DIAGNOSTIC ECONOMICO-FINANCIAR ȘI EVALUARE

Program studii Contabilitate, Expertiză și Audit

Anul II IF

INTRODUCERE

Încă din din cele mai vechi timpuri oamenii şi-au manifestat dorinţa de a acumula averi care

să le poată asigura traiul îndestulat. Dacă la început averea s-a măsurat în cantitatea de monede de

aur pe care le aveau, în epoca modernă averea se măsoară folosind instrumente mult mai rafinate şi

mai subtile.

Necesitatea evaluărilor a apărut în momentul în care oamenii doreau să-şi transfere între ei

averea în schimbul banilor sau a altor proprietăţi. Oamenii au căutat să găsească un mod de a putea

aprecia în ce măsură proprietatea lor asigură o avere comparabilă cu cea a proprietăţii pe care

doreşte să o schimbe.

De aici s-a născut ideea ce a stat la baza principalelor abordări în domeniul evaluării:

comparaţie de piaţă, venituri şi costuri (patrimonială).

Deşi atestări ale evaluărilor de proprietăţi există încă de pe vremea lui Wilhelm Cuceritorul,

disciplina de „Evaluarea afacerilor (întreprinderilor)” s-a cristalizat ca disciplină de sine stătătoare

abia din anii 1990. Până atunci această disciplină era inclusă în manualele de analiză financiară sau

management, fără să i se acorde importanţa cuvenită.

Datorită evoluţiei economice mondiale, a dinamismului pieţelor şi mai ales datorită

accesului nelimitat al investitorilor pe toate pieţele lumii, a apărut şi mai stringent necesitatea

fundamentării disciplinei de „Evaluarea afacerilor” pentru a putea exista un limbaj comun tuturor

participanţilor pe piaţa tranzacţiilor cu astfel de proprietăţi.

Impunerea în anul 1992 a Standardelor Internaţionale de Evaluare pe plan mondial, a condus

la uniformizarea abordărilor şi metodelor de evaluare, fapt ce a determinat o mai mare transparenţă

a Rapoartelor de evaluare, această disciplină deschizându-se către toţi cei interesaţi în a o studia şi

aprofunda.

În momentul de astăzi, putem spune că disciplina de „Evaluarea afacerilor” a atins punctul

de maturitate şi stabilitate, devenind, pe lângă o disciplină ce asigură comensurarea averii

proprietarilor/investitorilor şi un instrument aflat la dispoziţia managerilor pentru a-şi putea aprecia

eficacitatea muncii lor.

Profesionalizarea activităţii de evaluare în România şi înscrierea acesteia printre meseriile

liberale, a dus la formarea de specialişti de marcă, chiar pe plan mondial, cum este dl. ing.

Gheorghe Bădescu, primul preşedinte al ANEVAR, şi întemeietorul acestei profesii în România.

Toţi teoreticienii şi practicienii disciplinelor economice şi tehnice sunt unanim de acord că

profesia de evaluator este o profesie foarte complexă, ce necesită atât cunoştinţe economice dar în

aceeaşi măsură şi cunoştinţe tehnice.

Scopul cursului

Scopul cursului de evaluare este acela de a fundamenta cunoştinţele studenţilor economişti

în domeniul evaluării afacerilor, dar şi al proprietăţilor imobiliare şi al activelor necorporale.

În acest curs se doreşte crearea pentru studenţi a premiselor, ca după terminarea studiilor

universitare, să poată deveni evaluatori profesionişti urmând să poată susţine examenul de evaluator

urmând un stagiu de pregătire de scurtă durată.

Având în vedere actualitatea procesului de evaluare a afacerilor în viziunea standardelor

internaţionale de contabilitate, când acest proces a devenit, practic, un instrument de management al

firmei. Astfel, studenţii, prin absolvirea cursului, vor căpăta o viziune globală asupra afacerilor şi

vor şti modul în care vor putea spori valoarea averii proprietarilor.

În încheierea cursului, sudenţii vor realiza practic un Raport de evaluare a unei afaceri pe

care o cunosc şi de unde pot prelua datele necesare.

Obiectivele

Cursul de „Metode de evaluare a afacerilor” a fost realizat de conducătorul disciplinei după

o experienţă practică de peste 8 ani în domeniul evaluărilor, timp în care a realizat câteva sute de

rapoarte de evaluare şi îşi propune următoarele obiective generale:

să asigure pregătirea temeică în domeniul evaluării afacerilor pentru cei interesaţi de

profesia de evaluator, în primul rând a studenţilor economişti ai Universităţii „Spiru Haret”

din Constanţa;

să promoveze „Evaluarea afacerilor” atât ca disciplină de studiu în mediile universitare, dar

şi ca profesie liberală pe piaţa muncii;

să ofere instrumentarul teoretic şi metodologic celor ce fac parte din alte profesii conexe

pentru a înţelege rezultatul muncii evaluatorilor.

Obiectivele detaliate ale cursului sunt prezentate în continuare:

1. Înţelegerea conceptului de evaluare şi a rolului său în contextul economic actual din

România

2. Definirea elementelor şi conceptelor fundamentale în evaluare: proprietate, preţ, cost, piaţă,

valoare;

3. Prezentarea tipurilor de valori utilizate în practica evaluării, atât în sfera abordării de piaţă

cât şi în afara acesteia

4. Descrierea contextului normativ al procesului de evaluare: evaluatorul, raportul de evaluare,

standardele de evaluare;

5. Prezentarea principiilor evaluării afacerilor;

6. Înţelegerea necesităţii economice a evaluării afacerilor: obiect, scop, necesitate, piaţă;

7. Prezentarea procesului de evaluare a afacerilor şi a a etapelor de realizare a raportului de

evaluare a unei afaceri;

8. Analiza şi diagnosticul unei afaceri în scopul realizării raportului de evaluare: diagnosticul

juridic, comercial, operaţional, al resurselor umane şi al managementului, economico-

financiar;

9. Prezentarea celor trei abordări în evaluarea afacerilor: abordareabazată pe venituri, pe

comparaţie de piaţă şi cea patrimonială (costuri);

10. Prezenatarea noţiunilor de cost de oportunitate al capitalului, valoarea în timp a banilor şi a

tehnicilor de actualizare şi capitalizare a fluxurilor financiare;

11. Explicarea modului de determinare a costulu capitalului şi a ratei de actualizare;

12. Prezentarea evaluării afacerilor în abordarea bazată pe venituri: definirea noţiunilor de

valoare de randament, principiile acestei abordări, prezentarea generală a celor două metode

de evaluare;

13. Explicarea modului de aplicare a a metodei DCF (discounted cash-flow);

14. Explicarea modului de aplicare a metodei capitalizării fluxurilor financiare;

15. Prezentarea abordării evaluării prin comparaţie de piaţă şi a celor trei metode: compararea

cu firme cotate, necotate şi cu propria firmă;

16. Prezentarea evaluării afacerilor în abordarea bazată pe active sau patrimonială cu toate

componentele sale: terenuri, construcţii, restul mijloacelor fixe, mijloace circulante, pasive;

17. Explicarea modului de evaluare a afacerilor în dificultate;

18. Prezentarea modului de evaluare în cazul afacerilor ce au probleme de mediu.

Cerinţe/Precizări şi instrucţiuni

Cerinţele minime pentru promovarea cursului sunt:

▪ Studierea bibliografiei obligatorii;

▪ Realizarea ca lucrare practică a uni raport de evaluare a unei afaceri pe care studentul o

cunoaşte şi în legătură cu care poate preleva datele şi informaţiile necesare realizării acestuia.

Modelul de realizare a lucrării practice, al unui raport de evaluare complet al unei afaceri, se

află la biblioteca Facultăţii de Contabilitate şi Finanţe Constanţa, împreună cu titlurile din

bibliografia obligatorie şi facultativă.

Lista de lucrări/referate/lucrări practice

Lucrarea cu caracter practic ce trebuie realizată constă într-un raport de raport de evaluare a

unei afaceri pe care studentul o cunoaşte şi în legătură cu care poate preleva datele şi informaţiile

necesare realizării acestuia.

Modelul de realizare a lucrării practice, al unui raport de evaluare complet al unei afaceri, se

află la biblioteca Facultăţii de Contabilitate şi Finanţe Constanţa, împreună cu titlurile din

bibliografia obligatorie şi facultativă.

Bibliografia

Bibliografia obligatorie

1. Ipate, Dragoş Mihai – Evaluarea afacerilor. Elemente fundamentale, Europolis, Constanţa,

2003

2. Işfănescu, Aurel, Ion Anghel, Vasile Robu – Evaluarea întreprinderilor, Tribuna Economică,

Bucureşti, 2001

3. Stan, Sorin – Coerenţe şi corelaţii în evaluarea întreprinderii, IROVAL, Bucureşti, 2001

4. Stan, Sorin – Evaluarea întreprinderilor necotate, Tribuna Economică, Bucureşti, 2000

5. Stan, Sorin – Evaluarea întreprinderilor, Teora, Bucureşti, 1999

6. *** IROVAL – Teste pentru evaluarea de întreprinderi, ANEVAR, Bucureşti, 2001

Bibliografia suplimentară

1. Coţovanu, Constantin, Petrică Nistor – Evaluarea mijloacelor fixe, Expert Grup, Bucureşti,

1998

2. Coţovanu, Constantin, Petrică Nistor – Evaluarea mijloacelor fixe, Biblioteca ANEVAR, nr.

2/1995

3. Crivii, Adrian, Adrian Vascu – Evaluarea îmtreprinderilor - Curs, Biblioteca ANEVAR, Nr.

1/2000

4. Manaţe, Daniel – Diagnosticul şi evaluarea întreprinderilor cotate şi necotate, IROVAL,

Bucureşti, 2002

5. Smith, Gordon V. Şi Russell L. Parr – Valuation of Intellectual Propertty and Intangible

Assets, John Wiley&Sons, Inc., New York, 1994

6. Stan, Sorin, Ion Anghel – Evaluarea activelor necorporale, IROVAL, Bucureşti, 1999

7. Sullivan, H. Patrick – Value-Driven Intellectual Capital – John Wiley&Sons, Inc., New

York, 2000

8. *** IROVAL – Buletin Informativ ANEVAR, numerele 1/1999 şi până la 4-5/2002

9. *** ANEVAR – Evaluarea întreprinderilor, ediţia a VI-a, curs, Biblioteca ANEVAR, nr.

1/2000

10. *** IROVAL – Evaluarea proprietăţii imobiliare, ediţia română, IROVAL, Bucureşti, 2001

11. *** ANEVAR – Catalog Standarde de Evaluare (SEV), IROVAL 1997 – 2002

Bibliografia facultativă:

1. Champness, Peter – Standarde Profesionale Europene Aprobate pentru Evaluarea

Proprietăţilor Imobiliare, ANEVAR-IROVAL, Bucureşti, 1998

2. Deaconu, Adela – Diagnosticul şi evaluarea întreprinderii. Intelcredo, Deva, 1998

3. Dumbravă, Ionel – Management general, Fundaţiei România de Mâine, Bucureşti, 2000

4. Muth, Hanns Peter, Richard Lloyd – Evaluare şi preţ, Casa de Editură Capital şi Expert,

Bucureşti, 1997

5. Vintilă, Georgeta – Diagnosticul financiar şi evaluarea întreprinderilor, Didactică şi

Pedagogică, Bucureşti, 1998

Note de curs

Notele de curs au fost elaborate de către titularul disciplinei sub forma lucrării [1] din

bibliografia obligatorie şi are următoarea structură pe capitole:

Capitolul 1. NOŢIUNI GENERALE ÎN ACTIVITATEA DE EVALUARE

1. Conceptul de evaluare în actualitatea românească

În contextul actual al României, al tranziţiei spre economia de piaţă, evaluarea, ca un

concept dar şi ca o profesie a evaluatorilor, se impune ca unul dintre elementele de sprijin în

procesul de privatizare a economiei. Evaluarea răspunde întrebărilor celor două părţi implicate într-

o tranzacţie: proprietarilor, referitoare la valoarea la momentul respectiv, a drepturilor de proprietate

pe care aceştia le deţin asupra afacerilor, în general, a societăţilor comerciale, participanţilor la

acestea, proprietăţilor imobiliare şi mobiliare, a oricărori altor forme de proprietate, precum şi la

întrebarea cumpărătorilor ce doresc a cunoaşte ce valoare merită să plătească pentru a dobândi

dreprul de proprietate.

Ca şi concept evaluarea devine astfel unul actual, datorită transformărilor din această

perioadă economică ce necesită abordări ale patrimoniului firmelor care să ţină cont de situaţiile

variate în care se pot afla acestea: vânzări-cumpărări, fuziuni-scindări, relaţii de creditare, de

asigurare etc.

O altă situaţie ce determină necesitatea evaluării totale sau parţiale a afacerilor este stabilirea

relaţiilor comerciale din sectorul bancar şi de asigurări. Din aceste relaţii rezultă evaluări pentru a

gaja sau ipoteca proprietăţi sau a asigura proprietăţi a căror valoare trebuie estimată. Apariţia legii

creditului ipotecar generează noi oportunităţi în domeniul evaluărilor legate de proprietăţile

construite în acest sistem.

Evaluarea întreprinderii este, de asemenea, un concept complex datorită sferei foarte largi

de cuprindere a elementelor analizate în vederea stabilirii valorii întreprinderii. Metodologia de

evaluare cuprinde analiza diagnostic a firmei, a aspectelor sale interne şi externe, precum şi o

previziune a modului în care factorii interni şi externi analizaţi vor evolua într-un orizont de timp

previzibil. Complexitatea evaluării este dată şi de faptul că la stabilirea valorii estimate a

întreprinderii apar interese divergente: din punctul de vedere al vânzătorului trebuie să rezulte o

valoare cât mai mare, care să asigure recuperarea capitalului investit şi o eventuală fructificare a

acestuia iar din punctul de vedere al cumpărătorului trebuie să rezulte o valoare cât mai mică, care

să exprime capacitatea întreprinderii de a realiza fluxuri financiare pozitive într-un orizont de timp

previzibil şi anumite condiţi de risc.

Ca profesie, evaluarea, realizată în general, de evaluatori, s-a impus în noile condiţii ale

economiei de piaţă ca o profesie liberală de aceeaşi factură ca şi consultanţa. Profesia de evaluator

are o scurtă istorie în România luând naştere în anul 1992 odată cu înfiinţarea în România a

Asociaţiei Naţionale a Evaluatorilor din România – ANEVAR.

Alte asociaţii care au drept scop evaluarea afacerilor sunt şi Corpul Experţilor Tehnici,

CECCAR (Corpul Experţilor Contabili şi al Contabililor Autorizaţi din România), AMCOR

(Asociaţia Consultanţilor în Management din România).

În prezent activitatea ANEVAR este organizată în cinci centre teritorialeîn Bucureşti precum

şi 38 centre teritoriale în ţară, iar numărul de membrii este de cca. 4.500.

2. Teoria valorii şi evaluării

Deoarece teoria valorii, istoria şi evoluţia sa nu fac obiectul prezentei lucrări trebuie amintit

că majoritatea teoreticienilor doctrinelor economice au încercat să lămurească cele trei aspecte ale

noţiunii de valoare: sursa valorii, mărimea valorii şi măsurarea mărimii valorii.

Unul din principiile valorii este acela că valoarea este expresia menetară a utilităţii unei

proprietăţi, pentru cumpărătorii şi vânzătorii ei, a unui bun corporal, necorporal sau serviciu.

