Embed Size (px)
Citation preview
1
CTCP Cảng Rau Quả (VGP)
Steel sector
10/06/2014
Cổ Đông Chính
A.N.P.H.A 8.4%
Dang Nhu Binh 6.7%
Nguyen Do Thanh Phuong 2.3%
Huynh Kim Sat 1.6%
Các chỉ tiêu chính
Vốn hóa (USD tr) 10
Số lượng cp lưu hành (tr) 8
KlGD 30 phiên 120
Sở hữu nước ngoài (%) 6.7
Sở hữu BL Đạo (%) 10.0
CTCP Chứng khoán Thiên Việt│ www.tvs.vn
• Không có triển vọng tăng trưởng: Phân khúc cảng/kho bãi là phân khúc đem lại lợi nhuận chủ yếu choVGP, tuy nhiên phân khúc này đã hết công suất từ năm 2009. Tăng trưởng doanh thu chủ yếu từ hoạtđộng thương mại nhưng lĩnh vực này lại có lợi nhuận rất thấp.
• Lợi nhuận của VGP chủ yếu đến từ thu nhập từ lãi nhưng thu nhập này đang trượt dốc qua các năm.
• VGP gần đây thay đổi chiến lược sang đầu tư bất động sản. Mặc dù chiến lược mới có thể mang lạilợi nhuận đột biến trong dài hạn, trong ngắn hạn công ty sẽ chịu nhiều áp lực do phải sử dụng hếtnguồn tiền mặt dồi dào và vay thêm nợ để đầu tư cho các dự án này. Việc phát triển các dự án bấtđộng sản của VGP cũng chưa có triển vọng rõ ràng.
• Cổ tức bằng tiền, mặc dù ổn định, ngày một ít hơn (Cổ tức VND2,000/CP trong năm 2010 giảm dầnđến VND1,600/CP trong năm 2014). Do các dự án bất động sản hiện tại cần nhu cầu vốn cao, có khảnăng là công ty sẽ giảm trả cổ tức trong tương lai.
• Giá hiện tại VND25,200/CP là không hấp dẫn ở mức lãi cổ tức/CP 6,3% so với các công ty cùng ngành.Với tăng trưởng lợi nhuận âm, mức giá hiện tại có vẻ đắt với PE 2014 12.6x, PEG -0.9, PB 2014 1.3x
• Giá mục tiêu là VND18,000/CP (-28% ) tại PE mục tiêu 10.x.
Nội dung chính
BÁN
Vùng bán(‘000 VND) 25-27
Giá Mục Tiêu (‘000 VND) 18-20
PE Mục tiêu (x) 10x
Giảm(%) -20
Cổ tức /giá hiện tại(%) 6.3
Tăng trưởng 2014 EPS (%) -14
2014 ROE (%) 10
Nợ / tài sản 2014 (%) 40
Ngành Cảng
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
5/2013 8/2013 11/2013 2/2014 5/2014
Diễn biến giá
VGP VNINDEX
0
5
10
15
20
25
5/2009 5/2010 5/2011 5/2012 5/2013
Diễn biến PE (x)
VGP PE VNINDEX PE
BÁO CÁO TÀI CHÍNH (TỶ ĐỒNG)
2
*Dự Báo 2014:Tăng trưởng lợi nhuận ròng âm do (i) Giảm thu nhập lãi do số dư tiềnmặt thấp hơn và lãi suất thấp hơn, (ii) Tăng chi phí lãi vay do nợ caohơn (trang 9)
KQ lợi nhuận 2010 2011 2012 2013 2014F
Doanh thu 180 370 403 512 415
Lợi nhuận gộp 26 28 26 30 30
Lợi nhuận thuần HĐKD 6 9 10 9 13
Lợi nhuận khác 29 25 18 21 13
Lợi nhuận sau thuế 27 23 19 19 16
Bảng cân đối tài sản 2010 2011 2012 2013 2014F
Tiền & tương đương tiền 3 5 59 11 15
Khoản phải thu 24 48 29 36 27
Hàng tồn kho 0 0 0 0 0
Tài sản cố định thuần 12 11 10 117 125
Tổng tài sản 208 242 209 299 303
Nợ ngắn hạn 25 57 38 121 121
