1 |

Eksplozja deficytu fiskalnego i początek deflacyjnej fali

13 maja 2020

Dziś w centrum uwagi:

Inwestorzy żyją obecnie perspektywami odmrażania gospodarek i informacje na ten temat są na pierwszym planie. W tym kontekście negatywny wpływ na nastroje mają wyrażone wczoraj przed senacką komisją w USA ostrzeżenia ekspertów (w tym szefa Narodowego Instytutu Chorób Zakaźnych, A.Fauci’ego), że zbyt wczesne znoszenie restrykcji grozi nawrotem fali zakażeń.

Ważne dziś będzie również wystąpienie szefa Fed, J.Powella w trakcie webinarium organizowanego przez Peterson Institute for International Economics (godz. 15:00).

Na drugim planie będą kolejne dane makro: PKB Wlk. Brytanii za 1q20, produkcja przemysłowa w strefie euro za marzec, inflacja PPI w USA za kwiecień oraz inflacja CPI w Czechach za kwiecień. Szczegóły dotyczące prognoz w kalendarzu (str. 5).

Przegląd wydarzeń ekonomicznych:

USA: Deficyt budżetu federalnego w kwietniu był największy w historii, wynosząc 737,9 mld USD. W bieżącym roku fiskalnym trwającym od października deficyt osiągnął już 1,48 bln USD wobec 531 mld USD w analogicznym okresie rok wcześniej. Nawet przy pewnym ograniczeniu tempa wzrostu deficytu w dalszej części tego roku, w całym 2020 deficyt fiskalny w USA może sięgnąć ok. 20% PKB, czyli dwa razy więcej niż w trakcie poprzedniego kryzysu. Eksplozja deficytu w kwietniu wynika zarówno z załamania dochodów (spadek o ponad 50% r/r w samym kwietniu i o blisko 10% r/r od początku roku fiskalnego) oraz gigantycznego wzrostu wydatków (w samym kwietniu o 161% r/r) w związku z pakietami antykryzysowymi. Chociaż eksplozja deficytu fiskalnego w USA to kolejny dowód na olbrzymią skalę gospodarczych zniszczeń dokonywanych przez obecny kryzys, to jednocześnie odzwierciedla ona wielki rozmiar antykryzysowych działań administracji USA i tym samym poprawę bilansów (pozycji płynnościowej) sektora prywatnego.

USA: Skala spadku inflacji w kwietniu pobiła kilka rekordów. CPI spadł o 0,8% m/m (oczekiwano -0,7% m/m), obniżając dwunastomiesięczną inflację CPI do 0,3% r/r (oczekiwano 0,4%). Dużą rolę w spadku inflacji CPI odegrał oczywiście mocny spadek cen paliw (o ponad 10% r/r). Niemniej, najważniejszy jest silniejszy od oczekiwań spadek inflacji bazowej. Ceny w bazowych kategoriach (CPI bez żywności i energii) spadły o 0,4% m/m (najmocniej w historii i po raz pierwszy w historii spadek cen w takim ujęciu nastąpił 2. miesiąc z rzędu), sprowadzając inflację bazową do 1,4% r/r z 2,1% r/r w marcu (oczekiwano 1,7% r/r). Dane z USA pokazują, że silne w obecnym

Dziennik Ekonomiczny

Analizy Makroekonomiczne

Główny Ekonomista

Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel. 22 521 80 84

Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl

Marta Petka-Zagajewska Kierownik Zespołu tel. 22 521 67 97

Marcin Czaplicki Ekonomista tel. 22 521 54 50

Urszula Kryńska Ekonomistka tel. 22 521 51 32

Michał Rot Ekonomista tel. 22 580 34 22

Przedział miar wzrostu płac a inflacja bazowa w Polsce Wzrost PKB a inflacja bazowa w USA

Źródło: GUS, Eurostat, NBP, Datastream, PKO Bank Polski.

Dynamika cen żywnosci w Polsce i Niemczech Ropa naftowa i ceny paliw w Polsce

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

0

2

4

6

8

10

12

14

sty 02sty 04sty 06sty 08sty 10sty 12sty 14sty 16sty 18sty 20

Przedział miar wzrostu płac (12 mies. temu, L)Inflacja bazowa (P)

%, r/r %, r/r

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

0

1

2

3

sty-99 sty-02 sty-05 sty-08 sty-11 sty-14 sty-17 sty-20

Inflacja bazowa CPI (L)

PKB (przesunięte o 6kw, P)

% r/r% r/r, sa

2|

Dziennik Ekonomiczny 13.05.2020

kryzysie załamanie popytu w gospodarce wywołuje dezinflacyjną (deflacyjną) presję, mimo proinflacyjnych zaburzeń podażowych. Oczekiwana skala spadku PKB w USA zapowiada spadek inflacji bazowej w stronę 0%.

USA: Pomimo silnego wzrostu deficytu fiskalnego i już ogłoszonych działań fiskalnych o wartości ponad 3 bln USD z Fed napływają wezwania do wzmocnienia wsparcia fiskalnego. W takim tonie wypowiedzieli się wczoraj R.Kaplan, T.Barking i N.Kashkari. W ocenie R.Kaplana bezrobocie w USA w szczytowym momencie może sięgać powyżej 20%, a jego spadek w drugiej połowie roku będzie powolny. Na koniec roku bezrobocie sięgnie 8-10%. W swoich wypowiedziach przedstawiciele Fedu podkreślali, że tempo poprawy koniunktury po odmrożeniu gospodarki będzie wolniejsze niż można było wcześniej sądzić i bardzo nierówne, zarówno pomiędzy poszczególnymi sektorami gospodarki, jak i regionami.

