Curs Evaluarea Intreprinderii Id III

EVALUAREA ÎNTREPRINDERII

LECT. UNIV. DR. ŢUŢUI DANIELA

1

Introducere...............................................................................................................................................................4Unitatea de învăţare 1FUNDAMENTELE EVALUARII INTREPRINDERII..........................................................................................61. Teoria valorii....................................................................................................................................................62. Concepte fundamentale utilizate in teoria evaluarii.........................................................................................73. Principalele tipuri de valoare............................................................................................................................84. Valoarea intreprinderii...................................................................................................................................125. Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a intreprinderii....................................................13Rezumatul unităţii de învăţare................................................................................................................................18Bibliografia unităţii de învăţare..............................................................................................................................18Unitatea de învăţare 2STANDARDELE INTERNATIONALE DE EVALUARE..................................................................................19Rezumatul unităţii de învăţare................................................................................................................................21Bibliografia unităţii de învăţare..............................................................................................................................22Unitatea de învăţare 3ANALIZA INFORMAŢIILOR PENTRU EVALUAREA ÎNTREPRINDERII...................................................231. Culegerea şi analiza datelor............................................................................................................................232. Diagnosticul întreprinderii.............................................................................................................................24

2.1 Necesitatea şi rolul diagnosticului în evaluarea firmei.......................................................................242.2 Diagnosticul juridic.............................................................................................................................252.3 Diagnosticul operaţional (tehnic)........................................................................................................272.4 Diagnosticul comercial.......................................................................................................................292.5 Diagnosticul resurselor umane şi al managementului firmei..............................................................362.6 Diagnosticul financiar.........................................................................................................................40

Rezumatul unităţii de învăţare................................................................................................................................53Bibliografia unităţii de învăţare..............................................................................................................................54Unitatea de învăţare 4PROCESUL DE EVALUARE A ÎNTREPRINDERII..........................................................................................551. Definirea problemei (Specificaţiile misiunii de evaluare).............................................................................552. Diagnosticul întreprinderii.............................................................................................................................573. Aplicarea celor trei abordări ale evaluării întreprinderii................................................................................584. Reconcilierea valorii şi estimarea valorii finale.............................................................................................59Rezumatul unităţii de învăţare................................................................................................................................61Bibliografia unităţii de învăţare..............................................................................................................................61Unitatea de învăţare 5ESTIMAREA COSTULUI CAPITALULUI INVESTIT. RATA DE ACTUALIZARE/CAPITALIZARE........63Rezumatul unităţii de învăţare................................................................................................................................76Bibliografia unitatii de invatare..............................................................................................................................77Unitatea de învăţare 6ABORDAREA PE BAZA DE VENIT IN EVALUARE. METODA CAPITALIZARII PROFITULUI. METODA ACTUALIZARII FLUXURILOR DE NUMERAR (DCF)................................................................781. Metoda capitalizarii profitului........................................................................................................................792. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati (Discounted Cash Flow – DCF)...............................................85

2.1. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru actionari (CFNA)........................................................862.2. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru capitalul investit (CFNI).............................................89

Rezumatul unităţii de învăţare................................................................................................................................96Bibliografia unităţii de învăţare..............................................................................................................................97Unitatea de învăţare 7ABORDAREA PRIN COMPARAŢIE ÎN EVALUAREA ÎNTREPRINDERII...................................................981. Logica abordării prin comparaţia de piaţă..........................................................................................................982. Metoda comparaţiei cu tranzacţii de pachete minoritare (acţiuni la firme cotate)...........................................1003. Metoda comparaţiei cu vânzări de firme necotate (piaţa de achiziţii şi fuziuni).............................................1024. Metoda comparaţiei cu tranzacţii anterioare cu subiectul evaluării.................................................................1055. Avantajele şi limitele abordării prin comparaţie..............................................................................................105Rezumatul unităţii de învăţare..............................................................................................................................108Bibliografia unităţii de învăţare............................................................................................................................108Unitatea de învăţare 8ABORDAREA PE BAZĂ DE ACTIVE ÎN EVALUAREA ÎNTREPRINDERII..............................................109

2

1. Logica abordării bazate pe active.....................................................................................................................1092. Metoda Activului Net corectat (ANC).............................................................................................................110

2.1. Relaţia de calcul a Activului Net Corectat................................................................................................1102.2. Evaluarea elementelor patrimoniale de activ............................................................................................110

2.2.1. Evaluarea activelor necorporale.........................................................................................................1112.2.1.1. Clasificarea activelor necorporale...............................................................................................1112.2.1.2. Metode de evaluare a activelor necorporale................................................................................112

2.2.2. Evaluarea imobilizărilor corporale.....................................................................................................1152.2.2.1. Evaluarea terenurilor...................................................................................................................1152.2.2.2. Evaluarea construcţiilor şi echipamentelor tehnologice..............................................................1172.2.2.3. Evaluarea imobilizărilor corporale în curs de execuţie...............................................................121

2.2.3. Evaluarea imobilizărilor financiare....................................................................................................1212.2.3.1. Evaluarea titlurilor de participare................................................................................................1212.2.3.2. Evaluarea obligaţiunilor..............................................................................................................1232.2.3.3. Evaluarea împrumuturilor acordate pe termen lung....................................................................1252.2.3.4. Evaluarea depozitelor şi garanţiilor pe termen lung....................................................................125

2.2.4. Evaluarea activelor circulante............................................................................................................1252.2.4.1. Evaluarea stocurilor.....................................................................................................................1252.2.4.2. Evaluarea creanţelor....................................................................................................................1262.2.4.3. Evaluarea disponibilităţilor.........................................................................................................127

2.2.5. Evaluarea altor active.........................................................................................................................1272.3. Evaluarea elementelor de natura datoriilor...............................................................................................127

3. Activul net de lichidare (ANL)........................................................................................................................128Rezumatul unităţii de învăţare..............................................................................................................................132Bibliografia unităţii de învăţare............................................................................................................................133Unitatea de învăţare 9RECONCILIEREA VALORII. AJUSTARI ALE VALORII FINALE (DISCOUNTURI OPORTUNE, PRIMA DE CONTROL)...................................................................................................................................................1341. Stabilirea valorii finale a firmei......................................................................................................................1342. Pachet de control - pachet minoritar. Prima de control....................................................................................1363. Estimarea discountului pentru lipsa de control (pachet minoritar)..................................................................1374. Estimarea discountul pentru lipsa de lichiditate...............................................................................................1395. Alte discounturi aplicate in evaluarea intreprinderii........................................................................................140Rezumatul unităţii de învăţare..............................................................................................................................142Bibliografia unităţii de învăţare............................................................................................................................143

3

Introducere

Cursul de “Evaluarea întreprinderii” se adresează studenţilor înscrişi la programul de studiu ID, organizat de facultăţile Contabilitate şi Informatică de Gestiune şi Management şi face parte din planul de învăţământ aferent anului 3, semestrul 2.

Vă propunem, stimaţi studenţi, să trecem în revistă care sunt obiectivele principale ale acestui curs, concretizate în competenţele pe care le veţi dobândi după parcurgerea şi asimilarea lui:

veţi înţelege conceptele, metodele şi tehnicile circumscrise procesului de estimare a valorii unei afaceri;

veţi dobândi capacitatea de a aplica în mod corect metodele prezentate în scopul estimării valorii întreprinderii.

Cursul “ Evaluarea întreprinderii” este structurat pe nouă unităţi de învăţare (capitole), fiecare dintre acestea cuprinzând materialul de studiu, teste de autoevaluare, aplicatii, rezumatul capitolelor si bibliografia.

Pe parcursul perioadei de studiu, veti sustine teste de verificare, postate, de catre tutorele care v-a fost alocat, pe platforma, la date stabilite.

Pentru a parcurge mai uşor următorul material va vom prezenta simbolistica utilizată:

Obiective:-

Vă prezintă obiectivele unităţii de învăţare

-

Vă prezintă definiţia termenilor utilizaţi

Test de autoevaluare -

Vă solicită răspunsul la teste de autoevaluare pentru care veţi găsi răspunsul la sfârşitul fiecărei unităţi de învăţare

-

Vă prezintă prin exemple noţiuni, concepte, indicatori etc.

Aplicaţie - Vă prezintă o

aplicaţie practică

Definiţie:

Exemplu:

4

privind problematica studiată

Bibliografia unităţii de învăţare -

Vă prezintă reperele bibliografice ale unităţii de învăţare

TEST DE VERIFICARE

- Vă solicită răspunsul (vor fi postate on-line, la date stabilite)

5

Unitatea de învăţare 1 FUNDAMENTELE EVALUARII INTREPRINDERII

Obiective:

Va veti insusi conceptele fundamentale utilizate in teoria si practica evaluarilor de intreprinderi;

Veti cunoaste tipurile de valoare definite de teoria evaluarii si folosite in practica Veti intelege principiile fundamentale ale evaluarii, avand ca scop estimarea valorii

in consens cu definirea acesteia si scopul activitatii de evaluare.

1. Teoria valorii

Secolul XVIII marchează începutul dezvoltării teoriei valorii. Şcoala clasică a identificat prima dată cei patru factori de producţie – pământul, capitalul, munca şi coordonarea şi a pus în discutie relaţia între factorii de bază care crează valoarea şi raportul cerere – ofertă pe piaţă.

Şcoala clasică a continuat dezvoltarea tezelor fiziocratilor propunand o teorie a valorii bazata pe costul de producţie. A Smith (1721-1790) considera ca valoarea este un fenomen obiectiv, ea fiind creata din combinatia factorului capital cu pământul şi munca. Daca “preţul natural” al unui bun reflecta în general cat costa acel bun pentru a fi produs, raritatea este cea care conferă valoarea de schimb a bunurilor.

În practica evaluării întreprinderii, abordarea pe bază de active (îndeosebi utilizarea costului în evaluarea activelor din patrimoniul unei firme) este construită pornind de la teoria clasică a valorii pe baza costului de producţie.

Discipolii lui A. Smith au rafinat această teorie a valorii, fără a contesta fundamentele sale. J.B. Say (1767-1832) nu a fost de acord cu relaţia dintre muncă şi valoare, insistând însă asupra utilităţii ca factor esenţial al valorii şi, de asemenea, pe rolul întreprinzătorului ca factor de producţie ce furnizează coordonarea. J.S. Mill (1806-1873) a reconsiderat ideile lui A. Smith în lucrarea Principiile economiei politice (1848). Una din ideile lui J.S. Mill reprezintă sâmburele evaluării pe baza profitului. Mill a definit relaţia dintre beneficiu şi valoarea de utilizare pe care o numeşte “valoarea capitalului”.

A doua parte a sec.XIX marchează începutul contestării teoriei clasice a valorii. Marx (1818-1883) a formulat teoria valorii muncă, apreciind că valoarea tuturor bunurilor este rezultatul direct al muncii. O altă contrapondere importantă la ideile şcolii clasice o reprezintă şcoala austriacă, promotoarea conceptului de utilitate marginală. Valoarea este privită în funcţie de cerere, utilitatea fiind elementul fundamental în determinarea cererii. Atunci când pe o anumită piaţă cererea pentru un bun creşte piaţa devine diluata iar costul de producţie

6

devine irelevant. W.S. Jevons (1835-1882) scria ca “munca odată cheltuită nu mai are nici o influenţă asupra valorii viitoare ”1.

Utilitatea marginală reprezintă baza teoretică a principiului contribuţiei în evaluare (important în evaluarea patrimoniala dar şi în abordarea pe bază de venit atunci când analizăm activele redundante).

Şcoala neoclasică şi-a format ideile pornind şi de la contestaţiile aduse teoriei clasice a valorii. La începutul sec. XX economiştii au îmbinat ideile ofertă – cost ale clasicilor cu teoria cerere – utilitate a scolii austriece. A. Marshall (1842-1924) este considerat precursorul teoriei contemporane a valorii.

Teoria valorii poate fi astfel sintetizată în următoarele postulate :

(1) Valoarea nu este o trăsătură intrinsecă a unui activ sau a unui bun, ci ea este creată în mintea persoanelor care constituie piaţa acelui activ sau bun.

(2) Valoarea este creată din interacţiunea a patru factori economici interdependenti: utilitatea, respectiv capacitatea unui bun de a satisface o anumită nevoie sau dorinţă; raritatea, care exprimă oferta prezentă sau anticipată a unui bun economic raportată la

cererea pentru acel bun; dorinţa, exprimată de intensitatea satisfacţiei pe care un bun economic o produce celui

care nu-l posedă, dar care are nevoie de acesta; puterea de cumpărare, exprimată de capacitatea unui individ sau grup de indivizi -

participanţi pe piaţă, de a cumpăra bunurile oferite prin plata în bani sau în echivalent.

(3) Manifestarea valorii este condiţionată de transferabilitatea activului sau bunului, exprimată prin capacitatea acestuia de a fi schimbat pe bani sau echivalent. Transferabilitatea nu creeaza desigur valoare dar reprezintă o trasatura esenţiala în manifestarea valorii. Atunci cand un bun sau un activ nu este transferabil el nu poate avea valoare de piaţa chiar daca poate avea o valoare de utilizare.

(4) Interacţiunea continuă dintre cei patru factori economici, redaţi la (2), se concretizează în acţiunea celei mai cunoscute “legi” ale economiei de piaţă: legea cererii şi ofertei.

2. Concepte fundamentale utilizate in teoria evaluarii

Teoria şi practica evaluării operează, în mod uzual, cu următoarele concepte de bază:

a) Proprietatea este un concept legal care constă în drepturile personale de posesiune asupra unei proprietăţi mobiliare sau imobiliare (terenuri şi construcţii), numită proprietate reală, sau asupra obiectelor fizice, altele decât cele care formează proprietatea imobiliară, numită proprietate personală. Evaluatorii nu urmaresc estimarea valorii unei proprietati in sens fizic ci mai degraba estimeaza valoarea unor drepturi de proprietate.

1 W.S. Jevons, “The Theory of Political Economy, ed. a 5-a, 1965, New York, p.164

7

b) Preţul este suma acceptata a fi plătită pentru o anumita proprietate. În cazul în care pretul a fost plătit, el devine un fapt istoric şi un cost pentru cumpărător.

c) Costul proprietăţii/activului este o noţiune care vizează suma necesară pentru a crea sau produce un bun material, necorporal sau un serviciu, prin însumarea tuturor cheltuielilor cumulate ale procesului de producţie, distribuţie şi vânzare. În evaluare se utilizează în mod curent noţiunile de cost de înlocuire (brut şi net) si cost de reproducţie (brut şi net).

d) Piaţa reprezinta un sistem de relaţii între cumpărători şi vânzători, în care se schimbă obiecte ale proprietăţii prin mecanismul preţului. Conceptul de piaţă implică reacţii specifice ale participanţilor la modificarea raporturilor dintre cerere şi ofertă, la schimbarea altor factori care influenţează preţurile.

e) Valoarea este un concept economic care se referă la relaţia monetară dintre bunurile şi serviciile destinate cumpărării/vanzarii şi cei care le cumpără/vând. Valoarea nu este un fapt cert ci o opinie.

Din această prezentare a valorii, rezultă ca:(1) există mai multe tipuri de valoare. Un evaluator estimeza un anumit tip de

valoare;(2) în fiecare evaluare trebuie precizate în mod clar tipul şi definiţia valorii estimate,

care trebuie să fie adecvate cu scopul evaluării;(3) criteriul de bază pentru estimarea valorii este utilitatea proprietăţii. Utilitatea

proprietăţii este un termen relativ şi nu unul absolut.

Test de autoevaluare - Scrieţi răspunsurile în spaţiile libere din chenar

1.Ce reprezinta valoarea unui bun si care sunt cei patru factori care o definesc?

2.Care este diferenta dintre valoare si pret?

3. Principalele tipuri de valoare

Pentru diferite scopuri ale evaluării şi pentru diferite categorii de proprietăţi evaluate au fost elaborate standarde , care fac referire la diferite criterii de evaluare. Cel mai des aplicabil tip de valoare şi, implicit, standard este valoarea de piaţă (market value).

Valoarea este o opinie fie asupra celui mai probabil preţ care ar fi plătit pentru un activ, în cadrul unui schimb(valoare de schimb este un preţ ipotetic, iar ipotezele pe baza cărora se estimează valoarea sunt determinate de scopul evaluării), fie asupra beneficiilor economice

8

rezultate din deţinerea unui activ (valoare pentru proprietar este o estimare a beneficiilor care ar reveni unei anumite părţi titulare a proprietăţii).

Funcţie de scopurile evaluării se utilizează o multitudine de tipuri de valoare, definite prin standarde larg acceptate. Acestea sunt:

A. Valoarea de piaţaCel mai intalnit tip de evaluare folosit în practica este valoarea de piaţa. Pentru

achizitii, fuziuni, privatizare, înregistrări în documentele financiar-contabile, noţiunea utilizată adesea este valoarea de piaţă (market value). Definiţia acestui tip de valoare, conform Standardelor internationale de evaluare, editia 2011, este:

Din comentariile asupra fiecărei din exprimările redate în definiţia de mai sus, rezultă că sunt întrunite condiţiile unei pieţe libere: “suma estimată” semnifică preţul (exprimat desigur în termeni monetari) plătibil pentru

proprietate într-o tranzacţie liberă. Valoarea de piaţă vizează cel mai probabil preţ care poate fi obţinut în mod rezonabil de vînzător şi cel mai avantajos preţ obtenabil pentru cumpărător. Acest nivel rezonabil exclude în mod explicit un preţ influenţat de condiţii atipice de finanţare, fiind vorba de suma plătită integral într-un interval normal de la încheierea contractului (de exemplu “suma estimată” de evaluator nu ia în calcul posibilitatea vînzării în rate a proprietăţii, practicată uneori în Romania în procesul de privatizare);

“pentru care un activ sau o datorie ar putea fi schimbat” subliniază ideea că valoarea este o sumă estimată şi nu un preţ predeterminat;

“la data evaluării” sugerează ideea că evaluarea are un “termen de garanţie”, în sensul că modificarea condiţiilor de pe piaţă modifică premisele evaluării şi deci rezultatele acesteia. Orice valoare estimată a unei proprietăţi sau afaceri încorporează circumstanţele reale ale pieţei la data realizării evaluării. Suma estimată este valabilă la data evaluării, deoarece a avut în vedere condiţiile dominante ale pieţei la acea data.

“între un cumpărător hotarat” se referă la faptul că cel care cumpără este motivat dar nu forţat să cumpere; el nu va plăti un preţ mai mare decît cel cerut de piaţă;

“şi un vanzator hotarat” arată că nici vînzătorul nu este grăbit sau forţat să încheie tranzacţia şi nici nu este dispus să aştepte pînă ce va obţine preţul pe care el îl consideră rezonabil;

“într-o tranzacţie nepărtinitoare” este situaţia în care cele două parţi nu au interese sau relaţii speciale care ar putea influenţa nivelul preţului (de exemplu relaţia între proprietar şi chiriaş). Vanzatorul şi cumparatorul sunt două persoane ipotetice, impersonale, care nu au avut relaţii privilegiate, deci preţul nu este influenţat de relaţii părtinitoare între cele două părţi şi nici de interese speciale ale unui anumit cumpărător sau vânzător;

Valoarea de piaţă este suma estimată pentru care un activ sau o datorie ar putea fi schimbat(ă) la data evaluării, între un cumpărător hotărât şi un vânzător hotărât, într-o tranzacţie nepărtinitoare, după un marketing adecvat şi în care părţile au acţionat fiecare în cunoştinţă de cauză, prudent şi fără constrângere

Definiţie:

9

“după un marketing adecvat” precizează că proprietatea ar fi “expusă” la vînzare pe piaţă într-o manieră adecvată şi în cadrul unei perioade rezonabile care să permită obţinerea celui mai bun preţ;

“în care fiecare parte a actionat în cunoştinţă de cauză, prudent şi fără constrângere” presupune că cele două părţi sunt informate asupra naturii şi caracteristicilor proprietăţii sau afacerii şi asupra condiţiilor de pe piaţă la data evaluării;

Standardele Internaţionale de Contabilitate utilizează un concept contabil, asemănător cu valoarea de piaţă, numit valoare justa (fair value), care este definită astfel:

Deşi în majoritatea cazurilor evaluarea se referă la valoarea de piaţă, sunt situaţii care solicită şi alte categorii de valori decat valoarea de piaţă. Standardele internationale de evaluare, editia 2011, delimiteaza in cadrul general 5 tipuri de valoare:

1.Valoare de investiţie – valoarea unui activ pentru un proprietar sau pentru un proprietar potenţial, pentru o anumită investiţie sau în scopuri de exploatare.

2.Valoare justă – preţul estimat pentru transferul unui activ sau a unei datorii între părţi identificate, aflate în cunoştinţă de cauză şi hotărâte, care reflectă interesele acelor părţi

3.Valoare specială – o sumă care reflectă caracteristicile particulare ale unui activ, care au valoare numai pentru un cumpărător special.

4. Valoarea de piaţă – suma estimată pentru care un activ sau o datorie ar putea fi schimbat(ă) la data evaluării, între un cumpărător hotărât şi un vânzător hotărât, într-o tranzacţie nepărtinitoare, după un marketing adecvat şi în care părţile au acţionat fiecare în cunoştinţă de cauză, prudent şi fără constrângere.

5. Valoarea sinergiei – un element suplimentar al valorii, creat prin combinarea a două sau mai multe active sau drepturi, în urma căreia valoarea combinată este mai mare decât suma valorilor separate.

În funcţie de scopul evaluării, tipul adecvat al valorii va fi diferit. Un tip al valorii ar

trebui să fie în mod clar diferenţiat de:

- abordarea sau metoda utilizată pentru a oferi o indicaţie asupra valorii,

- tipul activului care este evaluat,

“Suma estimată pentru care un activ ar putea fi schimbat între un cumpărător hotărât să cumpere şi în cunoştinţă de cauză şi un vânzător hotărât să vândă şi în cunoştinţă de cauză, într-o tranzacţie liberă (nepărtinitoare)”.

Definiţie:

10

- starea efectivă sau atribuită a unui activ, la momentul evaluării,

- orice ipoteze suplimentare sau ipoteze speciale care modifică ipotezele fundamentale în situaţii specifice.

Un tip al valorii poate fi inclus în una din cele trei categorii principale:

(a) prima se referă la estimarea celui mai probabil preţ care ar fi obţinut într-un schimb ipotetic pe o piaţă liberă şi concurenţială. În această categorie se încadrează valoarea de piaţă, aşa cum este definită în aceste standarde;

(b) a doua implică estimarea beneficiilor pe care o persoană sau o entitate le va obţine din deţinerea unui activ. Valoarea este specifică pentru acea persoană sau entitate şi poate să nu aibă nicio relevanţă pentru participanţii pe piaţă. În această categorie se încadrează valoarea de investiţie şi valoarea specială, aşa cum sunt definite în aceste standarde;

(c) a treia se referă la estimarea preţului care ar fi convenit, în mod rezonabil, între două părţi specifice pentru schimbul unui activ.Deşi părţile ar putea să fie independente între ele şi negocierea să fie nepărtinitoare, nu este necesar ca activul să fie expus pe piaţă, iar preţul convenit poate fi unul care reflectă mai degrabă avantajele sau dezavantajele specifice ale proprietăţii pentru părţile implicate, decât cele de pe piaţă, în ansamblul ei. În această categorie se încadrează valoarea justă, aşa cum este definită în aceste standarde.

Pentru un anumit investitor care are criterii clare asupra investiţiei intenţionate se aplică conceptul de valoare de investiţie.

Când acţionează în ipostaza de expert consultant pentru un potenţial investitor, evaluatorul calculează atât valoarea de investiţie, cât şi valoarea de piaţă pentru a-l ajuta pe client să ia o decizie inteligenta, cele două valori putând să difere în mod semnificativ.

Valoarea de investitie poate fi definita astfel:

Cauzele unei posibile diferenţe între valoarea de piaţă şi valoarea de investiţie sunt aprecierile subiective asupra: sinergiilor posibile după achiziţionarea proprietăţii; performantele asteptate de investitor; riscurilor percepute ale afacerii.

Pentru un investitor cu interese speciale se calculează valoarea specială, care este o particularizare a valorii de investiţie (subiective). Valoarea specială este un termen legat de un element excepţional de valoare, peste valoarea de piaţă. Valoarea specială poate apărea, de

Valoarea proprietăţii pentru un anumit investitor, pentru o categorie de investitori sau pentru obiective (scopuri) de investiţii identificate. Acest concept subiectiv face legătura între o proprietate anume şi un investitor sau grup de investitori care au obiective de investiţii sau criterii definite în mod clar pentru efectuarea investiţiei.

Definiţie:

11

exemplu, ca urmare a asocierii fizice, funcţionale sau economice a proprietăţii cu altă proprietate, de exemplu cu una învecinată. Este un surplus de valoare, care poate fi aplicabil, mai degrabă, unui anumit proprietar, unui potenţial cumpărător sau utilizator al proprietăţii, decât pieţei în general.

In practica de evaluare sunt folosite, insa, si alte tipuri de valoare:Valoarea de utilizare:

Se referă la valoarea cu care un anumit activ sau parte din firma contribuie la valoarea întreprinderii din care face parte, fără a avea în vedere cea mai bună utilizare sau suma ce s-ar obţine prin vînzarea acestuia. Această categorie se referă la valoarea unui activ din cadrul unei întreprinderi pentru o anumită utilizare de către un anumit utilizator, nefiind deci vorba de o valoare de piaţă.

Valoarea de lichidare sau de vanzare forţată

Aceasta este suma care poate fi încasată în mod rezonabil în urma vânzării unei proprietăţi într-o perioadă de timp prea scurtă pentru a fi conformă cu perioada de timp specificată în definiţia valorii de piaţă.

Când se calculează valoarea de lichidare evaluatorul trebuie sa estimeze şi toate costurile asociate cu lichidarea, respectiv, comisioanele, onorariile, cheltuielile administrative, până la finalizarea completă a lichidării, taxele şi impozitele legale.

Valoarea de garantare a creditului ipotecar .

Valoarea proprietăţii, determinată printr-o estimare prudentă a vandabilităţii viitoare a proprietăţii, pe baza aspectelor mentenabile pe termen lung ale proprietăţii, condiţiilor normale şi locale ale pieţei, utilizării curente şi utilizărilor alternative adecvate ale proprietăţii. În estimarea valorii de garantare a creditului ipotecar nu se iau în considerare elemente speculative. (Această definiţie este preluată din Directiva 2006/48/EC a Parlamentului European).

Valoarea de asigurare, respectiv valoarea unei proprietăţi ce face obiectul unui contract de asigurare.

Valoarea de impozitare se bazează în general pe definiţia şi accepţiunea dată în legislaţia fiscală referitoare la taxele pentru proprietăţi.

Valoarea de recuperare reprezintă valoarea unei proprietăţi (exclusiv terenul) vîndută pentru materialele recuperabile şi nu pentru utilizarea în continuare.

Test de autoevaluare -Scrieti raspunsurile in spatiile libere din chenar

12

3. Cum este definita valoarea de piata?

4. Ce tip de valoare presupune constrangerea vanzatorului privind tranzactionarea bunului?

5.Ce alte tipuri de valoare sunt utilizate in teoria evaluarii?

4. Valoarea intreprinderii

În evaluarea unor afaceri care conţin una sau mai multe unităţi operaţionale distincte se utilizează conceptul de valoare a afacerii/intreprinderii (going concern value) definită relativ apropiat în Standardele Internaţionale şi cele Europene.

Comitetul pentru Standarde Internationale de Evaluare a enuntat astfel valoarea intreprinderii:

Definitia TEGoVA (Asociatia Europeana a Evaluatorilor) defineste valoarea afacerii ca:

Un alt termen, utilizat îndeosebi de analiştii financiari, dar şi de evaluatori, în scopul determinării diferenţei dintre cursul unei acţiuni şi valoarea ei reală, pentru luarea deciziei de a vinde sau de a cumpăra acţiuni cotate, este valoarea intrinsecă sau valoarea fundamentală. Noţiunea de valoare intrinsecă se referă la valoarea unei acţiuni cotate, care se determină

Valoarea afacerii este valoarea globală a unei întreprinderi care va continua să funcţioneze şi în care repartizarea acestei valori globale a afacerii, pe părţile ei componente, se face funcţie de contribuţia lor la afacerea totală şi nu funcţie de valoarea de piaţă însumată a componentelor ei.

Definiţie:

Valoarea afacerii (a unei întreprinderi în funcţionare) este valoarea generată de activitatea ei comercială dovedită. Ea este expresie a unei afaceri stabile şi rezultă din analiza cashflow-ului actualizat sau din capitalizarea profiturilor, care reflectă cifra de afaceri şi eventualele datorii viitoare condiţionate. Valoarea astfel calculată include contribuţia terenului, clădirilor, maşinilor, echipamentelor, goodwill-ul şi altor intangibile.

Definiţie:

13

prin analiza multifactorială a activităţii unei firme cotate, efectuată de analiştii financiari.Valoarea intrinsecă a acţiunii este preţul care este justificat pentru o acţiune atunci când sunt luaţi în considerare factorii primari de influenţă. Altfel spus, este valoarea reală a acţiunii, care este diferită de preţul curent de piaţă al acesteia. Este o valoare subiectivă, în sensul că analistul trebuie să utilizeze propriile sale judecăţi pentru a o determina, deoarece estimările valorii intrinseci vor fi diferite de la un analist la altul. Analistul financiar poate estima valoarea intrinsecă prin examinarea atentă a următorilor factori care afectează valoarea unei acţiuni:

1. Valoarea activelor/proprietatilor firmei;2. Profiturile viitoare probabile; 3. Dividendele viitoare probabile;4. Rata de creştere viitoare probabilă;

Dezvoltarea conceptelor de management al valorii sau management prin valoare au facut din valoarea intreprinderii un element- cheie in orientarea tacticii si strategiei firmelor.

5. Principii fundamentale de evaluare. Principii de evaluare a intreprinderii

Exista un set de principii incluse in fundamentele evaluarii2. Ele sunt deopotriva valabile in evaluarea afacerilor, proprietatilor imobiliare, masinilor si echipamentelor sau activelor necorporale si instrumentelor financiare. Cele mai importante principii de evaluare, la care se va reveni pe parcurs, sunt:

1. Principiul anticiparii : valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaza a fi generate de proprietatea detinuta.Pe piata este normal ca investitorii sa gandeasca valoarea mai degraba in functie de beneficiile probabile si riscurile atasate unui anumit plasament de capital decat in functie de costul istoric sau costul de recreare a acelei proprietati.

2. Principiul substituţiei : atunci cand pe piata sunt disponibile mai multe bunuri similare cu preturi diferite, acela care are pretul cel mai mic se va epuiza primul.Forma de manifestare a acestui principiu este cunoscuta din viata obisnuita, dar modul de nuantare in domeniul evaluarii este putin diferit, tinand seama de complexitatea proprietatilor sau afacerilor evaluate care incorporeaza mai multe “bunuri”: un activ nu valorează mai mult decât costul de înlocuire al tuturor părţilor sale componente.

3. Principiul schimbarii : schimbarea este rezultatul actiunii legii cauza – efect. Schimbarile care apar in cadrul fortelor care creaza sau influenteaza valoarea (unei proprietati sau afaceri) sunt continue, unele graduale altele rapide.

2 Appraisal Institute, Evaluarea proprietatilor imobiliare, editia romana aparuta sub egida ANEVAR, Bucuresti,

2001, p.31;

14

Evaluatorul incearca sa cuprinda in estimarea sa schimbarile probabile ale pietei sau ale proprietatii, dar totusi trebuie retinut ca o estimare a valorii este valida doar la data specificata in raport.

4. Principiul cererii si ofertei : pretul unei marfi (proprietati) variaza direct dar nu neaparat si proportional cu cererea si invers, dar nu neaparat proportional cu oferta.Atat de cunoscuta lege a cererii si ofertei este esentiala si in estimarea valorii. Atunci cand pe piata sunt oferite mai multe alternative investitionale (obligatiuni, actiuni, firme inchise, unitati operationale etc.) care cumuleaza o oferta mai mare decat cererea solvabila, realizarea echilibrului cerere-oferta va determina scaderea preturilor de vanzare.

5. Principiul contributiei : valoarea unei parti componente a unei proprietati/ afaceri depinde de cat de mult contribuie aceasta la valoarea intregului sau de cat de mult reduce valoarea intregului absenta sa. Este un principiu care ajuta la intelegerea clara a adevarului ca nu toate costurile inseamna valoare si, de asemenea, permite estimarea valorii in cazuri particulare, cum ar fi: divizarea, fuziunea, recapitalizarea etc.

In evaluarea intreprinderii exista un set specific de principii. Principiile ce coordoneaza evaluarea de intreprinderi au fost sintetizate din combinarea teoriei economice, a standardelor de

evaluare a întreprinderii, a realitaţilor pieţei 3:

Principiul 1 Valoarea întreprinderii este echivalenta cu valoarea prezenta a tuturor fluxurilor viitoare anticipate care deriva din dreptul de proprietate asupra capitalului firmei.

Pe scurt, putem reţine ca valoarea întreprinderii este orientata spre viitor. Ca regula generala, cu cât este mai mare incertitudinea referitoare la performantele viitoare ale întreprinderii, cu atât riscul perceput va fi mai mare şi prin urmare valoarea va fi mai mica.

Principiul 2 Atunci când valoarea este definita ca "valoarea actualizata a tuturor câştigurilor viitoare anticipate care deriva din dreptul de proprietate",

3 Badescu G., “Principii fundamentale ale evaluării întreprinderii”, Buletin IROVAL, nr.4/1997, p.1-4

Exemplu: schimbarea de catre guvern a legii impozitului pe profit sau de catre banca centrala a ratei scontului, falimentul unui competitor major etc sunt schimbari care au impact direct si rapid asupra valorii. De asemenea, deprecierea fizica sau functionala a activelor se incadreaza in categoria schimbarilor cu impact gradual asupra valorii.

15

valoarea are 2 componente distincte: comerciala (sau transferabila) şi necomerciala (sau valoare pentru proprietar).

Acest principiu relativ simplu de exprimat este uneori greu de cuantificat, pentru ca, aşa cum s-a aratat, o conditie importanta a manifestarii valorii este determinată de transferabilitatea proprietatii şi deci, evaluatorul trebuie sa discearna şi sa cuantifice valoarea netransferabila care apartine proprietarului actual în virtutea atributelor sale personale, incluzand în valoarea de piata doar valoarea comerciala (transferabila).

Principiul 3 Valoarea este estimata la un anumit moment de timp. Ea este o functie de informaţiile cunoscute şi previziunile facute numai la acel moment de timp.

Întreprinderile sunt în continua evoluţie ca rezultat al vânzarii sau cumpararii de active, linii de fabricaţie, schimbarii managementului, modificarii aranjamentelor financiare, schimbarilor din ramura şi a situaţiei concurenţiale. Fiecare şi toate aceste schimbari influenţeaza evoluţia întreprinderii şi conduc la modificarea valorii ei. Prin urmare, valoarea corespunde unui anume moment de timp.

Principiul 4 Piaţa determina rata de fructificare a capitalului aşteptata de investitor.

Costul capitalului sau rata de fructificare a capitalului are un rol esential în estimarea valorii de piata a întreprinderii. De asemenea, evaluatorul trebuie sa inteleaga ca la un anumit moment de timp, forţele pieţei sunt cele care determina ratele de fructificare a capitalului, aşteptate de investitori. Aceste forţe sunt determinate indeosebi de:

a) condiţiile economice generale, dar în mod deosebit ratele dobânzilor la creditele pe termen scurt şi lung;

b) situatia echilibrului cerere – oferta pe piata investitiilor în general şi a intreprinderilor în special;

c) categoria de cumparatori de pe piaţa, motivaţia lor şi filosofia de investiţie a fiecaruia. Atitudinea lor va influenţa performanţele generale ale pieţei de capital.

