CORONAVIRUS: RECESIÓN PROFUNDA PERO CORTA€¦ · población mundial permanece confinada y la tasa de mortalidad se sitúa en el 5%, indicando que, la ausencia generalizada de test

ABRIL 2020

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CORONAVIRUS: RECESIÓN PROFUNDA PERO CORTA

Coronavirus: recesión profunda pero corta 4

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PANORAMA PANORAMA PANORAMA PANORAMA MACROECONMACROECONMACROECONMACROECONÓÓÓÓMICOMICOMICOMICO Tras la cuarentena, el COVID-19 está bajo control en China y marcando pico en los países europeos más adelantados. Nos mantenemos a la espera de la agudización en EE.UU., comienzos de este mes. El coronavirus ha adquirido carácter pandémico. Con cerca de 1 millón de infectados a nivel global, a las draconianas medidas implementadas por China han hecho que los contagiados en el país asiático tan sólo supongan un 8% del global. Estados Unidos encabeza la cifra de infectados con 220.000 casos, seguido de Italia (110.000) y España (105.000). En estos momentos, en torno al 40% de la población mundial permanece confinada y la tasa de mortalidad se sitúa en el 5%, indicando que, la ausencia generalizada de test de confirmación, no permite todavía dimensionar el número real de contaminados. A nivel geográfico, el COVID-19 parece haber pasado por lo peor en Asia, con China y Corea del Sur a la cabeza retomando poco a poco la normalidad. No obstante, la preocupación por una posible segunda ola de infecciones se mantiene y las medidas de control continúan; así, en China se prohíbe en estos momentos la entrada de extranjeros en su territorio mientras que se ha dado marcha atrás en la apertura inicial de cines. Por su parte, Corea del Sur es hasta la fecha el país con mejor manejo de la situación, al no haber parado la actividad económica gracias a un estricto control poblacional a base de tests (ver gráfico 1).



En Europa, la peor parte se la llevan Italia y España, países que encabezan la dolorosa estadística global de fallecimientos (50% de las víctimas totales entre los dos). En ambos países, y tras un ciclo completo de confinamiento, las medidas muestran ya los primeros frutos. El país transalpino, que inició antes las medidas más estrictas, cerró el último día de marzo con el mayor número de pacientes recuperados hasta la fecha (1.590 en un día) y con la cifra más baja de contagios desde el 17 de marzo. La cifra de contagios y fallecidos se dispara por momentos en Francia mientras que Alemania, a base de tests, se asemeja a Corea aunque con mayor número de bajas. El centro de la preocupación vira en estos momentos hacia Estados Unidos, con un giro radical en la posición inicial del presidente Trump tras la aceleración en el número de contagios y el impacto del virus en ciudades como Nueva York (84.000 contagios y 1400 fallecidos). El presidente norteamericano ha anunciado, tras extender hasta el 30 de abril las restricciones por el COVID-19, que la situación estará totalmente bajo control el 1 de junio.

Gráfico 1. Evolución nº tests COVID-19 Gráfico 2. Evolución contagios

Fuente: U. Johns Hopkins y Banca March

Si esta crisis sanitaria es temporal, tal y como esperamos, también lo serán las medidas de confinamiento, y por tanto, la caída de la actividad. Los gobiernos están tratando de frenar los contagios al máximo para evitar el colapso de sus sistemas sanitarios. A día de hoy, el único antídoto para frenar el Coronavirus son las medidas de aislamiento social, que suponen un parón casi total de la actividad económica. Atravesamos un contexto económico muy incierto en el que la dimensión global del virus dificulta la cuantificación del parón económico que estamos atravesando. Esto se debe principalmente a dos factores: la profundidad de las medidas de cuarentena necesarias en cada economía y, por otro lado, su duración. Si la pandemia es temporal, también lo serán las medidas de confinamiento, y por tanto, la pérdida de la actividad económica que esperamos que se recupere en gran medida una vez se frenen los contagios. Sin duda, China donde el virus se extendió primero, será una de las primeras economías que publicará cifras sobre el daño económico al que nos enfrentamos. Por ahora, los datos iniciales ya conocidos confirmaron las peores expectativas, con las ventas al por menor retrocediendo en febrero un -20,5% interanual (gráfico 3), confirmando que las medidas de aislamiento social tienen un impacto directo y virulento sobre el consumo, que como anticipábamos en informes anteriores será uno de los componentes más castigados del PIB.

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España Italia Corea del sur China EE.UU. Japón



Gráfico 3. Fuerte caída del consumo Gráfico 4. Desplome de la confianza empresarial

Fuente: Bloomberg y Banca March En Europa, la región que junto con Estados Unidos es actualmente el epicentro de la expansión del Covid-19, solamente disponemos de datos de confianza empresarial que recojan ya los efectos de la crisis sanitaria. También aquí las señales apuntan a una fuerte caída de la actividad, con los PMI preliminares de marzo registrando nada menos que la mayor caída de la historia: el PMI compuesto se contrajo hasta 31,4 desde 51,6 de febrero, situándose incluso por debajo de los peores niveles de la crisis financiera de 2008 (36,2). Los retrocesos de la confianza estuvieron liderados por el sector servicios, el más castigado por las medidas de aislamiento social, con el PMI cayendo hasta 28,4, muy por debajo del 39,2 que fue el mínimo registrado en febrero de 2009. Gráfico 5. España: evolución de la demanda eléctrica

A nivel nacional, los indicadores de alta frecuencia como son el consumo de electricidad, también reflejan un impacto económico sustancial. Desde la declaración del Estado de Alarma la demanda eléctrica se sitúa ya más de un 15% por debajo de los valores registrados el año pasado. Este indicador anticipa que la caída de la actividad en el corto plazo será de una magnitud sin precedentes.

