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前言 歐洲央行周四推出了一系列政策舉措來抗擊低通脹，幷提振
區內經濟，舉措包括降息、對隔夜存款實施負利率，以及向
銀行提供新的長期資金。央行幷承諾在必要時進一步行動。
歐洲央行首次對銀行在央行的隔夜存款收取 0.1%的費用，
試圖迫使銀行向中小企業放貸。央行在此次會議上幷未推出
所謂的量化寬鬆政策，但總裁德拉吉表示，將在必要時采取
進一步舉措。
路透綜合逾 20 家機構預測中值結果顯示，在政策托底支撑
下，中國 5 月經濟下行壓力有所緩和，預計工業同比增速小
幅回升至 8.8%；但受房地産投資持續放緩拖累，1-5 月投
資增速料延續回落至 17.1%。同時，受猪肉價格持續上漲、
以及翹尾因素等影響，5 月 CPI 同比漲幅料溫和回升至 2.4%，預計 4 月可能就是年內低點，全年物價呈現中間高、
兩頭低的趨勢。
調查結果顯示，5 月進出口增速有望較前三個月明顯改善，
因穩外貿等政策措施見效，且去年同期高基數效應的消退。
貿易順差亦預計進一步增至 200 億美元之上。由于信貸增
長放緩影響貨幣增速，加之貸款外信用創造受銀行同業監管
加强影響，5 月末 M2 增速料穩中略降。
中國對青島港金屬融資問題展開調查，促使全球貿易商和
銀行急忙核對自身在這件事情中的曝險。市場越發擔心，
大宗商品融資交易受到打壓，可能損害中國的金屬交易。
據行業消息人士稱，調查的問題涉及金屬倉單是否被用于
重複質押從不同銀行騙取貸款。此次調查再度讓人憂心中
國信貸緊縮加劇對該國金屬進口的影響。
美國股市和債市今年以來聯袂上漲，美股標準普爾 500 指
數過去幾周數次觸及紀錄高位，而巴克萊美國綜合債券指
數今年迄今累計漲 3.3%，亦觸及紀錄高點。美國指標 10年期公債收益率上周跌至近一年低點，這番漲勢令一些投
資者認爲沖過頭的可能是債市。
中國刮骨療毒式的反腐風暴愈刮愈烈，在贏得民心的同時，
亦顯現被總理李克强直斥爲“尸位素餐”的後遺症：在反腐
利劍高懸下，官場人人自危，“多做不如少做”反倒成爲部
分政府官員奉行的爲官之道。
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路透一周全球財經新聞薈萃 2014 年 6 月 6 日
總第 285 期
路透中文專題新聞
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一周全球財經新聞薈萃
編輯:吳雲淩 電話: +86-6627 1056 [email protected]
編輯:黃凱 電話: +86-6627 1275 [email protected]
監製:屈桂娟 電話: +852-2843 6318 [email protected]
2014-06-06 一周全球財經新聞薈萃
本期導讀
歐洲央行多管齊下向經濟注資，總裁德拉吉稱不會就此結束 .............................................................. 3
中國數據觀測：5 月通脹料反彈，M2 增速穩中略降 ........................................................................... 4
青島港金屬融資違規調查繼續發酵，銀行及貿易商前往核查 .............................................................. 6
政策托底中國 5 月 PMI 雙回暖，能否持續樓市將是關鍵 .................................................................... 8
中國央行連四周淨投放，財政貨幣齊助力債市添牛氣 ......................................................................... 9
中國高壓反腐後遺症：官場“尸位素餐”成改革攔路虎 ........................................................................ 10
美國股市頻創紀錄高位，但債市恐將率先掉頭回落 .......................................................................... 11
中國需要怎樣的貨幣政策才能對沖經濟下行風險 .............................................................................. 12
臺灣 F 股上市遭遇監管風暴，券商布局陸企卡位受阻 ...................................................................... 14
美聯儲可能自訂銀行風險評估規則，防堵巴塞爾 III 漏洞 .................................................................. 16
本周全球金融市場主要指數表現
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其它類。
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2014-06-06 一周全球財經新聞薈萃
歐洲央行多管齊下向經濟注資，總裁德拉吉稱不會就此結束 編譯 母紅
路透法蘭克福 6 月 5 日 - 歐洲央行周四推出了一系列政策舉措來抗擊低通
脹，幷提振區內經濟，舉措包括降息、對隔夜存款實施負利率，以及向銀
行提供新的長期資金。央行幷承諾在必要時進一步行動。
歐洲央行將三大利率調降至紀錄低位，以避免歐元區出現日本式通縮的風
險，幷拉低歐元匯率。歐洲央行首次對銀行在央行的隔夜存款收取 0.1%的
費用，試圖迫使銀行向中小企業放貸。
自去年 10 月以來，歐元區通脹一直陷于德拉吉所說的低于 1%的“危險區
域”，主要是因商品和食品價格走低，但薪資增長乏力和歐元區陷入危機的
國家進行經濟改革也是導致通脹低迷的原因之一。
央行在周四的會議上幷未推出所謂的量化寬鬆政策，但央行總裁德拉吉表
示，將在必要時采取進一步舉措。在被問及爲何歐洲央行沒有實施量化寬
鬆政策時，德拉吉在記者會上表示：
“我們認爲(我們所作的)是一個重大的方案。我們是否就此結束了？答案是
否定的。我們還沒完。如果有必要，在我們的權限範圍內，我們不會就此
結束。”
蘇格蘭皇家銀行分析師 Richard Barwell 表示，講話會刺激市場對未來更多
行動的預期。
德拉吉提出了一項四年內提供 4,000 億歐元資金的計劃，以刺激因壓力測
試臨近而惜貸的區內銀行加大對企業放貸的力度。
“目前的經濟形勢今非昔比，”德拉吉在記者會上表示，稱“通脹偏低、復蘇
