UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA

DIPLOMSKO DELO

Barbara Zalašček

Boštanj, december, 2005

2

UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA

MARIBOR

DIPLOMSKO DELO

Naložbena politika v vzajemnih in hedge skladih Kandidatka: Zalašček Barbara Študentka rednega študija Številka indeksa: 81571932 Program: univerzitetni Študijska smer: mednarodna menjava Mentor: dr. Žan Jan Oplotnik

Boštanj, december, 2005

3

PREDGOVOR Po tehtnem premisleku o izboru teme za moje diplomsko delo, sem se naposled odločila o naložbeni politiki v vzajemnih in hedge skladih. Razlog tiči v vse večji prepoznavnosti vzajemnih skladov v Sloveniji, kar pa ni mogoče trditi za hedge sklade, ki si v našem prostoru šele pridobivajo mesto. Ravno zaradi tega so privlačni za prave poznavalce razmer v finančnem prostoru. Sklade lahko opisujemo iz različnih zornih kotov. Moja odločitev in pogled nanje ima v ospredju prav naložbeno politiko, vendar nikakor ne moremo mimo zgodovinskega in osnovnega poznavanja tako vzajemnih kot hedge skladov. Mnogi vlagatelji so se po letu 2000 prepričali o pomembnosti zavarovanja finančnega premoženja pred vplivi vse večje nestanovitnosti svetovnih kapitalskih trgov. Razlog vsemu temu tiči v negativnih trendih na ameriškem in tudi na globalnem delniškem trgu. Takšne razmere so še pospešile selitev kapitala v alternativne naložbene oblike, katerih predstavniki so tudi hedge skladih in prav ti bodo poleg vzajemnih skladov glavna nit tega diplomskega dela. Ne obstaja uveljavljen slovenski izraz za hedge sklade, ti namreč spadajo v skupino netradicionalnih investicijskih skladov, ki se glede na velikosti uvrščajo med najpomembnejše predstavnike alternativnih naložbenih oblik. Sam pojem »hedging« pomeni zavarovanje oziroma zaščito, ki pa se v primeru investicijskih skladov nanaša tudi na upravljanje s tveganjem. Prvotni hedge skladi so bili dejansko usmerjeni v takšno naložbeno politiko z uporabo naložbenih tehnik kot so nekrita prodaja in izvedeni finančni instrumenti. Danes pa se takšne tehnike uporabljajo predvsem za doseganje višje donosnosti in ne le za zavarovanje pred tržnim tveganjem. Prvi hedge sklad je ustanovil Američan Alfred Winslov Jones leta 1949, in sicer v obliki komanditne družbe, ki je po značilnostih podoben današnjim. Hedge skladi imajo svojo specifičnost pri upravljanju premoženja, ki se izkazuje o aktivnem upravljanju, absolutnem donosu in fleksibilnosti pri izbiri trgov, finančnih produktov in naložbenih tehnik. Najugodnejše območje razvoja hedge skladov je »off-shore« območje, kjer je ustanovljenih večina hedge skladov. Prednosti so ravno v milejši zakonodaji naložbene politike. Naložbena politika v hedge skladih je tesno povezana z naložbenimi tehnikami, kot so finančni vzvod, nekrita prodaja, zavarovanje pozicij, izvedeni finančni instrumenti in arbitraža. Nikakor ne moremo mimo naložbenih strategij, ki jih avtorji v grobem delijo v strategije relativne vrednosti ali arbitražne strategije, dogodkovne strategije in strategije dolgih/kratkih pozicij. Prvi investicijski skladi so v Sloveniji začeli poslovati v letu 1993. to so bili vzajemni skladi, ki so bili tesno povezani s prvotnimi borzno posredniškimi družbami. Praviloma so bili ti vzajemni skladi in tudi borzno posredniške družbe ustanovljene predvsem na podjetniški osnovi brez posebnih povezav z drugimi finančnimi institucijami. Vzajemni sklad je torej ena iz med oblik varčevanja. V Ameriki je bil prvi vzajemni sklad ustanovljen leta 1992 (Galilejo). Področje vzajemnih skladov je v Sloveniji urejeno z Zakonom o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU). Nadzor nad poslovanjem vzajemnih skladov in družbami za upravljanje izvaja državna institucija imenovana Agencija za trg vrednostnih papirjev. Od ustanovitve prvega vzajemnega sklada do danes se je izoblikovala vrsta najrazličnejših vzajemnih skladov, ki poskušajo

4

zadovoljiti različne preference vlagateljev. Tako ločimo sklade agresivne rasti, zmerne rasti in sklade zadržane rasti. Še pomembnejša klasifikacija glede na naložbeno politiko pa so vzajemni skladi delnic, vzajemni skladi obveznic in vzajemni skladi kratkoročnih vrednostnih papirjev. Za nazorno predstavitev naložbene politike v vzajemnih skladih bom prav to predstavila na primeru treh vzajemnih skladov, in sicer vzajemni sklad Modri kapital, Modra kombinacija in vzajemni sklad MP-Asia.si.

5

VSEBINA

1 UVOD ................................................................................................................................ 7 1.1 OPREDELITEV PODROČJA IN OPIS PROBLEMA .......................................................... 7 1.2 NAMEN, CILJI IN OSNOVNE TRDITVE ....................................................................... 7

1.2.1 Namen................................................................................................................... 7 1.2.2 Cilji ....................................................................................................................... 7 1.2.3 Osnovne trditve..................................................................................................... 8

1.3 PREDPOSTAVKE IN OMEJITVE.................................................................................. 8 1.4 METODE RAZISKOVANJA ........................................................................................ 8

2 HEDGE SKLADI ............................................................................................................. 9 2.1 OPREDELITEV IN RAZVOJ HEDGE SKLADOV................................................................... 9

2.1.1 Poglavitne značilnosti hedge skladov................................................................. 13 2.2 FINANČNE OMEJITVE PRI NALOŽBAH V HEDGE SKLADE............................................... 13

2.2.1 Upravljavci in minimalna naložba v hedge sklad .............................................. 13 2.2.2 Likvidnost, provizije in omejena transparentnost hedge skladov....................... 14

2.3 SPECIFIČNOST PRI UPRAVLJANJU PREMOŽENJA ........................................................... 15 2.3.1 Aktivno upravljanje ............................................................................................ 15 2.3.2 Absolutni donos .................................................................................................. 16 2.3.3 Fleksibilnost pri izbiri trgov, finančnih produktov in tehnik investiranja.......... 16 2.4.1 »Off-shore« območje .......................................................................................... 17

3 NALOŽBENA POLITIKA V HEDGE SKLADIH ..................................................... 18 3.1 NALOŽBENE TEHNIKE HEDGE SKLADOV...................................................................... 18

3.1.1 Finančni vzvod.................................................................................................... 18 3.1.2 Nekrita prodaja .................................................................................................. 19 3.1.3 Zavarovanje pozicij ............................................................................................ 19 3.1.4 Izvedeni finančni instrumenti ............................................................................. 20 3.1.5 Arbitraža............................................................................................................. 20

3.2 NALOŽBENE STRATEGIJE HEDGE SKLADOV ................................................................. 21 3.2.1 Strategije relativne vrednosti ali arbitražne strategije ...................................... 21 3.2.2 Dogodkovne strategije........................................................................................ 23 3.2.3 Oportunistične strategije .................................................................................... 25

3.3 POMEN POSAMEZNIH STRATEGIJ ................................................................................. 27 3.4 KROVNI HEDGE SKLADI............................................................................................... 29

4 VZAJEMNI SKLADI .................................................................................................... 30 4.1 VRSTE VZAJEMNIH SKLADOV...................................................................................... 32 4.2 VARNOST IN DONOSNOST VZAJEMNIH SKLADOV......................................................... 33 4.3 LIKVIDNOST VZAJEMNIH SKLADOV............................................................................. 35 4.4 PRIMERJAVA DONOSNOSTI SLOVENSKIH VZAJEMNIH SKLADOV Z VZAJEMNIMI SKLADI V TUJINI ............................................................................................................................... 36 4.5 NEKATERE ZNAČILNOSTI VZAJEMNIH SKLADOV ......................................................... 37

5 NALOŽBENA POLITIKA V VZAJEMNIH SKLADIH ........................................... 40 5.1 VPLIV NA NALOŽBENO POLITIKO VLAGATELJA ........................................................... 41

6

5.2 DELITEV VZAJEMNIH SKLADOV GLEDE NA NALOŽBENO POLITIKO .............................. 41 5.3 PRIMER VZAJEMNEGA SKLADA MODRI KAPITAL ......................................................... 43

5.3.1 Naložbena politika v vzajemnem skladu Modri kapital...................................... 43 5.4 PRIMER VZAJEMNEGA SKLADA MODRA KOMBINACIJA ............................................... 44

5.4.1 Naložbena politika v vzajemnem skladu Modra kombinacija ............................ 45 5.5 PRIMER VZAJEMNEGA SKLADA MP-ASIA.SI................................................................ 46

5.5.1 Naložbena politika vzajemnega sklada MP-Asia.si............................................ 46 5.6 OMEJITEV NALOŽB...................................................................................................... 48

6 SKLEP ............................................................................................................................. 50

7 SEZNAM LITERATURE.............................................................................................. 53

8 SEZNAM VIROV........................................................................................................... 56

7

1 UVOD 1.1 Opredelitev področja in opis problema Prvi investicijski skladi so v Sloveniji začeli poslovati v letu 1993. To so bili vzajemni skladi, ki so bili tesno povezani s prvotnimi borzno posredniškimi družbami. V svetu, natančneje v Združenih Državah Amerike pa je bil prvi vzajemni sklad ustanovljen že leta 1924. Tudi hedge skladi imajo bogato zgodovino in izvirajo iz leta 1949, ko je Alfred Winslow Jones prvi ustanovil sklad, ki je s pomočjo hkratnih dolgih in kratkih pozicij omogočal doseganje ciljne izpostavljenosti tržnemu tveganju. Prednosti takega investiranja so postale zanimive premožnim posameznikom, ki so iskali alternativo tradicionalnim oblikam naložb. Zaradi specifičnih pogojev investiranja v hedge sklade je panoga še vedno težje dostopna manjšim investitorjem, ki se še vedno raje poslužujejo vzajemnih skladov. Alternativne naložbene strategije, ki jih uporabljajo hedge skladi se v mnogih pogledih razlikujejo od tradicionalnih naložbenih strategij. Prvotni hedge skladi so bili dejansko usmerjeni v takšno naložbeno politiko z uporabo naložbenih tehnik kot so nekrita prodaja in izvedeni finančni instrumenti. Danes je lahko »hedge sklad« zavajajoč, saj se navedene naložbene tehnike uporabljajo predvsem za doseganje višje donosnosti in ne le za zavarovanje pred tržnim tveganjem. Investitorji se na podlagi mnogih dejavnikov odločajo o naložbi svojega kapitala. Eden iz med njih je tudi naložbena politika, ki je rdeča nit moje dipolomske naloge in jo bom podrobneje predstavila v nadaljevanju. Osredotočili se bomo predvsem na razumevanje obeh vrst skladov, enakostih in razlik, predvsem pa bomo raziskovali naložbene tehnike in strategije. 1.2 Namen, cilji in osnovne trditve

1.2.1 Namen Namen tega diplomskega dela je predstaviti tako vzajemne kot tudi hedge sklade ter natančneje proučiti naložbeno politiko, tako s teoretičneta kot tudi s praktičnega vidika. Za lažje razumevanje naložbene politike jo želim predstaviti na praktičnem primeru, torej na primerih določenih skladov.

1.2.2 Cilji

Zgodovinsko opredeliti razvoj vzajemnih in razvoj oziroma nastanek hedge skladov.

Pojasniti značilnosti vzajemnih in hedge skladov, njihove lastnosti in prednosti. Pojasniti naložbeno politiko v hedge skladih z naložbenimi tehnikami in

strategijam, ki so osnova za razumevanje naložbene politike same. Za praktično razumevanje naložbene politike v vzajemnih skladih bom poiskala

nekaj slovenskih ali tujih vzajemnih skladov in na takšen način pojasnila naložbeno politiko.

Ugotoviti glavne prednosti in slabosti obeh vrst skladov in jih med seboj primerjati.

8

1.2.3 Osnovne trditve V zadnjih letih je precej govora o vzajemnih skladih kot novi alternativni obliki varčevanja. Varčevanje v vzajemnih skladih ima veliko prednosti pred varčevanjem v hedge skladih, ki terja veliko znanja, izkušenj in tudi tveganja. V primerjavi z donosnostjo pa je v slednjih večja. Vzajemni skladi so po pravilih poslovanja dosti bolj omejeni, saj za razliko od hedge skladov v večini primerov ne smejo uporabljati tvegane trgovalne tehnike kot tudi ne smejo vlagati v vse izvedene finančne inštrumente, kar je pogosta praksa pri poslovanju v hedge skladih. Menim, da se naložbena politika v enih in drugih skladih zelo razlikuje, predvsem kar se tiče njene omejenosti. 1.3 Predpostavke in omejitve Predpostavljamo, da so podatki, ki smo jih uporabili, verodostojni in zanesljivi, saj na podlagi njih lahko sklepamo določene ugotovitve, ki se nanašajo na slike in tabele. To delo ne bo imelo večjih geografskih omejitev, saj bo vsebovalo primere tako domačih kot tudi tujih vzajemnih skladov ter naložbeno politiko in aktualno zakonodajo na tem področju v različnih delih sveta. Slovenija nima svojih hedge skladov zato se naši vlagatelji poslužujejo tujih hedge skladov. Uporabljali bomo rezultate makroekonomskih raziskav. V okviru deskriptivnega pristopa bomo uporabljali metodo kompilacije in induktivno sklepanje. Poleg povzemanja spoznanj in razultatov drugih avtorjev bodo mnogi podatki pridobljeni iz interneta, predvsem slike in tabele. 1.4 Metode raziskovanja Raziskava bo zastavljena statično, z diplomsko nalogo pa bom predstavila naložbeno politiko v vzajemnih in hedge skladih. Uporabljena bo metoda kompilacije in induktivno sklepanje. Veliko podatkov bomo črpali iz interneta.

9

2 HEDGE SKLADI 2.1 Opredelitev in razvoj hedge skladov V domači literaturi ne obstaja uveljavljen slovenski izraz za hedge sklade. Ti namreč spadajo v skupino netradicionalnih investicijskih skladov1 in se glede velikosti uvrščajo med najpomembnejše predstavnike alternativnih naložbenih oblik2. Značilnosti hedge skladov so naslednje:

visoka stopnja neodvisnosti od tržnih trendov, zaradi nizke korelacije s tradicionalnimi naložbenimi oblikami3,

ključni pomen pri povečevanju donosnosti imajo sposobnosti upravljavcev, kompleksne naložbene strategije, nizka likvidnost, ohlapna regulacija, omejena preglednost poslovanja.

Sam pojem »hedging« pomeni zavarovanje oziroma zaščito, ki pa se v primeru investicijskih skladov nanaša tudi na upravljanje s tveganjem. V petdesetih letih prejšnjega stoletja je beseda »hedge« pripadala tistim investicijskim skladom, ki so z dolgimi pozicijami prevzeto tržno tveganje delno ali v celoti nevtralizirali z nekrito prodajo vrednostnih papirjev, z naložbami v izvedene finančne instrumente in z uporabo finančnega vzvoda (Nicholas 1999, 24-30). Prvotni hedge skladi so bili dejansko usmerjeni v takšno naložbeno politiko z uporabo naložbenih tehnik kot so nekrita prodaja in izvedeni finančni instrumenti. Danes je lahko »hedge sklad« zavajajoč, saj se navedene naložbene tehnike uporabljajo predvsem za doseganje višje donosnosti in ne le za zavarovanje pred tržnim tveganjem. Takšne naložbe mnogokrat presegajo tveganost v tradicionalnih naložbenih oblikah. Dejstvo je, da je izraz »hedge sklad« zelo zavajajoč, saj ima ime za zelo heterogeno skupino modernih investicijskih skladov (Wachberger 2000, 5). Namesto natančne definicije hedge sklada se uporablja le opis določenih lastnosti, saj v literaturi ni moč zaslediti natančne definicije. Mnogi avtorji poskušajo natančneje določiti definicijo hegde sklada, ki temelji na različnih značilnostih, in sicer: stopnji tveganja, zakonodaji in naložbeni strategiji. Hedge skladi so šibko regulirani investicijski skladi, brez ali z minimalno omejitvijo pri uporabi naložbenih oblik, tehnik in finančnega vzvoda (Bekier 1996, 121).

1 Tradicionalni investicijski skladi, ki jih v grobem delimo na odprte oziroma vzajemne sklade in na zaprte sklade oziroma na investicijske družbe, spadajo med tradicionalne naložbene oblike. 2 K alternativnim naložbenim oblikam poleg hedge skladov uvrščamo še futures sklade, sklade privatnega kapitala, sklade tveganega kapitala in blago (Schneeweis 2000, 2-3). 3 V skupino tradicionalnih naložb poleg tradicionalnih investicijskih skladov prištevamo še delnice, obveznice, gotovino in nekatere druge vrednostne papirje.

10

Hedge skladi so osebne družbe kjer je upravljavec komanditist, ki sam nastopa kot investitor in pri operiranju na trgih ni omejen z uporabo naložbenih tehnik in strategij (Crerend 1998, 24-25). Tretja definicija, ki jo bom omenila, opredeljuje panogo glede na stil investiranja, in sicer hedge skladi sledijo nekonvencionalnemu in agresivnemu stilu investiranja z malo omejitvami (McCracken in Sheedy 1997, 109). Nekoliko bolj natančnejše definicije od zgoraj navedenih avtorjih ponujejo tri največje podatkovne baze o hedge skladih VAN (Van Hedge Fund Advisors), TASS (Management & Tremont Advisors) in MAR (Managed Account Reports). VAN opredeljuje predvsem ameriške hedge sklade in sklade v »off-shore območjih«, ki jih bom predstavila v nadaljevanju. Ameriške sklade opisuje kot osebne družbe, ki investirajo v tradicionalne naložbe in derivative. Komanditist poleg 1-odstotne fiksne provizije prejema tudi 20-odstotno provizijo vezano na uspešnost. Večina skladov uporablja tehnike zavarovanja tveganja kot so: nekrita prodaja delnic, prodajne opcije ali druge naložbene oblike. Pri skladih v »off-shore« območjih, opisuje registracijo vzajemnih skladov v enem iz med »off-shore« območij z neomejeno uporabo tehnik za zavarovanje tveganja. Kljub vsem, ki se trudijo čim natančneje definirati hedge sklade, pa se najpogosteje uporablja prav Cottierova (1997, 11) definicija, ki prav tako ni popolna, vendar zavzema zelo široko in preprosto opredelitev hedge skladov. Po Cottierovem mnenju so hedge skladi vse oblike investicijskih skladov in osebnih družb, ki :

uporabljajo izvedene finančne instumente in/ali jim je dovoljena nekrita prodaja in/ali uporabljajo finančni vzvod.

