Crisis y Expectativas desde una Perspectiva de Inestabilidad Financiera

David Leonardo Contreras Rozo Sidney Yerlein Cruz Pinilla

Manuel Felipe Rojas Echeverri1

JEL Codes: B22, E44, F44, G01

Resumen Para la teoría neoclásica, un sistema de mercados descentralizado es capaz de auto regularse dado un comportamiento racional de los agentes. En este sentido, un análisis de la realidad económica demostrará que los mercados tienden a poseer desajustes intrínsecos los cuales, a través de diversos mecanismos de transmisión, tienden a propagarse por todo el mundo. De esta forma, los desajustes en el sistema económico pueden explicarse a través de fenómenos exógenos a la dinámica propia del sistema, por lo que se vuelve necesario que al hacer análisis económico, se tomen en cuenta otros factores que son exógenos al mercado, como lo son las expectativas, la creación de bienes de capital, creación de moneda, acuerdos financieros alrededor de los bancos, entre otros. La contribución de este trabajo en este sentido, radica en el tratamiento de la crisis desde una perspectiva en donde se interrelaciona las expectativas de los agentes y los beneficios de la economía puesto que, a partir de la crisis financiera del 2007, que ha tenido repercusiones hasta el día de hoy, vemos con preocupación la falta de respuestas satisfactorias por parte de la corriente económica dominante sobre lo sucedido. En este ensayo, para estudiar la hipótesis de inestabilidad financiera, consideramos importante hacer un recuento en la historia del pensamiento económico para mostrar la coherencia teórica que posee dicha hipótesis (desde Schumpeter, pasando por Keynes, y finalmente, el aporte teórico de Minsky) y viendo, además, la importancia de estudiar la psicología detrás de las expectativas a partir de los recientes aportes en economía conductual para rescatar elementos claves en la elaboración de explicaciones convincentes sobre estas. De esta forma, se concluye que existen elementos a considerar, dentro de la hipótesis analizada, que permiten generar nuevas herramientas de política económica que resultan siendo más efectivas en la conservación del bienestar social producto de situaciones adversas propias de la crisis. A su vez, la consideración de las expectativas por parte de los agentes permite un análisis de los métodos de transmisión y propagación de dichas políticas demostrando así que, la hipótesis tratada en el presente ensayo presenta ventajas relevantes para los bancos centrales a la hora de contrarrestar los ciclos económicos.

1 Estudiantes, Universidad Nacional de Colombia

Probablemente, la característica más particular del trabajo realizado

por nuestra generación de economistas sea el esfuerzo por aplicar los

métodos y resultados de la teoría pura del equilibrio al esclarecimiento

de teorías “dinámicas” más complejas

Friedich Hayek, 1935

0. Introducción

La crisis de los 80 repercutió en la agenda de política económica a través de una reconfiguración de las prioridades a mediano y largo plazo de las reglas económicas. Para el caso latinoamericano, la prioridad se centro en la consecución de estabilidad de los indicadores macroeconómicos y financieros importantes. Temas como el desarrollo de las estructuras productivas de las naciones se dejo de lado, y se priorizaron recursos en controlar variables como la deuda pública, la inflación y el producto. Sin embargo, el desarrollo de medios informáticos y de comunicación trajo consigo la ampliación del mercado de capitales y dificultó el control de los mismos en las naciones que se enfrentaban a sus flujos constantes y sus repercusiones. En ese sentido, la teoría macroeconómica dominante arrojó con fervorosa actitud los restos de las teorías macroeconómicas keynesianas que se habían derrumbado en sus postulados ante un ambiente político y macroeconómico totalmente adverso.

Los Modelos de Equilibrio General Estocástico (MEGE) brindaron herramientas nuevas a los policy makers a través de modelos sofisticados, fáciles de usar y que, en un principio, demostraron ser los indicados para entender la realidad macroeconómica de las naciones. Con bases microeconómicas, en donde un consumidor representativo maximiza una función de utilidad a través del tiempo, estos modelos eliminaron por completo de su análisis otros elementos que son propios de la condición humana y que no necesariamente se pueden considerar como racionales –en el sentido económico – pero que terminan, de uno u otro modo, determinando variables agregadas: Los agentes no siempre actúan por intereses puramente económicos y, más frecuentemente de lo que se cree, estos actúan por motivos emocionales, instintivos e incluso pasionales cuando se enfrentan a situaciones ambiguas, de incertidumbre y de pánico. En ese sentido, las críticas más fuertes que estos modelos han tenido vienen en referencia a las hipótesis de 1. “Mercados Completos” y 2. “Mercados Eficientes”2.

Los eventos ocurridos en el 2008 sirvieron como plataforma para desempolvar los viejos modelos macroeconómicos de las décadas 30 y 40 y las críticas a los modelos MEGE no se hicieron esperar ante su ceguera en la previsión de la crisis que se avecinaba. Por ende, el presente trabajo se compone de tres partes analíticas. En la primera, se propone un análisis a la Nueva Macroeconomía Clásica y sus análisis dinámicos de mercado desde una perspectiva del pensamiento económico,

2 Véase Morales (2010) para una revisión sintetizada de estas hipótesis y sus críticas.

posteriormente, en la segunda parte se realizará una revisión a las hipótesis alternativas en donde se trataran algunos aspectos de las teorías de Minsky sobre la inestabilidad financiera, y los aportes de otros autores a esta teoría, en especial de Keynes y Schumpeter y para finalizar, en la tercera parte se van a tratar los avances en psicología cognitiva y economía conductual que soportan la parte anterior.

1. La Macroeconomía Moderna y su Culpabilidad en la Reciente Crisis:

Las decisiones de política económica desde la segunda crisis petrolera en la tercera década de la segunda mitad del siglo XX se tomaron con base en los nuevos modelos macroeconómicos que surgieron en ese entonces. La introducción de supuestos como el de Expectativas Racionales (ER), Mercados Eficientes (EF) y Mercados Completos (MC) a los modelos dinámicos arrojo grandes aportes a la teoría económica y en especial, brindo herramientas que legitimaban la estabilización de los indicadores económicos como la inflación sin importar el costo que este tuviera. Así las cosas, importantes temas como el desarrollo de las regiones pobres, en especial en Latinoamérica, quedo relegado a un segundo plano, y se concentraron esfuerzos en la reducción de la tasa de inflación, el pago de la deuda externa y la desregulación por parte del estado de mercados vitales para las economías emergentes del cono sur de América.

El ambiente político y académico de la época fue propicio para el olvido de los manuales macroeconómicos de los periodos entre guerras y los sofisticados modelos estocásticos hicieron su arribo a las juntas de los bancos centrales. La versatilidad de estos modelos de equilibrio general, su facilidad para ser entendidos, y más importante aun; sus predicciones fueron lo que los catapultaron a un reinado en las academias, gobiernos y bancos centrales que solo vendría a ser cuestionado en la pasada crisis económica mundial. Estos modelos, que suponían una herramienta efectiva en materia de política económica, supusieron un desafío para la Nueva Macroeconomía Clásica al intentar maniobrar en medio de las críticas provenientes de todos los sectores políticos, económicos y sociales.

Una revisión los modelos mencionados anteriormente nos permitirán comprender algunas falencias que estos intrínsecamente poseen y que imposibilitan el hecho de concebir factores que hacen parte de la fisiología e instinto humano y que determinan, de uno u otro modo, las tendencias de compra y venta en los mercados de intercambio. Los supuestos que estos poseen, los procedimientos lógicos para arrojar conclusiones, e incluso las propias conclusiones y resultados, se enmarcan en una ceguera que se evidencia en la incomprensión del instinto natural y social del hombre que se dispone en medio de un marco conceptual y metodológico que imposibilita la comprensión de movimientos sociales que se propagan al ambiente financiero de manera instantánea.

1.1 Sobre el Riesgo, la Incertidumbre y la Macroeconomía Moderna:

Fue Knight quien en el primer cuarto de siglo genero la distinción entre el riesgo y la incertidumbre. Este hombre talentoso, de grandes aportes a la economía, considero el riesgo como eventos que podrían ser probabilizables, o los cuales poseen el atributo de ser conocidas. Los ciclos económicos para Keynes provienen de la clave de la incertidumbre. Los empresarios se enfrentan a la incertidumbre del éxito de sus proyectos emprendidos. Escrito en su Teoría General, este autor inglés considero que aun a menos de cinco años, el conocimiento que el empresario tenía en cuanto al resultado de una inversión que hiciera este en alguna actividad productiva era escaso o nulo. En ese sentido, el mundo financiero se parece a uno donde la incertidumbre reina por doquier. El conocimiento que poseen los agentes en un mercado de intercambio en cuanto al futuro es relativamente bajo, producto no solo de las dificultades al acceso a información completa, sino también, producto de variables que son imperceptibles para el hombre o que aun se encuentran por fuera de toda posibilidad de manipulación.

