Economie EuropéenneLes origines du projet européen:

La paix et la prospérité économique partagée

arrêter les conflits qui viennenttous les 20 ans ravager l’Europe.

Les étapes de l’intégration économiques européennes

Premier jalon, la CECA (1951). Organisation entre les 6 pays signataires de l’accord France Allemagne Benelux d’une organisation intégrée dans la production de charbon et d’aciers, les industries lourdes essentielles à la fabrication d’armement.

Traité Euratom en 1957, signé par les 6 membres de la CECA.

Traité de Rome de 1957 instituant le Communauté Économique Européenne (CEE). étapes importantes :

Libre échange Marché communUnion douanière

Union monétaire

1962 Mise en œuvre de la Politique agricole commune, politique d’intervention sur les prix visant à stabiliser le pouvoir d’achat des agriculteurs et favoriser une industrialisation du secteur afin d’atteindre l’indépendance alimentaire. Limites de la PAC, à la fin des années 70 et début 80 surproductions importantes, mise en œuvre quotas de production, mise en jachère. Critiques plus récentes l’agriculture intensive est défavorable à l’environnement et à la santé.

1972 Mise en œuvre du serpent monétaire. L’abandon du système de change fixe de Bretton Woods (1944) par les États-Unis en 1971 conséquences de la Guerre du Viêt Nam et du développement des euros marchés. Ceci conduit les Européens à recréer entre eux un système de change fixe pour favoriser leurs échanges commerciaux. Précurseur du SME de 1979 et de l’euro, le dispositif ne parvient pas complètement à ses objectifs de stabilité, car l’environnement international est très instable crise pétrolière 1973, variation forte du dollar.

1979 Système monétaire européen. Création de l’ECU, monnaie d’échange entre les Banques centrales qui interviennent mutuellement pour sauvegarder leur parité respective. Le SME est plus efficace que le serpent pour stabiliser les monnaies entre elles. Il traverse le second choc pétrolier, contribue à un rapprochement des politiques économiques et participe à la réduction de l’inflation.

Il s’agit de la quatrième étape à travers la coordination des politiques économiques. A son lancement, l’avis général était qu’il ne tiendrait pas longtemps. Mais le système reste incomplet. C’est pourquoi on va décider au début des années 1990 lorsque le SME est attaqué par les spéculateurs. Pour éviter que les monnaies soient jouées, les uns contre les autres, la solution consiste a abandonner les monnaies nationales au profit d’une seule monnaie. C’est l’étape de l’UEM, l’union économique et monétaire avec la création de l’euro.

1986 Acte unique instituant le marché unique. Les effets du traité de Rome à travers le marché commun s’épuisent à la fin des années 70 début 80s. Les barrières non tarifaires limitent la poursuite de l’intégration marchande. Le marcha unique doit aboutir à la libre circulation complète des marchandises, des services, des hommes et des capitaux. LA relance de l’intégration européenne est largement liée aux difficultés rencontrées par la France lors de la relance de 1981. Face à la contrainte extérieure, une politique menée seule et à contrecourant devient contreproductive.

1992 Traité de Maastricht et les 5 conditions d’intégration Le taux d’inflation ne doit pas excéder de plus de 1,5% celui des trois pays membres ayant les plus faibles taux d’inflation ; le déficit budgétaire doit être inférieur à 3% du PIB ; un endettement public inférieur à 60% du PIB ; les taux d’intérêt réels à long terme ne doivent pas excéder de 2% celui des trois pays membres ayant les plus faibles ; pas de dévaluation monétaire dans les deux années précédant l’intégration à l’union monétaire, 1999 introduction de l’euro monnaie scripturale, 2002 euro monnaie fiduciaire.

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Dette souveraine en % du PIB

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Source: DataInsight

Règle budgétaire de 60%

On remarque une réduction du poids de la dette dans le PIB, pour la plupart des pays depuis 1997, facilité par la reprise de la fin des années 1990 tirée par la bulle internet. Mais c’est une convergence limitée.

malgré une diminution marquée de puis 1993 la Grèce, l’Italie et la Belgique, les dettes souveraines sont autour des 100% du PIB en 2008.

Les limites l’intégration économique et monétaire

L’UEM n’est pas une zone monétaire optimale (Mundell [1961]).

Quels sont les couts et avantages pour un pays de participer à une union monétaire ?

Mundell développe en 1961 une analyse coût-bénéfice de l'union monétaire.

L’avantage de l'adoption d’une monnaie unique est la réduction de l’ensemble des coûts de transaction qu’entraine l'existence de plusieurs monnaies, et le gain en liquidité de la monnaie. Le désavantage est la perte de l’instrument du taux de change entre les membres, qui permettait d’absorber les chocs spécifiques qui entrainaient des conséquences asymétriques pour les pays membres de l’union, en raison de différences de structures économiques.

Les critères traditionnels pour former une zone monétaire optimale sont liés à la mobilité sur le marché du travail (Mundell, 1961) et du capital (Scitovsky, 1958), à l’ouverture commerciale (McKinnon, 1963) et à la diversification des productions (Kennen, 1969).•Il faut une réelle mobilité des facteurs de production à l’intérieur de la

zone liée aux condition de l’offre et de la demande.

• Une réallocation de la main d’œuvre permettrait un ajustement aux chocs asymétriques en l’absence de l’instrument du change. (Mundell. 1961)[1]

•Critère de la zone monétaire analysée : Les pays dont la production et les exportations sont plus diversifiées et qui ont un système de production similaire sont plus à même de former une union monétaire. (Kenen. 1969)[2].

[1] « A theory of optimum currency areas », in The American Economic Review, novembre (1961))[2] « The theory of optimum currency areas: an ecletic view », in Mundell, R., Swoboda, A.(eds), Monetary Problems of the international economy, Chigaco University Press (1969))

Sans ces conditions, la perte d’autonomie de la politique de change ne peut être compensée par les gains de l’union monétaire pour faire face aux chocs asymétriques.

Cette insuffisance se trouve renforcée dès lors que l’union monétaire favorise un approfondissement de la division du travail. La réduction des coûts de transaction avec l’adoption d’une monnaie commune y contribue largement

Mais avec un accroissement de la spécialisation, les risques de divergences conjoncturelles augmentent, comme l’a souligné P. Krugman (1993).

De plus, cette asymétrie productive pourra être renforcée par des écarts de compétitivité croissants conduisant à des divergences structurelles.

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Zone Euro: PIB par tête ,en dollars courants, PPA

Moyenne 1990-1998 Moyenne 2000-2008

Source: factbook OCDE

Ces phénomènes sont renforcés par l’adhésion de pays dont le niveau de développement est nettement plus faible que les pays du cœur de la zone euro.

Cette hétérogénéité productive, économique et sociale conduit à des phénomènes de divergence dans la convergence:

Les États, les régions sont en compétition pour attirer les capitaux. Ceci conduit à des mouvement de réduction de la fiscalité sur les facteurs de production les plus mobiles. Ce qui contribue à éroder les ressources des États

Une politique monétaire unique pour des conjonctures très différentes conduit à des effets non désirés comme l’accélération des crédits dans les pays à inflation élevée Espagne et Irlande conduisant à une crise immobilière majeure. Un taux d’intérêt commun génère des divergences.

Les pays en rattrapage ont une forte croissance et bénéficient de taux d’intérêts trop faibles, qui renforcent les écarts de croissance.

Inversement, trop restrictifs pour les pays à croissance faible, ils contribuent à l’affaiblir davantage. D’autre part les conséquences d’une politique monétaire trop expansionniste peuvent être catastrophiques pour des pays comme l’Irlande et l’Espagne.

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Zone Euro : Taux d'intérêts suivant la règle de Taylor, en %

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Source: DataInsight, calculs des auteurs

Les deux graphiques représentent une simulation des règles de Taylor nationales. Les taux d’intérêt sont calculé sur la base d’une règle de Taylor. Or on s’aperçoit que la politique monétaire n’est pas adaptée pour plusieurs pays.

Les taux d’intérêts correspondant aux économies espagnoles, irlandaise, finlandaise sont nettement supérieurs au taux en place dans la zone euro jusqu’en 2008, jusqu'à 3 points de plus en 2007 pour l’Irlande.

Pour la Grèce, le taux en place est beaucoup trop bas par rapport à celui auquel elle devrait prétendre jusqu’en 2005, puis devient plus adapté par la suite.

Une des conséquences d’une politique monétaire trop expansionniste pour ces pays est une croissance mal contrôlée et trop rapide, notamment de l’endettement privé dans le cas espagnol et irlandais, et public dans le cas Grec. Le gouvernement espagnol avait été alerté sur cette question mais, a préféré croire que tout irait bien.

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Crédit au secteur privé (GA, %)

Source : DataInsight

C’est en Espagne et en Irlande que le taux d’endettement privé a été le plus important, il a cru de près de 20% entre 2003 et 2006. Les autres pays ont un secteur privé beaucoup moins endetté entre 2004 et 2007, il s’est rapidement résorbé pour la Grèce.

Ces crédits sont destinés au secteur de la construction, qui prend une part beaucoup plus important dans le PIB de des deux pays entre 2004 et 2007, plus de 80000 nouveaux logements construits en 2005 en Irlande. Les prix s’envolent, +300% en Irlande entre 1996 et 2005

La crise souligne une convergence de façade fondée sur des déséquilibres insoutenables ; l’Espagne, l’Irlande et la Grèce en sont les exemples les plus marquants. Un taux d’endettement privé bien trop élevé .

Absence d’un budget à vocation contra cyclique au niveau fédéral. La crise souligne l’impasse d’une intégration fondée uniquement sur les mécanismes de marchés.

Jacques Mazier L’intégration européenne p.365 Dans Théorie de la Régulation. L’Etat des savoirs 2002

Frankel et Rose (1998) remettent en cause les conditions préalables à une union monétaire. L’absence des conditions idéales ex ante décrites par la version classique des ZMO n’interdirait aucunement la réussite ex post d’une union monétaire à condition toutefois que l’on observe une synchronisation progressive des cycles économiques fondée sur un approfondissement des échanges intra-branches ce qui nous rapproche de la condition de Kennen, dans une version dynamisée.

Quand bien même, initialement, les échanges intra-branches pourraient être relativement faibles, la dynamique d’échange impulsée par l’union monétaire serait en mesure d’initier une augmentation sensible de ce type d’échange et donc d’accroître la synchronisation des cycles économiques.