Continuând principiul enunţat anterior teoreticienii valorii consideră că valoarea nu este o

trăsătură intrinsecă a unei proprietăţi, bun corporal, necorporal sau serviciu cărora li se atribuie, ci o

reprezentare asupra utilităţii unui bun economic. Practic, valoarea se creează numai în mintea celor

ce constituie piaţa acelui bun.

3. Elemente de bază folosite în evaluare

Experienţa evaluatorilor profesionişti şi dialogul desfăşurat între naţiuni au demonstrat că

există o înţelegere unitară referitoare la principiile care stau la baza disciplinei evaluării. Teoria şi

practica evaluării operează în mod uzual cu următoarele elemente: proprietate/active, preţ, cost,

piaţă, valoare. Imprecizia limbajului poate conduce la neînţelegeri şi interpretări greşite în condiţiile

în care în mod obişnuit cuvintele au înţelesuri diferite pentru disciplinele ştiinţifice de unde rezultă

necesitatea de a preciza sensul termenilor utilizaţi mai frecvent.

Proprietatea este un concept legal care constă în drepturile personale de posesiune asupra

unei proprietăţi imobiliare (terenuri şi construcţii), numită proprietate reală sau asupra obiectelor

fizice, altele decât cele ce formează proprietatea imobiliară (obiecte fizice mobile), numită

proprietate personală.

Preţul este suma pe care un anumit cumpărător este de acord să o plătescă şi un anumit

vânzător este de acord să o accepte, în condiţiile care însoţesc respectiva tranzacţie, pentru un bun

sau un serviciu. El este un fapt consumat (împlinit), indiferent dacă este făcut public sau este

confidenţial.

Costul este o noţiune utilizată de evaluatori în legătură cu producţia şi nu cu schimbul şi

reprezintă suma necesară pentru a crea sau produce bunul material, necorporal sau serviciul la care

se adiţionează costurile legate de distribuţie şi vânzarea sa. Când este înfăptuit costul este un fapt

istoric. Preţul plătit pentru un bun sau serviciu devine cost pentru cumpărător.

Piaţa este un sistem de relaţii între cumpărători şi vânzători, între care se schimbă obiecte

ale proprietăţii prin mecanismul preţului. Conceptul de piaţă implică o capacitate a bunurilor sau

serviciilor de a fi tranzacţionate fără restricţii, fiecare parte răspunzând relaţiilor cerere-ofertă cu

proprie capacitate şi cunoaştere, cu nevoile şi aspiraţiile sale.

Valoarea este un concept economic care se referă la relaţia monetară dintre bunurile şi

serviciile destinate cumpărării şi cei care le cumpără sau le vând. Valoarea nu este un fapt cert, ci o

estimare care arată cât preţuiesc bunurile şi serviciile la un moment dat, în concordanţă cu o

anumită definiţie a valorii. Conceptul economic de valoare reflectă imaginea pe care o are piaţa

despre beneficiile care îi revin celui care posedă bunurile sau primeşte serviciile, la data evaluării.

Aceasta este definiţia valorii dată de Comitetul pentru Standardele Internaţionale de Evaluare

(I.V.S.C.). Din această definiţie rezultă că: nu există o singură noţiune de valoare, ci mai multe

tipuri de valoare; există tipuri de valoare folosite curent şi altele care sunt utilizate numai în

circumstanţe clar identificate şi prezentate; în fiecare evaluare trebuie precizate clar tipul de valuare

şi definiţia valorii estimate, care trebuie să fie adecvată cu scopul evaluării; criteriul de bază pentru

estimarea valorii este utilitatea proprietăţii evaluate.

Tipuri de valori

În concordanţă cu definiţia dată de I.V.S.C. valorii şi a concluziilor rezultate din această

definiţie, există mai multe tipuri de valori, standardizate, fiecare dintre ele fiind adecvate unui

anumit scop al evaluării, pentru o anumită categorie de proprietăţi evaluate şi mai ales pentru

anumite circumstanţe, existente la data evaluării.

În cadrul standardului SEV 4.01 referitor la principiile evaluării şi practica raportării -

transparenţă, consistenţă şi coerenţă elaborat în conformitate cu standardul european EVS 4.01 se

face o introducere a evaluatorilor în domeniul principiilor de abordare a bazelor recunoscute de

evaluare, ce trebuie să se reflecte în elaborarea rapoartelor de evaluare. În conformitate cu acest

standard evaluatorii trebuie să cunoască şi să utilizeze numai baze recunoscute de evaluare şi numai

metodologii de evaluare clare şi explicite pentru ca raportul de evaluare să fie prezentat într-un mod

inteligibil şi accesibil, având o formă de prezentare uniformă.

3.1. Baze de evaluare uniforme derivate din abordarea pe bază de piaţă

În standardul SEV 4.02, pentru evitarea confuziilor ce pot lua naştere datorită utilizării unor

termeni diferiţi circumscrişi aceloraşi baze de evaluare, se precizează conceptele şi noţiunile ce

trebuie utilizate de evaluatori, de clienţi şi de consultanţii lor precum şi utilizarea în rapoartele de

evaluare numai a bazelor de evaluare uniforme prezentate în continuare asigură consistenţa

necesară, evitându-se confuzia în rândul evaluatorilor şi nespecialiştilor.

Bazele de evaluare uniforme, derivate din abordarea pe bază de piaţă, sunt:

a) Valoarea de piaţă

„Valoarea de piaţă este suma estimată pentru care un activ ar putea fi schimbat, la data

evaluării, între un cumpărător hotărât să cumpere şi un vânzător hotărât să vândă, într-o tranzacţie

liberă (nepărtinitoare), după un marketing adecvat, în care fiecare parte a acţionat în cunoştinţă de

cauză şi fără constrângere”.

b) Valoarea de piaţă pentru utilizarea existentă

„Valoarea de piaţă pentru utilizarea existentă este suma estimată pentru care un activ ar

putea fi schimbat, la data evaluării, pe baza ipotezei de continuare a utilizării actuale, dar

presupunând că activul este liber/neocupat, între un cumpărător hotărât să cumpere şi de un

vânzător hotărât să vândă, într-o tranzacţie liberă (nepărtinitoare), după un marketing adecvat, în

care fiecare parte a acţionat în cunoştinţă de cauză, prudent şi fără constrângere.”

c) Valoarea de utilizare alternativă se defineşte ca fiind valoarea cu cea mai bună utilizare,

alta decât cea prezentă, respectiv cea intenţionată sau cea care ar corespunde unei noi dezvoltări a

proprietăţii evaluate. În toate cazurile, valoarea de utilizare alternativă trebuie să fie fundamentată

pe baza unor informaţii credibile privind anumite acorduri legale sau de altă natură cum ar fi cele

acordate de proprietar pentru schimbarea destinaţiei sau alte elemente importante pentru estimarea

valorii de utilizare alternativă.

d) Valoarea negativă apare atunci când proprietatea generează un cash-flow negativ, real

sau ipotetic, sau necesită lucrări substanţiale de remediere. Aceste active devin astfel o datorie sau o

valoare negativă.

e) Costul de înlocuire

Costul de înlocuire net (CÎN) este o procedură de evaluare folosită în stabilirea valorii

pentru utilizarea existentă în cazul proprietăţilor specializate, care se vând rar sau niciodată astfel

decât ca părţi ale unei afaceri. Aceasta nu este considerată o metodă derivată din piaţă, deşi unele

analize, care stau la baza unor estimări ale valorilor de piaţă, se bazează pe date din analiza CÎN. În

absenţa unor date de piaţă, CÎN este adoptat ca substitut al analizei de piaţă.

3.2. Categorii de valori în afara valorii de piaţă

a) În cazul în care se doreşte determinarea valorii cu care o anumită imobilizare contribuie la

valoarea întreprinderii din care face parte, fără a avea în vedere cea mai bună utilizare sau suma ce

ar putea fi obţinută prin vânzare, se foloseşte valoarea de utilizare.

„Valoarea de utilizare este valoarea unei anumite imobilizări pentru o anumită

utilizare de către un anumit utilizator şi deci nu este o valoare de piaţă"

b) Pentru un anumit investitor care are criterii clare asupra investiţiei intenţionate se aplică

conceptul de valoare de investiţie (investiment value, concept of worth)

„Valoarea proprietăţii pentru un anumit investitor, pentru o categorie de investitori

pentru a atinge anumite obiective de investiţie.”

c) Pentru evaluarea unor afaceri care conţin mai multe unităţi operaţionale distincte se

utilizează conceptul de valoare a afacerii (going concern value), definită în două moduri de IVS şi

EVS.

„Valoarea afacerii este valoarea globală a unei întreprinderi care va continua să funcţioneze

şi în care repartizarea acestei valori globale a afacerii, pe părţile ei componente, se face în funcţie de

contribuţia lor la afacerea totală şi nu funcţie de valoarea însumată a componentelor ei". (IVS)

d) În scopul evaluării unei proprietăţi ce face obiectul unui contract de asigurare se

utilizează alt tip de valoare, numit valoare de asigurare, cărui definiţie este redată în

reglementările domeniului respectiv.

e) În cazul evaluării unor proprietăţi în scopuri fiscale se utilizează valoarea de impozitare,

o valoare ce se bazează pe definiţia dată în legislaţia fiscală referitoare la taxele de proprietăţi.

f) Pentru garantarea creditelor bancare, noţiunea utilizată este valoarea ipotecii (mortage

lending value), definită de Directiva Consiliului Europei 98/32/EC, referitor la ratele de

solvabilitate pentru creditarea proprietăţii comerciale şi pentru leasing-ul financiar, astfel:

„Valoarea unei proprietăţi determinată de un evaluator o evaluare prudentă a vandabilităţii

viitoare a proprietăţii, pe baza luării în considerare a aspectelor mentenabile pe termen lung ale

proprietăţii, a condiţiilor normale şi celor locale ale pieţei, utilizării curente şi utilizărilor alternative

adecvate ale proprietăţii. Elementele speculative nu vor fi luate în calcul la stabilirea valorii ipotecii.

Valoarea ipotecii va fi susţinută cu documentul într-o manieră transparentă şi clară".

g) Valoarea de recuperare este valoarea unei proprietăţi fără teren, vândută ca materiale

recuperabile şi nu pentru utilizare în continuare şi fără moderinizări sau reparaţii.

Se poate da ca un cost de recuperare brut sau net şi ultimul poate fi egal cu valoarea net

realizabilă.

h) Pentru lichidarea întreprinderii se foloseşte şi se estimează tipul de valoare numit valoarea

de lichidare sau valoarea de vânzare forţată (liquidation value or forced sale value), definită astfel:

„Suma care poate fi încasată în mod rezonabil în urma vânzării unei proprietăţi într-o

perioadă de timp scurtă pentru a putea fi conformă cu perioada de timp specificată în definiţia

valorii de piaţă”.

i) Pentru un investitor cu interese speciale se calculează valoarea specială (special value),

care este o particularizare a valorii de investiţie (subiective) şi este definită astfel:

„Valoarea specială este un termen legat de un element excepţional de valoare, peste valoarea

de piaţă”.

Nu numai tipurile de valori, prezentate anterior, influenţează major valoarea estimată de

evaluatori a unei proprietăţi ci şi tipul de proprietate estimat. Acestea se pot grupa în:

Proprietăţi cu piaţă limitată - reprezentată de acele proprietăţi sau afaceri care, datorită

condiţiilor pieţei, caracteristicilor unice sau a altor factori, atrage relativ puţini cumpărători

potenţiali, la un anumit moment; caracteristic acestor proprietăţi este că necesită o durată de

marketing mai mare faţă de alte proprietăţi cu piaţă normală;

Proprietăţi specializate, ce destinaţie specială sau proiectate special - sunt acele proprietăţi

care, datorită naturii lor specializate, au o utilitate restrânsă la o anumită utilizare sau

anumiţi utilizatori şi este vândută rar sau deloc pe o piaţă liberă, în afara cazului când este

parte dintr-o întreprindere; exemple de acest tip de proprietăţi sunt: rafinăriile, centrale

electrice, utilităţile publice, docurile, bisericile, muzeele.

Capitolul 2. CONTEXTUL PROFESIEI DE EVALUATOR. PRINCIPII DE EVALUARE

A AFACERILOR

1. Contextul profesiei de evaluator Evaluatorul de proprietăţi, conform Statutului ANEVAR (Asociaţia Naţională a

Evaluatorilor din România) precum şi a Standardelor Europene de Evaluare Aprobate, în particular

Standardele de evaluare naţionele - SEV 3.02. „Evaluatorul – competenţe, calificare” este o

persoană cu o bună reputaţie, care poate demonstra că îndeplineşte cumulativ următoarele condiţii:

a) este absolventul cu studii complete (4 sau 5 ani) al unei instituţii de învăţământ superior

recunoscut şi a absolvit studii postuniversitare în domeniul evaluării; sau este absolventul unei

facultăţi recunoscute cu profil de evaluare; are cel puţin doi ani de experienţă profesională în

legătură cu domeniul evaluării

b) şi-a aprofundat cunoştinţele profesionale printr-un program relevant de pregătire

continuă;

c) deţine suficiente cunoştinţe şi experienţă locală în evaluarea activelor corporale, situate

în zona şi categoria respectivă. În anumitesituaţii, înainte de a accepta lucrarea de evaluare, are

obligaţia de a face cunoscut clientului pregătirea sa insuficientă sau că va solicita asistenţă de la

persoane competente;

d) îndeplineşte toate cerinţele legale, regulamentare, etice şi contractuale legate de lucrare;

e) are o asigurare profesională adecvată, care corespunde responsabilităţilor asumate pentru

fiecare lucrare.

În anumite cazuri complexe, dacă ajunge la concluzia că-i lipseşte experienţa necesară

pentru îndeplinirea corespunzătoare a misiunii, evaluatorul trebuie să: prevină clientul şi să solicite

asistenţa profesională specializată de la, de exemplu: geologi, specialişti în probleme de mediu,

ingineri mineri, experţi contabili, jurişti, avocaţi, etc. pentru a-şi îndeplini misiunea.

Evaluatorul acreditat este o treaptă superioară în evaluare şi o poate obţine orice membru

ANEVAR care îndeplineşte cumulativ următoarele condiţii: are o vechime în ANEVAR de cel

puţin 3 ani; a urmat în ultimii 2 ani un program de instruire continuă în domeniul evaluării sau

domenii conexe, echivalent a 40 ore de curs.

Evaluatorul poate fi în raport cu clientul său în trei posturi diferite: evaluator intern, extern

sau independent.

Evaluatorul intern este acea persoană care se ocupă cu tot ce ţine de activitatea de evaluare

din cadrul unei firme. Se impune ca evaluatorul intern să fie competent din punct de vedere

profesional şi să nu aibă interes financiar sau politic semnificativ în ceea ce priveşte firma – subiect,

definit astfel:

- proprietate personală sau familială, fie printr-o corporaţie sau printr-un holding (în proporţie de

peste 5 %), sumă de bani cu care ar putea influenţa obiectivitatea evaluatorului – participare la

capitalul social al firmei, remunerare, bonificaţii legate de rezultatele evaluării;

- funcţie ocupată în cadrul unei Autorităţi Publice faţă de care există conflicte de interese evidente

sau a căror existenţă ar putea fi percepută de către o terţă persoană obiectivă.

Evaluatorul extern este un evaluator care nu are un interes financiar direct sau indirect la

firma clientului care a solicitat lucrarea. Prin interes financiar indirect se înţelege o relaţie de

asociere şi relaţii de rudenie cu persoane din firma care solicită lucrarea de evaluare.