Este tema, que será tratado a mayor profundidad en el apartado 3, representa una de las claves de toda comprensión de los ciclos económicos. Si los agentes, en especial los inversionistas y el gobierno, solo actuara con base en la información que poseen y la racionalidad pura de su ser, cualquier proyecto, por más seguro que pareciera, en la realidad, nunca se llevaría a cabo. Es el optimismo, las tendencias, e incluso las pasiones por parte de los inversionistas lo que lleva a la realización de proyectos que parecerían, de cualquier modo, insensatos.

El mundo es tan complejo, que los empresarios se equivocan frecuentemente en sus expectativas. Y peor aún, es el hecho de que la política monetaria, a veces, no es la correcta para suavizar el ciclo producto de la complejidad resultante de un sistema de mercados moderno. En ese sentido, es clara la falta de perspectiva de la Macroeconomía en general al no comprender la incertidumbre reinante en nuestro mundo. Esa incomprensión originó falencias en las políticas económicas al procurar una discrecionalidad que en cierto momento llevo a la iliquidez de los bancos. De cierto modo, el lobi que las entidades financieras presentaron en los congresos y la influencia que ejercieron sobre las autoridades monetarias de los distintos países llevo a que se permitieran niveles bajísimos de activos líquidos que le permitieran a los bancos y entidades financieras mantener solvencia ante posibles riesgos de contrapartida. Este punto lo examinaremos en la sección anterior.

1.2 La Cola “Gruesa”, el Riesgo de Impago y la Ceguera de la Autoridad

Las entidades financieras han desarrollado sus propios modelos de riesgo. Para controlar riesgos de mercado y reducirlo a través de la diversificación, las entidades han utilizado durante las últimas décadas modelos como el Valor en Riesgo (VAR). Nieto de la teoría de Markowitz –premio nobel de 1990 –este modelo le permite a las entidades pronosticar el monto en riesgo ante posibles cambios en los precios de los

activos en el mercado. Dependiendo del porcentaje deseado de error tipo I, los modelos se calibran al 5% o 1% de confianza.

A su vez, estudios financieros demuestran que los precios de los activos tienden a tener distribuciones estadísticas particulares como la distribución Normal. Si se examina esta distribución, se entenderá que las frecuencias de los valores tienden a bajar a medida que estos se alejan del promedio. De esta forma, los valores esperados de los precios de los activos tienden a situarse cercano a los promedios, lo que les permite a las entidades financieras realizar buenos pronósticos sobre los precios futuros de los activos. Sin embargo, el mundo real es un poco más complejo y afortunadamente la estadística como ciencia nos permite echar mano de algunas herramientas importantes. El concepto de Cola “Gruesa” en estadística es bastante conocido por los que ejercen esa ciencia, pero, al parecer, poco por algunos economistas de Wall Street. Aun cuando parece ser un fenómeno raro, existe y debemos ser cautelosos a la hora de pronosticar valores futuros de activos.

El fenómeno de la cola gruesa no es otro sino el del aumento de frecuencias, aun cuando sean relativamente pocas, de cambios bruscos en los precios de los activos, lo que significaría que, en los extremos de la distribución existe un mayor chance de tener precios que se ubiquen en esas áreas. El anterior hecho parece un poco irrelevante a primera vista, pero, una mirada cautelosa nos permitirá observar un perverso hecho que no se vio en los modelos de riesgo. El considerar la distribución Normal cuando existían colas gruesas lleva a errores catastróficos en los cálculos que los banqueros hacen diariamente. Éstos creen que algunos datos atípicos se corregirán con rapidez pero, después de un largo tiempo, se dan cuenta de que las correcciones nunca existieron y de que el comprometimiento de los activos líquidos indispensables para la compañía fueron comprometidos sin más remedio.

El siguiente paso a una catástrofe proviene de la burocracia de un país. No cabe mucho en este trabajo la explicación de las causas y métodos utilizados por los bancos para permitirse ciertos privilegios –aun cuando estos sean evidentes –que llevaran a resultados inesperados. Los políticos, y en especial, las autoridades monetarias permitieron niveles bajísimos de los activos fundamentales para las empresas. Confiados en que las compañías fijaban precios a los prestamos “‟óptimos” que les permitieran recuperar parte del préstamo ante la situación de contrapartida, las autoridades económicas fueron blandas a la hora de los controles. A la hora del pánico, los mercados se paralizaron y la liquidez se extinguió producto de la incertidumbre (otra vez como agente determinante) en la posibilidad de pago por parte de la empresa que pidiese un préstamo. El pánico se propago rápidamente y el resto de la historia es bien conocida.

Como resultado de lo anterior podríamos traer a acolación dos hechos importantes. El primero es que, lejos de ser la excepción, las colas gruesas fueron la norma, y que

además, estaban bien documentadas por trabajos de los noventas que identificaban su proliferación en el mundo financiero. Trabajos publicados en prestigiosas revistas como la Physica del Dr. Stanley detallaron los hallazgos en materia de colas gruesas en los mercados financieros que la evidencia empírica arrojaba. En consecuencia de esas publicaciones, numerosos trabajos fueron publicados en todo el mundo, y paradójicamente ignorados por sus cualidades, muchas de ellas incomodas para aquellos que veían solo distribuciones normales en las tendencias de los precios. El segundo hecho importante tiene que ver con la miopía de las autoridades económicas. Estas fueron cegadas en todo el mundo por el corporativismo reinante en los pasillos de los bancos y permitieron que los bancos tomaran riesgos que serian injustificados desde todo el punto de vista.

Los modelos macroeconómicos que evaluaban las políticas y realizaban predicciones sobre el crecimiento, parecieron continuar cometiendo los mismos errores de siempre. Si miramos en retrospectiva este hecho, la crisis de Asia de los finales de los noventa representa un claro ejemplo. El FMI pronosticaba en 1998 crecimientos espectaculares para países como Indonesia y Malasia, y en menos de 2 meses tuvo que revisar sus predicciones al 0% en algunos casos, aun cuando estos países estuviesen presentando contracciones económicas en el momento de la revisión. Representa este pues, un claro ejemplo de los errores de pronóstico de los modelos utilizados, errores que al parecer se prologaron durante una década para continuar siendo cometidos en el 2008.

1.3 Lo que el Agente Representativo dice del Colectivo de la Sociedad.

La reconocida frase de Adam Smith sobre la Mano Invisible parte de un antecedente en donde se presupone la relación existente entre los individuos. Los intereses privados son satisfechos en el marco del mercado y se permite, a través de dicho marco, que la sociedad se beneficie en conjunto a por medio del intercambio. Mandeville, el famoso literato y economista del siglo XVII, explico la situación como aquella en donde las pasiones individuales se convierten en virtudes sociales. El individuo hobbiano que Mandeville y Smith concibieron estaba inmerso en una sociedad donde el conjunto de personas interactuaba entre sí como mecanismo para acceder a los bienes que les brindarían satisfacción y gozo. En ese sentido, las masas sociales se pueden distinguir a través de patrones característicos que los identifican y categorizan. Proviene de allí la identidad que legitima el agente representativo de la macroeconomía moderna y que ha permitido la simplificación de los modelos que se utilizan y que, de una u otra forma, eliminan la heterogeneidad de los individuos de la sociedad.

Los elementos expuestos anteriormente permiten realizar algunos cuestionamientos puntuales a la teoría del agente representativo. En primer lugar, y como el cuestionamiento más relevante, es el hecho de que esta figura carece de todo tipo de esencia de coordinación entre los agentes de una sociedad. Es evidente el hecho de que

el marco institucional de una sociedad determina los aspectos más importantes del actuar de un individuo cuando se enfrenta a estructuras complejas como lo es el mercado. De tal modo, los individuos configuran sus prioridades de distinto modo cuando están en actividades o en situaciones en donde su decisión es única y sin repercusiones sobre otros a cuando estos mismos individuos están frente a situaciones en donde un colectivo se puede ver afectado por dicha decisión. La situación explicada anteriormente es igualmente válida aun cuando todos los agentes de dicho colectivo están maximizando su propia utilidad. El porqué de la afirmación anterior fue dado por Keynes a través del concurso de belleza en el capítulo 12 de su Teoría General. El ejemplo que este autor utilizó hace más de 80 años es bastante ilustrativo en ese sentido. En él se evidencia como los individuos reconfiguran sus prioridades de acuerdo a aquellas que son de carácter social como mecanismo para incrementar sus posibilidades ante pagos futuros. Esta situación es bastante conocida en el mercado financiero y fue, tal vez, el motivo principal que llevo a Keynes a formularlo en ese entonces. Aun cuando los individuos están maximizando la utilidad propia al elegir la concursante que consideran los otros eligieran, no se garantiza que la concursante elegida sea la más bella.

