消费升级与娱乐研究中心qccdata.qichacha.com/ReportData/PDF/3a8d26c77fc99f49e27171cd397c8e85.… · 费”，10元包月、100元包年，通过SP 结算；这种商业模式变现效率并不

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敬请参阅最后一页特别声明

本报告的主要看点：

1. 厘清了中国游戏直播行业

十几年的发展史。

2. 对游戏直播行业的现状进

行剖析，并对出现的新发

展趋势作出探讨。

3. 全面对比斗鱼和虎牙两家

头部游戏直播平台，得出

各有互有优劣的结论。

裴培分析师 SAC 执业编号：S1130517060002

peipei＠gjzq.com.cn

迈入“黄金时代”的游戏直播江湖

从群雄混战到两强争霸，未来路在何方？基本结论

2005 年-2013 年是游戏直播行业的青铜时代，游戏直播还处于萌芽状态，以

9158、YY为代表的秀场直播一统天下。2014 年-2016 年是游戏直播的白银

时代，手游产业的爆发以及 4G 网络的普及，为游戏直播提供了成长土壤，

斗鱼、虎牙、战旗、龙珠、熊猫等知名直播平台诞生，秀场直播、素人直播

也仍在快速发展之中，“百播大战”爆发，一系列直播乱象引来国家监管，

直播行业第一轮洗牌开始。2017 年至今是游戏直播的黄金时代，百播大战

尘埃落定，游戏直播行业确立了“两超多强”格局，虎牙率先赴美上市，腾

讯同时投资斗鱼和虎牙、加速行业洗牌，全民直播、熊猫直播先后退出市

场，但西瓜视频、快手等后起之秀仍有意布局游戏直播。

游戏直播行业的新发展趋势：1.变现模式更为丰富，从单纯依靠用户打赏延

伸到游戏联运、广告、竞猜和电商带货，海外直播平台的付费订阅暂未被国

内直播平台借鉴，或成为未来变现渠道；2.5G 牌照的发放和 VR/AR 技术的

应用对游戏直播是重大促进，相比虚无缥缈的“云游戏”，游戏直播更可能

成为 5G 的最大受益者；3.游戏直播行业首个行为保全禁令诞生，行业自律

程度提高，运作更为规范化；4.腾讯战略优势日益明显，不仅掌握了绝大部

分电竞内容，还同时投资斗鱼、虎牙和 B站，向全产业链渗透。

游戏直播行业“两超”竞争旷日持久，各有千秋：斗鱼上市前总融资金额超

过虎牙，但虎牙率先登陆资本市场、品牌和资源占优；斗鱼头部主播阵容庞

大、承揽的赛事更多，但虎牙腰部主播生态良好，与工会体系紧密结合，有

效规避了违约跳槽、不当直播言行等有损平台形象的事件；斗鱼变现模式更

为丰富、收入构成更为均衡，但虎牙的用户付费率/ARPPU/营收金额更高、

成本费用率更低、盈利能力优于斗鱼；斗鱼用户总量更大，但虎牙移动端

MAU占比更高，且海外业务布局走在了斗鱼之前。

投资建议

虎牙(HUYA)于 2018 年 5 月率先登录美国资本市场，成为游戏直播第一

股，2019Q1 营业收入 16.32 亿元，净利润 6346万元，MAU和用户付费率

稳步提升。我们认为，虎牙的优势在于公会体系、腰部主播、来自母公司欢

聚时代的支持，以及历史上较高的管理效率。

斗鱼(DOYU)近日修改招股书，2019Q1 营收 14.89 亿元，净利润 1820 万

元，首次扭亏为盈，付费用户数 600 万，同比大增 66.7%，付费率 3.8%，

同比环比显著提升，销售费用率下降明显。我们认为，斗鱼的优势在于头部

主播阵容、电竞赛事资源，以及近期不断提升的管理效率。

风险因素

国家监管风险，道德风险，变现模式单一风险，海外市场扩张风险。

2019 年 07 月 14 日

游戏直播行业专题分析报告行业专题研究报告

证券研究报告

消费升级与娱乐研究中心

游戏直播行业专题分析报告

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内容目录

游戏直播行业简史：从“青铜时代”到“黄金时代” ...............................................4

青铜时代：栉风沐雨，秀场为尊 ..................................................................4

白银时代：百播大战，沧海横流 ..................................................................6

黄金时代：尘埃落定，双雄争霸 ................................................................10

游戏直播新趋势：变现、技术、运营和战略 ..................................................14

变现模式创新：游戏联运、广告、订阅与网红带货 ....................................14

技术创新：5G 为基，VR/AR 已来 .............................................................15

运作规范化：产业成熟的应有之义.............................................................16

腾讯战略优势明显：从内容到平台全掌控 ..................................................17

投资标的：斗鱼 VS虎牙，双雄有何异同？...................................................19

运营数据：斗鱼用户更多，虎牙付费胜出 ..................................................19

财务数据：虎牙盈利能力更强....................................................................20

主播生态：斗鱼众神喧哗，虎牙生态完备 ..................................................23

变现方式：斗鱼营收分布更为均衡.............................................................24

直播内容：斗鱼赛事更完善 .......................................................................25

海外扩张：斗鱼出海受阻，虎牙捷足先登 ..................................................26

小结：相爱相杀，各有千秋 .......................................................................28

风险提示 ...................................................................................................28

图表目录

图表 1：国内直播产业主要平台清单 ...............................................................4

图表 2：9158，中国最早的网络直播平台之一 ................................................5

图表 3：YY直播，至今仍是最大的秀场直播平台之一.....................................5

图表 4：六间房，一度与 YY、9158 并驾齐驱的直播平台 ...............................6

图表 5：成立时自我定位为“游戏直播”的主流平台 ...........................................7

图表 6：成立时自我定位为“泛娱乐直播”的主流平台........................................8

图表 7：百播大战中的部分参与者一览............................................................9

图表 8：2016 年部分主播身价 ......................................................................10

图表 9：游戏直播平台 PGC 内容 ..................................................................10

图表 10：2014-2020 年中国游戏直播用户规模 ............................................. 11

图表 11：斗鱼虎牙 MAU（单位：亿）.......................................................... 11

图表 12：部分开挂头部主播 ......................................................................... 11

图表 13：头部主播欠薪、违约风波............................................................... 11

图表 14：虎牙直播净利润.............................................................................12

图表 15：熊猫直播关闭公告 .........................................................................13


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图表 16：直播平台用户充值金额 ..................................................................14

图表 17：抖音网红带货 ................................................................................15

图表 18：斗鱼画质选择 ................................................................................16

图表 19：腾讯要求西瓜视频停止直播《王者荣耀》 ......................................17

图表 20：腾讯投资的游戏直播平台...............................................................17

图表 21：腾讯 KPL 已经成为中国最有影响力的电竞赛事之一 .......................18

图表 22：斗鱼虎牙总 MAU对比（单位：亿） ..............................................19

图表 23：斗鱼虎牙 PC 端 MAU对比（单位：万）........................................19

图表 24：斗鱼虎牙移动端 MAU对比 ............................................................19

图表 25：斗鱼虎牙移动端 MAU占比 ............................................................19

图表 26：斗鱼虎牙年度付费率......................................................................20

图表 27：斗鱼虎牙季度付费率......................................................................20

图表 28：斗鱼虎牙年度 ARPPU ...................................................................20

图表 29：斗鱼虎牙季度 ARPPU ...................................................................20

图表 30：斗鱼虎牙季度营收（单位：亿元）.................................................21

图表 31：斗鱼虎牙 GAAP净利润（单位：亿元）.........................................21

图表 32：斗鱼虎牙年度毛利率......................................................................21

