uitgave van het MAART 2018

INS & OUTS van het waarderingsrapport

Save the date: NiRV Jaarcongres op 18 april

3D-printerfabrikant groeit door met NPM Capital

Rijkswaterstaat koopt groot deel VerkeersInformatieDienst

Een cryptomunt waarderen: hoe doe je dat?

“Prijs is relevanter dan waarde”

vanwaarde

2

3

4

6

8

10

12

15

Inhoud

Voorwoord Marius van Prooijen

Insight Save the date: NiRV Jaarcongres op 18 april

De deskundige Ins & outs van het waarderingsrapport

De stelling“Prijs is relevanter dan waarde”

De transactie3D-printerfabrikant groeit door met NPM Capital

InhoudelijkEen cryptomunt waarderen: hoe doe je dat?

Opmerkelijke overnameRijkswaterstaat koopt groot deel VerkeersInformatieDienst

2

colofon

Redactie

Chris de VriesGerben Remmerde

EindredactieFrank van Ee

Ontwerp/Vormgeving

Etopia, Amsterdam

Van Waarde is het (digitale) magazine van het NiRV (Nederlands Instituut voor Register Valuators) met opiniërende artikelen over de huidige financiële en economische actualiteit en business valuation. Het magazine verschijnt 4 keer per jaar

Wilt u het magazine ontvangen?

Mail dan naar info@vanwaardemagazine.nl

Tekstproductie

Intervolvement

Copyright

NiRV Reacties

info@vanwaardemagazine.nl

Anno 2018 staat het NiRV bekend als de beroepsvereniging van waardeerders van onder andere bedrijven en bedrijfsbelangen. Van Den Helder tot Maastricht en van Goes tot Groningen; met het jaarlijks groeiende aantal academische geschoolde leden is een Register Valuator altijd dicht bij u in de buurt.

Het NiRV is opgericht op 17 maart 2003, precies vijftien jaar geleden dus. Dit jubileum vieren we met het eerste NiRV jaarcongres op 18 april. Tijdens het congres ontmoet u behalve Register Valuators ook accountants, fiscalisten, juristen, investeerders en financiers. Met workshops en lezingen van vooraanstaande professoren is het congres daarnaast bij uitstek geschikt voor uw (bij)scholing op het gebied van waarde en waarderen. Wij hopen u dan ook te mogen ontvangen op Landgoed Groot Kievitsdal te Baarn. Inschrijven kan via onze website www.nirv.nl, waar u ook meer informatie vindt over het programma.

Naast de aankondiging van het eerste NiRV-congres in de rubriek ‘Insight’, treft u in deze editie van Van Waarde opnieuw een aantal lezenswaardige artikelen. In ‘De deskundige’ worden u de verschillende stappen in het proces van een bedrijfswaardering uit de doeken gedaan. In de rubriek ‘De stelling’ worden de verschillen tussen waarde en prijs bediscussieerd. Maurice Beckand Verwee loodst u in ‘Inhoudelijk’ door de veelbesproken wereld van de cryptocurrency. Tot slot gaat Bram van Mensvoort in op de recente overname van de winnaar van de landelijke FD Gazellen Award 2016 Ultimaker door NPM Capital.

Ik wens u veel leesplezier.

Van de directeur

voorwoord

3

Marius van Prooijen

Directeur NiRV

vanwaarde

4

5

insight

Accountants, fiscalisten, advocaten, bankiers, inves-teerders: iedereen is welkom op het NiRV jaarcongres op landgoed Groot Kievitsdal in Baarn. Het congres volgt aansluitend op de algemene ledenvergadering, kost (voor niet-leden) € 295,00, maar is volgens de advertentietekst ‘van onschatbare waarde’. Het betreft een kwinkslag naar het favoriete gespreksonderwerp van Register Valuators: de discussie over waarde en prijs. Maar de ondertoon is wel degelijk serieus. Lezingen, workshops en een diner en netwerkactiviteit zorgen tezamen voor een bijzonder waar-devol programma. Deelname kwalificeert bovendien voor 4 PE-punten.

Hot topicsDrie vooraanstaande professoren schijnen gedurende de middag hun licht op de hot topics die momenteel leven on-der business valuators. Zo geeft Pablo Fernández, profes-sor aan de IESE Business School of Navarra, college over de effecten van de recessie op de marktrisicopremie en de riskfree rate. Prof. dr. Tom Berkhout van Nyenrode Business Universiteit verzorgt een workshop over de waardering van onroerend goed bij een bedrijfswaardering. En prof. dr. Wim Holterman van de Rijksuniversiteit Groningen geeft een workshop over de definitie van normaal werkkapitaal bij een transactie.