Število hedge skladov in velikost sredstev v njihovem upravljanju vztrajno naraščata v zadnjem desetletju. Prednost pred tradicionalnimi oblikami naložb je ravno višja in stabilnejša tveganju prilagojena donosnost. Glavni razlog pa je ravno njihova fleksibilnost pri izbiri naložb trgov, naložbenih strategij in tehnik, ki jih bom predstavila v nadaljevanju. Američan Alfred Winslow Jones je leta 1949 ustanovil prvi hedge sklad v obliki komanditne družbe, ki je po značilnostih podoben današnjim. S premoženjem v vrednosti 100.000 USD je ustvarjal donos ne glede na smer tržnega trenda. Naložbe sklada so bile zavarovane s kratkimi pozicijami s katerimi je Jones kot upravljavec zmanjševal izpostavljenost sklada. Uporabil je tudi finančni vzvod, s katerim je prav tako povečal donosnost in si obračunaval 20-odstotno na uspešnost vezano provizijo. Že prvo leto je sklad ob zaključku beležil 17,3-odstotno donosnost. Med leti 1960 in 1966 je bila povprečna letna donosnost sklada višja od donosnosti dveh najpomembnejših vzajemnih skladov v Ameriki, in sicer (Fidelity Trend Fund ter Dreyfuss Fund). Z objavo članka leta 1966 v reviji (Fortune) je bila prvič uporabljena besedna zveza »hedge sklad«. Konec leta 1968 je bilo ustanovljenih že priblično 200 hedge skladov, saj je uspešnost Johnsovega hedge sklada povzročila hiter razvoj »panoge«.

11

Leto 1969 je zaznamoval prvi sklad hedge skladov4, (Leveraged Capital Holdings), ki ga je v Ženevi ustanovil Georges Karlweis. Dve leti kasneje, to je leta 1971 so ga ustanovili v ZDA, Grosvenor Partners. Več kot 30-odstotno povprečno letno donosnost, ne glede na smer tržnega trenda so beležili hedge skladi takrat najvplivnejših upravljavcev. To so Gerge Soros, Michael Steinhardt in Julian Robertson. Med leti 1986 in 1990 so hedge skladom pripisovali uspešnost predvsem zaradi uspešnosti globalnih makro skladov (Ineichen 2003, 15-19). John Meriwether je leta 1994 ustanovil sklad LTCM (Long Term Capital Management), ki je zaradi uporabljene naložbene strategije hitro postal zadolžen. Prevladujoča naložbena strategija je bila arbitraža s finančnimi instrumenti s stalnim donosom. Razlog navedenemu nosi ameriška centralna banka, ki je istega leta nepredvidoma zvišala obrestne mere in s tem negativno vplivala na panogo. Skladi, ki so uporabljali strategijo visokega finančnega vzvoda, so se soočili s težavami dragega dolžniškega kapitala. V skladu LTCM je razmerje med celotnim investiranim kapitalom in čisto vrednostjo premoženja sklada znašalo 500:1. Finančna kriza v Rusiji leta 1998 položaj še poslabša. Zaradi rasti zadolženosti sklada je morala posredovati tudi ameriška država s 14 bankami (Brennan 1999, 1). Po podatkih VAN (Van Hedge Fund Advisors 2005), ki je eden iz med največjih ponudnikov podatkovnih baz o hedge skladih na svetu, je v zadnjih desetih letih število hedge skladov naraščalo po 17-odstotni povprečni letni stopnji rasti in tako naj bi tudi nadaljevala v prihodnje. Konec leta 2004 je okoli 8.600 hedge skladov upravljalo z več kot 900 mlrd USD. Na sliki 1 nazorno vidimo gibanje števila hedge skladov od leta 1988 do leta 2008, z dodano projekcijo rasti od leta 2004 naprej.

4 Skladi hedge skladov so vrsta krovnih skladov, katerih cilj naložbene politike je vlaganje sredstev pretežno v enote premoženja oziroma delnice drugih (navadno petnajstih) hedge skladov.

12

SLIKA 1: GIBANJE ŠTEVILA VSEH HEDGE SKLADOV OD LETA 1988 DO LETA 2008 Z DODANO PROJEKCIJO RASTI OD LETA 2004 NAPREJ

Vir: Van Hedge Fund Advisors 2005. Prav tako kot število vseh hedge skladov v svetu, vztrajno narašča tudi premoženjsko stanje hedge skladov, ki naj bi po podatkih VAN naraščalo še po višji letni stopnji rasti. Vzrok temu, naj bi bila alokacija višjega odstotka investitorjevega portfolija v hedge sklade. SLIKA 2: GIBANJE VREDNOSTI PREMOŽENJA V VSEH HEDGE SKLADIH (v mlrd USD) OD LETA 1988 DO LETA 2008 Z DODANO PROJEKCIJO RASTI OD LETA 2004 NAPREJ

Vir: Van Hedge Fund Advisors 2005. Zaradi padca delniških tečajev na razvitih kapitalskih trgih v letu 2000, so bile povzročene številne izgube investitorjem, ki niso zavarovali svojega premoženja pred spremembami pogojev na trgih. Zaradi nestanovitnosti finančnih trgov se naložba, katere uspešnost se ne giblje v isti smeri kot trgi v povprečju, zdi nepogrešljiva pri sestavi učinkovitega

13

premoženja. Tržne raziskave, ki jih izvaja VAN, kažejo na vse večje zanimanje investitorjev za hedge sklade, za kar lahko v prihodnje pričakujemo vse večje število in tudi vrednost premoženja v vseh hedge skladih (Van Hedge Fund Advisors 2005).

2.1.1 Poglavitne značilnosti hedge skladov Hedge skladi so kolektivna oblika nalaganja sredstev (investment pool), ki so namenjeni predvsem zelo premožnim posameznikom kot dopolnilna investicijska možnost. Ker hedge skladi večinoma niso registrirani in nadzorovani s strani nadzornih agencij, je javno ponujanje, oglaševanje in pristopanje k takim skladom izredno omejeno, saj niso namenjeni najširši množici. V slovenski zakonodaji hedge skladi niso opredeljeni, ravno tako pa jasne in enoznačne definicije, kaj vse spada pod termin hedge sklad, ni tudi na razvitejših trgih. V svetu obstaja mnogo vrst hedge skladov, skupne pa so jim naslednje značilnosti:

uporabljajo tvegane trgovalne tehnike, povezane s finančnim vzvodjem, ki upravljavcem vzajemnih skladov niso dovoljene (npr. t.i. short selling - upravljavec si izposodi vrednostni papir in ga nato proda v upanju, da bo cena padla in ga bo lahko nazaj kupil ceneje, ter vrnil lastniku);

lahko vlagajo v mnoge izvedene finančne instrumente, v katere vzajemni skladi ne morejo;

njihovo poslovanje je netransparentno, saj niti svojih vlagateljev večinoma ne obveščajo o tem, kako so njihova sredstva naložena;

njihovo gibanje je pogosto nekorelirano z gibanji delniških trgov; vloge v njih so bistveno manj likvidne kot vloge v vzajemnih skladih; upravljavci vlagateljem zaračunavajo precej višje stroške kot za vzajemne sklade.

2.2 Finančne omejitve pri naložbah v hedge sklade Najpomembnejši vlagatelji v hedge sklade so predvsem institucionalni investitorji in relativno premožni posamezniki. V letu 2000 so vložki individualnih investitorjev znašali kar 83,45% premoženja s katerim upravljajo hedge skladi v ZDA. To znaša kar 287,50 mlrd USD, medtem ko so pokojninski skladi, združenja, dobrodelne organizacije in univerze prispevali vsak le po 4%, kar znaša 13,78 mlrd USD (McCrary 2002,50).

2.2.1 Upravljavci in minimalna naložba v hedge sklad Upravljavci skladov so visoko kvalificirani in specializirani strokovnjaki običajno z izkušnjami v investicijskem bančništvu (Lhabitant 2002, 14). Motivirani so tako najbolj ambiciozni upravljavci, saj so jim z fleksibilnimi pogoji investiranja, ponujeni tako finančni kot strokovni izzivi (Vickers 2003, 66-71). Upravljavci kot partnerji morajo investirati svoja lastna denarna sredstva v sklad, največkrat 500.000 USD, predvsem zaradi preprečitve nemoralnega poslovanja. Na tak način se zavaruje kar 80% hedge skladov, saj so s tem investitorji še bolj motivirani za doseganje višje donosnosti, ne da bi se izpostavljali višjemu tveganju.

14

V nekaterih državah je značilen visok minimalni znesek naložbe v sklad, kar pa ne velja pri vzajemnih skladih. Ameriški Zakon o investicijskih družbah (Investment Company Act) iz leta 1940 določa, da mora imeti komanditna družba, kot napogostejša pravno-organizacijska oblika ameriških hedge skladov, manj kot 100 pooblaščenih ali maksimalno 499 dobro poučenih investitorjev, da sklad glede naložbene politike ni omejen s pravili, ki jih določa SEC (Securities and Exchange Commission) in se na ta način sklad izogne registraciji v SEC. Tako so visoki minimalni vložki v hedge sklad neposredna posledica izogibanja institucionaliziranemu nadzoru (Cottier 1997, 40). V zadnjih letih se pojavljajo skladi, ki omogočajo dostop tudi povprečnim vlagateljem, kar pa konec devetdesetih let prejšnjega stoletja ni veljalo. Gre predvsem za sklade hedge skladov, ki v povprečju zahtevajo le 2.000 USD minimalnega vložka (Jesenek 2003, 6). Po podatkih VAN, znaša minimalna naložba najpogosteje 250.000 USD, v povprečju pa celo več kot 600.000 USD. V zadnjem desetletju je celo opaziti trend nižjega nimimalnege vložka (Ineichen 2000, 7).

2.2.2 Likvidnost, provizije in omejena transparentnost hedge skladov Visoka stopnja likvidnosti in transparentnosti, kot je značilnost vzajemnih skladov, bi investitorjem v hedge sklade povzročila oportunitetni strošek. Del sredstev bi tako ostal neinvestiran, če bi lahko vlagatelji dnevno vlagali in dvigovali sredstva iz hedge skladov. Prav to je razlog, da so pri hedge skladih uvedli minimalno obdobje investiranja in natančno določene termine vstopa in istopa iz sklada. Nakup in prodaja deležev v skladu potekata običajno vsako četrtletje, medtem ko traja minimalno obdobje investiranja praviloma eno leto, pri bolj priznanih skladih pa celo od nekaj let (Lhabitant 2002, 16-17). Omejena transparentnost je predvsem rezultat težnje k čim bolj učinkovitemu poslovanju. Če bi ostali investitorji na trgu poznali naložbe in strategije hedge sklada, upravljavec ne bi mogel izkoriščati tržnih nesorazmerij. Ločimo več vrst provizij, in sicer:

Vstopna in izstopna provizija. Vzajemni in hedge skladi zaračunavajo vlagatelju vstopno in izstopno provizijo. Zaradi večjega tveganja, ki se pojavlja zaradi povprečno manjše likvidnosti naložb v premoženju hedge skladov, kot je to značilno za vzajemne sklade, le-ti večjo težo pripisujejo izstopni proviziji. Izstopna provizija je v funkciji kompenzacije za transakcijske stroške, ki nastanejo z likvidacijo določenih naložb v primeru zmanjšanja sredstev v upravljanju sklada. Tovrstna provizija je vir dodatnega dohodka za upravljavce in prispeva k večji zavezanosti vlagateljev skladu (McCrary 2002, 14).

Provizija »one and twenty«. Sestavlja jo upravljavska provizija v višini 1% vrednosti vseh sredstev v upravljanju sklada in provizija za uspešnost v višini 20%

15

realiziranega dobička sklada5. Upravljavska provizija je vlagateljem zaračunana četrtletno (po četrtinah), provizijo za uspešnost pa vlagatelji plačajo enkrat letno6.

Dodatne provizije. Če so provizije vlagatelju predstavljene vnaprej in se le-ta z njimi strinja, lahko hedge sklad zaračunava številne dodatne provizije, ki jih prosto določi glede na značilnosti naložbene strategije. Med dodatne provizije se na primer uvršča provizija za finančni vzvod oziroma provizija za financiranje z izposojenimi sredstvi povečanih pozicij.

Domena naložbenih strategij je, da so sredstva sklada stalno investirana in to v čim večjem možnem obsegu. Za hedge sklade so v nasprotju z vzajemnimi skladi značilne manj likvidne in tudi netržne naložbe, ki sestavljajo premoženje sklada. V primeru vzajemnih skladov lahko vlagatelji dnevno vplačujejo v sklad ali dvigujejo investirana sredstva, kar pa ne velja za hedge sklade. Časovno obdobje med napovedjo vlagatelja, da bo umaknil svoj kapital iz hedge sklada in trenutkom, ko ga dejansko prejme (gre za »lock-up« obdobje), je bistveno daljše kot pri tradicionalnih investicijskih skladih. Praviloma postopek traja tri mesece, pri nekaterih skladih pa je na denarna sredstva potrebno počakati tudi več kot eno leto (Kao 2002, 17). Eno leto je tudi povprečno minimalno obdobje investiranja v hedge sklad. Posledica navedenega so natančno določeni termini vstopa in izstopa novih investitorjev iz sklada. Po podatkih VAN (Van Hedge Fund Advisors, 2005) je imel povprečni hedge sklad v letu 2003 na svetovni ravni v povprečju 27 vstopnih in 22 izstopnih dni. 2.3 Specifičnost pri upravljanju premoženja Pri specifičnostih upravljanja lahko govorimo predvsem o aktivnem upravljanju, absolutnem donosu in fleksibilnost pri izbiri trgov, finančnih produktov in naložbenih tehnik.

2.3.1 Aktivno upravljanje Upravljvci hedge skladov dosežejo dodano vrednost z izkoriščanjem tržnih neučinkovitosti. Konkurenčno prednost gradijo na hitrem pridobivanju informacij, cenejšem dostopu do trga ter natančnih finančnih analizah o investicijskih priložnostih7.

5 Pri upravljavski proviziji vzajemnih in hedge skladov je opaziti približevanje k višini 1% celotnega premoženja sklada. Tudi način obračunavanja upravljavske provizije je pri obeh vrstah skladov podoben. Posebnost hedge skladov predstavlja na uspešnost poslovanja sklada vezana provizija, ki jo v obliki spodbujevalnega honorarja za uspešno delo prejmejo upravljavci sklada (Hills 1996, 3). 6 V zvezi s provizijo za uspešnost sta se uveljavila dva varnostna ukrepa, ki vlagateljem služita za zaščito, saj je tovrstna provizija navadno relativno visoka in tako predstavlja pomemben strošek lastništva enote premoženja sklada. »High Water Mark« je najpogosteje uporabljen ukrep, ki upravljavcem sklada preprečuje, da bi vlagateljem obračunali provizijo za uspešnost, dokler vrednost enote premoženja sklada ne preseže zadnje najvišje zgodovinske vrednosti. Pri drugem ukrepu imenovanem »Hurdle Rate«, gre za vnaprej določeno ciljno donosnost, ki jo mora sklad v nekem obdobju preseči, da bi bili upravljavci upravičeni do provizije za uspešnost. Ciljna donosnost je navadno fiksno določena na ravni donosnosti državnih dolžniških vrednostnih papirjev (npr. zakladnih menic, državnih obveznic). 7 Trgovanje trenutno v ZDA najuspešnejše skupine hedge skladov SEC Capital Advisors, ki upravlja 4 mlrd USD vredno premoženje, znaša dnevno 3% celotnega prometa na newyorški borzi New York Stock Exchange, kar jih uvršča med 10 največjih trgovcev. S plačevanjem visokih provizij borznim posrednikom so si ustvarili zelo dober pritok informacij, to pa jim daje prednost pred ostalimi akterji na trgu (Vickers 2003, 66-71).

16

Ker je za panogo značilno, da je približno 80% uspešnosti sklada odvisnih od njegovega upravljavca in le 20% od tržnih gibanj, je sposobnost upravljavca ključnega pomena za uspeh (Ineichen 2000, 59).

2.3.2 Absolutni donos Vzajemni skladi svojo uspešnost primerjajo s povprečjem na trgu in se tako osredotočajo na doseganje čim višje donosnosti glede na izbrani investicijski stil in s tem povezani borzni indeks, ki v primeru pozitivnih tržnih gibanjih skušajo dosegati nadpovprečne visoke donose. Ko cene vrednostnih papirjev padajo, pa skušajo zabeležiti čim manjšo izgubo. Hedge skladi, na drugi strani, pa imajo popolnoma drugačno naložbeno politiko. Zasledujejo namreč absolutni, vedno konstantni donos, ne glede na zunanje dejavnike. Za cilj si postavijo določeno stopnjo donosa in nato poskušajo minimizirati tveganje ali pa si najprej postavijo ciljno raven tveganja in nato poskušajo doseči temu primeren čim višji donos (Hills 1996, 32).

2.3.3 Fleksibilnost pri izbiri trgov, finančnih produktov in tehnik investiranja Hedge skladi niso omejeni pri izbiri trgov, finančnih produktov in tehnik investiranja, prav zaradi specifične pravne ureditve. Pri trgovanju poleg tradicionalnih oblik uporabljajo tudi izvedene finančne instrumente, investirajo lahko v manj likvidne naložbe in v vrednostne papirje, ki ne kotirajo na borzi, kombinirajo dolge in kratke pozicije, s pomočjo finančnega vzvoda pa izkoriščajo tuji kapital za doseganje višje donosnosti. Posamezni sklad sicer ne uporablja nujno vseh naštetih strateških konceptov, omogočajo pa mu zmanjšanje tržnega tveganja in vplivajo na vrednost premoženja. Vzajemni skladi pa so zaradi nadzornih institucij omejeni pri izbiri trgov, finančnih produktov in tehnik investiranja. Pri trgovanju uporabljajo predvsem tradicionalne oblike (Eichengreen 1999,13).

2.4 Pravna ureditev hedge skladov in »off-shore« območje

V ZDA so hedge skladi navadno organizirani kot komanditne družbe, v zadnjih letih pa se vse pogosteje ustanavljajo skladi, katerih pravno-organizacijska oblika je družba z omejeno odgovornostjo. SEC, ki sicer natančno predpisuje poslovanje investicijskih skladov, zelo omejeno posega v delovanje hedge skladov. Zaradi izkoriščanja posebnih določb v zakonih, kot so:

Securities Act iz leta 1933, Securities Exchange Act iz leta 1934, Investment Company Act iz leta 1940, Investment Advisors Act iz leta 1940,

ki opredeljuje pristojnosti in naloge SEC, so hedge skladi izvzeti iz njenega strogega nadzora. Ne glede na to, ali je posamezni hedge sklad registriran ali ne, ostaja predmet regulacije v naslednjih ozirih:

Po terorističnih napadih 11.09.2001, morajo vsi hedge skladi ustanovljeni v ZDA upoštevati določbe v zvezi s preprečevanjem pranja denarja, kot jih opredeljuje USA Patriot Act, ki je stopil v veljavo 26.10.2001.