L’hypothèse cruciale porte désormais sur la nature et la dynamique des échanges. Des échanges inter-branches, fondés sur une spécialisation ricardienne conduiraient inévitablement à un accroissement des chocs asymétriques. C’est la critique formulée par Krugman.

La théorie du risk-sharing se situe dans cette lignée : le renforcement de l’intégration économique et financière tend à augmenter l’hétérogénéité des structures productives des pays de la zone.

Mais dans un contexte de financiarisation croissante des économies, la détention interrégionale de titres sur la production d’autres régions permet un meilleur partage des risques parallèlement à la montée de la spécialisation.

Globalement, le risk-sharing modifie les contours du débat sur les ZMO. Le critère principal n’est plus la symétrie des cycles mais la décorrélation entre consommation et revenu domestique.

Cette approche permet théoriquement de réconcilier la présence de fortes asymétries régionales en termes de cycle d’activité grâce à une intégration financière profonde qui permet de diversifier les portefeuilles d’actifs (chaque région détenant un actif d’une autre région dont les prix et les revenus sont censés ne pas être corrélés) et donc de partager le risque lié à un choc récessif réel à l’intérieur de la zone monétaire.

Ce point de vue est notamment défendu par Artis (2006): « it argues that business cycle concurrence is a less important criterion for participation than was once believed. Most important is the integration of financial markets and the shrinking of financial premia that individual countries face: this opens the way for countries to share the risk ».

Dans la théorie de la ZMO endogène, il n’y a pas besoin de conditions préalables à la formation d’une union monétaire.

La théorie du risk-sharing est plus flexible que la ZMO dynamique au sens de Frankel et Rose puisqu’elle autorise l’existence du commerce inter-branche que la libéralisation financière devrait pleinement favoriser.

L’effet adverse des chocs productifs asymétriques décrits par Krugman disparaît si les ménages réalisent une diversification optimale de leur portefeuille.

Dans ces conditions, la financiarisation complète de l’économie permettrait d’immuniser la consommation face à des chocs asymétriques en dépit d’une forte spécialisation des structures productives.

Toutefois, dans la réalité, les ménages n’assurent pas leurs revenus salariaux[1]. Par conséquent, l’assurance ne peut porter que sur leurs revenus financiers qui constituent dans la plupart des régions américaines et des pays européens une part minoritaire des ressources des ménages.

De plus, comme l’ont fait remarquer Obstfeld et Rogoff (2000), dans les pays développés, environ la moitié des biens et services sont non échangeables ce qui conduit à un biais domestique dans la composition des portefeuilles limitant la capacité d’ajustement.

Le risk-sharing au sens strict (via les marchés financiers) comme vecteur de protection contre les chocs asymétriques existe mais s’avère limité. Par conséquent, les canaux d’ajustement par le marché ne peuvent à eux seuls absorber la totalité du choc.

D’autres arrangements institutionnels peuvent compléter l’ajustement par les marchés à l’instar des transferts budgétaires. Des études antérieures ont souligné l’importance du budget fédéral dans l’ajustement de chocs asymétriques grâce un mécanisme d’assurance budgétaire (Rapport MacDougall, 1977 ; Rapport Delors, 1989 ; Sala-i-Martin et Sachs, 1992).

Cours boursiers européens : Base 100 = Année 2005

Source : Datainsight, calculs des auteurs.

Au niveau de la zone euro, les cours boursiers sont apparus assez corrélés jusqu’à l’éclatement de la crise sur les dettes souveraines. Les possibilités de faire des plus values sur les actifs d’autres pays de la zone apparaissaient donc limitées.

Depuis, on observe une nette décorrélation entre les indices devant conduire à un accroissement théorique des effets du risk-sharing, mais les pertes enregistrées avec la crise devraient laisser les ménages éloignés durant de longues années de la détention de titres.

Par ailleurs, un comportement de fuite a été observé de la part des agents économiques visant à placer leur épargne dans les pays plus sûrs. Ce phénomène de mouvement vers la sécurité a été très clairement observé à travers la réduction des taux d’intérêt des obligations d’État des pays les plus solides de la zone euro, en particulier l’Allemagne et même la France.

Ce mécanisme rationnel au niveau individuel n’est pas de nature à améliorer la situation des pays les plus fragiles qui vont manquer de soutien financier. Ceci s’est traduit par l’envolée des écarts de rendements entre les taux d’intérêt sur les obligations souveraines.

Cette situation résulte des phases antérieures de convergences rapides des taux d’intérêt. La période allant de 2001 à 2008 est remarquable car hormis pour le Luxembourg dont on peut s’apercevoir qu’il occupe une place particulière, pour les autres pays la structure des taux d’intérêt a été extrêmement resserrée.

La triangle d’incompatibilité de Mundell

Le dollar, le yuan et le système monétaire international AuteursMichel Aglietta

Le modèle IS-LM en économie ouverte illustration du dispositif du pacte de stabilité

Le modèle est proposé au début des années 60s. Il étend le modèle IS-LM à l’économie ouverte. Il retient un hypothèse de fixité des prix. Les effets des politiques économiquesVont dépendre de la manière dont s’insert les économies dans les échanges internationauxMobilité du capital, régime de change

http://public.iutenligne.net/economie/Simonnet/politique_economique/documents/chapitre4/politique_budgetaire.html

Rappel sur IS-LM

La courbe IS décrit les combinaisons du taux d'intérêt et du revenu qui sont compatibles avec l'égalité entre l'épargne et l'investissement en économie fermée. Elle est décroissante parce que (dans l'analyse keynésienne) l'investissement est, toutes choses égales par ailleurs,une fonction décroissante du taux d'intérêt.La baisse du taux d'intérêt permet de mettre en place des investissements qui n'étaient pas réalisables avant et comme l'investissement est une composante de la demande, la production et le revenu augmentent (mécanisme multiplicateur).

La courbe LM décrit les combinaisons du taux d'intérêt et du revenu qui sont compatibles avec l'égalité entre l'offre et la demande de monnaie. Elle est croissante parce que, toutes choses égales par ailleurs, et pour une masse monétaire donnée, lorsque le revenu augmente, la demande de monnaie à des fins de transaction et de précaution augmente ce qui nécessite une hausse du taux d'intérêt pour permettre une réduction de la demande de monnaie à des fins spéculatives.

L’interdiction d’un recour excessif au déficit public est liée aux enseignement prodigué par le modèle Mundell-Fleming, le modèle ISLM en économie ouverte, ISLM-BP.

Une balance des paiements est toujours équilibrée. Elle retrace les entrées et sorties dans une économie liée au commerce international, aux mouvements de capital et aux crédit d’intervention spécifique (aide au développement)

BP=0 car BC=-BK, la balance des capitaux équilibre la balance commerciale.

Si on se trouve en libre échange, on pourra enregistré des surplus ou des déficits de la balance commercial.

Si on se trouve en régime de change fixe, ces déséquilibres ne pourront se maintenir sans dévaluation.

Mais avant la dévaluation on peut utiliser la politique monétaire pour réduire la croissance et attirer les capitaux.L’attraction de capitaux étrangers implique, la libéralisation du compte de capital. Qu’on ne soit pas en autarcie financière.

L’indépendance de la banque centrale européenne

L’indépendance est censée constituer le remède contre le biais inflationniste des politiques monétaires mises en œuvre directement par les gouvernements Kydland et Prescott (crédibilité,[1977]).

Les gouvernements peuvent être tenté de laisser filer l’inflation afin de réduire le niveau de chômage par l’arbitrage inflation/chômage de la courbe de Phillips.

Les gouvernements sont soumis aux cycles électoraux. Pour être réélus, ils peuvent être tentés de mettre en place une politique monétaire accommodante.

Ces préjugés sont ceux hérités de la fin des années 70’s. Ils ont été conceptualisé par l’approche des anticipations rationnelles à travers le concept de crédibilité.

Un autre élément en faveur de l’indépendance des BC, consiste à penser que la monnaie en circulation ne s’arrête pas aux frontières nationales et qu’un système mondial de BC indépendantes constitue un dispositif institutionnel adéquat pour gérer la circulation mondiale des monnaie(Aglietta et Orléan, 1998).

Séquence est réalisée à partir de l’ouvrage de D. Plihon La monnaie et ses mécanismes

Mesurer la crédibilité n'est pas facile.

La plupart des auteurs recourent à des mesures indirectes de la crédibilité, le plus souvent sous forme graphique : le niveau des anticipations d'inflation – fournies par une enquête ou tirée des rendements des obligations d'État indexées sur l'inflation lorsque de tels titres existent – est ainsi souvent comparé à l'objectif d'inflation annoncé par la banque centrale.

La crédibilité a plus de chance d'être forte lorsque les taux longs sont proches de leur minimum et faible lorsqu'ils sont à un niveau historiquement élevé.

La limite tient à la forte volatilité de cette mesure de la crédibilité, alors que celle-ci s'acquiert dans la durée et ne progresse probablement que lentement.

[2] La théorie de Kydland-Prescott énonce que la recherche de la prise de décision optimale à chaque instant par les décideurs publics ne maximise pas leur utilité intertemporelle si les anticipations des agents privés sont rationnelles.

Par exemple, dans le domaine des brevets, il est judicieux, du point de vue du décideur public, de promouvoir des brevets d'exclusivité pour dynamiser la recherche et développement

mais, dans un second temps, l'appropriation privée de la recherche pose problème et il devient optimal de faire tomber les découvertes dans le domaine public (au nom des distorsions de concurrence et/ou de la maximisation du bien-être social, par exemple).

A la longue, la recherche est ainsi découragée car les annonces des décideurs vont être de moins en moins considérées comme crédibles.

Par conséquent, les stratégies des décideurs publics fondées sur la discrétion (réagir aux événements de façon optimale, sans obligation de jouer ce que l'on annonce) s'avèrent in fine inférieures aux stratégies reposant sur des règles

(antériorité de l'action publique sur les actions privées, les décideurs agissant sur la base d'une fonction de réaction prédéterminée) :" rules rather than discrétion" est le titre de leur article de 1977.

Tout va donc dépendre de la mise en œuvre d'une" technologie de pré-engagement", c'est-à-dire d'une certaine façon de s'imposer une volonté à ses volontés.

Le message principal est que la politique économique pour être efficace, elle doit être crédible, ce qui limite ces capacités d’actions.C’est l’un des éléments qui aura justifié l’indépendance de la BCE.