Fuente: Red Eléctrica España y Banca March

¿Cómo evolucionará el crecimiento mundial? La imposibilidad de conocer con exactitud el momento de contención global del virus hace, sin duda, que cualquier estimación que podamos realizar sea aproximada y deba interpretarse con cautela. La mejor forma de abordar este ejercicio es replicar los tiempos de recuperación de la actividad de la economía china, que en cerca de dos meses, logró comenzar a reabrir paulatinamente algunas de las zonas afectadas. Como muestra el gráfico 6, los datos de actividad de las grandes empresas, demuestran que la economía ya funciona a ritmos por encima del 95% de su capacidad.

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Gráfico 6. Tasa de retorno a la actividad China (grandes empresas)

Fuente: Trivium y Banca March

Extrapolando esta situación, en nuestro escenario base consideramos que entre finales de abril/mayo (dependiendo del país) se iniciaría la retirada de las medidas de aislamiento social, lo que nos permite pensar que durante el 3T de este año, la actividad global estaría ya reactivándose (ver gráfico 7). Concretamente, estimamos que la economía global atravesará una recesión muy profunda en el primer semestre, pero también esperamos que el crecimiento rebote en la segunda mitad del año, lo que situaría el PIB global en el conjunto del año en una caída del -0,7% interanual, lo que representa una revisión a la baja del crecimiento previsto para este año de más de 3,5 p.p.. Gráfico 7. Evolución del PIB global Gráfico 8. Revisiones a la baja PIB (regiones)

Fuente: Oxford Economics y Banca March

Entre las principales regiones, la fecha de comienzo de la expansión de la crisis sanitaria, así como la intensidad de las medidas de aislamiento, marcarán el devenir de la actividad y sobre todo de la posterior recuperación. Concretamente, esperamos un impacto muy intenso en el corto plazo, con caídas pronunciadas del PIB ya en el primer trimestre (caso de China y España por ejemplo) mientras que, en Estados Unidos, y en el conjunto de la zona euro, la caída de la actividad será más pronunciada en el segundo trimestre. La incertidumbre que rodea a este escenario es inusualmente elevada ya que, el impacto de la crisis sanitaria en la economía depende principalmente del tiempo que las medidas de contención del virus deban mantenerse activas y esto, a día de hoy es una realidad cambiante. Basta observar como países como EE.UU. o Reino Unido, no han parado de modificar su estrategia de contención del virus durante los últimos días.

Tasa total de retorno 97,1%

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Previsiones PIB Mundial(Interanual)

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Si al final las cuarentenas se alargaran más de lo previsto, el impacto económico será superior. En el gráfico 7, mostramos un escenario alternativo más negativo que consistiría en ampliar la profundidad y también la duración de las medidas de aislamiento hasta entrado el verano en el hemisferio norte, y en el que además, los efectos del deterioro de las condiciones financieras llevarían a una mayor destrucción del tejido empresarial. En este entorno, tendríamos efectos estructurales negativos sobre la economía y no asistiríamos a una recuperación rápida de la actividad. Todo ello supondría que el PIB mundial caería más del -2,5%, registrándose una contracción superior a la ocurrida en 2009 y que la reactivación posterior sería más gradual y solamente a partir de 2021. Esta situación nos traerá la primera contracción de la actividad global desde la crisis financiera de 2008, pero pensamos que previsiblemente también será una de las más cortas de la historia económica. Para que esta recesión sea corta en el tiempo, es fundamental evitar que los efectos negativos sobre el tejido empresarial conlleven elevadas quiebras de negocios y pérdidas de empleo por las dificultades de financiación en el corto plazo. Frente a lo ocurrido en el comienzo de la crisis financiera de 2008, las autoridades actualmente disponen de un abanico más amplio de herramientas para combatir los riesgos financieros. Tal y como explicamos en la primera parte de este informe, las medidas de los Bancos Centrales, unidas a las líneas de avales que han dispuesto los Gobiernos, crearán líneas de financiación puente, inyectarán liquidez en el sistema y con ello terminarán reconduciendo a los mercados financieros. Sin duda la caída de la actividad será profunda, pero confiamos que corta en el tiempo.



