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证券研究报告

公司研究/首次覆盖

2019年07月28日 社会服务/旅游综合Ⅱ

当前价格(元)： 32.54

合理价格区间(元)： 37.15~39.55

梅昕 执业证书编号：S0570516080001 研究员 021-28972080

meixin@htsc.com

孙丹阳 执业证书编号：S0570519010001 研究员 021-28972038

sundanyang@htsc.com

资料来源：Wind

国货之光，从眼前开始 丸美股份(603983) 国货之光，从眼前开始

公司主品牌丸美为中高端眼霜领导者，线下覆盖日化店/百货/美容院等全面终端，有望继续完善多层级销售网络，仍有增长空间；电商渠道以经销为主，后续有望加强线上品牌运作，增长进一步提速。此外公司推出春纪/恋火品牌定位大众市场，后续有望加大彩妆建设，贡献新增长点。预计 19-21

年 EPS1.2/1.41/1.71 元，目标价 37.15-39.55 元，首次覆盖给予买入评级。

眼部抗老专家，财务表现靓丽

公司拥有丸美/春纪/恋火三个化妆品牌，18 年市占率 0.55%，国货中排名12 位。公司 18 年收入 15.76 亿/+16.52%，其中电商渠道收入占比 41.77%，增速 35.10%，带动整体增长加速。主品牌丸美收入占比 85%，定位中高端，16-18 年毛利率稳定在 67%-69%，盈利能力较强。伴随电视广告投放减少，16 年以来公司销售费用率下降，费用管控能力较强。运营管理方面采取先款后货的经销模式，存货周转天数呈下降趋势，经营性现金流充裕。

美妆需求进阶，国货品牌崛起

2018 年我国化妆品市场规模 4102 亿元/+12.29%，近五年 GAGR8.83%。18 年中高端市场占据 30%左右的市场份额，销售规模同比增 28.08%，远高于大众市场 6.95%的增速。伴随消费者需求升级，抗衰老等功效护肤需求增加。18 年我国眼霜线上销售额 28.26 亿/+39.52%，有望持续景气。国货在大众护肤品市场优势显现，在中高端、彩妆等市场竞争力仍有待提升。

品牌效应突出，线上增长可期

2000 年丸美品牌诞生，切入眼霜细分市场定位中高端，推出多系列产品；18 年公司组建日本研发团队，推出“MARUBI TOKYO”高端系列，夯实品牌定调。18 年丸美在国内眼霜市场份额 2.37%，仅次于雅诗兰黛、资生堂。品牌通过明星代言、电视剧植入等持续巩固品牌形象，后续有望加大新媒体营销，开启年轻化攻势。18 年公司经销模式收入 13.80 亿/+17.97%，占比 87.65%，覆盖日化店/百货/美容院等全面终端。电商渠道以经销为主，高增长主要通过返利促销拉动，后续有望加大电商直营比例，加强线上品牌运作。春纪/恋火品牌差异化定位年轻群体，体量仍待培育。

国货之光，从眼前开始，首次覆盖给予买入评级

公司主力品牌丸美切入中高端眼霜细分市场，春纪/恋火品牌差异化定位年轻群体，并拟募资投向彩妆生产线，新品类增长潜力可期。线下覆盖日化店/百货/美容院等全面终端，拟建设六大区域营销中心，多层级、全渠道销售网络有望进一步完善、加大渗透；线上以经销为主，过往高增长主要通过返利促销拉动，后续有望加大直营比例，加强线上品牌运作，电商增长有望提速。我们预计 19-21 年 EPS1.2/1.41/1.71 元。可比公司 19 年平均PE31 倍，公司在眼霜市场品牌优势显著，上市之后增长有望加速，给予公司 19 年 31-33 倍 PE，目标价 37.15 -39.55 元，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：市场竞争加剧、核心人员流失风险、电商渠道发展不及预期。

总股本 (百万股) 401.00

流通 A 股 (百万股) 41.00

52 周内股价区间 (元) 29.58-32.54

总市值 (百万元) 13,049

总资产 (百万元) 2,158

每股净资产 (元) 3.73

资料来源：公司公告

会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E

营业收入 (百万元) 1,352 1,576 1,872 2,261 2,772

+/-% 11.94 16.52 18.78 20.83 22.58

归属母公司净利润 (百万元) 311.92 415.28 480.57 565.25 686.48

+/-% 34.34 33.14 15.72 17.62 21.45

EPS (元，最新摊薄) 0.78 1.04 1.20 1.41 1.71

PE (倍) 41.83 31.42 27.15 23.08 19.01 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测

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成交量(右轴) 丸美股份沪深300

经营预测指标与估值 公司基本资料

一年内股价走势图

投资评级：买入（首次评级）

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正文目录

丸美：眼部抗老专家，财务表现靓丽 ................................................................................ 5

中日合资起步，中高端眼部护理 ............................................................................... 5

电商增长带动，渠道管控优秀 ................................................................................... 8

电商渠道发力，收入增长加速 ........................................................................... 8

眼霜拉高毛利，费用管控较强 ......................................................................... 10

经销先款后货，运营管理突出 ......................................................................... 12

美妆需求进阶，国货品牌崛起 ......................................................................................... 13

中高端高增长，抗衰老受重视 ................................................................................. 13

低线城市下沉，畅享电商红利 ................................................................................. 15

国货份额提升，市场趋于集中 ................................................................................. 16

品牌效应突出，线上增长可期 ......................................................................................... 18

产品：跻身一线眼霜，提升专业壁垒 ...................................................................... 18

营销：巩固高端形象，将发力年轻化 ...................................................................... 20

渠道：经销商强管控，线上有待发力 ...................................................................... 23

矩阵：推出大众品牌，加大彩妆建设 ...................................................................... 28

高周转、高盈利，ROE 高于同行 .................................................................................... 30

盈利预测及投资建议：首次覆盖给予买入评级 ............................................................... 34

图表目录

图表 1： 公司发展历程..................................................................................................... 5

图表 2： 公司旗下品牌..................................................................................................... 5

图表 3： 公司历年终端销售额 .......................................................................................... 6

图表 4： 公司市占率整体呈上升趋势 ............................................................................... 6

图表 5： 国内主要品牌 18 年终端销售额及占比 .............................................................. 6

图表 6： 截至 2019 年 7 月 25 日公司股权结构 ............................................................... 7

图表 7： 子公司开展业务情况 .......................................................................................... 7

图表 8： 公司高管团队列表 ............................................................................................. 7

图表 9： 募投项目情况..................................................................................................... 8

图表 10： 公司 17 年以来营收增长加速 ........................................................................... 8

图表 11： 公司分品类收入结构 ........................................................................................ 9

图表 12： 公司分品牌收入结构 ........................................................................................ 9

图表 13： 公司分渠道收入结构 ........................................................................................ 9

图表 14： 各品牌收入增速 ............................................................................................. 10

图表 15： 各渠道收入增速 ............................................................................................. 10

图表 16： 公司 16-18 年毛利率相对稳定 ....................................................................... 10

图表 17： 按品类毛利率变化 ......................................................................................... 10

图表 18： 按品牌毛利率变化 ......................................................................................... 10

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图表 19： 按渠道毛利率变化 ......................................................................................... 10

图表 20： 各品类毛利润占比变化 .................................................................................. 11

图表 21： 各品牌毛利润占比变化 .................................................................................. 11

图表 22： 各渠道毛利润占比变化 .................................................................................. 11

图表 23： 公司期间费用率呈下降趋势 ........................................................................... 12

图表 24： 销售费用中广告宣传占比最高 ....................................................................... 12

图表 25： 公司存货周转天数呈下降趋势 ....................................................................... 12

图表 26： 公司应收款周转天数波动较大 ....................................................................... 12

图表 27： 公司历年经营性现金净流量 ........................................................................... 12

图表 28： 公司经营性现金净额/净利润（%）情况 ........................................................ 12

图表 29： 我国化妆品市场规模逐年提升 ....................................................................... 13

图表 30： 化妆品在社零总额中占比呈上升趋势 ............................................................ 13

图表 31： 我国人均化妆品消费提升空间较大 ................................................................ 13

图表 32： 中高端/大众化妆品市场规模及增速 ............................................................... 14

图表 33： 主要品类化妆品增长速度 .............................................................................. 14

图表 34： 我国抗衰老护肤品销售额逐年上升 ................................................................ 15

图表 35： 我国抗衰老护肤品对比海外国家占比较高 ..................................................... 15

图表 36： 17 年 9 月至 18 年 9 月眼部护理市场销量及销售额 ...................................... 15

图表 37： 17 年 9 月至 18 年 9 月眼霜销售额及市场份额 ............................................. 15

图表 38： 我国化妆品电商渠道销售额及增速 ................................................................ 15

图表 39： 我国化妆品各类渠道占比变化 ....................................................................... 15

图表 40： 各类渠道对比................................................................................................. 16

图表 41： 国产化妆品品牌份额逐渐提升 ....................................................................... 16

图表 42： 国产化妆品品牌市场集中度提升.................................................................... 17

图表 43： 护肤及彩妆细分市场中，CR5 及 CR10 变化情况（%） ............................... 17

图表 44： 大众及高端细分市场中，CR5 及 CR10 变化情况（%） ............................... 17

图表 45： 丸美品牌发展历程 ......................................................................................... 18

图表 46： 丸美品牌历年收入及增速 .............................................................................. 18

图表 47： 丸美品牌分品类收入 ...................................................................................... 18

图表 48： 丸美主要产品系列针对不同消费者需求，构建全面功能矩阵 ........................ 18

图表 49： 公司打造的日本研发团队 .............................................................................. 19

图表 50： 日本酒御龄冰肌系列 ...................................................................................... 19

图表 51： 日本花弹润娇嫩系列 ...................................................................................... 19

图表 52： 2018 年国内眼霜市场集中度较低，丸美名列第三 ........................................ 19

图表 53： 眼霜热销单品的价格分布 .............................................................................. 20

图表 54： 丸美主要营销策略 ......................................................................................... 20

图表 55： 公司各类型广告费用占比 .............................................................................. 21