USA: Oddział Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku poinformował w komunikacie, że wczoraj rozpoczął zapowiedziany w marcu i wyczekiwany od tygodni program zakupu obligacji korporacyjnych na rynku wtórnym (Secondary Market Corporate Credit Facility), a dokładniej głównie ETFów inwestujących w tego typu papiery dłużne. To kamień milowy w polityce Fed, ponieważ nigdy wcześniej amerykański bank centralny nie kupował ETFów. Decyzja, aby rozpocząć takie zakupy wynika z oceny, że przyniesie to efekty szybciej, niż bezpośrednie zakupy obligacji korporacyjnych. Szczegóły polityki inwestycyjnej Fed przedstawione są w umowie z BlackRock. „W bliskiej przyszłości” Fed ma ogłosić program bezpośrednich zakupów obligacji korporacyjnych od emitentów (the Primary Market Corporate Credit Facility). Skup obligacji korporacyjnych to działanie, mające na celu ograniczyć ryzyko załamania tego segmentu rynku wobec spadku jego płynności, wzrostu ryzyka kredytowego oraz znacznego wzrostu odsetka obligacji/emitentów tracących rating o statusie inwestycyjnym (tzw. fallen angels). Do skupu obligacji korporacyjnych przymierza się również EBC.

ŚWIAT: Szefowa Międzynarodowego Funduszu Walutowego K.Georgiewa powiedziała wczoraj, że dane z wielu gospodarek dotkniętych przez pandemię są gorsze niż pesymistyczne prognozy MFW. Dodała, że jest bardzo prawdopodobne, iż Fundusz będzie musiał ponownie obniżyć prognozy dotyczące globalnego wzrostu gospodarczego w 2020. W prognozach z kwietnia (World Economic Outlook, April 2020: The Great Lockdown) MFW zakładał, że światowy PKB spadnie w tym roku o 3%. Fundusz oczekuje, że konieczne będzie zwiększenie sumy 2,5 bln USD, jaka wg jego ekonomistów miała być potrzebna na wsparcie krajów rozwijających się.

POL: Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju jest kolejną instytucją, która przewiduje, że skala spadku PKB w Polsce w 2020 będzie najmniejsza spośród krajów naszego regionu. Z opublikowanego dziś rano raportu EBOiR wynika, że w krajach naszego regionu (bez Czech, które nie są obszarem działania EBOiR) skala spadku PKB w 2020 wyniesie -4,5%, po czym nastąpi wzrost PKB w 2021 o +4,3%. Dla Polski prognozy wynoszą odpowiednio -3,5% i +4,0%.

POL: Ł.Hardt (RPP) stwierdził wczoraj w wywiadzie dla PAP, że Rada powinna obserwować efekty podjętych decyzji bez podejmowania pochopnych działań. W jego ocenie w reakcji na gospodarcze skutki pandemii polityka pieniężna NBP musiała zostać złagodzona, jednak stopa referencyjna nie powinna być obniżana aż o 100pb. Wystarczyłaby jej niewielka redukcja, bo kluczowe znaczenie ma i tak uruchomienie programu skupu skarbowych papierów wartościowych, a potencjalnie też udostępnienie kredytu wekslowego. Ł.Hardt twierdzi, że wejście NBP na wtórny rynek SPW w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku jest słuszne, oparte na mocnych podstawach prawnych oraz korzystne dla płynności rynku i zachowania drożności transmisji monetarnej. Jego zdaniem w sytuacji radykalnego wzrostu niepewności obniżenie kosztu pieniądza nie ma większego znaczenia dla popytu na kredyt. Kluczowa jest strona podażowa, a efekt silnej obniżki stóp może być odwrotny od zamierzonego. Według Hardta spadek PKB w Polsce w tym roku nie powinien przekroczyć 5%. W ostatnich dniach dwaj członkowie RPP o skrajnych poglądach na skali „jastrzębiomierza” (E.Łon i Ł.Hardt) opowiedzieli się za stabilizacją stóp procentowych NBP, co może oznaczać krystalizowanie się szerokiego konsensusu dla takiego scenariusza w ramach Rady.

3|

Dziennik Ekonomiczny 13.05.2020

POL: Przeciętne wynagrodzenie w gospodarce w 1q20 wzrosło o 7,7% r/r (wobec 6,9% r/r w 4q19). Przyspieszenie wzrostu płac odzwierciedlać może zarówno dobrą kondycję sektora przedsiębiorstw przez pierwsze dwa miesiące 2020, jak i wzrost płacy minimalnej, a także potencjalne wyjście z zasobu siły roboczej osób o niskich wynagrodzeniach w marcu, po rozpoczęciu krajowej kwarantanny. Tempo wzrostu wynagrodzeń w 1q20, najwyższe od 4q18, najpewniej wyznacza lokalny szczyt. Osłabienie popytu na pracę zaowocuje wyraźnym wyhamowaniem dynamiki wynagrodzeń w kolejnych kwartałach i obniży presję inflacyjną generowaną dotychczas przez rynek pracy. Krajowe tendencje dezinflacyjne zostaną także wzmocnione przez osłabienie popytu konsumpcyjnego, co łącznie sugeruje, że w horyzoncie 12 miesięcy inflacja bazowa wyraźnie wyhamuje (por. wykres).

