Embed Size (px)
Citation preview
UPPSALA UNIVERSITET
Ekonomisk-historiska institutionen
Den amerikanska subprimekrisen i ett historiskt
teoretiskt perspektiv.
En undersökning om hur USA:s subprimekris överensstämmer med Kindlegergers
tolkning av Minskys modell.
”Buy! Buy! Sell! Sell!” Kevin Kallaugher – The Economist Cover 1989
C-Uppsats VT 2009
Författare: Marcus Widegren
Handledare: Mats Larsson och Frida Östman
Datum för ventilering: 2010-11-24
2
ABSTRACT
This paper aims to analyze the effect of the American Subprime crisis of 2007 through the perspective of
Haynes Minsky’s model according to Charles Kindleberger. The investigation revolves how the anatomy
of a financial crisis develops and how it is applicable to the Subprime crisis. More specific conclusions
are derived from applying Minsky’s model to the three largest American indices; Dow Jones industrial
average, S&P500 and NASDAQ.
To deepen the analysis the Case-Shiller home price indices acts as a second parameter to
compliment Minsky’s perspective with Robert J. Shiller’s analysis of American home prices.
Furthermore the total debt for consumers owned and securitized is analyzed to reach an
understanding of the scale of problems if Minsky’s model predicts a crisis.
The aim is to answer how the financial crisis has developed according to Minsky’s
anatomy of a financial crisis and if the crisis has not fully developed how it might continue. The credit
market was brought to a virtual halt after a large investment bank was forced to borrow from the
Federal Reserve to survive. This came to be the trigger of the subprime crisis where uncertain house
prices were the focus of the summer of 2007. Kindleberger may have the answer for how the current
crisis could develop, which through financial analysis, may reveal the future pulse of the US markets.
As the conclusion in this paper reveals that the three parameters have very different
cycles when Kindleberger’s interpretation of Minsky’s model is applied. The stockmarkets indicies have
two cycles of the financial anatomical analysis, the credit market had two cyles and the housing market
has had merely one cycle between 1987 and 2009. The reason for this is most likely that these markets
are correlated yet the movements in pricing seem to lag between the markets, hence the difference in the
amount of financial anatomical cycles.
3
Innehållsförteckning
Inledning s. 4
Figur 1: Värdepapperisering s.6
Figur 2: Kassaflödet för en CDO s.9
Finansiell Instabillitet s.10
Syfte och frågeställningar s.12
Teori s.12
Figur 3: Minskys modell, enligt Kindleberger s.13
Metod s.15
Material s.17
Relevanta parametrar s.18
Ämnesbehandling s.19
Figur 4: Finansanatomisk analys av DJIA, S&P och NASDAQ s.20
Finansanatomisk analys av den totala kreditstocken för konsumenter s.23
Figur 5: Inverterad version av Kindlebergers finansanatomiska modell s.24
Utlåningsmarknadens cykliska utveckling s.24
Figur 6: Finansanatomisk analys av total värdepapperiserad skuld i USA s.25
Husmarknadens cykliska utveckling, enligt Robert Shillers Index s.27
Figur 7: Amerikanska huspriser efter Robert Shillers Index s.28
Slutsats s.29
Litteraturlista s.33
Ordlista s.34
4
”Every once in a while, the market does something so stupid it takes your breath away.1”
Inledning
I början av 1980-talet började en innovationsperiod för dagens moderna människa.2 Den nya
informationstekniken gav samhället nya möjligheter att snabbt ta emot och kunna sprida
information. En del av problemen med långsamma och byråkratiska affärer försvann med hjälp
av datorer och standardiserade datamodeller.3 Avancerade datorer placerades i handelshus,
backoffice och clearinghus. Systemen gav obegränsade möjligheter; inte bara
kostnadsbesparingar utan också en explosionsartad volym av nya affärer. Det var dygnets
påfrestningar på den enskilda människan som framförallt blev en begränsande faktor.
Idag omspänner den moderna ekonomin stora delar av världen och även de mest
isolerade områdena påverkas snabbt av den. En bidragande effekt av denna globalisering är att
nationella händelser skapar även internationella svallvågor. Subprimekrisen som bröt ut 2007 i
USA är en sådan biverkning då bolånemarknaden i landet började svikta och investmentbankerna
drog in på krediterna. Den globala krisen, på alla marknader, var ett faktum och ledde till den
okontrollerade utlösningen av systemrisken på den amerikanska bolånemarknaden.
Utifrån 1980-talet ändrades förutsättningarna för marknaden där nya finansiella
innovationer skapades och investerare attraherades på nya sätt att placera pengar. Citicorp 4 gick i
spetsen för dessa förändringar genom att paketera om och sälja vidare realkapital som
omvandlats till värdepapper. Lånen subventionerades av staten och såldes vidare av banker och
andra finansiella institut till andrahandsmarknaden i form av obligationer. Med samma lån,
knutet till en tillgång, fick låntagaren möjlighet att köpa hus, båt eller bil tack vare den så kallade
hävstångseffekten.
Första steget till en ny form av finansiering var taget. Kontrakt som beviljade lån för inköp av
kapital kunde säljas vidare på obligationsmarknaden, men hade en mer komplicerad struktur än
vanliga obligationer eller skuldförbindelser.
1 Cramer, Jim. ”The Street” http://www.thestreet.com/funds/madmoneywrap/10335542.html 2 Scott‐Quinn. s.104. 3 Hayes. s.58 4 Idag heter den amerikanska banken ”Citibank”.
5
Investerare som fonder, låneinstitut och banker kunde köpa upp dessa kontrakt i
och med att äganderätten var överlåtbar. Lånemarknaden fick en ny vändning, obligationer blev
det nya sättet för banker att placera belånade medel som kunde säljas vidare till investerare. 5
Det är under denna period ”securitization” föds och med detta fenomen levererade investment-
bankerna effektivare och bredare produkter till sina kunder med högre avkastning och lägre risk.
Begreppet securitization har sitt ursprung i finansiella obligationer.
Obligationsteorin går tillbaka till cirka 600 år e.Kr. och har sedan dess varit ett
vanligt verktyg för låntagare och långivare. En obligation är ett finansiellt instrument där
utgivaren binder sig över en given tid att återbetala det lånade beloppet plus ränta.6 Köpare och
säljare möts på obligationsmarknaden där skuldebrev köps, säljs eller byts.
Obligationsinnehavaren kan sälja obligationen vidare på marknaden eftersom äganderätten kan
överlåtas. Det är viktigt att observera att olika variabler påverkar obligationspriset. Osäkerheten i
återbetalningsförmågan konstant ifrågasätts om räntebetalningsdatumet (kupong) inte respekteras
eller om den lånade summan inte kan lösas in i tid. Därför fluktuerar obligationspriset och
påverkas också av nyheter, finansiella rapporter eller avkastningen på andra finansiella
produkter. 7
Men riskmoment finns om obligationen utsätts för prisrisk eller om
alternativkostnaden ligger i andra investeringar än obligationer t.ex. i aktier eller i fastigheter.8
Sådana faktorer spelar en viktig roll för investeraren då de avgör lånegivarens prissättning. En
ökad risk leder till högre premium som långivaren kräver från låntagaren som kompensation.
5 Scott‐Quinn. s.104 6 Fabozzi, Frank. ”Bond Markets, Analysis, and Strategies” 5
th edition, Pearson 2004. s. 1.
7 Fabozzi. s. 7 8 Fabozzi. s. 7
6
FIGUR 1: VÄRDEPAPPERISERING
KÄLLA: HAYES S. 240
Figur 1 förklarar värdepapperiseringsprocessen hur en bank skapar en så kallad lånepool,9 ett
finansiellt instrument, som är en kombination av olika former av värdepapper för att optimera
avkastningen av en investering. Delar av denna lånepool distribueras till olika investerare genom
avtal, se blå pil. Eftersom tillgångarna i denna pool ofta var svåra att prissättas tog ratinginstitut
som Moody’s och Standard & Poor initiativet att standardisera ett betygssystem som investerarna
kunde lita på.10 Moody’s och Standard & Poor blev ledande i branschen och gav ofta
beslutsfattande information inför en investering. En sannolikhetskalkyl gavs till investeraren där
kredittagaren hade betygsatts. Kriterierna var att månadsräntan kunde betalas och att lånet skulle
lösas vid förfallodagen. Kreditbetyget AAA var bäst och följdes i bokstavsordning till sämre
kreditvärdiga värdepappren. Hypoteksföretag köpte upp huslån från lånemäklare eller mindre
banker för att standardisera dem, en sorts statlig subvention till husägarna skapades.
