Crecimiento Esquivo y Volatilidad Financiera

7/26/2019 Crecimiento Esquivo y Volatilidad Financiera

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E C O N O M A D E A M R I C A L A T I N A


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CRECIMIENTO ESQUIVO

Y VOLATILIDAD FINANCIERA

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Ricardo Ffrench-Davis

(Editor)

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O M I S I N E C O N M I C A P A R A A M R I C A L A T I N A Y E L C A R I B E

E C O N O M I C C O M M I S S I O N F O R L A T IN A M E R I C A A N D T H E C A R I B B E A N

W W W E C L A C C L

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Calle 131A No. 56-62

Bogot D.C. - Colombia

Telfono: 253 4047

M A Y O L E - m a i l : [email protected]

Primera

edicin:

abril de 2005

Copyright Naciones Unidas 2005

Cepal en coedicin con Mayol Ediciones S.A. 2005

ISBN: 958-337507-1

Diseo de cubierta: Juan Carlos Durn

Coordinacin Editorial: Mara Teresa Barajas S.

Edicin y diagramacin: Mayol Ediciones S.A.

Impresin y encuademacin: Gente Nueva Editorial

Impresoy hecho en Colombia - Printed and made in Colombia
http://www.eclac.cl/mailto:[email protected]:[email protected]://www.eclac.cl/


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N D I C E

PRESENTACIN v i i

PREFACIO x i

LO S AUTOR ES XVI

Captulo I

MACROECONOMIA PARA EL CRECIMIENTO Y GLOBALIZACIN FINANCIERA:

CUATRO TEMAS ESTRATGICOS 1


1. Flujo s de capital para la convergencia del desarrollo

econmico 2

2. Recesin, recuperacin y crecimiento evasivo 10

3. Por qu los

flujos

privados

no-IED

hacia las EES son procclicos

y tienden a desestabilizar la macroeconomia? 14

4. Una macroeconomia para el crecimiento 20

Referencias 27

Captulo II

LOS CAMINOS PARA SUPERAR LAS FRUSTRACIONES DE CRECIMIENTO

DE AMR ICA LATINA 31

Jos

Antonio Ocampo

1. Desempeo macroeconmico 31

2. Integracin a la econom a mundial y restructuracin productiva 40

3. Una interpretacin estructuralista (y, particularmente,

Schumpeteriana-Hirschmaniana) de la presente restructuracin

productiva 45

Referencias 53


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vi

CRECIMIENTO ESQUIVOYVOLATILIDAD FINANCIERA

Captulo III

ESTAB ILIDAD M AC R OEC ONM IC A E INVER SIONES DE LOS FONDOS DE PENSIONES:

E L C A S O D E C H I L E 5 7

Roberto Zahler

Introduccin 57

1. Mov ilidad de capitales y estabilidad macroecon mica en

EES

58

2. Implicaciones macroeconmicas de largo plazo de los

inversionistas institucionales 60

3. El sistema de fondos de pensiones chileno 63

4. Inversionistas institucionales y tasas de inters de largo plazo 69

5. Inversionistas institucionales y el tipo de camb io 77

6. Conclusiones e implicaciones de poltica 83

Referencias 87

Captulo IV

ESTAB ILIDAD M AC R OEC ONM IC A R EAL Y LA C UENTA DE C APITALES EN C HILE

Y C O L O M B I A 8 9

Ricardo Ffrench-Davis yLeonardo Villar

Introduccin 89

1. Los entornos macroeconmicos de Chile y Colombia en los aos

noventa 90

2. Los regmenes camb iados 98

3. Regulaciones sobre la cuenta de capitales 106

4. Observaciones finales 121

Anexo 124

Referencias 124

Captulo V

B ASILEA II : s u IMPACTO EN LOS MERCAD OS EMERGENTES Y SU ECONOMA POLTICA 12 7

Stephany

Griffith-Jones

y Avinash

Persaud,

co n

Stephen Spratt

y

Miguel Segoviano

Introduccin 127

1. El impacto de las propuestas de Basilea II en losPED 129

2. Se justifican los incrementos del capital regulatorio y del costo

probable del crdito? 133

3. Si no se

justifica,

entonces para qu... 139

4. Conclusin y propuestas de polticas 145

Anexo 1 150

Anexo 2 151

Referencias 152


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P R E S E N T A C I N

Este volumen se ocupa de los temas macroeconmicos y de su relacin con el

crecimiento econmico. Forma parte de una lnea de trabajo que la Cepal ha mante-

nido durante los ltimos aos sobre la globalizacin de la volatilidad financiera, la

gestin macroeconmica y el crecimiento

1

.

El principal motivo del inters en estos temas tiene que ver con el desilusionante

crecimiento delPIBen las economas de Amrica Latina desde los aos ochenta. Aun

descartando la llamada "dcada perdida", resultante de la crisis de la deuda, y a pesar

de lograr la mayor tasa de crecimiento de los ltimos 25 aos en 2004, el crecimiento

durante los ltimos 15 aos (1990-2004) promedi un magro 2,6% anual. Una de las

razones de este resultado ha sido un entorno m acroeconm ico poco prop icio, tanto para

el capital como para la mano de obra. Este entorno se ha caracterizado por una deman-

da agregada altamente inestable y tipos de cambio desalineados, frecuentemente muy

alejados de su nivel de tendencia. Esto implica un ambiente "poco amistoso" para las

decisiones de inversin, habitualmente con precios "incorrectos" para una asignacin

de recursos eficiente. Justamente el p ropsito de este libro es analizar las med idas y

polticas que contribuyan a evitar errores costosos y a recuperar el crecimiento econ-

mico. Se trata, cuando sea necesario, de reformar lasreformas y de alcanzar una

macroeconom ia para el crecimiento o una macroeconomia real balanceada.

Este nuevo libro es el resultado de un proyecto -coo rdina do por la Cepal y apoya-

do por l a Fundacin Ford- sobre Gestin de la volatilidad, globalizacin finan-

ciera y crecimiento en las economas emergentes

(EES),

cuyo objetivo es investigar

la gestacin y explosin de la crisis asitica y los efectos socioeconmicos del conta-

gio en Am rica Latina. Losflujosde capital han sido elementos determinantes de las

crisis financieras, de la inestabilidad macroeconmica y, en general, del magro des-

empe o reciente del crecimiento de las EES. La demanda por "rendicin de cu entas"

1. Dos libros institucionales publicado s por la Cepal, que abordan estas materias son: (i)Crecer

c on

estabilidad,

aporte de la Cepal a la Conferencia Internacional sobre la Financiacin para el Desarrollo, celebrada en

Monterrey, y (ii)

Globalizacin y

desarrollo, tema central del vigsimo noveno perodo de sesiones de la

Cepal, realizado en Brasilia en 2002; una versin actualizada y abreviada ha sido publicada en la serie del

Foro sobre Desarrollo de Amrica Latina, en 2003.


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viii

CRECIMIENTO ESQUIVOY VOLATILIDAD FINANCIERA

ha aumentado recientemente, activada por el hecho de que, en el septenio pasado

(1998 -2004), la tasa de crecimiento anual del PIB fue, en pro med io, de 1,7% en el

caso de los pases latinoamericanos (PALS) y el PI B per capita se estanc

2

. Las seis

principales economas del Este Asitico lograron un mejor registro, de 3,3% anual,

sobresaliendo la Repblica de Corea y Malasia como dos pases dinmicos. Este

promedio, no obstante, es notoriamente inferior al 7% u 8% que caracteriz su des-

empeo histrico anterior. En ambas regiones la inestabilidad m acroeconmica real -

en trminos de demanda agregada, tasas de inters y tipos de cambio- ha estado

presente de una manera predominante. De hecho, en estas crisis recientes se han

registrado grandes brechas entre el PIB efectivo y el potencial, y tipos de cam bio y

tasas de inters desalineadas. La productividad total de factores efectiva se ha con-

trado y la formacin de capital humano y fsico ha sido desalentada. V ariasEES han

descendido a curvas de crecimiento ms bajas; de Argentina a Corea, de Malasia a

Chile.

Las em presas y la fuerza laboral, as como los ingresos tributarios, han sido afec-

tados por la inestabilidad macroeconmica real. La extrema macroinestabilidad ha

estado asociada con fuertes fluctuaciones de la demanda agregada. Por ejemplo,

todos los cambios generalizados de la actividad econmica latinoamericana han sido

provocados por un comportamiento altamente inestable de la demanda agregada; las

variaciones ms bruscas del PIB han sido endgenas a esos cambios en la demanda

agregada, y todos ellos, con la sola excepcin de 2004, han sido impulsados por el

flujo de capitales. Los ajustes recesivos en el Este Asitico en 1997-98 tambin

fueron inducidos por interrupciones bruscas de

flujos

de capital notablemente abun-

dantes en los aos precedentes a la crisis.

Por supuesto, los flujos externos no son la nica variable relevante; existen mu-

chas otras variables internacionales, como los trminos de intercambio en algunos pa-

ses de la regin, y tambin juegan un papel importante las variables especficas

-polticas y econmicas- de muchos pases. Sin embargo, para el conjunto de la

regin latinoamericana, los ciclos de la cuenta de capitales han sido muy fuertes en

comparacin con cualquier combinacin de otras variables externas o internas. Las

abruptas interrupciones de las corrientes de capital se dieron principalmente en flujos

distintos de los de inversin extranjera directa (IED) y en gran medida se vinculan al

compo rtamiento del sector privado ms que a las cuentas fiscales. Los distintos cap-

tulos muestran que la respuesta del sector privado ha sido frecuentemente mal indu-

cida por un sesgo procclico en las polticas macroeconmicas

3

.

2. En estos promedios hemos incluido las estimaciones para 2004, que fue un ao de recuperacin y el mejor

desde 1997 para la mayora de los PALS.

3. El comportamiento cclico hace ms difcil el desafo de completar los mercados de factores y t iende a

hacer ms gravosa su condicin de incompletos.


11/170

PRESENTACIN ix

Estamos convencidos de que el presente volumen es un aporte importante a lo

que ha sido la preocupacin de fundamental de la Cepal durante dcadas: desarrollar

una economa capaz de crecer y de funcionar mejor, en la que aumenten tanto la

productividad como el bienestar de la poblacin, y donde los

frutos

del crecimiento se

distribuyan de forma ms equitativa. Por ello los autores, en general, y el coordinador

del proyecto, Ricardo Ffrench-Davis, en particular, merecen todo nuestro reconoci-

miento.

