Silvije Orsag

Posrtanja, recesije i krizeZaaran svijet krivulje poloenoga slova SEufemizmiVratila se krizaFinancijska tritaBilo jednom na Wall StreetuSto godina stalnog uspjehaSto godina stalnih padovaSto godina fluktuacijaCrni petak

SekuritizacijaKakva je to nesreaEmisija novih zadunica temeljem izolacije kvalitetnih financijskih trabina iz ukupno rizine aktive inicijatoraHipotekeInvesticijski bankarito je tu loe:NitaOsim ako se ne stavi u kontekst pretjerivanja i modeOsim ako se ne zamijene teze ABS

Je li svijet oslijepioKako je mogue toliko napuhati kreditni balon?Ponaanje napaljenih bikova i medvjeda!Dva sloma tako brzoNapaljeno napuhavanje kreditnog balonaZaarani krug glupostiKreditni rejtingZamjena tezaNitko nije kriv

Je li to samo posljedica djelovanja pohlepnih bankara?Moe li financijski sektor slomiti realni?Je li realni sektor zdrav?Mogu li papiri nadjaati krumpire?to je s realnom ekonomijom?Profiti na jeftinoj radnoj snaziFeti gospodarskog rastato je s nama?Zdravlje hrvatskog financijskog sektoraZdravlje hrvatskog realnog sektora

Prvotna situacijaIntervencijaSmanjenje kamatnih stopaOstale stopePozicioniranje investicijaPrvotna pozicijaPromjene stavova o rizikuProsjena zemljaNaa stvarnostRacioniranje kredita

Kratkorone posljediceSmanjit e se kvaliteta ivljenjaZasjedati e vlade Puhat emo na hladnoNastavit e se s reformama na podruju korporacijskog upravljanjaPojaat e se financijska supervizijaDogodit e se i neto dobro u realnom sektoru svjetske ekonomije

Razvoj novog financijskog sistema

Financijska supervizijaSistem nagraivanjaStruktura upravljanjaIsplata dividendi vs. isplata bonusaFinancijski proizvodiFinancijsko izvjetavanjeOdobravanje kreditaOdvojenost drave od financijskih institucija i listanih drutavaSrednjorone posljediceEFFAS says:

Dugorone posljediceU dugom smo roku svi mrtviMogli smo boljeFinancijski e se sistem ipak promijenitiovjeanstvo i financijska industrija neto e nauitiPovijesno pamenje ipak nije tako dugoSmjena euforije bikova i medvjeda vrsta je konstanta trita kapitalaLake je pamtiti dobre stvariDogodit e se novi veliki slomi trinog gospodarstva uope

Potovane dame i gospodo.

Nakon uobiajeno nadahnutog i duhovitog govora naeg Predsjednika rasprava u skladu s naslovljenom temom ne doima se tako duhovitom. Za elaboraciju ove teme morao sam nabaviti kristalnu kuglu 1 i naoruati se mistinim znanjima kako bih se unaprijed osigurao od moebitnih buduih prigovora da sam govorio kako e se neto dogoditi, a to se stvarno nije dogodilo. U tome svjetlu prouio sam vjetine predvianja uvene proroice Pitije, 2 te mnogih poznatih estradnih ekonomskih analitiara glede toga kako u govoru nita ne rei, ali to izraziti na lijep i dojmljiv nain. Ukratko, saetak moje rasprave glasi: 3

Kratkorono e posljedice krize izazvati znaajne probleme i patnju svih nas, a dugorono emo sve to lijepo zaboraviti. Uostalom, dugorono smo svi mrtvi.

Ili u veselijem tonu: 4

U Hrvata nije do sada nita uspjelo pa nee ni recesija, odnosno krizu smo ve davno izumili.

