면세/화장품 - Mirae Asset Daewoo · 의복 신발및가방 비내구재 ... 온라인쇼핑몰거래액(l) %, yoy(r) 0 15 30 45 60 75 1q04 1q06 1q08 1q10 1q12 1q14 1q16 (%)

2018 하반기 산업별 투자전략

함승희 02-3774-1682 [email protected]

기대와 현실

면세/화장품

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면세/화장품

Mirae Asset Daewoo Research3 | 2018 하반기 산업별 투자전략

면세/화장품 합산 시가총액 추이와 주요 indicators: 기대감의 선반영

자료: 미래에셋대우 리서치센터

[요약] 기대와 현실

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(2015.01 =100)

합산 시가총액 중국 인바운드

전체 소매판매 백화점

대형마트 면세

가두점

면세/화장품 주요 업체 합산 시가총액은싸드 리스크 촉발 이전인2016년 7월 대비 9% 상승

중국 인바운드 시장 회복은 여전히 미진,면세를 제외한 전통 내수 채널 약세 지속

면세/화장품


자료: 통계청, 미래에셋대우 리서치센터

주요 채널의 절대 소매판매액 비교: 2013년 vs. 2017년연도별 주요 채널의 소매판매액 성장률 추이


• 전통 오프라인 채널의 구조적 약세, 백화점/할인점/소매점 소비 이탈 지속

• 면세점, 편의점, 온라인 등 소비 효용이 높은 채널로 수요 이전

• 2013년 이후 4년간 소매 판매액 CAGR은 3%로 저조. 기존 전통 채널의 역성장을 신생 채널이 보완

소매 채널별 괴리

심화 지속

I. 한국 소매 시장 점검

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2013 vs. 2017

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면세/화장품


• 장기 시계열의 세부 채널별 성장률 추이는 업태별 명암을 보다 직접적으로 반영

• 구조적 성장 저하를 경험하고 있는 채널은 과거 폐쇄형 유통 환경 내 물리적 접근성의 이점으로 소비를

유인했다는 공통점을 내재

• 물류 시스템 발전 및 효율화, 유통 채널 다변화로 물리적 접근성의 이점 희석. 포괄적으로 소비자

효용을 극대화하는 채널 중심으로 소비 수요 집중

소매 업태별:

비전통형 유통 모델의

상대 수요 흡수 가속화

주요 업태별 분기 판매액성장률 추이: 비전통형 채널의 고성장 지속


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1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18

(%)총계 백화점 대형마트

면세점 편의점 전문소매점

인터넷쇼핑 홈쇼핑 방문 및 배달

비전통형 유통모델고성장 지속

전통 오프라인 약세


면세/화장품


• 1Q18 기준, 기저 효과의 영향 없이 구조적 성장을 지속한 소비재 카테고리는 수입 승용차(+28.7%),

가전(+22.5%), 화장품(+12.2%)에 국한

• 화장품은 재량소비재 영역에서 가장 견조한 성장세를 지속, 하지만 성장폭은 2016년 대비 약세

주요 재화별 성장률:

소수의 카테고리를 제외,

대체로 저조한 흐름 지속

주요 재화 카테고리별 소매판매액 증가율 추이


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1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18

(%)총지수 내구재 국산 승용차

수입 승용차 가전제품 준내구재

의복 신발 및 가방 비내구재

화장품


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면세/화장품


자료: KDFA, 미래에셋대우 리서치센터

한국 면세시장 내 국적별 매출 증가율 추이한국 면세시장 내 외국인 이용객/구매단가 증가율 추이

자료: KDFA. 미래에셋대우 리서치센터

• 3월 이후 중국 여행 제재, 2017년 중국인 입국객 -48% YoY, 전체 인바운드 -23% YoY

• 2017년 외국인 면세 이용객 -27% YoY, 단 외국인 면세 매출액은 +24% YoY

• 여행객 트래픽 급감에도 불구하고 외국인 ASP +69% YoY

• 정상 여행 수요가 부재한 환경에서 중국 유통상 수요 대거 유입 → 한국 면세 채널의 경쟁력 입증

한국 면세:

새로운 형태의 고객 유입,

역내 상대 경쟁력 입증

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1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18

(%)

내국인 매출 증가율

외국인 매출 증가율

전체 매출 증가율


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(%)

외국인 ASP YoY 증가율

외국인 면세 이용객 YoY 증가율

면세/화장품


핵심 쟁점을 중심으로 투자 매력도 판단

II. 2H18: 면세/이커머스, 또는 해외


산업별 매력도: 면세 ≫ 브랜드 화장품/생활소비재 ≥ 화장품 ODM

생활용품

화장품 면세

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면세/화장품


자료: KDFA, 미래에셋대우 리서치센터

한국 출국객 추이: 기저 환경과 대조되는 고성장세를 장기화한국 면세시장 내 내국인 이용객 비중과 구매액 증가율 추이

자료: KTO, 미래에셋대우 리서치센터

• 한국 면세채널 내 내국인 여행객의 매출 기여도는 2011년 50%에서 2017년 26%로 하락, 구매

객단가 격차에 기인

• 소비자 트래픽 기준으로는 여전히 한국 출국객의 입지가 강함, 2017년 전체 면세 구매객의 67%를

차지. 베이스 매출액의 안정성 측면에서 중요한 부분을 구성

• 여행과 면세 소비는 위축되는 환경에서도 고성장을 지속, 면세 매출의 건전성을 보완

면세:

내국인 소비도

건전한 성장 지속

II. 면세: 가장 견조한 내수 소비의 영역

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1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18

(%)(%) 한국 면세 채널 내 내국인 이용객 비중(L)

내국인 면세 소비액 증가율(R)

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(%)(백만명)

한국인 출국객(L) %, YoY(R)

