UPRAVLJANJE RIZICIMA

Sveučilište u Zagrebu

EKONOMSKI FAKULTET – ZAGREB

Katedra za Ekonomiku poduzeća

Prof. dr. sc. Danijela Miloš Sprčić

PODACI O NASTAVNIKU

Nositelj i izvođač kolegija

Prof. dr. sc. Danijela Miloš Sprčić

Kabinet 304

Email: dmilos@efzg.hr

Web stranica nastavnika:

http://www.efzg.unizg.hr/default.aspx?id=2295

Web stranica kolegija:

http://www.efzg.unizg.hr/default.aspx?id=15249

VIII. DIO

TEME:

Instrumenti upravljanja rizicima

Strategija diversifikacije poslovanja

Izvedeni vrijednosni papiri

Substituti upravljanja rizicima

Strategija diversifikacije poslovanja

Mogućnost smanjenje rizika odnosno volatilnosti stope prinosa kroz smanjenje izloženosti poduzeća cikličkim kretanjima jedne industrije

Teorijsko objašnjenje ove strategije preuzeto je iz moderne portfolio teorije (Markowitz, 1952)

Popularnost diversifikacije poslovanja poduzeća kao strategije upravljanja rizicima više nije tako izražena tijekom 50-tih i 60-tih strategija u širokoj primjeni

u sljedećih nekoliko desetljeća trend je smanjen povrat specijalizaciji poslovanja - obavljanje jedne

osnovne djelatnosti

razlozi obrata dokazano je da pretjerana diversifikacija poslovanja u

više nesrodnih djelatnosti zapravo smanjuje vrijednost poduzeća

Prednosti strategije diversifikacije

Veća operativna efikasnost

Manja vjerojatnost propuštanja projekata s

pozitivnom čistom sadašnjom vrijednošću od strane

menadžmenta poduzeća

Veći kreditni kapacitet

Manje porezno opterećenje poslovnog rezultata

Nedostaci strategije diversifikacije

Veća vrijednost resursa poduzeća uložena u

neprofitabilne investicije

Povećana mogućnost izvlačenja resursa iz

profitabilnih djelatnosti radi neopravdanog

financiranja djelatnosti koje bi trebalo ugasiti

Asimetričnost informacija

Neslaganje u interesima između uprave poduzeća i

menadžera koji vode pojedine djelatnosti

Trošak agenata

Nedostaci strategije diversifikacije

Osnovni rezultati istraživanja (Berger i Ofek, 1995) ukupna vrijednost diversificiranih poduzeća je 13 do 15%

manja u usporedbi s vrijednošću njihovih pojedinih djelatnosti

strategija umanjuje vrijednost poduzeća poduzeća koja su je prihvatila imaju manju profitabilnost

u usporedbi s poduzećima fokusiranim na jednu djelatnost

vrijednost poduzeća s diversificiranim poslovanjem dodatno se smanjuje prekomjernim investicijama u nedovoljno profitabilne

investicijske oportunitete

prelijevanjem resursa poduzeća iz uspješnih i profitabilnih djelatnosti u djelatnosti koje zasebno nemaju ekonomsku opravdanost

Strategija diversifikacije poslovanja

Treba razlikovati diversifikaciju poslovanja u

nesrodne i srodne djelatnosti

Navedeni nedostaci odnose se na diversifikaciju u

nesrodne djelatnosti

Nedostaci se korigiraju, a koristi povećavaju kroz

umjerenu razinu diversifikacije u djelatnosti koje su

srodne

Omogućava zajedničko korištenje materijalne i

nematerijalne imovine poduzeća

Smanjenje troška agenata i asimetričnosti informacija

Postoji optimalna razina diversifikacije poslovanja

Izvedeni vrijednosni papiri

Zbog kompliciranosti strategije diversifikacije poslovanja, poduzeća su se okrenula financijskim tržištima u potrazi za boljim mogućnostima zaštite od rizika

