East Asia: Success & East Asia: Success & CrisisCrisis

在马来西亚的亚洲汇率体系国际会议上与麦金农的合影在马来西亚的亚洲汇率体系国际会议上与麦金农的合影

Page 701/East Asia: Success & CrisisPage 701/East Asia: Success & Crisis

• The East Asia Economic Miracle• South Korea: a series of economic reform;

emphasize exports

• In the 1960s, Hong Kong, Taiwan, Singapore

• In the 1970s—1980s, Malaysia, Thailand, Indonesia, and China

County & District

1960 1992Annual Growth Rate

Hong Kong 2,231 16,461 6.4

Malaysia 1,409 5,729 4.5

Singapore 1,626 12,633 6.6

South Korea 898 6,665 6.9

Thailand 940 3,924 4.6

Taiwan 1,255 8,067 6.4

Output Per Capita, 1960--1992

Different Patterns:

• Common: industrial policy + business-government cooperation

• South Korea: government role in allocation of capital between industries;

• Hong Kong & Taiwan: no clear industrial policy;

• Singapore (Taiwan): rely on the local subsidiaries of multinational firms;

Behind the high-growth:• high rates of saving and investment; (they

saved 34% of GDP)• rapidly improving educational levels among

the work force;• free trade;• a high degree of openness to and integration

with world market;• stable macroeconomic environment & low

inflation;

Asian WeaknessAsian Weakness

• Productivity. Output growth was simply supported by the rapid growth of inputs (labor, capital); rapid shift of workers from agriculture; capital accumulation→diminish returns;

• Banking regulation. Banks were not subject to effective government supervision; eased private access to capital inflows; moral hazard in lending; current account in deficit;

Investment out of domestic savingInvestment out of domestic saving

• Legal framework. poor in corporate governance; the lack of a good legal framework for dealing with companies in trouble; bankruptcy law was weak;

The Asian Financial CrisisThe Asian Financial Crisis

Summary of the crisis 1997Summary of the crisis 1997

• highly rely on trade;

• domestic banks and companies had large debts denominated in dollars;

• dilemma in using the interest rate to defend their currencies;

• all took the medicines prescribed by IMF except for Malaysia;

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Can currency board make fixed Can currency board make fixed exchange rates credible?exchange rates credible?

• A major advantage of the currency board system: the central bank can never run out of foreign exchange reserves in the face of a speculative attack on exchange rate.

central bank=vending machine?central bank=vending machine?

• The currency board is prohibited by law from acquiring and domestic assets, so all the currency it issues automatically is fully backed by foreign reserves.

Case in Hong KongCase in Hong Kong

• Hong Kong has a currency board that originated this way, although the British crown colony switched from being a pound sterling currency board to being a U.S. dollar currency board after the Bretton Wood system fell apart.

Exchange Rate System in Hong Kong

• 联系汇率制度（演变史）1935美元

英镑区成员，港币与英镑之间是固定汇率 1英镑 =16港元

1972英镑自由浮动，港币与美元建立固定联系

1美元 =5.65港元

1973美元自由浮动，港币也自由浮动

不断贬值过程……

1983.10

港币直接与美元挂钩，联系汇率制度开始

1美元 =7.8港元

Stabilization Policies• 香港联系汇率制度的主要内容 :

• 从 1983年 10月 17日起，发钞银行增发的港元现钞，一律以 1美元 =7.8港元的比价，事先向外汇基金交纳美元。保证了港币的港币的发行有美元的准备发行有美元的准备。 1994年进一步规定上述固定汇率只使用于发钞银行与外汇基金之间。其他交易则全部按照市场汇率来进行。

Adaptability and Vitality • Hong Kong: small open economy• 资源贫乏，生产资料和生活必需品依赖进口。香港对外贸易对外贸易是本地 GDP 的 2.5倍。

• 外资外资在香港经济中占绝对比重。外资占股票市场交易额的三分之一。

• Weathering the Storms• 1987年全球股灾； 1990年海湾战争； 19

91年欧洲汇率机制解体； 1997-1998年亚洲金融危机。

货币局制度和其外部环境的比较

• 任何汇率制度的持续需要与之适应的外部环境。无论是实行“两极”（固定和浮动）还是“中间”（介于固定与浮动之间）汇率制度都需要国际机构的支持或相关的周边国家的政策协调。货币局制度（ currency board）也不例外。