Ili u duhu proroice Pitije: 5, 6, 7

Pa krenimo od poetka, a na poetku bijae rije*Svijet liberalnog kapitalizma stalno se suoavao s nedaama ciklusa. Uz razvoj, to se moe ocrtati poloenim slovom S. 1 Nakon pada zapoinje postepeni opravak i uhodavanje za novi uzlet. Ma koliko trajao rast u fazi ekspanzije, on se postepeno usporava. Dosegnuvi sam vrh, slijedi novi pad i otrenjenje svih od ivota u lagodi. Stie kriza. Bez obzira na stilove voenja domaih ekonomija injenica je da je vrijeme liberalizma davno prolo. Sve vlade nastoje produljiti rast i onemoguiti pad. Znamo, niti jednoj nije uspjelo posljednje. Produili su razdoblje rasta, ponekad odgodili pad, koji je neminovno nastupio u veem ili manjem intenzitetu. to se promijenilo? Retorika. 2 Krizu je zamijenila recesija, a ako je bila kratka, postala je posrtanje. Sve vie danas govorimo o krizi. 3Dramaturgiju ciklusa najbolje prikazuje scenografija financijskih trita, 4 posebno glamur najvee svjetske burze. to nas ui povijest Wall Streeta. 5 Prvo motrite pokazuje vie od sto godina uspjeha. 6 Pesimisti priaju o povijesti gubitaka, 7 dok bi legendarni J. P. Morgan vjerojatno rekao povijest stalnih fluktuacija. 8 Izvorno, crni se petak zbio 24. 9. 1869. 9 I druge su krize zapoele petkom: 1873. i 1929. izmeu i poslije njih i drugi su dani postali crni. Meu znaajnijim padovima sjetimo se onog sedamdesetih, onog milenijskog, na prijelazu tisuljea, a na posljednji se ne treba podsjeati. Posebnost ove posljednje krize svakako je to to je dola vrlo brzo nakon milenijske, bez obzira na dubinu pada trita kapitala koju je ona izazvala. Moemo to rei i drugaije: udno je kako kriza na prijelazu tisuljea nije ostala dulje u pamenju Wall Streeta. Zato je ovjeanstvo stalo dva puta na grablje?*Tko je proglaen glavnim krivcem za ovu krizu Sekuritizacija. 1 Mnogi se pitaju kakva je to nesrea. 2 Zvui pokvareno, perfidno. Koji su to vragovi uvalili svijetu tako neto?3 Sekuritizacija je tehnika emisije utrivih zadunica izvedenih iz homogenih, kvalitetnih financijskih trabina. Odvija se izolacijom nisko rizinih trabina iz, ukupno, rizinije aktive inicijatora posredstvom posebne, za to osnovane, pravne osobe SPV. 4 Nakon prenoenja izolirane imovine SPV ima za jedinu imovinu nisko rizine trabine, sigurniju imovinu od ukupne imovine inicijatora pa, temeljem nje, moe emitirati zadunice uz niu kamatnu stopu od inicijatora. Obveze po emitiranim zadunicama se vremenski-vrijednosno usklauju s potraivanjima izvodnih trabina. Tipina sekuritizacija odnosi se na hipotekarne kredite, a emitirane zadunice hipoteke. 5 Uobiajeno se takve izvedene zadunice nazivaju imovinom podrani vrijednosni papiri ABS. 6Koji su to vragovi podmetnuli potenom svijetu: 7 Investicijski bankari, bitno drugaiji od uobiajenog poimanja banaka. Da, upravo su to glavne face za koje se teko mislilo da mogu propasti, bez obzira na sluaj Berings banke ili neke druge bankovne krize.Konano, zapitajmo se to je tu loe? 8 Nita, 9 dapae, posao koji moe koristiti svima. Nita loe, 10 osim kada se pretjera i to postane diktat mode, to je svojstvena financijskim tritima. Pretjerivanje je napuhavalo kredite, intenzitet poluge enormno je narastao. Mo i opasnost poluge dobro je opisao slavni Grk 11 rekavi: izbacit u zemlju iz orbite, samo mi dajte dovoljno dugu polugu. Naizgled, udno je ponaanje na financijskim tritima. Kada neka kreacija postane uspjena odobravaju je svi, a kada se poinje uestalo pojavljivati (pretjerivanje) svi misle kako je ona uvijek dalje sjajna stvar kao kad u modu uu minjaci i to sve odlino izgleda na mladim i dobrim curama, ali zbog mode poinju ih nositi i one manje mlade ili one s neprikladnim nogama.Dodatno, problem nastaje kada se zamijene teze 12 pa se namjesto izolacije rizika sekuritizacija smatra prenoenjem rizika. Tada se zasigurno pribliava kaos i panika. Tada sekuritizacije postaju zlo, zvue perfidno i jezovito.