ÍndicePortadaCitaPrefacioalacuartaedición,porWarrenE.BuffettUnanotasobreBenjaminGrahamporJasonZweigIntroducción.QuésepretendeconseguirconestelibroComentarioalaintroducción1. Inversión en contraposición a especulación: Resultados que puede esperar el inversor

inteligenteComentarioalcapítulo12.ElinversorylainflaciónComentarioalcapítulo23. Un siglo de historia del mercado de valores: El nivel de cotización de las acciones a

principiosde1972Comentarioalcapítulo34.Políticadecarterageneral:ElinversordefensivoComentarioalcapítulo45.ElinversordefensivoylasaccionesordinariasComentarioalcapítulo56.Políticadecarteraparaelinversoremprendedor:MétodonegativoComentarioalcapítulo67.Políticadecarteraparaelinversoremprendedor:AspectospositivosComentarioalcapítulo78.ElinversorylasfluctuacionesdemercadoComentarioalcapítulo89.InvertirenfondosdeinversiónComentarioalcapítulo910.ElinversorysusasesoresComentarioalcapítulo1011.Análisisdevaloresparaelinversorinexperto:EnfoquegeneralComentarioalcapítulo1112.CosasquesedebentenerencuentarespectodelosbeneficiosporacciónComentarioalcapítulo1213.ComparacióndecuatrosociedadescotizadasComentarioalcapítulo1314.SeleccióndeaccionesparaelinversordefensivoComentarioalcapítulo1415.SeleccióndeaccionesparaelinversoremprendedorComentarioalcapítulo1516.ValoresconvertiblesywarrantsComentarioalcapítulo1617.CuatrohistoriasrealesextremadamenteinstructivasComentarioalcapítulo1718.UnacomparacióndeochoparesdeempresasComentarioalcapítulo1819.Accionistasyequiposdirectivos:PolíticadedividendosComentarioalcapítulo19

20.El«margendeseguridad»comoconceptocentraldelainversiónComentarioalcapítulo20EpílogoComentarioalepílogoApéndicesNotasfinalesAgradecimientosdeJasonZweigNotasCréditos

Atravésde losdiversosazares,a travésde todas lasvicisitudes,cubrimosnuestrocamino...

Eneida

Prefacioalacuartaedición,porWarrenE.Buffett

Leílaprimeraedicióndeestelibroaprincipiosde1950,cuandoteníadiecinueveaños.Enaquelmomentopenséqueera,congrandiferencia,elmejorlibrosobreinversiónquesehabíaescritoentodalahistoria.Sigopensandolomismo.

Para invertir con éxito durante toda la vida no es necesario un coeficiente intelectualestratosférico,unconocimientoempresarialextraordinarioniinformaciónprivilegiada.Loquehacefaltaesunainfraestructuraintelectualquepermitaadoptardecisionesylacapacidaddeevitarquelasemociones deterioren esa infraestructura. Este libro establece de manera precisa y clara lainfraestructuraquehacefalta.Austedlecorrespondeaportarladisciplinaemocional.

Si sigue los principios de comportamiento y de negocio que propone Graham, y si prestaespecialatenciónalosvaliosísimosconsejoscontenidosenloscapítulos8y20,susinversionesnorendiránfrutosdecepcionantes. (Eso tienemásméritode loquepuedacreerusted).Elqueconsigaresultadosextraordinariosonodependerádelesfuerzoyelintelectoqueapliqueasusinversiones,asícomodelasoscilacionesprovocadasporlairracionalidaddelmercadoqueseproduzcandurantesu carrera de inversión. Cuanto más irracional sea el comportamiento del mercado, másoportunidades tendrá el inversor que se comportedemaneraprofesional.Siga las indicacionesdeGrahamysebeneficiarádelairracionalidad,enlugardeservíctimadeella.

Paramí,BenGrahamfuemuchomásqueunautorounprofesor.Élinfluyóenmividamuchomás que cualquier otra persona, salvomi padre. Poco después del fallecimiento de Ben en 1976,escribíelsiguienteobituariobrevesobreélenelFinancialAnalystsJournal.Amedidaqueavancenenlalecturadellibro,creoquepercibiránalgunodelosrasgosquemencionoenestehomenaje.

BENJAMINGRAHAM1894–1976

Hacevarios añosBenGraham,queenaquella época tenía casi80añosdeedad,manifestóaunamigo la ideadequeesperabahacertodoslosdías«algoalocado,algocreativoyalgogeneroso».

Lainclusióndeeseprimerobjetivocaprichosoreflejabasugranhabilidadparaexpresarlasideasdeunamaneraenlaquenotienencabidalaexageración,elafándedarleccionesoelengreimiento.Aunquesusideasteníanungranpotencial,suformadeexpresarlaseraindefectiblementeamable.

A los lectores de esta revista no les hace falta que me explaye sobre los logros que obtuvo desde el punto de vista de lacreatividad. Es muy frecuente que el fundador de una disciplina vea eclipsado su trabajo por el de sus sucesores en un plazorelativamentebreve.Sinembargo,cuarentaañosdespuésdelapublicacióndellibroqueaportóestructurayrazonamientológicoaunaactividaddesordenadayconfusa,resultadifícildestacarposiblescandidatosinclusoparaelpuestodesegundoclasificadoenelterrenodelanálisisdevalores.Enunterrenoenelquebuenapartedelas teoríaspareceninsensatecespocassemanasomesesdespuésdesupublicación, los principios de Ben han conservado su firmeza y sensatez, y su valor frecuentemente ha aumentado y se ha podidocomprendermejor tras las tormentas financierasquehan echadopor tierraotras estructuras intelectualesmás endebles.Su consejodesensatezaportóincesantesrecompensasasusseguidores,inclusoaaquellosquecontabanconcapacidadesnaturalesinferioresalasdelosprofesionalesmejordotadosquefracasaronalseguiraquienesabogabanporlabrillantezolamoda.

UnaspectomuydestacabledeldominioejercidoporBenensuterrenoprofesionalfuequeconsiguióejercerdichodominiosinporellotenerquereducirsucampodeactividadintelectual,niconcentrartodosuesfuerzoenunúnicoobjetivo.Alcontrario,sudominiofuemás bien un producto secundario de un intelecto cuya amplitud prácticamente escapaba a cualquier intento de definición.Indiscutiblemente,nuncaheconocidoaningunapersonaque tuvieseunamentede semejantecalibre.Memoriaprácticamenteabsoluta,fascinaciónincesanteporelnuevoconocimientoyunaasombrosacapacidadparareformularesenuevoconocimientodeunamaneraquepermitieseaplicarloaproblemasaparentementeinconexos;esossonlosrasgosquehacíanqueentrarencontactoconsupensamiento,encualquierterreno,fueseunadelicia.

Noobstante,sutercerimperativo,lagenerosidad,fueelterrenoenelquetuvomáséxitoqueenningúnotro.ParamíBeneramiprofesor,miempresarioymiamigo.Encadaunadeesasfacetas,aligualquecontodossusestudiantes,empleadosyamigos,hizogaladeunagenerosidadabsoluta,sinfin,sinllevarlacuenta,enelterrenodelasideas,eltiempoyelespíritu.Cuandohacíafaltaclaridaddepensamiento,nohabíamejorsitioalqueacudir.Cuandosenecesitabaasesoramientoounapalabradeánimo,Bensiempreestabaallí.

WalterLippmannhablóenunaocasióndeloshombresqueplantanárbolesbajoloscualessesientanotroshombres.BenGrahameraunodeesoshombres.

ReimpresióndeFinancialAnalystsJournal,noviembre–diciembrede1976.

UnanotasobreBenjaminGrahamporJasonZweig

¿QuiéneraBenjaminGraham,yporquédeberíaustedprestaratenciónaloquedijo?Grahamnosólofueunodelosmejoresinversoresquehanexistidojamás;tambiénfueelmejor

pensadorprácticosobreinversionesdetodalahistoria.AntesdeGraham,losgestoresdepatrimoniosecomportabandeunaformamuysimilaraladelosgremiosmedievales,guiadosbásicamenteporlasuperstición,lassuposicionesyporritualesincomprensibles.LaobradeGrahamSecurityAnalysisfueellibrodetextoquetransformóestecírculoenmohecidoenunaprofesiónmoderna.1

Por su parte, El inversor inteligente fue el primer libro en el que se describió, para losinversores individuales, elmarco emocional y las herramientas analíticas esenciales para el éxitofinanciero. Sigue siendo, individualmente considerado, el mejor libro sobre inversión que se haescritoparaelpúblicogeneral.Elinversorinteligente fueelprimer libroque leícuandoempecéatrabajarparalarevistaForbescomoaprendizdereporteroen1987,ymesorprendiólacertezaconlaqueGrahamafirmabaque antesodespués todos losperíodos alcistas demercado acabandemalamanera.Enoctubredeaquelaño lasaccionesestadounidenses sufrieronsupeorcrisisenunasolajornada de la historia, yme enganché a las teorías deGraham. (Hoy en día, después del períodoexuberantementealcistadefinalesde1999ydelabrutalrecesiónquecomenzóaprincipiosde2000,lasafirmacionesdeElinversorinteligenteparecenmásproféticasquenunca).

