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证券研究报告
行业研究/深度研究
2018年02月13日
交运设备 增持（维持）
汽车服务Ⅱ 增持（维持）
谢志才 执业证书编号：S0570512070062 研究员 0755-82492295
祝嘉麟 执业证书编号：S0570517070009 研究员 021-28972068
李弘扬 执业证书编号：S0570517030001 研究员 0755-82492080
陈燕平 021-38476102 联系人 [email protected]
1《交运设备: 新能源汽车 1 月销量开门红》
2018.02
2《福耀玻璃(600660,增持): 巨头持续扩张，
开拓全球增长空间》2018.02
3《交运设备: 新能车监测平台运行，引导产
业规范发展》2018.02
资料来源：Wind
汽车金融：多元竞争，格局重塑 汽车金融行业深度研究 汽车金融覆盖全产业链，创新商业模式促合作共赢
广义汽车金融包含供应链金融与消费金融。区块链、互联网、P2P 促供应链金融智慧化，击破发展瓶颈。汽车消费金融市场空间广阔，商业银行/汽车金融公司/融资租赁公司/多元竞争格局渐成，发展条件日趋成熟。互联网技术与平台催生汽车消费金融新业态，创新商业模式促进合作共赢。我们认为，渠道为王逻辑下，经销商系汽车金融公司与互联网平台市场份额有望扩大，打破商业银行独大的传统竞争格局。A 股标的重点关注广汇汽车。
汽车消费金融：市场空间广阔，发展条件日趋成熟
中国汽车消费金融行业虽已取得长足发展，但与海外成熟市场相比，差距仍然明显。我们认为，行业成长性将体现在汽车金融渗透率提升、二手车销量占比提升，以及市场竞争格局的变化，汽车金融在汽车产业链上的利润占比提升空间大。随着 85-90 后消费力量崛起及多元融资渠道拓宽、政策支持、个人征信体系完善、汽车电商平台的蓬勃发展，中国汽车消费金融行业发展条件逐渐成熟。
供应链金融：新模式解决产业链融资痛点
供应链金融可针对汽车产业链上下游中小企业资金链紧张问题，通过应收账款融资等提供灵活的资金解决方案。商业银行体系的供应链金融企业仍居主导地位，兼具资金提供主体与供应链实施主体属性，其对资质高要求天然排斥中小企业。随着互联网、区块链技术对供应链金融的渗透，供应链金融将进入以智慧化为特征的 4.0 发展阶段，其运作效率将大幅提升；而 P2P 平台的进入有望丰富传统供应链金融以银行为核心的资金生态。
多元竞争主体各存优势，汽车电商平台成孕育汽车金融新土壤
商业银行、汽车金融公司及融资租赁公司、互联网平台等共同构成汽车消费金融行业多元竞争格局。银行凭借传统资金优势、整车厂系汽车金融公司凭借融资及车源优势，是传统优势主体。汽车电商平台一级市场融资火热，成为孕育汽车金融业务的新土壤。无论是传统主体自建互联网平台、依托汽车电商引流或者是独立的互联网汽车金融公司均可依托流量优势降低获客成本；依靠大数据技术分析消费者信用与企业经营数据，提升运营效率。囿于车源、资金来源限制，互联网平台目前多仍以引流为主。
渠道为王促经销商系汽车金融公司市占率提升，关注广汇汽车
我们认为，汽车消费金融行业仍将维持多元竞争格局，银行与整车厂背景汽车金融公司的传统优势不容忽视；凭借更贴近消费者的销售渠道、更为友好的产品设计以及融资渠道的逐渐放宽、个人征信体系的逐渐完善，经销商系汽车金融公司与互联网平台市场份额有望扩大，打破商业银行独大的传统竞争格局。A 股标的重点关注广汇汽车，凭借经销商背景的渠道与规模优势，利用上市平台的融资优势，汽车金融业务市占率有望持续提升；此外，亦可关注庞大集团和国机汽车以及易鑫集团（H 股覆盖）。
风险提示：汽车消费乏力；汽车金融业务发展、公司业务发展、竞争格局演变不及预期。
股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级
EPS (元) P/E (倍)
2016 2017 2018 2019 2016 2017 2018 2019
600297.SH 广汇汽车 8.05 买入 0.39 0.50 0.63 0.76 20.64 16.10 12.78 10.59 资料来源：华泰证券研究所
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交运设备 汽车服务Ⅱ 沪深300
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行业评级：
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正文目录
汽车消费金融：发展前景广阔，多元竞争格局渐成 .......................................................... 5
汽车金融是汽车全产业链覆盖的资本流动 ................................................................. 5
汽车消费金融发展历程：体系日趋完善，多元竞争促市场发展 ................................ 5
中国汽车消费金融发展前景广阔 ............................................................................... 7
汽车消费金融渗透率提升空间大 ........................................................................ 7
汽车金融在汽车产业链上的利润占比有较大提升空间 ....................................... 8
二手车市场具发展潜力，汽车金融渗透迅速 ...................................................... 8
汽车人均保有量仍有提升空间 ......................................................................... 10
汽车消费金融发展条件逐渐成熟 ............................................................................. 11
消费主体接受度不断提升 ................................................................................. 11
融资渠道不断完善，多种类型公司介入汽车金融 ............................................ 12
政策不断完善，促进市场有序发展 .................................................................. 13
个人征信系统逐渐完善，社会信用透明度上升 ................................................ 15
供应链金融：新模式解决产业链融资痛点 ....................................................................... 16
供应链金融覆盖从产到销全产业链，可灵活适应中小企业短期融资需求 ................ 16
区块链、互联网技术助力供应链金融 ...................................................................... 18
供应链金融进入智慧化 4.0 发展阶段 ............................................................... 18
区块链、互联网技术加强信息对称，加快业务进度 ......................................... 19
汽车供应链金融 P2P 平台有望加速成长 ......................................................... 19
竞争格局分析：渠道重要度提升，互联网平台促合作共赢 ............................................. 21
商业银行：最大参与方，参与比重或有下降趋势 .................................................... 21
案例分析：平安银行——商业银行布局汽车金融业务的领先者 ....................... 21
汽车金融公司: 更符合消费者的灵活的产品方案，潜力较大 ................................... 22
整车厂背景汽车金融公司借助整车厂贴息拥有客户及资金优势 ....................... 25
汽车金融公司差异化发展，在不同领域占据先机：品牌、产品模式、时效性 . 25
融资租赁公司：受监管限制少，产品设计灵活 ........................................................ 27
案例分析：广汇汽车——经销商龙头，融资租赁蓬勃发展 .............................. 29
互联网汽车金融平台：引领汽车金融新风潮 ........................................................... 32
互联网汽车金融模式：覆盖 2B 和 2C 各个环节 .............................................. 32
互联网汽车金融平台的优势：流量（渠道）、大数据、资金来源 ..................... 33
传统汽车厂商、互联网巨头纷纷布局互联网汽车金融 ..................................... 34
汽车电商平台迅速发展，孕育汽车消费金融土壤 ............................................ 34
新车电商平台：为汽车金融导流，但平台依赖性较差 ..................................... 36
二手车电商平台：为汽车金融导流，渗透率不断提升 ..................................... 37
二手车电商商业模式分析：瓜子、优信、车置宝 ............................................ 38
案例分析：易鑫集团——互联网汽车交易与自营融资平台领军者 ................... 42
投资建议：渠道为王促经销商系汽车金融公司份额提升，关注广汇汽车 ................ 45
行业研究/深度研究 | 2018 年 02 月 13 日
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图表目录
图表 1： 汽车金融业务分类 ......................................................................................... 5
图表 2： 汽车金融贯穿产业链各个环节 ....................................................................... 5
图表 3： 汽车金融发展历程：汽车信贷规模不断扩大，利好政策频出 ........................ 6
图表 4： 汽车金融发展历程：多元主体竞争格局形成 ................................................. 6
图表 5： 汽车金融公司总资产规模扩大，贷款余额增长 .............................................. 7
图表 6： 汽车金融公司数量：2016 年汽车金融公司达到 25 家 ................................... 7
图表 7： 2015 年全球主要地区新车汽车金融渗透率（中国 2014-2016） ................... 7
图表 8： 2001-2015 中国汽车信贷市场余额规模及同比增速 ...................................... 8
图表 9： 中国汽车产业链利润结构 .............................................................................. 8
图表 10： 2013 国外成熟市场汽车产业链利润结构 ..................................................... 8
图表 11： 2015 全球主要国家二手车新车销量比 ......................................................... 9
图表 12： 2006-2015 中国二手车交易量稳步增长 ....................................................... 9
图表 13： 美国新车和二手车汽车金融渗透率（1Q2010-1Q2017） .......................... 10
图表 14： 2016 年世界 GDP 前 20 国家人均 GDP 与乘用车保有量比较 ................... 10
图表 15： 2016-2017 中国汽车保有量及增长趋势 ..................................................... 11
图表 16： 年新生人口数量（万人）：建国以来三次“婴儿潮” ................................. 11
图表 17： 国民总储蓄率步入下降阶段 ....................................................................... 11
图表 18： 个人消费贷款及住房贷款同比增速：消费贷款增速降幅小于住房贷款 ...... 12
图表 19： 金融债及 ABS 发行量持续快速上涨 .......................................................... 13
图表 20： 汽车金融公司不良开始下降 ....................................................................... 13
图表 21： 2017 年汽车金融公司资金筹集情况 .......................................................... 13
图表 22： 2003 年以来汽车金融方向性文件梳理 ....................................................... 14
图表 23： 汽车金融融资类政策法规 .......................................................................... 14
图表 24： 征信指导政策 ............................................................................................. 14
图表 25： 征信系统发展进程 ..................................................................................... 15
图表 26： 汽车金融公司自建授信系统 ....................................................................... 15
图表 27： 零部件、整车及经销商现金回收天数（天） ............................................. 16
图表 28： 供应链金融区别于传统贸易融资 ................................................................ 16
图表 29： 汽车供应链金融融资方式梳理 ................................................................... 17