Partir de los anteriores argumentos nos lleva a una primera importante conclusión –aun cuando esta parece prematura-. Si se mira en perspectiva, la ausencia de las consideraciones aquí enunciadas permite entender la miopía que algunos modelos tienen para predecir la crisis y más aun para explicarla. El asegurar que agentes mantendrán activos que les permita maximizar su rentabilidad futura sin comprender las tendencias por los activos que en distintos momentos del tiempo se dan permite un análisis del riesgo y del mercado, en general, parcializado. Aun cuando la información pareciera completa en un mercado, no se garantiza que los agentes entenderán esa información de la misma manera. Las asimetrías que surgen de situaciones como la anterior no son captadas en su totalidad por los MEGE.

Supongamos ahora, por un momento, que el equilibrio encontrado por el agente representativo coincide con la del agregado macroeconómico. Ahora, a manera de ejemplo, supongamos que sucede un cambio inesperado en la política económica, -el cual es manejado actualmente con discrecionalidad por la autoridad monetaria- que hace que ambos, tanto el agregado como el agente representativo, reubiquen sus equilibrios que cumplan con la condición de optimalidad. Es en este punto donde más dificultades puede tener la teoría macroeconómica moderna. Las demostraciones en donde se asegura que existe una coincidencia entre el agregado y el agente representativo en la re selección de los puntos de equilibrio no son satisfactorias. Una solución a estos inconvenientes proviene de la elaboración de supuestos que sean más restrictivos. Sin embargo, dichos supuestos restringen aun más los modelos y generan preocupación dentro de cualquier académico por causa de la plausibilidad.

Queda claro, en cuanto a algunos aspectos del agente representativo se refiere, que el desarrollo de los modelos que implican esta figura puede llevar a ciertos problemas en

la elaboración de las conclusiones más relevantes de los modelos de la macroeconomía moderna. En el presente trabajo, solo se esbozaron algunos de los problemas más conocidos dentro de la teoría económica, pero este punto requiere de una investigación más profunda que permita comprender las implicaciones reales que el agente representativo trae a los modelos que lo usan. En ese sentido, estos modelos aplicados a finanzas proveen grandes falencias al análisis del comportamiento de grandes variables de los mercados de intercambio. Y además de esto, provocan que la autoridad económica no reconozca signos de alerta de suma importancia que son evidenciados por modelos alternos.

Pasemos, ahora, de los argumentos en contra de la teoría del agente representativo a las consecuencias en el mundo real que este trae. Por un lado, los movimientos especulativos son una representación típica del mundo real. Los comportamientos en manada son típicos de la condición humana, aun en el mundo económico y financiero. Los individuos se lanzan sobre empresas que pueden resultar peligrosas pero deciden hacerlo ante una desbandada provocada por sus pares. Todos se perfilan hacia un desfiladero pero ninguno sabe donde se encuentra este, y peor aún, por que se enrumbaron hacia él. Estos hechos, reconocidos por la evidencia empírica de la condición social han tratado de ser introducidos sin éxito al agente representativo. Aun cuando existan modelos con la posibilidad de bancarrota, o de manejo del riesgo a través de cambios en el ingreso futuro, estos modelos carecen de variables que representen fielmente la característica humana. Y lo que resulta más impactante es que a medida que estos procuran acercarse más al comportamiento humano, los modelos se tornan más complejos en el manejo de variables, resultados y conclusiones, en especial, a la hora de la formulación de políticas económicas por parte de la autoridad correspondiente.

Algunos modelos desarrollados recientemente incluyen la heterogeneidad del agente en su análisis. Aunque incluyen la desarticulación entre las preferencias individuales y las agregadas y logran que los efectos de política económica sean asimétricos a la población, estos carecen de elementos que permitan su comprensión simple a la hora del diseño, ejecución y evaluación de la política económica. En ese sentido, mucho es lo que falta por realizar y la tarea por parte de los macroeconomistas es, aun, insuficiente para superar las dificultades que poseen.

1.4 Algunas Consideraciones Finales sobre la Teoría Macroeconómica Moderna:

En enero del 2009 en reconocido economista Oliver Blanchard citó a la famosa frase de Keynes así “Cuando los hechos cambian, cambio de ideas; ¿Qué hace usted señor?”. Las crisis económicas provienen de errores circunstanciales que pueden ser corregidos con un poco más de trabajo investigativo y con un enfoque hacia la recuperación de trabajos que son realmente importantes. En ese sentido, la dinámica del mundo actual

va orientada hacia la conectividad e interrelación de los mercados, lo que de una u otra manera, permite que los efectos macroeconómicos se propaguen rápidamente, y más aquellos de carácter financiero.

La confianza de los agentes de los mercados los llevo a comprar y valora activos mucho menos riesgoso de lo que eran en la realidad. Cuando se percataron de los errores cometidos, la desbandada afecto la liquidez de las entidades y el temor se difundió por todo el mundo. Rápidamente las compañías más importantes estaban en aprietos y los activos de muchas familias y personas se convirtieron en meros papeles.

Los problemas de cola gruesa y del agente representativo están lejos de ser superados por la macroeconomía moderna ante una pasividad de la ortodoxia y una ceguera por parte de la autoridad económica del mundo. Las grandes reformas no vendrán sino hasta que suceda un acuerdo político en las grandes potencias, algo que sin duda alguna, que está lejos de ser un hecho.

A continuación presentaremos una alternativa teórica, que nos parece más fuerte teóricamente, pues considera todos estos problemas como problemas endógenos a la economía capitalista.

2. Una explicación endógena de la crisis

Con el propósito de dar explicación a las recurrentes crisis económicas, explicadas de manera poco convincente por la teoría neoclásica, Minsky plantea la Hipótesis de la Inestabilidad Financiera (HIF) tomando como punto de partida el marco teórico expuesto por Keynes, quien para él ofrecía una explicación más satisfactoria del proceso de acumulación del capital y a la vez, le proveía herramientas para crear una teoría de los ciclos económicos. Con ello busca explicar porque la inestabilidad es una característica observable del sistema capitalista. A diferencia de lo que contemplan los neoclásicos, la crisis se debe considerar como un estado dentro de la economía pues es el resultado del comportamiento agregado de agentes individuales que toman decisiones en busca de la máxima rentabilidad posible en un ambiente competitivo, posición completamente coherente con el funcionamiento del sistema capitalista, ocasionando la inestabilidad del sistema financiero y dando origen a la crisis.

Minsky desarrolla la Hipótesis de Inestabilidad Financiera en dos componentes: uno empírico y otro teórico. En cuanto al primero, enfatiza que la inestabilidad es una característica observable en nuestra economía “We live in an economy which is developing through time, whereas the basic theorems on which the conservative critique of intervention rests have been proven only for “models” which abstract from time.” (Keynes, 1964). De esta manera, los principales teoremas de la síntesis neoclásica en que un sistema de mercados descentralizados, donde los agentes son motivados por sus intereses personales, es capaz de generar resultados coherentes y, en algunos casos especiales, el resultado

puede ser caracterizado como eficiente, solo pueden ser ciertos bajo fuertes supuestos. Nunca se ha demostrado que esto se puede mantener en una economía con bienes de capital de propiedad privada y relaciones complejas, en constante evolución de las prácticas e instituciones financieras. El funcionamiento armónico del sistema se aleja de la realidad de los mercados reales y financieros en constante crecimiento, como de la existencia misma de la crisis.

2.1 Algunos elementos fundamentes

Por otra parte, en cuanto el componente teórico se refiere, parte del planteamiento que hace Keynes en su Teoría General del Interés y del Dinero, en la cual busca dar una explicación teórica a la crisis en que habían entrado las economías capitalistas de la década de los 30. De esta obra, Minsky resalta el análisis que realiza Keynes sobre las economías monetarias de producción, en las cuales los capitalistas efectúan una demanda de dinero a los bancos con el fin de desarrollar su proceso productivo y así, poder obtener un beneficio monetario de su actividad. Cabe destacar, el papel clave que desempeña la moneda dentro del sistema, como afirma Keynes “los booms y las depresiones son fenómenos de una economía en la cual (…) la moneda no es neutral” (Keynes, 1964), planteamiento que claramente distingue este enfoque del adoptado por los autores neoclásicos quienes le otorgan un papel neutro al considerar el dinero únicamente como medio de intercambio.

Entre los elementos que Minsky rescata de la Teoría General y que luego utilizara en su análisis sobre el desarrollo de la acumulación en el sistema capitalista del siglo XX caracterizada por tener un sistema financiero desarrollado y un complejo conjunto de relaciones de mercado que involucran los procesos de inversión, podemos encontrar los siguientes: la perspectiva cíclica en el sistema capitalista, la incertidumbre, la teoría de la inversión, la creación del dinero y la determinación de los precios que a continuación se desarrollan brevemente.

