Economia degli intermediari finanziari · 1 Alessio Brunelli – EIF EIF Economia degli intermediari finanziari Appunti a cura di Alessio Brunelli Anno accademico 2009/10

1 Alessio Brunelli – EIF

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EIF Economia degli

intermediari finanziari

Appunti a cura di Alessio Brunelli

Anno accademico 2009/10



1 lezione appunti cartacei

LA STRUTTURA FINANZIARIA DELL'ECONOMIA

possibili esercizi sui saldi finanziari di questa lezione.

C'è un collegamento molto forte tra sistema finanziario e sistema economico perché tra intermediari

finanziari ed economici c'è un legame perché gli intermediari finanziari forniscono strumenti al

sistema economico per supportare attività di finanziamento, gestione del risparmio, gestire i rischi a

cui i soggetti economici si possono trovare esposti (le funzioni che abbiamo visto nella lezione

precedente).

1: usare indicatori per sintetizzare le dimensioni e l'articolazione della struttura finanziaria

dell'economia. 2: saldi finanziari → grandezza che misura la grandezza finanziaria degli operatori

economici del sistema. 3: esame dei comportamenti finanziari delle famiglie e delle imprese:

preferenze di famiglie e imprese nella scelta di attività e passività finanziarie.

1) INDICATORI

a. GRADO DI INTENSITA' FINANZIARIA → misura il grado di finanziarizzazione dell'economia

cioè quanta parte del PIL è veicolato tramite attività finanziarie. Misurato con due modalità: AF

(attività finanziarie stock alla fine di un certo periodo)/PIL; delta AF/PIL quindi il flusso delle

attività finanziarie e non lo stock.

La variabile flusso: riduzione sensibile dagli anni ottanta fino al 2000 freno all'impeto della

generazione di nuove attività finanziarie. Dal 2000 ad ora invece ripresa. Questo andamento è

legato alla preferenza dei soggetti economici a detenere una parte del loro reddito disponibile in

attività finanziarie piuttosto che reali quindi bisogna tenere conto dei rendimenti dei due (attività

finanziarie e ad esempio immobili).

La variabile stock: rispecchia la dinamica dei flussi ma anche del valore delle attività finanziarie

quindi c'è comunque stato un aumento perché è aumentato il valore delle attività finanziarie.

b. GRADO DI INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA → sintetizza lo spazio operativo coperto

dalle diverse tipologie di intermediari, il peso di ciascun tipo di intermediario nell'ambito del

sistema. Attività finanziarie di un intermediario/ attività finanziarie totali (una sorta di quota di

mercato detenuta da ciascuna tipologia di intermediario). Bancario: depositi e obbligazioni detenuti

dalle banche. Dalla tabella si nota che il peso prevalente è del sistema bancario sono il tipo di

intermediari finanziari che veicola la maggior parte di attività finanziarie nel sistema. Nonostante

abbia sempre un peso prevalente dal 80 al 2008 è diminuito, si è ripreso solo negli anni più recenti.

Prima crisi è il fenomeno di disintermediazione bancaria: le banche sono state progressivamente

sostituite da altre categorie di intermediari finanziari nell'offerta di attività finanziarie alla clientela.

Gli intermediari finanziari hanno il compito di veicolare risorse finanziarie da soggetti in surplus

(consumatori) a soggetti in deficit (imprese). Ma quando sono nati intermediari finanziari alternativi

sia le imprese che le famiglie hanno bypassato le banche e sono andate direttamente sui mercati.

Invece di investire in servizi di tipo bancario hanno deciso di sottoscrivere obbligazioni e azioni, lo

stesso è accaduto per le imprese che hanno chiesto subito ai consumatori. Questo è successo grazie

alla creazione dell'Europa: vincoli del trattato di Maastricht che ha imposto diminuzione dei tassi di

interesse (c/c e obbligazione sui titoli di stato) allora le abbiamo bypassate. Poi le banche hanno



reagito offrendo anch'esse i servizi (non solo depositi e prestiti) di gestione del risparmio e polizze

assicurative eccetera. In questo sono state facilitate dal fatto che dal 94 è entrato in vigore il testo

unico bancario che ha rinnovato la gamma di strumenti che possono essere offerti dalle banche e gli

ha concesso di svolgere qualsiasi tipo di gestione del risparmio tranne gestione collettiva e

assicurazioni. Ma hanno superato questo vincolo acquisendo partecipazioni in imprese di

assicurazione e OICR, ci sono comunque dei limiti alle partecipazioni.

Sono cresciuti i fondi comuni di investimento è sceso solo negli anni più recenti nel periodo del

recente dissesto economico e finanziario perché strumenti troppo complessi.

Assicurazioni: aumento del ramo vita e anche polizze che pagano rendite in base ad un determinato

paniere di strumenti o in base a certi indici.

Le banche e il risparmio gestito:

hanno reagito alla minaccia dell'ambiente offrendo anch'esse prodotti di risparmio gestito. Ci sono

operatori esteri che fanno concorrenza alle italiane. Abbiamo dei colossi grazie ad acquisizioni e

fusioni. Ma in ambito internazionale sono comunque molto piccole.

2) LA DETERMINAZIONE DEI SALDI FINANZIARI

concetto di saldo finanziario: situazione di equilibrio economico che può avere una singola impresa

o famiglia o ente. Poi faremo riferimento all'ambito macroeconomico quindi all'insieme delle

famiglie, imprese.

a. RIFERIMENTO AL SINGOLO ENTE →

a. conto economico della singola unità raffrontando ricavi e costi e se c'è differenza positiva

abbiamo equilibrio economico che prende il nome di risparmio. Nella famiglia il risparmio è reddito

[da lavoro (salari e stipendi) o da capitali (investimenti in attività finanziarie quali cedole o

dividenti)] mentre i costi sono i consumi. Impresa abbiamo invece il fatturato e i costi di produzione

quindi risparmio sotto forma di utile. Pubblica amministrazione avanzo o disavanzo di parte

corrente entrate correnti (T) e uscite correnti (stipendi pagati alla PA e contributi alle imprese). In

tutti questi tre casi il risparmio sono risorse reddituali non consumate.

b. Per completare analisi della situazione dell'unità economica andiamo a rappresentare anche la

situazione patrimoniale

il collegamento tra situazione economica e patrimonio è il risparmio che è una variabile periodale

che se positivo va ad incrementare la ricchezza del patrimonio. La variabile flusso, in questo caso il

risparmio, è la variazione di un fenomeno in un dato intervallo di tempo. Lo stock misura la

consistenza del fenomeno in un determinato istante.



La relazione tra situazione patrimoniale e fonti e usi di fondi.

Iniziamo da una situazione di partenza nell'anno 2008 e usiamo il prospetto impieghi e fonti di usi

di fondi che assorbono fondi, dalle fonti invece mettiamo le fonti di fondi. Impiego di fondi è la

variazione positiva delle attività reali, se diminuiscono allora è una fonte di risorse. La variazione

netta di attività reali modifica le attività reali della situazione di partenza quindi AR 2008 + delta

AR* = AR 2009. poi abbiamo delta + AF (acquisto di titoli) quindi impiego, invece -delta AF è

fonte. Poi avremo AF*2009. Un altro impiego di fondi è rappresentato da variazione negativa di

passività finanziarie (rimborso mutuo), oppure variazione positiva mi indebito per raccogliere

risorse. E questo mi crea PF* 2009. Infine abbiamo fonte di fondi nel risparmio il quale mi

incrementa il patrimonio netto di partenza PN* 2009 = PN 2008 + S. il vincolo di bilancio però

impone l'uguaglianza. Quindi si arriva ad I = S + delta PF - delta AF. L'unità economica può fin i

propri investimenti col risparmio, indebitandosi (PF) o liquidando attività finanziarie (AF).

Esempio: della famiglia → consideriamo situazione di partenza a fine 2008. poi se I deve essere

500 allora come potrà essere finanziato questo investimento? Con un flusso di risparmio di 50, una

variazione netta delle attività finanziarie di 300 e un indebitamento di 150. come impatta questa

decisione sulla situazione patrimoniale? AR=600, PF=350, AF=100, PN=350. Attivo e passivo

sono 700.

La condizione di equilibrio precedente può essere questa

il divario tra S e I deve essere uguale al delta attività finanziarie e passività finanziarie. Ricchezza

finanziaria, risparmio finanziario, saldo finanziario. S-I misura dopo aver consumato e investito in

attività reali. Questa differenza può essere usata per investire o disinvestire in attività finanziarie.

Oppure si può dire che misura l'avanzo o il disavanzo di risorse che un soggetto manifesta a fronte

dei propri bisogni di investimento. Quindi se un soggetto ha saldo positivo allora ha risparmio

superiore all'investimento quindi è un accumulatore netto di attività finanziarie. Un soggetto invece

con saldo finanziario negativo è invece in deficit quindi ha fabbisogno di investimento superiore

alla sua capacità di risparmio quindi è un accumulatore netto di passività finanziarie, colma il

proprio deficit con l'indebitamento. Questo è il motivo per cui si parla di saldo finanziario.

b. ANALISI A LIVELLO MACROECONOMICO →

Analizziamo i cosiddetti settori istituzionali dell'economia. Sono categorie di soggetti economici

accomunati dalla funzione che svolge nell'economia. Famiglie sono il consumo, società non

finanziarie svolgono attività di produzione di beni e servizi per vendita, pubbliche amministrazioni

producono beni e servizi però non destinati alla vendita. Per capire la formazione del saldo

finanziario a livello macro prendiamo i dati delle relazioni contabili. Nella prima tabella ci sono

poste che fanno aumentare il risparmio finanziario. Il conto finanziario sintetizza invece il conto

delle attività e passività finanziarie. Le pubbliche amministrazioni partono già con un risparmio

negativo (T<G). il disavanzo non ha risorse proprie per fare fronte ai propri bisogni di investimento

e l'estero è creditore netto nei nostri confronti. Il saldo finanziario è il collegamento con il conto

finanziario. Se il saldo fin è positivo questo figurerà tra le risorse nel conto finanziario. L'avanzo

delle famiglie viene usato dalle stesse per diminuire debiti per 300. così si legge la tabella. Le

amministrazioni pubbliche hanno disavanzo fin che colmano vendendo attività finanziarie e

indebitandosi. L'estero usa le risorse per pagare debiti verso il nostro paese.



I saldi finanziari nel corso del tempo nel nostro paese:

l'analisi della struttura dei saldi finanziari serve per capire dove e da quali settori sono generate

risorse finanziarie e verso quali settori vanno queste risorse finanziarie. All'inizio dissociazione tra

risparmio e investimento cioè distanza tra centri di formazione del risparmio e centri di

investimento. Questo si vede perché le famiglie hanno saldo consistente e positivo (centro di

formazione del risparmio) mentre le società non finanziario e le pubbliche amministrazioni sono

negative e consistente e non sono in grado di generare risorse per soddisfare i propri bisogni di

investimento (centri di investimento). Questa dissociazione nel tempo si è ridotta. Sono sempre

negativi e positivi ma ridotti. La caduta delle famiglie del saldo finanziario è legata al fatto di

capacità di risparmio si è ridotto il reddito disponibile cioè abbiamo meno reddito disponibile e si è

ridotta anche la propensione al risparmio cioè tendenza crescente all'indebitamento sia a medio

lungo (abitazioni) sia breve (credito al consumo). La dinamica delle imprese risente invece del

margine di autofinanziamento cioè capacità di finanziarsi con degli utili che è legata alla dinamica

del ciclo congiunturale che influisce sulle imprese. Le pubbliche amministrazioni invece è

situazione patologica perché non nascono per ottenere un reddito. La posizione delle istituzioni

finanziarie non è molto influente. L'estero invece alterna fasi di debitore netto a fasi di creditore

netto. Se si somma per riga dovrebbe venire zero.

L'osservazione dei saldi finanziari ci permette di osservare che esiste una dissociazione tra

risparmio ed investimento. Le famiglie sono soggetti in surplus e sono i prestatori di fondi (per

motivare guardare le prime formule). Le imprese sono in deficit finanziario quindi sono debitori

netti. Questa dissociazione è alla base del trasferimento di fondi a cui rispondono gli intermediari

finanziari facendo da collegamento o facendo da pure mediazione. Il grado di dissociazione tra

risparmio e investimento può essere influenzato da politiche di bilancio → le imprese devono

attuare politica per dire che utili devono tradursi in più salari quindi più risparmio, se invece si fa

legge per tenere gli utili allora meno capacità di . Politiche di bilancio: se tassi le famiglie

diminuisce la capacità di risparmio delle famiglie (le influenze sono da queste due cose che il

governo può fare).

Ma se SF= 0 il fabbisogno di trasferimento è nullo?

No perché il sistema finanziario svolge anche una funzione monetaria (per i pagamenti) e una

funzione di gestione dei rischi (assicurazioni). Inoltre anche se SF a livello di sistema è 0 magari c'è

trasferimento tra una famiglia e l'altra o tra un'impresa e l'altra quindi anche infrasettoriali. Inoltre

trascura le fasi di vita che un soggetto economico possa attraversare. Infine l'analisi dei saldi

finanziari trascura le scelte di ricomposizione delle AF e PF dei singoli soggetti economici, può

essere perché una famiglia ha sostituito c/c con obbligazioni o obbligazioni a azioni ma c'è stato un

trasferimento lo stesso.

3) LA COMPOSIZIONE DELLE AF E DELLE PF DEI SOGGETTI ECONOMICI



a. FAMIGLIE → se guardiamo le attività finanziarie finanziarie e l'ultima colonna confrontando le

percentuali vediamo come un ruolo preminente sia svolto dai contanti e dai depositi. Quota anche

significativa di azione e partecipazione e altre attività finanziarie che sono depositi postali e fondi

pensione. I depositi sono comunque molto diminuiti. Investimenti in titoli a breve sono diminuiti

per il calo dei rendimenti per convergenza dei tassi di interesse per entrata in vigore dell'euro

(discorso di prima). I lungo sono rimasti ma sono obbligazioni bancarie e non titoli di stato.

Aumento anche dei fondi comuni e riduzione progressiva per bassa redditività di tali strumenti.

Sulle passività invece vediamo tanti debiti a medio lungo (acquisto delle abitazioni), a breve

riduzione consistente, altre passività finanziarie sono cresciute drammaticamente perché in questa

classe ci sono le sofferenze cioè i debiti che le famiglie non riescono a pagare.

Teoria dell’intermediazione

LA COMPOSIZIONE DELLE AF E DELLE PF A LIVELO EUROPEO: in italia abbiamo tanti

depositi e obbligazioni. I paesi area euro sono inferiori riguardo a terza, quarta e forse quindta

colonna. Abbiamo in rapporto al reddito disponibile quindi finanziarizzazione dell'economia delle

famiglie. La propensione all'indebitamento delle famiglie italiane è più bassa degli altri paesi (6).

ricchezza = differenza tra attività finanziarie e passività finanziarie (diverso da saldo finanziario che

è stessa definizione ma è un flusso).

LA COMPOSIZIONE DELLE PF DELLE IMPRESE ITALIANE: dal 79 al 95 diminuisce la

posizione debitoria (tutti tranne azioni e partecipazioni) quindi miglioramento della struttura

finanziaria.

LA COMPOSIZIONE DELLE PF A LIVELLO EUROPEO: altre passività sono derivati o c/c

postali. Abbiamo azioni non tanto diverse dagli altri paesi. Comunque il regno unito ha un accesso

al mercato azionario molto superiore. Il nostro sistema finanziario è ancora bancocentrico: sono le

banche che fonreniscono la maggior parte delle risorse finanziarie per l'attività delle imprese. Gli

altri invece sono mercato centrici: si confrontano direttamente con il mercato.

IL CICLO DI VITA: le imprese sono prenditori netti di risorse, viceversa le famiglie. Uno dei limiti

dell'analisi dei saldi fin non evidenzia con precisione la posizione di una unità economica a seconda

della fase del ciclo di vita che attraversa. Questo è un modello usato dalle banche per segmentare la

clientela e offrire strumenti adeguati. Ad esempio il ciclo di vita dell'impresa: la curva. È diviso in 4

fasi: introduzione, sviluppo, maturità, declino. L'equilibrio finanziario di un'impresa è descritto in

base alla divergenza tra risorse generate dall'impresa internamente(tasso di autofinanziamento) e le

risorse assorbite dalle vendite. Se questa differenza è positiva o negativa determina se ha bisogno di

risorse esterne o meno. Tasso di sviluppo delle vendite e intensità di capitale (quanto capitale per

arrivare a quel livello di vendite) influiscono sulle risorse assorbite dalle vendite. Il fabbisogno fin

esterno dipende dalla configurazione di questi tre elementi. Introduzione: tasso di sviluppo delle

vendite positivo e crescente, intensità di capitale è alto perché il livello di investimenti è destinato

ad aumentare (in capitale fisso e anche circolante avendo potere contrattuale basso concede tanti



crediti). Un incremento del capitale circolante è un assorbimento di risorse finanziarie per l'impresa

perché concede risorse finanziarie alla dilazione dei tempi di incasso. Risorse generate internamente

sono ad un livello ancora basso. Quindi hanno bisogno di risorse. Sviluppo: tasso di crescita vendite

molto alto, ic alto ma non troppo, ta in crescita. Hanno ancora bisogno di chiedere all'esterno ma

tende a decrescere fino al momento in cui c'è il punto di flesso in cui entra nella fase di

rigenerazione monetaria in cui termina lo sviluppo e inizia la maturità. Maturità: stabile tasso

vendite e l'altro, ca superiore allora è in grado di finanziare i propri investimenti. Declino: fase di

riconversione quindi nuovo ciclo oppure si estingue. La fase in cui ha più bisogno di risorse

finanziarie e le banche sono più tranquille a concedere denaro qual'è? Introduzione ha bisogno ma

la banca non concedere perché non ci sono dati storici, non ha una storia su cui mi posso basare per

vedere come è andato fino ad oggi. Concederebbero tanto in sviluppo maturità ma le imprese non

hanno bisogno. Cosi sono nate le private equity per aiutare le start up sono operatori di venture

capital. In realtà poi gli analisti di fido fanno solo analisi di bilancio senza fare anche analisi di ciclo

di vita e competitiva.

ESERCIZIO:

stipendio 28500 Y

imposte 2625 C

accensione prestito personale 5325 DELTA +PF

acquisto automobile 23250 I

rimborso quota capitale annua mutuo 1650 DELTA -PF

cedola su titoli obbligazionari 1050 Y

interessi passivi mutuo 1350 C

acquisto azioni 6000 DELTA +AF

consumi 7500 C

vendita titoli di stato 7500 DELTA -AF

SF = S-I = DELTA AF – DELTA PF ed essendo S = Y-C

S = 29550 – 11475 = 18075

I = 23250

SF = 18075 – 23250 = -5175 deficit finanziario



per prova:

DELTA AF = -1500

DELTA PF = 3675

SF = -5175

per finanziare i propri investimenti la famiglia ha dovuto usare internamente il risparmio, vendere

titoli di stato e indebitarsi. 18075 + 1500 + 3... = acqusto automobile

Stipendio 58000 Y

imposte 2000 C

accensione prestito personale 5680 DELTA +PF

acquisto terreno 36000 I

rimoborso quota capitale anuo mutuo 3280 DELTA -PF

dividendi su azioni 1680 Y


acquisto titoli 10000 DELTA +AF

consumi 30400 C

vendita titoli ? DELTA -AF

Y = 59680

C = 35040

S = 24640

I = 36000

SF = -11360 deficit finanziario

-11360 = 10000 – x – 2400 essendo SF = DELTA AF – DELTA PF

x = 18960



per prova

DELTA AF = 10000 – 18960 = -8960

DELTA PF = 2400

SF = - 11360

La situazione patrimoniale della famiglia Bianchi all'inizio dell'anno x è la seguente

AR = 4800

AF = 17000

TOT ATTIVO = 65000

PF = 25000

PN = 40000

TOT PASSIVO = 65000

durante l'anno i Bianche presentano i seguenti flussi di cassa

stipendio 20000 Y

imposte 600 C

acquisto autorimessa 16000 I

cedola su titoli obbligazionari 2560 Y


acquisto di azioni 4800 DELTA + AF

consumi 4800 C

vendita titoli di stato 3400 DELTA - AF



determinare ammontare passività a fine anno sapendo che hanno deciso di destinare il surplus

finanziario a coprire le passività finanziarie.

Y = 22560

C = 6560

S = 16000

I = 16000

SF = 0

inoltre

DELTA AF = 1400

DELTA PF = x

essendo SF = DELTA AF – DELTA PF

0 = 1400 – x

x = 1400

quindi PF a fine anno x = 25000 + 1400 = 26400

inoltre la situqaione a fine anno x

AR* = 64000

AF* = 18400

TOT ATTIVO = 82400

PF* = 26400

PN* = 56000 (PN + S)

TOT PASSIVO = 82400

ELEMENTI DI TEORIA DELL'INTERMEDIAZIONE



ORGANIZZAZIONE DEGLI SCAMBI NEL SISTEMA FINANZIARIO: abbiamo una

dissociazione tra risparmio e investimento cioè possiamo identificare i prestatori di fondi e i

prenditori di fondi. La dissociazione deriva dal fatto che le imprese non hanno la capacità di

autofinanziarsi a sufficienza per coprire i propri investimenti. Le famiglie invece hanno eccedenza

di liquidità da investire. Il trasferimento di fondi cioè la funzione allocativa può essere svolta

attraverso due canali principali: circuito diretto e indiretto. Nel diretto si può distinguere il diretto

autonomo ed il diretto assistito. Diretto autonomo: le famiglie e le imprese sono a contatto

direttamente senza soggetto che intermedia il trasferimento di fondi e accade quando una famiglia

decide di acquistare titoli rivolgendosi sì ad un intermediario ma per un motivo tecnico cioè sono

obbligato per accedere al mercato a passare attraverso qualcuno ma sono io che decido e lui non

prende posizione intermedia. Nel circuito diretto l'intermediario svolge una funzione di tenuta di

dossier titoli senza gestione e raccolta ed esecuzione di titoli di compravendita. Diretto assistito:

intermediario non prende posizione intermedia direttamente con controparti ma interviene con ruolo

di consiglio alla clientela quindi gestione patrimoniale o consiglia a imprese il momento più adatto

per collocare titoli (servizio di collocamento). Indiretto: abbiamo la vera e propria intermediazione

finanziaria. Interposizione del proprio stato patrimoniale tra famiglie ed imprese: l'attività

finanziaria per una famiglia diventa una passività finanziaria per la banca, la banca usa le risorse

raccolte dalle famiglie per erogare prestiti e così diventano attività finanziarie verso le imprese cioè

prende posizione in proprio (debitore verso surplus e creditore verso soggetti in deficit). Questo

concetto di intermediazione finanziaria porta con sé il concetto di rischio dell'operazione cioè

assume il rischio di credito verso imprese (che non ripagano) e la banca può non essere in grado di

rimborsare ai depositanti. Con lo sviluppo delle tecniche di cartolarizzazione si è introdotto un

modello chiamato called to distribute generazione di prestiti alle imprese e trasferimento del rischio

al mercato. Questo lo fanno gli intermediari che cartolarizzano i prestiti. In senso ideale dovrebbe

assumersi il rischio ma esistono tecniche per scaricare all'interno i rischi.

CARATTERISTICHE DEI CIRCUITI FINANZIARI:

1. tipologia degli strumenti:

diretto: i pacchetti sono progettati dai prenditori di fondi

indiretto: gli strumenti sono prodotti dall'intermediario finanziario e assumono forma di attività,

passività finanziarie non trasferibili. Gli intermediari finanziari devono matchare gli interessi diversi

dei prestatori e prenditori di fondi.

2. intensità dell'intervento dell'intermediario finanziario

Diretto assistito: dipende dall'ampiezza della delega ricevuta dal cliente.

Diretto assistito: agisce in nome e per conto

Indiretto: assume posizione per conto proprio.

L'IPOTESI DI PERFEZIONE DEL MERCATO FINANZIARIO



gli intermediari finanziari sono essenziali o no?

Se ipotizziamo che il mercato finanziario sia perfetto quindi non servono intermediari finanziari

allora il mercato deve essere perfettamente competitivo quindi tanti operatori che hanno tutti le

stesse condizioni di operatività. I soggetti che operano con trasferimento di risorse finanziarie sono

perfettamente razionali quindi hanno tutti gli strumenti per elaborare le informazioni disponibili sul

mercato. E tutti dispongono di tutta l'informazione disponibile. Non ci sono fonti di incertezza nello

scambio tipo esistenza di rischio di credito, in un mercato perfetto un soggetto che presta al mercato

non teme che il debitore sarà insolvente. Lo scambio non comporta costi di transazione cioè io che

devo decidere come allocare le risorse non sosterrò alcun costo. In un mondo ideale, se i mercati

finanziari avessero queste caratteristiche perché dovrebbero esistere gli intermediari finanziari?

La vigilanza

L'IPOTESI DI PERFEZIONE DEL MERCATO FINANZIARIO: i mercati in un mondo ideale

potrebbero essere caratterizzate da queste ipotesi allora perché dovrebbero esistere gli intermediari

finanziari se si potrebbero fare trasferimenti efficienti ed efficaci tramite il percorso diretto?

I FATTORI DI IMPERFEZIONE DEL MERCATO FINANZIARIO. 1

Sono le caratteristiche effettive del processo di trasferimento delle risorse finanziarie.

Le prestazioni che hanno per oggetto il trasferimento di risorse sono determinate in termini

monetari ed implicano lo spostamento nello spazio e nel tempo quindi abbiamo l'incertezza della

controprestazione. La prestazione del prestatore è certa perché sa quando si verificherà l'uscita

mentre non sa se il denaro gli verrà restituito alla scadenza, se gli verrà restituito integralmente o

parzialmente e se ci sarà un ritardo. Quindi situazione di svantaggio per il prestatore. Questa è una

fonte di incertezza esterna al contratto cioè non deriva da come la prestazione è stata architettata. Ci

sono anche le interne al contratto: caratteristiche del contratto che rendono incerto il quantum il

prenditore dovrà restituire al datore (es. la famiglia sottoscrive titoli azionari che le danno diritto

patrimoniali ed amministrativo: tra patrimoniali c'è il dividendo ma intanto non è sicuro perché ci

devono essere utili e la destinazione degli utili è decisa dall'assemblea dei soci; rendimento

obbligazionario è indicizzato quindi nuovo elemento di incertezza).

I FATTORI DI IMPEFREZIONE DEL MERCATO FINANZIARIO. 2

altro elemento che porta al fallimento è il fatto che dovrebbe crearsi un contratto ma le esigenze

delle due parti c'è una netta divergenza tra le esigenze: famiglie → importi limitati di denaro

chiedono di minimizzare il rischio di default della controparte quindi vogliono che paghi,

minimizzazione di perdita di valore nel tempo (sottoscrivo obbligazione e poi i tassi salgono e il

valore dei titoli allora scende perché c'è relazione inversa), minimizzazione del costo

dell'investimento quindi massimizzazione del rendimento, soggetti molto avversi al rischio

chiedono strumenti finanziari ad elevata liquidabilità cioè possibilità per l'investitore di vendere lo

strumento finanziario e ottenerne il ricavato in forma monetaria (dipende da una serie di fattori che

vedremo quali la scadenza dello strumento finanziario: breve termine è molto liquido poi ci sono

medio lungo negoziati in mercati ampi che quindi si possono vendere velocemente).



Esigenze dei prenditori di fondi: potrebbero manifestare un fabbisogno finanziario elevato quindi

ammontare e scadenza elevato e a lungo termine, bassa esigibilità cioè vogliono strumenti che siano

rimborsati il più tardi possibile, minimizzare il costo di indebitamento quindi minimizzare il

rendimento per l'azionista.

Se lasciassimo che si incontrassero liberamente ci sarebbero ben pochi scambi perché le esigenze

sono troppo diverse


gli investitori non svolgono un processo decisionale perfettamente razionale ma operano in

condizioni di razionalità limitata cioè impossibilità di possedere tutti gli strumenti necessari per

elaborare tutte le informazioni di cui egli dispone. Strumenti non solo tecnologico (software) ma

anche intelligenza del soggetto investitore perché alternative di investimento sono complesse da

valutare. Un soggetto per poter prendere decisioni razionali deve potersi basare su un insieme di

informazioni il più possibile ampio e completo ma non ci sono informazioni complete facilmente.


esistenza di costi di transazione. Esistono e sono elevati e accompagnano lo scambio dall'inizio alla

fine.

All'inizio c'è la ricerca della controparte: un soggetto che ha surplus può decidere di allocare risorse

tra diverse alternative di investimento, la ricerca della controparte implica un costo cioè raccogliere

le informazioni scaricare bilanci elaborare confronto su base storica e questa non è l'attività che una

famiglia svolge di solito.

Negoziazione del contratto: commissione per la negoziazione dello strumento ad esempio.

Costi di monitoraggio: attengono ad una fase successiva a quella di stipulazione, una volta che ho

investito il denaro per non perdere l'investimento devo sempre monitorare la società.

