Bono parece...equity es

Felipe Lera, Director

UBP

Union Bancaire Prive (UBP) tiene su sede en Ginebra y est presente en ms de 20 localizaciones en el mundo. Somos uno de los principales bancos privados de Suiza y nos dedicamos principalmente a la gestin de activos institucionales. A 31 de diciembre de 2009 tenamos unos activos bajo gestin de ms de CHF 75 billones y unos 1,200 empleados. Nuestra completa gama de productos y servicios, tanto tradicionales como alternativos, tienen como premisa fundamental proteger el capital del cliente. UBAM son las siglas de referencia de nuestra gama de fondos tradicionales.

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ContenidoBonos convertibles (BC): conceptos bsicosUna clase de activo hbrida Definicin de las principales variables inherentes a un BC

Por qu invertir en BC?Panorama actual (evolucin desde el 2008) Cmo invertir en esta clase de activo e implicaciones

El reto de elegir el mejor fondo de BCAspectos a tener en cuenta en la construccin de una cartera de BC Ejemplo prctico de una cartera real

AnexosSituacin del mercado de BC (ampliacin)

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Conceptos bsicos

Una clase de activo hbrida Definicin de las principales variables inherentes a un BC

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BC: conceptos bsicosUna clase de activo hbridaBC: un binomio rentabilidad/riesgo asimtrico Un BC es ante todo un bono: Cupn Vencimiento Pago del principal a vencimiento preestablecido (generalmente a la par)

Como poseedor de un bono, el futuro es conocido: no hay incertidumbre en el valor de la inversin siempre que se haga a vencimientosalvo, claro est, el riesgo de impago o default

Un BC es, tambin ante todo, convertible: El poseedor de un BC tiene la opcin de transformarlo en acciones Los trminos de la conversin se determinan en la fecha de emisin

Se tiene el derecho y no la obligacin de convertir: nicamente se convertir si la opcin tiene un valor mayor al de repago a vencimiento

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BC: conceptos bsicosUna clase de activo hbridaEquity profile

Bond profile

BalancedDistressed

profile

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BC: conceptos bsicosUna clase de activo hbrida200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 0 25 50 Equity Value 75 100 125 150 175 200

Volatilidad implcita: Menor implica mayor convexidad

100% 80% 60% 40% 20% 0% -100% -20%

Low Implied Volatility

High Implied Volatility

-75%

-50%

-25%

0%

25%

50%

75%

100%

Volatilidad implcita: Menor ofrece mayores retornos

-40% -60% -80% -100% Equity Low Implied Volatility High Implied Volatility

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BC: conceptos bsicosDefinicin de las principales variables inherentes a un BC Par: Valor nominal del bono VAN de los flujos de caja fijos o predeterminados del BC. Refleja el valor de la parte bono de un BC

Straight Bond value, investment value, or bond floor :

Ratio de Conversin: Nmero de acciones que el poseedor recibir si decide convertir

Paridad:

Ratio de Conversin* precio de la accin, se suele expresar como un porcentaje de la par

Prima:Precio del BC - Paridad, usualmente expresado como un porcentaje de la par. Representa la prima pagada sobre las acciones para poseer la misma cantidad de acciones

Convexidad: Medida del comportamiento asimtrico frente a las acciones. Usualmente son dos nmeros, uno para expresar el comportamiento positivo y otro el negativo frente a un idntico comportamiento en el activo subyacente (la accin o cartera de acciones)8

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BC: conceptos bsicosDefinicin de las principales variables inherentes a un BC Delta: Sensibilidad a la renta variable = cambio en el valor de un BC por unidad de cambio en la paridad

Vega: Sensibilidad a la volatilidad = cambio en el valor de un BC por unidad de cambio en la volatilidad

Rho: Sensibilidad a los tipos de inters = cambio en el valor de un BC por unidad de cambio en la tasa libre de riesgo

Rho spread: Sensibilidad al diferencial de crdito = cambio en el valor de un BC por unidad de cambio en el spread de crdito

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Por qu invertir en BC?

Panorama actual (evolucin desde el 2008) Cmo invertir en esta clase de activo e implicaciones

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Por qu invertir en BC?Comportamiento de los ltimos 5 aosCaractersticas principales:

Fuente: CALYON, UBI

Retoman la sensibilidad a la renta variable: la delta sube

Los diferenciales de crdito se mantienen amplios: 3x 2007 vs 1.5 para el Itraxx Main Las volatilidades implcitas se normalizan pero se mantiene atractivas con respecto a la media a 90 dasASSET MANAGEMENT 11

Panorama actual (evolucin desde el 2008)Un desastroso ao 2008El ao 2008 fue muy malo para el universo de BC por varias razones:i. ii. Una brusca cada en los precios de los activos subyacentes El colapso en el mercado de crdito con la consiguiente ampliacin de los diferenciales El impacto de los Hedge Funds, muy perjudicados por el incremento en los costes de financiacin y los reembolsos El colapso de Lehman, uno de los prime brokers ms activos del mundo

iii.

iv.

