글로벌 Bumping업체 대열에 합류 - Mirae Asset Daewoo...2011/03/18 · Initiating coverage See the last page of this report for important disclosures What’s New 글로벌

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K o r e a / S e m i c o n d u c t o r s & E q u i p m e n t

네패스 033640 ׀ KS

Initiating coverage

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What’s New

글로벌 Bumping 업체 대열에 합류 네패스에 대한 목표주가 28,000 원 및 투자의견 BUY 로 커버리지를

개시함. 동사는 올해 계획된 공격적 생산능력 증설로 공급부족이

예상되는 WLP 시장에서 비약적인 매출 성장과 고객선 확대가 전망되며,

이로써 글로벌 후공정 업체들과 경쟁할 수 있는 기반을 확보할 것으로

기대됨. 2011 년, 2012 년 동사의 예상 EPS 성장률은 각각 111%와 53%로

회사 주가 역시 자회사의 성장성이 기대감에서 가시적인 성과로 이어짐

에 따라 가파른 밸류에이션 리레이팅을 보여주는 한 해가 될 전망임.

» 목표주가 28,000 원, 투자의견 BUY 제시

» 신사업 본격화에 따른 사업다각화 및 성장동력 확보

» 글로벌 Bumping 업체로의 도약을 앞두고……

» 2011 년 가파른 밸류에이션 리레이팅 있을 전망

신사업 본격화에 따른 사업다각화 및 성장동력 확보

비메모리 반도체 후공정 업체인 네패스는 Bumping 기술력을 기반으로

한 사업 다각화 전략이 2011 년을 기점으로 본격적인 성과를 보일 것으

로 예상된다. 2011 년 동사의 IFRS 연결기준 매출액은 자회사 (네패스

Pte, 네패스디스플레이) 매출 약진으로 YoY 46% 증가한 4,104 억원으로

전망된다. 신규 사업인 WLP(Wafer Level Packaging)와 터치패널 매출

액 비중은 각각 19%, 15%에 이르고 2011 년, 2012 년 EPS 증가율은 111%

와 53%를 기록하며 성장세를 지속할 전망이다. 동사는 산업 성장성이

제한적이었던 종전 주력 사업(LCD Driver IC bumping/packaging, 전자

재료)의 틀에서 벗어나 신 성장사업인 WLP 및 터치패널 사업을 영위하

게 됨에 따라 새로운 성장동력을 확보한 것으로 평가된다.

글로벌 Bumping 업체로의 도약을 앞두고……

향후 특히 주목해야 할 부분은 WLP 사업으로, 스마트 디바이스 수요 증

가가 IC Packaging 산업에서 WLP 비중을 증대시키는 촉매제 역할을 하

고, 이는 글로벌 WLP 시장 공급부족으로 이어질 것으로 예상된다. 타이

트해지는 수급여건 속에서 동사는 2011 년 적시적 12” WLP 생산능력

증설로 글로벌 후공정업체(ASE, SPIL, Chipbond 등)와 대등하게 경쟁

할 수 있는 기반을 확보할 것으로 전망된다. 삼성전자와 Broadcom 을

주요 고객선으로 확보한 동사의 WLP 매출액은 2011 년, 2012 년 각각

62%, 73% 증가한 771 억, 1,336 억원으로 빠르게 증가할 것으로 예상되

는데 이는 동사의 애플리케이션별 WLP 매출액 중 모바일, 스마트디바

이스향 비중이 높기 때문이다.

Fiscal year ending Dec-09A Dec-10A Dec-11E Dec-12E

Revenue (KRWb) 220.7 238.5 298.4 379.7

Op EBIT (KRWb) 25.05 25.99 33.73 45.56

Net income (KRWb) 18.79 13.62 33.29 51.01

Norm profit (KRWb) 19.63 15.09 33.29 51.01

EPS (KRW) 990 725 1,527 2,337

EPS growth NA -26.7% 110.6% 53.0%

Norm P/E (x) 19.2 26.2 12.4 8.1

EV/EBITDA (x) 47.4 106.2 20.9 10.7

Dividend yield 0.3% 0.3% 0.3% 0.3%

P/B (x) 2.9 2.7 2.6 2.0

ROE 16.3% 9.7% 21.2% 27.5%

Net debt/equity 8.9% 20.1% 24.8% 10.0%

Cons EPS (KRW) 990 725 1,527 2,337

Prev EPS (adj) (KRW) 1,068 1,595 2,301 2,973

Target price KRW28,000 Current price (17 March 2011) KRW19,000

Upside/downside 47.37% Consensus target price KRW27,000 Difference from consensus 3.70%

이상환, Analyst, 82 2 3774 2186 [email protected]

김장열, Korea Tech Head, 82 2 3774 6949 [email protected]

Forecast earnings & valuation

BUY 18 March 2011

Market cap (KRWbn/US$mn) 415.0/367.0

Shares outstanding 21.83mn

Free float 64.9%

52-week price high/low KRW13,505 –23,272

Daily average turnover (3M) US$9.56mn

Performance 1M 3M 12M

Absolute -11.4% 21.4% 37.4%

Relative to KOSPI -10.5% 24.7% 21.0%

Absolute (US$) -12.2% 24.2% 37.1%

Major shareholders

LEE, BYUNG-KOO 27.7%

ALLIANZ G.I. 10.3%

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

22,000

24,000

Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-1176

93

109

126

143

159

176Price Close Relative to KOSPI (RHS)