Nell'ultima fase della vita del rapporto famiglia-impresa: costo delle azioni legali cioè se impresa ha

comportamento scorretto e va in default dovrà fare azioni legali per riavere i soldi.


altro fattore di imperfezione legato alla razionalità limitata è legato al fatto che datore e prenditore

sono in squilibrio per quel che riguarda le informazioni disponibili, solo l'impresa che chiede denaro

conosce la sua situazione economico-finanziaria. Il datore invece è in una situazione di oscurità.

Questa situazione di svantaggio può portare a selezione avversa prima della stipulazione del

contratto: non avendo tutte le informazioni c'è un elevata probabilità che il datore peschi le imprese

peggiori tenuto conto che sul mercato molti sono soggetti in forte difficoltà. Inoltre ex post ci può

essere comportamento opportunista dell'impresa: sapendo di avere più informazioni tiene

comportamento per imbrogliare il datore tipo chiede soldi per nuovo investimento invece copre la

perdita: il datore pensa che avrà il rimborso visto che sarà dato dai frutti dell'investimento che

l'impresa farà, invece coprirà perdite e non ripagherà.



COME LA SELEZIONE AVVERSA INFLUENZA LA STRUTTURA FINANZIARIA

DELL'ECONOMIA

elabora un mercato basato sul mercato delle auto usate. In base a questo modello si tenta di spiegare

perché le asimmetrie informative portano a scambi inefficienti ed inefficaci. Come mai un auto di

seconda mano anche se in buono stato è venduta ad un prezzo molto più basso di un auto nuova, la

differenza di prezzo è solo dovuta all'usura o anche alla carenza di informazioni? Egli pone come

ipotesi che esistano due tipi di auto: buone e bidoni. L'acquirente è disposto a pagare auto buona

3000, bidone 2000. il venditore chiede auto buona 2500, bidone 1500. Altre ipotesi: venditore

definito e acquirenti infiniti quindi potere contrattuale ai venditori. Altra ipotesi: il numero di bidoni

è doppio rispetto al numero delle auto buone. Siamo in perfetta simmetria informativa: due

sottocasi:

1. Entrambe le parti sono in grado di distinguere le qualità dell'auto: allora lo scambio avverrà a

3000 per buone e 2000 per bidone perché i venditori sono in situazione contrattuale di vantaggio.

La transazione è conclusa con soddisfazione di entrambe le parti.

2. Entrambe le parti non sono in grado di distinguere la qualità dell'auto: il prezzo si forma con la

tecnica del valore atteso. 2333,33 è quello che chiede l'acquirente, 1500 il venditore. Il prezzo di

equilibrio sarà quindi 2333,33 che massimizza gli interessi del venditore.

Ma la simmetria non esiste e c'è asimmetria: solo il venditore conosce la qualità dell'auto. In questo

caso l'acquirente sa che per un prezzo superiore a 2500 ci sarà probabilità che, per prezzi inferiori a

1500 di sicuro sarà un bidone. Anche in questo caso il prezzo si assesta su un prezzo medio di

2333,33. dal punto di vista del venditore è superiore a 1000 quindi se il venditore sa che la sua auto

è un bidone è felice di venderla a 2333,33, mentre se un venditore ha auto buona esce dal mercato

perché voleva 2500 e cosi il mercato rimane pieno di auto cattive. Quindi nessuno poi pagherà per

un auto che di sicuro è cattiva.

Modifichiamo un ipotesi di partenza e mettiamo che auto buone sono il doppio dei bidoni: allora il

prezzo è 2666,67 quindi mentre prima le buone spariscono dal mercato, in questo caso abbiamo

soluzione migliore ma il beneficio non è soddisfatto perché è un prezzo molto inferiore a quello che

voleva pagare l'acquirente perché prima era disponibile a pagare 3000 quindi il venditore ci ricava

di meno. Conclusione: le cattive imprese danneggiano l'acquirente perché solo dopo che ha nel

proprio portafoglio lo strumento o meglio a scadenza sa se sarà buono o cattiva impresa, e le

imprese anche sono scontente perché piazzano i loro prodotti ad un prezzo inferiore a quello che

dovrebbe essere.

IL RUOLO DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI: poste le condizioni di difficoltà in cui gli

scambi possono avvenire nel circuito diretto allora risulta giustificata la presenza di intermediari

finanziari che svolgono molte funzioni:

matching delle preferenze degli scambisti

trasformazione degli importi: i datori versano piccoli importi a fronte di richieste di

ammontare molto elevato: l'intermediario soddisfa l'esigenza delle imprese raccogliendo

molti contratti di piccolo importo da tantissime famiglie



trasformazione delle scadenze: svolta soprattutto da banche che raccolgono depositi dai

risparmiatori, depositi a vista cioè il datore può prendere quando vuole i suoi soldi. E danno

alle imprese a medio lungo: come fanno? Fanno tantissimi contratti e diventano solvibili

negoziando contratti con diverse scadenze che servono a rendere solvibile l'intermediario

trasformazione del rischio: assume un debito nei confronti della famiglia e un credito nei

confronti dell'impresa quindi si assume il rischio. Le banche cercano di soddisfare solo una

parte del fabbisogno, diversifica gli investimenti, cerca di mantenere un livello di capitale

adeguato alla copertura delle perdite.

Riesce anche a minimizzare i costi di transazione: lo fa grazie alla negoziazione di tantissimi

contratti standardizzati grazie ai quali riesce a conseguire economie di scala cioè spalma costi di

transazione tra tantissime transazioni. Riesce anche conseguire economie di scopo: l'intermediario

finanziario riesce a generare più prestiti con un'unica valutazione del soggetto finanziario.

Selezione delegata: attività di valutazione della bontà del prenditore di fondi svolta per conto del

datore di fondi. È come se agisse per conto della famiglia.

Monitoraggio: migliore capacità dell'intermediario di valutare se l'impresa può essere solvibile.

Adozione di clausole restrittive: a fronte di situazioni che l'intermediario assume in proprio adotterà

una serie di clausole restrittive.

CLAUSOLE RESTRITTIVE

per limitare comportamenti indesiderati: proibisce all'impresa uso delle risorse per coprire delle

perdite.

Clausole per incoraggiare comportamenti virtuosi: intermediario finanziario chiede all'impresa di

presentare periodicamente dei prospetti che quantifichino i risultati del progetto industriale

finanziato.

Obbligo per l'impresa di mantenere sempre il valore della garanzia al livello iniziale (anticipo su

merci chiede come garanzie molto pregiate e se il valore di mercato scende obbliga ad una garanzia

ulteriore quindi rapporto costante tra valore del finanziamento e valore della garanzia.

clausole che impegnano a fornire informazioni.

è vero che si interpone ma prende le sue precauzioni.

LA VIGILANZA SUL SISTEMA FINANZIARIO: funzione degli intermediari in particolare

trasferimento di risorse finanziarie e l'esistenza di controlli sul sistema finanziario.

I FONDAMENTI DEI CONTROLLI SUL SISTEMA FINANZIARIO



funzione monetaria ovvero offerta di strumenti di pagamento che sono accettati dal pubblico in

alternativa alla moneta legale = depositi bancari, moneta bancaria o moneta scritturale cioè può

essere movimentata attraverso scritture tipo bonifico o assegno, tutte forme con cui posso

movimentare moneta scritturale e non legale cioè moneta e banconote. Questo succede grazie alla

fiducia cioè mi fido della solvibilità della banca che riuscirà a far fronte ai pagamenti.

Altra funzione più ampia è controllo della moneta a livello di trasmissione degli effetti della politica

monetaria: nel momento in cui la BCE modifica i tassi ufficiali di riferimento questo si riflette sui

tassi e sulla quantità di credito e quindi modifica la domanda e quindi l'inflazione. Alla base del

fatto che hanno anche questo ruolo si deve controllare per fare in modo che la politica monetaria

funzioni e che i prezzi siano stabilizzati. La politica monetaria è fatta sulla base delle decisioni della

BCE ma poi è effettuata dalle singole banche centrali.

Tutela del risparmio e protezione degli investitori: è la parte debole dello scambio è chiamato

investitore inconsapevole. Cercare che non subiscano comportamenti opportunistici delle parti.

Esternalità negative: evitare che ci siano. Gli scambi nel sistema si svolgono sulla base della fiducia

che i risparmiatori hanno nel sistema. Se crolla la fiducia e corsa agli sportelli la banca va incontro

al fallimento e se ne fallisce una che è strettamente collegata alle altre con rapporti di credito e e

debito quindi crisi sistemica fallimento di gran numero di soggetti. Questa situazione si chiama

esternalità negativa o effetto domino. Non far venire meno la fiducia dei risparmiatori.

Asimmetria informativa e fallimento del mercato: necessità di tutelare il prestatore che ha meno

informazioni dei prenditori sui progetti di investimento.

L'ASSETTO ISTITUZIONALE DELLE AUTORITA' DI CONTROLLO: classificazione delle

forme di controllo sul sistema finanziario:

legislativo: emana la normativa primaria che regola gli scambi dell'intermediazione finanziaria.

esecutivo: governo o commissioni formate da un certo numero di ministri o ministro dell'economia

devono tradurre in politiche operative i contenuti della normativa primaria.

amministrativo: prevede l'emanazione da parte delle autorità di vigilanza banca d'italia, covip, isvap

e consob di una di normative in senso lato.

Tra questi tre livelli non c'è una gerarchia, spesso gli ultimi due sono a pari livello.

GLI OBIETTIVI DEI CONTROLLI:

due macro obiettivi:

obiettivi di politica monetaria: stabilità dei prezzi le politiche della BCE si ripercuotono

sull'economia reale e quindi sui prezzi.



Obiettivo di efficienza: sia allocativa (capacità degli intermediari vigilati di selezionare le migliori

alternative di investimento con miglior rapporto di investimento e rischio) che tecnico-operativa

(minimizzazione dei costi di transazione che si misurano dalla forbice tra rendimento che

intermediario paga al datore di fondi e il rendimento che guadagna dal prenditore di fondi: il tasso

che la banca paga ai depositanti e quanto paga sui prestiti).

Tra questi due macro obiettivi esiste una situazione di trade-off nel senso che se i controlli sono

molto orientati alla stabilità i controlli mirano a creare un sistema chiuso e protetto (grandi barriere

all'uscita, nessuno fallisce) e in un sistema così c'è posto per operatori efficienti e anche meno

efficienti. Col tempo si è passati da obiettivi di stabilità a controlli di efficienza.

LE AUTORITA' DI CONTROLLO: BANCA D'ITALIA:

stabilità e efficienza sono comunque sempre seguiti entrambi.

La prima autorità è la banca d'Italia. Non esiste vigilanza strettamente legata al tipo di intermediari

finanziari (banca d'Italia sono un certo tipo, altra un altro tipo ma un misto tra tipologia di

intermediario finanziario e tipologia di obiettivo). Garantisce la sana e prudente gestione:

l'intermediario vigilato deve essere sempre in condizioni di solvibilità e deve svolgere

intermediazione prudente che non assuma rischio eccessivo per evitare fallimento di tanti operatori.

Garantisce la stabilità del sistema nel suo complesso e dei singoli operatori ed efficienza intesa

proprio come competitività degli intermediari vigilati: sono due obiettivi difficili da fare entrambi.

CONSOB: cerca di garantire un contenuto minimo obbligatorio di prospetti informativi che devono

essere presentati ai potenziali datori. Correttezza verso investitori e vigila sui mercati affinché le

operazioni avvengano in modo efficiente (orari dei mercati, oscillazione massima dei prezzi sul

mercato, qualità che deve avere per quotarsi un'impresa). Più correttezza e trasparenza invece che

stabilità e efficienza, quindi più di fair-play.

ISVAP: è competente sul mercato assicurativo, compiti coordinati con il ministro dello sviluppo

economico.

COVIP:

AGCOM: obiettivo: vigilare sul sistema finanziario ma anche su reale per impedire che scambi

avvengano in modo contrario alla concorrenza. Opera insieme a BdI per alcune cose scritte in slide.

La separazione delle competenze è nato con la legge 262/2005



LA LEGGE BANCARIA DEL 1936: capisaldi della legge bancaria in questione

l'attività bancaria è di interesse pubblico: la concentrazione della normativa era per tutelare gli

investitori. L'attività delle banche era esclusivamente legata alla raccolta di depositi e erogazione di

prestiti: il finanziamento delle banche era fatto solo tramite depositi. Era considerata quindi come

un interesse generale al buono svolgimento dell'attività bancaria

specializzazione per scadenze: operative solo due tipologie di banche → aziende di credito

ordinario specializzate nel breve termine depositi a vista e impiego a breve, istituti di credito

speciale specializzati nel medio-lungo termine. Perché questa specializzazione? Per garantire

solvibilità delle banche: aver raccolto a breve, finanziato a lungo e quindi dissolvibilità.

Specializzazione nella composizione dell'attivo: le banche devono essere classificate in base alla

composizione degli impieghi di denaro → banche che erogano prestiti …

due autorizzazioni per ingresso in sistema bancario

carattere discrezionale dell'autorizzazione: non in presenza di particolari requisiti ma in base al

bisogno economico del sistema di una nuova banca. Questa soggettività era molto criticabile.

Vigilanza orientata alla stabilità: si crea un mercato chiuso, pietrificato, fermo il cui obiettivo era

tutt'altro che il profitto. Questo obiettivo fino a anni 90 = foresta pietrificata.

Testo unico bancario: dal 1936 al 93 non c'è riforma del sistema bancario. La riforma è frutto del

ricevimento di direttive europee per creare condizioni affinché gli operatori europei possano

svolgere l'attività a partire dalle stesse condizioni (livellare il terreno di gioco). Far svolgere a tutti i

paesi le stesse attività soprattutto. Il nostro sistema era molto chiuso e protetto (foresta pietrificata)

ed è stato un bene questa riforma. Era anche uno svantaggio perché non riuscivamo a competere

con l'estero. In Italia c'era anche un bacino di offerta molto vasto visto che noi italiani risparmiamo

di più. C'erano soprattutto banche pubbliche in Italia che non miravano al profitto e all'efficienza

mentre erano piuttosto dei ministeri. Così entrano in Italia molte più attività possibili nel nostro

paese. Le uniche attività non comprese sono l'attività assicurativa e l'attività di gestione

patrimoniale (SGR). Ora solo le SGR possono farlo. Le banche bypassano questo limite normativo

acquistando partecipazioni in assicurazioni e SGR. Assicurazione purché la quota non superi il 40%

del patrimonio della banca partecipante. Perché ammesse al mutuo riconoscimento? Possono essere

svolte nei territori di qualsiasi paese dell'unione non avendo l'obbligo di ricevere l'autorizzazione

essendo sufficiente l'autorizzazione della banca del paese di origine (Banca d'Italia). Home country

control → controllo da parte dell'autorità del paese d'origine. Attività bancaria: attività di raccolta di

depositi con obbligo di rimborso ed esercizio del credito. È attività bancaria solo se c'è l'esercizio

congiunti di queste due attività. Non è attività bancaria raccolta depositi senza esercizio del credito

o viceversa. L'attività bancaria è considerata un'attività d'impresa. Quindi non più istituzione ma

impresa. Quindi scopo di profitto come da definizione di impresa. Non più sistema stabile e protetto

ma mira a consentire la sopravvivenza solo alle banche che operano in modo efficiente quindi oltre

a obiettivo di stabilità del sistema anche quello di efficienza. Quindi passaggio del ruolo di

vigilanza di cui abbiamo parlato l'altra volta. Vigilanza prudenziale si dice. Maggiore autonomia

alla banca, le banche sono esposte ad una miriade di rischi e a fronte di questi le autorità chiedono

alle banche un livello di patrimonio minimo e adeguato alla copertura delle perdite.



LA VIGILANZA BANCARIA: le autorità creditizie → il CICR emana delle delibere che sono un

po' quella che potrebbe essere la normativa primaria del settore. La banca d'Italia dà esecuzione alle

delibere del CICR ed è anche propositivo nei confronti del CICR.

Gli strumenti di vigilanza:

vigilanza regolamentare:

Strutturale → prevede dei limiti all'ambito di attività che possono essere svolte dalle banche in

termini di erogazione del prestito verso determinate categorie di soggetti piuttosto che ad altri;

anche requisiti riguardo all'ingresso nel sistema bancario cioè requisiti per ottenere la

autorizzazione della Banca d'Italia.

Prudenziale → garantire la solvibilità/ solidità delle banche cioè avere un patrimonio a presidio

delle perdite a fronte dei rischi che assumono.

Fair Play → mira a garantire la correttezza e trasparenza delle banche nei confronti della clientela.

Vigilanza informativa:

le banche periodicamente inviino alla Banca d'Italia un flusso di informazioni sulle attività che esse

svolgono.

Vigilanza ispettiva:

La Banca d'Italia può inviare ispettori per analizzare eventuali zone d'ombra riguardo alle

informazioni inviate dalla banca.

Controlli protettivi:

Evitare le esternalità negative. Tutte le banche sono collegate e basta che ne fallisca una che anche i

suoi creditori vanno in difficoltà finché poi accade la crisi sistemica o effetto contagio. Così le

attività cercano di porre delle protezioni affinché a rimetterci non siano i risparmiatori.

LA VIGILANZA REGOLAMENTARE: I CONTROLLI STRUTTURALI

le condizioni per l'autorizzazione: non sono da sapere tutte a memoria come si può vedere dai quiz.

Prima l'autorizzazione era data in via discrezionale sulla base di un'analisi della banca d'italia per

vedere se il sistema necessitava di una banca in più. Invece ora condizioni puntuali.

DISCIPLINA PARTICOLARE PER LE BANCHE POPOLARI



hanno uno spirito mutualistico cioè con scopo di lucro ma l'attività deve essere svolta a favore dei

soci. Voto capitario i soci hanno lo stesso peso nelle assemblee e quindi da questa si vede molto lo

spirito mutualistico. Altri soci entrano solo se graditi.

DISCIPLINA PARTICOLARE PER LE BANCHE DI CREDITO COOPERATIVO

erogano credito solamente ai soggetti che hanno sede o residenza nell'area geografica in cui la

banca ha sede quindi attività molto locale. Questo porta a limiti di redditività per le banche ma

svolgono funzione sociale fondamentale. Raccolgono le risorse in una zona e li rinvestono in

un'attività nelle stessa zona. Difficilmente quindi una banca di credito cooperativo valuterà la bontà

del progetto imprenditoriale sulla base di numeri e statistiche fredde ma anche su elementi

qualitativi. Banca piccola ma socialmente utile. Cosa ne sa una banca grandissima delle condizioni

che ci sono qui a Genova.

LA VIGILANZA REGOLAMENTARE: I CONTROLLI PRUDENZIALI

coefficienti minimi di patrimonio (ne parleremo).

Vincoli all'attività:

operatività a medio-lungo termine: una specie di margine di struttura.

Gli affidamenti a soggetti collegati: i prestiti a questi soggetti non devono superare il 20% del PV

norme sulla concentrazione dei rischi: ricordarsi i cosiddetti grandi rischi con importo almeno pari

al 10% del PV. Limite individuale: Ciascun grande rischio non può superare il 20 del PV e limite

complessivo: complessivamente non può superare 8 volte il PV.

Altri strumenti di vigilanza prudenziale.

Discipline specifiche per partecipazioni detenibili in imprese finanziarie (attività bancaria,

mobiliare, assicurazioni). Disciplina vigente: prevede che la banca che intende acquisire

partecipazioni in imprese finanziarie debba chiedere l'autorizzazione della Banca d'Italia: sempre in

caso di controllo, quando la porta a superare il 10% e se la porta a superare il 20%, quando

l'acquisto della partecipazione supera il 10% del suo PV. Quello che ci dobbiamo ricordare è il

concetto che per ora la banca deve avere l'autorizzazione per acquisti di partecipazioni che superano

determinata soglie parametrate al patrimonio della target oppure alla banca partecipante oppure in

caso di controllo. Il patrimonio è sempre un cuscinetto per le eventuali perdite ma solo per una parte

(percentuali).

Proposta di nuova disciplina: autorizzazione se controllo se si tratta di soggetto che ha una sede

diversa da quella di un paese europeo o che non rientra nel G10. Mantenuto invece il limite del 10%

rispetto al patrimonio della banca. Sparisce il parametro relativo al capitale sociale della partecipata.



LE PARTECIPAZIONI DETENIBILI IN IMPRESE NON FINANZIARIE:

disciplina vigente: attribuisce un potere più o meno elevato in funzione della esperienza che hanno

le banche nelle compravendita di partecipazioni non finanziarie. Limite di concentrazione: non deve

concentrare troppo la sua partecipazione verso un unico soggetto. Limite complessivo: fa

riferimento a tutte le posizioni che ciascuna banca può detenere verso le imprese non finanziarie.

Limite di separatezza: la soglia è calcolato in base al capitale della partecipata in modo che non si

producano commistioni pericolose tra attività completamente diverse: si potrebbe fare influenzare

dalle richieste di un'impresa in cui è molto presente con grande conflitto di interessi.

Proposta di nuova disciplina: togliere il limite di separatezza eliminando anche la suddivisione tra

categorie di banche.

LE PARTECIPAZIONI PER RECUPERO CREDITI E IN IMPRESE IN TEMPORANEA

DIFFICOLTA'

converte un prestito in una partecipazione e chiede di avere un uomo suo nel CdA.

Le partecipazioni al capitale delle banche: altri limiti per evitare che ci siano soggetti che

controllino l'attività della banca e quindi distorsioni nell'attività della banca per portarla a proprio

vantaggio.

CONTROLLO DEI RISCHI INFORMATIVI: LA CENTRALE DEI RISCHI.

Servizio di centralizzazione dei rischi bancari. Il 23 di ogni mese ciascuna banca del sistema invia

alla banca d'italia un flusso informativa riguardante ammontare, scadenza, garanzie, forme tecniche

che caratterizzano i prestiti della banca. Il mese dopo la centrale restituisce un flusso di ritorno

personalizzato che dice i miei debitori con chi sono anche indebitati. Flusso di ritorno statistico: la

banca d'italia informa le banche su caratteristiche del mercato dei prestiti a livello nazionale

(scadenza media, tasso medio, settore meno a rischio o più finanziato). Servizi di informazione a

richiesta: li deve pagare e si può chiedere alla centrale dei rischi sulla situazione di un soggetto che

a chiesto un prestito ma che non è ancora affidato. Quindi è un servizio più che vigilanza è

informativo per le banche.

LIMITI DI CENSIMENTO: ricordarsi la cosa dei 30000 euro e situazioni in sofferenza e in perdita.

Sofferenza sono quelle in cui c'è ancora contenzioso con il cliente quindi è possibile che una quota e

non tutto venga restituito.

LA VIGILANZA INFORMATIVA: servizio della banca d'Italia per raccogliere la situazione delle

banche operanti nel sistema. Rischi di mercato: rischio che la banca subisca delle perdite a fronte di

modifiche dei tassi di rendimento. Annualmente la banca deve inviare il bilancio alla banca d'italia.

Così la banca d'italia può inviare ispettori sulla base dei flussi informativi ricevuti.



I CONTROLLI PROTETTIVI: IL FITD

nasce nel 1987 come consorzio volontario. Oggi invece è obbligatorio. Le interessa il ruolo del

FITD che è la tutela del risparmiatore inconsapevole. Evitare che sul depositante si riversino cattive

gestioni da parte della banca. Come funziona questo fondo? Le banche versano delle somme di

denaro basato sul rischio cioè le banche più rischiose contribuiscono maggiormente al fondo, questo

fondo è poi destinato ai depositanti.

INDICATORI OSSERVATI DAL FITD:

risultato lordo di gestione (utile prima delle imposte operativo cioè nell'attività caratteristica),

margine di intermediazione. D1 misura i costi operativi sul reddito lordo prodotto dalla banca. D2

misura nel su crediti rispetto ad un aggregato un pochino più ampio.

Vigilanza prudenziale sul sistema bancario: livello minimo di patrimonio di vigilanza e un'altra

cosa. Parliamo di Basilea 2. accordo emanato in sede sovranazionale da parte del comitato di

Basilea che riunisce i paesi del G10 più altri paesi che hanno aderito successivamente. Accordo

emanato nel 1988 per cercare di tutelare i risparmiatori che sono i soggetti su cui si riversano gli

effetti negativi delle crisi, ma l'obiettivo intermedio di Basilea 2 era quello di aumentare la

solvibilità delle banche, cioè aumentare la possibilità per le banche di far fronte ai propri impegni.

L'accordo attribuisce un ruolo preminente al patrimonio come presidio dalle perdite. Maggiore è il

livello di patrimonio e maggiore è il loro grado di solvibilità.

L'accordo dell'88 stabilisce un livello di patrimonio di vigilanza almeno pari all'8% del totale

dell'attivo della banca ponderate per il rischio di credito. Nell'88 l'attività bancaria era di tipo

tradizionale impiego e prestiti quindi il rischio era essenzialmente il rischio di credito cioè che la

banca non riuscisse a far fronte ai propri impegni. Basilea propone, non fa leggi, per farle si

dovrebbero fare direttive a livello europeo e poi recepirle. Riuscì ad avere successo anche senza fare

questo iter grazie al suo potere persuasivo.

Patrimonio di vigilanza ha due livelli: TIR 1 e TIR 2. Fissiamo alcune caratteristiche fondamentale

del TIR 1: capitale sociale, riserve, utile del periodo, strumenti innovativi di capitale (prestiti

irredimibili: quelli che non possono essere restituite cioè prende denaro da un soggetto senza

l'obbligo di restituirglielo, con grandi cedole). Sono risorse assimilabili al capitale. TIR 2 sono tutti

quelli sopra più obbligazioni convertibili in azioni della banca, passività subordinate (si restituisce

solo dopo che siano soddisfatti tutti gli altri creditori). È vero che le banche possono riempire con

attività strane il livello 2 ma non possono alimentare il livello due di più del livello 1. Dall'88

patrimonio di vigilanza almeno pari all'8 % dell'attivo ponderato. Però possono anche starci

strumenti creativi allora eccessiva discrezionalità alle banche che possono essere tentate di avere

poco TIR 1 e tanto TIR 2 questo espone la banca a rischio di crisi allora dicono sempre livello

minimo dell'8% ma in questo 8 deve esserci almeno il 6% deve essere nel core TIR 1.



Approfondiamo ancora l'accordo dell'88. Vediamo quali erano i criteri in base ai quali l'attivo era

ponderato per il rischio di credito. Se eroga prestito per 100 di questi sono a rischio solo una parte.

La banca deve valutare il livello di rischiosità e moltiplicare per il valore nominale del credito. La

rischiosità era misurata con riferimento a tre fattori principali ed era Basilea ad imporre quali

ponderazioni doveva applicare per certe poste. Per queste poste il x per cento, su queste altre lo y

per cento. In base alla natura della controparte, la presenza di garanzie, la posizione geografica.

Natura della controparte: prestiti a stati o enti locali, prestiti ad altre banche, prestiti a imprese,

prestiti a clientela a dettaglio (famiglie e piccolissime imprese). Area geografica di appartenenza:

soggetto debitore in Argentina quando Argentina ha avuto il crollo sarebbe stato valutato molto

rischioso. Criterio molto a spanne distinzione tra paesi appartenenti all'OCSE e paesi non

appartenenti all'OCSE. Garanzie prestate dall'affidato: meno rischiosi se garanzia su immobili (beni

ipotecati).

Fissava 4 coefficienti di ponderazione. La cassa 0 per cento perché molto liquida, verso enti

pubblici 20 % perché su base storica ha visto che era il coefficiente più adatto, crediti verso imprese

private 100% che è un'assurdità. Non si faceva neanche riferimento al tipo di settore o un minimo

alla singola impresa. Ricordarsi solo che Basilea imponeva dall'alto i coefficienti, assoluta

genericità dei criteri con cui classificare la controparte (3 criteri).

Nelle attività le banche hanno crediti per cassa e crediti di firma. Per cassa: implicano per la banca

un'uscita monetaria effettiva e certa. I crediti di firma no implicano uscita monetaria certa,

garantisco che un soggetto svolgerà un lavoro adeguato verso un altro soggetto, l'altro soggetto

vuole una garanzia e la garanzia la dà la banca, se il mio cliente fa male il lavoro dovrò pagare una

penale, quindi è un uscita non immediata né certa. Quindi entra nei rapporti d'affari della sua

clientela. Questi crediti di firma non solo valorizzati a valore nominale, si saprà l'uscita solo quando

il mio cliente farà male il lavoro. Ma come fa a ponderare per il rischio questi crediti? Deve

convertire in un credito monetario e poi applicarci sopra il rischio. Trasformati in equivalente

creditizio tramite percentuale di conversione. Poi deve moltiplicare i crediti per firma trasformati e i

crediti per cassa per il coefficiente di ponderazione così si ottiene l'attivo ponderato per il rischio di

credito. A questo punto il patrimonio deve essere uguale all'8% dell'attivo ponderato per il rischio.

