Druga parcijala FM.doc

Embed Size (px)

Citation preview

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    1/29

    XII OCJENA ISPLATIVNOSTI KAPITALNIH ULAGANJA

    Donoenje dugoronih investicionih odluka pripada grupi najvanijih odluka kojemenadment bilo kojeg preduzea mora donijeti. Oigledno je da se radi o

    odlukama ije se posljedice manifestuju u jednom duem vremenskom periodu.Posljedice izbora dobre ili loe utiu na perspektivu preduzea na njegovdugoroni opstanak rast i razvoj.

    !ada evaluiraju potencijalne kapitalne investicije koorporativni menaderi bi trebalida razmotre etiri kljuna pitanja"

    Da li su projekti nezavisni ili me#usobno iskljuivi$ Da li su projekti iste veliine obrazaca tokova novca i vremena trajanja$ Da li su projekti predmet racionisanja kapitala$ Da li projekti imaju isti rizik$

    !ada obavljaju analizu projekta donosioci odluka moraju razumjeti nainjenepretpostavke koritene tehnike i stvarna znaenja rezultata. Preduzee bi trebaloprimarno da preduzme kapitalne investicije ako se kreira vrijednost za vlasnike.%ajbolja tehnika za postizanje ovog cilja je kriterijum neto sadanje vrijednosti. &praksi donosioci odluka esto koriste druge metode.Da bi se donijela dobra odluka model bi trebao kao minimum uzeti u obzir"

    '. sve relevantne tokove novca(. vremensku vrijednost novca3. rizik kao re)eksiju zahtijevane stope povrata.

    %ainit emo slijedee pretpostavke"'. donosioci *nansijskih odluka su racionalni u ekonomskom smislu to znai daoni oekuju da e realizovati maksimalni povrat uz prihvaeni nivo rizika

    (. svi projekti imaju isti nivo rizika kao i cijelo preduzee+. trokovi kapitala preduzea su konstantni cijelo vrijeme pri iznosu investiranih

    fondova u kapitalne projekte,. ne postoje ogranieni resursi.

    KLASIFIKACIJA I ANALIZA PROJEKATAPrije nego to menaderi primjene pravila odluivanja morali bi znati razliku izme#unezavisnih i me#usobno iskljuivih projekata.Nezavisni proe!"isu oni kod kojih prihvatanja ili odbacivanje jednog projekta ne

    utie na odabir ostalih projekata. -nalizama moemo procijeniti efekte nezavisnihprojekata na vrijednost preduzea bez uzimanja u obzir efekata koji se odnose nadruge investicione mogunosti.#e$%so&no is!'%(ivi proe!"i su oni kod kojih prihvatanje jednog projektasprijeava realizaciju ostalih projekata.#ena)*eri !oris"e raz'i(i"e "e+ni!e % eva'%a,ii i se'e!,ii !api"a'ni+inves"i,ia- !ao ."o s%/

    01 ne"o sa)a.na vrie)nos" 2 NPV-31 in)e!s pro&i"a&i'nos"i 2 PI-

    1

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    2/29

    41 in"erna s"opa povra"a 2 IRR-51 6o)i7!ovana in"erna s"opa povra"a 2 #IRR-81 perio) povra"a 2 PP-91 )is!on"ovani perio) povra"a 2 :PP1

    NETO SA:A;NJA VRIJE:NOST a"ivna?31 za 6e$%so&no is!'%(ive proe!"e- pri+va"a6o proe!a" sa navi.o6

    pozi"ivno6 NPV1

    2

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    3/29

    Preduzee bi trebalo prihvatiti projekat u onom sluaju gdje je %P08: jer je tadaprojekat zaradio zahtijevanu stopu povrata. Pozitivna neto sadanja vrijednostprojekta poveava blagostanje dioniara dok ga negativna smanjuje.Odabir projekta sa pozitivnom %P0 podrazumjeva da bi se vrijednost preduzeatrebala poveati za iznos pozitivne %P0. Projekti sa pozitivnom %P0 su obinorezultat neke konkurentske prednosti. 6acionalni menaderi e odabrati sve projekte

    sa pozitivnom %P0 i odbaciti sve one sa negativnom %P0.& praksi moe se desiti da mala vrijednost %P02a ne osigura dovoljnu zatitu odgreaka u prognoziranju. & sluaju da je %P0 jednaka nuli preduzee e biti tehnikiindiferentno prema posmatranom projektu. -ko preduzee preduzima projekte ija

    je neto sadanja vrijednost jednaka nuli pozicija dioniara ostaje nepromijenjenapreduzee postaje vee ali cijene njegovih dionica ostaju nepromijenjene.Pristrasnosti u prognoziranju nekada postoje. %pr. oni koji predlau projekat moguprecijeniti gotovinske prilive a potcijeniti gotovinske odlive. Ove pristrasnostiuveavaju %P0 projekta. &koliko donosioci odluka ne postanu svjesni ovog problemai ne naprave prilagodbe prihvatiti e previe projekata za koje se ini da imajupozitivne %P02ove.

    Pre)nos"i ne"o sa)a.ne vrie)nos"i s%/'. %P0 metoda obezbje#uje objektivni kriterijum za donoenje odluka u cilju

    maksimalizacije bogatstva dioniara;(. %P0 pristup u potpunosti uvaava vremensku vrijednost novca i uzima u obzir

    sve gotovinske tokove tokom vijekta trajanja projekta;+. %P0 metoda implicitno pretpostavlja da preduzee moe reinvestirati sve

    gotovinske prilive koje projekat generie po zahtijevanoj stopi povrata tokomcijelog vijeka trajanja projekta;

    ,. %P0 pristup osigurava teorijske ispravne odluke o prihvatanju ili odbacivanjuprojekata kako za nezavisne tako i za me#usobno iskljuive projekte.

    Ne)os"a,i ne"o sa)a.ne vrie)nos"i/'. %P0 ne obezbje#uje mjeru koja se odnosi na pro*tabilnost;(. neki ljudi imaju razliiti shvatanje znaenja %P0 mjere.

    IN:EKS PROFITA@ILNOSTI

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    4/29

    &koliko se investicioni izdatak desi samo u godini : tada se gornja formula pie naslijedei nain"

    Pravi'a o)'%(ivana za in)e!s pro7"a&i'nos"i/01 za nezavisne proe!"e- pri+va"a6o proe!a" a!o e PI e)na! i'i vei

    o) 0- a o)&a,%e6o >a a!o e PI 6ani o) 0?31 za 6e$%so&no is!'%(ive proe!"e- pri+va"a6o proe!"e sa navei6

    PI vei6 o) 0 i'i e)na!i6 0 a prihvatanje ili odbijanje nezavisnih projekata zasnovanih na P= referentnavrijednost je '. %ezavisni projekat treba prihvatiti ukoliko je P= vei od ' za to to utom sluaju sadanja vrijednost koristi projekta prevazilazi sadanju vrijednostnjegovih trokova.!od projekta koji ima P= manji od ' sadanja vrijednost trokova prevazilazisadanju vrijednost koristi to znai da je %P0 negativna&koliko je P= projekta jednak ' donosilac odluke e biti indiferentan izme#uprihvatanja i odbacivanja projekta.9enaderi bi trebali izbjegavati P= tehniku kod me#usobno iskljuivih projekata. !odevaluacije takvih projekata moe se desiti da projekti sa najveim P= nemaju inajveu %P0.Pre)nos"i in)e!sa pro7"a&i'nos"i s%/

    '. P= metoda otkriva procenat po kojem bi investicija trebala da poveablagostanje dioniara na svaku investiranu !9;

    (. P= pristup u potpunosti uzima u obzir vremensku vrijednost novca i svegotovinske tokove tokom vijeka trajanja projekta;

    +. P= slui kao mjera za granicu greke.