INR: Premier Indii, N.Modi ogłosił wczoraj program stymulacji gospodarki o wartości 266 mld USD, czyli ok. 10% PKB kraju. W telewizyjnym przemówieniu zapowiedział również, że kryzys zostanie wykorzystany do głębokich reform i wyraził przekonanie, że Indie zwiększą swoją rolę w globalnej gospodarce poprzez przejęcie produkcji z Chin w ramach przebudowy globalnych łańcuchów dostaw i produkcji.

CHN: Chiny ogłosiły listę 79 towarów, których import z USA może zostać na rok wyłączony z dodatkowych ceł. Importerzy będą mogli składać wnioski o wyłączenie z taryf przez pół roku, a wyłączenie będzie obowiązywało od 19 maja.

ROM: Bank centralny Rumunii odwołał zaplanowane na wczoraj posiedzenie, wydając komunikat, że w związku z podwyższoną niepewnością zawiesza dotychczasowy harmonogram posiedzeń. Posiedzenia będą się teraz odbywać „kiedy tylko to będzie konieczne”.

FRA: Według oceny prezesa Banku Francji F.Villeroy de Galhau w trakcie dwumiesięcznej kwarantanny francuska gospodarka straciła prawie 6% PKB.

Koronawirus – wybrane informacje:

POL: Wczoraj stwierdzono 595 nowych przypadków zakażenia SARS-CoV-2, najwięcej od początku epidemii. Łączna liczba przypadków wynosi 16.921, z czego 839 osób zmarło, a liczba ozdrowieńców to 6.131. Aż 492 nowe przypadki zostały wczoraj potwierdzone w województwie śląskim, gdzie zidentyfikowano ogniska zakażeń w kopalniach i skąd pochodzi 58,6% wszystkich przypadków potwierdzonych w Polsce w ostatnim tygodniu (por. wykres na marginesie). Dalszy rozwój epidemii, która wygasa w pozostałych województwach, zależy od skuteczności „wyłapywania” zakażeń na Śląsku i ograniczania ich rozprzestrzeniania. W ciągu ostatniej doby w województwie śląskim wykonano 2.205 testów. Patrząc na dane o nowych zakażeniach dla porównywalnego okresu (doba kończąca się wczoraj o 17.30) aż 22% testów przeprowadzonych na Górnym Śląsku było pozytywnych. Wczoraj w Polsce wykonano 16,5 tys. testów (przegląd sytuacji epidemicznej na wykresach na str. 6).

POL: Minister zdrowia Ł.Szumowski powiedział, że jest duże prawdopodobieństwo otwarcia salonów fryzjerskich i kosmetycznych od najbliższego poniedziałku 18 maja.

POL: Według Polskiego Związku Firm Deweloperskich w trakcie trwania epidemii ponad 90% firm zawarło nowe umowy sprzedaży. 2/3 firm otrzymało zapytanie od klientów o możliwość odstąpienia od umowy (dotyczyły głównie umów rezerwacyjnych). Wg Związku żaden z deweloperów nie wstrzymał prac na swoich inwestycjach.

CHN: W chińskim Wuhan stwierdzono 10 i 11 maja 6 nowych przypadków zakażeń COVID-19. Były to pierwsze nowe zakażenia od zniesienia ograniczeń 8 kwietnia. Wszystkie przypadki dotyczyły osób przebywających w kwarantannie, które uznano za przypadki bezobjawowe. W konsekwencji władze miasta zarządziły przeprowadzenie testów wśród wszystkich 11 milionów mieszkańców.

Znalezione w sieci:

Wpływ COVID-19 na ceny w Wlk. Brytanii okiem statystyków (ONS): Coronavirus and the effects on UK prices.

Nowe przypadki w Polsce

Źródło: Ministerstwo Zdrowia, PKO Bank Polski.

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

5002

1 k

wi

24

kw

i

27

kw

i

30

kw

i

3 m

aj

6 m

aj

9 m

aj

12

ma

j

Województwo śląskie

Reszta Polski

os.

4|

Dziennik Ekonomiczny 13.05.2020

Kompleksowy opis stanu wiedzy na temat mechanizmu transmisji polityki pieniężnej w Polsce (NBP): Materiały i studia nr 337: Mechanizm transmisji polityki pieniężnej w Polsce. Stan wiedzy w 2019 roku.

Model wskazujący, że strategią minimalizującą ludzkie i ekonomiczne koszty pandemii jest różnicowanie restrykcji w grupach ryzyka połączone z testowaniem i izolowaniem zakażonych (NBER): A Multi-Risk SIR Model with Optimally Targeted Lockdown.

