1

Curs 2

Valori patrimoniale obţinute prin corecţii aplicate activelor

Tema 1 Activul net contabil corectat (ANCC)

Tema 2 Activul net de lichidare (ANL)

Tema 1: Activul net contabil corectat

Ţine seama de incidenţa unor factori care conduc la reflectarea valorii reale a activelor şi datoriilor întreprinderii. Complexitatea conţinutului său impune o muncă laborioasă care presupune aportul evaluatorilor specializaţi în evaluarea proprietăţilor imobiliare, echipamentelor şi a altor active imobilizate corporale.

Activul net contabil corectat se determină, în ipoteza continuităţii activităţii, după formula:

Activ net contabil corectat (ANCC) = ANC Corecţii active Corecţii datorii

Unii evaluatori preferă în locul metodei aditive pe cea substractivă care se scrie:

Activ net contabil corectat (ANCC) = Active corectate – Datorii corectate

Indiferent de varianta de calcul aleasă, în stabilirea activului net contabil corectat trebuie parcurse două etape: corecţiile activelor şi corecţiile datoriilor.

A. CORECŢIILE ACTIVELOR, cu două subetape: eliminarea activelor în afara exploatării şi stabilirea valorilor curente ale activelor de exploatare

A.1. Eliminarea activelor în afara exploatării

Este vorba de active fără utilitate sau cu utilitate redusă pentru actuala structură de exploatare a întreprinderii, active în surplus. Ele pot fi valorificate separat de activitatea de bază a afacerii fie prin vânzare, fie prin încheierea unor contracte de asociere sau de închiriere. Exemple de astfel de active: surplus de personal, active auxiliare, investiţii în alte întreprinderi, investiţii în terenuri, excedent de disponibilităţi sau depozite la termen.

Activele în afara exploatării sunt evaluate separat şi prezentate distinct de valorile patrimoniale în raportul de evaluare. Evaluarea lor se face la valoarea de piaţă, care îmbracă forma valorii de realizare nete, determinată astfel:

Preţ de vânzare – Cheltuieli accesorii de vânzare - Impozit pe plusvaloarea obţinută din vânzare

Valoarea de piaţă se poate determina ţinând cont mai ales de natura activului, prin diverse metode: comparaţia de piaţă, capitalizarea unor beneficii, metode specifice tipului de activ.

Plusvaloarea obţinută din vânzare desemnează rezultatul obţinut în urma ieşirii din patrimoniu prin vânzare a activelor, determinat astfel:

Plusvaloare aferentă activelor =Venituri din cedarea activelor – Cheltuieli privind activele cedate

2

A.2. Corecţiile activelor de exploatare

A.2.1. Imobilizările necorporaleSunt investiţii care nu îmbracă forma fizică a bunurilor materiale propriu-zise,

faţă de care avantajele viitoare comportă un grad ridicat de incertitudine. Valoarea lor provine dintr-o protecţie legală (drept de proprietate comercială, intelectuală) şi din privilegii.

În evaluare, imobilizările necorporale, denumite şi active intangibile, sunt clasificate în : imobilizări neidentificabile distinct (goodwill-ul), respectiv imobilizări identificabile distinct. Doar cele din a doua categorie vor fi tratate la această unitate de curs, goodwill-ul – concept mult mai complex, care cere abordări specifice – făcând obiectul următoarei unităţi de curs.

Pentru a fi încorporate în valoarea patrimonială Activ net contabil corectat, imobilizările necorporale identificabile distinct sunt corectate astfel:

a) cele considerate nonvalori se elimină (cheltuieli de constituire, cheltuieli de cercetare-dezvoltare)

b) cele care prezintă valoare pentru afacere sunt păstrate, după stabilirea valorii lor de piaţă sau a altei valori curente (valoare de utilizare), aplicându-se metode specifice (comparaţii de piaţă, metode de randament, metode bazate pe costul de înlocuire).

Dintre aceste din urmă imobilizări necorporale vor fi prezentate în continuare sub aspectul metodelor de evaluare care le sunt specifice, următoarele: cheltuielile de cercetare-dezvoltare considerate a avea valoare economică, concesiuni, brevete, mărci, programe informatice.

1) Cheltuieli de cercetare – dezvoltare (proiecte de cercetare) considerate a avea valoare economică

Metode de evaluare specifice: metoda bazată pe costul de înlocuireConstă în actualizarea (prin aplicarea unui coeficient de reevaluare ales de

evaluator) cheltuielilor de cercetare-dezvoltare activate în bilanţ şi imputabile unui proiect de acest fel.

metoda discounted cash-flow, aplicabilă atunci când efectul economic generat de proiect se determină sub forma unui cash-flow diferenţial (suplimentar) pe care l-ar putea obţine întreprinderea în urma aplicării proiectului de cercetare

Constă în actualizarea cash-flow-ului net degajat de proiectul de cercetare pe un orizont de prognoză finit, cu luarea în considerare a valorii reziduale la sfârşitul perioadei de prognoză.

2) ConcesiuniMetode de evaluare specifice: metoda bazată pe profit (metoda contribuţiei la variaţia profitului),

aplicabilă atunci când nu se poate estima rezonabil profitul imputabil unui singur activ intangibil

Constă în cuantificarea profitului (efectul economic al utilizării bunului sau a activităţii concesionate) suplimentar generat de produsul întreprinderii evaluate în raport cu alte produse vândute pe aceeaşi piaţă. Se determină contribuţia de profit

3

rezultată din vânzările realizate în plus, în funcţie de care se stabileşte valoarea activului intangibil.

3) BreveteMetode de evaluare (în funcţie de calitatea utilizatorului):a) pentru titularul brevetului – după modul de utilizare metoda de actualizare a profitului net estimat pe durata de viaţă a

brevetului, aplicabilă dacă brevetul este utilizat în activitatea proprie metoda actualizării profitului (metoda economiei de redevenţă),

aplicabilă dacă brevetul este cedat spre exploatare unui terţ b) pentru întreprinderea care foloseşte un brevet de invenţie fără a fi

proprietară metoda actualizării profitului, aplicabilă dacă se poate estima profitul

anual constant pe care l-ar aduce brevetul achiziţionat metoda contabilă, aplicabilă dacă este dificil de estimat profitul anual

constant pe care l-ar aduce brevetul achiziţionatValoarea brevetului este dată de valoarea netă contabilă actualizată la inflaţie.

4) Mărci Metode de evaluare specifice: metoda bazată pe cost, aplicabilă în cazul mărcilor achiziţionate (al căror

cost de achiziţie este înregistrat în contabilitate ca şi cheltuieli activate) şi al creării imaginii de marcă (când valoarea mărcii este dată de totalul cheltuielilor necesare pentru introducerea sa pe piaţă)

Evaluarea se poate face pe baza costului istoric, care se obţine prin însumarea diferitelor costuri generate de investiţiile succesive care au vizat creşterea valorii mărcii, respectiv pe baza costului de înlocuire, care este dat de sumele care ar trebui alocate, la ora actuală, pentru a obţine o marcă echivalentă cu cea care face obiectul evaluării.

metoda bazată pe profit, aplicabilă mărcilor achiziţionate sau create care prin utilizare generează profit (s-a expus)

5) Programe informaticeMetode de evaluare specifice: metoda actualizării profitului (s-a expus) metoda comparaţiei de piaţă, care se bazează pe culegerea unor

informaţii credibile privind piaţa produselor software şi pe asimilarea produsului ce face obiectul evaluării cu produse similare create sau comercializate de către întreprinderi de profil străine sau autohtone

metoda evaluării dimensionale, prin care se urmăreşte determinarea costurilor şi eforturilor asociate acestora şi implicit a valorii produsului software

De regulă, efortul se estimează prin necesarul de resurse umane pentru fiecare fază de producţie, adică numărul de programatori pe lună sau pe an. Valorizarea efortului în resurse umane se face pe o perioadă de timp rezonabilă de creare a produsului şi este apoi influenţat cu un coeficient de repartizare a altor cheltuieli conexe producerii, cum sunt amortizarea echipamentelor, consumul de resurse materiale, servicii.

4

A.2.2. Imobilizări le corporale Acestea se mai numesc bunuri fizice sau tangibile şi din punct de vedere

contabil se împart în: terenuri şi amenajări la terenuri, construcţii; echipamente tehnologice (maşini, utilaje, instalaţii de lucru); aparate şi instalaţii de măsurare, control, reglare; mijloace de transport; animale şi plantaţii; mobilier, aparatură birotică, precum şi alte active corporale).

În ceea ce priveşte evaluarea imobilizărilor corporale se păstrează aceeaşi clasificare ca şi în contabilitate. Dintre grupele menţionate, cele care necesită cele mai multe corecţii (ca urmare a importanţei pentru activitatea întreprinderii, a vechimii sau a valorii) sunt terenurile, construcţiile şi echipamentele. Pentru acestea vor fi prezentate în continuare câteva metode de evaluare specifice, care să conducă la reflectarea valorii lor de piaţă sau a altei valori curente (valoare de utilizare).

1) TerenuriÎn cadrul terenurilor trebuie distinse:

a) terenuri fără construcţii, pentru care se pot aplica următoarele metode: metoda comparaţiei de piaţă

În acest caz se ţine seama de preţurile unor tranzacţii recente cu terenuri similare în ceea ce priveşte: localizarea, caracteristicile fizice, facilităţile urbanistice, riscul de expropriere, posibilităţile de construcţie.

metoda capitalizării rentei de bază Aceasta este o metodă de randament care presupune capitalizarea, la o rată

corespunzătoare, a beneficiului ce poate fi obţinut prin utilizarea terenului. Beneficiul specific terenului este renta curentă reprezentând suma plătită pentru dreptul de ocupare şi utilizare a terenului (chiria). Aceasta se culege de pe piaţă.

b) terenuri cu construcţii, pentru care se pot aplica următoarele metode: metoda proporţiei, potrivit căreia se stabileşte un raport între valoarea

terenului şi valoarea construcţiei de pe el (de exemplu 20-30% din valoarea construcţiei de pe teren)

metoda extracţiei, care presupune, odată cunoscut preţul de vânzare al proprietăţii imobiliare (teren inclus), că se poate determina valoarea terenului prin aplicarea unei abateri forfetare (de exemplu 15-30% din valoarea proprietăţii imobiliare, teren inclus).

2) Construcţii, pentru care se pot aplica următoarele metode: metoda costului de înlocuire net (valorii de reconstrucţie netă),

conform căreia valoarea rămasă actualizată a construcţiei = Valoarea de reconstrucţie (pe suprafaţa desfăşurată sau volumul total al construcţiei evaluate) x (1- Coeficient de depreciere) x (1- Coeficient de

neadecvare funcţională)Unde

Valoarea de reconstrucţie se poate determina pe baza costului unitar pentru clădiri similare sau pe baza unui cost unitar de barem corectat în funcţie de diferenţele de dimensiune, formă, finisaje, dotare cu instalaţii (metoda comparaţiilor unitare)

Coeficientul de depreciere este estimat în funcţie de uzura fizică şi deprecierea economică (externă) datorată evoluţiei cererii, utilizării altor construcţii în zonă, facilităţilor urbanistice, precum şi a altor factori.

