Damodaran 1 en Español

8/18/2019 Damodaran 1 en Español

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1 PrefacioPermítanme comenzar este prólogo con una confesión de algunos de mis

propios prejuicios. En primer lugar,creen que la teoría y los modelos que derivan de ésta deben ofrecer laserramientas paracomprender, analizar y resolver problemas. !a prueba de un modelo o teoríaentonces no debería ser

basado en su elegancia, pero en su utilidad en la resolución de problemas. Ensegundo lugar, ay poco enla teoría financiera corporativa que es nuevo y revolucionario. !os principios

b"sicos de la empresafinanzas son el sentido com#n y an cambiado poco con el tiempo. Eso no

debería ser sorprendente. $inanzas corporativas es sólo unas pocas décadas, y la gente aestado funcionandoempresas durante miles de a%os& sería e'cesivamente presuntuoso de nosotrosa creer que estaban en la oscuridad asta que teóricos de las finanzas corporativasvinieron y les dijeron lo que

para acer. Para ser justos, es cierto que la teoría financiera de las empresas aeco avances en la toma de

principios de sentido com#n y proporcionar estructura, pero estos avances ansido principalmenteen los detalles. !a línea de la istoria en la financiación empresarial se amantenido notablemente constantecon el tiempo.

Hablando de líneas de la historia me permite establecer el primer tema deeste libro. Este librocuenta una istoria, que b"sicamente resume la opinión de finanzascorporativas del mundo. Ellaclasifica todas las decisiones tomadas por cualquier negocio en tres grupos(

las decisiones sobre dóndeinvertir los recursos o fondos que la empresa a planteado, ya sea interna oe'ternamente)!a decisión de inversión*, las decisiones sobre dónde y cómo recaudar fondos

para financiar estosinversiones )la decisión de financiación*, y las decisiones sobre cu"nto y enqué formadevolver los fondos a los propietarios )la decisión de dividendos*. +omo yo loveo, los primeros principios definanzas corporativas se puede resumir en la $igura 1, que también traza un

mapa del sitio para la


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capítulos* y la antigua )que se consideran en los capítulos de capital detrabajo*. 2steddebe invertir en cualquiera de los dos, si y sólo si los rendimientos de lainversión superan el obst"culotasa de la inversión& el eco de la que es a corto plazo y el otro es a largo

plazo esirrelevante. !o mismo se puede decir de las finanzas internacionales. En casode que la inversióno principios de financiación sean diferentes sólo porque una empresa est"considerando una inversiónen ailandia y los flujos de efectivo est"n en bat tailandés en lugar de en losEstados 2nidos, donde ellos flujos de efectivo en dólares3 4o no lo creo, y en mi opinión, la separaciónde las decisiones

sólo deja a los lectores con esa impresión. Por #ltimo, la mayoría de los librosde finanzas corporativas que tienencapítulos sobre la gestión de peque%as empresas y la gestión privada firme losutilizan para ilustrar las diferencias entre estas empresas y las grandes empresas que cotizan en

bolsa m"s convencionalesutilizado en los otros capítulos. 5unque e'isten tales diferencias, los puntoscomunes entrediferentes tipos de empresas muy abruman las diferencias, ofreciendo untestimonio de laconsistencia interna de las finanzas corporativas. En resumen, el segundo temade este libro esel énfasis en la universalidad de los principios financieros de las empresas através de diferentes empresas,en los diferentes mercados, ya través de diferentes tipos dedecisiones.!a forma en que an tratado de llevar esta universalidada la vida es mediante el uso de cinco empresas a través del libro deilustrar cada concepto& que incluyen una gran, p#blicamente

negociado corporación estadounidense )-isney*& una peque%a empresa de productos b"sicos de los mercados emergentes)5racruz +elulose, un brasile%o de papel y pulpa de empresa*& unamanufacturera de la 0ndiaempresa que forma parte de un grupo familiar )ata +emicals*, una firma deservicios financieros)-eutsce 6an7*& y una peque%a empresa privada )6oo7scape, unindependiente de 8ueva 4or7 !ibrería de la ciudad*. 5unque la idea de utilizar empresas reales para ilustrarla teoría es

nueva ni revolucionaria, ay dos diferencias fundamentales en la forma en quese utilizan en


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este libro. En primer lugar, estas empresas se analizan todos los aspectos delas finanzas corporativasintroducido aquí, en lugar de sólo selectivamente en algunos capítulos. Enconsecuencia, el lector

puede ver para él o ella las similitudes y las diferencias en la forma deinversión,financiamiento y dividendos principios se aplican a cuatro empresas muydiferentes. En segundo lugar, lo ago

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9no considerar que se trata de un libro en el que se utilizan las aplicaciones

para ilustrar la teoría, sino un librodonde la teoría se presenta como un complemento de las ilustraciones. -e

eco, la inversión de nuevoa mi analogía anterior de la teoría de proporcionar las erramientas para lacomprensión de los problemas, se trata de unareserva donde la resolución de problemas es el centro de las erramientas y

permanecer en el fondo.!ectura a través de la teoría y las aplicaciones pueden ser instructivo e inclusointeresante, pero no ay sustituto para la realidad probando cosas para llevar acasa, tanto lafortalezas y debilidades de las finanzas corporativas. :ay varias maneras quee eco esta

reservar una erramienta para el aprendizaje activo. 2no es paraintroducir cuestiones conceptuales a intervalos regularesque invitan respuestas del lector. +omo ejemplo, considere la siguienteilustracióndel capítulo ;(;.. Los efectos de la diversificación de capitalista de riesgo2sted est" comparando los rendimientos requeridos de dos inversores decapital riesgo que est"n interesados eninvertir en la misma empresa de soft


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sobre el riesgo y la rentabilidad de la diferencia entre el riesgo que puede sereliminada mediante la celebración de uncartera diversificada y el riesgo de que no y luego se puede conectar a la

pregunta de cómo unanegocio que buscan fondos de un capitalista de riesgo podría verse afectado

por esta percepción deriesgo. !a respuesta a esta pregunta a su vez e'pondr" al lector a m"s

preguntas sobresi el capital de riesgo en el futuro estar" a cargo de los fondos diversificados yquéinversor de capital riesgo especializada )que invierte en unosector solo* que tenga que acer para sobrevivir en talmedio ambiente. Esto permitir" que los lectores vean lo que, paramí al menos, es uno de los aspectos m"s interesantes de

finanzas corporativas su capacidad para proporcionar unPage 5

>marco que se puede utilizar para dar sentido a los acontecimientos que ocurrena nuestro alrededor todos los díasy acer previsiones razonables sobre las direcciones futuras.!a segunda e'periencia activa en este libro se encuentra en los estudios decasos en vivo en elfinal de cada capítulo. Estos estudios de caso esencialmente toman los

conceptos introducidos en lacapítulo y proporcionar un marco para su aplicación a cualquier empresa ellector elige.ambién se proporcionan directrices sobre dónde obtener la información pararesponder a las preguntas.5unque la financiación empresarial proporciona una coerencia interna ydirecta

plantilla para el an"lisis de cualquier empresa, la información esclaramente el lubricante que nos permite acer el an"lisis.

:ay tres pasos en el procesamiento de informaciónla adquisición de la información, filtrando lo que es #tilde lo que no, y mantener la informaciónactualizado. 5ceptar las limitaciones de la p"gina impresa en todos estosaspectos, e puestoel poder de la información en línea a utilizar de varias maneras.1. !os estudios de casos que requieren la información se acompa%an deenlaces a sitios


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tales como las versiones actualizadas de las tablas, est"n disponibles en mi propio sitio


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b. Aiempre e sido escéptico acerca de las finanzas del comportamiento, perocreo que la zona tienealgunas ideas muy interesantes sobre cómo se comportan los gerentes queignoramos a nuestro propio

peligro. :e eco mi primera incursión en la incorporación de algunos de lostrabajos enfinanciación de comportamiento en las decisiones de inversión, financiación ydividendos.+omo me puse a escribir este libro, tenía dos objetivos en mente. 2na era lade escribir un libro queno sólo refleja la manera que ense%o las finanzas corporativas en un aula pero,m"s importante,transmite la fascinación y el disfrute salgo del tema en cuestión. El segundofue

escribir un libro para los profesionales que los estudiantes encontrarían #til, enlugar de a la inversaalrededor. 8o sé si e logrado plenamente, ya sea objetiva, pero sí séuve una inmensa cantidad de diversión tratando. Espero que t# también

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1.11+5PF2!G 1LAS BASES

Es todo finanzas corporativas. Mi visin imparcial del mundo+ada decisión tomada en un negocio tiene implicaciones financieras, ycualquier decisiónque implica el uso de dinero es una decisión financiera de lasempresas. -efinida en términos generales,todo lo que ace una empresa que esté debajo de la r#brica de las finanzascorporativas. Es, de eco,lamentable que a#n llamamos el tema de finanzas corporativas, ya que sugiere

que mucosobservadores un enfoque en cómo las grandes corporaciones tomar decisionesfinancieras y parecee'cluir a los peque%os y privados a las empresas de su "mbito decompetencia. 5 título m"s apropiado para estelibro sería Finanzas! porque los principios b"sicos siguen siendo los mismos,ya seauno mira a las grandes empresas que cotizan en bolsa, o peque%as empresas,de gestión privada. odas las empresasque invertir sus recursos de manera inteligente, encontrar el tipo adecuado y

mezclar de financiamiento para financiar


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estas inversiones y el rendimiento efectivo a los propietarios si no son losuficientemente buenosinversiones.En este capítulo, vamos a sentar las bases para el resto del libro aciendo unalista de latres principios fundamentales que subyacen en las finanzas corporativas, lainversión, la financiación,y en principios y dividendos el objetivo de ma'imización del valor de la

empresa que est" en el corazónde la teoría financiera de las empresas.La Firma: Structural Set-UpEn los capítulos que siguen, vamos a utilizar la firma genérica para referirse acualquier tipo de negocio,grande o peque%o, industrial o de servicios, p#blicos o privados. Por lo tanto,

una tienda de abarrotes de la esquinay Hicrosoft son las dos empresas.!as inversiones de la empresa se denominan genéricamente activos. 5unquelos activos son a menudocategorizado por contadores en activos fijos, que son los activos de largaduración, y actuales,que son a corto plazo, preferimos una categorización diferente. !os activosque la empresa tieneya invertido en los llamados activos en el lugar, mientras que los activos quela empresa es

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1.espera que invertir en el futuro se llaman activos de crecimiento. 5unque

pueda parecer e'tra%oque una empresa puede obtener el valor de las inversiones no a ecotodavía, las empresas de alto crecimiento tienen lamayor parte de su valor de estas inversiones todavíaIaIserIecas.