Evaluatorul independent este un evaluator extern, dar care în ultimile 24 de luni nu a avut

legătură cu clientul care solicită lucrarea de evaluare, cu excepţia plăţii muncii prestate ca evaluator.

În caz contrar, are obligaţia să facă o declaraţie în scris referitoare la orice fel de implicare cu

proprietatea evaluată, cu părţile interesate sau legate de proprietate, în ultimile 24 de luni.

Responsabilitatea profesională care reflectă modul în care evaluatorul cunoaşte şi aplică

procedurile, metodele şi tehnicile specifice şi modul de aderare la codul deontologic şi la cel de

comportament etic. Al doilea aspect este responsabilitatea civilă care se manifestă în virtutea

contractului civil dintre evaluator şi clientul său prin care evaluatorul se obligă să furnizeze un

serviciu de calitatea promisă în ofertă. Al treilea aspect este responsabilitatea penală atunci când în

legătură cu activitatea de evaluare, evaluatorul a încălcat legea penală.

1.1. Raportul de evaluare

Modul de întocmire şi prezentare a rapoartelor de evaluare este reglementat de Standardului

Internaţional de Evaluarea afacerii (APG 4) adoptat de IVSC (International Valuation Standards

Commitee) la data de 19 august 1999 precum şi de Standardul naţional de evaluare – SEV 9.01.

„Raportul de evaluare. Principii de elaborare a Raportului de evaluare”.

Raportul de evaluare este un document destinat comunicării scrise cu clientul în vederea

rezolvării unei probleme de evaluare şi trebuie să se bazeze pe o investigaţie cuprinzătoare, să aibă

o organizare logică, o argumentaţie solidă şi o exprimare clară.

Conform Standardelor (SEV 9.01) Raportul de evaluare a unei afaceri trebuie să cuprindă

următoarele elemente distincte:

a) semnătura şi certificarea responsabilităţii evaluatorului pentru conţinutul raportului de

evaluare;

b) ipotezele şi condiţiile limitative pe care s-au bazat calculele valorilor;

c) descrierea lucrării de evaluare, care se referă la: sfera proprietăţii supuse evaluării, data

evaluării, tipul de valoare şi definiţia acestuia, premisele şi ipotezele importante în stabilirea valorii,

scopul evaluării, data întocmirii raportului;

d) descrierea afacerii evaluate: sursele de informaţii utilizate; istoricul afacerii;

caracterizarea de ansamblu a domeniului/ramurii de activitate şi economiei naţionale; caracterizarea

produselor/serviciilor, pieţei şi clienţilor; influenţa factorilor sezonieri sau ciclici asupra afacerii

evaluate; furnizorii; concurenţii şi concurenţa; activele principale de care dispune afacerea

(corporale şi necorporale); salariaţii; managementul; descrierea generală a afacerii; tranzacţiile

anterioare cu participanţii (acţiuni sau părţi sociale) şi condiţiile de realizare a acestora (mărime,

cauza tranzacţiei, cumpărătorul, preţul, condiţiile de plată, drepturile transmise, etc.).

e) analiza financiară a afacerii reflecată prin: tabele cu sinteza bilanţului şi contului de

profit şi pierderi pe un număr de ani relevanţi pentru caracterizarea evoluţiei situaţiei financiare a

afacerii evaluate; explicaţia amănunţită a corecţiilor efectuate indicatorilor financiari istorici

raportaţi; analiza performanţei financiare a afacerii pe un număr de ani relevanţi (îndeosebi pe baza

ratelor financiare) şi compararea acestei performanţe cu cea realizată de afaceri similare şi/sau cu

cea a domeniului de activitate;

f) metodologia de evaluare urilizată: metodele de evaluare utilizate şi cauzele selectării

acestora (respectiv adecvarea lor cu scopul evaluării şi cu tipul de afacere evaluat); formulele de

calcul şi logica acestora; modalitatea de obţinere a unor variabile ca rate de actualizare şi de

capitalizare, coeficienţi multiplicatori, etc.; explicaţia aplicării unor ajustări a valorii finale prin

primă de control, discount pentru nelichiditate (necotare); logica stabilirii valorii finale prin

procesul de selecţie a valorii calculată prin cea mai adecvată, reprezentativă şi recunoscută metodă

de evaluate.

g) clauză de confidenţialitate asupra raportului de evaluare şi referirilor asupra raportului

de evaluare şi referirilor la datele conţinute în acesta;

h) precizări referitoare la păstrarea raportului şi documentelor pe baza cărora a fost

elaborat.

De obicei, la raportul de evaluare, se anexează într-un volum distinct tabele cu calcule detaliate ale

evaluării poziţiilor de active distincte, copii după actele de proprietate, fişe de evaluare distinctă a

construcţiilor, planuri, schiţe, fotografii relevante şi alte documente.

2. Principiile evaluării afacerii

2.1. Principii fundamentale de evaluare

Principiile fundamentale în evaluare s-au desprins din lucrările teoretice şi practica ţărilor cu tradiţie

în domeniul evaluărilor şi au fost preluate şi adaptate pentru evaluarea de afaceri. Aceste principii

fundamentale sunt valabile indiferent de obiectul evaluării: afaceri, active corporale sau

necorporale, proprietăţi imobiliare

2.2. Principii de evaluare a afacerii

Pentru evaluarea unei afaceri, indiferent de natura şi mărimea ei, trebuie respectate atât

principiile de bază economice cât şi cele fundamentale ale evalării, la care se adaugă recomandările

Standardelor de evaluare a întreprinderii, în contextul economic actual şi al realităţilor pieţei din

România. Rezultatul integrării elementelor enumerate anterior s

Capitolul 3. EVALUAREA AFACERILOR O NECESITATE ECONOMICĂ

1. Consideraţii generale Evaluarea afacerilor în general este acea operaţiune de natură complexă, economică şi

tehnică, efectuată de către specialişti prin care se stabileşte valoarea exprimată monetar pentru care

un vânzător ar accepta să-şi cedeze proprietatea sau cea pentru care un cumpărărtor ar accepta să

devină proprietarul acesteia.

Datorită dorinţei permanente a managerilor de a creşte permanent valoarea firmelor, rezultă

necesitatea de avea permanent imaginea valorii afacerii conduse, mai ales din perspectiva unor

potenţiali investitori în afacere, lucru pe care ştiinţa şi practica evaluării îl pune la dispoziţia

managerilor.

2. Obiectul evaluării afacerilor Deşi există numeroase clasificări ale obiectului evaluării din punctul de vedere al tratării

acestuia, se consideră că obiectul evaluării îl constituie afacerea, întreprinderea, participaţii la

aceasta sau părţi ale acesteia, activul şi mijloacele fixe independente.

Afacerea reprezintă (după G. Whitehead) „o unitate organizată care efectuează unele

activităţi productive al căror rezultat este crearea de bunuri, lucrări şi servicii pentru satisfacerea

unor necesităţi”. Caracteristic noţiunii de afacere este faptul că ea nu presupune existenţa unei

anumite forme de organizare (organizare formală) ci numai existenţa unei forme legale de

acumulare a capitalului şi dezvoltarea acestuia în timp.

3. Scopul evaluării întreprinderilor Evaluarea unei întreprinderi şi/sau de active ale acesteia poate să fie de natură administrativă

şi/sau economică.

Evaluarea economică respectă definiţia pe care standardele de evaluare o dau noţiunii de

evaluare şi se înţelege a fi o procedură sistematică utilizată pentru a da un răspuns întrebării unui

client despre valoarea proprietăţii lui, în cazul în care doreşte să facă anumite tranzacţii cu aceasta,

sau de valoarea despre valoarea altei proprietăţi pe care intenţionează să o achiziţioneze sau să se

asocieze cu proprietarii acesteia. În urma procesului de evaluare rezultă o opinie sau o concluzie

referitoare la valoarea unei anumite proprietăţi sau a unui drept de proprietate.

4. Necesitatea evaluării Complexitatea situaţiilor în care un evaluator se poate afla în raport cu afacerile pe care le

evaluează este dată de cerinţele clienţilor care cer evaluarea.

Evaluarea afacerilor sau a componentelor sale este necesară pentru o multitudine de

solicitări şi scopuri dintre care enumerăm pe cele mai importante: vânzarea – cumpărarea

întreprinderii/afacerii; vânzarea – cumpărarea unei participaţii la întreprindere/afacere; majoarea

capitalului firmei; estimarea aportului în natură adus la constituirea unei alte întreprinderi sau în

cazul unei asocieri temporare; lichidarea unei firme; fuziunea cu altă firmă; divizarea activităţii în

mai multe unităţi operaţionale distincte; stabilirea bazei de impozitare pe proprietate; scopuri legale

ca: exproprieri, moşteniri, litigii, pretenţii de despăgubiri, dispute între acţionari; aprecierea cursului

acţiuni unei întreprinderi necotate; estimarea eficienţei economice reale a capitalului investit;

managementul valorii firmei.

Cunoaşterea scopului evaluării este esenţială pentru determinarea tipului de valoare care va

fi estimată şi care, la rândul ei se poate calcula pe baza unor metode adecvate de evaluare.

Capitolul 4. PROCESUL DE EVALUARE

1. Definirea temei evaluării

Procesul de evaluare reprezintă o procedură sistematică utilizată pentru a estima într-o

manieră credibilă o anumită valoare a întreprinderii.

Procesul de evaluare începe prin identificarea de către evaluator a afacerii evaluate şi a bazei

de evaluare (tipul de valoare estimată) şi se încheie o dată cu raportarea către client a concluziilor.

Toate etapele prezentate în continuare slujesc la înţelegerea mecanismelor economice şi

tehnice ce duc afacerea la generarea de venituri viitoare pentru proprietari şi la măsurea acestora,

aplicarea uneia sau alteia din metodele de evaluare, conducând la valori diferite sau apropiate, fiind

instrumentul prin care este pusă în valoare judecata evaluatorului, ce va conduce în final la valoarea

estimată şi recomandată a afacerii.

1. Identificarea întreprinderii evaluate

Aceasta presupune stabilirea coordonatelor firmei ce va face obiectul evaluării: denumirea,

forma de proprietate, sediul social, codul fiscal, numărul de înmatriculare la Registrul Comerţului,

ramura de activitate, proprietarii, managementul, istoricul firmei, alte date semnificative pentru

afacerea respectivă, etc.

2. Identificarea dreptului de proprietate evaluat

Se va stabili exact dreptul de proprietate evaluat şi proprietarul acelui pachet de acţiuni sau

părţi sociale. Aşa cum s-a menţionat in cadrul prezentării principiilor de evaluare, o acţiune poate

avea o valoare diferită in funcţie de prerogativele asigurate de pachetul de acţiuni în care se află.

3. Scopul evaluării, clientul şi destinatarul raportului

Utilizarea se referă la modul în care un client foloseşte informaţiile din raportul de evaluare.

Clientului i se va solicita să prezinte informaţiile referitoare la scopul raportului de evaluare

deoarece în mod generic evaluarea va fi utilă pentru fundamentarea unei decizii ce priveşte firma

evaluată, dar precizarea clară a utilizării permite evaluatorului să fie util clientului.

4. Definirea valorii estimate

Scopul procesului de evaluare este acela de a estima valoarea dreptului de proprietate asupra

unei părti din capitalul unei întreprinderi sau asupra intregului capital. Tipul specific de valoare este

esenţial în realizarea unei munci utile a evaluatorului.

5. Data evaluării şi data raportului de evaluare

Importanta datei evaluării a fost înţeleasă încă de la prezentarea principiilor de evaluare a

întreprinderii cand s-a arătat că valoarea este estimată la un anumit moment de timp. Ea este în

funcţie de informaţiile cunoscute şi previziunile făcute numai la acel moment de timp.

6. Ipoteze şi condiţiile limitative

Acestea se includ în raportul de evaluare pentru a proteja evaluatorul; pentru a informa

clientul şi alţi utilizatori ai raportului de evaluare.

Aceste ipoteze şi condiţii limitative definesc sfera responsabilităţii evaluatorului. Exemple

de ipoteze şi condiţii limitative pot fi: evaluatorul nu-şi asumă responsabilitatea pentru descrierea

juridică a proprietăţilor corporale şi necorporale care sunt prezentate de client; titlurile de

proprietate se presupun valabile dacă nu se specifică altfel; evaluatorul presupune că activitatea

firmei este în deplină conformitate cu reglementările de mediu, exceptând situaţiile în care lipsa de

conformitate este declarată, descriă şi analizată în cadrul raportului; evaluatorul nu a realizat o

expertiză tehnică a clădirilor, deci nu-şi poate asuma responsabilitatea pentru viciile ascunse ale

acestora; evaluatorul presupune că există şi pot fi reînnoite toate autorizările, licenţele necesare

pentru derularea activităţi operaţionale a întreprinderii.

2. Diagnosticul afacerii Prin diagnosticarea unei firme, învederea evaluării, se urmăreşte sintetic evidenţierea a doi

parametri cheie: rentabilitatea şi riscul. Cunoaşterea tuturor laturilor activităţii acesteia, respectiv

juridică, comercială, tehnică, resurse umane, financiară etc. precum şi a punctelor forte şi punctelor

slabe corespunzătoare fiecăreia este de natură să permită evaluatorului fundamentarea judecăţii

valorii întreprinderii .

Realizarea diagnosticului unei firme în scopul evaluării presupune parcurgerea următoarelor

etape: stabilirea problemelor supuse analizei; asigurarea informaţiilor şi analiza documentelor care

stau la baza lor; analiza şi prezentarea rezultatelor într-un raport.

Considerăm că diagnosticul unei firme nu poate fi încadrat în tipare fixe, ci trebuie să aibă o

structură adaptabilă în funcţie de scopul urmărit. Pentru evaluara unei întreprinderii, diagnosticul

poate fi structurat în: diagnostic juridic, operaţional, al resurselor umane şi managementului,

comercial şi economico-financiar.

Între acestea, un rol esenţial revine diagnosticului financiar care cuantifică prin instrumente

specifice rezultatele analizei din celelalte secţiuni şi realizează o interfaţă între cele două

componente de bază ale procesului de evaluare a afacerii (diagnostic şi evaluare propriu-zisă

3. Aplicarea celor trei abordări ale evaluării Procesul de evaluare este util pentru estimarea credibilă a valorii difinite, bazată pe analiza

tuturor informaţiilor disponibile (în principal din diagnosticul întreprinderii). Evaluatorul va estima

valoarea firmei prin metode şi tehnici specifice, care reflectă trei abordări distincte în evaluarea

firmei.

În mod fundamental nu există decât trei modalităţi (abordări) de a ajunge la valoarea unei

întreprinderii, chiar dacă au existat anterior şi alte metode hibride (practicienilor, combinate, etc.)

acestea nu mai sunt aprobate de standardele de evaluare: abordarea pe bază de active; abordarea pe

bază de venit; abordarea prin comparaţie.

În principiu, un evaluator poate folosi într-un raport de evaluare toate cele trei abordări în

toate estimările de valori ale întreprinderii. Utilizarea metodelor care se înscriu în abordările

respective depinde de tipul de întreprindere, situaţia acesteia la data evaluării, calitatea şi cantitatea

informaţiilor disponibile, scopul evaluării, etc.

Este recomandabil ca evaluatorii trebuie să utilizeze cel puţin două abordări atunci când

evaluează o afacere. Aceasta nu este doar o recomandare a standardelor profesionale, ci şi o

necesitate pe care o percepe orice evaluator profesionist care, în mod evident, se simte inconfortabil

atunci când trebuie să judece valoarea unei firme având doar rezultatul unei singure metode.

