60 Estrategia Financiera Nº 214 • Febrero 2005

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Ficha Técnica

AUTOR: Quiroga García, Raquel;Sánchez Álvarez, Isidro

TÍTULO: Comportamiento intradía dela volatilidad y el volumendel futuro IBEX 35

FUENTE: Estrategia Financiera, nº 214.Febrero 2005

LOCALIZADOR: 18 / 2005

RESUMEN: A lo largo del trabajo se comprueba la presencia de estacionalidad intradiaria para lavolatilidad y el volumen del contrato de futuros IBEX 35. Para ellos se pone como base distintosestudios realizados con anterioridad y se analiza la situación del mercado español a lo largo deun periodo establecido. No obstante, los resultados muestran la presencia de picos de volatilidady volumen coincidiendo con momentos en los que tiene lugar la llegada de información al mer-cado. Concretamente se consideran debidos a la influencia de lo que ocurre en mercados comoNueva York, sobre el mercado español.

DESCRIPTORES: Mercados financieros, volatilidad, rentabilidad, volumen de contratación, com-portamiento intradía.

Se analiza si en el mercado de futuros del IBEX 35 es posibleidentificar la presencia de un patrón de estacionalidad intradiaria quepermita anticiparse a la existencia de una curva U a lo largo de cadasesión para identificar picos de volatilidad o de volumen de negocio

, Raquel Quiroga García , Isidro Sánchez Álvarez

Deparatamento de Economía CuantitativaUniversidad de Oviedo

Comportamientointradía de la volatilidady el volumen del futuro

IBEX 35

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Mercados FinancierosComportamiento intradía de la volatilidad

y el volumen del futuro IBEX 35

A lo largo de este trabajo se es-tudiará si el mercado de futu-ros sobre el IBEX 35 presenta

algún tipo de comportamiento estacionalintradiario tanto para la volatilidad comopara el volumen negociado en el mercado.Es decir, si la volatilidad o el volumen essistemáticamente mayor o menor, a unashoras que a otras a lo largo de cada una delas sesiones.

Los primeros estudios para la volatili-dad son realizados por Wood et al, (1985),Harris, (1986) y McInish y Wood (1990a,b),entre otros. En estos trabajos se observacómo la volatilidad es mayor en los perio-dos de apertura y cierre de la sesión quedurante el desarrollo de la misma, dandolugar así a la aparición de una curva en Uque refleja la presencia de este tipo decomportamiento estacional. AsimismoLockwood y Linn (1990) comprueban quela volatilidad, en este caso del índice DJIA,es mayor en la apertura y cierre de la se-sión que durante los periodos intermedios,lo que da lugar a un comportamiento esta-cional en U para la misma. Más reciente-mente, Fang (2000) analiza tres mercadosde tipos de cambio constatando que la pre-sencia de mayores volatilidades se sitúa alinicio y al final de la sesión.

Entre aquellos trabajos que evidencianla presencia de este comportamiento esta-cional en el volumen negociado es pioneroel trabajo de Jain y Joh (1988). En este es-tudio, analizan el comportamiento de lasvariables rentabilidad y volumen en la bús-queda de una estacionalidad intradiaria enel índice SP 500. Sus resultados muestrancómo durante las primeras horas del día elvolumen toma sus valores máximos, des-cendiendo a continuación hasta la cuartahora, a partir de donde asciende nueva-mente hasta el final de la sesión. AunqueJain y Joh no hacen referencia a este com-portamiento como forma de U, sus resulta-dos apoyan claramente la presencia de estepatrón de conducta intradiario en el índiceSP 500.

También el trabajo de Foster y Viswa-nathan (1993) que versa sobre el mercadode Nueva York analiza el comportamientode la volatilidad y el volumen con la finali-dad de contrastar la presencia de estacio-nalidad en los mismos. Sus resultadosmuestran la presencia de una conducta es-tacional en U para el volumen, así comounos mayores niveles de volatilidad du-rante la primera media hora de negociaciónque durante el resto de la sesión.

Los trabajos señalados hasta este mo-mento están basados en activos del mer-

cado stock, bien se trata de acciones o deíndices. Dado que en este trabajo, se anali-zará el comportamiento del contrato de fu-turos sobre el IBEX 35, resulta necesario re-pasar algunos resultados para los merca-dos de futuros.

Existe un cierto consenso acerca delcomportamiento intradía de los mercadosde futuros. La mayoría de los autores afir-man que estos mercados presentan una es-tructura parecida, aunque no idéntica, a laque presentan los mercados de contado. Taly como apunta Daigler (1997), la causapuede estar en que los mercados de deriva-dos y, en concreto, los mercados de futuros,no están influenciados por los mismos fac-tores que afectan al mercado stock. Ade-más, la llegada de nueva información,puede afectar más a la volatilidad y el vo-lumen del mercado de futuros que del mer-cado stock, provocando importantes dis-torsiones en la estacionalidad intradía delmercado derivado.