5|

Dziennik Ekonomiczny 13.05.2020

Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny

Wskaźnik Godz. Jednostka Poprzednio Konsensus PKO BP Odczyt

Piątek, 8 maja

GER: Bilans handlowy (mar) 8:00 mld EUR 21,4 18,8 -- 12,8

GER: Eksport (mar) 8:00 % m/m 1,2 -5,0 -- -11,8

GER: Import (mar) 8:00 % m/m -1,5 -4,0 -- -5,1

HUN: Inflacja CPI (kwi) 9:00 % r/r 3,9 -- -- 2,4

USA: Zatrudnienie poza rolnictwem (kwi) 14:30 tys. -870 -21900 -- -20500

USA: Stopa bezrobocia (kwi) 14:30 % 4,4 16,0 -- 14,7

USA: Przeciętna płaca godzinowa (kwi) 14:30 % r/r 3,3 3,3 -- 7,9

Wtorek, 12 maja

CHN: Inflacja PPI (kwi) 3:30 % r/r -1,5 -2,5 -- -3,1

CHN: Inflacja CPI (kwi) 3:30 % r/r 4,3 3,7 -- 3,3

ROM: Posiedzenie NBR (odwołane) -- % 2,00 -- 1,00 --

USA: Inflacja CPI (kwi) 14:30 % r/r 1,5 0,4 -- 0,3

USA: Inflacja bazowa (kwi) 14:30 % r/r 2,1 1,7 -- 1,4

Środa, 13 maja

UK: Wzrost PKB (1q) 8:00 % r/r 1,1 -1,9 -- --

CZE: Inflacja CPI (kwi) 9:00 % r/r 3,4r 3,1 -- --

EUR: Produkcja przemysłowa (mar) 11:00 % r/r -1,9 -11,9 -- --

USA: Inflacja PPI (kwi) 14:30 % r/r 0,7 -0,2 -- --

Czwartek, 14 maja

GER: Inflacja HICP (kwi, rew.) 8:00 % r/r 1,3 0,8 -- --

GER: Inflacja CPI (kwi, rew.) 8:00 % r/r 1,4 0,8 -- --

POL: Saldo rachunku obrotów bieżących (mar) 14:00 mln EUR 525 432 -744 --

POL: Eksport (mar) 14:00 % r/r 5,7 -6,4 -9,4 --

POL: Import (mar) 14:00 % r/r 0,5 -6,3 -6,2 --

USA: Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych 14:30 mln 3,2 -- -- --

Piątek, 15 maja

GER: Wzrost PKB (1q) 8:00 % r/r 0,3 -2,2 -- --

POL: Wzrost PKB (1q) 10:00 % r/r 3,2 1,5 0,5 --

POL: Inflacja CPI (kwi, rew.) 10:00 % r/r 4,6 3,4 3,4 --

EUR: Bilans handlowy (mar) 11:00 mld EUR 23,1 -- -- --

EUR: Zatrudnienie (1q) 11:00 % r/r 1,1 -- -- --

EUR: Wzrost PKB (1q) 11:00 % r/r 1,0 -3,3 -- --

USA: Sprzedaż detaliczna (kwi) 14:30 % m/m -8,7 -10,4 -- --

USA: Sprzedaż detaliczna z wył. pojazdów (kwi) 14:30 % m/m -4,5 -7,1 -- --

USA: Produkcja przemysłowa (kwi) 15:15 % m/m -5,4 -11 -- --

USA: Raport JOLTS (mar) 16:00 mln 6,9 -- -- --

USA: Indeks Uniwersytetu Michigan (maj, wst.) 16:00 pkt. 71,8 67,5 -- --

Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters, PKO Bank Polski, dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters.

6|

Dziennik Ekonomiczny 13.05.2020

Przegląd sytuacji epidemicznej

Krzywa epidemiczna dla wybranych krajów Dzienny przyrost zakażeń w wybranych krajach

Potwierdzone zakażenia w Polsce Liczba testów dziennie w Polsce

Relacja liczby zgonów do liczby potwierdzonych zakażeń Działania sanitarne w Polsce

Źródło: Macrobond, PKO Bank Polski.

1

10

100

1 000

10 000

1 4 7 101316192225283134374043464952555861646770

Polska Niemcy

Hiszpania Wlk.Brytania

Korea Płd. Włochy

Francja USA

dni od pierwszego przypadku na milion mieszkańców

przypadki na milion, skala logarytmiczna

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

6 m

ar

13

mar

20

mar

27

mar

3 k

wi

10

kw

i

17

kw

i

24

kw

i

1 m

aj

8 m

aj

FrancjaWłochyNiemcyHiszpaniaUSA (P)

7-dniowa średnia krocząca

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

550

600

650

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

18000

4 m

ar

11

mar

18

mar

25

mar

1 k

wi

8 k

wi

15

kw

i

22

kw

i

29

kw

i

6 m

aj

Dzienny przyrost (P)

Zakażenia łącznieos. os.

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

1

2

3

4

5

6

7

818

mar

25

mar

1 k

wi

8 k

wi

15

kw

i

22

kw

i

29

kw

i

6 m

aj

Tysi

ące

Odsetek testów pozytywnych (L)Liczba testów dziennie (P)%. tys.

0

5

10

15

20

25

5 m

ar

12

mar

19

mar

26

mar

2 k

wi

9 k

wi

16

kw

i

23

kw

i

30

kw

i

7 m

aj

Włochy Francja

Niemcy Hiszpania

USA Polska

%

0

1

2

3

4

5

6

7

8

0

100

200

300

400

500

600

5 m

ar

12

mar

19

mar

26

mar

2 k

wi

9 k

wi

16

kw

i

23

kw

i

30

kw

i

7 m

aj

kwarantanna (L)

nadzór (L)

liczba testów (L)

hospitalizowani (P)

tys. tys.