图表 56： 公司进行全媒体投放，不断巩固品牌形象、加大消费者认知 ........................ 21

图表 57： 2018 年丸美品牌的网络电视剧植入 .............................................................. 22

图表 58： 19 年丸美眼霜节弹力限量跨界礼盒 ............................................................... 22

图表 59： 丸美品牌的小红书种草 .................................................................................. 22

公司研究/首次覆盖 | 2019 年 07 月 28 日

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图表 60： 公司主要销售体系 ......................................................................................... 23

图表 61： 按区域网点分布 ............................................................................................. 24

图表 62： 不同线城市网点分布 ...................................................................................... 24

图表 63： 公司目前日化店分布 ...................................................................................... 24

图表 64： 公司目前百货专柜分布 .................................................................................. 25

图表 65： 经销商平均收入逐年上升 .............................................................................. 25

图表 66： 前十大经销商库存水平相对合理.................................................................... 25

图表 67： 公司返利政策................................................................................................. 26

图表 68： 各品牌不同渠道出货折扣情况 ....................................................................... 26

图表 69： 公司历年不同类型的返利金额占比 ................................................................ 26

图表 70： 公司电商渠道经销及直销占比 ....................................................................... 27

图表 71： 公司电商直销渠道各平台占比 ....................................................................... 27

图表 72： 公司电商及非电商历年返利金额.................................................................... 27

图表 73： 公司电商及非电商历年返利计提比例 ............................................................ 27

图表 74： 电商美妆生态链的完善有助国货品牌不断孵化、成长 ................................... 28

图表 75： 春纪品牌主要特点 ......................................................................................... 28

图表 76： 春纪品牌历年收入及增速 .............................................................................. 28

图表 77： 春纪品牌分品类收入结构 .............................................................................. 28

图表 78： 春纪品牌的产品荣获各类奖项 ....................................................................... 28

图表 79： 春纪品牌明星单品“发光”小奶瓶，价格 189 元.......................................... 29

图表 80： 春纪品牌明星单品“蓝光水”，价格 149 元 ................................................... 29

图表 81： 恋火品牌体量尚小 ......................................................................................... 29

图表 82： 公司募投彩妆建设项目 .................................................................................. 29

图表 83： 公司收入规模较小 ......................................................................................... 30

图表 84： 公司收入增速较稳定且处中上水平 ................................................................ 30

图表 85： 公司毛利率处同行业中上水平 ....................................................................... 30

图表 86： 公司管理费用率（扣除研发费用）与同业比较 .............................................. 31

图表 87： 公司实际税率与同业比较 .............................................................................. 31

图表 88： 丸美、珀莱雅、上海家化 18 年管理费用对比 ............................................... 31

图表 89： 公司净利率水平领先同业 .............................................................................. 31

图表 90： 公司存货周转天数低于同业 ........................................................................... 32

图表 91： 公司应收款周转天数远低于同业.................................................................... 32

图表 92： 公司应付款周转天数高于同业多数公司 ......................................................... 33

图表 93： 公司 ROE 较稳定且处行业领先水平 ............................................................. 33

图表 94： 公司分项业务收入及毛利率预测.................................................................... 36

图表 95： 各项财务比率预测 ......................................................................................... 37

图表 96： 可比公司估值（19 年 7 月 27 日） ................................................................ 37

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丸美：眼部抗老专家，财务表现靓丽

中日合资起步，中高端眼部护理

丸美股份主要从事化妆品的研发、设计、生产、销售及服务，目前旗下拥有“丸美”、“春

纪”和“恋火”三个品牌。公司前身为中日合资企业广州佳禾，设立于 2002 年，成立之

初就主攻眼霜和抗衰老护肤品市场，以丸美为主要品牌，之后先后推出大众品牌“春纪”

和彩妆品牌“恋火”，并在 2011 年通过淘宝旗舰店开拓电商渠道。2019 年 4 月公司成功

过会，7 月 25 日正式在上交所上市。

图表1： 公司发展历程

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

图表2： 公司旗下品牌

品牌 分类 成立时间 定位 价位 产品图片

丸美 护肤品 2000 尊贵优雅（25-45 岁） 200-300

春纪 护肤品 2007 青春时尚（18-35 岁） 100-150

恋火 彩妆 2017 现代时尚（18-40 岁） 100-200

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

2018 年，公司整体收入达 15.76 亿，国内化妆品市场市占率 0.55%，国货中排名 12 位（欧

睿数据），份额整体呈上升趋势。2009-2018 年，公司终端销售额从 4.85 亿增长至 23.22

亿（欧睿数据，我们预计因统计口径不完全，该数据可能较实际零售额偏低），CAGR 为

18.7%。市场份额从 09 年 0.27%提升至 0.55%。

2002年

•广州升旺和日本史威共同出资设立广州佳禾，企业为中外合资

2006年

•公司推出全新品牌“春纪”，希望进入更加大众化的护肤市场

2010年

• 2011年，公司开设第一家淘宝旗舰店，正式开拓电商渠道

2012年

•广州佳禾整体变更设立股份有限公司，并更名为丸美股份

2013年

•全球最大奢侈品集团LVMH旗下的L Capital入股

2014年

•丸美首次向证监会递交IPO申报材料，排队两年后因其经销模式过会遭否决

2017年

•彩妆品牌“恋火”面世，公司进入彩妆领域

2019年

•丸美股份成功过会，并于6月拿到批文

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图表3： 公司历年终端销售额 图表4： 公司市占率整体呈上升趋势

资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所 资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所

图表5： 国内主要品牌 18 年终端销售额及占比

品牌 终端销售额/亿元 市场份额

上海上美 102.29 2.49%

上海百雀羚 97.86 2.39%

伽蓝集团 94.25 2.30%

上海家化 77.11 1.88%

无限极 55.91 1.36%

云南白药 49.31 1.20%

珀莱雅 42.88 1.05%

广州薇美姿 31.94 0.78%

上海相宜本草 28.35 0.67%

江苏隆力奇 27.43 0.59%

丹姿 24.09 0.57%

广东丸美 23.22 0.55%

拉芳 11.70 0.29%

资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所

孙怀庆及其配偶王晓蒲为公司的控股股东、实际控制人。截至 2019 年 7 月 25 日，公司

本次公开发行结束后，孙怀庆持股 72.72%，任公司董事长、总经理，王晓蒲持股 8.08%，

任公司董事。公司共有 9 名董事，3 名监事，3 名高级管理人员以及 3 名核心技术人员，

除孙怀庆和王晓蒲外，其余管理层未持有公司股份。L Capital 于 2013 年 5 月投资，投资

金额 3000 万美元，目前持有公司 8.98%的股份，另有无限售条件的社会公众股占总股本

比例 10.22%。

旗下有 4 家子公司开展实际业务，组织架构相对简单。截至 19 年 7 月 25 日，公司拥有

重庆博多、丸美科技、上海菲禾、香港丸美、香港春纪、丸美科技（广州）6 家全资子公

司，广州恋火 1 家控股子公司（70%）；香港丸美拥有日本丸美 1 家全资子公司。

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整体市占率 护肤品市占率

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图表6： 截至 2019 年 7 月 25 日公司股权结构

