바닥 PBR 0.6x배에서 반전에 베팅하자file.mk.co.kr/imss/write/20190312132406__00.pdf · 2019-03-12 · - 대리상(Stockist, Distributor) 매출을 성광벤드는 미국으로,

2019-03 [피팅 산업]

바닥 PBR 0.6x배에서, 반전에 베팅하자 : 성광벤드, 태광 무차별

조선/기계 최광식 [2122-9197/[email protected]]

조선/기계/철강 김정헌 [2122-9199/[email protected]]

2

완만히 좋아진 환경에서, 잃을 것 없는 PBR 0.6x배 Summary

• 매년 한 두번씩 출렁인다. 늘 연초에 기대감이 부여되고, 중간 중간 건설사나 조선사들의 해외 수주 모멘텀이 부가될 때마다 주가는 선반영한다.

• 또 그러다 기대했던 별일이 없으면 주가는 빠진다. 18년말~19년초는 유가도 $50/BR 초반으로 빠지면서, 전방의 투자 위축을 선반영하기도 한다.

• 최근 그렇게 주가는 PBR 0.7배를 깨고 하락했다.

최근 주가는 왜 이렇게 많이 빠진 것인가?

2018년 업황 대비 주가는?

• 그러나, 2018년에 별일은 있을 터이다. 피팅 2사의 수주는 5년만에 돌아서서 10% 늘었다. 1) 스타키스트 물량이 늘었지만, 2) 2017년에 회복한 건설업 수주와 3)

국내 정유사 물량도 뿌려지고 있다.

• 4Q18에 성과급, 해외 대리상 판매 증가에 따른 물류비, 후판 가격 상승에 따라 적자전환 또는 적자폭을 키웠지만, 2017년 대비 피팅 업종은 적자폭을 줄였다.

• 피팅의 주가는 수주-매출-순이익과 함께 움직인다. 수주, 매출, 순이익 모두 좋아졌는데, 2018년 주가는 오르다가 말았고 제자리다.

2019년 무엇을 기대할 수 있는가?

• 2018년의 수주 성장에 따라, 2019년에도 완만한 매출과 이익 성장이 예상된다. 그런데 최근 주가는 오히려 하락했고, 낙폭이 워낙 커서 상승여력이 충만해졌다.

• 1) 조선산업을 함께 분석하고 있는 입장에서, 올해 해양 수주가 재개될 것임에 확신을 가진다.

• 2) 2018년 사상최대의 LNG선 수주를 기록했지만 올해가 더 좋을 전망이다. 2019년 조선사발 LNG선 수주~매출이 늘면서, 피팅2사의 수익성도 개선된다.

• 3) 국내 정유사들의 로컬 15조원 투자 중 6조원이 착공되었다. 가장 빠른 GS건설 피팅을 이미 받고 있다. 국내 시장이 받쳐준다.

• 4) 이 한국내 물량을 경쟁할, 2ND-Tier 업체들이 파산되었거나 매각되었다. 500억원 정도의 물량이 탑티어 2사에게 돌아온다.

• 5) 불황기를 받쳐준 해외 대리상(Stockist, Distributor) 물량은 북미 LNG 터미널 투자 붐과 중동 투자 재개로 당분간 지속되며, 경쟁 국가 이태리의 유로화 환율이

강세여서, 우호적인 환경이 계속될 전망이다.

타겟 PBR 1.0배 주는 이유?

• 불황기를 지나고 적자를 시현하면서도, 600억원 안팎의 현금을 들고 있고, 경제적 해자를 보유한 영속 기업, 글로벌 피팅 Top-Tier 피팅 2사들이다.

• 유가, 산업재의 해외 수주 공백 등으로, PBR 0.7배를 하회 중이다. 건설사, 조선사의 해외 수주가 터지면, PBR 1.0배를 향해 주가 상승이 그려진다.

• 동사들을 PBR 1배에 인수하겠느냐고 묻는다면, 본 연구원의 답변은 “YES”이다.

2019년 피팅 산업 전망

Ⅰ. 과거) 전방의 2018년: 건설의 회복, 조선의 LNG

0) 2018년 6년만의 수주 턴어라운드

1) 건설업 해외 수주는 소폭 역성장했지만, 2017년 효과 여전

2) 폭발하는 LNG가 연간 300억원의 고마진 피팅 수요 만듦

Ⅲ. 기업분석

1) 성광벤드

2) 태광

Ⅱ. 미래) 더 강해지는 LNG, 돌아오는 해양

1) 해양플랜트: 2019년 4개 정도 프로젝트 노림

2) LNG선 발주, 2018년의 초호황보다 더 많다

3) 한국 정유사들, 삽을 푸다

4) 유로화 강세 환경 우호적: 해외 대리상향 납품 견조할 것

5) 사라진 2nd-Tier

4

회고 설명

피팅2사 수주, YoY +10% 성장 - 피팅2사의 수주는 전년대비 10% 성장: 성광벤드 +15%, 태광 +5%

- 이는, 6년만의 수주 턴어라운드

1) 건설사들의 해외 수주 - 2018년 건설사들의 해외 수주는 10% 역성장했지만,

- 피팅산업의 2019년은 수주는, 플랜트 수주에 1년~2년 후행해서, 2017년의 건설업 수주 회복이 더 크게 작용할 전망

2-1) 조선의 LNG

- 2018년 한국 조선의 사상최대 61척 수주가, 빨리 2019년부터 수주, 매출로 뿌려짐

- 2019년의 LNG수주는 놀랍게도 작년의 초호황을 넘어서는 수준이 될 것이어서, 피팅의 지속적 조선발 수주 증가 기대

- 척당 5억원~6억원으로 작지만, LNG선에 사용되는 피팅류는 SUS. 재질로 고마진

2-2) 조선의 해양

- 한때 매출 비중 25%에서, 2018년 10% 초반까지 떨어진 조선사발 수주 축소가, 여타 산업보다 이익단에는 더 크게 영향을 미침

- 조선사발 피팅이라함은, 해양이 가장 중요: 2018년의 수주 공백을 딛고, 2019년 조선업의 오프쇼어 수주가 회복될 것으로 예상함

- 당장 조선사의 해양 수주는 피팅 주가에 더 큰 영향을 미칠 것

3) 불황기 버팀목/탈출구 대리상

- 대리상(Stockist, Distributor) 매출을 성광벤드는 미국으로, 태광은 기타 부문으로 판단하는데

- 2018년 매출 비중이, 각각 성광벤드가 2017년의 37%에서 60%로, 태광은 2017년의 25%에서 41%로 크게 늠

2019년을 가늠케 하는, 2018년의 전방 움직임

1. 전방: 견조한 건설, LNG의 조선, 그리고 스타키스트

5

- 피팅의 수주는 2018년 전년대비 +10% 성장한 3,800억원을 기록한 것으로 추정

- 이는 1) 2017년 한국 건설업의 해외 플랜트 수주 회복과 2) 대리상으로의 판매 신장 때문

- 피팅 2사는, 성광벤드가 +15% 수주 성장, 태광 +5% 성장으로 엇갈렸고,

- 성광벤드가 4년만에 태광보다 많은 수주를 기록

- 이에 따라 2019년 매출 및 성장폭은 성광벤드가 더 우세할 것으로 예상되지만,

- BEP 매출액이 성광이 더 높아, 이익의 수준은 여전히 태광이 우세

- 양사간의 비교는 무의미한 구간: 피팅의 턴어라운드가 맞다면, 양사 모두 매수!