Financijska tržišta razvila su izravne pristupe upravljanju rizicima prevladavanje potreba za direktnim investiranjem u

poslovne aktivnosti koje reduciraju volatilnost novčanih tokova

Funkcija upravljanja rizicima poboljšana kroz razvoj različitih instrumenata kojima je

omogućen prijenos rizika financijskih cijena na ostale sudionike na tržištu

Komercijalne i investicijske banke ponuda velikog broja novih proizvoda dizajniranih kako

bi pomogli managerima pri upravljanju rizicima

Tržište izvedenica

Tržišta izvedenih vrijednosnih papira

unaprednica, ročnica, zamjena, opcija i inovativnih

kombinacija osnovnih vrsta izvedenica poznatih pod

nazivom složene izvedenice

razvila su se nevjerojatnom brzinom u posljednjih

nekoliko desetljeća

Razvoj tržišta potaknuo mnoga poduzeća da postanu

aktivni sudionici tržišta izvedenih vrijednosnih papira

korištenje izvedenica pri zaštiti poslovanja od brojnih

rizika

Tržište izvedenica

Prije intenzivnog razvoja tržišta izvedenih vrijednosnih

papira, instrumenti i metode upravljanje rizicima bili su

ograničeni

korporacijski rizici bili su izvan kontrole managementa

poduzeća

postojalo je svega nekoliko izvedenica s kojima se trgovalo

na financijskim tržištima

ograničeno upravljanje tek nekim vrstama rizika

kratak vremenski horizont upravljanja rizicima

poduzeća su često bila primorana oslanjati se na

strategije poput diversifikacije poslovanja ili/i prirodnog

hedginga

Tržište izvedenica

Razvoj modernog i inovativnog tržišta izvedenicama

omogućilo poduzećima da u velikoj mjeri uspješno izoliraju poslovanje od brojnih rizika kojima su izložena

Korištenje izvedenica omogućuje poduzećima da prilagode okruženje u kojem posluju te da stvore za sebe izvedenu stvarnost

“umjetni svijet” oslobođen utjecaja rizika koje poduzeće ne želi snositi

Vlasnici i poslovni partneri poduzeća očekuju od managementa sposobnost identificiranja i upravljanja rizicima kojima je poslovanje izloženo

Izvedeni vrijednosni papiri

Izvedeni vrijednosni papiri

bilateralni ugovor čija je tržišna vrijednost izvedena iz vrijednosti specifične imovine, referentne stope prinosa ili indeksa

Broj izvedenica čini se poprilično dug i ima tendenciju povećanja jer se stalno kreiraju nove vrste ovih instrumenata

Karakteristike brojnih vrsta izvedenih vrijednosnih papira temelje se na karakteristikama dva osnovna instrumenta

unaprednica

opcija

Unaprednica

Unaprednica (engl. forward contract)

bilateralni nestandardizirani ugovor kojim se ne trguje na organiziranom tržištu izvedenica

njime se omogućuje terminska kupovina ili prodaja ugovorom specificirane količine neke realne ili financijske imovine prema cijeni dogovorenoj u ugovoru

npr električne energije, trezorskih zapisa, eura, dionica, zlata i sl.

najčešće dolazi do stvarne realizacije ugovora

kupac plaća cijenu isporuke, a prodavatelj isporučuje imovinu

Unaprednica omogućuje

kupcu unaprednice osiguranje od mogućeg porasta cijene imovine koja je predmetom ugovora kroz ulazak u dugu poziciju

prodavatelju unaprednice osiguranje od pada cijene imovine koja je predmetom ugovora kroz ulazak u kratku poziciju

Primjer korištenja unaprednice

Duga pozicija ili pozicija kupnje unaprednice koja glasi na

100 unci zlata po unaprijed dogovorenoj cijeni od 1600

dolara po unci koja dospijeva za godinu dana obvezuje

kupca unaprednice da za godinu dana kupi dogovorenu

količinu zlata i plati za nju 160 000 dolara

Prodavatelj ovog ugovora koji je ušao u kratku poziciju ili

poziciju prodaje obvezuje se isporučiti kupcu unaprednice

100 unci zlata po dogovorenoj cijeni od 160 000 dolara u

roku od godine dana

Duga i kratka pozicija kod unaprednog ugovora

tržišna

cijena

vezane

imovine

izvršna cijena

DUGA POZICIJA

tržišna

cijena

vezane

imovine

izvršna cijena

KRATKA POZICIJA

zara

de

gubic

i

zara

de

gubic

i

Karakteristike unaprednice

Unaprednica ima četiri važne karakteristike Linearnost

dobici proizašli iz kretanja tržišne cijene imovine u jednom smjeru jednaki su gubicima u slučaju da cijena krene u drugom smjeru istim intenzitetom

