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資料作成 2020年6月19日
ＳＭＢＣ日興証券株式会社 金融経済調査部 部長 金融財政アナリスト 末澤豪謙
COVID-19と我が国の中長期的課題
本プレゼン資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたもので当社が信頼できると判断した情報源からの情報に基づいて作成されていますが、その情報の正確性、完全性を保証するものではありません。また本プレゼン資料に記載された意見や予測等は、プレゼン資料作成時の当社の判断であり、今後予告なしに変更されることがあります。投資判断等のご利用に際してはご自身の判断でなさるようにお願い申し上げます。 本プレゼン資料についての注意事項は末尾をご覧ください。
ＳＭＢＣ日興証券株式会社 SMBC NIKKO CAPITAL MARKETS LTD SMBC NIKKO SECURITIES AMERICA, INC
1
（構成） 1. COVID-19と我が国の中長期的課題 ①COVID-19パンデミック ②世界経済と金融市場の動向 ③その他のリスク要因 ④最近の国債市場 ⑤今後の備え
2.参考資料
2
・概要説明資料
新型コロナウイルス感染症（COVID-19）のパンデミック （世界的大流行）は100年に一度の危機か？
↓ 過去、危機は繰り返されてきたが、近年、頻度が上昇
↓ グローバル化の影響等で今後は危機の発生が普通に
↓ 日本財政・日本国債の真の危機とは
↓ 今後の必要な備えは、想定外を想定内に
3
①COVID-19パンデミック
・スペイン風邪以来の規模と影響？
新型コロナウイルス感染症（COVID-19）パンデミックの経緯
4 出所：ＷＨＯ及び報道資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
2019年 12月31日 中国湖北省武漢市で原因不明の肺炎検出、WHO通知（11月22日感染確認） 2020年 01月05日 WHOが新型肺炎のアウトブレイク（集団発生）を発表 01月07日 中国当局により、新型コロナウイルス（2019-nCoV）が原因と特定 01月20日 中国の習近平国家主席が新型肺炎に対し重要指示を発出 01月21日 中国国家衛生健康委員会の鐘南山チーム長が「ヒト-ヒト感染」を確認、 WHOの西太平洋地域事務局も「幾例かのヒト-ヒト感染が明確化」と発表 01月23日 中国が武漢市を封鎖（但し、500万人以上が市外へ流出済） 01月24日 中国が春節休暇入り（30日まで⇒延長） 01月30日 WHOが23日に見送ったPHEIC（国際的な公衆衛生上の緊急事態）宣言 02月11日 WHOが新型コロナウイルス感染症の正式名称を「COVID-19」に 03月11日 WHOがCOVID-19のパンデミック（世界的な大流行）を宣言 03月24日 IOCが東京オリンピック・パラリンピックの1年延期を発表 04月07日 安倍首相が「新型インフルエンザ等対策特別措置法」に基づき、新型コロナウイルス感染症に関する緊急事態が発生した旨を宣言（5月6日迄） 04月16日 緊急事態宣言を全国に拡大、05月04日 緊急事態宣言を5月31日まで延長 05月14日 緊急事態宣言を39県で解除、21日 大阪・京都・兵庫の2府1県解除 05月25日 緊急事態宣言を全面解除、「新しい生活様式」
ヒトに感染するコロナウイルス 新興感染症の発生・世界的な流行が増加
5 出所：ＷＨＯ及び厚生労働省資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
○WHOの国際的な公衆衛生上の緊急事態（PHEIC）宣言は6回目 （当初はコレラ、ペスト、黄熱病、天然痘が対象）
・2009年4月：豚インフルエンザA（H1N1、新型インフルエンザ）
・2014年5月：野生型ポリオウイルスの国際的な拡大
・2014年8月：エボラ出血熱の西アフリカでの感染拡大
・2016年2月：ジカ熱の国際的拡大
・2019年7月：コンゴ民主共和国におけるエボラ出血熱の発生
・2020年1月：新型コロナウイルス（2019-nCoV）による肺炎の発生⇒COVID-19（2月11日） ⇒3月11日、WHOパンデミック宣言 ⇒背景にグローバル化と気候変動が影響している可能性
○ヒトに感染するコロナウイルス（Human Coronavirus：HCoV）の特徴ウイルス名
病名 風邪 SARS MERS COVID-19重症急性呼吸器症候群 中東呼吸器症候群 新型コロナウイルス病
発生年 毎年 2012年～現在 2019年～現在
発生地域 中国広東省 中国湖北省（武漢市）
宿主動物 ヒト
死亡者数/感染者数 不明/70億 774/8,098 861/2,499 445,535/8,242,999（2019年12月31日） （2020年6月18日）
WHO発表分
症例致死率 極めて低い 9.6% 34.5% 0.1～7%？
感染者の年齢 20歳以上が多い？
主な症状
重傷者の特徴 通常は重症化しない
感染経路 咳、飛沫、接触 咳、飛沫、接触、便 咳、飛沫、接触 咳、飛沫、接触？
ヒト-ヒト感染 1人⇒多数
冬季に流行のピーク
潜伏期間 2-4日（HCoV-229E） 2-10日 2-14日 1-14日
キクガシラコウモリ（中国南部に棲息）、ヒトへの感染はジャコウネコから
コウモリないしヒトコブラクダ（中東・アフリカに棲息）ヒトへの感染はヒトコブラクダから
不明、中国に棲息する野生動物か？自然宿主がコウモリで中間宿主がセンザンコウ？
世界中で人類に蔓延
2002年～2003年7月5日終息
HCoV-229E、HCoV-OC43、HCoV-NL63、
HCoV-HKU1SARS-CoV MERS-CoV SARS-CoV-2
アラビア半島とその周辺地域、全症例の80％以上はサウジアラビア
1人から1人以下、スーパースプレッダーにより、多数への感染拡大が見られた
1人から1人以下、スーパースプレッダーにより多数へ感染拡大することがある
高熱、肺炎、腎炎、下痢
高熱、肺炎、下痢、頭痛等
高熱、肺炎、下痢
中央値52歳（範囲1～109歳）、子供には
殆ど感染しない
多くは6歳以下、全年齢に感染する
糖尿病等の慢性疾患、高齢者
糖尿病等の慢性疾患、高齢者、入院患者
糖尿病や呼吸器系の慢性疾患、高齢者
鼻炎、上気道炎、下痢
1歳未満感染も若年層軽症多
中央値40歳（範囲0～100歳）、子供には
殆ど感染しない
SARSとCOVID-19 SARSは7月5日に終息したが、COVID-19は南半球に拡大
6 出所：WHO資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
9.0%
10.0%
0
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2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
100003月
17日
3月24
日
3月31
日
4月7日
4月14
日
4月21
日
4月28
日
5月5日
5月12
日
5月19
日
5月26
日
6月2日
6月9日
6月16
日
6月23
日
6月30
日
人SARS可能性例の発生状況と死亡者数
（2003年3月17日～7月1日）
累積報告数
死亡者数
死亡率（右目盛）
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
10000
3月17
日
3月24
日
3月31
日
4月7日
4月14
日
4月21
日
4月28
日
5月5日
5月12
日
5月19
日
5月26
日
6月2日
6月9日
6月16
日
6 月23
日
6月30
日
人SARS可能性例の累積報告数と回復者数
（2003年3月17日～7月1日）
累積報告数
回復者数
差引き（右目盛）
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
9.0%
10.0%
0
1,000,000
2,000,000
3,000,000
4,000,000
5,000,000
6,000,000
7,000,000
8,000,000
9,000,000
10,000,000
12月
31日
1月14
日
1月28
日
2月11
日
2月25
日
3月10
日
3月24
日
4月7日
4月21
日
5月5日
5月19
日
6月2日
6月16
日
人新型コロナウイルス感染者の発生状況と死亡者数
（人、2020年1月3日～6月18日）
累積報告数
死亡者数
死亡率（右目盛）
0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
160,000
180,000
200,000
1月…
1月…
2月4日 2月
…
2月…
2月…
3月3日 3月
…
3月…
3月…
3月…
4月7日 4月
…
4月…
4月…
5月5日 5月
…
5月…
5月…
6月2日
6月9日 6月
…
新型コロナウイルス新規感染者と新規死亡者の推移
（人、2020年6月17日まで）
新規感染者
新規死亡者
7
②世界経済と金融市場の動向
・過去の危機に比べ「コンテイジョン」の スピードが格段に速い
・感染の第2波、第3波の可能性は？
8
○2020年の世界経済は新型コロナウイルス感染症（COVID-19）のパンデミッ
ク（国際的な大流行）により、リーマンショック（08年9月）後を底（米国は09年6月）とした戦後最長の経済拡張局面は終了、景気後退局面入り（米国は2月からNBER） ・新興国リスクと中国リスク（構造改革と景気減速、資本逃避、米中貿易摩擦等） ・地政学的リスク（ウクライナ、中東、アフリカ、東アジア・北朝鮮、中印、印パ、INF条約等軍縮枠組み崩壊等） ・気候変動リスク（地球温暖化、スーパー台風・ハリケーン）、大地震・火山噴火等
・感染症疾患の拡大リスク（ジカ熱、デング熱、新型インフルエンザ、はしか、新型コロナウイルス感染症等）
○政治混乱もあり先行性のある金融市場は2018年からボックス局面入り ☆過去4年半でG7の5カ国で首脳交代、ドイツも17年9月の総選挙で与党敗退、2州議会選で大敗しメルケル氏CDU党首退任、イタリアでEU懐疑派政権発足⇒連立崩壊、マクロン仏大統領支持率低下、カナダ与党過半数割れ、英EU離脱協定批准難航・メイ首相退陣⇒ジョンソン首相就任⇒解散総選挙で保守党勝利・2020年末完全離脱へ、2020年11月米大統領選、議会選、米中覇権争い
★欧米での政治混乱の原因⇒所得及び富の格差拡大、移民・難民問題 ⇒COVID-19パンデミックが一段と内向き志向を強める可能性 （r：資本収益率＞g：成長率、格差拡大の背景は世界平和と低インフレ？米国では上位1％が家計資産全体の32％を保有、上位10％が70％、下位50％の保有率は1％、2018年フォーブス）、欧州への難民流入は約200万人
2020年の世界経済・金融市場動向 COVID-19パンデミックで世界経済は後退局面に
前年比見通し
単位：暦年、％ 2018 2019 2020 2021 2020 2021世界経済成長率 3.6 2.9 -3.0 5.8 -6.3 2.4先進国 2.2 1.7 -6.1 4.5 -7.7 2.9
米国 2.9 2.3 -5.9 4.7 -7.9 3.0ユーロ圏 1.9 1.2 -7.5 4.7 -8.8 3.3
ドイツ 1.5 0.6 -7.0 5.2 -8.1 3.8フランス 1.7 1.3 -7.2 4.5 -8.5 3.2イタリア 0.8 0.3 -9.1 4.8 -9.6 4.1スペイン 2.4 2.0 -8.0 4.3 -9.6 2.7
日本 0.3 0.7 -5.2 3.0 -5.9 2.5英国 1.3 1.4 -6.5 4.0 -7.9 2.5カナダ 1.9 1.6 -6.2 4.2 -8.0 2.4
新興市場国及び途上国 4.5 3.7 -1.0 6.6 -5.4 2.0ロシア 2.3 1.3 -5.5 3.5 -7.4 1.5中国 6.6 6.1 1.2 9.2 -4.8 3.4インド 6.8 4.2 1.9 7.4 -3.9 0.9ASEAN5 5.2 4.8 -0.6 7.8 -5.4 2.7ブラジル 1.3 1.1 -5.3 2.9 -7.5 0.6メキシコ 2.1 -0.1 -6.6 3.0 -7.6 1.4サウジアラビア 2.4 0.3 -2.3 2.9 -4.2 0.7ナイジェリア 1.9 2.2 -3.4 2.4 -5.9 -0.1南アフリカ 0.8 0.2 -5.8 4.0 -6.6 3.0
2020年1月見通しからの変化
9
4月14日発表IMF見通しは、 2020年の世界経済成長率（実質GDP）が▲3.0％と、 1月見通しから▲6.3ポイントの大幅下方修正。 新型コロナウイルス感染症（COVID-19）の「パンデミック」と「大封鎖」の影響。 下方修正は7四半期連続。 「大封鎖」はリーマンショック時の世界金融危機をはるかに上回る大恐慌以来最悪の景気後退をもたらす見通し。 2020年から2021年の世界GDPの損失は合計約9兆ドルに達する可能性。 2021年は+5.8％に反転上昇の見通しだが、COVID-19が2020年後半に収束の前提で不透明感強い。
ＩＭＦの世界経済見通し（2020年4月） 2020年成長率は▲3.0％と1月見通し比▲6.3pt
出所：IMF資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
▲ 3.3
▲ 6.1
2.8
▲ 1.0▲ 0.1
▲ 3.0
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0
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2021
世界実質GDP成長率見通し（IMF、％）
先進国
新興国及び発展途上国
世界全体
10
今回の危機の特徴 コンテイジョン（伝染・感染）のスピードが極めて急⇒ロックダウンの影響 ⇒対策もスピードが極めて重要、一方で長期戦の備えも
出所：米労働省、QUICK資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
・株価（NYダウ）の最高値と最安値の期間はコロナショックが圧倒的に短い リーマンショック（国際金融危機） 最高値：2007年10月9日⇔最安値：2009年3月9日 コロナショック（COVID-19パンデミック） 最高値：2020年2月12日⇔最安値：2020年3月23日
0
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-20
VIX指数（終値）
0
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NYダウ（終値、ドル）
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12月
28日
1月11
日
1月25
日
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2月22
日
3月7日
3月21
日
4月4日
4月18
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5月2日
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日
6月13
日
米新規失業保険申請件数・継続受給者数推移
（百万件・百万人）
申請件数
継続受給者数
受給者比率（右軸）
11
米国経済 米国は個人消費主体：個人純資産19年12月最大117.3兆ドル⇒20年3月110.8兆ドル
失業率2月3.5％⇒4月14.7％⇒5月13.3％、非農業部門雇用者4月▲2,069万⇒5月+251万人 世界経済のエンジン役は米個人消費。個人消費の実額、米：日：中＝１０：２：４
出所：ＦＲＢ、米商務省、米労働省、内閣府、中国国家統計局資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
-2500
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年1月 4月 7月 10月
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年1月 4月
前月比増減（万人）％ 米雇用情勢
非農業部門雇用者数（右軸）
失業率（左軸）
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2007
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年3月
米国個人資産・負債推移（単位：兆ドル）
米国個人非金融資産
米国個人金融資産
米国個人負債
米国個人純資産
・名目国内総生産米国 億ドル 2019年 日本 兆円 2019年 中国 億元 2018年
個人消費支出 145,627 68% 個人消費支出 306 55% 個人消費支出 34,821 39%民間国内総投資 37,439 17% 民間国内総投資 107 19% 国内総投資 39,664 45%純輸出 ▲ 6,319 -3% 純輸出 1 0% 純輸出 744 1%政府支出 37,530 18% 政府支出 140 25% 政府消費支出 13,213 15%
国内総生産 214,277 100% 国内総生産 554 100% 国内総生産 88,443 100%
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35
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2004
年1月 7月
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年1月
ＩＳＭ景気指数
製造業
非製造業
30
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2004
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2020
年1月
シカゴＰＭＩ
0
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150
2000
年1月 7月
2001
年1月 7月
2002
年1月 7月
2003
年1月 7月
2004
年1月 7月
2005
年1月 7月
2006
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2007
年1月 7月
2008
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2009
年1月 7月
2010
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2011
