Effici Encehkk

G. Capelle-Blancard 09/10/2011

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Efficience des marchés et anomalies

Gunther CAPELLE-BLANCARD

PLAN Efficience des marchés et anomalies

1. L’efficience : une notion plurielle

2. L’efficience informationnelle

3. Les validations empiriques– Au sens faible

• Les tests de prévisibilité

– Au sens semi-fort• Les opérations sur titre• Les études d’événements

– Au sens fort• Les délits d’initiés• Les performances des gérants

4. Le paradoxe de Grossman-Stiglitz (1980)

5. Les anomalies

6. Remises en cause de l’efficience des marchés


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Lectures

• Manuels : – Bodie Z., R.C. Merton, Finance, Pearson Education,

2003.– Brealey R. et S. Myers, Principes de gestion financière,

Pearson Education, 2003.– Gillet Ph., L'Efficience des Marchés Financiers,

Economica, 1999.– Lardic S. et V. Mignon, L’efficience informationnelle des

marchés financiers, Repères, La Découverte, 2006.

• Articles : – Franckfurter et Goun, 2001, Anomalies in Finance: what

are they and what are they good for, IRFA, 10, 407-429.– Grossman et Stiglitz, 1980, On the Impossibility of

Informationally Efficient Markets, AER.– Schwert, 2002, Anomalies and Market Efficiency, NBER.

L'efficience : une notion plurielle

• L’allocation optimale des ressources• La rencontre de la demande et de l’offre de

capitaux au coût le plus faible possible • La juste évaluation des termes de l’échange.

=> Chacune de ces dimensions est à prendre en considération pour juger du fonctionnement des marchés. Ces différents objectifs sont évidemment liés


3

L'efficience : une notion plurielle

• Efficience allocative : les fonds vont vers les emplois les plus productifs (les taux de rendement marginaux des emprunteurs et des prêteurs sont égaux)

• Efficience opérationnelle : les intermédiaires financiers mettent en relation de manière satisfaisante les offreurs et les demandeurs de capitaux, au coût le plus faible et tout en retirant une juste rémunération

• La définition de l’efficience la plus répandue est celle de l’efficience informationnelle

Efficience informationnelle

• Un marché financier est dit efficient si et seulement si l'ensemble des informations disponibles concernant chaque actif financier coté sur ce marché est immédiatement intégré dans le prix de cet actif (Fama, 1965)

=> Le prix en t constitue la meilleure prévision du prix en t+1

E(Pt+1 / It) = Pt


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Efficience et arbitrage

• Jensen (1978), définition moins restrictive :

« Sont maintenant réputés efficients les marchés sur lesquels les prix des actifs cotés intègrent les informations les concernant de telle manière qu’un investisseur ne peut, en achetant ou en vendant cet actif, en tirer un profit supérieur aux coûts de transactions engendrés par cette action »

Les conditions d'un marché efficient

• Atomicité : aucun agent n’a une part de marché suffisante pour influencer les prix par ses seules transactions (price-taker)

• Un marché efficient doit être liquide : un investisseur doit pouvoir acheter ou vendre une importante quantité de titres très rapidement sans provoquer de forte variation des cours.


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Les formes de l'efficience

• Le concept d’efficience met en avant le rôle clé joué par l’information dans la valorisation des titres.

• La question est alors de délimiter l’ensemble des informations qui conditionne le cours des titres sur un marché efficient.

• Fama définit plusieurs formes d’efficience des marchés en distinguant des ensembles d’informations différents.

• On retient trois formes d’efficience : la forme dite faible, la forme semi-forte et la forme forte.

Forme faible de l’efficience

• L'ensemble des informations disponibles comprend uniquement l'historique de la série des prix et des rentabilités

• Un marché sera efficient au sens faible si toute l'information basée sur les cours ou rentabilités passés est pleinement reflétée dans le prix des titres

• Il est impossible de tirer parti des informations passées qui n'apportent rien en termes de pouvoir prédictif des cours futurs


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Forme semi-forte de l’efficience

• L'information disponible inclut, en plus des statistiques précédentes, n'importe quel renseignement rendu public (les résultats comptables, les dividendes, les augmentations de capital, les PER, les annonces d'OPA et OPE...).

• Les informations disponibles sont intégrées dans le prix de l'actif à l'instant même où elles sont rendues publiques

• Il est impossible de réaliser un profit sur la base des informations publiques et disponibles

Forme forte de l’efficience

• Les prix reflètent même l'information privée détenue par les agents.