Nợ dài hạn 0 0 0 0 0
Vốn chủ sở hữu 162 156 156 161 164
Dòng tiền 2010 2011 2012 2013 2014F
Tiền mặt ban đầu 8 3 5 59 11
Tiền từ HĐKD 1 2 81 (61) 28
Tiền từ HĐ đầu tư (9) (7) 8 (58) (10)
Tiền từ HĐ tài chính 3 7 (35) 70 (13)
Lưu chuyển tiền tệ (4) 2 54 (49) 5
Tiền cuối kz 3 5 59 11 15
Chỉ số tài chính 2010 2011 2012 2013 2014F
Biên lợi nhuận
Gộp 15% 7% 6% 6% 7%
HĐKD 4% 3% 2% 2% 3%
Ròng 15% 6% 5% 4% 4%
Chỉ số tăng trưởng
Doanh thu 18% 106% 9% 27% -19%
EPS -12% -15% -14% -2% -14%
Chỉ số sinh lợi
ROA 14% 10% 9% 8% 5%
ROE 17% 14% 12% 12% 10%
Đòn bẩy 0% 0% 0% 0% 0%
CS thanh toán nhanh 4.3 2.7 3.8 1.3 1.3
Nợ trên tài sản 12% 24% 18% 40% 40%
Nợ trên vốn CSH 15% 37% 25% 75% 74%
Định giá
EPS (VND) 3,245 2,772 2,372 2,332 2,000
BVPS (VND) 19,753 19,009 18,951 19,545 19,944 Nguồn: VGP, TVS
CTCP Chứng khoán Thiên Việt│ www.tvs.vn
1. DOANH THU TĂNG TRƯỞNG NHƯNG LỢI NHUẬN KHÔNG TĂNG
TRƯỞNG
2. LỢI NHUẬN TĂNG TRƯỞNG CHỦ YẾU DO HOẠT ĐỘNG TÀI CHÍNH
3. THAY ĐỔI CHIẾN LƯỢC SANG ĐẦU TƯ BẤT ĐỘNG SẢN
4. DỰ BÁO TĂNG TRƯỞNG LỢI NHUẬN TIÊU CỰC
5. GIÁ CỔ PHIẾU HIỆN TẠI KHÔNG HẤP DẪN
LÝ DO KHÔNG ĐẦU TƯ
3CTCP Chứng khoán Thiên Việt│ www.tvs.vn
1. DOANH THU TĂNG TRƯỞNG
NHƯNG LỢI NHUẬN KHÔNG TĂNG TRƯỞNG
4CTCP Chứng khoán Thiên Việt│ www.tvs.vn
VỊ TRÍ CÁC CẢNG Ở SÔNG SÀI GÒN
5
Không có lợi thế về vị trí: cảngVGP ở kế bên các cảng khác
CTCP Chứng khoán Thiên Việt│ www.tvs.vn
TỔNG QUAN CÔNG TY
6
DỊCH VỤ CẢNG BIỂN KHU VỰC BẾN NGHÉ, CẢNG SÀI GÒN DOANH THU TĂNG TRƯỞNG CHỦ YẾU TỪ THƯƠNG MẠI
VGP cung cấp các dịch vụ liên quan đến cảng biển, chủ yếu là:
•Dịch vụ cảng /kho bãi: bốc xếp dỡ hàng hóa, vận chuyển hànghóa, xây dựng hàng hải và bảo trì.
•Hoạt động thương mại: nhập khẩu và xuất khẩu gỗ (gỗ chiếmmột phần lớn doanh số bán hàng của VGP trong năm 2013),hoa quả, cây trồng, hạt giống, gia vị, hải sản, nông sản, sảnphẩm thủ công, sắt thép, sản phẩm tiêu dùng, vv
Nguồn: VGP, TVS Nguồn: VGP, TVS
Hoạt động thương mại phát triển nhanh chóng trong 5 nămqua với tăng trưởng doanh thu kép CAGR 5 năm là 20% do nhucầu xuất nhập khẩu cao tại thành phố Hồ Chí Minh.
Tuy tăng trưởng cao nhưng hoạt động thương mại lại là mảngkinh doanh có lợi nhuận thấp (chỉ có 3-4% tỷ suất lợi nhuậngộp) có nghĩa là tăng trưởng doanh thu không chuyển thànhtăng trưởng lợi nhuận tương ứng.
Như có thể thấy trong bảng tiếp theo, doanh thu của VGP biếnđổi mạnh trong hơn 5 năm qua, tuy nhiên lợi nhuận gộp lại đềuđặn từ VND26-30 tỷ.
Dịch vụ cảng/kho bãi có lợi nhuận cao (~50-60% tỷ suất lợinhuận gộp). Tuy nhiên dịch vụ này đã hết công suất kể từ năm2009. VGP gần như không có tăng trưởng lợi nhuận kể từ đó.