图表 33：斗鱼虎牙季度毛利率......................................................................21

图表 34：斗鱼虎牙季度管理费率 ..................................................................22

图表 35：斗鱼虎牙季度研发费率 ..................................................................22

图表 36：斗鱼虎牙销售费率 .........................................................................23

图表 37：2019 年 7月 10 日全平台主播排名 ................................................23

图表 38：斗鱼营收构成 ................................................................................24

图表 39：虎牙营收构成 ................................................................................24

图表 40：斗鱼首页 .......................................................................................24

图表 41：虎牙首页 .......................................................................................24

图表 42：2019 年 7月 10 日直播热门游戏 ....................................................25

图表 43：斗鱼虎牙 2018 年承揽赛事 ............................................................26

图表 44：由中国人创立的海外游戏及泛娱乐直播平台...................................26

图表 45：Nimo TV 近一年在印尼 App Store 走势..........................................27

图表 46：斗鱼虎牙上市前融资情况对比........................................................28


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游戏直播行业简史：从“青铜时代”到“黄金时代”

2004 年，傅政军借鉴韩国 CNC、CClub 的视频聊天室，在国内推出视频交友网站“久久情缘”，2005 年 5 月，久久情缘改名 9158.com 聚乐网，直播产业悄然发迹。当时，“网络直播”还是秀场直播的代名词，游戏直播这个概念尚未诞生。转眼之间，十五年过去了，YY、陌陌、天鸽(9158)、映客、虎牙先后上市，斗鱼 IPO 也接近告成。在这十五年中，直播产业完成了沧海桑田之变，游戏直播更是从一无所有走到了行业主流。

图表 1：国内直播产业主要平台清单

直播平台上线时间直播内容备注

9158 2005 年 5 月秀场 2014 年 7 月天鸽互

动港股上市

YY直播 2008 年 7 月秀场、游戏 2012 年 11 月欢聚时

代美股上市

斗鱼直播 2014 年 1 月游戏、秀场前身为 ACFUN 生放

送

战旗直播 2014 年 5 月游戏浙数文化旗下产品

火猫直播 2014 年 10 月游戏 CS:GO 人气最高

虎牙直播 2014 年 11 月游戏、秀场由 YY直播拆分而来

龙珠直播 2015 年 2 月游戏 2016 年 11 月被苏宁

收购

映客 2015 年 5 月泛娱乐 2018 年 7 月港股上

市

花椒直播 2015 年 6 月泛娱乐 2018 年 6 月收购六

间房

触手直播 2015 年 7 月手游获 google、爱奇艺

投资

陌陌直播 2015 年 9 月泛娱乐 2014 年 12 月陌陌美

股上市

熊猫直播 2015 年 10 月游戏 2019 年 3 月关闭

全民直播 2015 年 11 月泛娱乐 2018 年 11 月关闭

网易 CC 直播 2016 年 6 月游戏由网易 CC 更名而来

狮吼直播 2016 年 9 月手游 2018 年 1 月获一下

科技、盛大投资

企鹅电竞 2016 年 10 月手游腾讯旗下综合性移动

电竞平台

来源：公开资料，国金证券研究所

我们可以把游戏直播，乃至整个直播行业（包括秀场、游戏、素人直播）在中国的历史，划分为三个阶段：2005 年-2013 年是青铜时代，参与者寥寥，秀场直播独步天下，游戏直播并非主流；2014 年-2016 年是白银时代，移动互联网搅动风云，直播产业被置于风口浪尖，秀场直播走向移动端，游戏直播、泛娱乐直播各领风骚；2017 年至今，黄金时代，百播大战尘埃落定，市场格局确立，游戏直播成为直播市场的增长引擎。

青铜时代：栉风沐雨，秀场为尊

最早的“久久情缘”和改版后的 9158，都直接借鉴了韩国的“十人房”模式，进房者以视频聊天交友为目的；不过大部分人只想看别人，不想被别人看，这违背了傅政军做视频交友业务的本意。为了解决这个问题，9158采用了不开摄像头就强制踢人的办法。“十人房”的盈利模式是收取“房费”，10 元包月、100 元包年，通过 SP结算；这种商业模式变现效率并不高，加上那个年代的 SP结算有诸多暗坑，9158 实际上赚得并不多。

2005 年 6 月，9158“百人视频演艺房”上线，这不仅是单个房间人数的提升，而且是商业模式的升级。具体做法是请“十人房”时期的人气女孩做主播，其他人在线观看，如果喜欢女主播，就送出虚拟道具“鲜花”以


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示支持，秀场模式由此应运而生。百人秀场在用户体验和娱乐性方面远胜十人房，且变现效率更高，初尝甜头的傅政军决定将秀场发扬光大，千人房、KTV 房、在线练歌厅等相继上线。2008 年，9158 的业务迎来爆炸式增长，获得资本关注，2009 年，IDG 投资 B 轮 2000 万美元，2010 年，新浪投资 C 轮 3000 万美元。2014 年 7 月，9158 母公司天鸽互动登录港交所，最老牌的秀场直播平台终修成正果。

图表 2：9158，中国最早的网络直播平台之一

来源：官网截图，国金证券研究所

YY直播的崛起略晚于 9158。2005 年 4 月，李学凌离开网易创立欢聚时代，2005 年-2007 年欢聚时代旗下核心产品是多玩游戏网。2008 年 7 月，YY语音上线，这款产品一开始只是《魔兽世界》等 MMO 玩家的团队语音工具，但随着用户量的爆炸式增长和产品功能的完善，YY 语音很快变成UGC 视频内容平台。2009 年，YY 推出电子签约系统，将主播管理规范化。2010 年 YY 直播将平台上的直播表演商业化，当年营收就达到 3600 万。尽管有着游戏行业的底色，但在那个年代，秀场仍是 YY 直播上最为火爆的内容。势如破竹的 YY 直播为欢聚时代创造了巨额收入，2012 年 11 月，欢聚时代登录美股，成为首家上市的直播中概股。

图表 3：YY直播，至今仍是最大的秀场直播平台之一

来源：软件截图，国金证券研究所

9158 和 YY 并不是“青铜时代”仅有的直播玩家，2006 年，刘岩创立视频网站六间房，在很长一段时间里，六间房都与同年诞生的酷 6 网、优酷网一样，只是一个在线视频网站。到了 2008 年，六间房眼见 9158 火爆异


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常，也开始主动转型秀场，此举还曾被优酷创始人古永锵吐槽：“刘岩做的那个东西太低俗了！”然而，模仿 9158 做秀场的六间房未能单独上市，2015 年被 A 股上市公司宋城演艺以 26 亿元收购。3 年后，直播行业波诡云谲，六间房再次易主，以 34 亿估值与花椒直播合并重组。

图表 4：六间房，一度与 YY、9158 并驾齐驱的直播平台

来源：官方网站，国金证券研究所

直播行业的青铜时代长达 8 年，彼时，中国的互联网行业正驶在发展的快车道上，用户摩肩接踵涌入，网络游戏、电商、搜索均在井喷，门户网站也处于鼎盛时期。相比之下，直播在诸多风口中只是不起眼的一个，诞生的“独角兽”公司寥寥无几。不过，移动互联网大潮即将涌来，直播产业也将凭风借力，大幅拓宽用户基础，进入白银时代。

白银时代：百播大战，沧海横流

2013 年，中国移动游戏市场销售收入 112 亿元，同比增长 247%，成为继端游、页游之后游戏市场新的增长引擎，而且成长潜力远超前两者。2013年 12 月，工信部向移动、联通、电信发放 TD-LTE 牌照，中国进入 4G 时代。手游产业的爆发、电竞赛事的发展，为移动直播和游戏直播的兴起准备好了内容土壤，4G 的正式商用，则为移动直播铺设了技术温床。

