EKONOMSKIH TRENDOVA I POLITIKA U SRBIJI

broj 4 • januar–mart 2006

IZDAVAČFond za razvoj ekonomske nauke

Kamenička 6, BeogradTel/Fax: 011/30-21-069

E-mail: fren@ceves.org.yuhttp://www.fren.org.yu

BILTEN IZLAZI KVARTALNO

REDAKCIJSKI SAVETJurij Bajec

Pavle PetrovićBoško Živković

Stojan StamenkovićBranko Urošević

REDAKCIJADragana CvijanovićJasna Dimitrijević

Vuk ĐokovićGoran Radosavljević

Katarina StanićKori Udovički (glavni i odgovorni urednik)

Duško Vasiljević (urednik: trendovi)Jelena Ždrale (izvršni urednik)

Boško Živković (urednik: Finansije)

SARADNICI U OVOM BROJUDanko Brčerević

Maja JandrićMilorad Plavšić

Marina VojvodičanMilica Zvijer

LEKTURAAnka Jakšić

GRAFIČKO OBLIKOVANJEStefan Ignjatović

SLOG I PRELOMMaja Tomić

OBLIKOVANJE KORICANikola Drinčić

ŠTAMPARIJAAlta Nova

TIRAŽ700 primeraka

© 2006 Fond za razvoj ekonomske nauke Podaci objavljeni u ovoj publikaciji mogu se slobodno koristiti i reprodukovati bez prethodne pismene dozvole Fonda za razvoj ekonomske nauke, ali je prilikom njihovog korišćenja obavezno navođenje izvora.Najtoplije se zahvaljujemo Fondu za otvoreno društvo Srbije, Vladi Kraljevine Holandije, USAID-u i EWMI-u što su omogućili istraživanja i objavljivanje ove publikacije. Objavljivanje ove publikacije omogućili su Agencija za međunarodni razvoj SAD (USAID) i East-West Management Institute, Inc. (EWMI), pod uslovima iz ugovora br. PER-A-00-00-00003-00. Ovde izneta mišljenja su autorska i ne odražavaju obavezno stavove Agencije za međunarodni razvoj SAD (USAID) i East-West Management Institute, Inc.

�

Sadržaj

Uvodnik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5

TRENDOVI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7

1. Pregled . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7

2. Međunarodno okruženje . . . . . . . . . . . . . . . . . 10

3. Cene i devizni kurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14

4. Zaposlenost i zarade . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20

5. Privredni rast . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24

6. Platni bilans i spoljna trgovina . . . . . . . . . . . . .34

7. Fiskalni tokovi i politika . . . . . . . . . . . . . . . . . .42

8. Monetarni tokovi i politika . . . . . . . . . . . . . . . .49

9. Finansijska tržišta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58

POD LUPOM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65

Pod lupom 1:

Kreditna ekspanzija u zemljama regiona . . . . 65

Evan Kraft1. Uvod u forum o rastu kredita . . . . . . . . . . . . . . . 65Svetlana Kostadinova2. Kreditna ekspanzija u Bugarskoj . . . . . . . . . . . . .67Jadranka Kaluđerović, Gordana Radojević, Nataša Masoničić3. Kreditna ekspanzija u Crnoj Gori . . . . . . . . . . . . 71Evan Kraft4. Kreditna ekspanzija u Hrvatskoj . . . . . . . . . . . . . 74Malgorzata Markiewicz5. Kreditna ekspanzija u Makedoniji . . . . . . . . . . . .78Laurian Lungu6. Kreditna ekspanzija u Rumuniji . . . . . . . . . . . . . 80Milojko Arsić7. Kreditna ekspanzija u Srbiji . . . . . . . . . . . . . . . . . 83

Pod lupom 2:

Trgovinske integracije u jugoistočnoj Evropi 87Olivier Lamotte

1. Uvod . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87

2. Metodologija . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88

3. Rezultati dobijeni iz agregatnih podataka . . . . . . 894. Rezultati dobijeni iz dezagregiranih podataka . . . . 91

5. Zaključak . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92

Pod lupom 3:

Transformacija bankarskog sektora Srbije: svojinska struktura i rast bilansnih kategorija dec. 2003–mart 2006 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .94Jelena Ždrale

1. Uvod . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .94

2. Analiza bilansa banaka u Srbiji . . . . . . . . . . . . . .96

3. Zaključak . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100

4. Prilog . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101

Analitički prilog . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105

Analitičke i notacijske konvencije

VrednostiPodatke dajemo u valuti u kojoj se bitni ekonomski procesi najbolje odražavaju, bez obzira na to u kojoj valuti je podatak objavljen ili koja valuta je zvanično u upotrebi u transakcijama koje se opisuju. Na primer: Bilans plaćanja Srbije dajemo u evrima, jer se najveći deo tokova u spoljnoekonomskim transakcijama Srbije vrednuje u evrima i jer je taj izraz najbliži realnom merenju tokova. Drugačiji primer: analizu kreditne aktivnosti banaka dajemo u evrima jer ih bankarski sektor u najvećoj meri indeksira u evrima, ali je kreditna aktivnost banaka u Monetarnom pregledu Srbije data u dinarima, jer je cilj analize monetarnog pregleda objašnjavanje generacije dinarskih agregata.

Definicije agregata i indeksaUkoliko se domaća upotreba definicija razlikuje od međunarodne konvencije, nastojimo da, gde god je to moguće, koristimo međunarodne definicije radi međunarodne uporedivosti.

12-mesečni indeksi kretanja – Poređenje u odnosu na isti period prethodne godine obaveštava o procesu tako što apsorbuje efekat svih sezonskih varijacija koje se dogode u prethodnoj godini, naročito same sezone koja se posmatra, a podiže meru promene na godišnji nivo. (Skloniji smo upotrebi ovog indeksa − stope rasta – nego što je to kod nas praksa).

Nova privreda – Privredni subjekti nastali pod privatnom inicijativom.

Tokovi –Tokovi se izvode kao promena stanja između dva perioda (u monetarnim računima izvorni podaci su stanja).

Tradicionalna privreda – Privredni subjekti koji su sada, ili nekad, bili društvena ili državna preduzeća.

Notacija12-m – indeks ili rast u odnosu na 12 meseci ranije ili u odnosu na isti period prethodne godine. Pravilan pravopisni oblik dvanaestomesečni, zamenjujemo sa 12m iz razloga ekonomičnosti pisanja.

FZR – Fond za razvoj Republike Srbije

H – primarni novac

Kumulativ – upotrebljavamo u dva konteksta: 1. kretanje neke veličine u više perioda u okviru jedne godine, pri čemu se u svakom narednom periodu dodaje

i tok iz prethodnog perioda i 2. kod cena i deviznog kursa kumulativ predstavlja odnos posmatranog perioda i decembra prethodne godine.

IIP – indeks cena proizvođača industrijskih proizvodaIMC – indeks maloprodajnih cenaM1 – gotov novac u opticaju i depoziti po viđenju.M2 dinarski – gotov novac u opticaju, depoziti po viđenju i oročeni dinarski depoziti. (U skladu s definicijom MMF-a; isto što i M2 u prihvaćenoj ekonomskoj metodologiji u Srbiji).M2 – gotov novac u opticaju, depoziti po viđenju, oročeni dinarski depoziti i devizni depoziti. (U skladu s definicijom MMF-a; isto što i M3 u prihvaćenoj ekonomskoj metodologiji u Srbiji).NDA – neto domaća aktivaNSA – neto strana aktiva (aktiva koja je obaveza nerezidentnog lica).SkraćeniceBDP – bruto domaći proizvodBDV – bruto dodata vrednostEPS – Elektroprivreda SrbijeEU – Evropska UnijaFREN – Fond za razvoj ekonomske naukeMAT – Makroekonomske analize i trendovi, izdanje Ekonomskog Instituta u BeograduMMF – Međunarodni monetarni fondMSP – mala i srednja preduzećaNBS – Narodna banka SrbijeOECD – Organisation for Economic Co-operation and DevelopmentPDV – porez na dodatu vrednostQM – Kvartalni monitorQ1, Q2, Q3, Q4 – Kvartali: 1. 2. 3. i 4.RZS – Republički zavod za statistiku SrbijeSDI – strane direktne investicijeSDŠ – stara devizna štednjaSMTK – Standardna međunarodna trgovinska klasifikacija

��

Čoveku je lakše kad nije sam! Tu, često korišćenu utešnu poruku, crpimo i mi iz regionalnog foruma o kreditnoj ekspanziji u jugoistočnoj Evropi, koju smo stavili Pod Lupu u broju QM-a koji je pred vama. Ukazaćemo na nekoliko zanimljivo uporedivih sličnosti i nekoliko karakterističnih razlika. Zanimljivo je, pre svega, da (pre)nagla kreditna ekspanzija u manjoj ili većoj meri muči sve zemlje u regionu. Zanimljivo je i to da su se centralne banke pokazale prilično nemoćnim (sa izuzetkom Makedonije u kojoj karakteristike ekspanzije i nisu tako izražene) u naporima da kreditnu ekspanziju obuzdaju. Dalje, reč je o privredama za koje se još pre samo nekoliko godina ekonomska nauka pitala hoće li ikada prevazići jaz koji njihove finansijske sisteme odvaja od uspešnih centralnoevropskih tranzicionih zemalja. Napokon, višestruko je dragoceno – želimo i to da pomenemo – da su se kolege u regionu lako i rado odazvale našem pozivu da na sažet i standardizovan, međusobno uporediv, način obrade ovu temu. No, pošto iscrpimo utehu u onome što nam je zajedničko sa privredama u regionu, nećemo odoleti tome da se pozabavimo i razlikama. Nije li tako i u društvu? Na početku ovog milenijuma strukture finansijskih sektora privreda jugoistočne Evrope (sa izuzetkom Hrvatske) jasno su se razlikovale od onih u stabilijim i odlučno reformski orijentisanim zemljama centralne i istočne Evrope. Posle visoke makroekonomske nestabilnosti i bankarskih kriza kroz koje su prošle u toku devedesetih, bilansi njihovih finansijskih sektora bili su u velikoj meri obezvređeni, a finansijsko posredovanje je zamrlo. Merena kreditima nedržavnom sektoru, penetracija finansijskog posredovanja ovih privreda bila je upola manja od one u centralnoj i istočnoj Evropi (ispod 15% BDP). U periodu 1997–2001, međutim, jugoistočna Evropa je okrenula list. Makroekonomske politike su se stabilizovale, a bankarski sektori su restrukturirani i privatizovani. Uz privatizaciju banaka došlo je do integracije u svetsko tržište kapitala, te je, potom, sa manjom ili većom zadrškom, priliv inostranog kapitala podstakao i ekspanziju kredita nedržavnom sektoru. U većini zemalja u regionu krediti nedržavnom sektoru rastu već više godina zaredom preko 30% realno, tako

da novi krediti privredi i stanovništvu dostižu od 5 do 10 procentnih poena BDP godišnje. Centralne banke akumuliraju veoma značajne rezerve i ne uspevaju da stave ove tokove pod kontrolu. Zanimljivo je da je finansiranje države zanemarljivo, tj. da se ne ponavlja model uspostavljen u zemljama centralne i istočne Evrope prema kome banke prikupljaju štednju stanovništva i finansiraju državu i inostranstvo - zbog čega su „strane banke“ tamo i trpele kritiku. Kada je reč o razlikama među zemljama regionalnog foruma, interesantno je to da je Bugarskoj, Rumuniji i Hrvatskoj bilo potrebno neko vreme da se pokrene kreditna ekspanzija posle restrukturiranja bankarskih sistema, dok ga je u Srbiji ona pratila u stopu. Posmatrajući bugarski i rumunski slučaj, stiče se utisak da je ekspanziju podstakala sve izvesnija perspektiva prijema u EU. Da li onda ekspanzija u Srbiji znači da evropski kapital veruje u evropsku perspektivu srpske privrede bez obzira na očigledne oscilacije u procesu integracije? Ili je možda taj proces vođen potragom evropskog kapitala za plasmanom izvan trenutno stagnantne zapadne Evrope? Na ovu drugu mogućnost upućuje i činjenica da do kreditne ekspanzije u regionu dolazi manje-više istovremeno – bez obzira na razlike u prethodnom reformskom tempu. Ako je tako, to priziva neprijatne uspomene na period pre dužničke krize iz ranih osamdestih, kada je pozajmljivanje „petrodolara“ prosto nametano „trećem svetu“, gladnom kapitala. Koli-ko to poređenje može da zabrinjava zavisi od odgovora na pitanje – da li su ovoga puta u evropskim zemljama u tranziciji izgrađeni bankarski sistemi na zdravijim prudencijalnim osnovama, tj. da li su ovoga puta naše banke opreznije i sistematičnije u odobravaju kredita?Još jedna razlika je zanimljiva – Srbija je jedina zemlja u regionu koja pati od dvocifrene inflacije. Ustvari, srpska tranziciona stabilizacija je generalno neuobičajena po tome što se inflacija spustila na jednu cifru, a onda se ponovo popela na dve. Do nedavno, Srbiji je u regionu pravila društvo Rumunija, ali je u poslednje četiri godine u Rumuniji inflacija pala sa 17,8% na 8,6%. Nameće se zapažanje da je u istom tom periodu došlo do snažne realne apresijacije leja zasnovane na snažnom prilivu kapitala (naročito SDI).

Uvodnik

��

Da li to znači da je NBS pogrešila kada je 2003/2004. svojim intervencijama podstakla blagu realnu depresijaciju dinara? Na malo duži rok monetarna politika ne može da odredi realni kurs. Njega određuje fiskalna politika. Ako je ona ekspanzivna, domaća tražnja uticaće na to da domaća nerazmenjiva dobra postanu skuplja od razmenjivih – domaćih i stranih. Inflacija će se utrkivati s nominalnom depresijacijom. Ako se nominalna depresijacija zaustavi, a po svemu sudeći NBS je sada odlučila da to dozvoli, inflacija će pasti – možda i do jednocifrenog nivoa – a realna apresijacija će se, posle prebacivanja (overshooting), vratiti na isti tempo u kom je sada. Strani investitori veoma gledaju na to kolika je inflacija, kako kaže gospodin Piter Dojl (Peter Doyle) šef nedavno zaključene MMF-ove misije u Beogradu – njeno usporavanje povećaće njihovo poverenje. Niža inflacija imaće i drugih poželjnih posledica. Ali, imaće i jednu veoma nepoželjnu posledicu na duži rok: zavaraće nas u uverenju da nemamo ozbiljan makroekonomski debalans. No, imamo ga: posle napretka u 2005, on se opet pojačava. A napor da se kursom stabilizuju cene

baš u trenutku kad fiskalna politika labavi – produžiće i povisiti ono prebacivanje apresijacije o kojem ekonomska teorija nije baš sigurna šta da kaže. Posle toga, gamižuća apresijacija nastaviće da nagriza našu konkurentnost. Bez ispravke fiskalne politike, pre ili kasnije dogodiće se platnobilansni krah. A ispravka fiskalne politike, svakim danom postaje sve teža.Ovaj Uvodnik, kao i dobar deo razmatranja Trendova u ovom izdanju, postavlja više pitanja nego što daje odgovora. Takav nam se kvartal zalomio! Došlo je, međutim, do promene u nekim trendovima koji su se u prethodnim kvartalima činili utemeljenim i sada je teško reći kakav će biti sveukupni ishod sve dok novi pravci ne postanu jasnije ocrtani. No, oko jednog pitanja nema dileme: krenulo je sprovođenje najavljene fiskalne ekspanzije. Ona će proizvesti: ili ubrzanje inflacije – ukoliko Vlada ne posegne za administrativnom kontrolom cena, ili će zaustaviti rast proizvodnje – ukoliko NBS ipak uspe u svojim restriktivnim monetarnim merama. Optimistični junski rez ultat inflacije je samo lasta koja ne najavljuje proleće.

Uvodnik

Tren

dovi

�Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

TRENDOVI

1. Pregled

Srbija je otpočela 2006. godinu sa slabijim performansama privrednog rasta, a donekle i izvoza, u odnosu na obećavajući kraj 2005. Inflacija kojom je počela godina, stabilno daje znake ubrzavanja od završetka Q1. Za sada nije izvesno da li je usporavanje privrednog, naročito industrijskog rasta trajnijeg karaktera ili su u pitanju kratkotrajna dejstva vanrednih činilaca (neubičajeno mnogo praznika i zastoj u snabdevanju gasom). Analiza ponašanja svih parametara Q1 po pravilu je otežana jakim uticajem sezonskih činilaca zbog koje većina pokazatelja beleži veliki pad u odnosu na prethodni kvartal. Tako i poređenja Q1 2006. sa istim periodom prošle godine – kada su privređivanje i uvoz bili oštro usporeni zbog uvođenja PDV – pokazuju nerealno visoke stope rasta. Fiskalna politika je pak već sada, sasvim sigurno, napravila zabrinjavajući zaokret: pokazatelji o javnoj potrošnji – naročito platama u sektoru države – uz relativno nisku naplatu poreza, pokazuju početak implementacije u januaru najavljene fiskalne ekspanzije, koja je u suprotnosti sa usvojenom fiskalnom politikom (novembar 2005). Monetarna politika, i posle oštrih restriktivnih mera preduzetih krajem prošle godine, nije dala rezultate, te je rast monetarnih agregata i kreditne aktivnosti čak blago pojačao već vanredno visoki trend uspostavljen u prethodnih godinu dana. Stoga ne bi bilo iznenađujuće, mada još nije izvesno, da je porast inflacije u aprilu i maju na 16%, odraz ubrzanja trenda uspostavljenog još od kraja 2004. kojem je PDV u toku prošle godine jednokratno dodao još dva procentna poena. Iako ostaje da se vidi efekat u maju donetih administrativnih mera NBS u cilju obuzdavanja kreditne ekspanzije, administrativna ograničenja ne mogu dugo da drže branu u okviru neuravnotežene makroekonomske politike. Međunarodno okruženje u Q1 2006. nastavlja da bude veoma povoljno – američka privreda dostigla je najbrži kvartalni rast u poslednje dve i po godine, a privreda EU raste više od 2%. Ohrabrujuće je to što je privredni rast novih članica dvostruko veći od onog u evrozoni. Studentski protesti u Francuskoj povodom izmena radnog zakonodavstva kojim se umanjuje zaštita već zaposlenih da bi se povećala fleksibilnost zapošljavanja, i činjenica što su protesti postigli efekat, podstakli su nas da jače osvetlimo tu temu u ovom odeljku Trendova.Pad 12-mesečne inflacije (cene na malo) u januaru i februaru na 15% (sa 17,7 % na koliko je završila 2005) skoro tačno se poklapa s našom procenom efekta uvođenja PDV i ukazuje na njegovu jednokratnost. Sada je postalo uverljivo da je trend rasta inflacije stabilan još od kraja 2004, i iznosi oko 15% za ukupnu i oko 11% za baznu. Međutim, posle pada u martu rast cena na malo se ubrzava u aprilu, (uglavnom zbog davno zadocnelih korekcija cena energije), ali i u maju u kom su cene goriva neznatno smanjene. Cene nebaznih proizvoda rastu oko 20% godišnje te i dalje snažno podstiču ukupnu inflaciju. Stabilnost visokog rasta cena, posebno zabrinjava u uslovima kada je nominalni kurs skoro stabilan. Rast cena proizvođača industrijskih proizvoda se ubrzava i po prvi put u dužem vremenskom periodu prestiže cene na malo, što potvrđuje industrijski oporavak koji smo zapazili u trećem i četvrtom kvartalu prethodne godine. Kada je reč o zaradama i zapošljavanju, sa sigurnošću možemo da tvrdimo samo to da je došlo do visokog realnog rasta mase isplaćenih zarada, jer je naplata poreza na zarade realno porasla 13,5% u Q1 2006. u odnosu na isti period prethodne godine, dok je Q4 2005, taj porast bio neprimetan. U kojoj je meri reč o porastu prosečnih zarada, a u kojoj o porastu zaposlenosti (pouzdanija snimanja o zaposlenosti i zaradama vrše se dva puta godišnje, a martovski podaci još nisu raspoloživi) nije moguće sa sigurnošću odrediti. Analitički je zanimljivo, međutim, da se rast cena usluga koje nisu pod administrativnom kontrolom usporava – a one su obično odličan pokazatelj kretanja zarada. Kada tome dodamo i fiskalne podatke o rashodima za zaposlene, koji su porasli 7,1% – tada se nameće zaključak da su prosečne zarade u Q1 2006. verovatno ubrzale

Tren

dovi

�

relativno umereni rast iz prethodnih kvartala. Mada nas Ministarstvo finansija uverava da su zarade sada pod kontrolom na nivou lokalne samouprave – jer će opštine kod kojih troškovi zarada budu prevazilazili inflaciju imati teškoće sa povlačenjem sredstava iz centralnog trezora – one su, po svemu sudeći, naglo povećane krajem prošle godine, upravo u očekivanju uvođenja ove kontrole.U Q1 2006. godine prema merenjima RZS, privredni rast se stabilizuje na nivou od oko 7,1% – nešto višem od onog dostignutog u celoj 2005. S obzirom na nisku osnovicu sa kojom se Q1 2006. poredi (Q1 2005), i na činjenicu da je zbog iste te poremećene prve polovine godine rast u 2005. u proseku bio smanjen, 12-m stopa rasta od 7% iako viša od prosečnog rasta u 2005, predstavlja usporavanje. Desezonirane serije industrijskog rasta takođe pokazuju usporavanje u rastu industrijske proizvodnje. Ovakvo usporavanje može biti ili posledica vanrednih činilaca, (brojni praznici i slaba isporuka gasa u Q1 2006), ili znak da je stvarni trend rasta sporiji od ostvarenog u drugoj polovini 2005. Teškoće snabdevanja gasom posebno su razmotrene u okviru odeljka o privrednom rastu. Brzi rast u drugoj polovini 2005. svakako je, bar u nekoj meri, odražavao oporavak od pada u prvoj polovini te godine izazvanog uvođenjem PDV. Rast proizvodnje usluga, zanimljivo je, po prvi put vidnije usporava, ali se s obzirom na veoma visoke stope (često više od 20%) prikazivane već šest uzastopnih kvartala ne može izbeći utisak da je u pitanju iscrpljivanje procesa fiskalizacije i povećanje statističkog obuhvata. Građevinarstvo održava solidan rast ispoljen u prethodnim kvartalima, a nedvosmislenu ocenu o tome, nadamo se, moći ćemo da damo na kraju Q2. U ovom broju se, po prvi put, malo bavimo i poljoprivrednom proizvodnjom na osnovu nedavno objavljenih podataka Ministarstva poljoprivrede o ishodu u 2005. Podaci ukazuju na to da je poljoprivredna proizvodnja u 2005, iako nešto niža od vanredno dobre 2004. godine, bila na trendu umerenog porasta koji se očituje u proteklih nekoliko godina. Kada je u pitanju kvalitet korišćenih podataka, zadržavamo izvesnu rezervu.Na ocenu o privrednoj aktivnosti malu senku baca i blago, moguće privremeno, usporavanje 12-m rasta nosećeg izvoza – sa 26-27% u drugoj polovini 2005, na 23,2% u Q1 2006. Međutim, ukupni izvoz ubrzava rast zahvaljujući oporavku izvoza šećera i blagom ubrzavanju vrtoglavog rasta izvoza obojenih metala. O privrednom rastu nam nešto govori i ponašanje uvoza intermedijarnih proizvoda, čiji 12-m rast blago usporava, ali ostaje visok (iznad 10%). Ocenu ponašanja ukupnog uvoza komplikuje specifičnost oba kvartala: Q1 2005. i Q1 2006. Uprkos tome, njegov rast bez sumnje usporava, i negativan je u slučaju kapitalnih dobara i proizvoda za trajnu potrošnju. Spoljnotrgovinski (robni) deficit (1.061 miliona evra) i dalje je u opadajućem trendu (iako je za trećinu veći od vanredno malog deficita u Q1 2005). U tekućem bilansu jedina novost je visok porast depozita nerezidenata koji je, pretpostavljamo, odražavao napor banaka da zaobiđu sve oštriju regulativu NBS.Nastavlja se i akumuliranje deviznih rezervi NBS, jednim delom zahvaljujući porastu obaveznih depozita banaka kod NBS, ali takođe i zahvaljujući neto otkupu deviza od strane NBS. Kapitalni prilivi iz inostranstva iznose 920 miliona evra, medutim, pristižu uglavnom u formi kratkoročnog i srednjoročnog zaduživanja (527 miliona evra), dok su strane direktne investicije bitno usporile ritam (179 miliona evra) u odnosu na isti period, ili kvartalni prosek (260 i 298 miliona evra, odnosno), prošle godine. Zanimljivo je da se samo oko 40% ukupnog srednjoročnog i dugoročnog zaduživanja privrede iz inostranstva obavlja posredstvom domaćih banaka, dok za ostatak privreda očigledno stupa u direktan odnos sa stranim kreditorima. Akumulacija deviznih rezervi praćena visokim zaduživanjem u inostranstvu upućuje na to da je bar deo zaduživanja potaknut nedostatkom domaće likvidnosti – a ne štednje, tj. da je ono posledica veoma restriktivne domaće monetarne politike.Fiskalna politika u Q1 2006, suprotno od one usvojene u novembru 2005, ulazi u ekspanziju. Ekspanzivno probijanje plana, kako na strani većih rashoda, tako na strani manje naplate prihoda, skoro u potpunosti je posledica poslovanja Republike, dok su lokalne samouprave akumulirale depozite usled neočekivano dobre performanse poreza na dohodak od kojeg one dobijaju 40%. Nažalost nema sistemskih podsticaja da lokalne samouprave zadrže suficit, tako da se njihova ekspanzivna potrošnja, uprkos pomenute kontrole zarada, može očekivati u skoroj budućnosti.

1. Pregled

Tren

dovi

�Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

Podbačaj u prihodima duguje se u najvećoj meri PDV, čija je tekuća naplata pala 5,9% realno (pad iznosi realno 14,8% po gotovinskom principu) u odnosu na prošlogodišnju. Među rashodima, naročito ekspanzivni bili su rashodi na socijalne transfere i pomoć, uključujući penzije, koji su prebacili plan za 18,5%. Nije jasno zašto nisu bili preciznije projektovani, imajući u vidu priličnu predvidivost njihovog kretanja. Prema tome, bilans finansijskih transakcija konsolidovane države bio je bar 22 milijarde dinara manji od onog koji bi ga stavio na put izvršenja usvojenog u Skupštini. Posebnu pažnju zaslužuje sve izraženija tendencija opadanja transparentnosti poslovanja države: sve je više namenskih sredstava koja «ne prolaze» kroz budžet, te tako ne ulaze pod nadzor Parlamenta, a rastu i depoziti Republike kod poslovnih banaka. Na ove pojave osvrćemo se u odgovarajućim odeljcima (fiskalnom i monetarnom) Trendova.Iako su mere monetarnog zatezanja u Q4 2005. konačno dovele do preokreta u kretanju kamata i njihovog blagog povećavanja – bar kad su u pitanju kamate na bankarske pozajmice – one ipak nisu nimalo uspele da uspore monetarnu i kreditnu ekspanziju. 12-m rast kredita u nominalnom izrazu već šesti kvartal zaredom ne pada ispod 50%, a ukupni krediti nedržavnom sektoru sa Q1 2006. iznose 2,9% BDP-a. Razumljivo je da takva ekspanzija kredita, praćena sličnom monetarnom ekspanzijom, mora imati inflatorni efekat i razumljivo je što je NBS, pošto se ispoljila neefikasnost dosad primenjenih mera, početkom maja posegla za administrativnim merama kontrole. Banke su i u Q1 kao i u prethodnoj godini povećanu rezervu obezbedile iz inostranih izvora, pa je NBS u martu 2006. uvela i obavezne depozite na subordinirane kredite. Rast kredita stanovništvu bio je naročito izražen (u prva tri meseca 2006. stanovništvo se trostruko više zadužilo nego u istom periodu 2005. (165 miliona evra), ali su i krediti privredi, naročito dugoročni, bili visoki za Q1 u 2006. godini (128 miliona evra). Osnovni izvor finansiranja banaka i dalje je strani kapital (pozajmljivanje ili dokapitalizacija banaka), ali je zanimljivo da je u apsolutnom izrazu novi kapital, koji banke zapravo plasiraju (dakle, ne računajući deo koji se mora odvojiti za dodatne obavezne rezerve) – isti u poređenju sa 2005. godinom. Ostaje da se vidi da li će administrativne mere NBS iz maja 2006. godine uroditi plodom.Tržište akcija doseže svoj istorijski maksimum krajem marta 2006. godine. Nakon preovlađujućeg trenda trgovanja radi uspostavljanja korporativne kontrole krajem 2005, čini se da u Q1 2006. preovlađuje trgovanje profesionalnih investitora. Nominalni prinosi na repo transakcije rastu bez obzira na ročnost, dok prinosi na trezorske zapise nastavljaju blagi pad. Kratkoročne hartije i dalje su mnogo atraktivnije za investitore. Nakon stagnacije u prethodnom kvartalu, prosečni prinosi na obveznice SDŠ ponovo padaju.U pokušaju da produbimo razumevanje bitnih procesa u Srbiji i stavimo ih u širi kontekst, pozvali smo autore iz zemalja regiona (Bugarske, Crne Gore, Hrvatske, Makedonije i Rumunije) da pod lupu stave kreditnu ekspanziju u svojim zemljama. Uvod u ovaj forum o kreditnoj ekspanziji napisao je Evan Kraft iz Narodne banke Hrvatske, inače autor više radova na ovu temu. Prilozi pokazuju da su se zemlje iz regiona, kao i Srbija, uglavnom srele sa sličnim problemima vezanim za kreditnu ekspanziju, kao i da su mere koje su njihove centralne banke preduzimale dale vrlo ograničene rezultate.Drugi tekst Pod lupom bavi se takođe regionalnom temom. Olivije Lamot, istraživač u Eko-nomskom Centru Sorbona (Univerzitet Paris 1) i poznavalac ekonomije zemalja regiona, koristeći gravitacionu jednačinu, analizira potencijale za trgovinu zemalja jugoistočne Evrope. Njegovi rezultati pokazuju da zemlje zapadnog Balkana mogu očekivati dalji porast trgovine sa EU, kao i da efekti unutar-regionalnih sporazuma o slobodnoj trgovini verovatno neće biti osobito veliki. Studija je korisna i zato što posebno razmatra trgovinske potencijale pojedinih sektora.Treća tema koja je predstavljena Pod lupom, odnosi se na analizu poslovanja banaka u Srbiji. Iako su raspoloživi podaci nedovoljni za dublje razmatranje, u tekstu smo, analizirajući kvartalne bilanse stanja banaka (od Q4 2003 do Q1 2006), ukazali na neke ključne karakteristike bankarskog sektora Srbije u vezi s vlasničkom strukturom banaka i osnovnim pokazateljima njihovog poslovanja.

Tren

dovi

10

Tren

dovi

10 2. Međunarodno okruženje

2. Međunarodno okruženje

U međunarodnom okruženju trend brzog rasta iz prethodnih kvartala ubrzava se i u Q1 2006. uz pojačanu zabrinutost zbog mogućeg «pregrevanja». Ekonomija SAD postiže najbrži kvartalni rast u poslednje dve i po godine (5,3% na godišnjem nivou). Visokog su rasta ekonomske aktivnosti i tražnja u Aziji, a naročito u Kini (10,2% na godišnjem nivou), uz solidne performanse ostalih azijskih zemalja. Evropa doživljava blagi oporavak (rast BDP EU od 2,2% na godišnjem nivou), okovana nesposobnošću da reformiše krutu strukturu tržišta rada, dok politička i ekonomska previranja u zemljama JIE i CEE prati dvosruko brži rast BDP-a nego u evrozoni.

Tabela T2-1. Svet: privredni rast i inflacija, 2004–2005

Izvor: JPMorgan, Centralna banka Bugarske (www.bnb.bg), Centralna banka Republike Makedonije (www.nbrm.gov.mk) i Centralna banka Hrvatske (www.hnb.hr).

Sjedinjene Američke države. U Q1 2006. godine američka privreda je imala najveći kvartalni rast BDP-a u poslednje dve i po godine od 5,3% na godišnjem nivou. Rastu je doprineo porast lične potrošnje, investicija u opremu i softver, izvoza i porast budžetskih izdataka. Inflacija je u Q1 dostigla 2,7% na godišnjem nivou, dok je bazna inflacija (isključujući cene nafte i hrane) 3,1%, takođe na godišnjem nivou.1 Smanjenje inflacije, u uslovima rasta cene nafte, posledica je konstantnog rasta produkivnosti, sporog rasta zarada (u Q1 2006. rast zarada iznosio je 0,5%) i jake konkurencije na domaćem tržištu koja ne dozvoljava da se rast troškova prebaci na krajnje potrošače u vidu porasta cena finalnih proizvoda. U martu je FED2 povećao kamatnu stopu na 4,5%, nakon čega su usledila još dva pomeranja nagore, tako da u maju kamatna stopa na federalne fondove iznosi 5%. Trgovinski deficit u posmatranom periodu iznosio je 196,2 milijarde dolara, za 13% niže nego u prethodnom kvartalu.3 Slabljenju dolara u odnosu na evro (+2.5%) prećutno je dato zeleno svetlo kako bi se podstakao izvoz. Medjutim, slab dolar pravi inflatorni pritisak koji bi primorao FED da povećanjem kamatne stope kontroliše inflaciju, smanjujući profitnu marginu korporativnog sektora. Slabljenje dolara već je napravilo pometnju na tržištima kapitala širom Evrope i Azije (investitori su zabrinuti zbog smanjenja zarada stranih firmi na američkom

1 www.bea.gov� FED (Federal Reserve Bank) – Centralna banka SAD� www.federalreserve.gov/boarddocs/testimony/�006

Veoma visok rast u SAD, ali inflacija sve veći

problem.

Tren

dovi

11Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

Tren

dovi

11

Krhki oporavak EU se nastavlja.

tržištu poput Tojote ili Sonija čiji će proizvodi biti skuplji), na tržištu US obveznica, na tržištu plemenitih metala i ostalih metala, kao i na tržištu nafte. Evropska Unija. Na godišnjem nivou rast BDP-a EU iznosio je 2,2%. Smatra se da je veliki doprinos oporavku evrozone dala dobra performansa nemačke privrede koja je ostvarila rast BDP-a u istom periodu od 3%, zahvaljujući oporavku domaće tražnje, prvenstveno korporativnog sektora.4 Inflacija je u martu iznosila 2,1% na godišnjem nivou. Na osnovu objavljenih rezultata, sa sigurnošću se očekuje, u junu ove godine, povećanje kamatne stope na 2,5% da bi se kontrolisala inflacija. Mnogi zvaničnici u EU strahuju da će povećanje kamatne stope uticati na, u neku ruku, krhki oporavak „velikih“ članica koje su zahvaljujući relativno jeftinim izvorima sredstava finansirale poslovnu aktivnost i olakšali servisiranje duga. Međutim, realnost jeste to da privredni uspon na dugi rok zavisi od reformi, pre svega tržišta radne snage (videti Okvir). Pad izvoza5 mogao bi da bude znak da Evropa gubi konkuretnost na svetskom tržistu zahvaljujući rigidnosti faktora proizvodnje. Region zemalja istočne, centralnoistočne i jugoistočne Evrope (CEE). Region centralno-istočne i istočne Evrope imao je dvostruko veći rast BDP-a u odnosu na evrozone: u proseku 4% na godišnjem nivou. Posmatrajući ceo region, vidi se da je izvoz znatno porastao i sada ukupan izvoz ovog regiona učestvuje u uvozu evrozone sa 9, 3%. Celom regionu zajednički su takođe burna politička aktivnost i inflatorni pritisak. Shodno tome većina centralnih banaka u regionu prati ECB kada je reč o povećanju bazne kamatne stope. Tako su, npr. krajem marta vlasti Estonije objavile da će odložiti planirano uvođenje evra početkom 2007. zbog visoke inflacije (procenjena inflacija u 2006. jeste 3,7%) kojoj je doprineo porast cena nafte. Inflacija muči i druge zemlje poput Litvanije, Hrvatske, Slovačke i Bugarske. Izuzetak je Češka kojoj očigledno sve ide kao «podmazano» u pogledu svih makroekonomskih pokazatelja6. Budžetski deficit Mađarske je u prvom kvartalu prekoračio čak 58,5% planiranog budžetskog deficita za 2006. godinu (4.1% projektovanog BDP-a za 2006), tako da će novoprojektovani deficit iznositi oko 5,8 milijardi evra7. Dok Bugarska i Rumunija čekaju na prijem u evropsku porodicu, objavljenje su vesti o izuzetno visokom nivou korupcije u tim zemljama. Letonskoj i Litvanskoj vladi izglasano je nepoverenje samo nekoliko meseci pre parlamentarnih izbora. Izborima u Mađarskoj i Ukrajini na vlast su se vratile levo orijentisane vlade. U Rusiji su se udvostručile strane direktne investicije u Q1 2006. u odnosu na isti period prethodne godine. Cena nafte i gasa privukla je u značajnoj meri strane investitore na rusko tržište. Najveći rast ostvarile su portfolio investicije i kapitalne investicije (sada iznose oko 2 milijarde dolara), kao i krediti matičnih kompanija svojim kćerkama u Rusiji (trenutna suma 504 miliona dolara). Stoga je držanje Rusije oko isporuke gasa Ukrajini i Evropskoj Uniji bilo neka vrsta upozorenja o tome ko kontroliše uslove na tržištu nafte i gasa, i ko svojim zalihama i proizvodnjom može da utiče na nivo ponude. No, kad se ostavi po strani politička retorika, više faktora8 upućuju na to da su EU i Rusija zavisne jedna od druge i da je to realnost s kojom treba računati.9 Azija. Kina i Indija nastavile su da ostvaruju visok rast i u Q1 2006, a ostale azijske zemlje imale su takodje solidnu performansu. Rast BDP-a Kine koji je iznosio 10,2% na godišnjem nivou rezultat je porasta investicija u nekretnine, u opremu i infrastrukturu kao i rasta izvoza. Domaća potrošnja i dalje je veoma mala, između ostalog i zbog duboko usađenog psihološkog efekta u stanovništvu da se štedi za „crne dane“. Zabrinute oko „pregrejavanja ekonomije“, vlasti su odlučile da monetarnim merama obuzdaju „jeftin novac“ tako što će smanjiti novčanu masu i usporiti rast deviznih rezervi.Usled visokog trgovinskog suficita i stranih direktnih investicija devizne rezerve Kine u Q1 2006. ove godine dostigle su 875,1 milijardi dolara. Apresijacija

� www.eubusiness.com/Factsfig� JP Morgan Market Watch Report, ��. april �006. U martu �006. trgovinski suficit iznosio je 1,� milijarde evra (mart �00�, � milijarde evra suficita), u februaru �006. deficit od �,1 milijarde evra (februar �00�, �, � milijarde evra suficita). 6 www.ceemarket.com� www.mnb.hu� To se odnosi na činjenicu da su glavni gasovodi upućeni na snabdevanje Evropske Unije i da građenje novih gasovoda zahteva investicije i vreme. Gazprom zbog povlašćenih tarifa jedini profit ubira od jedne trećine svoje proizvodnje koju izvozi. Gazprom je nedavno najavio da do �01�. godine namerava da pokrije �0% evropskih potreba za gasom aludirajući na to koliko je za Gazprom bitno tržište EU. � www.interfax.ru/e/B/finances/�6html?id_issue=11�����

Politička previranja mogu uticati na

ekonomski razvoj zemalja istočne Evrope.

Visok rast Kine i Indije, solidni rezultati većine

ostalih azijskih zemalja.

Tren

dovi

1�

Tren

dovi

1� 2. Međunarodno okruženje

juana mogla bi delimično da amortizuje rast trgovinskog suficita. Inflacija je iznosila svega 1,2% na godišnjem nivou u istom periodu10. Rast BDP-a Indije u Q1 iznosio je 8,1% na godišnjem nivou, zahvaljujući opet impresivnom rastu sektora usluga od 54%.11 Sudeći po rezultatima za Q1 2006. Japan je ove godine sasvim sigurno ušao u fazu oporavka. Uzlazni trend imaju i kapitalne investicije i lična potrošnja, zahvaljujući rastu zaposlenosti i rastu zarada. Centralna banka Japana izmenila je svoje ciljeve podsticanja tražnje jeftinim novcem ka stabilnosti cena, putem praćenja „prekonoćne“ kamatne stope (overnight deposits) na međubankarskom tržištu. Tako će se smanjiti angažovanje centralne banke na obezbeđivanju novca na kratak rok12.

10 www.pbc.gov.cn/english/11 www.cushwakeasia.com/data/�0060�a/hyombQ106.pdf1� www.boj.or.jp/en/

Francuska i Nemačka se muče sa reformama.

Okvir 1. Izazovi tržišta radne snage u EU

Protesti u Francuskoj, izbori u Italiji i rast nezaposlenosti u Nemačkoj pokrenuli su važno pitanje o podršci daljim reformama na tržištu radne snage. Prema najnovijim podacima, stopa nezaposle-nosti u evrozoni u martu �006. iznosi �,1%. Godinu dana ranije, stopa nezaposlenosti iznosila je �, �%. Iako to jeste poboljšanje, u najvećim ekonomijama Unije nije se promenilo mnogo toga. Poređenja radi, u SAD u istom periodu, stopa nezaposlenosti iznosila je �, �%, a u Japanu �,1%.

Problem rigidnosti tržišta radne snage zastupljen je u skoro svim zemljama EU, a najslikovitiji prim-eri mogu se videti u Francuskoj i Nemačkoj. Tržiše radne snage u Francuskoj izuzetno je sputano postojećim zakonodavstvom. Prema važećim propisima zaposleni na neodređeno vreme zaštićeni su kao „beli medvedi“ i teško ih je otpustiti, jer su uslovi otpuštanja (otpremnine, sudski sporovi) skupi. Da bi se izbegao takav ćorsokak, izmišljen je veliki broj modifikacija prvobitnog ugovora o radu (contrat à durée indeterminée) kao što su ugovori: na određeno vreme, za privremeni posao, o radu uz prekvalifikaciju, za mlađe od �6 godina1. Ove varijante ugovora o radu omogućuju po-slodavcima da izbegnu pozamašna obavezna socijalna izdavanja za zaposlene, tako da na fran-cuskom tržištu postoji diskrepancija u uslovima rada između već zaposlenih i novozaposlenih. U Nemačkoj je u januaru broj nezaposlenih prešao broj od pet miliona, a stopa nezaposlenosti u aprilu �006. iznosila je 11,�%. Prema podacima nemačkog Instituta za ekonomska istraživanja u Bonu polovina nezaposlenih je bez posla duže od godinu dana, dok su �0% ukupno zaposlenih u kategoriji «nisko plaćeni». Najveći problem rigidnosti tržišta radne snage Nemačke jeste u velikim socijalnim kompenzacijama za nezaposlene. Nezaposleni duže od godinu dana primaju socijalnu pomoć: u proseku oko 6�0 evra mesečno, tj. � evra po satu. Za porodice iznos je još viši, jer oni dobijaju dodatne naknade. Osim toga, nemačka država za „potpuno“ nezaposlene obezbeđuje smeštaj i finansira njihove troškove života iz poreskih prihoda. Takva politika demotiviše postojeće nezaposlene da traže posao. Donete mere za „omekšavanje“ tržišta radne snage (subvencionisan-je samozapošljavanja, subvencionisanje nisko plaćenih poslova i kreditiranje malih preduzeća koja zaposle radnike koji su bez posla duže od 1 godine) kako bi se podstakla tražnja, nisu dale značajnog efekta. Zajednička „muka“ i Francuske i Nemačke i Italije i dalje je veliki uticaj sindikata na uslove rada. Iako je broj članova sindikata u odnosu na ukupan broj radnika značajno opao u poslednjih �0 godina, sindikati uživaju veliku popularnost u javnosti. Obično su u bitnim granama industrije (energetika u Francuskoj, automobilska industrija u Nemačkoj) pa iz toga proističe i nji-hova pregovaračka snaga.

S druge strane, tržište radne snage u Velikoj Britaniji i Irskoj smatra se najliberalnijim u okviru Ev-ropske Unije. Reforme tržišta radne snage imale su za cilj da aktivno stimulišu zaposlenost. U Irskoj je u proteklih 16 godina zaposlenost povećana za �0%, zahvaljujući prvenstveno fiskalnoj politi-ci. Smanjenje poreske stope na dobit sa �1,�% na ��,1%, i poreza na zarade sa �1,�% na �6,�%, a povećanjem PDV sa 1�% na �1,�%, dovelo je do buma ekonomije sa dvodekadnim rastom od �,6%. U odnosu na 1��0. rast produktivnosti u �00�. godini iznosio je ��,6%�, a da istovremeno nije smanjena socijalna pomoć države. Vlada Velike Britanije obrazovala je 1���. godine Savet za rešavanje nezaposlenosti koji je uveo minimalnu garantovanu zaradu. Uvećane su poreske olakšice za porodice u kojima oba roditelja rade i značajno su porasli dečiji dodaci�. Dodatne stimulacije za

1 http://jurist.law.ptt.edu/forumy/�006/0�/labor-law-protest-in.france-1�6�.php� http://www.brusselsjournal.com/node/�10� Family tax credit and child benefits

Tržište radne snage jedan od najvećih

problema EU.

Tržišta Velike Britanije i Irske veoma su

liberalna.

Oporavak Japana je siguran.

Tren

dovi

1�Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

Tren

dovi

1�

zapošljavanje bili su socijalni izdaci za radnu snagu koja je prihvatila programe prekvalifikacije, a poslodavcima su omogućene poreske olakšice – mogućnost da plaćaju minimalna socijalna izda-vanja za ovu vrstu zaposlenih. U periodu od 1���. do �00�. broj nezaposlenih, mlađih od �6 go-dina, pao je sa �0.000 na �.000, dok se broj nezaposlenih duže od jedne godine smanjio sa ���.000 na 1�6.000�. Osim toga, Velika Britanija, Irska i Švedska otvorile su svoje tržište za radnu snagu iz istočne Evrope nakon proširenja EU �00�. godine. Podaci o stopi nezaposlenosti i visini zarade pokazali su da je ova mera pozitivno uticala na fleksibilnost tržišta radne snage. Štaviše, dolazak jeftinije radne snage u velikoj meri amortizovao je moguć rast troškovne spirale i prebacivanje troškova na krajnje potrošače. Ohrabrene takvim rezultatima, zemlje: Grčka, Španija, Portugalija i Finska otvorile su svoja tržišta radne snage, mada su znatno manjeg opsega nego tržišta Francuske, Italije i Nemačke.