El trabajo de Han et al (1999) sobreocho mercados de futuros sobre diferentestipos de cambio, relaciona la presencia deestacionalidad diaria e intradiaria con lasnoticias macroeconómicas. Sus resultadosmuestran la presencia de una estacionali-dad intradiaria en la que la primera mitaddel día presenta una mayor volatilidad queel resto de la sesión. Además se observaque la volatilidad es más elevada en laapertura y el cierre que en los momentosintermedios, por lo que este comporta-miento se traduce en una conducta enforma de U. Ballochi et al (1999a) analizanel comportamiento de diferentes contratosde futuros negociados en el euromercado.Estos autores muestran que tanto el volu-men como la volatilidad intradía presentanun comportamiento en forma de U.

En lo que se refiere al mercado españolcabe destacar el trabajo de García Mon-talvo (1998) a cerca del futuro sobre elbono nocional. En este trabajo se analizatanto el volumen, como la volatilidad deeste contrato a nivel horario y concluyeque para el volumen es posible encontrarun comportamiento estacional en U, mien-tras que para la volatilidad, este comporta-miento únicamente aparece los dos prime-ros días de la semana. Incluso afirma queeliminando la primera y la última observa-ción de la sesión, no es posible encontrardiferencias significativas de unas horas aotras.

A lo largo de este trabajo se analiza siel comportamiento del mercado de futurosIBEX 35 presenta este tipo de patrón esta-cional. En este sentido, se tratará de con-

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trastar si para la volatilidad y el volumende dicho contrato de futuros es posibleidentificar la presencia de un patrón de es-tacionalidad intradiaria que anticipe la pre-sencia de una curva de U a lo largo de cadasesión. Esta curva se traduce en unos ma-yores niveles de volatilidad o volumen, enlos momentos cercanos a la apertura y alcierre de la sesión, protagonizando los mo-mentos intermedios los periodos más tran-quilos tanto por los movimientos en losprecios, como por el menor número de ór-denes observadas en los mercados.

DATOS Y METODOLOGÍAEl periodo de estudio abarca desde el

17 de enero de 2000 hasta el 31 de di-ciembre de 2002; periodo para el cual seha trabajado con las series de 5, 15 y 30minutos de precios y volúmenes del fu-turo sobre el IBEX 35 generadas a partirde la base de datos MIS facilitada porMEFF Sociedad Holding. Asimismo, paragenerar una serie continuada de retornos,se ha optado por considerar como criteriopara la elección del contrato a consideraren cada momento, el de tomar siempre elcontrato de vencimiento más cercano pro-duciéndose el roll-over el día siguiente alvencimiento.

El estudio de la presencia de estacio-nalidad requiere disponer de las corres-pondientes series de volatilidades y volú-menes. Así, la variable volumen se ha cal-culado como diferencia de dos datos devolúmenes consecutivos. Mientras que lavolatilidad se ha aproximado a través delvalor absoluto de la rentabilidad obser-

vada multiplicado por 100 ya que éste re-sulta un estimador asintóticamente inses-gado de la desviación estándar (Stuart yOrd, 1987).

Para la realización del contraste de lahipótesis anteriormente planteada, se haseguido una metodología similar a la utili-zada por ap Gwilym et al (1999) en su aná-lisis del mercado de futuros británico. Asíse plantearon dos regresiones con variablesficticias, que se resolvieron por mínimoscuadrados ordinarios utilizando la correc-ción de errores propuesta por Newey-West,dada la presencia de autocorrelación y he-teroscedasticidad en las series financierascon las que se trabaja:

donde Volatjt y Volumenjt representanrespectivamente la volatilidad y el volumenasociados al intervalo t del día j para cadauna de las frecuencias consideradas; T es elnúmero de intervalos que se consideranpara cada día y frecuencia (1); Dt es una va-riable ficticia que toma valor 1 si la obser-vación se produce en el intervalo t y valor 0en caso contrario; y, εjt representa el tér-mino de error de la regresión.

RESULTADOSLos cuadros 1.1 y 1.2 muestran los re-

sultados obtenidos para cada una de lasfrecuencias consideradas en las regresiones1–1 y 1–2 planteadas para la volatilidad yel volumen respectivamente. Apuntar quepara todas las frecuencias, los modelos re-sultan significativos y los valores que to-man los coeficientes de las variablesdummy también (2). Estos resultados sonmuy similares a los obtenidos para el mer-cado de futuros británico por autores comoAndersen y Bollerslev (1998) ap Gwilym(1999) o Tse (1999), entre otros.

