Derivativos Introdução

DerivativosIntrodução

Mercados à vista e mercados p/ liquidação diferida

• Transações de bens e serviços podem ser realizadas à vista ou para entrega e pagamento futuros (por encomenda).

• Mercados financeiros contemporâneos adotam estrutura similar. Mercados de ativos específicos considerados “completos” e “profundos” quando contam com liquidez elevada e mecanismos distintos nas negociações para diferentes temporalidades.

Mercados à vista e mercados p/ vencimentos futuros

• Existência concomitante de mercados à vista e mercados p/a vencimentos futuros c/ diversos mecanismos tornam possível operações de cobertura de riscos (hedge) e ampliam possibilidades de especulação.

• Hedge: assumir para liquidação diferida posição oposta à do mercado à vista.

• Especulação: instrumento privilegiado por: a) alavancagem, b) possibilidade de vender o que não se possui

Definição dos derivativos

• Derivativos são compromissos de compra e venda de ativos assumidos no presente para liquidação numa data e num preço determinados, no presente, entre os agentes.

• BIS (1995): contratos cujo valor depende dos preços dos ativos subjacentes, sem que seja necessário transferir a propriedade desses ativos. Assim, não requerem investimento do principal.

•

Características comuns• 1- temporalidade mais longa que a de seu subjacente.• Cada tipo de derivativo exprime esta projeção à sua maneira

devido aos diversos mecanismos de negociação (futuros, opções, swaps).

2- Nascem do encontro de um comprador e de um vendedor-não existe emitente nem estoque predeterminado de títulos.

Um mercado será tão mais líquido quanto mais houver vendedores e compradores. A liquidez dos mercados de derivativos financeiros depende exclusivamente da divergência de opiniões entre os participantes e/ou da busca por cobertura de riscos opostos.

Características comuns• 3- jogo de soma zero: - as somas perdidas por

uns correspondem exatamente às ganhas por outros, se excetuarmos os custos de transação. No agregado, só se pode ganhar, nos mercados de derivativos, os valores perdidos por outros participantes.

• Não há criação de riqueza nesses mercados: • exceções a) intermediários => comissão por

operação executada,• b) bolsas =>emolumentos pagos por todos, quer

tenham ganho ou perdido dinheiro em suas operações.

• Para os demais agentes, só transferência de recursos entre agentes ganhadores e agentes perdedores.

Características comuns

• 4 - registro contábil “fora de balanço”: balanço dá no ativo imagem do que é possuído e no passivo do que é devido. Reflete assim operações em curso com incidência no patrimônio. Mas operações em curso não resumem toda atividade da empresa que tb é constituída de promessas e compromissos futuros, sem incidência no patrimônio atual. Esses não têm registro contábil no balanço .

Características comuns• Crescimento do volume das contas fora de balanço nas

instituições financeiras e grandes empresas=> preocupações que balanços aparentemente sadios pudessem encobrir uma situação próxima à falência em função de prejuízos em derivativos.

• Instituições financeiras: carteiras de derivativos avaliadas a preços de mercado e registradas “abaixo da linha”.

• Crise: Mark to Market procíclico, substituição por “valor justo”.

• Ressalte-se que são muitos os países em que tal contabilização não se estende às empresas não-financeiras.

Características comuns• 5- Para operar nos mercados com liquidação

diferida, só se efetua pequeno pagamento no presente. Em alguns casos, esse pequeno aporte inicial constitui apenas um depósito de garantia que será devolvido após a liquidação da operação.

• Alavancagem: torna possível operar grandes somas com pequeno desencaixe inicial.