Uno de los elementos que Minsky comparte con Keynes es la perspectiva cíclica del capitalismo que propone en su obra, considerando que los factores que utiliza para explicar este fenómeno son bastante acertados. Fue este autor quien por primera vez realizo un análisis exhaustivo de este suceso teniendo en cuenta las múltiples dimensiones que involucra; hasta antes de la llegada de la Gran Depresión las explicaciones a la inestabilidad económica eran unilaterales y por lo tanto, incompletas; los cambios en la propensión a consumir de los agentes, la preferencia por la liquidez y la eficiencia marginal del capital son los principales factores que considera como desencadenantes. Aunque, Minsky destaca el hecho que Keynes haya identificado que en una economía monetaria los cambios de opinión respecto al futuro influyen en el volumen de ocupación, afirma que carece de una explicación endógena del surgimiento de la crisis financiera pues no específica el mecanismo que la provoca.

Respecto a la incertidumbre, comparte la idea que es una situación ligada al proceso de toma de decisiones que se realiza a partir de probabilidades subjetivas, limitadas por la naturaleza humana y por lo tanto, sensibles a diversas variables, como por ejemplo las psicológicas, que hacen que esté sometido a constantes cambios. Establecer una probabilidad numérica ante un posible acontecimiento, como lo plantean los neoclásicos, es una hecho bastante difícil dado el entorno donde conviven los agentes, el cual hace imposible valorar todas las alternativas y descarta algunas de ellas si se consideran o no importantes. Por lo tanto, al predominar la incertidumbre en las decisiones económicas de cada uno de los individuos, el futuro se verá directamente afectado, de ahí que las economías capitalistas tenderán a presentar una inestabilidad característica de su funcionamiento.

Minsky al igual que Keynes otorga gran importancia a la inversión dentro de la economía ya que es un componente esencial para la realización de la producción y además, está directamente relacionada con dos grandes variables macroeconómicas, la producción y el empleo. Su comportamiento puede ser muy volátil debido a las repercusiones que sobre ella tiene la productividad técnica, los rendimientos de las inversiones, las tasas de interés, la preferencia por la liquidez y en gran medida, las expectativas de los agentes, observable mediante la composición de su cartera; esto es, el conjunto de bienes de capital y de mercado como de las obligaciones de pago que un individuo posee. En este punto, Minsky incorpora en su teoría la visión que adopta Keynes respecto a la función del dinero, en el que además de servir como medio de intercambio se utiliza con fines precautorios para cubrir posibles contingencias, o especulativos para adquirir bienes cuyos precio es volátil; de manera que, un individuo también puede obtener beneficios si especula con los bienes en que invierte.

Aunque Minsky observa que Keynes distingue dos sistemas de determinación de precios, uno para los bienes de consumo final determinado por la interacción entre la oferta agregada y la demanda agregada, y otro para los bienes de capital, se central en el segundo para entender cómo funcionan los mercados financieros con el fin de explicar la inestabilidad. Dado que los bienes de capital son exclusivos de los capitalistas, su precio de demanda será determinado por el valor presente de los ingresos que se espera se generen de la posesión del bien, mientras que su precio de oferta estará dado por las condiciones en que han sido creados para saldar los costos de su producción y generar cierta rentabilidad. De esta manera, solo cuando el precio de demanda supera el precio de oferta la producción de los bienes de capital es factible y tanto precio de demanda como de oferta, puede variar independientemente el uno del otro.

Un bien de capital cualquiera goza de tres propiedades generales: rendimiento bruto procedente de su posesión (r), costos de almacenamiento o depreciación (c) y disposición del mismo para cubrir posibles contingencias (l). De modo que, una cartera genera ciertas utilidades y unas obligaciones de pago conforme hayan sido financiados.

Si una empresa invierte utilizando recursos propios el componente l disminuye, si en cambio acude a financiación ajena aumenta el componente c. De modo que, la decisión de mantener dichas obligaciones como de demandar liquidez responde a criterios puramente especulativos. En los periodos de expansión económica, la especulación tiende a aumentar provocando la mayor adquisición de bienes de capital por medio de financiación ajena; si la operación tiene éxito, el componente c se incrementara pero este incremento será menor a q. De lo contrario, el individuo deberá renegociar su deuda o incrementar su grado de liquidez por medio de la venta de activos.

De acuerdo con lo anterior, el precio de demanda de los bienes de capital estará determinado a partir de la capitalización del flujo de ingresos y salidas resultantes de la

propiedad del bien. Manteniendo la notación previa, vendrá dada por , es decir, la suma de los rendimientos con la disposición actual menos los costos de su mantenimiento. Esta aproximación al mecanismo de fijación de precios es adoptada por Minsky para explicar el comportamiento de los actuales mercados financieros en las economías capitalistas.

La creación de dinero es otro de los elementos que Minsky destaca de la obra de Keynes, enfatizando en la función que ejercen los bancos a partir del crédito para proyectos de inversión. En este sentido, subraya la importancia de una teoría monetaria en la cual la moneda constituya un mecanismo endógeno al sistema, necesario para efectuar la producción. Dado que es mediante el régimen bancario que el dinero se incorpora a la economía, este ejerce un papel determinante pues realiza la emisión de moneda y permite, a través de la concesión de créditos, financiar la actividad productiva. Aquí, contrasta el papel del banco central y de los bancos comerciales. En cuanto al primero, se debe encargar de alimentar el sistema con liquidez y de regular los bancos con el propósito de asegurar el correcto funcionamiento del sistema y minimizar el riesgo. Además, debe actuar como prestamista de última instancia con el propósito de mantener la estabilidad. Simultáneamente, los bancos comerciales se deben encargar de la financiación de la actividad industrial como financiera, en la medida que estas lo demanden y en base a sus reservas, dando origen así a la formación del dinero.

Otra figura clave en el desarrollo teórico de Minsky, fue el pensador económico, Joseph Alois Schumpeter, quien en el capítulo 3 de su obra magna “Teoría del desenvolvimiento económico” (1934), ve al crédito bancario como el inicio de la actividad emprendedora, lo cual es completamente compatible con la economía monetaria de producción Keynesiana. El principal aporte de Schumpeter a la teoría Minskyana es el proceso de innovación financiera. Para Minsky, este proceso es una característica propia de una economía capitalista, pues refleja el comportamiento de todos aquellos emprendedores que quieren obtener aun más beneficios del sistema financiero. De manera que, la innovación de las entidades financieras, genera un constante cambio y evolución del

sistema haciendo que este sea cada vez más complejo y difícil de controlar (Stewart, 2010). Un claro ejemplo de ello, es la reciente crisis, en donde figuras como los CDOs creadas para generar mayor liquides, hicieron que el sistema financiero fuera proclive a la inestabilidad pues dificulto el proceso de inversión.

Esta concepción va en contra de la creencia generalizada del mainstream, en especial cuando se considera que los procesos de innovación son aquellos que provocan fases expansivas en la economía. Minsky nos dice que en realidad hay que tener cuidado, pues considera que todo momento expansivo producto de la innovación ocasiona el desplome en la economía capitalista, por lo que propone que exista un control regulatorio sobre este proceso. (Minsky, 1992b).

2.2 De la estabilidad a la inestabilidad

Una vez aclarado el referente teórico prosigamos en la exposición del planteamiento de Minsky, la Hipótesis de la Inestabilidad Financiera. Primero, Minsky establece las diferentes posturas financieras que pueden tomar los individuos, clasificándolas en: Conservadores, especulativos y Ponzi. Una postura conservadora, identifica aquellos agentes cuyas obligaciones de pago no dependen del ingreso generado por la inversión, es decir el pago y el interés de la deuda están previamente asegurados; contrario a lo que pasa con las posturas especulativas o Ponzi pues en estas las obligaciones dependen del ingreso generado por la inversión. De manera que, cuando se mantiene una posición especulativa, las inversiones permiten afrontar suficientemente los intereses más no el pago de la deuda y cuando se mantiene una posición Ponzi las obligaciones superan los ingresos esperados, los agentes se endeudan con el propósito de pagar las deudas con vencimiento cercano, haciendo que sus obligaciones aumenten progresivamente. Será el cambio en la postura de los agentes, de la menos arriesgada (cobertura) a otra de mayor riesgo (especulativas o Ponzi), el hecho que originara la inestabilidad financiera.

De lo anterior, Minsky plantea dos teoremas fundamentales. Con el primero afirma que una economía puede financiarse de manera estable de acuerdo a la participación relativa de cada grupo de individuos dentro de la economía. Precisamente, si la mayor cantidad de agentes actúan de manera conservadora habrá una financiación estable del sistema, si por lo contrario, la mayor parte de los agentes toman posiciones especulativas o Ponzi el sistema tendera a desestabilizarse. El segundo teorema plantea que el sistema financiero se transforma de una situación de estabilidad a otra de inestabilidad durante los periodos de auge económico. Al punto que, en los periodos de florecimiento económico los agentes pasan de posturas conservadoras a otras más arriesgadas, lo cual induce a un incremento sustancial de la deuda y baja liquidez que hace que los agentes dependan de los ingresos esperados. Ante un fallo en el sistema, la suspensión de pagos se generaliza desencadenando, posiblemente, en una crisis.

