elmercado en general.

Ejecución fuera de la bolsa y eficacia de la formación de preciosxxxiii:

Las normas de transparencia son el medio principal a través del cual se propone salvaguardarla eficacia de la formación de precios y mantener la "mejor ejecución" en un entorno en el quela ejecución de operaciones se está realizando en una serie de mercados y sistemas de toda laUE. Las cotizaciones ofertadas y los detalles de las operaciones fuera de la bolsa realizadaspor las empresas de inversión pueden también contener información relevante para lavaloración de instrumentos por otros participantes del mercado. Un problema crítico es pueshasta qué punto y de qué forma deben imponerse las obligaciones de transparencia a laejecución de órdenes fuera de la bolsa por las empresas de inversión. El supuesto básico esque las normas de transparencia pre y post-negociación deben aplicarse a la ejecución deórdenes en la bolsa por las empresas de inversión a menos que otras consideraciones-equilibrio con la aportación de liquidez, costes de cumplimiento- sean superiores a lasventajas. Las siguientes secciones establecen las conclusiones de la Comisión sobre si la DSIdebe imponer obligaciones de transparencia a las empresas de inversión, y de qué modo debehacerlo.

a) Obligaciones de transparencia post-negociación (artículo 26):

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Con estas perspectivas la competencia global entre mercados y sistemas de negociación y lacada vez mayor preponderancia de la negociación paralela en valores de primer orden, lasobligaciones de transparencia post-negociación pueden desempeñar un papel importante en lareconstitución de la liquidez y la interrelación entre distintos lugares de negociación. Lapublicación rápida de los datos sobre los precios y el volumen de las operaciones concluidaspermitirá que profesionales del arbitraje de mercado desplacen la liquidez en respuesta a losprecios observados de oferta/demanda en distintos lugares de negociación. Las normas detransparencia que no atiendan al volumen importante y en aumento de la negociación fuera dela bolsa/ MTF serán, por definición, deficientes y de alcance parcial.

Se propone pues introducir la obligación para todas las empresas de inversión que realicenoperaciones en instrumentos en acciones (una vez que éstas hayan sido admitidas a cotizaciónen un "mercado regulado") de revelar públicamente, en la medida de lo posible, en tiemporeal, el precio y el volumen de las operaciones realizadas. Se prevé la posibilidad de aplazar lainformación relativa a grandes operaciones o a operaciones en acciones no líquidas parapermitir a los participantes contrarrestar grandes posiciones antes de que los demásparticipantes del mercado tengan conocimiento de la existencia de su exposición al riesgo. Alpermitir el aplazamiento de la información sobre grandes operaciones, la norma propuesta detransparencia post-negociación evita exponer las posiciones propias de negociación y limitacualquier conflicto con la liquidez disponible.

Se concede a las empresas de inversión una flexibilidad considerable en cuanto al modo decumplir esta obligación. Una obligación básica es que comuniquen los detalles de lasoperaciones realizadas fuera de la bolsa a cualquier "mercado regulado" del que seanmiembros (y con el cual ya hayan establecido flujos de datos de dos direcciones). Estosvínculos, una vez establecidos, pueden permitir a las empresas de inversión informar sobre lasoperaciones con pocos costesxxxiv.

b) Obligaciones de transparencia pre-negociación:

Para elaborar la propuesta de revisión de la DSI, los servicios de la Comisión han estudiadomuy a fondo la imposición de obligaciones de transparencia pre-negociación a las operacionesfuera de la bolsa de las empresas de inversión. El motivo para contemplar esta obligaciónobedece al supuesto básico de que, si se maximiza el flujo de información sobre la cotizacióna los participantes del mercado, se potenciará el proceso de formación de precios. Desde laperspectiva de la "mejor ejecución" o de la eficacia de la formación de precios, no basta conconocer las condiciones en las que se concluyó la última operación. El hecho de que endeterminado lugar de ejecución se hayan obtenido las mejores condiciones en la últimaoperación no supone ninguna garantía para los participantes y los inversores del mercado deque también ofrecerá las mejores condiciones en la siguiente operación. Desde la perspectivade una obligación absoluta de "mejor ejecución", los participantes del mercado y losinversores podrían beneficiarse del acceso a la información relativa a todas las oportunidadesactuales de negociación -y no sólo las disponibles en los mercados regulados y MTF. Lasempresas de inversión, al procesar las órdenes de los inversores o divulgando las cotizacionesa otros participantes del mercado, pueden tener o generar información que podría influirtambién en la valoración general en el mercado de un instrumento dado.

Sin embargo, a la vista de las diferencias fundamentales entre la negociación bilateral o laejecución de órdenes por empresas de inversión y bolsas, las obligaciones de transparenciapre-negociación diseñadas para los mercados regulados y los MTF no pueden extrapolarsedirectamente a los operadores por cuenta ajena/propia. Los intereses comerciales expresados através de una cartera pública se revelan expresamente a otros participantes del mercado. Ello

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permite una mayor divulgación de los intereses que se demandan sin preocupación indebidasobre las posibles consecuencias que ello pudiera tener para las posiciones propias de losparticipantes del mercado. Tampoco puede decirse lo mismo de los agentes cuya capacidad deactuación está íntimamente vinculada a su capacidad de hacer cotizaciones de maneraselectiva o discrecional. Sería contraproducente desde el punto de vista de la aportación deliquidez que las empresas de inversión estuvieran obligadas a revelar a todo el mercadodemasiados detalles de su cartera de negociación.

En vista de estas consideraciones, la Comisión propone introducir los requisitos detransparencia pre-negociación para las empresas de inversión en forma de una norma dedivulgación de las órdenes de los clientes a precio limitado (apartado 4 del artículo 20) y deuna norma de revelación de la cotización de las órdenes en acciones al por menor(artículo 25).

La norma de revelación de las órdenes a precio limitado de los clientes a precio limitadoexigirá a la empresa de inversión que divulgue inmediatamente las órdenes a las que no puedao no quiera dar curso al precio especificado. Las órdenes a precio limitado constituyen unaindicación especialmente potente de los precios, ya que especifican claramente el valorpreciso que el inversor concede a la operación. En algunos mercados, las órdenes a preciolimitado se están convirtiendo o son incluso ya la forma predominante de expresar las órdenesde los inversores. Alrededor del 62,9% de las órdenes de pequeñas operaciones de menos de5000 acciones en valores CAC 40 de Euronext París (en septiembre de 2000) se expresaronen forma de órdenes a precio limitado. Esta proporción aumenta en la medida en que aumentael volumen de la operaciónxxxv.

La norma de revelación de las órdenes de los clientes a precio limitado asegurará que lasempresas de inversión no oculten a los demás participantes del mercado informaciónimportante relativa a los precios -que figura en las condiciones de una orden a precio limitadoque no se ha ejecutado. La norma pretende garantizar que esta información se divulga demodo que los datos relevantes sean visibles fácilmente y de manera inmediata por los demásparticipantes del mercado y por el mercado en general. La norma permite la posibilidad de nodivulgar las órdenes a precio limitado con respecto a grandes operaciones o cuando el clienteasí lo solicite. La norma no impediría tampoco que la empresa de inversión cerrara laoperación internamente, si ello se hiciera inmediatamente para ofrecer al cliente las ventajasde una ejecución más rápida y expeditiva, y sujeta al consentimiento expreso del cliente. Dadala creciente preponderancia de las órdenes a precio limitado, y de su importancia como fuentede información relevante sobre los precios, la norma de revelación de las órdenes de losclientes a precio limitado representa una importante salvaguardia de la eficacia general delmercado.

Por otra parte, la Comisión propone introducir la obligación de que las empresas de inversiónque gestionan una cartera de negociación hagan público el precio de oferta y demanda para undeterminado volumen de operaciones en las acciones más líquidas (norma de "revelación dela cotización"). Esta disposición refleja el argumento básico de facilitar el máximo deinformación sobre las operaciones. El proceso general de formación de precios y la efectivaaplicación de la "mejor ejecución" se verán reforzados si los (grandes) operadores por cuentapropia/ajena están obligados a publicar las condiciones en las que están dispuestos a realizaroperaciones.

Esta norma proporcionará a otros participantes del mercado alguna indicación de lascondiciones en las que la empresa de inversión está dispuesta a realizar operaciones por elvolumen especificado de la acción de que se trate. De este modo se divulgará la información

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sobre las posibilidades actuales de negociación, y permitirá que puedan calificarse de "mejorejecución" un mayor número de posibilidades de negociación. En el caso de los operadorespor cuenta ajena/propia que internalizan órdenes de clientes, se exigirá a esas empresas quedivulguen alguna indicación previa de las condiciones en las que están dispuestas a equiparar"órdenes de negociación" de clientes (órdenes de ejecución al mejor precio disponible).

Tal como se ha expuesto anteriormente, la norma de revelación de la cotización debe evitaruna sobreexposición de las posiciones de los agentes hasta el punto en que no estén encondiciones de negociar con beneficios, y pierdan el incentivo de actuar como puntopermanente de liquidez en el mercado. Sin embargo, una revisión de la teoría y la práctica dela experiencia de los EE.UU. sugiere que la preocupación de que la transparencia pre-negociación pueda afectar a la aportación de liquidez parece sólo estar motivada por lasoperaciones de gran volumen en valores no líquidos. Una norma de transparencia pre-negociación adecuadamente calibrada no parece que vaya a impedir que los agentes y losgestores del mercado sigan aportando liquidez al mercado para obtener beneficios. Lasnormas SOES (“small order execution system”) del NASD son un ejemplo práctico de trabajosobre el modo en que pueden diseñarse las normas de cotización para estipular los tamañosespecíficos que deben divulgarse, y que tienen en cuenta los distintos niveles de liquidez delos valores de que se tratexxxvi. Además, la experiencia de los EE.UU. indica que ladivulgación de cotizaciones puede potenciar los volúmenes de negociación y la liquidez delmercado en general a los precios revelados de oferta/demanda y los tamaños de cotización.Teniendo en cuenta la experiencia de los EE.UU. con la norma de revelación de la cotización,se propone que esta revelación obligatoria se limite a las operaciones al por menor en valoresaltamente líquidos. De este modo no debe constituir un impedimento significativo para lanegociación propia de los bancos.

La introducción de una norma de revelación de la negociación impondrá a las empresas deinversión algunos costes de cumplimiento por la publicación de las negociaciones. Enparticular, tendrán que asegurarse de que la demanda encargada y las ofertas son visibles yaccesibles para los participantes del mercado de manera continua y en tiempo real-preferiblemente a través de sistemas que consoliden las negociaciones del máximo númeroposible de empresas de inversión. Estos costes se minimizarán si se especifica el ámbito de laobligación y los métodos de divulgación. La norma propuesta de revelación de la negociaciónpermite también que los pequeños operadores, cuya aportación a la liquidez y a la formaciónde precios de acciones probablemente sea poco significativa, estén exentos del ámbito de esaobligación.

II.6. Conclusiones sobre la regulación de la ejecución de operaciones:

La Directiva propuesta para la revisión de la DSI intenta crear un marco regulador en el quelas obligaciones se adapten al perfil de riesgo específico de los distintos participantes delmercado, y que tiene en cuenta las interacciones competitivas y reguladoras entre los diversosformatos de negociación con el fin de mantener la eficacia global del mercado. El siguientecuadro resume las características principales de este régimen regulador.

Cuadro: Sinopsis del marco regulador para los distintos métodos de ejecución deoperaciones.

Integridaddel mercado

Procesos denegociación

Conflicto deinteresescontra

órdenes de

Mejorejecución

Post-negociación

Pre-negociación

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clientes

Mercadoregulado

Supervisióndel mercado

Aprobaciónprevia de lasupervisión

N/P N/P Informacióncompleta detodos lasnegociaciones del mercadoAplazamiento paragrandesoperaciones

Profundidad/ gama quedebenespecificarse -salvoparagrandesoperacionesno líquidas

MTF Capacidadparadetectar einformaracerca denegociaciones atípicas

Aprobaciónprevia de lasupervisión

N/P N/P Según elmercadoregulado

Según elmercadoregulado.

Agente Cumplimiento de laDirectivasobre abusode mercado

N/P N/P N/P Lo mismoque para lasnegociaciones en unmercadoregulado

Revelaciónde lasnegociaciones degrandesagentes

Operador porcuentaajena/propia

Cumplimiento de laDirectivasobre abusode mercado

Normas degestión deórdenes declientes

Disposicionesadministrativas y deorganización

Obligación firme

Lo mismoque para lasnegociaciones en unmercadoreguladoMercados

Gestión deórdenes declientes yrevelaciónde lasnegociaciones paragrandesagentes-intermediarios

Intermediario

Cumplimiento de laDirectivasobre abusode mercado

normas degestión deórdenes de(algunos)clientes

N/P Obligación firme

Lo mismoque para lasnegociaciones en unmercadoregulado

N/P

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SECCIÓN III. PROTECCIÓN DEL INVERSOR Y RÉGIMEN DE LAS EMPRESAS DEINVERSIÓN (TÍTULO II):

La Directiva propuesta armonizará la autorización inicial y las condiciones de funcionamientode las empresas de inversión establecidas en la UE. Las disposiciones pertinentes suponen unalto nivel de protección para los inversores/ clientes que recurren a las empresas de inversiónpara asesorarse, para intervenir en el mercado por su cuenta, o para gestionar sus carteraspersonales de inversiones. Los clientes de tales empresas deberían confiar en que las empresasdebidamente autorizadas, independientemente del lugar de la UE en que estén autorizadas,actuarán diligentemente y en su mejor interés. En la medida en que se fijen estas condiciones,las empresas de inversión debidamente autorizadas deben estar en condiciones de prestarservicios a los clientes en otros Estados miembros en base a su autorización de país de origeny supervisión continua de su autoridad nacional competente.

Las disposiciones de la actual DSI no son suficientes para cumplir este doble objetivo:

– la disciplina de protección de inversor de la actual DSI ha quedado anticuada. No aporta elsuficiente efecto palanca sobre los múltiples conflictos de intereses que surgen cuando lasempresas de inversión realizan bajo un mismo techo una gama más amplia de actividadesorientadas al cliente y por cuenta propia. No crean obligaciones efectivas para que lasempresas de inversión hagan uso del arsenal cada vez mayor de sistemas de ejecución deórdenes para sus clientes. La actual propuesta prevé una revisión sistemática de lasdisposiciones relativas a la autorización y a la supervisión continua de empresas deinversión a fin de rectificar estas deficiencias;

– la actual Directiva no establece el fundamento necesario de obligaciones armonizadas deprotección del inversor que apoye el reconocimiento mutuo de la autorización y de losrequisitos operativos. Una combinación de principios excesivamente genéricos, sin elconcurso de una dirección operativa, y mermados por un buen número de excepciones de"interés general", ha limitado la capacidad de las empresas de inversión de ejercer laslibertades del Tratado en base a la supervisión del país de origen. Para mejorar la DSI, sepropone establecer un alto nivel de protección del inversor y, sobre esta base, aclarar quelas empresas de inversión que prestan servicios libremente en otros Estados miembrosactuarán sujetas al control único de su supervisor del país de origenxxxvii.

Para remediar estas deficiencias, la propuesta prevé una modernización de gran envergadura yun refuerzo de las obligaciones que las empresas de inversión deben cumplir cuando prestenservicios a los clientes u operen en el mercado, así como de los derechos a los que tienenderecho las empresas de inversión en virtud de la autorización de la DSI. Las disposicionespertinentes abarcan:

– las condiciones para la autorización inicial, incluidos los requisitos organizativos(artículos 4-14):

– las condiciones generales de funcionamiento, incluidas la detección y tratamiento de losconflictos de intereses (artículos 15-17);

– las obligaciones de las empresas de inversión cuando prestan servicios a los clientes,incluidas la normas de conducta, las obligaciones de mejor ejecución y las normas deencaminamiento de órdenes del cliente (artículos 18-22);

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– los requisitos para mantener la eficacia y la integridad del mercado, incluidas lasobligaciones de transparencia post-negociación (artículos 23-28);

– las disposiciones que rigen los derechos de las empresas de inversión (artículos 29-32).

Los ajustes más sustantivos al contenido de las protecciones clave del inversor se presentan enesta sección. La obligación de las empresas de inversión de cumplir las obligaciones detransparencia post-negociación en las operaciones fuera de la bolsa se ha debatidoampliamente en la sección anterior y no se tratará de nuevo.

III.1. Adecuación del capital (artículos 11 y 17):

Al igual que en la actual Directiva, el cumplimiento de los requisitos de capital inicial ypermanente, según lo fijado por la Directiva 93/6/CEE, es una condición previa para laautorización y la actuación como empresa de inversión.

La propuesta para la revisión de la DSI prevé la modificación de la Directiva de adecuacióndel capital para aclarar que las empresas de inversión que prestan solamente el servicio deasesoramiento en materia de inversión estarán exentas de la obligación en virtud de laDirectiva de adecuación del capital. Esta aclaración se establece a través del artículo 62, quepropone añadir un 4º guión al apartado 2 del artículo 2 de la 93/6/CEE, que aclare que lasempresas de inversión autorizadas a prestar solamente el servicio de asesoramiento en materiade inversión no deben considerarse empresas de inversión a los efectos de la DAC. Este tratoespecial de los asesores en materia de inversión a los efectos de la Directiva sobre adecuacióndel capital se suma a la exención actual de las empresas de inversión que reciben y transmitenórdenes de clientes sin manejar efectivo o activos en su nombre.

Un trato diferenciado en cuanto a los requisitos de capital puede estar justificado por el hechode que estas entidades no representan para los demás participantes del mercado una fuente deriesgo de contraparte o riesgo sistémico, y que los clientes no se exponen al riesgo de pérdidadirecta de fondos y activos cuando tratan con asesores. El principal riesgo regulador asociadocon esta actividad es el riesgo legal/ operativo que podría surgir de no observar la "diligenciadebida" cuando proporcionan recomendaciones de inversión a los clientes. La propuesta prevéla introducción de la obligación de un seguro de responsabilidad profesional para afrontarestos riesgos y para permitir a la empresa que resuelva cualquier indemnización que se deba aclientes a los que se haya compensado por una realización inadecuada de estas actividades.Esta obligación, así como los importes de la garantía del seguro de responsabilidadprofesional que debe cubrirse se basan en las disposiciones correspondientes de la Directivasobre la mediación en los seguros.

En el contexto de la actual revisión de los requisitos de capital, la Comisión está elaborandopropuestas que cambiarán el régimen actual. Al obrar así, la Comisión tendrá plenamente encuenta la situación de bajo riesgo de las empresas de inversión, incluidos los asesores enmateria de inversión.

III.2. Conflictos de intereses (artículo 16):

Se ha hecho imprescindible crear una disposición independiente de la DSI para regular toda lagama de circunstancias en que los diversos intereses de la empresa de inversión, susdirectivos y empleados, pueden entrar en conflicto con los intereses de sus clientes. Lacreciente gama de actividades que muchas empresas de inversión y bancos realizan bajo elmismo techo ha incrementado la posibilidad de que surjan conflictos de intereses entre estas

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diversas actividades y las de los clientes. Esto se suma al mayor papel que juegan losincentivos, y a las preocupaciones bien fundadas sobre conflictos entre clientes. Eltratamiento desigual de los conflictos de intereses en la actual DSI no permite una respuestacoherente ni eficaz a estas cuestiones tan críticas para la defensa de los clientes.

Con la introducción de una disposición aparte que contemple la elaboración de medidasdetalladas de ejecución a través de la comitología, se permitirá a los reguladores reaccionar demanera conjunta y adaptada a los tipos de conflictos de intereses que merezcan especialatención. Esto permitiría intervenir específicamente con respecto a los conflictos que surgen,por ejemplo, de la acumulación del análisis/ investigación financiera y del corretaje o deactividades de subscripción/ colocación, o de la ejecución de órdenes de clientes poroperadores por cuenta ajena/propia.

La disposición propuesta establece la obligación de las empresas de inversión de,primeramente, detectar cualquier conflicto de intereses que pueda surgir en sus actividades yque pueda perjudicar los intereses de sus clientes. Se exigiría entonces a las empresas de lainversión que:

– impidan que esos conflictos de intereses afecten negativamente a los intereses de losclientes; o bien

– establezcan sistemas de organización y administración que les permitan tratar estosconflictos de intereses de modo que no resulten negativamente afectados los intereses delos clientes.

La disposición no prescribe qué tipo de mecanismos organizativos o administrativos debenconsiderarse apropiados para abordar las diversas formas de conflictos de intereses, o lamanera en que deben revelarse, en su caso, dichos conflictos. La disposición prevé laadopción de medidas de ejecución detalladas al nivel 2 para proporcionar directrices sobreestos puntos.

En los casos en que la empresa haya tratado de abordar los conflictos de interesesestableciendo mecanismos organizativos, pero no pueda determinar con la certeza suficienteque estos conflictos de intereses ya no perjudican potencialmente los intereses de los clientes,la empresa deberá revelar al cliente la existencia de estos conflictos residuales. La revelaciónpuede ser general, si ello es apropiado o necesario.

III.3. Normas de conducta en la prestación de servicios a los clientes(artículo 18):

Las normas de conducta constituyen uno de los pilares principales de la protección delinversor. La aplicación de la disposición actual se ha visto obstaculizada por una falta declaridad en la interpretación de sus principales conceptos operativos (inversor profesional/particular), la ambigüedad en torno al papel de las autoridades de origen y de acogida parahacer cumplir estas obligaciones, la duplicación relativa a los problemas de integridad delmercado, y la inclusión de pruebas irrealizables ("transparencia"). Se ha redactado de nuevo ladisposición para poner al día los rudimentarios y ambiguos principios que figuran en laDirectiva actual sobre los regímenes de normas de conducta. Esta remodelación de losprincipios subyacentes tiene plenamente en cuenta las normas para la protección del inversorque ha adoptado recientemente el CERV.

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Un objetivo decisivo de esta revisión ha sido permitir el establecimiento de orientacionesclaras y jurídicamente vinculantes sobre la puesta en práctica de los principios generales. A talfin, la disposición establece la adopción de las normas de conducta a través de la comitología.Se prevé que estas normas detalladas distinguirán en su aplicación entre las empresas deinversión y entre los clientes profesionales y particulares que requieren la protección delagente en grado distinto y con distinta intensidad. El anexo 2 de la propuesta establece loscriterios y procedimientos para determinar cuándo un cliente puede definirse como "clienteprofesional", para aplicarle la parte de las normas de conducta que le corresponda. Estemecanismo de clasificación se basa en el trabajo realizado por el CERV en consulta con losprofesionales del mercado. Las normas de aplicación detalladas se aplicarán también demanera distinta a los servicios de inversión o auxiliares y/o a diversos formatos de servicios(por ejemplo, gestión de cartera y "sólo ejecución") e instrumentos.

En caso de operaciones de sucursales, se propone que la autoridad de acogida asuma laresponsabilidad de hacer cumplir las normas de conducta. La autoridad de acogida es la máspróxima a la sucursal y está en mejor posición para detectar infracciones, e intervenir, enrelación con las obligaciones inherentes a las operaciones entre empresa y cliente. La gestiónde la actividad empresa-cliente en la sucursal significa que las empresas de inversión noencuentran ninguna dificultad en la cooperación con las autoridades de acogida en esteámbito.

III.4 Mejor ejecución (artículo 19):

La obligación efectiva de "mejor ejecución" de las empresas de inversión puede contribuir aasegurar que la fragmentación de la negociación entre distintos lugares de ejecución seaventajosa para los clientes en lugar de perjudicarlos. Una política activa de "mejor ejecución"garantizará que las empresas de inversión tengan en cuenta las condiciones comerciales deuna gama de lugares de negociación, y se sirvan de técnicas "hábiles" de encaminamiento deórdenes para buscar el mejor negocio para sus clientes. De este modo, permitirá que lacompetencia entre intermediarios produzca mejoras en la calidad de ejecución en beneficiodel inversor. Ello debería dar lugar a la mejora de los servicios de intermediación para losclientes en comparación con la práctica actual, en la que solamente se requiere a las empresasque equiparen el precio que prevalece en el mercado regulado local.

Las normas de "mejor ejecución" son también importantes desde una perspectiva más ampliade eficacia del mercado. El funcionamiento de un mercado financiero integrado requiere quelas órdenes de compra y venta de instrumentos financieros interactúen entre sí de maneraeficaz, libre e instantánea, sobre una base transfronteriza. Al exigir a las empresas deinversión que tengan en cuenta las condiciones de negociación en una gama razonable delugares de ejecución, y que encaminen las órdenes a los lugares que ofrezcan los mejoresprecios, se asegurará que la liquidez reaccione con rapidez a las diferencias de precios. Deesta manera, una política eficaz de "mejor ejecución" contribuye a asegurar que la liquidezfluye a los lugares de ejecución más eficientes y competitivos, y actúa como una garantía dela eficacia global del mercado.

Una vez hechas estas dos consideraciones importantes, una innovación clave de la revisión dela DSI es establecer una disposición aparte que rija las obligaciones de "mejor ejecución" delos intermediarios/ operadores por cuenta ajena/propia El primer elemento de la disposiciónestablece la obligación de todas las empresas de inversión que actúan por cuenta de clientesde observar la diligencia debida para asegurarse de que la orden se ejecuta en las condicionesmás favorables para el cliente. Establece un patrón de referencia general para valorar laejecución de órdenes de clientes en un contexto en el que las operaciones en el instrumento en

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cuestión se realizan potencialmente en una variedad de mercados. Este patrón de referenciahace hincapié, en primer lugar, en el mejor precio neto para el cliente. Sin embargo, seconcede un margen a otros factores que pueden influir en la gestión óptima de la orden, talcomo el tiempo y el tamaño de la misma. Estas consideraciones pueden ser especialmentepertinentes para los clientes profesionales con órdenes más grandes, que pueden exigir unagestión más sofisticada.

Se requiere que la autoridad competente no verifique que la empresa de inversión obtiene elmejor precio con respecto a todas las operaciones que realiza en nombre de clientes, sino quees la autoridad competente quien debe verificar que la empresa de inversión utilizaprocedimientos que maximizan la probabilidad de que sus clientes obtengan la "mejorejecución", en función de las condiciones que ofrecen los diversos lugares de ejecución queconstituyen el mercado. Un aspecto importante de una disposición acertada será proporcionarlos criterios según los cuales se puede considerar que una empresa de inversión se haesforzado lo bastante para obtener la mejor ejecución para su cliente -especialmenteasegurándose de que tiene acceso a una gama suficiente de lugares que normalmente ofrecenla "mejor ejecución".

Un tercer elemento de la disposición es el requisito de que la empresa de inversión reviseregularmente los procedimientos que utiliza para obtener la "mejor ejecución" para susclientes. A este respecto, debería evaluar y actualizar continuamente los procedimientos queemplea para ejecutar órdenes de clientes, para asegurarse de que con ellos se obtiene el mejorresultado posible para las órdenes de sus clientes.

Los elementos clave de la obligación de "mejor ejecución" se derivan del manual de normasde conducta del CERV. La disposición prevé la adopción de medidas detalladas, a través de lacomitología, para aclarar cómo se deben interpretar y ejecutar los elementos principales deesta nueva prueba.

III.5. Normas de gestión de órdenes de clientes (artículo 20):

Las normas relativas al modo en que se procesan y ejecutan las órdenes de clientes puedenincrementar la confianza en la imparcialidad y calidad de los servicios de ejecución. Lapropuesta requiere pues que las empresas de inversión establezcan procesos que aporten untratamiento justo y expeditivo de las órdenes de los clientes. A los efectos de esta disposición,la imparcialidad y la conveniencia deben interpretarse no por referencia a la calidad de laejecución de una orden determinada del cliente en relación con las condiciones del mercadoen sentido amplio (la "mejor ejecución"), sino en relación con la gestión de otras órdenes declientes o de operaciones propias de la empresa de inversión.

La presente disposición reconoce que los inversores deben ser plenamente conscientes de losdistintos canales a través de los cuales puede ejecutarse su orden. La informaciónproporcionada al inversor debe permitirle hacer una valoración fundada de los posiblesriesgos y ventajas de cada uno de los distintos canales disponibles. Por defecto, la Directivaestablece que, cuando los inversores no expresen ninguna preferencia, sus órdenes seencaminarán por canales, como los mercados regulados o los MTF, que no planteen dudassobre la protección de los intereses del inversor (sobre todo, en relación con conflictos deintereses). A tal fin, los clientes deberán dar su expreso consentimiento antes de que susórdenes se ejecuten en un lugar que no sea un "mercado regulado" o un MTF (mediante unanegociación OTC, contra posiciones propias o por internalización). La empresa de inversióntendrá derecho a decidir si este consentimiento previo debe obtenerse de manera general (es

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decir, al inicio de la relación) o por cada operación. Este consentimiento, cuando se obtengade manera general, deberá ser renovado cada año.