S obzirom na složenost i raznovrsnost činilaca koji determinišu uslove na tržištu radne snage, u bliskoj budućnosti nije moguće očekivati neke značajne pomake i zato što se na tako značajnim tržištima mora čuvati socijalni mir. Moguća, ali nepopularna politička mera, bila bi da se u što većoj meri smanji uticaj države. Jedan od uzora za reformu tržišta radne snage u EU bio bi danski model, koji kombinuje slobodu poslodavaca da nesmetano otpuštaju i zapošljavaju i visoke kompenzacije u slučaju nezaposlenosti (�0% prosečne mesečne zarade u poslednjem mesecu zaposlenja) tako da zaposleni mogu nesmetano da prelaze s jednog posla na drugi. Međutim, veoma visoke poreske stope (preko �0%) su ceh, koji za to mora da se plati.

� www.dti.gov.uk/ministers/speeches/hewitt��0�0�.html

Problemi tržišta radne snage mučiće Evropu i u

narednom periodu.

Tren

dovi

1�

Tren

dovi

1� 3. Cene i devizni kurs

3. Cene i devizni kurs

Iako je u Q1 2006. rast cena naizgled usporen, u suštini je trend rasta cena na malo nepro-menjen i zadržava se na oko 15% godišnje. Smanjenje 12-mesečnog indeksa u Q1 za nešto više od dva procentna poena u velikoj meri je posledica poređenja sa periodom u kome je baza vanredno porasla (Q1 2005) zbog uvođenja PDV. Bazna inflacija i dalje je niža od ukupne, oko 11% na 12-mesečnom nivou, dok nebazna, oko 20%, i dalje snažno podstiče ukupnu inflaciju. Rast cena električne energije i naftnih derivata najviše je doprineo dosadašnjem ukupnom rastu cena (30,3%). Posebno zabrinjava stabilnost visokog rasta cena u uslovima kada realni kurs dinara konstantno apresira. Rast cena proizvođača industrijskih proizvoda (17% na 12-m nivou) po prvi put u dužem vremenskom periodu prestiže rast cena na malo, što svedoči o ubrzavanju proizođačke i međunarodne tražnje i upozorava na potrebu da se potrošačka tražnja drži pod kontrolom, pre svega fiskalnom politikom i politikom zarada u javnom sektoru.

Tabela T3-1. Srbija: uporedni rast cena, izabrani indeksi, 2001–2006

Izvor: Tabela P-1 u Analitičkom prilogu. 1) Prosečni prirast perioda predstavlja odnos između proseka posmatranog i prethodnog perioda. 2) Kumulativ predstavlja odnos posmatranog perioda i decembra prethodne godine. 3) Podaci se odnose na dati mesec, a za prosek perioda pogledati Tabelu P-2 u Analitičkom prilogu.

Pad 12-m rasta cena odgovara iscrpljivanju

efekta PDV-a.

Tren

dovi

1�Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

Tren

dovi

1�

Na početku 2006. inflacija zadržava dosadašnji trend.

Sada, kada se dvanaestomesečna poređenja vrše u odnosu na period neposredno posle uvođenja PDV, postaje jasno da je trend porasta cena na malo s kraja 2004. do danas ostao uglavnom nepromenjen, oko 15% godišnje, dok je PDV imao jednokratan efekat od oko 2,1 procentnih poena1, podigavši 12-mesečnu inflaciju tokom 2005. na oko 17% (17,7% u decembru). Pošto ih sada poredimo sa cenama koje uključuju efekat PDV, cene su u martu 2006. više za 14,5% nego u istom periodu prošle godine, tj 15,5% više u aprilu – kada su delovale korekcije cena energije, kako goriva, tako i električne energije. S obzirom na to da su cene električne energije znatno zaostajale za opravdanim nivoom, aprilska inflacija je adekvatnije merilo stvarnog porasta cena. U aprilu je ukupan rast cena na malo bio nešto veći (prvenstveno zbog rasta cena energije), te je ukupna inflacija od početka godine do aprila 4, 0%, dok je prošle godine iznosila 5,9% (Tabela T3-1). Dok troškovi života dosledno prate indeks cena na malo (videti kolonu 4 u Tabeli T3-1), situacija je drugačija i analitički zanimljiva kad se posmatraju cene proizvođača industrijskih proizvoda koje se tek sad ubrzavaju (na 17,0 u aprilu) i porede sa indeksom cena proizvođača poljoprivrednih proizvoda, čiji se 12-mesečni rast vidno usporava, na tek 6,9 % u martu. Za ponašanje cena proizvođača poljoprivrednih proizvoda još nemamo objašnjenje, pogotovo što cene ovih proizvoda, posmatrane u sklopu indeksa cena na malo (uglavnom pijačno voće i povrće), veoma brzo i uporno rastu (videti Tabelu T3-1). Ipak, kretanje ovih cena potvrđuje utisak o ubrzavanju privrednog rasta, naročito industrijske proizvodnje, u poslednja tri kvartala (videti detaljniju diskusiju o ovome u Okviru 1).

1 Pad od �,1 procentna poena u Q1 �006. u odnosu na Q1 prethodne godine u potpunosti odgovara efektu PDV koji smo identifikovali u QM1, u tekstu «Inflacija u Srbiji: egzogeni šokovi i fundamentalne determinante», Pavle Petrović i Zorica Mladenović.

Uvođenje PDV indirektno utiče na

rast cena proizvođača industrijskih proizvoda.

Okvir 1. Poređenje IMC i IIP

Grafikon T3-2. Srbija: izabrani indeksi cena, 2003–20061)

Poređenjem kretanja in-deksa cena za različite grupe proizvoda, možemo doći do predstave o odnosima ponude i tražnje, tj. struk-turi pritiska tražnje u srpskoj privredi. Naime, IIP možemo da poistovetimo sa proiz-vodnjom razmenljivih doba-ra, i to pod jačim uticajem intermedijarne, investicione i međunarodne tražnje nego što je to indeks cena na malo, koji pre svega odražava domaću potrošačku tražnju i uključuje, kako razmen-

ljiva, tako i nerazmenljiva dobra. Dakle, može se očekivati da će, kada se tražnja sa međunarodnog tržišta i domaćih proizvođača usporava u poređenju sa domaćom potrošačkom tražnjom, rast IIP biti sporiji nego rast IMC. Grafikoni T�-� i T�-� ilustruju kako je u �00�. godini, koja je u velikoj meri bila recesiona, rast IMC usporavan blažim ritmom nego rast IIP, koji se značajno usporavao. Sa oporavkom proizvodnje i investicione aktivnosti, koju donosi �00�, oporavlja se tražnja domaćih proizvođača i dolazi do ubrzavanja IIP. U prvoj polovini �00�. stope rasta IMC i IIP se izjednačavaju. Početkom �00�. godine uveden je PDV, i IMC odmah reaguje na ovaj udar i beleži vanredni skok. S druge strane, cene proizvođača industrijskih proizvoda, koje nisu pod direktnim efektom uvođenja PDV, nemaju ovaj vanredni skok. Međutim, kao što mnogi pokazatelji na koje smo dosad ukazivali to govore, nedostatak likvidnosti usled uvođenja PDV uticao je, po svemu sudeći, na usporavanje proizvodnje u Q1 �00�, što je umanjilo proizvođačku tražnju u tom i drugom kvartalu �00�. godine. Moguće je i da je investiciona tražnja u ovom periodu bila pod udarom usporavanja privatizacije u �00�. Međunarodna tražnja u tom periodu je visoka, ali njeno učešće u ukupnoj tražnji još nije tako veliko. Takav scenario potvrđuje naglo usporavanje rasta IIP u toku prve polovine �00�, pogotovo u poređenju sa IMC. Od sredine �00�. rast IIP se ubrzava, što jasno potvrđuje utisak da se industrijska proizvodnja i proizvođačka tražnja sve snažnije oporavljaju.

Izvor: Tabela P-2 u Analitičkom prilogu.1) 2002=100

95,0

105,0

115,0

125,0

135,0

145,0

Maj 2003

Jul 2

003

Sep. 2003

Nov. 2003

Jan. 2004

Mart 2004

Maj 2004

Jul 2

004

Sep. 2004

Nov. 2004

Jan. 2005

Mart 2005

Maj 2005

Jul 2

005

Sep. 2005

Nov. 2005

Jan.2006

Mart 2006

Maj 2006

u %

Cene na malo Bazni indeks cena proizvođača industrijskih proizvoda Troškovi života

Tren

dovi

16

Tren

dovi

16 3. Cene i devizni kurs

Grafikon T3-3. Srbija: izabrani indeksi cena, 2003–200612-m rast

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

Maj 2003

Jul 2

003

Sep. 2003

Nov. 2003

Jan. 2004

Mart 2004

Maj 2004

Jul 2

004

Sep. 2004

Nov. 2004

Jan. 2005

Mart 2005

Maj 2005

Jul 2

005

Sep. 2005

Nov. 2005

Jan.2006

Mart 2006

Maj 2006

u %

Cene na malo Cene proizvođača industrijskih proizvoda Troškovi života

Izvor: Tabela P-2 u Analitičkom prilogu.

U sklopu samog indeksa cena na malo, bazna inflacija prilično je niža i stabilnija od rasta nebaznih cena, i nema jasnih indikacija da se njena brzina menja, bilo naviše ili naniže.2 Zanimljivo je da u okviru bazne inflacije najsporije rastu cene nerazmenljivih dobara (usluge sa slobodnim formiranjem cena). To navodi na zaključak da, uprkos visokom rastu potrošačkih kredita (videti odeljak o monetarnoj politici), domaća potrošačka tražnja ima manji efekat na cene od spoljne tražnje. Ovo je naročito zanimljivo budući da realni kurs apresira, pa se u principu može očekivati brži a ne sporiji rast cena nerazmenljivih dobara, kao što jeste bilo do kraja 2005. Interesantno je i da je 12-mesečni rast cena prehrambenih industrijskih proizvoda usporen – mada je još uvek najveći – uprkos visokom rastu cena poljoprivrednih proizvoda u IMC. I u Q1 2006, kao i u prethodne tri godine, nebazna inflacija predvodi ukupan rast IMC, mada je došlo da značajnog usporavanja i ovih cena, naročito cena usluga pod administrativnom kontrolom (Tabela T3-4). Posmatrano za 12-mesečni period, najveći rast u martu imaju poljoprivredni proizvodi (31,4%), a odmah iza njih je energija (sa 19,2%) i usluge pod administrativnom kontrolom cena (17,3%). Imajući u vidu pondere sa kojima ove komponente utiču na ukupnu inflaciju, u Q1 nebaznoj, pa tako i ukupnoj inflaciji najviše doprinose usluge pod administrativnom kontrolom cena. Iako i dalje imaju veoma visok rast u odnosu na prošlogodišnji, čini se da se 12-mesečni rast cena poljoprivrednih proizvoda u 2006. blago usporava. Međutim, moguće je da će se visok rast cena poljoprivrednih proizvoda u prethodnom periodu preliti i na industrijske prehrambene proizvode, tim pre što je od marta 2005. 12-mesečni rast cena poljoprivrednih proizvoda sve vreme veći od rasta cena industrijskih prehrambenih proizvoda. Cene energije nastavljaju sa relativno visokim rastom i u Q1 2006. godine. Nakon poskupljenja naftnih derivata u martu i električne energije u aprilu, cene energije su za čak 25,9% veće u odnosu na april prošle godine.

� Za potrebe analize FREN je u QM� formirao svoj indeks bazne inflacije. Uzete su u obzir sve komponente indeksa maloprodajnih cena, s tim što nebazna inflacija uključuje poljoprivredne proizvode, energiju (tečna goriva i maziva i osvetljenje i ogrev) i usluge pod administrativnom kontrolom cena, a bazna duvan i pića, industrijske prehrambene i neprehrambene proizvode (osim tečnih goriva i maziva i osvetljenja i ogreva) i usluge sa slobodnim formiranjem cena.

U Q1 2006. nebazna inflacija i dalje snažno vuče ukupnu inflaciju.

Bazna inflacija u 2006. ima blaži i stabilniji

rast.

Inflacija u aprilu još veća prvenstveno zbog

energije.

Može se pretpostaviti da je reč i o procesu filtriranja efekata PDV sa IMC, na nivo cena u zemlji u celini. Konačno, u Q1 �006. porast IIP, posle više od godinu i po, postaje veći od porasta IMC. Još jedan pokazatelj ukazuje na to da je potrošačka tražnja «potisnuta» u odnosu na proizvođačku i međunarodnu tražnju: neadministrirane cene usluga, u koje spadaju lične i druge tržišne usluge. Te usluge možemo u potpunosti identifikovati sa nerazmenljivim dobrima, čije su cene odličan indikator domaće potrošačke tražnje. U Q1 �006. njihov rast je bitno sporiji i od ostalih cena (videti Tabelu T�-�).

Cene proizvođača industrijskih proizvoda

sada rastu brže od maloprodajnih cena.

Tren

dovi

1�Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

Tren

dovi

1�

Tabela T3-4. Srbija: cene na malo (po komponentama u skladu sa podelom FREN-a), 2005–2006

Izvor: RZS.1) Ovu grupu sačinjavaju tečna goriva i maziva, kao i osvetljenje i ogrev. 2) Osim tečnih goriva i maziva, i osvetljenja i ogreva.

Grafikon T3-5. Srbija: inflacija i njene komponente, 2004–2006

bazni indeksi1)

75,0

80,0

85,0

90,0

95,0

100,0

105,0

110,0

115,0

120,0

Feb. 2004

Apr. 2004

Jun 2004

Avg. 2004

Okt. 2004

Dec. 2004

Feb. 2005

Apr. 2005

Jun 2005

Avg. 2005

Okt. 2005

Dec.2005

Feb.2006

Apr. 2006

Inflacija ukupno Nebazna inflacija Bazna inflacija

Izvor: RZS.1) 2005=100.

Poljoprivredni proizvodi i dalje imaju najveći

rast cena.

Tren

dovi

1�

Tren

dovi

1� 3. Cene i devizni kurs

Posle blage nominalne depresijacije u januaru i februaru, kurs je u martu ponovo nominalno apresirao u odnosu na prethodni mesec za 0,2%, a realno za 0,1%. Krajnji rezultat u Q1 2006. u odnosu na Q4 2005. je nominalna depresijacija od 1,4%, a realna apresijacija od 0,4%. U aprilu 2006. godine nastavljena je apresijacija kursa. Nominalna apresijacija u aprilu u odnosu na prethodni mesec iznosila je čak 0,6% (videti Tabelu T3-6 i Grafikon T3-7).

Tabela T3-6. Srbija: kretanje kursa evra, 2001–2006

Izvor: Tabela P-3 u Analitičkom prilogu.1) Prosek meseca, zvanični dnevni srednji kurs NBS.2) Odnos kursa u prvoj koloni i proseka u decembru 2002. godine.3) Odnos kursa u prvoj koloni prema istom periodu godinu dana ranije.4) Kumulativ predstavlja odnos posmatranog perioda i decembra prošle godine.5) Kod obračuna realnog kursa, uzeta je u obzir i inflacija u evro zoni. Indeks je izračunat po formuli: RE=(NE/p) x p*, gde je:RE - indeks realnog kursa;NE - indeks nominalnog kursa;p - indeks cena na malo u Srbiji;p* - indeks rasta troškova života u evro zoni.Napomena: Dvanaestomesečni proseci za godišnje podatke, odnosno tromesečni proseci za kvartalne podatke.6) Prosek perioda.

I u 2006. realni kurs nastavlja da

apresira.

U martu i aprilu kurs i nominalno apresira.

Tren

dovi

1�Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

Tren

dovi

1�

Grafikon T3-7. Srbija: nominalni i realni kurs dinar /evro, 2003–2006

90,0

100,0

110,0

120,0

130,0

140,0

150,0

Maj 2003

Jul 2

003

Sep. 2003

Nov. 2003

Jan. 2004

Mart 2004

Maj 2004

Jul 2

004

Sep. 2004

Nov. 2004

Jan. 2005

Mart 2005

Maj 2005

Jul 2

005

Sep. 2005

Nov. 2005

Jan. 2006

Mar. 2006

Maj 2006

u %

Bazni kurs Cene Srbija/Cene evro zona Realni kurs1)

Izvor: Tabela P-3 u Analitičkom prilogu.1) Videti definiciju realnog kursa u Tabeli T3-6.

1)

Tren

dovi

�0

Tren

dovi

�0 4. Zaposlenost i zarade

4. Zaposlenost i zarade

Kao najpouzdaniji pokazatelj o kretanju mase zarada koristimo podatak o kretanju poreza na zarade koji pokazuje da je masa zarada u odnosu na Q1 2005. realno porasla za čak 13,5%. Ostali pokazatelji ukazuju na to da je došlo: 1) do porasta prosečne plate i 2) do porasta zaposlenosti (podaci o zaposlenosti za mart još uvek nisu dostupni, a poslednji kompletan skup podataka o zaposlenosti jeste za septembar1). Koji od ova dva činioca je više doprineo rastu mase zarada, ne može se precizno proceniti zbog nedovoljne pouzdanosti podataka.

Zaposlenost

Iako kompletni podaci o broju zaposlenih za mart 2006. još uvek nisu dostupni, postoje indicije da je u odnosu na isti period 2005. godine došlo do značajnijeg porasta broja zaposlenih.Podatke o registrovanom broju zaposlenih nije adekvatno posmatrati u kvartalnoj (a pogotovo ne u mesečnoj) dinamici tokom godine – iz metodoloških razloga, o čemu smo pisali u QM3 (Pod lupom 1) – zato što kao posledica primene takve metodologije u septembru i martu dolazi do povećanja statistički snimljenog broja zaposlenih, dok u međuperiodima taj broj opada2.

Tabela T4-1. Srbija: registrovani zaposleni, 2003–2006

Izvor: RZS.

1 Videti narednu fusnotu.� Mesečni izveštaj o zaposlenima i o zaradama zaposlenih RAD-1 se ne šalje svim preduzećima i ustanovama, već javnim preduzećima i institucijama kao i preduzećima koja su ranije bila u društvenoj svojini. U ovim preduzećima usled restrukturiranja i privatizacije dolazi do značajnog otpuštanja radnika. U septembru i martu ulaže se poseban napor da se poveća obuhvat, dok se između ova dva meseca uzorak RAD-1 osipa, tako da broj zaposlenih postaje najniži u avgustu i februaru, a potom skače.

Broj zaposlenih u odnosu na prošlu

godinu se povećao.

Tren

dovi

�1Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

Tren

dovi

�1

Napomene po kolonama:1) Ukupan broj zaposlenih (radnika) i preduzetnika (kolona 2 + kolona 3) uključuje zaposlene kod pravnih lica (preduzeća, organizacije, institucije), preduzetnike (uključujući vlasnike radnji, slobodne profesije, itd.) i zaposlene kod preduzetnika (fizičkih lica). Zaposleni u Ministarstvu odbrane SCG kao i zaposleni u MUP-u Srbije nisu uključeni.IZVOR: Polugodišnji izvešaj o zaposlenima i zaradama zaposlenih RAD-1/P; Anketa za dopunu polugodišnjeg izveštaja RAD-1; Polugodišnji izveštaj o privatnim preduzetnicima i zaposlenima kod njih RAD-15.2) Zaposleni kod pravnih lica (preduzeća, organizacije, institucije, ustanove). Procenjuje se na osnovu mesečnog izveštaja RAD-1 i Ankete za dopunu polugodišnjeg izveštaja RAD-1. Podaci ove ankete se ne objavljuju.IZVOR: Polugodišnji izvešaj o zaposlenima i o zaradama zaposlenih RAD-1/P i Anketa za dopunu polugodišnjeg izveštaja RAD-1.3) Preduzetnici (vlasnici radnje) i lica koja samostalno obavljaju delatnost (tzv. fizička lica) i njihovi radnici (kolona 4+5). Ova komponenta od svakog marta do septembra ostaje fiksni sabirak u ukupnom zbiru zaposlnih (kolona 1).4) Preduzetnici (vlasnici radnji).5) Zaposleni radnici kod preduzetnika tj. vlasnika radnje (kod tzv. fizičkih lica).IZVOR: Polugodišnji izveštaj o privatnim preduzetnicima i zaposlenima kod njih RAD-15.Podaci iz dopunskih polugodišnjih istraživanja, koja su obavljena u martu, još uvek nisu objavljeni, tako da nije moguće dati procenu o tome kolika je registrovana zaposlenost u Q1 2006. Realno je očekivati da će se trend promene strukture zaposlenosti – u korist većeg učešća broja lica koja rade kod tzv. fizičkih lica, nastaviti i u 2006. godini. Na to ukazuje i značajno povećanje uplaćenih doprinosa za PIO iz ovog sektora.

Zarade

Rast poreza na zarade koristimo kao najpouzdaniju ocenu dinamike rasta registrovane mase zarada zbog određenih metodoloških problema statistike zarada o kojima je bilo reči u QM3 (Pod lupom 1).Tako je masa zarada u Q1 2006. u odnosu na isti period 2005. godine porasla za čitavih 13,5% realno. Rast mase zarada započeo je još u Q2 2005. i rezultat je, kako povećanja broja registrovanih zaposlenih u 2005. (a pretpostavljamo i u Q1 2006), tako, po svemu sudeći, i rasta prosečnih zarada. Kako, nažalost, ne raspolažemo ni valjanom procenom o broju zaposlenih, nismo u mogućnosti da damo procenu rasta prosečne zarade u posmatranom periodu.

Tabela T4-2. Srbija: masa zarada i prosečne mesečne zarade1), 2003–2006

Izvor: Ministarstvo finansija RS (UJP) i RZS.1) Masa zarada izvedena je iz poreza na zarade, dok je izvor podataka za prosećne mesečne zarade RZS.

Ukupna masa zarada realno je porasla za

13,5% u odnosu na Q1 2005.

Tren

dovi

��

Tren

dovi

�� 4. Zaposlenost i zarade

Do ubrzanja rasta zarada došlo je i prema podacima RZS u Q1 2006. Interesanto je primetiti, da iako je RZS do sada unekoliko precenjivao rast prosečnih zarada, ovoga puta je taj rast čak nešto sporiji u odnosu na rast poreza na zarade, što upućuje da postoji porast zaposlenosti. Visok rast mase registrovanih zarada može biti posledica stvarnog rasta zarada ili prosto posledica efekata fiskalizacije koji se oslikava dvostruko: povećanjem broja zaposlenih koji su registrovani tj. za koje poslodavac plaća poreze i doprinose i smanjenjem dela zarada koju poslodavci isplaćuju u kešu.Jasniju sliku o kretanju zarada imaćemo kada budu obrađeni podaci o broju zaposlenih za mart.

Tabela T4-3. Srbija: prosečna mesečna neto zarada, 2003–2006

Izvor: RZS.1) Deflacionirano indeksom troškova života.

Iznad prosečan rast realnih zarada zabeležen je u javnim službama – obrazovanju, državnoj upravi i socijalnom osiguranju. Najniži rast u odnosu na isti period prošle godine zabeležen je u delatnosti zdravstveni i socijalni rad. U isti mah, u javnim preduzećima došlo je do realnog pada kako mase, tako i prosečnih zarada.

U javnim službama ostvaren je natprosečni

realni rast zarada.

Tren

dovi

��Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

Tren

dovi

��

Tabela T4-4. Srbija: 12-m realni indeksi po delatnostima

Izvor: RZS, RAD-1 Broj u zagradi označava rang delatnosti po visini prosečne zarade bez poreza i doprinosa u periodu januar-mart 2006.

Tren

dovi

��

Tren

dovi

�� 5. Privredni rast

5. Privredni rastU Q1 2006. godine privredni rast se stabilizuje na nivou od oko 7,1%, nešto višem od onog dostignutog u 2005. Međugodišnja poređenja pokazuju povoljniju sliku od suštinske, jer je Q1 2005. u mnogim sektorima obeležila vanredno niska aktivnost. Industrija se vraća na putanju dugoročnog rasta nakon znatnih oscilacija u 2005, dok se veoma brz tempo rasta usluga blago usporava. Verovatnije je da ovo odražava iscrpljivanje procesa fiskalizacije i porasta staatističkog obuhvata nego stvarno usporavanje trenda rasta za koji je teško reći koliki je. Građevinarstvo je u Q1 pod snažnim sezonskim uticajem, ali preliminarni rezultati iz 2006. godine kao i oni s kraja prethodne godine, ukazuju da se nastavlja trend rasta uspostavljen u drugoj polovini 2005.

Bruto domaći proizvodPrema proceni QM, zasnovanoj na metodologiji i podacima Republičkog zavoda za statistiku, bruto domaći proizvod je u Q1 2006. viši oko 7,1% u odnosu na isti period prošle godine (Tabela T5-1). Rast materijalnih grana proizvodnje polako hvata korak sa granama: saobraćaj, trgovina i finansijska posredovanja, iako je za određene grane materijalne proizvodnje iskazani rast posledica loših rezultata iz Q1 2005. s kojima se porede. Realni rast u trgovini, saobraćaju i finansijskom posredovanju donekle se usporio, što je bilo i očekivano posle izuzetno pozitivnih rezultata iz 2005. godine, međutim i dalje ostaje vrlo visok.Iako procenat rasta BDP u Q1 2006. godine od 7,1% može da uputi na zaključak da se, uz blago ubrzanje, radi o zadržanom ritmu rasta iz 2005. godine, u ovom slučaju moramo biti oprezni. Godinu 2005. obeležile su velike razlike u pojedinačnim granama privrede, pa je ukupan privredni rast bio posledica zbira potpuno divergentnih trendova. Moguće je da će smanjenje jaza između rasta materijalne proizvodnje i usluga u Q1 2006. sa sobom da donese dugoročniju stabilizaciju kursa razvoja privrede Srbije. Privredni rast, koji možemo da očekujemo kao posledicu ove stabi-lizacije, bio bi oko 6,5% godišnje, sa rastom materijalne proizvodnje od oko 3% i usluga od oko 10%.Od rasta poljoprivredne proizvodnje u 2006. godini ne treba imati velika očekivanja. Prolećne poplave uticale su na to da setva ne bude obavljena u optimalnom roku, pa će poljoprivredna proizvodnja, osim ako ne bude dodatnih nepogoda, ostati na nivou iz 2005. Građevinarstvo i prerađivačka industrija imaju sve preduslove za osetniji rast, ukoliko, kao u Q1 2006, nastave da prate uspostavljeni trend iz druge polovine prethodne godine. Očekivana stopa rasta prerađivačke industrije bila bi između 3% i 4 %, dok građevinarstvo može da dostigne rast i od 5%1. Na strani usluga, prema trenutno dostupnim podacima, izvesno je jedino usporavanje rasta u trgovini koje će verovatno da se prenese na čitavu godinu i stabilizuje na oko 10%. Tabela T5-1. Srbija: bruto domaći proizvod, 2004–20061)

Izvor: RZS. 1) U stalnim cenama iz 2002. god. 2) Procena QM-a.

1 Za procenu rasta u građevinarstvu po zvaničnoj metodologiji kao jedini indikator koristi se indeks radnih časova koji u slučaju promena u produktivnosti ne opisuje dovoljno dobro stvarni rast. Detaljnija analiza rasta građevinarstva na osnovu drugih indikatora data je u posebnom odeljku, ali je radi uporedivosti ne koristimo za procenu BDP.

Prema metodologiji RZS, rast BDP-a u Q1

2006. procenjujemo na 7,1%.

Jaz između materijalnih grana i usluga je

smanjen, ali je i dalje visok.

Tren

dovi

��Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

Tren

dovi

��

Industrijska proizvodnjaPrema podacima RZS, industrijska proizvodnja je u Q1 2006. godine porasla za 5,7% u odnosu na isti period 2005. godine. I pored relativno visoke stope rasta, po svemu sudeći, možemo govoriti o kontinuitetu rasta u odnosu na drugu polovinu 2005. Prerađivačka industrija, koja predstavlja jezgro industrije u Srbiji, beleži rast od 8%. Proizvodnja i distribucija električne energije, vode i gasa je na nivou iz Q1 2005, dok sektor vađenja ruda i kamena beleži rast od 4% (Tabela T5-2). Na vrednosti posmatranih indeksa posebno su uticala dva faktora: prvi, na nešto povoljnije rezultate industrijske proizvodnje uticao je nizak nivo industrijske proizvodnje u Q1 2005, neposredno nakon uvođenja poreza na dodatu vrednost, sa kojim se poredi obim industrijske proizvodnje u Q1 2006 i drugi, posmatrano na mesečnom nivou, industrijska proizvodnja je u januaru 2006. opala zbog vanrednih okolnosti (otežana isporuka gasa). Visoke stope rasta iz februara i marta upućuju na to da je nadoknađen januarski gubitak u tempu.

Tabela T5-2. Srbija: indeksi industrijske proizvodnje, 2004–2006

Izvor: RZS.

Industrijska proizvodnja (naročito prerađivačka industrija) je u Q1 2006. tek nešto iznad dosti-gnutog nivoa u istom periodu 2004, što je bila odlika uspostavljenog trenda s kraja 2005. (Tabela T5-2). Ovo poređenje performansi industrije iz Q1 2006. sa performansama iz Q1 2004. godine (koji nije bio pod uticajem vanrednih okolnosti i uključuje sezonske faktore) dodatno upućuje na kontinuitet industrijskog rasta. Industrijska proizvodnja u Q1 2004. godine ni po čemu ne odstupa od ostatka iste godine sa kojom smo poredili Q3 i Q4 2005. u 12-mesečnim indeksima.

U Q1 2006 industrijska proizvodnja tek malo

iznad nivoa iz Q1 2004.

Okvir 1. Problemi sa isporukom gasa u januaru

Smanjena isporuka prirodnog gasa iz Rusije u januaru je u Srbiji dovela do restrikcija i prelaska na alternativne energente. Srbija trenutno nema mogućnost diversifikovanog snabdevanja i potpuno je zavisna od uvoza ruskog gasa preko Mađarske. Takođe, na teritoriji Srbije trenutno ne postoje adekvatni skladišni prostori, niti je sklopljen ugovor o korišćenju nekog od skladišta iz susednih ze-malja. Stoga je, za razliku od većine evropskih zemalja koje su takođe bile pogođene nedostatkom ruskog gasa, u Srbiji došlo do smanjenja isporuka industriji, što se odrazilo i na smanjenje obima industrijske proizvodnje u januaru za �-�% (Tabela T�-�).

Uticaj koji je otežana isporuka gasa u januaru imala na industriju je teško precizno izmeriti, jer na indeks industrijske proizvodnje utiče i veliki broj neradnih dana i praksa spajanja praznika. Nedostatak prirodnog gasa ugrozio je proizvodnju u preduzećima koja koriste gas kao osnovni energent ili repromaterijal (US Steel, MSK, Staklara Paraćin), tako da su oblasti poput proizvodnje osnovnih metala i hemijskih proizvoda u januaru �006. imale posebno loše rezultate (Tabela T�-�). Vi-soki indeksi industrijske proizvodnje posmatranih oblasti u februaru i martu koji su sledili, ukazuju na to da je deo zaostatka u proizvodnji nadoknađen. Industrijska proizvodnja u ostalim oblastima prerađivačke industrije koje nisu toliko zavisne od gasa u januaru beleži rast od �,�%, na osnovu čega procenjujemo da je otežana isporuka gasa uticala na smanjenje ukupnog fizičkog obima in-dustrijske proizvodnje u Srbiji od najmanje �%.

Industrijska proizvodnja u Q1 je u

skladu sa dugoročnim trendom rasta.

Otežana isporuka gasa u januaru otkrila je

slabosti našeg sistema snabdevanja.

Pad proizvodnje zbog problema sa gasom

procenjujemo na najmanje 4%.

Tren

dovi

�6

Tren

dovi

�6 5. Privredni rast

U Tabeli T5-4, predstavljene su oblasti koje su najviše doprinele rastu indeksa proizvodnje prerađivačke industrije u Q1 2006. To su, redom: proizvodnja osnovnih metala, proizvodnja duvanskih proizvoda, prehrambena industrija, proizvodnja motornih vozila i prikolica i proizvodnja proizvoda od nemetalnih minerala.

Tabela T5-4. Srbija: oblasti sa najvećim učešćem u rastu prerađivačke industrije, 2004–2006

Izvor: RZS.

Lideri nastavljaju sa visokim stopama rasta.

Pojedine oblasti su bile posebno

pogođene smanjenjem

isporuka.

Tabela T5-3. Srbija: industrijska proizvodnja u odabranim sektorima, oktobar 2005 – mart 2006

Izvor: RZS.

Spor Rusije i Ukrajine oko cene prirodnog gasa doveo je do smanjenja isporuke ruskog gasa preko ukrajinske teritorije. Kako je ovaj pravac najznačajniji za snabdevanje evropskih zemalja ruskim gasom, poremećaj u snabdevanju se osetio u gotovo čitavoj Evropi. Približno ��% svojih potreba za prirodnim gasom zemlje Evropske Unije zadovoljavaju iz Rusije, a od tog procenta �0% se doprema preko ukrajinske teritorije. U zemljama istočne Evrope učešće ruskog gasa u ukupnoj potrošnji je znatno više zbog istorijske povezanosti sa bivšim Sovjetskim Savezom. Bez obzira na relativno brzo razrešenje rusko-ukrajinskog spora, koje je delom bilo i posledica oštre reakcije zapadnoevropskih zemalja, smanjenje isporuke gasa je ukazalo na ranjivost energetski zavisnih zemalja.

Dotok ruskog gasa iz Mađarske u Srbiju početkom januara smanjen je za polovinu. Kako u Srbiji tre-nutno ne postoji mogućnost stabilne isporuke potrošačima gasa u slučaju kratkotrajnih poremećaja u snabdevanju iz Rusije, usledile su restrikcije. Prioritetno su gasom snabdevana domaćinstva, škole i bolnice; u toplanama je umesto gasa korišćen mazut, dok je industrija dobijala umanjene isporuke gasa. Kako bi se predupredile moguće krize u snabdevanju gasom, u planu je završetak izgradnje podzemnog skladišta prirodnog gasa u Banatskom Dvoru, ukupnog kapaciteta �00 miliona kubnih metara.

Tren

dovi

��Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

Tren

dovi

��

Proizvodnja osnovnih metala se definitivno izdvojila kao najuspešniji i najkonkurentniji segment industrije u Srbiji (Grafikon T5-5). Uspešna privatizacija najvećih preduzeća iz ove oblasti (US Steel, Seval, Impol) učinila je da ova grupacija proizvoda postane dominantna i u izvozu Srbije. U Q1 2006. godine zabeležen je rast proizvodnje od 16,7%, što predstavlja niži rast u odnosu na Q4 2005. godine za 7 procentnih poena. Utisak je da je usporavanje ipak samo privremenog karaktera. Otežana isporuka gasa se odrazila na nešto lošije rezultate ovog podsektora industrije u januaru, da bi već februarski i martovski indeksi proizvodnje u proseku prikazivali dvanaestomesečni rast od 30%. Vrlo visok indeks koji opisuje kretanje proizvodnje duvanskih proizvoda (rast od 58,3%) posledica je dva faktora: a) realnog rasta industrije koja je mahom prošla kroz uspešne procese privatizacije i b) poređenja sa niskom osnovom iz januara i februara 2005. godine kada su dva najveća proizvođača, u jeku investicionih aktivnosti, gotovo zaustavila proizvodnju. Martovski indeks rasta proizvodnje duvanskih proizvoda od 19,4% verovatno odslikava realni rast ove oblasti prerađivačke industrije. Interesantno je primetiti da je i pored vrlo visokog rasta 12-m indeksa proizvodnje duvanskih proizvoda od 58,3%, obim proizvodnje i dalje niži od onog dostignutog u Q1 2004. godine (Tabela T5-4) kada se proizvodilo za zalihe.U Q1 2006. godine prehrambena industrija beleži rast od 4,5% u odnosu na isti period 2005. godine, što je nešto ispod prosečnog rasta ukupne prerađivačke industrije. Možemo smatrati da prehrambena industrija odslikava opšte tendencije u ukupnoj prerađivačkoj industriji u Srbiji (Grafikon T5-5). Male promene u nivou proizvodnje u prehrambenoj industriji u protekle četiri godine verovatno daju negativniju sliku od stvarne. Pre svega, može se očekivati da privatizovana preduzeća (mlekare, šećerane, industrija pića – pivare) kao i veliki broj značajnih „novih“ privatnih kompanija, predstavljaju vrlo konkurentan deo prehrambene industrije. U 2005. godini povećan je suficit u spoljnotrgovinskoj razmeni prehrambenih proizvoda, što je još jedna veoma ohrabrujuća vest. Po svemu sudeći, u poslednje četiri godine svedoci smo jedne vrste pregrupisavanja u prehrambenoj industriji koja je za razliku od industrije osnovnih metala imala značajan učinak i pre početka procesa tranzicije. Taj, nešto viši, nasleđeni nivo proizvodnje zamaglio je sliku koju formiraju indeksi fizičkog obima proizvodnje. Za očekivati je dalje povećavanje konkurentnosti koje će da omogući nastavak pozitivnog trenda u izvozu prehrambenih proizvoda i na kraju da dovede i do značajnijeg povećanja fizičkog obima proizvodnje.

Grafikon T5-5. Srbija: kretanje industrijske proizvodnje po oblastima: proizvodnja osnovnih metala i proizvodnja prehrambenih proizvoda i pića, 2003–2006

70,0

90,0

110,0

130,0

150,0

170,0

190,0

210,0

230,0

Jan. 2003

Mar. 2003

Maj 2003

Juli 2

003

Sep. 2003

Nov. 2003

Jan. 2004

Mar. 2004

Maj 2004

Juli 2

004

Sep. 2004

Nov. 2004

Jan. 2005

Mar. 2005

Maj 2005

Juli 2

005

Sep. 2005

Nov. 2005

Jan. 2006

Mar. 2006

Bazni indeksi 2002=100

Prerađivačka industrija Prehrambena industrija Proizvodnja osnovnih metala

Izvor: RZS.

Osnovni metali najviše doprineli rastu indeksa

industrijske proizvodnje u Q1...

...ali je nasledila viši nivo proizvodnje od

osnovnih metala, pa je njen rast manje

očigledan.

...a za njima sledi proizvodnja duvanskih

proizvoda.

Prehrambena industrija beleži višegodišnji

stabilan rast...

Tren

dovi

��

Tren

dovi

�� 5. Privredni rast

Najviše stope rasta indeksa industrijske proizvodnje u Q1 2006. ostvarili su: reciklaža, proizvodnja duvanskih proizvoda, proizvodnja motornih vozila i prikolica i proizvodnja nameštaja i raznovrsnih proizvoda. Reciklaža u Srbiji je pod velikim uticajem proizvodnje osnovnih metala i beleži značajan i uglavnom neevidentiran rast u proteklih nekoliko godina, o čemu će više biti reči u Okviru 2. Proizvodnja motornih vozila i prikolica nastavlja s dvocifrenim stopama rasta iz prethodne godine, međutim, još uvek je rano govoriti o stvarnom oporavku ove grane industrije. Proizvodnja nameštaja i raznovrsnih proizvoda predstavlja vrlo heterogenu grupaciju proizvoda koja je ostvarila visoku stopu rasta u Q1 2006. zahvaljujući i niskoj osnovi iz Q1 2005. sa kojom se poredi (Tabela T5-4). U Q1 2006. godine nijedna od oblasti sa znatnim učešćem u industrijskoj proizvodnji nije zabeležla ozbiljniji pad. Od oblasti prerađivačke industrije najveći pad je zabeležila proizvodnja radio, tv i komunikacione opreme (61,9%) i proizvodnja kancelarijskih i računarskih mašina (10,3%).

Indeks industrijske proizvodnje po oblastima je u

nekim slučajevima nepouzdan.

Okvir 2. Oblast reciklaže – primer oblasti sa nepouzdanim indeksom industrijske proizvodnje

O pouzdanosti indeksa industrijske proizvodnje bilo je reči i u prethodnim brojevima QM-a. I pored metodoloških problema koji sigurno utiču na preciznost objavljenih podataka, smatramo da zvanični podaci daju korisnu ocenu ukupne dinamike fizičkog obima industrijske proizvodnje. Međutim, na nivou pojedinačnih oblasti stepen pouzdanosti postaje daleko niži. Jedan takav primer oblasti sa niskom pouzdanošću objavljenih indeksa je oblast reciklaže. U Q1 �006. oblast reciklaže je po zvaničnim podacima ostvarila najveći rast 1�-m indeksa industrijske proizvodnje od čak ��%. Međutim, u toku �00�. godine podaci prikazuju pad proizvodnje koji je na godišnjem nivou dostigao ��%. Nezavisan proračun pokazuje da je reciklaža u �00�. zapravo imala rast proiz-vodnje od �,6%.

Na pouzdanost mesečnih indeksa industrijske proizvodnje u velikoj meri utiče obuhvat RZS, koji prikuplja podatke od velikih i srednjih preduzeća. Analiza manjih preduzeća, koja se ne obuhvataju redovnim statističkim istraživanjem industrije, vrši se na osnovu zajedničkog uzorka za sve oblasti i obično podržava nalaze o ukupnim kretanjima u industrijskoj proizvodnji. Međutim, u slučaju kada određenom oblašću dominiraju mala preduzeća1, postavlja se pitanje koliko možemo da se oslonimo na podatke koji nastaju na osnovu istraživanja velikih i srednjih preduzeća.

Povezanost reciklaže sa industrijom osnovnih metala kao i sa proizvodnjom papira i kartona može da nam omogućiti nezavisan uvid u realni rast reciklaže. Naime, RZS objavljuje statistiku utroška recikliranih sirovina domaćeg porekla u industriji. Za oblasti proizvodnje osnovnih metala i proiz-vodnje papira i kartona objavljene vrednosti utroška sirovina su pouzdane, jer je u ovim oblas-tima industrije proizvodnja svedena na ograničen broj, pretežno velikih, preduzeća (npr. US Steel, Umka itd.). Obim proizvodnje u oblasti reciklaže u �00�. i �00�. godini dobićemo kao zbir vrednosti utrošene reciklirane sirovine domaćeg porekla u industriji i vrednosti izvoza recikliranih sirovina, odnosno:

Quk = Qpr + Qiz

Quk – obim proizvodnje oblasti reciklaže

Qpr – prerađene količine u Srbiji (količine reciklirane sirovine domaćeg porekla koje je utrošila in-dustrija)

Qiz – izvezene količine reciklirane sirovine

Na ovaj način, uz određene aproksimacije, smo izračunali rast fizičkog obima proizvodnje oblasti reciklaže u �00�. godini od �,6%. Učešće reciklaže u industrijskoj proizvodnji od 0,�% čini da ni krupnije greške u proceni indeksa fizičkog obima proizvodnje ove oblasti ne utiču bitno na tačnost ukupno objavljenih podataka. Ipak, primer reciklaže ukazuje na to da na nivou oblasti objavljeni podaci mogu biti nepouzdani.

1 Prema podacima sa web stranice Privredne komore Srbije, u sektoru reciklaže registrovano je ukupno �0� preduzeća u Srbiji, od čega: 1� preduzeća srednje veličine i 1�� malih preduzeća i bez velikih preduzeća.

Problemi nastaju u oblastima u kojima

dominiraju mala preduzeća.

Tren

dovi

��Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

Tren

dovi

��

Kretanje indeksa proizvodnje industrijskih proizvoda klasifikovanih po nameni prikazano je u tabeli T5-6. Tabela T5-6. Srbija: proizvodnja industrijskih proizvoda po nameni, 2004–2006

Izvor: RZS. 1) Vađenje uglja, sirove nafte i gasa, elektro i vodoprivreda.2) Proizvodnja metalnih proizvoda, osim mašina (oblasti 281,282 i 283 Klasifikacije delatnosti), proizvodnja mašina i uređaja (osim električnih), proizvodnja kancelarijskih i računarskih mašina, radio TV i komunikacione opreme, preciznih i optičkih instrumenata, proizvodnja motornih vozila i prikolica i proizvodnja ostalih saobraćajnih sredstava. 3) Rude metala, nemetala, kamen. Tekstilna prediva i tkanine, proizvodi od drveta i plute (sem nameštaja), celuloza, papir i prerađevine od papira, proizvodi od gume i plastike, proizvodi hemijske industrije (osim farmaceutske i proizvoda kućne hemije), petrohemija, građevinski materijal , osnovni metali, podsektor proizvodnje metalnih proizvoda, osim mašina (oblasti 284, 285, 286 i 287 Klasifikacije delatnosti, električne mašine i aparati i podsektor reciklaže.4) Proizvodi prehrambene industrije, duvanski proizvodi, odevni predmeti, proizvodi od kože, obuća, proizvodi izdavačke delatnosti, proizvodi farmaceutske industrije i kućna hemija, nameštaj i ostali raznovrsni proizvodi.5) Učešće u ukupnoj industrijskoj proizvodnji.

Proizvodnja investicionih dobara ostvarila je u Q1 2006. godine rast od 8,7% mereno 12-m indeksima industrijske proizvodnje. Još jednom treba obratiti pažnju na poređenje sa Q1 2004. godine koje ukazuje da, potpuno suprotno od 12-m indeksa, proizvodnja investicionih dobara zapravo nastavlja trend snažnog pada. Proizvodnja energije je na nivou iz Q1 2005. godine, dok proizvodnja potrošnih dobara neznatno usporava rast iz druge polovine 2005. (poređenje s Q1 2004. godine). Jedino proizvodnja intermedijarnih proizvoda pokazuje nedvosmislen rast koji je u Q1 2006. godine iznosio 9,5%. Nosilac ovog rasta je proizvodnja osnovnih metala (Tabela T5-6).