Med den amerikanske presidenten, Franklin D. Roosevelts reformprogram ”New
Deal” från 1933 får vi en historisk tillbakablick på husmarknaden i USA. Här lades grunden till
”Government Sponsored Enterprise” (GSE) som skulle återställa huspriserna och subventionera
både låntagare och långivare. Staten garanterade obligationerna, subventionerade långivarsidan
och krävde lägre räntor från låntagarna än vad marknaden gjorde. För att förbättra de statliga
9 Definition: ett avtal som ger upphov till en finansiell tillgång i ett företag, en finansiell skuld eller ett eget kapitalinstrument i ett annat företag. RR 27 Finansiella instrument, Skatteverket. 10 Scott‐Quinn, Brian. ”Investment Banking: Theory and Practice” Euromoney Books, London. 1990. s.101
7
finanserna privatiserades ” Federal National Morgage Association” FNMA 1968 även kallad
”Fannie Mae” och 1970 inrättades FHLMC,11 ”Freddie Mac” för att skapa konkurrens på
marknaden och hålla priserna på lån låga.
Tack vare dessa reformer fick allmänheten nu ökad möjlighet att köpa hus samtidigt
som andrahandsmarknaden fick en högre likviditet på standardiserade värdepapper. 12
Husägarnas lån omvandlades till obligationer som såldes vidare till en statlig subventionerad
aktör och marknaden fick på så sätt en hög volym av garanterade finansiella produkter. Mäklare
och hypoteksföretag samarbetade i syfte att husägare beviljades lån, men det som fattades var en
noggrann kreditbedömning. Finansieringsproblemet var emellertid löst för husägarna.
Husprisutvecklingen var mycket positiv vilket gav köparna en illusion om att husköp var en
lågriskinvestering. Därmed förverkligades husdrömmen för många lågavlönade och andra
individer som utgjorde en ökad risk för långivarna. Men kompetensen att bedöma riskerna
saknades för gemene man. När mäklaren presenterade hela ”paketet” lockades många till husköp,
dessvärre blev kalaset oerhört kostsamt.13
Obligationsmarknadens krav var att låntagaren skulle ha tillgångar och kassaflöde.
Om tillgångens värde föll kunde lånet underhållas av kassaflödet och om kassaflödet började
tryta underhölls tillgångens värde och såldes vidare. När en låntagare inte var kapabel att
underhålla kassaflödet fick kreditgivaren ta över värdeminskningen.
Då det underliggande värde i obligationerna från Freddie Mac och Fannie Mae låg i fastigheter,
som var säkrade av staten, kunde värdepappret utan större problem säljas vidare med högsta
betyg av ratinginstituten. Effekten blev att låneinstituten började ge ut s.k. subprimelån till
husköpare oavsett inkomst och kredithistoria. Investmentbankerna köpte upp värdepapperna och
paketerade om dem. Processen standardiserades och volymerna ökade snabbt. I och med att
staten lämnade ut dessa rättigheter och lånegarantier till ett hypoteksföretag fick dessa finansiella
produkter också bra betyg. De kallas för ”derivat” och är en samling produkter värderade på en
underliggande tillgång som tillsammans optimerar risk/avkastning-ration.14
11 FHLMC (Freddie Mac)Federal Home Loan Mortgage Corporation, http://www.freddiemac.com/corporate/company_profile/faqs/. 2009‐08‐01
12 Guha, Krishna. “Are US’s twin home loan titans at risk?” Financial Times. http://www.ft.com/cms/s/0/2bb7c43a‐318b‐11dd‐b77c‐
0000779fd2ac.html?nclick_check=1 2008‐08‐01 13 Shiller, Robert J. “The Subprime Solution” Princeton University Press, 2008. s.83
14 Fabozzi. s. 183
8
Produktkorgen bestod av fastighetslån som skulle generera avkastning och
återbetalas i sitt fulla belopp till investeraren. Men det fanns tre grundläggande problem med
andrahandsmarknaden för derivat på huslån.15 Kunder utan kreditvärdighet hade beviljats lån i
stora volymer, investmentbanker blandade värdepapper med dålig kreditvärdighet med dem som
hade god kreditvärdighet och instabiliteten på kreditmarknaden bidrog till att den underliggande
tillgången (huspriserna) började falla. Så länge huspriserna ökade var det inte något problem.16
Men om inbetalningarna av räntan uteblev och den underliggande tillgången, som investeraren
kunde kräva, föll i pris kunde lånet bli högre än tillgångens värde.
Efter 1982 ökade bolånemarknaden radikalt i volym. Salomon Brothers och First
Boston var några av de första att konstruera en värdepapperspool som styckades upp i mindre
delar för att säljas till investerare. 17 Detta var en av orsakerna till den kris som skulle utspela sig
nästan tre decennier senare. De flesta banker hade anammat den nya formen av riskfördelning
och volymerna på dessa finansiella verktyg så kallade ”Collateralized Debt Obligation”(CDO),
kopplade ihop kreditmarknaden med låntagare. Kreditmarknaden exploderade. Produkten var ny
och mottogs av investerarna med stor entusiasm men obligationsmarknaden var gammal.
Innovationen höjdes därför till skyarna, men CDO-marknaden kunde inte generera den utlovade
avkastningen. Investerare hade förlitat sig helt på investmentbankernas struktur av CDO-
produkter men kunde inte förutse hur produktens pris förändrades i ett nytt marknadsklimat.
Nedan presenteras en förenklad förklaring på hur en CDO fungerar, varför investerarna hade
svårigheter att känna igen vissa egenskaper hos den och veta hur den skulle prissättas av
marknaden. Figur 2 illustrerar ”Waterfall,” kassaflödet i en CDO.
15 Kinnwall, Mats. Handelsbanken, Chefsanalytiker. “Föreläsning om den finansiella krisen och världsekonomin” Ekonomikum, Uppsala, 28 maj
2008 16 Kinnwall. 2008
17 Hayes, Samuel. ”Investment Banking” Harvard Business School Press. Boston, 1990. s.119.
9
FIGUR 2: WATERFALL / KASSAFLÖDET I EN CDO
KÄLLA: LUCAS S. 19
När en obligation har en underliggande tillgång minimeras risken eftersom den tillfaller
långivaren vid konkurs. Det är kassaflödena och avbetalningarna som långivaren är mest
intresserad av och inte själva tillgången som styrker lånet. En CDO är ett finansiellt instrument
som styrs av en Portfolio Manager som ansvarar för strukturen, kassaflödet och tillgångarna.18
Med detta instrument sprider banker, individuella långivare och förvaltare ut riskerna. Dessa
obligationer sätts in i olika trancher som speglar ägarnas investeringsprofil och CDO:n utbetalas
därefter. Strukturen rangordnas ofta i fyra delar. 19 Senior tranchen prioriteras av
räntebetalningarna från kassaflödet. Alla trancher betalar solidariskt till den därav den låga
risken. Pensionsfonder samt andra lågriskfonder investerar i detta segment. Det andra segmentet
är Mezzanin tranchen och är mer riskabel därav det högre priset. Investerarna här har ofta en
högre risktolerans, men kräver också ett högre nominellt pris på kupongen. Köpare är ofta
risktagande fonder. Det tredje segmentet kallas för Högrisk tranchen och ger den högsta
nominella kupongen efter att alla andra trancher har betalats ut. Hedgefonder, spekulanter och
andra högriskaktörer är ofta kunder här. Det segment som är sist prioriterat heter Equity tranchen
och är ett segment av CDO-produkten som investmentbanker ofta har paketerat åt investerare.
18 Fabozzi. s.331
19 Douglas J. Lucas. ”Collaterialized Debt Obligations” 2
nd edition, Wiley Finance 2006. s 7
10
Både segmenten och skulderna är rangordnade, det vill säga om marknaden börjar svaja blir det
den som tar de första skulderna. Se figur 2, kassaflödet i en CDO-produkt.
Naturligtvis finns det både för- och nackdelar med CDO:n. Senior tranchen som
”Collaterized Mortgage Obligations” (CMO) från exempelvis Fannie Mae, Freddie Mac eller
Ginnie Mae bestod av lågriskinvesteringar där utdelningen av avkastning var lägre men säker och
punktlig.20 Också obligationer som garanterades av Fannie Mae eller Freddie Mac ansågs ha
högre kvalitativa. Subprimelån däremot, som tidigare antytts, gavs till låntagare med dålig
betalningsförmåga och låg kreditvärdighet. Men denna samhällsgrupp kunde nu utnyttja
husvärdet för att dryga ut sin kassa. 21 Eftersom kriterierna som ställdes av agenter för CMO-
papper inte kunde uppfyllas kallades dessa lån för subprimelån.
En CDO-ägare kunde i princip vara en investmentbank med en fastighetsportfölj;
en konsekvens av att en husägare överlämnat sitt hus som pant till dem som beviljat lånet. Men
om kassaflödet upphörde kunde den nya ägaren få problem med en svårsåld tillgång i ett riskfyllt
marknadsklimat. Dessutom missgynnade detta equity tranch investerare som var den sista
kategorin i CDO-strukturen.