L'attivo ponderato per il rischio è dato dalla sommatoria di tute le attività presenti nel portafoglio

prestiti moltiplicati per il risk weight.

Nonostante nell'88 non abbia avuto un potere normativo tutti i paesi lo hanno applicato quindi

aumento del patrimonio di tutte le banche. Alcuni paesi addirittura lo hanno abbassato (Germania,

Giappone). Gli Usa erano in situazione critica. Sono risorse immobilizzate, deve essere tenute lì e

questo comporta un costo opportunità perché potrebbero essere impiegate in attività più profittevoli.

Limite dell'accordo di basilea 1.



Concentrazione del rischio di credito: il rischio era solo il rischio di credito e questo è un limite ma

c'era perché il rischio tipico della banca era quello di default dei debitori. Dagli anni 90 le attività

delle banche si sono evolute (mercati mobiliari, e indirettamente assicurazioni e SGR).

Eccessiva ampiezza delle classi di controparte: categorie definite in termini molto ampi (imprese

private) così prendono debitori rischiosi e chiedono interesse alto e tengono lo stesso livello di un

altro che è meno rischioso.

Non si teneva in considerazione la vita residua del prestito, è chiaro che ceteris paribus se scade tra

1 mese o 5 anni quello a 5 anni è maggiormente esposto a rischio di credito.

Le garanzie venivano valorizzate molto poco: a parte a ipoteche non era attribuito ad altre garanzie

un effetto di mitigazione del rischio di credito (il nuovo basilea scende molto in profondità per

quello che riguarda le garanzie). È vero che l'ipoteca è forte ma dipende anche molto dai tempi della

giustizia se ci metto 16 anni per rivendere l'appartamento il valore attualizzato è molto basso.

Staticità del requisito patrimoniale: l'8% era mantenuto a prescindere dalla fase congiunturale del

mercato (in recessione dovrebbero avere più patrimonio ed essere più solvibili).

Non si teneva in considerazione la minore o maggiore correlazione tra gli attivi inclusi nel

portafoglio prestiti della banca. Se la banca perde nei confronti di un debitore può guadagnare nei

confronti di un altro quindi è importante che la banca diversifichi.

Grazie alle critiche pervenute al consiglio di basilea si è pervenuti ad un altro accordo. Si è

formulata una bozza nel 96 in cui oltre a ponderare l'attivo per il rischio di credito occorre

ponderarlo anche per il rischio di mercato (il valore dei titoli detenuti dalla banca scendesse a fronte

di un aumento dei tassi di mercato). Nel 2001 arricchito l'accordo di basilea con una nuova bozza

che aggiunge il rischio operativo (rischio di frode dei dipendendi, furti, sistema informatico

collassi). Dai 2001 al 2004 altro grande processo di consultazione. E poi nel 2004 versione

definitiva con bozze. Primo pilastro: requisiti minimi di capitale, trasparenza nei confronti del

mercato e potere della banca centrale nazionale o autorit di vigilanza nazioale di detenere un livello

di cpaitale più alto di quello minimo. Pilastro 3: la banca d'italia ha la possibilità di chiedere ad una

singola banca particolarmente rischiosa di detenere più dell'8% dell'attivo ponderato per il rischio.

Pilastro 2: la banca che deve rispettare l'accordo deve inviare ai potenziali investitori dei prospetti

semestrali che illustirno la composizione dell'attivo bancario dal punti di vista dei soggetti

finanziati, scadenza delle operazione e forma tecnica (quindi il rischio per un soggetto che diventi

creditore della banca investe nel capitale o in obbligazioni della banca). Basilea entra in vigore l'1

gennaio 2008 unica cosa da sapere di quella slide.

Parliamo del primo pilastro: vediamo cosa è cambiato come requisiti minimi. È cambiato il

denominatore del coefficiente di solvibilità: cambia la composizione dell'attivo ponderato per il

rischio. A denominatore sono stati aggiunti a quelle altre due tipologie di credito, questa è l'unica

cosa da ricordare. Anche la composizione del patrimonio di vigilanza è uguale a prima. Seconda

cosa che cambia è la definizione del rischio di credito: prima era rischio di insolvenza (che il

debitore a scadenza non restituisca il capitale alla banca), nel 2004 è non solo rischio di controparte

come prima ma anche il rischio di migrazione o rischio deterioramento del merito creditizio



(giudizio che una banca attribuisce al soggetto che le chiede un prestito quindi che viene attribuito

prima che venga dato il prestito (istruttoria di fido di chi ci giudica). La banca effettua un

monitoraggio durante il prestito per fare in modo di sapere che magari un debitori eccelso diventi un

debitore da cui scappare (sulle imprese studiando i bilanci). Sul mercato finanziario anglosassone

vengono negoziati non solo titoli ma anche prestiti bancari che vengono cartolarizzati e immessi nel

mercato secondario, i titoli vengono valutati da società che dovrebbero essere autonome (AAA, AA,

A, …., C). a seconda della probabilità di insolvenza del debitore. Quando si nota che il giudizio

subisce un peggioramento si modifica il rating quindi una migrazione verso un livello inferiore, per

questo si parla di rischio di migrazione. Il comitato di basilea considera rischio solo una

modificazione quindi deve calcolare una variazione attesa del merito creditizio, il rischio di credito

è invece una ….(cosa importante).

(lezione assente)

Politica monetaria

La politica monetaria deve esprimere effetti sull'economia reale perché è una delle tre politiche

economiche che i governi e le istituzione sovranazionali hanno la possibilità di attivare per

raggiungere i loro obiettivi di crescita economica o di stabilità dei prezzi e quindi mantenere

inflazione su una soglia accettabile. Questi due obiettivi caratterizzano due approcci alternativi che

sono adottati separatamente dalle altre due politiche. Le politiche dei redditi e di bilancio servono

per lo sviluppo economico (forse), mentre la stabilità dei prezzi è perseguita con la politica

monetaria. Non significa che i due modelli siano totalmente contrapposti. Bisogna infatti ricordare

che il nostro ordinamento è inserito nell'eurosistema che impone non solo stabilità dei prezzi ma

anche la convergenza verso determinati livelli di occupazione e di crescita economica. Quindi se

l'inflazione può essere alimentata da crescita economica molto vivace quindi lo sviluppo sembra in

trade off con la stabilità dei prezzi in realtà va raggiunto l'equilibrio.

UNA VISIONE D'INSIEME:

l'autorità monetaria è diventata la BCE ma sono sempre le banche nazionali che danno vita alle

politiche perché le banche hanno presso la BCE dei conti di deposito. La bce fa politica monetaria

modificando i tassi ufficiali di interesse, quindi può elevare o abbassare i tassi. Quando li alza fa

politica monetaria restrittiva quindi alza il costo del denaro, sennò espansiva. Se la bce alza il tasso

di riferimento che le banche adottano per scambiarsi denaro tra loro allora i tassi interbancari

seguono l'alzamento del tasso, se per le banche hanno un costo di raccolta del denaro allora

scaricherà questo maggior costo sulla clientela quindi aumento tassi prestiti erogati alla clientela. Si

trasferiscono all'economia reale nel momento in cui decidono di risparmiare di più e quindi ridurre

le spese per cui minor crescita econimica perché i tassi sono alti e quindi minore pressione

inflazionistica. Questo è il canale creditizio di trasmisissione della moneta cioè colpisce il canale di

trasmissione di denaro tra le banche e funziona solo nei sistemi come il nostro che sono

bancocentrici.

Può succedere che si passi attraverso il mercato monetario cioè dove si negoziano i titoli di stato. Le

banche che hanno eccessi di liquidità possono scegliere come impieghi o erogazione ad altre banche

oppure allo stato quindi si ha una influenza anche sul mercato monetario. I tassi bancari risertono



degli interbancari perché quando fanno prestito alla clientela applicano un tasso attivo di

interbancario più uno spread.

Nel breve termine l'inflazione è causata da un eccesso di domanda su offerta, nel medio termine è

legato all'abbondanza di moneta in circolazione. Nel breve l'offerta non accontenta tutti gli operatori

che sono costretti a spartirsi i pochi beni presenti sul mercato quindi sono scarsi e diventano più

cari. La bce potrebbe agire o sull'offerta aggregata o sulla domanda aggregata per ridurre pressioni

inflazionistiche. L'offerta però è legata ad elementi di tipo reale tipo la tecnologia, la domanda

invece ha anche componenti finanziarie quindi agisce sulla domanda aggregata.

Elementi principali della strategia monetaria: obiettivo finale è stabilità dei prezzi e poi ci sono i

due pilastri. Analisi economica e analisi monetaria. Le fonti di info che la bce ha a disposizione per

assumere decisioni sono denominate pilastri. L'analisi economica implica che gli osservqtori

staticstici della bce osservano i vari indici come sono messi cioè si prendono in considerazioni

andamenti di un paniere di variabili reali di ampio respiro cioè ogni volta analizza quella che le

sembra più importante. L'inflazione nel breve dipende da variabili reali mentre nel medio lungo la

quantità di moneta quindi analisi monetaria è proprio per veder quanta moneta è in circolazione.

Dall'osservazioni di questi due tipi di dati prende le decisioni necessarie per perseguire stabilità dei

prezzi.

Stabilità dei prezzi: definizione dell'88 -> incremento su base annua degli indici armonizzato dei

prezzi al consumo all'interno dell'area euro inferiore al 2% e deve essere mantenuta nel medio

termine. Per dire che la stabilità dei prezzi è raggiunto questo indice fosse inferiore al 2%. questo

indice è un tasso di inflazione calcolato su un paniere di beni che rappresentano i consumi tipici del

cittadino medio europeo. Dal 2003 la definizione è stata precisata meglio per evitare i fenomeni di

deflazione ed ha aggiunto che deve essere vicino al 2%. perché si deve fissare una definizione a

livello europeo? La bce spesso preferisce dare maggior peso alla politica di comunicazione

all'esterno rispetto alla effettuazione di una manovra concreta perché dà un faro agli operatori

economici per dire agli operatori che se cresce oltre al 2% probabilmente la bce alzerà i tassi di

interesse. Questo fa anticipare a loro gli effetti della politica che la bce avrebbe fatto. Le imprese

tendono a rimandare i propri investimenti perché sanno che alzerà i tassi e quindi si anticipano. È un

altro strumento di trasmissione di politica monetaria chiamato trasmissione delle aspettative.

Uno dei due pilastri è l'osservazione della quantità di moneta in circolazione. Gli aggregati monetari

sono delle classi di moneta in cui possono essere raggruppati la moneta in base alle caratteristiche

che lo specifica. M1, M2, M3. M1: è aggregato molto liquido quindi è praticamente moneta legale.

M2: M1 + depositi rimborsabili con preavviso fino a tre mesi quindi liquidità un pochino più bassa

e depositi con scadenza fino a 2 anni. M3 è quello di riferimento per il medio-lungo termine:

M1+M2+ p/t con cui raccoglie denaro prestando titoli in garanzia e ad una data futura 12 o 18 mesi

restituisce denaro alla clientela+ quote di fondi comuni monetari + obbligazioni con scadenza fino a

due anni quindi sono presenti anche cose poco liquide. L'M3 era un vero e proprio punto di

riferimento per l'unione europea e questo aggregato non doveva superare il 4,5% poi ha perso



questo obiettivo perché preferisce dare attenzione a variabili di breve termine. Quindi ora lo osserva

ma non c'è un obiettivo preciso.

Oltre alla manovra creditizia ci può essere un altro modo di trasmissione che è tramite il

meccaniscmo monetario finanziario. Sono i finanziari che hanno un ruolo imprtante per

distribuzione ricchezza nel sistema economico, diverso rispetto se ha ruolo centrale il sistema

bancario. Pensiamo a bce che vuole alzare i tassi di riferimento allora la famiglia percepisce di

essere meno ricca perché i titoli che ha in portafolgio diminuiscono di valore (relazione inversa tassi

e valore titoli) allora tende a risparmiare di più.

Veniamo ora alle vere e proprie operazioni. Mercato aperto: sono compiute su iniziativa della bce.

Controparti: iniziativa è delle banche. Iniziativa della bce significa che la bce mette a calendario

delle operazione di immisione di liquidità con cui presta denaro alle banche effettuando politiche

monetaria espansiva. Sono di mercato aperto perché teocricamentoe queste treansazioni sono aperte

a tutte le banche del sistema, in realtà devono avere determinati requisiti (bollino blu delle agenzie

di rating e garanzie che sono titoli a basso rischio e con un ampio mercato). Nel mercato aperto

sono importanti le operazioni di rifinanziamento principale: presta denaro alle banche, principale

nel senso che ogni settimana fa questi prestiti ma anche con scadenza settimanale. Pct: prestiti

contro termine ottengono dando garanzia e quando restituiscono rihanno la garanzia. Più lungo

termine: ogni tre mese la bce pono a calendario operazioni con scadenza più a lungo temrmine

quindi immissione di liquidità più stabile sul mercato. Fine tuning: sintonizzazione ovvero manovre

che possono essere di immissione o drenaggio di liquidità attraverso certificati di deposito quando

verifica tipo che la sua politica è stata troppo eccessiva o troppo restrittiva allora le aggiusta un pò.

Strutturali: definiscono in modo definitivo la posizione che bce vuole tenere nei confronti del

sistema con cui la bce raccoglie liquidità e invece di essere creditrice netta diventa debitrice netta

per riequilibrare la struttura del bilancio della bce aumentando le passività.

OPERAZIONE DI FINANZIAMENTO A TASSO FISSO: il tasso è stabilito in precedenza poi la

bce raccoglie tutte le richieste di liquidità dato il tasso fissato dalla bce. E poi stabilisce la liquidità

proporzionalmente rispetto alle richieste ricevute in base alla quantità che vuole emettere nel

sistema. 140 è troppo per gli obiettivi finali della bce. Poi è stato abbandonato il tasso fisso ed è

passata a quello variabile. Fissa un tasso di riferimento che è la soglia minima per le richieste di

liquidità e verrano accettate le richieste più alte della soglia minima. Esattamente come un'asta. Si

fissa il prezzo minimo e poi ci sono le offerte al rialzo. La soglia minima è il minimum bid rate.

3,03 % è il MBR perché è l'ultimo nella tabella. È anche il tasso ufficiale su cui la bce agisce:

quando si sente che alza o abbassa il costo del denaro è questo che modifica. I primi aggiudicatari

sono quelli col tasso più alto. NB la colonna offerta aggregata. 145 milioni è la richiesta

complessiva, il massimo che vuole immettere è 94 e soddisfa subito i prezzi più alti quindi soddisfa

fino a 3,06 % e arriva ad offrire 80 ml di euro a quel punto. Ne mancano 14 che devono essere

distribuiti equamente tra le 3 banche che hanno formulato offerte al 3,05%. quindi i 14 devono

essere divisi per 35 e così abbiamo il tasso marginale d'asta per cui il 3,05 sono soddisfatte per il



40% delle loro offerte. Quindi la bce modifica il tasso minimo di offerta non il marginale. In un

momento di molta volatilità sul mercato interbancario abbassare i tassi avrebbero potuto fare

operazioni di arbitraggio prendendo a prestito da bce e ponendo su interbancario ricavandoci:

questo non è lo scopo della bce! Allora è passata da fisso a variabile così c'è più la domanda e

offerta che si incontrano.

Operazioni di rifinanziamento a più lungo termine: la differenza è che nel principale si stabilisce la

quantità dopo aver raccolto le richieste dalle banche, nelle operazioni a più lungo termine stabilisce

prima quindi è più price taker cioè prende il prezzo dalle banche che offrono, prima invece

stabilendo ex post la quantità stabilisce anche il tasso di aggiudicazione, stabilendo invece prima è

più obiettiva quindi lascia più libero il meccanismo di formazione del prezzo.

Gli strumenti finanziari

OPERAZIONI DI RIFINANZIAMENTO PIU' A LUNGO TERMINE: immettere liquidità nel

sistema a più lungo termine quindi più stabile. Si fa sempre con aste: la bce raccoglie richieste di

liquidità e dichiara in anticipo l'ammontare di risorse che vuole immettere nel sistema, nel

principale invece lo dice una volta raccolte le richieste. Quindi è disposta ad accettare qualsiasi

condizione di prezzo a cui si trova di fronte. Un'altra differenza, finora sono due, è il prezzo che

ciascuna banca aggiudicataria pagherà per la liquidità assegnatale. Nel principale la banca paga un

prezzo marginale mentre ora si parla di asta competitiva quindi ciascuna banca dovrà pagare il tasso

di interesse che ha accompagnato la sua offerta.

OPERAZIONI STRUTTURALI: ESEMPIO DI EMISSIONE DI CERTIFICATI DI DEBITO

DELLA BCE:

ad una certa data raccoglie una certa quantità di liquidità quindi drena liquidità. Com'è organizzata

la procedura? La bce collocherà delle quote di certificato di debito accompagnate ad offerte di

prezzo minori quindi assegna quota per prima alle banche verso le quali dovrà corrispondere un

tasso più basso mentre prima prendeva il tasso più alto perché era quello che poi guadagnava. Poi

c'è il solito riparto.

GLI STRUMENTI DI POLITICA MONETARIA.2

chiusa l'area delle operazioni di mercato aperto passiamo a quelle su iniziativa delle controparti. La

bce non pubblica su un calendario le operazioni che è disposta a compiere ma sono banche che

vanno dalla bce per investire o chiedere liquidità. Ci sono operazioni di rifinanziamento marginale e

operazioni di deposito: sono entrambe a brevissimo termine (massimo due giorni lavorativi

successivi= overnight) e quelle marginali sono definite cosi perché sono operazioni di immissione

di liquidità in via assolutamente straordinaria, hanno sostituito il prestito di ultima istanza che le

abanche italiane potevano chiedere alla banca d'italia prima dell'euro. I tassi che regolano questi

prestiti e depositi sono anch'essi tassi ufficiali perché corrono parallelamente lungo il tasso di



rifinanziamento principale, cioè le marginali sono regolate ad un tasso superiore a quello sulle

principali mentre i tassi sui depositi sono inferiori rispetto al principale ed entrambe rappresentano

un corridoio entro il quale il tasso di riferimento corre.

Un altro strumento è la riserva obblgiatoria: deve essere pari al 2% di tutte le cose che raccolgono oi

prestano per depositi o titoli con durata inferiore a 2 anni. Quindi una percentuale dei depositi e dei

titoli che le banche hanno raccolto o emesso deve essere mantenuto in forma liquida, potrebbe

impiegarlo per altri investimenti invece la bce chiede di mantenere liquida una certa percentual.

Obiettivo è mantenere la liquidità delle banche, se non facessero così chi ha prestato il denaro alla

banca correrebbe un rischio pari all'ammontare totale delle risorse che ha prestato alla banca. Se

invece una parte è liquida se c'è richieste dei depositanti riesce a far fronte alle riserve, oltre a

questa funzione se n'è creata una ulteriore ovvero come strumento di politica monetaria. Se la bce

alza il coefficiente di riserva di liquidità quindi le banche devono tenere ammontare liquide

maggiori allora ci sarà meno liquidità nel sistema quindi aumentare il coefficiente significa drenare

risorse liquide dal sistema. In realtà la bce si rende conto che tenere sotto forma di liquidità sarebbe

molto gravoso per le banche allora la bce ha trovato un modo per smobilizzare la riserva: in un

periodo le banche possono ritirare le risorse delle riserve purché il saldo medio di questo conto di

deposito soddisfi la riserva di liquidità richiesta. La media dei saldi giornalieri deve soddisfare

l'obbligo di riserva minima. Queste risorse sono remunerate al tasso medio di rifinanziamento

principale. Un ulteriore funzione della riserva obbligatoria è di stabilizzare i tassi del mercato

interbancario e quindi anche di riflesso quello monetario: il tasso sull'interbancario è quello di

scambio fra banche, questo costo del deanrao sull'interbancarie risente molto delle situazioni di

carenza o eccesso di liquidità nelle quali si trovano le banche durante il periodo detto prima: se nel

periodo molte banche sono in carenza di liquidità (nonostante lo smobilizzo delle riserve) allora

chiederanno prestiti sull'interbancario e ci sarà impennata sull'interbancario, se viceversa il tasso

crolla. La riserva è un mezzo per limare i picchi abbassando o alzando il coefficiente di riserva

obbligatoria. Tra tutti gli strumenti che adotta con maggiore frequenza ci sono principali, marginale

e depositi -> la riserva soprattutto per quell'ultima funzione non si sa quanto effettivamente

funzioni.

IL CORRIDOIO DEI TASSI: punteggiata è il rifinanziamento principale, continua è marginale,

tratteggiata è depositi presso la bce. In certe fasi la bce ha ritenuto di ampliare il corridoio dei tassi

per consentire ai tassi dell'interbancario una maggiore capacità di movimento. Il tasso delle

marginali è il limite superiore oltre la quale non può andare il tasso sul mercato interbancario,

quello sui depositi è il limite inferiore perché banche che fossero in carenza di liquidità e dovessero

chiedere prestiti sull'interbancario non pagherebbero mai prezzo superiore a quello che pagherebbe

alla bce se chiedesse un prestito marginale alla bce, se invece necessita di investire non lo

presterebbero ad altre banche ad un prezzo inferiore a quello che potrebbero ottenere questa

liquidità presso la bce. Quando la bce alza il tasso centrale si muovono verso l'alto sia quello sopra

che quello sotto, il corridoio rimane abbastanza costante. Ha stretto il corridoio per fare in modo che

le impennate fossero contenute nei momenti di instabilità.

EFFETTI DI UNA MANOVRA MONETARIA ESPANSIVA: se la bce decide di abbassare il

costo del denaro quindi il tasso sulle operazioni principali questo si riflette sul mercato monetario e

su quello interbancario -> aumento della domanda di prestiti (aumento del consumo e



dell'investimento quindi aumento dei prezzi inflazione, lo scopo è quello di sostenere la crescita

economica e non l'inflazione) e auemtno dei prezzi delle attività finanziarie

EFF

se diminuiscono tassi di rendimento in area euro allora si domandano meno euro perché tutto ciò

che è denominato in euro rende meno, le merci in euro costano meno quindi aumentano le

esportazioni e quindi aumenta la domanda aggregata e può portare a inflazione.

GLI STRUMENTI FINANZIARI:

altra funzione del sistema finanziario è quella di consentire il trasferimento delle risorse finanziarie

tra datori e prenditori di fondi. Strumenti finanziari sono contratti che rendono possibili gli scambi

di risorse finanziarie nello spazio nel tempo in modo da consentire a tutti i soggetti economici di

avere le risorse per investire e consentire a quelli che risparmiano l'accumulazione di risorse e anche

copertura del rischio. Attività finanziaria (los cambio dei risorse finanzairie genera situazione di

credito e debito tra le parti coinvolte)= contratto finanziario (due o più partti che fissano prestazioni

e controprestazioni)= strumento finanziario (strumentale al traferimento delle risorse finanzairie).

CONTRATTI BILATERALI E CONTRATTI MULTILATERALI: riferisce alla numerosità delle

parti coinvolte. Bilaterali sono sigliati tra due parti che decidono liberamente la prestazione e

controprestazione dovuta in modo più possibile personalizzato (contratti bancari depositante o

impresa che ha preso un prestito) le esigenze di solo due parti vengono combinate nel contratto, in

questo senso personalizzazione. In realtà c'è poca personalizzazione perché le banche e anche gli

altri cercano di ridurre i costi di stesura dei contratti. Multilaterali: rappresentati da titoli o valori

mobiliari e prevedono una parte e più controparti, il mercato si crea per effetto della presenza di

molti contratti multilaterali. I prezzi di questi titoli sono resi noti al pubblico per cui il pubblico dei

risparmiatori può comprare e vendere questi strumenti. Quindi il grado di standardizzazione dello

strumento è molto elevato perché ci sono molte controparti.

LE CATEGORIE DI BASE DEI CONTRATTI FINANZIARI:

contratto di debito: prestiti bancari e obbligazioni. Incorporano esclusivamente diritti di

credito e una parte si impegna a pagare alla controparte una somma di denaro comprendente

capitale e interessi ad una scadenza finale e intermedie

contratto di partecipazione: diritti di credito e diritti amministrativi e grado di rischio

maggiore che grava su chi presta denaro e grao maggiore di incertezza nel senso di minore

controllo sulle risorse che ha prestato.

Contratto assicurativo: un soggetto si tutela da un rischio treasferisce all'assicuratore il

rischio che ci sia un evento dannoso che possa manifestarsi andando a distruggere parte

della ricchezza dell'assucrazto



contratto derivato: il valore è influenzato da attività sottostante (azione, obbligazione, merce,

tasso di cambio). Consente o di coprirsi dal manifestarsi di certi rischi oppure di

scommettere sull'andamento dell'attività sottostante per ricavarne un profitto.

IL CONTRATTO DI DEBITO: LE CONFIGURAZIONI

semplice prestito: contratto bilaterale un soggetto si impegna a restituire capitale e interessi

proporzionalemnte al capitale e al tempo di durata del prestito (scadenza determinata)

prestito a vista: ha scadenza indeterminata e prevede che il debitore possa essere chiamato in

qualsiasi momento a rimborsare capitale e interessi al creditore (deposito bancario)

mutuo: il rimborso può essere previsto secondo un piano di ammortamento tante quote

capitali restituite a scadenze intermedie e quote interessi che formano la rata

obbligazione con cedola: contratti multilaterali. Al sottoscrittoree è promessa la resitutzione

del capitale a scadenza ma anche cedole intermedie nel corso del periodo di mantenimento

dell'investimento

obbligazione zero coupon: assenza di cedole. Solo capitale a scadenza e gli interessi sono la

differenza tra prezzo di acquisto e prezzo di rimborso.

IL CONTRATTO DI PARTECIPAZIONE

abbiamo diritto di credito e diritti amministrativi. Chi lo fa assume su di sé un rischio d'impresa: c'è

il rischio che le risorse conferite siano in tutto o in parte distrutte. Grande elemento di distinzione

tra azionista ed obbligazionista. Non c'è nessun obbligo da parte della società di restituire capitale.

Diritti proprietari:

1. diritto di voto: in proporzione al numero di azioni

2. diritto di impugnativa: tutela il socio di fronte a delibere assembleari fuori legge

3. diritto di recesso: se non ti sta bene così, te ne vai. Se sei assente ad assemblea dei soci

importante oppure sei contrario a decisione allora hai diritto ad andartene

diritto di credito

1. diritto di partecipazione alla distribuzione degli utili: non ho proprio un diritto perché

dipende dal fatto che si ha un utile dalla decisione dei soci

2. diritto di opzione: sulle azioni di nuova emissione. Se la società decide di aumentare il

capitale sociale emettendo nuove azioni allora può sottosrivere nuove azioni per non diluire

la sua partecipazione azionaria (mantiene stabile la sua quota di partecipazione)

3. diritto di liquidazione: nel momento di cessione dell'attività ha diritto a riavere indietro i

soldi

contratto a tempo indefinito: rimane in vita finché il socio non vuole recedere o la società

viene liquidata. L'azionista è il residual plaimant ha dei diritti economici residuali perché

deve sottostare a delibere per ditribuzioni utili e perché se chiede il rimborso viene

rimborsato per ultimo rispetto agli obbligazionisti e alle banche quindi ha minore controllo



sulle risorse che ha prestato all'impresa, l'obbligazionista invece ha diritto alla restituzione di

interessi e capitale

IL CONTRATTO ASSICURATIVO

esigenza del soggetto assicurato di mantenere adeguata nel tempo la sua ricchezza. Se il soggetto è

esposto a rischi che possano recargli danno economico può trasferire con una polizza il danno di

manifestazione dell'evento dannoso. È coperto solo il rischio puro (furto, incendio, malattie).

L'assicuratore stima la severità della perdita cioè la quantificazione economica del danno e poi

stima la probabilità di accadimento dell'evento dannoso. Il premio è uguale alla severità della

perdita * probabilità di verificarsi dell'evento dannoso. Dà diritto di credito solamente.

CONTRATTI DERIVATI:

attribuisce la facoltà o l'obbligo di acquistare o vendere una determinata attività finanziaria entro o a

una certa scadenza. Quindi si possono distinguere derivati simmetrici e asimmetrici. Simmetrici

danno alle parti pari diritti e doveri, asimmetrici una sola delle parti è obbligata ad eseguire la

prestazione mentre l'altra parte ha la facoltà di eseguire la sua prestazione.