Există însă situaţii particulare, ce trebuie puternic argumentate, când lipsesc informaţiile

necesare şi nu se poate aplica decât una din metode. Această situaţie este riscantă pentru evaluator

şi trebuie evitată.

3.1. Abordarea pe bază de active (patrimonială)

Abordarea bazată pe active se bazează în mod esenţial pe principiul substituţiei care afirmă

că un activ nu valorează mai mult decât costul de înlocuire al tuturor părţilor sale componente

În cadrul acestei abordări evaluatorul va corecta bilanţul care reflectă valori contabile

(influenţa în mare măsură de costul istoric) cu un bilanţ care reflectă pentru toate activele (atât

corporale cât si necorporale) şi toate datoriile, valoarea lor pe piaţă sau o altă valoare

corespunzătoare (adecvată). Această abordare permite evaluatorului să dea răspuns la întrebarea cât

costă să construieşti o întreprindere similară cu cea evaluată, luând în calcul inclusiv costurile de

recrutare şi formare a angajaţilor, cheltuielile de obţinere a autorizaţiilor şi licenţelor de funcţionare,

de intrare pe piaţă şi de creare a unei reţele de clienţi şi furnizori, dimensiunea normală a capitalului

de lucru, etc. Este recunoscută ideea că participanţii pe piaţă recunosc o relaţie între costul activelor

firmei şi valoarea acesteia.

Din punct de vedere tehnic această abordare presupune o activitate destul de laborioasă şi

complexă din partea echipei de evaluare din cauza diversităţii activelor ce vor fi evaluate distinct :

imobilizări necorporale (brevete, licenţe, mărci, contracte avantajoase), imobilizării corporale

(terenuri, clădiri, echipamente şi utilaje de lucru, mijloace de transport, etc.), imobilizări financiare,

stocuri, creanţe etc.

Această abordare are dezavantajul că priveşte valoarea afacerii din perspectiva trecutului, a

ceea ce s-arealizat şi s-a acumulat până la data evaluării, fără să aibă în vedere perspectiva afacerii.

3.2. Abordarea pe bază de venit (randament)

Această abordare se bazează în primul rând pe principiul anticipării care afirmă că evaluarea

provine din beneficiile viitoare anticipate ce urmează a fi generate de proprietatea deţinută.

În abordarea pe bază de venit se estimează valoarea unei afaceri prin determinarea valorii

prezente a veniturilor anticipate. Cele două metode uzuale ale abordării prin venit sunt capitalizarea

profitului şi actualizarea cash-flow-ul (sau a dividendelor).

În cazul metodei capitalizării venitului, valoarea rezultă din împărţirea unui nivel

reprezentativ al venitului la o rată de capitalizare sau este înmulţit ca un multiplu al profitului,

pentru a converti un profit în valoare. Se utilizează atunci când veniturile generate de afacere sunt

de natura anuităţilor.

În cazul metodie actualizării cash-flow-ului, se estimează fluxul de lichidităţi pentru o

perioadă viitoare şi prin tehnica actualizării fluxurile viitoare sunt convertite în valoare prezentă a

afacerii care generează acele fluxuri. Se utilizează atunci când, pentru o anumită perioadă de timp,

fluxul de lichidităţi este variabil în timp.

Problemele principale în cadrul acestei abordări sunt: determinarea profitului reprezentativ,

reproductibil într-un orizont de timp rezonabil, realizarea previziunii fluxului de lichidităti şi

estimarea ratei de actualizare sau a ratei de capitalizare, a afacerii evaluate.

3.3. Abordarea prin comparaţie

Atunci când sunt disponibile mai multe tranzacţii cu întreprinderi similare şi relevante

aceasta este poate cea mai bună abordare pentru a realiza o estimare credibilă a valorii de piaţă.

În abordarea prin comparaţie evaluatorul este pus în situaţia de a aprecia gradul de

similitudine între firma evaluată şi tranzacţiile comparabile dar şi diferenţele între acestea.

În mod uzual evaluatorul va folosi ca surse de informaţii: pieţele financiare de valori

mobiliare unde sunt tranzacţionate participaţii; piaţa pe care sunt cumpărate şi vândute întreprinderii

în ansamblul lor; tranzacţiile anterioare anterioare ale propietăţii subiect de evaluării.

Un element critic în aplicarea acestei abordări este asigurarea unei baze de comparaţie

rezonabilă şi stabilirea unor parametri de echivalenţă (de exemplu multiplicatorul „preţ/cifră de

afaceri” sau „preţ/profit net”) care să asigure (inclusiv prin aplicarea unor corecţii ) convertirea unor

date comparabile în valoarea firmei evaluate.

4. Reconcilierea valorilor şi estimarea valorii finale Etapa finală a procesului de evaluare o reprezintă analiza sistemică a rezultatelor obţinute

din aplicarea mai multor metode şi stabilirea unei opinii în legătură cu valoarea finală.

Chiar dacă evaluatorul trebuie să revadă toată activitatea realizată, totuşi aceasta este etapa

cu cel mai mic volum de muncă, dar care implică cel mai mult judecata si experienţa evaluatorului.

Evaluatorul trebuie să analizeze credibilitatea şi aplicabilitatea fiecarei abordări la speţa

respectivă, să inţeleagă şi să explice diferenţele între rezultatele aplicării mai multor metode, să

analizeze gradul de credibilitate şi relevanţă al tuturor informaţiilor care au stat la baza aplicării

fiecărei metode şi astfel să propună o valoare (sau un interval de valori).

Standardul de evaluare a intreprinderii (SEV 5) precizează că „Selectarea şi credibilitatea

abordărilor şi a metodelor adecvate şi a calculelor depind de judecata elevatorului”.

5. Reconcilierea valorilor şi estimarea valorii finale Etapa finală a procesului de evaluare o reprezintă analiza sistemică a rezultatelor obţinute

din aplicarea mai multor metode şi stabilirea unei opinii în legătură cu valoarea finală.

Chiar dacă evaluatorul trebuie să revadă toată activitatea realizată, totuşi aceasta este etapa

cu cel mai mic volum de muncă, dar care implică cel mai mult judecata si experienţa evaluatorului.

Evaluatorul trebuie să analizeze credibilitatea şi aplicabilitatea fiecarei abordări la speţa

respectivă, să inţeleagă şi să explice diferenţele între rezultatele aplicării mai multor metode, să

analizeze gradul de credibilitate şi relevanţă al tuturor informaţiilor care au stat la baza aplicării

fiecărei metode şi astfel să propună o valoare (sau un interval de valori).

Standardul de evaluare a intreprinderii (SEV 5) precizează că „Selectarea şi credibilitatea

abordărilor şi a metodelor adecvate şi a calculelor depind de judecata elevatorului”.,

Capitolul 5. DIAGNOSTICUL AFACERII

1. Diagnosticul afacerii în scopul evaluării

Diagnosticul activităţii unei firme se impune nu numai în cazul în care se află în dificultate,

ci şi atunci când situaţia ei economico-financiară este normală, dar se urmareşte îmbunatăţirea

acesteia, fiind un instrument de conducere eficace aflat la dispoziţia managerilor.

Analiza – diagnostic poate avea grade diferite de detaliere, se poate referi la perioade diferite

(pe termen scurt, mediu sau lung) şi poate avea diferite finalităţi: constatarea deficienţelor de

funcţionare şi a cauzelor acestora (puncte slabe), minimizarea riscurilor la care este supusă

întreprinderea ţinându-se seama de acestea; constatarea avantajelor competitive ale întreprinderii

(punctele tari), utilizarea acestor avantaje în fructificarea oportunităţilor oferite de mediul societăţii

comerciale; identificarea direcţiilor de creştere a profitabilităţii; orientarea strategică a dezvoltării;

estimarea impactului modificărilor din întreprindere.

Pentru evaluare vom distinge: diagnosticul general, care urmăreşte analiza principalelor

funcţiuni ale întreprinderii: comercial, operaţional (de producţie), resursele umane (de personal),

organizarea şi conducerea (managementul); diagnostic special, care urmăreşte analiza de detaliu a

situaţiei juridice a întreprinderii şi a situaţiei financiar-contabile.

Concluziile diagnosticului nu îşi propun să acorde clientului consultanţă managerială. Ele au

ca scop fundamentarea cât mai precisă a evoluţiei întreprinderii respectiv a previziunilor din cadrul

metodelor de randament.

Principalele faze ale realizării unui diagnostic orientat spre evaluare sunt: pregătirea,

diagnosticului; analiza documentelor şi informaţiilor; elaborarea concluziilor diagnosticului.

Pregătirea analizei-diagnostic urmăreşte: colectarea informaţiilor la nivelul firmei, ceea ce

presupune: stabilirea documentelor necesare; bilanţul şi contul de profit şi pierderi întocmite pe

ultimii (trei) ani, examinarea acestora de către un evaluator experimentat permite formarea unei

opinii generale asupra climatului din întreprindere; chestionare specifice, care permit atât pregătirea

discuţiilor, cât mai ales participarea directă şi activă a personalului din întreprindere la culegerea

datelor; colectarea de informaţii sectoriale, zonale sau general-economice care au influenţă asupra

întreprinderii sau se referă la aceasta.

Analiza documenteor şi informaţiilor este partea cea mai importantă a unui diagnostic, care

permite evaluatorului să cunoască cât mai exact posibil funcţionarea detaliată a unei întreprinderişi

a situaţiei acesteia. Pe această bază se pot considera cele mai veridice scenarii de evaluare şi se pot

calcula valorile asociate acestora.

Concluziile diagnosticului trebuie elaborate în scris. Este posibilă elaborarea unui raport

intermediar căruia, după prezentarea şi analizarea împreună cu clientul, i se poate da forma finală.

O problemă importantă în realizarea diagnosticului o reprezintă asigurarea informaţiilor ce

vor fi analizate, în acest sens, Standardul de evaluare a afacerii (SEV 5) insistă pe necesitatea ca

evaluatorul să verifice acurateţea şi credibilitatea surselor de informaţii, iar judecata finală a

valorii (reconcilierea valorilor obţinute) să includă acest aspect important prin intermediul unei

analize a gradului de credibilitate şi relevanţă al tuturor informaţiilor care au stat la baza aplicării

fiecărei metode.

În activitatea practică fiecare firmă de consultanţă îşi construieşte o metodologie de realizare

a diagnosticului întreprinderii, fiind bine cunoscute metodele de referinţă în cadrul abordării globale

sau pe probleme a acestuia şi deci nu există un model universal valabil sau obligatoriu de urmat de

ctoţi evaluatorii. Important este stabilirea unor concluzii reale, care să se confirme în viitor, şi nu

modul de a ajunge la ele.

2. Stabilirea concluziilor pentru analiza SWOT

Având în vedere interpretarea indicatorilor, concluziile diagnosticului se vor sintetiza în

puncte tari (pentru atuurile activităţii), puncte slabe (pentru valori necorespunzătoare),

oportunităţi (pentru ocazii favorabile pe care le va oferi mediul extern) şi riscuri (influenţe

nefoavorabile ale mediului extern). Ele vor urmări confirmarea prin performanţele financiare a

concluziilor diagnosticului general. Acestea pot fi redactate la sfârşitul diagnosticului sau în cadrul

analizei SWOT întocmită ca şi în capitol distinct după definitivarea analizei diagnostic.

3. Stabilirea premiselor privind activitatea viitoare

Pentru evaluarea prin metode de randament, caracterizate de abordarea evoluţiei

întreprinderii de evaluat, orientarea spre viitor, previziunile reprezintă un element cheie privind

aplicarea acestora. Elaborarea previziunilor are la bază premize complexe, între care un rol

important îl deţin informaţiile rezultate din analiza situaţiei istorice. Pentru a satisface exigenţele

eleborării previziunilor, în cadrul analizei economico-financiare vor trebui analizate cel puţin

următoarele aspecte, care să conducă la stabilirea premizelor privind activitatea viitoare:

evoluţia cifrei de afaceri şi tendinţa reală de evoluţie;

structura costurilor şi estimarea structurii optime;

rata rentabilităţii şi marja în care variază valoarea acesteia;

structura capitalului care finanţează activitatea;

duratele de rotaţie a stocurilor, creanţelorşi obligaţiilor;

variaţia necesarului de fond de rulment şi ponderea acesteia din cifra de afaceri;

corespondenţa între volumul cheltuielilor salariale şi evoluţia numărului de salariaţi, între

evoluţia cheltuielilor salariale şi evoluţia productivităţii;

corespondenţa între volumul amortizării şi nivelul mediu de depreciere a imobilizărilor;

elemente care să susţină cuantificarea riscurilor privind activitatea viitoare.

Aceste elemente vor fi utilizate la elaborarea previziunilor care se poate baza pe unul din

următoarele modele: modelul determinat de piaţă- care porneşte de la evoluţia cifrei de afaceri şi a

structurii costurilor şi se aplică întreprinderilor independente; modelul determinat de randamentul

capitalului investiti- care porneşte de la rata rentabilităţii capitalului investit. Modelul se aplică

întreprinderilor care fac parte dintr-un holding unde reprezentativ este modelul DU PONT.

Această prezentare a analizei economico-financiare a întreprinderii nu este exhaustivă şi

poate fi adaptată şi completată în funcţie de particularităţile întreprinderii de evaluat.

Capitolul 6. EVALUAREA AFACERILOR – ABORDĂRI ŞI METODE

1. Abordări în evaluarea afacerilor În mod general, vom folosi trei termeni referitor la modalitatea concretă de estimare a

valorii întreprinderii:

- abordare: cale generală de judecare a valorii definite;

- metodă: setul metodologic principal utilizat în cadrul abordărilor (de exemplu, actualizarea

fluxului de lichidităţi, comparaţia cu tranzacţii de pachete minoritare);

- procedură: tehnica de evaluare specifică în cadrul fiecărei metode (de exemplu, tehnica de

capitalizare utilizată în estimarea valorii reziduale/terminale).

Cea mai generală grupare a abordărilor valorii unei întreprinderi, corespunzătoare în cea mai

mare parte cu cea utilizată şi în evaluarea proprietăţilor imobiliare, are în vedere: abordarea pe bază

de venit, care presupune convertirea unor fluxuri de venituri viitoare în valoarea lor prezentă;

abordarea prin comparaţia de piaţă, care se bazează pe comparaţia firmei evaluate cu firme care au

fost tranzacţionate pe piaţă, utilizând coeficienţi multiplicatori (rate de valoare); abordarea pe bază

de active ce presupune evaluarea individuală a tuturor activelor şi datoriilor firmei pentru a obţine

activul net corectat.

2. Metode de evaluare a afacerilor Cea mai uzuală clasificare a metodelor de evaluare, acceptată de majoritatea specialiştilor,

inclusă şi in standardul de evaluare a întreprinderii –SEV este următoarea:

1. Metode înscrise în abordarea pe bază de venit :

a. Metoda actualizării fluxurilor de numerar (Discounted Cash-Flow sau DCF): se bazează

pe principiul că toate beneficiile economice proiectate (fluxurile de lichidităţi sau alte

variabile asimilate) ale întreprinderii sunt actualizate la valoarea lor prezentă, utilizând o

rată de actualizare ce reprezintă costul capitalului pentru acea investiţie. Actualizarea

presupune o perioadă explicită de previziune şi o valoare reziduală (perioadă non-explicită).

b. Metoda capitalizării profitului (sau dividentelor) ce se bazează pe raportarea unui flux

constant şi reproductibil de venit (de regulă, profit net sau dividente) la o rată de

capitalizare. În acest caz este vorba de un singur flux de beneficiu economic, aferent unei

singure perioade (de regulă un an).