Mensen ontmoetenBestsellerauteur en managementspreker Jos Burger sluit de middag op luchtige wijze af met een prikkelend verhaal over hoe je van iedere klant een fan maakt. Daarna volgen een diner en netwerkactiviteit. Doel van het congres is namelijk niet alleen om nieuwe kennis op te doen, maar ook om zo veel mogelijk mensen te ontmoeten en nieuwe contacten te leggen. Al met al kan er maar een conclusie zijn: heb je iets te maken met business valution? Dan is het jaarcongres niet te missen.

Save the date: NiRV Jaarcongres op 18 april

5

Het Nederlands Instituut voor Register Valuators bestaat vijftien jaar en viert dat met een toonaangevend congres op 18 april in Baarn. Het congres belooft hét event van het jaar te worden voor iedereen die iets met business valuation te maken heeft. Dus mis het niet en schrijf je in op www.nirv.nl.

Kom naar het NiRV Jaarcongres

Datum: 18 april 2018

Tijd: van 13.00 tot 21.00 uur

Plaats: Landgoed Groot Kievitsdal, Baarn

Kosten: € 295,00 (gratis voor NiRV-leden)

Inschrijven: op www.nirv.nl

vanwaarde

6

vanwaarde

Ins & outs van het

waarderingsrapportBedrijfsoverdracht, geschil of second opinion. Soms wil een ondernemer weten wat zijn bedrijf waard is. Wie voor een waardering een erkend Register Valuator (RV) inschakelt, kan rekenen op een gedegen waarderingsrapport. De inhoud van zo’n rapportage verschilt vanzelfsprekend per opdracht, maar komt in grote lijnen op de volgende manier tot stand.

7

1: Inventarisatie van de opdrachtDe RV dient zich allereerst een goed beeld te vormen van de opdracht. Zo moet duidelijk zijn wie de opdrachtgever is, wat het te waarderen object is, de reden van de waar-dering, de peildatum, of het een prijsbepaling of een bepa-ling van de economische waarde betreft, en welke positie de RV bij de waardering inneemt (partijdig of onpartijdig). Ook is een inschatting nodig van de complexiteit van de opdracht en de kennis die vereist is om de opdracht goed uit te voeren.

2a: De opdrachtbriefDe RV schrijft een opdrachtbrief met daarin de onder meer de hierboven vermelde informatie en de procesaf-spraken. Dit zijn bijvoorbeeld afspraken over hoe gege-vens aangeleverd dienen te worden, de aanstelling van externe deskundigen, het tijdspad en de manier waarop hoor en wederhoor zijn geborgd. Het belang van proce-safspraken mag niet worden onderschat. Zeker bij con-flictwaarderingen kunnen heldere afspraken een patstel-ling voorkomen.

2b: De inventarisatiebriefOnderdeel van de opdrachtbrief is een inventarisatiebrief die tot in detail beschrijft welke aanvullende gegevens nodig zijn voor een compleet beeld van de onderneming en het kader waarbinnen de waardering plaatsvindt. Dit kader wordt onder andere bepaald door arbeid, (machine)capaciteit en kapitaal van de onderneming, de conjunc-tuur, fiscale en juridische aspecten, en de kenmerken en risico’s die specifiek zijn voor de onderneming.

3: De waarderingZodra de benodigde informatie is ontvangen, kan de RV het waarderingskader beschrijven waar binnen de waar-dering plaatsvindt en de daarbij passende financiële pro-jecties opstellen. Zo zal een groei van de onderneming gepaard gaan met uitbreidingsinvesteringen. Vervolgens berekent de RV de economische waarde van de onderne-ming op basis van de discounted cashflow (de toekom-stige in- en uitgaande kasstromen).

4: Van economische waarde naar prijsVaak gaat het de opdrachtgever niet alleen om de econo-mische waarde, maar om het bedrag waarvoor het bedrijf te gelde kan worden gemaakt. In dat geval is nog een ver-taalslag nodig. De prijs is normaal gesproken het resul-taat van onderhandelingen en onderdeel van een pakket aan afspraken en voorwaarden, zoals garanties en vrij-

waringen. Dit kan een groot verschil tussen economische waarde en prijs tot gevolg hebben. Omdat de onderhan-delingen ontbreken, zal de RV in het rapport moeten toe-lichten hoe hij de berekening heeft gemaakt van waarde naar prijs.