RENTA FIJARENTA FIJARENTA FIJARENTA FIJA Tras la intervención de los bancos centrales, no esperamos grandes movimientos en los tipos a largo plazo dado que, a partir de ahora, las autoridades monetarias tratarán de frenar repuntes excesivos de los costes de financiación. Buen ejemplo de ello ha sido el comportamiento visto en marzo, en el que los bancos centrales han conseguido mitigar la presión sobre los precios de los bonos derivada del escepticismo existente sobre la capacidad de los estados para financiar los déficits fiscales que se generarán para mitigar el impacto de las cuarentenas. La tensión fue especialmente exacerbada en los países europeos más endeudados como España, Italia o Portugal en los que las primas de riesgo se ampliaron hasta los 146 p.b., 278 p.b. y 170 p.b respectivamente. Un movimiento similar tuvo la deuda soberana más segura donde el bono a diez años americano superó el 1,15% de Tir y el alemán alcanzó el -0,20%. Ante la presión que estaban sufriendo los bonos soberanos, los bancos centrales actuaron con determinación. Como se aprecia en el gráfico 9 el BCE, gracias al anuncio del programa de emergencia y después, a la eliminación de los límites de compra por estado, logró frenar la escalada en los tipos soberanos mandando una señal clara: se asegurarán de garantizar un coste financiación bajo para que los estados puedan incrementar sus déficits En Estados Unidos, la intervención de la Fed ayudó a limitar las caídas de precio de la deuda soberana a 10 años que, debido a su elevada liquidez, se había visto perjudicada por los masivos reembolsos en fondos de renta fija. De esta forma, el bono a 10 años regresó a los niveles actuales de 0,6%. En este nuevo escenario consideramos que los bancos centrales evitarán que los tipos de interés se vuelvan a ver presionados al alza, lo que permitirá a los estados financiar sus déficits. Gráfico 9: Evolución Bund y de las primas de riesgo de la periferia

Fuente: Bloomberg y Banca March

BCE: Programa de compras de emergencia

pandémica

BCE: Eliminación de límites de compra

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La crisis del coronavirus ha dislocado el mercado de crédito. Ha sido uno de los activos más castigados, y el gran perdedor de la fuerte aversión al riesgo de las últimas semanas. Particularmente, el crédito de menor calidad crediticia o high yield (HY) y muy en especial, el sector energético norteamericano (20% del índice) y el de transporte, que ha ensanchado sus diferenciales con virulencia poniendo en precio que los impagos de deuda aumentarán con fuerza en los próximos meses. Como vemos en el gráfico 10, los diferenciales actuales del Investment Grade (IG) europeo se sitúan apenas 50 puntos básicos por debajo del que tenía el HY hace apenas tres meses. Esto se traduce en que el agregado de crédito europeo de grado de inversión ofrece una TIR del 1,8%, únicamente 100 puntos básicos por debajo de lo que ofrecía el HY hace apenas un mes.

Gráfico 10: Diferenciales de crédito.

Fuente: Bloomberg y Banca March La reciente ampliación de diferenciales y las compras que implementarán los Bancos Centrales favorecen la toma de posiciones en investment grade, un activo que llevaba tiempo sin presentar el potencial actual. Nuestro posicionamiento cauto en crédito corporativo, con una visión negativa en HY ha funcionado. Por el momento, y a pesar que los diferenciales exigidos a la deuda de peor calidad crediticia son ya muy elevados y similares a los de la crisis financiera de 2008, recomendamos mantener la cautela en este activo. Sin embargo, pensamos que se debe aprovechar la ocasión para añadir posiciones en IG que nos permitirá beneficiarnos de una futura normalización del mercado. Aunque el rebote en IG será menos potente que el de HY, consideramos que los niveles actuales de primas de riesgo son ya interesantes y el margen de seguridad es mayor, especialmente si tenemos en cuenta que los propios bancos centrales están comprando este tipo de bonos dentro de los programas QE. Además, cabe destacar la resiliencia de las empresas con IG (de BBB- hasta AAA bajo el criterio de la agencia Standard and Poor´s), incluso en crisis tan graves como la de 2008, las tasas de impago se mantuvieron bajas, en torno a un 0,6%. Actualmente, la probabilidad implícita de quiebra derivada de los diferenciales es del 5%, muy lejos de lo que históricamente ha sucedido. Finalmente, junto con la atractiva valoración, no podemos olvidar que el riesgo de mayores caídas se verá mitigado por el soporte de los bancos centrales cuyos amplios programas de recompra de activos centrarán sus adquisiciones en IG. A esto se suman unos tipos de interés que creemos se mantendrán bajos durante un largo periodo de tiempo. Sin ir más lejos, las curvas de futuros para los tipos a corto

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plazo en Estados Unidos se mantienen cercanas al 0% hasta 2023. En Europa, los futuros del Euribor a tres meses descuentan tipos inferiores al 0% hasta diciembre de 2025. Nuestra recomendación de compra del crédito de mayor calidad ante la dislocación existente, en gran parte se debe, a que pensamos que durante los próximos meses aumentarán las revisiones a la baja de las calificaciones crediticias, lo todavía puede crear presión sobre este activo, en particular sobre HY (gráfico 11). Gráfico 11. Revisiones de calificación crediticia Gráfico 12. Composición índice crédito I.G. europeo