Kydland et Prescott (1977). La crédibilité est fondée sur l’assurance qu’ont les agents économiques que les autorités monétaires vont respecter leur engagements dans le futur.

Les gouvernements peuvent manquer de crédibilité car ils ont, dans une certaine mesure, un intérêt à dénoncer leurs engagements.

Au contraire une banque centrale indépendante dont les statuts précises clairement les missions devrait éviter ce type de problème.

Néanmoins, durant les années 80 lorsque la Banque de France était encore dans le giron du gouvernement, les autorités ont mis en place une politique désinflation indiquant que le biais déflationnniste est loin d’être systématique.

De plus, la monnaie, n’est pas uniquement un véhicule facilitateur des échanges. Elle possède une nature duale publique/privée. Il est donc important de conserver une bonne maîtrise de cet outil (souveraineté).

La monnaie constitue également un élément de souveraineté. Or, confier cet instrument à une autorité indépendante pose un problème démocratique.

Les fondateurs de l’Union monétaire ont perdu de vue la dimension institutionnelle et politique de la monnaie

Mais créer dès le départ une monnaie d’emblé politique, c’est-à-dire avec un ministre européen de la monnaie se serait avéré irréaliste. Dans la réalité, les conflits entre les Etats sur la question monétaire aurait été trop important.

L’indépendance de la banque centrale européenne peut-être perçue comme une phase intermédiaire de la construction de l’union monétaire.

Le décalage entre l’intégration monétaire et l’absence d’un gouvernement européen de la zone euro entre largement dans l’explication de la crise.

La crise renforcera la zone euro ou la fera disparaître !

Tout ce qui ne tue pas rend plus fort.

Nietzsche

Mais la crise travaille déjà à la remise en adéquation entre la profonde intégration économique et la faiblesse institutionnelle et politique de la zone monétaire.

L’esprit du no-bail-out a été partiellement abandonné.

La BCE contrainte d’intervenir sur les marchés monétaires et obligataires pour assurer la stabilité du système financier a commencé à acheter de la dette des États sur le marché secondaire.

Il y a bien le début d’une mise en commun des difficultés et donc d’une union politique plus avancée.

Revenons sur les causes à l’origine de l’échec de l’union monétaire:

La politique monétaire est commune mais c’est bien la seule.

La politique fiscale, sociale, la réglementation sur le marché du travail, sur le marché bancaire. Toutes ces politiques demeurent dans le giron national.

Le débat introduit par le mécanisme des Grandes Orientation de la Politique Economique (GOPE) non contraignante ne parvient à harmoniser les cadres réglemetnaires.

Le pacte de stabilité (92) <3%, le pacte de stabilité et de croissance (97) budget >=0, réformé en 2005(possibilité de déficit en cas de choc)

Le processus de Lisbonne où l’économie européenne devait être la plus avancée en matière de connaisse par la réalisation d’investissements importants en matière d’éducation, de recherche et de développement est loin d’avoir produit les effets escomptés.

Les dépenses R&D devaient atteindre 3 % du PIB

L’absence de converge réelle des régimes de croissance des pays de l’UEM et même la divergence à produit la crise actuelle.

Celle-ci a pour effet « positif » de relancer considérablement le débat sur le cadre institutionnel européen.

Les échecs des référendums sur le projet de constitution européenne avait nettement refroidi les velléités sur ce sujet.

La gouvernance européenne reste largement inter-gouvernmentale:

Les traités visent à maintenir une large autonomie des politiques économiques nationales et les décisions importants sont prises par les chefs de gouvernement. Il n’y a pas de gouvernement européen fédéral.

Dans ces conditions, il fallait éviter les effets de spill-over et assurer la viabilité de l’euro. C’est le rôle PSC et des GOPE.

Souveraineté, coordination, viabilité

Les causes de la disparition du système de Bretton Woods

Le paradoxe de Triffin, trop de dollars pour les Etats-Unis pas assez pour la commerce et la croissance mondiale.

L’abandon en 1971 impose la création du serpent monétaire fondé en 10 avril 1972 par les accords de Bâle. Celui-ci prévoit que les monnaies ne doivent pas s’écarter de 2.25 %

La volatilité macroéconomique fait voler en éclat le serpent:

La chute du dollar met la pression sur la compétitivité des économies européens si bien qu’elles dévaluent les unes après les autres abandonnant ainsi leur engagement dans le serpent.

La livre sort un moins après y être entrée en 1976 (mai-juin)Le franc, bien que des efforts soit réalisés sous le gouvernement Barre, dévalue en 74 puis en 76.

Le développement du FOREX dans les années 70 et la montée de la spéculation sur les monnaies.

La difficulté c’est la montée de DM face aux autres monnaies et la politique des petits pas.

En 1977, pour limiter l’envolé du DM face aux autres monnaies européennes, Roy Jenkins président de la commission européenne propose de créer une monnaie unique et de créer un budget commun à hauteur de 10 % du PIB.

Finalement on met en place le SME en 1979

Désormais ce ne sont plus des parité bilatérales qui doivent être respecté, mais une fluctuation ne dépassant pas 1,125 % d’un panier de monnaie, l’ECU.

La question de la mise en place d’un budget à vocation contra-cyclique n’est plus avancée.

Greenspan Conundrum

Le fédéralisme en général, en Europe en particulier

Le fédéralisme consiste à partager le pouvoir de décision. Il s’oppose à l’Etat unitaire où les décisions sont prises par un seul pouvoir exécutif.

L’analyse économique du fédéralisme pose la question du niveau optimal des prises de décision.

Ainsi, si une dépense locale affecte uniquement la commune sur laquelle elle est réalisée, elle doit être financée uniquement par la commune qui en bénéficie.

C’est le principe d’équivalence budgétaire d’Olson (1969), préalablement établi par A. Smith (1776)

« …le niveau d’administration et de financement d’une politique publique devrait coïncider avec son aire d’incidence géographique » p. 140 Politique Economique

Benassy-Quéré et alii

Cette distribution des prérogatives doit permettre de coller au plus proche des attentes des citoyens.

De cette manière, on espère que les dépenses vont précisément correspondre aux besoins des citoyens et

que les dépenses superflues seront évitées.

Ceci correspond au principe de subsidiarité qui prévoit que les problèmes politiques économiques et sociaux doivent

être traités par la plus petite entité pertinente.

Le principe de subsidiarité implique que les problèmes à traiter doivent l’être au niveau pertinent sans préférence

pour un niveau plus ou moins centralisé de prise de décision.

C’est le théorème de décentralisation de Oates (1972). En l’absence d’externalité et d’économies d’échelle est

toujours préférable ou au moins équivalente à la centralisation

Mais ce niveau peut évoluer en présence d’externalité et d’effet d’économies d’échelle.

Idéalement, le niveau de prise de décision devrait être établi de manière éliminer toute externalités.

Dans la réalité, un arbitrage est réalisé entre économie d’échelle et préférences locales qui détermine le niveau

optimal de prise de décision

Ces mécanismes sont formalisés par un travail d’Alésina, Angeloni et Etro (2005) qui traite des unions internationales.

Les gains tirés des économies d’échelle doivent justes être contrebalancés par les pertes induites par l’hétérogénéité des préférences pour définir la limite haute de l’union.

La question du bon niveau de décision en matière fiscale et sociale constitue un enjeu majeur de la politique économique européenne

A quel niveau doivent être définies les taux d’impôts sur les sociétés, sur les revenus, le patrimoine.

Actuellement, le principe de subsidiarité implique que ces décisions soient du ressort des États.

Les tenants du fédéralisme fiscal dénonce cette situation comme une mise en concurrence des systèmes sociaux avec une course

au moins disant.

Les tenants de la subsidiarité relèvent au contraire que la concurrence fiscale permet de limiter les velléités des États en

matières fiscales (Weingast, 1995)

et ils critiquent la remise en cause de la souveraineté impliquée par la fixation au niveau fédérale de la fiscalité.

La France est caractérisé par le centralisme parisien hérité de la royauté. Toutefois, les lois de décentralisation (1982) concoure à la mise en œuvre d’un

fédéralisme aux différents niveaux de décisions des collectivités locales.

On assiste donc à une activation du principe de subsidiarité même si des conflits entre les niveaux décisionnels apparaissent régulière et que certains

niveaux puissent parfois être jugés superflus.

L’union européenne se trouve dans un entre-deux, une partie de la souveraineté a été concédée par l’intermédiaire de la politique monétaire,

Mais bien que le principe de subsidiarité ai été affirmé dans le traité de Maastricht concrètement c’est à un fonctionnement intergouvernemental que

l’on assiste.

En mars 2000, à Lisbonne, c’est un mode de gouvernance fondé sur la coopération intergouvernementale volontaire qui a été mis en place à travers le

plan d’action pour l’emploi.

Le traitement de la crise a eu lieu entre les exécutifs nationaux, la commission, et le conseil européen étant en retrait

Le traité de Lisbonne liste 5 grandes catégories d’intervention relevant de la compétence de l’Union (art. 2 à 6)

La politique commerciale, de la concurrence, de la pêche et de la monnaie sont les compétences exclusives de l’Union. Les États ne peuvent y intervenir qu’à la demande de l’Union.

Le domaine des compétences partagées mais où l’Union à l’initiative. Les États ne peuvent intervenir que si l’Union renonce à le faire. Cela concerne la gestion du marché intérieur, les politique régionales, l’agriculture, l’environnement, la protection des consommateur, des transports de l’énergie.

En matière de R&D, les deux niveaux peuvent intervenir.

Sur les aspects de droits sociales, l’Union doit assurer la libre circulation des travailleurs et l’adoption de normes minimales en matière de condition de travail et de durée du travail

L’Union doit assurer la coordination des politiques économiques et d’emploi des États membres, définir la politique étrangère et de sécurité commune

En matière de santé, d’industrie, de culture et d’éducation l’union à la compétence d’appuyer, de coordonner ou de compléter les actions des États

De l’ensemble de ces dispositions il ressort une dimension fédérale. L’Union possède des compétences spécifiques supérieures à celles des Etats.

La complexité du dispositif institutionnel en raison de l’imbrication des différents niveaux sur de nombreux sujets.

Par ailleurs, cette répartition des tâches ne correspond pas à la logique pure de subsidiarité. Elle est souvent l’héritage de l’histoire ou le résultat de compromis politiques qui peuvent s’éloigner du critère d’hétérogénéité des préférences sans être nettement contrebalancé par des économies d’échelle ou justifié par la présence d’externalité.