면세/화장품


자료: The Moodie Davitt Report, 미래에셋대우 리서치센터

전례 없는 모습으로 진화하는 호텔신라의 아시아 면세 시장 지배력글로벌 시장 내 Top 10 업체 집중도 강화

자료: IIAC, HKIA, CAG, 미래에셋대우 리서치센터

• 선진 시장의 수요 정체로 성장 여력이 제한되어 있는 글로벌 시장에서는 상위 업체의 과점화와 M&A가

한층 활성화

• 글로벌 Top 25 매출액 내 Top 10 기여도는 2011년 69%에서 2016년 75%로 상승, 상위 업체

주도의 시장 구조 재편 가속화

• 호텔신라를 필두로 한 한국 업체의 선전 지속, 한국 Top 3의 글로벌 Top 25 내 점유율 20%까지 상승

해외 면세 시장에서의

상위 업체 집중도 강화,

아시아 업체 선전 뚜렷

II. 면세: 역내 소비 증가와 해외 확장성도 겸비

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(백만명)

화장품/향수 부문 호텔신라 점유 트래픽(인천, 홍콩, 싱가포르 합산)

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(%)(십억유로)

Top 25 합산 매출액(L)

Top 10 합산 매출액(L)

Top 10 비중(R)

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면세/화장품



3대 소매 채널 매출액 내 상대 매출 비중 추이연도별 온라인 쇼핑몰 거래액과 성장률 추이


• 한국 인터넷 보급률은 2000년 50%에서 2017년 88%에 도달. 동 기간 온라인 쇼핑몰 거래액은 25배

확대, 단 한 해도 빠짐 없이 두 자리 수 성장을 지속

• 온라인 쇼핑 채널의 구조 다변화와 가용 제품 범위 확대, 가격 효용 강화 등이 복합적으로 전통 채널

수요를 역흡수

• 내수 소비의 저조한 성장이 지속되는 환경에서 이커머스 채널 지배력 강화 예상

이커머스 채널의

내수 소비 지배력

구조적 강화

II. 이커머스: 오프라인 수요 역흡수로 고성장 지속

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(%)(조원)

온라인 쇼핑몰 거래액(L)

%, YoY(R)

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(%)백화점

대형마트

온라인

3대 소매채널 내 온라인 상대 비중1Q14 13% → 4Q17 48%

면세/화장품


• 화장품은 로컬 브랜드의 선전이 두드러졌던 2012-15년 대부분의 채널 대비 높은 성장세를 지속

• 2016년부터 면세를 제외한 전통 내수 채널에서 상대 성장성 크게 위축, 채널 대비 언더퍼폼

• 무점포소매 채널에서의 눈에 띄는 저조한 성장세는 이커머스 성장에 대한 준비가 미흡함을 반영

주요 채널 대비 화장품

상대 성장률:

면세 외 대부분 채널에서

상대 성장성 위축

주요 채널 내 화장품 상대 성장률: 과거 대비 저조한 모습


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(%)

전체 백화점

대형마트 면세점

전문소매점 무점포소매

II. 이커머스: 화장품 전반의 채널 내 지배력 미약

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면세/화장품


자료: KITA, 미래에셋대우 리서치센터

중국 수입시장 내 상위 4개국 상대 점유율 추이중국 화장품 수입액 증가율 추이와 2017년 점유율: 상위 5개국 비교

자료: KITA, 미래에셋대우 리서치센터

• 한·중 관계에 대한 우려에도 불구, 중국 화장품 수입시장 내 한국의 입지는 견고히 유지

• 중국 내 공식 수입/유통 체계를 갖춘 상위 브랜드사 중심 현지 채널 확장 지속 영향으로 분석

• 근래 중국 수입 화장품 시장 내 미국, 일본 브랜드 상대적으로 선전

한국 화장품:

중국 수입시장 내

1위 입지를 수성

II. 화장품: 여전한 중국 시장 내 지배력

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Total France Korea US Japan UK

(%)(%)

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(%)

France Korea

US Japan

면세/화장품


• 한국 브랜드는 중국 화장품 시장 성장 초기 품질과 합리적 가격, 문화적 컨텐츠 영향으로 시장

지배력을 빠르게 강화

• 2017년 한국 브랜드가 정상적으로 영업하기 어려웠던 시기에 일본과 미국 메이저 업체들 시장 공략에

역점

• 한국 브랜드 특유의 강점은 유효하나, 과거 대비 중국 시장 내 경쟁 심화 불가피

싸드로 잃어버린 2017년,

선전하는

미국, 일본 명품 브랜드

2017년 중국 온라인에서 주요 뷰티 브랜드 언급된 횟수와 성장률

자료: L2 Insight Report(China E-Tailers: Beyond the Big Two), Jing Daily

II. 화장품: Challenging Future

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면세/화장품


• 까다로워진 소비 환경에서 선전해온 능동적 비즈니스 모델(면세, 메이저 화장품)은 중국과의 정치적

노이즈로 인한 최악의 영업 환경에서도 근원의 강점을 입증

• 항공 인프라의 제약으로 급속한 업황 개선을 기대하기는 어려우나 2018년 하반기부터 면세와 화장품

산업 성장성 정상화를 목도할 수 있을 것으로 예상

면세/화장품:

외재 리스크 심화에도

펀더멘털 경쟁력 유효

면세/화장품 커버리지 주요 산업별 전망과 관심종목


브랜드샵

화장품 ODM

브랜드 화장품

면세점

중국발 노이즈로 억눌려있던 수출 부문 고성장 재개 가능

국내 로드샵 시황 악화로 훼손된 수익구조 정상화에는 시일이 소요

해외 오더 증가와 수율 개선에 따른 적자폭 축소, 수익성 개선 기대

브랜드 시황을 후행, 사드로 인한 국내 성장성 저하 이연 반영 가능

중국 내 마케팅 활동 정상화로 메이저 브랜드 성장성 강화될 전망

예상보다 빠른 국내 오프라인 사양화로 해외 성장성 희석될 수 있음

여행 시장 규제 완화로 중국 인바운드 트래픽 점진적 회복 기대

운송 인프라 확보까지 물리적 시간이 필요, 3Q18에 정상화 예상

클리오, 아모레G

코스맥스, 한국콜마

아모레퍼시픽, LG생활건강

호텔신라

산업 2018년 전망 Stocks to watch

IV. 투자전략과 Valuation

면세/화장품


커버리지 주요 종목 투자 포인트 및 밸류에이션

종목명(코드)

목표가(원)

현재가(원)

P/E(X)

P/B(X)

ROE(%)

투자포인트

호텔신라(008770 KS)

