证券研究报告·公司研究·化学制品万华化学（600309 [Table Main] …pg.jrj.com.cn/acc/Res/CN_RES/STOCK/2018/7/3/24a2cc... · 证券研究报告·公司研究·化学制品

万华化学（600309）

证券研究报告·公司研究·化学制品

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东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分

[Table_Main] 从 MDI 龙头到高端化工巨头的嬗变

买入（首次）

盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E

营业收入（百万元） 53,123 58,801 65,351 68,590

同比（%） 76% 11% 11% 5%

净利润（百万元） 11,135 12,363 14,251 15,273

同比（%） 203% 11% 15% 7%

每股收益（元/股） 4.07 4.52 5.21 5.59

P/E（倍） 10.98 9.89 8.58 8.01

投资要点

由 MDI 龙头向综合化工巨头进发：公司由 MDI 起家，目前具备 180 万吨的 MDI 产能，是国内 MDI 制造龙头，也是亚太地区最大的 MDI 制造企业。若成功并入匈牙利 BC 公司，公司 MDI 产能将达到 210 万吨，居全球第一。公司坚持科技创新，持续优化产业结构，目前业务涵盖MDI、TDI、聚醚多元醇等聚氨酯产业集群，丙烯酸及酯、环氧丙烷等石化产业集群，水性 PUD、PA 乳液、TPU、ADI 系列等功能化学品及材料产业集群。公司正在从一个 MDI 寡头，向综合性、一体化发展的化工巨头迈进。

石化产品助力万华多元化发展：万华化学以外购丙烷为主要原料，乙烯、丙烯为龙头，规划了系列乙烯、丙烯衍生物。若单看投资回报率，石化项目或不能和 MDI 相比，但是需要注意三点。首先，规划的主要衍生物为聚氨酯的生产、下游应用过程中的耗材，存在协同可能，不仅如此，部分产品还涉及到聚氨酯下游应用的产业升级。其次，石化产品和传统的业务有一定的耦合关系，能够发挥规模化、循环经济的优势。最后，从石化产品的规划可以看出，万华正在有意逐步从提供大宗化工原料向提供高端差异化解决方案入手，这正是万华的长期核心竞争力所在。

新材料板块有望成为长期看点：万华化学的新材料板块主要包括热塑性聚氨酯弹性体 (TPU)、高吸水树脂（SAP）和聚碳酸酯（PC）、聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）等。首先，新材料板块的布局均从公司具备优势的原材料产业链出发，具备较强的成本优势；其次公司有领先的研发投入和精力，并储备有前景较好的高端聚烯烃类新材料，发展前景可期。

盈利预测与投资评级：暂不考虑吸收合并，我们预计公司 2018-2020 年营业收入分别为 588.01 亿元、653.51 亿元和 685.90 亿元，净利润分别为 123.63 亿元、142.51 亿元和 152.73 亿元，EPS 分别为 4.52、5.21 和5.59 元，当前股价对应 PE 分别为 10X、9X、8X。吸收合并完成后，公司股本增加 4.06 亿股，当前股价对应公司 2017 年模拟净利润只有 9 倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：MDI 价格大幅波动，新建项目进展不及预期

[Table_PicQuote] 股价走势

[Table_Base] 市场数据收盘价(元) 44.72

一年最低/最高价 26.39/50.50

市净率(倍) 4.58

流通 A 股市值(百

万元) 122265.05

基础数据每股净资产(元) 9.77

资产负债率(%) 53.66

总股本(百万股) 2734.01

流通A股(百万股) 2734.01

[Table_Report] 相关研究

[Table_Author] 2018 年 07 月 03 日

证券分析师柴沁虎

执业证号：S0600517110006

021-60199793

[email protected]

研究助理陈元君 [email protected]

研究助理肖雅博 [email protected]

-20%

0%

20%

40%

60%

17-06 17-09 17-12 18-03 18-06

万华化学沪深300

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[Table_Yemei] 公司深度研究 F

内容目录

1. 公司简介 .......................................................................................................................................... 5

1.1. 由 MDI 起家，向全球化工巨头迈进................................................................................... 5

1.2. 受益于 MDI 规模扩张和景气度提升，公司盈利能力快速增长....................................... 6

2. 由 MDI 进军聚氨酯全产业链领导者 ............................................................................................ 8

2.1. 万华化学牢牢把握 MDI 全球话语权 ................................................................................... 9

2.1.1. 全球 MDI 呈寡头垄断格局......................................................................................... 9

2.1.2. MDI 下游需求平稳增长.............................................................................................. 11

2.1.3. 万华在 MDI 投资、生产成本方面具备全球领先优势........................................... 12

2.1.4. 整合匈牙利 BC，建设美国工厂，全球布局更近一步 .......................................... 14

2.1.5. 供需成为主导因素，MDI 价格有望维持在较高中枢............................................ 14

2.2. TDI：公司的下一发力点 ..................................................................................................... 16

2.3. ADI：对万华下游聚氨酯应用提质增效意义攸关 ............................................................ 18

2.3.1. HDI：涂料固化剂是主要应用领域 .......................................................................... 18

2.3.2. IPDI、H12MDI 等产品打破国外垄断 ...................................................................... 19

3. 石化产品线助力万华多元化发展 ................................................................................................ 19

3.1. 丙烯产品链的核心在于为聚氨酯及其下游应用配套 ...................................................... 20

3.1.1. PDH 是丙烯产品链的核心环节 ................................................................................ 21

3.1.2. 异丁烯法 MMA 和 PO/MBTE 构成产业协同，市场空间极大 ............................. 22

3.1.3. 丙烯酸及酯：下游 SAP 和水性涂料发展前景可期 ............................................... 25

3.1.4. 丁醇主要是配套丙烯酸酯，同时考虑发展加氢工艺 NPG ................................... 28

3.2. 进军 C2 产业链，乙烯项目实现园区的彻底闭环运转 .................................................... 28

3.2.1. 乙烯产业呈现总量不足和结构性短缺局面 ............................................................ 29

3.2.2. 原料轻质化和多元化发展呈现新格局 .................................................................... 30

3.2.3. 以丙烷为主要原料成乙烯项目最大亮点 ................................................................ 31

3.2.4. 乙烯下游衍生物布局向多元化、高端化发展 ........................................................ 33

3.2.5. PO/SM 投资较大，但是是综合成本最低的环丙生产路线 .................................... 34

3.2.6. 共聚聚烯烃业务值得期待 ........................................................................................ 34

4. 新材料板块发展迅速，有望成为长期增长看点 ........................................................................ 34

4.1. 光气法 PC 品质优势明显 ................................................................................................... 35

4.2. 弹性体是未来颇具潜力的方向 .......................................................................................... 36

4.2.1. 鞋材为 TPU 下游的主要应用领域 ........................................................................... 37

4.2.2. 我国发展 TPU 产业有原料优势和市场优势 ........................................................... 38

5. 吸收合并匈牙利 BC 公司，“世界万华”更近一步 .................................................................... 39

6. 盈利预测与估值 ............................................................................................................................ 39

7. 风险提示 ........................................................................................................................................ 41

7.1. MDI 价格大幅波动............................................................................................................... 41

7.2. 新建项目不及预期 .............................................................................................................. 41

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图表目录

图 1：万华化学的发展历史 ................................................................................................................ 5

图 2：吸收合并前万华化学的股权结构 ............................................................................................ 6

图 3：吸收合并后万华化学的股权结构 ............................................................................................ 6

图 4：公司营业收入及同比增速 ........................................................................................................ 7

图 5：公司净利润及同比增速 ............................................................................................................ 7

图 6：公司营业收入结构 .................................................................................................................... 7

图 7：公司毛利结构 ............................................................................................................................ 7

图 8：公司主要产品板块毛利率情况 ................................................................................................ 8

图 9：公司营业收入地区来源占比 .................................................................................................... 8

图 10：聚氨酯产业链与万华涉足产品 .............................................................................................. 9

图 11：中国 MDI 产能产量与产能利用率 ........................................................................................ 11

图 12：中国 MDI 开工率.................................................................................................................. 11

图 13：全球 MDI 供应量及预测（万吨）........................................................................................ 11

图 14：中国 MDI 进口量.................................................................................................................. 11

图 15：2016 年中国聚合 MDI 下游消费结构.................................................................................. 12

图 16：2016 年中国纯 MDI 下游消费结构 ...................................................................................... 12

图 17：全球 MDI 需求量预测（万吨）........................................................................................... 12

图 18：烟台万华 MDI 一体化生产工艺........................................................................................... 13

图 19：万华化学聚氨酯板块毛利率与 MDI 价格关系（单位：元/吨） ..................................... 14

图 20：万华 MDI 成本优势全球领先............................................................................................... 14

图 21：国内分公司月度 MDI 产量（吨） ..................................................................................... 15

图 22：中国 MDI 出口量快速提升................................................................................................... 15

图 23：MDI 价格与纯苯、原油价格的走势关系............................................................................ 16

图 24：2016 年中国市场 TDI 下游消费结构 ................................................................................... 17

图 25：全球 HDI 单体产能（万吨） ............................................................................................... 19

图 26：HDI 单体国内消费情况（吨） ............................................................................................ 19

图 27：万华石化产品线 .................................................................................................................... 20

图 28：PDH 的盈利回溯 ................................................................................................................... 22

图 29：国内的丙烯消费结构 ............................................................................................................ 22

图 30：全球环丙的原料结构 ............................................................................................................ 23

图 31： PO/MTBE 共氧化环丙流程示意图 .................................................................................... 24

图 32：国内丙烯酸产能产量（单位：万吨） ................................................................................ 26

图 33：国内 SAP 市场规模（单位：亿） ....................................................................................... 26

图 34：SAP 消费结构 ........................................................................................................................ 26

图 35：国内纸尿裤消费量 ................................................................................................................ 26

图 36：我国水性涂料市场规模 ........................................................................................................ 27

图 37：水性涂料未来需求预测 ........................................................................................................ 27

图 38：乙烯产业链 ............................................................................................................................ 29

图 39：2000-2017 年中国乙烯供需平衡情况 .................................................................................. 30

图 40：全球乙烯下游消费结构 ........................................................................................................ 30

图 41：国内乙烯下游消费结构 ........................................................................................................ 30

图 42：2015 年国内乙烯不同生产工艺路线占比 ........................................................................... 31

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图 43：不同乙烯生产路线的比较 .................................................................................................... 32

图 44：石脑油和丙烷价格趋势比较 ................................................................................................ 32

图 45：2016 年全球前十二大 LNG 出口国 ..................................................................................... 33

图 46：国内乙烯的下游需求结构 .................................................................................................... 33

图 47：我国的聚乙烯的产品结构（产量，万吨） ........................................................................ 34

图 48：TPU 的软段和硬段分别决定了不同性质 ............................................................................ 37

图 49：聚酯型和聚醚型 TPU 的特点和应用 ................................................................................... 37

图 50：TPU 加工和产品种类丰富 .................................................................................................... 37

图 51：TPU 下游消费结构 ................................................................................................................ 37

图 52：TPU 薄膜下游应用比例 ........................................................................................................ 38

图 53：TPU 薄膜市场规模将快速增长 ............................................................................................ 38