Par exemple, les citoyens sont peu favorables à la délégation à l’Union en matière de TVA(hétérogénéité des préférences), pourtant c’est le cas. Ils préférerait une intégration plus importante de la politique étrangère communautaire (économie d’échelle).

Bien qu’elle soit prévue par le traité de Lisbonne, les crises internationales soulignent souvent la divergences des approches nationales en dépit de la nomination d’une représentante extérieur de l’Union

Catherine Asthon a été nommée le 19 novembre 2009 au poste de haut représentant pour un mandat de 5 ans. Elle est la première à occuper ce poste.

L’article 45 du traité de Lisbonne promeut le libre circulation des travailleurs à l’intérieur de la Communauté.

Ce principe qui va dans le sens d’une plus grande intégration et permettrait d’activer un mécanisme de la zone monétaire optimale est en réalité peu suivi d’effet. Les limites linguistiques jouent, mais également les différences en matière de protection sociale et de fiscalité.

De ce point de vue, les Etats ont tendance à maintenir un hétérogénéité afin de conserver un pouvoir sur les politique de redistribution.

Si la mobilité était forte, les agents pourraient arbitrer en faveur des pays les plus protecteurs. Ces mouvements vers les Etats les plus providence ruinerait la politique sociale de ces Etats qui ne pourraient la maintenir.

Ainsi, à défaut de mettre en place à un modèle social européen, la mobilité des salariés risques d’être peu favoriser.

Ceci souligne l’importance des l’hétérogénéité en matière de protection sociale.

La responsabilité du marché unique relève de l’Union mais les États conservent des leviers d’action en matière d’allocation qui touche aussi bien à l’effort de R&D, qu’à la mise en œuvre d’infrastructure, éducation, santé.

Cette situation peut également conduire à un nivèlement par le bas. « Race to the bottom »

Pour tirer tous les bénéfices du marché unique il fallait une monnaie unique. Mais la monnaie unique remet en cause tout politique monétaire nationale représentant les préférences spécifiques à chaque État.

Un débat nourri existe entre les économistes sur les gains induits par l’adption de la monnaie unique.

Une monnaie unique sans budget fédéral à vocation contracyclique ?

La fonction de stabilisation macroéconomique est mal assurée car la politique monétaire est prioritairement dédiée à l’objectif de stabilité des prix et que 17 conjoncture différentes ne peuvent être traité par une seule politique monétaire.

De plus la suspicion pesant sur les politiques budgétaires nationales a conduit à un encadrement inefficace et non crédible.

Les fonds structurels. En dehors de la PAC, l’Union n’a pas de politique redistributive. Les fonds structurels ont pris de l’importance avec l’intégration de l’Espagne, du Portugal, de l’Irlande et de la Grèce.

La crainte était que ces pays moins compétitifs observent une fuite de leurs activités industrielles.

Les fonds structurels visaient à favoriser l’intégration de ces pays en améliorant leur compétitivité par le financement de projet devant améliorer leur productivité.

Sur le budget 2000-2006, les fonds structurels représente 30 % du budget, mais le processus d’intégration des PECO n’a pas donné lieu à une augmentation des budgets des fonds structurels.

L’enveloppe a donc été répartie en plus petites parties et des régions sont sorties des conditions d’accès à ces fonds.

Dans les projets de sortie de crise de la zone euro, certain comme Pisani-Ferry prévoit la mobilisation de la BEI pour financer d’importante infrastructure de productivité dans les pays en difficulté afin de relancer l’activité et améliorer la croissance potentielle de ces pays.

L’Europe s’est construite sur quelques idées forces comme la création de solidarités réelles entres les peuples de façon à éviter que soit réitérés les conflits qui dévastaient tous les 20 ans le vieux continent.

La création du marché unique découle de considérations économiques. L’élargissement de la taille du marché doit conduire à des gains importants pour les citoyens/consommateurs européens.

C’est l’une des base de la croissance, l’approfondissement de la division du travail Smith.

Cette construction génère toutefois des tensions entre les libéraux et les interventionnistes, entre les fédéralistes et les souverainistes.

Les grandes étapes qui ont permis de relancer le projet européens sont des phases de sortie de crise d’un degré d’intégration inférieur.

L’approfondissement de l’intégration implique des modifications institutionnelles auxquelles les États ne sont pas toujours prêts pour des raisons économiques, politiques ou idéologiques. Seules les tensions génées par les crises conduisent à l’approfondissement de l’intégration. L’Europe s’intègre par phase positive, et négative.

La relance du projet européen est consacré par l’acte unique de 1986 qui vise à finaliser le marché unique.

Celui-ci est le résulte d’un compris entre Jacques Delors(fédéraliste) et Margaret Thatcher (libérale)

Après l’échec de la relance de 1981, pour relancer l’intégration européenne, il n’a pas été possible de faire autrement que de passer par une libéralisation plus approfondis des marchés face à la volonté des libéraux.

Pour les fédéralistes, l’idée est que l’intégration marchande en créant de plus en plus d’interactions entre les agents des différents pays conduira à une intégration fédérale progressive.

La monnaie est également le fruit d’un compromis entre François Mitterrand et Helmut Kohl. Là encore après la crise de SME de 1993, on décide de faire un saut qualitatif avec la création de la monnaie unique, l’UEM.

La France espère faire de l’euro un instrument de puissance, tandis que l’Allemagne souhaite que l’euro soit le grand frère du mark

Finalement, l’euro est plus proche des aspirations allemandes qui françaises. Mais il n’est pas dit que cette situation perdure.

La crise actuelle impose un nouveau saut qualitatif dans l’organisation de la zone.

Certains principes ont été remis en cause de fait. La non solidarité sur les dettes souveraines.

La sortie définitive de la crise risque d’imposer encore de nouvelle brèche dans le conception allemande de la zone euro.

La création d’euro obligation, la création d’une banque européenne à partir du FESF visant à soutenir les États en difficultés avec la menace pour les marchés d’une intervention quasi illimité qui restaurerait la crédibilité de la politique économique.

Mais ceci ne pourrait être réalisé sans l’acceptation d’une remise en cause plus forte dans le définition des politiques nationales avec un contrôle ex ante des projets de budget et non plus ex post comme c’est le cas actuellement(voir entretien avec Pisani-Ferry au Monde 03 11 11).

Les avantages microéconomiques du passage à l’euro

Réduction des coûts de transaction, réduction des coûts de conversion, extension du commerce intra-zone, réduction des barrières à la concurrence qui existaient encore,

donc on devait assister à un approfondissement de la concurrence et par conséquent à un nivèlement par le bas des prix. Réduction de l’inflation et gain de pouvoir d’achat pour les consommateurs

Amélioration de l’allocation des facteurs de production et particulièrement de l’épargne.

Gains pour la croissance importants

Section réalisée à partir de l’ouvrage d’A. Bénassy-Quéré et B. Coeuré Economie de l’euro Collection repère 2010

Les inconvénients associés:

Les gains n’apparaissent pas automatiquement.

Les effets d’élargissement du commerce ont effectivement eu lieu (entre 5 et 10 % estimé par Baldwin[2006])

mais ont été moins importants qu’initialement Frankel et Rose (2002) envisageaient un triplement du commerce entre les pays participant à l’euro.

Barthou et Fontagné (2008) explique qu’une des causes du moindre accroissement du commerce tient à la montée des marges extensives de commerce international.

A partir des données douanières, ils ont établis un élargissement des produits vendus par les entreprises sans accroissement de leur prix pour autant, ceci est cohérent avec l’idée d’un renforcement de la concurrence intra-zone.

Martin et Méjean (2008) observent que les prix des exportations FR sont moins élevées à destination de la zone qu’à l’extérieur de la zone euro.

Ils soulignent également une plus faible dispersion des prix de 5 % au sein de la zone par rapport aux autres marchés de l’OCDE.

Toutefois, Ilzkovitz une étude à partir des seuls prix à la consommation ne permet pas de retrouver ces résultats.

Ainsi ce ne serait pas tant l’euro que le marché unique qui aurait permis un resserrement des prix puisque depuis 1999 leur coefficient de variation est stable autour de 11 %.

Le maintien de fortes différences dans l’organisation des marchés nationaux, dans les réglementations et également dans les goûts des consommateurs peuvent expliquer la stabilité des différences de prix.

Les différences de prix sont comparables à celles observées aux États-Unis.

En définitive l’euro sur son périmètre initial n’aurait pas apporté grand-chose en terme de convergence. Ces effets s’étant déjà produit du fait du marché unique et de la stabilité des changes.

Les gains microéconomiques en termes de concurrence et de réduction de rente qui demeure dans certains secteur n’a pas été réaliser par l’introduction de l’euro.

Au contraire, d’après le Commission européenne, les politiques structurelles à travers les GOPE auraient été moins bien suivies depuis l’introduction de l’euro.

Les efforts consentis par les Etats pour entrer dans l’euro se seraient ainsi réduits du fait qu’ils se sentaient à l’abri de l’euro ?

Les réformes structurelles visant à améliorer la compétitivité des pays qui génèrent des conflits de répartition auraient moins nécessaire depuis le passage à l’euro en raison de l’amélioration de l’environnement financier global de la zone ?

Enfin, la fiscalité différent contribue à maintenir de forte diverge sur les prix. Même si dans les pays à forte TVA, les producteurs peuvent réduire leur marge. Ce mécanisme ne permet pas une égalisation des prix.

Le fait que la TVA soit fixée selon le principe de destination et non d’origine, ne favorise pas la concurrence fiscale. Mais dans le cas contraire, les États pourraient une source non négligeable de financement. C’est pour cette raison qu’il s’agit d’une question sensible.

La localisation des activités au sein de l’union divergence convergence Forces centrifuges/forces centripètes

La théorie traditionnelle du commerce internationale (Ricardo, HOS) explique que les activités doivent se localiser là où se trouvent les facteurs de production au meilleur prix,

soit en raison d’une dotation importante en facteur de production, soit en raison de l’efficacité de la mobilisation des facteurs de production.

Ainsi, les avantages comparatifs peuvent être liés à une dotation initiale favorable ou bien à un avantage technologique.

La spécialisation selon les avantages comparatifs doit apporter un surcroît de croissance du fait d’une spécialisation plus efficace et d’une meilleure allocation des ressources.