Để tiếp tục tăng trưởng, Hội đồng quản trị quyết định mở rộnghoạt động kinh doanh sang dịch vụ logistics thay vì chỉ làm cảngbiển. Họ đã mua một vài container để thử nghiệm thị trườngtrong nước trong năm 2014.
Tỷ đồng 2009 2010 2011 2012 2013
Doanh thu 153 180 370 403 512
Lợi nhuận gộp 33 26 28 26 30
Biên LN gộp % 21.8% 14.6% 7.5% 6.5% 5.8%
(100)
-
100
200
300
400
500
600
2010 2011 2012 2013 2014F
Tỷ đồngCơ cấu doanh thu
Thương mại Cảng biển Khác
CTCP Chứng khoán Thiên Việt│ www.tvs.vn
2. LỢI NHUẬN TĂNG TRƯỞNG
CHỦ YẾU DO HOẠT ĐỘNG TÀI CHÍNH
7CTCP Chứng khoán Thiên Việt│ www.tvs.vn
TĂNG TRƯỞNG LỢI NHUẬN TỪ HOẠT ĐỘNG TÀI CHÍNH
8
LỢI NHUẬN TỪ HOẠT ĐỘNG TÀI CHÍNH KHÁ ĐÁNG KỂ ... CHỦ YẾU THU NHẬP TỪ LÃI VÀ LÃI BÁN HÀNG TRẢ CHẬM
Nguồn: TVS, VGP
Mặc dù hoạt động kinh doanh cảng / kho bãi có lợi nhuận ổnđịnh trong các năm qua, lợi nhuận này chỉ vừa đủ để trang trảilãi vay và thuế. Hoạt động kinh doanh có lợi nhuận khá nhỏ sovới hoạt động tài chính, chỉ chiếm 1/3 lợi nhuận từ hoạt độngtài chính trong 2013 (có thể thấy trong đồ thị trên).
Về bản chất, lợi nhuận ròng của VGP chủ yếu đến từ lợi nhuậnhoạt động tài chính. Hoạt động tài chính thì lại chủ yếu là thunhập tiền lãi và lãi bán hàng trả chậm, hoàn toàn phụ thuộcvào lãi suất tiền gửi.
Từ năm 2011 trở đi, lãi suất tiền gửi giảm liên tục làm cho lợinhuận ròng của VGP cũng giảm dần.
Tỷ đồng 2010 2011 2012 2013
Lợi nhuận hoạt động KD 6 9 10 9
Chi phí lãi vay (2) (5) (3) (4)
Thuế (7) (7) (6) (6)
Tổng (1) (3) 1 (1)
Tỷ đồng 2010 2011 2012 2013
Lợi nhuận từ HĐ TC 29 25 18 21
- Thu nhập từ lãi 13 18 17 9
- Lãi bán hàng trả chậm 4 7 5 10
- Khác 12 0 -4 2
Lợi Nhuận Ròng 27 23 19 19
Đồng 2010 2011 2012 2013
Tăng trưởng EPS -12.0% -14.6% -14.4% -1.7%
-
5
10
15
20
25
30
35
2010 2011 2012 2013
Tỷ đồng
HĐKD chính Hoạt động tài chính
CTCP Chứng khoán Thiên Việt│ www.tvs.vn
3. THAY ĐỔI CHIẾN LƯỢC
SANG ĐẦU TƯ BẤT ĐỘNG SẢN
9CTCP Chứng khoán Thiên Việt│ www.tvs.vn
CHUYỂN HƯỚNG SANG ĐẦU TƯ BẤT ĐỘNG SẢN
10
DỰ ÁN BẤT ĐỘNG SẢN TRONG NĂM 2013
Nguồn: TVS, VGP ĐHCĐ 2014
Chúng tôi nhận thấy rằng nợ ngắn hạn của VGP đã tăng gấp bốnlần từ 2012 đến 2013 và tiền mặt giảm 80% trong năm 2013 docông ty đầu tư khoản 109 tỷ đồng để phát triển các dự án bấtđộng sản (Thông tin chi tiết được hiển thị trong bảng trên)
Mặc dù đầu tư vào thị trường bất động sản (BĐS) có thể manglại lợi nhuận dài hạn khi hoạt động kinh doanh chính còn khókhăn, nhu cầu vốn lớn sẽ tạo ra áp lực ngắn hạn lên lợi nhuậnkhi quỹ tiền mặt cạn kiệt và bắt đầu phát sinh nhu cầu trả lãi vay.