Grafikon T5-7. Srbija: kretanje industrijske proizvodnje po nameni: investicioni i intermedi-jarni proizvodi, 2003–2006

40,0

50,0

60,0

70,0

80,0

90,0

100,0

110,0

120,0

130,0

140,0

Jan. 2003

Mar. 2003

Maj 2003

Juli 2

003

Sep. 2003

Nov. 2003

Jan. 2004

Mar. 2004

Maj 2004

Juli 2

004

Sep. 2004

Nov. 2004

Jan. 2005

Mar. 2005

Maj 2005

Juli 2

005

Sep. 2005

Nov. 2005

Jan. 2006

Mar. 2006

Bazni indeksi 2002=100

Investicioni proizvodi Intermedijarni proizvodi

Izvor: RZS.

U Q1 najveći rast ostvaruju proizvodnja

intermedijarnih i investicionih dobara.

Rast proizvodnje investicionih dobara je

ipak samo privid.

Raslojavanje u obimu proizvodnje

intermedijarnih i investicionih dobara.

Tren

dovi

�0

Tren

dovi

�0 5. Privredni rast

Klasifikacija po nameni otkriva i značajne promene u strukturi industrijske proizvodnje od 2002. godine. Različita dinamika rasta proizvodnje intermedijarnih proizvoda i proizvodnje kapitalnih dobara pokazuje trajnu promenu u učešću ove dve grupacije u ukupnoj industrijskoj proizvodnji (Grafikon T5-7).

Grafikon T5-8. Srbija: kretanje industrijske proizvodnje po nameni: potrošni proizvodi i ener-gija, 2003–2006

60,0

70,0

80,0

90,0

100,0

110,0

120,0

130,0

140,0

Jan. 2003

Mar. 2003

Maj 2003

Juli 2

003

Sep. 2003

Nov. 2003

Jan. 2004

Mar. 2004

Maj 2004

Juli 2

004

Sep. 2004

Nov. 2004

Jan. 2005

Mar. 2005

Maj 2005

Juli 2

005

Sep. 2005

Nov. 2005

Jan. 2006

Mar. 2006

Bazni indeksi 2002=100

Energija Potrošni proizvodi

Izvor: RZS.

Na Grafikonu T5-7 jasno se uočavaju dva divergentna trenda. Proizvodnja intermedijarnih dobara, pod uticajem proizvodnje osnovnih metala, beleži snažan rast proizvodnje, dok je proizvodnja investicionih dobara, sem privremenog uzleta u prvoj polovini 2004. godine, u stalnom opadanju. Detaljnija analiza promena u fizičkom obimu proizvodnje intermedijarnih i investicionih proizvoda je data u Okviru 3.Proizvodnja energije i potrošnih proizvoda, osim izraženog sezonskog karaktera, ne pokazuju značajnije dugoročne promene u učešću u industrijskoj proizvodnji od 2002. (Grafikon T5-8). Možemo reći da rast obima proizvodnje ova dva sektora u protekle četiri godine, dobro ilustruje tendencije u ukupnoj industrijskoj proizvodnji u Srbiji. Iako je ovaj rast znatno niži od rasta koji, recimo, beleži proizvodnja intermedijarnih proizvoda, moramo uvek imati na umu da se pozitivni efekti na privredu mogu ostvarivati i sa manjim obimom proizvodnje povećavanjem dodate vrednosti.

Proizvodnja potrošnih dobara

i energije beleži stabilne stope

rasta.

Razotkriva se stvarno stanje privrede u Srbiji.

Okvir 3. Proizvodnja investicionih i intermedijarnih proizvoda

Fizički obim proizvodnje intermedijarnih i investicionih proizvoda imao je značajne promene u periodu �00�–�006. (Grafikon T�-�). Zabeležene promene su, pre svega, posledica razotkrivanja stvarnog stanja u industrijskoj proizvodnji, a ne uspostavljanja novih, dugoročnih trendova. Prelas-kom na principe tržišne ekonomije dolazi do suočavanja sa nasleđenim stanjem u razvoju poje-dinih grana industrije, što se odražava na pad u proizvodnji investicionih i rast u proizvodnji inter-medijarnih dobara.

Kada su investiciona dobra u pitanju, na strani tražnje nije došlo do sličnog pada kao u proizvod-nji. Investicije u opremu u Srbiji beležile su stalan i stabilan rast do �00�. godine, zadržavajući vi-sok nivo i u �00�, međutim njihova struktura se značajno promenila. Učešće opreme inostranog porekla u �00�. godini je po prvi put postalo nadpolovično i beleži ubrzan rast u proteklih nekoliko godina1. Domaća proizvodnja investicionih dobara gubi trku sa inostranom konkurencijom. Čak i u periodu rasta domaće proizvodnje (�00�. godina) uvoz kapitalnih dobara je beležio dvostruko

1 Pod lupom �: Investicije u Srbiji, QM �

Proizvodnja investicionih dobara

zaostaje za tražnjom.

Tren

dovi

�1Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

Tren

dovi

�1

Građevinarstvo

Sektor građevinarstva po 12-m indeksima beleži u Q1 2006. izuzetno visok rast. Procena nosećeg trenda u građevinarstvu na osnovu rezultata iz Q1 otežana je promenjivim uticajem sezonskih komponenti. Meteorološki uslovi u zimskom periodu imaju veliki uticaj na obim građevinskih aktivnosti i variraju iz godine u godinu. Najveći deo visokog rasta građevinarstva u Q1 2006, verovatno je, možemo pripisati povoljnijim vremenskim prilikama u odnosu na 2005. Vrednost izvedenih radova u Q1 2006. godine nominalno je viša za 59,5% u odnosu na isti period prethodne godine. Broj radnih časova provedenih na gradilištima, beleži rast od tek 5,3%, uz smanjenje broja angažovanih radnika za 3%. Ovi podaci ukazuju da se nastavlja trend povećanja produktivnosti u sektoru građevinarstva i još jednom upućuju na problem korišćenja časova rada kao jedinog indikatora koji se koristi za procenu dodate vrednosti u građevinarstvu za kvartalni indeks BDP. Fizički obim proizvodnje cementa, koji smo izdvojili kao najpouzdaniji indikator za ocenu aktivnosti u građevinarstvu, beleži u Q1 2006. rast od 36% po 12-m indeksima. Dostignuti nivo, iako nešto niži od onog iz 2004. godine, ukazuje da je visoki pad u Q1 2005. bio privremenog karaktera.

Tabela T5-9. Srbija: proizvodnja cementa, 2001–2006

Izvor: RZS.

Proizvodnja i izvoz intermedijarnih dobara

snažno raste.

Građevinarstvo beleži visok rast...

...ali je on donekle posledica niskog nivoa

aktivnosti u Q1 2005.

viši rast. Višegodišnji pad u proizvodnji investicionih dobara u Srbiji je, po svemu sudeći, posledica uspostavljanja principa tržišne ekonomije. Promena vlasničke strukture preduzeća, sa sve većim učešćem stranog kapitala, sa sobom donosi odgovorniji pristup u upravljanju sopstvenim inves-ticijama. I u društvenom sektoru, promene u proceduri nabavke (tenderska procedura) dodatno su smanjile tržište za nekonkurentne investicione proizvode.

Rast proizvodnje intermedijarnih dobara zasnovan je pre svega na dobrim rezultatima u proiz-vodnji osnovnih metala i, nešto manje, hemijskoj industriji. Kao i u slučaju investicionih proizvoda, domaća tražnja nije presudno uticala na trend obima proizvodnje intermedijarnih proizvoda. U ovom slučaju rast je ostvaren kroz povećanje izvoza, koji je za intermedijarne proizvode u periodu �00�–�00�. povećan dva puta. Više je razloga za ovako povoljne rezultate: uspešna privatizacija u kojoj su, kao u nijednom drugom sektoru, participirale velike multinacionalne kompanije (US Steel, Hainkel); rast cena na tržištu osnovnih metala; kao i činjenica da poprilična starost osnovnih sred-stava u mnogim podsektorima proizvodnje intermedijarnih proizvoda nije predstavljala nepremos-tivu prepreku za konkurentan nastup na svetskom tržištu. Nastavak snažnog rasta u proizvodnji intermedijarnih dobara verovatno će potrajati do potpunog završetka privatizacije i maksimalnog iskorišćenja postojećih kapaciteta. Dosadašnja iskustva uglavnom ne pokazuju sklonost investitora za ozbiljnija ulaganja u nove proizvodne pogone, već je cilj revitalizacija već postojećih (poput re-monta visoke peći broj jedan u US Steel-u).

Tren

dovi

��

Tren

dovi

�� 5. Privredni rast

Poljoprivreda

Na osnovu nedavno izašlih podataka Ministarstva poljoprivrede, vodoprivrede i šumarstva kao i podataka Republičkog zavoda za statistiku, moguće je u ovom trenutku dati samo globalnu ocenu stanja u domaćoj poljoprivredi u 2005. godini i u Q1 2006. Međutim, produbljeniju i na pouzdanoj osnovi zasnovanu analizu moguće je dati tek na osnovu kritičkog sagledavanja metodologije prikupljanja podataka i njenih rezultata, čemu ćemo posvetiti jedan od narednih tekstova u QM.U 2005. godini ukupna poljoprivredna proizvodnja je pala u odnosu na izuzetno dobru 2004, u najvećoj meri zbog loših klimatskih uslova nenaklonjenih poljoprivrednim proizvođačima. Ipak, u odnosu na 2000. godinu trend porasta poljoprivredne proizvodnje je nastavljen. Na slabije rezultate u odnosu na 2004. uticale su katastrofalne poplave u Banatu; prosek padavina iznad normale; velike temperaturne oscilacije – početak maja 30˚C , početak juna ispod 10˚C. Proizvodnja pšenice i suncokreta je podbacila, ali su kukuruz, šecerna repa i soja zabeležili rekordan rod (Tabela T5-10). Za takvo stanje prvenstveno su zaslužne navedene klimatske prilike, pri čemu kukuruzu i šećernoj repi kao kasnim okopavinama klimatske oscilacije u prvoj polovini godine nisu smetale, dok je klimatsko dejstvo na pšenicu kao ozimi usev bilo nepovoljno. Suncokretu, kao biljci izuzetno osetljivoj na mnogobrojne bolesti, visoka količina vlage u vazduhu i zemljištu – što je osnova za veliki broj patogena, takođe nije odgovarala, i dovela je do pada prinosa. Po podacima Ministarstva, stočarska proizvodnja je u 2005. godini po prvi put nakon dužeg vremena zabeležila oporavak: povećan je ukupni broj goveda za 1,6%, junadi u tovu za 15%, svinja za 1,5%, svinja u tovu za 8%, živine za 7,7%. Takav rezultat moguće je objasniti dvama glavnim činiocima: prvo, kreditima Ministarstva poljoprivrede, šumarstva i vodoprivrede – prošle godine je čak 63% od ukupnih kredita plasirano u stočarsku proizvodnju i drugo, uvođenjem savremenih mera u organizaciju stočarske proizvodnje i zdravstvenu zaštitu stoke (obeležavanje goveda, iskorenjivanje bolesti). Iako je prošle godine ostvaren rast izvoza mesa od 30%, (izvezeno je 1370 tona junećeg mesa) to je i dalje vrlo daleko od 9975 tona junećeg mesa koliko iznosi godišnja kvota za izvoz u EU. Razlozi ovako male količine izvezenog mesa su u tome što ukupna proizvodnja u Srbiji nije dovoljna, i što je hroničan manjak klanica koje imaju izvozničke brojeve. Zbog dugog proizvodnog ciklusa, naglo povećanje broja goveda se ne može ni očekivati, dok bi se drugi problem mogao rešiti znatno brže.

Tabela T5-10. Srbija: prinosi i ukupno zasejane površine za izabrane kulture, 2000–2005

Izvor: RZS.

Prema podacima Ministarstva za poljoprivredu, u 2005 je po prvi put posle mnogo godina ostvaren suficit u spoljnoj trgovini poljoprivrednim proizvodima2 (Grafikon T5-11). Suficit od oko 150 miliona dolara je rezultat dugoročnog trenda rasta izvoza, kao i pada u uvozu

� U razmenu poljoprivrednih proizvoda ulaze kako primarni poljoprivredni proizvodi tako i prerađeni proizvodi. Najznačajnijih 10 proizvoda su: šećer, kukuruz, maline, pivo, suncoretovo ulje, kobasice, kupine, voda- mineralna i gazirana, slatki biskviti i oblande, mleko.

Poljoprivredna proizvodnja u

2005. bila je niža nego u 2004.

Tren

dovi

��Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

Tren

dovi

��

poljoprivrednih proizvoda. Po podacima Privredne komore Srbije, domaća poljoprivreda je u Q1 2006. zabeležila spoljnotrgovinski suficit u iznosu od 25 miliona dolara. Najvažniji izvozni proizvodi srpske poljoprivrede i prehrambene industrije u prvom kvartalu ove godine bili su šećer i merkantilni kukuruz.

Grafikon T5-11. Srbija: spoljnotrgovinska razmena poljoprivrednih proizvoda u milionima dolara1), 2000–2005

-300,0

-100,0

100,0

300,0

500,0

700,0

900,020

01

2002

2003

2004

2005

uvoz izvoz bilans

Izvor: Ministarstvo poljoprivrede, vodoprivrede i šumarstva.1) Videti fusnotu 2 u tekstu.

Zbog nepovoljnih vremenskih uslova za prolećnu setvu, kakvi nisu zabeleženi u poslednjih tridesetak godina, možemo očekivati da će proizvodnja poljoprivrednih proizvoda ove godine biti niža u odnosu na 2005 godinu. Prema podacima opštinskih organa, u Republici Srbiji je do polovine aprila ove godine poplavljeno 122.537 hektara poljoprivrednog zemljišta, a podzemne vode je ugrožavaju 112.173 hektara poljoprivrednog zemljišta (ukupno obradivo zemljište u Vojvodini iznosi oko 1,7 miliona ha). Navedene podatke treba uzeti uslovno, s obzirom na to da su opštinski organi, koji su radili na proceni štete poplavljenih površina, primenjivali različite kriterijume. Izrazito loši vremenski uslovi doprineli su tome da se setva obavi sa zakašnjenjem od mesec dana, dok je na pojedinim parcelama koje su bile zasejane na vreme došlo do presejavanja useva. Određeni broj proizvođača je pokušao da problem zakasnele setve reši korišćenjem hibrida kraće vegetacije čiji je genetski potencijal manji u odnosu na hibride duže vegetacije što će usloviti niži prinos. Pored toga, usled velike količine padavina, proizvođači nisu bili u stanju da izvrše uobičajenu negu useva, pa je pretpostavka da će u nastavku vegetacije korovi, bolesti i štetočine uticati na visinu i kvalitet prinosa. Sve navedene nedaće koje su snašle naše poljoprivredne proizvođače ukazuju na to da će prinosi ratarskih kultura ove godine biti niži nego u prethodnoj.

U 2005. ostvaren je suficit u spoljnoj

trgovini poljoprivrednih proizvoda.

Prinosi ratarskih kultura će ove godine

verovatno biti niži nego u 2005.

Tren

dovi

��

Tren

dovi

�� 6. Platni bilans i spoljna trgovina

6. Platni bilans i spoljna trgovina

U Q1 2006. nastavlja se rast deviznih rezervi NBS, kako u bruto iznosu, tako i onih koje nastaju akumulacijom deviza povrh depozita banaka i države. Deficit trgovinskog i tekućeg bilansa bitno su veći nego u Q1 2005, ali to je očekivano s obzirom na izuzetno nizak uvoz u tom periodu. Tendencije u kretanju izvoza i uvoza vode zapravo ka daljem opadanju trgovinskog deficita. Rast izvoza ubrzava (12-mesečni rast od 25,4% u Q1 2006, u poređenju sa rastom od 19,4% u Q4 2005), a rast nosećeg izvoza usporava (23,2% u Q1 2006, odnosu na 27,3% u Q4 2005). Rast uvoza je, po svemu sudeći, stabilan ili blago usporava u odnosu na drugu polovinu 2005 (12-mesečni rast od 7,1% u periodu decembar–mart u poređenju sa 13,6% u periodu septembar–novembar), ali je svakako višestruko niži od rasta izvoza što vodi smanjenju deficita. Kapitalni prilivi iz inostranstva iznose 920 miliona evra, medutim, pristižu uglavnom u formi kratkoročnog i srednjeročnog zaduživanja (527 miliona evra), dok su strane direktne investicije niske (179 miliona evra). Pored uticaja koje imaju na kurs (apresijacija) i trgovinski bilans (rast deficita), kapitalni prilivi utiču i na monetarnu ekspanziju sa posledičnim delovanjem na rast inflacije.

Platni bilans u celiniUprkos ubrzanju ekonomskog rasta, u Q1 2006. uočava se trend blagog opadanja spoljnotrgovinskog deficita. Deficit trgovinskog bilansa u Q1, prema podacima NBS1, iznosi 1.061 miliona evra, što je više nego u Q1 2005. Međutim, Q1 2005. predstavlja ekstremno nisku osnovicu zbog efekta uvođenja PDV. Otuda, analiza godišnjeg rasta na tromesečom nivou daje iskrivljenu sliku dinamike spoljne trgovine, pogotovo što je uvođenje PDV imalo jednokratan efekat na uvoz u Q1 2005. Radi eliminacije tog efekta, posmatraćemo period decembar–mart2. U ovom periodu deficit trgovinskog bilansa iznosio je 1.459 miliona evra, i niži je za 119 miliona (7,5%) nego u istom periodu prethodne godine. Uvoz u datom periodu iznosi 2.836 miliona evra, dok je izvoz 1.377 miliona. Moguće je da ovakvo poređenje (perioda decembar-mart) potcenjuje pravu dinamiku deficita3, međutim, i desezonirane serije, koje zbog nestabilnosti i kratkih serija spoljnotrgovinskih podataka ipak uzimamo s rezervom, potvrđuju percepciju da u Q1 2006. dolazi do sužavanja trgovinskog deficita. Naime, da bi došlo do smanjivanja spoljnotrgovinskog deficita, neophodno je da izvoz raste 2,2 puta brže nego uvoz. To se i događa u periodu decembar-mart, kada izvoz raste četiri puta brže od uvoza. U ovom periodu uvoz raste po godišnjoj stopi od 7,1%, a izvoz po stopi od 28,4%, što dovodi do pada trgovinskog deficita od 7,5%. U okviru Q1 dinamika uvoza ima određene specifičnosti, naime, u januaru dolazi do neočekivano velikog pada uvoza (pre svega zbog pada u uvozu nafte i derivata, kao i gasa), koji se kompenzuje većim uvozom u februaru i naročito martu. Preliminarni aprilski podaci potvrđuju da je izuzetno visoki rast uvoza u martu prolaznog karaktera, jer već u aprilu uvoz opada i vraća se na očekivani trend. Deficit bilansa po tekućem računu Q1 iznosi 469 miliona evra, ili 8,9% procenjenog BDP-a, što je za 0,3% BDP-a više od deficita zabeleženog u 2005. godini. Ipak, ovakve rezultate tekućeg bilansa pod sumnju dovode izuzetni prilivi na deviznim računima nerezidenata. 1 U analizi platnog bilansa koristimo spoljnotrgovinske podatke koje objavljuje Narodna banka Srbije. Naime, platni bilans Srbije izrađuje Narodna banka Srbije prema metodologiji MMF (IMF Balance of Payments Manual, Revision �). Po ovoj metodologiji uvoz se registuje prema paritetu CIF (cost, insurance, freight), dok se izvoz registruje prema paritetu FOB (free on board). Ovi podaci se razlikuju od podataka koje objavljuje Republički zavod za statistiku , jer RZS obrađuje kako uvoz tako i izvoz po paritetu FOB. Osim toga, postoje razlike u definiciji obuhvata spoljne trgovine u platnom bilansu (metodologija MMF) i definicija obuhvata spoljne trgovine RZS (metodologija statistike Ujedinjenih Nacija). S druge strane, u analizi spoljne trgovine, zbog kompletnosti podataka, koristimo podatke koje objavljuje Republički zavod za statistiku. � Posmatramo period decembar-mart da bismo neutralisali izuzetan pad uvoza u Q1 �00�, koji je prouzrokovan uvođenjem PDV. Naime deo uvoza u Q1 �00�. je anticipiran uvozom u decembru �00�. Posmatranje perioda decembar – mart neutrališe efekat PDV, uz neznatnu grešku. � Uvođenje PDV dovelo je do prekomernog uvoza u decembru �00�. Međutim, stvorene uvozne zalihe uticale su na pad uvoza i u Q1 �00�. i u narednim mesecima �00�.

Dvanaestomesečni rast izvoza za period

decembar - mart iznosi 28,4%, uvoza 7,1%, dok

deficit pada 7,5%.

Deficit tekućeg bilansa u Q1 iznosi 469

miliona evra, ili 8,9% procenjenog BDP-a.

Tren

dovi

��Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

Tren

dovi

��

Nerobni deo bilansa po tekućem računu doprinosi smanjenju tekućeg bilansa u Q1 2006. za 621 milion evra, što predstavlja rast od 49,8% u odnosu na nerobne transfere u istom periodu prethodne godine. Ovaj rast nerobnog dela bilansa po tekućem računu prouzrokovan je gotovo u potpunosti rastom depozita nerezidenata u domaćim bankama, ali tu je verovatno reč o praksi određenih banaka kojom zaobilaze visoka rezervisanja za prilive iz inostranstva. Saldo usluga u Q1 negativan je i iznosi minus 27 miliona evra (gotovo identičan sa saldom usluga u Q1 2005), dok neto plaćene kamate i bespovratni transferi iznose minus 49, odnosno 37 miliona evra. Tekući transferi (633 miliona evra) najvažnija su stavka finansiranja trgovinskog deficita. U tekuće transfere ulaze, pored neto inostranih doznaka radnika i iseljenika, i depoziti nerezidenata (dinarski i devizni), kao i strana efektiva otkupljena u menjačnicama. Zanimljivo je da tekući transferi rastu (44,3%) i pored manjih neto doznaka radnika i iseljenika (56,3 miliona evra manje nego u istom periodu prethodne godine) i nižeg otkupa inostrane efektive menjača Narodne banke Srbije i komercijalnih banaka (31,2 miliona evra manje nego u Q1 2005). Neto otkup deviza kroz mrežu menjačnica NBS i komercijalnih banaka predstavlja neformalni priliv doznaka i sredstava generisanih u sivoj ekonomiji. Uvođenje PDV dovelo je do veće potrebe za likvidnošću radi plaćanja PDV, a to je uslovilo skok u otkupu deviza u prvoj polovini 2005. što dovodi do više osnovice pri određivanju rasta otkupa strane efektive u Q1 2006. Takođe, pritisak koji PDV vrši na smanjenje poslovanja u sivoj zoni utiče i na smanjenje menjačkih otkupa deviza. Iako niži, otkup deviza od stanovništva i dalje predstavlja jedan od glavnih izvora finansiranja persistentnog i endemskog trgovinskog deficita Srbije. Rast tekućih transfera je pre svega prouzrokovan rastom sredstava položenih na devizne račune nerezidenata (rast od 259,4 miliona evra u odnosu na isti period 2005), međutim, kako je verovatno reč o računovodstvenom triku koji koriste određene banke, očekujemo energične mere NBS i konsekventno smanjenje priliva po ovoj kategoriji u budućem periodu.

Tabela T6-1. Srbija: platni bilans, 2003–2005

Izvor: Tabela P-4. u Analitičkom prilogu.1) Originalni mesečni podaci u US dolarima konvertovani su u evre po mesečnom proseku zvaničnih dnevnih srednjih kur-seva NBS . 2) Kratkoročni robni krediti, neplaćen uvoz nafte i gasa, kratkoročni krediti, ostala aktiva i pasiva, bruto rezerve poslovnih banaka. 3) Isključujući tranše MMF-a. 4) Konverzija godišnjeg BDP-a u evro urađena je po prosečnom godišnjem kursu (prosek zvaničnih dnevnih srednjih kurseva NBS). BDP 2006: Procena FREN-a

Nerobni bilans je za 50% viši nego u 2005. i iznosi 621 milion evra.

Tekući transferi rastu.

Menjački poslovi i dalje finansiraju trgovinski

deficit.

Depoziti nerezidenata su za 259 miliona viši nego u istom periodu

prethodne godine.

Tren

dovi

�6

Tren

dovi

�6 6. Platni bilans i spoljna trgovina

U Q1 2006. saldo kapitalnog bilansa iznosi 920 miliona evra, što predstavlja rast u odnosu na isti period prethodne godine od 215 miliona (30,6%). Do rasta kapitalnog bilansa dolazi u prvom redu zbog visokog nivoa srednjoročnog i dugoročnog zaduživanja u inostranstvu (340 miliona), a to je skok u odnosu na isti kvartal prethodne godine od čak 186 miliona (120,0%). Imajući u vidu da je zaduživanje u Q1 sezonski nisko, ovaj nivo zaduživanja u 2006. ukazuje na moguću dalju ekspanzivnu dinamiku rasta srednjoročnog zaduživanja. U tekstu Pod lupom 1 opširno analiziramo mere koje su centralne banke zemalja u okruženju preduzimale, radi kontrolisanja kreditne ekspanzije finansirane visokim kapitalnim prilivima iz inostranstva.

Srednjoročno i dugoročno

zaduživanje u inostranstvu ne

jenjava.

Okvir 1. Analiza strukture zaduživanja u inostranstvu

Analizom strukture inostranog zaduživanja dolazimo do zanimljivog podatka da je od ukupnog srednjeročnog i dugoročnog zaduživanja iz inostranstva samo �1,6% zaduživanje banaka, go-tovo isto kao i zaduživanje privrede (�1,�%), dok ostatak predstavlja ino-zaduživanje države. Vi-soko direktno ino-zaduživanje privrede verovatno je posledica komparativne prednosti inostranih kompanija koje posluju u Srbiji i koje putem direktnog zaduživanja dolaze do jevtinijih kredita, zaobilazeći preskup domaći bankarski sistem. Restriktivne mere Narodne banke Srbije utiču na smanjenje zaduživanja banaka, ali pošto je administrativno ograničavanje zaduživanja privrede u inostranstvu de facto ukinuto, uvedene mere NBS nemaju uticaja na inostrano zaduživanje privrede. Iako zaduživanje privrede u inostranstvu doprinosi privrednom rastu, zanimljivo je videti zašto se kompanije zadužuju u inostranstvu, a ne finansiraju na domaćem tržištu kapitala ili pak ne vrše dokapitalizaciju, koja bi se u platnom bilansu registrovala kao strana direktna investicija.

Moglo bi se očekivati da je zaduživanje u zemlji jeftinije od zaduživanja u inostranstvu, jer lokal-ni bankari imaju bolju percepciju rizičnosti komitenata kojima odobravaju kredite. To znači da je premija rizika za kredit odobren u Srbiji koju naplaćuje domaća banka po definiciji niža od premije koju naplaćuje inostrana banka. Međutim, skupa Centralna banka, još uvek nedovoljno razvijen, neefikasan i preskup bankarski sistem, a pogotovo mere restriktivne monetarne politike podižu bezrizičnu kamatnu stopu u Srbiji. Zato je ova kamatna stopa za sredstva u evrima viša od stope na evropskim tržištima kapitala. Čak i kada se na bezrizičnu kamatnu stopu u Srbiji doda premija za rizičnost preduzeća, koja, kako smo već pomenuli, po konstrukciji mora biti niža od premije koje inostrane banke naplaćuju za kredit plasiran u Srbiju, kamatna stopa u Srbiji ostaje viša od kom-parativne inostrane kamatne stope za kredit plasiran u Srbiju. Iz tog razloga deo privrede koji ima uslove da se finansira iz inostranstva daje prednost direktnom kreditiranju iz inostranstva. Poznati su i slučajevi gde su domaće banke čak učestvovale u povezivanju inostranih banaka i domaćih klijenata.

Pored cenovnog, postoje i drugi razlozi za ovakvo, specifično, ponašanje određenih segmena-ta privrede. Pre svega je jasno da male i srednje kompanije nemaju pristupa međunarodnom zaduživanju. Gro zaduživanja u inostranstvu je zaduživanje inostranih kompanija koje posluju u Srbiji i zadužuju se kod svojih majki–firmi, kako zbog niže cene kapitala i većeg „leverage-a“1 koje time postižu, tako i zbog eventualnog boljeg fiskalnog tretmana. Naime, na ostvarenu dobit preduzeća naplaćuje se porez, a isplaćene kamate se ne oporezuju. Pored toga, prilikom selekcije inostranog duga kao primarnog oblika finansiranja stranih firmi, pored smanjenja visokih troškova domaćeg kreditiranja i poreske optimizacije, značajan uticaj ima i percepcija rizika zemlje. U slučaju eventualnog povlačenja kapitala iz Srbije relativno je jednostavno povući sredstva koja su u Srbiju stigla kao inostrano zaduživanje. Međutim, procedura za povratak sredstava koja su uložena kao ak-cijski kapital bitno je složenija. U svakom slučaju, jasno je da kompanije koje imaju pristup stranom kapitalu poseduju i komparativnu prednost, jer mogu da zaobiđu finansiranja skupim domaćim dugom. Još jedan razlog za visoko zaduživanje Srbije, bilo preko banaka ili direktno, jeste što je to najjednostavniji način da se «opere» i u zemlju vrati prethodno izneti kapital. FREN nema načina da proceni koliko je ova pojava raširena, ali ponovljeni primeri potvrđuju da nije zanemarljiva.

1 Leverage: anglosaksonski finansijski termin koji se odnosi na povećanje profitabilnosti kompanija koje svoje projekte finansiraju dugom a ne kapitalom. U tesnoj je vezi sa različitim oporezovanjem kamata i dividendi, naime plaćene kamate umanjuju osnovicu poreza na dobit preduzeća, dok kod isplate dividendi to nije slučaj.

Tren

dovi

��Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

Tren

dovi

��

Strane direktne investicije (SDI) iznose 179 miliona evra u Q1 2006. i niže su za 81 milona evra (31%) nego u istom periodu prethodne godine. Međutim, ponašanje SDI nije linearno, već zavisi od ritma privatizacionih priliva, koji bi u 2006, zbog najavljane privatizacije Mobtela, trebalo da budu rekordno visoki. Iako su inostani prilivi visoki, oni uglavnom stižu u formi zaduživanja a ne direktnog stranog investiranja, verovatno zbog percepcije rizika u Srbiji, (videti Okvir 1). Takođe, inostrane firme svoju potrebu za kapitalom prvenstveno zadovoljavaju većim zaduživanjem u inostranstvu, bilo zaduživanjem kod firmi osnivača, bilo direktno od stranih banaka, a ne dokapitalizacijom.Kratkoročni krediti i depoziti iznose 195 miliona evra i viši su za 59 miliona (46,2%) nego u 2005, pri čemu su banke najveći korisnici ove vrste kreditiranja. Ostali kapitalni prilivi iznose 61 miliona evra, što je za 15 miliona manje nego u prethodnoj godini. Poslovne banke su smanjile sopstvena salda na inostranim računima za 144 miliona evra u Q1 2006, verovatno zbog rastućih mogućnosti na srpskom tržištu (visoka tražnja privrede za bankarskim kreditima, repo plasmani, obveznice stare devizne štednje), što je dodatno uticalo na rast kapitalnog bilansa. Rezerve Narodne banke Srbije rastu i u Q1 2006. (382 miliona evra) mada se ovog puta veći deo porasta sastoji iz porasta obaveznih rezervi banaka i deviznih depozita države dok je samo otprilike 55 miliona evra4 rezultat neto otkupa deviza od strane NBS. Najjednostavnije rečeno, već sedmi kvartal za redom ponuda deviza na tržištu je veća od tražnje što, s obzirom na visoko inostrano zaduživanje, odražava vrlo čvrstu monetarnu politiku. Ovako privredni učesnici ulaze u inostrano zaduživanje zbog tražnje za likvidnošću a ne za devizama. To pak znači da je realna apresijacija kursa bar delimično posledica tesne monetarne i labave fiskalne politike.

Spoljna trgovina5

Grafikon T6-2. Srbija: izvoz, uvoz i robni deficit, 2003–2006

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

Jan. 2003

Mar. 2003

Maj 2003

Juli 2

003

Sep. 2003

Nov. 2003

Jan. 2004

Mar. 2004

Maj 2004

Juli 2

004

Sep. 2004

Nov. 2004

Jan. 2005

Mar. 2005

Maj 2005

Juli 2

005

Sep. 2005

Nov. 2005

Jan. 2006

Mar. 2006

Izvoz Uvoz Deficit

Izvor: RZS.

Izvoz:

U Q1 2006. srpski izvoz nastavlja uspešnu dinamiku rasta, koja počinje u Q1 2004, nakon realizacije prvih privatizacija. Od tada, trend rasta izvoza iznosi 28% godišnje. Međutim, izvoz je u Q1, zbog manjeg broja radnih dana i pada međunarodne tražnje nakon Božićnih praznika sezonski niži (13,9% niži nego u Q4 2005). Ipak, u odnosu na Q1 2005. izvoz beleži rast od 25,4%. Rast izvoza u prva tri meseca deluje zdravo, dinamično i direktno je povezan kako sa stranim direktnim investicijama, tako i s jačanjem privatnog sektora u srpskoj privredi.� Videti Tabelu T�-� u tekstu Monetarni tokovi i politika.� Videti fusnotu 1 u tekstu.

Neto sopstvene rezerve NBS već sedmi kvartal zaredom rastu, mada

sporije.

U odnosu na Q1 2005, izvoz beleži rast od

25,4%.

Strane direktne investicije (SDI)

iznose 179 miliona evra, 31% manje nego u Q1 2005.

Kapitalni bilans raste.

Tren

dovi

��

Tren

dovi

�� 6. Platni bilans i spoljna trgovina

Tabela T6-3. Srbija: analiza rasta izvoza, 2005–20061)

Izvor: RZS.1) Preliminarni podaci.

Okvir 2. Kategorizacija izvoza

Od ovog broja QM-a, radi kvalitetnije analize ponašanja srpskog izvoza, prikazujemo izvoz po gru-pama Treće revizije Standardne međunarodne trgovinske klasifikacije, (SMTK rev. �1) razvrstan u tri osnovne kategorije:

1. Krupan izvoz – četiri izvozne grupe SMTK proizvoda sa znajčajnim učešćem u ukupnom izvozu, koji dominiraju izvozom, a ne odražavaju uvek suštinski trend. Proizvodi iz ove grupe ispunjavaju tri uslova:

a. veličinom bitno utiču na ukupan izvoz, b. pod jakim su uticajem specifičnih i slučajnih faktora kao što su klimatski uslovi, koncentracija izvoznika, cena na svetskim tržištima, c. postoji visok rizik fluktuiranja izvoza ovih proizvoda.

Izvozne grupe svrstane u ovu kategoriju su gvožđe i čelik, obojeni metali, žitarice i proizvodi i šećer i srodni proizvodi.

2. Jezgro – grupa izvoznih proizvoda (��,� % ukupnog uvoza u �00�) u kojoj učestvuju grupe izvoza čije je učešće u �00�. veće od �%, a koje u �00�.� imaju godišnji rast veći od �0 %. Proizvodi svrstani u ovu grupu, zbog svoje diversifikovanosti, dinamičnosti i učešća u izvozu predstavljaju okosnicu budućeg razvoja srpskog izvoza.

3. Ostalo - gde smo uvrstili odseke koji nemaju značajno učešće u ukupnom izvozu (manje od �%) ili u �00�. imaju godišnji rast niži od �0%. Ova grupa proizvoda (��,�% ukupnog izvoza) beleži i značajno slabiji godišnji rast, od svega 1�,�%.

1 Strukturu i objašnjenja grupa SMTK možete naći na web strani Statističkog departmana Ujedinjenih nacija, http://unstats.un.org/unsd/cr/registry/regcst.asp?Cl=1�� Izuzetak smo napravili kod proizvoda svrstanih u grupu „voće i povrće“, budući da ta grupa ne ispunjava uslov rasta. Međutim, kako učestvuje sa �,�% u ukupnom izvozu, smatrali smo neoporavdanim da je ne uvrstimo u grupu jezgro.

Tren

dovi

��Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

Tren

dovi

��

Grafikon T6-4. Srbija: stope rasta izvoza, uvoza i robnog deficita, 2004–2006.

12-m

-80,0

-60,0

-40,0

-20,0

0,0

20,0

40,0

60,0

80,0

100,0

120,0

Jan. 2004

Mar. 2004

Maj 2004

Juli 2

004

Sep. 2004

Nov. 2004

Jan. 2005

Mar. 2005

Maj 2005

Juli 2

005

Sep. 2005

Nov. 2005

Jan. 2006

Mar. 2006

u %

Izvoz Uvoz Deficit

Izvor: RZS.

U Q1 2006, u odnosu na prethodnu godinu, krupan izvoz raste 30,1%, jezgro 25,8%, dok ostali izvoz raste po stopi od 18,2%. Krupan izvoz raste prvenstveno zbog rasta izvoza obojenih metala (73,4%), žitarica i proizvoda (87,1%) i šećera (7,6%). Gvožđe i čelik rastu svega 2,1%, međutim, to je posledica privremenog zastoja u proizvodnji koje je US Steel imao zbog prekida u snabdevanju gasom. Izvoz obojenih metala (8,0% ukupnog izvoza u 2005) nastavlja da raste kako zbog rasta izvezenih količina, tako i zbog rasta cena metala na svetskom tržištu. Postojanje slobodnih kapaciteta US Steela, Valjaonice bakra Sevojno i Impal-Sevala (aluminijum) ukazuju na mogućnost daljeg rasta izvoza čelika, gvožđa i obojenih metala u 2006. godini. Međutim, izvoz šećera, koji je prvenstveno indirektna subvencija Evropske unije srpskom agraru, i prošle godine je ispunio kvotu izvoza, tako da procenjujemo da u 2006. neće biti prostora za dalji rast.Grupa jezgro raste po stopi od 25,8% u odnosu na isti kvartal 2005. Jezgro sačinjava heterogena grupa proizvoda (15 odseka standardne međunarodne trgovinske klasifikacije, SMTK, videti Okvir 2), i izvoz ove grupe raste na širokom frontu, predvođen je prvenstveno rastom grupe „odeća“ i „proizvodi od metala“, zatim rastom izvoza električnih mašina i hartije i kartona. Najslabiju stopu rasta u ovoj grupi imaju izvoz plastike u primarnim oblicima (5,9%), povrća i voća (8%) i industrijskih mašina za opštu upotrebu (7,1%). Diversifikovanost izvoznih odseka grupe jezgro smanjuje rizik eventualnih spoljnotrgovinskih udara izazvanih promenama svetskih cena. Ova diversifikovanost takođe ukazuje i na održivost daljeg rasta izvoza. Međutim, grupa jezgro, koja obuhvata 45,9% ukupnog izvoza u 2005, u Q1 ne održava dugoročni trend rasta od 36%. To može da bude ili jednokratno usporenje, ili da pak sugeriše blago smanjenje stope rasta srpskog izvoza u celini. Moguće je da do ovog pada stope rasta dolazi i zbog više osnovice koju koristimo u poređenju. Na makroekonomskom planu, rizik u ovako dinamičnom rastu može da bude i neumeren kapitalni priliv iz inostranstva, koji bi doveo do realne apresijacije kursa dinara i samim tim do pada cenovne konkurentnosti srpskog izvoza.

U rastu krupnog izvoza dominiraju obojeni

metali i žitarice i proizvodi.

Izvoz raste na širokom frontu.

Tren

dovi

�0

Tren

dovi

�0 6. Platni bilans i spoljna trgovina

Grafikon T6-5. Srbija: krupni izvoz, jezgro i ostali izvoz, 2004–2006 (u milionima evra)

tromesečni pokretni proseci

0

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

120.000

140.000

160.000

180.000

Feb. 2004

Mar. 2004

Apr. 2004

Maj 2004

Jun 2004

Juli 2

004

Avg. 2004

Sep. 2004

Okt. 2004

Nov. 2004

Dec. 2004

Jan. 2005

Feb. 2005

Mar. 2005

Apr. 2005

Maj 2005

Jun 2005

Juli 2

005

Avg. 2005

Sep. 2005

Okt. 2005

Nov. 2005

Dec. 2005

Jan. 2006

Feb. 2006

Mar. 2006

Krupni izvoz Jezgro Ostalo

Izvor: RZS.

Značajno usporavanje rasta jezgra u odnosu na rast iz Q4 2005, vođeno je naglim padom stope rasta izvoza nekoliko odseka (medicinski i farmaceutski proizvodi, nafta i naftni derivati, specijalne mašine za neke industrijske grane, industrijske mašine za opštu upotrebu). To se delimično objašnjava činjenicom da su neki od tih odseka prethodno u Q4 2005. doživeli vanredno visoki rast. U odnosu na Q3 2005. kada je stopa rasta jezgra bila 30,2%, u Q1 2006. dolazi do blagog usporavanja rasta (25,8%). Ipak, polovina odseka izvoza u grupi jezgro zadržava slične stope rasta kao i u Q3 2005, ili pak beleži ubrzanje. Na osnovu raspoloživih podataka, još uvek nismo u mogućnosti da zauzmemo stav o daljoj dinamici rasta izvoza.

Uvoz: Uvoz beleži visok rast (34,7%) u Q1 2006. u odnosu na isti period prošle godine. Ipak, moramo skrenuti pažnju na to da se značajan deo uvoza iz Q1 2005. „preselio“ u decembar 2004, zbog uvođenja PDV, što znači da je i osnovica za poređenje relativno niska. To dovodi do pogrešne percepcije dinamike godišnjeg rasta uvoza u Q1 2006, pa smatramo da se analitički preciznija slika o suštinskom kretanju uvoza dobija ako Q1 posmatramo zajedno sa decembrom prethodne godine. U Tabeli T6-6, u sedmoj koloni, prikazana je stopa rasta uvoza u Q1 2006. (34.7% u odnosu na Q1 2005), a u osmoj koloni stopa rasta uvoza u „proširenom“ periodu decembar-mart 2006. (5,6% u odnosu na isti period prethodne godine). Treba imati u vidu da ovo poređenje daje blago potcenjenu procenu kretanja uvoza, jer nešto od uvoza u periodu decembar 2004. – mart 2005, sa kojim se poredi, zadovoljava potrebe uvoza i iz kasnijih meseci.

Tabela T6-6. Srbija: analiza rasta uvoza, 2004–2006

Izvor: RZS.1) Anualizovana stopa rasta.

Jezgro beleži usporenje rasta u Q1 2006.

Rast uvoza nije dramatičan.

Tren

dovi

�1Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

Tren

dovi

�1

Na nivou „proširenog“ perioda posmatranja (decembar-mart, videti Tabelu T6-6, opažamo da je uvoz neznatno viši nego u istom periodu prethodne godine (5,4%). Vrednost uvoza energije gotovo da ostaje ista kao u Q1 2005. (1,0%), tako da uvoz bez energenata u ovom periodu raste po stopi od 6,5%. Raste uvoz intermedijarnih proizvoda (15,9%) i netrajnih proizvoda za široku potrošnju (17,1%), dok pada uvoz kapitalnih proizvoda (-9,6%) i trajnih proizvoda za široku potrošnju ( -6,2%). Pad uvoza kapitalnih proizvoda i trajnih proizvoda za široku potrošnju u posmatranom periodu možemo objasniti višom osnovicom poređenja. Naime, u decembru 2004. došlo je do prekomernog uvoza, ali „anticipacija uvoza“ bila je posebno izražena za proizvode iz grupe trajni proizvodi za široku potrošnju i za grupu kapitalni proizvodi, te je u slučaju ovih proizvoda deo prekomernog uvoza iz perioda decembar 2004 - mart 2005. bio supstitucija uvoza i za mesece posle marta 2005. Takođe, uvođenje PDV je delovalo na umanjivanje precenjog prikazivanja uvoznih faktura, pa i zbog toga registrujemo pad uvoza ovih proizvoda u Q1 2006. Praksa precenjivanja uvoza verovatno je bila izraženija baš u ovim uvoznim sektorima. Rast uvoza intermedijarnih proizvoda odgovara dinamici rasta izvoza velikih izvoznika, koji koriste uvozne sirovine za svoju proizvodnju (US Steel, Impal–Seval, Valjaonica bakra Sevojno). Ako posmatramo tromesečje, (kolona 7 u Tabeli T6-6), vidimo da su stope rasta u Q1 2006. visoke, zbog niske osnovice u Q1 2005. (efekat PDV). Ako posmatramo uvoz na mesečnom nivou, otvaraju se pitanja: da li je visok uvoz u martu sezonskog karaktera, ili je kompenzacija niskog uvoza u januaru i februaru, ili odražava određeno ubrzanje uvoza? Preliminarni izveštaji o aprilskom uvozu, koji je niži od martovskog, sugerišu da je visok uvoz u martu u stvari kompenzacija niskog uvoza u prva dva meseca 2006. Pomenimo za kraj da visoko inostrano kreditiranje stimuliše uvoz na dva načina: prvo, on dovodi do apresijacije deviznog kursa, zbog čega uvoz postaje jeftiniji, i drugo, dovodi do monetarne ekspanzije, koja direktno utiče na tražnju za uvoznim proizvodima.

Uvoz kapitalnih proizvoda i trajnih

proizvoda za široku potrošnju opada.

Tren

dovi

��

Tren

dovi

�� 7. Fiskalni tokovi i politika

7. Fiskalni tokovi i politika

Fiskalna politika u Q1 2006. značajno odstupa od plana: kako po nivou izvršenja, tako i po njegovoj strukturi. Bilans konsolidovanog sektora države je za oko 11 milijardi dinara manji od alikvotnog dela planiranog za godinu, mada bi trebalo da je bar za toliko veći (otplate kamata i stare devizne štednje za 2006. tek predstoje). Upozoravajuće je to što je ceo podbačaj izvršenja na strani budžeta Republike a da u isti mah lokalne samouprave imaju neočekivani suficit (za koji je malo verovatno da će se duže održati). Podbačaj u prihodima duguje se u najvećoj meri PDV, čija je tekuća naplata pala 5,9% realno (pad iznosi realno 14,8% po gotovinskom principu) u odnosu na 2005. Neočekivano visoka naplata poreza na dohodak građana, zaslužno je za visoku likvidnost lokalnih samouprava. Rashodi na socijalne transfere i pomoć, uključujući penzije, prebacili su plan za 18,5%, iako su mogli biti relativno precizno projektovani, a rashodi na zaposlene porasli su realno – zabrinjavajućih 7,1%, tj. bili su 11,4% viši od plana.

