ek.vjesnik _11-1

ISSN 0353 - 359x: CODEN EKVJEE UDK - 33 e-ISSN 1847-2206

izdavaki savjet

Dr. Urban Bacher, Pforzheim, Njemaka Dr. Draen Barkovi, Osijek, predsjednik Dr. uro Beni, Dubrovnik Dr. Petar Dobay, Pcs, Maarska Dr. Petar Filipi, Split Dr. Nino Grau, Giessen - Friedberg, Njemaka Dr. Rainer Gildeggen, Pforzheim, Njemaka Dr. Anton Hauc, Maribor, Slovenija Dr. Ruperth Huth, Pforzheim, Njemaka Dr. Ivan Mandi, Osijek Dr. Ivan Mencer, Rijeka Dr. Ivan Lovrinovi, Zagreb Dr. Ralph Schieschke, Pforzheim, Njemaka Dr. Soumitra Sharma, Pula Dr. Miroslav ugaj, Varadin

glavni i odgovorni urednikDr. eljko Turkalj

urednik

Dr. Vjekoslava Singer

prevoditelj

Ljerka Rado, prof.

lektor

Dr. sc. Ivan Jurevi

urednitvo

dizajn

Dr. eljko Turkalj (glavni i odgovorni urednik), dr. Vjekoslava Singer (urednik), dr. Ivan Ferenak, dr. Kata Ivi, dr. Marcel Meler, dr. Anka Maek Radovi objavljeni u asopisu referiraju se u: Sociological Abstracts, San Diego, usa, u CAB International, Wallingford, United Kingdom, u EBSCOhost, Ipswich, USA, te u portalu Hrak.

mit, dizajn studio

tisak

ibl, Osijek

pretplata

Za pravne osobe iznosi 200,00 kn, za pojednice 60,00 kn godinje, a uplauje se na iroraun broj 2393000-1102013376, Ekonomski fakultet u Osijeku, Gajev trg 7. Cijena pojedinanog primjerka je 35,00 kn. asopis izlazi dva puta godinje.

adresa urednitva

Ekonomski fakultet u Osijeku, 31000 Osijek, Gajev trg 7, tel. 031 224 400. www.efos.hr Rukopisi se ne vraaju.

SADRAJIzvorni znanstveni lanci 1. Dr. sc. Boo Mati, dr. sc. Vlatka Bilas, Vedran Bai, univ. spec. oec.:............................................ 13 Analiza meunarodnih spajanja i preuzimanja u farmaceutskoj industriji 2. Dr. sc. Dragoljub Stojanov, dr. sc. Heri Bezi, Tomislav Galovi, univ. spec.................................... 35 Izvozna konkurentnost Primorsko goranske upanije Prethodna priopenja 1. Ivan Malbai, univ. spec. oec.: dr. sc. Rua Bri:............................................................................... 51 Organizacijske vrijednosti gospodarskih organizacija u Hrvatskoj 2. Dr. sc. Duko Pavlovi, Draenka osi, dipl. oec., Sanja Stojsavljevi, bacc. oec.:........................ 63 Razlike u vrednovanju inozemne lokacije za izravna ulaganja 3. Mr. sc. Marina Proklin, Jasna Zima, dipl. ing. gra........................................................................... 74 Utjecaj likvidnosti i solventnosti na poslovanje poduzetnika 4. Damir Ivkovi, dr. sc. Marijana Zeki Suac:....................................................................................... 92 Sustavi zasnovani na znanju u procesu odluivanja u prodaji 5. Zoran Panda, univ. spec. oec., Ljubo ula, Sran Petri, univ. spec. oec.: .................................. 106 Utjecaj sistematizacije radnih mjesta na zapoljavanje sezonskih radnika Pregledni lanci 1. Dr. sc. Vladimir Cini, Nataa Drvenikar, univ. spec. oec., Jelena Mari, mag. oec.: ................... 123 Problem raspodjele dohotka i analiza siromatva Republike Hrvatske 2. Dr. sc. Tomislav Rado: .......................................................................................................................... 139 Problemi procesa implementacije strategije u hrvatskim poduzeima 3. Katarina Maroevi, univ. spec. oec., Josip Romi, univ. spec. oec.: ............................................... 157 Strana ulaganja u funkciji razvitka Vukovarsko-srijemske upanije 4. Toni Podmanicki, dipl. in., mr. sc. Davorin Turkalj: ...................................................................... 172 Primjena 2D kodova u marketinkoj praksi 5. Nada Petrievi, dipl. iur., dr. sc. Viktor Pali, Nalanda Kantor, dipl. oec.: ................................. 181 Pravni status i ustrojstvo burze roba u Slovakoj Republici 6. Dr. sc. Zijada Rahimi, Bsc. Amra Koo: ............................................................................................ 188 Tvrtke u Bosni i Hercegovini inovatori ili imitatori? Struni radovi 1. Anita Kula, dipl. oec.: .......................................................................................................................... 199 Mogunosti promjena menadmenta u poslovnim organizacijama 2. Dr. sc. Kata Ivi, Rozalija Marinkovi, Zvonimir Jurkovi: ............................................................. 213 Upravljanje promjenama primjenom Taguchi metode 3. Vikica Buljanovi, mag. med. bioch. mr. sc. Hrvoje Patajac, Darko Kirini mag. med. bioch., dr. sc. Mladen Petroveki: .......................................................... 220 Analitika poslovanja specijalistikog medicinsko-biokemijskog laboratorija raunom dobiti i gubitka Prikazi knjiga 1. Mr. sc. Jasmina Dlai: Prikaz knjige: dr. sc. Bruno Grbac, dr. sc. Dina Lonari: ...................... 233 Ponaanje potroaa na tritu krajnje i poslovne potronje: osobitosti, izazovi, ogranienja, Ekonomski fakultet, Rijeka, 2010.

CONTENTSOriginal scientific articles 1. Dr. sc. Boo Mati, dr. sc. Vlatka Bilas, Vedran Bai, univ. spec. oec.: .......................................... 13 Analysis of International Mergers and Acquisitions in the Pharmaceutical Industry 2. Dr. sc. Dragoljub Stojanov, dr. sc. Heri Bezi, Tomislav Galovi, univ. spec.: ............................... 35 Export Competitiveness of Primorje-Gorski kotar County Preliminary communications 1. Ivan Malbai, univ. spec. oec.: dr. sc. Rua Bri: ............................................................................ 51 Organizational Values of Economic Entities in Croatia 2. Dr. sc. Duko Pavlovi, Draenka osi, dipl. oec., Sanja Stojsavljevi, bacc. oec.: ..................... 63 Differences in Valuing Foreign Location for Direct Investments 3. Mr. sc. Marina Proklin, Jasna Zima, dipl. ing. gra.: ....................................................................... 74 Impact of Liquidity and Solvency on Business Operations of Companies 4. Damir Ivkovi, univ.spec.oec., dr. sc. Marijana Zeki Suac: ........................................................... 92 Knowledge-Based Systems n Sales Decision Making 5. Zoran Panda, univ. spec. oec., Ljubo ula, Sran Petri, univ. spec. oec.: .................................. 106 Impact of Job Classification on Employment of Seasonal Workers Review articles 1. Dr. sc. Vladimir Cini, Nataa Drvenikar, univ. spec. oec., Jelena Mari, mag. oec.: ................... 123 Income Distribution and Analysis of Poverty in the Republic of Croatia 2. Dr. sc. Tomislav Rado: .......................................................................................................................... 139 Problems in the Strategy Implementation Process in Croatian Companies 3. Katarina Maroevi, univ. spec. oec., Josip Romi, univ. spec. oec.: ............................................... 157 Foreign Direct Investment in the Development of Vukovar-Srijem County 4. Toni Podmanicki, Graduate Engineer, Davorin Turkalj, M. Sc.: ..................................................... 172 The Usage of 2D Codes in Marketing Practices 5. Nada Petrievi, dipl. iur., dr. sc. Viktor Pali, Nalanda Kantor, dipl. oec.: ................................. 181 Legal Status and Organizational Structure of Commodities Exchange in Slovakia 6. Dr. sc. Zijada Rahimi, Amra Koo, B.Sc.: .......................................................................................... 188 Commitment of B&H Companies for Innovation or Imitation Professional articles 1. Anita Kula, dipl. oec.: ........................................................................................................................... 199 Opportunities Arising from Change Management in Business Organizations 2. Dr. sc. Kata Ivi, Rozalija Marinkovi, Zvonimir Jurkovi: ............................................................. 213 Application of the Taguchi Method in Change Management 3. Vikica Buljanovi, mag. med. bioch., mr. sc. Hrvoje Patajac, Darko Kirini mag. med. bioch., dr. sc. Mladen Petroveki: .......................................................... 220 Business Analytics of a Specialized Medical Biochemistry Laboratory Based on the Profit and Loss Account Book reviews 1. Mr. sc. Jasmina Dlai: Book review: dr. sc. Bruno Grbac, dr. sc. Dina Lonari: ........................ 233 Ponaanje potroaa na tritu krajnje i poslovne potronje: osobitosti, izazovi, ogranienja, Ekonomski fakultet, Rijeka, 2010. (Book title: Consumer Behaviour on Consumer and Corporate Markets: Features, Challenges, Limitations, Faculty of Economics, Rijeka, 2010)

Izvorni znanstveni lanciOriginal scientific articlesDr. sc. Boo Mati, dr. sc. Vlatka Bilas, Vedran Bai, univ. spec. oec.: Analiza meunarodnih spajanja i preuzimanja u farmaceutskoj industriji Analysis of International Mergers and Acquisitions in the Pharmaceutical Industry Dr. sc. Dragoljub Stojanov, dr. sc. Heri Bezi, Tomislav Galovi, univ. spec.: Izvozna konkurentnost Primorsko goranske upanije Export Competitiveness of Primorje-Gorski kotar County

Prof. dr. sc. Boo Mati, Doc. dr. sc. Vlatka Bilas, Vedran Bai, univ. spec. oec.: Analiza meunarodnih spajanja i preuzimanja u farmaceutskoj industriji

Prof. dr. sc. Boo Mati Doc. dr. sc. Vlatka Bilas Vedran Bai, univ. spec. oec. UDK 661.1+339.9 Izvorni znanstveni lanak

ANAlizA mEuNARODNih SpAJANJA i pREuzimANJA u fARmACEuTSkOJ iNDuSTRiJiProf. dr. sc. Boo Mati1 Doc. dr. sc. Vlatka Bilas2 Vedran Bai, univ. spec. oec.3

Saetak Brojna su istraivanja koja analiziraju spajanja i preuzimanja, no veina ih se ne fokusira na neku odreenu industriju, ve uzorak obuhvaa poduzea iz razliitih industrija. Ovaj se rad fokusira na spajanja i preuzimanja u farmaceutskoj industriji. Pretpostavke su da farmaceutska poduzea neiskusna u spajanju i preuzimanju postiu bolje rezultate u relativno malim, domaim spajanjima i preuzimanjima, dok su farmaceutska poduzea s veim iskustvom u spajanjima i preuzimanjima uspjena i u veim i u meunarodnim spajanjima i preuzimanjima. Vea spajanja i preuzimanja te meunarodna spajanja i preuzimanja sama po sebi sadre vei rizik za preuzimatelja, pa neiskustvo u spajanju i preuzimanju dodatno poveava rizik prilikom provedbe posla. Takvo poveavanje rizika u prosjeku rezultira loijim povratima za dioniare farmaceutskih poduzea. Kljune rijei: spajanja i preuzimanja, uspjenost meunarodnih spajanja i preuzimanja, farmaceutska industrija

1 2 3

Zaposlen kao redoviti profesor na Katedri za meunarodnu ekonomiju, Ekonomski fakultet Sveuilita u Zagrebu, Kennedijev trg 6, 10 000 Zagreb, e-mail: [email protected] Zaposlena kao docent na Katedri za meunarodnu ekonomiju, Ekonomski fakultet Sveuilita u Zagrebu, Kennedijev trg 6, 10 000 Zagreb, e-mail: [email protected] Zaposlen u Belupo lijekovi i kozmetika d.d., Danica 5, 48 000 Koprivnica, e-mail: [email protected]

11



1. UvodBrojna su istraivanja koja analiziraju spajanja i preuzimanja, no veina ih se ne fokusira na neku odreenu industriju, ve uzorak obuhvaa poduzea iz razliitih industrija. Ovaj se rad fokusira na spajanja i preuzimanja u farmaceutskoj industriji. Pretpostavke su da farmaceutska poduzea neiskusna u spajanju i preuzimanju postiu bolje rezultate u relativno malim, domaim spajanjima i preuzimanjima, dok su farmaceutska poduzea s veim iskustvom u spajanjima i preuzimanjima uspjena i u veim i u meunarodnim spajanjima i preuzimanjima. Vea spajanja i preuzimanja te meunarodna spajanja i preuzimanja sama po sebi sadre vei rizik za preuzimatelja, pa neiskustvo u spajanju i preuzimanju dodatno poveava rizik prilikom provedbe posla. Takvo poveavanje rizika u prosjeku rezultira loijim povratima za dioniare farmaceutskih poduzea. Rad se sastoji od etiriju dijelova. Nakon uvodnog dijela, u drugom se dijelu analiziraju metode mjerenja uspjenosti spajanja i preuzimanja farmaceutskih poduzea, isplativost spajanja i preuzimanja te uloga veliine poduzea i akvizicijskog iskustva za uspjenost meunarodnih spajanja i preuzimanja. Trei dio rada opisuje uzorak podataka i fokusira se na analizu uspjenosti spajanja i preuzimanja farmaceutskih poduzea pomou dostupnih podataka. Zadnji dio rada odnosi se na zakljuni dio u kojem se iznose rezultati provedenog istraivanja.

