Desarrollo del Mercado de Deuda Pública:Desarrollo del Mercado de Deuda Pública: Experiencia Mexicana

Julio A. Santaella

Banco de México

M d Fi i C d R di iMercados Financieros y Curvas de Rendimiento

CEMLA y CMCA

San José, 24 de Septiembre de 2008

Introducción

• El mercado de deuda pública en México, iniciado desde 1979, requeríauna transformación de fondo una vez superados los efectos de la crisis de1994‐95.

• La estrategia adoptada por el Gobierno Federal decidió atacar una seriede factores que venían limitando su expansión.

2

Introducción

A l l d l ñ l bj i h id f l d ll d• A lo largo de los años, el objetivo ha sido fomentar el desarrollo de:

– un mercado profundo y líquido,

– con una diversidad de participantes,

– en el que se dé una captación eficiente de recursos

– que permitan financiar al sector público en condiciones de mercado.

3

Precondiciones

La primera condición era continuar con el proceso de estabilizaciónmacroeconómica, sustentado en las políticas fiscal y monetaria.

Inflación y Tasa de Interés, Tipo de Cambio, Requerimientos FinancierosInflación y Tasa de Interés, 1994‐2008

(%)

Tipo de Cambio,1994‐2008

(MXN/USD fin de periodo)

Requerimientos Financierosdel Sector Público,

1994‐2007(% del PIB)

6 0

70

80

Inflación Anual Cetes 28 días

4 0

5.0

6.0

10

12

30

40

50

60

2 0

3.0

4.0

4

6

8

0

10

20

30

0.0

1.0

2.0

0

2

4

4

0

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2006

2007

2008

0.0

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

0

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2006

2007

2008

Precondiciones

La estrategia ha contemplado atender tanto al monto total emitido de deudapública, como al riesgo cambiario de su denominación.

Deuda Externa e Interna del Sector Público 1990 2008Deuda Externa e Interna del Sector Público, 1990‐2008 (% del PIB)

60%

Deuda Externa Deuda Interna

40%

50%

60%

20%

30%

0%

10%

5

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Situación Inicial

La composición de la deuda pública interna y la gama de inversionistasparticipando en el mercado requería una modificación.

Distribución Promedio de los Valores Gubernamentales, 1999Distribución Promedio de los Valores Gubernamentales, 1999

Por Tipo de Instrumento Por Sector de Inversionista

Ajustabonos1% Udibonos

Extranjeros3% Siefores

15%

1% Udibonos (Indizados)

19%

Bancario y 

Cetes           (< 1 año)25%

Bondes (Tasa Resto82%

Bondes (Tasa variable)55%

6

Total Valores Gubernamentales383, 485 Millones de Pesos

Estrategia

Se adoptaron una serie de reformas institucionales al sistema financieromexicano.• Criterios contables y valuación• Criterios contables y valuación.• Reforma del sistema de pensiones del sector privado.• Mayor operación a través de casas de corretaje.• Emisión de bonos a tasa fija• Emisión de bonos a tasa fija:

3 y 5 años en 200010 años en 200120 ñ 200320 años en 200330 años en 2006

• Figura de Formadores de Mercado.f l d• Reformas al sistema de pagos.

• Uso de referencias.

7

Estrategia

Un tema muy importante ha sido la intención del gobierno de dar la mayorcertidumbre posible a los participantes del mercado.

• Estrategia anual de manejo de deuda como parte del paquete fiscal.• Anuncio trimestral del calendario de colocaciones de valores

gubernamentales.Fechas establecidas para subastas primariasMontos a subastar de cada título

• Aceptando las tasas de interés determinadas por el mercado en lassubastas de valores.

8

Estrategia

Los Formadores de Mercado han sido una figura importante para la provisiónde liquidez y la revelación de precios.

• Obligaciones:Participación en subastas primarias.Volumen de operación superior a un umbral fijado, tomando en cuentap p f j ,

distintos segmentos de mercado (primario, interbancario con y sin casasde corretaje, clientes) y distintos segmentos de la curva de rendimiento.Cotización en casas de corretaje con diferenciales establecidos dej f

compra‐venta.

• Derechos:Derechos:Opción de compra en subasta primaria.Ventanilla para préstamo de valores.

9

Resultados

Con esta estrategia se ha logrado formar una verdadera curva derendimientos y extender la duración de la deuda pública.

Curva de Rendimiento al Cierre de Año, Plazo Ponderado de Valores Gubernamentales,1996‐2008

(%)1996‐2008

(Promedio anual en días)2,500

199626

28

1,500

2,000

1999199719

21

23

1,000

2001 200410

12

14

17

0

500

00 004

2006

2008

5

7

10

28 91 182 360 3 5 7 10 20 30

10

0

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

CETES BONOS

Resultados

Los volúmenes operados han crecido considerablemente, aún en periodos devolatilidad financiera.