Principiul 5 Valoarea întreprinderii depinde direct de performanţa acesteia de a genera în viitor fluxuri pozitive la dispozitia proprietarilor, cu exceptia cazurilor când lichidarea conduce la o valoare mai mare.

În cadrul concepţiei de continuitate a activitãţii întreprinderii, valoarea este estimata prin aplicarea unei rate de actualizare adecvate în condiţiile alegerii unor fluxuri financiare viitoare obţinute dupa plata impozitului pe profit.

Acceptand ca piaţa “dicteaza” rata de fructificare a capitalului şi ca aceasta în cele mai multe cazuri se afla într-un interval relativ restrâns, este clar ca valoarea unei întreprinderi variaza direct proporţional cu performanţa ei de a genera în viitor fluxuri pozitive pentru remunerarea capitalului investitorilor.

16

Principiul 6 Cu cât este mai mare valoarea activelor tangibile (estimata ca valoare de utilizare sau de lichidare) cu atât este mai mare valoarea întreprinderii.

Principiul 7 În majoritatea cazurilor participaţia de control are o valoare unitara mai mare decât participatia minoritara, atunci când acestea sunt estimate separat.

Este important sa se faca deosebirea între estimarea valorii totale a întreprinderii şi estimarea valorii individuale a participatiilor pe care le au diferiţi actionari ai întreprinderii. Controlul deţinut de un actionar sau de un grup de actionari care acţioneaza coerent în luarea decizilor în virtutea unui acord, asigura în primul rând alegerea membrilor consiliului de Administraţie şi apoi controlul operaţiilor întreprinderii şi strategia acesteia. Un acţionar cu participaţie minoritara nu va putea controla semnificativ fluxul de lichiditati generat de firma şi ca urmare a acestui dezavantaj valoarea unitara a participaţiei sale este inferioara faţa de valoarea unitara a participaţiei majoritare.

Test de autoevaluare –Scrieti raspunsurile libere in chenar

Exemplu 1.

Valoarea intreprinderii estimata ca valoarea de utilizare –aceasta valoare presupune continuitatea activitatii întreprinderii evaluate. Activele tangibile cum ar fi cladirile sau echipamente cu utilizare unica, au de obicei o "valoare de utilizare” mai mare decât "valoarea de lichidare". Teoretic, atunci când se estimeaza activul net corectat, cu cât este mai mare valoarea activelor tangibile, cu atât este mai mare suma necesara de investit pentru a intra în domeniul în care functioneaza întreprinderea. Rezulta un cost mai mare de intrare în ramura, o probabilitate mai mica de concurenţa şi, de asemenea, o rata de fructificare ceruta de cumparator mai mica. Aplicarea acestui raţionament trebuie sa reflecte condiţiile unei situaţii date.

2.Deşi se presupune continuitatea activitaţii întreprinderii, toate previziunile pe care le realizeaza un investitor rational iau în calcul şi probabilitatea de faliment. La data cumpararii întreprinderii, activul net al firmei va avea o valoare de lichidare. Teoretic, cu cât valoarea de lichidare la data evaluarii este mai mare, cu atât riscul cumparatorului este mai mic şi prin urmare rata de fructificare aşteptata de cumparator este mai mica.

17

6.Ce reprezinta valoarea unei proprietati conform principiului anticiparii?

7.Care dintre principiile fundamentale ale evaluarii mentioneaza ca valoarea unei proprietati este valabila numai la data evaluarii?

8.De ce o participatie majoritara la capitalul unei intreprinderi va avea o valoare mai mare decat una minoritara?

Am ajuns la sfârşitul Unitatii de invatare 1.Vă recomand să faceţi o recapitulare a principalelor subiecte prezentate în acest capitol

şi să revizuiţi obiectivele precizate la începutul capitolului.

Rezumatul unităţii de învăţare

Scopul acestui capitol il reprezinta intelegerea fundamentelor disciplinei de evaluare a intreprinderii precum si crearea premiselor pentru dezvoltarea aplicatiilor practice presupuse in cadrul capitolelor urmatoare.

Am retinut ca teoria valorii ar putea fi sintetizată în următoarele postulate :

1. Valoarea unui bun este creată în mintea persoanelor care constituie piaţa acelui activ sau bun.

2. Valoarea este creată din interacţiunea a patru factori: utilitatea; raritatea; dorinţa; puterea de cumpărare.

Exista cinci termeni fundamentali a caror intelegere este esentiala in cadrul disciplinei si al activitatii practice de evaluare: proprietatea, pretul, costul, piata si valoarea.

18

Sunt mai multe tipuri de valoare (de piata, de investitie, de utilizare, de lichidare etc.), intelegerea corecta a sensului fiecareia dintre acestea reprezentand un element de baza in realizarea utilitatii profesiei de evaluator.

In evaluare exista principii care stau la baza judecatii valorii unei proprietati, retinandu-se:

un set de principii generale (anticiparea, substitutia, schimbarea, cererea si oferta, contributia);

un set de principii specifice evaluarii intreprinderii.

Bibliografia unităţii de învăţare

1. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., “Evaluarea intreprinderii”, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001;

2. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., STAN S., “Ghid practic de evaluare a intreprinderii”, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001;

3. STAN S., “Evaluarea intreprinderilor necotate”, Ed.Tribuna Economica, Bucuresti, 2000;4. http://www.ivsc.or5. http://www.tegova.org6. http://www.anevar.ro

Unitatea de învăţare 2 STANDARDELE INTERNATIONALE DE EVALUARE

Obiective:

Veti intelege necesitatea aplicarii Standardelor de Evaluare in practica;

19

http://www.anevar.ro/

Veti cunoaste categoriile de standarde si continutul acestora.

Rolul declarat al standardelor de evaluare este în principal:

1. să instituie proceduri care să permită certificarea valorii în condiţii comparabile cu legislaţia internă şi internaţională, cu practică evaluării şi cu standardele contabile;

2. să ajute evaluatorii prin definirea elementelor fundamentale ale evaluării, creîndu-se o bază precisă şi compatibilă în activitatea practică;

3. să asigure parametrii de calitate pentru beneficiarii evaluărilor.

Într-o economie globală, în care graniţele geografice nu mai au un impact major asupra mişcării capitalului, rolul evaluărilor şi îndeosebi al standardelor de evaluare creşte semnificativ.

Evaluarea întreprinderilor face parte din teoria economică a alternativelor de investiţii. In acest fel, în principiu, ea trebuie să se bazeze pe această teorie, ca şi pe metodele de calcul a rentabilităţii investiţiilor.

De asemenea, e recunoscut faptul că valoarea corectă a unei întreprinderi poate fi determinată numai pe baza excedentelor financiare pe care aceasta le poate distribui în mod durabil. Această valoare reflectă valoarea actualizată a tuturor excedentelor financiare viitoare ale întreprinderii, capabilă să le distribuie, dar menţinând productivitatea financiară a acesteia.

Câteva elemente esentiale ale standardelor de evaluare a afacerii sunt:

necesitatea de a utiliza în evaluare numai acele metode şi proceduri de evaluare recunoscute, care sunt selectate de evaluator funcţie de scopul evaluării şi de ipostaza în care se găseşte evaluatorul

precizarea şi descrierea clara a celor trei abordări în evaluarea unei întreprinderi, respectiv:

- abordarea prin comparaţie- abordarea pe bază de venit- abordarea pe bază de active

reconcilierea valorii finale, în cazul în care se utilizează mai multe metode de evaluare se face nu prin recurgerea la aprecieri statistice (de exemplu o medie ponderată a valorilor obţinute), ci prin selectarea unei valori în cadrul unui proces de judecata a evaluatorului.

20

Incepand cu anul 1981, Comitetul International pentru Standarde de Evaluare (IVSC) elaboreaza Standarde Internationale de Evaluare( IVS -uri). Activitatea acestui comitet este suplimentata de cea a Asociatiei Europene a Evaluatorilor ( TEGoVA), din 1997 aceasta elaborand Standardele Europene ( EVS-uri), care surprind specificitatile economice, financiare, de cultura ale diferitelor tari ale Comunitatii Europene.

In tara noastra, profesia de evaluator a capatat un statut incepand cu anul 1992, prin infiintarea Asociatiei Nationale a Evaluatorilor din Romania – ANEVAR . Institutul de cercetari in domeniul evaluarii, infiintat in 1995 sub denumirea de IROVAL, a permis emiterea de Standarde Nationale de Evaluare (SEV-uri), care au reglementat activitatea de evaluare in tara noastra pana in anul 2000, cand acestea au fost inlocuite cu IVS-urile, ANEVAR fiind afiliata IVSC –ului.

In prezent, activitatea practica de evaluare se desfasoara in baza Standardelor Internationale de Evaluare, editia 2011, in vigoare incepand cu 1.01.2012.

Astfel, activitatea de evaluare din Romania este perfect armonizata cu practica internationala in domeniul evaluarii.

Setul de reglementari ce vizeaza activitatea practica de evaluare este structurat pe trei componente:

- Conceptualizarea evaluarii si profesiei de evaluator (Definitii si Cadrul general al Standardelor, dar si Codul de etica, elaborat de ANEVAR)

- Standardele de evaluare generale : IVS 101 Sfera misiunii de evaluare IVS 102 Implementare IVS 103 Raportarea evaluarii

Standardele referitoare la active si Aplicatii ale evaluarii, care reglementeaza domenii (industrii) sau situatii specifice (evaluare pentru garantare, evaluari de intreprinderi- IVS 200 Intreprinderi si participatii la intreprinderi etc.) ale evaluarilor.

Standardele de evaluare cele mai semnificative pentru evaluari de intreprinderi, valabile pana la data de 31.12.2011 au fost:

IVS 1 Valoarea de piata IVS 3 Raportarea evaluarii GN 6 Evaluarea intreprinderii Codul deontologic al profesiei de evaluator

Test de autoevaluare – Scrieţi răspunsurile în spaţiile libere din chenar

21

1.Standardele de evaluare:a. sunt obligatorii,b. reprezinta cea mai buna practica,c. sunt impuse de autoritati,d. reprezinta o moda.

2. Care este standardul de evaluare ce reglementeaza valoarea de piata?

3.Ce standard reglementeaza evaluarea de intreprinderi?

Am ajuns la sfârşitul Unitatii de invatare 2.Vă recomand să faceţi o recapitulare a principalelor subiecte prezentate în acest capitol



Evaluatorii utilizeaza standarde profesionale si etice, scopul acestora fiind:

să asigure certificarea valorii; să creeze o bază precisă şi compatibilă în activitatea practică; să asigure parametrii de calitate pentru beneficiarii evaluărilor.

Comitetul International pentru Standarde de Evaluare (IVSC) elaboreaza Standarde Internationale de Evaluare( IVS -uri), care reglementeaza si activitatea practica de evaluare din tara noastra.

Standardele de evaluare cele mai semnificative pentru evaluari de intreprinderi:

IVS 101 Sfera misiunii de evaluare IVS 102 Implementare IVS 103 Raportarea evaluarii

Standardele referitoare la active IVS 200 Intreprinderi si participatii la intreprinderi

22


1. Isfanescu A., Robu V., Anghel I. – Evaluarea intreprinderii, Ed. Tribuna Economica, 2001

2. Stan S. - Evaluarea intreprinderii (editia a 3-a), Ed. IROVAL & INVEL MULTIMEDIA, 2008

3. Robu V., Anghel I., Serban C., Tutui D.- Evaluarea intreprinderii , Ed. ASE, 20044. *** - Standardele Internationale de Evaluare, 20075. http://www.ivsc.org

23

http://www.ivsc.org/

Unitatea de învăţare 3 ANALIZA INFORMAŢIILOR PENTRU EVALUAREA

ÎNTREPRINDERII

Obiective:

Veţi dobândi cunoştinţele privind necesitatea şi rolul diagnosticului în evaluarea firmei,

Veţi identifica principalele tipuri de diagnostic ce ajută la cunoaşterea tuturor laturilor activităţii,

Veţi identifica punctele forte şi punctele slabe corespunzătoare fiecărui tip de diagnostic, permiţând astfel evaluatorului fundamentarea judecăţii valorii întreprinderii.

1. Culegerea şi analiza datelor

În procesul de evaluare, calitatea şi cantitatea informaţiilor/datelor disponibile pentru analiză sunt la fel de importante ca şi metodele/tehnicile/procedurile de evaluare folosite pentru a le prelucra şi transforma în mărimi ale valorii. De aceea, în procesul de evaluare o importanţă majoră în activitatea de evaluare o are capacitatea de a culege şi selecta informaţiile cele mai credibile, de a le organiza şi de a le analiza, pentru a le transforma în final în indicatori valorici necesari pentru aplicarea formulelor matematice de calcul a valorii.

Informaţii solicitate sau obţinute de la client:

informaţii financiare:- situaţiile financiare (bilanţuri, conturi de profit şi pierdere), - liste cu investiţii efectuate, finalizate şi în curs de execuţie,- situaţia creanţelor, stocurilor, mijloacelor fixe ş.a.,- plan de afaceri,- etc.

informaţii referitoare la procesul de exploatare:- preţuri,- produse şi servicii,- reţele de distribuţie,- principalii clienţi şi furnizori,- organigramă,- situaţia tehnico-economică a mijloacelor fixe şi a tehnologiilor utilizate,- etc.

documente legale:- contracte de închiriere, de creditare, de asigurare,- contracte de vânzare-cumpărare,- litigii,

24

- situaţia activelor necorporale,- autorizaţii, alte documente necesare funcţionării,- etc.

Informaţii externe:

- rata de creştere a Produsului Intern Brut (PIB) (reflectă creşterea economiei şi puterea de cumpărare),

- rata anuală a inflaţiei,- rata medie a dobânzii,- previziuni ale evoluţiei sectorului de activitate,- bariere de intrare în domeniu,- caracterul domeniului de activitate(ciclic, creştere, regres),- activitatea pieţei de capital,- nivelul uzual al ratelor de actualizare şi al ratelor de capitalizare ,- etc.

Principalele surse de informaţii:

- observaţia directă, inspecţia,- documente solicitate de la client,- discuţii cu proprietarul, managerul întreprinderii,- discuţii cu persoane participante pe piaţă,- banca de date a evaluatorului,- publicaţii de specialitate,- internet,- licitaţii,- agenţii de rating de specialitate,- etc.

2. Diagnosticul întreprinderii

2.1 Necesitatea şi rolul diagnosticului în evaluarea firmei

Conceptul de diagnostic presupune evidenţierea disfuncţionalităţilor activităţilor, analiza faptelor şi a responsabilităţilor, stabilirea cauzelor şi a măsurilor care să conducă la îmbunătăţirea situaţiei economico-financiară.

În cazul evaluării, diagnosticul întreprinderii are ca scop cunoaşterea tuturor laturilor activităţii: juridică, tehnică, resurse umane, economico-financiară etc., şi depistarea punctelor forte şi slabe corespunzătoare fiecăreia.

Diagnosticul pentru evaluare nu are doar rolul de a prezenta situaţia firmei la un moment dat, ci şi acela de a direcţiona şi susţine scenariile de evoluţie a afacerii, proiecţiile economico-financiare.

Diagnosticul furnizează informaţiile necesare aprecierii situaţiei trecute şi prezente, care constituie o bază pentru estimarea elementelor şi variabilelor “cheie” ce trebuie avute în vedere în cazul aplicării diferitelor metode de evaluare.

25

Aceasta are ca scop exclusiv evidenţierea parametrilor de operare ai firmei, estimarea performanţelor şi riscurilor activităţii viitoare, orice informaţii care pot orienta judecata evaluatorului în fiecare dintre cele trei abordări prezentate.

În cadrul diagnosticului trebuie să-şi găsească răspuns probleme cum sunt: piaţa pe care operează firma şi poziţia trecută şi probabilă pe această piaţă; situaţia juridică a firmei şi a proprietăţii evaluate; potenţialul uman şi de management al firmei; infrastructura tehnică pentru susţinerea activităţii de producţie sau servicii; rezultatele obţinute şi probabile ale întreprinderii.

Referitor la asigurarea informaţiilor şi analiza acestora, evaluatorul trebuie să ia toate măsurile pentru a se asigura că toate sursele de informaţii care s-au folosit sunt adecvate şi credibile pentru derularea evaluării.

Diagnosticul unei întreprinderi nu trebuie încadrat în tipare fixe, ci trebuie adaptat în funcţie de scopul urmărit.

Diagnosticul poate fi structurat în: diagnostic juridic, operaţional, comercial, al resurselor umane şi financiar.

Test de autoevaluare – Scrieţi răspunsurile în spaţiile libere din chenar.

1. Ce urmăreşte evaluatorul prin diagnosticul activităţii firmei pe care urmează să o evalueze?

2. Ce caracteristici calitative trebuie să îndeplinească informaţiile care stau la baza elaborării diagnosticului firmei evaluate?

2.2 Diagnosticul juridic

Diagnosticul juridic cuprinde aspectele juridico-legale privind activitatea firmei evaluate sau a activului evaluat.

Realizarea acestuia presupune analiza elementelor specifice referitoare la :

Dreptul societăţii comerciale

Sunt verificate documente precum:

26

- acte de constituire a societăţii (contractul de societate, statutul şi modificările ulterioare înfiinţării),- registrul adunării generale a acţionarilor (asociaţilor), - registrul acţionarilor, - registrul acţiunilor,etc.

Dreptul civil

Sunt verificate documente referitoare la:- situaţia juridică a construcţiilor şi terenurilor întreprinderii (drept de proprietate, contract

de închiriere etc.) - situaţia juridică a imobilizărilor necorporale (brevete, licenţe, mărci înregistrate ş.a) . Se

verifică: dacă sunt înregistrate la organismele abilitate, cine este titularul dreptului de inventator sau autor, existenţa certificatului de inventator sau autor, durata legală de protectie etc.;

- situaţia imobilizărilor financiare ( titluri de participare, titluri imobilizate ale activităţii de portofoliu, creanţe imobilizate etc);

- situaţia împrumuturilor primite, a garanţiilor constituite, a creditelor nerambursate la scadenţă, eventualitatea declarării stării de faliment;

- situaţia contractelor de asigurare (imobiliară şi de răspundere civilă, împotriva unor riscuri ), situaţia achitării primelor de asigurare etc.

Dreptul comercial

Sunt verificate documente precum:- contracte de vânzare-cumpărare,- contracte de închiriere,- contracte de concesiune ş.a.

Dreptul fiscal

Sunt verificate:- înregistrarea fiscală a firmei,- plata obligaţiilor legale: impozite, taxe, contribuţii,- situaţia plăţilor restante,- ultimul control fiscal şi rezultatele sale ş.a

Dreptul muncii

Sunt verificate şi analizate:- existenţa contractelor de muncă individuale şi collective,- existenţa regulamentului de ordine interioară,- contractul de management ş.a

27

Un aspect important îl constituie precizarea faptului dacă în urma tranzacţiei, persoane cheie vor fi menţinute sau nu sau dacă noul proprietar este obligat să menţină un anumit număr de salariaţi sau nivel de salarizare.

Dreptul mediului

Sunt analizate aspecte legate de cadrul impus de legislaţia de mediu:- existenţa unor restricţii privind desfăşurarea activităţii,- impact asupra mediului,- existenţa autorizaţiilor de mediu,- obligaţia plăţii unor daune, - obligaţia decontaminării ş.a

Problemele de mediu tind să capete un rol semnificativ în cadrul activităţii de evaluare, aceasta fiind o tendinţă determinată de "semnalelele" provenite de pe piaţa vânzării-cumpărării întreprinderilor. Există situaţii în care nu s-a vândut pachetul de acţiuni la o societate comercială deoarece potenţialul investitor nu a acceptat să preia şi pasivul ecologic, respectiv obligaţia de a face cheltuieli semnificative de depoluare.

Litigii

Este verificată existenţa litigiilor de muncă, cu partenerii de afaceri etc.Acesta reprezintă un punct important ce are implicaţii directe atât asupra valorii

estimate în abordarea pe bază de active (realizându-se corecţii atunci când nu s-au constituit provizioane).

Concluziile diagnosticului juridic se formulează sub forma punctelor forte şi a punctelor slabe ale cadrului juridic, acestea constituindu-se ca parte componentă a raportului de evaluare.

2.3 Diagnosticul operaţional (tehnic)

Diagnosticul operaţional presupune o analiză detaliată a factorilor tehnici de producţie, a tehnologiilor de fabricaţie a produselor, a organizării producţiei şi a calităţii producţiei, ce poate fi realizată de către evaluatori care au şi calitatea de experţi tehnici.

Aspecte precum: starea de functionare a masinilor, utilajelor, gradul de uzura fizica, performanţele acestora, posibilitatile de utilizare in viitor, evidenţierea activelor imobilizate redundante (în afara exploatării) etc. sunt de regulă semnificative în judecata valorii firmei.

Astfel, în legătură cu mijloacele fixe utilizate, indiferent dacă sunt sau nu proprietatea firmei evaluate, evaluatorii trebuie să se pronunţe cu privire la:

- starea de funcţionare a maşinilor şi utilajelor, gradul de uzura fizică; - performantele acestora în raport cu cele care se produc în acest moment pe plan

mondial; - posibilitaţile de utilizare în viitor; - mijloacele fixe care nu mai pot fi folosite datorită schimbărilor intervenite în

structura producţiei; - încadrarea mijloacelor fixe pe categorii; - oportunitate trecerii în conservare a unor mijloace fixe ( daca este cazul) şi

perspectivele de punere în functiune. Într-o asemenea situatie specialistii trebuie sa se pronunte cum vor fi tratate aceste mijloace fixe în procesul de evaluare;

28

- valoarea investiţiilor în curs de execuţie, stadiul lor în raport cu graficele de execuţie, posibilităţile de finalizare şi influenta lor asupra potenţialului tehnico--productiv ş.a.

În raportul de evaluare se face o descriere a clădirilor, evidenţiindu-se: - concordanţa dintre situaţia din teren cu planurile de construcţie, modificările aduse,

baza legală a acestor modificări, implicaţiile asupra funcţionalităţii şi siguranţei în exploatare;

- starea tehnică şi deprecierea estimată a acestora; - schimbările intervenite în destinaţia unor clădiri şi posibilităţile de folosire în

viitor.

Cu privire la terenurile existente se examinează: - concordanţa dintre suprafeţele existente şi cele din certificatul de atestare a

dreptului de proprietate asupra terenului; - îmbunăţaţirile aduse unor categorii de terenuri; - schimbarea destinaţiei unor suprafeţe de teren, baza legală şi implicaţiile asupra

activităţii întreprinderii. În ceea ce priveşte mijloacele de transport, în urma examinării structurii parcului pe

categorii de mijloace de transport (auto, feroviar, aerian şi pe apă) se vor face referiri la:- gradul de folosire a parcului propriu;- modul de utilizare a capacităţii mijloacelor proprii de transport;- starea tehnică, gradul de depreciere;- posibilităţile de folosire în viitor a parcului propriu, încadrarea parametrilor

mijloacelor auto în standardele impuse pe plan naţional şi internaţional.

Analiza producţiei şi a tehnologiilor de fabricaţie urmăreşte: - prezentarea principalelor produse fabricate sau servicii prestate; - o scurtă descriere a procesului tehnologic;

- aprecieri asupra tehnologiilor utilizate, comparativ cu ceea ce exista în domeniul respectiv;

- organizarea generală a producţiei pe secţii, compartimente etc.; - calitatea productiei (situaţia rebuturilor, cheltuieli privind remedierea produselor

etc.); - impactul asupra mediului; - alte aspecte referitoare la producţie şi servicii în funcţie de obiectul de activitate.

Potenţialul tehnic poate fi sintetizat cu ajutorul indicatorilor:1. gradul de folosire a capacităţii de producţie (Producţia obţinută x100/Capacitatea de

producţie),2. ponderea maşinilor şi utilajelor (Maşini şi utilaje x100/Total mijloace fixe),3. grad de uzură a mijloacelor fixe (Amortizare cumulată x100/Valoarea brută mijloace

fixe),4. grad de reînnoire a mijloacelor fixe (Mijloace fixe noi x100/ Valoarea brută mijloace

fixe),5. randamentul mijloacelor fixe : randamentul pe utilaj (Producţie obţinută /Număr de

utilaje) şi randament orar (Producţia obţinută /Timpul de lucru al utilajelor)

Concluziile diagnosticului se formulează, de asemenea, sub forma punctelor forte şi a punctelor slabe.

29


3. Ce presupune diagnosticul operaţional?

4. Care sunt indicatorii cu ajutorul cărora se analizează potenţialul tehnic?

2.4 Diagnosticul comercial

Obiectivul de bază al diagnosticului comercial constă în estimarea pieţei actuale şi potenţiale a întreprinderii şi a locului ei pe piaţă.

În cadrul diagnosticului comercial se recomandă a fi abordate următoarele aspecte esenţiale: piaţa, produsele/serviciile, preţul, promovarea.

A. Analiza pieţei întreprinderii

Această analiză reprezintă un aspect major în estimarea valorii unei firme; din această perspectivă se propun a fi analizate următoarele aspecte: analiza evoluţiei vânzărilor; studierea concurenţei; analiza clienţilor întreprinderii; analiza furnizorilor întreprinderii (piaţa de aprovizionare).

a. Analiza evoluţiei vânzărilor:- evoluţia vânzărilor pe ultimele exerciţii financiare,- analiza evoluţiei vânzărilor comparativ cu dinamica vânzărilor pe piaţa sectorului de

activitate al firmei,- evoluţia vânzărilor pe pieţe de desfacere etc.

În activitatea de evaluare a unei firme interesează vânzările de bunuri, lucrări şi servicii care formează obiectul activităţii, ceea ce este definit ca fiind cifra de afaceri. Rezultă că în categoria vânzărilor nu se includ cele cu caracter excepţional, cum ar fi cedările de active. Cifra de afaceri, pe care o regăsim în Contul de profit şi pierdere, este evaluată în unităţi monetare curente. Pentru o corectă apreciere a performanţei comerciale a firmei în timp se impune corectarea cifrei de afaceri cu indicele preţurilor domeniului de activitate sau

30

în lipsa acestuia cu indicele general al preţurilor (rata inflaţiei), pentru a se obţine cifra de afaceri în preţuri (valori) comparabile (unităţi monetare constante (termeni reali)).

Comparabilitatea datelor se poate asigura prin inflatare sau prin deflatare. Inflatarea presupune exprimarea valorilor din anii precedenţi în puterea de cumpărare a ultimului exerciţiu financiar. Deflatarea înseamnă exprimarea valorilor în puterea de cumpărare a exerciţiului financiar cel mai îndepărtat, luat ca bază de comparaţie. Relaţia de calcul a cifrei de afaceri în valori comparabile prin inflatare, este:

Cifra de afaceri în valori comparabile prin deflatare se determină astfel:

unde: - indicele general al preţurilor al anului N faţă de anul N-t.

Evoluţia în timp a vânzărilor firmei trebuie analizată şi comparativ cu dinamica vânzărilor pe piaţa sectorului de activitate al acesteia pentru a se evidenţia întărirea sau diminuarea poziţiei concurenţiale a întreprinderii pe piaţă.

Cifra de afaceri evoluează sub influenţa unor factori (direcţi şi indirecţi) specifici domeniului de activitate al firmei.

ExempluCa model de analiză general valabil se recomandă aprecierea dinamicii vânzârilor

în funcţie de doi factori direcţi, şi anume volumul fizic al vânzărilor şi preţurile medii de vânzare:

unde: qi - volumul fizic al activităţii;pi - preţul mediu pe unitatea de produs.

Cifra de afaceri poate fi analizată şi pe baza unor modele de analiză specifice domeniului de activitate al întreprinderii. Astfel, pentru analiza vânzărilor în ramurile productive se recomandă modelul:

unde: - număr mediu salariaţi,f - valoarea medie anuală a mijloacelor fixe folosite de întreprindere, indiferent

dacă sunt sau nu în proprietatea ei;f’ - valoarea medie anuală a mijloacelor fixe direct productive;

Qe - producţia execiţiului.

31

b. Studierea concurenţei

- nominalizarea principalilor concurenţi;- stabilirea cotei de piaţă absolute (Cpa) deţinută de întreprinderea evaluată, pe

baza relaţiei:

unde:CAi - cifra de afaceri a firmei analizate;CAt - cifra de afaceri totală a sectorului de activitate.

- determinarea cotei de piaţă relative (Cpr), utilizând raportul:

unde: CAf - cifra de afaceri a firmei analizate; CA' - cifra de afaceri a celui mai important concurent;

- ierarhizarea firmelor în funcţie de cota de piaţă deţinută,- aprecierea poziţiei concurenţiale a întreprinderii pe baza cotei de piaţă relative.

Astfel, dacă indicatorul este 100%, atunci firma deţine poziţia de lider pe piaţa respectivă, iar în cazul în care valoarea cotei de piaţă relative se apropie de zero, atunci întreprinderea deţine o poziţie nesemnificativă pe piaţă.

Referitor la concurenţa externă pe piaţă se menţionează: firmele concurente (denumire, ţara de origine şi locul unde fabrică produsele); modul de organizare şi durata serviciilor de garanţie şi postgaranţie. Se va preciza

dacă dispun de unităţi proprii sau activitatea de service este cedată unei singure firme sau mai multor firme;

raportul preţ-calitate la produsele concurenţei şi cele proprii; modalităţile de distribuţie a produselor (reţea proprie, distribuitor unic, etc.); forme de cooperare cu unii distribuitori internaţionali..Organizarea distribuţiei produselor constituie un alt element al diagnosticului

comercial, care se referă în principal la: forma juridică a distribuitorului (distribuţia exclusivă, franciză etc.); existenţa unei reţele proprii de distribuţie (număr de centre de desfacere,

magazine, amplasarea în teritoriu, personal calificat etc.); durata contractelor cu distribuitorii (analiza detaliată a contractelor de lungă

durată - peste un an şi a celor cu durata sub un an); obligaţiile şi drepturile întreprinderii faţă de distribuitori; alte aspecte privind distribuţia produselor.

c. Analiza clienţilor întreprinderii

- prezentarea principalilor clienţi,- relaţiile firmei cu aceştia,- evoluţia vânzărilor pe clienţi interni şi externi,- durata medie de imobilizare a creanţelor,- gradul de dependenţă faţă de anumiţi clienţi ş.a

32

Analiza vânzărilor din perspectiva clientelei urmăreşte în primul rând evoluţia structurală a cifrei de afaceri pe clienţi.

Aplicaţie Presupunem disponibile informaţiile din tabelul nr. 14:

Structura cifrei de afaceri pe clienţi la întreprinderea A

Tabelul nr. 1.Nrcrt

Clienţi N-2lei %

N-1lei %

Nlei %

I Clienţi interni

10.249.460 65,0 10.467.847 70,0 10.262.985 62,0

1. I1 2.838.312 18,0 2.616.962 17,5 2.830.589 17,12. I2 2.365.260 15,0 2.542.192 17,0 2.797.491 16,93. I3 2.0 9.89

213,0

2.093.569 14,0 1.986.384 12,0

4. I4 1.892.208 12,0 2.018.799 13,5 1.407.022 8,55. Alţi clienţi

interni1.103.788 7,0 1.196.325 8,0 1.241.490 7,5

II. Clienţi externi

5.518.940 35,0 4.486.221 30,0 6.290.217 38,0

6. E1 1.892.208 12,0 1.495.4010,0

2.482.980 15,0

7. E2 1.576.840 10,0 1.345.866 9,0 1.820.852 11,08. E3 1.261.472 8,0 822.474 5,5 1.489.788 9,09. Alţi clienţi 788.420 5,0 822.474 5,5 496.597 3,010. TOTAL 15.768.400 100 14.954.068 100 16.553.202 100

Un alt aspect esenţial în ceea ce priveşte analiza clienţilor îl reprezintă urmărirea duratei de imobilizare a creanţelor (Di). Relaţia de calcul este următoarea:

unde:T - perioada de analiză exprimată în număr de zile;∑ Sd -suma soldurilor debitoare ale conturilor de creanţe;∑ Rd -suma rulajelor debitoare ale conturilor de creanţe (în practică se utilizează

adesea cifra de afaceri evaluate în preţuri inclusiv TVA).

Prin compararea duratei de imobilizare pe clienţi cu termenul contractual de decontare se poate realiza o grupare a clienţilor, separând pentru analiză dinamica celor răi platnici.4 A. Işfănescu, V. Robu, I. Anghel – Evaluarea întreprinderii, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti, 2001, pg. 66

33

În finalul analizei clientelei întreprinderii, evaluatorul trebuie să aprecieze în ce măsură firma are o piaţă de desfacere care să poată fi luată în considerare în calculul previziunilor necesare aplicării metodelor bazate pe venituri.

d. Analiza furnizorilor întreprinderii (piaţa de aprovizionare)

Piaţa de aprovizionare a firmei reprezintă un punct semnificativ în diagnosticul comercial pentru evaluare. Principalele aspecte urmărite de evaluator vizează:

gruparea furnizorilor în funcţie de natura intrărilor (furnizori de utilităţi, furnizori de materii prime, materiale, semifabricate, etc.);

structurarea furnizorilor în funcţie de cantitatea şi valoarea aprovizionărilor; stabilirea criteriile de alegere a acestora (de exemplu după preţurile practicate,

după cantităţile aprovizionate etc.); analiza numărului de furnizori pentru un tip de resursă aprovizionată şi a calităţii

aprovizionărilor; aprecierea dependenţei faţă de anumiţi furnizori şi care sunt implicaţiile gradului

de dependenţă determinat; durata medie de utilizare a surselor atrase reprezentate de obligaţiile faţă de

furnizori (Df) calculată pe baza relaţiei:

DfSc

RcT

în care:∑ Sc - suma soldurilor medii creditoare ale conturilor de furnizori;∑ Rc - suma rulajelor creditoare ale conturilor de furnizori.

Prin compararea duratei de folosire a surselor atrase pe fiecare furnizor în parte cu termenul contractual de onorare a obligaţiilor rezultă faţă de care furnizor întreprinderea considerată nu şi-a respectat obligaţiile contractuale. Totodată trebuie estimate implicaţiile pe care le-ar avea întreruperea relaţiilor contractuale de către acei furnizori cu firma evaluată.

B. Analiza produselor/serviciilor întreprinderii

Analiza produselor şi/sau serviciilor întreprinderii oferă informaţii semnificative pentru judecarea valorii întreprinderii.

a. Analiza structurală a vânzărilor pe produse şi pieţe de desfacere Vânzările unei întreprinderi se impun a fi studiate de către evaluator pe produse sau

grupe de produse omogene, ţinând seama în acelaşi timp de pieţele unde se desfac acestea. Scopul acestui mod de analiză a cifrei de afaceri îl reprezintă necesitatea furnizării de informaţii pentru fundamentarea proiecţiilor (estimărilor) în perioada de previziune.

Aplicaţie

34

Structura cifrei de afaceri pe produse

Tabelul nr.2NrCrt

Produse N-2lei %

N-1lei %

Nlei %

1. A 2.444.102 15,5 2.392.651 16,0 2.714.725 16,42. B 2.917.154 18,5 2.542.192 17,0 2.565.746 15,53. C 1.955.282 12,4 2.467.421 16,5 3.310.640 20,04. D 3.957.868 25,1 3.708.609 24,8 4.221.067 25,55. E 1.624.145 10,3 1.271.096 8,5 1.158.724 7,06. Alte

produse2.869.849 18,2 1.271.096 17,2 2.582.300 15,6

7. TOTAL 15.768.400 100 14.954.068 100 16.553.202 100

Structura cifrei de afaceri pe pieţe

Tabelul nr. 3Nrcrt

Piaţa N-2lei %

N-1lei %

Nlei %

1 Piaţa internă

10.249.460 65,0 10.467.847 70,0 10.262.985 62,0

2 Export,din care:

5.518.940 35,0 4.486.221 30,0 6.290.217 38,0

2.1. - Europa Occidentală

1.261.472 8,0 822.474 5,5 1.489.788 9,0

2.2. - Orientul Mijlociu

1.829.208 12,0 1.495.407 10,0 2.482.980 15,0

2.3. - Alte zone 2.365.260 15,0 2.168.340 14,5 2.317.449 14,0TOTAL 15.768.400 100 14.954.068 100 16.553.202 100

Din informaţiile prezentate anterior rezultă că peste 80% din totalul vânzărilor s-au realizat pe seama a cinci produse iar diferenţa (20%) se datorează celorlalte produse din portofoliul firmei. Analizând structura vânzărilor pe produsele reprezentative ale întreprinderii rezultă o creştere destul de importantă a vânzărilor la produsele A şi C (ritm de creştere superior creşterii medii a cifrei de afaceri a firmei), respectiv o reducere a vânzărilor la produsele B şi E.