Source: Bloomberg

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

22,000

24,000

Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-1178

95

111

128

145

161

178Price Close Relative to KOSPI (RHS)

Source: Bloomberg

Performance

Earnings quality score

Earnings Quality Score

Historical Earnings Stability

Consensus Forecast Certainty

Consensus Forecast Accuracy

50

50

50

50

0 25 50 75 100

Sector Average: 54

Trading data

Source for data: Company, Thomson Reuters, Mirae Research estimates

이상환, Analyst, 82 2 3774 2186 [email protected] 네패스 18 March 2011

김장열, Korea Tech Head, 82 2 3774 6949 [email protected] 033640 KS

2

2011 년 가파른 밸류에이션 리레이팅 있을 전망

동사의 2011 년 EPS 기준 현 주가는 PER 12.4 배 수준으로 국내 반도체후공정 업체

대비 29% 프리미엄을 받고 있다. 하지만 동사가 1) 국내 유일의 Gold/Solder Bump

ing 업체이고 2) 비메모리 반도체, 특히 성장성이 높은 모바일 디바이스향 반도체

후공정 비중이 높다는 측면에서 프리미엄을 받는 것은 합당하다고 판단된다. 또한

반도체 후공정 산업 종주국인 대만 후공정 업체의 과거 주가 흐름에 비춰봤을 때,

WLP 사업을 공격적으로 확장해가는 네패스 역시 2009 년~2010 년 글로벌 Bumpi

ng 1 위 업체 Chipbond 와 같은 랠리를 기대해 볼 수 있을 것이다. WLP 시장 수급

도 회사에 유리한 상황으로 흘러갈 것으로 예상됨에 따라 2011 년 네패스의 주가는

가파른 밸류에이션 리레이팅이 있을 전망이다.



3

목표주가 28,000 원, 투자의견 BUY 제시

네패스에 대한 목표주가 28,000 원, 투자의견 BUY 를 제시하며 커버리지를 개시한

다. 목표주가 산출을 위해 2012 년 예상 EPS 2,337 원에 PER 12 배를 적용하였다.

동사의 목표배수는 대만 WLP 선두업체들의 WLP 매출이 본격화(총 매출액 중 10%

이상) 되기 시작한 2009~2010 년 평균 PER 18 배에 대만업체들과의 상대가치(매출

액 규모, EPS 성장률) 및 전방산업 업황 악화 리스크를 고려한 15% 할인율과 동기

간 대만 시장 대비 KOSPI 할인율 24%를 적용하여 산출되었다.

동사의 현재 주가는 2011 년 EPS 기준 12.4 배로 국내 주요 반도체 후공정 업체 평

균 9.6 배 대비 29% 프리미엄 프리미엄을 받고 있는데 이는 네패스가 1) 국내에서

유일하게 Gold/Solder Bumping 사업을 턴키방식으로 하고 있는 패키징업체이며,

2) 기술적 난이도(12” WLP 양산 기술)로 인한 과점구조 지속, 3) 삼성전자 비메모

리 반도체(Application Processor) 확대에 따른 수혜, 4) 사업의 다각화 측면에서

국내 경쟁사 대비 우위에 있기 때문이다.

Figure 1 Valuation 산출

KOSPI TWSE

PER (x) 2009 11.5 14.92010 9.6 12.9

Avg. PER (x) 10.5 13.9KOSPI Discount (%) -24%

ASE SPIL CHIPBOND Avg.Revenue (NTD m) 2009 85,776 59,295 5,211 50,094

2010 188,743 63,857 12,521 88,374OP Margin (%) 2009 11 14 8 11

2010 13 10 24 16EPS GROWTH (%) 2009 13 38 312 121

2010 161 -33 324 151ROE (%) 2009 10 14 6 10

2010 23 9 24 19PER (x) 2009 22 16 29 22

2010 11 20 10 14Avg. PER (x) 17 18 20 18Target PER (x) 경쟁사 평균 PER 18배 x 상대가치 & 업황리스크 discount (-15%) x KOSPI discount (-24%) = 12배

자료: 미래에셋증권 리서치센터

Figure 2 Peer group comparison

시가총액

(KRW bn) 2011 2012 2011 2012 2011 2012 2011 2012 2011 2012네패스 421 1,527 2,337 111 53 12.4 8.1 2.6 2.0 21.2 27.5국내경쟁사STS반도체 362 852 1,517 112 78 12.4 7.0 2.3 1.7 19.3 27.2하나마이크론 236 2,047 2,534 27 24 6.8 5.5 1.9 1.5 33.5 32.6국내평균 70 51 9.6 6.2 2.1 1.6 26.4 29.9해외경쟁사 (NTD m)ASE 182 3 4 11 8 9.1 8.4 1.8 1.6 20.0 19.1SPIL 110 2 3 23 26 15.1 12.0 1.7 1.6 10.5 12.8Chipbond 24 5 6 21 10 7.8 7.1 1.6 1.5 22.7 22.0해외평균 18 15 10.7 9.2 1.7 1.6 17.7 18.0전체평균 39 29 10.2 8.0 1.9 1.6 21.2 22.7

ROE(%)EPS(KRW, NTD) EPS성장률(%) PER(x) PBR(x)




4

또한, 동사는 글로벌 경쟁사 평균 10.7 배 대비해서도 21%의 프리미엄을 받고 있

다. 사업구조상 네패스와 가장 유사한 글로벌 Bumping 1 위 업체인 Chipbond(201

0 년 Bumping 매출액 비중 35%, COG/COF 55%, 테스팅 10%) 의 경우, 2010 년 EP

S 성장률 324%를 기록했고 동사 주가는 2008 년말 금융위기 당시 최저점 NTD 6.9

2 에서 2009 년 상반기 상승후 정체되었으나 디스플레이 업황 개선과 아울러 인수

합병(IST)을 통한 적시적 Capa 증설 및 고객선 확대가 모멘텀으로 작용하며 2010

년 말 최저점 대비 698% 상승한 NTD 55.2 까지 기록했다. 이는 2011 년 네패스 주

가에 과점 시장 특성을 보유한 WLP 사업의 성장성 및 자회사 가치가 반영되면서

가파른 밸류에이션 리레이팅으로 이어질 수 있음을 시사한다.