*Ovo podsjea na stari vic. Dok se nije lako izlazilo iz bive drave ime je traio putovnicu da ode pomoi voditi posao bogatom bratu u Ameriku koji je oslijepio. Kada su mu rekli to ne nagovori brata da doe kui s tim bogatstvom, odgovorio je: Ma nije brat popizdia, oslipia je. Dakle: nije svijet oslipia ve popizidia. 1 Kako je bilo mogue toliko napuhati balon, bez brige o pucanju. Sve vei opseg hipotekarnih trita, sve vea sekuritizacija automobilskih i inih kredita znai da su noviji i noviji krediti sve manje kvalitetni, odnosno riziniji. Je li to odraz totalnog nemara? Je li to rezultat zavjere? Ili je to obino neznanje?Bez obzira na stalno podizanje razine znanja i vjetina svih sudionika ekonomija, a o onima na tritu kapitala da se i ne govori, 2 svi se ponaaju kao napaljeni bikovi i medvjedi. Kada ekonomija raste svi su zadovoljni i u oduevljenju ne vide velike, komo li male greke. Na tritu kapitala svi su optimisti. Cijene rastu i svi vjeruju u daljnji rasti, bez obzira to uiteljica ivota svjedoi da je sve blie pad. U to vrijeme i feti rasta postaje moderan. Uprava koja namjerava isplatiti dividende je nesposobna jer nije u stanju nai investicije. Zar slom trita dot.com tvrtki i drutava visoke tehnologije na prijelazu tisuljea nije bilo dovoljno iskustvo da se to ne ponovi u kraem roku? 3 Koliko je povijesno pamenje bilo kratko. Kao kad glasnogovornik burze kae: loa je vijest to su cijene dionica jako pale, ali ima i dobra vijest; porastao je obujam trgovanja. Ba kako je govorio slavni guru Wall Streeta Graham: zar niste primijetili da su brokeri na Wall Streetu uvijek zadovoljni i sretni, bez obzira je li trite raslo ili padalo.udno kako se nakon milenijskog sloma nastavilo napaljeno napuhavati balon. 4 Istina, slom nije dirnuo u instrumente s vrstim dohocima, tako ni u hipoteke ni u ostale ABS-ove. 5 U svjetlu fetia rasta, sekuritizacija poveava razinu potronje. Poveana potronja inicira rast i stvoren je zaarani krug gluposti, 6 koji se privremeno doima uspjean. U to su se uplele i rejting tvrtke 7 dajui pomodnim produktima besprijekorne rejtinge, naravno, bez ocjene kvalitete izvornih trabina, logikom balona, sve loijih. Uz zamjenu teza, 8 scenarij ludila je potpun. to bi banke traile sposobne korisnike hipotekarnih kredita kad e se rizik prenijeti na kupce hipoteka koji, dodue, nisu Kinezi, ali nema niti previe domaih. Isto vrijedi i za trgovce automobilima. Zato provjeravati kreditnu sposobnost kupca automobila kada ga toliko eli, kada to poveava prodaju, a time i bonus trgovca kad e se tako i tako rizik e se prenijeti ne nekog drugog.I na kraju, nitko nije kriv. 9 Svi su radili po savjesti i po pravilima struke. Kada ste meu vukovima morate zavijati ni preglasno, ni pretiho. Moda e neki i u zatvor jer su na skrivenim mjestima zavijali suprotno primamljivim melodijama opeg zavijanja. To su, meutim izuzeci, a ne pravilo.*Koliko se sani pria o zloestim pohlepnim bankarima. Obino je kriza zapoela u realnom sektoru, 1 dok ju je financijski samo potakao ili se je ona samo lake vidjela u financijama. Kakvo je zdravlje realnog sektora? 2 U doba neke nae ranije krize, zlobnici bi rekli jesmo li iz nje izali, jedan je moj prijatelj na ovom mjestu istaknuo potrebu rasprave o realnom sektoru rijeima: ljudima ne trebaju vrijednosni papiri, ve krumpiri. 34 to je s realnom ekonomijom? Zar nije razvijeni svijet, kod kojeg je zapoela financijska kriza, gradio svoju ekonomiju na jeftinoj radnoj snazi, 5 naravno, ne svojoj. Sada se svaki trei ili etvrti proizvod napravi u Kini. A rast 6 gospodarstva bez proizvodnje i bez mnogo ega drugoga podravao se je papirima. udo financijske alkemije odgodilo je pad.to je s naim gospodarstvom. 7 Jesmo li uope u krizi ili u recesiji? Kakvo je zdravlje naih ekonomskih sektora? 8 Moda zvui blesavo ali svi smo dojma kako je jo uvijek domai financijski sektor zdraviji od onog realnog.