I. 과거) 2018년 전방산업: 견조한 건설, LNG의 조선, 그리고 스타키스트


1 피팅의 수주 2018년 10% 성장, 2019년 +16%로 성장폭 확대 예상

2 양사 합산 10% 성장 = 성광 +15%, 태광 +5% : 성광 4년만에 수주 이김

-9% -8%

-29%

-12%-10%

10%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

태광 수주

성광 수주

피팅2사 수주의 YoY(우축)

(수주, 억원)

104

172

134

188

168

239

190

225

310

357

305

242

157141 144

165

72

111 121

200

255277

192

229

266288

252

269

207

179

144 152

0

100

200

300

400

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

성광 수주

태광 수주

(월 평균 수주, 억원)

7,321 6,690

4,371

3,835

3,455

3,806

4,399 8% 9%

15%

-21%

19%

12%

-8%

-29%

-12%-10%

10%

16%10%

-40%

-20%

0%

20%

40%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18e 19e 20e

피팅2사 수주

수주 YoY(우)(억원) (수주 YoY)

CAGR +20%CAGR -17%

6

- 한국 건설업의 해외 수주는 2016년 130억$로 급갑했지만, 2017년 200억$로 크게 회복했고, 2018년 -10% 역성장

- 절대량보다 중요한 MIX는, 수익성 기여가 높은 석화는 늘었지만 발전은 줄었고, 정유 비중은 FLAT해서 MIX 상의 개선은 없음

- 이를 피팅산업의 수주/매출로 시뮬레이션해보면, 다음 장과 같이

I. 과거) 2018년 전방산업: 견조한 건설, LNG의 조선


3 한국 건설업의 해외 플랜트 수주

4 2018년 전방 수주에서 MIX는 그대로… NOT GOOD

2 3 52

58

11

25 27

35

57

4340 38

52

26

13

20 18 19 20

-60%

-30%

0%

30%

60%

90%

120%

150%

0

10

20

30

40

50

60

70

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19 2…

해외 플랜트 수주액 플랜트 수주 yoy(우축) 기준선(십억$)UAE원전

19억$ 효과

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

정유+오일 비중

★발전 비중

★석화&가스 비중

(비중)

5 정유 비중 → 수익성 흐름 추정: 2018년 수익성 꺾이는 구간 불가피했음

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

MIX에 따른 수익성

정유 비중(우축, 역축)

(단순 수익성 추정)(육상 피팅에서, 정유 비중)

7

- 조선사, 스타키스트 물량을 제외한, 한국 조선업의 해외 수주에서 기대되는 피팅사들의 매출액 모델은 아래와 같음

- 건설업의 2018년 수주는 2017년 대비 10% 역성장했지만, 피팅사들의 매출액(수주는 3개월~6개월 선행)은 2019년과~2020년 회복 기조를 이어감

- 이는 2018년의 소폭 역성장보다는 2016년 불황에서 2017년의 회복의 영향을 받는 구간이기 때문

I. 과거) 2018년 전방산업: 견조한 건설, LNG의 조선

6 한국 건설업의 해외 플랜트 수주 → 피팅 매출 추정 모델: 2020년까지 회복

13

20 18 20

253

291306

0

100

200

300

400

500

600

700

0

10

20

30

40

50

60

70

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18e 19e 20e

한국EPC 해외수주

시차 두고 피팅2사 육상 플랜트 수주예상(우)

(십억$) (십억원)

0

200

400

600

800

1,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

한국 건설업 EPC수주

한국EPC 수주 TRL 6M AVG

기성에 따른 피팅 매출 추정(우)

(백만$) (억원)


8

- 한국 조선은 2018년 61척의 LNG선을 수주하며, 300억원의 양질의 피팅 수요를 만들어 냄: LNG선 피팅은 SUS.로 고마진

- 이러한 LNG선 발주 싸이클은 올해도 70여척이 확실시되며, 카타르와 Golden Pass 등으로 무려 2020년까지도 거의 확실한 상황

– LNG선 1척당 피팅류는 5.x억원으로, 연간 50척을 건조해도 250억원+알파에 불과하지만, 고마진 피팅류임은 위안이 됨

– 일단 LNG선을 기반으로 10% 초반으로 떨어진 조선사발 피팅은 2019년부터 다시 늘어날 것으로 기대 및 예상

I. 전방: 건설의 회복, 조선의 LNG


LNG선 연간 발주: 2018년 사상 최대 & 2019년 벌써 12척 수주 7 한국의 LNG선 수주 → 피팅 수주 8

15

70

43

34

21

3 4

40

28

42

65

32

8

20

72

9

75

0

20

40

60

80

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19누적19E

세계 한국(척수)

175

470 543 545

460

746

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

(억원) 시추설비에서

생산설비에서

LNGc에서

9

- 2011년을 피크로 2016년까지 한국 건설업과 조선업의 불황이 지속되면서, 한국발 피팅 수주도 5년 연속 하락

- 최고 수준 대비 거의 반토막난 시장 물량에서, 피팅 2사는 자연스럽게 해외 대리상 물량을 늘리기 시작

- 이는 성광벤드의 경우 “북미” 매출로써 짚을 수 있고, 태광은 전방산업 중에서 “기타”에 대리상을 포함해 발표

- 성광벤드와 태광 모두 북미와 기타 부문 매출이 2018년 크게 성장: 성광벤드 37% → 60%, 태광 25% → 41%

I. 전방: 건설의 회복, 조선의 LNG

3) 불황기 버팀목/탈출구 대리상

성광의 북미(주로 Stockist), 태광의 기타(대부분 대리상) 매출 비중이 2018년 크게 늠

7 한국의 LNG선 수주 → 피팅 수주 8

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

18

중동

아시아

미주

유럽

기타

(피팅2사, 지역 매출 비중)

아시아(=한국) 물량은 2018년 빠짐

22%25% 24%

38% 38%

21%

27%

42%

47% 46%

37%

60%

5%

26% 27%28%

25%

41%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

성광의 북미 매출 비중

태광의 기타 부문 매출 비중


Ⅲ. 기업분석

(1) 성광벤드

(2) 태광











11

핵심 변수 설명

해양 발주

- 3월~4월 삼성중공업의 인도의 릴라이언스 MJ FPSO 수주가 반전이 될 것

- 상반기 사우디의 Aramco Marjan GOSP-4, 3분기 호주의 ConocoPhillips Barossa FPSO가 3분기, 나이리지아의 Shell Bonga FPSO도 2월 ITT가 시작

LNG 호황에서 초호황으로

- 2018년 초호황이었이지만, 2019년 초초호황이 예견됨: 한국 조선은, 연초 벌써 12척의 LNG선을 수주 = 옵션 4 + 신규 8

- 이미 수주 12척 + 해를 넘긴 잔여 옵션 15여척 + 모잠비크 16척 + 러시아 10여척 + 카타르 60척 중 일부로, 작년을 충분히 넘길 듯

- 피팅사의 조선 매출 의존도는 10% 초반까지 떨어졌지만, 일단 LNG 만으로 10% 중반으로 회복 예상

한국 정유사들 로컬 증설 싸이클 - 한국 정유/유화사의 국내 6개, 15조원 투자에서, 3개(6.2조원)가 착공

- 가장 빠른 GS 물량을 4Q18 이미 피팅2사가 받기 시작했고, 계속 국내발 캡티브 물량이 늘 것

우호적인 이태리 피팅 산업과의 경쟁 구도

- 2017년부터 늘어난 미국, 중동 등 대리상발 수주가 꾸준할 것으로 전망, 이는

- 1) 북미의 LNG 프로젝트 5년여 지속, 2) 중동의 투자 재개로 전방이 받쳐주는 가운데

- 경쟁국 이태리 업체의 유로화 환율이 2017년부터 강세 전환했기 때문

사라진 2nd-Tier

- 과거 500억원 이상의 매출로 피팅 일부를 가져갔던 TCC벤드코리아, SBC벤드가 파산 또는 매각되어, 경쟁력 상실

- 한때 0.8조원 매출에 육박했던 피팅2사의 매출은 현재 0.4조원도 하회, 500억원 물량과 경쟁 완화는 긍정적

해양 플랜트 수주 재개가 첫 번째 모멘텀, 연중으로 피팅류의 완만한 성장과 흑자전환이 펀더멘털


12

- 조선사 매출 → 피팅 OPM: LNG와 해양은 고마진 피팅 수요

- 2018년 LNG 수주 호황으로, 2019년 조선사 피팅 수주가 늘기 시작하고, 2019년 조선사의 해양 플랜트 수주가 재개되면, 2020년에도 추가 성장 가능

- 해양과 LNG선을 각각 다음 1), 2) 장표에서 살펴보겠음


1+2) 해양+LNG: 조선사발 피팅 수주는 2019년부터 턴업

2019년은 LNG로 피팅 수주 증가 확실, 2020년은 올해의 해양에 달려

10 ` 피팅산업의 조선사발 수주에서, 2019년 LNG가 먼저 늘기 시작하고, 올해 해양도 잘 받으면 2020년 수주 또 증가

12

11 해양/조선 비중 ▲ → OPM △

0

400

800

1,200

1,600

2,000

0

5

10

15

20

25

30

35

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

조선사의 해양, LNG 수주

피팅의 해양수주

(십억$) (피팅2사 수주, 억원)