• L'efficience forte implique que l'utilisation de ces informations privilégiées n'est pas susceptible d'aider à la prévision des cours.

• La connaissance d'informations confidentielles susceptibles d'affecter la valeur d'un actif financier lorsqu'elles seront dévoilées ne permet pas à son détenteur de réaliser un gain réel sur les marchés


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Les tests empiriques

• Fama : « les preuves en faveur de l’efficience des marchés financiers sont nombreuses et, fait presque unique en science économique, les preuves allant à l’encontre de cette hypothèse sont peu abondantes »

1. Au sens faible• Les tests de prévisibilité

2. Au sens semi-fort• L’impact des opérations sur titre• Les études d’événements

3. Au sens fort• Les délits d’initiés• Les performances des gérants

Les tests d’efficience au sens faible

• Peut-on prévoir les cours de bourse ?

• L’analyse chartiste


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Peut-on prévoir les cours de bourse ?

• Isaac Newton en 1720 : « Je peux calculer les mouvements des corps célestes, mais pas la folie des gens »

• Irving Fisher le 17 octobre 1929 : « Stock prices have reached what looks like a permanently high plateau »

Indice CAC 40 (1992-2003)Corrélation = 0,019

-0,06

-0,04

-0,02

0

0,02

0,04

0,06

-0,06 -0,04 -0,02 0 0,02 0,04 0,06

Rentabilités journalière t

Ren

tab

ilit

és j

ou

rnal

ière

t-1

CAC 40


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Quelle est l’information contenue dans les cours passé ?

• Le concept de marche aléatoire

• Les tests de corrélation sérielle

• Les tests de « runs »

• Modèle ARCH

• Les test de cointégration• L’analyse technique (le nombre d'or, les

chandeliers japonais, etc...)

=> Efficience faible des marchés

L’analyse chartiste


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What do we know about the profitability of technical analysis?

• Park & Irwin, Journal of Economic Surveys (2007) Vol. 21, No. 4, pp. 786–826

• “The technical approach to investment is essentially a reflection of the idea that prices move in trends that are determined by the changing attitudes of investors toward a variety of economic, monetary, political, and psychological forces. The art of technical analysis, for it is an art, is to identify a trend reversal at a relatively early stage and ride on that trend until the weight of the evidence shows or proves that the trend has reversed.”Pring (2002, p. 2).



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Park & Irwin (2007)

• 56 studies find positive results regarding technical trading strategies, 20 studies obtain negative results, and 19 studies indicate mixed results.

• Most empirical studies are subject to various problems in their testing procedures, e.g. data snooping, ex post selection of trading rules or search technologies, and difficulties in estimation of risk and transaction costs.

• Future research must address these deficiencies in testing in order to provide conclusive evidence on the profitability of technical trading strategies.

=> Meta-analysis?


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Les tests d’efficience au sens semi-fort

• Les opérations sur titre (rappels)

• Les études d’événement

Les opérations sur titre

• Versement de dividendes

• Split

• Distribution d’actions gratuites

• Émission de nouvelles actions et droit préférentiel de souscription

• Rachats d’actions

• Les offres publiques


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Le versement de dividendes

• Impact négatif sur les cours boursiers

• Neutre pour les actionnaires

• Mais si le versement d'un dividende est inattendu => perçu comme une bonne nouvelle => la baisse du cours sera inférieure au dividende

• « Anyone who lives within their means suffers from a lack of imagination », Oscar Wilde.

Division du nominal (split)

• Opération purement comptable : on multiplie le nombre d’actions en divisant leur valeur unitaire.

• Neutre pour l’actionnaire

• Objectif : rendre le marché du titre plus liquide– Muscarellaa & Vetsuypens (JFE, 1996), Desai & Jain

(JoB, 1997), Huang, Liano & Pan (JEF, 2009)…

• Contre exemple :

Berkshire Hathaway (W. Buffet)– En octobre 2010 : Action A = 125 000 $

(Mkt Cap. = 200 milliards $; Float = 1,23 millions)


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Figure 1: Nominal Value-Weighted Average Price (“VWPrice”) and Nominal Equal-Weighted Average Price (“EWPrice”) of Securities on the NYSE and AMEX, 1933 to 2005. This figure shows the time series of nominal value-weighted averages (“VWPrice”) and nominal equal-weighted averages (“EWPrice”) of security prices. Data is from the CRSP, and includes all ordinary common shares that are listed on the NYSE and AMEX exchanges, but excludes Berkshire Hathaway.