Jos Luis Machinea

Secretario Ejecutivo

Cepal


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P R E F A C I O

E l desarrollo es un proceso comp lejo y pocos pases lo han logrado de una manera

sostenida. Para consegu irlo, es necesaria una combinacin

eficiente

de polticas m acro,

meso o microeconm icas; la falta de slo un ingrediente significativo puede llevar al

fracaso. Los esfuerzos nacionales son cruciales, pero tambin es sumam ente impor-

tante el entorno externo. N uestra preocupacin fundamental es el efecto sobre el

crecimiento y la equidad, doble objetivo clave de la poltica econm ica. La m eta es

desarrollar una econom a capaz de crecer y de funcionar mejor, en la que aumente

tanto la productividad como el bienestar de la poblacin y su distribucin. Cmo

reaccionan los mercados accionarios, de formacin de capital y laboral a los cambios

de los flujos de capital y al entorno macroeconmico que enfrentan?, cmo evolu-

ciona y se distribuye la productividad general entre la poblacin?, en qu m edida la

naturaleza de los equilibrios macroeconmicos puede contribuir a aumentar la equi-

dad dentro del sistema econmico para lograr un crecimiento con equidad? qu

variables determinan la duracin de los procesos de ajuste y cmo responden los

diferentes mercados? En este libro se avanza en una respuesta a algunos de estos

interrogantes.

Varios proyectos especficos de la Cepal se han centrado en el estudio de polticas

macroeconm icas, los flujos de capital y su conexin con el desarrollo econm ico.

Entre ellos destacan: (i)

Flujos de capital e inversin

productiva (publicado por

McGraw-Hill en espaol y por la OCDEen ingls y francs, en 1998), investigacin

realizada conjuntamente con el Centro de D esarrollo de laOCDE,que analiz el com-

portamiento de la formacin de capital en A mrica Latina en respuesta a los auges

de capital registrados en la dcada de los noventa; (ii)

Crisis

inancieras

en pases

'exitosos', proyecto que estudi la aparicin de crisis financieras en cuatro econo-

mas emergentes (EES) consideradas 'exitosas' (Chile, Mxico, la provincia china de

Taiwn y la Repblica de Corea), cont con el apoyo de la Fundacin Ford y sus

resultados

fueron

publicados

por

McGraw-Hill

en

espaol

y

por

la

Brookings Institution

Press en ingls en 2001; y (iii)

From Capital Surges

to

Drought

(publicado en ingls

por Macmillan/Palgrave en 2003), resultado de un proyecto de colaboracin de la

Cepal con el Instituto M undial de Investigaciones de Economa del D esarrollo de la

Universidad de las Naciones Unidas (Wider, Helsinki). Esta investigacin se centr


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xii CRECIMIENTO ESQUIVO

Y

VOLATILIDAD FINANCIERA

principalmente en el anlisis de los agentes que ofertan financiamiento externo des-

pus de la crisis asitica

1

.

El presente libro es el resultado de un proyecto -co ordi nad o por la Cepal y apoya-

do por l a Fundacin Ford- sobre Gestin de la volatilidad, globalization finan-

ciera y crecimiento en las EES, cuyo objetivo es investigar la gestacin y explosin

de la crisis asitica y los efectos socioeconmicos del contagio en Am rica Latina.

Para tal efecto, hemos elegido pases y temas que consideram os podan ofrecer en-

seanzas aplicables a la mayora de las economas latinoamericanas y hemos selec-

cionado cinco estudios del proyecto de la Cepal antes mencionado.

Habitualmente los macroeconomistas, los expertos en la economa de capital hu-

mano y en innovacin tecnolgica, y los microeconomistas trabajan aislados en clu-

bes especializados, con escasa interaccin entre ellos. Aqu recogemos un enfoque

integrado. Uno de los estudios analiza los lazos entre las polticas macro, meso o

microeconm icas, y el nexo entre los efectos de largo y corto plazo, buscando una

mejor macroeconom ia para el desarrollo productivo. Varios PALShan estado realizan-

do reformas ambiciosas en sus sistemas de pensiones. Hay numerosos estudios so-

bre las reformas mismas, las implicancias fiscales y el impacto sobre los mercados

internos de capital. Sin embargo, es notablemente escasa la investigacin sobre las

implicaciones m acroeconmicas de la regulacin de inversiones de los fondos de

pensiones, en particular las que se realizan en el extranjero. Uno de los estudios se

concentra en este tema, primero en trminos abstractos y luego toma el caso

paragdimtico de C hile, pas que ha tenido una reforma de pensiones profunda y de

larga data. Algunos pases realizaron reformas macroeconm icas innovad oras, intro-

duciendo una regulacin prudencial de losflujos de capital con propsitos contracclicos.

Dos casos emblemticos son Chile y Colombia en los aos noventa, y uno de los

estudios hace un anlisis comparativo de estos dos PALS.El comportam iento procclico

de losflujosde capital ha sido asociado con los sesgos e imperfecciones de la regu-

lacin internacional, y en los casos de regulacin formalmente estandarizada - co m o

en la actividad bancaria- a un sesgo procclico de las normas internacionales vi-

gentes. Otro de los estudios analiza el Acuerdo de Basilea II y el probable impacto

procclico en el comportamiento de los crditos bancarios a las economas emer-

gentes.

En el captulo introductorio, a cargo del coordinador del proyecto, se analizan

cuatro temas pertinentes para los equilibrios macroeconmicos y el crecimiento. Pri-

mero, se examina la posible contribucin de los flujos de capital a la convergencia

econmica entre las EEs y los pases desarrollados, y se compara con el resultado

1. Entre otros tpicos, se examinaron los criterios para otorgar crditos bancarios, los bancos multinaciona les,

las experiencias de supervisin prudencial, los mercados de derivados y el comportamiento de las agencias

calificadoras de riesgo, y se exploraro n alguna s polticas anticclicas internas de lasEES.


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PREFACIO

xiii

efectivo en trminos de crecimiento. Am rica Latina se desvi de esta ruta, no sola-

mente durante la "dcada perdida" de los ochenta, sino tambin durante la dcada y

media posterior. En segundo lugar, se establecen los canales que vinculan las crisis

financieras con el escaso crecimiento resultante; cmo los pases golpeados por la

crisis tienden a trasladarse a una senda de crecimiento ms baja; la intensidad del

ajuste descendente que depende de cun profunda sea la penetracin en las zonas de

vulnerabilidad durante los aos 'buenos' o de auge: la intensidad de la apreciacin

cambiaria, los pasivos externos de corto plazo y los descalces cambiarios son ejem-

plos defuentesde vulnerabilidades (desequilibrios m acroeconmicos reales, en nues-

tra terminologa). Tercero, se analiza por qu, durante los auges de capital, el capital

financiero sigue fluyendo hacia lasEESa pesar de que exhiban crecientes vulnerabi-

lidades en este sentido, y se destaca el papel procclico fundamental de los agentes

especializados en operaciones de corto plazo, tanto locales como internacionales.

Cuarto, se discuten dos definiciones alternativas de equilibrios macroeconm icos. Se

contrasta la definicin predominante -"n eoliberal" u "ortodoxa" -, basada en los equi-

librios m acroeconmicos puramente financieros (principalmente, baja inflacin y pre-

supuestos fiscales equilibrados), con un enfoque alternativo basado en equilibrios

amplios, que incluyen adems, explcitamente, una actividad econmica cercana a la

produccin de nuevo empleo(PIBpotencial), tipos de cambio "correctos" y eq uilibrios

externos sostenibles; es decir, 'equilibrios macroeconmicos de la economa real'.

Un enfoque fiscal, basado en balances estructurales, es un nuevo y significativo faci-

litador para lograr esos equilibrios reales. La investigacin confirma que la adopcin

de un enfoque macroeconm ico reformado es un paso crucial hacia la correccin de

las graves "frustraciones en materia de crecim iento" experimentadas por muchas

EES.

El captulo II, de Jos Antonio Ocampo (Secretario General Adjunto de Asuntos

Econmicos y Sociales de las Naciones Unidas, ex Secretario Ejecutivo de la Cepal

y ex Ministro de Hacienda de Colombia), explica el desalentador crecimiento econ-

mico que, pese a la implementacin de profundas reformas de mercado durante los

noventa, han experimentado las economas latinoamericanas. Seala que la nueva

estrategia de desarrollo - qu e incluye la liberalizacin financiera y comercial ge-

nera lizad a- ha logrado reducir sustancialmente la inflacin, controlar los dficit pre-

supuestarios, imprimir dinamismo a las exportaciones, atraer IED y aumentar la

productividad de los sectores y empresas lderes. Sin embargo, la economa ha creci-

do a un ritmo desilusionante, confuertevolatilidad, frecuentes desequilibrios o crisis

de la balanza de pagos, en tanto que las tasas de inversin y ahorro internos perma-

necen sistemticamente deprimidas. En general, la productividad global ha sido baja,

en gran parte por la significativa subutilizacin del capital

fsico y

de la mano de obra.

El creciente dualismo del mercado laboral y productivo ha sido uno de los efectos

ms notables del proceso de reformas, al coexistir la expansin de un segmento de


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xiv

CRECIMIENTO ESQUIVO Y VOLATILIDAD FINANCIERA

empresas "d e nivel internacional" con el aum ento del desempleo y de la informalidad

de los mercados laborales. El autor examina el pobre crecimiento registrado durante

el perodo de reformas, a la luz de los desem peos macro econm ico y sectorial

(mesoeconm ico) y estudia la relacin entre las polticas macro y mesoecon micas y

el crecimiento. Finalmente, presenta una interpretacin "estructuralista" y propues-

tas de poltica.

Un compo nente tpico de los procesos de cambio estructural ha sido la reforma de

los sistemas previsionales. En el captulo III, Roberto Zahler (Presidente del Banco

Central de Chile en 1991-96 y consultor internacional) investiga las repercusiones

macroeconm icas de los fondos privados de pensiones y su papel en la transmisin

de las turbulencias externas.