Nema razmjene novca kod sklapanja ugovora ne plaća se unaprijed dio

vrijednosti ugovora

Plaćanje se vrši kod dospijeća ugovora u slučaju terminske kupnje 100 unci zlata, godinu dana

ne dolazi do plaćanja dogovorene svote iz ugovora premda se ova karakteristika može činiti povoljna za

sudionike ovakvog ugovora, uz nju je vezan rizik da jedan ili oba sudionika neće moći ispuniti dogovorenu obvezu iz ugovora u trenutku njegova dospijeća

izloženost kreditnom riziku poslovnog partnera

Karakteristike unaprednice

Fleksibilnost

unaprednice su bilateralni nestandardizirani ugovori

kojima se ne trguje na organiziranim tržištima

njihovi uvjeti privatno su dogovoreni između dviju

zainteresiranih strana i potpuno prilagođeni njihovim

specifičnim potrebama i interesima

ova karakteristika daje im određene prednosti prema

srodnim instrumentima – ročnicama

najčešće korišten instrument zaštite od rizika

Zamjena

Zamjena (engl. swap)

bilateralan, nestandardizirani ugovor kojim se ne trguje

na organiziranim tržištima

omogućava upravljanje rizicima kroz zamjenu imovine ili

novčanih tokova u budućnost prema utvrđenoj formuli

može se definirati kao vremenski portfolio unaprednih

ugovora

ima karakteristike unaprednice

može se koristiti za upravljanje rizicima kroz jedan duži

vremenski period

kamatne zamjene najčešće su u upotrebi

Zamjena

Problemi korištenja zamjena Pronalaženje zainteresiranih strana čija je pozicija

odgovarajuća po veličini, promjeni kamatnih stopa/deviznih tečajeva te vremenu trajanja izloženosti

financijski posrednici pomažu pri pronalaženju suprotne strane

za posredovanje se naplaćuje naknada u određenom postotku od novčanog toka

Financijski posrednici uvelike pridonose značaju tržišta zamjena, jer osim koncentracije ponude i potražnje za zamjene, one smanjuju kreditni rizik, tj. rizik neispunjavanja preuzetih obveza od strane klijenta rizičnost zamjena se smanjuje i broj zamjena konstantno

raste

Kamatna zamjena

Kamatne zamjene

Financijski instrumenti koji su kreirani kako bi se smanjila izloženost uključenih strana riziku promjene kamatnih stopa

Standardna kamatna zamjena - zamjena novčanih tokova od kamata po fiksnoj kamatnoj stopi s jedne strane i novčanih tokova od kamata po fluktuirajućoj kamatnoj stopi s druge strane

Nominalna vrijednost imovine koja generira novčane tokove od kamata, kao i broj vremenskih razdoblja u kojima se novčani tokovi razmjenjuju moraju biti isti

životni vijek takvih zamjena je od 2 do 15 godina

Razlozi sastavljanja kamatnih zamjena

postizanje nižeg troška financiranja

osiguranje od izloženosti kamatnom riziku

implementacija strategija upravljanja obvezama i imovinom

zauzimanje špekulativnih pozicija prema budućem kretanju kamatnih stopa

Primjer korištenja kamatne zamjene

Poduzeće koje izdaje desetgodišnje obveznice s

promjenjivom kamatnom stopom koristi zamjenu kako bi

konvertiralo obveze s promjenjivom kamatnom stopom u

obveze s fiksnom kamatnom stopom

zaštita od rizika promjene tržišnih kamatnih stopa

ovakav instrument predstavlja “paket”- vremenski

portfolio od deset kamatnih unaprednica od kojih prvi

ima dospijeće u prvoj godini, drugi u drugoj godini i tako

redom sve dok deseti ne dospije u desetoj godini kada

dospijevaju i obveznice koje je poduzeće izdalo

Ročnice

Ročnice (engl. futures) instrumenti usko vezani za unaprednice

standardizirani unapredni ugovori kojima se trguje na organiziranim tržištima

Trgovanje ročnicama trgovanje na marginu

klirinška kuća kao kontra-strana pri izvršavanju obveza kupca i prodavatelja ročnice