Mais elle entraîne des couts en terme de perte d’autonomie de la politique monétaire. La spécialisation éloigne des critères de ZMO.

Ainsi, un petite pays très spécialisé comme la Norvège a connu des difficultés spécifiques après l’éclatement de la bulle Internet en 2001 alors qu’elle était fortement spécialisée sur ce secteur avec la téléphonie mobile

Les études emblent indiquer que l’avènement de l’euro n’a pas eu d’importantes conséquences en matière de spécialisation mais qu’il aurait favorisé une spécialisation plus fine.

Par contre, le risque de polarisation géographique des activités est réel.

La nouvelle théorie du commerce internationale Rainelli (2003) indique que les entreprises localisent leur activité en fonction de plusieurs critères:

Rapprochement du marché afin de limiter les coûts de transports

Concentrer l’activité en un petit nombre de lieu afin de favoriser les économies d’échelle.

Ces effets d’économie d’échelle favorisent la polarisation des activités.

En effet, les entreprises vont se situer là où elles bénéficient déjà d’avantage en terme d’accès au marché, d’externalité d’offre induites par la qualité des fournisseurs, de présence de service au entreprise, un main d’œuvre importante.

Ainsi, les activités se polarisent autour de quelque grands centre d’activité :Rotterdam, Milan, Ile de France, Barcelone. Head et Mayer (2004)

Et surtout risque d’accroissement des monopoles, polarisation des activités, délocalisation et disparités régionales croissantes

Préalablement, les théories commerces internationales restaient dans le cadre de la théorie standard sans économies d’échelle, et des modèles fondés sur un bien.

Mais le développement du commerce intra-branche qui n’est pas prévu par la théorie traditionnelle qui n’anticipe qu’une spécialisation interbranche a nécessité l’introduction de nouveaux concepts.

La nouvelle théorie du commerce internationale apparue à la fin des années 1970, introduit donc nouveaux facteurs explicatifs: les économies d’échelle, les préférences des consommateurs, et la concurrence imparfaite.

Le libre échange, puis le marché unique ont favoriser l’essor du commerce intra-zone. Durant les années 1960, l’ouverture a constitué un facteur de croissance important pour la France, dans les années 1980 c’est la contrainte extérieure qui apparaît.

Près de 60 % du commercer international de l’Europe à 15 est réalisé entre ces 15 pays. Mais heureusement, il s’est plutôt agi de commercer intra-branche.

Mais on remarque néanmoins que le commerce intra brache est plus important entre les pays core de la zone qu’avec les pays périphériques

Les pays centres peuvent accéder plus facilement à large marché avec un éventail de produits et de services ce qui favorise le commerce intra-branche

Les pays périphériques sont donc plus spécialisés sur de l’inter-branche ce qui pourrait conduire à une spécialisation appauvrissante.

L’euro et l’emploi une mauvaise équation ?

Le taux de chômage de la zone euro est nettement supérieur aux niveaux observé aux États-Unis alors que le taux d’emploi y est plus faible.

Pour de nombreux auteurs le chômage en zone euro possèderait une forte coloration classique, c’est-à-dire que le marché du travail ne serait pas assez flexible, les indemnités de chômage seraient trop généreuses, la formation initiales et tout au long de la vie inadaptée aux demandes du marché du travail

La mobilité du travail est plus faible en zone euro qu’aux États-Unis. Langevin estime que si 10 emplois sont détruits cela va conduire au déplacement de 6 personne en Europe contre 9 aux États-Unis.

Par ailleurs, la destruction d’emploi en Europe s’accompagne plus facile d’un retrait du marché du travail ou d’une montée du chômage

La diversité des systèmes de protection sociale mis en évidence par Cadiou, Guichard et Maurel (1999) est peu influencée par l’introduction de l’euro alors qu’elle suscite des freins à la mobilité.

L’absence d’ajustement par le change entraîne de facto des pressions sur les autres moyens d’ajustement en premier lieu sur le travail.

Mais durant les 80 et 90, les réformes du marché du travail ont été nombreuses. Le développement l’emploi atypique le montre clairement. Laffargue 2001.

L’introduction de l’euro n’entrainera pas non plus d’égalisation des salaires car les niveaux de productivité entre les pays restent très différents.

Enfin le poisd des charges sociales et de la fiscalité sur les revenus sont également très différents.

Le « coin fiscal » c’est-à-dire la proportion de charge sociale employeur et salariés, plus l’impôts passe du simple au double entre un salarié irlandais et un salariés belge (22.9 % contre 56 selon l’OCDE)

Les pressions concurrentielles vont quand même travailler les conditions de rémunération.

Ainsi, les salariés peu qualifiés et peu mobiles vont subir une concurrence des pays à bas salaires plus intenses en raison de leur faible capacité de négociation.

Les salariés les plus qualifiés devraient voir leur rémunération s’aligner sur des standards internationaux, en raison de leur mobilité et de leur capacité de négociation.

Ces éléments devraient participer d’une plus grande inégalité de la répartition primaire des revenus avec une dispersion plus grande des capacités à saisir les opportunités, d’où l’importance de la formation tout au long de la vie…

Cette divergence dans le corps sociale est déjà apparue lors du référendum de 2005. Entre les classes moyennes supérieure manipulateur de symbole, leaders d’opinions et les salariés peu qualifiés victime de la mise en concurrence des système sociaux.

La convergence des rémunération n’est donc pas pour demain, il faudrait avant ça une convergence réelle tant de la productivité que des systèmes sociaux et fiscaux. Pour sa part, la confédération européenne des syndicats n’a pas souhaité s’engager dans des négociations sur ce sujet face à l’instabilité des institutions européennes

L’impact de l’euro sur l’intégration des marchés financiers

Les marchés financiers ont été les premiers concernés par l’union monétaire puisque c’est pas eux qu’ a commencé l’introduction de l’euro le 4 janvier 1999

Ceci fait suite à la libéralisation des mouvements de capitaux qui s’applique pour les pays membres au début des années 1990.

Un marché du capital unifié au niveau de l’Union monétaire doit permettre de favoriser la rencontre entre offre et le demande d’épargne.

La profondeur du marché des capitaux européen doit renforcer son attractivité en raison de sa plus grande liquidité.

Les entreprises, les ménages et les États doivent pouvoir se financer plus facilement, accéder à des produits plus diversifiés, mieux adaptés en leurs besoins de couverture, d’investissement et de financement.

Tous ces éléments doivent se conjuguer pour réduire les coûts de financements et ainsi accroître l’investissement, l’emploi et la croissance.

Cœurdacier et Martin 2009 ont évalué de façon générale la baisse des coûts d’accès aux actions de 17 % et 14 % pour les obligations.

Auxquels s’ajoute une réduction des couts spécifiques pour les agents appartenant à l’union monétaire de 10 % pour les actions et 17 % pour les obligations.

La baisse de ces coûts à conduit en contrecoup à un recentrage sur les titres de l’union monétaire aux détriments des titres hors zone monétaire.

Un dépit de certains progrès la profondeur des marchés financiers européens restent très en dessous de ce que l’on observe aux États-Unis.

De plus malgré une capitalisation non négligeable, le maintien d’importantes différences de traitements fiscaux et contraintes réglementaires maintien une importante segmentation des marchés financiers dans la zone euro.

On remarque aussi que par rapport aux États-Unis, la zone euro conserver un niveau d’intermédiation bancaire plus important.

En 1999, les marchés financiers dans la zone euro restent très cloisonnés :

Les émissions par les entreprises espagnoles sont achetées par les espagnoles

Les émissions obligataires souveraines italiennes étaient essentiellement détenue par des ménages italiens.

Les entreprises françaises empruntent à des banques françaises.

Ces segmentations réfletent la segmentation de l’économie réelle, où seul un petit nombre de grande entreprises interviennent à l’échelle européenne

Pour lutter contre les différences fiscales et réglementaires sur les activités financières des directives avaient été établies en 1989 puis en 1993 sur les règles prudentielles sur le secteur bancaire et sur les services financiers : une activité homologué dans un pays devait également l’être dans un autre pays.

Mais les autorités de contrôle réglementaires demeuraient nationales, les règles de la gouvernance d’entreprises étaient également nationale, comme les modalités d’appel public à l’épargne ou les normes comptables.

Les coûts de transaction pour des financement transnationaux limitent donc les avantages de l’intégration financière qui reste finalement très réduite.

Un autre facteur que l’euro permet néanmoins une intégration du secteur financier.

Les concentrations dans le secteur des bourses de valeur joue également un rôle.

L’intégration financière opère à des vitesses différents en fonction des segments du marché.

Selon Danthine et alii 2000, le marché obligataire aurait converger le plus rapidement, celui du crédit et des actions est plus lent.

La crise conduit à une accélération de l’intégration réglementaire à travers 3 nouvelles instances de régulations européennes

European Supervisory Authorities ESAs

Esma European Securities and Markets Authority

EIOPA European Insurance and Occupational Pensions Authority

EBA European Banking Authority

Elles remplaceront les comités techniques qui réunissent actuellement les superviseurs nationaux, transformés en véritables comités de régulation.

Entrées en fonction le 1er janvier dernier, elles vont proposer de nouvelles règles à la Commission européenne, qui sera libre de les approuver ou non.

Mais d’un autre côté, la crise conduit à une désintégration financière, c’est particulièrement le cas sur le marché obligataire souverain, alors que c’était justement ceux qui s’étaient le plus intégrés.

La croyance en la zone monétaire européenne aura paradoxalement précipitée l’éclatement du marché obligataire en raison de l’absence du zone monétaire optimale de fait.

La crise de l’euro se traduit par une désintégration financière

Initialement, il n’était pas évident que les taux d’intérêt obligataires convergent puisque sur le compartiment souverain, les risques sont relatifs à un pays.

Or la clause d’absence de solidarité collective sur les dettes aurait du maintenir une différenciation importante sur les rendements des obligations souveraines des différentes États.

Ceci aurait permis d’éviter l’emballement du crédit et du cycle immobilier en Irlande et Espagne ou encore en Grèce.

Ces convergences des taux nominaux vers les taux allemands et français doit en partie tenir d’une logique de diversification optimale.

Mais là encore, le maintien d’un biais domestique dans la composition des portefeuille limite cet effet.