En general, el anlisis sobre la diversificacin de la cartera de los fondos previsio-

nales toma como dado el contexto macroeconmico y se concentra en las condicio-

nes microeconmicas en que se logra el retorno m ximo con el riesgo m nimo. Cuando

se analizan las implicancias m acroeconmicas de estos fondos se tiende a considerar

slo el impacto de largo plazo, especficamente sobre el ahorro. El autor explora

efectos macroeconm icos de corto plazo de los fondos de pensiones de las EES, a

partir del anlisis de la experiencia chilena, en donde existe un sistema previsional

reformado y plenamente capitalizado, desde hace ms de dos dcadas. Del anlisis

se desprende que, dados el tamao de los fondos de pensiones chilenos y el grado de

concentracin del sector, stos pueden tener fuertes efectos en los m ercados finan-

cieros cambiarios e internos, y alterar as el entorno m acroeconmico. Ello, a su vez,

podra provocar la reduccin del em pleo o de los salarios, con el consiguiente impacto

en el bienestar general, y en la situacin laboral de los cotizantes y en sus beneficios

futuros com o pensionados. El autor sostiene que el drstico ajuste m acroeconmico

de 1998-99 se vio agravado por el comportamiento procclico de las inversiones de

los fondos de pensiones chilenos en el extranjero. El captulo concluye que el peso

alcanzado por los inversionistas institucionales es tal que, en las EES, las normas que

rigen sus decisiones de cartera no slo deben considerar asuntos microeconmicos,

sino tambin el crecimiento y la estabilidad m acroeconmica real.

El captulo IV, de Ricardo Ffrench-Davis (Asesor Regional Principal de la Cepal

y Profesor de Economa de la Universidad de Chile) y Leonardo Villar (miembro de

la Junta del Banco Central de Colom bia y Profesor de Economa de la U niversidad

de los Andes), presenta un anlisis comparativo de las polticas m acroeconmicas de

Chile y Colombia desde el inicio de los aos noventa; en particular, se examinan los

regmenes cam biarios, las regulaciones de la cuenta de capitales y el origen y gestin

de las crisis financieras. En 1995, cuando el efecto tequila se propagaba por A mrica

Latina, ambos pases resultaron inm unes frente al contagio y registraron altas tasas

de crecimiento. M uchos analistas atribuyen este notable desempeo a la adopcin de

un amplio conjunto de medidas prudenciales para evitar la excesiva exposicin a


17/170

PREFACIO

xv

flujos de capitales de corto plazo, incluyendo su capacidad de resistir las presiones a

la apreciacin cam biaria real. En efecto, ambos p ases establecieron un encaje sobre

las entradas de fondos externos para desalentar los flujos de corto plazo, y aplicaron

bandas cam biaras m viles y otros instiumentos para reducir la vulnerabilidad interna

a los

flujos

de capitales. N o obstante, al llegar el contagio de la crisis asitica, a pesar

de que los pasivos de corto plazo representaban una proporcin baja de la deuda

externa de ambos pases, la vulnerabilidad ante la crisis financiera internacional fue

alta. Ambas econom as experimentaron alzas significativas de sus tasas de inters

reales en 1998 y cadas del producto en 1999; las salidas de capitales asociadas a los

pasivos externos de corto plazo fueron de montos reducidos, en tanto que aquellas

vinculadas a los fondos de pensiones (propiedad de residentes nacionales) fueron

considerables. E llo, como lo confirma el captulo de Roberto Z ahler para el caso de

Chile, gener una vulnerabilidad con efectos recesivos significativos sobre la activi-

dad econm ica en ambos p ases. Las similitudes no van ms all de las men cionadas;

durante los noventa, en C hile las tasas de crecimiento del PIB fueron altas, el ahorro

del sector privado se increment y el sector pblico present cuentas superavitarias,

mientras que en Colombia las tasas promedio de crecimiento del producto fueron

men ores a sus niveles histricos, el ahorro privado de clin y el dficit fiscal se

increment.

El captulo

V,

de Stephany G riffith-Jones (Profesora del Instituto de Estudios para

el Desarrollo, IDS, de la Universidad de Sussex) y Avinash Persaud (Director de

Inversin deGAM Persaud y Profesor de Gresham C ollege), con la colaboracin de

Stephen Spratt y Miguel Segoviano (IDS), analiza el impacto probable del Acuerdo

de Basilea II en las EES. Los autores sealan que la regulacin bancaria debe buscar

la convergencia entre las fallas del m ercado y la naturaleza de la regulacin, y que

esto parece improbable con Basilea II. Este acuerdo -segn los autores- es ms

procclico que anticclico, es indulgente con los grandes bancos cuando debera ser

exigente, se concentra en los procesos ms que en los resultados, y supone que la

diversificacin de la cartera de prstamo s de un pas desarrollado con prestatarios de

economas en desarrollo aumenta el riesgo en lugar de reducirlo. La regulacin pro-

puesta no contempla las principales fallas del mercado, y est sesgada en beneficio

de los grandes bancos internacionales y en desmedro de las EES a travs de los

efectos sobre la oferta de fondos queenfrentan.Ello puede atribuirse a las institucio-

nes que establecen las regulaciones bancarias internacionales; las EES no estn re-

presentadas en el Comit de Basilea, aunque algunas de ellas, como Brasil, China e

India, son ms grandes que muchos de los pases que s lo estn. Esta estructura de

control no slo pone en teladejuicio la nocin de equidad, sino que produce resulta-

dos ineficientes y contribuye a una globalizacin extremadam ente desbalancead a. Es

necesario cam biar tanto la composicin del Com it de Basilea, as como Basilea II, a

fin de que estn representados los intereses e inquietudes de los pases en desarrollo.


18/170

xvi


La democracia es un pilar fundamental de la buena gestin de la globalizacin, de

manera que debe otorgar un peso significativo a la voz y voto de los pases de ingre-

sos bajos y medianos, que representan cuatro qu intos de la poblacin mund ial.

Expresamos nuestro agradecimiento a los autores y especialistas invitados por su

participacin en dos seminarios internacionales, celebrados en 2002 y 2003, en la

sede de la Cepal en Santiago. Asimismo, reconocemos el valioso apoyo de la Funda-

cin Ford y el impulso intelectual de Manuel Montes. Como es habitual, la Cepal

proporcion un amb iente estimulante para un debate sumamente fructfero. En la

revisin de los contenidos y presentacin de los manuscritos de todos los captulos,

Heriberto Tapia realiz un trabajo altamente profesional. Lenka A rriagada elabor,

con gran eficiencia, la presentacin formal del manuscritofinal.Naturalmente, todas

las opiniones emitidas son de responsabilidad exclusiva de los respectivos autores.


Cepal


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L O S A U T O R E S

RICARDO FFRENCH-DAVIS, Asesor Regional Principal de la Cepal y profesor de Eco-

noma, U niversidad de Chile. Fue director de Estudios del Banco Central de C hile y

Director de Cieplan.

STEPHANY GRIFFITH-JONES, profesora del Instituto de Estudios para el Desarrollo

(IDS),

Universidad de Sussex.

J O S A N T O N I O O C A M P O ,

Secretario General Adjunto de las Naciones Unidas para

Asuntos Econmicos y Sociales. Ex Secretario Ejecutivo de la Cepal y ministro de

Finanzas de Colombia.

A V I N A S H P E R S A U D , Director de Inversiones, GA M P ersaud, y profesor, Gresham

College.

LEONARDO VILLAR,

miembro de la Junta de Directores del Banco de la Repblica de

Colombia y profesor de Econom a, Universidad de los Andes. Ex V iceministro T c-

nico del Ministerio de H acienda y Crdito Pblico de la Repblica de Colombia.

R O B E R T O Z A H L E R ,presidente de ZahleryCa. Presidente del Banco Central de Chile

entre 1991 y 1996.


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21/170

Captulo I

M A C R O E C O N O M I A P A R A EL C R E CI M I E N TO Y G L O B A L I Z A C I N

F I N A N C I E R A : C U A T R O T E M A S E S T R A T G I CO S *


I N T R O D U C C I N

La actividad econmica de Amrica Latina ha exhibido rasgos contrastantes en la

ltima dcada y media de reformas liberalizadoras del mercado. Algunos aspectos

sobresalientes del desempe o de las economas latinoamericanas desde principios de

los aos noventa han sido: un progreso notorio en la reduccin de la inflacin, una

significativa mejora de los balances fiscales y un fuerte crecimiento de las exporta-

ciones. Sin embargo, en paralelo, resalta un reducido crecimiento promedio del PIB,

una inversin productiva baja

y

una alta volatilidad de la actividad eco nm ica, asocia-

da a camb ios en los flujos de capital. El propsito de este captulo es examinar su

interrelacin con la naturaleza de las polticas macroeconm icas implementadas. La

baja inflacin y los balances fiscales moderados no han sido acom paados por una

dem anda efectiva cercana al PIB potencial, ni por tasas de inters y cambiaras que

den seales sustentables para una asignacin eficiente de recursos. En gen eral, el

entorno macroeconmico ha estado entregando un marco poco amigable para el de-

sarrollo productivo y m acroprecios incorrectos.

En este captulo documentaremos estos rasgos y propondremos polticas que con-

tribuyan, en particular, a establecer en el mercado un entorno macroeconm ico efec-

tivamente proclive al crecimiento.

La incidencia de los

flujos

de capital externo en la actividad econmica interna ha

sido un rasgo destacado de los PALSdurante el ltimo cuarto de siglo. En los ltimos

diez aos, las economas del Asia oriental se unieron al club. De hecho, en dcadas

recientes la relacin de tales

flujos

con el crecimiento econ mico ha sido heterognea,

y aparentemente se ha ido debilitando: en varias ocasiones, los flujos de capital no

han estado asociados a una formacin vigorosa de capital ni con un crecim iento

sustentable del PIB. Este hecho motiva la investigacin de si, y cmo, los mercados

El autor agradece las estimulantes discusiones desarrolladas durante dos seminarios de este proyecto,

organizados en la Sede de la Cepal, en 2002 y en 2003, y los valiosos comentarios recibidos en seminarios de

la O C D E y en el Congreso de la Asociacin de Estudios de Amrica Latina (LASA). Asimismo, agradece los

tiles comentarios de colegas de la Cepal (en especial de R. Carciofi, A. Solimano y R. Crcamo), y la

valiosa colaboracin y comentarios de Heriberto Tapia. El aulor, naturalmente, es el nico responsable

de las opiniones vertidas en este captulo.