The Nominal Price Puzzle, Weld, Benartzi, Michaely & Thaler (2007, NBER)

Distribution d’actions gratuites

• Les réserves peuvent être incorporées au capital social = simple écriture comptable => le montant des fonds propres de l’entreprise n’est pas modifié.

• Objectif : adéquation du capital social • Les actionnaires reçoivent alors un droit d’attribution

d’action gratuite par action détenue.Il faut n droits d’attribution pour obtenir une action nouvelle.

• Possibilité de revendre ses droits sur le marché, qui sont cotés indépendamment de l’action.

• La baisse du cours = la valeur du droit d’attribution, afin de ne pas léser les anciens actionnaires


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Émissions de nouvelles actions et droit préférentiel de souscription

• Émission des nouvelles actions : prix de souscription généralement inférieur au cours

• Les anciens actionnaires bénéficient d’un droit préférentiel de souscription (DPS) qu’ils peuvent décider d’exercer ou non. – Les DPS sont cotés en bourse indépendamment

• La valeur du DPS doit compenser la baisse des cours• En effet, baisse du BPA (dilution du capital) =>

ajustement du cours • L’attribution des DPS est neutre pour l’actionnaire !

Les rachats d’actions

• Objectif initial : réduire son capital• Une fois le rachat d’actions effectué, les titres sont

annulés => BPA augmente (effet « relutif »)

• Remarque : Motivation fiscale• Les réductions de capital se substituent au versement

des dividendes– En 2000, parmi les entreprises américaines cotées qui versent

des fonds à leurs actionnaires, 45 % n’ont pas versé de dividendes mais ont procédé à des rachats d’actions, 20 % ont distribué uniquement des dividendes et 35 % ont fait les deux. En 1972, ces proportions étaient respectivement de 10 %, 70 % et 20 %.

• Explique que le dividend yield soit inférieur ces dernières années à sa moyenne historique


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Les offres publiques

• Pour la société cible : Appréciation dans la mesure où le prix de l'offre est supérieur au dernier cours coté de ce titre.

• Pour la société initiatrice : résultat ambiguë. – Réaction négative si les investisseurs considèrent

l'opération trop risquée ou à un prix trop élevé. – Réaction positive si les investisseurs estiment que

cette opération engendre des synergies

• Exemple : Keown et Pinkerton, Merger Announcements and Insider Trading Activity, JoF, 1981.


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L'impact des « news »

• Le consensus de marché (i.e. la moyenne des anticipations formulées par les analystes) est en permanence intégré dans les cours.

• Ce n’est pas tant le chiffre annoncé qui influence le marché.

• C’est l’écart entre ce chiffre et le chiffre anticipé (la surprise) qui fait varier les cours

=> le marché ne réagit qu’en cas d’erreur d’anticipation.

• Exemple : Les annonces de chômage

• Remarque : L'industrie des emballages

La technique des études d'événements (event study)

• Objectif : Mesurer l’écart entre le cours observé de l’actif et un prix théorique

• Le prix théorique est estimé à partir du CAPM

• Permet de déterminer les « rendements anormaux »


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Calcul des rentabilités anormales (1)

t0 = date d’événement

période d’estimation période d’étude

des paramètres

t’’ t0 t’

Calcul des rentabilités anormales (2)

• On utilise le MEDAF (CAPM)RAit = Rit – E(Rit)E(Rit) = α + β Rmt

où α et β sont estimé sur la période avant t’’β = cov(Ri,Rm) / var(Rm)

Agrégation dans le temps et/ou l’espaceRAMt = ∑i RAit / NRACi = ∑t RAit

RAMCt = ∑i RAMit / N


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Temps

Cou

rs b

ours

ier

t

Mauvaise nouvelle

Bonne nouvelle

Une annonce (news) est révélée en t

Effet d’aprentissage

Efficience

Sur-réaction

Fuite


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L'explosion de la navette Challenger• Maloney et Mulherin, J. of Corporate Finance (2003)

Le cas du Titanic

• 14 avril 1912 : Naufrage du Titanic

• Khana (FAJ, 1998) examine l’effet sur le cours boursier de l’International Mercantile Marine Company

• Capitalisation boursière = -2,6 millions $

• Perte nette pour l’IMM = 2,5 millions $– Coût estimé = 8 millions $

– Montant assurée (Lloyd’s) = 5,5 millions $


21

Football : France-Uruguay 2002

• Capitalisation boursière pour TF1 = -170 millions €

– Marie-Hélène Broihanne, Maxime Merli, Patrick Roger, Finance comportementale, Economica, 2004.