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Panorama actual (evolucin desde el 2008)Un desastroso ao 2008 Los mercados se enfrentaron a las consecuencias de lo anterior en un entorno de brusca desaceleracin de la economa real a nivel mundial, con las siguientes consecuencias, entre otras: Un impacto psicolgico muy importante que deriv en una huda masiva de los activos de mayor riesgo Peor ao de la historia para las estrategias de arbitraje sobre BC Los BC y corporativos sufrieron una importante presin vendedora:Itraxx Main : +81 bps Itraxx CrossOver S8 : +827 bps Calyon CBs spread : +721 bps

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Panorama actual (evolucin desde el 2008)Un desastroso ao 2008 El peor ao para el arbitraje en convertibles de la historia

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Panorama actual (evolucin desde el 2008)una magnfica oportunidad de inversin en 2009 A finales de octubre las valoraciones eran muy bajas: La TIR de los BC se situaba por encima de los bonos corrientes a igualdad de calidad crediticia Lo anterior implica que las opciones de conversin se valoraban a 0! Los diferenciales eran tambin muy superiores a los del coste de cobertura va CDS

Los Hedge Funds y mesas seguan reduciendo su apalancamiento pero a un ritmo mucho ms pausado y por tanto asumible por le mercado

El mercado de BC se recupera y se sobre suscriben todas las nuevas emisiones de 2009

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Panorama actual (evolucin desde el 2008)Los diferenciales de crdito todava representan una oportunidad en 2010

2009: Itraxx Main : -102 bps Ytd, Itraxx CrossOver S8 : -724 bps Ytd

Calyon CBs spread : -511 bps Ytd

La mitad del universo de BC tiene un rating similar a investment grade

Y sin embargo los diferenciales se ampliaron como si fueran non investment grade

Fuente: Calyon, UBI

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Panorama actual (evolucin desde el 2008)Una buena oportunidad de inversin en 2010

Los diferenciales de crdito de los BC siguen estando baratos Los inversores pueden beneficiarse de TIR ms altas de lo normal Lo que implica que el precio de la opcin de conversin todava cotiza con descuentoBarato

Caro

Fuente: Calyon, UBI

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Panorama actual (evolucin desde el 2008)Las volatilidades implcitas no representan un riesgoLa volatilidad implcita de las opciones ya se ha normalizado

aunque sigue sin estar sobrevalorada

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Panorama actual (evolucin desde el 2008)Un ejemploEjemplo : CB MNV/Gedeon Richter 4.4% 2014Gedeon RichterStock Volatility

Hungary CDS195.185 bps

Volatilidad de la accin entre 27.6 y 44.6ASSET MANAGEMENT

CDS = 195.219

Panorama actual (evolucin desde el 2008)Un ejemploEjemplo: CB MNV/Gedeon Richter 4.4% 2014+8.3%

+4.5% Un potencial de revalorizacin real: La volatilidad implcita del BC es de 21.8%, muy por debajo de su valor terico. La volatilidad actual de la accin subyacente se ha movido entre 27.6% y44.6%. La normalizacin de diferenciales medido por el CDS y la entrada en precio de la opcin de conversin (por la parte baja del rango) podran generar una rentabilidad de entre un +4.5% y un +8.3%.ASSET MANAGEMENT 20

Panorama actual (evolucin desde el 2008)Un mercado activo y lquido Su relacin rentabilidad/riesgo es muy atractiva: Las valoraciones son atractivas El riesgo a la baja es significativamente inferior al de la inversin en acciones La volatilidad ronda el 50% que la reflejada en el mercado de acciones

Mercado interesante tanto para el comprador como para el emisor : 62 nuevas emisiones en los ltimos 9 meses con un total de 22 billones emitidos Las nuevas emisiones ofrecen un precio atractivo y una buena calidad crediticia : 41% del total con calidad investment grade Son lquidas con un tamao medio de 361m Ofrecen rentabilidades atractivas: 4.85%, con una prima media de un 31.7% y una delta media de un 58%

La mayor parte de estas nuevas emisiones han sido sobre suscritas

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Panorama actual (evolucin desde el 2008)Un redescubrimiento para los emisoresUna fuerte tendencia: las nuevas emisiones reemplazarn parte de los prstamos bancarios

20072008: muestra los riesgos de una excesiva dependencia en los bancos Las compaas tiene demasiada deuda bancaria a corto plazo 2009: La reduccin de prstamos bancarios se ve acompaada de una cada de tiposASSET MANAGEMENT 22