    Ne)os"a,i in)e!sa pro7"a&i'nos"i s%/'. donosioci odluka koji naueni da interpretiraju %P0 iznose ili =66 procente

    mogu imati potekoe u razumjevanju oko toga zato je investicija dobra akojoj je P= vei od ';

    (. P= tehnika moe dovesti do neispravnih odluka kada se koristi kod poreenjame#usobno iskljuivih projekata.

    INTERNA STOPA POVRATA

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    5/29

    -ko se svi izdaci investicije dese u godini : pratimo li serije gotovinskih prilivaprethodna jednaina postaje"

    Postoje dvije metode za izraunavanje IRR: 6e"o)a po!%.aa i >re.!e- 6e"o)a po6o% ra)ne "a&e'e1

    Izraunavanje IRR pomou metode pokuaja i greke podrazumjevanekoliko koraka:

    '. odabir diskontne stope koja bi mogla odraavati =66 projekta(. izraunavanje %P0 projekta pomou odabrane diskontne stope i provjeravanje

    da li je %P0 nula. &koliko %P0 nije nula treba odabrati veu diskontnu stopuako je %P0 pozitivna ili niu ako je %P0 negativna;

    +. ponavljati ovaj proces sve dok se ne dobije da je %P0 nula.

    Pravi'a o)'%(ivana za in"ern% s"op% povra"a/01 za nezavisne proe!"e- pri+va"a6o proe!a" a!o e IRR proe!"a

    e)na!a i'i vea o) za+"ievane s"ope povra"a- a o)&a,%e6oproe!a" a!o e IRR 6ana o) za+"ievane s"ope povra"a?

    31 za 6e$%so&no is!'%(ive proe!"e- pri+va"a6o proe!a" sa navi.o6IRR !oa e vea o) za+"ievane s"ope povra"a1

    &potreba =66 kao pravila odluivanja podrazumjeva uspostavljanje zahtijevanestope povrata ili preponske stope kao benchmarka za vrednovanje prihvatljivostiprojekta. Ova stopa je minimalno prihvatljiva =66 koja e rezulturati da projekatpovea bogatstvo dioniara

    Pre)nos"i in"erne s"ope povra"a s%/'. =66 mjeri pro*tabilnost kao procenat iskazujui povrat na svaku investiranu

    !9;(. =66 pristup u potpunosti uzima u obzir vremensku vrijednost novca i sve

    gotovinske tokove koji se pojavljuju tokom vijeka trajanja projekta;+. =66 osigurava informacije o sigurnosnoj mari menaderima;,. neki menaderi preferiraju =66 u odnosu na %P0 jer vie vole da rade sa

    procentualno izraenim stopama nego sa !9 vrijednostima kao kod %P0.

    Ne)os"a,i in"erne s"ope povra"a s%/1. IRR metoda moe proizvesti nijedan IRR, jedan IRR ili viestruki IRR ako neki

    projekat ima nekonvencionalni obrazac toka gotovine. %ekonvencionalniobrazac toka gotovine ima vie od jedne promjene predznaka u svojoj serijitokova gotovine.

    5

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    6/29

    2. IRR metoda implicitno pretpostavlja da e preduzee biti u stanju dareinvestira sve gotovinske prilive projekata po internoj stopi povrata

    projekta tokom cijelog njegovog vijeka trajanja.Ova pretpostavka moe bitinerealna jer =66 ne mora nuno da reprezentuje stopu povrata kojupreduzee moe zaraditi prilikom reinvestiranja gotovinskih tokova.

    3. IRR moe dovesti do moguih koniktnih odluka o prihvatanju ili

    odbacivanju kada se uporedi sa !P" za me#usobno isklju$ive projekte.

    #O:IFIKOVANA INTERNA STOPA POVRATA )e enavea #IRR e)na!a i'i vea o) za+"ievane s"ope povra"a1

    Pre)nos"i 6o)i7!ovane in"erne s"ope povra"a s%9=66 ne samo da dijeli sline prednosti sa metodom =66 ve i savladava nekolikonjenih nedostataka. Dodatne prednosti 9=66 nad =66 su slijedee"

    1. (IRR inkorporira bolju pretpostavku o reinvesticionoj stopi u odnosu na IRRtehniku.9=66 polazi od toga da preduzee moe reinvestirati gotovinskeprilive projekta po nekoj eksplicitnoj stopi dok =66 implicitno pretpostavlja

    6

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    7/29

    da preduzee moe reinvestirati gotovinske prilive po izraunatoj =66projekta.

    (. (IRR osigurava nedosmislen signal o prihvatanju)odbijanju kada suviestruke IRR mogue.

    Ne)os"a,i 6o)i7!ovane in"erne s"ope povra"a s%/9=66 nee moi dati odluku kojom se maksimalizira vrijednost kada se koristi za

    pore#enje me#usobno iskljuivih projekata sa razliitim obimom investiranja ilirazliitim rizikom.

    PERIO: POVRATA

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    8/29

    +. (etoda perioda povrata zanemaruje o$ekivane gotovinske tokove koji sepojavljuju izvan perioda povrata.Ovo znai da metoda povrata ne uzima uobzir neke operativne i konane gotovinske tokove.

    ,. Period povrata ne osigurava objektivne kriterijume konzistentne samaksimiziranjem bogatstva dioni$ara. 9etod perioda povrata moe dovestido odabira projekata koji nee doprinijeti maksimaliziranju vrijednosti

    preduzea.E. (etoda perioda povrata ne mjeri pro+tabilnost, ve samo brzinu kojom e

    se povratiti inicijalna investicija.

    :ISKONTOVANI PERIO: POVRATA

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    9/29

    &koliko menaderi koriste proizvoljni krajnji period povrat a pri tome ne uzimaju uobzir gotovinske tokove iznad te take moglo bi se desiti da odbace projekat jernjegov DPP prevazilazi krajnji period povrata uprkos tome to ima pozitivnu %P0.

    Preciznije ako menaderi postave proizvoljni krajnji period povrata osigurat e se odprihvatanja projekata koje bi trebali odbaciti iako bi se moglo desiti da odbace neke

    projekte koje bi trebali prihvatiti. Obratno ako menaderi koriste pravilo odluivanjakoje vodi ka prihvatanju bilo kojeg nezavisnog projekta sa de*nisanimdiskontovanim povratom oni onda samo upotrebljavaju metodu diskontovanogperioda povrata na nain koji je konzistentan sa %P0 tehnikom.>a me#usobno iskljuive projekte projekat sa kraim diskontovanim povratom nemora da obavezno ima veu %P0. DPP za me#usobno iskljuive projekte osiguravakompromis izme#u perioda povrata i %P0 ali mu nedostaje teorijsko uporite %P0metode.

    SAETAK O TEHNIKA#A ZA OCJENU ISPLATIVOSTI INVESTICIJA=ako bi %P0 metoda trebala da bude primarni kriterijum za donoenje odluka oisplativosti investicija i druge metode imaju svoje vrline. Procjenjivanje inputa

    neophodnih za izraunavanje %P0 kao i kod ostalih kriterijuma za donoenje odlukautie na potencijalne greke u procjenjivanju. >bog toga menaderi esto koristeviestruke kriterijume u evaluaciji projekata jer svaka tehnika osigurava dodatneinformacije.!ada preduzee evaluira jedan nezavisan projekat sa konvencionalnim gotovinskimtokovima !P" PI IRR i (IRRrezultiraju istim odlukama o prihvatanju

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    10/29

    POREDENJE PROJEKATA SA RAZLIITI# POETNI# ULAGANJI#A*ada je jedan projekat vei od drugog mogu se pojaviti problemi u rangiranjuizme#u %P0 i drugih D43 tehnika. Ova razlika u veliini moe prouzrokovati kon)iktzato to %P0 i P= predstavljaju razliite vrste mjera 5 apsolutne nasuprote relativnemjere.

    %P0 mjeri ukupnu sadanju vrijednost povrata u !9 dok P= mjeri sadanjuvrijednost povrata svake pojedine !9 inicijalne investicije. P= ne odraava razlike uskali investiranja zato to ignorie veliinu projekta.

