Digital 126363 5763 Pengujian Komponen Literatur

8

BAB II

LANDASAN TEORI

II.1 Pasar Modal

II.1.1 Definisi

Berdasarkan Keputusan Menteri Keuangan RI No.1548/KMK/90, tentang

peraturan pasar modal, definisi pasar modal secara umum adalah suatu sistem

keuangan yang terorganisasi, termasuk di dalamnya adalah bank-bank komersial dan

semua lembaga perantara di bidang keuangan, serta keseluruhan surat-surat berharga

yang beredar.

Dalam arti sempit, pasar modal adalah suatu pasar yang berupa tempat atau

gedung yang disiapkan guna memperdagangkan saham-saham, obligasi-obligasi dan

jenis surat berharga lainnya dengan memakai jasa perantara pedagang efek.

Sementara dengan perspektif yang lebih luas pasar modal adalah pertemuan

pihak yang kelebihan dana (masyarakat) melalui investasi dalam surat berharga yang

ditawarkan oleh pihak perusahaan yang kekurangan dana (perusahaan/emiten).

Transaksi seperti ini tidak terbatas pada gedung pasar modal dan dapat dilakukan di

mana saja, tetapi transaksi ini tidak menjamin investor dengan kepastian hukum dari

pemerintah padahal ada risiko yang harus dihadapi investor atas kesediannya

menginvestasikan dana pada emiten.

Fungsi Pasar Modal antara lain sebagai berikut

1. Sumber dana jangka panjang

2. Alternatif investasi

3. Alat restrukturisasi modal perusahaan

Pengujian komponen ..., Martha Anastasia Sibarani, FE UI, 2007

9

4. Alat untuk melakukan divestasi

Ada dua jenis pasar di pasar modal, yaitu pasar perdana (primary market /

penawaran umum / initial publik offering (IPO)) dan pasar sekunder (secondary

market). Sesuai dengan istilahnya, pasar perdana adalah pasar yang menjelaskan

transaksi jual beli yang terjadi antara penjual dan pembeli terhadap sebuah saham

perusahaan yang pada saat transaksi perusahaan itu baru saja go public dan terdaftar

di bursa. Sementara pasar sekunder adalah pasar yang menjelaskan transaksi jual beli

terhadap saham sebuah perusahaan yang terjadi setelah transaksi pertama yang

dijelaskan oleh pasar primer.

II.1.2 Perkembangan Bursa Efek Jakarta (BEJ)

Bursa Efek Jakarta adalah salah satu bursa saham yang dapat memberikan

peluang investasi dan sumber pembiayaan dalam upaya mendukung pembangunan

ekonomi nasional. Bursa Efek Jakarta berperan juga dalam upaya mengembangkan

pemodal lokal yang besar dan solid untuk menciptakan Pasar Modal Indonesia yang

stabil.

BEJ, sebagai salah satu contoh pasar modal secara fisik yang berada di

Indonesia berawal dengan dibukanya sebuah bursa saham oleh pemerintah Hindia

Belanda pada 1912 di Batavia. Setelah sempat tutup beberapa kali karena terjadinya

perang, BEJ kembali dibuka pada 1977 di bawah pengawasan Badan Pengawas Pasar

Modal (Bapepam). Pada tanggal 13 Juli 1992, BEJ diprivatisasi dengan dibentuknya

PT. Bursa Efek Jakarta. Kemudian pada 1995, perdagangan elektronik di BEJ

dimulai.

Pada tahun 1995 ditetapkan Undang-Undang No. 8 tahun 1995 tentang Pasar

Modal sebagai landasan hukum penyelenggaraan pasar modal. Dengan ditetapkannya


10

Undang-Undang tersebut, maka peran BEJ selaku Self Regulatory Organization

(SRO) Pasar Modal Indonesia semakin dikukuhkan. Sejak itu BEJ tumbuh pesat,

berkat sejumlah pencapaian di bidang teknologi perdagangan, di antaranya mulai

dipakainya Jakarta Automated Trading System (JATS) pada tahun 1995, tepatnya 22

Mei 1995. Pada tahun 1996 didirikan PT Kliring Penjaminan Efek Indonesia

kemudian pada tahun 1997 didirikan PT. Kustodian Sentral Efek Indonesia. Pada

tahun 2000, mulai diberlakukan perdagangan tanpa warkat (scripless trading system).

Dengan menggunakan sistem komputerisasi yang dikenal dengan nama JATS

(Jakarta Automated Trading System) tersebut, diharapkan perdagangan yang fair,

transparan, efisien dan pasar yang efektif bagi para investor bisa terwujud.

Perdagangan di BEJ didasarkan pada sistem order. Investor harus menghubungi

perusahaan sekuritas. Perusahaan sekuritas kemudian menjalankan order mereka.

Sebuah perusahaan sekuritas mungkin juga membeli atau menjual saham dengan

menggunakan nama mereka sebagai bagian dari portofolio mereka. Perusahaan

sekuritas yang mendaftarkan sebagai anggota bursa menunjuk wakilnya untuk

melaksanakan order tersebut. Petugas yang bertugas di lantai bursa disebut JATS

trader dan yang bertugas di kantor disebut sebagai petugas pengesah order dan

transaksi (order and trading authorizers) dan terdaftar di bursa.

Dengan menggunakan JATS, order diproses oleh komputer dengan

mempertemukan order beli dan jual berdasarkan prioritas harga dan waktu. Sistem

lelang terbuka tersebut dilaksanakan secara berkesinambungan selama jam

perdagangan, sehingga sistem (mekanisme) itu kemudian disebut sistem lelang

berkesinambungan (continous auction market mechanism).

Remote trading mulai diterapkan pada tahun 2002 sedangkan produk kontrak

opsi saham mulai diluncurkan pada tahun 2004. Setelah sempat jatuh ke sekitar 300


11

poin pada saat-saat krisis, BEJ mencatat rekor tertinggi baru pada awal tahun 2004

setelah mencapai level 1.500 poin berkat adanya sentimen positif dari dilantiknya

presiden baru, Susilo Bambang Yudhoyono. Peningkatan pada tahun 2004 ini

sekaligus membuat BEJ menjadi salah satu bursa saham dengan kinerja terbaik di

Asia pada tahun tersebut.