Operación de Bonos en Casas de Corretaje y Riesgo País 2000 2008Operación de Bonos en Casas de Corretaje y Riesgo País, 2000‐2008(Miles de millones de pesos, promedio móvil 10 días y puntos base)

1 20025

Monto Operado en Brokers (izq) EMBI+ (der) EMBI (der)

800

1,000

1,200

15

20

25

400

60010

15

0

200

0

5

‐00

‐00

‐01

‐01

‐02

‐02

‐03

‐03

‐04

‐04

‐05

‐05

‐06

‐06

‐07

‐07

‐08

‐08

11

Ene‐

Jul‐

Ene‐

Jul‐

Ene‐

Jul‐

Ene‐

Jul‐

Ene‐

Jul‐

Ene‐

Jul‐

Ene‐

Jul‐

Ene‐

Jul‐

Ene‐

Jul‐

Resultados

Asimismo, también ha sido posible encontrar precios y contrapartes en quiendescargar posiciones.

Diferencial Compra – Venta del Bono Diciembre 2024, p ,4 de abril al 18 de agosto 2008(Puntos base, promedio diario)

4 04.5

2 02.53.03.54.0

0.00.51.01.52.0

0.0

01‐Abr‐08

08‐Abr‐08

15‐Abr‐08

22‐Abr‐08

29‐Abr‐08

07‐M

ay‐08

14‐M

ay‐08

21‐M

ay‐08

28‐M

ay‐08

04‐Jun

‐08

11‐Jun

‐08

18‐Jun

‐08

25‐Jun

‐08

02‐Jul‐08

09‐Jul‐08

16‐Jul‐08

23‐Jul‐08

30‐Jul‐08

06‐Ago

‐08

13‐Ago

‐08

12

Resultados

En consecuencia, ha cambiado la composición de la deuda pública interna y elconjunto de inversionistas se ha ampliado.

Distribución Promedio de los Valores Gubernamentales, 2008

Por Tipo de Instrumento Por Sector de Inversionista

Extranjeros13%

Siefores22%

Sociedades de 

Inversión15%

Cetes            (< 1 año)18%

Udibonos

Bondes (Tasa variable)16%

15%

Bancario y Bonos            

Udibonos (Indizados)

14%

Resto50%

(Tasa Fija)52%

13

Total Valores Gubernamentales1,862,273 Millones de Pesos

Resultados

Los mercados subyacente y de derivados se han retroalimentadomutuamente.

Volumen Operado de IRS de TIIE por Plazo Original, 2005‐2008(Miles de millones de pesos, promedio móvil 10 días)

≤ 2 años 2 años < x ≤ 5 años

5 años < x ≤ 10 años > 10 años

607080

5 años < x ≤ 10 años >  10 años

20304050

010

Ene‐05

Mar‐05

Jun‐05

Sep‐05

Nov

‐05

Feb‐06

Abr‐06

‐Jul‐06

Sep‐06

Dic‐06

Feb‐07

May

‐07

‐Jul‐07

Oct‐07

Dic‐07

Mar‐08

May

‐08

Ago

‐08

14

13‐E

31‐M

16‐J

01‐S

17‐N

02‐F

20‐A 06‐

21‐S

07‐D

22‐F

10‐M 26‐

11‐O

27‐D

13‐M

29‐M

14‐A

Resultados

Volumen Operado por el Sector Bancario en Derivados con Bonos M como Subyacente 

Los mercados subyacente y de derivados se han retroalimentadomutuamente.

p p ypor Plazo Original, 2002‐2008

(Miles de millones de pesos, promedio móvil 10 días)≤ 1 mes 1 mes < x ≤ 3 meses

3

43 mes < x ≤ 6 meses >  6 meses

1

2

0

18/01/02

18/06/02

18/11/02

18/04/03

18/09/03

18/02/04

18/07/04

18/12/04

18/05/05

18/10/05

18/03/06

18/08/06

18/01/07

18/06/07

18/11/07

18/04/08

15

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

Retos

A pesar del desarrollo del mercado, los bancos mexicanos continúanfondeando sus posiciones principalmente con reportos a un día.

Operaciones de Fondeo con Papel Gubernamental y Tenencia de Valores Gubernamentales del Sector Bancario, 

2000‐2008(Miles de Millones de Pesos al Cierre de Agosto)(Miles de Millones de Pesos al Cierre de Agosto)

350400450

Fondeo Gubernamental Tenencia de Valores

150200250300350

050100

o‐00

o‐01

o‐02

o‐03

o‐04

o‐05

o‐06

o‐07

o‐08

16

Ago

Ago

Ago

Ago

Ago

Ago

Ago

Ago

Ago

Retos

A pesar de que es más estable, la operación a través de casas de corretajesigue siendo relativamente reducida.