年1月 7月
2012
年1月 7月
2013
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2014
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2015
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年1月 7月
2020
年1月
米消費者信頼感指数（コンファレンスボード）
0
20
40
60
80
100
120
2000
年1月 7月
2001
年1月 7月
2002
年1月 7月
2003
年1月 7月
2004
年1月 7月
2005
年1月 7月
2006
年1月 7月
2007
年1月 7月
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2013
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2015
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2016
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2017
年1月 7月
2018
年1月 7月
2019
年1月 7月
2020
年1月
米消費者信頼感指数（ミシガン大）
○スペイン風邪の3つの波と季節性インフルエンザ類似症状の発生状況
米株価・長期金利推移 NYダウ29,000ドル台から18,000ドル台へ急落後、対策期待等から 8割戻し、ナスダック指数高値更新⇒中期的には秋の第2波（セカンド・ウェーブ）の動向次第か
12
出所：QUICK、CDC、WHO資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
1月
○感染症の収束と終息 収束⇒新規感染者が減少、回復者が増え、現患者が減少していくこと 終息⇒最後の感染者が死亡若しくは陰性になってから、最大潜伏期間の2倍の期間、新たな感染者が発生しないこと（WHO基準）、COVID-19の場合、最大潜伏期間は14日、28日間の経過観察期間が必要
18000
20000
22000
24000
26000
28000
30000
0.5
0.7
0.9
1.1
1.3
1.5
1.7
1.9
2.1
2.3
2.5
2.7
2.9
3.1
3.3
3.5
2017
/1/3
2017
/3/3
2017
/5/3
2017
/7/3
2017
/9/3
2017
/11/
3
2018
/1/3
2018
/3/3
2018
/5/3
2018
/7/3
2018
/9/3
2018
/11/
3
2019
/1/3
2019
/3/3
2019
/5/3
2019
/7/3
2019
/9/3
2019
/11/
3
2020
/1/3
2020
/3/3
2020
/5/3
米10年国債利回り（％）とNYダウ平均株価（ドル）
米10年国債利回り（左軸）
NYダウ平均株価（右軸）
新型インフルエンザとパンデミック 4回パンデミック発生
・1968パンデミック（H3N2ウイルス） ⇒香港風邪 1968年のパンデミックは、鳥インフルエンザAウイルスの2つの遺伝子から構成されるインフルエンザA（H3N2） ウイルスによって発生。推定死亡数は世界で100万人。死者のほとんどは65歳以上。H3N2ウイルスは、現在で も季節性インフルエンザAウイルスとして世界中に広がり続けている。
・2009 H1N1パンデミック（H1N1pdm09ウイルス）⇒新型インフル 2009年春に新型インフルエンザA（H1N1）ウイルス出現。米国で最初に検出 され世界に急速に感染。世界中で151,700～575,400人が2009年に死亡。 2010年8月10日にWHOはパンデミックの終結宣言。但し、（H1N1）pdm09 ウイルスは季節性インフルエンザウイルスとして継続的に流行。
13 出所：WHO,米CDC、東京都資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
・1918パンデミック（H1N1ウイルス）⇒スペイン風邪 約5億人または世界人口の3分の1がこのウイルスに感染。死亡者は世界中で 5,000万人とも。世界人口の1～3％が死亡。致死率は若年層が高く、高齢層は 低く、サイトカインストームの影響と高齢層は免疫を有していた可能性。 米国の第1次世界大戦参戦によりパンデミック化、戦争の終結を早める要因に。 米国の感染第1波は1918年春、第2波は1918年秋、第3波は1919年春。 我が国では第1波は1918年9月頃に始まり、11月には患者数、死亡者数とも 最大に。第2波は1919年10月に始まり、1920年1月がピーク。内務省によると日本の感染者は2,380万人、死者は38万8,727人。右図は東京都が人口動態統計から推定したもので、死者総数の6割程度を示すとみられる。
・1957-1958パンデミック（H2N2ウイルス）⇒アジア風邪 1957年2月、新しいインフルエンザA（H2N2）ウイルスが東アジアで出現、パンデミックに。1957年2月にシンガポール、1957年4月に香港、1957年夏に米国の沿岸都市で初めて報告。推定死亡数は世界で110万人～200万人。
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
45,000
50,000
Jan-
18
Mar
-18
May
-18
Jul-1
8
Sep-
18
Nov-
18
Jan-
19
Mar
-19
May
-19
Jul-1
9
Sep-
19
Nov-
19
Jan-
20
Mar
-20
May
-20
Jul-2
0
Sep-
20
Nov-
20
スペイン風邪による我が国の死者数（人）
14
③その他のリスク要因
・気候変動と気象災害 ・地政学的リスクの高まり
・大地震 ・少子高齢化
15
2019年の世界年平均気温は過去2番目の高水準 2019年日本年平均気温は過去最高
2019年の世界の年平均 気温（年平均気温偏差+0.43℃）は 2016年（+0.45℃） に次いで 過去2番目の高水準 特に、北半球の気温 上昇が著しい （経済面から見た仮説） ・1940年代：植民地開発
や第2次世界大戦の影響で上昇
・1970年代：石油価格の
急騰・成長率鈍化で上昇鈍化
・1990年代以降：新興国の台頭で急上昇
・今後：化石燃料価格の下落、米トランプ政権の誕生で上昇継続？
出所：気象庁資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
16
気候変動等環境リスクが最重要リスクに、人類滅亡まで100秒と過去最短に
・WEF（世界経済フォーラム）の2020年版グローバルリスクレポートで、 発生可能性の高いリスク第1位は「異常気象現象（環境リスク）」上位5位までが「環境リスク」 影響が大きいリスク第1位は「気候変動の緩和・適応の失敗（環境リスク） 」
・米核問題専門誌BAS（Bulletin of the Atomic Scientists）発表の 「終末時計（Doomsday Clock）」が2020年1月23日に 20秒進められ「ミッドナイトまであと100秒」と最短に。 核軍拡、気候変動等が要因。2019年時点では、残り2分となったのは、冷戦期の1953年～ と1959年の残り2分と並び最短だったが、最短更新。 米国のINF条約離脱や気候変動の深刻化等が要因。 出所：BAS資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
出所：WEF資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
1947
1949
1953
1960
1963
1968
1969
1972
1974
1980
1981
1984
1988
1990
1991
1995
1998
2002
2007
2010
2012
2015
2017
2019
年
終末時計の残り時間（分）
・グローバルリスク2019 ・グローバルリスク2020発生する可能性の高い 影響が大きい 発生する可能性の高い 影響が大きい上位5グローバルリスク 上位5グローバルリスク 上位5グローバルリスク 上位5グローバルリスク
1 異常気象現象 1 大量破壊兵器 1 異常気象現象 1 気候変動の緩和・適応の失敗（環境リスク） （地政学的リスク） （環境リスク） （環境リスク）
2 気候変動の緩和・適応の失敗 2 気候変動の緩和・適応の失敗 2 気候変動の緩和・適応の失敗 2 大量破壊兵器（環境リスク） （環境リスク） （環境リスク） （地政学的リスク）
3 大規模な自然災害 3 異常気象現象 3 大規模な自然災害 3 大規模な生物多様性の喪失と生態系の崩壊
（環境リスク） （環境リスク） （環境リスク） （環境リスク）4 大規模なデータ詐欺/盗難事件 4 水危機 4 大規模な生物多様性の喪失と生態系の崩壊 4 異常気象現象（テクノロジーリスク） （社会リスク） （環境リスク） （環境リスク）
5 サイバー攻撃 5 大規模な自然災害 5 人為的な環境被害と災害 5 水危機（テクノロジーリスク） （環境リスク） （環境リスク） （社会リスク）
17
南海トラフ地震の30年内の発生確率70～80％（約76％） 貞観地震869年から9年後878年に相模・武蔵地震（M7超クラス）
出所：気象庁、地震調査委員会、USGS資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
・過去の世界の巨大地震
0 100 200 300 400 500 600 700 800
東京・横浜サンフランシスコ
ロサンゼルス大阪・神戸・京都
ニューヨーク香港
ロンドンパリ
シカゴメキシコシティ
北京ソウル
モスクワシドニー
イスタンブールブエノスアイレス
ジャカルタシンガポールサンパウロ
カイロ
自然災害リスク指数
注: 自然災害リスク指数＝①自然災害発生の可能性×②災害に対する脆弱性×③危険にさらされる経済的価値 出所: ミュンヘン再保険会社「Topics2002」、国土交通省資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
マグニチュード 場所 年月日1 9.5 チリ 1960/5/222 9.2 アラスカ南部 1964/3/283 9.1 スマトラ北部沖 2004/12/264 9.1 東北地方太平洋沖 2011/3/115 9.0 カムチャッカ半島 1952/11/46 8.8 チリ マウリ沖 2010/2/277 8.8 エクアドル沖 1906/1/318 8.7 アラスカ アリューシャン列島 1965/2/49 8.6 スマトラ北部 2005/3/28
10 8.6 スマトラ北部沖 2012/4/1111 8.6 スマトラ北部 2005/3/2812 8.6 アラスカ アリューシャン列島 1957/3/913 8.6 アラスカ南部 1946/4/114 8.5 バンダ海（インドネシア） 1938/2/115 8.5 チリ アタカマ 1922/11/1116 8.5 千島列島 1963/10/1317 8.4 カムチャッカ半島 1923/2/318 8.4 スマトラ南部 2007/9/1219 8.4 ペルー南部沖 2001/6/2320 8.4 三陸沖 1933/3/2
南海トラフ 2019年1月1日時点の評価 2020年1月1日時点の評価M8～M9クラス平均発生期間 88.2年ばらつきα 0.20-0.24経過率 0.83 0.8410年 30%程度 30%程度20年 50%～60％ 50%～60％30年 70%～80％ 70%～80％40年 80%～90％ 80%～90％50年 90%程度もしくはそれ以上 90%程度もしくはそれ以上100年 90%程度以上 90%程度以上300年 90%程度以上 90%程度以上
0
10
20
30
40
50
60
70
80
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
震度5弱以上の地震の年間発生回数
（1980年から2020年6月2日まで）
発生回数
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
1920年代1930年代1940年代1950年代1960年代1970年代1980年代1990年代2000年代2010年代2020年代
震度5弱以上の地震の年代別発生回数
（1923年から2020年6月2日まで）
震度７ 震度６強
震度６弱 震度５強
震度５弱
○明治以降、我が国で100人以上の死者・行方不明者を出した地震・津波
発生年月日 Ｍ 地震名 死者行方不明者数 津波 最大震度
明治5(1872)年3月14日 7.1 浜田地震 死者 約550 ○ 不明明治24(1891)年10月28日 8.0 濃尾地震 死者 7,273 (6)明治27(1894)年10月22日 7.0 庄内地震 死者 726 (5)明治29(1896)年6月15日 8.2 明治三陸地震 死者 21,959 ○ (2～3)
明治29(1896)年8月31日 7.2 陸羽地震 死者 209 (5)
関東地震
（関東大震災）
大正14(1925)年5月23日 6.8 北但馬地震 死者 428 6昭和2(1927)年3月7日 7.3 北丹後地震 死者 2,925 ○ 6昭和5(1930)年11月26日 7.3 北伊豆地震 死者 272 6昭和8(1933)年3月3日 8.1 昭和三陸地震 死・不明 3,064 ○ 5昭和18(1943)年9月10日 7.2 鳥取地震 死者 1,083 6昭和19(1944)年12月7日 7.9 東南海地震 死・不明 1,223 ○ 6昭和20(1945)年1月13日 6.8 三河地震 死者 2,306 ○ 5昭和21(1946)年12月21日 8.0 南海地震 死者 1,330 ○ 5昭和23(1948)年6月28日 7.1 福井地震 死者 3,769 6昭和35(1960)年5月23日 9.5 チリ地震津波 死・不明 142 ○ -昭和58(1983)年5月26日 7.7 日本海中部地震 死者 104 ○ 5
平成5(1993)年7月12日 7.8 北海道南西沖地震 死者 202 不明 28 ○ 5
兵庫県南部地震 死者 6,434
（阪神・淡路大震災） 不明 3
東北地方太平洋沖地震死者 15,899不明 2,529
（東日本大震災） （2020年3月10日現在）
大正12(1923)年9月1日 7.9 死・不明 10万5千余 ○ 6
平成7(1995)年1月17日 7.3 ○ 7
平成23(2011)年3月11日 9.0 ○ 7
18
日本の将来推計人口（2018年推計）2015年に1億2,709万人の総人口は、65年に8,808万人に、出生率1.44（前回1.35）、「逆ひょうたん型」⇒「つぼ型」へ、老年化指数は400近くに上昇
出所：国立社会保障・人口問題研究所、総務省資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
0 500 1,000 1,500 2,000 2,5000 歳
4 8
12 16 20 24 28 32 36 40 44 48 52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96
100 歳以上 年齢別人口（2065年推計、千人）
02004006008001,0001,2000 歳
4 8 12 16 20 24 28 32 36 40 44 48 52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96100 歳以上
男
0 200 400 600 800 1,000 1,2000 歳
4 8
12 16 20 24 28 32 36 40 44 48 52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96
100 歳以上
女
0
50
100
150
200
250
300
350
400
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
2015
2017
2019
2021
2023
2025
2027
2029
2031
2033
2035
2037
2039
2041
2043
2045
2047
2049
2051
2053
2055
2057
2059
2061
2063
2065
年齢3区分別人口推移（中位推計、百万人）
0～14歳 15～64歳
65歳以上 総 数
老年化指数(右目盛）
15歳未満％ 15-64歳％ 65歳以上％老年化指数 調査日
中国 16.8 70.6 12.6 74.9 2019/12/31
インド 30.8 63.4 5.5 17.8 2011/2/9
米国 18.6 65.4 16.0 86.1 2018/7/1
インドネシア 25.1 68.6 6.3 25.0 2018/7/1
ブラジル 21.3 69.4 9.2 43.2 2018/7/1
パキスタン 41.6 55.1 3.3 7.9 2018/7/1
ナイジェリア 41.8 54.9 3.2 7.7 2016/7/1
バングラデシュ 29.3 65.7 5.0 17.2 2017/7/1
パキスタン 41.6 55.1 3.3 7.9 2007/7/1
ロシア 17.0 69.1 13.9 81.4 2016/1/1
日本 12.1 59.5 28.4 235.9 2019/10/1
メキシコ 26.5 66.2 7.2 27.3 2018/7/1
フィリピン 31.2 63.7 5.1 16.3 2017/7/1
エジプト 34.2 61.9 3.9 11.3 2018/7/1
ベトナム 23.8 67.4 8.9 37.3 2018/7/1
エチオピア 39.6 57.4 3.1 7.7 2017/7/1
トルコ 23.1 67.8 9.1 39.3 2019/12/31
ドイツ 13.5 65.1 21.4 158.5 2018/1/1
イラン 24.5 69.3 6.2 25.5 2018/7/1
フランス 17.8 61.7 20.5 115.1 2020/1/1
タイ 16.8 69.8 11.0 65.2 2018/7/1
イタリア 13.4 64.1 22.6 168.9 2018/1/1
英国 18.1 63.6 18.3 101.5 2018/7/1
南アフリカ 28.8 65.3 6.0 20.8 2019/7/1
タンザニア 43.7 53.2 3.1 7.2 2018/7/1
ミャンマー 27.6 66.2 6.2 22.4 2018/10/1
韓国 12.4 72.7 14.9 119.4 2019/7/1
コロンビア 25.6 66.1 8.3 32.3 2019/6/30
スペイン 14.6 65.9 19.5 133.3 2019/7/1