Figure 3 대만 경쟁사 주가 추이: Chipbond의 Peer 대비 outperform에 주목

0

10

20

30

40

50

60

Nov 08 Feb09 May 09 A ug09 Nov 09 Feb10 May 10 A ug10 Nov 10 Feb11

(NTD)

C hipbond A SE SPIL

최저점

NTD 6.92

최고점

NTD 55.2

업황개선 및

인수합병


Figure 4-1 네패스 PER Band (1yr forward base) Figure 4-2 네패스 PBR Band (1yr forward base)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

Jan05 Jan06 Jan07 Jan08 Jan09 Jan10 Jan11

Price 10.0 14.0 16.0 20.0

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

05.01 06.01 07.01 08.01 09.01 10.01 11.01

Price 1.0 1.5 2.5 3.5

자료: 미래에셋증권 리서치센터 자료: 미래에셋증권 리서치센터



5

EPS 고공행진 이제 시작일 뿐 네패스의 2011 년 실적은 자회사 (네패스 Pte, 네패스디스플레이)의 순이익 성장이

가속화됨에 따라 괄목할만한 지분법이익 증가가 예상된다. 특히 올해 한국과 싱가

포르에 12” WLP Capa 증설이 완료되는 3/4 분기부터 가파른 매출 증가가 기대된

다. 동사의 순이익률은 2010 년 6%에서 2011 년 11%, 2012 년 13%로 증가할 것으로

전망되며, EPS 성장률은 2011 년 2012 년 각각 111%, 53%을 기록하며, 본격적인 E

PS 고공행진이 시작될 전망이다.

네패스의 본사 기준 실적 추정치는 2011 년 매출액 YoY 25% 증가한 2,984 억원, 영

업이익 YoY 30% 증가한 337 억원로 디스플레이 업황 턴어라운드와 2010 년 경쟁

업체의 LCD Driver IC 범핌/패키징 사업 철수로 시장 지배력이 확대되어 기존사업

의 호실적이 전망된다.

아울러, 올해 비약적 성장이 예상되는 자회사 네패스 Pte 와 네패스디스플레이의

예상 매출액은 각각 494 억, 626 억원, 영업이익률은 각각 19%, 15%가 될 전망으로

다각화된 사업구조를 통한 성장이 본격화될 것으로 기대된다. 2011 년 네패스의 연

결기준 매출액은 YoY 50% 증가한 4,104 억으로 전망되며, 이중 LCD Driver IC, 전

자재료, WLP, 터치패널 사업 비중은 각각 40%, 26%, 19%, 15%가 될 전망이다.

Figure 5 네패스 주가 vs. 분기 순이익: EPS 고공행진 이제 시작일 뿐

(6)

(4)

(2)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Jan01 Mar02 A pr03 Jun04 A ug05 O ct06 Dec07 Jan09 Mar10 May 11 Jul12

(KRW bn)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

(KRW)

순이익(LHS) 주가(RHS)


Figure 6 연결기준(IFRS) 사업 부문별 매출 : 다각화, 다변화된 사업구조로 변모

125 163 208

104107

11747

77

134

5

63

121

0

100

200

300

400

500

600

700

2010 2011E 2012E

(KRW bn)

LC D Driv er IC Process C hem. WLP Touch panel




6

Figure 7 분기 실적 전망 및 주요 가정

1Q11E 2Q11E 3Q11E 4Q11E 2011E 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E 2012E

매출액 (KRW bn) 58 67 85 88 298 87 91 101 101 380반도체 부문 33 41 57 60 191 58 63 71 70 263

비중(%) 57% 61% 67% 68% 64% 68% 69% 71% 70% 69%전자재료 부문 25 26 28 29 107 28 29 30 31 117

비중(%) 43% 39% 33% 32% 36% 32% 31% 29% 30% 31%매출총이익 11 13 16 17 57 17 18 19 20 73영업이익 6 7 10 10 34 10 11 12 12 46

영업이익률(%) 11% 11% 12% 12% 11% 12% 12% 12% 12% 12%영업외수지 1 2 2 3 8 4 4 5 5 18법인세비용차감전순이익 7 9 12 13 42 14 15 18 17 64당기순이익(순손실) 6 8 10 10 33 11 12 14 13 51

순이익률(%) 10% 11% 11% 12% 11% 13% 13% 14% 13% 13%EPS 1,527 2,337

EPS성장률(%) 111% 53%

사업부문별 매출 (연결기준, KRW bn)Driver IC bumping/packaging 29 38 47 49 163 47 52 55 54 208 Process Chem. 25 26 28 29 107 28 29 30 31 117 WLP(국내) 4 4 10 11 28 11 11 17 16 55 WLP(싱가포르) 10 10 14 16 49 16 16 24 23 78Display(Touch panel) 4 12 19 28 63 31 31 31 29 121 연결기준 매출액 71 90 118 132 411 133 138 155 153 580