170,000 120,000 36.0 5.4 18.3• 급속히 악화된 기저 여행 환경에서도 신규 소비 수요 견인하며 경쟁력 입증• 2018년 중국 인바운드 수요 회복과 함께 점진적 수익성 개선 기대• 아시아 3대 공항 면세점 내 독과점적 지위 확보로 협상능력 강화 전망

코웨이(021240 KS)

125,000 90,100 18.4 5.4 35.6• 리콜 사태 이후 핵심 지표 정상 수준으로 회귀, 안정적 성장 재개 기대• 국내 소비 환경 악화 지속에도 불구하고 순성장을 지속하는 시스템적

안정성이 내재하는 프리미엄

한국콜마(161890 KS)

97,000 80,300 24.5 4.6 20.4• 제약 사업 고성장 모멘텀 지속으로 전사 수익성 개선 여력 높아져• 국내 화장품 사업은 히트 상품 볼륨화와 핵심 채널 수요 증가가 지속되는

가운데 국내외 신규 고객으로부터 오더 유입 지속

LG생활건강(051900 KS)

1,430,000 1,304,000 33.7 6.4 20.9• 중국 매출 고성장 지속은 현지 시장에서의 brand equity 강화를 반영• 동아시아 시장 추가 진출과 중국 내 브랜드 추가 런칭으로 해외 사업 성장

모멘텀 지속될 전망

아모레퍼시픽(090430 KS)

380,000 350,000 47.5 5.3 11.7• 한국 온라인 시장 변화 과정에 가장 기민하게 대응해온 브랜드 사업자• 자체 온라인 플랫폼의 시장 내 presence가 견고해 4G 이커머스 진화기에

적합하게 포지셔닝 되어있다고 판단

코스맥스(192820 KS)

160,000 154,500 27.9 5.8 22.8• 중국 현지에서의 안정적 고성장이 지속되는 가운데 OBM 신규 비즈니스

모델 모멘텀도 유효• 2018년 하반기 미국 법인 턴어라운드 기대

클리오(237880 KQ)

45,000 36,000 26.3 3.9 16.4• 강력한 마케팅 역량에 기반, 非대형사 계열 브랜드 중 가장 명확한 브랜드

아이덴티티 확립• 중국에서 세포라와 왓슨스를 주축으로 확장, 성장 잠재력에 안정성을 부여

주: 현재가는 5월 4일 종가 기준, 밸류에이션은 18F 추정치 기준



48

면세/화장품



자료: Bloomberg estimates, 미래에셋대우 리서치센터

회사명매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 순이익 (십억원) 영업이익률 (%) PER (배) PBR (배) ROE (%)

17 18F 19F 17 18F 19F 17 18F 19F 17 18F 19F 17 18F 19F 17 18F 19F 17 18F 19F

아모레퍼시픽 5,124 5,715 6,507 596 749 937 394 557 692 11.6 13.1 14.4 53.3 40.5 32.3 4.3 4.9 4.4 8.3 12.7 14.0

LG생활건강 6,270 6,731 7,240 930 1,068 1,178 607 741 824 14.8 15.9 16.3 32.8 28.8 25.8 5.8 6.0 5.1 19.3 22.3 21.0

코스맥스 884 1,180 1,404 35 62 88 19 42 61 4.0 5.3 6.3 62.3 37.0 25.7 5.4 6.0 5.0 8.8 16.7 21.0

한국콜마 822 949 1,095 67 86 102 47 62 74 8.2 9.0 9.3 36.6 27.8 23.3 5.7 4.7 3.9 16.4 18.2 18.4

코웨이 2,517 2,682 2,903 473 520 573 326 369 413 18.8 19.4 19.7 21.8 17.9 16.1 7.2 5.8 5.3 30.1 35.1 36.1

아모레G 6,029 6,901 7,802 731 982 1,186 203 306 373 12.1 14.2 15.2 58.0 37.8 31.0 3.6 3.7 3.3 6.4 10.7 11.7

토니모리 206 250 277 -2 14 22 -6 11 16 -0.9 5.5 8.0 - 32.1 20.5 2.7 2.5 2.3 -4.6 8.3 11.8

P&G 74,213 72,175 74,147 15,919 15,346 16,216 17,483 11,073 12,505 21.5 21.3 21.9 22.4 17.3 16.2 4.2 3.3 3.4 27.8 19.4 20.8

로레알 33,223 34,098 35,803 5,739 6,240 6,642 4,572 4,991 5,314 17.3 18.3 18.6 27.1 28.7 27.0 4.2 4.1 3.9 14.5 14.8 14.6

유니레버 68,574 67,372 68,472 11,580 12,493 13,001 7,727 8,378 7,998 16.9 18.5 19.0 21.5 19.3 17.8 9.3 9.4 9.6 40.4 47.8 55.7

바이어스도르프 9,008 9,287 9,707 1,395 1,503 1,616 858 999 1,077 15.5 16.2 16.6 33.1 27.4 25.6 4.4 3.8 3.4 13.8 14.2 13.7

에스티 로더 13,488 14,655 15,786 1,930 2,439 2,717 1,425 1,162 1,975 14.3 16.6 17.2 25.9 30.6 27.2 8.1 10.8 9.8 31.4 35.3 41.2

시세이도 10,134 10,520 11,263 811 948 1,137 229 606 749 8.0 9.0 10.1 95.6 47.1 38.3 5.1 6.2 5.5 5.6 14.1 15.7

가오 15,018 15,141 15,747 2,065 2,143 2,295 1,482 1,503 1,611 13.7 14.2 14.6 25.5 24.6 22.8 4.7 4.3 3.9 19.8 18.3 18.1

코티 8,727 10,120 10,307 -499 1,089 1,387 -482 177 257 -5.7 10.8 13.5 50.9 22.8 17.1 1.5 1.1 1.0 -8.7 3.5 5.4

고세 2,833 3,024 3,254 416 481 546 230 287 336 14.7 15.9 16.8 26.5 39.1 33.0 3.5 6.3 5.5 13.9 16.9 17.6

누스킨 2,577 2,748 2,854 310 320 353 146 216 237 12.0 11.6 12.4 21.1 20.6 18.5 5.1 5.0 4.7 18.9 25.3 29.0