• Grau de alavancagem varia conforme tipo específico de derivativo: quanto menor for o montante necessário para assumir e manter uma posição, maior será o grau de alavancagem

Mercados organizados e de balcão

• Derivativos financeiros negociados em:• a- mercados organizados: contratos padronizados

definem ativo, vencimento, liquidação, etc.., só resta a comprador e vendedor concordarem sobre preço. Risco de crédito limitado ao “risco Bolsa”

• b- mercados de balcão: produtos “sob medida” p/a atender necessidades específicas. No plano internacional predominam largamente sobre derivativos em mercados organizados. Elevado risco de contraparte

Derivativos no Brasil

• Ao contrário da maioria das economias emergentes, o mercado de derivativos no Brasil é um dos mais líquido e profundos devido a um conjunto de fatores. Em ordem cronológica, primeiro, existem especificidades do processo inflacionário até o Plano Real (1994), ou seja, a moeda indexada, que evitou a dolarização da economia. Em segundo lugar, o ambiente macroeconômico desde 1994 caracterizado por altas taxas de juros e volatilidade da taxa de câmbio. Terceiro, o Brasil tem um alto grau de abertura financeira.

• Os mercados de derivativos financeiros no Brasil desempenharam um importante papel na desregulamentação e abertura financeira.

• Também, foram um dos principais palcos das sucessivas crises que culminaram na atribulada alteração da política cambial em 1999, bem como na acentuada apreciação do real, a partir de 2004 e na transmissão da crise financeira internacional para a economia brasileira.

• O Brasil, por ter mercados líquidos e ter passado por diversos episódios de instabilidade financeira, permite fazer análise das repercussões macroeconômicas dos derivativos.

• Eles tiveram destacada participação nos períodos de instabilidade financeira, contribuindo para sua acentuação, e chegaram a apresentar potenciais riscos sistêmicos, nos momentos de tensão mais exacerbada.

• Mas, eles também formaram uma barreira que amorteceu a transmissão das instabilidades cambiais ao conjunto da economia. Podem-lhes ser creditados parte do desempenho econômico, muito melhor do que inicialmente esperado, no período que se seguiu à mudança de política cambial.

Especificidades dos derivativos no Brasil

• 1- desde a criação do contrato futuro de câmbio: liquidação é feita em reais no vencimento.

• 2- a partir do início de 1994 (Resolução CMN 2.042): swaps têm de ser registrados seja na BM&F, seja na Central de Liquidação e Custódia de Títulos Privados (CETIP) => mercado organizado negocia volumes maiores do que mercados de balcão.

Instrumentos mais usuais no Brasil1- mercados futuros

Mecanismo já usado desde séc. XV, para negociação de commodities.Depósito de garantia, ajuste de margensContratos + líquidos: Di de um dia, R$/US$, cupom cambial, Ibovespa

Instrumentos mais usuais no Brasil: opções

• Permitem, mediante pagamento de prêmio, ter o direito, e não a obrigação, de adquirir ou de vender um ativo subjacente a um preço predeterminado (preço de exercício ou strike price) num vencimento determinado.

• Para cada vencimento, há diversos preços de exercício. Até vencimento, opções consideradas como tendo “vida útil".

• + líquidos: opções ações individuais, di de 1 dia e Ibovespa

Instrumentos mais usuais no Brasil: swaps

• Por definição, swap é contrato de troca entre duas partes que se comprometem a intercambiar entre si ativos ou fluxos financeiros num prazo predeterminado. Dois tipos básicos de swaps: 1) swap de juros, troca de fluxos financeiros expressos na mesma divisa. 2) swap de câmbio ou de divisas expresso em moedas diferentes. Swaps de taxas de juros e de câmbio: instrumentos financeiros tipicamente negociados no mercado de balcão.

• Brasil: registro na BM&F ou na Cetip • Principais instituições financeiras fornecem

permanentemente cotações para operações mais comuns (plain vanilla).

• Evolução dos mercados de derivativos financeiros foi bastante rápida. Criada em 1986, a Bolsa de Mercadorias e Futuros fundiu, em 2008, com a Bovespa.

• A soma dos derivativos negociados na BMF e das opções sobre ações individuais negociadas na Bovespa levou, em 2011, a nova instituição a ocupar o 6º lugar no ranking mundial.