En el caso de las órdenes a precio limitado, en las que el cliente especifica las condiciones queno permiten la pronta ejecución de la orden, la empresa debe tomar medidas para facilitar lapronta ejecución -ya sea encaminándola a un "mercado regulado" o a un MTF, o revelando almercado la orden a precio limitado por otro medio para que otro participante del mercadopueda tener la oportunidad de negociar en las condiciones especificadas.

III.6. Operaciones con contrapartes elegibles (artículo 22):

Las negociaciones OTC entre entidades financieras y entidades especializadas de negociación,como agentes en materias primas, se realizan generalmente de principal a principal. Estasoperaciones no implican la aplicación de las normas de conducta o de protección de agencia.Sin embargo, la actual Directiva no aclara qué obligaciones, en su caso, se deben a lascontrapartes en caso de una operación en la que no intervenga la prestación de un "servicio aun cliente". Se propone pues en la DSI un trato explícito de este tipo de relación comercial denegociación entre contrapartes.

La disposición aclara que, en caso de una operación en la que intervenga una empresa deinversión y una "contraparte elegible", no se aplicarán las obligaciones que se deberían a uncliente en virtud de las "normas de conducta". Así pues, se establece un puerto seguro para lasempresas de inversión autorizadas a tratar con "contrapartes elegibles" sin provocar laaplicación de las obligaciones que corresponden al agente. Las empresas de inversióndeberían confirmar simplemente con la contraparte, en cualquier etapa anterior o durante larealización de la operación (pero no después), que esta última acepta negociar en una o variasoperaciones sin las ventajas de la protección de agente. El ámbito de la categoría de"contraparte elegible" depende en gran medida de la definición correspondiente adoptada porel CERV para el régimen de contraparte. A los efectos de la DSI, las contrapartes elegiblesincluyen las entidades siguientes:

– Entidades de crédito autorizadas, empresas de inversión y compañías de seguros;

– Los Estados miembros tienen la opción de autorizar como contrapartes elegibles a otrascategorías de entidades domiciliadas en el ámbito localxxxviii.

El hecho de que una entidad corresponda a la categoría de "contraparte elegible" es sinperjuicio de su derecho a pedir que la empresa de inversión la trate como "cliente",acogiéndose a la protección de las normas de conducta.

III.7. Conclusiones sobre el régimen de las empresas de inversión:

Las modificaciones propuestas al régimen de las empresas de inversión:

– consolidarán las protecciones fundamentales del inversor, contenidas en forma embrionariaen la actual Directiva;

– permitirán su desarrollo y cumplimiento con respecto a un abanico de servicios deinversión en constante evolución;

– se asegurarán de que las empresas de inversión dirigen sus actividades de manera quecontribuye a la integridad y la eficacia del mercado en general;

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– establecerán una interpretación y aplicación uniformes de estas disciplinas en toda la UE.

Estas modificaciones del régimen de las empresas de inversión de la DSI sientan pues lasbases de un régimen moderno para estas empresas, capaz de responder a los principalesdesafíos de protección del inversor y de eficacia del mercado que surgen en un mercadofinanciero integrado y en constante evolución.

SECCIÓN IV: ÁMBITO DE LA DIRECTIVA:

Se propone ampliar el ámbito de la Directiva para incluir en él algunas actividades de losinversores o de la negociación de carácter financiero, que se ofrecen de manera generalizada alos inversores, a los clientes, o a los participante del mercado financiero, y/o que dan lugarriesgos para el inversor o para el mercado que podrían abordarse adecuadamente mediante laaplicación de las disciplinas básicas de la DSI. Los cambios más notables (aparte de lainclusión del funcionamiento de los MTF, que se trata a fondo en la sección 2) se refieren a lainclusión del asesoramiento en materia de inversión, el análisis financiero, y los derivados dematerias primas.

IV.1 Asesoramiento en materia de inversión (sección A del anexo I):

Se propone reconocer el asesoramiento en materia de inversión como una actividad financieraautónoma y cada vez más importante por derecho propio. Su inclusión como servicio básicode la DSI debería contribuir a establecer un marco regulador que aborde de maneraproporcionada y flexible los riesgos de los inversores inherentes a esta actividad. Lasprincipales consecuencias de su inclusión en la DSI serán que:

– los asesores de inversiones estén sujetos a la autorización inicial y a las obligacionescontinuas establecidas por la DSI. Que se garanticen unas disciplinas de supervisiónproporcionadas y apropiadas para abordar el riesgo que implica para los inversores unasesoramiento inadecuado o una conducta no profesional o inmoral de los asesores. Enparticular, la inclusión en la DSI ofrecería la protección básica de las "normas de conducta"a los inversores que negocien con asesores autorizados o situados en otro Estado miembro(a través de las tecnologías de telecomunicación);

– se exigirá a las entidades (incluidas las personas físicas) que presten asesoramiento enmateria de inversión como actividad principal/exclusiva, que estén autorizadas como"empresas de inversión" en el sentido de la DSI, en lugar de estar sujetas a los regímenesnacionales especializados, como es actualmente el caso;

– las empresas que prestan asesoramiento en materia de inversión de manera unilateralpodrán operar, de manera transfronteriza o a distancia, con clientes de toda la UE bajo elúnico control de la autoridad de su país de origen. Actualmente, solamente puedenacogerse al pasaporte de la DSI para prestar asesoramiento los bancos y las empresas deinversión que prestan los actuales servicios básicos. Sin embargo, la mayor parte deasesores en materia de inversión operan solamente en pequeños mercados geográficos y nomuestran gran interés por el pasaporte de la DSI.

La propuesta pretende crear una situación en que la inclusión en este marco regulador noimponga a los asesores en materia de inversión unas exigencias reguladoras injustificadas oexcesivamente onerosas. Con este fin, la propuesta establece un tratamiento modificado deadecuación del capital a las empresas que prestan solamente asesoramiento en materia deinversión (véase la sección 3.1).

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Teniendo en cuenta la gran población de asesores en materia de inversión -4.000 IFA en elReino Unido, 7.000 asesores en Italia y un número aún mayor en Alemania- y la dimensióntransfronteriza actualmente limitada de esta actividad, se ha discutido la inclusión de esteservicio debido a que conlleva una inversión importante en la autorización y la supervisión,ofreciendo a cambio ventajas limitadas para el funcionamiento del mercado financiero único.Reconociendo estas preocupaciones, se propone permitir a las autoridades competentes quedeleguen las funciones de autorización y supervisión de estas entidades a organismosautorreguladores debidamente constituidos y con recursos adecuados.

La revisión de la DSI permitirá a las empresas de inversión multifuncionales incorporar elasesoramiento en materia de inversión a otros servicios. En tal caso, la DSI revisada obligaráa estas entidades a una gestión y revelación rigurosas de los conflictos de intereses, paragarantizar que los intereses del inversor están en primer plano cuando se proporcionaasesoramiento.

IV.2. Análisis financiero (sección B del anexo I):

La elaboración de recomendaciones generales de inversión con respecto a operaciones eninstrumentos financieros con clientes o el público en general, en forma de análisis oinvestigación financiera o por otros medios, debe realizarse con un alto grado deprofesionalidad y ética para no afectar negativamente los intereses de los que reciben dichainformación. La inclusión del análisis y de la investigación financieros como servicio nobásico evitará incluir en el ámbito de la Directiva la investigación especializada eindependiente y centrará la atención reguladora en las entidades que combinan lainvestigación/ análisis con otras actividades de inversión de tal manera que pueden dar lugar aconflictos de intereses.

IV.3. Derivados de materias primas (sección C del anexo I):

Se propone incluir los derivados de materias primas en el ámbito de la nueva Directiva paraabarcar la negociación y la mediación organizada en estos instrumentos. La exclusión de losderivados de materias primas de la actual definición de instrumentos financieros de la DSItiene las siguientes consecuencias:

– las empresas de inversión no pueden beneficiarse del pasaporte de la DSI para la prestacióntransfronteriza de servicios de inversión en derivados de materias primas -aunque laDirectiva de adecuación del capital les exige que mantengan reservas de capital contrariesgos de la cartera de negociación en derivados de materias primas;

– los operadores especializados en materias primas no están contemplados en los derechos yobligaciones de la DSI;

– las bolsas y otros sistemas de negociación que prevén, entre otras cosas, la cotizaciónorganizada de instrumentos derivados de materias primas no pueden basarse en ladisposición de la DSI sobre la admisión de miembros a distancia ni para facilitar lanegociación por pantalla.

Tras considerar los diversos aspectos de este complejo problema, la Comisión propone incluirlos derivados de materias primas en el ámbito de la DSI. La ausencia de marco en el mercadoúnico para esta actividad es anacrónica, sobre todo a la vista de los pasos paralelos realizadospara liberalizar los mercados subyacentes de materias primas y de la energía. Ello aportará

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disciplinas para impedir el abuso de mercado y mantener los mercados ordenados en un nivelcomún en toda la UE.

La ampliación de la DSI a la negociación de derivados de materias primas debe tener encuenta ciertas características específicas de la negociación de estos instrumentos, así como lanaturaleza predominantemente "mayorista/profesional" de los participantes del mercado. Enparticular, la propuesta reconoce la presencia generalizada en el mercado de negociadores conexperiencia por motivos de cobertura o negociación, o que actúan exclusivamente por cuentade sus empresas matrices o sus filiales. Éstos no se ofrecen como creadores de mercado ocomo agentes, y no se les debe exigir una autorización de la DSI para negociar por cuentapropia. Los apartados 2, y 8 del artículo 2 establecen claramente que estas entidades no sonempresas de inversión. Dada su experiencia en la negociación de estos instrumentos, losEstados miembros podrían clasificar a algunos o todos los que negocian en materias primascomo "contrapartes elegibles", que tienen la posibilidad de negociar en el mercado sin exigirla protección de las "normas de conducta".

Los operadores especializados en materias primas han actuado en los mercados nacionales sinestar sujetos a requisitos armonizados de adecuación del capital, sin ocasionar problemas detipo cautelar o sistémico. Sin embargo, no puede excluirse que estas entidades incurran enriesgos de contraparte para los demás participantes del mercado, o que sean ellas mismas lacausa de esos riesgos. Pese a ello, en este contexto no hay consenso sobre los mecanismoscautelares que deberían imponerse a las entidades para las que la negociación de derivados dematerias primas constituye su actividad principal. La propuesta establece pues que losoperadores especializados en derivados de materias primas no deben ser consideradosempresas de inversión a los efectos de la DSI. Al determinar si la actividad principal de laempresa es la negociación de derivados de materias primas, las actividades de la empresa seconsiderarán a nivel de grupo/ consolidado. Habida cuenta de que los negociadores adviertenlas ventajas que les reportará un pasaporte cuando operen en otros Estados miembros, y quelos reguladores financieros reconocen las ventajas de poder supervisar y perseguir el arbitrajefinanciero realizado por entidades cuya única función es gestionar una cartera, aunque sea enuna clase específica de instrumentos financieros, se propone revisar esta excepción 2 añosdespués de la entrada en vigor de la presente Directiva. Esta revisión tendrá en cuenta, en sucaso, la necesidad de adaptar el marco cautelar para reflejar posibles especificidades de estaactividad.

La definición de derivados de materias primas que debe utilizarse a efectos de la presenteDirectiva se ha estudiado cuidadosamente a fin de limitar su ámbito a los instrumentos que seconstituyen y se negocian de tal manera que dan lugar a problemas de reglamentaciónsimilares a los de los instrumentos financieros tradicionales. La definición de derivados dematerias primas empleada para este propósito incluye ciertos contratos de futuros negociadosen mercados regulados (o MTF), que se liquidan en especie cuando esos contratos tienen lascaracterísticas de los instrumentos financieros. A este respecto, conviene tener en cuenta si,entre otras cosas, se compensan o liquidan a través de cámaras de compensación reconocidas,dan lugar a peticiones diarias de margen, se valoran por referencia a precios regularmentepublicados, lotes estándar, fechas de entrega o términos estándar en comparación con losprecios especificados en contratos individuales. La definición incluye también otros contratospara diferencias como los swaps, que se liquidan solamente en efectivo y donde las cantidadesque deben liquidarse se calculan por referencia a valores de toda una gama de medidassubyacentes, como precios, índices, tipos de interés y otros criterios. La definición no incluyelos contratos de materias primas o los contratos de cambio al contado o a plazo que den lugara una entrega física.

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SECCIÓN V: OTRAS CARACTERÍSTICAS CLAVE DE LA PROPUESTA:

V.1. Compensación y liquidación:

La propuesta no pretende establecer un marco armonizado para la autorización, la supervisióncontinua y el reconocimiento mutuo de las entidades dedicadas a actividades decompensación y liquidación. La Comisión reconoce que se necesitan enlaces robustos yeficaces entre proveedores competitivos de servicios post-negociación para propiciar unasituación en la que una operación transfronteriza pueda realizarse en condiciones comparablesa las de una negociación de ámbito puramente nacional. La compensación y liquidación eficazde las operaciones de valores es también decisiva para el funcionamiento ordenado de losmercados de valores, la conducta armónica de las operaciones de política monetaria, y laestabilidad del sistema financiero en su conjunto. La Comisión reconoce también que ladistinción poco marcada entre "custodia" -un servicio no básico de la DSI- y los DCV (CSD)está suscitando preocupaciones relativas al arbitraje de normativas entre las entidadesautorizadas con arreglo a los dos regímenes. Sin embargo, la Comisión no cree que estos tiposdistintos de función del mercado deban ser abordados por la DSI precisamente a causa de suimportancia sistémica y de complejas consideraciones de orden técnico y de política pública,que requieren una respuesta sopesada.

Añadiendo simplemente a la lista de servicios de la DSI las funciones de compensación yliquidación, sin armonizar las prácticas de gestión del riesgo que deben aplicarse ni crear unmarco de supervisión eficaz, no solamente no se conseguirá un entorno de mercado únicoeficaz para organizar estas actividades, sino que incluso podría resultar contraproducente parauna buena supervisión cautelar de estas entidades. La simple etiqueta de servicios de la DSIno es una panacea para estas actividades. Es necesario primero formarse una opinióncoherente del marco regulador requerido para sostener una infraestructura sana e integrada depost-negociación. Sobre esta base podrán definirse y aplicarse las acciones necesarias paracrear el entorno legal, administrativo, técnico y fiscal en el que podrá reorganizarse lacompensación y la liquidación. Se han iniciado recientemente a nivel europeo los debatessobre el contenido de este programa de acción.

Teniendo en cuenta las consideraciones anteriores, la propuesta de revisión de la DSI selimita, en cuanto a la compensación y la liquidación, a aclarar los derechos de las empresas deinversión y los mercados regulados en materia de acceso o de elección de los sistemas decompensación y liquidación situados en otros Estados miembros (artículo 32). Estos derechosno son absolutos: las preocupaciones cautelares demostrables expresadas por el supervisor, olos intereses comerciales de los organismos de compensación y liquidación pueden prevalecersobre las solicitudes de acceso de las empresas de inversión o de los operadores de losmercados.

V.2. Autoridades competentes y cooperación en materia de supervisión(título IV):

La propuesta reúne las actuales disposiciones sobre las autoridades competentes y lacooperación en materia de supervisión. Hay tres aspectos importantes en este trabajo:

– aclarar la atribución de responsabilidades para la aplicación de las disposiciones de laDirectiva (artículo 45). Dado que la DSI es una Directiva de ámbito general, puede ocurrirque tengan que intervenir varias autoridades competentes para hacer cumplir sus ampliasdisposiciones -de manera especial en los Estados miembros que no han agrupado lasresponsabilidades de supervisión financiera bajo un solo techo. La revisión de la DSI no

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prejuzga la configuración de las estructuras de supervisión de los Estados miembros. LosEstados miembros deben designar claramente la autoridad competente encargada de laaplicación de las distintas disposiciones, de manera que esta información puedatransmitirse a otros Estados miembros. Este capítulo fija también las condiciones en lasque las autoridades competentes pueden delegar responsabilidades a otras entidades,incluso a organismos autorregulados. En los casos en que tal delegación esté autorizada pordisposiciones concretas de la propuesta (por ejemplo, las disposiciones sobre asesores enmateria de inversión, agentes asalariados, mercados regulados), ésta deberá realizarse deconformidad con las condiciones especificadas en el apartado 2 del artículo 46.

– aportar una cierta convergencia a las facultades de las autoridades competentes parapreparar el camino hacia un nivel de aplicación equivalente en todo el mercado financierointegrado. La lista de facultades (artículo 46) y la disposición sobre sancionesadministrativas (artículo 47) toman como modelo disposiciones similares introducidas enlas Directivas sobre prospectos y sobre el abuso de mercado;

– modernizar las actuales disposiciones sobre el intercambio de información entreautoridades competentes nacionales y consolidar los deberes de asistencia y cooperaciónque se deben mutuamente (artículos 51-55). Las disposiciones de la DSI actual sobrecooperación en materia de supervisión se elaboraron en un contexto en el que los vínculosentre los mercados nacionales segmentados estaban poco desarrollados y se utilizaban conpoca frecuencia. La mayor intensidad y urgencia de los mecanismos de transmisión entremercados nacionales exige un aumento proporcional de la cooperación entre supervisores.Esta colaboración será aún más necesaria si se quiere mantener la confianza necesaria paraapoyar el reconocimiento sistemático de la supervisión del país de origen.

1.1. V.3. Empleo de los procedimientos de comité (comitología) para laaplicación de las disposiciones:

Los mercados de valores de los Estados miembros se enfrentan a un período marcado porgrandes cambios y por una creciente consolidación a consecuencia de las nuevas tecnologías,la mundialización y el efecto del euro. El establecimiento de normas también estáevolucionando rápidamente. La competencia entre mercados de valores exige mejoresprácticas que tengan en cuenta las nuevas técnicas financieras y los nuevos productos. Porotra parte, debe mantenerse la protección y la confianza del inversor a escala comunitaria.

Para abordar el desafío de la regulación de los mercados financieros modernos debenintroducirse nuevas técnicas legislativas. El 17 de julio de 2000, el Consejo estableció unComité de Sabios sobre la regulación de los mercados europeos de valores mobiliarios. En suinforme final, el Comité abogaba por que cada Directiva constara a partes iguales deprincipios marco y de medidas técnicas de aplicación "no esenciales", que debían seradoptadas por la Comisión con arreglo a los procedimientos de comitología de la Unión. Ensu resolución sobre una reglamentación más eficaz de los mercados de valores en la UniónEuropea, el Consejo Europeo de Estocolmo celebró la intención de la Comisión de establecerun Comité de valores. El Comité de valores, en su capacidad consultiva, deberá serconsultado sobre cuestiones políticas, en particular en cuanto al tipo de medidas que laComisión podría proponer a nivel de principios marco. En su Resolución, el Consejo añadíaque, sujeto a actos legislativos específicos propuestos por la Comisión y adoptados por elParlamento Europeo y el Consejo, el Comité de valores debería actuar como comité dereglamentación de acuerdo con la Decisión de 1999 sobre comitología, para asistir a laComisión cuando ésta adopte medidas de aplicación en el sentido del artículo 202 del

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Tratado CE. La presente Directiva sigue las directrices establecidas por el Consejo Europeode Estocolmo y por el Parlamento Europeo.

Las disposiciones de la Directiva propuesta intentan limitarse a una declaración de alto nivelsobre las principales obligaciones de las autoridades nacionales o de las entidades autorizadas.La declaración de principios de alto nivel se complementa, en su caso, por la especificaciónde los asuntos principales que deben armonizarse con medidas detalladas de ejecución quedeben adoptarse a través de la comitología, y de los principales conceptos legales y técnicosque deben tener en cuenta las medidas detalladas de ejecución.

La propuesta modificada define los procedimientos de aplicación de segundo nivel que deberádecidir la Comisión por el procedimiento de comitología -por ejemplo, la adaptación y laaclaración de ciertas definiciones o la adopción de medidas detalladas de ejecución para darefecto a las obligaciones establecidas en la Directiva. La propuesta trata de limitar el uso de lacomitología a las disposiciones operativas en las que una armonización detallada sea decisivapara la aplicación uniforme de las disposiciones de la DSI y el desarrollo armónico delmercado financiero único. También conviene tener en cuenta la fuerte inversión que debenhacer en la promulgación de las medidas detalladas de ejecución las instituciones de la UE,las autoridades competentes, los supervisores de valores y los profesionales del mercado (através de su participación en procesos de consulta).

Pese a este planteamiento restrictivo, el alcance de la Directiva y la introducción deimportantes nuevas disciplinas a nivel de la UE (por ejemplo, las normas de transparencia, la"mejor ejecución") requiere la amplia utilización de los facultades de comitología para darefecto a las disposiciones básicas de la propuesta. 20 de los 67 artículos prevén un cierto usode la comitología.

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Anexo 1: Descripción de la Directiva 93/22.

a) pasaporte único para las empresas de inversión:

El principal objetivo de la DSI era "lograr únicamente el grado esencial de armonización que seanecesario y suficiente para garantizar el reconocimiento mutuo de las autorizaciones y de los sistemasde supervisión prudencial, posibilitando así la concesión de una única autorización con validez en todala Comunidad y la aplicación del principio de supervisión por el Estado miembro de origen; que, envirtud del reconocimiento mutuo, las empresas de inversión autorizadas en su Estado miembro deorigen pueden realizar en toda la Comunidad todas o parte de las actividades contempladas en suautorización y reguladas en la presente Directiva, mediante el establecimiento de sucursales o enrégimen de libre prestación de servicios;

Las entidades (personas físicas y jurídicas) que prestan, como actividad regular, los servicios deinversión enumerados en el anexo de la DSI, deben estar autorizadas y supervisadas como empresas deinversión de conformidad con las disposiciones de la Directiva. Las entidades de crédito tienenderecho a prestar servicios de inversión sobre la base de su autorización 2BCD, siempre que cumplanlas disposiciones especificadas en la DSI (por ejemplo, las normas de conducta). El apartado 2 delartículo 2 de la Directiva excluye de su ámbito de aplicación varias categorías de operadores, que deotro modo estarían calificadas como empresas de inversión.

Los servicios básicos para los que es obligatoria la autorización de la DSI son la recepción ytransmisión de órdenes, la ejecución de órdenes (corretaje), la negociación, la gestión de cartera y lasuscripción. Las empresas pueden prestar una combinación de servicios básicos y no básicos en lamedida en que estén explícitamente autorizadas a hacerlo y ello esté especificado en su autorización.Las empresas pueden prestar una combinación de servicios básicos y no básicos en la medida en queestén explícitamente autorizadas a hacerlo y ello esté especificado en su autorización. Los principalesservicios no básicos son la administración y la custodia de activos, así como el asesoramiento enmateria de inversión. Las empresas pueden estar autorizadas a nivel nacional a prestar uno o variosservicios no básicos sin tener autorización para prestar servicios básicos. En tales casos, la empresa nopuede basarse en esta autorización cuando pretenda prestar esos servicios no básicos en otros Estadosmiembros.

Las principales obligaciones iniciales y continuas de las empresas de inversión son:

– posesión de reservas de capital inicial y permanente de conformidad con los requisitos de la DAC(93/6);

– requisitos de organización concebidos para mantener la realización ordenada de las operaciones delas empresas (art. 10);

– normas de conducta que rigen la negociación con sus clientes y por cuenta de ellos, y laparticipación en el mercado (art. 11);

– pertenencia a una Directiva de sistema de compensación de inversores (art. 12 y Dir. 97/9);

– información sobre las operaciones en instrumentos específicos realizadas en o fuera de la bolsa(art. 20).

Sobre la base del cumplimiento de la armonización mínima personificada en estas disposiciones, laempresa de inversión se beneficia del derecho a:

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– prestar libremente servicios de inversión a clientes de otros Estados miembros en base a lasupervisión del país de origen, excepto cuando la disposición de la Directiva establezca otra cosa(por ejemplo, los artículos 11, 13);

– establecer sucursales en otros Estados miembros para la prestación de servicios de inversión;

– beneficiarse de un derecho de acceso, directamente, indirectamente o a distancia, a los sistemas denegociación de las bolsas/ mercados regulados de otros Estados miembros. Este derecho también seamplía a la pertenencia a los sistemas de compensación y liquidación que se utilizan para finalizaroperaciones realizadas en el "mercado regulado" en cuestión.

b) condiciones para el reconocimiento como "mercado regulado".

La DSI también introdujo los primeros elementos para un régimen común nacional de autorización ysupervisión de los mercados regulados. Podrán acogerse a la autorización como mercados reguladoslos lugares de negociación organizados de forma permanente, que actúen conforme a normas denegociación públicamente aprobadas, y que impongan controles estrictos a los valores admitidos acotización con el fin de sostener la negociación efectiva en ese instrumento. Un "mercado regulado"deberá asimismo hacer pública la información "para permitir que los inversores evalúen en cualquiermomento los términos de una operación en acciones que están sopesando y verifiquen posteriormentelas condiciones en las que se ha llevado a cabo" (véase el artículo 21, que define los requisitosgenerales de transparencia pre y post-negociación). La concesión del status de "mercado regulado"requiere que el mercado admita como participante del mercado a cualquier banco o empresa deinversión debidamente autorizados de otros Estados miembros. El "mercado regulado" se beneficia delderecho a colocar pantallas y terminales de cotización en los despachos de miembros a distancia a finde permitir que estos últimos participen plenamente en la negociación en el mercado. De conformidadcon el artículo 16 de la Directiva, se requiere que la Comisión publique anualmente una lista de"mercados regulados".

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2002/0269 (COD)

Propuesta de

DIRECTIVA DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO

SOBRE SERVICIOS DE INVERSIÓN Y MERCADOS REGULADOS, Y POR LAQUE SE MODIFICAN LAS DIRECTIVAS 85/611/CEE Y 93/6/CEE DEL CONSEJO Y

LA DIRECTIVA 2000/12/CE DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO

EL PARLAMENTO EUROPEO Y EL CONSEJO DE LA UNIÓN EUROPEA,

Visto el Tratado constitutivo de la Comunidad Europea y, en particular, el apartado 2 de suartículo 47,

Vista la propuesta de la Comisión1,

Visto el dictamen del Comité Económico y Social2,

Visto el dictamen del Banco Central Europeo3,

De conformidad con el procedimiento establecido en el artículo 251 del Tratado4,

CONSIDERANDO LO SIGUIENTE:

(1) La Directiva 93/22/CEE del Consejo, de 10 de mayo de 1993, sobre servicios deinversión5, trataba de establecer las condiciones en que las empresas de inversión y losbancos autorizados podían prestar determinados servicios o establecer sucursales enotros Estados miembros sobre la base de la autorización y supervisión del país deorigen. Pretendía armonizar así los requisitos de autorización inicial y funcionamientode las empresas de inversión, así como las normas de conducta. Preveía también laarmonización de algunas de las normas de funcionamiento de los mercados regulados.A este respecto, concedía a los Estados miembros la opción de permitir a losinversores al por menor que ejecutaran sus operaciones en un mercado regulado.

(2) En los últimos años participan más inversores en los mercados financieros, dondeencuentran una gama mucho más compleja de servicios e instrumentos. Esta evoluciónaconseja ampliar el marco jurídico comunitario, que debe recoger toda esa gama deactividades al servicio del inversor. A tal fin, conviene alcanzar el grado dearmonización necesario para ofrecer a los inversores un alto grado de protección ypermitir a las empresas de inversión que presten servicios en toda la Comunidad enbase a la supervisión del país de origen, ya que se trata de un mercado único. En vistade lo anterior, la Directiva 93/22/CEE debe ser sustituida por una nueva Directiva.

1 DO C , , p. .2 DO C , , p. .3 DO C , , p. .4

5 DO L 141 de 11.6.93, p. 11, Directiva modificada en último lugar por la Directiva 2000/64/CE delParlamento Europeo y del Consejo (DO L 290 de 17.11.2000, p. 27)

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(3) Debido a que los inversores dependen cada vez más de las recomendacionespersonalizadas, es conveniente incluir el asesoramiento en materia de inversión entrelos servicios de inversión sujetos a autorización. Por consiguiente, deben imponerse alos asesores en materia de inversión unos requisitos proporcionados y oportunos paragarantizar que el contenido de las recomendaciones personales no esté influenciadopor factores ajenos a la situación financiera, los objetivos de inversión o losconocimientos, el perfil de riesgo y la experiencia del cliente. Estos requisitos nodeben aplicarse a la mera presentación de información de carácter general sobreinstrumentos financieros, siempre que la finalidad de esa actividad no sea la de ayudaral cliente a celebrar o cumplir un contrato por un servicio de inversión o uninstrumento financiero. Al conceder autorización para prestar asesoramiento enmateria de inversión, la autoridad competente, o el organismo en el que delegue estaresponsabilidad, deben estar en condiciones de valorar cualesquiera de las condicionesde autorización requeridas para el registro como intermediario de seguros quecoincidan con los requisitos de la presente Directiva.