2.1. Mjerenja uspjenosti spajanja i preuzimanja na temelju kretanja cijene dionicaJednostavna i rairena metoda mjerenja uspjenosti spajanja i preuzimanja jest prinos (povrat, rendita) dioniara koja se odnosi na trinu vrijednost poduzea i moe se izraunati iz prinosa neke investicije na uloeni kapital, koji se sastoji od promjene cijene dionica za odreeno razdoblje, uveane za isplaene dividende po dionici u tom razdoblju. Opa formula je:

ra ,t =

Pa ,t Pa ,t n + Da ,t Pa ,t n

U praksi se koriste tri grupe metoda za mjerenje uspjenosti spajanja i preuzimanja. Prvoj grupi pripadaju metode koje uspjenost spajanja i preuzimanja mjere prinosom dioniara na temelju kretanja cijena dionica. Drugoj grupi pripadaju metode koje uspjenost spajanja i preuzimanja mjere na temelju raunovodstvenih i financijskih podataka. Treoj grupi pripadaju metode koje uspjenost spajanja i preuzimanja mjere izraunom ekonomske dodane vrijednosti.

2. Metode mjerenja uspjenosti spajanja i preuzimanja

gdje je ra,t - prinos dionice u razdoblju t, Pa,t - cijena dionice u trenutku , Pa,t n - cijena dionice u trenutku t-n i Da,t - isplata dobitka u razdoblju t. Tonost ove metode ovisi o tome da li cijene dionica odravaju stvarnu vrijednost poduzea, tj. vlastitoga kapitala koji iza toga stoji, tj. da li su financijska trita uinkovita ili nisu. Prema Ziegenbeinu4, postoje dvije teorije uinkovitosti financijskih trita: uobiajena financijska teorija iji predstavnici smatraju da su financijska trita uinkovito obradila sve informacije koje su u odreenom trenutku bile javno dostupne, zbog eka pojedinac ne moe ostvariti prednost pred drugima, i bihevioristika znanstvena financijska teorija iji predstavnici polaze od toga da iracionalnosti na financijskim tritima esto vode do usporavanja razvoja trita.

Uobiajena metoda uspjenosti spajanja i preuzimanja na temelju raunovodstvenih i financijskih podataka jest raunanje operativnoga novanog toka prije poreza.5 Operativni novani tok prije poreza jest zbroj operativne dobiti, amortizacije, kamata i poreza, te je jednak operativnoj dobiti prije kamata i poreza uveanoj za deprecijaciju i amortizaciju (EBITDA). Prednost koritenja operativnoga novanog toka prije poreza u odnosu na druge raunovodstvene i financijske podatke (na primjer neto dobit) u tome je to na njega ne utjee raunovodstveni tretman amortizacije ili neoperativne aktivnosti (kamate i porezi). Obino se u praksi ne koristi EBITDA u apsolutnom iznosu, ve se koristi u omjeru prema knjigovodstvenoj vrijednosti ili prodaji, tj. u obliku multiplikatora, kako bi se neutralizirao utjecaj razlika u veliini izmeu kompanija: Multiplikator 1.) EBITDA / BV (Book value knjigovodstvena vrijednost) Multiplikator 2.) EBITDA / S (Sales prodaja) Prvi multiplikator pokazuje koliko efikasno poduzee koristi svoj kapital da bi generiralo novana sredstva, a drugi multiplikator pokazuje koliko novanih jedinica generira jedna novana jedinica prodaje.

2.3 Mjerenja uspjenosti spajanja i preuzimanja na temelju ekonomske dodane vrijednostiMjerenje uspjenosti spajanja i preuzimanja na temelju raunovodstvenih podataka takoer se moe kritizirati jer takav pristup ne opisuje realnu maksimizaciju dobiti dioniara. Naime, takav pristup ignorira troak kapitala, tj. ne ukljuuje oportunitetni troak. Iako poduzee moe imati solidne rezultate na temelju raunovodstvenih podataka, to ne znai da investitor ne bi mogao bolje proi ulaui u neke druge, jednako rizine investicije. Osim toga raunovodstvenim podacima moe se manipulirati, te im se ne moe vjerovati sa 100 postotnom sigurnou. Zato neki autori kao alternativnu metodu6 pred5 Martynova, M., Oosting, S. i Renneboog, L. (2006) The longterm operating performance of European mergers and acquisitions [online]. ECGI Working Paper Series in Finance. Dostupno na: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=944407 [7. veljae 2010.] Yook, K. C. (2004) The measurement of post-acquisition performance using EVA. Quarterly Journal of Business and Economics [online]. Dostupno na: http://goliath.ecnext.com/ coms2/gi_0199-3890462/The-measurement-of-post-acquisition.html [7. veljae 2010.]

lau mjerenje uspjenosti spajanja i preuzimanja na temelju ekonomske dodane vrijednosti (engl. economic value added - EVA). Ta metoda, koja ima slinosti s metodom mjerenja neto sadanje vrijednosti, u posljednje je vrijeme privukla panju i praktiara i teoretiara. Ekonomska dodana vrijednost je u biti procijenjena realna dobit za promatranu godinu, te se obino znatno razlikuje od raunovodstvene dobiti. Ona predstavlja dobit koja pripada dioniarima, nakon to su uraunati svi postojei trokovi, ukljuujui i oportunitetni troak uloenoga kapitala. Raunovodstvena neto dobit je precijenjena jer ne oduzima troak kapitala prilikom izrauna neto dobiti. Ekonomska dodana vrijednost ispravlja taj nedostatak. Kako vrijednost poduzea ovisi o tome koliko budui novani tokovi premauju troak kapitala, teoretski je ekonomska dodana vrijednost direktno povezana sa stvaranjem dobiti za dioniare. Ekonomska dodana vrijednost uzima u obzir rizik investicije koji se uraunava u troak kapitala: Ekonomska dodana vrijednost7 = (Povrat na uloeni kapital troak kapitala) x (Uloeni kapital) = Operativna dobit poslije poreza (Troak kapitala) x (Uloeni kapital) Ekonomska dodana vrijednost nije nita drugo nego proirenje neto sadanje vrijednosti (net present value NPV). Neto sadanja vrijednost projekta je projekcija sadanje vrijednosti ekonomske dodane vrijednosti projekta za cijelo razdoblje projekta. gdje je NPV neto sadanja vrijednost investicije,t =n

NPV =

2.2 Mjerenja uspjenosti spajanja i preuzimanja na temelju raunovodstvenih i financijskih podatakaPrednost je ovih metoda u tome to one mjere stvarnu ekonomsku korist spajanja i preuzimanja, te su usredotoene na rezultate poduzea. Operativni rezultati poduzea trebali bi biti toan pokazatelj uspjenosti poduzea bez obzira na kretanje cijene dionica, tj. psihologije trita. Osim pekulanata, iji interes i nije obuhvaen ovim istraivanjem, investitori dugorono ulau u dionice, te volatilnost dionica ne utjee previe na njihovu percepciju uspjenosti poduzea, pogotovo ako imaju znaajniji udio u vlasnitvu.4 Ziegenbein, K. (2008) Kontroling. Zagreb: RRiF-plus.

t =1

(1 + kc )

EVAt

t

,

EVAt ekonomska dodana vrijednost investicije u godini t, investicija ima vremenski horizont n godina, a kc je troak kapitala.

6

7

Damodaran, A. (2006) Valuation Approaches and Metrics: A Survey of the Theory and Evidence [online]. Stern School of Business. Dostupno na: http://pages.stern.nyu. edu/~adamodar/pdfiles/papers/valuesurvey.pdf [7. veljae 2010.]

12

13



2.4 Isplativost spajanja i preuzimanjaIako postoje mnoge studije o tome da li su spajanja ili preuzimanja isplativa, tj. koji poslovi stvaraju vrijednosti za dioniare, a koji ne stvaraju ili unitavaju vrijednosti, jedinstvenog odgovora nema. Uspjenost preuzimanja i spajanja mogue je analizirati prema razliitim oblicima spajanja i preuzimanja, nainu na koji se provode ili faktorima koji utjeu na spajanje i preuzimanje. Spajanja i preuzimanja mogu se prouavati, na primjer, prema tome da li se radi o domaem ili meunarodnom preuzimanju, prema nainima financiranja spajanja ili preuzimanja, prema tome tko provodi spajanje ili preuzimanje (poduzea, menadment ili zaposleni), veliini poduzea kupca, veliini preuzimanog poduzea, te relativnom odnosu veliina kupca i preuzimanog poduzea, nainu prikupljanja podataka o meti preuzimanja (da li je spajanju i preuzimanju prethodio strateki savez, da li je i kako provedeno dubinsko snimanje), akvizicijskom iskustvu, motivima za spajanje i preuzimanje, da li je spajanje i preuzimanje prijateljsko ili neprijateljsko, da li je preuzimano poduzee u javnom ili privatnom vlasnitvu itd. Bruner8 navodi da prema istraivanju provedenom meu menaderima koji su provodili spajanje ili preuzimanje, njih samo 58% smatra da su uspjeli ostvariti strateke ciljeve. Neki su autori jo pesimistiniji. Tsai i Chang9 smatraju da u spajanju i preuzimanju ima vie gubitnika nego pobjednika. I brojni drugi autori dolaze do slinog zakljuka. Na primjer, prema studiji Henrya i Jespersena10 61% preuzimanja je smanjilo bogatstvo vlasnika dionica kupaca, dok prema studiji Hellebliana i Finkelsteina11 dvije treine spajanja i preuzimanja rezultiraju padom cijena dionica akvizitera.Bruner, R. F. (2001) Does M&A Pay? A Survey of Evidence for the Decision-Maker [online]. University of Virginia. Dostupno na: http://starlightenergy.org/Brunner_at_Darden_on_M_A_ Success.pdf [7. veljae 2010.] 9 Tsai, M. i Chang S. (2007) The Effect of Prior Bidder-Target Alliance Experiences on Post-acquisition Performance of Bidders [online]. FMA Annual Meeting Program. Dostupno na: http://www. fma.org/Orlando/Papers/Effect_of_Alliance_on_Acquisition. pdf [7. veljae 2010.] 10 Henry D. i Jespersen F. F. (2002) Mergers: why most big deals dont pay off. Business Week [online]. Dostupno na: http://www. latrobefinancialmanagement.com/Research/Accounting/Mergers%20Why%20Most%20Big%20Deals%20Don%27t%20 Pay%20Off.pdf [7. veljae 2010.] 11 Haleblian, J. i Finkelstein S. (1999) The influence of organizational acquisition experience on acquisition performance: A behavioral learning perspective. Administrative Science Quarterly [online], 44. Dostupno na: http://findarticles.com/p/ articles/mi_m4035/is_1_44/ai_54482492/ [7. veljae 2010.] 8