5

Coeficientul de neadecvare funcţională este estimat ţinând seama de următorii factori: demodare, supradimensionare, neadecvarea instalaţiilor sau a echipamentelor aferente construcţiei.

metoda bazată pe costul istoric, conform căreia valoarea rămasă actualizată a construcţiei

= Valoare la data punerii în funcţiune (majorată cu eventualele modernizări) x Coeficient de actualizare x (1- Coeficient de depreciere) x

(1- Coeficient de neadecvare funcţională)Unde

Coeficientul de actualizare este stabilit în funcţie de evoluţia preţurilor la materialele de construcţie şi manopera specifică, în funcţie de deprecierea monetară şi/sau evoluţia raportului de schimb valutar.

3) Echipamente, maşini şi utilaje, pentru care se pot aplica următoarele metode:

metoda costului de înlocuire net, conform căreia valoarea rămasă actualizată a echipamentului

= Valoarea unui echipament nou similar * (1 - Coeficient de depreciere)Unde

Valoarea unui echipament nou similar se poate determina pe baza mai multor metode (a identificării, a asimilării, a corelării)

Coeficientul de depreciere se estimează ţinând cont de deprecierea: economică (vechimea, starea, costuri viitoare de utilizare), funcţională (adecvarea pentru utilizarea curentă şi de perspectivă), strategică (legată de o decizie strategică în privinţa afacerii), precum şi cea implicată de reglementările de mediu (care pot afecta utilizarea şi tehnologia existentă).

metoda bazată pe costul istoric, conform căreia valoarea rămasă actualizată a echipamentului= Valoare la data punerii în funcţiune (majorată cu eventualele

modernizări) x Coeficient de actualizare x (1- Coeficient de depreciere) x (1- Coeficient de neadecvare funcţională)

A.2.3. Imobilizări le financiare Sunt investiţii financiare realizate de întreprindere în vederea dezvoltării

externe. Se materializează în titluri de valoare achiziţionate şi în împrumuturi acordate altor întreprinderi, ambele categorii având scadenţa mai mare de un an.

În cazul evaluării imobilizărilor financiare şi stabilirii Activului net contabil corectat, se pot aplica corecţii unor titluri imobilizate şi/sau unor creanţe imobilizate.

1) Titluri de participare, în cadrul cărora trebuie să se facă distincţia între : participaţie semnificativă sau majoritară, când întreprinderea

emitentă, considerată filială, aparţine cu întreg patrimoniul său întreprinderii evaluate (cumpărătoare a titlurilor)

6

În acest caz nu avem de a face cu o evaluare de titluri, ci cu o evaluare a unei afaceri ca întreg.

participaţie minoritară, când titlurile în cauză se consideră în afara exploatării

În acest caz, aşa cum s-a mai arătat, titlurile sunt evaluate la valori de piaţă prin metode specifice (de exemplu se acceptă cotaţia bursieră a zilei – dacă titlurile sunt cotate, se aplică o metodă bursieră - ţinând seama de rentabilitatea, politica de dividende, factorii externi care influenţează activitatea emitentului sau se aplică o metodă de randament - capitalizarea dividendelor).

2) Creanţe imobilizate şi titluri imobilizate purtătoare de dobândăÎn cazul acestora intervin corecţii doar dacă rata dobânzii de primit în urma

investiţiei este mult mai mică decât a pieţii. Se procedează la actualizarea creanţei respective la o rată egală cu diferenţa dintre rata normală a pieţii şi rata practicată.

A.2.4. Activele circulante Această a doua grupă de activ a bilanţului contabil cuprinde: stocurile,

creanţele pe termen scurt, disponibilităţile băneşti şi elementele asimilate lor. Necesită mai puţine corecţii, în principal datorită vitezei lor mari de rotaţie care le menţine apropiate de valorile curente.

Activele circulante se evaluează astfel:1) Stocurile

materiile prime, materialele, mărfurile se evaluează la cursul zilei (dacă sunt cotate la burse de mărfuri), la preţul posibil de valorificare (livrare) diminuat cu cheltuielile accesorii de vânzare (transport, ambalare, comisioane)

produsele finite şi produsele în curs de execuţie se evaluează la cost de producţie în funcţie de gradul de finisare apreciat de evaluator

2) Creanţele se actualizează creanţele exprimate în devize se constituie sau se corectează provizioanele în funcţie de riscurile

previzibile legate de clienţi

3) Disponibilităţile băneşti şi elementele asimilate comportă actualizare în cazul în care sunt exprimate în devize

A.2.5. Activele de regularizare şi primele de rambursare a obligaţiunilorElementele cuprinse în aceste două ultime grupe de activ ale bilanţului

contabil (conform Legii Contabilităţii nr. 82/1991) sunt rezultatul aplicării principiilor contabile, neavând valoare economică. În consecinţă, aceste elemente de activ sunt considerate nonvalori şi nu se iau în calculul Activului net contabil corectat.

B. CORECŢIILE PASIVELOR

Acestea se referă atât la unele capitaluri proprii şi la pasivele asimilate lor (provizioane pentru riscuri şi cheltuieli), cât şi la datoriile propriu-zise şi la pasivele de regularizare.

7

Astfel, elementele de pasiv care suferă corecţii sunt :1) subvenţiile pentru investiţii şi provizioanele reglementate, care se

diminuează cu impozitul latent pe care îl conţin2) provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli, care se pot constitui în

momentul evaluării dacă există procese în curs sau previzibile sau se anulează provizioanele constituite deja şi considerate nejustificate

3) creditele pe termen lung cu dobândă preferenţială, care se decotează prin actualizarea la o dobândă egală cu diferenţa dintre dobânda pieţii şi dobânda practicată

4) alte datorii, care se majorează cu impozitul latent aferent plusvalorii care s-ar obţine din vânzarea activelor (în acest caz activele sunt evidenţiate la valoarea de piaţă, exclusiv impozitul aferent).

5) pasivele de regularizare, care nu se iau în considerare din motivele arătate la tratarea activelor de regularizare

Tema 2: Activul net de lichidare

Această valoare patrimonială, aferentă afacerii luate ca întreg se determină atunci când se consideră că întreprinderea îşi va încheia activitatea.

În acest caz baza de evaluare a activelor, prevăzută în standardele de evaluare, este valoarea de lichidare.

Conceptul de valoare de lichidare trebuie nuanţat în funcţie de modul de încetare a activităţii întreprinderii şi anume lichidare progresivă sau lichidare imediată.

Lichidarea progresivă apare în cazul încetării activităţii în mod voit sau ca urmare a încălcării unor prevederi legale. Legea societăţilor comerciale nr. 31/1990 republicată arată că încetarea activităţii întreprinderii urmată de o lichidare progresivă are loc în următoarele situaţii: ajungerea la scadenţă a duratei de funcţionare, dizolvarea anticipată hotărâtă de acţionari sau tribunal, realizarea sau incapacitatea realizării obiectului de activitate, anularea contractului de societate, reducerea numărului asociaţilor sau a acţionarilor sub numărul prevăzut prin lege sau din alte cauze prevăzute în statut.

Acest tip de lichidare mai este denumit ordonat, pentru că se face într-o perioadă de timp rezonabilă pentru a obţine cel mai bun preţ pe active, care sunt vândute pentru a se acoperi datoriile întreprinderii şi pentru a se distribui activul net rămas între acţionari sau asociaţi. În acest caz se utilizează valoarea lichidativă atribuibilă activelor.

Lichidarea imediată reprezintă o lichidare judiciară datorată încetării plăţilor întreprinderii şi intrării în stare de faliment. Sub aspect legislativ, incapacitatea de plată şi procedura falimentului sunt prevăzute în Ordonanţa Guvernului nr.23/1993, respectiv Legea nr.64/1995 privind procedura reorganizării şi lichidării judiciare.

Lichidarea imediată (judiciară, forţată) şi valoarea care îi corespunde este tratată în standardele de evaluare, unde se mai întâlneşte şi denumirea de valoare de vânzare forţată.

În cele două cazuri de lichidare a afacerii, valoarea patrimonială atribuibilă acesteia se determină sub forma unui activ net obţinut ca diferenţă între active

8

(evaluate la valori lichidative sau de lichidare) şi datorii (cele din bilanţ, eventual majorate cu datoriile specifice lichidării).

În cazul lichidării progresive, activul net de lichidare se obţine astfel:

Activ net de lichidare = Active evaluate la valori lichidative – Datorii la valoare contabilă

În cazul lichidării imediate, activul net de lichidare se determină pe baza formulei:

Activ net de lichidare = Active evaluate la valori de lichidare – Datorii bilanţiere – Datorii

suplimentare apărute în urma elaborării bilanţului de lichidare - Costurile lichidării

Datoriile suplimentare apărute în urma elaborării bilanţului de lichidare sunt în principal de natură fiscală.

Câteva exemple privind costurile lichidării ar fi: cheltuieli de funcţionare pe perioada lichidării, indemnizaţii de concediere a personalului, penalităţi de rambursare anticipată a împrumuturilor sau de rupere a contractelor de închiriere, onorariile lichidatorilor, publicitate, conservarea activelor, comisioane de vânzare.

În ceea ce priveşte evaluarea activelor la valori de lichidare, prezintă particularităţi următoarele:

Proprietăţile imobiliare pot fi evaluate la valoarea recuperabilă care este valoarea unei proprietăţi fără teren, vândută ca materiale recuperabile şi nu pentru utilizare în continuare, fără modernizări sau reparaţii.

Dacă se utilizează o altă valoare, mai puţin penalizatoare, aceasta va fi influenţată de următorii factori: raritatea activului, lipsa pieselor de schimb, utilizare specializată, spaţii în surplus, amplasare necorespunzătoare, elemente tehnice necorespunzătoare, alţi factori.

Titlurile de participare se evaluează la un preţ probabil de negociere care poate fi inferior valorii lor de utilitate.

În cazul stocurilor, valorile de lichidare mai pot fi cunoscute prin preţurile oferite de furnizorii iniţiali, care doresc să le răscumpere (desigur la valori mai mici decât cele de piaţă).

Stocurile foarte depreciate pot fi evaluate la valoarea de casare (dezmembrare). O parte din creanţe nu vor mai fi încasate, caz în care are loc trecerea lor

pe cheltuieli, operaţie care va influenţa bilanţul de lichidare. Alte creanţe vor fi încasate la o valoare mai mică decât cea contabilă, situaţie

care cere penalizarea valorii de încasat înregistrată în contabilitate.În plus, se va calcula un cost de colectare a creanţelor, apreciat la 5-10% din

valoarea lor. Acesta va diminua valoarea crenaţelor sau va fi considerat un cost al lichidării.

Creanţele exprimate în devize se actualizează la cursul de la data întocmirii bilanţului de lichidare (dacă se suprapune cu data evaluării).

Titlurile de plasament se evaluează la cursul bursier, dacă sunt cotate, sau la valoarea probabilă de negociere dacă sunt necotate.

Datoriile exprimate în devize sunt actualizate la cursul de la data întocmirii bilanţului de lichidare (dacă se suprapune cu data evaluării).

9

Curs 3

Goodwill-ul – expresie a valorii activelor intangibile

Tema 1 Prezentarea conceptului

Tema 2 Metode de evaluare

10

Tema 1: Prezentarea conceptului

Evaluarea afacerii se poate realiza pe baza a trei abordări : în funcţie de active, de randament, de comparaţii cu piaţa. Dacă se utilizează ultimele două abordări, se poate obţine direct valoarea globală a afacerii şi se poate considera că s-a ţinut cont de toate elementele care o definesc. Aceasta pentru că randamentul afacerii, cuantificat prin metode specifice, sau recunoaşterea de către piaţă a unei anumite valori a afacerii evaluate, sunt consecinţa tuturor aspectelor legate de clientelă, de o tehnologie de fabricaţie adaptată, de natura finanţării, de calificarea şi eficienţa muncii personalului.