Hedge skladi se nikakor ne morejo izogniti določbam Securities Act iz leta 1933, Investment Advisors Act iz leta 1940, ki opredeljujejo prevare in njim pripadajoče

17

kazni v zvezi z nakupom ali prodajo vrednostnih papirjev, v zvezi z investicijskim svetovanjem in trgovanjem na osnovi notranjih informacij.

Če več kot 25% vseh sredstev hedge sklada predstavljajo sredstva, kot jih opredeljuje ERISA (Employee Retirement Income Security Act) iz leta 1974, je sklad zavezan upoštevati vse omejitve in prepovedi v skladu z ERISA.

Hedge skladi so dolžni upoštevati tudi zakonodajo posamezne zvezne ameriške države, saj ima prav vsaka razvit sistem regulacije za hedge sklade, ki ponujajo svoje vrednostne papirje znotraj državnih meja (Phillips in Surz 2003, 5-9).

Države članice evropske unije ne predstavljajo ugodno območje za poslovanje hedge skladov, saj morajo le ta upoštevati stroga določila evropskih direktiv o investicijskih skladih UCITS (Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities). Ta namreč natančno opredeljujejo in omejujejo delovanje hedge skladov v Evropi, kar povzroča, da je v Evropi precej manj registriranih hedge skladov kot v ZDA. Izjema v evropskem prostoru sta prav Irska in Luksemburg, ki sta pomembni »off shore« območji, ki jo bom natančneje opisala v nadaljevanju.

2.4.1 »Off-shore« območje Večina hedge skladov je ustanovljenih v »off-shore« območjih, saj so tako deležni prednostnega davčnega obravnavanja in veliko milejše zakonodaje glede naložbene politike. Beike (2001, 55), glede na stopnjo reguliranosti deli »off-shore« območja v tri skupine. Najbolj svobodni pri poslovanju so skladi na Bahamskih otokih, Kajmanskih otokih, Deviških otokih in Nizozemskih Antilih. Njihova prednost so nizki stroški ustanovitve sklada, nizki administrativni stroški ter zelo ohlapne omejitve glede naložbenih tehnik in uporabljenih finančnih instrumentov. Bermudski otoki, Jersey in Guernesey morajo kot del britanskega teritorija uporabljati strožjo zakonodajo. Najmanj liberalna pa je zakonodaja v evropskih »off-shore« območjih, Irski in Luksemburgu. V Luksemburgu je že dolgo dovoljeno ustanavljanje hedge skladov, vendar zaradi nejasnosti omejitev naložbene politike do januarja 2000 le teh skorajda ni bilo. V primerjavi z ostalimi državami Evropske unije, je nova zakonodaja glede hedge skladov napredna, vendar Luksemburg še vedno ni protiutež investicijskemu centru v Dublinu. Predvsem za tuje hedge sklade je problem v tem, da mora celotno upravljanje sklada in njegov nadzor potekati v skladu z luksemburško zakonodajo (Cottier 1997, 92). Z inovativnim konceptom v Švici omogočijo dostop do hedge skladov manjšim investitorjem in pripomorejo k boljši transparentnosti panoge. Ustanovili so investicijske družbe, neke vrste krovne hedge sklade, ki pa niso omejeni z zakonodajo o investicijskih skladih, ampak morajo upoštevati le delniško pravo. Podjetja kotirajo na švicarski borzi, hkrati pa so 100-odstotni lastniki hedge skladov, registrirani v »off-shore« območjih. Tako investitorji kupujejo in prodajajo delnice podjetij, ne glede na minimalno omejenost vložka v sklad. Trženje posrednih hedge skladov ni le dovoljeno, ampak so podjetja po zakonu celo obvezana redno obveščati javnost o svojem poslovanju. Prednost je tudi v visoki likvidnosti, ki sicer ni značilna za hedge sklade (Graf et al. 2001, 327).

18

3 NALOŽBENA POLITIKA V HEDGE SKLADIH 3.1 Naložbene tehnike hedge skladov Za razumevanje naložbene politike hedge skladov nikakor ne moramo mimo naložbenih tehnik in strategij, ki tvorijo naložbeno politiko. Takšne tehnike in strategije so možne zaradi ohlapne zakonske ureditve in posledično manjšega nadzora nad hedge skladi. V nadaljevanju bom pojasnila le tiste, ki jih tovrstni skladi najpogosteje uporabljajo, in sicer: finančni vzvod, nekrita prodaja, zavarovanje pozicij, izvedeni finančni instrumenti in arbitraža.

3.1.1 Finančni vzvod Za finančni vzvod je značilno, da sklad ne investira le lastnih finančnih sredstev, pač pa tudi izposojena finančna sredstva. Tako se definicija nanaša na investitorja, ki si za nakup finančnih naložb izposoja denarna sredstva ali vrednostne papirje, z namenom potencialnega povečanja donosnosti investicije. Finančni vzvod naj bi se uporabil v primeru, ko je investitor prepričan, da bo donos investicije presegel stroške izposoje sredstev v obdobju trajanja investicije. Investitor z uporabo finančnega vzvoda povečuje vrednost svoje naložbene pozicije, saj ne investira le lastnega denarja, ampak tudi izposojena sredstva, s tem pa se poveča tveganje njegovega premoženja. Za mnoge finančne institucije kot so banke, zavarovalnice in tudi vzajemne sklade velja, da je uporaba finančnega vzvoda, zaradi povečanja izpostavljenosti premoženja tveganju, strogo nadzorovana ali celo prepovedana s strani ustreznih nadzornih organov (McCrary 2002, 115). Hedge skladi, ki ne uporabljajo finančnega vzvoda so redki. Višina uporabe finančnega vzvoda je v veliki meri odvisna od uporabljene naložbene strategije sklada. Nepredvideni dogodki na finančnih trgih lahko namreč povzročijo zmanjšanje vrednosti premoženja oziroma lastnega kapitala in posredno vplivajo na povišanje stopnje zadolženosti. V skrajnem primeru lahko pride do stanja, ko sklad ni zmožen poravnati obveznosti iz dolga (kot v primeru LTCM sklada leta 1998), investitorji pa izgubijo svoj delež premoženja. Ker višina finančnega vzvoda pri hedge skladih zakonsko ni omejena, investitorji vedno pogosteje sami nadzorujejo stopnjo zadolženosti (Pichl 2001, 13). Glede na raziskave VAN uporablja finančni vzvod dobrih 70% hedge skladov, vendar ima le slaba tretjina vseh skladov razmerje tujega proti lastnemu kapitalu večje od 2:1. Posamezne kategorije hedge skladov zahtevajo različno višino finančnega vzvoda, da dosežejo dovolj zanimivo raven donosnosti za investitorje. Medtem ko velja na primer finančni vzvod pri skladih dolgih/kratkih pozicij v višini 3:1 že nadpovprečno visokega, je pri strategiji arbitraže s finančnimi instrumenti stalnega donosa v višini 20-40:1 popolnoma običajen. Zato je nadzor višine vzvoda smiseln le v primerjavi z volatilnostjo naložb posameznega hedge sklada in z občutljivostjo hedge skladov na ekstremne dogodke. Povprečna stopnja uporabe finančnega vzvoda se giblje okoli dvakratnika, a doseže tudi 150-kratnik čiste vrednosti premoženja sklada. Pri bankah je to razmerje tudi 15:1. Nižje kot je tveganje celotnega portfelja, višji je lahko finančni vzvod (Basso 2000, 1).

19

3.1.2 Nekrita prodaja Rezultat nekrite prodaje so kratke pozicije, navadno služijo kot zavarovalna naložbena tehnika, pri čemer gre za zavarovanje dolgih pozicij v primeru negativnega cenovnega trenda na trgu. Uporablja se tudi kot tehnika trgovanja8, in sicer pri izkoriščanju investicijskih priložnosti, ki nastanejo zaradi kratkoročne neučinkovitosti finančnih trgov, katere posledica so neravnotežne cene. Nekrita prodaja kot samostojna alternativna naložbena strategija najpogosteje predstavlja eno izmed komponent večine strategij hedge skladov. Pri nekriti prodaji mora hedge sklad pri borzno posredniški družbi kot jamstvo zastaviti druge vrednostne papirje (navadno likvidne, nizko tvegane zakladne menice), pogosteje pa denarna sredstva, in sicer v vrednosti, ki ustreza trenutni tržni ceni izposojenih vrednostnih papirjev. Sklad je zavezan izplačati tudi vse dividende, ki zapadejo v času izposoje delnic, iz česar lahko sklepamo, da je nekrita prodaja vrednostnih papirjev z visoko dividendno donosnostjo stroškovno precej neučinkovita. (Nicholas 1999, 224). Zakonodaja številnih držav vzajemnim skladom prepoveduje uporabo nekrite prodaje precenjenih vrednostnih papirjev. Vzajemni sklad mora vrednostni papir najprej kupiti, da ga lahko čez čas proda in ustvari dobiček le, če ga kupi po nižji ceni, kar pa onemogoča ustvarjanje dobička v obdobju padanja tečajev na trgu. Nekrita prodaja ima značilnost nadpovprečno visokega donosa v razmerah padajočih tržnih indeksov in podpovprečne izgube v razmerah rastočih tržnih indeksov. Dolge pozicije v razmerah medvedjega trga, to je obdobje padanja tržnih indeksov na kapitalskih trgih, še dodatno povečujejo donos dosežen z nekrito prodajo, saj so vir stalnih donosov. V razmerah bikovskega trga, to je obdobje naraščanja tržnih indeksov na kapitalskih trgih, pa dolge pozicije zmanjšujejo izgubo in so v vlogi zavarovanja. Pomembna negativna lastnost obravnavane naložbene tehnike je potencialna nelikvidnost določenih delnic, ki se posledično ne morejo nekrito prodajati. Predvsem gre pri tem za delnice z nizko tržno kapitalizacijo, kar pa zmanjšuje možnosti izbire vrednostnih papirjev v premoženje sklada.

3.1.3 Zavarovanje pozicij V nasprotju z vzajemnimi skladi, ki redko dosegajo pozitivne donosnosti v razmerah splošnega padanja tečajev vrednostnih papirjev, hedge skladi le-te ustvarjajo iz naslova zavarovanih pozicij9. Zavarovanje se pri hedge skladih pojavlja v različnih oblikah, ki so 8 Trgovalne pozicije, ki nastanejo z uporabo trgovalne tehnike, predstavljajo dobičkonosne pozicije, njihov namen pa je izrabljanje investicijskih priložnosti, ki nastanejo zaradi kratkoročne neučinkovitosti finančnih trgov. Trgovalne pozicje niso v funkciji zavarovanja premoženja pred padajočim trendom na kapitalskem trgu. Ciljna agregatna izpostavljenost premoženja sklada tržnemu tveganju je v primeru zavzemanja trgovalnih pozicij odvisna od ocene upravljavca, katera vrsta pozicij (dolge ali kratke) omogoča več dobičkonosnih priložnosti (Nicholas 1999, 290). 9 Vzajemni skladi ne morejo dovolj učinkovito zavarovati svojega premoženja pred padajočimi cenami naložb, saj imajo v ta namen navadno na razpolago le dve možnosti: ali obdržijo del premoženja v denarju ali nekrito prodajo omejeno količino standardiziranih terminskih pogodb, ki se glasijo na indeks, kar pa je že zelo redko (Ineichen 2003, 112).

20

odvisne od uporabljene naložbene strategije. Nekatere zavarovane pozicije ustvarjajo pozitivne donosnosti ne glede na smer tržnega trenda, spet druge so namenjene izključno zavarovanju pred negativnimi gibanji na finančnih trgih (Jacobs in Levy 1997, 77). Pri zavarovanju pozicij gre za zavzemanje sekundarnih pozicij, katerih namen je zmanjševanje ali celo izničevanje tveganj, nastalih s primarnimi oziroma glavnimi pozicijami. Pred tržnim in ostalimi tveganji se lahko hedge skladi učinkovito zavarujejo s kombinacijo nekrite prodaje, uporabe finančnega vzvoda in izvedenih finančnih instrumentov. Osnovna tehnika zavarovanja je sestavljena iz dolge, t.j. primarne pozicije in iz kratke pozicije v vrednostne papirje s podobnimi lastnostmi, ki kot sekundarna pozicija služi zavarovanju pred vplivom sprememb, do katerih pride v podjetjih ali pred spremembami pogojev na finančnih trgih. Zavarovanje je način, s katerim lahko upravljavec celo izniči vplive sprememb v tržnih pogojih na vrednost premoženja sklada. Upravljavci lahko s pomočjo kombinacijo naložbenih tehnik premoženje hedge sklada oblikujejo tako, da je le-to načrtno izpostavljeno določeni stopnji tržnega tveganja, pri čemer gre za ciljno izpostavljenost tržnemu tveganju zaradi predvidevanj o bodočemu gibanju tržnih indeksov (Nicholas 1999, 65).

3.1.4 Izvedeni finančni instrumenti Hedge skladi investirajo v izvedene finančne instrumente (derivative), najpogosteje opcije in terminske pogodbe, ki so v prosti prodaji ali kotirajo na borzi. Značilnost derivativov je, da je njihova vrednost vezana na določeni finančni instrument ali indeks. Pomenijo pogodbo o pogojih nakupa oziroma prodaje osnovne naložbe v prihodnosti. Tako omogočajo špekulacijo na prihodnja gibanja finančnih trgov, po drugi strani pa je mogoče s kombinacijo osnovnih vrednostnih papirjev in izvedenih finančnih instrumentov izoblikovati tak portfelj, ki je poljubno izpostavljen tržnemu tveganju ali celo tržno nevtralen (Hull 2000, 22). Vzajemni skladi so navadno precej omejeni pri naložbah v izvedene finančne instrumente, saj ustrezne nadzorne institucije pri odobritvi njihove naložbene politike zahtevajo natančen opis lastnosti izvedenih finančnih instrumentov, v katere nameravajo skladi investirati, saj morajo biti le-te v skladu z veljavno zakonodajo, ki ureja investicijske sklade določene države.

3.1.5 Arbitraža Arbitraža pomeni simultani nakup in prodajo določene naložbe na različnih trgih. Arbitražnik realizira zaslužek na osnovi razlike v ceni. Končni rezultat arbitraže je, da razlika v ceni izgine. V primeru hedge skladov se arbitraža uporablja, ko upravljavec s pomočjo analiz odkrije cenovno nesorazmerje navadno pri dveh finančnih instrumentih s podobnimi značilnostmi. Upravljavcu identifikacija tržne neučinkovitosti pomeni znak, da na trgu obstaja donosna naložbena prihodnost. Upravljavec zaščiti naložbe v povezane finančne instrumente pred spremembo tržnega trenda z zavzemanjem dolgih in kratkih pozicij in tako realizira dobiček iz naslova arbitraže kljub spremenjenim tržnim pogojem. Možnosti za arbitražo izginejo, ko se cene finančnih instrumentov povrnejo v ravnotežje (Nicholas 1999, 90).

21

Izredno majhna so odstopanja od cenovnih ravnotežij finančnih instrumentov. Razponi se navadno gibljejo med tremi in dvajsetimi bazičnimi točkami in prav zato imajo skladi, ki izvajajo arbitražo, najvišjo stopnjo uporabe finančnega vzvoda. Ta se giblje od 10 pa tudi do 150-kratnika neto vrednosti premoženja sklada (Brennan 1999, 3). Upravljavec torej uporabi izposojena finančna sredstva, da bi s tem povečal vpliv majhnih razlik v odnosih med finančnimi instrumenti na dobiček. Ker arbitraža s povezanimi naložbami predvideva uporabo finančnega vzvoda in zavarovanje dolgih s kratkimi pozicijami, je v primeru vzajemnih skladov uporabljena le redko. 3.2 Naložbene strategije hedge skladov Razvrstitev hedge skladov glede na uporabljene strategije je kar nekaj, a zaradi dinamičnosti razvoja in njihove heterogenosti enoznačna kategorizacija le-teh še ne obstaja. Pojavlja se dvoumnost, zaradi možnosti hkratne uporabe številnih naložbenih strategij in hitrega razvoja novih finančnih instrumentov. Če razvrstitev vzajemnih skladov primerjamo z hedge skladi, opazimo kar nekaj zapletenosti prav pri slednjih. Vzajemni skladi se razvrščajo glede na sektorsko in geografsko alokacijo sredstev, pa tudi na različne naložbene oblike, kot so delniški, obvezniški in kombinirani skladi. Za hedge sklade je namreč značilno, da sestavljajo premoženje, ki jim z izkoriščanjem tržnih neučinkovitosti omogoča doseganje ciljne donosnosti in izpostavljenosti tržnemu tveganju, pri tem pa lahko uporabljajo najrazličnejše naložbene tehnike. Avtorji najpogosteje delijo strategije hedge skladov v tri kategorije, ki pa so dalje še razčlenjene na številne posamezne strategije in podstrategije:

strategije relativne vrednosti ali arbitražne strategije, dogodkovne strategije, oportunistične strategije.

Prav tako opisano razvrstitev upoštevajo najpomembnejši in največji ponudniki podatkovnih baz: VAN, TASS, HFR (Hedge Fund Research) in MAR (Managed Account Reports). Obstaja tudi četrta kategorija, in sicer usmeritvena strategija, pa jo omenjeni ponudniki podakovnih baz ne priznavajo (Lhabitant 2002, 60).

3.2.1 Strategije relativne vrednosti ali arbitražne strategije Strategije relativne vrednosti izkoriščajo kratkoročne neučinkovitosti na kapitalskih trgih, katerih posledica so relativna cenovna nesorazmerja med finančnimi instrumenti z značilno visoko stopnjo medsebojne povezanosti oziroma korelacije. Dobiček je realiziran, ko se relativno cenovno nesorazmerje ali razpon10 povrne na ocenjeno ravnotežno raven. Med strategije relativne vrednosti sodijo:

10 Zaradi večjega kreditnega tveganja imajo podjetniške obveznice s primerjljivo dospelostjo in kuponsko donosnostjo navadno višjo donosnost kot državne obveznice. Donosnost podjetniških obveznic se navadno navaja kot razpon med njihovo donosnostjo in donosnostjo državnih dolžniških vrednostnih papirjev. V primeru podjetniških obveznic upravljavec hedge sklada, ki uporablja strategijo s finančnimi instrumenti s

22

konvertibilna arbitraža, arbitraža s finančnimi instrumenti s stalnim donosom, tržno nevtralna strategija, poimenovana tudi statistična arbitraža.