BM&F: valor nocional dos principais grupos de derivativos (1986-1994), em US$ milhões

Ano Valor nocional total

Ouro (a)

Câmbio (b)

Índice de ações (b)

Taxas de juros (b)

Produtos agrícolas (b)

Swaps

1986 19.335 601 34 7.381 11.288 28 1987 15.524 1.987 19 8.325 4.974 217 1988 29.870 4.499 222 20.048 5.073 25 1989 54.780 27.385 6.668 19.264 1.314 156 1990 39.318 28.073 3.602 4.215 3.246 1 1991 91.656 27.393 6.224 20.120 37.793 124 1992 226.802 31.673 29.812 33.636 131.266 413 1993 532.407 22.375 52.677 66.106 351.637 5.688 26.274 1994 1.576.80

7 18.620 269.193 114.218 971.140 25.159 163.687

a- inclui mercado disponível, contratos futuros e opções b-inclui contratos futuros e opções Fonte: BM&F

Atuação do BC nos derivativos de câmbio

Após crise do México, em 1996, apostas especulativas sobre uma mudança de política cambial levaram o Banco Central a operar no mercado futuro de câmbio. Os volumes negociados de derivativos de câmbio tiveram forte elevação tanto por conta da atuação do Banco Central quanto do aumento das captações externas. O volume médio diário de contratos futuros de dólar comercial na BM&F aumentou 217,7%, do período de janeiro a agosto de 1996 ao de janeiro a agosto de 97. No mesmo período, o volume total passou de um valor nocional de US$ 23,658 bilhões para US 75,163 bilhões. A título de comparação, de janeiro a agosto de 1996, a captação privada no exterior foi de US$ 10,443 bilhões e em 1997, também nos 8 primeiros meses do ano, US$ 14,311 bilhões. Mas, a partir de fim de 1997 (crise da Ásia) novas expectativas de crise cambial=> queda do volume dos contratos de câmbio e juros

Os volumes vendidos pelo BC eram muito elevados. Até hoje, o recorde de volume de negócios no mercado de ouro na BM&F continua sendo o registrado em 8 de fevereiro de 1991, dia em que foram transacionados 102.816 contratos de 250 gramas, ou quase 26 toneladas. Este volume indicava o temor acentuado dos agentes da ocorrência de uma hiperinflação em 1989 e um real perigo de fuga da moeda nacional após o confisco do Plano Collor. Oferecendo grandes volumes de um ativo financeiro cujo preço estava atrelado à taxa de câmbio (paralelo ou flutuante), o governo Collor visava sobretudo impedir um movimento de fuga da moeda nacional, cuja credibilidade tinha sido duramente abalada pelo confisco dos haveres financeiros. A estratégia teve resultados: impediu a ocorrência de uma dolarização espontânea dos haveres financeiros dos agentes e induziiu uma forte queda do ágio do mercado paralelo. Mas, ela custou caro. As estimativas do mercado eram que, através da venda de ouro, o BC tenha gasto na operação uma quantia próxima a US$ 12 bilhões. A queda das reservas internacionais de divisas resultante das vendas de ouro do BC acabou acarretando a maxidesvalorização de setembro de 1991.

Regime de "banda cambial"

• Lógica das intervenções do BC nos mercados de futuros: suprir falta estrutural de vendedores e atrair especuladores convencidos do peso que a autoridade monetária tinha no mercado. Interesse do BC no mercado futuro de câmbio da BM&F decorria basicamente das características próprias do contrato futuro de câmbio.

BC e BM&F

• BC, no mercado futuro de câmbio, podia fornecer equivalente a divisas aos agentes, sem lançar mão das reservas internacionais de divisas ou elevar dívida interna atrelada ao câmbio. Mas, nos vencimentos, resultados das operações incidiam nas contas do governo, como receita q/o BC obtinha lucros ou c/o despesa quando operações davam prejuízos.

Derivativos no Brasil e participação estrangeira

• A ampliação da participação estrangeira no sistema financeiro nacional (PROER e PROES) contribuiu muito para o crescimento e aprofundamento dos mercados de derivativos brasileiros. A maior participação estrangeira no sistema financeiro nacional instaurou nova dinâmica na gestão das operações de tesouraria no Brasil, e nos mercados de derivativos que passaram a estar estreitamente vinculados aos mercados internacionais e às suas avaliações sobre os ativos brasileiros. A maior parte dos bancos estrangeiros que vieram se instalar no Brasil adotou um estilo operacional muito mais agressivo do que o anteriormente utilizado pelas instituições financeiras domésticas

A crise asiática e o Brasil

• Reações de pânico nos mercados financeiros brasileiros: busca desenfreada de divisas ou ativos ligados ao câmbio, pesadas vendas ativos em reais e dos que representavam "risco país". Intensos movimentos de fuga de capitais. Situação mercados de derivativos assinalava ataque especulativo contra real: Volume negociado < , exceção: BCB que vendeu grandes volumes de contratos futuros.