평균 11.6 13.8 14.7 38.4 29.4 24.6 5.0 5.2 4.7 15.4 19.6 21.5

회사명매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 순이익 (십억원) 영업이익률 (%) PER (배) PBR (배) ROE (%)

17 18F 19F 17 18F 19F 17 18F 19F 17 18F 19F 17 18F 19F 17 18F 19F 17 18F 19F

호텔신라 4,011 4,773 5,447 73 198 279 25 126 188 1.8 4.2 5.1 127.3 37.4 25.0 4.7 5.9 4.9 3.7 17.3 21.4

하나투어 682 835 928 41 67 87 13 47 63 6.0 8.0 9.3 87.9 26.6 20.0 5.6 5.3 4.5 6.6 22.1 25.5

모두투어 291 387 438 32 41 50 24 33 39 11.1 10.7 11.3 22.8 20.3 16.9 4.1 4.0 3.4 20.3 22.3 22.4

듀프리 9,622 9,640 10,136 483 741 690 65 212 304 5.0 7.7 6.8 136.7 15.8 13.7 2.5 2.4 2.4 1.8 9.6 11.6

힐튼 월드와이드 10,334 10,280 11,040 1,551 1,636 1,830 1,424 880 1,004 15.0 15.9 16.6 40.0 30.0 25.6 12.2 28.6 10.6 31.6 57.2 171.2

하얏트 호텔 5,297 4,817 4,942 341 351 384 282 197 220 6.4 7.3 7.8 41.3 54.9 42.9 2.5 2.6 2.7 6.7 4.5 6.2

샹그리라 아시아 2,476 2,578 2,749 181 335 410 179 249 304 7.3 13.0 14.9 51.3 29.6 24.3 1.2 1.0 1.0 2.5 3.7 4.2

부킹 홀딩스 14,338 15,961 18,129 5,131 5,846 6,589 2,647 4,414 5,053 35.8 36.6 36.3 23.5 24.9 21.7 7.5 8.2 6.6 22.2 36.3 39.1

익스피디아 11,374 12,234 13,658 707 1,183 1,405 427 468 653 6.2 9.7 10.3 45.9 21.9 18.5 4.0 3.5 2.9 8.7 13.2 15.4

시트립 4,485 5,371 6,667 490 871 1,285 359 367 660 10.9 16.2 19.3 75.1 37.0 24.4 1.8 1.7 1.7 2.7 3.9 5.5

평균 10.6 12.9 13.8 65.2 29.8 23.3 4.6 6.3 4.1 10.7 19.0 32.3

면세/화장품


Another New Era

호텔신라 (008770)

투자포인트

• 홍콩공항에 이어 인천공항 T2 입찰까지 성공하며 아시아 면세시장 내 화장품/향수 카테고리의

독보적 사업자로 부상, 로컬 리테일러로 전무후무한 역사를 기록

• 해외 시장에서의 유의미한 점유율 확대는 구조적인 협상능력 강화와 제품 포트폴리오 개선,

원가율 하락과 연계. 한국 시내면세점 시장으로의 노출도를 낮춘다는 점에서도 긍정적

Risk 요인

• 면세사업의 매출과 원가 모두 달러화로 발생하여 환율에 따른 이익 변동성 높음

• 관세청의 라이선스로 사업권이 부여되는 시내면세점 특성상 높은 정책 리스크 내재

(유지)

목표주가(원,12M)

현재주가(18/5/4,원)

198

EPS 성장률(18F,%)

MKT EPS 성장률(18F,%)

P/E(18F,x)

MKT P/E(18F,x)

KOSPI

시가총액(십억원) 결산기 (12월) 12/15 12/16 12/17 12/18F 12/19F 12/20F

발행주식수(백만주) 매출액 (십억원) 3,252 3,715 4,011 5,144 5,809 6,293

유동주식비율(%) 영업이익 (십억원) 77 79 73 228 302 326

외국인 보유비중(%) 영업이익률 (%) 2.4 2.1 1.8 4.4 5.2 5.2

베타(12M) 일간수익률 순이익 (십억원) 18 28 25 133 195 237

52주 최저가(원) EPS (원) 462 696 632 3,334 4,867 5,921

52주 최고가(원) ROE (%) 2.5 4.0 3.8 18.3 22.2 21.9

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 P/E (배) 167.3 69.2 134.3 36.0 24.7 20.3

절대주가 19.4 53.1 119.8 P/B (배) 4.1 2.5 4.4 5.4 4.5 3.7

상대주가 16.8 59.1 100.1 배당수익률 (%) 0.5 0.7 0.4 0.3 0.3 0.3

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익

자료: 호텔신라, 미래에셋대우 리서치센터

31.0

1.38

52,500

120,500

36.0

9.4

2,461.38

4,710

40

77.1

영업이익(18F,십억원) 228

Consensus 영업이익(18F,십억원)

427.4

16.2

매수

170,000

120,000

상승여력 42%

80

100

120

140

160

180

200

220

240

17.4 17.8 17.12 18.4

호텔신라

KOSPI

49

면세/화장품


• 2007년 인천공항 진출로 면세 사업의 저변을 확대, 2013년 해외 진출 본격화로 유의미한 역사적

변화를 겪어온 바 있음

• 2018년은 장기 전략이 실리적인 결실을 맺는 시기. 아시아 핵심 공항 면세 시장 내 과점적

화장품/향수 리테일러로 부상, 중장기적으로 유의미한 협상능력 변화 기대 가능

2007년, 2013년...