    !ada se rangiranje projekata razlikuje izme#u %P0 i P= metode %P0 metoda jepoeljnija zato to ona uvijek izabere projekat koji e donijeti najveu vrijednostpreduzeu.Razlike u veli$ini po$etne investicije mogu tako#er da prouzrokuju kon)ikt prirangiranju izme#u %P0 i =66 ili 9=66. ?topa povrata koja je izraena u procentu nemoe praviti razlike izme#u projekata razliitih veliina. %P0 moe praviti razlikuizme#u projekata razliitih veliina zato to %P0 mjeri povrat !9 u apsolutnomiznosu. !ada se ovakav kon)ikt pojavi %P0 ponovo donosi odluku u skladu sa ciljem

    poveanja bogatstva dioniara.

    POREDENJE PROJEKATA SA RAZLIITI# O@RASCI#A TOKA GOTOVINEDrugi problem u rangiranju moe da se pojavi onda kada projekti imaju istu veliinuali se razlikuju u vremenskom rasporedu gotovinskih tokova. 7o znai da jedanprojekat moe ostvariti veinu svojih tokova gotovine u ranijim godinama dok nekidrugi projekat moe ostvariti veinu svojih tokova gotovine u kasnijim godinama.6azliito rangiranje ponekad proistie iz pretpostavljene reinvesticione stope.Reinves"i,iona s"opa je pretpostavljena stopa povrata koju preduzee moezaraditi poslovnim ulaganjem priliva gotovine ostvarenog iz projekta.D43 tehnike tipino pretpostavljaju da preduzee moe reinvestirati gotovinskeprilive od projekta kako bi se ostavrio povrat koji je jednak stopi koja se koristi koddiskontovanja gotovinskih tokova.%P0 metoda implicitno pretpostavlja reinvestiranje tokova gotovine projekta upreduzee po zahtijevanoj stopi povrata dok =66 pristup pretpostavlja reinvestiranjegotovine po internoj stopi povrata projekta. >bog toga pretpostavljenareinvesticioan stopa se razlikuje za projekte sa razliitim =662ovima.Troak kapitalaje generalno bolja pretpostavka za reinvesticionu stopu nego =66zato to je ova stopa vie slina aktuelnoj reinvesticionoj stopi preduzea. !ada serangiranja zasniva na kon)iktu izme#u =66 i %P0 %P0 metoda ima prednost.(IRR ima prednost u odnosu na IRR zato to 9=66 eksplicitno pretpostavlja dapreduzee moe reinvestirati prilive gotovine projekta po stopi troka kapitalapreduzea. &koliko dva me#usobno iskljuiva projekta imaju istu poetni investiciju ioekivani vijek trajanja %P0 i 9=66 e uvijek odabrati isti projekat. 9e#utim ukolikose inicijalno ulaganje dva me#usobno iskljuiva projekta razlikuje kon)ikt se moepojaviti. & ovakvoj situaciji %P0 je bolja metoda zato to je superiorniji pokazatelj otome kako e projekat uticati na vrijednost preduzea.

    POREDENJE PROJEKATA SA RAZLIITI# VIJEKO# TRAJANJA7rei potencijalni kon)ikt se pojavljuje kada se rangiraju me#usobno iskljuiviprojekti sa razliitim vijekom trajanja. D43 tehnike ne obezbje#uje pouzdane odlukeosim ukoliko menader moe evaluirati projekte za jednake periode.

    10

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    11/29

    Projektima naroito nadostaje usporedba na %P0 osnovi zato to bi preduzee bilo udrugaijoj *nansijskoj poziciji u zavisnosti od toga koji projekat odabere.$vije pro%edure koje se koriste za rjeavanje pro#lema rangiranjame"uso#no iskljuivih projekata sa nejednakim vijekom trajanja su:

    01 za6ens!i 'ana, i31 6e"o)a e!viva'en"no> >o)i.ne> an%i"e"a1

    Zamjenski lana% predstavlja niz zamjena jednog sredstva drugim sredstvom kojeima identine ili sline karakteristike sve dok je vijek ovih investicija isti. Ovametoda zahtijeva pronalaenje zajednikog perioda zavretka koji predstavljavrijeme kada oba projekta zavravaju istovremeno. Ovaj datum ne moe bitiodre#en prije kraja projekta koji ima dui vremenski period. >amjenski lanci morajubiti jednake duine kako bi se izvrilo ispravno pore#enje.

    %akon identi*kovanja toka gotovine kod zamjenskog lanca. %aredni korak je da seobrauna !P" produenog toka gotovine. Ovo ukljuuje pronalazak sadanjevrijednosti svih tokova gotovine i onda oduzimanje inicijalne vrijednosti investicije.%akon pore#enja oba projekta prilago#enih na jednak ivotni vijek praviloodluivanje je da se prihvati projekat koji ima viu %P0.

    Primjena metode zamjenskog lanca je prikladna kada se aktivnost koja jerealizovana ulaganjem nastavi kroz vrijeme. 7ipina pretpostavka u primjeni metodezamjenskog lanca je da preduzee moe ponoviti projekte bez mijenjanja poetneinvesticije neto toka i zahtijevane stope povrata. Ova pretpostavka moe bitinerealna.

    &kvivalentni godinji anuitet (&''je drugi pristup koji se moe koristiti zarangiranje projekata sa nejednakim vijekom trajanja. @o se naziva i godinja )Pukazuje na to koliko %P0 preduzee oekuje da ostvari na godinjoj osnovi doklegod preduzee odrava projekat.F-- nije alternativa za %P0 ve direktan nain da se razvije %P0 rangiranje zame#usobno iskljuive projekte sa nejednakim vijekom trajanja.

    @ednaina koja slijedi daje formulu za izraunavanje F--"

    gdje P0=4-in predstavlja kamatni faktora sadanje vrijednosti anuiteta za nperiodauz kamatnu stopu od i po periodu koja se obraunava kao .

    !ada se ispituju me#usobno iskljuivi projekti primjena F-- pristupa vodi kadonoenju odluke koja maksimalno uveava %P0 i blagostanje dioniara.Ovaj pristup podrazumjeva da preduzee moe ponoviti investiranje u uporedivomvremenskom horizontu ili da preduzee moe ponoviti barem jednu od dvije

    investicije u neodre#enom vremenu trajanja.Projekat sa viim F-- e neizbjeno imati i veu %P0 kada se primjeni na bilo kojizajedniki vijek trajanja. Dva projekta sa identinim %P02ovima ali razliitim vijekomtrajanja imat e razliite F--2ove. & ovoj situaciji projekat sa kraim vijekomtrajanja imat e vii F--. Pravilo odluivanja je da se prihvati projekat sa viim F--.

    O:LUKE O NAPU;TANJU

    11

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    12/29

    & praksi preduzea esto ne provedu projekat do kraja njegovog *zikog ivota.&mjesto toga preduzea mogu odluiti da prekinu investiciju. !ada se to dogodimenaderi donose odluku o naputanju to i jeste tip realne opcije.Rea'na op,iase deava kada investicija u realna sredstva daje pravo ali ne iobavezu da se preduzmu dalje akcije u budunosti.Preduzea mogu napustiti projekte iz razliitih razloga kao to je promjena trokova

    iajedniki naziv za poslovanje sa ovim ogranienjem jera,iona'isane !api"a'a koje predstavlja proces dodjeljivanja ogranienog iznosakapitala prihvatljivim kapitalnim projektima. Dakle racionalisanje kapitala prisiljavamenadere da izaberu izme#u kapitalnih investicija sa pozitivnim %P02ima.