Nói cách khác, thu nhập từ lãi sẽ giảm và chi phí lãi vay sẽ tăng.Là doanh nghiệp có tăng trưởng lợi nhuận chủ yếu từ thu nhậptài chính, chúng tôi cho rằng bước đi sang lĩnh vực BĐS hiện tạicòn khá rủi ro.
VGP không có chi phí đầu tư đáng kể nào trước năm 2012 (~ 0),nhưng họ đã đầu tư lên đến 109 tỷ đồng để phát triển BĐS trongnăm 2013
Tỷ đồng 2010 2011 2012 2013
Tiền mặt 126 133 126 82
Tổng nợ 25 57 38 121
Chi phí đầu tư (0) (1) - (109)
2013 Tỷ đồng Tiến trình
Dự án Đà Lạt 17 -Đang chờ giấy chứng nhận quyền sử dụng đất của tỉnh Lâm Đồng. Sau khi nhậnđược giấy chứng nhận quyền sử dụng đất, VGP sẽ bắt đầu triển khai dự án hoặcchuyển nhượng dự án cho đối tác khác.
Trung tâm thương mại Kim Thành-Lào Cai 18 -Kết thúc giai đoạn 1. Tiến hành giai đoạn 2. Một khi hoàn thành, trung tâm thươngmại được kz vọng sẽ thúc đẩy hoạt động xuất nhập khẩu giữa Việt Nam và TrungQuốc
Kho Huyện Đội 74 - Đang chờ giấy chứng nhận quyền sử dụng đất
Tổng 109
CTCP Chứng khoán Thiên Việt│ www.tvs.vn
4. DỰ BÁO TĂNG TRƯỞNG
LỢI NHUẬN TIÊU CỰC
11CTCP Chứng khoán Thiên Việt│ www.tvs.vn
ĐỊNH GIÁ CỦA VGP NĂM 2014
12
2013 2014E % cùng kỳ Nguyên nhân
Doanh thu (Tỷ đồng) 512 415 -19.1% Chúng tôi dự báo doanh thu 2014 thấp hơn do:
- Hoạt động thương mại 487 389 -20.0% - Giảm xuất nhập khẩu mặt hàng gỗ (theo ban lãnh đạo từ ĐHCĐ 2014)
- Cảng / kho bãi 22 23 + 4.1% - Hoạt động cảng / kho bãi kinh doanh ổn định
-Khác 3 2 Giả sử không có tăng trưởng trong phân khúc khác (dịch vụ vận tải / xếp dỡ,
vv)
Biên lợi nhuận Gộp % 5.8 7.1
Chúng tôi dự báo tăng nhẹ ở biên lợi nhuận gộp do sự sụt giảm doanh thu
hoạt động thương mại ít ảnh hưởng đến lợi nhuận gộp của VGP. Lợi nhuận
gộp của VGP là khá ổn định ở mức ~ 30 tỷ đồng/năm
Biên lợi nhuận HĐKD
chính %1.8 3.1
Lợi nhuận ròng
(Tỷ đồng)19 16 -14.2%
Lợi nhuận ròng giảm bắt nguồn từ (i) Giảm thu nhập lãi do số dư tiền mặt
thấp hơn và lãi suất thấp hơn, (ii) Tăng chi phí lãi vay do nợ cao hơn (trang
9)
EPS (đồng) 2,332 2,000 -14.2%
CTCP Chứng khoán Thiên Việt│ www.tvs.vn
GIÁ CỔ PHIẾU HIỆN TẠI VND25,200 KHÔNG HẤP DẪN
14
TRẢ CỔ TỨC BẰNG TIỀN MẶT CAO TRƯỚC 2013, NHƯNG.. LÃI CỔ TỨC /GIÁ HIỆN TẠI ~ 6% KHÔNG HẤP DẪN
VGP thường trả cổ tức khá cao ở mức 60-80% mỗi năm,nhưng cổ tức lại giảm dần qua các năm
Các công ty ngành cảng khác (DVP, VSX, DXP) cũng đang cómức lãi cổ tức/CP tương tự khoản 6% mà lại không có nguy cơbị giảm cổ tức.
Nguồn: VGP, TVS Nguồn: VGP, TVS tại 06/10/2014
GIÁ CỔ PHIẾU HIỆN TẠI KHÔNG HẤP DẪN VỀ PE, PB Trước đây, VGP từng trả cổ tức bền vững và hấp dẫn nhờ môhình kinh doanh vững chắc (tiền mặt cao, nợ thấp, vị trí địa lícạnh tranh tại Cảng Sài Gòn).