Pada tahun 2005, Bursa Efek Jakarta berhasil mencapai pertumbuhan nilai

kapitalisasi pasar serta indeks harga saham gabungan yang menggembirakan

sekalipun dihadapkan kepada kondisi makro-ekonomi yang kurang menguntungkan.

Kapitalisasi pasar mencapai Rp 801,253 triliun, naik sebesar 17,84% dibandingkan

dengan tahun sebelumnya. Indeks Harga Saham Gabungan mencapai 1.162,635 pada

hari perdagangan terakhir tahun 2005 atau naik 16,24% dibandingkan dengan tahun

sebelumnya.

Dalam rangka memberikan informasi yang lebih lengkap tentang perkembangan

bursa kepada publik, BEJ telah menyebarkan data pergerakan harga saham melalui

media cetak dan elektronik. Satu indikator pergerakan harga saham tersebut adalah

indeks harga saham.

Saat ini, BEJ mempunyai 4 macam indeks saham yaitu :

1. IHSG, yang menggunakan semua saham tercatat sebagai komponen kalkulasi

indeks.

2. Indeks Sektoral, menggunakan semua saham yang masuk dalam setiap sektor.

3. Indeks LQ45, menggunakan 45 saham terpilih setelah melalui beberapa tahapan

seleksi.

4. Indeks Individual, yang merupakan Indeks untuk masing-masing saham

didasarkan harga dasar.


12

II.2 Mikrostruktur Pasar (Market Microstructure)

Pada bagian ini akan dijelaskan mengenai konsep market microstructure.

Definisi Maureen OHara dalam bukunya Market Microstructure Theory

mengenai mikrostruktur pasar (market microstructure) adalah sebuah studi tentang

proses dan hasil dari pertukaran aset dengan mengikuti peraturan perdagangan yang

eksplisit (tertulis). Oleh karena banyak dari ekonom yang merasa abstrak dengan

mekanisme perdagangan, literatur mikrostruktur menganalisis seberapa spesifik

mekanisme perdagangan ini mempengaruhi proses pembentukan harga.

Mekanisme ini melibatkan perantara khusus seperti stock specialist, yaitu

perantara untuk jual beli saham atau order clerk (saitori), yaitu perantara yang

menyeimbangkan penawaran dan permintaan atau melakukan proses market clearing.

Sebuah mekanisme perdagangan juga memerlukan lokasi yang terpusat untuk

dijadikan bursa atau tempat perdagangan kontrak future (futures pit) atau papan

buletin elektronik pada mana pembeli dan penjual dapat menunjukkan ketertarikan

mereka dalam perdagangan.

Hal paling mendasar dalam mempelajari mikostruktur pasar adalah :

Bagaimana harga terbentuk dalam sebuah perekonomian?. Pertanyaan ini

merupakan suatu hal yang fundamental untuk bisa mengerti bagaimana kerja

perekonomian dalam mengalokasikan barang dan jasa.

Riset terhadap mikrostruktur pasar memanfaatkan struktur yang disebabkan

oleh adanya mekanisme perdagangan (trading mechanism) tertentu untuk

memodelkan bagaimana aturan penetapan harga bisa berkembang di pasar. Apabila

sebuah riset terhadap mikrostruktur pasar dilakukan di pasar aset finansial, kita akan

mengerti bagaimana tingkat pengembalian dari aset finansial dan proses yang terjadi

sehingga pasar menjadi efisien.


13

Kesimpulannya, riset terhadap mikrostruktur pasar penting dan berharga untuk

mengerti perilaku harga dan perilaku pasar. Hal ini akan memiliki aplikasi langsung

dalam regulasi pasar dan dalam disain serta formulasi dari mekanisme perdagangan

yang baru.

Salah satu aspek yang menarik dari teori mikrostruktur pasar adalah evolusi.

Penelitian-penelitian terdahulu banyak menyelidiki tentang sifat dasar dari penawaran

(supply) dan permintaan (demand) yang bergerak tidak teratur atau tidak dapat

diprediksi (stochastic), sementara belakangan penelitian banyak berfokus pada

keseluruhan kandungan informasi yang dimiliki harga dan yang dimiliki pasar. Kedua

pendekatan ini, baik terdahulu maupun belakangan, belum dapat sepenuhnya

bergabung, artinya banyak dimensi yang penting dan menarik dari masalah

mikrostruktur yang belum diteliti.

Evolusi pasar keuangan telah menghasilkan banyak kebijakan yang terkait

dengan struktur dan stabilitas pasar. Di samping banyak pemodelan, analisis teoritis

belum dapat memberikan hasil terhadap hal-hal apa saja dan perilaku yang

bagaimana yang harus dimiliki oleh harga sebuah sekuritas. Sebelum hal tersebut

dapat dimengerti, hal yang fundamental tentang bagaimana pasar bekerja harus dapat

demengerti terlebih dahulu.

II.2.1 Mekanisme Perdagangan (Trading Mechanism)

Mekanisme perdagangan dapat dilihat seperti salah satu tipe permainan

perdagangan di mana para pemain bertemu (mungkin tidak secara fisik) pada sebuah

tempat dan bertindak sesuai dengan peraturan yang berlaku. Pemain-pemain

melibatkan bagian yang besar dari partisipan-partisipan pasar, walaupun tidak semua

tipe dari pemain, yang akan disebutkan kemudian, ditemukan di tiap mekanisme.


14

Beberapa tipe dari partisipan pasar antara lain :

1. Pelanggan (customer), yang memberikan order untuk membeli maupun untuk

menjual. Keseluruhan order ini dapat disesuaikan dengan hasil yang diinginkan,

atau dapat berupa direct order yang secara langsung ditransaksikan.