图 54：全球 TPU 市场需求量 ........................................................................................................... 38

图 55：中国 TPU 消费量 ................................................................................................................... 38

表 1：公司现有产能与在建产能 ........................................................................................................ 6

表 2：全球 MDI 主要厂商和未来新建产能（单位：万吨）......................................................... 10

表 3：部分 MDI 装置投资额对比..................................................................................................... 13

表 4：全球 TDI 生产商产能情况 ...................................................................................................... 17

表 5：2017 年全球 HDI 单体生产厂家统计 .................................................................................... 18

表 6：全球 IPDI 生产厂家信息......................................................................................................... 19

表 7：2016-2020 年世界主要 PDH 装置新建计划 .......................................................................... 21

表 8：不同环丙工艺指标对比 .......................................................................................................... 24

表 9：国内 MMA 产能分布 .............................................................................................................. 25

表 10：国内丙烯酸产能 .................................................................................................................... 27

表 11：国内新戊二醇产能 ................................................................................................................ 28

表 12：中国聚碳酸酯产能分布 ........................................................................................................ 35

表 13：2018-2020 年国内 PC 新建产能统计 ................................................................................... 36

表 14：国内部分企业 TPU 产能 ....................................................................................................... 39

表 15：万华化学盈利预测拆分（单位：百万元） ........................................................................ 40

表 16：可比公司估值表 .................................................................................................................... 40

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1. 公司简介

1.1. 由 MDI 起家，向全球化工巨头迈进

万华化学集团股份有限公司，前身为烟台万华聚氨酯股份有限公司，成立于 1998

年 12 月，于 2001 年在上海交易所上市。2013 年，为实现“中国万华向全球万华转变，

万华聚氨酯向万华化学转变”的战略，公司正式更名为“万华化学集团股份有限公司”。

现如今，万华化学在烟台、宁波、北京、上海、珠海的研发和生产基地已逐渐成型，在

美国、日本、印度等十余个国家和地区均设有法人公司和办事处。

图 1：万华化学的发展历史

资料来源：公司公告，东吴证券研究所

公司拟以吸收合并的方式，实现整体上市。在 2018 年 2 月 1 日，公司的控股股东

万华实业以存续分立的方式，分立为万华实业（存续企业）和万华化工（新设企业）。

实施存续分立后，万华化工承继持有万华化学 47.92%的股份，但公司的实际控制人保

持不变，仍为烟台市国资委。万华化学拟通过向控股股东万华化工的5名股东国丰投资、

合成国际、中诚投资、中凯信、德杰汇通发行股份的方式对万华化工实施吸收合并。本

次拟被吸收合并方万华化工 100%股权的预估值为 5,221,758.20 万元，按照发行价格

30.43 元/股计算，合计发行股份数量为 1,715,990,206 股。

吸收合并完成后，万华化工持有的万华化学 1,310,256,380 股股票将被注销，万华化

工的股东将成为上市公司的股东，国丰投资及其一致行动人合计将持有上市公司 41.72%

的股权，上市公司实际控制人仍为烟台市国资委。

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图 2：吸收合并前万华化学的股权结构图 3：吸收合并后万华化学的股权结构

烟台市国资委

国丰投资合成国际中诚投资中凯信德杰汇通

万华化工

新益投资万华国际资源

新源投资辰丰投资万华化学万华宁波

万华国际控股

Mount Tai

BC公司

中匈宝思德

万华氯碱

BC氯碱

万华氯碱热电

BC辰丰

100%

39.50% 19.25% 17.59% 4.08%19.58%

100% 100% 100% 100% 47.92% 25.50%

78.96% 21.04% 20% 100% 100% 74.50%

100%

100%

40%

60%

烟台市国资委

国丰投资合成国际中诚投资中凯信德杰汇通

万华化学

新益投资万华国际资源

新源投资辰丰投资万华宁波

万华国际控股

Mount Tai

BC公司

中匈宝思德

万华氯碱

BC氯碱

万华氯碱热电

BC辰丰

100%

21.59% 10.52% 9.61% 2.23%10.70%

100% 100% 100% 100% 100%

78.96% 21.04% 20% 100% 100%

100%

100%

40%

60%

其他公众股东

45.35%

数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所

公司由 MDI 起家，目前具备 180 万吨的 MDI 产能，是国内 MDI 制造龙头，也是

亚太地区最大的 MDI 制造企业。吸收合并完成后，公司将并入匈牙利 BC 公司的 30 万

吨产能，总产能将达到 210 万吨，居全球第一。公司坚持科技创新，持续优化产业结构，

目前业务涵盖 MDI、TDI、聚醚多元醇等聚氨酯产业集群，丙烯酸及酯、环氧丙烷等石

化产业集群，水性 PUD、PA 乳液、TPU、ADI 系列等功能化学品及材料产业集群。公

司正在从一个 MDI 寡头，向综合性、一体化发展的化工巨头迈进。

表 1：公司现有产能与在建产能

主要厂区或项目设计产能

（万吨）产能利用率（%）

在建产能

（万吨）

在建产能预计完工

时间

宁波工业园 MDI 一体化项目 120 87.58

烟台工业园 MDI 一体化项目 60 83.58

烟台工业园 PO/AE 一体化项

目 179 98

烟台工业园 SAP 项目 3 53.36 3 2018 年 12 月

烟台工业园 PC 一期 7

2018年 1月已投产

烟台工业园 PC 二期

13 2019 年 2 月

烟台工业园 TDI 项目

30 2018 年 10 月

烟台工业园 PMMA 项目

8 2018 年 10 月

烟台工业园 MMA 项目

5 2018 年 10 月

资料来源：公司公告，东吴证券研究所

1.2. 受益于 MDI 规模扩张和景气度提升，公司盈利能力快速增长

2011-2016 年，公司营业收入的复合增长率为 17.11%，净利润的复合增长率为

14.69%。

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2017 年，由于聚氨酯系列产品价格飞涨且聚氨酯和石化产品销量增加，公司营收大

幅增长，实现营业收入 531.23 亿元，同比增长 76.49%，实现归母净利润 111.35 亿元，

同比增长 202.62%。2018 年 1 季度，公司实现营业收入 136.02 亿元，同比增长 23.57%，

归母净利润 35.46 亿元，同比增长 61.53%。

图 4：公司营业收入及同比增速图 5：公司净利润及同比增速


从收入结构上看，聚氨酯系列产品是公司最主要的收入和利润来源，2017 年占公司

收入的 56.16%；石化系列所占比重自 2015 年以来越来越高，2017 年占到营业收入的

28.81%；将特种化学品及功能材料系列统一归入精细化学品及新材料系列，2016、2017

年精细化学品及新材料系列实现营业收入分别为 27.32 亿元、41.97 亿元，占总营业收入

的 9.07%、7.90%，表明公司精细化学品及新材料系列业务正在稳步推进。而从毛利结

构来看，由于聚氨酯系列产品价格飞涨，盈利能力显著，聚氨酯系列在 2017 年贡献了

毛利的极大部分来源，占到总毛利的 78.38%。

图 6：公司营业收入结构图 7：公司毛利结构


从营业收入地区来源占比来看，公司约 70%的收入来源于中国大陆。随着公司不断

拓展国际业务，公司国外收入占比逐步增加，2017 年公司国外收入占比 29.71%，比 2016

年增加了 9.05 个百分点。随着公司国际化布局的逐渐推进，预计公司国外收入占比将继

-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

0

100

200

300

400

500

600

营业收入/亿元同比增长

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

0

20

40

60

80

100

120

归母净利润/亿元同比增长

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2012 2013 2014 2015 2016 2017

聚氨酯系列异氰酸酯石化系列精细化学品及新材料系列其他

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2012 2013 2014 2015 2016 2017