图表 30： 保理业务流程 ............................................................................................. 17
图表 31： 静态抵质押业务流程 .................................................................................. 17
图表 32： 大部分供应链金融服务企业放贷规模较低 ................................................. 18
图表 33： 调查企业有 28%开通了汽车相关业务 ....................................................... 18
图表 34： 供应链金融发展阶段及特点 ....................................................................... 18
图表 35： 供应链金融参与者图谱 .............................................................................. 19
图表 36： 各家银行线上汽车供应链金融进展 ............................................................ 19
图表 37： 布局汽车供应链部分 P2P 网贷平台产品 ................................................... 20
图表 38： 购车信贷市场参与主体优劣对比 ................................................................ 21
图表 39： 平安银行汽车金融贷款余额逐年上升（2012-1H2017） ........................... 22
图表 40： 平安银行汽车金融不良率维持较低水平（2012-1H2017） ....................... 22
图表 41： 中国汽车金融业务各主体份额占比（2016） ............................................. 23
图表 42： 国外成熟市场汽车金融业务各主体份额占比（2013） .............................. 23
图表 43： 国内汽车金融公司情况一览 （共 25 家） ................................................. 24
图表 44： 整车厂背景汽车金融公司商业模式整理 ..................................................... 25
图表 45： 2018 年 1 月不同平台贷款产品对比（以 BMW 1 系、北现悦纳为例）..... 25
图表 46： 不同汽车金融公司发放贷款品牌 ................................................................ 25
图表 47： 2017 年全年汽车销量前十厂商销量（万辆）对比 .................................... 26
行业研究/深度研究 | 2018 年 02 月 13 日
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图表 48： 2016 及 2017 汽车金融公司（包括财务公司）汽车金融业务前 12 位排名及
放贷量（万辆） ........................................................................................................... 26
图表 49： 前三品牌多维优势对比 .............................................................................. 27
图表 50： 购车信贷与融资租赁区分 .......................................................................... 27
图表 51： 部分汽车融资租赁政策汇总 ....................................................................... 27
图表 52： 融资租赁企业数量：融资租赁企业数量显著增长 ...................................... 28
图表 53： 中国汽车租赁市场规模：汽车租赁市场规模不断扩大 ............................... 28
图表 54： 融资租赁业合同余额及企业数：我国融资租赁业务显著提升 .................... 28
图表 55： 直租模式 .................................................................................................... 29
图表 56： 售后回租模式 ............................................................................................. 29
图表 57： 融资租赁公司分类 ..................................................................................... 29
图表 58： 广汇汽车营收体量位居汽车经销商行业第一（2016） .............................. 30
图表 59： 广汇汽车融资租赁业务收入占比小，有较大提升空间 ............................... 30
图表 60： 公司融资租赁业务毛利率保持较高水平 ..................................................... 30
图表 61： 截至 2017 年上半年广汇汽车在全国范围内拥有 754 个营业网点 ............. 31
图表 62： 汇通信诚部分融资租赁产品 ....................................................................... 31
图表 63： 互联网汽车金融在汽车产业链中作用机制 ................................................. 32
图表 64： 汽车金融参与方主体 .................................................................................. 32
图表 65： 移动互联网用户规模稳定较高 ................................................................... 33
图表 66： 互联网汽车金融公司切入各细分领域 ........................................................ 33
图表 67： 互联网资金成本（以余额宝等为例）低于银行贷款 ................................... 33
图表 68： 互联网消费金融规模高位增长 ................................................................... 33
图表 69： 第三方互联网支付维持较快增长 ................................................................ 34
图表 70： 互联网理财保持较快增长 .......................................................................... 34
图表 71： BATJ 四巨头自有资源业务布局 ................................................................. 34
图表 72： 二手车电商平台最新融资情况 ................................................................... 35
图表 73： 汽车电商平台产业链 .................................................................................. 35
图表 74： 汽车电商平台主要发展模式 ....................................................................... 35
图表 75： 新车电商市场参与主体 .............................................................................. 36
图表 76： 二手车电商参与主体 .................................................................................. 36
图表 77： 新车电商平台分类 ..................................................................................... 36
图表 78： 二手车电商渗透率 ..................................................................................... 37
图表 79： 二手车金融参与主体优劣对比 .................................................................... 37
图表 80： 二手车电商平台商业模式：C2C、C2B、B2B、B2C ................................ 38
图表 81： 瓜子二手车商业模式：以 C2C 为主 .......................................................... 39
图表 82： 优信二手车商业模式：以 B2B2C 为主 ...................................................... 40
图表 83： 车置宝商业模式：以 B2B2C 为主 ............................................................. 40
图表 84： 瓜子二手车、优信二手车、车置宝核心数据比较 ...................................... 41
图表 85： 2016 年二手车电商移动端活跃用户规模：瓜子二手车居榜首 .................. 42
图表 86： 2017 年主流电商平台车源百分比：58 同城导流优势显著 ........................ 42
图表 87： 公司营业收入和净利润显著增长（2014-1H2017） .................................. 42
图表 88： 以消费者为中心的汽车交易生态系统 ........................................................ 43
图表 89： 易鑫汽车金融业务架构：融资租赁和经营租赁 .......................................... 43
图表 90： 易鑫融资租赁的核心产品线 ....................................................................... 43
图表 91： 易鑫经营租赁模式 ..................................................................................... 44
图表 92： 依托腾讯、京东和百度的大数据优势，易鑫风控能力出众 ........................ 44
图表 93： 易鑫的资金来源多元化（截至 2017.06） .................................................. 45
行业研究/深度研究 | 2018 年 02 月 13 日
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汽车消费金融：发展前景广阔，多元竞争格局渐成 汽车金融是汽车全产业链覆盖的资本流动
狭义汽车金融隶属于消费金融,广义汽车金融贯穿全产业链。汽车金融的概念最早源于美
国，狭义的汽车金融，更多地关注汽车销售环节，为下游客户提供融资性金融服务, 隶属
于消费金融的分支。广义的汽车金融，是贯穿汽车的生产、流通、销售、使用回收等环节
中的资金流动，提高资本利用率和资金周转率。
图表1： 汽车金融业务分类
资料来源：华泰证券研究所
图表2： 汽车金融贯穿产业链各个环节
汽车产业链环节 参与者 汽车金融功能 汽车金融产品
研发设计 制造商 推动技术更新与升级 股权融资
原材料获取 供应商、制造商 规避原材料价格波动风险，控制成本 存货融资
生产 供应商、经销商 将生产与销售资金分离，
提高资金利用率
订单融资
流通 制造商、经销商 提高资金周转率 应收账款与存货融资
银团贷款
市场销售 制造商、经销商、消费者 批发和零售资金分离、提高资金收益
率
零售贷款
批发贷款
使用服务 服务商、消费者 促进汽车消费、提高资金收益率 汽车保险
汽车租赁
汽车置换
回收服务 服务商、消费者 促进汽车产业技术升级 汽车报废回收
资料来源：华泰证券研究所
汽车消费金融发展历程：体系日趋完善，多元竞争促市场发展
我国汽车消费金融业萌芽于商业银行贷款，后经政策放宽，形成汽车金融公司、汽车融资
租赁公司、互联网汽车金融公司等多元主体并存的局面。
1. 汽车消费信贷初现(1995 年-1999 年)。我国汽车金融业萌芽于 1995 年。为刺激汽车
消费需求，改变汽车消费低迷的境遇，以上汽为代表的汽车生产厂商联合国有商业银
行，开展汽车消费信贷业务。由于缺乏经验，问题频出，中国人民银行于 1996 年叫停
汽车信贷业务。
2. 商业银行垄断（2000 年-2003 年）。随着 2000 至 2003 年间私家车销量的井喷式增长，
汽车消费贷款也随之呈现较快增长态势，从 1999年的 4亿元飞速增长至2003年的1839
亿元。汽车消费信贷的主体也随之扩大，从国有银行主导转向股份银行。车贷成为商
业银行提升消费贷款业务的主要途径之一，刺激银行间相互竞争，商业银行垄断汽车
金融业。2000 年，央行发布《企业集团财务公司办法》，允许汽车财务公司开展汽车
消费信贷。汽车消费金融雏形渐成。
汽车金融
2B类供应链金融
2C类汽车消费金融
购车信贷
融资租赁
传统贸易融资、债权融资等
应收账款/存货/预付款融资
直租
售后回租
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3. 汽车金融公司入场（2004 年-2007 年）。2004 年，车价走低和征信体系不完善的隐患
凸显，大量汽车信贷坏账出现。银行加大风控力度，保险赔付压力骤增，汽车消费信
贷业务急剧萎缩。随着风险进一步加大，2004 年保监会叫停车贷险业务。商业银行、
保险公司、汽车厂商、经销商合作的汽车金融模式难以为继，我国汽车金融业再一次
陷入停滞。为解决资金短缺问题，汽车金融公司受到关注。在汽车销量放缓，库存增
长，消费热情遇冷，汽车贷款业务萎缩等压力下，汽车厂商、经销商等都迫切期待除
商业银行以外的资金渠道出现来打破僵局，汽车金融公司这一新兴模式也因此受到关
注。2004 年，《汽车金融公司管理办法》出台，明确汽车金融公司的相关政策。我国
首家汽车金融公司——上海通用金融公司成立，标志我汽车金融公司出现。
4. 多元主体发展（2008 年-至今）：随着上海通用金融公司的成立，大众汽车金融公司、
丰田汽车金融公司等国际汽车金融市场主要玩家入场中国，带入新的业务模式和风控