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货币局制度的基本要素是• 首先，中央银行每发行本币要有相应的外汇储备作基础。在货币发行局制度下，本土货币发行额只与外汇储备额相关。

• 其次，它具有自动兑换约束，即中央银行必须无条件地按照固定的汇率接受市场对所固定外汇的买卖要求。

• 再次，中央银行只能被动地因应市场对本土货币的需求的变动，扩张或收缩本国货币的供给，不能主动创造国内的信贷，因而无法主动地去影响本土的经济发展。

• 货币局制度一旦形成，不能轻易改变，往往要以法律的形式固定下来。因为货币发行局的主要目的之一就是提高市场的信心及本土货币的稳定性，如果轻言更改，稳定性与信心就无从谈起。

• 世界各国有许多实行货币局制度的，但是效果大相径庭。我们可以从阿根廷的金融危机中可以看出货币局制度汇率安排的局限性和种种弊端。同时也使我们联想到顶住亚洲金融危机冲击的香港的联系汇率制度。阿根廷与香港的汇率机制，它们虽然在形式上接近，但是两者有许多根本的不同。

• 香港的联系汇率制度有来自中国大陆各个方面的强有力的支持。这种支持在其他采取货币局制度的国家里几乎看不到的。我们不能说阿根廷与香港是两种版本的货币局制度，但是可以说汇率制度背后的外部环境是不同的。

第一、是否设立中央银行的形式上的不同。阿根廷有中央银行负责中央清算和储备体系运转。 1美元兑换 1比索；发行货币受到 66.67%外汇储备的支持。而香港没有中央银行，但是设立金管局。 1美元兑换 7.8港元；发行货币受到 100%的外汇储备的支持。第二、在对付意外事件的“免责条款”方面态度不同。阿根廷规定比索可以升值，但是不能贬值。香港则没有明确的免责条款。

第三、国内利率偏离储备货币国家的利率的幅度不同。阿根廷的利率一直高于美国的利率。较高的国内利率损害了投资和经济增长并且还导致了国内信贷美元化。香港的利率则往往低于美国利率（ 1997-1999 除外）。港内的信贷通常采用港币的形式。

第四、融资效率的不同。阿根廷的布宜诺思艾利斯虽然说是地区性的金融中心，但是由于各种国际银行设施并不发达，筹资效率受到一定影响。香港一直是亚洲金融中心，是全方位多功能的国际资金集散地。尤其以亚洲的离岸金融中心而著名，所以筹资效率较高。

• 第五、国际信用评级的不同。阿根廷长期以来搞赤字财政，背上了一千五百亿美元国债和不断累积的外债。国际上对其国家乃至金融企业的评级每况愈下。香港不仅拥有一千多亿美元外汇储备，而且是被评为世界上经济最自由的地区之一。

第六、主要贸易伙伴汇率操纵的不同。阿根廷对巴西的出口占其出口总额的 30%。巴西可称为阿根廷的主要贸易伙伴，可是巴西在 1999年将本币贬值了 40%，这对阿根廷的出口打击很大。香港对大陆的出口占其出口总额的30%以上，并且大陆对他国的进出口贸易商品的很大比例也是通过香港中转的。大陆一直维持人民币汇率的稳定，这是香港联系汇率制背后最可靠的支柱。

• 第七、危难中救援之手不同。每次危机来临阿根廷不得不向国际货币基金和美国求助，为此也不得不接受那些远离阿根廷的指手画脚和一些苛刻条件。一次比一次谈判艰难。而这些谈判结果直接影响投资者信心。大陆一直支持香港，两地是唇齿相依的关系。国际游资袭击香港时，大陆机构拥有港币存款的 25%部分没有动。因为大陆的资本项目实行管制，所以国际投机资金难以进攻大陆，为此大陆的该部分港币存款也对联系汇率制起着稳定作用。

• 以往对香港联系汇率制度的研究通常把其归入货币局的“超级固定” (super-fixed)一类的分组中。这类国家有：阿根廷，爱沙尼亚，立陶宛，保加利亚，波斯尼亚等国。这些研究只限于对该制度内部问题展开，而没有分析外部周边环境对其的影响。尤其是在香港回归后，中国大陆对维护港币的稳定方面有一定的作用。如果认为货币局制度能自动地维持和确保钉住汇率制度的信誉，这种想法则过于天真。