乏力，且貨幣和信貸供應疲弱。”
他說，“此次的行動方案旨在增加對“實體經濟的”借貸，獲得政策委員的一
致贊同。”
其他舉措還包括，延長向區內銀行提供無限額低成本資金的期限，通過停
止購債沖銷操作注資約 1,700 億歐元，以及準備未來在必要時購買資産支
持證券(ABS)以支持小企業等。
歐洲央行發布的內部預估顯示，今年通脹僅爲 0.7%，明年爲 1.1%，2016年爲 1.4%，預估被下修，且遠低于央行設定的接近 2%的目標。
“必要時我們將迅速采取行動進一步放寬貨幣政策，”他說，負責政策制定
的歐洲央行管委會一致承諾，如需“采取進一步行動抵禦低通脹持續時間過
長的風險”，將動用非常規政策工具。
多數舉措已在市場近幾周的廣泛預期範圍之內。德拉吉講話後，歐元兌美
元一度跌至四個月低位 1.3505 美元，之後反彈至 1.3600 美元上方，當日
略有上升。歐洲股市攀升，歐元區二綫國家公債收益率回落。
法國表示歡迎，德國三緘其口
法國總統奧朗德對歐洲央行的决定表示歡迎，數月來，他一直呼籲央行采
取行動打壓歐元匯率，因法國認爲歐元强勢阻礙經濟復蘇。
也曾要求歐洲央行采取果斷行動的國際貨幣基金組織(IMF)對周四的聲明表
示歡迎，稱這是“非常積極的態度”。
德國總理梅克爾拒絕置評，稱歐洲央行的决定不受成員國政府的影響。德
國財長朔伊布勒稱，低利率幷非解决問題的長期之道。
德國不支持低利率，因他們認爲這是對儲蓄者的懲罰。
德國智庫 Ifo 的主席、保守派經濟學家辛納稱，歐洲央行的行動有點孤注一
擲的感覺，不會奏效。
“通過史上罕見的低成本資金和對銀行存款徵收懲罰性利率來迫使資金流向
南歐，以刺激那裏的經濟成長，這是在鋌而走險，”他說。
德拉吉表示，利率將在較長時間內保持在低位，但在周四降息後，他從聲
明中抹去了之前聲明中常見的利率還可能進一步走低的措辭，幷稱“實際上”利率已經觸底。
在被問及需要多長時間這些政策舉措的效應才能在經濟中體現時，他表示，
“最大的可能是，這些舉措將在貨幣市場起到立竿見影的效果，但對實體經
濟的影響需要一段時間才能體現，可能需要三到四個季度。”
歐洲央行將存款利率降至-0.1%。將指標再融資利率降至 0.15%，幷將隔
夜貸款利率降至 0.4%。
接受路透調查的經濟學家之前預計，央行將把指標再融資利率從 0.25%調
降至 0.10%。(完)
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2014-06-06 一周全球財經新聞薈萃
中國數據觀測：5月通脹料反彈，M2增速穩中略降 路透綜合逾 20 家機構預測中值結果顯示，在政策托底支撑下，中國 5 月經
濟下行壓力有所緩和，預計工業同比增速小幅回升至 8.8%；但受房地産投
資持續放緩拖累，1-5 月投資增 速料延續回落至 17.1%。
同時，受猪肉價格持續上漲、以及翹尾因素等影響，中國 5 月 CPI 同比漲
幅料溫和回升至 2.4%，預計 4 月可能就是年內低點，全年物價呈現中間高、
兩頭低的趨勢。
“5 月份短期經濟下行壓力有所緩和，出現階段性企穩迹象，但反彈動能可
能尚弱，” 華創證券在研究報告中指出。
該券商幷分析指出，5 月官方及匯豐 PMI 出現超季節性的回升，基建投資
穩定，出口有所 改善，宏觀政策延續結構性寬鬆基調，但是中上游的高頻
工業品量價數據依然表現疲弱，且 房地産行業景氣度依舊下行，暗示經濟
反彈動能尚弱。
華創預計 5 月工業同比增長 8.8%，而從水泥、玻璃、PVC 等與投資相關
的工業品價格來看 ，仍延續了 4 月以來的疲弱態勢，暗示投資增速依然疲
弱，預計 1-5 月固定資産投資同比增長 17.1%。
在一系列政策托底支撑下，昨日出爐的匯豐中國 5 月製造業采購經理人指
數(PMI)終值升 至 49.4 的四個月高點，但較初值略有下調，且連續第五個
月低于 50 關口；此前出爐的中國 5 月官方製造業 PMI 則升至 50.8，爲連
續三個月回升幷創年內新高。
中信證券首席經濟學家諸建芳亦認爲，PMI 回升反映政策效果顯現，經濟
呈現回穩 迹象，加上去年同期基數較低，預計 5 月工業增速將微升至
8.8%左右。
而 5 月上旬猪肉價格出現一輪快速上漲，雖然下旬有所回落，但仍將拉動
食品價格環比 降幅收窄，預計 5 月食品價格環比下滑 0.3%。再考慮到 5
月翹尾因素回升至 1.71%，預計 5 月 CP I 同比漲幅在 2.4%左右。
“從物價運行趨勢來看，由于 5-7 月份翹尾因素是年內的高點，維持全年物
價中間高兩 頭低的判斷，預計 4 月份 CPI 同比可能就是年內的低點，”交
通銀行金融研究中心高級宏觀分 析師唐建偉表示。
基數效應料推動 5 月進出口回暖，貿易順差繼續增大
最新路透調查結果顯示，中國 5 月進出口增速有望較前三個月明顯改善，
因穩外貿等政 策措施見效，且去年同期高基數效應的消退。貿易順差亦預
計進一步增至 200 億美元之上。
接受調查的 21 位分析師調查中值顯示，5 月出口和進口料分別同比增長
6.6%和 6.1%，增幅較 4 月 0.9%和 0.8%明顯回升；當月貿易順差料自 4
月的 184.5 億美元增加至 226 億美元。
交通銀行金融研究中心報告稱，政策“微刺激”將助推外貿回暖。受近期美
國經濟穩步 復蘇以及去年對港虛假貿易高基數效應消退的雙重影響，5 月
出口增速將回升；另外受益于 穩增長政策支持，原油、鐵礦砂進口將持續
增長，進口亦可能回升。交行預計 5 月出口和進 口將分別同比增長 7.0%
和 6.0%，貿易順差爲 235 億美元。
此外，從稍早公布的中國 5 月官方 PMI 和匯豐製造業 PMI 均回升至數月高
點，經濟顯露出 初步回穩迹象。
“PMI 新出口訂單指數也有所提高，5 月出口內在增速可能會進一步改善...
另外，受益 于基建項目加速推進、PMI 新訂單指數有所改善，這應會支撑
國內進口同比增速加快至 7%左 右。”瑞銀在一份研究報告中表示。
不過鑒于國際市場風險因素仍然存在，以及人民幣未來進一步貶值的預期
下降，故交行 亦針對中國面臨的外貿形勢表達了擔憂。交行報告認爲，新
興經濟體和日本經濟表現不佳將 限制進口需求，另外人民幣匯率持續性貶
值後，匯率雙向浮動的政策意圖較爲明顯，未來繼 續大幅貶值的可能性較
小，對出口持續反彈的促進作用在减弱。
“總體判斷，出口形勢有望好轉，但難以顯著改善，要完成全年 7.5%的出
口增速壓力很 大。”交行報告稱。
5 月新增貸款料稍低于上月，M2 增速穩中略降
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2014-06-06 一周全球財經新聞薈萃
由于中國信貸增長放緩影響貨幣增速，加之貸款外信用創造受銀行同業監
管加强影響，5 月末 M2 增速料穩中略降。路透調查的 21 家機構預測中值
顯示，當月末 M2 同比增速爲 13.1%，較上月的 13.2%略降。
5 月新增人民幣貸款預期爲 7,500 億元，略低于前月，顯示由于需求不足，
信貸增長放緩。