조선업의 수주 → 피팅당해~2년간 분포되는 것으로 가정

9 2018년 LNG향 피팅 수요 증가, 2019년 해양플랜트용 피팅 수요 생기기를

600 800336

385358

0

1,000

2,000

3,000

4,000

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

LNGc

시추설비

생산설비 피팅수요 발생

(피팅 수요 발생,

= 조선 수주 x 비중 , 억원)

=

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

5%

10%

15%

20%

25%

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

1Q

18

2Q

18

3Q

18

4Q

18

피팅2사 해양조선 비중(좌)

피팅2 OPM 평균(우)

(해양조선 비중@매출) (OPM)

234 298420

69697

241

362

386

0

300

600

900

1,200

1,500

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

(피팅2사 수주, 억원)LNGc에서

시추설비에서

생산설비에서

13

- 올해 1분기 인도 Reliance의 MJ FPSO,

- 2분기 사우디 Aramco의 Marjan,

- 3분기 호주 ConocoPhillips의 Barossa,

- 연말 나이지리아의 Bonga FPSO에서

- 조선사 해양 수주 재개를 기대

- 2020년 피팅의 해양 수주, 매출 및 수익성 턴어라운드를 이끌 것으로 기대



년도별 해양 수주 13

현 대 삼 그

지역 발주처 프로젝트명 대 우 성 외 기대 시점

2018년 수주

캐나다 Steelhead Kwisppa ASLNG HULL X

GOM Llog King's Landing 수

주

Forward 1Y 수주 POOL

인도 Reliance MJ FPSO △ △ ◎ Modec vs.

TechnipFMC+SH

I

최종결정 → 3월~4월 본계약

호주 Conoco

Phillips

Caldita-Barossa ○ vs. MODEC lease FEED 경쟁 중 → 2분기 상업

입찰

사우디 Aramco Marjan GOSP-4 ○ [L&T + NPCC]

[Saipem + HHI]

[McDermott +

COOEC]

3파전 입찰 중 → 상반기

나이지리아Shell Bonga SW "Lite" ○ △ ◎ 해외 4개 18년말~19년초

사우디 Aramco Marjan 패키지 2 △ △ △ 8개사 + BIG3

JV 구성 중

입찰 중 → 상반기

베트남 PetroVietnam Block B ○ 탈

락

△ vs. McDermott 지연 중

-24 -66

49

100 112 138

106 77

41 7

45

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19e

생산설비 수주e

시추 수주e

시추 수주

생산설비 수주

계약취소

(억$)

Browse, Rosebank 취소시추선 4기 취소

19년 45억$ 예상

2019년의 수주 기대 POOL 14

14

– 앞 단락에서 보았듯, 2018년 61척의 사상최대 수주를 기록한 한국 조선업에 대해, 수주 FLAT 또는 하강을 우려하는 관점도 있지만,

– 이미 수주한 12척 + 미행사 옵션 15여척 + (카타르를 제외한) 대형 사업들 3개(아래 음영 처리)에서 40여척으로, 사실상 70척을 넘고

– 카타르의 60여척 중, 올해 몇척이 발주되느냐에 따라 더 크게 늘 수 있음

– 또한 큰 건 외에도, 가는 비에 옷 젖는 다수 LNG선과 FSRU 신조투자가 기다리고 있음



LNG 수주 POOL 및 수주설들 15

용선 → 발주처 조선사 척수 비고

Uniper → MOL 대우조선해양 1 Uniper는 미국 Freeport로부터 0.8MTPA를 수입 예정

레바논 FSRU 3기 BIG3 3 8개 컨소시엄으로부터의 입찰 서류 수령

한국 EPIK 호주 FSRU 대우조선해양 1 과거 미국의 NextDecade와 대우조선해양과 함께 작업해 본 경험

Anadarko, 모잠비크 LNG(13MTPA) 16 ~2023년 인도물 | 선사 선정 → [ BIG3 ~ 일본 ]

ExxonMobil 모잠비크 Rovuma BIG3 15Anadarko의 Mozambique LNG 프로젝트 후속 ExxonMobil도 동일

Area4에서 육상 LNG 수출 터미널을 준비 중 | FID 1H19

BSM → 현대미포조선 1현대미포조선으로부터 7,500-cbm LNGBV를 인도 | 20k-cbm LNGBV

발주 시사

Fredriksen-Seatankers 현대중공업 2Seatanker가 LNG선 5척을 FLEX에 매각하면서 현금여유 | 투기발주

18년말 HHI와 협상 중

LNG CANADA 12 - 612MTPA FID 확정: 2018년 Shell의 LNG선 용선발주가 5척~9척이었는

데, 프로젝트와 매치 어려움

10

40~50

나이지리아 NLNG, 8MTPA train7 12 FEED 결과는 11월 또는 12월이며, 사업 승인은 2018년말

Hoegh 후속 FSRU 투자 계획 BIG3 2 ~2021년 가동 예정 FSRU 중 유력 2개 사업 입찰

호주 FSRU 프로젝트 3곳 BIG3 3 AGL FSRU, AIG FSRU, ExxonMobil

러시아 Artic LNG2 BIG3 10~15 쇄빙LNG선 외에 일반 LNG선도 11척

ExxonMobil BIG3 8 파푸아뉴기니 PNG LNG(2024 Onstream)에서 직발주

현재 77MTPA를 수출 중인 카타르는, 4번째 Train 확장공사를 통해

2023년까지 110MTPA로 수출 규모를 확대 계획카타르, 33MTPA 터미널 BIG3

15

- 국내에서 6개 프로젝트에서 총 15조원 정유설비 투자가 2018년 하반기 알려짐

- 이 중 SK, GS, LG의 3개, 6.2조원은 현재 착공에도 들어감: 따라서 올해 하반기부터 로컬의 캡티브 피팅류 발주가 시작 됨

- 후속으로 현대, S-Oil, YNCC 등의 사업도 착공에 들어가면서, 앞의 셋과 뒤의 셋이 합쳐지면서 국내 피팅 수주는 증가할 것으로 보임



국내 15조원의 정유사들 투자 계획 16 SK이노베이션의 VRDS 건설 현장

17

투자 회사프로젝트

투자 규모

(억원)

투자결정

발표후속경과 착공 준공 건설사 가동목표 비고

SK이노베이션 VRDS 프로젝트 10,215 2017.11 건설 중 18.05.31 ~ 20.06.30 SK건설 2020 초IMO 2020 대응 위해

속도 박차

GS칼텍스 MFC 프로젝트 26,000 2018.02

2018.08

전남도: 투자협약

건설 중

18.03.12 ~ 19.05.11 GS건설 2022

현대케미칼

[현대오일뱅크

+롯데케미칼]

대산 HPC 프로젝트

[ 현대오일뱅크 60%,

롯데케미칼 40% ]

27,000 2018.05

2019.02

투자 위한

유상증자 결정

2021 말

LG화학 여수 NCC 증설 26,000 2018.07

2018.12

여수시: 투자협약

건설 중

18.12.04 ~ 21.06.30 GS건설 2021하반기 선공사 0.4조원 발주

S-Oil MFC 프로젝트 50,000 2018.08 검토중 2023

여천NCC

[한화케미칼

+대림산업]

여수 NCC 증설 7,400 2018.08 검토중 2020

146,615 62,215 42%

피팅2사의 아시아(=한국) 수주 의존도

18

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

~3Q

18

중동

아시아

미주

유럽

기타

(피팅2사, 지역 매출 비중)

아시아(=한국) 물량은 2018년 빠짐

16

– 2016년의 건설업 해외 플랜트 수주 공백을, 한국 피팅2사는 해외 대리상(Stockist 또는 Distributor)를 통해 돌파해옴: 특히 2017년 하반기부터 대리상 공급이 크게 늠