Finansiell Instabillitet
Genom att göra en historisk tillbakablick på åren 1929, 1987 och 2007 kan man se tydliga
paralleller i ekonomin under dessa år. En av finanshistoriens värsta nedgångar ägde rum den 19
oktober 1929 då den amerikanska aktiemarknadens värde föll dramatiskt.22 Exakt samma dag 58
år senare, den 19 oktober 1987, drabbades New York- börsen av finansiell instabillitet och
börsindex Dow Jones kraschade med 22.6 procent på en dag.23 Trots att det skiljer drygt ett halvt
sekel mellan händelserna och trots att vi 1987 hade tillgång till en näst intill perfekt
realtidsinformation i motsatts till den obefintliga 1929, var orsakerna och effekterna nästan
identiska. Kriserna grundade sig i samma fundamentala struktur det vill säga båda började med
spekulation. I ett sådant perspektiv blir Kindlebergers modell relevant och intressant, speciellt
när det översätts till kontemporära händelser kring 2007 där amerikanska börsen skakades av
nyheten att investmentbanken Bear Stearns behövde nytt kapital för att undvika en kollaps. Det
20 Douglas J. Lucas s. 110
21 Douglas J. Lucas. s. 113
22 Hayes, s.98.
23 Bary, Andrew. Barron’s “Black Monday – 20 Years Later Can It Happen Again?”15 oktober, 2007.
11
var den 22 juni 2007 då Wall Street skakades av att företaget behövde $3.2 miljarder i nytt
kapital.24 Just dessa $3.2 miljarder skulle bli första tecknet på hela kreditmarknadens fall. Nästan
två månader senare, den 8 augusti, rapporterar tidningen Barron’s att Dow Jones Industrial
Average (DJIA) hade fallit dramatiskt med nästan 400 punkter. Den Europeiska centralbanken
(ECB) injicerade då €100 miljarder samtidigt som den amerikanska centralbanken, Federal
Reserve köpte $24 miljarder i finansiella tillgångar samt sänkte räntan.25 En effekt av turbulensen
på kreditmarknaden var att aktiekurserna på samtliga amerikanska marknader, DJIA, NASDAQ26
och S&P500, vände nedåt.27
Den vedertagna amerikanska interbankräntan på kreditmarknaden, Federal Funds
Rate, definieras vanligtvis vid behov och är också vägledande mellan banker. När en
investmentbank ställer in betalningarna på sina tillgångar, inte får låna av marknaden och är i
behov av kortfristiga lån blir Federal Funds Rate den sista utvägen. Med ett sådant ingrepp
pantsätter Federal Reserve trovärdiga tillgångar som statsobligationer från Asset-Backed
Securities eller Collateralized Mortgage Obligations.28 Finansiella produkter har ofta höga betyg
från ratinginstituten då delar av dem innehåller huslånsobligationer som är garanterade av staten.
Att inte acceptera dem vore att ifrågasätta sin egen kreditvärdighet. En sådan räddning ger dock
negativa indikationer. Förtroendet för banken i fråga skadas och de underliggande tillgångarna
kan inte säljas vidare för att täcka kostnaderna.29 När investmentbankernas ömsesidiga förtroende
kollapsade och interbankräntan chockhöjdes blev det näst intill omöjligt att bibehålla belånade
tillgångar med rörlig ränta.
Investmentbanken Bear Stearns är ett exempel som investerat i tillgångar som blev
värdelösa och ingen var villig att ge banken lån. Den ekonomiska tidningen Barron’s kallade
detta för ”A mini Minksy moment.”30 Barron’s syftade på att situationen följde ekonomen
Minksys kriterier för början på nedgången av en högkonjunktur. Den exogena faktorn fick
korthuset att falla.
24 Gross, William. ”Looking for Contagion in All the Wrong Places” PIMCO. Juni 2007. www.pimco.com
25 Forsyth, Randall. ”Even After $1 Trillion Goes Poof, It Ain’t Over” Barron’s. 9 augusti 2007.
26 National Association of Securities Dealers Automated Quotations
27 Standard and Poor’s 500 companies index
28 The Ferderal Reserve “Press Release: August 17, 2007” http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20070817a.htm
29 The Ferderal Reserve “Press Release: August 17, 2007” http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20070817a.htm
30 “A Minsky Moment” sv. översättning ”En Minsky Stund”.
12
Syfte och frågeställningar
Denna uppsats kommer att undersöka hur subprimekrisen överensstämmer med Minskys modell,
enligt Kindlebergers finansanatomiska analys. Frågeställningen är ”På vilket sätt har de
amerikanska marknaderna utvecklats utifrån ett finansanatomiskt perspektiv från 1988 till
2008?”
Det kommer att ske genom att jag kommer att studera på vilket sätt den
amerikanska marknaden utvecklats utifrån ett finansanatomiskt perspektiv från 1987-2008. Det
innebär att prisrörelser analyseras utifrån den modell som Kindleberger utvecklade. Därefter
försöka koppla perspektivet, metoden och tillvägagångssättet till dagens marknadsklimat.
Slutligen kommer uppsatsen att titta på i vilket skede av Kindlebergers teori den amerikanska
ekonomin befinner sig idag enligt de parametrar som valts.
Trots att välanvända begrepp som ”subprime” och ”securitization” blivit hörnstenar
i den amerikanska bolånemarknaden har allmänheten haft svårigheter att förstå att strukturen som
investmentbankerna skapat också påverkat och förändrat deras vardag.
Denna uppsats kommer att försöka förklara vad en del av dessa termer och fenomen
haft för innebörd för USA före 2007 då subprimekrisen utbröt. Dessutom kommer den att studera
en del av den ekonomiska utvecklingen som USA har haft mellan åren 1987-2008, hur den
återspeglat sig i aktier, huspriser och den totala inhemska skulden. Detta sker med hjälp av
Minskys ”bubbelteori” med Charles Kindlebergers tolkning.
Teori
Finansiella kriser är återkommande fenomen i vår vardag och med all säkerhet kan vi inte heller
förhindra dem i framtiden .31 Även om kriserna grundar sig i olika marknader har de alltid en
gemensam nämnare nämligen förlust. Historiker, analytiker och olika teoretiker har försökt att
hitta förklaringar på detta fenomen med till exempel historiska intervaller. Matematikern
Fibonacci, som levde på 1200-talet, använde sig av en nummerserie och religiösa tecken för att
förutspå en finansiell kris. Att blanda ekonomi med religion eller med nummerserie kan kännas
vanskligt, men tillvägagångssätten att förutse en kris eller en ekonomisk kollaps har varit många
och fascinerat människan.
31 Gyllenram, Carl. “Trading with crowd Psychology”John Wily & Sons, Inc. 2001. s. 7
13
En som utmärker sig från mängden, med sin finansanatomiska modell, där
ekonomiska parametrar är grundstenarna i analysen är ekonomiprofessorn Hyman P. Minsky
(1919-1996). Hans teori är att krisen grundar sig i generösa krediter och i ackumulerade skulder
som tynger ekonomin till en brytningspunkt samt att perspektivet på skulden skapar ett
finansanatomiskt mönster som är relevant för kriser.
För att förstärka det historiska och teoretiska perspektivet gör Charles P.
Kindleberger en analys på dessa krediter och skulder. Hans finansanatomiska modeller visar hur
priser förhåller sig till tid och hur Minsky undersöker finansiella kriser. Kindlebergers teori
bygger på att försöka generalisera de finansiella upp- och nedgångarna samt påvisa att en kris
börjar med en förskjutning av exogena faktorer som i följd påverkar det makroekonomiska
systemet.32 Uppsatsen fokuseras på Kindlebergers perspektiv i boken ”Manias, Panics and
Crashes” där han tolkar Minskys modell.
FIGUR 3: MINSKYS MODELL, ENLIGT KINDLEBERGER
KÄLLA: KINDLEBERGER S. 13 – 18
32 Kindleberger, Charles. ”Manias, Panics and Crashes” Palgrave. Hampshire, 2000, s.14
14
Kindleberger är en vedertagen ekonom var modell har lyckats överleva många år av
internationell kritik men ändock inte förlorat anseende eller kredibillitet i den akademiska
världen. Vilket är skälet till varför modellen används i denna uppsats.Kindleberger benar upp och
beskriver Minskys modell i sex steg. Detta är den centrala modellen för uppsatsen då analyserna
utgår från denna modell för att tolka prisserierna.