사업부문별 매출 비중 (연결기준)Driver IC bumping/packaging 41% 42% 40% 37% 40% 36% 37% 35% 35% 36%Process Chem. 35% 29% 24% 22% 26% 21% 21% 19% 20% 20%WLP(국내) 5% 4% 9% 8% 7% 8% 8% 11% 11% 10%WLP(싱가포르) 14% 11% 12% 12% 12% 12% 11% 15% 15% 14%Display(Touch panel) 5% 14% 16% 21% 15% 23% 22% 20% 19% 21%

WLP Capa. (wafer/month) 연평균 연평균

국내 8" 15,000 15,000 15,000 15,000 15,000 15,000 15,000 15,000 15,000 15,000 국내 12" 15,000 15,000 7,500 15,000 15,000 25,000 25,000 20,000 싱가포르 12" 18,000 18,000 30,000 30,000 24,000 30,000 30,000 45,000 45,000 37,500

WLP Shipment (wafer) 연간생산량 연간생산량

국내 8" 38,250 41,850 43,650 42,750 166,500 42,750 42,750 42,750 42,750 171,000 국내 12" 31,500 36,000 67,500 38,250 40,500 71,250 71,250 221,250 싱가포르 12" 48,600 51,300 72,000 81,000 252,900 82,800 85,500 130,950 130,950 430,200

WLP 가동률 연평균 연평균

국내 8" 80% 85% 85% 90% 85% 85% 90% 93% 90% 90%국내 12" 85% 93% 97% 95% 93% 95% 95% 95% 95% 95%싱가포르 12" 70% 80% 75% 85% 90% 95% 95% 92%




7

네패스 신성장 동력 WLP 에 주목해야 하는 이유

1. 적시적 & 공격적 Capa 증설: 12” 웨이퍼 월 18,000 장à45,000 장 네패스의 Wafer Bumping 기술을 기반으로 한 niche 마켓으로의 사업 영역 확대

및 사업모델 다각화 전략은 2011 년을 기점으로 가시적 성과가 있을 전망이다. 향

후 성장성이 가장 돋보일 것으로 기대되는 사업은 WLP 로, 2006 년 싱가포르에 진

출한 자회사 네패스 Pte(지분율 74.2%)는 2011 년 매출액 YoY 60% 증가한 494 억

원, 지분법이익 40 억원(본사 순이익 중 12%)을 기여할 전망이다. 동사의 WLP 을

통한 성장에 주목해야하는 이유는 high-end 모바일 제품의 증가로 WLP 수급여건

이 더욱 타이트해지는 가운데 동사의 과감한 Capa 증설이 적시적으로 이뤄질 계획

이기 때문이다.

동사의 2011 년 1/4 분기 기준 한국과 싱가포르 WLP 생산능력은 8” 웨이퍼 월 15,

000 장(한국), 12” 웨이퍼월 18,000 장(싱가포르) 이다. 동사는 올해 공격적인 1

2” 생산능력 증설을 계획하고 있으며, 3/4 분기부터 싱가포르에서 12” 웨이퍼 C

apa 를 월 18,000 장에서 28,000 장까지 확대할 계획이고 국내 역시 12” 웨이퍼

월 15,000 장을 시작으로 양산을 개시할 계획이다. 따라서 2011 년 3/4 분기부터 1

2” 웨이퍼 총 생산량은 월 45,000 장에 이를 전망이고 이로써 동사는 ASE, SPIL

등 글로벌 후공정 업체의 12” WLP 생산능력을 뛰어넘게 될 것으로 예상된다.

Figure 8 12" WLP Capa 비교

자료: Gartner, 미래에셋증권 리서치센터

Figure 9 네패스 WLP 생산량 & 매출액 : 3Q11 Capa 증설로 폭발적 매출액 성장 전망

0

50

100

150

200

250

1Q 10 3Q 10 1Q 11E 3Q 11E 1Q 12E 3Q 12E

(,000 wafer)

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45

(KRW bn)

8" WLP shipment (LHS) 12" WLP shipment (LHS) WLP sales(RHS)


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

Nepes A SE SPIL STA TSchip A mkor

(wafer/month)

2009 2010 2011E



8

2. 타이트한 WLP 수급 환경 2012 년까지 지속될 전망

스마트폰, 태블릿 PC 와 같은 스마트디바이스 확대는 WLP 수요 증가에 촉매제 역

할을 할 것으로 전망되다. 그 이유는 High-end 모바일 제품 수요 증가가 제품 내

고성능/다기능/고집적 칩셋 비중 확대를 의미하고 결과적으로 세트당 WLP 적용

칩셋 비중이 증가할 것이기 때문이다. 글로벌 IC 패키징 중 WLP 출하량은 2011 년,

2012 년 각각 YoY 21%, 16% 증가할 전망이지만, 공급량 증가는 제한적일 것으로

예상되기 때문에 2012 년까지 WLP 수급여건은 타이트할 전망이다.

WLP 공급 측면에서 2010 년 글로벌 Foundry 업체 전체생산능력 대비 후공정 업체

의 WLP 생산능력 비중은 8”웨이퍼 기준 12%, 12” 웨이퍼 기준 6% 수준에 머물

러 있다. 반도체 업계의 후공정 아웃소싱 비중이 증가하는 추세 속에서 WLP 의 수

요가 빠르게 증가하고 있음에도 불구하고 공급이 따라주지 못하고 있는 이유는

WLP 공정(Fig. 8: Deposition à Photo lithographyà Electroplating à Etching)

이 기존 와이어 본딩 타입의 후공정과는 상이하고 오히려 반도체 전공정과 유사하

기 때문이다. 따라서, 기존 후공정 업체가 새롭게 진출하기 위해서는 대규모 장비

투자 및 수율이 나오기까지 기술적 축적이 필요하기 때문에 과점구조의 경쟁구도

가 지속될 전망이다.