– 이는 1) 북미에서의 가스 인프라 투자 증가, 2) 중동의 투자재개가 맞물린 것이겠지만

– 대리상들이 피팅류를 조달하는 한국 vs. 이태리의 경쟁 구도에서, 환율도 우호적인 역할을 해옴

– 현재 원화 대비 유로화 강세, 달러 약세 기조 지속으로, 한국 피팅 산업의 해외 수출 환경은 순조로움


4-1) 유로화 강세 환경 우호적: 해외 대리상향 납품 견조할 것

유로화 강세 → 성광, 태광의 대리상(Stockist, Distributor) 판매 증가

19

800

850

900

950

1,000

65

75

85

95

105

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(Pt)(Pt) 달러인덱스 (좌)

Bloomberg Euro Index (우)

유로화 강세 ↑

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

1,000

1,050

1,100

1,150

1,200

1,250

1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

(KRW/EURO)(KRW/USD) 원/달러 (좌) 원/유로 (우)

↑유로화

강세

2017년부터 유로화 강세 전환 → 이태리 업체와의 대리상 공급 경쟁에서 유리

20

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

1,200

1,300

1,400

1,500

1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

(KRW/EURO)

유로화 대비

원화 약세

↗

(매출 비중)

17

– 특히 성광벤드가 2018년 매출의 60%를 일으킨 북미의 경우, 수많은 LNG 액화터미널 구축 프로젝트가 진행형


4-2) 유로화 강세 환경 우호적: 해외 대리상향 납품 견조할 것

북미 LNG 프로젝트들 LIST 21

북미의 국가 프로젝트 수출용량

(MTPA)

상태 수출 개시

년도

LNG선

필요 척수

미국 Cameron LNG Trains 1-2 900 건설 중 2019 16

미국 Corpus Christi LNG Train 2 450 건설 중 2019 7

미국 Elba Island Export 150 건설 중 2019 3

미국 Freeport LNG Train 1 464 건설 중 2019 9

미국 Cameron LNG Train 3 450 건설 중 2020 7

미국 Freeport LNG Trains 2-3 928 건설 중 2020 17

미국 Corpus Christi LNG Train 3 450 건설 중 2021 5

미국 Sabine Pass Train 6 450 건설 중 2021 8

캐나다 LNG Canada 1,400 건설 중 2024 14

미국 Golden Pass Products Train 1, 2, 3 1,560 건설 중 2024 27

미국 Eagle LNG 90 FEED / Agreement 2021 1

캐나다 Western FLNG 150 FEED / Agreement 2022 2

미국 Calcasieu Pass LNG 1,000 FEED / Agreement 2022 15

미국 Cameron LNG Trains 4-5 997 FEED / Agreement 2022 9

미국 Port Delfin FLNG 1 325 FEED / Agreement 2022 4

캐나다 Bear Head LNG 800 FEED / Agreement 2023 8

캐나다 Goldboro LNG 1,000 FEED / Agreement 2023 10

캐나다 Woodfibre LNG 210 FEED / Agreement 2023 3

미국 Driftwood LNG 1,2 1,100 FEED / Agreement 2023 12

미국 Rio Grande LNG Phase 1 900 FEED / Agreement 2023 16

미국 Texas LNG 200 FEED / Agreement 2023 4

미국 Annova LNG 600 FEED / Agreement 2024 6

미국 Commonwealth LNG 840 FEED / Agreement 2024 9

미국 Gulf LNG Phase 1 575 FEED / Agreement 2024 5

미국 Lake Charles LNG Train 1 500 FEED / Agreement 2024 5

미국 Magnolia LNG Trains 1-2 400 FEED / Agreement 2024 4

미국 Main Pass FLNG 2,400 FEED / Agreement 2024 24

미국 Monkey Island LNG 1,575 FEED / Agreement 2024 16

미국 Gulf LNG Phase 2 575 FEED / Agreement 2025 5

미국 Magnolia LNG Trains 3-4 400 FEED / Agreement 2025 4

캐나다 Kitimat LNG 1,000 FEED / Agreement 2027 10

18

– 그래도 한 때 500억원 안팎을 차지한, 2nd-Tier 경쟁사들이 파산 및 재매각됨

– 과거 양사 0.8조원에 육박하던 시절, 이들의 500억원+알파는 작았지만,

– 현재 양사 합산 0.4조원을 하회하는 BEP 안팎의 매출에서는 500억원의 캐파가 사라진 것은, 회복 중이지만 여전히 부족한 피팅 산업에서 경쟁 완화 요인으로 작용


5) 사라진 2ND-Tier들

TCC벤드코리아 등 2ND-Tier들 파산 23 한국의 2ND-TIER 피팅사들 파산 22

308

448

170

0

100

200

300

400

500

600

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

SBC벤드 매출액

티씨씨벤드코리아

(억원)

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(억원) 매출액

영업이익

지배주주순이익

티씨씨벤드코리아

-200

-100

0

100

200

300

400

500

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

매출액

영업이익

지배주주순이익

(억원) SBC벤드

시점 이벤트

2009년 다국적 기업 카나도일이

벤칸코리아 설립

2012년 TCC동양이 인수 후,

TCC벤드코리아로 사명 변경

2015년 기업회생절차 신청 및

TCC벤드코리아 매각 추진

2016년 파산절차 진행


Ⅲ. 기업분석

0) Intro: VALUATION, 주가 트리거, 양사 비교

1) 성광벤드 2) 태광











20

핵심 변수 설명

2018년 수주

- 성광벤드 1,950억원, 태광 1,830억원으로 성광이 오랜만에 우위

- 카본 MIX는 소폭 FLAT

2019년 가이던스

- 양사 모두 매출 1,900억원에, 수주 2,200억원 목표 제시

- 올해 수주 2,200억원 달성 시 1,900억원 매출목표는 다소 낮다고 판단

- 당사는 올해 LNG 수주와 국내 캡티브, 견조한 대리상 판매로 수주 목표 달성 가능할 것으로 판단

BEP 매출과 흑전

- BEP 매출액이 1,600억원으로 낮은 태광은 2018년에 흑자전환 성공

- 성광벤드는 1,950억원으로 여전히 적자 시현 중

- (BEP 매출액은 카본, SUS, Alloy MIX에 따라 유동적)

- 성광벤드는 올해 매출 규모와 MIX에 따라 흑자전환 가능한지가 관전 포인트

VALUATION - 적자~흑자 여부를 떠나, 양사 모두 비슷한 주가 흐름과 VALUATION 인정: 현재 PBR 0.7배 하회

- 성광벤드와 태광 모두 타겟 PBR 1.0배 적용

성광벤드와 태광

투자포인트

21

- 태광의 경우 PER 20배로 현재 주가 설명 가능, 2020년의 턴어라운드가 전방 및 수주에서 확인되기 전에는 PBR VALUATION 접근

- 불황에도 순현금에, 경제적 해자를 두른, 피팅 2사에게 타겟 PBR 1.0배~1.1배를 제시하며, 현재는 PBR 0.7배를 하회하는 매력적인 수준

Ⅲ. 기업분석

VALUATION TABLE

성광벤드와 태광의 VALUATION TABLE 24

회사명 성광벤드 태광 회사명 성광벤드 태광

2019 목표주가 15,000 16,000 TP's PBR19 1.0 1.0

종가(19.03.11) 10,250 10,350 시가총액(억원) 2,932 2,512

상승여력 46% 55% 목표 시가총액(억원) 4,290 3,884

매출액 2016 2,031 2,448 EPS 2016 159 299

(억원) 2017 1,457 1,842 2017 -571 -612

2018 1,699 1,586 2018 -289 385

2019E 2,075 1,962 2019E 35 376

영업이익 2016 29 37 PER 2016 60.2 30.2

2017 -186 45 2017 -17.8 -15.8

2018 -146 43 2018 -39.5 33.4

2019E 17 83 2019E 295.2 28.39

영업이익률 2016 1.4% 1.5% BPS 2016 16,401 16,426

2017 -12.8% 2.4% 2017 15,747 15,818

2018 -8.6% 2.7% 2018 15,361 16,041

2019E 0.8% 4.2% 2019E 15,299 16,344

순이익 2016 46 79 PBR(평균) 2016 0.6 0.5

2017 -163 -162 2017 0.6 0.6

2018 -75 79 2018 0.8 0.8

2019E 9 100 2019E 0.68 0.64

순이익률 2016 2.2% 3.2% ROE 2016 1% 2%

2017 -11.2% -8.8% 2017 -4% -4%

2018 -4.4% 5.0% 2018 -2% 2%

2019E 0.4% 5.1% 2019E 0% 2%

22

- 조선과 건설의 수주가 쉬던 2016년 중에만 PBR 0.5배까지 하락한 바 있음: 건설 수주 회복 및 중동 투자 기대감, 조선의 LNG선 수주도 호황 중