2. Broker, yaitu mereka yang menyampaikan atau mengirimkan order dari

pelanggan. Broker tidak melakukan transaksi dari account-nya sendiri, tetapi

hanya bertindak sebagai perantara (saluran) dari pesanan pelanggan. Pelanggan-

pelanggan di sini bisa saja berupa pedagang-pedagang kecil (retail traders) atau

partisipan pasar yang lain seperti dealer yang hanya bertujuan untuk

menyamarkan tujuan perdagangan mereka.

3. Dealer, yaitu mereka yang melakukan transaksi dengan account mereka sendiri.

Pada beberapa pasar, dealer juga memfasilitasi order dari pelanggan sehingga

sering dikenal juga dengan broker/dealer.

4. Specialist (market maker), yang menetapkan atau mengestimasi harga pembelian

atau penjualan asset. Market maker biasanya juga menjalankan fungsi sebagai

seorang dealer, di mana tindakan mereka dapat bervariasi antara pasar yang satu

dengan pasar lainnya.

Keempat kategori di atas mencakup partisipan pasar yang utama, tatapi tidak

menjelaskan seluruh partisipan pasar yang ada. Ada juga perantara-perantara lain

seperti block traders, yang mengkombinasikan peran broker dan traders yang lebih

luas, scalpers (pada future market), yang perannya mendekati peran dealer tetapi

tidak memiliki posisi pasar jangka panjang, order clerk (saitori) di Tokyo yang

berfungsi menyeimbangkan order permintaan dan penawaran atau biasa dikenal

dengan proses market clearing, serta bank yang beroperasi di pasar luar negeri

(foreign market) dapat bertindak sebagai dealer bagi pelanggan-pelanggannya dan


15

juga sebagai pelanggan di interdealer market. Namun, walaupun setiap pasar

memiliki pemain-pemainnya sendiri secara spesifik, fungsi mereka dapat secara

umum dijelaskan oleh empat kategori yang telah disebutkan di atas.

Tempat di mana perdagangan terjadi merupakan dimensi kedua dari mekanisme

perdagangan. Secara tradisional, tempat yang yang paling umum adalah bursa, yang

merupakan lokasi sentral untuk perdagangan. Order-order dikirim ke bursa dan

seluruh transaksi perdagangan dieksekusi di sana. Bursa dipergunakan untuk

memperdagangkan surat berharga bukti kepemilikan (equities) di New York, Madrid

dan Tokyo, kontrak future di Chicago dan Osaka serta kontrak opsi di San Fransisco

dan Frankfurt. Lokasi fisik bukan merupakan syarat yang utama bagi perdagangan

agar bisa terjadi. Surat hutang (bonds) diperdagangkan melalui layar komputer dan

telepon, demikian pula dengan valuta asing. Jaringan perdagangan yang

terkomputerisasi seperti Instinet dan POSIT memperdagangkan surat-surat berharga

bukti kepemilikan bagi pedagang-pedagang sebuah institusi di United States,

sementara Globex sedang berusaha membuat sistem perdagangan yang

terkomputerisasi untuk kontrak future.

Sebelum membahas specialist order, ada baiknya diketahui juga bagaimana

mekanisme pasar yang dihadapi oleh perantara tersebut. Perdagangan di New York

Stock Exchange (NYSE) melibatkan dua mekanisme perdagangan yang berbeda,

yaitu call auction, yang digunakan untuk membuka perdagangan dan continuous

auction, yang digunakan sepanjang hari perdagangan. Dalam call auction, order-

order diakumulasikan, lalu specialist menetapkan sebuah harga keseimbangan

(market clearing price) di mana pada harga itu seluruh transaksi order dieksekusi.

Sementara dalam continuous auction, specialist menyatakan harga permintaan dan


16

penawaran di mana ia bersedia membeli atau menjual saham, dan kemudian transaksi

terjadi secara individual.

Mengikuti pembukaan, perdagangan kembali ke mekanisme continuous

auction, seperti yang telah dijelaskan sebelumnya, di mana specialist menyatakan

harga permintaan dan penawaran untuk membeli atau pun menjual saham (quotation

price) dalam jumlah (trade size) tertentu, yang biasa disebut dengan depth. Konsep

depth sendiri akan dibahas pada bagian selanjutnya.

II.2.2 Peranan Specialist dalam Pasar

Berdasarkan Market Microstructure Theory karangan Maureen OHara, yang

mengacu pada bursa efek di luar negeri, misalnya NYSE, order tiba di tangan

specialist secara langsung melalui floor trader (broker yang berada di lantai bursa),

secara elektonik melalui Designated Order Turnaround System (bagian dari Super

Dot System) dan Intermarket Trading System (ITS), yang menghubungkan sembilan

pasar di Amerika, yaitu NYSE, American Stock Exchange, Boston, Midwest,

Cincinnati, Pacific, Piladelphia, Chicago Board Options Exchange dan NASD).

Market order dan limit order dapat diberikan oleh member NYSE kepada specialist.

Peran dari seorang perantara (specialist) antara lain sebagai berikut :

1. Specialist harus mengeksekusi order yang berada pada harga terbaik

berdasarkan quotation price yang mereka berikan.

2. Specialist bebas untuk mengubah quotation price atau depths dengan perubahan

yang minimal. Oleh karena tujuan dari mekanisme perdagangan adalah

kestabilan dan kontinuitas harga, jadi specialist diharapkan untuk mengubah

harga dengan perubahan yang minimal. Peraturan spesifik mengenai kontinuitas

harga kompleks dan bervariasi tergantung pada harga saham dan volume


17

perdagangan. Pada tahun 1992, 96.4% dari seluruh transaksi terjadi dengan

perubahan harga sebanyak 1/8 atau kurang.

3. Specialist juga diharapkan untuk menstabilkan pasar, artinya mereka tidak

boleh berkontribusi dalam pergerakan pasar, kecuali penjualan ke pasar yang

sedang lesu (falling market).