Grahamadquiriósusconocimientospor lasmalas:vivióenprimerapersona laangustiade lapérdida financieray estudiódurantedécadas lahistoriay lapsicologíade losmercados.Nació enLondresel9demayode1894,conelnombredeBenjaminGrossbaum;supadreeracomerciantedeplatosyfigurasdeporcelana.2LafamiliasetrasladóaNuevaYorkcuandoBenteníaunañodeedad.Alprincipiodisfrutarondeunbuenniveldevida,condoncella,cocineroyamadellavesfrancesaenUpperFifthAvenue,lamejorzonadeNuevaYork.Sinembargo,elpadredeBenfallecióen1903,elnegociode laporcelana tuvoproblemasy lafamiliacayórápidamenteen lapobreza.LamadredeBenconvirtiósucasaenunacasadehuéspedes;después, seendeudóparahaceroperacionesenelmercadodevaloresamargen,ysearruinócon lacrisisde1907.Duranteel restodesuvida,Benrecordaríalahumillacióndetenerquecobrarunchequeparasumadreyoíralcajeropreguntando:«¿TieneDorothyGrossbaumcréditoparacobrarcincodólares?».

Afortunadamente, Graham obtuvo una beca en Columbia, donde su brillantez florecióplenamente. Se graduó en 1914, el segundo de su promoción. Antes de que concluyese el últimosemestre de estudios de Graham, tres departamentos, inglés, filosofía y matemáticas, le habíansolicitadoqueseunieseasuplantilladocente.Sóloteníaveinteañosdeedad.

Dejando a un lado elmundo académico,Graham decidió intentarlo enWall Street. Comenzócomo administrativo en una firma de negociación de bonos, después empezó a trabajar comoanalista,mástardealcanzóelrangodesocioypocodespuésestabadirigiendosupropiasociedaddeinversión.

El apogeo y posterior caída de Internet no habrían sorprendido a Graham. En abril de 1919obtuvounrendimientodel250%enelprimerdíadecotizacióndeSavoldTyre,unanuevaofertaenelflorecientesectordelaautomoción;enoctubredeeseañoserevelóquelaempresaeraunfraudeysusaccionesnoteníanningúnvalor.

Graham se convirtió en un maestro de la investigación de las acciones con un detallemicroscópico,casimolecular.En1925,escarbandoentreloscomplejosinformespresentadosporlosoleoductosalaComisióndeComercioInterestataldeEstadosUnidos,descubrióqueNorthernPipeLineCo.,queenaquelmomentocotizabaa65dólaresporacción,teníaobligacionesdegrancalidadpor un valor mínimo de 80 dólares por acción. (Adquirió las acciones, no dejó de insistir a susdirectivos para que incrementasen los dividendos y acabó obteniendo 110 dólares por acción tresañosdespués).

Apesardelashorrorosaspérdidasdecasiel70%queseprodujerondurantelagrancrisisde1929 a 1932, Graham sobrevivió y prosperó en la época posterior, buscando y seleccionandooportunidadesyocasiones entre los restosdel desastredelmercadoalcista.En la actualidadno seconservaunregistroexactodelasprimerasrentabilidadesobtenidasporGraham,perodesde1936hasta que se retiró en 1956, su Graham-Newman Corp. obtuvo por lomenos un 14,7% anual, encomparaciónconel12,2%obtenidoporelmercadodevaloresensuconjunto,loquesuponeunodelosmejoresantecedentesalargoplazodelahistoriadeWallStreet.3

¿Cómo lo consiguió Graham? Combinando su extraordinaria capacidad intelectual con unprofundo sentido comúny una amplia experiencia,Grahamdesarrolló sus principios básicos, quetienenporlomenoslamismavalidezenlaactualidadquelaquetuvierondurantesuvida:

—Unaacciónnoesunsimplesímboloenunatabladecotizaciónounpulsoelectrónico;esunaparticipaciónenlapropiedaddeunnegocioreal,conunvalorsubyacentequenodependedelacotizacióndelaacción.

—Elmercadoesunpénduloqueoscilaconstantementeentreunoptimismoinsostenible(quehaceque las acciones sean demasiado caras) y un pesimismo injustificado (que hace que seandemasiado baratas). El inversor inteligente es un realista que vende a optimistas y compra apesimistas.

—Elvalorfuturodetodaslasinversionesesunafuncióndesuprecioactual.Cuantomayorseaelprecioquesepaga,menorserálarentabilidadqueseobtenga.

— Por mucho cuidado que se ponga, el único riesgo que ningún inversor puede eliminar porcompletoeselriesgodeequivocarse.Únicamentesise insisteenloqueGrahamdenominóel«margendeseguridad»,nopagarnuncaunprecioexcesivo,porinteresantequepuedaparecerunainversión,sepuedenminimizarlasprobabilidadesdecometerunerror.

—Elsecretodeléxitofinancieroestádentrodelapersona.Sisellegaaserunpensadorcríticoquenoaceptaningún«hecho»delmercadodevalorescomoartículodefe,ysiseinvierteconunaconfianzapaciente,sepodrásacarunbuenpartidodemanerasostenida, inclusoen lospeoresperíodos bajistas del mercado. Desarrollando la disciplina y el coraje personal es posibleimpedirqueloscambiosdehumordelasotraspersonasrijaneldestinofinancieropersonal.Alfinal,elcomportamientoquetienenlasinversionesdeunapersonaesmuchomenosimportantequeelcomportamientoquetieneesapersona.

Elobjetivode esta edición revisadadeEl inversor inteligente consiste en aplicar las ideas deGrahamalosmercadosfinancierosactualesalavezquesedejasutextoabsolutamenteintacto(conlaexcepcióndenotasaclaratoriasapiedepágina).4DespuésdecadaunodeloscapítulosdeGraham,encontrará un nuevo comentario. En estas guías para el lector he añadido ejemplos recientes quedeberíanponerdemanifiestolorelevantes,yloliberadores,quesiguensiendoenlaactualidadlosprincipiosdeGraham.

EnvidiolaemociónylaexperienciaformativadequevanadisfrutarleyendolaobramaestradeGrahamporprimeravez,oinclusoporterceraocuartavez.Comotodoslosclásicos,cambianuestraformadeapreciarelmundoyserenuevacadavez,educándonos.Esunaobraquemejoracadavezqueselee.TeniendoaGrahamcomoguía,esseguroquellegaráustedaseruninversormuchomásinteligente.

Introducción

Quésepretendeconseguirconestelibro

Elobjetivodeestelibroconsisteenproporcionar,enunaformaadecuadaparaloslegosenestamateria,orientaciónalahoradeadoptaryponerenprácticaunapolíticadeinversión.Entérminosrelativos,sedirápocosobrelatécnicadeanálisisdevalores;seprestaráatenciónprincipalmentealosprincipiosdeinversiónyalasactitudesdelosinversores.Noobstante,facilitaremosunascuantascomparacionescondensadasdevaloresespecíficos,principalmentedeparejasdevalorescolindantesenlascotizacionesdelaBolsadeNuevaYork(NYSE,NewYorkStockExchange),paraaclarardemanera concreta los elementos más importantes que influyen en las elecciones específicas deaccionesordinarias.

Encualquier caso,buenapartedenuestro espacio sededicará a laspautashistóricas seguidasporlosmercadosfinancieros,yenalgunoscasosnosremontaremosmuchasdécadas.Parainvertirde manera inteligente en valores es necesario estar dotado de un conocimiento adecuado delcomportamientoquehantenidoenlaprácticalosdiferentestiposdeobligacionesydeaccionesencircunstanciasvariables,delascualesesmuyprobableque,porlomenosalgunas,vuelvanadarseennuestrapropiaexperienciapersonal.Nohayafirmaciónmásciertanimásaplicablealosmercadosde valores que la famosa advertencia de Santayana: «Los que no recuerdan el pasado estáncondenadosarepetirlo».

Nuestro texto se dirige a los inversores, que es una figura claramente diferente de losespeculadores, y nuestra primera tarea será aclarar y destacar estas diferencias, en la actualidadprácticamenteolvidadas.Debemosafirmardesdeelprincipioqueéstenoesun librosobre«cómoganarunmillón».Nohayformassegurasyfácilesdealcanzarlariquezaenlosmercadosdevalores,nienningúnotrositio.Noestaríamalreforzarlaafirmaciónqueacabamosdehacerconunpocodehistoriafinanciera,sobretodosisetieneencuentaquesepuedenextraerunascuantasleccionesdedichahistoria.Enel culminante año1929, John J.Raskob,unaprominente figura tantoenEstadosUnidos como en Wall Street, alabó las bondades del capitalismo en un artículo publicado en elLadies’ Home Journal titulado «Todo el mundo debería ser rico».* Su tesis era que con ahorrarúnicamente 15 dólares al mes e invertirlos en buenas acciones ordinarias, reinvirtiendo losdividendos, se podría obtener un patrimonio de 80.000 dólares en veinte años, habiendo aportadoúnicamente 3.600 dólares. Si el magnate de General Motors hubiese tenido razón, habría sidociertamente una forma muy fácil de llegar a ser rico. ¿Hasta qué punto acertó? Nuestro cálculoaproximado, que se basa en una inversión en los treinta valores que componen el Dow JonesIndustrial Average (DJIA), indica que si se hubiese seguido la prescripción de Raskob durante elperíodoquevade1929a1948,elpatrimoniodelinversoraprincipiosde1949habríaascendidoaunos8.500dólares.Esunaciframuyalejadadelapromesadelprohombrede80.000dólares,eindicalapocaconfianzaquesepuededepositarentalesgarantíasyprevisionesoptimistas.Sinembargo,ycomo comentario marginal, debemos destacar que la rentabilidad realmente obtenida por esa

operaciónaveinteañoshabríasidodemásdel8%compuestoanual,yesoteniendoencuentaqueelinversorhabríacomenzadosusadquisicionesconelDJIAenunnivelde300yhabríaacabadoconuna valoración basada en el nivel de cierre a 1948 de 177. Esta marca podría considerarse unargumentoconvincentedelprincipiodeadquisicionesperiódicasmensualesydeaccionesordinariassólidas durante los buenosy losmalos tiempos, unprogramaque se conoce como«promediar elcosteenunidadesmonetarias».