聚氨酯系列异氰酸酯石化系列精细化学品及新材料系列其他

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续增加。

图 8：公司主要产品板块毛利率情况图 9：公司营业收入地区来源占比


注：异氰酸酯系列在 15 年开始分类到聚氨酯系列，为方便分析直接

写成聚氨酯系列。

2. 由 MDI 进军聚氨酯全产业链领导者

万华由 MDI 起家，现在已经成为聚氨酯全产业链的全球领先供应商。在聚氨酯原

料领域，公司是 MDI 全球龙头，当前总产能 180 万吨，其中宁波 120 万吨，烟台 60 万

吨。随着公司在 MDI 制造技术上的突破，国内两个基地还有改造计划，改造后的产能

分别为 150 万吨和 110 万吨。远期，公司计划在北美扩展下一个生产基地，规划产能 40

万吨。

2018 年烟台工业园 TDI30 万吨预计 9 月投产。考虑并入匈牙利 BC 后，公司 2018

年将具备 210 万吨 MDI 产能和 55 万吨 TDI 产能。

除了 MDI、TDI 外，公司还开发了 ADI 系列产品，以及改性 MDI、TPU、MDA 等

十多个系列产品；在下游应用领域，MDI 最主要的几个下游领域万华均有涉及。当前公

司已经形成了完整的集异氰酸酯、聚酯/聚醚多醇、聚氨酯材料和制成品于一体的聚氨酯

产业链。

0%

20%

40%

60%

2012 2013 2014 2015 2016 2017

聚氨酯系列石化系列精细化学品及新材料系列

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

2012 2013 2014 2015 2016 2017

中国大陆国外其他业务（地区）

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图 10：聚氨酯产业链与万华涉足产品

异氰酸酯

多元醇

助剂DMF/MEK

纯MDI聚合MDI

HDI/IPDI/HMDI

TDI

MDA

光气

聚醚多元醇

聚酯多元醇

PO

BDO

AA

泡沫

其他应用

硬泡

软泡

浆料

弹性体

氨纶

涂料

胶黏剂

聚合MDI、聚醚（酯）多元醇

TDI、聚醚多元醇

纯MDI、DMF、AA、BDO

TDI/MDI、聚酯（醚）多元醇

纯MDI、PTMEG

异氰酸酯、聚醚（酯）多元醇

异氰酸酯、聚醚（酯）多元醇

冰箱、冷柜、冷链物流、建筑及管道设备保温、汽车等

家具、床垫、汽车座椅等

制鞋、箱包、家具、服装、汽车内饰、球类等

鞋底、车轮、滚轮汽车保险杠、跑道等

游泳衣、运动裤长袜等

各类装饰涂料、汽车漆、地板漆、防腐涂料等

建筑、铁路、家具、汽车等

苯胺硝基苯硝酸液氨

煤

苯

氢气甲醛

甲醇合成气

CO

氯气

乙炔电石

甲醛

丙烯LPG

PTMEG

外购原料

聚氨酯

甲苯 TDADNT

万华已有产品

数据来源：CNKI，万华官网，东吴证券研究所

万华化学由起初单一的 MDI 供应商，向上逐步实现原材料配套自给，降低生产成

本；向下延伸产品的下游应用，做高附加值终端产品；同时横向丰富产品种类，突破

ADI 等高端产品的技术壁垒，利用 C3 产业链优势配套多元醇，在聚氨酯领域的整体竞

争力和抗风险能力显著增强。

2.1. 万华化学牢牢把握 MDI 全球话语权

MDI 是二苯基甲烷二异氰酸酯的简称，是最重要的聚氨酯原料之一。工业上通常用

的 MDI 包括纯 MDI 和聚合 MDI，其中纯 MDI 即为二苯基甲烷二异氰酸酯，常温下为

白色至浅黄色固体；而聚合 MDI 化学名称为多苯基甲烷多异氰酸酯，又称 PAPI，实际

上是 MDI 的低聚体，其常温下为褐色透明状液体。

据我们统计，当前全球 MDI 产能约 842 万吨，据科思创统计，2016 年全球 MDI

需求量约 635 万吨，对应当年的产能（725 万吨）利用率约为 87.6%。我们认为 2016 年

开始 MDI 格局向紧，而未来平衡偏紧的格局大概率仍将维持，我们预计 2028-2019 年

MDI 价格中枢有望维持在 2 万元/吨附近。

万华化学当前具备 MDI 产能 180 万吨，吸收合并匈牙利 BC 之后，产能达到 210

万吨，超过巴斯夫（权益产能 181 万吨）成为全球最大的 MDI 供应商。万华化学具备

自主知识产权的 MDI 装置为全球单套产能最大，成本最低，具备较高的全球话语权。

未来，万华化学将在现有 MDI 产能基础上，继续上马第六代 MDI 生产技术，扩产

宁波和烟台基地。并以匈牙利 BC 公司和美国工厂为基点，布局全球 MDI 市场，进一步

提升在 MDI 领域的全球竞争力。

2.1.1. 全球 MDI 呈寡头垄断格局

MDI 具备高技术壁垒、高资金壁垒，因此限制了行业进入者，当前 MDI 全球供应

10 / 43




呈寡头垄断格局。领先厂商包括巴斯夫、万华化学、科思创、亨斯迈、陶氏等，全球前

五的供应商占据了 90%左右的市场份额。

当前全球 MDI 产能约 842 万吨，2008 年之后的产能增加基本来自于万华、科思创

上海和中东 sadara，未来的新增产能大部分也来自于现有厂商的扩产。我们估计 2019

年的新增产能主要是科思创的 30 万吨扩产，2020 年的新增产能约 70 万吨。

表 2：全球 MDI 主要厂商和未来新建产能（单位：万吨）

公司地址产能产能合计新建产能备注

万华化学

烟台 60

210

50

宁波 120 30

匈牙利 BC 30

美国路易斯安那

40 预计 2020年投产

拜耳科思创

德国布伦斯比特尔 20

130

20 预计 2018年末投产

西班牙 17 5 预计 2022年初投产

上海 50 10 技改，预计 2018年 Q4投产

美国 Texas 30

日本 13

巴斯夫

美国路易斯安娜州盖斯马 30

160

30 预计 2020年投产

中国重庆 40

比利时安特卫普 65

韩国丽水（巴斯夫） 25

亨斯迈美国 Geismar 50

110 荷兰罗曾堡 60

亨斯迈+巴斯夫上海联恒 59 59

2018年 1月扩产

陶氏

美国德克萨斯州 33

101

德国施塔德 19

葡萄牙 9

沙特阿美 40

NPU 日本南阳 40

47 浙江瑞安 7

KMCI 韩国锦湖三井 21 21

伊朗国家石化伊朗 4 4

吉林康乃尔福建 40 2017年 5月环评，预计 2121

年投产

合计

842 275

资料来源：各公司主页，ICIS，东吴证券研究所整理

MDI 装置使用剧毒光气，在生产过程中容易发生火灾、爆炸、泄露等事故。因此

MDI 装置均需要定期检修。另外，MDI 生产过程中副产氯化氢极易腐蚀设备，老的 MDI

生产装置故障率普遍偏高，粗略估计全球约 40%的 MDI 产能服役时间超过 20 年，这部

分装置未来也有淘汰可能。因此，MDI 的实际产能利用率不高，未来产能增长幅度可能

会低于现有披露产能数据。

11 / 43




图 11：中国 MDI 产能产量与产能利用率图 12：中国 MDI 开工率

数据来源：百川资讯，东吴证券研究所数据来源：百川资讯，东吴证券研究所

2016 年，全球 MDI 供应量约 707 万吨，根据科思创的预测，2021 年全球 MDI 供

应量将达到 856 万吨，年均复合增长率 4%左右。中国是全球第一大 MDI 生产国，据百

川资讯统计，2017 年中国 MDI 产能为 312 万吨，产量约为 194 万吨，产能利用率 62%。

进口方面，由于国际企业大量在国内设厂，国内 MDI 自给率较高，2017 年 MDI

总进口量 30.51 万吨，对外依存度低于 20%。

图 13：全球 MDI 供应量及预测（万吨）图 14：中国 MDI 进口量

数据来源：Covestro，东吴证券研究所数据来源：百川资讯，东吴证券研究所

2.1.2. MDI 下游需求平稳增长

聚合 MDI 的消费需求主要在白色家电、建筑和汽车领域；纯 MDI 的下游需求则主

要集中在鞋底原液、PU 浆料、氨纶和 TPU 等领域。纯 MDI 保质期较短，下游应用较

为单一，产量相对较小，价格波动也相对较小。因此 MDI 的市场主要由聚合 MDI 的下

游应用驱动。

50%

52%

54%

56%

58%

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2014 2015 2016 2017

产能/万吨产量/万吨产能利用率

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1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

2015年 2016年 2017年

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2010 2011 2014 2015 2016 2021E

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

纯MDI进口量/万吨聚合MDI进口量/万吨

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图 15：2016 年中国聚合 MDI 下游消费结构图 16：2016 年中国纯 MDI 下游消费结构

数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：Covestro，东吴证券研究所

未来，MDI 在传统家电领域的增长趋于稳定，而在建筑保温材料、新能源汽车领域

的应用增速相对较快。聚氨酯外保温具有优异的力学性能优异，耐温、耐水、耐压等综

合性能优越，是国外主流的建筑外保温材料。而当前中国建筑保温材料采用聚氨酯的比

例仅为 7%，未来尚有较大渗透空间。此外在新能源汽车领域，聚氨酯主要应用于硬泡

仪表盘和软泡座椅。当前软泡座椅以 TDI 为主，未来 MDI 可能会有一定比例的替代。

根据科思创的预计，2016-2021年，全球MDI消费增速较为稳定，年均复合增速 4%，

至 2021 年全球消费量约为 770 万吨。如果从历史上需求量/供应量的比例来看，未来

MDI 的供需结构基本接近 2016 年的水平，需求/供应比值近 90%，为平衡偏紧的状态。

图 17：全球 MDI 需求量预测（万吨）

数据来源：科思创，东吴证券研究所

2.1.3. 万华在 MDI 投资、生产成本方面具备全球领先优势

当前 MDI 制备工艺主流法为液相光气化法，主要包括多胺制造、光气化和分离精

制三部分。其中光气化是最复杂和最关键的环节，能耗占 MDI 装置总能耗的 60%以上。

MDI 生产工艺壁垒较高，主要体现在：（1）设备投入高、能耗大，需要投入大量

资金；（2）光气和废水排放污染大，对厂家环保要求高，对厂址也有要求；（3）工艺复

47%

16%

14%

9%

7%

4% 3%

白色家电建筑相关汽车

密封剂胶黏剂管道集装箱

其他

30%

30%

17%

16%

7%

鞋底原液 PU浆料氨纶 TPU 其他

82.24%

85.54%

83.57%

89.82% 89.95%

78%

80%

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84%

86%

88%

90%

92%

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700

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900

2000 2005 2010 2011 2015 2016 2021E

全球MDI需求量需求/供应

13 / 43




杂，过程难控制，产品收率受过程影响极大；（4）专利技术掌握在核心厂家手中。

图 18：烟台万华 MDI 一体化生产工艺

数据来源：环评报告，东吴证券研究所

MDI 的高技术壁垒构造了较深的护城河。万华化学于 1984 年引进日本的 MDI 装

置，但由于缺乏核心技术，一直无法达到设计生产能力。90 年代初，万华与青岛化工学

院合作，致力于自主创新生产 MDI。2000 年，公司 4 万吨/年 MDI 制造技术通过专家论

证，产品质量基本达到国际先进水平，标志着我国完全打破了跨国公司的垄断封锁，成

为世界上第五个拥有 MDI 制造技术自主知识产权的国家。2007 年，万华集团自主研发

的“年产 20 万吨大规模 MDI 生产技术及产业化”获得了国家科技进步一等奖，树立了

中国石油和化工行业技术创新的标杆。

万华化学 MDI 工艺全球领先，单套产能最大，投资和成本最低。万华通过自主创

新，MDI 单套产能从 2001 年的 4 万吨/年发展到 80 万吨/年，近期公司有望在 MDI 制造

技术上（单套产能 110 万吨/年）有新的突破。当前万华化学的 MDI 生产能力达到 180

万吨，包括烟台 60 万吨和宁波 120 万吨。吸收合并万华实业后，加上 BC 公司 30 万吨

产能，公司总 MDI 产能达到 210 万吨，稳居全球第一。

从投资额的比较上来看，烟台万华 60 万吨生产装置吨投资成本约 1.37 亿元，不仅

低于巴斯夫和亨斯迈在中国的工厂投资，而且具备一体化的原料优势。

表 3：部分 MDI 装置投资额对比

厂商产能（万

吨）投资额（亿）

万吨投资成

本（亿元）备注

烟台万华 60 82.3 1.37 一体化建设，原料高度自给

重庆巴斯夫 40 80 2 没有硝酸、烧碱装置

上海亨斯迈 24 46.62 1.94 没有硝基苯、苯胺装置

数据来源：环评报告，东吴证券研究所

从生产成本上看，万华化学通过一系列技改，解决 MDI 生产所需的苯胺、一氧化

碳、氢气和甲醛等原料供应问题，消化副产盐酸，降低能耗，产品生产成本控制达到了

全球领先。

14 / 43




而且，随着技术进步，万华 MDI 成本持续降低，聚氨酯板块抗周期波动能力有所

增强。2015 年，MDI 价格降至历史底部 1.1 万元/吨，公司聚氨酯板块的毛利率为 33%，

仍高于 2009 年 1.5 万元/吨对应的 32%的毛利率。原因一方面为原材料纯苯价格下降，

另一方面也证明公司的成本控制能力显著提升。

图 19：万华化学聚氨酯板块毛利率与 MDI 价格关系（单

位：元/吨）图 20：万华 MDI 成本优势全球领先

数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：Covestro，东吴证券研究所

2.1.4. 整合匈牙利 BC，建设美国工厂，全球布局更近一步

MDI 的消费区域性较强，虽然万华化学的产能已经位居世界第一，但是均集中在

中国境内。要进一步坐稳 MDI 的全球龙头，万华还需要“走出去”。历史上其他 MDI

龙头企业也选择就消费地建厂的方式拓展全球业务。

2011 年公司控股股东万华实业收购了匈牙利 BorsodChem 公司 96%股权，并以 1000

万元/年的费用交由万华化学托管。万华化学托管 BC 公司后，其业绩在 2014 年开始扭

亏为盈，2017 年实现净利润 3.96 亿欧元。万华重大资产重组落地后，匈牙利 BC 公司

将成为公司的全资子公司，万华化学将以 BC 公司为据点，拓展欧洲市场。

2017 年，公司预算 78 亿元在美国投资建设一体化项目，项目落地后，万华化学将

再下一城，争取美洲的广阔市场。

2.1.5. 供需成为主导因素，MDI 价格有望维持在较高中枢

MDI 的历史价格波动幅度较大。2008 年-2009 年，受金融危机影响，MDI 下游需求

萎靡，同时原油价格和纯苯价格暴跌，产品价格一路下跌；

2012 年-2015 年，油价持续走弱，MDI 原材料苯的价格下跌显著，加之全球产能扩

张明显，MDI 价格跌至 10000 元/吨以下，为历年来的谷底；

2016 年下半年开始，MDI 的价格走势开始剧烈上涨。我们认为原因是多方面的：

首先，供应端问题频发，国内外 MDI 装置事故和检修频繁，阶段性供需失衡，主流厂

商控价能力增强；其次，海外经济复苏，海外需求向好，尤其在 2017 年，中国 MDI 出

口量大幅增长 31%；最后原油价格走高也对 MDI 价格形成一定支撑。2017 年，聚合

MDI 的价格一度达到 4 万元以上，创历史新高。

0

10

20

30

40

50

60

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10,000

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17

聚合MDI平均价万华化学聚氨酯毛利率

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图 21：国内分公司月度 MDI 产量（吨）图 22：中国 MDI 出口量快速提升