2. Metode înscrise în abordare prin comparaţie

a) Metoda comparaţiei cu tranzacţii de pachete minoritare ( actiuni la firme cotate) unde

ratele de valoare sau multiplicatorii (de exemplu Price Earning Ratio – PER) rezultă din

tranzacţiile realizate pe piaţa financiară (în marea majoritate a cazurilor este vorba de

pachete minoritare de acţiuni).

b) Metoda comparaţiei cu vânzări de firme necotate (piaţa de achiziţii şi fuziuni) unde

baza de comparaţie o reprezintă tranzacţiile cu întreprinderi în ansamblul lor sau

tranzacţii cu pachete majoritare, de regulă având în vedere piaţa întreprinderilor

necotate.

c) Metoda comparaţiei cu tranzacţii anterioare cu subiectul evaluării unde estimarea

valorii se bazează pe tranzacţii anterioare, oferte sau acorduri care vizează proprietatea

asupra întreprinderii evaluate.

3. Metode înscrise în abordarea pe bază de active

a) Metoda activului net corectat (ANC) în care activele şi datoriile sunt evaluate

individual la valorile corespunzătoare (curente), rezultând un activ net corectat al

întreprinderii. Metoda este aplicabilă în ipoteza continuităţii exploatării întreprinderii

evaluate.

b) Metoda acticului net de lichidare (ANL) reprezintă o variantă a activului net corectat,

aplicabilă în cazul lipsei continuităţii exploatării întreprinderii evaluate. În acest caz

majoritatea activelor se evaluează la valoarea de lichidare.

3. Capitalul acţionarilor şi capitalul investit Oricare dintre metodele prezentate pot estima fie valoarea capitalului investit (capital

permanent), fie valoarea capitalului acţionarilor (capital propriu).

3.1. Capitalul investit

Capitalul investit reprezintă suma dintre capitalul propriu şi datoriile pe termen lung cu care

funcţionează o întreprindere.

Majoritatea specialiştilor recunosc această definiţie. Există totuşi câteva ambiguităţi

referitoare la înţelegerea efectivă a datoriilor pe termen lung: majoritatea evaluatorilor include în

datorii pe termen lung partea din credite care este exigibilă pe o perioadă mai mare de un an; unii

dintre evaluatori include însă şi dobânda de plătit în datoriile pe termen lung.

Din perspectiva abordării pe bază de venit, atunci când evaluăm capitalul investit este logic

să cuantificăm toate veniturile disponibile pentru toţi furnizorii de capital (acţionari şi creditori pe

termen lung).

În ceea ce priveşte abordarea prin comparaţia de piaţă, numărătorul multiplicatorilor care se

au în vedere va include valoarea de piaţă a capitalului investit. Numitorul ratelor de valoare

(multiplicatorilor) trebuie să reţină măsuri ale remunerării furnizorilor de capital: profit înainte de

dobşi impozit sau profit înainte de amortizare, dobânzi şi impozit.

3.2. Capitalul acţionarilor

Capitalul acţionarilor (capital propriu) reprezintă interesul acţionarilor în activele unei

întreprinderi, după deducerea tuturor datoriilor acesteia.

Evaluarea capitalului investit, capitalul acţionarilor (propriu) va fi determinat ca diferenţă

între valoarea capitalului investit şi datoriile pe temen lung.

Kpr = KI – DTL

unde: KI = capitalul investit (la dispoziţia furnizorilor de capital); Kpr = capital propriu (al

acţionarilor); DTL = datorii pe termen lung.

În abordarea pe bază de venit, atunci când evaluăm capitalul acţionarilor vom avea în vedere

rezultatul după impozit şi, dacă este cazul, după plata dividentelor acţiunilor preferenţiale.

Referitor la utilizarea abordării prin comparaţie de piaţă, numărătorul multiplicatorilor avuţi

în vedere va include valoarea de piaţă a capitalului propriu, iar numitorul va reţine doar rezultatele

ce remunerează acest capital (exemplu: profitul net).

4. Avantaje şi dezavantaje ale metodelor de evaluare Înţelegerea avantajelor şi dezavantajelor metodelor de evaluare prezentate este importantă

atât din perspectiva metodologică, cât şi din punct de vedere practic.

Metoda actualizării fluxurilor de numerar (Discounted Cash Flow)

Avantaje: are la bază teoria investiţiilor şi conceptul de valoare în timp a banilor şi este

fundamentul decizie de investire/dezinvestire; din punct de vedere teoretic este cea mai corectă,

bazându-se pe transformarea fluxurilor viitoare de lichidităţi în valoarea prezentă a proprietăţii care

generează acele fluxuri; este utilizată pe scară largă pe pieţele financiare pentru a estima preţul unei

acţiuni, şi pe această bază a orienta deciziile de investire/dezinvestire; metoda capătă o tot mai mare

înţelegere şi acceptare din partea justiţiei şi a fiscului.

Dezavantaje: este dificil de înţeles şi de aplicat pentru persoanele neavizate, fără cunoştinţe

financiare de bază; este o metodă laborioasă, ce necesită realizarea unor proiecţii economico-

financiare, fapt care poate naşte controverse; necesită estimarea costului capitalului, de asemenea un

subiect ce poate deveni controversat.

Metoda capitalizării profitului/dividentelor

Avantaje: uşor de explicat şi de înţeles; este utilizată pe scară largă de către investitori; nu

necesită previziuni ale activităţii firmei pe perioade lungi.

Dezavantaje: este o simplificare a metodei DCF; există posibilitatea ca profitul reproductibil

considerat să nu reflecte potenţialul firmei, iar soluţia unei creşteri constante să nu fie o modalitate

rezonabilă de realizare a unei evaluări credibile; dificil de utilizat în cadrul unor firme aflate într-o

fază de creştere importantă sau pentru afaceri noi; măsurarea profitului reproductibil şi a ratei de

capitalizare pot deveni subiect de controversă.

Metoda comparaţiei cu tranzacţii de pachete minoritare (acţiuni la firme cotate) Avantaje: piaţa este în fapt ultimul arbitru al valorii; se bazează pe informaţii privind

tranzacţii cu firme din aceeaşi ramură; asigură posibilitatea de a realiza comparaţii credibile cu alte

firme din cauza multitudinii de informaţii publice privind companiile cotate; preţul acţiunilor

firmelor cotate şi implicit multiplicatorilor de piaţă sunt disponibili la orice dată a evaluării; mulţi

investitori sunt familiari cu acest mod de estimare a valorii; analiza tranzacţiilor cu firme cotate ne

permite, prin studii şi analize, să estimăm discountul pentru lipsa de lichiditate; este o metodă foarte

relevantă atunci când evaluăm firme ce urmează să intre pe piaţa financiară.

Dezavantaje: uneori este dificil să găseşti firme similare şi relevante; pe piaţa financiară nu

se cotează firme din toate ramurile; există riscul de a utiliza informaţii privind tranzacţii cu firme

din alte ramuri (chiar dacă formal o firmă activează într-o ramură dată, ea poate opera în mai multe

sectoare de activitate); dificultăţi în asigurarea comparabilităţii; în multe cazuri firmele cotate sunt

mai mari decât întreprinderea evaluată şi, în principiu, au un potenţial de creştere mai ridicat faţă de

firmele necotate; pentru firmele mici, factorii care crează valoarea pot fi diferiţi de cei ai firmelor

cotate, iar la firmele mici sau mijlocii, în multe cazuri, apare o componentă de valoare

netransferabilă; ajustările pentru caracteristicile firmă evaluată versus firme cotate pot fi subiect de

controverse.

Metoda comparaţiei cu vânzări de firme necotate (piaţa de achiziţii şi fuziuni)

Avantaje: dacă evaluăm un pachet de control sau întreprinderea în ansamblu, nu mai este

necesară aplicarea primei de control.

Dezavantaje: în majoritatea cazurilor asemenea operaţii (achiziţii şi fuziuni) include o

gândire strategică, bazată pe sinergia creată în urma achiziţiei/fuziunii şi nu pot fi un bun indiciu

asupra valorii de piaţă; în cele mai multe cazuri, în baza de comparaţie se vor afla doar câteva

tranzacţii, având date diferite de cea a evaluării; există relativ puţine informaţii disponibile despre

firmele achiziţionate sau care au intrat într-o operaţie de fuziune care să ajute analiza

comparabilităţii acestor firme cu întreprinderea evaluată; nu vor exista informaţii detaliate despre

derularea tranzacţiei; dacă evaluăm un pachet minoritar va fi dificil de estimat şi susţinut discountul

pentru pachet minoritar şi cel pentru lipsa de lichiditate.

Metoda comparaţiei cu tranzacţii anterioare cu subiectul evaluării Avantaje: dacă este vorba de o tranzacţie recentă poate reprezenta cea mai bună evidenţiere

a valorii pentru că tranzacţia a avut în vedere chiar obiectul evaluării; disponibilitatea unor

informaţii detaliate şi credibile; instanţele sunt foarte receptive la această metodă.

Dezavantaje: este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definiţia valorii de piaţă

(“tranzacţie echilibrată”, „vânzător hotărât – cumpărător hotărât”); în cazul unui ecart de timp

semnificativ între data tranzacţiei şi data evaluării este dificil de realizat ajustările necesare; este

posibil ca în contractul ce a stat la baza tranzacţiei să existe clauze care generează derogări de la

definiţia valorii de piaţă, şi deci să fie necesare ajustări importante.

Metoda activului net corectat (ANC)

Avantaje: uşor de înţeles; utilizată şi acceptată în multe cazuri în instanţă; poate fi relevantă

în afacerile cu capital intensive atunci când se evaluează sub pachet de control.

Dezavantaje: presupune mult effort pentru stabilirea valorii individuale a activelor şi

datoriilor afacerii; valoareaestimată pentru anumite active (îndeosebi necorporale) poate genera

controverse; are o relevanţă discutabilă în estimarea valorii unui pachet minoritar; metoda cea mai

puţin credibilă atunci când evaluăm întreprinderi a căror valoare necorporală este importantă.

Metoda activului net de lichidare (ANL) Aşa cum am precizat, această metodă reprezintă o variantă a metodei activului net corectat

(ANC), aplicabilă în condiţiile estimării valorii de lichidare, dar şi în estimarea valorii de piaţă, ca

un test de coerenţă realizat de evaluator. De exemplu, atunci când se evaluează pachetul de control,

se poate întâlni situaţia în care valoarea de lichidare a activelor să fie superioară valorii de

exploatare continuă.

Capitolul 7. COSTUL CAPITALULUI – RATA DE ACTUALIZARE/CAPITALIZARE

1. Costul capitalului

Atât teoreticienii, cât şi practicienii sunt de acord că rata de actualizare, şi implicit costul

capitalului reprezintă problema esenţială în cazul evaluării unei afaceri. Astăzi valoarea este egală

întotdeauna cu fluxul viitor de lichidităţi actualizat cu costul de oportunitate al capitalului.

Dacă filozofic această poblemă a fost studiată din sec. 17, din punct de vedere tehnic s-a

dezvoltat relativ recent „analiza cash-flow-ului actualizat”, Discounted Cash Flow (DCF Analysis),

o modalitate de evaluare a unui proiect de investiţii a cărui fructificare se realizează într-o

perspectivă mai lungă sau mai scurtă de timp.

În timp ce principalul efort al evaluatorului este îndreptat către estimarea fluxurilor viitoare

de lichidităţi, rata de actualizare este în multe cazuri aleasă arbitrar, fără a-i fi înţelese cu adevărat

semnificaţia şi funcţiile. Este evident că importanţa, cel puţin matematică, a ratei de actualizare în

calculul prin care se evaluează o afacere, este covârşitoare pentru că o greşeală în selectarea ratei de

actualizare are un efect mult mai important în procesul de evaluare decăt o inadvertenţă în

proiectarea fluxului de lichidităţi.

2. Valoarea în timp a banilor În componenţa costului capitalului sunt trei elemente de bază: rata de rentabilitate exprimată

în termeni reali pe care o aşteaptă investitorii pentru a renunţa la orice altă alternativă investiţională;

rata inflaţiei, respectiv scăderea puterii de cumpărare a banilor; riscul, respectiv incetitudinea

referitoare la perioada şi dimensiunea cash-flow-ului (sau a altei măsuri a venitului aşteptat de

investitor) ce va fi onţinut în viitor.

Combinaţia primelor două componente prezentate anterior se analizează prin intermediul

„valorii în timpa a banilor”.

3. Tehnicile de actualizare şi capitalizare În calculele aferente evaluării prin metode bazate pe venit (randament) se utilizează mai

multe noţiuni circumscrise procesului de actualizare, care au legătură între ele în ceea ce priveşte

conţinutul pe care-l reflectă – un anumit mod (şi nivel) de exprimare a rentabiliăţii. Noţiunile

curente cu care operează evaluatorii sunt rata de actualizare, rata de capitalizare, coeficientul

multiplicator şi costul capitalului.

3.1. Actualizarea

Actualizarea constă în calcularea valorii prezente (actuale), la data evaluării, a unui flux bănesc

viitor (venituri şi cheltuieli).

Scopul utilizării acestei tehnici este acela de a transforma un flux monetar viitor în

capacitatea de a genera un venit anual. Se referă în general la sume anuale viitoare de mărimi

inegale (de exemplu cash-flow-ul disponibil pentru proprietari sau pentru furnizorii de capital).

Tehnica actualizării presupune calcule matematice inverse faţă de cele utilizate în tehnica

dobânzii compuse:

n 1 Va = valoarea actuală

Va = Σ Si ——— unde : Si = fluxul monetar viitor

i=1 (1 + a)i a = rata de actualizare

1/(1+a) = factor de actualizare

n = numărul de ani incluşi în perioada de prognoză

O plată viitoare este discontată în valoare prezentă, prin calcularea sumei, care, dacă ar fi

investită astăzi, va creşte cu o rată de creştere compusă care să egaleze plăţile viitoare.

Actualizarea porneşte de la premisa că investitorul va beneficia de o fructificare

satisfăcătoare a investiţiei făcute (inclusiv de recuperarea integrală a capitalului iniţial imobilizat).

Actualizarea este o metodă orientată spre rezultate, care simulează aşteptările investitorului

mediu prin intermediul formulelor care calculează valoarea prezentă a câştigurilor aşteptate, în

condiţiile asumării unui anumit nivel de risc.

Instrumentul actualizării îl reprezintă rata de actualizare (a), respectiv factorul de actualizare

1/(1+a).

Rata de actualizare reprezintă rata rentabilităţii utilizată pentru a converti o sumă de bani,

plătibilă sau de primit în viitor în valoarea prezentă (actuală).

Rata de actualizare este utilizată pentru a determina suma pe care un investitor ar plăti-o la

data evaluării pentru dreptul de a beneficia de un flux viitor de lichidităţi sau de profituri. Pentru

evaluator, rata de actualizare este rata rentabilităţii estimată ca acceptabilă pentru un investitor care

ar plăti în prezent fluxuri viitoare generate de afacere, în contextul riscurilor presupuse de realizarea

acestor fluxuri.