Produsul D, care deţine ponderea cea mai mare în cifra de afaceri se află în faza de maturitate pe curba ciclului de viaţă şi a respectat în linii generale ritmul de creştere a vânzărilor pe total societate comercială (menţinere în jurul a 25% din total vânzări).

Analiza structurală a vânzărilor pe pieţe de desfacere, aşa cum se observă în tabelul 3, relevă că ponderea cea mai importantă revine pieţei interne. Se constată schimbări în structura exportului pe zone geografice; aprecierea este favorabilă din perspectiva succesului firmei pe pieţe cu competiţie ridicată, pieţe importante din punct de vedere politic şi economic.

Pentru fundamentarea previziunilor cu un grad ridicat de certitudine se impune analiza evoluţiei vânzărilor şi a ponderii acestora pe pieţe şi zone geografice pentru fiecare din principalele tipuri de produse ale întreprinderii (în acest scop se întocmeşte un

35

tabel similar cu tabelul 2, în care datele se referă la fiecare din produsele principale).

b. Analiza repartiţiei vânzărilor în funcţie de ciclul de viaţă al produselorO latură importantă a diagnosticului vânzărilor o reprezintă studierea cifrei de afaceri

pe stadii ale ciclului de viaţă al produselor. Un asemenea diagnostic prezintă importanţă pentru evaluator deoarece îi dă posibilitatea aprecierii potenţialului de evoluţie a firmei faţă de punctul critic al rentabilităţii şi al asigurării surselor necesare finanţării activităţii.

Aplicaţie

Structura cifrei de afaceri pe ciclul de viaţă al produselor la întreprinderea A

Tabelul nr. 4.Nrcrt

Faza ciclului de

viaţă

N-2lei %

N-1lei %

Nlei %

1 Lansare 1.293.009 8,2 1.794.488 12,0 1.820.852 11,02. Creştere 5.014.351 31,8 4.486.220 30,0 5.462.557 33,03. Maturitate 6.938.096 44,0 5.981.627 40,0 6.952.345 42,04. Declin 2.522.944 16,0 2.961.173 18,0 2.317.448 14,0

TOTAL 15.768.400 100 14.954.068 100 16.553.202 100

Din analiza datelor prezentate în tabelul anterior rezultă următoarele concluzii: reînnoirea mai accentuată a producţiei în exerciţiile N-1 şi N faţă de N-2,

aspect relevat de creşterea ponderii cifrei de afaceri în faza de lansare a produselor;

scăderea în exerciţiul financiar N-1, atât valoric cât şi procentual, a cifrei de afaceri a produselor situate în faza de creştere, situaţie care se poate explica prin faptul că unele produse au reprezentat un eşec imediat după lansare, precum şi prin intrarea în faza de declin a unor noi produse ce deţin o proporţie semnificativă în vânzările firmei;

creşterea ponderii cifrei de afaceri a produselor aflate în faza de maturitate în exerciţiul N, situaţie care se reflectă şi în sporirea vânzărilor totale, cu influenţă pozitivă asupra profitului, determinată atât de sporirea volumului producţiei vândute, cât şi de reducerea costurilor;

în faza de declin se află produse a căror cifră de afaceri reprezintă sub 20% din vânzările totale. Influenţa acestor produse asupra rentabilităţii firmei este negativă.

Studierea repartiţiei şi dinamicii cifrei de afaceri în funcţie de ciclul de viaţă al produselor din portofoliul societăţii comerciale permite evaluatorului estimarea cu un grad mai ridicat de certitudine a mărimii cifrei de afaceri şi a profitului în perioada de previziune.

C. Analiza preţurilor

Analiza preţurilor vizează evidenţierea aspectelor de risc legate atât de dinamica preţurilor de vânzare ale firmei comparativ cu evoluţia economică generală şi cea a industriei, cât şi corelaţia între dinamica preţurilor de vânzare şi cea a preţurilor de aprovizionare. Acest

36

din urmă aspect poate evidenţia puterea de negociere a firmei cu furnizorii, respectiv clienţii întreprinderii, fiind un aspect important în estimarea riscului afacerii.

D. Promovarea

În ceea ce priveşte promovarea produselor societăţii, aceasta vizează: imaginea firmei şi a produselor/serviciilor sale pe piaţă; acţiunile publicitare organizate frecvent şi efectele lor modalităţi de promovare (târguri, expoziţii, mass-media, panouri etc.); evoluţia costurilor cu reclama şi ponderea lor în cifra de afaceri.

În finalul diagnosticului comercial, evaluatorul trebuie să facă referiri asupra perspectivelor activităţii comerciale, atât în ceea ce priveşte posibilităţile de aprovizionare cât şi de desfacere a produselor în scopul estimării cifrei de afaceri pentru intervalul de prognoză. În acest context se recomandă prezentarea factorilor favorizanţi (puncte forte), previzibil a acţiona asupra rezultatelor şi performanţelor firmei.


5. Care sunt aspectele esenţiale care se recomandă a fi abordate în cadrul diagnosticului comercial?

6. Pentru o corectă apreciere a performanţei comerciale a firmei în timp se impune corectarea cifrei de afaceri pentru a se obţine astfel cifra de afaceri în ………

2.5 Diagnosticul resurselor umane şi al managementului firmei

În cadrul acestui capitol de diagnostic se urmăreşte cunoaşterea resurselor umane din punct de vedere al evoluţiei, structurii, comportamentului şi eficienţei utilizării lor, precum şi analiza echipei de conducere a întreprinderii.

A. Diagnosticul resurselor umane

A.1. Dimensiunea, structura şi comportamentul potenţialului uman

• Dimensiunea potenţialului umanPentru a caracteriza dimensiunea potenţialului uman se pot folosi următorii indicatori:

37

- numărul mediu de salariaţi (cu contract de muncă), se determină ca o medie aritmetică simplă a numărului zilnic al salariaţilor;

- numărul mediu de personal (cu contract de muncă sau convenţie civilă) - se stabileşte prin adăugarea la numărul mediu de salariaţi a numărului mediu de colaboratori angajaţi pe bază de convenţie civilă);

- numărul maxim de personal, stabilit în funcţie de volumul efectiv de activitate şi productivitatea muncii prevăzută.

- numărul de personal prezent la lucru – reflectă situaţia la un moment dat.

• Structura resurselor umanePrincipalele criterii de structurare utile în diagnosticarea resurselor umane sunt:

după principalele categorii de salariaţi se pot avea în vedere urmatoarele categorii:

- muncitori ( direct productivi, indirect productivi, de deservire generală); - personal tehnic-ingineresc ( ingineri, tehnicieni, maistri); - personal de administrare şi conducere.

după vechimea în întreprindere: - sub 1 an; - între 2-5 ani;- între 6-10 ani; - între 11-15 ani; - între 15-20 ani; - peste 20 ani. Acest criteriu poate furniza informaţii cu privire la politica de angajare aleasă de

întreprindere, dar şi la eforturile sale pentru formarea şi stabilizarea personalului.

după vârsta personalul: - până la 30 de ani; - între 31-40 ani; - între 41-50 ani;- peste 50 ani. Un dezechilibru accentuat în structura după vârstă a personalului poate să dăuneze

stării şi performanţelor capitalului uman al întreprinderii. De exemplu, angajarea masivă la un moment dat a tinerilor frânează posibilităţile acestora de promovare.

după sex Exceptând cazurile în care natura activitatii desfăşurate ar justifica predominanţa

uneia dintre categorii, ar trebui să se regăsească o repartiţie pe sexe sensibil egală cu cea de la scară natională pentru ansamblul populaţiei active.

după nivelul de calificare Se impune structurarea personalului pe nivele de pregătire (superior, mediu,

profesional). Un alt aspect care trebuie analizat îl constituie perfecţionarea pregătirii profesionale, pe forme de realizare (la locul de muncă, cursuri postliceale, postuniversitare etc).

• Comportamentul personalului

38

Se pot utiliza urmatorii indicatori: - gradul de utilizare a timpului maxim disponibil (Timp efectiv lucrat/Timp maxim

disponibil),

- indicatori ai circulaţiei forţei de muncă: Coeficientul intrărilor de personal (Intrări/Număr mediu de personal)Coeficientul ieşirilor de personal (Ieşiri/Număr mediu de personal)Coeficientul mişcării totale ((Intrări + Ieşiri)/Număr mediu de personal)

- rata generală a absenteismului (Nr. total zile absenţă * 100/ Timp maxim disponibil exprimat în zile)

De asemenea, se are în vedere structura timpului nelucrat pe cauzele care le-au provocat (boli, accidente de muncă, maternitate, evenimente familiale, concedii fără plată, absenţe nemotivate etc.).

- indicatori de conflictualitate: Număr de greve; Număr de zile ale grevei (Număr zile grevă * Număr de grevişti); Gradul de importanţă al grevei la nivel de întreprindere (Număr de grevişti/Număr total de salariaţi); Gradul de intensitate a grevei (Număr zile grevă/ Număr de grevişti).

A.2. Diagnosticul eficienţei utilizării resurselor umane

Analiza eficienţei utilizării fortei de muncă a unei firme în vederea evaluării se realizeaza cu ajutorul indicatorilor de reflectare a productivităţii muncii, construiţi ca raport Efect/Efort .

Ca efect se pot utiliza: cifra de afaceri (CA), producţia exerciţiului (Qex), producţia marfă fabricată (Qf), veniturile din exploatare (Ve) sau valoarea adaugată (Qa), în functie de specificul activităţii. Ca efort se pot folosi indicatorii: numărul mediu de personal (Ns), timpul total de munca exprimat in om-zile (Tz) sau timpul total de muncă exprimat în om-ore (T).

Exemplu:Productivitatea medie anuală Wa = Qf/ NsProductivitatea medie zilnică Wa = Qf/ TzProductivitatea medie orară Wa = Qf/ T

În final, evaluatorul trebuie să facă o sinteză a principalelor puncte forte şi slabe în legătură cu resursele umane ale firmei.

Exemplu Pot fi avute în vedere următoarele puncte forte: personalul este bine calificat,

structura pe vârste este echilibrată, personalul este capabil să se adapteze la înnoire, productivitatea muncii este în creştere, absenţa grevelor, reducerea litigiilor individuale de muncă, protectia muncii este corespunzătoare (reflectată prin reducerea sau eliminarea accidentelor de muncă) etc. Ca puncte slabe se pot exemplifica: utilizarea necorespunzătoare a timpului de

39

muncă în cadrul zilei, productivitatea muncii în scădere, personal supradimensionat în activităţi de întreţinere, existenţa conflictelor de muncă etc.

B. Diagnosticul managementului firmei

În cadrul diagnosticului trebuie prezintate aspectele referitoare la:- echipa de conducere (nume, prenume, formare profesională, funcţia, vârsta, experienţa

în domeniu etc);- baza legală conform căreia îşi exercită prerogativele funcţiei (contractul de

management; Hotărârea Adunării Generale a Acţionarilor / Asociaţilor etc); - pozitia echipei de conducere faţă de acţionarii firmei, salariaţi, banci etc; - referiri asupra stilului de conducere (pe obiective, autoritar, cu delegarea autorităţii,

colegial, centralizat, descentralizat etc);- obiectivele prevăzute în contractul de management, ş.a

În finalul acestui diagnostic evaluatorul formulează punctele forte şi punctele slabe ale managementului firmei.

Exemplu Ca puncte forte se pot menţiona: echipă de conducere tânără, dinamică, realizarea/

depăşirea criteriilor de performanţă negociate cu acţionarii, îmbunătăţirea poziţiei firmei pe piaţă, colaborarea bună cu sindicatele etc. Ca puncte slabe se pot avea în vedere: nerealizarea anumitor criterii de performanţă, slăbirea poziţiei firmei în cadrul mediului ei concurenţial, tensiuni în relaţiile cu sindicatele marcate prin creşterea numărului zilelor de grevă, lipsa de preocupare pentru stimularea iniţiativei şi creativităţii tehnice a personalului etc.


7. Enumeraţi câteva criterii de structurare utile în diagnosticarea resurselor umane?

8. Care sunt indicatorii cu ajutorul cărora se analizează comportamentul personalului?

2.6 Diagnosticul financiar

Diagnosticul financiar are rolul de: - a sintetiza concluziile rezultate din celelalte elemente de diagnostic;

40

- a asigura o coerenţă în cadrul relaţiei diagnostic - metode de evaluare (în special metode de bazate pe venit).

Obiectivele acestui tip de diagnostic sunt:a. să asigure înţelegerea performanţelor realizate de către firma evaluată şi

stabilirea riscurilor activităţii desfăşurate,b. să stea la baza ajustărilor situaţiilor financiare în vederea aplicării abordării pe

bază de active (corecţii asupra elementelor de activ şi datorii) şi ale abordării pe bază de venit (estimarea capacităţii firmei de a genera fluxuri de numerar),

c. să asigure comparabilitatea cu întreprinderi similare în vederea aplicării abordării prin comparaţie şi a estimării costului capitalului (ratei de actualizare).

Între modalităţile frecvente de analiză a situaţie financiare a întreprinderii sunt:- analiza structurală (a veniturilor, cheltuielilor, activelor, a cifrei de afaceri pe produse,

pieţe etc.);- analiza dinamică (a trendului), vizează atât mărimile absolute (venituri, profit, active,

datorii), cât şi mărimi relative (de exemplu, rate financiare);- analiza pe baza ratelor este nelipsită în aceast demers. Prezentarea mai detaliată a

acestora este realizată în paginile următoare;- analiza factorială, care, de asemenea, va fi detaliată în paginile următoare.

Diagnosticul financiar este structurat astfel:

Diagnosticul situaţiei patrimoniului- Corelaţia fond de rulment – necesar fond de rulment, trezorerie netă- Diagnosticul corelaţiei creanţe-obligaţii- Diagnosticul lichidităţii şi solvabilităţii- Diagnosticul pe baza ratelor de echilibru financiar

Diagnosticul rentabilităţii- Situaţia generală a rezultatului pe baza contului de profit şi pierdere- Diagnosticul factorial al rezultatului exploatării- Pragul de rentabilitate şi intervalul de siguranţă- Diagnosticul pe baza ratelor de rentabilitate

Analiza riscului întreprinderii

A. Diagnosticul situaţiei patrimoniului

Diagnosticul situaţiei patrimoniului se axează pe aprecierea echilibrului financiar pe baza lichidităţii şi solvabilităţii, a corelaţiei creanţe-obligaţii ş.a.

Câteva exemple :

Corelaţia fond de rulment, necesar de fond de rulment, trezoreria netă FR = Capitaluri permanente – Active imobilizate =

= ( Capitaluri proprii + Datorii pe termen lung ) – Active imobilizate sau FR = Active circulante – Datorii pe termen scurt NFR = (Active circulante – Disponibilităţi – Investiţii financiare) –

41

- Obligaţii pe termen scurtsau NFR = (Stocuri + Creanţe) – (Datorii pe termen scurt – Credite pe termen scurt) TN = FRN – NFR

Fondul de rulment (FR) poate fi definit ca fiind diferenţa dintre capitalul permanent şi activele imobilizate. În cazul în care diferenţa este pozitivă, atunci fondul de rulment reprezintă acea parte a capitalului permanent destinată şi utilizată pentru finanţarea activităţii curente, îndeosebi a celor aferente exploatării. În situaţia în care diferenţa este negativă, atunci întreprinderea se confruntă cu un deficit (insuficienţă) de fond de rulment.

Nevoia de fond de rulment (NFR) reprezintă diferenţa între activele circulante (exclusiv disponibilităţile) şi obligaţiile pe termen scurt (nu se includ creditele pe termen scurt). În cazul în care diferenţa este pozitivă, aceasta reprezintă activele circulante de natura stocurilor şi creanţelor ce urmează a fi finanţate din fondul de rulment. Atunci când diferenţa este negativă, se înregistrează nu o nevoie de fond de rulment, ci o degajare de surse atrase.

Variaţia nevoii de fond de rulment este un element important în determinarea fluxului de disponibilităţi şi, implicit, în stabilirea valorii întreprinderii prin metoda fluxurilor actualizate de lichidităţi. Ca urmare, se impune aprofundarea analizei NFR în funcţie de elementele aferente exploatării care au caracter de continuitate, separat de cele din afara exploatării.

Trezoreria netă se poate stabili ca diferenţă între fondul de rulment şi necesarul de fond de rulment, sau ca diferenţă între trezoreria de activ şi trezoreria de pasiv.

În estimarea unor elemente necesare în cazul aplicării metodei de evaluare bazate pe fluxul de lichidităţi este necesar şi indicatorul viteza de rotaţie a NFR.

Relaţia de calcul este:

Viteza derotatiea NFRNFR

CAT

Corelaţia creanţe - obligaţiiPentru activitatea financiară a firmei este importantă cunoaşterea evoluţiei corelaţiei

dintre creanţe şi obligaţii, întrucât aceasta influenţează în mod direct capacitatea de plată.În ceea ce priveşte categoria de noţiuni utilizate, creanţele reprezintă anumite drepturi

băneşti, realizabile în diferite termene. Formarea lor este în legătură directă cu rotaţia capitalului, cu momentele parcurse în procesul schimbării formei acestuia. Apariţia creanţelor este determinată, în principal, de relaţiile care se formează între firmă, în calitate de furnizor, şi clienţii săi.

Opusul creanţelor îl reprezintă obligaţiile sau datoriile firmei către terţi, formate în cadrul relaţiilor acesteia cu furnizorii, acţionarii, salariaţii, bugetul statului etc.

Întrucât în literatura de specialitate şi în practica economică se folosesc mai multe noţiuni, propunem următoarea terminologie:

- obligaţii, în care să se includă datoriile firmei către terţe persoane fizice şi juridice, inclusiv obligaţiile fiscale;

- datorii curente, care să cuprindă obligaţiile, împrumuturile pe termen scurt şi ratele scadente pentru împrumuturile pe termen mediu şi lung;

- datorii totale, respectiv datoriile curente şi împrumuturile pe termen mediu şi lung.În cadrul diagnosticului se cercetează în primul rând evoluţia creanţelor şi obligaţiilor,

în raport cu cifra de afaceri pentru a pune în evidenţă raportul dintre imobilizarea capitalului firmei şi cel care priveşte folosirea surselor atrase, cu ajutorul indicatorilor:

42

• Durata de imobilizare a creanţelor (Di):

DiSd x T

Rd sauCA

unde: Sd - soldul mediu debitor al creanţelor;

Rd - rulajul debitor al conturilor de creanţe;CA - cifra de afaceri;T - perioada de timp considerată.

• Durata de folosire a surselor atrase (Df):

unde:Sc - soldul mediu creditor al conturilor de obligaţii;Rc - rulajul creditor al conturilor respective.

Indicatori ai lichidităţii şi solvabilităţii firmei

• Rata lichidităţii generale (curente):

Se apreciază că situaţia lichidităţii curente este satisfăcătoare în condiţiile încadrării în intervalul 1,2 şi 1,8.

• Rata lichidităţii rapide (testul acid):

Intervalul care poate fi considerat ca satisfăcător este cuprins între 0,65 - 1.

• Rata lichidităţii imediate:

LiDisponiblitati

Datorii curente

• Rata solvabilităţii patrimoniale:

Valoarea minimă a ratei solvabilităţii patrimoniale se apreciază că trebuie să se încadreze în limitele 0,3 - 0,5, iar peste 0,5 situaţia poate fi considerată normală.

• Rata solvabilităţii generale:

SgActive totale

Datorii totale

Această rată indică în ce măsură datoriile totale sunt acoperite cu active imobilizate şi active circulante. Cu cât valoarea ratei solvabilităţii generale este mai mare decât 1, cu atât situaţia financiară de ansamblu a întreprinderii este mai bună.

Ratele de echilibru financiar

43

Pentru exprimarea sintetică a multiplelor corelaţii implicate de echilibrul financiar, literatura de specialitate oferă o mulţime de indicatori (uneori calculaţi în mod diferit sau cu diverse denumiri).

În practică se utilizează cu precădere următorii indicatori:• Rata autonomiei financiare:

RafCapital propriu

Capital propriu imprumutat

• Rata de finanţare a stocurilor:

RfsFond derulment

Stocuri

• Rata de autofinanţare a activelor:

• Rata de îndatorare a capitalului propriu:

B. Diagnosticul rentabilităţii

Principala sursa de informare în realizarea diagnosticului rentabilităţii o reprezintă "Contul de profit şi pierdere" care arată modul în care s-a atins o anumită stare, un anumit rezultat, care au fost fluxurile de venituri şi cheltuieli.

Diagnosticul rentabilităţii urmăreşte indicatorii în mărimi absolute (diverse forme ale rezultatului) sau relative (rate de rentabilitate), un rol important având şi pragul de rentabilitate. Importanţă pentru evaluare are şi analiza riscului întreprinderii (risc de exploatare, financiar şi de faliment).

Situaţia generală a rezultatului pe baza contului de profit şi pierdere

Prezentarea situaţiei generale a rezultatului vizează în special două aspecte importante pentru operaţiunea de evaluare, respectiv evoluţia profitului şi modul de formare. Primul dintre aspecte este necesar pentru aprecierea "trendului", iar al doilea, în formularea unor judecăţi de valoare asupra activităţilor desfăşurate de firmă în trecut şi posibilităţile existente pentru perioada de previziune (prognoza).

Informaţiile furnizate de contul de profit şi pierdere, pot fi structurate ca în tabelul nr. 5.

Tabelul nr. 5.Nr.crt. Indicatori Anul N-2 Anul N-1 Anul N

Suma % faţă de CA

Suma % faţă de CA

Suma % faţă de CA

1. Cifra de afaceri netă2. Costul bunurilor vândute şi

serv.prestate, din care:2.1. - cheltuieli act.bază2.2. - cheltuieli act.aux.2.3. - cheltuieli ind.de prod.

44

3. Marja brută faţă de costul bunurilor vândute (1-2)

4. Cheltuieli de desfacere5. Cheltuieli generale de

administraţie6. Alte venituri din exploatare7. Rezultatul exploatării (3-4-

5+6)8. Rezultatul financiar9. Rezultatul extraordinar10. Rezultatul brut (7+8+9)11. Impozit pe profit12. Profitul net (10-11)

Diagnostic factorial al profitului aferent cifrei de afaceri

În operaţiunea de evaluare, diagnosticul factorial al profitului aferent cifrei de afaceri este necesar pentru a cunoaşte care au fost principalii factori care au contribuit la modificarea acestuia de la o perioadă la alta.

Literatura de specialitate recomandă mai multe modele. Astfel, în cazul firmelor cu activitate de producţie, se recomandă modelul:

în care:q - cantitatea vândută;p - preţul de vânzare (fără TVA);c - costul pe unitatea de produs.Factorii direcţi care influenţează profitul aferent cifrei de afaceri sunt:- cantitatea vândută (volumul producţiei);- structura producţiei vândute;- costul pe unitate de produs;- preţul de vânzare.

Aplicaţie

Profitul aferent vânzărilor firmei ATabelul nr. 6 - mii. lei -

Nr. crt.

Indicatori N - 2 N - 1 N

1. Producţia vândută 3.124 4.880 5.4002. Cheltuieli aferente producţiei

vândute2.824 4.340 4.710

45

3. Rezultat aferent producţiei vândute

300 540 690

4. Producţia vândută recalculată - 4.200 5.1505. Cheltuieli aferente producţiei

vândute recalculate- 4.120 4.560

Nota 1: Indicatorii de la rd. 4 şi 5 au fost stabiliţi prin calculul analitic, prin înmulţirea cantităţii vândute din perioada curentă cu preţul de vânzare şi costul pe produs din perioada precedentă.Nota 2: În lucrările de specialitate se foloseşte drept bază de comparaţie nivelul prevăzut în bugetul de venituri şi cheltuieli, operaţiune justificată şi absolut utilă pentru conducerea internă a firmei. În operaţiunea de evaluare se recomandă a se face comparaţie cu rezultatele perioadelor precedente, întrucât acestea prezintă interes pentru potenţialul cumpărător.

Din datele prezentate se constată că, în perioada luată în studiu, aproape 90% din rezultatul exploatării, reprezintă profitul aferent producţiei vândute, situaţie proprie, în general, pentru societăţile comerciale industriale.

Modificarea profitului aferent producţiei vândute, faţă de perioada precedentă rezultă din analiza datelor cuprinse în tabelul nr. 7.

Analiza factorială a profitului firmei A

Tabelul nr. 7 - mii lei -Nr.crt.

Specificaţie (N-1) - (N-2) (N) - (N-2)

1. Modificare faţă de perioada precedentă, din care:

540-300 = +240 690-540 = +150

2. a) Influenţa volumului producţiei

4035-300 = +103570-540 = +30

3. b) Influenţa structurii 806-403 = -323590-570 = +20

4. c) Influenţa costului -1407-80 = -220440-590 = -150

5. d) Influenţa preţului de vânzare

540-(-140)= +680 690-440 = +250

Principalele concluzii ce pot fi formulate şi care trebuie avute în vedere în practica de evaluare sunt:

- în perioada analizată, întreprinderea a dus o politică de majorare a preţurilor de vânzare, fapt explicabil în condiţiile unei inflaţii într-un procent anual de două cifre;

- întreprinderea şi-a sporit în fiecare an volumul vânzărilor, dar ritmul a înregistrat o scădere;

- în ultimul an al perioadei cercetate, întreprinderea s-a orientat spre produsele

5

6

7

46

care în perioada precedentă au fost mai rentabile, practică ce nu trebuie combătută. Dar, în acelaşi timp, nu se recomandă a fi folosită exagerat, întrucât situaţia fiecărui produs, din punct de vedere al rentabilităţii se află şi sub incidenţa raportului cerere-ofertă, raport care se poate modifica frecvent;

- costurile au crescut în fiecare an, influenţând negativ profitul aferent producţiei vândute. în activitatea practică de evaluare, este necesar să se stabilească şi efectul factorilor externi, inclusiv al inflaţiei asupra modificării costurilor.

În urma acestei analize, echipa de evaluare îşi poate forma o imagine asupra rezultatelor obţinute în activitatea de bază a întreprinderii, şi fiind un cunoscător al domeniului, îşi formulează opţiunile pentru perioada prognozată.

În cazul întreprinderilor care dispun de o bază materială proprie sau folosesc şi mijloace fixe închiriate, pentru a pune în valoare potenţialul acesteia, diagnosticul rezultatului din exploatare se poate efectua cu ajutorul unor modele multiplicative.

Un exemplu de astfel de model este următorul:

în care:NS - numărul mediu salariaţi;Mf/N - înzestrarea tehnică (se ia în calcul şi valoarea mijloacelor fixe închiriate);Qe/Mf - randamentul mijloacelor fixe stabilit pe baza producţiei exerciţiului;CA/Qe - gradul de valorificare a producţiei exerciţiului;RE/CA - marja medie de profit la 1 leu producţie vândută.

Aplicaţie

Pentru aplicarea modelului sunt necesare datele prezentate în tabelul nr. 8:

Analiza rezultatului exploatării (model multiplicativ)

Tabelul nr. 8NrCrt

Indicatori N – 1 N

1. Număr mediu salariaţi 1.200 1.1502. Valoarea medie anuală a mijloacelor

fixe (mil. lei)1.800 1.875

3. Producţia exerciţiului (mii. lei) 5.560 6.0604. Cifra de afaceri (mii. lei) 6.816 7.2315. Înzestrarea tehnică (2/1-mii. lei) 1,5 1,636. Randamentul mijloacelor fixe (3/2-mii.

lei)3,0889 1,232

7. Gradul de valorificare a productiei exercitiului (4/3)

1,2259 1,1932

8. Marja medie de profit la 1 leu CA (9/4) 0,0902 0,10639. Rezultatul exploatării (mil. lei) 615 769

47

Modificarea rezultatului exploatării faţă de perioada precedentă de +154 mii. lei (769-615), se explică prin:

- influenţa numărului mediu de personal:1.150 x 1,5 x 3,0889 x 1,2259 x 0,0902 - 615 = 589 - 615= - 26 mii. lei

- influenţa înzestrării tehnice:1.150 x 1,63 x 3,0889 x 1,2259 x 0,0902 - 589 = 640.589 = + 51 mii. lei

- influenţa randamentului mijloacelor fixe:1.150 x 3,239 x 1,2259 x 0,0902 - 640 = 671 - 640 = + 31 mii. lei

- influenţa gradului de valorificare a producţiei exerciţiului:1.150 x 1,63 x 3,239 x 1,1932 x 0,0902 - 671 = 653 - 671 = - 18 mii. lei

- influenţa marjei medii de profit la 1 leu vânzări:769 - 653 = + 116 mii. lei

Analiza acestor date permite formularea unor concluzii utile evaluatorului pentru activitatea practică. Astfel:

- scăderea numarului de personal, trebuie considerată ca un efect normal, dacă este urmarea unei dimensionări raţionale a necesarului de forţă de muncă;

- investiţiile puse în funcţiune, precum şi sporirea randamentului acestora au asigurat creşterea productivităţii muncii şi implicit a volumului producţiei;

- sporirea marjei medii la 1 leu cifră de afaceri prin reducerea cheltuielilor a constituit principalul factor care a determinat majorarea profitului;

- a scăzut gradul de valorificare a producţiei exerciţiului ca urmare a majorării producţiei stocate (produse finite şi produse neterminate).

În previzionarea veniturilor în corelaţie cu capacitatea de producţie şi cererea, trebuie luată în considerare şi o asemenea situaţie, respectiv sporirea vânzărilor şi pe seama reducerii producţiei stocate. De asemenea, este necesar să fie avute în vedere şi investiţiile care urmează a fi efectuate, precum şi randamentul prevăzut al acestora.

Pragul de rentabilitate şi intervalul de siguranţăCunoaşterea pragului de rentabilitate şi a intervalului de siguranţă este utilă în

activitatea practică de evaluare, întrucât se pot face judecăţi corespunzătoare asupra comportamentului firmei în cazul modificării unor variabile care influenţează mecanismul de funcţionare al acesteia (apreciere a riscului).

Pragul de rentabilitate, respectiv cifra de afaceri care asigură recuperarea cheltuielilor, este dat de relaţia:

în care:F = suma cheltuielilor fixe;qcv = cheltuielile variabile.Intervalul de siguranţă (Is) se determină pe baza relaţiei:

Pentru activitatea practică de evaluare, cunoaşterea unei asemenea situaţii este deosebit de importantă în alegerea metodelor de evaluare, precum şi pentru previzionarea profitului care se va lua în calcul.

48

Diagnosticul pe baza ratelor de rentabilitate

În elaborarea diagnosticului firmei, ratele de rentabilitate permit efectuarea de comparaţii în timp, precum şi în raport de anumite norme sau standarde, niveluri medii, firme comparabile etc.

Exprimarea relativă a nivelului de rentabilitate, completează diagnosticul, prin capacitatea informaţională a indicatorilor respectivi.

Literatura de specialitate, operează cu o multitudine de rate, cu diverse denumiri, indicându-se şi anumite limite, considerate a fi normale, în care trebuie să se înscrie acestea.

În diagnosticul financiar pentru evaluare, considerăm că se pot utiliza în principal, următoarele forme de exprimare a rentabilităţii:

Rata rentabilităţii comerciale (Rc) care se exprimă prin raportul:

în care:RE - rezultatul exploatării;CA - cifra de afaceri.

Prin conţinut, acest indicator caracterizează eficienţa întregii activităţi comerciale a firmei în cursul exerciţiului, şi este utilă în poziţionarea firmei pe piaţă în raport de altele cu care este în concurenţă.

Rata rentabilităţii economice (a activului) (Re), caracterizează eficienţa elementelor materiale angajate în activitatea firmei. Opţiunea pentru o asemenea rată este dată de faptul că întregul capital folosit de firmă, este investit în elemente de activ, care într-o formă sau alta, direct sau indirect, contribuie la obţinerea profitului. Prezintă importanţă în gestionarea capitalului în dimensionarea eforturilor pentru obţinerea unui anumit profit în raport de rezultatele concurenţei, mărimi medii sau normale în domeniului în care funcţionează firma.

în care:A - totalul activului, respectiv active imobilizate (Ai) şi active circulante (Ac).Relaţia poate fi scrisă şi astfel:

în care:CA/A - viteza de rotaţie a activului;RE/CA - rata rentabilităţii comerciale.

Aplicaţie Analiza rentabilităţii economice a întreprinderii A

Tabelul nr.9 - mii lei -

49

Nr.Crt.

Indicatori Po P1

1. Active imobilizate 85.000 80.0002. Active circulante 63.750 74.3003. Total activ 148.750 154.3004. Cifra de afaceri 255.000 260.0005. Rezultatul exploatării 25.500 27.3006. Viteza de rotaţie a activului(4/3) (rotaţii) 1,714 1,6857. Rata rentabilităţii comerciale (%) 10 10,58. Rata rentabilităţii economice a activului (%) 17,14 17,69

Rezultă, în cazul dat, o creştere a rentabilităţii activului, ceea ce echivalează cu o sporire a eficienţei capitalului avansat.

Modificarea Re = 17,69 – 17,14 = + 0,55%din care, datorită modificării:

- vitezei de rotaţie a activului:

- rentabilităţii comerciale

Într-o asemenea situaţie, în activitatea practică se impune analiza structurii activului, în vederea depistării elementelor care au contribuit la încetinirea vitezei de rotaţie, şi deci pot fi o bază pentru a evidenţia existenţa unor active redundante. În principiu, acestea pot fi:

- investiţii puse în funcţiune, care funcţionează sub parametrii proiectaţi;- creşterea investiţiilor în curs de execuţie;- majorarea stocurilor de producţie neterminată;- existenţa unor stocuri de produse finite fără desfacere asigurată;- creşterea soldului conturilor de creanţe;- alte elemente.Evident, fiecare element are o semnificaţie proprie, şi se impun, în consecinţă,

măsuri specifice pentru dimensionarea lor normală.

Un alt model de analiză a ratei rentabilităţii economice a activului, derivat din cel prezentat, este următorul:

în care:

50

R - randamentul activelor imobilizate ;

n - viteza de rotaţie a activelor circulante caracterizată prin număr de rotaţii .

În consecinţă, factorii care influenţează modificarea ratei rentabilităţii economice a activului sunt:

- randamentul activelor imobilizate:

- viteza de rotaţie a activelor circulante:

- rentabilitatea comercială:

Acest model îl completează pe precedentul întrucât, viteza de rotaţie a activului este prezentată pe elementele componente.

Rata rentabilităţii resurselor consumate (Rc) (în literatura de specialitate se regăseşte sub denumirea de rentabilitatea costurilor). Aşa după cum rezultă din denumire, caracterizează eficienţa costurilor. În activitatea practică prezintă importanţă în estimarea şi negocierea preţurilor de vânzare a produselor sau tarifelor pentru prestări de servicii. De asemenea, permite poziţionarea produselor sub aspectul rentabilităţii faţă de media pe întreprindere. Elementele de calcul ale ratei rentabilităţii resurselor consumate sunt rezultatul exploatării (RE) şi cheltuielile de exploatare aferente cifrei de afaceri ( qc).

În practica evaluării întreprinderii, rata rentabilităţii costurilor este utilă în estimarea profitului aferent producţiei vândute, ca parte importantă a cifrei de afaceri pentru întreprinderile industriale.