Comonuestrolibronosedirigea losespeculadores,noestádestinadoa losqueoperanenelmercado. La mayoría de estas personas se guían por gráficos u otros medios principalmentemecanicistas para determinar losmomentos adecuados para comprar y vender. El único principioaplicableaprácticamentetodosestosdenominados«métodostécnicos»,eseldequesedebecomprarporqueunvaloroelmercadohaevolucionadoal alzay sedebevenderporquehadescendido.Esexactamente lo contrario a cualquier principio de negocio válido en cualquier otro terreno, y esabsolutamenteimprobablequepuedaconduciraléxitoduraderoenelmercadodevalores.Ennuestrapropia experiencia y observación del mercado de valores, que cubre más de 50 años, no hemosconocidoaunasolapersonaquehayaganadodinerodemaneraconsistenteoduraderaaplicandoeseprincipiode«seguiralmercado».Notenemosningunadudaalahoradeafirmarqueestemétodoestan falaz como popular. Ilustraremos la afirmación que acabamos de hacer, aunque la siguienteexposición,porsupuesto,nodebeserconsideradacomopruebairrefutabledeloquedecimos,conuna breve exposición de la famosa teoría Dow para operar en el mercado de valores, queexpondremosposteriormente.*

Desdesuprimerapublicaciónen1949,hanidoapareciendorevisionesdeElinversorinteligenteconintervalosdeaproximadamentecincoaños.Enlaactualizacióndelapresenteedicióntendremosque ocuparnos de una serie de nuevos acontecimientos producidos desde el momento en que seredactólaediciónde1965.Entretalesacontecimientossepuedenmencionar:

1.Unasubidasinprecedenteseneltipodeinterésdelasobligacionesdebuenacalificación.2.Una reducción de aproximadamente el 35%en el nivel de precios de las principales acciones

ordinarias, que concluyó enmayo de 1970. Se trata de lamayor reducción porcentual en unperíodode treinta años. (Innumerables emisionesde accionesdemenor calidad sufrieronunareducciónmuchomayor).

3.Unapersistenteinflacióndelospreciosmayoristasyalconsumo,queadquirióaúnmásimpulsoinclusoenunmomentodedeclivedelentornoempresarialgeneralen1970.

4. La rápida aparición y desarrollo de empresas de tipo «conglomerado», de operaciones defranquiciaydeotrasnovedadesconexasenelmundodelosnegociosylasfinanzas.(Entreellasse pueden mencionar una serie de triquiñuelas como las operaciones con instrumentos noadmitidos a cotización1, la proliferación de warrants de opciones sobre valores, lasdenominacionesengañosas,elusodebancosextranjeros,etcétera).†

5.Laquiebradelmayor ferrocarril deEstadosUnidos, el excesivo endeudamiento tanto a cortocomo a largo plazo de muchas empresas que anteriormente habían contado con una sólidafinanciación,einclusoelperturbadorproblemadesolvenciaentrelasagenciasdevalores.*

6.Laaparicióndelamodadel«altorendimiento»enlagestióndelosfondosdeinversión,inclusodealgunosfondosdeinversióngestionadosporbancos,coninquietantesresultados.

Estos fenómenos recibirán nuestro cuidadoso análisis, y algunos de ellos exigirán quemodifiquemos las conclusiones y algunas indicaciones destacadas de nuestra anterior edición.Losprincipios subyacentes de la inversión sensata nodebenmodificarse de unadécada a otra, pero laaplicación de estos principios debe adaptarse a los principales cambios en el entorno y losmecanismosfinancieros.

Estaúltimaafirmaciónsepusoapruebadurantelaredaccióndelapresenteedición,cuyoprimerborradorconcluyóenenerode1971.EnaquelmomentoelDJIAestabaexperimentandouna firmerecuperación desde su puntomínimode 632, y estaba avanzando hacia elmáximoque alcanzó en1971, 951, con un entorno generalizado de optimismo. Cuando concluyó el último borrador, ennoviembrede1971,elmercadoestabasumidoenunnuevodeclive,quelollevóal797yrenovólaincertidumbre generalizada sobre su futuro.No hemos permitido que estas fluctuaciones afecten anuestra actitud general sobre la política de inversión sensata, que no ha sufrido modificacionessustancialesdesdelaprimeraedicióndeestelibroen1949.

Laprofundidaddelaretraccióndelmercadoexperimentadaen1969-1970deberíahaberservidoparadespejarunailusiónquehabíaganadoterrenodurantelasdosdécadasanteriores.Dichailusiónafirmaba que se podían comprar las principales acciones ordinarias en cualquier momento y acualquierprecio,conlagarantíanosólodequeenúltimainstanciaseobtendríanbeneficios,sinodequeademáscualquierpérdidaquesepudiesesufrirenelínterinserecobraríarápidamentegraciasauna renovada recuperacióndelmercadohastanuevosniveles elevados.Se tratabadeuna situacióndemasiado ventajosa para que pudiese ser cierta. Al final el mercado de valores ha «vuelto a lanormalidad»,enelsentidodequetantolosespeculadorescomolosinversionistasenvaloresdebenestardispuestos,denuevo,aexperimentarsustancialesytalvezprolongadas,reducciones,asícomoincrementos,enelvalordesuscarteras.

Eneláreademuchasaccionesordinariasdesegundoytercerorden,sobretodoenelcasodeempresasrecientementeadmitidasacotización,elcaosprovocadoporlaúltimaquiebradelmercadofuecatastrófico.Noesquefueseunanovedadensímismo,dadoqueyahabíaocurridoalgosimilaren 1961-1962, pero en el caso actual se ha producido un elemento novedoso en el sentido de quealgunosdelosfondosdeinversionesteníangrandescompromisosenemisionesextraordinariamenteespeculativasyevidentementesobrevaloradasdeestetipo.Esobvioquenosólohayqueadvertiralprincipiantedequeaunqueelentusiasmopuedasernecesarioparaconseguirgrandeslogrosenotroslugares,enelmercadodevaloresconducedemaneraprácticamenteseguraaldesastre.

Laprincipalcuestiónquedebemosabordarsurgedelenormeaumentodeltipodeinterésenlasobligacionesdeprimeracategoría.Desdefinalesde1967elinversorhapodidoobtenermuchomásdeldoblederentadetalesobligacionesdeloquehabríapodidoobtenerdelosdividendosdeunasaccionesrepresentativamenteequivalentes.Aprincipiosde1972larentabilidaddelasobligacionesdemayorniveleradel7,19%,encomparaciónconunmero2,76%enelcasodelosvaloresindustriales.(Estascifrasdebencompararseconel4,40%yel2,92%,respectivamente,definalesde1964).Resultadifícilcaerenlacuentadequecuandoescribimosporprimeravezestelibroen1949lascifraserancasiexactamentelascontrarias:lasobligacionesrendíanúnicamenteel2,66%ylasaccionesrendíanel6,82%.2Enlasedicionesanterioreshemosurgidodemaneraconstanteaqueporlomenosel25%de la cartera del inversor conservador estuviese invertido en acciones, y en general nos hemosmostrado partidarios de un reparto a partes iguales entre los dos tipos de instrumentos. En laactualidad debemos plantearnos si lamayor ventaja actual del rendimiento de las obligaciones en

comparaciónconelrendimientode lasaccionespodría llegara justificarunapolíticadeinversiónexclusivaenobligacioneshastaquesevuelvaaestablecerunarelaciónmássensata,comoesperamosqueocurra.Porsupuesto, lacuestiónde la inflacióncontinuada tendrá lamáxima importanciaa lahoradellegaraunadecisiónenesteterreno.Dedicaremosuncapítuloaestaexposición.*

Enelpasadohemosrealizadounadistinciónbásicaentrelosdostiposdeinversoresalosquesedirigía este libro: el «defensivo» y el «emprendedor». El inversor defensivo (o pasivo) es el quecentraprincipalmentesuatenciónenevitarerroresopérdidasserias.Susegundoobjetivoconsistiráennotenerquerealizargrandesesfuerzosotrámitesyenquedareximidodelanecesidaddeadoptardecisionesfrecuentes.Elrasgodeterminantedelinversoremprendedor(oactivo,odinámico)essudeseodededicar tiempoy esfuerzoa la seleccióndeunconjuntodevaloresque resulten a lavezsensatos, sólidos y más atractivos que la media. A lo largo de muchas décadas un inversoremprendedordeeste tipopodríaesperarquesusesfuerzosycapacidadesadicionales le reportasenunarecompensasatisfactoria,enformadeunpromediomejorqueelobtenidoporelinversorpasivo.Albergamos algunas dudas sobre si se puede prometer una recompensa adicional realmentesustancialalinversoractivoenlascircunstanciasactuales.Noobstante,cabelaposibilidaddequeelañoqueviene,oenlosañosvenideros,lasituaciónllegueaserdiferente.Porlotanto,seguiremosprestando atención a las posibilidades ofrecidas por la inversión emprendedora, tal y como hanexistidoenlosperíodosanterioresycomopuedenvolveraexistirenelfuturo.