资料来源：公司公告，华泰证券研究所

图表7： 子公司开展业务情况

子公司 持股比例 主要业务 18 年净利润/万元

重庆博多 100% 化妆品配送及分销 25602.95

丸美科技 100% 化妆品生产与销售 -221.55

上海菲禾 100% 化妆品进口销售 224.91

广州恋火 70% 彩妆销售 -1073.35

日本丸美 香港丸美持股 100% 化妆品研发及拓展海外市场 49.8

注：截至招股说明书签署日，香港丸美、香港春纪、丸美科技（广州）未实际开展业务。

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

图表8： 公司高管团队列表

高管名称 职位 简历 18 年税前薪酬/万元

孙怀庆 董事长、

总经理

北京大学光华管理学院 EMBA 硕士，2001 年至 2010 年任

广 州升 旺执行董事、总经理，2002 年起在广州佳禾工作，

现任丸美股份董事长、总经理

142.97

王开慧 董事、财

务总监

中级 会计师、非执业注册会计师及注册税务师职称 ，2005 年

至 2009

年任广州初美财务经理，2006 年起在广 州佳禾工作，历任董

事、财务负责人，现任丸美股份董事、财务总监

108. 43

廉明 董事会

秘书

清华大学法律硕士，2010 年至 2012 年在广州佳禾工作，历

任总裁秘书、董事会秘书

65.87

裴运林 研发部

部长

2012 年 5 月起在丸美股份工作，历任厂长、研发部部长，现

任丸美股份研发部部长

69.01

聂艳峰 研发部

副总监

2008 年 6 月至今在广东丸美生物技术股份有限公司工作，历

任质检员、工艺员，现任 研发部副总监

38.28

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

拟募资投向彩妆/营销/渠道/平台建设，有助丰富产品结构、完善营销渠道和提升管理效率。

此次 IPO 价格为每股 20.54 元，发行数量 4100 万股，募集资金净额 7.9 亿，分别投向彩

妆产品生产建设、营销网络建设、智慧零售终端建设、数字营运中心建设以及信息网络平

台建设。

公司研究/首次覆盖 | 2019 年 07 月 28 日

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图表9： 募投项目情况

项目名称 总投资/万元 建设期 与现有业务的协同性

彩妆产品生产

建设项目

25026.35 2 年 丰富公司现有产品品类，满足营业收入规模和业务发展需求

营销网络建设

项目

25789.56 2 年 进一步增强营销渠道的广度和深度，拓展全国六大区域业务，提升公司

化妆品的市场占有率

智慧零售终端

建设项目

11766.4 3 年 依托现有渠道资源，运用人脸识别、智能检索等先进技术，升级改造全

国精选的 1,600 家终端网点，使其成为智慧零售终端

数字营运中心

建设项目

8865 2 年 通过建设各类信息模块，分析获取消费者大数据，完善会员、社交平台

等的管理与运用，进一步提高品牌竞争力

信息网络平台

项目

7552.89 1 年 全面升级现有信息系统，实现全国各门店资源共享及公司生产、财务、

运营管理资源和业务的统一

合计 79000

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

电商增长带动，渠道管控优秀

电商渠道发力，收入增长加速

主力品牌丸美为主要收入贡献，电商渠道拓展迅速。12-16 年，因线下渠道受电商分流，

公司收入增速逐年放缓，16 年增速仅 1.42%；17 年以来受益消费回暖、中高端化妆品市

场复苏、加大电商渗透，公司 17-18 年收入增速分别 11.94%/16.52%，增长提速。分品牌

来看，主品牌丸美贡献 85%以上收入，17-18 年收入增长 13.14%/19.69%，为主要增长

来源。分渠道来看，18 年电商渠道收入占比 41%，收入同比增长 35.10%，带动营收增长

加速。

图表10： 公司 17 年以来营收增长加速

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

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营业总收入（百万元） yoy

公司研究/首次覆盖 | 2019 年 07 月 28 日

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

图表11： 公司分品类收入结构

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

图表12： 公司分品牌收入结构

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

图表13： 公司分渠道收入结构

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

24.19% 27.98% 26.75%31.79% 28.22% 27.63% 31.77% 33.79%

14.87%13.10% 12.42%

12.68%12.47% 15.82%

13.81% 12.50%

58.26% 54.97% 56.30%53.41%

54.39% 52.26% 49.52% 46.52%

2.68% 1.79% 2.97% 1.92% 4.58% 4.21% 4.76% 5.44%0.12% 1.69%2.15% 1.57% 0.20% 0.34% 0.08% 0.02% 0.05%

0%

10%

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

眼部护肤类 肌肤清洁类 护肤类（膏霜乳液） 护肤类（面膜） 彩妆类 其他类

87.15% 84.43% 83.87% 86.64% 86.46% 85.89% 86.85% 89.25%

12.85% 15.57% 16.13% 13.36% 13.54% 14.11% 13.03% 9.06%0.12% 1.69%

0%

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100%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

丸美 春纪 恋火

0.45% 2.14% 4.60% 7.37% 7.98% 8.81% 11.69% 12.27%

73.88% 69.39% 64.61% 57.63% 54.37% 48.21% 43.83% 39.81%

14.45% 19.33%17.30%

18.29%17.27%

13.19%10.23%

10.84%

11.22% 8.79%6.53%

5.87%6.15%

6.08%6.59% 7.03%

0.36%6.83% 10.81% 14.13%

20.44% 25.77% 29.89%

0.12% 0.03% 0.10%0.07% 0.13% 0.08%3.20% 1.77% 0.08%

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

直营 日化店（经销） 百货专柜（经销） 美容院（经销）

电子商务（经销） 商超（经销） 代销

公司研究/首次覆盖 | 2019 年 07 月 28 日

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10

图表14： 各品牌收入增速 图表15： 各渠道收入增速

注：恋火品牌 17 年成立，18 年收入增速 1548.18%

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

眼霜拉高毛利，费用管控较强

眼部护理产品占比较高，抬升整体毛利率。2018 年公司综合毛利率高达 68.34%，其中眼

部护理产品毛利率 73.04%，显著高于其他品类。分品牌看，丸美品牌定位中高端，毛利

率维持在 70%左右，盈利能力最强。11-15 年公司毛利率呈下降趋势，主要因为渠道利润

政策调整、促销力度加大，16-18 年毛利率维持相对稳定。

图表16： 公司 16-18 年毛利率相对稳定 图表17： 按品类毛利率变化

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

图表18： 按品牌毛利率变化 图表19： 按渠道毛利率变化

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

-30%

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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

丸美 春纪

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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

直营 日化店（经销）百货专柜（经销） 美容院（经销）电子商务（经销） 代销商超（右轴）

78.4

74.65

76.2

74.88

68.6667.67

68.28 68.34

62

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66

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

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毛利率

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

眼部护肤类 肌肤清洁类

护肤类（膏霜乳液） 护肤类（面膜类）

彩妆类

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

丸美 春纪 恋火

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60%

80%

100%

2016 2017 2018

直营 日化店（经销）百货专柜（经销） 美容院（经销）电子商务（经销） 商超（经销）代销

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图表20： 各品类毛利润占比变化

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

图表21： 各品牌毛利润占比变化

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

图表22： 各渠道毛利润占比变化

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

25.70%31.11% 28.66%

34.18% 30.77% 30.31% 34.11% 36.11%

14.70%12.91%

12.31%12.46%

10.91% 15.06%12.97% 11.55%

56.93% 53.22% 55.29%51.78%

53.89%52.01% 49.79% 46.81%

2.67% 1.68% 2.76% 1.65% 4.32% 2.62% 3.06% 3.93%0.00% 1.07% 0.98% 0.12% 0.00% 0.06% 1.60%

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

眼部护肤类 肌肤清洁类 护肤类（膏霜乳液） 护肤类（面膜） 彩妆

88.69% 87.23% 86.74% 89.38% 87.88% 88.99% 89.44% 91.90%

11.31% 12.77% 13.26% 10.62% 12.12% 11.01% 10.50% 6.51%0.06% 1.60%

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

丸美品牌 春纪品牌 恋火品牌

9.10% 12.77% 13.28%

49.17% 45.13% 40.25%

13.27% 10.26%10.98%

7.20%6.73%

7.23%

18.31% 23.01% 28.12%

0.06% 0.12% 0.05%2.89% 1.98% 0.10%

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2016 2017 2018

直营 日化店（经销） 百货专柜（经销） 美容院（经销） 电子商务（经销） 商超（经销） 代销

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电视广告投放减少，销售费用率呈下降趋势。16 年以来销售费用率呈下降趋势，16-18

年分别为 39.09%/34.53%/33.93%，主要是公司近年因电视广告投放效果不佳，改变营销

策略，17 年起减少电视广告投放金额，销售费用率下降明显。管理费用率较为稳定，16-18

年保持在 5%左右，财务费用率 16-18 年持续为负。

图表23： 公司期间费用率呈下降趋势 图表24： 销售费用中广告宣传占比最高

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

经销先款后货，运营管理突出

公司存货周转天数呈现下降趋势，应收款周转天数波动较大。13-18 年，因公司建立并执

行有效的存货管理制度，且销售规模逐年增长，存货周转天数从 116 天降至 87 天。应收

款周转天数波动较大，主要是 16 年公司与屈臣氏和大润发展开代销合作，后又分别于 17

年和 18 年终止合作。

图表25： 公司存货周转天数呈下降趋势 图表26： 公司应收款周转天数波动较大

资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所

近年来经营性现金流充裕。2018 年公司经营性现金净额 5.17 亿，占净利润的比例为

123.24%。历史来看，除 15 年因公司迁入新厂增加存货，16 年因屈臣氏代销款导致应收

账款增加以及支付较高广告代言费，导致经营性现金净额低于净利润，其余年份经营现金

流量净额均高于当期净利润，盈利质量较高。

图表27： 公司历年经营性现金净流量 图表28： 公司经营性现金净额/净利润（%）情况

资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所

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%% 综合期间费用率（左轴） 销售费用率（左轴）管理费用率 财务费用率研发费用率

89.71% 84.40% 82.37%73.00% 69.68% 71.58%

62.12%72.87%

5.21%8.17% 11.04%

19.00% 20.81% 19.46%27.69%

18.26%

5.08% 7.44% 6.59% 8.00% 9.51% 8.96% 10.18% 8.87%

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广告宣传类 办公及其他类 工资及福利类

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存货周转天数

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应收款周转天数

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经营活动现金净流量(亿)

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经营活动现金流量净额/净利润

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美妆需求进阶，国货品牌崛起

中高端高增长，抗衰老受重视

我国化妆品市场规模持续提升，人均化妆品消费额提升空间较大。据 Euromonitor 数据，

2018 年我国化妆品市场规模 4102 亿元/+12.29%，近五年 GAGR8.83%。与海外国家对

比，2018 年我国人均化妆品消费额为 43 美元，远低于美国、日本、韩国等化妆品消费较

为成熟的国家，未来伴随消费升级，国内化妆品人均消费将持续提升，行业发展空间广阔。

图表29： 我国化妆品市场规模逐年提升 图表30： 化妆品在社零总额中占比呈上升趋势

资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所

图表31： 我国人均化妆品消费提升空间较大

资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所

中高端引领行业增长，高端护肤和彩妆等品类增速持续高于行业整体。2007 年以来，中

高端市场增速持续快于大众市场，占比呈上升趋势。截止 2018 年，我国中高端化妆品占

据 30%左右的市场份额，销售规模同比增长 28.08%，远高于大众化妆品市场 6.95%的增

速。从品类来看，彩妆 18 年占比较低（18 年占比 10.43%），但增长最为亮眼，18 年市

场规模增长 24.26%，高于护肤品和护发用品。

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市场规模/亿元 同比

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化妆品零售总额/亿元 占比

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美元

中国 韩国 美国 日本

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图表32： 中高端/大众化妆品市场规模及增速

资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所

图表33： 主要品类化妆品增长速度

资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所

消费者需求升级，抗衰老护肤品需求增加。伴随消费者更加成熟，需求多样化，其对化妆

品功效的要求越来越高，生活水平的提高和人口老龄化趋势带来面部抗衰老需求增加。

2018 年我国抗衰老护肤品销售规模 472.35 亿元/+17%，在化妆品市场中占比 11.51%，

对比海外国家，我国抗衰老护肤品占比较高。

眼霜等细分产品更加贴近消费者需求。眼部肌肤较为脆弱，在抗衰老需求旺盛的驱动下，

眼部肌肤护理等产品更加贴合消费者需求。根据决策狗大数据平台，18 年我国眼霜线上

销售额 28.26 亿元，增速达到 39.52%。据《2018 年中国眼部护理市场消费趋势报告》，

17 年 9 月至 18 年 9 月，眼部护理线上交易规模超过 47 亿，其中眼霜占比 60%左右，是

第一大品类。

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大众化妆品/亿元 中高端化妆品/亿元

大众化妆品同比 中高端化妆品同比

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护肤品 彩妆 护发

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图表34： 我国抗衰老护肤品销售额逐年上升 图表35： 我国抗衰老护肤品对比海外国家占比较高