22/170

2


internacionales de capital constituyen un canal de transmisin de los

shocks

externos

a los mercados locales, y de la vulnerabilidad e histresis que ellos puedan generar.

Esto sugiere que un objetivo esencial de las polticas macroeconmicas es cosechar

los beneficios del ahorro externo, pero reduciendo la intensidad de los ciclos de la

cuenta de capitales y sus negativos efectos sociales y econmicos sobre los

PALS

y,

ms en general, sobre las EES.

Los ciclos de la cuenta de capitales estn asociados al doble

fenmeno

de volatilidad

y contagio, tanto en los ciclos expansivos como en las

fases

contractivas. Una variacin

significativa en las expectativas -usualm ente reforzada por subsecuentes ajustes en la

evaluacin de riesgos- determina violentos ajustes procclicos en la disponibilidad de

financiamiento, vencimiento yspreads. Son ms perjudiciales las fluctuaciones a me-

diano plazo que las volatilidades a muy corto plazo: varios aos de abundancia de

financiam iento (por ejemplo 1991-94 y mediados de 1995 a 1997), seguidos por otros

tantos de sequa (la mayor parte del perodo 1998-2004).

En la seccin 1, se analizan los argumentos a favor de una apertura generalizada

de la cuenta de capitales en las economas en desarrollo. Tradicionalmente, se argu-

menta que los

flujos

de capital son una

fuente

importante para el logro de convergen-

cia econmica. N os concentraremos en lo que efectivamente ha sucedido con la

convergencia econmica y los

flujos

de capitales hacia las

EES

desde los aos noven-

ta (primer tema). En la seccin 2, se examinan los efectos de los episodios de restric-

cin externa dominante. Se argumenta que todos los perodos de recesin dejan un

lastre significativo y duradero de costo social y econmico (segundo tema). Incluso

los procesos de recuperacin ms exitosos, generalmente terminan con un nivel de

PIB significativamente menor al de precrisis. En la seccin 3, se analiza por qu,

reiteradamente, las crisis suelen gestarse principalmente durante perodos de auge

(tercer tema). Enfatizamos el papel que desempean los inversionistas de corto plazo

y los ciclos de persistente desplazamiento positivo de la oferta de fondos durante los

perodos de auge. En la seccin 4, se contrasta la visin 'ortodoxa' de equilibrios

macroecon micos pu ramente financieros (limitados fundamentalmente a una baja

inflacin y un presupuesto fiscal equilibrado) con una visin alternativa preocupada

de equilibrios com prehensivos que incluyen, adem s, el nivel de empleo, la cercana

entre el PIB efectivo y el potencial, y un balance externo sostenible. E sto es, los

'equilibrios macroeconmicos de la economa real' (cuarto tema).

1 . F L U J O S D E C A P I T A L P A R A L A C O N V E R G E N C I A D E L D E S A R R O L L O

E C O N M I C O

La afluencia del capital desde las economas ricas a aquellas ms pobres y la reduccin

de las brechas tecnolgicas y empresariales que median entre los pases ms y menos

desarrollados, son dos elementos centrales para sustentar un proceso de convergencia

internacional de estndares de vida; para simplificar el tema, los usamos como una

medida de convergencia de los niveles del PIB per cpita (

ver

cuadro 1.1).


23/170

MACROECONOMIA PARA EL CRECIMIENTO

Y

GLOBALIZACIN FINANCIERA 3

Cuadro 1.1

CRECIMIENTO DEL PIB PER CPITA EN ECONOMAS SELECCIONADAS, 1971-2004

(Tasas anuales promedio, %)

1971-80 1981-89

1990-2004

Corea 5,7

7,3

4,9

Ma lasia 5,4 2,8 3,9

Asia Oriental (6) 5,2 4,4 3,7

Argentina

1,2

-2,4 1,3

Brasil 6,1 0,2 0,4

Chile 0,9

1,1

3,7

Colombia 3,0 1,5 0,8

Mxico 3,4 -0,8 1,4

Amrica Latina (19) 3,3 -0,7 0,9

Estados Unidos 2,2 2,5

1,8

Mundo

1,9

1,4

1,1

Fuente:

Basado en cifras de

ADB

, C epal,

FMI

y el Banco Mundial. Asia oriental incluye Corea, Filipinas, Indonesia,

Malasia, Tailandia y Taiwan. Amrica Latina incluye 19 pases.

a) Los benefcios de los flujos

i . Flujos desde economas ricas a pobres en capital

La m ovilizacin de los ahorros externos es el ms clsico

y

poderoso de los argumen-

tos a favor de los flujos de capital hacia los p ases en desarrollo (PEDS). A nivel

agregado, tal proceso contribuira a mejorar la eficiencia en la asignacin global de

los recursos, pues se asume que los retornos reales marginales de la inversin sern

sistemticamente menores en los pases ricos (abundantes en capital) que en los po-

bres (escasos de cap ital). Por tanto, elflujo hacia los PEDSpuede beneficiar tanto a los

primeros como a los segundos

1

. De hecho, el ahorro externo puede actuar como com-

plemento del ahorro interno, incrementar la inversin productiva y estimular el cre-

cimiento. Ello, a su vez, puede aumentar an ms el ahorro interno y la inversin,

generndose as lo que se ha dado en llamar el 'ciclo virtuoso de la deuda' (Cepal,

1998, cap. X) caracterizado por una expansin econmica sostenible, una progresiva

1. La l i teratura reciente argumenta que los retornos marginales del capital pueden igualarse sin que exista

convergencia en las productividades. Gourinchas y Jeanne (2004, seccin IV) afirman que esto "im plicara

que los flujos de capital que deben ser preservados son los de IED y no necesariamente los crditos", com o

un modo de ' importar p roductividad'. Este enfoque se inserta en una l i teratura reciente que subestima el

peso de la cantidad de factores sobre el crec imien to del PIB. Por el contrario, el hech o de que el PIB per

cpita est fuertemente asociado al stock de capital por trabaja dor a travs del mundo, refuerza la idea de

que la formacin de capital es un determinante significativo del crecimiento del PIB. En el ao 2000 la

in tensidad de cap i ta l por t rab ajado r en Lat inoam rica y USA fue de US$ 16 .000 y US$ 111 .000 ,

respectivamente, en precios constantes de 1995 ( ve r Ffrench-Davis y Tapia, 2004; Ros, 2000, cap. 1).

1


24/170

4 CRECIMIENTO ESQUIVO Y VOLATILIDAD FINANCIERA

eliminacin de la deuda externa neta y una transformacin del pas en exportador de

capital. Este crculo virtuoso de la deuda contribuye a la convergencia de los niveles

de desarrollo econmico. Las llamadasEESconcentran la abrumadora m ayora de los

flujos financieros privados hacia los PEDS.

A pesardeser muy estilizado, este marco tradicional tiene poderosas im plicaciones.

Primero, los

flujos

de ingreso de capital deberan orientarse a la inversin productiva

en vez de al consumo; esto es, el ahorro extemo deb complementar -y no sustituir-

ai ahorro nacional

2

. Segundo, se requiere de un agresivo esfuerzo de ahorro: desde el

comienzo de un ciclo de deuda, la tasa marginal de ahorro debe ser muy superior a

las tasas medias de ahorro interno e inversin. Ello permitira, eventualmente, gene-

rar un supervit de ahorro, en un comienzo equivalente a las remesas de intereses y

utilidades; luego, sustentando el reembolso de capital. Tercero, debe haber capaci-

dad de absorcin eficiente en el mercado interno; esto es, la inversin productiva

debe ser asignada eficientemente, lo cual requiere de la disponibilidad de los dems

factores productivos -s ea n nacionales o importados, por ejemplo, va IED- y un am-

biente m acroeconmico real funcional para esa inversin. Cuarto, el pas debe inver-

tir intensivamente en bienes y servicios transables, a fin de generar un sup ervit

comercial lo suficientemente grande com o para transformar los ahorros domsticos

en divisas, de modo de poder cubrir los compromisos ex ternos. Quinto, los acreedo-

res deben estar dispuestos a proveer, en condiciones razonables, flujos financieros

estables y predecibles.

Puede ser que no todas estas condiciones sean satisfechas en la prctica: es posi-

ble que el ahorro interno sea sustituido por el externo; las inversiones pueden no ser

siempre eficaces o canalizadas suficientemente hacia bienes transables, y el compor-

tamiento de los acreedores puede no ser el deseado. A s, por convincente que sea este

primer argumento de defensa de la movilidad de capitales (la trasferencia de ahorros

a las econom as relativamente ms pobres), los problemas enunciados y las crisis de

pago resultantes han hecho que este valioso m ecanismo de desarrollo falle en el

cumplimiento de sus objetivos

3

.

i i. Flujos compensadores de

shocks

Una segunda contribucin de la movilidad del capital es que puede ayudar a equili-

brar diferencias transitorias entre el producto y el gasto, o a distribuir en el tiempo el

ajuste a cambios permanentes en los precios relativos; permite, de esta m anera, esta-

bilizar el consumo y la inversin, generando unajuste intertemporal estabilizador.

2. Esto implic a un incremento del ahorro interno en, por lo meno s, la cantidad que la renta del capital

extranjero aumenta .

3. Ver la investigacin presentada en Ffrench-Davis y Reisen( 1998).particularmenteelartculo de Uthoff y Titelman

(1998).


25/170

MACROECONOMA PARA EL CRECIMIENTO Y GLOBALIZACIN FINANCIERA

5

Sin embargo, tal comp ortamiento anticclico no siempre evoluciona fluidamente. Por

lo general, no es fcil descubrir si una contraccin en el sector externo es transitoria

y, de serlo, cunto durar. Esta incertidumb re, unida a las imperfecciones de los

mercados de capital internacionales (asim etras de informacin, dificultad para hacer

cumplir contratos y contagio de cambios de nimo de los oferentes: verseccin 3, y

Stiglitz, 2000), representan trabas para el ingreso de montos compensatorios de

financiamiento externo cuando ste es requerido.