Postoje i vrlo radikalne teorije, na primjer, prema hubris hipotezi, spajanja i preuzimanja ne donose apsolutno nikakve koristi. Prema toj hipotezi tijekom preuzimanja vrijednost poduzea koje je kupac pada, vrijednost preuzimanog poduzea raste, a kombinirana vrijednost ova dva poduzea je neto nia nego prije preuzimanja. Roll12 podrava hubrisovu hipotezu te pokuavajui objasniti razloge njezine ispravnosti, izmeu ostalog navodi da trite ve ukljuuje premiju za preuzimanje u cijenu dionica preuzimanog poduzea, i da su zbog toga preuzimanja esto preplaena. Narayanan i Nanda13 navode da nakon objave preuzimanja cijena dionica poduzea kupca pada u gotovo polovini sluaja, to dokazuje da trite ispravno procjenjuje uspjeh preuzimanja. Takoer navode da se neuspjeh poveanja vrijednosti dioniara dogaa zbog jednog od est glavnih razloga. To su preuzimanja koja se ne uklapaju u korporativne mogunosti tvrtke, precjenjivanje rasta preuzimanjem, precjenjivanje vrijednosti od smanjenja trokova, podcjenjivanje potekoa i trokova stvaranja vrijednosti, podcjenjivanje potekoa objedinjavanja nakon preuzimanja te previe plaena investicija. Prema istraivanju Andradea, Mitchella i Stafforda14, spajanja i preuzimanja u prosjeku uspijevaju stvoriti vrijednost za dioniare. Prouavajui 3688 spajanja i preuzimanja od 1973. do 1998. godine, dolaze do zakljuka da su poduzea ukljuena u spajanja i preuzimanja nadmaila ostala u prosjeku za 1,8 posto. Njihovo istraivanje takoer pokazuje da su poduzea koja su bila kupci u prosjeku izgubila 0,7 posto na vrijednosti, dok su preuzeta poduzea poveala vrijednost u prosjeku 16 posto. Healy, Palepu i Ruback15 prouavali su 50 najveih spajanja i preuzimanja u Sjedinjenim Amerikim Dravama te zakljuili da su ta poduzea nakon spajanja i preuzimanja znatno popravila svoje operativne rezultate.12 Roll, R. (1986) The Hubris Hypotesis of Corporate Takeovers. Journal of Business [online], 59, (2). Dostupno na: http://web. econ.unito.it/bortolotti/aste/materiale_didattico/roll.pdf [7. veljae 2010.] 13 Narayanan, M. P. i Nanda V. K. (2007) Financije za strateko odluivanje. Zagreb: MATE. 14 Andrade, G., Mitchell, M. i Stafford, E. (2001) New Evidence and Perspectives on Merger. Journal of Economic Perspectives [online], 15 (2). Dostupno na: http://www.ifm.wi.tum.de/files/ courses/ss04/empirical_corporate_finance/emprical_cf_andrade_et_al.pdf [7. veljae 2010.] 15 Healy, P. M., Palepu, K. G. i Ruback, R. S. (1992) Does Corporate Performance Improve after Mergers? Journal of Financial Economics [online], Vol 31. Dostupno na: http://www. nber.org/papers/w3348.pdf?new_window=1 [7. veljae 2010.]

Dutta i Jog16 prouavajui 1300 spajanja i preuzimanja u Kanadi od 1993. do 2002. dolaze do zakljuka da spajanja i preuzimanja ne unitavaju vrijednost za dioniare. Osim ukupnih rezultata njihovo istraivanje daje podatke o ovisnosti uspjeha spajanja i preuzimanja o brojnim faktorima, npr. veliini preuzimanog poduzea, vlasnikoj strukturi, metodi plaanja, spajanju ili preuzimanju, javnom ili privatnom vlasnitvu poduzea koje se prodaje itd. Tako, izmeu ostalog dolaze do zakljuaka da bolje rezultate postiu preuzimanja koja se financiraju gotovinom nego dionicama, zatim ona preuzimanja gdje je kupac vie od 4 puta vei od prodavatelja, te da bolje prolaze kupci u kojima je menadment vlasnik vie od 25% dionica. Prema istraivanju Higginsa i Rodrigueza17, aktivnosti povezane s prikupljanjem podataka prije spajanja i preuzimanja pozitivno su povezane s uspjehom akvizicijskoga posla. Prema Agarwalu, Anandu i Crosonu18 poduzea koja su prije spajanja ili preuzimanja ulazila u strateki savez s poduzeem koje je meta preuzimanja, postiu bolje rezultate od poduzea koja nisu ulazila u strateki savez prije spajanja ili preuzimanja. Kyurilo19 je, prouavajui 2097 preuzimanja od strane menadmenta na podruju Europske Unije od 1999. do 2003. godine, doao do zakljuka da preuzimanje od strane menadmenta rezultatima znatno nadmauje ostala preuzimanja. Ako je i sam ukljuen u preuzimanje, menadment je vie motiviran za uspjeh posla, to dovodi do poboljanog upravljanja. Osim toga menadment ima povlatene informacije pa je upoznat s pravom vrijednou poduzea te nee ulaziti u preuzimanje ako nije uvjeren da poduzee moe popraviti rezultate poslovanja.

Lowinski, Schiereck i Thomas20 prouavali su razliku u rezultatima izmeu meunarodnih i domaih spajanja i preuzimanja na uzorku 114 akvizicija vicarskih poduzea, te zakljuili da nema razlike u povratima meunarodnih i domaih transakcija. S druge strane, Eckbo i Thornburn21, prouavajui na velikom uzorku uspjenost preuzimanja kanadskih poduzea, dolaze do zakljuka da mnogo bolje rezultate ostvaruju domai kupci, dok kupci iz Sjedinjenih Amerikih Drava (meunarodna spajanja i preuzimanja) postiu slabije rezultate prilikom preuzimanja kanadskih poduzea.

2.5 Veliina poduzea i uspjenost meunarodnog spajanja i preuzimanjaIstraivanja koja prouavaju ovisnost uspjenosti spajanja i preuzimanja o veliini poduzea idu u dva smjera. Prva grupa istraivanja usredotouje se na apsolutnu veliinu akvizitera, dok se druga grupa bavi relativnim odnosom veliina akvizitera i preuzimanog poduzea.

2.5.1 Apsolutna veliina preuzimatelja i uspjenost meunarodnog spajanja i preuzimanjaPrema Moeller, Schlingemann i Stulz22, veliina poduzea je samostalni faktor koji utjee na uspjenost spajanja i preuzimanja. Prouavajui 12.023 spajanja i preuzimanja u Sjedinjenim Amerikim Dravama izmeu 1980. i 2001. godine, dolaze do zakljuka da mali akviziteri ostvaruju vie iznadprosjene povrate nego veliki akviziteri, i to za 2 posto.

16 Dutta, S. i Jog, V. (2007) The Long Term Performance of Acquiring Firms: A Re-examination of an Anomaly [online]. Dostupno na: http://www.fma.org/Texas/Papers/MnA_LTperformance_FMA2008.pdf [7. veljae 2010.] 17 Higgins, M. J. i Rodriguez, D. (2005). The outsourcing of R&D through acquisitions in the pharmaceutical industry [online]. Dostupno na: http://tiger.gatech.edu/files/gt_tiger_outsourcing. pdf [7. veljae 2010] 18 Agarwal, R., Anand, J. i Croson, R. (2004) Do Pre-Acquisition Alliances Help in Post-Acquisition Coordination: An Experimental Approach [online]. Dostupno na: http://www.business.uiuc. edu/agarwalr/Agarwal%20Anand%20Croson%20March_05. pdf [7. veljae 2010.] 19 Kurylo, D. (2007) European Management Buyouts 1999-2003: Performance and Value Effects [online]. Aarhus School of Business. Dostupno na: http://research.asb.dk/ws/fbspretrieve/2410/KURYLO_1.pdf [7.veljae 2010.]

20 Lowinski, F., Schiereck, D. i Thomas, R. W. (2004) The Effect of Cross Border Acquisitions on Shareholder Wealth Evidence from Switzerland [online]. Dostupno na: http://www.fmpm.ch/ docs/7th/Papers_SGF_2004/SGF734b.pdf 21 Eckbo, E. i Thorburn, K. S. (2000) Gains to Bidder Firms Revisited: Domestic and Foreign Acquisitions in Canada. Journal of Financial and Quantitative Analyses [online], 35 (1). Dostupno na: http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/karin. thorburn/publications/EckboThorburnJFQA00.pdf [7. veljae 2010.] 22 Moeller, S. B., Schlingenmann F. P. i Stulz, R. M. (2004) Firm size and the gains from acquisitions. Journal of Financial Economics [online], 73. Dostupno na: http://jfe.rochester. edu/03289.pdf [7. veljae 2010.]

14

15



Kraussl i Topper23 proveli su slino istraivanje, pokuavajui dokazati da i za Nizozemska poduzea takoer vrijedi kako su iznadprosjeni povrati malih akvizitera vii od velikih akvizitera. Njihovo istraivanje, kojim su obuhvatili 269 spajanja i preuzimanja u razdoblju od 1980. do 2003. godine u kojima je kupac nizozemsko poduzee, pokazuje da mali akviziteri ostvaruju 2,65 posto vie povrata od prosjeka trita, dok veliki akviziteri ostvaruju samo beznaajnih 0,2 posto vie povrate od prosjeka trita. Najnovije istraivanje o utjecaju veliine akvizitera na povrate nakon spajanja i preuzimanja proveli su Dee, Lulseged i Nelson.24 Istraivanje je provedeno na uzorku 5.562 spajanja i preuzimanja u Sjedinjenim Amerikim Dravama u razdoblju od 1980. do 2006. godine. Rezultati ovog istraivanja takoer pokazuju da mali akviziteri povratima nadmauju velike akvizitere. Ve je prije spomenuto istraivanje Eckba i Thornburna25, koje izmeu ostaloga prouava i utjecaj odnosa u veliini kupca i prodavatelja na uspjeh spajanja i preuzimanja, te zakljuuje da su isplativija ona spajanja i preuzimanja u kojima su akviziteri male kompanije, te kada su kupac i prodavatelj otprilike jednake veliine. No u tom istraivanju postoji razlika u uzorku prikupljenih podataka, poduzea kupci iz Kanade su u prosjeku manja poduzea, priblino jednako velika kao i preuzeta poduzea, dok su poduzea kupci iz Sjedinjenih Amerikih Drava u prosjeku mnogo vea poduzea, te 8 puta vei od preuzetih poduzea (preuzeta poduzea su sva iz Kanade). Zato nije tono odreeno da li razlika u uspjenosti spajanja i preuzimanja proizlazi iz razlike odnosa u veliini poduzea, ili iz razliitoga geografskog podruja preuzimatelja (domae ili strano preuzimanje).

2.5.2. Relativna razlika u veliini poduzea i uspjenost meunarodnog spajanja i preuzimanjaOdnos veliine akvizitera i preuzimanog poduzea takoer je jedan od faktora koji moe utjecati na uspjenost meunarodnog spajanja i preuzimanja. Ako je razlika izmeu akvizitera i preuzimanog poduzea mala, vei su potencijali ostvarivanja razliitih sinergija. S druge strane kad akviziter preuzima relativno veliko poduzee, mogui su i vei problemi s integracijom preuzetog poduzea, to moe dovesti do smanjene efikasnosti. U literaturi se mogu nai razliite analize, ali jedinstvenog zakljuka nema rezultati i zakljuci esto su suprotni i kontradiktorni jedni drugima. Ipak, veina se uglavnom slae da su preuzimanja u kojima je akviziter manji od preuzimanog poduzea vrlo rizina, te da u prosjeku dovode do unitavanja vrijednosti za dioniare. Istraivanje Linna i Switzera26 pokazuje da bolje prolaze akviziteri koji spajaju i preuzimaju relativno velika poduzea. Prema Kitchingu,27 razlika u veliini akvizitera i preuzimanog poduzea utjee na povrat spajanja i preuzimanja, i to tako da relativno velika preuzimanja imaju vei zajedniki potencijal. Kada se preuzima relativno malo poduzee, akviziter obino previa probleme prilagodbe zaposlenih, i takve akvizicije ne dobivaju dovoljnu panju menadmenta te ne ostvaruju planirane sinergije. Kusewitt28 je, prouavajui na uzorku od 138 aktivnih akviziterskih firmi koje su 1967. do 1976. godine zavrile 3.500 spajanja i preuzimanja, zakljuio da relativne razlike u veliini poduzea daju znatno razliite rezultate, te je predloio da se izrazito mala i izrazito velika spajanja i preuzimanja izbjegavaju.