Tabela T7-1. Srbija: konsolidovani bilans sektora države1), 2003–2006 (nominalni iznosi u milijardama dinara)

Izvor: Tabela P-5 u Analitičkom prilogu.1) Sektor države (general government) - svi nivoi vlasti (republika, pokrajina, opštine) i njihovi budžetski korisnici i orga-nizacije obaveznog socijalnog osiguranja (PIO fondovi, Republički zavod za zdravstveno osiguranje, Nacionalna služba za zapošljavanje). Ne uključuje javna preduzeća i NBS. 2) Bruto PDV prihod umanjen za povraćaje i nove poreske kredite privrede.3) Videti fusnotu 4 u Tabeli P-5 u Analitičkom prilogu.4) Videti fusnotu 5 u Tabeli P-5 u Analitičkom prilogu.5) Videti fusnotu 7 u Tabeli P-5 u Analitičkom prilogu. 6) U prethodnom broju QM (vidi Okvir 1 u delu Fiskalni tokovi i politika) ovaj rezultat je definisan kao konsolidovani suficit/deficit korigovan za “budžetske kredite”, što nije formalno precizna definicija i trebalo bi reći “za neto razliku između pri-manja po osnovu prodaje finansijske imovine i otplate datih kredita, i odliva po osnovu datih kredita i nabavke finansijske imovine”. Međutim, to suštinski trenutno i jesu isključivo “budžetski krediti” jer nema indicije da ih neko vraća.7) Videti fusnotu 13 u Tabeli P-5 u Analitičkom prilogu.8) Videti fusnotu 14 u Tabeli P-5 u Analitičkom prilogu.Napomene: Videti Napomene u Tabeli P-5 u Analitičkom prilogu.

Tren

dovi

��Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

Tren

dovi

��

U Q1 2006. godine konsolidovani sektor države ostvario je suficit, ali je realno niži u odnosu na isti period prethodne godine (Tabela T7-1 i T7-2)1. Javni prihodi su u odnosu na Q1 2005. realno porasli za 4,5%, dok javni rashodi beleže nešto brži realni rast od 4,7%. Zanimljivo je da se suficit zapravo stvara na lokalnom nivou, dok je republički budžet u deficitu koji se finansira iz prihoda od privatizacije2. Zbog izraženog sezonskog karaktera fiskalnih podataka, obično se posmatra 12-m rast. Međutim, kako prošlogodišnji Q1 nije u potpunosti reprezentativan kao baza za poređenje zbog novouvedenog PDV, da bi proverili osnovne trendove na koje nam ukazuje 12-m poređenje, u analizi smo koristili i tzv. hipotetički Q1 2005 – konstruisan kao 22,2% ukupnih godišnjih prihoda i 21,6% ukupnih godišnjih rashoda (procenti koje je MMF koristio za Q1 pri svojim projekcijama). Pri tome smo imali u vidu specifično sezonsko obeležje pojedinih prihoda i rashoda (npr. otplate dugova i kamata koji imaju svoj raspored, poreza na dobit koji se uglavnom naplaćuje u martu, itd.).Gledano po gotovinskom principu (cash basis), javni prihodi su, dakle, realno porasli za 4,5% u odnosu na isti period prošle godine, što je u skladu s rastom ekonomske aktivnosti u istom periodu. Gledano po obračunskom principu (accrual basis) tj. kada se isključe obaveze države prema privredi po osnovu PDV i doprinosi koji se ne odnose na tekući period, taj rast još viši – 8,6%3. Razlog je to što su prošlogodišnji prihodi «naduvani» – kako po osnovu kreditiranja države od strane privrede (u slučaju PDV), tako i po osnovu kompenzacija doprinosa za penzije koji su se odnosili na dalju prošlost4. Rast prihoda prema strukturi iznenađuje, na prvi pogled, i značajno se razlikuje od plana5 – najveći rast ostvaren je kod neporeskih i kapitalnih prihoda, najveći doprinos rastu poreskih prihoda dao je porez na dohodak i doprinosi, a porez na dobit preduzeća i dalje vrtoglavo raste. Na drugoj strani, prihod od PDV je značajno podbacio plan.Najveći realni rast ostvaren je kod neporeskih prihoda (34,2%). On je prenet iz Q4 2005. i posledica je pre svega višestrukog povećanja (uglavnom 10 puta) novčanih kazni za saobraćajne prekršaje iz novembra prošle godine6. Kod lokalnog nivoa vlasti realni rast je prvenstveno posledica mnogo većih prihoda od taksi, odnosno naknade za građevinsko zemljište. S obzirom na to da neporeski prihodi rastu, pretpostavljamo da rastu i sopstveni prihodi (ali time i rashodi) koje ne vidimo u BJF (videti Okvir T1).

1 Konsolidovani finasijski rezultat, koji MFIN uglavnom koristi (IVa), realno je na prošlogodišnjem nivou, ali je svakako neophodno u analizu uključiti tzv. «budzetske kredite» (finansijski rezultat IVb) posebno što su oni vrlo verovatno zamena za subvencije. � Deficit republičkog budžeta (IV b) iznosi preko � mld. dinara za Q1 �006. Dostupni podaci iz aprila �006, međutim, ukazuju da deficit Republike prelazi u mali suficit (npr. u aprilu gotovo da nema budžetskih kredita). � Ovakav rast ipak treba uzeti s rezervom, jer predstavlja procenu FREN-a na bazi raspoloživih i objavljenih podataka, pre svega iz BJF. Moguće je da postoje i druge komponente javnih prihoda kod kojih takođe postoje odstupanja gotovinskih od obračunskih tokova, a za koje FREN nema ni procenu. � U Q1 �006 kompenzacije sa FZR su smanjene i iznosile su samo 0,1 milijardi dinara u odnosu na 1,� milijardu dinara iz Q1 �00�. (očigledno su preduzeća, dužnici FZR, privela kraju otplatu starih dugova po osnovu doprinosa Fondu PIO zaposlenih). Kod PDV je nastalo suprotno kretanje – u Q1 �006. država je isplatila za 1,6 milijardi povraćaja više nego što je nastalo novih poreskih kredita od strane privrede (isplaćivala je ne samo redovne već i zaostale povraćaje iz Q� �00�. godine), dok je u Q1 �00�. privreda kreditirala državu sa � milijardi dinara. � Plan za Q1 računat je po istom principu kao i hipotetički Q1 – ��,�% planiranih godišnjih prihoda, a �1,6% planiranih godišnjih rashoda.6 U julu �00�. usvojene su i izmene Zakona o republickim adminstrativnim i Zakona o sudskim taksama

Suficit se stvara na lokalnom nivou, a

Republika je u deficitu.

Javni prihodi u Q1 2006. beleže 12-m

realni rast od 4,5% po gotovinskom i 8,6% po obračunskom principu.

Visoki realni rast neporeskih prihoda.

Tren

dovi

��

Tren

dovi

�� 7. Fiskalni tokovi i politika

Neočekivano dobra naplata poreza na dohodak građana

zaslužna je za visoku likvidnost lokalnih

samouprava...

Tabela T7-2. Srbija: konsolidovani bilans sektora države1), realni rast i učešća u BDP, 2003–2006

Izvor: Tabela P-5 u Analitičkom prilogu.1) Videti fusnotu 1) u Tabeli P-5 u Analitičkom prilogu.2) Hipotetički Q1-05, sa ciljem “normalizacije” Q1-05, konsturisan je kao 22.2% ukupnih godišnjih prihoda i 21.6% ukupnih godišnjih rashoda (procenti koje je MMF koristio za Q1 pri svojim projekcijama) u 2005. Za neke poreske oblike, ovakav postupak nema smisla (npr. porez na dobit čija je naplata u martu).3) Bruto PDV prihod umanjen za povraćaje i nove poreske kredite privrede.4) Videti fusnotu 3) u Tabeli P-5 u Analitičkom prilogu.5) Videti fusnotu 4) u Tabeli P-5 u Analitičkom prilogu.6) Videti fusnotu 5) u Tabeli P-5 u Analitičkom prilogu.7) Videti fusnotu 6) u Tabeli P-5 u Analitičkom prilogu.8) Videti fusnotu 7) u Tabeli P-5 u Analitičkom prilogu.

Porez na dohodak građana u najvećoj meri čini porez na zarade – oko 80%, koji je u posmatranom periodu porastao realno preko 13%. Tako visok rast poreza na zarade je, izgleda, posledica većeg broja prijavljenih radnika, ali i rasta prosečnih zarada, ne samo u javnim institucijama već i u privatnom sektoru. To je, po svemu sudeći, pre posledica procesa fiskalizacije nego stvarnog povećanja zaposlenosti7. Slična su kretanja kada su u pitanju doprinosi za socijalno osiguranje – 12.5% realno po obračunskom principu8. Lokalne zajedice su «profitirale» zahvaljujući ovako visokom rastu poreza na dohodak građana9. Iako je porez na dobit i dalje skoro zanemarljiv u strukturi javnih prihoda, analitički je zanimljiva izuzetno visoka stopa njegovog rasta – preko 70% realno. Brzi rast poreza na dobit započeo je

� Zanimljivo je da se zaposlenost prema ARS, koja uzima u obzir ukupnu, a ne samo registrovanu zaposlenost, smanjila od �00�. do �00�, dok je proces obrnut za registrovanu zaposlenost. � U meri u kojoj nam to omogućava dostupnost podataka. Verujemo da doprinosi po obračunskom principu prate porez na zarade, ali FREN, nažalost, ne može precizno da kvantifikuje rast. � Učešće opština i gradova u ovom porezu povećano je sa �0% u �00�. na �0% u �00�. godini.

...a najisplativije je prikazivati porez na

dobit.

Tren

dovi

��Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

Tren

dovi

��

već prošle godine. Kao što smo naveli u prethodnom broju QM-a, prijavljivanje dobiti podstaklo je niz okolnosti: verovatnoća da se uz dobru prikazanu dobit može doći do bankarskih kredita; izuzetno niska stopa dobiti, ne samo u odnosu na druge zemlje već i u poređenju sa drugim vrstama poreza kod nas; očigledan proces fiskalizacije cele privrede.

T7-3. Srbija: plan i izvršenje plana, republički budžet i konsolidovani bilans sektora države u 2006. godini

Izvor: BJF, Zakon o budžetu RS za 2006. godinu, Memorandum o budžetu i ekonomskoj i fiskalnoj politici za 2006. sa pro-jekcijama za 2007. i 2008. godinu (oktobar 2005), Memorandum o budžetu i fiskalnoj politici za 2007. godinu sa projekci-jama za 2008. i 2009 (maj 2006).Napomena: Plan za Q1 dobijen je kada su u pitanju prihodi kao 22.2% plana za 2006 i 21.6% plana za 2006. 1) Izvor: Memorandum o budžetu i ekonomskoj i fiskalnoj politici za 2006. sa projekcijama za 2007. i 2008. godinu iz oktobra 2005. 2) Izvor: Memorandum o budžetu i ekonomskoj i fiskalnoj politici za 2007. sa projekcijama za 2008. i 2009. godinu iz maja 2006.

Okvir 1. Isplativost prikazivanja poreza na dobit

Porez na dobit postao je sada bitno niži od svih drugih oblika oporezivanja privredne aktivnosti ili potrošnje. Dakle, sada je najisplativije što veći deo prihoda od poslovanja prikazati kao dobit i na taj način (ako ste vlasnik preduzeća) isplatiti sebi zaradu – kroz dividende. U tom slučaju, zarada od poslovanja je efektivno oporezivana sa samo 1�%, i to u nepromenjenom procentu bez obzi-ra na visinu zarade. Prvo se na dobit plati porez od 10% , a zatim se iz ostatka isplate dividende. Mada porez na dividende nominalno iznosi �0%, plaća se samo na polovinu primanja od dividendi. Konačno, prihodi od dividende se više ne oporezuju godišnjim porezom na dohodak građana (Za-kon o izmenama i dopunama zakona o porezu na dohodak građana, �1. decembar �00�).

Tren

dovi

�6

Tren

dovi

�6 7. Fiskalni tokovi i politika

PDV značajno odstupa od plana, ali ni plan nije bio

realan...

Naplata prihoda od PDV pokazuje lošu performansu i daleko je od planiranog (ostvarenje plana je nešto preko 80%). U odnosu na Q1 2005 (stvarni i hipotetički, videti Tabelu T7-2), PDV je po gotovinskom principu realno pao za oko 15%. Za preciznu procenu pada po obračunskom pricipu nemamo dovoljno podataka, a i tu procenu komplikuju okolnosti kao što je smanjen obim uvoza u Q1 2005. Izvesno je da je taj pad blaži – oko 6% realno, kada se uzme u obzir da je u ovom periodu država smanjila obaveze prema privredi. Pored toga, kao što smo naveli u prošlom broju QM-a, taj pad se delimično može objasniti postojanjem vremenskog pomaka u naplati poreza na promet, koji se u Q1 2005 još uvek naplaćivao na uvoz iz prethodnih kvartala zajedno s novouvedenim PDV na tekući uvoz10. Ima se utisak da kreatori ekonomske politike nisu bili sasvim svesni posledica tih procesa kada su planirali prihode za 2006. godinu, te je plan prihoda od PDV, dobrim delom, bio nerealan. To je delimično ispravljeno novim planom (vidi Tabelu T7-3), ali je pitanje koliko je i on realan.Prihodi od akciza i dalje pokazuju negativan rast iz dva razloga. Suštinski razlog leži u činjenici što je od početka 2006. godine Direkcija za puteve postala javno preduzeće, i time izgubila značajan prihod iz budžeta koji se nadomešta jednim delom prihoda od akciza na derivate nafte (10%). Ako bismo uzeli u obzir i taj deo prihoda od akciza (procenjujemo da u Q1 2006. iznosi oko 1 milijardu dinara), video bi se realni rast od nekih 3%. To ukazuje na novu zabrinjavajuću pojavu kvazi-fiskalnih prihoda i rashoda. Delimični razlog je u tome što su cene naftnih derivata administrativno kontrolisane.

10 Za preciznu računicu tog efekta nemamo podatke, a računicu komplikuje i smanjen obim uvoza u Q1 �00�. Pravu sliku performansi PDV dala bi procena rasta po obračunskom principu u odnosu na �00�, ali nam za to nedostaju podaci.

Okvir 2. Transparentnost javnih finansija

Javna potrošnja i prihodi koje prikazujemo u ovom odeljku Trendova, obuhvataju transakcije sektora države. Međutim, pored državnih institucija, u javnom sektoru postoje i druge institucije čije operacije ne vidimo ni u jednom konsolidovanom, sumarnom, prikazu. Prelazak sredstava iz «vidljivijeg» u «manje vidljiv» deo javnog sektora može znatno da promeni uočljivost i uporedivost podataka o fiskalnoj politici i da utiče na pouzdanost ocene o njoj. Sve je više indikacija o tome, nažalost, da je smanjenje «transparentnosti» javnih finansija trenutno u toku. Sektor države (general government) obuhvata: sve nivoe vlasti – republiku, pokrajinu i opštine (do juna obuhvatao je i državnu zajednicu) i njihove budžetske korisnike; sve organizacije obaveznog socijalnog osiguranja (OOSO). Javni sektor (public sector), osim sektora države, obuhvata preduzeća i ekonomske organizacije u državnoj svojini, koja mogu da budu: finansijska i nefinansijska. Finansijska javna preduzeća mogu biti: monetarna (NBS) i nemonetarna (Fond za razvoj, npr.). Nefinansijska su: javna preduzeća ( EPS, NIS, ŽTP,npr.) i lokalna javna preduzeća, a mogu biti i bilo koje druge korporacije ili njihovi de-lovi sa učešćem države u njihovom vlasništvu. Statistika i računovodstvo javnog sektora još nam ne pružaju dovoljno podataka da bismo celovito i precizno sagledali javni sektor. Taj nedostatak donekle je otklonjen budžetskom reformom iz �001: uložen je vidan napor u eliminisanju kvazi-fiskalnih prihoda i rashoda i poboljšanju statistike državnih finansija, tako da sada na osnovu po-dataka koji se objavljuju u BJF imamo potpuniji uvid u sektor države, što ranije nije bio slučaj. Van obuhvata statistike sektora države ostao je pre svega dobar deo tzv. sopstvenih prihoda poje-dinih jedinica (npr. MUP, sudovi, Direkcija za puteve, Uprava carina, i sl.), kao i rashodi koji se finansi-raju iz tih sredstava. Kako se ti podaci ne obljavljuju niti u BJF niti u Memorandumu o ekonomskoj i fiskalnoj politici, to je sektor države, u stvari, veći od konsolidovanog bilansa koji prikazujemo za iznos sopstvenih prihoda i rashoda. Povećanje neporeskih prihoda, s kraja �00�. godine, ukazuje i na povećanje sopstvenih prihoda, te verovatno i na povećanje rashoda. Direkcija za puteve je početkom godine postala javno preduzeće i po tom osnovu na nju su di-rektno prebačeni prihodi od 10% od ukupne sume akciza na naftne derivate. Taj porez i rashodi koji se njima finansiraju više se ne prikazuju u prihodima i rashodima budžeta. Sličan efekat imalo je i uvođenje TV pretplate za RTS krajem prošle godine. Prema našim procenama, RTS je u Q1 �006 pored 1 milijarde dinara dobijenih iz republičkog budžeta na ime subvencija, od pretplata prihodo-vala još oko �,� milijarde dinara. RTV pretplata, kao način finansiranja, nije po svojoj suštini sporna (kvalitet i vrsta programa ovog javnog servisa nije tema naše publikacije), sporna je vrsta fiskalnog

Tren

dovi

��Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

Tren

dovi

��

Prihodi od carina realno su porasli za 20,4% u Q1 2006. zbog značajno većeg uvoza u odnosu Q1 2005. godine, ali je Q1 2005 neadekvatna baza paoređenja zbog uvođenja PDV. Poređenje sa hipotetičkim Q1 2005 ne ukazuje na rast. Konsolidovani javni rashodi realno su porasli za 4,7% u Q1 tekuće godine, u odnosu na isti period prošle godine i za sada su nešto viši od planiranih (videti Tabelu T7-3). Rashodi za zaposlene porasli su realno 7% na godišnjem nivou a socijalna pomoć i transferi (koji uključuju penzije) 11%. Ovi rashodi su značajno viši od planiranih. Kapitalni rashodi, na prvi pogled, (tj. u odnosu na isti period prošle godine) realno rastu, ali je taj rast prenet iz drugog polugođa 2005. i u stvari je manji od planiranog. Subvencije pokazuju trend smanjenja. Neuobičajena je dvostruko niža otplata kamata u odnosu na prošlu godinu, a još više čudi plan njene otplate. Rashodi za zaposlene u prvom kvartalu tekuće godine realno su porasli za 7,1%. Najveći doprinos rastu zarada dao je budžet Republike, RZZO i lokalni nivo vlasti. Pretpostavka je da je rast zarada kod budžeta Republike posledica većih izdataka za plate u obrazovanju, kod RZZO posledica najavljenog povećanja plata za oko 20% u ovoj godini, a kod lokalnog nivoa vlasti radi se o prenetom efektu iz decembra prošle godine. Prema našim saznanjima, iako je Zakonom o budžetu za 2006. godinu, rast zarada zaposlenih na lokalnom nivou ograničen do nivoa inflacije – mnoge opštine su krajem prošle godine značajnije povećale svoje plate i taj nivo plata prenele u ovu godinu. Rashodi za kupovinu roba i usluga porasli su za 13,2%, u Q1 tekuće u odnosu na isti period prošle godine. Uštede koje su na kupovini roba i usluga napravile Republika (zbog planiranog smanjenja rashoda za ovu namenu za 1,6 milijardi dinara, a kako bi se ispoštovao dogovor sa MMF – prior actions), PIO fondovi i ostali nivoi vlasti, nadomestili su republički Zavod za zdravstveno osiguranje i lokalni nivo vlasti, jer kod njih ova kategorija rashoda beleži realni rast od 13,2% i 33,6% odnosno11.Zaokret u fiskalnoj politici može se videti u smanjenju rashoda za subvencije. Subvencije su značajno smanjene (preko 20%), ali taj pad nije tako impresivan kada se posmatraju zajedno sa budžetskim kreditima12. Ipak, očekuje se njihovo dalje smanjenje u narednim kvartalima uzimajući u obzir to da je RTS u Q1 već dobio 2/3 subvencija koje mu pripadaju za celu godinu.Otplata kamata u Q1 je bitno niža od 21,6% godišnjeg plana (i u odnosu na Q1 2005), što verovatno odražava sezonski karakter njihove isplate. Zabrinjava, međutim, činjenica da nije učinjena ušteda na nekoj drugoj strani. Njihova planirana otplata od preko 30 milijardi dinara u narednim kvartalima značajno će uvećati ukupne javne rashode (osim ako ne dođe do značajnog «reza» kod nekih drugih rashoda). Značajan realni rast zabeležili su i rashodi za socijalnu pomoć i transferi, a među njima i penzije (9,8% realno). Osnovni razlog tako visokog rasta penzija je, pored i dalje visokog rasta plata, smanjenje docnji iz novembra prošle godine. Na rast rashoda za penzije posebno veliki efekat ima smanjenje docnji u PIO fondu poljoprivrednika u kome su penzije kasnile 20,5 meseci. To je uvećalo, više nego dvostruko, troškove za penzije poljoprivrednika. Iako očekujemo da realni rast penzija u narednom kvartalu bude nešto niži, imajući u vidu da se od ove godine indeksacija penzija vrši dva puta godišnje uz postepene izmene formule indeksacije, rast prenet iz Q4 2005 ostaje. Takođe, od marta meseca broj penzionera počeo je da se povećava.11 Kod Zavoda za zdravstveno osiguranje, u okviru rashoda za kupovinu roba i usluga, nalaze se materijalni troškovi zdravstvenih ustanova. Kupovina roba i usluga RZZO čini ��,6% ukupnih rashoda za kupovinu roba i usluga, odnosno �,�% ukupnih javnih rashoda.1� Rashodi za nabavku finansijske imovine (budžetski krediti, neto) pokazuju drastičan skok (���,�%) i već je u Q1 potrošena trećina planiranih sredstava za ovu namenu – prvobitno je planirano �,1 milijardi dinara ali je prilikom zaključivanja aranžmana sa MMF dogovoreno, kao jedan od preduslova (prior actions) smanjenje ovih izdataka za 1,� milijardi dinara, što bi značilo da ovi izdaci na kraju godine iznose �,6 milijardi dinara. Ohrabruje što u Budzet RS u aprilu nije nastavio sa davanjem budžetskih kredita.

prihoda kojim se finansira jedno javno preduzeće. Isključivanjem protoka fondova za ova dva ja-vna preduzeća iz budžeta, naoko je umanjen sektor države, tj. preciznije, javni sektor је povećan u slučaju RTS-a, a to se u konsolidovanom bilansu države ne vidi.

Rashodi za zaposlene, socijalna pomoć i

transferi i dalje rastu...

...a otplata kamata i dugova tek predstoji.

Konsolidovani javni rashodi su za sada

nešto viši od planiranih.

Tren

dovi

��

Tren

dovi

�� 7. Fiskalni tokovi i politika

Tabela T7-4. Srbija: pozicija države kod bankarskog sektora, 2003–2006

Izvor: NBS.

Rashodi za otplatu glavnice duga (SDŠ i ZZP) realno su pali (8,5%). Ovde je slična situacija kao sa kamatama – planiran je daleko veći iznos za ovu godinu, i za sada se ne čini da će taj plan otplate moći da se ostvari iz suficita. Prihodi od privatizacije na bazi podataka o prihodima koji su registrovani u budžetu Republike i uvećani za 10% (Fond PIO zaposlenih i Fond za restituciju), iznosili su u Q1 2006. godine 9,1 milijardi, a u Q1 2005.12,1 milijardi dinara. Međutim, veoma je teško razgraničiti deo ovih prihoda koji pripada periodu u kome je iskazan – registrovan, od dela prihoda iz prethodnog perioda. Radi se o tome da su podaci o ovim prihodima u BJF prikazani po gotovinskom principu (kada je novac zvanično uplaćen na račun budžeta Republike). Porast neto depozita konsolidovane države u bankarskom sistemu, na osnovu evidentiranih fiskalnih tokova (12,9 milijardi dinara) u Q1, a 10,5 milijardi kada se posmatra pozicija države kod bankarskog sektora.

Tren

dovi

��Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

8. Monetarni tokovi i politika

Trend izražene ekspanzije kreditiranja nedržavnog sektora s kraja 2005. godine nastavlja se i u Q1 2006, s naglaskom na ubrzanje kreditiranja stanovništva (u prva tri meseca 2006. stanovništvo se trostruko više zadužilo nego u istom periodu prošle godine). Osnovni izvor finansiranja banaka i dalje je strani kapital, koji se u Q1 2006. godine, po oduzimanju obaveznog rezervisanja, uvećao za 285 miliona evra (slično kao i u Q1 2005, kada je strani kapital banaka, po oduzimanju obaveznog rezervisanja, iznosio 296 miliona evra). Napori centralnih monetarnih vlasti da utiču na smanjenje likvidnosti sistema po tom osnovu nastavljaju se u 2006. godini, i to proširenjem osnovice za obračun obavezne rezerve banaka (subordinirani kapital1) uz podizanje stope obavezne rezerve (u martu 2006), ali i značajnom sterilizacijom putem repo plasmana (14 milijardi dinara na kraju Q1 2006). Uloženi napori nisu dali efekte do marta, te ostaje da se vidi da li će najnovije administrativne mere NBS iz maja 2006. godine uroditi plodom.

Grafikon T8-1. Srbija: novac i njegove komponente1), 2004–2006

0

10

20

30

40

50

Mar. 2004

Apr. 2004

Maj 2004

Jun 2004

Juli 2

004

Avg. 2

004

Sep. 2004

Okt. 2004

Nov. 2004

Dec. 2004

Jan. 2

005

Feb. 2

005

Mar. 2005

Apr. 2005

Maj 2005

Jun 2005

Juli 2

005

Avg. 2

005

Sep. 2005

Okt. 2005

Nov. 2005

Dec. 2005

Jan. 2

006

Feb. 2

006

Mar. 2006

u %

Štedni i oročeni depoziti (učešće u M2) M1 (učešće u M2) Devizni depoziti (učešće u M2) M2 (12-m)

Izvor: Tabela P-6 u Analitičkom prilogu.1) Učešće komponenti novca dobijeno je kao njihov odnos prema vrednosti M2 u istom periodu prethodne godine, čime je zbir tako dobijenih odnosa jednak 12-m rastu ukupnog novca (M2).Napomena: M2 - videti fusnotu 2 u tekstu.

Nominalna stopa rasta novca je stabilna (43%), odnosno malo je iznad nivoa iz decembra prošle godine (42,1%), i to, s obzirom na pad godišnje inflacije, dovodi do ubrzanja realne stope (Tabela T8-2). Posmatrano prema realnim merilima, godišnji monetarni rast u odnosu na decembar 2005. značajno se ubrzava (sa 20,8% na 24,9%). Slično se događa i sa kreditima nedržavnom sektoru – u nominalnom izrazu, rast ovih kredita blago se ubrzava (58,5% u martu 2006), ali prema realnilm merilima krediti nedržavnom sektoru značajnije se ubrzavaju (sa 33,5% u decembru 2005. na 38,4% u martu 2006).

1 Subordinirani kapital je, prema međunarodno usvojenoj definiciji, dugoročni dug koji se u slučaju stečaja naplaćuje po izmirenju osnovnih poverilaca, ( jer ima veći stepen rizika nego ostale kategorije duga), ali pre osnovnog kapitala.

Ubrzanje rasta novca i kredita iz Q4 2005.

nastavlja se i u Q1 2006. godine.

Rast novca predvode devizni depoziti.

Tren

dovi

8. Monetarni tokovi i politika�0

Tabela T8-2. Srbija: rast novca i agregata koji mu doprinose, 2003–2006.

Izvor: Tabela P-6 u Analitičkom prilogu.1) Novčana masa: M2 - odnosi se na M3 u prihvaćenoj metodologiji u Srbiji i obuhvata gotov novac u opticaju, depozite po viđenju privrede i domaćinstava, oročene dinarske depozite privrede i domaćinstava i devizne depozite privrede i domaćinstava.2) Krediti nedržavnom sektoru - krediti privredi (uključujući lokalnu samoupravu) i domaćinstvima.3) Početnim M2 označava se stanje M2 na početku odnosne, tj. na kraju prethodne godine.4) Novčana masa: dinarski M2 - odnosi se na M2 u prihvaćenoj metodologiji u Srbiji i obuhvata gotov novac u opticaju, depozite po viđenju privrede i domaćinstava i oročene dinarske depozite privrede i domaćinstava.5) Doprinos deviznih depozita rastu M2 meri samo doprinos prirasta deviznih depozita u deviznom znaku, tako da njihova revalorizacija daje kursne razlike.6) Kursne razlike se odnose na razliku u doprinosu NSA rastu M2 merenom u dinarskom znaku i doprinosu NSA rastu M2 merenom u deviznom znaku.7) Krediti državi, neto - razlika izmedju kredita (dinarskih i deviznih) i depozita (dinarskih i deviznih) države. Država obuh-vata dva nivoa vlasti: DZ Srbija i Crna Gora i Republiku Srbiju, a lokalna samouprava je tretirana kao nedržavni sektor.

Mereno u procentima početnog M2, porast novca od 3,2% u Q1 rezultat je kreditne ekspanzije od 10,2% početnog M2. S obzirom na to da je deo kreditne ekspanzije finansiran iz povećanja kapitala banaka (4,6% početnog M2), doprinos NDA prirastu novca je za toliko umanjen, odnosno uz povećanje depozita države (0,7%), sveden na 5% početnog M2 (Tabela T8-2). Prirast novca neutralisan je i smanjenjem neto strane aktive2 bankarskog sektora u iznosu od 2,5% usled sezonski uobičajenog smanjenja rezervi poslovnih banaka po osnovu otplaćenih kredita iz prethodnog perioda. Kreditna ekspanzija i dalje se u najvećoj meri finansira iz zaduženja banaka u inostranstvu. Međutim, i pored smanjenja NSA sistema, porast bruto rezervi NBS i dalje prevazilazi porast zaduženja poslovnih banaka, što je prikazano na Tabeli T8-3 (bruto rezerve NBS su u prva tri meseca 2006. godine uvećane za 388,4 miliona evra, dok je zaduženje banaka u inostranstvu uvećano za 329,1 milion evra). Dakle, zaduživanje banaka i dalje ne služi za pribavljanje deviza – njih sistem rezerviše – već za obezbeđenje likvidnosti.

� Doprinos NSA rastu novca u prvom kvartalu godine po pravilu je negativan (u �00�. i �00�. NSA je u Q1 iznosila -�,�%, odnosno -�,�% početnog M�). Međutim, usled uvođenja PDV u �00�. godini NSA je u Q1 bila pozitivna (iako svega 0,�% početnog M�).

Rast likvidnosti sistema u Q1 2006.

vođen je kreditnom ekspanzijom.

U Q1 2006, rastu M2 najviše doprinose nedržavni krediti.

U Q1 2006, realni rast M2 i kredita

nedržavnom sektoru ubrzava.

Tren

dovi

�1Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

Tabela T8-3. Srbija: monetarni pregled, 2003–2006

Izvor: Tabela P-6. u Analitičkom prilogu.1) Videti fusnotu 7 u Tabeli T8-2.2) Videti fusnotu 2 u Tabeli T-8-2.3) Videti fusnotu 1 u Tabeli T8-2.4) Videti fusnotu 4 u Tabeli T8-2.5) BDP (bruto društveni proizvod) korišćen u proračunima, centriran je na godišnjem nivou.6) Npr., cifra u koloni za decembar 2003. god. predstavlja promenu stanja (u evrima) za period decembar 2002. – decembar 2003. god.

Kao i prethodne godine, priliv stranog kapitala dovodi do kreiranja monetarnog rasta sistema. Devizni depoziti takođe rastu, ali s obzirom na njihovo relativno stabilno učešće u ukupnoj monetarnoj masi (Tabela T8-3), ne može se zaključiti da dolaze iz inostranstva ili «iz slamarica», već su, po svemu sudeći, većim delom proizvod monetarne multiplikacije. Naime, učešće deviznih depozita u M2 od početka 2005. godine blago se ubrzava, sa 56,6% u martu 2005. na 59,8% u martu 2006 (videti Tabelu T8-3). Devizna štednja stanovništva i dalje stabilno raste (za prva tri meseca uvećana je za dodatnih 165 miliona evra, tj. za 33 miliona više nego u istom periodu prošle godine). Što se tiče uloge države u upijanju likvidnosti, zanemarljiv je (0,7% početnog M2) prirast državnih depozita (reč je o dinarskim depozitima, jer su devizni na istom nivou kao i krajem 2005), za razliku od prirasta u istom periodu prošle godine, kada je usled efekata PDV ovaj prirast bio značajan (4,4% početnog M2).

Okvir 1. NBS udvostručuje obaveznu rezervu na zaduženje banaka u inostranstvu

Posle ujednačavanja položaja različitih izvora finasiranja banaka u Q� �00�. godine, NBS u Q1 nas-tavlja zatezanje monetarne politike u pravcu ograničavanja zaduženja banaka u inostranstvu. Tako je obavezna rezerva na zaduživanje u inostranstvu u martu �006. povećana za � procentna poena i u Q1 iznosi �0%. Ovakvo podizanje stope obavezne rezerve prouzrokovalo je uvećanje efektivne stope na ��% u martu �006. sa �1% krajem �00�. godine (Tabela T�-�). Ono što karakteriše Q1 �006.

Monetarna multiplikacija

značajna, državni depoziti ponovo na

uobičajenom nivou za Q1.

U Q1 2006:

Zaduženje nedržavnog sektora 60% iznad

prošlogodišnjeg nivoa.

Porast bruto rezervi NBS prevazilazi porast

zaduženja banaka u inostranstvu.

Tren

dovi

8. Monetarni tokovi i politika��

jeste proširenje osnovice za obračun obavezne rezerve na subordinirani kapital. Naime, poslovne banke unose strani kapital ne samo zaduženjem u inostranstvu, već i uvećavanjem subordiniranog duga, tako da je cilj NBS da ovom merom utiče i na taj «kanal» priliva ino-sredstava.

Ipak, nakon uočenog daljeg ubrzavanja kreditne aktivnosti u Q1 �006. godine (Tabela T�-�), NBS u aprilu podiže stopu obavezne rezerve na zaduženje banaka u inostranstvu sa rokom dospeća do � godine za čak �0 procentnih poena, odnosno na 60%. Ovako oštre restriktivne mere monetarnih vlasti sasvim sigurno će uticati na podizanje nivoa kamatnih stopa na tržištu, a samim tim – veru-jemo – konačno dovesti do smanjenja kreditne ekspanzije, što ćemo moći pouzdanije da utvrdimo u narednom broju QM.

Tabela T�-� hronološki pokazuje mere kojima su centrale monetarne vlasti pokušale da usmere rast likvidnosti, odnosno da ograniče ekspanziju kredita stanovništvu1.

Tabela T8-4. Stope obavezne rezerve banaka kod NBS1)

Izvor: NBS.1) Obavezne rezerve na deviznu štednju decembra 2005. godine bile su regulisane posebnom odlukom NBS.2) Do aprila 2006. godine, zaduženje banaka u inostranstvu je jedinstveno tretirano bez obzira na ročnost. Stoga, ova potkategorija nema vrednosti zaključno s martom 2006, odnosno jednistvena devizna osnovica se primenjivala na sve prilive iz inostranstva po osnovu zaduženja poslovnih banaka.3) Nova devizna štednja stanovništva – štedni ulozi položeni posle 30.06.2001.4) Stopa od 50% primenjivala se počev od 2001. godine.NapomenePrema važećim propisima, u obaveznu rezervu banaka kod NBS ulaze: - u dinarsku osnovicu: dinarski depoziti (uključujući i državu), dinarski krediti (uključujući i državu), hartije od vred-nosti i druge dinarske obaveze; - u deviznu osnovicu: devizni depoziti (uključujući i državu), dinarski depoziti indeksirani na stranu valutu, devizni krediti (uključujući i državu), subordinirani kapital, hartije od vrednosti, druge devizne obaveze i druga devizna sred-stva primljena iz inostranstva po poslovima koje banka obavlja u ime i za račun trećih lica.Iz dinarske i devizne osnovice isključuju se: iznos obaveza prema NBS; do decembra 2005. godine – iznos obaveza po deviznoj štednji položenoj kod banaka posle 30.06.2001; iznosi nastali u vezi s regulisanjem duga po staroj deviznoj štednji i iznosi u vezi s reprogramiranim dugom prema poveriocima Pariskog i Londonskog kluba. Osnovica se uman-juje za iznose dugoročnih stambenih kredita osiguranih kod Nacionalne korporacije za osiguranje stambenih kredita.

Uporedo sa oštrim merama koje se odnose na poslovanje poslovnih banaka, NBS je u maju donela odluku o udvostručenju obavezne rezerve davaocima finansijskog lizinga sa 10% na �0%. Naime, još u decembru NBS je, u skladu sa Zakonom o finansijskom lizingu, donela odluku o obavezi dava-laca lizinga da drže sredstva rezerve. U skladu s tim, davaoci lizinga su dužni da sredstva rezerve drže na posebnom računu otvorenom kod poslovne banke i da ih u visini od 10% obračunavaju na kredite, druge pozajmice i dopunske uplate iz inostranstva. Ova stopa je bila na snazi od januara �006, a nova stopa od �0% primenjivaće se na knjigovodstveno stanje na računima ovih subjekata počev od aprila �006. godine. Osnovni cilj daljih restrikcija u oblasti finansijskog lizinga je, kao i u oblasti bankarskog poslovanja, smanjenje zaduženja u inostranstvu. Reč je o nastojanju da se spreči dalje «seljenje» dela kreditne aktivnosti banaka u lizing poslove.

1 Detaljnije u delu teksta o kreditnoj ekspanziji poslovnih banaka.

U 2006. godini NBS nastavlja sa oštrim

restrikcijama.

Tren

dovi

��Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

Trend izražene kreditne ekspanzije poslovnih banaka nastavlja se i u Q1 2006. Ukupni plasmani privredi i stanovništvu su u prva tri meseca ove godine uvećani za dodatnih 457 miliona evra, što je gotovo 60% veće od toka u Q1 2005. U samoj strukturi plasmana zapaža se značajno ubrzanje zaduženja stanovništva (za 165 miliona evra u Q1 2006, što je tri puta iznad porasta u Q1 2005), dok se privreda u prva tri meseca zadužila za 292 miliona evra (56 miliona više nego u istom periodu prethodne godine). Verujemo da je upravo ovako snažno ubrzanje rasta kredita fizičkim licima uticalo na odluku monetarnih vlasti da podignu stopu obavezne rezerve na zaduženja banaka u inostranstvu. Efekte ovakvih mera, odnosno značajniji rast nivoa aktivnih kamatnih stopa, a samim tim i smanjenje zaduženja nedržavnog sektora (pre svega stanovništva) treba očekivati u sledećem kvartalu godine. Zanimljivo je da država, u ovom kvartalu, od neto dužnika postaje neto poverilac. Takva promena u poziciji države kod poslovnih banaka dogodila se pre svega zahvaljujući značajnijem porastu dinarskih depozita države (detaljnije u Okviru 2). U strukturi bankarskih plasmana, u Q1 opaža se izrazit rast repo plasmana (za 163 miliona evra), o čemu će biti više reči u završnom delu teksta. Ukupan prirast kreditnog potencijala banaka3 u Q1 2006. godine dvostruko je iznad prošlogo-dišnjeg nivoa (638 miliona evra u Q1 2006, prema 303 miliona evra u Q1 2005). Visok nivo kreditiranja finansiran je najviše stranim kapitalom. Banke su se u Q1 2006. godine zadužile za dodatnih 329 miliona evra, dvostruko više nego u istom periodu prethodne godine (Tabela T8-5). Ovakav prirast zaduženja rezultat je visoke tražnje bankarskih kredita, ali i posledica daleko višeg nivoa stope obavezne rezerve u odnosu na period pre godinu dana. Naime, u Q1 2006. banke imaju obavezu da rezervišu 38% (odnosno u martu – 40%) pribavljenih ino-sredstava, a godinu dana ranije ta obaveza je bila dvostruko niža – 21%. Rezultat ovakve monetarne politike NBS jasno se vidi u bilansima banaka kroz prirast obaveznih rezervi i depozita banaka, odnosno kroz kretanje njihovog neto zaduživanja4. Naime, posle rezervisanja 260 miliona evra u prva tri meseca 2006. godine, bankama je za plasman privredi i stanovništvu ostalo svega 69 miliona evra, dok je godinu dana ranije rezervisanje u prva tri meseca godine bilo 51 milion evra, a za plasman ostalo gotovo dvostuko više sredstava – 103 miliona evra. Banke su ovu situaciju premostile dokapitalizacijom (neto strani kapital raspoloživ za plasman5 u Q1 2006. godine iznosi 285 miliona evra, odnosno 296 miliona evra godinu dana ranije), pa stoga i ne čudi odluka NBS da proširi osnovicu za obračun obavezne rezerve i na iznos subordiniranog kapitala banaka.

� Pod kreditnim potencijalom ovde se podrazumevaju svi raspoloživi izvori za kreditiranje klijenata – devizni i dinarski depoziti (domaći izvori), zatim devizne obaveze banaka prema inostranstvu (uključujući i račune nerezidenata) i kapital i rezerve.� Neto zaduživanje poslovnih banaka odnosi se na razliku zaduženja banaka u inostranstvu i obaveznih rezervi i depozita (Tabela T�-�). Ovaj iznos stranog kapitala je raspoloživ za plasman.� Neto strani kapital raspoloživ za plasman predstavlja razliku ukupnog stranog kapitala banaka (zaduživanje u inostranstvu i kapital i rezerve) i obaveznih rezervi i depozita banaka.

Kreditna ekspanzija u Q1 2006. i dalje

„odoleva” naporima monetarne politike da

je smanji...

...i ostaje dominantno finansirana

zaduživanjem banaka u inostranstvu.

Okvir 2. Dinarski depoziti Republike u poslovnim bankama ponovo rastu

Država u �006. godini dodaje likvidnost poslovnim bankama (prirast neto depozita države u Q1 �006. iznosi 1� miliona evra), za razliku od Q1 �00�, kada je likvidnost poslovnih banaka smanjena (za sedam miliona evra prirasta), ali zabrinjava to što je reč o depozitima republičke vlasti, a ne lokalnih samouprava. Podsećamo da je za vreme mandata prethodne vlade veliki napor učinjen da se svi depoziti Republike iz poslovnih banaka prebace u NBS. Ova mera bila je važna kako radi jačanja kontrole NBS nad likvidnošću sistema, tako i u kontekstu borbe protiv korupcije, za koju se državni fondovi uvek lako vezuju.

Zahvaljujući tome, sredinom �00�. dinarski depoziti Republike u poslovnim bankama počeli su da se smanjuju (sa više od 10 milijardi, koliko su iznosili u junu �00�, na ispod dve milijarde dinara sredinom �00�. godine, da bi krajem �00�. dostigli svoj minimum od 1,� milijardi dinara). Sredinom �00�. godine, međutim, dolazi do postepenog rasta dinarskih depozita u poslovim bankama, koji postaje značajniji od kraja godine. Naime, od novembra �00�. dinarski depoziti Republike uvećani su sa 1,� milijardi dinara na �,� milijarde u martu �006. Raspoloživi podaci nam ne omogućavaju da navedemo u kojim bankama se ovi depoziti nalaze.

Tren

dovi

8. Monetarni tokovi i politika��

Depoziti poslovnih banaka u NBS po osnovu obavezne rezerve po prvi put ne dostižu propisane nivoe, odnosno slobodne rezerve poslovnih banaka koje su u decembru 2005. iznosile 85 miliona evra (7,3 milijarde dinara, Tabela P-7 u Analitičkom prilogu), u Q1 2006. smanjene su za 103 miliona evra i iznose 17 miliona evra. S obzirom na to da poslovne banke istovremeno značajno povećavaju ulaganja u repo plasmane (163 miliona evra za prva tri meseca godine), može se zaključiti da sistem podsticaja NBS nije konzistentan. Naime, po svemu sudeći, bankama se isplati da plasiraju sve slobodne, ali i deo obaveznih rezervi u repo plasmane, i pored toga što plaćaju kaznenu kamatu za neodržavanje propisanog nivoa rezervisanih sredstava kod NBS. Dakle, QM procenjuje da je podizanje kamatne stope na repo plasmane, koje se dogodilo u Q1 2006, prouzrokovalo značajnu arbitražu poslovnih banaka.

Tabela T8-5. Srbija: poslovanje banaka – izvori i struktura plasmana, tokovi, 2003–2006

Izvor: Tabela P-7 u Analitičkom prilogu.1) U repo plasmane su uključene državne hartije i blagajnički zapisi NBS, koji su prvobitno zamenjeni državnim hartijama u januaru 2005, da bi ponovo bili uvedeni u septembru 2005.2) Neto kreditiranje države: krediti odobreni državi umanjeni za depozite države u poslovnim bankama; negativni predznak označava veći porast depozita nego kredita. Država obuhvata tri nivoa vlasti: DZ Srbija i Crna Gora, Republiku Srbiju i lokalnu samoupravu.3) Ostala potraživanja od NBS (neto): razlika između potraživanja banaka od NBS po osnovu gotovine i slobodnih rezervi i obaveza prema NBS.4) Stavke u bilansu banaka: ostala aktiva, depoziti pravnih lica u likvidaciji, međubanarski odnosi (neto) i ostala pasiva iskljućujući kapital i rezerve.5) Efektivna obavezna rezerva predstavlja učešće obavezne rezerve i depozita u zbiru ukupnih depozita (stanovništva i privrede) i zaduženja banaka u inostranstvu. U osnovicu za obračun obavezne rezerve nije uključen subordinirani dug, usled nedostupnosti podataka.