2014 年 1 月，“ACFUN 生放送”正式改名斗鱼 TV，转型游戏直播。同年，战旗 TV 诞生，YY 的游戏直播业务单独成立虎牙。2015 年，龙珠直播以及王思聪的熊猫 TV 成立，游戏直播的战场越发拥挤了。2016 年 6 月，网易 CC 正式更名为“CC 直播”，品牌升级昭示着网易对游戏直播业务的重视。在手游产业爆发的大背景之下，游戏直播本身也产生了细分需求，专注于移动游戏和电竞直播的平台开始涌现，2015 年 7 月，触手直播上线，2016 年 9 月，狮吼直播接踵而至，两者在手游直播这个细分领域捉对厮杀。2016 年 10 月，企鹅电竞官网上线，依托于腾讯强大的移动游戏和电竞赛事资源，将手游直播的角逐推向高潮。


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图表 5：成立时自我定位为“游戏直播”的主流平台


游戏直播方兴未艾，泛娱乐直播（包括生活直播等）亦不遑多让。2015 年5 月，奉佑生创立映客，聚焦泛娱乐直播，次月，由 360 控股的北京密境和风旗下平台花椒直播问世，在泛娱乐直播领域开始了和映客的相爱相杀。11 月，同样主打泛娱乐直播的全民 TV 上线，其创始人侯阁亭是 A 股上市公司雏鹰农牧实控人侯建芳之子。除这三家外，泛娱乐直播擂台上还有一位重磅选手——陌陌。2011 年，从网易离职的唐岩创立陌陌科技；2014年 12 月，陌陌在美股上市，2015 年 9 月，陌陌现场上线，正式加入泛娱乐直播战团；现在，直播已经成为陌陌的主要收入来源。

必须指出的是：“泛娱乐直播”虽然降低了主播的门槛、丰富了直播的内容品类，但是实际变现能力有限。成功的泛娱乐主播（尤其是其中的美女）往往又走上了秀场直播的老路，以歌舞才艺为核心内容、以土豪打赏为核心变现方式。陌陌、映客、花椒等泛娱乐直播平台，最后无不是“素人搭台，秀场唱戏”，与传统的秀场直播平台本质差别越来越小。“秀场、游戏、泛娱乐”三分天下的局面，逐渐归并为“秀场、游戏”两分天下。


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图表 6：成立时自我定位为“泛娱乐直播”的主流平台


除了上述头部平台外，涌现于 2014 年-2016 年间的直播平台多如过江之鲫，其中不乏知名厂商旗下产品，如腾讯的 NOW 直播、花样直播，阿里的来疯直播、淘宝内部直播功能，百度的百秀直播、奇秀直播，一下科技的一直播，中国移动也推出了咪咕直播。还有更多的直播平台，则是搭乘移动互联网东风入场的草根参与者。传统的长视频、视频聚合平台，也纷纷推出了直播功能或子应用。2016 年是从业者和用户公认的“移动直播元年”，据我们的不完全统计，当年在国内提供直播服务的厂商超过 200 家，“百播大战”的典故由此诞生，并成了中国互联网发展史上的经典一幕。


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图表 7：百播大战中的部分参与者一览


与“青铜时代”相比，“白银时代”的直播行业无疑实现了质的飞跃：底层技术更为先进，平台数量与用户规模均达到了新的数量级。更重要的是，直播行业（无论是秀场、游戏还是泛娱乐）得到了互联网巨头和顶级投资机构的高度认可，诞生了一批上市公司、“独角兽”公司。直播与游戏、电商、社交、视频一样，成为了互联网行业炙手可热的焦点。

一切看起来都是最好的样子，但是命运赠予的礼物，早就暗中标好了价格。风口出现的时候，人人都想做飞起来的猪，可是在市场空间有限的情况下，参与者过量涌入的后果就是短兵相接、直至血流成河。从正当竞争的角度来看，中小平台在技术、人才、资金、品牌、流量和运营实力方面远逊于头部平台，必须在垂直领域做出差异化内容才有出头的可能；但大部分垂直领域受众稀少，远不足以支撑如此多的平台，差异化谈何容易？

为了在激烈的“百播大战”中生存下去，直播平台各显神通：大平台财大气粗，在那个主播知名度远超平台辨识度的时期，广泛采用高薪挖角战术，一场军备竞赛由此上演。尽管头部主播确实能带来不少流量，但成本过高，导致竞争各方都苦不堪言。游戏直播，就是主播大战的“重灾区”。


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图表 8：2016 年部分主播身价

主播当年所在平台类别当年身价

小苍熊猫退役选手 700 万

PDD 熊猫退役选手 3500 万

五五开斗鱼退役选手 4000 万

笑笑斗鱼退役选手 2500 万

小智全民游戏主播 2000 万

小漠全民游戏主播 1200 万

大奶强战旗游戏主播 300 万

若风熊猫退役选手 2000 万

Miss 虎牙游戏主播 1800 万

阿怡全民游戏主播 700 万


小平台则剑走偏锋，游离于监管的边缘地带，以最能激发原始欲望的“黄赌毒”博出位。2016 年，直播女澡堂、直播假慈善、直播艳舞层出不穷，甚至出现毫无底线的直播吸毒和直播造人，造成了恶劣的社会影响，导致主流舆论口诛笔伐。层出不穷的直播乱象，最终引来国家强势监管。

一方面，在内容和主播环节，监管部门要求平台必须加强审核，主播强制实名、建立黑名单制度，每年不定期抽查；另一方面，在平台环节，提高市场准入门槛，要求直播平台必须拥有 ICP 经营许可证、网络文化经营许可证和信息网络传播视听节目许可证，前两张证的获取难度较低，但视听证有两点硬性要求：1、具备法人资格，为国有独资或国有控股单位；2、注册资本至少在 1000 万元以上。对绝大部分直播平台来说，这是无法逾越的鸿沟，尽管有些平台通过收购、被收购、一证多用等方式实现了“曲线救国”，但更多的平台只能迎来轰然倒塌的结局。

就这样，在血海厮杀以及国家监管政策之下，方兴未艾的“百播大战”很快迎来洗牌，数超多强的产业格局日渐明朗，“白银时代”的历史使命到此完成了。与青铜时代相比，白银时代的直播行业有几点十分显著的变化：1、直播平台的数量先是爆发式增长，然后又血腥淘汰；2、直播内容从单纯的秀场直播延伸到游戏直播和泛娱乐直播；3、移动端与 PC 端分庭抗礼，最后移动端占据流量大头；4、几乎所有头部、腰部直播平台，从一开始背后就有互联网巨头或知名风投的影子，反观青铜时代几乎全是筚路蓝缕的故事；5、直播平台为打出差异化竞争优势，开始发力 PGC 内容。

图表 9：游戏直播平台 PGC 内容

时间平台节目备注

2015 年战旗 Lyingman 狼人杀

2016 年熊猫 Super Liar 改名 Panda Kill

2016 年斗鱼饭局的诱惑狼人杀

2017 年虎牙 GodLie 狼人杀


黄金时代：尘埃落定，双雄争霸

2017 年，整个直播行业进入兼并整合期，游戏直播则正式确立了“两超多强”的竞争格局：斗鱼和虎牙双骑绝尘，2017 年中国游戏直播行业用户规模 2.7 亿，斗鱼和虎牙披露的同期 MAU 分别为 1.13 亿和 0.83 亿，仅以月活用户数除以全行业整体用户规模，占比都在 30%以上。企鹅电竞、战旗、龙珠、熊猫等平台居于第二梯队。2018 年 5 月，虎牙登陆美股，成为游戏直播行业的第一家上市公司。2019 年 4 月，斗鱼递交美股招股书。