Loderer i Martin29 su prouavali povrate dionica nakon akvizicija na uzorku od 1.298 akviziterskih poduzea u razdoblju od 1966. do 1986. godine, te su zakljuili da nema znatnijeg utjecaja relativne razlike u veliinama akvizitera i preuzimanog poduzea, osim to najmanja i najvea spajanja i preuzimanja daju neto bolje rezultate od ostalih. Clark i Ofek30 smatraju da su problemi s upravljanjem nakon velikih spajanja i preuzimanja vei nego su koristi od sinergija, te da takva spajanja i preuzimanja u prosjeku rezultiraju smanjenjem operativne uinkovitosti. Ramaswamy i Waegelein31 prouavajui uzorak od 162 poduzea aktivna u spajanju i preuzimanju dolaze do zakljuka da akviziteri koji spajaju i preuzimaju relativno vea poduzea ostvaruju loije povrate od onih koji spajaju i preuzimaju manja poduzea. Dobivene rezultate objanjavaju duim vremenom koje je potrebno da bi se relativno veliko poduzee integriralo u novi sustav te se ostvarili zacrtani ciljevi. Mantravadi i Reddy32 su, prouavajui 192 domaa spajanja i preuzimanja u Indiji u razdoblju od 1991. do 2003. godine, zakljuili da je razlika u veliini izmeu akvizitera i preuzimanog poduzea bitan faktor uspjenosti spajanja i preuzimanja. Prema tom istraivanju, spajanja i preuzimanja razlike u relativnoj veliini (akviziter/preuzimano poduzee) izmeu 11 i 70 posto imaju negativne povrate nakon spajanja i preuzimanja, izmeu 70 i 100 posto ostvaruju se jednaki povrati kao i prije spajanja i preuzimanja, a kod spajanja i preuzimanja gdje je razlika u relativnoj veliini preko 100 posto ostvaruju se vrlo negativni povrati.

Martynova, Oosting i Renneboog33 proveli su istraivanje koje obuhvaa uzorak od 155 spajanja i preuzimanja u Europi, u periodu od 1997. do 2001. godine te zakljuili da su povrati kod relativno velikih spajanja i preuzimanja znatno vei nego kod relativno manjih spajanja i preuzimanja. Spajanja i preuzimanja kod kojih je prihod od prodaje preuzimanog poduzea inio barem 20 posto prihoda od prodaje akvizitera, ostvarila su poveanje profitabilnosti za 3,36 posto, dok su manja preuzimanja ostvarila pad profitabilnosti za 1,35 posto. Te rezultate objanjavaju tako da kod veih spajanja i preuzimanja postoje i vee mogunosti za ostvarivanje sinergija koje dovode do poveanja profitabilnosti. Ipak, i prema ovom istraivanju, ekstremno velika spajanja i preuzimanja daju slabije rezultate od onih srednjih, dok najmanja spajanja i preuzimanja postiu najslabije rezultate.

2.6 Akvizicijsko iskustvo i uspjenost meunarodnog spajanja i preuzimanjaAkvizicijsko iskustvo ima utjecaja na uspjenost spajanja i preuzimanja, iako ne uvijek pozitivno. Razliiti autori ponovno dolaze do razliitih i ponekad kontradiktornih rezultata, ali uglavnom se slau da vrlo iskusni i uspjeni akviziteri dobro prolaze u spajanju i preuzimanju, dok uspjeh manje i srednje iskusnih akvizitera ovisi o okolnostima (npr. da li je novo spajanje i preuzimanje slino prethodnome ili nije). Takoer, akviziteri s veim iskustvom ee e se uputati u nova spajanja i preuzimanja. Autori koji prouavaju serije spajanja i preuzimanja uglavnom se slau da su nova preuzimanja manje profitabilna od prethodnih, to interpretiraju na razliite naine. Haleblian i Finkelstein34 su na uzorku 449 velikih spajanja i preuzimanja izmeu 1980. i 1992. godine prouavali utjecaj akvizicijskog iskustva na uspjenost spajanja i preuzimanja. Dolaze do zakljuka da akvizicijsko iskustvo ima pozitivan ali i negativan utjecaj na uspjenost spajanja i preuzimanja.

23 Kraussl, R. i Topper, M. (2006) Size Does Matter - Firm Size and the Gains from Acquisitions on the Dutch Market [online]. Vrije Universiteit Amsterdam. Dostupno na: http://papers. ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=929009 [7. veljae 2010.] 24 Dee, C. C., Lulseged, A. i Nelson, J. (2009) Acquirers abnormal returns, acquirer size, and the auditor clientele effect [online]. American Accounting Association Annual meeting. Dostupno na: http://leeds-faculty.colorado.edu/huichen/Papers/Carol_Dee.pdf [7. veljae 2010.] 25 Eckbo, E. i Thorburn, K. S. (2000) Gains to Bidder Firms Revisited: Domestic and Foreign Acquisitions in Canada. Journal of Financial and Quantitative Analyses [online], 35 (1). Dostupno na: http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/karin. thorburn/publications/EckboThorburnJFQA00.pdf [7. veljae 2010.]

26 Linn, S. C. i Switzer, J. A. (2001) Are cash acquisitions associated with better postcombination operating performance than stock acquisitions? Journal of Banking and Finance [online], 6. Dostupno na: http://ideas.repec.org/a/eee/jbfina/ v25y2001i6p1113-1138.html [7. veljae 2010.] 27 Kitching, J. (1967) Why Do Mergers Miscarry. Harvard Business Review, Vol 45. 28 Kusewitt, J. B. (1985) An Exploratory Study of Strategic Acquisition Factors Relating to Performance. Strategic Management Journal [online], Vol 6. Dostupno na: http://www3.interscience. wiley.com/journal/113454982/abstract [7 veljae 2010.]

29 Loderer, C. i Martin, K. (1992) Post-Acquisition Performance of Acquiring Firms. Financial Management [online], 21 (3). Dostupno na: http://findarticles.com/p/articles/mi_m4130/ is_n3_v21/ai_13884406/ [7. veljae 2010.] 30 Clark, K. i Ofek, E.(1994) Mergers as a means of restructuring distressed firms: an empirical investigation. Journal of Financial and Quantitative Analysis [online], 29. Dostupno na: http://www.jstor.org/pss/2331109 [7. veljae 2010.] 31 Ramaswamy, K. P. i Waegelein, J. F. (2003) Firm Financial Performance Following Mergers. Review of Quantitative Finance and Accounting [online], Vol 20. Dostupno na: http://www. springerlink.com/content/g57520k157183566/ [7. veljae 2010.] 32 Mantravadi, P. i Reddy, V. (2008) Relative Size in Mergers and Operating Performance Indian Experience. International Research Journal of Finance and Economics [online]. Dostupno na: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1082787 [8. veljae 2010.]

33

Martynova, M., Oosting, S. i Renneboog, L. (2006) The long-term operating performance of European mergers and acquisitions [online]. ECGI Working Paper Series in Finance. Dostupno na: http://papers.ssrn.com/sol3/papers. cfm?abstract_id=944407 [7. veljae 2010.] 34 Haleblian, J. i Finkelstein S. (1999) The influence of organizational acquisition experience on acquisition performance: A behavioral learning perspective. Administrative Science Quarterly [online], 44. Dostupno na: http://findarticles.com/p/articles/ mi_m4035/is_1_44/ai_54482492/ [7. veljae 2010.]

16

17



Kod akvizicija koje su bile bitno razliite od prijanjih akvizicija, rezultati su bili negativni, i to za akvizitere s manjim ili srednjim akvizicijskim iskustvom. Najbolje rezultate pokazali su akviziteri bez iskustva te oni s visokim akvizicijskim iskustvom (krivulja U oblika). Autori takve rezultate objanjavaju injenicom da neiskusni akviziteri nisu napravili pogreno generaliziranje, kao ni vrlo iskusni akviziteri. Autori takoer zakljuuju da su rezultati pozitivni u sluaju kada je spajanje ili preuzimanje slino prethodnome. Phelan i Alder35 smatraju da veliko teoretsko znanje samo po sebi ne doprinosi uspjehu u spajanju i preuzimanju, kao to niti akvizicijsko iskustvo ne znai samo po sebi da e idue spajanje i preuzimanje biti uspjeno. No napredno znanje kombinirano s iskustvom u spajanju i preuzimanju doprinosi iznadprosjenim rezultatima u spajanju i preuzimanju. Collins, Holcomb, Certo, Hitt, i Lester36 prouavali su na uzorku od 19.072 spajanja i preuzimanja da li prijanja domaa i meunarodna preuzimanja utjeu na nove odluke o meunarodnim spajanjima i preuzimanjima. Zakljuili su da prethodno spajanje i preuzimanje u stranoj zemlji poveavaju vjerojatnost da e poduzee ponovno ui u meunarodno spajanje i preuzimanje, i to ponajprije u zemlji gdje je ve provelo spajanja i preuzimanje. Takoer, prethodno domae akvizicijsko iskustvo takoer pozitivno utjee na odluku o meunarodnom spajanju i preuzimanju, iako u manjem intenzitetu nego prethodno meunarodno spajanje i preuzimanje. Phelan i Mantecon37 su na uzorku veem od 10.000 spajanja i preuzimanja izmeu 1991. i 2002. godine prouavali ovisnost rezultata spajanja i preuzimanja o prijanjoj uspjenoj akviziciji, te zakljuili da su povrati vei u sluaju spajanja i preuzimanja privatnih ili poluprivatnih poduzea,

dok u sluaju spajanja i preuzimanja javnih poduzea povrati nakon prijanje uspjene akvizicije nisu poveani. Takoer zakljuuju da uspjenost spajanja i preuzimanja nije povezana s brojem prethodnih akvizicija. Hayward38 je na uzorku od 214 spajanja i preuzimanja (120 akvizitera iz 6 industrija) od 1990. do 1995. godine prouavao utjecaj akvizicijskog iskustva na donoenje kvalitetnih odluka o daljnjem spajanju i preuzimanju. Zakljuuje da su rezultati novih spajanja i preuzimanja pozitivni ako prethodno spajanje ili preuzimanje nije bilo nedavno ili pak jako davno, ako nije izrazito slino ili izrazito razliito, ili ako nije rezultiralo manjim gubicima. Haleblian i Rajagopalan39 prouavali su 2.523 spajanja i preuzimanja banaka (579 akvizitera) u Sjedinjenim Amerikim Dravama, u razdoblju od 1988. do 2001. godine. Dolaze do zakljuka da e akviziteri ee ulaziti u spajanja i preuzimanja kako postaju iskusniji u spajanju i preuzimanju. Osim tog zakljuka navode da akviziteri iz uzorka ostvaruju vee povrate kako postaju iskusniji u spajanju i preuzimanju. Croci i Petmezas40 prouavali su serijske akvizicije na uzorku od 591 poduzea iz Sjedinjenih Amerikih Drava, koja su u razdoblju od 1990. do 2002. godine poduzela barem 5 spajanja i preuzimanja, te uzorak sadri 4.285 spajanja i preuzimanja. Istraivanje pokazuje da povrati serijskih akvizicija nisu razliiti od prosjeka, ali da su prvi put uspjeni akviziteri u prosjeku ostali uspjeni, dok su prvi put neuspjeni akviziteri u prosjeku ostali neuspjeni. Ipak, akviziteri koji su bili neuspjeni 4 puta zaredom, 5 puta u prosjeku uspijevaju biti uspjeni (samo 11 akvizitera od 29 koji su 4 puta zaredom bili neuspjeni, nisu 5 puta uspjeli), te to pokazuje da iskustvo i upornost pozitivno utjeu na uspjenost spajanja i preuzimanja, ak i kod uestalo neuspjenih poduzea.38 Hayward, M. L. A. (2002) When do Firms Learn from their Acquisition Experience: Evidence from 1990 1995. Strategic Management Journal [online], 23. Dostupno na: http://www. jstor.org/pss/3094272 [8. veljae 2010.] 39 Haleblian, J., Kim, J. i Rajagopalan, N. (2006) The Influence of Acquisition Experience and Performance on Acquisition Behavior: Evidence from the U.S. Comercial Banking Industry. Academy of Management Journal [online], 49 (2). Dostupno na: http://faculty.fuqua.duke.edu/~willm/Classes/PhD/ PhD_2008_2009_LongStrat/Readings/Class07_Learning/ haleblian&rajagopalan_acqexper_amj06.pdf [8. veljae 2010.] 40 Croci, E. i Petmezas, D. (2009) Why do managers make serial acquisitions? An investigation of performance predictability in serial acquisitions [online]. Dostupno na: http://papers.ssrn. com/sol3/papers.cfm?abstract_id=727503 [8. veljae 2010.]

35

Phelan, S. E. i Alder, G. S. (2006) The effects of personality and experience on resource acquisition performance: an experimental study. Journal of Entrepreneurship Education [online]. Dostupno na: http://findarticles.com/p/articles/mi_6945/ is_9/ai_n28443309/ [8. veljae 2010.] 36 Collins, J. D. et al. (2008) Learning by doing: Cross-border mergers and acquisitions. Journal of Business Research [online]. Dostupno na: http://papers.ssrn.com/sol3/papers. cfm?abstract_id=1321082 [8. veljae 2010.] 37 Phelan, S. E. i Mantecon, T. (2005) Acquisition performance: experience or competence? Journal of Academy of Business and Economics [online]. Dostupno na: http://faculty.unlv.edu/phelan/Research/JABE%20Paper.pdf [8. veljae 2010.]