3.2. Capitalizarea

Capitalizarea reprezintă tehnica de transformare a uni venit anual constant sau care creşte

constant cu o rată anuală constantă în capital (spre deosebire de actualizare, care însumează fluxuri

anuale pe o perioadă stabilită)

Alfel spus, capitalizarea constă în calcularea valorii prezente (actuale), la data evaluării, a

unui flux de venituri viitoare care sunt de natura unei anuităţi (mărimi anuale egale) şi sunt

exprimate în preţuri constante (cele de la data evaluării).

Deci, capitalizarea înseamnă actualizarea unui flux de venituri anuale egale viitoare care se

speră a se obţine fie la infinit (perpetuu), fie pentru o durată limitată în timp fie se estimează că

venitul anual va creşte la infinit cu o rată anuală g.

Tehnica de capitalizare presupune utilizarea relaţiilor următoare:

a) când venitul anual se obţine perpetuu:

Vanual 1

Vcap = ——— sau Vcap = Vanual x —— sau Vcap = Vanual x MV

c c

unde: c = rata de capitalizare

1/c = coeficient multiplicator al venitului (MV) inversul ratei de capitalizare

b) când venitul anual se obţine pe o perioadă limitată:

Va = an x Vanual unde: an = factorul valorii actuale a unei anuităţi calculat în

tabele financiare

unde 1

1 - ———

(1 + a)n

an = ——————– iar an are sensul unui coeficient multiplicator al venitului anual.

a

c) creşterea venitului anual (g) formula Gordon-Shapiro:

Vanual

Vcap = ——— unde: g = rata medie de creştere previzionată a Vanual

k – g

Atenţie: relaţia nu se poate aplica pentru g > k

Rata de capitalizare: un divizor (care exprimă rata rentabilităţii) folosit pentru transformarea

unui flux annual constant (uniform) sau cu o creştere constantă în valoarea actuală a capitalului

din care provine.

O diferenţă fundamentală între rata de capitalizare şi cea de actualizare provine din faptul că

rata de capitalizare se referă la un flux constant sau cu o creştere constantă, în vreme ce rata de

actualizare vizează fluxuri variabile.

Coeficientul multiplicator: este inversul ratei de capitalizare, respectiv un

multiplu prin care mărimea anuală a unui flux dat se transformă în valoarea actuală a capitalului.

Cel mai cunoscut multiplicator este PER (Price Earning Ratio) care exprimă raportul dintre

cursul (preţul) unei acţiuni şi profitul net ce revine pentru acea acţiune.

Rata rentabilităţii fără risc: reprezintă acel nivel de remunerare a capitalului investit în

condiţii de risc minim (obligaţiuni de stat).

În mod frecvent determinarea ratei de actualizare porneşte de la un prag minim care este

reprezentat de rata rentabilităţii fără risc (rata de bază).

Rata rentabilităţii capitalului investit de proprietari: este raportul procentual între profitul

net anual din exploatare şi capitalul propriu (al acţionarilor).

Acest raport arată nivelul de remunerare (realizat sau obtenabil) al capitalurilor investite de

acţionari într-o afacere sau proprietate imobliară. Ca modalitate de exprimare, se poate prezenta ca

rată nominală (care include inflaţia), sau reală (exprimată în preţuri constante, deci excluzând

creşterea generală a preţurilor).

Costul mediu ponderat al capitalului: reprezintă costul întregului capital investit într-o

afacere/proprietate imobiliară, indiferent de provenienţa acestuia (proprietari, bănci etc).

4. Determinarea costului capitalului Majoritatea firmelor au nevoie de mai multe surse de capital pentru a-şi finanţa activele. De

exemplu, o serie de companii utilizează datorii bancare alături de capitalurile acţionarilor. Fiecare

dintre sursele de finanţare are un cost, deci atunci când dorim să determinăm costul capitalului unei

întreprinderi trebuie să ţinem seama de doi parametri: costul fiecărei surse de finanţare şi ponderea

fiecăreia în totalul capitalurilor.

4.1. Metodele de determinare a costului capitalului propriu

Costul capitalului propriu se determină cu ajutorul următoarelor abordări:

- modelul Capital Assets Pricing Model CAPM (pentru firmele cotate);

- abordarea tradiţională;

- abordarea pentru întreprinderi necotate.

4.2. Costul capitalului împrumutat (datoriilor)

Capitalul împrumutat reprezintă datoriile făcute de o întreprindere, pe o anumită perioadă de

timp şi la un anumit cost (rata dobânzii), stabilit prin contract, cu drept de plată preferenţială faţă de

costul capitalului propriu. O firmă utilizează creditele bancare şi emisiunea de obligaţiuni pentru a

atrage capital împrumutat în finanţarea activităţii.

Contractele care asigură obţinerea surselor împrumutate sunt aşa numitele „contracte tari”,

în sensul că neexecutarea obligaţiilor de către debitor atrage după sine măsuri coercitive din partea

creditorilor, ce pot merge până la executarea garanţiilor.

4.3. Costul mediu ponderat al capitalului

Rata de actualizare reflectă costul mediu ponderat al capitalului întreprinderii, iar atunci

când o firmă nu utilizează credite, rata de actualizare va fi egală cu costul capitalului propriu.

Formula de calcul al costului mediu ponderat al capitalului este:

CKpr D

CMPC = Kpr ——— + CD x —— x (1 – Ci)

V V

unde: CMPC = costul mediu ponderat al capitalului; CKpr = costul capitalului propriu;

Kpr=capitalul propriu; V = valoarea pe piaţă a întreprinderii (capital la dispoziţia tuturor

furnizorilor de capital); CD = costul datoriilor (creditelor); D = credite; Ci= cota de impozit pe

profit.

Capitolul 8. EVALUAREA AFACERII ÎN ABORDAREA BAZATĂ PE VENIT (RANDAMENT)

1. Fundamentele metodelor bazate pe venit

1.1. Definirea noţiunii de valoare de randament

Prin aplicarea metodelor bazate pe venit se estimează valoarea unei afaceri, a unei

participaţii sau a unei acţiuni prin calcularea valorii prezente a unor beneficii viitoare.

Din acest punct de vedere valoarea unei întreprinderi nu este dată de suma contribuţiilor

individuale necesare pentru realizarea ei, ci de valoarea rezultată din utilizarea factorilor

componenţi (capacitatea de producere a profitului). Valoarea reprezintă în acest caz o valoare de

funcţionare, atribuibilă activităţii în condiţiile viabilităţii.

Definiţia valorii de randament a unei societăţi comerciale se bazează pe capacitatea societăţii

de a genera fluxuri pozitive de venituri pentru investitori. În această accepţiune valoarea de

randament se defineşte astfel:

„Valoarea de randament” reprezintă suma tuturor fluxurilor nete pe care le poate genera o

întreprindere pentru deţinătorii capitalului propriu, luând în considerare factorul timp şi factorul

risc.

Din definiţie rezultă că o afacere are o valoare de randament exclusiv în cazul în care

funcţionează, este profitabilă (capabilă să genereze venituri superioare cheltuielilor) şi viabilă

pentru un orizont de timp rezonabil. O întreprindere care nu îndeplineşte aceste condiţii va fi

evaluată prin alte metode.

2. Metoda fluxurilor financiare actualizate (discounted cash-flow sau DCF)

2.1. Noţiuni generale

Afirmaţia că scopul managementului unei întreprinderi care funcţionează pe principii de

piaţă este maximizarea bunăstării/averii proprietarilor/acţionarilor stă la baza evaluării întreprinderii

prin metodele financiate de evaluare şi în special prin metoda DCF.

Logica simplă a investitorului se reduce la căutarea răspunsului la următoarea întrebare:

„pentru ce sumă cash plătibilă pentru cumpărarea unei întreprinderi sau pachet de acţiuni, care va fi

suma, tot cash, pe care pot să o obţin din dreptul de proprietate asupra investiţiei făcute, pe durata

de timp cât intenţionez să deţin acel drept de proprietate ?”.

Din acest cash obtenabil din investiţia lui se poate manifesta în mai multe feluri:

▪ ca un flux de dividente anuale pe toată durata funcţionării investiţiei lui (de obicei nelimitat).

▪ ca un flux de dividente pe un număr limitat de ani plus o sumă totală rezultată din revânzarea

proprietăţii/acţiunilor.

Fluxul de dividente disponibile pentru acţionari este indicatorul financiar fundamental pe

baza căruia se măsoară valoarea adăugată pentru acţionari sau valoarea avuţiei

proprietarilor/acţionarilor. Dacă această avuţie creşte în timp este posibil ca acţionarii să fie

satisfăcuţi şi să-şi păstreze investiţia în acţiunile deţinute la o anumită firmă. Avuţia poate fi definită

ca fiind puterea de cumpărare sau, mai simplu, banii lichizi.

Ca urmare şi avuţia proprietarilor se va măsura prin aceeaşi unitate de măsură – cash,

deoarece iniţial aceştia au investit o sumă de bani, iar, pe de altă parte, cu cash se cumpărăr/achită

toţi factorii de producţie necesari activităţii unei întreprinderi.

Metoda DCF – metoda fluxurilor financiare actualizate – este cea mai modernă metodă şi

mai complexă metodă de evaluare a unei întreprinderi şi a activelor necorporale distincte (brevete

de invenţie, licenţe, mărci comerciale, drepturi de autor).

Esenţa metodei constă în calcularea valorii capitalului acţionarilor (VCA) sau a valorii

firmei (VF) prin însumarea:

▪ cash-flow-ului net la dispoziţia acţionarilor (CFNA) şi, respectiv, la dispoziţia firmei (CFNF),

ambele obţinute într-o perioadă de previziune explicită şi actualizate (aduse la valoarea lor

prezentă);

▪ valorii reziduale (terminale) actualizate;

▪ valorii de realizare netă a activelor redundante (care reprezintă cas-flow-ul net din afara

exploatării.

2.2. Tipuri de cash-flow şi coerenţa dintre acestea

Metoda de evaluare bazată pe actualizarea cash-flow-ului net, numită în mod uzual metoda

DCF, poate utiliza două tipuri de cash-flow net:

1. Cash-flow net la dispoziţia acţionarilor (free cash flows to equity), pe care îl

simbolizăm cu CFNA;

2. Cash-flow net la dispoziţia firmei (free cash flows to the firm), pe care îl simbolizăm cu

CFNF;

Se pot utiliza cele două tipuri de cash-flow pentru determinarea valorii capitalului

acţionarilor şi, apoi, prin împărţirea la numărul de acţiuni ordinare, se determină valoarea unei

acţiuni.

Dacă se utilizează ambele tipuri de cash-flow, cele două valori ale capitalului acţionarilor

rezultate ca şi valoarea unei acţiuni trebuie să fie numeric egale.

1. Cash-flow-ul net la dispoziţia acţionarilor (CFNA)

Sensul uzual al cash-flow-ului net la dispoziţia acţionarilor este acela de dividente

disponibile pentru distribuţie către acţionarii deţinători de acţiuni ordinare.

Calculul dividentelor disponibile pentru acţionari din cash-flow-ul net este mai corectă faţă

de stabilirea acestora în funcţie de mărimea profitului net. Explicaţia este relativ simplă, în sensul că

dividentele disponibile sunt o mărime reziduală, rămasă după ce din cash-flow-ul brut au fost

finanţate obligaţiile prioritare ale întreprinderii reflectate în:

▪ efectuarea investiţiilor în capital necesar pentru susţinerea evoluţiei cifrei de afaceri

previzionate;

▪ majorarea capitalului de lucru net (fondul de rulment net);

▪ plata ratelor de credit scadente (în cazul întreprinderilor care funcţionează cu credite).

În standardul SEV 5 – Evaluarea întreprinderii CFNA este definit astfel:

„Cash-flow-ul net disponibil pentru acţionari este calculat prin următoarea formulă: profit

net curent plus amortizare şi alte cheltuieli non-cash, minus investiţii de capital, minus creşterile

capitalului de lucru, plus creşterea anuală a datoriilor purtătoare de dobânzi, după scăderea din

acestea a restituirilor de credite”.

Acţionarii sunt interesaţi, în primul rând, de mărimea CFNA şi, în al doilea rând, de câştigul

de capital (capital gain) realizabil din revânzarea acţiunilor la un curs superior celui de cumpărare

(diferenţa pozitivă de curs a acţiunilor este numită şi aprecierea acţiunilor).

Deoarece CFNA exprimă mărimea dividentelor disponibile, metoda de evaluare pe baza

actualizării dividentelor viitoare sperate (divident discount model) este o particularizare a aplicării

metodei DCF. Ca urmare rezultatul final – valoarea capitalului acţionarilor, trebuie să fie apropiat

ca mărime în urma aplicării celor două metode de evaluare.

2. Cash-flow net la dispoziţia firmei (CFNF)

Sensul uzual al acestui indicator este cel de lichidităţi care revin celor trei categorii de

investitori în firmă, respectiv:

▪ acţionarii posesori ai acţiunilor ordinare;

▪ acţionarii posesori ai acţiunilor privilegiate (dacă au fost emise astfel de acţiuni);

▪ creditorii cu capital financiar ai firmei.

Dacă se utilizează un astfel de tip de cash-flow net în evaluare, valoarea unei firme care

funcţionează şi cu credite bancare este superioară valorii capitalului acţionarilor, calculată pe baza

CFNA.

În standardul SEV 5 – Evaluarea întreprinderii, cele două tipuri de cash-flow net sunt

definite astfel:

„Cash-flow-ul net disponibil pentru capitalul investit este calculat prin următoarea formulă:

profit brut din exploatare, minus impozitul pe profit, plus amortizarea şi alte cheltuieli non-cash,

minus investiţii de capital, minus creşterile capitalului de lucru”.

Modalităţile de calcul al celor două tipuri de cash-flow, care se deosebesc în funcţie de

luarea sau neluarea în considerarea influenţei cheltuielilor finanaciare (dobânzi şi rate de credite

intrate şi restituite) sunt prezentate în tabelul din tabelul următor

Modelul de calcul al cash-flow-ului net (CFNA ŞI CFNF)

Cash flow net pentru acţionari (CFNA) Cash-flow net la dispoziţia

firmei (CFNF) Întreprinderi

neîndatorate Întreprinderi îndatorate

Cifra de afaceri netă (1)

- Cheltuieli de exploatare

(2)

- Amortizarea

= Profit brut înainte de

plata

dobânzii şi impozitului

(EBIT)

- Impozit pe profit

= Profit net din exploatare

+ Amortizarea

= Cash-flow brut din

exploatare

- Investiţii în capital

imobilizat

± ∆ CLN (3)

= Cash-flow net pentru

acţionari

Cifra de afaceri netă (1)

+ Dobânzi încasate

- Cheltuieli de exploatare

(2)

- Amortizarea

= Profit brut înainte de

plata

dobânzii şi impozitului

(EBIT)

- Dobânti plătite

= Profit brut înainte de

impozit

- Impozit pe profit

= Profit net curent

+ Amortizare

= Cash-flow brut din

exploatare

- Dividente prioritare (4)

± ∆ CLN (3)

+ Intrări de credite

- Rate de credite plătite

- Investiţii în capital

imobilizat

= Cash-flow net pentru

acţionari

Cifra de afaceri netă (1)

- Cheltuieli de exploatare (2)

- Amortizarea

= Profit brut înainte de plata

dobânzii şi impozitului

(EBIT)

- Impozit pe profit

= Profit net din exploatare

+ Amortizarea

= Cash-flow brut din

exploatare

- Investiţii în capital

imobilizat

± ∆ CLN (3)

= Cash-flow net la

dispoziţia firmei

unde:

(1) conţine totalitatea veniturilor obţinute din vânzarea de mărfuri şi servicii, mai puţin

rabaturile, remizele şi alte reduceri acordate clienţilor;

(2) nu conţin şi amortizarea;

(3) se calculează ca diferenţă între activele circulante şi datoriile nefinanciare pe termen

scurt (nepurtătoare de dobânzi);

(4) dividentele prioritare sunt incluse numai dacă au fost emise acţiuni preferenţiale fără

drept de vot; ele se scad din cash-flow-ul brut deoarece nu sunt cheltuieli deductibile.