Naložbeno priložnost v primeru konvertibilne arbitraže predstavlja relativno cenovno nesorazmerje med podjetniškimi zamenljivimi obveznicami11 in delnicami, za katere se le-te lahko zamenjajo. Arbitraža s finančnimi instrumenti s stalnim donosom pa omogoča izkoriščanje nesorazmerij med cenami dolžniških vrednostnih papirjev (državne in podjetniške obveznice, hipotekarni vrednostni papirji, zakladne menice,...), ki izkazujejo visoko stopnjo soodvisnosti. Premoženje hedge skladov, ki uporabljajo prvi dve strategiji relativne vrednosti, je le delno zavarovano pred tržnim tveganjem. Strategiji sta v razmerah medvedjega trga pretežno kratki, v razmerah bikovskega trga pa pretežno dolgi. V obeh primerih premoženje sklada ostaja izpostavljeno določeni stopnji tržnega tveganja, zato v primeru konvertibilne arbitraže in arbitraže s finančnimi instrumenti s stalnim donosom ne moremo govoriti o tržno nevtralni strategiji12 (Nicholas 1999, 120-129). Statistična arbitraža je tržno nevtralna alternativna naložbena strategija, ki izkorišča tržne neučinkovitosti na delniškem trgu oziroma relativna cenovna nesorazmerja pri delnicah, katerih donosnosti so medsebojno povezane. Strategija narekuje sestavo premoženja iz enakih vrednosti naložb v podcenjene in precenjene delnice. Z doseganjem ravnotežja med dolgimi in kratkimi pozicijami upravljavec izolira premoženje sklada pred nenadnimi preobrati v gibanju trenda na delniških trgih, posledica česar je, da donosnosti strategije izkazujejo relativno stabilnost (Ineichen 2003, 236-239). Kljub uporabi različnih naložbenih tehnik za zavarovanje premoženja sklada pred nepričakovanimi spremembami trendov na finančnih trgih, pa so hedge skladi pri opisanih naložbenih strategijah izpostavljeni naslednjim dodatnim tveganjem:

tveganje nadpovprečne zadolženosti skladov, ki uporabljajo arbitražne strategije, saj je razmerje med celotnim investiranim kapitalom in čisto vrednostjo premoženja sklada v primeru konvertibilne arbitraže v povprečju večje od 10:1, v primeru arbitraže s finančnimi instrumenti s stalnim donosom pa se omenjeno razmerje gibije v razponu med 20:1 in 30:1 (McCrary 2002, 39);

tveganje napačne ocene ravnovesnega relativnega cenovnega sorazmerja vrednostnih papirjev;

tveganje napačno ocenjene smeri gibanja cenovnega neravnotežja; tveganje spremembe obrestne mere v primeru dolžniških vrednostnih papirjev; tveganje ustreznega izbora delnic v primeru statistične arbitraže.

fiksnim donosom, analizira soodvisnost v gibanju razponov dveh ali več obveznic. Razpon se meri v bazičnih točkah, pri čemer ena bazična točka predstavlja stotino odstotka (Nicholas 1999, 93). 11 Podjetniške zamenljive obveznice dajejo lastniku možnost njihove zamenljave v določeno število delnic istega podjetja. Lastnik lahko zahteva zamenjavo kadarkoli v času pred njihovo zapadlostjo ali odpoklicem. Gre za hibridne vrednostne papirje, ki izkazujejo značilnosti tako dolžniških kot tudi lastniških vrednostnih papirjev. 12 Naložbena strategija je tržno nevtralna, ko premoženje sklada omogoča doseganje konstantnih donosov tako v času padanja kot tudi v času naraščanja cen delnic. Cilj strategije predstavlja izničevanje izpostavljenosti premoženja sklada tržnemu tveganju s hkratnim zavzemanjem enakih vrednosti dolgih in kratkih pozicij.

23

Hedge skladi, ki uporabljajo navedene naložbene strategije, so primerni za investitorje, ki zasledujejo cilj zmerne in stabilne donosnosti vloženih sredstev z nizko korelacijo z gibanji na delniških trgih (Ineichen 2003, 203). To je razvidno tudi iz Tabele 1. TABELA 1: LASTNOSTI STRATEGIJ RELATIVNE VREDNOSTI

1 Merjeno s standardnim odklonom donosnosti premoženja sklada. 2 Merjeno s spodnjim odklonom donosnosti premoženja sklada. 3 Gre za Sharpov indeks. Vir: Ineichen 2003, 200.

3.2.2 Dogodkovne strategije Izredni poslovni dogodki, kot so operativne in/ali finančne težave, napovedani prevzemi, odkupi ali združitve ipd., vplivajo na povečano nestanovitnost cen finančnih instrumentov. Negotovost glede prihodnosti podjetja v težavah ali podjetja v fazi reorganizacije ustvarja naložbene priložnosti za upravljavce hedge skladov, ki znajo pravilno oceniti končni rezultat dogodkov v podjetju. Upravljavci ne določajo verjetnosti izrednega poslovnega dogodka, ampak analizirajo možne izide dogodkov v podjetju, ki že vplivajo na cene finančnih instrumentov podjetja. Ker je donosnost dogodkovnih strategij povezana ne samo z upravljavčevo sposobnostjo, da pravilno napove izid nekega izrednega poslovnega dogodka v podjetju, ampak tudi s številom le-teh, upravljavci navadno simultano uporabljajo različne komponente strategij. Upravljavec na ta način razširi nabor potencialnih investicijskih priložnosti, kar prispeva k višji donosnosti sklada. Dogodkovne strategije se delijo na več podstrategij, med katerimi sta najpogosteje uporabljeni dve:

strategija investiranja v vrednostne papirje podjetij v težavah, arbitraža združitve/tveganja.

Investicijsko priložnost v primeru strategije investiranja v vrednostne papirje podjetij, ki se soočajo z operativnimi in/ali finančnimi težavami, predstavlja neravnotežje na nivoju notranje in relativne cene vrednostnih papirjev takšnega podjetja. Neravnotežje na nivoju notranje cene vrednostnih papirjev je posledica dejstva, da trg nepravilno ocenjuje notranjo vrednost podjetja. Na nivoju relativne cene pa se neravnotežje kaže v nesorazmerju med ceno določenega vrednostnega papirja podjetja v težavah glede na ceno drugih vrednostnih papirjev istega podjetja (Asness et al. 2001, 16-17).

Alternativna naložbena strategija Donosnost Tveganje1 Spodnje

tveganje2 SHP 3

Korelacija z

delniškimi trgi

Finančni vzvod

Konvertibilna arbitraža Srednja Nizko Nizko Visok Srednja Visok

Arbitraža s finančnimi instrumenti s stalnim donosom

Nizka Nizko Srednje Nizek Nizka Visok

Statistična arbitraža Srednja Nizko Nizko Visok Nizka Srednji

24

Pri arbitraži združitve/tveganja dobičkonosno priložnost predstavljajo razlike med cenami vrednostnih papirjev potencialno prevzetega podjetja in cenami vrednostnih papirjev prevzetega podjetja, ki so posledica negotovosti glede rezultata pogajanj o poslu. Z vrednostnimi papirji potencialno prevzetega podjetja se v obdobju pogajanj običajno trguje z diskontom glede na vrednost, ki jo dosežejo, če prevzem uspe. Cene vrednostnih papirjev prevzemnega podjetja pa po napovedi prevzema navadno padejo. Tržno tveganje sklada upravljavci zmanjšujejo nekrito prodajo vrednostnih papirjev, z uporabo izvedenih finančnih instrumentov in z razpršitvijo premoženja sklada znotraj in med sektorji gospodarstva ter ob upoštevanju gospodarskega cikla držav13 (Ineichen 2003, 252-275). Nekatera dodatna tveganja, ki so specifična za dogodkovne strategije, so naslednja (Dalla-Costa 2003, 118):

tveganje negotove prihodnosti podjetja, ki se sooča z operativnimi in/ali finančnimi težavami;

tveganje odvisnosti rezultatov strategije od števila prevzemov, združitev in odkupov na trgu;

tveganje, da prevzem, združitev ali odkup podjetja ne bo realiziran; tveganje pomanjkanja likvidnosti naložb zaradi dolgoročne narave strategij; tveganje nepravilno ocenjenega cenovnega ravnotežja vrednostnih papirjev podjetij

v težavah na nivoju notranje in relativne cene; tveganje nepravilno ocenjene razlike med trenutno tržno ceno finančnih

instrumentov potencialno prevzetega podjetja ter ceno, ki se bo oblikovala po zaključenem prevzemu.

Pomembna pozitivna lastnost dogodkovnih strategij je, da so donosnosti le-teh, kljub nekoliko višjem tveganju, relativno stabilne v različnih gospodarskih pogojih (glej tudi Tab. 2). Priložnosti za visoke, tveganju prilagojene donosnosti, se namreč pojavljajo tudi, ko tržni indeksi padajo, saj je v obdobju recesije več podjetij v finančnih težavah, več jih je na robu stečaja ali pa so že v stečajnem postopku. TABELA 2: LASTNOSTI DOGODKOVNIH STRATEGIJ

Alternativna naložbena strategija Donosnost Tveganje1 Spodnje

tveganje2 SHP3

Korelacija z

delniškimi trgi

Finančni vzvod

Strategija investiranja v vrednostne papirje podjetij

h

Visoka Srednje Visoko Visok Srednja Nizek

Arbitraža združitve/tveganja Srednja Nizko Srednje Visok Srednja Srednji

1 Merjeno s standardnim odklonom donosnosti premoženja sklada. 2 Merjeno s spodnjim odklonom donosnosti premoženja sklada. 3 Gre za Sharpov indeks. Vir: Ineichen 2003, 252.

13 V recesiji so pogostejši stečaji, v času ekspanzije pa prevzemi.

25

3.2.3 Oportunistične strategije Glavna značilnost oportunističnih strategij je, da na njihovi osnovi oblikovano premoženje sklada ne temelji na minimiziranju tržnega tveganja. Pri tovrstnih strategijah upravljavci sklada »stavijo« na določeno gibanje izbranih spremenljivk. Čeprav pomen oportunističnih strategij glede na celoten obseg premoženja, ki ga upravljajo hedge skladi, zaradi njihovega visokega tveganja (glej tudi Tab. 3), upada, pa imajo le-te še vedno največji tržni delež med vsemi alternativnimi naložbenimi strategijami. Ineichen (2003, 286-361) v zadnjo kategorijo alternativnih naložbenih strategij uvršča: strategije dolgih/kratkih pozicij, sektorsko strategijo, makro strategijo, strategijo nekrite prodaje in strategijo investiranja na porajajoče se trge. TABELA 3: LASTNOSTI OPORTUNISTIČNIH STRATEGIJ

Alternativna naložbena strategija Donosnost Tveganje1 Spodnje

Tveganje2 SHP3

Korelacija z

delniškimi trgi

Finančni vzvod

Strategije dolgih/kratkih pozicij Visoka Srednje Visoko Srednji Visoka Srednji

Sektorska strategija Visoka Visoko Visoko Nizek Visoka Nizek

Makro strategija Visoka Visoko Srednje Srednji Srednja Srednji

Strategija nekrite prodaje N izka Visoko Visoko Nizek Negativna Srednji

Strategija investiranja na porajajoče se trge Visoka Visoko Visoko Nizek Visoka Nizek

1 Merjeno s standardnim odklonom donosnosti premoženja sklada. 2 Merjeno s spodnjim odklonom donosnosti premoženja sklada. 3 Gre za Sharpov indeks. Vir: Ineichen 2003, 288. Strategije dolgih/kratkih pozicij Strategija zavarovanja lastniškega kapitala in strategija brez zavarovanja lastniškega kapitala sta podstrategiji strategij dolgih/kratkih pozicij. Skladi, ki uporabljajo strategijo zavarovanja lastniškega kapitala, imajo takšno strukturo premoženja, kot je bila značilna že za sklade A. W. Jonesa. Neto izpostavljenost premoženja sklada tržnemu tveganju14 je dolga ali kratka in je odvisna od pričakovanega tržnega trenda. V pozitivnih razmerah na trgu sklad, ki uporablja strategijo zavarovanja lastniškega kapitala, dosega donosnosti na enak način kot tradicionalni (vzajemni) sklad. V razmerah padajočih tržnih indeksov pa se od vzajemnih skladov razlikuje po tem, da z uporabo nekrite prodaje in s tem zavarovanja izkazuje določeno stopnjo neodvisnosti od tržnih gibanj in lahko tudi v takšnih razmerah realizira pozitivno donosnost. Upravljavci skladov s strategijo zavarovanja lastniškega kapitala izpostavljajo premoženje predvsem tveganju pravilnega izbora delnic. S

14 Tržno izpostavljenost premoženja sklada predstavlja razlika med dolgimi in kratkimi pozicijami izražena kot delež v kapitalu sklada (Nicholas 1999, 108).

26

pomočjo temeljne analize in pristopa »od spodaj navzgor«15 se upravljavci želijo izogniti situaciji, v kateri bi tržna vrednost dolgih pozicij padala, medtem ko bi tržna vrednost kratkih pozicij naraščala (Schneeweis in Spuring 1999, 86). V obdobju hitrega razvoja hedge skladov v poznih 1960-ih letih in v času naraščajočih indeksov v 1990-ih letih so mnogi upravljavci opustili kratke pozicije, ki so bile značilne za originalne hedge sklade. Posledično se je razvila strategija brez zavarovanja lastniškega kapitala16 (Ineichen 2003, 294-295). Sektorska strategija Pri sektorski strategiji se upravljavci hedge sklada osredotočijo na posamezni sektor gospodarstva, s ciljem odkrivanja dobičkonosnih investicijskih priložnosti. Najpogostejše so investicije v tiste sektorje gospodarstva, ki izkazujejo dolgoročno višje stopnje rasti kot znaša splošna gospodarska rast. Z investiranjem v hitro rastoče sektorje upravljavci povišujejo verjetnost odkrivanja delnic z najvišjimi donosi17. V obdobjih padajočih trendov na finančnih trgih pa upravljavci ustvarjajo donos z nekrito prodajo delnic podjetij z najslabšimi rezultati v sektorju (Nicholas 1999, 185). Slabost strategije predstavlja predvsem povečano tveganje naložb v majhne sektorje, kjer obstaja nevarnost, da bodo podjetja prizadeli podobni dogodki v istem obdobju, kar pomeni visoko stopnjo korelacije donosnosti investicij. Majhen sektor pa navadno tudi ne omogoča želene razpršitve premoženja sklada. Makro strategija Prvi hedge sklad z makro naložbeno strategijo, je leta 1980 ustanovil George Soros (Phillips, Surz 2003, 83). V obdobju med leti 1980 in 1990 se je za sklade, ki so s svojimi naložbami špekulativno »stavili« na prihodnje vrednosti valut, blaga, na gibanje delniških trgov in na višino obrestnih mer po vsem svetu, uveljavilo ime globalni makro skladi. Kljub temu da se globalni makro skladi uvrščajo med hedge sklade, njihovo premoženje ni niti tržno nevtralno. Z velikimi, koncentriranimi naložbami »stavijo« na določen odziv finančnih in drugih trgov na makroekonomske spremembe v gospodarstvih po svetu. Uporaba finančnega vzvoda je nadpovprečna, saj se razmerje med celotnim investiranim kapitalom in neto vrednostjo premoženja sklada pri tovrstnih hedge skladih giblje med 6:1 in 10:1 (McCrary 2002, 43).

15 »Od spodaj navzgor« je eden izmed pristopov pri procesu izbire delnic v premoženju sklada. Pri tem pristopu upravljavci izberejo delnice posameznih podjetij, ki odgovarjajo vnaprej določenim zahtevam (rast prihodkov in dobičkov, uposobljenost vodstva, denarni tokovi, ipd), ne glede na tržne in panožne razmere. 16 Struktura premoženja skladov, ki uporabljajo strategijo brez zavarovanja lastniškega kapitala je zelo podobna strukturi premoženja tradicionalnih (vzajemnih) skladov, le da imajo hedge skladi možnost uporabe finančnega vzvoda. Neto tržna izpostavljenost takega sklada je dolga, kratkih pozicij ni. Upravljavec sklada povečuje dobiček z izposojo denarnih sredstev in vrednostnih papirjev ter s povečanjem dolgih pozicij. Negativna lastnost strategije brez zavarovanja lastniškega kapitla je, da je v preteklih letih nenaden in nepričakovan zasuk v tržnem trendu večkrat presenetil upravljavce, ki niso zavarovali s finančnim vzvodom povečanih dolgih pozicij. 17 Delnice rasti se na trgu prodajajo z diskontom glede na notranjo vrednost podjetja, kar pomeni povečanje verjetnosti pozitivnih donosnosti tovrstnih naložb.

27

Upravljavci pripisujejo manjši pomen analizam posameznih delnic in dajejo prednost makroekonomskim analizam pogojev in trendov, ki jih upoštevajo pri investicijskih pristopih. Upravljavci dosegajo dobičke, če pravilno ocenijo vpliv makroekonomskih in političnih sprememb na cenovna gibanja na globalnih trgih. Ker skladi niso specializirani, uporabljajo najrazličnejše naložbene tehnike in oblike naložb. Zaradi investicij na relativno učinkovitih18 in likvidnih trgih, morajo izbirati med likvidnostjo in investicijskimi priložnostmi. Likvidnost je namreč visoko pozitivno korelirana z učinkovitostjo trga. Za učinkovitejše trge pa je značilna dobra obveščenost tržnih udeležencev, kar tovrstnim skladom zmanjšuje obseg investicijskih priložnosti. Strategija nekrite prodaje Premoženje hedge sklada, ki uporablja strategijo nekrite prodaje kot izključno naložbeno strategijo, sestavljajo le kratke pozicije19. Skladi s strategijo nekrite prodaje ali skladi kratkih pozicij dosegajo pozitivne donosnosti v času padanja vrednosti delnic na kapitalskih trgih. Upravljavci s pomočjo analitičnih metod odkrivajo precenjene delnice, ki jih nato nekrito prodajo in realizirajo pozitiven donos v primeru pravilnega vrednotenja vrednostnih papirjev. Med pomanjkljivosti strategije nekrite prodaje se uvršča njena nizka ali celo negativna donosnost v obdobjih naraščajočih indeksov, saj premoženje sklada ni zavarovano pred spremembo tržnega trenda. Upravljavci tudi konsistentno izvajajo prezgodnjo prodajo vrednostnih papirjev in ostajajo neuspešni pri ocenjevanju časovnega trenutka padca vrednosti tržnih indeksov (Ineichen 2003, 334-337). Strategija investiranja na porajajoče se trge Skladi s strategijo investiranja na porajajoče se trge usmerjajo svoja finančna sredstva na razvijajoče se finančne trge, med katere sodijo trgi Vzhodne Evrope, Azije, Afrike in Latinske Amerike. Zaradi visoke stopnje nelikvidnosti že tako majhnega nabora različnih finančnih instrumentov: infrastrukture, politične in gospodarske nestanovitnosti ter informacijskih omejitev. Porajajoči se trgi za investitorja predstavljajo visoko tvegano, a naložbeno privlačno okolje. Ker so informacije redke, uspešnost strategije določa dejanska prisotnost sklada na porajajočih se trgih. Upravljavci le težko ustvarijo informacijsko prednost, ki jim omogoča izkoriščanje številnih cenovnih neravnotežij. Za strategijo so predvsem značilne dolge pozicije v podcenjene lastniške vrednostne papirje. Zaradi pomanjkanja primernih finančnih instrumentov in omejitev v zvezi z izvajanjem nekrite prodaje, se skladi težko zavarujejo pred tržnim tveganjem. Tveganje upravljavci nadzirajo z razpršitvijo naložb v različna podjetja, različne panoge in tudi na različne trge (Nicholas 1999, 210-215). 3.3 Pomen posameznih strategij Distribucija celotnega volumna premoženja, ki ga upravljajo hedge skladi, se skozi leta spreminja. Odvisna je predvsem od razmer na svetovnih finančnih trgih, rasti oziroma

18 Gre za informacijsko učinkovite trge. Trg je informacijsko učinkovit, ko ne obstajajo informacijski stroški in ko vsi udeleženci na trgu kapitala dobivajo vse informacije sočastno (Mramor 2000, 21). 19 Za premoženje sklada, ki ga sestavljajo le kratke pozicije, se je v literaturi uveljavilo poimenovanje alternativno premoženje (Staley 1997, 5).