    7eorijski racionalisanje kapitala ne bi trebalo da postoji ali zbog kapitalnihogranienja ono esto postoji u stvarnosti.Ra%ionalisanje kapitala pojavljuje se u dva glavna o#lika:

    na6e"n%"o spo'a o) s"rane )avao,a sre)s"ava i na6e"n%"o izn%"ra 6ena)*ers!i6 o)'%!a6a1

    Ogranienje nametnuto od strane trita kapitala ukljuuje nemogunost poveanjaduga ili glavnice iznad nekog odre#enog iznosa.Sa6ona6e"n%"o ra,iona'isane !api"a'amoe proistei iz"

    '. otpora preduzea prema eksternom *nansiranju

    (. nesklonosti riziku viih menadera preduzea+. nemonetarnih ogranienja,. prisutnosti pristrasnosti u predvianju tokova gotovine.

    9enadment moe dati prednost ograni$avanju eksternog +nansiranja kapitalnihprojekata zato to eli izbjei preuzimanje dodatnog duga ili prikupljanje novogdionikoga kapitala.9enaderi koji nisu skloni riziku mogu predloiti racionalisanje kapitala da bi izbjegliprihvatanje projekata sa niskom %P0 koji imaju visoko opadajui rizik.

    12

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    13/29

    !emonetarno ograni$enjese odnosi na nedostatak kvali*kovanog osoblja koje jepotrebno da bi se uspjeno implementirali projekti.0ii menaderi mogu koristiti racionalisanje kapitala kao sredstvo zaobeshrabrivanje previe oduevljenih projekcija tokova gotovine od strane niihmenadera.

    Pos"oi ne!o'i!o 6e"o)a za za ran>irane proe!a"a % s'%(a% ra,ionisana!api"a'a1

    !ada je racionalisanje kapitala odre#eno za pojedini period i kada su dostupniprojekti nedjeljivi poeljna metoda je prihvatljiva kombinacija projekata kojimaksimiraju %P0 unutar budetskog ogranienja.

    &koliko je neki projekat nedjeljiv preduzee mora preuzeti itav projekat iostati unutar budetskog ogranienja. Ovaj pristup je teorijski zdrav zato to%P0 pokazuje neto korist koju je preduzee ostvarilo usvajanjem odabranihkapitalnih projekata.

    %eki drugi pristupi kao to su rangiranje projekata na osnovu njihovih %P02ova P=2ova ili =662ova te odabir najboljih projekata u skladu sa budetskim

    ogranienjem mogu biti nepouzdani indikatori u sluaju racionalisanjukapitala. Ove procedure mogu izgledati kao da daju pouzdano rangiranjeinvesticija ali ova pojava moe biti samo iluzija.

    TEHNIKE OCJENE ISPLATIVOSTI INVESTICIJA U TEORIJI I PRAKSI9noge tehnike se upotrebljavaju za evaluaciju kapitalnih projekata. & skladu sateorijom preduzea bi trebala koristiti metode diskontovanog toka novca da bianalizirala alternative za ocjenu isplativosti investicija.S%periornos" NPV "e+ni!eBlavno naelo moderne *nansijske teorije je da vrijednost sredstava ili preduzeaodgovara diskontovanoj sadanjoj vrijednosti njegovih oekivanih tokova novca.Preduzea koja razmatraju investiranje u kapitalne projekte bi trebala da koriste %P0metodu za maksimaliziranje vrijednosti preduzea.

    NPV e na&o'i pris"%p % "eoris!o6 po)r%(% iz )va raz'o>a/ Prvo- %P0 rezultira apsolutnom mjerom vrijednosti projekta dok P= i =66

    predstavljaju relativne mjere. %P0 se fokusira na apsolutni povrat !9 a ne napovrat svake investirane !9 ili procentualnu stopu povrata. %P0 je

    jednostavno procijenjeni iznos putem kojeg investicija uveava bogatstvo.>bog toga e primjena %P0 voditi preduzee ka maksimaliziranju bogatstvadioniara. ? druge strane relativne mjere podobnosti projekta ponekad nevode do toga.

    :r%>o-%P0 ima vie realistinu pretpostavljenu reinvesticionu stopu =66.Pristup %P0 implicitno pretpostavlja reinvestiranje gotovinskih priliva pozahtijevanoj stopi povrata dok pristup =66 pretpostavlja da se gotovinski

    tokovi reinvestiraju po internoj stopi povrata projekta. Dakle preduzee moekoristiti sredstva koja su generisana putem projekta kako bi ostvarilo povratkoji je jednak troku kapitala preduzea. !ad se pojave kon)ikti u rangiranjuizme#u %P0 i =66 pristup %P0 treba preferirati.

    TEHNIKE OCJENE ISPLATIVOSTI INVESTICIJA U PRAKSI0ie od etiri decenije istraivai su ispitivali izvrioce korporacija kako bidokumentovali njihovu upotrebu tehnika za ocjenu isplativosti investicija u praksi.

    13

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    14/29

    6ani rezultati istraivanja pokazuju da su menaderi naklonjeni perio)% povra"a ira(%novo)s"veno s"opi povra"a ali da primjena ovih tehnika vremenom opada.=straivanja pokazuju da se upotreba D34 tehnika vremenom poveava naroitome#u veim preduzeima.0eina velikih preduzea koriste nekoliko tehnika kako bi se menadmentu osiguralepotrebne informacije za donoenje odluka o isplativosti kapitalnih projekata.

    &obiajena praksa je da se koriste IRR i !P" zajedno sa ne-/ metodama. >bogpotekoa u procjenjivanju inputa *nansijski menaderi koriste viestruke metodepri ispitivanju nekog projekta. Poto ove procjene mogu biti netane menaderikoriste pojedine metode kako bi osigurali dodatne informacije o prihvatljivostiprojekta.9e#u D34 tehnikama istraivanja su pokazala da menaderi ponekad daju prednost=66 nad %P0 uprkos teorijskoj superiornosti %P0 metode.9anja preduzea stavljaju akcenat na povrat svojih investicija u kratkomvremenskom periodu i stoga se oslanjaju na metodu povrata.

    XVI TRO;AK KAPITALA

    KONCEPT TRO;KA KAPITALATro.a! !api"a'a odnosno troak *nansiranja moe se sagledati sa dva aspekta"

    trailaca emitenata/ i dobavljaa investitora/.

    7roak kapitala je stopa koju preduzee treba platiti eksplicitno ili implicitnoinvestitorima za njihov kapital. ..ili.. 7roak kapitala je minimalna stopa povrataprinosa/ zahtijevana od strane dobavljaa kapitala.6azliiti faktori utiu na troak kapitala. %eki od ovih faktora su pod kontrolompreduzea dok drugi to nisu. %pr preduzea nemaju direktnu kontrolu nad nivoomkamatnih stopa poreskih stopa i premijom trinog rizika. %asuprot tomemenaderi mogu uticati na troak kapitala svog preduzea.

    KORISTI O: TRO;KA KAPITALATroak kapitala je centralni pojam u *nansijskom menadmentu jer obezbje#ujenain povezivanja investicija i *nansijskih odluka preduzea. Postoji tijesna veza

    izme#u procesa planiranja i upravljanja dugoronim investicijama preduzea i trokakapitala.#ena)*eri i ana'i"i(ari !oris"e pro,ene "ro.!a !api"a'a pre)%zea iz )va!'%(na raz'o>a/

    pomau u identi*kovanju diskontne stope koja e se koristiti za procjenuponu#enih kapitalnih investicija i

    slue kao smjernica u komponovanju kapitalne strukture i ocjenjivanju*nansijskih alternativa.

    14

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    15/29

    &kupan troak kapitala odraava prosjeno rizino stanje preduzea za njegovportfolio operacionalizovanih projekata. & sluajevima gdje se pro*l rizikaspeci*nog rizika razlikuje od ukupnog rizika preduzea menaderi i analitiaritrebaju podesiti zahtijevanu diskontnu stopu kako bi iskljuili ovu devijaciju. =dealnotroak kapitala za svaki projekat bi trebao odraavati rizik samog projekta.6iziniji projekti zahtijevaju vii troak kapitala nego manje rizini projekti. 7roak

    kapitala ovisi uglavnom od koritenja novanih sredstava a ne kako i gdjepreduzee pribavlja kapital.