• 实际上，许多国家，包括那些以前采用货币局制度的国家现在都倾向于美元化。如厄瓜多尔在 2000年，萨尔瓦多在 2001年都实行了美元化，这些国家寄希望于美元化来使他们从此免于货币危机的困扰。在所有美元化的国家中被人赞不绝口的是巴拿马。

• 从表面上来看，巴拿马属于较早采用美元化的国家，早在 1904年就将美元作为法定货币并且成功地回避了多次金融危机的冲击。但是，仔细观察巴拿马成功的背后，就可以看到有美国和国际货币基金组织的影子。

• 在过去地 35年里美国和该组织向巴拿马注入了大量的援助资金。然而，阿根廷与美国没有这种“唇亡齿寒”的关系，为此其货币局制度难以持续。入世后，大陆和香港之间准备建立的自由贸易区将会使这种休戚与共的货币支持关系进一步发展。

No last resort & inflationNo last resort & inflation

• Country with hyperinflation will adopt the currency-board regime.

• No abuses from the politicians.

• Since the currency board may not acquire domestic assets, it cannot lend currency freely to domestic banks in times of financial panic.

DollarizationDollarization

• It forgoes having a domestic currency altogether and simply use the U.S. dollar instead. The only loss would be the transfer of some seigniorage to the U.S.

• The possibility of devaluation would be gone forever, and so interest rates would fall.

• Currency boards can bring credibility only if countries also have the political will to repair the economic weakness—such as fragile banking systems and shaky public finances—that could make them vulnerable to speculative attack.

Lessons of developing country crisesLessons of developing country crises

1.1. Choosing the right exchange rate regimeChoosing the right exchange rate regime. It is perilous for a developing countries to fix its exchange rate unless it has the means & commitment to do so.

2.2. The central importance of bankingThe central importance of banking. Asian economy suffered all combinations: currency crisis + banking financial crisis.

3. The proper sequence of reform measuresThe proper sequence of reform measures. Considering the sequencing of capital account liberalization and financial sector reform. It is a mistake to open up the capital account before sound safeguards are in place.

4. The importance of contagionThe importance of contagion. Be careful towards a domino effect, i.e., contagion.

Reforming the world’s financial Reforming the world’s financial “architecture”“architecture”

• The crisis demonstrated that a country can be vulnerable to a currency crisis even if its position looks healthy by normal measures.

• The apparent strength of contagion through the international capital markets. Individual economies might not suffice.

• demand reform of the system on the agenda.

Capital mobility & the Trilemma of Capital mobility & the Trilemma of the exchange rate regimethe exchange rate regime

• 固定汇率制和浮动汇率制的选择取决于一国的国情：

• 大国还是小国；• 发展中国家还是发达国家；• 此事古难全

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人民币汇率制度的安排

我的思考我的思考

关于现行的人民币汇率机制的关于现行的人民币汇率机制的可持续性研究可持续性研究

前言前言• 各国学者的研究都不免染上本国主流学

派的观点，他们大多数从本国的角度（本国利益最大化）来看世界经济中存在的问题。本文首先引入日本与美国学者对亚洲金融危机中汇率制度的对峙观点，然后分析两国学者对目前中国汇率机制（汇率制度选择与汇率水平确定的相互关系）的不同议论。

• 最后从中国自身的角度分析现行的人民币汇率机制可持续性。中国应该根据本国经济的发展需要，对人民币未来的发展前景有一个轮廓。在目前的发展阶段中，应该继续维持人民币汇率的稳定。这不是承认既成事实，而是当前中国最佳的选择。

一、中国与“亚洲货币圈”的磨合

在日本朝野和学术界都在呼吁“人民币升值”的主流中，日本学者是怎样看中国的汇率机制的？日本一桥大学教授小川英治等 (Eiji Ogawa 等 , 2003)认为，人民币钉住美元不如钉住一篮子货币。东亚各国货币当局应该汲取亚洲金融危机教训，为了将来不再发生类似的金融危机，不要实行事实上钉住美元的汇率制度。他们通过实证检验，认为钉住美元的汇率制度是造成危机前大量国际游资涌向危机国家的原因。也许东亚国家会同意创造一种共同的货币单位作为这种汇率体系的锚。