7|

Dziennik Ekonomiczny 13.05.2020

Przegląd sytuacji na rynkach finansowych

Wartość Δ (%, pb)*

2020-05-12 Δ 1D Δ 1W Δ 4W

Waluty EURPLN 4.5601 -0.04% 0.62% 0.59% USDPLN 4.1934 -0.49% 0.30% 1.47% CHFPLN 4.3365 -0.01% 0.86% 0.81% GBPPLN 5.1600 -0.83% -0.88% -0.67% EURUSD 1.0875 0.46% 0.31% -0.86% EURCHF 1.0516 -0.02% -0.24% -0.22% GBPUSD 1.2331 -0.20% -1.00% -2.12% USDJPY 107.24 -0.26% 0.59% 0.01% EURCZK 27.37 -0.42% 1.26% 2.01% EURHUF 350.85 0.23% 0.38% -0.03%

Obligacje PL2Y 0.56 0 3 -12 PL5Y 1.01 -6 -2 -6 PL10Y 1.42 -10 -12 -1 DE2Y -0.73 2 6 -6 DE5Y -0.72 1 5 -12 DE10Y -0.51 1 7 -13 US2Y 0.17 -1 -1 -5 US5Y 0.34 -2 -3 -8 US10Y 0.68 -5 2 -7

Akcje WIG20 1622.5 2.2% 1.5% -2.4% S&P500 2870.1 -2.1% 0.1% 0.8% Nikkei** 20317.3 -0.2% 3.6% 3.5% DAX 10819.5 -0.1% 0.8% 1.1% VIX 33.04 19.8% -1.7% -12.5%

Surowce Ropa Brent 30.1 1.0% -3.2% 1.2% Złoto 1709.0 0.8% 0.6% -1.3%

Źródło: Datastream, PKO Bank Polski *zmiana w procentach dla walut, indeksów akcyjnych i surowców oraz w punktach bazowych dla rentowności obligacji **zamknięcie dnia bieżącego.

Notowania złotego wobec głównych walut Rentowności polskich obligacji skarbowych

3,70

3,75

3,80

3,85

3,90

3,95

4,00

4,05

4,10

4,15

4,20

4,25

4,30

4,35

4,20

4,25

4,30

4,35

4,40

4,45

4,50

4,55

4,60

4,65

sty-19 kwi-19 lip-19 paź-19 sty-20 kwi-20

EURPLN (L)

USDPLN (P)

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

1,75

2,00

2,25

2,50

2,75

3,00

3,25

sty-19 kwi-19 lip-19 paź-19 sty-20 kwi-20

10Y 5Y 2Y

%

8|

Dziennik Ekonomiczny 13.05.2020

Stopy NBP – prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe

Nachylenie krzywej swap (spread 10Y-2Y)* Spread asset swap dla PLN

Dynamika globalnych cen surowców w PLN Kursy wybranych walut w regionie wobec EUR

Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR 6M, dla USD 3M.

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

1,75

maj 19 sie 19 lis 19 lut 20 maj 20 sie 20 lis 20 lut 21

oczekiwania rynkowe (FRA)

prognoza PKO BP

%

obecnie

3 miesiące temu

0,00

0,20

0,40

0,60

0,80

1,00

1,20

1,40

1,60

1,80

sty-19 kwi-19 lip-19 paź-19 sty-20 kwi-20

WIBOR 3M

FRA 6x9

FRA 9x12

%

-20

0

20

40

60

80

100

sty-19 kwi-19 lip-19 paź-19 sty-20 kwi-20

PLN

USD

EUR

pb

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

sty-19 kwi-19 lip-19 paź-19 sty-20 kwi-20

2Y 5Y 10Y

pb

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

sty-19 kwi-19 lip-19 paź-19 sty-20 kwi-20

GSCI rolnictwo

GSCI

GSCI ropa

% r/r

96

98

100

102

104

106

108

110

112

114

116

sty-19 kwi-19 lip-19 paź-19 sty-20 kwi-20

PLN CZK

HUF RON

Indeks (1 sty 2019=100)

9|

Dziennik Ekonomiczny 13.05.2020

Polska w makro-pigułce

2019 2020 Komentarz

Sfera realna Restrykcje anytepidemiczne spowodują spadek PKB w 2q20 o 5-10%, ale zakładając zniesienie większości restrykcji do końca czerwca, od 3q20 dynamika PKB zacznie się poprawiać. Utrzymywanie się zaostrzonego rygoru sanitarnego również i trwale pogorszone nastroje konsumentów będą jednak spowalniać odbudowę aktywności gospodarczej.

- realny PKB (%) 4,1 -3,5

Procesy inflacyjne Inflacja CPI będzie od kwietnia spadać za sprawą spadku inflacji bazowej (przejście z dodatniej do ujemnej luki popytowej) oraz dynamiki cen paliw (załamanie cen ropy), ale presja inflacyjna będzie się w pewnym stopniu utrzymywać za sprawą ograniczeń podażowych na rynku żywności (susza oraz potencjalnego problemy z dostępnością pracowników sezonowych).