povećana sigurnost i likvidnost trgovanja ročnicama

anonimnost trgovanja

Ročnice – trgovanje na marginu

Sustav trgovanja na marginu odvija se putem dnevnog obračuna računa margine investitora

klirinška kuća zahtijeva od poduzeća koje je kupilo ročnicu otvaranje posebnog računa (margine) na kojemu se odražavaju kretanja cijene imovine na koju je vezana vrijednost ročnice na dnevnoj osnovi

Svaki investitor mora položiti na račun određeni postotak vrijednosti ugovora s kojim želi trgovati u novcu ili drugoj likvidnoj imovini

obveza uplate sredstva radi kompenzacije gubitaka proizašlih iz nepovoljnih kretanja cijene vezane imovine

Ročnice – trgovanje na marginu

Tri osnovne vrste margina: inicijalna margina,

margina za održavanje

klirinška margina

Inicijalna margina je polog kojeg investitor polaže kod brokera na svoj račun margine kako bi mogao kupiti ili prodati ročni ugovor. Na kraju svakog radnog dana, obračunavaju se dobici i gubici po otvorenim pozicijama svakog investitora. Tako će broker platiti iznos gubitka na račun klirinške kuće te će klirinška kuća platiti iznos dobitka na račun investitora kod brokera.

Kako iznos gubitka ne bi smanjio sredstva na računu ispod inicijalne margine, određena je margina za održavanja. Ona predstavlja iznos ispod kojeg sredstva na računu ne smiju pasti. Ako se to dogodi investitor će biti pozvan da u kratkom vremenu nadoknadi sredstva na računu do iznosa inicijalne margine.

Brokeri nisu u potpunosti samostalni u određivanju visine margina. Oni također moraju držati minimalna sredstva pokrića za sve račune njihovih klijenata na svom računu kod klirinške kuće. Ta margina naziva se klirinška margina.

Ročnice

Prednost trgovanja na marginu

umanjenje rizika nepodmirivanja obveza iz ročnice u trenutku njezina dospijeća

trgovanje ročnicama obavlja se na velikim organiziranim tržištima što im omogućuje znatno veću likvidnost u odnosu na unaprednice ili zamjene

Nedostaci trgovanja na marginu

troškovi vezani uz trgovanje na marginu mogu biti značajni

ugrožavanje novčanih tokova poduzeća kojima su se planirale financirati investicije

Robne ročnice - terminski ugovori o kupoprodaji kojima je vezana imovina realna imovina

najčešće poljoprivredni proizvodi, naftni derivati, metali i drveni proizvodi

Korištenjem robnih ročnica eliminira se rizik promjene cijena u budućnosti

terminska prodaja robnih ročnica kako bi se proizvođači i prodavatelji osigurali od mogućeg pada cijena robe koju proizvode ili prodaju

terminska kupnja materijala i roba potrebnih za buduću proizvodnju kako bi se poduzeća osigurala od mogućeg rasta nabavnih cijena

stabilizacija proizvodnih troškova i finalnih cijena proizvoda

Financijske ročnice - terminski ugovori kojima su predmet kupoprodaje tipični financijski instrumenti kao što su državni zapisi, obveznice i drugi instrumenti koji direktno reagiraju na promjenu kamatne stope strane valute, kamatne stope, tržišni indeksi

u novije vrijeme javljaju se ročnice na pojedinačne dionice

Robne i financijske ročnice

Izvedeni vrijednosni papiri

Opcije (engl. option) Druga temeljna vrsta izvedenih vrijednosnih papira

Opcija kupnje (engl. call option) opcija kupnje osigurava od porasta cijene vezane imovine

Opcija prodaje (engl. put option) opcija prodaje osigurava od pada cijene vezane imovine

Američke i europske opcije Američke – izvršenje moguće bilo kada tijekom dospijeća