数据来源：百川资讯，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所

综合来看，2016 年年中之前，MDI 的价格走势和纯苯价格走势一致性很强。我们

认为此时供需或是平衡偏松的状态，因此原料价格对 MDI 的影响较为显著。而 2016 年

下半年以来，MDI 的供需情况有所变化，16 年 9 月份的爆炸加剧了供需紧张的情况，

主流厂商对价格的控制力显著增强，导致了价格暴涨的现象。

供需偏紧条件下，原料影响或减弱，供需将成为价格主导因素。可以发现，2017

年 MDI 的价格大幅上涨周期中，并没有伴随纯苯价格的显著上涨。我们认为，这也侧

面反映了 MDI 供需趋紧的格局。本轮油价上涨，纯苯由于历史库存水平较高，因此涨

价反应有所滞后。展望未来，我们认为一方面 MDI 供需或持续偏紧，另一方面，本轮

原油价格上涨未来也会对原材料价格有所支撑。历史上 2009-2014 年原油价格在 70 美

元以上区间时，MDI 的价格中枢在 1.65 万元/吨。

0

20000

40000

60000

80000

100000

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1月

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3月

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5月

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7月

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9月

20

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11月

20

17年

1月

20

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20

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5月

20

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7月

20

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9月

20

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20

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1月

20

18年

3月

宁波万华烟台万华上海联恒科思创上海巴斯夫重庆东曹NPU

0%

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

纯MDI出口量/万吨聚合MDI出口量/吨

同比增长

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图 23：MDI 价格与纯苯、原油价格的走势关系

数据来源：百川资讯，东吴证券研究所

2.2. TDI：公司的下一发力点

万华的 TDI 业务主要集中在八角和匈牙利。其中八角基地的产能 30 万吨，计划 18

年下半年投产，匈牙利基地的在役产能 25 万吨。

从全球范围看，TDI 仍属于高度垄断行业。截止到 2016 年底，全球共 16 家 TDI 供

应商，共计产能 277 万吨/年。巴斯夫和科思创的全球产能已约占总产能的 58％。2017

年消费量将达 240 万吨左右，消费增速 4%。全球产能供求偏紧。

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35,000

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45,000

50,000

外盘聚合MDI（元/吨）纯苯（元/吨）

华东聚合MDI（元/吨） Brent（美元/桶，右轴）

石脑油（FOB新加坡，美元/桶，右轴）

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表 4：全球 TDI 生产商产能情况

2016 2017 2018

BASF 86 78 78

Covestro 75 75 75

Borsodchem 25 25 25

Petroquimica 2.8 2.8 2.8

沧州大化 15 15 15

烟台巨力 8 8 8

甘肃银光 10 10 10

福化工贸 10 10 10

GNFC 6.7 6.7 6.7

OCI 4.5 4.5 4.5

KPX 15 15 15

MITSUI 12.8 12.8 12.8

NPU 2.5 2.5 2.5

Karoon 4 4 4

万华 0 0 30

合计 277.3 269.3 299.3

数据来源：Eastwell，东吴证券研究所

2016 年，国内的 TDI 产能大约 84 万吨，产量 74.58 万吨，表观消费量 63.88 万吨，

供求平衡偏松。

展望后市，2018 年，陶氏和阿美在沙特的 20 万吨/年 TDI 和万华化学的 30 万吨 TDI

装置会陆续投产，全球产能可能供求偏松。考虑到海外 TDI 产业普遍存在装置老化的问

题，国内的生产装置又没有解决安全稳定运行的问题，TDI 仍有一定的波动性。

图 24：2016 年中国市场 TDI 下游消费结构


展望未来，游离 TDI 的毒性问题是 TDI 产业发展的关键问题，游离 TDI 对人体健

76%

14%

5% 4% 1%

海绵及其制品涂料密封剂（胶粘剂）弹性体其他

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康的影响在西方国家争议较多，TDI 的未来应用或许会受到一定冲击。

2.3. ADI：对万华下游聚氨酯应用提质增效意义攸关

ADI 是脂肪族二异氰酸酯的统称，目前市场上脂肪族异氰酸酯的种类主要有 HDI，

IPDI，H12MDI 等品种，其中 IPDI 和 H12MDI 多为单体进行销售，HDI 多为制成固化剂

进行销售。

芳香族异氰酸酯分子中含有不饱和的苯环等结构，容易氧化变色，导致其衍生品易

泛黄、耐候性差。此外，由于芳香基团较大，易引起分子张力，导致其制品弹性差、易

粉化。而脂肪（环）族异氰酸酯分子中无双键或苯环等不饱和结构存在，其衍生聚氨酯

涂料具有优良的机械性能、突出的化学稳定性和优秀的耐候性，全面覆盖中高端应用领

域。

万华 2012 年开始涉足脂肪族聚氨酯。2012 年万华 HDI 装置建成开车成功。2013

年底完全掌握异佛尔酮全产业链核心技术。2016 年 4 月又成功下线 IPDI。

万华二期 HDI 单体和三聚体装置建成之后，万华化学将形成 7 万吨/年 HDI 单体、

5 万吨/年 HDI 三聚体、5000 吨/年缩二脲、1 万吨/年 H12MDI、1.5 万吨/年 IPDI 的全系

列脂肪族异氰酸酯。

2.3.1. HDI：涂料固化剂是主要应用领域

HDI（六亚甲基二异氰酸酯）单体的挥发性较大，毒性也大，一般先将 HDI 与水反

应制成缩二脲二异氰酸酯，或者催化形成三聚体，主要用于制造非黄变聚氨酯涂料，涂

层，PU 革等。

HDI 全球供给为寡头垄断。全球 HDI 产能主要集中在科思创、Vencorex、旭化成、

东曹和万华这五家公司，其中科思创的产能约占全球产能的 50%。

表 5：2017 年全球 HDI 单体生产厂家统计

厂家所在地区产能/万吨备注

科思创

美国 3

德国 6

上海 8 2016 年新扩产 5 万吨

Vencorex 法国 7.5 2016 年新扩产 5 万吨

东曹日本 2.2

旭化成日本 2.2

万华中国宁波 5 2017 年扩产

合计 33.9


2016 年，我国 HDI 的单体的消费量大约 5.8 万吨左右，其中大约 5000 吨用于耐黄

变运动鞋的胶水固化剂，其余用于涂料领域。

国外消费的HDI70%用于汽车原装漆和修补漆，约20%用于生产耐黄变的PU制品。

19 / 43




国内 HDI 当前需求主要集中在汽车漆、防护漆、木器漆等领域，其中汽车修补漆、原厂

漆占据较大的应用份额，展望未来，汽车漆、木器漆的发展空间较大。

图 25：全球 HDI 单体产能（万吨）图 26：HDI 单体国内消费情况（吨）

数据来源：天天化工网，东吴证券研究所数据来源：wind，千讯咨询，东吴证券研究所

2.3.2. IPDI、H12MDI 等产品打破国外垄断

IPDI（异佛尔酮二异氰酸酯）反应活性比芳香族异氰酸酯低，蒸气压也低。制成的

聚氨酯树脂具有优异的光稳定性和耐化学性。一般用于制造高档的聚氨酯树脂如耐光耐

候聚氨酯涂料、耐磨耐水解聚氨酯弹性体，可用于制造不黄变微孔聚氨酯泡沫塑料。

一直以来，IPDI 生产技术掌握在科思创、赢创-德固赛、巴斯夫、康睿几家外企手

中，我们国家完全依赖进口，直到 2016 年万华 IPDI 的成功投产才打破这个局面。

表 6：全球 IPDI 生产厂家信息

厂家所在地区产能/万吨备注

科思创美国 1

中国上海 3 设计中

赢创德国 2.5

巴斯夫德国 0.5

Vencorex 法国 2.5 原产能 0.5 万吨，2016 年底扩产至 2.5 万吨

万华中国烟台 1.5 2016 年 3 月投产

宏国聚材中国重庆 2 建设中


H12MDI（二环己基甲烷-4,4'-二异氰酸酯）主要用于制备不黄变聚氨酯产品，适合

于生产具有优异光稳定性、耐候性和机械性能的聚氨酯材料，特别适用于生产聚氨酯弹

性体、水性聚氨酯、织物涂层和光固化聚氨酯丙烯酸涂料。除了优异的力学性能，H12MDI

还赋予制品杰出的耐水解性和耐化学品性。

目前 H12MDI 的生产主要集中在万华、科思创、赢创三家企业。

3. 石化产品线助力万华多元化发展

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2012 2014 2016 2018 2020

产能 YOY

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2012 2013 2014 2015 2016

净进口量

产量

消费量YOY

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万华化学在八角工业园区规划了石油化工业务，以外购丙烷为主要原料，乙烯、丙