Fuente: Oxford Economics y Banca March

Tal y como muestra el gráfico 12, en la composición actual de los índices de crédito IG, hay una mayor proporción de empresas con calificaciones crediticias en la parte baja (el segmento BBB representa más del 50% de las emisiones). Una rebaja de calificación de este tipo de deuda llevaría a que estas emisiones pasarán a ser consideradas “high yield”, lo que automáticamente obligaría a ventas forzadas de fondos de inversión y sobre todo de instrumentos pasivos (ETF). Estas emisiones que pasarían a formar parte del mercado HY podrían poner mayor presión en este segmento, al incrementarse la oferta en un mercado de menor liquidez. Además, también nos hace recomendar posicionarse en crédito de grado de inversión, pero con una exposición reducida a los bonos de peor calidad dentro del IG (BBB-). La renta fija emergente en moneda fuerte sigue presentando mejores perspectivas que otros activos de riesgo similar. La renta fija en moneda fuerte también se ha visto afectada por las tensiones producidas por el coronavirus. No obstante, continúa presentando una valoración atractiva frente al HY y a la deuda en moneda local. Como se puede apreciar en el gráfico 13, la deuda en divisa local en los últimos meses ha alcanzado los niveles de TIRs más bajos desde 2010. Esto se debe a las agresivas rebajas de tipos implementadas por sus respectivos bancos centrales que han actuado para impulsar sus economías. Dicha actuación, ha desencadenado fuertes caídas de las divisas emergentes a lo largo de marzo, de manera especial en las naciones más dependientes del precio del petróleo como Rusia o Brasil. En marzo, el rublo y el real se han depreciado frente al dólar un -15% y -14% respectivamente. El retorno desde comienzos de año para la deuda emergente en divisa fuerte ha sido muy similar a la divisa local, un -12% frente al dólar. A los niveles actuales, seguimos prefiriendo la inversión en divisa fuerte que, además del menor riesgo ofrece más TIR.

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Revisiones de Calificación Crediticia (S&P; Ratio Subida/Bajada rating, promedio 4 trimestres)

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Gráfico 13: TIR en la deuda emergente

Fuente: Bloomberg y Banca March PPPPETRÓLEOETRÓLEOETRÓLEOETRÓLEO Mientras no haya acuerdo entre Arabia Saudita y Rusia para reducir la producción, los precios no recuperarán. Estados Unidos podría convertirse en el interlocutor de las partes. Además, podría reducir sus exportaciones. El mercado de petróleo se enfrenta a una situación única: fuerte caída de la demanda debido a la paralización generada por el coronavirus (-20% según la Agencia Internacional de la Energía), junto al desacuerdo de los principales países productores para reducir la oferta. La caída de la demanda podría alcanzar 21 millones de barriles/día, cantidad cercana a la producción diaria de la OPEP o al parón del consumo diario de Estados Unidos, Canadá y México juntos. Por el lado de la oferta, la falta de acuerdo entre Arabia Saudita y Rusia para alcanzar recortes adicionales de producción, provocó el inicio de una guerra de precios. Arabia Saudí incrementará sus niveles de bombeo, hasta alcanzar 10,6 millones de barriles/día en mayo, ganando cuota de mercado frente a EE.UU., que en los últimos años se ha convertido en el principal productor mundial -ver gráfico 16-. De cara al 2T, el exceso de oferta se aproximaría a 5 millones de barriles/día. La curva ha entrado en el contango más grande de la historia, demostrando el sobre abastecimiento del mercado El Brent ha reflejado esta situación cayendo hasta los 22,7$/barril, -55% en el mes, -65% en el trimestre, y mínimos de casi 18 años. Además, la debilidad extrema se refleja en la pendiente de la curva que ha entrado en el contango más grande de la historia -51 $/barril de descuento si uno compra el barril con entrega inmediata frente a adquirirlo 12 meses más tarde-. Esta situación es totalmente atípica ya que, en el mercado de petróleo, los inversores suelen pagar más por tener el crudo de manera inmediata con el fin de reducir el coste de almacenaje. Como muestra el gráfico 14, el grado de sobre abastecido actual es incluso superior al de los peores momentos de la crisis financiera de 2008.

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Gráfico 14. Brent el mayor contango de la historia

Gráfico 15. Principales productores


De cara a los próximos meses, cualquier recuperación de precios pasa por una drástica reducción de la oferta. Es posible que, Estados Unidos, el país que más cuota ha ganado a lo largo de los últimos años (13 millones de barriles/día.), lidere la reducción como signo de buena voluntad hacia Arabia Saudí y Rusia, con vistas a que se retomen las negociaciones. El anuncio de comenzar a reconstruir reservas estratégicas podría ser un buen punto de inicio, si bien los precios del crudo no han terminado de reaccionar positivamente a la noticia. Nadie gana de una situación como la actual. A pesar de que el coste de la actual guerra de precios es elevado, los saudíes podrían asumir el coste con menos problemas que otras economías, con un coste de 50.000M$/año, teniendo además en cuenta una deuda pública sobre PIB baja, del 24% en 2019. RENTA VARIABLERENTA VARIABLERENTA VARIABLERENTA VARIABLE La corrección más abrupta de la historia, poniendo en precio la inminente recesión. Desde los máximos históricos alcanzados por la bolsa el pasado 19 de febrero, el principal índice estadounidense (S&P 500) acumula una caída del -24%, aunque en algún momento ha llegado a ser del 35%. En términos históricos (ver tabla), este retroceso de las bolsas es ya en gran parte similar a otros episodios de mercados bajistas. Sin embargo, lo singular de esta corrección reside en su velocidad de caída. En un solo mes, la renta variable refleja ya gran parte de las pérdidas ocurridas en crisis previas.