Operación de Bonos Interbancaria por Segmento, 2007‐2008(Miles de millones de pesos, promedio móvil de 10 días)

Corretaje Sin Corretaje

45

60

15

30

0

Ene‐07

Feb‐07

Mar‐07

May

‐07

Jun‐07

‐Jul‐07

Ago

‐07

Oct‐07

Nov

‐07

Dic‐07

Ene‐08

Feb‐08

Abr‐08

May

‐08

Jun‐08

‐Jul‐08

Ago

‐08

17

15‐E

21‐F

30‐M

06‐M

12‐J

19‐

25‐A

01‐O

07‐N

14‐

20‐ E

26‐F

03‐A

10‐M

16‐J

23‐

29‐A

Retos

Además, algunas instituciones han podido constituir posiciones dominantespara ciertas emisiones específicas.

ó óVolumen Operado en Casas de Corretaje y Concentración de Posición en Riesgo, 2008(Miles de millones de pesos, promedio móvil 10 días y  porcentaje del total colocado)

Bono Diciembre 2010 Bono Diciembre 2024Bono Diciembre 2010 Bono Diciembre 2024 

100%7

Volumen Operado (izq)Concentración del Sector Bancario (der)Concentración del Sector Externo

7

Volumen Operado (izq) Concentración Banco X (der)

20%

40%

60%

80%

100%

3

4

5

6

20%

40%

60%

80%

100%

3

4

5

6

‐20%

0%

20%

0

1

2En

e‐08

Feb‐08

Mar‐08

Abr‐08

May

‐08

Jun‐08

Jul‐0

8

Ago

‐08

‐20%

0%

20%

0

1

2

Ene‐08

Feb‐08

Mar‐08

Abr‐08

May

‐08

Jun‐08

Jul‐0

8

Ago

‐08

18

M M AM M A

Retos

o Los elevados porcentajes de concentración de una emisión por unainstitución financiera, pueden generar incentivos para manipular suprecioprecio:

a. La institución puede hacer que su balance se vea mejor valuado(“window dressing”)( window dressing ).

b. Pueden utilizar los títulos sobrevaluados para entregarlos en reportoo en garantía.

o Por lo tanto, se utilizan algunos modelos para determinar que tandesviados se encuentran algunos nodos de la curva de su valor teórico:

a. Modelo Nelson‐Siegelb. Modelo de Svensson

19

Retos

La formación de precios ha presentado algunas irregularidades para aquellostítulos con poca liquidez.

Diferencial Curva Observada menos Curva Teórica de Svensson, 2007‐2008(Puntos Base) 

Dic‐10 Dic‐24

0

5

15

‐10

‐5

‐20

‐15

ct‐07

ov‐07

ov‐07

ic‐07

ne‐08

eb‐08

eb‐08

ar‐08

br‐08

ay‐08

ay‐08

n‐08

ul‐08

ul‐08

o‐08

p‐08

20

17‐Oc

08‐No

30‐No

22‐Di

13‐En

04‐Fe

26‐Fe

19‐M

a

10‐Ab

02‐M

a

24‐M

a

15‐Ju

07‐Ju

29‐Ju

20‐Ag

11‐Se

RetosSe han dado pasos adicionales para reformar el mercado de deuda y otrosquedan pendientes.

Área Diagnóstico Acciones

Reportos y Préstamo de Valores

Los reportos a más de un día son muy escasos.

Los intermediarios pequeños difícilmente

Reformas al marco regulatorio: contratos marco, valuación de mercado, aforos, etc.pequeños difícilmente

toman posiciones cortas.mercado, aforos, etc.

Segregación de Títulos Existe una demanda natural por títulos segregados.

Reforma a la regulación de valores y al régimen de inversión de las Siefores.segregados. inversión de las Siefores.

Mercado de Derivados MexDer desligado del auge OTC y extranjero.

Retención de impuestos tít l bl

Formadores de mercado.Postergación de las

retenciones tributarias t ja títulos gravables. para extranjeros.

Tasa de Referencia(TIIE)

Intermediarios grandes pueden ejercer poder de mercado.

Se identifica a los participantes.

Vinculación del monto

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con interés abierto.

Consideraciones Finales

• Se ha avanzado mucho en México en el desarrollo del mercado internode deuda pública.

• No obstante muchos de los obstáculos que actualmente se enfrentan• No obstante, muchos de los obstáculos que actualmente se enfrentanparecen ser derivados de la estructura oligopólica del mercadonacional.

• Específicamente antes de las dificultades recientes de liquidez global• Específicamente, antes de las dificultades recientes de liquidez global,los bancos mexicanos operan rentablemente.

• Por ello, parecería que no tienen los incentivos suficientes paradifi d dimodificar su modus operandi.

22