Curso de Preparacin y Evaluacin de VIII CURSO INTERNACIONAL Preparacin y Evaluacin de Proyectos de Desarrollo Local Evaluacin Privada de Proyectos 6. Tratamiento del Riesgo

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VIII CURSO INTERNACIONALPreparacin y Evaluacin
de Proyectos de Desarrollo LocalEvaluacin Privada de Proyectos
6. Tratamiento del Riesgo
Horacio Roura

Definicin de riesgo

Definicin de riesgo
Riesgo (general) = Grado de variabilidad de una variablealeatoria Variable aleatoria = regla para asignar un valor numrico al
resultado de un experimento Experimento = cualquier suceso que puede replicarse
Riesgo (en finanzas) = Variabilidad de los retornos de una inversin En activos de capital o en activos financieros La dispersin de los retornos se origina por la variacin de las
principales variables del proyecto, que son aleatorias

Tipos de riesgo
Riesgo del activo: el grado de desconocimiento acerca del retorno de un activo especfico
Riesgo de cartera: el grado de desconocimiento del retorno cuando se tiene ms de un activo formando una cartera Riesgo sistemtico: el grado en que un activo sigue al mercado Riesgo asistemtico: el grado en que las dispersiones del retorno son
resultado de variaciones aleatorias y especficas del activo

Medidas de riesgo

Valor esperado de una variable aleatoria
Valor esperado = el promedio de los valores que toma la variable aleatoria si se la genera infinitas veces E[X] = (Xi . PXi)

Medicin del riesgo de una variable aleatoria
Riesgo de la variable en s misma Desvo estndar = X= [ (Xi E[X])2 PXi]1/2
Varianza = X2

Medicin del riesgo de una variable aleatoria
De la variable en relacin con un mercado
Mercado
ActivocadoActivo/Mer
=
= Coeficiente de correlacin entre el activo y el mercado
act = Desvo estndar del activo
mkt = Desvo estndar del mercado

Interpretacin del
El coeficiente de correlacin mide la relacin entre el activo y el mercado, a partir de una lnea de regresin Cuanto ms cercano a 1, ms fuerte es la relacin, i.e., mayor
porcentaje de las variaciones del activo se explican por las variaciones del mercado
El cociente de desvos estndar compara el riesgo del activo con el riesgo del mercado Si el activo es ms riesgoso, el cociente ser > 1
El coeficiente mide el riesgo sistemtico o vinculado al mercado No ofrece ninguna medida de las posibilidades de quiebra o
insolvencia

Relacin riesgo - rentabilidad

Riesgo y rentabilidad esperada
Intuitivamente, riesgo y rentabilidad se mueven en el mismo sentido: un riesgo alto genera la exigencia de una rentabilidad elevada
Formalmente, esa relacin se desarrolla en el CAPM

CAPM: Supuestos
El mercado es eficiente Los activos se comercian en un mercado competitivo El precio de un activo refleja su valor intrnseco
Los inversores tienen objetivos racionales Buscan maximizar el retorno, dado un nivel de riesgo, O minimizar el riesgo, dado un retorno esperado
Los activos no tienen riesgo de insolvencia o quiebra, por lo que dicho riesgo no se mide

CAPM: Supuestos (II)
Todos los activos son perfectamente divisibles e inmediatamente lquidos Este supuesto permite la reaccin instantnea ante cambios en la
informacin de mercado que afecte el valor intrnseco del activo
Todos los inversores pueden pedir prestado libremente a la tasa sin riesgo
No hay costos de transaccin ni impuestos

CAPM: Supuestos (III)
Las expectativas son homogneas Todos los participantes en el mercado coinciden en cules sern los
retornos esperados de un activo, su riesgo, etc.
Todos los inversores son maximizadores de un solo perodo
E(Rtn) = Valor1 Valor0 + Cash1Val0

Formulacin del CAPM: la Security Market Line (SML)
Es la relacin riesgo-rentabilidad para carteras de activos comercializadas en un mercado eficiente
E(Rtn) = E(Rtn)sin riesgo + [E(Rtn)mkt E(Rtn)sin riesgo]

Capital Market Line
En el caso de un activo nico, el efecto sobre una cartera no esrelevante.
El riesgo se mide, en consecuencia, como el desvo estndar del activo
La capital market line relaciona el riesgo con la rentabilidad esperada de un activo individual:
E(Rtn) = E(Rtn)sin riesgo + [act/mkt] Exc(Rtn)mkt