Figure 10-1 글로벌 WLP 침투율 2012년 8.6% 전망 Figure 10-2 패키징 아웃소싱 비중 빠른 증가 추세

6.3

7.07.3

8.0

8.6 8.68.7

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E

(Unit m)

5

6

7

8

9

(%)

WLP Packaging(LHS) WLP portion(RHS)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

2006 2008 2010 2012E 2014E

(USD m)

40

42

44

46

48

50

52

(%)

Global Packaging Market(LHS)

O utsourced Packaging portion(RHS)

자료: Gartner, 미래에셋증권 리서치센터 자료: Gartner, 미래에셋증권 리서치센터

Figure 11 Gold(Au) Bumping 공정

Fianl Bump

Seed M etal Depos i tionWafer Patterning/Photo Lithography

Gold(Au) Bumping

Electroplating Res is t s tr ip/Seed M etal etching

자료: 네패스, 미래에셋증권 리서치센터



9

3. WLP 시장 병목현상 è 폭발적 수주 확대 및 고객선 확대 기대

WLP 공급부족 현상이 심화될 것으로 전망되는 가운데 네패스 주요 고객선으로부

터 2011 년 수주 물량은 큰 폭으로 증가할 것으로 예상된다. 우선 네패스 Pte 의 주

고객사인 Broadcom 의 경우 대만, 싱가포르 지역 Foundry 업체와 후공정 업체를

통해 WiFi chip, Bluetooth chip, Application processor 등을 제작하고 있으나 후

공정 업체들의 12” 웨이퍼 WLP 생산능력 부족으로 네패스 Pte 의 2011 년 수주 물

량은 지난해 대비 2 배 이상 증가할 전망이다.

삼성전자 시스템 LSI 역시 애플 iPhone 및 삼성전자 스마트폰향 모바일

Application Processor 를 생산하는 오스틴 Fab 에 공격적 Capex 투자를 계획하고

있지만, 후공정 생산능력 확대를 위한 투자는 없을 계획이기 때문에 기존 아웃소싱

후공정 업체의 수혜가 예상된다. 삼성전자의 2011 년 네패스 WLP 수주물량은 전년

대비 40% 이상 확대될 전망이고 이는 네패스의 12” 웨이퍼 WLP 국내 공장 양산

이 3/4 분기 시작되는 것과 맞물려 추가 수주가 가능할 것으로 전망된다.

아울러 현재 고객사 중 하나인 Fabless 통신반도체 업체 Atheros 의 경우 네패스

국내 공장에서 WiFi Chip WLP 를 하고 있고 2010 년 연간 수주액은 100 억원 미만

으로 아직까지 수주 규모가 크지는 않다. 하지만 2011 년 1 월 Atheros 가

Qualcomm 에 인수합병 되기로 결정됨에 따라 세계 최대 통신반도체 업체인

Qualcomm 을 새로운 고객선으로 확보할 수 있을 가능성이 높아진 것으로 판단된

다.

Figure 12 네패스 Supply chain: 12" WLP 병목현상 심화될 전망

Wafer LevelPackaging

Worldwide Capacity Worldwide Capacity

8": 4.8 m/month 8": 0.58m/month12": 3.1 m/month 12": 0.18m/month

8": 12% of Fab Capa

12": 6% of Fab Capa

Bottleneck

Product

Wifi,Bluetooth chip Global Foundries Nepes PTE UTAC Apple(12" wafer) WLP Testing Nokia

SECOther products UMC LGE

40nm~500nm (Majority: 65nm) TSMC MotorolaBaseband chip SMIC Samsung

NFC SIL TERRA CiscoApplication processor HPBroadband processor sub-total Fab capacity sub-total WLP capacity Alcatel-Lucent

Server I/O chipset 8": 1.7m/month vs. 8": 123,000/month Dell12": 1.1m/month 12": 106,000/month

Application processor Nepes PTE Samsung System LSI Apple(12" wafer) Back-end company SEC

Wifi Chip Wafer Fab Nepes PTE Back-end company

(8" wafer)

Controler chip Nepes PTE Back-end company

(8" wafer)

A th e ros Handset makers

SPILSTATSchipPAC

Amkor

Broadcom

Samsung system LSI Samsung System LSI

TestingCustomers

S ony SonySony

ASE

Product development& design

Wafer Fab

Packaging & Testing

Upstream Downstream

참고: Wafer Fab 및 WLP Capa 추정치는 2010 년 4 분기말 기준임

자료: 네패스, Gartner, 미래에셋증권 리서치센터



10

DTW 터치패널 사업, 80% 대 수율 전망

네패스에서 자회사 지분 100%를 보유하고 있는 네패스디스플레이는 종전 터치패

널 업체로부터 ITO 코팅 아웃소싱을 받던 사업을 터치패널 모듈로 확대하면서

2010 년 설립된 회사이다. 동사의 주력 제품은 DTW(Direct Touch Window) 터치패

널로서 경쟁사(40% 수준) 대비 월등히 높은 80%대 수율로 2011 년 본격적 수주 및

매출액 신장이 있을 전망이다.