(4) Es apropiado incluir en la lista de instrumentos financieros los derivados de materiasprimas que se constituyen y negocian de modo que suscita cuestiones reguladorascomparables a las que se aplican a los instrumentos financieros tradicionales, comoalgunos contratos de futuros u opciones negociados en los mercados regulados quepueden dar lugar a una liquidación en especie, cuando estos contratos tengan lascaracterísticas de los instrumentos financieros, así como los swaps, que únicamente seliquidan en especie, cuando las cantidades que deben liquidarse se calculan porreferencia a una serie de precios, tipos de interés, índices y otros criterios de medidasubyacentes. A este respecto, podrá tenerse en cuenta si estos instrumentos secompensan o liquidan en cámaras de compensación reconocidas, dan lugar apeticiones diarias de margen o se valoran por referencia a precios regularmentepublicados, lotes estándar, fechas de entrega estándar o condiciones estándar, y nosegún las condiciones de liquidación especificadas en cada contrato.

(5) Es necesario establecer un marco regulador que rija la ejecución de operaciones eninstrumentos financieros, independientemente de los métodos de negociaciónempleados, con el fin de asegurar una buena calidad de ejecución de las operacionesde los inversores y de preservar la integridad y eficacia del sistema financiero engeneral. Debe establecerse un marco coherente y ajustado al riesgo que regule losprincipales tipos de sistemas de ejecución de órdenes empleados actualmente en losmercados europeos. Para ello hay que reconocer la aparición, paralelamente a losmercados regulados, de una nueva generación de sistemas de negociación organizadaque deben estar sometidos a ciertas obligaciones para preservar el funcionamientoarmónico y ordenado de los mercados financieros. Para establecer un marco reguladorequilibrado, debe incluirse un nuevo servicio de inversión relacionado con elfuncionamiento de los sistemas de negociación multilateral (MTF).

(6) Deben introducirse las definiciones de mercado regulado y de MTF, y deben alinearseestrechamente entre sí para reflejar que cubren las mismas funciones de negociaciónorganizada. Las definiciones deben excluir los sistemas bilaterales por que la empresade inversión participa en cada negociación por cuenta propia y no como unacontraparte exenta de riesgo, interpuesta entre el comprador y el vendedor. Laexpresión "intereses de compra y venta" debe entenderse en sentido amplio e incluirórdenes, cotizaciones e indicaciones de interés. El requisito de que los intereses "seconfronten dentro del sistema y según normas no discrecionales establecidas por eloperador del sistema" significa que se confronten con arreglo a las normas del sistema

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o por medio de los métodos o procedimientos de funcionamiento interno del sistema(incluidos los procedimientos integrados en los programas informáticos). Estas normasdeben estar aprobadas por la autoridad competente. Por "normas no discrecionales"deberá entenderse que no permiten a la empresa de inversión que gestiona un MTFningún margen de discrecionalidad sobre la interacción de los intereses. Lasdefiniciones exigen que esos intereses se confronten de tal modo que den lugar a uncontrato, cuya ejecución se ajuste a las normas del sistema o a los métodos oprocedimientos de funcionamiento interno del sistema.

(7) La presente Directiva abarcará a las empresas cuya actividad normal es prestarservicios de inversión con carácter profesional a terceros. Por consiguiente, debeexcluirse de este ámbito a toda persona que tenga una actividad profesional de otranaturaleza.

(8) Deben estar excluidas las empresas de seguros cuyas actividades están sujetas aloportuno control de las autoridades competentes de supervisión cautelar en virtud de laDirectiva 64/225/CEE del Consejo, de 25 de febrero de 1964, relativa a la supresión,en materia de reaseguro y de retrocesión, de las restricciones a la libertad deestablecimiento y a la libre prestación de servicios6, de la Primera Directiva73/239/CEE del Consejo, de 24 de julio de 1973, sobre coordinación de lasdisposiciones legales, reglamentarias y administrativas relativas al acceso a laactividad del seguro directo distinto del seguro de vida, y a su ejercicio7, y de laPrimera Directiva 79/267/CEE del Consejo, de 5 de marzo de 1979, sobrecoordinación de las disposiciones legales, reglamentarias y administrativas, referentesal acceso a la actividad del seguro directo sobre la vida, y a su ejercicio8.

(9) No deben estar incluidas en el ámbito de la presente Directiva las empresas que noprestan servicios a terceros sino exclusivamente a sus empresas matrices, a sus filialeso a otras filiales de sus empresas matrices.

(10) Deben también estar excluidas del ámbito de la presente Directiva las personas quepresten servicios de inversión únicamente de forma accesoria en el marco de unaactividad profesional, siempre que esta última esté regulada por las disposicionesoportunas y que éstas no prohiban la prestación, esporádicamente, de servicios deinversión.

(11) Las empresas cuyos servicios de inversión consistan exclusivamente en laadministración de regímenes de participación de los empleados y que, por tanto, nopresten servicios de inversión a terceros, no deben estar incluidas en el ámbito de lapresente Directiva.

(12) Conviene excluir el ámbito de la presente Directiva los bancos centrales y otrosorganismos que realizan funciones similares, así como los organismos públicosencargados de la gestión de la deuda pública o que intervienen en dicha gestión,concepto que abarca la inversión en la misma, a excepción de los organismos que sean

6 DO 56, de 4.4.1964, p. 878/64; Directiva modificada por el Acta de Adhesión de Dinamarca, Irlanda y

el Reino Unido.7 DO L 228 de 16.8.1973, p. 3; Directiva modificada en último lugar por la Directiva 2002/13/CE del

Parlamento Europeo y del Consejo (DO L 77 de 31.5.1994, p. 17).8 DO L 63 de 13.3.1979, p. 1; Directiva modificada en último lugar por la Directiva 2002/12/CE del

Parlamento Europeo (DO L 77 de 20.3.2002, p. 11)

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total o parcialmente propiedad del Estado y cuya función sea comercial o estérelacionada con la adquisición de participaciones en sociedades.

(13) Deben también excluirse del ámbito de la presente Directiva los organismos deinversión colectiva, independientemente de si están coordinados a escala comunitaria,y los depositarios o directivos de dichas empresas, ya que están sujetos a normasespecíficas directamente adaptadas a sus actividades.

(14) Las empresas que prestan los servicios de inversión cubiertos por la presente Directivadeben estar sujetas a la autorización de su Estado miembro de origen con el fin deproteger a los inversores y la estabilidad del sistema financiero.

(15) Los principios de reconocimiento mutuo y de supervisión del Estado miembro deorigen requieren que las autoridades competentes de los Estados miembros noconcedan o retiren la autorización cuando factores como el contenido de los programasde operaciones o la distribución geográfica de las actividades realmente efectuadasindiquen claramente que una empresa de inversión ha optado por el ordenamientojurídico de un Estado miembro para eludir normas más severas vigentes en otro Estadomiembro en cuyo territorio pretende llevar a cabo o está desarrollando ya la mayorparte de sus actividades. Una empresa de inversión que sea una persona jurídica debeestar autorizada en el Estado miembro en el que tenga su sede social. Una empresa deinversión que no sea una persona jurídica debe ser autorizada en el Estado miembro enel que tenga su oficina principal. Además, los Estados miembros deben exigir que laoficina principal de una empresa de inversión esté siempre situada en su Estadomiembro de origen y que efectivamente opere allí.

(16) Una empresa de inversión autorizada en su Estado miembro de origen debe estarcapacitada para realizar actividades en toda la Comunidad, por cualquier medio queconsidere apropiado.

(17) En aras de una gestión sana y prudente de la empresa de inversión, deben imponerseobligaciones especiales a las personas que efectivamente dirigen sus actividades y alas personas que ejercen su control efectivo. Habida cuenta de que ciertas empresas deinversión están exentas de la obligación impuesta por la Directiva 93/6/CEE delConsejo, de 15 de marzo de 1993, sobre la adecuación del capital de las empresas deinversión y las entidades de crédito9, deben estar obligadas a suscribir un seguro deresponsabilidad profesional. Los ajustes de los importes de ese seguro deben tener encuenta las modificaciones introducidas en el marco de la Directiva 2002/../CE delParlamento Europeo y del Consejo sobre la mediación en los seguros10. Este régimenparticular en materia de adecuación del capital no debe prejuzgar ninguna decisiónsobre el tratamiento apropiado de estas empresas en virtud de futuros cambios de lalegislación comunitaria sobre la adecuación del capital. A más tardar el 31 dediciembre de 2006, la Comisión presentará un informe al Parlamento Europeo y alConsejo sobre la aplicación de estas disposiciones, acompañado en su caso depropuestas para su revisión. Estas propuestas recogerán la evolución de la Comunidady en otros foros internacionales, sobre todo en cuanto a las cargas de capital para elriesgo operativo.

9 DO L 141 de 11.6.1993, p. 1. Directiva modificada en último lugar por la Directiva 98/33/CE del

Parlamento Europeo y del Consejo (DO L 204 de 21.7.1998, p. 29).10 DO L..

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(18) Dado que el alcance de la regulación cautelar debe limitarse a las entidades querepresentan una fuente de riesgo de contraparte para los demás participantes en elmercado por el hecho de gestionar una cartera de negociación de manera profesional,deben excluirse del ámbito de la presente Directiva las entidades que negocien porcuenta propia en instrumentos financieros, incluidos los derivados de materias primas,contemplados en la presente Directiva, cuando esta actividad sea accesoria a suactividad principal.

(19) Dado que el marco cautelar establecido por el derecho comunitario no estáactualmente adaptado a la situación específica de las empresas cuya actividadprincipal, considerada sobre una base consolidada, consiste en negociar por cuentapropia en derivados de materias primas, es apropiado excluirlas del ámbito de lapresente Directiva.

(20) Para proteger los derechos de propiedad del inversor y otros derechos similares sobrelos valores y sus derechos sobre los fondos confiados a una empresa de inversión,conviene distinguirlos claramente de los de la empresa. Este principio no debe, sinembargo, impedir que una empresa realice operaciones en su nombre por cuenta delinversor, cuando así lo exija la propia naturaleza de la operación y el inversorconsienta en ello, como por ejemplo en la cesión de valores.

(21) Para evitar que los inversores particulares participen en operaciones inadecuadas, deberestringirse el acceso a los sistemas gestionados por un MTF a las empresas deinversión y entidades de crédito que negocian por cuenta propia o por cuenta de susclientes y las demás contrapartes elegibles.

(22) Los procedimientos para la autorización, en la Comunidad, de sucursales de empresasde inversión autorizadas en terceros países deben seguir aplicándose a estas empresas.Estas sucursales no deben disfrutar de la libre prestación de servicios, de conformidadcon el segundo párrafo del artículo 49 del Tratado, ni del derecho de establecimientoen un Estado miembro distinto de aquél en el que estén establecidas. En los casos enque la Comunidad no esté vinculada a ninguna obligación bilateral o multilateral,conviene establecer un procedimiento que asegure que las empresas de inversión de laComunidad reciben un trato recíproco en los terceros países de que se trate.

(23) La creciente gama de actividades que muchas empresas de inversión y entidades decrédito realizan simultáneamente ha incrementado la posibilidad de que surjanconflictos de intereses entre estas diversas actividades y los intereses de los clientes.Es pues necesario establecer normas que garanticen que estos conflictos no perjudicanlos intereses de los clientes.

(24) Es necesario fortalecer el marco legislativo de la Comunidad para proteger a losinversores, potenciando las obligaciones de las empresas de inversión cuando prestanservicios para o en nombre de los clientes. En particular, es imprescindible que unaempresa de inversión que actúe por cuenta de un cliente, para cumplir correctamentesus obligaciones de representación de su cliente, obtenga información sobre lasituación financiera de éste, de su experiencia y de sus objetivos financieros, y queluego, a tenor de esa información, evalúe para ese cliente la idoneidad de los serviciosu operaciones en instrumentos financieros que pretende. La realización de estaevaluación no debe ser objeto de una autorización aparte para prestar asesoramiento enmateria de inversión.

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(25) No obstante lo dispuesto en el principio de autorización del país de origen, lasupervisión y la ejecución de las obligaciones relativas al funcionamiento de lassucursales, conviene confiar a la autoridad competente del Estado miembro de acogidala responsabilidad controlar el cumplimiento de las normas de conducta en lasactividades realizadas por la sucursal con clientes, ya que dicha autoridad es la máspróxima a la sucursal, por lo que es la mejor situada para detectar y poner fin a lasinfracciones de las normas que rigen las operaciones entre una empresa y sus clientes.

(26) Es necesario imponer a las empresas de inversión una obligación efectiva de "mejorejecución" para garantizar que ejecutan las órdenes en las condiciones más favorablespara los clientes. Esta obligación debe aplicarse a toda empresa que tenga obligacionescontractuales o de intermediación con el cliente -independientemente de si ejecuta laorden ella misma o si recurre a otro intermediario.

(27) Para fortalecer la confianza en la imparcialidad y calidad de los servicios de ejecucióny mejorar el proceso global de formación de precios, es esencial que la empresa deinversión que reciba una orden a precio limitado y no pueda ejecutarla en lascondiciones especificadas, la encamine a un "mercado regulado" o a un MTF, odivulgue al mercado por otros medios las condiciones del interés de negociación.

(28) La presente Directiva reconoce que los inversores deben ser plenamente conscientesde los posibles riesgos y ventajas inherentes a cada sistema de gestión de órdenes. Atal fin, los clientes deberán dar su expreso consentimiento antes de la ejecución de susórdenes, en particular contra posiciones propias de la empresa. La empresa deinversión debe tener derecho a decidir si este consentimiento previo debe obtenerse demanera general (es decir, al inicio de la relación) o por cada operación.

(29) Conviene determinar en qué condiciones las empresas de inversión pueden recurrir alos servicios de agentes asalariados. Dado que solamente ejercen una gama limitada defunciones en nombre de una empresa de inversión, los agentes asalariados no debenser considerados como empresas de inversión en sí mismos, y no deben estarautorizados a ejercer sus actividades en otros Estados miembros. Los Estadosmiembros deben poder delegar las responsabilidades de autorización, registro ysupervisión de los agentes asalariados a organismos independientes, autorregulados ycon recursos adecuados. La presente Directiva es sin perjuicio del derecho de losagentes asalariados a realizar actividades afines con respecto a los serviciosfinancieros o a productos no cubiertos por la presente Directiva, incluso por cuenta deotros miembros del mismo grupo financiero al que pertenecen. Las condiciones paraejercer actividades fuera de los locales de la empresa de inversión (venta a domicilio)no deben estar cubiertas por la presente Directiva.

(30) Para asegurar el cumplimiento de las normas de conducta con respecto a los inversoresque tienen mayor necesidad de esa protección, y de acuerdo con las prácticas demercado establecidas en la Comunidad, conviene aclarar que es posible establecerexcepciones a las normas de conducta en caso de operaciones entre contraparteselegibles.

(31) Sin embargo, el simple hecho de que una entidad que no sea un banco ni una empresade inversión pueda ser considerada "contraparte elegible", no debe privarla delderecho a ser tratada como un cliente que puede acogerse a la protección de lasnormas de conducta o a otro tipo protección del agente.

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(32) Con el doble objetivo de proteger a los inversores y de asegurar el funcionamientoarmónico de los mercados de valores, es preciso garantizar la transparencia de lasoperaciones y que las normas establecidas a tal fin se apliquen a las empresas deinversión y a las entidades de crédito cuando éstas operan en estos mercados. Para quelos inversores o los participantes del mercado puedan evaluar en todo momento lascondiciones de una operación en acciones que están sopesando, y puedan comprobar aposteriori las condiciones en las que se ha llevado a cabo, deben establecerse normascomunes para la publicación de los datos de las operaciones en acciones ya concluidasy de los datos de las operaciones en acciones que son posibles en aquel momento.Estas normas son necesarias para garantizar la integración real de los mercados devalores del Estado miembro, para fomentar la eficacia del proceso global de formaciónde precios de los instrumentos de capital, y para contribuir la observancia efectiva delas obligaciones de "mejor ejecución". Para ello es preciso disponer de un régimenglobal de transparencia aplicable a todas las operaciones en acciones,independientemente de si las realiza una empresa de inversión de modo bilateral o através de mercados regulados o MTF.

(33) Para garantizar el grado de información pre-negociación necesario para apoyar unaeficaz formación de los precios de las acciones y permitir que los participantes delmercado determinen las condiciones más favorables para realizar sus operaciones,conviene exigir a las empresas de inversión que negocien por cuenta propia que haganpública una cotización bilateral firme para las operaciones de un volumen determinadode valores líquidos.

(34) Las empresas de inversión deben tener las mismas posibilidades de integrarse oacceder a los mercados regulados de toda la Comunidad. Independientemente delmodo en que se organicen las operaciones en los Estados miembros, es importantesuprimir las restricciones técnicas y jurídicas al acceso directo, indirecto y a distanciaa los mercados regulados.

(35) Para facilitar la conclusión de operaciones transfronterizas, es conveniente que lasempresas de inversión, incluso las que gestionan MTF, puedan acceder fácilmente alos mecanismos de compensación y liquidación en toda la Comunidad,independientemente de si las operaciones se han concluido a través de mercadosregulados del Estado miembro de que se trate. Las empresas de inversión que deseenparticipar directamente en los sistemas de liquidación de países asociados deberáncumplir los oportunos requisitos operativos y comerciales para su asociación, así comolas medidas cautelares, para mantener el funcionamiento armónico y ordenado de losmercados financieros.

(36) La autorización para gestionar un "mercado regulado" se ampliará a todas lasactividades directamente relacionadas con la presentación, tratamiento, ejecución,confirmación e información de las órdenes desde el momento en que éstas se recibenpor el "mercado regulado" hasta el momento en que se transmiten para su ulteriorconclusión, así como las actividades relacionadas con la admisión a cotización deinstrumentos financieros. Debe también incluir las operaciones realizadas a través decreadores de mercado designados por el mercado regulado, de conformidad con susnormas y sistemas.

(37) Los operadores de un mercado regulado deben también poder gestionar un MTF sinque se les exija para ello una autorización adicional como empresa de inversión.

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(38) Las disposiciones de la presente Directiva relativas a la admisión de instrumentos acotización bajo las normas aplicadas por el mercado regulado deben ser sin perjuiciode la aplicación de la Directiva 2001/34/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de28 de mayo de 2001, sobre la admisión de valores negociables a cotización oficial y lainformación que ha de publicarse sobre dichos valores11. No debe impedirse a unmercado regulado que aplique a los emisores de valores o de instrumentos que estéestudiando admitir a cotización unos requisitos más severos que los impuestos envirtud de la presente Directiva.

(39) Los Estados miembros deben estar facultados para designar distintas autoridadescompetentes para hacer cumplir la gama de obligaciones establecidas en la presenteDirectiva. Estas autoridades deberán ser de carácter público, lo que garantiza suindependencia de los agentes económicos y la evitación de conflictos de intereses. Elcarácter público de estas autoridades públicas no debe excluir la delegación defunciones bajo la responsabilidad de la autoridad competente.

(40) Es necesario potenciar la convergencia de los poderes de que disponen las autoridadescompetentes a fin de preparar el camino hacia una intensidad equivalente de aplicaciónen todo el mercado financiero integrado. Las autoridades competentes deberándisponer de un conjunto mínimo común de atribuciones que garantice la eficacia de lasupervisión;

(41) Con vistas a la protección de los clientes y sin perjuicio del derecho de éstos a recurrira los tribunales, conviene que los Estados miembros influyan en las entidades públicasy privadas encargadas de resolver estos litigios fuera de los tribunales para quecooperen entre ellas para la resolución de los litigios transfronterizos, teniendo encuenta la Recomendación 98/257/CE de la Comisión, de 30 de marzo de 1998, relativaa los principios aplicables a los órganos responsables de la solución extrajudicial delos litigios en materia de consumo12. Cuando apliquen las disposiciones sobre litigiosy procedimientos de recurso en los procedimientos extrajudiciales, se recomienda a losEstados miembros que se sirvan de los actuales mecanismos transfronterizos decooperación, en particular de la red de denuncias transfronterizas extrajudiciales (FIN-Net).

(42) Es preciso modernizar las disposiciones sobre el intercambio de información entreautoridades competentes nacionales y consolidar los deberes de asistencia ycooperación que se deben entre sí. Debido al aumento de la actividad transfronteriza,las autoridades competentes deben facilitarse mutuamente la información relevantepara el ejercicio de sus funciones, para asegurar así el efectivo cumplimiento de lapresente Directiva, incluso en situaciones en las que las infracciones o presuntasinfracciones de las Directivas pueden afectar a las autoridades de dos o más Estadosmiembros. En este intercambio de información es necesario observar el secretoprofesional para asegurar la buena transmisión de esa información y la protección delos derechos de los interesados.

(43) En su reunión del 17 de julio de 2000, el Consejo estableció un Comité de Sabiossobre la regulación de los mercados europeos de valores mobiliarios. En su informefinal, el Comité de Sabios propuso la introducción de nuevas técnicas legislativasbasadas en un planteamiento a cuatro niveles: principios marco, medidas de

11 DO L 184 de 6.7.2001, p. 1.12 DO L 115, 17.4.1998, p.31.

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aplicación, cooperación y ejecución. El Nivel 1, la Directiva, debe limitarse a enunciarprincipios "marco" de ámbito general, mientras que el Nivel 2 debe contener medidastécnicas de aplicación que serán adoptadas por la Comisión con la asistencia de uncomité.

(44) La Resolución adoptada por el Consejo Europeo de Estocolmo el 23 de marzo de 2001respaldó el Informe final del Comité de Sabios y el planteamiento a cuatro niveles dela reglamentación para aumentar la eficacia y transparencia del proceso de elaboraciónde la legislación comunitaria sobre valores.

(45) Según el Consejo Europeo de Estocolmo, las medidas de aplicación del Nivel 2deberían emplearse con mayor frecuencia, para garantizar la actualización de lasprovisiones técnicas en función de la evolución del mercado y de las prácticas desupervisión, debiendo establecerse plazos para todas las fases de trabajo del Nivel 2.

(46) La resolución del Parlamento Europeo de 5 de febrero de 2002 sobre la aplicación dela legislación sobre los servicios financieros también aprobó el informe del Comité desabios, sobre la base de la declaración solemne efectuada ese mismo día ante elParlamento por la Comisión y mediante la carta de 2 de octubre de 2001 dirigida por elComisario de mercado interior a la Presidencia del Comité de asuntos económicos ymonetarios del Parlamento con respecto a las salvaguardias sobre el papel delParlamento Europeo en este proceso.

(47) Las medidas necesarias para la aplicación de la presente Directiva deben adoptarse deconformidad con la Decisión 1999/468/CE del Consejo, de 28 de junio de 1999, por laque se establecen los procedimientos para el ejercicio de las competencias deejecución atribuidas a la Comisión13.

(48) Deberá concederse al Parlamento Europeo un período de tres meses a partir de laprimera transmisión del proyecto de medidas de ejecución para que pueda proceder asu examen y emitir su dictamen. Sin embargo, en casos de urgencia debidamentejustificados, este período podrá acortarse. Si, dentro de ese período, el ParlamentoEuropeo aprueba una resolución, la Comisión deberá reexaminar su proyecto demedidas.

(49) Con vistas a tener en cuenta la reciente evolución de los mercados financieros, laComisión debe presentar informes al Parlamento Europeo y al Consejo sobre laaplicación de las disposiciones relativas al seguro de responsabilidad profesional, elámbito de las normas de transparencia y la posible autorización como empresas deinversión de los operadores especializados en derivados de materias primas.

(50) La Directiva 85/611/CEE del Consejo, de 20 de diciembre de 1985, por la que secoordinan las disposiciones legales, reglamentarias y administrativas sobredeterminados organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios14, la Directiva93/6/CEE y la Directiva 2000/12/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 20 demarzo, relativa al acceso a la actividad de las entidades de crédito y a su ejercicio15,deben ser modificadas para alinearlas con las disposiciones de la presente Directiva.

13 DO L 184 de 17.7.1999, p. 23.14 DO L 375 de 31.12.1985, p. 3; Directiva modificada en último lugar por la Directiva 2001/108/CE del

Parlamento Europeo y del Consejo (DO L 41 de 13.2.2002, p. 35)15 DO L 126 de 26.5.2000, p. 1; Directiva modificada en último lugar por la Directiva 200/28/CE

(DO L 275 de 27.10.2000, p. 37).

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(51) Los objetivos de crear un mercado financiero integrado en el que los inversores esténefectivamente protegidos y estén salvaguardadas la eficacia y la integridad delmercado en general, exigen el establecimiento de requisitos reguladores comunes conrespecto a las empresas de inversión, independientemente de donde estén autorizadasen la Comunidad, y que rijan el funcionamiento de los mercados regulados y otrossistemas de negociación para impedir que la opacidad o distorsión de un solo mercadopuedan afectar al funcionamiento del sistema financiero europeo en general. En vistade que estos objetivos pueden alcanzarse mejor en una acción comunitaria, laComunidad podrá adoptar medidas de conformidad con el principio de subsidiariedadestablecido en el artículo 5 del Tratado. De acuerdo con el principio deproporcionalidad, establecido en el citado artículo, la presente Directiva no seexcederá más allá de lo necesario para cumplir esos objetivos.

HAN ADOPTADO LA PRESENTE DIRECTIVA:

TÍTULO I

ÁMBITO Y DEFINICIONES

Artículo 1Ámbito de aplicación

1. La presente Directiva se aplicará a las empresas de inversión y a los mercadosregulados.

2. Los artículos 12 y 13 y los capítulos II y III del título II se aplicarán también a lasentidades de crédito autorizadas por la Directiva 2000/12/CE para prestar uno ovarios servicios de inversión.

Artículo 2Excepciones

1. La presente Directiva no se aplicará a:

a) las empresas de seguros en el sentido del artículo 1 de la Directiva 73/239/CEEo del artículo 1 de la Directiva 79/267/CEE, ni a las empresas que ejerzan lasactividades de reaseguro y de retrocesión contempladas en la Directiva 64/225/CEE;

b) las empresas que presten servicios de inversión exclusivamente a su empresamatriz, a sus filiales o a otras filiales de su empresa matriz;

c) las personas que presten un servicio de inversión, cuando ello sea incidental enel marco de una actividad profesional, y siempre que esta última esté regulada pordisposiciones legales o reglamentarias o por un código deontológico profesional queno excluyan la prestación de dicho servicio;

d) las empresas cuyos servicios de inversión consistan exclusivamente en laadministración de un sistema de participación de los trabajadores;

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e) las empresas que prestan servicios de inversión que consisten en laadministración de regímenes de participación de empleados y en la prestación deservicios de inversión exclusivamente a sus empresas matrices, a sus filiales o a otrasfiliales de sus empresas matrices;

f) los miembros del Sistema Europeo de Bancos Centrales u otros organismosnacionales con funciones similares, y otros organismos públicos que se encargan oque intervienen en la gestión de la deuda pública;

g) los organismos de inversión colectiva, independientemente de que estén o noarmonizados a nivel comunitario, así como a los depositarios y gestores de dichosorganismos;

h) las personas que negocian por cuenta propia en instrumentos financieros comoactividad accesoria de su actividad principal, si ésta no es la prestación de serviciosde inversión en el sentido de la presente Directiva, o de servicios bancarios según laDirectiva 2000/12/CE;

i) las empresas cuya actividad principal, considerada sobre una base consolidada,consiste en negociar por cuenta propia en derivados de materias primas;

j) las empresas cuyos servicios de inversión consistan exclusivamente ennegociar por cuenta propia en un mercado de futuros financieros o de opciones, o queoperen por cuenta de otros miembros del mismo mercado o actúen como creadoresde mercado frente a éstos, que estén avaladas por una cámara de compensación delmismo mercado, y en los que la responsabilidad en el cumplimiento de los contratoscelebrados por dichas empresas sea asumida por los miembros de compensación delos mismos mercados.

k) las asociaciones creadas por fondos de pensiones daneses con el fin exclusivode gestionar los activos de los fondos de pensiones participantes;

l) los 'agenti di cambio' cuyas actividades y funciones se rigen por el artículo 201del Decreto legislativo italiano nº 58, de 28 de febrero de 1998.