U skladu sa uobičajenim sezonskim obrascem, u Q1 2006. dolazi do povlačenja6 primarnog novca (H), i on je krajem marta 2006. za 16 milijardi dinara niži nego krajem 2005. (odnosno 17,1% početnog H). Ovakvom kretanju primarnog novca doprineo je prirast neto deviznih rezervi NBS u iznosu od 4,7 milijardi dinara (sa pozitivnim predznakom) i, uglavnom zahvaljujući porastu repo plasmana, pad NDA od 20,8 milijardi dinara. U poređenju sa istim periodom prethodne godine, akumulacija neto rezervi NBS, isključujući i depozite države, niža je za 75 miliona evra prirasta, dok je sterilizacija od strane države i NBS zbirno na istom nivou. Međutim, u samoj

6 Povlačenje primarnog novca upućuje na njegov negativan predznak.

Nagli oporavak repo plasmana

posledica je korišćenja prilike

za arbitražu.

Primarni novac u Q1 2006. ne odstupa od

sezonskih kretanja.

Kreditna ekspanzija ne jenjava...

...uprkos uvećanju obavezne rezerve

kod NBS.

Tren

dovi

��Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

strukturi NDA u odnosu na Q1 2005. godine došlo je do bitnijih promena. Kao što Tabela T8-6 pokazuje, prirast dinarskih depozita od 4,8 milijardi dinara (5.1% početnog H) u 2006. godini trostruko je niži nego u istom periodu prošle godine, kada je visok nivo ovih depozita bio posledica uvođenja PDV. Međutim, prirast repo plasmana od 14,3 milijarde dinara (15,1% početnog H) u potpunosti je kompenzovao i smanjenje ostale domaće aktive, koja je najverovatnije posledica smanjenja profita, odnosno povećanja gubitaka. U samoj strukturi primarnog novca, za razliku od kraja 2005. godine, zapaža se značajna promena u kretanju slobodnih rezervi banaka. Naime, posle prirasta od 3,7 milijardi dinara krajem 2005, Q1 2006. godine donosi smanjenje viškova likvidnosti za 8,6 milijardi dinara kumulativno od početka godine. Ovakva promena smera kretanja viškova likvidnosti objašnjava se pomenutim naglim oporavkom repo plasmana, usled podizanja kamatnih stopa NBS.

Tabela T8-6. Srbija: NBS – otkup deviza i sterilizacija, 2003–2006

Izvor: Tabela P-8 u Analitičkom prilogu.1) U državu su uključena tri nivoa vlasti: DZ Srbija i Crna Gora, Republika Srbija i lokalna samouprava.2) Iz neto deviznih rezervi isključeni su devizni depoziti države.3) Zaključno s decembrom 2004, ova kategorija uključuje Blagajničke zapise NBS (BZ), u periodu januar 2005. –februar 2005. BZ i repo operacije, a od marta 2005. samo repo operacije.4) Ostala domaća aktiva, neto uključuje: domaće kredite (neto potraživanja od banaka, isključujući BZ i repo transakcije; neto potraživanja od privrede) zajedno sa ostalom aktivom (kapital i rezerve; i stavke u bilansu: ostala aktiva i ostala pa-siva), i korigovana je za kursne razlike.5) “Početnim H“ označava se stanje primarnog novca (H) na početku odnosne godine, tj. kraju prethodne.

Posle dostizanja rekordnih nivoa u Q2 i Q3 2005. godine, repo plasmani beleže smanjenje u poslednjem kvartalu. Međutim, u Q1 2006. oporavak ovih plasmana je izrazit, i to najviše zahvaljujući doprinosu iz marta, kada su ovi plasmani uvećani za osam milijardi dinara. Naime, posle izrazitog buma repo plasmana u Q2 2005. godine, kada je prosečna kamatna stopa na repo plasmane7 iznosila 16,2%, prirast ovih plasmana je prvo usporen, a zatim u Q4 i umanjen (Tabela

� Prosečna ponderisana kamatna stopa na hartije od vrednosti kojima NBS obavlja operacije na otvorenom tržištu, izvor: www.nbs.yu

Sterilizaciju predvode repo plasmani.

Repo plasmani dostižu nove rekorde.

Primarni novac ne odstupa od sezonskog

obrasca.

U Q1 2006:

Tren

dovi

8. Monetarni tokovi i politika�6

Sopstvene rezerve NBS u Q1 2006. manje za 75 miliona evra nego u Q1

2005.

T8-6). Prosečna kamatna stopa na ove plasmane tokom Q3 2005. iznosila je 14,32%, da bi se sa 15% u oktobru, odnosno 16% u novembru popela na 19,2% u decembru 2005. Ovakav nivo stope na repo plasmane nije bio dovoljno atraktivan za privlačenje viškova likvidnosti banaka. Za razliku od toga, u 2006. godini stopa na repo plasmane značajno raste, odnosno u martu dostiže 22%, čime je i omogućen vidan oporavak nivoa ovih plasmana, ali i arbitražnih poslova banaka, o čemu je već bilo reči u delu o poslovnim bankama.

Okvir 3. Struktura deviznih rezervi Srbije i Narodne banke Srbije

Tabela T�-� pokazuje strukturu deviznih rezervi zemlje i neto rezervi Narodne banke, kao i njihov prirast u periodu decembar �00� – mart �006. Neto strana aktiva Srbije sastoji se iz: neto strane aktive poslovnih banaka i neto strane aktive Narodne banke. Za razliku od strukture NSA poslov-nih banaka, koja predstavlja razliku bruto rezervi poslovnih banaka i njihovih obaveza po osnovu zaduženja u inostranstvu, struktura NSA Narodne banke je složenija. Bruto rezerve NBS obuhvataju: monetarno zlato, specijalna prava vučenja, efektivu i devize. Devizne obaveze, pored obaveza pre-ma nerezidentima, obuhvataju obaveze prema MMF-u i drugim državama, kao i depozite banaka i države koji su domaći rezidenti. Pošto to nisu obaveze prema inostranstvu, ne isključuju se iz pojma NSA, ali ukoliko nas interesuje iznos stvarnih rezervi NBS kojima ona raspolaže u svakom trenutku, onda je korisno pogledati neto sopstvene rezerve, iz kojih su ove obaveze isključene (Tabela T�-�). Neto sopstvene rezerve NBS su zanimljive i analitički, jer se samo njihovim povećavanjem vrši emi-sija dinara.

Tabela T8-7. Srbija: struktura deviznih rezervi, stanja i tokovi 2003–2006

Izvor: NBS.Napomena: Devizne obaveze NBS se u monetarnom pregledu i u bilansu NBS tretiraju različito. U ovu kategoriju u monetarnom pregledu uključeni su krediti od MMF-a i ostale obaveze prema inostranstvu, dok su u bilansu NBS, pored navedenih stavki, obuhvaćeni i devizni depoziti poslovnih banaka (sredstva obavezne rezerve i ostali devizni depoziti).

Tren

dovi

��Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

Postepeno podizanje stope obavezne rezerve na zaduživanje banaka u inostranstvu1, koje je zaključno sa Q1 �006. godine rezultovalo nivoom od �0%, opredeljuje sve brži rast depozita bankar-skog sistema kod centralne banke. U Q1 �006. godine, ovi depoziti su uvećani za ��0 miliona evra, petostruko u odnosu na isti period prošle godine (Tabela T�-�). Rezultat ovakve monetarne politike jeste dalje podizanje nivoa bruto rezervi NBS, koje su u Q1 uvećane za dodatnih ��� miliona evra, i na nivou su od �,� milijarde evra. Sopstvene rezerve centralne banke, međutim, po odbijanju svih obaveza (pomenutih depozita, kao i ostalih obaveza uključujući kredite od MMF-a) u Q1 pokazuju niži prirast nego što je to bilo u istom periodu prošle godine. Naime, u prva tri meseca �006. sopst-vene rezerve NBS su uvećane za svega �� miliona evra, dok je taj prirast godinu dana ranije iznosio čak 1�0 miliona evra (Tabela T�-�). Do ovog uvećanja došlo je, verujemo, usled toga što je privreda vanredno unosila i konvertovala devize radi plaćanja PDV. Detaljnija analiza rezervi NBS prikazana je u diskusiji o platnom bilansu Srbije.

1 Detaljnije u Okviru 1.

Tren

dovi

��

Tren

dovi

�� 9. Finansijska tržišta

9. Finansijska tržišta

Tržište akcija prema zbirnim podacima doseže svoj istorijski maksimum krajem marta 2006. godine. Vidljivo je smanjenje intenziteta trgovanja akcijama AIK Banke, Centro Banke, Ruma fabrika kože, Srboleka i Hemofarma, nakon ekspanzije u Q4 2005.godine. Nakon preovlađujućeg trenda trgovanja radi uspostavljanja korporativne kontrole krajem 2005, u Q1 2006. svedoci smo dominacije trgovanja profesionalnih investitora, koje doprinosi kreiranju razvijenog finansijskog tržišta kapitala, donosi rast cena akcija banaka, kao i vrednosti ostvarenog trgovanja. Svi indeksi beleže svoje istorijske maksimume krajem marta. Nominalni prinosi na repo transakcije rastu bez obzira na ročnost, dok prinosi na trezorske zapise nastavljaju blagi pad. Kratkoročne hartije i dalje su mnogo atraktivnije za investitore. Vrednost trgovanja na tržištu akcija (u dinarima) u Q1 2006. dostiže svoj istorijski maksimum (mereno od početka 2004. godine), ostvarivši promet od 14,1 milijardu dinara, što je za 7,6% više u odnosu na Q4 2005, odnosno 23,7% više u odnosu na isti period lane. Trend trgovanja koji je prekinuo prethodni proces pražnjenja tržišta u Q4 2005. godine nastavlja se i u Q1 2006. Da bismo utvrdili suštinski trend razvoja tržišta akcija, analizirali smo to tržište na dva različita nivoa posmatranja: a) posmatrali smo kretanje na tržištu apstrahujući «novouvrštene» akcije1, čije je intenzivirano trgovanje krajem 2005. godine dovelo do opravdane sumnje o oživljavanju tržišta preuzimanja2 i b) posmatrali smo razvoj ukupnog tržišta akcija. Tendencije razvoja tržišta akcija se pokazuju kao divergentne upravo u zavisnosti od nivoa analize. Na osnovu rezultata takve «slojevite» analize, zaključili smo da je «boom» na tržištu akcija u manjoj meri nego u prethodnom kvartalu rezultat trgovine „novouvrštenim” akcijama, čije je intenzivirano trgovanje bilo ključ veoma visokog rasta krajem 2005. Očito je to da, i kada se trgovina ovim akcijama izuzme, tržište akcija značajno raste, dostigavši rekordni nivo iz Q1 2005. godine. Grafikon T9-2. prikazuje analizu vrednosti ostvarenog prometa akcija i obima prometa akcija kada se izuzmu novouvrštene akcije (od početka posmatranog perioda). U pogledu vrednosti ostvarenog trgovanja, promet u poslednjem Q1 2006. godine beleži rast od 37,4% u odnosu na Q4 2005. godine i tako se ponovo izjednačava s istorijskim maksimumom od 11,4 miljarde dinara iz Q1 2005. godine. Takodje, ne treba zaboraviti činjenicu da ukupna vrednost prometa u Q1 2006. uključuje akcije 37 kompanija na kontinualnom segmentu, dok je u Q1 2005. obuhvatao 21 kompaniju (uključujući novouvrštene akcije). Vrednost trgovanja u dinarima na kontinualnom segmentu beleži rast od 58,4% u odnosu na prethdoni kvartal, dok diskoninualno tržište beleži rast od 33%. Mereno brojem prodatih akcija, obim prometa na tržištu akcija je, i bez učešća akcija navednih kompanija, narastao sa 4,9 u Q4 2005. na 5,3 miliona prodatih akcija u Q1 2006. Pri tome, broj prodatih akcija na kontinualnom segmentu porastao je za 27,1%, a na diskontinualnom segmentu jedva 2%.

1 Pojam novouvrštene akcije, odnosi se na akcije kompanija koje su identifikovane u QM� i obuhvataju prevashodno akcije banaka, kao što su: AIK banka, Centrobanka, Zepter banka, i drugih kompanija poput Ruma fabrika kože, Srboleka, Hemofarma, Granexporta i Univerzal Banke. Upotreba ovog termina može dovesti do izvesnih zabuna, jer se pod njim podrazumevaju kako nove akcije na listingu Beogradske berze, tako i one koje su na njemu već duže vreme. Međutim, u cilju preglednosti i lakšeg praćenja teksta, ipak smo se opredelili za ovu terminologiju. � Tržište preuzimanja može se opisati kao mehanizam uspostavljanja korporativne kontrole, gde tržište služi za zatvaranje (going private) i preuzimanje kompanija, umesto otvaranja (going public) radi pribavljanja dodatnog kapitala. Na taj način kupovinom većinskog paketa akcija ostvaruje se dovoljna koncentracija vlasništva nad akcijama u rukama jednog lica ili grupe povezanih lica koji te akcije povlače sa berze.

Promet akcija doseže istorijski makisumum u

Q1 2006.

I pored smanjenja trgovanja

“novouvrštenim” akcijama, tržište

beleži rast.

Tren

dovi

��Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

Tren

dovi

��

Grafikon T9-1. Promene obima i strukture trgovanja akcijama, meren vrednosno, kao i brojem prodatih akcija 2004−2006

14,1

8,2

2,9

6,0

8,3

11,4

6,1

4,1

13,4

6,2

2,5 2,8

6,9

5,2

3,2 2,8

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Q1 2004 Q2 2004 Q3 2004 Q4 2004 Q1 2005 Q2 2005 Q3 2005 Q4 2005 Q1 2006

u m

ilija

rdam

a di

nara

0

2

4

6

8

10

12

14

16

u m

ilion

ima

akci

ja

Diskontinualno - vrednost Kontinualno - vrednost Diskontinualno - broj akcija Kontinualno - broj akcija

7,1

6,2

Izvor: www.belex.co.yu.Legenda: MPC metod preovlađujuće cene, MCMK - minimalna cena minimalna količina, BLOK-cena blok transakcija.

Posmatrano na nivou celokupnog tržišta akcija, obim trgovanja, po broju prodatih akcija, beleži pad u odnosu na poslednji kvartal 2005. (sa 7,1 na 6,2 miliona, odnosno 14,5%), ostvarivši isti obim kao i u Q1 2005. Po prvi put od sredine 2004. godine kontinualni segment trgovanja beleži pad kako u dinarima, tako i po broju prodatih akcija. Posle vrednosti prometa od 7,5 milijardi dinara u Q4 2005, Q1 2006. donosi pad od 15,4%, odnosno promet od 6,5 milijardi dinara. Takođe, po broju akcija, promet pada sa 2,9 na 1,9 miliona akcija, što predstavlja pad od veoma visokih 34,5%.3 Istovremeno, diskontinualni segment trgovanja nastavlja uzlazni trend započet u Q3 2005, ostvarivši povećanje od 22,5% u odnosu na poslednji kvartal 2005. Zanimljivo je, međutim, da je ovaj vrednosni porast praćen gotovo istim brojem prodatih akcija (4,2 miliona u prvom kvartalu 2006. u odnosu na 4,1 miliona u Q4 2005), što svedoči o porastu cena akcija kojima se trguje na ovom segmentu.Posmatrajući kretanje likvidnosti tržišta (Grafikon T9-3.)4, uprkos nižoj vrednosti ovog indikatora u odnosu na kraj 2005, proces pražnjenja tržišta karakterističan za sredinu prošle godine je zaustavljen, te od maja 2005. dolazi do obrnutog trenda. Moguće objašnjenje takvih kretanja na tržištu akcija jeste postojanje dve divergentne tendencije čiji intenzitet varira iz meseca u mesec. Na jednoj strani, to je tendencija trgovine akcijama u cilju ostvarivanja korporativne kontrole, a na drugoj je tendencija trgovanja profesionalnih investitora koja doprinosi kreiranju razvijenog finansijskog tržišta kapitala. Na osnovu rezultata iz Q1 2006, može se reći da ovaj period karakteriše značajniji uticaj druge, za nas pozitivne, tendencije. Međutim, još uvek je teško sa sigurnošću reći: koji je od ova dva trenda privremen, da li i u kolikoj meri postoji doza cikličnosti i koliko je trajna slika stanja koju vidimo.

� Ovde treba uzeti u obzir to da se radi o padu vrednosti prilikom poređenja sa vrednostima iz Q� �00�, koje su bile rezultat pojačanog trgovanja «novouvršenim» akcijama.� Pri čemu je likvidnost tržišta definisana kao odnos vrednosti prometa i tržišne kapitalizacije listiranih akcija.

Q1 2006. donosi istorijski maksimum u ukupnoj vrednosti

prometa akcijama za poslednje dve godine.

Cene akcija na diskontinualnom tržištu

rastu.

Tren

dovi

60

Tren

dovi

60 9. Finansijska tržišta

Grafikon T9-2. Promene obima i strukture trgovanja akcijama, mereni vrednosno i brojem prodatih akcija 2004–2006 (analiza bez učešća AIKB, CEBA, ZEPT, RUMA, SRBL i HMFR)

8,2

2,9

6,0

8,3

11,4

6,1

4,1

8,3

11,4

4,9

6,2

2,5 2,8

6,9

5,2

3,2 2,8

5,3

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Q1 2004 Q2 2004 Q3 2004 Q4 2004 Q1 2005 Q2 2005 Q3 2005 Q4 2005 Q1 2006

u m

ilija

rdam

a di

nara

0

2

4

6

8

10

12

14

16

u m

ilion

ima

akci

ja

Diskontinualno - vrednost Kontinualno - vrednost Diskontinualno - broj akcija Kontinualno - broj akcija

Izvor: www.belex.co.yu.Legenda: MPC metod preovlađujuće cene, MCMK - minimalna cena minimalna količina, BLOK-cena blok transakcija.

Grafikon T9-3. Likvidnost tržišta1)

u %

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

Maj.04

Jun 04

Jul.0

4

Avg.04

Sep.04

Okt.04

Nov.04

Dec.04

Jan.05

Feb.05

Mar.05

Apr.05

Maj 05

Jun 05

Jul.0

5

Avg.05

Sep.05

Okt.05

Nov.05

Dec.05

Jan.06

Feb.06

Mar.06

Kontinualno Obveznice Ukupno

Izvor: www.belex.co.yu.1) Likvidnost tržišta je definisana kao odnos vrednosti prometa i tržišne kapitalizacije listiranih akcija.

Značajan uzlazni trend odslikava se i u ponašanju kako zvaničnih berzanskih indeksa (BELEXfm i BELEX15), tako i u ponašanju eksperimentalnog indeksa QMI10.5 Generalni trend kretanja indeksa BELEXfm u 2006. godini karakteriše blagi rast uz veoma male oscilacije (Grafikon

� Premda su sva tri indeksa ponderisana tržišnom kapitalizacijom, u sastav indeksne korpe BELEXfm indeksa ulaze akcije svih izdavaoca na slobodnom berzanskom tržištu (i kontinualnom i diskontinualnom). S druge strane, indeksi BELEX1� i QMI10 u svojim indeksnim korpama sadrže samo akcije sa kontinualnog segmenta. Dok BELEX1� za ulazak u indeksnu korpu koristi Pravilo �0, u sastav eksperimentalnog indeksa QM, QMI10 ulaze akcije 10 domaćih kompanija s najvećim godišnjim prinosom koje se nalaze na kontinualnom tržištu.

Svi indeksi beleže rekordne vrednosti .

I bez “novouvrštenih”

akcija, raste i vrednost i obim

trgovanja.

Tren

dovi

61Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

Tren

dovi

61

T9-4). Poslednjeg dana marta, indeks beleži svoj istorijski maksimum od 1702 indeksna poena. Indeks QMI10 karakteriše značajan rast u toku februara, s najizraženijom varijabilnošću od sva tri indeksa. Početak i sredina marta donose manji opadajući trend, s veoma velikim skokom krajem marta, kada ovaj indeks beleži svoju najvišu vrednost od kraja septembra 2005 – 1499 indeksnih poena. Indeks BELEX15 opisuje veoma sličan trend kao i QMI10, uz mnogo manju varijabilnost, dostižući svoj istorijski maksimum 31. marta od 1144 indeksna poena .

Grafikon T9-4. Kretanje kompozitnog indeksa Beogradske berze BELEXfm, indeksa BELEX15 i eksperimentalnog QMI10 indeksa

800

1.000

1.200

1.400

1.600

1.800

Jan.05

Mar.05

Apr.05

Jun 05

Jul 0

5

Sep.05

Okt.05

Nov.05

Jan.06

Feb.06

BELEXfm QMI10 BELEX15

Izvor: www.belex.co.yu.

Nastojanje Narodne banke Srbije (NBS) da ograniči količinu novca u opticaju vidljivo je u kretanju kamatnih stopa na tržištima instrumenata sa fiksnim prinosom. Narodna banka Srbije donela je više mera kojima je povlačila novac i uticala na kreditnu aktivnost. O delotvornosti tih mera, uključujući i one vezane za povećanje obavezne rezerve, pišemo u odeljku o monetarnoj politici. Prvi signal o predstojećim merama NBS, stigao je još krajem decembra 2005, kada je Narodna banka donela odluku o emisiji 6-mesečnih štednih zapisa namenjenih građanima, s veoma visokim kamatnim stopama: u rasponu od 22% do 25% (na godišnjem nivou).6

Početkom ove godine, dolazi do ponovne segmentacije prinosa po ročnostima, gde prinosi na dvomesečne instrumente beleže oštar rast, dok prinosi na dvonedeljne instrumente prate stabilan trend, sve do skoka krajem marta, nakon čega ponovo nastavljaju monotonu putanju rasta (ostale ročnosti nisu ni bile u ponudi), (Grafikon T9-5). U Q3 2005, QM je konstatovao da se pojavila jasno uočljiva segmentacija repo prinosa po ročnostima i da su, pored zajedničkog trenda, prinosi po ročnostima pratili svoje trendove specifične za samu ročnost. Ta pojava uočena je i početkom Q4, da bi pred kraj 2005. u znatnoj meri bila ublažena. Nakon naglog rasta nominalnih prinosa u prethodnom kvartalu, prinosi na 2-nedeljne repo instrumente beleže stagnaciju u januaru i februaru i sâmo blagi rast tokom marta na maksimalnih 21,2%. Na drugoj strani, dvomesečni repo ugovori beleže rast prinosa sa 21,3% krajem prošle godine, na najviših 23,8% krajem marta i početkom aprila ove godine. (NBS je krajem oktobra prestala da nudi instrumente ročnosti izmedju 14 i 60 dana.) (Grafikon T9-5).

6 Za zapise izdate u periodu �6.1�.�00�-��.0�.�006. godišnja stopa iznosi ��%, za zapise izdate od �6.0�.�006-��.0�.�006. godine ��%, i za zapise izdate od �6.0�.�006-1�.06.�006. godine ��%.

U prvom kvartalu dolazi do ponovne

segmentacije prinosa po ročnostima na repo

operacije.

BELEXfm i BELEX15 beleže svoje istorijske maksimume u martu

2006, a QMI10 sedmomesečni

maksimum.

Rast kamatnih stopa Narodne banke Srbije.

Tren

dovi

6�

Tren

dovi

6� 9. Finansijska tržišta

Grafikon T9-5. Repo prinosi novembar 2004 – april 2006. (po ročnosti)

10%

12%

14%

16%

18%

20%

22%

24%

26%

12/29/04 02/17/05 04/08/05 05/28/05 07/17/05 09/05/05 10/25/05 12/14/05 02/02/06 03/24/06 05/13/06

datum aukcije

stop

a pr

inos

a

14,15,16 dana 28 dana 29,30 dana 58,59,60,61 dana

Izvor: Narodna banka Srbije i Ministarstvo finansija Republike Srbije.

Istovremeno, stopa prinosa na tržištu trezorskih zapisa ostala je niska s blago opadajućim trendom. Tromesečni trezorski zapis, ponudjen 7. marta, zabeležio je stopu prinosa od 14,39% i koeficijent realizacije od 100%, pri vrednosti emisije od 500 miliona dinara (tokom ovog kvartala zabeleženo je nekoliko emisija sa 100% realizacijom, gde su se vrednosti ponuđenih zapisa kretale od 500 miliona do milijardu dinara). Šestomesečni TZ, ponudjen 31. januara, zabeležio je stopu prinosa od 14,24% na godišnjem nivou i koeficijent ralizacije od svega 14,3% (Grafikon T9-6).

Grafikon T9-6. Stope prinosa na tržištu trezorskih zapisa

14,0%

14,2%

14,4%

14,6%

14,8%

15,0%

15,2%

15,4%

5-Sep-05 25-Oct-05 14-Dec-05 2-Feb-06 24-Mar-06 13-May-06

stop

a pr

inos

a

Tromesečni TZ Šestomesečni TZ

Izvor: Narodna banka Srbije i Ministarstvo finansija Republike Srbije.

U Q1 2006. dolazi do ponovnog pada prosečnog prinosa na obveznicama stare devizne štednje, nakon stabilizacije iz Q4 2005 (Grafikon T9-8). Na obveznici sa najkraćim rokom dospeća, A2006, došlo je, međutim, do porasta prinosa. Tako je, recimo, najveća dostignuta stopa prinosa na A2006 u Q4 2005, bila 5,46% 30. decembra. Medjutim, u Q1 2006, najveća dostignuta

Rast repo stope.

Stopa prinosa na tržištu trezorskih zapisa blago

opada.

Prosečan prinos na obveznice SDŠ ponovo

pada .

Tren

dovi

6�Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006

Tren

dovi

6�

stopa bila je 42,2% 10. marta, a zatim 7,5% 29. marta. Pri tome je prosečna stopa prinosa na A2006 u ovom kvartalu bila 5,9%, samo jednom se spuštajući ispod 5%. Za tu pojavu moguća su dva objašnjenja. Prvo je: izražena tendencija cena ovih hartija ka jednoj stabilnoj vrednosti, kako se približava rok njihovog dospeća. Pošto dolazi do fiksiranja cena7, a rok dospeća se skraćuje, prinosi beleže rast. Drugo je: kako prinos na repo instrumente primetno raste u Q1, obveznica sa najkraćim rokom dospeća (A2006) postaje manje atraktivna. Zbog toga banke, kao dominatni učesnici na tržištu obveznica SDŠ, preusmeravaju sredstva na repo tržište, a cena A2006 sporije konvergira ka nominalnoj vrednosti i prinos raste. S obzirom na to da oba ova efekta deluju u sličnom vremenskom periodu, nije jasno vidljivo koji je dominantan. Međutim, porast prinosa na obveznicu s najkraćim rokom dospeća se ne prenosi i na ostale obveznice. Ostale obveznice imaju stope prinosa u opsegu 4,5-5%, prinosi padaju posebno na obveznicama s kasnijim rokovima dospeća. U odnosu na sredinu i kraj Q4 2005, prinosi na obveznice A2013 do A2016 su krajem Q1 niži za oko 50 baznih poena (Grafikon T9-7). Kako nove mere NBS utiču na povećavanje troškova pozajmljivanja, prinosi na SDŠ postaju atraktivniji: moguće je da banke veći deo sredstava, umesto u dugoročne kredite privredi, plasiraju u kupovinu obveznica SDŠ s dužim rokom dospeća, te ova povećana tražnja dovodi do pada prinosa. Ne treba isključiti ni mogućnost da se smanjuje procena o dugoročnom riziku i da to takođe utiče na smanjenje prinosa na dugoročne instrumente. Tome u prilog govori i činjenica da se to smanjenje prinosa dešava uprkos rastu kamatnih stopa u evrozoni.

T9-7. Krive prinosa na obveznice stare devizne štednje

4,3%

4,5%

4,7%

4,9%

5,1%

5,3%

5,5%

5,7%

5,9%

6,1%

6,3%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

30.mart 24. januar 9. januar 23. decembar 25. novembar

Izvor: www.belex.co.yu.

Narodna banka nastoji da smanji inflacione pritiske na dva načina: povećanjem obavezne rezerve i repo operacijama. Na taj način ona smanjuje količinu novca u opticaju, s jedne strane, a nastojanjem da spreči dalje zaduživanje bankarskog sektora u inostranstvu preko povećanja obavezne rezerve, izaziva povećanja kamatnih stopa8, s druge strane. Dodatni efekat je to što se politikom stabilnog kursa i povećanjem prinosa na repo operacije na gotovo 23% (što je rekordna stopa u poređenju sa državama iz okruženja: u Hrvatskoj ona iznosi u proseku oko 3,5%), javljaju uslovi za realizaciju kamatno-kursne arbitraže.

� Naime, cena se stabilizuje na nivou kada zbog transakcionih troškova ne dolazi do daljeg konvergiranja ka nominalnoj vrednosti. O ovom efektu smo pisali u tekstu Pod lupom � u prvom broju QM-a.� Od januara �00�. do kraja marta ove godine kumulativno je, instrumentima obavezne rezerve, sterilisan iznos od 106,� milijarde dinara kako zbog promene stope obavezne rezerve, tako i zbog proširenja osnovice za njen obračun. U istom periodu, ukupan efekat operacija na otvorenom tržištu je ��,� milijarde dinara. Dakle, operacijama na otvorenom tržištu i obaveznom rezervom za 1� meseci povučeno je 1��,� milijardi dinara.

Prinosi na instrumente A2013–A2016 su pali za

oko 50 bp u odnosu na prethodni kvartal.

Tren

dovi

6�

Tren

dovi

6� 9. Finansijska tržišta

Grafikon T9-8. Prosečan prinos na obveznice stare devizne štednje1)

4,5

4,7

4,9

5,1

5,3

5,5

5,7

5,9

6,1

6,3

6,5

10/01/2

005

10/02/2

005

10/03/2

005

10/04/2

005

10/05/2

005

10/06/2

005

10/07/2

005

10/08/2005

10/09/2

005

10/10/2

005

10/11/2

005

10/12/2

005

10/01/2

006

10/02/2006

10/03/2

006

0,0

10,0

20,0

30,0

40,0

50,0

60,0

promet (u 100 000) prosečni prinos petodnevni pokretni prosek (prosečni prinos)

Izvor: Beogradska berza.1) Na grafikonu su prikazane prosečne vrednosti, kada se izuzme abnormalni prinos od 42% na obveznici A2006 10. marta 2006.Napomena: Grafikon je dobijen kao ponderisani prosek prinosa na hartije A2006–A2016. Kao ponderi su koriščene vrednosti prometa na svakoj od hartija. Leva skala predstavlja prosečan prinos, a desna ukupan promet u trgovanju obveznicama SDŠ.

Grafikon T9-9. prikazuje kretanje učešća inostranih investitora na finansijskim tržištima u Srbiji.9 Kao i u prethodnim kvartalima i u Q1, učešće stranih investitora na tržištu akcija (kriva FIS) i na tržištu trezorskih zapisa (kriva FIT) prate veoma sličnu putanju. Na drugoj strani, evidentno je da na tržištu obveznica (kriva FIB), postoji gotovo negativna korelacija sa učešćem stranih investitora. Učešće stranih investitora na tržištu akcija (kriva FIS), kao i na tržištu trezorskih zapisa (kriva FIT) u martu mesecu dostiže svoju najveću vrednost (53,6%) od avgusta 2005 (46,4%). Stabilizacija krive prinosa na tržištu obveznica u Q4 2005, ovaj segment je izgubio na svojoj atraktivnosti, što je rezultiralo u opadajućem trendu učešća stranih investitora (kriva FIB) od septembra 2005. godine, sve do početka 2006. Kraj 2005. može se smatrati i krajem neke vrste investicionog ciklusa, kada su se investitori zadovoljni ostvarenim prinosima na obveznice odlučili na prodaju pre roka dospeća. Od decembra 2005, pa do kraja marta, FIB kriva prati izrazito oscilatornu putanju, ne prelazeći 14% (najveće učešće ostvareno je u januaru – 13,3%).

Grafikon T9-9. Stope učešća stranih investitora u 2005. i 2006. godiniu %

0,0

10,0

20,0

30,0

40,0

50,0

60,0

70,0

80,0

Jan. 2005

Feb. 2005

Mar. 2005

Apr. 2005

Maj 2005

Jun 2005

Juli 2005

Avg. 2005

Sep. 2005

Okt. 2005

Nov. 2005

Dec. 2005

Jan. 2006

Feb. 2006

Mar. 2006

stop

a u č

ešća

FIT FIS FIB

Izvor: www.belex.co.yu.Legenda: FIB - strani investitori na tržištu obveznica, FIS - strani investitori na tržištu akcija, FIT - strani investitori na tržištu blagajničkih zapisa.

� Podaci o učešću stranih investitora prikupljeni su sa web sajta Beogradske berze. Prema nezvaničnim podacima koje smo dobili sa Berze, pod pojmom strani investitori podrazumevaju se privatna i pravna lica koja su otvorila nalog za trgovanje kod Centralnog registra za hartije od vrednosti na osnovu firme registrovane u inostranstvu ili inostranog pasoša. To implicira da se u skupu inostranih investitora, zapravo, mogu nalaziti domaći investitori vlasnici kompanija registrovanih u inostranstvu (na primer, u nekim od država „poreskog raja“ (tax heaven)), ili čak i mali investitori sa dvostrukim državljanstvom.

Učešće stranih investitora blago raste.

I dalje je nizak procenat stranih investitora na

tržištu obveznica.

Pod

lupo

m 1

65Kvartalni monitor br.4 • januar–mart 2006.

POD LUPOM

Kreditna ekspanzija u zemljama regiona

1. Uvod u forum o rastu kredita1

Evan Kraft**

Zemlje obuhvaćene našim istraživanjem o kreditnoj ekspanziji – Bugarska, Crna Gora, Hrvatska, Makedonija, Rumunija i Srbija, suočavaju se, u poslednjih pet godina, s novim problemom: naglim porastom kredita. Samo nekoliko godina ranije, tačnije, u drugoj polovini devedesetih prošlog veka, sve ove zemlje imale su poteškoća u izgradnji tržišno orjentisanog bankarskog sistema, i sve su pretrpele ili javne bankarske krize (Bugarska, Hrvatska i Rumunija) ili tiši, ali takođe katastrofalan neuspeh većine glavnih banaka (Crna Gora i Srbija). Problem naglog rasta kredita ili kreditnog buma, čini se u izvesnom smislu, pre embarasse des riches* (nelagoda bogatih) nego pravi problem. Ili, kako narodna poslovica kaže: ’’Od viška glava ne boli’’.I zaista, nagli rast kredita je rezultat uspešne makroekonomske stabilizacije i uspešnog restrukturiranja bankarskog sistema, kao što objašnjavaju autori našeg istraživanja. Kreditni bum, o kome je ovde reč, započinje ulaskom uglednih stranih banaka u određenu zemlju, a zatim se, u većini slučajeva, nastavlja kada te banke postanu većinski vlasnici bankarskog kapitala u domaćim bankama.Imajući u vidu izuzetno nisku polaznu osnovu kreditiranja, neophodno je i poželjno da kreditiranje raste brže od BDP-a. Na primer, u Rumuniji je 2001. bankarski kredit nedržavnom sektoru iznosio manje od 10% BDP-a (Tabela L1-1); a u zemljama evrozone 200% ili više od toga; uporedite samo to. Tako nizak nivo kredita ograničava razvoj investicija, kao i mogućnost stanovništva da kupi osnovne stvari kao što su kola i stan. Da bi kredit dostigao prihvatljiviji (ako ne i optimalni) nivo u odnosu na BDP, jasno je da on izvesno vreme mora rasti brže od BDP-a.Ali koliko brže? U jednoj od prvih važnih studija na ovu temu, Caprio i Klingebiel (1996) su pokazali da je zemljama u kojima je domaći kredit rastao više od 30% godišnje ili dva puta više od nominalnog rasta BDP-a, pretio veći rizik bankarske krize. Od tada su urađena brojna istraživanja o ovoj temi, ali, pošto život ide dalje i pošto se stiču nova iskustva, i pretnja rizikom traje. Iako niko ne tvrdi da porast kredita automatski dovodi do bankarskih problema, jasno je da se rizik povećava uporedo s rastom ukupnog kreditiranja. Upravo zato što zavise od mnogih faktora, kao što su: početni kvalitet bankarskog sistema, kapitalizacija, pravila nadzora i nadležnosti, i slično, ovi rizici mogu biti manje ili više značajni u datoj zemlji.* Priloge je uredio Duško Vasiljević.** Hrvatska narodna banka, Sektor za istraživanje i statistiku.

U poslednjih nekoliko godina većina zemalja iz našeg regiona suočava se s problemom ubrzane kreditne ekspanzije. Želeći da celovitije obuhvatimo i bolje razumemo taj bitan fenomen, kao i da ga sagledamo iz šire perspektive, pozvali smo autore iz zemalja regiona (Bugarske, Crne Gore, Hrvatske, Makedonije, Rumunije i Srbije) da daju prikaz kreditne ekspanzije u svojim zemljama. Posebno smo se usredsredili na mere kojima centralne banke kontrolišu ekspanziju, kao i na njihove efekte. Glavni zaključak je da se zemlje iz regiona uglavnom sreću sa sličnim problemima, kao i to da su mere koje su njihove centralne banke preduzimale dale vrlo ograničene rezultate. Da bi čitaocima olakšali poređenje kreditne ekspanzije u različitim zemljama, zamolili smo autore da se, koliko je moguće, drže unapred zadate liste pitanja i obima.*

Pod

lupo

m 1

Kreditna ekspanzija66

Tabela L1-1. Ključne karakteristike, uporedni prikaz zemalja

1) Odnosi se na prvu godinu kreditne ekspanzije.2) Razlika podataka u 2005. i godini pre početka kreditne ekspanzije. Negativan predznak označava smanjenje nenaplativih kredita u ukupno odobrenim kreditima.3) Razlika podataka u 2005. i godini pre početka kreditne ekspanzije. Negativan predznak označava smanjenje deficita.

U zemljama koje okuplja naš forum postoji i dodatni značajan činilac u ovoj priči: rast kredita obuhvata i veoma visok procenat kredita stanovništvu. Podsetimo, kreditiranje stanovništva obično je manje rizično od kreditiranja kompanija, naročito ako se stanovništvo zadužuje zbog svojih domova. To možda i jeste razlog zašto ni jedna od ovih zemalja još uvek neće morati da se suočava s nenaplaćenim kreditima, kreditnim gubicima ili bankarskim neuspesima. Ali, moramo takođe imati na umu da se nenaplaćeni krediti prepoznaju sa zakašnjenjem; oni ni u kojem slučaju nisu rani indikator problema. Takođe, pošto sve navedene zemlje doživljavaju snažan ekonomski rast, novi kreditni portfelji nisu prošli test recesije. Otuda, iako su vesti za sada dobre, ne treba pretpostavljati da će sve biti tako dobro i ubuduće.Nagli rast kredita može se takođe povezati i s većom inflacijom i rastućim spoljnotrgovinskim deficitom i deficitom tekućeg bilansa i tu je upravo mesto “gde cipela počinje da žulja”: Srbija naročito, a možda i Rumunija, iskusile su povećani inflatorni pritisak zahvaljujući porastu kredita. Hrvatska i Bugarska imaju znatne probleme sa spoljnotrgovinskim i deficitom tekućeg bilansa.Kratkoročno gledano, nemoguće je povećati domaću ponudu toliko koliko bi bilo potrebno da ona zadovolji povećanu potražnju stvorenu porastom kredita. Problem je i u tome što makroekonomska politika oskudeva u izboru instrumenata kako bi odgovorila na ovaj problem. Vlade svih ovih zemalja, osim Hrvatske, već imaju manje ili više izbalansiran budžet. Iako bi logički bilo moguće težiti fiskalnom suficitu – to se dešava u nekim zemljama u post-kriznom periodu, kao što su Turska i Brazil – politički nije lako opravdati veliko ograničavanje budžetske potrošnje u trenutku kada privreda beleži rast i kada na vidiku nema krize.Povrh toga, državama koje smo istraživali, potrebna su ogromna ulaganja u puteve, škole, bolnice i mnoge druge oblasti, da bi svom stanovništvu obezbedile takav javni servis koji bi bio nalik standardima 21. veka. Čak i uz privatizaciju, koncesije, strana ulaganja i subvencionisane kredite međunarodnih finansijskih organizacija i Evropske Unije, bilo bi veoma teško ostvariti tolika državna ulaganja i fiskalni suficit od, recimo, 3% BDP-a.Tako monetarnoj politici, siromašnoj sestri fiskalne politike, ostaje da se sama bori sa čudovištem kreditne ekspanzije. Sama, i ne tako dobro opremljena. S izuzetkom Rumunije, sve države obuhvaćene istraživanjem imaju veoma strogo kontrolisan režim deviznog kursa. Razlozi za to su snažna povezanost promena deviznog kursa i inflatornih očekivanja, kao i dolarizacija njihovih ekonomija, zbog koje je većina kredita banaka ili u stranoj valuti ili je indeksirana u stranoj valuti. Dolarizacijom aktive, depresijacija valute može dovesti do neizvršavanja obaveza korisnika kredita, kao i do bankrota banaka koje nemaju adekvatnu zaštitu od deviznog rizika.

Pod

lupo

m 1

67Kvartalni monitor br.4 • januar–mart 2006.

Naravno, postoji čitav raspon rešenja između bugarskog valutnog odbora i crnogorske unilateralne evrizacije s jedne strane, i strogo kontrolisanog fluktuirajućeg kursa u Hrvatskoj, Makedoniji, i Srbiji, s druge strane. Zemlje iz druge grupe mogu da koriste realnu apresijaciju u borbi s inflacijom i unekoliko ublaže udare od priliva kapitala. Zemlje iz prve grupe jednostavno nemaju nikakve instrumente vezane za devizni kurs.Slučaj Rumunije je zanimljiv jer se ova zemlja preusmerila na ciljanje inflacije. U nekim zemljama ciljanje inflacije je uspelo da skrene pažnju sa deviznog kursa i pomoglo je da se smanji dolarizacija (ovde mislimo naročito na Izrael). Ostaje, međutim, otvoreno pitanje da li je Rumunija zaista postigla dodatnu fleksibilnost kursa. A u slučaju zemalja kao što su Hrvatska i Bugarska, koje mogu uskoro očekivati članstvo u EU, nije sigurno da li bi eksperiment preusmeravanja na ciljanje inflacije bio vredan truda u kratkom vremenskom periodu koji je ostao pre usvajanja evra.U nedostatku režima deviznog kursa, centralne banke mogu pokušati da se, uz pomoć kamatnih stopa, izbore s inflatornim pritiscima i problemima s tekućim bilansom s kojima se suočavaju. Makedoniji je to, na primer, uspelo u izvesnoj meri. Problem je, međutim, u tome što povećanje kamatnih stopa na instrumente sterilizacije, kao što su zapisi centralne banke, prouzrokuje rizik još većeg priliva kapitala. Najzad, svaka sterilizacija može biti neutralizovana povećanim zaduženjem u inostranstvu, čime rast kredita ostaje nepromenjen, dok se troškovi centralne banke povećavaju.Upravo navedeno, centralnim bankama dopušta da posegnu za najčešće korišćenim, ali veoma krutim instrumentom – obaveznim rezervama. Kao što pokazuje slučaj Hrvatske, obavezne rezerve se mogu nametnuti skoro na sve: devizne depozite, zaduživanje banaka u inostranstvu, dužničke hartije od vrednosti koje izdaje banka, itd. Ukoliko na obavezne rezerve ne plaća kamatu, ili je plaća po niskim stopama, centralna banka će bar uštedeti nešto novca. I sterilizacija može biti ostvarena. Ali da li će time porast kredita biti usporen?Nekoliko analiziranih slučajeva ukazuje na to da će banke pronaći način da zaobiđu restrikcije: možda će, primera radi, pomoći svojim većim korporativnim klijentima da se zadužuju direktno kod njihove matične banke; ili će osnovati lizing kompanije. Po svemu sudeći, pronaći će način.Osim toga, zbog oštre konkurencije na bankarskom tržištu i spremnosti da zbog toga ishoda žrtvuju kratkoročne profite, banke nerado povećavaju kamatne stope koje naplaćuju krajnjim korisnicima. Vremenom bi taj stav trebalo da se promeni, ali kratkoročno gledano, ni jedna od centralnih banaka nije uspela da natera banke da povećaju kamate i da se tim instrumentom uhvate u koštac s problemom potražnje.Stoga, čini se, da će problem rasta kredita biti sa nama i u bliskoj budućnosti. Dosledna i duboka ekonomska reforma, kojom bi se povećala proizvodnja i podigla produktivnost, ključni je faktor koji bi omogućio ponudi da uhvati korak s potražnjom. Tome bitno doprinosi i promišljena i obazriva makroekonomska politika. Ali, dok raspolažemo ograničenim makroekonomskim instrumentima, bilo bi mudro da se čvrsto držimo tokom klizave vožnje putem brzog kreditnog rasta.

2. Kreditna ekspanzija u Bugarskoj

Svetla Kostadinova*2

1. Kreditna ekspanzija u Bugarskoj počela je 2002, a nastavlja se i u 2006, mada nešto sporije. Rekordna stopa realnog kreditnog rasta zabeležena je 2004, kada je iznosila 42,9% godišnje za nedržavni sektor. Glavni pokretač realnog rasta bili su potrošački i hipotekarni krediti domaćinstvima, koji su u realnim okvirima 2004. porasli za 68,1%, dok su krediti preduzećima iste godine porasli za 33,9%. Glavni razlozi za zabrinutost centralne banke (Bugarska narodna banka, BNB) vezani su za rast trgovinskog deficita i rastući rizik prisutan u bankarskom sektoru. Pošto Bugarska primenjuje režim valutnog odbora, jedini preostali monetarni instrument je obavezna rezerva za obaveze komercijalnih banaka, koja se

* Viši ekonomista, Institut za tržišnu ekonomiju (www.ime.bg), Sofija, Bugarska

Pod

lupo

m 1

Kreditna ekspanzija68

od 2004. aktivno koristi kako bi se postigla kontrola budućeg rasta kredita. Glavni princip kontrole rasta jeste promena depozitne osnovice na koju se obračunava stopa od 8%. Ove restrikcije su krajem 2005. i početkom 2006. počele da daju rezultate, mada je i njihov uspeh ograničen. Drugi efekat tih propisa je izvoz rizika izvan bankarskog sistema (kreditni portfoliji se prenose na matične kompanije u inostranstvo, ili se osnivaju nefinansijske kompanije).2. Posle bankarskih kriza iz 1996. i prve polovine 1997. u Bugarskoj je uveden režim valutnog odbora1.3Prve četiri godine postojanja odbora obeležile su stroga kontrola i dinamična privatizacija banaka, kao i sticanje znanja i iskustava. Od 2002. u Bugarskoj neprekidno raste suma kredita, a ovaj rast se od kraja 2003. agresivno intenzivira. Među glavnim razlozima ekspanzije su makroekonomska stabilizacija (rast BDP je između 2001. i 2005. u proseku iznosio 5% godišnje); stabilan razvoj; dobri izgledi za privredni razvoj; povraćeno poverenje u bankarski sektor usled strožeg nadzora centralne banke i postojanja banaka u stranom vlasništvu koje žele da ostvare više stope prinosa; sposobnosti banaka da finansiraju ekspanziju kredita; i uvećane tražnje od preduzeća i domaćinstava. Krediti se finansiraju uglavnom kroz rast depozita i priliv kapitala iz inostranstva. U ukupnoj sumi kredita najveći udeo imaju krediti odobreni preduzećima, čija se suma neprekidno uvećava. No, brzu ekspanziju doživeli su i krediti odobreni domaćinstvima, i to posebno između 2003. i 2005. Produženi su rokovi dospeća, a depoziti i dalje ostaju jedna od retkih prilika za investiranje za građane Bugarske. Kamatne stope opadaju, pa su 2006. pale ispod 10%.