기존 터치패널 대비 DTW 방식의 터치패널은 ITO 필름 대신 강화유리에 직접 회로

를 Patterning 하기 때문에 1) 구조적으로 단순하며, 2) 패널 두께는 30% 얇고, 3)

투명도는 10% 이상 향상시킬 수 있는 장점을 보유하고 있다. 하지만, 1) 낮은 생산

Capa 및 수율, 2) 제품에 대한 신뢰성 검증 부족에 대한 문제로 본격적으로 도입되

지 못했다. 하지만 2011 년 동사의 DTW 수율이 상반기 중 70% 중반, 하반기에는

80% 수준까지 증가할 것으로 전망된다. 또한 DTW 적용 제품이 종전 디지털카메라

(Kodak) 중심에서 핸드셋(삼성, 팬텍, 샤프 등) 중심으로 수주가 증가함에 따라 매

출액이 전년대비 3 배 이상 증가한 636 억, 영업이익률은 15%를 기록할 전망이다.

Figure 13 네패스 DTW

MDTW(Multi Type)

T_GLASS PMMA T_GLASS PMMA T_GLASS

ThicknessEx) Window 1t

1.145t 1.02t 1.25t 1.145t 1.145t

Transparency 91% 이상 92% 이상 90% 이상 90% 이상 90% 이상

Sensitivity ExcellentThickness1.5t able

Excellent Excellent Excellent

Assembly Yield >85% >80% >80% >75% >75%

SDTW(Single Type)

HDTW(Half Type)

자료: 네패스디스플레이, 미래에셋증권 리서치센터

Figure 14 일반 Touch panel vs. DTW 구조 비교

자료: 네패스디스플레이, 미래에셋증권 리서치센터



11

LCD Driver IC 패키징 사업, 시장 지배력 및 수익 안정성 확대

동사의 2010 년 매출기준으로 약 52%를 차지하는 LCD Driver IC 패키징 사업 매출

액은 2011 년 LCD Driver IC 산업이 1% 성장에 그치는 것에 반해 YoY 30% 증가한

1,630 억원을 기록할 전망이다. 2/4 분기 디스플레이 업황 턴어라운드로 ASP 하락

률 축소와 함께 연평균 가동률 역시 2010 년 77%에서 82%로 회복될 것으로 예상된

다.

또한, 네패스의 Driver IC 매출 성장률이 산업 성장률을 상회할 것으로 기대되는

결정적인 이유는 1) 지난해 엔고현상 지속으로 일본 경쟁사들이 경쟁에서 도태됨으

로써 시장 지배력이 증가한 것과 2) 2010 년 3/4 분기 Capa 증설(월 50,000 장 à 6

0,000 장) 효과가 있을 것이기 때문이다. 장기적으로 LCD TV 향 Driver IC 의 비중

이 하락하고 핸드셋향 Driver IC 비중이 확대될 것으로 전망되는데, 영업마진이 높

은 중소형(COG) LCD Driver IC Bumping/Packaging 비중이 확대됨으로써 수익

성 개선 효과 및 매출액 변동성 축소 효과를 가져올 것으로 예상된다.

Figure 15 1/4분기 네패스 Driver IC 부문 실적 턴어라운드 시작

20

30

40

50

60

1Q 10 3Q 10 1Q 11E 3Q 11E 1Q 12E 3Q 12E

(KRW bn)

50

60

70

80

90

100

(%)

Driv er IC sales(LHS) Utilzation rate(RHS)


Figure 16 글로벌 Driver IC 수요: TV 수요 하락, 핸드셋과 PC 수요 증가 전망

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

(USD m)

Driv er IC for Handset Driv er IC for PC Driv er IC for TV




12

장기 성장동력: 비메모리 반도체 성장성 합류

자회사들의 성장을 통해 주목해야 할 부분은 첫째로 사업영역의 성장성이 제한적

인 LCD Driver IC 및 전자재료 산업에서 높은 성장을 보유한 비메모리 반도체와

터치패널로 확대되었다는 것이다. 특히 WLP 사업을 통해 반도체 산업에서 가장 높

은 성장성을 보유한 Application specific 반도체(ASIC:주문형 반도체, ASSP: 표준

형 반도체를 포괄적으로 의미)로 사업영역이 확대되었다는 것은 고무적이다. 2011

년 전체 Application specific 반도체의 성장률은 7.8%로 전체 반도체 시장 성장률

4.6%을 크게 웃돌 전망이며, 이 같은 추세는 지속될 전망이다.

둘째로 사업모델이 매출 다각화 및 고객 다각화 측면에서 현저히 개선된다는 점이

다. 동사의 연결기준 매출액은 2011 년과 2012 년 각각 4,104 억원, 5,796 억원을 기

록할 전망이며, WLP 과 디스플레이 사업의 매출 비중이 각각 19% à 23%, 15% à

21%로 확대됨에 따라 균형된 매출 구조를 갖춰갈 전망이다.