Para comprender por qué pasa esto, revisemos lo que sucede en épocas de expansión económica. Primero, la mayoría de los agentes mantiene posturas conservadoras positivas. Los agentes económicos prefieren endeudarse a corto plazo gracias a las bajas tasas de interés, originadas de la abundancia de liquidez, en comparación con las de operaciones de largo plazo; esto anima a los individuos hacia la especulación financiera. Los fondos obtenidos de estos créditos a corto plazo son utilizados para financiar la compra de activos fijos o en otros casos, para refinanciar las deudas de largo plazo, lo cual es aceptado por los prestamistas, dada la estabilidad por la que atraviesa el sistema y las expectativas positivas. El auge económico hace que la aversión al riesgo de los individuos disminuya pues confían en el cumplimiento de sus expectativas, altos rendimientos de la producción, que los motiva a arriesgarse un poco más. Dada la buena situación de la economía, las condiciones de préstamo exigidas por los prestamistas se hacen flexibles y el deseo de financiación por parte de los prestatarios aumenta, se olvidan las posibles fallas del sistema y se reducen esfuerzos por coordinar los movimientos económicos, debilitándose el aparato financiero. En consecuencia, se genera una situación de sobreendeudamiento derivada de las decisiones de los agentes, completamente coherentes con el sistema. Las dificultades de afrontar las obligaciones contractuales dado que superan las utilidades esperadas, deben resolverse mediante la renegociación del crédito o mediante la venta de activos lo cual desencadenara un proceso deflacionario que desata la crisis financiera. No es necesario un choque externo para que la economía pase de un estado estable a uno inestable, basta que los agentes tomen decisiones consistentes con el funcionamiento del sistema.

Un aspecto clave en el desarrollo de esta teoría, es el creciente aumento del riesgo del mercado financiero en relación al volumen de inversión. De la eficiencia marginal del capital, que es la tasa de descuento que iguala el valor presente de las utilidades anuales de un bien de capital con su precio de oferta, se deriva la curva de demanda agregada que es decreciente respecto al precio, mientras que la curva de oferta agregada se obtiene a partir de la mayor remuneración que exigen los propietarios de los bienes de capital a medida que aumenta el riesgo. Dadas ciertas expectativas, se puede obtener el siguiente grafico, obtenido de (Murillo, 2007)

Donde Q representa la capacidad de autofinanciación en determinado momento. De esta forma, cuando la economía se encuentra en el estado I‟ inversión de las empresas estará limitada por los recursos destinados al propio financiamiento. Pero, como el precio de oferta de esta inversión es inferior a su disposición a pagar, habrá incentivos para demandar más inversión que será financiada con fondos de otras entidades. Cuando el mercado se encuentra en el punto I‟‟ de equilibrio, punto de intersección entre la oferta y la demanda, las empresas contaran tanto de financiamiento propio como ajeno.

Una expansión económica hará que la curva de oferta como la de demanda se desplace hacia la derecha, causando un aumento en el nivel de endeudamiento asumido por las empresas como de sus obligaciones financieras. Esta situación puede conducir a las empresas a tomar una decisión sobre su plan de financiación ya sea mediante la refinanciación de la deuda, ante la imposibilidad de cumplir dentro de los términos fijados o a través de la liquidación de activos, en el peor de los casos, si sus ingresos no son suficientes para cubrir el monto de su deuda. Un cambio negativo sobre las expectativas de los agentes puede impedir la refinanciación de la deuda y a la vez, generalizar la venta de los activos financieros lo cual provoca un proceso deflacionario ante la baja de los precios causada por de la competencia entre los oferentes.

Cabe destacar que, las políticas mantenidas durante los periodos de expansión son un componente adicional que acelera la tendencia hacia este proceso deflacionario y a la vez, refuerza sus efectos. En los tiempos de crecimiento los niveles de precios tienden a aumentar, por lo cual la política monetaria es enfocada principalmente a regular la inflación mediante el incremento en las tasas de interés y por ende, de las cargas financieras. Esta situación disminuye el margen de beneficio producto de las inversiones, aumentando la probabilidad de incumplimiento de las obligaciones contraídas, que como antes se había mencionado, llevara a las empresas a replantear sus planes de financiación. Una vez inmersos en un proceso deflacionario los efectos sobre la actividad económica serán nefastos pues además de disminuir el patrimonio neto de los agentes, también caen sus expectativas sobre el futuro y de manera general, sus ingresos. Adicionalmente, hay una fuerte caída en la inversión debido a las pocas expectativas que se tienen sobre la obtención de utilidades, como a la mayor exigencia en la concesión de préstamos por parte de las entidades financieras, ante la posibilidad de no poder recuperar los fondos, agravándose de esta manera el ciclo.

Hasta aquí, hemos visto como la toma de decisiones de inversión dentro de una economía depende tanto de factores económicos como sociales y psicológicos, y es en este punto, donde entran en juego las expectativas de los agentes sobre el futuro. Estas cumplen un papel fundamental en la dinámica del sistema y en el agregado, pueden desencadenar, episodios de crisis financieras, aun si el comportamiento de los

individuos es coherente con el funcionamiento del sistema. Dado que Minsky no desarrollo plenamente el papel que juega la incertidumbre en la toma de decisiones, en la siguiente sección se profundizara en este tema a partir de elementos de la psicología.

3. Expectativas y la psicología detrás de la Hipótesis de Inestabilidad Financiera

En la conferencia Digital, Life, Design, en el 2009 el psicólogo Daniel Kahneman, premio nobel de economía por sus contribuciones a la teoría económica en lo que respecta a la toma de decisión, considero que una de las cosas más impactantes de la crisis del 2007-2008 fue ver lo que él llama la confesión de Alan Greenspan, quien afirma que la concepción del mundo que tenia, en donde las firmas y los individuos económicos y en especial las primeras, eran perfectamente racionales, así como su fe en el libre mercado, estaba completamente equivocada.

Esta afirmación, muestra una realidad y un problema metodológico en la ciencia económica, en lo que se refiere al análisis de los fenómenos que ocurren en el mercado, en especial cuando estos dependen de las decisiones de cada uno de los individuos y agentes de la economía. En este sentido, tener como supuesto la ultra racionalidad de los agentes, es un supuesto muy fuerte a la hora de hacer análisis económico, y al utilizarla como base para hacer política económica.

Considerando estas fallas la economía, ha hecho grandes avances en los últimos cincuenta años, H. Simon (1959), quien en su época considero que ha habido un considerable acercamiento entre la psicología y la economía para resolver estas cuestiones cambiando de enfoque. El análisis económico no debe hacerse a través del análisis del equilibrio sino a través de la complejidad de los eventos, reflejándose en los estudios sobre la teoría de la utilidad y su aplicación en la elección bajo incertidumbre. De esta manera Daniel Kahneman y Amos Tversky, en los 70s, empiezan a introducir conceptos de psicología cognitiva en economía y generan una revolución conocida como economía conductual (behavioural economics), que con todos los aportes van sustituyendo al Homo Economicus y su ultra racionalidad por un Homo Sapiens (Thaler, 2000), que es un ser racional pero que basa sus decisiones en un proceso cognitivo complejo, conocido como racionalidad procedimental (Pascal y Pascal, 2007) Esta corriente, considera que los distintos fenómenos psicológicos, tienen influencia dentro de las decisiones económicas, introduciendo nuevos conceptos como Heurísticas que son reglas de base empírica para tomar decisiones, los sesgos que son la tendencia al error, y el enmarcamiento que es la aproximación del fenómeno (Pascal y Pascal, 2007). Este enfoque resulta muy útil, si queremos entender fenómenos como la crisis económica de las Subprime, pues nos pueden dar luces sobre el porqué de la crisis.

Como ya vimos antes dentro de la Hipótesis de Inestabilidad Financiera, es de gran importancia la teoría de los beneficios pues en esta se sustenta la teoría de decisión de los inversionistas, cosa que es parte fundamental de la argumentación Minskyana. Asimismo, se da mucha importancia al aspecto psicológico de los agentes, pues es en lo que está sustentada la hipótesis y debido a esto surge la inestabilidad, fomentado en gran parte por la complejidad del sector financiero.

Sheila Dow (2009), argumenta que la psicología es importante para enteder la hipótesis de inestabilidad financiera, pero que esta psicología debe ser aquella que este entre la emoción y la cognición, cosa que para ella la economía conductual no hace, pues esta se dedica a introducir en modelos racionales, elementos psicológicos. En cambio, la psicología necesaria para entender la crisis, tiene que involucrar el sentimiento y la emoción, llamándolo la frontera hacia lo irracional. Para Dow, la economía conductual, se encarga de mostrar simplemente las desviaciones cognoscitivas que hacen que los individuos no actúen de manera puramente racional, argumenta, que Minsky, basado en Keynes, tienen una visión psicológica distinta, donde el entorno social, la emoción y el sentimiento influyen en las decisiones económicas, lo que Keynes llama Animal Spirits.