    KAPITALNE KO#PONENTE7ri glavne dugorone komponente u kapitalnim strukturama veine preduzea su"

    01 pravi )%>-31 prave preeren,ia'ne )ioni,e i41 o&i(ne )ioni,e1

    Preduzea koriste i druge izvore *nansiranja u manjem obimu kao to su"'. konvertibilni dug(. dug sa varijabilnom stopom

    +. zakupi,. preferencijelne dionice sa promjenjivim stopama i sl..

    !orisno je upoznati nekoliko venih opservacija koje nudi *nansijska teorija kadaprocjenjujemo trokove komponenti"

    :a 'i &i se pre)%zee "re&a'o o!%sira"i na "ro.!ove !api"a'a prie i'ipos'ie poreza Premda korporativni poreski efekti povezani sa*nansiranjem mogu biti inkorporirani ili u novane tokove kapitalnog projektaili u troak kapitala veina preduzea inkorporira poreske efekte u troakkapitala. Dakle i menaderi i analitiari bi se trebali fokusirati na trokoveposlije poreza...;

    :a 'i &i pre)%zee "re&a'o raz6a"ra"i "o.!ove Bo"a,ie

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    16/29

    kapitala kao i ukupni moe de*nisati kao zbir kamatne stopa na ulaganje bez rizikai premije rizika.

    TRO;AK :UGA.. je stopa povrata zahtijevana od strane dobavljaa duga preduzeu.Na ni*e "ro.!ove )%>a %"i(% )va &i"na 6o6en"a/

    ?a stanovita investitora ulaganje u obveznice kao najvaniji instrumentduga manje je rizian posao od ulaganja u dionice. >ahtjevi kreditora semoraju ispuniti nezavisno od toga da li preduzee ostvaruje dobitak iligubitak. & sluaju likvidacije preduzea svi kreditori imaju prioritetnije pravona uee u raspodjeli sredstava iz likvidacione mase u odnosu nadioniare...;

    4inansiranje dugom nudi nudi mogunost ostvarenja poreskih uteda tododatno utie na snienje trokova duga. !amata za razliku od dividendipredstavlja rashod koji se mora pokriti prije iskazivanja oporezivog dobitkato znai da ona realno smanjuje poresku osnovicu.

    E!sp'i,i"ni "ro.a! )%>a moe se dobiti odre#ivanjem diskontne stope kd kojaizjednaava trinu cijenu emisije duga sa sadanjom vrijednou kamate i otplataglavnice prilago#avajui potom dobijeni eksplicitni troak za poreski odbitak isplataza kamatu.

    Diskontna stopa kd izraunava se pomou formule"

    7Gpe eHuation here.

    gdje je"Po 5 trina cijena emisije duga=t5 iznos kamata u periodu t

    Pt 5 otplata glavnice u periodu t.

    Diskontna stopa koja izjednaava sadanju vrijednost tokova novca koji pripadapovjeriocima sa trinom cijenom nove emisije duga predstavlja zahtijevanu stopupovrata povjerilaca preduzea koja se moe posmatrati kao troak emisije dugapreduzea prije poreza.

    Troak duga nakon oporezivanjamoe se izraziti na slijedei nain"!i !)

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    17/29

    7roak preferencijalne dionice moe se izraziti na slijedei nain"!p :p Po

    pri emu je"kp5 troa preferencijalne dioniceDp5 oekivana preferencijalna dividenda po dioniciPo5 tekua trina cijena preferencijalne dionice.

    Prethodna jednaina moe se korigovati tako da nova jednaina glasi"!p :p Po

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    18/29

    !e EPS Po ili

    pri emu je"ke5 troak obinih dionicaFP? 5 planirana zarada po dioniciPo5 tekua trina cijena i

    Pnoza ana'i"i(ara1,etoda historijske vremenske serije izraunava godinu2za2godinu stope rastabazirane na prolim zaradama ili dividendama po dionici podeene za dijeljenjedionica i dividendne dionice i njihov prosjek. Prednost ovog pristupa je njegova

    jednostavnost. Problem moe nastati kada se upotrebljavaju historijske stope rastaako su stope rasta bile promjenjive i ako rast zarade po dionici nije jednak rastudividende po dionici.

    18

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    19/29

    ,etoda odr-ivog rastaprocjenjuje stopu rasta prognozirajui stopu zadravanjazarade 66/ i mnoi stopu zadravanja zarade sa oekivanom buduom stopompovrata na glavnicu 6OF/. &potreba ove metode naslanja se na nekolikopretpostavki"

    stopa zadravanja zarade i povrata na glavnicu ostaju konstantne preduzee ne planira da emituje nove obine dionice stepen rizika buduih projekata ostaje isti kao i za postojeu imovinu

    preduzea.

    4inalna metoda pronalazi oekivanu stopu rasta dividendi upotrebom prognozaanalitiara. 9notvo ovih prognoza ukljuuje nekonstantan rast i rang vrijednosti.

    Pris"%p prinos o&vezni,e p'%s pre6ie rizi!a za pro,en% "ro.!a o&i(ni+)ioni,aOvaj subjektivni pristup ukljuuje dodavanje premije rizika nekoj bazinoj stopi kaoto je stopa dravnih obveznica ili stopa rasta na sopstvene obveznice kompanije.Iazina stopa je troak duga prije poreza. Premija rizika je proraunato rasu#ivanje

    esto rangirano izme#u + i E procenata iznad bazine stope.@ednaina koja slijedi pokazuje kako se izraunava troak obine dionice pomoupristupa Jprinos obveznice plus premija rizikaJ"

    !e !) RP

    gdje je"kd5 prijeporeska stopa dugoronih obveznica6P 5 premija rizika.

    Pris"%p za pro,en% "ro.!a o&i(ni+ )ioni,a zasnovan na 6o)e'%o)re$ivana ,iene %'o*eno> !api"a'a

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    20/29

    pre6i% za rizi!- !oe7,ien" 1

    Obino se dravne obveznice koriste kao simbol &ezrizi(no> prinosa1 Ovakoulaganje praktino nema rizika ali zato ima prinos koji nije velik.Pre6ia za rizi!moe se de*nisati kao razlika izme#u oekivane stope prinosa naobine dionice svih preduzea i stope prinosa na ulaganje koje nije optereenorizikom. Oekivana stopa prinosa na obine dionice svih preduzea obino seizraava pomou ?LP indeksa E::.@e"adaje empirijsku mjeru sistematskog rizika i to je vea vie je vlasnik dioniceizloen tom obliku rizika. 7o je omjer varijabilnosti povrata na obinu dionicapreduzea i varijabilnosti prosjenog povrata na obine dionice svih preduzea. -ko

    je beta koe*cijent jednak ' to znai da je varijabilnost povrata na obinu dionicupreduzea jednaka varijabilnosti povrata na sve obine dionice.

    MMMPronalaenje troka nove obine dionice zahtijeva prilago#avanje troka postojeeobine dionice za obraun trokova )otacije. @ednaina koja slijedi ukljuuje trokove)otacije 4/ u modelu procjene troka obinih dionica zasnovanog na dividendamauz pretpostavku da e dividende rasti po konstanstnoj godinjoj stopi rasta g"

    TRO;AK ZA:RANE ZARA:EDionika preduzea mogu poveavati dioniki kapital na dva naina"

    01 in"erno

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    21/29

    gdje je"kr5 oekivani prinos na zadranu zaradu troak zadrane zarade/ke5 troak obinih dionica

    7 5 marginalna stopa poreza koju plaaju dioniari na ukupan prihod iP 5 procenat posrednike provizije.

    Kri"eri e!s"erno> prinosapretpostavlja da preduzee treba da procijeni koje toeksterno ulaganje zadrane zarade donosi najvei prinos i da taj prinos preduzeeimputira kao troak tog oblika kapitala.