28

padca delniških tečajev, naravnanosti investitorjev do tveganja in ne nazadnje tudi od uspešnosti posamezne kategorije hedge skladov v preteklih letih. Tako je v zadnjih letih opazen upad kategorije usmeritvenih hedge skladov (še posebej delež makro skladov in skladov trgov v razvoju), veča pa se delež bolj konzervativnih in manj tveganih strategij (Ineichen 2000, 34). Večina investitorjev si v času razmeroma nepredvidljivih razmer želi predvsem varen pozitiven donos, ne glede na dogodke na finančnih trgih.

29

3.4 Krovni hedge skladi Aktiva krovnih hedge skladov je sestavljena iz naložb v razne specializirane hedge sklade. Krovni hedge skladi so za večino investitorjev najbolj primerna oblika, saj omogočajo razpršitev tveganja. Tako kot naj investitor ne bi investiral le v eno delnico ali obveznico, temveč v razpršen portfelj naložb, je tudi pri hedge skladih priporočljivo nekoncentrirano investiranje. S kombinacijo različnih kategorij skladov je mogoče znižati tveganje naložbe brez znižanja donosnosti (kot velja tudi pri tradicionalnih naložbah). Posamezni krovni skladi se razlikujejo glede na ciljno donosnost in izpostavitev tveganju. VAN (Van Hedge Fund Advisors, 2005) nudi povzetek prednosti vlaganja v krovne hedge sklade. Z znanjem razpolagajo upravljavci skladov namesto investitorjev. Izbrati pravi sklad ali celo več hedge skladov zahteva veliko znanja, podatkov in časa. Najprej je potrebno izbrati najboljše specializirane sklade, oceniti njihovo uspešnost v prihodnosti, na koncu pa še opredeliti ponderje za oblikovanje portfelja kombinacije skladov. Pri krovnih skladih je ta naloga preložena na upravljavca. Večina najbolj uspešnih hedge skladov sprejme le omejeno število investitorjev, kar pomeni, da je možen vstop v sklad le v primeru izstopa enega od lastnikov. V tem primeru imajo prednost pri vstopu večji investitorji, katerih pomembni predstavniki so prav krovni skladi. Potreben je natančen nadzor dela upravljavcev. Ker tak nadzor zahteva ogromno časa in prav tako določeno znanje, je za individualnega investitorja najbolj primerno, da to delo prepusti strokovnjakom. Možnost razpršitve premoženja ob istem investicijskem vložku je posebej pomembna lastnost za manjše investitorje, ki sicer z razpoložljivim kapitalom težko dosežejo ustrezno diverzifikacijo tveganja. Obstaja pa tudi negativna stran investiranja v krovne hedge sklade. Njihova šibka točka je dvojno plačevanje provizij, saj mora investitor plačati provizijo upravljavcu krovnega sklada, ta pa upravljavcem specializiranih skladov. Dražje investiranje je cena za vse naštete prednost, še posebej za razpršitev tveganja (Ineichen 2001, 76). Slabost krovnih hedge skladov je tudi nizka transparentnost poslovanja. Že pri specializiranih skladih je prisoten problem pomanjkljive transparentnosti, pri krovnih skladih pa je to še bolj izrazito. Ker nekateri krovni skladi kotirajo na borzi, so sicer zavezani k informiranju investitorjev o portfelju naložb, vendar investitor s tem še vedno ne dobi vpogleda v poslovanje posameznega sklada iz portfelja (Lhabitant 2002, 201).

30

4 VZAJEMNI SKLADI Prvi investicijski skladi so v Sloveniji začeli poslovati v letu 1993. To so bili vzajemni skladi, ki so bili tesno povezani s prvotnimi borzno posredniškimi družbami. Praviloma so bili ti vzajemni skladi in tudi borzno posredniške družbe ustanovljene predvsem na podjetniški osnovi, brez posebnih povezav z drugimi finančnimi institucijami. V tistem obdobju trg kapitala in tudi porajajoče se finančne institucije niso imele pomembne vloge v slovenskem finančnem prostoru. Proces lastninjenja družbenega kapitala je v marsičem vplival na hiter razvoj slovenskega trga kapitala in njegove institucije. Zato je bila potrebna ustreznejša infrastruktura trga kapitala20, večja reguliranost finančnih institucij, pa tudi ustreznejša ureditev postopkov novih izdaj vrednostnih papirjev, zlasti tistih podjetij, ki so se lastninila. Odprti oziroma vzajemni skladi so skladi, katerih velikost ob ustanovitvi ni določena. Vzajemni sklad ni pravna oseba, temveč premoženje, ki ga sestavljajo naložbe v prenosljive vrednostne papirje. Premoženje je v izključni lasti vlagateljev. Investitor dobi v zameno za denar investicijski kupon sklada (eno ali več enakih enot premoženja, točk), ki mu prinaša določene pravice. Investitor lahko kadarkoli zahteva, da mu investicijski sklad odkupi njegov kupon oziroma točke. Prav tako je investitor upravičen tudi do sorazmernega dela čistega dobička iz naložb vzajemnega sklada in ima pravico do sorazmernega dela vrednosti sredstev po plačilu vseh obveznosti v primeru likvidacije vzajemnega sklada. Vrednost enote premoženja (VEP) vzajemnega sklada, ki se izračunava vsakodnevno, dobimo tako, da od sredstev odštejemo obveznosti in rezervacije sklada, te pa delimo s številom enot v obtoku: VEP = (celotna sredstva – (obveznosti + rezervacije))/ št. enot v obtoku Vzajemni sklad je torej ena izmed oblik varčevanja. V Ameriki je bil prvi vzajemni sklad ustanovljen že leta 1924 (Massachusettes Investors Trust). Po letu 1970 pa je prišlo do pravega razmaha vzajemnih skladov. Rast števila vzajemnih skladov se ni ustavila vse do današnjih dni. Tako se po ocenah dnevno steka v vzajemne sklade 1 milijarda dolarjev. Količina sredstev v letu 1999 pa je presegala že 5000 milijard dolarjev. Določene vrste skladov (Money market mutual funds) pa so že resna alternativa bančnemu sistemu. Tudi Srednja in Vzhodna Evropa je velik izziv in priložnost za naložbe in privlači številne skupine za vodenje skladov s celega sveta. Več kot petdeset mednarodnih naložbenih skladov se je že osredotočilo na Srednjo in Vzhodno Evropo. Večina od njih investira v uvrščene kotacije, nekateri pa delno tudi v neborzna zasebna podjetja. Večino od teh skladov upravljajo hčerinska podjetja za upravljanje skladov, ki so jih ustanovile velike mednarodne banke, zavarovalnice in borzno posredniške družbe. Kot eden največjih glavnih investicijskih skladov v Srednji in Vzhodni Evropi se omenja Major Projects

20 Osnovna infrastruktura trga kapitala so organiziran trg vrednostnih papirjev, urejena hramba vrednostnih papirjev in postopki za poravnavo sklenjenih poslov z vrednostnimi papirji.

31

Found, katerega velikost ocenjujejo na 300 milijonov ameriških dolarjev (Fuster et al. 1997, 76-79). V Sloveniji je bil prvi vzajemni sklad ustanovljen leta 1992 (Galilejo). Za investicijske družbe običajno velja, da se ne upravljajo same ampak jih vedno upravljajo tretje osebe. Tako je tudi v Sloveniji, kjer so družbe za upravljanje edine pooblaščene ustanoviti vzajemni sklad in ga nato voditi in upravljati. Bistvenega pomena je, da se družba za upravljanje ustanovi je ta, da je premoženje vzajemnega sklada popolnoma ločeno od premoženja DZU (bančni računi, računi vrednostnih papirjev, materializirani vrednostni papirji). DZU s skladom samo upravlja. Seveda dobijo v zameno za upravljanje vzajemnih skladov ustrezno provizijo. Večina vzajemnih skladov v Sloveniji spada med take, ki zaračunavajo vstopno provizijo. Ta se giblje od 0,5 do 3 %. Izstopne provizije pa se gibljejo med 0 in 2 %. Pri večini skladov je vstopna in izstopna provizija enaka in se giblje okoli 3 %. Poleg navedenih stroškov, ki zadevajo vsakega investitorja, se iz skupnih sredstev sklada plačujejo tudi nadomestila Agenciji za trg vrednostnih papirjev, ki opravlja nadzor nad poslovanji skladov, Klirinško depotni družbi za vodenje računa nematerializiranih vrednostnih papirjev in banki za opravljanje poslov hrambe. Vsi ostali stroški, ki so povezani s poslovanjem skladov, bremenijo direktno družbo za upravljanje in ne vlagateljev (Pahor 2000, 89-105). Področje vzajemnih skladov je v Sloveniji urejeno z Zakonom o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU). Nadzor nad poslovanjem vzajemnih skladov in družbami za upravljanje izvaja državna institucija, imenovana Agencija za trg vrednostnih papirjev (ATVP). ATVP je državna institucija, ki je ustanovljena s sklepom državnega zbora Republike Slovenije, z namenom nadzora trga vrednostnih papirjev, na katerem delujejo tudi družbe za upravljanje in s tem vzajemni skladi. ATVP izdaja dovoljenja za opravljanje poslov družbam za upravljanje, preko rednih dnevnih poročil konstantno nadzoruje delovanje družb, hkrati pa lahko v primeru nepravilnosti dovoljenje tudi odvzame in s tem povzroči likvidacijo sklada ali zamenjavo upravitelja sklada. Družba za upravljanje mora ATVP obveščati o finančnem stanju, statusnih spremembah, lastnikih družbe, likvidnostnih težavah in drugih zadevah, ki so pomembne pri samem poslovanju družbe. Dvakrat letno opravi neodvisna revizorska hiša revizijo poslovanja družbe za upravljanje, s katero se ugotavljajo pravilnosti ali morebitne nepravilnosti v poslovanju. Poročilo te hiše dobi v vpogled ATVP. Do odvzema dovoljenja s strani ATVP lahko pride v primerih, kadar družba ne odpravi nepravilnosti pri poslovanju v določenem času, ali če huje krši določbe Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje, ali če so družbi prenehali veljati pogoji za opravljanje dejavnosti upravljanja vzajemnih skladov. V kateremkoli od teh primerov ATVP izda odredbo o začetku postopka za odvzem dovoljenja, v katerem se ugotavlja, tudi ob pogovoru z družbo za upravljanje, ali je postopek odvzema dejansko upravičen ali ne.

Vsak vzajemni sklad ima tudi odbor investitorjev (kontrolno telo), ki ga izvolijo sami vlagatelji in bdi nad upravljanjem sklada s strani DZU. Kdo so člani odbora investitorjev pa se lahko izve iz prospekta posameznega sklada.

32

4.1 Vrste vzajemnih skladov Želje posameznih investitorjev so zelo različne. Posamezni vlagatelji želijo s svojimi vlaganji pridobiti čim večjo dividendo, kar pomeni, da težijo k pridobivanju čim večjih stalnih dohodkov vloženega kapitala. Spet drugim tekoči dohodki niso pomemben ali vsaj prednostni cilj: njihova želja je na primer maksimalno povečati vrednost svojega vložka. Da bi zadovoljili želje različnih vlagateljev se zato ustanavljajo skladi z različnimi cilji. Namen ali cilj posamezne investicijske družbe oziroma sklada se opredeli že ob ustanovitvi. Od cilja oziroma namena sklada je odvisna tudi vrsta vrednostnih papirjev, ki jih ima sklad v svoji aktivi oziroma ki jih kupuje. Preden se odločimo za naložbo v vzajemni sklad moramo poznati v kakšno vrsto sklad spada oziroma kakšna je njegova naložbena politika. Od ustanovitve prvega vzajemnega sklada do danes se je izoblikovala vrsta najrazličnejših vzajemnih skladov, ki poskušajo zadovoljiti različne preference vlagateljev. Tako ločimo:

Sklade agresivne rasti (agressive growth funds). Sredstva nalagajo predvsem v visoko tvegane vrednostne papirje, pri čemer se ustvarja visoka donosnost, hkrati pa je tudi tveganje pri krajšem obdobju investiranja večje.

Sklade zmerne rasti (moderate growth funds). Ti skladi nalagajo sredstva v kombinacijo visoko donosnih in bolj tveganih in nižje donosnih in manj tveganih vrednostnih papirjev, kjer se dosega zadovoljiva stopnja donosa ob sprejemljivi stopnji tveganja.

Sklade zadržane rasti (conservative growth funds). Ti skladi nalagajo sredstva predvsem v nizko donosne in manj tvegane vrednostne papirje, ker je težnja investitorjev predvsem v izničevanju tveganja oziroma znižanju tveganja na minimum.

Druga klasifikacija skladov je glede na naložbeno politiko skladov; torej v katere skupine vrednostnih papirjev se pretežno vlagajo zbrana sredstva. Ponovno jih delimo v tri glavne skupine (Žnidaršič 1999, 27-28):

Vzajemni skladi delnic (common stock mutual funds). Naložbena politika teh skladov temelji na nalaganju zbranih sredstev v delniške vrednostne papirje, kar pomeni, da sta njihovo delovanje in uspešnost odvisna predvsem od delniškega trga. Tveganje in spremembe so tu večje in pogostejše. Donosnost temelji na kapitalskem donosu, torej rasti cene delnice in izplačanih dividendah.

Vzajemni skladi obveznic (bond mutual funds). Na drugi strani imamo sklade obveznic, ki so nasprotje delniškim, saj zagotavljajo zmeren in bolj konstanten donos ob sprejemljivem tveganju. Donosnost temelji na obrestih, medtem ko je kapitalski donos manj pomemben, saj se cene obveznic ne spreminjajo tako hitro, kot je to značilno za delnice.

Vzajemni skladi kratkoročnih vrednostnih papirjev (money market mutual funds). Lahko jih imenujemo tudi denarni skladi. Njihova naložbena politika temelji na naložbah sredstev v vrednostne papirje s kratkim rokom dospelosti in imajo običajno višjo donosnost kot na primer bančne vezane vloge. Ti vrednostni papirji so predvsem zakladne menice, blagajniški zapisi, komercialni zapisi, bančni akcepti in potrdila o bančnih vlogah. Prednost teh skladov je zaradi njihove kratkoročnosti predvsem v visoki likvidnosti in nizkem tveganju.

33

Vlagatelji se morajo pri izbiri sklada zavedati dejstva, da je višjo pričakovano donosnost mogoče doseči samo ob višjem tveganju. Naložbena politika in vrsta sklada na prospektih, ki so jih vzajemni skladi oziroma njihove družbe za upravljanje dolžne izdati, so zelo pomembni podatki za vlagatelja. Kot ponazarjajo že nazivi skladov, skladi za delnice vlagajo večino sredstev v delnice, skladi za obveznice v dolgoročne obveznice (navadno s fiksnim donosom), skladi za trg denarja pa v kratkoročne instrumente trga denarja, kot so vse državne obveznice, potrdila o depozitih in lastne menice. Vlagatelji izbirajo investicijske sklade na osnovi orientacije iz vidika rizika, potreb po likvidnosti in glede na bodoče cene delnic in višino obrestnih mer. Za investitorje z velikimi likvidnostnimi potrebami ali z velikim odporom do tveganja s cenami, so rešitev investicijski skladi, ki delujejo na trgu denarja. Ti investicijski skladi so najprivlačnejši, ko so kratkoročne obrestne mere visoke, navkljub dejstvu, da so v teh obdobjih cene delnic navadno zelo nizke. Mešani investicijski skladi imajo naravo elastičnosti vlaganj v dva ali tri tipe instrumentov, odvisno od pogojev na trgu. Upravitelji tovrstnih vlaganj bi se radi preizkusili v upravljanju z različnimi vrstami skladov. To dejstvo daje investitorjem, ki nalagajo sredstva v tovrstne sklade, možnost izbire in možnost spreminjanja narave naložbe v smislu investiranja v en ali v drug tip sklada. Pomembno pa je, da pustijo enak znesek denarja ves čas pri istem upravitelju. Drugače pa je postopek začetka varčevanja oziroma investiranja v vzajemni sklad zelo enostaven. Izpolniti se mora samo pristopna izjava ter vplačati želeno število točk (enot premoženja). V zameno se dobi investicijski kupon. Seveda se mora plačati tudi vstopna provizija, v nekaterih primerih tudi izstopna. Višina provizij je odvisna od sklada do sklada. Postopek je enostaven tudi, ko pride do izplačila investicijskega kupona oziroma željnega števila točk. Tako se mora izpolniti pisni zahtevek za izplačilo (število točk, ki se naj izplačajo). Denar je nato v skladu z zakonskimi določili nakazan na vlagateljev račun v roku petih dni. Vzajemni skladi s strokovnim upravljanjem premoženja nadomeščajo neznanje posameznikov in jim omogočajo, da kljub majhnim prihrankom postanejo solastniki mnogih podjetij. Primerni so za srednjeročna in dolgoročna varčevanja manjših in večjih zneskov. Tako vzajemni sklad odlikujejo razne prednosti pred drugimi oblikami naložb denarja, kot so vezane vloge na bankah, rentno varčevanje, življenjsko zavarovanje, nakup nepremičnin. Investiranje v vzajemne sklade tako prinaša vrsto koristi in prednosti, ki jih ni mogoče dobiti iz neposrednega investiranja. 4.2 Varnost in donosnost vzajemnih skladov Pišemo ju skupaj zato, ker sta medsebojno odvisni. Večja kot je varnost, nižji je donos in obratno. Ohlapno rečeno je donosnost pri skladu analogija obrestni meri pri bančnem varčevanju, torej merilo uspešnosti varčevanja. Prvi element varnosti je razpršitev naložb. Vsa sredstva vzajemnega sklada so naložena v različne naložbe, ne v eno samo. Zato nihanje vrednosti posamezne naložbe vpliva na vrednost »točke« samo v tolikšni meri, kolikšen delež omenjena naložba predstavlja v portfelju vzajemnega sklada. Vzajemni sklad, ki je grafično prikazan (slika 3) sestavljajo naslednje naložbe:

34

5 % bančnih depozitov, 10 % delnic podjetja A, 9 % delnic podjetja B, 7 % delnic podjetja C, 6 % delnic podjetja D, 6 % delnic podjetja E, 5 % delnic podjetja F, 3 % delnic podjetja G, 15 % obveznic države, 7 % obveznic občine B, 5 % obveznic podjetja A, 5 % obveznic podjetja B, 4 % obveznic podjetja C, 4 % delnic tujega podjetja H, 3 % tujega podjetja I, 3 % tujega podjetja J, 3 % obveznic tujega podjetja K, kar predstavlja skupaj 100 % premoženja vzajemnega sklada. SLIKA 3: PORTFELJ VZAJEMNEGA SKLADA

Vir: http://www.vzajamci.com/vsebina/lastnosti_vzajemnega_sklada.htm Večja kot je razpršitev v različne vrednostne papirje, večja je tudi varnost naložbe. Nihanje vrednosti delnice podjetja A iz portfelja vzajemnega sklada, prikazanega v zgornjem primeru, vpliva tako samo na 10 % vrednosti sklada. Portfolio naložb je navadno rezultat različnih tipov investicijskih kategorij. Osnovni portfolio je opredeljen na podlagi alternativ, ki jih ponuja tržišče, opredeljenosti investitorja glede stopnje tveganosti naložb, potrebah po likvidnih sredstvih in davčnih zakonodaj. Ob upoštevanju vseh navedenih kategorij je rezultat visoka razpršenost portfolia. Optimalen portfolio naj ne bi bil popolnoma rigiden (neelastičen, razpršen samo na podlagi enega ali manjšega števila investicijskih kategorij), temveč naj bi vseboval nekaj elementov iz vsake kategorije možnih alternativ investiranja. Kot takšen omogoča investicijskemu svetovalcu (investicijski bančni ustanovi ali DZU), da prerazporeja sredstva glede na omenjene kategorije iz ene v drugo gospodarsko panogo. To počne z namenom izbiranja vseh trenutnih prednosti določene alternative, ki se mu v tistem trenutku ponujajo.