烯为龙头，规划了系列乙烯、丙烯衍生物。

项目分二期实施，其中一期项目主要是 75 万吨/年丙烷脱氢装置、25 万吨/年丁醇

装置、24 万吨/年环氧丙烷、30 万吨/年聚醚装置、30 万吨/年丙烯酸装置、42 万吨/年丙

烯酸系列酯等，项目已经投产。

二期主要是 100 万吨/年乙烯联合装置、40 万吨/年聚氯乙烯（PVC）装置、15 万吨

/年环氧乙烷（EO）装置、45 万吨/年线性低密度聚乙烯（LLDPE）装置、30/65 环氧丙

烷/苯乙烯联合（PO/SM）装置、5 万吨/年丁二烯装置，计划 2018 年陆续建成投产。

如果单纯看投资回报率，石化项目或不能和 MDI 相比，但是需要注意三点。首先，

万华规划的主要衍生物，多为聚氨酯的生产、下游应用过程中的耗材，存在协同可能，

不仅如此，部分产品还涉及到聚氨酯下游应用的产业升级。其次，石化产品和传统的业

务有一定的耦合关系，能够发挥规模化、循环经济的优势。比如，丙烷脱氢的复产氢气

的利用一直是行业内比较棘手的问题，万华的 MDI 生产过程中大量耗氢。最后，从石

化产品的规划可以看出，万华正在有意逐步从提供大宗化工原料向提供高端差异化解决

方案入手，规划的很多品种，比如 MMA、PC 都是市场容量较大且存在较高对外依存度

的产品，这些业务面临重要的发展契机，对生产、下游应用都提出极高的要求，这正是

万华的长期核心竞争力所在。

图 27：万华石化产品线

数据来源：公司公告，以 17 年实际产量为准，东吴证券研究所

3.1. 丙烯产品链的核心在于为聚氨酯及其下游应用配套

万华石化一期项目主要是 75 万吨/年丙烷脱氢装置、25 万吨/年丁醇装置、24 万吨/

年环氧丙烷、30 万吨/年聚醚装置、30 万吨/年丙烯酸装置、42 万吨/年丙烯酸系列酯等，

项目已经投产。

环丙主要是为聚醚多元醇做配套，考虑到 PO/MTBE 环丙质量较好，应该是重点高

端聚醚多元醇品种。

丙烯酸及酯业务目前主要是发展水性涂料业务和 SAP 业务，但是这个业务也存在

21 / 43




和聚氨酯业务耦合的可能，我们建议市场重点关注公司有无可能在PUA业务有所布局。

一期项目规划品种中，丁醇业务的投资回报率相对差一些，但是也有可能是公司在

聚酯粉末涂料领域有所布局，后续重点关注丁醇装置的异丁醛收率有无可能进一步提升。

3.1.1. PDH 是丙烯产品链的核心环节

八角园区的 75 万吨 PDH（丙烷脱氢制丙烯）装置采用 UOP 的技术，以中东进口丙

烷为原料，产出的丙烯主要供应园区内的环丙、丙烯酸及酯（含 SAP）以及正丁醇等产

品。

原料端看，公司直接参与 LPG 的 CP 定价，八角园区有 146 万方的地下储气库，可

以有效规避丙烷的冬、夏季价差。产品端，公司副产的氢气能够内部消化，是公司现对

其他丙烷脱氢企业的最核心的竞争力之一。

丙烷脱氢产业的崛起缘于北美页岩气产业的崛起，带动北美轻烃资源的供给持续增

长，北美的轻烃资源崛起直接改变了全球轻烃资源的供给格局。页岩气产业的崛起在

2006 年得到确认，美国 2008 年实现凝析油的完全自给，并开始出口。2011 年美国开始

实现丙烷、丁烷的净出口，2014 年实现乙烷的净出口。

根据 IHS 的数据 2015 年美国丙烷的产量 4657 万吨，预计 2020 年美国丙烷产量将

达 5560 万吨，净增量在 900 万吨左右。据不完全统计，2016-2020 年世界范围内的新建

PDH 项目计划约 789 万吨，预计将新增约 960 万吨丙烷需求。其中不排除进一步推迟和

取消建设的可能。

表 7：2016-2020 年世界主要 PDH 装置新建计划

公司名称技术提供方产能投产/计划投产时间

河北海伟化工有限公司 Lummus 50 2016

福建美得石化有限公司 UOP 66 2016

宁波福基石化有限公司一期 UOP 66 2016

SKGas&AdvancedPetrochemicalCo. Lummus 60 2016

WilliamsEnergy UOP 50 2016

REXTac 不详 30 2016

EnterpriseProductsPartners,EPP 不详 75 2016

FormosaPlastics Star 60 2017

GrupaAzoty UOP 40 2019

AscendPerformanceMaterials UOP 100 2019

扬子江石化有限公司二期 UOP 60 2018-2020

宁波福基石化有限公司二期 UOP 66 2018-2020

东华能源曹妃甸项目一期不详 66 2018-2020

合计产能 789

对应丙烷需求 962


22 / 43




PDH 装置盈利主要由丙烯与丙烷价差决定。其中，丙烯价格与国际油价的联动关系

相对密切。由于页岩气产业的崛起，丙烷价格与国际油价有脱钩倾向，同时，丙烷在美

国常被用作取暖燃料，价格有冬季高，夏季低的季节性特征。但应该看到其供给依然较

为宽松。

图 28：PDH 的盈利回溯

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

聚丙烯是丙烯的最重要的衍生物，万华重点发展了环丙、丙烯酸和丁醇业务，这几

个业务都是聚氨酯的下游应用的重要辅材，而且是高端聚氨酯产品的重要辅材。

图 29：国内的丙烯消费结构


3.1.2. 异丁烯法 MMA 和 PO/MBTE 构成产业协同，市场空间大

环氧丙烷是仅次于聚丙烯的丙烯衍生物，聚醚多元醇是其最重要的衍生物。

2014 年全球环丙的产能大约 1026.5 万吨左右，消费量大约 850 万吨。粗略估计，

2019 年全球环丙的产能或接近 1250 万吨。

-2000

-1500

-1000

-500

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

-2000

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

2012-01-01 2013-01-01 2014-01-01 2015-01-01 2016-01-01

PDH税后净利元/吨（右轴）丙烷到岸价元/吨国内丙烯市场价元/吨

64% 8%

7%

6%

4%

4% 4% 2% 1%

PP PO 丙烯酸丙烯腈辛醇

正丁醇丙醇 ECH 其他

23 / 43




从消费结构看，全球大约 67%的环丙用于聚醚多元醇的生产，丙二醇的消费量约占

18%，其他主要用于生产非离子表面活性剂、油田破乳剂、农药乳化剂以及润湿剂等。

图 30：全球环丙的原料结构


2015 年国内环氧丙烷总产能达 311.5 万吨/年，产量为 230 万吨，表观消费量 256.1

万吨。从消费结构看，国内的环丙大约 78%用于聚醚多元醇的生产。

国内的环丙产业发展有两个关键问题。

首先，国内的环丙以氯醇法为主，这种工艺消耗大量的氯气，生产过程中设备腐蚀

较严重，同时产生大量废水和废渣，每生产 1 吨环氧丙烷产生 43 吨含氯化物的皂化废

水和 2.1 吨 CaCI2 废渣，该废水具有温度高、pH 值高、氯离子含量高、COD 含量高和

悬浮物含量高的“五高”特点，难以处理。

其次，虽然环丙开工不足，但是每年仍有一定数量的环丙需要进口。主要原因在于

氯醇法工艺的产品无法满足高端聚醚的生产需求，发展其他技术路径的环丙涉及到聚醚

产业升级和产业重塑的问题。

氯醇法

41%

共氧化

法

40%

HPPO

法 13%

异丙

苯法

6%

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表 8：不同环丙工艺指标对比

工艺名称来源丙烯单

耗副产物（吨）

产品收

率（%）

废水

（吨）

人员

/个冷却水/(t/t) 电/(kW·h/t)

蒸汽

(4Mpa)/(t/t)

氯醇法国内自主

技术 0.85

二氯丙

醇氯化钙

88～89 40-50 81 200 100 2

0.16 2.1

共氧化法

（PO/SM）利安德 0.79

叔丁醇苯乙烯

91～93 10

56 PO/SM PO/MTBE PO/SM PO/MTBE PO/SM PO/MTBE

2.36 2.6 74 855 500 385 442 4 12

直接氧化

法德国赢创 0.73 -- 94～95 0.3-1 50 比氯醇法能耗降低 35%～40%

资料来源：卓创资讯，东吴证券研究所

万华石化项目一期选择发展 PO/MTBE 共氧化法工艺，主要考虑是 HPPO 工艺的不

稳定以及 PO/SM 路线原料乙烯的不可得。

图 31： PO/MTBE 共氧化环丙流程示意图

数据来源：CNKI，东吴证券研究所

PO/MTBE 共氧化法的问题在于副产的 MTBE 如何处置。

现有工艺生产 1 吨 PO 会副产 3 吨 MTBE。25 万吨的 PO/MTBE 共氧化法装置副产

MTBE 约 75 万吨，2016 年全国 MTBE 总产量大约 973.86 万吨，冲击较大。不仅如此，

传统的 MTBE 主要用于调油，但是考虑到中国政府 2017 年 9 月份宣布，计划 2020 年在

全国范围推广燃料乙醇汽油，成品油中其他含氧化合物添加量受限，MTBE 前景存疑。

公司在八角基地规划了 5 万吨异丁烯法 MMA 以及 8 万吨 PMMA，项目计划 18 年

25 / 43




下半年投产。异丁烯法 MMA 以异丁烯（也可以叔丁醇）为原料，经过氧化得到异丁烯

醛，氧化/酯化得到 MMA。

MMA 主要用于生产导光板、光导纤维、航空及轨道交通透明材料、液晶显示屏、

LED 面板等，是重要的战略性新材料。2014 年全球产能 456 万吨，产量 338 万吨，预

计 2018 年全球的产能接近 500 万吨。

国内 2016 年 MMA 的产能 87 万吨，产量大约 57 万吨，消费量约 70 万吨，开工不

足的主要原因在于国内的产能多为丙酮氰醇法工艺，该工艺三废排放严重，在环保压力

不断增加的背景下经营承压。

考虑到华谊玉皇和易达利的 5 万吨 MMA 已经顺利开车，并且基本打通流程，我们

认为万华化学的 5 万吨 MMA 项目应该难度可控。如果远期异丁烯全部转产 MMA，对

应的体量约在 40 万吨左右，丙酮氰醇法工艺受限的背景下，国内市场完全可以消化这

部分产能，而且和现有的 PC 业务能够形成较好协同。

表 9：国内 MMA 产能分布

企业产能工艺投产时间

璐彩特 18.30 ACH

惠菱 9 异丁烯

赢创 10 异丁烯

吉化 20 ACH

龙新 7 ACH

斯尔邦 8.5 ACH

万达 7.5 ACH

易达利 2 异丁烯

达伟塑化 5 ACH

合计 87.3 异丁烯 21，ACH66.3

华谊玉皇 5 异丁烯 2017

万华 5 异丁烯 2018

易达利化工 10 异丁烯 2017

浙石化 9 ACH 2019

盛虹炼化 9 ACH 2021


3.1.3. 丙烯酸及酯：下游 SAP 和水性涂料发展前景可期

2016 年，我国丙烯酸总产能达到了 305 万吨，12 年至 14 年丙烯酸产能迅速扩张导

致开工率下降，到现在开工率也只是维持在 66%%左右。但万华依托自身 PDH 优势发

展丙烯酸及酯，志在发力 SAP 高吸水性树脂和水性涂料这两个快速发展的行业，发展

前景可期。

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图 32：国内丙烯酸产能产量（单位：万吨）图 33：国内 SAP 市场规模（单位：亿）