그리고 2018년의

역사적 변화

한국 면세 매출액 및 성장률 추이: 07년 인천공항 입찰 성공으로 포트폴리오 확장, 다변화


호텔신라 (008770)

-40

0

40

80

120

160

0

800

1,600

2,400

3,200

4,000

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F

(%)(십억원)

공항면세 매출액(L) 시내면세 매출액(L) 매출 증가율(R)

07년 인천공항 2기입찰, 08년 영업 시작

15년 인천공항 3기 입찰,3분기 영업 시작

18년 1월 인천 T2 오픈

면세/화장품


글로벌 Top 7 면세 사업자 연도별 매출액 추이


한국 메이저 매출액 추이와 Top 25 업체 매출액 내 점유율

공항 면세 사업은 트래픽의 가치를 취득한다는 점에서 온라인 리테일링과 궤를 같이 함

호텔신라의 연도별 국제공항 내 화장품/향수 관련 점유 트래픽 전망


아시아 3대 국제 공항의 연도별 여객 트래픽 추이


호텔신라 (008770)

0

40

80

120

160

200

12 13 14 15 16 17 18F

(백만명)

화장품/향수 부문 호텔신라 점유 트래픽(인천, 홍콩, 싱가포르 합산)

0

50

100

12 13 14 15 16 17

(백만명)

Incheon Hong Kong Changi

0

2

4

6

8

11 12 13 14 15 16

(십억유로)Dufry Lotte Duty Free

DFS Group Lagardere Travel Retail

The Shilla Duty Free Gebr HeinemannKing Power International

10

13

16

19

22

0

2

4

6

8

10

11 12 13 14 15 16

(%)(십억유로)

한국 업체 매출액(롯데, 신라, 신세계)

한국 업체의 Top 25 내 합산 점유율


50

면세/화장품


호텔신라 (008770)

예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약)

(십억원) 12/17 12/18F 12/19F 12/20F (십억원) 12/17 12/18F 12/19F 12/20F 12/17 12/18F 12/19F 12/20F

매출액 4,011 5,144 5,809 6,293 유동자산 1,198 1,456 1,740 2,034 P/E (x) 134.3 36.0 24.7 20.3

매출원가 2,363 2,581 2,857 3,131 현금 및 현금성자산 474 522 611 767 P/CF (x) 21.8 16.0 12.3 10.9

매출총이익 1,648 2,563 2,952 3,162 매출채권 및 기타채권 160 217 265 291 P/B (x) 4.4 5.4 4.5 3.7

판매비와관리비 1,576 2,335 2,651 2,836 재고자산 500 612 738 841 EV/EBITDA (x) 26.0 17.3 13.6 12.4

조정영업이익 73 228 302 326 기타유동자산 64 105 126 135 EPS (원) 632 3,334 4,867 5,921

영업이익 73 228 302 326 비유동자산 1,051 1,158 1,237 1,286 CFPS (원) 3,889 7,520 9,778 11,019

비영업손익 -28 -15 -3 18 관계기업투자등 33 42 47 50 BPS (원) 19,299 22,300 26,835 32,424

금융손익 -15 -17 -16 -17 유형자산 693 716 740 756 DPS (원) 350 350 350 350

관계기업등 투자손익 0 29 47 47 무형자산 44 51 56 60 배당성향 (%) 51.4 9.7 6.7 5.5

세전계속사업손익 45 213 299 344 자산총계 2,250 2,615 2,977 3,320 배당수익률 (%) 0.4 0.3 0.3 0.3

계속사업법인세비용 19 80 104 107 유동부채 910 1,098 1,225 1,292 매출액증가율 (%) 8.0 28.2 12.9 8.3

계속사업이익 25 133 195 237 매입채무 및 기타채무 322 401 455 486 EBITDA증가율 (%) -5.2 106.2 26.1 7.7

중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 222 232 242 242 조정영업이익증가율 (%) -7.6 212.3 32.5 7.9

당기순이익 25 133 195 237 기타유동부채 366 465 528 564 EPS증가율 (%) -9.2 427.5 46.0 21.7

지배주주 25 133 195 237 비유동부채 672 728 782 834 매출채권 회전율 (회) 41.1 55.7 46.8 42.2

비지배주주 0 0 0 0 장기금융부채 649 699 749 799 재고자산 회전율 (회) 8.3 9.3 8.6 8.0

총포괄이익 19 133 195 237 기타비유동부채 23 29 33 35 매입채무 회전율 (회) 9.9 8.3 7.7 7.7

지배주주 19 134 196 238 부채총계 1,582 1,826 2,007 2,126 ROA (%) 1.2 5.5 7.0 7.5

비지배주주 0 -1 -1 -1 지배주주지분 667 787 969 1,192 ROE (%) 3.8 18.3 22.2 21.9

EBITDA 145 299 377 406 자본금 200 200 200 200 ROIC (%) 4.9 17.3 21.5 22.2

FCF 142 127 131 188 자본잉여금 197 197 197 197 부채비율 (%) 236.7 231.7 207.0 178.2

EBITDA 마진율 (%) 3.6 5.8 6.5 6.5 이익잉여금 382 502 683 907 유동비율 (%) 131.7 132.6 142.0 157.4

영업이익률 (%) 1.8 4.4 5.2 5.2 비지배주주지분 1 1 1 1 순차입금/자기자본 (%) 58.7 51.2 38.5 22.4

지배주주귀속 순이익률 (%) 0.6 2.6 3.4 3.8 자본총계 668 788 970 1,193 조정영업이익/금융비용 (x) 3.3 8.4 10.5 10.7


면세/화장품


선진형 소비의 대표 주자

코웨이 (021240)

투자포인트

• 내수 소비에 대한 의존도가 높아 고성장을 기대하긴 어렵지만, 이면의 견고한 성장성은 재조명될

필요가 있다고 판단

• 신제품 출시 가속화와 브랜드 이미지 제고 지속으로 점유율 강화 기대

• 만성화되는 미세 먼지 이슈로 청정기 보급률 구조적으로 상승할 전망

• 중국 시장에서 전략적 파트너와 협업 본격화 기대

Risk 요인

• 환경가전의 특성상 위생 관련 이슈에 취약

• 저가 시장에서 하위 업체들과의 경쟁 격화 가능성

(유지)


현재주가(18/5/4,원)

515



P/E(18F,x)

MKT P/E(18F,x)

KOSPI

시가총액(십억원) 결산기 (12월) 12/15 12/16 12/17 12/18F 12/19F 12/20F

발행주식수(백만주) 매출액 (십억원) 2,315 2,376 2,517 2,732 2,855 3,026

유동주식비율(%) 영업이익 (십억원) 463 339 473 524 553 578

외국인 보유비중(%) 영업이익률 (%) 20.0 14.3 18.8 19.2 19.4 19.1

베타(12M) 일간수익률 순이익 (십억원) 343 244 326 362 377 392

52주 최저가(원) EPS (원) 4,449 3,167 4,328 4,900 5,106 5,318

52주 최고가(원) ROE (%) 30.2 20.1 30.1 35.6 34.8 34.1

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 P/E (배) 18.9 27.9 22.6 18.4 17.6 16.9