- 2018년 조선과 건설의 업황 회복 기대감 및 유가 상승에 따라 PBR 0.8배대까지도 회복한 바 있음

- 현재는 PBR 0.65배 안팎으로 편안한 자리

Ⅲ. 기업분석

VALUATION TABLE

성광벤드와 태광의 PBR, PER Band 24

0

10

20

30

40

50

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

성벤 PER Band Chart(천원)

20x

16x

15x

8x

5x

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

10

20

30

40

50

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

성벤 PBR Band Chart(천원) (ROE %)

타겟 1.0x

0.7x

2.0x

0.5x

5.5x

0

10

20

30

40

50

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

태광 PER Band Chart(천원)

30x

20x

15x

10x

6x

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

10

20

30

40

50

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

태광 PBR Band Chart(천원) (ROE %)

타겟 1.0x

0.7x

1.8x

0.5x

3.2x

23

- 피팅 업종의 시장가치(시가총액)는, 수주, 매출, 이익과 비슷한 흐름을 보여옴

- 2018년은 완만한 수주 회복과 적자폭 축소 및 흑자전환으로 시가총액이 늘었어야 했지만, 시장 가치는 제자리

- 2019년 수주 회복이 지속되고, 또 이익이 턴어라운드할 경우, 시장가치 제고 기대해 볼 수 있음

Ⅲ. 기업분석

피팅 업종의 주가 트리거: 2018년 움직였지만, 주가 제자리

피팅 종목들의 주가 트리거: 수주~매출~이익 모두: 2018년의 완만한 회복에도 주가는 제자리 25

시총 ~ 수주 시총 ~ 매출

시총 ~ OPM 시총 ~ 순이익

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

시총 성광+태광 매출 성광+태광(우)(매출 억원)

(시총 조원)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

시총 성광+태광 수주 성광+태광(우)

(시총 조원)(수주 억원)

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

시총 성광+태광 OPM 성광+태광(우)

(OPM)(시총 조원)

-200

-100

0

100

200

300

400

500

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

시총 성광+태광 순이익 성광+태광(우)(순이익 억원)(시총 조원)

24

- 2018년 수주는 성광벤드가 1,944억원(월평균 165억원)으로 태광의 1,835억원(월평균 152억원) 대비 많음: 4년만의 수주 1등 회복

- 그러나 태광은 연간 BEP 매출 1,600억원, 성광벤드는 1,950억원으로, 똑같은 이익을 내기 위해 성광의 매출이 더 많아야 하는 상황

- 양사간의 비교 평가는 현재 불황의 터널을 막 벗어난 저평가 구간에서는 불필요한 것으로 판단

- 태광은 이미 흑자라는 VALUATION 장점, 성광벤드는 2018년의 수주 우위에 따른 매출 턴업과 BEP 통과로 흑자전환 모멘텀이 있음

- 극심한 불황기에도 일부 적자를 시현했지만, 순현금을 보유하며, 영구 생존할, 세계 탑티어 양사에게 타겟 PB 1.0배는 무리하지 않음

Ⅲ. 기업분석

성광벤드 vs. 태광

성광벤드 vs. 태광의 수주: 2018년 10% 성장 | 2018년 4년 만에 성광이 앞서거니… 26

-9% -8%

-29%

-12%-10%

10%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

태광 수주

성광 수주

피팅2사 수주의 YoY(우축)

(수주, 억원)

104

172

134

188

168

239

190

225

310

357

305

242

157141 144

165

72

111 121

200

255277

192

229

266288

252

269

207

179

144 152

0

100

200

300

400

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

성광 수주

태광 수주

(월 평균 수주, 억원)

25

- 태광의 BEP 매출액이 1,600억원으로 낮아, 이미 2018년에도 흑자를 시현

- 성광벤드는 조금 더 많은 인력 등으로 BEP 매출액은 1,950억원 안팎: 적자를 시현 중

- 양사의 2019년 가이던스는 매출 1,900억원과 수주 2,200억원으로 동일

- 수주 2,200억원 달성 시, 2018년의 1,840억원~1,900억원 수주에서 준비된 2019년 상반기 매출과 함께 볼 때, 1,900억원 매출 목표는 다소 보수적으로 추정

Ⅲ. 기업분석

실적 테이블 함께 보기

성광벤드와 태광의 분기 및 연간 실적 테이블 24

2018 2019 (억원)

회사 항목 1Q 2Q 3Q 4QE 1QE 2QE 3QE 4QE 13 14 15 16 17 18 19 20

성광벤드 매출액 364 415 426 493 486 509 477 602 4,035 2,920 2,499 2,031 1,457 1,699 2,075 2,204

BUY 영업이익 -7 -27 -47 -65 -19 3 22 11 903 537 228 29 -186 -146 17 95

K-IFRS연결 금융/기타영업외 2 34 1 6 2 -2 -2 -2 -4 37 37 32 -57 44 -4 -6

TP 15,000원 순이익 -4 5 -37 -39 -11 1 13 6 687 441 195 46 -163 -75 9 60

영업이익률 -2.0% -6.4% -11.0% -13.2% -3.9% 0.5% 4.5% 1.9% 22.4% 18.4% 9.1% 1.4% -12.8% -8.6% 0.8% 4.3%

순이익률 -1.2% 1.2% -8.6% -8.0% -2.4% 0.1% 2.8% 1.1% 17.0% 15.1% 7.8% 2.2% -11.2% -4.4% 0.4% 2.7%

수주 540 451 503 497 550 550 550 550 3,311 2,579 2,377 2,252 1,722 1,989e 2,199e 2,462e

태광 매출액 379 405 378 425 484 495 423 559 3,108 2,716 2,745 2,448 1,842 1,586 1,962 2,226

BUY 영업이익 13 41 11 -22 15 28 28 12 348 121 179 37 45 43 83 110

K-IFRS별도 금융/기타영업외 15 47 4 24 16 12 12 12 19 -9 34 66 -261 67 51 33

TP 16,000원 순이익 31 54 9 8 23 30 29 18 285 88 159 79 -162 79 100 107

영업이익률 3.3% 10.1% 2.9% -5.2% 3.2% 5.6% 6.5% 2.1% 11.2% 4.5% 6.5% 1.5% 2.4% 2.7% 4.2% 5.0%

순이익률 8.0% 13.5% 2.4% 1.9% 4.8% 6.0% 6.9% 3.1% 9.2% 3.3% 5.8% 3.2% -8.8% 5.0% 5.1% 4.8%

수주 445 467 417 505 550 550 550 550 3,030 3,229 2,489 2,861 1,733 1,835e 2,199e 2,365e

26

Ⅲ. 기업분석

조선과 합금강 비중 → 수익성 흐름

성광벤드와 태광의 분기 및 연간 실적 테이블 24

13% 12%

44%42%

30%

40%

50%

60%

70%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

1Q

18

2Q

18

3Q

18

4Q

18

해양조선 비중

합금강 비중(우)(성광 해양 비중) (합금강 비중)

11%

20%

49%

43%

30%

40%

50%

60%

70%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

1Q

18

2Q

18

3Q

18

4Q

18

해양조선 비중

합금강 비중(우)(태광 해양 비중) (합금강 비중)

12%

16%47%

42%

30%

40%

50%

60%

0%

10%

20%

30%

05

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07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

1Q

18

2Q

18

3Q

18

4Q

18

해양조선 비중

합금강 비중(우)

(피팅2사의 해양 비중)(합금강 비중)

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

05

06

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08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

1Q

18

2Q

18

3Q

18

4Q

18

해양조선 비중

성광 OPM(우)(성광 조선 비중)

(OPM)

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

17

1Q

18

2Q

18

3Q

18

4Q

18

해양조선 비중

태광 OPM(우)(태광 조선 비중)

(OPM)

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

05

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15

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1Q

18

2Q

18

3Q

18

4Q

18

피팅2사 해양조선 비중(좌)

피팅2 OPM 평균(우)(해양조선 비중@매출) (OPM)

-10%

0%

10%

20%

30%

30%

40%

50%

60%

70%

05

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1Q

18

2Q

18

3Q

18

4Q

18

합금강 비중(좌)

성광 OPM(우)(성광 합금강 비중)(OPM)

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

05

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1Q

18

2Q

18

3Q

18

4Q

18


태광 OPM(우)(태광 합금강 비중)

(OPM)

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

30%

40%

50%

60%

70%

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1Q

18

2Q

18

3Q

18

4Q

18


피팅2 OPM 평균(우)(피팅2사 합금강 비중) (OPM)

27

성광벤드(014620)

▶ 2018년 수주 성장으로 올해 BEP 매출과 흑자전환에 도전

> 4Q18: 영업적자 -69억원(OPM -13.9%)으로 전분기대비 -22억원 악화

•1) 4분기 성과급 지급: 전분기대비 12억원 내외 증가

•2) 북미 스타키스트 물량이 늘어 물류비 상승 분

> 향후 실적은?