Para financiar estos activos, la empresa puede obtener dinero de dosfuentes. Puede aumentar fondos de inversores o entidades financieras por los inversores prometiendouna demanda fija)Pago de intereses* en los flujos generados por los activos, con un limitado oning#n papel enla gestión del día a día del negocio. +lasificamos este tipo de financiamientocomo deuda.5lternativamente, se puede ofrecer un dereco residual sobre los flujos deefectivo )es decir, los inversores pueden obtener lo

que queda después de los pagos de intereses se an eco* y un papel mucomayor en el


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funcionamiento de la empresa. !lamamos a este patrimonio. enga en cuentaque estas definiciones son de car"cter generalsuficiente para cubrir tanto las empresas privadas, donde la deuda puede tomar la forma de préstamos bancarios yla equidad es propio dinero de los propietarios, así como las empresas quecotizan en bolsa, donde la empresa

pueden emitir bonos )para elevar la deuda* y acciones ordinarias )para elevarel capital*.Por lo tanto, en esta etapa, podemos dise%ar el balance financiero de unaempresa de la siguiente manera(Jolveremos este marco en varias ocasiones a través de este libro.Primeros Principios+ada disciplina tiene primeros principios que rigen y guían todo lo que seeco dentro de ella. odas las finanzas corporativas se basa en tres

principios, que llamaremos,m"s bien poca imaginación, el principio de la inversión, el principio de lafinanciación, y el dividendo

principio. El principio de la inversión determina que las empresas inviertensus recursos,el principio de financiación gobierna la combinación de financiación utilizado

para financiar estas inversiones, yel principio dividendo responde a la pregunta de cu"nto ganancias deben serreinvertidosde nuevo en el negocio y cu"nto vuelto a los propietarios de la empresa. Estosn#cleo

principios de finanzas corporativas pueden enunciarse de la siguiente manera(

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1.K El principio de inversión: 0nvierte en activos y proyectos "ue generan unma#or retorno"ue el umbral mínimo de rentabilidad mínima aceptable. !a tasa de corte debe

ser ma#or para las m$s arriesgadas pro#ectos y reflejar la combinacin de financiamiento fondos utilizadosI propietarios )capital* odinero prestado )deuda*. !os rendimientos de los proyectos deben ser medidoscon base en flu%os de efectivogenerada y el calendario de estos flujos de efectivo& también deben tener encuenta tanto positiva

# los efectos secundarios negativos de estos proyectos.K El principio de Financiamiento: Elija una combinacin de financiamiento&deuda # capital' que ma'imiza

el valor de las inversiones realizadas y coincide con el financiamiento a lanaturaleza de los activos


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financiada.K El principio de Dividendos: Ai no ay suficientes inversiones que se gananla tasa de corte,devolver el dinero a los propietarios de la empresa. En el caso de una empresaque cotiza en bolsa, la

forma de la devolucin I-ividendos o recompras de acciones, se depender" delo que los accionistas

prefiere.5l tomar decisiones de inversión, financiación y dividendos, las finanzascorporativas esuna sola mente sobre el objetivo final, que se supone que es la ma'imizacióndel valor de la empresa. Estos primeros principios constituyen la base de la cual vamosa e'traer el

numerosos modelos y teorías que componen la financiación empresarialmoderna, sino que también son principios de sentido com#n. Es increíble arrogancia de nuestra parte suponerque asta corporativafinanzas fue desarrollado como una disciplina coerente que comenzó aceapenas unas décadas, la genteque dirigía las empresas toman las decisiones al azar sin principios que rigensu pensamiento.6ueno empresarios a través de los siglos siempre an reconocido laimportancia de estos

principios primero y aderido a ellos, aunque sea de forma intuitiva. -eeco, una de las ironías de lalos #ltimos tiempos es que mucos directivos de grandes y presumiblementesofisticadas empresas conel acceso a la #ltima tecnología de finanzas corporativas an perdido de vistaestos principios b"sicos.El o!etivo de la empresa

8inguna disciplina puede desarrollar coerentemente en el tiempo sin unobjetivo unificador. !a

el crecimiento de la teoría financiera de las empresas se puede remontar a laelección de un #nico objetivo yel desarrollo de modelos construido alrededor de este objetivo. El objetivoconvencional enla teoría financiera corporativa ora de tomar decisiones es ma'imizar el valor de lanegocio o empresa. En consecuencia, cualquier decisión )inversión,financiera, o dividendos* que

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aumenta el valor de una empresa se considera una buena, mientras que unoque reduce empresavalor se considera pobre. 5unque la elección de un objetivo singular a

proporcionadofinanzas corporativas con un tema unificador y consistencia interna, que tieneun costo. 5la medida en que uno compra en este objetivo, gran parte de lo que la teoríafinanciera de las empresasdepósitos tiene sentido. En la medida en que este objetivo es defectuoso, sinembargo, se puede argumentar que la teoría construida sobre el mismo est" viciado también. Hucos de losdesacuerdos entre las empresasteóricos y otros financieros )académicos, así como los profesionales* se

pueden remontar a

fundamentalmente diferentes puntos de vista sobre el objetivo correcto paraun negocio. Por ejemplo,ay algunos críticos de finanzas corporativas que argumentan que lasempresas deben tener m#ltiplesobjetivos, donde una variedad de intereses )accionistas, el trabajo, los clientes*se cumplen, y ayotros que tendrían las empresas se centran en lo que ven como m"s simple ydirectaobjetivos, como la cuota de mercado o la rentabilidad.-ada la importancia de este objetivo, tanto para el desarrollo y laaplicabilidad de la teoría financiera de las empresas, es importante quee'aminemos muco m"scon cuidado y tratar algunas de las preocupaciones muy reales y críticas quea cosecado( Essupone que lo que los accionistas acen en su propio interés est" también en elinterés superior la empresa, que depende a veces de la e'istencia de mercados eficientes, y esa menudociegos a los costos sociales asociados con la ma'imización del valor. En el

pró'imo capítulo,considerar estas y otras cuestiones y comparar la ma'imización valor de laempresa a la alternativaobjetivos.El Principio de "nversiones!as empresas tienen escasos recursos que deben estar reparten entre las necesidades de la competencia. El primero yla función m"s importante de la teoría financiera corporativa es

proporcionar un marco para que las empresas tomen esta decisiónsabiamente. -e acuerdo con ello, definimos las decisiones de inversin para

incluir no sólo los que crean


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ingresos y beneficios )como la introducción de una nueva línea de productos ola ampliación en un nuevomercado*, sino también las que aorrar dinero )como la construcción de unnuevo y m"s eficientesistema de distribución*. 5dem"s, se argumenta que las decisiones sobrecu"nto y quéinventario de mantener y si, y cu"nto crédito a conceder a los clientes que son#asa $%nima: 2na tasa de corte es untasa de retorno mínima aceptable parainvertir recursos en una nueva inversión.

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1.>>

tradicionalmente clasificados como trabajar decisiones de capital, son en#ltima instancia las decisiones de inversióntambién. En el otro e'tremo del espectro, las decisiones estratégicas ampliascon respecto a quémercados para entrar y las adquisiciones de otras compa%ías también puedenconsiderarselas decisiones de inversión.$inanzas corporativas intenta medir el retorno de una inversión propuestadecisión y compararla con un umbral mínimo de rentabilidad mínimaaceptable para decidir si el

proyecto es aceptable. !a tasa de corte se tiene que establecer mayores para proyectos m"s arriesgados y tiene quereflejar la mezcla de financiación utilizado, es decir, el dinero, los fondos delos propietarios )capital* o en préstamo )deuda*.En el capítulo , comenzamos este proceso mediante la definición de riesgos yel desarrollo de un procedimiento parala medición del riesgo. En el capítulo 9, nos ocupamos de convertir estamedida de riesgo en una tasa de corte,es decir, una tasa de retorno mínima aceptable, tanto para negocios enteros y

para el individuoinversiones.-espués de aber establecido la tasa de corte, dirigimos nuestra atención a lamedición de la rentabilidaden una inversión. En el capítulo > se eval#a tres formas alternativas demedición J2E!5 aganancias convencionales de contabilidad, flujos de efectivo y flujo deefectivo ponderado en el tiempo )en el quetener en cuenta tanto el tama%o de los flujos de caja son y cuando se anticipana entrar*. En

+apítulo C consideramos algunos de los costos secundarios potenciales que podrían no ser capturados en cualquier


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de estas medidas, incluidos los gastos que se pueden crear para las inversionese'istentes mediante la adopción deuna nueva inversión y secundarios beneficios, como las opciones para entraren nuevos mercados y para ampliar líneas de productos que pueden ser incorporados en las nuevas inversiones, ylas sinergias, especialmente cuandola nueva inversión es la adquisición de otra empresa.El Principio de Financiamientoodas las empresas, sin importar lo grande y complejo, es financiado en#ltima instancia, con una mezclade dinero prestado )deuda* y los fondos de los propietarios )capital*. +on uncomercio p#blicamente firma, la deuda

puede tomar la forma de bonos y acciones suele ser acciones ordinarias. Enuna empresa privada,

es m"s probable que sean los préstamos bancarios y los aorros de un propietario representan el patrimonio de la deuda. 5 pesar de queconsiderar la combinación e'istente de deuda y capital y sus implicaciones

para el mínimotasa de rendimiento mínimo aceptable como parte del principio de inversión,tiramos abierta la cuestión desi la mezcla e'istente es el m"s adecuado en la sección principio definanciación. Puedeser limitaciones del mundo real de regulación y de otro tipo sobre la mezcla definanciamiento que una empresa puede

