Crise financière, crise des finances publiques Institut belge de Finances publiques le 27 novembre 2009 Etienne de Callataÿ [email protected]

Crise financière,crise des finances publiques

Institut belge de Finances publiquesInstitut belge de Finances publiques

le 27 novembre 2009le 27 novembre 2009

Etienne de CallataÿEtienne de Callataÿ

[email protected]@degroof.be

2 IBFP – 27 novembre 2009

« L’école ne paiera pas pour les banques »

« We gaan deze generatie niet opofferen voor onze kinderen »


Une crise d’une gravité exceptionnelle (1/2)

• Crise financière

• Crise boursière

• Crise économique

• Crise sociale

• Crise des finances publiques

• Crise de confiance (. / ..)


Une crise d’une gravité exceptionnelle (1/2)

Crise de confiance

• comportements défaillants

- esprit grégaire

- âpreté au gain

- court termisme

- abus de confiance

- arrogance

- …

• échec des régulateurs (Madoff !)

• échec des prévisionnistes

• aversion au risque


Un contexte aux multiples défis

• Vieillissement démographique

• Raréfaction de certaines matières premières

• Dégradation de l’environnement

• Creusement des inégalités

• Globalisation

• Tensions géopolitiques


Aperçu

Sphère financièreSphère financière Finances publiquesFinances publiques


Les finances publiques comme cause partielle de la crise


Les causes de la crise

Les principales causes de la crise

• Gestion des institutions financières

• Régulation défaillante

• Facteurs macroéconomiques

- liquidité abondante

- faibles taux d’intérêt

- déséquilibres commerciaux

- contrôle des changes

• Bulle

• Règles comptables

• Ethique

• (…)


Le rôle des autorités

• Régulation financière« Aussi longtemps que ce n’était pas illégal »

“The root problem of excessive leverage, and the political dynamics that produce it, are hardly new. In our study of more than 200 years of banking crises we find rapid leverage build-up and sharp asset price inflation are often harbingers of financial crisis that politicians discount or ignore” (Rogoff & Reinhart)

• Règles d’urbanisme – cf. E. Gramlich

• Discriminations positives – CRA (contesté)

• (…)

• Finances publiques


Le rôle des finances publiques (1/4)

• Politique budgétaire pro-cyclique

Baisse de 5 points de PIB en Belgique sur 1999-2008

(source : BNB, rapport annuel 2008)

• Déficits publics et déséquilibres macroéconomiques

« twin deficits »

• Vieillissement : en parler … sans le préparer pousse les épargnants à prendre des risques



• Allocation d’actifs et distorsions fiscales

- Traitement de faveur des plus-values stimule l’investissement à risque

- Double taxation des dividendes étrangers pénalise la diversification



• Stimulation de l’endettement

- Entreprises : déductibilité des charges d’intérêt vs. non-déductibilité de la rémunération des fonds propres

- Ménages : déductibilité des charges d’emprunt hypothécaire

subprime = démocratisation de la dépense fiscale



• Rémunérations et distorsions fiscales :

- Stock options

- Actions de l’employeur

• Fiscalité sans harmonisation pousse vers les pays moins fiscalisés … qui sont aussi moins régulés

• Régulation « compétitive » … pour conserver / attirer des bases imposables


Impact de la crise financièresur les finances publiques


Impact de la crise financière sur les finances publiques (1/5)

Solde budgétaire

Prévisions de la Commission européenne (novembre 2009)

2009 20102011

Belgique -5.9% -5.8% -5.8%

Zone euro -6.4% -6.9% -6.5%

Source : European CommissionSource : European Commission



• Stabilisateurs automatiques en recettes

Belgique : énigme de la forte élasticité des recettes

• Stabilisateurs automatiques en dépenses primaires

Hausse des dépenses de chômage

Inélasticité des autres dépenses

• Impact sur les charges d’intérêt

Détérioration du solde / gonflement de la dette

Baisse des taux souverains (aversion au risque + liquidité abondante)

Ecartement des spreads souverains



• Sauvetage des institutions financières

- Injection de capital contre actions

- Injection de liquidités par la banque centrale

- Financement de certaines institutions financières

- Octroi de garanties à certaines inst. financières

Impact budgétaire ?