ケニア 41.2 55.5 3.3 7.9 2017/7/1
アルゼンチン 24.5 64.1 11.4 46.3 2019/7/1
ウクライナ 15.4 67.8 16.8 108.5 2019/1/1
アルジェリア 29.7 64.2 6.1 20.7 2017/7/1
（注）老年化指数：65歳以上人口/15歳未満人口×100
（出所）総務省「人口推計2019年10月1日現在」
団塊ジュニアのジュニア世代発現せず 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500
0 歳 4 8
12 16 20 24 28 32 36 40 44 48 52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96
100 歳以上 年齢別人口（総人口、2019年10月1日現在、千人）
団塊世代
団塊ジュニアのジュニア世代発現せず
団塊ジュニア世代
02004006008001,0001,2000 歳
4 8 12 16 20 24 28 32 36 40 44 48 52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96100 歳以上
男
0 200 400 600 800 1,000 1,2000 歳
4 8
12 16 20 24 28 32 36 40 44 48 52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96
100 歳以上
女
2019年10月1日
19
2019年人口動態統計 出生数86.5万人（前年比▲5.3万人）、出生率1.36（▲0.06ポイント）
出所：総務省資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
▲ 10.0
▲ 5.0
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
▲ 100
▲ 50
0
50
100
150
200
1947
1960
1975
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004
2007
2010
2013
2016
2019
自然増減数の推移（万人、％）
自然増減数
自然増減率（右軸）
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
0
50
100
150
200
250
30019
4719
5519
6519
7519
8519
8719
8919
9119
9319
9519
9719
9920
0120
0320
0520
0720
0920
1120
1320
1520
1720
19
出生数と合計特殊出生率の推移（万人）
出生数
合計特殊出生率（右軸）
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
16.0
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1947
1960
1975
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004
2007
2010
2013
2016
2019
死亡数の推移（万人、％）
死亡数
死亡率（右軸）
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
0
20
40
60
80
100
120
1947
1960
1975
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004
2007
2010
2013
2016
2019
婚姻件数の推移（万件、％）
婚姻件数
婚姻率右軸）
1,300
1,350
1,400
1,450
1,500
1,550
1,600
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
将来推計人口と実績（死亡者数、千人）
死亡者数推計
死亡者数実績
700
750
800
850
900
950
1,000
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
将来推計人口と実績（出生数、千人）
出生数推計
出生数実績
-800
-700
-600
-500
-400
-300
-200
-100
0
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
将来推計人口と実績（自然増減数、千人）
自然増減数推計
自然増減数実績
-600
-400
-200
0
200
400
600
1990
年
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
要因別人口増減数の推移（千人）
社会増減（外国人）
社会増減（日本人）
自然増減
-0.3
-0.2
-0.1
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
-300
-200
-100
0
100
200
300
400
500
1990
年
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
総人口の増減数の推移（千人、％）
純増減
増減率（右目盛）
20
将来推計人口と実績 従来想定よりも、出生数・死亡者数とも減少⇒少子高齢化加速 日本人人口の減少分の3分の１程度を外国人がカバー
出所：厚生労働省、総務省資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
21
④最近の国債市場
・官制相場、固定相場的色彩一段と強まる
株価・金利等の推移（1998年以降）株高・金利上昇/株安・金利低下が異次元緩和後は株高・金利低下
22 出所：日証協、財務省、日銀、全銀協資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
2013年4月の異次元緩和導入後の変化：株価・長期金利の関係逆転、長期金利の中期的な下限制約（都銀コスト）撤廃、16年9月の長短金利操作付き量的・質的緩和で0.0％前後の固定相場制に
-0.4
0.0
0.4
0.8
1.2
1.6
2.0
2.4
2.8
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Jan-
98Ju
n-98
Oct
-98
Mar
-99
Aug-
99Ja
n-00
Jun-
00No
v-00
Apr-
01Au
g-01
Jan-
02Ju
n-02
Nov-
02Ap
r-03
Sep-
03Fe
b-04
Jul-0
4No
v-04
Apr-
05Se
p-05
Feb-
06Ju
l-06
Dec-
06M
ay-0
7O
ct-0
7M
ar-0
8Ju
l-08
Dec-
08M
ay-0
9O
ct-0
9M
ar-1
0Au
g-10
Jan-
11Ju
n-11
Nov-
11Ap
r-12
Aug-
12Ja
n-13
Jun-
13No
v-13
Apr-
14Se
p-14
Feb-
15Ju
n-15
Nov-
15Ap
r-16
Sep-
16Fe
b-17
Jul-1
7De
c-17
May
-18
Oct
-18
Mar
-19
Jul-1
9De
c-19
Jun-
20
長短金利と株価、銀行の資金調達原価の推移（単位：ポイント、％）
東証株価指数（TOPIX、左軸）
長期金利（10年国債金利、右軸）
無担コール翌日物金利（右軸）
全国銀行の資金調達原価（右軸）
都市銀行の資金調達原価（右軸）
1998/10/02
0.775%
2013/04/05
0.315%
2003/06/11
0.430%
1999/02/05
2.520%
資金運用部ショック
1999/02/12
ゼロ金利導入 2000/08/11
ゼロ金利解除
2008/10/31
利下げ開始
2001/03/19
量的緩和導入2006/03/09
量的緩和解除
2006/07/14
ゼロ金利解除
2013/04/04
量的・質的緩和導入
2015/01/20
0.195%
2016/07/08
▲0.300%
2014/10/31追加緩和
2016/01/29
マイナス金利政策導入
2016/09/21
長短金利操作付き量
的・質的緩和導入
2018/07/31
金融政策修正
コロナショック
23
公社債店頭売買高と国債先物売買高の推移 売買高過去最高更新も大半は現先
出所：日本証券業協会、大阪取引所資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
2019年の公社債店頭売買高は前年比4,847兆円増加（+34.5％）の1京8,909兆円と、最高更新。うち現先売買高は前年比4,824兆円増加（+40.9％）の1京6,611兆円。一般売買高（アウトライト）は前年比23兆円増加（+1.0％）の2,299兆円。国債が99.0％。 国債先物売買高（取引高）は961兆円（片道計算）と、前年比69兆円の減少（▲6.7％）。海外投資家シェア62.87％と過去最高。
年
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
0
10
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30
40
50
60
70
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年
2001
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2002
年
2003
年
2004
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2005
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2006
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2007
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2008
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2009
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2011
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2012
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2013
年
2014
年
2015
年
2016
年
2017
年
2018
年
2019
年
％ 国債先物売買高と投資家別シェア（単位：％、兆円）
売買高（右軸）
証券会社（左
軸）
銀行（左軸）
海外投資家（左
軸）
単位：億円2019年(A) 2018年(B) (A)-(B) 増加率
国債合計 188,257,183 139,851,558 48,405,625 34.6%超長期 48,680,825 35,718,994 12,961,831 36.3%長期 80,485,710 55,367,160 25,118,550 45.4%中期 35,091,890 24,620,555 10,471,335 42.5%割引 4,956 40 4,916 12290.0%国庫短期 23,993,802 24,144,809 -151,007 -0.6%
公募地方債 247,423 273,417 -25,994 -9.5%政府保証債 194,171 158,213 35,958 22.7%財投機関債 128,427 97,215 31,212 32.1%交通債・放送債 252 -252 -100.0%金融債合計 12,441 13,291 -850 -6.4%円貨建外債 18,011 25,132 -7,121 -28.3%社債合計 198,136 170,804 27,332 16.0%
ＮＴＴ債 102 -102 -100.0%電力債 38,336 34,063 4,273 12.5%一般事業債 159,800 136,639 23,161 17.0%
特定社債 855 1,326 -471 -35.5%新株予約権付社債 788 1,373 -585 -42.6%非公募債 37,329 28,487 8,842 31.0%
地方債 32,881 22,735 10,146 44.6%その他 4,448 5,752 -1,304 -22.7%
総計 189,094,764 140,621,068 48,473,696 34.5%内現先 166,105,213 117,866,029 48,239,184 40.9%内一般 22,989,551 22,755,039 234,512 1.0%
国債
99.6%
公募地方債
0.1%
政府保証債
0.1%財投機関債
0.1%金融債合計
0.0% 円貨建外債
0.0% 社債合計
0.1%
非公募債
0.0%
公社債店頭売買高の種類別シェア（2019年）
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
20,000
1985
年
1986
年
1987
年
1988
年
1989
年
1990
年
1991
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1992
年
1993
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1994
年
1995
年
1996
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1997
年
1998
年
1999
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2000
年
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2002
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年
2014
年
2015
年
2016
年
2017
年
2018
年
2019
年
単位：兆円 公社債店頭売買高及び国債先物売買高推移
現先売買高
一般売買高
国債先物（片道）
24
2019年の債券売買高 回転数は2.2回と過去最低、現先比率は87.8％と過去最高
出所：日本証券業協会、財務省資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
2019年の売買回転数は2.2回と過去最低水準、最高は1987年の43.6回 注: 債券売買高の大半（ほぼ99％）は、国債（含むFB）であるため、債券売買高
は、公社債店頭売買高の一般売買高（現先取引を除く）で代用。国債現存額は、市中消化分（郵便局窓販分を含む）のみ計上。FBは、1999年末以降の市中公募残高（2000年以降は現存額から政府保有分を控除、2009 年以降は筆者推定値）を国債現存額に計上。
0
10
20
30
40
50
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200
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600
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1000
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1985
年
1986
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1987
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1988
年
1989
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1990
年
1991
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1992
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1993
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1994
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1995
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1996
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1997
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1998
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1999
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2000
年
2001
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2014
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2015
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2016
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2017
年
2018
年
2019
年
回現存額単位：兆円 国債市中消化分現存額と売買高比率（含むFB）
国債現存額 売買高比率(右目盛）
87.8%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1985
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1989
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1991
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1993
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1995