他们可以通过较灵活的安排，围绕这个共同的货币单位在一个较宽的幅度内制定本币的目标区。这个共同的货币单位必须是以一篮子货币构成，这样可以解决选择货币篮子时的“协作失败”问题。通过一般购买力平价 (G-PPP)模型，他们的结论是：东亚的货币篮子中的货币应该是美元，日元和欧元。他们认为钉住一篮子货币比钉住美元好。并且认为根据贸易权数得出的篮子货币则更好。

此外他们分析了“东盟 5国 +中国 +韩国”情况，认为该“圈子（ 7国）”没有能通过以贸易权数篮子作为共同货币的协整检验（ cointegration test）。理由是这些国家的技术增长和要素差异造成的。如果要中国进入“东盟 5国 +中国 +韩国”圈的话，美元的权数必须扩大到 100%。但是如果将东亚国家再细分为小圈，则可以通过协整检验。比如在“东盟 5国 +韩国”圈里，则可以看到有一定的日元和欧元的比重的共同货币。如果再分成小小圈“新加坡 +泰国 +中国”以及“韩国 + 马来西亚 +菲律宾 +印度尼西亚”的话，两个小小圈则具有长期的平稳关系。

在篮子货币中美元的权数越大，则有利于使东亚各国的双边汇率在长期内保持平稳。东亚各国可以先在小小圈里进行政策协调，这种协调包括宏观财政与货币方面。但是如果东亚各国货币都钉住美元的话，他们就不需要什么政策协调与合作了，同时也就丧失了这种合作的动力。不管怎么样，东亚国家应该逐步减少钉住美元，扩大区域内经济一体化和货币合作，只有这样，才能为将来采取一种共同货币的篮子奠定基础。总而言之，日本学术界主流学派念念不忘日元在亚洲的中心作用。

亚洲事实上是一个美元圈与日本主流学派的观点截然相反，美国的主流学派一直突出东亚经济钉住美元这个既成事实。美国斯坦福大学麦金农 (Ronald McKinnon, 2003) 认为必须对亚洲金融危机的爆发根源重新定论。亚洲金融危机的根源绝不是钉住美元的汇率制度的过错。而是在于这些国家的银行和金融机构堆积了大量的对外短期债务的恶果。应该限制本国金融机构对外举债，而不是将危机的根源简单地归于汇率制度。

甚至日本对亚洲出口的 50%用美元，只有 48%用本币。日本对来自亚洲各国的进口大约 75%用美元，只有 25%用本币。其他国家就更大了。韩国的出口的 85%用美元， 5.4%用日元， 1.8%用欧元。 应该把亚洲金融危机的导火线认定为日元 /美元汇率的剧烈波动。日本不应该劝说亚洲各国采取钉住汇率篮子的办法（也就是在本国汇率决定过程中增加钉住日元和欧元的比重），而是日本自己应该以身作则，减少日元 /美元汇率的大起大伏。将自己融入亚洲美元圈里去，而不应该独自在圈外漫游。

如果亚洲各国将本国汇率钉住篮子，容易遭受投机的攻击。例如，篮子中各种货币比重让投机者知道，那么如果日元升值，投机者便会在中央银行干预本国汇率篮子比重之前有所行为。事实上泰国在亚洲金融危机前，也不是纯粹地钉住美元，而是钉住篮子。

针对亚洲货币篮子比重三分化（钉住美元、日元和欧元，并且三大货币比重分别为 33%）的主张，麦金农认为虽然单方面钉住美元有不足的地方，但还是比钉住篮子好。其主要理由是：第一、因为东亚地区的贸易都是以美元作为关键货币进行的。集体的钉住美元实际上就提供了一个共同的名义锚，可以用来平稳国内的物价。第二、钉住一种关键国际货币有利于各国的商家和银行（通过双套期保值）避免外汇风险。因为东亚各国缺乏成熟的债券和远期市场，风险主要是由政府来承担的。倘若本币钉住一篮子货币，那么本币兑美元的即期汇率将变得不确定。