35

Pričakovana gospodarska rast, vzponi in padci v gospodarskih ciklih, inflacija, prevzemi podjetij in gibanje obrestnih mer so ključni dejavniki, ki jih moramo upoštevati pri oblikovanju portfolia naložb. Glede na omenjeno lahko trdimo, da investiranje v vrednostne papirje postaja bolj zanimivo, ko kazalci uspešnosti narodnega gospodarstva kažejo pozitivne rezultate in trende, obrestne mere in inflacija imajo trend padanja, plačilna bilanca pa je uravnovešena. Investicijski instrumenti na denarnem trgu so najpogosteje uporabljeni v obdobju, ko obrestne mere na trgu rastejo ali pa pričakujemo, da bodo kratkoročne obrestne mere višje od dolgoročnih vsaj na kratek rok. Torej kakšno donosnost lahko pričakujemo od vzajemnih skladov? Vzajemni skladi objavljajo nominalno donosnost, ki je izražena s pomočjo spremembe VEP (vrednosti enote premoženja ali točke) v nekem časovnem obdobju, na primer koledarskem letu. Pri tem nista upoštevani vstopna in izstopna provizija, upravljalska provizija pa je upoštevana »avtomatsko«, saj je v vsakodnevnem izračunu VEP upravljalska provizija že odšteta. Preprosto povedano s primerom: objavljeni podatek o na primer 80 % donosa v zadnjih štirih letih na dan 03.10.2005 nam pove, da je vloga v skladu, ki je bila na dan 03.10.2001 vredna 100.000 SIT, na dan 03.10.2005 vredna 180.000 SIT. Temu pravimo »nominalni« donos. Običajno se potencialnim vlagateljem takoj zastavi vprašanje, kolikšen pa je potem »realni« donos? Na to ni enostavnega odgovora, kajti ljudje so iz inflacijskih časov ohranili različna »praktična« merila, kaj realni donos pomeni. Torej kaj je merilo realnosti oziroma ohranjanja vrednosti. Primer: pri deviznem varčevanju je pomembna rast tečaja EUR, (za vloge nad enim letom). Za mednarodne primerjave vzajemnih skladov je daleč najpomembnejša valuta ameriški dolar, torej rast tečaja USD. Nekomu, ki ima kredit iz tujine, je pomembno gibanje obrestne mere EURIBOR. Spet nekdo drug upošteva statistično inflacijo, recimo rast cen življenjskih potrebščin, kot jo izračunava Statistični urad RS, itd.. Na donosnost vzajemnih skladov pomembno vpliva tudi razvoj politične situacije v državi, v kateri želimo investirati. Nezaupanje v vladno politiko, pogosta menjava vlad, postopki nacionalizacije privatnega premoženja, pomanjkanje plačilne discipline, delovanje provladnih struj, ki so proti področju obdavčevanja dividend in kapitalskih dobičkov, so le nekateri dejavniki, ki povzročajo nezaupanje tako pri investitorjih v državi kakor pri potencialnih tujih investitorjih. Po drugi strani pa strokovno upravljanje vzajemnega sklada povečuje varnost premoženja domačih in tujih investitorjev. DZU je tista, ki vodi sklad in s svojimi analitiki in upravitelji skrbno preučuje in nato izbira naložbe vzajemnega sklada. 4.3 Likvidnost vzajemnih skladov

Za vzajemne sklade je značilna visoka likvidnost. Tako lahko investitor kadarkoli zahteva spremembo kupona po dnevni vrednosti v denar. Bistvena prednost vzajemnega sklada pred nekaterimi drugimi naložbami (vezanimi vlogami, življenjskim zavarovanjem, nepremičninami) je likvidnost. Kot vlagatelji lahko točke vzajemnega sklada kadarkoli prodamo vzajemnemu skladu in jih tako spremenimo v denar.

36

Denar v vzajemnem skladu torej ni vezan. Ni nobenih pogodb z določenimi roki vplačil in višino zneskov in torej nobenih pogodbenih kazni. Družba za upravljanje mora denar nakazati na račun najkasneje v petih delovnih dneh od prejema pisnega zahtevka za izplačilo. Vlagatelji, ki so fizične osebe, morajo upoštevati tudi davek na kapitalski dobiček. Če so lastniki kupona vzajemnega sklada več kot tri leta, pa je doseženi dobiček popolnoma neobdavčen.

4.4 Primerjava donosnosti slovenskih vzajemnih skladov z vzajemnimi skladi v tujini Zgodovina vzajemnih skladov v Sloveniji je v primerjavi z večino držav relativno kratka, saj v obdobju družbenega kapitala ni bilo možnosti za razvoj tovrstne oblike finančnega posredništva. Predvsem v zahodnih državah, ki imajo razvite finančne trge, zlasti v ZDA, vzajemni skladi poslujejo že vrsto let in se uvrščajo med najuspešnejše finančne institucije. Veliko je dejavnikov, zaradi katerih se slovenski vzajemni skladi razlikujejo od tujih. Na primer masa sredstev, s katerimi upravljajo večji tuji vzajemni skladi, je neprimerljiva s sredstvi v upravljanju slovenskih vzajemnih skladov, izbira med skladi je velika, saj na tujih finančnih trgih obstaja več oblik finančnih instrumentov, ki so predmet investiranja, zakonska ureditev je manj restriktivna in podobno. Kljub precejšnjim razlikam, ki v končni fazi vplivajo na uspešnost poslovanja, pa je koristno narediti grobo primerjavo slovenskih vzajemnih skladov s tujimi, ki pa naj bi bila pri njihovem nadaljnjem razvoju. V Združenih državah Amerike je vlaganje v vzajemne sklade zelo priljubljen način zbiranja prihrankov. Temu primerno so tam skladi najbolj razviti. Vzajemni skladi se med seboj razlikujejo po naložbeni politiki (kam vlagajo dobljena sredstva). Tako imajo štiri vrste vzajemnih skladov: delniške (Equity Funds), obvezniške (Bond Funds), denarne ali skladi, ki vlagajo v kratkoročne finančne instrumente (Money Market Funds) in mešane sklade, ki vlagajo tako v lastniške kot dolžniške vrednostne papirje (Hybrid Funds) (Investment Company Institute, 2005). Donosnost slovenskih skladov se v zadnjem času lahko primerja z najdonosnejšimi v svetu. Vzrok za tako silo gre verjetno iskati v negotovosti na tujih kapitalskih trgih, kjer je večina mednarodnih delniških skladov in tudi indeksov končala z negativnimi rezultati. V letu 2001 je gospodarska rast po svetu začela upadati, svetovno gospodarstvo so s povečanjem negotovosti dodatno zaznamovali tudi dogodki po 11. septembru v ZDA. Po oceni Mednarodnega denarnega sklada se je zmanjševanje gospodarske rasti pričelo že konec leta 2000 in se v letu 2001 samo nadaljevalo, medtem ko pri nas beležimo v letu 2001 umirjeno gospodarsko rast.

37

TABELA 4: NAJDONOSNEJŠI VZAJEMNI SKLADI V SVETU V ZADNJIH TREH LETIH

Profunds UltraSector Mobile Telecomm Inv 58.84%

U.S. Global Investors Global Res 57.96% Profunds UltraSector Mobile Telecomm Svc 56.99%

BlackRock Global Resources Instl 54.73% BlackRock Global Resources Inv A 54.31% ProFunds Ultra Internet Inv 54.30% BlackRock Global Resources Inv B 53.29% BlackRock Global Resources Inv C 53.25% ProFunds Ultra Internet Svc 52.78% Jacob Internet 50.86%

Vir: Yahoo! Finance. http://biz.yahoo.com/p/tops/all.html 4.5 Nekatere značilnosti vzajemnih skladov Idealna naložba v svetu ne obstaja. Kot vsaka oblika investiranja oziroma vlaganja sredstev ima tudi vzajemni sklad svoje prednosti in slabosti. Od vsakega investitorja pa je odvisno, kaj pri odločitvi prevladuje za in kaj proti. Dostopnost. Vzajemni skladi so tisti skladi, ki so dali enake možnosti investiranja »majhnim« in »velikim« vlagateljem. Tako ni potrebno imeti veliko denarja za nakup delnic na borzi vrednostnih papirjev. Večina skladov omogoča mesečno varčevanje že od 50 evrov naprej. Tudi če kakšen mesec ne plačate obroka, nima to negativnih posledic za premoženje posameznika. V sklade se vlaga prostovoljno in ni nobenih zavezujočih pogodb vezanih na datume vplačila. Več kot se vplača, večje je premoženje posameznika. Minimalni mesečni znesek je določen, vendar slednjega lahko investitorji poljubno povečajo ali zmanjšajo odvisno pač od njihove finančne zmožnosti. Varnost. Pri vsaki naložbi ali varčevanju je varnost zagotovo najpomembnejši dejavnik. Žal je pa direktno vezan na donosnost (večja donosnost pomeni tudi večje tveganje za naložbo). Sredstva vzajemnih skladov so deponirana na posebnih računih pri bankah in niso del bančnih sredstev depozitarne banke. V primeru, da ima depozitarna banka finančne težave pri poslovanju, ne more uporabiti sredstva sklada za reševanje svojih likvidnostnih težav. Tudi če gre banka v stečaj, sredstva sklada ostanejo nedotaknjena in se samo prenesejo na drugo depozitno banko in sklad normalno deluje naprej. Razpršenost naložb sklada je vsekakor najboljša garancija za varnost naložbe. Večja je razpršenost naložbe, manjše je tveganje. To pomeni, da so najbolj varni skladi, ki vlagajo v različne panoge in različne regije. Vlaganje v eno panogo in regijo pa je zelo tvegano.

IMENA SKLADOV ST. RASTI

38

Vzajemni skladi imajo v povprečju od 50 do 150 različnih vrednostnih papirjev. Zato ima vsaka vrednostnica v portfelju sklada relativno majhen delež. V primeru, da posamezna vrednostnica prinaša negativen donos, se lahko hitro proda in zamenja z bolj donosnim vrednostnim papirjem in se tako hitro izniči negativni efekt pri skupnem donosu sklada. Preglednost. Vrednost sklada je izražena v enotah (točkah), ki je izražena nominalno v določeni valuti in se imenuje vrednost enote premoženja ali VEP. Z investiranjem v sklad se kupuje delež sklada oziroma določeno število točk (enot) vrednosti premoženja. Vrednost enote premoženja se izračunava vsaki dan posebej in se objavlja z ostalimi podatki sklada dnevno v javnih občilih. Vrednost premoženja, ki ga imate v skladu izračunate tako, da vaše število točk pomnožite s trenutno vrednostjo enote premoženja sklada. Tako je vsakokrat na razpolago podatek o velikosti premoženja posameznika v skladu. Strokovno upravljanje vzajemnega sklada je ena izmed pomembnih prednosti. Vzajemni skladi zaposlujejo strokovnjake iz področja analize vrednostnih papirjev ter trga kapitala. Tako investitorji v vzajemni sklad prepustijo naložbene odločitve strokovnjakom, s pomočjo katerih so na trgu kapitala, kljub pomanjkanju znanja in časa, vseeno prisotni. Nizki stroški. Vlaganje v vzajemne sklade je povezano z določenimi stroški, ki niso zanemarljivi in so različni glede na vrsto sklada in glede na njihove pričakovane donose. Obvezniški skladi imajo manjše stroške kot hitro rastoči delniški skladi. O stroških sklada govorimo kot o vhodnih in izhodnih stroških. Vhodni stroški nastanejo pri vsakem nakupu deležev sklada – pri enkratnih pologih ali mesečnem varčevanju pa njihova višina lahko doseže 5 %. Izhodni stroški nastanejo takrat, ko se prodajo deleži sklada (ti znašajo do 3 %). Ponavadi skladi nimajo obeh vrst stroškov, imajo samo vhodne ali samo izhodne stroške. V stroške je treba všteti tudi provizijo Družbe za upravljenje sklada, ki v povprečju znaša 1 do 2 %. Na prvi pogled ti stroški niso tako majhni. Splošni trend v svetu je zniževanje teh stroškov. Vedno več skladov se izogiba izhodnim stroškom, ker slednji zmanjšujejo konkurenčno prednost sklada. Prav zaradi tega je zlato pravilo za naložbe v vzajemne sklade, da se varčuje samo na dolgi rok, najmanj 3 do 5 let. V primeru, da je to obdobje krajše od 3 let, je dosežena donosnost primerljiva z donosnostjo bank in zavarovalnic. Obveščenost. Razen tečajnic v dnevnem časopisju, družbe za upravljanje skladov skrbijo tudi za druge oblike obveščanja svojih vlagateljev. Najmanj enkrat letno pripravijo kompletno poročilo o poslovanju sklada. Iz poročila je razvidno kam so naložena sredstva sklada, delež posameznih vrednostnih papirjev v portfelju sklada, primerjava donosnosti sklada glede na podobne primerljive sklade ali borzne indekse, višina stroškov in upravljalskih proviziji sklada, itd.. Dednost. Zelo pomemben dejavnik varčevanja v vzajemnih skladih je vsekakor možnost dedovanja prihrankov. Ne glede na čas varčevanja, bodo zakonski dediči podedovali vsa vložena sredstva.

39

Storitve investitorjem. Vzajemni skladi nudijo svojim vlagateljem še niz dodatnih storitev kot so avtomatsko reinvestiranje, transakcije po telefonu, uporaba čekov, itd. (Rakič 2002, http//www.mediapharm.si). Slabosti vlaganja v vzajemne sklade na drugi strani odbijajo investitorje in poleg nezaupanja zmanjšujejo skupno višino vloženih sredstev v vzajemne sklade še:

Stroški. Pri vzajemnih skladih poznamo tri vrste stroškov. Vstopni in izstopni stroški so neposredni, upravljavski pa so posredni in jih vlagatelj praktično ne vidi.

Omejitev odločanja vlagatelja. Posameznik ima možnost odločanja, v kateri vzajemni sklad bo vlagal, ne more pa direktno vplivati na to, kakšen bo portfelj sklada v katerega bo denar vložil. Pri odločitvi mu pomaga naložbena politika sklada, ne pa količina in kakovost posameznih vrednostnih papirjev, ki so trenutno v portfelju, saj jih lahko upravitelj sklada glede na naložbeno politiko in težnje po doseganju višje donosnosti kadarkoli zamenja.

Število vzajemnih skladov. Trenutno v Sloveniji konkurenca vzajemnih skladov še ni premočna. V prihodnosti se bo predvsem zaradi možnosti vse večjega vlaganja v tuje vzajemne sklade, konkurenca med skladi povečala. To bo zmanjšalo preglednost in enostavnost odločanja za vlagatelja.

Skratka obstajajo prednosti in slabosti tudi pri varčevanju v investicijske vzajemne sklade. Po podatkih mednarodnega investicijskega inštituta so naložbe v slovenskih vzajemnih skladih v primerjavi s skladi v drugih državah srednje Evrope precej skromne. Po vlogi na prebivalca v vzajemne sklade smo na samem repu v Evropi. Zadnji podatki kažejo, da sredstva, ki so zbrana v slovenskih vzajemnih skladih, ne presegajo 40 dolarjev na prebivalca. Leta 1999 so pri nas naložbe v vzajemne sklade znašale vsega 29 dolarjev na prebivalca, kar je bistveno manj kot na Poljskem (33 dolarjev na prebivalca), Češkem (171 dolarjev na prebivalca) in Madžarskem (202 dolarja na prebivalca). Te vzhodnoevropske države nas prehitevajo tudi zato, ker imajo nižjo obdavčitev, kot je naša. Tudi v primerljivih državah Evropske unije so številke vloženih sredstev na prebivalca višje: na Portugalskem 1.685 dolarjev in v Grčiji 2.778 dolarjev na prebivalca. Največ vlog pa imajo skladi v ZDA, in sicer kar 25.423 dolarjev na prebivalca. Na potezi so sedaj slovenski varčevalci, da s svojo aktivnejšo politiko varčevanja v vzajemne sklade dohitijo razvite države. Vendar vzajemni sklad pri nas ne bodo zaživeli dokler ne bomo spremenili razmišljanja, ki stremi k temu, kako priti čim prej do zaslužka. Hitrega zaslužka ni, če pa je, je tveganje pri tem izjemno veliko (http://www.mediapharm.si).