5: De afstemmingDe RV stemt zijn bevindingen af met de opdrachtgever. Doorgaans gebeurt dit aan de hand van een concept rapport dat nog geen berekening bevat van de prijs of economische waarde. Waar nodig wordt het rapport op basis van aanvullende informatie aangepast en volgt een eindrapport. Soms zijn er meerdere opdrachtgevers in het spel of is sprake van een waardering in opdracht van een rechtbank. In dat geval vinden voorafgaand aan het (eer-ste) concept rapport interviews plaats met alle betrokken partijen en zijn er aanvullende processtappen nodig om het principe van hoor en wederhoor te borgen.

6: De opleveringDe RV laat het waarderingsrapport volgens het ‘4-ogen-principe’ controleren door een collega en levert het defi-nitieve rapport aan bij de opdrachtgever.

dedeskundige

Door: Bert Schaareman,

examinator Toelatingscommissie NiRV

Ins & outs van het

waarderingsrapport

vanwaarde

8

vanwaarde

Stelling: “Prijs is relevanter dan waarde”“Nou, dat ligt wat genuanceerder. Want prijs en waarde zijn onlosmakelijk met elkaar verbonden, het een kan niet zonder het ander. Prijs is waarde die zich materialiseert.Voordat je tot een prijs voor een onderneming komt, zul je er eerst waarde aan moeten toekennen.En hoeveel waarde je ergens aan toekent is helemaal afhankelijk van de context en wordt bezien vanuit het subject. In een snikhete woestijn hecht ik meer waarde aan een koel glas water dan wanneer ik een kraan tot mijn beschikking heb. Dat verschil in waardeperceptie is noodzakelijk om tot een prijs te komen. Vanuit welk oogpunt kijk je naar de onderneming? Een koper kan er heel anders naar kijken dan een verkoper. Als je vier waarderingsdeskundigen dezelfde set informatie over een onderneming geeft, komen ze toch op vier verschillende uitkomsten. Want de een ziet risico’s die een ander niet ziet , de ander houdt rekening metsynergie-effecten, de volgende doet zijn berekening op basis van een stand-alone scenario of houdt rekening met bijvoorbeeld strategische motieven (bijvoorbeeld make-or-buy of een concurrent uit de markt halen). Afhankelijk van je standpunt kun je er op heel verschillende manieren naar kijken. En gelukkig maar. Als een potentiële koper niet meer waarde aan de onderneming toekent dan de eigenaar zelf, zal die immers ook niet willen verkopen.De waarde is dus subjectief. Het is een berekening op papier die de basis vormt voor onderhandelingen over de prijs die uiteindelijk wel of niet betaald wordt, en die objec-tief is. Het zijn twee verschillende dimensies, die allebei even relevant zijn.” Prijs is wat je betaalt, waarde is wat je krijgt.

Bart Hoeflaak RV, sr. investmentmanager bij Oost NL Capital

9

destelling

Stelling: “Prijs is relevanter dan waarde”“Nee. Het is de subjectieve waarde die bepaalt of iemand overgaat tot koop of ver-koop. De waarde die het bedrijf voor die persoon vertegenwoordigt, wordt afgewogen tegen de prijs, en dit leidt tot een besluit. Het feit dat een prijs tussen partijen expliciet wordt benoemd en daarom voor alle betrokkenen zichtbaar is, maakt deze naar mijn mening niet belangrijker dan de waarde.Ieder mens wil zijn positie verbeteren. Dit economisch principe ligt ten grondslag aan de keuze om een bepaalde stap te zetten: word ik er beter van? Het antwoord op die vraag is onder andere afhankelijk van je persoonlijke situatie en drijfveren. Ik begeleid nu bijvoorbeeld twee broers die een laag salaris halen uit een bedrijf dat momenteel bijna geen geld verdient. Als ze (de activa van) hun bedrijf verkopen en in loondienst gaan werken, kunnen ze twee keer zoveel verdienen. Maar er speelt meer mee: het be-drijf is door hun overgrootvader opgericht, hun ziel en zaligheid ligt erin, het belichaamt hun vrijheid. Dat is ze veel waard. Of neem het voorbeeld van een ondernemer die nog wat tijd wil doorbrengen met zijn ernstig zieke vrouw, en daarom bereid is om zijn bedrijf voor een – in de ogen van anderen - lage prijs te verkopen. Hoeveel is de tijd die je rest met je vrouw je waard? Of je vrijheid? Daar kan en durf ik als Register Valuator geen geldbedrag op te plakken. In een waardering op basis van contant gemaakte geldstromen, rekening houdend met specifieke ondernemingsrisico’s, kun je veel aspecten meenemen maar niet alles. Aansluitend daarop ga ik dus altijd in gesprek met de ondernemer om zoveel mogelijk bewustwording te creëren van alle relevante overwegingen. Alleen dan komt een ondernemer tot een voor hem goed besluit dat niet alleen onderbouwd is maar ook klopt met zijn gevoel. Ik vind de waarde van een onderneming dus relevanter dan de prijs. Het is wel een samenspel. Als je niet tot een prijs komt die acceptabel is voor de ander, die ook zijn positie wil verbeteren, volgt er geen transactie.”