Mercado máximo

Rentabilidad periodo bajista

Duración (meses)

Comienzo periodo alcista

Rentabilidad periodo alcista

Duración (meses)

Flash crash 1962. Crisis de los misiles en Cuba dic.-61 -26% 7 jun.-49 418% 150Crack tecnológico 1970 - sobrecalentamiento económico nov.-68 -33% 18 jun.-62 106% 77Estanflación - embargo petrolero OPEP ene.-73 -48% 21 may.-70 66% 32Ajuste Volcker - campaña contra la inflación nov.-80 -26% 21 oct.-74 125% 73Crack 1987 - trading automático, mercados sobrecalentados ago.-87 -33% 3 ago.-82 224% 60Burbuja tecnológica - altas valoraciones, pinchazo "dot.com" mar.-00 -48% 31 dic.-87 582% 147Crisis financiera - colapso Lehman Bros., alta deuda/burbuja inmobiliaria oct.-07 -56% 17 oct.-02 95% 60Covid - 19 feb.-20 -24% ? mar.-09 395% 131

MEDIA -39% 17 -- 251% 91Fuente: Bloomberg, J.P. Morgan y Banca March. Datos semanales a 31/03/2020

ESTADOS UNIDOS: CRONOLOGÍA MERCADOS ALCISTAS Y BAJISTAS

Correcciones del mercadoMercados bajistas Mercados alcistas



Todavía es pronto para sobreponderar renta variable. Nos mantenemos invertidos reforzando posicionamiento en sectores como tecnología y cuidados de la salud. La rápida corrección nos hace pensar que no deberíamos estar lejos del suelo del mercado. Sin embargo, las características propias de esta crisis nos hacen mantener la cautela. En el corto plazo, las bolsas mundiales seguirán registrando niveles elevados de volatilidad a la espera de confirmar que las medidas de aislamiento logran contener la expansión del Covid-19. Por esta razón, preferimos esperar a incrementar la exposición a renta variable y, por el momento, mantener una postura menos agresiva a la espera de tener una mayor visibilidad. No debemos olvidar que una posible ampliación del confinamiento pondría presión adicional sobre los beneficios empresariales de aquellos modelos más expuestos al ciclo, como transporte y consumo discrecional, por lo que actualmente es recomendable posicionarnos en empresas de mayor calidad y menores niveles de deuda. La recesión económica profunda pero corta que esperamos, se traducirá en una fuerte caída de los beneficios empresariales frente a los resultados record alcanzados el año pasado (gráfico 16) así como de los dividendos.

Gráfico 16. Evolución de los beneficios reportados y dividendos (S&P 500)

Fuente: Robert J. Shiller y Banca March

Las expectativas del mercado sobre los beneficios empresariales para este año todavía no reflejan este escenario y, en nuestra opinión, no será hasta mediados de abril cuando, con los resultados del 1T, los analistas revisen sus estimaciones. Las medidas de aislamiento social y el parón en seco de la actividad económica que conllevan, derivarán en fuertes retrocesos de los beneficios empresariales que estimamos superen el -20% para el acumulado de este año. Como puede apreciarse en el gráfico 17, todavía nos encontramos en una fase incipiente de revisión de beneficios y queda margen de revisión a la baja, particularmente si comparamos la situación actual con la crisis de 2008.

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Evolución Beneficios y Dividendos

Periodo Recesión Beneficios Dividendos (Derech.)



Gráfico 17. Estimaciones de crecimiento beneficios (MSCI AC World)

Fuente: Refinitiv y Banca March Los dividendos continuarán reduciéndose. La consecuencia de unos beneficios menores, y que las compañías buscan enfrentarse al parón generado por el coronavirus y a la incertidumbre con una mayor posición de liquidez, continuarán presionando a los dividendos. Los futuros de dividendos apuntan a reducciones más acusadas en Europa (-56%) frente a Estados Unidos (-30% gráfico 19) explicado por: 1) La mayor tradición existente de reparto de dividendo en el viejo continente. 2) El mayor peso relativo en EE.UU. de la tecnología, con una muy importante posición de caja. La recuperación de las políticas retributivas, de hacer buenos los pronósticos del consenso, no llegaría hasta 2022. Y de cumplirse la previsión, el recorte de los dividendos previsto en EE.UU. superaría al experimentado en la anterior crisis financiera (-25%).

Gráfico 18. Dividendos: descenso implícito Fuente: Bloomberg, Refinitiv y Banca March

En crisis pasadas, los sectores defensivos con mayor capacidad de generación de caja como Salud, Telecomunicaciones y Utilities son los que mejor han mantenido la política de retribución. En cuanto al sector financiero, creemos que la mayoría de bancos en Europa seguirán las recomendaciones del regulador de suspender dividendos con vistas a reforzar sus bases de capital, como ya ha ocurrido en Reino Unido.

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10%

15%

20%

ene. abr. jul. oct. ene. abr.