• Estatísticas da BM&F sobre perfil dos participantes no mercado futuro de câmbio revelam que, até outubro de 1997, bancos e investidores institucionais, nacionais e estrangeiros vinham mantendo posições compradas e vendidas, em proporções semelhantes, no mercado futuro e de opções de câmbio, enquanto a participação das distribuidoras de valores mobiliários (DTVMs) era pouco expressiva.


• Agravamento crise asiática levou bancos e investidores institucionais a liquidar posições vendidas e assumir novas posições compradas. Contrapartes dessas compras: DTVMs (operações de derivativos do BC efetuadas pela BB-DTVM). Comparação posições dias 22/10 e do dia 10/11: elevação das DTVMs na ponta vendida de 6,32% para 61,43% do total.

Moratória russa

• Investidores internacionais procuravam fugir a qualquer custo dos riscos relativos aos países emergentes. US$ 18 bilhões deixaram Brasil entre início de agosto e 2a semana de setembro de 98. Para acalmar expectativas, BC passou a oferecer leilões diários de títulos com correção cambial. Persistência de forte demanda por divisas e títulos atrelados ao câmbio: boa parte ligada à busca por cobertura de riscos.

Moratória russa

• Dinâmica levou instituições financeiras a reduzir ainda mais níveis de alavancagem e boa parte dos agentes a procurar cobrir riscos decorrentes de passivos em divisas ou buscar ¨manter o valor do patrimônio¨. Movimentos lógicos e racionais do ponto de vista micro, mas, impacto macro: formação processo contínuo demanda de divisas ou ativos atrelados ao câmbio que => crise cambial.

Crise Cambial e derivativos

• Percepção que crise adquiria feições nacionais: média diária dos contratos negociados na BM&F minguou, com ponta vendedora concentrada nas mãos do BC e dos poucos especuladores que ainda o acompanhavam. Queda indicava elevação da aversão aos riscos dos agentes e convergência de expectativas.

Crise Cambial e derivativos

• IMM de Chicago: contratos futuros de real contra dólar indicavam, desde meados de dezembro, expectativas de elevação da taxa de câmbio do real; volume de negócios e posições em aberto vinham aumentando. BM&F: > pressão compradora faz que BC venda inusitado volume de contratos futuros. Quantidade de venda do BC leva a romper limite de concentração imposto por BM&F. –

Crise Cambial

• Continuidade ataque especulativo iniciado a partir moratória russa e agravado pela percepção da degradação dos fundamentos econômicos do país e pela intensa sangria de reservas cambiais. Reestruturação das carteiras, intensa ao longo de todo o período, acentuou-se cada vez mais. Em regime de banda cambial, crise ocorre quando reservas encolhem a ponto de serem consideradas insuficientes.

Repercussões dos derivativos

• Crise cambial de 01/99 não produziu crise financeira ou forte recessão, diferentemente de outros países que adotaram câmbio flutuante => ataques especulativos. 3 fatores principais p/a explicar fenômeno : 1) saneamento do sistema financeiro, iniciado em 1995. 2) agentes privados mais relevantes tinham antecipado forte probabilidade de mudanças da política cambial e estavam preventivamente resguardados.

Desvalorização cambial, inflação e PIB após crise cambial

• Coréia do Sul Tailândia Brasil

• 1a 2a anos 1ª 2 a 1a 2 a

• Desvalorização (%) 48 31 73 55 5854

• Inflação Acumul. 7 8 10 9 917

•• PIB (variação %) -5,8 9,0 -8,0 3,8 0,7 3,0


• Mercado de derivativos de câmbio, líquido devido à presença e atuação do BC, <=>operações de hedge reduzissem impacto desvalorização nos balanços de bancos e grandes empresas privadas.