Berdasarkan Empirical Finance Lecture Notes Part I yang ditulis oleh Hosein

Asgharian (2006), specialist (market maker) juga berperan dalam memelihara

likuiditas pada pasar dengan membeli atau menjual sekuritas pada saat investor akan

melakukan transaksi penjualan atau pembelian. Sebagai kompensasi, mereka

memiliki hak monopoli untuk diferensiasi harga, yaitu mereka akan membeli pada

bid price (Pb) dan menjual pada harga yang lebih tinggi, pada harga yang disebut

dengan ask price (Pa). Oleh karena itu, ke depannya kita memiliki tiga jenis harga,

yaitu bid, ask dan transaction price. Transaction price tidak harus sama dengan bid

atau ask, tetapi kebanyakan berada di antara bid price dan ask price, walaupun tidak

selalu akan demikian.

II.2.3 Jenis-jenis Order

Dalam memahami konsep pemecahan saham dan kaitannya dengan beberapa

konsep lain seperti harga saham, tingkat pengembalian saham, volume dan spread,

tidak terlepas dari bagaimana order yang terjadi untuk saham yang dipecah.

Dalam buku Market Microstructure Theory karangan Maureen OHara

dikenal dua jenis order, yaitu limit order dan market order. Definisi kedua jenis order

ini berdasarkan www.investorwords.com adalah sebagai berikut :

1. Limit order adalah sebuah order (kepada broker) untuk membeli sejumlah

sekuritas tertentu pada atau di bawah harga tertentu, yang disebut dengan limit


18

price. Hal ini menyebabkan seseorang tidak akan membayar sebuah saham

dengan harga yang lebih mahal dari apa yang telah ia tetapkan.

2. Market orders, adalah order pembelian atau penjualan yang dieksekusi oleh

broker pada harga terbaik yang ada pada saat itu, yang disebut dengan at the

market. Order ini sering merupakan transaksi yang berkomisi rendah (lowest-

comission trades) karena melibatkan usaha yang sangat kecil dari broker.

II.3 Pemecahan Saham (Stock Split)

II.3.1 Definisi

Pemecaham saham (stock split) merupakan salah satu jenis dari corporate

action yang dilakukan oleh perusahaan. Definisi pemecahan saham menurut Emery

dan Finnerty adalah pemecahan administratif yang proporsional dari besarnya klaim

sebuah saham sehingga jumlah saham akan semakin banyak dan setiap saham

memiliki kepemilikan yang secara proporsional lebih kecil. (Douglas R Emery, John

D Finnery, Corporate Financial Management International Ed, Prentice Hall Inc,

1997, hlm G17).

Stock split merupakan suatu kejadian yang purely cosmetic event, yaitu

kejadian yang pada dasarnya tidak mengubah arus kas perusahaan, proporsi

kepemilikan pemegang saham atau pun klaim dari pemegang sekuritas yang lain,

seperti halnya kosmetik yang hanya tampak di permukaan, serta membawa biaya

administrasi yang besar bagi perusahaan, khususnya perusahaan besar. Namun, tetap

saja banyak perusahaan yang melakukan pemecahan saham.

Berdasarkan beberapa penelitian dari dalam dan luar negeri, pemecahan saham

(stock split) yang dilakukan oleh perusahaan akan menyebabkan perubahan harga


19

(kenaikan) yang selanjutnya akan menyebabkan perubahan tingkat pengembalian

(return) saham, yang biasa disebut dengan abnormal return.

Stock split merupakan suatu hal yang cukup terkenal di pasar keuangan

Amerika. Lima sampai sepuluh persen dari seluruh perusahaan yang ada di NYSE

(New York Stock Exchange) dan AMEX (American Stock and Options Exchange)

melakukan split pada tahun-tahun tertentu (Lakonishok dan Lev, 1987) sehingga di

luar negeri, khususnya Amerika, penelitian tentang pemecahan saham (stock split)

telah cukup banyak dilakukan dan telah menghasilkan banyak paradigma-paradigma

baru tentang kondisi harga saham, tingkat pengembalian (return), volume

perdagangan, bid-ask spread, kepemilikan saham, likuiditas perusahaan dan beberapa

kondisi lainnya setelah terjadinya stock split. Oleh karena itu, dalam bagian teori

mengenai stock split ini penulis mengambil sumber dari penelitian-penelitian yang

telah dilakukan sebelumnya.

II.3.2 Teori tentang Pemecahan Saham

Tiga teori besar telah dibangun untuk menjelaskan mengapa sebuah perusahaan

melakukan stock split.

1. Signaling Theory

Teori ini dikemukakan oleh Brennan and Copeland (1988). Mereka

mengasumsikan bahwa para manager memiliki informasi khusus, yang dikenal

dengan privat information tentang prospek masa depan perusahaan mereka.

Apabila sebuah perusahaan yang memiliki prospek yang baik melakukan stock

split, maka persentase spread-nya akan meningkat secara temporer, karena pada

akhirnya, pasar juga akan menangkap informasi baik mengenai perusahaan

tersebut, sama seperti yang diketahui oleh para manajer, sehingga menyebabkan

harga dari perusahaan naik dan persentase spread akan normal kembali.


20

Namun, apabila perusahaan dengan prospek yang buruk melakukan stock

split, maka peningkatan yang terjadi pada persentase spread akan bersifat

permanen. Perbedaan biaya yang terjadi ini memberikan celah pada perusahaan

besar untuk memberikan sinyal akan kondisinya yang baik dan mencegah

perusahaan-peruasahaan yang buruk atau pun berada di level rata-rata berpura-

pura. Signaling theory memprediksikan bahwa perusahaan-perusahaan yang

melakukan stock split harusnya memperoleh tingkat pengembalian abnormal

yang positif (positive abnormal return) pada saat pengumuman.

Bukti empiris menunjukkan adanya positive abnormal return pada saat

pengumuman sedangkan tantangan empiris terhadap signaling theory adalah

tidak adanya bukti yang menunjukkan bahwa perusahaan memang mengalami

peningkatan persentase effective spread yang sementara apabila dibandingkan

dengan perusahaan yang tidak melakukan stock split.