*Promotrimo ukratko domae gospodarstvo u globalnom kontekstu. Financijske cijene moemo promatrati optikom teorijskog modela procjenjivanja kapitalne imovine. 1 U tom kontekstu se meuovisnost prinosa 2 i rizika moe promatrati kroz sistematski rizik 3, onaj koji utjee na sve imovinske oblike, u globalnom kontekstu na sve zemlje4 prvotnu situaciju 5 opisuje neka globalna investicija bez rizika, 6 primjerice portfolio dravnih obveznica najrazvijenijih zemalja, a premiju rizika odraava sistematsko kretanje svih ekonomija povezano s kretanjem svjetskog trita kapitala. 7 Nastupom krize zapoela je 8 intervencija. 9 Razvijene zemlje smanjile su eskontne stope, 10 to je spustilo razinu opih financijskih cijena 11, predstavljenu premijom sistematskog rizika. 12 Tako su se sve investicije pozicionirale prema novozauzetom pravcu trita. 13 i 14 radilo se o manje rizinim 15 ili rizinijim zemljama. 16Vratimo se u prvotnu poziciju, 17 kako bismo ocrtali 18 nastale promjene stavova prema riziku nakon ispoljavanja krize. 19 Ako je ovo prosjena zemlja 20, pomicanjem prema smanjenju ope razine cijena 21 ocrtava se teak poloaj onih ekonomija koje se smatraju rizinim 22. To je naa stvarnost. 23 Sputanje ope razine financijskih cijena slabije je od utjecaja porasta averzije prema riziku. *Znamo to e se dogoditi svima, ili gotovo svima: 1 Smanjit e se kvaliteta ivljenja. Bit e nam loije. 2 Neki bi se zapitali: Moe li biti loije? Moe. Istodobno emo vraati financijske injekcije ubrizgane novarskim institucijama radi spasa financijske industrije. 3 Zasjedati e vlade, iznositi programe i strategije. 4 Isto e raditi i razliiti neovisni ekonomski analitiari, posebice oni estradni. Raspravljat emo i o tuim programima izlaska iz krize, pardon, recesije. Sluat emo savjete iz vana i diviti se domiljatosti svjetskih umova i potencijalnih razbojnika domaih drutava.Klima e se na financijskim tritima promijeniti. Nakon jesenjeg padanja cijena zahladit e, a moe i dalje biti padati. 5 Puhat emo na hladno. 6 ak i kada e sasvim izvjesno dionice biti jako podcijenjene veina e odoliti iskuenju grijeha kupnje Novac je sve traeniji. 7 Snan je bauk deflacije. 8 to je vei strah, to su i anse za oporavak vee. Ostat emo optimisti i vjerovati da e svijet prebroditi ovu krizu, ako ne za godinu dana, onda barem za dvije. Barem bi se trebali ponaati da u to vjerujemo.Milenijski slom trita izazvao je znaajne napore na korporacijskom upravljanju, ma to to znailo ovdje gdje korporacija nema, poglavito na podruju njegova kljunog dijela, financijskog izvjetavanja. 9 Premalo je vremena od toga sloma do danas za uspjeno okonanje tih napora. Kako svaki slom izaziva i reformu regulacije trita, tako e se 10 nastaviti s reformama korporacijskog upravljanja, intenzivnije, obogaeno znanjima koje je svijet nauio iz novog sloma. Povijest Wall Streeta i drugih trita kapitala moe se promatrati i kroz stalne izmjene prijevara, podvala i korupcije s nastojanjima da se pojaa njihovo prethodna kontrola, ili da se barem brzo otkrivaju i sankcioniraju.Predveerje ovog sloma doekali smo uz nastojanja poveanja supervizije banaka i drugih depozitarnih institucija, kao i njena proirenja na ostale dijelove financijske industrije, poglavito na industriju vrijednosnih papira. Basel II globalna je stvarnost, a novom krizom javila se je potreba 11 dodatnog pojaanja financijske supervizije.Konano, budimo optimisti, u kratkom roku 12 dogodit e se i neto dobro u realnom sektoru svjetske ekonomije. Ilustirajmo neke probleme bliske budunosti 13.