Así, para la variable volatilidad se ob-serva cómo ésta es elevada al principio dela sesión, decae en los periodos intermediosy vuelve a aumentar al cierre de la sesión,lo que claramente indica la presencia deestacionalidad a nivel intradía para lamisma. No obstante, cabe destacar que amedida que disminuye la frecuencia deagregación de la serie, la volatilidad pre-senta un comportamiento en forma de Ucada vez menos escarpada. Así, para la fre-

(Reg. 1-1)

(Reg. 1-2)

(1) El valor de T dependerá de la frecuencia de la que setrate y tomará valor 103 para la serie de 5 minutos,34 para la de 15 minutos, 17 en el caso de la de 30minutos y 9 en la frecuencia de una hora.

(2) Estos resultados están disponibles bajo petición alautor.

La llegada desde Nueva York deimportantes noticias macroeconómicaspodría justificar el pico de volatilidadque se observa a partir de ese momento,ya que se recoge la reacción de losinversores ante esa nueva información

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cuencia de una hora la volatilidad obser-vada al cierre de la sesión alcanza los nive-les observados al inicio de la misma y sugráfica representa un comportamiento enU casi perfecto.

Por otro lado, tal y como ocurría enotros mercados de futuros, esta curva con-vexa en forma de U para la volatilidad in-tradía no es tan clara como la que apareceen los mercados de contado, sobre todopara las series de mayor frecuencia comoson las de 5 ó 15 minutos. Así, se observaque a partir de las 2:30 p.m. y hasta el cie-rre, el comportamiento de la volatilidad,aunque mantiene la estacionalidad comen-tada anteriormente, presenta diferentes pi-cos de volatilidad los cuales alteran deforma puntual el valor de la volatilidad,para que posteriormente vuelva a tomar losvalores esperados para dichos periodos. Es-tos picos de volatilidad, se producen princi-palmente a partir de las 2:30 p.m., 3:30p.m. y, aunque en menor medida, a las 4:00p.m.

Aunque aparentemente la presencia deestos picos en la volatilidad intradía, distor-siona la presencia de estacionalidad en lamisma, los momentos en los que se produ-cen permiten establecer una relación conla presencia de nueva información en elmercado. Así, a las 2:30 p.m. hora española,se dan a conocer en Nueva York importan-tes noticias macroeconómicas, que lógica-mente van a afectar a los mercados esta-dounidenses, y también a los europeos.Esto podría justificar el pico de volatilidadque se observa a partir de dicho momento,pues estaría recogiendo la reacción de losinversores ante esa nueva información. Si-guiendo la misma línea de argumentaciónse podría justificar el pico de volatilidad ob-servado para las 3:30, ya que es a esa hora,según el horario GMT, a la que se inicia lacontratación en el mercado de Nueva York,lo que va a provocar un aumento de la vo-latilidad en los momentos inmediatamenteposteriores, en la mayoría de mercados eu-ropeos (Cuadro 1.1).

Existen numerosos estudios que anali-zan la correlación y la transmisión de in-formación que se produce entre los dife-rentes mercados financieros de todo elmundo, y principalmente entre el mercadoamericano y el resto de mercados finan-cieros. Entre aquellos que analizan el mer-cado español en relación al americano oal japonés destacan los trabajos de, Peña(1992), Olmeda (1996) Cabezas y Martí-nez-Abascal (1997), y Giménez (2000) en-tre otros. Los resultados obtenidos por es-tos autores sitúan al mercado norteameri-

cano como líder en la formación de losprecios en los restantes mercados y com-prueban que la información que se pro-duce en Nueva York afecta a nuestro mer-cado durante un intervalo que varía entrelos 2 y los 8 minutos.

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Cuadro 1.1. Estacionalidad Intradía de la Volatilidad