Aktas, De Bod i Roll41 smatraju da povrati akvizitera koji esto preuzimaju s vremenom postaju sve nii, te pokuavaju objasniti zato je to tako, pogotovo ako se uzme u obzir da bi vee iskustvo trebalo unaprijediti rezultate. Prema njihovu miljenju, racionalni menaderi koji imaju iskustva u spajanju i preuzimanju mnogo ee i agresivnije ulaze u poslove, koje plate i vie kako bi to prije uspjeli zavriti posao i otkloniti konkurenciju. Na taj nain, dio vrijednosti preputaju dioniarima preuzimanoga poduzea. Uspjeni akviziteri dakle ostvaruju manje povrate u spajanju i preuzimanju, ali zato preuzimaju esto, i s manje rizika (smanjeni rizik dovodi i do manjih zarada). Ahern42 prouava poduzea koja su vie puta ulazila u spajanja i preuzimanja, i to na uzorku 12.942 spajanja i preuzimanja (4.879 akvizitera) u razdoblju od 1981. do 2004. godine, te takoer zakljuuje kako povrati akvizitera koji esto ulaze u spajanja i preuzimanja padaju. To objanjava tako to akviziteri ulaze u vea spajanja i preuzimanja, to dovodi apsolutno do veih zarada, ali uz smanjenu profitabilnost. Takoer zakljuuje da je preuzimanje javnih poduzea manje profitabilno nego preuzimanje privatnih poduzea, a kako akviziteri rastu, ee preuzimaju javna poduzea, to takoer utjee na pad profitabilnosti. U kontekstu ovoga rada posebno je zanimljivo istraivanje koje je proveo Bain, a rezultate interpretirali Hardinga i Rovita43. Istraivanje prouava tvrtke s prihodima iznad 500 milijuna amerikih dolara u 2000. godini, koje su funkcionirale kao javna tijela od 1986. godine, a istraio je akvizicije ovih tvrtki koje su se dogodile u petnaestogodinjem razdoblju izmeu 1986. i 2001. godine. Prema tom istraivanju frekventni su kupci donijeli superiornije rezultate u petnaestogodinjem razdoblju od onih manje frekventnih kupaca i tvrtki koje su se suzdravale od transakcija. Nadalje, to istraivanje i utjecaj veliine poduzea na spajanje i preuzimanje, te zakljuuje da su najvee povrate uivala drutva koja su sistematino kupovala drutva koja su bila vrlo mala u odnosu na njih.41 Aktas, N., de Bodt, E. i Roll, R. (2009) Learning, hubris and corporate serial acquisitions. Journal of Corporate Finance [online]. Dostupno na: http://papers.ssrn.com/sol3/papers. cfm?abstract_id=721882 [8. veljae 2010.] 42 Ahern, K. R. (2009) The returns to repeat acquirers [online]. Dostupno na: http://webuser.bus.umich.edu/kenahern/Ahern. RRA.pdf [8. veljae 2010.] 43 Harding, D., Rovit, S. (2004) Preuzimanje i spajanje poduzea. Zagreb: Poslovni dnevnik, Masmedia.

Integracijom ova dva otkria, transakcijska frekventnost i veliina posla dolaze do zakljuka da je najgora strategija koju drutvo moe primijeniti da napravi jednu ili vie velikih transakcija. Osim toga zakljuuju da su frekventni akviziteri uspjeni kada naniu male poslove ali i kada se pojaavaju za vee poslove.

3. Analiza uspjenosti spajanja i preuzimanja u farmaceutskoj industrijiPodaci o spajanjima i preuzimanjima u farmaceutskoj industriji prikupljeni su za razdoblje od 2003. do 2009. godine. Glavni su izvor podataka godinja izvjea o spajanjima i preuzimanjima u farmaceutskoj industriji iz Pharma Marketletter-a, i to za 2003.44, 2004.45, 2005.46, 2006.47, 2007.48 i 2008.49. Podaci za 2009. godinu dobiveni su iz baze Dynamic Healthcare M&A Database50. Podaci o kretanju cijena dionica, dividendi te trine kapitalizacije poduzea iz uzorka dobiveni su iz Bloombergove baze podataka51, te s internet stranica promatranih poduzea.

44 Pharma Marketletter (2004) Highlights of pharmaceutical mergers and acquisitions during 2003 [online]. Marketletter (Publications) Ltd. Dostupno na: http://www.p-d-r.com/ranking/ jan_MuS2003.pdf [4. veljae 2010.] 45 Pharma Marketletter (2005) Highlights of pharmaceutical/biotech mergers and acquisitions during 2004 [online]. Marketletter (Publications) Ltd. Dostupno na: http://www.p-d-r.com/ranking/MKL-M&A2004.pdf [4. veljae 2010.] 46 Pharma Marketletter (2006) Pharmaceutical Mergers 2005 [online]. Marketletter (Publications) Ltd. Dostupno na: http:// www.thepharmaletter.com/file/929b62e8e8abb235d9a9c48054 59f5c8/pharmabiotech-mergers-and-acquisitions-during-2005. html [4. veljae 2010.] 47 Pharma Marketletter (2007) Pharma M&A activity continues a pace through 2006, but no mega deals [online]. Marketletter (Publications) Ltd. Dostupno na: http://www.p-d-r.com/ ranking/m_a_2006.pdf [7. veljae 2010.] 48 Pharma Marketletter (2008) Newcomers on the pharma M&A scene in 2007 include several Japanese buys in USA [online]. Marketletter (Publications) Ltd. Dostupno na: http://www.p-d-r. com/ranking/M_AS_2007.pdf [7. veljae 2010.] 49 Pharma Marketletter (2009) M&A continues in pharma/biotech, but are mega acqusitions thing of the past? [online]. Marketletter (Publications) Ltd. Dostupno na: http://www.p-d-r.com/ ranking/M&A2008.pdf [7. veljae 2010.] 50 Dynamic Healthcare M&A Database - Deals by Quarter [online]. Dostupno na: http://www.waldenmed.com/quarterly/ma_db_ quarters.htm [7. veljae 2010.] 51 Market Data [online]. Dostupno na: http://www.bloomberg. com/markets/stocks/movers_index_spx.html [4. veljae 2010.]

18

19



Dio istraivanja je proveden u sklopu izrade specijalistikoga poslijediplomskog rada52. Istraivanje prouava poslovanje 233 farmaceutska poduzea u razdoblju od 1.1.2003. do 31.12.2009. godine. 71 poduzee iz uzorka nije bilo aktivno u spajanju i preuzimanju, dok je preostalih 162 poduzea obavilo 306 spajanja ili preuzimanja. Najvie spajanja i preuzimanja iz uzorka proveli su kupci iz Sjeverne Amerike, njih 189, kupci iz Europe proveli su 90 spajanja i preuzimanja, dok su kupci iz Azije i Australije proveli 27 spajanja i preuzimanja. Uzorak ne sadri kupce iz June Amerike i Afrike. Kupci u spajanjima i preuzimanjima iz uzorka su iz 18 zemalja, a najvei dio, 57,84% tj. 177 spajanja ili preuzimanja, obavila su poduzea iz SAD-a. Preuzimana poduzea iz uzorka su iz 32 zemlje, a najvie su preuzimana bila poduzea iz SAD-a, 64,40% tj. 197 poduzea, iz Velike Britanije ih je 19, dok iz Njemake i Kanade po 11 poduzea, Francuske 7, Italije 6, Izraela, Kine i vicarske po 5 te 40 iz ostalih zemalja. Prosjena trina kapitalizacija kupca iz uzorka prije spajanja i preuzimanja iznosi 33,5 milijardi $ US. Prosjena vrijednost spajanja i preuzimanja iznosi 1,9 milijardi $ US. Kao metoda mjerenja uspjenosti promatranih farmaceutskih poduzea koritena je metoda prinosa dioniara, i to prema prosjenoj godinjoj stopi rasta CAGR (engl. compound annual growth rate). Praenje uspjenosti poslovanja poduzea putem kretanja cijene dionica i dividendi ima svoje nedostatke (pad i rast cijena zbog pogrene procjene trita), ali velika je prednost to kretanje cijene dionica i dividendi predstavlja realnu, opipljivu dobit za investitora. Metode mjerenja uspjenosti spajanja i preuzimanja na temelju raunovodstvenih i financijskih podataka te mjerenje uspjenosti spajanja i preuzimanja na temelju ekonomske dodane vrijednosti nisu koritene zbog dva razloga. Prvi razlog je injenica da raunovodstveni podaci o poslovanju poduzea znatno ovise o raunovodstvenoj politici, koja moe biti potpuno razliita za razliita poduzea, iz ega proizlazi da takvi podaci nisu potpuno objektivni, nego se trebaju uzimati s rezervom. Drugi je razlog tea dostupnost raunovodstvenih podataka u odnosu na cijene dionica i dividende.52 Vidi: Bai, V. (2010) Meunarodna spajanja i preuzimanja kao komparativna prednost u farmaceutskoj industriji. Specijalistiki poslijediplomski rad. Ekonomski fakultet Zagreb

Zbog koritenja mjerenja uspjenosti poslovanja poduzea putem metode prinosa dioniara sva spajanja i preuzimanja poduzea koje su obavila privatna poduzea (ijim se dionicama ne trguje na javnim burzama) nisu bila uzeta u konani uzorak u ovom istraivanju. Prosjena godinja stopa rasta prinosa dioniara (CAGR) mjerena je prema formuli:

P + Da ,t CAGR = a ,t P a ,t n

(1N )

1,

gdje je Pa,t - cijena dionice u trenutku t; Pa,t n - cijena dionice u trenutku t n; Da,t - isplata dividende u promatranom razdoblju i N - broj godina u promatranom razdoblju. Prosjena godinja stopa rasta prinosa dioniara za farmaceutska poduzea iz uzorka u razdoblju od 2003. do 2009. godine iznosila je 1,94 posto. Ako se u obzir uzmu samo poduzea koja su u promatranom razdoblju obavila barem jedno spajanje ili preuzimanje, prosjena godinja stopa rasta prinosa dioniara iznosila je 3,84 posto. Za usporedbu, prosjena godinja stopa rasta prinosa dioniara za poduzea obuhvaena S&P 500 indeksom u istom razdoblju iznosila je 3,47 posto, NASDAQ indeksom 8,55 posto, Dow Jones Industrial indeksom 3,29 posto a DRG indeksom (u ijem sastavu se nalazi 20 najvei farmaceutskih poduzea) iznosila je 1,68 posto. U razdoblju od 2003. do 2009. godine farmaceutska poduzea iz uzorka ostvarila su u prosjeku nie povrate za dioniare od poduzea obuhvaenih najvanijim svjetskim dionikim indeksima, S&P 500, NASDAQ te Dow Jones Industrial, te neto vie povrate od farmaceutskih poduzea obuhvaenih DRG indeksom. Farmaceutska poduzea iz uzorka koja su bila aktivna u spajanju i preuzimanju ostvarila su vie povrate za dioniare od poduzea iz S&P 500 indeksa, Dow Jones Industrial indeksa te DRG indeksa, a nie od poduzea iz NASDAQ indeksa. Najuspjeniji kupci iz uzorka su farmaceutska poduzea iz Azije i Australije, koja su ostvarila prosjenu godinju stopu rasta prinosa dioniara od 10,03 posto, slijede kupci iz Europe sa 6,83 posto, dok su kupci iz Sjeverne Amerike ostvarili najslabije rezultate, godinja stopa rasta prinosa dioniara iznosila je 1,54 posto. Tablica 1 prikazuje uspjenost farmaceutskih poduzea aktivnih u spajanju i preuzimanju prema zemljama.