    PON:ERISANI PROSJENI TRO;AK KAPITALA

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    22/29

    Ova vrijednost pondera mjeri proporciju svake vrste kapitala u strukturi kapitalapreduzea na osnovu raunovodstvene vrijednosti prikazane u bilansu stanjapreduzea. !njigovodstvena vrijednost reprezenuje historijske trokove.!njigovodstveni ponderi ostaju relativno stabilni kroz vrijeme jer oni ne ovise opromjenama trine vrijednosti duga i akcionarskog kapitala. !oritenjeknjigovodstvene vrijednosti za procjenu pondera pri izraunavanju ponderisanog

    prosjenog troka kapitala moe biti primamljivo ali moe voditi sutinskimgrekama jer knjigovodstvena vrijednost za neke izvore *nansiranja esto pokazujeslabu povezanost sa trinom vrijednou.Tr*i.na vrie)nos" pon)eraOva vrijednost pondera mjeri stvarnu proporciju svake kapitalne komponente ustrukturi kapitala preduzea sa njenim tekuim trinim cijenama. &pore#eni saknjigovodstvenom vrijednou pondera trine vrijednosti pondera su superiorne

    jer predstavljaju JistinituJ vrijednost ako su trita e*kasna. 7rina vrijednostpondera obezbje#uje tekue procjene zahtijevane stope povrata za snadbjevaepreduzea kapitalom. Problem sa koritenjem trine vrijednosti pondera je taj tose trine cijene esto mijenjaju. & praksi preduzea ne izraunavaju ponovo njihovtroak kapitala svaki put kada se trina cijena hartije od vrijednosti promijeni jer bi

    to bilo nepraktino. &mjesto toga ona esto identi*kuju prosjek trine cijene ilitrend.Ci'ani pon)eri3iljana vrijednost pondera prikazuje pondere utemeljene na cilju preduzea ilioptimalnoj strukturi kapitala. 3iljani ponderi prikazuju najbolju procjenu kako epreduzee u prosjeku pribavljati novac u budunosti. -ko preduzee trenutno nedjeluje sa svojom ciljanom strukturom kapitala ali ide prema njoj tada je koritenjeciljanih pondera razumno.

    Znaaj ponderisanog prosjenog troka kapitalanaroito dolazi do izraajaprilikom ocjene *nansijske e*kasnosti namjeravanih investicionih projekata. ?amooni investicioni projekti koji mogu pokriti troak kapitala preduzea mogu sesmatrati prihvatljivim. 7o su oni projekti koji imaju pozitivnu neto sadanjuvrijednost odnosno ija je interna stopa povrata via od ponderisanih prosjenihtrokova.

    XVIII POLITIKA :IVI:EN:I

    Odluka povezana sa investicionim i *nansijskim odlukama ukljuuje i dividendnupolitiku.Odluke o politici dividendi ukljuuju "

    '. Da li preduzee treba isplatiti dividendu$ -ko je odgovor potvrda koliko bitrebala da iznosi dividenda $

    (. !oju vrstu dividendi bi preduzee trebalo da isplati$+. Da li preduzee treba plaati stabilne ili neredovne dividende$,. Da li bi preduzee trebalo da objavi svoju politiku dividendi$E. Da li bi preduzee trebalo da uzme u obzir otkup sopstvenih dionica umjesto

    isplate dividendi u gotovini$

    POJA# I ZNAAJ POLITIKE :IVI:EN:IPored dividendi vlasnici obinih dionica su svakako zainteresovani i za kapitalnedobitke koji treba da rezultiraju iz zadranih zarada. ?va dionika preduzea moraju

    22

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    23/29

    se suoiti sa problemom izbora adekvatne politike dividendi koja sepojednostavljeno moe svesti na odluivanje koji dio disponibilnog dobitka zadratiu preduzeeu za potrebe reinvestiranja a koji dio dobitka kroz dividende podijelitidioniarima.Osnova za odre#ivanje politike dividendi nalazi se u temeljnom cilju poslovanjapreduzea maksimaliziranju bogatstva njegovih vlasnika.

    Optimalna politika dividendi ukljuuje ravnoteu izme#u tekuih dividendi i buduegrasta to maksimalizira cijenu obine dionice preduzea.

    %ajvei broj praktiara smatra da visina dividendi rotiranje izme#u stabilnih i)uktuirajuih dividendi kao i sam nain plaanja dividendi predstavljaju moneinstrumente u rukama vjetog menadmenta pomou kojih se moe uticati nabogatstvo dioniara.

    REZI:UALNA TEORIJA POLITIKE :IVI:EN:E NASPRA# TEORIJE AKTIVNEPOLITIKE :IVI:EN:E 6azmatranje problema relevantnosti politike dividendi na trinu vrijednostpreduzea u literaturi se obino razmatra u okviru dvije potpuno oprene teorije

    politike dividendi"01 rezi)%a'ne "eorie-31 "eorie a!"ivne po'i"i!e )ivi)en)i1

    Pre6a rezi)%a'no "eorii po'i"i!e )ivi)en)i novane dividende predstavljajusamo jednu rezidulanu veliinu nakon *nansiranja svih prihvatljivih investicionihprojekata. 7retiranje dividendi kao pasivnog ostatka koji je odre#en samopostojanjem pro*tabilnih projekata upuuje na zakljuak da su dividendeirelevantne.

    %asuprot rezidualnoj teoriji politike dividendi stoji tzv. "eoria a!"ivne po'i"i!e)ivi)en)i ija je glavna teza da postoji tijesna povezanost izme#u izabrane politikedividendi i trine vrijednosti preduzea. Prema ovoj teoriji dividende se tretirajukao aktivna varijabla u procesu odluivanja o raspodjeli disponibilnog dobitka..lavni razlog za prihvatanje aktivne dividendne politike je vjerovanje da sudividende sredstvo za prenoenje vanih informacija investitorima. ?matra se dadividende nose sa sobom signale o promjenama u perspektivi preduzea.

    STA@ILNOST :IVI:EN:IDrugi aspekt politike dividendi koji se dovodi u vezu sa kretanjem trine cijenedionice odnosi se na s"a&i'nos" isp'a"a )ivi)en)i. ? tim u vezi se najeerazmatraju "ri "ipa )ivi)en)ne po'i"i!e/

    01 po'i"i!a !ons"an"no> o6era isp'a"e-31 po'i"i!a s"a&i'ni+ )ivi)en)i po )ioni,i i41 po'i"i!a isp'a"e 6ani+ re)ovni+ )ivi)en)i p'%s e!s"ra )ivi)en)a na

    !ra% >o)ine.

    Po'i"i!a !ons"an"no> o6era isp'a"e..odnosno politika konstantnog racia isplate dividendi je politika dividendi kojuslijedi mali broj preduzea. 6acio isplate dividendi 6id/ se de*nie na osnovuukupnih vrijednosti dividendi i neto dobitka.

    23

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    24/29

    Ri) :ivi)en)e Ne"o )o&i"a!

    ili za vrijednost po dionici"Ri) :ivi)en)e po )ioni,i EPS

    Politika konstantnog racia isplate podrazumijeva da preduzee stalno koristi isti

    procenat neto dobitka koji e isplatiti kao dividendu. %ajvei nedostatak politikekonstantnog racia isplate je u tome to nestabilnost dividendi upuuje na nesigurnetrine cijene dionica preduzea.

    Po'i"i!a s"a&i'ni+ )ivi)en)i po )ioni,i..predstavlja barem kada su u pitanju dionika preduzea ije dionice kotiraju naberzi najei tip dividendne politike koji je prihvaen od strane njenih nosilaca.Dioniko preduzee vodi politiku stabilnih dividendi ako po jednoj emitovanoj iprodatoj dionici isplauje iz perioda u period isti iznos dividendi.>a politiku stabilnih dividendi je karakteristino da se dividende skoro nikada nemijenjaju pa ak i ako do#e do znaajnog smanjenjaneto dobitka ili kada prijeti

    opasnost od nelikvidnosti. Dioniari umjesto politike apsolutne stabilnosti dividendiradije prihvatajupolitiku relativne stabilnosti dividendi pod kojom se podrazumijevapostepeno pomjeranje dividendnih isplata u odnosu na liniju trenda neto dobitka priemu se nastoje izbjei kratkorone oscilacije u neto dobitku na visinu dividendi.eina preduzea koja isplauju dividende nastoje da slijede politikusta#ilnih dividendi po dioni%i iz / razloga:

    '. mnogi menaderi vjeruju da politika stabilnih dividendi plaanja inicira veucijenu dionica

    (. dioniari se esto oslanjaju na dividende kao konstantnu zaradu da bi dopunilisvoju potronju

    +. stabilna politika dividendi ima manje ansi za davanje pogrenih informacija i,. legalan listing u mnogim dravama zahtijeva stabilnost dividendi.