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1999
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2011
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2013
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2015
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2017
年
2019
年
現先比率
0%
10%
20%
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40%
50%
60%
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80%
90%
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0
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1,000
1,200
1,400
1,600
1,80020
13年
1月 3月 5月 7月 9月 11月
2014
年1月 3月 5月 7月 9月 11月
2015
年1月 3月 5月 7月 9月 11月
2016
年1月 3月 5月 7月 9月 11月
2017
年1月 3月 5月 7月 9月 11月
2018
年1月 3月 5月 7月 9月 11月
2019
年1月 3月 5月 7月 9月 11月
2020
年1月 3月
公社債店頭売買高の推移（単位：兆円）
一般売買高 現先売買高 現先比率
25
2013年度の日銀の利付国債買入額は残高増加額の約1.6倍⇒約2.3倍（14年度） ⇒約2.6倍（15年度）⇒約2.5倍（16年度）⇒約1.8倍（17年度）⇒約1.5倍（18年度）
出所：日銀、財務省、FRB資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
2013年度中に利付国債残高は38.4兆円増加。日本銀行保有残高は61.4兆円増加、ネット23.0兆円を日銀は市中から吸収。14年10月追加緩和⇒14年度35.8兆円、15年度49.5兆円、16年度43.7兆円、17年度21.7兆円、18年度11.0兆円吸収。
0
2
4
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10
12
14
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18
20
1997
1998
1999
2000
2001
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2010
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2012
2013
2014
2015
2016
2017
年 諸外国の国債平均償還年限推移（ストックベース）
日本 アメリカ イギリス ドイツ フランス
-20 -10 0 10 20 30 40
中央銀行
海外
ディーラー等
証券投資信託
家計
共済保険
生命保険
その他年金
非金融法人企業
対家計民間非営利団体
財政融資資金
ノンバンク
合同運用信託
非仲介型金融機関
公的専属金融機関
政府系金融機関
中央政府
在日外銀
地方公共団体
非生命保険
企業年金
公的年金
農林水産金融機関
中小企業金融機関等
国内銀行
合計（その他含む）
2018年度の国債・ＴＤＢ残の増減（単位：兆円）
国債･財融債
国庫短期証券
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
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2005
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2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
利付国債の増減（フロー）推移（年度、単位：兆円）
差額
利付国債フロー
日銀フロー
-500
0
500
1,000
1,500
2,000
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
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2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
米国債の増減（フロー）推移（暦年、単位：10億ドル）
差額
米国債（除くT-bills）フロー
FRBフロー
銀行等（持株会社
含む）4.0%
損害保険0.7%
生命保険1.0%
私的年金2.3%
公的退職年金10.9%
投信11.7%
GSE0.8%
証券化商品発行
体0.1%
ディーラー等1.1%
非金融法人企業0.3%
その他法人0.3%
地方政府3.1%
家計6.2%
海外28.8%
中央銀行15.9%
政府内保有分13.0%
米国債保有比率（政府内保有分含む、20年3月末、23.7兆ドル）
銀行等13.3%
生保14.7%
非生保0.5%
共済4.3%
年金2.8%
投信0.8%
ノンバンク0.0%
ディーラー等0.9%
非金融法人企業0.6%
一般政府4.0%家計
1.2%
民間非営利団体0.2%
海外12.8%
中央銀行43.7%
日本国債保有比率（TDB含む、19年12月末、1132兆円）
日米国債保有状況（日米同一基準に修正、我が国の借入金は除く）
26 出所：日銀、FRB資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
中銀の国債保有割合（2019年12月末）は日本の 43.7％に対し、米国は11.0％（2020年3月末では 米国は15.9％と急上昇）と米国の4.0倍（2.7倍） ⇒政府債務残高の対GDP比は我が国は米国の2
倍のため実質的には約8.0倍（約5.5倍） 日銀の保有シェアは2020年末に44%程度で 横ばいの見通し（COVID-19対策前） 足元の国債残高増加額は年間20兆円弱（同） 米国同様、保有比率、残高とも増加へ
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
Dec
-97
Dec
-98
Dec
-99
Dec
-00
Dec
-01
Dec
-02
Dec
-03
Dec
-04
Dec
-05
Dec
-06
Dec
-07
Dec
-08
Dec
-09
Dec
-10
Dec
-11
Dec
-12
Dec
-13
Dec
-14
Dec
-15
Dec
-16
Dec
-17
Dec
-18
Dec
-19
Dec
-20
Dec
-21
Dec
-22
Dec
-23
Dec
-24
Dec
-25
Dec
-26
日銀国債保有割合の推移（四半期末、20年3月末以降筆者予想）
日銀保有割合（国債・財融債）
日銀保有割合（TDB含む合計）
予測
COVID-19対策で米財政収支が大幅悪化
27 出所：米財務省、FRB資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
-2,000 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000
海外
ディ-ラー等
投信
公的退職年金
非金融法人企業
生命保険
ＧＳＥ
その他法人
損害保険
私的年金
中央銀行
家計
証券化商品発行体
地方政府
銀行等
持株会社
合計
19年4-6月期～20年1-3月期の米国債の増減（単位：10億ドル、年率）
20年1-3月
19年10-12月
19年7-9月
19年4-6月
-1,500
-500
500
1,500
2,500
3,500
4,500
08年7-9月
08年10-12月
09年1-3月
09年4-6月
09年7-9月
09年10-12月
10年1-3月
10年4-6月
10年7-9月
10年10-12月
11年1-3月
11年4-6月
11年7-9月
11年10-12月
12年1-3月
12年4-6月
12年7-9月
12年10- 12月
13年1-3月
13年4-6月
13年7-9月
13年10-12月
14年1-3月
14年4-6月
14年7-9月
14年10-12月
15年1-3月
15年4-6月
15年7-9月
15年10-12 月
16年1-3月
16年4-6月
16年7-9月
16年10-12月
17年1-3月
17年4-6月
17年7-9月
17年10-12月
18年1-3月
18年4-6月
18年7-9月
18年10-12月
19年1-3月
19年4-6月
19年7-9月
19年10-12月
20年1-3月
米国債の増減動向（単位：10億ドル、年率）
中央銀行 海外 家計
公的退職年金 投信 全体
▲ 10,000
▲ 8,000
▲ 6,000
▲ 4,000
▲ 2,000
0
2,000
4,000
6,000
8,00020
18年
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月
11月
12月
2019
年1月 2月 3月 4 月 5月 6月 7月 8月 9月 10月
11月
12月
2020
年1月 2月 3月 4月 5月
2018年以降の米財政収支（億ドル）
歳出 歳入 財政収支 0
5
10
15
20
25
30
2001
年1月
2001
年7月
2002
年1月
2002
年7月
2003
年1月
2003
年7月
2004
年1月
2004
年7月
2005
年1月
2005
年7月
2006
年1月
2006
年7月
2007
年1月
2007
年7月
2008
年1月
2008
年7月
2009
年1月
2009
年7月
2010
年1月
2010
年7月
2011
年1月
2011
年7月
2012
年1月
2012
年7月
2013
年1月
2013
年7月
2014
年1月
2014
年7月
2015
年1月
2015
年7月
2016
年1月
2016
年7月
2017
年1月
2017
年7月
2018
年1月
2018
年7月
2019
年1月
2019
年7月
2020
年1月
米政府債務の上限と残高（兆ドル）
米政府債務残高 債務上限
新型コロナウイルス感染症対策 事業規模230兆円と、空前絶後の規模
28 出所：財務省資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
35
-10
0
10
20
30
40
50
60
7019
88年
度第
1号
1989
年度
第2号
1990
年度
第1号
1990
年度
第2号
1991
年度
第1号
1992
年度
第1号
1993
年度
第1号
1993
年度
第2号
1993
年度
第3号
1994
年度
第1号
1994
年度
第2号
1995
年度
第1号
1995
年度
第2号
1995
年度
第3号
1996
年度
第1号
1997
年度
第1号
1998
年度
第1号
1998
年度
第3号
1999
年度
第1号
1999
年度
第2号
2000
年度
第1号
2001
年度
第1号
2001
年度
第2号
2002
年度
第1号
2003
年度
第1号
2004
年度
第1号
2005
年度
第1号
2006
年度
第1号
2007
年度
第1号
2008
年度
第1号
2008
年度
第2号
2009
年度
第1号
2009
年度
第2号
2010
年度
第1号
2011
年度
第1号
2011
年度
第2号
2011
年度
第3号
2011
年度
第4 号
2012
年度
第1号
2013
年度
第1号
2014
年度
第1号
2015
年度
第1号
2016
年度
第1号
2016
年度
第2号
2016
年度
第3号
2017
年度
第1号
2018
年度
第1号
2018
年度
第2号
2019
年度
第1号
2020
年度
第1号
2020
年度
第2号
補正追加額と国債発行額の推移（兆円）
年金特例国債発行額
復興国債発行額
財投国債発行額
新規国債発行額
補正追加額
52.056.3
0
10
20
30
40
50
60
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
公債発行額の推移（単位：兆円、％）年金特例公債
復興公債
建設公債
特例公債
臨時特例公債
公債依存度(右軸）
兆円 ％
0
10
20
30
40
50
60
70
1995
年度
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
一般財政投融資計画推移（単位：兆円）
当初計画 最終計画 実績
29
⑤今後の備え
・財政健全化は「平時」にしかできない ・最大のリスクは「少子高齢化」
我が国一般会計税収の推移 1975年以降44年間で26勝18敗、累計▲17.5兆円
30 出所：財務省資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
当初の税収見積もりと決算額を比較すると、1975年度以降の44年間で、26回は決算額が当初見積額を上回り、18回は決算額が下回った。⇒勝率約6割、但し、累計では▲17.5兆円 （背景） ・景気拡張局面が景気縮小局面より長い。 ・10年に一度程度、大きなショック オイルショック、バブル崩壊、金融危機、リーマンショック、コロナショック ⇒好景気時に南海トラフ地震等への備えが必要
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
1990
年度
1991
年度
1992
年度
1993
年度
1994
年度
1995
年度
1996
年度
1997
年度
1998
年度
1999
年度
2000
年度
2001
年度
2002
年度
2003
年度
2004
年度
2005
年度
2006
年度
2007
年度
2008
年度
2009
年度
2010
年度
2011
年度
2012
年度
2013
年度
2014
年度
2015
年度
2016
年度
2017
年度
2018
年度
2019
年度
2020
年度
新規国債の発行額と税収の推移（兆円、税収：18年度迄決算、19年度補正後、20年度当初）
当初 補正後 決算 税収
▲ 20
▲ 10
0
10
20
30
40
50
60
70
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
一般会計税収の推移（当初、決算、差額、兆円）
差額 当初見積額 決算額 コロナショックで大幅税収不足の見込み
31
2019年12 月末の個人金融資産は1,903兆円 ローン等除いた個人金融資産負債差額は1,574兆円 一方、2019年3月末の国と地方の長期債務残高は 1,095兆円、20年3月末は1,117兆円程度、 21年3月末は1,183兆円程度（2次補正後）の見込み。 依然、バッファーは400兆円程度確保される見込み。 →ホームカントリーバイアスと安全志向の強い個人 金融資産の存在が長期金利低位安定要因の1つ。 部門別資金過不足では、海外は1980年度を除き、 1981年度以降2018年度まで38年間不足セクター
国と地方の長期債務残高と個人金融資産、資金過不足
出所：財務省、日銀資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
-60
-40
-20
0
20
40
60
1980
FY
1982
FY
1984
FY
1986
FY
1988
FY
1990
FY
1992
FY
1994
FY
1996
FY
1998
FY
2000
FY
2002
FY
2004
FY
2006
FY
2008
FY
2010
FY
2012
FY
2014
FY
2016
FY
2018
FY
部門別資金過不足の推移（単位：兆円）
金融機関
家計
非金融法人
企業
一般政府
海外
対家計民間
非営利団体
0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%
0200400600800
1,0001,2001,4001,6001,8002,000
1980
年3月
1981
年3月
1982
年3月
1983
年3月
1984
年3月
1985
年3月
1986
年3月
1987
年3月
1988
年3月
1989
年3月
1990
年3月
1991
年3月
1992
年3月
1993
年3月
1994
年3月
1995
年3月
1996
年3月
1997
年3月
1998
年3月
1999
年3月
2000
年3月
2001
年3月
2002
年3月
2003
年3月
2004
年3月
2005
年3月
2006
年3月
2007
年3月
2008
年3月
2009
年3月
2010
年3月
2011
年3月
2012
年3月
2013
年3月
2014
年3月
2015
年3月
2016
年3月
2017
年3月
2018
年3月
2019
年3月
個人金融資産とわが国の長期債務残高（兆円）金融資産・負債差額①
金融資産残高②
国と地方の長期債務残高③
①－③
（①－③）/① ：右軸
○日米欧個人金融資産の比較（日本は2019年12月末、米国は2019年12月末、ユーロは2019年3月末、日銀、FRB、ECB）
・実質的な株式投資比率は、日本の約12％に対し、米国は約47％（筆者試算）
現金・預
金
52.9%
債券
1.4%投資信託
3.9%
株式等
11.1%
保険・年
金・定型
保証27.8%
その他計
2.9%
日本（1,903兆円）現金・預
金
12.0%
債券
5.8%
投資信託
12.4%
株式等
36.2%
保険・年
金準備金
31.1%
その他計
2.5%
米国（95.6兆ドル）
現金・預
金
34.0%
債券
2.3%
投資信託
8.8%
株式等
18.8%
保険・年
金準備金
34.0%
その他計
2.2%
ユーロエリア（24.5兆ユーロ）
32
少子高齢化の進展→企業の多国籍化（産業の空洞化）を招く可能性→財政破綻の可能性が拡大（国破れて、多国籍企業在り）→財政の持続可能性を高めるには、国力を高めること、アンチ・エイジング（抗老化と若返り）が必要、「成熟国」としての安定した社会の構築
1.次元の異なる成長戦略→我が国の強みを極限まで発揮→長期的なアドバンテージがないともたない（医療、医薬品、ロボット、産業・工作機械、環境、自動車、食品、アニメ等）
2.次元の異なる人口政策（少子化対策）→フランスの人口政策や移民政策等を検討→ 中間層が安心して複数の子供を持てる社会→女性の社会進出度の引き上げ、定年延長等