Rata rentabilităţii financiare a capitalului propriu (Rf), calculată ca raport dintre profitul net (Pn) şi capitalul propriu Kp).

Întrucât profitul net este în directă legătură cu ansamblul activităţii firmei, rata rentabilităţii financiare poate fi evidenţiată prin modelul:

51

în care: Pn - profitul net;

V - venituri totale; A - active totale.Din model rezultă că rata rentabilităţii financiare a capitalului propriu este dependentă

de:- viteza de rotaţie a activelor totale(V/A), care exprimă volumul vânzărilor pe unitate

monetară investită. Cu cât rotaţia activelor este mai mare, cu atât sporeşte eficienţa capitalului investit, dacă în activitatea de exploatare se obţine profit;

- pârghia financiară (A/Kp), prin care se exprimă în mod sintetic, corelaţia dintre structura financiară şi capitalul împrumutat;

- rentabilitatea netă a veniturilor (Pn/V), în care se reflectă, în principal, eficienţa activităţii de exploatare. În acelaşi timp, este utilă în poziţionarea firmei în raport de altele din aceeaşi ramură sau domeniu de activitate. Dacă rata este peste media sectorului (ramurii), există un avantaj competiţional faţă de concurenţi, ceea ce constituie un element de siguranţă în activitatea viitoare.

Analiza riscului întreprinderii

Alături de analiza rentabilităţii, un aspect esenţial pentru diagnosticarea firmei îl reprezintă analiza riscului, care în fond reprezintă cealaltă faţetă a rentabilităţii. În funcţie de problemele pe care le îmbracă riscul problematica poate fi structurată astfel8:

- analiza riscului economic (de exploatare);- analiza riscului financiar;- analiza riscului de faliment.

a) Analiza riscului economicRiscul economic este legat de capacitatea întreprinderii de a se adapta la timp şi cu cel

mai mic cost la variaţiile generate de mediul economic. El exprimă volatilitatea rezultatului la modificarea condiţiilor de exploatare.

Ca instrumente de analiză se reţin: analiza pe baza punctului critic al rentabilităţii (global şi pe produs) şi elasticitatea rezultatului exploatării în raport cu nivelul de activitate.

b) Analiza riscului financiarRiscul financiar caracterizează variabilitatea indicatorilor de rezultate datorită

influenţei structurii de finanţare. Ca instrumente de analiză se reţin: analiza pe baza CA critice (metodologie similară

cu analiza punctului critic al rentabilităţii) şi analiza corelaţiei rentabilitate financiară-rentabilitate economică (efectul de pârghie financiară).

c) Analiza riscului de faliment (metoda scorurilor)Scorul constituie o metodă de diagnostic extern care constă în măsurarea şi

interpretarea riscului la care se expune investitorul, creditorul întreprinderii, dar şi întreprinderea ca sistem în activitatea viitoare; se bazează pe elaborarea unei judecăţi de valoare combinând liniar un grup de rate financiare (sau variabile) semnificative.

8 M. Niculescu – Diagnostic global strategic, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti, 1997, p. 397

52

Pe plan mondial există o serie de modele dezvoltate în special în ţările dezvoltate: SUA (Beaver, Altman etc.), Marea Britanie (Taffler), Franţa (Conan şi Hoder, Banca Franţei etc.), Japonia (Shirata) etc.

Pentru România, un model bazat pe analiza discriminantă a fost dezvoltat de Anghel (2000). Modelul Anghel s-a bazat pe analiza unui eşantion de aproape 300 de întreprinderi româneşti. Analiza a avut în vedere perioada 1994 - 1998 şi a utilizat un număr iniţial de 20 de indicatori economico-financiari.

Au fost selectate următoarele variabile financiare:- rata rentabilităţii veniturilor X1 ;- rata de acoperire a datoriilor cu cash-flow X2 ;- rata de îndatorare a activului X3 ;- perioada de achitare a obligaţiilor X4.

Funcţia scor este:

A = 5,676 + 6,3718 X1 + 5,3932 X2 – 5,1427 X3 – 0,0105 X4

Punctul de inflexiune care minimizează rata de eroare este A = 0, cu un interval de incertitudine între 0 şi 2,05.

Aprecierea viabilităţii unei firme se bazează deci, pe următoarea clasificare:

(Eşec/ Faliment) 0,0 > A > 2,05 (Situaţie favorabilă)

Regula de decizie a acestei funcţii este următoarea:

PERICOL PRUDENŢĂ SITUAŢIE BUNĂA < 0 0 < A < 2,05 A > 2,05

Aplicaţie O firmă ZZZ are următoarea situaţie a indicatorilor financiari:

- rata rentabilităţii veniturilor (X1) = 7,1%;- rata de acoperire a datoriilor cu cash-flow (X2) = 17,6%;- rata de îndatorare a activului (X3) = 41%;- perioada de achitare a obligaţiilor (X4) = 215 zile.

A Firma ZZZ = 5,676 + 6,3718 x 7,1% + 5,3932 x 17,6% – 5,1427 x 41,0% – 0,0105 x 215 În concluzie, scorul firmei este = 2,711


53

9. Care sunt principalele părţi ale diagnosticului financiar?

10. Care sunt indicatorii lichidităţii?

11. Care sunt indicatorii utilizaţi pentru exprimarea relativă a rentabilităţii?

Am ajuns la sfârşitul Unităţii de învăţare 3.Vă recomand să faceţi o recapitulare a principalelor subiecte prezentate în acest capitol



Diagnosticarea unei firme în vederea evaluării are rolul de a permite cunoaşterea tuturor laturilor activităţii, şi anume: juridică, tehnică, resurse umane, economico-financiară etc., precum şi a punctelor forte şi slabe corespunzătoare fiecăreia.

Diagnosticul întreprinderii reprezintă interfaţa necesară pentru aplicarea metodelor de evaluare şi judecarea valorii finale, el se finalizează printr-o sinteză a concluziilor rezultate din analiza firmei.

În procesul de evaluare a unei firme diagnosticul trebuie să furnizeze informaţiile necesare aprecierii situaţiei trecute şi prezente, care reprezintă o bază pentru estimarea elementelor şi variabilelor importante ce trebuie luate în calcul în cazul aplicării diferitelor metode de evaluare.


1. Stan S. – Evaluarea întreprinderii (Ediţia a 3-a), Ed. IROVAL & INVEL MULTIMEDIA, 2008,

2. Robu V., Anghel I., Serban C., Ţuţui D.- Evaluarea întreprinderii , Ed. ASE, 2004,

54

3. Işfănescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea întreprinderii, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti, 2001,

4. Işfănescu A., Robu V., Anghel I., Stan S., Ghid practic de evaluare a întreprinderii, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti, 2001,

5. Niculescu M. – Diagnostic global strategic, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti, 1997,6. Stan S., Anghel I., Evaluarea activelor necorporale, Ed. IROVAL, Bucureşti, 1999,7. Smith G. & Parr R., Valuation of Intelectual Property and Intangible Assets, Library of

Congress, 1994,8. Appraisal Institute, Evaluarea proprietăţilor imobiliare, Ediţia română apărută sub egida

ANEVAR, Bucureşti, 2001.

55

Unitatea de învăţare 4PROCESUL DE EVALUARE A ÎNTREPRINDERII

Obiective:

Veţi dobândi cunoştinţele privind etapele desfăşurării procesului de evaluare, Veţi identifica premisele ce stau la baza aplicaţiilor practice întâlnite în cadrul

capitolelor următoare.

Procesul de evaluare începe prin identificarea de către evaluator a întreprinderii de evaluat şi a bazei de evaluare şi se încheie odată cu raportarea către client a concluziilor.

Evaluarea întreprinderii este un proces complex şi sistemic, nici una din etapele avute în vedere neavând un scop în sine ci servind la judecata valorii finale care va fi estimată de către evaluator.

Principalele părţi ale procesului de evaluare sunt:

Definirea problemei (Specificaţiile misiunii de evaluare) Diagnosticul pentru evaluarea firmei Abordarea evaluării Reconcilierea rezultatelor şi estimarea valorii finale

1. Definirea problemei (Specificaţiile misiunii de evaluare)

Primul pas într-o evaluare este reprezentat de formularea clară a obiectului şi scopului raportului pe care-l va realiza evaluatorul (echipa de evaluare). Această etapă va preciza clar, atât pentru evaluator cât şi, la fel de important, pentru client bazele şi limitele evaluării şi va elimina orice neclaritate în legătură cu speţa respectivă.

Elementele incluse aici sunt:

identificarea întreprinderii evaluate Aceasta presupune stabilirea coordonatelor firmei ce va face obiectul evaluării:

denumirea, forma de proprietate, sediul social, ramura de activitate, proprietarii, managementul etc.

identificarea pachetului de acţiuni evaluat Se va stabili exact proprietatea evaluată şi proprietarul acelui pachet de acţiuni. De

asemenea, se va avea în vedere marketabilitatea proprietăţii evaluate, orice restricţie cu privire la tranzacţionarea respectivei proprietăţi (drept de preemţiune, acorduri de necompetiţie, orice acorduri speciale).

scopul evaluării, clientul şi destinatarul raportului Utilizarea se referă la modul în care un client foloseşte informaţiile din raportul de

evaluare. Tot în cadrul acestui punct va fi prezentat clientul şi destinatarul raportului de evaluare.

56

definirea valorii estimate Scopul procesului de evaluare este acela de a estima valoarea dreptului de proprietate

asupra unei parti din capitalul unei intreprinderi sau asupra intregului capital. Prezentarea scrisa a valorii estimate explica informatiile selectate şi modul lor de analiza, sustine logica şi credibilitatea valorii finale.

data evaluării şi data raportului de evaluare Importanţa datei evaluarii a fost înţeleasă încă de la prezentarea principiilor de

evaluare a întreprinderii când s-a arătat că valoarea este estimată la un anumit moment de timp. Ea este o funcţie de informaţiile cunoscute şi previziunile fãcute numai la acel moment de timp.

Data evaluării trebuie specificată datorită faptului că factorii care influenţează valoarea firmei se modifica permanent; valoarea de piaţă fiind percepută ca o reflectare a percepţiilor participanţilor pe piaţă iar schimbările care au loc pe piaţa afacerilor pot influenţa semnificativ valoarea.

Data raportului de evaluare este întotdeauna o dată prezentă, respectiv data la care s-a redactat acel raport.

ipoteze şi condiţiile limitative Acestea sunt incluse în raportul de evaluare pentru:

- a proteja evaluatorul,- a informa şi clientul şi alţi utilizatori ai raportului de evaluare.

Aceste ipoteze şi condiţii limitative definesc sfera responsabilităţii evaluatorului.

Ipotezele sunt supoziţii considerate ca fiind adevărate. Ele implică fapte, condiţii sau situaţii care afectează subiectul sau abordarea unei evaluări, dar care nu pot fi verificate sau nu necesită o verificare. Acestea sunt aspecte care, după ce au fost declarate, trebuie acceptate în vederea înţelegerii evaluării. Toate ipotezele trebuie să fie rezonabile. Evaluatorul poate fi pus în situaţia de a face şi alte ipoteze cu privire la fapte ce nu pot fi cunoscute sau stabilite.

Condiţiile limitative sunt restricţii impuse evaluărilor. Ele pot fi impuse de:- clienţi (de ex. atunci când evaluatorului nu i se permite să investigheze complet unul

sau mai mulţi factori importanţi, care ar putea afecta valoarea)- de evaluator (de ex. atunci când clientul nu poate publica parţial sau total raportul de

evaluare sau certificatul de evaluare, fără acordul scris al evaluatorului cu privire la forma şi contextual apariţiei)

- de legislaţia naţională aferentă.Tot aici este inclusă şi Declaraţia de conformitate. Aceasta atestă faptul că evaluarea

a fost făcută în corcondanţă cu IVS-urile, că a respectat cerinţele etice şi profesionale conţinute de Codul deontologic IVSC aferent îndeplinirii misiunii.

57

2. Diagnosticul întreprinderii

Prin diagnosticarea unei firme, în vederea evaluării, se urmăreşte sintetic evidenţierea a doi parametrii cheie: rentabilitatea şi riscul. Cunoaşterea tuturor laturilor activităţii acesteia, respectiv comercială, juridică, tehnică, resurse umane, financiară etc.; precum şi a punctelor forte şi punctelor slabe corespunzătoare fiecăreia este de natură să permită evaluatorului fundamentarea judecăţii valorii întreprinderii.

Diagnosticul furnizează informaţiile necesare aprecierii situaţiei trecute şi prezente, care constituie o bază pentru estimarea elementelor şi variabilelor ‘cheie’ ce trebuie avute în vedere în cazul aplicării diferitelor metode de evaluare.

Realizarea diagnosticului unei firme în scopul evaluării presupune parcurgerea următoarelor etape:

stabilirea problemelor supuse analizei; asigurarea informaţiilor şi analiza documentelor care stau la baza lor; analiza şi prezentarea rezultatelor într-un raport.

Referitor la asigurarea informaţiilor şi analiza acestora, evaluatorul trebuie să ia toate măsurile pentru a se asigura că toate sursele de informaţii care s-au folosit sunt adecvate şi credibile pentru derularea evaluării.

Diagnosticarea stării actuale presupune o analiză critică a următoarelor elemente:

a) diagnosticul comercialAcesta vizează analiza pieţei pe care operează întreprinderea.

Obiectivul urmărit este estimarea pieţei actuale şi potenţiale a întreprinderii şi a poziţiei sale pe piaţă.

b) diagnosticul juridicDiagnosticul juridic are drept scop analiza aspectelor legale privind activitatea

firmei evaluate.

c) diagnosticul operaţionalAceasta presupune o analiză detaliată a factorilor tehnici de producţie, a

tehnologiilor de fabricaţie a produselor, precum şi a organizării producţiei şi a muncii.

d) diagnosticul resurselor umane şi a managementuluiAcesta are în vedere cunoaşterea de către evaluator a resurselor umane din punct

de vedere al evolutiei, structurii, comportamentului şi eficientei utilizarii lor, precum şi prezentarea şi analiza echipei de conducere a intreprinderii.

e) diagnosticul financiarUrmăreşte:

1. înţelegerea performanţelor realizate şi a riscurilor inerente în activitatea întreprinderii, precum şi a perspectivelor de performanţă financiară viitoare, inclusiv prin analiza tendinţelor care s-au manifestat de-a lungul timpului;

58

2. ajustarea situaţiilor financiare istorice pentru a estima abilităţile întreprinderii de a genera fluxuri de venit pentru furnizorii de capital precum şi perspectivele acesteia;

3. compararea cu întreprinderi similare pentru a stabili parametrii de risc, rentabilitate şi de valoare.

Diagnosticul întreprinderii reprezintă interfaţa necesară pentru aplicarea metodelor de evaluare şi judecarea valorii finale, el se finalizează printr-o sinteză a concluziilor rezultate din analiza firmei.

3. Aplicarea celor trei abordări ale evaluării întreprinderii

Procesul de evaluare este util pentru estimarea credibilă a valorii definite, bazată pe analiza tuturor informaţiilor disponibile (îndeosebi în diagnosticul întreprinderii). Evaluatorul va estima valoarea firmei prin metode şi tehnici specifice, care reflectă trei abordări distincte în evaluarea firmei. În mod fundamental nu există decât trei modalităţi (abordări) de a ajunge la valoarea unei întreprinderi:

A. Abordarea pe bază de activeB. Abordarea pe bază de venitC. Abordarea prin comparaţie

În principiu, un evaluator poate folosi într-un raport de evaluare toate cele trei abordări în toate estimările de valori ale întreprinderii. Utilizarea metodelor care se înscriu în abordările respective depinde de tipul de întreprindere, situaţia acesteia la data evaluării, calitatea şi cantitatea informaţiilor disponibile, scopul evaluării etc.

A. Abordarea pe bază de active (patrimonială)

Această abordare se bazează în mod esenţial pe principiul substituţiei care spune că un activ nu valorează mai mult decât costul de înlocuire al tuturor părţilor sale componente. În cadrul acestei abordări evaluatorul va corecta bilanţul care reflectă valori contabile (influenţate în mare măsură de costul istoric) cu un bilană care reflectă pentru toate activele (atât corporale cât şi necorporale) şi toate datoriile, valoarea lor de piaţă sau o altă valoare corespunzătoare (adecvată).

B. Abordarea pe bază de venit

Această abordare se bazează în primul rând pe principiul anticipării care afirmă că valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmează a fi generate de proprietatea deţinută .

În abordarea pe bază de venit se estimează valoarea unei întreprinderi, prin determinarea valorii prezente a veniturilor anticipate. Cele două metode uzuale ale abordării prin venit sunt capitalizarea profitului şi actualizarea cash-flow-ul (sau a dividendelor).

59

C. Abordarea prin comparaţie

Atunci când sunt disponibile mai multe tranzacţii cu întreprinderi similare şi relevante aceasta este poate cea mai bună abordare pentru a realiza o estimare credibilă a valorii de piaţă. În abordarea prin comparaţie, evaluatorul este pus în situaţia de a aprecia gradul de similitudine între firma evaluată şi tranzacţiile comparabile dar şi diferenţele între acestea.

4. Reconcilierea valorii şi estimarea valorii finale

Etapa finală a procesului de evaluare o reprezintă analiza sistemică a rezultatelor obţinute din aplicarea mai multor metode şi stabilirea unei opinii în legătură cu valoarea finală. Chiar dacă evaluatorul trebuie să revadă toată activitatea realizată, totuşi aceasta este etapa cu cel mai mic volum de muncă dar care implică poate cel mai mult judecata şi experienţa evaluatorului. El trebuie să analizeze credibilitatea şi aplicabilitatea fiecărei abordări la speţa respectivă, să înţeleagă şi să explice diferenţele dintre rezultatele aplicării mai multor metode, să analizeze gradul de credibilitate şi relevanţă al tuturor informaţiilor care au stat la baza aplicării fiecarei metode etc. şi astfel să propună o valoare (sau un interval de valori).

60

PROCESUL DE EVALUARE

I. DEFINIREA PROBLEMEI

a. Identificarea întreprinderii

b.Identificarea pachetului de

acţiuni evaluat

c. Scopul evaluării, clientul/ destinatarul

raportului

d.Definirea valorii estimate

e. Data evaluarii şi data raportului

7. Ipoteze şi condiţii limitative

II. DIAGNOSTICUL ÎNTREPRINDERII

JURIDIC OPERAŢIONAL COMERCIALRESURSE UMANE ŞI

MANAGEMENTECONOMICO-

FINANCIAR

Analiza aspectelor legale privind

activitatea firmei evaluate

Analiza factorilor tehnici, a tehnologiilor de fabricaţie, precum şi a organizării activităţii

operaţionale.

Estimarea pieţei actuale şi potentiale a

întreprinderii şi a poziţiei sale pe piaţă.

Cunoaşterea de către evaluator a resurselor

umane şi a potenţialului de management

Performanţe realizate şi riscuri

Ajustarea situaţiilor financiare istorice

Compararea cu întreprinderi similare

III. APLICAREA CELOR TREI ABORDĂRI

ACTIVE VENIT COMPARAŢIE

Metode uzualeActiv Net Corectat (ANC); Activ Net de

Lichidare

Metode uzualeCapitalizarea profitului

Fluxuri financiare actualizate

Comparaţia cutranzacţii de firme similare sau tranzactţi anterioare cu

subiectul evaluării

IV. RECONCILIEREA REZULTATELOR ŞI ESTIMAREA VALORII FINALE

61


1. Enumeraţi principalele părţi ale procesului de evaluare.

2. În ce constă reconcilierea valorii?

Am ajuns la sfârşitul Unităţii de învăţare 4.Vă recomand să faceţi o recapitulare a principalelor subiecte prezentate în acest capitol şi

să revizuiţi obiectivele precizate la începutul capitolului.


Realizarea demersului practic presupus de evaluarea întreprinderii se bazează pe un proces logic şi coerent, care evidenţiează etapele ce trebuie parcurse de către un evaluator: definirea misiunii; diagnosticul întreprinderii; aplicarea celor trei abordări; reconcilierea valorii şi exprimarea opiniei evaluatorului.



2. Robu V., Anghel I., Serban C., Ţutui D.- Evaluarea intreprinderii , Ed. ASE, 2004,3. Işfănescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea întreprinderii, Ed. Tribuna Economică,

Bucureşti, 2001,

62

4. Işfănescu A., Robu V., Anghel I., Stan S., Ghid practic de evaluare a întreprinderii, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti, 2001,

5. Stan S., Anghel I., Evaluarea activelor necorporale, Ed. IROVAL, Bucureşti, 1999,6. Smith G. & Parr R., Valuation of Intelectual Property and Intangible Assets, Library of



63

Unitatea de învăţare 5ESTIMAREA COSTULUI CAPITALULUI INVESTIT. RATA DE

ACTUALIZARE/CAPITALIZARE

Obiective:

Veti intelege conceptele de cost al capitalului, relatia rentabilitate-risc a unei investitii, actualizarea/capitalizarea;

Veti deprinde modul de calcul si oportunitatea utilizarii ratelor de actualizare si de capitalizare.

Una din premisele importate ale estimarii valorii in abordarea pe baza de venit este continuitatea exploatarii, respectiv premisa ca intreprinderea evaluata sau parte din aceasta isi va continua activitatea operationala si intr-un viitor previzibil, fara a suferi restrangeri semnificative.

In cadrul acestei abordari sunt utilizate mai multe concepte specifice, care necesita a fi definite:

Scopul utilizarii acestei tehnici este acela de a transforma un flux monetar viitor in capacitatea de a genera un venit anual (valoare prezenta). Se refera in general la sume anuale viitoare de marimi inegale (de exemplu cash-flow disponibil pentru proprietari sau pentru furnizorii de capital).

Tehnica actualizarii presupune calcule matematice inverse fata de cele utilizate in tehnica dobanzii compuse:

Actualizarea reprezinta calcularea valorii prezente (actuale), la data evaluarii, a unui flux banesc viitor (venituri sau cheltuieli).

Definiţie:

64

in care: Va - valoarea actuala;Fi - fluxul monetar viitor;a - rata de actualizare;1/(1+a)n - factor de actualizare (@);n - numarul de ani inclusi in perioada de prognoza;

Instrumentul actualizarii il reprezinta rata de actualizare (a), respectiv factorul de actualizare 1/(1+a).

Rata de actualizare este utilizata pentru a determina suma pe care un investitor ar plati-o la data evaluarii pentru dreptul de a beneficia de un flux viitor de lichiditati sau de profituri. Pentru evaluator, rata de actualizare este rata rentabilitatii estimata ca acceptabila pentru un investitor care ar plati in prezent fluxuri viitoare generate de afacere, in contextul riscurilor presupuse de realizarea acestor fluxuri.

O diferenta fundamentala intre rata de capitalizare si cea de actualizare provine din faptul ca rata de capitalizare se refera la un flux constant sau cu o crestere constanta in vreme ce rata de actualizare vizeaza fluxuri variabile .

Rata de actualizare este rata rentabilitatii utilizata pentru a converti o suma de bani, platibila sau de primit in viitor in valoarea prezenta (actuala).

Definiţie:

Rata de capitalizare este un divizor (care exprima rata rentabilitatii) folosit pentru transformarea unui flux anual constant (uniform) sau cu o crestere constanta in valoarea actuala a capitalului din care provine.

Definiţie:

Coeficientul multiplicator este inversul ratei de capitalizare, respectiv un multiplu prin care marimea anuala a unui flux dat se transforma in valoarea actuala a capitalului

Definiţie:

65

Cel mai cunoscut multiplicator este PER (Price Earning Ratio) care exprima raportul dintre cursul (pretul) unei actiuni si profitul net ce revine pentru acea actiune.

Costul capitalului si rata de actualizare/capitalizare

“Astazi valoarea este egala intotdeauna cu fluxul viitor de lichiditati actualizat cu costul de oportunitate al capitalului”9.

Costul capitalului reprezinta rata de rentabilitate pe care o solicita piata pentru a atrage surse de finantare pentru o anumita investitie. In termeni economici este vorba de costul de oportunitate. Costul capitalului se bazeaza pe principiul substitutiei ,care, in contextul dat, spune ca un investitor va prefera cea mai atractiva alternativa investitionala, respectiv:

a) investitie cu risc echivalent ce asigura o rata a rentabilitatii sperate mai ridicata;b) o investitie cu risc mai redus dar cu aceeasi speranta de rentabilitate;

In acest context putem defini conceptul de cost de oportunitate ca fiind costul optiunilor pierdute, respectiv acea rata a rentabilitatii capitalului investit care este atractiva pentru un investitor, facindu-l sa opteze pentru o anumita investitie dintr-o serie larga de alte investitii alternative care au conditii similare de risc. Un investitor care opteaza pentru o anumita investitie pierde oportunitatile de cistig oferite de alte alternative de investire. De aceea, un investitor

9 Samuelson P., Nordhouse W., “Economics”, 14 th. Ed., Mc Graw – Hill, New-York, 1992, p.738

Rata rentabilitatii fara risc reprezinta acel nivel de remunerare a capitalului investit in conditii de risc minim (obligatiuni de stat).

Definiţie:

Rata rentabilitatii capitalului investit de proprietari este raportul

procentual intre profitul net anual din exploatare si capitalul propriu (al actionarilor).

Definiţie:

Costul mediu ponderat al capitalului reprezinta costul intregului capitalului investit intr-o afacere/ proprietate imobiliara, indiferent de provenienta acestuia (proprietari, banci etc.)

Definiţie:

66

corect informat va alege acea optiune din care spera sa obtina rentabilitatea maxima in conditii similare de risc.

Sunt trei elemente de baza in componenta costului capitalului:

a) rata de rentabilitate exprimata in termeni reali pe care o asteapta investitorii pentru a renunta la orice alta alternativa investitionala;

b) rata inflatiei, respectiv scaderea puterii de cumparare a banilor;c) riscul, respectiv incertitudinea referitoare la perioada si dimensiunea venitului asteptat de

investitor, ce va fi obtinut in viitor.

Combinatia primelor doua componente prezentate anterior se analizeaza prin intermediul “valorii in timp a banilor”.

Pentru intelegerea facila a principiului valorii in timp a banilor vom prezenta urmatoarele elemente:

a) Valoarea viitoare (Vv).

Presupunem ca aveti o suma de 100 u.m. pe care vreti sa o depuneti la banca (cu o rata a dobanzii de 5%) dar totodata vreti sa stiti cat va fi valoarea pe care o veti avea la sfarsitul perioadei de investitie. Pentru aceasta vom folosi o tehnica cunoscuta sub numele de compunere, respectiv procesul aritmetic prin care se determina valoarea finala a unui flux de disponibil sau a unei serii de disponibilitati plin aplicarea ratei dobanzii (rentabilitatii).

Valoarea viitoare este asadar suma la care un flux de lichiditati sau o serie de fluxuri de lichiditati va creste intr-o anumita perioada de timp prin compunerea cu rata dobanzii (rentabilitatii investitiei).

Exemplu Vv n = Vv1 = Va + Dobanda =

= Va + Vp x d == Va x (1 + d) == 100 x (1 + 0,05) = 105

In care: Vv - Valoarea viitoare;Va - Valoarea actuala;d - Rata dobanzii.

67

Mai jos se observa fructificarea capitalului investit pe cei 5 ani.

Axa timpului 0 1 2 3 4 5

Flux initial 100 Vv1 Vv2 Vv3 Vv4 Vv5

Dobanda obtinuta 5,00% 5,25% 5,51% 5,79% 6,08%

Suma la sfarsitul perioadei 105,00 110,25 115,76 121,55 127,63

b) Valoarea actuala (prezenta) (Va).

Valoarea prezenta este suma de astazi a unui flux de lichiditati viitor sau a unei serii de fluxuri viitoare de disponibilitati.Pentru a afla valoarea prezenta folosim tehnica actualizarii.

Va =Vvn / (1 + d)n sau Va = Vvn * 1/ (1 + d)n

unde:

1/(1 + d)n este factorul de actualizare pentru o rata de dobanda(respectiv de actualizare), d, data. Se mai noteaza si cu @.

Axa timpului 0 1 2 3 4 5

Flux viitor Vp1 Vp2 Vp3 Vp4 127,63

Factor de actualizare (@ 5%) 0,7835 0,8227 0,8638 0,9070 0,9524

ExempluMentinand exemplul anterior, ce se va intampla daca suntem interesati sa

mentinem investitia pe o perioada de 5 ani.

Valoarea la sfarsitul anului 5 va fi:

Vv5 = Vv1 x (1 + d)5 =

= 100 x (1 + 0,05)5 = 127,63

68

Valoarea actuala (prezenta) 100 105,00 110,25 115,76 121,55

@ 5% = factorul de actualizare corespunzator unei rate de 5%.

c) Valoarea actuala a unui sir de anuitati

Considerand un contract care genereaza, anual, 1 mil.euro pe o perioada de trei ani, aflam valoarea actuala a sumelor de primit in viitor (valoarea prezenta a contractului), considerand o rata de actualizare de 10%, astfel:

0 1 2 3

1.000.000 1.000.000 1.000.000

909.091 10%

826.446 10%

751.315 10%

2.486.852

Prin urmare, valoarea actuala este de 2.486.852 $, determinata pe baza relatiei urmatoare:

unde:

Va an - valoarea actuala a sirului de anuitati;a i - anuitatea perioadei i.

d) Anuitatile perpetue

O serie de anuitati pot genera fluxuri pe o perioada nedefinita in viitor:

Vp - anuitatea/rata dobanzii

69

Pe baza relatiei de determinare a valorii actuale a unui sir de anuitati (Va an), obtinem o valoare identica, insa cu un efort suplimentar:

0 1 2 3 4 5 6 ….

100 100 100 100 100 100 100

83,33 20%

69,44 20%

57,87 20%

48,23 20%

40,19 20%

33,49 20%

………

500,00

e) Costul nominal si costul real al capitalului

Un aspect important in evaluare vizeaza coerenta intre estimarea venitului viitor (in termeni nominali sau in termeni reali) si costul capitalului. Este evident ca atunci când venitul este previzionat în termeni nominali (preţuri curente), trebuie utilizate rate nominale, iar când venitul este exprimat în termeni reali (preţuri constante), trebuie utilizate rate reale. De asemenea, rata de creştere aşteptată a venitului (g) trebuie să fie corelata cu estimarea venitului si a ratei de actualizare sau de capitalizare.

Relatia dintre cele douã rate (termeni nominali/ termeni reali) este:

Exemplu Valoarea prezenta a unui sir de anuitati constante de 100 u.m. la o rata de dobanda de 20% este:

Vp = 100/ 20% = 500 u.m.

70

in -costul capitalului exprimat in termeni reali; i1 –costul capitalului exprimat in termeni nominali;r -rata inflatiei.

Prima etapa de lucru a metodelor inscrise in abordarea prin venituri este determinarea costului capitalului.

Costul capitalului propriu reprezinta acea rata de rentabilitate pe care trebuie sa o realizeze o firma astfel incit sa mentina valoarea afacerii. Daca rata rentabilitatii este mai mica decat costul de oportunitate atunci valoarea afacerii scade, iar daca rata rentabilitatii este superioara costului de oportunitate atunci valoarea afacerii creste.

Metodele de determinare a costului capitalului propriu pot fi, in functie de situatie:

a) Modelul Capital Assets Pricing Model CAPM (pentru firmele cotate)b) Abordarea traditionalac) Abordarea pentru intreprinderi necotate

a. Modelul CAPM Capital Assets Pricing Model CAPM

Acest model urmareste sa determine costul capitalului intr-o maniera metodica, realizand o comparatie intre alternativele investitionale si performantele pietei in general.

Costul capitalului propriu pe baza acestui model este:

CKpr = Rf + (Rm – Rf) x β

CKpr - costul capitalului propriu,Rf - rata rentabilitatii fara risc,Rm - rentabilitatea medie a pietei,Rm-Rf - prima de piata (de risc a pietei bursiere),Β - coeficient de evaluare a riscului sistematic.

Exemplu Daca rata de actualizare (costul capitalului) exprimata in termeni nominali este

de 28,5%, iar rata anuala a inflatiei este de 17%, rezulta o rata de actualizare (cost al capitalului) exprimata in termeni reali de 9,83%.

71

Coeficientul beta utilizat in formula reprezinta calea de evaluare a “riscului sistematic” prin compararea miscarii cursului actiunii firmei analizate cu evolutia indicelui general al pietei bursiere. Rezulta deci ca prin acest coeficient se ia in considerare situatia firmei analizate, alaturi de celelalte doua componente presupuse in model (rata de baza si prima de piata). Coeficientul beta are diferente semnificative intre diverse ramuri economice.

b. Abordarea traditionala (pe baza de dividend) porneste de la variabile precum: dividendele distribuite sau sperate (D) si cresterea anuala (g), pretul curent al actiunii (C 1), profitul net ce revine unei actiuni (Pn).

Abordarea pe baza de dividend are la baza relatia:

D1 = dividend sperat pe anul in curs

C1 =pretul (cursul) curent al actiunii

Abordarea pe baza de dividend plus o rata de crestere are la baza relatia:

ExempluConducerea unei retele nationale de magazine alimentare a solicitat

consultantilor financiari sa determine costul capitalului propriu pentru intreprindere.

Rezolvare:

Pasul 1. Determinarea si verificarea coeficientului beta pentru sectorul respectiv (comert cu amanuntul produse alimentare): 0,740Pasul 2. Stabilirea Rf - rentabilitatea la obligatiunile guvernamentale pe termen lung: 6,3%

Pasul 3. Determinarea castigului pe care-l aduce piata in ansamblu (castig de capital plus dividend) si sectorul specific – s-a constatat ca atat piata cit si sectorul de activitate determina o rentabilitate medie anuala de 9,4%

Pasul 4. Calcularea CKpr:

CKpr = Rf + (Rm – Rf) x β = 6,3% + (9,4% - 6,3%) x 0,74 = 8,6%

72

unde g - cresterea sperata a dividendului sau a cursului actiunii

c. Abordarea pentru intreprinderi necotate.

In cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificila, logica si gandirea analistului fiind prioritare. Sunt cunoscute mai multe modele empirice (Abordarea Campbell, Mauguire etc.), care pornesc de la rata rentabilitatii fara risc si adauga o prima de risc pe care si-o asuma investitorul ce plaseaza capitalul intr-o anumita investitie.

De exemplu, conform modelului propus de Henry Mauguire limitele acceptabile pentru costul capitalului propriu al unui firme necotate este functie de trei parametrii:

Rata pura (respectiv rata rentabilitatii fara risc, determinata pe baza randamentului obligatiunilor de stat pe termen lung)

Factorul monetar (inflatia anticipata) Prima de risc

a = Rf (1+R)

Autorul sugereaza ca se poate retine o rata pura inainte de impozit de 5 – 7%, respectiv o rata de 4-5% dupa impozit.

Prima de risc se aplica la rata rentabilitatii fara risc (Rf) si se incadreaza uzual in limitele 25% si 75% pentru riscuri considerate medii si 75% - 125% pentru riscuri ridicate.

ExempluDividendele pe actiune au evoluat in ultimii 4 ani astfel: 7; 7,5; 8,5 si 9,3 ron/

actiune si se asteapta sa creasca cu 10% anual. Cotatia curenta a actiunii este de 150 ron.

CKpr = D1*100/C1 +g = 10,2*100/150 + 10% = 16,8%

73

Estimarea costului capitalului intreprinderilor necotate poate utiliza si “Modelul primei de risc in trepte (built-up method)”. Aceasta metoda stabileste rata de actualizare in functie de doua componente:

rata de baza (fara risc) prima de risc atasata unei investitii date

Principiul este simplu, bazindu-se pe faptul ca un investitor are mai multe alternative investitionale, fiecare cu niveluri de rentabilitate si risc diferite. Orice portofoliu de alternative investitionale are ca punct de pornire “rentabilitatea fara risc”, respectiv acea investitie care in fond determina o remunerare a capitalului investit in conditii de risc minim (este vorba de plasamentele in obligatiuni guvernamentale pe termen lung).