•동사의 2018년 수주는 1,994억원으로 전년 대비 13% 성장: 동사의 BEP 매출도 소폭 상회한 수준

•2018년 동사의 부진한 1,699억원 매출은 2017년의 1,772억원 수주에서 비롯: 2020년 2천억원 안팎 매

출로 회복하며 흑자전환 기대

> 주가 트리거 및 투자포인트: 유가 & 해양

•동사 및 산업 주가는 최근의 반등, 조정 구간에서 유가와 궤를 같이 해옴: 유가는 곧 가장 큰 전방인 중동과

고수익성의 해양 회복의 바로미터이기 때문

•3월~4월 삼성중공업의 인도 Reliance의 MJ FPSO 수주가, 동사 및 피팅 업가 주가 상승의 트리거가 될 것

[투자포인트]

FY 2017 2018E 2019E 2020E

매출액(십억원) 146 170 207 220

영업이익(십억원)) -19 -15 2 10

순이익(십억원) -16 -8 1 7

EPS(원) -571 -289 35 231

BPS(원) 15,747 15,361 15,299 15,432

PER(배) 289.0 44.3

PBR(배) 0.6 0.7 0.7 0.7

ROE(%) -3.5 -1.9 0.2 1.5

배당수익률(%) 1.0 1.0 1.0 1.0

EV/EBITDA(배) - - 49.5 21.9

주: K-IFRS 연결 요약 재무제표

Buy(Maintain)

목표주가(12M) 15,000원(하향)

종가(2019/03/11) 10,250원

Stock Indicator

자본금 14십억원

발행주식수 2,860만주

시가총액 290십억원

외국인지분율 15.0%

52주 주가 10,150~14,150원

60일평균거래량 176,054주

60일평균거래대금 2.0십억원

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 -10.6 -19.4 -8.1 -16.1

상대수익률 -10.9 -30.8 2.1 -1.1

0.90

1.00

1.10

1.20

1.30

1.40

1.50

8.1

9.1

10.1

11.1

12.1

13.1

14.1

15.1

Mar May Jul Sep Nov Jan Mar

성광벤드

Price(좌) Price Rel. To KOSDAQ

000'S

(2018/03/09~2019/03/11)

28

▶ 4Q18 적자폭 확대: 물류비, 성과급

성광벤드(014620)

– 분기 BEP 매출 470억원을 초과달성했지만, 카본 위주의 MIX로 고정비 효과가 부진한 가운데

– 성과급, 운반비 증가 등으로 적자폭 확대

▶ 실적 관전포인트: BEP 매출 넘겨서 흑전하나?

– 동사의 연간 BEP 매출액은 1,950억원 안팎으로, 올해 매출 가이던스는 1,900억원, 당사 예상은 2,075억원: 매출 가이던스 보수적

– 2018년 1,900억원대 수주를 바탕으로, 올해 매출이 늘어남에 따라 적자폭 축소 또는 흑자전환 여부가 관전 포인트

분기 및 연간 실적 예상 1

성광벤드(억원) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

매출액 364 415 426 493 486 509 477 602 4,035 2,920 2,499 2,031 1,457 1,699 2,075 2,204

영업이익 -7 -27 -47 -65 -19 3 22 11 903 537 228 29 -186 -146 17 95

금융/기타영업외 2 34 1 6 2 -2 -2 -2 -4 37 37 32 -57 44 -4 -6

세전사업이익 -6 8 -45 -59 -17 1 20 10 899 574 265 61 -243 -102 13 89

지배주주순이익 -4 5 -37 -47 -12 1 15 7 682 438 195 46 -163 -83 10 66

영업이익률 -2.0% -6.4% -11.0% -13.2% -3.9% 0.5% 4.5% 1.9% 22.4% 18.4% 9.1% 1.4% -12.8% -8.6% 0.8% 4.3%

지배주주순이익률 -1.2% 1.2% -8.6% -9.4% -2.5% 0.1% 3.1% 1.2% 16.9% 15.0% 7.8% 2.2% -11.2% -4.9% 0.5% 3.0%

EPS(원) -15 17 -128 -163 -43 2 51 25 2,386 1,533 680 159 -571 -289 35 231

BPS(원) 15,632 15,648 15,518 15,361 15,318 15,320 15,372 15,299 14,804 15,806 16,277 16,401 15,747 15,361 15,299 15,432

수주 540 451 503 497 550 550 550 550 3,311 2,579 2,377 1,689 1,722 1,989 2,199 2,462

재고자산 1,155 1,193 1,239 1,523 1,518 1,587 1,511 1,937 1,704 1,627 1,484 1,271 1,099 1,523 1,937 2,057

29

▶ 목표주가 15,000원으로 하향

성광벤드(014620)

– 동사의 적정주가는 기존 타겟 PBR 1.0배를 유지하지만, 2018년의 실적이 당사 예상을 하회해 BPS가 낮아져, 목표주가를 기존

16,000원에서 15,000원으로 하향

– 적자를 시현 중이지만, 불황기에도 600억원 이상의 현금을 보유하고 있으며, 경쟁 2ND-Tier들이 파산 하는 등, 영속기업 및 세계 탑티

어 업체임을 감안해 타겟 PBR 1.0배를 유지

▶ 주가 트리거

– 해외 대리상과 국내외 육상 플랜트 피팅 수주는 회복 중이지만, 양과 특히 질의 회복을 위해, 조선사발 해양 플랜트 수주가 필요함

성광벤드 PER BAND

성광벤드 PBR VALUATION TABLE 2

성광벤드 2012년 2013년 2014년 2015년 2016년 2017년 2018년 2019년 2020년

BPS 12,228 14,804 15,806 16,277 16,401 15,747 15,361 15,299 15,432

PBR(고) 2.3 2.1 1.7 1.0 0.8 0.7 0.91 0.80

PBR(저) 1.4 1.4 1.2 0.5 0.5 0.6 0.62 0.66

ROE 17% 18.1% 10.3% 4.3% 1.0% -4% -2% 0% 1%

적용ROE 18% 14% 7% 3% -1% 0% 1% 2% 3%

COE(고) 7.6% 6.7% 4.3% 2.6% 1.2% -5.0% -1.9% 0.3%

COE(평) 9.0% 7.6% 5.0% 3.6% 1.7% -5.7% -2.3% 0.3%

적용ROE = 당해 18.1% 10.3% 4.3% 1.0% -3.6% -0.1% 0.8%

0Y ~ +2Y 0Y ~ +1Y

Target PBR 1.0

적용 BPS = 당해 15,299

목표주가 15,000

종가(03.11) 10,250

상승여력 46%

30

성광벤드(014620) K-IFRS 연결 요약 재무제표 재무상태표 (단위:십억원) 포괄손익계산서 (단위:십억원,%)