数据来源：前瞻产业研究院，东吴证券研究所数据来源：智研咨询，东吴证券研究所

高吸水性树脂（SAP）是一种新型功能高分子材料，具有超强的吸水保水能力，能

够在短时间内吸收并保持自身重量几百倍至千的水分，既不溶于水也难溶于有机溶剂，

无毒、无害、无污染，约 90%的 SAP 用于纸尿裤等卫生用品。随着裤尿裤及老年失禁

用品渗透率的提升，未来三年内智研咨询预计 SAP 市场规模将有 20%的年均增长率。

图 34：SAP 消费结构图 35：国内纸尿裤消费量

数据来源：新思界产业研究中心，东吴证券研究所数据来源：中国产业信息网，东吴证券研究所

目前国内高端 SAP 市场主要被外企如宜兴丹森、三大雅等公司占据，技术壁垒极

高。万华耗时五年通过自主研发生产的高性能 SAP 达到了卫生用品的标准，牌号可应

用于婴儿纸尿裤、成人纸尿裤和女性卫生用品，有望在高端 SAP 市场上实施进口替代。

水性涂料虽然较早提出，但发展依然不尽如人意，主要是因为产品性能和价格相比

传统涂料不具备很强的竞争优势。但是随着国家一系列强硬的环保政策的出台，水性涂

料势必迎来一段黄金发展阶段。前瞻产业研究院预测五年内我国水性涂料占比可达 20%，

2018 年我国水性涂料产量约为 284 万吨，到 2023 年达到 700 万吨，水性涂料产量将以

23%的平均增速增长。

0%

10%

20%

30%

40%

50%

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70%

80%

90%

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0

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150

200

250

300

350

400

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016产能产量开工率

0%

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25%

30%

0

100

200

300

400

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700

800

SAP市场规模同比增长

个人卫生

用品 90.7%

农林保水 5.7%

其他 3.6%

0%

5%

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30%

0

100

200

300

400

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

国内纸尿裤消费量/亿片同比增长

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图 36：我国水性涂料市场规模图 37：水性涂料未来需求预测

数据来源：前瞻产业研究院，东吴证券研究所数据来源：前瞻产业研究院，东吴证券研究所

国内丙烯酸产能有收缩趋势，且未来新增产能量少，在下游 SAP 和水性涂料的驱

动下，万华的丙烯酸产业链将有很大的发展空间。

表 10：国内丙烯酸产能

企业全称 2017年 2016年 2015年 2014年 2013年

江苏裕廊化工有限公司 69 69 69 69 53

浙江卫星石化股份有限公司 48 48 48 48 16

扬子石化-巴斯夫有限责任公

司 35 35 35 35 16

烟台万华聚氨酯股份有限公司 30 30 30 0 0

台塑丙烯酸酯（宁波）有限公

司 32 32 32 16 16

上海华谊丙烯酸有限公司 16 23 23 23 23

江苏斯尔邦石化有限公司 20 20 20 0 0

江苏三木集团有限公司 0 14 14 14 14

中海油惠州石化分公司 14 14 14 14 14

山东齐鲁石化开泰实业股份有

限公司 11 11 11 11 11

沈阳石蜡化工有限公司 8 8 8 8 8

中国石油兰州石化公司 8 8 8 8 8

万洲石化（江苏）有限公司 0 8 8 8 0

山东宏信化工股份有限公司 8 8 8 8 0

福建滨海化工有限公司 6 6 6 6 0

中国石油吉林石化公司 3 3 3 3 3


0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

0

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400

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600

2011 2012 2013 2014 2015 2016

市场规模（亿元）市场份额

0

200

400

600

800

2009 2017 2018 2023

产量（万吨）

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3.1.4. 丁醇主要是配套丙烯酸酯，同时考虑发展加氢工艺 NPG

2016 年底国内正丁醇产能 225.6 万吨，产量大约 153 万吨，整体开工率 68%,产能

过剩明显。

如果单独看正丁醇的供求状况，很难理解万华会上马正丁醇项目。正丁醇生产过程

中会副产异丁醛，异丁醛可以用于合成聚酯粉末树脂的重要原料新戊二醇 NPG。

溶剂法涂料使用构成中会释放出大量的 VOC，已经成为国家治理雾霾的重点关切对

象。相关的竞争性路线中，粉末树脂和光固化树脂是最具发展前景的应用领域。很长一

段时间内，国内的新戊二醇工艺以歧化法为主，发展加氢工艺的 NPG对聚酯粉末涂料的

产业升级意义重大。

目前国内新戊二醇产能 33 万吨，产量大约在 24 万吨，国内的表观消费量约在 30

万吨，开工不足的主要原因在于国内的供给结构中仍有 1/3的产能属于污染较大的歧化

法。

表 11：国内新戊二醇产能

企业地址产能工艺

山东富丰柏斯托化工有限公司山东.淄博 4.5 歧化

巴斯夫吉化新戊二醇有限公司吉林.吉林 3.5 加氢

北京三聚环保新材料股份有限公司黑龙江.大庆 3 加氢

万华化学集团股份有限公司山东.烟台 4 加氢

扬子石化—巴斯夫有限责任公司江苏.南京 5 加氢

青州联华化工有限公司山东.青州 1.5 歧化

山东成丰实业有限公司山东.淄博 3 歧化

青州志强化工有限公司山东.青州 1 歧化

滁州金源化工有限责任公司安徽.滁州 2.5 歧化

滨州市新科奥德科技有限公司山东.滨州 2.5 歧化

淄博荣赞工贸有限公司山东.淄博 0.6 歧化

安徽贯华化工有限公司安徽.徐州 0.5 歧化

山东利华益集团股份有限公司山东.东营 3 加氢

万华化学(烟台)石化有限公司山东.烟台 5 加氢（18 年投产）

江苏华昌（集团）有限公司江苏.张家港 3 加氢（18 年 6 月份投产）


3.2. 进军 C2 产业链，乙烯项目实现园区的彻底闭环运转

公司于 2017 年 8 月 1 日发布公告，拟投资建设聚氨酯产业链一体化的乙烯项目，

建设内容及规模包括：乙烯 100 万吨/年、聚氯乙烯(PVC)40 万吨/年、环氧乙烷 15 万吨

/年、聚乙烯（LLDPE）45 万吨/年、环氧丙烷/苯乙烯(PO/SM)35/65 万吨/年、丁二烯 5

万吨/年等装置以及配套的辅助工程和公用工程设施。这意味着在 C3 产业链以外，公司

29 / 43




为实现聚氨酯和石化产业链的纵向延伸和横向耦合，同时充分利用园区现有公用工程和

LPG 地下洞库等储运优势，公司开始涉足 C2 产业链，致力于解决乙烯这一关键原料及

下游衍生物材料的瓶颈和发展问题。至此，公司向全球规模最大、品种最全、最具竞争

力和盈利能力的聚氨酯特色综合性化工园区又前进了一步。

3.2.1. 乙烯产业呈现总量不足和结构性短缺局面

乙烯一直有“石化工业之母”的称号，作为最重要的基础性化工原料之一，乙烯可

用于生产聚乙烯、聚氯乙烯、环氧乙烷/乙二醇、苯乙烯、醋酸乙烯等多种化工原料产品，

应用涉及汽车、纺织、服装、电子、建材、塑料等绝大多数行业。作为一个汽车生产大

国、家电消费大国、纺织品出口大国，随着加工制造业产量的不断攀升，国内市场对乙

烯及其下游产品的需求正在不断增加，而乙烯延伸产业牵动的上下游产业年产值更是高

达数千亿元。

图 38：乙烯产业链


随着国民经济的快速发展，国内乙烯工业发展迅速，目前我国已成为仅次于美国的

世界第二大乙烯生产国。但总体来说国内乙烯行业还处在发展阶段，装置规模普遍偏小、

原料重质化导致成本偏高，所以与乙烯下游旺盛的需求相比，乙烯行业的当量缺口依然

高达 2000 万吨左右，其中结构性短缺问题突出，尤其是乙烯下游衍生物依赖进口的局

面十分严重。按照对国内新建乙烯项目实施进度及下游消费发展的预测，预计“十三五”