Formula de calcul:

a = Rf + R

a - rata de actualizare,

Rf - rentabilitatea fara risc (rata de baza),

R - prima de risc.

ExempluRandamentul Rf se considera 6%, iar prima de risc 125%.

Costul capitalului propriu (CKpr) va fi:

6% + 6% x 125% = 13,5%

74

ExempluIn tabelul urmator se prezinta o sintetiza a rezultatelor obtinute in urma diagnosticului intreprinderii evaluate.

Rata de baza si trepte de risc%ExplicatiiRata rentabilitatii fara risc (rata de baza)6%Rata reala a dobinzii la obligatiunile pe termen lung emise de statRiscuri din exteriorul intreprinderii5%a) dependenta de furnizori2%firma are doar doi furnizori pentru materia prima de bazab) cererea pentru produsele firmei1%cererea pe piata in scadere; este amenintata de produsele substituibilec) modificari probabile ale preturilor2%pretul combustibilului utilizat (gaze naturale) va creste in mod real prin alinierea la pretul mondialRiscuri din interiorul intreprinderii7%a) calitatea produselor si serviciilor2%firma nu are certificare a sistemului de asigurare a calitatii conform ISO 9001, fapt ce antreneaza limitarea prezentei pe pietele ccidentale si nord-americane.b) structura de finantare a afacerii2%creditele utilizate reprezinta 40% din capitalurile proprii; costul creditului depaseste rentabilitatea exploatarii.c) activitatea de cercetare-dezvoltare3%intr-un sector in care activitatea de C&D are un rol major, firma are o pondere a cheltuielilor cu aceasta destinatie de doar 0,5% din cifra de afaceri si un grad de reinnoire a produselor mult inferior fata de ceilalti competitori

In aceste conditii: a = Rf + R = 6% + 12% = 18%

75

Daca o firma utilizeaza credite, respectiv capital imprumutat pentru finantarea activitatii, rata de actualizare poate reflecta costul mediu ponderat al capitalului intreprinderii, insa atunci cand ea nu utilizeaza credite, rata de actualizare va fi egala cu costul capitalului propriu.

Formula de calcul a costului mediu ponderat al capitalului este:

unde: CMPC - cost mediu ponderat al capitalului;CKpr - costul capitalului propriu;Kpr - capitalul propriu;V - valoarea de piata a intreprinderii (capital la dispozitia furnizorilor de capital)CD - costul datoriilor (creditelor);D - crediteCi - cota de impozit pe profit.


1.Ce este rata de actualizare/capitalizare?

2.In ce consta metoda de construire in trepte a ratei de actualizare?

3.Cum se calculeaza rata de actualizare in cazul unei intreprinderi cotate?

ExempluPresupunem ca o firma se finanteaza pe baza urmatoarelor surse:

60% capitaluri proprii, la un cost de 14%;20% credite bancare la un cost contractual de 13,33%;20% imprumuturi obligatare la un cost contractual de 14,66%;Cota de impozit pe profit este de 25%.

Costul mediu ponderat va fi:

CMPC = 14% x 70% + 13,33% x 20% x 13,33 % (1 – 25%) + 20% x 14,66% x (1-25%) =14% x 70% + 10% x 20% + 11% x 20% = 12,6%

76

4.Care va fi costul capitalului propriu in cazul unei intreprinderi necotate, pentru o rata a rentabilitatii fara risc de 7,5% si o prima de risc de 75%(risc mediu)?

Am ajuns la sfârşitul Unitatii de invatare 5.Vă recomand să faceţi o recapitulare a principalelor subiecte prezentate în acest capitol şi să revizuiţi obiectivele precizate la începutul unitatii de invatare.


In sinteza am retinut ca valoarea unei proprietati se estimeaza prin convertirea fluxurilor viitoare de venit in valoarea prezenta, ce poate genera acele fluxuri.

Aplicarea metodelor de evaluare inscrise in abordarea pe baza de venit presupune intelegerea problematicii costului capitalului. Costul capitalului reprezinta rata de rentabilitate pe care o solicita piata pentru a atrage surse de finantare pentru o anumita investitie.

Notiunile fundamentale circumscrise problematicii costului capitalului sunt: actualizarea, rata de actualizare, rata de capitalizare, coeficientul multiplicator, rata rentabilitatii fara risc, rata rentabilitatii capitalului investit de proprietari, costul mediu ponderat al capitalului.

Este nevoie de cunoasterea exacta a elementelor de baza referitoare la “valoarea in timp a banilor”:

valoarea viitoare; valoarea prezenta (actuala); valoarea actuala a unui sir de anuitati; anuitatile perpetue; costul nominal si costul real al capitalului; costul nominal si costul efectiv al capitalului.

Din punct de vedere tehnic sunt aplicabile doua solutii de convertire a fluxurilor viitoare de venit in valoarea prezenta:

77

capitalizarea actualizarea.

Estimarea costului capitalului retine:

Determinarea costului capitalului propriu; Determinarea costului capitalului imprumutat; Determinarea costului mediu ponderat al capitalului

Bibliografia unitatii de invatare

1. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., “Evaluarea intreprinderii”, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001;

2. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., STAN S., “Ghid practic de evaluare a intreprinderii”, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001;

3. STAN S., “Evaluarea intreprinderilor necotate”, Ed.Tribuna Economica, Bucuresti, 2000;4. STAN S., “ Coerente si corelatii in evaluarea intreprinderii”, IROVAL, 2001;5. Stan S. - Evaluarea intreprinderii (editia a 3-a), Ed. IROVAL &INVEL MULTIMEDIA, 20086. A. Damodaran – Investment Valuation, Third Ed., John Willey&Sons, 20067. Robu V., Anghel I., Serban C., Tutui D.- Evaluarea intreprinderii , Ed. ASE, 2004

78

Unitatea de învăţare 6ABORDAREA PE BAZA DE VENIT IN EVALUARE. METODA

CAPITALIZARII PROFITULUI. METODA ACTUALIZARII FLUXURILOR DE NUMERAR (DCF)

Obiective:

Veti intelege diferentele dintre capitalizare si actualizare si coerentele dintre fluxurile convertite in valoare si costul capitalului (ratele de capitalizare/actualizare)

Veti deprinde modul de calcul al valorii intreprinderii prin metoda capitalizarii si metoda actualizarii fluxurilor de numerar viitoare

In cadrul abordarii prin venituri se estimează valoarea unei întreprinderi, sau a unui pachet de actiuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru proprietari/ investitori, una din premisele importate ale estimarii valorii in abordarea pe baza de venit fiind continuitatea exploatarii, respectiv premisa ca intreprinderea evaluata sau parte din aceasta isi va continua activitatea operationala si intr-un viitor previzibil, fara a suferi restrangeri semnificative.

Abordarea pe baza de venit este fundamentată pe principiile:

Principiul anticiparii este fundamental in cadrul acestei abordari: valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaza a fi generate de proprietatea detinuta

Principiul substituţiei ajuta la intelegerea atat a costului capitalului cat si a legaturii intre costul capitalului si valoarea intreprinderii. Atunci cand pe piata sunt disponibile investitii cu rentabilitati si riscuri diferite, prima oportunitate investitionala care se va epuiza va fi aceea cu rentabilitatea cea mai ridicata si riscul cel mai mic.

Principiul cererii si ofertei . Pretul care trebuie platit pentru a deveni proprietarul capitalului sau unei parti din capitalul unei firme depinde esential de cererea si oferta de pe acea piata in special si de pe piata investitiilor in general.

Principiul contributiei : permite intelegerea legaturii intre valoarea “partilor” (activelor) si valoarea intregului (intreprinderii) pentru ca valoarea unei parti din intreprindere depinde de cat de mult contribuie aceasta la valoarea intregii firme. Pentru situatiile de evaluare pentru divizare sau fuziune este un principiu care capata un loc primordial.

Din punct de vedere tehnic, estimarea valorii intreprinderii se realizeaza prin:

- metoda capitalizarii profitului net - metoda actualizarii cash-flow-ul sau a dividendelor.

79

În cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ si reproductibil al venitului (de regula profitul net sau dividendele) este raportat la o rată de capitalizare sau este înmulţit cu un multiplu al venitului considerat, convertind astfel venitul în valoare.

În cazul metodelor bazate pe tehnica actualizării, cash-flow-ul sau dividendele sunt estimate pentru fiecare din anii unei perioade explicite de previziune si apoi convertite în valoare prin aplicarea unei rate de actualizare.


1. Principiul anticipării arată că valoarea se bazează pe:a) percepţiile evaluatorului asupra beneficiilor viitoare ale afacerii,b) anticiparea de către evaluator a modificărilor economice favorabile investitorilor,c) raportul cerere-ofertă, evaluatorul anticipând ca preţul variază direct proporţional cu cererea,d) nici un răspuns corect.

2. Un principiu de evaluare al abordării bazate pe venit este:a) oferta şi cererea,b) substituţia,c) anticiparea,d) toate.

1. Metoda capitalizarii profitului

Aceasta metoda se bazeaza pe raportarea unui singur flux de venit/ beneficiu economic, aferent unei singure perioade (de regula un an), la o rata de capitalizare.

Este considerata o simplificare a metodei actualizarii fluxurilor de lichiditati (DCF), care va fi prezentata in paginile urmatoare.

In evaluarea intreprinderii retinem ca relatii de baza:

Valoarea = Venit / Rata de capitalizare

sau

Valoarea = Venit x multiplicator

Cel mai adesea evaluatorii utilizeaza ca venit (beneficiu economic) in cadrul metodei capitalizarii, indicatorul profit net, iar relatia de calcul este urmatoarea:

VCP = PN / c

VCP - valoarea intreprinderii prin metoda capitalizarii profitului

80

PN - profitul net

c - rata de capitalizare

Aceasta reprezinta formula de baza, aplicabila in situatiile in care se estimeaza o mentinere constanta a profitului net pe durata de previziune.

In conditiile in care este previzionata o dinamica stabila (constanta) a profitului net se utilizeaza modelul de crestere Gordon, iar relatia de calcul a valorii devine:

VCP = PN / ( c – g)

sau, atunci cand profitul net se bazeaza pe rezultatul ultimului an incheiat inainte de data evaluarii:

VCP = PN0 x (1 + g) / ( c – g)

g - rata de crestere constanta

PN0 - profitul net al anului imediat anterior datei evaluarii

In conditiile in care o intreprindere detine active redundante (in afara exploatarii), relatia de calcul a valorii prin metoda capitalizarii profitului devine:

VCP = PN / c + VRNAAE sau VCP = PN / ( c – g) + VRNAAE

in care: VRNAAE = valoare de realizare neta a activelor in afara exploatarii;

Explicatia acestei considerari distincte a activelor in afara exploatarii deriva din faptul ca acestea fie nu contribuie la realizarea profitului si nu sustin fluxul de venituri sau, atunci cand genereaza venituri, riscul de realizare este diferit de cel al profitului intreprinderii (avut in vedere la estimarea ratei de capitalizare).

Profitul net trebuie estimat pe baza performanţele anterioare ale întreprinderii dar si prin considerarea evoluţiei sperate a acesteia, a factorilor care actioneaza in ramura sa de activitate si in economia nationala.

Din punct de vedere tehnic profitul net poate fi estimat pornind de la:

Realizarile dintr-un an anterior; Realizarile probabile pentru anul in curs; Realizarile probabile in perioada imediat urmatoare.

Pe baza diagnosticului intreprinderii si a judecatii sale evaluatorul opteaza pentru una dintre cele trei variante, fiecare presupunand un anumit demers metodologic:

81

(1) In cazul in care evaluatorul opteaza pentru considerarea realizarilor dintr-un an anterior reprezentativ, este necesara analiza si interpretarea (din prisma evaluarii) a contului de rezultate pentru ultimii 3 – 5 ani. Aceasta analiza va avea in vedere:a) Alegerea unui an reprezentativ si relevant pentru estimarea profitului net ce va fi utilizat

in formula de calcul;b) Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli ca urmare a impactului unor

evenimente intamplatoare (asigurarea cerintei de reproductibilitate in viitor):- Greve;- Inundatii, furtuni, incendii;- Cheltuieli de punere in functiune a unor instalatii;

c) Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli pe baza cerintei normalitate ;- Compensarea proprietarilor;- Impactul contabilizarii stocurilor;- Cheltuieli cu materiale sau servicii atunci cand exista diferente fata de valorile de

piata a acelor materiale sau servicii;- Personalul in surplus;

d) Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli generate de activele redundante (in afara exploatarii). Evaluatorul va elimina toate veniturile si cheltuielile generate de activele in afara exploatarii, astfel incat sa existe coerenta intre profitul net estimat (al activitatii operationale a intreprinderii), rata de capitalizare si rata de crestere, precum si coerenta intre metoda utilizata in abordarea pe baza de active si metoda capitalizarii profitului. In cadrul acestor active in afara exploatarii includem: licenţe, contracte de franşiză şi drepturi de autor neutilizate, teren liber neutilizat pentru activitatea operationala, case de vacanta, clădiri inchiriate tertilor, echipamente în surplus, investiţii în alte întreprinderi, stocuri depreciate, un portofoliu de acţiuni vandabile, disponibilităţile în surplus etc.

e) Ajustarea elementelor de venit si de cheltuieli ca urmare a unor modificari iminente in intreprindere, ramura sau in economia nationala;- Punerea in functiune a unor investititii;- Aparitia unui concurent major;- Modificarea sistemului de impozitare;Ajustarile pentru asigurarea cerintei normalitate si in general impactul elementelor in

afara exploatarii au in vedere estimarea pentru pachet majoritar deoarece puterea de decizie asigurata de un pachet minoritar este insuficienta pentru a influenta deciziile in sensul eliminarii surplusului de personal sau a vanzarii activelor redundante.

Corecţiile făcute trebuie să fie descrise şi explicate de evaluator. Acesta va putea realiza ajustări numai după ce cunoaşte bine întreprinderea respectivă, astfel încât să poată susţine acele corectii.

(2) In cazul in care evaluatorul opteaza pentru considerarea realizarilor probabile ale anului in curs (fata de data evaluarii) sau cele ale unui an viitor, este necesara utilizarea diagnosticului si analiza pietei pentru a construi un cont de rezultate tipic pentru intreprinderea evaluata.

82

Metoda capitalizarii profitului comporta atat avantaje, cat si limite:

Avantajele sunt: - este o metoda usor de explicat si de inteles;- este utilizata pe scara larga de catre investitori;- nu necesita previziuni ale activitatii firmei pe perioade lungi;

Limite:- este o simplificare a metodei DCF. Apare posibilitatea ca profitul reproductibil

considerat sa nu reflecte potentialul firmei, iar solutia unei cresteri constante sa nu fie o modalitate rezonabila de realizare a unei evaluari credibile;

- dificil de utilizat in cazul unor firme aflate intr-o faza de crestere importanta sau pentru intreprinderile tinere;

- masurarea profitului reproductibil si a ratei de capitalizare pot deveni subiect de controversa;

Capitalizarea profitului este o metoda utilizata pe scara larga de catre investitori, ea avand avantajul simplitatii si usurintei intelegerii. Aplicabilitatea ei este insa limitata la firmele care au sau vor avea o situatie relativ stabila a fluxului de venit retinut in evaluare. Prin urmare, metoda capitalizarii profitului nu este aplicabila in cazul intreprinderilor aflate in faza de crestere/ descrestere rapida intr-o faza de investire/ dezinvestire importanta etc.


1. Profitul net anual corectat şi reprezentativ poate fi cel:a) dintr-un an anterior sau o medie a anilor anteriori,b) din anul anterior,c) dintr-un an viitor,d) oricare din variantele de mai sus.

2. Corecţiile asupra veniturilor şi cheltuielilor se referă la:a) elemente excepţionale,b) modificări viitoare sigure,c) ajustarea pentru o situaţie normala,d) toate cele de mai sus.

3.Dacă rata de capitalizare este 24 %, coeficientul multiplicator al venitului va fi:a) 1,24,b) 0,76,c) 4,16,d) 41,6.

4. În cazul în care rata de actualizare este de 20 %, rata de creştere perpetuă a fluxului de

83

numerar net este 3%, rata de capitalizare va fi:a) 20 %,b) 23 %,c) 17 %,d) 19,7 %.

Aplicaţie

Calculul valorii unei intreprinderi prin metoda capitalizarii profitului net

Ipoteze:

Intreprinderea ALFA a pus in functiune in anul curent un utilaj care permite reducerea cheltuielilor materiale cu 14%. Amortizarea anuala inclusa in costuri, aferenta utilajului, este de 15 mii lei (amortizare lineara). Remuneratiile salariale vor suferi o corectie in plus, de 8%, deoarece: a) salariul mediu in intreprindere este mai mic decat salariul mediu/sector (aspecte relevate de diagnosticul resurselor umane); b) legislatia privind regimul fiscal aferent salariilor a fost modificata (aspect relevat de diagnosticul juridic)

Intreprinderea a inchiriat unei terte persoane juridice o cladire. Chiria aferenta cladirii este de 40 mii lei pe an, iar valoarea neta de realizare a cladirii este de 100 mii lei. Amortizarea aferenta cladirii este de 9 mii lei pe an. Impozitele platite pentru cladire sunt de 3 mii lei pe an.

Creditele atrase de firma ALFA pentru achizitionarea utilajului vor genera in anii urmatori cheltuieli anuale cu dobanzile de 8 mii lei.

Se estimeaza o rata de capitalizare de 15%. Cresterea perpetua previzionata este de 4% anual.

La data evaluarii intreprinderii ALFA, aceasta plateste o cota de impozit pe profit de 16%.

Contul de profit si pierdere simplificat al firmei ALFA la 31.12.N

Mii lei

84

Nr.crt. Indicatori Valori

1 Venituri 1200

2 Cheltuieli, din care: 543

-materiale 270

-salariale 200

-cu impozite si taxe 18

-cu amortizarea 50

-cu dobanzile 5

3 Rezultatul curent al exercitiului 657

4 Impozitul pe profit 105,12

5 Profitul net 551,88

Rezolvarea presupune urmatorii pasi:

1. Corectarea elementelor de venituri si cheltuieli, in functie de aspectele relevate in ipoteze – modificari ale activitatii, existenta activelor redundante, etc;

2. Aplicarea formulei de calcul a valorii firmei prin capitalizarea profitului net anual reproductibil ;

3. Calculul valorii firmei, luand in considerare si valoarea activelor redundante.

1. Corectiile vor fi sintetizate in tabelul urmator :

Contul de profit si pierdere simplificat al firmei ALFA la 31.12.N

-mii lei-

Nr.crt. Indicatori Valori Corectii ValoriCorectate

1 Venituri 1200 -40 11602 Cheltuieli, din care: 543 -materiale 270 -14% 232,2 -salariale 200 +8% 216 -cu impozite si taxe 18 -3 15

85

-cu amortizarea 50 (+15-9) 56 -cu dobanzile 5 +8 13

3Rezultatul curent al exercitiului 657 627,8

4 Impozitul pe profit 105,12 5 Profitul net 551,88 527,35

Efectuarea corectiilor se face ulterior alegerii unui profit net anual reproductibil. Ipotezele privind calculul valorii firmei prin capitalizarea profitului sunt rezultatul diagnosticului efectuat si a aprecierilor privind activitatea viitoare a firmei.

Punerea in functiune a unui utilaj - modificari ale activitatii - a determinat 2 corectii: reducerea cheltuielilor cu materialele; cresterea amortizarii calculate

Aspectele legate de normalitate determina corectarea salariilor. Cladirea inchiriata unei terte persoane reprezinta activ redundant, deci toate veniturile si

cheltuielile aferente acestuia se scad – chiria, impozitul pe cladire, amortizarea. Modificarile privind sursele de finantare determina cresterea dobanzilor.

2. Valoarea firmei este de:

Vcp = Pn/(c-g) = 527,35/(0,15-0,04) = 4794,1 mii lei

3. In cadrul abordarii prin venituri, delimitarea activelor redundante este foarte importanta, deoarece valoarea neta de realizare a acestora se adauga la valoarea firmei stabilita prin capitalizare (sau prin actualizare)

=> Valoarea firmei = Vcp + Valoarea neta de realizare active redundante (cladire) = 4794,1 + 100 = 4894,1 mii lei

2. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati (Discounted Cash Flow – DCF)

Este una dintre cele mai complexe metode de evaluare, dar totodata si cea mai corecta din punct de vedere teoretic. Ea se bazeaza pe actualizarea tuturor beneficiilor economice proiectate (fluxuri de lichiditati sau alte variabile asimilate) ale intreprinderii utilizand o rata de actualizare ce reprezinta costul capitalului pentru acea investitie.

Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala (perioada non-explicita).

86

Termenul de cash-flow, are mai multe semnificatii, în functie de sfera de cuprindere. Daca este utilizat pentru evaluarea rentabilitatii unei investitii, el reprezinta fluxul de lichiditati ce urmeaza a fi generat de investitia respectiva.

Când se are în vedere întreprinderea în ansamblul ei, fluxul de disponibilitati este cel care rezulta din totalitatea operatiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata exercitiului.

Practic, calculul fluxurilor de disponibilitati utilizate în evaluare, are în vedere profitul net, la care se adauga alte disponibilitati (amortismentele, provizioane si valoarea reziduala) si se scad nevoile de finantare a activitatii, respectiv investitiile pentru mentinerea potentialului tehnic si variatia nevoii de fond de rulment.

Rezulta ca parametrii necesari calculului se refera la previzionarea: veniturilor, cheltuielilor, dobânzilor, amortizarilor, investitiilor, structurii capitalului si a valorii reziduale.

2.1. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru actionari (CFNA)

Estimarea valorii întreprinderii prin metoda actualizarii fluxurilor de disponibilitati pentru actionari (CFNA), se bazeaza pe urmatoarea relatie de calcul.

VDCF - valoarea intreprinderii prin metoda DCF

CFNA - cash – flow net la dispozitia actionarilor

a - rata de actualizare (costul capitalului)

Vr - valoarea reziduala

i - anul de previziune

n - intervalul de previziune (numar de ani)

Determinarea fluxului de lichiditati pentru actionari

Principalele etape necesare in determinarea fluxului viitor de lichiditati sunt:

(1) Reanalizarea concluziilor diagnosticului intreprinderii . In aceasta etapa evaluatorul sintetizeaza intreg diagnosticul intreprinderii evaluate, realizand si teste de coerenta. Scopul este acela de a fundamenta etapele urmatoare necesare estimarii valorii firmei.

(2) Stabilirea parametrilor cheie de evolutie a intreprinderii (in contextul economic in care opereaza). Tinand seama de concluziile diagnosticului se vor preciza variabilele cheie care vor influenta activitatea viiitoare si limitele generale ale dinamicii firmei.

(3) Alegerea duratei de previziune

87

Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala (perioada non-explicita). Alegerea perioadei explicite se bazeaza pe elemente cum ar fi:

- Uzantele privind durata de prevziune explicita (3 – 7 ani);- Intervalul de timp in care firma va ajunge la stabilitate sau la o dinamica stabila;- ciclul de viata al produselor/ serviciilor societatii;- ciclul normal de investire;- cantitatea si calitatea informatiilor de care dispune echipa de evaluare pentru a face

previziunile;- durata de amortizare a imobilizarilor;- durata de recuperare asteptata pentru investitia facuta de cumparator;- perioade de previziune practicate la evaluari similare.(4) Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/ stadiile de evolutie a intreprinderi

In aceasta etapa evaluatorul stabileste ipotezele generale si ipotezele specifice in care realizeaza previziunea. Ca ipoteze generale, se retin ipoteze la nivel macroeconomic si respectiv la nivelul ramurii in care opereaza intreprinderea, precizarea valorilor in care se realizeaza proiectiile (valori constante sau valori nominale) etc.

In cadrul acestei etape evaluatorul stabileste principalele ipoteze specifice, retinute in estimarea activitatii viitoare a firmei, avand in vedere:

- Activitatea operationala, respectiv dinamica volumului de activitate, evolutia costurilor si a rezultatelor pe durata de previziune ;

- Estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind viteza de rotatie a activelor si pasivelor curente;

- Activitatea investitionala, retinandu-se parametrii esentiali ai politicii de investitii a intreprinderii in perioada urmatoare;

- Activitatea de finantare (pentru estimarea valorii capitalului actionarilor);

De asemenea, evaluatorul va considera scenariile sau stadiile de evolutie a firmei, pornind de la variabilele cheie de care depinde activitatea prognozata. Estimarea poate retine fie utilizarea mai multor scenarii in dinamica activitatii intreprinderii, fie considerarea mai multor stadii in cadrul unui singur scenariu construit.

Din punct de vedere tehnic in aceasta etapa sunt utilizate instrumente si tehnici specifice, fiind realizate:

- proiectii ale contului de rezultate;- proiectii ale situatiei patrimoniului;- proiectii ale principalilor indicatori economico-financiari;- proiectii ale fluxului de lichiditati.

(5) Estimarea valorii reziduale

(6) Estimarea valorii nete de realizare a activelor redundante (in afara exploatarii)

88

Activele redundante sunt acele active detinute de intreprindere, dar care sunt în surplus fata de necesarul actual si de perspectiva al activitatii operationale sau care nu sunt necesare pentru activitatea întreprinderii.

Cel mai adesea in evaluarea unei intreprinderi se intalnesc ca active in surplus sau nenecesare: licente neutilizate, terenuri libere, cladiri neutilizate sau aflate in exploatarea unei alte firme/ persoane, case de vacanta, echipamente si utilaje in surplus fata de utilizarea actuala si previzibila a capacitatii, automobile de lux, disponibilitati in exces etc.

In toate situatiile, acestea se evalueaza separat la valoarea neta de realizare pe piata, iar aceasta se include in valoarea rezultata din actualizarea fluxurilor operationale.

Valoarea reziduala este valoarea estimata a proprietatii/ intreprinderii evaluate la sfarsitul perioadei explicite de previziune.

In determinarea valorii reziduale evaluatorul trebuie sa analizeze daca estimeaza valoarea unei intreprinderi care are o durata de viata finita sau, dimpotriva, durata de viata estimata este nelimitata. De exemplu, o durata finita apare in cazul societatilor comerciale care au prevazuta o durata limitata precizata in actele constitutive, sau cazurile in care intreprinderea epuizeaza resursele pe care le prelucreaza intr-un anumit interval de timp. In toate aceste situatii valoarea reziduala in care investitia este estimata a avea o durata de viata finita, pentru estimarea valorii reziduale se va retine valoarea de lichidare a intreprinderii.

In situatia in care se estimeaza o durata de viata nedeterminata a investitiei (intreprinderii) evaluatorul va estima valoarea reziduala prin capitalizarea venitului disponibil (profit net, cash-flow etc.). Aceasta reprezinta abordarea cea mai uzuala in estimarea valorii reziduale a intreprinderilor care nu au o durata de viata limitata. Functie de estimarile privind evolutia intreprinderii dupa perioada explicita de previziune (evolutie constanta sau crestere/ descrestere), evaluatorul va aplica una din relatiile urmatoare de calcul.

sau

unde:CFn - fluxul de lichiditati din ultimul an de previziune explicita,PNn - profitul net din ultimul an de previziune explicita,c - rata de capitalizare,a - rata de actualizare,g - rata de crestere/ reducere constanta a fluxului de venit considerat.

Fiind vorba de o “valoare in viitor”, valoarea reziduala este inclusa in estimarea valorii intreprinderii evaluate folosind tehnica actualizarii.

89

2.2. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru capitalul investit (CFNI)

Estimarea valorii intreprinderii in cadrul acestei metode este similara cu cea a metodei actualizarii CFNA, diferenta esentiala reprezentand-o fluxul de lichiditati considerat.

unde:

VDCF - valoarea intreprinderii prin metoda DCF,CFNI - cash – flow net la dispozitia capitalului investit,a - rata de actualizare (costul capitalului),Vr - valoarea reziduala,i - anul de previziune,n - intervalul de previzune (numar de ani).

Determinarea fluxului de lichiditati pentru capitalul investit

Din punct de vedere metodologic etapele precizate sunt valabile si in cadrul estimarii cash-flow- ului net la dispozitia intreprinderii (capitalului investit). Tinand seama de diferentierile considerate la estimarea fluxului de disponibil in cele doua variante, ne vom ghida pe baza tabelului urmator.

Principalele diferentieri intre CFNA si CFNI

Specificatie CFNA CFNI

1. Fluxul de disponibil avut in vedere

La dispozitia proprietarilor

La dispozitia furnizorilor de capital

2. Valoarea estimata prin aplicarea formulei de calcul

Valoarea capitalului propriu

Valoarea capitalului propriu plus valoarea

creditelor

3. Rambursarea creditelor in estimarea fluxului de lichiditati

DA NU

4. Cheltuiala cu dobanda in estimarea fluxului de lichiditati

DA NU

5. Rata de actualizare Costul capitalului Costul mediu ponderat

90

propriu al capitalului

Rezulta asadar ca in cazul estimarii fluxului de lichiditati pentru capitalul investit cash-flow-ul din finantare si costul creditelor nu influenteaza dimeniunea fluxului de disponibil considerat la dispozitia capitalului investit.

De asemenea, rata de actualizare corespunzatoare CFNA este reprezentata de costul capitalului propriu iar cea adecvata CFNI este determinata pe baza costului mediu ponderat al capitalului.

Relatiile de calcul pentru estimarea valorii reziduale sunt similare:

ori

Ceea ce diferentieaza valoarea reziduala estimata nu este formula de calcul, cat tipul de venit considerat: in metoda CFNI fluxul de lichiditati sau profitul net considerat este la dispozitia furnizorilor de capital (inainte de dobanzi).

Avantajele si limitele metodei DCF

Avantaje:

- din punct de vedere teoretic este cea mai corecta, bazandu-se pe transformarea fluxurilor viitoare de lichiditati in valoarea prezenta a proprietatii care genereaza acele fluxuri;

- utilizata pe scara larga pe pietele financiare pentru a estima pretul unei actiuni si pe aceasta baza a orienta deciziile de investire/ dezinvestire;

- metoda capata o tot mai mare intelegere si acceptare din partea justitiei si a fiscului.

Dezavantaje:

- este dificil de explicat unui auditoriu fara cunostinte financiare de baza;- este o metoda laborioasa, ce necesita realizarea unor proiectii economico-financiare,

fapt care poate naste controverse;- necesita estimarea costului capitalului, de asemenea un subiect ce poate deveni

controversat. In plus, uneori este dificil de realizat diferenta intre rata de actualizare (utilizata in metoda DCF) si rata de capitalizare. Principalele elemente de diferentiere au in vedere:

Rata de capitalizare este utilizata pentru a converti un flux constant si reproductibil in valoarea prezenta a proprietatii, in vreme ce rata de actualizare este utilizata pentru a converti fluxuri viitoare diferite ca marime si evolutie in valoarea prezenta a proprietatii care genereaza acele fluxuri;

Rata de capitalizare preia toate modificarile viitoare ale venitului considerat pentru estimarea valorii;

91

Modificarile in veniturile viitoare sunt preluate in capitalizare prin deducerea din rata de actualizare a ratei de crestere anuale a venitului prin intermediul relatiei Gordon – Shapiro, si deci: Rata de capitalizare (c)= rata de actualizare (a) – rata de crestere (g), respectiv: c = a – g

In tehnica bazata pe actualizare orice crestere a venitului este previzionata pentru fiecare an de previziune fiind preluata in estimarea valorii la numarator. Prin capitalizare, modificarile viitoare ale venitului sunt estimate ca o medie anuala (rata de crestere) si preluate in estimarea valorii la numitor (rata de crestere se deduce din rata de actualizare).

Daca este estimata o crestere importanta pe termen scurt sau mediu a beneficiului economic al intreprinderii, dupa care va fi probabila o perioada stabila sau o dinamica lenta, din punct de vedere tehnic va fi preferata o metoda bazata pe actualizare. Evaluatorul cunoaste ca o rata de crestere rapida va fi preluata de indicatorii de piata (de exemplu PER - multiplicatorul Pret pe actiune/ Profit net pe actiune), dar un PER ridicat are incorporata o rata de crestere ce include si o componenta speculativa.


1.Creşterea fondului de rulment net (FRN) determină:a) creşterea fluxului de numerar din exploatare şi implicit a valorii prin DCFb) scăderea fluxului de numerar din exploatarec) creşterea profitului net (PN) şi implicit a fluxului de numerar din exploatared) scăderea PN şi implicit a fluxului de numerar din investiţii

2.Profitul extraordinar, în metoda DCF este inclus în:a) profitul total,b) profitul current,c) nu este inclus şi previzionat,d) este inclus în mod distinct.

3.Ce informaţii sunt utilizate pentru previziunea veniturilor:a) informaţiile asupra veniturilor raportate de firmă,b) informaţiile macroeconomice care au impact asupra creşterii venitului,c) informaţiile furnizate de firmele concurente referitoare la intenţiile lor,d) toate cele trei categorii de informaţii de mai sus.

4.În care tip de flux de numerar net (CFN) se previzionează veniturile din dobânzi şi cheltuiala cu dobânzi:a) disponibil pentru investiţii,b) disponibil pentru acţionari,c) ambele tipuri de CFN,

92

d) nici unul din cele de mai sus.

5.Durata perioadei de previziune a fluxului de numerar actualizat trebuie să fie:a) 5 ani,b) 10 ani,c) sfârşitul unui ciclu economic,d) până la atingerea unui nivel normal şi mentenabil pe termen lung al ratei rentabilităţiicapitalului investit.

Aplicaţie

Calculul valorii unei intreprinderi prin metoda actualizarii fluxurilor de disponibilitati viitoare

Ipoteze :

Intreprinderea BETA, urmeaza a fi evaluata, evaluatorul dispunand de urmatoarele informatii referitoare la activitatea firmei:

Se estimeaza o crestere a cifrei de afaceri intr-un ritm mediu anual de 4%. Cheltuielile variabile la 1000 lei cifra de afaceri isi vor mentine nivelul din anul N in

primii 2 ani de previziune, urmand ca in urmatorii 3 ani sa se reduca cu 10 lei anual. In anul curent firma a achizitionat un utilaj ce va fi inregistrat in contabilitate, incepand

din anul N+1, cu o valoare de 75 mii lei; utilajul va fi amortizat linear, in 10 ani ; din estimarea necesarului de investitii (diagnosticul operational) reiese efectuarea unor achizitii, in valoare de 150 mii lei, in anul N+3, amortizabile in 8 ani ; amortizarea aferenta imobilizarilor existente scade, in medie, cu 1000 lei anual (prin scoateri din functiune), pe toata perioada de previziune.

Este prevazuta, in planul de creditare, atragerea unui credit pe termen scurt, de 92 mii lei, in anul N+1, care va fi rambursat in transe egale, in urmatorii 2 ani; dobanda este de 10 %. In N+4 va fi rambursat creditul pe termen lung de 200 mii lei, ce genereaza cheltuieli cu dobanzile de 15 mii lei/an10.

Necesarul de capital de lucru (NFR) are o valoare de 64 mii lei in anul N, previzionandu-se o mentinere a ponderii NFR in CA la nivelul din N, pe intreaga perioada de previziune.

Perioada de previziune este de 5 ani. Rata de actualizare estimata de catre evaluator este de 14%. Este prevazuta o crestere anuala perpetua incepand cu anul N+6 de 2%. Cota de impozit pe profit este de 16%.