Det första steget påverkar prisutvecklingen positivt. Detta kan vara en exogen
faktor, förslagsvis ett politiskt skifte eller krig som påverkar marknaden. Skiftet i sig spelar en
mindre roll då det är effekten som är unik för varje upp- och nedgång och påverkar
vinstmöjligheterna för aktörerna på marknaden. ”Boomen” i Minskys modell, får sin näring från
utökade krediter och att penningmängden ökar. Kindleberger anser att utvecklingen i prisserien
stimuleras positivt och leder till nya sätt att söka krediter även utanför bankväsendet. Detta
resulterar till allmän spekulation på varor och finansiella tillgångar samt att trycket på utbudet
ger prishöjningar och vinstmöjligheter.
Efter att priserna börjat öka i prisserien kommer det andra steget i modellen. Det är
då tydligt att köpare och säljare påverkas av att nya vinstmöjligheter råder och detta attraherar
nya investerare och aktörer till marknaden. Stadiet kallas för ekonomisk eufori. Kindleberger
anser, att överhandel på marknaden är en effekt av den som möter den förväntade avkastningen.
När en negativ effekt uppstår vill investerare likvidera eller få nya krediter för att uppehålla
kostnaderna men de är svårt att få dem. Detta innebär indragna krediter på grund av ökad risk på
marknaden och leder till en minskning av penningmängden. Nedgången är effekten av
kulminationen av euforin som leder till en panikförsäljning av tillgångar.33 Panikförsäljningen,
steg fem, är orsaken till att lågkonjunkturen blir ett faktum och utmärker sig tydligt här. En
lågkonjunktur definieras av att tillväxten är negativ och priserna faller. Man utgår från att tillväxt
är summan av priset på varor och tjänster i ett land. Det sjätte steget i Kindlebergers krismodell
är där finansanatomin utvecklas positivt. Det vill säga att marknaden återfår sin tro, priserna
stiger och möjligheterna att investera blir åter aktuella. Kreditmarknadens återhämtning är
oerhörd viktig. Krisen hävs och stabiliseras genom att aktörerna på marknaden börjar köpa eller
att staten kommer in med stödpaket och stimulansåtgärder som temporära lån, skatteavdrag,
mäklande av företagsköp. Staten kan också gå in och garantera ett minimumvärde på de
33 Kindleberger. s.5
15
tillgängliga tillgångarna. När förtroendet på marknaden återhämtat sig reflekteras det i
prisökningar.
Sommaren 2007 började den amerikanska staten att ingripa med olika
räddningsaktioner för att försöka lugna marknaden och förhindra en total upplösning av den.
Staten gick bl.a. in och mäklade mellan Bear Stearns och JP Morgan vilket ledde till en
sammanslagning av dessa investmentbanker. Liknande åtgärder togs för att rädda Freddie Mac
och Fannie Mae som fick ett statligt organ att reglera företagen att stabilisera bostadsmarknaden.
Investmentbanken Lehman Brothers kunde däremot inte räddas och gick i konkurs. På grund av
detta fick försäkringsjätten AIG injicerat aktiekapital av den amerikanska staten då de globala
marknaderna också hade påverkats radikalt. Efter en sådan volatil period bestämde den
amerikanska centralbanken Federal Reserve att låta 1.7 trillioner US-dollar vara tillgängliga i
form av räddningskapital.34
Metod
Minskys modell för upp- och nedgång kommer att appliceras på amerikanska ekonomiska
parametrar och tolkas utifrån modellens anatomi. Med utgångspunkt i modellens krisbeskrivning
och de speciella förhållanden som präglar subprimekrisen kommer kvantitativ information om
den finansiella utvecklingen att samlas in.
Den första kvantitativa analysen baseras på material från nyhetsbyrån Bloomberg
och den amerikanska ekonomin under åren 1987-2008. De utvärderade ekonomiska parametrar
kommer från de tre största amerikanska aktieindexserierna; S&P500, NASDAQ och DJIA, och
återspeglar flera tusen företag i olika branscher. Priset på ett index är en sammanställning av
olika enskilda aktier. Prisskillnaden på aktierna ger en bild av företagens framtida vinster,
tillgångar eller förluster samtidigt som aktiepriset ger marknaden en indikation relaterad till
företagets förtroende. Undersökningen jämför också utvecklingen av dessa tre index,
applicerbara parametrar för att analysera hela marknadens förväntningar på avkastning.
Särskilt viktigt är att försöka isolera huslånemarknaden och se om den är en enskild parameter i
den amerikanska ekonomin eller om den är korrelerad med tron på andra marknader. Av denna
anledning används börsindex som den första parametern i uppsatsen. Den andra parametern
34 TARP – Trouble Asset Relief Programme ($700 miljarder) och TALF – Troubled Asset‐Backed Loan Facility ($1 trillion)
16
kommer från Federal Reserves G19 konto. Detta konto sammanställer alla värdepapperiserade
skulder till konsumenter i USA. Rådata som Federal Reserve ger ut för lånestocken är inte
relevant, då det är allt för volatilt. Detta leder inte till någon slutsats, då detta rådatum måste
göras relevant. För att se en trendutveckling har de nominella beloppen sammanställts i ett
glidande medelvärde. Genom att analysera den data i en trendlinje, får undersökningen en bättre
överblick av hur lånestocken har förändrats över tid istället för att bara titta på det totala
resultatet. Förändringarna i lånestockens tidsserie har jämförts på en sexmånadersbasis och
därefter har ett glidande medelvärde i 12 månaders takt används i syfte att förminska volatiliteten
och framhäva en tydlig trend. Volatiliteten på förändringar mellan månaderna är allt för hög för
tydliggöra ett mönster eller trend. Av denna anledning används ett glidande medelvärde för att
skapa en trendlinje. En viss förskjutning sker dock i lånestockens figur, nämligen 12 månader.
Det kvantitativa materialet som uppsatsen behandlar går inte att tyda på en daglig, månatlig eller
kvartalsbasis.
Det nominella beloppet från Federal Reserve viktas mot januari 2000 för att basåret
är konstant för de andra parametrarna. Detta sker genom att antalet dollar i tidsserien subtraheras
från basåret och skillnaden blir resultatet.
Följande matematiska formler används för att jämföra G19 kontots rörelser över tid.
Moment 1: [Jan 1987] - [Jan 2000], [Feb 1987] – [Jan 2000] ... [Jan 2008] - [Jan 2008]
För att kunna jämföra och förtydliga resultaten sker ytterligare ett matematiskt steg.
Moment 2: Årets första månad blir basmånaden som subtraheras från andra månaden för det
gällande år. Detta fortsätter hela året ut.
Moment 3: [∆Jan 1987] - [∆Feb 1987], [∆Jan 1987] - [∆Mar 1987] …[∆Jan 2008] - [∆Jan 2008]
Resultatet blir mycket volatilt, vilket inte kan tolkas förrän ett glidande medelvärde presenterar
en trendlinje. Skillnaderna mellan månaderna adderas och delas på 12 för att minska volatiliteten
i resultatet. Trendlinjen laggar med 12 månader vilket försvårar tolkningen av data som inte har
ett helt år bakom sig. Men det ger en uppfattning om hur trenden har utvecklats de senaste 20
åren.
17
Moment 4: ([∆Jan 1987] - [∆Feb 1987]+[∆Jan 1987] - [∆Mar 1987] )
12
Figuren har fått en trendlinje från den rådata som Federal Reserve ger ut. Denna förankras i
Kindlebergers slutsatser med en analys på i vilket stadium finanskrisen befinner sig i Minskys
modell. Den tredje parametern är Robert Shillers husprisindex, ett verktyg som följer
prisutvecklingen på 10 storstäder i USA. Husmarknaden är i jämförelse med aktiemarknaden trög
och huspriserna analyseras oberoende av den tid det tar för dessa att förändras. Den högsta
omsättningen av bostäder sker i storstäderna där de flest jämförbara objekten och den mest
transparenta marknaden finns. Raset på huspriserna har medfört betydande konsekvenser för
Freddie Mac, Fannie Mae och Ginnie Mae som köpte finansiella tillgångar när priserna stod som
högst. Husmarknaden har spelat en avgörande roll för subprimkrisens utveckling sedd i
perspektiv av Kindlebergers finansanatomiska modell.
Material
Det historiska materialet från banksektorns utveckling kommer från boken ”Investment Banking”
av professor Samuel L. Hayes vid Harvard Business School och ”History by Numbers” av
professor Pat Hudson från Cardiff University. Materialet från dessa professorer är av stor
betydelse då de ger en grundlig bakgrund till hur investment banking har utvecklat marknader
från 1980-talet tills idag. Hayes har en mycket god insikt i vilka strategier banksektorn använt
och Hudson däremot beskriver den ekonomiskhistoriska förändringen som skett.
”The Subprime Solution” av Richard J. Shiller, professor i ekonomi vid Yale University är en av
upphovsmännen bakom Case/Shiller-index. Shiller har en stor kännedom om husmarknaden och
statliga beslut.