CARATTERI GENERALI CHE DEFINISCONO GLI STRUMENTI FINANZIARI:

trasferibilità: capacità di poter essere scambiato tra i diversi operatori, deve essere

assolutamente posseduta da determinati strumenti finanziari per assolvere la funzione che gli

è proprio (assegno) oppure può esserci a seconda della presenza della nego

negoziabilità: attitudine dello strumento ad essere scambiato lo strumento finanziario

liquidità: consiste nell'attitudine dello strumento finanziario ad essere liquidabile cioè a

tornare in forma liquida. Influenzato dalla vita residua dello strumento (naturale) e dal

tempo necessario alla parte che detiene lo strumento per cedere lo strumento ad un altro

soggetto e dalla perdita a cui si può andare incontro quando lo strumento finanziario viene

ceduto (artificiale)

convertibilità: obbligazioni convertibili cioè possono essere convertite in azioni delle

medesima società emittente oppure mutui bancari che ha clausola che consente al mutuatario

di cambiare il tasso da fisso a variabile

complessità: strumenti di base tipo obbligazioni con warrant che consente all'obbligazioni

con

scomponibilità: possibilità di separare i flussi cedolari che maturano su un titolo di stato

dall'obbligo di rimborso del capitale a scadenza. Si separa il flusso di cedole dal rimborso

del capitale tramite il coupon stripping.

Rendimento: rendimento staccato = cedole intermedie che maturano sul capitale investito.

Incorporato= nel zero coupon è la differenza positiva tra prezzo di acquisto e prezzo di

rimborso, nel coupon bond è il rendimento ottenuto dal reinvestimento delle cedole.

Rischio: rischio di controparte = rischio di credito (di insolvenza che una parte non sia in

grado di rimborsare a scadenza) e rischio di liquidità (non riesce a rimborsare puntualmente

che può avere effetto sulla liquidità della banca che ha erogato). Rischio di = è il rischio che



una delle due parti non sia in grado alla scadenza di trasferire all'altra il denaro o i titoli.

Rischio paese: non dipende da situazione specifica del debitore ma da patologia del sistema

paese in cui egli opera.

La valutazione delle obbligazioni

LE OBBLIGAZIONI: quali sono le caratteristiche di questi tipi di strumenti non dal punto di vista

contrattuale-legale ma economico. L'obbligazione dal punto di vista contrattuale è un titolo di

debito cioè chi la emette assume un debito nei confronti di un soggetto che la acquista e assume

l'obbligo di rimborsare. Tutti i titoli di debito presentano questa caratteristica. Nel caso delle azioni

non ci troviamo in un rapporto contrattuale di questo tipo. Definisco obbligazioni i titoli di debito a

medio lungo termine. Medio lungo termine = breve è scadenza fino a 12 mesi, medio lungo sopra i

12 mesi medio 2-3 anni, più di 3 anni lungo.

Per gli emittenti questi titoli consentono di effettuare una raccolta stabile per un periodo medio-

lungo. Quindi sono strumenti utili per finanziare strumenti in conto capitale (finanza) in alternativa

a prestiti a medio-lungo termine. Per gli investitori significa investire in titoli con diverso grado di

rendimento-rischio. Negli investimenti obbligazionari ci sono diverse gradazioni di rischio. In

presenza di diversi livelli di rischio l'investitore si attende un grado più o meno elevato di

rendimento a fronte del rischio assunto. Ad esempio BTP rischio praticamente inesistente e il

rendimento quindi è contenuto. Se invece compro obbligazione che presenta struttura finanziaria

complicata in cui l'emittente ha caratteristiche di rischio di credito allora essendo il rischio più

elevato richiedo un rendimento equilibrato.

Esaminiamo le diverse caratterische delle obbligazioni ovvero riclassifichiamole in funzione di

parametri di tipo finanziario.

Primo parametro: tipo di emittente -> stato quindi emittente pubblico (titoli di stato), imprese quindi

emittente privato (corporate bond). Fra quelle delle imprese ulteriore classificazione in base a

rischio di credito ovvero in base al rating che misura il grado di rischio di insolvenza del debitore.

Ci sono quindi corporate bond di tipo investiment grade (fino a BBB) e di tipo speculative grade

(sotto BB). Quindi la distinzione ha a che fare con lo scopo dell'investitore di tipo di investimento o

di tipo speculativo. Fare dello speculative grade significa fare investimento simile a quello azionario

per la presenza di forte rischio. Le imprese private sono molto rappresentate sul mercato dalle

banche con le obbligazioni bancarie perché ha dimensioni ampie. Le banche sono tra i principali

emittenti di una particolare tipologia di obbligazioni chiamate strutturate.

Sempre dal punto di vista dell'emittente ma più che altro dalla natura dell'emittente: obbligazioni

domestiche o obbligazioni internazionali. Internazionali possono essere suddivise in due ulteriori

categorie obbligazioni estere e eurobbligazioni. Obbligazione estera: obbligazione emessa da un

prenditore straniero su uno specifico mercato domestico e denominata nella valuta di quel mercato

(FIAT emette in dollari sul mercato americano, la FIAT dovrà sottostare alla sicurezza americana

SEC). Eurobbligazioni: obbligazioni emesse e collocate prevalentemente se non esclusivamente al

di fuori del paese della valuta di denominazione (emittente giapponese che emette in dollari al di

fuori degli stati uniti, le regole con cui l'emissione ha luogo non le definisce nessuna autorità

nazionale, ci sono una serie di prassi operative di cui si sono dotate le banche che ne curano

l'emissione norme soprattutto su come informare il cliente quindi c'è autoregolamento).



Secondo parametro: struttura dei flussi di cassa -> obbligazioni senza cedola (zero coupon bond)

non esistono flussi di cassa intermedi tra emissione e rimborso, durante la vita del titolo non riceve

né paga somme (prezzo di acquisto/prezzo di emissione e prezzo di rimborso/prezzo di vendita se il

titolo è venduto ma non è ancora giunto a scadenza. Obbligazioni con cedola (coupon bond):

obbligazioni che prevedono flussi di cassa periodici ricevuto dall'investitore o pagati dall'emittente.

All'emissione l'investitore paga il prezzo di emissione (flusso di cassa in uscita) e con periodicità

riceverà flussi di cassa pari alla cedola maturata nel periodo. Al periodo n oltre all'ultima cedola

l'investitore di vedrà accreditato anche il prezzo di rimborso o prezzo di vendita.

Terzo parametro: indicizzazione -> che cosa può essere oggetto di indicizzazione ? Il capitale e/o la

cedola. Può essere ricalcolato nel tempo il capitale che l'emittente deve rimborsare oppure la cedola

che periodicamente l'emittente deve pagare o entrambi. Ci concentreremo sulla cedola anche se può

essere anche indicizzato il capitale (inflation linked con cui viene mantenuto il potere d'acquisto

dell'investitore). L'indicizzazione del capitale può essere fatta con il rimborso a scadenza oppure il

capitale può essere indicizzato al pagamento della cedola (il capitale sale da 100 a 103 e la cedola

diventa del 5% di 103, in questo caso se indicizzato al pagamento della cedola allora è un o ovvero

o esiste questo oppure viene indicizzata la cedola).

Un primo parametro con cui si indicizza è un parametro di tipo reale come ad esempio l'indice dei

prezzi al consumo, oppure parametro di tipo finanziario come ad esempio il tasso di interesse dei

BOT o l'EURIBOR oppure invece del tasso di interesse l'indice di borsa. Oppure ancora parametri

di tipo valutario. Tutte le volte che c'è indicizzazione della cedola parlo di obbligazioni a tasso

variabile. Ogni volta che la cedola non muta è invece obbligazione a tasso fisso, potrebbe essere

comunque indicizzata per il capitale.

Quarto parametro: modalità di rimborso -> rimborso in un'unica soluzione a scadenza (obbligazione

bullet), obbligazioni con un rimborso con piani d'ammortamento (dal punto di vista dell'emittente

c'è solo questo aspetto che differenzia da quello precedente, dal punto di vista degli investitori il

modo in cui è gestito il piano d'ammortamento non è irrilevante). Il piano d'ammortamento può

essere graduale (il titolo ha scadenza di 10 anni e a partire dal quinto anno rimborserà il 20% del

capitale ogni anno) o a sorteggio (sorteggiare ogni anno il 20% delle obbligazioni tipo in

circolazione 100.000.000 di obbligazioni allora dal quinto anno si sorteggia il 20% di obbligazioni e

chi detiene quell'obbligazione se la vedrà rimborsata al 100%). quindi per l'investitore comprare un

graduale o un a sorteggio è diverso, per l'emittente invece è uguale. Ci sono anche altre tipi di

obbligazioni con riferimento alla modalità di rimborso che hanno una componente opzionale dentro:

obbligazioni callable (obbligazioni con clausola call), obbligazioni puttable (obbligazioni con

clausola putt), obbligazioni convertibili. Callable: l'emittente ha diritto di richiamare (rimborsare) il

titolo prima della scadenza naturale anche detta contrattuale (un titolo di scadenza contrattuale di 10

anni ma il quinto anno l'emittente può decidere di rimborsare oppure rimborsare alla scadenza

naturale, può farlo su tutta l'emissione o solo su una parte dell'emissione tipo dal quinto anno ad

ogni stacco cedola l'emittente può ritirare al massimo il 40% delle obbligazioni. È più complicato

valutare tali obbligazioni). Perché un emittente dovrebbe richiamare un titolo prima della sua

scadenza naturale? Pensavo che il denaro mi servisse per 10 anni invece dopo cinque vedo che il

progetto è stato realizzato. Callable e puttable sono per forza a tasso fisso ovvero zero

indicizzazione sulla cedola (cedola è 5% di valore nominale pagato ogni anno, io investitore

percepisco periodicamente il 5% del valore nominale). Supponiamo che i tassi scendano al 4%

allora la FIAT della situazione ha un obbligo di contitnuare a pagare il 5% sul denaro preso a

presitio, se entrasse oggi sul mercato dovrebbe pagare ai nuovi creditori il 4%. mettiamoci nei panni

degli investitori: chi ha comprato obbligazioni al 5% e oggi il tasso è il 4% allora sarò felice quindi

saranno molti sul mercato secondario a voler comprare obbligazioni che rende il 5% quindi il



prezzo dell'obbligazione sul mercato sale. Inciso sui prezzi delle obbligazioni: le azioni quotano un

valore monetario (10,30 euro), le obbligazioni quotano un valore percentuale (98,30 il prezzo è il

98,30% del valore nominale dell'obbligazione). 98,30 allora l'obbligazione FIAT quota sotto la pari,

100 alla pari, 102 sopra la pari. Nel caso di obbligazione a tasso fisso se i tassi scendono sotto la

cedola come nel caso di prima allora il prezzo sale sopra a 100, viceversa. Quindi i nuovi investitori

sono indifferenti perché o comprano nuova emissione a 4% o comprano sul secondario pagando più

del 100 e avendo cedole al 5%. in questa situazione l'unico che ci perde è la FIAT che paga il 5%,

potrebbe invece richiamarle e così i vecchi investitori perdono ma l'emittente si è precostituito il

diritto di poterle richiamare. Quindi per l'investitore è più rischiosa quella callable. L'emittente che

vuole emettere callable dovrà incentivarmi finanziariamente usando una cedola superiore ad

esempio all'obbligazione bullet. Quanto deve rendere di più una callable rispetto ad un bullet è

seriamente calcolato. Putt: obbligazione in cui l'investitore ha diritto di chiedere il rimborso

anticipato al valore nominale. L'investitore richiama in fase di tassi crescenti, i tassi saranno

inferiore a un bullet. Obbligazione convertibile: a scadenza possono essere convertite in altri

strumenti finanziari tipicamente azioni della società emittente o di un terzo soggetto. Può essere un

diritto (io investitore a scadenza decido se convertire o no) oppure un pò automatizzato non ti

ripago se vuoi tu o se ti dò qualcosa in cambio.

Il rendimento di uno strumento finanziario viene calcolato ex post (quando sa qual'è il prezzo a cui

ha liquidato lo strumento finanziario, l'imposizione fiscale, periodo di detenzione del titolo se

uguale alla vita del titolo è il calling period, poi se aveva anche diritto ad un flusso cedolare bisogna

vedere quanto ha guadagnato dall'investimento delle cedole). Previsione di rendimento: serve per

confrontare prima di investire investimenti diversi sulla base di dati storici e probabilità associata a

ciascun livello di rendimento. Esempio: titolo A -> r=14% p=30%, r=12% p=40%, r= 10% p=30%.

Titolo B -> r=20% p=30%, r=12% p=40%, r=4% p=30%. Titolo c -> r=14% p=10%, r=12%

p=80%, r=10% p=10%. Si possono determinare i rendimenti attesi di ciascun titolo: E(ra)

=sommatoria ri*pi. E(ta)14%*30%+12%*40%+10%*30%=12%. E(ta)=E(tb)=E(tc). Allora sono

indifferenti? No perché esiste un secondo parametro per valutare l'investimento che è il rischio. Il

rischio è la dispersione dalla media cioè lo scarto quadratico medio. √∑(r-R)^2*p. Sigma a= 1,55%,

sigma b=6,20%,sigma c=0,89%.

Posso avere un rendimento atteso di un portafoglio con più titoli. Rendimento del portafoglio =

quantità di titolo a * rendimento titolo a + quantità titolo a * rendimento titolo a. Se voglio calcolare

il rischio del portafoglio devo considerare i rischi dei singoli titoli del portafoglio ma anche la

correlazione tra i rendimenti del titolo a e del titolo b. La correlazione può variare tra -1 ed 1. se è

uguale ad 1 allora c'è perfetta correlazione nel senso che variano nella stessa direzione e con la

stessa intensità. Se è uno allora il rischio del portafoglio è uguale a sigma a * qa + sigma b* qb. Q è

tipo il 30% non il valore assoluto tipo 100 euro. Se non c'è perfetta correlazione il rischio di

portafoglio è uguale a qualcosa che è inferiore al rischio calcolato prima ed è uguale a una formula.

Se la correlazione non è perfetta un investitore che ha delle perdite sul titolo a può conseguire dei

guadagni sul titolo b. Tende a 0 quanto più ro tende a -1 perché vuol dire che diversifico

perfettemente. La formula che ho scritto formula non è da sapere, invece quella del rischio di

portafoglio sì.



RENDIMENTO DEI TITOLI OBBLIGAZIONARI

IL RENDIMENTO: profilo finanziario sono i diversi flussi in entrata e in uscita. La prima

distinzione sotto il profilo finanziario è tra zero coupon (unico flusso in uscita ed unico flusso in

entrata alla scadenza prezzo di rimborso = valore nominale se uno lo tiene fino alla scadenza

naturale, prezzo di vendita se cedo il titolo prima della scadenza). Il rendimento nello zero coupon è

uguale a PV-PA cioè c'è un maxi cedolone finale alla fine. Titoli con cedola rendimento legato al

rimborso alla scadenza e rendimento legato a flusso cedolare e rendimento derivante dal

reinvestimento delle cedole.

RENDIMENTO LORDO DEI TITOLI ZERO-COUPON: bisogna distinguere in due casi ><12

mesi di durata dell'investimento che è diverso dalla durata originaria all'emissione ma quanto tempo

il titolo è stato tenuto dall'investitore. Meglio dire vita residua che durata. Se <12 mesi si utilizza

una legge di capitalizzazione semplice per cui gli interessi maturano su un capitale inizialmente

investito proporzialmente al tempo e al tasso nominale convenzionalmente usato a base annua. I

giorni sono rapportati a 360.

ESEMPIO:

DURATA DELL'INVESTIMENTO > 12 MESI: invece del rendimento semplice lordo da legge

dell'interesse semplice abbiamo rendimento composto lordo da legge di capitalizzazione composta.

Se è uguale a 12 mesi è indifferente il modo di calcolare però per confrontare il rendimento di 2

titoli che hanno vita residua < e > 12 mesi si usa capitalizzazione composta.

RENDIMENTO NETTO DEI TITOLI ZERO-COUPON: bisogna distinguere i BOT che pagano

imposta del 12,5% al momento dell'acquisto, gli altri titoli la pagano al momento del rimborso.

Questo implica due diverse modalità di calcolo del rendimento netto fra queste due categorie di

titoli. Nel primo caso dobbiamo tener conto del rendimento netto che influisce sul prezzo di

acquisto.

ESEMPIO: pa netto è l'esborso effettivo dell'investitore per questo si somma al prezzo di acquisto le

imposte calcolate sul rendimento.



GLI ALTRI ZERO-COUPON PAGANO L'IMPOSTA AL MOMENTO DEL RIMBORSO: quindi

gli sarà rimborsato 100 – le imposte perché sono un esborso per l'investitore.

ESEMPIO:

DETERMINAZIONE DI PA, DATI VR E IL RENDIMENTO: giochiamo con le formule.

Facciamo le formule inverse.

CAPITALIZZAZIONE COMPOSTA:

DETERMINAZIONE DEL PREZZO DI VENDITA PRIMA DELLA SCADENZA, DATI PA E IL

RENDIMENTO: vuole ricavare il 2,29% che è lo stesso rendimento che gli avrebbe dato se lo

avesse tenuto fino alla scadenza.

VARIAZIONE DEL PA AL VARIARE DEL RENDIMENTO: rendimento di partenza + 0,25%

non fare il 0,25% del rendimento di partenza e poi lo sommiamo al rendimento di partenza. Il

prezzo è diminuito, è sufficiente investire un capitale iniziale più basso per avere lo stesso montante

perché mi è aumentato il tasso di rendimento.

RENDIMENTO DEI TITOLI CON CEDOLA FISSA: solo l'ultima dei tre modi di calcolarlo

andremo ad usare. Non ho scritto i limiti degli altri due modi. Corso secco è approssimazione del

costo di acquisto. TRES= è il tasso che rende uguale il prezzo di acquisto del titolo nel senso di

corso tel quel alla somma del valore attuale di tutti i flussi di cassa attesi futuri. È anche il tasso in

corrispendza del quale si verifica uguaglianza tra montante del prezzo di aquisto e la somma dei

montanti dei flussi futuri cioè è il tasso per il quale si verifica che e c'è la formula.

RENDIMENTO DEI TITOLI CON CEDOLA FISSA: profilo finanziario con flusso di uscita e

flusso di rimborso a scadenza più cedole a scadenze intermedie tra sottoscrizione e rimborso.

Nominale e immediato non considerano nessuno degli elementi del profilo che stiamo

considerando. Il TRES considera invece un numero superiore di elementi.

IN ALTRI TERMINI: PA è il prezzo tel quel del titolo. Due caratteristiche principali di questo

approccio sono anche i suoi limiti: il tres ipotizza che chi ha acquistato il titolo lo detenga in

portafoglio fino alla scadenza, la seconda ipotesi è quella che le cedole siano rinvestite esattamente



a questo tasso di rendimento. Quindi possiamo usare il tres solo se valgono queste due ipotesi che

sono molto irrealistiche.

ATTENZIONE: il tres è un tasso che calcoliamo ex ante cioè fatte queste ipotesi siamo in grado di

dire che sotto queste condizioni il tasso di rendimento sarà il tres. Se il soggetto vende il titolo

prima della scadenza o rinveste le cedole ad un tasso diverso dal tres allora non sarà uguale al

rendimento effettivo.

ALCUNE CARATTERISTICHE DEL PREZZO DEI TITOLI A CEDOLA FISSA: qual'è la

quotazione (prezzo) del titolo a seconda del rapporto tra tres e tasso cedolare (tres diverso dal tasso

delle cedole). r>i allora significa che l'investitore oltre a beneficiare del flusso cedolare beneficia

anche di un guadagno in conto capitale quindi la quotazione sarà inferiore al prezzo di rimborso e si

dice che il titolo quota a sconto o sotto la pari. Oltre al rendimento delle cedole c'è un qualcosa in

più che va a infilarsi nel tres e questo è la differenza tra valore di rimborso e valore nominale. Se r=i

il sottoscrittore beneficia della rendita cedolare e basta quindi il titolo quota alla pari. r<i perdita in

conto capitale quindi prezzo di acquisto superiore al valore nominale rimborsato a scadenza e

questa perdita va ad erodere la rendita cedolare ottenuta dal sottoscrittore, componente negativa di

reddito rappresentata dalla differenza positiva tra prezzo di acquisto e valore di rimborso, il titolo

quota sopra la pari.

ESEMPIO: acquisto titolo con PA = 98,80 vita residua 3 anni flusso cedolare 3% annuo. VR = 100.

delineare il profilo finanziario significa fare orizzonte temporale con flussi di cassa. Il tres è il tasso

per il quale si deve verificare quella uguaglianza.

IL TITOLO QUOTA SOTTO LA PARI: quindi mi aspetto r>i. Scelgo un r > i a caso, scelgo il

6,5% e mi vado a calcolare il prezzo del titolo e vado per tentativi. È tra 6,5% e 6,4%.

TRIANGOLO: essendo triangoli simili si può impostare la proporzione. Risolvendo la proporzione

si trova r*. sostituendo 6,45% nella formula precedente dovrebbe venire un prezzo pari a 98,80.

TRA IL TRES E IL PREZZO DEL TITOLO ESISTE UNA RELAZIONE INVERSA: se aumenta

il tres il prezzo del titolo diminuisce cioè è sufficiente investire un capitale più basso per ottenere un

montante pari a prima. Introduciamo la volatilità che è il rischio di prezzo. Verifichiamo quel'è la

volatilità dei titoli che corrisponde a variazione del prezzo per titoli differenti.



VOLATILITA' E VITA RESIDUA DEL TITOLO: in tutti i casi il prezzo è aumentato perché il tres

è sceso ma ci interessa osservare che la variazione di r per variazione dell'1% del tres. Recuparano

più lentamente il capitale investito inizialmente, questi sarebbero i flussi cedolari che . La

variazione di r incide maggiormente sul prezzo dei titoli che hanno una maggiore vita residua.

TABELLE: da questo possiamo avere delle indicazioni di scelta degli investimenti. Se mi aspetto

che i tassi salgano quindi che il prezzo scenda avrò più convenienza ad investire in titoli la cui vita

residua è breve.

VOLATILITA' E ENTITA' DELLA CEDOLA: il titolo privo di cedola ha una maxi cedola finale

senza flussi intermedi quindi per la sua intera vita residua è esposto a variazioni di r.

INFATTI: vedo al quarto anno quanta parte dell'investimento ho recuperato. Man mano che

recupero il prezzo ho le spalle coperte per quello che riguarda variazioni del prezzo che

matureranno quindi i tioli con cedola più alta sono quelli che mi tutelano maggiornamente dal

rischio di prezzo.

TABELLE:

VOLATILITA' E FREQUENZA DELLA CEDOLA: il delta percentuale prezzo è maggiore per il

titolo che paga cedola annuale. Un titolo che paga le cedole con maggiore frequenza è un capitale

che resituisce prima il capitale inizialmente investito.

INFATTI:

TABELLE: se i tassi aumenteranno quindi temo perdita in conto capitale allora comprerò titoli con

cedola più frequente.

VOLATILITA' E TRES: consideriamo titoli uguali ma diversi in quanto aventi diversi tres.

INFATTI: guardare colonna con percentuale del prezzo recuperata.



TABELLE:

RIEPILOGANDO: al variare del tres il prezzo del titolo obbligazionario varia in modo inverso,

tanto più quanto è più alta è la vita residua eccetera. Il limite dell'analisi è quello di aver mantenuto

tutte le altre indicazioni pari.

NON SEMPRE LE INDICAZIONI: se volessimo confrontare due titoli tutti con diverse condizioni

allora sono più rischiosi da un certo punto di vista e meno rischiosi da un altro punto di vista per

quello che riguarda il rischio di prezzo. Il titolo B ci protegge per la cedola ma è più rishioso per

quello che riguarda la vita residua. Allora ci serve un unico indicatore che ci consenta di

confrontare titoli così diversi.

IL RISCHIO DI PREZZO: è l'indicatore pi diffuso per misurare la sensibilità del prezzo al variare

del tasso di rendimento. È la media delle scadenze ponderate per il rapporto tra i flussi di cassa

attesi a quelle scadenze attualizzati al tres e la somma di tutti i flussi di cassa attualizzati al tres che

è il prezzo tel quel. n= vita residua. FC= flusso di cassa. La duration è espressa in anni e giorni.

ESEMPIO: la seconda frazione a numeratore ha 105. la duration misura il periodo di tempo durante

il quale il titolo rimane esposto al rischio di prezzo, dice che l'investimento sarà recuperato in 1

anno e 347 giorni dopo di ché l'investitore non è più esposto al rischio di prezzo.

SE IL TITOLO E' ZERO-COUPON: la duration è massima. Quindi è quello che massimamente è

esposto al rischio di prezzo.

La duration (C'E' SEMPRE) risente delle stesse cose di cui risente la volatilità questo è il limite

della duration quindi sussistono gli stessi legami coi quattro parametri di prima della volatilità.

LA DURATION RAPPRESENTA LA SCADENZA MEDIA FINANZIARIA DEL TITOLO: la

duration è il cuneo che tiene in equilibrio i flussi. Il fortissimo limite della duration è che non va a

misurare effettivsamente la variazione percentuale del prezzo in corrispondenza della variazione

percentuale del tres.



LO STIMATORE: per superare questo limite si fa come nella formula.

LA DM MISURA LA VARIAZIONE DEL PREZZO RISPETTO A VARIAZIONI

INFINITESIMALI DEL TASSO DI RENDIMENTO: circa uguale è perchè consideriamo

variazioni discrete e non infinitesimali. Il delta P in termini assoluti è uguale a -DM X P x delta r, la

variazione relativa è l'ultima formula. Ci dice inoltre che la duration modificata è uguale alla

variazione relativa del prezzo se il delta r è dell'1%.

Bond con vita residua 5 anni. Cedola 6% annua. P= 100. tres 6%. ipotizziamo un delta r pari al

1%∆. p'= 95,90. una modalità alternativa è quella di usare la duration modificata = duration / 1+ tres

di partenza. La DM è uguale a 4,21 -> ad una variazione dell'1% del tres corrisponde una variazione

del 4,21% del prezzo del titolo stesso. La DM tende a sovrastimare la variazione del prezzo se il tres

diminuisce. Se il tres sale del 1% la DM sottostima i guadagni in conto capitale. Il motivo per cui

non riesce a stimare perfettamente è nella forma della relazione che lega il prezzo al rendimento del

titolo. La duration fa ipotesi di linearità fra queste due variabili.

La funzione è invece convessa. Se sono interessato a

rivendere a breve termine il titolo sono interessato al grado

di curvatura perché a piccole variazioni del r corrispondono

variazioni maggiori del prezzo.

Calcolare il rendimento semplice lordo dati tutti i dati. Rendimento semplice netto date le

commissioni di negoziazione. In questo caso bisogna tenere conto della tassazione del 12,5% sul ∆

tra il prezzo di rimborso e il prezzo di acquisto.

Avendo durata superiore ai 12 mesi si usa la capitalizzazione composta. Nei non bot inoltre le

imposte si pagano al rimborso. Mentre le commissioni di negoziazione sono al momento

dell'acquisto. Le commissioni di negoziazione vanno sempre aggiunte al PA.

Calcoliamo PA avendo tutti gli altri dati.

La valutazione delle azioni

TITOLI AZIONARI ovvero TITOLI DI PROPRIETA':



attestano la proprietà del soggetto emittente. Obbligazioni erano un credito, vantava il diritto di

rimborso più remunerazione. Nel caso di titoli di proprietà esistono diritti ma proprio perchè non

attestano l'esistenza di un credito ma di proprietà di una quota d'impresa allora vi saranno diritti

specifici in parte comuni in parti diversi da quelli delle obbligazioni. Parlando di diritti si vedono i

tipi di azioni. Le azioni si possono racchiudere in 2 categorie a cui appartengono diversi diritti. I

diritti sono di tipo amministrativo e di tipo finanziario

Diritti amministrativi Diritti finanziari

Azioni ordinarie XXX XX

Azioni privilegiate X XXX

Azioni ordinarie: ha tutti i diritti previsti nel codice civile. Diritti finanziari ordinari, regolari.

azioni privilegiate: ci sono più diritti finanziari e mi privo di alcuni diritti amministrativi.

Presentano diritti finanziari superiori alle ordinarie.

Diritti amministrativi: li conosciamo dalla normativa civilistica. Diritto di voto e di recesso sono i

principali e valgono per entrambe le categorie di azioni. Le privilegiate hanno minori diritti sul

fronte del voto. Quindi votazioni a cui non possono partecipare. Recesso: è identico per le due

tipologie di azioni e si riferisce alla possibilità di chiedere un rimborso alle società tipicamente se

c'è un oggetto sociale, la società modifica la sua attività e posso chiedere il rimborso, di fatto in

realtà lo vendo. Virtualmente non c'è scadenza alle azioni a differenza delle obbligazioni.

Diritti finanziari: diritto al dividendo e diritto di opzione. Sul dividendo le privilegiate prevedono un

potenziamento. La società emittente se c'è utile paga alle azioni di risparmio almeno il 5% dell'utile

per le azioni di risparmio. Per le ordinarie invece c'è un diritto che non vedo in capo alla società un

dovere di pagare il dividendo quindi deve esserci utile e la società deve deliberare di distribuire

sotto forma di dividendo quell'utile con queste due ipotesi allora ha diritto. Il diritto di opzione in

realtà è anche amministrativo ma ci interessa vederlo sotto il profilo finanziario. L'azionista lo può

esercitare in caso di operazioni di modifica del capitale, tipicamente in casi di aumenti di capitale,

quando fa un aumento i nuovi titoli di emissione questi sono offerti prioritariamente ai vecchi

azionisti quindi questi hanno il diritto di optare per quindi esercitarlo e mantenere inalterato l'assetto

di potere nella società (in questo senso è amministrativo) oppure possono vendere questo diritto.