2. Los derechos conferidos por la presente Directiva no se ampliarán a la prestación deservicios en calidad de contraparte en operaciones realizadas por miembros delSistema Europeo de Bancos Centrales, dentro de las funciones que le son asignadasen virtud del Tratado y por el estatuto del Sistema Europeo de Bancos Centrales y delBanco Central Europeo.

3. Para tener en cuenta la evolución de los mercados financieros, y asegurar laaplicación uniforme de la presente Directiva, la Comisión, de acuerdo con elprocedimiento establecido en el apartado 2 del artículo 59, podrá aclarar lasexcepciones establecidas en el apartado 1 del presente artículo.

Artículo 3Definiciones

1. A los efectos de la presente Directiva, se entenderá por:

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(1) Empresa de inversión: toda persona jurídica cuya profesión o actividadhabituales consisten en prestar servicios de inversión con carácter profesional.

(2) Servicio de inversión: cualquier servicio de los enumerados en la sección A delanexo I, relativo a cualquiera de los instrumento enumerados en la sección Cdel anexo I.

(3) Servicio auxiliar: cualquier servicio de los enumerados en la sección B delanexo I, relativo a cualquiera de los instrumento enumerados en la sección Cdel anexo I.

(4) Asesoramiento en materia de inversión: la prestación de recomendaciónpersonal a un cliente con respecto a una o más operaciones relativas ainstrumentos financieros.

(5) Ejecución de órdenes por cuenta de clientes: la conclusión, en calidad deintermediario, de acuerdos de compra o venta de uno o más instrumentosfinancieros en nombre y por cuenta de clientes.

(6) Negociación por cuenta propia: la negociación activa con capital propio, deforma continua y profesional, que da lugar a la conclusión de operaciones enuno o más instrumentos financieros.

(7) Cliente: toda persona física o jurídica que pretende de una empresa deinversión la prestación de servicios de inversión y servicios auxiliares.

(8) Cliente profesional: todo cliente que posea la experiencia, los conocimientos yla cualificación necesarias para tomar sus propias decisiones de inversión ypara evaluar correctamente los riesgos inherentes a dichas decisiones, según loscriterios y procedimientos fijados en el anexo II.

(9) Gestor del mercado: una persona o personas que efectivamente dirigen laactividad de un mercado regulado;

(10) Mercado regulado: un sistema multilateral, gestionado por un gestor delmercado, que permite reunir -dentro del sistema y según normas nodiscrecionales- los diversos intereses de compra y de venta de múltiplesterceros en instrumentos financieros de manera que dé lugar a un contrato conrespecto a los instrumentos financieros admitidos a negociación en dichosistema y conforme a las normas que gobiernan la negociación en el sistema, yque está autorizado y funciona de forma regular de conformidad con lodispuesto en el título III.

(11) Sistema de negociación multilateral (MTF): sistema multilateral que permitereunir -dentro del sistema y según normas no discrecionales- los diversosintereses de compra y de venta de múltiples terceros en instrumentosfinancieros de manera que dé lugar a un contrato.

(12) Orden a precio de mercado: orden de compra o venta de un instrumentofinanciero al mejor precio posible.

(13) Orden a precio limitado: una orden de compra o venta de un instrumentofinanciero al precio especificado o en mejores condiciones;

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(14) Instrumento financiero: los instrumentos especificados en la sección C delanexo I;

(15) Valores mobiliarios: las clases de valores que son negociables en el mercadode capitales, a excepción de los instrumentos de pago, como:

a) acciones de sociedades y otros títulos equiparables a las acciones desociedades, entidades de asociación (partnership) u otras entidades, ycertificados de depósito de dichas acciones;

b) obligaciones u otras formas de títulos de crédito;

c) los demás títulos que dan derecho a adquirir o a vender tales valoresmobiliarios o que dan lugar a una liquidación en efectivo, determinadapor referencia a valores mobiliarios, divisas, tipos de interés orendimientos, materias primas u otros índices o medidas.

(16) Instrumentos del mercado monetario: el tipo de instrumentos que se negociannormalmente en el mercado monetario, como bonos del Tesoro, certificados dedepósito y papel comercial, excluidos los instrumentos de pago;

(17) Estado miembro de origen:

a) en el caso de empresas de inversión:

i) si una persona física, el Estado miembro en el que esté situada suoficina principal;

ii) si es una persona jurídica, el Estado miembro en el que esté situadasu sede social. En este caso, la autoridad competente se asegurarátambién de que la oficina principal de la empresa esté situada enese Estado miembro;

iii) si, de acuerdo con su legislación nacional, no tiene sede social, elEstado miembro en el esté situada su oficina principal;

b) en caso de un mercado regulado, el Estado miembro en que tenga la sedesocial el mercado regulado o si, según la ley de ese Estado miembro, notiene sede social, el lugar donde está situada su oficina principal;

(18) Estado miembro de acogida: el Estado miembro en el que la empresa deinversión tiene una sucursal o presta servicios.

(19) Autoridad competente: la autoridad, designada por el Estado miembro deorigen de conformidad con el artículo 45, salvo indicación en contrario endisposiciones específicas de la presente Directiva.

(20) Entidades de crédito: entidades de crédito según lo definido en la Directiva2000/12/CE.

(21) Sociedad de gestión de OICVM: una sociedad de gestión según lo definido enla Directiva 85/611/CEE;

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(22) Agente asalariado: una persona física o jurídica que, sin ser considerada unaempresa de inversión a los efectos de la presente Directiva, promueve losservicios de inversión y servicios auxiliares de una empresa de inversión paraclientes o posibles clientes, recibe y transmite a esa empresa las instrucciones uórdenes de clientes sobre instrumentos financieros o servicios de inversión, ypresta asesoramiento a clientes o posibles clientes con respecto a losinstrumentos financieros o servicios ofrecidos por la empresa por cuya cuentaactúa, bajo la responsabilidad plena e incondicional de ésta.

(23) Sucursal: un establecimiento que constituya una parte sin personalidad jurídicade una empresa de inversión y que presta servicios de inversión por los que laempresa de inversión ha sido autorizada;

(24) Participación significativa: una participación, directa o indirecta, en unaempresa de inversión que represente al menos el 10% de su capital o de susderechos de voto, según el artículo 7 de la Directiva 88/627/CEE del Consejo16,o que permita ejercer una influencia notable en su gestión;

(25) Empresa matriz: una empresa matriz según se define en los artículos 1 y 2 dela Directiva 83/349/CEE del Consejo17;

(26) Filial: una empresa filial según la definición de los artículos 1 y 2 de laDirectiva 83/349/CEE, incluso la filial de una empresa filial de una empresamatriz;

(27) Control: lo definido como control en el artículo 1 de la Directiva 83/349/CEE.

(28) Vínculos estrechos: una situación en la que dos o varias personas físicas ojurídicas están vinculadas por:

a) participación, es decir, la propiedad, directa o por control, del 20% o másde los derechos de voto o del capital de una empresa,

b) control: la relación entre una empresa matriz y una filial en todos lossupuestos mencionados en los apartados 1 y 2 del artículo 1 de laDirectiva 83/349/CEE, o una relación similar entre toda persona física ojurídica y una empresa, entendiéndose que toda empresa filial de unafilial será también filial de la matriz que está a la cabeza de esasempresas.

La situación en que dos o varias personas físicas o jurídicas estén permanentementevinculadas a una y a la misma persona por una relación de control se considerará quetambién constituye un vínculo estrecho entre esas personas.

2. Para tener en cuenta la evolución de los mercados financieros, y asegurar laaplicación uniforme de la presente Directiva, la Comisión, de acuerdo con elprocedimiento establecido en el apartado 2 del artículo 59, podrá aclarar lasexcepciones establecidas en el apartado 1 del presente artículo.

16 DO L 348 de 17.12.1988, p. 62.17 DO L 193 de 18.7.1983, p. 1.

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TÍTULO II

CONDICIONES DE AUTORIZACIÓN Y FUNCIONAMIENTO DE LAS EMPRESASDE INVERSIÓN

Capítulo 1

CONDICIONES Y PROCEDIMIENTOS DE AUTORIZACIÓN

Artículo 4Condiciones de autorización

1. Cada Estado miembro reservará la prestación de servicios de inversión a lasempresas de inversión. Se asegurará de que todas las empresas de inversión de lasque es Estado miembro de origen puedan ejercer sus actividades solamente despuésde que hayan sido autorizadas de conformidad con las disposiciones de la presenteDirectiva.

2. No obstante lo dispuesto en el apartado 1, los Estados miembros permitirán acualquier gestor del mercado la gestión de un MTF, sujeto al cumplimiento de losartículos 13, 24, 27 y 28.

3. Sin perjuicio de lo dispuesto en el punto 1 del apartado 1 del artículo 3, los Estadosmiembros podrán autorizar como empresas de inversión a empresas que no seanpersonas físicas, si:

a) su régimen jurídico asegura a los intereses de terceros un nivel de protecciónequivalente al que ofrecen las personas jurídicas, y

b) son objeto de una supervisión cautelar equivalente y adaptada a supersonalidad jurídica.

No obstante, cuando una persona física preste servicios relacionados con la tenenciade fondos o valores negociables pertenecientes a terceros, sólo podrá considerarseuna empresa de inversión con arreglo a la presente Directiva si, sin perjuicio de lasdemás exigencias de la presente Directiva y de la Directiva 93/6/CEE, cumple lassiguientes condiciones:

a) que los derechos de propiedad de terceros sobre sus fondos y valoresnegociables estén protegidos, en particular en caso de insolvencia de laempresa o de sus propietarios, embargo, compensación o cualquier otra acciónemprendida por acreedores de la empresa o de sus propietarios;

b) que la empresa de inversión esté sujeta a normas que tengan por objetosupervisar su solvencia y la de sus propietarios;

c) que las cuentas anuales de la empresa estén controladas por una o variaspersonas facultadas para auditar cuentas con arreglo a la legislación nacional;

d) cuando una empresa tenga un solo propietario, que éste adopte medidas para laprotección de los inversores en caso de cese de las actividades de la empresapor causa de fallecimiento, incapacidad o circunstancias similares.

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4. Los Estados miembros establecerán un registro público de todas las empresas deinversión. Este registro será accesible al público y contendrá información sobre losservicios para los cuales esté autorizada la empresa de inversión. Se pondrá al díaregularmente.

5. En caso de empresas de inversión que presten únicamente asesoramiento en materiade inversión, los Estados miembros podrán permitir que la autoridad competentedelegue la función de conceder autorización en un organismo que cumpla lascondiciones del apartado 2 del artículo 45.

Artículo 5Ámbito de la autorización

1. El Estado miembro de origen se asegurará de que la autorización especifique losservicios de inversión que la empresa de inversión está autorizada a prestar. Laautorización podrá cubrir uno o varios de los servicios auxiliares mencionados en lasección B del anexo I. La autorización no podrá, en modo alguno, concederseúnicamente para la prestación de servicios auxiliares.

2. Una empresa de inversión que solicite autorización para ampliar su actividades aotros servicios auxiliares o de inversión no previstos en el momento de laautorización inicial, deberá presentar una solicitud de ampliación* de suautorización.

3. La autorización será válida para toda la Comunidad y permitirá a una empresa deinversión prestar los servicios para los que haya sido autorizada en toda laComunidad, ya sea mediante el establecimiento de una sucursal o en régimen de libreprestación de servicios.

Artículo 6Procedimientos para conceder y rechazar peticiones de autorización

1. La autoridad competente no concederá autorización a menos que y hasta que estéplenamente satisfecha de que el solicitante cumple todos los requisitos que se derivande las disposiciones adoptadas en virtud de la presente Directiva.

2. La empresa de inversión deberá facilitar toda la información necesaria para que laautoridad competente pueda comprobar que la empresa de inversión ha adoptado, enel momento de la autorización inicial, todas las medidas para cumplir suscompromisos relativos a las disposiciones del presente capítulo. Dicha informaciónha de incluir un programa de operaciones que exponga, entre otras cosas, los tipos deactividad previstos y la estructura organizativa de la empresa de inversión.

3. Se notificará al solicitante, dentro de los seis meses siguientes a la presentación deuna solicitud válida, de si se ha concedido o no la autorización.

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Artículo 7Retirada de la autorización

1. La autoridad competente podrá retirar la autorización concedida a una empresa deinversión cuando ésta:

a) no haga uso de la autorización en un plazo de 12 meses, renuncie expresamentea la misma o no haya prestado servicios de inversión durante los seis mesesanteriores a la retirada, a no ser que en el correspondiente Estado miembroexistan disposiciones que establezcan la caducidad de la autorización en dichossupuestos;

b) haya obtenido la autorización valiéndose de declaraciones falsas o de cualquierotro medio irregular;

c) ya no cumpla las condiciones en las que se concedió la autorización, como laconformidad con las condiciones establecidas en la Directiva 93/6/CEE;

d) haya infringido de manera grave y sistemática las disposiciones adoptadas deconformidad con la presente Directiva relativas a las condiciones defuncionamiento de las empresas de inversión;

e) se encuentre en alguno de los supuestos en los que el derecho nacional preveala retirada de la autorización por aspectos no incluidos en el ámbito de lapresente Directiva,.

Artículo 8Personas que efectivamente dirigen la empresa

1. Los Estados miembros exigirán que las personas que efectivamente dirigen lasactividades de una empresa de inversión garanticen un grado de reputación yexperiencia suficientes para asegurar la gestión sana y prudente de la empresa deinversión.

2. Los Estados miembros exigirán que la empresa de inversión notifique a la autoridadcompetente todo cambio de su equipo directivo, junto con toda la informaciónnecesaria para valorar si el nuevo personal designado para dirigir la empresa posee lareputación y la experiencia suficiente.

3. La autoridad competente rechazará la autorización si no está satisfecha en cuanto a lareputación y experiencia de las personas que efectivamente dirigen las actividades dela empresa de inversión, o cuando existan motivos objetivos y demostrables paracreer que los cambios propuestos en la dirección de la empresa suponen una amenazapara la gestión sana y prudente de la empresa.

4. Los Estados miembros se asegurarán de que la gestión de las empresas de inversiónestá a cargo de al menos dos personas que cumplen los requisitos del apartado 1.

Sin perjuicio del primer párrafo, los Estados miembros podrán conceder autorizacióna las empresas de inversión que sean personas físicas, o a las empresas de inversiónque sean personas jurídicas dirigidas por una sola persona física, de conformidad consus estatutos y con el derecho nacional. Sin embargo, los Estados miembros se

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asegurarán de que cuentan con mecanismos alternativos que aseguren la gestión sanay prudente de esas empresas de inversión.

Artículo 9Personas que ejercen el control efectivo y adquisición de participaciones significativas

1. Los Estados miembros exigirán que los accionistas que posean una participaciónsignificativa en la empresa de inversión sean idóneos, con vistas a la necesidad deasegurar una gestión sana y prudente de la empresa de inversión.

En los casos en que existan vínculos estrechos entre la empresa de inversión y otraspersonas físicas o jurídicas, la autoridad competente solamente concederá laautorización si estos vínculos no impiden el ejercicio efectivo de las funciones desupervisión de la autoridad competente.

2. La autoridad competente denegará también la autorización cuando las disposicioneslegales, reglamentarias o administrativas de un tercer país por las que se rigen una ovarias personas físicas o jurídicas con las que la empresa mantiene vínculosestrechos, o las dificultades que supone su aplicación, impidan el ejercicio efectivode sus funciones de supervisión.

3. Los Estados miembros exigirán a toda persona física o jurídica que se propongaadquirir o vender, directa o indirectamente, una participación significativa en unaempresa de inversión, que informe previamente a la autoridad competente delvolumen de la participación prevista, de acuerdo con el párrafo segundo. Se exigirátambién a esas personas que informen a la autoridad competente si se proponenaumentar o reducir su participación significativa, de modo que la proporción de losderechos de voto o de la participación supere o quede por debajo del 20, el 33 o el50%, o de tal modo que la empresa de inversión se convierta en su filial.

Sin perjuicio de lo dispuesto en el apartado 4, las autoridades competentesdispondrán de un plazo máximo de tres meses, a partir de la fecha de la notificaciónprevista en el párrafo primero, para oponerse al mencionado proyecto si, atendiendoa la necesidad de garantizar una gestión prudente y saneada de la empresa deinversión, consideraren que la persona contemplada en el párrafo primero no reúnelas condiciones adecuadas. Si la autoridad competente no se opone al proyecto, podráfijar un plazo para su puesta en práctica.

4. Si el adquirente de la participación mencionada en el apartado 3 es una empresa deinversión, una entidad de crédito o una empresa de seguros autorizada en otro Estadomiembro, o la empresa matriz de una empresa de inversión, entidad de crédito oempresa de seguros autorizada en otro Estado miembro, o una persona que controleuna empresa de inversión, entidad de crédito o empresa de seguros autorizada en otroEstado miembro, y si, como consecuencia de esa adquisición, la empresa seconvirtiera en filial del adquirente o quedara sujeta a su control, la evaluación de laadquisición deberá ser objeto de la consulta previa contemplada en el artículo 55.

5. Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que informen sin demoraa la autoridad competente si tienen conocimiento de que una adquisición o cesión departicipaciones de su capital hace que las participaciones superen o queden pordebajo de los umbrales mencionados en el primer párrafo del apartado 3.

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Las empresas de inversión comunicarán asimismo a la autoridad competente, almenos una vez al año, la identidad de los accionistas y socios que poseanparticipaciones significativas, indicando el volumen de dichas participaciones, deacuerdo, por ejemplo, con los datos obtenidos en la junta general anual de accionistaso socios, o con los que se obtengan según el cumplimiento de las normas aplicables alas sociedades cuyos títulos se admiten a cotización en un mercado regulado.

6. Los Estados miembros exigirán que, cuando la influencia de las personasmencionadas en el párrafo primero del apartado 1 pueda ir en detrimento de unagestión prudente y saneada de las actividades de la empresa de inversión, laautoridad competente adopte las medidas oportunas para poner fin a esta situación.

Dichas medidas podrán consistir en un mandato judicial o sanciones a los directivosy responsables de la gestión, o la suspensión del ejercicio de los derechos de votocorrespondientes a las acciones o participaciones que posean los accionistas o sociosde que se trate.

Se aplicarán medidas similares a las personas que no cumplan la obligación deproporcionar información previa en relación con la adquisición o el incremento deuna participación significativa. En el caso de que se adquiera una participación pesea la oposición de las autoridades competentes, los Estados miembros, conindependencia de cualquier otra sanción que pueda imponerse, dispondrán lasuspensión del ejercicio de los correspondientes derechos de voto, o bien la nulidadde los votos emitidos o la posibilidad de anularlos.

Artículo 10Adhesión a un Sistema autorizado de indemnización a los inversores

La autoridad competente verificará que toda entidad que solicite autorización comoempresa de inversión cumpla, en el momento de la autorización, sus obligaciones envirtud de la Directiva 97/9/CE del Parlamento Europeo y del Consejo18.

Artículo 11Dotación de capital inicial

1. Los Estados miembros se asegurarán de que la autoridad competente no conceda laautorización a menos que la empresa de inversión tenga suficiente capital inicial deconformidad con los requisitos de la Directiva 93/6/CEE, teniendo en cuenta lanaturaleza del servicio de inversión en cuestión.

2. Los Estados miembros se asegurarán de que las empresas de inversión excluidas delámbito de la Directiva 93/6/CEE, contempladas en las letras c) y d) del apartado 2del artículo 2 de la misma, suscriban un seguro de responsabilidad profesional quecubra todo el territorio de la Comunidad, u otra garantía comparable contra laresponsabilidad por negligencia profesional, con una cobertura mínima de1.000.000 euros por reclamación de daños, hasta un total de 2.000.000 euros anualespara todas las reclamaciones.

18 DO L 84 de 26.3.1997, p.22.

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3. Las cantidades mencionadas en el apartado 2 del presente artículo serán revisadasperiódicamente por la Comisión para tener en cuenta los cambios en el Índiceeuropeo de precios de consumo publicado por EUROSTAT, de acuerdo con losajustes efectuados en virtud del apartado 7 del artículo 4 de la Directiva 2002/../CE[mediación del seguro].

Artículo 12Requisitos con respecto a la organización

1. El Estado miembro de origen se asegurará de que las empresas de inversión cumplenlos requisitos que, con respecto a su organización, se establecen en los apartados 2 al9.

2. La empresa de inversión deberá establecer políticas y procedimientos que garanticenque, tanto ella como sus directores, empleados y agentes asalariados, cumplen susobligaciones en virtud de la presente Directiva cuando presten servicios a o ennombre y por cuenta de sus clientes, y que les obligan a respetar la integridad delmercado. Estas políticas y procedimientos deberán permitir a la empresa de inversióndemostrar, cuando se lo exija su autoridad competente, que ha actuado deconformidad con estas obligaciones;

3. La empresa de inversión estará estructurada y organizada de modo que se reduzca almáximo el riesgo de que los intereses de los clientes se vean perjudicados porposibles conflictos de intereses entre la empresa y sus clientes, o entre los propiosclientes.

4. La empresa de inversión deberá emplear los sistemas, recursos y procedimientosadecuados para asegurar la continuidad y la regularidad en la prestación de susservicios.

5. Cuando la empresa de inversión confíe a un tercero el ejercicio de funciones críticaspara la prestación de un servicio continuado y satisfactorio a sus clientes, deberáadoptar medidas razonables para evitar un indebido riesgo operativo. Laexternalización de funciones operativas importantes no debe afectar ni a la calidaddel control interno ni a la capacidad del supervisor de controlar que la empresacumple todas sus obligaciones;

6. Toda empresa de inversión debe tener unos procedimientos administrativos ycontables y unos mecanismos de control interno adecuados, unas técnicas eficaces deevaluación del riesgo, mecanismos de control y salvaguardia de sus sistemasinformáticos y, en particular, dichos sistemas de control deberán incluir normasaplicables a las operaciones personales de los empleados;

7. La empresa de inversión deberá llevar un registro de todos los servicios yoperaciones realizados por la empresa. Dicho registro ha de ser suficiente parapermitir que la autoridad competente supervise el cumplimiento de los requisitosprevistos en la presente Directiva y, en especial, de todas sus obligaciones con susclientes;

8. En los casos en que tenga a su disposición instrumentos financieros que pertenecen alcliente, la empresa de inversión deberá tomar las medidas oportunas parasalvaguardar los derechos de propiedad del cliente, sobre todo en caso de

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insolvencia, y para impedir la utilización de los instrumentos de los clientes porcuenta propia, salvo en el caso de que los clientes expresen su consentimiento;

9. En los casos en que tenga a su disposición efectivo propiedad de los clientes, laempresa de inversión deberá adoptar las medidas adecuadas para salvaguardar losderechos de esos clientes y, salvo en el caso de las entidades de crédito, impedir eluso de los fondos de los clientes por cuenta propia.

10. En caso de sucursales de empresas de inversión, la autoridad competente del Estadomiembro en el que esté situada la sucursal, sin perjuicio de que la autoridadcompetente del Estado miembro de origen de la empresa de inversión tenga accesodirecto a estos registros, asumirá la responsabilidad establecida en el apartado 7 conrespecto al registro de las operaciones realizadas por la sucursal.

11. Para tener en cuenta los progresos técnicos de los mercados financieros y asegurar laaplicación uniforme de los apartados 2 a 10, la Comisión adoptará, de conformidadcon el procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59, medidas deejecución que especifiquen los requisitos organizativos concretos que se exigirán alas empresas de inversión que presten distintos servicios de inversión y auxiliares ocombinaciones de los mismos.

Artículo 13Proceso de negociación y finalización de operaciones en un MTF

1. Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que gestionan un MTFque, además de los requisitos contemplados en el artículo 12, establezcan normas yprocedimientos transparentes y no discrecionales que aseguren una negociación justay ordenada, y fijen criterios objetivos para una ejecución eficaz de las órdenes, demodo que el MTF permita a sus partícipes acceder al mejor precio posible en elsistema, en cualquier momento dado según el volumen previsto de la operación.Estas normas y procedimientos estarán sujetos a la aprobación previa de la autoridadcompetente del Estado miembro de origen.

2. Los Estados miembros exigirán que las empresas de inversión que gestionan un MTFden acceso al sistema de conformidad con unas condiciones comercialestransparentes y objetivas. Las empresas de inversión que gestionen un MTF podrándar acceso a sus sistemas a contrapartes elegibles en el sentido del apartado 3 delartículo 22.

3. Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que gestionan un MTFque informen claramente a sus usuarios de sus responsabilidades respectivas sobre laliquidación de las operaciones ejecutadas en el sistema. Si dichas empresas deinversión asumen parte de esas responsabilidades, la autoridad competente seasegurará de que hayan tomado las medidas necesarias para facilitar una liquidaciónefectiva.

4. Cuando un valor mobiliario admitido a negociación en un mercado regulado senegocia también en un MTF sin consentimiento de su emisor, éste no estará sujeto aninguna obligación relativa a información financiera inicial, continua o ad hoc enrelación con ese MTF.

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5. Los Estados miembros se asegurarán de que toda empresa de inversión que gestioneun MTF cumpla inmediatamente las instrucciones que se le sean comunicadas por suautoridad competente de conformidad con el apartado 1 del artículo 46, relativas a laexclusión o suspensión de cotización de un instrumento financiero.

6. Para tener en cuenta los progresos técnicos de los mercados financieros y asegurar laaplicación uniforme de los apartados 1 y 2, la Comisión, de conformidad con elprocedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59, adoptará medidas deejecución que rijan el contenido de las normas de negociación necesarias parapromover una negociación justa y ordenada en el MTF.

Artículo 14Autorización de empresas y sucursales de terceros países

1. Los Estados miembros informarán a la Comisión de las dificultades generales a lasque se enfrenten las empresas de inversión para su establecimiento o para laprestación de servicios en un tercer país.

2. Cuando, sobre la base de información distinta de la que le sea presentada en virtuddel apartado 1, la Comisión advierta que un tercer país no concede a las empresas deinversión de la Comunidad un efectivo acceso al mercado comparable al que concedela Comunidad a las empresas de inversión de ese tercer país, la Comisión podrápresentar propuestas al Consejo sobre un mandato apropiado de negociación convistas a obtener un trato competitivo comparable para las empresas de inversión de laComunidad. El Consejo se pronunciará por mayoría cualificada.

3. Cuando, sobre la base de información que le sea presentada según el apartado 1, laComisión advierta que un tercer país no concede a las empresas de inversión de laComunidad un trato nacional que permita las mismas posibilidades competitivas quea las empresas de inversión nacionales, y que no se cumplen las condiciones deacceso efectivo al mercado, la Comisión podrá iniciar negociaciones con vistas aremediar la situación.

En las circunstancias mencionadas en el párrafo primero, la Comisión podrá decidir,de conformidad con el procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59, entodo momento y paralelamente al inicio de negociaciones, que las autoridadescompetentes de los Estados miembros suspendan o restrinjan sus decisiones relativasa solicitudes de autorización pendientes o futuras y la adquisición directa o indirectade participaciones por empresas matrices reguladas por el derecho del tercer país encuestión. Estas restricciones o suspensiones pueden no aplicarse al establecimientode filiales por las empresas de inversión debidamente autorizadas en la Comunidad opor sus filiales, ni a la adquisición de participaciones en empresas de inversión de laComunidad por esas empresas o filiales. La duración de las medidas citadas no podráser superior a tres meses.

Antes de finalizar el período de tres meses mencionado en el párrafo anterior, y atenor de los resultados de las negociaciones, la Comisión podrá, de conformidad conel procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59, decidir la prórroga deestas medidas.

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4. Cuando la Comisión advierta que se produce una de las situaciones descritas en losapartados 2 y 3, los Estados miembros deberán informar, previa petición:

a) de toda solicitud de autorización de cualquier empresa que sea filial directa oindirecta de una empresa matriz regulada por el derecho del tercer país encuestión;

b) cuando hayan sido informados, de conformidad con el apartado 3 delartículo 9, de que esa empresa matriz se propone adquirir una participación enuna empresa de inversión de la Comunidad, de modo que esta última seconvertiría en su filial.

Esta obligación de proporcionar información expirará cuando se alcance un acuerdocon el tercer país de que se trate, o cuando dejen de aplicarse las medidasmencionadas en el segundo y el tercer párrafo del apartado 3.