第三、选择恰当货币篮子的官方比重容易出问题。尽管可以扩大美元在贸易货币篮子中的比重，但是这也不行。因为该篮子不能反映美元的压倒优势。此外，美元对外标价的商品和劳务价格有粘性，这与美元 /日元的高频率变化不合拍。也不能反映出东亚国家对外债务的美元化程度。

学术界不要再为固定汇率与灵活的汇率制的利弊进行争论了，因为这是一个没有休止的讨论。应该面对现实，东南亚地区贸易的 50%在区域内部进行，事实上已经形成了自然的美元圈。中国，香港，马来西亚都将货币钉住美元，这样不容易产生“以邻为壑”的竞争性货币贬值。在亚洲金融危机中唯有中国和香港抵御了竞争性贬值在该地区的蔓延。应该讨论东南亚地区经济的一体化，而不是把眼光放在“退出” (exit-problem)固定汇率制的问题上。

• 麦金农的观点与国际货币基金组织不同麦金农的观点与国际货币基金组织不同。在亚洲金融危机之后，国际货币基金组织曾经警告亚洲各国不要再重新坠入过去钉住美元的深渊，尤其是那些“软钉住” (soft pegs)国家。因为根据“三元悖论”的理论，这种“软钉住”经济最容易遭投机的攻击。

• 由于中国与亚洲经济的联系在不断的加强，亚洲各国的汇率制度对人民币汇率机制也将产生巨大的影响。与日本不同，中国不可能徘徊在“亚洲的美元圈”外。美日主流学派的观点对峙只是给予中国一个博弈空间。

二、生存在“对峙”下的人民二、生存在“对峙”下的人民币汇率机制币汇率机制

在 2003年的七国财长会议上日本日本财长针对中国持续的贸易顺差和 3000 亿左右美元的外汇储备提出了“人民币升值论”，希望将 “广场协议”重演到中国身上希望将 “广场协议”重演到中国身上。回顾 1985年的“广场协议”，由于日本对美国的贸易顺差扩大，日美贸易摩擦加剧。在美国的策划下，西方五国的财长在纽约广场饭店就美元高估和美国巨额贸易赤字问题进行协商，采取联合行动，降低美元对日元和欧洲货币的比价。日元从此大幅度攀升。随着日元的上浮，日本的竞争力递减，国民生产总值增长幅度也随之下跌，造成日本经济衰退达十年之久。

• 一直到 1995年 4月之前历届美国财政部长都威慑日本要求日元升值，日本则往往采取所谓“自动限制出口政策”来敷衍，而以后的日元的升值并没有消除日本的贸易顺差。这反映了日本较高的储蓄倾向。麦金农认为中日两国在 2002 年的“剩余储蓄”都占国民生产总值的 2-3%。这种储蓄倾向不是能够靠汇率变动来改变的。然而，汇率变化将最终影响本国的通货膨胀或通货紧缩。日元的升值造成了到目前为止摆脱不了的通货紧缩。

• 今天的中国已经出现了通货紧缩迹象。由此，人民币的任何升值都会对通货紧缩火上加油。中国将被抛入低利率流动性陷阱的深渊。此时货币政策将显得无能为力。对于中国始终守着 1美元 8.3元人民币的“平价”，麦金农建议说，可以讨论放宽人民币的波动幅度 (soft band)但是最好不要提“灵活”两字。发达工业国因为拥有成熟的、长期的国内资本市场，所以能够承受真正的汇率的灵活和浮动。发达国家的汇率每天虽然波动（频率）较大，但是在较长的时期内不离散。为此，他们的政府几乎没有太大的兴趣来稳定汇率。

相比之下，东亚的货币短期内虽然变动频率不高，但是一旦“灵活”起来，则在较长的时期内有较大的可变性（可称为挥发性）。中国与香港由于是钉住美元，不仅每天汇率波动频率较低，而且在较长的时间内相当稳定。中国的贸易顺差使得中国的私人企业、非国有企业和金融机构在海外持有大量的美元资产，这些欧洲美元大约占中国的国民生产总值的 10-20%。在这种情况下，任何人民币的升值迹象都会对人民币的继续上升造成压力。其结果就会使中国变成第二个日本。