Ekonomiprofessorn Charles P. Kindlebergers bok ”Manias, Panics and Crashes – A
History of Financial Crises”, är ett hjälpmedel som benar ut hur det ekonomiska systemet
fungerar i en kris. Hans finansanatomiska modell presenteras i ett modernt perspektiv.
Frank J. Fabozzi, professor vid Yale School of Management, har skrivit ”Bond Markets Analysis,
and Strategies.” som ger en god insyn i hur obligationsmarknaden fungerar, påverkas och
utvärderas. Fabozzi har fördjupat sig i hur obligationer, CDO och kreditmarknader fungerar.
18
Professor Hans Sjögren, vid Lindköpings Universitet, har i boken ”Obligationsmarknaden”
beskrivit obligationernas stuktur samt penningmarknadsinstrumenten.
Douglas J. Lucas, ansvarig för CDO Research på investmentbanken UBS är
författare till ”Collateralized Debt Obligations” som behandlar det teoretiska värdet av hur CDO
marknaden och produkterna fungerar, mycket intressant men strukturen är otroligt komplicerad.
Brian Scott-Quinn, professor vid University of Reading har med ”Investment Banking: Theory
and Practice” beskrivit utförligt det praktiska perspektivet av investment banking.
För att fastställa parametrarna har föreläsningsmaterial av Handelsbankens
chefsanalytiker för Capital Markets, Mats Kinnwall, som hölls på Ekonomikum, vid Uppsala
universitet, den 28 maj 2008, använts . Där framkom att den amerikanska ekonomin hade utsatts
för en exogen effekt vilket är relevant för denna uppsats.
Med anledning av att den ekonomiska krisen fortgår kommer aktuellt material från
ekonomiska tidskrifter som The Wall Street Journal, Financial Times och Barron’s, ledande
aktörer på finansmarknaden. Finansiella tidskrifter brukar inte hänvisa till specifika källor därför
värderas de i relation till de slutsatser jag har dragit från material från datainstituten. Risken att
journalister kan ha överdrivit i framställningen av den finansiella situationen för att skapa
nyheter, finns av naturliga skäl.
Relevanta parametrar
Uppsatsen behandlar rörelsen hos tre erkända amerikanska börsindex. Dow Jones Industrial
Average (DJIA) består av de 30 största och mest omsatta aktiebolagen i USA.35 Därför är dessa
index relevanta parametrar. Trots namnet finns där företag som inte är industriella. 36 Detta index
representerar över 20 procent av den totala amerikanska aktiemarknaden och är inte
gränsöverskridande mellan sektor. För att räkna fram DJIA summeras alla 30 aktier och delas
med en divisor som justeras vid nyemissioner och strukturella skillnader för att säkerställa det
numeriska värdet av indexet. Även om de 30 största och mest omsatta aktierna i USA är
signifikanta, fylls inte funktionen av att visa det breda marknadsperspektivet.
35 http://www.bloomberg.com/markets/stocks/movers_index_dow.html 2008‐07‐07
36 http://www.djindexes.com/mdsidx/index.cfm?event=showAvgOverview&averageSelection=I 2008‐10‐10
19
Därför är NASDAQ- indexet centralt för aktiemarknaden som parameter. Indexet
består av över 3000 företag som är listade på NASDAQ-börsen och representerar främst
högteknologiska företag. Även om detta index är relativt brett, återspeglar det inte ett
sektorneutralt perspektiv. På så vis används S & P500-indexet som ett viktigt mått för ett väldigt
brett marknadsperspektiv. S & P500 viktar de 500 största företagens aktieutveckling i USA
oavsett sektor eller börs. Ett index som representerar den breda ekonomin i landet.
För att få perspektiv på bostadsmarknadens prisutveckling används Robert J. Shillers index
”S&P/Case-Shiller Home Price Index.” 37 Shillers var först med att 1987 börja mäta huspriserna
i 20 storstadsområden i USA. Det visar de årliga förändringarna på bostadsmarknaden för
enskilda hushåll, de 10 största städernas kompositindex samt de 20 största städernas
kompositindex. Kompositindex består av en kombination av olika prisenheter i syfte att mäta
marknadsförändringar över tid. Case-Shiller är ett viktat index och har som basår januari 2000.
För att utveckla perspektivet av subprimekrisen, är det viktigt att också följa kreditmarknaden
som Kindlebergers modell utgår från. Vid utvärderingen av kreditmarknaden används en
parameter från Federal Reserves som alltsedan 1943 visar den totala förändringen i US-dollar för
utlåning och värdepapper i USA. I denna uppsats används data från 1987 och basåret är också
januari 2000. Det nominella värdet av den amerikanska kreditstocken är en blandning av krediter
och värdepappersskulder. Det kvantitativa materialet är hämtad från Federal Reserve där
siffrorna inte är omräknade till ett fast penningvärde utan måste räknas om till det från 2000 års
nivå. På så sätt blir det lättare att tolka och jämföra utvecklingen.
Ämnesbehandling
En förutsättning för att analysera Kindlebergers finansanatomiska modell är att en förändring
skett mellan åren 1987–2008, vilket framgår tydligt av fig.4, då två cykler överlappar varandra
under perioden. Den ena kallas för ”it-bubblan”, syns mycket klart på samtliga index. IT-bubblan
sträckte sig från 1997 över till millenniumskiftet och var en högkonjunktur driven av
teknologiska företag. I figuren är IT-bubblan markerad med blåa siffror 1-6 medan
Subprimekrisen är markerad med röda siffror 1-5 och sträcker sig från 2004 och är pågående.
Båda grundar sig i Minskys modell. Uppsatsen är baserad på den sistnämnda cykeln som kallas
37 www.homeprice.standardandpoors.com
20
för subprimekrisen. I figuren ser vi toppar och fall, egenskaper som Kindleberger lägger stor
tyngd på. I hans finansanatomiska modell är själva utvecklingen det som är viktigast. Kriterierna
för, steg 1, måste uppfyllas innan steg 2 kan analyseras. Stegen måste vara i kronologisk ordning,
speciellt som aktieindex utvecklingen visar två cykler under perioden. Om dessa krav inte
uppfylls kan Kindlebergers finansanatomiska modell inte appliceras. Enda undantaget är om
utvecklingen inte kommit så långt. Då kan man inte avgöra om kriteriet har uppfyllts eller inte.
Vid en kris är hela utvecklingen av den finansanatomiska strukturen uppenbar eftersom alla steg
är närvarande.
FIGUR 4: Finansanatomisk analys av DJIA, S&P och NASDAQ
KÄLLA: BLOOMBERG
21
Genom att följa Kindlebergers steg kan noteras att någon form av exogen effekt skett vid steg 1.
Det kan vara ett attraktivt ränteläge, staten hade förstärkt marknadens tro på positiv utveckling
eller tekniska innovationer som påverkar framtida förväntningar. I detta fall var det med all
sannolikhet Bill Clinton som blev vald till president och påbörjade lagförändringar för att gynna
husmarknaden.38
Utvecklingen är komplett då steg 2 är avsevärt högre än steg 1. Kindleberger tolkar
detta som spekulation eller att efterfrågan på varor och finansiella tillgångar höjts. Med tiden
utvecklas indexen och trycket på utbudet av varor ökar igen vilket leder till prishöjning samt
vinstmöjligheter som modellen visar. I detta skede attraheras andra investerare och aktörer till
marknaden. Stadiet kallas för ekonomisk eufori och fortsätter till steg 3 som visar ett radikalt ras.
NASDAQ index föll närmare 78 % i slutet på 2000, från 5046.86 punkter till 1114.11 punkter
tills det stabiliserades runt 2003. Den exogena faktorn berodde på att investerare inte kunde
investera i företag som inte genererade avkastningar. Första tecknet var en fallande kurs som inte
återhämtade sig på NASDAQ indexet. En återspegling på investerarnas förtroende för
marknaden är att priserna på indexen börjar öka igen.
Den exogena faktorn som ökade köpviljan var att ränteläget i USA var historiskt
lågt39, steg 1 börjar ta form. Kurvorna fortsätter uppåt fr.o.m. 2004 och priserna återhämtar sig.
Steg 2 är naturligt, kreditmarknaden är generös, har hög likviditet och det är lätt att låna kapital.
Subprimekrisens mest avgörande dagar representeras av steg 3, dvs. perioden mellan 8 – 16
augusti 2007 som är markerad med två röda pilar. Som tidigare nämnts sammanfaller detta med
att investmentbanken Bear Stearns fick stora kreditproblem, se röd pil/vänster och Barron’s
rapporterade problem på marknaden, se röd pil/höger. Dessa två händelser överensstämmer med
att den exogena signalen börjar kännas av. Första tecknet på att steg 4 är förestående.