Dacă se apelează la metode de evaluare bazate pe active, evaluarea nu este completă datorită faptului că nu s-a luat în considerare goodwill-ul. În atare situaţie, valoarea globală a afacerii se determină prin însumarea unei valori patrimoniale care să reflecte capitalurile investite în respectiva afacere şi a goodwill-ului.

Definirea conceptuluiUna dintre prezentările regăsite mai frecvent în literatura de specialitate este

următoarea: un activ necorporal care reprezintă valoarea forţei specifice a întreprinderii, de exemplu, legăturile comerciale şi renumele. În aceeaşi lucrare se mai precizează că goodwill-ul apare înregistrat în contabilitate (bilanţ) când o întreprindere cumpără o altă întreprindere la un preţ mai mare decât valoarea contabilă a celei din urmă.

Goodwill-ul reprezintă un activ intangibil care poate majora semnificativ valoarea celorlalte active ale afacerii, creat prin abilitatea întreprinderii de a-şi gestiona mijloacele de producţie (producerea şi comercializarea produselor). Această abilitate conferă superioritate în raport cu sectorul de activitate al întreprinderii şi în acelaşi timp este recunoscută de respectiva piaţă.

Clarificarea terminologiei specificeÎn terminologia franceză goodwill-ul este denumit fond comercial. Legat de

cele două denumiri se impun două precizări 12:a) Aceeaşi denumire corespunde unei imobilizări necorporale înregistrate în

contabilitate şi anume fondul comercial, prezentat drept o parte a fondului de comerţ care nu face obiectul unei evaluări şi contabilizări separate în bilanţ.

Fondul comercial înregistrat în contabilitate diferă de fondul comercial care face obiectul evaluării economice (goodwill) astfel:

din punct de vedere contabil, valoarea fondului comercial se determină doar în cazul cumpărării întreprinderii, printr-o metodă indirectă şi după încheierea operaţiei

din punct de vedere economic, valoarea fondului comercial (goodwill-ului) se determină anticipat unor operaţii de vânzare-cumpărare sau altor operaţii care cer evaluarea afacerii, de regulă prin metode directe

b) Fondul comercial nu trebuie să se confunde cu fondul de comerţ, a cărui componentă este în cazul întreprinderilor de comerţ cu amănuntul.Pentru o astfel de întreprindere, fondul de comerţ reprezintă o universalitate

care regrupează ansamblul elementelor corporale şi necorporale reunite în vederea exercitării unei activităţi comerciale.

11

Distincţia dintre goodwill şi alte active intangibile ale afaceriiÎn general, activele intangibile reprezintă elemente nemateriale (investiţii)

care: nu pot fi percepute prin atingere pot sau nu să fie înregistrate în contabilitatea întreprinderii contribuie la menţinerea şi dezvoltarea activităţii întreprinderii

Diferenţele dintre goodwill şi activele intangibile identificabile constau în următoarele:

a) goodwill-ul este un rezultat global al unor cheltuieli trecute care nu pot fi identificate în prezent şi care aduc profit în timp, odată cu efectuarea unor operaţii cu scop patrimonial: vânzări, fuziuni, lichidări. Din acest motiv goodwill-ul nu este înregistrat în patrimoniul întreprinderii decât în momentul achiziţiei (donaţiei) şi nu al creării

b) activele intangibile identificabile sunt investiţii individualizate care vor aduce profit în viitorul apropiat. De regulă pot fi evaluate distinct în momentul efectuării investiţiei.Evaluarea distinctă a unui activ intangibil este legată de posibilitatea estimării

efectului economic pe care îl generează şi a duratei sale de viaţă. Prin efect economic se înţelege profitul economic măsurabil fie prin creşterea veniturilor întreprinderii, fie prin diminuarea cheltuielilor. Durata de viaţă se estimează în funcţie de natura activelor intangibile: durata de protecţie legală, durata contractuală, durata de viaţă normată contabil, durata de viaţă economică (în care activul generează profit).

Tema 2: Metode de evaluare a goodwill-lui

Determinarea superprofitului Evaluarea goodwill-ului porneşte de la cuantificarea superprofitului pe care îl

poate genera o afacere. Acesta reprezintă capacitatea întreprinderii de a genera un profit superior sectorului de activitate căruia îi aparţine.

Se presupune că nu există superprofit - şi deci goodwill – decât dacă rentabilitatea capitalurilor investite în întreprindere este mai mare decât cea care s-ar obţine plasând pe piaţă aceleaşi capitaluri.

Sp=RCI−CCI=RCI−i×CI

unde Sp – superprofitRCI – rentabilitatea capitalurilor investiteCCI – costul capitalurilor investiteCI – capitaluri investitei – rata de rentabilitate a pieţii

Problema care trebuie rezolvată mai departe este definirea conţinutului sau modului de calcul a celor doi termeni ai formulei.

Rentabilitatea capitalurilor investite în întreprindere, RCI, îmbracă forma beneficiilor aşteptate din afacerea evaluată. Se pot utiliza:

- rezultatul curent- rezultatul net contabil influenţat cu amortizarea economic

12

- profitul (rezultatul) operaţional (de exploatare) după impozitare. Acesta este inclus într-o formulă de determinare a superprofitului şi de aici a valorii afacerii. Modelul de evaluare, denumit VEA (valoare economică adăugată), este prezentat în lucrarea economistului american G.B. Stewart .

În ceea ce priveşte costul capitalurilor investite, CCI, este dat, pe de o parte, de mărimea capitalurilor investite, iar pe de altă parte, de rentabilitatea pieţii unde acestea s-ar fi putut fructifica dacă nu ar fi fost investite în acea afacere.

Accepţiuni privind capitalurile investite, CI:- activele identificabile evaluate la valoarea de piaţă- activul net contabil corectat- activele imobilizate şi din nevoia de fond de rulment, evaluate la valori nete

(după deducerea amortizărilor şi provizioanelor pentru depreciere) sau la valori brute. Acelaşi conţinut îl au capitalurile investite din formula VEA (valorea economică adăugată).

Odată aleasă forma pe care să o îmbrace capitalurile investite, va trebui să se opteze pentru o anumită formă a ratei rentabilităţii, i, care să se aplice capitalurilor investite, sugerând astfel costul lor de oportunitate. Rata de rentabilitate poate fi reprezentată de: rata medie a dobânzii bancare, rata dobânzii la creditele pe termen mediu, rata dobânzii la plasamentele fără risc. În formula VEA se utilizează costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) (al capitalurilor proprii, respectiv al creditelor) determinat ca o medie ponderată, aşa cum se va vedea în unitatea de curs următoare.

Formula de determinare a VEA este:

VEA=POnet−CMPC×CI=CI×( ROIC−CMPC )

undeVEA – valoare economică adăugatăPOnet – profit operaţional după impozitareCMPC – costul mediu ponderat al capitaluluiCI - capitaluri investite sub forma activelor imobilizate şi a nevoii de fond de rulmentROIC – rata de rentabilitate a capitalurilor investite

Formula generală de determinare a superprofitului este:

Sp=PC−i×Re sunde

Sp – superprofitPC – profit curenti – rata de rentabilitate a pieţiiRes – resurse aduse în întreprindere

Prezentarea metodelor de evaluare semnificativea) metoda capitalizării superprofituluiSe consideră că superprofitul va fi constant şi se va obţine pe un orizont de

prognoză infinit.Goodwill-ul reprezintă suma superprofitului actualizat la infinit:

13

GW=S p

r=( RC−i×Re s )¿ r ¿

¿¿

under – rata de actualizare (va fi prezentată în capitolul următor Valori de randament)

b)metoda rentei goodwill-uluiSe presupune că orizontul de prognoză este finit.Goodwill-ul se determină prin actualizarea unei rente (superprofitul constant)

pe un orizont de prognoză finit de n ani:

GW=∑t=1

nSp

(1+r )t=∑

t=1

n ( RC−i×Re s )(1+r )t

=( RC−i×Re s ) 1−(1+r )−n

r

Odată determinat goodwill-ul, valoarea afacerii este dată de valoarea patrimonială (să presupunem activul net contabil - ANC) la care se adaugă goodwill-ul:

Vafacere = ANC +GW

Semnificaţia formulei este următoarea: valoarea capitalurilor investite de proprietarii afacerii (sugerate prin ANC) este majorată cu o valoare suplimentară ca urmare a eficienţei utilizării lor, eficienţă ale cărei rezultate sunt recunoscute de piaţă.

Rezumatul modulului 2: Estimarea valorii afacerii prin metode bazate pe active

Modulul prezintă una dintre abordările specifice evaluării afacerilor: abordarea bazată pe active. Conform acesteia, o afacere are valoare prin intermediul activelor din care se compune patrimoniul său, atât cele evidenţiate în contabilitate, cât şi cele care nu au putut fi evaluate din punct de vedere contabil, astfel încât să fie prezentate în situaţiile financiare ale întreprinderii. Dacă se bazează doar pe activele înregistrate în contabilitate, metodele de evaluare a afacerii sunt denumite metode patrimoniale. Dacă se are în vedere şi suma de active intangibile care nu pot fi evaluate distinct, prin metode directe, se discută despre goodwill care, alăturat valorii patrimoniale amintite anterior, conduce la determinarea valorii globale a afacerii.

Se detaliază etapele de obţinere a valorilor patrimoniale semnificative utilizate în practica evaluării: activ net contabil, activ net contabil corectat şi activ net de lichidare. Cea mai importantă valoare patrimonială determinaată în ipoteza continuităţii activităţii întreprinderii este activul net contabil corectat. Pentru a-l obţine, valorile contabile ale activelor patrimoniale sunt corectate pentru a fi transformate în valori de piaţă sau valori de utilizare.

Goodwill-ul, ca expresie a valorii activelor intangibile neidentificabile distinct, se obţine prin metode specifice, bazate pe superprofitul generat de afacere în raport cu afacerile concurente sau cu rentabilitatea unor investiţii alternative, estimat pe un orizont finit sau infinit de timp.

14

Teste de autoevaluare pentru modulul 2

A. Teste grilă

Indicaţi varianta (variantele) corecte:1.Pentru evaluarea construcţiilor se pot utiliza următoarele metode:a) aplicarea unui procent de aproximativ 70-80% din

valoarea terenului pe care sunt construiteb) pe baza valorii de intrare în patrimoniu, căreia i se

aplică un coeficient de actualizare şi un coeficient de depreciere

c) pe baza costului de înlocuire = valoarea de reconstrucţie pe m2 x nr. de m2 ai construcţiei vechi x (1-Coeficient de depreciere) x (1-Coeficient de neadecvare funcţională)

2.ANCC se determină astfel:a) Total active corectate – Total datorii pe termen

mediu corectate;b) Total active reevaluate – Total datorii;c) ANC ± Corecţii active ± Corecţii datorii;d) Active corectate – Datorii corectate.