Panorama actual (evolucin desde el 2008)una oportunidad para los inversoresUna fuerte tendencia: las nuevas emisiones reemplazarn parte de los prstamos bancariosAverage under-valuation of new convertible bonds5,0

4,1 4,0 3,4 3,0 2,5 2,3 2,1 2,0 1,7 1,2 1,0 1,8 2,9

4,1

0,0

20 00

20 01

20 02

20 03

20 04

20 05

20 06

20 07

20 08

Source: Barclays Capital

Las compaas estn dispuestas a pagar un precio que les permita incrementar su flexibilidad financiera

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20 09

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Panorama actual (evolucin desde el 2008)ConclusionesLos emisores estn optimizando su estructura financiera Reduccin de la financiacin bancaria Excesivo riesgo(incertidumbre en la refinanciacin y condiciones) Muy cortoplacista (en relacin a la inversin )

Los BC mejoran el perfil de riesgo del inversor Permiten una rpida conversin de deuda en equity En caso de crisis se cumple un crculo virtuoso: Se incrementa el ratio de conversin/conversin=> inmediata mejora en la estructura financiera

Los inversores se benefician de un muy favorable binomio rentabilidad/riesgo Precios de emisin atractivos Volatilidad histrica muy inferior a la de la renta variable

con una alta participacin en la revalorizacin potencial de esta ltima

Alta convexidadASSET MANAGEMENT 24

Cmo invertir en esta clase de activo e implicacionesLa dificultad de invertir en directo Riesgo de concentracin Volatilidad, fallida

Necesidad de tener dos equipos cualificados: renta fija y renta variable Complejidad en la valoracin Dificultad de acceso a informacin o carencia de la misma

Imposibilidad de acogerse a exencin temporal por traspaso en IRPF Imposibilidad de acceder a determinadas emisiones de elevado importe Imposibilidad de acceder a mejores precios en el mercado secundario Dificultad en adaptar la cartera a los movimientos del mercado (gestin de la delta)

Luego, la experiencia en este tipo de activo se muestra como un elemento imprescindibleASSET MANAGEMENT 25

Cmo invertir en esta clase de activo e implicacionesLa importancia de la gestin activa de la delta80 70 60 50 40 30 20 10 0 2000 1500 3500 3000 2500 4500 4000

Benchmark Deltas: Tras una cada la delta es baja Tras una subida la delta es alta

La exposicin a la renta variable es sufrida, no gestionadaASSET MANAGEMENT 26

v. -0 ju 1 il. ja -01 nv .-0 ju 2 il. ja -02 nv .-0 ju 3 il. ja -03 nv .-0 ju 4 il. ja -04 nv .-0 ju 5 il. ja -05 nv .-0 ju 6 il. ja -06 nv .-0 ju 7 il. ja -07 nv .-0 ju 8 il. -0 8

ja n

UBS Europe Delta

Europe Stoxx 50

Cmo invertir en esta clase de activo e implicacionesLa importancia de la gestin activa de la delta Elevada delta desde Q2 2006 (1) Sacando ventaja del mercado alcista de 2003 a abril de 0680 5000

(2)70

4500

(1)

(3)

4000 3500 3000

D J E u r o p e S t o x x

Ms oportunstica: junio de 06 a abril07 (2) Buscando beneficiarse de oportunidades del mercado las

Desde abril de 07: reduccin estratgica de la exposicin a RV(3) La delta pasa de 72% a 47% en junio de 07, pasa a estar por debajo de 40%

D E L T A

60 50

(4)40 30 2001-2001 07-2001 01-2002 07-2002 01-2003 07-2003 01-2004 07-2004 01-2005 07-2005 01-2006 07-2006 01-2007 07-2007 01-2008 07-2008 01-2009 07-2009 01-2010

2500 2000 1500 (5) 1000

Tras marzo de 08 (4) Incremento tctico de la delta Vuelta al nivel defensivo en junio

Desde marzo de09 (5) Incremento tctico de la deltaASSET MANAGEMENT

Delta UBAM Convertibles Europe DJ Europe Stoxx50 Euro Price Index

(26/02/2010)

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El reto de elegir el mejor fondo de BC

Aspectos a tener en cuenta en la construccin de una cartera de BC Ejemplo prctico de una cartera real

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Aspectos a tener en cuenta en la construccin de una cartera de BCLa experiencia y resultados del equipo gestor garantizan la validez del proceso

11 profesionales dedicados en exclusiva a clientes institucionales 1.6 billones de EUR bajo gestin 2 fondos de bonos convertibles gestionados con formato UCITS III y cerca de 400 millones de EUR bajo gestin Equipo gestor con una experiencia combinada de ms de 32 aos y ms de 10 trabajando conjuntamente 2 gestores que trabajan conjuntamente (Jean-Edouard Reymond y Raphael Di Marzio)