Marknadens höga priser är effekten av en ekonomisk eufori som möter den förväntade
avkastningen. När förväntningarna på marknaden ändras, ändras även beteendet vilket passar in
Kindlebergers finansanatomiska modell. Det som inte överensstämmer är steg 6 vilket
förmodligen beror på att trenden inte ännu har vänt.
38 Federal Housing Enterprises Financial Safety and Soundness Act of 1992, Cornell University. ‐ http://www.law.cornell.edu/usc‐cgi/get_external.cgi?type=pubL&target=102‐550 2010‐11‐26 39 Historical Changes of the Target Federal Funds and Discount Rates, New York Federal Reserve. http://www.newyorkfed.org/markets/statistics/dlyrates/fedrate.html 2010‐11‐26
22
Den amerikanska staten såg till att Bear Stearns blev uppköpt av JP Morgan,
samtidigt som den Europeiska Centralbanken (ECB) injicerade kapital på marknaden och Federal
Reserve sänkte utlåningsräntan. Det finns olika tolkningar av hur Kindlebergers
finansanatomiska modell kan appliceras in på dessa index från 1987-2008. En är att
Kindlebergers modell inte passar in på indexen eftersom steg 6 mellan 2001-2008 saknas, den
andra är att modellen passar men finanskrisen inte är helt utvecklad då endast fem av sex steg
stämmer. Även om indexen återhämtat sig något kan man inte räkna med, om Kindlebergers teori
håller, att en positiv utveckling kommer att ske inom den närmaste framtiden.
23
Finansanatomisk analys av total kreditstocken för konsumenter
Obligationsmarknaden är direkt korrelerad till ett lands ränteläge, vilket innebär att
obligationsvärdet är inverterat till dess rörelse. Vid en räntesänkning ökar priset på de
obligationer som ger högre avkastning än räntan40 och vid en höjning sjunker värdet på dem.
Alternativa placeringar ger då högre avkastning och är mindre riskfyllda. Detta är den största
risken en investerare utsätter sig för vid en investering på obligationsmarknaden. I Kindlebergers
finansanatomiska modell visar sig detta vara ett problem då prisutvecklingen på obligationer
ligger som lägst vid en högkonjunktur. Här måste man invertera Kindlebergers finansanatomiska
modell för att tolka obligationsmarknadens rörelser. Skälet för det är att skulder har ett negativt
värde och inte ett positivt värde som modellen är baserad på. Eftersom modellen utgår från att
utökade krediter ökar penningmängden och leder till att priserna ökar. Men när krediterna ökar
innebär det en skuldsättning som är negativt på nettoförmögenheten i samhället. Att applicera
Kindlebergers modell på kreditmarknaden innebär därför att modellen måste inverteras. Och
även om det sker en förändring i den grafiska tolkningen, så är metodiken och ordningen i hans
steg oförändrade. Kindleberger berör inte prisförändringen i enskilda värdepapper utan gör en
generalisering av finansmarknaden. Detta kan inte appliceras på utlåningsmarknaden som har en
inverterad relation till aktiemarknaden och bostadsmarknaden. Dessa marknaders index har en
prisökning vid högkonjunktur vilket är logiskt och leder till ökad utlåningen. Aktier eller
bostäder köps inte alltid kontant utan med en blandning av eget och belånat kapital, därmed ökar
både det nominella beloppet och priserna. Då belåningen består av negativa tal blir Kindlebergers
modell för utlåningsmarknaden inverterad.
Sammanfattningsvis; kurvan blir inverterad och steg1-6 kommer i samma
turordning. Detta är inte Kindlebergers teori utan det är min personliga tolkning efter att ha
studerat Kindlebergers beskrivning för utlåningsmarknaden.
40 Fabozzi. s.6
24
FIGUR 5: Inverterad version av Kindlebergers finansanatomiska modell
Utlåningsmarknadens cykliska utveckling
När efterfrågan på krediter ökar söker sig investerare till den mer likvida obligationsmarknaden.
Förändringarna i utlåningsstocken visar också hur mycket låntagarna värderar möjligheten att gå
med på marknadens lånevillkor. Detta avspeglas i hur den värdepapperiserade marknaden har
fluktuerat under åren 1987- 2008. Utlåningen har under dessa år haft en intressant utveckling
med tre färdiga cykler; en i slutet av 80-talet, en under 90-talet och en vid millenniumskiftet.
Subprimekrisen som startade runt 2007 har däremot en påbörjad cykel som ännu inte är
färdigutvecklad, enligt Kindlebergers finansanatomiska modell. I början av perioden 1987-1990
skedde en nedgång i utlåningsstocken som representeras av högkonjunktur. Figur 5 visar tydligt
att steg 1, 2 och 3 uppfylls under dessa år. Mellan 1990-1991 infaller steg 4 en vändning i
konjunkturen, räntorna sjunker och obligationsmarknaden vänder. Den totala utlåningen minskar
och steg 5 och 6 blir uppenbara.
25
FIGUR 6: Finansanatomisk analys av total värdepapperiserad skuld i USA
KÄLLA: FEDERAL RESEVE G19 KONTO
Trendlinjen ger en klar bild över de värdepapperiserade skulderna i USA under perioden som
granskats, endast tre av åren var positiva och inföll mellan 1991-1994. En alldeles för kort period
i relation till uppsatsens perspektiv. Men det ger ändå en indikation på att den amerikanska
konsumenten hade ekonomiska svårigheter och kreditmarknaden stramades åt istället för att
växa. Konsumenterna blev tvungna att återbetala sin skuld. Den andra cykeln uppstod vid slutet
av denna period. Den värdepapperiserade skulden växte då dramatiskt jämfört med den tidigare.
Kindlebergers finansanatomiska steg följer sin utveckling.
26
År 1993 märks steg 1 i trendlinjen, utvecklingen fortsätter och 1994 är det tydligt att steg 2 leder
till steg 3. Med god marginal överträffas maxvärdet av steg 3 från 1990.
Omkring 1997 börjar steg 4 i andra cykeln att utformas. Det blir dyrare att låna, vilket figuren
också visar och steg 5 uppenbarar sig. När det blir dyrare att låna pengar minskar marknaden för
värdepapperiserade huslån, kreditkort och billån. Den totala utlåningsstocken blir mindre och
likviditeten minskar. Trenden börjar röra sig mot steg 6, marknaden har återhämtat sig och
utlåningen ökar igen vid årsskiftet 1998- 1999.
Steg 1 och 2 växlar snabbt och skulden överstiger $50 miljarder på mindre än två år
(1994-1996). Både skulden och åtstramningen av värdepappersmarknaden är mildare än i den
tidigare cykeln. Steg 6 mellan första (1992) och andra cykeln (1998) skiljer uppskattningsvis $35
miljarder. Sett från ett makroekonomiskt perspektiv är detta av stor betydelse, då den marginella
nedgången i ekonomin var större i första cykeln än den andra. Samma mönster går att följa i
tredje cykeln där steg 1 och 2 följer snabbt efter varandra (2007-2008).
Steg 3 i året 2001 visar en högre negativ siffra än i förra cykeln. Lånestocken minskar och
likviditeten stramas åt, steg 4 uppfylls enligt Kindlebergers kriterier. Belåningen har, historiskt
sett, aldrig varit större i nominella belopp än i steg 3 år 2001. Den värdepapperiserade skulden
återhämtar sig långsamt med steg 5 och 6 (2004-2006). Men nivån varar inte länge, den bryts av
runt 2007, steg 1 i fjärde cykeln. Steg 2 i fjärde cykeln är den mest sluttande av hela trendlinjens
historia. Det är viktigt att observera att Kindlebergers finansanatomiska steg inte är fullt
utvecklade då steg 3, 4, 5 och 6 lyser med sin frånvaro. Utifrån ett finansanatomiskt perspektiv är
den fjärde cykeln långt ifrån färdigutvecklad.
Orsakerna för att kapitalmarknaden förändrades 2007 var att konjunkturen vände
och krediterna flödade in på marknaden. Anledningen till varför mer krediter beviljades var att
staten hade ökat penningmängden med olika räddningspaket. Effekten blev att lånestocken ökade
och Kindlebergers steg 1 började 2007 att löpa genom hela året till steg 2. Men problemet var att
Federal Reserve började strukturera om bankväsendet, lånade ut en signifikant summa pengar till
samhället och sänkte utlåningsräntan. Den finansiella krisen var ett faktum som involverade
kreditmarknaden samtidigt som investerarna ökade sina krav på avkastningen. Detta resulterade i
att utlåningsstocken ökade även om det blev sämre tider för företag och privatpersoner. Den
27
totala utlåningsstocken hade ökat med drygt $700 miljarder då Federal Reserve fick
godkännande av kongressen att köpa upp MBS, ABS och andra CDO’s.41
Den värdepapperiserade utlåningsstocken ökade rejält från ungefär $30 miljarder, steg 1, fjärde
cykeln till $110 miljarder, steg 2, fjärde cykeln. En sådan ökning återspeglas i steg 2 och
uppfyller Kindlebergers finansanatomiska stegmodell.