3.În situaţia calculării ANCC, impozitele latente se determină pentru:a) plusvaloarea aferentă vânzării (eventuale) a activelorb) subvenţii pentru investiţii şi provizioane

reglementate (fostele)c) provizioane pentru depreciere considerate resurse de

finanţare proprii

4.Valoarea lichidativă (activul net de lichidare în cazul lichidării progresive) se determină astfel:a) total active corectate (la preţuri de tranzacţie

normale, uneori mai mici decat valorile contabile) – total datorii la valoarea contabilă

b) total active corectate (la preţuri de tranzacţie normale) – total datorii corectate

c) total active corectate (la preţuri diminuate datorită lichidării) – total datorii la valoarea contabilă - datorii legate de lichidare

5.Corecţiile aplicate activului circulant în vederea derminării ANCC pot fi:

a) produsele in curs de executie sunt evaluate la preţul de vânzare, inclusiv cheltuielile accesorii de vânzare

b) se constituie provizioane pentru clienţi şi alte active circulante, ţinând cont de riscurile probabile

c) materiile prime se evaluează întotdeauna la valoarea contabilă, indiferent de metoda de evaluare contabilă aplicată (FIFO, LIFO, CMP)

6.Care din afirmaţiile de mai jos sunt adevărate?a) Superprofitul = ANC – RNC;b) Superprofitul = Rezultat curent – Rata de

rentabilitate a pieţei x Resurse aduse în întreprindere;

c) VEA = Profit operaţional net – CMPC x Active imobilizate;

d) Superprofitul apare atunci când rentabilitatea capitalurilor investite este mai mare decât cea care s-ar obţine plasând pe piaţă aceleaşi capitaluri.

7.Printre elementele intangibile care compun goodwill-ul se numără:a) superioritatea produselorb) programe informaticec) licenţed) reputaţia firmeie) competenţa managerială

8.Printre caracteristicile activelor intangibile se numără:a) au o valoare globală inferioară valorii

patrimoniale a afaceriib) reflectă o insuficienţă de rentabilitate a

întreprinderii generată de riscul specific sectorului său de activitate

c) nu pot fi percepute prin atingered) contribuie la menţinerea sau dezvoltarea activităţii

întreprinderii

9.Printre caracteristicile activelor intangibile se numără:a) au o valoare globală inferioară valorii

patrimoniale a afaceriib) reflectă o insuficienţă de rentabilitate a

întreprinderii generată de riscul specific sectorului său de activitate

c) nu pot fi percepute prin atingered) contribuie la menţinerea sau dezvoltarea activităţii

întreprinderii

10.Uzura scriptică a bunurilor de natura mijloacelor fixe nu poate fi acceptată în cazul unei evaluări economice din următoarele considerente:

a) nu reflectă condiţiile de lucru (numărul de schimburi)

b) nu reflectă modul de întreţinere a bunuluic) nu este întotdeauna deductibilă fiscald) nu este întotdeauna actualizată în cazul

reevaluării bunurilor

15

B. Studii de cazStudiu de caz 1: Metode patrimoniale de estimare a valorii afaceriiSocietatea X si-a constituit un patrimoniu compus in principal din participatii

minoritare in afaceri industriale si comerciale. Bilantul sau se prezinta astfel la sfarsitul exercitiului N:

ACTIV PASIVImob corporale nete 5 Capitaluri proprii 112Imob financiare 120 Datorii financiare 25TOTAL 137 TOTAL 137

Imobilizarile corporale ale afacerii sunt constituite in principal din mobilier de birou pe care il utilizeaza pentru propriile nevoi si care are o valoare de piata estimata la 11 milioane UM. Imobilizarile financiare cuprind portofoliul de participatii minoritare care includ doua categorii distincte:

- titluri ale societatile necotate pentru o valoare neta contabila de 88 milioane UM care genereaza, in opinia managerilor, plusvalori potentiale brute de 15 milioane UM

- titluri ale societatilor cotate a caror valoare bursiera reprezinta, pentru partea detinuta de societatea X, 50 milioane UM

Societatea are, ca urmare a unor pierderi suportate in cursul ultimului exercitiu, un rezultat reportat negativ de 15 milioane UM. Aceste pierderi se vor recupera in urmatorii 5 ani, perioada in care se va determina o economie de impozit pe profit. Impozitul pe profit este de 40%, cel aferent plusvalorilor activelor de 28%. Rentabilitatea capitalurilor proprii asteptata de piata pentru acest tip de afacere este de 10%.

Sa se determine activul net contabil corectat.

Studiu de caz 2: Metode de evaluare a goodwill-uluiSocietatea X prezinta caracteristicile urmatoare:

- capitaluri investite (CI) 1000 milioane UM- rentabilitate minima ceruta de la CI pe piata (CMPC) 7,5%- rentabilitate asteptata (previzionala) a CI in afacere10%- rata de crestere prevazuta 0

a)sa se calculeze goodwill-ul (GW) societatii tinand seama de previziunib)sa se calculeze acelasi GW in ipoteza unei cresteri de 5% timp de 10 ani

Bibliografie pentru modulul 2

1.Bătrâncea I. şi colectiv, Analiza diagnostic şi evaluarea societăţilor comerciale, Ed. Dacia, Cluj-Napoca, 1998, pag. 127-144

2.Crivii A., Vascu A., Evaluarea întreprinderilor – curs, ed. a V-a, ANEVAR, 1999, pag. 93-127

3.Deaconu A., Evaluarea afacerilor, Ed. Intelcredo, Deva, 2002, pag. 49-974.Işfănescu A. şi colectiv, Evaluarea întreprinderii, Ed. Tribuna Economică,

Bucureşti, 1999, pag.107-1765.Stan S., Evaluarea întreprinderilor – metode şi uzanţe, Ed. Teora, Bucureşti,

1996, 12-256.Toma M., Chivulescu M., Ghid pentru diagnostic şi evaluare a

întreprinderii, ed. de CECCAR, Bucureşti, 1994, pag. 105-136, 144-153

16

*** Legea Contabilităţii nr. 82/1991 republicată în MO nr. 629 din 27 august 2002

MODULUL 3

ESTIMAREA VALORII AFACERII PRIN METODE BAZATE PE

RANDAMENT

17

18

Concepte de bază: actualizare, previziune, randament, cash-flow, beneficiu, orizont de prognoză, dividend, capitaluri proprii, datorii, costul capitalurilor

Obiective: modulul este structurat în patru unităţi de curs. Prima expune procedeele specifice obţinerii valorilor de randament. Următoarele două prezintă metodologia clasică de obţinere a valorii de ansamblu a afacerii sau doar a capitalurilor proprii (după cum evaluarea este cerută de acţionarii majoritari sau de un potenţial cumpărător al afacerii interesat de toate activele exploatate de aceasta, independent de structura de finanţare). Ultima unitate de curs indică etapele specifice aplicării unor metode bazate pe randament dar în acelaşi timp şi pe informaţii de piaţă comparative. Tot aici sunt expuse consideraţii finale privind evaluarea, adică anumite ajustări care se pot aplica valorilor determinate după metodologia prezentată până în acest punct.

Recomandări privind studiul modulului: este necesar să se acorde o atenţie specială acestui modul, având în vedere că metodele expuse sunt cele mai utilizate în practica actuală. Este recomandabil să se consulte întreaga bibliografie menţionată, care să ajute la înţelegerea diferitelor modalităţi de estimare cerute de temă: a rezultatelor (cash-flow-uri, beneficii), a orizontului de prognoză, a valorii reziduale, a ratei de actualizare/capitalizare.

Rezultate aşteptate:- însuşirea procedeelor specifice acestor metode: previziunea,

actualizarea- reţinerea elementelor definitorii ale oricărui cash-flow- realizarea distinccţiei între: capitalizare şi actualizare, între

valori ale entităţii şi valori ale capitalurilor proprii, între cash-flow şi beneficiu

- înţelegerea logicii formulelor de calcul şi recunoaşterea celei

19

Valorile de randament deriva din analiza cash-flow-ului actualizat sau din capitalizarea rezultatelor care reflecta cifra de afaceri si eventualele datorii viitoare conditionate. Valoarea calculata in acest mod include contributia terenului, cladirilor, masinilor, echipamentelor, goodwill-ului si a altor active intangibile

Curs 1

Valori de randament: semnificaţie şi modalităţi de determinare

Tema 1 Previziunea

Tema 2 Actualizarea

20

Tema 1: Previziunea – procedeu utilizat pentru determinarea valorilor de randament

Într-o prima abordare, esenta previziunilor o constituie cresterea asteptata a rezultatelor afacerii.

Orice previziune se bazeaza pe date istorice. Acestea sunt furnizate de situatiile financiare.

Previziunile presupun in primul rând stabilirea unor ipoteze legate de evolutia:- activitatii specifice afacerii evaluate, cum sunt: structura de finantare,

strategii de activitate care sa influenteze nivelul activitatii, structura ofertei, numarul si cheltuielile legate de personal (exclusiv schimbarile majore), politica de investitii si altele

- unor indicatori sectoriali, cum sunt: rata de crestere a sectorului specific intreprinderii, rate de rentabilitate a investitiilor alternative, concurenta sectoriala

- unor indicatori macroeconomici, cum sunt: rata inflatiei, raportul de schimb valutar, rata medie a dobânzii

Toate aceste elemente pentru care se estimeaza evolutia au fost tratate in prealabil in cadrul diagnosticului macroeconomic si microeconomic al afacerii. Concluziile diagnosticului, sintetizate cu ajutorul analizei SWOT, au relevat influenta factorilor externi macroeconomici si sectoriali (sub forma oportunitatilor si riscurilor), respectiv a factorilor interni (sub forma punctelor forte si slabe).

Într-o a doua abordare, esenta previziunilor este evaluarea pozitiei strategice a intreprinderii. Se incearca determinarea, prin tehnici specifice de analiza, a potentialului de crestere si a capacitatii intreprinderii de a genera rentabilitate in raport cu costul capitalurilor investite. Pentru ca rentabilitatea sa fie superioara costului capitalurilor investite de actionari si creditori, intreprinderea trebuie:

- sa aduca mai multa valoare de la clienti decât concurenta, prin combinarea pretului cu atributele produselor (de exemplu, viteza de rotatie mai mare, crearea unor relatii speciale cu clientii)

- sa aiba costuri mai mici decât concurenta- sa utilizeze mai productiv capitalul

În ceea ce priveste metodele de previziune valabile in cazul evaluarii afacerii, acestea se pot imparti in:

metode bazate pe calcule analitice, caz in care fiecare venit, cheltuiala sau element patrimonial care intra in componenta rezultatului (cash-flow-ului) de estimat vor fi previzionate

metode bazate pe calcule sintetice, când cash-flow-ul se estimeaza in functie de evolutia previzibila a indicatorilor de activitate si de rentabilitate ai intreprinderii si ai sectorului caruia ii apartine: rentabilitatea capitalurilor investite, rata investitiilor, rata medie de crestere a afacerii (a veniturilor, a profiturilor) sau a sectorului sau de activitate

Rentabilitatea capitalurilor investite (ROIC) =Profitul din exploatare net de impozit / Capitaluri investite x 100

Capitaluri investite = Active imobilizate nete + Nevoia de fond de rulment neta

21

Rata investitiilor (Ri) = Investitii nete (Cresterea activelor imobilizate nete +

Variatia nevoii de fond de rulment neta)/ Profitul din exploatare net de impozit x 100

Rata de crestere a afacerii (Rc) = Rentabilitatea capitalurilor investite x Rata investitiilor x 100

Tema 2: Actualizarea - procedeu utilizat pentru determinarea valorilor de randament

Factorii determinanti ai actualizarii sunt riscul aferent rezultatelor (valorilor) care se actualizeaza si pierderea de oportunitate legata de investitiile alternative ale aceluiasi rezultat (valoare).

Un rezultat sau o valoare careia i se aplica procedeul actualizarii devine valoare actualizata.