22

How does the stock market respond to chemical disasters?

Determinants of abnormal returns following accidents in the petro-chemical industry


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La réaction des marchés financiers aux attentats du 11 septembre (1)

Unusual Option Market Activity and the Terrorist Attacks of Sept. 11, 2001

• ‘‘After September 11, 2001, there was a great deal of speculation that the terrorists or their associates had traded in the option market on advanced knowledge of the impending attacks. This paper generates systematic information about option market activity that can be used to assess the option trading that precedes any event of interest.

• Examination of the option trading leading up to September 11 reveals that there was an unusually high level of put buying. This finding is consistent with informed investors having traded options in advance of the attacks.’’

Allen M. Poteshman, Journal of Business, 2006, vol. 79, no. 4]


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Quelles sont les informations les plus pertinentes ?

• On inverse la problématique• On détermine quels sont les jours qui

correspondent aux rendements les plus importants (en valeur absolu)

• On tente d’identifier les événements correspondants

• Études sur les 63 plus grandes entreprises de la Défense cotées

What type of news causes a stock price change?

Capelle-Blancard et Couderc (2008, RFE)


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Les tests d’efficience au sens fort

• Les délits d’inités

• Les prévisions des analystes

• La performance des fondsmutual funds, hedge funds, fonds éthique, etc.

• Le paradoxe de Grossman-Stiglitz

Les délits d’initiés (Insider trading)

• Meulbroek, An Empirical Analysis of Illegal Insider Trading JoF, 1992.

• AAR = 3,06%


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Ber

k, D

eMar

zo,

Cap

elle

-Bla

ncar

d, C

oude

rc,

Nal

pas

De l’impossibilité de battre le marché

• Burton Malkiel : « En matière de sélection d’actions, un chimpanzé, les yeux bandés, qui lance des fléchettes sur le Wall Street Journal peut faire aussi bien que les experts », A random Walk Down Wall Street, 1973

• Les mesures de performance (rappels)• Les mesures traditionnelles• Les mesures de market-timing• Les modèles conditionnelles• Les modèles multi-factoriels

• Les performances des gérants et des analystes• Le cas particulier de l’investissement éthique


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Les mesures traditionnelles (1)

• Mesure de la rentabilité

• Indice de Treynor (1965)

• Indice de Sharpe (1966)

• Indice (alpha) de Jensen (1968)

1,

,, ln

tp

tptp I

IR

p

fpp

RET

p

fpp

RES

t,ppt,ft,mpt,ft,p RRRR

Les mesures traditionnelles (2)

• Indice de Sortino (1994)

• Ratio d’information

• T-B = alpha /bêta (Treynor et Black 1973 et Salvati 1997)

• Rapport d’évaluation (Appraisal Ratio AR) = alpha/sigma

*p

pp

MARESo

MARRsi0

MARRsi1DoùMARRD

N

1

t,p

t,pN

1t

2t,p

*p

Mp

Mpp

RR

EERI


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Les mesures de market timing

• Treynor-Mazuy (1966)

où λp est la capacité du gérant de prévoir l’évolution du marché

• Henriksson-Merton (1981, 1984)

D prend la valeur 1 si Rm,t > Rf,t et une valeur nulle sinon.

• Weigel (1991)

Ra = marché des actions ; Ro marché des obligations

t,pt,ft,mpt,ft,mppt,ft,p RRDRRRR

t,pt,ft,ot,ft,apt,ft,oot,ft,aapt,ft,p RR,RR,0maxRRRRRR

t,pt,ft,mpt,ft,mppt,ft,p RR,0maxRRRR

pt2

fmtpfmtppfpt RRRRRR

Les mesures conditionnelles

• Ferson et Schadt (1996)

avec

Ainsi le alpha avec time vraying bêta se calcul par l’estimation de:

Pour deux variables d’information (TD et TSR)

1tpop1tp zB)Z( )Z(EZz 1t1t

t,pt,ft,m1t/pt,ft,mp0pt,ft,p RRzBRRRR

t,p1tt,ft,mTSR

1tt,ft,mTDt,ft,moppt,ft,p

)TSR(ETSRRR

)TD(ETDRRRRRR


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Les modèles multifactoriels

• Fama et French (1992-1996)

- RM,t la rentabilité du portefeuille du marché- Rf,t le taux sans risque - RSMB,t la différence entre la rentabilité d’un portefeuille de

petite capitalisation et la rentabilité d’un autre de forte capitalisation

- RHML,t désigne la différence entre la rentabilité d’un portefeuille de fort ratio book-to-market et la rentabilité d’un autre à faible ratio book-to-market

t,pt,HMLpHMLt,SMBpSMBt,ft,MpMpt,ft,p RRRRRR

La performance des fonds

• Grinblatt & Titman, 1989, Mutual Fund Performance: Analysis of Quarterly Portfolio Holdings, JoB.