Annemiek Vonk RV, eigenaar van Kracht Acht

vanwaarde

Ultimaker is wereldleider op het gebied van desktop-3D-printers. Om die

positie te houden, moet het bedrijf vol blijven inzetten op R&D. Daar is

uiteraard geld voor nodig. Eind vorig jaar begeleidde Bram van Mensvoort,

Register Valuator en sr. manager Corporate Finance bij Baker Tilly Berk,

twee van de drie oprichters bij de participatie van NPM Capital.

10

Het klinkt als een verhaal uit een jongensboek. In 2011 probeerden de drie oprichters bij wijze van hobbyproject een 3D-printer te bouwen die goedkoper, handzamer en gebruiksvriendelijker is dan de bestaande machines. Dat lukte. Zelfs zo goed, dat er zes jaar later een bedrijf staat met ruim driehonderd medewerkers, kantoren in Gelder-malsen, New York en Boston, een distributienetwerk dat reikt tot meer dan honderd landen, en aansprekende klan-ten als Volkswagen, Airbus en Apple. In 2016 won Ultima-ker de landelijke FD Gazelle Award voor snelst groeiende onderneming.

Superdynamische marktEind 2016 groeide Ultimaker uit zijn voegen en vroegen op-richters Erik en Martijn aan Bram van Mensvoort om hen te begeleiden bij het veiligstellen van de toekomst van Ultima-ker. Van Mensvoort: “Ultimaker heeft een voorsprong in een superdynamische nichemarkt. Om die voorsprong te behou-den moet je continu doorinvesteren. De ECB had al een le-ning verstrekt vanuit het Europees Innovatiefonds, maar er was meer nodig. Het geven van zekerheden voor een finan-ciering is lastig bij dit type onderneming. Dan kom je al snel uit bij risicodragend kapitaal.”

vanwaarde

3D-printerfabrikant groeit door met NPM Capital

detransactie

11

LangetermijnvisieVan Mensvoort voerde een DCF-waardering uit, bekeek comparables en bracht het investeringslandschap van ven-ture capitalists, PE-partijen en strategische kopers in kaart. De keus viel op het aan de familie Fentener van Vlissingen gelieerde NPM Capital: een gerenommeerd investerings-fonds dat over voldoende middelen en een langetermijnvisie beschikt. “De oprichters hadden direct een goed gevoel bij NPM Capital. Er was chemie en vertrouwen wat belangrijk was voor de oprichters. Uiteindelijk ging het hen met name om welke richting de organisatie op zou gaan, zowel voor de uitstraling richting de 3D-printing community als voor zeker-heid richting medewerkers die de organisatie groot hebben gemaakt en hun families”, aldus Van Mensvoort.

Partijen bij elkaar houdenGedurende het onderhandelingstraject over prijs en voor-waarden bleef de relatie belangrijk, benadrukt Van Mensvoort: “Investeerders en management moeten met elkaar door en willen ook dat de oprichters betrokken blijven, zodat die ken-nis behouden blijft. Dan is het dus zaak om alle partijen bij elkaar te houden en te zorgen dat alle belangen in het proces worden meegenomen. Dat is gelukt. Het is een doordacht en klinkend geheel geworden; iedereen is blij met deze deal.”

vanwaarde

12

Een cryptomunt waarderen: hoe doe je dat?

vanwaarde

Lange tijd maakte het weinig uit in welke cryptomunt je stapte. Winst

maakte je toch wel. Maar vroeg of laat waait de hype over en wie weet

ligt de piek zelfs al achter ons. Hoe bepaal je dan nog of, en in welke

cryptomunt je stapt? Maurice Beckand Verwee, Register Valuator en

mede-oprichter van Crosspring, zet een aantal afwegingen op een rij

die iedere potentiële investeerder zou kunnen maken.

inhoudelijk

13

Lees er alles over op pagina 14 >>

vanwaarde

14

Crosspring voert waarderingen uit van IT-bedrijven en internet-concepten, investeert in IT-startups en heeft in het verleden bit-coin gemined. In 2014 besloot Crosspring te investeren in Lite-bit, een platform waarop je onder andere via iDeal cryptomunten kunt kopen en verkopen. Beckand Verwee: “Een interessante markt, vonden wij. We zien veel potentie in de blockchain-tech-nologie en zagen dat achter Litebit een team zit dat goed be-grijpt wat er in die markt gebeurt.”