Pentru a actualiza o suma viitoare inseamna a-i aplica un factor de actualizare de forma 1/(1+d) n. Rata de fructificare (rentabilitate) a capitalurilor (care de multe ori se culege de pe piata financiara, imbracând forma dobânzii) inclusa in factorul de actualizare penalizeaza sumele ce se vor obtine in viitor, pentru ca, independent de inflatie, acestea valoreaza mai putin astazi ca urmare a riscurilor ce pot interveni in viitor, precum si a pierderii oportunitatii de a investi aceeasi suma azi, pe o alta piata, la rentabilitatea dorita, d.

Rata de actualizare

Reprezinta rata de rentabilitate asteptata de un investitor pentru investitia facuta in afacerea evaluata. Acesta asteapta o rata cu atât mai mare cu cât riscul inerent investitiei este mai mare. Este vorba de riscul economic (de activitate), respectiv de riscul financiar.

Rata de actualizare poate fi perceputa: fie ca si un cost al banilor sau al capitalurilor investite pentru a obtine

incasari sau profituri viitoare fie ca si un cost de oportunitate cu care trebuie penalizate incasarile

viitoare in urma investitiei in intreprinderea care le-a produs, pentru ca s-a optat pentru acest tip de investitie si nu pentru altul, care ar fi putut fructifica in alt mod acelasi capital disponibil, la acelasi nivel al riscului

O prima acceptiune a ratei de actualizare este costul capitalurilor investite , influentat de doua variabile: structura de finantare si costul capitalului. Se obtine astfel costul mediu ponderat al capitalului.

Costul mediu ponderat se calculeaza prin ponderarea costurilor resurselor investite de catre actionari si creditori.

Costul capitalurilor proprii (capitalurile aduse de actionari) reprezinta rata de rentabilitate ceruta de actionari pentru riscul asumat prin investitia facuta in afacere (rentabilitatea ceruta pentru a se compensa riscul afacerii). Precizam ca este vorba intr-o prima faza de riscul de exploatare, specific afacerii. Într-o a doua faza, daca intreprinderea este indatorata, riscul afacerii este majorat cu o prima de risc financiar (PRF) determinata astfel:

22

PRF=(1−ip )×(Ccp−c )× DCP

undeip - cota de impozit pe profitCcp – costul capitalurilor proprii (care tine seama doar de riscul de

exploatare)c – costul datoriilor sub forma dobânziiD – datoriiCP – capitaluri proprii

Diferenta (Ccp - c) reprezinta costul nepreluat de creditori si trecut actionarilor, stabilit in raport cu structura de finantare.

Costul capitalurilor proprii se determina prin diverse metode, majoritatea facând referire la piata de capital, printre care se numără următoarele două:

1) se tine seama de: rata de distributie a dividendelor din profitul net care se noteaza cu d, de profitul net care se noteaza cu P, de dividendul pe actiune care se noteaza cu D, de cursul bursier al actiunii care se noteaza cu B si de marimea capitalurilor proprii care se noteaza cu CP

Formula de determinare a costului capitalurilor proprii Ccp, este:

Ccp=DB

+(1−d )×P

CP

unde D=P×d

Formula generala, admitând ca rata de rentabilitate r reprezinta costul capitalurilor proprii, se transforma in:

Ccp=DB

+g

2) o a doua modalitate de determinare a costului capitalurilor proprii este realizata prin intermediul modelului CAPM (Capital Asset Pricing Model) denumit in Franta modelul MEDAF (Modelul echilibrului activelor financiare).

Fundamentul modelului il constituie corelatia, demonstrata de diverse studii, dintre rata de rentabilitate a actiunii unei intreprinderi cotate si ratele medii de rentabilitate ale pietei. Astfel, rata de rentabilitate sperata a unui activ supus riscului este data de suma ratei de plasament fara risc si a unei prime de risc. Prima de risc reprezinta diferenta dintre rata de rentabilitate sperata a pietei si rata de plasament fara risc si aceasta este multiplicata cu un coeficient , denumit coeficient de volatilitate a actiunii. Coeficientul este o caracteristica bursiera a intreprinderii.

Respectiva corelatie se scrie:

k j=k F+(k M−k F )×β j

underj - rata de rentabilitate sperata a actiunii jrF - rata de plasament fara risc a pietei (Risk Free Interest Rate)rM - rata de rentabilitate sperata a pietei

23

(rM - rF) – prima de risc a pietei pentru actiunea j; rF < rM

j - coeficient de volatilitate a actiunii j sau coeficientul de risc al intreprinderii (Comparing Risk Index: Beta)

β j=ρ jM σ j σM

σ M2

undejMjM - covarianta rentabilitatii actiunii si a rentabilitatii pietei

M2 - varianta rentabilitatii pietei

Daca rata de rentabilitate a actiunilor intreprinderii cotate este considerata costul capitalurilor proprii, acesta se determina:

Ccp=R p+β×P punde

Rp – rata de rentabilitate fara risc a pieteiPp – prima de risc a pietei

Costul datoriilor, care se noteaza cu Cd, se determina dupa impozitare (ca

urmare a economiei de impozit pe care o induc cheltuielile cu dobânzile, daca sunt deductibile fiscal, in raport cu capitalurile proprii al caror cost nu are acelasi efect) si este influentat de rata dobânzii pentru datoriile contractate de intreprindere (obligatiuni, credite) care se noteaza cu c si cota de impozit pe profit care se noteaza cu ip. Costul datoriilor se determina prin urmatoarea formula:

Cd=c×(1−ip )

În general, rata de actualizare pentru credite (costul datoriilor) se determina la nivelul ratei curente a pietei pentru datoriile cu acelasi grad de risc si cu termene de exigibilitate comparabile.

În final, costul mediu ponderat al capitalului, care se noteaza cu CMPC, se determina astfel:

CMPC=k1×Ccp+k 2×Cd (1)unde

k1 - ponderea capitalurilor proprii in totalul capitalurilor utilizatek2 - ponderea datoriilor in totalul capitalurilor utilizateCCp – costul capitalurilor proprii care tine seama doar de riscul de

exploatare

Daca se tine seama ca intreprinderea este indatorata (costul capitalurilor proprii fiind majorat cu prima de risc financiar) si se doreste punerea in evidenta a economiei de impozit indusa de cheltuielile cu dobânda, formula (1) devine:

CMPC=k1×Ccp

¿+k2×(1−ip)×c(2)

24

undeCcp

* - costul capitalurilor proprii majorat cu prima de risc financiarCcp

* = Ccp + PRFc - rata dobânzii care reflecta in aceasta formula costul datoriilor inainte de

reflectarea economiei de impozit

O a doua acceptiune a ratei de actualizare este cea conform careia aceasta se determina la nivelul ratei de rentabilitate a investitiilor alternative pe care le ofera piata.

Respectiva rata de rentabilitate va fi o rata pura, fara risc, care va fi denumita in continuare rata neutra. În vederea stabilirii ratei de actualizare, rata neutra va fi majorata cu o prima de risc specifica afacerii evaluate. O alta componenta a ratei de actualizare poate fi rata inflatiei.

Rata neutraPentru alegerea ratei neutre, evaluatorul are la dispozitie mai multe variante:- rata dobânzii la obligatiunile pe termen lung din sectorul public, cel mai

adesea la obligatiunile de stat, considerate a fi cele mai sigure sau fara riscuri, având in vedere ca intotdeauna cel mai bun garant este statul

- rata dobânzii la obligatiunile din sectorul privat (in special corporatii multinationale)

- rentabilitatea medie a plasamentelor imobiliare- rata medie a dobânzilor practicate de bancile comerciale

Rata inflatieiO a doua componenta a ratei de actualizare o constituie rata inflatiei. Daca rezultatele viitoare sunt exprimate in unitati monetare curente (in termeni

nominali) care tin seama de inflatia viitoare (estimata), aceste rezultate trebuie actualizate cu o rata care include inflatia, numita rata de actualizare nedeflatata.

Daca rezultatele viitoare sunt exprimate in unitati monetare constante (in termeni reali), care nu tin seama de inflatia viitoare, ele trebuie actualizate cu o rata care nu include inflatia, numita rata de actualizare deflatata.

Trecerea de la o rata neutra i, nedeflatata, la o rata deflatata se face prin formule adaptate ratei inflatiei f. Astfel:

daca inflatia are un nivel mic (in practica se considera un nivel de sub 10%)

ideflatata=inedeflatata−f daca inflatia are un nivel ridicat

ideflatata=inedeflatata−f

1+f

Prima de riscA treia componenta a ratei de actualizare o constituie prima de risc.Rata de actualizare a rezultatelor viitoare este de cele mai multe ori mai mare

decât rata neutra, datorita incertitudinilor privind obtinerea rezultatelor estimate pentru viitor, adica riscului pe care il prezinta afacerea evaluata. Expresia riscului specific intreprinderii este prima de risc, care se noteaza cu P.

25

Riscul propriu intreprinderii poate fi un risc economic (de exploatare) sau un risc financiar (care apare mai ales daca intreprinderea este indatorata pe termen lung).

În primul caz este vorba de un risc care corespunde activitatii de exploatare a afacerii. Pentru a-l stabili, evaluatorul diagnosticheaza functiile de exploatare ale acesteia: comerciala, tehnica, a resursei umane. Rezultatul diagnosticelor functiilor de exploatare se materializeaza in atuuri sau slabiciuni, acestea din urma fiind determinante pentru aprecierea riscului economic, penalizând valoarea afacerii.

În al doilea caz se tine seama de riscul financiar specific afacerii, stabilit pe baza diagnosticarii functiei financiare a acesteia.

Prima de risc se aplica ratei neutre in prealabil deflatate şi se poate calcula in doua moduri:

global, reprezentând o estimare unica pentru toate categoriile sau treptele de risc.

Desi estimata de evaluator in functie de riscurile specifice afacerii evaluate, prima de risc global se stabileste in legatura directa cu uzantele internationale, care recomanda valori ale primei de risc global ce variaza intre 25% si 200% din rata neutra.

Formula de calcul a ratei de actualizare este in acest caz:

r=i×(1+P )=i+ i×P

unde P – prima de risc global

in trepte, facându-se estimari pentru anumite categorii de risc, considerate relevante de catre evaluator.

Câteva exemple de categorii de risc ar fi: de tara, pentru marimea afacerii, pentru activitatea de cercetare-dezvoltare, pentru dependenta de clienti, privind cererea pentru produsele intreprinderii, financiar (sau pentru structura de finantare) si altele.

Scara de punctare este cuprinsa intre 0 si 5%. Punctajul total obtinut pentru toate categoriile de risc se insumeaza cu rata neutra, determinând rata de actualizare.

Formula de calcul a ratei de actualizare este in acest caz:

r=i+∑t=1

n

p t

unde pt – punctaje (exprimate procentual sau sub forma de coeficient) acordate fiecarei categorii de risc t

Rata de capitalizare sau coeficientul multiplicator

Capitalizarea (care nu trebuie confundata cu procedeul invers actualizarii) este tehnica de transformare a unui flux de capital constant (sau cu o crestere constanta) pe un orizont nedeterminat de timp in valoare prezenta, spre deosebire de actualizare care insumeaza fluxuri anuale (de regula de marimi inegale) pe o perioada determinata de timp.

Conform standardelor de evaluare, rata de capitalizare reprezinta orice divizor (de obicei exprimat procentual) care este folosit pentru a transforma rezultatul in valoare.

26

Inversul ratei de capitalizare poarta numele de coeficient multiplicator sau coeficient de capitalizare.