    Po'i"i!a isp'a"e 6ani+ re)ovni+ )ivi)en)i p'%s e!s"ra )ivi)en)a na !ra%>o)ine... je takva politika u kojoj preduzee zadrava isplatu male gotovinske redovnedividende ali plaa i posebno dizajniranu gotovinsku dividendu. Ovakva politikapredstavlja kompromis izme#u isplate stabilnie dividende po dionici i konstantnogracia isplate dividendi. 9ale redovne dividende predstavljaju komponente stabilbedividende koju oekuju investitori. Dividende sa oznakom ekstraQ dozvoljavajupreduzeu da povea dividende pri emu to ne uzrokuje potrebu da se nastaviisplata dividendi u narednim godinama.

    O:NOS :IVI:EN:I I CIJENA :IONICA KAO FAKTOR POLITIKE :IVI:EN:IPitanje koje se samo namee glasi" da li je politika viih dividendnih isplata bolja odpolitike niih dividendni isplata odnosno da li postoji neka optimalna politika koja bimaksimizirala bogatstvo dioniara$ & naunoj literaturi mogu se izdvojiti tri pristupapolitici dividendi koja opisuju tri mogua scenarija uticaja politike dividendi natrinu vrijednost dionikog preduzea odnosno trinu vrijednost njegovih dionica"

    01 pris"%p ire'evan"nos"i )ivi)en)i-31 pris"%p p"i,a % r%,i-41 pris"%p pores!e preeren,ie1

    24

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    25/29

    Pris"%p ire'evan"nos"i )ivi)en)i>agovornici pristupa irelevantnosti dividendi su (odigliani i (iller. Prema ovompristupu dividende nemaju uticaja na trinu vrijednost preduzea. 7o znai da nepostoji optimalna politika dividendi odnosno da je jedna politika dividendi jednakodobra kao i druge politike dividendi. 7eza o irelevantnosti uticaja dividendne politike

    na trinu vrijednost preduzea utemeljena je na sljedeim restriktivnimpretpostavkama"

    '. ne postoji porez(. nema trokova emisije i prometa dionica+. politika dividendi ne utie na trokove vlasnike glavnice preduza,. investiciona politika preduzea neovisna je od politike dividendi iE. investitori i menaderi imaju iste informacije o buduim izgledima preduzea.

    Prema tvr#enju 9odigliani2ja i 9iller2a vrijednost preduzea je determinisanaprvenstveno mogunou imovine da stvara zaradu i poslovnim rizikom.Pris"%p p"i,a % r%,i

    7vorci ovog pristupa 1ordon i 2intner dokazuju da poveanje dividendi poveava

    trinu vrijednost preduzea i da bi otuda racio isplate dividendi trebao da bude toblie jedinici.Prema ovom pristupu investitori usljed prirodne averzije prema riziku preferirajurelativno izvjesnijim dividendama u odnosu na neizvjesne kapitalne dobitke kojitreba da rezultiraju iz reinvestiranja zadrane zarade.Pris"%p pores!e preeren,ie..je potpuno suprotan u odnosu na pristup ptica u ruciQ. Ovaj pristup politicidividendi podravaju 2inzenberger i Ramasam4. Pristup poreske preferencije sezasniva na razlici u poreskom teretu tekueg priliva od dividendi i poreskom teretukapitalnog dobitka. Prema ovom pristupu dividende obaraju trinu vrijednostpreduzea te otuda preduzea ne bi trebala da plaaju nikakve dividende.Postoje barem tri razloga koji idu u prilog tome"

    '. stopa poreza na dohodak od kapitalnih dobitaka obino je manja nego nadohodak od dividendi

    (. porez na kapitalni dobitak se ne plaa sve dok se dionice dre i+. porez na kapitalni dohodak se moe izbjei ako se aprecirane dionice poklone

    u dobrotvorne svrhe ili ako umre vlasnik dionica.

    Poreska pozicija investitora svakako utie na njihovu elju za dividendama. %ekiinvestitori e favorizovati isplatu dividendi rugi e favorizovati zadravanje dobitkadok e trei biti indiferentni izme#u dividendi i kapitalnih dobitaka. -ko je naprimjer jedna grupa dioniara dominantna u preduzeu i uspostavi politiku niskihisplata dividendi oni dioniari koji tee ka veim isplatama dividendi enajvjerovatnije prodati te dionice i promijeniti ih u one dionice koje donose veedividende. Prema tome barem u nekoj mjeri politika isplate dividendi dotinogpreduzea determinie i strukturu njegovih dioniara i obrnuto. 7o razliitoponaanje interesnih grupa dioniara naziva se J%(ina! !'ien"e'e na politikudividendi.

    OSTALI FAKTORI POLITIKE :IVI:EN:IPostoji vei broj faktora koji utiu na utemeljenje adekvatne politike dividendi.6adi se o sljedeim faktorima "

    25

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    26/29

    '. raspoloivost atraktivnih investicionih projekata(. informacioni sadraj dividendi+. neizvjesnost i rizik,. poreski uticaji iE. efekat klijentele..

    %ajvaniji ostali faktori dividendne politike su"

    01 za!ons!a pravi'a-31 'i!vi)nos"-41 sposo&nos" poza6'ivana-51 "ro.!ovi e6isie-81 o>rani(ena % %>ovor% o za)%*en% i91 !on"ro'a1

    Za!ons!a pravi'a..odre#uju pravni okvir unutar kojeg moe biti formulisana politika dividendi. @ednood tih previla jeste ipravilo neto pro0ta. Ovim pravilom se zabranjuju dividendnaplaanja koja prelaze disponibilni dobitak tekue godine i neraspodijeljeni dobitak izranijih godina.

    Da bi se to bolje zatitili interesi kreditora esto se u zakonsku regulativuugra#uje ipravilo insolventnostikoje nalae zabranu novanih dividendi ako jepreduzee insolventno. =nsolventnost se de*nie kao knjigovodstvena vrijednostobaveza koja je vea od knjigovodstvene vrijednosti imovine ili kao nemogunostpreduzea da podmiri obaveze prema svojim povjeriocima koje su dole na naplatu.Li!vi)nos"Iudui da novane dividende uslovljavaju odliv novca to je kod odluke o dividendi'i!vi)nos" pre)%zeana prvom mjestu.Sposo&nos" poza6'ivana..je vaan faktor dividendne politike. 0elika preduzea koja karakterie visokapro*tabilnost i stabilnost zara#ivanja mogu lako u kratkom roku pozajmitipotrebna sredstva. to je sposobnost preduzea da pozajmljuje vea vea jenjegova *nansijska )eksibilnost a time i njegova sposobnost isplate novanihdividendi.Tro.!ovi e6isie%a dividendnu politiku utiu i trokovi emisije koji se pojavljuju kod eksternogpribavljanja kapitala. -ko preduzee ima povoljne prilike za plasman kapitala apritome isplauje novane dividende nedostajui kapital se mora nadomjestitieksternim *nansiranjem zbog trokova emisije za svaku !9 to je argument zazadravanje zarade u preduzeu.O>rani(ena % %>ovor% o za)%*en%..koja su dizajnirana sa ciljem da se zatiti pozicija davaoca zajma opredjeljuju idividendnu politiku. 7a ogranienja mogu zabranjivati ili ograniavati distribucijudividendi dok se dugovi ne vrate ili se mogu odnositi na zahtjeve za odravanjemodre#enog nivoa neto obrtnog kapitala ili drugih pokazatelja. %erijetko jeogranienje u ugovoru o zaduenju vezano za isplatu dividendi izraeno u vidumaksimalnog procenta kumulativno zadranih zarada.Kon"ro'aPoveanje kapitala preduzea u situaciji kada ono isplauje visoke dividendemogue je obezbijediti dodatnom emisijom i prodajom dionica. 9ogunost kontrolepreduzea od strane postojeih dioniara moe da bude dovedena u pitanje.