GoudkoortsDe huidige hoge prijzen van veel cryptomunten kan Beckand Verwee niet verklaren, anders dan door de goudkoorts die men-sen massaal deed instappen. “Veel mensen zijn op de golf mee-gesurft. Dat er een correctie is gekomen, is alleen maar gezond. Ik verwacht dat de komende tijd coins zullen sneuvelen. Maar ook dat meer professionele Nederlandse beleggers zich met cryptomunten zullen bezighouden.” Wie overweegt om in een nog altijd oververhitte markt te stappen, moet het hoofd koel houden, waarschuwt Beckand Verwee. “Schaf niet blind van al-les aan en neem de tijd om je in de materie te verdiepen, net zoals je bij iedere andere langetermijnbelegging zou doen.”

Vijf zaken waar potentiële investeerders volgens Beckand Verwee op moet letten: 1-De technologie“Verdiep je in de technologie waarop het platform ontwikkeld is. Bitcoin heeft bijvoorbeeld een andere technologische be-nadering dan Ethereum. Als je zelf geen technische kennis in huis hebt, ga dan met iemand praten die er wel verstand van heeft. Veel mensen zeggen dat de transactiesnelheid belang-rijk is, maar dat is afhankelijk van het doel dat je voor ogen hebt. Als je het als betaalmiddel voor webshops wilt toepas-sen wil je misschien veel transacties per seconde kunnen uit-voeren. Maar voor het sluiten van smart contracts is snelheid iets minder van belang.”

2-De visie“Onderzoek welke visie de makers hebben. Bitcoin is de be-kendste toepassing van blockchain. Maar je kan de technologie voor veel meer dingen gebruiken dan alleen als betaalmiddel. Bijvoorbeeld met het doel om de beste logistieke keten te reali-seren. Of om de community rond social media verbeteren, door mensen te betalen als ze iets delen. Informeer je op de website over de visie van de ontwikkelaars. Vaak is daar wel een white-paper te vinden.”

3-Het team“Ga na welk team bij het platform betrokken is. Beschikken ze over voldoende kennis over het doel dat ze voor ogen staat? En hebben ze ook een relevant netwerk? Ga eens kijken op het LinkedIn- en Facebookprofiel van de makers. Als mensen niet zo’n track record hebben, of zelfs helemaal niet te vinden zijn, dan moet je er misschien verre van blijven.”

4-De juridische constructie“Zit er een stichting achter of een bedrijf met winstoogmerk? Heeft de partij een ‘bijzonder’ vestigingsadres, of is zelfs hele-maal niet te achterhalen waar ze gevestigd zijn en wie verant-woordelijk is? Kies voor een transparante club, waar de zeg-genschap niet bij een persoon ligt, want dan neem je wel erg grote risico’s. Bij een cryptomunt hoort bovendien een bepaalde openheid, een community die kan meebeslissen.”

5-De community“Bekijk welke community om het platform heen zit, en hoe actief die community is. Voor een cryptocurrency heb je miners nodig, maar ook mensen die het platform doorontwikkelen en elkaar scherp houden.”

Een cryptomunt waarderen: hoe doe je dat?

15

opmerkelijkeovername

Rijkswaterstaat heeft op 1 maart een groot deel van de activiteiten en het personeel van de VerkeersInforma-tieDienst (VID) overgenomen. De overname past bij de ambitie van Rijkswaterstaat om weggebruikers 24/7 te informeren over de doorstroming op de Nederlandse snelwegen.

Betere doorstromingRijkswaterstaat verspreidde altijd al informatie over geplande wegwerkzaamheden en omleidingen, maar niet over de files die dit oplevert. Door de overname van marktpartij VID kan de overheidsdienst nu actuele

verkeersinformatie verstrekken over filelengtes, vertra-gingstijden, alternatieven voor weggebruikers en in-spanningen om de hinder te beperken. Het streven is om het verkeer, ook bij evenementen, zo soepel mogelijk te laten doorstromen.

RWS neemt niet alle activiteiten van de VID over. De file-berichten die de VID op de radio voorleest, zoals bij en-kele regionale omroepen, vallen bijvoorbeeld buiten de scope van de overname. RWS gaat weggebruikers alleen via de eigen kanalen informeren.

Rijkswaterstaat koopt groot deel VerkeersInformatieDienst

vanwaarde