2.3. Previziunea cash-flow-ului

Acurateţea metodei de evaluare DCF constă în credibilitatea previziunilor indicatorilor (şi

ipotezelor pe care se bazează evoluţia lor) prin care se calculează cash-flow-ul net (CFNA şi /sau

CFNF).

Previziunile trebuie să se refere la următoarele categorii de probleme: sursele de informaţii

pentru elaborarea previziunilor; durata previziunii; preţurile în care se face previziunea cash-flow-

ului; indicatorii care trebuie previzionaţi şi coerenţa dintre ei.

Punctul de plecare în elaborarea previziunilor îl reprezintă concluziile diagnosticului

întreprinderii. Previziunile trebuie să menţină punctele forte şi să le elimine pe cele fragile. Numai

în cazul unor afaceri recent demarate diagnosticul nu este necesar sau nu este relevant.

Dacă previziunile se referă la evenimente ce reflectă aşteptările, percepţiile şi

comportamentul de piaţă dominant al participanţilor pe piaţa specifică tipului de întreprindere

evaluată, atunci rezulatatul aplicării metodei DCF va fi valoarea de piaţă. Aceste previziuni se

referă la tendinţele pieţei, la ratele de profit aşteptate, şi la ratele de actualizare/capitalizare uzuale.

Abordarea previziunii asupra evoluţiei întreprinderii în trei stadii se poate face pornind de la

cele trei identificate de specialiştii de la Banca de Investiţii Merrill Lynch, şi anume: stadiul de

creştere; stadiul de tranziţie; stadiul de maturitate.

A.) Previziunea într-un singur stadiu, care începe în anul 1 şi se derulează la ∞ se

caracterizează printr-o creştere stabilă a cifrei de afaceri a profitului net şi a cash-flow-ului net.

Rata anuală de creştere a cash-flow-ului net este egală sau mai mică faţă de ritmul mediu

anual de creştere a P.I.B.-ului. Dacă se utilizează o astfel de previziune, trebuie respectate alte

ipoteze şi coerenţe, respectiv: mărimea investiţiilor este aproximativ egală cu mărimea amortizării

anuale şi ambele cresc proporţional cu cifra de afaceri; rata de îndatorare rămâne constantă; rata de

creştere a capitalului de lucru net este identică cu rata de creştere a cifrei de afaceri; coeficientul β

de calcul al cmpc este 1, respectiv costul capitalului propriu este identificat cu rata generală a

rentabilităţii pe piaţa bursieră (rata de bază fără risc + prima de risc pe piaţa bursieră).

În aceste condiţii, valoarea firmei se calculează pe baza cash-flow-ului net cu o rată de

capitalizare care reflectă costul capitalului diminuată cu rata sperată de creştere perpetuă a cash-

flow-ului net.

Pentru cele două forme de cash-flow, formulele sunt:

• pentru întreprinderi neîndatorate:

VCA = CFNA1 / (ccp – gn)

unde: VCA = valoarea capitalului acţionarilor;

CFNA1 = cash-flow net pentru acţionari în primul an (după anul de bază);

ccp = costul capitalului propriu;

gn = rata de creştere perpetuă a CFNA.

• pentru întreprinderi îndatorate:

VF = CFNF1 / (cmpc – gn)

unde: VF = valoarea firmei;

CFNA1 = cash-flow net la dispoziţia firmei în primul an (după anul de bază);

ccp = costul mediu ponderat al capitalului;

gn = rata de creştere perpetuă a CFNF.

Atenţie, valoarea capitalului acţionarilor mai poate fi calculată astfel:

VCA = VF – CT0

unde: VF = valoarea firmei;

CT0 = datoriile totale purtătoare de dobânzi existente la începutul primului an al perioadei

de previziune

Concluzie: Utilizarea unui singur stadiu pentru evaluarea unei întreprinderi prin

capitalizarea cash-flow-ului net este adecvată numai pentru întreprinderile aflate în stadiul lor de

maturitate, adică dacă au realizat o rată a rentabilităţii capitalului investit egală sau mai mare faţă de

costul acestuia.

B). Previziunea în două stadii este adecvată pentru afacerile pentru care se estimează evoluţii

oferite substanţial în două etape viitoare, respectiv într-un stadiu de creştere constantă urmată de al

doilea stadiul de creştere lentă şi stabilă la infinit.

Utilizarea proiecţiilor cash-flow-ului în două stadii este adecvată pentru evaluarea îafacerilor

aflate în dificultate financiară, care au nevoie de o restructurare importantă şi de o perioadă de 5 – 6

ani pentru a ajunge la o rată a rentabilităţii capitalului investit egală cu costul capitalului. După

această perioadă va urma stadiul de stabilitate.

Formula de calcul a valorii întreprinderii a cărei evoluţie poate fi previzionată în două stadii

se bazează pe actualizarea cash-flow-ului net din prima perioadă (de previziune explicită) şi a celui

obtenabil în al doilea stadiu (de previziune non-explicită).

Pentru cele două tipuri de cash-flow, formulele de calcul sunt următoarele:

Pentru cele două forme de cash-flow, formulele sunt:

• pentru întreprinderi neîndatorate:

n

VCA = ∑ CFNAi / (1 + ccp)i + CFNAn+1 / (ccpn – gn) / (1 + ccp)

n

i = 1

unde: VCA = valoarea capitalului acţionarilor; CFNAn+1 = cash-flow net pentru acţionari în primul

an al celui de-al doilea stadiu; ccpn = costul capitalului propriu în al doilea stadiu; i = numărul de

ani ai primului stadiu; gn = rata de creştere perpetuă a CFNA în cel de-al doilea stadiu.

• pentru întreprinderi îndatorate:

n

VF = ∑ CFNFi / (1 + cmpc)i + CFNFn+1 / (cmpcn – gn) / (1 + cmpc)

n

i = 1

Atenţie valoarea capitalului acţionarilor mai poate fi calculată astfel:

VCA = VF – CT0

unde: VF = valoarea firmei; CT0 = datoriile totale purtătoare de dobâmzi existente la începutul

primului an al perioadei de previziune;

C). Previziunea în trei stadii este adecvată pentru evaluarea firmelor care, datorită unui

management neperformant, se află în dificultate economică, dar care au o piaţă potenţială în creştere

rapidă. Ca urmare, evoluţia viitoare poate fi modelată în trei stadii distincte ca dinamică a

indicatorilor pe baza cărora se calculează cash-flow-ul. Cele trei stadii se caracterizează astfel:

stadiul întâi caracterizat printr-o creştere rapidă; stadiul al doilea caracterizat printr-o etapă de

tranziţie spre al treilea stadiu; al treilea stadiu caracterizat printr-o creştere stabilă (de obicei în

aceţaşi ritm cu domeniul de activitate sau cu P.I.B.-ul ţării).

Pentru cele două forme de cash-flow, formulele sunt:

• pentru întreprinderi neîndatorate:

m n

VCA = ∑ CFNAi / (1 + ccp)i + ∑ CFNAi (1 + ccp)

i + CFNAn+1 / (ccp – gn)(1 + ccp)

i = 1 i = m+1

• pentru întreprinderi îndatorate:

m n

VF = ∑ CFNFi / (1 + cmpc)i + ∑ CFNFi (1 + cmpc)

i + CFNFn+1 / (cmpc – gn)(1 + cmpc)

n

i = 1 i = m+1

Capitolul 9. EVALUAREA AFACERII ÎN ABORDAREA BAZATĂ PE COMPARAŢIA

DE PIAŢĂ

1. Fundamentele metodelor de comparaţie

Abordarea de piaţă în evaluarea întreprinderii constă în estimarea valorii totale, unei

participaţii şi/sau unei acţiuni pe baza comparaţiei cu tranzacţiile care au fost efectuate pe piaţa

liberă.

Condiţia esenţială a utilizării acestei abordări în evaluare o constituie existenţa unor surse de

informaţii suficiente şi relevante pentru a asigura o bază de comparaţie credibilă.

Cele trei surse de informaţii pentru abordarea de piaţă sunt următoarele: piaţa de capital (pe

care se tranzacţionează acţiuni ale unor întreprinderi din acelaşi domeniu de activitate); piaţa

tranzacţiilor cu întreprinderi similare necotate; tranzacţiile anterioare (istorice) cu acţiuni/părţi

sociale ale întreprinderii evaluate.

Oricare dintre cele trei surse de informaţii ar fi utilizate, întreprinderile selectate ca referinţă

pentru evaluare trebuie să facă parte din acelaşi domeniu de activitate cu întreprinderea evaluată sau

dintr-un alt domeniu care reacţionează la acelaşi variabile economice.

Standardul ANEVAR SEV 5 – Evaluarea întreprinderii – sintetizează factorii ce trebuie luaţi

în considerare pentru stabilirea unei baze rezonabile de comparaţie pentru întreprinderea evaluată:

• asemănarea cu afacerea evaluată, în termeni caracteristici cantitativi şi calitativi ai

afacerii;

• amploarea şi gradul de verificabilitate a informaţiilor referitoare la afaceri similare cu

cea evaluată;

• dacă preţul afacerii similare reprezintă preţul rezultat dintr-o tranzacţie liberă,

nepărtinitoare.

Analiza tranzacţiilor din punct de vedere cantitativ şi calitativ trebuie ca evaluatorul să poată

calcula forme de exprimare ale eficienţei economice a întreprinderilor care se prezintă sub forma

unor coeficienţi multiplicatori sau rate de evaluare ce sunt rapoarte dintre preţuri de piaţă şi

indicatori economici.

În mod uzual se utilizează următoarele rate de evaluare, publicate pentru toate companiile

cotate: raportul dintre cursul acţiunii şi profitul net ce revine pe o acţiune (price earnings multiples);

raportul dintre cursul acţiunii şi cash-flow ce revine pe o acţiune; raportul dintre cursul acţiunii şi

cifra de afaceri ce revine pe o acţiune; raportul dintre valoarea dividentului pe acţiune şi cursul

acţiunii.

Evaluarea prin comparaţia de piaţă utilizează trei repere luate ca bază de comparaţie în

evaluare şi anume: cursul acţiunilor întreprinderilor similare cotate; preţul de vânzare a acţiunilor

întreprinderilor similare necotate; preţurile la care au fost tranzacţionate acţiuni ale întreprinderii

supuse evaluării.

Capitolul 10. EVALUAREA AFACERII ÎN ABORDAREA BAZATĂ PE ACTIVE (PATRIMONIALĂ)

1. Noţiuni teoretice

Conform Standardului de evaluare a afacerii, „abordarea pe bază de active (asset based

approach) este calea de estimare a valorii unei afaceri şi/sau participaţii la aceasta, utilizând metode

bazate pe valoarea de piaţă a activelor individuale ale afacerii, scăzându-se datoriile acesteia”.

Principiile care stau la baza abordării pe bază de active sunt următoarele:

- similitudinea cu abordarea pe bază de costuri a evalării utilizate pentru diferite tipuri de active;

- principiul substituţiei, respectiv un activ nu poate să valoreze mai mult decât costul de înlocuire

al părţilor sale componente;

- principiul transformării valorilor de înregistrare ale tuturor activelor şi datoriilor înscrise în

bilanţul contabil de la data evaluării în valori de piaţă sau în alte tipuri de valori curente

adecvate;

- în cazul afacerilor care-şi vor înceta activitatea este singura abordare în evaluare, prin utilizarea

ca bază de evaluare fie a valorii de piaţă a activelor fie a valorii de vânzare forţată (sau valoarea

de lichidare). În ambele cazuri, este posibil ca goodwill-ul înregistrat în bilanţ să nu aibă o

valoare, dar unele active necorporale înregistrate în mod distinct ca brevete şi mărci să-şi

menţină valoarea;

- separarea activelor redundante (care nu sunt necesare exploatării) în cazul întreprinderilor care-

şi vor continua exploatarea şi evaluarea acestora la valoarea realizabilă netă, care se va adăuga

la valoarea celorlalte active numai în cazul în care cumpărătorul doreşte să achiziţioneze şi

această categorie de active;

- eliminarea non-valorilor, adică acele active contabile care nu au nici o valoare pentru

cumpărător.

Aplicarea corectă a metodelor de evaluare patrimonială transformă această categorie de

metode în cea mai complexă, având în vedere în special cantitatea de muncă necesară şi numărul de

specialişti în diverse domenii implicaţi în aplicarea metodei.

Elementele principale necesare sunt componentele bilanţiere de activ şi pasiv. Pentru o

aplicare corectă situaţiile financiar-contabile bazate pe costul istoric reprezintă doar un punct de

plecare şi nu rezultate finale.

Având în vedere corecţiile amintite anterior rezultă Bilanţul economic întocmit de evaluator

care diferă prin conţinut de bilanţul contabil, chiar dacă forma de prezentare este aceiaşi.

În cazul aplicării competente a metodelor patrimoniale, toate activele şi obligaţiile vor fi

reconsiderate în concordanţă cu standardul de valoare ales de evaluator. Fiecare post de activ şi

fiecare obligaţie va fi analizată separat, eventual în cadrul unor grupe, pentru a se putea alege cea

mai potrivită abordare şi, în consecinţă, cea mai potrivită valoare curentă. În multe cazuri probabil

că va fi nevoie să se apeleze la experţi în diverse domenii: mobiliar, imoboliar, utilaje, echipamente

industriale, etc.

Concluzia la care se ajunge după analiza tuturor elementelor menţionate va fi valoarea

capitalului propriu (de piaţă, de lichidare, etc.) prin deducerea obligaţiilor din totalul activelor.

Metodele de evaluare înscrise în abordarea patrimonială sunt: Activul net contabil; Activul

net corectat; Activul net de lichidare.

2. Activul net contabil (ANc) Activul net contabil se calculează ca diferenţă dintre activele totale contabile şi datoriile

contabile totale.

Activul net contabil sau patrimoniul net contabil reprezintă metoda cea mai simplă şi mai

rapidă de estimare a valorii unei întreprinderi. Aceasta a fost utilizată în România pentru

privatizarea întreprinderilor mici prin metoda MEBO. Relaţia de calcul pentru activul net contabil

(ANc) este:

În relaţia de mai sus elementele de calcul se definesc astfel:

▪ valoarea activelor întreprinderii reprezintă suma elementelor din activul societăţii la valoarea

rămasă înscrisă în bilanţul contabil al întreprinderii de la data evaluării: active imobilizate

(necorporale, terenuri şi mijloace fixe), imobilizări în curs, imobilizări financiare, active

circulante, creanţe (vezi tab. 1.);

▪ datoriile totale se găsesc în posturile de pasiv ale societăţii reprezentând: împrumuturi şi datorii

asimilate, furnizori, creditori, dividente de plătit, alte decontări, conturi de regularizare şi

asimilate;

▪ activele considerate non-valori sunt acele active care nu au nici o valoare pentru cumpărător.

Determinarea activului net contabil (ANc), în optica evaluării rapide a societăţilor

comerciale pe baza unui raport de evaluare simplificat, se face pe baza relaţiilor dintre indicatorii

ultimului bilanţ contabil, conform tabel 10.2.