技术。2008 年，新版《汽车金融公司管理办法》颁布，为中国汽车金融业的快速发展
创造了条件，打开多元竞争的局面。汽车金融公司逐渐成为市场主体，渗透率不断提
高。2013 年，互联网金融兴起，多元主体入场。消费金融概念席卷汽车市场，国外汽
车电商也进入中国，互联网汽车金融公司和汽车租赁公司作为新兴力量进入市场。至
此，商业银行、汽车金融公司、汽车租赁公司、互联网汽车金融公司多元主体并存的
局面逐渐形成。
图表3： 汽车金融发展历程：汽车信贷规模不断扩大，利好政策频出
资料来源：理特咨询，华泰证券研究所
图表4： 汽车金融发展历程：多元主体竞争格局形成
汽车消费信贷萌芽
（1995 年-1999年）
商业银行垄断
（2000年-2003年）
汽车金融公司入场
（2004年-2007年）
多元主体发展
（2008年-至今）
•汽车信贷于 20世纪
中期首次引入国内
•个人消费信贷增长
缓慢
•发布《企业集团财务
公司办法》
•汽车销量增长带动汽
车信贷业务发展
•商业银行垄断汽车信
贷市场
•《汽车金融公司管
理办法》出台
•大量坏账出现，汽
车信贷遇冷
•汽车金融公司进入
市场
•颁布新版《汽车金融公司管理办法》
•汽车金融公司逐渐成为主要力量
•汽车信贷规模较快增长
•互联网汽车金融公司、汽车租赁公司入场
资料来源：理特咨询，华泰证券研究所
2016 年以来，汽车金融利好政策下市场自由度加大，经销商、汽车金融公司获益最大。
央行和银监会发布的《关于调整汽车贷款有关政策的通知》放宽二手车贷款，利好汽车信
贷消费的供给端。汽车金融公司新盈利增长点出现，鼓励向全产业链转型。2016 年《关
于加大对新消费领域金融支持的指导意见》批准经营个人汽车贷款业务的金融机构办理新
能源汽车和二手车贷款时，可自主决定首付比例，可提供附加产品融资。因此，汽车金融
公司和银行等其他市场主体可以更加公平地竞争。长期来看，利好汽车金融公司向全产业
链升级转型，打造附加产品贷款为新盈利增长点。经销商话语权提升，打破供应商与经销
0
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3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
汽车信贷（亿元）
上汽与银行合作，启动车贷服务
引进汽车贷款保险
《汽车消费贷款管理办法》出台
《汽车金融公司管理办法》出台
保监会叫停汽车贷款保险业务
颁布新版《汽车金融公司管理办法 》
互联网金融公司、租赁公司迎来发展
央行发布《企业集团财务公司办法》
萌芽期（1995年-1999年）
井喷期（2000年-2003年）
调整期（2004年-2007年）
振兴期（2007年-现在）
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商地位不对等局面。2017 年《汽车销售管理办法》打破整车厂垄断，保护经销商的利益。
整车厂垄断地位不再，汽车金融公司的竞争将更加激烈，合作主体也将更加多元。
汽车金融公司的总资产、贷款总额在过去的三年中都以较快速度增长。仅 2016 年中国汽
车金融公司资产总额就达到 5,729 亿元，同比增长 36.7%，其中前 8 公司的资产达 3,527
亿元，占比为 62.4%；贷款总额为 5,209 亿元，同比增长 33.2%。
图表5： 汽车金融公司总资产规模扩大，贷款余额增长 图表6： 汽车金融公司数量：2016 年汽车金融公司达到 25 家
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所
中国汽车消费金融发展前景广阔
汽车消费金融渗透率提升空间大
中国汽车消费金融渗透率相比海外成熟市场差距很大。汽车金融的渗透率，指通过贷款、
融资等金融方式购买的车辆数量与汽车销量之比。中国汽车消费金融渗透率一直处于较低
水平。2015 年，国外主要发达国家汽车消费金融的渗透率平均在 70%以上，其中英国、
美国、德国汽车金融渗透率更分别高达 90%、86%、75%。根据 State of the Automotive
finance market 统计，2015 年，约 86%的美国消费者通过金融方式购买新车。根据罗兰
贝格与建元资本《2017 中国汽车金融报告》，2014-2016 年中国汽车消费金融渗透率分别
为 20%、35%、38.6%。其中，2016 年汽车金融公司、银行、融资租赁公司的渗透率分
别为 23.2%、12.7% 和 2.7%。在 2017 年 9 月 22-23 日的“第三届中国汽车互联网+创
新大典”大会的“产品与商业的创新力峰会”上，易鑫集团 COO 姜东表示，我国目前融
资租赁仅占 2%左右。
图表7： 2015 年全球主要地区新车汽车金融渗透率（中国 2014-2016）
资料来源：罗兰贝格《2017 年中国汽车金融报告》，华泰证券研究所
572.9520.9
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
汽车金融公司资产总额（十亿元）汽车金融公司贷款余额总额（十亿元）汽车金融公司资产总额同比增速（右）汽车金融公司贷款余额总额同比增速（右）
16 17 18
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2012 2013 2014 2015 2016
企业数:汽车金融公司
90%86%
75%70%
60%
50%
20%
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20%
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50%
60%
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90%
100%
英国
美国
德国
全球
印度、巴西
日本
中国201
4
中国201
5
中国201
6
行业研究/深度研究 | 2018 年 02 月 13 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8
图表8： 2001-2015 中国汽车信贷市场余额规模及同比增速
资料来源：《中国汽车工业年鉴》，华泰证券研究所
汽车金融在汽车产业链上的利润占比有较大提升空间
与发达国家成熟的汽车金融市场相比，我国的汽车金融在整个汽车产业链中所占份额较小，
还有较大的上升空间。根据《中国汽车后市场蓝皮书》（2013 年 9 月），在成熟的汽车金
融市场中，汽车金融占汽车产业链利润结构的 23%，整车制造和整车销售分别只占 16%
和 5%。但根据罗兰贝格与建元资本《2016 中国汽车金融报告》，中国汽车产业链利润结
构相对简单，整车制造占据近一半的份额，高达 43%，整车制造（43%）和整车销售（9%）
合计占比超过 50%；包括金融、维修保养和租赁在内的汽车服务仅占 11%。
图表9： 中国汽车产业链利润结构 图表10： 2013 国外成熟市场汽车产业链利润结构
资料来源：罗兰贝格《2016 中国汽车金融报告》，华泰证券研究所 资料来源：《中国汽车后市场蓝皮书》（2013 年 9 月），华泰证券研究所
二手车市场具发展潜力，汽车金融渗透迅速
国际比较下，我国二手车占比有较大提升空间。虽然中国在 2009 年以来，已经超越美国
成为全球最大的汽车销售市场，但二手车交易量仅为美国市场的四分之一左右。据美国汽
车数据网站 Edmunds 显示，2015 年美国的二手车销售有 3830 万辆，是新车的 2 倍多，
二手车与新车销售比例大约是 2：1；德国二手车与新车销售比例为 2.37；日本、韩国为
1.45。根据汽车流通协会数据，我国二手车与新车年销量之比约为 1:3，整个二手车行业
目前还处于比较早期的阶段。
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
汽车信贷市场规模（亿元） 同比增速（右）
汽车服务
11%
整车销售
9%
整车制造
43%
汽车零部件
37%
汽车金融
23%
汽车零部件
22%
汽车维修
18%
整车制造
16%
二手车
12%
整车销售
5%
汽车租赁
4%
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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9
图表11： 2015 全球主要国家二手车新车销量比
资料来源：Wind，华泰证券研究所
近年来二手车市场增速较高，市场空间广阔。根据汽车流通协会数据，2016 年我国二手
车交易量（新标准）达到 1,039.1 万辆，同比增加 10.3%，2011-16CAGR 为 8.8%。2016
年，二手车交易占新车销售量的比例为 37.1%。中国汽车流通协会预计 2017 年二手车交
易量在 1230 万-1250 万辆之间，同比增长近 20%。如果二手车交易量保持目前年均 20%
左右的增速，2020 年二手车市场将达到 4000 万辆左右，将赶上或者超越新车交易量，随
着量的积累，整个二手车行业预计将实现质的飞跃。中国汽车流通协会 2016 年的统计显
示，我国二手车与新车年销量之比约 1:4，而美国成熟的汽车市场中，两者比例大约在 3:1。
将两者对比，假设中国千人汽车保有量达到美国的一半，新旧车销量能到达 1:1，二手车
平均价格以 6 万元计，结合两国人口数量对比，估计中国二手车市场有近 2 万亿的市场空
间。
图表12： 2006-2015 中国二手车交易量稳步增长
资料来源：Wind，华泰证券研究所
二手车市场汽车金融渗透率提升空间大。美国新车和二手车的汽车金融渗透率在
2010-2017 的 8 年间一直稳步上升。据 Experian 数据，2017 年 Q1 美国新车金融渗透
率为 85.5%，二手车为 53.3%。美国的二手车金融市场较为成熟，汽车金融渗透率已经较
为稳定，2014 至 2017 年 Q1 基本保持在 53%-55%左右。2017 年 J.D. Power 研究显示，
相比于新车金融 36%以上的渗透率，中国的二手车金融的渗透率仅为 8%左右。而第 1 车
贷与艾瑞咨询机构 2017 年 1 月 5 日共同发布《中国二手车金融风险管理报告》称目前二
3.53.3
2.6
2.3
1.45
0.29
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
英国 美国 法国 德国 日韩 中国
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
二手车交易量（千辆） 二手车交易量同比增速（右） 占新车销量比例（右）
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手车消费金融渗透率不到 5%。随着二手车交易量和交易额的稳定增长（向全球成熟市场
水平靠拢），我们预计二手车汽车金融渗透率也将逐步向全球主要地区的平均水平靠拢。
随着中国国内新车市场向汽车后市场、二手车行业的重心转移，预计二手车金融渗透率的
提高有望带来二手车金融的大蓝海。
图表13： 美国新车和二手车汽车金融渗透率（1Q2010-1Q2017）
资料来源：Experian，华泰证券研究所
汽车人均保有量仍有提升空间
我国人均乘用车保有量处于较低水平，伴随人均 GDP 提升，人均乘用车保有量仍有提升
空间。国际比较来看，一国人均乘用车保有量与人均 GDP 相关性高。与 GDP 前 20 国家
相比较，我国人均 GDP 较低，这是我国人均乘用车保有量处于低位的重要原因。未来，
随着我国人均 GDP 的增长，人均乘用车保有量仍有提升空间。相比于美国人均乘用车保
有量 0.81 辆/人和日本 0.59 辆/人，中国 2016 人均乘用车保有量只有 0.03 辆/人。
图表14： 2016 年世界 GDP 前 20 国家人均 GDP 与乘用车保有量比较
资料来源：Wind，华泰证券研究所
我国的汽车保有量及人均保有量均逐年增加。尽管 2010 年以来汽车保有量增长率受到近
年来人口增长放缓的影响，我国汽车保有量仍然逐年稳步上升；同时，人均汽车保有量逐
年提高，增长率虽有所放缓，但仍能稳定在 7%以上。
77.6%81.7% 81.1% 83.4% 84.6% 84.9% 86.3% 85.5%
46.1% 48.9% 51.1% 52.5% 53.5% 55.6% 55.3% 53.3%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1Q2010 1Q2011 1Q2012 1Q2013 1Q2014 1Q2015 1Q2016 1Q2017
新车汽车金融渗透率（%） 二手车汽车金融渗透率（%）
(200)
0
200
400
600
800
1,000
-20 0 20 40 60 80 100
美国
中国
印尼印度
日本
2016年人均GDP（千美元）
2016
年乘用车保有量（辆／1
000
人）
瑞士澳大利亚
德国
荷兰
意大利
法国英国
韩国
加拿大西班牙
沙特阿拉伯
俄罗斯
土耳其
墨西哥巴西
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图表15： 2016-2017 中国汽车保有量及增长趋势
资料来源：Wind，华泰证券研究所
汽车消费金融发展条件逐渐成熟
汽车消费金融应用条件在各个方面都逐渐步入稳定阶段。汽车消费主体意愿、融资条件、
政策环境和征信体系都基本完成布局，为汽车消费金融应用的全面展开提供了渠道、资金、
环境的基础设施。
消费主体接受度不断提升
随着 80、90 后逐渐成为汽车消费的主体，他们更易接受信贷消费模式，将有效推动汽车
金融渗透率的上升。中国的汽车金融市场发展不成熟与中国消费者的消费习惯有着密切的
关系。在中国，现金支付是最主要的支付方式，尤其是在购买大额商品时，现金支付更为
普遍；同时，一次性现金支付也是财力的象征。相比之下，中国的汽车租赁市场则更不景
气，大多数消费者更看重获得汽车的所有权而非暂时使用权。近年来我国年轻消费者的消
费行为正在发生改变，贷款等超前消费模式以及无现金支付方式逐渐成为主流。同时，随
着 80、90 后“婴儿潮”逐渐成为购车的主力军，他们对于汽车按揭贷款、融资租赁等模
式的意愿和接受度更高，将推动我国汽车消费金融市场发展。另据 IMF 推测，未来 5 年我
国国民总储蓄率仍会继续下降，进一步说明年轻人对于消费包容度的提升。此外，消费贷
款逐年增加，增长率趋稳，说明超前消费群体存在稳定的增量。
图表16： 年新生人口数量（万人）：建国以来三次“婴儿潮” 图表17： 国民总储蓄率步入下降阶段
资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
50
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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
中国汽车保有量（百万辆） 中国人均汽车保有量（辆／千人）
汽车保有量增长率（右） 人均汽车保有量增长率（右）
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
1949
1953
1957
1961
1965
1969
1973
1977
1981
1985
1989
1993
1997
2001
2005
2009
2013
0%
10%
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30%
40%
50%
60%
1982
1985
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
2012
2015
2018E
2021E
IMF预测中国国民总储蓄率 国民总储蓄率
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随着楼市调控政策常态化，居民杠杆或由住房向消费转移。个人住房贷款与消费贷款一定
程度上呈现出一致的同比增长情况，大致与经济周期一致。随着楼市调控政策常态化，居
民杠杆或由住房向消费转移。2017 年，消费贷款增速降幅小于住房贷款，验证了这一趋
势。
图表18： 个人消费贷款及住房贷款同比增速：消费贷款增速降幅小于住房贷款
资料来源：Wind，华泰证券研究所
融资渠道不断完善，多种类型公司介入汽车金融
政策扶持多元主体展业，打破银行垄断。2003 年 10 月《汽车金融公司管理办法》允许汽
车金融公司对外发放贷款，引发一批汽车金融公司入场。2004 年国务院《汽车贷款管理