Este argumento no es del todo acertado, puede que en la economía conductual se muestren las distintas desviaciones de lo que se llamaría un comportamiento racional, pero no dejan de lado ni el entorno social, ni las emociones, en especial cuando en la psicología conductual se refieren a los dos sistemas de pensamiento. En el sistema 1 de la intuición, el individuo toma decisiones rápidas, sin esfuerzo, y con un alto grado de emociones, en cambio el sistema 2 es el de la racionalidad, donde el individuo toma decisiones con mayor esfuerzo, en mucho más tiempo e incluso se puede adaptar a reglas (Kahneman, 2003). Esto demuestra que la economía conductual no deja de lado a la emoción, se aleja de la concepción de que la irracionalidad está dada por las emociones, y en cambio la complementa añadiendo que fenómenos cognitivos presentan también una desviación del comportamiento racional.

Podemos de esta manera reconciliar el pensamiento Keynesiano/Minskyano de los Animal Spirits, con la economía conductual, y así poder reforzar teóricamente, la teoría de toma de decisiones, principalmente en la decisión de inversión, del argumento de Minsky. Los trabajos sobre como la psicología ha influido y ha causado la crisis financiera (Akerlof y Shiller (2009), Shefrin (2009) y Barberis (2010)) como también los trabajos donde logran decir que la economía keynesiana predijo en gran parte los descubrimientos de la economía conductual (Pech y Milan 2009), también son prueba de esto.

Nuestro análisis se basa en dos aspectos: primero, los individuos que toman su decisión y pasan de ser inversionistas seguros, a inversionistas tipo especulativos y finalmente a inversionistas tipo Ponzi. Segundo, las instituciones financieras, donde identificaremos

las desviaciones psicológicas que afectan su conducta, produciendo inestabilidad en el sistema financiero.

3.1 Inversionistas

En esta sección vamos a hablar de los factores psicológicos que influyen en la toma de decisiones de los inversionistas cuando estos se enfrentan a situaciones y ambientes de incertidumbre. Siendo de utilidad estos elementos, para entender el origen de la burbuja de precios, que en la reciente crisis correspondieron a los precios de vivienda. Para complementar esto, vamos a referirnos a varios fenómenos psicológicos que podrían justificar esta situación. Primero hablamos sobre la confianza, en especial el exceso de la misma, segundo del optimismo, luego la heurística de la representatividad y el efecto psicológico de las historias.

Confianza

Según Akerlof y Shiller (2009), la ciencia económica tradicional tiene una visión particular sobre la confianza. En un escenario donde existan dos o más equilibrios, la economía no cumple más que una función de predicción sobre un equilibrio mejor que el otro, dependiendo de si existe confianza o no en el mercado. El problema es que esta visión es muy miope, y considera que la confianza es algo racional, cosa que se aleja de las evidencias de la crisis, y de la formación de burbujas especulativas, o de la llamada falta de confianza después de la crisis, que contrae la inversión, donde se demuestra que es una característica que está ligada a la emoción y en las creencias de los agentes.

Esta característica lo hace variar a través del tiempo, las creencias y las emociones de la gente varían a partir de todo el ciclo económico, y tiene una incidencia sobre el mismo. “In good times, people trust. They make decisions spontaneously. They know instinctively that they will be successful. They suspend their suspicions. Asset values will be high and perhaps also increasing. As long as people remain trusting, their impulsiveness will not be evident. But then when the confidence disappears the tide goes out. Tae nakedness of their decisions stand revealed.” (Akerlof y Shiller, 2009).

Dentro de la psicología se considera que hay dos razones para que haya exceso de confianza, una es la cantidad de información que se le da a la gente, cuando tienen información relevante, la gente aumenta su confianza así el hecho no cambie, y la segunda razón, es la complejidad y la incertidumbre al enfrentar alguna tarea o reto. (Pech y Milan 2009). De esta manera, la confianza es la sobreestimación de la información que se posee con respecto a los hechos, y al entorno. Tversky y Griffin (1992), concluyen que esta hace parte importante en la decisión humana, incluso llevando a los individuos a hacer cosas que nunca harían de otro modo, y que pueden tener repercusiones con un muy alto costo.

Esta anomalía psicológica es completamente compatible con la teoría tanto de Keynes como de Minsky. Para el primero, la sobre confianza hacia parte fundamental en su teoría, especialmente en la formulación de las expectativas a largo plazo, incluso llegando a asegurar que no habría inversión si los individuos no estuvieran tan confiados acerca de sus pronósticos. Lo que Akerlof y Shiller llaman el multiplicador de confianza, donde el ingreso y la inversión dependen de la confianza que uno tenga sobre sus inversiones, permitiendo que de esta manera se mueva la economía.

Para Minsky el argumento es muy similar, este autor considera que al comienzo del ciclo, la confianza y las expectativas no son optimistas, entonces la inversión en activos financieros esta contraída, y los bancos dan pocos créditos, y de muy poco riesgo. Esta inversión segura hace que la economía crezca y empiece a aumentar la confianza y el optimismo, incrementando la cantidad de créditos como los precios de los activos financieros. De esta manera, ya no habrá solamente inversionistas seguros, sino también especuladores, la economía sigue creciendo, aumentando la confianza y el optimismo en ella, por lo que ingresan unos nuevos inversionistas que Minsky llama tipo Ponzi, aumentando los créditos de alto riesgo, y terminándose de formar una burbuja de precios. Todo esto ocasionado por factores psicológicos.

Como pudimos ver, el argumento se centra también en otro factor psicológico que es el optimismo, que es de lo que hablaremos a continuación.

Optimismo

Este comportamiento se refiere a la tendencia de los individuos a tener una visión positiva sobre los resultados, sin que estos hayan ocurrido. Esto es importante a la hora de entender la teoría keynesiana de inversión, pues en conjunto con la sobre confianza son la que la determinan. Weinstein (1980) sugiere el optimismo existe fundamentalmente con la imagen que tienen los individuos sobre sí mismos, tendiendo a pensar que nada malo va a ocurrirles y que solo eso puede pasarle a los demás, lo que ocasiona un optimismo no realista sobre los futuros eventos, que a medida de que sean más inciertos, generan aun más optimismo.

Keynes diría que “The late stages of the boom are characterized by optimistic expectations as to the future yield of capital-goods sufficiently strong to offset their growing abundance and their rising costs of production and, probably, a rise in the rate of interest also. It is of the nature of organized investment markets, under the influence of purchasers largely ignorant of what they are buying and speculators who are more concerned with the next shift of market sentiment than with a reasonable estimate of the future yield of capital-assets, that, when disillusion falls upon an over-optimistic and over-bought market, it should fall with sudden and even catastrophic force.” (1964). Diciendo que la inestabilidad del sistema financiero depende en gran parte de este aspecto psicológico.

Podemos justificar de esta manera que el optimismo no racional, como el que involucra en los mercados financieros, tienen una influencia en el ciclo económico, pero ahora

hay que entender cuál es el mecanismo de acción, por el cual podemos decir que lleva a los individuos a tener expectativas optimistas, y a tener sobre confianza. Este mecanismo a nuestro parecer es el de la heurística de la representatividad.

Heurística de la representatividad

Como ya habíamos dicho, las heurísticas son aquellas reglas que rigen el comportamiento de los individuos, y una de las más conocidas es la heurística de la representatividad, que fue introducida por primera vez, por Kahneman y Tversky, en sus trabajos de 1973 y 1974, y finalmente completada con el trabajo de Kahneman y Frederick en el 2001.

En muchas situaciones la gente se ve preocupada sobre cuestiones probabilísticas, como, ¿cuál es la probabilidad de que el objeto A pertenezca a la clase B?, o ¿Cuál es la probabilidad de que el evento Ase origine del proceso B?, o ¿Cuál es la probabilidad de que el proceso B produzca el evento A? Para poder responder esto, la gente se preocupa por cuanto el evento A representa al evento B, o cuanto el evento A se parece a B, si son muy parecidos, entonces la probabilidad de que pertenezcan a la misma clase es alta, y al contrario. Esto viola la concepción de la estadística condicional Bayesiana, porque si nos ponemos a juzgar cual es la probabilidad del evento A dado que el B, al ser semejantes, la mente humana lo juzga como si fuera igual a la probabilidad del evento B dado que el A (Kahneman y Tversky, 1973).