2. Range Theory

Teori kedua ini dibangun oleh Copeland (1979), yang menyatakan bahwa

stock split menurunkan harga sehingga membuat perdagangan lebih terjangkau

khususnya dengan menghindari biaya perdagangan yang tidak seharusnya (odd

lot trading cost). Pada akhirnya hal ini akan menyebabkan peningkatan basis

pada traders dalam perusahaan tersebut, yang juga mengakibatkan volume

perdagangan dan menurunkan persentase dari spread.

Bukti empiris menyatakan bahwa perusahaan yang melakukan stock split

mengalami peningkatan basis dari traders dan peningkatan pada volume. Baker

and Gallagher (1980) melakukan survei terhadap top executive dan menemukan

bahwa dominan dari mereka percaya bahwa stock split menjaga harga saham

tetap berada pada rentang perdagangan yang optimal (optimal trading range),


21

sehingga memberikan kemudahan kepada investor kecil untuk membeli saham

yang menyebabkan jumlah pemegang saham (shareholder) pun meningkat.

Tantangan empiris yang kemudian timbul untuk hipotesa ini adalah tidak

adanya bukti bahwa perusahaan yang melakukan stock split pada akhirnya

memiliki persentase spread yang lebih rendah. Atau dengan kata lain tidak ada

bukti yang memadai bahwa perusahaan tersebut memperoleh perbaikan

likuiditas jangka panjang yang diprediksikan akibat melakukan stock split.

3. Optimal tick size theory

Teori ini dikemukakan oleh Angel (1997). Idenya adalah stock split akan

mengakibatkan peningkatan pada persentase spread.

Hal ini menyebabkan jumlah limit order dari para investor meningkat untuk dua

alasan :

a. Pertama, beberapa traders akan beralih dari market order (yang sekarang

menjadi lebih mahal) ke limit order (yang sekarang lebih

menguntungkan).

b. Kedua, beberapa orang akan tertarik untuk seolah-olah menjadi market

maker (pseudo market makers), yang memperoleh keuntungan dengan

mendaftarkan limit order pada dua sisi dan memperoleh spread.

Peningkatan pada limit order akan menyebabkan persentase spread

menyebar (cross over) dan jatuh di bawah titik seharusnya ia berada

apabila tidak terjadi stock split.

Bukti empiris menemukan bahwa setelah stock split, jumlah limit order

meningkat dan rasio dari limit order terhadap market order juga meningkat.

Tantangan empiris yang kemudian muncul terhadap teori optimal tick size

adalah tidak adanya bukti bahwa perusahaan-perusahaan yang melakukan stock


22

split pada akhirnya akan memiliki persentase spread yang lebih rendah.

Lagipula tidak ada bukti juga yang menyatakan bahwa perusahaan-perusahaan

yang melakukan stock split tersebut memperoleh perbaikan likuiditas jangka

panjang yang diharapkan sebelumnya sebagai dampak dari melakukan stock

split.

II.3.3 Penelitian Terdahulu tentang Pemecahan Saham

Mark Grinblatt dan Donald Keim dalam penelitiannya tahun 1991 menyatakan

bahwa stock split dan stock dividend adalah kejadian yang purely cosmetics event,

artinya kejadian yang hanya tampak dari luar, seperti halnya kosmetik, dan tidak

secara langsung mempengaruhi arus kas perusahaan setelah pajak, pajak yang harus

ditanggung seseorang serta persentase kepemilikan perusahaan. Demikian pula

halnya dengan kondisi pasar, di mana besarnya biaya transaksi dibentuk berdasarkan

persaingan yang ada, dan bukan berdasarkan peraturan yang berlaku, tidak ada biaya

khusus yang timbul karena kejadian stock split ini. Tidak sama seperti cash dividend

ataupun perubahan struktur modal perusahaan.

Namun demikian, riset-riset empiris selama dua puluh lima tahun mencatat

bahwa stock split dan stock dividend mempengaruhi shareholder return. Beberapa

catatan hasil penelitian mengenai efek lain yang juga disebabkan oleh stock split

antara lain terhadap abnormal return, peningkatan pada bid-ask spread, peningkatan

pada cash dividends serta peningkatan pada laba yang dilaporkan.

Dua penjelasan yang kontradiktif mengenal stock split adalah :

1. Kebanyakan manajer percaya (Baker dan Gallagher, 1980) bahwa stock split

mengembalikan harga saham ke rentang harga perdagangan yang optimal dan

shareholder liquidity yang lebih baik.


23

2. Stock split merupakan sinyal yang mahal harganya untuk prospek masa depan

yang lebih baik bagi perusahaan.

Grinblatt, Masulis dan Titman (1984) menemukan bahwa pada hari pemecahan

saham (ex-date), terjadi peningkatan harga saham sebesar rata-rata 3.3% pada sampel

saham yang diteliti, yang sebelumnya telah dipilih untuk menghindari kontaminasi

dari pengumuman corporate action lainnya dari perusahaan. Hasil akhir penelitian

mereka mengkonfirmasi bahwa pola perdagangan yang sistematis dan perilaku dari

market maker di sekitar ex-date dapat menyebabkan bias terhadap perhitungan

anomaly ex-date return pada saat perusahaan melakukan stock split dan stock

dividen.

Pada bagian ini, akan dibahas hasil penelitian empiris yang menjelaskan

dampak dilakukannya pemecahan saham (stock split) terhadap bid-ask spread, biaya

transaksi (transaction cost) dan likuiditas (liquidity).

II.3.3.1 Stock split dan bid-ask spread

Mark Grinblatt dan Donald Keim (1997) menyebutkan bahwa terdapat tiga

dugaan teoritis tentang komponen-komponen ekonomi apa yang menyebabkan

terbentuknya bid-ask spread.

