Dlaczego stopy procentowe są tak ważne dla każdego uczestnika rynku?Wahania waluty – szanse i zagrożenia.

Dodatek współfinansowany ze środków Narodowego Banku Polskiego

FOT.:

FOT

OLI

A.PL

DECYDUJĄCY CZAS DLA GOSPODARKI

Banki centralne w czasach spowolnienia

Forbes: Panie profesorze, po co tak właściwie są te stopy procento-we, skoro największe banki centralne świata już ich prawie nie ma-ją. To znaczy – stopy są tam bliskie zera.Dariusz Filar: To, że w wielu największych bankach świata stopy procen-towe są zerowe, nie znaczy, że te gospodarki są zdrowe. My jesteśmy w zupełnie innej sytuacji. Stopy są ceną pożyczanego pieniądza. Pozwalają one temu, kto zamierza pieniądze pożyczyć, ocenić, czy projekt finanso-wany przez firmę kredytem, jest atrakcyjny i dochodowy. Na tyle atrakcyj-ny, by pozwalał zwrócić pożyczone pieniądze, zapłacić cenę ich udostęp-nienia i jeszcze uzyskać nadwyżkę. Gdyby projekt realizowany przed firmę był w sumie dochodowy jedynie na tyle, by wystarczyło na zwrot pienię-dzy i zapłacenie ceny pożyczki, inwestycja nie miałaby sensu.

A jakie mają znaczenie stopy procentowe dla gospodarstwdomowych?D. F.: Podobne. Pozwalają ocenić, na ile przyszłe dochody rodziny będą pozwalały na zwrot pożyczonych pieniędzy i zapłacenie ceny ich udo-stępnienia (czyli na obsługę kredytu).

Jakie znaczenie, w teorii, mają zmiany stóp dla gospodarstw domowych i inwestycji osób fizycznych?D. F.:To zależy, czy gospodarstwa te myślą o pożyczaniu czy o oszczędza-niu. Dla pożyczkobiorców korzystny jest spadek stóp, bo zmniejsza łączny koszt obsługi kredytu. Dla podejmujących decyzje o oszczędzaniu wzrost stóp, bo wtedy rośnie szansa, że przewyższą one inflację. Znając wysokość oprocentowania, jakie oferuje bank, i inflacji, mogę sobie policzyć, czy stopa broni mojego stanu posiadania, czy zrekompensuje mi inflację, czy pozwala na realny zarobek. Realny to znaczy taki, by nie zjadła go inflacja.

Czy stopy procentowe w Polsce są dziś wysokie?D. F.:Wydają się odpowiednie z punktu widzenia poziomu inflacji i relatyw-nie niewielkiej skłonności do oszczędzania, którą należy wspierać. Nie są na tyle wysokie, by blokować decyzje inwestycyjne. Jeśli projekt inwestycyjny, przy obecnych stopach, nie jest w stanie przynieść dochodu przewyższają-cego koszt pożyczenia pieniądza, należy się zastanowić, czy taki projekt w ogóle realizować. Uważam, że stopy procentowe przy obecnej kondycji pol-skiej gospodarki są właściwe. Oczywiście trudno się dziwić skłonności do porównywania kosztu pieniądza w Polsce do praktycznie zerowych stóp w USA czy strefie euro. Tam jednak stopy procentowe są objawem kryzysu fi-nansowego.

To znaczy, że my nie powinniśmy się porównywać do Rezerwy Federalnej i Europejskiego Banku Centralnego (ECB), których słu-chają inwestorzy na całym świecie?

D. F.:Ja bym wolał się porównywać z takimi kra-jami, jak Chile, Korea Południowa, Izrael, Australia, czy Szwecja. W tych krajach stopy są porównywalne z polskimi - nominalnie i realnie. Imponują mi kraje, które mimo globalnego kry-zysu prowadzą politykę dodatniej stopy realnej. Mam nadzieję, że NBP będzie taką politykę nadal prowadził, mimo coraz głośniejszych komenta-rzy, że stopy w Polsce nadal są zbyt wysokie.