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图表 10：2014-2020 年中国游戏直播用户规模图表 11：斗鱼虎牙 MAU（单位：亿）

来源：易观智库，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所

进入两超多强的黄金时代后，游戏直播的市场格局与白银时代相比又有了巨大变化。第一，直播内容明显“正规化”，从监管红线到道德黄线大幅收紧；随着内容监管的完善，碰触红线的违规事件大幅减少，只有某些小平台靠黄赌毒内容逍遥法外。但是，头部主播“开挂事件”接踵而至，FPS游戏成为重灾区，2017 年-2018 年，斗鱼《绝地求生》区一哥宝座频繁易主，吃瓜群众甚至以“挂 X鱼”的绰号来讽刺源源不断的开挂风波。

图表 12：部分开挂头部主播

时间主播平台游戏

2017 年 9 月魔音糯米斗鱼绝地求生

2017 年 10 月油条斗鱼绝地求生

2017 年 11 月五五开斗鱼绝地求生

2017 年 12 月蛇哥 Colin 斗鱼绝地求生

2017 年 12 月解放大官人斗鱼绝地求生

2018 年 1 月死亡宣告斗鱼绝地求生

2018 年 4 月雪 MM 斗鱼绝地求生

来源：网易新闻，搜狐新闻，国金证券研究所

第二，直播平台品牌影响力大幅度提升，高价挖角大战偃旗息鼓。在白银时代，头部直播平台之所以不惜成本高价挖头部主播，是因为主播的个人影响力远超直播平台，签约一位头部主播，意味着拥有该主播的粉丝流量。但是，在“百播大战”尘埃落定之后，斗鱼、虎牙等头部霸主品牌影响力大增，越来越多的用户开始常驻心仪的直播平台，如此一来，军备竞赛毫无性价比可言，“主播粉丝”已经比不上“平台粉丝”了。

第三，头部主播被欠薪以及违约跳槽事件增多。平台欠薪事件在白银时代就屡有发生，王思聪曾在公开场合被熊猫主播质问。不过，彼时的欠薪事件都发生在小主播身上，头部主播因为议价能力强大，即便平台开出天价合同，也从未被拖欠薪水。到了黄金时代，市场格局稳定，头部平台品牌辨识度提高，大主播议价能力下降，但其待遇又沿袭了百播大战时期的高水准，加上相关商业规则不完善，导致头部主播和平台之间多有龃龉。

图表 13：头部主播欠薪、违约风波

时间主播平台事件

2017 年 4 月孤影触手违约跳槽

2017 年 8 月嗨氏虎牙违约跳槽

2017 年 12 月韦神斗鱼欠薪、违约跳槽

2018 年 1 月蛇哥 Colin 斗鱼欠薪、违约跳槽

0.856

1.126

1.364

0.641

0.834 1

31.54%

21.14% 30.11%

19.90%

2016 2017 2018

斗鱼MAU 虎牙MAU

斗鱼增速虎牙增速


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时间主播平台事件

2018 年 1 月 SY是个萌妹斗鱼欠薪、违约跳槽

2018 年 5 月北方斗鱼欠薪

2019 年 1 月刘杀鸡熊猫违约跳槽

来源：网易新闻，搜狐新闻，国金证券研究所

不过，黄金时代的真义之一，便是产业格局的确定以及规则的逐步完善。不管平台欠薪还是主播违约跳槽，都不是游戏直播行业应有的常态。2019年 2 月 14 日，腾讯发布了《腾讯游戏关于直播行为规范化的公告》，列出了 12 条严禁出现的不良行为，其中第 9 条为“不遵守契约精神，合约期内无故单方面解约或与第三方签署影响合约正常履行的其他协议”，显然是为了整治主播违约跳槽行为。鉴于腾讯已经成为虎牙、斗鱼的战略投资者而且拥有内容资源，腾讯的规定几乎就是游戏直播行业的准则。

第四，游戏直播平台逐渐实现盈利。秀场直播早在青铜时代就已经具备盈利能力，但游戏直播则不然，白银时代的所有游戏直播平台做的都是亏本买卖，其成本主要来自两个方面：1、高昂的 CDN 费用，直播的实时视频串流对网络带宽和传输速度有着极高的要求，2016 年熊猫直播曾自曝年带宽成本高达 5 亿-7 亿；2、头部主播签约成本，动辄千万的签约费，尽管令平台叫苦不迭，但是在恶性竞争之中也没有太好的解决方法。到了黄金时代，随着恶性竞争的结束、产业链的成熟，头部直播平台亏损逐渐收窄，按照 Non-GAAP 计算，2017 年 Q4 虎牙直播首次实现盈利，并在截止2019 年 Q1 的最近 6 个季度实现连续盈利。斗鱼近日更新了招股书，2019年 Q1 净利润 1820 万，首次实现盈利。

图表 14：虎牙直播净利润

净利润

（亿元） 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1

GAAP 0.05 0.314 -21.254 0.568 0.996 0.635

NON-GAAP

0.284 0.676 1.054 1.21 1.669 1.313

来源：公司公告，国金证券研究所

游戏直播进入黄金时代，并不意味着在“百播大战”中幸存下来的平台可以高枕无忧，恰恰相反，洗牌还在继续，只是进入了下半场而已。除虎牙和斗鱼“两超”扭亏为盈并向资本市场进军外，第二梯队的平台过得不算顺心。2018 年 11 月，全民直播停止运营；2019 年 3 月，曾经风光无限的熊猫直播因资金无以为继而黯然退场。


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图表 15：熊猫直播关闭公告

来源：新浪微博，国金证券研究所

第五，互联网行业的后起之秀仍在持续入局游戏直播。2018 年 1 月，字节跳动旗下的西瓜视频正式上线直播功能，6 月，开始大张旗鼓地招聘手游、端游主播，进军游戏直播领域。2019 年 2 月，快手推出新 App 电喵直播，内容涵盖游戏直播、短视频等，目前还未大规模推广。看似固化的产业格局中从来不乏挑战者，正如在游戏行业总会偶尔涌现一些出自中小厂商之手的惊艳之作。后起之秀们在游戏直播的赛道上能跑多远，还是个谜。

从青铜时代到黄金时代，游戏直播跋涉了十多年。站在 2019 年这个节点，我们可以充满自信地宣称“游戏直播已成为一代年轻人的生活方式”，这是对游戏直播行业所获成就的最高概括。但同时，这个行业还在继续向前发展，并存在不少有待解决的问题。


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游戏直播新趋势：变现、技术、运营和战略

变现模式创新：游戏联运、广告、订阅与网红带货

有史以来，游戏直播的变现能力一直不如秀场直播，因为秀场主播与观众的互动深度、互动方式和互动频率全面优于游戏主播，非常适合虚拟道具打赏变现。我们的独家监测数据显示，陌陌、YY 两家主打秀场直播的平台用户充值金额从 2017 年至今一直维持在虎牙的两倍以上，差距非常明显。尽管虎牙和斗鱼都已实现盈利，但盈利水平并不高。提高变现能力，是游戏直播平台当前的第一要务。

图表 16：直播平台用户充值金额

来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所

游戏直播平台的变现方式，一开始承袭自秀场直播的虚拟道具打赏，随着时间的推移，逐渐衍生出广告、游戏联运、直播竞猜等变现途径。但是截止目前，打赏依旧是游戏直播平台的营收主力，虎牙 2018 年用户打赏收入在营收中占比超过 95%，斗鱼的打赏收入占比也在 85%以上。