1. Order processing spread, yaitu biaya administratif yang dikenakan kepada

market maker untuk peran yang dijalankan (keberadaan) di pasar dan

menyediakan jasa likuiditas.

2. Inventory holding costs, yaitu biaya karena memegang hanya sebagian dari

portofolio yang terdiversifikasi, bukan secara penuh.

3. Adverse selection costs, yaitu biaya yang timbul akibat informasi yang asimetris

yang bisa terjadi di antara beberapa investor yang memiliki informasi dan market

makers. Market maker tidak dapat membedakan investor yang memiliki informasi


24

dari yang tidak memiliki informasi. Oleh karena itu, mereka menerima

kompensasi atas risiko ini dengan penambahan premium pada bid-ask spread.

Dampak stock split terhadap bid-ask spread pada perusahaan-perusahaan yang

terdaftar di NYSE, diteliti oleh Robert Conroy, Robert Harris dan Bruce Benet

(1990). Mereka menemukan bahwa persentase spread yang meningkat setelah terjadi

stock split, menunjukkan adanya biaya likuiditas (liquidity cost) untuk para investor.

Biaya likuiditas ini bisa digunakan sebagai validasi bahwa stock split memberikan

sinyal akan adanya informasi yang baik tentang perusahaan. Peningkatan yang terjadi

pada spread ini secara langsung terkait dengan penurunan yang terjadi pada harga

saham setelah terjadi stock split dan dapat menjelaskan sebagian, tidak semua, dari

peningkatan variabilitas return setelah stock split. Sebelumnya, Brennan dan

Copeland (1988) menunjukkan bahwa apabila stock split meningkatkan biaya

likuiditas bagi investor, maka stock split tersebut dapat dikatakan memberikan sinyal

yang valid.

Banyak studi empiris tentang efek likuiditas dari stock split menggunakan

volume perdagangan. Copeland (1979), Lamoureux and Poon (1987), dan Murray

(1985) menyimpulkan bahwa shareholder liquidity menurun setelah stock split

sementara Lakonishok and Lev (1987) menemukan volume (tinggi) yang abnormal

pada tahun sebelum terjadi stock split dan stock split tidak memiliki hubungan

dengan perubahan yang terjadi pada volume perdagangan. Secara spesifik, kaitan

antara stock split dan likuiditas akan dibahas pada bagian berikutnya.

Penggunaan volume untuk mengukur likuiditas sebagian besar didorong oleh

penemuan-penemuan empiris bahwa terdapat hubungan yang negatif antara volume

dan bid-ask spread, misalnya penemuan oleh Demsetz (1968),Benston and Hagerman

(1974),and Tinic (1972). Spread ini merupakan ukuran yang secara langsung


25

menjelaskan biaya likuiditas apabila likuiditas itu sendiri didefinisikan sebagai

kemudahan atau kecepatan sebuah instrumen keuangan dapat ditukar dengan mata

uang (Hicks, 1946).

Walaupun bid-ask spread penting dalam perhitungan likuiditas, hanya ada dua

studi yang meneliti hubungan antara bid-ask spread dan stock split dan keduanya

menghasilkan informasi yang bertentangan (kontradiktif). Pertama, Copeland (1979)

yang meneliti 162 perusahaan over the counter (OTC) untuk periode 1968-1976

menemukan peningkatan yang signifikan secara statistik terhadap persentase spread

sebelum dan setelah ex-date, sementara yang kedua, Murray (1985) yang meneliti

100 perusahaan OTC yang melakukan stock split untuk periode 1972-1976, tidak

menemukan bukti apapun terkait dengan peningkatan spread.

Penelitian yang dilakukan oleh Robert M. Conroy, Robert S Harris, Bruce A

Benet dengan menggunakan data spread mencoba menguji apakah perubahan yang

terjadi pada return variance di sekitar stock split memang benar disebabkan oleh

perubahan yang terjadi pada variance return itu sendiri (true variance return) atau

disebabkan oleh perubahan spread. Pengujian ini dilandasi oleh kesimpulan yang

ditemukan oleh Ohlson and Penman (1985), yang meneliti 1.257 kasus stock split

selama periode 1962-1981, bahwa terdapat peningkatan yang substansial dan

permanen pada variabilitas return menyusul terjadinya stock split. Dravid (1987)

mengkonfirmasi hal ini dan menemukan bahwa reverse split berhubungan dengan

penurunan pada variabilitas return.

Demikian pula pada penelitian lain, French dan Roll (1986) serta Amihud dan

Mendelson (1987) memperoleh kesimpulan bahwa variabilitas return yang diamati

mencakup variabilitas yang sebenarnya (true variability) dan juga fluktuasi yang

terjadi pada harga permintaan (bid) dan harga penawaran (ask), tetapi mereka tidak


26

menggunakan data harga permintaan (bid) dan penawaran (ask) sehingga kedua

komponen tersebut tidak dapat dibedakan.

Conroy, Harris dan Benet dalam penelitian mereka menemukan bahwa memang

benar terdapat peningkatan pada return variance karena stock split, yang terjadi

karena faktor bid-ask spreads dan juga peningkatan yang terjadi pada true variance.

Kesimpulan ini konsisten dengan Ohlson and Penman, bahwa sebagian dari

peningkatan yang terjadi pada volatilitas (variabilitas) return memang dapat

dijelaskan oleh faktor bid-ask spread.

Hal lain yang mereka peroleh adalah shareholder liquidity ternyata semakin

buruk setelah terjadi stock split, seperti yang diukur oleh persentase bid-ask spread,

di mana persentasenya meningkat setelah stock split dan peningkatan ini secara

langsung berhubungan dengan penurunan yang terjadi pada harga saham menyusul

terjadinya stock split.