乃至更长时期内国内乙烯行业仍将保持较大的市场缺口。

乙烯

聚乙烯54% 合成树脂、包装膜、塑料袋

乙二醇20% 聚酯纤维、树脂

苯乙烯10% PS、ABS、建筑材料

聚氯乙烯7% 型材、板材、软管、地板

其它用途9% 包装材料、日用消费品

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图 39：2000-2017年中国乙烯供需平衡情况

数据来源：国家统计局，中石化经济技术研究院，东吴证券研究所

从乙烯下游消费结构来看，我国乙烯消费结构大体与全球水平相当，聚乙烯是

最大的下游消费领域，其次是环氧乙烷和二氯乙烷。另外，我国乙烯下游中 α-烯烃等衍

生物占比较低，说明在高端衍生物领域中国内的供应能力偏低，对进口产品的依赖度较

高。

图 40：全球乙烯下游消费结构图 41：国内乙烯下游消费结构

数据来源：天天化工网，东吴证券研究所数据来源：wind，千讯咨询，东吴证券研究所

3.2.2. 原料轻质化和多元化发展呈现新格局

原料价格是决定乙烯经济性的重要因素。目前乙烯主流的生产工艺包括蒸汽裂解、

催化裂解、煤/甲醇制烯烃以及轻烃（包括乙烷、丙烷等）裂解，其中蒸汽裂解原料以石

脑油为主，同时包括凝析油、加氢尾油和部分轻烃。与中东和北美以乙烷作为主要原料

的生产路线不同，石脑油裂解是国内最主要的工艺路线，占比超过 85%，同时我国多

煤贫油少气的能源结构也导致了煤/甲醇生产乙烯的工艺路线越来越受到重视。

0%

10%

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下游净进口折当量净进口产量当量自给率

聚乙烯, 62%

环氧乙烷, 14%

二氯乙烷, 10%

苯乙烯, 6%

α-烯烃, 3% 醋酸乙烯

酯, 1% 其它, 4%

聚乙烯, 63% 环氧乙烷,

18%

二氯乙烷, 6%

苯乙烯, 7% EVA, 1%

醋酸乙烯酯, 1%

其它, 4%

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图 42：2015 年国内乙烯不同生产工艺路线占比

数据来源：中国产业信息网，东吴证券研究所

不过与中东和北美以廉价的乙烷原料的工艺路线相比，我国以石脑油和煤/甲醇作为

原料的工艺路线在成本方面处于相对劣势。因此，如何促进原料的轻质化和多元化，进

一步优化乙烯工业原料结构，成为提升我国乙烯工业竞争力的关键要素。

3.2.3. 以丙烷为主要原料成乙烯项目最大亮点

公司拟投的乙烯装置原料是以丙烷为主，同时预留了加工部分乙烷原料的能力，具

有多种原料工况的适应性。与传统的石脑油原料相比，以丙烷为原料不但实现了原料的

轻质化和多元化，进一步优化了物料平衡、丰富了技术路线，而且对公司来说具有明显

的优势。

（1）生产工艺、原料成本均优于石脑油路线

典型的乙烯生产流程包括裂解、压缩、分离、冷却、加氢和混合碳四处理等装置。

由于石脑油是由多种不同碳数的烃类物质混合而成，一般轻石脑油包含的碳数范围为

C5~C9，所以和石脑油路线不同的是，以丙烷（C3）为原料会明显减少在 C3 以上重组

分的处理和分离系统（图中红框）的投资和操作费用，同时相应的目标产品乙烯的收率

可达 40~50%，明显高于传统石脑油路线的 30%。

石脑油,

86.3%

煤/甲醇,

13.7%

32 / 43




图 43：不同乙烯生产路线的比较

数据来源：CNKI，东吴证券研究所

美国页岩气革命的成功，使得丙烷供给大幅增加，价格随即出现了下跌，这也导致

一直与石脑油价格相当的丙烷价格开始低于石脑油，目前丙烷价格大概是石脑油价格的

80%，因此以丙烷为原料的成本优势日益明显。同时，考虑到丙烷价格具有明显的周期

性，夏天价格低、冬天价格高，而公司 100 万立方米的地下洞库非常适合储存丙烷，所

以储存设施的完善也进一步强化了公司在原料端的成本优势。

图 44：石脑油和丙烷价格趋势比较

数据来源：Wind，东吴证券研究所

（2）原料供应的稳定性优于乙烷路线

随着页岩气革命的成功，美国乙烷供应量增长迅猛，目前已超过中东成为全球最大

的乙烷生产地和净出口地区，这也导致了乙烷价格的持续下降。由于用乙烷作原料制乙

烯具有收率高、污染小等特点，这样一来乙烷裂解制乙烯就成为了非常有竞争力的工艺

路线。

现阶段美国已开始新建一批以乙烷为原料的大型裂解装置，但出口尚受限于管道、

码头、接收设施等基础条件的建设和配套，导致目前大部分过剩乙烷只能保留或回注到

天然气管线中。考虑到中美贸易战的影响，未来存在美国直接不出口乙烷到中国的风险，

所以乙烷裂解制乙烯的原料供应稳定性问题或存疑虑。

33 / 43




公司采购的丙烷主要来自中东地区，在全球 CP 定价权中，公司是中国唯一具有推

荐权的企业，加之全球的 LNG 资源分布分散，生产地区遍布亚太地区、中东和大西洋

盆地等，这也进一步为公司获得廉价的原料供应提供了保障。

图 45：2016 年全球前十二大 LNG出口国

数据来源：中投顾问产业研究中心，东吴证券研究所

3.2.4. 乙烯下游衍生物布局向多元化、高端化发展

聚乙烯是最重要的乙烯下游衍生物，考虑到乙烯裂解装置的规模经济，公司在发展

PO/SM、PVC、EO产业外，还计划发展 LLDPE业务。PVC主要是为了消化园区的副产盐酸，

EO本身是聚醚多元醇产业的重要原料，并且不便远距离运输，这两个产品比较简单，我

们不予展开，重点讨论公司发展 PO/SM和 LLDPE的出发点。

图 46：国内乙烯的下游需求结构


聚乙烯是最重要的乙烯下游衍生物，考虑到乙烯裂解装置的规模经济，公司在发展

PO/SM、PVC、EO 产业外，还计划发展 LLDPE 业务。PVC 主要是为了消化园区的副

产盐酸，EO 本身是聚醚多元醇产业的重要原料，并且不便远距离运输，这两个产品比

较简单，我们不予展开，重点讨论公司发展 PO/SM 和 LLDPE 的出发点。

卡塔尔 35%

澳大利亚 23%

印尼 8%

尼日利亚 9%

特立尼达和多

巴哥 6%

阿尔及利亚 6%

俄罗斯 4%

文莱 1%

秘鲁 2%

阿联酋 2%

挪威 2%

其他国家或地

区 2%

66%

11%

10%

7% 6%

聚乙烯乙二醇苯乙烯环氧乙烷其他

34 / 43




3.2.5. PO/SM 投资较大，但是是综合成本最低的环丙生产路线

如 3.1.2 所述，共氧化法环丙可以分为乙苯共氧化法（PO/SM，联产苯乙烯）和异

丁烷共氧化法（PO/TBA 或 MTBE，联产叔丁醇或 MTBE）。

整体而言，考虑到异丁烯的用途相对受限，PO/MTBE 路线只能适度发展。但是发

展 PO/SM 技术路线需要配套乙烯，壁垒极高。

PO/SM 技术路线生产 1 吨环丙副产 2.25 吨的苯乙烯，苯乙烯在中国仍有很大的进

口替代空间。截至 2017 年底，国内苯乙烯总产能已达 897.9 万吨，环比增长 8.9%。虽

然如此，但是仍有接近 300 万吨的进口量。

3.2.6. 共聚聚烯烃业务值得期待

2016 年，全球聚乙烯产能 1.17 亿吨，全球消费量约在 1 亿吨左右，年均增速 4-5%。

据百川资讯统计，2017 年中国的聚乙烯产能约 1661.6 万吨，产量大约 1298 万吨，

表观消费量约 2453 万吨，自给率只有 53%。根据未来计划新增产能统计，2020 年聚乙

烯产能有望达到 2190.8 万吨，我们预计消费量约在 2850 万吨，产能仍有较大缺口。

当前我国聚乙烯产业亟需高端化发展。我国聚烯烃产业存在的关键问题在于结构不

合理，突出表现为低档丁烯共聚物所占的比例太大，一些高附加值的高档料，如己烯或

辛烯共聚 LLDPE 被进口料长期垄断。因此，未来高端化的共聚聚烯烃业务将有较大进

口替代空间。我们认为，未来万华在α-烯烃原材料配套、高端聚烯烃制造等领域具备

拓展的潜力。

图 47：我国的聚乙烯的产品结构（产量，万吨）

数据来源：wind，东吴证券研究所

4. 新材料板块发展迅速，有望成为长期增长看点

万华化学的新材料板块主要包括热塑性聚氨酯弹性体 (TPU)、高吸水树脂（SAP）

和聚碳酸酯（PC）、聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）等。新材料产品是公司上游聚氨酯和

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

LLDPE LDPE HDPE

35 / 43




石化产业链的延伸，具备高附加值，可有效消化公司的上游基础化工品产能，提高全产

业链的抗周期能力。其中，PMMA、SAP 上文均有描述，本节重点介绍 PC、TPU 业务

的发展前景。

4.1. 光气法 PC 品质优势明显

公司的 PC业务主要集中在八角园区，一期产能 7万吨，已经建成投产。二期 13万

吨产能预计 18年底建成。产品方案中，2/3为粒料，1/3为粉料，用于满足下游客户改

性生产高端 PC合金。

2016 年，全球聚碳酸酯的产能约在 500 万吨，消费量约在 420 万吨，同比增长 9.8%，

按照科思创的预计，16-21 年的全球需求增速 4%，2021 年的需求有望达到 510 万吨。

2016 年国内的产能 87 万吨，消费量约在 172.5 万吨，同比增长 4.5%，对外依存度

大约 63.5%。随着 PC 技术的突破，预计国内需求增速有望保持 10%左右。

表 12：中国聚碳酸酯产能分布

企业产能备注

浙江帝人 15 光气法

科思创上海 40 光气法

中石化三菱 6 熔融酯交换法

三菱瓦斯 8 光气法

浙铁大风 10 熔融酯交换法

鲁西化工 6.5 光气法

万华化学 7 光气法

数据来源：石油化工论坛，东吴证券研究所

未来 PC 产能扩张节奏会加快，据隆众资讯统计，2018-2020 年国内新建 PC 产能约

187.5 万吨，国内 PC 产业进入爆发期。在 PC 产能快速扩张阶段，决定企业竞争力的要

素首先在于成本优势，其次在于产品品质。我们预计，高端 PC 依赖进口的形势仍将持

续。

36 / 43




表 13：2018-2020 年国内 PC 新建产能统计

装置

产能（万吨/

年）区域备注

科思创 20 上海后期仍有 20 万吨/年扩能计划

鲁西化工 13.5 山东 2018 年 6 月存投产计划

利华益维远 10 山东 2018 年 6 月下旬存投产计划

泸天化 10 四川 2018 年 9 月份投产

三宁化工 7 湖北 2018 年 7 月投产

万华化学 13 山东二期项目预计 2019 年投产

浙江石油化工 26 浙江预计 2019 年投产

沧州大化 10 河北预计 2019 年投产

华盛新材料 52 海南预计 2019 年底投产

中沙天津 26 天津预计 2020 年投产

合计 187.5 -- --

数据来源：隆众资讯，东吴证券研究所

公司的 PC的技术路线为界面光气法，光气法聚碳分子量大，分子量波动小（±2%），

分子结构规整，高封端率（＞97%）和高温热历史短（＜145℃）。产品质量显著优于非

光气法技术路线，可做高端的制品。

由于 PC 和 MDI 在家电、汽车和建材等众多下游行业有较多共同客户，公司可以依

托 MDI积累的优质客户资源，进入 PC客户市场。

4.2. 弹性体是未来颇具潜力的方向

聚氨酯行业中增长最快的产品为热塑性聚氨酯弹性体(TPU)，随着国内万华、华峰

等企业产能的不断扩增，市场供应量大幅增加，虽然下游鞋材行业表现不佳，需求下滑，

但 TPU薄膜市场发展迅速，整体消耗量增加 5%左右。

我国是全球聚氨酯生产大国，关键原料配套完备，这为 TPU 产业的发展创造了较

好的条件。

目前，我国聚氨酯热塑性弹性体主要用于制鞋业以及运动服装、运动器械，但是聚

氨酯热塑性弹性体性能接近工程塑料，是综合性价比最好的一类热塑性弹性体。产业前

景依赖企业对下游用户特点的理解和把握。

聚氨酯类热塑性弹性体 TPU 市场规模排在 TPE-S、TPOs 之后，目前全球需求量 84

万吨左右，国内需求量 40~50 万吨。

TPU 也是聚氨酯的一种，通常根据其软链段类型可分为聚酯型和聚醚型两类，其中

聚酯型的更为常见，约占总需求量的 80-90%。

TPU生产的原材料中，聚酯多元醇以己二酸(AA)与1,4-丁二醇（BDO）或乙二醇（EG）

聚合反应制得的为主，聚醚多元醇以 PTMEG 为主。TPU 所用的异氰酸酯原料以纯 MDI

http://www.jc001.cn/tag-27623/

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为主，也有用少量液化 MDI、氢化 MDI、HDI 等，扩链剂以 BDO 为主。