    26

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    27/29

    ALTERNATIVE NOVANI# :IVI:EN:A#APored gotovinski dividendi dioniarima mogu biti na ime dividendi ponu#eniproizvodi iz proizvodnog asortimana preduzea.Pose&no s% va*ne s'ie)ee a'"erna"ive nov(ani6 )ivi)en)a6a/

    01 :ivi)en)ne )ioni,e-

    31 Usi"navane )ioni,a -41 O!r%pnavane )ioni,a-51 O"!%p )ioni,a i81 P'anovi reinves"irana )ivi)en)i1

    :ivi)en)ne )ioni,e-ko preduzee vri raspodjelu dividendi dioniarima dodatnom emisijom dionica utom se sluaju radi o dioni$kim dividendama dok se takve dionice mogu nazvatidividendne dionice.Razlozi raspodjele dividende u o#liku dioni%a su sljedei:

    '. Pruiti dokaz o uspjenosti poslovanja preduzea a da to ne bude isplatagotovinskih dividendi koja bi uticala na poloaj obrtnih sredstava preduzea.

    (. ?manjiti trinu cijenu dionica poveanjem broja redovnih dionica koje se

    nalaze van preduzea iako se taj cilj ee postie usitnjavanjem dionica.+. =splatiti dividendu dioniarima tako da ona nije oporeziva. Dividende u

    dionicama koje zadovoljavaju odre#ene uslove se i ne smatraju dobitkom izbog toga i ne podlijeu oporezivanju.

    ,. Pokazati da se osnovni kapital preduzea poveao prenosom odre#enogiznosa sa zadrane zarade na osnovni kapital.

    >a razliku od novanih dividendi koje smanjuju i imovinu i vlasniku glavnicudividendne dionice predstavljaju nita drugo nego raunovodstvenu promjenuunutar rauna vlasnike glavnice u bilansu preduzea.=ako dividendne dionice ne mijenjaju ukupnu imovinu ili ukupnu vlasniku glavnicuone su vrlo popularne me#u menaderima kao i me#u dioniarima.Obino se pod e6isio6 6a'o> pro,en"a )ivi)en)ni+ )ioni,apodrazumijevatakva emisija dividendnih dionica koja je manja od (:R obinih dionica sa kojima setrguje. -ko preduzee emituje dividendne dionice koje iznose vie od (:R njegovihobinih dionica sa kojima se trguje u tom sluaju govorimo o e6isii ve'i!i+pro,ena"a )ivi)en)ni+ )ioni,a1

    Usi"navane )ioni,a..dovodi ba kao i podjela dividendi u obliku dionica do faktikog poveanja brojadionica u prometu pri emu se proporcionalno umanjuje njihova nominalnavrijednost. ?vrha je usitnjavanja da se znaajno snizi trina cijena obinih dionicada bi postale to atraktivnije investitorima.

    O!r%pnavane )ioni,aPostupak okrupnjavanja dionica je suprotan postupku usitnjavanja dionica. Ovaj sepostupak primjenjuje za poveanje trine cijene dionice kada se smatra da su onepotcijenjene. !roz postupak okrupnjavanja dionica smanjuje se broj obinih dionicau prometu uz istovremeno proporcionalno poveanje njihove nominalne vrijednosti.0elika je vjerovatnoa da e okrupnjavanje dionica ba kao i usitnjavanje dionicaizazvati signalizirajui efekat. 7aj efekat je obino negativan.

    27

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    28/29

    Okrupnjavanje dionica se moe tretirati kao indikator +nansijskih potekoa jer semoe oekivati i smanjenje veliine dividendi. Okrupnjavanje dionica moe bititako#e motivisano i smanjenjem transakcionih trokova to predstavlja pozitivanuinak ovog postupka.

    O"!%p )ioni,a

    ..predstavlja takvu operaciju u kojoj dioniko preduzee vri otkup sopstvenihdionica odnosno kreira trezorski kapital. %a ovaj nain dioniari vre povrat novcakoji su uloili u preduzee.Otkup sopstvenih dionica predstavlja *nansijsku operaciju koja proizvodi suprotne*nansijske uinke od emisije dionica. & bilansnom kontekstu posmatranja operacijaotkupa sopstvenih dionica dovodi do smanjenja imovine s jedne i vlasnikeglavnice s druge strane. 7ime se sopstvene dionice pretvaraju iz instrumenta*nansiranje i kapitalizacije u instrument de*nansiranja i dekapitalizacije. Otkupljenesopstvene dionice preduzee zadrava u svom trezoru zbog ega se i nazivajutrezorskim dioni%ama. Dionice koje se dre u trezoru nemaju pravo na dividendenemaju pravo glasa ili udjela na imovinu prilikom likvidacije preduzea. Otkupljenesopstvene dionice mogu se neogranieno dugo drati mogu se ponovo prodati ili

    povui.

    Preduzee kupuje sopstvene dioni%e iz slijedeih razloga:'. da ima na raspolaganju dionice radi distribucije zaposlenima putem planova

    za dionike opcije(. da odri povoljno trite za dionice preduzea+. da povea zaradu preduzea po dionici,. da stekne dodatne dionice za aktivnosti kao to je kupovina drugih

    preduzeaE. da sprijei konkurentsko preuzimanje.

    Operacija otkupa sopstvenih dionica moe se posmatrati u okviru politikedividendi ili usklopu drugih ekonomskih mjera1-ko se otkup dionica javlja kaoalternativa novanim dividendama u tom sluaju je odluka o otkupu dionicasastavni dio politike dividendi. 9e#utim ukoliko se otkup javlja kao akcija ili reakcijana odre#ene poslovne aktivnosti izazvane proteklim akcijama preduzea ili subjektaiz njegovog poslovnog okruenja u tom sluaju je odluka o otkupu sastavni diodrugih ekonomskih mjera.

    Otkup sopstvenih dionica moe se kao to smo rekli posmatrati i kao alternativaisplati dividendi. ?a stanovita investitora moglo bi se rei da je otkup dionicanajvredniji zbog to to objava otkupa tako#e moe da bude posmatrana kaopozitivan signal koji njima prenosi vjerovanje menadmenta da su dionice preduzeana tritu potcijenjene.Otkup sopstvenih dionica po pravilu izaziva porast zarade po dionici.

    P'anovi reinves"irana )ivi)en)i...daju mogunost dioniarima da biraju izme#u daljeg primanja ekova na imenovanih dividendi i korienja dividendi za kupovinu dodatnih dionica preduzeakoje je isplatilo dividende. 6azlikuju se"

    planovi reinvestioranja dividendi u postojee dionice i planovi reinvestiranja dividendi u novoemitovane dionice.

    28

  • 7/23/2019 Druga parcijala FM.doc

    29/29

    Planovi reinvestiranja dividendi u postojee dioni%e podrazumijevaju daovlaena brokerska kua uzima raspoloiva sredstva od dividendi onih dioniarakoji su odluili da reinvestiraju dio ili ukupno izglasane dividende potom kupujedionice preduzea na otvorenom tritu i alocira ih na raune dioniara uesnikaplana reinvestiranja dividendi.

    Planovi reinvestiranja dividendi u novoemitovane dioni%e ograniavajumogunost reinvestiranja samo na novoemitovane dionice preduzea koje isplaujedividende. ? obzirom na to da ove dionice dolaze od samih preduzea njihovakupovina se obavlja bez brokerskih trokova.