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1.CCutilizar, pero ay un amplio margen para la fle'ibilidad dentro de estaslimitaciones. +omenzamos esta secciónen el capítulo ;, al observar la gama de opciones que e'isten para lasempresas privadas yque cotiza en bolsa las empresas entre deuda y capital. Pasamos luego a la

cuestión de sila mezcla e'istente de financiación utilizado por una empresa es óptima, dadala función objetivode ma'imizar el valor de la empresa, en el capítulo B. 5unque el equilibrioentre los beneficios ycostos de los préstamos se establecen en términos cualitativos primero,nosotros también miramos cuantitativaenfoques para llegar a la combinación óptima en el capítulo B. En el primerenfoque, e'aminamoslas condiciones específicas en las que la combinación óptima de financiación

es el que minimiza


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implicar el pago de dividendos o recomprar acciones. enga en cuenta que lasempresas que no elijandevolver efectivo a los propietarios se acumulan saldos en efectivo que crecencon el tiempo. Por lo tanto, el an"lisis desi, y cu"nto dinero debe ser devuelto a los propietarios de una empresa es elequivalentede pedir )y responder* la cuestión de la cantidad de dinero acumulado en unaempresa es demasiadomuco dinero en efectivo.En el capítulo 1D, se introduce el equilibrio b"sico que determina si efectivose debe dejar en un negocio o fuera de ella. Para los accionistas de lasempresas que cotizan en bolsa,tomamos nota de que esta decisión es fundamentalmente de si confía en losadministradores de la

las empresas con su dinero, y gran parte de esta confianza se basa en lo bienque estos gerentes tieneninvertido fondos en el pasado. En el capítulo 11, tenemos en cuenta lasopciones disponibles para una empresa adevolver bienes a sus propietariosIdividendos, recompra de acciones y spinIoffsIe investigar cómo escoger entre estas opciones.&ecisiones Financieras 'orporativas, valor de la empresa, ( )alue E*uit(Ai la función objetivo en finanzas corporativas es ma'imizar valor de laempresa, se sigueque valor de la empresa debe estar vinculada a las tres decisiones de finanzascorporativas outlinedIde inversión, financiamiento y dividendos decisiones. El vínculo entre estasdecisiones y firmevalor puede ser eca por reconociendo que el valor de una empresa es elvalor actual de su

flu%os de ca%a esperados! descontados volver a una tasa "ue refle%e tanto elriesgo de lalos pro#ectos de la empresa # la combinacin de financiamiento utilizado

para financiarlos. $orman 0nversorese'pectativas sobre flujos de efectivo futuros basados en los flujos de cajaactuales observados y esperadosel crecimiento futuro, que a su vez depende de la calidad de los proyectos dela empresa )su inversióndecisiones* y el importe reinvertido en el negocio )sus decisiones dedividendos*. !alas decisiones de financiación afectan el valor de una empresa a través tantode la tasa de descuento y

potencialmente a través de los flujos de caja esperados.

Esta formulación ordenada de valor se pone a prueba por las interaccionesentre la


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de inversión, financiamiento y dividendos decisiones y los conflictos deintereses que surgenentre accionistas y acreedores de la empresa, por un lado, y los accionistas ygerentes, por el otro. 0ntroducimos los modelos b"sicos disponibles paravalorar una empresa y sula equidad en el capítulo 1, y relacionarlos de nuevo a las decisiones degestión de la inversión,

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1.BBy la política de dividendos financiera. En el proceso, se analizan losdeterminantes de valor ycómo las empresas pueden aumentar su valor.

Un mundo real Enfo*ue!a proliferación de noticias e información sobre las empresas del mundo realaciendodecisiones cada día sugiere que no necesitamos utilizar ejemplos ipotéticos ailustrar los principios de las finanzas corporativas. 2saremos cinco negocios através de estereserva para acer que nuestros puntos acerca de la política financiera de lasempresas(1. Corporacin (isne#: -isney +orporation es una empresa que cotiza en

bolsa con las tenencias de anco

en entretenimiento y medios de comunicación. !a mayoría de personas entodo el mundo reconocen el Hic7ey!ogo House y an oído ablar o visitado un parque tem"tico de -isney ovisto algunos o todosde la animación de -isney películas cl"sicas, pero es una sociedad muco m"sdiversificadaque la mayoría de la gente piensa. enencias de -isney incluyen línea decruceros, bienes raíces )en el$orma de las acciones en tiempo y alquiler de propiedades en la $lorida y

+arolina del Aur*, la televisión)+able -isney, 56+ y EAP8*, publicaciones, estudios de cine )Hirama',Pi'ar y-isney* y productos de consumo. -isney ayudar" a ilustrar las decisiones quelos grandesm#ltiples empresas y corporaciones multinacionales tienen que acer, ya quese enfrentan a ladecisiones -ónde financieros corporativos convencionales quéinvertimos3 =+ómo financiamosestas inversiones3 =+u"nto nos volvemos a nuestros accionistas3

. )oo*scape +ibros: Esta empresa es una librería independiente de propiedad privada en 8ueva


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+iudad de 4or7, uno de los pocos que quedan después de la invasión de lascadenas de librerías, como6arnes and 8oble y 6orders. omaremos 6oo7scape !ibros a través delcorporativo

proceso de toma de decisiones financieras para ilustrar algunos de los problemas que surgen cuandomirando a las peque%as empresas con propietarios privados.. ,racruz Celulose: 5racruz +elulose es una empresa brasile%a que producecelulosa de eucaliptoy opera sus propias plantas de celulosa, plantas electroquímicas y terminales

portuarias. 5unqueque comercializa sus productos en todo el mundo para la fabricación de papelde alta calidad, utilizamos

para ilustrar algunas de las preguntas que tienen que ser tratados en el an"lisis

de unempresa que es altamente dependiente de los precios de los productos b"sicosI papel y celulosa, en esteejemplo, y opera en un entorno donde la inflación es alta y vol"til y el

propia economía est" en transición.

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1.@@9. (eutsche )an*: -eutsce 6an7 es el banco comercial líder en 5lemania y

esambién un jugador líder en banca de inversión. Jamos a utilizar el -eutsce6an7 para ilustrar algunos de los asuntos que el surgir cuando una empresa de serviciosfinancieros tiene que acer la inversión,financiamiento y dividendos decisiones. -ado que los bancos est"n muyregulados instituciones, lo ar"ambién servir" para ilustrar las limitaciones y oportunidades creadas por elregulador

marco.>. -ata Chemicals: ata +emicals es una empresa involucrada en la industriaquímica y de fertilizantesnegocio y es parte de una de las mayores empresas del grupo de la familia dela 0ndia, el ataLrupo, con participaciones en empresas de tecnología, manufactura yservicios. En5dem"s de lo que nos permite mirar a cuestiones específicas de las empresasmanufactureras, ataProductos químicos también nos dar" la oportunidad de e'aminar cómo las

empresas que forman parte degrupos m"s grandes toman decisiones de finanzas corporativas.


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Jamos a ver todos los aspectos de la financiación a través de los ojos de lascinco empresas, a vecesdibujar contrastes entre las empresas, pero m"s a menudo para mostrar lomuco que compartir.Una +u%a de ecursosPara que el aprendizaje en este libro tan interactivo y actual posible, nosemplear una variedad de dispositivos.Este icono indica que los programas de ojas de c"lculo se pueden utilizar

para acer algunas de lasan"lisis que se presenta. Por ejemplo, ay ojas de c"lculo que calculan lacombinación de financiamiento óptima para una empresa, así como las ojasde c"lculo de valoración.Este símbolo marca el segundo dispositivo de apoyo( datos actualizados sobrealgunas de las

insumos que necesitamos y utilizamos en nuestro an"lisis que est" disponibleen línea para este libro. Por lo tanto,cuando estimamos los par"metros de riesgo para las empresas, vamos a llamar la atención sobre el conjunto de datosque se mantiene en línea que informa de los par"metros de riesgo medio por laindustria.5 intervalos regulares, también vamos a pedir a los lectores a responder a las

preguntas relacionadas con untema. Estas preguntas, que por lo general se enmarcan usando ejemplos delmundo real,ayudar" a enfatizar los puntos clave de un capítulo y ser" marcado con esteicono.

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1.1D1D✄.0n cada capítulo, vamos a introducir una serie de cuadros titulados /en la

pr"ctica/, que lo ar"e'aminar las cuestiones que puedan surgir en la pr"ctica y los modos de

abordarloscuestiones.E'aminamos cómo las empresas se comportan cuando se trata de evaluar elriesgo, la evaluacióninversiones y determinar la combinación de deuda y capital, y la política dedividendos. 5acer esta evaluación, vamos a ver las dos encuestas de los tomadores dedecisiones )quecomportamiento crónica en empresas*, así como los resultados de los estudiosen las finanzas del comportamiento

que tratan de e'plicar los patrones de comportamiento de la gestión.Algunas proposiciones fundamentales sore Finanas 'orporativas


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:ay varios argumentos fundamentales que aremos en varias ocasiones a lolargo de estelibro.1. Finanzas corporativas tiene una consistencia interna que fluye de suelección dema'imización de valor de la empresa como la #nica función objetivo y sudependencia de unos pocos

principios fundamentales( el riesgo a de ser recompensado, flujos de efectivoson m"s importantes que la contabilidadlos ingresos, los mercados no son f"cilmente enga%ados, y cada decisión unaempresa da tiene un efecto ensu valor.. +as finanzas corporativas debe ser vista como un todo integrado , en lugarde una colección de

decisiones. !as decisiones de inversión en general, afectan a las decisiones definanciación y viceversa&las decisiones de financiación a menudo influyen en las decisiones dedividendos y viceversa. 5unque aycircunstancias en que estas decisiones pueden ser independientes entre sí, estoesrara vez ocurre en la pr"ctica. En consecuencia, es poco probable que lasempresas que se ocupan de su

problemas de una manera fragmentada jam"s resolver"n estos problemas. Porejemplo, una empresa quetoma malas inversiones pueden encontrarse pronto con un problema dedividendos )con insuficientefondos para pagar dividendos* y un problema de financiación )ya que la caídade los ingresos puedeacer que sea difícil para ellos para satisfacer los gastos por intereses*.. +as finanzas corporativas importa a todo el mundo . :ay un aspectofinanciero corporativo a casicada decisión tomada por una empresa& aunque no todo el mundo encontrar"un uso para todo el

componentes de las finanzas corporativas, todo el mundo encontrar" un uso para al menos algunos parte de ella.!os gerentes de mar7eting, estrategas corporativos, gerentes de recursosumanos, y la información

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1.1111los administradores de tecnología de todo toman decisiones de financiación deempresas todos los días y mucas veces no lo acen

darse cuenta de ello. !a comprensión de las finanzas corporativas les ayudar"a tomar mejores decisiones.