Figure 17 균형을 잡아가는 사업구조

44% 40% 36%

37%

26%20%

17%

19%

23%

2%15% 21%

2010 2011E 2012E

LC D Driv er IC Process C hem. WLP Touch panel


Figure 18 사용처별 글로벌 Application specific 반도체

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

(USD m)

기타

산업제

자동차

가전제품(TV 포함)

Handset

PC

참고: 동 전망치는 ASIC + ASSP




13

리스크 요인 점검

동사의 리스크 요인에는 1) 환율, 2) 소수 고객사 의존도가 높은 것이 있다. 우선

원/엔 환율 관련 리스크 요인에는 엔화 장기차입금이 있으나, 2010 년 3/4 분기 기

준으로 엔화 장기차입 규모는 6 억엔 수준으로 2008 년 초 20 억엔 대비 미미한 수

준으로 축소되었고 엔고현상 역시 장기화될 가능성이 낮기 때문에 우려할 수준은

아니라 판단된다. 원/달러 환율 관련해서는 달러 절하 시 외환관련 손실이 발생할

수 있으나, net exposure 는 2010 년 3/4 분기말 기준으로 매출액 6% 수준(109 억원)

이므로 외환관련 민감도는 낮은 편이다. 동사의 국내 대형 IT 기업들에 대한 의존

도는 삼성전자 매출비중이 2010 년 기준 40%로 다소 높은 편이나 신규사업이 확대

됨에 따라 매출처는 다각화 더욱 다각화 될 전망이다.

한편, 최근 일본 대지진 관련해서 LCD Driver IC 주 고객사인 Sony(2010 년 매출

액 16% 차지)의 생산시설은 모두 진원지로부터 멀리 떨어진 일본 최남단 가고시마

현에 위치해 있기 때문에 생산 차질 가능성은 희박하다.

후방산업 관련해서 영향을 미칠 수 있는 부분은 최근 Hitachi 등에서 생산을 중단

한 ACF(Anisotropic Conductive Film; 이방성 도전필름)로 패널업체들의 재고 소

진 이후에도 자재조달에 차질이 있을 경우 LCD Driver IC Bumping/Packaging 사

업에 영향이 있을 수 있다.

하지만, 결국 가장 큰 영향을 미칠 수 있는 부분은 일본에서 높은 시장지배력을 보

유한 실리콘 웨이퍼 업체(Shin-Etsu, SUMCO) 및 재료 업체(Mitsubishi Gas Che

mical, Hitachi)의 생산차질이 Wafer Fab 업체들의 생산량에 영향을 미치게 되서

핸드셋, TV 등 완제품 공급에 차질을 주는 부분일 것이다.

Figure 19-1 고객사별 LCD Driver IC 매출액 Figure 19-2 고객사별 Process Chemical

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2008 2009 2010

SEC Sony LGE Magnachip LGD O thers

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2008 2009 2010

LGD SEC Hy nix LGC O thers

자료: 네패스, 미래에셋증권 리서치센터 자료: 네패스, 미래에셋증권 리서치센터



14

Summary financial statements

Profit & Loss

(KRWb) Dec-08A Dec-09A Dec-10A Dec-11E Dec-12E

Revenue 189 221 239 298 380 Cost of goods sold (155) (177) (194) (242) (306) Gross profit 34 44 45 57 73 SG and A (14) (19) (19) (23) (28) Op profit 20 25 26 34 46 Op EBITDA 3 8 8 12 21 Depreciation 17 17 18 22 25 Amortisation (0) (0) (0) (1) (1) Op EBIT 20 25 26 34 46 Net interest (2) (1) (4) (1) (1) Associates and JCEs (5) (1) (5) 9 18 Other income (19) 2 3 0 2 Net exceptional income (5) (1) (2) - - Profit before tax (11) 24 18 42 64 Tax 1 (5) (4) (8) (13) Post-tax profit (10) 19 14 33 51 Minorities - - - - - Preferred dividendsNet income (10) 19 14 33 51 Norm profit (5) 20 15 33 51 Dividends - - (1) (1) (1) Retained earnings (10) 19 13 32 50

Source: C ompany data, M irae A sset Research estimates

Cashflow


Op EBITDA 3 8 8 12 21 Decrease in working capital 2 (9) 4 (37) (5) Other operating cashflow 33 29 42 4 19 Operating cashflow 39 28 53 (20) 36 Tax paid 1 (5) (4) (8) (13) Net interest (2) (1) (4) (1) (1) Dividends received (5) (1) (5) 9 18 Cashflow 33 21 40 (21) 39 Capital expenditure (13) (14) (49) (40) (40) Net acquisitions - - - - - Net investments (3) (0) 7 (16) (3) Other investing cashflow (5) (11) (2) 20 19 Investing cashflow (21) (25) (44) (35) (24) Dividends paid - - (1) (1) (1) Increase in equity - - 13 - - Increase in debt 2 (12) 34 (8) (4) Other financing cashflow (11) 26 (28) 48 4 Financing cash flow (9) 14 19 39 (1) Beginning cash 27 30 40 54 37 Total cash generated 3 10 15 (17) 15 Forex effectsEnding cash 30 40 54 37 52




15

Balance Sheet


Current assets 72 99 116 129 152 Cash and equivalents 30 40 54 37 52 Receivables 23 34 32 47 52 Inventories 11 14 12 19 20 Other current assets 8 12 18 27 28 Non current assets 119 115 177 150 177 Net operating fixed assets 80 80 107 105 124 Interest in associatesOther non-current ssets 39 36 70 44 53 Total assets 191 214 293 279 329 Current liabilities 57 66 99 96 97 Payables 11 17 15 21 24 ST debt 33 34 61 65 63 Other current liabilities 13 15 24 10 10 Total non-current liabilities 31 20 39 22 21 LT debt 30 18 25 13 11 Other non-current liabilities 1 3 14 10 11 Total liabilities 88 86 138 118 119 Issued capital 9 9 11 9 9 Share premium reserve 46 49 80 45 45 Reserves/Adjustments (6) (3) (5) (0) (0) Retained earnings 53 73 68 106 156 Minorities - - - - - Other equity - - 1 - - Shareholders' equity 103 128 155 161 211