절대주가 1.9 -9.1 -15.0 P/B (배) 4.8 4.9 6.3 5.4 5.2 4.9

상대주가 -0.3 -5.5 -22.6 배당수익률 (%) 3.3 3.6 3.3 4.6 4.9 4.9


자료: 코웨이, 미래에셋대우 리서치센터

60.0

0.47

83,000

111,000

18.4

9.4

2,461.38

6,649

74

70.4



13.2

16.2

매수

125,000

90,100

상승여력 39%

70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

17.4 17.8 17.12 18.4

코웨이 KOSPI

51

면세/화장품


코웨이 (021240)



매출액 2,517 2,732 2,855 3,026 유동자산 791 787 800 877 P/E (x) 22.6 18.4 17.6 16.9

매출원가 798 837 877 900 현금 및 현금성자산 110 119 150 206 P/CF (x) 9.2 9.0 8.6 8.3



조정영업이익 473 524 553 578 기타유동자산 275 286 297 297 EPS (원) 4,328 4,900 5,106 5,318

영업이익 473 524 553 578 비유동자산 1,367 1,388 1,400 1,403 CFPS (원) 10,640 9,995 10,519 10,918

비영업손익 -33 -30 -37 -41 관계기업투자등 0 0 0 0 BPS (원) 15,397 16,548 17,402 18,419

금융손익 -11 -13 -12 -11 유형자산 712 729 737 736 DPS (원) 3,200 4,100 4,400 4,400



계속사업법인세비용 114 133 140 146 유동부채 1,125 1,073 1,035 1,042 매출액증가율 (%) 5.9 8.5 4.5 6.0

계속사업이익 326 361 376 391 매입채무 및 기타채무 220 225 235 240 EBITDA증가율 (%) 23.8 7.5 4.7 4.3

중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 670 610 560 560 조정영업이익증가율 (%) 39.5 10.8 5.5 4.5

당기순이익 326 361 376 391 기타유동부채 235 238 240 242 EPS증가율 (%) 36.7 13.2 4.2 4.2


비지배주주 0 -1 -1 -1 장기금융부채 12 12 12 12 재고자산 회전율 (회) 34.7 36.0 35.7 35.5


지배주주 333 362 377 392 부채총계 1,177 1,125 1,087 1,094 ROA (%) 15.8 16.7 17.2 17.5

비지배주주 0 -1 -1 -1 지배주주지분 982 1,052 1,115 1,190 ROE (%) 30.1 35.6 34.8 34.1

EBITDA 708 761 797 831 자본금 41 41 41 41 ROIC (%) 24.6 25.9 27.4 28.6

FCF 217 302 341 320 자본잉여금 129 129 129 129 부채비율 (%) 119.8 107.0 97.7 92.2

EBITDA 마진율 (%) 28.1 27.9 27.9 27.5 이익잉여금 963 1,032 1,095 1,170 유동비율 (%) 70.4 73.3 77.3 84.2

영업이익률 (%) 18.8 19.2 19.4 19.1 비지배주주지분 0 -1 -2 -3 순차입금/자기자본 (%) 52.1 42.2 32.5 25.8

지배주주귀속 순이익률 (%) 13.0 13.3 13.2 13.0 자본총계 982 1,051 1,113 1,187 조정영업이익/금융비용 (x) 38.3 36.2 40.0 44.9

자료: 코웨이, 미래에셋대우 리서치센터

면세/화장품


투자포인트

• 2017년 이후 설비 증설 모멘텀 강화 기대: 중국 상해 인근 신공장, 국내 제약 생산능력 확대,

R&D 역량 통합 예정

• 국내 화장품 사업은 히트 상품 볼륨화와 핵심 채널 수요 증가가 지속되는 가운데 국내외 신규

고객으로부터 오더 유입 지속

• 제약 사업은 상반기 신규 런칭된 제네릭 의약품의 판매 호조와 공급사 확대 지속

Risk 요인

• 중국 사업에서 아직 뚜렷한 성과를 입증하기 이전

• 다양한 사업 영역에서 설비 증설이 계획되어 있어 단기 실적 변동성이 높아질 수 있음

제약 사업의 프리미엄 요인 확대

한국콜마 (161890)

(상향)


현재주가(18/5/4,원)

83



P/E(18F,x)

MKT P/E(18F,x)

KOSPI

시가총액(십억원) 결산기 (12월) 12/15 12/16 12/17 12/18F 12/19F 12/20F

발행주식수(백만주) 매출액 (십억원) 536 667 822 987 1,132 1,274

유동주식비율(%) 영업이익 (십억원) 61 73 67 94 113 130

외국인 보유비중(%) 영업이익률 (%) 11.4 10.9 8.2 9.5 10.0 10.2

베타(12M) 일간수익률 순이익 (십억원) 45 53 47 70 85 98

52주 최저가(원) EPS (원) 2,155 2,516 2,240 3,334 4,041 4,652

52주 최고가(원) ROE (%) 22.7 21.6 16.4 20.8 20.8 19.9

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 P/E (배) 44.0 26.2 36.6 24.1 19.9 17.3

절대주가 -2.7 -4.3 -4.4 P/B (배) 9.1 5.1 5.7 4.6 3.8 3.1

상대주가 -4.8 -0.5 -13.0 배당수익률 (%) 0.2 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4


자료: 한국콜마, 미래에셋대우 리서치센터

48.7

0.26

62,000

92,700

24.1

9.4

2,461.38

1,695

21

75.1



48.9

16.2

매수

97,000

80,300

상승여력 21%

70

80

90

100

110

120

130

17.4 17.8 17.12 18.4

한국콜마

KOSPI

52

면세/화장품


한국콜마 (161890)