Tradicionalmentehaimperadolaopinióndequeelartedelainversióndeéxitoradicaenprimerlugar en la elección de los sectores que tienenmás probabilidades de crecer en el futuro, y en laidentificación de las empresas más prometedoras dentro de esos sectores. Por ejemplo, losinversoresinteligentes,osusasesoresinteligentes,sehabrándadocuentahacetiempodelasgrandesposibilidadesdecrecimientodelsectorinformáticoenconjunto,ydeIBMenparticular.Lomismopodría afirmarse de bastantes otros sectores de crecimiento y empresas de crecimiento. De todasformas,estono resulta tansencillocomoparece retrospectivamenteen todos loscasos.Paradejarclaraestacuestióndesdeelprincipio,permítanosintroduciraquíunpárrafoqueincorporamosporprimeravezenlaediciónde1949deestelibro:

Uninversordeesetipopodría,porejemplo,sercompradordeaccionesdetransporteaéreoporqueconsiderasequesufuturoesaúnmásbrillantequelatendenciaqueyaestáreflejadaenelmercadoenlaactualidad.Paraestetipodeinversorelvalorde nuestro libro radicará más en las advertencias contra las trampas ocultas en su método de inversión favorito que encualquiertécnicapositivaquelepuedaserdeutilidadprácticaalolargodelcaminoquehaelegido.*

Esastrampashanresultadoserespecialmentepeligrosasenelsectormencionado.Porsupuesto,erafácilpreverqueelvolumendetráficoaéreocreceríaespectacularmentealolargodelosaños.Acausadeestefactorlasaccionesdeestesectorseconvirtieronenunadelasopcionesfavoritasdelosfondos de inversión. No obstante, a pesar de la ampliación de los ingresos, a un ritmo inclusosuperior al del sector informático, la combinación de problemas tecnológicos y la excesivaampliacióndelacapacidadprovocófluctuacionesenlascifrasdebeneficioqueinclusoenalgunosmomentosfuerondesastrosas.Enelaño1970,apesardequesealcanzóunnuevonivelmáximoenlas cifras de tráfico, las líneas aéreas sufrieron una pérdida de aproximadamente 200millones dedólaresparasusaccionistas.(Tambiénarrojaronpérdidasen1945yen1961).Losvaloresdeestasacciones volvieron a experimentar en 1969-1970 un declive mayor que el mercado general. Los

registros históricos indican que incluso los expertos con dedicación exclusiva y substancialessalariosdelosfondosdeinversiónseequivocaronradicalmentealahoradecalibrarelfuturoaunplazorelativamentecortodeunsectorimportanteynadaesotérico.

Por otra parte, aunque los fondos de inversión tienen inversiones sustanciales y obtienenbeneficios sustanciales con IBM, la combinación de su aparentemente elevado precio y laimposibilidaddeestarabsolutamenteseguroacercadesutipodecrecimientolesimpidierondestinarmásdeaproximadamenteel3%desusfondosaestaempresaconmagníficosresultados.Porlotanto,elefectodeestaexcelenteopciónensusresultadosgeneralesnohasido,enmodoalguno,decisivo.Adicionalmente, muchas, cuando no la mayoría, de sus inversiones en empresas del sectorinformáticodiferentesde IBMhan acabado siendo, aparentemente,muypocoonada rentables.Deestosdosejemplosgeneralessepuedenextraerdosleccionesparanuestroslectores:

1. Las perspectivas evidentes de crecimiento físico de un sector no se traducen en beneficiosevidentesparalosinversionistas.

2. Los expertos no disponen de formas fiables de elegir y concentrar sus inversiones en lasempresasmásprometedorasdelossectoresmásprometedores.

Elautornohaseguidoestemétodoensucarrerafinancieracomogestordefondosdeinversión,ynopuedeofrecerniasesoramientoespecíficonigrandesánimosalosquedeseenprobarlo.

¿Que tratamos, entonces, de lograr con este libro? Nuestro principal objetivo consistirá enorientarallectorparaprevenirlefrentealasáreasdeposibleserroressustanciales,yendesarrollarpolíticascon lasquesesientacómodo.Hablaremosbastantesobre lapsicologíade los inversores,porqueindiscutiblementeelprincipalproblemadelinversor,einclusosuprincipalenemigo,esmuyprobablequeseaélmismo.(«Laculpa,queridoinversor,noestáennuestrasestrellas,ynoestáennuestrasacciones,sinoennosotrosmismos...»).Estoharesultadoseraúnmásciertoenlasúltimasdécadas,amedidaquesehacíacadavezmásnecesarioquelosinversoresconservadoresadquiriesenacciones ordinarias y por lo tanto se expusiesen, demanera voluntaria o no tan voluntaria, a lasemociones y las tentaciones del mercado de valores. Mediante explicaciones, ejemplos yexhortaciones, esperamos ayudar a nuestros lectores a establecer una actitud mental y emocionaladecuada para abordar sus decisiones de inversión. Hemos visto ganar y conservar mucho másdinero a «personas comunes» que estaban temperamentalmente bien dotadas para el proceso deinversiónqueaotraspersonasquecarecíandeestabuenapredisposiciónanímica,aunquetuviesenungranconocimientodelasfinanzas,lacontabilidadylahistoriadelmercadodevalores.

Adicionalmente, tenemos la esperanza de implantar en el lector la tendencia a medir ocuantificar.Respectode99decada100emisionespodríamosdecirqueaunpreciodeterminadosonsuficientemente baratas para comprarlas, y a otro precio determinado serían tan costosas quedeberían ser vendidas. El hábito de relacionar lo que se paga con lo que se ofrece es un rasgovaliosísimoa lahorade invertir.Enunartículopublicadoenuna revistadestinadaamujereshacemuchos años aconsejamos a las lectoras que comprasen sus acciones de la misma forma quecomprabanenlatiendadeultramarinos,ynocomocomprabansusperfumes.Laspérdidasrealmentehorrorosasdelosúltimosaños(ydemuchasotrasocasionesanteriores)sesufrieronenemisionesdeaccionesenlasqueelcompradorseolvidóderealizarlapreguntaesencial:«¿Cuántocuesta?».

En junio de 1970 la pregunta «¿Cuánto cuesta?» podría haber sido respondida con la ciframágica de 9,40%: la rentabilidad que se podía obtener en las nuevas ofertas de obligaciones deprimeracategoríadeempresasconcesionariasdeserviciospúblicos.Enlaactualidadesacifrasehareducidoaaproximadamenteal7,3%,peroinclusoesterendimientoresultasuficientementetentadorparaplantearselasiguientepregunta:«¿Paraquémolestarseenbuscarcualquierotrarespuesta?».Noobstante,haymuchasotrasrespuestasposibles,quedebensercuidadosamenteconsideradas.Además,tenemos que repetir que tanto nosotros como nuestros lectores debemos estar preparados deantemano para la posibilidad de que se produzcan unas condiciones radicalmente diferentes en elperíodoqueva,porejemplo,de1973a1977.

Porlotanto,expondremosdemanerabastantedetalladaunprogramapositivoparainvertirenaccionesordinarias,partedelcualentrarádentrodelcampodeinterésdelosdostiposdeinversoresypartedelcualestádestinadoprincipalmentealgrupoemprendedor.Llamativamente,sugeriremosque uno de nuestros requisitos esenciales en este terreno es que nuestros lectores se limiten aemisionesquesevendannomuyporencimadelvalordesusactivosmateriales.*Elmotivodeesteconsejo aparentemente desfasado es de naturaleza práctica y psicológica al mismo tiempo. Laexperiencia nos ha demostradoque aunquehaynumerosas empresas conunbuen crecimiento quevalen varias veces lo que el valor de sus activos, el comprador de tales acciones acaba quedandoexcesivamenteexpuestoaloscaprichosyfluctuacionesdelmercadodevalores.Porelcontrario,elinversorquedestinasusfondosaaccionesde,porejemplo,empresasconcesionariasdeserviciosysuministrospúblicoscuyacotización implicaqueesposiblecomprarestasempresasprácticamenteporelvalordesuactivonetosiemprepuedeconsiderarsepropietariodeunaparticipaciónenunasempresas sólidas y en expansión, adquiridas a un precio racional, con independencia de lo que elmercadodevalorespuedadecirensentidocontrario.Esmuyprobablequeelresultadoobtenidoenúltimainstanciagraciasaestetipodepolíticaconservadoraacabesiendomejorqueelderivadodelasemocionantesincursionesenterrenostanllenosdeglamourcomodepeligro,llevadasacaboenfuncióndelasprevisionesdecrecimiento.

Elartedelainversióntieneunacaracterísticaqueporlogeneralnoseaprecia.Esposiblequeelinversor legoobtengaunresultadoconsiderable,aunquenoseaespectacular,aplicandounmínimoesfuerzoycapacidad;sinembargo,paramejorarestenivelfácilmentealcanzableesnecesariamuchadedicaciónymuchomásqueunramalazodesabiduría.Sisimplementeestá tratandodeaportarunpoquitomásdeconocimientoe inteligenciaa suprogramade inversiones,envezdeobtenerunosresultados un poco mejores de lo normal, podría acabar obteniendo peores resultados que si nohubieserealizadoesepequeñoesfuerzo.