3.対外投資の運用利回り向上→成熟国として、直接投資・証券投資の配当・利子収入で、貿易・サービス収支及び旧経常移転収支の赤字を全てカバーする構造にすることが必要
4.中長期的な財政再建プランの策定 →国際比較では消費税率の引き上げ余地は 大きく、経済への負荷も相対的に小さく、世代 間格差是正も。但し、社会保障負担増等を勘 案すると、増税には限界、歳出改革も重要 ⇒成長戦略と財政健全化は車の両輪
財政の持続可能性を高めるには 国力の充実が重要 アンチ・エイジング
出所：財務省資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
0
5
10
15
20
25
30
オーストリア
ベルギー
チェコ
デンマーク
エストニア
フィンランド
フランス
ドイツ
ギリシャ
ハンガリー
アイルランド
イタリア
ラトビア
リトアニア
ルクセンブルク
オランダ
ポーランド
ポルトガル
スロバキア
スロべニア
スペイン
スウェーデン
イギリス
ブルガリア
クロアチア
キプロス
マルタ
ルーマニア
オーストラリア
カナダ
チリ
アイスランド
イスラエル
メキシコ
ニュージーランド
ノルウェー
スイス
トルコ
日本
韓国
中国
カンボジア
インドネシア
フィリピン
シンガポール
タイ
ベトナム
台湾
消費税率の国際比較（2019年10月現在、％）
標準税率 軽減税率
33
○参考資料
2019年～2020年のタイムスケジュール（筆者予想含む）
34
2019年 01月03日 米第116議会招集、中国嫦娥4号が月の裏側に着陸 01月15日 英下院EU離脱協定案否決⇒賛成202：反対432 02月15日 米2019年歳出再継続法期限 ⇒統合歳出法成立 03月01日 米政府債務上限撤廃期限⇒2日約22兆ドルで再設定 03月12日 英下院EU離脱協定案否決⇒賛成242：反対391 03月19日 米FOMC（20日迄） ⇒利上げ停止 03月29日 英下院EU離脱協定案否決⇒賛成286：反対344 03月29日 英国がEUから離脱⇒4月12日か5月22日まで延期 04月09日 イスラエル総選挙⇒組閣できず9月17日に再選挙 04月11日 EU首脳会議、英国離脱期限10月末に延期 04月11日 印総選挙5月19日迄、23日開票⇒モディ首相続投 04月30日 天皇陛下退位、05月01日 新天皇即位・令和に改元 05月02日 イラン産原油禁輸⇒違反は米2次制裁の対象に 05月23日 欧州議会選挙（26日まで）⇒2大政党グループ敗退 07月07日 ギリシャ総選挙⇒NDが過半数獲得、政権交替 07月21日 参院選⇒与党改選過半数、改憲3分の2に4議席不足 07月24日 メイ首相後任の英保守党党首にジョンソン氏就任 07月30日 米FOMC（31日迄）： FF誘導目標⇒2.00～2.25％、資産圧縮を7月末で停止 08月02日 米政府債務上限適用停止、2年間の歳出枠決定 08月05日 米国が中国を「為替操作国」に認定 08月23日 中国が米輸入品750億ドルに対し追加関税発表 08月23日 トランプ氏対中追加関税の税率を5％引き上げ発表 09月01日 対中輸入品3,000億ドルに10⇒15％追加関税、携帯電話等は12月15日実施 09月11日 内閣改造、自民党役員人事 09月17日 イスラエル総選挙⇒「青と白」が第1党もネタニヤフ氏に組閣支持⇒再選挙？ 09月17日 米FOMC（18日迄）⇒ FF誘導目標⇒1.75～2.00％ 09月29日 オーストリア総選挙⇒国民党が第1党維持、緑の党躍進 10月01日 消費税率8％⇒10％ 10月21日 カナダ総選挙 ⇒トルドー首相続投も過半数割れ 10月29日 米FOMC（30日迄）⇒ FF誘導目標⇒1.50～1.75％ 10月31日 英EU離脱期限⇒1月末に柔軟な延期 11月10日 スペイン総選挙⇒左派・中道議席減、極右躍進 11月30日 独社会民主党（SPD）党首選⇒大連立懐疑派のワルターボーヤンス組勝利 12月04日 米下院がウイグル法案可決、香港人権・民主主義法11月27日成立に続く 12月10日 米FOMC（11日迄）⇒利下げ見送り 12月12日 英総選挙⇒保守党が単独過半数確保 12月15日 中国からの輸入品1,600億ドルに15％追加関税賦課⇒見送り 12月18日 トランプ大統領弾劾訴追⇒年明け上院で弾劾裁判
出所：各種報道資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
2020年 01月03日 米軍がイラン革命防衛隊のソレイマニ司令官殺害 01月07日 12月31日に中国武漢市で検出された原因不明の肺炎は 新型コロナウイルス（2019-nCoV）が原因と特定、WHO通知 01月08日 イラン革命防衛隊が在イラク米軍基地を弾道ミサイル攻撃 01月13日 スペインでサンチェス少数連立政権発足 01月15日 米中経済貿易合意（第1段階の合意）に署名 01月11日 台湾（中華民国）総統選挙⇒蔡英文氏再選 01月30日 WHOが新型コロナウイルス（COVID-19）のPHEIC宣言 01月31日 英国がEUから離脱（移行期間2020年12月末） 02月08日 アイルランドで総選挙⇒シンフェイン党躍進 03月02日 イスラエルで総選挙（1年で3度目）⇒リクードが第1党に 03月03日 スーパー・チューズデー⇒バイデン氏が勝利 03月03日 米臨時FOMC⇒FF誘導目標⇒1.00～1.25％ 03月11日 WHOが新型コロナウイルス感染症（COVID-19）のパンデミック宣言 03月15日 米臨時FOMC⇒FF誘導目標⇒0.00～0.25％、QE4導入 03月16日 日銀追加緩和、ETF、J-REIT、CP、社債買い増し 04月07日 新型コロナウイルス感染症に関する緊急事態宣言を発令（5月6日迄） 04月16日 緊急事態宣言を全国に拡大 05月04日 緊急事態宣言を5月31日まで延長⇒14日一部解除⇒25日全面解除 06月09日 米FOMC（10日迄） 07月05日 東京都知事選（7月30日東京都知事任期満了） 07月24日 東京夏季オリンピック⇒2021年7月23日～8月8日に延期 07月28日 米FOMC（29日迄） 08月17日の週 米民主党大会（ウィスコンシン州ミルウォーキー） 08月24日 米共和党大会（27日迄、フロリダ州ジャクソンビル） 08月25日 東京夏季パラリンピック⇒2021年8月24日～9月5日に延期 09月以降 G7首脳会議⇒G11首脳会議？（米国） 09月15日 米FOMC（16日迄） 09月19日 ニュージーランド総選挙 11月03日 米大統領選、議会選、知事選 11月04日 米FOMC（05日迄） 12月15日 米FOMC（16日迄） 12月下旬 2021年度予算政府案決定 12月31日 英国がEUから完全離脱（英国は1年の延長拒否）
COVID-19の地域別死亡率 人口比死者数は北米・欧州が多い（6月18日現在）
35 出所：国連及びWHO資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
WORLD Africa Asia Europe Latin Americaand the
Caribbean
NorthernAmerica
Oceania
人口（百万人）
050,000
100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000
WORLD Africa Asia Europe Latin Americaand the
Caribbean
NorthernAmerica
Oceania
COVID-19の死者数（人）
0
500,000
1,000,000
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2,000,000
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3,500,000
4,000,000
4,500,000
アフリカ アメリカ 東地中海 ヨーロッパ 南東アジア 西太平洋
COVID-19の感染者と死者数累計（人）
感染者 死者
0.00
5.00
10.00
15.00
20.00
25.00
30.00
35.00
40.00
WORLD Africa Asia Europe Latin Americaand the
Caribbean
NorthernAmerica
Oceania
10万人当たり死者数
10万人当たり死者数:G7United Kingdom 62.42Italy 56.89France 45.31United States of America 35.46Canada 21.95Germany 10.60Japan 0.74
Belgium 83.84Spain 58.06Sweden 50.23Portugal 14.89
Eastern Asia 0.35China 0.32China, Hong Kong SAR 0.05China, Macao SAR 0.00China, Taiwan Province of China 0.03Dem. People's Republic of Korea 0.00Japan 0.74Mongolia 0.00Republic of Korea 0.55
South-Eastern Asia 0.54Brunei Darussalam 0.69Cambodia 0.00Indonesia 0.84Lao People's Democratic Republic 0.00Malaysia 0.38Myanmar 0.01Philippines 1.02Singapore 0.45Thailand 0.08Timor-Leste 0.00Viet Nam 0.00
日本でCOVID-19の感染者・死者が少ない7つの理由
36 出所：報道資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
我が国の感染者が少ない理由として、①検査数が少なく表面化していない、②国民皆保険制度で医療が充実、③マスクの着用や手洗いの習慣、④握手やハグ、キスをしない習慣、⑤気候の影響、⑥その他の医療的問題、⑦過去の集団免疫（交差免疫）や遺伝的要因等が指摘されている。
第1のPCR検査が少ないのは事実であり、人口1千人あたり検査数はG7諸国で最も少ない。但し、死者数も少ないので、実際の感染者は確認された人数よりも相当数多いとしても、現時点で欧米並みに多いということはないだろう。 第2の医療制度の影響は、国民皆保険制度ではない米国との比較では大きそうだ。但し、イタリアを含め、欧州では国民皆保険制度は一般的である。一方で、財政的な裏付け、医療サービスの質が、特に死者数の面で、イタリアやスペインと、ドイツとの差を生んでいる可能性はありそうだ。 なお、日本や韓国では、欧州諸国のように、「かかりつけ医師制度」は一般化しておらず、「医療ショッピング」の習慣が、MERS（中東呼吸器症候群）の韓国でのアウトブレイク事例のように、感染症の感染拡大を招く可能性には注意が必要だろう。 第3のマスクに関しては、欧米ではマスクは患者がするものとの固定観念がある。奇異な目で見られることが多いことから、筆者を含め大半の日本人も
海外でマスクをすることは少ない。一方、我が国では国民病と言える花粉症の影響等でマスクをすることに違和感はなく、多くの家庭でマスクのストックがある。最近は、欧米でも無症状や軽症の感染者が他人にうつすリスクを軽減するため、マスクの着用を奨励する方向に変化してきた。マスクの着用は一定の効果が認められると言えそうだ。また、手洗いの習慣も感染予防の観点からメリットが大きい。 第4の社会習慣に関しても、我が国では挨拶は「お辞儀」が主流であり、濃厚接触を防ぐ意味では効果は大きいと考えられる。特に、感染が急拡大したイタリアやスペイン等ラテン・ヨーロッパの国では三世代住宅が多く、昼時も帰宅し、朝・昼・夕と3食を家族でともにすることも一般的だ。この習慣が高齢
者の死者を増やした可能性はありそうだ。一方、我が国では、少子化の影響もあり、近年大都市部では核家族が多い。自宅で靴を脱ぐ習慣も、ウイルスを自宅に持ち込むことを防止する観点では有効か。 第5の気候の影響だが、地球温暖化の影響で、世界的に暖冬傾向が続いているが、我が国は年中、相対的に多湿である。暖冬・多湿がCOVID-19やインフルエンザの感染を抑制している可能性があるが、季節性インフルエンザと異なり、COVID-19に関しては、推移を見守る必要がありそうだ。 第6は医療制度にも影響しているが、3月中旬以降、BCGワクチン接種と感染拡大に相関性があるとの論評がみられるようになってきた。 BCGは結核を予防するワクチンの通称であり、このワクチンを開発したフランスのパスツール研究所の研究者の名前を冠した菌：Bacille Calmette-Guerin（カルメットとゲランの菌）の頭文字をとったもの。我が国では戦後、生後1歳に至るまでの間に接種することが推奨されてきた。一方、BCGワクチ
ンが生まれた欧州では、近年、全ての乳児への接種は推奨しない国が増えており、米国、カナダ、イタリア、ベルギー等では過去一度も全ての乳児への接種は推奨されていない。COVID-19の感染者や死者が多い国は、筆頭の米国を含め、英国、スペイン、イタリア、ドイツ、フランス等、現在ないし過
去も非推奨の国が多い。但し、現在、全員には推奨されていない欧州でも、多くの国で中高年は接種済であるし、欧米諸国以外の世界の国はほぼ全て接種されている。推奨国のポルトガル（人口約1千万人）でも、感染者は3万人を超えている。一方、大半が推奨国の新興国や発展途上国でも感染が拡大しつつあることから、もう暫く様子を見ないと、定かなことは言えないのが実情だろう。 第7は人種や地域性が影響しているとの見方であり、遺伝的特性を主張する向きもあるが、人種間の遺伝的差異は僅少。むしろ、SARSも中国で発生していることから、コロナウイルスに対し東アジア人は過去に何等かの集団免疫的要素（交差免疫）を有しているとの見方もある。但し検証は出来ず。
医療ショッピングとBCGワクチン接種 日本は病床数やCT数は多いがICUが少ない
37 出所：OECD、米国立図書館資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
注： A: The country currently has universal BCG vaccination program. ⇒推奨国 B: The country used to recommend BCG vaccination for everyone, but currently does not. ⇒過去に推奨されたが現在は非推奨国 C: The country never had universal BCG vaccination programs.⇒非推奨国 出所: 米国立図書館
0
2
4
6
8
10
12
14
日本
韓国
ロシア
ドイツ
オーストリア
ハンガリー
チェコ
ポーランド
リトアニア
フランス
スロバ
キア
ベルギー
ラトビア
エストニア
スイス
ルクセンブルク
スロベニア
中国
ギリシャ
オーストラリア
ノルウェー
ポル
トガル
オランダ
フィンランド
イスラエル
スペイン
アイルランド
アイスランド
トル
コ米国
ニュージーラ
…英国
デンマーク
カナダ
スウェーデン
チリ
コロンビア
メキシコ
コスタリカ
インドネシア
インド
1,000人あた病院のべッド数（床、2018年または直近年）
02468
1012141618
韓国
日本
スロバ
キア
ハンガリー
ドイツ
ロシア
リトアニア
トル
コ
オランダ
チェコ
オーストラリア
ポーランド
スペイン
ベル
ギー
カナダ
スロベニア
オーストリア
ラトビア
フランス
エストニア
ルクセンブル
ク
アイル
ランド
英国
ノル
ウェー
フィンランド
スイス
米国
ニュージーランド
デンマーク
チリ
スウェーデン
メキシコ
コロンビア
コスタリカ
1人当たり年間外来受診件数（件、2018年または直近年）
0
20
40
60
80
100
120
日本
オーストラリア
アイスランド
米国
デンマーク
ラトビア
スイス
韓国
ドイツ
イタリア
ギリシャ
オーストリア
フィンランド
リトアニア
チリ
ポルトガル
ベル
ギー
アイル
ランド
スウェーデン
スペイン
エストニア
フランス
ポーランド
スロバキア
カナダ
ニュージー
…
カナダ
スロベニア
チェコ
ルクセンブ
…
トルコ
ロシア
イスラエル
ハンガリー
コスタリカ
メキシコ
コロンビア
1百万人あたりCT数（台、2018年または直近年）
人口10万人あたりのICU病床：ドイツ29から30床、イタリア12床、日本5床 （日本集中治療医学会）
経済再開の条件 米国：「米国を再び開く：OPENING UP AMERICA AGAIN」
米国では共和党支持の中小企業や自営業者等の不満も受けて、 トランプ大統領が4月16日、経済活動の再開に向けたガイドライン 「米国を再び開く：OPENING UP AMERICA AGAIN」を公表 感染状況に応じて3段階（フェーズ）にわけて制限を徐々に緩和する内容で、実際の制限緩和は各
州知事の判断で実施 制限緩和の前提としてCOVID-19の感染者数及び検査における陽性反応の割合が14日間にわ
たって減少し、病院が緊急対応なしにすべての患者を治療できる、などの条件が設けられた。 この条件を満たした地域は「第1段階」、感染拡大の再発の兆しがなく、2週間の条件を2回満たし
た地域は「第2段階」、3回にわたって満たした地域は「第3段階」に該当するとしている。 第1段階ではソーシャル・ディスタンス（対人距離）が確保できれば飲食店や映画館、ジムの営業を
認める。在宅勤務は引き続き奨励し、学校は休校を続ける。10人超の集まりは避けるよう求める。高齢者や持病のある人は自宅待機を続ける。
第2段階では、学校は再開し、不要不急の旅行も認める。人数を制限すればバーも営業可能。50人超の集まりは避ける。
第3段階では、手洗いやソーシャル・ディスタンスなどに注意を払った上で、ほぼすべての活動が可能になる。
38 出所：米ホワイトハウス及びEU資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
経済再開の条件 EU： 「COVID-19の封じ込め策解除のためのロードマップ」
①タイミングの重要性②共通の原則に基づくアプローチ③封じ込め策を段階的に廃止するための措置を発表⇒EUでは、タイミングが重要としており、継続的な監視と新しい政策を調整及び再導入する準備が必要であり、市民との明確かつタイムリーなコミュニケーションと透明性が不可欠としている。
対策の評価には、「3つの基準」を考慮する必要があるとしている。 第1に、疫学的基準。これは、入院数や新しい感染者の推移等の基準。 第2に、十分な医療機関の能力。十分な数のベッド数、医薬品や機器の在庫など。 第3に、適切な監視機能。感染者を迅速に検出して隔離する大規模な検査機能や、追跡システム。