매출액 822 987 1,132 1,274 유동자산 366 428 503 594 P/E (x) 36.6 24.1 19.9 17.3

매출원가 644 757 866 973 현금 및 현금성자산 14 22 30 65 P/CF (x) 20.1 15.7 13.5 12.1

매출총이익 178 230 266 301 매출채권 및 기타채권 161 183 203 233 P/B (x) 5.7 4.6 3.8 3.1

판매비와관리비 111 135 152 171 재고자산 106 114 147 165 EV/EBITDA (x) 21.7 15.9 13.3 11.5


영업이익 67 94 113 130 비유동자산 303 307 311 326 CFPS (원) 4,085 5,119 5,941 6,649


금융손익 -3 -3 -2 -1 유형자산 236 241 245 260 DPS (원) 300 320 340 360


세전계속사업손익 62 87 106 122 자산총계 669 734 814 920 배당수익률 (%) 0.4 0.4 0.4 0.4

계속사업법인세비용 13 20 25 29 유동부채 212 240 267 286 매출액증가율 (%) 23.2 20.1 14.7 12.5

계속사업이익 49 66 80 93 매입채무 및 기타채무 112 131 149 168 EBITDA증가율 (%) 1.2 31.4 15.9 13.0




비지배주주 1 -4 -5 -6 장기금융부채 119 100 79 80 재고자산 회전율 (회) 8.6 9.0 8.7 8.2


지배주주 40 85 103 119 부채총계 336 341 347 367 ROA (%) 8.4 9.5 10.4 10.7

비지배주주 -1 -19 -23 -27 지배주주지분 305 371 448 540 ROE (%) 16.4 20.8 20.8 19.9

EBITDA 86 113 131 148 자본금 11 11 11 11 ROIC (%) 13.6 15.9 18.0 19.1

FCF -63 49 46 52 자본잉여금 116 116 116 116 부채비율 (%) 101.0 86.5 74.1 66.5


영업이익률 (%) 8.2 9.5 10.0 10.2 비지배주주지분 28 23 19 13 순차입금/자기자본 (%) 34.7 18.8 8.1 -0.7

지배주주귀속 순이익률 (%) 5.7 7.1 7.5 7.7 자본총계 333 394 467 553 조정영업이익/금융비용 (x) 16.9 18.4 23.9 28.8

자료: 한국콜마, 미래에셋대우 리서치센터

면세/화장품


고대하던 수익성 안정화

투자포인트

• 1Q18을 기점으로 장기화된 실적 기대치 하회 흐름 마무리

• 신규 제품 출시에 따른 구조적 포트폴리오 개선으로 내수 채널 감소세 완화되기 시작

• 과거 다수의 브랜드 성장 정체기에 성공적으로 포트폴리오를 재정립해온 이력은 또 하나의

상대경쟁력으로 재조명 될 필요가 있음

Risk 요인

• 국내 내수 환경 악화 지속

• 해외 사업 포트폴리오의 높은 중국 의존도

아모레퍼시픽 (090430)

(하향)


현재주가(18/5/11,원)

754



P/E(18F,x)

MKT P/E(18F,x)

KOSPI

시가총액(십억원) 결산기 (12월) 12/15 12/16 12/17 12/18F 12/19F 12/20F

발행주식수(백만주) 매출액 (십억원) 4,767 5,645 5,124 5,708 6,721 7,507

유동주식비율(%) 영업이익 (십억원) 773 848 596 696 840 968

외국인 보유비중(%) 영업이익률 (%) 16.2 15.0 11.6 12.2 12.5 12.9

베타(12M) 일간수익률 순이익 (십억원) 578 639 394 487 582 643

52주 최저가(원) EPS (원) 8,368 9,262 5,709 7,055 8,434 9,319

52주 최고가(원) ROE (%) 18.6 17.7 9.8 11.2 12.2 12.2

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 P/E (배) 49.5 34.7 53.3 48.5 40.6 36.7

절대주가 2.1 6.7 -5.3 P/B (배) 8.5 5.7 5.1 5.2 4.7 4.3

상대주가 0.7 9.5 -12.2 배당수익률 (%) 0.3 0.5 0.4 0.5 0.6 0.7


자료: 아모레퍼시픽, 미래에셋대우 리서치센터

34.0

1.02

239,500

361,000

48.5

9.4

2,477.71

19,993

69

52.4



23.6

16.2

Trading Buy

380,000

342,000

상승여력 11%

70

80

90

100

110

120

130

17.5 17.9 18.1 18.5

아모레퍼시픽

KOSPI

(유지)

53

면세/화장품


아모레퍼시픽 (090430)



매출액 5,124 5,708 6,721 7,507 유동자산 1,677 1,919 2,289 2,683 P/E (x) 53.3 49.6 41.5 37.6

매출원가 1,380 1,501 1,754 1,937 현금 및 현금성자산 604 578 679 822 P/CF (x) 24.8 25.6 22.0 20.2




영업이익 596 696 840 968 비유동자산 3,698 3,969 4,198 4,449 CFPS (원) 12,297 13,648 15,892 17,291

비영업손익 -29 2 4 -40 관계기업투자등 2 3 3 4 BPS (원) 60,206 65,980 72,614 79,884

금융손익 11 6 7 8 유형자산 2,613 2,824 2,993 3,189 DPS (원) 1,280 1,800 2,050 2,563



계속사업법인세비용 169 198 245 266 유동부채 1,046 1,140 1,257 1,378 매출액증가율 (%) -9.2 11.4 17.7 11.7



당기순이익 398 501 599 661 기타유동부채 827 912 1,004 1,104 EPS증가율 (%) -38.4 23.6 19.5 10.5


비지배주주 4 14 17 18 장기금융부채 43 43 43 43 재고자산 회전율 (회) 13.1 13.4 12.6 11.8


지배주주 384 555 664 734 부채총계 1,200 1,300 1,424 1,550 ROA (%) 7.5 8.9 9.7 9.7

비지배주주 2 -55 -65 -72 지배주주지분 4,153 4,553 5,010 5,512 ROE (%) 9.8 11.2 12.2 12.2

EBITDA 820 936 1,091 1,232 자본금 35 35 35 35 ROIC (%) 14.3 15.1 16.2 17.1

FCF -256 131 291 343 자본잉여금 720 720 720 720 부채비율 (%) 28.7 28.3 28.1 27.8

EBITDA 마진율 (%) 16.0 16.4 16.2 16.4 이익잉여금 3,457 3,855 4,313 4,815 유동비율 (%) 160.3 168.4 182.0 194.6