**Financijska supervizija: Poslovanje na globalnoj razini, regulatorna tijela uglavnom organizirana na nacionalnoj bazi. Sistem nagraivanja: Trebao bi se temeljiti na dugoronijem odrivom razvoju. Pretjerane nagrade (osnovne plae, bonusi opcije na dionice) ne djeluju stimulativno jer se ne zasnivaju na nekom realistinom poslovnom trendu.Struktura upravljanja: Veina europskih drava ima dobro regulirano upravljanje. Kodeksi su dobrodoli ali se ukupna odgovornost ne moe temeljiti samo na kodeksima.Isplata dividendi vs isplata bonusa: Pretjerani bonusi koji premauju razinu dividendi. Dioniari imaju pravo primitka dividendi koje su izravno povezane s neto profitom poduzea. To ujedno smanjuje troak agenata.Financijski proizvodi: Postali su visoko soisticiranji zbog ega je nuna njihova visoka transparentnost potrebna za odgovarajuu primjenu u trgovanju i osiguranju od rizika.Financijsko izvjetavanje: Kvartalno je izvjetavanje dobrodola praksa ali ne i snano, a ponekad i jedino fokusiranje na kvartalne zarade i druge veliine, ve treba uvaavati i budui odrivi razvoj.Odobravanje kredita: Postojee iskustvo temeljilo se je na pretpostavkama stalnog rasta cijena nekretnina. Trai se restriktivniji i realistiniji stav prema odobravanju kredita.Odvojivost drave od financijskih institucija i listanih drutava: Logino je suzdravanje drave od utjecaja na ekonomiju i privatni sektor. Meutim, potpuna privatizacija nije uvijek najbolja opcija. S ciljem osiguranja odrivog rasta nije na odmet manjinski interes drave, fondacija ili stratekih investitora.1 U dugom smo roku svi mrtvi. to nas onda briga za dugorone posljedice. Problem nastaje onda kada se dugim rokom poinje oznaavati sve to prelazi razdoblje od pet godina. Kako imam namjeru dulje ivjeti i oekujem da e me organizator pozvati na sveano otvaranje jubilarnog 20 meunarodnog seminara moram progovoriti i o ovim spekulacijama.

Ono to e se svakako jedno vrijeme isticati je 2 da smo mogli bolje. Svi mi, i svijet i domae vlade, i strana financijska industrija i domai financijski eksperti. Tjerani takvim razmiljanjima, 3 svakako emo promijeniti financijski sistem. Da ne ostane prostore za zlobnike, unaprijedit emo financijski sistem kako na globalnoj tako i na domaoj razini. Povijest je uiteljica ivota pa e tako iz ove krize 4 ovjeanstvo i financijska industrija neto nauiti.

Naalost, 5 povijesno pamenje ipak nije tako dugo da bi to bilo dovoljno da se gluposti ne ponavljaju. Povijest nas ui kako je 6 smjena euforije bikova i medvjeda vrsta konstanta svakog trita kapitala, pa tako i onog najrazvijenijeg, ali i onih tranzicijskih. 7 injenica je da je lake pamtiti dobre i lijepe stvari, a ne rune i sumorne.

Ipak, neto mogu o daljnjoj budunosti rei posve sigurno. 8 Dogodit e se novi veliki slom.*Na kraju uz ovaj pogled na svjetski financijski centar pozdravljam vas uz jedno pitanje. 1 Hoe li se i to promijeniti u budunosti. 2*