Ale przecież jest kryzys. Wszędzie słyszymy, by przygotować się na kolejne hamowanie, że bę-dzie gorzej. Dlaczego nie możemy sobie ulżyć, wyprzedając bieg wydarzeń?D. F.:Pojęcie kryzysu jest u nas tak często nadużywa-ne, ze straciło ładunek informacyjny. Używamy słowa kry-zys do opisania każdej bolączki gospodarczej. W Polsce nie mamy takiego problemu, jaki mają główne gospodarki świata. Kryzys finansowy przejawia się tym, że gospodar-stwa domowe na masową skalę tracą zdolność do obsługi-wania kredytów. Cierpią na tym banki, bo istotna część ich aktywów traci na wartości. Państwa muszą ratować banki i dają się wciągnąć w ten wir (dopiero co dotarła do nas wiadomość, że rządy Francji i Belgii poświęcą kolejnych 5,5 mld euro, by ratować bank Dexia). Ciężar kryzysu przerzuca się z kolei na banki centralne, które próbują ratować sytuację emisją pieniądza.

Czy w Polsce jest masowe zjawisko zaprzestawania spłaty kredytów? D. F.:Nie, w Polsce odsetek kredytów niepracujących jest umiarko-wany, a hipoteczne obsługiwane są wręcz znakomicie. Czy polskie banki dostały pieniądze budżetowe? Nie, żaden bank nie potrzebo-wał rządowego dokapitalizowania. Czy rząd nie jest w stanie sprze-dać obligacji na rynku? Nie, wręcz przeciwnie – popyt na polskie ob-ligacje jest wysoki, a uzyskiwane ceny lepsze od tych, jakie udaje się osiągnąć Włochom czy Hiszpanii. I czy ktoś żąda u nas od NBP, by skupował rządowe obligacje? Nie. Ja wiem, że dla wielu jest to praw-da trudna do przyjęcia, ale kryzys finansowy nie przeniknął do pol-skiej gospodarki.

Mimo wszystko w Polsce ludzie tracą pracę, a obsługa kredytów, głów-nie walutowych, kosztuje coraz więcej.D. F.: Zgadzam się. Wraz ze wzrostem bezrobocia i stagnacją płac wskaźniki obsługiwania kredytów będą się prawdopodobnie pogar-szać. Ale w Polsce kredytu hipotecznego nie traktuje się jako sposo-bu finansowania zwyczajnej inwestycji. To raczej sposób na zabez-pieczenie podstawowej potrzeby życiowej, czyli dachu nad głową. Jak się robi trudniej, to Polacy zaciskają pasa i sięgają po wszystkie środki, by mieszkanie utrzymać.

Przypomnę wypowiedź jednego z ważniejszych polityków koalicji z 7 października, tuż po tym, jak RPP nie zdecydowała się na ob-niżkę stóp: „Pieniądz jest drogi, a więc firmy trzymają go bardziej na lokatach, a nie inwestują w produkcję i miejsca pracy”. Zgadza się Pan z tym?D. F.: Rzeczywiście, firmy utrzymują spore depozyty. Uważam jednak, że główny wpływ na wartość tych depozytów ma raczej poczucie niepew-

ności co do rozwoju sytuacji w Europie, niż tylko oprocentowanie. To także efekt braku obiecujących projektów inwestycyjnych. Gdy wiadomo, że popyt poza granicami Polski słabnie, a popyt wewnętrzny w naszym kraju nie już wystarczająco silny, firmy nie an-gażują się w ryzykowne projekty.

Jak Pan ocenia listopadową decyzję RPP o obniżce stóp o 25 pkt baz.?D. F.: Była przewidywalna i prawidłowa. Trzeba ja oce-niać w dłuższej perspektywie, łącznie z podwyżką stóp z maja 2012 r. Podwyżka była wymierzona w szybko ro-snące oczekiwania inflacyjne. Chodziło o pokazanie, że bank centralny nie pozwoli na wzrost inflacji w przy-szłości. Oczekiwania inflacyjne spadły i po upływie sze-ściu miesięcy obniżka stóp była już możliwa. Rada musi patrzeć 6-7 kwartałów do przodu. RPP dysponowała projekcją inflacyjną, z której wynikało, że prawdopodo-bieństwo inflacji poniżej i powyżej celu jest w 2014 r. wyrównane. W klubie banków, które prowadzą polity-kę dodatnich realnych stóp procentowych, na podobny manewr jak obecnie Polacy w ubiegłym roku zdecydo-wali się Szwedzi. W lipcu podnieśli stopy, a już w grud-niu je obniżyli. Później zrobili pauzę. O Szwedach złośli-

wi też mówili, że nie wiedzą co robią. Władze monetarne Szwecji bardzo dobrze wiedziały, co robią. Zastopowały oczekiwania inflacyjne i zaczęły spokojnie schodzić w dół.