Evolución y Estimación Crecimiento BPA(MSCI AC World)

2008 2009 2020 2021



Algunos ejemplos de esta situación son, al margen de la suspensión de los dividendos de la banca británica a instancias del Banco de Inglaterra, ING –que no repartirá al menos hasta octubre-, Santander -suspende el dividendo a cuenta de 2020- o Bankia -retrasa el dividendo a cuenta y suspende el extraordinario-. En el sector de moda, Inditex lo ha cancelado al menos hasta julio y en el sector aéreo Airbus ha eliminado el dividendo a cuenta. También compañías de tecnología como Amadeus, muy ligada al sector aéreo y turismo, o automovilísticas como Ford anunciaron la supresión del dividendo. En el extremo contrario, y a pesar de las fuertes caídas, petroleras como Total y Repsol mantienen previsiones de reparto -aunque renuncian a programa de recompra de acciones propias-. También mantienen sus políticas de retribución al accionista compañías como Telefónica, Naturgy y Endesa. ¿Qué es necesario para que las bolsas vuelvan a estabilizarse? La confluencia de tres factores: la contención de los contagios que deberá ser combinada con estímulos monetarios/líneas de liquidez y además apoyada por medidas fiscales que ayuden a revitalizar la demanda cuando la crisis sanitaria esté contenida y la actividad retorne. Como comentamos en la parte 1 del informe, la noticia positiva es que, los estímulos monetarios y fiscales, a pesar de parecer poco coordinados, ya han alcanzado niveles importantes. El foco para los próximos días debería centrarse en el desarrollo del virus en Estados Unidos, y en conocer si finalmente Trump procederá a declarar el estado de alarma general. ¿Qué cambios económicos estructurales traerá esta crisis sanitaria que puedan suponer una oportunidad? Las agresivas medidas de intervención adoptadas supondrán un menor crecimiento potencial de la economía una vez atravesado el bache del coronavirus. Por ello consideramos que merece la pena reforzar nuestra recomendación sectorial centrada en tener una mayor exposición al sector tecnológico (fuente de crecimiento en un mundo que no crece) y también al de cuidados de la salud lo que implicará aprovechar las oportunidades en los países en los que estos sectores están más presentes: Estados Unidos y Emergentes que, tras las caídas ofrecen más potencial que Europa. Por sectores, la tecnología y las compañías de salud muestran resiliencia al COVID-19 frente a banca, industria y energía. La recomendación de sobre-ponderar el sector Salud se ha mostrado acertada (-3,1% en Europa, nuestra área preferida en el sector; EE.UU. -4%). Aunque llegarán nuevas revisiones de beneficios, Salud destaca con una expectativa de crecimiento a dígito sencillo medio en BPA para 2020 y del 10% en 2021 y 2022. Seguimos apostando por un sector de sólidos balances, ventas resilientes y dividendos que, incluso en un entorno como el actual, tenderán a consolidarse. La Tecnología continúa comportándose bien (-8% EE.UU., -13% Europa), con expectativas de crecimiento de beneficios muy superior a la media (+10%, +17% y +12% en los tres próximos ejercicios en EE.UU.) y con la percepción en estos últimos días de cómo algunas de sus aplicaciones contribuyen a modificar la manera de vivir: trabajo en remoto, enseñanza online, contenidos por streaming, socialización a través de redes sociales o la entrega de comida a domicilio. A nivel sectorial, el parón económico global asociado a la pandemia se ha reflejado en la evolución de los sectores Financiero e Industrial, con caídas mensuales del 20% o superiores tanto en EE.UU. como en Europa. Por otro lado, el desplome de los precios del crudo y la caída de la demanda impactaron en el sector energético, con peor resultado en EE.UU. (-35%) frente a Europa (-15%) al contar con un



mayor número de compañías de servicios auxiliares a la exploración y producción, el nicho de negocio más castigado.

Evolución sectorial EE.UU. Evolución sectorial Europa

Fuente: Bloomberg; Banca March

DIVISASDIVISASDIVISASDIVISAS

Rango objetivo EUR/USD: 1,15. Fuerte volatilidad para la divisa que ha seguido la estela de las medidas anunciadas por los bancos centrales y gobiernos. Con el inicio de la expansión global del virus y, ante el inmovilismo inicial del gobierno estadounidense, el euro dólar alcanzó nuestros niveles objetivo del 1,15. El giro se produjo coincidiendo con el anuncio de las primeras medidas de confinamiento en Estados Unidos y el soporte de la Fed a los paquetes fiscales, permitiendo así recuperar el status de moneda refugio al dólar y la deuda soberana estadounidense. La reducción fue rápida y en menos de dos semanas el euro – dólar volvía a visitar mínimos de casi tres años. Sin embargo, en la última semana de marzo el euro vuelve a recuperar fuerza ante el aumento de contagios en territorio estadounidense y una mejora en Italia y España. Consideramos que la fuerte reducción en los diferenciales de tipos de interés, así como la magnitud del paquete fiscales adoptado por Estados Unidos, que aumentarán aún más su déficit público, deberían devolver al euro – dólar a un nivel más acorde con sus fundamentales. Además, en el corto plazo, el agravamiento relativo de la situación sanitaria en Estados Unidos podría acrecentar la debilidad del billete verde.