Dado que cualquier persona puede igualar los resultadosmedios delmercado, limitándose acompraryconservarunacestarepresentativadelascotizaciones,podríaparecercomparativamentesencillomejorarlamedia;sinembargo,esunhechoquelaproporcióndepersonasinteligentesquetratandelograreseresultadoyquefracasanessorprendentementegrande.Inclusolamayoríadelosfondosdeinversión,contodosupersonalexperto,nohanobtenidounosresultadostanbrillantesalolargodelosañoscomoelmercadogeneral.Encombinaciónconloqueacabamosdedecirestánlosresultados de las predicciones publicadas del mercado de valores elaboradas por las agencias debolsa, respectode las cualeshay elocuentespruebasdeque susprevisiones, basadas en complejoscálculos,hansidomenosfiablesquesi lashubiesenelaborado limitándosea lanzarunamonedaalaire.

A la hora de escribir este libro hemos tratado de tener presente esta trampa básica de lainversión. Se han destacado las virtudes de una política de cartera sencilla, la adquisición deobligaciones de gran categoría en combinación con una cartera diversificada de las principalesacciones ordinarias, que cualquier inversor puede poner en práctica con escasa colaboración deexpertos. Las incursiones más allá de este territorio seguro y firme se han presentado como siestuviesen llenas de dificultades desafiantes, sobre todo en el área del temperamento. Antes delanzarseaunaincursióndeesetipo,elinversordeberíaestarsegurodesímismoydesusasesores,enespecialalahoradedeterminarsitienenunaclaraconcepcióndelasdiferenciasexistentesentrelainversiónylaespeculaciónyentreelpreciodemercadoyelvalorsubyacente.

Unmétodosensatoy racionalde inversión, firmementebasadoenelprincipiodelmargendeseguridad,puedegenerarsustancialesbeneficios.Noobstante,nosedebeadoptarladecisióndetratardeobtenerunosrendimientossustanciales,envezdetratardeobtener losfrutosgarantizadosdelainversióndefensiva,sinhabersesometidoaunprofundoexamendeconcienciapersonal.

Un último pensamiento en retrospectiva. Cuando el joven auditor empezó a trabajar enWallStreetenjuniode1914nadieteníanilamásremotaideadeloquenosesperabaenelsiguientemediosiglo.(Elmercadodevaloresnisiquierasospechabaque,enunplazodedosmeses,ibaaestallarunaguerramundialqueacabaríacerrandolabolsadevaloresdeNuevaYork).Enelmomentopresente,en1972,EstadosUnidoselpaísmásricoypoderosodelatierra,aunqueestéasoladoportodotipodeproblemasimportantesyaunquesuconfianzasobreelfuturoflaquee.Sinembargo,silimitamosnuestra atención a la experiencia de inversión en Estados Unidos, se puede extraer una ciertatranquilidad de ánimo del estudio de los resultados de los últimos 57 años. A través de todas lasvicisitudes y problemas, tan perturbadoras como imprevistas, no ha dejado de ser cierto que losprincipiosde inversión sólidosy sensatoshanproducidopor logeneralunos resultados sólidosysensatos.Hemosdeactuarapartirdelahipótesisdequeseguiránhaciéndoloenelfuturo.

Notaallector:Estelibronoabordaensímismolapolíticafinancierageneraldeahorradoreseinversionistas;seocupaúnicamentedelapartedesusfondosqueestándispuestosadestinaravalorescomercializables (o canjeables), es decir, a obligaciones y acciones. En consecuencia, noabordaremosotrosmediostanimportantescomolosdepósitosdeahorroylosdepósitosaplazofijo,lascuentasencajasdeahorros,lossegurosdevida,laspensionesylashipotecasinmobiliariasolasinversionesinmobiliarias.Ellectordebetenerencuentaquesiemprequeseencuentreconlapalabra«actualidad»oequivalente,eneltexto,dichaexpresiónsereferiráafinalesde1971oprincipiosde1972.

Comentarioalaintroducción

Sihasconstruidocastillosenelaire,tutrabajonotieneporquéperderse;estádondetienequeestar.Loquetienesquehacerahoraesponercimientosdebajodelcastillo.

HenryDavidThoreau,Walden

HayquetenerencuentaqueGrahamanunciadesdeelprincipioqueestelibronovaaexplicarlecómopuedeganaralmercado.Ningúnlibrodignodeconfianzapuedehacereso.

Alcontrario,estelibroleenseñarátresleccionesmuyeficaces:

—Cómopuedereduciralmínimolasprobabilidadesdesufrirpérdidasirreversibles.—Cómopuedeaumentaralmáximolasprobabilidadesdeconseguirbeneficiossostenibles.—Cómopuedecontrolarseelcomportamientoautodestructivoqueimpidequelamayorpartede

losinversoresaprovechentodosupotencial.

En los años de crecimiento de finales de la década de 1990, cuando los valores tecnológicosparecíanduplicarsucotizacióntodoslosdías,lanocióndequesepodíaperderprácticamentetodoeldineroinvertidoparecíaabsurda;sinembargo,afinalesdelaño2002,muchasdelasempresaspuntocomydetelecomunicacioneshabíanperdidoel95%desuvaloromás.Despuésdeperderel95%deldinero,esnecesarioganarun1.900%simplementeparavolveralpuntodepartida.1Laasunciónderiesgos alocados puede colocarle en una situación tan desesperada que le resulte prácticamenteimposiblerecuperarse.ÉseeselmotivodequeGrahaminsistaconstantementeenlaimportanciadeevitarlaspérdidas,ynosólolohaceenloscapítulos6,14y20,sinoenloshilosdeadvertenciaconlosquehaentretejidotodoeltexto.

Por mucho cuidado que se tenga, el precio de las inversiones descenderá de vez en cuando.Aunquenadiepuedeeliminareseriesgo,Grahamlemostrarácómopuedegestionarlo,ycómopuedecontrolarsustemores.

¿Esusteduninversorinteligente?

Respondamosaunapreguntadeimportanciacapital.¿QuéquieredecirexactamenteGrahamconlaexpresióninversor«inteligente»?Enlaprimeraedicióndeestelibro,Grahamdefineeltérmino,ydeja claro que este tipo de inteligencia no tiene nada que ver con el coeficiente intelectual o las

puntuaciones SAT. Simplemente significa tener la paciencia, la disciplina y la voluntad necesariasparaaprender;porotraparte,tambiénesnecesariosabercontrolarlasemocionesypensarporunomismo.Estetipodeinteligencia,explicaGraham,«esmásunrasgodelcarácterquedelcerebro».2

Haypruebasdequeunelevadocoeficienteintelectualyunagranformaciónacadémicanosonsuficientesparaconseguirqueuninversorseainteligente.En1998,Long-TermCapitalManagementL.P., un fondo de inversión de gestión alternativa dirigido por un batallón de matemáticos,informáticosydoseconomistasganadoresdelNobel,perdieronmásde2.000millonesdedólaresencuestión de semanas, al apostar una enorme cantidad a que el mercado de bonos volvería a unasituación«normal».Sinembargoelmercadodebonos siguióempeñadoenque su situación fuesecadavezmás«anormal»,yLTCMsehabíaendeudadohastaunniveltalquesuquiebraestuvoapuntodehundirelsistemafinancieromundial.3

En la primavera de 1720, Sir IsaacNewton tenía acciones de la Sociedad delMar del Sur, laacciónmásapreciadadeInglaterra.Conlaimpresióndequeelmercadoseestabadescontrolando,elgran físico comentó que «podía calcular los movimientos de los cuerpos celestiales, pero no lalocura de la gente». Newton se desprendió de sus acciones de la Sociedad del Mar del Sur,embolsándose un beneficio del 100% que ascendió a 7.000 libras. Sin embargo, meses después,dejándosellevarporelexuberanteentusiasmodelmercado,NewtonvolvióatomarunaparticipaciónenlaSociedadaunpreciomuysuperior,yperdiómásde20.000libras(omásdetresmillonesdedólares endinero actual).Durante el resto de su vida prohibió quenadie pronunciase las palabras«MardelSur»ensupresencia.4

Sir Isaac Newton fue uno de los hombres más inteligentes que han vivido, empleando elconcepto de inteligencia que más habitualmente utilizamos. Sin embargo, según los términos deGraham,Newtondistabamuchodeseruninversorinteligente.Aldejarqueelrugidodelamultitudseimpusieseasupropiojuicio,elmayorcientíficodelmundoactuócomountonto.

Enpocaspalabras, sihastaelmomentosus inversioneshanfracasado,noesporqueseaustedestúpido.Esporque,al igualqueSir IsaacNewton,nohaadquirido ladisciplinaemocionalqueesimprescindiblepara teneréxitoen la inversión.Enelcapítulo8Grahamexplicadequémanerasepuedemejorarlainteligenciautilizandoycontrolandolasemocionesynegándosearebajarsehastael nivel de irracionalidad del mercado. En ese capítulo podrá aprender la lección de que ser uninversorinteligenteesmásunacuestiónde«carácter»quede«cerebro».