II.3.3.2 Stock split dan likuiditas

Literatur yang ada sejauh ini menunjukkan bukti bahwa stock split akan

memperburuk likuiditas dalam jangka pendek (short after-event window). Riset

yang dilakukan oleh Ruslan Y. Goyenko, Craig W. Holden, dan Andrey D. Ukhov

dari Indiana University, mencoba menjawab pertanyaan berikut, Apakah stock

split memperbaiki likuiditas? dan salah satu hasil penelitian yang ditemukan oleh

mereka adalah memang terjadi peningkatan pada biaya transaksi setelah stock split,

tetapi peningkatan tersebut hanya bersifat sementara.

Likuiditas diartikan sebagai rata-rata biaya perdagangan yang diukur

berdasarkan persentase spread yang efektif. Likuiditas sendiri merupakan konsep

yang multi dimensional. Pada dimensi yang pertama, likuiditas definisikan sebagai

rata-rata biaya perdagangan, seperti yang diukur dalam persentase effective spread.


27

Pada dimensi yang kedua dapat diartikan sebagai jumlah yang dapat

diperdagangkan pada biaya tertentu, seperti yang diukur dalam depth of the market.

Vassilis Polimenis dalam jurnalnya A realistic model of market liquidity and

depth menyatakan definisi depth pada intinya adalah tingkat rata-rata densitas dari

limit order dalam saham per dolar, dalam bahasa aslinya, Liquidity is the expected

rate of order execution in shares per minute. Depth is the average density of the

limit order book in shares per dollar. Markets with low depth are characterized by

high price sensitivity and larger risk.

Definisi lain menyatakan bahwa depth adalah situasi di mana terdapat volume

order pembelian dan penjualan sekuritas yang besar, sehingga perbedaan harga dari

perdagangan yang terjadi akan kecil dan terjadi pengembangan harga yang kontinu

(Michael Mej Strik, www.carolina pragensis.com) Pada dimensi yang ketiga

didefinisikan dengan kecepatan (jangka waktu) yang diperlukan bagi sebuah

transaksi, dari tahap order sampai tahap eksekusi.

II.3.3.3 Stock split dan risiko

Beberapa penemuan menunjukkan bahwa stock split juga memiliki hubungan

terhadap perubahan risiko yang terjadi pada saham. Bar-Yosef dan Brown (1977)

melaporkan bahwa risiko sistematis saham akan cenderung menurun pada bulan-

bulan setelah stock split. Ohlson dan Penman (1985), di sisi yang sebaliknya,

melaporkan peningkatan yang cepat dan tiba-tiba pada varians harian menyusul ex-

date. Penelitian lain yang dilakukan oleh Brennan dan Copeland (1987) menemukan

bahwa risiko sistematis cenderung lebih tinggi pada saat pengumuman dan ex-date

dibandingkan pada hari-hari di sekitarnya serta terdapat peningkatan risiko sistematis

yang permanen.


28

II.4 Ex-date Returns dan Order Flow

Stock split adalah suatu kejadian yang purely cosmetic. Terjadinya perubahan

pada jumlah lembar saham, akan berpengaruh kepada aliran jumlah pemesanan

(order flow) saham tersebut. Misalnya seorang trader yang memiliki sejumlah saham

tertentu sebelum dilakukan pemecahan saham kemudian ingin menjualnya setelah

pemecahan saham, harus menawarkannya dalam jumlah lembaran yang lebih besar.

Berdasarkan beberapa penelitian dari dalam dan luar negeri, pemecahan saham

(stock split) yang dilakukan oleh perusahaan akan menyebabkan perubahan harga

(kenaikan) yang selanjutnya akan menyebabkan perubahan pada tingkat

pengembalian (return) saham, yang biasa disebut dengan abnormal return. Bukti

yang diperoleh dari penelitian Copeland (1979), menunjukkan bahwa volume

transaksi setelah pemecahan saham akan mengalami penurunan sementara jumlah

transaksinya akan mengalami peningkatan.

Perbedaan dalam jumlah pembeli dan penjual ini dapat memberikan dampak

pada tingkat pengembalian (measured returns). Secara khusus, apabila jumlah

pembeli secara relatif bertambah setelah stock split, maka harga penutupan akan

cenderung berada pada harga penawaran (ask price) sehingga akan menghasilkan

tingkat pengembalian yang positif. Namun demikian ada juga dampak yang lain,

yaitu apabila jumlah penjual ternyata besar, maka perantara (specialist) yang

mempertemukan pembeli dan penjual harus menunggu sampai jumlah dari pembeli

dengan volume pembelian yang lebih kecil meningkat sehingga cukup volume saham

yang dijual akan sama dengan volume saham yang dibeli. Untuk menkompensasi

biaya pengelolaan inventori yang lebih besar (carrying cost), maka specialist akan

menaikkan spread.


29

Peningkatan pada spread juga dapat mempengaruhi return, secara spesifik efek

tersebut tergantung pada mekanisme peningkatan spread. Specialist yang

memaksimalkan profit akan memilih untuk meningkatkan spread dengan cara

membebankan carrying cost yang semakin tinggi kepada investor, baik pembeli

maupun penjual dengan kurva permintaan yang paling inelastis. Misalnya, di dalam

sebuah model tentang perilaku specialist (specialist behavior), yang dikembangkan

oleh Ho Stoll (1981), apabila jumlah pembeli adalah dua kali lipat dari jumlah

penjual, maka order pembelian menjadi inelastis terhadap order penjualan. Oleh

karena itu peningkatan pada spread dapat diperoleh dengan meningkatkan sekali lagi

harga penawaran (ask price). Hal ini akan memperburuk order flow bias, karena

hanya peningkatan awal pada harga penawaran saja dapat menimbulkan abnormal

ex-date return.