5. Las medidas adoptadas conforme al presente artículo deberán cumplir lasobligaciones de la Comunidad en virtud de los acuerdos internacionales, bilaterales omultilaterales que regulen la adquisición o el acceso a las actividades de las empresasde inversión.

Capítulo II

CONDICIONES DE FUNCIONAMIENTO DE LAS EMPRESAS DE INVERSIÓN

Sección 1

Disposiciones generales

Artículo 15Obligaciones generales de supervisión continua

1. Los Estados miembros se asegurarán de que las autoridades competentes revisanregularmente las disposiciones de organización cuya aplicación se ha requerido a lasempresas de inversión como condición para su autorización inicial.

2. Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que notifiquen a lasautoridades competentes todo cambio importante de su programa de actividades, yque les faciliten toda la información necesaria para comprobar que lasmodificaciones en lo que respecta a la organización aseguran el continuocumplimiento de las obligaciones fijadas en la presente Directiva.

3. Los Estados miembros se asegurarán de que las autoridades competentes supervisanlas actividades de las empresas de inversión para comprobar que cumplen lascondiciones de funcionamiento establecidas en el presente capítulo, así como susdemás obligaciones en virtud de la presente Directiva. Los Estados miembros seasegurarán de que las autoridades competentes obtienen la información necesariapara comprobar que las empresas de inversión cumplen esas obligaciones.

4. En el caso de las empresas de inversión que prestan solamente asesoramiento enmateria de inversión, la autoridad competente podrá delegar la función de la

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supervisión de los requisitos operativos y organizativos a un organismo que cumplalos requisitos establecidos en el apartado 2 del artículo 45.

Artículo 16Conflictos de intereses

1. Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que tomen todas lasmedidas razonables para detectar conflictos de intereses que pudieran surgir en elmomento de la prestación de cualquier servicio de inversión o auxiliar, o de unacombinación de los mismos entre las propias empresas, incluidos sus directivos yempleados, y sus clientes, o entre clientes.

2. Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión cuyas actividades denlugar a conflictos de intereses, que mantengan y empleen procedimientosorganizativos y administrativos eficaces para evitar que estos conflictos perjudiquenlos intereses de los clientes, o que los gestionen de forma tal que se consiga el mismofin.

3. En los casos en que las medidas organizativas o administrativas adoptadas por laempresa de inversión para tratar los conflictos de intereses no sean suficientes paragarantizar, con confianza razonable, que se han evitado efectivamente los riesgos deperjuicio para los intereses del cliente, la empresa de inversión deberá revelarclaramente al cliente la naturaleza general y/o el origen de los conflictos de intereses,antes de actuar por cuenta del cliente.

4. Para tener en cuenta los progresos técnicos de los mercados financieros y asegurar laaplicación uniforme de los apartados 1, 2 y 3, la Comisión, de conformidad con elprocedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59, adoptará medidas deejecución para:

a) definir las medidas que podría esperarse razonablemente que adoptaran lasempresas de inversión para detectar, prevenir, abordar y/o revelar conflictos deintereses en la prestación de servicios de inversión y servicios auxiliares ocombinaciones de los mismos;

b) abordar conflictos que surgen de cualquier estímulo recibido o del interéspersonal que surge de la prestación de un servicio de inversión y que puedacomprometer la calidad o imparcialidad de un servicio de inversión conexorealizado en nombre de un cliente o prestado a un cliente.**

Artículo 17Dotación de capital permanente

Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que cumplan en todomomento las normas fijadas en la Directiva 93/6/CEE, teniendo en cuenta lanaturaleza del servicio de inversión de que se trate.

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Sección 2

Disposiciones para asegurar la protección del inversor

Artículo 18Normas de conducta al prestar servicios de inversión a los clientes

1. Los Estados miembros se asegurarán de que, cuando preste servicios de inversión asus clientes, las empresa de inversión actúe con honestidad, imparcialidad yprofesionalidad, en el mejor interés de sus clientes, y observe, en particular, losprincipios establecidos en los apartados 2 al 8.

2. Las comunicaciones de negociación, o la información contenida en las mismas,dirigidas a clientes o posibles clientes, se identificarán como tales, serán justas, clarasy no engañosas.

3. Se proporcionará a los clientes o posibles clientes, puntualmente y de maneracomprensible, una información sobre la empresa de inversión y sus servicios que seasuficiente para permitirles comprender la naturaleza precisa y los riesgos del serviciode inversión y del instrumento financiero que se está ofertando;

4. Se obtendrá del cliente la información necesaria relativa a sus conocimientos yexperiencia en el campo de la inversión, los objetivos de inversión y la situaciónfinanciera para que la empresa de inversión determine los servicios de inversión y losinstrumentos financieros más adecuados para ese cliente;

5. Se proporcionará al cliente puntualmente una información sobre instrumentosfinancieros, inversiones propuestas y lugares de ejecución que sea justa, clara y noengañosa, para que el cliente pueda tomar decisiones de inversión con conocimientode causa;

6. Se proporcionarán al cliente, prestando especial atención a sus conocimientos yexperiencia, las orientaciones y precauciones apropiadas sobre los riesgos inherentesa las inversiones en determinados instrumentos o sobre las estrategias de inversión;

7. En todo acuerdo entre la empresa y el cliente se establecerá un registro documentalque estipule los derechos y las obligaciones de las partes, y las demás condiciones envirtud de las cuales la empresa prestará servicios al cliente;

8. Se proporcionarán al cliente los informes sobre la marcha de la ejecución de lasoperaciones y de los costes de los servicios realizados en su nombre.

9. Para asegurar la necesaria protección de los inversores, y asegurar la aplicaciónuniforme de los apartados 1 al 8, la Comisión adoptará, de conformidad con elprocedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59, medidas de ejecuciónpara asegurarse de que las empresas de inversión cumplen los principios antesmencionados cuando presten servicios auxiliares o de inversión a sus clientes. Estasnormas de ejecución detalladas tendrán en cuenta:

a) la naturaleza del servicio o servicios ofertados o prestados al cliente o posiblecliente, incluidos los procedimientos y sistemas particulares que las empresasde inversión utilicen para ejecutar órdenes en nombre de los clientes;

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b) la naturaleza de los instrumentos financieros que se ofertan o se prevé ofertar;

c) la naturaleza al por menor o profesional del cliente o de los clientespotenciales.

10. Los Estados miembros permitirán que una empresa de inversión que recibeinstrucciones para realizar servicios de inversión o servicios auxiliares en nombre deun cliente por medio de otra empresa de inversión, pueda basarse en la informaciónsobre el cliente transmitida por la empresa que haya remitido las instrucciones.

La empresa de inversión que reciba de este modo las instrucciones para realizarservicios en nombre de un cliente podrá también basarse en cualquier recomendaciónproporcionada al cliente por otra empresa de inversión con respecto al servicio o a laoperación en cuestión.

La empresa de inversión que reciba instrucciones u órdenes de clientes a través deotra empresa de inversión seguirá siendo responsable de la realización del servicio ola operación, sobre la base de esta información o recomendaciones, de conformidadcon las medidas adoptadas de conformidad con el apartado 9.

11. La autoridad competente del Estado miembro de origen se asegurará de que, cuandopresten servicios en otros Estados miembros, las empresas de inversión cumplan lasobligaciones de la presente disposición y las medidas de ejecución adoptadas deconformidad con el apartado 9.

12. La autoridad competente del Estado miembro en el que está situada la sucursal harácumplir las obligaciones mencionadas en los apartados 1 al 8 y las medidas deejecución adoptadas de conformidad con el apartado 9 con respecto a los serviciosprestados por una sucursal a sus clientes.

Artículo 19Obligación de ejecutar órdenes en las condiciones más ventajosas para el cliente

1. Los Estados miembros exigirán que las empresas de inversión que prestan serviciosque consisten en la ejecución, ya sea por la propia empresa o por otra empresa deinversión, de órdenes de clientes en instrumentos financieros, se aseguren de queesas órdenes se ejecutan de manera que el cliente obtenga el mejor resultado posibleen cuanto precio, costes, rapidez y probabilidad de ejecución, teniendo en cuenta elmomento, el volumen y la naturaleza de las órdenes del cliente, así como las posiblesinstrucciones concretas del cliente.

2. La autoridad competente comprobará que las empresas de inversión establecenprocedimientos eficaces para constituir un método sistemático y demostrable parafacilitar la ejecución de órdenes del cliente en las condiciones más favorables para elcliente. Para evaluar la eficacia de estos procedimientos, deberá prestarse atención ala medida en que permiten a la empresa obtener el mejor resultado posible teniendoen cuenta las condiciones que prevalecen en el mercado y a las que puede esperarserazonablemente que tengan acceso.

3. Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que revisen regularmentelos procedimientos que emplean para obtener el mejor resultado posible para susclientes y, en caso necesario, los modifiquen para tener acceso a los lugares de

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ejecución que, de manera consistente, ofrezcan las condiciones de ejecución másventajosas que puedan encontrarse en el mercado.

4. Para asegurar la necesaria protección a los inversores, el funcionamiento correcto yeficaz de los mercados, y la aplicación uniforme de los apartados 1, 2 y 3, laComisión adoptará, de conformidad con el procedimiento mencionado en elapartado 2 del artículo 59, medidas de ejecución con respecto a:

a) los factores que pueden tenerse en cuenta para determinar la mejor ejecución oel cálculo del mejor precio neto que se oferta en el mercado según el volumen,el tipo de orden y el tipo de cliente;

b) los procedimientos que, teniendo en cuenta el volumen de operaciones de lasdistintas empresas de inversión, pueden considerarse métodos razonables yeficaces para tener acceso a los lugares de ejecución que ofrezcan lascondiciones de ejecución más ventajosas del mercado.

Artículo 20Normas de gestión de órdenes de clientes

1. Los Estados miembros exigirán que las empresas de inversión autorizadas paraejecutar órdenes en nombre de clientes, dispongan de los procedimientos y sistemasnecesarios para asegurar la ejecución justa y expeditiva de esas órdenes, en relacióncon las órdenes de otros clientes o con la posición propia de la empresa de inversión.

2. Los Estados miembros se asegurarán de que las empresas de inversión utilicenprocedimientos o sistemas para ejecutar órdenes de clientes que sean equivalentes deconformidad con el momento de su recepción por la empresa de inversión, y paraevitar que los intereses de los clientes resulten perjudicados por posibles conflictosde intereses.

3. Los Estados miembros se asegurarán de que las empresas de inversión obtengan deforma explícita el consentimiento previo de los clientes antes de proceder a ejecutarsus órdenes al margen de un mercado regulado o un MTF. Los Estados miembrosautorizarán a las empresas de inversión a que obtengan ese consentimiento en formade acuerdo general o para cada operación. Si se da en forma de acuerdo general,deberá establecerse en un documento por separado y deberá renovarse cada año.

4. En el caso de una orden de un cliente a un precio limitado que no pueda ejecutarseinmediatamente en las condiciones existentes en el mercado, los Estados miembrosexigirán a las empresas de inversión que adopten medidas para facilitar la ejecuciónde esa orden lo antes posible, haciendo públicas inmediatamente, a menos que elcliente indique lo contrario, las condiciones de esa orden del cliente a precio limitadode manera tal que permita un fácil acceso a dicha orden a los demás participantes delmercado. Los Estados miembros dispondrán que las autoridades competentes puedaneximir de dicha obligación a las de gran volumen en comparación con el tamañonormal del mercado, conforme a lo establecido en el apartado 2 del artículo 41.

5. Para asegurarse de que las medidas para la protección de los inversores y elfuncionamiento correcto y ordenado de los mercados tiene en cuenta los progresostécnicos de los mercados financieros, y para asegurar la aplicación uniforme de los

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apartados 1 a 4, la Comisión adoptará, de conformidad con el procedimientomencionado en el apartado 2 del artículo 59, medidas de ejecución que definan:

a) las condiciones y la naturaleza de los procedimientos y acuerdos que permitanuna ejecución puntual, justa y expeditiva de las órdenes de los clientes y lassituaciones o los tipos de operaciones en las que las empresas de inversiónpueden razonablemente apartarse de una pronta ejecución para obtener unascondiciones más favorables para los clientes;

b) las modalidades para obtener y renovar el consentimiento del cliente antes deejecutar esas órdenes al margen de las normas y sistemas de un mercadoregulado o de un MTF;

c) los distintos métodos por los que una empresa de inversión puede considerarseque ha cumplido su obligación de revelar al mercado órdenes a precio limitadode clientes no ejecutadas.

Artículo 21Obligaciones de las empresas de inversión que emplean agentes asalariados

1. Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que solamente empleanagentes asalariados con fines de promoción de sus servicios, para captar actividadeso recoger órdenes de clientes o posibles clientes y transmitirlas, o para prestarasesoramiento sobre los instrumentos o servicios financieros que oferta.

2. Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que emplean a un agenteasalariado que mantengan la responsabilidad total e incondicional de toda acción uomisión del agente asalariado cuando éste actúe en su nombre. Exigirán también alas empresas de inversión que se aseguren de que los agentes asalariados reveleninmediatamente a cualquier cliente o posible cliente la capacidad en que estánactuando y la empresa a la que representan;

3. Los Estados miembros se asegurarán de que las empresas de inversión supervisen lasactividades de sus agentes asalariados y adopten medidas y procedimientos paraasegurarse de que actúan en todo momento de conformidad con las disposiciones dela presente Directiva.

4. Cada Estado miembro se asegurará de que los agentes asalariados que actúan odesean actuar en su territorio estén inscritos en un registro público establecido ymantenido bajo la responsabilidad de la autoridad competente.

La autoridad competente se asegurará de que los agentes asalariados solamente seanadmitidos en el registro público cuando se haya comprobado que tienen la suficientebuena reputación y poseen los conocimientos generales, comerciales y profesionalesapropiados para poder comunicar con precisión al cliente o al posible cliente toda lainformación pertinente sobre el servicio propuesto.

Este registro se pondrá al día regularmente. Estará públicamente disponible para suconsulta.

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5. Los Estados miembros se asegurarán de que las empresas de inversión empleensolamente agentes asalariados inscritos en los registros públicos mencionados en elapartado 4.

6. Los Estados miembros podrán permitir a la autoridad competente delegar elestablecimiento y mantenimiento del registro público contemplado en el apartado 4 yla supervisión del cumplimiento por parte de los agentes asalariados de los requisitosdel apartado 4 a un organismo que reúna las condiciones establecidas en elapartado 2 del artículo 45.

Artículo 22Operaciones ejecutadas con contrapartes elegibles

1. Los Estados miembros se asegurarán de que las empresas de inversión autorizadas aejecutar órdenes en nombre y por cuenta de clientes y/o a negociar por cuenta propia,puedan realizar operaciones con contrapartes elegibles sin estar obligadas a cumplirlas obligaciones previstas en los artículos 18, 19 y 20 con respecto a esasoperaciones.

2. Con objeto de celebrar operaciones de conformidad con el apartado 1, la empresa deinversión deberá obtener de la contraparte la confirmación de que accede a sertratada como contraparte elegible. Esta confirmación deberá obtenerse antes o en eltranscurso de la operación, o en forma de acuerdo general.

3. A los efectos del presente artículo y de los artículos 13 y 39, los Estados miembrosreconocerán como contrapartes elegibles a las empresas de inversión, entidades decrédito, compañías de seguros o cualquier intermediario financiero reguladoconsiderado como tal por la legislación comunitaria, pero excluyendo los OICVM ysus sociedades de gestión y los fondos de pensiones y sus sociedades de gestión.

Los Estados miembros podrán también reconocer como contrapartes elegibles a losOICVM y sus sociedades de gestión, fondos de pensiones y sus sociedades degestión, y otras empresas que cumplan requisitos predeterminados proporcionados,incluso los umbrales cuantitativos. En caso de una operación en la que lascontrapartes en potencia estén situadas en distintas jurisdicciones, la empresa deinversión se remitirá a la situación de la otra empresa, determinada por la legislacióno las medidas del Estado miembro en el que esté establecida esa empresa.

La clasificación como contraparte elegible según el segundo párrafo se entenderá sinperjuicio del derecho de esas entidades a solicitar el trato como clientes, en cuyo casosu relación con la empresa de inversión quedará sujeta a las disposiciones de losartículos 18, 19 y 20.

4. Los Estados miembros se asegurarán de que las operaciones realizadas por losusuarios o los participantes de un mercado regulado o de un MTF, en o a través delos sistemas del mercado regulado o del MTF, se consideren operaciones entrecontrapartes elegibles.

5. Para asegurar la aplicación uniforme de los apartados 1, 2 y 3 para tener en cuenta laevolución de la práctica del mercado y facilitar el funcionamiento eficaz del mercadoúnico, la Comisión podrá adoptar, de conformidad con el procedimiento mencionado

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en el apartado 2 del artículo 59, medidas de ejecución relativas a la clasificación delas contrapartes elegibles.

SECCIÓN 3

TRANSPARENCIA E INTEGRIDAD DEL MERCADO

Artículo 23Obligación de mantener la integridad del mercado, de declarar las operaciones y de llevar

un registro

1. Sin perjuicio de la distribución de responsabilidades para ejecutar las disposicionesde la Directiva 200./../CE del Parlamento Europeo y del Consejo19 [sobre el abuso demercado], la autoridad competente deberá también supervisar las actividades de lasempresas de inversión para asegurarse de que actúan de manera honrada, justa yprofesional, fomentando la integridad del mercado.

2. Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que tengan a disposiciónde la autoridad competente, por lo menos durante cinco años, los datos pertinentesrelativos a todas las operaciones en instrumentos financieros que hayan llevado acabo, ya sea por cuenta propia o por cuenta de un cliente. En el caso de lasoperaciones realizadas por cuenta de clientes, los registros deberán contener toda lainformación y los datos sobre la identidad del cliente, y la información requerida envirtud de la Directiva 1991/308/CE20.

3. Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que ejecutan operacionesen cualquier instrumento financiero admitido a cotización en un mercado reguladoque declaren esas operaciones a la autoridad competente del Estado miembro deorigen de la empresa de inversión. Esta obligación se aplicará independientemente desi las operaciones se han realizado o no en un mercado regulado.

4. Estos informes se transmitirán a la mayor brevedad, y antes de finalizar el siguientedía laborable. Especificarán el instrumento comprado/vendido, la cantidad, la fecha yhora de la ejecución, y los precios de la operación. Identificarán la parte que haejecutado la operación, indicando el mercado, el sistema de negociación u otrosmedios a través de los cuales se haya efectuado la operación.

5. Los Estados miembros dispondrán que estos informes los efectúe para la autoridadcompetente la propia empresa de inversión o el mercado regulado o el MTF a travésde cuyos sistemas se haya concluido la operación. En el caso en que las operacionesen un mercado regulado o en un MTF sean declaradas directamente a la autoridadcompetente por el mercado regulado o el MTF, la empresa de inversión podrá sereximida de la obligación contemplada en el apartado 3.

6. Para asegurarse de que las medidas para proteger la integridad del mercado semodifican para adaptarse a los progresos técnicos de los mercados financieros, y paraasegurar la aplicación uniforme de los apartados 1 a 5, la Comisión podrá adoptar, de

19 DO L..20 DO L 166 de 28.6.1991, p. 77.

70

conformidad con el procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59,medidas de ejecución que estipulen los métodos y disposiciones para informar acercade las operaciones financieras, la forma y el contenido de estos informes, y losmecanismos para comunicarlos a las autoridades competentes de otros Estadosmiembros.

Artículo 24Control de la negociación en o a través de un MTF

1. Los Estados miembros se asegurarán de que las empresas de inversión que gestionanun MTF establezcan sistemas adecuados y eficaces para facilitar la supervisiónefectiva y regular de las operaciones emprendidas en o a través del MTF paradetectar anomalías en las condiciones o en la conducta de la negociación que puedansuponer abuso de mercado.

Los Estados miembros se asegurarán de que, con estos sistemas, las empresas deinversión faciliten inmediatamente a la autoridad competente la informacióncontemplada en el primer párrafo, y presten plena asistencia a esa autoridad en laulterior investigación y la persecución del abuso de mercado cometido en o a travésdel MTF.

Para fomentar un control ordenado y eficaz de la negociación en los MTF y preservarla integridad del mercado en general, así como para asegurar la aplicación uniformedel apartado 1, la Comisión adoptará, de conformidad con el procedimientomencionado en el apartado 2 del artículo 59, medidas de ejecución que definan lossistemas contemplados en el apartado 1.

Artículo 25Obligación de las empresas de inversión de divulgar las cotizaciones irrevocables de oferta y

demanda

1. Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión autorizadas a negociarpor cuenta propia que hagan público las cotizaciones irrevocables de oferta ydemanda para operaciones de un volumen de acciones que un cliente particularhabitualmente negocia, siempre y cuando estas acciones estén admitidas anegociación en un mercado regulado y además exista un mercado líquido en dichasacciones.

Los Estados miembros exigirán que las empresas de inversión mencionadas en elprimer párrafo negocien con otras empresas de inversión y contrapartes elegibles alos precios publicados, salvo cuando ello esté justificado por legítimasconsideraciones comerciales relacionadas con la liquidación final de la operación.

2. Los Estados miembros dispondrán que se exima de la obligación contemplada en elapartado 1 a las empresas de inversión que no representen de manera continua operiódica una aportación importante de liquidez para la acción o acciones encuestión.

3. Los Estados miembros se asegurarán de que las cotizaciones requeridas según elapartado 1 se ponen a disposición del público de manera fácilmente accesible para

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los demás participantes del mercado, gratuitamente y de forma regular y continuadentro del horario normal de negociación.

La autoridad competente comprobará que las cotizaciones publicadas reflejan lascondiciones existentes en el mercado para esas acciones, y que la empresa deinversión actualiza regularmente las cotizaciones que hace públicas de conformidadcon el apartado 1.

4. Para asegurar la aplicación uniforme de los apartados 1, 2 y 3, de manera que apoyela valoración eficaz de las acciones y maximice la posibilidad de que las empresas deinversión obtengan el mejor trato para sus clientes, la Comisión adoptará, deconformidad con el procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59,medidas de ejecución que:

(a) especifiquen el volumen de las operaciones que suele negociar un clienteparticular con respecto a las cuales la empresa de inversión debe hacer públicala cotización irrevocable de oferta y demanda;

(b) definan las acciones o clases de acciones para las que hay suficiente liquidezpara permitir la aplicación de la obligación contemplada en el apartado 1;

(c) determinen, conforme al apartado 2, qué tipos de empresas de inversión estaránexentas de la obligación del apartado 1;

(d) especifiquen los medios que permitan a las empresas de inversión cumplir susobligaciones en virtud del apartado 3, que incluirán las siguientesposibilidades:

i) a través de cualquier mercado regulado que haya admitido a negociación elinstrumento en cuestión;

ii) a través de un tercero;

iii) por medios privados.

Artículo 26 Transparencia post-negociación de las empresas de inversión:

1. Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que, bien por cuentapropia o en nombre y por cuenta de sus clientes, efectúen operaciones en accionesadmitidas a negociación en un mercado regulado, al margen de las normas y de lossistemas de un mercado regulado o de un MTF, hagan público el volumen y el preciode esas operaciones y la hora en que se hayan concluido. Esta información se harápública inmediatamente y de manera fácilmente accesible, en condicionescomerciales razonables, a los demás participantes en el mercado.

2. La autoridad competente se asegurará de que la información se haga pública deconformidad con el apartado 1 y los plazos en que se divulga cumplen los requisitosadoptados en virtud del artículo 42. Cuando las medidas adoptadas según elartículo 42 prevean la información aplazada para ciertas categorías de operaciones enacciones, esta posibilidad se aplicará mutatis mutandis a las operaciones realizadas almargen de las normas y sistemas de los mercados regulados o de los MTF.

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3. Para asegurar el funcionamiento transparente y ordenado de los mercados y laaplicación uniforme del apartado 1, la Comisión adoptará, de conformidad con elprocedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59, medidas de ejecuciónque:

a) especifiquen los medios por los que las empresas de inversión pueden cumplirsus obligaciones en virtud del apartado 1, que incluirán las siguientesposibilidades:

i) a través de cualquier mercado regulado que haya admitido a negociaciónel instrumento en cuestión;

ii) a través de un tercero;

(iii) por medios privados.

b) aclaren la aplicación de la obligación del apartado 1 a las operaciones en lasque intervenga el uso de acciones como garantía, préstamo u otros fines paralos que el intercambio de acciones esté determinado por factores ajenos a lavaloración actual de la acción en el mercado.

Artículo 27Requisitos de transparencia pre-negociación para los MTF

1. Los Estados miembros exigirán a las empresas de inversión que gestionan un MTFque, para las acciones admitidas a negociación en un mercado regulado haganpúblicos los intereses de compra y venta que se diseminan a través de sus sistemas.Los Estados miembros dispondrán que esta información se haga pública encondiciones comerciales razonables y de forma continua dentro del horario normalde negociación.

2. La autoridad competente se asegurará de que el contenido, la coordinación* y lapublicación de la información pre-negociación exigida a los MTF cumplen losmismos requisitos que impone el artículo 41 con respecto a las operaciones en esosinstrumentos cuando éstas se realizan en un mercado regulado.

Las autoridades competentes podrán también eximir de las obligaciones delapartado 1 con respecto a los métodos de negociación empleados por los MTFcuando, según el artículo 41, cuando se prevean excepciones para los mismosmétodos de negociación empleados en mercados regulados.

Artículo 28Obligaciones de transparencia post-negociación para los MTF:

1. Los Estados miembros exigirán que, por lo que se refiere a acciones admitidas acotización en un mercado regulado, las empresas de inversión que gestionan un MTFhagan público el precio, el volumen y la hora de las operaciones realizadas deacuerdo con sus normas y en sus sistemas. Exigirán también que los datos de esasoperaciones se hagan públicos en condiciones comerciales razonables y, en lamedida de lo posible, en tiempo real.

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2. La autoridad competente se asegurará de que el contenido y el momento de lainformación post-negociación, así como los métodos empleados para su publicación,cumplen los mismos requisitos que impone el artículo 42 con respecto a lasoperaciones en acciones realizadas en un mercado regulado.

Capítulo III

DERECHOS DE LAS EMPRESAS DE INVERSIÓN

Artículo 29Libre prestación de servicios

1. Los Estados miembros se asegurarán de que toda empresa de inversión autorizada ysupervisada por la autoridad competente de otro Estado miembro de conformidadcon la presente Directiva pueda prestar libremente en su territorio los serviciosauxiliares y de inversión, a condición de que esos servicios estén cubiertos por laautorización. No impondrán ningún requisito adicional a estas empresas de inversióncon respecto a los asuntos cubiertos por la presente Directiva.

2. Toda empresa de inversión que desee prestar servicios por primera vez en elterritorio de otro Estado miembro, o que desee modificar la gama de serviciosprestados bajo ese régimen, deberá comunicar la siguiente información a lasautoridades competentes de su Estado miembro de origen:

a) el Estado miembro en el que tenga previsto operar;

b) un programa de actividades que declare en particular los servicios auxiliares ode inversión que pretende prestar y si se propone emplear los servicios deagentes asalariados en el territorio de los Estados miembros en los que sepropone prestar servicios.

3. Dentro del plazo de un mes a partir de la recepción de la información, la autoridadcompetente del Estado miembro de origen la remitirá a la autoridad competente delEstado miembro de acogida. Seguidamente, la empresa de inversión podrá empezar aprestar el servicio o servicios de inversión de que se trate en el Estado miembro deacogida.

4. En caso de modificación de alguno de los datos comunicados de conformidad con elapartado 2, la empresa de inversión informará por escrito de dicho cambio a laautoridad competente del Estado miembro de origen al menos un mes antes deaplicar la modificación. La autoridad competente del Estado miembro de origeninformará también sobre la modificación a la autoridad competente del Estadomiembro de acogida.

5. Sin otro requisito legal o administrativo, los Estados miembros permitirán que losMTF de los demás Estados miembros establezcan en su territorio mecanismosapropiados para facilitar el acceso y el uso de sus sistemas por parte de usuarios adistancia o de participantes establecidos en su territorio.

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Artículo 30Establecimiento de una sucursal

1. Los Estados miembros se asegurarán de que una empresa de inversión pueda prestarservicios de inversión y auxiliares en su territorio a través del establecimiento de unasucursal, a condición de que dichos servicios estén cubiertos por la autorizaciónconcedida a esa empresa en su Estado miembro de origen.

Los Estados miembros no impondrán ningún requisito suplementario para laorganización y funcionamiento de la sucursal en cuanto a los temas cubiertos por lapresente Directiva, salvo los especificados en el apartado 7.