Il y aura donc vraiment eu une croyance partagée sur la possibilité d’une convergence réelle des économies de l’UEM en dépit du maintien, voire du renforcement d’importante divergence réelles.

Le tigre celtique, le miracle espagnole, voire le modèle grecque sont partis en fumée.

Le marché bancaire reste relativement segmenté sur une base nationale pour ce qui concerne la banque de détail.

C’est lié aux habitudes nationales.

Toutefois, la crise a provoqué une concentration du secteur au niveau européen avec l’émergence d’acteur transnationaux comme Dexia, Sanander-Abbey, BNPP-BNL

Les banques d’investissement à travers des fusions paneuropéennes sont plus intégrées.

Par contre, en ce qui concerne le refinancement des banques sur le marché interbancaire, il n’y a pas de distinction par rapport à la nationalité des banques.

Lors de la crise de la BCE est intervenue à travers la mise en œuvre d’une politique non conventionnelle qui a permis de rétablir la liquidité sur le marché interbancaire.

Politique non conventionnelle: extension des durées de prêts au-delà des trois mois, abandon des appels d’offres, plus achats d’obligation de banque en difficulté

Face à un problème de la liquidité, la banque centrale en charge de la stabilité financière doit apporter son soutien à une banque en difficulté passagère.

Si l’on se trouve en face à d’un problème de solvabilité deux solutions sont possibles :

Si la banque n’a pas d’activité trop large, ne présentant apriori pas de risque systémique, on laisse le soin aux propriétaires de gérer la faillite en prenant leur perte.

Soit la banque est trop importante pour tomber et la banque centrale doit s’efforcer de trouver des solutions de renflouement soit par soutien direct, soit par restructuration, recapitalisation sans que cela n’entraîne de pertes en cascades qui déclencherait un risque systémique.

Le problème de l’activité de secours de la banque centrale en tant que préteur en dernier ressort est que cela entraîne de l’aléas moral de la part des acteurs financiers.

Par ailleurs, cette garantie implicite représente une forme de subvention pouvant remettre en cause le fonctionnement du marché (externalité)

Pour les limiter ces nuisances, le comité de Bâle prévoit de remonté sensiblement la qualité et la quantité de fond propre des banques

La crise financière a donné un nouvel élan l’intégration réglementaire tant au niveau microprudentiel qu’au niveau macroprudentiel.

Jusqu’à présent elle était essentiellement assurée au niveau national par la Banque de France pour les Banque et l’ACAM pour les assurances.

C’est les recommandations du rapport Larosière (2009) qui a conduit le Conseil européen à mettre les ESAs et à créer une institution indépendante le comité européen du risque systémique présidé parle Président de la BCE et co-présidé par le Gouverneur de la Banque d’Angleterre Mervyn King

Comme le risque systémique ne connait pas de frontière, au niveau de l’Union monétaire et qu’il représente une externalité négative, il faut pouvoir le gérer au niveau adéquat qui est le niveau de l’union monétaire.

C’est pour cette raison que le Président de la BCE préside cette instance (Aglietta 2001)

Cette instance ne dispose pas de moyens propres si bien qu’elle ne peut conduire sans l’accord des Etats concernés la restructuration d’une banque.

Le cas de Dexia souligne l’importance des Etats dans le renflouement de la Banque.

La difficulté, c’est que en cas de faillite sans règles précises ex ante sur qui paie quoi, les négociations peuvent prendre du temps et envenimer les situations.

Idéalement, l’UEM devrait se doter d’un cadre réglementaires organisant la faillite d’acteur systémique de manière à gagner du temps si un nouvel événement devait se produire.

Sur le plan boursier plusieurs bourses sont maintenues dans les différentes capitales européennes mais un processus de rapprochement apparaît à travers des fusions.

Initialement, les marchés de valeurs étaient très cloisonnés sur une base nationale. Là aussi, la monnaie unique à grandement favoriser les rapprochements avec la disparation du risque de change.

Quatre éléments ont participé à ce rapprochement

Initialement les bourses étaient gérées comme des coopératives par les professionnels qui y intervenaient.

Désormais, elles ont été transformé en entreprise de service à haute valeur ajoutée.

La volonté de rendre aussi que le marché américain le marché européen pousse également à l’intégration des marchés de valeurs.

L’analyse en terme de secteur d’activité et plus en terme de nationalité contribue également à l’intégration financière.

Enfin, la réduction des coûts de transaction liée à l’informatisation des transactions permet d’avoir une dématérialisation des échanges. Ceci conduit à la concentration des sociétés de bourse sur un petit nombre de place.

Le rapproche des bourses européennes à travers Euronext aurait pu conduire à l’unification complète des bourses européennes. Mais un accord financier à conduit à préférer un rapprochement le New York Stock Exchange plutôt que la Deutsche Börse.

Mais le premier élément qui limite l’intégration boursière concerne la réglementation sur la fiscalité de l’épargne.

D’autre considération réglementaire comme les règles de protections des consommateurs les conditions d’achats/ventes de titres, particulièrement les conditions de livraison.

Enfin, la directive MIF adoptée en 2004 et mise en œuvre en 2007, ne favorise pas l’unification avec l’abandon de contrainte liée à la centralisation des ordres sur les marchés boursiers

Ceci conduit à l’émergence des DarkPool http://www.amf-france.org/documents/general/9135_1.pdf

L’intégration financière a-t-elle conduit à une élévation de la croissance potentielle dans la zone euro, de l’emploi, de l’investissement, de la compétitivité ?

Les performances économique de la zone euro reste encore largement tributaire des politiques mises en œuvre au niveau des États.

La comparaison zone euro / Etats-Unis est peu flatteuse pour la zone euro.

Et les évolutions démographiques peu favorable au vieux continent ne vont pas améliorer les choses :

La commission européenne prévoit une croissance potentielle autours de 2, 2.25 en 2012 et devrait s’affaiblir progressivement pour tourner autour de 1 % en 2050, contre 2,5 aux États-Unis.

Les difficultés portent essentiellement sur la productivité horaire.

Comment y remédier

En favorisant l’investissement, la R&D, la connaissance, les conditions de l’offre selon la commission européenne

Développer le très haut débit avec la fibre optique afin de développer de nouvelles activités à forte valeur ajoutée, favoriser l’investissement et la R&D dans les PME, réformer le marché du travail et poursuivre l’intégration financière.

L’écart ne porte pas fondamentalement sur l’efficacité du travail mais sur la difficulté à mobiliser le travail.

L’écart avec les États-Unis port surtout sur le taux d’activité et sur un niveau trop élevé de chômage.

Sur ces derniers points, les question relatives à la demande doivent être également prise en compte.

Les politiques de désinflation misent en œuvre pour assurer la convergence des économies ont permis une stabilisation de l’inflation au prix d’un sous emploi massif.

Le fond libéral qui accompagne le processus d’intégration de l’union monétaire devrait donc également mis en question dans les faiblesses performances observées.

Ces réflexions conduisent assez naturellement à questionner le statut de la BCE

Le système européen de banque centrale est le seul vrai dispositif fédéral de l’union monétaire.

Les autres aspects de la politique économique conservent une grande autonomie que ce soit sur la politique budgétaire (en dépit du PSC) et les politiques structurelles (en dépit des GOPES).

LA BCE est créée en 1998 par l’article 127 du traité de Maastricht(décembre 1991).Elle a en charge la stabilité de la valeur de l’euro en interne et en externe, elle est également dépositaire du bon foncitonnement du système de paiement TARGET (Trans-european Automated Real time Gross Settlement Express Trasnfert System)

Mécanisme qui permet la réalisation des transactions entre les banques de second rang et la Banque centrale.

Elle est également garante de la stabilité financière.

L’objectif d’inflation peut poser problème car trop restrictif.

L’inflation peut-être surestimée par des effets de qualité mal corriger par l’IPCH. Il prend mal en compte les effets de composition (effet Boskin)

La stabilité des prix pourrait en fait traduire une situation de déflation.

Par ailleurs, pour faire jouer les effets Phillips d’arbitrage inflation chômage, il est nécessaire de conserver un niveau d’inflation suffisant compris entre 1,5 et 4 % selon Akerlof, Dickens et Perry.

En raison de l’effet Balassa-Samuelson, les pays les plus pauvres justifie la présence d’une inflation plus forte. Ce qui complique l’entrée des PECO.

Plus le taux d’intérêt réel est élevé et plus il est difficile d’investir. Un peu d’inflation permet de réduire les taux d’intérêt réels.

Il est donc possible que le critère de 2% soit trop bas. Le consensus tourne entre 1 et 3.5 %

La BCE tient un objectif de 2% à moyen terme. Autrement dit en cas de dépassement momentané de cette norme la BCE, la BCE va chercher à le ramener progressivement en ligne avec cette objectif.

On a donc un degré d’interprétation qui permet un peu de souplesse dans la politique monétaire mais la rend moins prévisible.

La BCE possède des objectifs secondaires : la stabilité financière et la croissance.

Mais ces objectifs peuvent être contradictoires avec l’objectif principal de la politique monétaire qui consiste à assurer la stabilité des prix.

Si la croissance est trop faible en raison d’une contraction de la demande. Il n’y a pas de problème. La BCE pourra réduire ses taux car les prix auront tendance à ralentir en raison de la faiblesse de la demande.

En cas de choc d’offre l’activité diminue mais les prix augmentent. Dans ce cas, la BCE devrait privilégier l’objectif de stabilité des prix et augmenter ses taux d’intérêt.

Toutefois, si le choc est transitoire la montée des taux pourrait conduire à une amplification de l’inflation en raison du sous-investissement provoqué par la montée inappropriée des taux d’intérêt.

La crise pourrait avoir des effets salvateurs

La crise grecque débute fin 2009 avec l’état des lieux par le gouvernement socialiste de la véritable situation d’endettement de la Grèce 12.7 % de déficit public contre 6 % estimé par le gouvernement précédent.

Malgré ce niveau de déficit le gouvernement socialiste maintien le plan de relance de 2,5 Md€. Ce qui n’est pas du goût des agences de notation

Face à la sensible dégradation des finances publiques les agences de notation dégradent successivement la notation grecques. Les taux d’intérêt augmentent

Le gouvernement décide de mettre en place un plan d’ajustement en place qui ne convainc guère les marchés financiers qui doit faire repasser le déficit en dessous de 3% en 2013. 22 octobre 2009 : L’agence de notation Fitch Ratings dégrade de "A" à "A-", avec perspective négative, la note financière de la dette de la Grèce.