Crónicadeunacalamidad

Detengámonos un momento a analizar algunos de los más importantes acontecimientosfinancierosquehantenidolugarenlosúltimosaños:

1. La peor crisis de mercado desde la Gran Depresión, en la que las acciones estadounidensesperdieronel50,2%desuvalor,oloqueeslomismo,7,4billonesdedólares,entremarzode2000yoctubrede2002.

2.Descensosmuchomásacusadosenlacotizacióndelasaccionesdelasempresasquemásinteréshabían suscitado durante la década de 1990, como por ejemplo AOL, Cisco, JDS Uniphase,LucentyQualcomm,ademásdeladestrucciónabsolutadecentenaresdevaloresdeInternet.

3.AcusacionesdefraudefinancieroagranescalaenalgunasdelasempresasmásrespetadasydemayortamañodeEstadosUnidos,comoporejemploEnron,TycoyXerox.

4. Las quiebras de empresas que en ciertomomento llegaron a estarmejor consideradas que sihubiesensidodeoro,comoporejemploConseco,GlobalCrossingyWorldCom.

5.Alegaciones de que las firmas de contabilidad habíanmanipulado los libros e incluso habíandestruidoregistrosparaayudarasusclientesaengañaralpúblicoinversor.

6.Acusacionesdequelosejecutivosdegrandesempresashabíandesviadocientosdemillonesdedólaresparasupropiolucropersonal.

7.PruebasdequelosanalistasdevaloresdeWallStreethabíanalabadopúblicamenteaccionesqueenprivadohabíanreconocidoquenoeranmásquebasura.

8.Unmercadodevaloresque,inclusodespuésdesusangrantedescenso,parecesobrevaloradoajuzgarpormedidashistóricas,yquesugiereamuchosexpertosquelasaccionestienentodavíamásrecorridoalabaja.

9. Un incesante descenso de los tipos de interés que ha hecho que los inversores no tenganalternativasatractivasalmargendelasacciones.

10.Unentornodeinversiónmuysusceptibleantelaimprevisibleamenazadelterrorismomundialydelaguerraenorientemedio.

Buena parte de estos destrozos podrían haber sido (y de hecho fueron) evitados por losinversores que aprendieron los principios de Graham y los respetaron. En palabras del propioGraham,«aunque el entusiasmopuede ser necesario para los grandes logros enotros ámbitos, enWallStreetconducedemaneraprácticamenteinvariablealdesastre».Alpermitirquelaemociónlesdominase, respecto de las acciones de Internet, respecto de las acciones con un potencial de«crecimiento», respecto de las acciones en conjunto, muchas personas han cometido los mismoserroresestúpidosqueSirIsaacNewton.Handejadoquelosjuiciosdeotraspersonasseimponganasuspropiosjuiciospersonales.SehandesentendidodelaadvertenciadeGrahamdeque«laspérdidasrealmentehorrorosas»siempreseproducendespuésdeque«elcompradorseolvidasedepreguntarcuántocostaba».Lomásdolorosodetodoesque,alperdersuautocontroljustoenelmomentoenelquemáslonecesitaban,estaspersonashandemostradolaveracidaddelaafirmacióndeGrahamdeque «el principal problema del inversor, incluso su peor enemigo, es muy probable que sea élmismo».

Elpelotazoqueacabófallandoelblanco

Muchaspersonasseemocionaroncon lasaccionesde tecnologíaydeInternet,creyéndose lasmentirasdequeel sectordealta tecnología seguiríacreciendomásquecualquierotrodurante losañosvenideros,oinclusodurantetodalaeternidad:

—Amediadosde1999,despuésdehaberobtenidounrendimientodel117,3%ensólolosprimeroscincomesesdelaño,elgestordecarteradeMonumentInternetFund,AlexanderCheung,predijoquesufondoganaríael50%alañodurantelostresacincoañossiguientesyunamediaanualdel35%«alolargodelospróximos20años».5

—DespuésdequesufondoAmerindoTechnologyFundcrecieseunincreíble248,9%en1999,elgestordecarteraAlbertoVilarridiculizóatodoslosqueseatreviesenadudardequeInterneteraunamáquinaperpetuadehacerdinero:«Sino seestáeneste sector, se tendrán resultadosinsatisfactorios.Irásencochedecaballos,yyoiréenPorsche.¿Notegustanlasoportunidadesdemultiplicarelcrecimientopordiez?Entoncesveteaotraparte».6

— En febrero de 2000, el gestor de fondos de inversión James J. Cramer proclamó que lasempresasrelacionadasconInternet«sonlasúnicasquemerecelapenatenerencarteraenestemomento».Estas«ganadorasdelnuevomundo»,comolasdenominó,«sonlasúnicasquevanaseguir subiendomás consistentemente en los buenos y en losmalos tiempos». Cramer llegóinclusoa tirarcontraGraham:«Hayquedeshacersede todas lasmatricesy fórmulasy textosqueexistíanantesdelaWeb...SiutilizásemoscualquieradelascosasqueenseñabanGrahamyDodd,notendríamosencarteraniunduroparagestionar».7

Todos estos presuntos expertos se desentendieron de las sensatas palabras de advertencia deGraham: «Las perspectivas evidentes de crecimiento físico de una empresa no se traducen enbeneficiosevidentesparalosinversores».Aunqueparecesencillopredecirquésectorvaacrecermásdeprisa,esacapacidaddeprevisiónnotienevalorrealsilamayorpartedelosdemásinversoresyaprevén lomismo. Para elmomento en el que todo elmundo decide que una industria concreta es«evidentemente»lamejorparainvertir,lascotizacionesdelasaccionesdelasempresasdeesesectorhabránascendidotantoquesurentabilidadfuturanopodráevolucionarsalvoalabaja.

Por lomenoshasta elmomentoactualnadieha tenido las agallasde seguir afirmandoque latecnologíaseguirásiendoelsectordemayorcrecimientodelmundo.Detodasformas,noseolvidedelosiguiente:laspersonasqueenlaactualidadafirmanqueelsiguientepelotazoseguroestaráenlaasistenciasanitaria,enlaenergía,enelsectorinmobiliariooeneloronotendránmásrazónalfinalquelaqueacabaronteniendolosquecantabanlasalabanzasdelaaltatecnología.

Elresquiciodeesperanza

Si en la década de 1990ningúnprecio parecía demasiado elevadopara las acciones, en 2003hemos llegado a un punto en el que ningún precio parece ser suficientemente bajo.El péndulo haoscilado,comoGrahamsabíaquesiemprehace,desdelaexhuberanciairracionalhastaelpesimismoinjustificable. En 2002 los inversionistas sacaron 27.000 millones de dólares de los fondos deinversión,yunestudiorealizadoporlaSecuritiesIndustryAssociationdescubrióqueunodecada10inversionistashabíareducidoporlomenosun25%sucarteradeacciones.Lasmismaspersonasqueestabandispuestasacompraraccionesafinalesdeladécadade1990,cuandosucotizaciónascendíay, por lo tanto, eranmuy caras, vendían acciones amedida que su cotización se reducía y, por lotanto,eranbaratas.

ComoGrahammuestracongranbrillantezenelcapítulo8,estoesexactamentelocontrariodelo que hay que hacer. El inversor inteligente se da cuenta de que las acciones cada vez son másarriesgadas,nomenosarriesgadas,amedidaquesucotizaciónaumenta,ymenosarriesgadas,ynomás, a medida que sus cotizaciones descienden. El inversor inteligente teme el mercado alcista,puestoquehacequelasaccionesresultenmáscarasdeadquirir.Porelcontrario,siempreycuandose

tengasuficienteefectivodisponibleparahacerfrentealosgastosnecesarios,sedeberíanaceptardebuengrado losperíodosbajistasdelmercado,puestoquehacenque lasaccionesvuelvanaestarabuenosprecios.8

Asíqueanímese.Lamuertedelmercadoalcistanoeslamalanoticiaquetodoelmundocreequees.Gracias aldeclivede las cotizacionesde las acciones, elmomentoactual es considerablementemásseguro,ymássensato,paracrearunpatrimonio.Sigaleyendo,ydejequeGrahamleexpliquecómolograrlo.

Capítulo1

Inversiónencontraposiciónaespeculación:Resultadosquepuedeesperar

elinversorinteligente

Estecapítulomostraráunesquemade lasopinionesquesevanaexponerduranteel restodellibro. En particular, queríamos exponer desde el principio nuestro concepto de política de carteraadecuadaparauninversorindividual,noprofesional.

Inversiónencontraposiciónaespeculación

¿Quéqueremosdecircuandoempleamoseltérmino«inversor»?Alolargodellibroeltérminose empleará en contraposición al término «especulador». Ya en 1934, en nuestro libro de textoSecurityAnalysis,1 tratamosde formularconprecisión ladiferenciaqueexisteentre losdos,de lasiguiente manera: «Una operación de inversión es aquella que, después de realizar un análisisexhaustivo,promete laseguridaddelprincipalyunadecuadorendimiento.Lasoperacionesquenosatisfacenestosrequisitossonespeculativas».

Aunquenoshemosaferrado tenazmenteaestadefinicióna lo largode los38añossiguientes,merecelapenadestacarloscambiosradicalesquesehanproducidoenelusodeltérmino«inversor»durante este período.Después del gran declive delmercado que tuvo lugar entre 1929 y 1932 enEstadosUnidostodaslasaccionesordinariasseconsideraban,demanerageneralizada,especulativaspor su propia naturaleza. (Una importante autoridad declaró, sinmatizaciones, que únicamente lasobligaciones podían ser comparadas con objetivos de inversión2). Demodo que en aquella épocatuvimosquedefendernuestradefinición frentea la alegacióndequeofrecíaunámbitodemasiadoamplioalconceptodeinversión.