让我们将目光投向海外，Twitch、Youtube 等头部平台的变现模式与国内游戏直播平台大相径庭，在其营收中广告占大头，此外还有付费订阅与内容付费，这些正好是国内游戏直播平台所欠缺的。产业发展路径、发展阶段和文化背景的不同，决定了海内外游戏直播平台不同的变现模式，但我们相信，订阅和内容付费势必成为国内游戏直播的探索方向。

其实，与海外相比，国内有一种现成的变现模式更值得游戏直播行业借鉴——网红带货。短视频平台和直播平台的兴起，使得 UGC 内容呈井喷之势，其直接后果就是培养了一大批 KOL，KOL 可利用个人影响力将粉丝流量导向电商平台，十分高效地促成购买。B 站才刚刚开始布局网红带货模式，2019 年 Q1 的电商收入就已接近 1 亿，其变现效率可见一斑。

-

2

4

6

8

10

12

14

陌陌 YY 虎牙


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图表 17：抖音网红带货

来源：抖音，国金证券研究所

早在直播行业的青铜时代、白银时代，就已经有游戏 KOL 在视频中为自己的淘宝店打广告，比如 DOTA 世界冠军 09，还有曾活跃于 11 对战平台的DOTA 大神 Nada、牛蛙、PIS 等。彼时的传播渠道并非直播，而是长视频，后来，这一模式被直播所继承，成为早期游戏主播变现的主要手段。不过，主播电商与网红带货并不相同，前者使用了平台流量，但平台却不参与分成，所有收益由主播个人独享；后者平台参与分成，是平台新的变现手段。目前，斗鱼和虎牙都未大规模开启网红带货模式，与主播的分成仅限于打赏收入，按理说，凡是利用平台流量变现的行为，平台都有权利参与分成，游戏直播平台在这方面还比较滞后，相信未来会有更多尝试。

技术创新：5G 为基，VR/AR 已来

直播对网络传输速度和编解码技术要求极高，如果这两方面做得不够好，用户的观看体验将会大打折扣，进而影响用户留存。即便是龙头平台斗鱼，也经常因为蓝光 10M 画质模糊而被弹幕调侃“斗鱼刷新了我对蓝光画质的认知”。如今，5G 牌照已经发放，基础的网络传输速率跃升一个台阶，为


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游戏直播平台的诸多技术创新准备了条件。与其寄希望于虚无缥缈的“云游戏”成为主流，还不如指望游戏直播更上一层楼。

图表 18：斗鱼画质选择

来源：斗鱼直播，国金证券研究所

2018 年，虎牙率先将直播画质码率从 10M 提高到了 20M，并实现“秒开”直播画面以及 AI 弹幕功能两大技术创新，此后斗鱼选择跟进。直播画质很重要吗？当然重要！对于电竞死忠粉丝来说，只有 4K 分辨率 + 60 以上的帧率，才能充分发挥游戏画质、体现优越感；他们又怎能容忍观看超清以下画质的直播内容？而且，越是高水平的电竞活动，就越是考验操作，更高的画质无疑能细致入微地体现操作。

除直播码率和清晰度的提升外，VR/AR 的普及也为游戏直播打开了一扇新的大门。早在 2016 年的 TI6 上，V 社就开始使用 AR 技术对英雄 BP 过程进行展示，2017 年 7 月，YY 试水 AR 直播，通过 LBS+AR，联合旗下金牌主播 MC 天佑举办了一场 AR 寻宝活动。2019 年 4 月，虎牙成功实现国内直播行业首个 4K+5G 高清户外直播以及全国首次 5G 手机 VR 直播，5月，斗鱼在成都国际马术嘉年华应用 5G+VR 高清直播。

运作规范化：产业成熟的应有之义

“百播大战”时期，国家监管部门制定了一系列法律法规以及准入门槛，完成了游戏直播行业第一轮禁区划定。不过，红线只是不可碰触的底线，游戏直播行业仍存在很多违反道德、游戏规则、有碍合理竞争的行为，比如开挂、违约跳槽、侵权等，整个行业的运作还有待进一步规范化。

2019 年 2 月腾讯发布的《腾讯游戏关于直播行为规范化的公告》中，除第9 条有关主播违约跳槽的规定外，还包括禁止传播不雅、虚假和低俗信息；禁止传播使用私服、木马、外挂、病毒、代练及此类信息；禁止未经许可，侵犯他人隐私，泄露他人信息；不得侵害游戏厂商和内容创作者的著作权，通过任何方式损害内容创作者或版权方权益。可见在国家监管部门划定的红线之内，行业内部的黄线也开始日渐清晰。

2018 年 11 月，腾讯以侵犯著作权、不正当竞争为由，将西瓜视频的三家相关运营公司诉至广州知识产权法院。2019 年 1 月 31 日，广州知识产权法院作出判决：从即日起，与西瓜视频 APP 相关联的运城市阳光文化传媒有限公司、今日头条有限公司、北京字节跳动科技有限公司立即停止直播《王者荣耀》游戏内容，国内游戏直播行业首个行为保全禁令由此诞生，这对游戏直播行业日后的版权保护具有重大的参考意义。


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图表 19：腾讯要求西瓜视频停止直播《王者荣耀》

来源：CUTV，国金证券研究所

游戏直播产业所涉主体众多，包括游戏版权方、主播、赛事举办方、内容制作和传播方、平台方，每一个互动环节，都有许多需要标准化和规范化的工作。腾讯所发布的公告，只是行业自律和自治的一个开始，未来还需要更多的企业、行业协会、各方参与者加入进来。

腾讯战略优势明显：从内容到平台全掌控

腾讯不仅是全球游戏行业的巨头，在国内游戏直播行业，腾讯的战略优势也日益明显。首先，腾讯投资了斗鱼、虎牙两大游戏直播平台，而且投资了在游戏直播方面颇有影响力的 B 站。其中在斗鱼持股比例为 43.1%，为第一大股东；在虎牙持股比例为 31.5%，为第二大股东；在 B 站持股比例为 12.3%。不论斗鱼和虎牙的双雄争霸谁胜出，腾讯都是背后赢家。

图表 20：腾讯投资的游戏直播平台

平台时间金额投资方腾讯持股比例

斗鱼

2016 年 3 月 1 亿美元红杉资本、腾

讯领投

2016 年 8 月 15 亿人民币腾讯领投 43.1%

2018 年 3 月 6.3 亿美元腾讯

虎牙 2018 年 3 月 4.6 亿美元腾讯 31.5%

B 站 2018 年 10 月 3.176 亿美元腾讯 12.3%


其次，首个游戏直播行为保全禁令的诞生，意味着在今后的市场竞争中，内容版权保护已有法可依，只有获得版权方的首肯，主播和平台才能直播相应内容。目前，《英雄联盟》《DNF》《绝地求生：大逃杀》《和平精英》（原《绝地求生：刺激战场》）《穿越火线》和《王者荣耀》几乎抢占了所有游戏直播平台 90%以上的热度，而这几款产品都归属于腾讯旗下，所以在内容端，腾讯拥有绝对统治力。斗鱼和虎牙自可高枕无忧，但对别的游戏直播平台来说，怎么处理和腾讯的竞合关系，是最为严峻的问题。

在电竞赛事组织上，腾讯也是遥遥领先：KPL（《王者荣耀》职业联盟）首次确立了电竞选手工资帽和转会制度，并且成为国内最热门的电竞赛事之一；2019 年，LPL（《英雄联盟》职业联盟）也由腾讯及其子公司 Riot Games 联手重组，赛事热度提升。从上游的游戏产品，到中游的电竞赛事，再到下游的直播平台，整个产业链都落入了腾讯手中。


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图表 21：腾讯 KPL已经成为中国最有影响力的电竞赛事之一