Esempio: FIAT il 26-03 quota 12 euro quindi se voglio comprare azioni FIAT borsa quelle vecchie

le pago 12 euro. La FIAT decide di fare aumento di capitale oggi 26-03 di un certo importo.

L'aumento di capitale è prezzato a 10 euro ad azione, se sono azionista FIAT potendonmi avvalere

dell'opzione posso comprare la quota di mia competenza a 10 euro invece che a 12. se le azioni non

le ho l'aumento di capitale non è di mia pertinenza e quindi se voglio comprare FIAT pago 12

quelle che ci sono già, in alternativa potrei trovare un vecchio azionista che non intende esercitare

l'opzione allora acquisto il suo diritto di opzione (c'è un mercato apposta per questo). Il vecchio

azionista si disfa del diritto a 2. per l'altro è uguale fare una delle due cose. Per il vecchio azionista

c'è un guadagno di 2. anche le privilegiate possono fare questa cosa se l'aumento è fatto con azioni

privilegiate. Quando compro il BTP so che il titolo mi pagherà x ogni tot per i prossimi tot anni.

Un'azione non ha la scadenza e non è noto a priori l'importo che pagherà. Quindi è difficile stabilire

la valutazione anche se è fatto con lo stesso metodo: valore attuale netto. Cioè valore attuale delle

somme che saranno versate, solo che qui è più difficile sapere le somme.



Ora parliamo solo di ordinarie dal punto di vista dell'investitore professionale. Quando questo pensa

ad investimenti azionari in genere suddivide le azioni in categorie dimensionali differenziate. Il

criterio secondo cui classifico è dimensionale. La dimensione è intesa come capitalizzazione di

borsa (non fatturato o utile), prezzo della singola azione * numero di azioni in circolazione. In base

alla capitalizzazione di borsa distinguo le azioni in tre categorie. LARGE CAP: CdB > 5 mld $.

MID CAP: 1 mld $ < CdB < 5 mld $. SMALL CAP: CdB < 1 mld $. un investitore in azioni tende a

specializzarsi, un fondo dichiara se ha una predisposizione dimensionale. Le large cap sono anche

note come blue chips, ma queste sono le società a più alta capitalizzazione e a maggiore flottante

cioè più negoziate quindi non tutte le LARGE CAP sono blue chips perché non sempre essere

grande significa essere liquido.

Un secondo criterio per riclassificare le azioni che è ulteriore e non alternativo alla dimensione si

riferisce al potenziale di crescita di quella società. Questa è una variabile ma non direttamente

osservabile ma si usano una serie di indicatore di bilancio come proxy per avere idea del potenziale.

Suddivisione in due categorie: value e growth. Value: quelle società il cui potenziale di crescita è

stimato essere sotto la media, possono essere i cosiddetti settori stabili. growth: potenziale di

crescita sopra la media. Quando investo in azioni come investitore professionale in genere dichiaro

quale è il mio stile di investimento e il mio stile è contraddistinto dalla dimensione e potenziale di

crescita su cui mi concentro.

S M L

U

BLEND

G

INVESTITORI E PREFERENZE: è la funzione obiettivo dell'investitore ciò che vorremo

analizzare.

A)

1: 1 euro e montepremi è un caffè

2: 1 euro e montepremi è un caffè più un pasticcino

gli investitori razionali operano e scelgono secondo il principio universale di non sazietà. È il

principio della funzione obiettivo dell'investitore. A parità di condizioni gli investitori sceglieranno

sempre il gioco che offre il rendimento più alto.

B)



1: 100 euro e tra un anno ricevo 120 euro, probabilità 100%. è un BOT. Rendimento 20%.

2: 100 euro e tra un anno ricevo o 240 euro o 0, ho un pay off binario. Se c'è il sole paga 240, se

non c'è il sole il titolo ripaga 0. poniamo che sia il 50% di probabilità. Anche in questo caso posso

calcolare il rendimento ma non è un rendimento tout cour ma devo introdurre il concetto di valore

atteso quindi sarà il rendimento che otterrò in caso di sole (240-100)/100 = 140%, se non ci sarà il

sole -100% e poi pondero ciascuno per la probabilità di ciascuno. 140% * 50% + -100% * 50% =

20%. il secondo principio quindi è quello di avversione al rischio. Sia 1 sia 2 offrono lo

stesso rendimento per cui per il primo principio la scelta dovrebbe esserci indifferente però buona

parte degli investitori non si limitano a scegliere in funzione del rendimento, sceglieranno quel

titolo la cui dispersione dei risultati è inferiore (varianza o scarto quadratico medio). Quindi ogni

volta che si valuta un investimento si fa riferimento al suo rendimento atteso e alla sua volatilità.

Parametro per il rischio è la deviazione standard o scarto quadratico medio o sigma. La varianza è

sigma al quadrato.

Per farci rimanere indifferenti l'1 e il 2 devono avere prezzo iniziale diverso quindi deve darci un

rendimento superiore. Però è soggettivo l'avversione al rischio. Davanti al rendimento ci

comportiamo tutti allo stesso modo, di fronte al rischio ci comportiamo tutti allo stesso modo nel

secondo gioco ma in modo diverso se fa il battitore d'asta e noi scegliamo quando entrare.

Quindi nella funzione obiettivo dell'investitore entrerà il rendimento che voglio massimizzare e il

rischio che voglio minimizzare. C'è poi un ulteriore variabile che è la liquidità cioè tempi e costi

necessari per trasformare l'investimento in moneta. Il rendimento altro non è che remunerazione per

il rischio assunto. Quindi maggior rendimento significa maggior rischio sempre.

LA VALUTAZIONE DEI TITOLI AZIONARI:

tecniche per stimare il prezzo delle azioni e indicatori di rischiosità. Le tecniche possono essere

raggruppate in due tipologie di analisi

ANALISI TECNICA VS ANALISI FONDAMENTALE: analisi tecnica si focalizza su orizzonte

temporale di brevissimo termine andamento di variabili che intercorrono in una giornata di borsa,

prezzi dei titoli e quantità di titoli scambiati. L'oggetto dell'analisi tecnica sono i prezzi e i volumi, i

volumi sono analisi di controllo per vedere i prezzi, la variabile fondamentale sono i prezzi, i

volumi sono un conforto per le evidenze ottenute sui prezzi (se aumenta il prezzo devono anche

essere aumentate le quantità scambiate). Ai prezzi si dà un potere di informazione, nel prezzo ci

sono tutte le informazioni macroeconomiche e anche dell'azienda di cui i titoli sono rappresentati,

nei prezzi è contenuta tutta l'informazione possibile del mercato. Le oscillazioni dei prezzi seguono

delle tendenze che si ripropongono a fasi alterne, quindi si possono individuare tendenze al rialzo o

al ribasso e quindi sa prevedere quale sarà la tendenza di prezzo. Tendenza a vendere in massa i

titoli se arrivano notizia di cattiva reputazione dell'azienda quotata allora uno sa che se arriverà



notizia negativa ci sarà vendita in massa. Quindi c'è anche una tendenza della storia a ripetersi. Si

osservano tendenze dei prezzi a brevissimo termine quindi fine fortemente speculativo. La finalità

ultima è quella di determinare il momento più adatto per esercitare una vendita o acquisto di un

titolo.

Ci soffermeremo sull'analisi fondamentale (chiede questa). Orizzonte di medio-lungo termine. Si

osservano le caratteristiche specifiche dell'azienda quindi determinare valore della singola azione

passando per la valutazione della società guardando alle caratteristiche specifiche della singola

azienda. Le fonti di informazione sono quindi i bilanci e dati macroeconomici e dei concorrenti e

delle aziende comparabili a quella aziendale (per vedere come è posizionata l'azienda rispetto alle

sue comparate). La finalità ultima è la asset allocation: un soggetto che vuole comporre un

portafoglio di una certa quantità di titoli vuole fare analisi fondamentale per scegliere i migliori

titoli da collocare in portafoglio, scelta dei migliori titoli sui quali investire.

L'ANALISI FONDAMENTALE: 3 categorie di tecniche -> metodi finanziari ne vediamo uno:

attualizzazione dei flussi di cassa futuri. DCF: da espressione più generale e poi dettagliamo. In

base a questo modello si assume che il valore dell'azienda complessivamente considerata è la

somma dei valori attuali dei flussi di cassa che l'azienda andrà a generare da questo momento alla

fine della sua attività (n=al momento in cui l'attività aziendale cessa). Il tasso di attualizzazione sarà

è cioè tasso di rendimento atteso dall'investimento che acquista azioni di questa società. Siamo più

propensi ad investire in una società quanto maggiori sono i flussi di cassa in futuro.

LA SCELTA DEI FLUSSI DI CASSA DA ATTUALIZZARE: dettagliamo. Scelgo un tasso di

attualizzazione coerente con i flussi di cassa che decido di attualizzare. Possiamo usare i flussi di

cassa della gestione operativa. MOL = EBITDA = ricavi di vendita – costi operativi (costi acquisto

materie prime, costi per servizi, costo del lavoro). È un flusso di cassa potenziale, può diventarlo se

considerato dopo opportuni aggiustamenti: imposte che si considerano tutte dell'area caratteristica e

poi bisogna ancora considerare la variazione del CCNO (attività correnti operative (crediti verso

clientei, magazzino) e passività correnti operative (debiti verso fornitori)) e delle immobilizzazioni

misura assorbimento o cessione di liquidità a breve e poi a lungo termine. Se ho variazione CCNO

positiva si configura come un assorbimento di liquidità, se invece è negativa ho creazione di

liquidità quindi andrà aggiunta. Stessa cosa per le immobilizzazioni. Il totale è il flusso di cassa che

residua dopo investimenti in capitale circolante e fisso ed è considerato a disposizione dell'azienda

per remunerare gli azionisti. Unlevered perché si considera come se non fosse indebitata perché

tutto il residuo è per gli azionisti e non anche per gli altri finanziatori.

ESEMPIO: depreciation and amortization: ammortamenti delle immobilizzazioni materiali e

immateriali.

Non abbiamo considerato gli oneri finanziari allora dobbiamo tenerne conto nel tasso di

attualizzazione, per questo motivo sono attualizzati per un tasso che è il costo medio del capitale

che è media del costo pagato dall'azienda per i prestatori interni di fondi.



Nella formula ci manca il ke: quindi dobbiamo fare stima di costo dell'equity. Tasso privo di rischio

+ premio al rischio. Privi di rischio= titoli di stato. Di solito è il BOT a sei mesi, però si usano i

BTP perché staimo facendo analisi di medio lungo periodo. Beta è il rischio sistematico è legato

alla volatilità di titoli azionari di aziende comparabili presenti sul mercato. Misura l'effetto di un

evento sfavorevole sul mercato rispetto all'azienda che stiamo considerando, misura quanto

l'azienda segue il mercato, quanto la volatilità dei rendimenti dei titoli delle società del mercato è

simile alla volatilità dei titoli della nostra azienda. Beta è rapporto tra deviazione standard dei

rendimenti dell'azienda che si sta considerando e deviazione standard dei rendimenti dei titoli delle

società che compongono il mercato * coefficienti di correlazione tra rendimenti dei titoli

dell'azienda e rendimenti dei titoli dell'azienda. Excess return = quanto rende un invistimento in

titoli di società comparabili rispetto ad un rendimento in un BTP. Questo viene moltiplicato per

beta. Quanto più l'azienda risente di quanto avviene nel mercato tanto più si deve considerare il

rendimento in eccesso. Si considera solo il rischio sistematico e non anche il rischio specifico (della

singola società): non mi remunera per il rischio specifico della singola impresa. Perché il rischio

specifico può essere annullato con la diversificazione del portafoglio quindi il rischio tende ad

equilibrarsi. Mentre anche se metto tanti titoli il rischio sistematico persiste.

ESEMPIO: beta minore a uno quindi l'azienda reagisce positivamente a quanto accade nel mercato

quindi , se maggiore di uno la variabilità dei rendimenti dell'azienda considerata è maggiore della

variabilità dei rendiementi dei titoli delle altre aziende. Se positivo minore di uno l'azienda reagisce

a quello che accade nel mercato andando nella stessa direzione (se prezzi aumentano anche il suo

aumenta) ma con minore intensità, se minore di uno i rendimenti dei titoli azionari dell'azienda

mostrano un comportamento opposto a quanto accade nel mercato. Non seguito discorso del costo

del debito.

Prima di poter determinare il valore intero di un'azienda dobbiamo fare un ulteriore passo. Ci

poniamo nell'ottica di un soggetto che intende identificare i flussi di cassa operativi da ora alla

cessione dell'attività. Ma è impossibile quindi li determino analiticamente per i prossimi 10 anni. E

poi determino il terminal value cioè il valore che un'azienda ha a questa scadenza immaginanado il

valore di mercato in quel momento. Ma l'azienda tra 10 anni quanto vale? Bisognerebbe rifare i

flussi di cassa per i successivi 10 anni fino all'infinito. Allora dobbiamo trovare un'altra soluzione.

Terminal value è valore di una rendita perpetua che si basa sull'ultimo flusso di cassa della gestione

operativa che si riesce a stimare con precisione. Il terminal value dell'azienda dopo questo orizzonte

temporale ipotizzo che questo ultimo flusso di cassa si genererà da quì all'eternità. Ma la

valutazione la devo fare in t0 quindi devo attualizzare da tf a t0.

ESEMPIO:



se sommiamo i flussi di cassa attualizzati fino a questo momento otteniamo il valore dell'azienda

complessivamente considerata. Ma visto che si deve determinare il valore di un titolo della società

allora dobbiamo considerare il fatto che la società è indebitata, cosa che finora non abbiamo fatto.

Allora dobbiamo considerare la PFNB. Detrarre la PFNB e poi si divide per le azioni in

circolazione ottenendo così il valore per azione.

ESEMPIO:

continuiamo a considerare i metodi finanziari e sempre il discounting cash flow però un'alternativa,

consideriamo i flussi di cassa per gli azionisti. Ricordarsi differenza tra i due metodi, prima non

consideravamo i debiti finanziari, quì sì (ricordarsi per esame). Accensione rimborso dei

finanziamenti. Infatti si chiama flusso levered. È il flusso distribuibile per intero agli azionisti.

Siccome la PFN l'ho già considerata allora non ne devo tenere conto nella scelta del tasso di

attualizzazione che non deve considerare anche il tasso di indebitamento. Il ragionamento è identico

per il resto a quanto detto prima. È domanda di teoria quindi in linea generale saper illustrare.

In questo caso i flussi da attualizzare sono i dividendi. Non tutti i flussi sono distribuiti sotto forma

di dividendi quindi una parte è usata per reinvestirli quindi dipende dai dividendi (non dai flussi di

cassa) che l'investitore si vedrà pagare a certe scadenze. Il motivo per cui non si vedono pagati tutti

i flussi di cassa è perché si vuole dare stabilità al mercato (un esercizio si crea tanto poi dopo poco

allora si cerca di dare flusso stabile), altra motivazione è non limitare capacità di coprire il

fabbisogno di investimento futuro. Se tende a distribuire tutti i flussi di cassa non ha più liquidità

per investimenti, inoltre altra motivazione è non caricare i soci di tasse se dividendi sono più tassati

rispetto alle plusvalenze da cessione dell'azione. Comportamenti opportunistici: reinvestire il flusso

di cassa per compiere fusioni che danno prestigio al management o all'azionista di controllo stesso.

2. IL METODO REDDITUALE: attualizzare delle grandezze e scegliere tasso di

attualizzazione. Invece di determinare dei flussi di cassa si può pensare che gli utili siano

una componente centrale. Attualizzare allora l'utile d'esercizio con tasso usato come ke

perché è al netto degli oneri finanziari quindi costo del debito già considerato quando

calcoliamo l'utile netto. Oppure usare il NOPAT: tasso attualizzazione è il WACC perché

per arrivare al NOPAT non consideriamo gli oneri finanziari. Non attualizziamo flussi di

cassa ma delle grandezze economiche.

3. APPROCCIO DI MERCATO: I MULTIPLI DI BORSA -> non richiede analisi prospettiche

sui flussi di cassa da generare in futuro. Si va a vedere quali son i prezzi delle aziende

comparabili per capire se il prezzo di mercato quotato dalla nostra azienda è allineato o



meno con quello che dovrebbe essere il suo prezzo in base alle valutazioni medie del settore.

Si confronta il prezzo di mercato con il prezzo della nostra azienda. Identificare l'insieme

delle aziende comparabili, calcolo dei multipli di tali società ponendo in rapporto i prezzi

dei titoli azionari che le società hanno con il driver di mercato che è una grandezza di

bilancio di queste società (MOL, fatturato) quindi si chiama multiplo perché, calcolo media

dei multipli stessi e si ottiene il multiplo di settore, confronto del multiplo di settore con

multiplo dell'impresa.

MULTIPLI STORICI: Vd= value driver -> inconguente perché si confrontano valori presenti con

valori passati.

Multipli trailing: value driver presente

multipli leading: value driver prospettico. Di nuovo incongruenza ma può essere efficace se si pensa

al caso in cui si preveda una fusione ipotesi in cui considerare quello del passato non servirà. Se i vd

saranno molto discontinui può essere utile usare i multipli futuri.

EPS= utile netto / numero azioni.

P/E = multiplo usato in molteplici occasioni.

Prima interpretazione -> esprime il numero di anni per un investitore per recuperare il prezzo di

acquisto nell'ipotesi di utili costanti. Minore è il P/E maggiore è la convenienza ad acquistare

perché ci si mette meno a recuperare il capitale.

Seconda interpretazione -> attesa degli investitori di creare utili quindi il prezzo sarà il riflesso di

quante volte l'azienda farà utili quindi se PE è alto allora il titolo è molto buono, se basso allora

scarse aspettative di reddittività dell'azienda quindi crescerà poco di valore (azienda in fase di

maturità).

Due modi di interpretare il P/E: il primo dice agli operatori di prendere i titoli con PE più basso in

quanto è il tempo di recupero nell'ipotesi di flussi di utili costanti nel tempo (ipotesi irrealistica,

quindi questo è limite); il secondo privilegia titoli con PE elevato in quanto il prezzo incorpora le

potenzialità di crescita dell'azienda. I titoli con PE elevato si chiamano growth quelli basso sono

value. Anche a questo secondo approccio sono state fatte critiche: non è possibile che gli operatori

abbiano tutte le informazioni sulla redditività dell'impresa. C'è poi un terzo appoproccio in base al

quale il PE dell'azienda è confrontato con il PE del settore. Se ce l'ha più basso il titolo è

sottovalutato cioè le sue azioni sono sottoquotate e quindi ci si aspetta una crescita di prezzo per

effetto di questa sottovalutazione. Allora si consiglia di acquistare titoli con PE più basso di quello

del settore. Se invece il PE dell'azienda è più alto di quello del settore è sopravvalutato quindi c'è

convenienza a venderlo subito finché è sopravvalutato.

Altri multipli:



P/CF = a denominatore c'è una grandezza uguale a utili più ammortamenti (costi non monetari)

quindi riusciamo a capire se gli amministratori hanno nascosto utili giocando con gli ammortamenti.

DIV/P = dividendo per azione / prezzo dell'azione. A numeratore ci deve essere il dividendo che è

stato distribuito per ultimo. Ignora la componente eventuale di cessione dell'azione sul mercato.

Altro limite è che considera solo l'ultimo dividendo distribuito (se l'ultimo risale a 5 anni fa perde di

significavità).

P/B = prezzo dell'azione / valore di mercato dell'azienda cioè del patrimonio penso. Rappresenta il

mismatching tra valore contabile del patrimonio e valore di mercato. Viene usato per sapere quanto

gli investitori credano nella crescita dell'azienda. Si implicita che gli investitori abbiano tutte le

informazione il ché è improbabile. Se > 1 allora crescita dello sviluppo nel tempo e viceversa.

ESEMPIO:

siccome PE è inferiore a quello medio di settore allora il titolo è sottoquotato e quindi ha

potenzialità di crescita.

PCF è inferiore a quello medio di settore quindi è sottovalutato.

DIVP non ci dà informazione in quanto non possiamo confrontarlo col passato o con altre aziende.

PB l'azienda può crescere notevolmente nel tempo e incorporano queste loro attese nel prezzo.

Oltre ai multipli equity side che prendono in considerazioni grandezze patrimoniali ce ne sono altri

che prendono in considerazione almeno a denominatore valori economici. Indicatore utilizzato è

interprice value / fatturato o altre cose e il NOPAT che è reddito operativo dopo le imposte. Il

metodo di applicazione è uguale a quelli equity perché si deve controllare questi con quelli medi di

settore per sapere se l'azienda è sopra o sotto quotata.

ESEMPIO: se fosse valore di mercato di 2 contro teorico di 1,60 allora è sopravvalutato.

INDICATORI DI RISCHIO:

scarto quadratico medio: quello che dovrebbe essere comunicato all'investitore non è la media che

può essere non tanto significativa per quello che riguarda quanto rende un titolo ma interessa sapere

di quanto si discosta il titolo dal rendimento medio. Sigma è radice quadrata della varianza.



ESEMPIO: seconda colonna sono i rendimenti giornalieri. La deviazione standard ci dice che il

rendimento che può ottenersi può discostarsi da quello medio di + o – 2,88 % cioè la media + o –

2,88%.

altro indicatore utile è il beta che misura il cosiddetto rischio sistematico cioè legame esistente tra

volatilità dei rendimenti che un'investitore può ottenere sullo specifico titolo e la volatilità dei

rendimenti dei titoli quotati sul mercato. Questa espressione è racchiusa nell'indice beta. Se beta > 1

allora quando i rendiementi del mercato si muovono in una direzione i rendimenti che l'investitore

può ottenere va nella stessa direzione e si dice aggressivo perché si muove in misura maggiore

rispetto al mercato. Se = 1 è passivo rispetto al mercato. Se < 1 è difensivo perché tende a

ridimensionare le variazioni dei rendimenti dei titoli del mercato. Beta < 0 la variabilità va in

direzione opposta quindi è ultradifensivo.

DOWNSIDE RISK: la deviazione standard misura la deviazione media quindi sia verso l'alto che

verso l'alto il downside calcola solo di quanto i titoli si discostano in negativo rispetto ad un

parametro di riferimento. La formula è quasi identica a quella dello scarto quadratico medio però si

usa invece della media un tasso risk free.

SEMIDEVIAZIONE STANDARD: simile allo scarto quadratico medio però la media si fa

dividendo per il numero di osservazioni inferiori rispetto alla media. Dividiamo per 2 invece che per

3 come per il dowside risk quando si fa la divisione della somma del quadrato.

ESERCITAZIONE di ECONOMIA DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI:

1. durata, duration ed emittente non sono componenti del rischio. Il primo è il rischio emittente

(non solo emittente, fa riferimento solo alla possibilità che l'emittente vada in default),

rischio di tasso (variazione di prezzo legata a andamenti del tasso di rendimento del

mercato, se si disfa del titolo prima della fine del titolo. Quindi questo si divide in rischio di

prezzo e rischio di reinvestimento cedole cioè reinvestire le cedole ad un tasso che è sceso),

(no a durata e duration perché duration è indicatore di rischio, durata no perché non è un

rischio), rischio di liquidità (rischio che investitore non riesca a cedere il titolo in tempi

brevi e a costi limitati), rischio paese (attiene più alle condizioni economiche e politiche

dell'area geografica complessivamente considerata, se c'è recessione o lotte politico sociali

questo può portare a default della società indipendentemente dalle sue caratteristiche),

rischio sovrano (rischio che un emittente pubblico non sia in grado di rimborsare i titoli di

stato), rischio cambio (se il titolo fosse denominato in valuta estera), rischio di regolamento

(simile al rischio emittente ma non dipende da solidità dell'emittente ma potrebbe dipendere

da un suo comportamento opportunistico, il regolamento non va a buon fine perché una

delle parti non effettua la prestazione).



2. Se all'esame ci capita prospetto con diversi tipi di titoli se inferiore a 12 mesi si usa

capitalizzazione semplice sennò composta, se però si devono confrontare titoli diversi allora

si usa per tutti la capitalizzazione composta. In questo caso vogliamo confrontare

l'investimento in titoli con diverse caratteristiche quindi meglio usare c.c.. Quello di 182

giorni isl viene 3,01 %. quello a 366 giorni (anno bisestile) isl viene 4,098 % [(100/96) – 1 ]

* 360/366. quello di 182 giorni isn viene 2,63 % (incide su PA che da lordo diventa netto).

Quello di 366 giorni isn viene 3,57%. se consideriamo la finalità generale del protagonista

cioè calcolarsi anche il rendimento degli altri titoli e confrontarlo con quello dei BOT

dobbiamo usare la formula di capitalizzazione composta. Quello di 182 giorni il icl viene

3,03%. quello di 366 giorni il icl viene 4,097%. quello di 182 giorni il icn viene 2,65 %

credo. Quello di 366 giorni il icn viene

3. il tres sarà pari al tasso cedolare? No, perché il prezzo di sottoscrizione è superiore al prezzo

di rimborso quindi quota sopra la pari e quindi c'è perdita in conto capitale. Quindi

rendimento effettivo è inferiore al tasso complessivo.

4. Riguardo al rendimento osserviamo che ALFA dovrebbe avere il maggiore tasso di

rendimento perché il prezzo di sottoscrizione è inferiore a quello del rimborso che quindi ci

sarà un guadagno superiore a quello cedolare. GAMMA invece perde in conto capitale.

Quindi rendimento è megliore ALFA, bisogna però ipotizzare che marco tenga i titoli fino a

scadenza, solo in questa ipotesi si può parlare di tres. Riguardo al rischio si vede il rating

che è il rischio emittente. Quindi più rischiosa ALFA, l'assunzione forte è che il rating sia

corretto. Il rischio di prezzo è valutato tramite la duration e la duration modificata.

5. Quale tra questi è il più liquido? Due BOT e un BTP poi 2 obbligazioni corporate di uguale

durata e diverso rating. Si possono fare tutte le combinazioni possibili. Non c'è solo la durata

ma anche la liquidità artificiale. I BOT e BTP sono più liquidi delle corporate perché

negoziate in un mercato più ampio. Tra BOT e BTP è più liquido il BOT perché c'è liquidità

naturale prevalente. E tra i due BOT vince quello a 182 giorni. Le due corporate hanno

stessa scadenza ma è più facilmente piazzabile quella con rating superiore.

6. La duration è la scadenza media finanziaria del titolo ed è pari a sommatoria per t che va da

uno a enne delle scadenze t che moltiplicano flussi di cassa attesi attualizzati al tres tutto

diviso quotazione tel quel del titolo. Si misura in anni e giorni. È comunicata dalla stampa

specializzata e misura la velocità di recupero dell'investimento tramite il reinvestimento di

tutti i flussi di cassa futuri. In realtà il recupero totale si ha solo con l'ultimo flusso di cassa è

una misura che serve per confrontare la velocità di recupero di due titolo piuttosto che

velocità di un titolo considerato a sé stante. Fra due titoli con duration diverse si considera

quello più esposto lato prezzo a variazioni nei tassi di mercato. La DM invece è pari alla

duration diviso uno più tres e serve come stima della sensibilità del prezzo rispetto al tasso

di rendimento di mercato. Variazione percentuale del prezzo corrispondente a variazione del

tasso dell'uno per cento.

7. Nei BOT la duration considera con la vita residua in quanto non ci sono cedole e quindi

rimane esposto al rischio di prezzo per tutta la vita del titolo.

8. Tra ALFA E GAMMA quale è il più rischioso dal punto di vista del prezzo? GAMMA

perché ha duration più alta.



OPERAZIONI CREDITIZIE

Operazioni creditizie:

le operazioni di impiego -> verso le famiglie o verso le imprese.

Le famiglie: credito al consumo e prestiti personali in cui la differenza tra le due sta nel fatto che

quelle di consumo è per acquisto di un particolare bene, personale invece non chiede al cliente il

bene oggetto dei desideri. Credito al consumo: forme tecniche -> apertura di credito semplice mette

a disposizione un fido e non presuppone garanzia da parte del cliente a meno che non si parli di

cessione del quinto dello stipendio che è garanzia. È la forma tecnica più a rischio per la banca

perché recupera lo 0% se insolvente. Sono anche le carte di credito il credito al consumo

Mutui: tipicamente per acquisto abitazione. Poco rischioso per banca perché assistito da garanzia su

immobile residenziale.

Le imprese: breve termine inferiore 18 mesi.

Anticipazione bancaria che è prestito monetario garantito da pegno su merci o titoli e se su merci la

banca si assicura che la merce sia dotata di un valore elevato sul mercato perché la banca si tutela

da ipotesi di insolvenza del debitore (parmigiano). È possibile che il valore di mercato della garnzia

durante il tempo scenda e vige il principio dello scarto a mantenersi in base al quale la banca può

richiedere all'impresa di aumentare le forme di parmigiano costituite in garanzia in modo che sia

costante la proporzione tra importo prestito e valore garanzia.