Tabela L1-2. Bugarska: monetarni pregled, 2001–2005

Izvor: Procene IME-a zasnovane na podacima Narodne banke Bugarske, Agencije za ekonomske analize i prognoze i Mini-starstva finansija.1) M2 po definiciji MMF-a obuhvata gotov novac u opticaju, depozite po viđenju i oročene depozite u domaćoj i stranoj valuti.

1�Početni znaci ozbiljne ekonomske krize u Bugarskoj javljaju se u prvoj polovini 1996. Devizne rezerve bugarske Narodne banke opale su za više od polovinu, domaća valuta je devalvirala, investicije su opale za više od 25%, a BDP je u drugoj polovini 1996. opao za �,5%. Udeo dospelih a neplaćenih bankarskih kredita u ukupnim kreditima dostigao je 59%; 14 banaka, sa skoro četvrtinom sredstava celog bankarskog sektora, otišlo je u stečaj. Početkom 1997. zabeležena je dvocifrena mesečna stopa inflacije; izvoz je u odnosu na uvoz opao za 15%. Narodna banka je pokušala da održi kurs domaće valute, leva, prema američkom dolaru otkupom domaće valute i prodajom dolara, dok je u međuvremenu emitovala leve kako bi refinansirala banke i finansirala budžetski deficit (koji je dostigao skoro 11% BDP). Domaća valuta je brzo devalvirala u odnosu na američki dolar. Režim valutnog odbora uveden je u junu 1997, kada je određena i stopa kursa prema nemačkoj marki (koja je kasnije preračunata u odnosu na evro, i to u odnosu 1 EUR = 1,9558� BGN).

Pod

lupo

m 1

69Kvartalni monitor br.4 • januar–mart 2006.

2) Kredit konsolidovanom državnom sektoru obuhvata neto potraživanja od države i bruto potraživanja od lokalnih samou-prava i fondova socijalnog osiguranja.3) Ostale stavke (neto) obuhvataju transakcije između poslovnih banaka (neto), ostalu aktivu i pasivu (neto), i transakcije između centralne banke i poslovnih banaka (neto).4) U skladu sa metodologijom Narodne banke Bugarske, deo dugoročnih obaveza se ne uključuje u M2.5) Deflacionirano u skladu sa rastom cena na kraju svake godine.

Tabela L1-3. Bugarska: bilans centralne banke, 2001–2005

Izvor: Procene IME-a zasnovane na podacima Narodne banke Bugarske, Agencije za ekonomske analize i prognoze i Mini-starstva finansija.1) Realni devizni kurs (indeks, jun 1997=100).2) Do 2004. godine obavezna rezerva se obračunavala na depozite, a od 2004. i na kredite.

3. Kada je reč o rastu kredita, glavni razlog za zabrinutost centralne banke je njegov uticaj na sve lošiji trgovinski bilans, mada je stroža fiskalna politika pomogla da se umanji uticaj rasta kredita. Iz podataka za Bugarsku vidi se da se deficit tekućeg bilansa od 2002. uvećava, i da je 2005. dostigao nivo od 11,8% BDP. No, razlozi kojima se potkrepljuje ovakvo razmišljanje krajnje su sumnjivi, jer nagli porast SDI u bugarsku privredu sam po sebi ne može biti negativna pojava. Kvalitet kredita je takođe jedno od pitanja kojima se centralna banka bavi. Podaci pokazuju da se u 2005. beleži rast nenaplativih kredita. Ipak, trebalo bi imati na umu da kreditnu ekspanziju i povećanje broja kredita logično prate i ovakve pojave. Evropski standardi su daleko iznad stanja u Bugarskoj. Uprkos ubrzanom rastu kredita, bugarske banke su dobro kapitalizovane i likvidne. U nastojanju da kontroliše bankarski sistem, centralna banka je obnovila i proširila svoj kreditni registar. Centralni registar je počeo s radom 2004, od kada banke moraju da prijave sve kredite i promene u roku od pet dana (osim minusa na debitnim karticama).4. Bugarski režim valutnog odbora ima sledeće karakteristike: (1) bugarska valuta vezana je za evro, fiksni kurs je 1,95583 BGN za 1 EUR; (2) centralna banka ima na raspolaganju ograničen broj instrumenata za vođenje aktivne ekonomske politike – uglavnom može da koristi obaveznu minimalnu rezervu na pasivu komercijalnih banaka; ne može da vrši transakcije na tržištu; može da finansira banke samo u određenim slučajevima; ne može da određuje ciljne kamatne stope; (3) centralna banka ne može da finansira državu; (4) valutni odbor može u bilo kom trenutku da kupi ili proda neograničene količine strane valute po fiksnom kursu; i (5) valutni odbor drži rezerve u stranoj valuti za pokriće agregata M0. Pored tih tipičnih osobina režima valutnog odbora, bugarski sistem ima nekoliko osobitih “lokalnih” karakteristika: država može da kod centralne banke drži depozit koji može da se koristi kao instrument monetarne politike. Uopšte uzev, može se reći da je uvođenje režima valutnog odbora bilo jedna od najuspešnijih reformi sprovedenih u Bugarskoj. Ono je znatno doprinelo zdravlju valute, inflacija je suzbijena (stopa inflacije je 1998. dostigla 210%), privredni razvoj je stabilan, investicioni prilivi se uvećavaju. Bugarska od 2003. beleži budžetski suficit.

Pod

lupo

m 1

Kreditna ekspanzija70

5. Osnovni instrument za obuzdavanje kreditne ekspanzije je obavezna rezerva. Mada je od 2001. do danas na snazi ista stopa – 8% – osnovica je nekoliko puta proširivana. Centralna banka od 2004. veoma aktivno koristi minimalnu obaveznu rezervu za suzbijanje kreditne aktivnosti i za postizanje ciljnog godišnjeg rasta kredita od 30% na duži rok. Promene su bile sledeće:

1. januar 2002. – gotov novac u trezorima i bankomatima, sporazumi o otkupu i depoziti sa dogovorenim rokom dospeća iznad 2 godine isključeni su iz obračuna osnovice depozita. Razlog – podsticanje kreditne aktivnosti.2. jul 2004. – osnovica je proširena obuhvatanjem depozita sa dogovorenim rokom dospeća iznad 2 godine i sporazuma o reotkupu. Primenjuje se snižen procenat obavezne rezerve od 4%.3. oktobar 2004. – od sada je samo 50% gotovog novca u trezorima i bankomatima postaje isključeno iz obračuna osnovice depozita podložnog minimalnoj obaveznoj rezervi.4. decembar 2004. – BNB je smanjila sa 50% na nulu procenat gotovog novca u trezorima koje banke mogu da koriste za ispunjavanje minimalne obavezne rezerve; od sada su i svi bankarski depoziti i pasiva (osim subordiniranih obaveza, hibridnih instrumenata vezanih za obaveze i kapital i repo sporazuma) podložni standardnoj stopi minimalne obavezne rezerve od 8%, pošto je ukinuta posebna stopa od 4%, uvedena ranije te godine, koja se odnosila na takve depozite i pasivu.5. februar 2005. – uvedena je dodatna minimalna obavezna rezerva. Prema novim propisima, banke kod BNB moraju da polože dodatnu minimalnu obaveznu rezervu ako se ispune dva uslova: (1) ako stopa rasta svih odobrenih kredita pređe određen nivo naveden u propisimaa), i (2) ako suma odobrenih kredita i vanbilansnih stavki ponderisanih rizikom pretvorenih u bilansnu aktivu, umanjena za iznos bančinih sopstvenih sredstava, prelazi 60% sredstava koju je banka primila od lica koja nisu banke ili finansijske ustanove (kod ogranaka stranih banaka uzima se da su bančina sopstvena sredstva jednaka nuli). Po isteku perioda od 12 meseci, odnos se obračunava tako što se stopa rasta uveća za 6 procentnih poena za svaki naredni tromesečni period. Dodatna minimalna obavezna rezerva obračunava se u skladu sa timeb) u kojoj meri je iznos veći od gorenavedenog odnosa. Posledica ove restrikcije je veliki rast iznad prosečnih nivoa za poslednju godinu. Stoga, usled pokušaja da ograniči rast kredita, Narodna banka primorala je komercijalne banke da propise zaobiđu kako bi imale veću osnovicu za davanje kredita.6. april 2005. – uvedeno je dnevno računovodstvo za kredite koji se koriste za obračunavanje odnosa. Uz prethodno opisane prosečne stope rasta kredita, BNB sada definiše i stope rasta na kraju perioda – 10% za tromesečni period, 15% za šestomesečni period, 20% za devetomesečni period, i 26% na godišnjem nivou.7. maj 2005. – počinje primena progresivne skale za dodatnu obaveznu rezervu, i to u skladu sa sledećim principima: (1) u visini dvostrukog iznosa viška ako je prekoračenje do 1%; (2) u visini trostrukog iznosa viška ako je prekoračenje do 2%; i (3) u visini četvorostrukog iznosa viška ako je prekoračenje veće od 3%.

Treba napomenuti da propisi BNB nisu uvek koordinirani sa politikom vlade. Država je 2003. povukla svoje depozite iz komercijalnih banaka sa ciljem da ograniči likvidnost bankarskog sistema. Budžetski suficit je takođe uticao na povlačenje likvidnosti. Mesec dana kasnije, država je počela da troši suficit, što je opet povećalo likvidnost. Nakon toga BNB je uvela restrikcije i povukla sredstva, vladina politika je neutralisana, što se generalno negativno odrazilo na sve činioce.Centralna banka je 1. juna 2006. odobrila promene pravila o obaveznim rezervama, zato što je njihov efekat vremenom oslabio, i zato što prouzrokuju dodatne troškove bankama. Pored te promene čiji je cilj kontrolisanje rasta privatnog zaduživanja, neophodno je i ujednačavanje regulative o odnosima BNB prema komercijalnim bankama saglasno standardima koji važe u drugim zemljama Unije. Najnovije promene su ukinule progresivnu stopu dodatnih rezervi koje su banke bile obavezne da drže kod BNB u slučaju povećanog rasta njihove kreditne aktivnosti.

a) Prosečne stope rasta su: a) 5% na tromesečnom nivou; b) 12,5%

na šestomesečnom nivou; c) 17,5% na 19-mesečnom nivou; i d) 23% na 20-mesečnom nivou.

b) U visini dvostrukog iznosa viška svih kredita odobrenih

u svakom baznom periodu preko visine odnosa ako je

odnos prekoračen za do 1%; (2) u visini trostrukog iznosa

viška svih kredita odobrenih u svakom baznom periodu preko

visine odnosa ako je odnos prekoračen za do 2%; (3) u visini četvorostrukog iznosa viška svih

kredita odobrenih u svakom baznom periodu preko visine

odnosa ako je odnos prekoračen za 3% ili više.

Pod

lupo

m 1

71Kvartalni monitor br.4 • januar–mart 2006.

B) Na osnovu sporazuma između MMF-a i bugarske vlade sklopljenog 2004. godine, državna sredstva deponovana tokom 2003. u komercijalnim bankama povučena su i deponovana kod centralne banke. U tom trenutku ona su predstavljala oko 1% bankarskih obaveza i 0,5% BDP. Očekivani su dvostruki efekti – ograničenje kreditne aktivnosti banaka i smanjenje tražnje za trezorskim zapisimac), kao i uvećanje cene finansiranja budžetskog deficita.6. Efekti instrumenata centralne banke mogu se sumirati na sledeći način:

1. Banke na sve načine pokušavaju da izvrdaju restrikcije da njihove kreditne aktivnosti ne bi trpele;2. Konkurencija među bankama je ozbiljna, a za postizanje efekta novih propisa potrebno je više vremena;3. Banke su prenele neke od svojih aktivnosti na nefinansijske kompanije, koje su deo rizika iz bankarskog sistema iznele van sfere kontrole i nadzora centralne banke;4. Nekoliko banaka prenelo je svoje kreditne portfolije na matične kompanije iz inostranstva;5. Usled strogih i detaljnih restrikcija uvedenih 2005. kreditna ekspanzija se te godine usporila, a ni u 2006. se ne očekuje njen značajniji rast;6. Mere centralne banke uvode se suviše često, i to pre nego što se prethodnom setu mera da vremena da postigne rezultate.

3. Kreditna ekspanzija u Crnoj Gori

Jadranka Kaluđerović, Gordana Radojević, Nataša Masoničić*4

Kreditna ekspanzija u Crnoj Gori je prisutna, ali ne predstavlja pretnju po finansijsku i ukupnu makroekonomsku stabilnost. Apsorpcioni kapaciteti tržišta još uvek su visoki, pa se čini da će u narednih nekoliko godina dešavanja u finansijskom sektoru samo koristiti crnogorskoj privredi. Centralna banka Crne Gore (CBCG) nema emisionu funkciju, pa se najveći deo njenih delatnosti usredsređuje na oblast supervizije banaka kao oruđe za nadzor kreditne ekspanzije.U periodu od 2002. do danas u Crnoj Gori je ostvaren brz rast kredita. Tokom ovog perioda, BDP beleži pozitivnu i sve veću stopu rasta (sa 1,7% 2002. na čak 4,1% 2005); ukupna suma depozita znatno je porasla, s pozitivnim godišnjim stopama rasta od 38% 2002. do 77% 2005, dok su ukupni krediti zabeležili realne godišnje stope rasta od 55,4% 2003, 35,10% 2004, i 55,4% 2005. Posledica ovoga je pad kamatnih stopa sa 16% (na godišnjem nivou) 2002. na 12,1% 2005.d) Takođe, pozitivni trendovi zabeleženi su u svim aspektima privrede: trgovinskom i fiskalnom bilansu, realnom sektoru, itd. Ovom analizom nisu obuhvaćene devedesete godine, pošto su taj period obeležili hiperinflacija, gubitak poverenja u bankarski sistem, kao i opšti kolaps privrednih aktivnosti, dok su prvi koraci ka reformama i tranziciji učinjeni krajem devedesetih (1998. i 1999). Dve najbitnije mere za poboljšanje situacije u bankarskom i monetarnom sistemu bile su uvođenje evra kao zvanične valute 2002. (i pre toga uvođenje nemačke marke 2000) i osnivanje centralne banke Crne Gore 2000. godine. Ta dva koraka predstavljala su osnovu za restrukturiranje i punu liberalizaciju crnogorskog finansijskog sistema. Novi zakonski okvir, zamišljen i sproveden tokom 2001. i 2002, bio je pozitivni signal za ulazak stranih banaka na crnogorsko tržište – već krajem 2002. prva banka sa stopostotnim učešćem stranog kapitala počela je rad u Crnoj Gori. Krajem 2002. 25,32% ukupnog kapitala crnogorskih banaka bilo je u vlasništvu stranih preduzeća ili pojedinaca; do kraja 2005. ovaj procenat povećao se na 60,9%.

*4Istraživači na Institutu za strateške studije i prognoze (ISSP), Podgorica, Crna Gora

c) Državni depoziti garantovani su blokadom trezorskih zapisa.

Povlačenje dela depozita rezultiralo je oslobađanjem

zaloge, što je bankama dozvolilo da restrukturiraju svoj portfolio prodajom dela zapisa. Ovo je, s

druge strane, podstaklo uvećanje prinosa na zapise kojima se

trgovalo na sekundarnom tržištu i novoemitovane zapise.

d) Procene ISSP-a.

Pod

lupo

m 1

Kreditna ekspanzija72

Tabela L1-4. Crna Gora: monetarni pregled, 2002–2005

Izvor: Centralna banka Crne Gore, ISSP.1) M2 kod Crne Gore ne uključuje gotov novac u opticaju. Gotov novac u opticaju (evro) se tretira kao potraživanje od Evropske centralne banke.

Prvi znaci kreditne ekspanzije javili su se ubrzo po ulasku stranih banaka na crnogorsko bankarsko tržište. Pojava stranih banaka imala je značajan uticaj na obnavljanje izgubljenog poverenja u bankarski sektor, što je opet dovelo do stalnog rasta depozita. Novi kapital koji su ove banke unele u Crnu Goru je, zajedno sa domaćim depozitima, predstavljao osnovu za kreditnu ekspanziju; ona je pak počela uz ozbiljan rast potrošačkih kredita, posle čega je usledio rast kredita za kupovinu stanova i automobila. Trenutno raste trend investicionih kredita koji se uglavnom odobravaju malim i srednjim preduzećima. Uz to, kreditnu ekspanziju je takođe stimulisao i pravi bum na crnogorskom tržištu kapitala tokom 2003. i 2004. Iz podataka se vidi da je tokom 2003. realan rast ukupnih kredita nedržavnom sektoru dostigao stopu od 39,90%; krediti domaćinstvima porasli su za 97,80%, a realni godišnji rast kredita privredi iznosio je 35,10%. Sve je prisutnije i zaduživanje van bankarskog sektora, mada ovo još uvek ne daje značajniji doprinos kreditnoj ekspanziji. Očigledno je da su restrukturiranje, liberalizacija, privatizacija i osnivanje novih stranih banaka doveli do stvaranja stabilnog, ali još uvek nedovoljno razvijenog bankarskog sektora. Analiza zbirnih bilansa stanja svih banaka pokazuje da je njihov udeo u BDP 2005. godine iznosio 42,3% (primera radi, 2003. iznosio je 24,41%, a 2004. 28,95%), što je daleko manje nego u razvijenim zemljama sa razvijenim bankarskim sektorima.

Pod

lupo

m 1

7�Kvartalni monitor br.4 • januar–mart 2006.

Posledica korišćenja evra kao zvanične valute je to što CBCG nema emisiona ovlašćenja i ne utiče na kursne režime. CBCG ne može da vodi sopstvenu monetarnu politiku u užem smislu, određivanjem kamatnih stopa i uticanjem na novčanu masu. Kamatne stope u Crnoj Gori određuju tržišni mehanizmi. Glavna mera monetarne politike koju CBCG može da koristi za određenu kontrolu novčane mase je propisivanje obavezne rezerve banaka. Nivo obavezne rezerve je početkom 2002. iznosio 100%, nakon čega je postepeno opadao na 80%, 70%, 60%, 50%, i 23%. Od aprila 2006, kada je doneta nova odluka o obaveznoj rezervi (kojom su propisane odvojene stope od 19% i 15%e), osnovica za obavezne rezerve je proširena, a smanjena je mogućnost držanja obavezne rezerve u obveznicama. Ova odluka je doneta kako bi se stimulisala oročena štednja, i to posebno na rok duži od godinu dana. Crna Gora takođe, od septembra 2001, emituje trezorske zapise. Od početka emisije do kraja 2005. ukupno je emitovano zapisa u vrednosti od 633 miliona evra, dok je kupljeno zapisa u vrednosti od 575 miliona evra. Glavni razlog za izdavanje trezorskih zapisa je prevazilaženje problema sa likvidnošću budžeta. Mada su glavni kupci trezorskih zapisa banke, njihova emisija nije namenjena čišćenju tržišta novca i ograničavanju kreditiranja.

Tabela L1-5. Crna Gora: bilans centralne banke, 2002–2005

Izvor: Centralna banka Crne Gore, ISSP.1) S obzirom da Crna Gora nema domaću valutu, primarni novac jednak je neto stranoj aktivi. Gotov novac u opticaju (evro) se tretira kao potraživanje od Evropske centralne banke.

Kako je već rečeno, kreditna ekspanzija u Crnoj Gori ima pozitivan uticaj na ukupan ekonomski rast, putem obezbeđivanja veće likvidnosti preduzeća i domaćinstava. Takođe, tržišni trendovi, kao i pojedina istraživanjaf), pokazuju da je apsorpcioni potencijal kredita i dalje veoma visok; kamatne stope su još uvek niže nego u nekim zemljama regiona, a udeo bilansa bankarskog sektora u BDP iznosi tek oko 40%. Sve ovo ukazuje na to da trenutna kreditna ekspanzija u Crnoj Gori ne mora biti izvor inflacije i pretnja makroekonomskoj stabilnosti. Zbog toga, a i zbog posebne uloge CBCG, nadzor kreditne ekspanzije zasniva se na merama supervizije banaka i kontrole njihovog ponašanja. CBCG nadzire kreditnu sposobnost banaka i zakonitost njihovog rada kroz on-site i off-site kontrolu, a pri vršenju nadzora koristi međunarodno prihvaćenu metodoljogiju CAMELS, na osnovu koje stalno određuje rejting banaka. CBCG neprekidno nadzire klasifikaciju i strukturu kredita, a za loše kredite propisuje veoma visoku rezervu. Kontrola banaka je u skladu sa Bazelom I; od 28 bazelskih principa, Sektor za kontrolu banaka CBCG u potpunosti primenjuje 27. Trenutni cilj CBCG je prelaz na primenu Bazela II, što je u planu za ovu godinu. Usvajanje ovih principa predstavljalo bi korak unapred što se tiče kontrole bankarskog sistema, i sprečilo bi pojavu mogućih negativnih efekata kreditne ekspanzije.Tokom 2005. godine u bankarskom sektoru su se dogodile bitne promene. Dve velike banke kupila je jedna ugledna evropska banka, dve od tri najveće banke spojile su se, a sa radom je počela i jedna potpuno nova strana banka. Ovi događaji pokazuju da u Crnoj Gori postoji potreba za kreditima, pa u budućnosti možemo očekivati dalji rast kredita preduzećima i domaćinstvima.

f) Istraživanja ISSP-a.

e) Stopa od 19% se primjenjuje na depozite po viđenju kao i na

depozite oročene do 90 dana, dok se stopa od 15% primjenjuje na depozite oročene od 90 dana

do 1 godine. Na depozite preko 1 godine se ne obračunava

obavezna rezerva.

Pod

lupo

m 1

Kreditna ekspanzija74

Uz makroekonomsku stabilnost, strožu i krajnje restriktivnu fiskalnu politiku koju crnogorska vlada sprovodi u posledjih nekoliko godina, liberalizovano bankarsko tržište i specifičnu prirodu monetarne politike, treba očekivati samo pozitivne efekte kreditne ekspanzije na crnogorsku privredu u celini. Crna Gora je tako iz kreditne ekspanzije stekla samo pozitivna iskustva, prvenstveno zahvaljujući uvođenju evra, kao i činjenici da njena privreda još uvek ima velike mogućnosti za razvoj.

4. Kreditna ekspanzija u Hrvatskoj

Evan Kraft*5

Hrvatska se od 2001. godine do danas suočila s brzim porastom obima bankarskih kredita. Kreditna ekspanzija je u avgustu 2001. prešla prag od 20%, a vrh od 30% dostigla je u februaru 2003. Uprkos velikom broju mera koje je primenila Centralna banka, stopa rasta kreditiranja je u februaru 2006. i dalje odbijala da opadne, i na razočaranje svih iznosila je čak 21,5%. Narodnoj banci Hrvatske uglavnom je ostalo da se sama bavi kreditnom ekspanzijom, zato što je fiskalna politika tokom 2002. i 2003. bila prilično ekspanzivna. Među merama kojima se suzbijala kreditna ekspanzija i kojima su se rešavali problemi vezani za spoljni dug bile su i: “porez” na brz rast tokom 2003, visoka obavezna rezerva na povećanje spoljne zaduženosti banaka, kao i set prudencijalnih mera vezanih za brži rast i davanje kredita u stranoj valuti (ili indeksiranih u stranoj valuti). Nijedna od ovih mera nije se pokazala naročito delotvornom; neke su čak proizvele i značajne neželjene pojave. No, ovim merama verovatno je dobijeno na vremenu, a predupređeni su čak i gori problemi.

Uvod – kada je ekspanzija počela i šta ju je izazvalo

Mada je kreditna ekspanzija u Hrvatskoj od 1995. do 1998. bila spektakularnija od one koja je počela 2001, sadašnji period možda postavlja zanimljivija pitanja iz domena monetarne politike, i to zbog tvrdoglavog opiranja sistema merama zamišljenim da se ograniči rast kredita. Čak iako je centralna banka početkom 2003. objavila rat ekspanziji, ostvarena “pobeda” bila je kratkog veka. Kreditni rast je 2006. i dalje na nivou od oko 20% godišnje, a sada je očigledno da je hrvatski spoljni dug prešao nivo opasnosti koji, po nepisanom pravilu, iznosi 80% BDP.U stručnoj literaturi postoji nekoliko suprotstavljenih definicija o tome što predstavlja kreditnu ekspanziju. Možda su najpraktičnije najprimenjivije teorije zasnovane na devijacijama od trenda rasta kredita (npr. Gurinša [Gourinchas] et al, 2003). U ovoj klasi definicija navodi se da je kreditna ekspanzija nastala onda kada rast kredita znatno nadmaši trend, i to tokom najmanje tri godine.Mada su Kotareli i drugi (Cottarelli et al) (2005) pokušali da primene ovu definiciju na zemlje u tranziciji, ja ću se, jednostavnosti radi, služiti studijom Kaprija (Caprio) i Klingebilove (Klingebiel) (1996). Oni su otkrili da se zemlje, sa stopom rasta kredita više nego dvostruko većom od nominalne stope rasta BDP, suočavaju s većom mogućnošću krize. Mada je ovaj zaključak osporavan, on ipak predstavlja nedvosmislenu i u velikoj meri intuitivno razumljivu definiciju brzog rasta kredita.g)

Kako je između 2001. i 2003. nominalna stopa rasta BDP bila u rasponu od 8,5% do 9,5%, kao početak kreditne ekspanzije možemo odrediti trenutak kada je stopa rasta kredita premašila 19%, ili, po konzervativnijim merilima, 20%. Ovaj drugi procenat ukazuje da je početak pao u avgust 2001, kada je stopa rasta kredita dostigla 20,3%.

*5Hrvatska narodna banka, Sektor za istraživanje i statistiku.

g) Za detaljnije razmatranje vidi Kraft and Jankov (2005).

Pod

lupo

m 1

75Kvartalni monitor br.4 • januar–mart 2006.

Tabela L1-6. Hrvatska: monetarni pregled, 2000–2005

Izvor: Hrvatska narodna banka.1) M2 po definiciji MMF-a obuhvata gotov novac u opticaju, depozite po viđenju i oročene depozite u domaćoj i stranoj valuti.2) Deflacionirano u skladu sa rastom cena na kraju svake godine.

Ubrzani rast kreditiranja bio je rezultat cikličnih faktora, bitnih strukturnih reformi u realnom sektoru, kao i uspešne konsolidacije i privatizacije bankarskog sektora. Hrvatska privreda se od kraja 1998. i tokom skoro cele 1999. suočila s recesijom, uz koju je došao i talas zatvaranja 16 malih i srednjih banaka. Privredni razvoj nastavio se u poslednjem kvartalu 1999; uz to, tokom 2000. država je otplatila ogromnu sumu zaostalih dugova koji su nastali od 1995. do 1999. – plaćeno je oko 8,6 milijardi HRK. Ovo je u velikoj meri pospešilo likvidnost preduzeća, a pomoglo je i da otpočne period strožijih budžetskih orgraničenja.Na kraju, privatizacija četiri od pet najvećih banaka, obavljena tokom 1999. i 2000, proizvela je dobro kapitalizovan bankarski sistem spreman za ekspanziju. Treba primetiti da su strane banke, koje su ušle u Hrvatsku, došle sa tržišta gde je profitabilnost bila niska, a prilike za rast ograničene (Italija, Austrija, Nemačka). Pad kamatnih stopa u zoni evra posle 2002. dodatno je stimulisao ove banke da traže druge izvore prihoda, i podstakao njihove planove za ekspanziju.

Finansiranje, sastav, i brzina rasta kreditne ekspanzije

Proces konverzije valuta u evro bankama je u poslednjih nekoliko meseci 2001. doneo značajne prilive u vidu depozita. Hrvatska narodna banka procenjuje da su tokom zamene oko 3,2 milijarde evra u starim valutama deponovane ili zamenjene – što je najveća suma van zone evra (ECB 2002, str. 51). Kada je postalo jasno da će veći deo ovog novca ostati u bankama, one su od sredine 2002. ozbiljno počele da daju kredite. No, ovo nije bio jedini izvor finansiranja banaka; njihovo zaduživanje u inostranstvu tokom 2002. poraslo je za 1,2 milijarde evra, a u 2003. za neverovatne 2,3 milijarde evra.Banke su kredite mahom davale domaćinstvima. Početkom 2001. procenat kredita odobrenih domaćinstvima iznosio je 42,3% ukupne sume kredita; do marta 2006. ova cifra je narasla na 55,2%. Drugim rečima, stopa rasta kredita domaćinstvima dostigla je marta 2003. vrh od 45,5%, dok stopa rasta kredita preduzećima nikada nije premašila 20%.

...

Pod

lupo

m 1

Kreditna ekspanzija76

Zabrinutost centralne banke, režim monetarne politike i mere za prevazilaženje problema

Kada je reč o ekspanziji kredita, centralna banka je imala dva razloga za zabrinutost. Prvo, smatrano je veoma važnim, kada se uzme u obzir veliki broj banaka koje su propale 1998. i 1999, kao i duga istorija finansijske nestabilnosti u Hrvatskoj i bivšoj Jugoslaviji uopšte, pobrinuti se za to da brz rast kredita ne dovede do novih problema kod banaka. Za ovo su bile neophodne proaktivne mere; bilo bi prekasno reagovati tek kada se pojave nenaplativi krediti. Na sreću, tokom kreditne ekspanzije udeo nenaplativih kredita u ukupnim kreditima čak je i opao – sa 5,9% ukupne sume 2002. na 4,1% u septembru 2005.Drugo, Narodna banka Hrvatske naročito je bila zabrinuta zbog naglog rasta deficita tekućeg bilansa tokom 2002. i eksplozije spoljnog duga iz 2003. Hrvatski deficit tekućeg bilansa, koji je 2001. iznosio prilično prihvatljivih 3,6% BDP, skočio je 2002. na oko 8,6%, a potom se lagano smanjio. Hrvatska je takođe brzo akumulirala spoljni dug: odnos duga i BDP je porastao sa 61,5% krajem 2002. na oko 82,5% krajem 2005. Stopa inflacije je tokom 2002. i 2003. ostala veoma niska, a privredni rast je bio značajan; stoga je spoljni debalans ostao glavni razlog za zabrinutost kreatora ekonomske politike.

Tabela L1-7. Hrvatska: bilans centralne banke, 2000–2005

Izvor: Hrvatska narodna banka.1) Prosek 2001=100.2) Efektivna stopa obavezne rezerve.3) Obavezna rezerva na povećanje zaduženja banaka u inostranstvu.

Od početka 2003. centralna banka sprovodi strategiju ograničavanja rasta kredita, u očekivanju da će ovo usporiti rast deficita tekućeg bilansa. Ovo se htelo postići “porezom” na brz rast kredita, gde svaka banka čiji kreditni portfolio (zakonom precizno i prilično široko određen) poraste za više od 4% kvartalno – mora da kupi hartije od vrednosti centralne banke s prinosom od 0,5%.Zašto je Narodna banka primenila ovu administrativnu meru, a ne prosto povećala kamatne stope? Kako je Hrvatska veoma čvrsto održavala plutajući kurs domaće valute, valutni rizik bio je relativno mali. Ovo čvrsto održavanje kursa nametnuo je visok nivo finansijske dolarizacije u Hrvatskoj, usled kojeg bi velike oscilacije u kursu značajno uvećale kreditni rizik. Stabilizacija kursa u relativno uskim okvirima je stoga ključna za osiguranje finansijske stabilnosti.h)

Pošto je okrenuta generalnoj stabilnosti kursa, centralna banka se za kreiranje novca uglavnom oslanja na intervencije na deviznom tržištu; ne postoji kamatna stopa centralne banke za kreiranje novca. Centralna banka je ipak u jednom trenutku prodavala svoje zapise, i to kao sterilizacione instrumente, ali je postojala bojazan da će povećanje stope na zapise HNB prosto podstaći strane banke da povećaju finansiranje svojih filijala u Hrvatskoj – čime bi se povećao obim kupovine zapisa HNB i održala stopa rasta kredita.Nažalost, 2003. je bila godina izbora, a ispostavilo se da je fiskalni deficit mnogo veći od planiranog. Mada su se stara i nova vlada prilično sporile oko toga koji deo deficita spada u 2003.

h) O dolarizaciji i njenim efektima na monetarnu politiku

videti Kraft 2003, i Kraft and Šošić, 2006.

Pod

lupo

m 1

77Kvartalni monitor br.4 • januar–mart 2006.

a koji u 2004, nesporno je da je i 2002. i 2003. fiskalna politika oslobođena stega, što je pomoglo kreditnu ekspanziju. Mada su uslovi kasnije pooštreni, to nije bilo dovoljno, čak ni u sprezi s monetarnim merama, da se ekspanzija delotvornije obuzda.Uz to, “porez” na brz rast kredita podstakao je rast lizinga i direktnog zaduživanja u inostranstvu nefinansijskih preduzeća i finansijskih organizacija koje nisu banke (a posebno davalaca lizinga). Stoga je delotvornost administrativnh ograničenja prilično precenjena u podacima o padu stope rasta kredita sa 28,7% u decembru 2002. na 14,7% u decembru 2003. Stopa rasta ukupne sume bankarskih kredita i lizinga, i direktnog zaduživanja preduzeća u inostranstvu, ustvari je opala tek sa 25,7% u 2002. na 18,7% u 2003.U januaru 2004. odredbama o “porezu” na brz rast namerno nije produženo važenje, već su te odredbe zamenjene merom, zamišljenom da posebno deluje na zaduživanje u inostranstvu, kao važan deo ukupnog problema: obaveznom rezervom na povećanje obaveze banaka prema inostranstvu. Ova “marginalna obavezna rezerva” uvedena je u julu 2004, sa stopom od 24%; stopa je početkom 2006. povećana na 55% (i to uz proširenje osnovice). Ipak, čak ni ove visoke stope, koje uz standardnu obaveznu rezervu zaduživanje u inostranstvu čine veoma skupim, nisu do danas zaustavile zaduživanje.Hrvatska narodna banka je uvela i prudencijalnu meru vezanu za brz rast: naime, banke čiji krediti rastu brže od 20% moraju deo ostvarene zarade da zadrže u vidu posebnih rezervi. Zatim, HNB je sada uvela povećane kapitalne pondere za kredite u stranoj valuti ili indeksirane u stranoj valuti odobrene zajmoprimcima izloženim deviznom riziku, što je u Hrvatskoj uobičajena praksa.U najkraćem, problem je u tome što strane banke vide Hrvatsku, slično kao i druge zemlje u tranziciji, kao veoma profitabilno tržište koje ima odlične mogućnosti za razvoj. No, ova tržišta su relativno mala u poređenju s veličinom stranih banaka (na primer, ukupna aktiva kojom raspolaže bankarski sektor u Hrvatskoj trenutno iznosi oko 30 milijardi evra, dok veće evropske banke imaju između 200 i 500 milijardi evra ukupne aktive). Prema tome, stranim bankama nije previše teško da finansiraju svoju ekspanziju u Hrvatskoj.Takođe, čini se da su strane banke spremne da žrtvuju deo kratkoročnog profita kako bi zauzvrat povećale svoj udeo na tržištu, i zbog ovoga je na njih teško uticati cenovnim merama, dok u Hrvatskoj postoji snažna nerealizovana tražnja, kako kod domaćinstava tako i kod preduzeća.Tražnja bi se mogla ograničiti restriktivnijom makroekonomskom politikom. Nosilac promene morala bi biti fiskalna politika, jer je monetarna politika ograničena potrebom za upravljanjem kursom. Administrativne mere sa monetarne strane ne mogu nadoknaditi efekte ekspanzione fiskalne politike, često imaju bitne neželjene posledice, a mogu se i zaobići kroz “kreativnost” privatnog sektora. No, administrativnim merama se može kupiti vreme i uvećati cena koju banke moraju da plate za brz rast kredita. Zato i uprkos svojim mnogim slabostima, administrativne mere ostaju korisno oruđe u arsenalu centralnih banaka.LITERATURA1. Gerard Caprio and Daniela Klingebiel (1996), “Bank Insolvency: Bad Luck, Bad Policy or Bad Banking” Annual World Bank Conference on Development Economics str. 79–114.2. Cottarelli, Carlo, Giovanni Dell’Arriccia and Ivanna Vladkova-Holar (2005) “Early Birds, late Risers and Sleeping Beauties: Bank Credit Growth to the Private Sector in Central And Eastern Europe and in the Balkans” Journal of Banking and Finance Volume 29, str. 83–104.3. European Central Bank (2002) “Review of the International Role of the Euro”, December.4. Gourinchas Pierre-Olivier, Rodrigo Valdés and Oscar Landerretche (2001) “Lending Booms: Latin America and the World” NBER Working Paper 8249, April.5. Kraft, Evan (2003) “Monetary Policy Under Dollarization: the Case of Croatia” Comparative Economic Studies, Volume 45, Number 3, September, str. 256–277.6. Kraft, Evan and Ljubinko Jankov (2005), “Does Speed Kill? Lending Booms and Their

Pod

lupo

m 1

Kreditna ekspanzija78

Consequences in Croatia” Journal of Banking and Finance, Vol. 29, Number 1, str. 105–1217. Kraft, Evan and Vedran Šošić (2006) “Floating with a large lifejacket: Monetary and exchange rate policies in Croatia under dollarization” Contemporary Economic Policy (uskoro će biti objavljeno u formi publikacije, a za sada se može naći na internet adresi http://cep.oxfordjournals.org/cgi/reprint/byj033?ijkey=n40Cu8yerJ7f93A&keytype=ref.

5. Kreditna ekspanzija u Makedoniji

Malgožata Markijevič*6

Visok rast kredita pokretali su zaduživanje domaćinstava i odobravanje kredita u stranoj valuti preduzećima. Centralna banka odgovorila je povećanjem obavezne rezerve i streilisanjem viška likvidnosti kroz izdavanje hartija od vrednosti. Ova politika se za sada pokazala efikasnom u suzbijanju stope rasta kredita.Makedonija je doživela dva perioda kreditne ekspanzije – prvi između 1997. i 1998, a drugi između 2003. i 2005. U međuvremenu je ova zemlja bila suočena sa krizom na Kosovu, 1999. godine, i sa bezbednosnom krizom iz 2001, koje su imale značajne posledice po makroekonomsku stabilnost. Kreditni portfolio komercijalnih banaka (po cenama iz 1995) je tek 2003. godine dostigao nivo pre krize, s kraja 1998. Čini se da je politička nestabilnost u regionu i samoj Makedoniji za skoro pet godina odložila razvoj kreditnog posredovanja.

Tabela L1-8. Makedonija: monetarni pregled, 2002–2005

Izvor: Narodna banka Makedonije.1) M2 po definiciji MMF-a obuhvata gotov novac u opticaju, depozite po viđenju i oročene depozite u domaćoj i stranoj valuti.2) Deflacionirano u skladu sa rastom cena na kraju svake godine.

Restrukturiranje bankarskog sistema počelo je 1995, ali je priliv stranog kapitala počeo tek 2000. ulaskom prve ugledne strane banke u “Stopansku banku Skopje”. Kada je krajem 2002. počela intenzivnija privatizacija, skoro polovina aktive banaka bila je u stranom vlasništvu.

*6Ekonomista u Centru za ekonomske analize (CEA), Makedonija.

Pod

lupo

m 1

79Kvartalni monitor br.4 • januar–mart 2006.

Rast kredita (ukupni plasmani bankarskog sektora) počeo je sa niske tačke, a posle privatizacije bankarskog sektora stope rasta dostigle su 24,7% u 2004. i 20,5% u 2005. Posledica toga je da je 2005. odnos kredita bankarskog sektora prema BDP dostigao 24,2%, što znači da se ovaj odnos uvećao skoro za polovinu tokom kreditnog buma. Većina kredita odobrava se preduzećima (64%), ali je rast kredita domaćinstvima brži, pa se usled toga menja kreditna struktura bankarskog sektora. Udeo kredita odobrenih domaćinstvima, koji je 1995. iznosio 6,5% od ukupne sume kredita, uvećao se 2002. na 18%, a potom se skoro udvostručio (na 35,4% 2005. godine).Kreditnu ekspanziju pratilo je stabilno makroekonomsko okruženje. Kako je rast ponovo započeo, tražnja za kreditima uvećala se, a niska stopa inflacije snizila je cenu zaduživanja i potencijalne rizike.Centralna banka bila je zabrinuta zbog kreditne ekspanzije uglavnom stoga što je nju pokretalo kreditiranje domaćinstava, a i zbog ekspanzije kreditiranja u stranoj valuti. Banka je obratila pažnju na moguće negativne efekte: kreditiranje domaćinstava uvećalo je uvoz potrošnih dobara, dok je ekspanzija kredita u stranoj valuti stvorila visok valutni rizik, koji bi se mogao transformisati u kreditni rizik u slučaju devalvacije. Ubrzanje stope rasta uvoza iz 2004. potvrdilo je da ima razloga za zabrinutost. Ipak, dva pozitivna događaja ublažila su reakciju centralne banke: prvo, udeo nenaplativih kredita u sumi kredita u stalnom je opadanju, i to sa 33,7% 2001. na 15,9% 2002. i 10,9% 2005. (mada su na smanjenje udela uticali i nov kreditni portfolio i određene promene u metodologiji). Drugo, odnos kredita i depozita još uvek je relativno nizak (u proseku oko 70% tokom perioda kreditne ekspanzije). Stoga je bankarski sektor još uvek neto izvoznik sredstava, a ne neto zajmoprimac strane štednje. Zaduživanje banaka u inostranstvu je odnedavno poraslo, ali banke još uvek drže 21,6% sredstava u stranim bankama kao oročenu štednju sa niskom kamatnom stopom.

Tabela L1-9. Makedonija: bilans centralne banke, 2002–2005

Izvor: Narodna banka Makedonije.1) Deflacionirano indeksom troškova života, 2000=100.

Što se tiče kreditiranja u stranoj valuti, još uvek ima mesta daljem rastu. Veći deo depozita denominiran je u stranim valutama (55% u 2005), dok je kod kredita ovaj procenat negde oko četvrtine. Iz toga se vidi da su ukupni krediti u stranoj valuti manji od ukupnih depozita u stranoj valuti (mada su krediti u stranoj valuti potcenjeni usled metodološkog pristupa).Kreditnu ekspanziju u najvećoj meri pokreću banke. Udeo štedionica koje kreditiraju domaćinstva iznosi tek 1,3% ukupnih sredstava (krajem 2004). Nisu dostupni podaci o lizingu.

Pod

lupo

m 1

Kreditna ekspanzija80

Glavni cilj monetarne politike je cenovna stabilnost, koja se postiže delovanjem na nominalni kurs denara u odnosu na evro. U periodu o kome govorimo centralna banka uspela je da uveća devizne rezerve – i to sa 734,6 miliona USD krajem 2002. na 1330,2 miliona USD krajem 2005 (sa 4,6 na 5,2 meseci pokrivenosti uvoza). Tokom perioda kreditne ekspanzije centralna banka je intervenisanjem ublažila pritiske na tržištu deviza. Na godišnjem nivou, tokom 2003. i 2004, centralna banka je prodavala strane valute, čime je branila kurs denara i suprotstavljala se pritisku za depresijacijom domaće valute. Situacija se promenila 2005, kada su se pojavili tržišni pritisci za apresijacijom.Centralna banka je 2004. odgovorila na deficit tekućeg bilansa na tržištu (delimično izazvanog i rastom uvoza finansiranog kroz bankarske kredite) prodajući stranu valutu. Pritisak na kurs se 2005. smanjio, usled sporijeg rasta uvoza i visokog priliva privatnih transfera.Dva instrumenta iskorišćena su da se obuzda likvidnost bankarskog sektora. Prvi su aukcije blagajničkih zapisa centralne banke, koji su i dalje dominantni finansijski instrument, uprkos uvođenju trezorskih zapisa u januaru 2004. Drugi instrument su obavezne rezerve. O ovom pitanju donete su dve ključne odluke. Prvo, od juna 2003. uvedena je jedinstvena stopa obaveznih rezervi na depozite u denarima (7,5% za banke i 2,5% za štedionice). Dalje, na devizne depozite primenjena je stopa koja važi za banke. Ovu odluku je pratila liberalizacija deviznih operacija – od jula 2003. omogućeno je kreditiranje svih zainteresovanih lica u stranoj valuti. Drugo, u januaru 2005. obavezna rezerva povećana je sa 7,5% na 10%. Narodna banka Makedonije je istovremeno ukinula nadoknadu obavezne rezerve banaka na devizne depozite.Još uvek se nisu javile negativne posledice kreditne ekspanzije. Pritisak na kurs iz 2005. otklonjen je popravljanjem tekućeg bilansa usled velikog priliva privatnih transfera. Istovremeno, zaduživanje u stranoj valuti stoji u ravnoteži sa sve većim kredibilitetom bankarskog sektora koji je doveo do priliva novih depozita (uključujući i devizne).Narodna banka je otklonila pritisak na devizno tržište sterilizacijom viška likvidnosti bankarskog sistema, ali tek po cenu relativno visokih realnih kamata na tržištu. Krajem 2005. situacija se stabilizovala, pa je centralna banka prešla na sistem tendera za određivanje kamatnih stopa, što je omogućilo pad tržišnih kamata. Zapisi centralne banke su takođe stvorili ozbiljnu konkurenciju kreditima privredi, snizivši stopu njihovog rasta, a to je dovelo do istiskivanja pojedinih učesnika na tržištu.