Oleh karena stock split memepengaruhi biaya perdagangan para investor, maka

stock split seharusnya dilakukan oleh perusahaan-perusahaan dengan tujuan

menyesuaikan jumlah saham yang beredar secara berkesinambungan sehingga harga

saham juga terjaga pada cost minimizing level. Kebijakan stock split yang ideal

seperti ini tidak akan tergantung dari informasi yang dimiliki para manager tentang

masa depan harga saham perusahaan mereka, jadi kebijakan ini tidak akan memberi

informasi / pertanda apapun tentang perusahaan. Stock split dan konsolidasi bukanlah

suatu hal yang murah, mereka membutuhkan biaya cetak, biaya pengesahan dan

biaya-biaya administratif lainnya. Biaya administratif ini membuat kebijakan stock

split menjadi sulit untuk diputuskan di samping kebijakan ini juga meningkatkan

kemungkinan munculnya pandangan yang menganggap bahwa stock split

mengindikasikan informasi perusahaan yang dimiliki oleh manajer.


30

Dalam riset empiris mengenai mikrostruktur pasar, ditemukan bahwa order flow

merupakan penentu kunci pada tingginya frekuensi perubahan harga. Konsep order

flow sendiri tidak sama dengan konsep excess demand. Kedua hal ini berbeda, baik

secara empiris, maupun secara teoritis. Excess demand bernilai nol pada keadaan

seimbang sedangkan order flow secara umum tidak sama dengan nol. Order flow

didefinisikan sebagai akumulasi dari arus transaksi yang telah disetujui, di mana

positif atau negaitifnya setiap transaksi tergantung pada inisiator transaksi itu, apakah

ia membeli atau menjual. Secara lebih sederhana, order flow bahkan tidak sama

dengan permintaan. Order flow mengukur transaksi aktual, sedangkan perubahan

pada permintaan tidak melibatkan transaksi aktual apapun. Sebagai contoh adalah

model kurs mata uang. Dalam model ini, pergerakan yang terjadi pada fundamental

makroekonomi dapat menyebabkan pergerakan yang terjadi pada harga dan

permintaan tanpa ada transaksi yang terjadi atau harus terjadi agar perubahan harga

bisa terjadi.

Jadi dalam hal ini, permintaan bergeser, tetapi tidak ada order flow yang terjadi

karena pada tingkat harga yang baru, antara membeli atau menjual, posisinya akan

sama saja. Model ini tidak dapat menjelaskan hubungan yang positif yang terjadi

antara order flow dan perubahan harga karena seluruh pergerakan pada permintaan

dipicu oleh perubahan pada informasi publik.

II.5 Pengembangan Hipotesis Penelitian

Investor terlibat dalam tiga pasar, yaitu market for information (terkait

dengan demand dan supply dari informasi), securities (terkait dengan pembentukan

harga securities) dan transaction service.


31

Literatur sebelumnya dari asset pricing mengatakan bahwa pasar beroperasi

tanpa adanya biaya perdagangan dan market friction, di mana pada hal inilah

terletak pusat perhatian dari riset tentang market microstructure.

Market for information berhubungan erat dengan market for transaction

service, karena tingkat kesulitan dan biaya perdagangan bergantung pada informasi

yang dimiliki oleh partisipan dalam perdagangan.

Kembali ke pasar modal, pada saat perusahaan melakukan stock split, akan

ditemukan adanya abnormal ex-date return pada harga sahamnya, yaitu return

yang lebih besar dari return sebelum dilakukan stock split, tetapi tidak berlangsung

dalam jangka waktu yang panjang.

Abnormal return yang ingin diteliti penyebabnya itu, diduga disebabkan

oleh order flow bias dan peningkatan pada specialists spread. Terdapat dugaan

yang menyatakan bahwa pada periode setelah stock split, jumlah pembeli akan

meningkat sementara jumlah yang dibeli setiap pembeli menjadi lebih sedikit,

apabila dibandingkan dengan pada periode sebelum dilakukannya stock split.

Sebaliknya, jumlah penjual menjadi lebih sedikit, tetapi jumlah yang ditawarkan

oleh penjual akan lebih banyak.

Perubahan pada arus pemesanan (order flow) ini selanjutnya akan

menyebabkan lebih banyak buy-orders, sehingga harga penutupan (closing price)

sering berada pada harga penawaran (ask/offer price) dan memberikan tingkat

pengembalian yang positif. Di samping itu, perubahan ini juga akan menyebabkan

specialist dealers meningkatkan specialists spread yang diterimanya untuk bisa

menyeimbangkan (rebalancing) rata-rata inventori yang semakin besar.

Peningkatan pada spread juga dapat mempengaruhi measured returns. Efek

spesifiknya tergantung pada mekanisme bagaimana spread itu bisa naik.


32

Seorang profit-maximizing specialist akan memilih untuk meningkatkan

spread dengan mengenakan carrying cost yang lebih besar pada investor, baik itu

pembeli atau penjual dengan permintaan yang paling inelastic. Misalnya (pada Ho-

Stoll 1981), jika jumlah pembeli adalah dua kali lebih banyak dari jumlah penjual,

maka buy orders menjadi inelastic relatif terhadap sell orders, sehingga

peningkatan spread akan diperoleh dengan meningkatkan ask/offer price.

Hal ini kemudian akan memperburuk order flow bias, mengingat bahwa

kenaikan harga itu sendiri saja bisa mengakibatkan abnormal ex-date return,

apalagi ditambah dengan kenaikan harga sekali lagi akibat peningkatan specialists

spread. Pada dampak serta penyebab dari spread dan order flow bias inilah

penelitian ini berfokus.

Dari teori yang telah dibahas sebelunya, maka secara lebih terperinci, ada

enam hipotesis yang akan diuji pada penelitian kali ini, yaitu :

Hipotesis 1 : Terdapat perbedaan location parameter sebelum dan sesudah stock

split.

Hipotesis 2 : Terdapat hubungan antara bid-to-bid return dan close-to-close

return

Hipotesis 3 : Terdapat hubungan antara transaction return dan close-to-close

return

Hipotesis 4 : Terdapat hubungan antara bid-ask spread dan close-to-close return

Hipotesis 5 : Terdapat hubungan antara order flow bias dan close-to-close return

Hipotesis 6 : Terdapat hubungan antara volume dan jumlah transaksi terhadap

order flow bias


Documents

Digital 126363 5763 Pengujian Komponen Literatur