Cei mai utilizati coeficienti multiplicatori sunt cei bursieri, determinati pe baza cursurilor bursiere si anume PER (Price Earnings Ratio), precum si coeficientul de capitalizare a capacitatii de autofinantare. Se mai pot folosi coeficienti multiplicatori ai tranzactiilor si anume cei observati la achizitiile si vânzarile de afaceri.

a) Price Earnings Ratio (PER) PER semnifica în cât timp se recupereaza investitia facuta prin cumpararea

unei actiuni pe seama beneficiilor primite de investitori sau de câte ori marimea beneficiului este dispus sa plateasca un investitor pentru achizitia unei actiuni. De mentionat ca se considera intreg beneficiul ca fiind distribuibil actionarilor.

Formula de calcul pentru o actiune a afacerii evaluate este, asa cum s-a mai aratat:

PER=Curs bursierBeneficiu

b) Coeficientul de capitalizare a capacitatii de autofinantare (CCAF) Formula sa de calcul pentru o actiune este:

CCAF= CursbursierCapacitatede autofinantare

În comparatie cu PER, acest coeficient multiplicator are avantajul ca reflecta fluxurile de trezorerie potentiale aferente activitatii intreprinderii, pentru ca numitorul sau este o forma a rezultatului incasabil, spre deosebire de PER, la al carui calcul este utilizat un rezultat contabil.

Daca nu pot fi utilizate informatiile de piata reflectate prin intermediul coeficientilor multiplicatori prezentati mai sus, se face apel la rata de actualizare determinata prin modalitati specifice, diminuata cu rata de crestere pe termen lung a beneficiului care se capitalizeaza. Formula corespunzatoare se deduce din modelul J.Gordon-E.Shapiro si este:

c=r−gundec – rata de capitalizarer – rata de actualizareg – rata de crestere pe termen lung a beneficiului

Daca se considera ca beneficiul care se capitalizeaza este constant pe o perioada nedeterminata de timp, formula de mai sus se simplifica, rata de capitalizare devenind egala cu rata de actualizare:

c=r

27

Aceste metode ţin seama de totalitatea capitalurilor investite in afacere si anume:

capitalurile proprii formate din: actiuni preferentiale, actiuni comune apartinând actionarilor majoritari si minoritari

resursele straine sau obligatiile financiare de natura: datoriilor financiare pe termen scurt sau lung, datoriilor aferente operatiilor de leasing financiar

Tema 1: Valori de randament determinateprin metode de actualizare a cash-flow-urilor

Cash-flow-urile sau fluxurile de trezorerie reprezinta o miscare, intrare sau iesire de lichiditati. Pentru o intreprindere data, cash-flow-urile sunt adesea diferentiate dupa cele trei cicluri specifice activitatii acesteia si anume: exploatare, investitii, finantare.

Forme ale cash-flow-urilor

Curs 2

Metode de stabilire a valorii entităţii (afacerii)

Tema 1 Metode de actualizare a cash-flow-urilor

Tema 2 Metode de capitalizare a beneficiilor

28

În teoria si practica evaluarii se intâlneste o varietate de forme ale cash-flow-urilor. Totusi, aceste forme sau modele de calcul au urmatoarele elemente comune:

- punctul de pornire este profitul contabil, care poate fi profitul activitatilor de exploatare, financiare si exceptionale (inainte sau dupa impozitare) sau doar profitul din exploatare

- se elimina din calcule acele elementele de venituri si cheltuieli numite calculate, care nu vor genera cash-flow-uri in exercitiul analizat, cum sunt: cheltuieli si venituri cu amortizarile si provizioanele, subventii pentru investitii virate la venituri, cheltuieli privind activele cedate

- uneori se elimina din calcule acele elemente bilantiere care induc decalaje in plata cheltuielilor, respectiv incasarea veniturilor

Aceste decalaje de incasari si plati sunt specifice unei contabilitati de angajamente si se refera la: stocuri, creante si datorii pe termen scurt nefinanciare. Dintre formele cash-flow-urilor recomandate de standardele de evaluare sau

utilizate cel mai des in practica evaluarii menţionăm:

1) Cash-flow disponibil pentru afacere sau pentru capitalul investit (Free Cash - Flow)

= Profit operational net + Amortizare si alte cheltuieli noncash – Variatia nevoii de fond de rulment operationale (capitalului de lucru) –

Investitii in active imobilizate

Cash-flow-ul disponibil pune in evidenta cash-flow-urile platite sau primite de la toti cei care au adus resurse in afacere sub forma dobânzilor, dividendelor, imprumuturilor primite, inprumuturilor rambursate, majorarii capitalului social etc.

2) Cash-flow anglo-saxon= Profit din exploatare net Cheltuieli si venituri cu amortizari si provizioane Cheltuieli si venituri aferente vânzarii imobilizarilor

- Variatia nevoii de fond de rulment de exploatare - Investitii in active imobilizate - Cheltuielile cu dobânzile

Aceasta forma de cash-flow este foarte asemanatoare precedentei, cu deosebirea ca exclude cheltuielile cu dobânzile, adica remunerarea resurselor imprumutate. Apreciem ca este vorba de cheltuielile viitoare cu dobânzile, tinând seama de ipoteza continuarii activitatii afacerii si de necesitatea recurgerii la imprumuturi viitoare care sa completeze resursele proprii.

Independent de forma de cash-flow avuta in vedere, in cazul in care se considera ca afacerea va genera cash-flow-uri pe un orizont mai lung de timp, din care ultimul interval, mai indepartat, nu permite previziunea anuala a uneia dintre formele de cash-flow-uri prezentate, se determina asa numita valoare reziduala. Aceasta reprezinta suma cash-flow-urilor previzionate actualizate incepând cu anul urmator unei durate de previziune explicite si pâna la infinit (in fapt 30, 75 sau 100 de ani).

Modalitati de determinare a valorii rezidualeValoarea reziduala este expresia globala a cash-flow-ului total realizabil în

aceasta perioada care este constant sau care creste într-o proportie constanta.Dintre procedeele de estimare a valorii reziduale se pot aminti:

29

a) V r=ANCn

unden - ultimul an al orizontului de prognoza explicit

Activul net contabil aferent anului n se poate estima dupa formula:

ANCn=ANC 0×(1+ f )n

undef – rata anuala a inflatiei

b)V r=

PNOn+1×(1− gROIC )

CMPC−g

unde PNOn+1 – profitul net operational (al activitatii de exploatare) aferent primului an din orizontul neexplicitg – rata de crestere pe termen lung a cash-flow-ului ROIC – rata asteptata a rentabilitatii noilor investitii din orizontul neexplicitCMPC – cost mediu ponderat al capitalului

c)V r=

CFn+1

CMPC−g

unde CFn+1 – cash-flow-ul aferent primului an din orizontul neexplicit

Orizontul de prognoza pentru previziunea cash-flow-urilorOrizontul de prognoza reprezinta perioada de timp care ii este necesara

afacerii ca sa progreseze din stadiul actual la echilibrul competitiv complet .În practica evaluarii, in cadrul metodelor de actualizare a cash-flow-urilor,

previziunile se fac pe un orizont de timp segmentat in doua perioade:- prima, denumita orizont explicit, care corespunde orizontului de

vizibilitate al întreprinderii - cea de-a doua perioada, denumita orizont neexplicit, care corespunde

restului de ani din viata intreprinderii, considerata nedeterminata daca evaluarea se face pe baza pricipiului continuitatii activitatii

Orizontul explicit reprezinta durata de viata economica a investitiei. Durata necesara atingerii acestui punct poate fi estimata in functie de ciclul de viata economica al produselor, durata de functionare ramasa pentru imobilizarile amortizabile, alti factori interni pusi in evidenta prin intermediul analizei SWOT realizata in cadrul diagnosticului afacerii. În afara factorilor microeconomici, direct legati de evolutia afacerii evaluate, in estimarea orizontului de prognoza mai pot sa intervina si alti factori, dintre care amintim: factori macroeconomici (stabilitatea economica), factori politici, factori sectoriali (termenul de recuperare al investitiei estimat de investitor, ciclicitatea si marimea cererii, tehnologii sau afaceri convergente), disponibilitatea informatiilor, credibilitatea previziunilor.

30

Formule de calculOdata definiti parametrii implicati in determinarea valorilor de randament

bazate pe actualizarea cash-flow-urilor se pot scrie formulele de calcul ale acestora in urmatoarele variante:

a) Evolutie constanta a cash-flow-ului CF pe orizontul explicit, valoarea reziduala nula, ipoteze care conduc la o valoare de randament a afacerii V:

V=CF

(1+r )+

CF

(1+r )2+ .. .+

CF

(1+r )n=CF×

1− 1

(1+r )n

runde

r – rata de actualizaren – numarul de ani ai orizontului de prognoza finit

b) Crestere geometrica a cash-flow-ului CF pe orizontul explicit, într-un ritm anual c, valoarea reziduala nula, ipoteze care conduc la o valoare de randament a afacerii V:

V= CF(1+r )

+CF×(1+c )

(1+r )2+.. .+

CF×(1+c )n−1

(1+r )n

c) Crestere liniara a cash-flow-ului CF, cu o valoare fixa d, valoarea reziduala nula, ipoteze care conduc la o valoare de randament a afacerii V:

V= CF(1+r )

+CF +d

(1+r )2+ .. .+

CF+d×(n−1 )(1+r )n

d) Evolutie discontinua a cash-flow-ului CF pe orizontul explicit si o valoare reziduala Vr determinata pentru orizontul neexplicit, rezultând o valoare de randament a afacerii V:

V=∑t=1

n CFt

(1+r )t+ Vr

(1+r )n

undeVr – valoare reziduala

Valori de randament determinateprin metode de capitalizare a beneficiilor

Acestea constau in impartirea unui nivel reprezentativ al venitului cu o rata de capitalizare, ori in inmultirea acestuia cu un multiplu al venitului, pentru a-l converti in valoare.

31

Forme ale beneficiilorÎn literatura de specialitate exista diferite interpretari ale beneficiilor: profit contabil net sau brut (din contul de profit si pierdere) profitul din exploatare net sau brut (din contul de profit si pierdere) excedentul brut de exploatare (profitul din exploatare din care s-au

exclus cheltuielile si veniturile cu amortizari si provizioane)De regula, atunci când se utilizeaza forme ale rezultatului contabil, acesta nu

este acceptat ca atare, aplicându-i-se corectii cu caracter economic si fiscal.

Corectiile aplicate rezultatului contabil in vederea estimarii beneficiilorÎn general, corectiile aplicate rezultatelor contabile constau in:- corectarea veniturilor si cheltuielilor la nivele care sunt in mod rezonabil

reprezentative in ipoteza continuarii activitatii de exploatare- corectarea veniturilor si cheltuielilor neeconomice- corectarea veniturilor si cheltuielilor aferente activelor in afara exploatarii

Exemple de corecţii: eliminarea evenimentelor intâmplatoare, cum ar fi greve, inundatii eliminarea influentei elementelor in afara exploatarii (venituri si

cheltuieli aferente activelor in afara exploatarii), cum ar fi surplus de personal, active imobilizate care nu mai sunt necesare exploatarii

Formule de calculOdata stabilita forma beneficiului care va fi utilizata, pentru a gasi marimea

corespunzatoare acestuia, care va fi inclusa in formulele de calcul specifice, se opteaza pentru una din urmatoarele variante:

se utilizeaza beneficiul determinat pentru ultimul an incheiat se utilizeaza media beneficiilor aferente unei perioade trecute (de regula

3 ani) se efectueaza previziuni privind beneficiul pentru a se gasi anul in care

acesta devine relativ constant, moment din care se capitalizeaza se determina asa numitul beneficiu reproductibil sau recurent, prin

intermediul unei analize istorice, curente si prospective.Concret se determina beneficiul pentru ultimii trei ani (analiza datelor mai vechi de 2-3 ani nu este semnificativa, mai ales in cazul unei evolutii economice rapide), pentru anul curent si se estimeaza beneficiile pe un orizont de prognoza de aproximativ trei ani. Pentru a se identifica beneficiul reproductibil se procedeaza la eliminarea beneficiilor pentru acei ani care reflecta evolutii extreme sau brutale si mai putin credibile, dupa care se face media beneficiilor pentru anii ramasi.