40

5 NALOŽBENA POLITIKA V VZAJEMNIH SKLADIH Vzajemni skladi investirajo denar svojih vlagateljev v delnice, obveznice, kratkoročne vrednostne papirje, bančne depozite in ostale naložbe predpisane z zakonom. O naložbeni politiki, torej o tem katere vrednostne papirje in kdaj bo sklad kupoval ali prodajal odloča nadzorni svet, sestavljen iz več strokovnjakov. Vlagatelji nimajo vpliva na naložbeno politiko. Upravljanje sklada je v izključni pristojnosti Družbe za upravljanje, seveda v okviru omejitev, ki jih postavlja zakonodaja, prospekt za javno ponudbo in pravila upravljanja. Vzajemni sklad ima po zakonu lahko največ 10% sredstev v netržnih vrednostinih papirjih (tistih, s katerimi se ne trguje na organiziranem trgu). To pomeni, da najmanj 90% sklada obsegajo tržni vrednostni papirji, katerih tržna vrednost je načeloma znana v vsakem trenutku ter bančni depozit in denarna sredstva. Bančni depoziti ne smejo presegati 25% vrednosti sklada. Vrednostni papirji istega izdajatelja ne smejo presegati 5% sredstev sklada, oziroma 10% sredstev sklada, v kolikor so vsi papirji tega izdajatelja v portfelju tržni (razen za državne vrednostne papirje). Naložbe v bančne depozite in netržne vrednostne papirje skupno ne smejo presegati 25% vseh sredstev sklada. V vsakem trenutku mora imeti vzajemni sklad vsaj 5% naložb v denarnih sredstvih, bančnih depozitih in kratkoročnih vrednostnih papirjih z rokom dospelosti do 6 mesecev. Tako je zagotovljeno, da je vedno možno servisirati zahtevke za izplačilo sredstev iz sklada. Zanimiva je novost, da lahko investicijski sklad po novem vlaga tudi v investicijske kupone oziroma delnice drugega investicijskega sklada, kar je bilo do sedaj onemogočeno. Vendar pa vrednost naložb investicijskega sklada v takšne vrste naložb ne sme posegati pet odstotkov vrednosti premoženja investicijskega sklada.

41

5.1 Vpliv na naložbeno politiko vlagatelja Na odločitev posameznika o njegovi naložbi v investicijske sklade vpliva veliko dejavnikov in nekateri so prikazani na sliki 4. SLIKA 4: VPLIVI NA NALOŽBENO POLITIKO VLAGATELJA Vir: Demuth et al. (1995, 3). Glede na usmerjenost in težo naložbenih želja vlagatelja, ima ta na razpolago več možnosti. Denar lahko naloži direktno v delnice, pokojninske sklade, ali pa to nalogo prepusti za to usposobljenjim skladom in njihovim managerjem. Naložbenik mora biti pri svoji naložbi pozoren na vse možne kriterije. Najpomembnejši med njimi so rentabilnost, varnost in likvidnost naložbe; tako imenovani magični trikotnik naložbe. Torej naložba mora ustrezati naložbenikovi zahtevani donosnosti, mora biti dovolj varna in seveda likvidna, da lahko naložbenik zlahka pride do svojih sredstev, če ta potrebuje. Prav zaradi svojega dolgoročnega stabilnega donosa, likvidnosti in nizkih stroškov poslovanja so vzajemni skladi ena najprimernejših naložb za dolgoročno varčevanje (npr. rentno). 5.2 Delitev vzajemnih skladov glede na naložbeno politiko Na spletnih straneh Skladi.com, ki veljajo za enega iz med ponudnikov informacij o slovenskih in tujih skladih, razvrščajo vzajemne sklade glede na naložbeno politiko v 10 različnih skupin označenih s številko in barvo.

Premoženjska

struktura

Davčni vidiki

Naložbeni

cilji

Prihodki vlagatelja

Finančno stanje

družine

Mentaliteta vlagatelja

VLAGATELJ

42

TABELA 5 : RAZVRŠČANJE SKLADOV GLEDE NA NALOŽBENO POLITIKO

Izjemno nizko tvegan - Umirjen - Pretežno obveznice

Naložbena politika je netvegana, ker sklad vlaga predvsem v obveznice in bančne depozite ter ostale inštrumente denarnega trga s fiksnim donosom.

Zelo nizko tvegan - Umirjen - Pretežno obveznice

Naložbena politika je nizko tvegana, ker sklad vlaga predvsem v obveznice in ostale vrednostne papirje s fiksnim donosom.

KD MM

Nizko tvegan - Umirjen - Pretežno obveznice

Naložbena politika je nizko tvegana, ker sklad vlaga predvsem v obveznice in ostale vrednostne papirje s fiksnim donosom.

Modri kapital KD Bond NFD Obvezniški

Nizko do srednje tvegan - Umirjen - Pretežno obveznice

Naložbena politika je uravnotežena, po načelu varnosti, donosnosti in likvidnosti. Povdarek je še vedno bolj na varnosti in likvidnosti.

Obvezniški Sova NLB Skladi - Sklad obveznic Vizija - uravnoteženi Primus Bond Obvezniški vzajemni sklad Pika Triglav Obvezniški

Povprečno (srednje) tvegan - Uravnotežen - Delnice in obveznice

Naložbena politika je uravnotežena, po načelu varnosti, donosnosti in likvidnosti.

NLB Skladi - Kombinirani sklad

Srednje do višje tvegan - Uravnotežen - Delnice in obveznice

Naložbena politika je uravnotežena, po načelu varnosti, donosnosti in likvidnosti. Uravnoteženi Polžek Modra kombinacija Infond Hrast Infond

Uravnoteženi Krekov sklad Skala NLB Skladi - Slovenski kombinirani sklad Piramida Probanka DZU Alfa - uravnoteženi Triglav Evropa Triglav Renta

Višje tvegan - Uravnotežen - Delnice in obveznice

Naložbena politika je uravnotežena, po načelu varnosti, donosnosti in likvidnosti. Delniški Svet Vipek Infond Europa KD Galileo KD Prvi izbor KD

Rastko Krekov sklad Klas NFD Delniški NLB Skladi - Sklad evropskih delnic NLB Skladi - Svetovni sklad delnic Primus

Višje do visoko - Dinamični - Pretežno delnice

43

Naložbena politika je usmerjena predvsem v delnice, po načelu čim višjega donosa.

Zajček Infond Delniški MP-Asia.si MP-Global.si MP-Plus.si NLB Skladi - Sklad slovenskih delnic Primus International Delniški vzajemni sklad Živa Probanka DZU Beta - delniški Triglav Steber I

Visoko tvegan - Dinamični - Pretežno delnice

Naložbena politika je usmerjena predvsem v delnice, po načelu čim višjega donosa.

NLB Skladi - Dinamični sklad delnic

Zelo visoko tvegan - Dinamični - Pretežno delnice

Naložbena politika je usmerjena predvsem v delnice, po načelu čim višjega donosa.

Vir: Skladi.com 2005 5.3 Primer vzajemnega sklada Modri kapital . Vzajemni sklad: Modri kapital Družba za upravljanje: Ilirika DZU d.o.o. Naložbena politika: Nizko tvegan - Umirjen - Pretežno obveznice Vstopna provizija :

1,8% pri vplačilu do 5 milijonov tolarjev; 0,9% pri vplačilu od vključno 5 do 10 milijonov tolarjev; 0,5% pri vplačilu od vključno 10 do 20 milijonov tolarjev; 0,2% pri vplačilu od vključno 20 do 50 milijonov tolarjev; 0,1% pri vplačilu nad 50 milijonov tolarjev.

Izstopna provizija: izstopne provizije ni Upravljalska provizija: 1,00 %

Provizija skrbnika: 0,30 %

Banka skrbnica: Abanka Vipa d.d Čista vrednost v mio SIT: 46,36

5.3.1 Naložbena politika v vzajemnem skladu Modri kapital Naložbeni cilji obvezniškega vzajemnega sklada je doseganje stabilne donosnosti ob nizkem tveganju, ki presega donosnost bančnih denarnih depozitov občanov vezanih za dobo nad enim letom. Obvezniški vzajemni sklad Modri kapital nima naložb v izvedene finančne instrumente. Naložbe vzajemnega sklada niso geografsko omejene. Portfelj je razpršen, sestavljen iz naložb s stalnim donosom s ciljem zagotavljati dolgoročno rast vrednosti sredstev, ki izvira iz dohodkovnih dobičkov iz naslova obresti kot tudi iz kapitalskih dobičkov. Razmerje med posameznimi vrstami naložb družba za upravljanje prilagaja odvisno od trenutnega stanja na kapitalskih trgih znotraj spodaj omenjenih omejitev. Naložbena politika v omenjenem skladu temelji na pasivnem upravljanju naložb (Skladi.com 2005).

44

TABELA 6: NALOŽBE VZAJEMNEGA SKLADA MODRI KAPITAL V RAZLIČNE VREDNOSTNE PAPIRJE Vrsta vrednostnega papirja Razpon deleža v vseh sredstvih

obvezniškega vzajemnega sklada Modri kapital

Obveznice 75% do 95% Kratkoročni vrednostni papirji 5% do 20% Depoziti na odpoklic 5% do 20% Vir: Skladi.com 2005 SLIKA 5: GIBANJE TOČKE VZAJEMNEGA SKLADA MODRI KAPITAL OD USTANOVITVE

Vir:Skladi.com 2005 5.4 Primer vzajemnega sklada Modra kombinacija Vzajemni sklad: Modra kombinacija Družba za upravljanje: Ilirika DZU d.o.o. Naložbena politika: Srednje do višje tvegan - Uravnotežen - Delnice in obveznice Vstopna provizija:

2,8% pri vplačilu do 5 mio SIT 2,0% pri vplačilu od vključno 5 do 10 mio SIT 1,0% pri vplačilu od vključno 10 do 20 mio SIT 0,6% pri vplačilu od vključno 20 do 60 mio SIT

45

0,3% pri vplačilu nad 60 mio SIT Izstopna provizija: 0,0% Upravljalska provizija: 2% Provizija skrbnika: 0.25% Banka skrbnica: Abanka Vipa d.d. Čista vrednost v mio SIT: 15.002,35

5.4.1 Naložbena politika v vzajemnem skladu Modra kombinacija Naložbeni cilji mešanega vzajemnega sklada Modra kombinacija se nanašajo na doseganje stabilne donosnosti ob srednjem tveganju, ki presega donosnost bančnih denarnih depozitov občanov vezanih za dobo nad eno leto. Rast vrednosti sredstev v upravljanju se dosega z naložbami, ki prinašajo kapitalske dobičke, kot tudi na osnovi obresti in dividend. Prav tako kot vzajemni sklad Modri kapital tako tudi sklad Modra kombinacija nima naložb v izvedene finančne instrumente, ki se za razliko od omenjenih pojavljajo v najrazličnejših hedge skladih. Naložbe mešanega vzajemnega sklada Modra kombinacija niso omejene na določeno panogo kakor tudi ne geografsko. Portfelj je razpršen, sestavljen iz naložb z variabilnim in s stalnim donosom s ciljem zagotavljati dolgoročno rast vrednosti sredstev iz naslova dividend in obresti. Razmerje med posameznimi vrstami naložb družba za upravljanje prilagaja odvisno od trenutnega stanja na kapitalskih trgih znotraj spodaj omenjenih omejitev (Skladi.com 2005). TABELA 7: NALOŽBE VZAJEMNEGA SKLADA MODRA KOMBINACIJA V RAZLIČNE VREDNOSTNE PAPIRJE Vrsta vrednostnega papirja Razpon deleža v vseh sredstvih mešanega

vzajemnega sklada Modra kombinacija Lastniški vrednostni papirji 55% do 75%

Delnice 55% do 75% Delnice v postopku prve prodaje 0% do 20% Delnice oz. enote drugih investicijskih skladov

0% do 10%

Dolžniški vrednostni papirji 15% do 45% Obveznice 15% do 30% Obveznice v postopku prve izdaje 0% do 20% Kratkoročni vrednostni papirji 0% do 10% Depoziti na odpoklic 0% do 10% Vir: Skladi.com 2005

46

SLIKA 6: GIBANJE TOČKE VZAJEMNEGA SKLADA MODRA KOMBINACIJA OD USTANOVITVE

Vir: Skladi.com 2005 5.5 Primer vzajemnega sklada MP-Asia.si Vzajemni sklad: MP-Asia.si Družba za upravljanje: Medvešek Pušnik DZU d.d. Naložbena politika: Višje do visoko-Dinamični-Pretežno delnice Vstopna provizija:

3,00% do 20 mio SIT 1,50% do 35 mio SIT 0,80% za zneske nad 35 mio SIT

Izstopna provizija: izstopne provizije ni Upravljalska provizija: 3,00% Provizija skrbnika: 0,15% Banka skrbnica: NLB d.d. Čista vrednost v mio SIT: 2.660,27

5.5.1 Naložbena politika vzajemnega sklada MP-Asia.si Naložbena politika je namenjena doseganju visokih donosov na podlagi kapitalskih dobičkov, zlasti v daljšem časovnem obdobju (npr. tri in več let). Osnovna naložbena oblika so delnice s področja Azije vključno z delnicami in delniškimi družbami v Rusiji, ki so proizvajalci in dobavitelji energetskih virov z azijskega dela Rusije (nafta in plin), Avstralije in za katere bo upravitelj ocenil, da imajo potencial rasti tržnih cen. V primeru predvidene dolgoročnejše stagnacije ali večjih padcev tržnih cen delnic, ki bi lahko

47

bistveno zmanjšale vrednost premoženja vzajemnega sklada, lahko upravitelj zmanjša delež delniških naložb na podlagi preusmeritve v dolžniške vrednostne papirje. Naložbeno strategijo določa upravitelj (uprava družbe za upravljanje pri čemer se lahko posvetuje s svojim nadzornim svetom). Vzajemni sklad MP-Asia.si je delniški vzajemni sklad z naložbeno politiko usmerjeno na azijske kapitalske trge. Cilj vzajemnega sklada je zagotavljanje dolgoročne rasti vrednosti sredstev, kar je posledica tako kapitalskih kot dohodkovnih dobičkov iz naslova pripadajočih dividend in obresti. Naložbe bodo v veliki meri usmerjene v delnice azijskih podjetij (predvsem s sedežem na Japonskem, Kitajskem, Hong Kongu, Singapurju, Indiji, Južni Koreji, Taiwanu, Australiji in Rusiji – energetski sektor), ki kotirajo na organiziranih trgih vrednostnih papirjev, ki so članice FIBV (International Federation of Stock Exchanges), in so uvrščene v uradni del borznih kotacij in za katere analize kažejo, da imajo potencial rasti kapitalskih dobičkov ob relativni temeljni in tehnični podcenjenosti. Sedeži izdajateljev vrednostih papirjev bodo praviloma v državah z organiziranimi trgi vrednostnih papirjev, ki so člani FIBV in na katerih se trguje z vrednostnimi papirji izdajateljev s sedežem v Aziji. Za račun vzajemnega sklada lahko družba za upravljanje pridobiva vrednostne papirje tudi izven organihziranih trgov, ki so članice FIBV, vendar njihova skupna vrednost ne sme presegati 10% vseh sredstev vzajemnega sklada. Delež posameznih naložb pa je odvisen od tržnih razmer in iskanja tržnih priložnosti (Skladi.com 2005). SLIKA 7: GIBANJE TOČKE VZAJEMNEGA SKLADA MP-ASIA.SI OD USTANOVITVE

Vir: Skladi.com 2005

48

5.6 Omejitev naložb Vsak vzajemni sklad ima v pravilih upravljanja določeno omejitev naložb, poleg mnogih drugih podatkov pomembnih predvsem za investitorje. Omenjena pravila se predvsem nanašajo na ZISDU (Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje). Naložbe morajo biti tem bolj razpršene v domače kot tudi tuje naložbe. V vzajemnih skladih, ki sem jih navedla kot primer, poslovanje z izvedenimi finančnimi instrumenti ni bilo dovoljeno. Za razliko od navedenih sklad MP-PLUS.SI ima naložbe v izvedene finančne instrumente, s katerimi se trguje na organiziranih trgih izvedenih finančnih instrumentov (terminske pogodbe in opcije). Posli z izvedenimi finančnimi instrumenti se izvajajo predvsem z namenom zavarovanja oziroma omejevanja tveganj posameznih naložb vzajemnega sklada. Namen oziroma pričakovana posledica naložb v izvedene finančne instrumente je manjše nihanje vrednosti posameznih naložb, ki so predmet zavarovanja oziroma omejevanja posameznih tveganj (valutna, tržna). Uporaba izvedenih finančnih instrumentov je dopustna tudi v primerih, ko njihova uporaba omogoča doseganje boljših naložbenih ciljev kot neposredna naložba v vrednostni papir. Neto izpostavljenost v zvezi s posamezno naložbo ne sme presegati 10% sredstev vzajemnega sklada. Vzajemni skladi imajo v pravilih in pa tudi v prospektu zapisano največjo dopustno izpostavljenost do posameznih oseb. Celotna izpostavljenost investicijskega sklada do posamezne osebe je vsota vrednosti vseh naložb investicijskega sklada v vrednostne papirje, instrumente denarnega trga in izvedene finančne instrumente iz 64. člena ZISD-1, katerih izdajatelj je ta oseba oziroma za katere jamči ta oseba, ter drugih terjatev investicijskega sklada do te osebe, ki ne izvirajo iz vrednostnih papirjev (1. odst. 68. člen ZISDU-1). Pri izračunu izpostavljenosti investicijskega sklada se za posamezno osebo štejeta tudi dve ali več oseb, ki so med seboj povezane tako, da za investicijski sklad predstavljajo eno samo tveganje. Med te se štejejo tudi dve ali več oseb povezanih v skupino, ki morajo pripraviti konsolidiran sklep s konsolidiranimi izkazi poslovanja v skladu z zakonm o gospodarskih družbah in s slovenskimi računovodskimi standardi oziroma v skladu s priznanimi mednarodnimi računovodskimi standardi. Vzajemni sklad ima lahko največ 5 odstotkov sredstev vloženih v vrednostne papirje ali instrumente denarnega trga, izdane s strani posameznega izdajatelja. V primeru, da upravitelj oceni da je ugodna tržna vrednost delnic oziroma cena, da je notranja vrednost delnice večja kot kažejo tržne razmere ima lahko vzajemni sklad tudi večji delež od 5%, vendar ne več kot 10% sredstev vloženih v vrednostne papirje posameznega izdajatelja, pri čemer je presežek nad 5% deležem lahko naložen le v delnice (6. in 7. odst. 68. člena ZISDU-1). V nobenem primeru pa skupna vrednost delnic, ki so izdane s strani posameznih izdajateljev in katerih posamezen delež predstavlja več kot 5% vseh sredstev vzajemnega sklada ne sme presegati 40 odstotkov vseh sredstev vzajemnega sklada (8. odst. 68. člena ZISDU-1). Omejitev iz prejšnjega stavka se ne nanaša na tržne vrednostne papirje in instrumente denarnega trga, ki jih je izdala oziroma zanje jamči Republika Slovenija ali posamezna članica Evropske skupnosti ali njena lokalna, regionalna skupnost ali posamezna mednarodna organizacija, ki jih pripada ena ali več držav članic (9. odst. 68. člen ZISDU-1). Vzajemni sklad ne sme biti izpostavljen do posamezne osebe oziroma imeti več kot 20 odstotkov svojih sredstev naloženih v kombinacije naslednih oblik naložb (10. odst. 68. člena ZISDU-1):

49

vrednostnih papirjev ali instrumentov denarnega trga iz 64. člena ZISDU-1, izdanih s strani posamezne osebe in

depozitov pri tej posamezni osebi. Ne glede na omejitve v zvezi z največjo dopustno izpostavljenostjo do posamezne osebe ima lahko vzajemni sklad največ 35% sredstev vloženih v tržne vrednostne papirje ali instrumente denarnega trga posameznega izdajatelja, če je izdajatelj oziroma če zanje jamči Republika slovenija, posamezna država članica Evropske unije ali njena lokalna, regionalna skupnost, tuja država ali posamezna javna mednarodna organizacija, ki ji pripada ena ali več držav članic (1. odstavek 69. člena ZISDU-1). Vzajemni sklad lahko vloži največ 10% vrednosti sredstev v enote oziroma delnice posameznega investicijskega sklada iz 5. točke prvega odstavka 64. člena ZISDU-1. Družba za upravljanje za račun vseh skladov, ki jih upravlja skupno ne sme pridobiti deleža delnic z glasovalnimi pravicami, z uresničevanjem katerih bi lahko pomembnejše vplivala na upravljanje oziroma upravo izdajatelja (70. člen ZISDU-1). Vzajemni sklad ne sme imeti naložb v pravne osebe, ki so povezane z družbo za upravljanje (Skladi.com 2005). TABELA 8: PRIMERJAVA ZNAČILNOSTI MED VZAJEMNIMI IN HEDGE SKLADI Lastnost Vzajemni sklad Hedge sklad Ali lahko uporabljajo tvegane trgovalne tehnike? V glavnem ne Da

Ali lahko vlagajo v vse izvedene finančne instrumente?