资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所 资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所

图表36： 17 年 9 月至 18 年 9 月眼部护理市场销量及销售额 图表37： 17 年 9 月至 18 年 9 月眼霜销售额及市场份额

资料来源：《2018 年中国眼部护理市场消费趋势报告》，华泰证券研究所 资料来源：《2018 年中国眼部护理市场消费趋势报告》，华泰证券研究所

低线城市下沉，畅享电商红利

电商渠道快速发展，已成为占比最高的渠道。近年来电商渠道迅速兴起，在化妆品销售渠

道中的占比不断提升。2018 年我国化妆品电商渠道销售额 1123.45 亿元/+26.54%，占比

达到 27.4%，已经成为化妆品销售的第一大渠道。线下化妆品专营店 04 年以来增长较快，

16 年以后受电商冲击增速放缓。

图表38： 我国化妆品电商渠道销售额及增速 图表39： 我国化妆品各类渠道占比变化

资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所 资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所

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商超 电商 百货商店

直销 CS 其他

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图表40： 各类渠道对比

渠道类型 产品价格区间 提供服务 优势 劣势 代表性外资品牌 代表性本土品牌

百货商店 200 至

2,000 元

体验式服务及定制化服务、

品牌宣传、产品展示等

定位中高端，有助品牌塑造

形象定位

进入门槛较高；面临

电商冲击

欧莱雅、资生堂、

娇韵诗、雅诗兰

黛、迪奥等

佰草集等

超市及大卖场 40 至 300

元

简单的产品咨询 定位大众产品，以基本护肤

产品为主

不利于宣传塑造品牌

形象；面临电商冲击

妮维雅、旁氏、卡

尼尔等

相宜本草、丁家

宜、百雀羚、美

肤宝等

日化专营店 40 至 300

元

产品咨询、美容服务等 汇集化妆品、彩妆、香水、

日化用品多种品类，向顾客

提供专业的美容服务。具有

渠道管理、品牌代理、会员

经营等优势。

专营店品类较多，与

其他品牌形成竞争

玉兰油 珀莱雅、自然堂、

丸美、美肤宝等

本土品牌

单品牌店 40 至 300

元

产品咨询、美容服务等 提供品牌更丰富的产品品

类和试用体验，拉长顾客有

效停留时间，标志性的统一

装修也更能传递品牌理念。

品牌系列单一；消费

者培育期相对较长

欧舒丹、悦诗风

吟、伊蒂之屋等

植物医生、老中

医、林清轩等

B2C、C2C 等

电商渠道

全部 产品以文字介绍为主 品牌覆盖全面，在信息展

示、信息传播、信息分享等

方面具有优势，打通了不同

定位品牌在不同区域的渠

道限制

价格体系相对混乱，

较难管理

全品牌 全品牌

资料来源：华泰证券研究所

国货份额提升，市场趋于集中

受益 CS、电商渠道，国产品牌兴起。据 Euromonitor 数据估算，2018 年我国化妆品市场

中欧美/本土/日韩/其他企业占比分别为 43%/21%/10%/26%。欧美化妆品企业进入我国市

场时间较早，占据主导地位，市场份额保持相对稳定。日韩企业市场份额 09 年至今稳定

在 10%左右。受益日化专营店（CS）、电商等渠道崛起，内资企业份额从 09 年的 13%提

升至 18 年的 21%，国产品牌逐渐兴起。

图表41： 国产化妆品品牌份额逐渐提升

资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所

国产品牌市场份额和集中度逐渐提升，在大众护肤品市场优势显现，在高端、彩妆等市场

竞争力仍有待提升。据 Euromonitor 数据估算，截止 18 年，化妆品市场中，国产品牌 CR5

为 10.42%，CR10 为 14.8%。大众市场行业集中度较低，国产品牌深耕低线渠道，参与

竞争，借助电商渠道快速拓展，份额明显提升，17 年 CR4 为 13.6%。分品类看，17 年国

货品牌在护肤品领域 CR4 为 15.6%，彩妆为 4.9%。

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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

欧美 日韩 本土 其他

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图表42： 国产化妆品品牌市场集中度提升

资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所

图表43： 护肤及彩妆细分市场中，CR5 及 CR10 变化情况（%）

资料来源：Euromonitor 数据，华泰证券研究所

图表44： 大众及高端细分市场中，CR5 及 CR10 变化情况（%）

资料来源：Euromonitor 数据，华泰证券研究所

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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

CR5 CR10

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品牌效应突出，线上增长可期

产品：跻身一线眼霜，提升专业壁垒

始于 2000 年，国内中高端眼部护肤领导者。2000 年，丸美品牌正式诞生，精准切入眼霜

细分市场并定位中高端，填补国内眼霜市场空白。著名的兰蔻小黑瓶眼霜精华直到 2009

年方于国内上市，丸美品牌较早奠定眼霜市场领先地位。

图表45： 丸美品牌发展历程

资料来源：公司官网，华泰证券研究所

图表46： 丸美品牌历年收入及增速 图表47： 丸美品牌分品类收入

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

推出多系列产品构建全面功能矩阵，覆盖各层次消费者。18 年公司眼霜产品占营收的

33.79%。主要产品系列针对不同消费者需求，构建全面功能矩阵，如眼霜系列主打抗衰

老，巧克力丝滑系列主打抗初老，弹力蛋白系列主打抗松弛，多肽蛋白系列主打提拉紧致。

图表48： 丸美主要产品系列针对不同消费者需求，构建全面功能矩阵

产品系列 代表明星产品 推出时间 主打功能 价格

弹力蛋白凝时紧致系列 弹力蛋白凝时紧致眼精华 2014 年 紧实技术、柔滑弹润 498 元

巧克力青春丝滑系列 巧克力青春丝滑眼乳霜 2014 年 改善眼周潜在纹、淡化细纹 298 元

雪绒花纯净保湿系列 雪绒花纯净保湿眼霜 2015 年 滋润眼周、有效淡纹 258 元

白色之恋纯白系列 纯白淡黑眼霜 2016 年 温感科技、淡化眼部黯沉 297 元

多肽蛋白提拉系列 多肽蛋白提拉眼袋精华液 2017 年 紧致眼袋、提拉眼角 538 元

日本酒御龄冰肌系列 日本酒御龄冰肌精华液 2018 年 淡化皱纹、延缓衰老 698 元

资料来源：公司官网、华泰证券研究所

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收入/亿元 增速

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2016 2017 2018

亿元 护肤类（面膜） 护肤类（膏霜乳液）

肌肤清洁类 眼部护肤类

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组建日本研发团队，产品宣传推广强调日本研发制造，夯实品牌定调。丸美初成立时即宣

传为中日合资品牌，英文名 Marubi 突显浓厚日本特色。2015 年公司在东京新桥设立丸美

化妆品株式会社，注册日本商标，并组建日本研发生产团队、资生堂御用广告公司，筹备

MARUBI TOKYO 高端系列。18 年 1 月首个产品系列日本酒御龄冰肌系列在日本东京正式

开镜发布，定价在 398-888 元之间，中高端品牌定位充分彰显。19 年 1 月 MARUBI TOKYO

以“椿花盛放，等到完美”为主题宣布旗下第二个高端产品系列——日本花弹润娇嫩系列

面世，产品系列不断丰富。2018 年推出的酒系列和 2019 年推出的花系列主打日本原料、

日本研发、日本配方、日本包装、日本设计、日本生产，不断强化品牌中高端、专业形象。

图表49： 公司打造的日本研发团队

专家名称 职位 简历

佐佐木公夫 丸美产品研发总监 1965 年加入资生堂，50 多年来一直从事化妆品的新品研发与技术指导工作。

加入丸美后负责丸美酒系列的研发

杉浦俊作 丸美产品设计总监 丸美白色之恋的设计师。日本化妆品界的设计大师，服务资生堂 40 年，

担任资生堂全球创意总监，曾 4 次摘得日本包装设计大奖，荣获纽约 ADC 国

际展赏与伦敦广告最优秀设计奖。

镰田正志 丸美首席运营官 前资生堂(中国)投资有限公司总经理，深耕中国化妆品市场 20 年，是独具国

际视野的“中国通”。

宫村公纪 丸美生产制造总监 原资生堂生产统括部长，1992-2013 年任职资生堂，24 年来专注化妆品生产

制造管理。

酒井成俊 丸美品质管理总监 曾任职株式会社 TAIKI，18 年来专注负责化妆品品质管理工作。

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

图表50： 日本酒御龄冰肌系列 图表51： 日本花弹润娇嫩系列

资料来源：公司官网，华泰证券研究所 资料来源：公司官网，华泰证券研究所

丸美品牌在眼霜市场地位领先，国货品牌中份额第一。眼部护理市场行业集中度较低，据

《2018 年中国眼部护理市场消费趋势报告》，17 年 9 月至 18 年 9 月之间，销售额排名前

十的知名品牌占据 21%的市场份额，外资品牌占据主导，本土品牌仅上榜 3 个（丸美、lilia、

佰草世家），其中丸美以 2.37%的市场份额占据第三位，仅次于雅诗兰黛、资生堂。

图表52： 2018 年国内眼霜市场集中度较低，丸美名列第三

品牌 市场份额/%

雅诗兰黛 5.67

资生堂 2.84

丸美 2.37

兰蔻 2.11

菲洛嘉 1.86

Lilia 1.43

科颜氏 1.29

佰草世家 1.15

欧莱雅 1.05

SK-II 1.05

资料来源：《2018 年中国眼部护理市场消费趋势报告》，华泰证券研究所

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从价格档次来看，丸美品牌为中端大众市场佼佼者，其余国货品牌定位低价。每毫升或每