A jakby Pan zagłosował na listopadowym posiedzeniu, gdyby był Pan jeszcze w RPP?D. F.: Zagłosowałbym za obniżką o 25 pkt baz. A w maju za podwyż-ką. Zgadzam się z polityką RPP.

Czy uważa Pan, że dla Polski nadal najlepsza jest przewidywalna polityka dodatnich, realnych stóp procentowych, choć recesja stoi już u naszych bram? D. F.: Oczywiście. Oceniam, że właściwym momentem do kolejnej obniżki stóp będzie I kwartał przyszłego roku. To powinien być cykl redukcji realizowany małymi krokami.

Gdzie będzie koniec tego cyklu?D. F.: Historyczna obserwacja stóp procentowych i kształtowania inflacji pozwala zaryzykować tezę , że dwie ostatnie obniżki, dokonane w 2009 r. przez Radę Polityki Pieniężnej, której ja byłem członkiem, to był o je-den lub dwa kroki za daleko. Dziś uważam, że należało raczej zostawić stopy na poziomie 4 proc. Zaryzykowałbym stwierdzenie, że 4 proc. to najniższy punkt, do którego rada może zejść i teraz.

Dla wielu nadal to będzie za wysoko. Czy my musimy być zawsze ta-kim wyjątkowym krajem na tle innych? Z dość wysokimi stopami?D. F.: Do pewnego stopnia jesteśmy wyjątkowi, skoro kryzys finanso-wy do nas nie przeniknął .A to chyba nie jest najgorsza wyjątkowość, prawda? Wydaje się, że w dzisiejszych warunkach, gdy Polska nie straciła równowagi, obrona tego , co osiągnęliśmy, jest bardzo istot-na. Kontynuacja odpowiedzialnej polityki monetarnej jest ważniej-sza, niż próby pieniężnego stymulowania wzrostu.

Polska osiągnęła bardzo wiele. Dlatego teraz może prowadzić zdrową

politykę monetarną - mówi Dariusz Filar, ekonomista, były członek

Rady Polityki Pieniężnej

Kryzys do nas nie przeniknął

FOT.:

MAT

ERIA

ŁY P

RASO

WE N

BP, F

OTOL

IA.P

L

Dodatek współfinansowany ze środków Narodowego Banku Polskiego

Narodowy Bank Polski

Pojęcie kryzysu jest u nas tak często nadużywane, że straciło ładunek informa-cyjny. Używamy słowa kry-zys na opisanie każdej bo-lączki gospodarczej.

Imponują mi kraje, które mimo globalne-go kryzysu prowadzą politykę dodatniej stopy realnej.

Konstytucyjnym celem NBP jest dbanie o wartość polskiego pieniądza. NBP realizuje to zadanie dążąc do utrzymania sta-bilnego poziomu cen za pomocą strategii bezpośredniego celu inflacyjnego. Stabilizowanie kursu walutowego nie jest

celem banku centralnego. Kurs interesuje jednak bank jako jeden z waż-nych elementów wpływających na możliwość osiągnięcia podstawowe-go celu, czyli inflacyjnego. – Gdy w ubiegłym roku kurs niebezpiecznie zbliżał się do poziomu, który zagrażał przekroczeniem kolejnego progu ostrożnościowego relacji długu do PKB, bank centralny reagował na rynku– mówi Janusz Jankowiak, głów-ny ekonomista Polskiej Rady Biznesu. Interwencje na rynku były podej-mowane w sposób najbardziej efektywny. Bank nie określił żadnego limitu kursu naszej waluty, której bronił. Wchodził do gry wtedy, gdy interwencja miała duże szanse powodzenia.

- Działania banków centralnych z reguły są skuteczne jedynie w krótkim terminie. Dlatego instytucje nie starają się walczyć z rynkiem, wykorzy-stują trend, który już się rozpoczął – mówi Jarosław Janecki, główny ekonomista Societe Generale.