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9. +as finanzas corporativas es divertido . Esto puede parecer ser laafirmación m"s alto de todos. -espués de todo, la mayor partefinanzas corporativas de la gente asocia con los n#meros, los estadoscontables, y cabeza duraan"lisis. 5unque las finanzas corporativas es cuantitativo en su enfoque, ayuna significativacomponente del pensamiento creativo implicado en encontrar soluciones a lafinancieraProblemas de las empresas lo acen encuentro. 8o es casualidad que losmercados financieros siguen siendocaldo de cultivo para la innovación y el cambio.>. +a me%or manera de aprender finanzas corporativas es mediante laaplicacin de sus modelos # teorías para eal/los problemas del mundo . 5unque la teoría de que se a desarrollado durante

las #ltimas décadases impresionante, la prueba definitiva de cualquier teoría es laaplicación. +omo mostramos en este libro,muco )si no todos* de la teoría se puede aplicar a empresas reales y no sólo alo abstractoejemplos, a pesar de que tienen que comprometerse y acer suposiciones en el

proceso.'onclusiónEste capítulo establece los principios b"sicos que rigen las finanzascorporativas. !a

principio inversión especifica que las empresas sólo invierten en proyectosque producen un retornoque supera la tasa de corte. El principio de financiación sugiere que lacombinación de financiamiento dereca

para una empresa es aquella que ma'imiza el valor de las inversionesrealizadas. El dividendo

principio requiere que el efectivo generado en e'ceso de las buenasnecesidades del proyecto ser" devuelto al

propietarios. Estos principios son la base para lo que sigue en este libro.

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.11+5PF2!G EL B/E#") E0 LA #$A &E &E'"S"0ES0i usted no sabe a dnde va! no importa cmo llegar allí.

,nnimo!a mayor fortaleza de las finanzas corporativas y mayor debilidad es suenfoque en el valor

ma'imización. 5l mantener ese enfoque, finanzas corporativas conservainterna


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consistencia y coerencia y desarrolla los modelos de gran alcance y la teoríasobre la manera correcta

para tomar decisiones de inversión, financiamiento y dividendos. Ae puedeargumentar, sin embargo, que todosde estas conclusiones est"n condicionadas a la aceptación de la ma'imizacióndel valor como #nicoobjetivo en la toma de decisiones.En este capítulo, consideramos por qué nos centramos tan fuertemente en lama'imización del valor yPor eso, en la pr"ctica, el enfoque cambia a la ma'imización de precio de lasacciones. ambién tenemos en cuenta lasupuestos necesarios para la ma'imización precio de las acciones a ser elobjetivo correcto, lo que puede salir mal con empresas que se centran en él, y al menos correcciones parciales a

algunos de estos problemas. 8osotrosargumentan enérgicamente que a pesar de que la ma'imización de precio delas acciones es un objetivo defectuosa,ofrece muco m"s prometedor que los objetivos alternativos, ya que es autoIcorrección.La elección del o!etivo correctoJamos a empezar con una descripción de lo que un objetivo es y el propósitoal que sirve endesarrollo de la teoría. 2n objetivo especifica lo que un tomador de decisionesest" tratando de lograr y al acerlo proporciona medidas que se pueden utilizar para elegir entrealternativas. Enmayoría de las empresas, los directivos de la empresa, en lugar de los due%os,toman las decisiones sobredónde invertir o cómo recaudar fondos para una inversión. Por lo tanto, si

precio de la acciónma'imización es el objetivo, un gestor de elegir entre dos alternativas elegir"el que aumenta precio de las acciones m"s. En la mayoría de los casos, elobjetivo se e'presa en términos de

ma'imizar alguna función o variable, tales como ganancias o el crecimiento, ominimizar algunosfunción o variable, como el riesgo o los costos.Entonces, =por qué necesitamos un objetivo, y si necesitamos uno, =por quéno tenemosvarios3 Jamos a empezar con la primera pregunta. Ai no se elige un objetivo,no ay

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de manera sistem"tica para tomar las decisiones que cada empresa seenfrentar" a en alg#n

punto en el tiempo. Por ejemplo, sin un objetivo, =cómo pueden decidir losadministradores de -isneysi la inversión en un nuevo parque tem"tico es una buena3 :abría un men# deenfoques para recoger proyectos, que van desde los razonables comoma'imizar el retorno deinversión para oscurecer los como ma'imizar el tama%o de la empresa, y noay declaraciones podríanacerse acerca de su valor relativo. En consecuencia, tres gerentes que buscanal mismo

proyecto puede llegar a tres conclusiones distintas.Ai elegimos m#ltiples objetivos, nos enfrentamos a un problemadiferente. 2na teoría

desarrollado en torno a objetivos m#ltiples de igual peso crear" dilemascuandoora de tomar decisiones. Por ejemplo, supongamos que una empresa eligecomo sus objetivosma'imización de la cuota de mercado y ma'imizar las ganancias actuales. Aiun proyecto aumenta de mercado

participación y los resultados del periodo, la empresa se enfrentar" ning#n problema, pero lo que si el proyecto bajoan"lisis aumenta la cuota de mercado, mientras que la reducción de losingresos actuales3 !a firma no debeinvertir en el proyecto, si se considera el objetivo de ganancias actual, perodebe invertir ense basa en el objetivo de cuota de mercado. Ai se da prioridad a los objetivos,nos encontramos frente a lamismas opciones marcadas como en la elección de un #nico objetivo. En casode que la principal prioridad ser" lama'imización de las ganancias corrientes o se debe ma'imizar la cuota demercado3 -ebido a que ayay ganancia, por lo tanto, de tener m#ltiples objetivos, y el desarrollo de la

teoría se convierte enmuco m"s difícil, sostenemos que debe aber un solo objetivo.:ay una serie de diferentes objetivos que una empresa puede elegir entre elmomento en queviene a la toma de decisiones. =+ómo sabremos si el objetivo que emoselegidoes el objetivo correcto3 2n buen objetivo debe tener las siguientescaracterísticas.a. Es claro # sin ambigedades . 2n objetivo ambiguo dar" lugar a reglas dedecisión

que varían de un caso a otro y de que toma las decisiones de quien toma lasdecisiones. +onsidere,


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por ejemplo, una empresa que especifica su objetivo de estar aumentando elcrecimiento en el largo

plazo. Este es un objetivo ambiguo porque no responde a al menos dos preguntas. El primero es el crecimiento en lo variable =Est" en los ingresos, defuncionamientoganancias, ingresos netos o las ganancias por acción3 El segundo es en ladefinición de laa largo plazo( =Es ella tres a%os, cinco a%os, o un período m"s largo3

b. Jiene con una medida oportuna que se puede utilizar para evaluar el é'ito oel fracasode decisiones. Gbjetivos que suenan bien pero no vienen con una medición

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mecanismo son propensos a fallar. Por ejemplo, considere una empresa deventa al por menor que define suobjetivo de ma'imizar la satisfacción del cliente. =+ómo es e'actamenteclientesatisfacción define, y cómo se que va a medir3 Ai no e'iste un buenmecanismo

para medir cómo los clientes satisfecos est"n con sus compras, no sólo loar"gerentes sean incapaces de tomar decisiones sobre la base de este objetivo,

pero los accionistasambién tendr" ninguna manera de acerlos responsables de las decisionesque acenacer.c. Es no crea costos para otras entidades o grupos que borran específico de laempresa

beneficios y la sociedad permiso peor situación global. +omo ejemplo,suponer que unatabacalera define su objetivo de ser el crecimiento de ingresos. !os

administradores de esteempresa podría entonces estar inclinada para incrementar la publicidad paralos adolescentes, ya que seaumentar las ventas. Ai lo ace, puede crear costos significativos para lasociedad que abrumanlos beneficios derivados de los objetivos. 5lgunos pueden estar en desacuerdocon la inclusión decostos y beneficios sociales y argumentar que una empresa sólo tiene laresponsabilidad de suaccionistas, no a la sociedad. Esto nos parece miope porque el pueblo

que poseen y manejan negocios son parte de la sociedad.El !etivo 'l1sica


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Ha# un acuerdo general! al menos entre los tericos de las finanzascorporativas "ue ladecisiones ob%etivas al tomar en una empresa es ma2imizar el valor. :ay un

poco dedesacuerdo sobre si el objetivo es ma'imizar el valor de la participación delaccionistaen el negocio o el valor de todo el negocio )firma*, que adem"s de losaccionistasincluye los otros titulares de dereco financiero )los tenedores de deuda,accionistas preferentes, etc.*.Por otra parte, incluso entre aquellos que defienden la ma'imización de lariqueza de los accionistas, ayuna pregunta acerca de si esto se traduce en ma'imizar el precio de lasacciones. +omo veremos

en este capítulo, estos objetivos varían en función de los supuestos necesarios para justificarlos.El menos restrictivo de los tres objetivos, en términos de supuestos necesarios,esma'imizar el valor de la empresa, y el m"s restrictivo es ma'imizar el preciode las acciones.$2ltiples "nteresados ( 'onflictos de "nter3sEn la sociedad moderna, los accionistas contratan gerentes para ejecutar lafirma para ellos&estos gestores entonces préstamos de bancos y tenedores de bonos parafinanciar las operaciones de la empresa.

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.99!os inversores en los mercados financieros responden a la información sobrela empresa revelado a ellos por los gerentes y las empresas tienen que operar en el conte'to de una sociedadm"s amplia. 5l centrarse en

ma'imizando precio de las acciones, finanzas corporativas se e'pone adiversos riesgos. +ada uno de estoslos interesados tienen diferentes objetivos y e'iste la clara posibilidad de queabr"los conflictos de intereses entre ellos. !o que es bueno para losadministradores pueden no ser necesariamente

bueno para los accionistas, y lo que es bueno para los accionistas pueden noestar en el mejor interésde los tenedores de bonos y lo que es beneficioso para una empresa puedecrear grandes costos para la sociedad.