- inflacja CPI (%) 2,3 3,4

Agregaty monetarne Mimo gwarancji rządowych wzrost kredytów ogółem spowolni w średnim terminie z powodu niższej rentowności banków wynikającej z niższych stóp procentowych i wzrostu kosztów ryzyka kredytowego, mimo efektywnego obniżenia wymogu kapitałowego. Wpływ na dynamikę będzie ograniczany przez osłabienie PLN oraz wakacje kredytowe. Wzrost depozytów ogółem nie spowolni wyraźnie z powodu nowej stymulacji fiskalnej oraz zakupów obligacji rządowych przez NBP na rynku wtórnym.

- kredyty / depozyty (%) 5,1 / 8,2 3,2 / 6,4

Równowaga zewnętrzna Saldo obrotów bieżących pogorszy się wyraźnie w nadchodzących miesiącach z powodu spadku eksportu (przede wszystkim usług) wynikającego z restrykcji wprowadzonych na czas pandemii. Osłabienie rachunku obrotów bieżących będzie amortyzowane częściowo przez spadek transferów zarobkowych imigrantów.

- saldo obrotów bieżących (% PKB) 0,5 -0,2

Polityka fiskalna Koszty Tarczy Antykryzysowej oraz utrata dochodów podatkowych (znaczny spadek nominalnej dynamiki PKB) oraz jednorazowych (za transfer aktywów OFE oraz częstotliwości 5G i prawa do emisji CO2) istotnie zwiększą deficyt fiskalny (wg Aktualizacji Programu Konwergencji do 8,4% PKB). Dobra sytuacja wyjściowa z 2019 oznacza dużą przestrzeń do absorpcji szoku gospodarczego przez finanse publiczne i wzrost relacji długu publicznego do PKB.

- deficyt fiskalny (% PKB) -0,7 -8,4

Polityka pieniężna W reakcji na wybuch pandemii NBP obniżył stopy procentowe, aby obniżyć koszty obsługi długu, oraz zaczął wykorzystywać niestandardowe narzędzia polityki pieniężnej, aby zapewnić niezakłócone finansowanie rządowego programu antykryzysowego. Jeśli scenariusz dla gospodarki nie ulegnie pogorszeniu, to ryzyko nadmiernej deprecjacji złotego oraz napięcia w systemie finansowym powinny powstrzymać RPP przed dalszymi obniżkami stóp NBP.

- stopa referencyjna NBP (%) 1,50 0,50

Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski.

Zagranica w makro-pigułce

2019 2020 Komentarz

USA Wskutek wprowadzonych restrykcji związanych w pandemią amerykańska gospodarka straciła impet i w 1q20 wpadła w recesję, tracąc w ciągu trzech tygodni tyle miejsc pracy, ile utworzyła od kryzysu finansowego 2008-09. W reakcji na zatrzymanie gospodarki Fed obniżył stopy procentowe do zera oraz uruchomił program w zasadzie nieograniczonego skupu papierów wartościowych. Reakcja amerykańskich władz monetarnych jest bezprecedensowa.

- realny PKB (%) 2,3 -3,6

- inflacja CPI (%) 1,8 1,1

Strefa euro W wyniku pandemii strefa euro znalazła się w recesji, która w pierwszej kolejności dotknęła sektor usług. Spadek aktywności w niektórych krajach strefy dotkniętych najmocniej epidemią (np. Włochy) jest największy w historii. Wyzwaniem dla strefy euro pozostaje koordynacja polityki fiskalnej, po złagodzeniu polityki monetarnej EBC. Na przeszkodzie stanąć może niechęć niektórych krajów do akceptacji wspólnotowych obligacji.

- realny PKB (%) 1,2 -5,2

- inflacja HICP (%) 1,3 0,5

Chiny Chiny po dwóch miesiącach zamknięcia i pierwszym od 40 lat spadku PKB w 1q20 stopniowo normalizują aktywność gospodarki. Szok popytowy utrudnia równoważenie gospodarki (ograniczenie roli eksportu we wzroście przy zwiększeniu roli popytu krajowego). Dodatkowym wyzwaniem dla władz w średnim terminie będzie deglobalizacja i większa dywersyfikacja geograficzna produkcji w ramach globalnych łańcuchów.

- realny PKB (%) 6,2 2,5

- inflacja CPI (%) 2,5 3,1

Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski.

10|

Dziennik Ekonomiczny 13.05.2020

Monitor RPP

Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi

K. Zubelewicz 4,9 „Ultrałagodna polityka pieniężna nie jest potrzebna. Sprowadza się do promowania konsumpcji i wydatków

socjalnych kosztem oszczędności i inwestycji. (…) Obawiam się kontynuacji procesów osłabiających naszą

walutę. Osłabianie złotego względem innych walut i wzrost cen w Polsce to skutki świadomie prowadzonej

polityki. (…) Nie podzielałbym nadziei, że wesprze to eksport, bo co z tego, skoro w Polsce i tak spadła

produkcja? Raczej ułatwi to wykupywanie aktywów w Polsce przez zagraniczne podmioty” (06.05.2020, PAP)