毫克大于 30 元的眼霜产品基本由国际知名品牌占据，如资生堂、SK-II、雅诗兰黛和兰蔻

等品牌，定价偏高。丸美则为本土中高端品牌佼佼者,国货 LILIA 和佰草世家的眼霜产品每

毫升每毫克低于 5 元，定位偏大众低端。

图表53： 眼霜热销单品的价格分布

产品 每毫升/毫克价格分布（元）

资生堂百优眼霜 39.33

SK-II 眼霜 39.33

雅诗兰黛小棕瓶 34

兰蔻（小黑瓶）大眼精华 34

菲洛嘉靓丽眼霜 26.6

科颜氏牛油果眼霜 21.43

丸美弹力蛋白日夜眼精华 18.25

欧莱雅复颜抗皱滋润眼霜 16

LiLiA 抚纹修护眼霜 4.66

佰草世家眼霜 1.23

资料来源：《2018 年中国眼部护理市场消费趋势报告》，华泰证券研究所

营销：巩固高端形象，将发力年轻化

公司整体的营销策略：通过签订明星代言人、电视剧植入等媒体投放强调眼部护肤专业地

位，持续巩固中高端品牌形象，强化消费者认知。公司一开始主要在电视上投放大量广告，

07 年邀请袁咏仪作为代言人，以“弹弹弹，弹走鱼尾纹”作为宣传用语，在中央电视台、

湖南电视台等媒体密集播出，宣传深入人心。15 年丸美与影帝梁朝伟合作拍摄三分钟的

宣传广告《眼》，并在各大卫视投放，迅速引爆广告热度，有效地将明星效应转化成品牌

的好感度。2018 年启用全新代言人彭于晏，宣传用语仍是沿用经典的“弹走鱼尾纹”，消

费者品牌认知不断强化。

图表54： 丸美主要营销策略

时间 广告营销

2007 年 丸美弹力蛋白眼精华问世，并打造“弹弹弹，弹走鱼尾纹”经典广告片

2010 年 “日弹、夜弹，弹走鱼尾纹”丸美弹力蛋白日夜眼精华上市

2014 年 举办首届“丸美眼霜节”

2015 年 邀请影帝梁朝伟拍摄宣传片《眼》

2016 年 官网开设“丸美眼究社”栏目，邀请梁朝伟、周迅拍摄丸美《不怕黑》三部曲

2018 年 邀请彭于晏担任丸美全新品牌代言人

资料来源：公司官网，华泰证券研究所

近年来从传统媒体广告向网络视频转型，但仍以植入广告为主要形式。公司逐渐加大网络

视频广告、电视剧植入广告等形式，网络广告费用占整体销售费比重从 2016 年的 6.56%

提升至 18 年的 45.31%，2018 年，公司在深受年轻人喜爱的网络视频《延禧攻略》、《如

懿传》、《恋爱先生》、《天盛长歌》等节目上大力投放广告，据寻艺数据显示，其中《延禧

攻略》、《恋爱先生》、《如懿传》18 年网络播放量分别为 181 亿/163 亿/158 亿，在电视剧

网络播放量中排名前三，曝光效果良好。

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图表55： 公司各类型广告费用占比

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

图表56： 公司进行全媒体投放，不断巩固品牌形象、加大消费者认知

时间 渠道 推广产品 价格 宣传图

2007 年 电视广告、代言 弹力蛋白眼精华 338 元

2014 年 电视广告、代言 弹力蛋白凝时紧致眼精华 498 元

2018 年 电视广告、代言 第五代弹力蛋白眼精华 548 元

2019 年 网络广告 第五代弹力蛋白眼精华 548 元

资料来源：公司官网，华泰证券研究所

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2016 2017 2018

电视广告 网络广告 电商平台推广费 其他费用 代言广告 映前广告 平面广告

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图表57： 2018 年丸美品牌的网络电视剧植入

资料来源：公司官网，华泰证券研究所

加大新媒体营销，开启丸美眼霜的年轻化攻势。伴随“抗衰老”的需求越来越年轻化，丸

美品牌开始逐渐重视年轻化流量。19年 7月丸美联手日本当红新锐插画大师瓜生太郎 Taro

Uryu，创造极具风格的丸美眼霜节 icon、弹力电眼卡通形象，向 90 后传达“眼睛有电，

人生才有戏”的寓意，还将推出瓜生太郎弹力限量跨界礼盒以及各种周边产品；同时还将

打造线上线下高参与度的营销计划，内容涵盖网红城市落地快闪；彭于晏等明星鲜肉带货；

高科技 AR 触发电眼技能与电眼戏精 H5 互动体验等。据丸美品牌产品发布会，后续丸美

将精准覆盖包括但不限于腾讯视频、QQ 音乐、今日头条、抖音、优酷、爱奇艺、小红书、

美柚等 APP 在内的 10 大主流 APP，锁定人群高频覆盖，扩大蓄水池和提升销售转化率。

图表58： 19 年丸美眼霜节弹力限量跨界礼盒

资料来源：公司官网，华泰证券研究所

图表59： 丸美品牌的小红书种草

资料来源：公司官网，华泰证券研究所

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注重会员体系打造、消费者互动，用户高粘性。丸美品牌在官网开拓“丸美眼究社”栏目，