08 décembre : Fitch passe de A- à BBB+

09 décembre 2009 : L’impasse financière "menace la souveraineté nationale de la Grèce", pour la première fois depuis le retour de la démocratie en 1974, a affirmé le Premier ministre grec Georges Papandréou.

Citation d’Agora Vox

10 décembre 2009 : Le président de la Banque centrale européenne, Jean-Claude Trichet, appelle le gouvernement grec à prendre des mesures "courageuses" pour réduire son déficit budgétaire et sa dette.

14 décembre 2009 : Le Premier ministre Georges Papandréou annonce un programme de rigueur visant à rétablir les finances publiques grecques.

16 décembre 2009 : L’agence Standard & Poor’s abaisse la note de la Grèce

22 décembre 2009 : Après Fitch et Standard & Poor’s, l’agence de notation Moody’s a abaisse la note de la dette de l’Etat grec de A1 à A2 en raison de la dégradation de la situation financière du pays.

14 janvier 2010 : La Grèce présente les grandes lignes de son plan d’assainissement des finances publiques mais sans parvenir à convaincre les marchés de sa capacité à régler la crise de sa dette.

Courant janvier, le FMI fait une analyse des besoins de la Grèce sans pour l’instant envisager directement un soutien financier

3 février 2010 : Le conseil des gouverneurs de la BCE "approuve" le plan d’assainissement des finances publiques présenté par Athènes, qui prévoit le retour du déficit public grec dans les limites du Pacte de stabilité européen en 2012.

11 février 2010 : L’UE annonce un plan d’aide à la Grèce, sans donner de détails satisfaisants.

Citation d’Agora Vox

Les gouvernements de l’UEM assurent Athènes de leur soutien mais la spéculation sur la défaillance de la Grèce se met en place tandis que l’euro recule face au dollar.

La Grèce va refuser le soutien de l’UE et du FMI jusqu’au mois d’avril quasiment contrainte et forcée par une nouvelle dégradation de sa notation qui place ses obligations dans la catégorie des obligations pourries

Le 2 mai, l'UE se met d'accord sur un plan de sauvetage de 110 milliards d'euros de prêts sur trois ans, en contrepartie d'un plan d'économies de 30 milliards d'euros, comprenant des coupes salariales de 10 % dans la fonction publique et une réforme des retraites.

Le plan d’aide ne suffit pas à calmer les craintes des marchés. La troïka est obligée de mettre en place le FESF en urgence le 10 mai qui est sensé pouvoir lever 440 Md€.

Le FMI participe pour 250 Md€ et la commission européenne pour 60 Md€ et des contribution individuelles des pays de l’UE. L’objectif est de faire de se fond un véhicule AAA qui permettent de soutenir les pays en difficultés.

En mars 2011, Athènes promet aux autres pays de la zone euro d'accélérer son programme de privatisations, pour 50 milliards d'euros. Elle obtient en retour une baisse du taux d'intérêt des prêts consentis, et un allongement de leur durée.

Mais cette bouffée d'oxygène ne suffit pas, ni la réduction drastique du déficit public (passé de 15,4 % du PIB en 2009 à 9,4 % en 2010).

L'austérité ne permet pas de sortir de la récession qui, comme les fraudes fiscales persistantes, pèse sur les recettes de l'Etat : la dette continue de grimper, pour dépasser 150 % du PIB.

Celle-ci s'échange désormais sur les marchés à des taux prohibitifs. Dans ces conditions, l'objectif d'un retour de la Grèce sur les marchés financiers en 2012, afin d'y lever des fonds, ne paraît plus tenable.

Le gouvernement, de même que la Banque centrale européenne (BCE) et la plupart des Etats de la zone euro, continuent à exclure toute restructuration de la dette, craignant qu'elle provoque l'effondrement des banques du pays et "une avalanche d'attaques spéculatives sur un grand nombre de pays européens". Il faudra donc envisager une nouvelle aide.

Pour retarder l'échéance, Georges Papandréou présente mi-avril son second plan d'austérité demandé par ses créanciers, prévoyant 26 milliards d'euros d'économies d'ici à 2015, en plus des privatisations déjà promises.

La neuvième grève générale depuis le début de la crise a lieu en mai, bientôt relayée par un mouvement placé sous la bannière des "Indignés" espagnols, et organisé via Internet et les réseaux sociaux. Quinze mille personnes descendent dans la rue.

Le gouvernement socialiste se divisant sur les réformes en cours, le premier ministre procède en juin à un remaniement : il accorde à son ancien rival au sein du Pasok, Evangelos Venizélos, le ministère clé de l'économie, et le titre de vice-premier ministre.

Et obtient dans la foulée un vote de confiance du Parlement, puis l'adoption du plan de rigueur, qui permet le déblocage de la cinquième tranche d'aide promise en 2010, soit 12 milliards d'euros.

Le soulagement est de courte durée. La dégradation brutale de la note du Portugal, le 6 juillet, relance les craintes des marchés concernant les pays vulnérables de la zone euro, dont l'Italie, la troisième économie de l'union monétaire.

Les Bourses baissent d'autant plus que les dirigeants de la zone euro, réunis les 24 juin et le 11 juillet, tardent à se mettre d'accord sur le prochain plan d'aide à Athènes. Georges Papandréou se plaint de la "cacophonie" européenne.

L'agence de notation Fitch dégrade alors de trois crans la note de la Grèce, à CCC. La publication des tests de résistance des banques européennes, plutôt positifs, ne parvient pas à lever l'incertitude.

Le 17 juillet, les principales Bourses mondiales dévissent : Milan perd plus de 3 %, Paris chute à son plus bas niveau depuis le début de l'année.

En parallèle, Bruxelles dépêche un groupe de travail, censé aider la Grèce à mettre en œuvre ses réformes.

Seule bonne nouvelle, une réunion extraordinaire des dirigeants de la zone euro est fixée au 21 juillet.

Prénégocié entre Paris et Berlin, un accord est trouvé sur un nouveau plan d'aide à la Grèce, de 109 milliards d'euros, auquel s'ajoute une contribution de 49 milliards d'euros des créanciers privés, qui acceptent une décote de 21 % sur leurs emprunts d'Etat grecs.

Un renforcement du Fonds européen (FES) est également décidé. Ce répit rassure les marchés, sans empêcher l'agence Moody's de dégrader fortement la note de la dette grecque, à un cran du défaut de paiement (440 Md€ de prêt et 780 Md€ de garanties).

Avant même que les dix-sept pays de la zone euro achèvent de ratifier le plan d'aide du 21 juillet, celui-ci apparaît insuffisant.

Les difficultés ressurgissent vite, dans un contexte européen de plus en plus tendu : début août, un krach boursier menace, et la BCE doit se porter au secours de l'Italie et de l'Espagne, dont la dette inquiète les investisseurs, en rachetant leurs obligations d'Etat.

Début septembre, les experts de la troïka (Commission européenne, BCE et FMI), chargés de contrôler la mise en œuvre par la Grèce des mesures d'austérité avant le versement de la sixième tranche d'aide, de 8 milliards d'euros, quittent Athènes en claquant la porte.Le problème est que le niveau de la dette et les taux interdisent une stabilisation du déficit public. Les coupes budgétaires et la perte de confiance en l’économie grecque conduit au maintien d’un déficit public en décalage avec les prévisions du FMI.

Ils ne reviennent qu'à la fin du mois, après l'annonce d'une troisième salve de mesures d'austérité en quinze mois.

La situation grecque est si mauvaise que l'Allemagne finit par convaincre la France qu'il faut une nouvelle décote de la dette d'Athènes.

Reste à en fixer le montant, tout en recapitalisant les banques de manière à éviter la contagion à l'Italie et à l'Espagne.

Entre le moi de juin et la fin de l’année les efforts de recapitalisation demandés aux banques par la FMI visait à préparer un plus large décôte des titres grecques.

Finalement, la décote va porter sur la moitié des titres. C’est le résultat des décision de la nuit du 26 au 27 octobre en accord avec Institut international de la finance.

Cette solution permet de donner l’aire à la Grèce mais crée un précédent. Si cette solution a été adoptée pour la Grèce elle pourrait être étendue aux autres pays en difficultés.

Initialement cette solution n’avait pas été retenue par la France en raison même du risque de contagion et de risque systémique qu’il risquait d’entraîner.

L’Allemagne a réussi à imposer son point de vue, mais il s’agit d’une victoire à la Pyrrhus.

L’ordo-libéralisme va probablement devoir se rapprocher de solution encore plus coopérative en raison de la crainte suscitée par la résolution de la crise grecque sur les autres pays fragile.

La décote de la dette grecque produit un effet de contagion sur la dette italienne et française, l’Allemagne connait elle-même ses premières difficultés pour placer ses obligations (incident 3.6 Md€ contre 6 Md€ attendus au taux de 1,98 à 10 ans).

La mise à contribution des créanciers privés vise d’une part à réduire le fardeau de la Grèce mais également à responsabiliser les acteurs privés.

L’insoutenabilité de la dette tient à la fois au niveau de la dette et à la montée des taux auxquels la Grèce est contrainte de se refinancer sur les marchés.

La montée des taux face à la crainte des marchés renforce le risque de défaut.

Mécanisme de prophétie auto-réalisatrice. La crainte des marchés conduit à la hausse des taux qui renforce la probabilité de défaut.

Finalement les mécanismes qui prévoient la contribution des acteurs privés correspond in fine à un défaut sur la dette.

L’accord de juillet 2011 qui prévoyait une contribution à hauteur de 21 % s’est finalement transformé en une contribution de 50 % en octobre face à la remontée des difficultés grecques tensions sociales et politiques.

Même allégée le niveau de la dette ne permettait pas à la dette de trouver un équilibre raisonnable entre l’effort d’ajustement et le besoin de maintenir la croissance. Parallèlement le soutien de la Grèce peut-être assimilé à un plan d’ajustement structurel (PAS) comme au pire moment de la politique du FMI,

ceci s’accompagne d’une réduction des services publics, du traitement des fonctionnaires, d’une montée des taxes et de fortes tensions sociales et politiques.

Cette pression politique va conduire le Premier ministre à proposer au peuple grec un référendum sur les nouvelles dispositions relatives au nouveau plan d’austérité associé à la décote de 50 % de la dette grecque.