Även om modellen visar högkonjunktur så är den artificiell, skapad av ett
stabiliseringspaket som aldrig skådats tidigare. Att staten hade råd med utlåningar var att många
investerare köpte statsobligationer istället för att allokera resurserna på andra delar av
kapitalmarknaderna. En rekyl i utlåningen är något som framtiden får utvisa om konsumenterna
kan betala tillbaka sina lån. Om Kindlebergers teori håller kommer detta att ske efter steg 2 i
tredje cykeln.
Husmarknadens cykliska utveckling, enligt Robert Shillers Index
Robert J. Shiller var den förste i USA, som tidigare nämnts, som började mäta husprisernas
kompositindex i tio av USA:s storstäder. Detta kompositindex består av de olika städernas
prisrörelser från 1980-talet. Kompositindex fungerar som ett verktyg där olika faktorer
standardiseras och visar en trend av förändringarna som tolkas över tid. Han påbörjade med detta
1987 och Case/Shiller-Indexen visar värdet på derivaten på CDO- marknaden och
subprimekrisens utveckling. Många huslånsobligationer paketerades i CDO-strukturer och det
finns således en stark korrelation mellan dessa finansiella verktyg. Kindlebergers
finansanatomiska steg, kan därmed användas i Case/Shiller-Indexet.
Diagrammet börjar 1988 med en negativ utveckling tills 1991 då ett rejält prisuppsving sker.
Någon form av exogen effekt hade drivit upp priserna eller återställt förtroendet på marknaden.
Steg 1, är uppfyllt.
41 “The Department of Treasury”. http://www.financialstability.gov/about/index.html 2009‐02‐03.
28
FIGUR 7: Amerikanska huspriser efter Robert Shillers Index
KÄLLA: STANDARD & POOR’S & FISERV 42
Fram till 2005 sker en prisökning som överensstämmer väl med Kindlebergers finansanatomiska
modell. Kurvan är positiv från steg 1- 3 där den står som högst, vid steg 3 (2004) bryts den av en
exogen faktor, som höjda räntor eller kontrakt som legat latenta, exempelvis ARM-lån.43 Under
denna tidsperiod finns bara en cykel i Kindlebergers finansanatomiska modell vilket gör det svårt
att specificera vilken historisk händelse som fick bostadsmarknaden att svaja. Det fanns alldeles
för få exogena faktorer för att påverka huspriserna. Även om ränteläget inverkade på
utvecklingen skedde det gradvis innan det märktes på marknaden.
När den högsta punkten (2004) nåddes utbröt panikförsäljning vilket uppfyller
kraven för steg 4 (2006). Här slår en enorm kraft till på marknaden så att investerarna inte kan
behålla prisläget stabilt och det övergår till krasch, steg 5 (2007). Steg 6, lyser med sin frånvaro,
marknaden har inte återhämtat sig än eller funnit förtroende för återinvesteringar. Om vi drar en
pararell till värdepappersmarknaden så upplever den 4 cykler under samma period.
42 Standard & Poor’s http://www2.standardandpoors.com/spf/pdf/index/CSHomePrice_Release_033114.pdf 2009‐08‐01
43 “Adjustable Rate Mortgage” är ett justerande bolån efter rörlig ränta med bindningstid.
29
En förklaring till det cykliska beteendet av värdepappersmarknaden kan vara att den är mer
likvid än husmarknaden. En annan är att trögheten på husmarknaden kan bero på att den vänder
sig till olika segment av befolkningen, människor har olika behov.
Värdepappersmarknaden är däremot känsligare för exogena faktorer eftersom den
har olika köpare, den är mobil och handeln sker på olika centraliserade börser. Detta kan vara en
ytterligare förklaring till varför värdepappersmarknaden har fyra cykler i jämförelse med
husmarknaden.
Slutsats
Uppsatsens fokus var att svara på följande frågeställningar.
På vilket sätt har de amerikanska marknaderna utvecklats utifrån ett finansanatomiskt perspektiv
från 1988 till 2008? För att besvara detta har tre olika parametrar används och genom den
analysen och kommit fram till i vilket skede av Kindlebergers teori den amerikanska ekonomin
befinner sig idag.
I uppsatsens inledning förklarades hur en CDO fungerar då många huslån
paketerades in i detta finansiella verktyg som kopplade ihop olika investerare med högt
betygsatta obligationer. Detta gjordes för att kunna sprida risken men detta finansiella system
fick allvarliga konsekvenser.
När investmentbanken Bear Stearns behövde nytt kapital var det uppenbart att
CDO-marknaden inte fungerade som i teorin. Paniken spred sig till andra marknader och krisen
var ett faktum. Uppsatsen har fokuserats på börsindex, värdepappersskulder samt huspriserna i
USA. Särskilt viktigt var att försöka isolera huslånemarknaden och se om den är en enskild
parameter i den amerikanska ekonomin eller om den är korrelerad med tron på andra marknader.
Börsmarknaden representeras av tre viktiga bitar för ekonomin; spararna, investerare och
konsumenter. Sparandet sker på aktiemarknaden, värdepapper är en avancerad form av
investeringar och huspriserna återspeglar privata investeringar. Parametrarna visar en bred
marknadsorienterad utveckling som kan appliceras i Kindlebergers finansanatomiska modell.
Att jämföra DJIA/S&P/NASDAQ indexen med Kindlebergers finansanatomiska modell fungerar
fullt ut i en cykel men i den andra märks att finanskrisen inte ännu blommat ut helt. I den sista
cykeln, är fem av sex steg helt uppfyllda vilket visar att aktiemarknaden är i det stadium att
30
återhämta sig. Steg 6 i andra cykeln uppfyller förtroendet i Kindlebergers modell och om den
fortsätter att utveckla sig kommer en positiv utveckling inom den närmaste framtiden.
Ett antagande är att börsindexen som analyserats följer Kindlebergers modell fortsättningsvis
också. Även om det finns två cykler, en som är komplett och en på 5/6 kan man förutsätta att
priserna kommer, historiskt sett, att normaliseras.
Utlåningsstocken är relevant då det finns ytterligare cykler att analysera. Den totala
utlåningsstocken utvecklade sig i tre cykler mellan 1987-2008. En i slutet på 80-talet, en under
90-talet och en vid millenniumskiftet. Däremot är subprimekrisen som startade runt 2007 en
påbörjad cykel som inte är färdigutvecklad ännu, om Kindlebergers finansanatomiska steg
stämmer. Vid en normalisering av utlåningsstocken kommer det sista steget av Kindlebergers
finansanatomiska modell att ge utslag om historien upprepar sig. En rekyl i utlåningen är något
som framtiden får utvisa om konsumenterna kan betala tillbaka sina lån. Om Kindleberger har
rätt kommer den efter steg 2 i tredje cykeln. Utlåningsstocken ökade under subprimekrisens
värsta period. Federal Reserve fick klartecken av kongressen att köpa upp CDO’s vilket spädde
på utlåningsstocken. Detta uppfyllde steg 2 av Kindlebergers finansanatomiska modell. Här visar
empirisk data utlåningsstockens finansanatomiska väg mot en kris. Att Federal Reserve ökade
utlåningsstocken med $700 miljarder gav falska signaler om en högkonjunktur vilket uppfyller
steg 2 i Kindlebergers modell. Utlåningen till konsumenter ökade med ungefär $110 miljarder
vilket bevisar att stimulanspaketet gav effekt på utlåningsmarknaden.
Att steg 6 lyser med sin frånvaro på husmarknadsfronten ger en indikation att tidpunkten för
återhämtning inte går att förutse.
Mycket intressant var också att notera de första fyra stegen som uppfylldes mellan
1987 och 2008 då en enda cykel sträckte sig över två decennier. Däremot hade utlåningsstocken
och aktiemarknaden tre cykler under samma period. Sannolikt är detta slutfasen för bostadskrisen
i USA och marknaden kan vänta sig en återhämtning.
Flera skillnader finns mellan värdepappersmarknaden och husmarknaden. Likviditeten på
värdepappersmarknaden visar sig vara mer känslig för förändringar än husmarknaden. Detta
märks tydligt då utlåningsstocken reagerat snabbare än husprisernas utveckling under samma
period.