主要讨论眼部肌肤问题以及眼部护理知识，加强消费者互动，树立专业形象。同时，丸美

建立会员体系爱美会，用户通过在丸美官方微信或官网注册，并通过扫描产品二维码获取

积分，即可成为会员，12 个月内累计购物额超过 2500 元可晋升为 VIP 会员，超过 5000

元可成为 VVIP 会员，会员可以享受生日积分礼遇、兑换礼品、优先试用新品等福利。

渠道：经销商强管控，线上有待发力

公司以为经销模式为主，直营和代销模式为辅。直营模式主要包括直营百货专柜以及以“丸

美天猫旗舰店”为代表的直营网络店铺，18 年直营模式收入额为 1.93 亿/+22.32%，占收

入比重 12.27%。经销模式指公司通过经销商向下游日化店、百货专柜、美容院以及直营

网络店铺渠道外的其他网店等进行销售，18年公司经销模式收入额为 13.80亿/+17.97%，

占收入比重为 87.65%。2016 年开始公司开拓代销模式，主要通过屈臣氏、大润发代销公

司“春纪”品牌产品。由于销售收入和盈利情况未达预期，公司分别于 17 年下半年和 18

年上半年终止了与屈臣氏、大润发渠道的合作，18 年代销收入 124 万，占比 0.08%。

图表60： 公司主要销售体系

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

公司终端网点覆盖以华东、华中地区的三线及以下城市为主。18 年华中、华东、西南等

地区网点数量占比分别为 24.57%/23.16%/15.73%；一线/二线/三线及以下城市网点数量

占比分别为 2.89%/17.80%/79.31%。

终端网点包括日化店、百货专柜、美容院、电商、商超，覆盖全渠道网络。16-18 年公司

经销商终端网点数量分别为1.53/1.46/1.66万家，16-17年因受电子商务等冲击数量下降，

18 年因化妆品行业回暖有所回升。

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图表61： 按区域网点分布

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

图表62： 不同线城市网点分布

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

图表63： 公司目前日化店分布

资料来源：公司官网，华泰证券研究所

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2016 2017 2018

华中 华东 西南 华北 西北 华南 东北

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2016 2017 2018

三线及以下城市 二线城市 一线城市

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河南

广东

浙江

四川

湖北

河北

江苏

云南

辽宁

安徽

山东

湖南

黑龙江

福建

陕西

新疆

贵州

内蒙古

江西

甘肃

山西

广西

吉林

重庆

北京

上海

海南

青海

宁夏

天津

西藏

日化精品店数量

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图表64： 公司目前百货专柜分布

资料来源：公司官网，华泰证券研究所

中高端产品带给渠道丰厚利润，精细化、严格化渠道管理运营。公司对不同渠道的经销商

出货折扣控制在 0.3-0.45，相较珀莱雅等品牌出货折扣并不具有显著优势，较高的产品单

价使得经销商依然有较高资金回报。同时公司每年均有返利以激励经销商推广产品，以合

同约定的回款/出货、网点建设等目标作为考核标准，按月度/季度/年度分期进行考核，对

完成目标的经销商给予货品奖励。18 年返利总金额达 2.07 亿，其中销售返利（即根据经

销商的出货、回款等为基数计算的返利）占公司经销收入的比重为 7.66%，16-18 年来因

销售任务的完成触发各渠道经销商的返利条件，返利占比不断提升。

公司通过遴选取优的方式在各地选择经销商，依据经销商的资金实力、运营经验、渠道网

点等综合因素与合适的经销商建立合作。截至 18 年，公司已建立覆盖全国所有 31 个省、

自治区和直辖市的经销商网络，经销商共计有 186 家，平均销售规模达 711 万元，同比增

18.27%。

图表65： 经销商平均收入逐年上升

项目 2016 年 2017 年 2018 年

期初经销商家数 183 187 202

本期新增家数 35 38 27

本期减少家数 31 23 43

期末经销商家数 187 202 186

经销收入（万元） 106282.76 116966.2 137984.01

经销平均收入（万元） 574.5 601.37 711.26

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

严格的渠道管理带来高效渠道运转、健康库存水平。公司通过区域经理定期对经销商进行

拜访，及时了解经销商的库存情况，收集经销商的库存信息，协助经销商做好库存消化及

后期的采购计划，以维持经销商的合理库存水平。从实际情况来看，16-18 年公司前十大

经销商平均库存占其当期采购金额的比例分别为 28.15% /27.55%/28.67%，经销商一般

保留 3-4 个月左右的库存，处相对合理水平。

图表66： 前十大经销商库存水平相对合理

项目 2018 年 2017 年 2016 年

A. 前十大经销商各期平均库存合计（亿元） 1.94 1.53 1.40

B.前十大经销商金额合计（亿元） 6.78 5.56 4.98

C.前十大经销商库存比=A/B 28.67% 27.55% 28.15%

D.库存可周转月份=C*12（月） 3.44 3.31 3.38

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

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河南

河北

湖北

山东

四川

广东

辽宁

湖南

陕西

浙江

新疆

重庆

黑龙

江

云南

山西

内蒙

古

江苏

江西

甘肃

吉林

广西

安徽

宁夏

贵州

天津

青海

北京

福建

上海

海南

西藏

百货专柜数量

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图表67： 公司返利政策

返利类型 主要内容

月度 季度 年度销售返利 公司与经销商在销售合同中按月度季度 年度约定出货及回款目标，对完成目标的

经销商给予实际回款和出货金额的一定比例折算成的等额产品作为返利。

年度增长返利 对于年度回款和出货金额较上年度增长的经销商，按照增长的不同幅度给予经销

商实际回款和出货金额的一定比例折算成的等额产品作为返利。

网点建设返利 公司在销售合同中与经销商约定了每个月度的新增网点目标，对完成网点建设目

标的经销商给予实际回款和出货金额的一定比例折算成的等额产品作为返利。

星级店返利 公司对于销售额达到一定规模的日化店和百货专柜，按照实现销售额的情况给予

一定比例的等额产品作为返利。

活动推广返利 为支持经销商的促销活动，经公司审批后，对经销商部分促销活动产品给予一定

返利支持。

其他返利 其他返利包括会议费返利、订货会订货返利、无调换货奖励返利等。

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

图表68： 各品牌不同渠道出货折扣情况

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

图表69： 公司历年不同类型的返利金额占比

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

公司电商渠道以经销为主，高增长主要通过高额返利、折扣促销拉动。公司电商渠道销售

收入占比从 2016 年的 28.99%增长至 2018 年的 41.77%；其中经销占比 72%，为主要渠

道。广州涅生为公司直营店代运营商，美妮美雅为京东、唯品会等电商平台唯一授权经销

商。2011 年公司在淘系开拓直营电商渠道，由代运营商广州涅生对丸美、春纪品牌直营

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0.2

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电子商务 日化店 百货专柜 美容院

丸美 春纪 恋火

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2016 2017 2018

销售返利 星级店返利 活动推广返利 会议费返利

网点建设返利 订货会订货返利 无调换货返利 年度增长返利

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网店提供网店建设设计。2013 年与美妮美雅合作开拓京东、唯品会等电商经销渠道。美

妮美雅专注电商销售近 10 年，除公司旗下产品外，美妮美雅的经营团队还经销或代运营

相宜本草、百雀羚、温碧泉、达尔肤、气韵、三生花等国内知名化妆品品牌，运营管理经

营丰富。据招股说明书，美妮美雅的丸美和春纪品牌收入合计占其 18 年总销售收入的 50%

左右。

为应对电商渠道的市场竞争，公司在保证向各渠道销售折扣率相同或接近的前提下，加大

对电商渠道的销售返利力度，公司非电商渠道返利计提比例在 1%-4%，而电商渠道返利

计提比例 16-18 年均在 10%以上，带动电商经销渠道高增长。而直营层面，因天猫美妆平

台在流量和活动资源上向国际大牌倾斜，且国际大牌在广告上投入较大，增速相对乏力。

图表70： 公司电商渠道经销及直销占比 图表71： 公司电商直销渠道各平台占比

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

图表72： 公司电商及非电商历年返利金额 图表73： 公司电商及非电商历年返利计提比例

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

电商平台日益重视美妆品牌运作，公司有望大力发展电商直营店，加大线上品牌建设与运

营，线上增速由返利促销带动向品牌力驱动转化升级。

2017 年，天猫机成立专门的新锐品牌和网红品牌孵化团队，通过 C2B 创业大赛、创业培

训、消费者洞察、供应链扶持等形式，针对中小品牌给出定向运营和扶持。2018 年，天

猫上有近 2000 个美妆品牌开店，计划未来一年中加速扶持 1000 个品牌上天猫开店，帮

助品牌孵化更多新品与爆款，打造超过 50 个年销售额过亿元的单品。京东美妆 2018 年

升级为一级部门，19 年将从四方面布局无界零售：一是继续打造标杆品牌，二是引入更

多美妆新品牌和新产品，三是打造美妆生态，四是加强内容引流，自创更多营销 IP。

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2016 2017 2018

直营 经销

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天猫 其他

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电商渠道销售返利 其他渠道销售返利万

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2016 2017 2018

电商渠道销售返利计提比例 其他渠道销售返利计提比例

公司研究/首次覆盖 | 2019 年 07 月 28 日

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图表74： 电商美妆生态链的完善有助国货品牌不断孵化、成长

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

矩阵：推出大众品牌，加大彩妆建设

春纪品牌创自 2006 年，主打食材养肤和大众化定位。春纪以“天然食材养肤”为主要理

念，定位大众化产品，为青春女性打造天然护肤方案。旗下产品不断更新升级，并采用创

意化包装设计吸引年轻消费者，营销推广方面精准定位年轻消费群体，先后邀请吴莫愁、

古力娜扎、吴昕等年轻偶像担任代言人，进一步强化创新、年轻化定位。

图表75： 春纪品牌主要特点

特点

产品 价格定位大众，不断加大产品迭代更新，不断推出“发光小奶瓶”、春纪蓝光水、特护安瓶倍护精华液等新品迎合年轻“成分党”需求。

包装 强调“年轻的造型、心机的结构、丰富的细节”。由法国设计团队打造私模瓶型，2018 年产品斩获国际包装设计金奖。

营销 强调创新、年轻化宣传。其历届代言人为吴莫愁、古力娜扎、吴昕、周冬雨、胡歌、李宇春等年轻偶像。

资料来源：公司官网，华泰证券研究所

图表76： 春纪品牌历年收入及增速 图表77： 春纪品牌分品类收入结构

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

图表78： 春纪品牌的产品荣获各类奖项

资料来源：公司官网，华泰证券研究所

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万元 春纪收入 yoy

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2016 2017 2018

护肤类（膏霜乳液） 肌肤清洁类

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图表79： 春纪品牌明星单品“发光”小奶瓶，价格 189 元 图表80： 春纪品牌明星单品“蓝光水”，价格 149 元

资料来源：公司官网，华泰证券研究所 资料来源：公司官网，华泰证券研究所

恋火：新品牌体量尚待培育，募投将加大彩妆建设。17 年 10 月丸美与恋火彩妆创始人张

凤娇达成合作意向，采取控股的形式，与恋火成立合资公司广州恋火，合资公司拥有恋火

品牌，同时会对原有渠道、产品、研发、生产进行系统的整合优化。其中，丸美投资 2299.5

万占 70%股权，张凤娇投资 985.5 万元占 30%股权。18 年恋火品牌收入 0.27 亿，体量尚

小。

此次 IPO 公司将投入 2.5 亿元，以广州丸美生物科技有限公司为实施主体建设彩妆产能。

包括脸部彩妆、眼部彩妆、唇部彩妆等三大类，细分为卸妆膏、卸妆液乳、口红、粉饼等

四大类产品。项目主要建设内容包括 10 万级 GMP 车间、生产及检测设备购置、人员招

聘等。项目拟使用公司已有的生产厂房进行装修使之适合生产的需求，共需要厂房

13,400.00 平方米。项目建成后，公司有望实现彩妆产品营业收入达 56000 万元。本项

目预计总投资额为 25,026.35 万元，建设期为 2 年。

彩妆市场迅速增长，我们认为该项目的实施有望满足消费者需求、扩充品类，完善多品牌

矩阵。

图表81： 恋火品牌体量尚小

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

图表82： 公司募投彩妆建设项目

投资内容 投资额（万元） 所占比例

固定资产费用 20986.92 97.10%

工程费用 20857.53 96.51%

建筑工程费 1829.39 8.46%

设备购置及安装工程费 19028.13 88.04%

固定资产其他费用 129.39 0.60%

预备费 625.73 2.90%

建设投资合计 21612.65 100.00%

资料来源：招股说明书，华泰证券研究所

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2017 2018

万元 恋火品牌收入 yoy

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高周转、高盈利，ROE 高于同行

公司收入规模处国产品牌第二梯队，中高端产品定位抬升整体毛利率，较同业处中上水平。

18 年公司营收 15.76 亿，增速+16.52%；与国内龙头上海家化和国际龙头资生堂、欧莱

雅相比收入规模较小，在国产品牌中处于第二梯队。因为旗下产品定位中高端，以毛利率

较高的眼部护理产品为主，产品单价和毛利率较高。

图表83： 公司收入规模较小 图表84： 公司收入增速较稳定且处中上水平

资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所

图表85： 公司毛利率处同行业中上水平

资料来源：Wind，华泰证券研究所

子公司所得税优惠、低管理费率，公司净利率水平显著优于同业。14 年以来公司销售净

利率稳定在 20%-25%之间，处行业领先水平。相较同业企业，公司净利率水平较为稳定，

主要是因为：1）公司产品定位中高端，毛利率（18 年 68.34%）处于行业中上水平；2）

子公司重庆博多 18 年净利润 2.56 亿元，占公司整体净利润比重为 62.13%，享有 15%的

所得税优惠政策，相比国际企业拉低整体税率水平；3）与国内企业对比，公司组织架构

简单、人员精简带来较低的管理费用率，18 年公司管理费用率 4.61%，低于上海家化/珀

莱雅 18 年的 14.47%/7.26%。

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2016 2017 2018

亿元 丸美 御家汇 珀莱雅

上海家化 资生堂(十亿元) 欧莱雅(十亿元)

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2014 2015 2016 2017 2018

% 丸美 珀莱雅 上海家化

欧莱雅 御家汇 资生堂

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2014 2015 2016 2017 2018

%珀莱雅 上海家化 御家汇 资生堂

欧莱雅 爱茉莉太平洋 丸美

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图表86： 公司管理费用率（扣除研发费用）与同业比较 图表87： 公司实际税率与同业比较