Dada la pequenez de los mercados de las EES en comparacin con los mercados

financieros internacionales, un comportam iento estabilizador es factible potencial-

mente. Sin embargo, esto ha sucedido de manera sistemtica slo durante perodos

de oferta abundante; por ejemplo, en 1991-97 (excepto a comienzos de 1995 para

Am rica Latina), un exportador especfico afectado por un shock negativo poda

endeudarse expeditamen te. En otros casos, de oferta externa mod erada o dbil, por

ejem plo, un deterioro de los trminos de intercambio ha conducido a una sequa de la

oferta de fondos o a consolidar una restriccin externa do minante, com o en 1998-

2003; el resultado tiende a ser una cuenta de capitales privada que contribuye a un

ajuste intertemporal desestabilizador

4

. En estas circunstancias, los mercados finan-

cieros han presionado sistemticamente a las autoridades de lasEESpara que encaren

los

shocks

externos con una poltica procclica -y, por tanto, recesiva en el caso de

shocks negativos.

Cuando este segun do papel de la movilidad internacional del capital se cumple de

manera procclica, los costos de ajuste para lasEESpueden ser enormes. Esto, porque

al enfrentar shocks externos negativos (y con reservas internacionales fcilmente

agotables), cualquier disminucin en las entradas de capital requerir recortes inme-

diatos del gasto interno para restaurar el equilibrio extemo. Como se plantea en la

seccin 2, el producto cae debido a las rigideces estructurales e inflexibilidades de

precios que dificultan la reasignacin de recursos, y una histresis perversa entra en

accin, pues tienden a registrarse recortes desproporcionados en la inversin (

ver

seccin 4). La economa afectada por la crisis no podr retomar la senda de creci-

miento previa; de hecho, estara enfrentando equilibrios m ltiples.

iii. Flujos

diversificadores

del riesgo

Un tercer argumento plantea que los beneficios sociales de la libre movilidad del

capital se derivan, al igual que los de la liberalizacin del comercio de bienes, del

4. Es relevante recordar que fue la oferta de fondos pblicos (multilateral y bilateral) la que se comport en

forma anticclica en los aos ochenta y noventa (ve r Cepal, 2001, cap. IV). Prasad, Rogoff, el al. (2003,

seccin I.c y cuadro 4) concluyen que "el acceso procclico a los mercados de capitales internacionales

parece haber lenido un efecto nega tivo sobre la volatilidad relativa del consum o para las economas en

desarrollo financieramente integradas". K indleberger (1978) y Eichengreen (200 3, cap. 2) presentan

interesantes anlisis histricos de los ciclos financieros.


26/170

6


aumento de las posibilidades de eleccin de los individuos; con el libre comercio de

bienes, los consumidores acceden a una gama ms amplia de productos, mientras

que la libre movilidad internacional de capital permite a los individuos satisfacer

ms am pliamente sus preferencias de riesgo mediante una mayor diversificacin de

activos; ste es un microbeneficio. Este argumento se esgrime con frecuencia para

justificar la completa apertura de la cuenta de capitales, tanto en economas desarro-

lladas como en las en desarrollo, incluyendo la eliminacin de restricciones a la

salida de recursos nacionales

5

.

Existen diversas formas para diversificarse o asegurarse contra variadas formas

de riesgo. Por ejemplo, m ediante la diversificacin del comercio y con fondos de

estabilizacin (incluyendo la poltica de reservas internacionales) para enfrentar la

inestabilidad de las exportaciones e importaciones, que funcionan como una poltica

macroeconmica prudencial al nivel microeconmico, mediante la diversificacin

sectorial y geogrfica por parte de la empresa, y los productores de bienes y servicios

a travs de mercados de derivados (ver Dodd, 2003). Pero una cuestin muy dife-

rente es la apertura de la cuenta de capitales para diversificar la canasta de activos

financieros y la cartera de ttulos burstiles en poder de residentes.

Es evidente que el libre comercio de bienes, al igual que losflujosdeIED creadora

de capacidad produ ctiva, y el libre comercio de activos financieros no son idnticos

(Daz-Alejandro, 1985; Devlin, 1989; Bhagwati, 1998). En el primer caso, la transac-

cin tiende a ser completa e instantnea, mientras que el comercio de instrumentos

financieros es intrnsecamente incom pleto y, en la medida en que se basa en una pro-

mesa de pago futuro, tiene un valor incierto. Incertidumbre, la existencia de mercados

de seguros incompletos, costos de informacin y los contagiosos cambios de estados

de nimo hacen que la valoracin de activosfinancieros pueda ser radicalmente dife-

rente

exante

y

ex post.

El espacio de tiempo entre una transaccinfinanciera y el pago

de sta genera extem alidades que pueden magnificar y multiplicar errores en valora-

ciones subjetivas, a tal punto que, finalmente, las correcciones de m ercado pueden ser

abruptas, exageradas y desestabilizadoras (Stiglitz, 1998); eso implicara un costo

macroeconmico. Por tanto, algn tipo de regulacin de las transacciones financieras

puede no slo hacer que los mercados especficos funcionen ms eficientemente, sino

tambin mejorar el comportamiento global de la economa, al elevar la estabilidad

macroeconmica y el desempeo de la inversin a largo plazo.

Desde el punto de vista de la convergencia econmica, este tercer argumento no

es muy pertinente para reforzar el desarrollo. Primero, para un pas dado, la apertura

5. Es relevante el hecho que Corea y Malasia -dos de lasEES de ms rpida recuperacin despus de la crisis

asitica- mantuvieron las restricciones a los egresos por parte de residentes como un elemento anticclico

macroeconmico (M ahani, Shin y Wang, 2004). Zahler (2005) discute las implicaciones m acroeconmicas de

los egresos de fondos por inversionistas institucionales loca les, ilustrado con el caso de los fondos de pe nsiones

privados chilenos.


27/170

MAC ROECO NOM IA PARA EL CRECIMIENTO Y GLOBALIZACIN FINANCIERA

7

que permita aplicar la di versificacin del riesgo financiero implica liberalizar la salida

de flujos para los residentes. La mayora, probablemente, tender a alentar -e n vez

de disuadir- la salida neta desde los mercados emergentes, en la medida en que stos

son ms incompletos, m s pequeos y menos lquidos y profundos. Evidenteme nte,

esto puede diversificar el riesgo financiero para los inversionistas y agentes locales

que pueden invertir en el extranjero. Sin embargo, es posible que no diversifique el

riesgo para los retornos de los productores locales y, probablemente, se reduzca el

ahorro disponible en el pas y, en consecuencia, el financiamiento para la inversin

productiva.

Segundo, algunas interesantes piezas analticas en la literatura apoyan este tercer

argum ento. Por ejemplo, Obstfeld (1994) desarrolla un m odelo basado en la hipte-

sis de que la integracin financiera global implica un cam bio desde un portafolio de

bajo riesgo-baja rentabilidad del capital a otro de alto riesgo-alta rentabilidad del

capital, y concluye que ese cambio podra generar 'ganancias de bienestar enormes'

(Obstfeld 1998, pg. 10). Hay tres comentarios al respecto: (i) la magnitud que se

asume que alcanzan los efectos -a n ms que su signo - revela una creencia o deseo

apriorstico; (ii) hay un traslapo de este argumento con aquel de losflujos desde los

mercados ricos en capital a los escasos de capital com o respuesta al diferencial de

retornos; de hecho, necesitam os identificar lo que es efectivamente diferente en el

argum ento de la diversificacin puramente del riesgo financiero

6

; y (iii) efectiva-

mente, los flujos internacionales tienden a moverse hacia los activos ms conocidos

y sin altos riesgos: una mirada a los bonos (por ejemplo, ADRS O

GDRS)

y acciones de

las

EES

transadas a nivel internacional lo documenta de manera muy clara: usualmen-

te, corresponden a empresas nacionales grandes, m aduras y mejor calificadas. En

particular, lo mismo sucede con las inversiones en el extranjero de los residentes en

lasEES.La excepcin, la cobertura de un grupo de activos ms amplios, ocurre en el

caso de las burbujas , donde ms que revelar un apetito por el riesgo, los inversionistas

suelen suponer que no existe, durante el contagio de exceso de optimismo. En resu-

men, no hay una conexin bien docu mentada de la diversificacin del riesgo con las

fuentes de aumentos de la productividad nacional.

Tercero, es evidente que se le ha estado otorgando alta prioridad a la diversifica-

cin financiera internacional en el diseo de polticas; por ejemplo, a travs de la

eliminacin de impuestos a las ganancias de capital en operaciones internacionales y

el estmulo a la inversin financiera en los mercados externos. Pero la realidad es que

ambas actividades estn aisladas de las fuentes de competitividad sistmica y del

desarrollo productivo. Ese tipo de medidas tiendeaconcentrar la energa de los agentes

6. Olro argumento relevante es el obvio papel positivo jugado por los intermediarios

financieros

para relajar las trabas

de liquidez y reducir los costos de bsqueda para los agentes de las pequeas y medianas empresas (PYMES), que es

crucial para el crecimiento econmico y para la equidad. Este papel es desempeado abrumadoramente por inter-

mediarios nacionales. El acceso de las

PYMF.S

a los mercados privados internacionales es notablemente limitado.


28/170

8 CRECIMIENTO ESQUIVOY VOLATILIDAD FINANCIERA

econmicos en actividades puramente

financieras,

fomentando una actitudneorentista:

obtener ganancias a expensas de otros agentes, en vez de hacerlo mediante 1111 au-

mento de la productividad. El problema no es de todo o nada, sino de un nuevo

equilibrio a favor del 'produc tivismo' y de horizontes de largo plazo.

iv. Apertura de la cuenta de capitalesy ladisciplinamacroeconmica

Se sostiene tambin comnmente que la apertura completa de la cuenta de capitales

previene el manejo macroeconmico interno irresponsable y promueve la buena ad-

ministracin de los fundamentos macroeconmicos. Esto es cierto, en parte, en cuan-

to a las fuentes internas de inestabilidad; es decir, los grandes dficit fiscales, la

poltica monetaria permisiva y el tipo de cambio arbitrariamente sobrevaluado. Sin

em bargo, la volatilidad que caracteriza al mercado financiero hace altam ente

ineficiente este tipo de control en los perodos de liquidez internacional: las polticas

permisivas respecto de la demanda o la sobrevaluacin del tipo de cambio tienden a

ser promovidas por los mercados financieros durante los perodos de auge (o de

sobreoptimismo de los agentes financieros), y suelen castigar en extremo, durante

las crisis, a las autoridades y a obligarlas a adoptar polticas de contraccin excesiva

(una sobrerreaccin 'irracional')

7

.