2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 유동자산 247 241 281 301 매출액 146 170 207 220 현금 및 현금성자산 37 11 4 13 증가율(%) -28.2 16.6 22.1 6.2 단기금융자산 49 49 48 48 매출원가 140 153 167 170 매출채권 50 43 60 60 매출총이익 6 17 40 50 재고자산 110 138 169 179 판매비와관리비 24 31 38 41 비유동자산 256 262 268 275 연구개발비 1 1 1 1 유형자산 250 256 261 267 기타영업수익 - - - - 무형자산 1 1 1 1 기타영업비용 - - - - 자산총계 502 503 550 576 영업이익 -19 -15 2 10 유동부채 40 51 79 83 증가율(%) -744.2 -21.7 -111.7 459.3 매입채무 13 22 30 34 영업이익률(%) -12.8 -8.6 0.8 4.3 단기차입금 19 21 41 41 이자수익 1 - - - 유동성장기부채 0 0 0 0 이자비용 0 - - - 비유동부채 12 12 33 52 지분법이익(손실) - - - - 사채 - - - - 기타영업외손익 -7 4 - - 장기차입금 - - 20 39 세전계속사업이익 -24 -10 1 9 부채총계 52 63 112 134 법인세비용 -8 -3 0 3 지배주주지분 450 439 438 441 세전계속이익률(%) -16.7 -6.0 0.6 4.0 자본금 14 14 14 14 당기순이익 -16 -8 1 6 자본잉여금 4 4 4 4 순이익률(%) -11.2 -4.4 0.4 2.7 이익잉여금 446 435 433 437 지배주주귀속 순이익 -16 -8 1 7 기타자본항목 -14 -14 -14 -14 기타포괄이익 2 2 2 2 비지배주주지분 - 1 1 0 총포괄이익 -14 -5 3 8 자본총계 450 440 438 441 지배주주귀속총포괄이익 - - - - 현금흐름표 (단위:십억원) 주요투자지표

2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 영업활동 현금흐름 11 -22 -40 -3 주당지표(원) 당기순이익 -16 -8 1 6 EPS -571 -289 35 231 유형자산감가상각비 4 4 4 5 BPS 15,747 15,361 15,299 15,432 무형자산상각비 0 0 0 0 CFPS -444 -146 189 397 지분법관련손실(이익) - - - - DPS 100 100 100 100 투자활동 현금흐름 -25 -11 -12 -11 Valuation(배) 유형자산의 처분(취득) 0 -10 -10 -11 PER 289.0 44.3 무형자산의 처분(취득) - - - - PBR 0.6 0.7 0.7 0.7 금융상품의 증감 2 0 -1 0 PCR -22.5 -70.1 54.1 25.8 재무활동 현금흐름 -4 -2 37 16 EV/EBITDA - - 49.5 21.9 단기금융부채의증감 0 2 20 - Key Financial Ratio(%) 장기금융부채의증감 - - 20 19 ROE -3.5 -1.9 0.2 1.5 자본의증감 - - - - EBITDA이익률 -10.3 -6.2 2.9 6.5 배당금지급 - - - - 부채비율 11.6 14.3 25.5 30.4 현금및현금성자산의증감 -22 -27 -7 9 순부채비율 -15.0 -8.8 2.0 4.3 기초현금및현금성자산 59 37 11 4 매출채권회전율(x) 2.6 3.7 4.0 3.7 기말현금및현금성자산 37 11 4 13 재고자산회전율(x) 1.2 1.4 1.4 1.3 자료 : 하이투자증권 리서치센터

31

태광(023160)

▶ 완만한 회복, 트리거는 곧 해양

> 4Q18: -22억원 영업 적자(QoQ -33억원) 전환 원인

•1) 4분기 성과급 지급: 전분기대비 15억원 안팎 영향

•2) 2018년 여름 인상된 후판 원가 상승 전가: 재료비는 COGS의 40% 안팎, 후판은 재료비의 60%, 즉 후

판의 10% 상승은 2.5%, -10억원 정도 원가 압박 요인으로 작동

> 향후 실적은?

•후판 상승에 대한 판가 인상이 진행 중이어서, 1Q19는 흑자전환, 이후는 미들싱글까지 회복

•잔고에서의 카본 비중도, 2018년 중순 58%에서 18년말 54%로 감소해, 수익성 회복에 보탬이 될 전망

•2019년 가이던스: 매출 1,900억원(18년 수주 1,834억원), 수주 2,200억원

> 주가 트리거 및 투자포인트

•최근의 수주는 한국 외 오프쇼어 등 플랜트와, 한국의 GS 물량: 2018년보다 완만한 성장 지속 중

•3월~4월 삼성중공업의 인도 Reliance의 MJ FPSO 수주가, 동사 및 피팅 업가 주가 상승의 트리거가 될 것

[투자포인트]

FY 2017 2018E 2019E 2020E

매출액(십억원) 184 159 196 223

영업이익(십억원)) 4 4 8 11

순이익(십억원) -16 8 10 11

EPS(원) -612 298 376 404

BPS(원) 15,818 16,041 16,344 16,675

PER(배) 34.7 27.5 25.6

PBR(배) 0.8 0.6 0.6 0.6

ROE(%) -3.8 1.9 2.3 2.4

배당수익률(%) 0.4 0.7 0.7 0.7

EV/EBITDA(배) 24.6 12.2 10.6 9.1

주: K-IFRS 연결 요약 재무제표

Buy(Maintain)

목표주가(12M) 16,000원(하향)

종가(2019/03/11) 10,350원

Stock Indicator

자본금 13십억원

발행주식수 2,660만주

시가총액 290십억원

외국인지분율 11.6%

52주 주가 10,150~14,850원

60일평균거래량 118,243주

60일평균거래대금 1.4십억원

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 -10.2 -22.7 -13.5 -28.5

상대수익률 -8.2 -26.8 -7.1 -15.4

0.76

0.86

0.96

1.06

1.16

1.26

1.36

8.1

9.1

10.1

11.1

12.1

13.1

14.1

15.1

16.1

Mar May Jul Sep Nov Jan Mar

태광

Price(좌) Price Rel. To KOSDAQ

000'S

(2018/03/09~2019/03/11)

32

태광(023160)

분기 및 연간 실적 예상 1

▶ 4분기는 후판과 성과급, 2019년 미들싱글 안팎 기대

– 앞서 밝힌바와 같이 4Q18은 후판과 성과급 때문에 적자 시현

– 2019년 가이던스는 매출 1,900억원으로 BEP 매출을 크게 넘어서는 수준이어서 2018년 연간 OPM 2.7%보다 개선된 4.2% 증익 예

상

▶ 실적 관전 포인트: 2018년 BEP 매출 이하에서도 흑자, 2019년 수익성 개선 어느정도?

– 2019년 매출 증가에 따라, 당사 예상보다 더 양호한 실적 시현 가능할지 여부

태광(별도, 억원) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

매출액 379 405 378 425 484 495 423 559 2,716 2,745 2,448 1,842 1,586 1,962 2,226

영업이익 13 41 11 -22 15 28 28 12 121 179 37 45 43 83 110

금융/기타영업외 15 47 4 24 16 12 12 12 -9 34 66 -261 67 51 33

세전사업이익 28 88 15 3 31 40 39 24 112 213 103 -216 110 134 144

순이익 31 54 9 8 23 30 29 18 88 159 79 -162 79 100 107

영업이익률 3.3% 10.1% 2.9% -5.2% 3.2% 5.6% 6.5% 2.1% 4.5% 6.5% 1.5% 2.4% 2.7% 4.2% 5.0%

순이익률 8.0% 13.5% 2.4% 1.9% 4.8% 6.0% 6.9% 3.1% 3.3% 5.8% 3.2% -8.8% 5.0% 5.1% 4.8%

EPS(원) 115 205 34 30 88 112 110 66 343 599 299 -612 385 376 404

BPS(원) 15,888 16,081 16,116 16,041 16,129 16,241 16,351 16,344 16,038 16,195 16,426 15,818 16,041 16,344 16,675

수주 445 467 417 505 550 550 550 550 3,229 2,489 2,146 1,733 1,835 2,199 2,365

재고자산 1,198 1,221 1,264 1,246 1,511 1,540 1,324 1,727 1,590 1,497 1,253 1,175 1,246 1,727 1,896

33

태광(023160)

태광 PBR VALUATION TABLE 2

▶ 목표주가 16,000원으로 하향

– 동사의 타겟 PBR을 기존 1.1배에서 1.0배로 조정하고, 목표주가도 기존 18,000원에서 16,000원으로 하향 조정: 괴리율 조정의 성격