Bonne chose sur le plan démocratique, cette proposition c’est vite révélée inopportune du point de vue de la stabilité économique. Celle-ci aurait conduit à reculer la ratification de l’accord avec la troïka.

Finalement, le 9 novembre après un accord politique avec l’opposition le Premier Ministre Papandréou finit par céder sa place à Lucas Papadémos technocrate ancien vice-président de la BCE. Ce met en place un gouvernement d’union nationale.

Alors que l’actualité se calme en Grèce s’est l’Italie qui inquiète désormais avec 1900 Md€ de dette qui représente 120 % du PIB.

Au-delà des frasques du chef de gouvernement qui ont miné la confiance de l’Italie, la fraude fiscale doit être combattue et des réformes structurelles importantes doivent être entreprises pour restaurer la compétitivité de l’Italie.

C’est la mission confiée à un gouvernement technocrate dirigé par Mario Monti :

réforme des retraites avec un départ à 67 en 2026

Et la réforme du marché du travail

Des rumeurs cours sur la possibilité d’un soutien du FMI de 600 Md€ pour l’Italie

Si un défaut devait être observé sur la dette italienne la survie de la zone monétaire serait effectivement en danger.

Directeur depuis 2005 de l'Institut Bruegel à Bruxelles, un centre de recherche sur les politiques économiques en Europe, Jean Pisani-Ferry revient sur la crise de l'euro. Dans nos colonnes, l'ancien conseiller économique de Dominique Strauss-Kahn à Bercy (1997-1999) imagine les conséquences explosives d'une sortie de la Grèce de l'euro, et revient sur les erreurs des Européens dans la gestion de ce dossier.

Il appelle les dirigeants européens à faire émerger dans leur pays un débat public sur une politique budgétaire commune. Des analyses qu'il développe dans un ouvrage intitulé Le Réveil des démons : la crise de l'euro et comment nous en sortir, à paraître le 16 novembre chez Fayard.

Article tiré de Monde du 3 11 11

"Il était inévitable que la politique se venge"

Pour contrer toutes nouvelles difficultés la commission européenne a commencé à étudier la mise en œuvre d’euro obligations afin de circonscrire les marges d’arbitrage des marchés et réduire les taux d’intérêt appliqués aux pays en difficulté.

Mais cette éventualité ce heurte toujours au véto allemand.

Les États-Unis et d’autres pays poussent à une solution par monétisation de la dette.

On peut noter que lors de la dernière opération de prise en pension, les liquidités apportées par les banques à la BCE ont été inférieure aux subsides fournis par la BCE au système bancaire.

Il n’y a donc eu qu’une stérilisation partielle.

Une solution nouvelle semble se mettre en place par l’intermédiaire du FMI sur l’Italie afin de contrer les traités européens.

L’OCDE a travers ses derniers prévisions souligne également l’importance de mobiliser pleinement les outils de la BCE pour faire face à la crise et à la récession dans laquelle l’Europe est en train d’entrer.

La Grèce peut-elle sortir de l'euro ?

Rien ne prévoit cette possibilité. Mais tout est toujours possible. Après tout, rien ne prévoyait que l'Ukraine abandonne le rouble ou l'Irlande la livre sterling. Mais dans le cas grec, l'intégration financière avec la zone euro est si intense que la question n'est pas seulement de savoir qui va imprimer les nouveaux billets.Le premier ministre grec Georges Papandréou a-t-il eu raison d'annoncer la tenue prochaine d'un référendum ?

Le référendum, c'est l'irruption du politique dans un processus technocratique. Il était inévitable qu'à un moment ou à un autre, sous une forme ou une autre, la politique se venge.Quelles seraient les conséquences d'un rejet par les Grecs de l'euro ?

L'arrêt du programme d'assistance à la Grèce impliquerait qu'Athènes ne pourrait plus se financer. Le pays se déclarerait en défaut, la Banque centrale européenne (BCE) cesserait d'accepter les titres grecs en garantie des prêts aux banques, et celles-ci ne pourraient plus se refinancer.Or la dette extérieure de la Grèce, publique et privée, dépasse les 400 milliards d'euros. Après une sortie, et la profonde dépréciation qui suivrait inévitablement, la contre-valeur de ces dettes dans la nouvelle monnaie exploserait. Les emprunteurs grecs - pas seulement l'Etat, aussi beaucoup d'entreprises - seraient en faillite. Avant même une sortie, d'ailleurs, les ménages retireraient leur épargne des banques et celles-ci placeraient toutes leurs liquidités à l'étranger. Ces comportements de précaution ont d'ailleurs déjà commencé, ils vont s'accélérer dans les semaines qui viennent.Reste la question : peut-on rester dans l'Union européenne (UE) en sortant de l'euro ?

C'est-à-dire ?Juridiquement, on peut sortir de l'UE, mais pas sortir de l'euro et rester dans l'UE. Lors de la conception de l'euro, toute entrée était censée être irréversible. Si les partenaires européens d'une Grèce qui abandonnerait la monnaie unique le veulent, ils peuvent lui demander de quitter l'UE. Or la Grèce reçoit chaque année, en net, 3 milliards d'euros de Bruxelles au titre des aides structurelles et agricoles. C'est plus que tous les autres pays de l'UE à l'exception de la Pologne, et cela représente 1,3 % de son produit intérieur brut (PIB).Quelles ont été les erreurs des Européens ?D'abord d'avoir retardé l'allégement de la dette grecque. On aurait dû négocier une décote de cette dette début 2011, ne serait-ce que pour récompenser la Grèce des efforts budgétaires considérables qu'elle a consentis en 2010.L'accord du 21 juillet prévoyait quand même une décote de 21 % de la dette grecque détenue par les banques...

Le lobby bancaire avait utilisé un taux d'actualisation (qui permet d'évaluer aujourd'hui la valeur future de la dette) très élevé qui intégrait le risque de défaut de la Grèce. Si l'on refait le calcul avec un taux plus réaliste, la décote est en fait inférieure à 10 %. En revanche, l'accord du 27 octobre prévoit une vraie décote, de 50 % cette fois.La deuxième erreur est d'avoir mis trop exclusivement l'accent sur le volet budgétaire de l'ajustement grec, au détriment de la croissance et de la compétitivité.Qu'aurait-on pu faire ?

Fin 2010, les fonds structurels de l'UE destinés à la Grèce pour la période 2011- 2013 mais pas encore engagés représentaient 7 points de PIB. On aurait pu les réallouer au soutien de la croissance et de la compétitivité. C'est en partie l'idée de la "task force" - cette équipe chargée par Bruxelles d'aider Athènes à mieux utiliser les aides - mais sa création n'a été décidée que le 21 juillet et elle n'a commencé son travail qu'en septembre.

Pourquoi tant de temps ?Les Européens ont mis trop de temps à admettre la nécessité d'une assistance, à reconnaître que fournir cette assistance à des taux d'intérêt punitifs aggravait le problème plutôt que de le résoudre, et à accepter que la Grèce était insolvable. Rappelons-nous qu'en mars 2010 on demandait même à la Grèce de faire son ajustement toute seule, sans aucune contrepartie financière européenne.La raison de ces retards ? La peur allemande de l'aléa moral - l'incitation à l'imprudence - mais aussi la crainte de la France et de la BCE qu'une restructuration de la dette ait des effets de contagion.Ce risque de contagion est-il réel ?

Oui, mais ce n'était pas en niant la réalité qu'on pouvait le conjurer.Ce qu'on a découvert dans cette crise, finalement, c'est que dans la zone euro, la limite à l'endettement public est plus importante qu'on ne le pensait. Et ce parce que dans l'Union monétaire, on s'endette dans une monnaie qu'on ne maîtrise pas. Prenez l'Espagne, aujourd'hui, elle s'endette à un taux de 5,5 % alors que le Royaume-Uni, bien plus mal en point sur un plan budgétaire, paye 3 %.Voyez aussi l'Italie, qui aujourd'hui doit emprunter à plus de 6 %. Certes sa dette représente 120 % du PIB du pays. Mais il n'y a pas de situation d'alerte sur son déficit, qui est en réalité inférieur à celui de la France. Ce qui rend aujourd'hui l'Italie potentiellement insolvable, c'est le taux auquel elle emprunte. La spéculation sur la dette italienne est potentiellement autoréalisatrice.

Le traité de Maastricht fixe pourtant au ratio dette sur PIB une limite de 60 % ?

Si l'Italie l'avait respecté, elle n'aurait pas les mêmes problèmes. Mais avant la crise, la dette irlandaise représentait 25 % de sa richesse nationale, celle de l'Espagne 40 %. Cela ne les a pas empêchées d'être attaquées.

Quel serait donc le plafond idéal ?

Il n'y a pas de règle, cela dépend aussi du système bancaire du pays, de sa taille et de sa prise de risque. Le problème est que crises des Etats et crises des banques s'entretiennent les unes les autres. En Grèce, on est parti d'une crise des finances publiques pour arriver à celle des banques. En Irlande, ce fut l'inverse.Une réponse partielle serait de limiter les liens entre les banques et les Etats. En quelque sorte, protéger le système financier des risques sur la dette publique. Mais la vraie solution, pour éviter les spéculations sur les dettes, est de créer un système de garanties mutuelles. C'est tout le débat sur les eurobonds (des obligations émises par les Etats avec la garantie de leurs partenaires).Vous prônez donc une union budgétaire ?Oui, mais cela a des conséquences lourdes et nécessite un vrai débat public. Car une telle voie nécessite une contrepartie : si nos partenaires nous donnent une forme de garantie sur notre dette, ils doivent avoir un droit de regard en amont, c'est-à-dire avant l'émission de la dette.Et ce n'est pas un commissaire européen qui pourra, seul, exercer ce droit de contrôle ex ante. Mais un pouvoir de type judiciaire ou parlementaire.La première solution serait de donner à la Cour de justice européenne le pouvoir d'invalider un budget. La seconde, de donner ce pouvoir à une instance parlementaire. Ceux qui payent la garantie in fine, ce sont les contribuables, et ils doivent avoir leur mot à dire via leurs élus. Cela nécessiterait d'associer Parlement européen et parlements nationaux.On n'a pas entendu ce débat en France...

Il existe entre les décideurs et les experts. Alors qu'en Allemagne il a émergé dans le domaine public. C'est un débat fondamental, que l'on a éludé jusqu'ici, et notamment au cours des primaires socialistes. Il est important que la campagne présidentielle soit l'occasion de le poser.