영업이익률 (%) 11.6 12.2 12.5 12.9 비지배주주지분 22 35 52 70 순차입금/자기자본 (%) -12.9 -11.4 -12.6 -14.2

지배주주귀속 순이익률 (%) 7.7 8.5 8.7 8.6 자본총계 4,175 4,588 5,062 5,582 조정영업이익/금융비용 (x) 193.6 226.6 273.2 314.3

자료: 아모레퍼시픽, 미래에셋대우 리서치센터

면세/화장품


투자포인트

• 한국 공장 내 자동화설비 구축으로 대규모 오더에 대한 대응능력 강화, 장기적으로 인건비 절감과

가동률 효율화 기대

• 중국 내 정치적 노이즈에도 불구, 상해와 광저우 법인 설비 증설 이후 기대 수준의 고성장 지속.

견조한 기저 수요를 반영

• 미국과 인도네시아 법인의 조기 안정화와 유의미한 역내 시장 침투 가속화될 것으로 예상

Risk 요인

• 단기적으로 국내 사업의 투자비 부담이 커져 수익성 저하가 불가피

• 근원 수요가 브랜드 화장품에 lagging하는 특성상 THAAD 관련 영향이 후행적으로 발생할 수 있음

기대는 유효하나 부담스러워진 주가

코스맥스 (192820)

(하향)


현재주가(18/5/4,원)

60



P/E(18F,x)

MKT P/E(18F,x)

KOSPI

시가총액(십억원) 결산기 (12월) 12/15 12/16 12/17 12/18F 12/19F 12/20F

발행주식수(백만주) 매출액 (십억원) 533 757 884 1,058 1,297 1,475

유동주식비율(%) 영업이익 (십억원) 36 53 35 69 89 107

외국인 보유비중(%) 영업이익률 (%) 6.8 7.0 4.0 6.5 6.9 7.3

베타(12M) 일간수익률 순이익 (십억원) 21 35 19 43 59 76

52주 최저가(원) EPS (원) 2,297 3,752 1,876 4,320 5,871 7,550

52주 최고가(원) ROE (%) 23.8 22.5 8.8 18.5 21.1 22.1

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 P/E (배) 78.1 31.8 62.4 35.8 26.3 20.5

절대주가 3.0 12.8 3.7 P/B (배) 16.9 5.7 5.4 6.2 5.1 4.1

상대주가 0.8 17.2 -5.6 배당수익률 (%) 0.4 0.8 0.3 0.2 0.3 0.3


자료: 코스맥스, 미래에셋대우 리서치센터

22.1

0.68

102,500

159,500

35.8

9.4

2,461.38

1,553

10

71.8



130.2

16.2

중립

-

154,500

상승여력 -

70

80

90

100

110

120

130

140

17.4 17.8 17.12 18.4

코스맥스

KOSPI

54

면세/화장품


코스맥스 (192820)



매출액 884 1,058 1,297 1,475 유동자산 500 564 656 760 P/E (x) 62.4 39.0 28.7 22.3

매출원가 772 924 1,133 1,288 현금 및 현금성자산 39 89 91 136 P/CF (x) 19.5 18.6 15.0 12.9

매출총이익 112 134 164 187 매출채권 및 기타채권 251 242 289 319 P/B (x) 5.4 6.7 5.5 4.5

판매비와관리비 77 65 75 80 재고자산 185 207 247 274 EV/EBITDA (x) 28.0 22.1 17.9 15.1


영업이익 35 69 89 107 비유동자산 434 441 473 492 CFPS (원) 5,985 9,052 11,215 13,092


금융손익 -9 -13 -14 -14 유형자산 307 310 337 353 DPS (원) 300 360 432 518


세전계속사업손익 25 55 74 92 자산총계 934 1,005 1,129 1,252 배당수익률 (%) 0.3 0.2 0.3 0.3

계속사업법인세비용 10 15 21 23 유동부채 522 548 622 666 매출액증가율 (%) 16.8 19.7 22.6 13.7





비지배주주 -3 -4 -5 -7 장기금융부채 163 178 178 193 재고자산 회전율 (회) 5.7 5.4 5.7 5.7


지배주주 19 46 63 81 부채총계 706 747 821 880 ROA (%) 1.9 4.1 5.0 5.8

비지배주주 -3 -7 -9 -12 지배주주지분 218 252 307 378 ROE (%) 8.8 18.5 21.1 22.1

EBITDA 55 92 113 132 자본금 5 5 5 5 ROIC (%) 4.5 8.6 10.7 12.3

FCF -88 46 -2 34 자본잉여금 151 151 151 151 부채비율 (%) 309.0 289.6 266.8 236.2


영업이익률 (%) 4.0 6.5 6.9 7.3 비지배주주지분 10 6 1 -6 순차입금/자기자본 (%) 158.4 126.3 109.5 83.7

지배주주귀속 순이익률 (%) 2.1 4.1 4.5 5.2 자본총계 228 258 308 372 조정영업이익/금융비용 (x) 3.8 5.0 6.0 7.2

자료: 코스맥스, 미래에셋대우 리서치센터

면세/화장품


미래에셋대우 면세/화장품 커버리지 종목 투자의견


[결론] 면세/화장품: 커버리지 투자의견

Top Picks

매수

Trading Buy

중립

아모레퍼시픽(090430 KS)TP 380,000원

토니모리(214420 KS)

한국콜마(161890 KS)TP 97,000원

LG생활건강(051900 KS)

TP 1,430,000원

코웨이(021240 KS)TP 125,000원

호텔신라(008770 KS)TP 170,000원

잇츠한불(226320 KS)

코스맥스(192820 KS)

클리오(237880 KQ)TP 45,000원

아모레G (002790 KS)

55

Documents

면세/화장품 - Mirae Asset Daewoo · 의복 신발및가방 비내구재 ... 온라인쇼핑몰거래액(l) %, yoy(r) 0 15 30 45 60 75 1q04 1q06 1q08 1q10 1q12 1q14 1q16 (%)