交通銀行報告認爲，工業製造業等傳統行業缺乏增資擴産動力，融資需求
的主要驅動因素在于資金周轉和 被動增庫存。此外，地方融資平臺、房地
産相關部門新增投資放緩也降低了潜在新增貸款需求。
通常在經濟平穩或略有下行壓力時，季度首月信貸安排一般偏多，次月即
有所下降。中國銀行業 4 月實際 信貸投放明顯偏少，顯示實際信貸供需平
衡位置低于近年一般水平，在經濟、政策格局幷未有明顯變化的情况 下，
短期信貸供給偏低的情况將持續。
上海證券報告稱，工業增長雖有復蘇，但仍處較低水平。此外，過去信貸
快速增長帶來的風險仍處在持續 暴露過程中，導致借貸雙方增長都下降。
“國際經濟金融形勢變化導致資本淨流入放緩及私人部門結匯意願有所下降，
形成外生性基礎貨幣投放放 緩，使得 M2 增速略有放緩。”交銀報告稱。
繼 4 月以來一系列微刺激穩增長政策之後，中國政府追加貨幣政策微調力
度，明確對符合結構調整、滿足 市場需求的實體經濟貸款達一定比例的銀
行適當降低準備金率，同時擴大支持小微企業的再貸款和專項金融債規模。
2014 年第六期湯森路透中國固定收益市場展望調查顯示，逾九成受訪機構
認爲中國 6 月將維持存款準備金 率不變，但四成半券商和五成基金預期中
國未來三個月會全面降准。(完)
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2014-06-06 一周全球財經新聞薈萃
青島港金屬融資違規調查繼續發酵，銀行及貿易商前往核查 編譯 鄭茵/王興亞/許娜
路透悉尼/香港6月5日 - 中國對青島港金屬融資問題展開調查，促使全球貿
易商和銀行急忙核對自身在這件事情中的曝險。市場越發擔心，大宗商品
融資交易受到打壓，可能損害中國的金屬交易。中國是全球最大的金屬買
家。
據行業消息人士稱，調查的問題涉及金屬倉單是否被用于重複質押從不同
銀行騙取貸款。
他們表示，這意味著不同銀行和貿易公司分別持有同一批金屬的倉單。
此次調查再度讓人憂心中國信貸緊縮加劇對該國金屬進口的影響。中國進
口的金屬很多都堆放在倉庫中用作擔保抵押品。
“現在銀行都派人飛往港口，幷與倉庫人員和貿易公司一道，實地查點庫
存，”一位本周前往青島港的全球貿易公司消息人士說。
“當我們到那時，確實聽到兩個貿易商持有相同倉單。一個說一批(船貨)屬
他，另一個貿易商則說屬自己。他們持有相同的文件。”
對青島港事態的擔憂已經驚擾了金屬市場，不過目前調查據稱集中于一家
貿易公司及其相關企業。
尚不清楚這是否標志著中國當局對金屬融資展開更廣泛調查的開始。迄今
爲止，中國其他幾個主要港口如寧波港的官員表示運營正常。
三位熟悉事件的消息人士稱，渣打銀行已經暫停向中國部分客戶提供新的
金屬融資。這反映出銀行業者的擔憂。
渣打銀行一直在關注青島港的調查進展。該行周四表示，“針對此次事件，
渣打銀行正在審查面向少數中國企業的金屬融資。”
一位有直接消息的人士表示，至少還有一家在中國有業務的西方銀行業者
正在評估持有的銅和鋁融資敞口。
根據知情人士，包括花旗在內的數家銀行爲青島港的客戶提供銅擔保融資。
該行發給路透的聲明稱，“如果花旗的客戶受到影響，該行將與有關當局、
倉儲公司和客戶密切合作，以解决此事。”
一位瞭解花旗情况的人士表示，各行面臨的虧損風險可能各不相同，這取
决于他們是否向那些可能直接捲入欺詐指控的貿易商放貸，或持有青島港
金屬倉單的客戶能否獲得保險理賠。
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2014-06-06 一周全球財經新聞薈萃
憂慮已經蔓延至國內銀行。據知情人士透露，一家中資國有銀行已從總部
派出一個工作組前往青島，調查貿易融資問題。
融資交易
倫敦期銅周三跌至三周多低位，部分因爲調查消息傳出後，市場擔心銀行
業者將收緊針對融資交易的放貸。倫銅周四企穩。
中國的大多數金屬融資交易都不是在交易所進行，而在這些交易中，倉單
被視爲持有金屬的證據。銀行或擁有倉庫的貿易行通常都認可。
相比之下，其它一些發達金融中心的監管更加嚴格。倫敦金屬交易所向倉
庫頒發牌照，幷監控交易所倉庫的庫存情况。
獨立大宗商品貿易公司托克(Trafigura)一位發言人本周表示，該公司正在
跟進港口調查事件幷收集信息。
標準銀行、路易達孚旗下一個部分持股的部門以及在新加坡上市的物流供
應商GKE Corp周三均警告可能爲此蒙受損失。
“標準銀行集團還不能具體量化這種狀况可能造成的損失，”該銀行聲明稱。
鐵礦石倉單
青島港務局幷未正式確認調查事宜，但表示出口和港口運轉一切正常。
但新華社在周三稍早報導稱，青島港已表示正在調查是否存在重複質押鐵
礦石倉單，從不同銀行騙貸的欺詐行爲。
貿易和倉儲方面的消息人士還表示，運往青島港的一些銅和鋁船貨受到調
查的影響。
貿易商估計，可能有8萬噸鋁和2-4.5萬噸銅受到調查的影響，總價值達
2.85-4.6億美元。
根據貿易商和倉儲業消息人士，青島大港碼頭港務機構一直在檢查與一家
貿易公司及其關聯企業有關的金屬船貨。
根據消息人士，青島港的主要運營商--青島港國際股份有限公司及其控股
股東，在上周進行的首次公開發行(IPO)中共計籌資29.2億港元(3.77億美
元)。該股預期周五在聯交所挂牌上市。(完)
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2014-06-06 一周全球財經新聞薈萃
政策托底中國5月PMI雙回暖，能否持續樓市將是關鍵 路透北京 6 月 3 日 - 受益于外需復蘇及“微刺激”政策托底，中國 5 月官方
PMI 和匯豐製造業 PMI 均回升至數月高點，經濟初顯回穩迹象。然而中國
房價延續兩年的升勢開始動搖，將是經濟能否持續回升的最大變數。
分析師指出，PMI 分項數據顯示經濟全面回升尚未到來，鑒于房地産市場
與中國經濟的聯動性仍强，結合上周末的國務院常務會議內容，穩增長的
政策有望發力，包括定向降准等。
“PMI 是今年以來首個明顯改善的宏觀指標，5 月宏觀數據會有一定的好轉，
實體經濟活動會呈現一個略微回升的態勢，”瑞銀經濟學家胡志鵬說。
他認爲這背後的支撑主要來自兩個因素，一個是出口的復蘇，5 月份出口
同比增速可能會回到 8%左右；第二是微刺激的效果正在逐漸體現，整個
夏天實體經濟活動環比有希望出現一定的企穩回升。
中國周日公布的 5 月官方製造業 PMI 自前月的 50.4 升至 50.8，爲連續三
個月回升幷創年內新高；周二出爐的 5 月官方非製造業商務活動指數亦升
至 55.5，創出六個月新高。匯豐(HSBC)周二公布的中國 5 月製造業 PMI終值爲 49.4，高于 4 月終值 48.1，但較初值 49.7 下修。
官方製造業 PMI 數據顯示，新訂單指數爲六個月以來最高 52.3，新出口訂
單指數亦比上月回升 0.2 個百分點至 49.3。匯豐 PMI 新訂單分項指數亦在
萎縮三個月後重返榮枯綫水準，更爲亮麗的是新訂單出口指數大幅升至
53.2，創 49 個月高位。
“這確實體現總需求是在好轉，一方面出口訂單在好轉，外需是一個因素。