Gráfico 19: Diferenciales tipos interés y EUR/USD


1,0

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

-4,0

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Diferencial 2 años (Alemania-EE.UU. Euro-Dólar (Derecha)



Continuamos positivos en la libra esterlina. Rango objetivo: 0,83 – 0,85 EUR/GBP Fuerte caída para la libra que, a comienzos de marzo, llegó a alcanzar 0,95, niveles mínimos solo vistos en momentos de máximo tensionamiento con el Brexit. La inacción del gobierno de Boris Johnson ante la creciente pandemia en Europa castigó fuertemente a la moneda británica. Fue a mediados de marzo cuando el gobierno cambió de perspectiva y comenzó a tomar medidas que paulatinamente han derivado en un confinamiento similar al vivido en el resto de países europeos. Este hecho ha devuelto la confianza en la moneda británica provocando una apreciación de cerca de 6% en los últimos once días del mes. Creemos que la libra volverá paulatinamente a su rango objetivo de 0,83 - 0,85 EUR/GBP, una vez ha quedado clara la manera de afrontar la crisis sanitaria y a medida que las cuarentenas comiencen a surtir efecto reduciendo el número de contagios.

Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March:Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March:Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March:Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March:

Joan Bonet MajóJoan Bonet MajóJoan Bonet MajóJoan Bonet Majó Pedro SastrePedro SastrePedro SastrePedro Sastre Luis CoelloLuis CoelloLuis CoelloLuis Coello

Paulo Gonçalves, CAIAPaulo Gonçalves, CAIAPaulo Gonçalves, CAIAPaulo Gonçalves, CAIA AdriáAdriáAdriáAdrián Santosn Santosn Santosn Santos

HOUSE VIEW. ABRIL 2020

CORONAVIRUS: RECESIÓN PROFUNDA PERO CORTA 19

EURIBOR 12 MESES (3 AÑOS)

EUR/USD (3 AÑOS)

TIPOS DE BONOS A 10 AÑOS (ESPAÑA VS ALEM.)

IBEX (3 AÑOS)

MATERIAS PRIMASÚLTIMO 1 MES AÑO EN CURSO ANUAL 12M

BRENT 22,74 50,52 68,44 68,39

ORO 1577,2 1585,7 1515,2 1292,4

BONOS CORPORATIVOS (DIFERENCIALES 1 AÑO)

ÚLTIMO 1 MES AÑO EN CURSO ANUAL 12M

AA 0,61 -0,27 -0,27 -0,22

A 0,64 -0,25 -0,26 -0,18

BBB 0,86 -0,15 -0,16 -0,07

EURIBORÚLTIMO 1 MES AÑO EN CURSO ANUAL 12M

1 MES -0,44 -0,49 -0,45 -0,37

3 MESES -0,35 -0,42 -0,39 -0,31

6 MESES -0,28 -0,39 -0,33 -0,23

12 MESES -0,16 -0,31 -0,24 -0,11

DIVISASÚLTIMO 1 MES AÑO EN CURSO ANUAL 12M

EUR/USD 1,1031 1,103 1,120 1,122

EUR/GBP 0,888 0,860 0,854 0,861

EUR/CHF 1,060 1,065 1,086 1,116

EUR/JPY 118,6 119,0 122,0 124,4

DEUDA PÚBLICAÚLTIMO 1 MES AÑO EN CURSO ANUAL 12M

USA

2 AÑOS 0,25 0,91 1,57 2,33

5 AÑOS 0,38 0,94 1,67 2,32

10 AÑOS 0,67 1,15 1,88 2,50

30 AÑOS 1,32 1,68 2,33 2,89

ALEMANIA

2 AÑOS -0,69 -0,77 -0,60 -0,60

5 AÑOS -0,65 -0,76 -0,47 -0,42

10 AÑOS -0,47 -0,61 -0,19 -0,03

30 AÑOS 0,03 -0,15 0,35 0,62

ESPAÑA

2 AÑOS -0,19 -0,43 -0,39 -0,36

5 AÑOS 0,15 -0,19 -0,08 0,08

10 AÑOS 0,68 0,28 0,47 1,14

30 AÑOS 1,51 1,05 1,32 2,29

REINO UNIDO

2 AÑOS 0,14 0,31 0,59 0,67

5 AÑOS 0,21 0,33 0,65 0,79

10 AÑOS 0,36 0,44 0,87 1,05

30 AÑOS 0,83 0,94 1,38 1,59

EVOLUCIÓN ÍNDICES BURSÁTILES (3 AÑOS)ÚLTIMO 1 MES YTD 3 AÑOS

MSCI WORLD* 442,35 -13,73% -21,62% -1,45%

SP500 2584,59 -12,51% -19,77% 9,39%

EUROSTOXX50 2786,9 -16,30% -25,65% -20,40%

TOPIXX 1403,04 -7,14% -18,49% -7,24%

IBEX35 6785,4 -22,21% -29,41% -35,15%

FOOTSIE100 5671,96 -13,81% -25,24% -22,55%

MSCI BRAZIL 1172,1 -38,27% -50,61% -36,12%

MSCI CHINA 76,52 -7,10% -11,03% 15,28%

MSCI EMERGING 848,58 -15,61% -24,13% -11,46%

Fuente: Bloomberg* Todos los países

7000

6000

8000

9000

11000

12000

abr.-17 jul.-17 oct.-17 ene.-18 abr.-18 jul.-18 oct.-18 ene.-19 abr.-19 jul.-19 oct.-19 ene.-20