三、人民币汇率机制与中国的宏观经济目标

中国经济学也有主流，在汇率政策研究方面突出了有利于经济增长和促进就业的目标。随着中国资本项目开放步伐的加快，许多研究呼吁人民币汇率应该扩大波动幅度。这些研究都是根据“三元悖论”而提出的。即固定汇率、资本自由流动，独立的货币政策是三个不可调和的目标，各国充其量只能实现这三个目标中的两个。资本项目没有开放的发展中国家不可能有完全浮动的汇率制度。

• 事实上，中国已经推出 QFII，允许合格的境外机构投资者进入国内的金融市场；并且在六个省市进行了境外投资外汇管理的试点。毫无疑问，资本自由流动的逐渐放松，人民币汇率波动 (band)有扩大的可能。沈国兵、史晋川（ 2002）将“本币国际借贷能力”添加到“三元悖论”中，将三角模型扩展到四面体，认为增加了一个变量后，汇率制度的选择组合就变得更加复杂多样了。实际上“本币国际借贷能力”的背后是该国可持续的经济增长。经济增长模式有多种，其中靠启动内需推动的经济增长可以使汇率波动长期处于稳态。可持续的经济增长可以提高本币的信誉，从而增强本币国际借贷能力。

• Maurice Obstfeld (2002) 认为在一个经济体中最重要的资产价格就是汇率。汇率的变动则会调整一国贸易部门和非贸易部门的生产要素的价格，促使这些要素从使用效率较低的部门流向使用效率较高的部门，从而会影响一国 GDP的增长。对贸易部门来说，汇率波动直接影响企业的成本。为防范汇率风险企业不得不运用各种金融衍生物，由此产生的费用会增加到产品的成本上去；此外，由于成本核算的不确定性也会造成账面损失等等。商品成本的变动直接影响企业在国际市场上的竞争能力。如果一国的对外依存度比较高，则经济增长势必受到影响。

• 对于非贸易部门来说，根据巴拉萨－萨谬尔森 (Balassa-Samuelson)的波及效应，汇率波动拉动这些部门工资以至整体物价水平，可以让一国长时期内丧失竞争能力。可见，汇率波动→国家竞争力→GDP 增长之间是一种链接的关系。反过来， GDP的增长是稳定汇率的最主要因素。 GDP增长意味着财富的增加，此时，如果市场供需平衡则物价稳定，汇市波动方差缩小。

• 无论采用哪一种汇率制度其目的只有一个，那就是要把来自内部和外部的冲击减小到最低程度，创造出有利于经济增长的环境。虽然没有一种汇率制度在任何时候都可适应任何国家。但是贸易商和投资家总希望维持一个相对稳定的汇率制度，汇率波幅小便利厂商进行对外贸易和投资。中国经济发展需要人民币汇率的相对稳定。与此同时可持续的经济增长也可以使人民币汇率波动长期趋于稳定，便于人民币汇率生成机制的市场化的改革。

• 现行的人民币机制与经济增长的关系大致如下。首先，可持续经济增长主要是指依靠启动内需推动的经济增长，它区分于依赖外资流入和出口带动型的经济增长。在汇率波动的长期趋势上则表现为：依赖外资推动的国家，其名义汇率有上浮的倾向。表现为国内利率较高，外资的流入推动本币升值。亚洲金融危机前的印度尼西亚、泰国和马来西亚汇率波动是最典型的例子。依赖出口推动的国家（排除那些通过本币贬值手段的国家）则有实际汇率上浮的情况。

• 因为随着出口收汇的增加，贸易收支盈余，如果中央银行仍然维持原有的名义汇率，则会出现本币的实际升值现象。中国的人民币以及台湾省的新台币曾有这种表现。只有依靠内需推动的国家才不会受到名义或实际汇率上浮干扰。经济增长比较平稳，汇市受外部冲击较少。所以要真正地启动内需才能给汇市的稳定创造环境。中国今后的经济增长将转向启动内需。只有这样目前中央银行在外汇市场上被迫购汇托市的局面才能改观。

所以人民币汇率的浮动幅度应该视推动中国 GDP 增长的驱动因素而定，也就是利用外资、出口导向、启动内需占中国经济增长中的比重。其次，只有持续的经济增长才能推动本币国际化（即本币国际借贷能力），最终摆脱“原罪论” (original sin)的阴影。汇率究竟能在多大幅度内浮动还是取决于一国的国力。凡是能够成功控制浮动的国家大都是人均 GDP 较高的国家，并且在其进出口中本币的使用都占据一定的比率。