另外國內需求也是在改善，統計局（PMI）新訂單改善的幅度要大于新出
口訂單，隱含的就是內需其實也是不錯的。”胡志鵬表示。
不過匯豐大中華區首席經濟學家屈宏斌表示，“5 月（匯豐）PMI 終值證實
經濟正在企穩，但要說觸底還爲時尚早，尤其是在房地産行業疲軟的情况
下。”
中國指數研究院公布的 5 月百城新建住宅均價環比 24 個月來首度下行，同
比連漲 18 個月，但漲幅連續第五個月縮窄。 而易居一手房價格 288 指數
環比連續第二個月下跌。
經濟全面回升尚待時日
雖然統計局 PMI 整體指數和新訂單分項有所改善，但小型企業 PMI 仍然處
在 48.8 的低位；而且更側重中小企業的匯豐 PMI 年內迄今一直位于榮枯
綫下方。
中信證券在一份研究報告中稱，外貿的波動和地産行業的下滑，對小企業
經營産生的衝擊不容忽視。
“在中小企業相對低迷的背景下，目前仍難以確認經濟已經開始全面回升，”中信報告提到，當前小企業還面臨普遍的融資難問題，這也是目前小企業
PMI 回暖乏力的主要原因。
國泰君安分析師薛鶴翔亦認可需求在改善，但他認爲兩項指數中新訂單的
好轉是一個短期的現象。“還是政策效果的體現，但政策（效果）很難說會
很長時間都維持在一個很高的狀態，”薛鶴翔說。
此外，就業形勢尚未明顯好轉，亦令中國經濟是否步入升勢增添疑慮。交
銀報告預計在企業生産經營活動回暖帶動下，未來就業形勢可能會出現階
段性好轉，但未來經濟轉型帶來的摩擦性失業壓力可能加大，中長期而言
就業壓力依然不容樂觀。
5 月官方 PMI 從業人員指數環比下降 0.1 個百分點至 48.2，連續兩年低于
榮枯綫；匯豐 PMI 就業分項指數則再度下滑幷連續第七個月在榮枯綫下方，
企業裁員仍在持續。
穩增長仍需政策加力
儘管先行指標的分項數據有喜有憂，但面對不穩的回升勢頭，以及上周末
國務院常務會議傳遞的信息，中國要實現年初確定的 7.5%的經濟增長目標，
定向發力政策仍會加碼。
“缺乏持續的成長動能說明需要更加强勁的政策支持。我們預計未來幾個月
貨幣政策和財政政策均將逐漸放鬆。”屈宏斌表示。
上周五的國務院常務會議指出，要保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長，
幷加大“定向降准”措施力度，對符合結構調整、滿足市場需求的實體經濟
貸款達到一定比例的銀行適當降低準備金率，同時擴大支持小微企業的再
貸款和專項金融債規模。
招商證券宏觀經濟研究主管謝亞軒認爲，貨幣政策定向發力程度有所加大，
但和市場全面降准的預期還是不一樣。這表明一是全面放鬆或時候未到，
二是要考慮傳導，貨幣政策放寬了但資金到不了實體經濟，只會加劇銀行
間寬鬆的情况。
“還是定向降准，但是力度加大了，銀行的範圍應該是擴大了...再貸款强調
擴大支持小微企業，現在看也是要進一步增加規模，包括還提到了金融債。
“ 他評論稱。
儘管由微刺激加力和 PMI 回升的利好，中國股市滬綜指周二盤初沖高後回
落近收平。（完）
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2014-06-06 一周全球財經新聞薈萃
中國央行連四周淨投放，財政貨幣齊助力債市添牛氣 作者 曹巍浩
路透北京 6 月 5 日 - 中國人民銀行公開市場連
續第四周淨投放，單周淨投放 730 億元人民幣。
本周面對企業所得稅匯算清繳和例行存款準備
金清算的衝擊，央行大額淨投放，扶助呵護之
情不言自明，市場流動性寬鬆預期進一步加强。
市場人士幷指出，5 月下旬財政資金投放快于
往年，匯算清繳季節性影響料小于預期，助益
市場流動性進一步顯好。雖然短期內全面下調
法定存款金率政策尚難看到，但市場實際資金
成本低于正回購指導利率，整體預期偏暖，債
市牛市基礎仍在。
“本周公開市場投放量還是不小的，資金不似
半年末的感覺，還挺寬鬆的，”民生銀行金融
市場部首席分析師李志强稱。
他進一步指出，央行仍有很多政策工具可用以
完成其目標，公開市場操作可扶助流動性短期
小波動，定向降准的範圍也靈活可調。需持續
關注經濟數據和匯率走勢，進而决定政策實施
節奏，”降准不是爲了解决資金面，而是針對
經濟的。“
興業銀行資金營運中心宏觀分析師肖麗也表示，
6、7 月份市場流動性仍可能面臨一定的擾動；
若無全面降准，公開市場操作仍將是央行依賴
的貨幣政策工具。
央行公開市場周內仍僅有開展 28 天期正回購
操作，周二進行的 300 億元和周四進行的 400億元 28 天期正回購操作，中標利率持平于
4%。上周淨投放 200 億元。
5 月財政資金投放快于往年
國信證券固定收益首席分析師董德志稱，資金
季節性因素明顯與否，與其歸屬的貨幣市場周
期緊密相關。當前在一個偏松周期裏，公開市
場投放力度大，增加了供給；另一方面，同業
業務的收斂减少了需求，加之市場預期偏好，
均導致當前資金供求關係顯好。
肖麗則進一步指出，供給方面，公開市場淨投
放力度加大、再貸款等政策增加資金供給的同
時，也傳導了樂觀的預期。同時，財政部“85號文”應有加快地方各級政府的財政資金下撥，
從財政角度增加供給。需求方面，規範同業的
“127 號文”的出現導致配置資産的减少，從而
在供給端减小了資金壓力。
肖麗的猜測在路透的機構調研中得到了一些支
撑。三家國有大行和兩家副省級城市商業銀行
的人士均反映，5 月最後一周企業所得稅巨額
匯算清繳的同時，也注意到了財政資金的投放
加快。
5 月財政存款軋差後的實際發生額，即匯算清
繳季節性因素對資金面的影響，或小于預期。
北京一國有大行交易員就表示，“今年是要快
速修正預期的，公開市場投放，再貸款也有。
上個月最後一周多，感覺代理財政科目下支出
有點多。”
華東地區一副省級城市商行交易員則從數量方
面給出了證據。“我們這項目很難特大，一般
也就兩三個億。上月 20 號開始有幾天就 10 個、
十幾個的財政資金下放，隔天就劃撥出去了，
這種情况還蠻少見的。"
財政部 5 月 21 日下發 85 號文，要求各級財政
部門加强支出預算管理，加快資金支付進度。
有效發揮財政資金在穩增長、調結構、惠民生
等方面的重要作用，確保完成全年經濟社會發
展預期目標。
債券牛市預期仍在
短期資金面的擔憂幷未完全消失，但市場整體
預期偏樂觀。雖短期尚看不到法定存款準備金
率下調的必要性，但央行公開市場操作已給了
市場很强的信心，4%的 28 天正回購指導利率
遠高于債市實際成本，債券牛市預期仍在。
李志强從三個方面分析了資金面未來可能趨收
斂的原因：一是半年末時點對資金面的影響；
二是定向降准等穩增長措施起效後，實體經濟
的融資需求或增加；三是被“127 號文”限制的
融資需求到期後，續做重匹配帶來的資金壓力。
“即使貨幣政策寬，後期也還是要緊一緊的。”不過，他也幷不認爲這種流動性的波動是長期
性的。
當前機構對流動性中短期預期多偏樂觀。另一
國有大行交易員就表示，“央行公開市場操作
給了大家很强的信心，不能說轉向了，放水還
是打著結構調整的旗子的。”其心態平和，不
認爲中期內會出現資金極度緊張的情况。