10Previzionarea transelor de credit si dobanzilor de rambursat se face, practice, pe baza graficelor de rambursare a acestora, situatii puse la dispozitia evaluatorului de catre firma evaluata

93

Contul de profit si pierdere simplificat al firmei BETA la 31.12.N

Miilei

Nr.crt. Indicatori Valori

1 Cifra de afaceri 2000

2 Cheltuieli, din care 1150

- variabile 890

- fixe 260

3 Rezultatul exploatarii 850

4 Rezultatul financiar 24

5 Rezultatul exercitiului 874

6 Impozitul pe profit 139,84

7 Profitul net 734,16

Rezolvare:

1. Previzionarea fluxurilor de disponibilitati, pe o perioada de previziune explicita de 5 ani : - ex : CAN+3 = CAN *(1+4%)3 , respectiv CAN+2 *(1+4%)- in primii doi ani de previziune, Cv1000 = Chv*1000/CA = 445 lei / 1000 lei CA,

urmand ca anual, din N+3, sa scada : Cv1000N+3= 435 lei, Cv1000

N+4= 425 lei, Cv1000

N+5= 415 lei; din aceste relatii se estimeaza valoarea absoluta a cheltuielilor variabile (Chv = CA * Cv1000) . Previzionarea cheltuielilor poate fi abordata si pe baza altor clasificari ale acestora, respective pe materiale, salariale s.a. (daca din diagnostic reies modificari specifice acestor elemente de cheltuieli pentru activitatea viitoare) sau pe total cheltuieli de exploatare (aceasta din urma daca toate cheltuielile au acelasi trend si se estimeaza a se respecta proportia fata de CA ; desi este o abordare simplificata, se poate apela la aceasta, intr-un mod credibil, in cazul unor firme mici)

- amortizarea este cheltuiala fixa, dar se modifica prin achizitii/dezinvestitii de mijloace fixe=>

Structura cheltuieli fixe N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

94

-amortizare 180 180+7,5-1

=186,5

186,5-1

=185,5

185,5+18,75-1

= 203,25

203,25-1

=202,25

202,25-1

=201,25

-alte cheltuieli fixe 80 80 80 80 80 80

Total cheltuieli fixe 260 266,5 265,5 283,25 282,25 281,25

- cu exceptia cheltuielilor cu dobanzile, toate celelalte elemente ce formeaza rezultatul financiar se elimina, neputand fi previzionate in mod credibil

Indicator N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Cheltuieli cu dobanzile 15 15+9,2 15+4,6 15 0 0

- previzionarea modificarii capitalului de lucru, ca element al cash-flow-ului operational, se face pe baza ratei NFR/CA

Indicatori N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

NFR 64 66,56 69,22 71,99 74,87 77,87

CA 2000 2080 2163,2 2249,73 2339,72 2433,31

NFR /CA 0,032 0,032 0,032 0,032 0,032 0,032

Modificarea NFR

=NFR1-NFR0

+2,56 +2,66 +2,77 +2,88 +3

= > sintetizarea previziunilor in tabele:

Cont de profit si pierdere previzionat

Denumirea indicatorului N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Cifra de afaceri (CA) 2000 2080 2163,2 2249,73 2339,72 2433,31

Cheltuieli, din care 1150 1192,1 1228,12 1261,88 1276,63 1291,07

95

- variabile 890 925,6 962,62 978,63 994,38 1009,82

- fixe 260 266,5 265,5 283,25 282,25 281,25

Rezultatul exploatarii 850 887,9 935,08 987,85 1063,09 1142,24

Rezultatul financiar 24 -24,2 -19,6 -15 0 0

Rezultatul exercitiului 874 863,7 915,48 972,85 1063,09 1142,24

Impozitul pe profit 139,84

Profitul net 734,16 725,51 769,00 817,19 892,99 959,48

Tabloul fluxurilor de disponibilitati previzionat

Indicatori N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

+Rezultat net curent725,51 769,0

0817,19

892,99

959,48

-/+ Variaţia Necesarului de fond de rulment (ΔNFR)

-2,56 -2,66 -2,77 -2,88 -3

1) Fluxul de numerar din exploatare722,95 766,3

4814,42

890,11 956,48

+ Amortizarea180

186,5 185,5 203,25

202,25

201,25

- Achiziţiile de imobilizări -150

2) Fluxul de numerar din activitatea de investiţii

186,5 185,5 53,25 202,25

201,25

+ Creşterea creditelor pe termen lung şi scurt 92

- Rambursarea creditelor pe termen lung şi scurt

-46 - 46 -200

3) Fluxul de numerar din activitatea financiară

92 -46-46 -200 0

96

Total fluxuri de numerar(CF total disponibil)

1001,45

905,84

821,67

892,36

1157,73

Factor de actualizare - 1/(1+14%)i 0.877 0.769 0.675 0.592 0.519

CF total actualizat (CF total anual*fact.actz.)

878,27 696,59

554,63

528,28 600,86

2. Calculul valorii firmei prin actualizarea CF previzionate:

unde:

Suma CF actualizate = 878,27 +696,59 +554,63 +528,28 +600,86 =3258,63 mii lei

Valoarea reziduala = PnN+5/(c-g) =959,48/(0.14-0.02) =7995,67 mii lei

Valoarea reziduala actualizata = 7995,67 * 0.519 = 4149,75

Valoarea firmei = 7408.38 mii lei

Am ajuns la sfârşitul Unităţii de învăţare 6.Vă recomand să faceţi o recapitulare a principalelor subiecte prezentate în acest capitol şi



Scopul acestei unitati de invatare il reprezinta intelegerea logicii abordarii pe baza de venit si a metodelor inscrise in aceasta abordare. Parcurgerea acestui capitol trebuie sa ne ofere capacitatea de a alege si aplica in mod corect metodele prezentate in scopul estimarii valorii intreprinderii.

97

In sinteza, am retinut ca abordarea pe baza de venit estimeaza valoarea unei intreprinderi prin convertirea fluxurilor viitoare de venit in valoarea prezenta a intreprinderii ce poate genera acele fluxuri.

Aplicarea metodelor de evaluare inscrise in abordarea pe baza de venit presupune intelegerea problematicii costului capitalului si a coerentelor dintre acesta si fluxurile ce urmeaza a fi convertite in valoare a afacerii.

Estimarea valorii intreprinderii in abordarea pe baza de venit retine doua metode de baza:

Metoda capitalizarii profitului, care presupune raportarea unui profit net reproductibil la o rata de capitalizare;

Metoda actualizarii fluxurilor de disponibil (in cele doua variante - CFNA, respectiv CFNI), care se bazeaza pe estimarea fluxului de lichiditati (la dispozitia actionarilor sau a furnizorilor de capital) pentru o perioada explicita de previziune, estimarea valorii reziduale si actualizarea acestor doua componente (fluxuri si valoare reziduala).

Exista cateva diferentieri majore referitor la cele doua tipuri de cash-flow (CFNA si CFNI), respectiv la aplicarea metodei bazate pe actualizarea fluxului de lichiditati:

-cash-flow-ul din finantare, -considerarea costului creditelor, -determinarea ratei de actualizare si a valorii reziduale.



2. Robu V., Anghel I., Serban C., Ţutui D.- Evaluarea intreprinderii , Ed. ASE, 2004,3. Işfănescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea întreprinderii, Ed. Tribuna Economică,

Bucureşti, 2001,4. Işfănescu A., Robu V., Anghel I., Stan S., Ghid practic de evaluare a întreprinderii, Ed.

Tribuna Economică, Bucureşti, 2001,5. Appraisal Institute, Evaluarea proprietăţilor imobiliare, Ediţia română apărută sub egida


98

Unitatea de învăţare 7ABORDAREA PRIN COMPARAŢIE ÎN EVALUAREA ÎNTREPRINDERII

Obiective:

Veţi dobândi cunoştinţele necesare pentru înţelegerea logicii abordării prin comparaţie şi a metodelor înscrise în aceasta abordare

Veţi dobândi capacitatea de a aplica în mod corect metodele prezentate în scopul estimării valorii întreprinderii

1. Logica abordării prin comparaţia de piaţă

Abordarea prin comparaţie se bazează pe un proces logic în care valoarea de piaţă se obţine prin analiza tranzacţiilor cu întreprinderi similare şi relevante, compararea acestor întreprinderi cu firma evaluată şi, în final, estimarea valorii companiei evaluate prin utilizarea unor chei de conversie (multiplicatori).

Abordarea prin comparaţia de piaţă se bazează fundamental pe principiul substituţiei potrivit căruia dacă există mai multe alternative, investitorul va prefera cel mai mic preţ la riscuri egale. Acest principiu nu cere ca întreprinderea bază de comparaţie să fie identică ci similară şi relevantă:

Similar se referă la natura întreprinderii şi cuprinde atât elemente cantitative cât şi elemente calitative;

Relevant este un atribut care se referă la dorinţele şi aşteptările cumpărătorului potenţial şi se referă la gradul de risc preluat prin investiţia în firma respectivă, lichiditatea investiţiei, performanţele probabile ale întreprinderii etc.

În această abordare evaluatorul compară subiectul evaluat cu alte întreprinderi similare, cu participaţii şi acţiuni care au fost vândute pe piaţă.

Preţurile de tranzacţionare sunt analizate prin utilizarea unor unităţi (elemente) de comparaţie adecvate şi în multe situaţii sunt ajustate corespunzător deosebirilor dintre elementele de comparaţie firme comparabile versus firma evaluată.

99

Elementele de comparaţie reprezintă acele caracteristici ale afacerii/ acţiunii evaluate care stau la baza diferenţelor de preţ de tranzacţionare

Dintre elementele importante în evaluare reţinem următoarele:o dimensiunea firmei;o data tranzacţiilor – trebuie sã fie pe cât posibil recente (aproape de data

efectivã a evaluării);o motivaţia părţilor (condiţiile de vânzare);o preţul – trebuie exprimat în condiţii cash sau echivalent;o cantitatea – preţul variază cu cantitatea tranzacţionată (dimensiunea

pachetului de acţiuni);o tipul tranzacţiei.

În mod formal elementele de comparaţie se reduc la “rate de valoare/ evaluare” care, de regulă, reprezintă rapoarte între preţurile de tranzacţionare şi indicatori financiari.

Aceste rate de evaluare trebuie să fie consistente şi comparabile, cerinţele explicite referitoare la aceastea fiind următoarele:

ratele de evaluare trebuie să furnizeze informaţii pertinente şi de substanţă pentru valoarea firmei;

modul de calcul al ratelor să fie exact şi uniform; atunci când se reţin rate medii, perioadele de timp pentru care se calculează media trebuie să

fie adecvate ratei şi tipului de întreprindere; informaţiile de preţ trebuie să fie valabile la data evaluării; atunci când este necesar se vor realiza corecţii şi ajustări pentru asigurarea comparabilităţii; dacă se utilizează informaţii referitoare la tranzacţii anterioare cu subiectul proprietăţii de

evaluat (acţiuni ale firmei evaluate) în mod normal sunt necesare corecţii datorate trecerii timpului şi schimbării atât în condiţiile mediului economic cât şi în performanţele şi riscurile întreprinderii respective.

Abordarea prin comparaţie este convingătoare numai atunci când sunt disponibile suficiente informaţii de piaţă. Credibilitatea acestei abordări este limitatã în cazul modificărilor rapide ale condiţiilor pieţei sau în cazul întreprinderilor / acţiunilor care se vând rar.

Sursele de informaţii pe care se bazează această abordare reţin în mod fundamental:

a) Pieţele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzacţionate participaţii pentru întreprinderi similare;

b) Piaţa pe care sunt cumpărate şi vândute întreprinderi în ansamblu lor;c) Tranzacţii anterioare cu acţiuni ale firmei evaluate.

Exemplu: profitul, cifra de afaceri, activul net contabil, cash-flow ul etc.

100

Metoda comparaţiei este adecvată atunci când există o piaţă activă cu un număr suficient de tranzacţii care, în cazul unor operaţii private, ar putea fi eventual confirmate din surse independente.

Esenţial pentru abordarea evaluării prin comparaţie o reprezintă asigurarea unei baze de comparaţie corespunzatoare. Criterii în funcţie de care se reţin întreprinderile pentru a asigura cerinţele “similaritate” şi “relevanţă” precizate în standardele de evaluare sunt:

domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie să acţioneze în acelaşi domeniu de activitate şi să se afle sub influenţa aceloraşi variabile economice (piaţa de aprovizionare, piaţa de desfacere etc.);

caracteristicile cantitative: întreprinderile reţinute ca bază de comparaţie vor avea în principiu dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul activelor, cifra de afaceri, numărul de salariaţi etc.);

caracteristicile calitative: întreprinderile comparabile trebuie să aibă parametrii calitativi (tehnici, economico-financiari etc) apropiaţi de ai firmei subiect al evaluării.

Datele generale necesare a fi obţinute sunt:- denumirea firmei reţinute ca bază de comparaţie;- ramura şi subramura de activitate;- structura acţionariatului;- dimensiunea firmei (volumul activelor, capitalurile proprii, cifra de afaceri, numărul

de salariaţi etc.);- informaţii economico-financiare, inclusiv ratele financiare specifice metodei (Price

Earning Ratio – PER, Preţ/ Activ net, Preţ/ Cifra de afaceri etc.);

2. Metoda comparaţiei cu tranzacţii de pachete minoritare (acţiuni la firme cotate)

Această metodă are ca raţionament faptul că tranzacţiile realizate pentru proprietăţi similare oferă o evidenţă empirică asupra valorii întreprinderii evaluate. Principalul avantaj provine din faptul că în mod evident rentabilitatea, riscul şi rata de creştere a sectorului au un impact major asupra tuturor firmelor din ramură, iar participanţii pe piaţa financiară tranzacţionează pachete de acţiuni având cunoscute aceste caracteristici fundamentale ce direcţioneaza valoarea întreprinderilor.

Principalele criterii reţinute pentru a selecta firmele comparabile care au înregistrat tranzacţii cu pachete minoritare sunt:

domeniul de activitate; piaţa pe care operează, inclusiv zona geografică;

101

produsele oferite pe piaţă; dimensiunea firmei; comparabilitatea performanţelor financiare istorice.

Pentru a aplica această metodă este importantă înţelegerea procedurii de selectare a firmelor bază de comparaţie, aceasta implicând parcurgerea următorilor pasi:

a) definirea criteriilor de selectare;b) definirea populaţiei din care vom selecta întreprinderile;c) selectarea tuturor firmelor care îndeplinesc criteriile definte;d) explicarea, atunci când este cazul, a măsurii de a elimina din analiză firme care

îndeplinesc criteriile stabilite.

Aplicarea metodologiei de evaluare se bazează pe câteva puncte importante:

a) Conceptul de multiplicatori sau rate de valoare Având în vedere concomitent informaţii furnizate de piaţa tranzacţiilor (preţurile de

tranzacţionare) şi variabile financiare fundamentale ale întreprinderilor respective (profit net, cifra de afaceri etc.) putem întelege că prin suprapunerea celor două seturi de informaţii obţinem indicatori utili şi relevanţi în evaluarea unei firme.

b) Multiplicatorii utilizaţi în estimarea valorii capitalului acţionarilor Cei mai uzuali multiplicatori utilizaţi în această situaţie sunt:

Preţul acţiunii/ Profitul net pe acţiune (PER) - reprezintă cel mai întâlnit şi recunoscut multiplicator pentru estimarea valorii de piaţă a unei acţiuni,

Preţul acţiunii/ Cash-Flow brut pe acţiune – ia în considerare la numitor, alături de profitul net şi cheltuielile non-cash (de exemplu amortizarea),

Preţul acţiunii/ Profit brut pe acţiune - este utilizat atunci când apar niveluri anormale ale ratei de impozitare,

Preţul acţiunii/ Cifra de afaceri pe acţiune - e ste utilizat pentru evaluarea unor firme care au o bază importantă de clienţi (de regula domeniul serviciilor),

Preţul acţiunii/ Activul net contabil pe acţiune - este util doar în cazul în care activele au o valoare contabilă relativ apropiată de valoarea de piaţă şi atunci când nu există active necorporale cu impact semnificativ asupra valorii firmei.

Exemplu: Este logic că există o legătură între valoarea afacerii şi profitul net de exemplu. Dacă vom analiza raportul preţul acţiunii raportat la profitul pe acţiune vom obţine un multiplicator care exprimă cât platesc investitorii pe o acţiune comparativ cu profitul anual adus de acea proprietate.

102

c) Multiplicatorii utilizaţi în estimarea valorii capitalului investitAceştia au în vedere restricţia discutată şi anume că numitorul relaţiei trebuie să aibă în

vedere venitul disponibil pentru furnizorii de capital iar numărătorul trebuie să includă valoarea de piaţă a capitalului investit.

d) Perioada de analiză a multiplicatorilorAceasta trebuie să fie desigur o perioadă apropiată de data evaluării, opţiunile putând

avea în vedere: media ultimilor 12 luni, ultimul an fiscal, medie ponderată a ultimilor 3-5 ani (justificat pentru ramurile cu o evoluţie ciclică), estimarea pentru anul în curs etc.

e) Ajustări asupra informaţiilor financiareAjustările au în vedere asigurarea comparabilităţii firmelor selectate cu întreprinderea

evaluată, evaluatorul retinând: eliminarea elementelor extraordinare (de exemplu efectul unor greve), ajustarea stocurilor atunci când baza de evaluare contabilă este diferită, ajustarea imobilizărilor atunci când politica de amortizare este diferită etc.

f) Selectarea multiplicatorilorReprezintă o etapă importantă în cadrul acestei metode. Selectarea multiplicatorilor are în

vedere adecvarea şi relevanţa informaţiilor dar şi respectarea coerenţelor de bază implicate.

g) Selectarea nivelului multiplicatorului consideratAvând la dispoziţie un şir de numere ce reprezintă nivelurile multiplicatorului ales pentru

toate firmele comparabile selectate, un evaluator are de ales dintr-o multitudine de soluţii: media aritmetică, mediana, nivelul maxim sau minim şi chiar un nivel situat în afara intervalului de valori generat de multiplicatorii firmelor selectate. Opţiunea va fi stabilită în urma analizei comparative a firmei evaluate cu cele din baza de comparaţie, analiză ce trebuie să permită aprecierea diferenţelor de risc şi de rata de creştere.

3. Metoda comparaţiei cu vânzări de firme necotate (piaţa de achiziţii şi fuziuni)

Exemplu: Multiplicatorul “Valoarea de piaţă a capitalului investit/ Profit înainte de impozit şi dobânzi”

Exemplu:

În cazul evaluării capitalului investit se va selecta multiplicatorul “Preţul actiunii/ Profit înainte de impozit şi dobânzi pe acţiune” şi nu raportul “Preţul acţiunii/ Profitul net pe acţiune”.

103

Spre deosebire de metoda anterioară, în acest caz baza de comparaţie o reprezintă tranzacţiile cu întreprinderi în ansamblul lor sau tranzacţii cu pachete majoritare. O atenţie importantă trebuie acordată condiţiilor de realizare a tranzacţiilor cu firme comparabile deoarece în multe cazuri operaţiile de achizţtii şi fuziuni au alaăuri de ingredientul valoare de piaţă şi ingredientul sinergie. De aceea, evaluatorul trebuie să gândească faptul că în multe asemenea cazuri preţul de tranzacţionare reflectă mai degrabă valoarea de investiţie decât valoarea de piaţă.

În linii generale se menţin punctele analizate în cadrul metodei comparaţiei cu tranzacţii de pachete minoritare.

Aplicaţie 1

Se evaluează un cabinet medical (psihiatrie) care realizează o cifră de afaceri anuală de 1.000 mil.lei şi deţinem informaţii privind preţurile de tranzacţionare a unor cabinete medicale similare. S-a selectat multiplicatorul “Preţ / Cifra de afaceri” ca fiind cel mai relevant în această speţă.

Raportul preţ/ cifră de afaceri

rezultat din tranzacţiile cu cabinete medicale

Tabelul 1

Specialitatea medicală Preţ/ Cifra de afaceri

Redus Ridicat Mediu

1. Medicină generală 55% 95% 75%

2. Medicină internă 70% 100% 85%

3. Chirurgie 80% 100% 90%

4. Pediatrie 55% 75% 65%

5. Obstretică/ Ginecologie 80% 100% 90%

6. Psihiatrie 65% 85% 75%

Ţinând seama de situaţia cabinetului evaluat vom opta pentru un nivel mediu al ratei de

104

valoare “Preţ/ Cifră de afaceri”, respectiv un nivel de 75%, rezultând o valoare estimată a cabinetului medical de 750 mil.lei.

Venituri anuale realizate de cabinetul medical (mil.lei)

1.000

Nivelurile ratei Preţ / Cifră de afaceri 65% - 85%

Nivelul estimat pentru cabinetul evaluat 75%

Valorea de piaţă estimată 750

Aplicaţie 2

Se cere estimarea valorii de piaţă a unei firme X cu un capital social de 40.000. lei (1.600 acţiuni cu valoare nominală de 25 lei pe acţiune) şi o cifră de afaceri 1.235.000 lei.

Evaluatorul obţine informaţii cu privire la tranzacţiile cu acţiuni pentru trei firme similare şi relevante (A, B şi C). Evaluatorul alege ca relevant multiplicatorul Preţ/Cifră de afaceri.

În tabelul de mai jos găsim sinteza datelor obţinute:

Nr. crt. Indicator

Comparabilă

A B C

1. Pachet acţiuni tranzacţionat

60 % 85 % 70 %

2. Preţ pachet (lei) 78.000 80.750 77.000

3. Preţ 100% acţiuni (lei) 130.000 95.000 110.000

4. Cifra de afaceri (lei) 2.166.666 950.000 1.774.193

5. Preţ/Cifră de afaceri 0,060 0,100 0,062

105

Notă: Firma B înregistrează un nivel al datoriilor mult superior celorlalte două firme.

Evaluatorul alege ca mărime a multiplicatorului valoarea 0,061.

Valoarea firmei X = CA x 0,061 =1.235.000 lei x 0,061 = 75.335 lei, echivalent cu 47,08 lei/acţiune

4. Metoda comparaţiei cu tranzacţii anterioare cu subiectul evaluării

Nu trebuie supralicitată această metodă, chiar dacă în principiu ea oferă cea mai bună imagine a valorii de piaţă, în măura în care baza de comparaţie o reprezintă tranzacţii cu acţiuni ale însăşi întreprinderii evaluate. Aceasta deoarece în multe situaţii condiţiile şi termenii tranzacţiei pot să ne îndeparteze semnificativ de la definiţia valorii de piaţă sau a altui tip de valoare estimat.

În multe situaţii metoda solicită evaluatorului capacitatea de a converti derogările de la definiţia valorii de piaţă (constatate în termenii tranzacţiilor anterioare) în corecţii valorice, iar acest demers nu este tocmai simplu.

5. Avantajele şi limitele abordării prin comparaţie

a. Metoda comparaţiei cu tranzacţii de pachete minoritare

Avantaje:

se bazează pe informaţii privind tranzacţii cu firme din aceeaşi ramură; asigură posibilitatea de a realiza comparaţii credibile cu alte firme datorită

multitudinii de informaţii publice privind companiile cotate; preţul acţiunilor firmelor cotate şi implicit multiplicatorii de piaţă sunt

disponibili la orice dată a evaluării; mulţi investitori sunt familari cu acest mod de estimare a valorii; este o metodă foarte relevantă atunci când evaluam firme ce urmează să

intre pe piaţa financiară.

Limite:

106

o uneori este dificil să găsesti firme similare şi relevante;o pe piaţa financiară nu coteaza firme din toate ramurile;o există riscul de a utiliza informaţii privind tranzacţii cu firme din alte

ramuri (chiar dacă formal o firmă activează într-o ramură dată, ea poate opera în mai mai multe sectoare de activitate);

o dificultăţi în asigurarea comparabilităţii; în multe cazuri firmele cotate sunt mai mari decât întreprinderea evaluată şi, în principiu, au un potenţial de creştere mai ridicat faţă de firmele necotate;

o pentru firmele mici, factorii care crează valoarea pot fi diferiţi de cei ai firmelor cotate; la firmele mici sau mijlocii, în multe cazuri, apare o componentă de valoare netransferabilă;

o ajustările pentru caracteristicile firma evaluată versus firme cotate pot fi subiect de controverse.

b.Metoda comparaţiei cu vânzări de firme necotate

Avantaje:

dacă evaluăm un pachet de control sau întreprinderea în ansamblu, nu mai este necesară aplicarea primei de control;

Limite:

o în majoritatea cazurilor operaţiile de achiziţii şi fuziuni includ o gândire strategică, bazată pe sinergia creată în urma achiziţiei/ fuziunii şi nu pot fi un bun indiciu asupra valorii de piaţă;

o în cele mai multe cazuri în baza de comparaţie se vor afla doar câteva tranzacţii, având date diferite de cea a evaluării;

o există relativ puţine informaţii disponibile despre firmele achiziţionate sau care au intrat într-o operaţie de fuziune care să ajute analiza comparabilităţii acestor firme cu întreprinderea evaluatî;

o nu vor exista informaţii detaliate despre derularea tranzacţiei.

c. Metoda comparaţiei cu tranzacţii anterioare cu subiectul evaluării

Avantaje:

dacă este vorba de o tranzacţie recentă poate reprezenta cea mai bună evidenţiere a valorii pentru că tranzacţia a avut în vedere chiar obiectul evaluării;

107

disponibilitatea unor informaţii detaliate şi credibile; instanţele sunt foarte receptive la aceasta metodă.

Limite:

o este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definiţia valorii de piaţă (“tranzacţie echilibrată”, “vânzător hotărât – cumpărător hotărât” etc.);

o în cazul unui ecart de timp semnificativ între data tranzacţiei şi data evaluării este dificil de realizat ajustările necesare;

o este posibil ca în contractul ce a stat la baza tranzacîiei să existe clauze care generează derogări de la definiăia valorii de piaţă şi deci vor fi necesare ajustări semnificative.

Test de autoevaluare – Alegeţi varianta corectă şi scrieţi răspunsurile în spaţiile libere din chenar.

1. În abordarea prin comparaţie, întreprinderile de substituţie trebuie să fiea) asemănătoare şi în aceeaşi localitate,b) similare şi relevante,c) identice şi în aceeasi ţară,d) cu acelaşi profit net.

2. În abordarea prin comparaţie, un principiu fundamental este cel al substituţiei care spune că:a) investitorul va prefera cel mai mic preţ la riscuri egale,b) un investitor nu va plăti mai mult decât ANC al firmei evaluate,c) un cumpărător nu va plăti mai mult decât valoarea estimată prin DCF la o rată de 21%,d) în abordarea prin comparaţie primordial este principiul contribuţiei.

3. Care sunt cei mai utilizaţi multiplicatori în estimarea valorii capitalului acţionarilor?

4. Ce condiţionează abordarea prin comparaţia de piaţă în evaluarea întreprinderi?

5. Care sunt elementele de comparaţie în această abordare?

108

Am ajuns la sfârşitul Unitatii de invatare 7.Vă recomand să faceţi o recapitulare a principalelor subiecte prezentate în acest capitol şi



Abordarea prin comparaţia de piaţă se bazează fundamental pe principiul substituţiei. Acest principiu nu cere ca întreprinderea baza de comparaţie să fie identică ci similară şi relevantă:

Cele trei surse uzuale de informaţii, folosite în abordarea prin piaţă, sunt:

pieţele financiare de valori mobiliare, pe care se tranzacţionează participaţii la întreprinderi similare,

piaţa achiziţiilor de întreprinderi în ansamblul lor şi tranzacţiile anterioare ale întreprinderii subiect al evaluării.



7. Robu V., Anghel I., Şerban C., Ţuţui D.- Evaluarea întreprinderii , Ed. ASE, 2004,8. Işfănescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea întreprinderii, Ed. Tribuna Economică,


Tribuna Economică, Bucureşti, 2001,10. Stan S., Anghel I., Evaluarea activelor necorporale, Ed. IROVAL, Bucureşti, 1999,11. Smith G. & Parr R., Valuation of Intelectual Property and Intangible Assets, Library of



109

Unitatea de învăţare 8ABORDAREA PE BAZĂ DE ACTIVE ÎN EVALUAREA

ÎNTREPRINDERII

Obiective:

Veţi dobândi cunoştinţele necesare estimarea valorii unei întreprinderi prin abordarea pe bază de active,

Veţi dobândi capacitatea de a estima diverse categorii de active şi datorii, Veţi dobândi capacitatea de a aplica metodologiile pe studii de caz, pe parcursul

următoarelor capitole.

1. Logica abordării bazate pe active

Abordarea pe bază de active presupune estimarea valorii unei firme utilizând metode bazate pe valoarea de piaţă a activelor individuale ale întreprinderii din care se scad datoriile totale ale acesteia.

Aşa cum am precizat în paginile anterioare, abordarea bazată pe active este fundamentată pe principiul substituţiei potrivit căruia un activ nu valorează mai mult decât costul de înlocuire al tuturor părţilor sale componente.

Logica abordării este simplă: un cumpărător nu va plăti pentru o proprietate (afacere) mai mult decât l-ar costa să creeze o entitate cu o utilitate echivalentă.

Ajustările aplicate activelor şi datoriilor întreprinderii se bazează pe una din următoarele două premise ale valorii:

continuitatea exploatării, care va implica, în cadrul metodei activului net corectat (ANC), evaluarea tuturor activelor şi datoriilor la valoarea de piaţă sau o altă valoare curentă adecvată;

lichidarea, care va implica, în cadrul metodei activului net de lichidare (ANL), evaluarea tuturor activelor şi datoriilor la valoarea netă de realizare pe piaţă.

În cadrul acestei abordări bilanţul contabil, bazat îndeosebi pe valori ce exprimă costuri este înlocuit cu bilanţul ce reflectă toate activele, corporale şi necorporale şi toate datoriile, la valoarea lor de piaţă sau la o valoare curentă adecvată în cazul metodei activului net corectat (ANC) sau la valoarea netă de realizare pe piaţă în cazul metodei activului net de lichidare (ANL).

Evident, rezultatul metodei încadrate în această abordare nu trebuie să fie singurul rezultat atunci când evaluăm întreprinderi operaţionale şi care vor funcţiona pe o perioadă previzibilă în viitor. Dacă întreprinderea evaluată deţine proprietăţi şi încasează venituri din aceste proprietăţi, pentru fiecare din aceste active trebuie determinată valoarea lor de piaţă. Dacă

110

trebuie evaluate acţiunile, fie cotate sau necotate, ale unei întreprinderi deţinătoare, pot fi relevante lichiditatea acţiunilor şi mărimea participaţiei, şi deci se pot obţine valori diferite de cursul acţiunii la bursă.

În cadrul abordării pe bază de active se disting două metode de bază: activul net corectat şi activul net de lichidare.


1. Care este principiul de bază care se aplică în abordarea pe bază de active?

2. Metoda Activului Net corectat (ANC)

Aplicarea în contabilitate a principiului prudenţei, care presupune neînregistrarea diferenţelor în plus între valoarea de inventar şi valoarea de intrare pentru elementele de activ şi a diferenţelor în minus pentru elementele de pasiv, face ca unele elemente patrimoniale să fie subevaluate sau supraevaluate în bilanţul contabil din momentul efectuării evaluării economice a întreprinderii.

În operaţiunea de evaluare economică a firmei, trebuie să se aducă unele corecţii elementelor patrimoniale cuprinse în bilanţul contabil (stabilit pe baza ultimei balanţe de verificare întocmite). Aceste corecţii trebuie făcute în funcţie de valoarea la momentul evaluării firmei a fiecărui element patrimonial şi de gradul de valorificare a acestora.

2.1. Relaţia de calcul a Activului Net Corectat

Relaţia de calcul a activului net corectat:

ANC = (At + ΔA) – (Dt + ΔD)unde:

At - total activ din bilanţul contabil;ΔA - suma corecţiilor elementelor patrimoniale de activ;Dt - datorii totale din bilanţul contabil;ΔD - suma corecţiilor elementelor de pasiv de natura datoriilor.

2.2. Evaluarea elementelor patrimoniale de activ

111

Pentru evaluarea elementelor patrimoniale de activ pot fi folosite metode care se încadrează în cele trei abordări clasice: prin comparaţia de piaţă, pe bază de venit şi pe bază de costuri.

2.2.1. Evaluarea activelor necorporaleEvaluarea activelor necorporale presupune înţelegerea unor aspecte particulare de

evaluare, determinate în primul rând de caracteristicile particulare pe care le au acestea.Evaluarea activelor necorporale este de competenţa evaluatorului de întreprindere

datorită faptului că în marea majoritate a cazurilor valoarea acestora este legată de o întreprindere care utilizează aceste active.

2.2.1.1. Clasificarea activelor necorporaleAnsamblul activelor care pot fi descrise drept goodwill şi active necorporale distincte pot

fi clasificate în 3 grupe de bază după criteriul mixt identificabilitate-deţinător 11, şi anume:

• Active necorporale neidentificabile ce aparţin întreprinderiiAceastă grupă include, în general, active intangibile cu o durată de viaţă nedeterminabilă

(ele neputând fi amortizate), care se evaluează, de regulă, ca sistem. Aceasta nu înseamnă că activele neidentificabile ale afacerii nu depind de efortul întreprinderii (ele includ ideea de investiţie), dar nu există o modalitate logică de determinare a reducerii de valoare (una din cerinţele construirii programului de amortizare).

Principalele active din această grupă sunt:- disponibilitatea personalului calificat;- sisteme, metode, modalităţi de control care au fost dezvoltate ca părţi ale unei

operaţii;- clientela;- cheltuielile (investiţiile) în promovare, reclamă;- avantajul amplasamentului, care se reflectă în însăşi valoarea de piaţă a

proprietăţii (sau proprietăţilor) imobiliare;- reputaţia locală, naţională, internaţională care poate fi judecată şi analizată pe

baza (re)cunoaşterii de către public sau clienţi, dependenţa acestora de firmă (calitatea serviciilor şi produselor), preţul serviciilor şi produselor, standingul de creditare (bănci, instituţii financiare, clienţi etc.).

• Active necorporale neidentificabile ce aparţin persoanelor din întreprindere Activele din această grupă sunt elemente unice în asociere cu persoanele din cadrul

afacerii. În cele mai multe cazuri ele se consideră a avea o durată de viaţă nedeterminabilă. Cele mai importante active din această grupă sunt:

- reputaţia personală a angajaţilor sau a proprietarilor afacerii pentru publicul general, clienţi, alţi angajati, alţi proprietari sau instituţii de creditare;

- îndemânarea, abilitatea specifică a angajaţilor, inclusiv cunoştinţele tehnice, abilitatea vânzărilor, abilitatea financiară;

11 S. Stan, I. Anghel, Evaluarea activelor necorporale, Editura IROVAL, Bucuresti, 1998.

112

- abilitatea generală a angajaţilor, managerilor şi acţionarilor în domenii cum ar fi relaţiile cu clienţii, relaţiile cu angajaţii, spirit managerial, abilităţile pentru administraţie.

• Active necorporale identificabile ce aparţin întreprinderiiÎn această grupă se includ activele intangibile care pot fi evaluate individual şi care, de

regulă, au o durată de viaţă determinabilă. Din această grupă fac parte: - marca;- metode şi procese secrete; - biblioteca tehnică; - copyright-ul; - contractele (cu salariaţi, contracte de cumpărare, de vânzări, de finanţare, de

publicitate etc.); - informaţii, liste (cu furnizorii, clienţii etc.); - licenţe; - brevete;- drepturi asupra unor terenuri petroliere, zone piscicole etc.

Activele din cele trei grupe pot fi prezente într-o afacere, dar aceasta nu înseamnă că în orice situaţie determină o valoare nematerială a afacerii.

Test de autoevaluare – Alegeţi varianta corectă:

2. Experienţa profesională a salariaţilor reprezintă:a) un activ necorporal identificabil, aparţinând salariaţilor,b) un activ necorporal neidentificabil, aparţinând firmei;c) proprietate intelectuală pentru firmă;d) un activ necorporal neidentificabil, aparţinând salariaţilor.

3. Care din următoarele elemente nu reprezintă proprietăţi intelectuale:a) marca,b) know-how-ul,c) reputaţia proprietarului,d) nici un răspuns corect.