办法》允许多种类机构在车贷市场同台竞争，车贷不再由银行垄断。2005 年 2 月商务部
发布《外商投资租赁业务管理办法》，正式明确融资租赁标的物包括汽车。至此，银行、
汽车金融公司、融资租赁公司三大主要汽车金融主体完成入场布局。银行主要通过存款和
同业拆借筹得资金，资金成本低且资金来源稳定。汽车金融公司和融资租赁公司则更需要
通过多元化渠道筹得资金。
金融债和 ABS 发行规模不断上升，缓解汽车金融公司和融资租赁公司资金压力。汽车金
融和融资租赁公司主要资金来源包括：银行贷款、股东存款和发行金融债券。相对美国过
半汽车金融资金来源于资产证券化，我国汽车金融行业资产证券化融资仍处于起步阶段。
2008 年，我国首单汽车贷款 ABS 试水，后因金融危机爆发中断，2012 年重启。2014 年，
银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》宣布资产证券化正式由“审
批制”变更为“备案制”，大大加快了资产证券化进程。2015 年 4 月 2 日，央行开放申请
注册，同年 6 月，上汽通用金融 40 亿元“融腾 2015 年第一期”的发行成为开放注册以
来，国内首单通过人民银行注册发行的 ABS，也是当时中国境内最大金额的个人汽车贷款
ABS。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
200
8-0
3
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8
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7-1
0
消费贷款同比增速 住房贷款同比增速
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图表19： 金融债及 ABS 发行量持续快速上涨 图表20： 汽车金融公司不良开始下降
资料来源：证券日报，《中国汽车金融公司行业发展报告》，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所
图表21： 2017 年汽车金融公司资金筹集情况
公司名称 资金来源 时间 详情
宝马汽车金融 增资 2017.08 注册资本由 48 亿元增至 98 亿元
ABS 2017.04 德宝天元 2017 年个人汽车贷款资产支持证券（共三期），各 40
亿元，2017 年 ABS 资金成本由 2015 年 3.31%增至 5.45% ABS 2017.08
ABS 2017.12
奔驰汽车金融 ABS 2017.04 速利银丰中国 2017 年第一期个人汽车抵押贷款支持证券（共二
期），分别筹资 55.05 亿元和 52.42 亿元，票面利率从 2016 年的
3.03%抬升至 4.9% ABS 2017.09
东风日产汽车金融 增资 2017.01 注册资本由 15.29 亿元增至 50.29 亿元
长安汽车金融 增资 2017.12 注册资本由 25 亿元增至 47.68 亿元
资料来源：汽车金融大全，华泰证券研究所
一级市场汽车金融类投资额度及数目表现亮眼，BATJ 纷纷介入汽车金融领域。BATJ 凭
借大型互联网公司优势，强势切入汽车金融，百度投资了易鑫和优信，阿里投资了大搜车，
腾讯投资了易鑫、人人车、天天拍车等，京东投资了易鑫、美利金融和花生好车。获得
BATJ 青睐的公司在后续融资上更容易获得市场支持，除公司自身优势外，大型公司后期
注入的资源也不可忽视。IPO 方面，优信计划赴美上市融资，额度约 8 亿美元；易鑫集团
于 2017 年 11 月在香港挂牌上市，融资 55 亿元人民币。
政策不断完善，促进市场有序发展
法律法规的不断完善促进汽车金融领域加强竞争、提高市场效率、满足消费者多样化需求。
自 2003 年 10 月《汽车金融公司管理办法》以来，一系列法律法规接连出台，在方向把
握、融资、征信等方方面面进行补充完善，逐渐形成一整套汽车金融领域法规监管体系。
130.0 220.0
170.0 78.0
295.0
472.0
898.2
0
200
400
600
800
1,000
2014 2015 2016 2017
金融债发行量（亿元） ABS发行量（亿元）
0.0%
0.2%
0.4%
0.6%
0
5
10
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2013 2014 2015 2016不良贷款余额（亿元）:汽车金融公司 不良贷款率（右）
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图表22： 2003 年以来汽车金融方向性文件梳理
时间 发布部门 政策名称 政策主要影响
2003 银监会 《汽车金融公司管理办法》 允许外国及合资公司开设汽车金融企业，对汽车金融准入细则进行明确
2004 国务院 《汽车贷款管理办法》修订 扩大可经营汽车金融业务的非银行金融机构，允许多种类机构在车贷市场同台竞
争，车贷不再由银行垄断
2005 商务部 《外商投资租赁业务管理办法》 正式明确融资租赁标的物包括汽车，汽车融资租赁首次被正面肯定
2006 银监会 《企业集团财务公司管理办法》 允许有条件的财务公司设立分支机构；在业务范围方面，准予财务公司开展属于
加强资金集中管理的相关业务，取消了与新的市场定位无关或关系不大的业务
2007 国务院 《物权法》 首次清晰界定了汽车金融业务中相关概念，如浮动抵押、抵押登记、抵押物处置，
为汽车金融业务相关操作扫清了政策障碍
2007 国家工商总局 《动产抵押登记办法》 简化了动产登记程序，对动产抵押人的范围进行了调整；扩大了抵押物的范围；
下放并明确登记部门为抵押人所在地县级工商行政管理部门；改变了抵押登记的
性质，有效促进了汽车金融业发展
2008 银监会 《汽车金融公司管理办法》修订 拓展了汽车金融公司的业务范围、融资渠道等，从准入条件、业务范围、风险管
理指标等方面对汽车金融公司管理办法进行了修改
2009 国务院 《汽车产业调整和振兴规划》 支持符合条件的国内骨干汽车生产企业建立汽车金融公司；进一步修改与完善了
汽车信贷制度，促进和规范汽车消费信贷业务
2013 商务部 《融资租赁企业监督管理办法》及《外商
投资融资租赁公司准入审批指引》
对融资租赁中的增值税缴纳税基严格控制
2014 银监会 《金融租赁公司管理办法》 引导各种所有制资本进入金融租赁行业，推动商业银行设立金融租赁公司试点进
程
2016 人民银行、
银监会
《关于加大对新消费领域金融支持的指
导意见》
鼓励汽车金融公司业务产品创新，允许其在提供购车贷款的同时提供附加产品融
资，进一步提升了汽车金融的渗透率
2016 银监会 《网络借贷信息中介机构业务活动管理
暂行办法》
同一自然人在同一平台借款上限为 20 万，不同平台总额上限为 100 万，有利于
分散风险
2017 商务部 《汽车销售管理办法》 为汽车融资租赁行业带来新一轮发展浪潮，同时“以租代购”的新模式迅疾发展，
众多资本向融资租赁行业涌入
2017 人民银行、银监
会
《关于调整汽车贷款有关政策的通知》 自 2018 年 1 月 1 日起，自用传统动力汽车最高发放贷款比例为 80%，二手车为
70%，控制单一风险
资料来源：铅笔道，《2015 中国汽车金融白皮书》，华泰证券研究所
图表23： 汽车金融融资类政策法规
时间 发布部门 政策名称 政策主要影响
2009 央行&银监会 《中国人民银行、中国银行业监督管理委员会公告》 允许符合条件的汽车金融公司发行金融债券，扩大其资金来源渠道
2015 央行 《信贷资产支持证券发行实行注册制》 不再对信贷资产证券化进行逐笔审批，增加发行额度；进一步降低汽
车金融公司的融资成本
2014 银监会 《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》 银监会主管信贷资产证券化项目施行备案制
2015 国务院 《关于加快融资租赁业发展的指导意见》 积极鼓励融资租赁公司通过债券市场筹措资金，鼓励符合条件的融资
租赁公司通过发行股票和资产证券化等方式筹措资金
资料来源： kk 汽车金融行业研究，《2015 中国汽车金融白皮书》，华泰证券研究所
图表24： 征信指导政策
时间 发布部门 政策名称 政策主要影响
2002 中共中央国务院 《 关于进一步加强金融监管，深化金融企业
改革， 促进金融业健康发展的若干意见》
要在试点的基础上， 抓紧建立全国企业和个人征信体系
2007 国务院办公厅 《 关于社会信用体系建设若干意见》 加强金融部门的协调和合作， 逐步建立金融业统一征信平台
2009 国务院 《征信管理条例（征求意见稿）》 对于征信体系建立起到了重要作用，首先对征信机构开展征信业务时所
要遵循的一般规范做出了规定，并给出了征信业务过程的指导原则
2013 中国人民银行 《 征信业管理条例》 将征信系统定位为“ 金融信用信息基础数据库”
2014 国务院 《 社会信用体系建设规划纲要（2014—
2020 年）》
“完善金融信用信息基础数据库， 推动金融业统一征信平台建设， 推
进信用”
资料来源：《征信系统建设运行报告（2004-2014）》，《2015 中国汽车金融白皮书》，华泰证券研究所
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个人征信系统逐渐完善，社会信用透明度上升
央行征信体系仍不全面，尚有大量自然人缺失信用记录。根据中国人民银行《征信系统建
设运行报告》（2004-2014），截至 2014 年底，企业征信系统为 1969 万户企业及其他组
织建立信用档案，个人征信系统则为 8.57 亿自然人建立了信用档案；其中，有中征码的
企业和其他组织 1008.7 万户，有信贷记录的自然人 3.5 亿多人；仍有 5 亿收录于个人征
信系统的自然人缺失信用记录，较难在传统商业银行取得汽车消费贷款。
图表25： 征信系统发展进程
资料来源：央行征信中心《征信系统建设运行报告（2004-2014）》，华泰证券研究所
个人征信体系作为对央行征信体系的补充，促进汽车金融业务发展。近年来，随着芝麻信
用、腾讯征信、考拉征信等第三方信用平台的出现，越来越多的个人信用信息分散地汇集
到不同的平台，有效补充了央行征信系统依赖于个人贷款、 信用卡、 担保等传统信用工
具交易记录个人的信用信息。在人民银行指导下，由芝麻信用、腾讯征信、前海征信、考
拉征信、鹏元征信、中诚信征信、中智诚征信、华道征信等 8 家市场机构与市场自律组织
中国互联网金融协会一起参与设立的“百行征信有限公司” 2018 年 1 月 4 日公示设立。
公司由中国互联网金融协会持股 36%、其他上述八家机构各持股 8%。另外，很多汽车金
融公司建立了自己的信用模型对信息进行汇集分析，包括评分卡模型和更为复杂的多元数
据处理。
图表26： 汽车金融公司自建授信系统
公司名称 产品名称 作用机制
先锋太盟 “先锋金信”人工智能 AI 模型
系统和“天启”模型
30% 30 秒、50%半小时审批通过率，制定专属的风控策略
上汽通用汽车金
融
评分卡模型 多场景评分卡系统能够为纷繁多样的汽车金融市场提供高灵
活性、高匹配度的信贷审批评分支持
大众汽车金融 “征信 1000”个人信用评分
体系
结合已有的评分卡模型及人民银行征信报告进行分析，可以获
得关于贷款申请客户较为全面的信用资质评价，提升贷前信用
风险管理水平
资料来源：《中国汽车金融公司行业发展报告（2016）》，华泰证券研究所
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供应链金融：新模式解决产业链融资痛点 供应链金融覆盖从产到销全产业链，可灵活适应中小企业短期融资需求
供应链金融以银行为核心，对核心企业上下游中小企业的信息流、资金流和物流进行管理，
并提供金融产品及服务。汽车供应链金融是较为典型的供应链金融范例。
汽车产业链中，整车厂议价能力强，上下游中小企业资金压力大。汽车行业上中下游分别
对应零部件及配件生产企业、整车生产商和各级经销商。由于整车厂商多为大型公司，且
很多是世界 500 强企业，议价能力较强，其余上下游公司议价能力相对较低。由于核心企
业较为强势，普遍存在的赊销导致大量应收账款。汽车供应链上相关企业资金需求可以用
现金转换周期形式表现。现金转换周期与存货周转周期、应收账款周转周期、应付账款周
转周期密切相关，基本的转换公式为：
现金回收天数=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数
运用现金回收天数计算公式得到数值越大，则表明企业资金需求越高，在供应链金融中地
位越被动。数据显示，零部件生产商面临最严重资金问题，融资周期基本为三个月；经销
商次之，为两个月；整车厂商则以强大现金牛坐拥领先一个月的资金优势。
图表27： 零部件、整车及经销商现金回收天数（天）
资料来源：Wind，华泰证券研究所
供应链金融为中小企业资金链紧张问题的融资提供了解决方案。广大中小上下游厂商资金
需求往往短、小、快，传统银行模式审批难度大，审批进度较慢，难以满足企业资金需求。
上市公司可以通过增发、发债渠道融资，但是随着增发受限，债务融资往往以项目融资为
主，难以灵活适应资金需求。
供应链金融三种业务类型包括：应收账款融资、库存融资以及预付款融资。相对传统贸易
融资，供应链金融不单纯依赖客户基本资信状况，而是基于产业链运作约束机制；将资金
流与物流充分融合，形成闭环，加强对资金安全的可控性；基于核心企业，主机厂资信程
度较高，为上下游企业提供担保。
图表28： 供应链金融区别于传统贸易融资
项目 供应链金融 传统贸易融资
基础融资 赊销+垫付 信用证、票据
风控关键点 供应链上下游关联度 贸易背景真实度
主导方 供应链企业 商业银行
主要融资环节 供应链全链条融资 单环节融资
信息流 全链条信息透明，连贯度高 片段化、信息连贯度低
资料来源：中债资信，华泰证券研究所
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
2013年 2014年 2015年 2016年
零部件 整车 经销商
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图表29： 汽车供应链金融融资方式梳理
融资主体 融资途径 作用机制
零部件及
配件生产
企业
保理 在赊销付款条件下，银行基于汽车生产商及零部件供应商的货物销售合同，将汽车零部件供应商的应收账款转让
给保理商，由保理商提供贷款及担保
商票贴现 银行在事先审定的贴现额度内，承诺为零部件供应商持有的、汽车生产商承兑的商业承兑汇票办理贴现业务
存货质押融资 基于核心厂商（原材料供应商）与经销商（汽车零部件供应商）的合作关系，经销商通过银行融资将款项付给供
应商并以该批购买货物向银行出质，质物交由第三方监管机构保管
订单融资 银行应汽车零部件供应商的申请，依据其真实有效的合同背景，以订单项下的预期货款作为主要还款来源，向其
提供满足该订单的原材料采购、生产和运输等资金需求的短期融资
应收账款质押 银行对已发生的应收账款进行审核和评价，确认可融资后办理应收账款质押登记，并开立应收账款质押融资账户，
确保汽车制造商的货款作为还款来源
主机厂 项目贷款、中长期贷款、
银行承兑汇票等
行业内知名汽车生产商地位较强，整体信用较好，多数银行会给予其一定额度的授信
经销商 存货质押融资 汽车经销商拥有的存货作为质押物，向银行出质，同时将质物交给第三方监管机构进行保管
汽车合格证质押 银行采用对其汽车合格证质押，更加便捷和快速的为下游企业提供资金服务
法人账户透支 根据下游经销商的申请，银行核定账户透支额度的基础上，在规定的期限内，允许其在存款不足时在额度内进行
透支
厂商银 银行与汽车经销商、汽车生产商签订三方协议，由银行给予汽车经销商资金支持，其签发银行承兑汇票给汽车生
产商，生产商收到后将货物发送至第三方监管公司，并将提单或仓单交付银行，经销商在支付金额后付款或支付
保证金后，监管机构发货
回购担保 银行向买方（汽车经销商）提供信用支持，帮助买方购买产品，同时，汽车生产商承诺若经销商不能及时偿还银
行债务时，需要回购产品并将货款归还银行
资料来源：《国内汽车行业的供应链金融模式分析》，华泰证券研究所
各参与方以不同形式加入融资过程中，供应链金融企业是核心。以保理和质押业务为例，
保理多用于应收账款融资，质押在库存融资和预付款融资中较为常见。保理过程中，保理
商以第三方身份为供应链企业提供保理服务，但是很多供应链金融企业也可申请相关资质。
抵质押业务中，物流公司也参与到闭环中提供服务，并从中收获企业信息。
图表30： 保理业务流程 图表31： 静态抵质押业务流程
资料来源：中债资信，华泰证券研究所 资料来源：中债资信，华泰证券研究所