Europske – samo na točno određeni dan

Daju kupcu opcije pravo, no ne i obvezu kupnje odnosno prodaje imovine na koju je opcija sastavljena po unaprijed dogovorenoj cijeni u određenom periodu (ili na točno određeni datum)

Slučaj izvršenja opcije predstavlja obvezu za njenog izdavatelja

Duga pozicija kod opcije kupnje i kratka

pozicija kod opcije prodaje

tržišna cijena

vezane

imovine

izvršna cijena

DUGA POZICIJA

tržišna cijena

vezane

imovine

izvršna cijena

KRATKA POZICIJA

za

rad

e

gu

bic

i

za

rad

e

gu

bic

i

Opcija kupnje

Daje njenom vlasniku, u zamjenu za plaćenu premiju, pravo kupnje od prodavatelja opcije ugovorene vezane imovine po izvršnoj cijeni fiksiranoj u opciji na određeni dan ili za određeno razdoblje

Pravo iz opcije kupnje iskoristit će njezin vlasnik u slučaju da je tržišna cijena vezane imovine veća od izvršne cijene u opciji

Kupci opcije kupnje špekuliraju na porast tržišne cijene vezane imovine

Radi se o najčešćem obliku opcija, pri čemu sastavljač opcije može, ali i ne mora posjedovati vezanu imovinu za koje je opcija sastavljena

Osnovni razlog zašto investitori sastavljaju opcije kupnje je realizacija prihoda u slučaju da cijene vezane imovine padne ili ostane nepromijenjena (prihod od premije)

Vrednovanje opcija kupnje

Opcije su samostalni vrijednosni papiri pa tako

posjeduju određenu intrinzičnu vrijednost

Intrinzična vrijednost uočljiva je kada su opcije u novcu – engl. “In the Money”

Tržišna vrijednost imovine veća je od izvršne

Opcije će se na tržištu prodavati uz određenu premiju na

njihovu intrinzičnu vrijednost

Intrinzična vrijednost opcije kupnje

Izražena je kroz razliku između tržišne cijene vezane imovine i izvršne cijene imovine garantirane u opciji

kada je opcija u novcu “In the Money” vrijednost je > 0

tržišna vrijednost imovine veća je od izvršne

kada je opcija pri novcu “At the Money” vrijednost je = 0

tržišna vrijednost imovine jednaka je izvršnoj

kada je opcija izvan novca “Out of the Money” vrijednost je = 0 jer cijena vrijednosnog papira ne može biti negativna

tržišna vrijednost imovine manja je od izvršne

Stvarna cijena opcije kupnje bit će uvijek nešto viša od njene minimalne cijene

Razlog

zbog oportuniteta na kapitalni dobitak putem kupnje vezane imovine po nižoj cijeni od tržišne te ograničenog gubitka takve investicije visinom plaćene premije za opciju

Tržišna cijena opcije uvijek će biti niža od njene maksimalne vrijednosti – vrijednosti imovine na koju je sastavljena

Vrijednost opcije kupnje

E

vrijednost

premije

minimalna vrijednost opcije

maksimalna vrijednost opcije

Struktura vrijednosti opcije kupnje

0PCmax

);EPmax(Cmin 00

Opcija prodaje

Predstavlja pravo prodaje vezane imovine po zajamčenoj cijeni prije, tj. na dan njezina dospijeća

Pravo prodaje stječe kupac opcije prodaje u zamjenu za premiju koju plaća prodavatelju

Ne radi se o obligaciji, već o potencijalnoj mogućnosti prodaje vezane imovine ako njena cijena padne ispod izvršne cijene u opciji prodaje

Ako se pad cijene ne realizira, opcija se neće izvršiti pa će imatelj opcije pretrpjeti gubitak u visini plaćene premije

Koristi se kao sredstvo osiguranja od pada cijene vezane imovine koju posjeduje neki investitor

Intrinzična vrijednost opcije prodaje

Minimalna cijena opcije prodaje određena je odnosom izvršne cijene i tekuće cijene vezane imovine za koji je opcija izdana

Minimalna cijena opcije prodaje biti će jednaka razlici između (više) izvršne cijene i (niže) tekuće tržišne cijene vezane imovine

Kada su izvršna i tekuća tržišna cijena jednake, ili kada je tržišna cijena viša od izvršne, minimalna cijena opcije jednaka je nuli