Estos conflictos de intereses son a#n mayores cuando traemos en dos


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interesados adicionales en la empresa. En primer lugar, los empleados de laempresa pueden tener poca o ningunainterés por la ma'imización de la riqueza de los accionistas y pueden teneruna participación muco mayor enmejorar los salarios, beneficios y seguridad laboral. En algunos casos, estosintereses pueden estar enconflicto directo con la ma'imización de la riqueza de los accionistas. Ensegundo lugar, los clientes de lanegocio probablemente preferir" que los productos y servicios de tener un

precio m"s bajo para ma'imizar su utilidad, pero de nuevo esto puede entrar en conflicto con lo que losaccionistas preferirían.Posiles costos secundarios de $a4imiación del valor+omo se%alamos al comienzo de esta sección, el objetivo en finanzas

corporativasse puede afirmar en términos generales como la ma'imización del valor detodo el negocio, m"s estrecamente comoma'imizar el valor de la participación accionaria en la empresa o incluso m"sestrecamente comoma'imizar el precio de las acciones de una empresa que cotiza en bolsa. !oscostes indirectos potenciales aumentan a medidael objetivo se estreca.Ai el objetivo es ora de tomar decisiones para ma'imizar el valor firme, ayuna

posibilidad de que lo que es bueno para la empresa puede no ser bueno para lasociedad. En otras palabras,decisiones que son buenas para la empresa, en la medida en que aumentan devalor, pueden crear socialescostes. Ai estos costos son grandes, podemos ver a la sociedad que paga unalto precio por valor ma'imización, y el objetivo tendr" que ser modificada para permitir estoscostos. Para ser

justo, sin embargo, este es un problema que es probable que persistan en

cualquier sistema de la empresa privaday no es peculiar de la ma'imización del valor. El objetivo de la ma'imizacióndel valor también puedefrente a obst"culos cuando ay separación entre la propiedad y la gestión, yaque e'iste en la mayoríagrandes corporaciones p#blicas. +uando los gerentes act#an como agentes delos propietarios )accionistas*,e'iste la posibilidad de un conflicto de intereses entre accionistas y directivos

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intereses, que a su vez puede conducir a decisiones que acen los gerentesm"s acomodados a e'pensasde los accionistas.+uando el objetivo se establece en términos de riqueza de los accionistas, laconflictivaintereses de los accionistas y tenedores de bonos tienen quereconciliarse. -esde accionistas sonlos tomadores de decisiones y los tenedores de bonos a menudo no est"ncompletamente protegidos de la caraefectos de estas decisiones, una manera de ma'imizar la riqueza de losaccionistas es tomar accionesque e'propiar la riqueza de los tenedores de bonos, a pesar de que este tipo deacciones pueden reducir ella riqueza de la firma.

Por #ltimo, cuando el objetivo se estreca a#n m"s a una de ma'imización precio de las acciones,ineficiencias en los mercados financieros pueden conducir a una malaasignación de recursos y para maldecisiones. Por ejemplo, si los precios de las acciones no reflejan lasconsecuencias a largo plazo dedecisiones, sino que responden, como dicen algunos críticos, a los efectos deganancias a corto plazo, una decisión queaumenta la riqueza de los accionistas )que refleja el potencial de ganancias alargo plazo* puede reducir la

precio de las acciones. Por el contrario, una decisión que reduce la riqueza delos accionistas, pero aumenta los ingresosen el corto plazo puede aumentar el precio de las acciones.5Por *u3 'orporate Finance se centra en Stoc6 Precio $a4imiaciónLran parte de la teoría financiera de las empresas se centra en lama'imización del precio de las acciones como la#nico objetivo al tomar decisiones. Esto puede parecer sorprendente, dado elsecundario potencial+ostos que acabamos de discutir, pero ay tres razones para el enfoque en la

ma'imización del precio de las accionesen la financiación tradicional corporativa.K !os precios de las acciones son la m$s observable de todas las medidas quese pueden utilizar para juzgar lael rendimiento de una empresa que cotiza en bolsa. 5 diferencia de ingresos oventas, que se actualizanuna vez al trimestre o una vez al a%o, las cotizaciones burs"tiles se actualizanconstantemente para reflejar nueva información que sale sobre la empresa. Por lo tanto, los gerentesreciben instant"nea

la retroalimentación de los inversores en cada acción que toman. 2n buenejemplo es el


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la respuesta de los mercados a una empresa de anunciar que planea adquirirotra empresa.5unque los administradores pintan constantemente un cuadro optimista decada adquisición que

plan, el precio de las acciones de la empresa compradora cae en el momentodel anuncio deel acuerdo en apro'imadamente la mitad de todas las adquisiciones, lo quesugiere que los mercados son muco m"sescépticos sobre las afirmaciones de gestión.

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.CCK Ai los inversores son racionales y los mercados son eficientes, precios de las

acciones reflejan el largoefectos a largo plazo de las decisiones adoptadas por la empresa. 5 diferenciade las medidas contables como gananciaso medidas de venta, como la cuota de mercado, que se parecen a los efectossobre la actuallas operaciones de las decisiones adoptadas por una empresa, el valor de unaacción es una función del largosalud a largo plazo y las perspectivas de la empresa. En un mercado racional,el precio de las acciones es unintentar" por parte de los inversionistas para medir este valor. 0ncluso si se

equivocan en suestimaciones, se puede argumentar que una estimación errónea de valor alargo plazo es mejor queuna estimación precisa de los resultados del periodo.K Por #ltimo, la elección de la ma'imización de precio de las acciones comoun objetivo nos permite acer afirmaciones categóricas acerca de la mejor manera de escoger los proyectos yfinanciarlos y poner a pruebaestas declaraciones con la observación empírica.

.1. : 5'u1l de los supuestos siguientes, los *ue usted necesita para 7acerde Stoc6 Precio $a4imiación de ser el 2nico o!etivo en la toma de decisiones8a. !os gerentes act#an en el mejor interés de los accionistas.

b. !os prestamistas a la empresa est"n totalmente protegidos contra lae'propiación.c. !os mercados financieros son eficientes.d. 8o ay costos sociales.e. odo lo anterior.f. 8inguna de las anteriores

En la pr1ctica: 5'u1l es el o!etivo en la toma de decisiones en unaempresa privada o un


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rganiación sin fines de lucro8El objetivo de ma'imizar el precio de las acciones es un objetivo relevantesólo para las empresasque se negocian p#blicamente. =+ómo, entonces, pueden los principios definanzas corporativas pueden adaptar paralas empresas privadas3 Para las empresas que no cotizan en bolsa, el objetivoen la toma de decisiones esla ma'imización del valor de la empresa. !os principios de inversión,financiamiento y dividendos nosotrosse desarrollar" en los pró'imos capítulos solicitar ambas empresas que cotizanen bolsa, que se centran en

precios de las acciones, y las empresas privadas, que ma'imicen el valorfirme. -ebido valor de la empresa esno observable y tiene que ser estimado, lo que las empresas privadas le faltar"

es elPágina 24

.;;retroalimentación a vecesIque no bienvenidos empresas que cotizan en bolsaobtienen de los mercados financieroscuando toman decisiones importantes.Es, sin embargo, muco m"s difícil de adaptar los principios de finanzascorporativas a un noI

organización con fines de lucro, ya que su objetivo es a menudo para ofrecerun servicio de la m"smanera eficiente posible, en lugar de obtener beneficios. Por ejemplo, elobjetivo de un ospital

puede e'presarse como la prestación de atención de salud de calidad al menorcosto posible. El problema, sin embargo, esque alguien tiene que definir el nivel aceptable de atención, y el conflictoentre el costo ycalidad ser" la base de todas las decisiones tomadas por el ospital.

$a4imiar 'otiaciones: #7e Best-'ase ScenarioAi la teoría financiera de las empresas se basa en el objetivo de ma'imizar precios de las acciones,vale la pena preguntarse si es razonable pedir a los administradores centrarseen este objetivo a lala e'clusión de todos los dem"s. :ay un escenario en el que los gerentes

pueden concentrarse enma'imizando precios de las acciones, con e'clusión de cualquier otraconsideración y no preocuparse por costes indirectos. Para este escenario se desarrolle, los siguientes supuestos

tienen que sostener.1.


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Los directivos de la empresa a un lado sus propios intereses y se centran en

maximizar la riqueza de los accionistas . Esto puede ocurrir ya sea porquesonaterrorizada de los accionistas de energía tienen que reemplazarlos )a través dela anualreuniones oa través del consejo de administración* o porque poseen un stoc7suficiente en lafirma que ma'imizar la riqueza de los accionistas se convierte en su objetivotambién..

Los prestamistas de la empresa están totalmente protegidos contra la

expropiación de los accionistas.

Esto puede ocurrir por una de dos razones. El primero es un efecto reputación,es decir, que

accionistas no tomar" ninguna acción que lastimó prestamistas aora sisienten que acer así que podría acerles da%o cuando intentan pedir prestado dinero en elfuturo. El segundo esque los prestamistas podrían ser capaces de protegerse a sí mismos totalmenteescribiendo pactos

proscribiendo la empresa que adopte cualquier medida que les acen da%o..

Los directivos de la empresa no intentan engañar o mentir a los mercadosfinancierossobre las perspectivas de futuro de la empresa, y no ay informaciónsuficiente para los mercados

para acer juicios sobre los efectos de las acciones sobre los flujos de efectivoa largo plazo y valor.!os mercados se supone que razonada # racional en sus evaluaciones de estosacciones y los efectos consiguientes en valor.

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.B

B9. No ay costes sociales o !ene"icios sociales . odos los costes generados porla empresa en su

b#squeda de la ma'imización de la riqueza de los accionistas puede serrastreado con cargo a la empresa.+on estos supuestos, no ay costos secundarios a la ma'imización de preciode las acciones.En consecuencia, los administradores pueden concentrarse en ma'imizar

precios de las acciones. En el proceso,

la riqueza de los accionistas y el valor de la empresa se potenciar" al m"'imo,y la sociedad estar"n en mejor situación.


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!os supuestos necesarios para el objetivo cl"sica se resumen en forma pictórica en$igura .1.