• French, 2008, Presidential Address: The Cost of Active Investing, JoF.

• Fama & French, 2011, Luck versus Skill in the Cross Section of Mutual Fund α Estimates, JoF.


30

Ber

k, D

eMar

zo,

Cap

elle

-Bla

ncar

d, C

oude

rc,

Nal

pas

French, 2008, The Cost of Active Investing, JoF


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The cost of active investing

• ‘‘I compare the fees, expenses, and trading costs society pays to invest in the U.S. stock market with an estimate of what would be paid if everyone invested passively.

• Averaging over 1980–2006, I find investors spend 0.67% of the aggregate value of the market each year searching for superior returns. Society’s capitalized cost of price discovery is at least 10% of the current market cap.

• Under reasonable assumptions, the typical investor would increase his average annual return by 67 basis points over the 1980–2006 period if he switched to a passive market portfolio.’’



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La performance des fonds : quelle persistance ?

• Les performances des gérants et des analystes sont très instables, i.e. les performances passées des gérants ne préjugent pas de leurs performances futures (sauf dans le cas où ces performances sont très mauvaises…)

• Carhart, 1997, On Persistence in Mutual Fund Performance, JoF.


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Ber

k, D

eMar

zo,

Cap

elle

-Bla

ncar

d, C

oude

rc,

Nal

pas

Le cas des hedge fundsAckermann, McEnally, Ravenscraft,1999, The Performance of Hedge Funds, JoF.


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Le cas des indices éthiques

0

100

200

300

400

500

600

700

800

Aspi Eurozone

DJ Eurostoxx

y = 1,03x ‐ 0,00R² = 0,98

‐0,10

‐0,05

0,00

0,05

0,10

‐0,10 ‐0,05 0,00 0,05 0,10

Paradoxe de Grossman et Stiglitz

• Efficience au sens fort = le prix des actifs est révélateur de toute l’information publique et privée.

• Problème : plus rien ne justifie l’acquisition d’information

– A quoi bon essayer de déterminer la valeur fondamentale des titres si le système de prix est parfaitement efficace ?

– A quoi bon engager des coûts dans la recherche d’information, s’il est impossible de « battre le marché » ?

=> L'hypothèse d'un marché parfaitement efficient s'avère incompatible avec l'existence d'agents informés lorsque la collecte d'information est coûteuse


35

Les anomalies

• Les effets de calendrier• L'effet taille et l’effet PER• L’effet de retour à la moyenne


36

L’effet « janvier »

Rozeff et Kinney (1976)

Schwert (2003)

• Explication : réalisation des pertes en fin d’année pour réduire le revenu imposable!! G.-B. année fiscale débute en avril

!! Australie année fiscale débute en juillet

– Existe aussi un effet « septembre »

Les effets « jours »

French (1980) :

• Effet lundi => -0,168%

• Mieux vaut annoncer les mauvaises nouvelles le vendredi ?


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Effet taille et effet book-to-market

Banz (1981)

Fama-French (1992)

• Capitalisation :

1er décile / dernier décile = +0,74%

• Book to Market :

dernier décile (value stock) / 1er décile (growth stock ) = +1,54%

=> Inefficience ou facteurs de risque supplémentaire ?

Effet taille et effet book-to-market

• 10 portefeuilles construits en fonction des capitalisations boursières des actions cotées sur les marchés américains (NYSE, NASDAQ et AMEX) entre 1963 et 1990.

• Le premier décile est constitué des 10 % d’actions ayant les plus faibles capitalisations jusqu’au dernier décile composé des 10 % d’actions dont les capitalisations sont les plus élevées.


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Ber

k, D

eMar

zo,

Cap

elle

-Bla

ncar

d, C

oude

rc,

Nal

pas

Ber

k, D

eMar

zo,

Cap

elle

-Bla

ncar

d, C

oude

rc,

Nal

pas


39

Les rentabilités passées

• Jegadeesh et Titman (1993)

• Stratégie momentum : Acheter les actions qui ont des rentabilités élevées au cours des derniers mois, et vendre à découvert celles ayant des rentabilités faibles

• Stratégie contrarian

Remises en cause de l’efficience des marchés

• La décote des holdings• La composition des indices• Inefficience et distraction des investisseurs• Des marchés mal arbitrés

• Les actions jumelles• Dot.com


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La décôte des holdings

• Closed-end funds (fonds fermés) = le nombre de part reste constant

• La valeur des parts du fonds est significativement plus faible que celle du portefeuille

=> incertitude quant aux capacités des gérants ?