Nie walczyć z rynkiem- Dla banku centralnego ważny jest zarówno nadmierny wzrost, jak i nadmierny spadek wartości naszej waluty. Kanał kursowy jest znacz-nie bardziej drożny niż kanał stopy procentowej. Kursy walut mogą mieć duży wpływ na wahania cen. Dlatego są bardzo ważne dla po-lityki banku centralnego – mówi Janusz Jankowiak. Duże wahania złotego służą głównie inwestorom o zacięciu spekulacyjnym, którzy szukają okazji do zarobku. Dla firm i zwykłego Kowalskiego nie są korzystne.

FOT.:

FOTO

LIA.

PL

- Zbyt duże osłabienie waluty grozi wzrostem presji inflacyjnej, natomiast nadmierne umocnienie może powodować deflację i duże problemy eksporterów, tak jak to był w przypadku franka szwajcarskiego – tłuma-czy Grzegorz Maliszewski, główny ekonomista Banku Millennium. Ekspert zaznacza jednak, że słabszy złoty nie zawsze służy gospodarce. Spadek kursu polskiej waluty jest również związany z wyższymi ratami kredytu w obcej walucie, rosnącymi cenami paliw czy innych surowców.

Rynek a koniunkturaEuropejska gospodarka hamuje. Przed nami drugie dno kryzysu w stre-fie euro. Może nie na rynkach finansowych, ale w sferze realnej na pew-no. W 2009 r. złoty był dużo słabszy, mniejszy popyt na polskie produk-ty zrównoważyły większe wpływy, dzięki korzystnym dla eksporterów różnicom kursowym. Polska uniknęła recesji. Teraz złoty jest znacznie silniejszy niż na przełomie 2008 i 2009 r. Będzie trudniej, bo trzeba będzie pogodzić interesy wszystkich.- Nie ma wątpliwości, że słabszy złoty byłby dla sfery realnej gospodar-ki korzystniejszy. Część ekonomistów utrzymuje w swoich prognozach, że dzięki osłabieniu złotego Polska znów uniknie recesji. Tak znaczące osłabienie złotego nie jest oczywiście w interesie ministerstwa finansów. Wracamy do progów ostrożnościowych. Nawet osłabienie do 4,5 zł za euro nie wchodzi w rachubę. Z kolei umocnienie złotego, korzystne dla importerów i teoretycznie konsumentów, dla dynamiki PKB byłoby gwoź-dziem do trumny – mówi Janusz Jankowiak. Jego zdaniem kurs między 4,10 a 4,20 zł za euro wydaje się optymalny z punktu widzenia gospo-darki. Z kolei według Grzegorza Maliszewskiego jednym z czynników, które pozwalają niektórym krajom przejść przez kryzys, jest własna waluta. Tu ekonomista upatruje szanse dla polskiej gospodarki. - Na przykładzie Grecji widać, że brak własnej waluty nie pozwala odbudować konkurencyjności gospodarki. W przypadku Polski próg opłacalności dla eksportu dla EUR/PLN to 3,84 zł oraz 2,94 zł dla USD/PLN. Umocnienie złotego do tych poziomów nie jest szkodliwe dla przedsiębiorstw, które sprzedają produkty za granicę - mówi Grzegorz Maliszewski.

Przewidywalność w cenieProblem w tym, że bank centralny w takim kraju jak Polska nie może sobie pozwolić, by taki optymalny kurs wyznaczyć. To byłoby zapro-szenie do gry kapitału spekulacyjnego. Polskie władze monetarne i rząd mogą jednak dążyć do tego, by być jak najbliżej tego kursu. Prowadząc rozsądną, przewidywalną politykę monetarną i fiskalną, i interweniu-jąc na rynku wtedy, gdy takie działanie mają duże szanse powodzenia. Jak pod koniec 2011 r.- To rzecz prawie niemożliwa do zrealizowania, rynek walut jest zbyt płynny. Na przykładzie działań SNB (Narodowy Bank Szwajcarii) w zeszłym roku widać, jak trudna jest obrona wyznaczonego kursu – dodaje Grzegorz Maliszewski.Złoty, mimo kolejnych zagrożeń, ma się dziś całkiem dobrze. Zajmuje mocną pozycję w gronie renomowanych walut rynków wschodzących. Dobra ocena Polski, coraz mniejsze ryzyko i relatywnie wysoka płynność rynku przemawia na korzyść złotego.- Złoty dziś jest teoretycznie niedoszacowany. Długoterminowy trend wzrostowy jest nieuchronny. Natomiast nie jesteśmy w stanie powiedzieć,