31
Däremot kan man inte jämföra aktiepriser med huspriser då aktiemarknaden är mer likvid än
husmarknaden. Samma relation gäller utlåningsmarknaden som är känsligare för prisförändringar
än aktiemarknaden. En anledning kan vara att den har fler finansanatomiska cykler än
aktiemarknaden. Under en och samma period upplever aktiemarknaden endast två cykler men
utlåningsmarknaden tre hela cykler och 5/6 delar av en cykel. Det amerikanska samhället
tenderar till att låna mer än att spara.
I den sista cykeln av perioden som undersökts visade två av tre parametrar i
Kindlebergers finansanatomiska modell ett slutskede. Utlåningsstocken var ur fas med aktie- och
bostadsmarknaden. Och trots att parametrarna hade olika antal cykler kunde man konstatera hur
flexibla de olika marknaderna var. Utlåningsmarknaden var mest flexibel och utvecklade flest
cykler under perioden, aktiemarknaden följde med två och bostadsmarknaden kom sist med en
enda cykel. Bostadsmarknaden är av logiska skäl mindre känslig för omsättning än
obligationsmarknaden där aktörerna kan snabbt träda in och ut. Men det är också troligt att den
sistnämnda marknaden upplever större och fler svängningar.
Att aktiemarknaden inte är lika volatil, med fler svängningar, kan bero på att den är
en kapitalmarknad vilket obligationsmarknaden inte är. En annan förklaring är det amerikanska
samhället är så pass skulddrivet att känsligheten ökar vid exogena förändringar.
Som i Kindlebergers finansanatomiska modell har den finansiella subprimekrisen inte bara
utvecklats i flera cykler, utvecklingen har också givit en motsatt effekt under perioden som
uppsatsen fokuserats på. Denna positiva utveckling leder till nya sätt att söka krediter och möter
efterfrågan på finansiella varor och tillgångar. Investerare reagerar på ett ”inverterat sätt” när
utvecklingen blir negativ. ”Boomen” får då sin näring från utökade krediter, vilket är uppenbar i
den totala utlåningsstocken. Penningmängden ökar men med samma styrka stryps marknaderna
av rädsla och osäkerhet. Den minskade efterfrågan pressar ner priset på obligationer, höjer
efterfrågan på avkastning och stryper likviditeten. När likvidet inte finns för allmänheten, sprider
sig detta till aktieförsäljning. Och den absolut sista räddningsplankan kan bli utmätning av den
viktigaste tillgången en familj har – hemmet.
32
William H. Gross, Managing Director på obligationsfonden “PIMCO” summerar det bäst:
“[G]lobal consumers gorged themselves on Big Macs of all varieties: burgers to be sure, but
also McHouses, McHummers, and McFlatscreens, all financed with excessive amounts of
McCredit created under the mistaken assumption that the asset prices securitizing them could
never go down. What a colossal McStake that turned out to be.”44
44 Gross, H., William “Investment Outlook – July 2009” PIMCO
http://europe.pimco.com/LeftNav/Featured+Market+Commentary/IO/2009/Investment+Outlook+July+2009+Bon+or+Non+Appetit.htm 1 Juli 2009.
33
LITTERATURLISTA: Bary, Andrew. Barron’s “Black Monday – 20 Years Later Can It Happen Again?”15 oktober, 2007.
Cramer, Jim. ”The Street” http://www.thestreet.com/funds/madmoneywrap/10335542.html
Douglas J. Lucas. ”Collaterialized Debt Obligations” 2nd edition, Wiley Finance 2006.
Fabozzi, Frank. ”Bond Markets, Analysis, and Strategies” 5th edition, Pearson 2004.
FHLMC (Freddie Mac)Federal Home Loan Mortgage Corporation, http://www.freddiemac.com/corporate/company_profile/faqs/. 2009-08-01
Forsyth, Randall. ”Even After $1 Trillion Goes Poof, It Ain’t Over” Barron’s. 9 augusti 2007.
Gross, H., William “Investment Outlook – July 2009” PIMCO www.pimco.com 1 Juli 2009.
Gross, William. ”Looking for Contagion in All the Wrong Places” PIMCO. Juni 2007. www.pimco.com
Guha, Krishna. “Are US’s twin home loan titans at risk?” Financial Times. http://www.ft.com/cms/s/0/2bb7c43a-318b-11dd-b77c-0000779fd2ac.html?nclick_check=1 2008-08-01
Gyllenram, Carl. “Trading with crowd Psychology”John Wily & Sons, Inc. 2001
Hayes, Samuel. ”Investment Banking” Harvard Business School Press. Boston, 1990.
http://www.law.cornell.edu/usc-cgi/get_external.cgi?type=pubL&target=102-550 2010-11-26
http://www.newyorkfed.org/markets/statistics/dlyrates/fedrate.html 2010-11-26
http://www.bloomberg.com/markets/stocks/movers_index_dow.html 2008-07-07
http://www.djindexes.com/mdsidx/index.cfm?event=showAvgOverview&averageSelection=I 2008-10-10
http://www.homeprice.standardandpoors.com
http://www2.standardandpoors.com/spf/pdf/index/CSHomePrice_Release_033114.pdf 2009-08-01
Kindleberger, Charles. ”Manias, Panics and Crashes” Palgrave. Hampshire, 2000
Kinnwall, Mats. Handelsbanken, Chefsanalytiker. “Föreläsning om den finansiella krisen och världsekonomin” Ekonomikum, Uppsala, 28 maj 2008
National Association of Securities Dealers Automated Quotations Standard and Poor’s 500 companies index
RR 27 Finansiella instrument, Skatteverket.
Scott-Quinn, Brian. ”Investment Banking: Theory and Practice” Euromoney Books, London. 1990
Shiller, Robert J. “The Subprime Solution” Princeton University Press, 2008
“The Department of Treasury”. http://www.financialstability.gov/about/index.html 2009-02-03.
The Federal Reserve “Press Release: August 17, 2007” http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20070817a.htm
ORDLISTA:
Asset‐Backed Securities
standardiserade värdepapper som
har en tillgång som underliggande
värde.
Backoffice
företagets administrationsavdelning.
Case/Shiller‐index
Husprisindex i Amerika.
Clearinghus
ett företag som agerar åt
motparternas vägnar i syfte att
reglera dagliga flöden i syfte att
minimera motpartsrisk.
Värdepapperscentralen (Euroclear)
är ett exempel på ett clearinghus.
Collateralized Debt Obligation
en samling obligationer där
investerare har möjligheten att köpa
ett visst segment i syfte att minimera
risken i en portfölj.
Collaterized Mortgage Obligations
en samling bolån där investerare har
möjligheten att köpa ett visst
segment i syfte att minimera risken i
en portfölj.
Derivat
finansiella värdepapper som härleds
ur en tillgång.
DJIA
Dow Jones Industrial Average index.
Federal Funds Rate
Federal Reserves utlåningsränta.
Federal National Morgage
Association
en GSE i syfte att effektivisera bolån
på kreditmarknaden.
Finansanatomiska modeller
en visuell analys av en prisserie eller
index där fundamental analys möter
teknisk analys.
Government sponsored enterprises
en grupp finansiella aktörer skapade
av amerikanska kongressen i syfte
att effektivisera kreditmarknader
eller andra finansiella marknader.
Hedgefonder
fonden där avkastningen är absolut,
dvs en avkastning som är oberoende
av hur börsen går.
Hävstång
i finansiella termer innebär hävstång
att få en större prisutveckling på det
egna kapitalet genom att belåna
tillgången.
Kompositindex
Generalindex (exklusive
utdelningar) baserat på noteringar
vid månadens slut på en börs.
Kupong
en utbetalning av gäldenären till
borgenären i kompensation för lånet.
NASDAQ
National Association of Securities
Dealers Automated Quotations
index.
Nominellt värde
Ett värde som inte är justerat för
inflation.
Obligationsteorin
grunden till hur skulder, priser och
kuponger samverkar på
obligationsmarknaden.
Penningmängd
den mängd pengar som finns i ett
system.
Ratinginstitut
företag som är specialiserade på att
betygsätta kreditvärdigheten för
kredittagare.
risk/avkastning‐ration
ration mellan risk och avkastning.
S&P500
Standard and Poor’s 500 index.
Securitization
engelska termen för
värdepapperisering.
Subprime
det mest riskfyllda segmentet av
lånemarknaden.
Systemrisk
Systemrisk innebär risken att
problem hos en eller flera finansiella
aktörer sprider sig till andra parter
och orsakar generella problem i det
finansiella systemet. (Riskgälden)
Tranch
en del av en finansiell produkt. Ett
exempel är att en investerare köper
ett specifikt segment av en CDO.
Volatilt
Prisrörligheten i en tillgång som
köps eller säljs. Volatilitet mäts
vanligen som standardavvikelse hos
tillgångens avkastning. Volatilitet
används som ett mått för att mäta
marknadsrisken.