大部分供应链企业规模较小、放贷规模较低，汽车供应链金融受青睐。据万联供应链金融
研究院、中国人民大学和中国供应链战略管理研究中心联合发布的《2017 中国供应链金
融调研报告》，在调研的 200 家供应链企业中，超过 50%规模不到 100 人，500 人以上的
大型机构不到 20%。同时，在放贷规模上，银行优势明显，放贷规模超过 500 亿元的只
占 5%，而总计调查的 200 家企业中有 4%为银行，余下 1%为大型电商平台。汽车供应链
金融备受青睐的原因，一方面在于汽车产业为应收账款较高行业，且以汽车或者产业链上
下游企业担保，整体违约风险较低；另一方面，供应链金融受国家支持服务实体经济，汽
车行业在国民经济生活中是份额较高的实体行业，符合国家战略要求。
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图表32： 大部分供应链金融服务企业放贷规模较低 图表33： 调查企业有 28%开通了汽车相关业务
资料来源：《2017 中国供应链金融调研报告》，华泰证券研究所 资料来源：《2017 中国供应链金融调研报告》，华泰证券研究所
区块链、互联网技术助力供应链金融
在传统供应链结构中，资金成本以及获取资金过程中的沉没成本和时间成本较高，很多小
型供应商、经销商很难获得足额资金。区块链和互联网为这些痛点提供了解决方案，利用
大数据优势加强信息对称，对以银行为核心的传统供应链主体进行补充。
供应链金融进入智慧化 4.0 发展阶段
自 2001 年我国银行开始试点供应链金融业务以来，供应链金融产业迅速发展，先后经历
了三个发展阶段，并逐步步入以智慧化为核心特征的 4.0 发展时代。在供应链金融发展之
初，由于其对中小企业融资难题提供了解决方案且拓展了银行的业务范围，迅速受到市场
欢迎。随着技术的不断发展与政策鼓励，越来越多市场主体参与到供应链金融市场中来，
同时不断满足越来越多中小企业的短期瞬时融资需求。据前瞻产业研究院预测，到 2020
年，国内供应链金融市场规模将会达到 15 万亿元。
图表34： 供应链金融发展阶段及特点
资料来源：普华永道《供应链金融-产业新金融，风口正当时》，华泰证券研究所
21%
39%
26%
9%
5%
<1亿元 1-10亿元 10-100亿元 100-500亿元 >500亿元
50%
42%
31%
28%
21%
20%
20%
物流
大宗商品
快消零售
汽车
电子电器
化工及能源
其他
0% 10% 20% 30% 40% 50%
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供应链金融涉及的市场主体众多，除商业银行处于相对独立的一套体系外，其余参与者多
通过多方协作参与市场。供应链金融生态包含资金流、物流、数据流的整合，商业银行凭
借强大的资金优势和站在高处的全局优势，既是资金提供者，也是整个融资过程的把控者，
对资金发放的具体对象信用评定、设置物权、发放贷款全程进行把握。其他资金提供方，
由于资源与规模限制，需要把资金交于其他实施主体进行接下来的对接。
图表35： 供应链金融参与者图谱
资料来源：《2017 中国供应链金融调研报告》，华泰证券研究所
区块链、互联网技术加强信息对称，加快业务进度
区块链通过密码学等复杂技术保证数据难以篡改，为众多参与方提供信任基础，同时，保
障数据隐私，达到多方共赢。在基于区块链开发的系统里，供应商可通过密钥登录系统，
查看账户余额、票据情况、与上下游供应商之间的关系等。
互联网技术则为使用者提供了线上应用渠道，加快审批放款速度、节省时间和人力成本，
同时降低出错率，控制坏账率。诸多银行开通了线上融资平台，将汽车供应链金融提到线
上平台进行。
图表36： 各家银行线上汽车供应链金融进展
时间 银行 业务名称
2010 平安银行 客户公司可以通过线上供应链金融系统可以清楚地知道上下游企业在平安银
行有多少授信额度、还有多少库存、销量流转情况等
2012 浦发银行长春分行 以一汽大众为核心企业，以一汽大众全国范围内的 4S 店为授信主体的线上汽
车供应链金融业务
2012 中信银行 推出了“电子供应链金融”，主要服务领域也包括汽车行业
2015 光大银行 推出了“汽车供应链金融线上融资系统”，该系统为汽车产业链上的核心企
业、经销商、供应商、物流公司量身定制
资料来源：大公集团，华泰证券研究所
汽车供应链金融 P2P 平台有望加速成长
P2P 符合汽车供应链金融天然属性，政策与市场推动 P2P 进入汽车金融领域。对汽车供
应链金融来说，众多非核心企业面临资金需求的即时性、周期性、小额性，而传统金融企
业更多地涌入为核心企业提供金融服务的红海，对小型企业需求不予满足。P2P 可借助大
数据优势，加快流程、降低坏账率。对传统 P2P 平台来说，重重施加的严监管不断吞噬
P2P 平台的生存空间，银监会等多部委 2016 年 8 月颁布的《网络借贷信息中介机构业务
活动管理暂行办法》中小额分散的借贷原则规定一个 P2P 平台对单个借贷企业的最高限
额是 100 万元。车贷平台收益率高于市场平均，选择汽车市场是 P2P 的明智选择。
龙头企业
供应链管理企业/外综服
B2B平台
物流企业
金融信息平台
商业银行
小贷公司
P2P公司
信托保理/担保
金融科技
商业银行
供应商
核心企业
经销商
消费者
实施主体
资金提供方
资金需求方
• 参与供应链服务• 融资解决方案• 资金支持
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图表37： 布局汽车供应链部分 P2P 网贷平台产品
代表平台 汽车供应链产品 产品类型 预测收益率 投资期限
普汇云通 商行贷 汽车供应链生产、销售、售后环节的融资需求 10%-15% 1-18 个月
道口贷 供应链金融 汽车销售、维修保养和项目建设等 6%-10% 1-9 个月
全民财富 — 汽车供应链资金周转 5.3%-10.5% 15-360 天
吉盟财富 车抵贷 核心企业向平台推荐有效客户并进行车辆抵押 7%-17% 1-12 个月
众易贷 企业标 新能源汽车供应链金融 8%-18% 3 个月以内
融之家 车商贷 二手车 O2O 供应链金融 10%-12% 3 个月以内
库车网 库享计划 进口汽车供应链金融，以新车作抵押，引入第
三方资产公司进行资产担保
10%-11.8% 1-2 个月
加法口袋 二手车供应链金融 二手车经销商融资 10%-14% 6 个月以内
资料来源：盈灿咨询，华泰证券研究所
供应链金融在 P2P 平台尚处探索阶段，未来增长可期。据网贷之家统计，涉足汽车金融
业务的 P2P 网贷平台 2017 年 11 月底已达 520 家，占 P2P 平台总量的 26.61%。其中，
与抵押/质押贷款、消费贷款等热门的车贷业务模式相比，汽车供应链金融还处于探索阶段。
目前布局汽车供应链的 P2P 平台大部分成立时间在三年之内，且平台用户数不多，仍有
大量银行系、电商系、上市公司系平台未参与其中，我们认为未来随着更多的玩家进入，
市场有望进一步拓宽。
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竞争格局分析：渠道重要度提升，互联网平台促合作共赢
各类竞争主体在汽车金融领域各具优劣势：
1） 商业银行具有传统资金优势、更完善的授信体系，但在产品灵活性和交易便利性上有
劣势，且远离购车场景、汽车行业专业性较低；
2） 汽车金融公司及融资租赁公司在信贷审批上较银行更宽松，产品更灵活，但自身资金
成本相对较高，消费者贷款利息取决于主机厂贴息力度；经销商系汽车金融公司比商
业银行更贴近消费者购车场景，有渠道优势；专业性强，具有专业的二手车认证服务
和品牌背书；
3） 互联网平台审批程序宽松，流程迅速，但贷款利息和交易安全性暂不具优势；囿于车
源、资金来源限制，互联网平台目前多仍以引流为主；平台可凭借日益完善的消费者
信用与企业经营大数据体系提高运营效率。
图表38： 购车信贷市场参与主体优劣对比
参与主体 优势 劣势
银行 推广成本低、网点广泛、资金优势显；早期优势和渠
道优势使其在汽车金融领域占据较大的份额
审核体系严苛、放款速度慢；
产品灵活性低、首付要求高、对贷款者
硬性要求高；汽车行业专业性低
汽车金融公司及
融资租赁公司
产品灵活贴近客户需求；对贷款者硬性要求相对低；
渠道优势显著；专业的二手车认证服务和品牌背书
资金成本高；消费者贷款利息取决于能
否拿到主机厂贴息；
汽车金融公司牌照审批难；
互联网金融 对消费者来说：产品丰富；审批速度快；
对平台来说：流量优势；消费者信用与企业经营大数
据体系提高运营效率
起步晚，积累少，运营能力和风控能力
有待验证；囿于车源、资金来源限制，
互联网平台目前多仍以引流为主
资料来源：华泰证券研究所
我们认为，凭借更贴近消费者的销售渠道、更为友好的产品设计，以及融资渠道的逐渐放
宽、个人征信体系的逐渐完善，经销商系汽车金融公司与互联网平台市占率有望持续提升，
打破商业银行独大的传统竞争格局。
商业银行：最大参与方，参与比重或有下降趋势
商业银行仍是最大参与方，在多元竞争格局下，参与比重或有下降趋势。与成熟市场汽车
金融公司占汽车金融业务绝对主导地位相反，我国商业银行占据主导地位。据 2015年《民
银智库研究:创新消费金融开启零售银行新增长极》测算，汽车贷款占商业银行消费贷款
比例为 2%，且购车信贷利润较低，商业银行并未在汽车信贷上更多着力，因而专业性和灵
活性较弱。但是，强大的资金优势和广泛的渠道网点布局，使得银行仍是目前汽车金融最
大的参与方。参与汽车金融的模式更加多样，全面涵盖供应链金融、汽车消费金融。
商业银行参与汽车金融业务的优劣势包括：
1） 优势：资金充裕、资金成本低；在与其他参与主体合作中掌握较高话语权和议价权；
征信体系相对完善；消费者对银行的信任度高；
2） 劣势：贷款门槛较高；审批放款流程复杂；专业人员缺失，导致难以深入汽车产业链，
对公、对私业务条线存在隔离。
商业模式：银行贷款购车分为“直客式”和“间客式”。“直客式”由消费者向银行提出
申请，银行对其进行信用评估，消费者获得贷款额度后自行购买汽车。“间客式”由汽车
经销商为消费者办理贷款，经销商为消费者承担连带责任，代银行收缴利息。
案例分析：平安银行——商业银行布局汽车金融业务的领先者
平安银行是商业银行布局汽车金融业务的领先者。平安银行(单独设立汽车金融中心)与宝
马、奔驰、捷豹、路虎、保时捷等多家汽车生产商(合作汽车生产商中 80%以上为中高端
品牌)和超过 3,200 家经销商具有合作关系，凭借渠道方面的优势，平安汽车金融 2017 年
上半年汽车贷款余额达 1,048.3 亿元，较 2016 年末增长 10.0%，市场份额继续保持领先
地位。
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图表39： 平安银行汽车金融贷款余额逐年上升（2012-1H2017） 图表40： 平安银行汽车金融不良率维持较低水平（2012-1H2017）
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
汽车金融公司: 更符合消费者的灵活的产品方案，潜力较大
汽车金融公司多具整车厂背景。汽车金融公司分为两类：
1） 一类为整车厂系汽车金融公司，为整个集团价值链上多个环节提供金融服务。车企进
入成熟期后，为了资金的流动和协调控制，往往脱离银行的金融支持，转而成立集团
的汽车金融公司。
2） 另一类为独立的汽车金融公司。主要为未被占据的细分行业提供金融服务，如二手车
客户和次级信用客户。
整车厂背景汽车金融公司多为大型且较成熟企业，商业模式趋于稳定。资金来源和渠道上
主要仍然依托于整车厂的传统优势，在银行授信额度及渠道选择上占尽先机。客户产品上，
有些汽车金融公司因为场地及资源限制尚未进行零配件及售后贷款的发放。
凭借渠道优势、与整车厂良好的关系，汽车金融公司拥有更符合消费者的灵活的产品方案：
1） 相对商业银行汽车贷款业务，手续便捷，无需担保、资信等调查，产品灵活性强，在
硬性标准、首付比例、还款期限等方面拥有明显的优势；
2） 汽车金融公司可以与整车厂合作进行低息购车促销活动，既能够维持产品价格，也能
够促进终端消费；
3） 背靠整车厂强大资金流与核心优势，在整合行业资源、发挥相对优势上充当全局协调
的角色。
4） 对公司而言，风控所基于的数据来源不仅有银行采用的传统征信系统，还有网络、第
三方征信机构等，对自身品牌的金融贷款更具优势。
限制因素：
1） 融资渠道相对单一，资金成本较高。汽车金融公司多数依靠银行借款，资金成本较高。
ABS 和金融债是银行借款的有效补充，但是额度以及灵活性上还有欠缺。
2） 监管严格，融资受限。汽车金融公司属非银行金融机构，受银监会监管，在融资等方
面受到限制，资金、风控等硬性监管指标较为严格。此外，2015 年 12 月 29 日央行
宣布的从 2016 年起实行的“宏观审慎评估体系”、“宏观审慎资本充足率”也加大汽
车金融公司的资金压力。
21.1
48.8
65.5
78.6
95.3
82.2
104.8
18.3
50.052.3
59.6
82.1
35.546.9
0
20
40
60
80
100
120
2012 2013 2014 2015 2016 1H2016 1H2017
汽车贷款余额（亿元） 累计新发放贷款（亿元）
0.18% 0.21%
0.58%
0.28%
0.89%
0.70%
0.56%
0.0%
0.1%
0.2%
0.3%
0.4%
0.5%
0.6%
0.7%
0.8%
0.9%
1.0%
2012 2013 2014 2015 2016 1H2016 1H2017
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汽车金融公司要实现稳健增长，资金与市场的匹配至关重要，公司对资金的获取既有传统
模式，也有新的探索。首先，企业资金大部分为银行借款，但是由于近年整个行业业务扩
张明显，传统银行授信额度难以满足体量需求。ABS 和金融债是银行借款的有效补充，但
是额度以及灵活性上还有欠缺。整车厂的借款及增资，一方面填补了资金需要，另一方面
也是符合监管对资产充足率的要求。2017 年有 8 家汽车金融公司进行了增资，增资后资
本金前三位分别是宝马汽车金融（98 亿元）、奔驰汽车金融（54.84 亿元）和东风日产汽
车金融（50.29 亿元）。海外跨境融资由上汽通用在 2015 年 5 月开启先河，其他公司纷纷
做大业务也希望能吸引到海外风投机构进行投资。此外，奇瑞徽银在 2016 年进行了 IPO
的尝试，在 2017 年底宣告终止，但也是汽车金融公司融资方式一大探索。
对比海外，中国汽车金融公司市场份额提升空间大。在海外成熟市场中，汽车金融公司是
汽车金融贷款主要供应方，占比 53%；而在中国，汽车金融公司只占 28%。汽车金融公
司拥有相较于银行更简单方便且要求低的特点，这就意味着汽车金融公司比起商业银行天
生就更容易吸引消费者，因此我们认为中国目前汽车金融公司的比例还有很大的上升空间。
图表41： 中国汽车金融业务各主体份额占比（2016） 图表42： 国外成熟市场汽车金融业务各主体份额占比（2013）
资料来源：银监会，华泰证券研究所 资料来源：《中国汽车后市场蓝皮书》（2013 年 9 月），华泰证券研究所
截至目前，全国注册登记汽车金融公司 25 家，其中 24 家为整车厂背景汽车金融公司。
银行
41%
汽车金融公
司
28%
信用卡
26%
其他
5%
汽车金融
公司
53%
商业银行
20%
信贷联盟
17%
信托公司
7%
其他机构
3%
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图表43： 国内汽车金融公司情况一览 （共 25 家）
汽车金融公司
注 册 资 本
（亿元） 成立时间 成立地点 股权结构
上汽通用汽车金融 15 2004 年 8 月 上海 上汽财务45%，GMAC UK 35%，上汽通用20%
大众汽车金融（中国） 40 2004 年 8 月 北京 大众汽车金融服务 100%
丰田汽车金融 31 2005 年 1 月 北京 丰田金融服务株式会社 100%
福特汽车金融 32.6 2005 年 6 月 上海 福特汽车信贷 100%
梅赛德斯-奔驰汽车金
融
54.83 2005 年 9 月 北京 戴姆勒股份公司 52.2%，戴姆勒大中华区投资
公司 47.8%
东风标致雪铁龙汽车
金融
10 2006 年 6 月 北京 神龙汽车 50%，东风汽车集团 25%，标致雪铁
龙荷兰财务公司 25%
沃尔沃汽车金融 5 2006 年 7 月 北京 沃尔沃集团 100%
东风日产汽车金融 15.29 2007 年 10 月 上海 东风集团 35%，日本自动车 29.75%，日产投
资 21.25%，东风有限 14%
菲亚特克莱斯特汽车
金融
7.5 2007 年 12 月 上海 菲迪斯有限公司 100%