E. Gatnar 4,7 „Przestrzeń do dalszych obniżek stóp jest ograniczona (…) rozważając ewentualne dalsze luzowanie polityki

monetarnej, trzeba bardzo wnikliwie ocenić jego możliwe konsekwencje dla rynku walutowego i rynku papierów

skarbowych, ponieważ mogą one być niekorzystne. (…) epidemia koronawirusa będzie silnym czynnikiem

dezinflacyjnym, przy czym ograniczenie podaży w połączeniu ze słabym złotym może mieć dla cen skutek

odwrotny.” (23.03.2020, Bloomberg)

Ł. Hardt 4,1 „To, że gdzie indziej niestandardowe działania banków centralnych nie powodowały zwiększonej presji

inflacyjnej nie oznacza, że tak samo musi być w Polsce. W polityce gospodarczej kontekst jest prawie

wszystkim i w tym sensie jako Rada musimy bacznie obserwować efekty podjętych już w marcu i kwietniu

decyzji i nie podejmować w najbliższym czasie pochopnych działań (…) W reakcji na gospodarcze skutki

pandemii polityka pieniężna NBP (...) musiała zostać złagodzona, ale podstawowa stopa procentowa nie

powinna być obniżana aż o 100 punktów bazowych. Wystarczyłaby jej niewielka redukcja, bo kluczowe

znaczenie ma i tak uruchomienie programu skupu skarbowych papierów wartościowych, a potencjalnie też

udostępnienie kredytu wekslowego.” (25.03.2020, Rzeczpospolita)

G. Ancyparowicz 2,5 „Hipotetycznie, gdyby była taka konieczność, dopuszczam możliwość wystąpienia w Polsce nominalnie

ujemnych stóp procentowych, a przynajmniej zejście do zera ze stopą referencyjną. Na pewno do końca

kadencji RPP, do 2022 r., nie ma mowy o podwyżkach stóp. Musimy przede wszystkim skoncentrować się na

podtrzymywaniu aktywności w gospodarce”. (14.04.2020, PAP)

C. Kochalski 2,4 „Rada ma jeszcze przestrzeń do dalszych obniżek, chociaż coraz mniejszą. Oczywiście pamiętam o ryzyku tzw.

pułapki płynności, że przy poziomie zerowych nominalnych stóp procentowych ograniczone są możliwości

stymulowania popytu. Szczególnie ważne są teraz nadzwyczajne instrumenty polityki pieniężnej. (...) Ratowanie

gospodarki za pomocą polityki pieniężnej jest kosztowne, i aby je zrealizować - nie wystarczą zmiany stóp

procentowych.” (14.04.2020, PAP).

J. Kropiwnicki 2,4 „Zadaniem NBP będzie dostarczenie środków na sfinansowanie deficytu – przy użyciu środków ‘zwykłych’ i

‘niekonwencjonalnych’. Do RPP będzie też należała walka z inflacją. Należałoby spodziewać się decyzji o

podniesieniu stóp procentowych oraz rezerw obowiązkowych – co najmniej do dawnych-niedawnych

poziomów. Może nie zaraz – ale też bez zbędnej zwłoki, za kilka miesięcy" (27.04.2020, PAP)

R. Sura 2,2 „NBP może zwiększyć zakres wsparcia dla gospodarki w razie potrzeby, by w maksymalny sposób

ograniczyć skutki pogorszenia się globalnej sytuacji gospodarczej." (20.03.2020, Bloomberg) A. Glapiński 1,9 „Tak, więc już teraz NBP zasilił banki w środki wystarczające do wspierania przeciwdziałania skutkom epidemii,

a możliwe jest jeszcze nawet kilkukrotne zwiększenie skali tego finansowania.” (20.04.2020, Dziennik Gazeta

Prawna)

J. Żyżyński 1,9 „Przestrzeń do dalszego cięcia stóp procentowych jest niewielka. Zawsze byłem zwolennikiem posiadania

bufora w polityce monetarnej, co okazało się w obecnej sytuacji bardzo przydatne. Nie jestem za tym, by stopa

procentowa spadła do zera, utrudniłoby to prowadzenie polityki monetarnej. Jestem przeciwny temu, by

pieniądz był dostępny za darmo.” (15.04.2020, PAP)

E. Łon 1,0 „Obecnie nie ma potrzeby dalszego obniżania stóp procentowych. Ich redukcja o 100 punktów bazowych

wydaje się wystarczająca. Z publikowanych prognoz międzynarodowych wynika na przykład bowiem, że skala

przewidywanej tegorocznej recesji w naszym kraju ma być relatywnie bardzo niska (…) Osobiście nie byłbym

skłonny wyznaczać już dziś jakiegoś maksymalnego zaangażowania NBP w różnych obszarach. Mogę tylko

ogólnie powiedzieć, że wolałbym uniknąć scenariusza wprowadzenia ujemnych stóp procentowych"

(11.05.2020, PAP, wgospodarce.pl)

* Uszeregowanie dokonane na podstawie wyników ankiety PAP wśród ekonomistów bankowych (skala 1-5, gdzie 1 to skrajnie „gołębie” poglądy, a 5 to skrajnie „jastrzębie” poglądy).

11|

Dziennik Ekonomiczny 13.05.2020

Polityka pieniężna za granicą

Bieżący poziom (%)

2019^(%)

2020^*(%) Ostatnia zmiana Komentarz

USA Dwie obniżki w marcu na dwóch niestandardowych posiedzeniach łącznie o 150pb sprowadziły stopy w USA do poziomu z ostatniego kryzysu.