=> effet liquidité ?

Etre ou ne pas être (dans un indice) ?

Wurgler, NBER 2010


41

• Jeffrey Wurgler, On the Economic Consequences of Index-Linked Investing, NBER Working Paper No. 16376

• “On average, stocks that have been added to the S&P between 1990 and 2005 have increased almost nine percent around the event, with the effect generally growing over time with Index fund assets.”

• Harris & Gurel (1986), Shleifer (1986), Lynch & Mendenhall (1997), Petajisto (2011), etc.


• Changes in Comovement Patterns of Stocks Added to the S&P 500 Index. Results of a bivariate regression with daily returns of stocks added to the S&P 500 against the S&P 500 Index and the return on the rest of the market. Rolling 12-month coefficients are computed for each added firm and the averages are plotted. The sample includes 153 stocks added to the S&P 500 between 1988 and 2000.

• Source: Barberis, Shleifer, and Wurgler (2005).



42

Valuation Detachment of S&P 500 Index Members. Vanguard 500 Fund assets in billions of 1982 dollars on the right axis, and membership valuation effect on the left axis. Valuations

are measured as Tobin’s average Q. Source: Morck and Yang (2001).


Hirshleifer, Lim, & TeohDriven to Distraction: Extraneous Events

and Underreaction to Earnings News (JoF, 2009)


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A Sunday New York Times article on a potential development of new cancer-curing drugs caused EntreMed’s stock price to rise from 12.063 at the Friday close, to open at 85 and close near 52 on Monday. It closed above 30 in the three following weeks. The enthusiasm spilled over to other biotechnology stocks. The potential breakthrough in cancer research already had been reported, however, in the journal Nature, and in various popular newspapers (including the Times) more than five months earlier. Thus, enthusiastic public attention induced a permanent rise in share prices, even though no genuinely new information had been presented. Huberman & Regev, 2001, Contagious Speculation and a Cure for Cancer: A Non-Event that Made Stock Prices Soar, JoF.

The Chinese Warrants BubbleXiong & Yu (2009, NBER)

This figure shows the daily closing prices of WuLiang stock and its put warrant, along with WuLiang warrant's strike price, upper bound of its fundamental value assuming WuLiang stock price drops 10% every day before expiration (maximum allowed per day in China’s stock market), and its Black-Scholes price using WuLiang stock’s previous one-year rolling daily return volatility.


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Les actions jumelles

Rosenthal et Young (JFE, 1990), Froot et Dabora (JFE, 1999), Bedi, Richard, Tennant (2003), Scruggs (JFM, 2007)

Exemples :

• Royal Dutch & Shell : En 1907, ces sociétés décident de partager tous les bénéfices futurs 60%-40% => Théoriquement : RD = 1,5 Shell

• Unilever N.V. & Unilever PLC : En 1930, “equalization agreement” : (1/5) P.L.C. EPS = (12/4) N.V. EPS. => Théoriquement : P.L.C. = 15 N.V.

• SmithKline Beckman & Beecham Group : En 1989, fusion=> Théoriquement : SB = BG



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46


• Bedi, Richard, Tennant (2003)

dot com

Dot.com additions and deletions over time. This figure plots the Inter@ctive week Index level against the number of firms that added or deleted a dot.com from their names over the 1998–2001 period


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Cooper, Dimitrov, Rau (JoF, 2001)

Cooper, Khorana, Osobov, Patel, Rau (Journal of Corporate Finance, 2005)

• « For the 183 addition firms, the name change effect translates into a raw (market adjusted) total increase in shareholder wealth of approximately $31 billion ($26 billion).

• For the 67 firms in our deletion sample, the total increase in shareholder wealth on a raw return basis (market adjusted basis) is approximately $2.2 billion ($5.5 billion). Clearly, the effect is smaller for the deletions than for the additions, but still appears to be economically significant. »


48

Conclusion : Les marchés sont-ils efficients ?

• Tout dépend ce qu’on entend par efficience…– Prévisibilité des cours boursiers ?

• L’efficience : un dogme ? (McGoun, 2002)

Documents

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