– 불황기를 지나고도 600억원 이상의 현금을 보유하고 있고, 흑자를 시현 중인 점 때문에, 타겟 PBR 1.0배 부여 가능

▶ 주가 트리거

– 해외 대리상과 국내외 육상 플랜트 피팅 수주는 회복 중이지만, 양과 특히 질의 회복을 위해, 조선사발 해양 플랜트 수주가 필요함

– 또한 국내 조선사 외의 해외 해양 플랜트 수주도 도모하고 있어, 대리상 수주를 예상하지 못했듯, 기대 이상의 수주도 가능할 것으로 기

대

태광 2012년 2013년 2014년 2015년 2016년 2017년 2018년 2019년 2020년

BPS 15,938 16,573 16,038 16,195 16,426 15,818 16,041 16,344 16,675

PBR(고) 2.0 1.7 1.4 0.76 0.75 0.79 0.98 0.80

PBR(저) 1.3 1.2 0.9 0.51 0.49 0.51 0.61 0.64

ROE 9% 7% 2% 4% 2% -4% 2% 2% 2%

적용ROE 8% 5% 3.0% 2.8% -1.0% -1.0% 2.1% 2.4% 3.4%

COE(고) 4.0% 2.8% 2.2% 3.7% -1.3% -1.2% 2.2% 3.0%

COE(평) 5.0% 3.3% 2.9% 4.4% -1.8% -1.6% 2.6% 3.7%

적용ROE =당해 2.1% 2.4%

적용COE = TRL 참조 1.8% 2.2%

Target PBR 1.1 1.0

적용 BPS = 당해 16,041 16,344

목표주가 16,000

종가(3.11) 10,350

상승여력 55%

34

K-IFRS 연결 요약 재무제표 재무상태표 (단위:십억원) 포괄손익계산서 (단위:십억원,%)

2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 유동자산 275 274 277 283 매출액 184 159 196 223 현금 및 현금성자산 49 109 78 70 증가율(%) -24.8 -13.8 23.6 13.5 단기금융자산 32 33 35 37 매출원가 160 141 176 198 매출채권 77 79 109 122 매출총이익 25 17 20 25 재고자산 118 53 56 56 판매비와관리비 20 13 12 14 비유동자산 179 182 186 190 연구개발비 0 0 0 0 유형자산 138 141 144 147 기타영업수익 - - - - 무형자산 1 1 1 1 기타영업비용 - - - - 자산총계 454 455 464 473 영업이익 4 4 8 11 유동부채 29 24 24 25 증가율(%) 22.7 -5.1 93.4 33.7 매입채무 9 -2 -12 -25 영업이익률(%) 2.4 2.7 4.2 5.0 단기차입금 - - - - 이자수익 1 2 2 1 유동성장기부채 - - - - 이자비용 0 0 - - 비유동부채 6 6 6 6 지분법이익(손실) - - - - 사채 - - - - 기타영업외손익 -18 -1 4 3 장기차입금 - - - - 세전계속사업이익 -22 11 13 14 부채총계 35 30 31 31 법인세비용 -5 3 3 4 지배주주지분 419 425 433 442 세전계속이익률(%) -11.7 6.9 6.8 6.5 자본금 13 13 13 13 당기순이익 -16 8 10 11 자본잉여금 34 34 34 34 순이익률(%) -8.8 5.0 5.1 4.8 이익잉여금 385 391 399 408 지배주주귀속 순이익 -16 8 10 11 기타자본항목 -13 -13 -13 -13 기타포괄이익 1 1 1 1 비지배주주지분 - - - - 총포괄이익 -15 9 11 12 자본총계 419 425 433 442 지배주주귀속총포괄이익 - - - - 현금흐름표 (단위:십억원) 주요투자지표

2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 영업활동 현금흐름 17 49 -38 -15 주당지표(원) 당기순이익 -16 8 10 11 EPS -612 298 376 404 유형자산감가상각비 5 7 7 7 BPS 15,818 16,041 16,344 16,675 무형자산상각비 0 0 0 0 CFPS -416 546 641 684 지분법관련손실(이익) - - - - DPS 50 75 75 75 투자활동 현금흐름 -29 -10 -12 -12 Valuation(배) 유형자산의 처분(취득) -4 -10 -10 -11 PER 34.7 27.5 25.6 무형자산의 처분(취득) - - - - PBR 0.8 0.6 0.6 0.6 금융상품의 증감 -17 1 -1 - PCR -28.9 18.9 16.2 15.1 재무활동 현금흐름 -1 -1 -1 -1 EV/EBITDA 24.6 12.2 10.6 9.1 단기금융부채의증감 - - - - Key Financial Ratio(%) 장기금융부채의증감 - - - - ROE -3.8 1.9 2.3 2.4 자본의증감 - - - - EBITDA이익률 5.3 6.8 7.8 8.3 배당금지급 0 0 0 0 부채비율 8.3 7.1 7.1 7.1 현금및현금성자산의증감 -14 60 -31 -7 순부채비율 -19.2 -33.5 -26.1 -24.2 기초현금및현금성자산 63 49 109 78 매출채권회전율(x) 2.1 2.0 2.1 1.9 기말현금및현금성자산 49 109 78 70 재고자산회전율(x) 1.5 1.9 3.6 4.0 자료 : 하이투자증권 리서치센터

태광(023160)

35

태광 일자 투자의견 목표주가(원)

목표주가 대상시점

괴리율

최근 2년간 투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이 평균 주가대비 최고(최저) 주가대비

2018-09-14 Buy 18,000 1년 -31.4% -17.8%

2019-03-12 Buy 16,000 1년

성광벤드 일자 투자의견 목표주가(원)

목표주가 대상시점

괴리율

최근 2년간 투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이 평균 주가대비 최고(최저) 주가대비

2018-09-14 Buy 16,000 1년 -27.2% -17.8%

2019-03-12 Buy 15,000 1년

7,000

9,000

11,000

13,000

15,000

17,000

19,000

17/03 17/08 18/01 18/06 18/11

주가(원) 목표주가(원)

7,100

9,100

11,100

13,100

15,100

17,100

17/03 17/08 18/01 18/06 18/11

주가(원) 목표주가(원)

36

Compliance notice

당 보고서 공표일 기준으로 해당 기업과 관련하여,

▶ 회사는 해당 종목을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

▶ 금융투자분석사와 그 배우자는 해당 기업의 주식을 보유하고 있지 않습니다.

▶ 당 보고서는 기관투자가 및 제 3자에게 E-mail등을 통하여 사전에 배포된 사실이 없습니다.

▶ 회사는 6개월간 해당 기업의 유가증권 발행과 관련 주관사로 참여하지 않았습니다.

▶ 당 보고서에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다.

(작성자 : 최광식, 김정헌)

본 분석자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위한 참고자료이며, 따라서, 본 자료에 의한 투자자의 투자결과에 대해 어떠한 목적의 증빙자료로도 사용될 수 없으며, 어떠한 경우에도 작성자 및 당사의 허가 없이 전

재, 복사 또는 대여될 수 없습니다. 무단전재 등으로 인한 분쟁발생시 법적 책임이 있음을 주지하시기 바랍니다.

1. 종목추천 투자등급 (추천일 기준 종가대비 3등급) 종목투자의견은 향후 12개월간 추천일 종가대비 해당종목의 예상 목표수익률을 의미함.(2017년 7월 1일부터 적용)

- Buy(매 수): 추천일 종가대비 +15%이상

- Hold(보유): 추천일 종가대비 -15% ~ 15% 내외 등락

- Sell(매도): 추천일 종가대비 -15%이상

2. 산업추천 투자등급 (시가총액기준 산업별 시장비중대비 보유비중의 변화를 추천하는 것임)

- Overweight(비중확대), - Neutral (중립), - Underweight (비중축소)

하이투자증권 투자비율 등급 공시 (2018-12-31 기준)

구분 매수 중립(보유) 매도

투자의견 비율(%) 90.9% 9.1% --

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바닥 PBR 0.6x배에서 반전에 베팅하자file.mk.co.kr/imss/write/20190312132406__00.pdf · 2019-03-12 · - 대리상(Stockist, Distributor) 매출을 성광벤드는 미국으로,