2. Los Estados miembros exigirán a toda empresa de inversión que desee establecer unasucursal en el territorio de otro Estado miembro que facilite previamente a laautoridad competente de su Estado miembro de origen la siguiente información:

a) los Estados miembros en cuyo territorio se propone establecer una sucursal;

b) un programa de actividades que especifique, entre otras cosas, los servicios quese propone prestar y la estructura organizativa de la sucursal, indicando siprevé emplear los servicios de agentes asalariados.

c) la dirección en el Estado miembro de acogida donde puede obtenersedocumentación;

d) el nombre de los directivos responsables de la gestión de la sucursal.

3. A menos que tenga razones para dudar de la idoneidad de la estructura administrativao de la situación financiera de la empresa de inversión, habida cuenta de lasactividades que ésta se propone ejercer, la autoridad competente del Estado miembrode origen transmitirá a la autoridad competente del Estado miembro de acogida lainformación contemplada en el apartado 2, dentro del plazo de tres meses a partir desu recepción, e informará debidamente de ello a la empresa de inversión.

4. Además de la información mencionada en el apartado 2, la autoridad competente delEstado miembro de origen comunicará a la autoridad competente de los Estadosmiembros de acogida detalles del sistema acreditado de indemnización al que estéasociado la empresa de inversión, de conformidad con la Directiva 97/9/CE. En casode modificación de los datos, la autoridad competente del Estado miembro de origeninformará debidamente a la autoridad del Estado miembro de acogida.

5. En el caso de que se niegue a transmitir la citada información a la autoridadcompetente del Estado miembro de acogida, la autoridad competente del Estadomiembro de origen comunicará las razones de la negativa a la empresa de inversiónde que se trate, dentro de los tres meses siguientes a partir de la recepción de lainformación.

6. Cuando se haya recibido la comunicación de la autoridad competente del Estadomiembro de acogida, o en ausencia de ésta, en un plazo de dos meses a partir de lafecha de la comunicación de la autoridad competente del Estado miembro de origen,la sucursal podrá establecerse e iniciar sus actividades.

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7. La autoridad competente del Estado miembro de acogida asumirá la responsabilidadde asegurarse de que los servicios prestados por la sucursal cumplen las obligacionesestablecidas en el apartado 7 del artículo 12 y en el artículo 18, así como de lasmedidas adoptadas de conformidad con las mismas.

La autoridad competente del Estado miembro de acogida tendrá derecho a examinarlas disposiciones de la sucursal, y a pedir su modificación si ello es estrictamentenecesario para permitirle aplicar las obligaciones establecidas en el apartado 7 delartículo 12 y en el artículo 18, así como de las medidas adoptadas en virtud de lasmismas.

8. Los Estados miembros establecerán que, cuando una empresa de inversión autorizadaen otro Estado miembro haya establecido una sucursal en su territorio, la autoridadcompetente del Estado miembro de origen de esa empresa de inversión podrá, en elejercicio de sus responsabilidades y tras informar a la autoridad competente delEstado miembro de acogida, realizar inspecciones in situ de esa sucursaldirectamente o a través de la mediación de personas instruidas a tal efecto.

9. En caso de modificación de alguno de los datos comunicados de conformidad con elapartado 2, la empresa de inversión informará de ello por escrito a la autoridadcompetente de su Estado miembro de origen al menos un mes antes de aplicar lamodificación. La autoridad competente del Estado miembro de origen tambiéninformará sobre la modificación a la autoridad competente del Estado miembro deacogida.

Artículo 31Acceso a los mercados regulados

1. Los Estados miembros se asegurarán de que las empresas de inversión de otrosEstados miembros, que están autorizadas a ejecutar órdenes de clientes o a actuar porcuenta propia, tengan derecho de asociación o tener acceso a mercados reguladosestablecidos en su territorio mediante uno o todos los siguientes mecanismos:

a) directamente, estableciendo sucursales en los Estados miembros de acogida;

b) indirectamente, estableciendo filiales en los Estados miembros de acogida omediante la adquisición de alguna empresa del Estado de acogida que ya seamiembro o que tenga acceso a dichos mercados. y/o

c) haciéndose miembros a distancia o teniendo acceso a distancia al mercadoregulado sin tener que estar establecidas en el Estado miembro de origen de esemercado regulado, cuando los procedimientos de negociación y los sistemasdel mercado en cuestión no requieran una presencia física para la realización deoperaciones.

2. Los Estados miembros no impondrán a las empresas de inversión que ejercen elderecho otorgado por el apartado 1 ningún requisito regulador o administrativoadicional, con respecto a los temas cubiertos por la presente Directiva.

3. Los derechos otorgados por el apartado 1 son sin perjuicio de la obligación de laempresa de inversión de cumplir los criterios de transparencia y objetividad en la

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negociación que el "mercado regulado" imponga como condición para la asociacióno la participación, de conformidad con el artículo 39.

Artículo 32Acceso a los mecanismos de compensación y liquidación y derecho a designar un sistema de

liquidación

1. Los Estados miembros se asegurarán de que las empresas de inversión de otrosEstados miembros tengan la posibilidad del acceso directo o indirecto a los sistemasde contraparte central, compensación y liquidación existentes en su territorio con elfin de realizar operaciones en instrumentos financieros.

Se asegurarán también de que el acceso de las empresas de inversión a estos sistemasesté sujeto a los mismos criterios transparentes y objetivos que se aplican a losparticipantes locales. Los Estados miembros no restringirán el uso de estosmecanismos para la compensación y liquidación de las operaciones en instrumentosfinancieros realizadas en un mercado regulado o en un MTF de su territorio.

2. Los Estados miembros se asegurarán de que los mercados regulados de su territorioofrecen a los participantes directos, indirectos y a distancia el derecho a designar elsistema de liquidación de las operaciones en instrumentos financieros realizadas enese mercado regulado, sujeto a:

a) la existencia de vínculos y mecanismos entre el sistema designado deliquidación y cualquier otro sistema o infraestructura necesarios para asegurarla liquidación efectiva y económica de la operación en cuestión; y

b) el reconocimiento por la autoridad competente responsable del mercadoregulado de que las condiciones técnicas para la liquidación de operacionesrealizadas en ese mercado a través de un sistema de liquidación distinto del quetenga designado permiten el funcionamiento armónico y ordenado de losmercados financieros.

3. Los derechos de las empresas de inversión concedidos en virtud de los apartados 1 y2 serán sin perjuicio del derecho de los operadores de sistemas de contraparte central,compensación o liquidación de valores, de negarse a facilitar los servicios solicitadospor motivos comerciales legítimos.

4. Para asegurar la aplicación uniforme de los apartados 1, 2 y 3, la Comisión adoptará,de conformidad con el procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59,medidas de ejecución que precisen:

a) la naturaleza de los vínculos técnicos entre los sistemas de liquidacióndesignados por empresas de inversión y otros sistemas y mecanismosnecesarios para asegurar la liquidación efectiva y económica de lasoperaciones, y las condiciones en las que estos vínculos deben considerarseadecuados a efectos del presente artículo;

b) los criterios que una autoridad competente puede tener en cuenta en suevaluación de si la liquidación de operaciones en un mercado regulado a travésde un sistema de liquidación de valores distinto del designado por el mercado

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regulado, puede resultar perjudicial para el funcionamiento armónico yordenado de los mercados financieros.

TÍTULO III

MERCADOS REGULADOS

Artículo 33Autorización y legislación aplicable

1. Los Estados miembros reservarán la autorización como mercado regulado a lasentidades establecidas en su territorio que cumplan las disposiciones del presentetítulo.

Esta autorización se concederá solamente cuando la autoridad competente estésatisfecha de que tanto el gestor del mercado como las normas y los sistemas delmercado cumplen los requisitos fijados en el presente título.

2. Los Estados miembros exigirán al mercado regulado que realice las funcionesrelacionadas con su organización y funcionamiento bajo la supervisión y laresponsabilidad de la autoridad competente. Los Estados miembros se asegurarán deque las autoridades competentes comprueban periódicamente que los mercadosregulados cumplen las disposiciones del presente título.

3. Sin perjuicio de toda disposición aplicable de la Directiva 2002/../EC [abuso demercado], el derecho público que rija las operaciones realizadas en el marco de lasnormas y sistemas del mercado regulado será el de su Estado miembro de origen.

4. Los Estados miembros exigirán al mercado regulado que notifique a la autoridadcompetente toda modificación prevista, tanto de las condiciones en las que seconcedió la autorización como de su programa de operaciones.

La autoridad competente se negará a autorizar las modificaciones propuestas si elprograma de operaciones resultante no cumple las condiciones fijadas en el presentetítulo.

5. Los Estados miembros dispondrán que la autoridad competente pueda retirar laautorización concedida a un mercado regulado si el incumplimiento de lasdisposiciones del presente título ha ocasionado o puede ocasionar un perjuiciodemostrable y significativo a la gestión sana y prudente de dicho mercado regulado oal funcionamiento armónico y ordenado de los mercados financieros.

Artículo 34Requisitos para el gestor del mercado

1. Los Estados miembros exigirán a todo gestor del mercado que garantice un grado dereputación y experiencia suficientes para asegurar la gestión sana y prudente delmercado regulado. Exigirán también al mercado regulado que informe a la autoridad

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competente de cualquier cambio en la identidad de las personas que dirigenefectivamente sus actividades.

La autoridad competente se negará a aprobar los cambios propuestos del personal delgestor del mercado cuando existan razones objetivas y demostrables para creer quesuponen una amenaza para la gestión sana y prudente del mercado regulado.

2. Los Estados miembros se asegurarán de que el gestor del mercado es responsable, enparticular, de asegurar que el mercado regulado cumple todos los requisitos en virtuddel presente título.

3. Los Estados miembros exigirán que el gestor del mercado posea, en todo momento,los recursos financieros suficientes para facilitar el funcionamiento ordenado delmercado regulado, teniendo en cuenta la naturaleza y el alcance de las operacionesque en él se realizan y el tipo y el grado del riesgo a que se expone.

4. Para asegurar la aplicación uniforme del apartado 3, la Comisión adoptará, deconformidad con el procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59,medidas de ejecución que determinen los recursos financieros que deberá tener elgestor del mercado, teniendo en cuenta otros posibles mecanismos que puedaemplear el mercado regulado para mitigar los riesgos a los que se expone.

5. Los gestores del mercado que, según la autoridad competente de su Estado miembrode origen, cumplen los requisitos establecidos en el apartado 1, se considerará quecumplen estos requisitos cuando soliciten autorización para establecer un mercadoregulado en otro Estado miembro.

Artículo 35

Requisitos relativos a las personas que ejercen el control efectivo del mercado regulado

1. Los Estados miembros exigirán que las personas que están en posición de ejercer,directa o indirectamente, el control del mercado regulado sean idóneas.

2. Los Estados miembros exigirán que el mercado regulado:

a) facilite a la autoridad competente y al público la información relativa suestructura de propiedad, y en especial, la identidad y escala de intereses de todaparte que esté en posición de ejercer el control del mercado regulado.

b) informe a la autoridad competente y que haga público todo cambio depropiedad que introduzca cambios en la identidad de las personas que ejercenel control efectivo.

3. La autoridad competente se negará a aprobar las propuestas que tiendan a cambiar laidentidad de las personas que controlan el mercado regulado si existen razonesobjetivas y demostrables para creer que suponen una amenaza para la gestión sana yprudente de dicho mercado.

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Artículo 36Requisitos organizativos

1. Los Estados miembros exigirán que el mercado regulado:

a) adopte medidas para detectar claramente y abordar las posibles consecuenciasadversas, para su funcionamiento o el de sus participantes, de cualquierconflicto de intereses entre su funcionamiento saneado, sus propietarios o suoperador, en especial cuando esos conflictos de intereses puedan resultarperjudiciales para la realización de funciones asignadas al mercado reguladopor la autoridad competente;

b) esté adecuadamente equipado para gestionar los riesgos a los que se expone,aplique mecanismos y sistemas apropiados que les permitan identificar todoslos riesgos significativos que comprometan su funcionamiento, y hayaestablecido medidas eficaces para atenuar esos riesgos;

c) adopte mecanismos eficaces para la buena gestión de los aspectos técnicos delsistema, incluidos procedimientos de urgencia para hacer frente a una posibledistorsión de los sistemas;

d) establezca normas y procedimientos transparentes y no discrecionales quefaciliten una ejecución eficaz de las órdenes con arreglo a criterios objetivosque permitan a sus participantes obtener el mejor precio del mercado, según elmomento y el volumen de la operación. Estas normas y procedimientos estaránsujetos a la aprobación previa de la autoridad competente del Estado miembrode origen.

e) adopten mecanismos eficaces para facilitar la finalización eficiente y puntualde las operaciones ejecutadas según sus normas y sistemas.

Artículo 37Admisión a negociación de instrumentos financieros

1. Los Estados miembros se asegurarán de que los mercados regulados establecennormas claras y transparentes relativas a la admisión a negociación de losinstrumentos financieros. Exigirán que estas normas sean aprobadas por la autoridadcompetente, teniendo en cuenta todas las medidas de ejecución adoptadas deconformidad con el apartado 6.

Estas normas deberán asegurar que los instrumentos financieros admitidos anegociación en un mercado regulado se emitan de modo que esté garantizada su libretransferencia y su negociación en condiciones justas, ordenadas y eficaces.

2. En el caso de los derivados, las normas se asegurarán de que el diseño del contrato dederivados permita una correcta formación de precios, tanto en lo que respecta a losderivados como al subyacente, así como la existencia de condiciones efectivas deliquidación.

3. Además de las obligaciones previstas en los apartados 1 y 2, los Estados miembrosexigirán al mercado regulado que establezca y mantenga mecanismos eficaces paracomprobar que los emisores de valores mobiliarios para los que se estudia la

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admisión a negociación cumplan sus obligaciones conforme al derecho comunitariocon respecto a la divulgación de información financiera inicial, continua o ad hoc.

La autoridad competente se asegurará de que el mercado regulado establezcamecanismos que facilitan a sus miembros o participantes obtener acceso a lainformación publicada bajo la legislación comunitaria.

4. Los Estados miembros se asegurarán de que los mercados regulados hayanestablecido los mecanismos necesarios para comprobar periódicamente elcumplimiento de los requisitos de admisión de los instrumentos financieros queadmiten a negociación.

5. Los Estados miembros establecerán que, una vez que un valor mobiliario emitido ensu territorio haya sido admitido a negociación en un mercado regulado, podrá seradmitido posteriormente a negociación en otros mercados regulados sin elconsentimiento del emisor. Este segundo mercado regulado deberá informar alemisor de que sus valores se negocian en ese mercado regulado. El emisor no estarásujeto a ninguna obligación de facilitar la información requerida conforme alapartado 3 directamente a ningún mercado regulado que haya admitido los valores anegociación sin su consentimiento.

6. Para asegurar la aplicación uniforme de los apartados 1 a 5, la Comisión adoptará, deconformidad con el procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59,medidas de ejecución que especifiquen:

a) para las distintas clases de instrumentos, las características que debe tener encuenta el mercado regulado para determinar si un instrumento se ha emitido deconformidad con las condiciones fijadas en el segundo párrafo del apartado 1,para la admisión a negociación en los distintos segmentos del mercado quegestiona;

b) los mecanismos que debe aplicar el mercado regulado para que se considereque ha cumplido su obligación de comprobar que el emisor de un valormobiliario cumple sus obligaciones conforme al derecho comunitario conrespecto a la divulgación de información financiera inicial, continua o ad hoc.

Artículo 38Suspensión y exclusión de instrumentos de la negociación

1. Sin perjuicio del derecho de la autoridad competente de exigir la suspensión oexclusión de la negociación de un instrumento por los poderes que le confieren lasletras j) y k) del apartado 1 del artículo 46, el mercado regulado podrá suspender oexcluir la negociación de un instrumento que deje de cumplir sus normas salvo en elcaso de que tal decisión resultara perjudicial para los intereses de los inversores opara el funcionamiento ordenado del mercado.

Los Estados miembros se asegurarán de que un mercado regulado que suspenda oexcluya la negociación de un instrumento financiero deberá hacer pública esadecisión y comunicarlo oportunamente a la autoridad competente. La autoridadcompetente deberá informar debidamente del hecho a las autoridades competentes delos demás Estados miembros.

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2. La autoridad competente que exija la suspensión o exclusión de la negociación de uninstrumento financiero en uno o más mercados regulados deberá hacer pública sudecisión inmediatamente e informar debidamente de ello a las autoridadescompetentes de los demás Estados miembros.

Artículo 39Acceso al mercado regulado

1. Los Estados miembros exigirán al mercado regulado que establezca y mantenganormas transparentes, basadas en criterios comerciales objetivos, que regulen elacceso al mercado regulado o la adhesión de sus miembros. Estas normas deberánespecificar todas las obligaciones de los miembros o participantes motivadas por:

a) la constitución y la administración del mercado regulado;

b) las normas relativas a las operaciones que se realizan en el mercado;

c) las reglas profesionales impuestas al personal que opera en el mercado y enconjunción con el mismo;

d) las normas y procedimientos para la compensación y liquidación de lasoperaciones realizadas en el mercado regulado.

Los Estados miembros se asegurarán también de que los mercados reguladosestablecen mecanismos eficaces para supervisar el cumplimiento constante de esasnormas por parte de sus miembros y participantes.

2. Los Estados miembros se asegurarán de que los mercados regulados limitan laasociación o acceso al mismo a las contrapartes elegibles en el sentido del apartado 3del artículo 22.

3. Los Estados miembros se asegurarán de que las normas que rigen el acceso o laasociación al mercado regulado permiten la participación directa, indirecta o adistancia de las empresas de inversión.

4. Los Estados miembros, sin otros requisitos legales o administrativos, permitirán quelos mercados regulados de otros Estados miembros establezcan en su territorio losmecanismos apropiados para facilitar el acceso y la negociación en esos mercadosregulados de usuarios a distancia o de participantes establecidos en su territorio.

5. Los Estados miembros exigirán al mercado regulado que comunique periódicamentea la autoridad competente la lista de sus miembros y participantes.

Artículo 40Supervisión de la cotización en mercados regulados

1. Los Estados miembros se asegurarán de que los mercados regulados establecen ymantienen mecanismos y procedimientos adecuados y eficaces para la supervisiónregular de las operaciones realizadas por sus miembros o participantes de acuerdocon sus normas y sistemas, con objeto de detectar infracciones de las normas o

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anomalías en las condiciones de negociación o de conducta que puedan suponerabuso de mercado.

2. Los Estados miembros exigirán a los mercados regulados que informen a laautoridad competente sobre infracciones de sus normas o infracciones de lasobligaciones legales relativas a la integridad del mercado. Los Estados miembrostambién exigirán al mercado regulado que facilite inmediatamente a la autoridadcompetente la información pertinente y le preste plena asistencia en la investigacióny la persecución del abuso de mercado cometido en o a través de los sistemas delmercado regulado.

Artículo 41Requisitos de transparencia pre-negociación para los mercados regulados

1. Los Estados miembros exigirán a los mercados regulados que, para las acciones queha admitido a negociación, revelen los intereses de compra y venta que se diseminena través de sus sistemas. Dispondrán que esta información se ponga a disposición delpúblico en condiciones comerciales razonables y de forma continua en el horarionormal de negociación.

Los Estados miembros exigirán también a los mercados regulados que, para lasacciones que ha admitido a negociación, hagan públicos, a través de los sistemasempleados para publicar la información requerida en el primer párrafo, lascotizaciones irrevocables de oferta y demanda y que le hayan sido transmitidas porlas empresas de inversión de conformidad con el artículo 25.

2. Los Estados miembros establecerán que las autoridades competentes puedan eximir alos mercados regulados de la obligación de publicar la información mencionada en elapartado 1 con respecto a las operaciones de gran volumen en comparación con eltamaño normal del mercado para esas acciones o categorías de acciones.

3. Para asegurar la aplicación uniforme de los apartados 1 y 2, la Comisión adoptará, deconformidad con el procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59,medidas de ejecución relativas a:

a) el rango de intereses compradores o vendedores o de cotizaciones de oferta ydemanda realizadas por especialistas (creadores de mercado), así como elvolumen de dichos intereses o cotizaciones, que deberán hacerse públicos;

b) los tipos de órdenes o cotizaciones de los especialistas (creadores de mercado)que deben hacerse públicos;

c) el tamaño o el tipo de operaciones que pueden estar exentas de la informaciónpre-negociación, de conformidad con el apartado 2;

d) la aplicabilidad de los apartados 1 y 2 a los métodos de negociacióngestionados por mercados regulados, cuya particularidad es la de ejecutaroperaciones mediante referencia a precios establecidos fuera del mercadoregulado o por subasta periódica;

e) sistemas/mecanismos apropiados para publicar la información sobre una basecomercial razonable.

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Artículo 42Requisitos de transparencia post-negociación para mercados regulados

1. Los Estados miembros exigirán al mercado regulado que, por lo que se refiere a lasacciones admitidas a negociación, haga público el precio, el volumen y la hora deejecución de las operaciones realizadas de acuerdo con sus normas y en sus sistemas.Los Estados miembros exigirán que los detalles de esas operaciones se haganpúblicos, en condiciones comerciales razonables y, en la medida de lo posible, entiempo real.

Los Estados miembros exigirán también a los mercados regulados que haganpúblicos, a través de los sistemas empleados para publicar la información requeridaen el primer párrafo, los detalles de las operaciones en acciones que haya admitido anegociación y que les hayan transmitido las empresas de inversión de conformidadcon el artículo 26.

2. Los Estados miembros dispondrán que la autoridad competente pueda autorizar a losmercados regulados a aplazar la publicación de los datos de las operaciones que seanmuy grandes comparados con el tamaño normal del mercado para esas acciones, opara este tipo de acciones. La autoridad competente debe dar su aprobación previa alos métodos propuestos de información aplazada, y asegurarse de que dichosmétodos se revelan a los participantes del mercado y al público inversor.

3. Para prever el funcionamiento eficaz y ordenado de los mercados financieros, yasegurar la aplicación uniforme de los apartados 1 y 2, la Comisión, de conformidadcon el procedimiento mencionado en el apartado 2 del artículo 59, adoptará medidasde ejecución con respecto a:

a) el alcance y el contenido de la información que debe ponerse a disposición delpúblico;

b) las condiciones en las que un mercado regulado puede prever la informaciónaplazada de operaciones y del volumen de las operaciones o tipos de accionespara los que se permite la publicación aplazada;

c) mecanismos/sistemas apropiados para publicar la información sobre una basecomercial razonable.

Artículo 43Disposiciones relativas a los sistemas de compensación

1. Los Estados miembros autorizarán a los mercados regulados a establecer losmecanismos apropiados con una contraparte central o cámara de compensación deotro Estado miembro para realizar la novación o compensación de alguna o de todaslas operaciones concluidas por los participantes del mercado con arreglo a susnormas y sistemas.

2. La autoridad competente del mercado regulado no podrá oponerse a que se recurra acontrapartes centrales o cámaras de compensación en otro Estado miembro, salvocuando exista una necesidad demostrable para mantener el funcionamiento ordenadode ese mercado regulado.

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Artículo 44Lista de mercados regulados

Cada Estado miembro elaborará una lista de los mercados regulados de los que seaEstado miembro de origen, y enviará esa lista a los demás Estados miembros y a laComisión. De forma análoga deberá comunicarse toda modificación de la citada lista.La Comisión publicará en el Diario Oficial de las Comunidades Europeas las listasde todos los mercados regulados, que actualizará al menos una vez cada año.

TÍTULO IV

AUTORIDADES COMPETENTES

Capítulo I

DESIGNACIÓN, PODERES, RECURSOS Y VÍAS DE RECURSO

Artículo 45Designación de las autoridades competentes

1. Cada Estado miembro designará una autoridad competente para desempeñar cadauna de las funciones previstas en las distintas disposiciones de la presente Directiva.Los Estados miembros deberán informar a la Comisión sobre la identidad de laautoridad competente responsable de la ejecución de cada una de esas funciones, yde cualquier división de las mismas.

La Comisión publicará una lista de las autoridades competentes en el Diario Oficialde las Comunidades Europeas, que actualizará al menos una vez cada año.

2. Las autoridades competentes mencionadas en el apartado 1 deben ser autoridadespúblicas, sin perjuicio de que puedan delegar funciones en otras entidades cuandoello esté expresamente previsto.

Esa delegación solamente podrá tener lugar si se ha establecido un marco claramentedefinido y documentado para el ejercicio de la función delegada. Antes de proceder ala delegación, las autoridades competentes se asegurarán de que el organismo al quese delegan las funciones posee la capacidad y los recursos suficientes para ejecutarefectivamente todas las responsabilidades, y que ha establecido los mecanismosnecesarios para detectar y evitar los posibles efectos negativos de un conflicto deintereses entre el ejercicio de las funciones delegadas y cualquier otro interés depropiedad o comercial.

Las autoridades competentes revisarán periódicamente la eficacia de esosmecanismos. Conservarán la responsabilidad última para asegurarse de que seaplican las disposiciones adoptadas de conformidad con la presente Directiva.

3. Si un Estado miembro designa más de una autoridad competente para hacer cumplirlo dispuesto en la presente Directiva, sus funciones deberán estar claramentedefinidas y deberán cooperar estrechamente entre sí.

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Cada Estado miembro se asegurará de que esa cooperación se produce también entrelas autoridades competentes a las efectos de la presente Directiva y las autoridadescompetentes responsables en ese Estado miembro para la supervisión de lasentidades de crédito y otras entidades financieras y empresas de seguros.

Los Estados miembros se asegurarán de que esas autoridades intercambien lainformación que sea esencial o relevante para el ejercicio de sus funciones.

Artículo 46 Poderes que deben asignarse a las autoridades competentes

1. Los Estados miembros se asegurarán de que las autoridades competentes poseentodos los poderes de supervisión y ejecutivos necesarios para el ejercicio de susfunciones. Ejercerán estas facultades de conformidad con el derecho nacional,directamente o, en su caso, en colaboración con otras autoridades, incluso lasautoridades judiciales.

En particular, los Estados miembros se asegurarán de que las autoridadescompetentes estén al menos facultadas para:

a) tener acceso a cualquier documento en cualquier forma;

b) exigir información adicional de cualquier persona, empresa de inversión omercado regulado y, si es necesario, convocar e interrogar a una persona paraobtener información;

c) realizar inspecciones in situ;

d) requerir registros de tráfico de datos y telefónicos;

e) exigir el cese de una práctica que sea contraria a las disposiciones establecidasde conformidad con la presente Directiva;

f) exigir la congelación o el secuestro de activos;

g) exigir la prohibición temporal para ejercer actividad profesional;

h) exigir que los auditores autorizados de las entidades faciliten información;

i) adoptar cualquier tipo de medida para garantizar que las entidades autorizadassiguen cumpliendo los requisitos legales;

j) exigir la suspensión de la cotización de un instrumento financiero;

k) exigir que se suprima de la cotización un instrumento financiero, ya sea en unmercado regulado o en otros sistemas de negociación;

l) requerir mandatos judiciales y emprender otras medidas para asegurar elcumplimiento de estos poderes reguladores, administrativos y de investigación;

m) imponer sanciones administrativas;

n) incoar o remitir asuntos para su procesamiento penal.

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2. Los Estados miembros se asegurarán de que las autoridades competentes poseen losrecursos adecuados para el ejercicio de sus funciones y de que su personal observanormas profesionales y está sujeto a los procedimientos internos o normas deconducta apropiados que garanticen, en particular, la protección de los datospersonales, la equidad procesal y la correcta observancia de las disposiciones deconfidencialidad y secreto.

Artículo 47 Sanciones

1. Sin perjuicio de los procedimientos para la retirada de la autorización o del derechode los Estados miembros a imponer sanciones penales, los Estados miembros seasegurarán, de conformidad con su derecho nacional, de que las autoridadescompetentes adoptan las medidas administrativas apropiadas o imponen sancionesadministrativas a los responsables en caso de que no se hayan cumplido lasdisposiciones adoptadas en virtud de la presente Directiva. Los Estados miembros seasegurarán de que estas medidas son eficaces, proporcionadas y disuasorias.

2. Los Estados miembros determinarán las sanciones que deberán aplicarse en caso defalta de cooperación en una investigación.

3. Los Estados miembros autorizarán a la autoridad competente a hacer públicas lasmedidas o sanciones que se impongan por el incumplimiento de las disposicionesadoptadas en virtud de la presente Directiva, a menos que dicha revelación pudieraponer en grave riesgo los mercados financieros o causara un perjuiciodesproporcionado a las partes implicadas.