- Ex post, impact limité car cela n’a pas « mal tourné »

- Néanmoins, prise de risque à des conditions de faveur



• Mesures discrétionnaires de stimulation

- Absence de coordination internationale

- point de vue ampleur

- point de vue nature

Le chapeau « European Economic Recovery Plan » ne doit pas faire illusion

- Mesures hétérogènes

- Marché du travail : chômage économique

- Liquidité des entreprises : impôts différés

- Relance de la consommation : baisse de TVA, primes à la casse, allocations sociales, …

- Investissements publics



• Impact sur la comptabilité publique

• Impôts différés

• Approche 2010-2011

• Accélération des enrôlements (pas de Tax-on-Web ?)

• Ristourne aux institutions financières de l’essentiel des actifs du Fonds de Protection (sans impact budgétaire) en échange d’une prime à payer au Trésor (impact budgétaire)


Pourquoi des mesures de relance ?


Pourquoi des mesures de relance budgétaires ? (1/5)

• Pour palier l’insuffisance des stabilisateurs automatiques alors qu’il y a risque d’hystérèse

Part élevée de l’Etat dans le PIB ne signifie pas stabilisateurs puissants

Pour l’avenir

- Prévenir les phénomènes d’hystérèses, en particulier sur le marché du travail

- Intensifier les stabilisateurs budgétaires

- Développer d’autres stabilisateurs

- Règles prudentielles (dynamic provisioning)

- Politique monétaire qui « dégonfle les bulles »

- Licencier quand les profits augmentent !!!



• Pour équilibrer le policy mix

- Risque d’un assouplissement monétaire excessif

- Effets de l’assouplissement monétaire incertains

- Impact d’un soutien budgétaire plus rapide qu’un assouplissement monétaire

- Mesures budgétaires peuvent être ciblées sur certains groupes sociaux



• Pour faire passer en urgence ce qui aurait dû être fait de toute façon

- Ex.: diminuer les taxes sur les transactions immobilières

- Ex.: accélérer le paiement des factures dues par les autorités



• Pour tirer parti du différentiel de coût de financement

Bon timing pour gonfler les investissements publics

- Coût du capital en hausse pour les entreprises (hausse de la prime de risque)

- Coût du capital en baisse pour les pouvoirs publics (flight to safety)

MAIS attention à :

- Decision lag

- Capacité d’absorption limitée

- Utilité des investissements (et coûts de maintenance)



• Pour soutenir la confiance

Se montrer proactif pour soutenir la confiance des agents économiques


Quelles mesures de relance ?


Quelles mesures de relance – calibrage (1/2)

• Veiller à l’effet Ricardo

Relance = déficit accru

= anticipation resserrement budgétaire futur

= hausse de l’épargne privée

= ralentissement économique

• Veiller à l’effet d’éviction

Relance = déficit accru

= hausse de la demande de fonds

+ crainte de monétisation de la dette

= taux d’intérêt plus élevé

= ralentissement économique


Quelles mesures de relance – calibrage (2/2)

• Veiller à l’effet taux de change

Relance = dette accrue

= menace sur la devise

= instabilité des taux de change


Quelles mesures de relance – la règle des 3 T (1/2)

• Timely

Avoir un impact rapide / éviter le « decision lag »

• Targeted

Moyens disponibles limités et ne pas donner l’impression qu’on joue ses dernières cartouches

- Cibler les bas revenus … mais les allocataires sociaux ne sont pas victimes de la crise

- « Bang for the buck » - agir via dépenses publiques (mais déjà élevées ?) ou, si via baisse d’impôt, là où propension à consommer élevée


Quelles mesures de relance – la règle des 3 T (2/2)