ANc = Valoarea activelor întreprinderii – Datorii totale – Active considerate „non-valori”

3. Activul net corectat (ANC)şi activul net de lichidare (ANL)

3.1. Relaţii de calcul şi corelaţii

Necesitatea corectării (sau retratării) bilanţului contabil şi construirii unui bilanţ economic,

care să reflecte, mai aproape de realitate, patrimoniul net al unei întreprinder, rezultă din necesitatea

depăşirii inconvenientelor metodei ANc.

Activul net corectat (ANC) reprezintă mărimea capitalului necesar pentru a reconstrui

patrimoniul net existent al întreprinderii, la nivelul valorii reale de utilitate a acestuia.

Modul de calcul al ANC este:

sau, într-o altă formulare:

Deoarece multe din tipurile de active pot să aibă valori de piaţă diferite de valoarea lor

contabilă, este necesară o rectificare a unor valori contabile ale activelor şi datoriilor, ceea ce

impune o activitate migăloasă a evaluatorului în utilizarea metodei Activului Net Corectat (ANC).

Prin aceste corecţii (ajustări, rectificări) se urmăreşte de fapt crearea unui tablou realist care să

reprezinte o estimare corectă a realităţii economice a patrimoniului unei întreprinderi.

Ca o particularizare Activul Net de Lichidare (ANL) este:

Capitolul 11. EVALUAREA AFACERILOR ÎN DIFICULTATE

1. Elemente caracteristice întreprinderilor în dificultate Întreprinderea, în decursul desfăşurării activităţii ei, poate avea şi momente în care să aibă

dificultăţi de natură variată ce pot influenţa negativ evoluţia în perspectivă, şi implicit, fluxurile

financiare pe care le generează.

Cele mai frevente cauze ce pot aduce o întreprindere în stare de dificultate sunt: finanţare

incorectă, carenţe în adaptarea producţiei la cererea consumatorilor, dificultăţi în înţelegerea

conceptelor de marketing, producţie neadaptată pieţei, etc. Dificultăţile de orice natură financiară,

tehnică, marketing, ce ţin de conjuctura economică, pot fi recuperate dacă proprietari intervin la

timp şi cu mijloace adecvate.

Întreprinderile aflate în dificultate se pot analiza cu ajutorul a două criterii esenţiale: criteriul

economic şi criteriul juridic.

Criteriul economic determină două categorii de dificultăţi: dificultăţi structurale şi

accidente de trezorerie (dificultăţi temporare).

Dificultăţile de natura celor structurale ţin de starea tehnică a activelor, rămânerea în urmă a

tehnologiei, productivitate scăzută, finanţare incorectă, lipsa unor produse competitive pe piaţă ce

pot fi generate fie de un mamagement neperformant sau de lipsa implicării proprietarilor. Dacă

aceste dificultăţi devin cronice (durează o perioadă de timp suficient de mare) se poate întânpla ca

întreprinderea să devină neredresabilă, urmând să fie lichidată.

Dificultăţile de tipul accidentelor de trezorerie pot apărea la orice întreprindere, chiar şi la

cele foarte bine conduse, finanţate, având tehnologie avansată şi produse competitive pe piaţă şi pot

proveni din lipsa unor încasări ale producţiei livrate, pierderea unor clienţi importanţi din motive de

conjuctură politică, macroeconomică, falimentul unor clienţi importanţi, etc. Aceste întreprinderi

ANC = Activul contabil corectat – Datoriile totale contabile corectate

(pe termen scurt, mediu şi lung)

ANC = Active totale corectate – Datorii totale la valoarea curentă

ANL = ANC – cheltuieli de închidere – cheltuieli de lichidare

fac parte, în general, din categoria celor redresabile care, prin injectarea unor fluxuri financiare, pot

să-şi continue fără probleme activitatea.

Criteriul juridic după care se analizează întreprinderile în dificultate se referă la faptul că

dacă o întreprindere nu-şi poate respecta condiţiile contractuale, nu-şi poate onora creditorii, fie

datorită dificultăţilor structurale, fie celor temporare, aceasta poate intra în incapacitate de plată şi,

ca urmare, va face obiectul unei proceduri judiciare.

Procesul de reorganizare şi lichidare pe cale juridică a întreprinderilor aflate în dificultate

este un proces complex şi de durată, reglementat legal prin legea 64/1995 privin procedura

reorganizării şi lichidării judiciare a societăţilor comerciale, condus de un judecător sindic numit de

tribunalul în a cărui rază teritorială îşi are sediul societatea.

Acest proces poate avea loc în două faze: reorganizarea judiciară şi falimentul (lichidarea

activelor)

Din punctul de vedere al evaluatorilor este important a stabili, împreună cu lichidatorul

(firma care se ocupă de lihidarea societăţii în faliment) şi pe baza unui studiu de lichidare şi

evaluare, situaţia fiecărui activ în parte şi strategia de vânzare a fiecăruia.

Etapele ce sunt parcurse la vânzarea activelor unei firme în faliment sunt: vânzarea unor

afaceri componente viabile; vânzarea proprietăţilor imobiliare; vânzarea echipamentelor; vânzarea

bunurilor casate.

De menţionat că în evaluarea acestor activevaloarea stabilită de evaluator nu este valoarea

de piaţă a acestora ci valoarea de lichidare. Valoarea de lichidare, în sensul definiţiei date de

standardele de evaluare, trebuie să ţină cont de anumite restricţii impuse în cazul acestori tipuri de

vânzări referitoare la timpul limitat de expunere pe piaţă şi posibilitate redusă pentru a realiza un

marketing adecvat. Tocmai de aceea este necesar ca evaluatorul să decidă cu responsabilitate şi în

funcţie de cantitatea, calitatea şi adecvarea informaţiilor, în concordanţă cu standardele de evaluare,

care sunt cele mai potrivite metode de evaluare pentru aceste active.

2. Metode de evaluare a întreprinderilor în dificultate În cazul întreprinderilor aflate în dificultate analiza diagnostic determină în mod esenţial

interesul pentru redresarea şi continuarea activităţii sau lichidarea prin vânzare a patrimoniului.

În urma analizei diagnostic detaliate şi a concluziilor din analiza SWOT, întreprinderile în

dificultate se pot clasifica în două categorii: întreprinderi redresabile; întreprinderi neredresabile.

Întreprinderile redresabile prezintă aspecte pozitive interne şi externe relevante de analiză

diagnostic şi pot, prin intermediul unor decizii corecte şi mijloace potrivite, să redevină

întreprinderi profitabile.

Aspecte pozitive interne ale întreprinderii redresabile: este în dezvoltare dar nu face faţă

finanţării pentru dezvoltare, posedă mijloace fixe performante, utilizează personal care operează

know-how performant.

Aspecte pozitive externe ale întreprinderii în dificultate sunt: potenţialul comercial cu unele

activităţi performante, sinergie cu alte activităţi ale viitorului cumpărător care îi permite realizarea

de economii şi profit.

Pentru acest tip de întreprinderi se procedează la evaluare ţinând cont că după o perioadă de

timp, după redresare, conduc la fluxuri financiare pozitive.

Metoda de evaluare adecvată este ca şi în cazul afacerilor viabile metoda fluxurilor

financiare actualizate cu menţiunea că previziunea se va face în 3 stadii astfel încât durata de

previziune explicită să cuprindă rezultatele economice din stadiul de redresare.

Există două abordări ale metodei de evaluare enunţate în funcţie de situaţia întreprinderii

analizate:

• se ţine cont de capitalul necesar pentru redresare şi se calculează astfel fluxurile

financiare anuale ţinându-se cont de riscurile suplimentare ale afacerii în condiţiile date

faţă de condţiile normale prin intermediul ratei de actualizare (va fi mai mare decât în

condiţii normale); valoarea rezultată prin actualizarea fluxurilor financiare este valoarea

afacerii;

• se evaluează afacerea ce rezultă după redresarea întreprinderii tot prin metoda fluxurilor

financiare actualizate după care din valoarea rezultată se scade valoarea capitalului

necesar pentru redresare, rezultând valoarea întreprinderii în dificultate.

Întreprinderile neredresabile, care ajung la lichidare, respectiv vânzarea activelor după un

plan realizat în urma studiului de restructurare-lihidare.

Aspectele caracteristice întreprinderilor neredresabile ce rezultă din analiza-diagnostic sunt:

piaţă în dispariţie, saturare, schimbare sau recesiune durabilă, produse de concepţie învechită,

necomforme cu cerinţele actuale, tehnologie perimată, personal neinstruit, management îmbătrânit,

incompentent şi divizat, personal refractar reorganizării, schimbărilor şi reducerii efectivului cu

pretenţii de remunerare mai mari decât concurenţa.

Ca urmare a relizării unui studiu de restructurare de către consultanţi cu experienţă rezultă

face o grupare a activelor astfel:

- o parte formată din activele întreprinderii care prezintă activităţi viabile, grupate pe secţii,

ateliere şi dotate cu echipamente performante care pot funcţiona independent, produc bunuri sau

servicii competitive, cu cere pe piaţă se evaluează distinct şi se vând ca afaceri;

- o altă parte a activelor de natura proprietăţilor imobiliare (sedii, birouri, magazine) se evaluează

şi se vând distinct ca proprietăţi imobiliare;

- alte active identificate distinct cum ar fi linii tehnologice, instalaţii cu un grad oarecare de

complexitate şi alte tipuri de utilaje şi echipamente în stare de funcţionare se evaluează distinct şi se

vând la „second-hand”;

- alte tipuri de active identificabile distinct de natura unor părţi şi componente ale instalaţiilor,

echipamentelor şi utilajelor care nu mai pot funcţiona ca un întreg fiind în stare de casare se

evaluează la valoarea de recuperare sau valoarea de „fier vechi”.

O observaţie este legată de activele care sunt în afara exploatării (redundante), care se

evaluează distinct şi se vând ca active idependente la valoarea de lichidare.

Din punct de vedere contabil întreprinderile neredresabile pot avea actic net contabil ANc

pozitiv sau negativ, după cum valoarea activelor depăşeşte sau nu valoarea pasivelor înregistrate.

Pentru aceste întreprinderi se face o evaluare din care rezultă activul net de lichidare (ANL) prin

aplicarea relaţiei:

ANL = ANC – CL – I + VAR

unde: ANC - activul net corectat; CL - cheltuieli de lichidare; I - impozitul pe valorile

suplimentare; VAR - valoarea activelor redundante.

Observaţia valabilă pentru oricare din întreprinderile în dificultate, redresabile sau

neredresabile, este că preţul obţinut prin vânzarea acestora este întotdeauna inferior valorii de piaţă.

Evaluarea – teste de autoevaluare

Evaluarea studenţilor la încheierea cursului se face prin examen scris/oral pe bază de bilete

individuale conform tematicii prezentate în continuare:

1. Conceptul de evaluare în actualitatea românească

2. Teoria valorii şi evaluării

3. Elemente de bază în evaluare: proprietatea, preţul, costul, piaţa, valoarea

4. Baze de evaluare uniforme derivate din abordarea pe bază de piaţă

5. Categorii de valori în afara valorii de piaţă

6. Contextul profesiei de evaluator

7. Raportul de evaluare

8. Standarde de evaluare

9. Principii fundamentale de evaluare

10. Principii specifice evaluării afacerii

11. Clasificarea evaluării afacerilor

12. Obiectul evaluării

13. Scopul evaluării afacerilor

14. Necesitatea evaluării

15. Piaţa afacerilor necotate

16. Etapele evaluării unei afaceri

17. Etapele realizării diagnosticului

18. Diagnosticul juridic

19. Diagnosticul comercial

20. Diagnosticul operaţional

21. Diagnosticul resurselor umane

22. Diagnosticul managementului firmei

23. Avantajele şi dezavantajele metodelor de evaluare

24. Valoarea în timp a banilor

25. Tehnica de actualizare a fluxurilor financiare şi rata de actualizare

26. Tehnica de capitalizare a fluxurilor financiare şi rata de capitalizare

27. Determinarea costului capitalului

28. Metode de determinare a costului capitalului propriu

29. Estimarea ratei de actualizare

30. Evaluarea afacerii în abordarea bazată pe randament: definirea noţiunilor şi principiile

metodelor

31. Metoda DCF – prezentare generală

32. Tipuri de cash-flow şi coerenţa dintre acestea

33. Activele redundante şi evaluarea lor

34. Previziunea cash-flow-ului şi relaţiile de calcul

35. Previziunea cifrei de afaceri, a cheltuielilor, a Δ NFR, a investiţiilor şi creditelor

36. Determinarea valorii reziduale

37. Prima de control şi discounted pentru minoritate

38. Metoda capitalizării profitului net

39. Calculul profitului net mentenabil pe termen lung corectat

40. Evaloarea afacerii în abordarea bazată pe comparaţia de piaţă

41. Evaluarea afacerii în abordarea bazată pe active: principii generale

42. Activul net contabil şi activul net corectat şi activul net de lichidare

43. Etapele evaluării prin metoda ANC

44. Premisele evaluării elementelor patrimoniale

45. Evaluarea terenului neagricole

46. Evaluarea terenului agricol

47. Evaluarea construcţiilor pe baza comparaţiei de piaţă

48. Evaluarea construcţiilor pe baza veniturilor

49. Evaluarea construcţiilor pe baza costurilor

50. Evaluarea lijloacelor fixe din grupele 2, 3, 4 şi 6

51. Evaluarea imobilizărilor financiare

52. Evaluarea stocurilor

53. Evaluarea creanţelor

54. Evaluarea obligaţiilor (datoriilor)

55. Evaluarea conturilor de regularizare

56. Activele necorporale: caracteristici şi criterii de clasificare ale evaluatorilor

57. Metode şi tehnici de evaluare a activelor necorporale

58. Caracteristicile afacerilor în dificultate

59. Metode de evaluare a afacerilor în dificultate

60. Evaluarea afacerilor şi factorii de mediu

De asemenea, pentru aprofundarea materiei pe parcursul anului prin studiu individual

precum şi pentru verificarea periodică a studenţilor asupra nivelului de cunoştinţe atins, se

recomandă efectuarea autoevaluării pe baza testelor grilă de evaluarea cunoştinţelor de evaluare a

afacerilor utilizând lucrarea [6] din bibliografia obligatorie.

Examinare

Examinarea studenţilor se va face îmbinând atât partea teoretică cât şi cea practică.

Astfel, lucrările practice ce conţin raportul de evaluare al unei afaceri cunoscute şi analizate

de către fiecare student în parte, se vor preda până în ultima zi de curs a semestrului în care se

susţine examenul la această disciplină şi NU în ziua examenului, pentru ca titularul disciplinei să

poată analiza, verifica şi nota corespunzător fiecare lucrare în parte. Lucrarea practică va fi notată

între nota 1 şi nota 10 şi va avea o pondere de 20% în nota finală a disciplinei. Pentru a promova

partea practică este necesară obţinerea cel puţin a notei 5.

Cunoştinţele teoretice vor fi verificate prin examnen scris/oral pe bază de bilet individual,

pentru fiecare student în parte. Biletul va conţine trei subiecte teoretice ce se vor nota între nota 1 şi

10, media aritmetică a acestora dând rezultatul examinării teoretice. Atenţie, pentru a promova

examenul teoretic este necesar ca fiecare subiect să fie tratat astfel încât se se obţină cel puţin

nota 5. Media aritmetică a notelor pe fiecare subiect este nota finală a examinării teoretice ce va

avea o pondere de 80% în nota finală a disciplinei.

Media ponderată a celor două aspecte ale examinării este nota finală a disciplinei.