图 48：TPU 的软段和硬段分别决定了不同性质图 49：聚酯型和聚醚型 TPU 的特点和应用

资料来源：CNKI，东吴证券研究所资料来源：CNKI，东吴证券研究所

4.2.1. 鞋材为 TPU 下游的主要应用领域

TPU 产品种类丰富，原料包括溶液型和颗粒型，进一步加工既可制成高模量的特种

塑料，也可制成高弹性的橡胶，可制成薄膜、也可制成纤维，而且可根据下游需求调节

产品性质。因此，TPU 的下游应用非常丰富。

TPU 鞋材是最主要应用，占比 39%左右。TPU 鞋材优点是：轻便、舒适、弹性好、

品种变化多、加工方便、又可回收。因此，TPU 在发展初期以制鞋业，比如滑雪靴、登

山靴等，为主要下游应用，近年来随着 TPU 应用范围的扩大，制鞋业所占比例已经有

所降低。粘胶剂、管材中应用 TPU 的比例也逐渐增加，两者市场份额分别为 15%和 14%。

图 50：TPU 加工和产品种类丰富图 51：TPU 下游消费结构

资料来源：前瞻研究，东吴证券研究所资料来源：CNKI，东吴证券研究所

TPU 薄膜制品是增速较快的一个细分子行业。TPU 薄膜由 TPU 颗粒加工而来，具

备热塑性弹性体高强度、高韧性、耐磨、耐油、耐寒、耐老化、环保无毒、可降解等优

良特性；又具有防水透湿、防风、防寒、抗菌、抗紫外线等优异性能，可应用在众多工

业和民用领域。

此外，利用 TPU 制作热熔胶中的新产品热熔胶膜，也逐渐开始起步、发展，与当

鞋材 39%

胶粘剂 15%

管材 14%

薄膜 9%

合成革 7%

熔纺氨纶 4%

工业用轮 4%

电缆 3%

其它 5%

38 / 43




前占主要地位的 EVA 热熔胶和合成橡胶类热熔胶相比，TPU 热熔胶膜既具有高粘性，

还具有 TPU 良好的物理性能，许多传统热熔胶难以使用的领域 TPU 热熔胶膜都可以胜

任，TPU 热熔胶膜将是未来塑料薄膜和热熔胶领域相结合的重要发展方向之一。

据统计，2015 年国内 TPU 薄膜总产量约为 3 万吨，预计未来将保持 10%以上的增

长速率，2018 年市场规模有望达到 28.7 亿元，同时 TPU 热熔膜市场规模有望达到 14.5

亿元。

图 52：TPU 薄膜下游应用比例图 53：TPU 薄膜市场规模将快速增长

资料来源：塑协资讯，东吴证券研究所资料来源：塑协资讯，东吴证券研究所

4.2.2. 我国发展 TPU 产业有原料优势和市场优势

中国是 TPU 第一大消费大国，需求量占全球的一半以上。21 世纪以来，我国 TPU

由于在鞋材、胶辊、滚轮、管材、胶黏剂、合成革、熔纺氨纶、薄膜等领域具有广泛的

应用市场，消费量持续增长。目前市场容量在 40-60 万吨，占全球消费总量的一半以上，

是全球第一大 TPU 消费大国。

图 54：全球 TPU 市场需求量图 55：中国 TPU 消费量

资料来源：智研咨询，东吴证券研究所资料来源：产业信息网，东吴证券研究所

TPU 全球产能约 195.9 万吨，市场集中度较高。Kraton Polymers，Dow，Lyondellbasell

和 BASF5 家企业就占据了全球 TPU40%的市场份额。

中国 TPU 产能在 40 万吨以上，产能向具备原料配套的企业集中。中国 2013 年产

鞋材领域 33%

防水透湿织

物领域 15%

高档手袋及

皮具领域 15%

充气囊体领

域 11%

其它领域 26%

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E2016E2017E2018E

TPU薄膜/亿元 TPU热熔胶膜/亿元

0

20

40

60

80

100

120

2003 2008 2013 2016 2020E

全球聚氨酯类TPU需求量/万吨

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2016E

国内TPU消费量/万吨

39 / 43




能约 38.1 万吨，根据扩产情况，预计目前 TPU 产能在 40~50 万吨。近年来，一些上游

聚氨酯原料的生产商开始将产业链延伸至下游 TPU 生产中，这些企业具备原料配套优

势，可以很好的平衡原料价格波动带来的风险，在市场竞争中逐渐占据主动地位。

表 14：国内部分企业 TPU 产能

企业名称产能

烟台万华聚氨酯 12

上海巴斯夫聚氨酯 1.5

路博润特种化工（上海） 1.4

华峰集团 5.5

山东美瑞新材料 4

展宇聚氨酯（上海） 1.2

东莞瑞安高分子树脂（宏德） 1

保定邦泰化工（中韩合资） 1

上海联景聚氨酯 1

拜耳热塑性聚氨酯（深圳） 0.8

三晃树脂（佛山） 0.7

昆山宇田树脂 0.6

福州昆剩复合塑料 0.5

上海恒安聚氨酯 0.5


从全球巨头发展经验来看，上下游一体化是未来 TPU 产业发展的趋势。万华化学

当前 TPU 产能 12 万吨/年，主要生产基础 TPU 粒子，是很多下游 TPU 加工企业的原材

料供应商。当前公司具备原材料和产能优势，有向高端 TPU 产业发展的基础和潜力。

5. 吸收合并匈牙利 BC 公司，“世界万华”更近一步

公司拟通过吸收合并的方式实现整体上市，本次吸收合并的对价初步预计为 522.18

亿元，通过向交易对方合计发行 17.16 亿股，交易完成后万华化工持有的万华化学 13.10

亿股将被注销，实际新增股份数量为 4.06 亿股，公司总股本将为 31.40 亿股。交易完成

后，上市公司将注入匈牙利 BC 公司 100%股权、BC 辰丰 100%股权，万华宁波 25.5%

股权和万华氯碱热电 8%股权。

万华化工 2017 年模拟净利润 162.76 亿元，归母净利润 99.82 亿元。若注入资产完

成，万华化学 2017 年的净利润增量约为 46.46 亿元，总的净利润约为 157.81 亿元。按

照当前股价 44.72 元计算，新增 4.06 亿股对应新增市值约 181.56 亿元，当前股价对应

2017 年净利润的 PE 约为 9 倍。

6. 盈利预测与估值

关键假设：

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MDI 总产量 156 万吨，MDI 平均价格 2018 年为 2.1 万元/吨，2019 年之后为 2 万元

/吨；

TDI2018 年投产，2018-2020 年产量分别为 12 万吨，24 万吨，30 万吨，平均价格

假设为 2.5 万元/吨。

PC2017-2020 年产量分别为 5.6 万吨、17 万吨和 17 万吨。MMA2019 年投产释放产

能。

盈利预测：暂不考虑吸收合并，我们预计公司 2018-2020 年营业收入分别为 588.01

亿元、653.51 亿元和 685.90 亿元，净利润分别为 123.63 亿元、142.51 亿元和 152.73 亿

元，EPS 分别为 4.52、5.21 和 5.59 元，当前股价对应 PE 分别为 10X、9X、8X。

万华化学抗 MDI 周期波动能力显著增强，公司周期属性弱化，成长性逐渐显现。

与国内周期龙头相比，公司现在的估值水平也具备一定的竞争力。公司未来有望快速成

为国内领先的综合化工龙头，具备长期投资价值，可给予 2018 年 13 倍 PE。首次覆盖，

给予“买入”评级。

表 15：万华化学盈利预测拆分（单位：百万元）

2017 2018 2019 2020

聚氨酯板块营业收入 29834.10 32998.27 35310.37 36592.42

毛利 16529.82 18385.09 19633.11 20383.12

石化板块营业收入 15307.00 14436.84 14757.95 14726.10

毛利 1910.00 3630.76 3711.82 3852.54

精细化工及新材料营业收入 4197.00 6824.00 9832.12 10730.60

毛利 1322.00 2254.54 3769.52 3829.77

其他营业收入 3785.07 4542.09 5450.51 6540.61

毛利 1328.10 1593.72 1912.46 2294.95

数据来源：wind，东吴证券研究所整理

表 16：可比公司估值表

公司总市值收盘价 EPS P/E

P/B 17A 18E 19E 17A 18E 19E

万华化学 1222.65 44.72 4.07 4.52 5.21 10.98 9.89 8.58 4.58

华鲁恒升 284.70 17.57 0.75 1.64 1.90 26.45 12.13 10.47 2.91

鲁西化工 257.52 17.58 1.24 2.25 2.60 11.96 7.81 6.75 2.51

中国石化 7591.16 6.27 0.42 0.62 0.68 14.52 10.18 9.24 1.04

扬农化工 175.46 56.62 1.86 3.14 3.71 26.78 18.03 15.25 4.50

资料来源：Wind 资讯（除万华化学和华鲁恒升外为 wind 一致预期），东吴证券研究所

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7. 风险提示

7.1. MDI 价格大幅波动

公司 MDI 所占收入比例较高，MDI 为周期产品，历史价格波动较大，若行业竞争

加剧，价格大幅下跌，则对公司利润水平有较大影响。

7.2. 新建项目不及预期

公司新项目规划较多，且均为重资产的大化工项目，存在在建项目进展不及预期的

风险。

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万华化学三大财务预测表

资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E

流动资产 25200 27303 41959 59848 营业收入 53123 58801 65351 68590

现金 3063 3418 15480 32032 减:营业成本 32033 32937 36324 38229

应收账款 2833 3114 3461 3632 营业税金及附加 475 526 585 614

存货 7000 7189 7928 8344 营业费用 1417 1568 1743 1830

其他流动资产 12305 13582 15091 15840 管理费用 2035 4586 5097 5350

非流动资产 40628 39562 38609 37758 财务费用 929 1401 975 400

长期股权投资 526 526 526 526 资产减值损失 303 0 0 0

固定资产 27610 26800 26076 25432 加:投资净收益 126 126 126 126

在建工程 6420 6420 6420 6420 其他收益 0 0 0 0

无形资产 2521 2269 2042 1838 营业利润 16056 17907 20752 22292

其他非流动资产 3551 3547 3545 3543 加:营业外净收支 694 694 694 694

资产总计 65828 66864 80568 97606 利润总额 16750 18601 21446 22986

流动负债 27820 15446 13634 14166 减:所得税费用 3440 3824 4412 4731

短期借款 12715 2759 0 0 少数股东损益 2175 2414 2783 2983

应付账款 4388 4512 4976 5237 归属母公司净利润 11135 12363 14251 15273

其他流动负债 10717 8176 8658 8929 EBIT 17679 20002 22421 23387

非流动负债 7254 7254 7254 7254 EBITDA 20713 23245 25550 26414

长期借款 6322 6322 6322 6322

其他非流动负债 932 932 932 932 重要财务与估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E

负债合计 35074 22700 20888 21420 每股收益(元) 4.07 4.52 5.21 5.59

少数股东权益 3475 5889 8672 11655 每股净资产(元) 9.98 14.00 18.66 23.60

归属母公司股东权益 27280 38276 51008 64531

发行在外股份(百万

股) 2734 2734 2734 2734

负债和股东权益 65828 66864 80568 97606 ROIC(%) 25.7% 28.8% 26.1% 21.8%

ROE(%) 40.8% 32.3% 27.9% 23.7%

现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 毛利率(%) 39.7% 44.0% 44.4% 44.3%

经营活动现金流 10212 17800 19363 20752 销售净利率(%) 21.0% 21.0% 21.8% 22.3%

投资活动现金流 -5460 -2050 -2050 -2050

资产负债率(%) 53.3% 33.9% 25.9% 21.9%

筹资活动现金流 -3660 -15395 -5252 -2150 收入增长率(%) 76.5% 10.7% 11.1% 5.0%

现金净增加额 1092 355 12061 16552 净利润增长率(%) 202.6% 11.0% 15.3% 7.2%

折旧和摊销 3033 3242 3129 3027 P/E 10.98 9.89 8.58 8.01

资本开支 4351 2176 2176 2176 P/B 4.48 3.19 2.40 1.89

营运资本变动 -6412 -1497 -1652 -806 EV/EBITDA 7.71 6.84 6.21 6.00

数据来源：贝格数据，东吴证券研究所

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本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形

式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注

明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

东吴证券投资评级标准：

公司投资评级：

买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；

增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；

中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；

减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；

中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；

减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。


苏州工业园区星阳街 5 号

邮政编码：215021

传真：（0512）62938527

公司网址： http://www.dwzq.com.cn

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