En la actualidad nuestra preocupación es exactamente la contraria. Tenemos que evitar quenuestroslectoresaceptenelusoordinarioqueaplicaeltérmino«inversor»atodosycadaunodelosque se encuentran presentes en el mercado de valores. En nuestra última edición citábamos elsiguiente titular de un artículo de portada del principal periódico financiero de Estados Unidos,publicadoenjuniode1962:

Lospequeñosinversoresadoptanunaposturabajista:vendenendescubiertolotesincompletos

Enoctubrede1970elmismoperiódicopublicabaunartículoeditorialenelquesecriticabaalosquedenominaba«inversoresimprudentes»,queenestaocasiónseafanabanenelladocomprador.

Estascitasilustransuficientementelaconfusiónquehadominadodurantemuchosañosenelusodelaspalabrasinversiónyespeculación.Pienseenladefinicióndeinversiónquehemospropuestoanteriormente,ycompárelaconlaventadeunascuantasaccionesporpartedeunmiembroinexperto

delpúblico,quenisiquieraespropietariodeloqueestávendiendo,yquetieneunaconvicción,queengranmedidaespuramenteemocional,dequevaapoderrecomprarlasaunpreciomuyinferior.(No es improcedente señalar que cuando apareció el artículo de 1962, el mercado ya habíaexperimentadoundeclivedeimportanciasustancial,yestabaapuntodeexperimentarunrepuntedeaún mayor entidad. Era probablemente uno de los peores momentos posibles para vender endescubierto).En un sentidomás general, la expresión utilizada en el segundo caso de «inversoresimprudentes» podría ser considerada como una contradicción en los términos digna de carcajada,algo así como «avarosmanirrotos», si esta utilización improcedente de las palabras no fuese tannociva.

El periódico empleaba la palabra «inversor» en estos casos porque en el despreocupadolenguajedeWallStreet, todoaquelquecompraovendeunvalor seconvierte enun inversor, conindependenciadeloquecompre,odecuálseasuobjetivo,oelprecioquepaga,odequelohagaalcontadooamargen.Compareestasituaciónconlaactitudquemostrabaelpúblicohacialasaccionesen1948,cuandomásdel90%delosencuestadossedeclarabancontrariosalacompradeacciones.3Aproximadamentelamitadafirmabaquesumotivoeraque«noeraseguro,quecreíaquelabolsaeraun juego de azar», y aproximadamente la otra mitad afirmaba que el motivo era que «no estabafamiliarizado con ese tipo de operaciones».* Es realmente paradójico (aunque en modo algunosorprendente) que las compras de acciones de todo tipo fuesen consideradas de manera bastantegeneralizadacomoextraordinariamente especulativasoarriesgadas justoenelmomentoenelqueesos instrumentos se vendían en las condiciones más atractivas, y en el que estaban a punto deexperimentarlamayorsubidadecotizaciónquehantenidoentodalahistoria;alainversa,elpropiohecho de que hubiesen subido hasta niveles que eran indudablemente peligrosos a juzgar por laexperienciapasadalasconvirtió,enunmomentoposterior,en«inversiones»,yatodoelpúblicoquecomprabaacciones,en«inversores».

Ladistinciónentre inversiónyespeculaciónconaccionesordinariassiemprehasidoútil,yelhecho de que esa distinción esté desapareciendo es un motivo de preocupación. Frecuentementehemos afirmado queWall Street, como institución, haría bien si recuperara esa distinción y si laexpusiese explícitamente en sus relaciones con el público. De lo contrario, las bolsas de valorespodríanseracusadasalgúndíadeserlascausantesdelaspérdidasextraordinariamenteespeculativas,conelargumentodequequieneslashabíansufridonofueronsuficientementeadvertidoscontraellas.Paradójicamente, una vez más, buena parte de los recientes problemas de imagen financiera dealgunasagenciasdevalorespareceprovenirdelainclusióndeaccionesespeculativasensuspropiosfondosdecapital.Confiamosenqueellectordeestelibrollegueaadquirirunaidearazonablementeclara de los riesgos inherentes a las operaciones realizadas con acciones, riesgos que soninseparables de las oportunidades de obtener beneficios que ofrecen, y que deben ser tenidos encuenta,tantolosunoscomolasotras,enloscálculosrealizadosporelinversor.

Lo que acabamos de decir indica que es posible que ya no exista la posibilidad de crear unacarteracompuestaporaccionesordinariasrepresentativasseleccionadasconarregloaunapolíticadeinversiónabsolutamentepura,enelsentidodequesiempresepuedeesperaradquirirlasaunprecioque no entrañe ningún tipo de riesgo de pérdida de mercado o de «cotización» de entidadsuficientemente grande para que pueda resultar inquietante. En la mayor parte de los períodos elinversor deberá reconocer la existencia de un factor especulativo en su cartera de valores. Es

responsabilidad suya asegurarse de que ese elemento queda confinado a unos límites estrictos, ytambiénesresponsabilidadsuyaestarpreparadofinancieraypsicológicamenteparasufrirresultadosnegativoscuyaduraciónpuedeserbreveoprolongada.

Se deberían añadir dos párrafos sobre la especulación con valores por sí misma, encontraposición al elemento especulativo que en la actualidad es inherente a la mayor parte deacciones representativas.Laespeculación sinmaticesnoesni ilegal,ni inmoralni (para lamayorparte de las personas) un método de engordar la cartera. Al margen de eso, un cierto nivel deespeculación es a la vez necesario e inevitable, porque en muchas situaciones que afectan a lasaccionesexistensustancialesposibilidadestantodeobtenerbeneficioscomopérdidas,ylosriesgosdedichascircunstanciasdebenserasumidosporalgunapersona.*Hayespeculacióninteligente,delamismamaneraquehay inversión inteligente.Noobstante,haymuchas formasdeconseguirque laespeculación no sea inteligente.De entre ellas lasmás destacadas son: (1) especular en la erróneacreenciadequeloqueseestáhaciendoenrealidadesinvertir;(2)especulardemaneraseriaenvezdehacerlocomomeropasatiempo,sisecarecedelosadecuadosconocimientosycapacidadesparahacerlo;y(3)arriesgarenoperacionesespeculativasmásdinerodelquesepuedepermitirperder.

De acuerdo con nuestra concepción conservadora, todos los no profesionales que operen amargen† deberían reconocer que están especulando ipso facto, y es obligación de su corredoradvertirlesdequeloestánhaciendo.Además,cualquierpersonaquecompreunvalordeloquehandadoendenominarseacciones«recalentadas»,oquehagacualquiertipodeoperaciónqueenesenciaseasimilaraésa,estáespeculandoohaciendounaapuesta.Laespeculaciónsiempreesfascinante,ypuede sermuydivertida siemprey cuando sus resultados sean favorables.Siquiereprobar suerte,separeunaporción,cuantomáspequeñamejor,desupatrimonio,colóquelaenunacuentaseparadaydestínela a este fin. No añada nuncamás dinero a esta cuenta simplemente porque elmercado haevolucionadoalalzaylosbeneficiossoncopiosos.(Enrealidad,éseserá,precisamente,elmomentodeempezarapensarenlaposibilidadderetirardinerodelfondoespeculativo).Nomezclenuncasusoperacionesespeculativasysusoperacionesdeinversiónenlamismacuenta,nienningunapartedesuprocesodereflexión.

Resultadosquepuedeesperarelinversordefensivo

Yahemosafirmadoqueelinversordefensivoesaquelqueestáprincipalmenteinteresadoenlaseguridadyennotenerquemolestarsemuchoenlagestióndesusinversiones.Engeneral,¿quévíadeactuacióndeberíaseguir,yquérendimientospodríaesperaren«condicionesmediasnormales»,sies que existen realmente tales condiciones? Para responder a estas preguntas deberemos tener encuentaenprimerlugar loqueescribimossobreestacuestiónhacesieteaños,después, loscambiossustanciales que se han producido desde entonces en los factores subyacentes que rigen elrendimiento que puede esperar el inversor y, por último, lo que debería hacer y lo que deberíaesperarenlascircunstanciasvigentesadíadehoy(principiosde1972).

1.Quédijimoshaceseisaños

Recomendamosqueel inversordividiesesucarteraentreobligacionesdeprimeracategoríayaccionesordinariasdeprimerorden;quelaproporcióndestinadaaobligacionesnuncafueseinferioral25%nisuperioral75%,porloquelacifradestinadaaaccionesteníaquesernecesariamentelacomplementaria;quesuopciónmássencillaconsistiríaenmantenerunaproporción50-50entrelasdosalternativas,introduciendoajustespararestaurarlaigualdadcuandolaevolucióndelmercadolahubiese desequilibrado en un 5% aproximadamente. Como política alternativa podría optar porreducirelcomponentedeaccionesal25%«siteníalaimpresióndequeelmercadohabíaalcanzadounnivelpeligrosamenteelevado»y,porelcontrario,quepodíaincrementarlahaciaelmáximodel75%«siteníalaimpresióndequeeldecliveenlacotizacióndelasaccionesestabahaciendoqueéstasfuesencadavezmásatractivas».