Artículo 48Derecho de recurso

1. Los Estados miembros se asegurarán de que toda decisión adoptada conforme a lasleyes, reglamentos y disposiciones administrativas adoptados de conformidad con lapresente Directiva esté adecuadamente razonada y esté sujeta al derecho a acudir alos tribunales. Lo anterior será igualmente de aplicación cuando, sobre una peticiónde autorización que contenga todos los elementos requeridos, no se haya adoptadoninguna resolución dentro del plazo de los seis meses siguientes a la solicitud.

2. Con respecto al derecho de recurso mencionado en el apartado 1, los Estadosmiembros dispondrán que uno o más de los siguientes organismos, según determinesu derecho nacional, puedan, en interés de los consumidores y de conformidad con suderecho nacional, interceder ante la autoridad competente o los órganosjurisdiccionales:

a) organismos públicos o sus representantes;

b) organizaciones de consumidores que tengan un interés legítimo en laprotección de los consumidores;

c) colegios profesionales que tengan un interés legítimo en la defensa de susasociados.

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Artículo 49Mecanismo extrajudicial para las denuncias de los inversores

1. Los Estados miembros establecerán procedimientos eficaces y efectivos de denunciay recurso para la resolución extrajudicial de conflictos de los consumidores en tornoa la prestación de servicios de inversión y servicios auxiliares por las empresas deinversión, en su caso sirviéndose de los organismos existentes.

2. Los Estados miembros se asegurarán de que estos organismos no estén invalidadospor disposiciones legales o reguladoras para cooperar efectivamente en la resoluciónde conflictos transfronterizos.

Artículo 50Secreto profesional

1. Los Estados miembros se asegurarán de que todas aquellas personas que estén ohayan estado al servicio de las autoridades competentes o de los organismos a losque hayan delegado funciones de conformidad con el apartado 2 del artículo 45, asícomo los auditores y expertos que actúen en nombre de dichas autoridades, esténsujetos al secreto profesional. Ninguna información confidencial que puedan recibiren el ejercicio de sus funciones podrá ser divulgada a persona o autoridad alguna,salvo en forma genérica o colectiva, de tal manera que no sea posible identificar aempresas de inversión concretas, sin perjuicio de la responsabilidad penal.

2. Cuando una empresa de inversión haya sido declarada en quiebra o esté en procesode liquidación obligatoria, toda aquella información confidencial que no ataña a losimplicados en los intentos de salvar esa empresa de inversión podrá ser divulgada enel curso de procedimientos civiles o mercantiles.

Artículo 51Relaciones con los auditores

1. Los Estados miembros establecerán que cualquier persona autorizada en el sentido dela Directiva 84/253/CEE del Consejo21, que desempeñe en una empresa de inversiónla función descrita en el artículo 51 de la Directiva 78/660/CEE del Consejo22, elartículo 37 de la Directiva 83/349/CEE o el artículo 31 de la Directiva 85/611/CEE ocualquier otra función prescrita por la legislación, tendrá el deber de informarpuntualmente a las autoridades competentes de cualquier hecho o decisión referente aesa empresa del que haya tenido conocimiento en el ejercicio de sus funciones y quepueda:

a) constituir una infracción grave de las disposiciones legislativas, reglamentariaso administrativas que fijan las condiciones que rigen la autorización o querigen específicamente el desarrollo de las actividades de las empresas deinversión;

b) afectar al desarrollo de las actividades de la empresa de inversión;

21 DO L 126 de 12.5.1985, p.20.22 DO L 222 de 14.8.1978, p. 11.

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c) dar lugar a la denegación de la certificación de las cuentas o a formularreservas.

Esa persona tendrá igualmente el deber de informar acerca de todo hecho o decisiónde los que haya tenido conocimiento en el ejercicio de una de las funciones descritasen el primer párrafo en una empresa que tenga vínculos estrechos derivados de unarelación de control con la empresa de inversión en la que esté desempeñando esafunción.

2. La revelación de buena fe a las autoridades competentes, por personas autorizadas enel sentido de la Directiva 84/253/CEE, de los hechos o decisiones mencionados en elapartado 1, no constituirá una infracción de ninguna restricción contractual o legal ala divulgación de información y no supondrá para esas personas responsabilidad deninguna clase.

Capítulo II

Cooperación entre las autoridades competentesde distintos Estados miembros

Artículo 52Obligación de cooperar

1. Las autoridades competentes de los Estados miembros cooperarán entre sí siempreque sea necesario en el cumplimiento de las funciones establecidas en virtud de lapresente Directiva, haciendo uso de sus poderes, establecidos por la presenteDirectiva o por su derecho nacional.

Las autoridades competentes prestarán asistencia a las autoridades competentes deotros Estados miembros. En particular, intercambiarán información y colaborarán enactividades de investigación.

2. Los Estados miembros adoptarán las medidas administrativas y organizativasnecesarias para facilitar la asistencia prevista en el apartado 1.

Las autoridades competentes podrán ejercer sus poderes para fines de cooperación,incluso en casos en que el comportamiento investigado no constituya una infracciónde la normativa vigente en ese Estado miembro.

3. Cuando una autoridad competente tuviere conocimiento de que se están realizando ose han realizado en el territorio de otro Estado miembro actividades contrarias a lasdisposiciones de la presente Directiva por parte de entidades no sujetas a susupervisión, lo notificará de manera tan específica como sea posible a la autoridadcompetente de dicho Estado miembro. La autoridad de este último adoptará la acciónapropiada. Dicha autoridad comunicará a la autoridad competente notificante elresultado y, en la medida de lo posible, los progresos intermedios significativos.

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Artículo 53Cooperación en investigaciones

1. La autoridad competente de un Estado miembro podrá pedir la cooperación de laautoridad competente de otro Estado miembro para una comprobación sobre elterreno o en el marco de una investigación.

Las autoridades competentes que reciban tal solicitud deberán satisfacerla, en elmarco de sus competencias:

a) realizando ellas mismas la verificación;

b) permitiendo que lo hagan las autoridades que hayan presentado la solicitud; obien

c) autorizando a auditores o expertos para que la lleven a cabo.

2. Las autoridades competentes podrán negarse a dar curso a una solicitud decooperación en una investigación según el apartado 1 solamente en el caso de que:

a) dicha investigación pueda ir en perjuicio de la soberanía, la seguridad o elorden público del Estado objeto de la solicitud;

b) se haya incoado un procedimiento judicial por los mismos hechos y contra lasmismas personas ante las autoridades del Estado objeto de la solicitud;

c) se haya dictado ya una resolución judicial en el Estado miembro objeto de lasolicitud con respecto a las mismas personas y los mismos hechos.

En caso de negativa, la autoridad competente lo notificará debidamente a la autoridadcompetente solicitante, facilitando la mayor información posible.

Artículo 54Intercambio de información

1. Las autoridades competentes de los Estados miembros se facilitarán inmediatamentela información requerida con el fin de desempeñar las funciones establecidas en lasdisposiciones adoptadas de conformidad con la presente Directiva.

El artículo 50 no impedirá que las autoridades competentes intercambieninformación de conformidad con la presente Directiva.

Las autoridades competentes que comuniquen la información indicarán qué parte dela misma deberá considerarse confidencial, estando pues cubierta por el secretoprofesional.

La Comisión adoptará, de conformidad con el procedimiento mencionado en elapartado 2 del artículo 59, medidas de aplicación relativas a los procedimientos deintercambio de información.

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2. Las autoridades competentes que reciban información confidencial de conformidadcon el apartado 1 del presente artículo o con los artículos 51 y 58 sólo podránutilizarla en el ejercicio de sus funciones:

a) para verificar el cumplimiento de las condiciones que regulan el acceso a laactividad de las empresas de inversión y facilitar el control, en base individualo consolidada, del ejercicio de dicha actividad, especialmente en lo querespecta a las exigencias de adecuación del capital impuestas por la Directiva93/6/CEE, a los procedimientos administrativos y contables y a losmecanismos de control interno,

b) para supervisar el funcionamiento apropiado de los lugares de negociación;

c) para la imposición de sanciones;

d) en caso de recurso administrativo contra decisiones de las autoridadescompetentes, o bien

e) en procedimientos judiciales iniciados con arreglo a lo dispuesto en elartículo 48.

Sin embargo, cuando la autoridad competente que comunica la información loconsienta, la autoridad que recibe la información podrá utilizarla para otros fines.

3. Los apartados 1 y 2 del presente artículo y el artículo 50 no serán óbice para que lainformación se revele a los organismos que administran sistemas de indemnizacióncuando ello sea necesario para el desempeño de sus funciones, ni para el intercambiode información necesario para el ejercicio de las funciones de supervisión:

a) dentro de un Estado miembro o entre Estados miembros, entre autoridadescompetentes, y

i) los órganos responsables de los procedimientos de liquidación y quiebrade las empresas de inversión y de otros procedimientos similares;

ii) y las personas responsables de la realización de auditorías legales de lascuentas de las empresas de inversión y de otras entidades financieras yempresas de seguros,

b) entre las autoridades competentes y las autoridades o los organismos de otrosEstados miembros responsables de la supervisión de entidades de crédito, deotras entidades financieras y empresas de seguros;

Dicha información estará sujeta al secreto profesional contemplado en el aparado 50.

4. Sin perjuicio de lo dispuesto en los apartados 1 y 2 del presente artículo y en losartículos 50 y 58, los Estados miembros podrán autorizar intercambios deinformación entre las autoridades competentes y:

a) las autoridades responsables de supervisar los organismos que intervienen en laliquidación y quiebra de empresas de inversión y otros procedimientossimilares;

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b) las autoridades responsables de supervisar a las personas encargadas de larealización de auditorías legales de las cuentas de empresas de seguros,entidades de crédito, empresas de inversión y otras entidades financieras.

Los Estados miembros que recurran a la opción prevista en el primer párrafo exigiránpor lo menos que se cumplan las siguientes condiciones:

a) la información deberá estar destinada a realizar la función de supervisiónmencionada en el primer párrafo;

b) la información que se reciba por este concepto estará sujeta al secretoprofesional contemplado en el artículo 50,

c) en los casos en que la información proceda de otro Estado miembro, ésta nopodrá revelarse sin el acuerdo expreso de las autoridades competentes que lahayan transmitido y, en su caso, solamente para los fines para los que dichasautoridades hayan dado su consentimiento.

Los Estados miembros comunicarán a la Comisión y a los demás Estados miembroslos nombres de las autoridades que pueden recibir la información de conformidadcon el presente apartado.

5. Sin perjuicio de lo dispuesto en los apartados 1 y 2 del presente artículo y en losartículos 50 y 58, los Estados miembros podrán, con el fin de consolidar laestabilidad y la integridad del sistema financiero, autorizan el intercambio deinformación entre las autoridades competentes y las autoridades o los organismoslegalmente responsables de la detección e investigación sobre las infracciones delderecho de sociedades.

Los Estados miembros que recurran a la opción prevista en el primer párrafo exigiránpor lo menos que se cumplan las siguientes condiciones:

a) la información se destinará a la realización del cometido mencionado en elprimer párrafo;

b) la información que se reciba por este concepto estará sujeta a la obligación desecreto profesional contemplada en el artículo 50;

c) en los casos en que la información proceda de otro Estado miembro, ésta nopodrá revelarse sin el acuerdo expreso de las autoridades competentes que lahayan transmitido y, en su caso, solamente para los fines para los que dichasautoridades hayan dado su consentimiento.

En los casos en que, en un Estado miembro, las autoridades o los organismosmencionados en el primer párrafo realicen su tarea de detección o investigación conla ayuda, según su competencia específica, de personas designadas a tal fin y noempleadas en el sector público, la posibilidad de intercambiar la información previstaen el primer párrafo podrá ampliarse a esas personas en las condiciones estipuladasen el segundo párrafo.

En los casos mencionados en la letra c) del segundo párrafo, las autoridades uorganismos mencionados en el primer párrafo comunicarán a las autoridades

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competentes que hayan transmitido la información, el nombre y las responsabilidadesexactas de las personas a quienes se debe enviar.

Los Estados miembros comunicarán a la Comisión y a los demás Estados miembrosel nombre de las autoridades u organismos que pueden recibir la información deconformidad con el presente apartado.

6. El presente artículo y los artículos 50 y 58 no serán óbice para que una autoridadcompetente transmita a los bancos centrales, al Sistema Europeo de Bancos Centralesy al Banco Central europeo en su capacidad de autoridades monetarias y, en su caso,a otras autoridades públicas responsables de supervisar los sistemas de pago, lainformación necesaria para el ejercicio de sus funciones.

Tampoco se impedirá que dichas autoridades u organismos comuniquen a lasautoridades competentes la información que éstas precisen a los efectos delapartado 3. La información que se reciba por este concepto estará sujeta al secretoprofesional contemplado en el apartado 50.

7. El presente artículo y los artículos 50 y 58 no serán obstáculo para que lasautoridades competentes comuniquen la información a una cámara de compensacióno a otro organismo similar reconocido por el Derecho nacional para prestar serviciosde compensación o liquidación para los mercados de uno de los Estados miembros,en caso de que dichas autoridades consideren que tal comunicación resulta necesariapara garantizar el funcionamiento adecuado de esos organismos en relación conincumplimientos, incluso potenciales, de los participantes del mercado.

La información recibida estará sujeta al secreto profesional contemplado en elaparado 50. No obstante, los Estados miembros velarán por que la informaciónrecibida con arreglo al apartado 1 no pueda divulgarse en el supuesto contemplado enel presente apartado sin el consentimiento expreso de las autoridades competentesque hayan transmitido la información.

8. Asimismo, y no obstante lo dispuesto en los apartados 1 y 2 y en los artículos 50 y58, los Estados miembros podrán autorizar, en virtud de disposiciones legales, ladivulgación de determinada información a otros servicios de su administracióncentral responsables de la legislación en materia de supervisión de entidades decrédito, entidades financieras, empresas de inversión y empresas de seguros, asícomo también a los inspectores que actúen en nombre de dichos servicios.

Ello no obstante, la información sólo podrá ser divulgada cuando resulte necesariopor razones de supervisión cautelar.

9. El presente artículo y el artículo 50 no serán obstáculo para que las autoridadescompetentes comuniquen la información a cualquier organismo u organismos en loscuales hayan delegado sus funciones, cuando lo estimen necesario para asegurar elejercicio apropiado de esas funciones.

La información recibida estará sujeta al secreto profesional contemplado en elapartado 50. Los Estados miembros, sin embargo, se asegurarán de que lainformación recibida de las autoridades competentes de otros Estados miembrosconforme al apartado 1 no pueda revelarse en las circunstancias mencionadas en el

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presente apartado sin el consentimiento expreso de las autoridades competentes quela hayan transmitido.

Artículo 55Consulta entre autoridades antes de la concesión de la autorización suplementaria

1. Las autoridades competentes del otro Estado miembro afectado deberán serconsultadas con anterioridad a la concesión de una autorización a una empresa deinversión cuando ésta sea:

a) filial de una empresa de inversión o de una entidad de crédito autorizada enotro Estado miembro;

b) filial de la empresa matriz de una empresa de inversión o de una entidad decrédito autorizada en otro Estado miembro;

c) controlada por las mismas personas físicas o jurídicas que controlan unaempresa de inversión o una entidad de crédito autorizada en otro Estadomiembro.

2. La autoridad competente del Estado miembro responsable de la supervisión de lasentidades de crédito o empresas de seguros será consultada antes de que se concedauna autorización a una empresa de inversión que sea:

a) filial de una entidad de crédito o empresa de seguros autorizada en laComunidad; o bien

b) filial de la empresa matriz de una entidad de crédito o empresa de segurosautorizada en la Comunidad;

c) controlada por la misma persona física o jurídica que controla una entidad decrédito o empresa de seguros autorizada en la Comunidad.

3. Las autoridades competentes mencionadas en los apartados 1 y 2 se consultarán entreellas, especialmente para evaluar la idoneidad de los accionistas y la reputación yexperiencia de los directores que participen en la gestión de otra entidad del mismogrupo. Intercambiarán toda la información referente a la idoneidad de los accionistasy la reputación y experiencia de los directores que pueda interesar a las demásautoridades competentes para la concesión de una autorización o para la evaluacióncontinua del cumplimiento de las condiciones de funcionamiento.

Artículo 56Poderes de los Estados miembros de acogida

1. Los Estados miembros de acogida podrán exigir, con fines estadísticos, que todas lasempresas de inversión que tengan sucursales en su territorio les informenperiódicamente sobre las actividades de esas sucursales.

2. En el ejercicio de sus responsabilidades en virtud de la presente Directiva, losEstados miembros de acogida podrán exigir a las sucursales de las empresas deinversión la información que sea necesaria para comprobar que cumplen las normas

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de los Estados miembros de acogida que les sean aplicables. Estas exigencias nopodrán ser más estrictas que las que estos mismos Estados miembros imponen a lasempresas establecidas en su territorio para comprobar el cumplimiento de esasmismas normas.

Artículo 57Poderes preventivos de los Estados miembros de acogida

1. Cuando la autoridad competente del Estado miembro de acogida tenga motivosclaros y demostrables para creer que una empresa de inversión que opera en suterritorio en régimen de libre prestación de servicios infringe las obligacionesderivadas de las disposiciones adoptadas en virtud de la presente Directiva,comunicará los hechos a la autoridad competente del Estado miembro de origen.

2. En el caso de que, pese a las medidas adoptadas por la autoridad competente delEstado miembro de origen o debido a la inadecuación de dichas medidas, la empresade inversión persiste en una actuación claramente perjudicial para los intereses de losinversores del país de acogida o el funcionamiento correcto de los mercados, laautoridad competente del Estado miembro de acogida, tras informar a la autoridadcompetente del Estado miembro de origen, adoptará todas las medidas pertinentespara proteger a los inversores y el correcto funcionamiento del mercado. Seinformará a la Comisión sin demora acerca de estas medidas.

Artículo 58Intercambio de información con terceros países

1. Los Estados miembros podrán celebrar acuerdos de cooperación que prevean elintercambio de información con las autoridades competentes de terceros países o conautoridades u organismos de terceros países cuyas responsabilidades sean análogas alas de los organismos mencionados en los incisos i) y ii) de la letra a) del apartado 3del artículo 54 y en las letras a) y b) del primer párrafo del apartado 4 del artículo 54,solamente si la información revelada está sujeta a una garantía de secreto profesional,por lo menos equivalente a la mencionada en el artículo 50. Este intercambio deinformación debe estar dirigido a la realización de las funciones de supervisión deesas autoridades u organismos.

2. En los casos en que la información proceda de otro Estado miembro, ésta no podrárevelarse sin el acuerdo expreso de las autoridades competentes que la hayantransmitido y, en su caso, solamente para los fines para los que dichas autoridadeshayan dado su consentimiento.

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TÍTULO V

DISPOSICIONES FINALES

Artículo 59

1. La Comisión estará asistida por el Comité europeo de valores instituido por laDecisión 2001/528/CE de la Comisión23 (en lo sucesivo denominado el "Comité").

2. En los casos en que se haga referencia al presente apartado, se aplicarán losartículos 5 y 7 de la Decisión 1999/468/CE, de conformidad con lo dispuesto en suartículo 8, a condición de que las medidas de ejecución adoptadas con arreglo a dichoprocedimiento no modifiquen las disposiciones fundamentales de la presenteDirectiva.

El plazo contemplado en el apartado 6 del artículo 5 de la Decisión 1999/468/CEqueda fijado en tres meses.

3. Sin perjuicio de las medidas de ejecución ya adoptadas, transcurrido un período decuatro años tras la entrada en vigor de la presente Directiva, se suspenderá laaplicación de las disposiciones que requieren la adopción de decisiones y normastécnicas de conformidad con el apartado 2. A propuesta de la Comisión, elParlamento Europeo y el Consejo podrán renovar las disposiciones afectadas deconformidad con el procedimiento previsto en el artículo 251 del Tratado y, con estefin, los revisará antes de finalizar el período de cuatro años.

Artículo 60Informes y revisión

1. A más tardar [el 31 de diciembre de 2008, 4 años después de la entrada en vigor de lapresente Directiva], la Comisión, sobre la base de una consulta pública y trasmantener conversaciones con las autoridades competentes, informará al ParlamentoEuropeo y al Consejo sobre:

la posible ampliación del ámbito de las disposiciones de la Directiva relativas a lasobligaciones de transparencia pre y post-negociación para las operaciones en clasesde instrumentos financieros distintos de las acciones.

Sobre la base de este informe, la Comisión podrá presentar propuestas demodificación de la presente Directiva.

2. A más tardar [el 31.12.2006,] 2 años después de la entrada en vigor de la presenteDirectiva], la Comisión, sobre la base de consultas públicas y tras mantenerconversaciones con las autoridades competentes, informará al Parlamento Europeo yal Consejo sobre:

23 DO L 191, de 13.7.2001, p 45.

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a) si sigue siendo apropiada la excepción del inciso i) del apartado 1 del artículo 2de la presente Directiva para las empresas cuya actividad principal sea lanegociación por cuenta propia de derivados de materias primas;

b) el contenido y la forma de los requisitos aplicados para la autorización ysupervisión de esas empresas como empresas de inversión en el sentido de lapresente Directiva.

Sobre la base de este informe, la Comisión podrá presentar propuestas demodificación de la presente Directiva.

Artículo 61Modificación de la Directiva 85/611/CEE

El apartado 4 del artículo 5 de la Directiva 85/611/CEE se sustituirá por el texto siguiente:

"4. El apartado 2 del artículo 2 y los artículos 11, 12 y 17 de la Directiva 200../.../CE* delParlamento Europeo y del Consejo [la OPOCE deberá incluir el número de la presenteDirectiva] se aplicarán a la prestación de los servicios mencionados en el apartado 3 delpresente artículo por las sociedades de gestión.

*DO L [la OPOCE incorporará la referencia del DO para la presente Directiva]"

Artículo 62Modificación de la Directiva 93/6/CEE

El apartado 2 del artículo 2 de la Directiva 6/2/CEE se sustituirá por el texto siguiente:

“2. "empresas de inversión": todas las entidades que presten servicios de inversiónde conformidad con la Directiva 200../../CE* del Parlamento Europeo y del Consejo[la OPOCE deberá incluir el número de la presente Directiva], con la excepción de:

a) entidades de crédito:

b) empresas locales;

c) empresas que se limitan a la recepción y transmisión de órdenes de inversores,sin tener fondos o valores de sus clientes, de modo que en ningún momentopueden hallarse en posición deudora respecto de los mismos;

d) empresas de inversión que solamente están autorizadas a prestar el servicio deasesoramiento en materia de inversión.

*DO L [la OPOCE incorporará la referencia del DO para la presente Directiva]"

Artículo 63Modificación de la Directiva 2000/12/CE

El anexo I de la Directiva 2000/12/CEE quedará modificado como sigue:

a) En el punto 7 se añadirá el siguiente punto:

97

"f) derivados de materias primas."

b) Se añadirá el punto siguiente:

"15. Gestión de un sistema de negociación multilateral."

Artículo 64Derogación de la Directiva 93/22/CEE

Queda derogada la Directiva 93/22/CEE con efecto a partir de la fecha de aplicaciónestablecida en el artículo 64.

Las referencias a la Directiva 93/22/CEE se interpretarán como referencias a la presenteDirectiva.

Artículo 65Transposición

Los Estados miembros adoptarán las disposiciones legales, reglamentarias y administrativasnecesarias para cumplir la presente Directiva, a más tardar antes del 30 de junio de 2006[18 meses después de su entrada en vigor]. Informarán de ello inmediatamente a la Comisión.

Aplicarán las presentes disposiciones a partir del 1 de julio de 2006.

Cuando los Estados miembros adopten estas disposiciones, éstas harán referencia a lapresente Directiva o irán acompañadas de dicha referencia en su publicación oficial. LosEstados miembros establecerán las modalidades de la mencionada referencia.

Artículo 66Entrada en vigor

La presente Directiva entrará en vigor el día siguiente al de su publicación en el DiarioOficial de las Comunidades Europeas.

Artículo 67Destinatarios

Los destinatarios de la presente Directiva son los Estados miembros.

Hecho en Bruselas,

Por el Parlamento Europeo Por el Consejo

El Presidente El Presidente

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ANEXO I - LISTA DE SERVICIOS E INSTRUMENTOS FINANCIEROS

Sección A: Servicios de inversión.

(1) Recepción y transmisión de órdenes de clientes en relación con uno o másinstrumentos financieros.

(2) Ejecución de órdenes en nombre de clientes.

(3) Negociación por cuenta propia.

(4) Gestión discrecional e individualizada de carteras según mandato de los clientes,cuando las carteras incluyan uno o más instrumentos financieros.

(5) Asesoramiento en materia de inversión

(6) a) suscripción y colocación de instrumentos financieros en base a un compromisofirme;

b) colocación sin un compromiso firme u otras actividades emprendidas de acuerdocon el emisor del instrumento con vistas a facilitar su distribución o suscripción deofertas públicas o privadas.

(7) Gestión de sistemas de negociación multilateral.

Sección B: Servicios auxiliares.

(1) Administración y custodia de instrumentos financieros por cuenta de clientes, como lacustodia y servicios conexos como la gestión de tesorería y de garantías;

(2) Concesión de créditos o préstamos a un inversor para permitirle la realización de unaoperación en uno o varios instrumentos financieros, cuando la empresa que concede elcrédito o préstamo participa en la operación;

(3) Asesoramiento a empresas en materia de estructura del capital, estrategia industrial ycuestiones afines, y asesoramiento y servicios en relación con las fusiones y laadquisición de empresas;

(4) Servicios de cambio de divisas cuando éstos estén relacionados con la prestación deservicios de inversión;

(5) Estudios de inversiones y análisis financiero u otras formas de recomendación generalrelativa a las operaciones en instrumentos financieros".

Sección C: Instrumentos financieros

(1) Valores negociables;

(2) Instrumentos del mercado monetario;

(3) Participaciones de un organismo de inversión colectiva;

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(4) Contratos de futuros y opciones con respecto a valores, divisas, tipos de interés orendimientos, materias primas u otros instrumentos derivados, índices o medidas;

(5) Permutas (swaps) de tipo de interés, de divisas y de participaciones;

(6) Acuerdos de tipos de interés futuros (FRA) y otros contratos de derivados para unaliquidación en especie determinada por referencia a precios de valores, tipos de interéso rendimientos, tipos de cambio de divisas, materias primas u otros índices o medidas;

(7) Contratos de diferencias u otros instrumentos derivados para la transferencia del riesgode crédito.

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ANEXO II - CLIENTES PROFESIONALES A LOS EFECTOS DE LAPRESENTE DIRECTIVA

I. Categorías de clientes que se consideran profesionales

Los siguientes clientes deben considerarse profesionales para todos los servicios einstrumentos de inversión a los efectos de la Directiva.

(1) Entidades que deben ser autorizadas o reguladas para operar en los mercadosfinancieros. La siguiente lista se entenderá que incluye todas las entidades autorizadasque desarrollan las actividades características de las entidades mencionadas: entidadesautorizadas por un Estado miembro conforme a una Directiva europea, entidadesautorizadas o reguladas por un Estado miembro sin referencia a una Directiva europea,y entidades autorizadas o reguladas por un Estado no miembro:

(a) Entidades de crédito

(b) Empresas de inversión

(c) Otras entidades financieras autorizadas o reguladas

(d) Compañías de seguros

(e) Organismos de inversión colectiva y sus sociedades de gestión

(f) Fondos de pensiones y sus sociedades de gestión

(g) Operadores de materias primas.

(2) Grandes empresas y otros inversores institucionales:

(a) grandes empresas y sociedades de tipo partnership que cumplan dos de lossiguientes requisitos de tamaño de la empresa:

– total del balance: 20.000.000 euros

– volumen de negocios neto: 40.000.000 euros

– fondos propios: 2.000.000 euros.

(b) Otros inversores institucionales cuya actividad como empresa es invertir eninstrumentos financieros.

(3) Gobiernos nacionales y regionales, bancos centrales, organismos internacionales ysupranacionales como el Banco Mundial, el FMI, el BCE, el BEI y otrasorganizaciones internacionales similares.