来源：斗鱼直播，国金证券研究所

谁能挑战腾讯在游戏直播领域的“幕后霸主”地位呢？网易已经希望不大，它在电竞游戏方面未能取得成功，自家的 CC 直播平台热度偏低；“头条系”的西瓜视频则受到腾讯的内容封锁，难以更上一层楼；阿里一直没有在游戏直播领域投入什么资源；快手、抖音的直播功能都聚焦于秀场、泛娱乐而非游戏直播。放眼望去，除非互联网行业出现超级“地震”，否则腾讯对游戏直播行业的掌控能力，已经是不可抗拒、不可打破的了。


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投资标的：斗鱼 VS 虎牙，双雄有何异同？

运营数据：斗鱼用户更多，虎牙付费胜出

根据斗鱼和虎牙的官方公告，从 2016 年开始，斗鱼的总 MAU 一直领先于虎牙。2019Q1，斗鱼总 MAU 达到 1.592 亿，虎牙为 1.238 亿。斗鱼的MAU优势主要来自 PC 端——2019Q1 斗鱼 PC 端 MAU为 1.1 亿，虎牙仅为 6990 万。这离不开当年斗鱼在 PC 端的先发优势。

图表 22：斗鱼虎牙总 MAU对比（单位：亿）图表 23：斗鱼虎牙 PC 端 MAU对比（单位：万）

来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所

在移动端，情况则正好相反：自 2016 年至 2019Q1，虎牙移动端 MAU 都高于斗鱼。2019Q1，虎牙移动端 MAU 为 5390 万，占了总 MAU 的43.54%，比 2018 年略有下降；斗鱼移动端 MAU 为 4910 万，占比30.84%，比上一年略有提升。斗鱼移动端 MAU 增速从去年开始高于虎牙。

图表 24：斗鱼虎牙移动端 MAU对比图表 25：斗鱼虎牙移动端 MAU占比


尽管总用户规模不如斗鱼，但虎牙的付费率更高。2018 年，虎牙的年度付费率为 4%，斗鱼的年度付费率仅为 2.8%。2019Q1，虎牙的季度付费率环比提升 0.1pct，达到 4.4%；斗鱼的季度付费率为 3.8%，环比大增 1pct，同比增长 0.9pct。现在，斗鱼、虎牙两家的季度付费率均处于历史最高水平，我们估计在未来几个季度还会连创新高。

0.856

1.126

1.364

1.592

0.641 0.834

1

1.238

31.54%

21.14% 30.11%

19.90%

2016 2017 2018 2019Q1

斗鱼MAU 虎牙MAU


6530

8500

9780

11010

4330 4720

5393

6990

30.17%

15.06%

9.01%

14.25%

2016 2017 2018 2019Q1

斗鱼PC 虎牙PC


2030

2760

3860

4910

2080

3620

4608

5390

35.96% 39.86%

74.04%

27.28%

2016 2017 2018 2019Q1

斗鱼移动虎牙移动斗鱼增速虎牙增速

23.71% 24.51%

28.30% 30.84%

32.45%

43.41% 46.08% 43.54%

2016 2017 2018 2019Q1

斗鱼虎牙


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图表 26：斗鱼虎牙年度付费率图表 27：斗鱼虎牙季度付费率


虎牙的用户 ARPPU 也高于斗鱼。2018 年，斗鱼 ARPPU 为 208 元，虎牙ARPPU 为 279 元，2019Q1 斗鱼 ARPPU 为 226 元，虎牙为 288 元，从2018Q1 开始，斗鱼与虎牙季度 ARPPU 的差值基本维持在 60 以上。综上所述，斗鱼的用户总数高于虎牙，但是优势主要在 PC 端；虎牙的移动用户总数、总付费率和 ARPPU都高于斗鱼。

图表 28：斗鱼虎牙年度 ARPPU 图表 29：斗鱼虎牙季度 ARPPU


财务数据：虎牙盈利能力更强

自从有数据披露以来，虎牙的营收一直高于斗鱼。2019Q1 虎牙营收 16.32亿人民币，斗鱼为 14.89 亿人民币。从净利润指标（GAAP）来看，虎牙也优于斗鱼：斗鱼 2019Q1 首次实现盈利，净利润为 1820 万，低于虎牙的 6346 万。2018Q2 虎牙盈利能力表现异常的主要原因在于该季度衍生负债的公允价值变动亏了 22.73 亿元，剔除该因素影响，虎牙仍好于斗鱼，连续 6 个季度实现盈利。如果考虑 Non-GAAP 因素，虎牙在历史上绝大部分时期的季度净利润也高于斗鱼。

1.1%

2.2%

2.8% 2.3%

3.2%

4.0%

2016 2017 2018

斗鱼虎牙

1.7% 1.8%

2.3% 2.7% 2.9%

2.4%

3.0% 2.8%

3.8% 3.2%

2.9%

3.5% 3.2%

3.7% 3.7% 4.2% 4.3% 4.4%

斗鱼虎牙

164 156

208 197 192

279

2016 2017 2018

斗鱼虎牙

135

175 161 153 149

224 215 242

226 153 184 184

247 233

292 290 300 288

斗鱼虎牙


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图表 30：斗鱼虎牙季度营收（单位：亿元）图表 31：斗鱼虎牙 GAAP 净利润（单位：亿元）


虎牙的毛利率水平领先于斗鱼，2018 年，斗鱼毛利率为 4.1%，虎牙毛利率为 15.6%，是前者的 3 倍多。2019Q1，斗鱼毛利率为 13.6%，虎牙毛利率为 16.8%，两者差距大幅度缩小。可以看到，在上市前夕，斗鱼在提高盈利能力方面做出了很大努力。

我们认为，虎牙与斗鱼的收入和盈利能力差距，在一定程度上源于秀场直播的盈利能力。根据公司招股书和财报，截止 2018 年底，斗鱼、虎牙均有约 82%的直播观看量（按小时数计算）来自游戏内容，约 18%来自其他内容。但是，我们有理由认为，虎牙的秀场直播占“其他内容”的比例更高、头部秀场主播更多、秀场变现模式更成熟。从长期看，斗鱼和虎牙都将聚焦于游戏直播；但是在短期，秀场的变现能力不容忽视。

图表 32：斗鱼虎牙年度毛利率图表 33：斗鱼虎牙季度毛利率


如果对成本进行拆分，我们很容易发现：斗鱼和虎牙毛利率的差别主要来自对主播和内容方的分账成本——2018 年，斗鱼的“分账与内容成本”相当于营业收入的 76.4%，而虎牙仅为 65.6%！显然，斗鱼与虎牙相比，对主播更慷慨、更依赖头部主播。我们在下文会详细分析这个问题。

我们再看看两家的费用率。首先是管理费率，2019Q1 斗鱼为 4.3%，虎牙为 5.3%，总的来看各季度差别不大，斗鱼环比下降明显。由于业务高度相似，我们认为两家的管理费率不应有特别显著的差距。

2.83 3.71 5.49 6.83 6.67 8.03

10.25 11.60 14.89

3.99 4.61 5.84

7.41 8.44

10.38

12.77

15.05 16.32

斗鱼虎牙

(2.49) (1.95) (1.24)

(0.45) (1.56) (2.29) (2.21) (2.71) 0.18

(0.42) (0.15) (0.29)

0.05 0.31

(21.25)

0.57 1.00 0.63

(25.00)

(20.00)

(15.00)

(10.00)

(5.00)