Iz tablice se vidi da su preuzimatelji iz Sjedinjenih Drava prema povratima za dioniare ispod prosjeka (2,53 posto naprema 3,84 posto povrata cijelog uzorka). Postoji znatan broj poduzea iz Sjedinjenih Amerikih Drava koja su doslovce propala u razdoblju nakon preuzimanja, dok je to rijedak sluaj za poduzea preuzimatelje iz vicarske, koja su ostvarila najbolje povrate za dioniare meu zemljama sa vie od 10 transakcija poduzea preuzimatelja u promatranom razdoblju. Uspjenost domaih i meunarodnih spajanja i preuzimanja u farmaceutskoj industriji Konkurencija je u farmaceutskoj industriji vrlo intenzivna, pogotovo u posljednjih 20 godina. Domaa su trita zasiena, te je jedna od moguih strategija pokuaj izlaska na strano trite. Spajanje i preuzimanje poduzea jedna je od esto koritenih metoda izlaska na strano trite. Kako su lijekovi iznadprosjeno profitabilni proizvodi, poveanje prodaje, uz zadravanje visokih bruto mari, rezultirat e poboljanjem rezultata poslovanja, to obino dovodi i do poveanih prinosa za dioniare. Meunarodno preuzimanje zbog kasnijega mogueg rasta dovodi u prosjeku do viih prihoda nego slino domae preuzimanje. Provedeno je istraivanje pokazalo kako su meunarodna spajanja i preuzimanja u farmaceutskoj industriji isplativija od domaih preuzimanja. Od promatranih 306 spajanja i preuzimanja iz uzorka, njih 157 odnosi se na domaa preuzimanja, dok se 149 odnosi na meunarodna spajanja i preuzimanja. Meunarodna spajanja i preuzimanja farmaceutskih poduzea iz uzorka ostvaruju 0,84 postotna boda vii prosjeni godinji rast povrata za dioniare od domaih spajanja i preuzimanja. Pozitivni efekti koje donose meunarodna spajanja i preuzimanja u farmaceutskoj industriji vei su od negativnih (problemi zbog kulturnih razlika, pravne barijere itd.). Specifinosti prema dravama mogue je analizirati za SAD, dok je uzorak za ostale zemlje premali. Zanimljivo je da poduzea iz SAD-a koja su bila aktivna u meunarodnim spajanjima i preuzimanjima ostvaruju pad povrata za dioniare (CAGR = -1,17 posto), dok su u domaim preuzimanjima uspjena u okvirima prosjeka (CAGR = 3,79 posto). Kada su poduzea iz drugih zemalja bila aktivna u spajanju i preuzimanju poduzea iz Sjedinjenih Amerikih Drava, ostvarivala su iznadprosjene povrate za dioniare (CAGR = 6,81 posto). Razlog iznadprosjene isplativosti proboja na ameriko trite treba traiti u injenici da je ameriko far-

maceutsko trite najvee na svijetu te tako prua i najbolje prilike za zaradu. S druge strane, amerika poduzea slabije se snalaze u meunarodnim spajanjima i preuzimanjima, a jedan od razloga moe biti nesnalaenje na manje razvijenim tritima.Tablica 1. Uspjenost preuzimatelja prema zemljama

Zemlja Belgija Francuska Indija Irska Izrael Japan Kanada Njemaka SAD vicarska Velika Britanija

Prosjek CAGR-a 4,59% 9,44% 9,47% -4,57% 20,39% 2,48% -13,03% 0,78% 2,53% 12,16% 8,71%

Izvor: Bai, V. (2010) Meunarodna spajanja i preuzimanja kao komparativna prednost u farmaceutskoj industriji. Specijalistiki poslijediplomski rad. Ekonomski fakultet Zagreb

4.2 Veliina poduzea i uspjenost meunarodnog spajanja i preuzimanja u farmaceutskoj industrijiPoslovanje farmaceutskoga poduzea vrlo je kompleksno, a vrijednost farmaceutskoga poduzea teko mjerljiva zbog visokog udjela nematerijalne imovine u ukupnoj vrijednosti. Velika poduzea imaju mogunost privlaenja strunih zaposlenika te plaanja konzultanata koji e omoguiti manji broj pogreaka u spajanju i preuzimanju. Kako su pogreke u spajanju i preuzimanju obino skupe, a u farmaceutskoj industriji jo i skuplje zbog malog udjela materijalne, opipljive imovine u ukupnoj vrijednosti transakcije, dobro poznavanje problematike spajanja i preuzimanja jedan je od kljunih faktora uspjeha u ovoj industriji. Kako je kompleksnost spajanja i preuzimanja u farmaceutskoj industriji posebno izraena u meunarodnim transakcijama, mala poduzea izloena su manjem riziku ako se fokusiraju na domaa preuzimanja.21

20



Tablica 2. Utjecaj veliine poduzea na uspjenost u meunarodnim spajanjima i preuzimanjima u farmaceutskoj industriji

Veliina poduzea (mil. $ US) A) 0-100 Domae preuzimanje Meunarodno preuzimanje B) 100-200 Domae preuzimanje Meunarodno preuzimanje C) 200-500 Domae preuzimanje Meunarodno preuzimanje D) 500-1.000 Domae preuzimanje Meunarodno preuzimanje E) 1.000-2.000 Domae preuzimanje Meunarodno preuzimanje F) 2.000-5.000 Domae preuzimanje Meunarodno preuzimanje G) 5.000-10.000 Domae preuzimanje Meunarodno preuzimanje H) 10.000-20.000 Domae preuzimanje Meunarodno preuzimanje I) 20.000-50.000 Domae preuzimanje Meunarodno preuzimanje J) 50.000-100.000 Domae preuzimanje Meunarodno preuzimanje K) >100.000 Domae preuzimanje Meunarodno preuzimanje Ukupno

Broj spajanja i preuzimanja 8 4 12 8 19 9 11 4 15 15 21 37 5 10 11 7 19 16 18 18 16 23 306

Prosjek CAGR-a -20,65% -44,79% -13,38% -40,94% -5,98% -10,17% -5,64% 2,40% 13,15% 12,99% 16,94% 10,36% 22,36% 0,83% 7,28% 14,54% 12,04% 12,59% 3,17% 8,15% 1,81% 7,39% 3,84%

S druge strane znanja i sposobnosti koja velika poduzea imaju omoguuju im da uspjeno provode meunarodna spajanja i preuzimanja. Prema tablici 2, mala farmaceutska poduzea ostvaruju bolje rezultate u domaim spajanjima i preuzimanjima, a velika farmaceutska poduzea ostvaruju bolje rezultate u meunarodnim spajanjima i preuzimanjima. Mala poduzea posebno su neuspjena u meunarodnim preuzimanjima, dok velika i vrlo velika poduzea aktivna u meunarodnim spajanjima i preuzimanjima ostvaruju znatno vie povrate od slinih poduzea fokusiranih na domaa spajanja i preuzimanja. Osim apsolutne veliine poduzea te utjecaja na spajanje i preuzimanje, mogue je analizirati i relativnu veliinu poduzea, tj. razliku u veliini izmeu kupca i preuzimanog poduzea. Kada je kupac znatno vei od mete, preuzimanje je manje zahtjevno. S druge strane, koristi od preuzimanja u obliku sinergija obino su vee kada nema velike razlike u veliini kupca i mete. Kako je spajanje i preuzimanje u farmaceutskoj industriji samo po sebi vrlo zahtjevan posao, dodatno poveanje kompleksnosti kupnjom poduzea koje je priblino jednako veliko, znatno poveava i mogunost neuspjeha. Prema tablici 3, u farmaceutskoj industriji uspjenija su ona poduzea koja se fokusiraju na relativno manja spajanja i preuzimanja, nego ona koja spajaju i preuzimaju relativno vea poduzea.

Farmaceutska poduzea koja su ulazila u transakcije u vrijednosti veoj od 20 posto vlastite trine kapitalizacije u prosjeku su postizala negativan povrat za dioniare. Posebno su neuspjena bila ona farmaceutska poduzea koja su spajala i preuzimala poduzea vea od sebe. Kada se radi o maloj relativnoj razlici u veliini poduzea, meunarodna spajanja i preuzimanja u farmaceutskoj industriji dodatno poveavaju rizik te mogunost neuspjeha. U sluaju velikih relativnih razlika u veliini poduzea, rizik sam po sebi nije toliko velik pa poveanje rizika ali i koristi kroz meunarodno spajanje i preuzimanje moe biti bolja strategija. Prema tablici 4, u sluaju male relativne razlike u veliini farmaceutskih poduzea, bolji rezultati postiu se u domaim spajanjima i preuzimanjima, a u sluaju velike relativne razlike u veliini farmaceutskih poduzea, bolji rezultati postiu se u meunarodnim spajanjima i preuzimanjima. Kada je razlika u relativnoj veliini poduzea vrlo mala ili kupac manje poduzee od mete, meunarodna spajanja i preuzimanja znatno su neuspjenija od domaih. Takoer, kada je vrlo velika relativna razlika u veliini izmeu kupca i mete, meunarodna spajanja i preuzimanja pokazuju bolje rezultate. Ipak, u sluaju manje drastinih primjera, kao to je vidljivo iz tablice 5, rezultati su mjeoviti.

Tablica 3. Utjecaj relativne razlike u veliini poduzea na uspjenost spajanja i preuzimanja u farmaceutskoj industriji Udio vrijednosti transakcije u trinoj kapitalizaciji kupca A) 100% Ukupno Broj spajanja i preuzimanja 118 42 33 39 41 26 7 306 Prosjek CAGR-a 8,95% 7,60% 0,85% 0,55% -2,14% -0,52% -21,18% 3,84%


Izvor: Bai, V. (2010) Meunarodna spajanja i preuzimanja kao komparativna prednost u farmaceutskoj industriji. Specijalistiki poslijediplomski rad. Ekonomski fakultet Zagreb22 23



Tablica 4. Utjecaj razlike u relativnoj veliini poduzea na uspjenost u domaim i meunarodnim spajanjima i preuzimanjima u farmaceutskoj industriji

Slika 1. Utjecaj akvizicijskog iskustva na uspjenost spajanja i preuzimanja u farmaceutskoj industriji

Udio vrijednosti transakcije u trinoj kapitalizaciji kupca A) 100% Domae preuzimanje Meunarodno preuzimanje Ukupno

Broj spajanja i preuzimanja 56 62 23 19 16 17 20 19 20 21 15 11 5 2 306

Prosjek CAGR-a 8,30% 9,55% 9,31% 5,52% 4,84% -2,90% 2,52% -1,52% -15,31% 10,40% 6,29% -9,80% -7,36% -55,74% 3,84% Izvor: Bai, V. (2010) Meunarodna spajanja i preuzimanja kao komparativna prednost u farmaceutskoj industriji. Specijalistiki poslijediplomski rad. Ekonomski fakultet Zagreb time manji. Neaktivnost u spajanju i preuzimanju u farmaceutskoj industriji pokazuje se kao inferiorna strategija. Organski rast na farmaceutskom tritu nije lako postii, jer je konkurencija izrazito jaka, pa su spajanja i preuzimanja gotovo nuna za postizanje odreenih prednosti nad konkurentima. Ako se usporeuje odnos meunarodnog i domaeg spajanja i preuzimanja te akvizicijskog iskustva, logino je da poduzea neiskusna u spajanju i preuzimanju najprije ulaze u jednostavnije poslove, a kasnije u kompliciranije. Poduzea koja su iskusna u spajanju i preuzimanju imat e manje problema u sloenim meunarodnim poslovima, koji nose i vee koristi ako se pravilno provedu. Prema tablici 5 farmaceutska poduzea s manjim iskustvom u spajanju i preuzimanju postiu vie povrate u domaim spajanjima i preuzimanjima, a farmacetska poduzea s veim iskustvom u spajanju i preuzimanju postiu vie povrate u meunarodnim spajanjima i preuzimanjima. Farmaceutska poduzea koja su u razdoblju od 2003. do 2009. godine bila aktivna u 3 ili manje spajanja i preuzimanja bolje rezultate postiu u domaim preuzimanjima, dok poduzea s vie od 3 transakcije u istome vremenskom razdoblju postiu bolje rezultate u meunarodnim preuzimanjima. Njihovo iskustvo neutralizira mogue probleme koji proizlaze iz meunarodnih transakcija, pa je uinak pozitivnih sinergija kojima rezultiraju meunarodna spajanja i preuzimanja vie izraen. U teoriji je prihvaeno da jedno veliko spajanje i preuzimanje bez prethodnog iskustva moe biti vrlo riskantno. S druge strane, strategija koja smanjuje rizik je postizanje stabilnog rasta, najprije kroz manje akvizicije, a kasnije, kada poduzee prikupi dovoljno akvizicijskog iskustva, mogue je poduzeti i koje vee spajanje i preuzimanje. U farmaceutskoj industriji ovakva strategija takoer bi se trebala pokazati ispravnom. Prema tablici 6 farmaceutska poduzea koja imaju manje iskustvo u spajanju i preuzimanju postiu vie povrate u spajanjima i akvizicijama kada je velika relativna razlika u veliini poduzea dok su farmaceutska poduzea koja imaju vee iskustvo u spajanjima i preuzimanjima uspjena i u relativno malim i relativno velikim spajanjima i preuzimanjima. Iako farmaceutska poduzea, koja su u razdoblju od 2003. do 2009. godine bila aktivna u samo jednom spajanju i preuzimanju, u prosjeku ostvaruju negativan prosjeni godinji rast povrata za dioniare (CAGR = -2,26 posto), dodatna analiza pokazuje da nisu sva poduzea ostvarila negativan rezultat. Iz tablice 15 vidljivo je da farmaceutska poduzea (uzorak od 18 poduzea) koja su provela samo jednu transakciju, ali su spajala i preuzimala mnogo manja poduzea od sebe, postiu rezultate daleko iznad prosjeka (CAGR = 14,02 posto).25