Esta regla de decisión implica varias cuestiones, como la siguiente Kahneman y Tversky hicieron un experimento donde describían una persona, en especial por su personalidad, sin revelar ningún otro tipo de información, después de esto les preguntaron a los sujetos de la prueba cual era la profesión en la que esta persona se desempeñaba. Lo que vieron es que la gente tomaba su decisión basándose en los estereotipos de cada una de las profesiones, por lo que si la personalidad de esta persona a la que describían, representaba estereotípicamente a un bibliotecario, entonces consideraban con una alta probabilidad de que esta persona ejercía esta profesión. Como también implica que los individuos siempre esperan que las pequeñas muestras reflejen las propiedades de toda la población, produciendo que se hagan fuertes inferencias basadas en estas pequeñas muestras que darán paso a que se dé extrapolación (Barberis (2009)). Esta heurística puede ser de utilidad cual es el mecanismo para que se forme la burbuja especulativa, en especial en el sentido de que la gente extrapola lo sucedido en el pasado sobre el futuro. En la reciente crisis podemos decir que para los compradores de vivienda, el alza de precios, si lo vemos desde el punto de vista minskyano, produce un optimismo en la economía, pues se extrapolan el alza de precios del pasado, con los precios del futuro, por lo que aumentan el número de inversionistas, de especuladores, y de inversionistas de alto riesgo, transpola el alza de precios, ocasionando una aumento

de demanda por los activos financieros, cumpliéndose una profecía auto cumplida, pues ocasionan un alza de precios, formándose la burbuja.

Ahora esto no solo se debe aplicar a los inversionistas, según (Barberis (2009)), la heurística de la representatividad también se debe aplicar a las instituciones financieras, que, empezaron a tomar decisiones cada vez mas riesgosas, en la reciente crisis, dando créditos riesgosos subprime, al ser catalogados como inversiones AAA, por el aumento de los precios de la vivienda. Este tema lo desarrollaremos más adelante.

Historias

Para analizar la reciente crisis, queremos referirnos a otro tema psicológico, que Akerlof y Shiller, (2009) llaman Animal Spirits, y son las historias y el poder que estas ejercen sobre la mente, el comportamiento de los individuos y en especial la influencia que estas ejercen sobre la confianza.

En los estudios psicológicos, se han dado cuenta que la mente humana es una maraña de historias, cada suceso de nuestras vidas es organizado en nuestras mentes, como una secuencia argumentativa, es básicamente una cosa tras la otra, de esta misma manera una historia bien contada puede establecer creencias y restablecer la confianza.

Según Shank y Abelson (1977), la memoria está compuesta principalmente o por imágenes de escenas, o por argumentos compuestos por distintas escenas, la diferencia de esto se da por las veces en que nosotros repetimos la historia, si no se hace esto, la historia o el recuerdo se van volviendo escenas separadas sin coherencia, en cambio si la historia es contada muchas veces, la historia toma forma de memoria, perdurando pues se tiene una estructura coherente y conexa.

Esto también quiere decir que cada creencia está sustentada en una historia, cuando estos investigadores preguntaron el porqué de algunas creencias de la gente, como dios o una ideología política, la gente respondía a través de historias y vivencias como si estas fueran suficiente justificación. De la misma manera el proceso de aprendizaje y el proceso de cambio de creencias de las personas, tienen mucho que ver con la comprensión de la historia que nos están transmitiendo, y de qué manera esta tan alejada de nuestras creencias, si es muy similar comprendemos la historia, mas no se aprende nada nuevo, pero si es lo contrario es distinta, y vemos una nueva visión sobre el asunto, estaremos adquiriendo nuevas creencias y aprendiendo nuevas cosas.

Es importante entender esto, porque como ya hemos dicho antes, un cambio en nuestras creencias, puede desembocar en un cambio en nuestra confianza, que afecta nuestro comportamiento. De esta manera, podemos pensar que la confianza no es un fenómeno que depende totalmente de la individualidad del sujeto, sino que depende de la confianza de la gente a su alrededor, en la economía esto tiene implicaciones importantes, cuando hay confianza inversionista o al transmitir historias que justifican

mis creencias, puedo hacer que cambien las creencias de las personas a mi alrededor, y así con toda la economía, casi como si fuera una epidemia (Akerlof y Shiller, 2009).

En la crisis del 2007-2008 pudimos apreciar la influencia que tubo esto, primero, como ya hemos visto el auge de la economía y segundo el aumento de los precios, seguramente influenciado por las historias de otros inversionistas, aunque también las historias que justificaban las creencias de que no existía riesgo de inversión, provocado por figuras notables, como Alan Greenspan y las entidades regulatorias, en donde, el primero, al insistir en que la economía iba por buen camino y justificar sus creencias, y el segundo al calificar inversiones riesgosas como los CDOs, produjeron un cambio en las expectativas, y en la confianza de los inversionistas modificando su conducta.

3.2 Instituciones Financieras

En esta sección vamos a hablar de los factores psicológicos que pudieron afectar a las entidades financieras, en especial de la disonancia cognitiva, y su relación con la innovación financiera.

Disonancia Cognitiva

Leon Festinger en 1957, descubrió que los individuos tenían la necesidad apremiante de justificar sus acciones y creencias, en especial cuando estaban equivocadas, a esto llamo disonancia cognitiva. Este es un estado de tensión entre dos cogniciones, que entran en contradicción entre sí, en especial si es una decisión riesgosa, el ejemplo más común y el más utilizado por los psicólogos es el del tabaquismo. Un individuo puede pensar de la siguiente manera “fumar me gusta mucho, pero esto puede matarme”. En general este no es un sentimiento agradable, por lo que para aliviar la tensión que genera esto, podría dejar de fumar, pero dejar un hábito es muy complicado por lo que los individuos se ven obligados a justificar sus acciones. (Tavris y Aronson, 2007)

Pero hacer esto también es muy complicado en especial, si se trata de hacer de manera racional, hallar los argumentos no siempre es fácil, en especial si hay alguna razón moral de por medio, por lo que en cambio los individuos estarían dispuestos a manipular sus creencias, y empezar a considerar que la opción no es tan riesgosa, buscando ejemplos en la realidad que justifiquen su forma de actuar, una forma es utilizar la heurística de la representatividad (Barberis 2009), de esta manera los individuos consideran que una muestra pequeña, enseña características sobre una muestra mayor, por eso puede tomar el caso de alguna persona y extrapolarlo sobre su vida, pudiéndose decir que, “mi tío fumo toda su vida, y no murió por esto, es mas vivió una larga vida, por lo que yo no corro peligro o es poco probable de que yo muera por el cigarrillo”, esto tiene connotaciones fuertes en la toma de decisiones, pues puede que los individuos terminen realizando acciones demasiados riesgosas.

En el pensamiento minskyano, esta explicación psicológica cuadra con la forma en que actuaron los bancos durante la crisis, podemos utilizar un argumento similar, como que las instituciones financieras pueden poseer disonancia cognitiva, en el caso de los bancos los gerentes pueden tener la siguiente contradicción entre cogniciones “Generar prestamos subprime puede ser riesgoso por la posibilidad de impago, pero puedo generar solvencia a partir de estas poniéndolas en un CDO”. Al presentarse esta situación los bancos no van a dejar de emitir prestamos subprime, en especial por el posible costo de oportunidad que surge al no hacerlo, en términos de innovación financiera, formar un CDO es una solución útil con respecto al problema de solvencia de los bancos.

Pero justificar una decisión riesgosa de manera racional es igual de complicado, por lo que los bancos cambian sus expectativas y sus creencias y utilizan la heurística de la representatividad, para extrapolar lo que venía ocurriendo entonces, que es el aumento de los precios de vivienda, y la calificación por las calificadoras de riesgo de los CDOs compuestos por este tipo de préstamos con calificación AAA. Por lo se alivia esta tensión, y justifica sus acciones.

Otro tipo de disonancia cognitiva en el sector financiero, que también es compatible con el pensamiento de Minsky y con el concepto de innovación financiera, es el ejemplo que da Barberis (2009) de las calificadoras de riesgo. En este trabajo el autor se pregunta porque estas instituciones calificaron de manera tan descuidada a este tipo de activos que son altamente riesgosos. Las explicaciones más comunes son o que los modelos de valoración de riesgo son malos, o que hacen una mala medición sobre el riesgo, en especial porque no tenían buenos incentivos por lo que se asume que los individuos no fueron totalmente previsivos y no vieron todo el riesgo que corrían. La otra opción es que tuvieron mala suerte y que los CDOs no dieron el rendimiento esperado.

La última explicación, la de mala suerte es muy desafortunada en especial porque un buen observador puede ver que este tipo de activos, por sus contenidos son altamente riesgosos. Y las otras explicaciones no dan razón de porque los individuos detrás de las calificadoras actuaron, como lo hicieron (Barberis, 2009)

La explicación que da este autor es que en realidad la decisión que tomaron las calificadoras de riesgo fue por disonancia cognitiva, en especial porque es difícil pensar que los economistas y analistas de riesgo confíen tan plenamente en los modelos y que por pura intuición de que en realidad son activos riesgosos, por lo que se enfrentan a un enfrentamiento entre dos cogniciones, “por mi intuición puedo ver que es un activo riesgoso, pero el modelo de valoración del riesgo me dice que no lo es”, otra vez, no le es posible zafarse al calificar como activo riesgoso al CDO, porque pondría en duda al modelo producto de la innovación financiera, por lo que la heurística de la representatividad actúa de nuevo, y justifica la calificación AAA basándose en el alza de

los precios de vivienda, por lo que consideraría que las hipotecas subprime no son riesgosas, y por lo tanto el CDO tampoco.