Figura 3.1 Cotizacin Ma2imizacin: El Escenario Costless5++0G80A5AHa'imizar accionistariqueza:ire M fuegoadministradoresE8E-GNEA -E 6G8GAPrestar dineroProteger 0ntereses de

prestamistasHEN+5-GA $0858+0ENGAAG+0E-5-LerentesNevelar informaciónonesta ya tiempo!os mercados soneficiente yevaluar efecto denoticias sobre el valor

8o ay costes sociales!os costos pueden ser remontado a la firma$a4imiar 'otiaciones: $undo eal 'onflictos de "nter3s0ncluso una lectura ocasional de los supuestos necesarios para lama'imización de precio de las acciones aser el #nico objetivo al tomar decisiones sugiere que ay potencial

deficiencias de cada uno. !os gerentes no siempre pueden tomar decisionesque son de la mejor intereses de los accionistas, los accionistas no toman a veces las acciones que

perjudican a los prestamistas,información entregada a los mercados a menudo es errónea ya vecesenga%osa, y noson los costos sociales que no pueden ser capturados en los estadosfinancieros de la empresa. En el

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.@@


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sección que sigue, consideramos algunas de las formas problemas del mundoreal pueden desencadenar unadesglose en el precio de las acciones de ma'imización objetivo.Accionistas ( AdministradoresEn teoría financiera corporativa cl"sica, los accionistas se supone que tienen la

poder para disciplinar y reemplazar los directivos que no ma'imizan susriquezas. !os dosmecanismos que e'isten para este poder debe ejercerse son la reunión anual,en la queaccionistas se re#nen para evaluar el desempe%o de la administración y delconsejo de administración,cuyo fiduciario el deber de garantizar que los directivos sirven a los interesesde accionistas. 5unqueel respaldo legal para esta suposición puede ser, el poder pr"ctico razonable de

estosinstituciones para acer cumplir el control de los accionistas es discutible. Enesta sección, vamos a empezar por mirando a los límites al poder de los accionistas y luego e'aminar lasconsecuencias paralas decisiones de gestión.

La #eunión $nual

+ada empresa que cotiza en bolsa tiene una reunión anual de sus accionistas,duranteque los accionistas pueden tanto e'presar sus puntos de vista sobre la gestióny la votación sobre los cambios en elcarter corporativo. !a mayoría de los accionistas, sin embargo, no van a lasreuniones anuales, en parte

porque no sienten que pueden acer una diferencia y en parte porque no loaríatener sentido financiero para que lo agan.1Es cierto que los inversores pueden ejercer su poder con pro'ies,

pero la gestión corresponde comienza de con una clara ventaja.Hucoslos accionistas no se molestan en llenar sus representantes& entre los que acer,votando por gestión incumbe a menudo es la opción por defecto. Para los accionistasinstitucionales con

participaciones significativas en un gran n#mero de valores, la opción m"sf"cil, cuando insatisfeco

con la administración de turno, es el de /votar con los pies/, que es la venta desus acciones y


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siga adelante. 2na postura activista por parte de estos accionistas que recorrerun largo camino12n inversionista que posee 1DD acciones en, digamos, +ocaI+ola limpiar"muy r"pidamente cualquier posiblevuelve él ace de su inversión si él o ella vuela a 5tlanta cada a%o durante lareunión anual.2na delegacin permite a los accionistas a votar en ausencia, en los consejosde administración y en las resoluciones que ser"nllegando a un voto en la reunión. 8o permite que agan preguntas decomposición abierta de gestión.Esta ventaja se magnifica si el pacto social permite la gestión corresponde a

votar pro'ies quenunca fueron devueltos a la empresa. Esto es el equivalente a tener unaelección en la que el titular selos votos de todo el que no aparece en las urnas.

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.1D1Dacia la fabricación de los gestores respondan mejor a sus intereses, y aytendencias acia

m"s activismo, que ser" documentado m"s adelante en este capítulo. El %onse&o de $dministración

El +onsejo de 5dministración es el órgano que supervisa la gestión de un p#blicofirma que cotiza. +omo representantes electos de los accionistas, losdirectores tienen la obligación deasegurar que los gerentes est"n mirando acia fuera para los intereses de losaccionistas. Pueden cambiar la parte superior la gestión de la empresa y tienen una influencia sustancial en la forma en que

se ejecuta. El importantedecisiones, tales como la adquisición de otras empresas, los gerentes tienenque obtener la aprobación de laconsejo antes de actuar.!a capacidad de la junta directiva a la disciplina de gestión y mantenerlossensible a los accionistas se diluye por un n#mero de factores.1. Hucas personas que se desempe%an como directores no pasan mucotiempo en su fiduciariadeberes, en parte debido a otros compromisos, y en parte debido a que mucosde ellos sirven

en los consejos de administración de varias empresas. Oorn $erry,9


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un reclutador ejecutivo, publica unreconocimiento periódico de compensación como director, y el tiempodedicado por los directores en sutrabajo ilustra esto muy claramente. En su estudio de 1@@, se informó que el

promediodirector pasó @ oras al a%o en las reuniones del consejo y de preparación en1@@, por debajo de1DB en 1@BB, y se pagaron Q .>, frente a los Q 1@,>99 en 1@BB.>+omo resultado de los esc"ndalosasociada a la falta de supervisión de la junta y el paso de la ley AarbanesIG'ley, directoresan sido objeto de una mayor presión para tomar sus puestos de trabajo enserio. El encuesta $erry Oorn

para DD; se se%aló un aumento de las oras trabajadas por el director promedio 1@ orasa%o y un aumento correspondiente en concepto de indemnización a C.>DDdólares al a%o, un aumento del9>R en los n#meros de DD.. 0ncluso aquellos directores que pasan muco tiempo tratando de entender elfuncionamiento interno de unfirma se obstaculizado por su falta de e'periencia en mucos temas,especialmente en lo relativo anormas contables y ofertas p#blicas de adquisición, y se basan en cambio ene'pertos e'ternos.9Oorn $erry encuesta a los consejos de administración de las grandesempresas y da una idea de su composición.>Esto subestima los verdaderos beneficios recibidos por el director de medio enuna empresa, ya que no cuenta

beneficios y gratificaciones del seguro y las pensiones son el componente m"simportante. :e


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0ncluso cuando los directores son e'tranjeros, que a menudo no sonindependientes, en la medida en la+EG de la empresa a menudo tiene una voz importante en la que sedesempe%a en la junta directiva. Oorn $erryencuesta anual de juntas también se encontró en 1@BB que el ;9 por ciento delas 9C empresas queencuestados confiado en las recomendaciones del director general para llegara nuevos directores,mientras que sólo el 1C por ciento utiliza una firma de b#squeda. En suestudio de 1@@B, Oorn $erry encontró uncambiar acia una mayor independencia en este tema, con casi tres cuartas

partes de las empresasinformar de la e'istencia de un comité de nominaciones que es al menosnominalmente

independiente del +EG. !a #ltima encuesta de Oorn $erry confirmó lacontinuación deeste cambio, con sólo el DR de los directores deber"n ser iniciados y unaumento en las juntas concomisiones de postulación que son independientes de la +EG.9. !os directores generales de otras empresas son la opción preferida para losdirectores, lo que lleva a un

potencial conflicto de interés, donde los directores ejecutivos se sientan en lostableros de los dem"s. En el OornIEncuesta $erry, el e' director general de la empresa forma parte del consejoen el DR de los Estados 2nidosempresas y el 99R de las empresas francesas.>. Hucos directores tienen sólo peque%as o simbólicos participaciones en el

patrimonio de sus corporaciones.!as retribuciones percibidas como consejero supera con muco cualquierdevolución que acenen sus participaciones accionariales, por lo que es poco probable que se sientaninguna empatía por accionistas, si precios de las acciones caen.

C. En mucas empresas en los Estados 2nidos, el +EG preside el consejo deadministraciónmientras que en gran parte de Europa, el presidente es un consejeroindependiente.El efecto neto de estos factores es que el consejo de administración a menudofalla en su

papel asignado, que es proteger los intereses de los accionistas. El +EGestablece la agenda,

preside la reunión, y controla el flujo de información, y la b#squeda deconsenso

generalmente abruma cualquier intento de confrontación. 5unque no es unimpulso acia


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reforma, se a de se%alar que estas revueltas no fueron provocadas por losmiembros del consejo, pero por los grandes inversores institucionales.El fracaso de la junta directiva para proteger los accionistas se puede ilustrarconnumerosos ejemplos de los Estados 2nidos, pero esto no nos debe cegar a unam"seco preocupante. !os accionistas ejercen m"s poder sobre la gestión en losEstados 2nidos

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.11que en cualquier otro mercado financiero. Ai la reunión anual y del consejo de

administración son,en su mayor parte, ineficaces en los Estados 2nidos en ejercer el control sobrela gestión,son a#n m"s impotente en Europa y 5sia como instituciones que proteger a losaccionistas.

Estructura de 'ropiedad

El poder que tienen los accionistas para influir en las decisiones de gestión, yaseadirectamente )en la reunión anual* o indirectamente )a través del consejo deadministración* puede ser

afectada por cómo se reparten los derecos de voto a través de los accionistasy por quién posee elacciones de la sociedad.a. -ereco de voto( En los Estados 2nidos, la estructura m"s com#n de losderecos de voto en unaempresa que cotiza en bolsa es tener una sola clase de acciones, con cadaacción de conseguir unvoto. +ada vez m"s, las empresas, sin embargo, estamos viendo como Loogle,

8e


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balanza a favor de los directivos en ejercicio )relativos a los accionistas*,desde adentro yoperadores tradicionales tienden a mantener las acciones con dereco de votoalta.

b. $undador Propietarios( En las empresas jóvenes, no es raro encontrar unasignificativa

parte de las acciones en poder de los fundadores o promotores originales de lafirma. Por lo tanto,!arry Ellison, fundador de Gracle, contin#a llevando a cabo casi una cuarta

parte de la empresa dede valores y también es el +EG de la compa%ía. +omo los peque%osaccionistas, podemos sacar consuelodel eco de que el gestor de la parte superior de la firma es también su mayor accionista, pero ay

sigue siendo el peligro de que lo que es bueno para un accionista dentro contodas o la mayor parte de suriqueza invertida en la empresa puede no estar en el mejor interés de fueraaccionistas, especialmente si éste se diversifican a través de m#ltiplesinversiones.c. Pasiva frente a los inversores activos( +omo inversores institucionales aaumentar sus tenencias dela equidad, la clasificación de los inversores en individual e institucional seconvierte en una menor utilidadC2n argumento es que los accionistas en los mercados de capital tienden a ser acorto plazo y que los inversores que poseenlas acciones con dereco a voto son a largo plazo. En consecuencia, seencomiendan a la #ltima con el poder conducir" a una mejor decisiones.