奇瑞徽银汽车金融 10 2009 年 4 月 安徽 奇瑞汽车合计持股 80%,徽商银行 20%
广汽汇理汽车金融 16 2010 年 5 月 广东 广汽集团 50%,东方汇理个人金融 50%
宝马汽车金融 98 2010 年 9 月 北京 宝马股份 58%,华晨宝马汽车 42%
三一汽车金融 19.73 2010 年 11 月 湖南 三一集团 94.43%，湖南信托 3.75%，湖南华
菱钢铁集团 1.82%
一汽汽车金融 20 2012 年 1 月 吉林 一汽财务 83%，吉林银行 17%
北京现代汽车金融 40 2012 年 6 月 北京 现代金融株式会社 46%，北京汽车投资公司
33%，北京现代 14%,现代自动车株式会社 7%
长安汽车金融 25 2012 年 8 月 重庆 兵器装备集团合计持股 45%，长安汽车 35%，
重庆渝富资产 16%,重庆农商行 4%
瑞福德汽车金融 10 2013 年 1 月 安徽 江淮汽车 50%，坦桑德消费金融 50%
比亚迪汽车金融 15 2015 年 2 月 天津 比亚迪汽车 80%，西安银行 20%
华泰汽车金融 5 2015 年 2 月 天津 华泰汽车 80%，渤海银行 20%
天津长城滨银汽车金
融
5.5 2014 年 5 月 上海 长城汽车 90%，天津滨海农商行 10%
上海东正汽车金融 16 2015 年 3 月 上海 中国正通汽车服务控股 95%，东风汽车公司
5%
华晨东亚汽车金融 8 2015 年 4 月 上海 华晨中国汽车控股 55%,领达财务 22.5%，
FinConsume22.5%
吉致汽车金融有限公
司
9 2015 年 8 月 上海 吉利汽车控股 80%,法国巴黎银行个人金融
20%
山东豪沃汽车金融 5 2015 年 9 月 济南 中国重汽（香港）50%,中国重汽集团 20%,山
东国际信托 30%
裕隆汽车金融（中国） 5 2016 年 2 月 杭州 裕隆汽车制造；裕隆企业股份
资料来源：企业工商信息等级网站，华泰证券研究所
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图表44： 整车厂背景汽车金融公司商业模式整理
资料来源：华泰证券研究所
整车厂背景汽车金融公司借助整车厂贴息拥有客户及资金优势
整车厂对本品牌旗下汽车金融公司贴息力度最大，基本可以实现 2-3 年全额贴息。汽车金
融公司成立初衷为促进汽车销售，同时要发展网络购车，也会把金融产品放在汽车电商平
台销售。相对银行和其他汽车金融平台发行的产品，整车厂往往给予本品牌汽车金融公司
更大的贴息力度。在汽车金融公司官网上多提供标准化产品，但在经销商及第三方电商平
台等渠道上，可能会有额外一年由经销商或电商提供的贴息来促进汽车销售，其贴息优惠
形成的支出，会从手续费、续保押金（保险）变相拿回。
图表45： 2018 年 1 月不同平台贷款产品对比（以 BMW 1 系、北现悦纳为例）
汽车品类 汽车金融产品提供方 首付 还款期数 贷款利率
BMW 1 系运动轿车
125i 运动型
宝马汽车金融有限公司 50%（以此为例） 12（以此为例） 每期还款 13389元
好车 e贷 50%（以此为例） 12（以此为例） 每期还款 14349元
北京现代悦纳全系 北京现代汽车金融有限公司 30% 36 0%（整车厂贴息 7.5%）
中国工商银行股份有限公司 30% 36 8%（整车厂贴息 4%）
资料来源：宝马汽车金融官网，好车 e 贷，达示数据，华泰证券研究所
汽车金融公司差异化发展，在不同领域占据先机：品牌、产品模式、时效性
不同汽车金融公司代理品牌数量不同：或追求种类多而广，或专注本品牌。从放贷量前三
公司来看，上汽通用和大众主要以本品牌为主，上汽财务旗下“好车 e 贷”则采取多品牌
战略。
图表46： 不同汽车金融公司发放贷款品牌
资料来源：各品牌官网，好车 e 贷，华泰证券研究所
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放贷数额很大程度上取决于代理品牌汽车销量，汽车金融公司（包括财务公司）传统前三
名地位稳固。前三分别是上汽通用汽车金融（2004 年中国银监会批准成立的第一家汽车
金融公司）、上汽财务（2007 年开始汽车金融业务，并开设“好车 e 贷”线上交易平台）、
大众汽车金融。除这三家之外，2017 年一汽和奇瑞徽银规模也有较明显增长。汽车全年
销量前十的厂商，基本与上述统计放贷量靠前的厂商名单一致。
图表47： 2017 年全年汽车销量前十厂商销量（万辆）对比
资料来源：达示数据，华泰证券研究所
图表48： 2016 及 2017 汽车金融公司（包括财务公司）汽车金融业务前 12 位排名及放贷量（万辆）
资料来源：汽车金融大全，华泰证券研究所
不同汽车金融公司产品模式不同，其首付、利率及审批速度会一定程度影响消费，不同公
司具有不同比较优势。据我们进行的草根调查，⑴二三线城市更看重低首付、0 首付，由
于居民消费顾虑多又对时间成本不甚重视，尽管非零息且审批时间长，大多居民仍然会选
择低首付；⑵对于高净值个人而言，0 利率更具吸引力，节约的钱可以用于投资，同时节
约了货币时间成本；⑶到了年底这一时间段，诸多购买者希望尽快拿车，手续简单时效快
的途径及车贷类型相应受欢迎程度上升。
0
50
100
150
200
上汽大众
一汽大众
上汽通用
上汽
通用五菱
吉利汽车
东风日产
长城汽车
长安福特
北京现代
长安汽车
0
20
40
60
80
100
120
上汽通用
上汽财务
大众
一汽
长安
东风日产
奇瑞徽银
北京现代
东风
梅赛德斯
-奔驰
宝马
丰田
2016年放贷量（万辆） 2017年放贷量（万辆）
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图表49： 前三品牌多维优势对比
平台 首付 利率 审批速度 所需材料 经销商数量（家）
上汽通用汽车金融 30%起 多数为 0 24小时批复 身份证、结婚证、驾驶证，有最近 6个月良好信用记录或
本地有工作/担保及房产证明
7000
好车 e贷 25%起 上汽品牌多数
2年内为 0
大部分车型 10分钟批复 首付 30%起，贷款金额 10万以下，仅需提供一张身份证；
首付 25%起，贷款金额 50 万以下，可能还需额外提供收
入类、房产类、驾驶类、婚姻类材料。
2041
大众汽车金融 20%起 多数为 0 2小时批复，2天完整合同 身份证、结婚证、驾驶证，房产证明，工作、收入证明 2074
资料来源：各汽车金融公司官网，好车 e 贷，华泰证券研究所
融资租赁公司：受监管限制少，产品设计灵活
融资租赁以分期付款为基础，将汽车的所有权和使用权分离。租赁期满后，承租人可以自
行选择拥有使用权或者向出租人转让使用权。相比传统的汽车消费信贷，汽车融资租赁使
用门槛较低、产品组合灵活、交易效率较高。参与主体以商业银行系、专车租赁公司、整
车厂系、经销商系为主。整车厂主导的租赁公司和经销商主导的租赁公司，具有设备和资
金的双重优势，位于汽车融资租赁市场的优势地位。
融资租赁公司与汽车金融公司的区分：1.牌照不同：汽车金融公司牌照由银监会发放，受
银监会监管；融资租赁公司牌照由商务部发放，并受商务部监管。汽车金融牌照获取的难
度高于融资租赁牌照，公司规模，注册资本等方面难以达标。截至 2016年,全国只有 25 家
汽车金融公司，而融资租赁公司注册量超过 7000 家（据中国租赁网数据）。2.产品不同：
融资租赁公司面向消费者的门槛较低，且一般不要求进行资产抵押，在贷款周期和还款方
式等方面较为灵活，针对不同需求提供差异化的贷款方案；但是，融资租赁公司的资金成
本较高，消费者通常要支付更高的利息。
图表50： 购车信贷与融资租赁区分
购车信贷 融资租赁
所有权 消费者 直租模式：租赁公司；
售后回租模式：消费者（抵押给租赁公司）；
融资范围 车辆价值 一切车辆相关费用（车辆价格、购置税、牌照费等）
初始金额 初始缴纳金额≥20%车辆成交价 无 20%的限制，有时需要缴纳给租赁公司 5%-20%的保证金
利率 相对较低 比购车信贷高 3-5%
期限 1-3年 1-5年
资料来源：德勤《2014 年中国汽车金融报告》，华泰证券研究所
图表51： 部分汽车融资租赁政策汇总
时间 政策 要点
2005.02 《外商投资租赁业务管理办法》 •明确融资租赁标的物包括汽车
•汽车融资租赁首次被肯定
2008.01 《汽车金融公司管理办法》 •新增融资租赁业务
•新增同业拆借、发行金融债券等融资业务，
拓宽汽车金融公司的融资渠道
2013.09 《融资租赁企业监督管理办法》 •对融资租赁中的增值税缴纳税基严格控制
2013.09 《外商投资融资租赁公司准入审批指引》 •明确外资进入融资租赁行业的审批规范
2014.03 《金融租赁公司管理办法》 •引导各种所有制资本进入金融租赁行业，
推动商业银行设立金融租赁公司试点进程
2015.09 《关于加快融资租赁业发展的指导意见》 •积极鼓励融资租赁公司通过债券市场筹措
资金，支持符合条件的融资租赁公司通过发
行股票和资产证券化等方式筹措资金
2016.12 关于修改《汽车贷款管理办法》的决定(征求意见稿) •引入外部信用评级，增强行业的风险控制
能力
资料来源：商务部、银监会、国务院、中国人民银行，华泰证券研究所
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汽车融资租赁业务发展迅速。伴随我国融资租赁业务的迅猛发展，汽车行业的融资租赁业
务也逐步升高。据中国租赁联盟数据，融资租赁公司在 10 年间增长至 9000 余家（截至
2017 年），汽车领域的融资租赁也迎来发展。2013 年至今，我国汽车租赁的市场规模呈
扩大态势，逐年增长。乘用车经销商龙头广汇汽车的汽车租赁业务在收入比重中虽占比较
少，但稳步提高，汽车销售占比则呈下降的趋势。
图表52： 融资租赁企业数量：融资租赁企业数量显著增长
资料来源：中国租赁联盟，华泰证券研究所
图表53： 中国汽车租赁市场规模：汽车租赁市场规模不断扩大 图表54： 融资租赁业合同余额及企业数：我国融资租赁业务显著提升
资料来源：中国产业研究院，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所
融资租赁公司受到的监管限制少，产品设计灵活；但资金成本高导致产品价格高。
1） 优势：首付比例低，还款期限长，可降低购车门槛。除了车价，购置税、保险、牌照
费用、维修保养都可纳入融资范围。个性化方案，操作便捷，非常适应汽车零售渠道
下沉的发展趋势。随着一、二线城市的限牌、限行、限外等政策逐渐收紧，我们认为，
消费者购车门槛提高，汽车租赁需求将迎来新的增长点。
2） 劣势：资金成本高导致产品价格高。客户资质相对较差，风险较高。直租模式对资金
要求高，需自购车辆且尾款和残值风险较大。
融资租赁常见的形式为直接租赁和售后租赁。两种模式主要区别在于汽车（牌照）所有权
归属的不同，直接租赁中租赁公司拥有汽车所有权，售后回租消费者拥有汽车所有权（但
抵押给租赁公司）。
1） 直租。指融资租赁公司按照消费者的购车需求，向消费者指定的经销商购买车辆，并
出租给消费者的业务。直租模式能够约束消费者的违约行为，又能便于车辆处置。
2） 售后回租。消费者和经销商签订买卖合同后，将汽车质押给融资租赁公司，由融资租
赁公司向经销商支付购车款，车辆牌照在消费者名下，消费者按期向融资租赁公司支
付租金。
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
融资租赁业:企业数:总计
0
200
400
600
800
1000
2013 2014 2015 2016 2017 2018
中国汽车租赁市场规模（亿元）
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
融资租赁业:合同余额（亿元） 融资租赁业:企业数（家）（右）
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图表55： 直租模式 图表56： 售后回租模式
资料来源：华泰证券研究所 资料来源：华泰证券研究所
图表57： 融资租赁公司分类
公司类型 代表企业 企业特点 监督部门
商业银行系 工银金融租赁 1.雄厚的资金实力和较低的资金成本
2.由于较短的审批流程而具备较高的效率
3.专业度较低，有限的销售渠道和对客户有限的理解
银监会
交银金融租赁
国银金融租赁
民生金融租赁
华融金融租赁等
专业租赁公司 欧力士融资租赁（中国） 1.专注于融资租赁业务，能够为客户提供专业的整合服
务
2.专业经验丰富，流程高效，人才储备实力强
3.有限的网络覆盖
商务部
远东国际租赁
先锋国际租赁等
整车厂系 梅赛德斯-奔驰租赁 1.具备汽车生产制造能力，通过回收、维修、出租二手
车，实现二次销售收益
2.新车和二手车业务协同
商务部
丰田租赁
安吉融资租赁
大众新动力
经销商系 利星行融资租赁 1.较广的渠道覆盖，与终端消费者有较多接触点
2.对客户行为有深入了解
商务部
汇通信诚租赁有限公司
汇誉（上海）融资租赁有限公司
上海永达融资租赁有限公司等
资料来源：《2016 年中国汽车金融白皮书》，华泰证券研究所
案例分析：广汇汽车——经销商龙头，融资租赁蓬勃发展
广汇汽车利用上市公司融资便利、遍布全国的经销商网点等优势，促融资租赁业务蓬勃发
展。广汇汽车是中国目前规模最大的汽车经销商之一，也是乘用车融资租赁服务商中规模
较大的几家之一。2017 上半年汽车融资租赁收入 9.71 亿元，在全国范围内拥有 754 个营
业网点(其中 691 家为 4S 店)。2017 上半年销售新车 36.7 万辆，二手车代理交易 7.9 万
辆，融资租赁 8.5 万辆。
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图表58： 广汇汽车营收体量位居汽车经销商行业第一（2016）
资料来源：中国汽车流通协会，华泰证券研究所
图表59： 广汇汽车融资租赁业务收入占比小，有较大提升空间 图表60： 公司融资租赁业务毛利率保持较高水平
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
1354
716 662 660560 506
443 400 364 315
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
广汇汽车 中升集团 利星行 庞大汽贸 永达控股 国机汽车 恒信汽车 大昌行 物产元通 正通汽车
营业收入（亿元）
433.5503.5 537.4
816.8
702.8
9.9 8.8 8.8 8.2 9.7
2.3%
1.7%1.6%
1.0%
1.4%
0%
1%
1%
2%
2%
3%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1H2015 2H2015 1H2016 2H2016 1H2017
营业收入（亿元） 融资租赁收入（亿元）
占比（右）
0%
20%
40%
60%
80%
0
5
10
15
1H2015 2H2015 1H2016 2H2016 1H2017
融资租赁收入（亿元） 融资租赁毛利（亿元）毛利率（右）
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图表61： 截至 2017 年上半年广汇汽车在全国范围内拥有 754 个营业网点
注:上述经营网点包含 4S 店在内，共计 754 家门店，其中包含 691 家 4S 店，覆盖全国 28 个省、 市、自治区。较 2016 年增加
26 个门店，因受拆迁及策略性调整等关闭门店 5 家。
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
广汇在 2011 年成立全资子公司汇通信诚租赁，开展乘用车融资租赁业务。现已为近 30
万客户提供了购车融资租赁服务，并为超过 8 万客户提供了二手车融资租赁服务，业务覆
盖全国 30 个省、市、自治区，已经成为全国最大的乘用车融资租赁商。
主要模式为直租。为客户购买其指定车辆，并按合同约定将该车辆出租给客户，由客户在
租赁期限内占有、使用，并按照本金和一定的利息加成支付租金，待期限届满客户归还车
辆。融资租赁业务拥有较高的利润率，业务成熟后也可以为二手车业务提供车源，带动二
手车业务发展。
汇通信诚主要有高端融、两证一卡等多种产品，针对新车不同品牌、车型提供不同的贷款。
高端融特点是融资额≥70 万，需家访；两证一卡特点是手续简便，只需身份证、驾驶证
和银行卡即可申请。开心融针对二手车，所有品牌均可融资，拥有专业的二手车处理平台
和评估体系。
图表62： 汇通信诚部分融资租赁产品
融资租赁产品 首付比例 特点