De hecho, la apertura de la cuenta de capitales puede llevar a las economas emer-

gentes a importar inestabilidad financiera externa, con ingresos de capitales que lle-

ven al deterioro de las variables macroeconm icas fundamentales. De esta forma,

aunque la disciplina del m ercado puede servir como freno para las fuentes internas

de inestabilidad - un freno que suele ser ineficiente, dados los cambios de opiniones

y expectativas que caracterizan a los mercados financieros- ciertamente constituye

una

fuente

de inestabilidad de origen externo. As, el mercado no slo puede calificar

equivocadam ente algunas polticas internas como no adecuadas, sino que puede pro-

vocar una desviacin de esas variables desde niveles antes sustentables: es el m erca-

do mismo el que, en los auges financieros, por ejemplo con m ejoras continuadas de

las calificaciones de riesgo (verReisen, 2003), tiende a generar incentivos para que

las economas emergentes penetren en las

zonasde vulnerabilidad.

b) Dese mp eo del crecim iento reciente

Tras la Segunda Guerra, se han registrado altas tasas de crecimiento del PIB per

cpita mundial. El crecimiento promedio en la segunda mitad del siglo pasado fue

similar al alcanzado por Gran Bretaa y Estados Unidos, cuando se convirtieron, en

7.

Esta fuente d e disciplina de los mercados financieros puede tambin poner obstculos a las reformas sociales

requeridas (por ejem plo, a la elevacin de impuestos para financiar una inversin eficiente en capital huma no) o

a la capacidad de captar rentas econmicas de recursos naturales, pero estos temas trascienden este trabajo.


29/170

MAC ROECO NOM IA PARA EL CRECIMIENTO Y GLOBALIZACIN FINANCIERA

9

esa secuencia, en las economas ms poderosas del mundo (

ver

M addison,2001 ).La

tasa de crecimiento global ha mostrado una tendencia descendente en dcadas recien-

tes -e l

PIB

mundial per cpita creci 1,9% en los setenta, 1,4% en los ochenta y

1,1 %

en

1 9 9 0 - 2 0 0 4 .

Por supuesto que hay muchos determinantes de la evolucin del

PIB,

pero en este ltimo perodo hay dos nuevos factores con fuerte presenc ia

8

. Uno es la

revolucin tecnolgica en diversos mb itos, sin duda, un factor positivo para el creci-

miento de la productividad y, asumimos que lo es, para la generacin de un mayor

crecimiento. El otro es el incremento de gran intensidad en el activismo financiero

interno e internacional. Una hiptesis digna de consideracin es que ste sera un

determinante importante -si bien no el nic o- del menor crecimiento de fines del

siglo pasado, debido a la desviacin de recursos y energas desde el aumento de la

productividad ('productiv ismo ') hacia la bsqueda del neorrentismo ('financierismo'),

con un sesgo procclico. La eficiencia en cualquier actividad humana requiere de un

saludable balance entre diferentes actividades, objetivos, voces, horizontes tempora-

les, etctera. Este balance debe ser recuperado.

Nos concentraremos aqu, en el ltimo de los perodos reportados, en las tenden-

cias de desarrollo en las

EES.

Dados los cuatro argumentos discutidos anteriormente a

favor de la apertura de la cuenta de capitales, quisiramos comprobar si ha habido

convergencia econmica durante este reciente perodo de amplia liberalizacin suya

en las EES

9

. El cuadro 1.1 muestra que, en los aos setenta, tanto Asia oriental como

Amrica Latina (especialmente Brasil) convergieron hacia Estados Unidos y progre-

saron ms rpidamente que la economa mundial. En las dos dcadas siguientes,

Asia oriental continu convergiendo, aunque ms moderadamente, incluso durante

el lapso ms reciente

( 1 9 9 0 - 2 0 0 4 ) ,

a pesar de su recesin de

1 9 9 8 .

Amrica Latina,

por el contrario, dej de converger a partir de los aos ochenta (Cepal, 2 0 0 3 ; BID,

2 0 0 4 ;

Ocampo,

2 0 0 5 ) .

En el perodo de profundas reformas de libre mercado, signi-

ficativa liberalizacin del comercio y alta afluencia de capital de 1 9 9 0 - 9 7 (con un

breve quiebre en 1995) una cuota significativa del ahorro extranjero no

fue

dirigida a

la formacin bruta de capital

(FBK),

y de aqulla destinada a la

FBK,

una cuota impor-

tante fue invertida en la produccin de no transab les

10

. Por consiguiente, aument la

8. En el caso de Amrica Latina, hubo una significativa liberalizacin financiera y comercial y privatizaciones

masivas, con un mucho ms amplio espacio para los mercados p rivados. KuczynskyyWilliamson (2003), Stallings

y Peres (2000) y Ffrench-Davis (2005) presentan distintos anlisis de las reformas y sus resultados.

9. Una excelente reinterpretacin de las experiencias de crecimiento reciente se desarrolla en Rodrik (2003); un

anlisis previo se encuentra en Barro

y

Sala-i-Martin (1995). Prasad,

Rogoff y

otros (2003) presentan una revisin

bastante equilibraday cuidadosa de losefectos de la globalizacin financiera sobre el crecimiento de los PEDS.

10. Dos relaciones simples y directas: (i) en 1990-97, el flujo de capital neto se increment ms. en comparacin

a los ochenta, que la FBCF (sea o no controlada por los trminos de intercambio); (ii) las exportaciones

tuvieron un incremento menor que las importaciones, y el modo estndar de medir 'transables' generalmente

muestra una cada de su participacin en el PIB, a pesar del aumento vigoroso del volumen de las

exportaciones. Ver Ffrench-Davis (2005, caps. III y IV).


30/170

1 0


vulnerabilidad en el posterior perodo de escasez de financiamiento externo (desde

1998). En conjun to, el crecimiento anual per cpita de Am rica Latina, en el perodo

1990-2004, fue solamente 0,9% , comparado con 1,1% del total m undial y 1,8% de

Estados Unidos.

Es relevante que, dentro de Am rica Latina, hubiese convergencia en la adopcin

de reformas y polticas neoliberales, y un divergente incremento del crecimiento

econmico regional en relacin con l de EE.UU. y el mundo. El cuadro1.1muestra

que una excepcin al desempeo de crecimiento en Am rica Latina fue el caso de

Chile, cuyo crecimiento prom edio per cpita duplic al deEE.UU.en 1990-2004 (3,7%

contra 1,8%). Esos aos incluyen dos subperodos diferentes: cabe destacar que la

convergencia del bienestar fue conseguida slo en 1990-97 (con un 5,3% de creci-

miento per cpita), perodo durante el cual Chile busc muy activamente equilibrios

macroeconmicos reales, incluyendo la regulacin del ingreso de capitales lquidos

y de corto plazo, y polticas m onetarias y cambiaras muy activas, un supervit fiscal

importante durante los perodos de auge y un fondo de estabilizacin del cobre del

Ministerio de Hacienda. La implementacin de medidas iniciadas en 1990, con el

retorno a la democracia, represent una

reforma a lasreformas

efectuadas en los

aos setenta (Ffrench-Davis, 2003a, cap. X)" .

2 . R E C E S I N , R E C U P E R A C I N Y C R E C I M I E N T O E V A S I V O

Un rasgo sobresaliente de la 'nueva generacin' de ciclos econmicos de las EES son

las marcadas fluctuaciones del gasto privado interno y de los balances de las empre-

sas; estas fluctuaciones estn asociadas a los ciclos de expansin-contraccin del

financiam iento externo. El aumento del financiamiento externo contiene un signifi-

cativo origen exgeno o de 'empuje' (Calvo,1998); pero las entradas de capitales

tienden a producir cambios de poltica que introducen factores endgenos o de atrac-

cin (pull). Nosotros interpretamos que cuando hay un dficit creciente en la cuenta

corriente y tipos de cambio apreciados, junto con una acumulacin de reservas inter-

nacionales, el primer efecto es el dominante. Resulta m s evidente si esa acum ula-

cin es significativa. Tal hecho ocu rri en la mayora de los PALS entre los aos

1990-94 y en 1996-97, y en Asia oriental en 1992-96.

Lo s shocks externos -positivos y negativos- se multiplican internamente en la

medida que las polticas cambiaras, m onetarias y fiscales acten procclicamente, tal

com o es esperado por los agentes financieros e incluso ha sido alentado por las

agencias financieras multilaterales. En perodos de afluencia masiva de capitales, y

1 1. Los rasgos principales de las reformas comerciales, financieras y macroeconmicas de los aos noventa

en los

PALS

fueron bastante similares a los de Chile en los aos setenta, compartiendo am bas lo que he

mostrado son errores severos: una propensin a las crisis financieras y una disposicin 'poco a mistos a'

con la inversin productiva (ve r Ffrench-Davis, 2 005, caps. I y III).


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MACROECONOMIA PARA EL CRECIMIENTO Y GLOBALIZACIN FINANCIERA

11

en gran m edida debido al comportamiento procclico de las polticas macroeconmicas,

las EES se han ad entrado frecuentemente en

zonas de vulnerabilidad

durante los

procesos de ajuste,

incluyendo cierta combinacin de (i) aumentos de los pasivos

externos, con un fuerte comp onente lquido o de corto plazo (FMI, 1998; Rodrik y

Velasco, 2000); (ii) elevados dficit externos en la cuenta corriente; (iii) apreciacio-

nes cambiaras; (iv) descalces cambiados y de plazos de vencimiento; v) altos coefi-

cientes precios/utilidades de los activos financieros, y (vi) los altos precios de los

bienes races. La c ontraccin en las EES generalm ente ha llegado despu s de un

boom en el ingreso de capitales, generando antes todas esas seales d esestabilizadoras

en los mercados (Ffrench-Davis y Ocampo, 2001).