0.00

5.00

斗鱼虎牙

-46.8%

-0.2% 4.1%

-37.4%

11.7% 15.6%

2016 2017 2018

斗鱼虎牙

-31.4%

-13.7%

4.1%

16.5%

3.7% 4.1% 5.6%

3.1%

13.6% 4.0%

12.5% 12.6% 14.6% 15.5% 16.0% 15.2% 15.9% 16.8%

斗鱼虎牙


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图表 34：斗鱼虎牙季度管理费率


其次是研发费率，斗鱼在历史上大部分时期一直高于虎牙，2019Q1 两者高度趋同，斗鱼研发费率同比、环比均大幅度下降，虎牙则维持稳定。看起来，斗鱼似乎比虎牙更重视研发；但是考虑到斗鱼的收入规模较大，两家的研发费用绝对值并没有多少差距。

图表 35：斗鱼虎牙季度研发费率


最后是销售费率。2017 年上半年，斗鱼销售费率远超虎牙，尽管 2017 年下半年显著降低，但仍是虎牙数倍，2019Q1，斗鱼销售费率环比大幅降低至 8.3%，是整体利润率提高的关键因素；虎牙销售费率同比稍有上升。2019 年一季度，斗鱼拥有 196 名销售及市场人员；相比之下，2018 年底，虎牙只有 105 名销售及市场人员（虎牙未披露 2019 年一季度的人数），这是决定销售费用差别的决定性因素。或许，这体现了斗鱼更重视广告招商等多元化变现途径；我们将在下文予以详细分析。

6.9%

6.2%

5.1%

4.5%

4.7% 4.6%

5.3%

6.4%

4.3%

2.6%

3.9%

6.4%

4.9%

4.2%

8.5%

5.6% 6.1%

5.3%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1

斗鱼虎牙

13.5% 12.9%

9.6% 10.7% 10.9%

10.3%

7.9% 8.0%

5.3%

10.6%

7.6% 8.4%

5.9% 6.1% 5.8% 5.8% 5.3% 5.5%

2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1

斗鱼虎牙


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图表 36：斗鱼虎牙销售费率


主播生态：斗鱼众神喧哗，虎牙生态完备

从成立以来，斗鱼在对头部主播的争夺方面都非常凶猛，前几年还曾与虎牙、熊猫多次掀起口水战，熊猫直播关闭后，LOL 人气主播 PDD 选择的新东家就是斗鱼。2019 年 7 月 10 日，小葫芦指数排名 TOP10 的主播中，斗鱼占据 6 个席位，虎牙仅占据 2 个。要知道，该指数囊括了秀场、游戏、泛娱乐三大直播门类，斗鱼竟然在整个直播市场有如此统治力，其头部主播生态之强可见一斑。而官方披露的数据显示，截至 2018 年底，斗鱼与国内 TOP100 游戏主播中的 50 位签订了独家直播合同，包括 8 位 TOP10主播；其中签约的 48 名前职业选手吸引了 1.2 亿名观众。

如果你是一名游戏直播用户，那么你一定熟悉韦神、XDD、17SHOU、冯提莫、周二珂、陈一发、卢本伟、一条小团团、pigff、paopao、雪 MM、周莉莉……这些人气爆棚的头部主播，全都成名于斗鱼。

图表 37：2019年 7 月 10 日全平台主播排名

主播平台小葫芦指数

天津李四「亢龙有悔」快手 3871

卡尔虎牙 1922

旭旭宝宝斗鱼 1570

即将拥有人鱼线的 PDD 斗鱼 1513

阿哲 YY 1288

骚男虎牙 1233

东北大鹌鹑斗鱼 1209

一条小团团斗鱼 1203

彡彡九户外斗鱼 1188

长沙乡村敢死队斗鱼 1180

来源：小葫芦，国金证券研究所

对头部主播的追捧有利有弊，利在可以凭借头部主播整合粉丝流量，这也是斗鱼总 MAU 超过虎牙的主要原因。但其弊端同样明显：头部主播签约费用和薪资高昂，斗鱼的巨额内容成本主要就花在了头部主播身上。而且，头部主播的粉丝影响力太强，对直播平台不是什么好事。

与此相比，虎牙则呈现完全不同的主播生态，即以腰部主播为核心。如果说斗鱼的流量分布是倒金字塔，那虎牙则是纺锤形。公会体系和超强运营

37.0%

20.7%

11.9% 9.3%

11.5%

17.8%

14.2% 14.9%

8.3%

3.8% 4.6% 3.6% 4.0% 3.1% 4.0% 4.8% 4.0% 4.8%

2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1

斗鱼虎牙


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能力，一直被视作虎牙最深的护城河，也是董荣杰引以为傲的地方。2018年，虎牙月活跃主播数超 66.6 万人，远超行业第二。虎牙的强大公会体系，根植于 YY直播，是竞争对手短期内难以模仿的。

与公会体系紧密结合，除了能使虎牙的流量运营更为合理外，还有一个极大的好处：使主播和平台的合作关系更为规范化，同时有效约束主播行为，避免出现违约跳槽、直播言行不当等情况。所以一直以来，虎牙头部主播出现被欠薪、违约跳槽、开挂被实锤等事件的次数远少于斗鱼。

变现方式：斗鱼营收分布更为均衡

与虎牙相比，斗鱼对用户打赏的依赖度稍小。2016 年，斗鱼的营业收入中，来自用户打赏的收入占比 77.7%，广告及其他收入占比 22.3%，同期虎牙来自打赏的收入占比高达 99.4%。不过，斗鱼的用户打赏收入占比在逐渐扩大，2019Q1 来自广告和其他业务的收入占比首次跌破 10%，虎牙的广告及其他收入占比则略有提升。

图表 38：斗鱼营收构成图表 39：虎牙营收构成


斗鱼的变现方式比虎牙更趋多样化，这在两家直播平台的首页同样有所体验。斗鱼官网上有“游戏”以及入口，可以将大量观众导入合作方的页游和手游。我们看到，《权力的游戏：凛冬将至》和《一拳超人：最强之男》两款头部新品出现在了斗鱼官网的游戏列表中。反观虎牙，并没有“游戏”一级入口，似乎不太重视对合作方游戏的导流。

图表 40：斗鱼首页图表 41：虎牙首页

来源：斗鱼官网，国金证券研究所来源：虎牙官网，国金证券研究所

77.7% 80.7% 86.1% 90.9%

22.3% 19.3% 13.9% 9.1%

2016 2017 2018 2019Q1

直播广告及其他

99.4% 94.7% 95.3% 95.2%

0.6% 5.3% 4.7% 4.8%

2016 2017 2018 2019Q1

直播广告及其他


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不过，尽管斗鱼的营收构成比虎牙更为多样化，但从绝对比例来看，两家平台都严重依赖直播打赏，收入构成还是太单一。这是游戏直播行业目前的通病，需要所有参与者共同去改变。我们上文提出的“网红带货”模式，或许能够成为一种破冰的选择？

直播内容：斗鱼赛事更完善

在游戏直播平台，热度最高的内容毫无疑问是电竞游戏，《王者荣耀》《和平精英》《英雄联盟》《绝地求生》《穿越火线》等产品不仅本身竞技属性极强，每年还会举办大量电竞赛事。专业赛事，尤其是其中的头部赛事，正是游戏直播平台吸引用户的杀手锏之一。

图表 42：2019年 7 月 10 日直播热门游戏

来源：小葫芦，国金证券研究所

斗鱼对头部赛事的掌控领先于虎牙。根据我们的不完全统计，2018 年斗鱼承揽的电竞赛事数量超过虎牙。例如，斗鱼自家举办的黄金大奖赛已成为《绝地求生》FSG 的中国区预选赛。在《CS:GO》《最强 NBA》《火影忍者》等腰部游戏品类，斗鱼也在组织大型赛事，这在直播平台中是颇为难得的，有利于形成多层次的观众基础。