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2


1

1,05

1,1

1,15

1,2

1,25

1,3


-0,45

-0,4

-0,35

-0,3

-0,25

-0,2

-0,15

-0,1

-0,05

0




EVOLUCIÓN DE LOS ÍNDICES BURSÁTILES (3 AÑOS)Fuente: Bloomberg

IBEX REL

MSCI EMERGENTES REL

SP500 REL

160%

140%

120%

100%

80%

60%

40%

IBEX rel MSCI Emergentes rel SP500 rel

may.-17 ago.-17 nov.-17 feb.-18 may.-18 ago.-18 nov.-18 feb.-19 may.-19 ago.-19 nov.-19 feb.-20

*DATOS A CIERRE DE 31 DE MARZO 2020

RENTABILIDAD DURACIÓN DISTRIBUCIÓN DE CARTERA

MES AÑO 2020 AÑO ACTUAL HACE 1 MES RF RV INV. ALT.

MARCH RENDIMIENTO F.I.

MARCH RENTA FIJA CORTO PLAZO F.I.

-0,11%

-2,37%

-2,04%

-4,00%

-19,70%

-20,33%

-19,36%

-15,64%

-15,61%

-18,88%

-19,31%

-5,45%

-10,81%

-14,56%

-5,52%

-3,80%

-14,18%

-4,32%

-6,02%

-7,75%

-12,14%

-3,34%

-7,30%

-9,67%

-15,72%

-8,81%

-8,33%

-5,95%

-13,73%

-0,16%

-2,39%

-2,07%

-3,99%

-29,18%

-27,82%

-30,03%

-25,81%

-22,72%

-25,62%

-26,59%

-7,72%

-15,88%

-22,77%

-7,79%

-9,16%

-22,10%

-4,81%

-7,87%

-11,21%

-17,99%

-3,46%

-10,21%

-14,90%

-24,79%

-12,56%

-11,91%

-8,71%

-22,31%

-0,47%

-2,14%

-1,90%

-3,12%

-33,51%

-23,47%

-21,98%

-24,74%

-15,03%

-24,71%

-5,80%

-12,08%

-16,65%

-6,40%

-8,15%

-19,71%

-4,66%

-6,22%

-7,98%

-13,71%

-3,13%

-6,75%

-9,30%

-15,18%

-7,87%

-7,49%

-5,91%

-12,66%

0,250

0,462

0,712

1,978

0,003

0,003

0,003

0,003

0,003

0,003

0,881

0,864

0,003

0,003

0,003

0,003

0,003

0,003

1,310

2,030

1,941

0,003

1,961

1,955

1,577

0,003

0,000

0,484

0,000

2,106

0,000

0,003

0,003

0,003

0,003

0,000

0,960

1,069

0,003

0,003

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

2,154

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

46,83%

77,26%

75,13%

87,46%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

67,40%

42,64%

0,00%

71,87%

22,20%

12,08%

52,05%

43,01%

24,61%

0,94%

83,60%

69,85%

49,67%

0,00%

61,51%

59,90%

62,53%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

100,61%

100,34%

94,41%

94,06%

93,85%

98,43%

98,91%

18,40%

50,73%

87,52%

18,81%

44,98%

85,40%

3,24%

20,07%

45,90%

78,31%

0,00%

19,91%

42,11%

87,37%

27,85%

25,14%

17,83%

85,66%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

29,89%

30,24%

25,23%

18,60%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

MARCH PATRIMONIO C.P. F.I.

FONMARCH F.I.

MARCH EUROPA F.I.

MARCH INTL - VALORES IBERIAN EQUITY

MARCH INTL - MARCH VINICATENA

MARCH INTL - THE FAMILY BUSINESSES FUND

MARCH INTL - MEDITERRANEAN FUND

MARCH GLOBAL F.I.

MARCH NEW EMERGING WORLD F.I.*

TORRENOVA DE INVERS. S.I.C.A.V. S.A.

CARTERA BELLVER S.I.C.A.V., S.A.

LLUC VALORES S.I.C.A.V., S.A.

MARCH INTL - TORRENOVA LUX

MARCH INTL BELLVER LUX

MARCH INTL LLUX LUX

MARCH PATRIMONIO DEFENSIVO F.I.*

MARCH CARTERA CONSERVADORA F.I.*

MARCH CARTERA MODERADA F.I.*

MARCH CARTERA DECIDIDA F.I.*

PLAN PENSIÓN CRECIENTE, F.P.

MARCH PENSIONES 80/20, F.P.

MARCH PENSIONES 50/50, F.P.

MARCH ACCIONES, F.P.

MARCH AHORRO, F.P.

PLAN ÓPTIMO, F.P.

MARCH MODERADO EPSV

MARCH ACCIONES EPSV



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