1999年以前主要发达国家在贸易中使用本币的比率（单位％）

• 发展中国家的企业和银行不是不知道可以通过对冲 (hedge) 等金融衍生方式使他们的以外币为面值的债务或外汇暴露头寸的风险降到最低限度。但是这实际上是不可能的，因为他们无法在国际金融市场上找到（或借到）以他们自己国家货币为面值的“外国贷款”。这正如“原罪论”所证明的那样，因为外汇市场的保值措施都假定该国可以从海外借入自己的本币。由此企业不是没有能力进行一切风险对冲，而是企业发觉他不可能这样做。不管他们如何调整外汇头寸，最终还是要将其兑换成本币，因为他们的最终消费支出是在国内。

• 所以说外汇风险难以避免。要想减少汇率风险，唯有推进本币国际化。在本国的进出口中增加使用本币结算的比重，这等于让贸易对手承担汇率风险。本币国际化的必要条件是该国有较强的经济实力的支持，有较高的人均 GDP。“原罪论”还认为发展中国家国内缺乏成熟的资本市场，这种缺乏就造成他们金融的脆弱性，不是产生“货币错位” (currency mismatch)就是产生“到期日错位” (maturity mismatch)。要改变这种局面，发展中国家首先要建立一个固定利率的债券市场让那些企业可以在该市场上融资，减少对短期贷款的依赖。在这种情况下，发展中国家的政府被迫采取钉住的固定汇率制，以便在上述两个市场成熟之前替企业和国内金融机构承担汇市波动风险。

• 这种办法不是最优，但可以说是“次优” (second best)。最后，经济持续增长提高了汇市内生的稳定性。在对亚洲各国经济周期上的汇率波动进行高频率时间序列实证后，前期研究发现在经济高速增长期，每日汇市波动趋于平缓，方差较小，并且汇市在很短的时间内就可以消除冲击的影响；相反，在经济衰退期，每日汇市波动的方差自然扩大，汇市需要较长的时间才能消化冲击的残留。不管外汇市场的机制是多么的健全，如果出现经济大崩溃，也难独善其身。

• 中国已进入新一轮的失业高峰期。从传统经济理论分析，就业问题的根本解决取决于国民经济的长期繁荣。决定就业增长有两个因素。一个是经济增长率，一个是就业增长弹性系数。在短缺时代经济增长和就业弹性系数在方向上是一致的，促进经济增长就是促进就业。而在供给过剩情况下，经济增长与就业弹性系数方向开始发生背离，经济增长下的就业弹性系数很低。因此，靠经济增长并不必然带来就业增长。

• 如果存在“工资刚性”（即工资没有伸缩性，实际工资停在均衡水平之上），那么，劳动供给大于需求，结果就是失业。中国不能忽视汇率传导机制对本国就业的影响。最典型的实例还是日本。日本贸易部门的企业诸如索尼，松下，日立等公司一直在创新，以保持他们的竞争力。然而，与出口无关的非贸易部门的劳动生产率却没有相应提高。尤其是日本的服务业，其劳动生产率不比其他发展中国家高，却无功受禄拿着高于他国几倍的工资。与劳动生产率同步提高的工资水平是无可非议的。但与劳动生产率提高无关的工资上涨却拖累了整个日本经济。日本整个劳动力市场的成本难以降低，导致不得不把工厂迁移海外。

• 国内制造业数目的减少加上工资上涨的刚性，日本经济的“空洞化”现象触目皆是。日本的失业率一直处在战后最恶化的状态。一般来说，一国与贸易部门相关的企业是该国最有竞争力的部门，本来贸易部门与非贸易部门的劳动生产率的差距就很大，日元汇率的上浮把原有的差距更加扩大化了。如何调整非贸易部门的产业结构？能否把非贸易部门的劳动生产率提高？或者降低该部门的工资便成为了关键。