注：因口径不一致，管理费用率的比较剔除海外公司

资料来源：Wind，华泰证券研究所

资料来源：Wind，华泰证券研究所

图表88： 丸美、珀莱雅、上海家化 18 年管理费用对比

丸美(百万元) 2018 占比 上海家化（百万元） 2018 占比

工资及福利类 29.89 2.32% 工资福利类费用 531.20 7.44%

折旧及摊销类 8.43 0.50% 办公差旅费 144.09 2.02%

办公及其他类 29.57 1.78% 股份支付费用 47.10 0.66%

总计 67.89 4.61% 劳务费 13.32 0.19%

折旧和摊销费用 94.51 1.32%

珀莱雅（百万元） 2018 占比 会务费 9.41 0.13%

职工薪酬及劳务费 58.79 2.49% 科研项目费用 0 0.00%

折旧、摊销及租赁费 29.94 1.27% 审计咨询类费用 53.76 0.75%

办公及业务招待费 29.09 1.23% 税金 0 0.00%

咨询及中介机构费 17.18 0.73% 其他 139.45 1.95%

差旅交通及会务费 19.41 0.82% 总计 1,032.83 14.47%

税费 0.00 0.00%

股份支付费 9.85 0.42%

其他 7.28 0.31%

总计 171.54 7.26%

资料来源：华泰证券研究所

图表89： 公司净利率水平领先同业

资料来源：Wind，华泰证券研究所

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2014 2015 2016 2017 2018

%珀莱雅 御家汇 上海家化 丸美股份

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2014 2015 2016 2017 2018

% 珀莱雅 御家汇上海家化 资生堂欧莱雅 丸美股份AMOREPACIFIC COR

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2014 2015 2016 2017 2018

%珀莱雅 上海家化 御家汇 资生堂

欧莱雅 爱茉莉太平洋 丸美

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公司存货周转天数及应收账款天数均低于同业，应付账款天数高于同业，彰显相对领先的

运营管理能力。公司主要销售模式为经销模式，先收款后发货，应收款主要来自于代销渠

道和电商直营部分的收入，因此应收款周转天数基本在 5 天以内。公司按照销售预测进行

原材料的备货，建立并执行有效的存货管理制度，且销售规模逐年增长，因此存货周转速

度快。

图表90： 公司存货周转天数低于同业

资料来源：Wind，华泰证券研究所

图表91： 公司应收款周转天数远低于同业

资料来源：Wind，华泰证券研究所

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丸美 珀莱雅 爱茉莉太平洋 上海家化 欧莱雅 御家汇 资生堂

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丸美 珀莱雅 爱茉莉太平洋 御家汇 上海家化 欧莱雅 资生堂

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图表92： 公司应付款周转天数高于同业多数公司

资料来源：Wind，华泰证券研究所

高周转、高盈利带动公司 ROE 处行业领先水平。公司 14-18 年 ROE 保持在 30%以上，

在行业中处于中上水平。

图表93： 公司 ROE 较稳定且处行业领先水平

资料来源：Wind，华泰证券研究所

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爱茉莉太平洋 上海家化 资生堂 珀莱雅 御家汇 丸美 欧莱雅

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丸美 珀莱雅 上海家化 欧莱雅 御家汇 资生堂

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盈利预测及投资建议：首次覆盖给予买入评级

我们预计 19-21 年公司收入可达 18.72/22.61/27.72 亿元，同比增速 19%/21%/23%，归

母净利润可达 4.81/5.65/6.86 亿元，同比增速 16%/18%/21%，核心假设如下：

1）分渠道来看，公司收入主要来自日化店、电商经销和电商直营，18 年分别占比

40%/30%/12%。近年来，随着互联网红利加速向三四线城市下沉、电商平台对美妆品牌

运作孵化支持力度不断加大，公司积极进行线上布局。线下渠道增长则相对稳健。

电商渠道：过往公司主要通过电商经销渠道带动线上增长，18 年电商直营店收入仅 1.87

亿元，在线上渠道中占比不高。伴随整个天猫美妆平台加大对品牌孵化运营的支持力度，

我们预计后续公司有望持续推进线上品牌运作，加大电商直营比例，线上直营增长逐年加

速，预计 19-21 年电商直营同比增速 30%/40%/45%；公司电商经销主要通过唯品会、京

东等平台销售，17-18 年同比增速分别在 41%/35%，我们预计后续伴随京东、唯品会平

台化妆品销售额的快速增长，公司电商经销渠道有望维持 30%左右的增长；

毛利率层面，17/18 年直营电商毛利率在 74.35%/73.80%，综合考虑产品结构升级、公司

加大线上直营投入，我们预计 19-21 年毛利率保持在 74.00%；18 年公司电商经销毛利率

64.43%，预计 19 年因产品结构升级毛利率略提升至 65.00%，后续经销渠道有望持续加

大返利促销，预计 20/21 年毛利率分别为 64.35%/64.00%，略有下行。

日化店渠道：基本为经销，我们预计 19-21 年维持 8%左右增长，考虑化妆品整体日化专

营店渠道增速放缓，我们预计公司在日化店渠道的终端网点数量维持相对稳定，后续主要

依赖精细化运营、客单价提升带来同店增长。

毛利率层面，预计 19 年因产品结构升级毛利率略提升至 71%，后续综合考虑产品结构升

级、公司加大精细化运营管理以及行业层面日化渠道增长承压，公司可能加大渠道返利促

销力度，预计 20-21 年毛利率维持在 71%左右。

百货渠道：18 年公司百货专柜经销渠道同比增速 23%，公司在百货渠道重点推广丸美日

本原装进口 MARUBI TOKYO 酒系列及花系列产品，带动较快增长。公司前期主要通过日

化专营店渠道发展，百货渠道尚处增长培育阶段，我们预计后续公司继续加大百货渠道拓

展力度，提升品牌形象，百货终端网点数量预计每年增长 5%，后续 MARUBI TOKYO 系

列产品线有望不断丰富，产品升级带动客单价提升，预计每年单店收入提升约 10%；预计

19-21 年百货直营渠道同比增速 66.11%/72.17%/49.85%，其中为提升品牌形象，预计

19-21 年直营百货柜台数量每年新增 5 家，单柜台年均产出靠客流量及客单价提升带动，

考虑公司在直营店将倾注更多营销资源、人力资源，预计每年增长在 30%/20%/15%，快

于经销。

毛利率层面，17/18 年百货直营渠道毛利率 89.05%/90.64%，百货经销渠道 17-18 年毛利

率 68.47%/69.35%，日本进口系列产品占比提升带动毛利率提升。预计 19 年百货直营/

经销毛利率可进一步提升至 91.00%/70.00%。后续综合考虑产品结构升级及公司加大渠道

投入，预计毛利率均维持相对稳定。

美容院渠道：我们预计 19-21 年收入同比增速 20%/15%/13%，非公司重点扩张渠道，增

速略有下降。

毛利率层面，18 年美容院渠道毛利率约 70.45%，预计后续公司针对美容院渠道政策相对

稳定，无显著变化，毛利率维持在 70.50%左右的水平。

公司研究/首次覆盖 | 2019 年 07 月 28 日

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商超及代销：公司后续主要在线下日化店及百货，以及线上渠道发展，且化妆品整体商超