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.11

ejercicio en mucas empresas. :ay, sin embargo, grandes diferencias entreinstitucionallos inversores en términos de la cantidad de un papel que est"n dispuestos a

jugar en el seguimiento ydisciplinar a los gerentes errantes. !a mayoría de los inversoresinstitucionales, incluyendo la mayor parte defondos de inversión y de pensiones, son inversores pasivos, en la medida en surespuesta a los pobresgestión es votar con los pies, con la venta de sus acciones. 8o son pocosinversores institucionales, como los fondos de cobertura y fondos de capital

privado, que tienen un gran


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m"s activista se inclinó para sus inversiones y tratar de cambiar la maneracomo las empresas se ejecutan.Por consiguiente, la presencia de estos inversores debería aumentar el poderde todosaccionistas, en relación con los directivos, en las empresas.d. !os accionistas con intereses en conflicto( no todos los accionistas son soloacerca de mentema'imizando accionistas riqueza. Para algunos accionistas, la b#squeda deaccionistariqueza puede tener que equilibrarse con sus otros intereses en la empresa, conele' siendo sacrificados para el segundo. +onsideremos dos ejemplos no soninfrecuentes. !a

primero es los empleados de la empresa, la inversión en el patrimonio, ya sea

directamente oa través de sufondo de pensiones. Ellos tienen que equilibrar sus intereses como accionistasen contra de suintereses como empleados. 2n despido empleado puede ayudar a ellos comoaccionistas, pero el trabajoen contra de sus intereses, como los empleados. !a segunda es que el gobierno

puede ser elmayor inversor de capital, que a menudo es consecuencia de la privatizaciónde unaempresa del gobierno. Hientras que los gobiernos quieren ver los valores desu patrimonioestacas crecen, como todos los otros inversores de capital, sino que tambiéntienen que equilibrar este interésen contra de sus intereses )como recaudadores de impuestos y protectores delos intereses nacionales*.Es poco probable que la bienvenida a los planes para reducir los impuestos

pagados o para trasladar la producción alugares del e'tranjero.e. +ruz +orporate :oldings( El accionista m"s grande de una empresa puede

ser otrocompa%ía. En algunos casos, esta inversión puede reflejar estratégico uoperativoconsideraciones. En otros, sin embargo, estas participaciones cruzadas son undispositivo utilizado por los inversoreso administradores de ejercer el poder, a menudo desproporcionada en relacióncon su participación en la propiedad. Hucos!os grupos de sociedades asi"ticas se estructuran como pir"mides, con unindividuo o familia en el

parte superior de la pir"mide controlar docenas de empresas acia la parte

inferior con


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corporaciones tienen acciones. En una versión ligeramente m"s benigna,grupos de empresas son

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.1919unidas por las sociedades de cartera de valores en sí )participaciones cruzadas*y utilizandoestas participaciones cruzadas como un escudo contra los desafíos deaccionistas.En resumen, el gobierno corporativo es probable que sea m"s fuerte en lasempresas que sólo tienenuna clase de acciones, participaciones cruzadas limitados y un gran oldinginversor activista y

m"s débil de las empresas que tienen acciones con diferentes derecos devoto, e'tensa cruze'plotaciones y o una base de inversores predominantemente pasiva.En la pr1ctica: El goierno corporativo en las empresas!a sociedad anónima abierta moderna es un estudio de caso en los conflictosde intereses,con las decisiones importantes se acen por los administradores cuyosintereses pueden diferir de las deaccionistas. En pocas palabras, el gobierno corporativo como una subI"rea delas finanzas se ve en la

cuestión de la forma óptima de supervisar y motivar a los gerentes decomportarse de los mejores intereses de loslos propietarios de la empresa )accionistas*. Lerentes En este conte'to, laempresa dondeest"n arraigadas y no se puede quitar, incluso si toman malas decisiones )que:utaccionistas* es uno con el mal gobierno corporativo.5 la luz de los esc"ndalos contables y ante estados financieros opacos, queAe inversores claras preocupan m"s oy sobre el gobierno corporativo en las

empresas yempresas saben lo que acen. En respuesta a esta preocupación, las empresasan invertido recursosy una gran parte de sus informes anuales de transmitir a los inversores sus

puntos de vista sobregobierno corporativo )y las acciones que est"n tomando paramejorarlo*. Hucosempresas an eco e'plícitos los principios de gobierno corporativo querigen la forma en queescoger y remunerar a los directores. En el caso de -isney, estos principios,

que fueron primero


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iniciada ace unos a%os, se an fortalecido progresivamente con el tiempo y eloctubreJersión DDB requiere una mayoría sustancial de los directores de serindependiente y propia enmenos Q 1DD,DDD dólares en acciones.!a demanda de los inversionistas por el gobierno corporativo imparcial yobjetiva

puntajes a creado un negocio por cuenta de terceros que tratan de evaluar lagobernanza corporativa enempresas individuales. 5 finales de DD, Atandard and Poor introdujeron ungobierno corporativo

puntuación que iba de 1 )el m"s bajo* a 1D )m"s alto* para las empresasindividuales, en base ala ponderación de una serie de factores, incluyendo la composición del

directorio, estructura de propiedad yestructura financiera. El +orporate !ibrary, un grupo independiente deinvestigación iniciado por activistas de accionistas, 8eil Hino< y Nobert Hon7s, pistas y las tasas deeficacia de la

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.1>1>

planca. Aervicio 0nstitucional 5ccionista )0AA*, una firma de asesoría para

accionistas, las tasas de m"s deB.DDD empresas en una serie de dimensiones de propiedad y comercializa su+orporativa+ociente de Lobierno )+LS* a inversores institucionales. :ay otras entidadesque aoraofrecer partituras de gobierno corporativo para las empresas europeas y lasempresas canadienses.

Las consecuencias del $ccionista (mpotencia

Ai las dos instituciones de las reuniones de gobernanza anual de empresa y la

juntadirectores no pueden mantener la gestión de respuesta a los accionistas, comose argumenta en el anterior sección, no podemos esperar que los gerentes a ma'imizar la riqueza de losaccionistas, especialmente cuandosu conflicto intereses con los de los accionistas. +onsidere los siguientesejemplos.1. La luca contra adquisiciones ostiles+uando una empresa es el blanco de una adquisición ostil, los gerentes aveces se enfrentan a un

elección incómodo. Permitir la adquisición ostil que pasar por permitir"


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accionistas para cosecar beneficios financieros sustanciales, pero es posibleque los administradores de perder sus puestos de trabajo. 8o en vano, los gerentes a menudo act#an para

proteger sus propios intereses en ele'pensas de los accionistas(K!os directivos de algunas empresas que fueron blanco deadquirentes )raiders* para las adquisiciones ostiles en la década de 1@BDfueron capaces de evitar ser adquirido mediante la compra de la

participación e'istente del adquirente, por lo general a un precio mucomayor que el precio pagado por el adquirente y por con dinero en efectivo de los accionistas. Este proceso, llamado

greenmail , generalmente causa precios de las acciones a la baja, perono proteger los puestos de trabajo de los administradores de titulares. !a

ironía de utilizar el dinero que pertenece a los accionistas para protegerlos en contra de recibir un precio m"salto en lavalores que poseen parece estar perdido en los autores de greenmail.KGtro dispositivo de blindaje utilizado es un paracaídas de oro , unadisposición de uncontrato de trabajo que permite el pago de una suma global o flujos deefectivo m"sun período, si el gerente se refiere el contrato pierde su puesto de trabajo enuna toma de posesión.5unque ay economistas que an justificado el pago de oro

paracaídas como una forma de reducir el conflicto entre accionistas ydirectivos,)reenmail: greenmail refiere ala compra de un potencialla participación del adquirente ostil en unnegocios en una prima sobre el

precio pagado por esa oguera por la

empresa objetivo.Página 33

.1C1Ctodavía es indecoroso que los directivos deberían necesitar pagos lateralesgrandes para acer lo queson contratados para acer, ma'imizar la riqueza de los accionistas.K!as empresas a veces crean píldoras de veneno , que se desencadenan por las

adquisiciones ostiles. !a


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objetivo es acer m"s difícil y costosa de adquirir el control. 2n flip pordelante del derecoofrece un ejemplo sencillo. En un giro por delante del dereco, los accionistase'istentes obtienen el dereco acomprar acciones de la empresa a un precio muy por encima deel precio actual de las acciones. Hientras elgestión e'istente se ejecuta la empresa& estedereco a no vale muco. Ai un ostiladquirente se ace cargo de la empresa, sin embargo,los accionistas se les da el dereco de comprar acciones adicionales a un precio muco m"s bajoque el precio actual de las acciones. El adquirente, después de aber pesado eneste costo adicional,

puede muy bien decidir en contra de la adquisición.

Lreenmail, píldoras paracaídas de oro, y veneno en general, no requierenaccionistaaprobación y por lo general se adoptó por los consejos de administracióncompatibles. En los tres casos,

puede ser argumentado, intereses empresariales est"n siendoservido a e'pensas de los intereses de accionistas.. *oma de %ontrol EnmiendasHodificaciones oma de +ontrol tienen el mismoobjetivo como greenmail y veneno píldoras, que disuade adquisicionesostiles, pero que difierende un cargo muy importante. Ellos requieren el consentimiento de losaccionistas que se instituyó.:ay varios tipos de modificaciones de tomas de control, todos dise%ados conel objetivo dereduciendo la probabilidad de una adquisición ostil. +onsideremos, porejemplo, una s4per ma#oríaenmienda & para acerse cargo de una empresa que adopta esta enmienda, eladquiriente tiene que adquirir m"s que el >1 por ciento que normalmente se requiere para obtener el

control. oma de +ontrolenmiendas acen aumentar el poder de negociación de los administradores dela ora de negociar conadquirentes y podrían trabajar en beneficio de los accionistas, pero sólo si losadministradores actuar en elmejores intereses de los accionistas.9.9 .: $odificaciones de linda!e ( +estión de la confiana

'araca+das de oro: 2n paracaídas de oro se refierea una cl"usula contractual en una gestióncontrato que permite al administrador de que se pagar" una

especificada suma de dinero en el control de eventos de!a $irma cambios, generalmente en el conte'to de una


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adquisición ostil. 'oison 'ill: 2na píldora de veneno es un valor o un prestación que se desencadena por la ostiladquisición de la firma, lo que resulta en un grancostar" al adquirente.