Apertura di credito in conto corrente: linea di credito che la banca tiene a disposizione dell'impresa

che l'impresa può usare in immediatamente e non per intero quindi aiuta le imprese a soddisfare i

fabbisogni finanziari di natura corrente cioè quelli connessi al ciclo monetario. La scadenza dei

prelievi che le imprese fanno su queste linee di credito deve essere a breve termine cioè è a

scadenza indeterminata però le posizioni dare che assume l'impresa devono avere durata limitate

quindi la banca monitora ogni tre mesi la posizione sul conto e che ci sia sufficiente frequenza di

prelevamenti e versamenti. Altra condizione è che l'impresa usi tanto questa linea di conto perché se

ne usa poche la banca si è impegnata a tenere ferme tante risorse e l'impresa ne usa poche. Per

evitare questo le banche usano condizioni di non utilizzo cioè applicano penali a linea non utilizzata

nel trimestre (quindi due condizioni: versamenti e prelevamenti e penali e poi altra: deve esserci un

saldo attivo almeno una volta nel trimestre). Quindi tre comportamenti virtuosi dell'impresa che

vengono monitorati nell'istruttoria di fido di rinnovo. All'inizio compie quella di accettazione poi

attua il monitoraggio con istruttoria di fido di rinnovo che compie trimestralmente. Altra condizione

è applicazione di una commissione che è quella di massimo scoperto che viene applicata sulla

massima posizione debitoria assunta dall'impresa nel trimestre che può arrivare fino al 0,125% di

quello.

Operazioni di cessione salvo buon fine: anticipo su fattore, factoring con clausola pro solvendo.

Dietro cessione di credito commerciale ottiene una parte o intero ammontare del credito

commerciale quindi è prestito a breve termine a fronte di crediti. Sono operazioni auto liquidanti si

dice: di pensava che essendo a breve termine e garantite da credito commerciale è difficile che non

vadano a buon fine, in realtà non è vero. Oggi è banale il fatto di non chiamarle così perché siamo



nell'ottica di basilea 2 che stima sulla base di probabilità di insolvenza. Se impresa ha crediti

commerciali e debitori non sono in grado di pagare debiti l'impresa si vedrà riaddebitare dalla banca

l'importo che le aveva concesso.

Medio lungo (oltre 5 anni) termine:

mutuo

leasing

operazioni in pool: non sono vere e proprie forme tecniche perché non è denominazione di contratto

particolare ma è forma di un prestito. Gruppo di banche forma un consorzio (non unite da

partecipazioni) che si accordano per concedere prestito di grandissimo ammontare per imprese

molto grandi. Finanziano acquisizioni, fusioni, entrate in mercati esteri. È formato da banche di

diversi dimensioni e ruoli. Banca leader: grande dimensioni che effettua spesso operazioni di quel

genere che ha il compito di strutturare tutta l'operazione e cerca le cossiddette "comanager" cioè

banche di grandi dimensioni che aiutano la leader a strutturare l'operazione. Le comanager cercano

le cosiddette banche sottoscrittici di media dimensione non molto esperte e che sottoscrivono una

parte del prestito che verrà erogato all'impresa. In questo modo si fraziona il rischio tra più banche.

Quelle di prima erano le underwriting banks poi ancora sotto sono le partecipating banks per cui il

prestito viene ancora ulteriormente frazionato. La agent bank tiene i rapporti con l'impresa e si

occupa di erogazione materiale del prestito e di rimborso e interessi. Quindi l'impresa avrà un solo

interlocutore. È una operazione molto costosa in quanto dovrà pagare commissioni a ciascuna delle

banche oltre che interessi. Oltre al rischio che può comportare le banche chiedono garanzie non

reali ma che attengono i comportamenti dell'impresa in particolare si parla di covenants cioè porre

in atto comportamenti positivi cioè informare agent bank di risultati trimestrali raggiunti

dall'impresa oppure anche fissati parametri di riferimenti economici finanziari (non indebitarsi

verso terzi oltre un certo ammontare, avere un certo ROI ecc.). Altre garanzie sono le negative

pledges: obbligazioni di non fare con cui chiedono all'impresa di non prestare in garanzia a terzi

impianti e macchinari che se prestati in garanzia si potrebbe compromettere l'attività dell'impresa.

Contratti derivati: sui quali l'esame è abbastanza focalizzato.

Definizione generica: contratto il cui valore dipende dal valore di una attività finanziaria o reale

definita attività sottostante. Reale cioè un bene, metallo prezioso, merce allora si parla di

commodity derivativs o attività finanziaria (financial derivatives) valori mobiliari di capitali o di

debito ma anche valute tassi di interesse e indici azionari. Si distingue tra derivati over-the-counter

(OTC) negoziati in mercati non regolamentati cioè in autonomia tra le parti e quindi caratterizzati

da elevato grado di personalizzazione; derivati negoziati su mercati regolamentati gestito da società

per azioni e si occupa di definire tipologia di contratti negoziati, requisiti per accedere al mercato,

orari in questi c'è bassa autonomia ma è la società che definisce la caratteristiche dei contratti. Altro

criterio di classificazione fa riferimento alle caratteristiche tecniche dei contratti che sono i contratti

a termine detti anche contratti forward, i futures, le opzioni e gli swap. Rispetto a qualsiasi altro

strumento i derivati svolgono funzione diversa: gli altri strumenti servono per agevolare

trasferimento risorse finanziarie tra famiglie e imprese e i derivati nascono con funzione di

copertura ovvero di gestione del rischio. Ci si protegge dal rischio che la posizione che si è assunta

su una situazione reale o finanziaria sia danneggiata nel suo valore dall'oscillazione di determinati

fattori di mercato. Esigenza primaria quindi è copertura. Poi altre due: arbitraggio e speculazione.



Arbitraggio: il soggetto che assume posizione in derivati cerca di ottenere un profitto cercando di

sfruttare il temporaneo disallineamente dell'attività sottostante tra due diversi mercati.

Speculazione: l'operatore ha la finalità di ottenere un profitto però lo speculatore non cerca

disallineamenti ma scommette sull'evoluzione futura del valore del sottostante, si attende che il

valroe dell'attività sottostante si muoverà in una certa direzione. Se non si verifica si fa incontro a

forti perdite.

Tipologie

Contratti a termine: è un accordo tra due parti (A e B) che ad una data t0 si impegnaNO (tutte e due

le parti) a scambiarsi una certa quantità di alfa scambio che avverrrà in tn data futura e ad un prezzo

definito forward prezzo che è stabilito già a t0. A è acquirente a termine, B è venditore a termine

stipulano l'1-1 a scambiarsi certa quantità di alfa dopo tre mesi quindi A si impegna a pagare in tn a

B 120 euro, il venditore a termine si impegna a cedere in tn la quantità di alfa. Nella definizione si

sottolineano tre cose: obbligo reciproco di entrambe le parti, il regolamento dell'operazione avverà

in tn solo ad una data futura non prima, il prezzo forward è pagato a tn ma è prestabilito a t0 quindi

A riesce già a fissare in t0 il prezzo a cui in tn potrà acquistare alfa. Questi tre sono gli elementi del

contratto. Devono poi accordarsi su che sottostante, la quantità, la durata del contratto, il prezzo

forward, il luogo e condizioni di consegna del sottostante se è reale. Sono negoziati OTC e in

particolare la forma organizzativa su cui sono negoziati i forward è detta mercato dei dealers. Un

soggetto che vuole entrare in un contratto forward si rivorge a intermediario finanziario che assume

situazione in proprio e che quota il prezzo a cui è disposto ad offrire il contratto in particolare

pubblicando un prezzo denaro (prezzo a cui il dealer è disposto ad acquistare un contratto) e prezzo

lettera (a cui è disposto a vendere il contratto). Essendo negoziati OTC un operatore che vuole

entrare in contratto forward non può accedere con pc ma è relazione telefonica, uno a uno. Quindi le

caratteristiche sono: bassa standardizzazione perché potenzialmente tutti gli elementi del contratto

possono essere liberaramente definiti dalle parti quindi elevata personalizzazione quindi alta

probabilità di trovare contratto che si cala nelle esigenze economiche; elevato rischio di

regolamento cioè il fatto che operatori siano abbandonati a sé stessi fa sì che non ci siano garanzie

circa la solvibilità delle parti (al 31-3 B non è in grado di consegnare alfa ad A, A vede i suoi diritti

lesi e per ristabilirli deve comprare da qualche altra parte e la comprerà sul mercato a pronti (il

regolamento avviene a termine in quelli forward) allora vado sul mercato in cui si vende cotoni e

dove gli scambi avvengono al massimo entro due giorni lavorativi da quello in cui si stabilisce lo

scambio. B è insolvente allora A non può che comprarla sul mercato a pronti sottoponendosi al

rischio che il mercato a pronti mi offra un prezzo più alto, se prezzo spot è 150 allora avrà perdita di

30. importante capire differenza tra prezzo a termine e spot al 31-3). terza implicazione del fatto di

essere OTC è la difficoltà, quasi impossibilità di chiudere l'operazione prima della scadenza.

Supponiamo sempre l'esempio di prima il 28-2 A non intende più portare a scadenza il contratto ma

vuole chiudere subito l'operazione allora deve chiedere a B se è d'accordo quindi diffocoltà è il

mismatching tra esigenze. A potrebbe stipulare un contratto identico a quello aperto il 1-1 però di

segno opposto cioè stipula vendita a termine in modo da compensare l'acquisto a termine stipulato

l'1-1 quindi si rivolge a C con cui stipula vendita a termine. Ci sono però due rischi: il prezzo che

ottiene dal secondo contratto non compensi esattamente il prezzo che A ha pagato a B, e il rischio

che anche C sia insolvente quindi una doppia insolvenza.

Abbiamo parlato di differenza tra prezzo a pronti e prezzo a termine. I due prezzi sono diversi in

realtà tra S ed F esiste relazione stretta cioè prezzo a termine dovrebbe essere in modo che i soggetti

non compiano operazioni di arbitraggio. Consideriamo una attività sottostante alfa che tra t0 e tn



non genera flussi cedolari allora un soggetto economico può effettuare operazione di arbitraggio

facendo bo. In t0 prende a prestito un ammontare di denaro pari ad S con l'impegno di resituire in tn

S(1+r)^(tn-t0). Poi seconda operazione: il soggetto indebitato per S acquista a pronti l'attività alfa

spendendo esattamente S (prezzo a pronti di alfa). Terza operazione: vendita a termine di alfa con

prospettiva di incassare prezzo forward in tn che è F. In t0 il saldo è nullo, in tn c'è flusso di cassa

pari a F- S (1+r)^(tn-t0) se tale differenza è positiva allora l'arbitraggio è conveniente perché il

soggetto ottiene profitto a costo zero nel senso che non usa denaro proprio, non si espone ad

oscillazione del prezzo del sottostante perché con vendita a termine blocca vendita del sottostante, e

quanlunque ammontare del flusso di cassa è noto quindi non c'è incertezza c'è solo possibilità di

avere lucro a rischio 0. se invece sono pari allora non esiste situazione di arbitraggio. Se questa cosa

è fatta a livello aggragato la relazione tra F ed S si riequilibra perché F ed S tenderanno a

convengere per questo si dice che l'arbitraggio sfrutta situazioni di disallineamento temporaneo.

Altra caratteristica del contratto a termine che sia A che B non pagano nulla, gli unici flussi di cassa

sono quelli (caratteristica da mettere all'inizio).

Altre due funzioni sono speculazione e copertura.

Speculazione: un soggetto che assume posizione speculativa lo fa perché intende avere un profitto

però nell'arbitraggio si sfruttano disallineamenti di prezzo mentre in speculazione si scommette che

il sottostante salirà o scenderà di prezzo. Un soggetto può anche speculare a pronti però quello a

termine consente di sfruttare l'effetto leva cioè le uscite monetarie si collocano solo alla scadenza

futura quindi se le attese si avverano avrà profitti elevati con esborsi monetari ridotti, c'è anche

rischio che perdita sia batosta calmorosa. Nel caso di contratti a termine è più semplice assumere

posizioni ribassiste.

Se mi aspetto che prezzo attività sottostante scende in futuro a pronti potrei venderla oggi allo

scoperto (non avendola ancora) comprando quando il prezzo sarà più basso. Devo fare azione

rapida di acquisto a pronti perché ho solo tre giorni invece in contratto a termine questa situazione è

facilitata.

Supponiamo che soggetto ha attese di rialzo del prezzo sottostante: il soggetto stipula contratto a

temrine in cui ha ruolo di acquirente quindi laddove il soggetto pensa che salirà allora stipula

contratto di acquisto a termine. 1-1 stipula acquisto di alfa al prezzo forward di 50 con scadenza 31-

3, se alla scadenza il prezzo di mercato di alfa a pronti è superiore ad F supponiamo sia 80 allora

abbiamo profitto di 30. se invece F uguale a 20 allora perdita di 30.

Ho i profitti quindi quando F>S, questo grafico

dovrebbe aiutare a capire questo.

(alcune lezioni mancanti)



I cambi

ESERCIZIO 4:

scambiare un investimento a tasso fisso con uno a tasso variabile. Altra finalità è

trasformare un prestito a tasso variabile con un prestito a tasso fisso.

L'azienda teme che il tasso di riferimento quinid in questo caso l'euribor salga.

Durata uguale al periodo nel corso del quale l'azienda è esposta al rischio di

modifica del tasso. Avendo il timore che salga il tasso si copre con il fisso. Anche lo

swap deve prevedere la medesima periodicità del contratto iniziale.

TABELLA:

l'azienda stipula lo swap negli ultimi tre anni.

N+7: paga interessi su 100000 con interessi pari ad euribor anno precedente più

spread. Il flusso netto è negativo

N+8: inizia a generarsi lo swap. Euribor dell'anno precedente più lo spread. Lo

swap prevede che la società riceva 100000* 6,5% euribor anno precedente. Si

chiama nozionale perché non si scambia il capitale ma è preso solo come punto

di riferimento per fare I calcoli.

Osservazione ultima colonna: lo swap in mi va a compensare il flusso del prestito

della componente dell'euribor. Mi rimane solo il 5% dell'out swap + 2% che è lo

spread.

ESERCIZIO 5:

Finalità di ridurre il costo di finanziamento dell'azienda. Tasso fisso teme ci sia una

riduzione dei tassi di mercato allora vuole ridurre. Il fisso è esposto a rischio di

interesse perché il tasso è fisso e rimane tale. Può finanziare uno swap in cui riceve

un fisso e paga un variabile quindi si espone al rischio di variazione sul variabile.

TABELLA:

x: ottiene il finanziamento dello swap. Affiancamento dello swap accanto al

contratto di finanziamento. Vedo che nella casella flussi netti pago meno rispetto

a quello che avrei pagato senza swap che ho flussi prestito.



I CAMBI:

il mercato dei cambi è in senso lato perché non è regolamentato. In questo

mercato avviene lo scambio di una valuta contro un altra. Da questo deriva la

modalità di quotazione a queste valute. Le quotazioni sono espresse come prezzo

al quale una valuta può essere scambiata un altra quindi è il prezzo di una valuta

nei confronti dell'altra.

LE CARATTERISTICHE:

non è un luogo fisico quindi le negoziazioni avvengono tramite telefono o

negoziazione telematica.

Over the counter quindi negoziazioni sono su base bilaterale, non ci sono orari di

negoziazione e non ci sono regole molto ferree a cui gli operatori in cambi si

debbano adeguare. Nel mercato dei cambi non sono tutelate le operazioni che

compiono gli intermediari.

È un mercato all'ingrosso perché anch'io posso prendermi altra valuta. Però la

maggior parte delle transazioni è tra quei soggetti cioè scambi tra banche e

molto concentrato cioè l'86% degli scambi è in mano alle prime 20 banche al

mondo

volume di contrattazione più elevato al giorno.

Globale: ci sono quattro centri valutari più importanti: Tokyo, Sidney, Londra, New

York. E hanno orari in modo che si può comprare e vendere sempre

PARTECIPANTI AL MERCATO DEI CAMBI:

tutti possono operare ma questi sono I più importanti.

Dealers: grande banche internazionali che negoziano in conto proprio quindi

diventano proprietari della valuta e lo scopo è guadagnare a breve termine. La

stessa cosa che fanno I dealers sul mercato mobiliare. Una parte dei dealer è

market maker cioè si impegnano a negoziare al giorno un certo quantitativo di

valuta quotando I prezzi a cui lo scambio deve avvenire. offrono due tipi di prezzi

ask e bid. Il bid è il prezzo a cui il mm è disposto ad acquistare una valuta mentre



ask è il tasso a cui mm è disposto a vendere valuta. Lucrano sulla differenza tra

questi due prezzi.

Broker: non operano in proprio ma mettono in contatto le parti e guadagnano

sulle commissioni quindi sul servizio di ricerca della controparte e di mantenimento

di riservatezza se una parte lo vuole.

Altri operatori: hanno finalità ancora diverse. Imprese non finanziarie lo fanno per

pagare una importazione o per saldare un debito in valuta estera.

LE CONVENZIONI DI QUOTAZIONE:

due modalità: certo per incerto e incerto per certo.

COME ESPRIMERE I TASSI DI CAMBIO:

metodo aritmetico:

metodo di mercato: ai fini dell'esame si usa uno di questi due.

I TASSI DI CAMBIO RECIPROCI:

I PREZZI:

I dealer che fanno market maker esprimono due prezzi e non solo uno come

abbiamo supposto finora. Il tasso ask è sempre più alto del tasso bid perché

questo è il guadagno per il market maker e questo è tanto più alto quanto

maggiore è la volatilità dei cambi sul mercato.

L'ampiezza del marcato: se grande il mm ha la possibilità di spalmare su più

operazioni I costi operativi quindi può abbassare I margini di profitto.

Momento della giornata: se è un momento in cui si negozia su due piazze può

essere sufficiente avere spread più ridotto per il motivo precedente.

Manifestazioni di eventi particolari: andamento tassi di interesse, altre componenti

macro che influenzano sullo spread.

Il prezzo prevalente sul mercato deve stare in mezzo tra ask e bid sennò andrebbe

sistematicamente in perdita.



TABELLA:

il bid ci dice che il dealer è disposto a comprare un euro e vende 1,3744 dollari.

Per sapere 1 dollaro per lui a quanto è uguale allora vende un dollaro per 0,7276

euro. Quindi c'è inverso e anche incrocio nel senso che l'inverso del bid diventa

ask. Per controllare ask deve essere superiore del bid.

I TASSI INCROCIATI (CROSS RATES)

le valute più negoziate sono euro, dollaro, franco svizzero, yen, sterlina, dollaro

australiano, dollaro canadese. Non possono mettere tutte le coppie quindi

comunicano al informators solo due valute nei confronti di tutte le altre e le altre

tra di loro me le devo calcolare.

ESEMPIO 1: DA TABELLA DEL SOLE 24 ORE

COSTRUZIONE DEI CROSS RATES CONSIDERANDO I TASSI BID & ASK:

JPY/AUD bid = JPY/EUR bid * EUR/AUD bid

ma EUR/AUD bid = 1/(AUD/EUR) ask

COSTRUZIONE PER FASI:

se non ho capito il procedimento di prima posso pensarla in questo modo

I CROSS RATES COSTITUISCONO UN UTILE RIFERIMENTO:

non considero bid e ask perché è già abbastanza pesante così.io voglio vedere se

posso avere un arbitraggio. Compro il dollaro neozelandese con il cross rate e lo

rivendo al cambio di mercato.

ARBITRAGGIO TRIANGOLARE:

capire la tabella. Se prima riga allora seconda e terza riga.



ESEMPIO 2:

CR superiore a cambio che mi dà la Banca 3 allora vendo a cross rate e acquisto

a cambio di mercato.

seguito delle operazioni in cambi. Finora non abbiamo distinti tra operazioni a pronti e a termine.

Abbiamo solo illustrato le operazioni ma in realtà ci sono due modalità di operazioni in cambi:

operazioni a pronti e operazioni a termine.

A pronti: regolamento (esecuzione prestazioni e controprestazioni quindi entrate e uscite di cassa)

entro 2 giorni lavorativi successivi rispetto a quando l'operazione è negoziata. A termine: >2 giorni.

C'è stretta relazione tra questi due prezzi. La differenza tra questi è il premio o sconto a seconda che

sia differenza positiva o negativa. X in termini di valuta Y a pronti e lo confrontiamo con il cambio

a termine che può riferirsi a diverse date future allora si può vedere la differenza ed la valuta X

quota a premio rispetto alla valuta Y se il cambio a termine è maggiore del cambio a pronti. Cambio

a termine a un mese significa: fisso oggi il cambio a cui scambierà la valuta tra un mese. Una valuta

X quota a sconto rispetto alla valuta Y se il cambio Y/X e il contrario di quello di prima (questa è la

formula corretta). Si riferisce sempre alla valuta certa se è a premio o a sconto (c'è nel foglio del

sole 24 ore). Differenza tra pronti e termini considerando anche come variabile i tassi di deposito

nelle due aree in cui operano le valute, così è scritto nel 24 ore. CT* è circa CP * (1+ differenziale

tra tassi che ci sono nelle due aree *t). diff = tasso interbancario in vigore in area dollaro – tasso

interbancario in vigore in area euro. t è la scadenza a cui il cambio a termine si riferisce. Se la valuta

certa è in vigore in cui corrono tassi di interesse più alti allora avrò perdita in cambi a termine.

Forse devo pensare come se li lasciassi nel mio paese in banca o se li investissi in cambi. Esplicitare

diff nella formula. È una percentuale che devo togliere o aggiungere al cambio a pronti per ottenere

il cambio a termine.

Immaginiamo di avere a disposizione 1000 euro e possiamo scegliere operazione A e B.

A: investire 1000 euro a tasso interbancario in vigore nell'area euro. A t0 uscita di 1000 euro e a t12

avrò entrata pari a montante di 1019,11 euro.

Vendere a pronti 1000 euro e acquistare corrispondente quantità di dollari ipotizzando quel cambio.

Quindi 1367,1 dollari. E lo investo per 12 mesi nell'area america. 1394,52 dollari avrò dopo un

anno.

Affinché le alternative si equivalgano deve succedere che 1394,52 dollari al tempo t12 sia uguale a

1019,11 euro. I due montanti devono soddisfare l'uguaglianza quindi e il cambio a termine teorico

deve essere quello scritto. Le due operazioni sono indifferenti se a t12 posso convertire i miei

dollari a quel tasso.



1000 (1+1,011% * 1) = 1000 CP (1+2,006% 1)* 1/CT

tolgo 1000 e lascio 1. esplicito CT poi sostituisco per far venire tutto in termini generici. Mediante

rielaborazioni si può approssimare la relazione e ottenere quella che c'è in fondo alla slide. Quella

formula è da sapere bene perché torna spesso in esercizi.

Primo esercizio può essere verificare cambio a termine di equilibrio e cambio a termine di mercato.

È molto raro che siano uguali in quanto non essendo regolamentato si fissano le cluasole su contratti

personalizzati allora si aprono occasioni di arbitraggio chiamato arbitraggio di interesse coperto

perché sono coperti dal rischio di oscillazione cambio visto che stipulano contratti a termine. Devo

ricordarmi che a pronti compro la valuta certa.

Se invece il cambio a termine di mercato è più basso del cambio a termine teorico allora viceversa.

Con l'entrata in euro vado a rimborsare il debito contratto e mi rimane margine di profitto.

Altra operazione: è simile all'arbitraggio ma c'è differenza importante. Carry trade è operazione

speculativa e non un arbitraggio (nell'arbitraggio ho guadagno certo) quindi si espone al rischio

perché scommette sull'andamento del cambio. Si indebita nella valuta in cui ci sono bassi tassi di

interesse, poi vendere denaro acquistando controvalore in valuta estero dove i tassi di interesse sono

più alti, l'investimento dura fino al momento in cui il debito andrà a scadenza. Da questo operazione

si ottiene profitto se la valuta del debito non si apprezza in misura pari o superiore al differenziale

esistente fra i due tassi di interesse. In questo caso mi espongo al valore del dollaro tra 6 mesi

perché uso il tasso a pronti dopo 6 mesi.

LE OPERAZIONI DI COPERTURA DAL RISCHIO DI CAMBI NELLE TRANSAZIONI

COMMERCIALI:

imprese industriali o commerciali che fanno importazioni e esportazioni che vantando crediti e

debiti in valuta estera sono soggetti al rischio di cambio. Se sono debitore temo che il controvalore

in euro del mio debito salga; se sono creditore temo che il controvalore in euro del mio credito

commerciale diminuisca.

ESEMPIO 1:

prima di pensare alle operazioni ci conviene avere come valuta certa la valuta che abbiamo come

valuta di esportazione



avendo a che fare con bid e ask allora devo fare l'inverso e incrociare

1. fisso oggi il cambio a cui convertirò i NOK che riceverò

2. contratto forward sintetico cioè creato artificialmente. Apro posizione debitoria

artificialmente creata. Aggiungo alla mia posizione creditoria che mi deriva dal fatto di aver

venduto merce all'estero una posizione debitoria artificiale cioè finanziaria. Mi indebito in

modo da dover pagare tra 3 mesi 500.000 NOK. Con questi NOK vendo a pronti in modo da

acquisire il controvalore in euro. Questi euro li investo per 3 mesi sul mercato europeo.

Viene diverso perché QT* NOKEUR è diverso da QT NOKEUR bid. Mi conviene

operazione a termine perché il cambio a termine è superiore a quello teorico.

3. Acquisto opzione put sulle corone norvegesi. Prezzo di esercizio uguale a cambio a termine

EURNOK. Il creditore si vuole mettere al riparo da fatto che se il cambio a pronti si abbassa

troppo quindi se si abbassa troppo mi devi indennizzare. Invece a destra c'è se va bene e non

si svaluta, il fatto che sia piatta ci fa capire che l'azienda non ottiene nessun indennizzo.

L'opzione permette di beneficiare del cambio che diventa favorevole mentre nel contratto a

termine piglio il tasso che ho contrattato anche se migliora molto (c'è un grafico prima che

fa vedere questa cosa si chiama profilo dei profitti e delle perdite). Errore nella slide

nell'ultima riga non è PC ma PP (put non call)

ESEMPIO 2:

TABELLA:

1. acquisto a termine a due mesi. Può anche aspettare e vedere quale sarà il cambio a pronti tra

due mesi ma non vuole rischiare allora fissa oggi il cambio a cui scambierà.

2. Associa posizione creditoria artificiale.

I mercati secondari

SECONDARI REGOLAMENTATI: la borsa valori -> è un mercato in cui si negoziano i titoli in

negoziazioni. Dire la fiat ha fatto aumento di capitali in borsa è sbagliato perché è primario e non

gestito dalla borsa. Solo quando aumento di capitale è concluso allora le azioni possono essere

negoziate in borsa. Non ci interessa tanto il requisito dei soggetti ma su come funzionano gli scambi

in borsa.

Due metodologie per organizzare gli scambi: approccio quote(prezzo)-driven o order-driven. Nei

primi gli scambi sono tirati dai prezzi, il secondo gli scambi arrivano al mercato a seguito di ordini.

Il quote-driven è basato sulla presenza dei driver; i secondi sono caratterizzate da asta gridata o

continua elettronica. Parleremo anche dei crossing network.



QUOTE-DRIVEN: circa come il NASDAQ cioè nasdaq è ornagizzato in forma di driven, così

come i MTS. Noi ne vediamo una forma pura poi in realtà ci sono peculiarità per ogni mercato. Il

mercato dei cambi è un mercato di dealer. Two-wait quotation: cioè si quotano due prezzi il bid

(prezzo di acquisto) e l'ask (prezzo di vendita). Ci sono una serie di intermediari che si offrono di

comprare le azioni fiat ad un certo prezzo e di vendere il titolo fiat ad un altro prezzo. Il prezzo ask

è sempre superiore al prezzo bid. Cosa giustifica questo differenziale di prezzo? Il dealer deve dare

immediatezza allo scambio (1° funzione del dealer e quindi anche liquidità perché appena voglio

vendere gliele dò e mi paga). Quindi lo spread è il costo di tale servizio cioè per il fatto che ci viene

dato immediatezza e liquidità nello scambio. Nei regolamentati si obbliga che per ogni titolo ci sia

un certo numero di delaer perché così si mettono in concorrenza. Assumendo dei rischi è giusto che

abbia una remunerazione. Se le condizioni di mercato mutano è giusto che si allarghino e stringano

gli spread in funzione del rischio percepito. Se tanti domanda alzano sia bid sia ask, se c'è tanta

offerta abbassano quindi sono loro che fanno il mercato, che regolano i flussi di domanda e offerta.

Sono loro che fanno i prezzi affinché gli scambi avvengano.