• “Barreira” atenuou fortemente transmissão da instabilidade fi. para economia, fazendo com que não se cumprissem previsões catastróficas de profunda recessão e inflação descontrolada.


• Crise deixou claro que hedge c/ derivativos, não anula riscos, apenas os transfere para outros. De forma consolidada, eles permanecem =s, só se altera distribuição. Para benefícios macro. de hedge, em situação de crise, necessário que, ao serem transferidos, riscos se diluam entre muitos pequenos especuladores ou se concentrem em carteiras fortes, como BC, capazes de suportar prejuízos resultantes.

Repercussões dos derivativos• Nesse episódio, grande perdedor nos derivativos de

câmbio foi BC "na qualidade de garantidor da lucratividade privada". Por seu intermédio, recursos públicos foram utilizados para cobrir riscos privados e dar lucros aos especuladores.

• Títulos da dívida pública indexados ao câmbio também parte dessa gigantesca ”socialização dos prejuízos", => acentuado aumento dívida pública interna e relação com PIB. – Relatório da CPI dos bancos, 1999, p.71

Lucros e patrimônio dos bancos-março 99Lucros

1° trim. 1999Lucros1998

PatrimônioMarço 1999

Patrimônio1998

PatrimônioMarço 1999

Bancos

R$ milhões R$ milhões R$ milhões US$ milhões US$ milhõesBco do Brasil 556,5 6.302,10 7.186,40 5.213,95 4.173,27Itaú 528,85 5.078,36 5.597,54 4,201,50 3.250,60Chase 312,75 169,46 483,21 140,20 280,03Morgan G. 281,52 160,06 321,59 132,42 186,75BBA 258,14 650,39 908,56 538,09 527,62Citibank S.A. 251,37 515,22 766,60 426,26 445,18J.P.Morgan 243,41 65,43 309,05 54,14 179,47Bradesco 220,72 6.321,00 6.749,60 5.229,59 3.919,63Unibanco 202,31 2.906,34 3.091,86 2.404,51 1.795,50Citi. N.A. 103,29 189,88 293,06 157,09 170,19BBV 100,47 462,53 563,00 382,67 326,95Deutsche 96,75 147,22 243,98 121,80 141,68CCF Brasil 65,22 485,36 510,58 401,55 296,50Crédit Suisse 53,34 22,78 35,44 18,85 20,58Barclays 52,67 171,23 223,91 141,67 130,03Sumitomo 45,33 137,37 182,70 113,65 106,10HSBC 44,33 981,07 1.031,59 811,68 599,07Sudameris 34,63 836,22 870,85 691,83 505,71Real 32,29 121,33 158,25 100,38 91,90Dresdner 30,42 44,66 51,88 36,95 30,13Credibanco 21,59 183,56 203,19 151,86 117,99BFB 20,00 547,39 568,51 452,88 330,14Santander 17,40 920,78 938,70 761,79 545,12BNL 16,41 119,13 135,54 98,56 78,71Rabobank 16,03 37,34 53,37 30,89 30,99ING Bank -4,39 100,65 96,26 83,27 55,90LloydsBank 28,01 187,68 159,66 155,27 92,72


• Crise cambial de 01/99 não produziu crise financeira ou forte recessão, diferentemente de outros países que adotaram câmbio flutuante => ataques especulativos. 3 fatores principais p/a explicar fenômeno : 1) saneamento do sistema financeiro, iniciado em 1995. 2) agentes privados mais relevantes tinham antecipado forte probabilidade de mudanças da política cambial e estavam preventivamente resguardados.

• Em janeiro de 1999, o BCB detinha mais de 80% dos contratos vendidos em câmbio futuro na BM&F, o que resultou em um prejuízo de R$ 7,6 bilhões.

• Por isso, a renegociação dos acordos com o FMI em 03/1999 e em 07/2001 proibiu o BCB de usar derivativos. Em 2002, novamente sob ataques especulativos à taxa de câmbio do real e aos preços de ativos brasileiros, o BCB viu-se premido a oferecer instrumentos de hedge cambial que não pressionassem a dívida pública e, sobretudo, a parcela desta indexada ao câmbio.