SML y CML: Ejemplo
E(Rtn)sin riesgo = 9%E(Rtn)market = 16%
market = 7%activo = 5%
activo/mkt = 60%
SMLE(Rtn)requerido = 12% = 9% + [ 16% - 9% ] x [ 60% x 5% ]
7%
CMLE(Rtn)requerido = 14% = 9% + [ 16% - 9% ] x [ 5% ]
7%

Security Market Line y Capital Market Line
9,0%
12,0%
14,0%
16,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
20,0%
0% 7% 14% 21% 29% 36% 43% 50% 57% 64% 71% 79% 86% 93% 100% 107% 114% 121% 129%
Cartera de mercado
Activo mantenido individualmente
Activo mantenido en una cartera
Retorno sin riesgo

Riesgo y rentabilidad en mercados no eficientes

Riesgo y rentabilidad en mercados no eficientes
Los proyectos suelen actuar en mercados no eficientes
Esto no impide la aplicacin del CAPM Se requieren algunas modificaciones
Los mercados perfectos (de activos financieros) actan como benchmarks Siempre es posible una inversin financiera, donde la relacin
riesgo-rentabilidad es ms fcilmente establecida

Modificaciones al modelo
Definicin de riesgo: aparecen otros factores a tener en cuenta
Horizonte temporal: las inversiones superan el ao Usar horizontes comparables Usar el recurso del clculo de un valor de continuidad
Definicin del mercado relevante

Definicin de riesgo en mercados no eficientes
Riesgo para el CAPM = dispersin de los retornos de un activo
En mercados no eficientes, aparecen otras fuentes de riesgo Bsicamente la posibilidad de quiebra y de incumplimiento
financiero Eso lleva a identificar otros factores de riesgo, que no siempre se
reflejan en un precio de mercado

Riesgos y factores de riesgo de un proyecto
Riesgo del negocio La posibilidad de que el proyecto no pueda actuar como se planea
Riesgo financiero La posibilidad de que el proyecto no pueda cubrir sus servicios de
deuda
Riesgo pas La posibilidad de interferencias por la poltica del pas donde se
desarrolla el proyecto
Otros riesgos

Riesgo del negocio
Riesgo de terminacin La posibilidad de que el proyecto no se termine, o lo haga fuera de
lo presupuestado Monetario: Cambios en las variables que hagan que el
proyecto no sea ya rentable Tcnico: Inviabilidad tcnica de los principales procesos
Riesgo tecnolgico La posibilidad de que la tecnologa del proyecto no funcione
adecuadamente o quede obsoleta antes de lo previsto

Riesgo del negocio (II)
Riesgo de abastecimiento La posibilidad de que los factores de produccin crticos desaparezcan
o sean innaccesibles durante la vida del proyecto
Riesgo econmico La posibilidad de que el proyecto no opere tan eficientemente como
fue planeado, y que sea altamente sensible a variaciones en variables clave (precios, v.g.)

Riesgo financiero
Riesgo de inters La posibilidad de que la volatilidad de las tasas de inters pongan en
juego la capacidad del proyecto de cubrir sus servicios de deuda
Riesgo de tipo de cambio El derivado de la posibilidad de que modificaciones en el tipo de
cambio puedan afectar la magnitud de los flujos

Riesgo pas
Riesgo poltico El derivado de la posibilidad de que un gobierno pueda interferir
con el desarrollo y la viabilidad de un proyecto, de manera directa o a travs de medidas de poltica generales o especficas.
Riesgo de transferencia El derivado de la imposibilidad de repatriar capitales, intereses,
dividendos, etc., como consecuencia de la situacin econmica deun pas, en particular, la posibilidad de carencia de divisas.

Otros riesgos
Riesgo ambiental La posibilidad de que los aspectos ambientales del proyecto
demoren al mismo o causen un aumento significativo de sus costos.
En particular, ante cambios no previsibles: v.g., cambio en la regulacin pertinente
Riesgo de fuerza mayor El derivado de un evento discreto que pueda debilitar o impedir
totalmente la terminacin o ejecucin de un proyecto Especfico del proyecto (v.g., incendio) General (v.g., terremoto)

Tratamiento del riesgo

Diversificacin
Estrategia para reducir el riesgo invirtiendo en ms de un activo formando una cartera
Diversificacin aleatoria: la seleccin aleatoria de un cierto nmero de activos, para reducir el riesgo
Diversificacin selectiva: la seleccin deliberada de ciertos

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