• 鉴于中国经济体制改革中出现的大量下岗和失业，如果人民币上浮过度则会恶化目前的失业状况。随着改革开放的深入，人民币汇率市场化早晚会进入议事日程，中国必须未雨绸缪。在经济高速增长的国家，贸易同非贸易部门生产率差距呈现扩大势头（ Balassa (1964); Samuelson (1964); José Dc Gregorio， Holger C. Wolf (1994)）。因此巴萨效应在那些高速增长率国家比较明显。众多实证研究和文献表明战后日本经济高速增长具有明显的巴萨效应（ Ito, Isard, & Symansky (1997)）。自 70年代开始日本进入了经济高速增长时期，贸易品部门生产率高速增长，而非贸易部门如服务业生产率增长相当缓慢。

• 美国宾夕法尼亚大学经济学家 Richard C. Marston (1987) 研究发现：在 1973－ 1983年期间美国贸易部门生产率相对非贸易部门高了 13.2 个百分点，而日本高了近 73.2 个百分点。贸易品部门工资的提高，带动了非贸易品部门工资的提高，其幅度超出了非贸易品部门生产率的上升，这使 1973年至 1983年期间日本以贸易品衡量的非贸易品的相对价格上升了 56.9％，而同期美国仅上升了 12.4％。这样，日本的贸易品价格下降就无法抵消非贸易品价格的上升，从而导致日元的实际汇率升值。

• 中国的情形与日本在某种程度上类似，贸易部门的生产效率的提高快于发达国家，其价格趋于下降；而非贸易部门（如住宅和服务）的价格虽然目前低于国际水平，但在今后相当长的时期内其上升幅度必然高于发达国家。由于中国农村有几亿人的剩余劳动力的存在，贸易产品部门生产率的提高，并不一定会立即引起实际工资的跟涨。即便将来人民币汇率市场化了，也必须控制其大幅度上浮。

• 如果人民币大幅度升值不仅许多加工产品难以出口，而且会赶走一大群外国直接投资者，恶化中国的就业状况。只要中国整体工资水平不发生大幅度上涨，人民币汇率继续保持稳定，中国的就业问题不会恶化。所以，现行的人民币汇率机制基本上顺应着中国经济增长目标和就业的需要。

四、现行的人民币汇率制度可四、现行的人民币汇率制度可持续性持续性

• 中国要根据亚洲的外部环境和国内经济发展需要，完善现行的汇率制度。首先中国在调整有关政策时必须环顾左邻右舍，考虑东亚各国现行的汇率体制。在亚洲金融危机后各国的货币篮子中各种货币比重与危机前相比没有发生重大变化。

• 既然中国周围的亚洲货币基本上钉住美元，为此，中国不仅没有必要改变篮子比重，而且没有必要放弃稳定的汇率。由于对日贸易也基本使用美元，中国钉中国钉住美元的做法基本上是与中国对外贸易住美元的做法基本上是与中国对外贸易地理方向相符的地理方向相符的。

根据麦金农回归得出的亚洲金融危机后高频率钉住系数

中国对外贸易主要地区和伙伴国的比重 (1999)

• 中国在突破“三元悖论”之前，必须长期保持人民币币值稳定。只有币值稳定了，才能赢得国内外对人民币的信心。信心是人民币成为国际货币的核心。日元就是起伏不定才逐渐使其从国际贸易中退了出来。在维持人民币稳定的同时，要保持较高的经济增长速度。有经济实力的支持，人民币汇率机制才能市场化。所有经济强国的汇率在短期内虽有高频率波动，但长期内也不会散发。弱小的发展中国家正好相反。与此同时，中国要完善国内的债券和外汇远期市场，为企业和金融机构的套期保值提供金融工具。目前中国要顶住国际（主要来自日本）要求人民币升值的压力，以便为解决国内就业创造良好的环境。

• 近年来学术界开始对中央银行的干预进行研究，例如，Michael McKenzie (2002) 用澳大利亚央行干预汇市的统计进行了实证分析。他发现澳大利亚央行干预汇市的时间占 56%，而不干预汇市的时间只有 44%。发展中国家的中央银行干预汇市的频率则更高。从这方面来讲几乎所有国家实行的都是“固定汇率制”，只不过控制汇率波动幅度 (band)大小而异，对外公开承诺的约束不同罢了。总而言之，现行的人民币汇率机制只要能顺应着中国经济发展节拍，就没有理由去改变它。