4.3 Akvizicijsko iskustvo i uspjenost meunarodnog spajanja i preuzimanja u farmaceutskoj industrijiPoduzea se meusobno razlikuju prema znanju i sposobnostima u spajanju i preuzimanju koje posjeduju. Uobiajeni nain mjerenja iskustva u spajanju i preuzimanju je putem broja spajanja i preuzimanja u kojima je neko poduzee bilo aktivno, u odreenom vremenskom periodu. Poduzea s iskustvom imaju znatnu prednost u odnosu na poduzea bez iskustva jer mogu ranije steena znanja i spoznaje upotrijebiti u novim poslovima. S druge strane, iskustvo u spajanju i preuzimanju moe dovesti do pogrenog generaliziranja jer je svako spajanje i preuzimanje posebno pa mu treba tako i pristupiti.24

Prema slici 1 bolje rezultate u spajanju i preuzimanju postiu farmaceutska poduzea koja imaju vee prethodno iskustvo u spajanju i preuzimanju. Farmaceutska poduzea sa znaajnijom aktivnou u spajanju i preuzimanju postiu vee povrate za dioniare od poduzea koja nisu spajala i preuzimala druga poduzea, ili su rijetko spajala i preuzimala druga poduzea. Poduzea koja su vrlo esto preuzimala druga poduzea (vie od 10 puta u razdoblju od 2003. do 2009. godine) postiu neto slabije povrate za dioniare, to je posljedica toga da zbog velikog iskustva pristupaju poslovima u kojima je rizik manji, stabilnost vea, a dobici samim



Tablica 5. Utjecaj akvizicijskog iskustva na uspjenost domaeg i meunarodnog spajanja i preuzimanja u farmaceutskoj industriji

Tablica 6. Utjecaj akvizicijskog iskustva i relativne razlike u veliini poduzea na uspjenost spajanja i preuzimanja u farmaceutskoj industrij

Broj spajanja i preuzimanja po poduzeu 0 1 Domae preuzimanje Meunarodno preuzimanje 2-3 Domae preuzimanje Meunarodno preuzimanje 4-6 Domae preuzimanje Meunarodno preuzimanje 7-10 Domae preuzimanje Meunarodno preuzimanje >10 Domae preuzimanje Meunarodno preuzimanje Ukupno

Broj spajanja i preuzimanja 71 poduzee 56 50 40 45 23 17 20 19 16 20

Prosjek CAGR-a -6,24% -2,22% -2,30% 6,60% 3,81% 10,10% 15,83% 7,60% 9,18% 2,13% 5,89% 1,94%

Izvor: Bai, V. (2010) Meunarodna spajanja i preuzimanja kao komparativna prednost u farmaceutskoj industriji. Specijalistiki poslijediplomski rad. Ekonomski fakultet Zagreb S druge strane, kada takva farmaceutska poduzea ulaze u vee poslove, njihovi su rezultati mnogo loiji, to je posebno izraeno kod poduzea koja su preuzimala poduzea vea od sebe (CAGR = -42,16 posto, uzorak od 3 poduzea). S druge strane, poduzea iskusna u spajanju i preuzimanju sposobna su i za relativno velika preuzimanja, koja mogu donijeti i vee koristi u obliku razliitih sinergija.

Broj spajanja i preuzimanja po poduzeu/ udio vrijednosti transakcije u trinoj kapitalizaciji kupca 0 (blank) 1 A 100% 2-3 A 100% 4-6 A 10 A dugovi). Poduzetnik koji se nalazi u fazi tehnike insolvencije u pravilu ne plaa na vrijeme svoje dospjele dugove. Zbog neredovitosti plaanja dospjelih dugova, poduzetnik biva tuen, plaa zatezne kamate i visoke parnine trokove. Povjerenje dobavljaa u poduzetnika slabi, a on gubi i kreditnu sposobnost. Dolazi do zastoja u nabavi. Na ravnateljstvu (managementu) je da odreenim gospodarskim mjerama odnosno poduzetnikim pothvatima spasi poduzetnika od posljednje faze nelikvidnosti, tj. prezaduenosti odnosno stvarne insolvenicije. Prezaduenost je takav oblik nelikvidnosti u kojem je, s motrita bilance, poduzetnik pasivan (imovina < dugovi). Poduzetnik ima vie dugova nego to iznosi imovina. U tom sluaju ravnateljstvo (management) poduzetnika kojem su povjerena posjedovna dobra (resursi) da ih uinkovito koristi treba razmiljati o prinudnom poravnanju odnosno steaju.

novca i dospjelih dugova za plaanje.35 U tom ozraju, temeljna matematika paradigma za solventnost poduzetnika glasi:

Psn + Np Dd 0,pri emu znai: Psn = poetno stanje novca Np = novani priljevi Dd = dospjeli dugovi Prema tome kada je novana razlika uvjetno reeno jednaka nuli (0) poduzetnik je solventan, to e rei da raspoloivim novcem moe platiti dospjele dugove. to vie, ako je novana razlika vea od nule (0), poduzetnik je optimalno solventan.

,

5.1. Novana toka pokriaPoduzetniki odnosno poslovni ciklus, kako smo ve iznijeli, prosjeno je vrijeme koje proe izmeu nabave posjedovnih dobara i njihovih pretvorbenih tijekova natrag u novac. Ili, to je prosjeno vrijeme koje proe izmeu novca na poetku i novca na kraju poduzetnikog ciklusa, koji u naem sluaju iznosi 365 dana. Jedan od vanih pouaka za poboljanje solventnosti poduzetnika jest u primjeni novane toke pokria, prikazane na slici 6. Ona je (misli se na novanu toku pokria) od posebne vanosti za ravnateljstvo (management) poduzetnika u donoenju poduzetnikih odluka glede novca i novanih ekvivalenata odnosno poduzetnikove odluke. novana toka pokria moe biti dnevno izvjee, pod uvjetom da postoji potpuna aurnost knjigovodstva, raunovodstva i financijske funkcije poduzetnika. Rije je o tome da se izrauna vrijeme prosjenoga trajanja obrtanja (Vpo) odnosno dani vezivanja posjedovnih dobara koja su predmet analize novane toke pokria, a prema poznatoj matematikoj paradigmi: .

5. ANALIZA SOLVENTNOSTI PODUZENTIKAVe smo definirali da pod solventnosti poduzetnika podrazumijevamo njegovu sposobnost da raspoloivim novcem podmiri sve svoje dospjele dugove u rokovima njihova dospijea. Kada je rije o ocjeni kratkorone solventnosti poduzetnika, kljuni pokazatelj (indikator) kratkorone solventnosti je odnos izmeu poduzetnikova

Vpo =

Bd . Ko

Tako izraunani dani vezivanja: zaliha, dobavljaa i kupaca prikazani su na slici 6.

33 Navedeno djelo pod 10, III. dio, str. 642. 34 U istom djelu, str. 642-644.

35

Vie o tome vidjeti navedeno djelo pod 23, str. 28.

84

85

Mr. sc. Marina Proklin, dipl. oec. i ovl. ra., Jasna Zima, dipl. ing. gra.: Utjecaj likvidnosti i solventnosti na poslovanje poduzetnika


Novana toka pokria temelji se na izraunu broja dana potrebnih da novac proe tijek poslovnoga ciklusa u razliitim pojavnim oblicima temeljnih raunovodstvenih kategorija, tj. od novca do novca.Slika 6. novana toka pokria

urednost plaanja u zemljama Europske nije (EU).36 Dodue, u njima taj problem nije toliko izraen kao u nas, ali i tamo je dolo do probijanja rokova plaanja, to je vidljivo na slici 7.37

Slika 7. Insolventnost u EU

- Crnoj Gori 120 dana.38 Tri etvrtine neplaenih dugova u Hrvatskoj odnose se na trgovinu, industriju i graevinarstvo. Krajem studenoga 2009. neplaeni dugovi poduzetnika dosegnuli su 20,7 milijarda kuna, najvie u posljednih 10 godina. emu valja pribrojiti i pet milijarda kuna dugova fizikih osoba. Rije je o najveoj razini insolventnosti. Posebno zabrinjava podatak da je ak tri etvrtine nenaplaenih potraivanja, odnosno blizu 16 milijarda kuna, starije od godinu dana. Gdje je izlaz? Izlaz bi trebalo traiti u steajevima. Uostalom na to upuuje Steajni zakon i steajni razlog, tj. insolventnost o emu smo ve prije pisali. Samo ovla, ravnateljstvo poduzetnika mora bez odgode, a najkasnije 21 dan po nastanku nesposobnosti za plaanje ili prezaduenosti predloiti otvaranje steajnog postupka. Meutim kod nas nitko ne eli pokrenuti steaj, i on se odgaa to je mogue dulje.

ZAKLJUAKLikvidnost i solventnost poduzetnika meusobno su uvjetovane i povezane. Likvidnost poduzetnika je sposobnost njegove nenovane imovine da se u relativno kratkom roku i bez gubitaka pretvori u gotov novac. Solventnost poduzetnika je njegova sposobnost da raspoloivim novcem podmiri sve svoje dospjele dugove u rokovima njihova dospijea. U svom poduzetnitvu poduzetnik treba odravati optimalnu likvidnost i optimalnu solventnost. Optimalna likvidnost je takva financijska situacija odnosno stanje poduzetnitva kod kojeg slobodna kratkotrajna imovina iznosi upravo toliko koliko je potrebno da se najbolje iskoristi nareena imovina. Optimalna solventnost je takva financijska situacija odnosno stanje poduzetnitva u kojem poduzetnik ima dovoljno novca da u rokovima dospijea plaa sve svoje dugove i povrh toga raspolae vikom novca u visini sigurnosne priuve. Stanje optimalne likvidnosti i optimalne solventnosti poduzetnika rezultira najpovoljnijim utjecajem na poslovni odnosno poduzetniki rezultat. U cilju optimalizacije likvidnosti i solventnosti poduzetnika potrebno potpuno funkcioniranje poduzetnika na sustavno-holistikoj paradigmi.

Izraun novane toke pokria, u naem sluaju, temelji se na sljedeoj formuli:

Ntp = Vpoz + Vpok Vpod ,

pri emu znai: Ntp = Novana toka pokria Vpoz = Dani vezivanja zaliha Vpok = Dani vezivanja kupaca Vpod = Dani vezivanja dobavljaa Prema tome u naem sluaju: Ntp = 60 + 180 30 Ntp = 230 dana. Nastala razlika, koja u novanoj toki pokria iznosi 230 dana, mora biti novano podupirana (financirana). Temeljni zahtjev je na ravnateljstvu da novanu toku pokria od 230 dana skrati.

I dalje, istraivanja pokazuju da je u 2009. godini u EU manje od 50% potraivanja naplaeno unutar roka od 30 dana. S tim u svezi postavlja se krucijalno pitanje: da li se Hrvatska po prosjenom broju dana za naplatu potraivanja poduzetnika u EU moe ukljuiti u okvir od 120 do 28 dana? Odgovor slijedi.

5.3. Insolventnost u HrvatskojNije mogue ukljuiti Hrvatsku u prosjean broj dana za naplatu potraivanja poduzetnika u EU koji iznosi od 120 do 28 dana. Zato? Zato to prosjean broj dana za naplatu potraivanja poduzetnika u Hrvatskoj iznosi 200 dana. Usporedbe radi, prosjean broj dana za naplatu potraivanja poduzetnika iznosi u: - Sloveniji 150 dana - BIH 120 dana - Srbiji 120 dana, i

5.2. Insolventnost u Europskoj unijiProblem insolvenstnosti prezentiran prosjenim brojem dana za naplatu potraivanja poduzetnika nije samo u Hrvatskoj. Gospodarska kriza, pokazuju istraivanja, poremetila je i

36 Milovan A. Hrvati najvei neplatie, Jutarnji list br. 4150, 19.01.2010., str. 20. i 21. 37 U istom djelu. I ovdje je rije o terminolokoj zabludi koja glasi: Nelikvidnost u EU, a treba: Insolventnost u EU.