董德志在其 2014 年中期固定收益策略報告中
指出，三季度，保守預期基準七天回購利率定
位在 3.50%附近，一年政金債收益率低點有望
下降至 3.9%-4.0%附近，10 年政金債則在
4.70%-4.85%範圍內。
本周主要回購利率繼續低位盤整，一二級市場
走勢整體仍偏暖，浮現的獲利賣盤尚未改變債
市大勢。(完)
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2014-06-06 一周全球財經新聞薈萃
中國高壓反腐後遺症：官場“尸位素餐”成改革攔路虎 作者 沈燕
路透北京 6 月 3 日 - 中國刮骨療毒式的反腐風
暴愈刮愈烈，在贏得民心的同時，亦顯現被總
理李克强直斥爲“尸位素餐”的後遺症：在反腐
利劍高懸下，官場人人自危，“多做不如少做”反倒成爲部分政府官員奉行的爲官之道。
業內人士指出，反腐+改革是習李政府執政逾
一年來的最大看點，在中國推進經濟結構轉型
之際，這種“爲官不爲”無疑會成爲改革“攔路
虎”，因其决定著中央改革舉措能否真正落地。
而要重塑官場形象，打造高效廉潔政府機構，
用人制度和監督機制的完善將是關鍵。
“我在基層調研時注意到，有些地方確實出現
了‘爲官不爲’的現象，一些政府官員抱著‘只要
不出事，寧願不做事’，甚至‘不求過得硬，只
求過得去’的態度，敷衍了事。”李克强在上周
五的國務院常務會議上一針見血地指出，“說的難聽點，這不就是尸位素餐嗎？”
中國經濟體制改革研究會副會長石小敏表示，
反腐的力度和成績有目共睹，但現在是改革推
進明顯滯後。雖然總理不斷喊話警示，但從政
策的落實，以及職能及基層一些官員的表現看，
對推進改革幷不積極。
爲應對經濟下行壓力，中國今年出臺一系列微
刺激政策，包括加大鐵路投資，簡政放權繼續
給企業鬆綁，加大金融對實體經濟支持等，所
有這些穩增長政策都需要各地方各部門的落實
到位。
而近期連續兩次國務院常務會，李克强都强調，
國務院决不發空頭文件，所有政策措施必須不
折不扣落實到位。要通過督查、第三方評估和
社會評價等方式，既督地方，也督部門。
受穩增長舉措等提振，最新公布的 5 月中國官
方及匯豐製造業采購經理人指數（PMI）雙雙
回升，其中官方製造業 PMI 連升三個月至年內
新高，匯豐製造業 PMI 終值亦創四個月高點。
儘管先行指標顯示經濟有企穩迹象，但企業融
資難、融資貴的情况幷沒有改變，微觀領域的
實體經濟經營環境依舊是困難重重。
好政策能落地，官員執行力是關鍵
雖然身爲政府職能部門的官員們幷不能創造中
國的 GDP，但各級地方政府和相關職能部門
却决定著好政策能否落地，决定著能否真正爲
企業减負减稅，他們的所作所爲决定著企業生
存和經營環境是優是劣。
眼下越挖越深的反腐戰壕，無疑將淨化企業經
營環境，距離創造公平，高效，廉潔政府機構
的夢想又近一步。
十八大以來，中央反腐力度明顯加强，涉及省
部級高官已逾 20 多人。伴隨著中央巡視組不
斷加大巡視檢查力度，各地落馬官員亦不斷，
包括近期被免去江西副省長職務的姚木根，涉
嫌嚴重違紀問題被調查的吉林通化市委副書記、
市長田玉林，安徽滁州市委書記江山等。
一位來自地方的官員私下直言，“現在官場是
人人自危，尤其是處級以上幹部；科級以下還
好，因爲通常沒什麽權力，也就意味著沒有腐
敗的機會。”
但面對反腐利劍似乎難以觸及到的官場不作爲，
以及消極懈怠的官場作風，完善現行的監督機
制和用人機制也就顯得尤爲迫切。
一周前的國務院常務會議上，李克强的語氣异
常嚴厲，向在座的官員們發出詰問：“在座的
各部委，國務院的各項政策措施落實到位了沒
有？你們各自的責任履行了沒有？...各位，你
們要‘守土有責’啊！”
或許，中國總理對官員們盡責不够表達的不滿，
實質上是對官僚作風的不滿，也正是中國强調
政府職能改革的核心所在。但如何推進落實恐
怕是决策層目前面臨的最大難題。
石小敏就提到，目前這個局面也是中國推進改
革中面臨的必經階段，這一輪改革核心是政府
要“自廢武功”，現在只看到上面的决心，缺乏
下面的配合，“畢竟新一届政府上任時間不長，
完善游戲規則和解决問題都需要時間。”
前述不具名來自地方的官員就坦言，糾正官場
的風氣高壓反腐只是一方面，但另一方面更要
從制度建設方面約束官員的行爲，有可爲也要
有不可爲，“在强調官員要有職業操守的同時，
激發其工作熱情也很重要。”
不過，一位正在地方挂職的官員則表達了不同
意見。他稱，目前經濟下行與其自身經濟規律
有關，“當然在中國一直是强調問題導向，當
前經濟下行壓力較大，政策導向就轉到穩增長，
但與反腐幷不矛盾，兩者是各行其道。”
該位人士也提到，無論是反腐還是改革，都需
要經濟保持平穩的大環境，從這個角度看，在
適應重拳反腐成爲官場常態，以及制度建設逐
漸完善後，很多現時的問題也就迎刃而解了。
（完）
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2014-06-06 一周全球財經新聞薈萃
美國股市頻創紀錄高位，但債市恐將率先掉頭回落 編譯 于春紅/杜明霞/李爽
路透紐約 6 月 5 日 - 美國股市和債市今年以來聯袂上漲，因各自領域的投
資者均找到了支持他們觀點的因素：股市上漲是因爲有迹象顯示美國經濟
正在改善，而債市上漲是因市場預期低通脹及經濟成長相對緩慢。
美股標準普爾 500 指數過去幾周數次觸及紀錄高位，而巴克萊美國綜合債
券指數今年迄今累計漲 3.3%，亦觸及紀錄高點。美國指標 10 年期公債收
益率上周跌至近一年低點，這番漲勢令一些投資者認爲沖過頭的可能是債
市。
“這有點令人困惑，”Nuveen Asset Management 首席股市策略師 Bob Doll稱,“在我看來，各種迹象顯示美國經濟將改善，但要等到公布第二季 GDP，我們才會知道情况是怎樣。年底時通脹不會偏高，但也不太可能像年初那
樣低。”
“當其他因素的影響消退時，我認爲利率可能快速上調。”
投資者開始贊同這一觀點的迹象正在浮現。包括近期通脹數據在內的美國
經濟數據優于預期，抑制了一些美債買興。美國 10 年期公債收益率周三觸
及 5 月中以來最高位 2.60%。
一些策略師也指出，提振債市的异常助力包括，歐洲主要債市收益率大跌，
退休基金等投資者企圖鎖定去年的股市獲利。亞洲方面，中國經濟成長放
緩，日本則在放寬貨幣政策。
切斷漲勢
自從 2007-2009 年經濟衰退以來，美國聯邦儲備理事會(美聯儲/FED)實際
上等于印發了約 3 萬億(兆)美元鈔票。美聯儲已經將利率維持在近零水準
超過五年，而且美聯儲新任主席葉倫還說，即便結束購債計劃後，還將在
相當長時間內維持利率不變。
“我們目前是經濟增長和通脹較低的時期，這有利于固定收益市場，”德意
志銀行私人金融固定收益交易主管 Gary Pollack 表示，“這也有利于股市，
因爲不必擔心美聯儲在短時間內加息。”
但是，美聯儲正在縮减月度購債規模，而且 4-5 月債市大漲已經導致 10 年
期公債收益率下降近 0.40 個百分點，這引燃對美聯儲縮减支持舉措可能損
及經濟成長的憂慮。