Mientras ms larga y profunda sea la penetracin de la economa en aq uellas

zonas de vulnerabilidad, mayor es la trampa fmancierista en que las autoridades

podran ser atrapadas, y m enor la probabilidad de salir de stas sin sufrir una crisis

con costos econmicos y sociales perdurables. La ausencia o debilidad de polticas

que moderen el

boom

-aplicarfrenosdurante el recale ntam iento-

12

merma la viabi-

lidad de adoptar una fuerte poltica de reactivacin en un entorno recesivo despus

del quiebre de tendencia.

Las recesiones han sido lideradas por una sbita detencin de las entradas de

capital y un alza repentina de las salidas -Am ric a Latina en agosto de 1982, Mxico

en diciembre de 1994 y Asia oriental en 1997-, o por un cambio algo ms gradual,

como el que experiment Amrica Latina a raz del contagio asitico

13

, en 1998-99.

Esto ha significado un brusco cambio en los mercados financieros y cambiarios in-

ternos, desde una situacin de alta liquidez a otra de sequa de fondos en los m erca-

dos crediticios y cambiarios.

En esta clase de crisis, la reversin de la oferta de fondos o menor acceso al

financiamiento extem o es seguida por un ajuste contractivo de la demanda agregada.

Al shockfinanciero negativo se sum un deterioro de los trminos de intercambio;

evidenteme nte, no surgieron espontneam ente flujos de capital que compensaran la

fluctuacin de los trminos de intercambio. N ormalm ente, el ajuste interno ha tenido

un componente 'automtico' importante, asociado a una prdida de reservas, com-

plementada con un incremento en las tasas de inters internas, depreciacin cam biaria

y contraccin fiscal. Naturalmente, la cada de la demanda interna (o de su tasa de

crecimiento) tiende a disminuir el dficit externo - y, en consecue ncia, esa fuente de

demanda de moneda extranjera. Todo ajuste intenso suele ser seguido de una cada

del

PIB

(o de su tasa de crecimiento), lo que tiende a hacer necesario una cada adicio-

12. Una caracterstica de la gestacin de crisis financie ras m odernas es que ese 'sob recalentamien to' ha sucedido,

frecuentemente, con cadas de las tasas de inflacin, lideradas por una apreciacin cambiaria y un aumento de

los dficit e xternos. Un caso notorio es el promedio inflacionario negativo de Argentina durante 1996-2001.

13. Utilizamos una definicin que incluye el contagio de optimismo entre los agentes financieros durante la

oleada de capital y un contagio de pesimismo con el cambio de tendencia.


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12


nal de la demanda agregada. Obviamente, mientras ms grande sea la contraccin

acumulada del PIB, mayores sern los costos sociales y econmicos del ajuste y la

prdida permanente en bienestar. No obstante, una caracterstica positiva es que la

brecha de capacidad productiva resultante(PIBpotencial menosPIBefectivo) implica

que existe espacio para una recuperacin posterior.

De hecho, en toda economa moderadamente o bien dirigida, la menor actividad

es, por lo general, seguida de una recuperacin. Es preciso destacar que la mayor

parte de la cada delPIB no implica, necesariamente, una destruccin de la capacidad

productiva, sino slo una transitoria subutilizacin de sta, una

brecha

productiva.

Eso es unabrecha recesiva,que en una economa completamen te flexible, con una

combinacin eficiente de polticas reasignadoras y reductoras de la demanda interna,

no tendra lugar. En todos los casos que hemos observado, sobresale, como ingre-

diente central de los procesos de ajuste ante crisis externas, la enorme prdida de

produccin efectiva (o de su tasa de crecimiento), lo cual sugiere que esas e conom as

presentan rigideces importantes que les impiden enfrentar de mejor manerashocks

externos recesivos, y que sus polticas macroeconmicas no son o han dejado de ser

eficientes.

Incluso en los casos de recuperacin rpida -las llamadas recuperaciones en for-

ma de V - se han observado costos significativos. Generalmente, tras enfrentar una

crisis severa, los pases retoman una senda de crecimiento con un menor nivel del

PIB: una econom a que exhibe una tendencia de crecimiento del 7% y luego una cada

del mismo nivel, tiende a experimentar una brecha productiva de 14%; entonces, una

recuperacin de un 7%, en el ao posterior a la recesin, tiende a dejar una brecha de

14%. El grfico 1.1 muestra las experiencias de Corea y M alasia, los mejores casos

de recuperacin exitosa entre las

EES.

Am bas registraban hasta 1997 una tendencia al

crecimiento del orden de 7% anual, considerada sustentable por la mayora de los

observadores. Incluso para estas dos sobresalientes economas, la senda de creci-

miento del producto post 1998 permanece muy por debajo de la tendencia previa

14

.

Las crisis financieras son extremadam ente costosas, lo que resalta la importancia de

polticas y reformas focalizadas en moderar o evitar las crisis.

Hay tres efectos de mediano plazo particularmente relevantes para la trayectoria

del PIB. Primero, la marcada reduccin de la inversin productiva durante la crisis

que deteriora las posibilidades de crecimiento futuro; por ejem plo, el ya m ediocre

coeficiente de inversin en los pases latinoamericanos cay 1,5 puntos porcentuales

entre 1992-99 y 2000-2003, situndose incluso por debajo de la tasa registrada en la

dcada perdida (vergrfico 1.4).

Segundo, el deterioro de las cuentas de bancos y empresas (Krugman, 1999),

segn muestra la experiencia de las EES, indica que restaurar un sistema financiero

14. En trminos economtricos, esto implica la existencia de una raz unitaria en el PIB real.


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MACROECONOMA PARA EL CRECIMIENTO Y GLOBALIZACIN FINANCIERA

13

Grfico 1.1

A, COREA: PIB Y DEMANDA AGREGADA, 1987-2003

(Miles de millones de Won a precios de 1995)

B. MALAS IA: PIB Y DEMANDA AG REGADA, 1987-2003

(Millones de Ringgit a precios de 1987)

Fuente:Clculos del autor, basados en datos del Banco Asitico de Desarrollo.

toma m uchos aos, generand o efectos adversos a lo largo del perodo en que se

reconstruye; frecuentemente, adems, la autoridad fiscal o el Banco Central han

desviado fondos desde el gasto social o en infraestructura, para apoyar a los bancos

o empresas endeudadas. En tercer lugar, existe amplia evidencia de que los ciclos

econm icos tienen efectos negativos sobre las variables sociales (Rodrik, 2001, Ban-

co Mun dial, 2003). El deterioro de los mercados laborales (mayor desem pleo abierto,


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14


menor calidad del empleo o prdida de salarios reales e incremento de la informali-

dad) es generalmente muy rpido en la cada, mientras que la recuperacin es ms

lenta e incompleta. Esto se refleja, por ejemplo, en el deterioro prolongado de los

salarios reales en Mxico despus de la crisis de mediados de 1995 (Frenkel y Ros,

2005); un hecho crucial detrs de este resultado, que introduce cambios 'estructura-

les' negativos en el mercado laboral, es que la oferta de empleo contina subiend o

mientras que la tasa de uso promedio del stock de capital se reduce y la expansin de

estestock se debilita.

Estos tres problemas sealan que las prioridades de la poltica econmica en pe-

rodos de crisis deben ser: (i) sostener la inversin pblica; (ii) estimular la inversin

privada; (iii) contribuir a reprogramar las deudas y a solucionar problemas de descal-

ces cambiarios (i.e. activos y pasivos denominados en distinta moneda) y de venci-

mientos (i.e. obligaciones muy lquidas y activos no cobrables en el corto plazo); (iv)

reforzar una red social, que aproveche la oportunidad de mejorar la productividad de

los factores temporalm ente su butilizados, y (v) redisear las polticas m acroeco-

nmicas hacia una macro para el desarrollo (ver seccin 4).

3 . P O R Q U L O S F L U J O S P R I V A D O S N O - I E D H A C I A L A S E E S S O N P R O C C L I C O S

Y T I E N D E N A D E S E ST A B I L I Z A R L A M A C R O E C O N O M A ?

Las recientes crisis macroeconmicas en el este asitico y en Amrica Latina han

estado estrecham ente asociadas a las fuertes o scilaciones de los flujos de capital

privados; un rasgo sobresaliente es que las crisis financieras han afectado aEESgene-

ralmente consideradas como 'exitosas' por los agentes e instituciones financieras

internacion ales (IFIS.). Dicho xito era tam bin reflejado por las cada vez m ejores

evaluaciones del riesgo pas que hacan las agencias internacionales de evaluacin

de riesgos (Ffrench-Davis yOcampo,2001 ;Frenkel, 2004; Reisen, 2003; W illiamson,

2003b), al tiempo que se acumulaban crecientes volmenes de pasivos externos (vez-

grfico 1.2).

El marcado incremento deflujos financieros internacionales desde com ienzos de

los aos noventafuenotablemente ms diversificado que en los aos setenta. Pero el

resultado es potencialmente ms inestable, en la medida en que se ha registrado un

cambio en la composicin desde los crditos bancarios a mediano plazo -la

fuente

de

financiamiento predominante en los setenta-, a flujos de portafolio de un conjunto

de valores, bonos lquidos, financiamiento bancario de mediano y corto plazo, dep-

sitos a corto p lazo, y adquisicin de empresas locales por inversionistas extran jeros.

As, paradjicamente, desde 1990 se ha tendido a una

diversificacin hacia fuentes

de f inanciamiento sumamente reversibles

; los diferentes componen tes tienden a

compartir los excesos de optimismo y los excesos de pesimismo. La reversibilidad de

los flujos no se observa durante los ciclos de auge, pero su peligrosidad para la es-

tabilidad macroeconmica real explota abruptamente con los cambios negativos de


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MACROE CONOM IA PARA EL CRECIMIENTO Y GLOBALIZACIN FINANCIERA 15

Grfico 1.2

RIESGO PAS Y FLU J OS DE CAPITAL HACIA AMR ICA LATiNA, 1995-98

Fuente: Bloomberg yFMI.

expectativas de los mercados

15

. No obstante la creciente participacin de IED a lo

largo de la ltima dcada, la cuenta de capitales an inclua una significativa propor-

cin de

flujos

voltiles, o desligados de la generacin directa de capacidad productiva

-ca so de las crecientes fusiones y adquisiciones

16

.