2.2.1.2. Metode de evaluare a activelor necorporaleMetodele de evaluare a activelor necorporale se bazează pe aceleaşi trei abordari

prezentate în cadrul lucrării:

113

- metode înscrise în abordarea pe bază de venit, respectiv metode care analizează avantajul deţinerii acestor active din prisma efectului favorabil pentru întreprindere (profit);

- metode înscrise în abordarea bazată pe costuri;- metode înscrise în abordarea prin comparaţia de piaţă, respectiv pe tranzacţii

trecute încheiate în condiţii şi pentru active similare.Alegerea metodei pentru un anume caz, într-o situaţie specifică, depinde întotdeauna de

circumstanţe. În cele mai multe cazuri este necesară utilizarea mai multor metode de evaluare datorită necesităţii autoverificării rezultatelor obţinute. De asemenea, nu trebuie exclusă posibilitatea ca evaluatorul să dezvolte tehnici şi metode proprii, specifice pentru un anume caz, utilizând elemente ale mai multor metode.

Referitor la metodele recomandate, în literatura de specialitate există o ordonare a metodelor în funcţie de relevanţa valorilor rezultate pentru active nemateriale specifice12 aşa cum se prezintă în tabelul 1.

Relevanţa abordărilor în evaluarea activelor necorporaleTabelul nr. 1.

Relevanţa metodei / Activ intangibil Bună Satisfăcătoare Slabă1. Proprietăţi tehnologice, brevete Profit Piaţă Cost2. Marca, nume produs Profit Piaţă Cost3. Copyright Profit Piaţă Cost4. Ansamblul forţei de muncă Cost Profit Piaţă5. Sistemul informaţional al managementului Cost Piaţă Profit6. Programe soft Profit Piaţă Cost7. Reţele de distribuţie Cost Profit Piaţă8. Drepturi de franciză Profit Piaţă Cost9. Practicile şi procedurile firmei Cost Profit Piaţă

• Metode de evaluare bazate pe venitMetoda avantajului de profit. Această metodă de evaluare a activelor nemateriale

identificabile este aplicabilă în cazul în care este posibilă estimarea cu o acurateţe rezonabilă a avantajului deţinerii şi utilizării activelor intangibile, avantaj exprimat în cele din urmă sintetic prin profitul net.

Metoda contribuţiei la variaţia profitului. Metoda anterioară se bazează pe profituri aduse direct de activele intangibile. Sunt însă situaţii în care nu se poate determină avantajul preţului unitar pentru că nu există informaţii disponibile şi nu se pot face estimări cu o precizie rezonabilă privind acest avantaj. În practică se pot întâlni cazuri în care activele intangibile determină un profit pentru întreaga entitate (întreprindere) care îl deţine (acestea nu se pot ataşa direct unui anume activ nematerial ca în cazul anterior), el fiind unic şi identificabil. Într-o asemenea situaţie, problema esenţială o constituie punctul de plecare în dezvoltarea tehnicii de evaluare.

12 G.Smith & R.Parr, op.cit., pg.298

114

Aceste prime două metode prezentate generează adesea probleme pentru evaluator în susţinerea valorilor rezultate deoarece prezumţiile subiective sunt destul de frecvente şi dificil de susţinut. Rezultatul trebuie întotdeauna să fie realist, credibil şi să poată fi susţinut.

Metoda economiei de redevenţă. Aceasta este o metodă aplicabilă în primul rând pentru evaluarea brevetelor şi licenţelor.

Proprietarul unui drept de proprietate intelectuală poate permite şi altora să folosească acest activ contra unei redevenţe, care cel mai adesea este un procent aplicat la volumul vânzărilor generate de folosirea proprietăţii intelectuale. Astfel de drepturi, în mod normal, se înscriu între 3-7% din vânzări, cel mai întâlnit nivel fiind de 5% din vânzări. Acest procent variază în primul rând în funcţie de volumul fluxurilor generate de utilizarea activului.

Metoda economiei de costuri. Determinarea rezonabilă a contribuţiei la profit sau avantajul preţului se poate dovedi dificilă în anumite cazuri sau nu se poate aplica în practică. Pe de altă parte, se pot întâlni situaţii în care activele intangibile sunt "responsabile" pentru o economie de costuri măsurabilă. Prin crearea acestui avantaj, elementele intangibile aduc o contribuţie directă la realizarea unui profit suplimentar. Acest avantaj de cost poate fi creat de:

- un contract care aduce avantaje la cumpărarea de materii prime (de exemplu contracte pentru furnizarea de ţiţei);

- un proces sau metodă care economiseşte munca sau reduce costurile materiale;- un contract de muncă cu angajaţi valoroşi şi cu experienţă.

• Metode de evaluare bazate pe costuriÎn practică putem fi puşi în situaţia de a evalua active necorporale care nu au fost încă

dezvoltate şi recunoscute de piaţă, pentru care nu există suficiente informaţii care să ne permită estimarea cu o probabilitate rezonabilă a fluxurilor pe care le-ar genera deţinerea lor. O invenţie nouă, un proiect de cercetare-dezvoltare, practicile şi procedurile unei firme, ansamblul forţei de muncă etc. pot fi incluse în această categorie. În asemenea cazuri evaluatorul adoptă, în general, metode din grupa celor bazate pe costuri pentru că ele au cea mai mare relevanţă şi credibilitate în cazurile particulare amintite.

Metoda costului creării. Deşi costul creării unui activ intangibil este rareori apropiat de valoarea sa, sunt situaţii în care metoda costului creării se poate aplica totuşi, evaluatorul dezvoltând o tehnică de evaluare bazată pe costul creării unui activ necorporal similar (brevet, proces secret etc.). Aplicabilitatea metodei este limitată şi impusă de lipsa unor informaţii care să estimeze efectele deţinerii şi utilizării unor astfel de active. Metoda este foarte utilă îndeosebi ca mijloc de verificare şi testare a concluziilor rezultate din aplicarea altor metode.

Aplicarea metodei trebuie să se facă cu precauţie pornind de la ideea că, în multe cazuri, costul nu reprezintă un indicator semnificativ pentru valoare, îndeosebi pentru activele

Exemplu: Pe baza unui studiu evaluatorul poate, de exemplu, să aibă disponibilă informaţia că un produs cu marca "Y" are un volum ridicat al vânzărilor superior faţă de produsele mărcilor "X"şi "Z" operante pe aceeaşi piaţă. În acest caz se porneşte de la contibuţia de profit rezultată din vânzările realizate în plus.

115

necorporale. În mod evident, dacă efectul elementelor nemateriale în fluxurile afacerii (în profit de exemplu) sunt mai mici decât costul creării, aceasta nu înseamnă un avantaj.

• Metode de evaluare bazate pe comparaţia de piaţăMetoda costului de cumpărare. În mod ocazional, un activ intangibil poate fi cumpărat

de pe piaţă la un preţ considerat echivalentul valorii sale. Încercarea de a testa preţul de cumpărare nu este o aberaţie. Sunt recomandate metode de testare ca economia de costuri, costul creării, avantajul profitului. La rândul său costul de cumpărare poate fi util ca un test pentru valoarea licenţelor şi francizelor. O serie de active necorporale se vând şi se cumpără de pe piaţă, dar informaţiile obţinute de pe această piaţă trebuie să vizeze fiecare tip de activ intangibil.

Metoda asimilării. Este o metodă în care evaluatorul ţine seama, pe baza informaţiilor certe, de tranzacţii încheiate în condiţii apropiate de cazul specific pe care-l analizează, luând în calcul corecţii (pozitive sau negative, bazate pe propria sa experienţă) faţă de condiţiile în care s-au încheiat tranzacţiile considerate ca bază de comparaţie.

Test de autoevaluare – Alegeţi varianta corectă şi scrieţi răspunsul în spaţiul libere din chenar.

4. Metoda economiei de costuri, in evaluarea activelor necorporale, face parte din:a) abordarea pe bază de costuri,b) abordarea pe bază de venit,c) abordarea pe baza comparaţiei de piaţă,d) nu se utilizează în evaluarea prin metoda ANC.

5. Cea mai întâlnită metodă pentru evaluarea brevetelor este ……….

2.2.2. Evaluarea imobilizărilor corporaleEvaluarea imobilizărilor corporale presupune, pe de o parte, cunoaşterea situaţiei acestor

active din punct de vedere al contribuţiei la fluxurile de venit generate de întreprindere, iar pe de altă parte aprecierea valorii prin metode adecvate, în funcţie de poziţia evaluatorului, încadrarea activelor respective ca fiind în exploatare sau în afara exploatării etc. În cadrul echipei de evaluare, de regulă, evaluarea acestor active se realizează de către persoane care au calificare şi competenţă în evaluarea proprietăţilor imobiliare.

116

2.2.2.1. Evaluarea terenurilorPentru estimarea valorii unui asemenea activ sunt recunoscute şase metode13:

1. metoda comparaţiei directe;2. metoda proporţiei;3. metoda extracţiei;4. metoda parcelării;5. metoda valorii reziduale;6. metoda capitalizării rentei (chiriei) de bază.

1. Metoda comparaţiei directeAceasta este cea mai utilizată şi preferată metodă atunci când sunt disponibile informaţii

privind tranzacţii comparabile. Aşa cum este fundamentată logica abordării prin comparaţie (prezentată şi în cadrul capitolului anterior) este nevoie ca, în estimarea valorii unui teren, evaluatorul să aibă date privind vânzările şi închirierile actuale, precum si oferte, baze de date etc.

Pe baza acestora el va obţine informaţii utile în analiza, compararea şi ajustarea vânzărilor similare în scopul estimării valorii unui anumit teren din patrimoniul societăţii comerciale. Elemente frecvente reţinute, în comparaţie, sunt: localizarea, caracteristicile fizice ale amplasamentului, condiţiile de finanţare, condiţiile de vânzare, condiţiile de piaţă etc.

Metoda comparaţiei directe este uzuală, îndeosebi în cazul terenurilor libere (neacoperite cu construcţii).

2. Metoda proporţiei (Metoda alocării)Aceasta se bazează pe ideea că există un anumit raport între valoarea terenului şi valoarea

proprietăţii (teren plus clădire). Pornind de la aceasta, un evaluator care cunoaşte valoarea construcţiei va putea estima valoarea terenului pornind de la raportul tipic considerat că există între cele două componente fizice (teren şi clădire) ale proprietăţii. Desigur, acest mod de judecare a valorii terenului este mai relevant în cazul construcţiilor relativ noi.

Pe măsura trecerii timpului ponderea valorii terenului în valoarea întregii proprietăţi creşte, iar evaluatorul ar putea fi pus în dificultate pentru estimarea rezonabilă a unui raport valoare teren/valoare proprietate. Această metodă este recomandată atunci când sunt insuficiente date privind tranzacţii comparabile.

3. Metoda extracţieiEste considerată o variantă a metodei anterioare deoarece ea se bazează pe “extragerea”

valorii terenului pornind de la preţul de vânzare al unei proprietăţi din care se deduce costul de reconstrucţie net al clădirii. O importanţă ridicată revine în acest caz estimării corecte a valorii clădirii, îndeosebi a deprecierii acestora.

4. Metoda parcelăriiReprezintă o metodă relativ simplă, utilizabilă atunci când “cea mai bună utilizare”

(CMBU)14 o reprezintă parcelarea şi când informaţiile de piaţă permit evaluatorului să aibă date privind vânzarea unor loturi parcelate.

5. Metoda valorii reziduale

13 Appraisal Institute, “Evaluarea proprietăţilor imobiliare”, ediţia română apărută sub egida ANEVAR, Bucureşti, 2001, p. 29214 CMBU este un termen fundamental în evaluarea proprietăţilor imobiliare. Definiţia acestei sintagme este următoarea: “utilizarea probabilă raţională şi utilizarea legală a unui teren liber sau a unei proprietăţi construite, care este fizic posibilă, fundamentată adecvat, realizabilă financiar şi care determină o valoare maximă” (Appraisal Institute, “Evaluarea proprietăţilor imobiliare” op.cit. p. 265)

117

Este o metodă utilizabilă atunci când informaţiile de piaţă sunt insuficiente şi neconcludente. Pentru a fi aplicată ea necesită îndeplinirea câtorva premise: evaluatorul să cunoască sau să estimeze suficient de precis valoarea construcţiei, să poată estima sau să cunoască rezultatul operaţional al întregii proprietăţi şi să poată determina de pe piaţă rate de capitalizare distincte pentru teren şi pentru construcţie.

Stabilirea valorii terenului prin aplicarea metodei valorii reziduale presupune următoarele etape:

a) estimarea rezultatului operaţional net generat de întreaga proprietate (construcţie + teren);

b) calcularea profitului net aferent construcţiei pe baza relaţiei:Valoarea construcţiei noi x Rata rentabilităţii activelor

c) determinarea profitului net aferent terenului (a – b);d) calcularea valorii terenului prin capitalizarea profitului net aferent terenului la o

rată uzuală pe piaţă. 6. Metoda capitalizării rentei (chiriei) de bază

Reprezintă o metodă similară din punct de vedere tehnic cu metoda capitalizării profitului în evaluarea întreprinderii. Se bazează pe capitalizarea la o rată adecvată a rentei de bază (câştigul din cedarea dreptului de folosinţă a terenului).


6. Cea mai adecvată metodă de evaluare a unui hectar de teren intravilan destinat construcţiilor de locuinţe individuale este metoda:a) extracţiei,b) capitalizării rentei,c) parcelării, d) reziduală.

2.2.2.2. Evaluarea construcţiilor şi echipamentelor tehnologiceEvaluatorul poate estima valoarea întregii proprietăţi (teren şi clădire) sau poate realiza

un demers analitic în care evaluează separat fiecare componentă a proprietăţii. În evaluarea construcţiilor şi echipamentelor industriale evaluatorul se va baza pe cele trei abordări ale valorii: abordarea pe bază de costuri, abordarea pe bază de venit şi abordarea prin comparaţie.

Abordarea pe bază de costuri reţine în esenţă:a) Procedura costului de înlocuire net (CIN). Costul de înlocuire net (CIN) reprezintă o procedură de evaluare folosită în stabilirea

valorii pentru utilizarea existentă în cazul proprietăţilor specializate care se vând rar. Nu este considerată o metodă derivată din piaţă, ci mai degrabă un substitut (înlocuitor) al valorii de piaţă. În cadrul acestui demers, evaluatorul urmăreşte să determine costul unei replici a utilităţii

118

mijlocului fix. Estimarea costului de înlocuire se referă la construirea unei clădiri cu utilitate comparabilă, folosind proiectul şi materialele utilizate în mod curent pe piaţă.

b) Procedura costului de reconstrucţie netAceastă procedură urmăreşte să determine costul curent al unui element identic nou,

respectiv costul construirii unei replici exacte a structurilor existente, utilizând acelaşi proiect şi materiale de construcţie similare cu cele din perioada de execuţie.

În majoritatea cazurilor, este preferată procedura bazată pe costul de înlocuire net.Procedurile bazate pe costuri se bazează într-o măsură importantă pe estimarea de către

evaluator a deprecierii.

Deprecierea “reprezintă o pierdere din valoarea proprietăţii din orice cauză. Ea poate să fie, de asemenea, definită ca o diferenţă între valoarea de piaţă şi costul de înlocuire sau de reconstrucţie”15. Are o mare importanţă în estimarea deprecierii durata de viaţă economică, respectiv perioada de timp în care îmbunătăţirile aduse proprietăţii contribuie la menţinerea sau creşterea valorii acesteia.

Pentru evaluare se reţin ca principale tipuri de depreciere: deprecierea fizică, respectiv pierderea de valoare ca urmare a utilizării şi trecerii

timpului; deprecierea funcţională, respectiv o pierdere de valoare rezultată din deficienţele de

proiectare. Aceasta poate fi cauzată, prin trecerea timpului, ca urmare a schimbării standardelor de construcţii, învechirea materialelor folosite etc.sau din supradimensionarea construcţiei ori a dotărilor;

deprecierea din cauze externe, respectiv o utilitate diminuată a clădirii ca urmare a influenţelor negative ce provin din exteriorul clădirii (vecinătatea).

Deprecierea fizică şi cea funcţională pot fi recuperabile sau nerecuperabile, funcţie de criteriile de ordin tehnic, dar mai ales de ordin financiar (costul corectării unei anume stări tehnice sau funcţionale este mai mare decât creşterea de valoare a proprietăţii). Pentru evaluare prezintă importanţă estimarea componentei recuperabile şi a celei nerecuperabile în cadrul deprecierii cumulate.

Abordarea pe baza venitului este similară în esenţă cu tehnica dezvoltată în cadrul capitolului 6, fiind recunsocute şi în evaluarea clădirilor şi echipamentelor tehnologice metoda capitalizării venitului (de regulă este vorba de capitalizarea chiriei) şi metoda bazată pe actualizarea fluxului de disponibil.

Abordarea prin comparaţie în evaluarea clădirilor şi echipamentelor tehnologice solicită evaluatorului să urmărească proprietăţi comparabile şi care s-au tranzacţionat pe cât posibil la o dată apropiată cu data evaluării. Printre factorii importanţi reţinuţi pentru eventualele ajustări se au în vedere: data tranzacţiei, rata de ocupare a terenului, localizarea, vârsta proprietăţii, topografia terenului, condiţii de finanţare etc.

În continuare este prezentat un exemplu didactic, bazat pe metoda comparaţiei (perechi de date).

Aplicaţie Se va evalua o construcţie rezidenţială, cu o suprafaţă desfăşurată de 200 mp prin metoda

15 Appraisal Institute, “Evaluarea proprietăţilor imobiliare”, op.cit., p. 333

119

comparaţiei (perechi de date), pornind de la informaţiile privind şase proprietăţi similare (vezi tabelul 4).Informaţii privind proprietăţi comparabile

Tabelul nr. 4Proprietăţi comparabile

Specificaţie Proprietate evaluată

1 2 3 4 5 6

1 Preţ (u.m.) ? 75000 74000 70000 80000 82000 790002 Data tranzacţiei Curentă Curentă un an în

urmăCurentă un an în

urmăCurentă Curentă

3 Dimensiunea 200 mp 200 200 150 200 200 1504 Localizarea Similară Similară Similară Similară Superioară Similară Superioară5 Subsol Da Nu Nu Nu Nu Da Da6 Vechimea 5 ani 5 ani 5 ani 5 ani 5 ani nou 5 ani

Pornind de la analiza pe perechi de date se vor stabili ajustările adecvate pentru fiecare dintre variabilele care diferenţiază proprietatea evaluată de cele şase proprietăţi similare folosite în comparaţie.

a) Condiţiile pieţei. Proprietăţile comparabile 2 şi 4 au fost tranzacţionate pe piaţă în urmă cu un an. Pentru a cuantifica ajustarea aferentă acestei variabile reţinem comparaţia între proprietatea 1 şi 2, care sunt diferite exclusiv prin “data tranzacţiei”.

A. Proprietatea Data tranzacţiei Preţ de vânzare1. Propr.1 curentă 750002. Propr.2 un an în urma 74000

Ajustare A (1 – 2) 1000

b) Dimensiunea. Proprietăţile comparabile 3 şi 6 au o dimensiune de 150 mp faţă de 200 mp proprietatea evaluată şi celelalte proprietăţi comparabile. Pentru a cuantifica ajustarea aferentă acestei variabile reţinem comparaţia între proprietatea 1 şi 3, care sunt diferite exclusiv prin variabila “dimensiune”.

B. Proprietatea Dimensiunea Preţ de vânzare1. Propr.1 200 mp 750002. Propr.3 150 mp 70000

Ajustare B (1 – 3) 5000

c) Localizarea. Proprietăţile comparabile 1 şi 4 diferă prin doi parametrii: data tranzacţiei (pentru care am estimat ajustarea necesară) şi localizarea. Pentru a cuantifica ajustarea aferentă acesteia din urmă reţinem comparaţia între proprietatea 1 şi 4 (ajustată).

C. Proprietatea Localizarea Preţ de vânzare1. Propr.4 Superioară 800002. Ajustare A 1000

120

3. Propr.4 ajustată 810004. Propr.1 Similară 75000

Ajustare C (3 – 4) 6000

d) Subsol amenajat. Proprietăţile comparabile 6 şi 1 diferă prin trei parametrii: dimensiunea, localizarea şi existenţa subsolului amenajat. Pentru a cuantifica ajustarea aferentă subsolului reţinem comparaţia dintre proprietatea 1 şi 6 (ajustată).

D. Proprietatea Subsol Preţ de vânzare1. Propr.6 cu subsol 790002. ajustare B 50003. ajustare C -60004. Propr.6 ajustată 780005. Propr.1 fără subsol 75000

Ajustare D (4 – 5) 3000

e) Vechimea (vârsta) proprietăţii. Proprietăţile comparabile 5 şi 1 diferă prin doi parametrii: vechimea (vârsta) şi existenţa subsolului amenajat. Pentru a cuantifica ajustarea aferentă vârstei reţinem comparaţia între proprietatea 1 şi 5 (ajustată).

E. Proprietatea Vechimea Preţ de vânzare1. Propr.5 Nouă 820002. Ajustare D -30003. Propr.5 ajustată 790004. Propr.1 5 ani vechime 75000

Ajustare E (3 – 4) 4000

În sinteză, rezultă următoarea situaţie a corecţiilor stabilite (vezi tabelul 5), corecţii care vor orienta estimarea valorii clădirii evaluate la circa 78.000 u.m.

Sinteza corecţiilor Tabelul 5

Proprietăţi comparabile ajustateSpecificaţie 1 2 3 4 5 6

1 Preţ 75000 74000 70000 80000 82000 790002 Condiţiile pieţei 0 1000 0 1000 0 03 Dimensiunea 0 0 5000 0 0 50004 Localizarea 0 0 0 -6000 0 -60005 Vechimea 0 0 0 0 -4000 06 Subsol 3000 3000 3000 3000 0 0

Preţ corectat 78000 78000 78000 78000 78000 78000

121


7. Costul de reconstrucţie al unui bun reprezintă:a) costul reparaţiilor capitale,b) costul reparaţiilor curente şi capitale,c) costul de reproducţie al unui substituit asemănător,d) costul de reproducţie al unui substituit identic.

8. Costul de înlocuire a unui bun reprezintă:a) costul de reproducţie minus depreciere,b) costul de dislocare a acestuia de pe amplasamentul său,c) costul unui substituit modernizat, cu aceeaşi utilitate,d) costul componentelor înlocuite prin reparaţie.

2.2.2.3. Evaluarea imobilizărilor corporale în curs de execuţieImobilizările corporale în curs de execuţie reprezintă investiţii neterminate executate în

regie proprie sau antrepriză.Evaluarea imobilizărilor corporale în curs se va face diferit, după cum există sau nu

posibilităţi de finalizare.În cazul imobilizărilor în curs pentru care există posibilităţi de finalizare, evaluarea se

face la valoarea curentă de piaţă a imobilizărilor corporale finalizate minus cheltuielile estimate totale pentru finalizarea lucrărilor (la nivelul costurilor curente).

Pentru imobilizările în curs pentru care nu există posibilităţi de finalizare evaluarea se face la valoarea reziduală, respectiv valoarea materialelor care pot fi obţinute prin dezmembrarea imobilizării minus cheltuielile de casare şi de vânzare ale materialelor recuperabile. Valoarea reziduală poate fi şi negativă.

2.2.3. Evaluarea imobilizărilor financiareImobilizările financiare sau investiţiile financiare pe o perioadă mai mare de un an sunt

active deţinute de o întreprindere în vederea creşterii patrimoniului său prin obţinerea unor venituri de natura dividendelor, dobânzilor, redevenţelor etc., prin creşterea valorii capitalizate sau prin obţinerea unor profituri de genul celor rezultate din vânzarea acestor investiţii.

Imobilizările financiare cuprind titlurile de participare, obligaţiuni deţinute, împrumuturi acordate pe termen lung etc.

La intrarea în patrimoniu imobilizările financiare sunt evaluate la valoarea justă din momentul cumpărării lor, respectiv costul de achiziţie al titlurilor de participare, al obligaţiunilor etc.

122

2.2.3.1. Evaluarea titlurilor de participareEvaluarea acţiunilor deţinute la alte societăţi se face diferit, după cum sunt cotate sau nu

la bursă.A. Evaluarea titlurilor de participare cotate la bursăEvaluarea titlurilor de participare cotate la bursă se face, de regulă, în funcţie de profitul

net pe acţiune (PNA) şi coeficientul PER (Price Earning Ratio):V = PNA x PER

Profitul net pe acţiune reflectă îmbogăţirea teoretică a unui acţionar pe perioada unui an, circumscrisă la o acţiune. În practica bursieră, se ia în calcul o estimare a profitului net pe acţiune pe termen scurt şi mediu.

Multiplul PER se determină pe baza relaţiei:

Mărimea coeficientului PER depinde, mai ales, de calitatea previziunilor.Un PER superior mediei semnifică cert o rată a rentabilităţii financiare mai scăzută

imediat, dar el indică, de asemenea, că dacă cumpărătorul este dispus să plătească mai mult pentru o unitate monetară de profit net în prezent, este pentru că el prevede o evoluţie favorabilă a rezultatelor întreprinderii în viitor.

Rezultă că valoarea bursieră a titlurilor este o valoare de randament care ţine cont de capitalizarea fluxurilor de venituri viitoare aşteptate de la aceste titluri.

În cazul participaţiei minoritare, fără putere de decizie în activitatea firmei emitente a acţiunilor, valoarea titlurilor de participare se determină pe baza relaţiei:

VB = Na x caunde:

Na - numărul de acţiuni deţinute;ca - cursul unei acţiuni după ultima cotaţie.Valoarea titlurilor de participare dintr-un pachet majoritar se stabileşte în funcţie de

valoarea firmei emitente (stabilită prin una din abordările clasice) şi cota de participare la capitalul social. De regulă valoarea unei acţiuni dintr-un pachet majoritar este mai mare decât valoarea unei acţiuni dintr-un pachet minoritar.

B. Evaluarea titlurilor de participare necotateÎn cazul întreprinderilor necotate la bursă, evaluarea se poate efectua în mai multe

moduri, şi anume:a) la cursul titlului – numai în cazul în care acesta a făcut obiectul unor tranzacţii

frecvente recente şi pentru un număr important de fiecare dată;b) în cazul societăţilor care nu fac obiectul unor cotaţii. În acest caz se pot avea

următoarele tipuri de evaluări.

• Evaluarea acţiunii prin actualizarea dividendelor. Fundamentul acestei metode este următorul: valoarea de piaţă a unei acţiuni trebuie să fie egală cu valoarea actuală a fluxurilor viitoare de lichidităţi degajate.

Relaţia de stabilire a valorii unei acţiuni este:

unde:

123

Dt - dividendul pe o acţiune în anul t;Ccp - costul capitalului propriu;Vt - preţul de vânzare al unei acţiuni în anul n.În cazul în care dividendele pe acţiuni sunt constante, iar perioada de deţinere este

nelimitată, atunci valoarea unei acţiuni se stabileşte astfel:

În situaţia în care dividendele cresc anual cu o rată constantă pe o perioadă nelimitată, se foloseşte modelul GORDON – SHAPIRO:

unde g reprezintă rata anuală de creştere a dividendelor.Acest model prezintă riscul de a supraevalua valoarea acţiunilor unei întreprinderi aflată

în fază de creştere prin extrapoluarea la infinit în funcţie de o creştere ridicată.Din relaţia valorii acţiunii conform modelului GORDON-SHAPIRO putem deduce

relaţia costului capitalului propriu astfel:

Această relaţie semnifică faptul că investitorul, cumpărând o acţiune, cumpără randamentul actual (D1/V) plus o rată de creştere viitoare sperată a dividendelor (g).

• Evaluarea acţiunii prin comparaţie pe baza coeficientului PER al firmelor cotate . Valoarea unei acţiuni se stabileşte prin comparaţie, în funcţie de profitul net pe acţiune al firmei necotate şi un coeficient de capitalizare PER pentru întreprinderile cotate la bursă, recalculat (PER’):

V = PNA x PER’

Recalcularea coeficientului PER se face în funcţie de parametrii care diferenţiază cele două firme, cum ar fi: lipsa de lichiditate a acţiunilor necotate, dependenţa faţă de furnizori şi clienţi, calitatea activelor etc.

Acurateţea metodei este dată de experienţa evaluatorului. Pentru asigurarea relevanţei este necesar ca gradul de asemănare să fie cât mai mare posibil, şi anume: aceeaşi activitate, aceeaşi zonă geografică, acelaşi risc, aceeaşi rentabilitate etc.

2.2.3.2. Evaluarea obligaţiunilorObligaţiunea este valoarea mobiliară negociabilă, care conferă deţinătorului calitatea de

creditor. El are dreptul de a încasa de la emitent dobânzile aferente sumei date cu împrumut.Obligaţiunile deţinute ca imobilizări financiare pot fi cu rata dobânzii fixă sau variabilă.Valoarea unei obligaţiuni exprimată în procente faţă de valoarea nominală se stabileşte

astfel (rambursarea valorii nominale făcându-se la sfârşitul perioadei de acordare a împrumutului):

124

unde:rf - rata dobânzii pentru obligaţiunea cumpărată;rd - rata dobânzii pieţei pentru împrumuturile de referinţă.Rezultă că valoarea unei obligaţiuni cu rată fixă a dobânzii este variabilă, ea

modificându-se în funcţie de rata dobânzii pieţei. Dacă rd > rf valoarea obligaţiunii scade, şi invers, dacă rd < rf valoarea titlului creşte.

În cazul obligaţiunilor cu rata dobânzii variabilă, cuponul nu mai este fix, ci indexat cu o rată observabilă pe piaţă. La fiecare scadenţă valoarea cuponului se stabileşte în funcţie de o rată a dobânzii pe termen scurt constatată pe piaţa creditului (de exemplu, în Uniunea Europeană pe baza Euro- pentru 6 luni).

Dacă rata dobânzii (rd) este aceeaşi cu rata de calcul a cuponului (rf), atunci valoarea actuală a unei obligaţiuni este egală cu valoarea nominală, relaţia de calcul fiind:

în care:rft - rata dobânzii obligaţiunii în anul “t”;rd1, rd2...rdn - ratele de dobândă pe piaţa creditului în cei “n” ani ai perioadei de emisiune.O variantă a obligaţiunilor cu rata variabilă o constituie obligaţiunile cu rată indexată la

inflaţie. În acest caz, cuponul plătit în fiecare an este calculat în funcţie de indicele general al creşterii preţurilor din momentul lansării împrumutului. În acest mod investitorul în obligaţiuni este protejat în totalitate faţă de inflaţie.

Aplicaţie

Societatea comercială “BETA” S.A. a cumpărat 100 de obligaţiuni emise de societatea “OMEGA” S.A. în următoarele condiţii:

- valoarea nominală a unei obligaţiuni 1.000 USD;- preţul de emisiune 995,13 USD, respectiv 99,51% din valoarea nominală;- durata: 5 ani;- rata anuală a dobânzii: 5,75;- rambursarea: la sfârşitul perioadei de 5 ani;- rata dobânzii pentru titlurile de stat emise pentru 5 ani la data evaluării firmei “BETA”

S.A. este de 6,37%.În acest exemplu, procentul valorii estimate a obligaţiunii Omega faţă de valoarea

nominală se determină astfel:

Rezultă că o obligaţiune are o valoare actuală de 974,1 USD (1.000 x 97,41%).Faţă de preţul de emisiune, se constată o diminuare a valorii cu 2,103%, respectiv cu

21,03 USD pe o obligaţiune.

125

Pierderea totală de valoare înregistrată de societatea “BETA” S.A. pentru obligaţiunile deţinute la societatea “OMEGA” S.A. este de 2.103 USD (100 x 21,03 USD), sumă cu care se va corecta în minus activul total din bilanţul contabil pentru a stabili activul net corectat.

În ipoteza în care rata dobânzii pieţei pentru împrumuturile de referinţă este de 5,5%, atunci valoarea unei obligaţiuni în procente faţă de valoarea nominală este de:

Valoarea actuală a unei obligaţiuni este de 101,07 USD, rezultând o creştere de valoare faţă de preţul de emisiune de 15,04 USD. Pentru pachetul de obligaţiuni deţinute la “OMEGA” S.A. rezultă, în această variantă, o creştere a valorii cu 1.504 USD.

2.2.3.3. Evaluarea împrumuturilor acordate pe termen lungÎmprumuturile acordate pe termen lung altor firme, inclusiv filialelor, se pot evalua în

funcţie de valoarea rămasă de rambursat şi o rată de actualizare stabilită ca diferenţă dintre rata dobânzii pe piaţa creditului şi rata percepută.

Valoarea actuală a sumei de rambursat se calculează astfel:

underd0 -rata dobânzii creditului acordat;rd1 - rata dobânzii pentru credite comparabile.

2.2.3.4. Evaluarea depozitelor şi garanţiilor pe termen lungDurata depozitelor şi garanţiilor este în funcţie de scadenţa contractului de care sunt

legate. Depozitele şi garanţiile pot fi pe termen lung, mediu sau scurt.În categoria depozitelor şi garanţiilor pe termen lung se includ cele constituite la

societăţile de electricitate, apă, telefonie etc.De regulă, depozitele şi garanţiile nu sunt purtătoare de dobândă pentru depunător, iar la

depozitar nu sunt supuse reevaluării.

Exemplu: Întreprinderea “A” a acordat un împrumut de 1.000 mil. lei firmei “B” pentru 2 ani, cu o dobândă de 40%. Rata dobânzii pentru credite comparabile este de 50% (rd1 = 50%; rd0 = 40%).

Valoarea actuală a sumei de rambursat se calculează astfel:

Rezultă o diferenţă negativă de 91 mil. lei determinată de diferenţa de 10% dintre dobânda cerută de firmă şi dobânda pe care ar trebui să o plătească în cazul în care ar apela la credite de acelaşi fel de pe piaţa de capital.

126

În cazul evaluării economice a firmei depozitele şi garanţiile pe termen mai mare de un an se iau în calcul la costul istoric, respectiv valoarea înregistrată în contabilitate la momentul operaţiunii.

2.2.4. Evaluarea activelor circulante

2.2.4.1. Evaluarea stocurilorStocurile de materii prime şi materiale se inventariază faptic şi se evaluează, de regulă, la

preţul zilei.Cu ocazia inventarierii faptice se stabilesc cantităţile, şi respectiv valorile materiilor

prime şi ale materialelor care nu pot fi utilizate potrivit destinaţiei iniţiale, urmărind a fi valorificate ca atare.

Produsele finite şi mărfurile care fac obiectul unor contracte sau comenzi ferme se evaluează la preţul prevăzut în aceste documente.

Producţia neterminată se evaluează pe baza preţurilor produselor finite, corectate cu gradul de finisare tehnică, stabilit cu ocazia inventarierii producţiei în curs. Întrucât operaţiunea este complexă şi necesită timp, practic se procedează la corectarea soldului producţiei în curs de execuţie din bilanţ cu cheltuielile aferente comenzilor sistate, care urmează a fi valorificate separat. Celelalte elemente, se iau în calcul cu valoarea din bilanţ, corectată cu sumele ce reprezintă contravaloarea bunurilor degradate.


9. La ce valoare se estimează producţia în curs de execuţie:a) costul de producţie,b) valoarea de piaţă,c) valoarea de realizare netă,d) preţul estimat de vânzare al produselor finite minus costurile estimate de finalizare a

producţiei.

2.2.4.2. Evaluarea creanţelorCreanţele reprezintă drepturi băneşti potenţiale, realizabile la termene diferite. În

tranzacţiile de vânzare-cumpărare, interesul părţilor este diferit. Astfel, vânzătorul vrea să-şi recupereze prin preţ valoarea totală a creanţelor. Pentru cumpărător, o sumă care se va încasa peste un anumit termen nu mai are aceeaşi valoare. De aceea, în etapa diagnostic, în special dacă au o pondere însemnată, trebuie să se facă o analiză detaliată a creanţelor din punct de vedere al gradului de vechime, a posibilităţilor de încasare şi a termenului de realizare, efectuându-se corecţiile necesare asupra soldului conturilor respective. Astfel:

- creanţele certe se iau în calcul la valoarea contabilă;- creanţele exprimate într-o altă monedă decât cea naţională se actualizează în funcţie de

evoluţia cursului de schimb;

127

- creanţele pentru care se apreciază că încasarea va avea loc cu o întârziere de peste o lună se corectează în funcţie de costul imobilizării capitalului pe perioada amânării încasării (dobânda bancară).