两证一卡 20%起 身份证+驾驶证+还款银行卡即可申请，审批速度快
精英融 20%起 融资期限灵活，远优于银行、金融公司，可以大大节省提车费用
开心融 20%起 二手车融资产品，融资期长，可融保险，首付远低于银行、金融公司等；拥有
专业成熟的广汇二手车处理平台，完善精准的评估体系
优质融 20%起 新车、二手车均可，免装 GPS，低费率，提供两证一卡及工作证明或工作证或
专业资格证书即可申请
高端融 30%起 高融资额，首付低、利息低、租期长、融资范围广，审批政策灵活等
气球融 30%起 可灵活设置尾款，有效降低客户月供，尾款的设定根据年限计算，包括一次还
清、展期、换购等
资料来源：广汇汽车官网，华泰证券研究所
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广汇汽车开展公司金融的优势：较为明显的渠道与规模优势，丰富的产品线与融资渠道
1） 较为明显的渠道优势与规模优势。广汇汽车在全国拥有 754 家经销网点， 这使得公
司拥有直接面对消费者的机会，有利于推广汽车金融、二手车交易等业务。公司依赖
自有渠道降低了获客成本、也降低了坏账风险。
2） 资金充足有助于融资租赁业务的发展，同时有效减少资金成本。广汇汽车利用上市该
公司平台，2016 年 6 月及 2017 年 9 月两次定增募集资金共约 140 亿元，大部分用
于乘用车融资租赁业务；广汇汽车的融资手段包括信用借款、抵押借款、发行短期融
资券、资产证券化等，也可以在二级市场进行低成本融资。
3） 公司产品灵活多样，可以满足不同类型消费者的汽车金融需求。提供两证一卡、精英
融等多种不同类型的贷款方式，既可以根据消费者不同信用等级提供差异化方案。
互联网汽车金融平台：引领汽车金融新风潮
互联网汽车金融是汽车金融以互联网为载体的表现形式，涵盖了消费信贷（包括新车、二
手车）、融资租赁（包括新车、二手车）、供应链金融（切入经销商销售）和互联网保险等
融资业务。
互联网汽车金融模式：覆盖 2B 和 2C 各个环节
从供应链金融到汽车消费金融，互联网平台可覆盖汽车全产业链。
图表63： 互联网汽车金融在汽车产业链中作用机制
资料来源：铅笔道，华泰证券研究所
互联网汽车金融主要主体包括车商贷平台、电商交易平台和互联网汽车保险平台。各个主
体从不同角度切入车贷业务，为不同对象提供定制化产品，大大提高了产品应用效率，降
低了获客成本。
图表64： 汽车金融参与方主体
资料来源：铅笔道，华泰证券研究所
零部件生产商 整车制造商一级经销商（4S店）二级经销商（二网）
消费者
电商交易平台（为新车、二手车消费贷款、融资租赁）
服务C端
保险（包括互联网保险平台）提供机动车为标的的保险服
务
传统汽车金融参与方为主（银行、汽车金融公司、融
资租赁公司）；P2P等也有所参与
车商贷平台为经销商提供库存融资，服务B端
资金流方向
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互联网汽车金融平台的优势：流量（渠道）、大数据、资金来源
互联网汽车金融平台的优势包括：
1） 可依托流量优势，降低汽车消费金融获客成本。渠道成本在汽车金融领域成本上仅次
于资金成本，4S 店由于店面及人员投入较高，作为汽车金融的传统渠道成本较高且难
以灵活调整。 通过自建平台或与互联网公司合作，渠道成本控制方面可以得到主动权，
进一步降低其绝对值。
图表65： 移动互联网用户规模稳定较高 图表66： 互联网汽车金融公司切入各细分领域
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：铅笔道，华泰证券研究所；基于 2017 年 154 家互联网汽车金融公司主
营统计
2） 可依靠大数据技术，获得更加全面真实的用户数据，提高坏账甄别率，加快贷款审批
速度；提高供应链金融运作效率。大数据作为互联网金融平台的固有优势，不仅体现
在汽车消费金融领域客户征信信息的完整性上，也体现在供应链金融领域，对厂商信
息的整合，可将企业的历史交易数据、运营情况、财务状况等信息做到电子化，从而
全面、高效地整合信息发放贷款。
3） 互联网融资相对资金成本可控，且期限更为灵活。资金成本是汽车金融最大的成本，
随着银行贷款利率居高不下，ABS 融资票面利率也屡创新高。从互联网宝宝类（余额
宝等）产品的收益率来看，其利率虽有上升，但仍低于银行基准利率。另外，随着用
户对互联网理财产品的关注度上升，且第三方支付有一定导流作用，更为快捷的投资
理财服务预计将来会聚集更多社会闲置资金，用于高速增长的互联网消费金融领域。
图表67： 互联网资金成本（以余额宝等为例）低于银行贷款 图表68： 互联网消费金融规模高位增长
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
0
2
4
6
8
10
2007-0
3
2007-1
0
2008-0
5
2008-1
2
2009-0
7
2010-0
2
2010-0
9
2011-0
4
2011-1
1
2012-0
6
2013-0
1
2013-0
8
2014-0
3
2014-1
0
2015-0
5
2015-1
2
2016-0
7
移动互联网用户规模（亿人） 环比增长率（右）
汽车金融全
产业链,
31.20%
消费贷款,
29.19%
二手车,
28.18%
保险,
27.18%
融资租赁,
16.11%
汽车电商,
10.70%
金融科技,
9.60%
风控机构,
1.10%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
2016-04-01
2016-06-01
2016-08-01
2016-10-01
2016-12-01
2017-02-01
2017-04-01
2017-06-01
2017-08-01
2017-10-01
2017-12-01
互联网宝宝理财收益率（一年期） 贷款利率（一年期）
0%
200%
400%
600%
0
2,000
4,000
6,000
2011 2012 2013 2014 2015 2016
互联网消费金融规模（亿元） 同比增长率（右）
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图表69： 第三方互联网支付维持较快增长 图表70： 互联网理财保持较快增长
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所
传统汽车厂商、互联网巨头纷纷布局互联网汽车金融
BATJ 四家互联网巨头积极投资汽车金融领域。利用交易平台与支付渠道的优势，收集用
户信息进行转化，战略意图不尽相同。
图表71： BATJ 四巨头自有资源业务布局
资料来源：铅笔道，华泰证券研究所
传统汽车厂商也积极利用互联网开展业务。东风日产汽车金融推出了东风日产汽车金融
APP 提供贷款、保险业务，同时自建“车巴巴”平台进行线上汽车交易。东风标致雪铁龙
汽车金融也通过与阿里巴巴旗下的天猫平台合作，设立“车秒贷”互联网汽车金融产品，
由天猫提供客户流量，公司进行预审批以及贷款发放。
汽车电商平台迅速发展，孕育汽车消费金融土壤
汽车电商平台一级市场融资热潮高涨。据证券日报 2018 年 2 月 3 日《汽车电商去年融资
超 150 亿元》，2017 年至今汽车电商平台融资超过 150 亿元，成为业界关注的又一风口。
0%
50%
100%
150%
0
10
20
30
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
第三方互联网支付规模（亿元） 同比增长率（右）
0%
5%
10%
15%
20%
0
5,000
10,000
15,000
2014-6-31
2014-12-31
2015-6-31
2015-12-31
2016-6-31
2016-12-31
2017-6-31
2017-12-31
互联网理财用户规模（万人） 网民使用率（右）
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图表72： 二手车电商平台最新融资情况
公司 融资轮次 最新融资金额 估值 投资方 商业模式 人人车 战略投资 2亿元 5 亿美元（D
轮）
滴滴出行 二手车电商平台 C2B+C2C
优信拍 D轮 5亿元 20亿美元 新桥资本、信息技术创投 B2B二手车拍卖平台
车置宝 C+轮 5亿元 - 一带一路基金、水木投资 C2B二手车拍卖平台
车好多集团 B+轮 1.8亿美元 32亿美元 DST Global 、今日资本、
中银投资
二手车电商平台 C2C
花生好车 战略投资 10亿元 - 民生租赁 直营+直租 车 e估 战略投资 1亿元 - 新浪战略 汽车估值风控 百金贷 战略投资 1000万元 - 星达集团 以租代购 大搜车 E轮 3.35亿元 10亿美元 阿里巴巴、招银国际、春
华资本 二手车 SAAS提供商
一猫汽车网 C轮 - - 光控众盈新产业基金 新车电商平台 020 第 1车贷 B+轮 1.4亿元 - 天马股份、东南基金 二手车供应链金融 车享网 B轮 10亿元 - 中国平安、中国太平 O2O电商网站 卖好车 B轮 2亿元 - 微光创投、北极光创投 新车电商平台 B2B 车车车险 B轮 2亿元 - 中泽嘉盟、顺为资本、宽
带资本 互联网保险科技
牛牛汽车 B轮 1.1亿元 - 凯泰资本中骏资本 新车电商平台 B2B 资料来源：IT 橘子，华泰证券研究所
图表73： 汽车电商平台产业链
资料来源：艾瑞咨询《2016 年中国互联网金融发展报告》，华泰证券研究所
图表74： 汽车电商平台主要发展模式
模式 代表企业 简介
依赖中间商 B2B 淘车网、车行 168 买卖两方是厂家授权经销商 4S 店和二级经销商店
O2O 神州买买车 线上与线下相结合，与车商、4S 店、进口车商合作，以包销、代销形式，
通过线上平台销售给线下消费者
B2C 大搜车 通过批量采购整车厂商的车源，控制定价权，实现一口价，用户在线上
交少量订金锁定车源，去平台合作的线下 4S 店渠道进行交车服务
不依赖中间
商
C2C 瓜子、人人车 网站为买卖双方提供互联网平台，卖家可以在网站上登出其想出售商品
的信息，买家可以从中选择并购买自己需要的物品，目前 C2C 电商平台
主要集中在二手车交易领域
资料来源：汽车金融大全，华泰证券研究所
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图表75： 新车电商市场参与主体 图表76： 二手车电商参与主体
资料来源：易观智库，华泰证券研究所 资料来源：易观智库，华泰证券研究所
电商平台可为汽车金融导流。汽车电商平台一般可通过三种方式开展汽车金融业务：
1） 导流：仅作为导流平台，收取导流费用；
2） 资金中介：申请银行贷款提供车贷，代用户按时分期缴纳贷款；
3） 自营：使用自有资金提供车贷。
目前，汽车电商平台多仅作为导流平台。
新车电商平台：为汽车金融导流，但平台依赖性较差
新车电商平台可大幅提高消费者购车效率、经销商运营效率。通过汽车电商平台，汽车信
息的收集、比价、甚至购车手续办理都可以一站式办理，极大地优化购车体验，改善信息
质量。从经销商的角度看，从消费者提车到提供售后服务，乃至提供汽车金融服务，在传
统模式下无法解决库存压力、营销成本、资金成本等问题，而通过汽车电商平台，可借助
互联网平台的数据优势，建立精准用户画像分析，更精确的进行供应链管理，从而提高经
销商运营效率。传统车企和经销商相继向互联网转型，如上汽集团、庞大集团、华晨集团
等纷纷自建电商平台。
图表77： 新车电商平台分类
资料来源：易观，华泰证券研究所
新车电商平台涉足汽车金融：导流为主，尚难获得广泛认可。由于新车电商的交易场景多
在线下，平台客户留存率较低。消费者难以建立对于平台的依赖性，新车电商议价能力因
此较弱，作用局限于为线下经销商（4S店）导流，向合作金融机构收取服务分成。
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二手车电商平台：为汽车金融导流，渗透率不断提升
二手车电商容易获得消费者信任，是汽车金融领域重要参与者。据中国汽车流通协会数据，
2016 年二手车电商占比达到 13.9%，占比在过去几年里不断提升。由于二手车市场缺乏
统一信息质量管理平台，因此二手车电商作为可以覆盖全国的平台可以更容易获取消费者
信任。
图表78： 二手车电商渗透率
资料来源：中国汽车流通协会，华泰证券研究所
二手车电商融资火热。2017年，二手车电商领域融资进程加快，车好多集团、优信拍、车
置宝、人人车均获数亿人民币的融资。入局玩家的竞争态势陡然加剧，市场参与者商业模
式的调整、产业链的扩展也推动着尚不成熟的二手车电商市场快速成长，想象空间进一步
释放。随着大数据行业的发展、C 端用户习惯培养显效、二手车电商平台的新业务和新模
式的尝试，我们认为二手车电商平台的成长性会被进一步打开。根据罗兰贝格的预测，2020
年，我国二手车 B2C市场电商渗透率将达到 80%。
二手车电商的金融服务分为两大类，第一种是针对消费者的分期贷款、融资租赁；第二种
是针对二手车批发商的库存融资。由于二手车的贷款费率相对高于新车，因此二手车贷款
业务的收益率要高于新车，导致多家新车电商也逐渐布局二手车业务，并介入二手车金融
领域。由于二手车平台并没有旗下直属金融平台，更多是导流拿服务分成而非直接参与，
总体上议价能力不强。
图表79： 二手车金融参与主体优劣对比
市场主体 首付 优势 劣势 代表公司
商业银行 不低于 50% 利率低、信任度高 效率低、通过率低、
经验不足、专业性差
平安银行
工商银行
汽车金融公司 30%-50% 专业服务、品牌背书 品牌单一 上海通用汽车金融
奥迪金融
二手车金融服务平台 不低于 20% 产品灵活、贷款资质
要求低
资金使用成本高 第 1车贷
二手车电商平台 无首付限制 流量优势、贷款资本
成本较低、门槛低
产品种类少 瓜子二手车
大搜车
优信拍
资料来源：亿欧，华泰证券研究所
84709200 9417
10390.7
222 6051012
14442.6%
6.6%
10.7%
13.9%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
2013 2014 2015 2016
中国二手车交易量（千量） 中国二手车电商交易量（千量） 电商渗透率（右）
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二手车电商商业模式分析：瓜子、优信、车置宝
B 端 C 端四种商业模式并驾齐驱，商业模式环节趋于完整。我国二手车电商平台按照服务
对象的不同，可以分为 B 端和 C 端服务平台。B 端在产业链中承担获取车源的作用，C 端
在产业链中则是车辆销售。
图表80： 二手车电商平台商业模式：C2C、C2B、B2B、B2C
资料来源：艾瑞咨询，华泰证券研究所
车好多集团 C2C 模式。2017年瓜子二手车升级为车好多集团，将瓜子二手车直卖网和毛豆
新车作为两个单独的品牌运营。瓜子二手车主打买卖无差价，只收取低额的服务佣金。C
端用户同时在平台上买卖交易，提供二手车 30%的首付方案和新车 10%以内首付的灵活金
融方案，并通过线下体验店的布局逐步打开车后市的增值服务。此外，58 平台合作导入流
量，通过多业态合作打造实力。
发展趋势：线下建店提供服务能力，将汽车后服务纳入商业模式的闭环。始终发力 C 端，
通过服务的提升增强 C 端对平台的粘性。
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图表81： 瓜子二手车商业模式：以 C2C 为主
资料来源：艾瑞咨询，华泰证券研究所
优信：B2B 竞拍+B2C 零售的模式。优信集团根据业务的不同，拆分出优信拍、优信二手车、
优信新车三个子业务：
1） 优信拍，采用线上加线下竞拍的 B2B 模式，拍卖成功后，提供后市场服务。
2） 优信二手车，零售业务的 B2C 模式，将车源的把控和销售联通。同时提供方案众多的
金融选择，形成新的盈利增长点。
3） 优信新车，划分为媒体和金融两个条线。同时，优信数据和优信金融，作为大的服务
系统，增强各个业务间的协同能力。
盈利模式上，通过优信拍的交易佣金、过户费用、增值费用，优信二手车的车后市增值费
用、交易服务费，优信新车的差价，以及汽车金融收益。
发展趋势：扩展线下门店，建立全国的自有物流，打通区域限制。优信着力于线下门店扩
张、通过建立全国的自有物流，打通区域限制，在交易网络和交易流通两个方面为平台赋
能，扩展二手车消费场景。
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图表82： 优信二手车商业模式：以 B2B2C 为主
资料来源：艾瑞咨询，华泰证券研究所