投資者表示，其他外力因素至少在一定程度上推動債市大漲。
歐洲央行即將推出更多刺激舉措，這壓低歐洲債券收益率。在見到西班牙
和意大利等國的 10 年期公債收益率也降至 3%下方後，投資人轉戰美國市
場。
“債市正在告訴我們的是，用于分析利率的典型美國景氣周期框架已不再適
用...外力因素應該會繼續壓低美國利率，即便美國經濟和企業獲利成長勢
頭增强，”OppenheimerFunds 首席投資官 Krishna Memani 稱，該公司管
理著約 2,450 億美元資産。
估值分析有利股市
大型投資者不預期債券收益率進一步下跌，而是預計美國經濟數據向好將
减緩債市漲勢，但同時預計股市也不會出現重挫。
標普 500 指數今年有望再創紀錄表現。過去五年美國股市已經創下期間回
跌幅度從未超過 10%的最長漲勢紀錄。這曾經引起一些不安，不過網絡零
售商和生物科技等部分令人擔憂的領域，自年初以來已經大跌。
美股漲勢推動標普 500 指數估值指標升向歷史高檔。標普 500 指數基于未
來 12 個月獲利預期的市盈率(本益比)目前爲 15.4 倍，與 2000 年以來的平
均水準相當，但債市的估值指標則遠遠更高，政府公債和公司債皆如此。
美國 10 年期公債收益率和標普 500 指數的盈利率(earnings yield)之差拓寬
至約 3.9 個百分點，高于年初時的 3.5 個百分點。盈利率是以標普 500 成
分企業預估獲利除以股價得出。10 年期公債收益率目前爲 2.6%左右，標
普 500 指數盈利率約爲 6.48%。
這是一個巨大的落差--長期均值約在 1.43 個百分點，這反映出投資者債券
風險沒有得到補償的程度。
“按當前的水準看，傳統債券的投資價值特別微薄，”貝萊德首席投資策略
師 Russ Koesterich 表示。“我們不認爲債券會大幅下跌，導致利率大幅回
升，但整體來看，我們仍然看好股市勝過債市，即便股市繼續逼近新
高。”(完)
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2014-06-06 一周全球財經新聞薈萃
中國需要怎樣的貨幣政策才能對沖經濟下行風險 路透北京 6 月 6 日 - 中國社會科學院教授劉煜輝近日撰文指出，中國目前
可能正在經歷經濟的中周期和長周期的頂部叠加，即債務周期與地産周期
頂部叠加。與之對應，則是實物經濟愈加嚴重的産能過剩。
因此，宏觀層非常靈敏地感知了今年經濟下行壓力之大，所以政策自年初
開始就悄然在調整和對沖。
但他也指出，在談論穩增長時，眼睛不應只盯著貨幣政策。貨幣政策刺激
的效果是有限的，幷有不小副作用。在長期要穩定增長，關鍵還是存量經
濟調整（也就是改革）的推進。
“今年經濟下行的壓力比之前面兩年尤甚，主要變量是房地産轉入下行周
期。”同時兼任廣發證券首席經濟學家的劉煜輝稱。
過去 15 年中，房地産也曾經歷了兩次短暫的調整：一次是外生衝擊
（2008-2009 年），一次是政策壓制（2010-2011 的限購和限貸）。而這
一次更多是宏觀和市場因素所主導，能否轉而再起，目前爭議很大。
而從需求看，人口紅利正在經歷拐點。2012 年中國 15 歲-59 歲人口比
2011 年减少 345 萬。年齡段放長一點，15 歲-64 歲人口在 2015 年也會進
入下降趨勢。從供給看，商品房在建面積與銷售面積之比沖到了 5.7，只
要銷售轉弱（今年前四個月是-8%的增長），庫存的壓力極大。
日本當年（1990-1991 年）是人口、投資率和房價這三個指標同時見頂的。
“中國人口紅利已在頂部，投資率按照我們的初步測算，2013 年可能達到
了 52%，追趕型經濟體工業化過程中最高也就達到過 40%（比方說 1990
年的日本、1998 年的韓國），中國很有可能投資率也已見頂。”劉煜輝稱。
應對政策
貨幣層面的變化最大。央行一直意圖維持一個很寬的貨幣端。因爲經歷了
去年的錢荒，剛開始時市場很狐疑，是不是爲了兩會的政治時間窗口？但
在經過幾次“該緊不緊”的檢驗後（比方說正回購减量，央票到期不續做），
大家開始相信貨幣當局的態度是在改變。甚至逐漸在生成央行會變得更加
激進的預期（比方說最近市場對于降准降息的强烈預期）。
相比“寬貨幣”而言，在信用端，宏觀層還是有所“矜持”的。信用供給端的約
束一直沒有解除，比方說貸存比和信貸配額的限制一直沒有放，對影子銀
行的整頓也如預期推出（127 號文），這體現了貨幣當局對軟約束體制的
憂慮。包括 4 月之後出來的一些應對下行壓力的定向刺激的措施，也是基
于這種考慮。中央銀行不光要管總量，越來越要管結構，某種程度上，中
央銀行是在代行商業銀行的職能。
但劉煜輝指出，中國問題的根源在于資金分配效率，機器輸出的配方壞了，
有金融組織體系問題，更深層却是金融信用的財政化可能更加嚴重。
目前中國的信用供給主要是三個渠道：信貸、影子和債券。按照各信用的
參與主體分，又可以分爲定向和非定向。債券基本屬這個經濟體中“高大上”
主體參與的領域，時下叫“定向金融”。貨幣端維持寬鬆，也應該屬“定向金
融”的重要組成部分。因爲債券有二級市場，交易盤受貨幣端驅動最容易將
資金定嚮導入至這個經濟體的核心資産（也是債券市場的主體：鐵公基、
央企、國企）。 而非定向信用（信貸、非標）的融資成本都有不同程度的
上升。貸款基礎利率（LPR）從去年 10 月份 5.71%上升到目前的 5.77%。
一般性貸款從去年年底 7.14%上升至今年一季度的 7.37%，個貸從 6.53%
上升至 6.7%。
依然是 13%的貨幣供給總量，非定向的部分少吃一口，影子和貸款都不旺，
債券市場因此得到了好處。
時下定向和非定向部分融資成本的分化，更似在真實地反映中國的信用溢
價的擴大。某種意義上講，目前定向部分的融資成本可視爲中國的無風險
利率的真實前沿。
文章提及，接下來政策希望非定向部分的融資成本也能往下降。感覺上會
有以下幾種場景。
一是非定向部分的需求向定向支持的融資領域（債券）移動，尋求滿足
（債券融資的門檻降低），這樣非定向部分的融資成本能被帶下來些，這
體現在債券融資的需求上升；
二是非定向部分的融資限制鬆弛（主要是貸存比和信貸配額的放鬆，影子
指望不上了），增加資金供給滿足更多非定向部分主體的需求，這體現爲
貸款的資金供給上升；
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2014-06-06 一周全球財經新聞薈萃
三是央行在貨幣市場注入更多的水（比方說降准），但還是要通過一或者
二，定向和非定向部分的互動，來收窄非定向和定向之間的信用溢價。
當然,直接减息也是可能的場景。但在利率市場化的衝擊下，原來官定的基
準存貸款利率已經有點名不副實。 銀行貸款利息浮動已經放開，銀行貸款
定價更多由其負債端成本（內部資金轉移定價）來驅動，關鍵是負債端成
本。由于銀行存款越來越短缺, 且平臺和房地産等軟約束的融資主體能够承
受較高的利率水平, 貸款利率幷未因競爭而趨于下行，而呈現穩中有升的態
勢。壓低存款基準利息是能起作用的，但這取决于宏觀層“逆”利率市場化