EUは、状況は加盟国間で大幅に異なるが、共通のアプローチの下で活動することが不可決であり、 「3つの原則」がEUと加盟国を導くことが必要であるとしている。 第1に、行動は科学に基づくべきである。社会的及び経済的救済のバランスを取りながら公衆衛生を中心に置く。 第2に、行動は加盟国で調整されるべきである。全ての加盟国への悪影響と政治的摩擦を避けるため。 第3に、加盟国間の尊重と連帯。健康と社会経済的影響を緩和、調整し、コミュニケーションを図るために不可欠。
そして、行動制限措置を段階的に廃止するための付随的措置として、以下が求められるとしている。 ・データの収集とレポート作成による加盟国の共有。 ・プライバシーを尊重した上で、モバイルアプリを使用して、追跡と警告のフレームワークを作成。 ・検査能力を拡張し、調和させる必要。迅速で信頼性の高いテストは、迅速な診断と母集団の獲得免疫を測定するための鍵。 ・医療システムの能力と回復力を高める必要。 ・医療用および個人用保護具の可用性を高める必要。rescEUと共同調達を通じて、備品を備蓄し、配布することで加盟国を支援。 ・ワクチン、治療法、医薬品の導入を開発し、迅速に進める。安全で効果的なワクチンの開発は、コロナウイルスの発生を終わらせ、状況を変える重要なものとなる。
なお、行動制限措置は段階的に解除され、その効果は時間をかけてしか測定できないため、手順の間に十分な時間が経過する必要があるとしている（たとえば1か月）。
39 出所：EU資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
40
OECD景気先行指数は17年末にピークアウト。 同指数は6-9カ月先の転換点を予測。 18年央以降の世界経済の減速示唆。19年に中国からボトムアウトも、COVID-19感染拡大で20年初に急降下、景気後退示唆。中国は3月、欧米は5月に反発、日本は下落続く。
OECD景気先行指数 2019年に中国からボトムアウトも、2020年春急落、景気後退示唆
出所：OECD資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
Amplitude adjusted, Long-term average = 100 , Jan 2004
85
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89
91
93
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105
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-06
Oct
-06
May
-07
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07Ju
l-08
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09Se
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10N
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g-12
Mar
-13
Oct
-13
May
-14
Dec-
14Ju
l-15
Feb-
16Se
p-16
Apr-
17N
ov-1
7Ju
n-18
Jan-
19Au
g-19
Mar
-20
OECD景気先行指数（CLI）
OECD 米国
日本 中国
ユーロ圏19カ国 英国
84
86
88
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92
94
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100
102
Jan-
17
Mar
-17
May
-17
Jul-1
7
Sep-
17
Nov
-17
Jan-
18
Mar
-18
May
-18
Jul-1
8
Sep-
18
Nov
-18
Jan-
19
Mar
-19
May
-19
Jul-1
9
Sep-
19
Nov
-19
Jan-
20
Mar
-20
May
-20
OECD景気先行指数（CLI）
OECD 米国
日本 中国
ユーロ圏19カ国 英国
日本
英国
ユーロ圏
米国
中国
OECD
41
米住宅市場の状況 住宅価格・ローン金利上昇で市場に陰り、金利低下で回復も、COVID-19の パンデミックで悪化へ
出所：米商務省、S&P、MBA資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
100
120
140
160
180
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年1月 7月
2001
年1月 7月
2002
年1月 7月
2003
年1月 7月
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年1月 7月
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年1月 7 月
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2019
年1月 7月
2020
年1月
S＆Pケース・シラー住宅価格指数の前年比推移（全米20大都市、％）
前年比（左目盛）
指数（右目盛）
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
7.0
2007
年11
月
2008
年11
月
2009
年11
月
2010
年11
月
2011
年11
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2012
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2013
年11
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2014
年11
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2015
年11
月
2016
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2017
年11
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2018
年11
月
2019
年11
月
30年米住宅ローン金利(MBA,%)
30年米住宅ローン金利
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
0
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20
30
40
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70
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90
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2003
年1月 5月 9月
2004
年1月 5月 9月
2005
年1月 5月 9月
2006
年1月 5月 9月
2007
年1月 5月 9月
2008
年1月 5月 9月
2009
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2010
年1月 5月 9月
2011
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2013
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2014
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2016
年1月 5月 9月
2017
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年1月 5月 9月
2019
年1月 5月 9月
2020
年1月 5月
米住宅関連統計
（単位、左目盛ポイント、右目盛１千戸）
全米ホームビルダー協会住宅市場指数(左軸）
住宅着工件数（年率換算）
住宅着工許可件数（年率換算）
新築住宅販売（年率換算）
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
0
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300
400
500
600
700
2003
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2004
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2005
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2010
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年1月 5月 9月
2012
年1月 5月 9月
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年1月 5月 9月
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年1月 5月 9月
2015
年1月 5月 9月
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年1月 5月 9月
2018
年1月 5月 9月
2019
年1月 5月 9月
2020
年1月 5月
月万戸 米住宅在庫の推移
新築住宅在庫（左軸）
中古住宅在庫（月）
新築住宅在庫（月）
米国のCOVID-19対策 成立済の第4弾までで総額3兆ドル規模、第5弾、第6弾の計画も
42
出所：QUICK資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
○第1弾の「2020年コロナウイルス対策追加歳出法」が3月6日成立、83億ドル規模 ⇒ワクチン開発に30億ドル等
○3月13日、国家非常事態宣言による「スタフォード法第501条（b）」発動で500億ドル ⇒FEMA（連邦緊急事態管理庁）向け資金拠出
○第2弾の「家族第一コロナウイルス対策法」が3月27日に成立、2,000億ドル規模 ⇒有給の病気休暇、無料のコロナウイルス検査、食料援助・失業給付の拡大等
○3月19日に「国防生産法」復活⇒人口呼吸器等の製造を命令
○第3弾の「ケア法」が3月27日に成立、2兆2,000億ドル規模 ⇒個人宛直接給付（大人1,200ドル、子供500ドル、年収制限あり）、失業給付拡大、中小企業支
援枠3,500億ドル、企業向け5,000億ドルの融資枠、医療体制整備1,400億ドル等
○第4弾の「給与保護プログラム及びヘルスケア強化法」が4月24日に成立、4,840億ドル規模 ⇒中小企業向けPPP3,100億ドル拡大、同緊急融資制度600億ドル、医療体制整備1,000億ドル
○第5弾、民主党は州・地方政府向け支援策や個人宛直接給付等を盛り込んだ3兆ドルの「英雄法案」を下院で可決、トランプ氏は給与税の免除（年間1.2兆ドル規模）を主張
○第6弾、感染収束後にインフラ投資等含む1兆～2兆ドル規模の対策を検討
-500
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
1-3月
期
7-9月
期
1-3月
期
7-9月
期
1-3月
期
7-9月
期
1-3月
期
7-9月
期
1-3月
期
7-9月
期
1-3月
期
7-9月
期
1-3月
期
7-9月
期
1-3月
期
7-9月
期
1-3月
期
7-9月
期
1-3月
期
7-9月
期
1-3月
期
7-9月
期
1-3月
期
7-9月
期
1-3月
期
7-9月
期
1-3月
期
7-9月
期
2007年
2008年
2009年
2010年
2011年
2012年
2013年
2014年
2015年
2016年
2017年
2018年
2019年
2020年
市場性借入額の推移（四半期、10億ドル）
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
2007
年
2008
年
2009
年
2010
年
2011
年
2012
年
2013
年
2014
年
2015
年
2016
年
2017
年
2018
年
2019
年
2020
年
市場性借入額の推移（暦年、10億ドル、2020年は9月迄）
43
米国財政は急激に悪化、国債大増発 対GDP連邦債務残高は2021会計年度にもトルーマン政権下の106％を抜く見通し⇒金利上昇またはドル安の懸念
出所：米財務省、中国人民銀行資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
-40,000
-35,000
-30,000
-25,000
-20,000
-15,000
-10,000
-5,000
0
5,00019
7019
7219
7419
7619
7819
8019
8219
8419
8619
8819
9019
9219
9419
9619
9820
0020
0220
0420
0620
0820
1020
1220
1420
1620
1820
2020
2220
2420
2620
28
米財政収支推移（単位、億ドル）
米国実績
OMB見通し（2月）
CBO見通し（3月）
CBO見通し（4月）
○民間のCRFB試算単位：10億ドル 2020会計年度 2021 2022～2025累計 2020～2025累計
危機前の赤字（CBO） $1,073 $1,002 $4,679 $6,754
家族第一法（CBO） $134 $57 $1 $192
ケア法(CRFB) $2,066 $546 $466 $2,146
経済変動（CRFB） $570 $469 $802 $1,841
債務コスト（CRFB） $3 $26 $323 $352
赤字予想（CRFB） $3,847 $2,099 $5,338 $11,285
対GDP比率 18.7% 9.7% 5.6% 8.4%
○2020年と2021年のCBOの経済予測
Q1 Q2 Q3 Q4 2020 2021実質GDP（％：前四半期比変化率） -1.2 -11.2 5.0 2.5 - -実質GDP（％：変化率、年率） -4.8 -37.7 21.5 10.4 -5.6 4.2名目GDP（％：前四半期比変化率） -0.9 -11.5 5.1 2.6 - -名目GDP（％：変化率、年率） -3.5 -38.7 22.2 10.9 -5.4 5.7失業率（%） 3.8 15.1 15.8 11.5 11.5 9.33か月物TB金利（%） 1.1 0.1 0.1 0.1 0.4 0.110年国債金利（%） 1.4 0.7 0.8 0.9 0.9 1.0
2020 年間
44
当面はTB大増発、徐々利付債へシフト 2020年4月に1.4兆ドル調達、97％がBills
出所：米財務省資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
2017年
10月
2017年
11月
2017年
12月
2018年
1月
2018年
2月
2018年
3月
2018年
4月
2018年
5月
2018年
6月
2018年
7月
2018年
8月
2018年
9月
2018年
10月
2018年
11月
2018年
12月
2019年
1月
2019年
2月
2019年
3月
2019年
4月
2019年
5月
2019年
6月
2019年
7月
2019年
8月
2019年
9月
2019年
10月
2019年
11月
2019年
12月
2020年
1月
2020年
2月
2020年
3月
2020年
4月
2020年
5月
2020年
6月
2020年
7月
米国債の発行動向（利付債、単位：億ドル）30年TIPS10年TIPS5年TIPS2年FRN30年20年10年7年5年3年2年
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2020
17年
1月
2017
年3月
2017
年5月
2017
年7月
2017
年9月
2017
年11
月
2018
年1月
2018
年3月
2018
年5月
2018
年7月
2018
年9月
2018
年11
月
2019
年1月
2019
年3月
2019
年5月
2019
年7月
2019
年9月
2019
年11
月
2020
年1月
2020
年3月
2020
年5月
米政府債務残高の推移（単位：兆ドル）
政府内保有分計 市中保有分計 Bills
Notes Bonds TIPs
FRNs
▲ 0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
2018
年1月
2018
年2月
2018
年3月
2018
年4月
2018
年5月
2018
年6月
2018
年7月
2018
年8月
2018
年9月
2018
年10
月
2018
年11
月
2018
年12
月
2019
年1月
2019
年2月
2019
年3月
2019
年4月
2019
年5月
2019
年6月
2019
年7月
2019
年8月
2019
年9月
2019
年10
月
2019
年11
月
2019
年12
月
2020
年1月
2020
年2月
2020
年3月
2020
年4月
2020
年5月
米政府債務残高の前年比増減推移（単位：兆ドル）
政府内保有分計 市中保有分計 Bills
Notes Bonds TIPs
FRNs
45
2008年以降日本GDP・物価・雇用者報酬 2020年1-3月期は2四半期連続のマイナス成長 COVID-19パンデミックで内外需要とも減少
出所：内閣府、総務省資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
1.0
▲ 1.5
▲ 4.9
▲ 9.4
▲ 17.8
8.6
0.2
5.63.55.5
7.4
▲ 3.2
▲ 5.5
▲ 2.6
10.3
▲ 0.6
4.9
▲ 2.9
▲ 1.5
1.1
5.03.1
3.4
▲ 0.1
4.0
▲ 7.5
0.4
2.0
5.6
0.4
▲ 0.2
▲ 1.5
2.00.6
0.9
1.2
4.7
1.42.21.9
▲ 1.9
1.8
▲ 3.3
2.3
2.6
2.1
0.0
▲ 7.2
▲ 2.2
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
2008/
1- 3.