6. Kreditna ekspanzija u Rumuniji

Laurijan Lungu*�

Kreditna ekspanzija sa kojom se već duže vreme suočava rumunska privreda nameće pitanje – da li je rast kredita odživ ili ne? Usled pada kamatnih stopa, smanjenja poreza i rasta poverenja u rumunsku privredu – potpomognutu najavom pristupanja Evropskoj uniji u januaru 2007. godine – realan rast kredita u periodu između 2002. i 2005. u proseku je dostigao 34%. Mere koje je Narodna banka Rumunije (NBR) preduzela da bi ograničila kreditnu ekspanziju (izmene obavezne rezerve banaka, pooštravanje regulative kako bi se ograničio rizik kod zaduživanja domaćinstava), imale su različite rezultate.Tokom poslednjih nekoliko godina, kreditna ekspanzija u Rumuniji se ubrzava. Imajući u vidu ulogu kreditne ekspanzije u finansijskim krizama u zemljama u tranziciji u prošlosti, opravdana je zabrinutost koja postoji po tom osnovu. Stoga bi razumevanje uzroka ekspanzije, kao i prepoznavanje mogućnosti da se rast kredita usmeri u održivom pravcu, mogli minimizirati rizik nastajanja ovakvih kriza. Kreditna ekspanzija u Rumuniji ubrzava se od kraja 2001. godine, čemu je prethodio period sveobuhvatne transformacije bankarskog sistema. Kolaps čitavog niza banaka, koji je 1999. ugrozio likvidnost tadašnjeg bankarskog sistema, primorao je NBR da preduzme mere kako bi smanjila postojeći široko rasprostranjeni sistemski rizik. Rad na podizanju efikasnosti supervizije bankarskog sistema koji je tada započet, pomogao je u stvaranju opštih *7Istraživač na Cardiff Business School, Velika Britanija, i u Grupi za primenjenu ekonomiju (GEA) iz Rumunije.

Pod

lupo

m 1

81Kvartalni monitor br.4 • januar–mart 2006.

uslova za zdraviji bankarski sistem. Posle trogodišnje recesije, ekonomski razvoj počeo je da se ubrzava, tako da su do 2001. godine već stvoreni preduslovi za rast tražnje kredita.

Tabela L1-10. Rumunija: monetarni pregled, 2001–2005

Izvor: Narodna banka Rumunije.1) M2 po definiciji MMF-a obuhvata gotov novac u opticaju, depozite po viđenju i oročene depozite u domaćoj i stranoj valuti.2) Deflacionirano u skladu sa rastom cena na kraju svake godine.

U periodu 2002–2005. realni rast kredita nedržavnom sektoru iznosio je u proseku 34% (videti Tabelu L1-10). Mada ovaj podatak deluje impresivno u poređenju sa drugim zemljama regiona, u velikoj meri odražava nizak početni nivo kreditiranja nedržavnog sektora. Ukupni krediti nedržavnom sektoru u 2001. godini iznosili su svega 10% BDP, od kada sigurno rastu, i krajem 2005. dostižu 21% BDP, što je u poređenju sa razvijenim zemljamai) i dalje vrlo nizak nivo. Kreditna ekspanzija u Rumuniji vođena je visokom tražnjom domaćinstava za kreditima. Kao što se vidi u Tabeli L1-10, godišnje realne stope rasta kredita domaćinstvima bile su vrlo visoke, dostigavši maksimum od 214% u 2003. godini. To je delimično posledica tendencije pada kamatnih stopa i rasta prihoda. Najavljeno članstvo u EU takođe igra važnu ulogu, jer stvara veće poverenje u privredu i time utiče na uvećanje zaduživanja u očekivanju budućih prihoda. Najveći deo kredita domaćinstvima odnosi se na kupovinu trajnih potrošnih dobara i nekretnina.Potrošnja domaćinstava u stvari je još od 2003. glavni pokretač ekonomskog razvoja. No, kako je sposobnost rumunskih kompanija da zadovolje domaću tražnju krajnje ograničena, postoji opasnost od narušavanja makroekonomske ravnoteže. Usled visokog nivoa potrošnje uvoz je u 2005. godini porastao u odnosu na izvoz, a deficit tekućeg bilansa uvećao se na 8,7% BDP (Tabela L1-10). Iako je deficit tekućeg bilansa odnedavno uglavnom finansiran iz priliva stranog kapitala, ovakva situacija utiče na vođenje monetarne politike.

i) U zoni evra odnos između sume kredita i BDP-a je oko 95%.

Pod

lupo

m 1

Kreditna ekspanzija82

Tabela L1-11. Rumunija: bilans centralne banke, 2002–2005

Izvor: Narodna banka Rumunije.1) Pretpostavka: inflacija u Evropskoj uniji je nepromenjena u toku posmatranog perioda, 2000=100.

Početkom 2005. NBR je ukinula ograničenja na štednju nerezidenata u domaćoj valuti, što je izazvalo priliv stranog kapitala sa ciljem profitiranja po osnovu razlika u kamatnim stopama. To je za posledicu imalo imalo dve pojave. Prvo, došlo je do rasta ponude kredita, u najvećoj meri kanalisane kroz bankarski sistem. Drugo, pojačao se pritisak na kurs (videti Tabelu L1-11). Naime, politika kontrolisanog plivajućeg kursa koja je u to vreme bila na snazi nije mogla neutralisati ovakve pritiske, zbog čega je NBR bila primorana da sprovede skupe sterilizacione postupke kako lej – domaća valuta, ne bi previše apresirao. Vođenje monetarne politike takođe je otežavalo i to što je više od 30% M2 bilo denominirano u stranoj valuti. S druge strane, niska fleksibilnost deviznog kursa i visoke realne kamate na domaću valutu uticale su na snažan porast udela hipotekarnih kredita denominiranih u stranoj valuti u ukupnim hipotekarnim kreditima domaćinstvima na gotovo 90%.Da bi otklonila ovakvu neravnotežu, NBR je krajem 2005. objavila da će se ubuduće baviti targetiranjem inflacije, umesto vođenja politike plivajućeg deviznog kursa sa intervencijama. Ovo je u stvari značilo da će intervencije NBR na deviznom tržištu ubuduće biti ređe. Ipak, kako je NBR neto dužnik u bankarskom sistemu, primena sterilizacionih mera, da bi se kontrolisala inflacija, i dalje je zastupljena.Uopšte uzev, rumunski bankarski sektor relativno je stabilan. Procenat nenaplativih kredita (uključujući kredite čija naplata nije izvesna, sumnjive i loše kredite) se u poslednjih pet godina kreće oko 8%j), a indikatori profitabilnosti su takođe dobri. Ovo ne iznenađuje ako se u obzir uzme velika razlika između aktivnih i pasivnih kamatnih stopa banaka. Osim toga, ovo delom odražava i nizak nivo finansijskog posredništva (krajem 2004. godine odnos ukupnih sredstava banaka prema BDP iznosio je vrlo niskih 38%), kao i nizak nivo konkurencije od strane drugih kreditnih institucija (lizing kuće, kreditne zadruge, itd).Kreditna ekspanzija finansirana je iz depozita i korišćenjem otvorenih kreditnih linija u matičnim stranim bankama. Veliki udeo kredita denominiranih u stranoj valuti čini bilanse banaka ranjivim u slučaju naglih promena kursa. Ovo se događa u slučajevima postojanja nesklada u valutnoj strukturi bilansa, odnosno ukoliko klijenti imaju prihode u domaćoj valuti, a uzeli su kredite u stranoj.Mere NBR u cilju ograničenja kreditne ekspanzije bile su usredsređene na dve dimenzije. Prva je bila ograničavanje tražnje za kreditima kroz uvođenje maksimalnog iznosa otplate kredita po domaćinstvu (u visini od 40% neto mesečnog prihoda domaćinstva, mera doneta u avgustu 2005). Druga dimenzija se odnosila na ponudu – ovde je namera bila postići smanjenje obima kredita i ostvariti promenu u valutnom sastavu kredita domaćinstava. Stoga su u januaru 2006.

j) Ukoliko se računaju samo sumnjivi i loši krediti, odnos je

još manji, nešto ispod 2%.

Pod

lupo

m 1

8�Kvartalni monitor br.4 • januar–mart 2006.

uz podizanje obavezne rezerve na obaveze u stranoj valuti sa 35% na 40%, rezeve na obaveze u domaćoj valuti smanjene sa 18% na 16% (Tabela L1-11). Istovremeno su uvedeni novi propisi kojima je od banaka traženo da snize rejting zajmoprimaca izloženih deviznom riziku. Druga bitna mera bilo je ograničenje kreditiranja zajmoprimaca izloženih deviznom riziku na najviše 300% kapitala banke.Ove mere su, primenjene zajedno, donekle ostvarile željeni rezultat. Tražnja za kreditima denominiranim u lejima porasla je na uštrb tražnje za kreditima denominiranim u stranoj valuti, koja je znatno opala. Takođe, bankama je sada teže da povećaju obim kredita. Ipak, ovakve mere mogu biti delotvorne samo privremeno, jer se u svetu u kome je kapital pokretljiv i lako dostupan relativno lako mogu naći novi izvori finansiranja. Na primer, sve veći broj maloprodajnih kompanija nude razne kreditne opcije. S druge strane, banke su reorganizacijom portfelja promenile učešće zajmoprimaca izloženih deviznom riziku u ukupnom portfelju, i time dobile mogućnost da povećaju obim kredita denominiran u lejima.Verovatno je da će se kreditna ekspanzija nastaviti i u budućnosti, ako ne bude ozbiljnih i dugih šokova po raspoloživi dohodak. No, brzina rasta kredita mogla bi se smanjiti čime bi se obezbedilo postepeno ujednačavanje sa nivoima u razvijenim privredama.

7. Kreditna ekspanzija u Srbiji

Milojko Arsić*8

Posle perioda intenzivne remonetizacije koji je u Srbiji počeo 2001, prava kreditna ekspanzija započela je u 2004, i još uvek traje. Krediti domaćinstvima posebno brzo rastu, ali treba imati u vidu nizak polazni nivo zaduženosti od 56 evra po glavi stanovnika krajem 2003. Glavni razlozi za zabrinutost odnose se na inflatorne pritiske i uticaj na trgovinski bilans, dok efekti ekspanzije na kvalitet kredita još uvek nisu primećeni. Osnovne mere koje NBS preduzima u cilju usporavanja kreditne ekspanzije su: podizanje stope obavezne rezerve – u nekoliko navrata; obavljanje operacija na otvorenom tržištu, odnosno podizanje kamatne stope u cilju snižavanja likvidnosti banaka; pooštravanje uslova za odobravanje kredita stanovništvu, uključujući i ograničenje izloženosti banaka kreditnom riziku. Zaključno s prvim kvartalom 2006. godine, mere NBS nisu imale značajnijeg efekta na suzbijanje rasta kredita.Srbija je od početka 2001. suočena s brzim rastom kredita, ali se tek period od početka 2004. do danas može smatrati periodom prave kreditne ekspanzije. Pre toga, krediti su brzo rasli u kontekstu remonetizacije finansijskog sistema, sa krajnje niskim nivoom posredništva, uz vrlo nisku polaznu osnovu (novčana masa i suma kredita krajem 2001. godine iznosili su svega 18% BDP, odnosno 10,5% BDP, a zaduženost po glavi stanovnika čak i 2003. iznosi svega 56 evra). Posle usporavanja u 2003, rast kredita od 2004. ponovo se ubrzava. Međutim, kreditna ekspanzija sada počinje sa daleko više osnove (početkom 2004. krediti iznose 15,9% BDP, a od poslednjeg kvartala 2004. se ne spuštaju ispod 20% BDP). Nesumnjivo je da je rast kredita u Srbiji podstaknut mogućnostima banaka da ostvare veoma visoku zaradu (uprkos snažnim pokušajima NBS da ograniči taj rast), a ne činiocima koji proističu iz finansijske nediscipline ili lošeg mikroekonomskog upravljanja. Kreditna ekspanzija u Srbiji praćena je sveobuhvatnim restrukturiranjem bankarskog sektora, u kojem je skoro 70% ukupne aktive bankarskog sistema „izbrisano” stečajem četiri velike banke, i gde je sve veći deo bankarskog sistema privatizovan ili prodat stranim bankama. Udeo stranog vlasništva u aktivi bankarskog sistema porastao je sa 23,9% krajem 2003. na 68,7% krajem 2005.k)

Tokom 2004. i 2005. krediti nedržavnom sektoru beleže veoma brz realni rast, prosečno oko 33% na godišnjem nivou, uz ubrzanje na 38% u prvom kvartalu 2006. Realni rast kredita domaćinstvima je izrazit –s prosečnom stopom od 81,3% na godišnjem nivou,– i pored napora NBS da ga ograniči. Nivo zaduženosti domaćinstava nastavio je vrtoglavo da raste, i u prvom kvartalu 2006. dostiže 216 evra – malo iznad nivoa prosečne mesečne zarade. Ova ekspanzija je u potpunosti finansirana iz zaduživanja poslovnih banaka u inostranstvu, rasta njihovog kapitala

*8Ces Mecon, izvršni direktor, Makroekonomska istraživanja i analize, Beograd, Srbija.

k) Ova kategorija ne obuhvata strano vlasništvo kod koga su

strani vlasnici u stvari povezani sa domaćim kapitalom i

koje se uglavnom zasniva na mikroekonomskom ponašanju

koje dovodi do finansijske nediscipline.

Pod

lupo

m 1

Kreditna ekspanzija84

i iz prikupljenih depozita. Obaveze poslovnih banaka prema inostranstvu tokom poslednje dve godine porasle su za 1.767 miliona evra. Dok je u 2004. zaduživanje u inostranstvu dominantno služilo za finansiranje sve većeg deficita tekućeg bilansa, ono se u 2005. odnosi uglavnom na finansiranje kreditne aktivnosti banka. Naime, u 2005. akumulacija deviznih rezervi NBS je iznad obaveza poslovnih banaka prema inostranstvu, čime je za 603 miliona evra neto poboljšan položaj bankarskog sistema prema inostranstvu. Naglašena pomeranja tražnje ka domaćim tržištima29odrazilo se na rast novčane mase, koji je u prvom kvartalu 2006. dostigao realnu stopu od 25%.

Tabela L1-12. Srbija: monetarni pregled, 2002–2005

Izvor: NBS.1) M2 po definiciji MMF-a obuhvata gotov novac u opticaju, depozite po viđenju i oročene depozite u domaćoj i stranoj valuti.2) Deflacionirano u skladu sa rastom cena na kraju svake godine.

Glavni razlog za zabrinutost zbog kreditne ekspanzije u Srbiji je njen efekat na inflaciju i trgovinski bilans, a ne eventualno negativan uticaj na kvalitet kreditnog portfolija. Brz rast kredita praćen je rastom inflacije sa 7,8% krajem 2003. na prosečnih 15,7% tokom 2004. i 2005. Zbog kvaliteta portfolija – NBS je snizila, iako neznatno, svoju procenu udela nenaplativih kredita u ukupnoj

29Nije sasvim jasno koji činilac je doveo do pomeranja tražnje od stranih ka domaćim tržištima, jer se realni devizni kurs tokom ovog perioda tek neznatno promenio. Najverovatnije se radi o dejstvu više faktora: uvođenje PDV – čime je određena uvozna roba postala relativno skuplja, ali je došlo i do realnijeg prikazivanja spoljnotrgovinskih faktura čime je deficit tekućeg bilansa nominalno dodatno smanjen i postepenog ukidanja izvoznih barijera. Ovi faktori su doveli do toga da je izvozna roba postala konkurentnija, tj. došlo je de facto do depresijacije kursa dinara.

Pod

lupo

m 1

85Kvartalni monitor br.4 • januar–mart 2006.

sumi sa 22,5% krajem 2003. na 21,3% u martu 2006. Trgovinski deficit je i dalje problematičan imajući u vidu da je došlo do njegovog povećanja (sa 22,5% BDP tokom 2002. i 2003. na 26,5% tokom 2004. i 2005). U prilog tome koliko je NBS nemoćna kada je reč o inflatornim pritiscima po osnovu kreditne ekspanzije govori podatak da je zaduživanje banaka u inostranstvu manji deo ukupne zaduženosti privrede, dok je veći deo (65% ukupne zaduženosti privatnog sektora tokom 2004. i 2005) ugovoren ili neposredno (često preko domaćih banaka) ili preko kompanija za lizing.

Tabela L1-13. Srbija: bilans centralne banke, 2002–2005

Izvor: NBS.1) Pretpostavka: inflacija u Evropskoj uniji je nepromenjena u toku posmatranog perioda, 2002=100.2) Efektivna stopa obavezne rezerve.

Primarni cilj monetarne politike Srbije je stabilnost cena. Da bi ostvarila taj cilj, NBS koristi relativno širok spektar mera, iako ne baš uvek dosledno. Naime, NBS primenjuje politiku kontrolisanog plivajućeg kursa uz znatne intervencije, da bi se teorijski i u dogovoru sa MMF-om postigao ciljni nivo deviznih rezervi. U stvari, na početku perioda makroekonomske stabilizacije u Srbiji, devizni kurs je bio skoro fiksan, da bi se početkom 2003. prešlo na plivajući režim. Međutim, odskora, a posebno otkako je oslabila uloga MMF-a, čini se da intervencije NBS imaju za cilj blagu realnu apresijaciju. Kada je reč o upravljanju neto domaćom aktivom, NBS je do sada bila veoma restriktivna, povećavajući svoja neto potraživanja prema nedržavnom sektoru. Ipak, NBS ne može da utiče na upravljanje državnim depozitima koji su prvo u toku 2004. smanjeni, a potom uvećani u 2005. godini.Osim obavljanja operacija na otvorenom tržištu (kroz podizanje kamatnih stopa) u cilju sterilisanja likvidnosti, obavezna rezerva je ključna mera monetarne politike NBS u borbi za kontrolu kreditne ekspanzije. Krajem 2004. uvedena je obavezna rezerva na zaduženje banaka u inostranstvu, i to u istoj visini koja je tada važila na dinarske depozite (21%), odnosno ispod tadašnje stope obavezne rezerve na deviznu štednju (50%). Posle nekoliko povećanja stope obavezne rezerve na zaduženje banaka u inostranstvu, krajem 2005. ova stopa je postala jedinstvena za sva devizna sredstva poslovnih banka (38%). Neto efekat takvih mera NBS na efektivnu obaveznu rezervu bio je njeno povećanje za 2,5 procentna poena. Uporedo sa ovim merama, stopa obavezne rezerve na dinarske depozite je smanjena, i od oktobra 2005. iznosi 18%. Kamatne stope za hartije od vrednosti komercijalnih banaka takođe su povećane u poslednjem kvartalu 2005, tako da su u decembru dostigle 19,2%, što je 10 procentnih poena iznad depresijacije dinara u odnosu na evro tokom prethodne godine. Decembra 2005. uvedena je i obavezna rezerva u visini od 10% na inostrane izvore sredstava davaocima finansijskog lizinga. Višak likvidnosti prikupljen kroz operacije na otvorenom tržištu do kraja marta povećao se na 1,9% BDP-a (u poređenju sa 1%

Pod

lupo

m 1

Kreditna ekspanzija86

BDP-a krajem 2005), mada se čini da je ovo za sada uticalo samo na slobodne rezerve poslovnih banaka. Trezorski zapisi ponuđeni stanovništvu po povoljnim stopama nisu imali značajnijih efekata na likvidnost.Imajući u vidu sva pomenuta ograničenja u vezi sa efektima monetarne politike, jasno je da jedino pravo rešenje problema s inflacijom u Srbiji leži u dobroj fiskalnoj politici. No, jasno je i to da nijedna politički održiva fiskalna politika ne može da se suprotstavi uticaju porasta tražnje u privatnom sektoru od 9,6 procentnih poena BDP koju je 2005. izazvala kreditna ekspanzija. Narodna banka Srbije je na ovaj način pod velikim pritiskom pri primeni ograničavajućih mera. Kako kreditna aktivnost nije smanjena u prvom kvartalu 2006, nove, administrativnije mere primenjene su u maju mesecu – stopa obavezne rezerve na zaduženje banaka u inostranstvu sa rokom dospeća ispod dve godine povećana je na 60%, a iznos kredita koji banka može odobriti domaćinstvima ograničen je na 200% kapitala banke. Čini se da su visoke kamatne stope na repo plasmane, uz realnu (ponekad čak i nominalnu) apresijaciju dinara, neposredno uticale na dodatni priliv stranog kapitala, a posredno i na monetarnu ekspanziju. Ipak, ostaje da se vidi da li će se stopa obavezne rezerve od 60% na priliv kratkoročnih ino-sredstava pokazati kao delotvorna prepreka, odnosno da li se kratkoročnim administrativnim merama mogu postići željeni efekti.

Pod

lupo

m 1

87

Pod

lupo

m 2

87Kvartalni monitor br.4 • januar–mart 2006.

Trgovinske integracije u jugoistočnoj Evropi1

1. Uvod

Brojne promene su tokom proteklih petnaest godina uticale na makroekonomsko okruženje preduzeća u jugoistočnoj Evropi (JIE)a). Posle sloma socijalističkog sistema centralnog planiranja, i rasparčavanja nekadašnjih tržišta, integracija u svetsku privredu postala je prioritet. Kamen temeljac ovog procesa jeste liberalizacija na više nivoa čiji je cilj oslobađanje trgovine uklanjanjem prepreka trgovinskim tokovima.Ova dinamika je u početku poprimila oblik postepene reintegracije zemalja JIE u Svetsku trgovinsku organizaciju (STO)b). Ali, bitnije od toga je što se taj proces događao i na regionalnom i subregionalnom nivou, liberalizacijom trgovine s Evropskom Unijom (EU) i između samih zemalja JIE. Regionalna ekonomska integracija sa EU regulisana je sporazumima o asocijaciji, kojima je stvarana zona slobodne trgovine između zemalja JIE i EU2. Ta privredna integracija sa EU vezana je, od uspostavljanja Pakta stabilnosti za JIE, za razvoj subregionalne saradnje, i to posebno na polju trgovinske liberalizacije. S praktične tačke gledišta, subregionalni proces ekonomske integracije organizovan je u dve glavne etape. S jedne strane, Rumunija i Bugarska liberalizovale su međusobnu trgovinu u okviru Centralnoevropskog sporazuma o slobodnoj trgovini (CEFTA), koji su potpisale 1997. i 1999. S druge strane, bilateralni sporazumi o slo-bodnoj trgovini između svih zemalja JIE stupili su na snagu početkom prve decenije 21. veka.Ovaj skorašnji razvoj događaja postavlja nekoliko pitanja: kako trgovinska liberalizacija utiče na izvoz i uvoz? Da li neki trgovinski sporazumi imaju povoljniji uticaj na trgovinu od drugih? Razlikuju li se efekti liberalizacije na zapadnom i istočnom Balkanu? Postoje li razlike između sektora?U ovom članku ispitaćemo intenzitet trgovinske razmene između zemalja JIE i njihovih glavnih partnera, i izvući ćemo određene zaključke u vezi sa mogućom evolucijom njihovih trgovinskih obrazaca, i to u kontekstu liberalizacije njihovih trgovinskih tokova. S tim ciljem uporedićemo intenzitet njihovih trgovinskih tokova sa referentnim primerom, za koji ćemo uzeti glavne trgovinske partnere u svetu. Drugim rečima, uporedićemo, pod jednakim uslovima, intenzitet trgovinskih tokova zemalja JIE s tipičnim intenzitetom trgovinske razmene. Sektorska dimenzija ove studije uzima u obzir specijalizaciju zemalja i uticaj trgovinske liberalizacije ograničene

* Autor je istraživač na Centre d’Economie de la Sorbonne, University of Paris 1, Francuska.1 U ovom članku predstavljeni su glavni rezultati sveobuhvatne studije o trgovinskim integracijama u jugoistočnoj Evropi koju je autor obavio u saradnji sa Jožom Damijanom i Hoseom de Susom (José de Sousa) u okviru projekta Globalne razvojne mreže (Global Development Network) pod nadzorom WIIW iz Austrije. Autor izražava zahvalnost Dušku Vasiljeviću na veoma korisnim primedbama.2 Bugarska i Rumunija potpisale su sporazume o asocijaciji 199�. godine, a Hrvatska i Makedonija 2001. Albanija, Bosna i Hercegovina i Srbija i Crna Gora pregovore su otpočele 200�, 2005, i 2005. godine.

Zemlje jugoistočne Evrope (JIE), u poslednjih nekoliko godina, uključene su u procese reintegracije u svetsku ekonomiju, prvenstveno kroz sporazume o slobodnoj trgovini, kako međusobne, tako i sa Evropskom unijom (EU). U ovom tekstu obrazlažemo da će ti procesi: (1) povećati obim trgovine između EU i zemalja zapadnog Balkana i (2) da će efekat tih procesa na međusobnu trgovinu zemalja JIE imati ograničene domete. Posmatrano sa stanovišta pojedinačnih sektora, pokazujemo da će trgovinu poljoprivrednim i prehrambenim proizvodima pogoditi, pre svega povećanje necarinskih barijera, dok bi obim trgovine proizvodima sa najvišom dodatom vrednošću trebalo da bude pojačan efektima stranih direktnih investicija.

Olivije Lamot*

(Olivier Lamotte)

a) Pod “jugoistočnom Evropom” podrazumevamo osam zemalja:

Albaniju, Bosnu i Hercegovinu, Bugarsku, Hrvatsku, Makedoniju,

Moldaviju, Rumuniju, i Srbiju i Crnu Goru.

b) Na dan 1. juna 2006. pet od sedam zemalja JIE članice su

STO: Albanija (2000), Bugarska (1996), Hrvatska (2000),

Makedonija (2003) i Rumunija (1995). Bosna i Hercegovina i Srbija i Crna Gora počele su

pregovore, i to 1999, odnosno 2005. godine.

Pod

lupo

m 1

88

Pod

lupo

m 2

88 Trgovinske integracije u jugoistočnoj Evropi

na određene sektore. Kao rezultat ove studije javljaju se krajnje zanimljivi nalazi. Međusobni trgovinski tokovi zemalja zapadnog Balkana i dalje su veoma intenzivni u poređenju sa trgovinskim tokovima tih zemalja sa EU i ostatkom sveta – verovatno zato što su devedesete godine 20. veka za zapadni Balkan bile buran period; jedini trgovinski partneri voljni da trguju sa zemljama ovog područja bili su oni koji su odranije imali veoma dobre odnose sa svojim tamošnjim saradnicima i koji su dobro poznavali situaciju. Trgovci iz udaljenih zemalja, koji su lošije poznavali situaciju na zapadnom Balkanu, mnogo su više oklevali da trguju sa državama tog područja jer su ih smatrali rizičnim za poslovanje. Stabilizacija političke i privredne situacije trebalo bi stoga da dovede do povećanja obima trgovinskih tokova između zapadnog Balkana i EU, i to na uštrb trgovinskih tokova između samih zemalja zapadnog Balkana. Verovatno ćemo u narednih nekoliko godina biti svedoci promena koje će dovesti do uspostavljanja prilično normalne strukture tipa “centar i kraci”, gde će EU biti centar, a zemlje zapadnog Balkana kraci. Ovakvu tvrdnju potkrepljuje i činjenica da zemlje istočnog Balkana imaju relativno intenzivnu trgovinsku razmenu sa EU u poređenju s trgovinskom razmenom sa svim ostalim partnerima. Tokom devedesetih godina, zemlje istočnog Balkana u velikoj meri su preorijentisale svoju trgovinsku razmenu prema EU, i to usled raspada centralnoplanskog sistema spoljne trgovine. Kada se ovo uzme u obzir, čini se logičnim da će sporazumi o trgovinskim preferencijalima između zemalja JIE imati ograničen uticaj na njihove međusobne trgovinske tokove.Sektorski pristup takođe dovodi do zanimljivih rezultata, koji uz to odgovaraju i onima dobijenim iz agregatnih podataka. Prvo, krajnje je interesantno primetiti da je trgovina zemalja zapadnog Balkana sa EU u tekstilnom sektoru slična referentnom nivou, dok je sa svim drugim partnerima niža. Moguće objašnjenje za ovu pojavu je uloga “dorade u inostranstvu” (lon poslovi) – vrste podizvođačkog rada – koja je posebno bitna u tekstilnoj industriji. Drugo, trgovina proizvodima od metala je veoma intenzivna između bivših jugoslovenskih republika, dok je sa drugim partnerima relativno niska. Može se očekivati preusmerenje velikog dela trgovine ovom robom ka EU. U stvari, ove promene se mogu uporediti sa onima koje su još pre nekoliko godina zapažene na istočnom Balkanu. Izgleda da će evolucija trgovinskih obrazaca zapadnog Balkana biti, bar delimično, slična onoj koja je već viđena na istočnom Balkanu, iako su uzroci, početnog niskog stepena, integracije sa EU različiti.Nastavak članka organizovan je na sledeći način: drugi deo posvećen je modelu i podacima; rezultati agregatnih podataka predstavljeni su u trećem delu, a dezagregatnih podataka u četvrtom. Poslednji deo predstavlja zaključak.

2. Metodologija

Primenili smo dvostepenu proceduru pri proceni intenziteta trgovinskih tokova između zemalja JIE i njihovih glavnih partnera. Prvo smo postulirali gravitacionu jednačinu, kako bismo prepoznali mehanizme koji određuju obim trgovinskih tokova. Drugo, iz dobijenih koeficijenata izračunali smo takozvane trgovinske potencijale. Ova metodologija klasičan je način za analizu trgovinskih tokova, a posebno u slučajevima kada se proučavaju zemlje koje se tek otvaraju i kada se očekuje promena njihovih trgovinskih obrazaca. Danas je, stoga, ova metodologija relevantna za zemlje JIE, kao što je početkom devedesetih bila relevantna i za zemlje srednje i istočne Evrope. Metodologija se, dakle, zasniva na prostom poređenju intenziteta trgovine razmatranog para zemalja sa intenzitetom trgovine određene grupe zemalja koja predstavlja referentan primer. U našoj studiji kao referentan primer uzeta je bilateralna trgovina između 52 zemlje3, koje su u stvari i glavni trgovinski partneri sveta. Poređenje se obavlja pod jednakim uslovima, jer u studiji kompenzujemo za BDP trgovinskih partnera, razdaljinu između njih, i još nekoliko činilaca koji mogu da utiču na obim trgovinske razmene. Stoga se može videti da li parovi zemalja trguju

� Naš uzorak podeljen je na šest grupa, i to: JIE5 (zapadni Balkan): Albanija, Bosna i Hercegovina, Hrvatska, Makedonija, Srbija i Crna Gora. JIE2 (istočni Balkan): Bugarska i Rumunija. SIE8: Češka, Mađarska, Poljska, Slovačka, Slovenija, Estonija, Lavija i Litvanija. JIE7: JIE5+JIE2. EU15: Austrija (od 1995), Belgija i Luksemburg, Danska, Španija, Finska (od 1995), Francuska, Nemačka, Velika Britanija, Grčka, Irska, Italija, Holandija, Portugalija i Švedska (od 1995). SVET: Alžir, Argentina, Australija, Brazil, Kanada, Kina, Kolumbija, Južna Koreja, Egipat, Ekvador, Sjedinjene Američke Države, Hong Kong, Indonezija, Irska, Izrael, Japan, Maroko, Malezija, Meksiko, Norveška, Novi Zeland, Peru, Filipini, Rusija, Singapur, Švajcarska, Tajland, Tunis, Turska i Venecuela.

Pod

lupo

m 1

89

Pod

lupo

m 2

89Kvartalni monitor br.4 • januar–mart 2006.

manje ili više od tipičnog nivoa, i izvući neke zaključke o evoluciji trgovinskih tokova posle procesa trgovinske liberalizacije.Postulirali smo jednostavnu i lako razumljivu gravitacionu jednačinu. Obim trgovinske razmene između dve zemlje objašnjava se nivoima njihovih BDP-a i troškovima trgovine na koje utiču razdaljina i promenjive koje kontrolišu bilateralne trgovinske odnose. Jednačini se dodaje i varijabilitet kursa, što je posebno opravdano kada je reč o studijama sa sektorskom dimenzijom. Evo postulirane jednačine:

Objašnjena promenjiva je obim uvoza, u milionima dolara, izražen prema paritetu kupovne moći između zemlje i i zemlje j. Koristimo podatke o uvozu a ne o izvozu jer zemlje najčešće vode detaljniju evidenciju o robi koja ulazi na teritoriju države nego o robi koja državu napušta. Podaci o trgovini preuzeti su iz baze podataka CHELEM-CEPII, i odnose se na period od 1994. do 2002. BDPit i BDPjt predstavljaju bruto državne proizvode uvoznika i izvoznika, mereno u milionima dolara prema paritetu kupovne moći – podaci su dobijeni od Svetske banke. Podaci o BDP izraženi prema paritetu kupovne moći koriste se jer su BDP zemalja u tranziciji često potcenjeni. Izračunati potencijali stoga su dugoročni, jer se razlika između BDP izražena prema paritetu kupovne moći i tekućem kursu na dugi rok smanjuje. Razdaljinaij izražena je u kilometrima i to kao razdaljina između glavnih gradova trgovinskih partnera. Promenjiva Varijabilitetijt izračunava se na sledeći način: Varijabilitetijt = σ[(eijm-eijM)/eijM], gde je σ standardna greška, eijm predstavlja mesečni prosek dnevnog kursa između i i j tokom meseca m, dok je eijM godišnji prosek kursa. Podaci o kursevima dobijeni su od MMF-a i Fed-ac), osim podataka o zemljama bivše Jugoslavije, koji su preuzeti od njihovih centralnih banaka. ΣMij predstavlja set veštačkih promenljivih čiji je cilj poređenje intenziteta trgovinske razmene zemalja JIE sa referentnim primerom. Na primer, kod promenjive JIE5-EU15 uzima se vrednost od 1 kada je jedna od zemalja zapadnog Balkana uvoznik ili izvoznik a zemlja članica EU trgovinski partner; u drugom slučaju, vrednost je 0. γij predstavlja fiksne efekte para zemalja, φt fiksne efekte vremena, dok je εij uobičajeni izraz za grešku. Kako je jednačina izražena u logaritmima, koeficijenti se mogu tumačiti kao elasticiteti.Jedan od originalnih elemenata ove studije je korišćenje dezagregatnih podataka po sektorima. Postoji nekoliko razloga koji opravdavaju ovakav pristup. Kao prvo, on dopušta procenu različitih sektorskih elasticiteta. Elasticiteti BDP i razdaljine razlikuju se, i to zavisno od prirode robe kojom se trguje. Kada je reč o teškoj ili lako kvarljivoj robi mogu se očekivati veći elasticiteti razdaljine. Što se tiče BDP, mogu se očekivati niži elasticiteti kod izvoza sirovina, jer tu ponuda zavisi od prirodnih bogatstava, a ne od privredne snage izvoznika. Kao drugo, procena gravitacione jednačine zasnovana na sektorskim podacima dozvoljava procenu intenziteta trgovinskih tokova između dve zemlje, ili dve grupe zemalja, na sektorskoj osnovi. Njom se poboljšava kvalitet procene uticaja regionalnih trgovinskih sporazuma, i to posebno ako su pojedini sektori izuzeti iz njih, što je bio slučaj sa osetljivim proizvodima (i to poljoprivrednim, tekstilnim i hemijskim) posle stupanja na snagu Sporazuma o asocijaciji između EU i zemalja srednje i istočne Evrope tokom devedesetih, a važi i za trgovinsku liberalizaciju u JIE. Procene se, stoga, prvo realizuju na agregatnim podacima o trgovini, a potom i na podacima po sektoru.

3. Rezultati dobijeni iz agregatnih podataka

Prvi set procena realizovan je na agregatnim podacima, i to korišćenjem Hausmanove i Tejlorove (Hausman-Taylor) ekonometrijske metodologije4. Procenjeni koeficijenti za BDP su pozitivni, što ukazuje na pozitivnu ulogu mehanizama ponude i tražnje na obim trgovinske razmene.

4 Za više detalja o ekonometrijskim metodama i rezultatima, vidi Lamotte O, ‘Trade integration in Southeastern Europe: a sectoral evaluation’, Univerzitet Pariz 1, 2005.

c) Federal Reserve Board, centralna banka SAD.

Pod

lupo

m 1

90

Pod

lupo

m 2

90 Trgovinske integracije u jugoistočnoj Evropi

Procenjeni koeficijent za Razdaljinuij negativan je, što pokazuje da trgovinski partneri na većoj udaljenosti trguju manje usled viših troškova trgovanja. Znak koeficijenta Volatilnostijt takođe je negativan, što potvrđuje negativan uticaj volatilnosti kursa na obim trgovine. Procenjeni koeficijenti veštačkih promenjivih za regionalne grupacije pokazuju koliko se obim trgovine razlikuje od tipičnog. Pošto je naša specifikacija logaritamsko-linearna, odnos između stvarnog i tipičnog, ili potencijalnog, obima trgovine može se izračunati kao antilogaritam procenjenog koeficijenta. Odnos niži od 100% pokazuje da je obim trgovinske razmene manji od tipičnog, i to izračunato korišćenjem referentnog primera. Ovo takođe pokazuje da ima potencijala za uvećanje obima trgovinskih tokova, što se može dogoditi ako se umanje ili uklone veštačke prepreke za trgovinu. Kada se procenjeni koeficijenti ne razlikuju znatno od 0, odnos je jednak 100%, jer se obim trgovinske razmene ne razlikuje od gravitacionog proseka. Možda zbunjuje to što su odnosi između stvarnih i potencijalnih obima trgovine između nekih zemalja ponekad veći od 100%, ali to prosto znači da je trgovina između tih zemalja intenzivnija od proseka referentnog primera. Ovo ne mora nužno značiti da će se obim njihove trgovinske razmene smanjiti. Odnosi između stvarnih i mogućih obima trgovine navedeni su u Tabeli L2-1.

Tabela L2-1: Odnosi između stvarnih i mogućih obima trgovine

Nekoliko rezultata vredi bliže pogledati. Prvo, trgovinski tokovi između zemalja JIE i ostatka sveta predstavljaju samo jednu trećinu njihovog potencijalnog obima, što odgovara rezultatima ranijih studija koje su pokazale da trgovinski tokovi zemalja srednje i istočne Evrope i Zajednice nezavisnih država dostižu samo trećinu odnosno petinu potencijalnih obima razmene sa ostatkom sveta. Kada je reč o zemljama JIE, njihov deficit u trgovini sa ostatkom sveta može se delimično objasniti dejstvom perioda sukoba i sankcija, kao i njihovom zakasnelom integracijom u međunarodne institucije, i to posebno STO. Ove pretpostavke potvrđuje činjenica da zapadni Balkan ima veći trgovinski deficit sa ostatkom sveta od istočnog Balkana.Drugo, čini se da ima mesta intenzifikaciji trgovine između zapadnog Balkana i EU. U stvarnosti, obim trgovinske razmene između zapadnog Balkana i EU15 ne razlikuje se znatnije od gravitacionog proseka. No, trgovinska razmena između EU15 i istočnog Balkana na nivou je od oko 17% iznad potencijalnog, što je posledica snažne reorijentacije trgovine istočnog Balkana ka EU tokom devedesetih. To se može objasniti raspadom ranijih tržišta u istočnoj Evropi, prelaskom na tržišnu privredu i liberalizacijom trgovine između ove dve grupe zemalja od početka devedesetih. Rumunija i Bugarska su sredinom devedesetih potpisale sporazume o asocijaciji sa EU. Kada je reč o zemljama zapadnog Balkana, neku indiciju mogućeg uvećanja obima njihove trgovinske razmene sa EU15 možemo steći na osnovu odnosa dobijenog za trgovinu između EU15 i zemalja istočnog Balkana. Moguće je da će liberalizacija trgovine između EU15 i zemalja zapadnog Balkana imati sličan uticaj.Treće, trgovina između samih zemalja zapadnog Balkana ne razlikuje se znatnije od potencijalnog obima, jer se procenjeni odnos trgovine unutar zapadnog Balkana ne razlikuje znatnije od vrednosti 0. Stoga se može očekivati da će sporazumi o slobodnoj trgovini potpisani početkom prve decenije 21. veka imati ograničen uticaj. Tu pretpostavku potkrepljuje to što međusobni sporazumi o povlašćenoj trgovini između zemalja u tranziciji, kakav je na primer CEFTA, za sada imaju relativno ograničen uticaj na trgovinske tokove, što je opet potkrepljeno koeficijentom

Pod

lupo

m 1

91

Pod

lupo

m 2

91Kvartalni monitor br.4 • januar–mart 2006.

procenjenim za promenljivu koja pokazuje intenzitet trgovinske razmene između Bugarske i Rumunije, a koja je prilično niža od potencijalnog nivoa. Ova razmena se verovatno može objasniti bitnom reorijentacijom trgovinskih tokova prema EU15, što je umanjilo obim trgovine između dve zemlje.Četvrto, kada se iz zapadnog Balkana izdvoji Albanija, rezultati su slični navedenim, osim obima trgovine između zemalja grupe SFRJ4, što pokazuje da je obim trgovinskih tokova između zemalja bivše Jugoslavije veći od potencijalnog. Ovaj rezultat u skladu je sa nalazima ranijih studija, koje su pokazale da su trgovinski tokovi između bivših članica jugoslovenske federacije i dalje intenzivni, i to nekoliko godina posle političke dezintegracije.Drugi deo studije sastoji se od procene stepena trgovinske integracije zemalja JIE na nivou sektora, kako bi se utvrdilo da li podaci za pojedine sektore mogu da objasne agregatne trgovinske obrasce.

4. Rezultati dobijeni iz dezagregiranih podataka

U studiji smo koristili klasifikaciju baze podataka CHELEM-CEPII, koja obuhvata 10 sektora. Postulirana jednačina ista je kao i prethodna. Odnosi između stvarnih i mogućih obima trgovine navedeni su u Tabeli L2-2.

Tabela L2-2. Odnosi između stvarnih i potencijalnih obima trgovine po sektoru

Sektorski pristup dovodi do zanimljivih rezultata, koji teže da potvrde one dobijene iz agregatnih podataka. No, posebne pažnje vredni su rezultati dobijeni za pojedine sektore.Prvo, čini se da je trgovina tekstilnim proizvodima između zemalja jugoistočne i istočne Evrope u velikoj meri preorijentisana prema EU15, i to posebno usled “dorade u inostranstvu” (lon poslovi). U suštini, trgovinski potencijal zemalja jugoistočne i istočne Evrope daleko je od ostvarenog. S druge strane, obim trgovine sa EU15 u ovom sektoru dostigao je svoj potencijal. Najuverljivije objašnjenje za ovakav obrazac trgovine je “dorada u inostranstvu”. Ova vrsta podizvođačkog rada sastoji se u izvozu sirovina u istočnu Evropu, a potom uvoza tamo dorađenih proizvoda, i bila je veoma bitna u odnosima između zemalja istočne Evrope i EU15 tokom devedesetih godina kao način da preduzeća iz EU iskoriste nisku cenu rada u istočnoj Evropi.Drugo, kada se Albanija izuzme iz grupe zemalja zapadnog Balkana, odnos između stvarnih i potencijalnih obima dobijen za trgovinu unutar grupe SFRJ4 iznenađujuće je visok u sektoru proizvoda od metala – trgovinski tokovi su devet puta viši od tipičnih. Stoga se može očekivati

Pod

lupo

m 1

92

Pod

lupo

m 2

92 Trgovinske integracije u jugoistočnoj Evropi

da će se ova trgovina u budućnosti preorijentisati ka ostatku sveta. Čini se da ovo potvrđuje to što su trgovinski tokovi između zemalja istočnog Balkana i EU15 viši od svog potencijala. Reorijentaciju trgovine u ovom sektoru – u kom preovlađuje visoka dodata vrednost – mogu izazvati direktne strane investicije u zemlje bivše Jugoslavije.Treće, obim trgovine u sektorima građevinarstva i prehrambene industrije između zemalja zapadnog Balkana i EU15, predstavlja dve trećine odnosno tri četvrtine potencijala. Kada je reč o svim drugim proizvodima, trgovinska razmena ne razlikuje se znatnije od gravitacionog proseka. Relativno nizak intenzitet trgovinske razmene u pogledu prehrambenih proizvoda može se uverljivo objasniti mogućim uvođenjem necarinskih prepreka EU uspostavljenih po ublažavanju carinskih prepreka. Odista, poljoprivredni proizvođači iz zemalja EU imaju interes da lobiraju za povećanu zaštitu – i to posebno kroz uvođenje sanitarnih ili tehničkih mera.Četvrto, analiza rezultata za zemlje istočnog Balkana pokazuje da su poljoprivreda i građevinarstvo jedini sektori u kojima su trgovinski tokovi sa EU15 niži od potencijalnih (i predstavljaju 60%, odnosno 75% potencijala). Što se tiče poljoprivrednih proizvoda, moguće objašnjenje je to da su isprva bili izuzeti iz sporazuma o asocijaciji. No, tekstilna roba i hemijski proizvodi takođe su isprva bili izuzeti, a u ovim sektorima trgovinska razmena sa EU15 dostigla je svoj potencijal. Uz to, potencijal je dostignut i u razmeni sa zemljama zapadnog Balkana. Ovaj rezultat bi stoga mogao da odražava nisku produktivnost ovog sektora, odnosno nizak kvalitet proizvoda, što teži da ograniči trgovinske tokove sa EU15. U sektorima proizvoda od drveta i metala i hemijskih proizvoda, potencijal je premašen – i to od 36% do 75% – što možda odražava uticaj sporazuma o trgovinskim preferencijalima i važnost “obrade u inostranstvu”.