Como podemos ver, estos dos problemas son producto de una excesiva innovación financiera, que hacen que el sistema financiero sea cada vez más complejo por lo que dificulta los procesos de decisión.

4. Conclusiones

La crisis económica del 2007-2008, dejo al descubierto la insuficiencia que posee la escuela dominante para explicar y predecir una de las mayores crisis desde la gran recesión en los 30s. De la misma manera, es evidente que el mainstream ha ignorado la evidencia histórica que en el capitalismo existe una tendencia interna de entrar en crisis financiera, lo cual logra explicar la teoría de Minsky al identificar las causas endógenas de esta, siendo así más pertinente. Al ver el aparato teórico construido por Minsky, vemos la necesidad de dar una explicación interna a las crisis del sistema pues resulta es mucho más coherente, que la dada por el mainstream, con el funcionamiento de una economía capitalista. Aunque en teoría los detonantes de la crisis son cuestiones de política económica, como el alza de las tasas de interés, son dos aspectos propios al capitalismo que hacen que este se comporte de manera cíclica, y que explican la fragilidad del sistema financiero a partir de su propio funcionamiento. Estos factores son las decisiones de inversión de los individuos, y la complejidad del sistema financiero ocasionado por la constante innovación; ideas concebidas en lo que podremos llamar los dos pilares teóricos de su teoría, Jhon Maynard Keynes, y Joseph Schumpeter. Como hemos visto, las explicaciones del mainstream son insuficientes, por dejar por fuera estos dos aspectos antes mencionados, pero en especial en lo que respecta a las expectativas y la psicología detrás de las decisiones de inversión de los individuos. La hipótesis de inestabilidad financiera, como pudimos ver si incorpora estos elementos, pues es ese auge inversionista acelerado el ocasionarte de la burbuja de precios que al estallar, produce el fracaso económico en la sociedad capitalista. Para Minsky la psicología detrás de las decisiones de inversión es de suma importancia, pues el individuo al enfrentarse a la incertidumbre, evalúan con excesivo optimismo y confianza, producto de las fases expansivas de su beneficio, haciendo que cada vez mas individuos incurran en decisiones más arriesgadas y adquieran una deuda mayor, que produzca el fracaso del sistema. Sin embargo, el autor no profundiza en este tema, no se preocupa por entender el por qué de estas expectativas positivas, como de las decisiones de inversión. Como pudimos comprobar en la sección 3, existen evidencias, y teorías psicológicas, y recientes avances en economía conductual que soportan a la teoría minskyana, y que enriquecen a la hipótesis de inestabilidad financiera, siendo

estos solo algunos de los múltiples fenómenos psicológicos que afectan la toma de decisiones. En este caso, faltaría pensar un política económica, donde se evalué de que manera estos aspectos psicológicos tienen alguna incidencia sobre el éxito de las políticas, por lo que esta sería el siguiente paso a seguir en futuras investigaciones. Se deberá analizar si se es necesario transformar y regular el sistema financiero, extremadamente complejo producto de la excesiva innovación, con el fin de proteger y permitir que los individuos tomen mejores decisiones. Así como en políticas regulatorias para prevenir los efectos de las futuras crisis financieras, que además nos ayuden a superarlas. Finalmente, considerar las expectativas como parte del comportamiento de los agentes permite un análisis de los métodos de transmisión y propagación de dichas políticas. Demostrando así que, la hipótesis tratada en el presente ensayo presenta ventajas relevantes para los bancos centrales a la hora de contrarrestar los ciclos económicos.

Bibliografía

Akerlof, G. and R. Shiller (2009), Animal Spirits, Princeton University Press. Barberis, N (2010) Psychology and the Financial Crisis of 2007-2008. Draft December

2010 Blanchard, O. (2008). The State of Macro. MIT Deparment Of Economic Working

Papers. 08-17. Benabou, R. (2009), Groupthink: Collective Delusions in Organizations and Markets. Working

paper, Princeton University. Callejas, E. Tobón, A (2008) El mercado hipotecario de Estados Unidos: Un análisis a partir de

la hipótesis de la inestabilidad financiera de Minsky. Perfil de Coyuntura Económica No. 12, diciembre de 2008, pp. 69-84. Universidad de Antioquia

Carciente, S.L (2003) Inestabilidad Financiera: dinámica e irregularidad económica. Revista

BCV, Col XVII, No 2 Caracas, pp 63-81 Dow, S (2009). Market Sentiment and Minskian Financial Crisis: a Keynesian/agency-

structure/psychology analysis. For „World Economy in Crisis – the Return of Keynesianism?‟ Conference,Berlin, 30-31 October 2009

Festinger, L. (1957). A theory of cognitive dissonance. Stanford University Press

Galindo, M.G (2008) La Crisis Económica Estadounidense. Boletin Economico DE ICE No 2946

Hayek, F.A (1989) The pretence of Knowledge. American Economic Review 79. pp 3-7 Kahneman, D (2003) Maps of Bounded Rationality: Psychology for Behavioural Economics. The

American Economic Review, Col. 93, No 5 (Dec., 2003), pp1449-1475 Kahneman D. Frederick, S (2002) Representativeness revisited: attribute subsitution on intutitive

judgment. New York, Cambridge University Press. Kahneman, D, E Tversky A. (1973). On the Psychology of prediction. Psychological

Review 80 237-251 Kahneman, D, E Tversky A. (1974) Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases.

Science, New Series, Vol. 185, No. 4157. (Sep. 27, 1974). pp. 1124-1131 Keynes, J.M (1964) The General Theory of Employment, Interest and Money. New York,

Harvest/Harcourt Brace Jovanovich Publishers Kirman, A. P (1992) Whom or What Does the Representative Individual Represent. Journal of

Economic Perspectives. Vol 6. No. 2. Pp 117-136. Minsky, H.P. (1982) Can “it” Happen Again? Armonk, N.Y,: M. E. Sharp Minsky, H.P. (1988) Stabilizing an Unstable Economy. New Haven: Yale Universi Minsky, H.P (1992a), The Financial Instability Hypothesis. The Jerome Levy Economics

Institute of Bard College Minsky, H.P. (1992b), Schumpeter: Finance and Evolution, in A. Heertje and M.Perlman

(eds.), Evolving Technology and Market Structure, Ann Arbor: University of Michigan Press

Murillo, F.J (2007). El Enfoque de Minsky: Una Interpretación Endógena de las Crisis Financieras. V

Encuentro Ibérico de Historia del Pensamiento Económico

Ormerod, P. (2010) La crisis Actual y la Culpabilidad de la Teoría Macroeconómica. Bogotá, Revista de Economía Institucional. Universidad Externado de Colombia.

Pascale, R. Pascale, G (2007) Toma de desiciones económicas: El aporte cognitivo en la ruta de Simon, Allais y Tversky y Kahneman. Cienncias psicológicas, Prensa Medica Latinoamericana I pp 149-170

Pech, W and Milan, M (2009) Behavioral Economics and the Economics of Keynes, Journal of

Socio-Economics 38: 891-902 Piégay, P. Rochon, L.P (2005) Teorías Monetarias Post-Keynesianas: Una Aproximación a la

Escuela Francesa. Problemas del Desarrollo. Vol. 36, num.143. Schumpeter, J.A (1934) Teoría Del Desenvolvimiento Económico. Fondo de Cultura

Económica Schank, R. Abelson, R (1995) Knowledge and Memory: The Real Story. En Robert S. Wyer

Jr. ed. Knowledge and Memory: The Real Story. Hillsdale, N,J: Erlbaum, pp 1-85

Shefrin, H. (2009), How Psychology Pitfalls Generated the Global Financial Crisis, Working

paper, Santa Clara University. Simon, H (1959), Theories of Decision-Making in Economics and Behavioral Science. The

American Economic Review. Vol. 49, No. 3. Pp. 253-283 Smith, V.; Suchanek, G.; Williams, A. (1988). Bubbles, Crashes, and Endogenous Expectations

in Experimental Spot Asset Markets. Econometrica 56 (5): 1119–115 Stewart (2010) Financial Innovation and the Financial Crisis. Paper presented at the

International Schumpeter Society Conference 2010 on INNOVATION, organisation, sustainability and

Tavris, C. Aronson, E. (2007) Mistakes Were Made (but not by me). Harcourt, Inc. Thaler, R. (2000) From homo Economicus to homo Sapiens. Journal of Economic

Perspective. Vol 14 Toporowski. J. (2007) Minsky‟s „induced investment and business cycles‟. Cambridge Journal of

Economics Tversky, A. Griffin, D. (1992) The weighing of Evidence and the Determinants of Confidence.

Cognitive Psychology 24, 411-435

Woodford, M (2009). Convergence in Macroeconomics: Elements of the New Syntesis. American Economic Journal Macroeconomics 1, 1, pp 267-279.