Tuy nhiên, công ty gần đây thay đổi chiến lược sang đầu tư vàothị trường bất động sản trong năm 2013. Chiến lược mới cóthể tạo áp lực lên lợi nhuận ngắn hạn và dòng tiền do chi phíđầu tư cao. Trong khi đó, việc phát triển các dự án bất độngsản chưa có triển vọng rõ ràng.
Rủi ro của công ty còn cao do (1)Cổ tức giảm dần và mức cổtức/giá hiện tại không hấp dẫn so với các công ty cùngngành(2) PE 12.6 là cao so với mặt bằng chung (3) Triển vọnglợi nhuận tiêu cực. Khuyến nghị Không đầu tư.
2013 2014E
Cổ tức/cổ phiếu 1,600 1,600
Cổ tức/ giá hiện tại (%) 6.3 6.3
PE (x) theo giá hiện tại 10.8 12.6
PB (x) theo giá hiện tại 1.3 1.3
Nợ / tài sản (%) 40.4 39.9
ROE (%) 12.1 10.1
2010 2011 2012 2013 2014E
Cổ tức bằng tiền (Tỷđồng)
2,000 2,000 1,800 1,600 1,600
EPS (Đồng) 3,245 2,772 2,372 2,332 2,000
Cổ Tức/Lợi nhuận 62% 72% 76% 69% 80%
2010 2011 2012 2013 2014E
Cổ tức bằng tiền(Tỷ đồng)
2,000 2,000 1,800 1,600 1,600
Giá hiện tại 25,200
Lãi cổ tức/giá 8% 8% 7% 6% 6%
CTCP Chứng khoán Thiên Việt│ www.tvs.vn
XÁC NHẬN ĐỘC LẬP
Chúng tôi, bộ phận phân tích và nghiên cứu thị trường của Công ty chứng khoán Thiên Việt (TVS), cam kết rằng các thông tintrong báo cáo phản ánh chính xác quan điểm cá nhân về bất kz cổ phiếu hoặc tổ chức phát hành. Chúng tôi sẽ không có bất kz sựbồi thường trực tiếp hoặc gián tiếp liên quan đến những khuyến nghị hoặc quan điểm trình bày trong báo cáo này.
KHUYẾN CÁO
@Bản quyền thuộc về Công ty cổ phần Chứng khoán Thiên Việt. Mọi quyền lợi được bảo vệ. Toàn bộ hay một phần của báo cáonày không được phép phân phối lại hay tiết lộ dưới bất kz hình thức nào mà không được sự đồng ý bằng văn bản trước đó củaCông ty cổ phần Chứng khoán Thiên Việt (TVS). Các thông tin trong báo cáo này được thu thập từ các nguồn khác nhau và TVSkhông đảm bảo độ chính xác của chúng. Các thông tin cũng như ý kiến được nêu trong báo cáo này không phải là lời đề nghị muahoặc bán bất kz chứng khoán hoặc khoản đầu tư nào. Vì vậy, TVS không chịu trách nhiệm về các quyết định mua/bán của nhàđầu tư.
KHUYẾN CÁO
15
HỒ CHÍ MINH63A Võ Văn Tần, Phường 6, Quận 3,Lầu 9, Tòa nhà Bitexco Nam LongĐt: +84 (8) 6299 2099 Fax: +84 (8) 6299 2088
HÀ NỘI 22 Láng Hạ, Quận Đống ĐaTòa nhà TĐLĐt: +84 (4) 220 3228Fax: +84 (4) 220 3227
BỘ PHẬN PHÂN TÍCH NGÂN HÀNG ĐẦU TƯ
Email: [email protected] Email: [email protected]
BỘ PHẬN MÔI GIỚI
Hồ Chí MinhEmail: [email protected]
Hà NộiEmail: [email protected]
CTCP Chứng khoán Thiên Việt│ www.tvs.vn
![Cardiocases€¦ · VDs sans VGp [Oh] VGp seul [C/a] VGp seul inhibé [Oh] ESV a déclenché VGp [Oh] ESV sans CRT Stim. CRT Service Client Télécßrdiologie : Tél.. +49 30 68905](https://img.pdfslide.tips/doc/110x75/5fb401649d97c4537459088b/cardiocases-vds-sans-vgp-oh-vgp-seul-ca-vgp-seul-inhib-oh-esv-a-dclench.jpg)