4- 6.
7- 9.
10-12.
2009/
1- 3.
4- 6.
7- 9.
10-12.
2010/
1- 3.
4- 6.
7- 9.
10-12.
2011/
1- 3.
4- 6.
7- 9.
10-12.
2012/
1- 3.
4- 6.
7- 9.
10-12.
2013/
1- 3.
4- 6.
7- 9.
10-12.
2014/
1- 3.
4- 6.
7- 9.
10-12.
2015/
1- 3.
4- 6.
7- 9.
10-12.
2016/
1- 3.
4- 6.
7- 9.
10-12.
2017/
1- 3.
4- 6.
7- 9.
10-12.
2018/
1- 3.
4- 6.
7- 9.
10-12.
2019/
1- 3.
4- 6.
7- 9.
10-12.
2020/
1- 3.
ＧＤＰ前期比成長率（年率）％
前期比名目成長率（年率）
前期比実質成長率（年率）
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
2008/
1- 3.
4- 6.
7- 9.
10-12.
2009/
1- 3.
4- 6.
7- 9.
10-12.
2010/
1- 3.
4- 6.
7- 9.
10-12.
2011/
1- 3.
4- 6.
7- 9.
10-12.
2012/
1- 3.
4- 6.
7- 9.
10-12.
2013/
1- 3.
4- 6.
7- 9.
10-12.
2014/
1- 3.
4- 6.
7- 9.
10-12.
2015/
1- 3.
4- 6.
7- 9.
10-12.
2016/
1- 3.
4- 6.
7- 9.
10-12.
2017/
1- 3.
4- 6.
7- 9.
10-12.
2018/
1- 3.
4- 6.
7- 9.
10-12.
2019/
1- 3.
4- 6.
7- 9.
10-12.
2020/
1- 3.
％ ＧＤＰデフレータ－（前年同期比）の推移％
デフレータ－
国内需要デフレーター
1.0
0.3
▲ 1.0
▲ 0.8▲ 0.8
▲ 4.1
▲ 1.4
▲ 2.4
1.0
2.2 2.5
1.3 0.7
1.3
0.2
1.4
0.8
0.4
1.0
▲ 0.5
0.3
1.5
▲ 0.7
0.1
▲ 0.7
▲ 2.3
▲ 1.0▲ 0.9▲ 0.5
0.2
1.1
1.4
2.9 3.13.4
2.9
1.2
1.4
1.41.0
1.4
3.5
1.9
2.5
1.51.6 1.3
0.6
0.7
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
2008/
1- 3.
7-9.
2009/
1- 3.
7-9.
2010/
1- 3.
7-9.
2011/
1- 3.
7-9.
2012/
1- 3.
7-9.
2013/
1- 3.
7-9.
2014/
1- 3.
7-9.
2015/
1- 3.
7-9.
2016/
1- 3.
7-9.
2017/
1- 3.
7-9.
2018/
1- 3.
7-9.
2019/
1- 3.
7-9.
2020/
1- 3.
雇用者報酬（前年同期比）の推移％
名目 実質
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
2008
年1月
2008
年4月
2008
年7月
2008
年10
月20
09年
1月20
09年
4月20
09年
7月20
09年
10月
2010
年1月
2010
年4月
2010
年7月
2010
年10
月20
11年
1月20
11年
4月20
11年
7月20
11年
10月
2012
年1月
2012
年4月
2012
年7月
2012
年10
月20
13年
1月20
13年
4月20
13年
7月20
13年
10月
2014
年1月
2014
年4月
2014
年7月
2014
年10
月20
15年
1月20
15年
4月20
15年
7月20
15年
10月
2016
年1月
2016
年4月
2016
年7月
2016
年10
月20
17年
1月20
17年
4月20
17年
7月20
17年
10月
2018
年1月
2018
年4月
2018
年7月
2018
年10
月20
19年
1月20
19年
4 月20
19年
7月20
19年
10月
2020
年1月
2020
年4月
％ 消費者物価指数の推移（前年比）
全国、生鮮食品を除く総合
都区部、生鮮食品を除く総合
全国、コア・コア
都区部、コア・コア
-20
-10
0
10
20
30
40
1983
.02
1984
.02
1985
.02
1986
.02
1987
.02
1988
.02
1989
.02
1990
.02
1991
.02
1992
.02
1993
.02
1994
.02
1995
.02
1996
.02
1997
.02
1998
.02
1999
.02
2000
.02
2001
.02
2002
.02
2003
.02
2004
.02
2005
.02
2006
.02
2007
.02
2008
.02
2009
.02
2010
.02
2011
.02
2012
.02
2013
.02
2014
.02
2015
.02
2016
.02
2017
.02
2018
.02
2019
.02
設備の過剰感（生産・営業用設備DI、日銀短観）
大企業製造業
大企業非製造業
中小企業製造業
中小企業非製造業
過
剰
不
足-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
1983
.02
1984
.02
1985
.02
1986
.02
1987
.02
1988
.02
1989
.02
1990
.02
1991
.02
1992
.02
1993
.02
1994
.02
1995
.02
1996
.02
1997
.02
1998
.02
1999
.02
2000
.02
2001
.02
2002
.02
2003
.02
2004
.02
2005
.02
2006
.02
2007
.02
2008
.02
2009
.02
2010
.02
2011
.02
2012
.02
2013
.02
2014
.02
2015
.02
2016
.02
2017
.02
2018
.02
2019
.02
雇用の過剰感（雇用人員DI、日銀短観）
大企業製造業
大企業非製造業
中小企業製造業
中小企業非製造業
不
足
過
剰
46
1980年代と現在の違いはグローバル化（新興国の台頭等）と少子高齢化の進展 ⇒生産年齢人口ピークの1995年までは内需、その後は外需、人口減スタート後の2010年代は海外生産が主体に
出所：経産省・日銀資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
1974
.02
1975
.02
1976
.02
1977
.02
1978
.02
1979
.02
1980
.02
1981
.02
1982
.02
1983
.02
1984
.02
1985
.02
1986
.02
1987
.02
1988
.02
1989
.02
1990
.02
1991
.02
1992
.02
1993
.02
1994
.02
1995
.02
1996
.02
1997
.02
1998
.02
1999
.02
2000
.02
2001
.02
2002
.02
2003
.02
2004
.02
2005
.02
2006
.02
2007
.02
2008
.02
2009
.02
2010
.02
2011
.02
2012
.02
2013
.02
2014
.02
2015
.02
2016
.02
2017
.02
2018
.02
2019
.02
大企業製造業の日銀判断ＤＩ
業況（「良い」－「悪い」）
仕入価格（「上昇」－「下落」）
販売価格（「上昇」－「下落」）
第1次オイ
ルショック
第2次オイル
ショック
0
20
40
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80
100
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1983
1984
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2019
2020
鉱工業生産（経産省）と実質輸出（日銀）
生産（左軸） 実質輸出（右軸）
15年＝100 15年＝100
2013年アベノミクス開始後の各国通貨の対円レートの推移（2013年初=100）
47
出所：QUICK資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
2014年資源国通貨下落・米利上げ観測で米ドル等上昇、15年追加緩和ユーロ下落 16年中国問題・米利上げ鈍化・英EU離脱問題で円高、11月の大統領選トランプ氏勝利でドル高、18・19年円高に反転、20年コロナショック
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2015
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2017
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2019
/1/1
2019
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2019
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2019
/4/1
2019
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2019
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/7/1
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/10/
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20/2
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/120
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/120
20/5
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20/6
/1
為替相場（対円レートの推移、単位：2013年初を100）
中国人民元 ロシアルーブル
韓国ウォン ブラジルレアル
インドルピー USドル
ユーロ ポンド
英ポンド
アベノミクス、異次元緩
和等の効果による円安
FRB、量的緩和縮小開始
中国人民元
ブラジルレアル
ロシアルーブル
インドルピー
USドル
ユーロ
FRB、量的緩和縮小終了
原油価格急落
韓国ウオン
FRB、利上げ
2015/12/16
円
高
円
安
米大統領選でトラン
プ氏勝利2016/11/9FRB、利下げ
2019/7/31
FRB、緊急利下
げ
2020/3/3、
2020/3/15
コロナショック、
原油価格急落
2013年以降の各国株価の推移（13年初=100）米長期金利上昇、保護主義、コロナで動揺
48
出所：QUICK資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
2015年央に欧米で最高値・中国株価急騰、原油安で資源国株価下落、15年8月中国株急落、原油安・英EU離脱で株安、16年11月トランプラリー、18年2月・10月急落、 19年は夏調整後、米株最高値、20年2月コロナショック
40
60
80
100
120
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180
200
220
240
2013
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2013
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2013
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2013
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2013
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2013
/9/1
2013
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2013
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2015
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2015
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2015
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2015
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2015
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2015
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2015
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2015
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16/3
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16/4
/120
16/5
/120
16/6
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16/7
/120
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/120
16/9
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16/1
0/1
2016
/11/
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2017
/1/1
2017
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/3/1
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2017
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/6/1
2017
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2017
/8/1
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2017
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17/1
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2017
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18/3
/120
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/120
18/5
/120
18/6
/120
18/7
/120
18/8
/120
18/9
/120
18/1
0/1
2018
/11/
120
18/1
2/1
2019
/1/1
2019
/2/1
2019
/3/1
2019
/4/1
2019
/5/1
2019
/6/1
2019
/7/1
2019
/8/1
2019
/9/1
2019
/10/
120
19/1
1/1
2019
/12/
120
20/1
/120
20/2
/120
20/3
/120
20/4
/120
20/5
/120
20/6
/1
株価指数の推移（単位：2013年初を100）
中国上海総合指数 ロシアRTS
韓国KOSPI ブラジルボベスパ
インドムンバイSENSEX USダウ30
独DAX 英FTSE100
日経平均
インド株価
米株価
ロシア株価
ブラジル株価韓国株価
英株価
独株価
中国株価
日本株価
株
安
株
高
米大統領選でトラン
プ氏勝利2016/11/9
コロナショック
金融機関
除く投信・年
金20.1%
事業法人等21.7%
個人・その
他17.2%
外国法人等29.1%
投資信託8.4%
年金信託1.1%
政府・地方
公共団体0.2%
証券会社2.3%
投資部門別株式保有比率（2019年3月末）
金融機関
除く投信・年
金40.0%
事業法人等29.0%
個人・その
他19.9%
外国法人等4.3%
投資信託3.1%
年金信託1.0%
政府・地方
公共団体0.4%
証券会社2.3%
投資部門別株式保有比率（1989年3月末）
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
投資部門別株式保有比率の推移（年度末ベース、単位：％）金融機関
（除く投信・
年金）
事業法人等
個人・その
他
外国人
政府・地方
公共団体
証券会社
投資信託
年金信託
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
金融機関投資部門別株式保有比率の推移（年度末ベース、単位：％）長銀・都
銀・地銀
信託銀行
（除く投信・
年金）
投資信託
年金信託
生命保険
会社
損害保険
会社
その他の金
融機関
49
わが国の株式保有構造 バブル崩壊後は海外が買い主体、足元は日銀⇒18年度上場株式増加額3.3兆円（17年度0.5兆円）に対し投信の取得超額6.8兆円（6.5兆円）、うち日銀分5.9兆円（6.1兆円）
出所：東京証券取引所資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
海外投資家
投資信託
-10
-5
0
5
10
15
20
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
暦年
海外投資家の売買動向（東証・名証・大証ベース）
単位：兆円、2020は5月まで
原油価格動向① 08年の乱高下後高止まり、急落後もみあい⇒コロナショックで暴落
・原油市場の構造変化 ①シェール革命で米国産原油の供給拡大
②中国等の需要鈍化
③地球温暖化対策
④米国の原油輸出再開（40年ぶり）、米戦略備蓄 取り崩し⇒積み増し
⑤イランに対する経済制裁解除⇒米核合意離脱 （日量50万～100万バレル供給増見通し⇒減少）
⑥OPECの価格調整能力欠如⇒非OPEC諸国と 15年ぶり協調減産
⑦中東の地政学的リスク拡大
⑦COVID-19感染拡大で世界経済後退
50 出所：EＩＡ、CFTC資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
-50
-30
-10
10