kiedy ten trend się zmaterializuje – mówi Janusz Jankowiak.Podobnego zdania jest Jarosław Janecki. - Biorąc pod uwagę solidne fundamenty polskiej gospodarki, kurs zło-tego powinien być wyższy – dodaje ekonomista.Rynek bardzo dobrze ocenia podstawy polskiej gospodarki i polity-kę pieniężną. Widać to po notowaniach obligacji, które cieszą się sporym popytem wśród inwestorów. Do tej pory relatywnie wyższe oprocentowanie zwiększało atrakcyjność polskich obligacji na tle państw rozwiniętych - Francji, Niemiec, USA czy Wielkiej Brytanii. Obligacje krajów z rynków wschodzących zyskują w oczach inwesto-rów, zapewniając większy zwrot niż papiery skarbowe głównych rynków dojrzałych. Dobra ocena Polski i polskich obligacji, coraz mniejsze ryzyko i płynność rynku przemawia na korzyść złotego i stabilizuje naszą walutę.

Polityka waży więcej W ostatnich pięciu latach kryzysu wiele się zmieniło. Rynek walutowy mocno się rozrósł i odgrywa dziś dużo większą rolę niż 5-10 lat temu. Który z czynników ma dziś więc główny wpływ na kształtowanie kursów walutowych? W szkole uczyliśmy się, że to stopy procentowe.- Akurat dziś nie mają one decydującego znaczenia. Kursy walutowe są kształtowane głównie przez czynniki zewnętrzne. Czynniki lokalne w ostatnich latach odgrywają coraz mniejszą rolę – mówi Janusz Jankowiak. I podaje przykład. W 2008 r. i na początku 2009 r. polska gospodarka na tle Europy rozwijała się szybko i wyglądała dobrze. Nikt na świecie się tym nie zajmował. Euro na przełomie lutego i marca kosztowało 4,8-4,9 zł. - W okresie perturbacji czynniki lokalne i mocne fundamenty polskiej gospodarki nie stanowiły dla inwestorów żadnych argumentów na korzyść złotego – przypomina Janusz Jankowiak.- Inwestorzy na rynku walut zwracają uwagę przede wszystkim na wydarzenia ze świata polityki i działania banków centralnych. Czasem wystarczą nawet same zapowiedzi działań, co było widoczne w przypadku Europejskiego Banku Centralnego i programu skupu obligacji rządowych na rynku wtórnym – OMT – tłumaczy Grzegorz Maliszewski.

Niezbędne rezerwyJarosław Janecki uważa, że to właśnie działania największych instytucji finansowych na świecie miały wpływ na umocnienie złotego w sierpniu i wrześniu. Gdy na rynek wraca spokój inwestorzy częściej patrzą na fundamenty gospodarki. Ważna jest również relacja zadłużenia krótko-terminowego do rezerw walutowych danego kraju. - Jeżeli rezerwy są mniejsze niż dług krótkoterminowy, w przypadku nagłego odpływu kapitału, pojawia się ryzyko niewypłacalności – mówi Grzegorz Maliszewski. - Rezerwy za bezpieczne można uznać wtedy, gdy są większe od średniej wartości importu danego kraju z np. sześciu miesięcy – dodaje.– Rezerwy walutowe zyskały na znaczeniu w latach 2008-2009, po upad-ku banku Lehman Brothers, kiedy to coraz więcej państw miało proble-my z obsługą zagranicznego długu. To w połączeniu z kryzysem zadłu-żenia strefy euro w większym stopniu przekonało inwestorów do zwra-cania uwagi na rezerwy walutowe poszczególnych państw – dodaje Grzegorz Maliszewski.

Zapraszamy Państwa do podzielenia się opiniami na temat naszej publikacji poprzez wzięcie udziału w badaniu zamieszczonym na www.forbes.pl/nbp

Stabilny złoty najlepszy dla gospodarki

Kursy walutowe mają wpływ wartość długu, raty kredytów i inflację. Dlatego bank centralny stale monitoruje notowania złotego

Cezary Koprowicz

Narodowy Bank Polski Narodowy Bank PolskiWięcej o edukacji ekonomicznej na stronie www.nbportal.pl

Dodatek współfinansowany ze środków Narodowego Banku Polskiego