• Temporary

Mesures réversibles et perçues comme telles

- Pour en accélérer l’impact

- Pour ne pas hypothéquer les finances publiques

- Pour ne pas pousser les taux d’intérêt à la hausse – rôle des anticipations – appuyer sur l’accélérateur …et ensuite sur le frein)


Quelles mesures de relance – un quatrième T (1/2)

• Transfer-neutral across generations

- Risque non négligeable de baisse du pouvoir d’achat des générations à venir

- La relance ne peut pas cacher un nouveau report de dette

- La relance doit servir à préserver le potentiel productif actuel de l’économie et gonfler le potentiel futur


Quelles mesures de relance – un quatrième T (2/2)

Urgences d’aujourd’hui vs. urgences de demain

• Besoin d’encourager la consommation là où il y a des déficits courants ?

• Besoin de stimuler l’achat de voitures alors qu’il faut décourager le transport individuel ?

• Besoin d’encourager l’investissement immobilier ou l’HORECA alors qu’il faut gonfler le potentiel productif ?

• Besoin de soutenir le pouvoir d’achat maintenant alors qu’il risque d’être plus faible après-demain ?


Quelles mesures de relance – protectionnisme

• Relent « nationaliste » des mesures

- Aide à des secteurs à faible coefficient d’importation (logement, Horeca)

- Aide conditionnée à préférence nationale


Quelles mesures de relance – stratégie du pire ?

• Le soutien budgétaire a adouci la crise économique

• Ce faisant, la pression pour réformer le système financier est moindre


Pourquoi encore parler de relance ?


Pourquoi parler de relance ?

• Pour tirer les leçons !

• Car il y aura encore d’autres crises !


Les finances publiques en un graphique


Point de départ

t

Dépenses

Recettes


Effet du vieillissement

t

Dépenses

Recettes


Croissance potentielle revue en baisse (1/2)

• Surestimation passée des gains de productivité

• Vieillissement démographique

• Contrainte environnementale

• Effet de la crise (. / ..)


Croissance potentielle revue en baisse (2/2)

Effet immédiat de la crise

→ Recettes en baisse, dépenses en hausse

Effet de la crise sur la croissance potentielle

• Hausse de l’aversion au risque

• Deleveraging

• Régulation

• Hausse passée non soutenable

→ Recettes en moindre hausse


Situation avec vieillissement, crise et faible croissance potentielle

t

Dépenses

Recettes


L’enjeu budgétaire


La crise financière n’a fait qu’exacerber le défi budgétaire

Les graves difficultés budgétaires ne viennent que pour partie de la crise financière et de la crise économique qui s’en est suivie

Ce ne sont ni les milliards « donnés aux banques » ni la contraction du PIB en 2009 qui expliquent l’ampleur du défi budgétaire !

• La dette publique officielle était déjà élevée

• La comptabilité publique était flatteuse

• La dette sociale était masquée

• La dette environnementale était ignorée

• La croissance du PIB était insoutenable

• Le coût du vieillissement n’était pas anticipé


L’enjeu budgétaire (1/2)

Ce que l’enjeu budgétaire n’est pas :

• Atteindre l’équilibre budgétaire en l’année t + X

Pourquoi ? Tirons les leçons des années 2000 :

se focaliser sut le solde budgétaire est une mauvaise politique

• Ignore les fluctuations conjoncturelles

• Ignore l’évolution des taux d’intérêt

• Stimule la créativité comptable

• N’anticipe pas sur le vieillissement

• Privilégie les quick fixes aux réformes structurelles, qui peuvent commencer par coûter

« Mal mesurer conduit à de mauvaises mesures »


L’enjeu budgétaire (2/2)

Ce que l’enjeu budgétaire est :

• Assurer la protection active des plus faibles aujourd’hui

ET

• Limiter les risques d’une diminution du bien-être des générations futures

Cela demande :

• Accroître le potentiel productif de l’économie et en particulier le taux d’activité

• Réduire la dette publique globale (officielle + sociale + environnementale)

• Réformer le mode opératoire des pouvoirs publics (recettes, dépenses, régulation, efficacité, fédéralisme, …)

Documents

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