• Para tanto, obteve a autorização do FMI de lançar swaps cambiais, por meio dos quais o BCB oferecia hedge cambial aos agentes privados em troca de uma rentabilidade referente à taxa dos Certificados de Depósitos Interbancários (CDI).

Repercussões dos derivativos• Crise cambial brasileira de 1999 evidenciou

importância hedge, função das antecipações dos agentes. Qdo. crise manifesta-se de forma súbita e inesperada, agentes com risco estarão pouco cobertos e deverão arcar com imprevidência ou espírito especulativo. Nessas condições, crise cambial pode propagar-se rapidamente ao setor produtivo endividado em divisas e, sobretudo, ao setor financeiro que costuma empregar altos níveis de alavancagem.


• Em contraposição, qdo crise segue processo + lento, quanto > parcela dos agentes com risco antecipando sua possibilidade, > será procura por hedge. Perigo de propagação da instabilidade cambial aos outros setores da economia será <. 3o. fator: socialização dos prejuízos decorrentes da desvalorização. Instrumentos: derivativos fi. títulos indexados ao câmbio e perda de reservas (vendas BC mercado à vista).

Contratos negociados na BM&F

Ano Câmbio Índice de ações Taxas de juros Total1986 3026 1.550.857 173.802 1.933.747

1987 2892 5.339.126 160.322 6.087.966

1988 25.853 8.931.080 470.723 11.662.304

1989 887.353 4.219.914 193.422 15.929.543

1990 615.551 2.540.346 711.097 15.689.542

1991 1.152.360 7.836.256 2.607.741 26.993.303

1992 4.914.569 7.287.054 14.072.749 44.666.201

1993 8.018.232 10.374.860 19.254.469 55.496.562

1994 39.901.358 10.596.849 28.550.727 95.234.244

1995 79.002.342 15.698.056 34.588.898 138.029.244

1996 50.456.923 15.340.230 50.433.320 118.028.702

1997 48.572.750 15.306.509 37.301.363 102.273.040

1998 22.065.476 10.033.560 39.098.345 71.942.274

1999 12.166.257 5.578.148 25.292.621 44.056.067

2000 21.612.354 7.008.585 43.853.697 73.396.057

2001 19.998.251 5.315.925 65.962.457 92.286.531

2002 17.349.055 5.262.830 71.186.758 94.966.994

2003 19.320.993 6.631.272 83.553.866 110.674.608

2004 27.421.447 7.160.153 139.066.000 175.160.896

Mudança na regulação

• Em 2000, a Resolução CMN n. 2689 permitiu o acesso livre e irrestrito dos investidores institucionais estrangeiros aos mercados nacionais de derivativos.

• Entretanto, esses só se fizeram presentes, com grandes volumes de operações, a partir de 2004.

• O surto de pessimismo, que levou à mudança de regime cambial em janeiro de 1999, não se esgotou com ela. Passada a fase de overshooting cambial decorrente desta mudança, a situação tendeu para uma relativa calmaria no decorrer do resto do ano de 1999 e em 2000.

• Mas, em 2001, novo ataque especulativo contra a taxa de câmbio flutuante do real. Motivos invocados foram: queda das ações de alta tecnologia nos mercados internacionais, crise da Turquia, crise argentina, racionamento de energia, menor crescimento ou recessão das economias desenvolvidas – em particular a dos EUA – e os ataques terroristas de 11 de setembro de 2001.

• Novo ataque se desenvolveu a partir de abril de 2002. A realização de eleições para a Presidência da República e outras instâncias dos poderes executivo e legislativo contribuiu para esse processo, ao elevar as incertezas e a aversão ao risco dos investidores estrangeiros, mas não responde por toda a história.

Ataques especulativos e câmbio flutuante

• Movimento taxa de câmbio do real em 01/02 parecido c/ dinâmica bolhas especulativas: alta dos preços acarreta > no. compradores dispostos a pagar preços cada vez + altos porque presumem que tendência persistirá. Ação especuladores, em particular nos mercados de derivativos, manifesta ao se constatar pressões altistas > nos dias em que era apurada a PTAX para liquidação de vencimento de contratos futuros.