渠道份额增长承压，我们保守估计 19-21 年商超渠道无增长贡献。18 年公司已终止代销

渠道合作，预计后续无收入贡献。

毛利率层面，18 年商超渠道毛利率约 38.15%，后续商超渠道非公司发展重点，预计毛利

率维持在该水平。

2）公司销售费用集中于广告宣传，16-18 年因电视广告投放效果不佳，公司销售费用率

略有下降。同时，公司更换全新品牌代言人后，短期内大幅调整营销策略的可能性较小，

预计销售费用率保持相对稳定，19-21 年分别为 33.11%/32.91%/33.46%。伴随规模效应

显现、运营管理能力提升，公司管理费用率将略有下降，19-21 年管理费用率分别为

4.27%/3.82%/3.34%，财务费用率与研发费用率相对稳定。

公司研究/首次覆盖 | 2019 年 07 月 28 日

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图表94： 公司分项业务收入及毛利率预测

2016 2017 2018 2019 E 2020 E 2021 E

直营

百货专柜/百万元 1.52 1.84 3.26 5.42 9.32 13.97

yoy - 21.05% 77.17% 66.11% 72.17% 49.85%

期末专柜数量/个 4 7 9 14 19 24

单个柜台产出/万元 38.00 26.29 36.22 47.09 56.51 64.98

单产 yoy -30.83% 37.80% 30.00% 20.00% 15.00%

电子商务平台/百万元 103.33 153.61 187.02 243.13 340.38 493.55

yoy - 48.66% 21.75% 30.00% 40.00% 45.00%

其他/百万元 1.58 2.50 2.91 3.39 3.94 4.59

yoy - 58.23% 16.40% 16.40% 16.40% 16.40%

总计/百万元 106.43 157.95 193.19 251.93 353.64 512.11

yoy - 48.41% 22.31% 30.40% 40.37% 44.81%

毛利率 70.57% 74.58% 74.11% 73.37% 73.62% 73.80%

百货专柜 90.10% 89.05% 90.64% 91.00% 91.00% 91.00%

电子商务平台 70.20% 74.35% 73.80% 74.00% 74.00% 74.00%

其他 75.74% 77.92% 76.01% 76.01% 76.01% 76.01%

日化店（经销）

收入/百万元 582.31 592.31 626.70 676.84 730.98 789.46

yoy - 1.72% 5.81% 8.00% 8.00% 8.00%

网点数量/个 10000 10000 10000 10000

单个网点年产出/万元 6.27 6.77 7.31 7.89

毛利率 69.66% 70.30% 69.25% 71.00% 71.00% 71.00%

百货专柜（经销）

收入/百万元 159.35 138.25 170.66 197.11 227.66 262.95

yoy - 9.72% 23.44% 15.50% 15.50% 15.50%

柜台数量/个 800 840 882 926

单个柜台产出/万 21.33 23.47 25.81 28.39

毛利率 68.71% 68.47% 69.35% 70.00% 70.00% 70.00%

美容院（经销）

收入/百万元 73.46 89.06 110.63 132.76 152.67 172.52

yoy - 21.24% 24.22% 20.00% 15.00% 13.00%

毛利率 80.81% 69.72% 70.45% 70.50% 70.50% 70.50%

电子商务（经销）

收入/百万元 246.87 348.29 470.53 611.69 795.20 1,033.75

yoy - 41.08% 35.10% 30.00% 30.00% 30.00%

毛利率 61.19% 60.96% 64.43% 65.00% 64.35% 64.00%

商超（经销）

收入/百万元 0.83 1.75 1.31 1.31 1.31 1.31

yoy - 110.84% -25.14% 0.00% 0.00% 0.00%

毛利率 57.05% 61.19% 38.15% 38.15% 38.15% 38.15%

代销

屈臣氏/百万元 38.25 20.15 0.46 0.00 0.00 0.00

yoy - -47.32% -97.72%

大润发/百万元 0.46 3.77 0.78 0.00 0.00 0.00

yoy - 719.57% -79.31%

总计/百万元 38.71 23.92 1.24 0.00 0.00 0.00

yoy - -38.21% -94.82%

毛利率 61.67% 76.53% 89.26%

渠道汇总

总计/百万元 1,207.96 1,351.53 1,574.26 1,871.63 2,261.47 2,772.10

yoy - 11.89% 16.48% 18.89% 20.83% 22.58%

毛利率 68.30% 68.27% 68.49% 69.19% 68.92% 68.77%

资料来源：Wind，华泰证券研究所

公司研究/首次覆盖 | 2019 年 07 月 28 日

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图表95： 各项财务比率预测

2016 2017 2018 2019 E 2020 E 2021 E

综合毛利率 67.68% 68.32% 68.36% 69.19% 68.92% 68.77%

营业成本率 32.32% 31.68% 31.64% 30.81% 31.08% 31.23%

营业税金及附加 1.51% 1.28% 1.33% 1.33% 1.33% 1.33%

销售费用率 39.10% 34.55% 33.96% 33.11% 32.91% 33.46%

管理费用率 4.67% 5.02% 4.61% 4.27% 3.82% 3.34%

财务费用率 -1.35% -0.91% -0.47% -0.47% -0.47% -0.47%

研发费用率 2.05% 2.09% 2.15% 2.17% 2.15% 2.11%

所得税率 15.11% 14.93% 18.00% 15.00% 18.00% 18.00%

销售净利率 19.22% 23.08% 26.17% 25.57% 24.80% 24.50%

资料来源：Wind，华泰证券研究所

公司主力品牌丸美切入中高端眼霜细分市场，春纪/恋火品牌差异化定位年轻群体，并拟募

资投向彩妆生产线，新品类增长潜力可期。线下覆盖日化店/百货/美容院等全面终端，拟

建设六大区域营销中心，多层级、全渠道销售网络有望进一步完善、加大渗透；线上以经

销为主，过往高增长主要通过返利促销拉动，后续有望加大直营比例，加强线上品牌运作，

电商增长有望提速。我们预计 19-21 年 EPS1.2/1.41/1.71 元。可比公司 19 年平均 PE31

倍，公司在眼霜市场品牌优势显著，上市之后增长有望加速，给予公司 19 年 31-33 倍 PE，

目标价 37.15 -39.55 元，首次覆盖给予买入评级。

图表96： 可比公司估值（19 年 7 月 27 日）

证券代码 证券简称 总市值（亿元） PE（TTM） 2019 PE 2020 PE

600315.SH 上海家化 207.08 33.24 31.91 26.31

603605.SH 珀莱雅 137.00 44.42 35.55 27.13

300740.SZ 御家汇 37.08 36.42 24.77 20.85

平均值 127.05 38.03 30.74 24.76

603983.SH 丸美股份 130.49 29.69 27.02 22.98

资料来源：Wind，华泰证券研究所

风险提示：1）市场竞争加剧。公司定位中高端化妆品，外资品牌在国内具有主导地位，

若外资品牌价格下降、加快向低线城市的渠道下沉，可能会加速行业竞争，影响公司盈利

能力；2）核心人员流失风险。公司产品研发需要依靠专业研发人才，销售网络的开拓、

宣传推广也需要借助渠道、营销方面的人才，若有核心人才流失，可能会对公司业务造成

一定影响；3）电商渠道发展不及预期。电商渠道是公司未来发展的核心驱动之一，公司

可能因业务战略变化、产品结构调整、未能及时把握消费者需求等导致电商渠道发展低于

预期，以及因采取代理运营的模式导致盈利能力较低，影响公司业绩增长。

公司研究/首次覆盖 | 2019 年 07 月 28 日

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盈利预测

资产负债表 利润表 会计年度 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

流动资产 1,301 1,791 2,199 2,362 2,567

现金 1,103 1,563 1,682 1,696 1,727

应收账款 9.17 2.90 56.15 90.46 138.61

其他应收账款 44.72 1.72 2.05 2.47 3.03

预付账款 13.67 17.16 19.83 24.17 29.78

存货 112.62 129.08 149.91 196.81 259.76

其他流动资产 17.63 76.35 288.59 351.75 408.25

非流动资产 302.15 326.22 1,409 1,822 2,324

长期投资 0.00 0.00 200.00 230.00 300.00

固定投资 262.54 260.10 627.19 954.22 1,241

无形资产 17.78 27.64 37.50 47.36 57.23

其他非流动资产 21.84 38.48 544.15 590.76 725.48

资产总计 1,603 2,117 3,608 4,184 4,890

流动负债 619.49 709.39 924.30 1,077 1,267

短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

应付账款 215.95 273.36 315.88 385.10 474.37

其他流动负债 403.54 436.02 608.42 692.23 792.41

非流动负债 23.51 25.64 20.74 23.30 23.22

长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

其他非流动负债 23.51 25.64 20.74 23.30 23.22

负债合计 643.00 735.02 945.04 1,101 1,290

少数股东权益 0.00 6.64 6.64 6.64 6.64

股本 360.00 360.00 401.00 401.00 401.00

资本公积 15.67 15.67 774.71 774.71 774.71

留存公积 584.35 999.63 1,480 1,901 2,418

归属母公司股东权益 959.96 1,375 2,656 3,077 3,594

负债和股东权益 1,603 2,117 3,608 4,184 4,890

会计年度 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

营业收入 1,352 1,576 1,872 2,261 2,772

营业成本 429.01 498.96 576.57 702.90 865.85

营业税金及附加 17.27 20.90 24.85 30.02 36.80

营业费用 466.95 534.59 619.75 744.24 927.53

管理费用 67.88 72.54 118.13 129.80 141.69

财务费用 (12.29) (7.43) (8.92) (10.70) (12.83)

资产减值损失 6.90 3.12 3.12 3.12 3.12

公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

投资净收益 12.37 25.12 25.12 25.12 25.12

营业利润 366.05 484.17 563.26 687.21 835.06

营业外收入 0.83 2.38 2.38 2.38 2.38

营业外支出 0.24 0.26 0.26 0.26 0.26

利润总额 366.64 486.30 565.38 689.33 837.18

所得税 54.73 74.26 84.81 124.08 150.69

净利润 311.92 412.04 480.57 565.25 686.48

少数股东损益 0.00 (3.24) 0.00 0.00 0.00

归属母公司净利润 311.92 415.28 480.57 565.25 686.48

EBITDA 353.77 476.74 587.35 749.52 935.25

EPS (元，基本) 0.87 1.15 1.20 1.41 1.71

主要财务比率 会计年度 (%) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

成长能力

营业收入 11.94 16.52 18.78 20.83 22.58

营业利润 40.62 32.27 16.33 22.01 21.51

归属母公司净利润 34.34 33.14 15.72 17.62 21.45

获利能力 (%)

毛利率 68.28 68.34 69.19 68.92 68.77

净利率 23.07 26.35 25.68 24.99 24.76

ROE 32.49 30.20 18.09 18.37 19.10

ROIC (227.86) (251.14) 406.71 130.75 99.03

偿债能力

资产负债率 (%) 40.11 34.72 26.20 26.30 26.38

净负债比率 (%) 0 0 0 0 0

流动比率 2.10 2.52 2.38 2.19 2.03

速动比率 1.92 2.34 2.22 2.01 1.82

营运能力

总资产周转率 0.88 0.85 0.65 0.58 0.61

应收账款周转率 70.37 261.16 63.39 30.85 24.20

应付账款周转率 2.08 2.04 1.96 2.01 2.01

每股指标 (元)

每股收益(最新摊薄) 0.78 1.04 1.20 1.41 1.71

每股经营现金流(最新摊薄) 0.89 1.29 1.47 1.61 2.03

每股净资产(最新摊薄) 2.39 3.43 6.62 7.67 8.96

估值比率

PE (倍) 41.83 31.42 27.15 23.08 19.01

PB (倍) 13.59 9.49 4.91 4.24 3.63

EV_EBITDA (倍) 32.47 24.09 19.56 15.32 12.28

现金流量表 会计年度 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

经营活动现金 356.20 516.69 589.32 645.57 814.66

净利润 311.92 412.04 480.57 565.25 686.48

折旧摊销 0.00 0.00 33.01 73.02 113.02

财务费用 (12.29) (7.43) (8.92) (10.70) (12.83)

投资损失 (12.37) (25.12) (25.12) (25.12) (25.12)

营运资金变动 0.00 0.00 112.88 41.17 52.97

其他经营现金 68.94 137.20 (3.10) 1.96 0.13

投资活动现金 5.98 (56.24) (1,280) (498.08) (626.97)

资本支出 6.39 11.34 400.00 400.00 400.00

长期投资 0.00 70.00 694.84 63.33 192.22

其他投资现金 12.37 25.10 (184.74) (34.74) (34.74)

筹资活动现金 (200.60) 0.00 808.95 (133.47) (156.75)

短期借款 (20.60) 0.00 0.00 0.00 0.00

长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

普通股增加 0.00 0.00 41.00 0.00 0.00

资本公积增加 0.00 0.00 759.03 0.00 0.00

其他筹资现金 (180.00) 0.00 8.92 (133.47) (156.75)

现金净增加额 161.53 460.45 118.69 14.02 30.95

资料来源：公司公告, 华泰证券研究所预测

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评级说明 行业评级体系 公司评级体系

－报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌

幅为基准；

－投资建议的评级标准

－报告发布日后的6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨

跌幅为基准；

－投资建议的评级标准

增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上

中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20%

减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间

减持股价弱于基准 5%-20%

卖出股价弱于基准 20%以上

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