Potrivit metodelor de capitalizare a beneficiilor, valoarea de randament a afacerii este data de valoarea actuala a beneficiilor viitoare care se actualizeaza. Orizontul de prognoza este nedeterminat.

Daca beneficiul este constant pe acest interval de timp, formula de calcul a valorii afacerii V este:

V=limt→∞

∑t=1

∞ B

(1+r )t=

Br

32

Daca beneficiul inregistreaza o crestere constanta g pe acest interval, formula de calcul a valorii afacerii V este:

V= Br−g

=Bc

under – rata de actualizarec – rata de capitalizare

În cazul in care rata de capitalizare este inlocuita cu un coeficient multiplicator M, formula de calcul a valorii afacerii V devine:

V=B×M

Curs 3

Metode de stabilire a valorii capitalurilor proprii

Tema 1 Metoda substractivă

Tema 2 Metode bazate pe dividende

33

Tema 1: Metoda substractivă

Valoarea capitalurilor proprii se obţine în mod direct prin actualizarea cash-flow-lui disponibil pentru actionari (Equity Cash-Flow), care are urmatoarea forma:

= Profit net + Amortizare + Alte cheltuieli noncash – Investitii in active imobilizate – Variatia nevoii de fond de rulment (capitalului de lucru)

+ Cresterea anuala a datoriilor purtatoare de dobânzi - Restituiri de credite

Conform metodei substractive, se porneşte de la valoarea entitatii (afacerii), determinata prin metode de actualizare a cash-flow-urilor sau prin metode de capitalizare a beneficiilor, corectata astfel:

Valoarea entitatii (afacerii)- Valoarea intereselor minoritare

- Valoarea resurselor straine=Valoarea capitalurilor proprii (Equity Value)

34

Valoarea intereselor sau actiunilor minoritare este de regula inclusa in valoarea entitatii. Daca se doreste eliminarea lor, participatiile minoritare trebuie evaluate la valori de piata.

Resursele straine se compun din credite bancare pe termen lung sau scurt, datorii aferente leasingului financiar, precum si din alte datorii financiare. Atunci când se deduc din valoarea entitatii, trebuie evaluate la valoarea de piata.

Tema 2: Metode bazate pe dividende

Fundamentul metodelor bazate pe dividende (bursiere) il constituie dividendul pe actiune si tranzactiile bursiere.

Valorile de randament determinate prin metode bursiere au la baza venitul asteptat din investitia în actiuni ordinare (comune), care este dividendul la care au dreptul detinatorii unor astfel de actiuni (o perioada finita sau infinita de timp).

Valoarea de randament pentru actiunea comuna este valoarea prezenta a unei actiuni. Aceasta reprezinta suma actualizata a dividendelor viitoare anticipate generate de actiune. Pentru a o stabili pot fi utilizate mai multe modele, dintre care amintim:

a) Modelul I. FisherPotrivit acestuia, valoarea actiunii se determina in ipoteza unei investitii pe o

perioada determinata de timp. Pe acest orizont finit de timp, modelul se scrie:

V=∑t=1

n Dt

(1+r )t+

V n

(1+r )n

undet - nr de ani de previziune finitDt - dividend platit în anul tVn - valoarea actiunii în anul nr – rata de actualizare

Modelul I. Fisher este utilizat in special de catre institutiile financiare, dar nu este atât de util ca si modelele de evaluare a entitatii, datorita faptului ca nu reflecta sursele de creare a valorii si nu identifica, pentru manageri, oportunitatile de crestere a valorii.

b) Modelul J.Gordon - E.Shapiro simplificat Formula lui I.Fisher este putin operationala datorita dificultatii in estimarea

corecta a evolutiei viitoare a dividendelor.Atunci se admite ca dividendele cresc cu o rata g, constanta si inferioara lui r.

Orizontul de prognoza pe care il presupune modelul este infinit.

V=∑t=1

∞ Dt

(1+r )t , unde Dt=D0×(1+g )t

D1=D0×(1+g )D2=D0×(1+g )2

. .. .. . .. .. . .. .. .. . .. .. . .

Dt=D0×(1+g )t

35

D0 - dividendul anului evaluarii

V=D0×∑t=1

∞

( 1+g1+r )

t

, în ipoteza r > g

Daca t tinde spre infinit, aplicând proprietatile seriilor infinite de numere se obtine:

V=D0×(1+g )

r−g

V= D

r−g unde D - dividendul anului urmator (poate fi anticipat pentru ca este decis în functie de profitul anului evaluarii)

Oportunitatile de crestere a valorii actiunii V constau în aprecierea ratei de crestere a dividendelor g. Aceasta depinde de rata de rentabilitate a capitalurilor proprii (costul capitalurilor proprii) sau rentabilitatea financiara Rf si de rata de distributie a dividendelor d.

În ipoteza cresterii celor doua rate pe o perioada lunga de timp se poate scrie:

g= (1−d )×R f

V= Dr−(1−d )×R f

Utilizând acest model si presupunând ca dividendele nu cresc, deci rata g = 0, se poate scrie formula:

V= Dr

c) Modelul J.Gordon - E.Shapiro elaboratModelul J.Gordon – E.Shapiro simplificat este mai putin aplicat în practica

pentru ca este putin probabil ca dividendele sa creasca la infinit cu rata g, mai ales daca g este destul de ridicata la începutul activitatii intreprinderii. Pe de alta parte, in plan practic se constata la majoritatea întreprinderilor o instabilitate a politicii dividendelor.

Modelul J.Gordon - E.Shapiro elaborat este o particularizare a variantei simplificate si foloseste doua rate de crestere a dividendelor, cu marimi diferite pentru perioade diferite. Ratele de crestere sunt constante pe intervalul care le corespunde.

Astfel, pentru intervalul 1,n:g1 - rata anuala de crestere a dividendului pe perioada de la 1 la qg2 - rata anuala de crestere a dividendului pe perioada de la q+1 la n

Modelul J.Gordon-E.Shapiro elaborat se scrie:

V=D0×[∑t=1

q

( 1+g1

1+r )t

+( 1+g1

1+r )q

× 1r−g2

]36

Curs 4

Valori de randament obţinute prin metode comparative;

Ajustări ale valorii afacerii

Tema 1 Valori de randament obţinute prin metode comparative

Tema 2 Ajustări ale valorii afacerii

37

Tema 1: Valori de randament obţinute prin metode comparative

Fundamentul aplicării metodelor comparativeReprezintă o cale de determinare a valorii unei întreprinderi, a unei participaţii

sau a unei acţiuni, prin folosirea uneia sau a mai multor metode care compară subiectul evaluat cu alte întreprinderi similare, participaţii sau acţiuni care au fost vândute

Ca etapă preliminară aplicării metodelor comparativă, mai importantă este analiza de piaţă, care constă în:

a) reconstituirea istoricului vânzărilor de proprietăţi (afaceri) similare celei care este evaluată:

- se urmăreşte orice înţelegere curentă, orice opţiune de vânzare sau de listare a proprietăţilor (afacerilor) similare

- se analizează vânzările efectuate cu astfel de proprietăţi, vechi de până la un an sau mai mult, în funcţie de specific

- se utilizeaza atunci cand comparatia se face cu afaceri similare, necotate

b) analiza pieţei de capital

38

- istoricul (uneori tendinţele) tranzacţiilor cu acţiuni ale întreprinderilor cotate care sunt considerate etalon de comparaţie, respectiv a tranzacţiilor cu acţiunile afacerii evaluate.

Etapele evaluării afacerii prin metode comparative- se bazează pe informaţiile cuprinse în situaţiile financiare ale

întreprinderii- in unele cazuri, aceste documente se corectează

Exemple: corectarea amortizării contabile pentru a se obţine cea economică corectarea valorii stocurilor eliminarea elementelor conjuncturale de venituri şi cheltuieli care au

influenţat profitul net corectarea impozitului pe profit

- de regulă, comparaţiile se fac în termeni unitari, pe o acţiune

Metodele uzuale:- comparaţii cu tranzacţii anterioare ale acţiunilor întreprinderii evaluate- comparaţii cu tranzacţii de acţiuni pe piaţa de capital ale întreprinderilor

similare cotate- comparaţii cu tranzacţii de acţiuni ale întreprinderilor similare necotate

Etape de aplicare a metodelor comparative pentru evaluarea întreprinderilor cotate sau necotate prin comparaţii cu alte întreprinderi cotate sau necotate:

a) Alegerea unui eşantion de întreprinderi comparabile cu întreprinderea evaluată în funcţie de: mărime, sector de apartenenţă, rata de creştere trecută şi/sau estimată, riscul specific

b) Alegerea unor parametri de activitate sau de randament reprezentativi dacă există statistici la nivel de ramură sau sector de activitate care să reflecte evoluţia parametrilor într-o perioadă trecută

Parametrii folosiţi: profitul net, cifra de afaceri, dividendele, o anumită formă de cash-flow, activele nete sau capitalurile proprii.

c) Determinarea ratelor de evaluareReprezintă raportul dintre preţuri (cursuri bursiere) valabile la data evaluării şi

parametrii prezentaţi mai sus.În cazul în care întreprinderile etalon sunt cotate, ratele de evaluare se

determină în termeni unitari, pe baza cursului bursier al acţiunilor lor, analizând tranzacţiile de pe piaţa de capital. Ele se scriu astfel:

REi=BP i

undeREi – rata de evaluare determinată în funcţie de parametrul iB – curs bursierPi – parametrul de activitate sau de rentabilitate i

39

În cazul în care întreprinderile etalon nu sunt cotate, ratele de evaluare se determină în termeni globali, raportând valoarea estimată sau preţul acestora, obţinut prin analiza achiziţiilor specifice, la valoarea totală a parametrilor amintiţi.

Ratele de evaluare:1) PER: se foloseşte mai ales dacă se compară întreprinderi necotate cu altele cotate.Mărimea sa depinde de:creşterea viitoare a beneficiilor (profiturilor nete)

afacerii (direct proporţional), riscul asociat acestor previziuni, nivelul ratei dobânzii (invers proporţional)

2) Curs / Cash-flow: sectoare sau întreprinderi la care politica de amortizare influenţează profitul net şi implicit PER-ul întreprinderii.