C'è poi una specifica categoria di dealer che è il market maker che è un dealer obbligato a fare

mercato: i prezzi sono un punto di riferimento da cui parte la negoziazione bilaterale, oggi sono

invece mercati informatizzati e quindi posso fare partire le procedure per fare acquisto o vendita. Il

dealer vedrà movimentarsi il suo magazzino quindi gli ordini arrivano con ordini casuali, quindi si

può trovare ad avere in magazzino troppi titoli, un semplice dealer può uscire temporaneamente dal

mercato (ma non si fa), oppure può pubblicare solo l'ask. Questo per dire che non è obbligato a fare

i prezzi e quando non li fa è perché ci sono specifiche ragioni che lo riguardano. I regolamentati che

usano i dealer alcuni di essi assumono il ruolo di market maker cioè non può uscire dal mercato

deve esserci sempre, sia a comprare sia a vendere (mentre un dealer normale può per scelta

operativa uscire dal mercato), i mm corrono il rischio più alto però hanno una serie di vantaggi che

il soggetto che boh gli offre (amministrativi se fai il market maker puoi aderire al mercato pagando

meno degli altri, NYSE ci sono le aste ma anche gli specialist che sono i mm e hanno come

vantaggio che escono continuamente informazioni che vanno al mercato e il modo in cui arrivano le

info al mercato sono regolate perché così non si rende perverso il mercato, lo specialist ha il

vantaggio che ha quell'informazione qualche minuto prima quindi ha un vantaggio informativo).

Nei dealer gli scambi avvengono SEMPRE attraverso dealer (se rossi sa che bianchi vuole e io

posso dargli io vado dal dealer e lui va dal dealer).

MERCATI ORDER-DRIVEN: organizzate ad asta, chi vuole comprare e vendere porta al mercato

prezzo e quantità. Compra chi è disposto a pagare il prezzo più alto, e vende chi si fa pagare il

prezzo inferiore.

Asta gridata: modo in cui si negoziava a Milano pre 92 e modo in cui ancora oggi in alcuni

segmenti dei mercati di Chicago si negozia.

Asta gridata è discreta, non continua cioè 200 titoli quotati che in stretto ordine alfabetico avevano

momento di chiamata, i più importanti venivano chiamati più volte. Le alleanza andavano alle grida

alle 9:30 di mattina e forse aveva seconda gridata alle 11:30. fisicamente ci si vedeva e si

negoziava. Quindi c'erano gli agenti di cambio cioè dei mediatori che agivano in conto terzi perché

non è che chiunque volesse poteva andare lì e comprare le azioni per cui le società mandavano uno

per loro. Figura speciale era quella del battitore d'asta. Il battitore dichiara aperte le negoziazioni di

alleanza. Un compratore comincia a gridare 10000 alleanza a 10 se c'è un venditore che gli va bene

allora risponde alla prima chiamata, ipotizziamo che nessuno reagisca, il compratore allora può



uscire dal mercato e presentarsi in un mercato successivo oppure può rilanciare stessa quantità a

prezzo superiore. Qualche offritore può reagire e poi si iniziano le negoziazioni, il battitore chiude

l'asta al prezzo che fa tacere tutti cioè al prezzo che va bene alla maggioranza. Tutti gli scambi

vanno ad una quotazione di 10,10 non importano le chiamate intermedie, tutti scambieranno i titoli

a 10,10 dal punto di vista teorico emerge il prezzo perfetto perché tutta l'offerta e tutta la domanda

si incontrano però chiude l'asta arriva una informazione e non posso usare quella informazione per

un nuovo scambio, devo aspettare l'asta successiva per la negoziazione per cui non va bene perché

non è continuativa.

Asta continua elettronica: milano parigi francoforte. Londra invece è ibrida.

Al mercato arrivano attraverso canali elettronici ordini in continuazione e ogni volta che due ordini

di segno opposto si incrocia e si fa un prezzo (devono avere quantità e prezzi concordanti). Lui

incrocia e dichiara il prezzo. Aspetto fondamentale dell'asta elettronica è avere la possibilità di

tenere in memoria gli ordini che non hanno trovato incrocio che si chiama book di negoziazione

ovvero il database degli ordini inevasi.

BOOK PIRELLI

ACQUISTO VENDITA

P Q P Q

10

9,75

9,50

9,30

500

1000

700

1500

10,30

10,50

10,70

11

400

300

500

2000

PREZZO ASTA

Gli acquisti sono ordinati per prezzo decrescente. Sono obbligati a mettere i primi 5 prezzi, in borsa

italiana i primi 20. Le vendite sono per prezzo crescente. Il miglior prezzo in acquisto non combacia

col miglior prezzo di vendita in questo esempio quindi non c'è incrocio.

Il prezzo asta è l'ultimo prezzo di scambio del mercato. Magari c'è scritto 10 euro. Magari perché le

quantità non combaciavano quindi ne sono rimaste 500 invendute tipo ne voleva comprare 2000 e

uno gliene ha vendute 1500.



al mercato gli ordini arrivano in continuazione dalle 9 alle 17. questa è la fotografia di un preciso

istante.

Ipotizziamo che al sistema informatico arrivi un ordine in acquisto per 600 Pirelli al meglio cioè

alle migliori condizioni presenti nel mercato in questo momento. Il sistema informatico va a vedere

negli ordini in vendita che cosa va a pareggiare. Così il primo prezzo scompare e si adegua la

quantità della seconda riga cioè ne rimangono 100 a 10,50. e si aggiorna anche il prezzo d'asta che

va a 10,50. quindi gli ordini possono arrivare al meglio o market order, altro modo di mandare gli

ordini al mercato è con un limite di prezzo cioè un prezzo massimo di acquisto o un prezzo minimo

di vendita.

Ipotizziamo che arrivi un ordine di vendita per 500 al prezzo limite 10,20 cioè da su fino a 10,20

incrocia. In questo caso non c'è incrocio quindi la prima riga si aggiorna a 10,20 per 500. se metto

ordine con prezzo limite devo indicare se è revocabile o che durata ha. Tipo 500 a 10,20 fino alle

11,30 se non si incrocia entro le 11,30 allora si cancella oppure fino a revoca cioè finché io non ti

dò ordine che quell'ordine non ha più validità.

È necessario che tutti sappiano come si incrocia. Quindi tutti sanno le PRIORITA NEGLI

SCAMBI. Prima priorità è priorità di prezzo. Due ordini arrivano ad uno stesso momento, quello

che ha prezzo in acquisto più alto o (forse e) prezzo di vendita più basso incrociano. Se due ordini

arrivano con lo stesso prezzo allora come si incrocia? La seconda priorità è il tempo quindi l'ordine

che è stato immesso per primo scambia per primo. Se due ordini arrivano nello stesso istante? Può

essere dimensione, tipologia di cliente. Poi ci sono anche priorità di quarto e quinto ordine.

Il sistema di negoziazione delle principali borse europee e mondiali funzionano così. Ordini

arrivano se si incrociano bene sennò vanno nel book e il book si movimenta in quel modo.

È order-driven perché sono tirato dagli ordini nel mercato perché vedo che cosa si offre e si compra

e assumo posizione, invece quello prima era il mm che faceva tutto.

CROSSING NETWORK:

dark liquidity pool. Aggregazioni di liquidità opache.

I crossing network sono dei sistemi di scambio a prezzo passivo. Nelle aste io dichiaro prezzo e

quantità anche quando vado al meglio dichiaro un prezzo e faccio dei prezzi. Ci sono degli

investitori che non vogliono andare in asta. Anche se il mercato è autonomo non vogliono portarlo

in asta e che ci sia trasparenza magari tipo titoli poco liquidi. Grande investitore vorrebbe negoziare

4000 e allora si scala il book di un sacco di prezzi perché ci sono poche offerte, il suo ordine genera

grosse variazioni di prezzo. Domani quella variazione di prezzo sarà velocemente riassorbita

(questa è una motivazione virtuosa del perché si usano i crossing network). Si riporta solo la

quantità che si vuole comprare o vendere ma non il prezzo e poi si incrocia al prezzo di quel titolo

in borsa a mezzogiorno e quindi è un prezzo migliore di quello che faccio rispetto a quello che farei

in borsa. Un nome è POSIT: io incrocio 6 volte al giorno le fiat. Interessa perché è opaco perché

nessuno sa niente delle negoziazioni. Il problema è che più ordini vanno quì e più il prezzo che si fa

in borsa perde di significatività.



Bond con vita residua 5 anni. Cedola 6% annua. P= 100. tres 6%. ipotizziamo un delta r pari al

1%∆. p'= 95,90. una modalità alternativa è quella di usare la duration modificata = duration / 1+ tres

di partenza. La DM è uguale a 4,21 -> ad una variazione dell'1% del tres corrisponde una variazione

del 4,21% del prezzo del titolo stesso. La DM tende a sovrastimare la variazione del prezzo se il tres

diminuisce. Se il tres sale del 1% la DM sottostima i guadagni in conto capitale. Il motivo per cui

non riesce a stimare perfettamente è nella forma della relazione che lega il prezzo al rendimento del

titolo. La duration fa ipotesi di linearità fra queste due variabili.

La funzione è invece convessa. Se sono interessato a

rivendere a breve termine il titolo sono interessato al grado

di curvatura perché a piccole variazioni del r corrispondono

variazioni maggiori del prezzo.

Calcolare il rendimento semplice lordo dati tutti i dati. Rendimento semplice netto date le

commissioni di negoziazione. In questo caso bisogna tenere conto della tassazione del 12,5% sul ∆

tra il prezzo di rimborso e il prezzo di acquisto.

Avendo durata superiore ai 12 mesi si usa la capitalizzazione composta. Nei non bot inoltre le

imposte si pagano al rimborso. Mentre le commissioni di negoziazione sono al momento

dell'acquisto. Le commissioni di negoziazione vanno sempre aggiunte al PA.

Calcoliamo PA avendo tutti gli altri dati.

Servizi e attività di intermediazione mobiliare

Circuito di trasferimento indiretto è quando tra famiglie (datori di fondi) e imprese o stato

(prenditori di fondi) si interpone un intermediario finanziario.

Nel diretto l'intermediario è in senso lato nel senso che si distingue circuito diretto autonomo in cui

il trasferimento è mediato da un operatore che interviene solo per motivazioni tecniche cioè non gli

consiglia o lo assiste o aiuta le imprese per le modalità di collocamento più efficienti ma interviene

solo per ragioni tecniche cioè dovremmo avere a disposizione dei canali di negoziazione telematici

di cui non disponiamo e intervengono per dare la possibilità tecnica di portare a termine

l'operazione. Il diretto assistito invece il ruolo è sempre in senso lato però l'intermediario svolge

assistenza nei confronti delle parti della contrattazione. Nell'assistito puro consiglia l'investitore gli

strumenti migliori nei quali investire il suo patrimanio o aiuta le imprese per decidere quando

collocare i titoli; se è circuito diretto intermediato garantisce la collocazione effettiva degli

strumenti quindi se non vengono sottoscritti tutti i titoli allora li compra l'intermediario.

Oggi ci concentriamo sul circuito diretto.



Sopra a queste operazioni ci sono autorità di vigilanza tipo banca d'italia e consob nel caso di

intermediazione mobiliare e anche autorità a livello europeo.

Vediamo la normativa. Sono state dettate norme uniformi per operatori europei, perché negli anni

90 allontanamento dal sistema bancocentrico per dare vita ad altri tipi di operatori. Allora si sono

cercate di garantire la stabilità degli intermediari e del sistema nel suo complesso, seconda finalità è

tutela dell'investitore, terza è quella di livellare il terreno di gioco (level the playing field) cioè

uniformare le normative che devono essere soddisfatte da tutti gli operatori per creare le stesse

regole e così ci può essere concorrenza (evitare che ci siano operatori avvantaggiati perché non

devono rispettare i requisiti di patrimonio). Di tutta la normativa evidenziamo solo qualche aspetto:

normativa strutturale che mira a raggiungere la stabilità degli intermediari e del sistema

complessivo che dice requisiti che devono avere intermediari per entrare nel mercato, se rispetti

allora ti danno autorizzazione (intermediazione mobiliare, banche, intermediari creditizi non

bancari, SGR; la banca d'italia dà autorizzazione sentita la Consob). Ulteriore aspetto è la diversa

suddivisione dei compiti di vigilanza per quello che riguarda la fase post autorizzazione nel senso

che deve continuare ad operare la vigilanza ed è organizzata secondo il modello per finalità: la

banca d'italia stabilità ed efficienza, consob tutela degli investitori e anche la correttezza degli

operatori. Servizi di intermediazione mobiliare vengono declinati in modo preciso: servizi di

investimento e servizi di gestione collettiva del rispario. Per queste due macro categorie si specifica

quelli che sono intermediari abilitati cioè offrire questo tipo di servizio. Il TUF elenca in modo

tassativo i servizi di investimento.

Oggi vediamo servizi di investimento. Posso avere ad oggetto solo servizi finanziari: azioni,

obbligazioni, quote di investimento, contratti derivati.

Ci si può rivolgere per acquistare o vendere un titolo ad amici e conoscenti ma la ricerca della

controparte può essere lunga e costosa e anche una volta trovata la controparte non è detto che il

prezzo sia quello migliore per me.

Il soggetto conferisce ordine di compravendita all'o9ontermediario finanziario in cui deve

specificare se vuole acquistare o vendere, il tipo di titolo a cui si è interessati, a quanti e a che

prezzo magari un prezzo massimo se voglio comprare o minimo se vendo e poi ci possono essere

anche dei vincoli di durata riferiti alla validità dell'ordine conferito.

Altra funzione è sempre conferimento di ordini però non è il broker che può arrivare direttamente al

mercato ma instrada gli ordini raccolti alla clientela verso un broker negoziatore. Perché dovremmo

rivolgerci a un broker trasmettitore? Per avvalersi della competenza del trasmettitore per la scelta

del broker negoziatore.

Altra figura è il dealer: intermediazione per conto proprio che una volta ricevuto l'ordine conferito

dal cliente può proporsi come controparte diretta del cliente. Il dealer non svolge con sistematicità

l'attività di negoziazione in conto proprio non quota quotidianamente bid e ask però può dimostrarsi

disponibile a comprare o vendere il prodotto del cliente. Rispetto al broker un soggetto che si

rivolge ad un dealer che vantaggi ha? Tempistiche ridotte nella transizione cioè non c'è bisogno di



attendere dei tempi di ricerca di ordine di segno opposto, certezza delle condizioni a cui la

transizione viene effettuata perché sa le condizioni di prezzo imposte dal dealer.

Sistemi multelaterali di negoziazione: le transazioni possono avvenire in mercati regolamentati o

OTC in realtà c'è una terza possibilità che è quella di effettuare compravendite su sedi di

negoziazione alternative (alternative trading system). Negoziazione può essere bilaterale (si ha

come controparte diretta tipo un dealer che svolge la funzione di internalizzazione sistematico cioè

che fa suoi gli ordini conferiti dal cliente). Multilaterale: sedi in cui gli intermediari negoziatori

possono soddisfare l'ordine del cliente cercando di spuntare le migliori condizioni di prezzo e nel

modo pià tempestivo possibile. Un esempio è quello gestito da borsa italiana che è il MAC che è

mercato in cui sono negoziate azioni di imprese che non sono riuscite a quotarsi nel mercato

telematico azionario magari per piccole dimensioni o perché non riesce a soddisfare i ferrei requisiti

per accedervi o perché non vuole pagare il prezzo per quotare. Ci sono requisiti minori e meno

stringenti ed è più facile. Non è un servizi dedicato direttamente al cliente investitore ma in questo i

clienti sono i dealer che hanno accesso a questi sistemi multilaterale poi il cliente da soddisfare è il

risparmiatore quindi il risparmiatore deve pagare anche commissioni.

Definiamo la consulenza in materia di investimenti dal punto di vista della MIFID: è un servizio di

investimento la prestazione di raccomandazioni personalizzate al singolo cliente e deve riguardare

operazioni su un particolare strumento finanziario.

Servizio di collocamento: operazioni che vengono svolte sul mercato primario ovvero in cui sono

immessi titoli di nuova emissione. È servizio delicato perché a differenza di ciò che accade nel

secondario è proprio il prenditore a scegliere le caratteristiche dell'operazione quindi condizioni

economiche e modalità di collocazione, quindi si presenta al mercato e si sottopone al giudizio del

mercato stesso quindi è fondamentale che l'impresa sia aiutata da un'intermediario affinché il

collocamento di azioni o obbligazioni sia efficace. Si sottopone al giudizio nel senso che Si rischia

che la domanda sia insufficiente all'offerta oppure che la domanda sia sovrabbondante e allora ci sia

bell'accogliamento e se c'è eccesso di domanda sull'offerta allora l'emittente non può più alzare il

prezzo cioè spesso non si può adeguare il prezzo all'evoluzione della domanda in tutti e due i casi

insuccessi del collocamento. Sono così state studiate forme di collocamento che portano al successo

solo se riferite a determinate certe categorie di titoli queste sono il collocamente privato o pubblico.

Private placing è il più radicale perché l'emittente si rivolge a stretta cerchia di investitori e cerca di

ottenere un consenso preventivo prima dell'emissione. È una forma destinata ad imprese che fanno

fatica ad emettere azioni o obbligazioni tipo piccole imprese, saranno tipo miniobbligazioni di poco

più di 50.000 euro. Accettazioni bancarie sono impegno per la banca a pagare importo a scadenze

fissate ad un certo soggetto per conto di un altro.

Private placement: il soggetto emittente con l'aiutodi intermediario finanziario si rivolge a stretta

cerchia di intermediari finanziari. Caratteristiche: massima personalizzazione dell'operazione,

tempestiva collocazione di questi titoli grazie ad esistenza di preventivo consenso, svantaggio di

numero ridotto di sottoscrittori e questo perché deve essere veloce quindi si chiede a poche persone.

Public placement: si va verso la massa di sottoscrittori. Emissione da parte di società che deve

soddisfare un procedimento molto lungo. Perché una società che deve quotarsi per la prima volta

deve emettere titoli azionari? Perché è un requisito specifico di borsa italiana, deve emettere azioni

perché è un banco di prova e si deve raggiungere un flottante pari al 25% del capitale sociale nel

mercato primario quindi capitale non di controllo ma flottante e questo limite deve mantenersi



anche dopo la quotazione. Se società già quotate allora l'intermediario sottoscrive preventivamente

tutti i titoli che si vogliono emettere e poi l'intermediario li collocherà, è un vantaggio ma lo

svantaggio sono i costi elevati e c'è anche un costo implicito derivante dall'impossibilità di adeguare

il prezzo dell'offerta. Nel momento di emissioni si specifica la quantità offerta e il prezzo. Altra

modalità è collocamento con garanzia e differenza è che l'intermediario finanziario si impegna a

sottoscrivere i titoli solo se non collocati verso il pubblico cioè garantisce la sottoscrizione dei titoli

non collocati, altra differenza è il vincolo di tempo che quì non ci sono. Altra modalità è

collocamento a rubinetto che è un canale di emissione aperto a richiesta e viene lasciato aperto

finché la richiesta c'è. Collocamento a data: riguarda esclusivamente i titoli di stato. Competitiva

riguarda quelli a breve mentre l'altra altro. Lascia libere le forze del mercato di decidere il prezzo

questo perché la domanda di titoli di stato non è mai mancata quindi si spingeva subito verso l'alto

il prezzo e quindi si arrivava ad un prezzo elevato. Asta: si svolge presso la banca d'italia e si

dichiara la quantità massima che lo stato è disposto ad emettere poi segue fase in cui gli

intermediari abilitati a partecipare immettono le loro proposte di acquisto, una volta che la raccolta

si è chiusa c'è la fase di aggiudicazione in cui si fa un report delle proposte in ordine decrescente di

prezzo. Non ci sono esercizi su collocamento ad asta ma al massimo domanda aperta. Asta

competitiva: si prevede che ogni banca o sim che partecipa e risulta aggiudicataria paghi il prezzo

proposto poi è calcolato il prezzo medio ponderato d'asta che è quello che le banche e le sim fanno

pagare ai clienti e agli investitori. Vengono soddisfatte prima le proposte con prezzi più alti.

Occorre poi dichiarare un prezzo massimo d'asta per evitare offerte troppo alte e anche prezzo

minimo così si esclude chi offre prezzi bassissimi e tantissime quantità così rientrano lo stesso

nell'aggiudicazione e poi li collocano ai risparmiatori ad un prezzo alto.

Prezzo massimo accoglibile serve per fare in modo che il prezzo medio ponderato d'asta non deve

essere calcolato in modo che i sottoscrittori finali ne patiscano le conseguenze. L'offerta formulata a

livelli supoeriori a questo viene esclusa dal computo del prezzo medio ponderato d'asta. Altro

prezzo è prezzo di esclusione che è il prezzo minimo per evitare che ci siano banche che chiedano

tanti volumi a prezzi bassi risultato aggiudicatarie e poi lucrano

non è da sapere il calcolo del prezzo massimo accoglibile anche calcolo del prezzo di esclusione

aggiudicazione è la fase che ci interessa di più anche il procedimento

nella tabella riepilogativa delle operazioni si vede che per il calcolo del PMP d'asta non è computato

il 750 che è superiore al prezzo massimo. Il prezzo a cui viene assegnata l'offerta che sfora il prezzo

è il minimo tra il PMA e un P calcolato in questo modo: si fa il rendimento associato al prezzo

proposto poi si toglie il 0,1% e poi si ricalcola il prezzo. Se il P* è < del PMA allora si assegna a

P*, viceversa a PMA.

ASTA MARGINALE:



riguarda i titoli a medio lungo termine. Le banche pagano tutte lo stesso prezzo questo è quello che

bisogna ricordarsi. Ci lascia da leggere PER CURIOSITA' fino all'aggiudicazione.

AGGIUDICAZIONE: si chiama marginale perché si prende il prezzo che sta al margine dell'offerta

che soddisfa la domanda diciamo. Perché l'asta competitiva è per i titoli a breve mentre per i titoli a

lunga c'è asta marginale? Quelli a breve sono più facilmente liquidabili e meno volatili quindi quelli

a lunga sono più difficilmente vendibili. Quindi è stata scelta la marginale per i lunghi perché così

pagavano un prezzo inferiore o uguale a quello che avevano chiesto quindi quella marginale serve

per accontentare i potenziali investitori quindi per stimolare la domanda sennò lo stato non

riuscirebbe a collocare sul mercato i titoli e quindi a finanziarsi. L'asta competitiva lascia invece

libere le proposte di prezzo di incontrarsi e quindi è adottata per i titoli per i quali la domanda non

manca.

BANCHE, SIM ED SGR possono fare la GESTIONE INDIVIDUALE DEI PORTAFOGLI:

è la gestione del patrimonio di ogni singolo cliente quindi raccoglie denaro su base individuale

quindi in modo personalizzato cioè si conferisce mandato caratterizzato da dei limiti

all'investimento tipo durata, livello di rischio e di rendimento. Nell'ambito di questo mandato il

gestore ha un margine di discrezionalità ampio e sceglie lui la composizione del portafoglio cioè

sceglie le asset class cioè le categorie di attività finanziarie in cui investire il patrimonio poi

scegliere ciascun titolo di ciascun titolo all'interno di ciascuna categoria e quanti titoli avere. Per

calcolare il risultato è fondamentale il benchmark che è un indicatore di riferimento che serve per

appunto calcolare se c'è stato un incremento di valore del patrimonio. Il banchmark è un portafoglio

virtuale composto da categorie di attività, specifici titoli e peso di ciascun titolo. E questo è

rappresentativo di un mercato tipo azionario o obbligazionario o entrambi assieme. Il modo in cui è

composto è scelto dai gestori. E poi si confronta il portafoglio con il banchmark. Il ruolo può essere

diverso a seconda della politica di gestione data al portafoglio. Se gestione attiva la finalità è quella

di battere il banchmark cioè ottenere un rendimento sul portafoglio reale migliore di quello del

benchmark così si possono giudicare le scelte del gestore. Se invece si fa gestione passiva la finalità

di questa politica è quella di replicar eil banchmark nella convizione che assumendo lo stesso livello

di rischio del benchmark si ottenga lo stesso rendimento. Il ruolo dell'indice è quello di replicare il

portafoglio ideale.

Requisiti del banchmark: un gestore se lo costurisce internamente un indice. Però deve avere questi

requisiti: deve essere rappresentativo cioè deve rappresentare un certo mercato, deve rispecchiare le

opportunità di investimento disponibili sul mercato quindi si devono mettere i titoli guida ecc.

Replicabilità: capacità di imitare la composizione del benchmark alla perfezione quindi deve essere

construito in modo che un gestore possa effettivamente acquistare i titoli presenti nel benchmark.

Questo non è facile per tante ragioni: su molti titoli ci sono lotti minimi di negoziazione, ci sono

anche limiti che hanno soglia massima cioè le autorità di vigilanza dicono che sono così rischiosi

che non se ne può comprare più di una certa quantità, altra cosa sono i costi di transazione e di

gestione che in quello ideale non vengono conteggiate, quindi la replicabilità è un fattore più ideale

che un obiettivo raggiungibile. Continuità e tempestività: il suo valore deve essere possibile da

vedere tutti i giorni quindi deve ssere composto da cose quotate. Oggettività e trasparenza: deve

rendere noto come ha fatto i calcoli.



LE STRATEGIE DI GESTIONE:

attiva: battere il banchmark e si può compiere questo obiettivo in tre modi. Scegliere il beta di

portafoglio cioè scegliere titoli che vadano nella stessa direzione e più forte di quelli del banchmark.

scegliere composizione settoriale: si può raggiungere l'obiettivo con l'investimento in titoli che ci si

aspetta che saliranno

passiva: sampling -> non acquisto esattamente i titoli del banchmark (full replication) ma vado a

scegliere titoli simili tipo negli stessi settori.

VALUTAZIONE DEL PORTAFOGLIO DI ATTIVITA': LA VALUTAZIONE DEL RISCHIO

il rischio è lo spostamento rispetto al banchmark. Spostamente del rendimento del portafoglio

rispetto al benchmark. Misura gli scostamenti tra il

rendimento del portafoglio gestito e il rendimento del

banchmark. Si chiama TEV. Giorno per giorno si va a

vedere lo spostamento. Una volta che ho tutti i TE misuro

la dispersione di tutti i TE rispetto al Temedio. T-1 non lo

consideriamo perché è una sottigliezza. Se TEV è uguale a

0 allora siamo partiti dallo stesso valore e siamo arrivati

allo stesso valore. Può essere raggiunto in due modi.

Quello centrale è il benchmark. Se la TEV è alta allora ha

lavorato parecchio sulla gestione del portafoglio se invece

è bassa non ci ha lavorato molto. Lui ha avuto lo stesso

rendimento del benchmark facendo gestione attiva allora è

come se non avesse fatto niente allora sono incavolato ma

se il TEV è alto ha ragione lui.

IL RENDIMENTO DELLE GESTIONE PATRIMONIALI:

il capitale investito varia nel tempo quindi non si possono usare gli indici soliti. Mentre è investito

posso vendere o comprare.

Rendimento della gestione divisa in 3 step. RG è calcolato come differenza tra patrimonio iniziale e

finale. Si vede di quanto è cresciuto il patrimonio tra inizio della gestione e la fine – conferimenti e

+ riscatti cioè si va a vedere come ha gestito il gestore senza contare le operazioni fatte per volontà

di investitore che sono i conferimenti e i riscatti. 2 -> calcolo consistenza media del patrimonio:

abbiamo patrimonio iniziale finale e conferimenti e riscatti e si calcola l'impatto che ciascun

conferimento ha sulla dimensione media del capitale investito. Numero di giorni si deve calcolare in

un certo modo che vediamo dopo. Con l'esempio forse si capisce meglio.



Il MWRR non ci dice se il risultato è stato così perché il gestore è stato bravo o se sono stato io che

ho azzeccato i tempi di investimento o disinvestimento. Quindi non ci fa capire a che cosa è dovuto.

IL TWWOR. Misura la bravura del gestore quindi possiamo vedere se il risultato è dovuto all'abilità

del gestore.

Se MWRR fosse negativo potrebbe valer la pena di verificare se è negativo perché il gestore è

incapace allora anche il T sarà negativo. Oppure ho sbagliato il timing di riscatti (quando è in

rialzo) e conferimenti (quando è in ribasso). Anche se è positivo lo posso vedere per capire la causa

cioè è positivo grazie al gestore oppure grazie al timing dei conferimenti e riscatti azzeccati. In

questo caso il gestore è stato bravo ma io ho ridotto il rendimento effettivo sbagliando conferimenti

e riscatti.

Confronto con il benchmark così guardo quanto è stato bravo il gestore rispetto al benchmark a

seconda se ho fatto gestione attiva o passiva.

VALUTAZIONE DELLA PERFORMANCE CORRETTA PERIL RISCHIO:

non è detto che le gestioni patrimoniali siano confrontabili dal punto di vista del rischio assunto.

Quindi vediamo quattro indicatori.