Činitelji o kojima ovisi cijena opcije

Izvršna cijena

Opcija kupnje - što je izvršna cijena veća to je vrijednost

opcije manja

manja vjerojatnost da će tržišna cijena u budućnosti

narasti iznad izvršne cijene

Opcija prodaje - što je izvršna cijena viša to je vrijednost

opcije viša

veća vjerojatnost da će se tržišna cijena spustiti ispod

izvršne

Dospijeće opcije

Što je vrijeme duže to je vrijednost opcije veća

vremenska vrijednost opcije je vjerojatnost da će opcija u

preostalom vremenu do dospijeća napredovati do pozicije

u novcu

Činitelji o kojima ovisi cijena opcije

Cijena vezane imovine Vrijednost opcije proporcionalna je promjeni tržišnih cijena kod

opcije kupnje i obrnuto proporcionalna kod opcije prodaje

Utjecaj promjena kamatnih stopa na vrijednost opcije može se objasniti kroz primjer porasta kamatnih stopa kada investitori zahtijevaju veći prinos na uložena sredstva što rezultira padom vrijednosti imovine jer se sadašnja vrijednost očekivanih novčanih tokova imovine smanjuje

tako porast kamatnih stopa utječe na pad vrijednosti opcije kupnje i rast vrijednosti opcije prodaje

Volatilnost cijena vezane imovine za koju je opcija izdana Što je volatilnost cijene vezane imovine veća to je veća

vjerojatnost promjene cijena vezane imovine veća je vjerojatnost da će se opcija naći u novcu, pa je i

vrijednost opcije veća

što je manje vremena do dospijeća manja je volatilnost cijena, jer je manja vjerojatnost da će se cijena vezane imovine promijeniti u kraćem vremenu

Karakteristike opcija

Osnovne karakteristike opcija su sljedeće

Nelinearnost

činjenica da kupac opcije nije obvezan izvršiti opciju znači da su novčani tokovi koji proizlaze iz ugovora o opciji nelinearni odnosno asimetrični

imatelj opcije kupnje 100 unci zlata profitirati će ako cijena zlata poraste jer će zlato kupiti po povoljnijoj cijeni izvršenjem opcije

u slučaju da cijena zlata na tržištu padne, opcija se neće izvršiti, a njezin imatelj izgubit će samo vrijednost koju je platio za kupnju opcije dok će zlato kupiti povoljnije na tržištu

korištenje opcija kao instrumenata upravljanja rizicima u poduzeću omogućava ograničavanje potencijalnih gubitaka bez ograničavanja mogućnosti ostvarenja potencijalnih dobitaka

instrument za provođenje selektivnog upravljanja rizicima

Karakteristike opcija

Isplata novca pri kupnji opcije trgovanje opcijama zahtijeva inicijalno ulaganje pri

zauzimanju duge ili kratke pozicije plaćanje premije odnosno cijene opcije

plaćanje mogućnosti ne izvršenja opcije ako to nije oportuno

Plaćanje po izvršenju opcije podmirenje obveza iz opcije odvija se u trenutku izvršenja

opcije

nema trgovanja na marginu kao kod ročnica pa osim inicijalnog plaćanja premije nema dodatnih plaćanja sve dok se opcija ne izvrši

Fleksibilnost opcijama se trguje i na organiziranim tržištima, ali i

preko šaltera (OTC tržište) trgovanje preko šaltera pruža mogućnost prilagodbe i

kreiranja karakteristika opcije prema potrebama njezinih korisnika, ali povećava izloženost kreditnom riziku partnera

Supstituti upravljanja rizicima

Različite konzervativne politike upravljanja financijama poduzeća

alternativa klasičnim instrumentima upravljanja rizicima

Ne smatraju se pravim instrumentom upravljanja rizicima

mogu rezultirati sličnim učincima

Primjeri

Niska razina zaduženosti poduzeća

Zadržavanje značajnih iznosa ostvarene dobiti

restriktivna politika dividendi

Držanje većih količina novca i novčanih supstituta

rezerve sigurnosti u slučaju financijskih poteškoća

Visoki troškovi primjene

ne sugerira se njihova primjena