- creanţele care se apreciază că nu mai pot fi încasate se scad din patrimoniu cu valoarea contabilă. În acest caz trebuie să se argumenteze şi să se justifice imposibilitatea încasării.

2.2.4.3. Evaluarea disponibilităţilorDisponibilităţile în moneda naţională se iau în calcul la valoarea nominală, deci nu se

actualizează.Disponibilităţile în valută se iau în calcul la cursul oficial de schimb din data evaluării.

2.2.5. Evaluarea altor activeÎn activul bilanţului mai sunt înscrise unele poziţii, cum ar fi:- cheltuielile înregistrate în avans, care urmează a se suporta eşalonat pe cheltuieli, pe

baza unui scadenţar, în perioadele viitoare de activitate. Pentru cumpărător, acestea sunt elemente care influenţează profitul aşteptat. În consecinţă, acestea nu se iau în calcul, respectiv se scad din activ:

- decontări din operaţiunea în curs de clarificare. În operaţiunea de evaluare, se precizează natura operaţiilor respective, perspectivele de calificare şi modalităţile de soluţionare. În funcţie de situaţia de fapt, se decide dacă se iau sau nu în calcul şi la ce valoare;

- diferenţe de conversie activ, care reprezintă diferenţa nefavorabilă de curs valutar de intrare a creanţelor şi datoriilor exprimate în devize şi valoarea acestora la cursul zilei. Reprezentând, în principiu, o pierdere pentru societatea comercială, se scad din activul bilanţului în condiţiile în care se apreciază că deprecierea cursului de schimb al monedei naţionale continuă.

2.3. Evaluarea elementelor de natura datoriilorÎn general, la elementele de pasiv nu se fac corecţii, întrucât obiectul operaţiilor de

vânzare-cumpărare îl constituie bunurile materiale evidenţiate în pasivul bilanţului. Totuşi, sunt unele elemente care trebuie să fie analizate sau corectate, prin stabilirea activului net corectat (ANC), ca una dintre metodele patrimoniale de evaluare. Acestea se referă la:

- obligaţiile contractate într-o altă monedă, care se actualizează în funcţie de cursul de schimb la data evaluării. În legătură cu obligaţiile, în cadrul evaluării este important să fie identificate eventualele obligaţii potenţiale, neînregistrate în contabilitate (în cadrul diagnosticului juridic), cum ar fi:

Exemplu: 1. Procentul de dobândă 36%;2. Valoarea creanţelor 500 mil. lei;3. Vechimea creanţelor 3 luni;4. Corecţie 9%;5. Creanţe corectate 45,5 mil. lei

128

- litigii de natură fiscală;- amenzi şi penalizări posibil de plătit pentru acţiunile în curs;- plata unor drepturi salariale sau de altă natură faţă de personalul propriuca urmare a nerespectării contractului colectiv;

- împrumuturile pe termen mediu şi lung care intră în componenţa capitalului permanent, acestea se corectează cu diferenţa dintre dobânda zilei şi cea cu care a fost contractat împrumutul, dacă există clauza unei dobânzi fluctuante. Dacă nu există o asemenea clauză, aceste împrumuturi se iau în calcul cu valoarea din bilanţ;

- majorarea obligaţiilor cu provizioanele pentru risc şi cheltuieli, în cazul că acestea au o valoare stabilită pentru un scop anume. De exemplu, în momentul efectuării evaluării, societatea comercială este într-un litigiu privind drepturile salariale în care instanţa s-a pronunţat în favoarea creditorilor, fără ca sentinţa să fie definitivă, dar cu puţine şanse de a câştiga în final.

Acelaşi tratament îl au aceste provizioane dacă echipa de evaluare apreciază că există o mare probabilitate de utilizare reală a lor (existenţa unor datorii în devize care devin scadente, iar cursul monedei naţionale are tendinţă de scădere).

De asemenea, dacă cheltuiala pentru care a fost constituit provizionul a fost precizată înainte de a se încheia exerciţiul financiar, cu echivalentul acesteia se majorează obligaţiile prin diminuarea provizionului. Acelaşi regim îl au şi provizioanele pentru riscuri, dacă acestea au fost identificate şi sunt inevitabile pentru activitatea societăţii comerciale.

Efectuarea acestor operaţiuni se justifică prin faptul că provizioanele, în general, “au caracterul unor datorii probabile, ocupând o poziţie intermediară între rezervele şi obligaţiile întreprinderii”. Dată fiind natura acestor provizioane (de datorii probabile sau venituri, respectiv rezerve), echipa de evaluare trebuie să le acorde o atenţie deosebită, pentru delimitarea corectă a obligaţiilor care se vor lua în calculul activului net.

Un alt element care trebuie avut în vedere îl reprezintă deducerea economiei de impozit latent, aferentă cheltuielilor înregistrate în avans şi provizioanele reglementate. Este cunoscut faptul că prin provizioanele reglementate se asigură o anumită reglare în timp a raporturilor cu fiscalitatea, prin sustragerea temporară sau definitivă de la plata unei părţi a impozitului pe profit. Acestea sunt incluse în aşa-numita grupă a “impozitelor amânate” şi se utilizează prin dispoziţii legale speciale.

3. Activul net de lichidare (ANL) Acesta reprezintă un caz particular de evaluare, pentru societăţile comerciale care îşi

încetează activitatea.Operaţiunea de lichidare poate fi concepută în două situaţii:a) întreprinderea este în dificultate şi în conformitate cu procedura legală îşi încetează

activitatea. În acest scop se determină activul net de lichidare (ANL) ca diferenţă dintre valoarea evaluată a tuturor activelor şi datoriile (inclusiv costurile lichidării);

b) întreprinderea este în dificultate temporară, dar este redresabilă. Într-o asemenea situaţie, se lichidează ca firmă, dar va continua să funcţioneze, prin fuziune cu altă firmă sau cu alţi proprietari.

În acest din urmă caz, valoarea întreprinderii se determină prin actualizarea diferenţei dintre valoarea la termen (Vt) şi capitalul investit de cumpărător pentru redresarea societăţii comerciale (Kinv):

129

unde:Vt - valoarea la termen, stabilită printr-o metodă de evaluare;a - rata de actualizare;n - numărul de ani dintre data evaluării şi cea a reluării activităţii;Kinv - capitalul investit de cumpărător pentru redresarea unităţii.

ExempluConsiderând că valoarea unei întreprinderi redresabile după doi ani este de 4 mil. u.m. în condiţiile unui capital ce trebuie investit pentru redresarea societăţii Kinv de 1.000.000 u.m., iar rata de actualizare a este de 20%, rezultă o valoare estimată a întreprinderii redresabile de circa 1,8 mil. u.m.

Potenţialii cumpărători ai unor întreprinderi aflate în dificultate financiară pot fi:- firmele concurente, care dispun de resurse financiare şi doresc să-şi întărească poziţia pe

piaţă;- investitori care urmăresc creşterea gradului de integrare pe verticală în vederea obţinerii

unor profituri suplimentare;- investitori care cumpără firma respectivă, urmând să-i schimbe profilul de activitate în

conformitate cu interesele proprii.


10. Metodele uzuale în abordarea pe bază de active sunt:a) activul net corectat şi activul net de lichidare,b) activul net corectat, activul net contabil şi activul net de lichidarec) activul net corectat şi activul net contabild) nici un răspuns corect.

Aplicaţie privind ABORDAREA PRIN ACTIVE ÎN EVALUAREA ÎNTREPRINDERII - Metoda Activului Net Corectat

IpotezeEvaluatorul a stabilit următoarele concluzii în urma diagnosticului:

- firma deţine o marcă ce generează un profit brut anual de 200 mii lei, faţă de preţul produselor similare de pe piaţă; cheltuielile de menţinere a mărcii sunt de 150 mii lei/an; riscul

130

legat de acest activ necorporal determină utilizarea unui cost al capitalului de 25% (riscul deţinerii acestui activ necorporal este ridicat, prin modificările pieţei);

- firma are încheiate 3 contracte, ce îi dau posibilitatea ca, în următorii 3 ani, să obtină un profit net suplimentar de 110 mii lei în N+1, 250 mii lei în N+2, respectiv 200 mii lei în N+3; în situaţia contractelor, costul adecvat al capitalului va fi considerat de 6%, acestea prezentând un risc foarte redus de nerealizare (din concluziile diagnosticului juridic);

- suprafaţa totală de teren în proprietatea firmei este de 1.200 mp, iar prin metoda comparaţiei directe de piaţă s-a stabilit un preţ de 500 Є/mp; cursul de schimb valutar la data evaluării este de 4 lei/ Є; dinamica pieţei imobiliare faţă de data la care s-au efectuat tranzacţiile cu terenuri similare argumentează o corecţie în plus a preţului comparabilelor cu 15%;

- mijloacele fixe ale firmei au o valoare de înlocuire (de nou) de 22.800 mii lei – informaţii preluate de la producători de mijloace fixe; firma a achiziţionat activele cu 8 ani înainte de data evaluării, fără a mai investi în mijloace fixe în această perioadă; durata de viaţă economică rămasă este estimată la 11 ani; utilizarea mijloacelor fixe generează costuri suplimentare nete anuale, comparativ cu tehnologiile actuale, de 340 mii lei; factorul de actualizare pentru a=13,5% şi 11 ani este de 5,568; ţinând seama de gradul de utilizare a capacităţii de producţie, de 57%, se va calcula şi o depreciere economică a activelor fixe;

- firma deţine un număr de 250 de acţiuni la o firmă cotată; la data evaluării cursul este de 1.500 lei/acţiune;

- există stocuri de materii prime depreciate, cu o valoare de 80 mii lei; restul stocurilor existente (materii prime şi altele) se vor actualiza la preţul zilei (coeficientul de actualizare este de 1,02, acesta fiind raportul dintre preţul de achiziţie stocuri la data evaluării şi cel la data înregistrării);

- firma are creanţe în lei, din care 20% au termene de încasare depasite cu 3 luni, dobanda la depozite in lei fiind de 7 %; creanţele în valută reprezintă 40% din total creanţe şi au fost înregistrate în contabilitate la un curs de 4,2 lei/ Є;

- firma are de plătit penalităţi către bugetul de stat, neînregistrate în contabilitate, de 50 mii lei;

- cota de impozit pe profit este de 16%.

BILANŢ SIMPLIFICAT la 31-12-N

Nr.crt.

IndicatoriValori

contabilela 31.12.N(mii lei)

Corecţii Valori corectate

1 Imobilizări necorporale - + 662.23 662.232 Terenuri 2500 27603 Mijloace fixe 4000 6458.614 Imobilizari financiare 300 3755 Total activ imobilizat 6800 10 255,846 Stocuri de materii prime şi materiale 600 530.47 Alte stocuri 340 346.88 Creanţe 500 489,439 Disponibilităţi 100 - 50 5010 Total activ circulant 1540 1 416.63

131

11 Activ total 8340 11 672,4712 Capital propriu 4730 -13 Împrumuturi bancare 2010 201014 Furnizori 900 90015 Alte datorii 700 70016 Pasiv total 8340

17 ACTIV NET

CONTABIL/CORECTAT 4730 8 062,47

Rezolvare:

evaluare marcă – metoda capitalizării profitului Profit net = (Profit – cheltuieli)*(1 -16%) = (200-150)*(1-16%) = 42 mii leiValoare marcă = Profit net/Rata capitalizare = 42/0,25 = 168 mii lei

evaluare avantaje contracte – metoda economiei de costuri (actualizarea veniturilor generate de contracte)

Specificaţie N+1 N+2 N+3Profit net suplimentar(economia de costuri)

110 250 200

Factor actualizare, pentru a =6% 0,943 0,890 0,840Profituri actualizate 103,73 222,5 168

Valoare avantaje contracte = = 494.23 mii lei

Valoarea imobilizărilor necorporale = Valoare marcă +Valoare contracte = 662.23 mii lei

evaluare teren – metoda comparaţiei de piaţăValoarea terenului = 1.200 mp x 500 euro/mp x 1,15 x 4 lei/euro = 2.760 mii lei

evaluare mijloace fixe – metoda Costului de Înlocuire Net (CIN) Valoare de înlocuire (Cost de Înlocuire Brut – CIB) = 22.800 mii lei Deprecierea are 3 componente:

- fizică = CIB x Grad uzură real = 22.800 x 42% = 9.576 mii lei,unde Gradul de uzură real = Durata consumată (8)/ Durata de viaţă economică (8+11)

- funcţională = Costurile suplimentare anuale nete actualizate = = 340 x 5,568 = 1893,12 mii lei

- economică = (CIB – Depr. fizică – Depr. funcţională) x Gradul de neutilizare a capacităţii de producţie datorat cererii =

= 11330,88 x 43% = 4872,27 mii leiCIN = CIB – Deprecierea = 6458,61 mii lei

evaluare imobilizări financiare (acţiuni)

132

Valoare acţiuni = Nr. acţ. x Curs/acţ. = 250 x 1.500 lei/acţ. = 375 mii lei

evaluare stocuriValoare stocuri mat prime= (600 – 80) x 1,02 = 530,4 mii leiValoare alte stocuri = 340 *1,02 = 346,8 mii lei

evaluare creanţeValoare creanţe:

a. în lei - 60%, respectiv 300 mii lei, din care:a. certe - 80%, respectiv 240 mii leib. cu termen de decontare depăşit, 20%: 60(1-3/12*7%) = 58,95 mii lei

b. în valută, 40%, respectiv 200 , actualizate = 200 x 4/4,2 = 190,48 mii lei total creanţe corectate = 489,43 mii lei

evaluare alte elemente activ/pasiv - penalităţile reduc disponibilităţile cu 50 mii lei

Activ total corectat – Datorii totale corectate = Activ net corectat11 672,47 – 3 610 = 8 062,47 mii lei

Am ajuns la sfârşitul Capitolului 8.Vă recomand să faceţi o recapitulare a principalelor subiecte prezentate în acest capitol şi



Abordarea pe baza de active presupune stabilirea valorii unei întreprinderi utilizând metode bazate pe valoarea de piaţă a activelor individuale sau o altă valoare adecvată din care se scad datoriile totale ale acesteia.

Activele şi datoriile întreprinderii se impun a fi ajustate diferit în funcţie de cele două premise ale valorii: continuitatea exploatării şi lichidarea.

În condiţiile continuităţii exploatării se foloseşte metoda activului net corectat (ANC) , iar în condiţiile încetării activităţii metoda activului net de lichidare (ANL).

Activul net corectat se determină ca diferenţă între activele totale şi datoriile totale evaluate la valoarea lor de piaţă sau la o valoare curentă adecvată.

Pentru evaluarea elementelor patrimoniale de activ, prin metoda ANC, pot fi folosite modalităţi care se încadrează în cele trei abordări clasice: prin comparaţia de piaţă, pe baza de venit şi pe bază de costuri. Ca metode de evaluare bazate pe venit se pot menţiona: metoda avantajului de profit, metoda contribuţiei la variaţia profitului, metoda economiei de redevenţă, metoda economiei de costuri. În categoria modalităţilor bazate pe costuri se include: costul de înlocuire net şi costul de reconstrucţie net (metoda costului creării). Ca metode de evaluare

133

bazate pe comparaţia de piaţă se pot menţiona: metoda costului de cumpărare şi metoda asimilării.

Activul net de lichidare, în cazul încetării activităţii, se stabileşte ca diferenţă între valoarea de lichidare a tuturor activelor şi datoriilor totale, inclusiv costurile lichidării.

În cazul în care întreprinderea este în dificultate, dar este realizabilă, putând să funcţioneze ca resurse a preluării de alţi investitori, valoarea firmei se obţine ca diferenţă între valoarea la termen actualizată şi capitalul investit de cumpărător pentru redresarea societăţii comerciale.



2. Robu V., Anghel I., Serban C., Ţuţui D.- Evaluarea întreprinderii , Ed. ASE, 2004,3. Işfănescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea întreprinderii, Ed. Tribuna Economică,


Tribuna Economică, Bucureşti, 2001,5. Stan S., Anghel I., Evaluarea activelor necorporale, Ed. IROVAL, Bucureşti, 1999,6. Smith G. & Parr R., Valuation of Intelectual Property and Intangible Assets, Library of

Congress, 19947. Appraisal Institute, Evaluarea proprietăţilor imobiliare, Ediţia română apărută sub egida


134

Unitatea de învăţare 9RECONCILIEREA VALORII. AJUSTARI ALE VALORII FINALE

(DISCOUNTURI OPORTUNE, PRIMA DE CONTROL)

Obiective:

Veti intelege ajustarile specifice, aplicate in evaluarea intreprinderii in vederea rezolvarii unor spete practice

Veti obtine cunostintele minime pentru realizarea etapei de reconciliere in cadrul procesului de evaluare precum si solutionarea unor cazuri concrete de misiuni ale evaluatorului

1. Stabilirea valorii finale a firmeiDiferitele metode de evaluare, bazate pe ipoteze specifice, vor genera diferite tipuri de

valoare. Din prisma problematicii ajustărilor uzuale care se aplică asupra valorilor rezultate din aplicarea metodelor prezentate, reţinem următoarele tipuri de valori ce pot fi estimate de un evaluator:

a) Valoarea de control pentru un pachet lichid;b) Valoarea de control pentru un pachet non-lichid;c) Valoarea pentru un pachet minoritar lichid;d) Valoarea pentru un pachet minoritar non-lichid;

Valoarea de control a unei firme poate fi determinata în mod uzual pe baza urmatoarelor metode: Metoda activului net corectat(ANC); Metoda actualizării fluxurilor de lichiditati (DCF); Metoda capitalizării profitului net; Metoda comparaţiei cu vânzări de firme necotate.

Atunci când estimăm valoarea întreprinderii prin aceste metode vom obţine o opinie asupra valorii acţiunii în cadrul unui pachet de control şi deci, dacă urmărim estimarea unui

Valoarea de control reprezintă valoarea corespunzătoare a unui pachet de acţiuni care asigură toate drepturile de control asupra întreprinderii;

Definiţie:

135

pachet minoritar de acţiuni la această întreprindere, va trebui aplicat un discount pentru pachet minoritar.

In principiu, participaţia de control are o valoare unitară mai mare decât participaţia minoritară, atunci când acestea sunt estimate separat. Deci, în evaluarea întreprinderii, este posibil ca o firmă să valoreze 100 de unităţi monetare, dar 10% din acţiunile firmei să valoreze mai puţin de 10 unităţi monetare.

Valoarea unui pachet minoritar se obţine de regulă, in mod direct, prin următoarele metode: Metoda comparaţiei cu tranzacţii de pachete minoritare; Metoda capitalizării dividendelor;

Dacă estimăm valoarea întreprinderii prin aceste metode vom obţine o opinie asupra valorii acţiunii în cadrul unui pachet minoritar şi deci, dacă urmărim estimarea valorii unui pachet majoritar de acţiuni la această întreprindere, va trebui aplicată o primă de control.

Toate metodele prezentate în cele două situaţii judecă în mod normal valoarea unei investiţii lichide, exceptând cazurile în care, de exemplu, rata de actualizare utilizată în cadrul metodei actualizării fluxurilor de lichidităţi (DCF) include un risc suplimentar datorat acestei variabile.

Prin urmare, atunci când estimăm o întreprindere ce reprezintă pentru investitor un plasament care nu asigură cerinţa “lichiditate” vom aplica un discount care să reflecte acest risc suplimentar.

Lichiditatea reprezintă uşurinţa de a transforma rapid un activ în bani, cu un cost minim şi la un nivel apropiat de valoarea lui de piaţă.

Relaţia între discountul pentru pachet minoritar (lipsa de control),prima de control şi discountul pentru lipsa de lichiditate

VALOAREA DE CONTROL

Valoarea corespunzătoare unui pachet de control lichid: Metoda activului net corectat; Metoda actualizării fluxurilor de

lichidităţi (DCF); Metoda capitalizării profitului net; Metoda comparaţiei cu vânzări de

firme necotate.

prima de controldiscount pentru pachet minoritar

Valoarea corespunzătoare unui pachet minoritar lichid: Metoda comparaţiei cu tranzacţii de

pachete minoritare; Metoda capitalizării dividendelor;

VALOAREA PENTRU UN PACHET MINORITAR LICHID

discount pentru

136

lipsa de lichiditate

VALOAREA PENTRU UN PACHET MINORITAR NON-LICHID

Valoarea corespunzătoare unui pachet minoritar non-lichid

Un evaluator se poate afla în situaţia:a) De a majora valoarea estimată printr-o anumită metodă prin aplicarea unei prime de control;b) De a reduce valoarea estimată printr-o anumită metodă prin aplicarea unui discount;

2. Pachet de control - pachet minoritar. Prima de control.În principiu, ne asteptăm ca investitorul ce doreşte un pachet de control într-o

întreprindere să plătească un preţ mai ridicat pe acţiune faţă de un investitor minoritar. Aceasta se întâmplă deoarece pachetul de control într-o întreprindere asigură o serie de prerogative:

Numirea managementului; Stabilirea modului de control şi de remunerare a managementului; Stabilirea sau aprobarea politicii şi strategiei firmei; Realizarea de investiţii; Vânzarea de active; Realizarea de operaţii de achiziţii şi fuziuni; Lichidarea, dizolvarea, recapitalizarea sau divizarea firmei; Vânzarea sau cumpărarea de acţiuni; Listarea firmei la bursă; Declararea şi plata dividendelor; Schimbarea articolelor din statutul şi contractul de societate.

Deţinerea unei proprietăţi minoritare într-o firmă nu este o problemă de alb şi negru ci mai degraba o chestiune de nuanta. In mod normal orice proprietate de 50% plus un vot dintr-o intreprindere este definita ca fiind pachet de control operational iar in unele cazuri poate insemna un control complet. Totusi, proprietatile minoritare intr-o firma pot asigura puterea de a bloca unele din prerogativele pachetului de control. Pe de alta parte, atunci cand proprietatea unei firme este foarte dispersata este probabil ca un pachet relativ redus (20-30%) sa asigure in fapt controlul operatiilor intreprinderii. Intre factorii care afecteaza controlul unei intreprinderi retinem:

a) Distributia proprietatii asupra firmei;b) Situatia majoritatii statutare, dimensiunea pachetului de blocaj a unor decizii

importante;c) Articole din contractul si statutul firmei;Prima de control reprezinta o ajustare aplicabila doar in situatiile in care s-a evaluat un

pachet minoritar, iar acesta este baza de calcul a pachetului de actiuni supus evaluarii.

137

3. Estimarea discountului pentru lipsa de control (pachet minoritar)

Standardul de evaluare a intreprinderii defineste discountul pentru pachet minoritar (lipsa de control) ca fiind

Aplicarea unei asemenea ajustari asupra unei valori determinate printr-o anumita metoda de evaluare implica doua probleme esentiale: baza de aplicare a discountului pentru lipsa de control este intotdeauna valoarea de control; marimea discountului trebuie sa aiba o justificare credibila.

Estimarea unui pachet minoritar se bazeaza pe trei metode uzuale.

a) Metoda discountului procentual. Este o metoda ce presupune parcurgerea succesiva a patru pasi:

Estimarea valorii pentru 100% din capitalul intreprinderii; Calcularea valorii pachetului minoritar inainte de ajustare (prorata); Estimarea discountului pentru pachet minoritar; Estimarea valorii finale a pachetului minoritar.

Sursele de informatii privind prima de control/ discountul pentru pachet minoritar pot fi:

Exemplu: estimarea valorii de control pentru un pachet lichid , prin aplicarea unei prime de control

Firma A, cotata, a fost evaluata, stabilindu-i-se o valoare de 380 mii lei prin metoda DCF, fara a efectua corectii ale cheltuielilor privind remunerarea proprietarilor. Se evalueaza un pachet majoritar de 65%; avantajele banesti ale proprietarilor sunt estimate la 25 mii lei; rata de capitalizare estimata de evaluator e de 14%.Valoarea primei de control va fi obtinuta prin capitalizarea avantajelor banesti nete acordate proprietarilor: 25 . (1-16%)/14% = 150 mii lei.Pachetul de 65% are o valoare de 380 . 65% = 247 mii lei, la care trebuie adaugata prima de control stabilita. Deci valoarea pachetului de control, tinand seama de drepturile oferite, va fi 247+150 = 397 mii lei.

“o suma sau procent din valoarea integrala a unei participatii in afacere, care reflecta lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control”.

Definiţie:

138

Studii privind prima de control/ discountul pentru pachet minoritar. Diferenta intre pretul unei actiuni inainte si dupa o oferta de cumparare reprezinta modalitatea de a “capta” marimea unei asemenea variabile.

Analiza de catre evaluator a tranzactiilor cu pachete majoritare versus pachete minoritare;

Important de retinut este faptul ca diferenta intre pretul de achizitie si pretul inainte de oferta publica de cumparare poate include o componenta de valoare datorata sinergiei si deci dimensiunea efectiva a discountului trebuie redusa cu aceasta componenta.

b) Metoda comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare Aceasta metoda a fost prezentata in cadrul abordarii prin comparatie. Ea determina

obtinerea directa a unei estimari privind valoarea unui pachet minoritar prin intermediul ratelor de vlaoare (multiplicatorilor) si deci nu mai este necesara aplicarea unui discount pentru lipsa de control.

c) Metoda ajustarii dividendelor capitalizate Este o metoda ce porneste de la capitalizarea dividendelor pe o perioada data de

mentinere a proprietatii. Etapele presupuse de aplicarea acestei metode sunt:

capitalizarea dividendelor pe o perioada estimata de mentinere a proprietatii; ajustarea cu eventuale beneficii suplimentare obtinute de proprietari; adaugarea valorii estimate de vanzare a pachetului de actiuni la sfarsitul perioadei de posesie.

Exemplu: estimarea unui pachet minoritar, lichid

Valoarea estimata pentru 100% din capitalul intreprinderii este de 1.000.000 de unitati monetare, respectiv 100 u.m./ actiune;Valoarea unui pachet minoritar de 10% din capitalul intreprinderii va fi, inainte de ajustare de 10% x 1.000.000 u.m. = 100.000 u.m., de asemenea 100 u.m./ actiune;Presupunem ca pretul de piata al unei actiuni la o firma comparabila a fost de 800 u.m./ actiune. Oferta de cumparare a unui pachet majoritar la firma respectiva s-a realizat la pretul de 1.000 u.m./ actiune. Rezulta deci un discount pentru pachet minoritar de 20%: (1.000 – 800)/ 1.000 = 20%;In aceste conditii valoarea pachetului minoritar de 10% la intreprinderea evaluata va fi de 100.000 u.m. x (1 – 0,2) = 80.000 u.m., respectiv o valoare estimata de 80 u.m./ actiune

139

4. Estimarea discountul pentru lipsa de lichiditateInvestitorii prefera desigur activele/proprietatile lichide si vor recunoaste un discount

important pentru lipsa acestei caracteristici atunci cand compara de exemplu investitia in actiuni necotate fata de o investitie intr-o firma cotata. Actiunile cotate si obligatiunile detinute pot fi vandute in mod normal pe pietele secundare in cateva secunde, cu un cost redus al tranzactiei si la un pret foarte apropiat cu cel al ultimei operatii cu acel activ pe piata.

Evaluatorii utilizeaza doua surse de informatii pentru a estima acest discount:

a) Comparatii intre tranzactii cu actiuni la firme inchise si tranzactii cu actiuni la firme cotate pe piata financiara.

b) Comparatii intre tranzactii cu actiuni la firme inainte de a fi listate si dupa ce au fost listate.

Intre factorii care influenteaza marimea discountului pentru lipsa de lichiditate retinem:

Calitatea si lichiditatea activelor intreprinderii evaluate. Dividendele distribuite. Cu cat dividendele distribuite in perioada anterioara sunt mai

importante cu atat mai scazut este discountul pentru lipsa de lichiditate Perspectivele listarii. Desigur ca in cazul unei firme care urmeaza sa fie listata nu vom

considera un risc important de lichiditate a investitiei in acea companie; Accesul la informatii. Dificultatile de acces la informatii asupra situatiei si perspectivelor

intreprinderii influenteaza direct proportional marimea discountului; Alti factori. Aspectele evidentiate de analiza financiara, tipul afacerii, istoricul acesteia pot

reprezenta elemente luate in considerarea dimensiunii discountului pentru lipsa de lichiditate.

Studiile care au analizat statistic vanzarile de firme necotate pe pietele dezvoltate au evidentiat ca marimea discountului pentru lipsa de lichiditate este invers proportional cu dimensiunea intreprinderilor. Discountul este cuprins in mod uzual intre 25% pentru firmele cu o cifra de afaceri foarte ridicata si de 45% pentru firme mici.

Discountul pentru lipsa de lichiditate reprezinta o suma sau procent din valoarea integrala a unei participatii in afacere, care reflecta limitele in transformarea rapida, cu un cost minim si la un nivel apropiat de valoarea de piata a acelei investitii

“o suma sau procent din valoarea integrala a unei participatii in afacere, care reflecta lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control”.

Definiţie:

140

5. Alte discounturi aplicate in evaluarea intreprinderiiAlte discounturi aplicabile in evaluarea intreprinderii sunt:

a) Discountul pentru persoane cheie In cazul in care intr-o intreprindere plecarea uneia sau mai multor persoane ar genera o pierdere pentru firma, evaluatorul va aplica o reducere corespunzatoare a valorii firmei.

b) Discountul de blocaj Conceptul de blocaj este judecat in acest context ca fiind acel pachet de actiuni a carui achizitionare de pe piata ar necesita un timp considerabil pentru a fi achizitionat fara o modificare sensibila a pretului actiunii. Analiza volumului zilnic de tranzactii acceptat de piata fara o variatie semnificativa a pretului reprezinta cheia estimarii acestui tip de discount.

Exemplu: estimarea valorii de control pentru un pachet non-lichid:

Pentru firma B, necotată, s-a estimat ca valoare reconciliată (finală) valoarea stabilită prin metoda actualizării fluxurilor de disponibilităţi (DCF), de 250 mil lei. Se are în vedere vânzarea întregii firme.Totodată, considerând nedistribuirea dividendelor în ultimii trei ani şi dimensiunea redusă a firmei, evaluatorul decide aplicarea unui discount pentru lipsa de lichiditate de 40%.Valoarea de control, ţinând seama de lipsa de lichiditate a pachetului de acţiuni, va fi de 250 . (1-0,4) = 150 mil lei

Exemplu: estimarea valorii pentru un pachet minoritar non-lichid:

Este cunoscut faptul că firma D, pentru care s-a estimat o valoare de 142.000 mii lei pentru un pachet minoritar de 15%, prin aplicarea discountului pentru lipsă de control, se află în faza premergătoare listării la bursă.Comparaţiile efectuate între valoarea acţiunilor unor firme, înainte de listare şi valoarea la care au ajuns acţiunile după ce firmele respective au fost cotate arată o diferenţă de circa 25-30%.Nici un alt factor ce poate influenţa mărimea discountului pentru lipsa de lichiditate nu este suficient de relevant pentru a majora nivelul acestuia.Prin urmare, vom aplica un discount pentru nelichiditate de 25%, deoarece tranzacţia se efectuează când întreprinderea este încă necotată. Astfel, valoarea finală a pachetului de acţiuni minoritar şi nelichid va fi de: 142.000 (1-0,25) = 106.500 mii lei.

141

c) Discountul pentru lipsa de acces la informatii credibile Lipsa de acces la informatii credibile si relevante pentru investitor (starea firmei, perspectivele acesteia etc.) determina o restrangere sensibila a capacitatii de a gestiona corespunzator investitia, fapt ce implica un discount suplimentar asupra valorii de baza.

d) Discountul pentru actiuni fara drept de vot Atunci cand o firma a emis si actiuni fara drept de vot, estimarea valorii acestora face necesara considerarea unui discount suplimentar care sa cuantifice acest dezavantaj. De regula nu exista o diferenta semnificativa de valoare intre o actiune intr-un pachet foarte mic si actiunile fara drept de vot, iar modalitatea de estimare a acestui discount poate porni de la acest aspect.

Test de autoevaluare 1.Stabilirea valorii finale a unei întreprinderi se face prin:a) ponderarea valorilor diferite obţinuteb) prezentarea unui interval de valori între minimul şi maximul obţinut din aplicarea metodelor de evaluarec) selectarea valorii aferente celei mai adecvate metode de evaluared) precizarea unei valori minime

2.Reconcilierea valorilor rezultate dintr-o evaluare:a) se referă la întreaga lucrare de evaluareb) este pasul final al procesului de evaluarec) atât a cât şi b sunt corected) nici un răspuns de mai sus nu este corect

3.O eroare în evaluarea unei întreprinderi este:a) aplicarea unei corecţii pozitive (prima de control) asupra valorii rezultate prin capitalizarea profitului net corectat în evaluarea unui pachet majoritar la o firmă cotată,b) includerea valorii nete de realizare pe piaţă a activelor din afara exploatării în fluxul de numerar (metoda DCF),c) construirea unui scenariu pe 5 ani care în estimarea ratei de actualizare porneşte de la o rată a rentabilităţii fără risc corespunzătoare rentabilităţii la obligaţiunile emise de stat pe termen de 5 ani,d) toate de cele de mai sus.

4.Discountul pentru lipsa de control inseamna:a)o suma sau procent care reflecta lipsa de control in repartizarea profitului net;b)o suma sau procent care reflecta lipsa de control in declansarea procedurii de faliment;c)o suma sau procent care reflecta lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control;d)a. si b.

5.Discountul pentru lipsa de lichiditate inseamna:a)o suma sau un procent care reflecta faptul ca rata lichiditatii generale este mai mica de 1,5;

142

b)o suma sau un procent care reflecta faptul ca rata disponibilitati/activ total este mai mica de 1,5;c)o suma sau un procent care reflecta lipsa de lichiditate a investitiei in firma evaluata;d)o suma sau un procent care reflecta lipsa de decizie asupra fluxului de lichiditati generat de firma

Am ajuns la sfârşitul Unitatii de invatare 9.Vă recomand să faceţi o recapitulare a principalelor subiecte prezentate în acest capitol şi să revizuiţi obiectivele precizate la începutul unitatii de invatare.


Scopul acestui capitol il reprezinta intelegerea ajustarilor specifice aplicate in evaluarea intreprinderii in vederea rezolvarii unor spete practice. Parcurgerea acestui capitol ofera cunostintele minime pentru realizarea etapei de reconciliere in cadrul procesului de evaluare precum si solutionarea unor cazuri concrete de misiuni ale evaluatorului.

Necesitatea unor ajustari ale valorii de baza porneste de la cele patru tipuri de valori ce pot fi estimate din punct de vedere tehnic:

Valoarea de control pentru un pachet lichid; Valoarea de control pentru un pachet non-lichid; Valoarea pentru un pachet minoritar lichid; Valoarea pentru un pachet minoritar non-lichid;Sunt doi termeni esentiali care trebuiesc retinuti de catre evaluator: valoarea de control si

lichiditatea.

Intelegerea corecta a acestor aspecte permite aplicarea corecta a ajustarilor specifice:

Prima de control Discount pentru lipsa de control Discount pentru lipsa de lichiditate

Evaluatorul poate retine si alte tipuri de discounturi posibile: discount pentu persoane cheie, discount de blocaj, discount pentru lipsa de acces la informatii credibile, discount pentru actiuni fara drept de vot.

143

Bibliografia unităţii de învăţare1. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., “Evaluarea intreprinderii”, Editura Tribuna

Economica, Bucuresti, 2001;2. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., STAN S., “Ghid practic de evaluare a

intreprinderii”, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001;3. STAN S., “ Coerente si corelatii in evaluarea intreprinderii”, IROVAL, 2001;4. http://www.bvb.ro

144

Documents

Curs Evaluarea Intreprinderii Id III