5. Zaključak

U ovom članku procenjuje se relativan intenzitet trgovinske razmene zemalja JIE sa glavnim partnerima, a izvlače se i zanimljivi zaključci o potencijalnim efektima Sporazuma o trgovinskim preferencijalima potpisanih između samih zemalja JIE, kao i sa EU.Mogu se očekivati dva glavna pravca razvoja. S jedne strane, možemo očekivati uvećanje trgovinskih tokova između EU i zapadnog Balkana. Trgovinski potencijali zemalja JIE sa EU dostignuti su u skoro svim sektorima. Ipak, zemlje istočnog Balkana premašile su svoj potencijal, i to usled ogromne preorijentacije trgovine iz devedesetih godina; stoga se može očekivati sličan razvoj kada je reč o trgovinskim odnosima između zapadnog Balkana i EU. Trgovina između EU i zemalja zapadnog Balkana se može uvećati usled trgovinskih preferencijala koje je EU početkom prve decenije 21. veka odobrila zapadnom Balkanu, sporazuma o asocijaciji, kao i perspektive članstva u EU. S druge strane, procesi liberalizacije trgovine unutar grupe zemalja JIE mogli bi imati ograničen efekat. Trgovinski tokovi između zemalja JIE i sa zemljama SIE, svoj potencijal su premašili u skoro svim sektorima. Uz to, iz iskustava Bugarske i Rumunije vidi se da se iz preferencijalnih sporazuma tipa “istok-istok” može očekivati samo ograničena dobit, čak i kada je reč o industrijskim proizvodima.Ovaj članak je takođe pokazao da će nekoliko faktora, uz formalnu liberalizaciju trgovine, uticati na trgovinske obrasce na zapadnom Balkanu. Formalna liberalizacija trgovine može za posledicu imati povećano lobiranje proizvođača iz EU za uspostavljanje necarinskih barijera, što sa svoje strane može negativno uticati na izvoz iz zemalja zapadnog Balkana u EU. S druge strane, priliv stranih direktnih investicija u zemlje zapadnog Balkana može uvećati njihov izvozni kapacitet i tražnju za uvozom iz EU. No, ovi činioci imaće različit uticaj na različite sektore: prvi će uticati na trgovinu poljoprivrednim i prehrambenim proizvodima, dok će drugi povoljno uticati na trgovinu proizvoda sa većom dodatom vrednošću, i to posebno proizvoda od metala.Na kraju, čini se da će trgovinski obrasci zemalja JIE doživeti evoluciju na svim poljima tokom narednih nekoliko godina. Trgovinski tokovi sa EU će se verovatno sve više intenzivirati, dok će tokovi unutar grupe JIE doživeti relativan pad, koji će trajati barem nekoliko godina. Ovakvu promenu ka trgovinskoj strukturi tipa “centar i kraci” uglavnom će pokretati tržišni mehanizmi

Pod

lupo

m 1

9�

Pod

lupo

m 2

9�Kvartalni monitor br.4 • januar–mart 2006.

i perspektiva članstva u EU. Stoga će uticaj nedavno zaključenih regionalnih sporazuma o slobodnoj trgovini biti ograničen, čak i ako oni olakšavaju trgovinu kroz smanjenje troškova. U ovom kontekstu prvenstvo treba dati približavanju EU, a ne subregionalnim trgovinskim sporazumima, i to pogotovo što će ti sporazumi prestati da važe odmah po ulasku svake pojedinačne zemlje u EU. Drugim rečima, što zemlje više ulažu u pridruživanje EU, to su manji efekti ulaganja u subregionalne trgovinske sporazume.

Pod

lupo

m 1

94

Pod

lupo

m 3

94 Transformacija bankarskog sektora Srbije: svojinska struktura i rast bilansnih kategorija, dec. 2003–mart 2006.

Transformacija bankarskog sektora Srbije: svojinska struktura i rast bilansnih kategorija dec. 2003–mart 2006

1. Uvod1

Bankarski sistem svakako je jedna od vodećih oblasti tranzicije srpske privrede. Proces tranzicije banaka počeo je 2001. godine, kada je na domaćem tržištu postojalo blizu 90 banaka. U dve naredne godine taj broj je prepolovljen tako što su: neke banke likvidirane, uključujući četiri velike (Beogradska banka, Beobanka, Jugobanka i Investbanka), neke su pripojene drugima, a ostale privatizovane. Krajem 2003. godine u Srbiji je broj banaka sveden na 40. Danas u Srbiji posluje 36 banaka (uključujući dve kosovske banke), od čega je većina u stranom vlasništvu – 18, državnih je 12, privatnih banaka sa većinskim vlasništvom domaćih rezidenata je 7. Iako proces transformacije bankarskog sektora još nije završen, bankarski sistem i način njegovog funkcionisanja korenito je izmenjen i toliko je odmakao da se taj proces više ne može zaustaviti.Za potrebe analize banakrskog sistema Srbije, prema proceni QM-a, izabrane su one bilansne stavke i oni podaci (imajući u vidu njihovu ograničenu raspoloživost2), koji suštinski odražavaju kvalitet poslovanja banaka. U aktivi su prikazani:

- Plasmani bankama koji obuhvataju sve međubankarske pozajmice za potrebe likvidnosti.- Plasmani komitentima koji obuhvataju sve kredite (kratkoročne i dugoročne, dinarske i deviznea) koje banke odobravaju svojim klijentima – stanovništvu, privredi i državi. Ova bilansna stavka svakao najbolje odražava osnovno poslovanje banaka.- Hartije od vrednosti koje obuhvataju sve hartije od vrednosti koje banke drže do dospeća ili trguju s istima na finansijskom tržištu (najveći deo hartija od vrednosti odnosi se na obveznice stare devizne štednje, ali ne raspolažemo sa ročnom strukturom ovih obveznica).

U pasivi su prikazane:

* Zahvaljujem se Kori Udovički i Vuku Đokoviću na korisnim sugestijama i komentarima, a Jasni Dimitrijević na pomoći u analizi podataka. 1 Detaljnije informacije o pojedinačnim bankama mogu se naći na www.fren.org.yu, gde su bilansi svih banaka organizovani u Excelu i prikazani u potpuno uporedivom i lakom za manipulaciju formatu.2 Izvor podataka su pojedinačni bilansi banaka u Srbiji dostupni na web stranici NBS. Analitičnost bilanasa, prema nalazima QM, nije dovoljna, jer većina bilansnih stavki nije dezagregirana. Npr. nema podataka o ročnosti i valutnoj strukturi stavki kao što su obaveze prema komitentima i obaveze prema bankama, a što bi nam omogućilo detaljniju i kvalitietniju analizu bankarskog sistema. Pored toga, kapital banaka takođe nije dezagregiran, odnosno nije prikazana stuktura kapitala prema poreklu (ostvarena dobit i dokapitalizacije koja je inače vrlo intenzivna kod stranih banaka od kada NBS značajnije podiže obaveznu rezervu na zaduženje u inostranstvu).

Brzi rast finansijskog sektora Srbije, zaslužuje da bacimo malo više svetla na taj proces i njegov efekat. U tu svrhu analizirali smo kvartalne pojedinačne bilanse stanja banaka koji se mogu naći na Internet stranici Narodne banke Srbije. Ti podaci pokazuju da rast bankarskog sektora Srbije uveliko predvode banke koje su ušle kao greenfield investicije još u 2001/2002. godini. Štaviše, novi krediti, samo tri banke iz ove grupe, čine preko 50% ukupnog porasta kreditne aktivnosti u periodu Q4 2003–Q1 2006. U isti mah, obim poslovanja banka, izuzev jedne, koje su ostale državne, značajno je smanjen u posmatranom periodu. Važno je navesti da je jači efekat na privlačenje depozita komitenata imalo inostrano vlasništvo nad bankom, nego zaduživanje u inostranstvu1.

Jelena Ždrale*

a) Pod deviznim kreditima ovde se misli na kredite koji su

indeksirani na stranu valutu, jer je u skladu sa važećim propisima

nije dozvoljeno odobravanje kredita nedržavnom sektoru u

stranoj valuti.

Pod

lupo

m 1

95Kvartalni monitor br.4 • januar–mart 2006.

Pod

lupo

m 3

95

- Obaveze prema bankama koje obuhvataju sve dinarske i devizne obaveze prema drugim bankama, kako u zemlji tako i u inostranstvu,- Obaveze prema komitentima koje obuhvataju sve depozite komitenata (kratkoročne i dugoročne, dinarske i devizne) – stanovništva, privrede i države,- Kapital koji obuhvata akcijski i ostali kapital, rezerve i akumuliranu dobit/gubitak.

Pošto ne raspolažemo detaljnim podacima o sadržaju bankarske aktive Srbije, stoga ne zalazimo u dublju analizu, već osnovne zaključke o poslovanju banaka izvodimo na osnovu posmatranja ponašanja pojedinih banaka. Skrećemo pažnju i na to da je bilans poslovnih banaka analiziran u okviru diskusije o monetarnom sistemu i politici (Trendovi) i da su podaci u gore pomenutim tabelama dobijeni upravo agregiranjem istih, izvornih, bilansa pojedinačnih banka. Međutim, izvorni podaci su drugačije agregirani, otuda i razlike u iznosima. Npr., ukupni depoziti klijenata (privrede, stanovništva i države) zbirno u martu 2006. godine iznose 7,2 milijarde evra (Tabela L3-1), a u bilasnu poslovnih banaka u okviru diskusije o monetarnom sistemu i politici ovaj podatak iznosi 4,9 milijardi evra. Reč je o tome da obuhvat nije sasvim isti, da u Tabeli L3-1 nema konsolidacije, i da su u agregatnom bilansu poslovnih banaka stavke češće prikazane po neto principu, tj. bez odvajanja aktive i pasive. Ipak, verujemo da je interesantno i korisno vršiti poređenja u performansama na bazi ovih, nekonsolidovanih, podataka. Sve banke podelili smo prema vlasničkoj strukturi u dve velike grupe: domaće banke i strane banke. Domaće banke obuhvataju: banke s većinskim državnim vlasništvom, i banke u kojima su većinski vlasnici domaća privatna lica. Strane banke, u zavisnosti od načina na koji su ušle na srpsko tržište, svrstavamo u dve grupe: greenfield banke i ostale strane banke. Podsećamo da su strane banke na tržište Srbije ušle na dva načina. Prvi, za smelije, bio je odaziv na požurivanje tadašnjeg guvernera NBS da će se greenfieldb) licence izdavati samo u određenom roku, na šta neke banke reagovale brzim ulaskom (greenfield ulazaka na srpsko tržište nije bilo od 2002. godine). Drugi način (počevši s kraja 2004 godine), je otkup postojećih banaka koje su ili u većinskom državnom vlasništvu, ili u domaćem (ili off-shore) privatnom vlasništvu. Tabela L3-3 pokazuje detaljan prelged kretanja vlasništva banaka koje trenutno posluju u Srbiji u periodu Q4 2003–Q1 2006.U Tabeli L3-2, analiziramo poslovanje banaka u periodu Q4 2003–Q1 2006. U prvoj koloni prikazujemo bilansnu strukturu banaka grupisanih prema statusu vlasništva iz decembra 2003. godine. U ostalim kolonama Tabele banke su grupisane prema statusu vlasništva iz marta 2006. godine, odnosno pretpostavke da je u celom periodu decembar 2003–mart 2006 vlasnička struktura banaka bila nepromenjena. Pored toga, u Tabeli L3-3 smo prikazali bilanse izabranih banka, čije poslovanje, sa aspekta ove analize, smatramo interesantnim. Osnovne karakteristike bilansa bankarskog sistema Srbije prikazane su u Tabeli L3-1. Na osnovu raspoloživih podataka jasno se vidi da bankarski sistem Srbije dinamično raste. U periodu Q4 2003–Q1 2006, bilansna suma i plasmani komitentima su udvostručeni, dok depoziti komitenata još brže rastu. Usled nerazvijenosti finansijskih tržišta u Srbiji, plasmani u hartije od vrednosti su zanemarljivi, dok su kretanje obaveznih rezervi banaka kod NBS kao i repo plasmani, odraz napora NBS da steriliše visoku likvidnost sistemac).

b) Radi se o bankama kojima način ulaska nije bio kupovina

neke domaće banke, već su direktno otvorile prvo

predstavništva u Srbiji, a zatim i poslovnice.

c) Videti tekst o Monetarnom sistemu i politici u Trendovima.

Pod

lupo

m 1

96

Pod

lupo

m 3

96 Transformacija bankarskog sektora Srbije: svojinska struktura i rast bilansnih kategorija, dec. 2003–mart 2006.

Tabela L3-1. Srbija: nekonsolidovani zbir bilansa stanja poslovnih banaka, izabrane kategori-je, 2003–2006

Izvor: NBS.1) Preračunato u evre po zvaničnom srednjem kursu NBS važećem poslednjeg dana u mesecu.Napomena: Obuhvaćeno je 39 bilanasa banaka, iako zaključno s martom 2006. godine u Srbiji ima 37 banaka. Radi se o tome da bilansi dve kupljene banke još uvek nisu konsolidovni s bilansima novih vlasnika (Nacionalna štedionica-banka a.d. Beograd s novim vlasnikom – EFG Eurobank a.d. Beograd; i Jubanka a.d. Beograd s novim vlasnikom – Alpha Bank A.E. Beogradska afilijacija, Beograd).

2. Analiza bilansa banaka u Srbiji

2.1 Domaće banke

U Srbiji danas posluje 19 banaka sa domaćim većinskim vlasništvom. Iako je to nešto više od polovine ukupnog broja banaka na tržištu (stranih banaka ima 18), njihova aktiva učestvuje sa manje od jedne trećine (30,9%) u ukupnoj aktivi bankarskog sistema Srbije. To učešće se smanjuje u periodu Q4 2003–Q1 2006, kao i drugi značajniji bilansni pokazatelji njihovog poslovanja. Rast ovih banaka, , u poređenju sa rastom stranih banaka, veoma je skroman, a o strategiji razvoja domaćih banaka još uvek je rano govoriti, jer proces promene njihovog statusa (privatizacije/prodaje stranim bankama) nije završen.

Državne banke

Učešće bilansne sume banaka u većinskom državnom vlasništvu u ukupnoj bilansnoj sumi bankarskog sistema Srbije palo je sa 52,4% u Q4 2003. na 24% u Q1 2006. Ovakvo smanjenje posledica je dejstva dva faktora:

- privatizacije 5 državnih banaka, što je umanjilo državno i uvećalo privatno (strano) vlasništvo za 11,5 procentnih poena (videti razliku između kolona 1 i 2 u Tabeli L3-2),- sporog rasta 12 banaka koje su u celom posmatranom periodu ostale u većinskom državnom vlasništvu3 i kod kojih je učešće bilansne sume u ukupnoj krajem 2003. iznosilo 40,9%, a do marta 2006. palo na 24%.

Rast 12 banaka koje su i danas u državnom vlasništvu nije uspeo da održi korak s konkurencijom. Treba imati u vidu da je bilansna aktiva državnih banaka još uvek opterećena tzv. lošim zajmovima (non-performing loans) čija naplativost nije izvesna, te verujemo da je stvarna aktiva državnih banaka manja od trenutnog knjigovodstvenog stanja. Čišćenja knjigovodstvenih stanja državnih

� Radi se o sledećim bankama: Čačanska banka a.d. Čačak, Credy banka a.d. Kragujevac, Jubmes banka a.d. Beograd, Jugobanka Jugbanka a.d. Kosovska Mitrovica, Komercijalna banka a.d. Beograd, Panonska banka a.d. Novi Sad, PB Agrobanka a.d. Beograd, Poštanska štedionica a.d. Beograd, Privredna banka a.d. Beograd, Privredna banka a.d. Pančevo, Srpska banka a.d. Beograd i Vojvođanska banka a.d. Novi Sad.

Pod

lupo

m 1

97Kvartalni monitor br.4 • januar–mart 2006.

Pod

lupo

m 3

97

banaka koja su u toku, takođe smanjuju rast ove grupe banaka. Međutim, s obzirom na to da proces čišćenja bilanasa državnih banaka nije transparentan, ne možemo precizno govoriti o veličinama. Takođe, od ukupne bilansne sume državnih banaka, čak 60% aktive skoncentrisano je u dve velike banke: Komercijalnoj i VojvođanskojPrimarna bankarska aktivnost te kategorije banaka – plasmani komitentima beleže značajan i siguran pad, i to relativni zaključno sa Q3 2005, a apsolutini od Q4 2005. do Q1 2006. I depoziti komitenata beleže relativno smanjenje (Tabela L3-2). U opštem trendu „podleganja konkurenciji“, jedina nepravilnost ogleda se u kretanju hartija od vrednosti u bilansima ovih banaka. Naime, ta bilansna stavka pokazuje stabilnost udela, odnosno blago uvećanje u apsolutinim izrazima tokom posmatranog perioda. Sa Q1 2006. državne banke drže 39,3% ukupnih hartija sistema, a porast iznosi čak 161,1%. Ipak, 2/3 ovih plasmana se nalaze u svega dve velike državne banke – Vojvođanskoj i Komercijalnoj (Tabela L3-3), tako da se ne može govoriti o strategiji održavanja ili eventualnog osvajanja sekundarnog finansijskog tržišta od strane državih banaka. Kao najznačajnije u grupi državnih banka, izdvojili smo Komercijalnu i Vojvođansku banku (Tabela L3-3) čija aktiva zbirno iznosi 1,4 milijarde evra, odnosno oko 15% ukupne bankarske aktive Srbije. S obzirom na to da država planira da proda Vojvođansku banku (proces privatizacije je u toku), ne čudi smanjenje bilansa ove banke tokom posmatranog perioda, odnosno negativan prosečni rast većine prikazanih bilansnih stavki. Za razliku od Vojvođanske, Komercijalna banka (sa najvećim brojem ekspozitura u Srbiji) se dosta dobro bori u konkurenciji sa stranim bankama (Tabela L3-3). Tako, na primer, povećanje depozita komitenata u periodu Q4 2003 – Q1 2006 iznosi 236 miliona evra, slično kao kod Banca Intesa i Societe Generale banke, a daleko više od, npr., ProCredit banke (Tabela L3-3).

Domaće privatne banke

Pojmom domaće privatne banke obuhvatili smo sve banke koje su u posrednom ili neposrednom vlasništvu domaćih privatnih ili nefinansijskih pravnih licad). Učešće bilansne sume banaka u većinskom privatnom vlasništvu u ukupnoj bilansnoj sumi bankarskog sistema Srbije – palo je sa 25,6% u Q4 2003. na 7% u Q1 2006. Takvo smanjenje je u najvećoj meri posledica promene statusa 5 privatnih banaka, odnosno prodaje tih banaka stranim vlasnicima, čime je došlo do smanjenja učešća aktive ovih banaka u ukupnoj bilansnoj sumi sistema sa 25,6% na 10,2% (kolone 1 i 2 u Tabeli L3-2). S obzirom na relativno nisko učešće preostalih 7 banaka (sa većinskim vlasništvom domaćih privatnih lica) u svim bilansnim stavkama sistema, koje pri tome u posmatranom periodu beleži konstantno smanjenje – možemo zaključiti da njihovo poslovanje nije konkurentno. Štaviše, ova grupa banaka jedva održava skromno učešće na tržištu, a posebno ako se ima u vidu koncentracija većine bilansne sume u jednoj banci – Aik banci, koja sa Q1 2006. godine drži 40% bilansne sume domaćih privatnih banaka.Za razliku od državnih banaka koje imaju daleko veće učešće u bankarskom sistemu Srbije, privatne banke i pored niskog udela beleže kvalitetniju stopu rasta od državnih, a posebno se razlikuju u održavanju poverenja kod drugih banaka (porast plasmana i obaveza prema bankama u periodu Q4 2003–Q1 2006. iznosi oko 60%, dok je kod državnih banaka zabeleženo značajnije smanjenje ovih stavki). Osim toga, slično kao i državne, domaće privatne banke ističu se po izuzetno viskoj stopi rasta plasmana u hartije od vrednosti u celom periodu. Međutim, opet kao i kod državnih, celokupan rast ovih plasmana iznela je jedna banka – Aik banka, i to naglim skokom u septembru 2005. (sa 4 miliona na 12 miliona evra u septembru) i kasnije - krajem marta 2006 - na 19 miliona evra (Tabela L3-3).

d) Radi se o sledećim bankama: A banka a.d. Beograd, AIK banka

a.d. Niš, Kosovsko-Metohijska banka a.d. Zvečan, Kulska banka

a.d. Novi Sad, Metals banka a.d. Novi Sad, Univerzal banka

a.d. Beograd i Zepter banka a.d. Beograd.

Pod

lupo

m 1

98

Pod

lupo

m 3

98 Transformacija bankarskog sektora Srbije: svojinska struktura i rast bilansnih kategorija, dec. 2003–mart 2006.

2.2 Strane banke

Od početka procesa tranzicije do danas, u Srbiju je ušlo čak 17 stranih banakae), od čega do kraja 2003. godine – 9, a do kraja marta 2006. još 8 banaka. Banke s većinskim stranim vlasništvom danas drže preko 2/3 ukupne bankarske aktive i ona stalno raste (Tabela L2-2). Posmatrajući kolone 2-8 u Tabeli L2-2, gde je broj banaka u svakom od posmatranih perioda isti, zapaža se stabilan i brz rast stranih banaka. Aktiva vrtoglavo raste (sa porastom od oko 250% u posmatranom periodu), vođena isto tako sigurnim i još izraženijim porastom osnovne bankarske aktivnosti – plasmana i depozita komitenata. Najveći deo ovih plasmana i depozita u celom sistemu je, dakle, u rukama banaka sa većinskim stranim vlasništvom (oko 4/5). Imajući u vidu da proces privatizacije u Srbiji nije završen, a da su veličina i značaj privatnih domaćih banaka skromni, srednjoročno se, izvesno je, može očekivati dalje povećanje udela stranih banaka na domaćem tržištu.

Greenfield banke

Ove strane banke su na tržište Srbije ušle putem greenfield investicija, a ne kupovinom neke domaće banke. Svih 6 banaka,f) koliko broji ova kategorija, obavlja svoju delatnost na domaćem tržištu tokom celog perioda analize (stoga se kolona 1 i 2 u Tabeli L3-2 ne razlikuju). S obzirom na njihov većinski udeo u ukupnom poslovanju bankarskog sistema, možemo zaključiti da su ove banke su u Srbiju ušle „na vreme“, odnosno dovoljno rano da bi se dobro pozicionirale i u konkurenciji ne samo održale, već i povećale svoj značaj. U relativno kratkom roku ova grupa je fantastično povećala svoj udeo na tržištu – učešće bilansne sume u ukupnoj je krajem 2003. godine iznosilo 19,8%, a krajem marta 2006. čak 40,7%.Greenfield banke, kao što se vidi u Tabeli L3-2, počev od kraja 2004. godine dominiraju po svim prikazanim bilansnim stavkama u bilansnoj sumi sistema: najuspešnije su u privlačenju klijenata kako na strani aktive, tako i na strani pasive; zaključno s martom 2006. godine 43% ukupnih plasmana komitentima potiču upravo iz ovih banaka, a oko 45% svih depozita privrede i stanovništva je njima povereno. Njihova aktiva danas čini preko 40% ukupne bankarske aktive, manje od učešća plasmana i depozita usled efikasnog korišćenja kapitala (udeo kapitala u ukupnom kapitalu bankarskog sistema je 22,9%). Plasmani u hartije od vrednosti su jedina bilansna stavka koja odstupa od opšteg „trenda“ i koji u posmatranom periodu smanjuju učešće u ukupnim plasmanima sistema. Dakle, možemo reći, da su greenfield banke ofanzivinje krenule u aktivno bankarstvo tek pošto su upoznale domaće tržište (udeo hartija od vrednosti u ukupnim hartijama sistema do početka 2005. godine bio je oko 40%, da bi potom naglo počeo da opada) i prikupile depozite klijenata (učešće depozita komitenata greenfield banaka u ukupnim depozitima sistema, sve do početka 2005. godine, nešto je veće od udela njihovih plasmana u ukupnim plasmanima sistema, a potom je nešto manje). Za greenfield banke je vrlo karakterističan i značajan porast obaveza prema bankama u pasivi. U periodu Q4 2003-Q1 2006 porast obaveza prema bankama u pasivi greenfield banaka je preko 446%, u poređenju sa porastom bilansne sume od 404% i depozita klijenata od 402% (Tabela L3-2), a u njihovim pojedinačnim bilansima (Tabela L3-3) se jasno vidi koliko je izražena ova njihova aktivnost, odnosno koliko je politika Centralne banke nemoćna. Podsećanja radi, (više detalja dato je u diskusiji o Monetarnom sistemu i politici u Trendovima) banke svoju osnovnu aktivnost na strani aktive – plasmane komitentima – finansiraju dominantno iz depozita prikupljenih od komitenata. Međutim, kao posledica restriktivne monetarne politike NBS, na značajan deo depozita (pre svega deviznih), banke su obavezne da polože 40% na ime obavezne rezerve kod NBS. Ove banke, koje inače imaju otvoren pristup svetskom tržištu, taj problem rešavaju značajnim zaduživanjem u inostranstvu. Najznačajnija po veličini bankarske aktive, ali i po veličini plasmana i depozita komitenata u Srbiji, je Raiffeisenbank čija bilansna suma učestvuje u sistemu sa oko 15%, a plasmani i depoziti komitentima sa preko 16%. Od svih banaka u greenfiled grupi, Raiffeisenbank je i krajem 2003. imala najveću biansnu sumu (Tabela L3-3). Njena aktiva sa Q1 2006. iznosi gotovo 1,5 milijardi

e) U Srbiji danas ima ukupno 18 starnih banka

(Societe Generale je jedina strana banka koja je poslovala u Srbiji i pre

2000. godine).

f) Radi se o sledećim bankama: Raiffeisen bank a.d. Beograd,

Societe Generale Yugoslav Bank a.d. Beograd, Hypo Alpe-Adria-

Bank a.d. Beograd, ProCredit banka a.d. Beograd, HVB banka

Srbija i Crna Gora a.d. Beograd i National Bank of Greece S.A.

– Filijala Beograd.

Pod

lupo

m 1

99Kvartalni monitor br.4 • januar–mart 2006.

Pod

lupo

m 3

99

evra, i uvećava se prosečno godišnje po stopi od 65%. Plasmani komitentima ove banke sa Q1 2006. iznose blizu 900 miliona evra, a depoziti blizu 1,2 milijarde evra. Glavni konkurenti Raiffeisenbank su Hypo Alpe-Adria-Bank i HVB banka. Njihova učešća u bankarskoj aktivnosti sistema (plasmanima i depozitima komitenata) su u poređenju sa Raiffeisenbank manja, ali su stope rasta veće, tako da je apsolutni iznos porasta kredita kod sve tri banke sličan. Doprinos rastu ukupnih bankarskih plasmana ove tri banke u periodu Q4 2003-Q1 2006 je čak 51%! Ostale banke iz greenfield kategorije ne pokazuju tako izraženu tendenciju uvećanja postojećeg dela tržišnog kolača (u Tabeli L3-3 dati su bilansi Societe Generale banke i ProCredit banke).

Ostale strane banke

Ostale strane banke predstavljaju one banke koje u Srbiju nisu ušle putem greenfield investicija, već putem kupovine neke domaće banke. Ova kategorija banaka beleži najintenzivnije uvećanje brojag) – krajem 2003. godine bilo je svega 4 banke, a zaključno s martom 2006. bilo je 12 banaka1. Upravo zato bilansna suma ostalih stranih banaka beleži naročito izrazit porast učešća u ukupnoj bilansnoj sumi bankarskog sistema Srbije, sa 2,2% krajem 2003. na 28,3% krajem marta 2006. godine. Međutim, ukoliko eliminišemo faktor kupovine domaćih banaka i posmatramo strategiju razvoja pomenutih 12 stranih banaka u Q4 2003-Q1 2006, (s obzirom na stabilnost učešća gotovo svih bilansnih stavki), može se zaključiti da – ove banke za sada samo održavaju svoju poziciju na tržištu.Aktiva ostalih stranih banaka u Q1 2006. učestvuje sa 28,3% u ukupnoj aktivi sistema, isto kao i krajem 2003. godine. Slično je i sa plasmanima i depozitima komitenata koji se u posmatranom periodu održavaju na 26–28% učešća u ukupnim plasmanima, odnosno depozitima komitenata bankarskog sistema. Pošto ne mogu da održe korak u konkurenciji sa greenfield bankama, ove banke beleže značajan i rastući udeo plasmana u hartije od vrednosti u ukupnim plasmanima u hartije sistema, koji s martom 2006. iznosi 32,7% - dvostruko više nego kod velikih stranih banaka. Iako je najviše plasmana u hartije od vrednosti koncentisano u bilansima Jubanke i Banca Intesa, može se reći da je ovaj deo aktive uglavnom podjednako raspoređen među svim bankama iz kategorije ostale strane banke. Budući da je ova grupa veoma heterogena – različite banke su ušle u različitim periodima - ne možemo, kao kod greenfield banaka, govoriti o tome da li im je strategija bila prvobitno upoznavanje tržišta. Posmatrajući pojedinačne bilanse, neke od banaka zaista uvećavaju svoje plasmane u hartije od vrednosti po ulasku u Srbiju (Banca Intesa, Erste Bank i Alpha Bankh), kod nekih banaka ovi plasmani su zanemarljivi (Laiki banka, Continental banka, Meridian banka), a postoje i one kod kojih je nepromenjen iznos ovih plasmana u posmatranom periodu (npr. Volksbank).Od banaka interesantih za našu analizu, izdvojili smo Banca Intesa koja je krajem 2005. godine kupila veliku domaću privatnu banku – Delta banku, i Meridian bank - Credit Agricole Group koja je isto krajem prošle godine kupila malu domaću privatnu banku – Meridian banku. Iako je rano govoriti o strategiji velike italijanske Banca Intesa na srpskom tržištu, od preuzimanja u jesen 2005. zaključno s martom 2006. značajnije promene u bilansu Delta banke se ne vide (Tabela L3-3). Nasuprot tome, rast Meridian bankei) je izrazit (Tabela L3-3). Plasmani i obaveze prema komitentima, naročito posle preuzimanja od strane Credit Agricole grupe, značajno se uvećavaju. Međutim, još uvek je rano govoriti o strategiji rasta ove banke, jer su dostupni bilansni podaci za svega dva kvartala (Q4 2005. i Q1 2006) od momenta preuzimanja.

1 Reč je o sledećim bankama: Alpha bank A.E. Beogradska afilijacija Beograd, EFG Eurobank a.d. Beograd, Erste bank a.d. Novi Sad, Banca Intesa a.d. Beograd (koju je u drugoj polovini 2005. kupila Delta banku), Continental banka a.d. Novi Sad NLB Group (koja je polovinom 2005. kupila Continental banku), Meridijan bank – Credit Agricole Group a.d. Novi Sad (koju je kupila Credit Agricole grupa u drugoj polovini 2005), Niška banka a.d. Niš (koju je kupila OTP banka u drugoj polovini 2005), Laiki Bank a.d. Beograd (koja je kupila Centrobanku), LHB banka a.d. Beograd (koja je kupila Prvu Preduzetničku banku), Findomestic banka a.d. Beograd (koja je početkom 2006. kupila Novu banku), Pireus Atlas banka a.d. Beograd (koja je kupila Atlas banku) i Volksbank a.d. Beograd (koja je 200�. kupila Trast banku).

g) S obzirom na ovako značajan porast broja ostalih stranih

banaka, ni ne čudi velika razlika u učešćima bilansnih stavki ove

kategorije u kolonama 1 i 2 u Tabeli L3-2.

h) Odnosi se na bilans Jubanke, koju je krajem 2005. godine kupila Alpha bank, ali

konsolidacija njihovih bilanasa još nije izvršena.

i) Meridian banka je (bila) mala domaća privatna banka,

sa aktivom pre preuzimanja od svega 110 miliona evra

i plasmanima (depozitima) komitenata od ispod 70 milona

evra.

Pod

lupo

m 1

100

Pod

lupo

m 3

100 Transformacija bankarskog sektora Srbije: svojinska struktura i rast bilansnih kategorija, dec. 2003–mart 2006.

3. Zaključak

Na osnovu analize poslovanja banaka u Srbiji, mogu se doneti sledeći zaključci. Prvo, bankarski sektor Srbije doživeo je duboku transformaciju od kraja 2000. do danas, ali ovaj proces i dalje traje. Posle pet godina intenzivnog restrukturianja i privatizacije, jasno je da onaj deo banakskog sistema koji je u domaćem vlasništvu ne odoleva konkurenciji sa bankama u većinskom stranom vlasništvu sa pristupom stranom kapitalu (obaveze prema bankama u bilansima stranih banaka beleže porast od 105% u perodu Q4 2003-Q1 2006, dok je kod domaćih privatnih banaka taj porast dvostruko niži - 58,4%). Drugo, domaći deo bankarskog sektora gubi korak sa stranim i u depozitima komitenata gde je razlika u porastima daleko izraženija (obaveze prema komitentima kod stranih banaka beleže porast od 283,2% u perodu Q4 2003-Q1 2006, dok je kod domaćih privatnih banaka taj porast 88,7%).Konačno, među bankama u stranom vlasništvu za sada su daleko najuspešnije one koje su u Srbiju ušle ofanzivno, na samom početku tranzicije – greenfield banke. Visoke rizike na početku tranzicije u Srbiji preuzele su uglavnom one banke čija je strategija „specijalizacija“ za tržišta u tranziciji. Međutim, obrazac rasta aktivnosti ovih banaka govori da je potrebno vreme da se novi vlasnik uspostavi na tržištu, učvrsti organizaciju, pa da tek onda krene u ofanzivniji rast. Kod grupe stranih banaka koje su na srpsko tržište ušle kasnije –kupovinom domaće banke – nema jasno uspostavljenog obrasca širenja aktivnosti. Neke su se širile skoro odmah i brzo, a kod nekih se bilansna pozicija i struktura nije bitno promenila. Međutim, period od ulaska većine ovih banaka do momenta naše analize vrlo je kratak da bi se donosili valjani zaključci. S obzirom na to da su među tim, kasnijim, ulascima i dve mnogo veće banke od onih koje su ušle greenfield načinom – Banca Intesa i Credit Agricole grupa - o tome da li će kategorija greenfield banaka odoleti konkurenciji u srednjem i dugom roku, ostaje da se vidi.

Pod

lupo

m 1

101Kvartalni monitor br.4 • januar–mart 2006.

Pod

lupo

m 3

101

4. Prilog

Tabela L3-2. Bankarski sistem Srbije - analiza bilansa banaka, 2003-20061)

Izvor: NBS.1) Videti napomenu u Tabeli L3-1. 2) Predstavlja učešće rasta u periodu mart 2006-decembar 2003 pojedine kategorije banaka u rastu celog bankarskog sistema u istom periodu.3) U ovu kategoriju, pored dole navedenih 12 stranih banaka, u analizu su dodati i bilansi Jubanke a.d. Beograd i Naciona-lne štedionice-banke a.d. Beograd. Ove dve banke kupila je Alhpa banka, odnoso EFG Eurobank, ali konsolidacija bilansa još uvek nije izvršena.Napomena: podaci u kolonama 1-9 su dobijeni na osnovu kategorizacije banaka u skladu s vlasničkom strukturom iz 2006, i to: Domaće banke: - Državne banke – Komercijalna banka, Vojvođanska banka i ostale (PB Agrobanka, Čačanska banka, Credy banka, JUBMES banka, Panonska banka, Poštanska štedionica, Privredna banka Pančevo, Privredna banka Beograd, Srpska banka, Jugo-banka Jugbanka Kosovka Mitrovica)- Privatne banke - AIK banka, A banka, Kulska banka, Metals banka, Univerzal banka, Zepter banka, Kosovsko-Metohijska banka.Strane banke:- Velike strane banke - Raiffeisenbank, Hypo Alpe-Adria Bank, Societe Generale banka, ProCredit banka, HVB banka, Na-tional Bank of Greece banka.- Ostale strane banke - Alpha banka (uključujući i Jubanku), Banca Intesa, EFG Eurobank (uključujući i Nacionalnu štedionicu), Erste banka, Findomestic banka, Laiki Bank, LHB banka, Meridian banka, NLB banka, Niška banka. Pireus Atlas banka, Volksbank.

Pod

lupo

m 1

102

Pod

lupo

m 3

102 Transformacija bankarskog sektora Srbije: svojinska struktura i rast bilansnih kategorija, dec. 2003–mart 2006.

Tabela L3-3. Bankarski sistem Srbije - bilansi izabranih banaka, 2003–2006

Izvor: NBS.

Pod

lupo

m 1

10�Kvartalni monitor br.4 • januar–mart 2006.

Pod

lupo

m 3

10�

Tabela L3-4. Bankarski sistem Srbije - vlasnička struktura banaka, 2003–2006

Izvor: NBS.1) Jubanka a.d. Beograd prestala je da postoji, od kada ju je kupila Alpha Bank A.E. Beogradska afilijacija, Beograd.2) Nacionalna štedionica-banka a.d. Beograd prestala je da postoji od kad ju je kupila EFG Eurobank a.d. Beograd.Legenda:0 - Ugašena/pripojena drugoj banci,1 - Banke sa većinskim državnim vlasništvom,2 - Banke sa većinskim vlasništvom domaćih privatnih lica,3 - Banke sa većinskim stranim vlasništvom (3.1. velike strane banke/greenfield, 3.2. ostale strane banke).

Pod

lupo

m 1

104

Pod

lupo

m 3

104 Transformacija bankarskog sektora Srbije: svojinska struktura i rast bilansnih kategorija, dec. 2003–mart 2006.

ANALITIČKI PRILOG

Anal

itičk

i pril

og

Analitički prilog106

Tabela P-1. Srbija: Cene na malo, 2001-2006

Izvor: RZS.1) Kumulativ predstavlja odnos posmatranog perioda i decembra prethodne godine.2) Dvanaestomesečni proseci za godišnje podatke, odnosno tromesečni proseci za kvartalne podatke.

Anal

itičk

i pril

og

107Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006.

Tabela P-2. Srbija: Izabrani indeksi cena, 2001-2006

Izvor: RZS.1) Dvanaestomesečni proseci za godišnje podatke, odnosno tromesečni proseci za kvartalne podatke.

Anal

itičk

i pril

og

Analitički prilog108

Tabela P-3. Kretanje kursa evra, 2001-2006

Izvor: NBS, RZS, Eurostat (www. epp.eurostat.cec.eu.int).1) Prosek meseca, dobijen na osnovu proseka dnevnih zvaničnih srednjih kurseva NBS.2) Kumulativ predstavlja odnos posmatranog perioda i decembra prethodne godine.3) Kod obračuna realnog kursa, uzeta je u obzir i inflacija u Evro zoni.4) “Harmonized indices of comsumer prices”.5) Dvanaestomesečni proseci za godišnje podatke, odnosno tromesečni proseci za kvartalne podatke.

Anal

itičk

i pril

og

109Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006.

Tabela P-4. Srbija: Platni bilans, 2003-20051)

Izvor: NBS i RZS. 1) Originalni podaci u US dolarima konvertovani su u evre na mesečnom nivou po mesečnom proseku zvaničnih dnevnih srednjih kurseva NBS .2) Izvoz f.o.b. bez korekcije za neregistrovani izvoz.3) Priliv po Zakonu o platnom prometu, priliv po osnovu Odluke 74/100 i neregistrovani priliv.4) Isključujući tranše MMF-a.5) Otplata glavnice.6) Konverzija godišnjeg BDP u evro je urađena po prosečnom godišnjem kursu (prosek zvaničnih dnevnih srednjih kurseva NBS).

Anal

itičk

i pril

og

Analitički prilog110

Tabela P-5. Srbija: Konsolidovani bilans javnog sektora1), 2003-2005 Nominalni iznosi u milijardama dinara

Izvor: Bilten javnih finansija (BJF), IMF Country Report No. 06/58, FREN procene, Memorandum o bužetu i ekonomskoj politici za 2006. sa projekci-jama do 2009. godine i za 2007 sa projekcijama do 2009.1) Uključeni su svi nivoi vlasti (republika, pokrajina i opštine) i njihovi budžetski korisnici, ali ne i javna preduzeća.2) Prihod od PDV umanjen za stavku “Potraživanja privrede po osnovu PDV” prikazanu u Pro Memoriji. (Videti fus notu 13).3) Prihod od doprinosa umanjen za stavku “Kompenzacija FZR” u Pro Memoriji. (Videti fus notu 14)4) U odeljku II prikazani su podaci o rashodima za penzije iz BJF korigovani za stavke iz III.2: otplatu “velikog duga” u 2003. i 2004. i za docnje (4 mili-jarde dinara) plaćene u decembru 2005. Iznos otplate penzijskog duga iz BJF za koji nam nije poznato na šta se odnosi ostao je u odeljku II.5) Izdaci za kapitalne rashode u 2003. i 2004. preuzeti su iz Memoranduma o budžetu i ekonomskoj politici za 2006. sa projekcijama do 2009. godine. (Videti fus notu 16).

Anal

itičk

i pril

og

111Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006.

6) Stavka odgovara pojmu “Izdaci za nabavku finansijke imovine” u BJF, odnosno stavci “net lending” u prezentaciji MMF. Reč je o kreditima studen-tima, finansiranju Nacionalne korporacije za osiguranje stambenih kredita i sl. Veliki iznos u 2003. verovatno se objašnjava avansnim finansiranjem trošenja države za period privremenog budžeta u prvim mesecima 2004. 7) Videti metodološku diskusiju u Okviru 1 u Kvartalnom monitoru br.38) Podatak iz IMF CR 06/58. Nema podataka o donacijama u BJF.9) Prihodi od privatizacije Republike uvećani za 10% zbog pripadajućeg priliva u Penzijski fond i Fond za restituciju. Ne znamo zašto su u četvrtom kvartalu 2005. privatizacioni prihodi u BJF negativni.10) Finansiranje izdavanjem obveznica Republike Srbije. Postoji mogućnost i da se uključuju novi krediti domaćih banaka državi, u kom slučaju bi to trebalo isključiti iz stavke: “Promena neto pozicije države u bankarskom sistemu na osnovu evidencije stanja u poslovnim bankama (podaci NBS)” u Pro Memoriji.11) Inostrano finansiranje u Republičkom budžetu uvećano je za 30% (procena lokalnog finansiranja). 12) Izdaci za otplatu glavnice duga iz BJF koji nisu uključeni u odeljak III. 13) Procena FREN-a na osnovu: nezvanične informacije da su poreski krediti koje potražuje privreda na kraju 2005. iznosili oko 11 milijardi, i na osnovu analize tokova povraćaja PDV prikazanih u BJF.14) Reč je o kompenzacijama u kojima se potraživanje Republičkog fonda PIO od Fonda za razvoj Srbije namiruje otplatom starih dugova po osnovu doprinosa od strane preduzeća koja su dužnici Fonda za razvoj Srbije.15) Podatak “Overall balance, excluding project loans”, IMF Country Report No. 06/58, Februar 2006, strana 37, Table 8. Serbia: General Government Fiscal Operations, 2003–06.16) FLIPs - Foreign loan financed investment projects, podaci preuzeti iz IMF Country Report No. 06/58. Prema metodologiji MMF FLIPs su uključeni u kapitalne izdatke, a prema metodologiji Ministarstva finansija nisu. Poređenje sa podacima MMF međutim sugeriše da je ova stavka ipak uključena u kapitalne rashode u 2004. godini. Napomene: Realni rast dobijen je primenom prosečnog 12-m indeksa cena na malo za svaku godinu (2003, 2004. i 2005). Dobijene realne stope rasta bile bi nešto manje da je deflacija vršena kvartalno, jer je inflacija bila viša u kasnijim mesecima u kojima su i realni

Anal

itičk

i pril

og

Analitički prilog112

Tabela P-6. Srbija: Monetarni pregled, 2003-2006

Izvor: FREN, NBS - Statistički bilten.1) Ukoliko nije drugačije naznačeno.2) Država obuhvata dva nivoa vlasti: DZ Srbiju i Crnu Goru i Republiku Srbiju, a lokalna samouprava je tretirana kao nedržavni sektor.3) Uključuje: na strani aktive - ostalu aktivu; i na strani pasive - kapital i rezerve, ostalu pasivu i saldo međubankarskih odnosa.4) Novčana masa: M2 - odnosi se na M3 u prihvaćenoj metodologiji u Srbiji i obuhvata gotov novac u opticaju, depozite po viđenju privrede i domaćinstava, oročene dinarske depozite privrede i domaćinstava i devizne depozite privrede i domaćinstava.5) Novčana masa: dinarski M2 - odnosi se na M2 u prihvaćenoj metodologiji u Srbiji i obuhvata gotov novac u opticaju, depozite po viđenju privrede i domaćinstava i oročene dinarske depozite privrede i domaćinstava.6) Devizna štednja stanovništva.

Anal

itičk

i pril

og

113Kvartalni monitor br. 4 • januar–mart 2006.

Tabela P-7. Srbija: Bilans poslovnih banaka, 2003-2006

Izvor: FREN, NBS - Statistički bilten.1) Ukoliko nije drugačije naznačeno.2) Država obuhvata tri nivoa vlasti: DZ Srbija i Crna Gora, Republiku Srbiju i lokalnu samoupravu.3) Počev od januara 2005.god. NBS je blagajničke zapise (BZ) zamenila repo operacijama, tako da se podaci zaključno sa dec. 2004. god. odnose na BZ, a mart i jul 2005. god. na repo operacije.4) Devizna štednja stanovništva.5) Uključuje: na strani aktive - ostalu aktivu; i na strani pasive - depozite pravnih lica u likvidaciji, kapital i rezerve, ostalu pasivu i neto međubankarske odnose.

Anal

itičk

i pril

og

Analitički prilog114

Tabela P-8. Srbija: Bilans Narodne banke Srbije, 2003-2006

Izvor: FREN, NBS - Statistički bilten.1) Ukoliko nije drugačije naznačeno.2) Krediti državi, neto obuhvataju tri nivoa vlasti: DZ Srbija i Crna Gora, Republiku Srbiju i lokalnu samoupravu.3) Uključuje: na strani aktive - ostalu aktivu; i na strani pasive - devizne depozite ostalih finansijskih institucija, depozite banaka u likvidaciji, kapital i rezerve i ostalu pasivu.

CIP - Katalogizacija u publikacijiNarodna biblioteka Srbije, Beograd

33

KVARTALNI monitor ekonomskih trendova i politika u Srbiji / glavni i odgovorni urednik Kori Udovički. - 2005, br. 1 (januar/jul)- . - Beograd (Kamenička 6) : Fond za razvoj ekonomske nauke, 2005- ([S.l.] : Alta Nova). - 30 cm

TromesečnoISSN 1452-2624 = Kvartalni monitor ekonomskih trendova i politika u SrbijiCOBISS.SR-ID 126547212