38 U istom djelu.

86

87



LITERATURA Gerstner, P., Analiza bilance, Berlin, na Uskrs 1933. Proklin, P., Hrvatski raunovodstveni jezik enja ili potreba, Hrvatski odbor za raunovodstvo i raunovodstvene standarde, RAUNOVODSTVO, FINANCIJSKO IZVJEIVANJE, REVIZIJA, POREZI, TRITE KAPITALA PREMA NOVIM RJEENJIMA OD 1.1.1999. GODINE, Zagreb, 1999. Klai, B., Rjenik stranih rijei, Nakladni zavod MH Zagreb, 1978. Anthony R., Reece J. RAUNOVODSTVO Financijsko i upravljako raunovodstvo, Naslov izvornika ACCOUNTING PRINCIPLES, RRiF Plus, Zagreb, 2004. Kohn F., Trgovaki i pravni leksikon, Tisak graanske tiskare k.d. u Osijeku, 1937., Ekonomski leksikon, Leksikografski zavod Miroslav Krlea i Masmedia, Zagreb, 1995. Braut R., Ekonomska analiza poslovanja poduzea, I., II. i III. dio, skripta, Visoka privredna kola u Zagrebu, Zagreb, 1967. Lonarevi B., valjek S., Faber ., Njemako-hrvatski ekonomski rjenik, Wirtschaftswrterbuch Deutsch-Kroatisch, Faber & Zgombi Plus, Zagreb, 2000. Vidovi, A., Steajni zakon, RRiF Plus, Zagreb, kolovoz 2006. Meunarodni raunovodstveni standard 1, Prezentiranje financijskih izvjetaja, Meunarodni standardi financijskog izvjetavanja, Narodne novine br. 140, Zagreb, 23. prosinca 2006. Welsch G.A., Short D.G., Fundamentals of Financial Accounting, Fifth Edition, IRWIN, Illinois, 1987. International Financial Reporting Standards, IFRS Englisch-Deutsch, IDW, Dsserdorf, 2005. Meigs & Meigs, RAUNOVODSTVO: Temelj poslovnog odluivanja, Deveto izdanje, Naslov Izvornika Accounting: The Basis for Business Decisions, Mate d.o.o., Zagreb, 1999. Proklin P., Zalihe sirovina, materijala, priuvnih dijelova i sitnog inventara (razred 3), u knjizi (skupina autora), Poduzetniko raunovodstvo, III. izmijenjeno izdanje, Teb-poslovno savjetovanje d.o.o. Zagreb, Zagreb, 1999. Krajevi, F., ANALIZA POSLOVANJA organizacije udruenog rada, Informator, Zagreb, 1975. Hrvatski enciklopedijski rjenik, Novi Liber, Zagreb, 2002. Proklin, P., Raunovodstvo i gospodarska analiza u teoriji i praksi, Ekonomski fakultet u Osijeku, Osijek, 2006. Proklin P., Analiza kapaciteta cestovnog putnikog prometa, Privreda asopis za privredna pitanja Slavonije i Baranje, br. 7/71, Osijek 1971. Proklin P. Analiza iskoritenja kapaciteta strojeva kao faktora proizvodnosti rada, Informator, br. 2397., Informator Zagreb, 26. veljae 1977. Proklin P., Analiza amortizacije i revalorizacije osnovnih sredstava, Informator, br. 2611., Informator Zagreb, 17. oujka 1979. Krajevi F., Gegenstand und Problematik der angewandten Betriebsanalyse, Zeitschrift fr Betriebswirtschaft, Nr. 5., Wiesbaden, Mai 1961. Milovan A., Hrvati najvei neplatie, Jutarnji list br. 4150., 19.01.2010.

Marina Proklin, M.Sc., CPA Financial Agency, Regional branch in Osijek Jasna Zima, B.Sc. Faculty of Civil Engineering in Osijek

IMPACT OF LIqUIDITy AnD SOLVEnCy On BUSInESS OPERATIOnS OF COMPAnIESSummary To provide undisturbed functioning of the market economy system, it is of extreme importance that each of its subsystems: business entity, economic operator, company, etc. is liquid and solvent. Furthermore, it is essential to maintain the continuity of liquidity and solvency, as it promotes the realization of goals of the economic system as a whole. Liquidity and solvency of companies are mutually dependent and related. Any decision taken in a company will have positive or negative effects, and will be related to liquidity and solvency in one way or another. Decisions with an effect of reducing or increasing liquidity and solvency will reflect on the overall business performance. Company liquidity is the ability of turning its non-monetary assets into cash in a relatively short period of time and without any losses. Company solvency is its ability to settle all due debts on their due dates with money available. Key words: assets, liquidity, lack of liquidity, solvency, money, debts, insolvency, company, turnover ratio, financial break-even point

88

89

Damir Ivkovi, univ. spec. oec., Dr. sc. Marijana Zeki-Suac: Sustavi zasnovani na znanju u procesu odluivanja u prodaji


Damir Ivkovi, univ. spec. oec. Osimpex d.o.o., Osijek Dr. sc. Marijana Zeki-Suac, Ekonomski fakultet u Osijeku

UDK 339.187:316.776 Prethodno priopenje

SuSTAVi zASNOVANi NA zNANJu u pROCESu ODluiVANJA u pRODAJiSaetak: Rad se bavi modeliranjem sustava zasnovanih na znanju s ciljem poveanja kvalitete odluivanja u segmentu veleprodaje. Ekspertni sustavi, kao tehnika sustava zasnovanih na znanju, raunalni su programi koji se slue znanjem eksperta iz nekoga specijaliziranog podruja u svrhu potpore odluivanju. U radu je dan pregled prethodnih istraivanja upotrebe sustava zasnovanih na znanju u prodaji, kao i mogunosti njihove prilagodbe potrebama i preferencama korisnika. U cilju provjere tih mogunosti dizajniran je eskpertni sustav za donoenje odluke o odobrenju prodaje robe odreenom kupcu u veleprodaji. Predloena baza znanja ekspertnog sustava koristi se produkcijskim pravilima. S pomou ljuske programa Exsys Corvid izgraen je ekspertni sustav koji je u testnoj fazi pokazao da je njegovom uporabom mogue ubrzati proces prodaje unutar tvrtke i poveati uinkovitost prodajnog poslovanja. U radu su analizirane neke prednosti i nedostatci uporabe takvih sustava. Kljune rijei: sustavi zasnovani na znanju, ekspertni sustavi, prodaja, osiguranja plaanja, umjetna inteligencija, baza znanja, mehanizam zakljuivanja

omoguuju uporabu ugraenog korisnikog suelja i mehanizma zakljuivanja, pri emu korisnik (u ovom sluaju osoba ili tim koji izgrauje ekspertni sustav) dodaje sustavu vlastitu razvijenu bazu znanja za rjeavanje konkretnog problema i modificira korisniko suelje prema vlastitim potrebama. Kao rezultat nastaje sustav zasnovan na znanju eksperta koji se moe koristiti kao potpora odluivanju. Takoer se ovim radom eli ukazati na probleme i odluke koje se pojavljuju u svakodnevnom poslovanju tvrtke, posebice u radu komercijalnih referenata, identificirati one odluke za koje se mogu koristiti sustavi zasnovani na znanju, predloiti model baze znanja za rjeavanje problema u prodaji, prikazati nain izgradnje i primjenu ekspertnih sustava koji pridonose ubrzanju procesa odluivanja u prodaji, te time pribliiti umjetnu inteligenciju iroj populaciji menadera.

2. Sustavi zasnovani na znanjuUmjetna inteligencija (eng. artificial intelligence - AI) dio je raunalnih znanosti koji se bavi izuavanjem i definiranjem raunalnih sustava koji pokazuju odreeni oblik inteligencije, to znai da su sposobni uiti na prolim sluajevima, te reagirati na promjene u okolini (Russell, Norwig, 2004). Uobiajeno se umjetna inteligencija povezuje s raunalnim sustavima, tj. ona je dio raunalne znanosti i bavi se problemom stvaranja inteligentnog stroja. Reffat (1994) napominje kako je sustav zasnovan na znanju raunalni sustav koji savjetuje ili pomae rijeiti stvarni problem koji bi inae zahtijevao interpretaciju ljudskog eksperta.Slika 1. Odnos sustava zasnovanih na znanju i ekspertnih sustava (prilagoeno prema Dasovi, 2006)

1. UvodInformacijski sustavi openito kao i sustavi temeljeni na znanju, imaju sve veu ulogu u poslovanju, znanosti i tehnologiji. Takvi se sustavi koriste razliitim metodama i tehnikama iz vie podruja, ukljuivi i metode umjetne inteligencije, kao to su neuronske mree, ekspertni sustavi, genetiki algoritmi i dr. Sustavi temeljeni na znanju softverski su alati koji se koriste metodama umjetne inteligencije kako bi rijeili odreeni problem, te sadre baze znanja u cilju pruanja odgovora na specifian upit ili prijenosa znanja iz jednog podruja u drugo (Sanchez i dr., 2008, Negnevitsky, 2004, Schreiber i dr., 2002). Ekspertni sustavi posebna su vrsta sustava temeljenih na znanju iz nekoga specijalistikog podruja (eri, 2004). U tom podruju oni postiu kvalitetu90

i uinkovitost eksperta te pomau u rjeavanju problema. Temeljna je svrha ovog rada pribliiti ekspertne sustave zainteresiranim skupinama poslovnih ljudi, tj. sintetizirati potrebno znanje o izgradnji i primjeni ekspertnih sustava u segmentu prodaje, i pokazati kako uporaba ekspertnog sustava moe pomoi pri donoenju svakodnevnih odluka u prodaji i time uiniti uspjenijim poslovanje komercijalnih referenata. Cilj je predloiti ekspertni sustav koji e osloboditi komercijalnog referenta inicijalnog kontakta s kupcem, te s pomou niza pitanja koja bi inae postavio sam komercijalni referent eliminirati loe kupce i do komercijalnog referenta propustiti samo one kupce za koje postoji vea vjerojatnost obavljanja uspjenog posla. Za izgradnju ekspertnog sustava opisanog u radu koriten je alat Exsys Corvid koji pripada u ljuske ekspertnog sustava to korisniku

Krishnamoorthy (1996) sustave zasnovane na znanju oznaava kao raunalne programe koji su dizajnirani kako bi predstavljali eksperta prilikom rjeavanja nekog problema iz odreenog podruja. Schreiber i dr. (2002.) tvrde kako su sustavi zasnovani na znanju izraz koji je koriten za prvu generaciju sustava koji su imali dvije glavne komponente: bazu znanja i stroj za zakljuivanje, te se sada u novije vrijeme koristi neutralniji izraz sustavi znanja (Slika 1. prikazuje odnos sustava zasnovanih na znanju i ekspertnih sustava). Sumiranjem svih pronaenih definicija moe se uvidjeti kako je svima zajedniko navoenje rijei pohranjeno znanje. Dananje tvrtke mogu uporabom sustava zasnovanih na znanju kao potporu donositeljima odluka ostvariti prednost pred konkurentima koji se takvim sustavima ne koriste. to je tvrtka vea, tee je njome upravljati, te ona zbog svoje veliine zahtijeva i velik zapovjedni lanac. Sustavi zasnovani na znanju namijenjeni su onim menaderima koji ele iskoristiti sve pogodnosti informatike tehnologije i tako unaprijediti, racionalizirati i proiriti svoje poslovanje. Sustavi skrauju vrijeme za pruanje detaljnog uvida u sve aktivnosti tvrtke i osiguravaju da sve relevantne informacije budu ukljuene u menaderske odluke i usklaene sa zakonskom regulativom. Takvi su sustavi visoko integrirani, zahvaaju i povezuju sve poslovne funkcije te obino osiguravaju uspjenost i visoku stopu rasta i porast prihoda. Sustavi zasnovani na znanju, drugim rijeima, orue su koje menaderima omoguuje kvalitetnije odluivanje, a da pritom zadre punu kontrolu nad kljunim faktorima poslovnog procesa.

3. Teorijska osnova i metodologija ekspertnog sustavaEkspertni sustavi pripadaju podruju umjetne inteligencije, grane raunalnih znanosti, koja se bavi razvojem programa to oponaaju ljudske umne sposobnosti kao to su percepcija, komunikacija pomou jezika i rjeavanje problema (eri, 2004). U Tablici 1. prikazana je usporedba ljudskog eksperta i ekspertnog sustava prema vie kriterija. Iako se ekspertni sustavi mogu koristiti za rjeavanje mnogobrojnih problema, Pomykalski i dr. (1999) uoili su deset glavnih vrsta problema kod kojih postoje uspjene primjene ove metode, prikazanih u Tablici 2.

91



Tablica 1. Usporedb

Documents

ek.vjesnik _11-1