Se considera que las entidades mencionadas anteriormente son profesionales. Deben sinembargo poder solicitar un trato no profesional, y las empresas de inversión puedenconcederles un nivel de protección más alto. En los casos en que el cliente de una empresa deinversión sea una empresa o una sociedad en el sentido antes mencionado, la empresa deinversión debe informarle antes de cualquier prestación de servicios que, en base a la

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información de que dispone, se le considera un cliente profesional, y se le tratará como tal amenos que la empresa y el cliente acuerden otro modo. La empresa debe también informar alcliente de que puede pedir una modificación de las condiciones del acuerdo para obtener unmayor grado de protección.

Corresponde al cliente considerado profesional solicitar un mayor nivel de protección cuandoconsidere que no está en condiciones de evaluar o gestionar correctamente los riesgos a losque se expone.

Se concederá este mayor nivel de protección cuando un cliente considerado profesionalcelebre con la empresa de inversión un acuerdo por escrito al efecto de no ser tratado comoprofesional según el régimen de conducta aplicable. El acuerdo debe precisar los servicios,operaciones o tipos de productos u operaciones a los que se aplica.

II. Clientes que pueden ser tratados como profesionales si así lo solicitan

II.1. Criterios de designación

Los clientes distintos de los mencionados en la sección I, incluidos los organismos del sectorpúblico y los inversores particulares, pueden también estar autorizados a renunciar a parte dela protección que les ofrecen las normas de conducta.

Las empresas de inversión deben pues estar autorizadas a tratar como profesionales acualquiera de sus clientes, siempre que se respeten los criterios pertinentes y el procedimientomencionado a continuación. Sin embargo, no debe considerarse que estos clientes poseenunos conocimientos y una experiencia del mercado comparables a los de las categoríasenumeradas en la sección I.

Este menor grado de protección que conceden las normas de conducta solamente seconsiderará válido si la empresa de inversión efectúa una evaluación adecuada de laexperiencia y los conocimientos del cliente que le ofrezca garantías razonables, a la vista de lanaturaleza de las operaciones o de los servicios previstos, de que el cliente es capaz de tomarsus propias decisiones en materia de inversión y de comprender los riesgos implicados.

El criterio de idoneidad aplicado a los directivos y gestores de las entidades autorizadasconforme a las Directivas europeas del ámbito financiero podría considerarse un ejemplo de laevaluación de la experiencia y los conocimientos.

En el caso de las pequeñas entidades, la evaluación debe efectuarse de la persona autorizada arealizar operaciones en nombre de éstas.

En el marco de la evaluación antes citada deben satisfacerse, como mínimo, dos de lossiguientes criterios:

� que el inversor haya realizado en el mercado de valores operaciones de volumensignificativo con una frecuencia media de 10 por trimestre durante los cuatro trimestresanteriores;

� que el valor de la cartera de instrumentos financieros del cliente, formada por los depósitosde efectivo y los instrumentos, sea superior a 500.000 euros;

102

� que el cliente ocupe o haya ocupado por lo menos durante un año un cargo profesional enel sector financiero que requiera conocimientos sobre las operaciones o los serviciosprevistos.

II.2. Procedimiento

Los clientes antes definidos solamente podrán renunciar a las protección de las normas deconducta si observan el siguiente procedimiento:

– deben declarar por escrito a la empresa de inversión que desean ser tratados como clientesprofesionales, ya sea en todo momento o con respecto a un servicio de inversión o a unaoperación determinada, o a un tipo de operación o producto;

– la empresa de inversión debe advertirles claramente por escrito acerca de las proteccionesy de los derechos de compensación de los que puede privarse el inversor;

– los clientes deben declarar por escrito, en un documento separado del contrato, que sonconscientes de las consecuencias de su renuncia a esas protecciones.

Antes de decidir si aceptan la solicitud de renuncia, las empresas de inversión estará obligadaa adoptar todas las medidas razonables para asegurarse de que el cliente que pide ser tratadocomo cliente profesional cumple los requisitos expuestos anteriormente en la sección II.1.

Para los clientes ya definidos como profesionales según parámetros y procedimientossimilares a los anteriores, no se prevé que sus relaciones con empresas de inversión resultenafectadas por posibles nuevas normas adoptadas de conformidad con el presente anexo.

Las empresas deben aplicar políticas y procedimientos internos adecuados, que deberánestablecerse por escrito, para clasificar a los clientes.

Corresponde a los clientes profesionales informar a la empresa sobre cualquier cambio quepudiera modificar su clasificación. La empresa de inversión adoptará las medidas apropiadassi tiene conocimiento de que el cliente ha dejado de cumplir las condiciones para poderacogerse a un trato profesional.

103

FICHA DE FINANCIACIÓN

FECHA:1. LÍNEA PRESUPUESTARIA:

N/PCRÉDITOS:

2. TÍTULO:N/P

3. FUNDAMENTO JURÍDICO:N/P

4. OBJETIVOS:N/P

5. INCIDENCIA FINANCIERA PERÍODO DE12 MESES

(millones deeuros)

ACTUALEJERCICIO

[n](millones de

euros)

PRÓXIMOEJERCICIO

[n+1](millones de euros)

5.0 GASTOS- A CARGO DEL PRESUPUESTOCE(REEMBOLSOS/INTERVENCIONES)- AUTORIDADES NACIONALES- OTROS

- - -

5.1 INGRESOS- RECURSOS PROPIOS DE LACE(EXACCIONESREGULADORAS/DERECHOS DEADUANA)- EN EL ÁMBITO NACIONAL

- - -

[n+2] [n+3] [n+4] [n+5]5.0.1 PREVISIÓN DE GASTOS - - - -5.1.1 PREVISIÓN DE INGRESOS - - - -5.2 MÉTODO DE CÁLCULO:

N/P6.0 ¿SE FINANCIA CON CRÉDITOS CONSIGNADOS EN EL CAPÍTULO

CORRESPONDIENTE DEL PRESUPUESTO EN CURSO DE EJECUCIÓN? SÍ/NO6.1 ¿SE FINANCIA MEDIANTE TRANSFERENCIA ENTRE CAPÍTULOS DEL

PRESUPUESTO EN CURSO DE EJECUCIÓN? SÍ/NO6.2 ¿SE PRECISA UN PRESUPUESTO SUPLEMENTARIO? SÍ/NO6.3 ¿SE CONSIGNARÁN CRÉDITOS EN LOS PRÓXIMOS PRESUPUESTOS? SÍ/NOOBSERVACIONES:

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FICHA DE EVALUACIÓN DE IMPACTOREPERCUSIONES DE LA PROPUESTA EN LAS EMPRESAS,

ESPECIALMENTE PEQUEÑAS Y MEDIANAS (PYME)

TÍTULO DE LA PROPUESTA

Propuesta de Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo por la que se modifica laDirectiva (93/22/CEE) sobre servicios de inversión.

NÚMERO DE REFERENCIA DEL DOCUMENTO

PROPUESTA

1. Teniendo en cuenta el principio de subsidiariedad, ¿por qué es necesario un actojurídico de la Comunidad en este ámbito y cuáles son sus objetivos principales?

Un mercado financiero único debe promover la competitividad de la economíaeuropea, reduciendo el coste del capital y beneficiando por igual a inversores ysociedades. La actual Directiva no cumple una función reguladora adecuada para unmercado financiero integrado.

Un mercado integrado debe basarse en un conjunto de principios y normasarmonizados. El objetivo de estas normas será asegurar un elevado nivel deprotección del inversor y promover el funcionamiento armónico y ordenado delmercado.

El corolario de estas normas armonizadas será el reconocimiento por todos losEstados miembros de la norma de país de origen. Es decir, permitir que los mercadosy empresas de inversión presten servicios en el mercado único sobre la base de laautorización y la supervisión del país de origen.

Esta acción responde a la petición de los Consejos Europeos de Lisboa, Estocolmo yBarcelona de establecer un mercado financiero integrado, en particular concediendoprioridad a la legislación sobre mercados de valores prevista en el Plan de acción enmateria de servicios financieros y en el Comité de Sabios sobre la regulación de losmercados europeos de valores.

La presente Directiva se limita a lo estrictamente necesario para alcanzar dichosobjetivos y no excede de lo necesario a tal fin.

IMPACTO EN LA ACTIVIDAD EMPRESARIAL

2. ¿Quién resultará afectado por la propuesta?

– ¿A qué sectores de actividad? Los que prestan servicios de inversión, tal comose definen en la Directiva, y los que gestionan mercados regulados.

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– ¿A qué sectores de actividad? Todas las empresas de inversión y mercadosregulados, independientemente de su tamaño, están afectados por la propuesta. LaDirectiva tiene en cuenta el hecho de que algunos servicios los prestanprincipalmente pequeñas empresas, es decir, el asesoramiento en materia deinversión cuando se realiza como actividad exclusiva de la empresa.

– ¿Esta actividad empresarial se desarrolla en determinadas zonas geográficasde la Comunidad? No. Pero la negociación en algunos productos concretos puedeconcentrarse en zonas geográficas específicas.

3. ¿Qué tendrá que hacer la empresa para cumplir la propuesta?

Las empresas de inversión. Tendrán que cumplir un conjunto de normas de conducta.Probablemente para ello deberán adaptar sus sistemas de gestión y control y mejorarsu cumplimiento de estas normas para asegurar una adecuada protección de losintereses de los inversores.

En particular, las empresas que prestan servicios que puedan dar lugar a posiblesconflictos de intereses tendrán que establecer los sistemas necesarios para detectar yminimizar estos riesgos.

En cuanto a la negociación de acciones por cuenta de clientes, la propuesta requiereque las empresas empleen procedimientos adecuados y eficaces para garantizar lamejor ejecución de estas órdenes. Además, establece normas dirigidas a definir eltrato que debe darse a esos clientes, en particular en cuanto a las órdenes a preciolimitado.

Si las empresas de inversión prestan servicios de ejecución interna de órdenes enacciones o si tratan con contrapartes elegibles al margen de las normas y sistemas delos mercados regulados o de los MTF, tendrán también que establecer sistemas paradivulgar, a posteriori, los datos de las operaciones ejecutadas de este modo.

Las empresas de inversión que gestionan MTF estarán sujetas a normas específicassobre el funcionamiento del sistema. Estas normas constan de aspectos relacionadoscon el proceso de negociación, requisitos de transparencia pre y post-negociación,acceso, etc.

Las empresas que prestan servicios de inversión en el sentido de la presentepropuesta estarán también sujetas a los requisitos de capital tal como se definen en laDAC. Ello podría incidir en las empresas especializadas en servicios cuya inclusiónes nueva con respecto a la Directiva anterior (p.e., asesoramiento en materia deinversión) o en la prestación de servicios de inversión en instrumentos financierosque antes no estaban cubiertos (p.e., derivados de materias primas).

Mercados regulados. La Directiva contiene puntos concretos dirigidos a aumentar latransparencia y reforzar las obligaciones establecidas en la actual DSI (art. 21). Porotra parte, la Directiva codifica un conjunto de principios generales desarrollados aescala nacional, europea (CERV) e internacional (OICMV).

Estos principios significan que los mercados regulados tienen que establecer unconjunto claro de normas sobre el funcionamiento del proceso de negociación, elacceso al mercado, los instrumentos que pueden ser admitidos a cotización, etc., y

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que tienen que controlar el cumplimiento de esas normas, asegurar la equitatividadde sus sistemas y evitar todo riesgo que pueda dar lugar a conflictos de intereses.

Los mercados regulados están también sujetos a los requisitos de transparencia24.Tendrán que divulgar, en cierta medida, su cartera de pedidos (pre-negociación).Deberán también divulgar los datos de las operaciones realizadas en el marco de susnormas y sistemas.

La propuesta requiere también que el gestor del mercado asigne al mercado reguladoel capital suficiente para garantizar su funcionamiento armónico y ordenado.

4. ¿Qué repercusiones económicas puede tener la propuesta?

Impacto económico general: Una financiación competitiva y flexible puedecontribuir considerablemente al crecimiento y el empleo de la Unión Europea. Laintegración de los mercados financieros europeos reducirá considerablemente loscostes de negociación y de la financiación de renta variable/renta fija. Laconcentración de la liquidez europea maximizará el alcance de los interesescomerciales, reducirá la volatilidad propia de las acciones y limitará el impactoadverso de los precios en las grandes operaciones.

La consecuencia del menor coste del capital y del mayor rendimiento de lasinversiones deberá ser el incremento de la riqueza de la Unión Europea en general.Ello se traducirá en una mayor tasa de inversión y, en consecuencia, en un aumentodel empleo.

Un estudio encargado por la Comisión europea sobre la "Cuantificación del impactomacroeconómico de la integración de los mercados financieros de la UE"25, muestraque la integración de los mercados financieros europeos podría suponer para laUnión un aumento del26 1,1% del PIB y del 0,5% de la tasa de empleo.

En el sector financiero: La propuesta fortalecerá la confianza de los inversores en elcorrecto funcionamiento del mercado mediante la aplicación de normas sobre laeficacia del mercado y la protección del inversor. Es muy probable que ello hicierasubir la tasa europea de ahorro.

Además, aumenta la competitividad del sector financiero en su conjunto. Crea unmarco que puede adaptarse a la futura evolución de los mercados financieros.Fomenta la innovación y al mismo tiempo tiene en cuenta los intereses que debenprotegerse.

Este carácter abierto fortalecerá el sector financiero europeo, haciéndolo más sólidoy mejor adaptado a las necesidades de sus clientes.

La competitividad, la innovación y el desarrollo no sólo potenciarán el empleo en elsector financiero sino que propiciarán también estrategias mejor planteadas hacia losinversores. Se conseguirán así productos financieros mejor adaptados al riesgo, loque mejorará el rendimiento a medio y largo plazo de sus ahorros.

24 Equivalentes a los que se prevén para los MTF.25 Estudio de London Economics en asociación con Price Waterhouse Coopers y Oxford Economic

Forecasting.26 Efectos estàticos.

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5. Señálese si la propuesta contiene medidas especialmente diseñadas para las pequeñasy medianas empresas:

Cuando, a través del proceso de consultas que se detalla más adelante, la Comisiónadvierta posibles efectos negativos de las medidas relativas a algunos servicios yactividades de inversión contemplados en la propuesta, volverá a examinar lasmedidas para tener debidamente en cuenta esas preocupaciones.

Uno de estos servicios es el de "asesoramiento en materia de inversión". El hecho esque, en algunas jurisdicciones europeas, este servicio lo prestan profesionalmentepequeñas entidades. Siendo así, podría considerarse que la aplicación a estasentidades de normas no diferenciadas de protección del inversor puede ser una cargaexcesiva para ellas.

En consecuencia, la propuesta prevé medidas concretas aplicables a los asesores queoperan solamente en el ámbito nacional. En particular, les excluye de la aplicacióndel régimen de la DAC. Sin embargo, deberán observar las normas de conducta.

CONSULTA

Las recomendaciones del Comité Lamfalussy de expertos, suscritas por el Consejo Europeode Estocolmo de marzo de 2001, han tenido una gran influencia en la preparación de lapresente propuesta:

La Comisión publicó un Libro Verde en noviembre de 2000 en el que exploraba varios temasrelativos al funcionamiento de la DSI27. A la vista de las 68 respuestas al Libro Verde, laComisión concluyó que era necesario realizar una revisión a fondo de la Directiva.

Desde la publicación del Libro Verde original, los servicios de la Comisión han recabado endos ocasiones, de una manera abierta y participativa, la reacción informal y preliminar de laspartes interesadas sobre el alcance y la forma de la revisión de la DSI. Una primera consulta,que enunciaba las posibles modificaciones de la Directiva, se publicó en julio de 2001. Estasorientaciones preliminares se debatieron en una audiencia pública en Bruselas, el 18-19 deseptiembre de 2001, a la que asistieron 150 partes interesadas. se recibieron 77 comentariosen respuesta a esta consulta.

A la luz de las respuestas recibidas, la Comisión publicó en marzo de 2002 un grupo deorientaciones bastante elaborado para la revisión de la DSI. Estas orientaciones se sometieronnuevamente a un riguroso examen en un foro abierto (22 de abril de 2002), al que asistieronmás de 200 participantes.

La presente propuesta se ha preparado a partir de una escrupuloso examen de las110 respuestas recibidas a estas orientaciones.

i Sobre todo, la publicación de detalles de las operaciones concluidas en la bolsa.

27 COM(729) 2000, Modernización de la DSI.

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ii Tanto el análisis de las series cronológicas como las comparaciones internacionales corroboran la firmecontribución que suponen unos mercados financieros eficientes para la creación de riqueza. Levine & Ross, etc.

iii Schleiffer, Vishny etc. (2000), Black (2000).

iv London Economics: 2002. Quantification of the macro-economic impact of integration of EU financialmarkets (Cuantificación del impacto macroeconómico de la integración de los mercados financieros de UE).

v Por ejemplo, los Estados miembros que permiten la ejecución de órdenes de clientes fuera de la bolsahan sido obligados a desarrollar políticas más sofisticadas de "mejor ejecución", mientras que esto ha sido, engran parte, innecesario en los Estados miembros que exigen la concentración en un "mercado regulado" de lasórdenes de los inversores al por menor.

vi COM(729) 2000, Modernización de la DSI.

vii Para desempeñar esta función, los grandes intermediarios representaban un punto alternativo de liquidezpara los participantes del mercado. El uso del término "gestores del mercado" con respecto a esta actividadresalta la medida en que los intermediarios podían sustituir la negociación en bolsa. Así pues, la distinción entremercado/intermediario no era en absoluto hermética.

viii El término "sistema alternativo de negociación" (ATS) ha entrado en el lenguaje común como cajón desastre de toda una gama de nuevos mecanismos de apoyo a la negociación cuya característica común es que noestán autorizados como las bolsas. Algunos de los consultados han observado que esta terminología no esconveniente para un texto legal y no capta la funcionalidad específica de las entidades que se propone autorizarcomo nuevo servicio de base. En vista de ello, el término "alternativo" ha sido sustituido por "multilateral". Lapalabra "sistema" se reemplaza por "mecanismo" -para evitar la confusión con un equipo bien establecido denegociación de renta fija.

ix J.P. Morgan (2002).

x El diferencial real es la diferencia entre la media del precio de compra y venta que ha pagado realmente uninversor. El diferencial real puede definirse como EPS = 2 * | P - M| / P. En la que P es el precio efectivo de laoperación y M es el punto medio de cotización o (Oferta + Demanda) / 2. Es un indicador más representativo delos diferenciales reales que prevalecen en cualquier mercado, pues toma la diferencia entre los precios medios decompra y venta de una acción en un momento determinado, en lugar de tomar la diferencia nominal entre lamejor oferta y demanda disponible en una cartera y que sólo estará disponible para los compradores queconsigan estas operaciones. El diferencial real presentado es la media de las diferencias diarias de unos13.000 valores a lo largo de 24 meses.xi Fuente: Federación internacional de bolsas de valores y FESE (2002).

xii Existe una correlación negativa entre el volumen (-0,11) y la capitalización del mercado (-0,543) y loscostes de negociación. Domowitz, Glen and Madhavan – Liquidity, Volatility and Equity Trading Costs acrosscountries and over time – Enero 2000.

xiii Negociación OTC, negociación "upstairs" y negociación de bloques, ja sea dentro o fuera de la bolsa.

xiv Utilizando sistemas de negociación por bloques en la bolsa, o designando proveedores especialistas deliquidez.

xv Los mercados líquidos permiten que se realicen operaciones sin disparar amplios movimientos deprecios contra los intereses del negociador. En los mercados en los que la formación de precios sea eficaz, losprecios cotizados en ellos reflejarán toda la información pertinente y actualizada relativa al "valor real" de uninstrumento.

xvi London Economics 2002. La investigación de London Economics resalta los costes de oportunidadasociados con la fragmentación de los niveles actuales de liquidez entre las principales bolsas de la UE.

xvii OICV (2001): Informe de TC sobre la "transparencia y fragmentación del mercado" (p. 3).

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xviii Idem, p. 13.

xix En la negociación bilateral o la ejecución interna de órdenes no intervienen los mismos procesos que enla negociación en la bolsa o en una MTF. La negociación se centra en la presentación de cotizaciones sobre unabase bilateral/selectiva. La discreción del agente es necesaria para proteger su capital propio contra la exposiciónal riesgo de posición. La toma de posición continua o periódica de los agentes e intermediarios (contra su propiocapital) aporta un apoyo de liquidez al mercado, que puede contribuir a limar las fluctuaciones de precios yasegurar una contraparte permanente a la negociación con el inversor. Estas consideraciones no se materializanen el caso de las bolsas o MTF: no hay en juego ningún capital del gestor del mercado o del sistema, y losparticipantes del mercado o los usuarios de sistemas, voluntariamente y con conocimiento, se sirven del sistemapara revelar los términos en que están dispuestos a negociar.

xx La experiencia de los mercados de la UE que permiten la ejecución de órdenes al por menor fuera de labolsa demuestra que se concede demasiada importancia al miedo de que se degrade la formación de precios. Eldiferencial entre oferta y demanda en la cartera electrónica SETS de la London Stock Exchange se ha reducidoen los últimos años pese a la ejecución generalizada de órdenes de inversor al margen de las normas de la bolsa(sujeta a requisitos de información post-negociación). No hay ninguna correlación clara del diferencial real ycotizado entre los Estados miembros que mantienen restricciones sobre la ejecución de órdenes fuera de la bolsay los que son más liberales a este respecto. En algunos Estados miembros que imponen una regla deconcentración, los diferenciales son tanto o más altos que en los Estados miembros que no lo hacen.

xxi Euronext (2002): Internalización. "Los grandes conglomerados financieros que actúan ya en diversosámbitos se están fijando ahora en otro papel que les permitirá ampliar sus actividades. Después de desempeñar elpapel de corredor de bolsa, gestor de mercado, analista y gestor de cartera, quieren ahora empezar a hacer elpapel de la bolsa". (p. 12). Véase también A. Murray (2002): Key issues facing European securities exchanges(Aspectos fundamentales a los que se enfrentan las bolsas europeas de valores). ("la capacidad cada vez mayorde los bancos para actuar como casi-bolsas..." (p. 17).

xxii [La investigación de la London Economics define importantes reducciones en las diferencias de losimpactos de precios adversos que pueden esperarse si se unen los mercados de renta variable y de renta fija de laUE, y sugiere que ello generará reducciones no despreciables del coste de la financiación de renta variable y derenta fija].

xxiii Las normas de transparencia propuestas intentan crear las condiciones en que los negociadores y losintermediarios pueden valorar los mecanismos de negociación que ofrecen las mejores condiciones para realizaruna operación en cualquier instrumento de capital y trasladar liquidez respondiendo a las diferencias de precios.Ello permitirá que se ejecuten las órdenes en el lugar que ofrezca el mejor precio o el mejor resultado para elinversor final, y contribuirá a que el sistema general de mercado a converja en un precio que refleje toda lainformación pertinente sobre el precio en todo el mercado.

xxiv A principios de los años 90, la competencia de SEAQ obligó a muchas bolsas continentales arevolucionar los métodos y los sistemas de negociación. Por miedo a la competencia de TradePoint, la LSEintrodujo en 1996 la cartera de negociación SETS.

xxv En la medida en que no se confieran a las MTF responsabilidades reguladoras/autorreguladoras paradefender la "calidad" de los instrumentos negociados en el sistema, los ATS no deben estar sujetos aobligaciones similares a las del "mercado regulado" sobre la admisión de instrumentos a cotización.

xxvi Estudio del BCE sobre los mercados europeos de valores, agosto de 2001.

xxvii Algunas de las principales particularidades de los "mercados regulados" con respecto a un sistemapuramente de negociación son las siguientes: los "mercados regulados" han asumido un papel importante en lacomprobación de la calidad de los instrumentos admitidos a cotización/ negociación pública. El continuo papelde los mercados regulados en la verificación de la conformidad de los valores/ instrumentos con las normas querigen la constitución y emisión, confiere un "marchamo de calidad" a los instrumentos que se negocianpúblicamente. Solamente los mercados que estén dispuestos a asumir estas obligaciones deberían tener laposibilidad de la ser autorizados como "mercados regulados". Los "mercados regulados" tienen una formaorganizativa distinta: han asumido mucha autonomía y una función autorreguladora con la comprobación de losmiembros y la actividad de vigilancia del mercado. Los "mercados regulados" también poseen características

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particulares de negociación: garantizan la conclusión/ liquidación eficaz de las operaciones ejecutadas en losmercados -aunque los sistemas de negociación pura pueden también ofrecer este nivel de funcionalidad.

xxviii Ya se han producido episodios que subrayan el alto nivel de interdependencia entre las bolsas de la UE.A principios del año, el error de negociación del índice stoxx de la DBAG produjo una interrupción inmediata eimportante de la negociación del mismo índice en otros mercados de la UE -y también de la negociación deíndices bursátiles sustitutivos.

xxix En el Reino Unido se cree que hay unas 29 entidades dentro del ámbito de los MTF. En DE haytambién muchos de estos sistemas, mientras que IT, BE, IRL y FR han concedido también autorizaciones aMTF. Estos sistemas operan en una gama de clases de activos -en particular obligaciones y swaps en divisas,aunque también operan con acciones. La experiencia de los EE.UU. sugiere que (al menos para las obligaciones)después de la primera fase de desarrollo del mercado podría seguir un período de consolidación.

xxx Varios consultados se han declarado contrarios a la introducción de un nuevo régimen de autorizaciónpara los MTF. Sostienen que las actividades de un MTF ya se recogen adecuadamente en la combinación deautorización para proporcionar "recepción y transmisión" y la "ejecución" de órdenes de clientes. La Comisiónno coincide con este análisis. La innovación fundamental que aportan los ATS es que proporcionan un lugar queno es la bolsa en el que los usuarios/clientes pueden negociar a discreción y por cuenta propia. Esta forma defuncionalidad significa que los MTF poseen muchas de las características y suscitan algunos de los mismosproblemas reguladores que las bolsas/mercados.

xxxi Las orientaciones revisadas, publicadas en marzo 2002 como base para la consulta abierta, preveían unadistinción entre las entidades que internalizan órdenes de clientes sistemáticamente y las que lo hacen de modoesporádico. Se propuso como línea divisoria un umbral cuantitativo (el 10% de internalización del flujo deórdenes de clientes en los 4 trimestres precedentes). Esta distinción se ha criticado ampliamente por dos motivos:primero, el criterio de distinción es confuso. La internalización implica un conflicto de intereses entre losintereses del cliente y los del agente/ intermediario, con independencia del grado de internalización. En segundolugar, el umbral propuesto se tachó de irrealizable, y de que tendría consecuencias para los mercados nacionalesgrandes y pequeños. Teniendo en cuenta estas fuertes críticas, la propuesta de la Comisión abandona estadistinción y trata de crear un marco regulador general en el que puedan gestionarse los conflictos de interesesrelacionados con toda la actividad de internalización.

xxxii Las estructuras de mercado en las que las funciones de corretaje del cliente y de intermediación contrala orden del cliente están funcionalmente separadas o las realizan distintas entidades, no generan el conflictobásico de intereses en cuestión. El régimen de Retail Service Provider del Reino Unido, por el que un agente alpor menor encamina las órdenes de un cliente a otra entidad para su ejecución contra una posición propia de esteúltimo, no se consideraría "internalización" en el sentido de la presente propuesta.

xxxiii El fundamento de esta sección se ha desarrollado más ampliamente en un documento de trabajo de losservicios de la Comisión, para tratarlas muchas facetas complejas del debate.

xxxiv El LSE carga 2 peniques por registrar cada operación fuera de la bolsa comunicada por sus miembros.

xxxv M. Auguy y D. Davydoff, "The European Market model", 24 de julio de 2002.

xxxvi Regla NASD 4710: normas de la práctica y procedimiento para el sistema de ejecución de órdenespequeñas. Véase el "NASD manual", pp. 2303-2308 y "NASD notice to members 97-90 on changes to SOEStier-size levels", diciembre de 1997).

xxxvii Se notificará a las autoridades de acogida de la actuación en su territorio de empresas de países socios através del mecanismo existente de notificación, tendrán la posibilidad de pedir la intervención de la autoridad deorigen, o podrán intervenir ellas mismas como medida cautelar cuando lo exijan las circunstancias.

xxxviii Las entidades reconocidas como "contrapartes elegibles" por la autoridad nacional competente bajo estaopción podrán negociar como tales con empresas de inversión de toda la UE. Las empresas de inversión de lamisma jurisdicción no podrán necesariamente suponer que entidades similares de otras jurisdicciones puedantambién ser tratadas como "contrapartes elegibles".

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COMISIÓN DE LAS COMUNIDADES EUROPEAS · funcionamiento transparente de los sistemas de negociación organizada, la nueva DSI facilitará la integración de los mercados secundarios