的意願，從目前投資和儲蓄的關係看，中國經濟中的“影子”利息是在明顯
上升通道中的。
美聯儲的量化寬鬆購買的是經濟的存量（至少前半段如此），中國目前的
定向操作（再貸款和定向降准某種程度也是一種量化操作）還是在製造新
的增量（爲公共基礎設施投資提供融資）。如果是爲了降杠杆（壞資産出
清，或是降稅以提振收入增長），此時通過貨幣政策幫財政赤字融資降低
成本，雖有爭議，但基本共識還是正向的。坦率地講，現在的辦法（定向
金融）是值得商榷的，貨幣政策幫公共基建投資降低成本，實際上又重新
回到了貨幣信用的財政和准財政化的路徑，長此以往，資金的使用效率會
越來越差。
如果定向是以現金流爲導向，根本是不用非市場機制去動員的。利率若被
閹割了優勝劣汰的出清本能，變成加杠杆的工具，那未來的路徑只能是喘
息式。比方說，鐵路貨運都進入負增長趨勢，它對應的正是中國工業重化
周期頂峰已過，投資率很可能 2013 年也是歷史的峰值，但定向金融是否
也充分認知了這一過程？
考慮到時下經濟下行壓力很大，對沖政策是必要的。但也要盡可能讓市場
來發揮决定性作用。比方說，可以通過貨幣政策操作降低財政融資的成本，
來幫銀行解除枷鎖（資本、壞賬、貸存比）。大量壞賬留在銀行體系內是
非常危險的狀態，這樣銀行會變成“僵尸銀行”，資本和流動性吃緊，未來
外部風險衝擊時，銀行根本沒有反周期操作的能力，會放大經濟“硬著陸”
的風險。宏觀上看，只有通過存量債務的减記和重組，清理僵尸信用才能
爲新增信用騰空間。
文章指出，讓銀行在强化的資本約束的框架下，重新加杠杆，可能要比定
向金融的效率要好得多。股市、融資成本乃至經濟增長都可能因此而受益。
（完）
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2014-06-06 一周全球財經新聞薈萃
臺灣F股上市遭遇監管風暴，券商布局陸企卡位受阻 記者 林妙容
路透臺北 6 月 5 日 - 臺灣 F 股(外國公司至臺灣上市)近期突然遭遇監管政
策轉向，令此前熱衷其中的券商無所適從，藉布局陸企擴增版圖的如意算
盤亦被打亂。
分析人士指出，臺灣 F 股的陸資成分愈來愈濃，隨著主管機關將把 F 股上
市可不經專案審查的陸資持股比提升至 50%，臺灣券商實質上已進入陸企
承銷的開發期，爲未來 T 股(大陸注册企業至臺灣上市)放行及登陸承銷業
務積極暖身。
不過，在 F-再生 4 月底遭國外做空機構空襲後，臺灣主管機關已開始關注
陸資成分股監理不易問題，幷于近日退件 F-中晶上櫃案，使得券商借“類 T股”先行卡位大陸蒙上陰影。
“臺灣已經沒有大企業（要上市），...（承銷）原料來源要靠大陸。”群益金
鼎證券總經理趙永飛一語點破此前券商熱衷承銷陸資成分股的關鍵。
他指出，對券商來說，只要具潜力的公司，大股東願意以釋出股權或轉換
國籍的方式到臺灣取得籌資上市的機會，券商沒有道理不予承作。而上市
前後的監理問題，有許多國際範例可供依循，主管機關只要厘清，券商即
可配合，不應成爲障礙。
據臺灣證交所統計，2013 年至今年 4 月底，臺灣新增第一上市的 47 家公
司中，F 股公司占了 16 家，超過三分之一；其市值爲 6,539 億台幣，雖只
占總市值的 2.63%，但 4 月的單月成交值即占總成交值的 9.05%。
但臺灣主管機關明示不允許大陸籍股東藉著改換國籍至臺灣上市的易容手
法，已衝擊部分醞釀中的承銷案。
金管會證期局局長吳裕群對此堅定指出，臺灣從來沒有開放陸資企業到臺
灣上市櫃，券商如果認爲陸籍股東改換國籍就能來上市，那是誤解，“要用
既成事實改變我的政策，做不到。”
他坦承目前在申請送件等待上市的 F 股中，確實有大股東改換國籍以求上
市的案例，而中晶也確實因此而遭到退件；證期局將邀集券商及會計師事
務所，重申將以“經濟實質”認定是否爲陸企，而非以現行的國籍身份采認。
中國最大合成雲母供應商--中晶(中國晶體新材料控股公司)則在聲明中對此
反駁稱，董事長戴加龍早在 2006 年即取得菲律賓護照，主管機關所謂“實質認定”僅爲個人主觀意識，“前後主觀判定基礎存在重大矛盾和邏輯混亂”。
該公司幷稱“將保留法律訴願權”。
中晶在今年 4 月 11 日已取得臺灣櫃買中心的上櫃核准函，但 5 月底又遭
撤銷。
政策轉折令券商啞巴吃黃連
雖然在國際化及多元化考量下，F 股成爲臺灣力推版塊，希望吸引優質國
外企業至臺灣上市。但另一方面，若 F 股增添了陸資色彩，監理不易的問
題却成燙手山芋，令主管機關深怕埋藏地雷。
熟知政策决策過程的官員對路透表示，現在“經濟實質”該如何認定，是主
管機關說了算，這中間當然有政策的轉折，說穿了，就是不能確認此前較
爲寬鬆的認定，能否確保陸資成份股的財報確實沒有虛僞。
此舉意味著陸籍股東具控制力的企業，短期無法再有模糊空間來臺上市，
加上兩岸監理問題幷非一時半刻能够解决，T 股上路還遙遙無期，券商承
銷業務暫難擴及陸企。
路透訪問多家券商指出，由于近來臺灣政府不斷放寬券商業務，幷積極推
動兩岸資本市場的合作，以轉換國籍爲陸企取得至臺灣上市的機會，在券
商眼中幷沒有違反相關規定，認知落差明顯存在。
一名不願具名的大型券商承銷部門經理人指出，由于券商輔導公司上市經
常須花費一兩年的時間，若不能確定該公司符合法規，根本不會送件。
“(中資民企上市)當時默契是以大股東送件時的國籍來認定。”該經理人說。
他表示，儘管臺灣券商希望分散承銷案件來源，但東南亞的案源相對稀少，
臺灣和大陸仍是主戰場。此外，臺灣資本市場對製造業的熟悉度，亦成爲
大陸沿海一帶製造業民企尋求籌資的理想上市地。
而大陸上市案承銷費往往是臺灣的三至五倍，也成爲券商眼中能够貢獻獲
利的重要來源。
兩家券商對路透表示，大陸案源(含大陸台商及中資民企)平均承銷費用可
達 1,500 萬-4,000 萬台幣，而臺灣的上市案平均費用僅約 500-600 萬台幣。
“全世界都知道跟大陸做生意有肉，我們也不例外。”另家中型券商高層直
言，券商輔導企業上市，本來就會對財報查核，幷擔負風險、慎選客戶，
其實只是主管機關要不要開放的問題而已。
他幷指出，長遠來說，券商仍要登陸做生意，承銷打入華人世界的圈子是
趨勢，不可能阻止券商跟陸企接觸。
另名券商主管不諱言，大陸市場龐大，承銷同業仍會將大陸市場作爲經營
方向之一，因在大陸營運的企業衆多，其股東背景來自世界各地，就以量
的觀點來說，在符合主管機關規定的前提下，仍有承作機會。
除大陸外，他認爲 F 股雖近來遭受風波，但東南亞與北美企業仍有爲數不
少的台商與純外資公司對在臺灣上市有興趣，輔導 F 公司至台挂牌業務仍
有商機。
此刻正在臺灣立法院審查中的兩岸服務貿易協議，大陸對臺灣券商登陸在
部分特區給予全牌照業務，幷能取得 49-51%的股權。臺灣券商多已進行
合資券商對象的接觸，未來取得牌照後，輔導陸企至香港、美國、大陸 A股甚至臺灣上市，都成爲可能。
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2014-06-06 一周全球財經新聞薈萃