Stopa fed funds 0,00-0,25 1,50-1,75 0,00-0,25 -100pb (marzec 2020)

Japonia W ramach wsparcia dla gospodarki bank ogłosił zwiększone zakupy obligacji korporacyjnych oraz program kredytowy dla firm.

Stopa depozytowa dla salda nadwyżkowego

-0,10 -0,10 -0,10 stopa wprowadzona w styczniu 2016

Strefa euro Europejski Bank Centralny nie zmienił głównych stóp procentowych oraz utrzymał forward guidance, wprowadził jednak szeroki wachlarz działań, które wspierają gospodarkę i sektor finansowy. Dodatkowo wprowadził Pandemiczne QE o wartości 750 mld EUR a w kwietniu dodał kolejną serię operacji finansujących banki (PELTRO).

Stopa refinansowa 0,00 0,00 0,00 -5pb (marzec 2016)

Wielka Brytania Bank Anglii zasygnalizował, że może rozszerzyć program skupu aktywów w czerwcu.

Stopa bazowa 0,10 0,75 0,10 -15pb (marzec 2020)

Szwajcaria SNB w marcu nie zmienił wysokości stóp procentowych, podniósł próg zwalniający banki z ujemnego oprocentowania oraz analizuje dalsze kroki wspierające gospodarkę w obliczu pandemii koronawirusa.

Stopa bazowa -0,75 -0,75 -0,85 -50pb (styczeń 2015)

Szwecja Przed pandemią Riksbank wycofał się z polityki ujemnych stóp. W obliczu pandemii szwedzki bank centralny rozszerzył QE i nie wykluczył obniżenia stóp procentowych.

Stopa refinansowa 0,00 0,00 0,00 +25pb (grudzień 2019)

Norwegia W obliczu pandemii oraz spadających cen ropy naftowej Norges Bank obniżył stopę bazową do zera zapowiadając, że jest to koniec cyklu obniżek stóp.

Stopa bazowa 0,00 1,50 0,00 -25pb (maj 2020)

Czechy CNB ponownie zaskoczył obniżając stopy procentowe, aby łagodzić negatywne oddziaływanie epidemii koronawirusa na gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa, nie wykluczył też zakupów aktywów gdyby to było konieczne.

Stopa refinansowa 0,25 2,00 0,25 -75pb (maj 2020)

Węgry MNB jako jedyny bank w regionie de facto zacieśnił politykę pieniężną wprowadzając jednotygodniowe przetargi na depozyty po stopie 0,9% (wobec jednodniowych operacji po stopie -0,05%) w reakcji na odpływ kapitału.

Stopa bazowa 0,90 0,90 0,90 -15pb (maj 2016)

Źródło: Banki centralne, Reuters, PKO Bank Polski. ^koniec okresu; *w związku z pandemią koronawirusa rewidujemy prognozy.

12|

Dziennik Ekonomiczny 13.05.2020

Departament Analiz Ekonomicznych PKO Bank Polski SA

ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa t: (22) 521 80 84 f: (22) 521 88 87

email: DAE@pkobp.pl Główny Ekonomista, Dyrektor Departamentu Piotr Bujak

piotr.bujak@pkobp.pl

22 521 80 84 Zespół Analiz Makroekonomicznych

analizy.makro@pkobp.pl

22 521 67 97 Marta Petka-Zagajewska marta.petka-zagajewska@pkobp.pl 22 521 67 97 dr Marcin Czaplicki, CFA marcin.czaplicki@pkobp.pl 22 521 54 50 Urszula Kryńska urszula.krynska@pkobp.pl 22 521 51 32 dr Michał Rot michal.rot@pkobp.pl 22 580 34 22

Zespół Analiz Sektorowych

analizy.sektorowe@pkobp.pl

22 521 81 22

dr Agnieszka Grabowiecka-Łaszek agnieszka.grabowiecka-laszek@pkobp.pl 22 521 81 22 dr Mariusz Dziwulski mariusz.dziwulski@pkobp.pl 22 521 81 88 Michał Koleśnikow Piotr Krzysztofik

michal.kolesnikow@pkobp.pl piotr.krzysztofik@pkobp.pl

22 521 81 23 22 521 81 25

Wojciech Matysiak Katarzyna Piętka-Kosińska

wojciech.matysiak@pkobp.pl katarzyna.pietka-kosinska@pkobp.pl

22 521 51 80 22 521 65 15

Filip Romanowski filip.romanowski@pkobp.pl 22 521 87 39 Anna Senderowicz anna.senderowicz@pkobp.pl 22 521 81 24 Zespół Analiz Nieruchomości Marcin Morawiecki

marcin.morawiecki@pkobp.pl

22 521 72 24

Materiał zatwierdził(a): Piotr Bujak

Informacje i zastrzeżenia:

Niniejszy materiał („Materiał”) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do

zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i

niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach.

Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa

inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania

określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych.

Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25

kwietnia 2016 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków

prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy.

Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym

zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach. Powszechna

Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie, ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa, wpisana do rejestru przedsiębiorców

prowadzonego przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS 0000026438, NIP: 525-000-

77-38, REGON: 016298263; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 250 000 000 zł.