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Aspectos a tener en cuenta en la construccin de una cartera de BCEl proceso de inversin (paso 1): evaluando el atractivo de los bonos convertibles Evaluando el riesgo de crdito: Equipo de gestin de bonos Ginebra Estimando la calidad crediticia: Buscando un nivel de diferencial de crdito Anticipando un nivel de stress Comparando el nivel con el del mercado Enfoque conservador: se elige el mayor diferencial

Clculo y anlisis de la volatilidad implcita: Equipo de gestin de convertibles - Pars Posicionando la volatilidad implcita del convertible: ndices, opciones, bonos estructurados y sintticos Seleccionar el bono convertible ms barato Los bonos ms convexos Con una mayor asimetra en su ratio riesgo/beneficio

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Aspectos a tener en cuenta en la construccin de una cartera de BCEl proceso de inversin (paso 2): anlisis del subyacente Equipo: 8 analistas Ginebra Valquant base de datos externa Anlisis en profundidad y toma de decisiones consensuada: Enfoque en los mejores analistas Evitando el ruido de los menos buenos Identificar crecimientos de beneficios subestimados Entender las tendencias del negocio y los cambios

Los mejores analistas son un indicador avanzado de los movimientos del consenso futuro

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Aspectos a tener en cuenta en la construccin de una cartera de BCEl proceso de inversin (paso 3): construccin de la cartera Se construye la cartera de acuerdo a la calidad crediticia del emisor: Alta calidad: hasta un 10% Calidad media: hasta un 5% Baja calidad: no ms de un 2,5% Una cartera que cumpla las expectativas de los gestores: Mediante el uso de futuros y opciones para gestionar la exposicin a tipos de inters y renta variable Se busca una alta convexidad Una cartera asimtrica a los movimientos del mercado Un ptimo binomio rentabilidad/riesgo para un ciclo burstil completo

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Aspectos a tener en cuenta en la construccin de una carteraCalidad crediticia del universo invertible

AAA AA

ABBB BB B

NRCash0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%

UBS Europe

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Aspectos a tener en cuenta en la construccin de una carteraHacia una subida de tipos de inters?Los BC presentan una menor sensibilidad a una subida de tipos

Para un mismo vencimiento el impacto en precio se reduce en un 50%

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Ejemplo prctico de una cartera realUBAM Convertibles Europe*

*Datos a febrero de 2010

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Anexos

Situacin del mercado de BC (ampliacin)

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Situacin del mercado de BCLos emisores redescubren los BCLos activos se incrementan

Source: Morningstar, UBP

Fuente: Morningstar, UBP

En 2009 : 6.2bn en Europa y 19bn en total

Un incremento moderado en las nuevas emisiones

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Situacin del mercado de BCLos emisores redescubren los BCEl mercado europeo ha sido el ms dinmico en 2009

En Europe, les missions en uro sont moins prsentes : 69% contre 86% en 2008

Fuente: Exane, UBP

Fuente: Mace Advisers, UBS, UBP

En Europa, las emisiones en euro han sido menores: 69 % vs 86 % en 2008

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Situacin del mercado de BCLas nuevas emisiones aportan valor al viejo continente2009: 62 nuevas emisiones en 9 meses! Mejor distribucin sectorial:

19 secteurs sont reprsents (contre 7 pour lensemble de 2008) Les trois principaux secteurs metteurs sont les Produits de Base (23% avec 10 mission), la Technologie (11%, 7 missions) et les Voyages et Loisirs (9%, 6 missions)

Fuente: Exane

19 sectores representados (frente a 7 en 2008) Los tres principales emisores fueron materiales bsicos (23%, 10 emisiones), Tecnologa (11%, 7 emisiones) y Transportes y Ocio (9%, 6 emisiones)ASSET MANAGEMENT 39

Contacto/Aviso

UBP Gestin Institucional, S.A. Av. Diagonal, 520, 22 B 08006 Barcelona Espaa Tel. + 34 93 414 04 09 departamento.comercial@ubp-spain.com

Este documento tiene carcter meramente informativo y no constituye una oferta o solicitud de adquisicin de un producto determinado. Las rentabilidades histricas aqu mostradas no deben utilizarse en ningn momento como garanta de rentabilidades futuras. Los servicios, productos y precios pueden sufrir modificaciones en cualquier momento sin previo aviso. Los servicios de inversin y productos aqu descritos pueden no ser adecuados al perfil de riesgo de los clientes: en caso de duda, le recomendamos que consulte con su asesor de inversiones.La informacin contenida en este documento se basa en fuentes fiables aunque el Banco no garantiza su rigurosidad.

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