Cuadro 1.2. Estacionalidad Intradía del Volumen

0,300,25

0,200,150,100,05

0,00h1 h12 h23 h34 h45 h56 h67 h78 h89 h10

Serie 5 minutos

00,10,20,30,40,5

h1 h3 h5 h7 h9 h11 h13 h15 h17

Serie 30 minutos

0,4

0,30,20,1

0h1 h5 h9 h13 h17 h21 h25 h29 h33

Serie 15 minutos

0

0,2

0,4

0,6

0,8

h1 h2 h3 h4 h5 h6 h7 h8 h9

Serie 60 minutos

300350400450

250200150100500

h1 h11 h21 h31 h41 h51 h61 h71h81 h91 h101

Serie 5 minutos

800

1000

600

400

2000

h1 h5 h9 h13 h17 h21 h25 h29 h33

Serie 15 minutos

0200400600800

1000120014001600

h1 h3 h5 h7 h9 h11 h13 h15 h17

Serie 30 minutos

0500

10001500200025003000

h1 h2 h3 h4 h5 h6 h7 h8 h9

Serie 60 minutos

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Estos resultados avalan la hipótesisanteriormente planteada en este trabajo,que propone como explicación para lapresencia de estos picos observados en lavolatilidad intradía, la llegada al mercadoespañol de la nueva información que seproduce en el mercado considerado líderde todos los mercados financieros, comoes el mercado de Nueva York (3). Asi-mismo, son consistentes con los resulta-dos de ap Gwilym (1999), Tse (1999) y Bo-llerslev et al (2000). Estos trabajos com-prueban cómo la volatilidad de estosmercados se ve fuertemente influenciadapor la presencia de nueva información enel mercado, y además observan que la ma-yor repercusión se produce en los minu-tos posteriores a la noticia. Este resultadoconfirma la hipótesis de que los picos quepresenta la volatilidad sean causados pordeterminada información proveniente deotros mercados y que afecta de modopuntual al mercado español. No obstante,parece que la repercusión de las noticiasconocidas en EEUU a las 2:30 p.m. (horaespañola), es la que mayor efecto ejercesobre el mercado español, pues su reper-cusión se mantiene incluso para las fre-cuencias de 30 y 60 minutos (intervalos12 y 6, respectivamente).

Observando el gráfico que hace refe-rencia a la frecuencia de 60 minutos, secomprueba que representa prácticamentea la perfección el comportamiento en Uesperado, lo que apoya la hipótesis de quelas noticias que distorsionan la presenciade este patrón estacional en U, afectanúnicamente de modo puntual al mercado(Cuadro 1.2).

Paralelamente al análisis de la esta-cionalidad de la volatilidad intradía delfuturo sobre el IBEX 35, en esta segundahipótesis se analiza el comportamientodel volumen negociado de dicho con-trato. El volumen de contratación siem-pre se ha considerado variable proxy dela llegada de información al mercado, yaque se supone que los inversores reaccio-nan ante la llegada de nueva informacióncorrigiendo, en caso necesario, sus posi-ciones, lo que daría lugar a un aumentodel volumen en los momentos posterio-res a la publicación de información. Esteargumento permite predecir que si parala volatilidad se ha observado la presen-cia de picos o niveles anómalos provoca-dos por la llegada de información al mer-cado, este mismo comportamiento estarápresente en el volumen negociado enesos periodos. Además, la literatura per-mite anticipar la presencia de un patrón

de comportamiento en U para el volumenintradiario.

La presencia de estacionalidad en elvolumen de contratación se ha llevado acabo a través del mismo modelo de re-gresión utilizado para el análisis de la vo-latilidad y que se corresponde con la re-gresión 1–2. Las representaciones gráfi-cas de los coeficientes que acompañan alas variables dummy aparecen recogidasen el cuadro (1.2) para todas las frecuen-cias consideradas.

El análisis detallado de los gráficospermite comprobar la presencia del pa-trón de conducta esperado a lo largo dela sesión. El volumen negociado es máselevado en los momentos cercanos a laapertura y cierre de la sesión y se reducepara los periodos intermedios. Este com-portamiento se asemeja más a la presen-cia de una curva de U que el comporta-miento que presentaba la volatilidad in-tradía. Esto se debe a que los picos devolatilidad que aparecían en la gráfica dela volatilidad intradía, son menores en elcaso del volumen. Además, y contraria-mente a lo que sucedía en la volatilidad,el volumen al final de la sesión, es mayorque el que se observa, no sólo en los mo-mentos intermedios, sino también al ini-cio de la misma.

Asimismo, el estudio del comporta-miento intradía del volumen permite con-firmar el supuesto de que los niveles anor-males observados para la volatilidad estánprovocados por la llegada de informaciónal mercado, ya que coinciden temporal-mente con los momentos en los que el vo-lumen presenta un comportamiento anó-malo. Acorde con la conducta de la volati-lidad intradía, los picos que se observanen la gráfica correspondiente al volumenintradía, también se reducen a medida queaumenta la frecuencia de observación,desapareciendo completamente para elcaso de la frecuencia de una hora, para lacual es posible observar la presencia deuna gráfica en forma de U perfecta.

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A medida quedisminuye lafrecuencia deagregación de laserie, lavolatilidadpresenta uncomportamientoen forma de Ucada vez menosescarpada

(3) Naturalmente, para poder establecer una relacióncausa efecto, entre la información que se conoce enesos intervalos temporales, en el mercado de NuevaYork y su repercusión en el mercado español, se con-sidera necesaria la realización de algún tipo de análi-sis de causalidad. Aquí únicamente se plantean posi-bles explicaciones al comportamiento observado.

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