Sharpe: ci dice quanto è stato bravo il gestore in termini di premio al rischio cioè extrarendimento

rispetto al BOT per ogni unità di rischio assunto dal portafoglio. Rischio totale è sia sistemico che

non.

Trynor: vale solo per gli investimenti azionari. Rendimento che porti all'investitore per ogni unità di

rischio sistematico. Per il fatto che considera il rischio sistematico allora si deve usare solo quando

il portafoglio è tanto diversificato, se così non fosse sovrastimo la capacità del gestore perché in

realtà il rischio specifico non è annullato perché non è diversificato.

Sortino: il rischio tiene conto solo dei risultati inferiori al risk free

alfa di jensen: extrarendimento del portafoglio rispetto al mercato (benchmark) tenendo conto di

boh.

Il più completo è senz'altro sharpe.

Abbiamo concluso la parte dei servizi di investimento.

Ora facciamo gestione collettiva del risparmio. Questa si può comporre di due attività che possono

essere esercitate congiuntamente o meno. Istituzione di organismi di investimento collettivo del

risparmio e questi organismi sono i fondi comuni di investimento e le sicav. Questa è una prima

attività cioè creazione di un fondo comune di investimento oppure creano di un organismo. Poi



gestione del patrimonio con investimento non solo in strumenti finanziari ma anche in immobili e

mobili. Quindi una prima distinzione coi cosi individuali è solo strumenti finanziari. L'unico

intermediario abilitato è la SGR. C'è una vera e proprio riserva di attività a questa SGR che può

svolgere anche gestione su base individuale mentre le banche e le sim possono svolgere anche

GESPA individuali ma non possono svolgere gestione collettiva. Un'altra caratteristica è il livello di

personalizzazione del servizio cioè gestione in monte, ciascun investitore dà alla sicav o sgr un pò

di cose che vanno a formare un patrimonio. Sarebbe difficile conciliare tutte le esigenze dei datori e

quindi ex ante si definiscono le caratteristiche degli investimenti effettuati dal fondo e quindi uno sa

già la gestione del fondo come sarà indirizzata. L'unica cosa che può fare è riscattare la quota,

mentre quello individuale si dà mandato alla sim e il gestore ha una più ampia discrezionalità di

scelta nei limiti dei poteri che gli si ha dato nel mandato.

Gestione mediante fondo comune di investimento, il patrimonio è gestito in quote gestito da una

SGR che può gestire autonomamente il fondo oppure delegarne la gestione ad una SGR diversa. Le

banche di solito fanno pubblicità al fondo e quindi c'è tutta una catena di distribuzione. Le somme

versate sono depositate in una banca depositaria che fa custodia delle risorse del fondo comune e fa

anche controllo di "leggitimità" sulle operazioni che il gestore fa sul fondo quindi funzione un

pochino di tutela dell'investitore. Il patrimonio del fondo è separato dal patrimonio della SGR

questo implica che la SGR gestore effettua operazioni a valere del fondo cioè usa il patrimonio del

fondo e queste profitti e perdite saranno di pertinenza del fondo stesso quindi degli investitori e non

della SGR. Altra cosa gli investitori non possono influire sulle scelte dell'SGR gestore. Questo

implica che l'unico modo che l'investitore ha per manifestare il proprio dissenso è uscire dal fondo.

L'unico diritto che ha l'investitore è un diritto di credito nel senso che quando vuole può pretendere

il riscatto della quota e quindi il controvalore cioè il valore della quota nell'istante in cui vuole

riscattare.

Diverso è il caso del patrimonio gestito da SICAV. La SICAV è una spa che raccoglie patrimonio

collocando le sue azioni presso gli investitori. Quindi c'è una rete di persone che pubblicizzano e via

e poi investono in strumenti finanziari ecc. La grossa differenza è la coincidenza tra patrimonio

della sicav e patrimonio gestito. Le azioni della SICAV non hanno un valore nominale ma hanno un

valore di mercato che è uguale al valore di mercato del patrimonio (cioè degli strumenti in cui il

patrimonio è investito) rapportato al numero di azioni in circolazione. Questo implica che gli

investitori sono azionisti della SICAV e quindi questi hanno anche dei diritti amministrativi cioè di

esercitare il voto in assemblea e quindi influire sulle scelte di gestione del patrimonio. Un'ulteriore

differenza ma è minima non può gestire patrimoni su base individuale. Le SICAV funzionano che

sottoscrizioni e riscatti possono avvenire in qualunque momento.

Fondi aperti: caratterizzati dal fatto che sottoscrizioni e riscatti sono accettati in qualsiasi momento.

Questo implica che il patrimonio sia soggetto ad un rischio di liquidità, se un certo numero di

investitori decide di riscattare il fondo deve restituire le somme e se questo deve accadere in massa

allora può esserci problema quindi si tutela investendo in strumenti quotati quindi facilmente

liquidabili.

Fondi chiusi: i riscatti e gli ingressi sono previsti solo a scadenze predefinite quindi è un

investimento più immobilizzato, in realtà si possono negoziare le quote dei fondi chiusi quindi sono

quotate come normali titoli.



Fondi riservati: possono essere sottoscritti solo da investitori professionali. Possono derogare alle

norme prudenziali quindi per questo uno deve sapere dove investe e prevede soglia minima di

ingresso pari a 500.000 euro.

Fondi speculativi (hedge funds): possono investire senza alcun limite in derivati, possono

indebitarsi più di quelle raccolte col patrimonio in senso stretto (effetto leva), quindi derogano a

tutte le soglie prudenziali. L'investitore deve essere tutelato per la trasparenza, i risultati poi sono

fatti suoi. Almeno 500.000 euro.

Fondi armonizzati: investono in strumenti quotati

fondi non armonizzati: non rispettano norme europee mentre quelli sopra sì

fondi azionari: la quota di azioni può raggiungere almeno il 70% del patrimonio

fondi bilanciati: possono essere composti da una struttura mista tra azioni, obbligazioni e altri

strumenti e azioni tra 10 e 90%

fondi obbligazionari: non possono investire in azioni ad eccezione dei fondi obbligazionari misti

che possono investire in azioni fino al 20% del patrimonio

fondi di liquidità: non in azioni

fondi flessibili: possono investire fino al 100% del patrimonio

exchange traded funds: hanno l'obiettivo di replicar un benchmark di riferimento quindi hanno

politica passiva, sono negoziati in mercato regolamentato ed è una mercati gestiti da borsa italiana.

Se acquisto un ETF è un titolo però è altamente diversificato cioè compro un portafoglio composto

da tanti titoli. Sull'ETF sono negoziati anche gli Etcommodity che incorporano investimento diretto

in materie prime o derivati su materie prime. Sono titoli che rappresentano investimento su m1 o su

derivati su m1.

Fondi a capitale protetto: politica molto prudente quindi investono in obbligazioni a breve termine e

poco in azioni. L'obbligo assunto dagli investitori è un obbligo non di risultato ma di mezzi. Quindi

si cerca la tutela del valore del capitale ma non garantisce che il capitale non possa andare perso.

Fondo a capitale garantito: il capitale non può essere intaccato da perdite e poco alla volta il capitale

viene restituito. C'è un'assicurazione che indennizza il fondo in casi di perdite.

Fondi etici: investino in aziende socialmente responsabili.

Fondi di fondi: fondi che investono in quote di altri fondi purché i fondi target abbiano

caratteristiche di rischio eccetera simili a quelle in cui ho investito io comprando il fondo. Il fondo

di fondi non può essere applicata una doppia commissione.

VALUTAZIONE DELLA PERFORMANCE (del fondo):



i dividendi eventualmente pagati vanno ad incrementare il patrimonio del fondo, guadagni in conto

capitale sono le plusvalenze che il gestore realizza vendendo gli strumenti finanziari,

apprezzamento è ipotetico è una rivalutazione.

Vediamo come si determina il NAV cioè il valore della quota. È il valore di mercato delle attività in

portafoglio che è uguale al valore di mercato della singola attività * la quantità delle varia attività. È

il valore di una quota del fondo quindi se voglio comprare o riscattare è questo il riferimento.

ESEMPIO:per capire che il NAV dipende dal valore di mercato delle attività e in questo caso delle

azioni.

ESEMPIO: varia il numero delle quote sottoscritte. Quindi il NAV dipende dall'evoluzione degli

strumenti di mercato in cui è investito ma dipende anche dal numero di quote. Questo serve perché

quando andiamo a valutare la performance usiamo un metodo particolare che è il metodo delle

quote.

IL METORO DELLE QUOTE:

calcolo il valore della quota prima del nuovo conferimento per sapere quante quote acquista quello

che entra. È diverso rispetto allo stesso esempio fatto ieri perché si tiene conto di questa altra

modalità di calcolo.

FINE DEL RISPARMIO GESTITO

PROFILI ECONOMICI E GESTIONALI DELLO SVOLGIMENTO DEI SERVIZI DI

INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA

vediamo la struttura del ce e del sp e il riflesso delle operazioni che compiono

partiamo dal broker: può svolgere attività tra cui negoziazione conto terzi, la ricezione e la

trasmissione di ordini della clientela e una cosa senza garanzia. Ci interessano solo i primi due.

Nell'attivo abbiamo immobilizzazioni materiali e immateriali, deve dotarsi di uffici, di reti

telematiche e telefoniche e di software che gli consentano di eseguire gli ordini della clientela o

vedere se ci sono controparti interessanti. Finanzia quasi tutto il finanziamento con mezzi proprio

quindi non si indebita. Riflessi dell'attività che svolge in conto economico: ricavi sono commissioni



attive e costi sono costi del personale, costi di conclusione scambi e altri che derivano dal fatto di

usare le strumentazioni di cui sopra. Le commissioni sono una percentuale degli ordini eseguiti

quindi non quelli conferiti ma solo di quelle eseguiti quindi si chiama commissione sugli eseguiti

quindi è rischiosa la condizione di economicità del broker perché può essere che intermedi molti

scambi ma ne concluda pochi e quindi prende poche commissioni e anche i non eseguiti li paga e

quindi può avere ricavi insufficienti ai costi operativi e anche qualora abbia eseguiti elevati non è

detto che il loro valore sia alto.

Quindi l'equilibrio economico dipende da quanto riesce a comprire i costi operativi ma sono quasi

tutti fissi e quelli variabili non li può comprimere perché questo comprometterebbe lo svolgersi

della sua attività quindi sui costi non può agire molto. I ricavi dipendono dalla commissione unitaria

e numero degli scambi e importo unitario degli scambi. Su questo può influire solo sui primi due

perché l'importo dipende dal cliente, non da lui. Due strade per aumentare i ricavi: Per fare questo

può cercare clienti in un nuovo mercato cioè aumenta il numero di clienti. Oppure può fare oltre a

negoziazione conto terzi fare anche consulenza quindi dire a che prezzo è meglio porre quella cosa.

RISCHI TIPICI DEL BROKER:

rischio tecnologico: dovendo andare su piattaforma telematica

rischio di regolamento: non è soggetto al rischio che la controparte sia insolvente ma che il suo

cliente non abbia il denaro o i titoli da consegnare, avendo mandato agisce per conto del cliente ma

in nome proprio quindi è tenuto a dare titoli comunque. Il broker si tutela chiedendo al cliente di

dimostrare di avere a disposizione il denaro o i titoli all'inizio ma anche durante il rapporto.

Rischio di conflitto di interesse: lui ha interesse a trovare operazioni con controvalore massimo così

lui ha commissione più alta. Se ci sono due broker che ricevono due ordini da due clienti distinti e

uno di vendita e uno di acquisto ma hanno due limiti di prezzo diversi. Cioè quello di vendita

inferiore a quello di acquisto, hanno interesse che lo scambio avvenga al prezzo più elevato, è

possibile che avvenga in un mercato regolamentato? In un mercato ad asta le negoziazioni sono

pubbliche quindi c'è massima trasparenza e sui mercati regolamentati quindi questo rischio è

impossibile mentre su OTC è assolutamente possibile.

DEALER:

opera in conto proprio e all'attività di brokeraggio affianca posizione di assunzione dei rischi.

Stato patrimoniale: immobilizzazioni come broker, la differenza è disponibilità di titoli di proprietà

che il dealer deve avere per soddisfare esigenze del cliente e poi liquidità per acquistare il titoli

laddove non li abbia in magazzino. Ha anche un livello abbastanza alto di indebitamento quindi

assume rischio di leva finanziaria e gli interessi possono essere così elevati da non essere coperti dai

ricavi. Fra costi perdite su posizioni finanziarie cioè comprando lui stesso è esposto a rischio di

perdite rappresentate da minusvalenze. La parte più significativa è profitto da operazioni finanziarie



. Il broker è orientato al margine di commissioni, il dealer ha un margine commissionale perché fa

anche brokeraggio ma è orientato al margine da plusvalenze.

RISCHI TIPICI DEL DEALER:

rischio tecnologico

rischio di regolamento: è esposto alla insolvenza della controparte perché assume una situazione in

proprio diversamente da quello che è per il broker

rischio di posizione: è quello che abbiamo chiamato il rischio prezzo che è quello di cui avevamo

parlato sui titoli obbligazionari cioè se si modificano i tassi di interesse cioè se il rendimento varia il

prezzo varia in direzione opposta. Visto che assume posizione in proprio.

Rischio di reinvestimento: qualora i titoli che ha in portafoglio abbiano cedole a tasso variabile

allora succede che le cedole variano in ammontare ma anche il fatto che se cambiano i tassi di

mercato allora reinvestirà a tassi diversi.

Rischio di leva finanziaria: che il livello di indebitamento sia eccessivo

rischio di conflitto di interesse: l'intermediario agisce per ottenere forti profitti a scapito del cliente.

Il rischio è che un broker riceva un certo numero di ordini di acquisto da parte di clienti e il broker

prevede che l'immissione di questi ordini abbia effette sul prezzo di quel titolo provocandone il

rialzo allora prima di mettere sul book di negoziazione immetto il mio ordine di acquisto e poi

immetto ordini dei clienti e poi immetto ordine di vendita.

Il broker è orientato alle commissioni, il dealer è prevalentemente orientato al margine da

plusvalenze che è fragile (perché può fare un anno profitto e quello dopo perdita). Nel patrimonio

tiene titoli eccetera anche per avere dividendi per sé.

IF che fanno gespa individuali:

i conti d'ordine cioè quello che gli danno in gestione i terzi non entra nel patrimonio. Ricorso fuori

sede non scritto niente. Ricavi: commissione di gestione % del patrimonio del cliente che gli viene

data. Di negoziazione come delaer e broker. Commissioni di performance: parametrate al

sovrarendimento che la gestione patrimoniale riesce a conseguire rispetto al risultato del

benchmark.

Le gespa collettive:



c'è separatezza tra patrimonio e fondo. Commissioni attive: di sottoscrizione è pagata in percentuale

sul patrimonio conferito dal cliente quindi le quote sottoscritte. Switch quando si vuole spostare da

un fondo ad un altro il cliente. Di riscatto: penale al cliente perché chiede il riscatto delle quote. Di

gestione: è quella vera della sgr.

Per quello che riguarda il fondo manca un vero a proprio bilancio ma c'è obbligo di rendiconto

annuale con prospetto di sintesi del patrimonio del fondo e dice come si è evoluto per avere il valore

odierno, numero quote in circolazione, ecc. L'altro documento è descrizione dei ricavi e degli oneri

di gestione, sono ricavi e oneri di pertinenza degli appartenenti al fondo comune. Ricavi sono

plusvalenze e dividendi mentre oneri boh. Il terzo documento è la composizione del portafoglio.

La struttura del bilancio bancario

tipico intermediario del circuito diretto.

Attività bancaria presta a imprese e famiglie ma anche ad altre banche.

Passività

conto economico:

riflette l'attività che la banca svolge. Troviamo i frutti o gli oneri che la banca ha per effetto di tutto

quello che svolge. Interessi attivi che maturano sui crediti sia sui titoli su cui la banca investe quindi

che ha nell'attivo. Interessi passivi oneri per remunerare la clientela o che deve pagare per titoli in

circolazione maturate sulle cdd passività fruttifere di interessi. Commissione su assegni, bonifici

cioè quelli che ha perché permette alla clientela di scambiare denaro. RSAN: si riferisce ai soli titoli

HFT però dentro questa voci ci stanno sia risultati di effettiva cessione dei titoli sul mercato sia la

rivalutazione o svalutazione di questi titoli per l'andamento dei mercati borsistici. Nel ce si separano

i risultati dell'attività di cessione relativi ai titoli detenuti per l'attività di cessione e i titoli che tiene

fino alla scadenza.

Costi operativi tipo spesa per il personale, ammortamenti, rettifiche e riprese di valore cioè

svalutazioni e rivalutazioni di una serie di attività. I titoli destinati alla negoziazione che richiama

non tanto cessioni effettive quanto le categorie che sono omogenee e per questi abbiamo ricavi di

negoziazione e quelle di rivalutazione, per quelli invece tenuti fino alla scadenza c'è boh.

Perché vale la pena distinguere voci?

Vale la pena vedere che sulla negoziazione non ha perso solo 38 ma in realtà scomponendo si vede

che la perdita è più bassa e mitigata grazie alle rivalutazioni



CCN: attività fruttifere di interessi – passività fruttifere di interessi. Se la banca ha un CCN alto

dispone di attività fruttifere di interessi superiori alle passività fruttifere di interessi questo significa

che la banca ha attività su cui maturano proventi a fronte di passività su cui maturano interessi

passivi e sono quindi la parte delle AFI non finanziata dalle PFI. Esiste un margine di attività

fruttifere per investire nelle quali non ha dovuto raccogliere passività che comportano pagamento di

interessi.

Ce riclassificato: spese amministrative sono i costi del personale.

Indicatore principe della redditività è il ROE che indica la redditività per gli azionisti. È un limite

perché dobbiamo fidarci dei dati di bilancio visto che riprende questi. E poi c'è il fatto che al

numeratore c'è il RN che non è tutto distribuito agli azionisti.

Scomposizione del ROE: così si evidenziano le aree di attività su cui la banca può puntare per

migliorare il ROE. 1: misura il peso delle imposte, se cresce nel tempo significa che il peso delle

imposte diminuisce quindi il risultato lordo è eroso da un minor aggravio di imposte. Su quest'area

non si può far conto per massimizzare il roe. 2: è l'area extracaratteristica -> se abbiamo un valore

superiore a 1 vuol dire che ho un risultato netto positivo sull'area extracaratteristica. Poiché si tratta

di componenti straordinarie extracaratteristiche non ci si può fare tanto affidamento. 3: redditività

caratteristica si scompone vedendo quanto la banca è efficiente dal punti di vista operativo e

margine di intermediazione su PAT. RG/MINT: fra questi due ci sono i costi operativi: se

diminuisce vuol dire che diminuisce l'efficienza ossia aumenta il peso dei costi operativi, non in

valore assoluto, ci stiamo occupando del peso quindi anche magari diminuzione e diminuzione forte

del MINT.

Analisi della redditività lorda: MINT/PAT = MINT/MI * MI/PAT. Abbiamo scorso verso l'alto il

conto economico. MINT/MI : in mezzo ci sta l'area dei servizi quindi misura il contributo alla

reddittività lorda data dai servizi che la banca eroga, se è superiore a 1 c'è un contributo positivo

dell'area dei servizi. MI/PAT: redditività della gestione denaro prende in considerazione il MI/TA

che è un pò il ROA della banca. TA /PAT è la capacità della banca di generare un certo ammontare

di attività per ogni euro di patrimonio messo dagli azionisti quindi è la leva. MI/TA: è la capacità

della banca di generare un reddito sulla sola attività creditizia pura cioè quello che dà un margine di

interesse. MI/TA è fuorviante perché potremmo dire che se è uguale a 10 euro significa che per ogni

euro io riesco a generare 10 euro. Peccato che per farlo deve raccogliere denaro e investirlo, quindi

dovrò remunerare quello che raccolgo e quindi ci dice solo gli interessi attivi meno gli interessi

passivi che è l'ammontare ma questo dipende da quanto ha investito e quanto interesse ha raccolto.

Mentre le IP devono essere considerate alla luce di quanto si prende e quanto lo si paga.

mi/ta non è molto informativo perché nel margine di interesse consideriamo solo gli interessi attivi

e gli interessi passivi quindi non consideriamo il costo medio della raccolta e la redditività media

dell'attivo. Quindi anche se questo è elevato non si può dare giudizio favorevole.



La redditività della gestione denaro dipende da due componenti: redditività delle attività fruttifere di

interessi che è potenziata dal fatto di avere tanto attività fruttifere, la seconda componente è livello

di indebitamento moltiplicate dallo spread -> il livello di leva finanziaria a condizione che la banca

riesca ad avere una redditività sufficiente per avere . Se la banca riesce a ripagare i suoi debiti

quindi riesce ad avere redditività operativa superiore al costo di raccolta (ROI>i) può far leva

sull'indebitamento per aumentare la redditività.

INDICATORI DELLA EFFICIENZA BANCARIA

uno l'avevamo già visto che è RG/MINT

1. quanta parte del margine di intermediazione è eroso dai costi operativi

2. soese personale / totale attivo + altri costi operativi / totale attivo. Quello che ci interessa è

SP/TA. SP/TA è quanto costa mediamente un dipendente alla banca. Totale attivo su

numero di dipendenti è quanto il dipendente considerato come risorsa è in grado di

sviluppare volume di affari considerato come totale attivo. Un aumento ipotetico di SP/TA

dobbiamo capire da dove derivi (da una di quelle due cose). SP /DIP può essere

ulteriormente suddiviso: SP/VA* VA/DIP. Le spese per il personale medie per dipendenti

sono giustificate se aumentano bo.

Di questo basta il discorso generale invece la redditività bancaria è da sapere bene.

Vogliamo andare a vedere da cosa dipende il decremento della redditività. Attraverso la

scomposizione andiamo a trovare le motivazioni che hanno portato a questo risultato. Non ho scritto

le considerazioni che ha fatto. Le imposte erodono una parte inferiore del risultato lordo. Il secondo

e il terzo operatore non può essere gestito dal management quindi analizziamo solo il primo.

Anche su questo non ho scritto considerazioni.

MI/PAT aumento redditività della gestione denaro e diminuzione della bo.

Riduzione forte del rapporto tra CCN e patrimonio. Dovuta in parte a riduzione del CCN e poi la

banca si è molto ripatrimonializzata visto che è un bilancio 2007-2008 quindi per far fronte alle

perdite si è dovuta rendere più solida. Lo spread passa da 2,3 a 2,5.



PARLIAMO DEL RISCHIO TIPICO DELLA BANCA CHE E' IL RISCHIO DI INTERESSE:

il rischio di interesse è un rischio tipico della banca (oltre al rischio di credito) perché leggendo il

bilancio della banca si vede che guadagna dalla differenza tra interessi attivi e interessi passivi. Si

sono sviluppate tecniche di gap management per misurare l'entità del rischio di interesse che è il

primo passo per affrontare il rischio cioè prima mi chiedo quanto sono esposto ad esso (se sono

poco esposto posso pensare di non gestirlo neppure). Noi approfondiamo l'approccio a utili correnti

e un approccio a valore economico.

Approccio utili correnti: misura l'effetto di variazioni del tasso di interesse producono sul margine

di interessi. Quindi la variabile a cui ci interesseremo è il margine di interessi.

Approccio valore economico: misura l'effetto di delta tassi sul valore di mercato dell'attivo e del

passivo bancario. Quindi la variabile a cui ci interesseremo è il valore di mercato del patrimonio.

AUC: si concentra per misurare esposizione che la banca ha verso il delta tasso bisogna capire

quanta parte delle sue attività e passività sono sensibili a variazioni del tasso di interesse in un certo

periodo in cui vediamo se sono sensibili o no chiamato gapping period. Posto gapping period pari a

un anno sono sensibili le attività o passività che scadono entro l'anno cioè che hanno durata

originario inferiore all'anno oppure hanno vita residua inferiore all'anno. Seconda categoria attività

e passività a tasso variabile che abbiano un periodo di revisione del tasso entro il gapping period

(es. Mutuo a tasso variabile scadente a 30 anni però solo se la rata viene calcolata entro il gapping

period). Terza categoria attività e passività a vista (depositi o linee di credito che quindi rivedono il

tasso in qualsiasi momento)

primo indicatore è funds gap = AS – PS . MI = IA – IP = (ia * AFI) – (ip * PFI) = [ia*(AS+ANS)] –

[ip*(PS+PNS)]. Ci disinteressiamo delle attività e passività che non è sensibile a delta i cioè le ANS

e le PNS. Quindi delta MI = (delta ia *AS) – (delta ip * PS). L'ipotesi irrealistica che dobbiamo fare

è che un delta di interessi si ripercuota sia su un delta ia che su un delta ip. Quindi hp: delta i = delta

ia = delta ip. Allora delt MI = delta i * (AS – PS) = delta i * GAP.

Andiamo a vedere quali sono gli scenari che si possono verificare.

1. GAP = 0 quindi AS = PS. Se il gap è nullo la banca è immunizzata al rischio di interesse.

Quindi variazioni del tasso di interesse si ripercuotono allo stesso modo sull'attivo passivo e

attivo.

2. GAP > 0 cioè AS > PS la banca è asset sensitive cioè è sensibile a variazioni di i sul lato

dell'attivo cioè se aumentano i tassi di interessi la banca paga più interessi passivi però ha

anche tassi attivi maggiori quindi il delta MI è positivo. Se invece il delta i è negativo quindi

i tassi diminuiscono il delta MI è negativo.

3. GAP < 0 cioè PS > AS la banca è liability sensitive quindi se il delta tasso è positivo c'è

delta IM < 0; se invece il delta tasso è negativo allora il delta MI > 0.

ESEMPIO:



ATTIVO: bot 3 mesi 300; credito consumo tasso variabile (revisione 6 mesi) 1000; mutui tasso

fisso scadenti 9 mesi 2000; mutui tasso variabile scadenza 5 anni (revisione 6 mesi) 5000; BTP

(sono a tasso fisso) scadenza 10 anni 600. TA = 8900

PASSIVO: depositi a vista 500; obbligazioni bancarie tasso variabile (revisione 3 mesi) 1500;

leasing sportelli 6 anni 800; certificati di deposito senza cedola a un anno 1000; mezzi propri 5100.

TP = 8900

AS= 300+1000+2000+5000= 8300

PS= 500+1500= 2000 (non ci interessa quello esattamente ad un anno)

GAP= 6300

se c'è variazione del delta i = 1,5% positivo allora il margine di interessi aumenta di 94,5

indicazione operativa dell'uso del GAP.

GAP >0 attese delta tasso meggiore di 0 allora la banca deve rendere più positivo possibile il gap e

come fa? Attraverso una ricomposizione dell'attivo sensibile e del passivo sensibile cioè aumenta le

attività sensibili e riduce le passività sensibili. Quindi aumenterà l'attivo a tasso variabile quindi

ridurrà attivo a tasso fisso e aumenterà l'attivo a breve termine e a vista quindi ridurrà la scadenza

media dell'attivo. Dal lato del passivo può ridurre le passività sensibili riducendo le passività a tasso

variabile e riducendo le passività a breve termine e a vista. Farsi da soli gli altri casi.

Limiti di questo modello: l'ipotesi inziale di delta tasso che si ripercuote nello stesso modo tra tassi

attivi e passivi. Soggettività del gapping period cioè a seconda del gapping period che considero

avrò risultati diversi. Altro limite è che l'approccio degli utili correnti si focalizza sul breve termine

e non si interessa dei flussi di cassa futuri e si trascura il valore di mercato dell'attivo e passivo e

solo quello contabile e visto che ha tante attività quotate allora è fortemente limitativo.

Hp: la banca ha un mutuo a tasso fisso che scade tra 2 anni, è iscritto all'inizio dell'anno X al valore

di 90 e il tasso è pari al 5%, nell'approccio questo non si prenderebbe neanche in considerazione. Se

invece adottiamo l'approccio di mercato e il tasso diventi il 6% allora questo approccio ci dice che

alla fine dell'anno X il va a vedere come varia 90.

DURATION GAP MODEL:

sensibilità del prezzo dei titoli al cambiamento dei tassi di mercato è la duration. Il delta P è circa

uguale a -DM * P * delta i. In cui P è il valore di mercato dello strumento di cui stiamo calcolando



la viariazione di delta P. Se estendiamo il discorso a tutte le attività e passività che abbiamo in

bilancio allora viene fuori una formula che considera tutte le attività e tutte le passività.

Facciamo ipotesi che delta tasso si ripercuota identicamente sui tassi attivi e passivi.

Se il DG è positivo e il tassi aumentano allora il patrimonio diminuirà perché c'è il meno.

Come fa la banca ad essere immunizzata rispetto a questo modello quì: se VMA = VMP -> DMA =

DMP affinché DG sia nullo.

Se VMA> VMP -> DMA = DMP * VMP /VMA.

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Economia degli intermediari finanziari · 1 Alessio Brunelli – EIF EIF Economia degli intermediari finanziari Appunti a cura di Alessio Brunelli Anno accademico 2009/10