车置宝 C2B模式。车置宝通过封闭的一次性竞价，满足用户高位出车的心理需求，并对接
经销商，通过带量交易满足其对车源的需求。盈利模式上，以平台交易的服务费、已经对
B 端和 C端提供的金融服务为赢利点。但目前 C2B模式难以扩展到全产业链环节，2B 的模
式使得售后延保等增值性业务转接困难，尚未形成闭环，之前风头大盛的 C2B模式代表平
安好车宣布失败。
发展趋势：精细化管理、个性化定制、开放性增强。
图表83： 车置宝商业模式：以 B2B2C 为主
资料来源：易观资讯，华泰证券研究所
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图表84： 瓜子二手车、优信二手车、车置宝核心数据比较
瓜子二手车 车置宝 优信二手车
交易佣金 成交 4%，最低 3500 无 C端：成交 3%，最低 3000
元
B端：2000元/车
物流费 2元/公里
过户办理费 500 元-1000
元
流量来源 58同城导流、广告 B端车商 B端车商、广告
融资总额 6.7亿美元 15.18亿人民币 9.6亿美元
融资轮次 B+ C+ D
融资租赁 年利率 6.92%-10.2% C端：20%首付，10\20\30\60天，日服
务费 0.5 ‰
B端：零首付，一个月，月息 1.5%
6.25%-12.6%
物流 无 全国跨区域物流，1-3天到目的地 建物流，全国直购
121个城市售后办理
二手车数量 225591辆 每日竞拍车辆约 600辆 175955辆
资料来源：公司官网，华泰证券研究所
打造商业模式闭环、线上线下齐发力、提高风控能力、多业务协同为行业竞争关键壁垒。
1.交易闭环：打造流量闭环，打开增值服务成长空间。汽车金融和其他增值服务的变现，
基于流量的转化、交易的增长。瓜子二手车在 C2C的零售撮合业务中，交易佣金仅为车价
的 4%，利润薄弱。金融服务、后市场的增值服务才可以贡献可观的利润。然而，汽车零售
业务的交易量与增值服务的提升显著相关，通过增加平台流量、提高流量转化率、增大交
易量，才可以打开增值服务的空间。因此，流量的闭环成为二手车电商发展的核心点。瓜
子保卖体验店增强业务闭环壁垒。保卖业务直购 C 端优质车源，稳定吸引客源输出车源，
此外，建立线下瓜子保卖体验店，可以进一步提升服务质量，带动交易规模，实现流量闭
环。
2.线下服务：轻资产到重资产，线上线下齐发力。汽车电商天然对线下服务体系有较强的
依赖性，而二手车市场定价交易不透明的行业特点，决定了其对线下布局的依赖尤甚。车
好多集团、优信二手车、人人车、大搜车等头部玩家的资产模式纷纷由轻转重，通过线下
体验店、服务门店、物流通道等线下渠道的布局，实现竞争突围。瓜子保卖体验店和毛豆
新车体验店，同时切入新车和二手车业务，线上和线下合作助力平台发展。优信二手车的
跨区域物流使得二手车的区域流动成为可能，一定程度上解决不同区域二手车分布不均、
交易分布不均的行业痛点。
3.检测定价：大数据助力车价评估和坏账风险控制。二手车电商中，消费者的信用评估和
车的风险评估不在交易场景中，处于割裂状态，加大了金融风控的难度。另一方面为获取
更多流量，个人信用评估的门槛被平台人为降低，增加了坏账可能性。征信系统及瓜子大
脑提高平台风控能力。瓜子大脑是瓜子二手车推出的大数据系统，通过汽车基因库和用户
信息分析，实现了定价误差的缩小和坏账率的降低。此外，2017 年，瓜子二手车平台接入
中国人民银行征信系统，风控体系将进一步得到完善。
4.单一模式的边界被打通，发挥多元业务协同效应。车好多集团和优信集团在二手车业务
的基础上，切入新车业务。大搜车通过“弹个车”切入到新车交易和金融业务。不受模式
的局限，二手车电商纷纷扩展产业链，覆盖汽车金融、车辆运输、后市场服务等利润较高
的业务，同时发力数据业务，拟打造线上综合服务提供商，提供综合营运能力。瓜子二手
车流量活跃度和导流能力居于行业前列。无论模式如何进行选择，流量的获取、车源的获
取、交易的转化、用户的需求和粘性才是竞争的关键因素。
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图表85： 2016 年二手车电商移动端活跃用户规模：瓜子二手车居榜首 图表86： 2017 年主流电商平台车源百分比：58 同城导流优势显著
资料来源：艾瑞咨询，华泰证券研究所 资料来源：公平价大数据，华泰证券研究所
案例分析：易鑫集团——互联网汽车交易与自营融资平台领军者
交易平台业务和自营融资平台业务齐头并进。易鑫的业务模式可以概括为面向消费者、汽
车品牌和经销商、金融机构提供一站式服务，利用互联网平台建立起全面的生态系统，为
参与者提供便利。公司两大业务部门：交易平台业务和自营融资业务。交易平台业务包括
广告及会员服务和交易促成及增值服务，如成交促成服务、贷款促成服务、其他增值服务；
自营融资业务则主要包括融资租赁业务和经营租赁业务，回租是开展业务的主要形式。
公司业务量迅猛增长。截至 2017 年上半年，公司共促成 16 万笔汽车零售交易及汽车相
关交易，较 2016 年同期增长 87.6%；营业收入 15.51 亿元，同比增长 240.13%，净利润
2.61 亿元，同比增长 684.2%，营业收入与净利润均呈现飞跃式增长。
图表87： 公司营业收入和净利润显著增长（2014-1H2017）
资料来源：易鑫集团招股说明书，华泰证券研究所
易鑫经营模式：互联网汽车零售和自营融资齐头并进，以消费者为中心，汽车消费全周期
服务提供商。易鑫汽车金融（自营融资业务）是公司主要收入来源，包括融资租赁和经营
租赁两种，其中融资租赁业务是公司主要收入来源。该业务自 2015 年 6 月成立以来发展
最为快速，截止至 2017 年 6 月共完成约 14 万笔汽车零售交易，2015 年全年、 2016 年
全年、2017 年上半年的收入约为人民币 6,550 万元、人民币 13 亿元及人民币 12 亿元，
分别占总收入的 24.1%、85.7%及 79.3%。收入来源为向消费者收取中介费和利息费。
0
200
400
600
800
瓜子二手车
二手车之家
优信二手车
人人车二手车
小猪二手车
273 二
手车
易车二
手车
车300
华夏二手车
公平价二手车
用户规模（万人）
0%
10%
20%
30%
40%
58同
城
二手车之家
瓜子二手车
优信二
手车
赶集网
百姓网
淘车网
人人网
看车网
273二手车
车源百分比（%）
48
271
1488
456
1551
3.865.6 99.7
33.3
261
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2014 2015 2016 1H2016 1H2017
营业收入（百万元） 净利润（百万元）
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图表88： 以消费者为中心的汽车交易生态系统
资料来源：易鑫集团官网，华泰证券研究所
图表89： 易鑫汽车金融业务架构：融资租赁和经营租赁
汽车金融业务分类 角色 收入来源
融资租赁 提供融资租赁服务给购车者(通过购车融资租赁)、车主
(透过抵押融资)及汽车经销商(通过库存融资)
分期付款，从消费者赚取利息收入
经营租赁 对贷款者硬性要求相对低、首付要求低、还款期限灵活、
渠道优势显著、专业的二手车认证服务和品牌背书
租金付款，从消费者赚取租金收入
资料来源：招股说明书，华泰证券研究所
易鑫汽车金融（融资租赁）：业务增长引擎。易鑫的融资租赁产品和银行以及汽车金融公
司提供的产品相比，更加丰富，效率更高，更加灵活。截至 2017 年上半年，每个消费者
融资租赁的的平均融资额及平均期限分别是 7 万元和 33 个月，易鑫的净融资应收账的平
均收益率为 13%。
公司目前对于新车有一证贷、两证通、鑫动融等融资方案；对于二手车有一证贷、两证通
等融资方案。
图表90： 易鑫融资租赁的核心产品线
一证贷
最受欢迎 两证通 鑫动融
申请条件 1.信用记录良好或征信空白
2.年满 18 周岁
1.信用记录良好
2.年满 18 周岁
1.信用记录良好
2.年满 18 周岁
申请资料 只需身份证 身份证+银行对账单/房产证/专业
证书等
身份证+银行对账单/房产
证/专业证书等
资料来源：易鑫集团官网，华泰证券研究所
易鑫汽车金融（经营租赁）明星产品“开走吧”在 2017 年取得较大关注。易鑫经营租赁
产品“开走吧”于 2017 年 2 月推出，具有灵活的支付条款，较低的首付（10%）以及较
低的每月还款等特点，面向具有良好工作前景的年轻消费者。按照经营租赁模式，易鑫向
汽车经销商购买汽车并充当出租人，将汽车租给消费者（承租人），以收取租金。在租赁
期间内，易鑫保有汽车所有权，消费者仅拥有使用权，在租赁期满后，将汽车返还给易鑫。
在第一个 12 月期间结束时，消费者有 4 个选择：1）转为 3 年融资租赁；2）再次支付首
期付款以租赁新车；3）作为一次性付款购买该汽车；4）汽车返还给易鑫，无需支付额外
费用。
提供汽车信息
•互联网：APP/网站，约5100万月活跃用户
•线下：与15000+经销店合作，拥有100家易鑫体验店
促进汽车交易
•线下：与15000+经销店合作，拥有100家易鑫体验店
•服务团队：3300+员工
安排汽车金融解决方案
•融资租赁
•经营租赁
促进售后服务
•线下：与15000+经销店合作，拥有100家易鑫体验店
•服务团队：3300+员工
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图表91： 易鑫经营租赁模式
资料来源：易鑫集团官网，华泰证券研究所
易鑫平台开展汽车金融的优势
1） 融合了腾讯、京东、百度三家大数据的优势，征信完善，风控能力强，逾期率和坏账
率低。易鑫背后的股东包括腾讯、京东和百度三家互联网巨头，这三家股东将通过各
自的优势资源支持易鑫发展。腾讯在行为数据和社交平台上具有技术优势；京东在消
费数据上能够为易鑫提供帮助；百度在搜索和数据匹配上面可以为易鑫提供支持。进
一步实现互联网与传统人行征信互补的交叉验证征信体系。目前，易鑫金融已经和股
东建立了 40 多个风控模型。
图表92： 依托腾讯、京东和百度的大数据优势，易鑫风控能力出众
资料来源：华泰证券研究所
2） 资金来源渠道多元化，结合 ABS 和金融机构贷款，有效支持业务发展。易鑫的自营
融资业务具有多个融资渠道，资金来源多元化。从 2015 年以来，易鑫多次向腾讯、
京东、百度和易车发行优先股筹集现金，并获得银行以及其他独立金融机构的信贷。
此外，易鑫还通过资产证券化（ABS），累计筹集资金人民币 70 亿元，包括公开发售
（人民币 26 亿元）和私募发售（人民币 44 亿元）。根据易鑫租赁在 2017 年第二期
资产支持票据发行说明书所述，易鑫租赁 2016 年融资平均利率约为 4.97%。
独有的数据
1.腾讯：行为数据
2.京东：消费数据
3.百度：搜索及匹配数据
4.易车：汽车数据
5.征信中心：信用数据
专有的数据分析能力
1.40+模型
2.分别于各大股东共同开发模型
评估及审批
1.反欺诈
2.信用评分
3.本地门店验证，和15000+经销商有合作，同时拥有100家易鑫品
牌体验店
汽车经销
商
易鑫（出
租人）
消费者
（承租
人）
1.选车
2.支付购买价格
3.交付汽车
4.租赁开始，转移汽车使用权
5.支付租金
6.租赁期满返还汽车
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图表93： 易鑫的资金来源多元化（截至 2017.06）
资料来源：《上海易鑫融资租赁有限公司 2017 年度第二期资产支持票据》发行说明书，华泰证券研究所
3） 公司形成了以消费者为中心的汽车交易生态系统，涵盖汽车消费全周期。易鑫作为汽
车消费全周期服务提供商，目前与 15000+汽车经销商进行合作。从汽车消费链着手，
构建汽车消费全生命周期的互联网汽车零售交易平台。
纯粹从买车这一行为来看，购买汽车是相对低频的一次性行为，消费者在交易完成后，通
常与经销商（4S）店的联系就已经结束。但是易鑫同时涉及提供汽车信息、新车/二手车
交易、融资租赁等金融服务，满足了消费者选车、购车、养车、换车的用车周期，金融服
务作为其中的关键环节，有效满足了不同层次消费者的购车需求。
投资建议：渠道为王促经销商系汽车金融公司份额提升，关注广汇汽车
我们认为，汽车金融公司与互联网平台市占率有望持续提升，打破商业银行独大的传统竞
争格局。A 股标的重点关注广汇汽车、庞大集团和国机汽车，H 股可关注易鑫集团（港股
覆盖）。我们认为广汇汽车凭借经销商背景的渠道与规模优势，利用上市平台的融资优势，
汽车金融业务市占率有望持续提升。
定增资金到位，巩固后市场衍生业务龙头地位
公司是国内汽车经销商龙头，过去数年一直在行业中扮演整合者角色，收购整合叠加优秀
的经营管理带动公司业绩快速发展。公司汽车金融业务盈利能力强，根据公司 2017 三季
报，2017 年 1-9 月，公司佣金代理业务实现毛利率达 80.48%，汽车融资租赁业务毛利率
达 70.9%。2017 年 12 月 16 日，公司公告非公开发行事项完成，我们认为 80 亿元定增资
金到位，在市场资金利率上行的背景下有利于降低公司的财务费用，同时为公司融资租赁
等汽车金融业务发展输血。我们认为资金实力正越来越成为经销商发展汽车金融及二手车
业务的核心优势，公司完成定增将拉开与竞争对手的差距，巩固公司在后市场衍生业务领
域的龙头地位。
豪车市场增长势头强劲，公司传统业务亮点明显
豪华车保持高速增长，提升公司传统新车销售和维修服务等业务盈利弹性。据中汽协数据，
2017 年乘用车市场同比增长 1.4%；但豪华车市场增势强劲，据盖世汽车数据，一线豪车
品牌奔驰和宝马 2017 年在华销量分别同比增长 15.1%和 25.9%；二线豪车品牌捷豹路虎、
凯迪拉克、林肯和讴歌 2017 年在华销量分别同比增长 23%、46.6%、66%和 100.8%。广汇
汽车是奥迪、宝马和捷豹路虎等豪华品牌国内最大经销商，我们预计 2018 年豪车市场整
体依然能保持 16%左右的增速，在消费升级与宝马和奥迪强产品周期的大背景下，我们认
为公司传统业务的业绩弹性有望继续提升。
•人民币5.84亿元
•人民币71亿元
•人民币70亿元•人民币121亿元
银行及其他独立金融机构的贷款
资产证券化（ABS）
来自易车的贷款
发行优先股
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业务发展持续向好，维持买入评级
受益于消费升级和宝马强周期，公司传统经销和维修业务的业绩弹性有望继续提升；定增
资金到位将进一步增强公司在汽车融资租赁业务领域的资金实力和盈利能力，我们认为公
司未来整体业绩有望继续保持较高增长。我们预计公司 2017-19年分别实现归母净利约为
39.3/51.2/62.1 亿元，对应 EPS 分别约为 0.48/0.63/0.76 元，“买入”评级。
风险提示：
汽车消费乏力。汽车消费受宏观经济状况、居民消费意愿等因素影响，我国宏观经济仍存
不确定性，居民消费意愿在不同时点、不同消费水平变动方向未知，因此，汽车消费状况
可能未如预测可观。
汽车金融业务发展不及预期。汽车金融业务在近年来诸多利好因素作用下热度可观，但是
2018 年为金融监管年，金融领域强监管对金融业务的展开影响尚存不确定性。
新兴竞争主体对传统竞争主体市场份额的替代进度不及预期。我们看好汽车金融公司和互
联网平台汽车金融业务会抢占传统以银行为主体的汽车金融市场，但是具体的替代进度存
在变动风险。
公司业务发展不及预期。我们推荐关注的标的公司现阶段业务进展良好，未来业务状况受
诸多复杂因素例如政策、公司治理的影响仍然存在不及预期的可能。
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评级说明 行业评级体系 公司评级体系
－报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌
幅为基准；
－投资建议的评级标准
－报告发布日后的6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨
跌幅为基准；
－投资建议的评级标准
增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上
中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20%
减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间
减持股价弱于基准 5%-20%
卖出股价弱于基准 20%以上
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