Ese cambio en la composicin de la oferta de fondos -a soc iad o a la innovacin

tecnolgica, y a los cambios institucionales y de poltica en las economas desarro-

lladas, liderados por las autoridades estadounidenses y por grupos de presin

(Bhagwati, 2004;Pfaff, 2000)-fueacompaada por una rpida apertura de la cuenta

de capitales de las EES, particularmente en el este de Asia y en A mrica Latina; ello

coincidi con un perodo de oferta abundante. El hecho es que am bas regiones se

movieron hacia el interior de las zonas de vulnerabilidad. Paralelamente, como se

discute ms adelante, agentes especializados en aspectos microeconmicos de las

15. El acelerado crecimiento de los mercados de derivados contribuy a suavizar ia 'microinestabilidad'. pero

ha tendido a incrementar la 'macroinestabilidad' y a reducir la trasparencia. Ver un anlisis de los canales

por los que estabilidad e inestabilidad son trasmitidos en Dodd (2003).

16. Cabe recordar que cerca de la mitad delflujodeIEDhacia Amrica Latina en 1995-2002 correspondi a fusiones

y adquisiciones (Unctad, 2003). Prasad, Rogoff y otros (2003, cuadro 1 y grfico 3) reportan datos sobre la

volatilidad total de la IED, los prstamos b ancarios y la inversin de portafolio. Eilos confirman la conclusin de

muchas otras investigaciones en cuanto a que laIED es menos voltil.


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16 CRECIMIENTO ESQUIVO Y VOLATILIDAD FINANCIERA

finanzas, posicionados en los segmentos financieros de corto plazo, adquirieron una

voz dominante en la generacin de las expectativas macroeconmicas.

Hay una literatura sumam ente relevante e interesante sobre las fuentes de inesta-

bilidad financiera: las asimetras de informacin entre acreedores y deudores y la

falta de asimilacin adecuada de las externalidades negativas que genera cada agente

(a travs de una creciente vulnerabilidad) cimientan los ciclos de abundancia y esca-

sez de financiamiento externo (Stiglitz, 2002; Krugm an, 2000; Harberger, 1985).

Fuera de estos aspectos, como ha enfatizado Ocam po (2003), las finanzas tratan so-

bre el futuro, y evidentemente la "informacin" concreta acerca de ste no se en-

cuentra disponible. Como l sostiene, la tendenciaaequiparar opinionesyexpectativas

con 'informacin ' contribuye a una conducta de rebao y a equilibrios mltiples. De

hecho, hemos observado episodios de un notorio contagio, primero de exagerado

optimismo y luego de excesivo pesimismo en m uchas de las crisis financieras expe-

rimentadas por lasEESdurante las ltimas tres dcadas.

Sin embargo, ms all de estos factores, hay dos rasgos adicionales de los acree-

dores que son de crucial importancia. U no es lanaturaleza particular de los agentes

lderes que actan por el lado de la oferta (Ffrench-Davis, 2003b). Existen asimetras

naturales en el comportamiento y en los objetivos de los distintos agentes econmi-

cos. Los agentes orientados a los mercados financieros, son especialistas en inver-

sin lquida, operan dentro de horizontes estrechos, y son sumamente sensibles a

cambios en las variables que afectan las ganancias a corto pla zo

17

. La segunda ca-

racterstica es la difusin gradual de la informacin, entre los agentes susceptibles de

engrosar la oferta, sobre las oportunidades de inversin en lasEES. Enefecto,agentes

de los diferentes segmentos de los mercados financieros fueron gradualmente atra-

dos a nuevos mercados internacionales a medida que se enteraron de oportunidades

rentables o frecidas po r las EES, hasta entonce s descono cidas para ellos . Esto explica ,

desde el lado de la oferta, por qu losinflujosde capital hacia lasEES-e n 1977-81 y

1991-97-, ms que cambios puntuales, han sido

procesos

crecientes, que han perdu-

rado por cierto tiempo, en vez de ajustes expansivos instantneos. En este sentido, es

relevante para el diseo de poltica distinguir si sta es de corto o de mediano plazo;

esta ltima lleva a algunas variables -la bolsa de valores, el tipo de cambio y los

bienes rac es- a moverse en una determinada direccin por lapsos prolongados, ofre-

ciendo 'falsas certe zas' a los mercados y estimulando flujosde capitales que buscan

ganancias de capital en lugar de diferencias en la productividad real. Los flujos de

capital privado, como resultado de la volatilidad (o reversibilidad) de las expectativas

de mediano plazo, generalmente tienen un marcado y costoso sesgo procclico.

17. Persaud (2003), sostiene que la administracin moderna del riesgo por instituciones inversoras (como fondos

y bancos) basada en un valor de riesgo m edido diariamen te (VAR), funciona en forma procclica, lo cual es

reforzado por una tendencia hacia la homogeneizacin de los agentes acreedores. Un argumento complementario

de Calvo y Mendoza (2000) examina cmo la globalizacin podra promover el contagio desincentivando la

recoleccin de informacin y fortaleciendo incentivos para imitar el portafolio del mercado.


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MACROECONOMIA PARA EL CRECIMIENTO Y GLOBALIZACIN FINANCIERA

1 7

En el lado de los usuarios, altas tasas de ganancias podan ser obtenidas por los

oferentes de capitales a las EES. Al m omento de su apertura financiera, en los aos

ochenta y a comienzos de los noventa (

ver

Morley, Machado y P ettinato, 1999), los

PALSestaban en recesin, sus precios accionarios y de bienes races estaban deprimi-

dos, sus tasas de inters reales eran altsimas y sus monedas locales estaban

subvaluadas. De hecho, en 1990, los precios de los bienes races y de los ttulos

burstiles estaban extremadamente deprimidos en Amrica Latina, mientras que el

valor del dlar en moneda local era comparativamente muy alto (ver Cepal, 1998;

Ffrench-Davis y Ocampo, 2001).

Cuando los pases del este asitico abrieron su cuenta de capitales, durante los

aos noventa, la oferta de fondos externos ya se haba incrementado. Sus econom as

estaban creciendo notablemente ms rpido que las latinoamericanas, y presentaban

elevadas tasas de inversin y ahorro. Sin em bargo, el coeficiente precios/utilidades

en el mercado accionario era tambin m s favorable que el de los pases ricos en

capital, y los pasivos externos de corto plazo eran tambin extremadamente bajos;

como se discute en la seccin

1,

la tasa de retorno tiende a ser ms alta en los sectores

productivos de las

EES

(relativamente escasas de capital) que en los mercados madu-

ros (relativamente ricos en capital). Entonces, hay potencialmente espacio para unos

muy rentablesflujosde capital desde los proveedores de ste hacia los antiguos m er-

cados. Los ajustes esperados para cualquier economa emergente que abre su cuenta

de capitales en esas circunstancias deberan ser idnticos a los registrados en los

PALS.

El resultado en ambas regiones emergntes, por ejemplo , fue un alza especta-

cular de los precios de acciones -el ndice de precios de acciones se multiplic, en

promedio, por cuatro en 1990-94, por dos en 1995-97 en los pases latinoam ericanos,

y por dos en Asia Oriental en 1992-94

(ver

Ffrench-Davis, 2003b, cuadroII.1).

Durante el auge es cuando el grado de libertad para elegir polticas es ms amplio.

En los aos noventa, la mayor oferta de financiamiento externo gener un proceso de

apreciacin cambiaria en la mayora de los PALS y -en menor medida- en el este

asitico; las expectativas de una persistente apreciacin tentaron a los agentes finan-

cieros que operaban dentro de los horizontes de apreciacin esperada de las mone-

das locales, a canalizar fondos adicionales hacia ambas re gion es

18

.

Una conclusin poderosa para el diseo de polticas es que una estrategia de

desarrollo que requiere el xito del sector exportador, no puede confiar la determina-

18. Para los agentes cortoplaeistas, las utilidades efectivas y esperadas fueron incrementadas por el proceso

de apreciacin. Pero si se percibe como persistente, ste tendera a desalentar la inversin en la produccin

de productos transables que usan tecnologa intensiva en insumos nacionales. Por tanto, debido a sus

implicaciones de poltica, es ms relevante lo que pasa con el comportamiento de los tipos de cambio

durante la etapa expansiva o de

boom.

Entonces es cuando los desequilibrios externos y los descalces

cambiados y de madurez estn siendo generados, sin ser advertidos.


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IB


cin del tipo de cambio al comp ortamiento cortoplacista de algunos agentes financie-

ros

19

; hacerlo revela un grado de inconsistencia grave de las polticas. El incremento

de la demanda agregada, empujado por

flujos

y apreciaciones, y una creciente parti-

cipacin de la demanda interna de bienes transables, aumenta 'artificialmente' la

capacidad de absorcin y la demanda de ahorro externo. As, como se dijo, el cambio

exgeno -ab iert o por las transformaciones registradas en los mercados internaciona-

les de ca pitales-fueconvertido en un proceso endgeno, conduciendo a la vulnera-

bilidad interna

frente

a la reversibilidad potencial de losflujos de capitales.

En breve, la interaccin entre dos factores -

la naturaleza de los agentes y un

procesode ajuste- explica la dinmica de los flujos de capital en el tiempo: el por

qu los proveedores siguen proveyendo fondos aun cuando se estn deteriorando los

fundamentos m acroeconmicos reales. Cuando los acreedores

descubren

un merca-

do emergente, su exposicin es baja o inexistente. Luego generan una serie de flujos

consecutivos, los que resultan en un rpido incremento de sus activos financieros en

las EES;de hecho, dem asiado rpido para una eficiente absorcin; frecuentemente, la

absorcin es aumentada artificialmente por la apreciacin cambiaria, teniendo com o

consecuencia un aum ento de la demanda agregada real y un mayor dficit externo.

La sensibilidad de los acreedores a las noticias negativas, en algn momento

-proba blem ente en forma repen tina- se incrementar notablemente cuando el

pas se encuentre posicionado en las

zonasde vulnerabilidad-,

entonces, los acree-

dores tomarn nota de (i) el nivel del saldo de activos en el pas (o regin); (ii) el

grado de dependencia en los mercados deudores de flujos adicionales, lo que est

asociado al volumen del dficit en cuenta corriente; (iii) la mag

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Crecimiento Esquivo y Volatilidad Financiera