臺灣于 2008 年開放 F 股，當時陸資企業不在開放範圍，但允許注册在大
陸的台資企業(大陸台商)回臺上市，其企業陸資持股在 30%以下不必經專
案審查。臺灣金管會主委曾銘宗 5 月初曾表示，今年將開放陸資持有 F 股
上限由三成提高至五成。
監理問題大不易
雖然多數券商基于擴展業務觀點，鍾情陸資成分股，但曾輔導 F-聯德、F-鮮活等大陸台商回台 IPO 的富蘭德林證券董事長劉芳榮則有不同觀點。
已在大陸顧問業經營 10 多年的劉芳榮表示，當時 F 股政策的開放，就是
爲了全球台商，券商要“莫忘初衷”，幷且在兩岸上市互相監理的問題沒有
解决之前，輔導陸資民企上市的風險仍大。
他指出，臺灣券商放眼陸企固然沒錯，特別是大陸也有很多具潜力的好公
司。但大陸市場的進入幷不容易，特別是陸資及外資早已在市場占有一席
之地，後進的臺灣券商能接觸的公司風險都要特別留意。
證期局長吳裕群也指出，儘管臺灣已向大陸尋求比對兩岸監理法規，以爲
後續的兩岸相互挂牌及 T 股的監理做準備，但大陸方面表示目前沒辦法做，
讓兩岸的相互監理及投資人保護陷入僵局。
“如果連監理權限都沒有，那它(陸企)怎麽過來？...我們希望券商不要再找
模糊地帶...等 T 股開放，再正大光明進來。”他說。
不過也有券商主管明白指出，在臺灣未能允許陸資具控制力企業上市前，
已有陸資大股東因不願放弃國藉及地方政協和人大的榮譽職，轉由臺灣或
外籍人士成爲人頭，讓幕後老闆隱身其中，事實上對監理更爲不易，投資
人風險也更大。
“上有政策，下有對策。...最好的方式就是趕快把監理方式確認，查核企業
銷貨的真實性。”他說。
他幷指出，臺灣 TDR(第二上市)都可以允許陸資到臺灣來，臺灣投資人也
可以到香港買陸股，大門事實上早已打開，真要談投資人保護，不如趕快
找出監理方式。(完)
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2014-06-06 一周全球財經新聞薈萃
美聯儲可能自訂銀行風險評估規則，防堵巴塞爾III漏洞 編譯 張濤/石冠蘭/李婷儀/洪曦
路透紐約/華盛頓 6 月 4 日 - 美國聯邦儲備理事
會(美聯儲/FED)可能推行自己的一套規則來評
估銀行體質，而弃用現有的國際規則。這將讓
銀行業者心凉半截，爲了滿足國際標準的要求，
他們已經花費了數十億美元來重整資産負債表。
美聯儲官員擔心，“巴塞爾 III 資本規則”的部分
內容有漏洞，可能被銀行利用。該規則是多家
監管機構開發的一個關鍵工具，用于評估銀行
的風險狀况。
根據巴塞爾規則，銀行可以利用自己的模型和
電腦系統來計算資産風險的大小，自行確定自
己適當的負債水平。風險越高，銀行可以借入
和貸出的資金就越少，進而降低銀行可以賺取
的收入。換句話說，巴塞爾規則給銀行提供了
通過故意調整風險模型來增加獲利的機會。
美聯儲理事塔魯洛在 5 月的一次講話中批評巴
塞爾 III 規則爲銀行開了方便之門，使其可以
利用自家的模型搞小動作。雖然他表達的是個
人觀點，但熟悉情况的一名消息人士對路透表
示，其他理事也贊成塔魯洛的看法。
塔魯洛主張使用美聯儲自己的銀行體質評價方
法，通過測試來考察在市場動蕩或者經濟下滑
情况下銀行資産的狀况。這是美聯儲在巴塞爾
規則之外另外開發的一個流程，即“壓力測試”。
“實際情况是，這是我們制定的資本標準，”美國前任通貨監理官 John Dugan 稱，他現在是
華盛頓法律公司 Covington & Burling 的合夥
人。
美聯儲强調的這一套不同的評估風險流程讓銀
行感到抓狂，銀行抱怨美聯儲的測試是含糊不
清的。美聯儲擔心如果讓銀行對測試方法瞭解
過多，銀行會找到在測試中作弊的方法，因此
沒有給出什麽細節。每年，美聯儲也可以改變
測試中使用的壓力情景。
華爾街表示從美聯儲收到的關于巴塞爾 III 資本規則的信號錯綜不一。就在塔魯洛發表這番
言論前不到三個月，美聯儲曾爲八家美國大銀
行使用自家風險模型打開綠燈。
一位拒絕具名的銀行高管抱怨稱，美聯儲希望
有一個可每年重新設計的“私人劇本”。另一位
形容這一壓力測試進程是“武斷而可怕的”。
分析師稱，近年來，全球最大型的銀行可能已
根據巴塞爾 III 資本規則的要求，花費了數以
十億計美元來建立電腦模型、招聘員工幷出售
資産。去年，一位主要銀行高管告訴路透，他
的公司僅在模型和系統上就花費了 5 億美元。
銀行家表示，由于對美聯儲的規則無法獲悉更
多細節，銀行必須持有更多資本，這可能限制
了他們的借貸活動和全球成長。美國第四大銀
行--富國銀行在最近一次會議上表示，該行持
有更多資本，很大程度上是爲了應對美聯儲的
壓力測試。
許多監管當局幷不理會這些抱怨。在金融危機
爆發之前，銀行業抵擋不住誘惑，擴大舉債爲
資産融資，以提振獲利。如果一家銀行的債務
太多，即使資産價格只是稍微下滑，就能讓銀
行關門，這是雷曼兄弟給世人的慘痛教訓。
美聯儲及其他監管當局肩負的責任是維繫金融
體系穩健，而非讓銀行業獲利最大化。
監管當局或許確實有理由懷疑銀行業評估資産
風險的方式。去年，巴塞爾銀行監管委員會表
示，對于假設性貸款與交易資産組合的風險度，
銀行業的評估方式存在很大的差异性。巴克萊
資本在 2012 年的一項調查則顯示，有半數的
受訪投資者不信任銀行的資産風險評估。
銀行業很少承認會爲了降低資本需求而調整風
險評估模型，但這種作法確實存在的證據在去
年曝光。當時美國參議院一個委員會公布的電
郵顯示，摩根大通高層曾討論，如何改變風險
評估模型，以降低明顯的資産風險度。
監督銀行的評估模型需要大量人力，許多監管
當局的人力和資源都十分吃緊。就連巴塞爾銀
行監管委員會主席在 3 月時也承認，爲風險而
調整資産對監管者來說是件難事。
“今天我想表達的是，確實存在問題，我們計
劃采取一些行動來因應，”巴塞爾銀行監管委
員會主席英韋斯(Stefan Ingves)在紐約的一場
演說中表示。
美聯儲不想坐等全球規則的修改。美聯儲已經
在巴塞爾的杠杆比率資本規則部分，加進自己
的一套規則。巴塞爾的杠杆比率規則中幷未考
慮到資産的風險。
塔魯洛是在 3 月 8 日的演講中，對巴塞爾規定
提出嚴厲批評。
針對所謂“內部評級基準式(IRB)”的銀行資産風
險計算模型，他表示，“各銀行機構爲了迎合
監管資本要求，設計出複雜且缺乏透明度的風
險權重，會形成人爲操弄、發生錯誤和難以監
控的多重風險。”
他之後表示，基于過去 10 年的經驗，他認爲
沒有什麽理由讓美國大型銀行繼續采用 IRB 規
則。
接受路透訪談的美聯儲人士稱，考慮到美國監
管機構和各家銀行爲符合巴塞爾 III 所投入的
心血，塔魯洛的言論以及發表時點都令人意外。
巴塞爾 III 規定必須在 2019 年初之前全面落實。
“他們投入了大量的時間和精力，這是一項獲
得國際協議的標準，所以要說就此放弃，真的
是驚人之語，”一位不願具名的美聯儲地區銀
行雇員表示。
美聯儲發言人 Barbara Hagenbaugh 拒絕置評
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