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.1;1;Ai como accionista en una empresa, se le pidió que votar sobre una enmiendaa lacarter corporativo que restringiría las adquisiciones ostiles de su empresa ydar a sugestión m"s poder, en cu"l de los siguientes tipos de empresas estarías

m"s propensos a votar sí a la enmienda3a. Empresas en las que los gerentes se comprometen a utilizar este poder parae'traer un mayor precio por usted de los licitantes ostiles.

b. !as empresas que an eco mal )en las ganancias y precio de las accionesde rendimiento* en el pasado

pocos a%os.c. !as empresas que an eco bien )en las ganancias y precio de las accionesde rendimiento* en el pasado

pocos a%os.

d. 4o nunca votaría por esa enmienda.. pagando demasiado en $dquisiciones:ay mucas formas en que los gerentes pueden acer sus accionistas peorIinvirtiendo en mala

proyectos, pidiendo prestado demasiado o demasiado poco, y por la adopción de mecanismos de defensa contra potencialmentevalor mayor adquisiciones. El m"s r"pido y quiz"sla manera m"s decisiva a empobrecer accionistas es

pagar de m"s en una toma de control, debido a que las cantidades pagadas en

adquisiciones tienden a empeque%ecer los que participan en las otrasdecisiones. Por supuesto, los administradores delas firmas que acen la adquisición argumentar"n que nunca pagan en lasadquisiciones,;y quelas elevadas primas pagadas en las adquisiciones pueden justificarseutilizando cualquier n#mero de razones(e'iste una sinergia, ay consideraciones estratégicas, la empresa objetivo est"infravalorado y

mal gestionado, y así sucesivamente. !os accionistas de la adquisición de lasempresas no parecen compartir la


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entusiasmo por las fusiones y adquisiciones que sus directivos tienen, porquela acción

precios de las firmas oferentes declinan en los anuncios de adquisición de una proporción significativa deel tiempo.B;2na e'plicación para el fenómeno de pagar en e'ceso en las adquisiciones esque es la arrogancia de gestión)Grgullo* que impulsa el proceso.BJer Tarrell, L5, T5 6ric7ley y TH 8etter, 1@BB, El mercado de control: El

Empírico Evidencia desde 1567 , Tournal of Economic Perspectives, Jol , 9@ICB .. En

un amplio estudio de los rendimientos a ,inergia: !a sinergia es el valor adicionalcreado por reunir a dos entidadesy poner en com#n sus puntos fuertes. En elmarco de una fusión, la sinergia es ladiferencia entre el valor de laempresa fusionada y la suma de los valores de laempresas que operan de forma independiente.

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.1B1BEstas ilustraciones no est"n destinados a acer el caso que los gerentes sonvenales yegoísta, lo que sería una carga injusta, pero son manifestaciones de una formamuco m"s

problema fundamental& cuando ay un conflicto de intereses entre accionistasygerentes, ma'imización de la riqueza de los accionistas es probable que un

segundo plano a la gestiónobjetivos. El CE8 de 9mperial # (irectores Compliant: una perspectiva conductual Hucos fiascos corporativos se evitarían o al menos acen menos perjudicialsidirectores independientes icieron preguntas difíciles y detuvieron en los altosdirectivos. eniendo en cuenta estarealidad, una pregunta interesante es por qué no vemos este desafío con m"sfrecuencia en la pr"ctica.5lgunos de los fracasos de los tableros para frenar los +EGs se puede atribuir

a factores institucionales


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y procesos de selección de tabla, pero algunos pueden ser atribuidos a lasdebilidades umanas.!os estudios de psicología social an se%alado que la lealtad est" cableado enumanocomportamiento. Hientras que esta lealtad es una erramienta importante enla construcción de organizaciones, también puedellevar a la gente para suprimir las normas éticas internas si entran en conflictocon la lealtad a unfigura de autoridad. En un famoso e'perimento que ilustra este fenómeno,Atanley Hilgram,un profesor de psicología en la 2niversidad de 4ale, pidió a los estudiantes

para electrocutar completos e'tra%os quedio respuestas incorrectas a las preguntas, con las crisis m"s grandes paraerrónea m"s posterior

respuestas. Hilgram espera que sus estudiantes se detienen, cuandoobservaron a los e'tranjeros )queeran actores* en el dolor, pero se orrorizó al ver que los estudiantescontinuaron a golpes sujetos, siordenado a acerlo por una figura de autoridad. En el conte'to de la gestiónempresarial, directores

permanecer firmemente leal al director general, incluso en la cara de maldesempe%o o malodecisiones, y esta lealtad parece ser mayor que sus responsabilidades legales alos accionistas,que no est"n presentes en la abitación.=+ómo podemos romper esta predisposición genética a la lealtad3 El mismo

psicológicaestudios que la lealtad a la crónica autoridad cifras también ofrecenorientación sobre los factores quedebilitar esa lealtad. El primero es la introducción de disidente pares& sialgunas personas sonobservado e'presar oposición a la autoridad, aumenta la propensión de losdem"s para acer el

empresas licitantes, estos autores se%alan que el e'ceso de rentabilidad de las poblaciones de estas empresas de todo el anuncio deadquisiciones an disminuido de un promedio de 9,@> por ciento en la décadade 1@CD al por ciento en la década de 1@;D a I1

por ciento en la década de 1@BD. !os estudios de las fusiones tambiéngeneralmente concluyen que los precios de las acciones de las empresas delicitacióndisminuir en m"s de la mitad de todas las adquisiciones.

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.1@1@


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mismo. El segundo es la e'istencia de figuras de autoridad discordantes, ydesacuerdoentre estas cifras& en los e'perimentos de Hilgram, abiendo dos personasvestidas de forma idénticaen batas de laboratorio en desacuerdo sobre las direcciones, la reducción de laobediencia de manera significativa. Ai tomamosestas conclusiones al corazón, no solo deben aspirar a aumentar el n#mero deindependientesdirectores en los consejos, sino también permitir que estos directores a ser

propuestos por los accionistasque la mayoría no est"n de acuerdo con los gerentes titulares. 5dem"s, la

presencia de un noIejecutivo como presidente de la junta directiva y los directores independientesde plomo puede permitir una

contrapeso al +EG en las reuniones del consejo.0ncluso con estas reformas, tenemos que aceptar la realidad de que losconsejos de administraciónnunca ser tan independiente ni como sondeo como nos gustaría que fueran,

para los otros dosrazones. !a primera es que la gente tiende a estar de acuerdo con un consensodel grupo , incluso si esoconsenso que est" mal. En la medida en que los +EGs enmarcan lascuestiones en las reuniones de directorio, esteconsenso es probable que funcione a su favor. El segundo viene del trabajorealizado sobrecascadas de informacin , donde las personas imitan a alguien que consideran

para ser un jugador informado,en lugar de pagar para informarse a sí mismos. Ai los consejeros ejecutivos oen el interior sonvisto como m"s informados acerca de los problemas que enfrenta la junta, escompletamente probable que eldirectores e'ternos, aunque independiente, estar"n de acuerdo con sus puntosde vista. 2na solución,

ofrecido por Nandall Horc7, y el modelo de la 0glesia +atólica es la creaciónde un diablo deabogado, un poderoso contraIautoridad a la +EG, cuya función principal esoponerse ycriticar las estrategias y acciones propuestas.@

9lustracin 3.1 Evaluacin de obierno Corporativo de (isne#Para entender cómo el gobierno corporativo a evolucionado en -isney,tenemos que mirar en su istoria. -urante gran parte de su e'istencia temprana, -isney fue una

creación de su fundador, ?alt


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-isney. Au visión y la imaginación fueron la génesis de las películas deanimación y el tema

parques que icieron la reputación de la empresa. -espués de la muerte de?alt en 1@CC, -isney fuea través de un período de declive, donde sus películas fracasaron en la taquillay la asistencia a

parques tem"ticos con cresta. En 1@B9, Hicael Eisner, a continuación, unejecutivo de Paramount, fue contratadocomo +EG de -isney. -urante la pró'ima década, Eisner tuvo é'ito en laregeneración de -isney, con@Horc7, N., DD9, $inanzas del +omportamiento en Lobierno +orporativo I+onsejeros 0ndependientes, no ejecutivoAillas y la 0mportancia de abogado del diablo, serie 86EN ?or7ing Paper.

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.DDsu protegido, Teffrey Oatzenberg, a la cabeza de la división de cine deanimación, produciendosus grandes é'itos como !a Airenita, !a 6ella y la 6estia y El !eónOing.1D+omo las ganancias de -isney y precio de las acciones aumentaron, el poder

de Eisner también amplificay para mediados de la década de 1@@D, que abía reunido a un consejo deadministración que izo una genufle'ión aese poder. En 1@@C, la revista $ortune calificó a -isney por tener el peorconsejo de la+ompa%ías de $ortune >DD y los 1C miembros en la junta directiva y losmiembros se enumeran enabla .1, clasificados por si trabajaban para -isney )insiders* o no)outsiders*.

-abla 3.1 Conse%o de ,dministracin 155; de (isne# 9nsiders8utsiders1. Hicael -. Eisner( +EG. Noy E. -isney( Tefe de animacióndepartamento. Aanford H. !itvac7( Tefe de la empresaoperaciones9. Nicard 5. 8unis( Presidente de ?alt5tracciones de -isney

>. U Naymond !. ?atson ,(-isney


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presidente en 1@B y 1@B9C. U E. Presidente de -isney( +ardon ?al7er y el director ejecutivo, 1@BDI1@B;. U Lary !. ?ilson( jefe de -isneyfinanciero, 1@B>I1@B@B. U omas

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