Key Ratios

Dec-08A Dec-09A Dec-10A Dec-11E Dec-12E

Turnover growth 21.6% 16.5% 8.1% 25.1% 27.2%Gross profit growth 20.1% 27.9% 2.3% 26.8% 29.4%Operating profit growth 45.3% 23.3% 3.8% 29.8% 35.1%EBITDA growth 329.8% NA (51.2%) 443.1% 86.8%EPS growth (163.4%) NA (26.7%) 110.6% 53.0%Norm BPS growth (1.8%) 24.8% 9.3% 4.3% 31.1%Gross margin 18.0% 19.8% 18.8% 19.0% 19.3%Operating margin 10.7% 11.3% 10.9% 11.3% 12.0%EBITDA margin (13.7%) 3.7% 1.7% 7.3% 10.7%EBIT margin (4.8%) 11.3% 9.2% 14.4% 17.0%Net income margin (5.2%) 8.5% 5.7% 11.2% 13.4%ROE (9.5%) 16.3% 9.7% 21.2% 27.5%ROA (5.2%) 9.3% 5.4% 11.6% 16.8%Net debt/equity 32.6% 8.9% 20.1% 24.8% 10.0%Interest cover ratio 5.48 8.25 4.61 10.49 14.28Dividend payout ratio 0.00% 0.00% 6.61% 3.25% 2.12%Inventory days 27.09 28.56 21.96 28.06 24.29Account receivable days 44.67 55.45 49.06 56.94 49.85Account payable days 27.01 35.14 28.25 32.41 29.25Reported EPS (KRW) -494 947 655 1,527 2,337EPS (KRW) -253 990 725 1,527 2,337Reported BPS (KRW) 5,174 6,456 7,054 7,359 9,646Norm BPS (KRW) 5,174 6,456 7,054 7,359 9,646DPS (KRW) 0.00 50.00 50.00 50.00 50.00Cashflow per share (KRW) 1,659 1,051 1,919 -970 1,810Reported P/E (x) na 20.05 29.01 12.44 8.13Norm P/E (x) na 19.19 26.20 12.44 8.13P/B (x) 3.67 2.94 2.69 2.58 1.97P/CF 11.45 18.09 9.90 na 10.50EV/EBITDA (x) na 47.4 106.2 20.9 10.7EV/Operating Cashflow (x) 10.53 13.82 7.99 na 12.23EV/Sales (x) 2.18 1.76 1.78 1.52 1.15Dividend yield 0.000% 0.263% 0.263% 0.263% 0.263%




16

종목별 투자의견 (12개월 기준)

BUY : 현주가 대비 목표주가 +10% 초과 Hold : 현주가 대비 목표주가 ±10%이내 Reduce : 현주가 대비 목표주가 –10%초과 단, 업종 투자의견에 의한 ±10%내의 조정치 감안 가능

업종별 투자의견 Overweight : 현 업종지수대비 +10% 초과 Neutral : 현 업종지수대비 ±10% 이내 Cautious : 현 업종지수 대비 –10%초과

Earnings Quality Score

Earnings Quality Score = 0.70*(Earnings Stability) + 0.15*(Earnings Certainty) + 0.15*(Earnings Forecast Accuracy) 1. Historical Earnings Stability - 최근 5년간 분기 순이익 성장률(YoY)의 변동성을 100분위 지표로 환산. - 변동성은 outlier에 의한 왜곡현상을 최소화하기 위해 표준편차(SD) 대신 MAD(Median Absolute Deviation)로 산정. - 순이익 분기 성장률(YoY) 변동성이 낮을수록 동 지표값이 높음. 2. Consensus Forecast Certainty - 12개월 예상 EPS(컨센서스 기준) 추정치에 대한 애널리스트간 견해차를 100분위 지표로 환산. - 견해차는 12개월 예상 EPS의 '표준편차 / 평균'으로 산정. - 견해차가 작을수록 동 지표값이 높음. 3. Consensus Forecast Accuracy - 최근 3년간 EPS surprise 절대값의 평균(median)을 100분위 지표로 환산. - EPS surprise는 '(연말 실제치 - 연초 추정치)/연초 추정치'로 산정. - Surprise의 절대크기가 낮을수록 동 지표값이 높음. * 참고사항 1) Consensus Forecast Certainty 및 Consensus Forecast Accuracy는 예상 EPS 컨센서스 추정치 수가 5개 이상인 기업만을 대상으로 하였음. 2) 각 지표를 산정할 수 없을 경우에는 평균인 50을 부여하였음.

Compliance Notice

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담당자 보유주식수 1%이상

보유여부 유가증권

종목 계열사 담당자

자사주 종류 종목 담당자 종류 수량 취득가 취득일

해당사항없음

주가 및 목표주가 변동추이 ¡ 주가 ¡ 목표가격 네패스 (033640)

■Buy ■Hold ■Reduce ■Not Rated Previously ■Strong Buy ■Buy® ■Mkt.Perm ■Und.Perm

2010/08/23 BUY 28,000원 담당 애널리스트 변경

날짜 투자의견 목표가격(12개월) 2011/03/18 BUY(Initiate) 28,000원

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글로벌 Bumping업체 대열에 합류 - Mirae Asset Daewoo...2011/03/18 · Initiating coverage See the last page of this report for important disclosures What’s New 글로벌