3) Curs / Cifra de afaceri: când este dificil să se măsoare ori să se cunoască profitul net, dar se cunoaşte marja de profit care se doreşte a fi obţinută în sector pe baza unei gestiuni corecte

4) Curs/ Dividend: indicator de randament

d) Efectuarea unor corecţii asupra ratelor de evaluareCorecţiile se referă la:- vandabilitate sau lipsa vandabilităţii pentru pachetele minoritare, dacă se

compară valoarea participaţiilor care dau aceleaşi drepturi - existenţa sau lipsa controlului, dacă se compară participaţii diferite - previziunile de activitate şi de randament - politica de dividendeCorecţiile se exprimă procentual şi se aplică succesiv ratei (ratelor) de

evaluare, influenţându-le în sens pozitiv sau negativ.

e) Stabilirea valorii afacerii evaluate

Valoarea afacerii, V se obţine pe baza variabilelor definite, aplicând formulele:a) în cazul în care rata de evaluare se calculează ca raport între curs (preţ) şi

parametrii de activitate ori de randament

V=RE (REm)×PT

undeRE – valoarea ratei de evaluare a întreprinderii acceptate ca etalon

REm – media valorilor ratelor de evaluare (fie toate ratele de evaluare pentru aceeaşi întreprindere, fie o singură rată de evaluare pentru toate întreprinderile luate ca etalon)PT – valoarea globală a parametrului inclus în calculul ratei de evaluare, determinat pentru afacerea evaluată

Tema 2: Ajustări ale valorii afacerii

Valorile atribuite afacerii sunt influenţate, în situaţii specifice, cu:a) o primă de control, care reprezintă un supliment faţă de preţul determinat

pornind de la cursul normal al acţiunii, respectiv de la valoarea afacerii.

40

În practică se adaugă valorii de randament o primă de 30% pentru întreprinderile necotate, respectiv de 20-30% pentru cele cotate .

b) o ajustare pentru lipsa de lichiditate (vandabilitate), care penalizează valoarea societăţilor necotate sau cotate pe o piaţă care nu este activă, având în vedere greutăţile survenite în vânzarea acţiunilor.În practică, mărimea ajustării este de 10-40%.Ajustarea este specifică participaţiilor minoritare:

- participaţii (pachete de acţiuni) uşor vandabile pe o piaţă organizată- participaţii greu vandabile sau deloc vandabile valoarea pachetului minoritar uşor vandabil pe o piaţă organizată este

obţinută: fie pornind de la valoarea unui pachet minoritar vandabil al

unei alte întreprinderi fie pornind de la valoarea unui pachet majoritar, căreia i se

aplică o reducere pentru pachet minoritar (se elimină prima de control)

valoarea pachetului minoritar care este greu vandabil sau nevandabil este obţinută:

fie pornind de la valoarea unui pachet minoritar vandabil, căreia i se aplică o reducere pentru nevandabilitate

fie pornind de la valoarea unui pachet majoritar, căreia i se aplică succesiv reduceri pentru pachet minoritar şi nevandabilitate (se elimină prima de control şi se aplică o penalizare pentru lipsa de lichiditate)

Rezumatul modulului 2: Estimarea valorii afacerii prin metode bazate pe active

Spre deosebire de modulul anterior, modulul 3 prezintă o categorie de metode privind evaluarea afacerii care fac abstracţie de valoarea individuală a activelor care îi formează patrimoniul şi iau în considerare doar capacitatea acestor active de a genera profit. Dacă metodele patrimoniale nu includeau goodwill-ul (care trebuia estimat separat şi apoi adăugat), metodele bazate pe randament îl includ indirect.

Modulul diferenţiază valorile de randament în două categorii:- cele care presupun analize şi calcule specifice, fiind bazate

esenţialmente pe constatările diagnosticului de evaluare; este vorba de metode de actualizare a cash-flow-urilor şi de metode de capitalizare a beneficiilor care, după criteriul resurselor de finanţare luate în calcul, se împart în metode de stabilire a valorii entităţii, respectiv a capitalurilor proprii

În cadrul acestei categorii de metode sunt esenţiale previziunea: formei de cash-flow pentru care s-a optat, a elementelor de compunere ale ratei de

41

actualizare/capitalizare, a orizontului de prognoză (finit sau infinit) pe care trebuie estimate rezultatele, a valorii reziduale a afacerii.- cele care presupun comparaţii directe cu piaţa, foarte uşor de aplicat

dacă există o piaţă specifică, statistici sectoriale, tranzacţii recente cu acţiuni şi afaceri

Ultima parte a modului prezintă posibilitatea ajustării valorii afacerii determinate, după caz, prin metode bazate pe active sau pe randament, în funcţie de particularităţile tranzacţiei care a reclamat evaluarea (care poate viza obţinerea controlului) şi ale vandabilităţii acţiunilor afacerii evaluate.

Teste de autoevaluare pentru modulul 2

A. Teste grilăIndicaţi varianta (variantele) corecte:

1.PER are următoarele utilităţi:a) Este una dintre ratele de evaluare utilizate în

cadrul metodelor comparative;b) Ajută la stabilirea ratei de actualizare a unui

beneficiu sau a cash-flow-ului în cadrul metodelor de evaluare bazate pe rentabilitate;

c) Ajută acţionarii actuali sau potenţiali să estimeze evoluţia viitoare a întreprinderii cotate, prin compararea PER-ului întreprinderii în cauză cu PER-ul mediu al pieţei;d) Ajută la stabilirea mărimii superprofitului.

2.Ca form@ a beneficiilor utilizate ^n cadrul metodelor de rentabilitate, rezultatul curent contabil poate fi corectat prin eliminarea:a) cheluielilor cu dobânzileb) cheltuielilor }i veniturilor aferente unei

pie]e cu caracter excep]ionalc) cheltuielilor nejustificate cu salariile

conduc@torilor ^ntreprinderiid) rezultatului obţinut din vânzarea

imobilizărilor

3.Actualizarea (în general vorbind) presupune:a) Exprimarea în unităţi monetare ale

prezentului a unor valori estimate a se realiza în viitor;

b) Exprimarea în unităţi monetare ale prezentului a unor valori din trecut;

c) Exprimarea în unităţi monetare ale prezentului a unor valori trecute ţinând seama de riscul de ţară specific;

d) Exprimarea în unităţi monetare ale viitorului a unor valori prezente în funcţie de eficienţa utilizării capitalurilor investite.

4.Dacă rezultatele viitoare sunt exprimate în unităţi monetare ale momentului respectiv, componentele

6..Inversul ratei de capitalizare poartă denumirea de:a) Rată de actualizare;b) Factor de actualizare;c) Coeficient multiplicator;

7..Care este formula de calcul a valorii unei afaceri dacă se capitalizează beneficiul (B) generat de afacere pe un orizont de prognoză nedeterminat şi se consideră că acest beneficiu este constant?

a)V = lim

n → ∞∑t=1

nB

(1+r )t;b)

V = ∑t=1

nB

(1+r )t;

c)V = B

r;

d)V = B

1−(1+r )−n

r.

8.În situaţia în care orizonul de prognoză este împărţit în două intervale, cum se determină valoarea reziduală asociată orizontului neexplicit în condiţiile în care se consideră că se înregistrează o creştere a cash-flow-ului pe termen lung cu o rată de creştere constantă g, inferioară costului capitalurilor investite?

a)V r = ANC n (1+g ) ;

b)V r =

Cash flown+1

CMPC−g;c)

V r =Cash flown

CMPC+g;

Premisele modelului Gordon-Shapiro simplificat utilizat pt. evaluarea prin metode bursiere sunt:

a) orizont de prognoza finitb) orizont de prognoza infinitc) evolutie previzionata a dividendelord) crestere constanta a dividendelor

9.Ajustarea pentru lipsa de lichiditate a unui pachet minoritar se face pornind de la:

a) valoarea unui pachet minoritar vandabil caruia i se aplica o reducere pt nevandabilitate

42

ratei de actualizare sunt:a) Rata neutră; b)Prima de risc;c)Rata dobânzii;d)Rata inflaţiei.

5.În situaţia în care în cadrul modelului CAPM se include β aferent acţiunilor societăţii luate în calcul, atunci rezultatul va fi obţinerea:

a) Costului mediu ponderat al capitalului;b) Costului datoriilor;c) Costului capitalurilor proprii;d) Costului capitalurilor împrumutate.

b) valoarea unui pachet majoritar caruia i se aplica o reducere pentru lipsa controlului

c) valoarea unui pachet majoritar caruia i se aplica o penalizare pentru nevandabilitate

B. Studii de caz

Studiu de caz 1: Determinarea costului capitalurilorSocietatea X dispune de urmatoarele capitaluri: capitaluri proprii 100 mil UM,

datorii financiare 120 mil UM. Rata medie a dobanzii la datoriile financiare este de 6,5% si impozitul pe profit de 40%. Stiind ca sectorul sau de activitate prezinta un coeficient de 1,1, ca rata de rentabilitate fara risc este de 4,5% si ca investitorii asteapta o rentabilitate medie a capitalurilor proprii de 9% pe piata de capital, sa se calculeze costul mediu ponderat al capitalului societatii (CMPC).

Studiu de caz 2: Metode de actualizare a cash-flow-urilor şi metode comparative

Un grup de societati are urmatoarele situatii financiare pentru ultimul exercitiu:

Cifra de afaceri 1000 milioane UMExcedent brut de exploatare 250- Amortizari -50Rezultatul exploatarii 200- Rezultat financiar -15+Rezultat exceptional 25- Impozite -85Amortizare pe plusvalori (specifica consolidarilor) -10Rezultat net consolidat 115

BilantACTIV PASIV

Imobilizari neteActive circulante de exploatareDisponibilitati

50045080

Capitaluri propriiPasive circulante de exploatareDatorii financiare

450280300

TOTAL 1030 TOTAL 1030

Alte informatii:- investitiile au reprezentat 60 mil UM in cursul ultimului exercitiu- nevoia de fond de rulment reprezenta 150 mil UM la sfarsitul exercitiului precedent- cota de impozit pe profit 40%- rata de rentabilitate a pietei, fara risc 4%- prima de risc medie a pietei actiunilor este de 5%- coeficientul al grupului este de 1,3- rata dobanzii la datoriile financiare ale grupului 7%

43

Se cere:a) sa se calculeze valoarea creata de grup in ultimul exercitiub) sa se evalueze afacerea prin comparatii bursiere, sttind ca pentru societatile

cotate din acelasi sector de activitate s-au observat multiplii urmatori pentru rezultatele ultimului exercitiu: PER = 18, multiplul rezultatului din exploatare = 10

c) sa se evalueze afacerea prin metoda cash-flow-urilor disponibile actualizate presupunand ca acest cash-flow va creste cu 10% pe an in urmatoarele trei exercitii, apoi cu 4% pana la infinit.

Studiu de caz 3: Metode bazate pe dividendeDaca pretul actiunii societatii X este actualmente 25.000 lei, rata de crestere

anticipata a beneficiilor de 9% si dividendul anticipat la sfarsitul exercitiului este de 1.500 lei, care este rata de rentabilitate sperata a titlului?

Bibliografie pentru modulul 3

1.Bătrâncea I. şi colectiv, Analiza diagnostic şi evaluarea societăţilor comerciale, Ed. Dacia, Cluj-Napoca, 1998, pag. 144-152, 156-161

2.Crivii A., Vascu A., Evaluarea întreprinderilor – curs, ed. a V-a, ANEVAR, 1999, pag. 127-159

3.Deaconu A., Evaluarea afacerilor, Ed. Intelcredo, Deva, 2002, pag. 97-149, 153-155

4.Işfănescu A. şi colectiv, Evaluarea întreprinderii, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti, 1999, pag.188-226

5.Stan S., Evaluarea întreprinderilor – metode şi uzanţe, Ed. Teora, Bucureşti, 1996, 25-77

6.Toma M., Chivulescu M., Ghid pentru diagnostic şi evaluare a întreprinderii, ed. de CECCAR, Bucureşti, 1994, pag.120-129, 136-144

44