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图表 43：斗鱼虎牙 2018 年承揽赛事

来源：公司官网，公司新闻，国金证券研究所

必须指出，要举办专业赛事，必须获得游戏内容方的授权、支付成本或分账；要宣传赛事活动，则要支付广告费甚至地推费用。所以，斗鱼的内容成本比例以及销售费率持续高于虎牙，至少有一部分是因为举办赛事活动较多。问题在于，付出能否带来足够回报？只能边走边看。

海外扩张：斗鱼出海受阻，虎牙捷足先登

出海不仅是国内游戏厂商们的新战略方向，对直播平台来说，海外同样是有待开发的蓝海市场。国内直播平台出海分为两个阶段：第一阶段在“白银时代”，主要原因是“百播大战”中参与者过多，国内市场彻底沦为血海，加上监管部门出手整治，国内市场竞争环境极为残酷，倒逼厂商出海；第二阶段在“黄金时代”，“百播大战”尘埃落定之后，幸存下来的头部直播平台一边在国内参与第二轮洗牌，一边着手在海外攫取新的增量。

图表 44：由中国人创立的海外游戏及泛娱乐直播平台

直播平台上线时间直播内容主要市场区域控制方 /投资方

17 2015 年 7 月泛娱乐港台、东南

亚、美国

黄立成、王思

聪

7Nujoom 2015 年 10 月泛娱乐中东裂变科技

Bigo Live 2016 年 3 月泛娱乐东南亚 YY

平台赛事

2018《CS：GO》Major全平台独播

《刺激战场》千人公开赛

DSL斗鱼超级联赛

黄金大奖赛

《英雄联盟》S8

《最强NBA》全明星赛

LPL全部赛事

《火影忍者》无差别格斗大赛

CF《荒岛特训》

《绝地求生》PCPI

MSI

《DOTA2》TI8

《皇室战争》职业联赛

暴雪系列赛事

天命杯

《英雄联盟》洲际赛

LCK独家版权

2018APL联赛

《绝地求生》PCPI

LPL

MSI

斗鱼

虎牙


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直播平台上线时间直播内容主要市场区域控制方 /投资方

Live.me 2016 年 4 月泛娱乐北美猎豹移动

Uplive 2016 年 6 月泛娱乐港台、中东、东南亚、印度

亚创集团

Nonolive 2016 年 6 月泛娱乐东南亚、欧洲阿里巴巴、斗

鱼

StarMe 2016 年 6 月泛娱乐美国、东南亚全民快乐科技

Kitty Live 2016 年 7 月泛娱乐东南亚、南

美、中东赤子城

VOOV 2016 年 12 月泛娱乐东南亚、香港腾讯

MeMe Live 2017 年 1 月泛娱乐东南亚、台湾映客、金沙江

创投

Stager Live 2017 年 1 月泛娱乐日本 SIG 领投

Nimo TV 2018 年 5 月游戏东南亚、南美虎牙

Cube TV 2018 年 6 月手游东南亚 Bigo Live

Fluxr 2018 年 6 月手游美国、东南亚 Live.me

game.ly 2018 年 7 月手游东南亚触手

doyo 2018 年 10 月游戏东南亚斗鱼

来源：公司官网，国金证券研究所

2017 年，斗鱼完成 D 轮融资后，便参与投资中国出海移动视频直播平台Nonolive。该平台最初在印尼上线，曾在 2016 年登顶印度尼西亚 App Store 畅销榜，目前运营主体已经变更为斗鱼香港。同时，斗鱼还在深圳成立子公司专门做海外业务拓展，招聘东南亚当地员工。不过，Nonolive 是泛娱乐移动直播平台，与斗鱼本身最擅长的游戏直播差异较大。

2018 年，斗鱼在东南亚推出主打游戏直播的应用 Doyo，遗憾的是，Doyo上线仅两月后就被曝光海外业务部门 70 多人被裁员。尽管斗鱼官方回复裁员只是正常的人员调整优化，但是目前 Doyo 已彻底从东南亚 App Store榜单隐退，斗鱼出海业务遇到了挫折。

相比之下，虎牙的出海步伐更为稳健。2018 年 5 月，虎牙推出的 Nimo TV进军东南亚市场，第一站登录印尼，内容方面主打腾讯海外手游《PUBG Mobile》《Arena of Valor》以及当地热门游戏。截止 2019 年 5 月，Nimo TV 已上线东南亚和拉美多个国家，实现在印尼、越南、泰国、巴西、墨西哥等 10 个国家的成功运营。官方数据显示，截止 2018 年 12 月，Nimo TV 在海外已拥有超过 1150 万 MAU，Android 下载量达到 2000 万。2019年 6 月 6 日，Nimo TV 在巴西举办新闻发布会，宣布将携手当地顶尖主播共同繁荣游戏直播生态，力图打造巴西第一的手游直播平台。

图表 45：Nimo TV 近一年在印尼 App Store 走势

来源：七麦数据，国金证券研究所


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小结：相爱相杀，各有千秋

双雄争霸旷日持久，能厮杀到现在而没有分出胜负，足以说明两者各有千秋。斗鱼上市前总融资金额超过 70 亿人民币，高于虎牙的 45 亿人民币，且腾讯对其投资的金额更高。但是虎牙率先登录资本市场，成为游戏直播第一股，而且在收入、盈利能力方面都略胜一筹。

图表 46：斗鱼虎牙上市前融资情况对比

来源：前瞻产业研究院，国金证券研究所

斗鱼的头部主播阵容庞大，用户规模无与伦比，承揽的赛事数量更多，但虎牙腰部主播生态良好，与工会体系紧密结合，有效规避了违约跳槽、不当直播言行等有损平台形象的事件。斗鱼变现模式更为丰富，收入构成更为均衡，但虎牙的用户付费率、ARPPU、营收金额更高，费用率更低，盈利能力优于斗鱼。斗鱼用户规模更大，但虎牙移动端 MAU 占比更高，且海外业务布局走在了斗鱼之前。总之，斗鱼和虎牙两家游戏直播巨头互有优劣，斗鱼登陆资本市场不是竞争的结束，而是下一段竞争的开始。

现在，斗鱼、虎牙都已经是“以游戏直播为基础的综合性直播平台”，内容横跨了游戏、秀场、泛娱乐三大品类。对于虎牙来说，得益于 YY 体系，能够比较顺畅地实现“游戏+秀场直播”的道路，也能够形成与公会的共生关系。从历史数据看，虎牙的管理效率似乎更高。但是，面对斗鱼强大的头部主播资源、电竞赛事资源，虎牙必须集中精力应对。同样，对于斗鱼来说，如何将一部分流量导向秀场直播实现更高效的变现，或者如何开发更好的游戏直播变现模式，将是一个持续的挑战。

风险提示

国家监管风险：国家可能继续制定相关政策规范游戏直播行业，某些关键条款可能对直播平台造成重大影响。

道德风险：游戏主播年龄普遍较小，且受教育程度不高，容易在直播过程中传播不当言论，做出不当行为。

变现模式单一风险：用户打赏在游戏直播平台营收中占比仍然过高，且游戏直播平台利润率普遍很低，或影响长远发展。

海外市场扩张风险：海外市场用户规模、用户行为、硬件设施、产业阶段、文化背景、政策法规与国内市场差别较大，游戏直播平台海外市场扩张存在失败可能。

平台时间融资金额投资方备注

2014年4月 2000万奥飞娱乐董事长

2014年9月数百万美元红杉资本

2016年3月 1亿美元红杉资本、腾讯领投

2016年8月 15亿腾讯领投

2017年11月 10亿招银国际领投

2018年3月 6.3亿美元腾讯

2005年4月 100万美元雷军

2017年1月数千万元欢聚时代

2017年5月 7500万美元高蓉资本、晨兴资本等领投

2018年3月 4.6亿美元腾讯

斗鱼

虎牙

总额超70亿

总额超45亿


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