Ne Da

Ali je njihovo poslovanje pregledno za vlagatelje? Da Ne

Ali so pod nadzorom državnih inštitucij? Da V glavnem ne

Ali lahko dosegajo dobičke tudi v času padajočih trendov na delniških in obvezniških trgih?

V glavnem ne Da

Ali so vloge vlagateljev likvidne? Da V glavnem ne

Kakšni so stroški, ki jih upravljavci zaračunavajo vlagateljem?

Nižji Višji

Kakšen je minimalni začetni vložek? Nizek Ponavadi visok

Ali so namenjeni širokemu trgu (množičen produkt)? Da Ne

Vir: Skladi.com 2005

50

6 SKLEP V svetu ne obstaja idealna naložba, saj ima vsaka prednosti in slabosti. Glede na usmerjenost in težo naložbenih želja vlagatelja, ima ta na razpolago več možnosti. Denar lahko naloži direktno v delnice, pokojninske sklade, ali pa to nalogo prepusti za to usposobljenjim skladom in njihovim upravljavcem. Z vstopom Slovenije v EU se slovenskim vlagateljem ponujajo številne nove naložbene možnosti, med katere sodijo tudi hedge skladi. Hedge skladi so kot ena izmed najbolj razširjenih alternativnih naložbenih oblik, evropskim predvsem pa slovenskim vlagateljem še vedno precej neznani, a predstavljajo dobro alternativo tradicionalnim naložbam. Hitra rast tako števila hedge skladov kot tudi sredstva s katerimi ti skladi upravljajo po letu 1990 kaže na vse večje zaupanje vlagateljev v tovrstne investicijske strukture. Hedge skladi se z izborom takšne pravno-organizacijske oblike, ki je najmanj regulirana in s katero uživajo največ svobode pri poslovanju, izogibajo tradicionalnemu zakonskemu okviru, ki pa je značilen prav za vzajemne sklade. Poznavanje naložbenih tehnik in strategij sta bistvena za doseganje ciljne donosnosti oziroma tveganje. Termin »hedge« dandanes predstavlja predvsem oznako za takšne investicijske struktrure, ki se izogibajo pravni ureditvi vzajemnih skladov in zatorej niso omejeni pri svoji naložbeni politiki kot to velja za vzajemne sklade. Kljub visokim stroškom upravljanja je donosnost hedge skladov v povprečju višja od tradicionalnih naložbenih oblik. Uspešnost hedge skladov je odvisna predvsem od dodane vrednosti upravljavcev in manj od tržnih gibanj. Hedge skladi veljajo za bolj učinkovito naložbo od tradicionalnih oblik, predvsem zaradi visoke povprečne donosnosti in nizke izpostavljenosti tržnemu tveganju. Vzajemni skladi spadajo med tradicionalne naložbene oblike, tako je tudi njihova donosnost precej odvisna od tržnih gibanj. Upravljavci hedge skladov lahko izkoriščajo neučinkovitosti na finančnih trgih z raznimi kompleksnimi strategijami investiranja, saj niso omejeni pri uporabi naložbenih tehnik. Nekateri skladi v celoti omejijo izpostavljenost portfelja tržnemu tveganju, nekatere strategije pa temeljijo na namerni, ciljni izpostavljenosti trgu vrednostnih papirjev in izkoriščanju dinamike tržnih gibanj. Heterogenost panoge omogoča investitorjem izbiro najbolj primernega hedge sklada glede na želeno izpostavljenost tveganju. Zelo verjetno je, da se bo pomen in priljubljenost hedge skladov v prihodnosti povečevala. Med investitorji trenutno prevladujejo premožnejši posamezniki in institucionalni investitorji, ki so finančno sposobni investirati v več skladov skupaj in tako razpršiti tveganje. V prihodnosti pa se bo predvidoma povečal delež manjših investitorjev. Vzajemni skladi investirajo denar svojih vlagateljev v delnice, obveznice, kratkoročne vrednostne papirje, bančne depozite in ostale naložbe predpisane z zakonom. O naložbeni politiki, torej o tem katere vrednostne papirje in kdaj bo sklad kupoval ali prodajal odloča nadzorni svet, sestavljen iz več strokovnjakov. Vlagatelji nimajo vpliva na naložbeno politiko. Upravljanje sklada je v izključni pristojnosti Družbe za upravljanje, seveda v okviru omejitev, ki jih postavlja zakonodaja, prospekt za javno ponudbo in pravila upravljanja. Vsak vzajemni sklad ima v pravilih upravljanja določeno omejitev naložb,

51

poleg mnogih drugih podatkov pomembnih predvsem za investitorje. Omenjena pravila se predvsem nanašajo na ZISDU (Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje). Naložbe morajo biti tem bolj razpršene v domače kot tudi tuje naložbe. V Združenih državah Amerike je vlaganje v vzajemne sklade zelo priljubljen način zbiranja prihrankov. Temu primerno so tam skladi najbolj razviti. Vzajemni skladi se med seboj razlikujejo po naložbeni politiki (kam vlagajo dobljena sredstva). Tako imajo štiri vrste vzajemnih skladov: delniške (Equity Funds), obvezniške (Bond Funds), denarne ali skladi, ki vlagajo v kratkoročne finančne instrumente (Money Market Funds) in mešane sklade, ki vlagajo tako v lastniške kot dolžniške vrednostne papirje (Hybrid Funds). Donosnost slovenskih skladov se v zadnjem času lahko primerja z najdonosnejšimi v svetu. Vzrok za tako silo gre verjetno iskati v negotovosti na tujih kapitalskih trgih, kjer je večina mednarodnih delniških skladov in tudi indeksov končala z negativnimi rezultati. V letu 2001 je gospodarska rast po svetu začela upadati, svetovno gospodarstvo so s povečanjem negotovosti dodatno zaznamovali tudi dogodki po 11. septembru v ZDA. Na odločitev posameznika o njegovi naložbi v investicijske sklade vpliva mnogo dejavnikov. Na naložbeno politiko vlagatelja v vzajemnih skladih najbolj vplivajo: premoženjska struktura, davčni vidik, naložbeni cilji, prihodki vlagatelja, finančno stanje družine in mentaliteta vlagatelja. Med vsemi omenjenimi dejavniki posameznik tehta in se odloča katere postaviti v ospredje za odločitev najprimernejše naložbene politike. Za razliko od hedge skladov, vzajemni skladi ne smejo vlagati v vse izvedene finančne instrumente. Poslovanje v vzajemnih skladih je pregledno za vlagatelje in pod nadzorom državnih inštitucij, kar za hedge sklade ne velja. Hedge skladi lahko v obdobju padajočih trendov na delniških in obvezniških trgih dosegajo dobičke, vzjemni skladi pa v glavnem ne. Vzajemni skladi so namenjeni širokemu krogu ljudi, hedge skladi pa le peščici.

52

POVZETEK Začetki hedge skladov segajo v leto 1949, ko je Alfred Winslov Jones ustanovil prvi hedge sklad v Združenih Državah Amerike. Nekaj let prej, in sicer leta 1924 pa je bil ustanovljen prvi vzajemni sklad, prav tako v Združenih Državah Amerike. Z vstopom Slovenije v EU se slovenskim vlagateljem ponujajo številne nove naložbene možnosti, med katere sodijo tudi hedge skladi. Hedge skladi so kot ena izmed najbolj razširjenih alternativnih naložbenih oblik, evropskim predvsem pa slovenskim vlagateljem še vedno precej neznani, a predstavljajo dobro alternativo tradicionalnim naložbam. Hitra rast tako števila hedge skladov kot tudi sredstva s katerimi ti skladi upravljajo po letu 1990 kaže na vse večje zaupanje vlagateljev v tovrstne investicijske strukture. Kljub visokim stroškom upravljanja je donosnost hedge skladov v povprečju višja od tradicionalnih naložbenih oblik. Uspešnost hedge skladov je odvisna predvsem od dodane vrednosti upravljavcev in manj od tržnih gibanj. Hedge skladi veljajo za bolj učinkovito naložbo od tradicionalnih oblik, predvsem zaradi visoke povprečne donosnosti in nizke izpostavljenosti tržnemu tveganju. Vzajemni skladi spadajo med tradicionalne naložbene oblike, tako je tudi njihova donosnost precej odvisna od tržnih gibanj. Vzajemni skladi investirajo denar svojih vlagateljev v delnice, obveznice, kratkoročne vrednostne papirje, bančne depozite in ostale naložbe predpisane z zakonom. O naložbeni politiki, torej o tem katere vrednostne papirje in kdaj bo sklad kupoval ali prodajal odloča nadzorni svet, sestavljen iz več strokovnjakov. Vlagatelji nimajo vpliva na naložbeno politiko. Naložbena politika v hedge skladih se nanaša predvsem na naložbene tehnike in strategije, s katerimi se izoblikuje naložbena politika. Vzajemne sklade delimo glede na naložbeno politiko na vzajemne sklade delnic, obveznic in kratkoročnih vrednostnih papirjev. Ključne besede: vzajemni sklad, hedge sklad, investicijski sklad, hedging, naložbena politika, naložbene tehnike, naložbene strategije, donos, vrednostni papirji.

53

ABSTRACT The hedge fund industry traces its beginning back to 1949, when Alfred Winslow Jones established the first hedge fund in the U.S.. A few years before, 1924 was esteblished first mutual fund also in U.S.. Slowenian entry to European Union has offered a lot of new investment opportunities among which belong hedge funds. Hedge funds are one of the most spreaded alternative investment form, still not very known to slowenian and european investors. Hedge funds presents good alternative to traditional investments. Fast growth of estimated number of hedge funds and also growth of estimated global hedge fund assets under management after the year 1990 shows on even larger investors trust to such investment structure. In spite of high management costs are everage hedge fund returns higher from traditional investment forms. Hedge fund successfulness depends more on manager added value than on market forms, especially because of high everage returns and low exposure to market risk. Mutual funds belong among traditional investment forms and returns depends on market movements. Mutual funds are investing money in stocks, bonds, bank deposits and others investments prescribed by law. Investors do not have impact on investment policy, only supervisor board whit the help of special experts has impact on investment policy. Hedge fund investment policy is relating on investment techniques and strategies. Mutual classification related on investment policy is devided on common stock mutual funds, bond mutual funds and money market mutual fund. Key words: mutual fund, hedge fund, investment fund, hedging, investment policy, investment techniques, investment strategies, securities.

54

7 SEZNAM LITERATURE

1. Assness, Cliford, Robert Krail in Liew John. (2001). Do Hedge Funds Hedge? [online]. Dostopno na: http://www1.columbia.edu/sec/bboard/033/math4073-001/msg00059.html [15.9.2005].

2. Basso, Thomas (2000). Some Leverage is Good, Too Much is Dangerous. [online]. Dostopno na: http://www.aima.org/aimasite/indexfrm.html [15.9.2005].

3. Beike, Rolf, Johannes, Schluetz. 2001. Finanznachrichten lesen-verstehen-nuetzen. 3 Auflage. Stuttgart: Schaeffer-poeschel.

4. Bekier, Matthias. 1996. Marketing Of Hedge Funds. Bern: Lang. 5. Brennan, Deirdre.1999, Long-Term Capital Msnshrmrnz: Technical Note on a

Global Hedge Fund.Thunderbird: The American Graduate School of International Management.

6. Crerend, William J. 1998. Fundamentals Of Hedge Fund Investing – A Professional Investor's Guide. New York: McGraw-Hill.

7. Cottier, Phillip. 1997. Hedge Funds and Managed Futures. Bern: Paul Haupt. 8. Dalla-Costa, Jullie. 2003. Orn Capital Hedges on Diversity. Euromoney, 34(410),

116-119. 9. Demuth, M., H. Bustorf in O. Thiel. 1995. Investment fonds. Wiesbaden:

Betribswirtshcaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH. 10. Eichengreen, Barry j. 1999. Hedge Funds – What do we really know?. Washington

DS: International Monetary Fund. 11. Fuster, J., A. Cobri in J. Bešter. 1997. Pregled virov financiranja in finančnih

ustanov. V: Zbirka praktičnih nasvetov za financiranje podjetij, urednik S. Simič. Ljubljana: Agencija RS za prestrukturiranja in privatizacijo.

12. Graf, Steffen, Gruber Alfred in Gruenblicher Andreas. 2001. Private Equity und Hedge Funds. Frankfurt am Main: Frankfurter Allgemeines Buch.

13. Hull, John C. 2000. Options, Futures, & Other Derivatives. 4.ed. Upper Saddle River: Prentice-Hall.

14. Hills, Richard. 1996. Hedge Funds – an Introducion to Skill Based Investment Strategies. Bedfordshire: Rushmere Wynne.

15. Ineichen, Alexander M. 2003. Absolute Returns: The Risk and Opportunities of Hedge Fund Investing. New Yearsy: John Wiley & Sons Inc.

16. Ineichen, Alexander M. 2000. In Search of Alpha – Investing in Hedge Funds. London: UBS Warburg.

17. Investment Company Institute. 2005. U.S. Household Demand for Mutual Funds. Who Owns Mutual Funds? [online]. [2005]. Dostopno na: [http://www.ici.org/factbook/05_fb_sec4.html#household_demand]. [15.10.2005].

18. Jacobs, Bruce I. in Levy Kenneth N. 1997. The Long and Short on Long-Short. Journal of Investing, 6(1), 73-86.

19. Jesenek, Mateja. 2003. Alternativne oblike investiranja: skladi hedge skladov. Bančni vestnik, 52(1-2), 2-7.

20. Kao, Due-Li. 2002. Battle for Alphas: Hedge Funds Versus Long-Only Portfolios. Financial Analysts Journal,58(2), 16-36.

21. Lhabitant, Francois-Serge. 2002. Hedge Funds – Myths and Limits. London: John Wiley & Sons Ltd.

55

22. McCracken, Sheelagh in Elizabeth Sheedy. 1997. Derivatives, The risk that Remain. St. Leonards: Allen Unwin.

23. McCrary, Stuart A. 2002. How to create and Manage a Hedge Fund: A Professional's Guide. New Yearsy: John Wiley & Sons Inc.

24. Mramor, Dušan. 2000. Teorija poslovnih financ. Ljubljana: Ekonomska fakulteta. 25. Nicholas, Joseph G. 1999. Investing in Hedge Funds: Strategies for the New

Marketplace. Princeton: Bloomberg Press. 26. Pahor, Marko. 2000. Investicijski skladi. V: Trg kapitala v Sloveniji, urednik D.

Mramor. Ljubljana: Gospodarski vestnik, 2000. 27. Phillips, Kenneth S.in Surz Ronald J. 2003. Hedge Funds: Definitive Strategies and

Techniques. New Yersey: John Wiley & Sons, Inc. 28. Pichl, Andrea. 2001. Hedge Funds – Eine Praxisorientierte Einfuehrung. Stuttgart:

Schäffer – Poeschel. 29. Schneeweis, Thomas. (2000). Alternative Investments in the Institutional Portfolio

[online]. Dostopno na: http://www.aima.org/aimasite/indexfrm.htm [10.10.2005]. 30. Schneeweis, Thomas in Spuring Richard. 2001. Alpha, Alpha... Who's Got the

Alpha?. Journal of Alternative Investments, 2(3), 83-87. 31. Skladi.com. 2004. Izvleček prospekta obvezniškega vzajemnega sklada Modri

Kapital [online]. Dostopno na: [http://www.skladi.com/storage/files/izvlecek_prospekta_ModriKapital-2004.pdf] [17.10.2005].

32. Skladi.com. 2004. Izvleček prospekta mešanega vzajemnega sklada Modra Kombinacija [online]. Dostopno na: [http://www.skladi.com/storage/files/izvlecek_prospekta_MKOM-2005.pdf] [17.10.2005].

33. Skladi.com. 2004. Izvleček prospekta delniškega vzajemnega sklada MP-ASIA.SI [online]. Dostopno na: [http://www.skladi.com/storage/files/MP-ASIA_Izvlecek-prospekta_2005.pdf] [17.10.2005].

34. Staley, Katharyn F. 1997. The Art of Short Selling. New York: John Wiley & Sons. 35. Vickers, Marcia. 2003. The most powerful trader. Business Week, 21.7.2003, 66-

71. 36. Wachberger, Gerald. 2000. Alternative Investment – Die Renaissance des

schoepferischen Geistes. Wien: Erste Bank. 37. Žnidaršič, K. Alenka. 1999. Pooblaščeni investicijski skladi v Sloveniji. V

Investicijski skladi v Sloveniji – (ne)uspeh in za koga, urednik B. Kranjc. Postojna: Dej d.o.o..

56

8 SEZNAM VIROV

1. Van Hedge Fund Advisors. 2005. [online]. Dostopno na: [http://www.hedgefund.com/abouthfs/attributes/leverage/leverage.htm] [5.10.2005]

2. Van Hedge Fund Advisors. 2005. [online]. Dostopno na: [http://www.hedgefund.com/abouthfs/univese/universe.htm] [6.10.2005]

3. Van Hedge Fund Advisors. 2005. [online] Dostopno na: [http://www.hedgefund.com/abouthfs/universe/universe.htm] [5.10.2005]

4. Van Hedge Fund Advisors. 2005. [online]. Dostopno na: [http://www.hedgefund.com/abouthfs/abouthfs/characteristics/characteristics.htm] [15.10.2005]

5. Vzajemci.com. 2005 [online]. Dostopno na: [http//www.vzajemci.com/index.html] [5.10.2005]

1. Yahoo! Finance. 2005. [online]. Dostopno na: [http://biz.yahoo.com/p/tops/all.html[12.10.2005].

6. Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje. (Uradni list RS, št. 110/02).