Derivativos e câmbio flutuante

• Conseqüências micro e macro da acentuada desvalorização cambial foram bastante distintas das resultantes ataques especulativos no câmbio administrado. Micro: difícil apreciar o valor patrimonial das empresas com dívidas em moeda estrangeira, dificuldade se aplica tto. às que não tinham hedge e que poderiam ter ficado com patrimônios líquidos negativos, qto. para as empresas que tinham coberto seus riscos.


• Difícil avaliação patrimonial das empresas: taxa de câmbio em que proteção de riscos tinha sido feita variou mto., não sendo possível determinar impacto da cobertura em balanços. Fortes quedas dos preços das ações das empresas negociadas em bolsas de valores foram, em parte, agravadas por dificuldade em calcular impacto desvalorização cambial sobre balanços.


• Repercussões macro: esses ataque especulativos manifestaram-se por pressões suplementares nos preços, levando taxa de inflação a superar metas fixadas pelo governo e incluídas no acordo com FMI. Na medida que BC pauta atuação por metas inflacionárias, alta do câmbio repercute em alta dos juros (embora essa fosse bem menor do que no regime de câmbio administrado) e conseqüente redução do crescimento econômico.

• A principal característica do período foi a acentuada restrição do conjunto de fontes de créditos externos para as economias emergentes, com investidores procurando fugir dos riscos devido às incertezas que cercavam as perspectivas econômicas das economias centrais, ao colapso da Argentina, à crise de confiança nos mercados de capitais (fraudes contábeis, conflitos de interesses), à concordata de grandes empresas nos Estados Unidos e aos prenúncios da guerra contra o Iraque (Farhi; Cintra, 2003.

• Somaram-se ainda ao conturbado quadro internacional, as repercussões domésticas do erro de formato no lançamento dos swaps cambiais vinculados a títulos de juros prefixados de curto prazo.

• As repercussões de cada um desses ataques sobre a taxa de câmbio foram cumulativas e assemelharam-se às bolhas especulativas em que a alta dos preços acarreta um aumento no número de compradores dispostos a pagar preços cada vez mais altos porque presumem que a tendência persistirá.

• Ataques sob regime de câmbio flutuante sublinharam as particularidades que os distinguem dos ocorridos no câmbio administrado.

• Na vigência da banda cambial, o ataque especulativo, a demanda por divisas e a fuga de capitais tinham impacto direto no nível das reservas internacionais do país.

• Num regime de taxa de câmbio flutuante, a demanda por divisas e a fuga de capitais passam a ocasionar depreciação da taxa de câmbio. As repercussões macro desses ataques especulativos manifestaram-se por pressões suplementares nos preços que levaram a taxa de inflação de 2001 e de 2002 a ultrapassar os tetos máximos da meta fixada pelo governo que repercutiram em alta dos juros e redução do crescimento econômico. A combinação das políticas macroeconômicas câmbio flutuante/ regime de metas de inflação passou a mostrar seu potencial de transmitir à atividade econômica a instabilidade gerada nos mercados financeiros

• O volume de contratos negociados durante um ataque especulativo permite avaliar o grau de intensidade das expectativas de mudança da taxa de câmbio. Quanto maiores e mais difundidas as expectativas de tal mudança, menor será o volume negociado, já que a esmagadora maioria dos participantes desejará assumir a mesma posição e não encontrará ofertas em quantidade suficiente ou a um nível de preços aceitável.

• As restrições à participação dos investidores estrangeiros nos mercados domésticos de derivativos tinham sido revogadas em 2000, na presidência de Armínio Fraga. Mas, em tempos de instabilidade financeira e cambial, não se registrou uma participação significativa dos investidores institucionais estrangeiros. Esses dados reforçam a hipótese de que o país enfrentou, até outubro de 2002, uma restrição externa de liquidez. Os investidores internacionais tinham decidido reduzir suas posições em ativos brasileiros.

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