30
50
70
90
110
130
150
2005
/1/3
2006
/1/3
2007
/1/3
2008
/1/3
2009
/1/3
2010
/1/3
2011
/1/3
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/1/3
2014
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/1/3
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2017
/1/3
2018
/1/3
2019
/1/3
2020
/1/3
原油価格（WTI先物期近物、NME）の日次推移
（単位：1バレルあたりドル）08年6月
イラン情勢緊迫化等
08年7月 147ドル
20年4月
コロナショックシェール革命
05年8月
カトリーナ
米本土上陸
06年7月
レバノン戦争
-100,000
0
100,000
200,000
300,000
400,000
500,000
600,000
700,000
800,000
2005
/1/4
2005
/5/1
720
05/1
0/4
2006
/2/2
120
06/7
/11
2006
/11/
2820
07/4
/17
2007
/9/4
2008
/1/2
220
08/6
/10
2008
/10/
2820
09/3
/17
2009
/8/4
2009
/12/
2220
10/5
/11
2010
/9/2
820
11/2
/15
2011
/7/5
2011
/11/
2220
12/4
/10
2012
/8/2
820
13/1
/15
2013
/6/4
2013
/10/
2220
14/3
/11
2014
/7/2
920
14/1
2/16
2015
/5/5
2015
/9/2
220
16/2
/920
16/6
/28
2016
/11/
1520
17/4
/420
17/8
/22
2018
/1/9
2018
/5/2
920
18/1
0/16
2019
/3/5
2019
/7/2
320
19/1
2/10
2020
/4/2
8
WTI先物（NME）の非商業部門の建玉推移（単位：1枚1千バレル）
200
250
300
350
400
450
500
550
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 9月 10月 11月 12月
米原油在庫（除くSPR、単位：百万バレル）
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
2008年
2015年
2016年
2017年2018年
2019年
2020年
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
100
200
300
400
500
600
Jan-
1981
Jan-
1982
Jan-
1983
Jan-
1984
Jan-
1985
Jan-
1986
Jan-
1987
Jan-
1988
Jan-
1989
Jan-
1990
Jan-
1991
Jan-
1992
Jan-
1993
Jan-
1994
Jan-
1995
Jan-
1996
Jan-
1997
Jan-
1998
Jan-
1999
Jan-
2000
Jan-
2001
Jan-
2002
Jan-
2003
Jan-
2004
Jan-
2005
Jan-
2006
Jan-
2007
Jan-
2008
Jan-
2009
Jan-
2010
Jan-
2011
Jan-
2012
Jan-
2013
Jan-
2014
Jan-
2015
Jan-
2016
Jan-
2017
Jan-
2018
Jan-
2019
Jan-
2020
米国の原油生産及び原油・石油製品の輸入量推移（月次、単位：百万バレル）
総輸入量 うちペルシャ湾岸諸国
うちカナダ 生産量
湾岸諸国の割合（右軸） カナダの割合（右軸）
原油価格動向② シェール革命で生産増・輸入減⇒米国が生産トップに、足元在庫急増
51 出所：EＩＡ資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
輸入
生産 米国
世界
米国
13.3%
ロシア
13.0%
サウジアラビア
12.6%
イラク
5.6%カナダ
5.2%イラン
5.1%
中国
4.6%
UAE3.9%
クウェート
3.4%
ブラジル
3.1%
ナイジェリア
2.4%
メキシコ
2.2%
アンゴラ
1.9%
その他
23.7%
原油生産（含むコンデンセート）の国別シェア（2018年）
72,000
74,000
76,000
78,000
80,000
82,000
84,000
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
20082009201020112012201320142015201620172018
原油生産の推移（日量：千バレル）ロシア
サウジアラ
ビア
米国
中国
カナダ
イラク
イラン
世界全体
（右軸）
米国 全体
52
南海トラフ地震の被害想定 内閣府（防災担当）南海トラフ巨大地震の被害想定
出所：内閣府資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
南海トラフの巨大地震に関する津波高、浸水域、被害想定（平成２４年８月２９日発表） ○被害が最大となるケースと東北地方太平洋沖地震との比較 平成２５年３月１８日内閣府（防災担当）南海トラフ巨大地震の被害想定（第二次報告） ○被害額の推計結果 基本ケース 陸側ケース ○資産等への被害【被災地】 ９７．６兆円 １６９．５兆円 ・民間部門 ８３．４兆円 １４８．４兆円 ・準公共部門（電気・ガス・通信、鉄道） ０．６兆円 ０．９兆円 ・公共部門 １３．６兆円 ２０．２兆円 ○経済活動への影響【全国】 ・生産・サービス低下に起因するもの ３０．２兆円 ４４．７兆円 ・交通寸断に起因するもの（上記とは別の独立した推計） 道路、鉄道の寸断 ４．９兆円 ６．１兆円 《参考》港湾被害 （１０．８兆円） （１６．９兆円）
マグニチュード 浸水面積 浸水域内人口 死者・行方 建物被害不明者 （全壊棟数）
東北地方太平洋沖地震 9.0 561km2 約62万人 約18,800人 約130,400棟南海トラフ巨大地震 9.0（9.1） 1,015km2 約163万人 約323,000人 約2,386,000棟倍率 約1.8倍 約2.6倍 約17倍 約18倍
1985年以降の金融・不動産市場の推移 株価・不動産価格は国力低下を反映？
53 出所：QUICK、日銀、日本不動産研究所資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
実質実効為替レート：1995年4月ピーク⇔阪神淡路大震災（95年1月）、生産年齢人口ピーク（95年） 名目実効為替レート：2012年1月ピーク⇔東日本大震災（11年3月）、総人口ピーク（08年～10年）
0
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n-20
日経平均株価（単位：円）
日経平均
38,915円（89/12/29）
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t-18
Oct-1
9
長期国債先物中心限月（単位：円）
長期金利
2.55％（87/5/14）
ブラックマンデー
（87/10/19）
0
20
40
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実効為替レートの推移（日銀）
名目実効為替レート指数
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-17
Jul-1
8
全国市街地価格指数の推移（2010年3月末＝100）
商業地
住宅地
工業地
全用途平均
54
2019年住民基本台帳人口移動報告 2019年の東京圏への人口流入は14.9万人、うち東京都8.3万人⇒東京一極集中鮮明
出所：総務省資料よりＳＭＢＣ日興証券作成
-200,000
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1954
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2018
3大都市圏の転入・転出超過数の推移（日本人移動者、人）
東京都 東京圏合計
名古屋圏合計 大阪圏合計
-20,000
0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
北海道
青森県
岩手県
宮城県
秋田県
山形県
福島県
茨城県
栃木県
群馬県
埼玉県
千葉県
東京都
神奈川県
新潟県
富山県
石川県
福井県
山梨県
長野県
岐阜県
静岡県
愛知県
三重県
滋賀県
京都府
大阪府
兵庫県
奈良県
和歌山県
鳥取県
島根県
岡山県
広島県
山口県
徳島県
香川県
愛媛県
高知県
福岡県
佐賀県
長崎県
熊本県
大分県
宮崎県
鹿児島県
沖縄県
都道府県別転入超過数（人）
2017年 2018年 2019年
(2)
0
2
4
6
8
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12
14
1994
1996
1998
2000
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2004
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2016
家計貯蓄率（％）出所：内閣府0
5
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20
25
1980
1982
1984
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１人当たりＧＤＰの順位、出所：内閣府
55
2015年問題から2025年問題へ 2025年に向け家計貯蓄率低下、経常収支の赤字化リスクも
⇒少子高齢化本格化元年、グローバル化（新興国の台頭）と企業の多国籍化が一段と進展の可能性 • 団塊世代（出生数806万人、現在約630万人）が65歳以上、25年には75歳以上 ⇒前期高齢者、後期高齢者に • 団塊ジュニア世代（出生数816万人、現在790万人程度）が40歳（現在45歳以上） 、50歳以上に⇒出生率が低下へ
出所：厚生労働省、財務省、内閣府資料等よりＳＭＢＣ日興証券作成
○出生数及び合計特殊出生率の推移
年 年度
0
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1,000
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1995
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2015
2016
2017
2018
対外純資産の推移（年末、兆円）
対外資産残高
対外負債残高
対外純資産
-1,000
-800
-600
-400
-200
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200
400
日本
ドイツ
中国
香港
スイス
カナダ
ロシア
イタリア
英国
フランス
米国
主要国の対外純資産（2018年末、兆円）
-100,000
-50,000
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
1996
1997
1998
1999
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2018
経常収支の推移（歴年、億円、日銀）
第二次所得収支
第一次所得収支
貿易・サービス収支
経常収支
56
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57
国別・地域別の開示事項 日本国外へのプレゼン資料配布先は機関投資家のみとされています。機関投資家の定義は国により異なります。本プレゼン資料または本プレゼン資料に含まれる情報のいずれも、有価証券の取得、売却、募集の申込み、引受けに関する取引契約の締結またはその申込みの勧誘を目的としたものではありません。 [米国] 本プレゼン資料はFINRAに登録されているSMBC Nikko Securities America, Inc.（以下「SI社」といいます）の米国外関連会社である弊社のアナリストが作成したものです。本プレゼン資料の作成に部分的、全体的に関わったアナリストは米国を拠点としておらず、FINRAには登録していません。本プレゼン資料を作成した米国外アナリストは会員会社に所属しないため、FINRA Rules 2241 および 2242の対象会社とのコミュニケーション、パブリックアピアランス、アナリスト本人の売買口座の規制に該当しない場合があります。本プレゼン資料は米国における機関投資家向けにのみ配信を想定しています。本プレゼン資料を受領した投資家は当該プレゼン資料を第三者に転送、譲渡しないことに合意したものとみなされます。本プレゼン資料で言及された有価証券に関する取引を希望される米国投資家はSI社までお問い合わせください。 [カナダ] 本プレゼン資料は証券の売買を勧誘するものではありません。本プレゼン資料は証券の一般的な利点とリスクについて記載しているのみで、特定のお客様の要望や状況に合わせたものではありません。本プレゼン資料は特定の有価証券、サービス、商品の購入を推奨するものではないことをご承知ください。 [香港] 本プレゼン資料はSMBC Nikko Securities （Hong Kong） Limitedにより配布されます。香港では、本プレゼン資料はSecurities and Futures Ordinance及びその下位立法に定める専門投資家に対してのみ配布しています。 [中国] 本プレゼン資料は、Chinese Securities and Regulatory Commissionの免許や承認を受けて配布されるものではありません。本プレゼン資料は、中華人民共和国在住の投資家に直接、間接を問わず配布されることを目的としていません。ただし、適用法・規則に従い、一定の中華人民共和国在住の投資家には、要望により本プレゼン資料を送付いたします。中国の投資家が対外投資を行う際には、中国の外国為替関連規制における届出・認可手続きと対外投資に関する認可手続きの対象となる場合があります。 [台湾] 台湾以外からの本プレゼン資料の配布は台湾当局の認可・承認を得たものではありません。 [シンガポール] 本プレゼン資料はSMBC Nikko Securities (Singapore) Pte. Ltd.（以下「NKSG社」といいます）によって、Financial Advisers Act, Cap.110において定義される機関投資家、適格投資家、専門投資家に対してのみ配布されるものです。本プレゼン資料または本プレゼン資料に含まれる情報のいずれも、有価証券の取得、売却、募集の申込み、引受けに関する取引契約の締結またはその申込みの勧誘を目的としたものではありません。本プレゼン資料を受領したお客様は自身が機関投資家、適格投資家、専門投資家であることおよび前述の制限事項に拘束されることに同意したことになります。本プレゼン資料に起因する事項及び本プレゼン資料の情報に関するお問合せはNKSG社までお願いします。 [タイ] 本調査レポートは機関投資家にのみ配布され、その他何人もこの情報に基づいて行動することはできません。本調査レポートはお客様から の要請により情報提供のみを目的として配布されます。SMBC日興証券株式会社又はその関連会社による事前の承認なく、無断で複製または第 三者への転送・再配布等を行わないようにお願いいたします。本調査レポートの内容はタイ証券取引委員会又はその他タイ規制当局の許可・承認 を得たものでもなく、またそれら機関に登録されたものでもありません。本調査レポートに含まれる情報は、SMBC日興証券株式会社又はその関 連会社による有価証券又はそれに関連する商品に係る提案、勧誘、広告、募集、販売、投資助言又は何らかのサービスの利用の勧誘を目的とし たものでもなく、またそれらの行為を構成するものでも一切ありません。お客様に書面又は口頭で伝達、転送又は開示されたかどうかに関わらず、 SMBC日興証券株式会社、その代表者、取締役、従業員及びその他SMBC日興証券株式会社と関係のある企業のいずれにおいても、本調査レポ ートの内容あるいはその他の情報が完全、正確であることは、明示的、黙示的にも表明・保証いたしかねます。 [英国、EU、中東およびアフリカ] 本プレゼン資料や第三者から提供された付属資料は、SMBC Nikko Capital Markets Limited（以下「CMLN社」といいます）あるいはSMBC Nikko Capital Markets Europe GmbH (以下「CMFRA社」といいます)がEU、中東およびアフリカ内で配布します。執筆時点の筆者の見解が含まれますが、CMLN社あるいはCMFRA社の見解とは必ずしも一致しません。CMLN社あるいはCMFRA社は、本プレゼン資料内で言及された有価証券を保有している可能性がありますが、その場合でも当該有価証券の保有を継続することを表明するものではありません。SMBC Nikko Capital Markets Limited （所在地：One New Change, London EC4M 9AF, 電話番号： +44 (0)20 3527 7000、イングランドにおいて登録済み(No.02418137)）は、金融行動監視機構（Financial Conduct Authority、所在地：12 Endeavor Square, London, E20 1JIN）の認可を受け、監督下にあります。 SMBC Nikko Capital Markets Europe GmbH (所在地：Neue Mainzer Straße 52-58, 60311 Frankfurt, Germany 登記番号 HRB110304)は、ドイツの法律のもとで法人化された法人で、Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (“BaFin”)の認可を受け、監督下にあります。弊社の利益相反ポリシーについては以下のリンクをご参照ください。 https://researchdirect.smbcnikko.co.jp/pdf/coidisclosure.pdf アラブ首長国連邦：本プレゼン資料は、アラブ首長国連邦(the Dubai International Financial Centreを含む)における有価証券や金融商品の発行や販売あるいは取得の申込みの勧誘を構成するものではなく、そのようなものとして解釈されてはなりません。加えて、本プレゼン資料にかかる法人や有価証券がthe UAE Central Bank、Emirates Securities and Commodities Authority、Dubai Financial Services AuthorityまたはUAEの他の認可当局や政府機関の承認、認可あるいは登録を受けていないことをお客様が了解されていることを前提に本プレゼン資料は利用可能とされております。本プレゼン資料の内容はthe UAE Central BankまたはDubai Financial Services Authorityの認可や登録を受けておりません。