En 1965 el inversor podía obtener aproximadamente el 4,5% de rendimiento con lasobligaciones de primera categoría sujetas a tributación y el 3,25% con unas buenas obligacionesexentasdetributación.Larentabilidadpordividendodelasprincipalesacciones(conelíndiceDJIAenunnivel del 892) ascendía únicamente al 3,2%.Este hecho, en combinación con algunosotros,recomendaba una postura cauta. Dejábamos entender que «en niveles normales de mercado» elinversor debería ser capaz de obtener una rentabilidadpor dividendo inicial de entre el 3,5%y el4,5% por sus adquisiciones de acciones, a la que debería añadir un incremento firme de valorsubyacente (y en el «precio de mercado normal») de una cesta de acciones representativasaproximadamentedelmismoimporte,loquearrojaríaunrendimientocombinadopordividendosyrevalorizacióndeaproximadamenteel7,5%alaño.Ladivisiónenpartesigualesentreobligacionesyaccionesarrojaríaunarentabilidaddeaproximadamenteel6%antesdeimpuestos.Añadimosqueelcomponentedeaccionesdeberíaincorporarunsustancialniveldeprotecciónfrentealapérdidadecapacidaddecompraprovocadaporlainflaciónagranescala.

Se debe destacar que los cálculos anteriores señalaban unas expectativas de un tipo derevalorizacióndelmercadodevaloresmuyinferioralquesehabíaobtenidoentre1949y1964.Esatasadecrecimientohabíaalcanzadounpromediobastantesuperioral10%enlotocantealconjuntodeaccionescotizadasy,porlogeneral,seconsiderabaqueeraunaespeciedegarantíaderesultadosigualmente satisfactorios respecto de lo que cabía esperar en el futuro. Pocas personas estabandispuestas a considerar seriamente la posibilidad de que ese elevado tipo de revalorización en elpasadosignificaserealmentequelacotizacióndelasaccionesestaba«enunniveldemasiadoelevadoenlaactualidad»y,porlotanto,que«losmaravillososresultadosobtenidosdesde1949nofuesenunauguriodemuybuenosresultados,sinoporelcontrariodemalosresultados,paraelfuturo».4

2.Quéhaocurridodesde1964

Elprincipalcambiodesde1964hasidoelincrementodelostiposdeinterésofrecidosporlasobligacionesdeprimeracategoría,quehanalcanzadounosnivelesmáximosentérminoshistóricos,aunquedesdeentoncessehaproducidounaconsiderablerecuperacióndesdelospreciosinferioresde1970. El rendimiento que se puede obtener con las buenas emisiones empresariales ronda en laactualidadel7,5%,yaúnmásencomparaciónconel4,5%de1964.Mientras tanto, la rentabilidadpordividendodelasaccionesdetipoDJIAexperimentaronunrazonableincrementotambiénduranteeldeclivedelmercadode1969-70,peroenelmomentoenelqueescribimos(conel«Dow»a900)es

inferioral3,5%encomparaciónconel3,2%definalesde1964.Elcambioen los tiposde interésvigentes provocóundeclivemáximode aproximadamente el 38%en el precio demercadode lasobligacionesamedioplazo(digamos20años)duranteesteperíodo.

Estos acontecimientos tienen un aspecto paradójico. En 1964 realizamos una prolongadaexposición sobre la posibilidad de que el precio de las acciones pudiese ser demasiado elevado yestarsujetoaunseverodecliveenúltimainstancia;noobstante,noconsideramosespecíficamentelaposibilidaddeque lomismopudiesepasarconelpreciode lasobligacionesdeprimeracategoría.(Tampocolohizonadiedequientengamosnoticia).Loquesíhicimosfueadvertir(enlapágina90)deque«unaobligaciónalargoplazopuedeexperimentargrandesvariacionesdeprecioenrespuestaaloscambiosdelos tiposdeinterés».Ala luzdeloquehaocurridodesdeentonces,creemosqueesta advertencia, con sus correspondientes ejemplos, fue insuficientemente destacada. Porque elhechoesquesielinversorhubiesetenidounacantidadconcretaenelDJIAasupreciodecierrede874en1964,habríaobtenidounpequeñobeneficiosobredichacantidadafinalesde1971;inclusoenelnivelinferior(631)de1970lapérdidadeclaradahabríasidoinferiorquelaquesemuestraenlasobligacionesalargoplazodebuenacategoría.Porotraparte,sihubieselimitadosusinversionesenobligacionesabonosdeahorrodeEstadosUnidos,emisionesempresarialesacortoplazoocuentasdeahorro,nohabríaexperimentadopérdidaenelvalordemercadodesuprincipala lo largodelperíodo y habría disfrutado de un mejor rendimiento por renta que el ofrecido por las buenasacciones.Porlotanto,resultóquelosauténticos«equivalentesaefectivo»acabaronsiendomejoresinversionesen1964quelasaccionesordinarias,apesardelaexperienciadeinflaciónque,enteoría,debería haber favorecido a las acciones en relación con el efectivo. La reducción en el valor delprincipal cotizado de las obligaciones a largo plazo de buena categoría fue consecuencia de losacontecimientosque tuvieron lugarenelmercadodedinero,unazonadedifícilcomprensión,quenormalmentenoinfluyemuchoenlapolíticadeinversióndelosparticulares.

Éstaesotramásde la innumerable seriedeexperienciasque sehanproducidoa lo largodeltiempo y que han demostrado que el futuro de los precios de los valores nunca puede darse porsabido por adelantado.* Prácticamente siempre las obligaciones han fluctuado mucho menos enprecio que las acciones y, por lo general, los inversores siempre han podido adquirir buenasobligacionesconcualquiertipodevencimientosintenerquepreocuparsesobrelasvariacionesquepudieseexperimentarsuvalordemercado.Estareglageneralhasufridounascuantasexcepciones,yelperíodosiguientea1964resultóserunadeellas.Volveremosahablarsobrelasmodificacionesdelospreciosdelasobligacionesenuncapítuloposterior.

3.Expectativasypolíticaafinalesde1971yprincipiosde1972

Haciafinalesde1971eraposibleobteneruninteréssujetoatributacióndel8%conobligacionesempresariales amedio plazo de buena calidad, y del 5,7% exento de tributación con unas buenasobligaciones estatales omunicipales.En el terrenodelmás corto plazo, el inversor podía obteneraproximadamente el 6% en emisiones de la Administración estadounidense reembolsables en unplazo de cinco años. En este último caso, el comprador no tenía que preocuparse de una posiblepérdida de valor demercado, puesto que estaba seguro del íntegro reembolso, incluido el 6% derendimiento por intereses, al final de un período de tenencia relativamente breve. El DJIA alrecurrenteniveldepreciosde900imperanteen1971únicamenterindeel3,5%.

Partamosdelahipótesisdequeenlaactualidad,aligualqueenelpasado,ladecisióndepolíticabásicaquesedebeadoptareslaformaderepartirlosfondosentreobligacionesdegrancategoría(oloquesedenominatambién«equivalenteaefectivo»)ylasprincipalesaccionesdetipoDJIA.¿Quévíadeberíaseguirelinversorenlascondicionesactuales,sinotenemosningúnmotivosólidoparapredecirniunmovimientosustancialalalzaniunmovimientosustancialalabajaduranteunciertoperíodoenelfuturo?Enprimer lugar,hemosdedestacarquesinoseproducencambiosadversosserios, el inversor defensivodebería estar en condicionesde contar con el actual rendimientopordividendodel3,5%respectodesuinversiónenaccionesytambiénenunaapreciaciónanualmediadeaproximadamenteel4%.Comoexplicaremosposteriormente,estaapreciaciónsebasaesencialmenteen la reinversión por diversas empresas de un importe anual correspondiente con cargo a losbeneficios no distribuidos. Haciendo los cálculos con criterios antes del pago de impuestos, elrendimientocombinadodeestasaccionesalcanzaría,porlotanto,unamediadeaproximadamenteel7,5%,algomenosqueel interésofrecidopor lasobligacionesdeprimeracategoría.* Haciéndolosconcriteriosdespuésdeimpuestoselrendimientomediodelasaccionesoscilaríaentornoal5,3%.5Estacifra seríaaproximadamente iguala laquesepuedeobteneren laactualidadconunasbuenasobligacionesamedioplazoexentasdetributación.

Estasexpectativasresultanmuchomenosfavorablespara lasaccionesencomparaciónconlasobligacionesdeloqueeranennuestroanálisisde1964.(Esaconclusiónesconsecuenciainevitabledelhechoesencialdequelasrentabilidadesde lasobligacioneshanaumentadomuchomásquelasrentabilidadesdelasaccionesdesde1964).Nuncadebemosperderdevistaelhechodequelospagosdeinteresesyprincipaldelasobligacionesdebuenacalidadestánmuchomejorprotegidosy,porlotanto,sonmássegurosquelosdividendosy lasrevalorizacionesde lasacciones.Enconsecuencia,estamosobligadosallegaralaconclusióndequeenlaactualidad,aproximándonosalfinalde1971,las inversiones en obligaciones parecen claramente preferibles a las inversiones en acciones. Sipudiéramosestarsegurosdequeestaconclusiónescorrecta, tendríamosqueaconsejaral inversordefensivo que pusiese todo su dinero en obligaciones y nada de su dinero en acciones ordinariashastaquelaactualrelaciónderentabilidadescambiasesustancialmenteafavordelasacciones.

La cuestión es que, por supuesto, no podemos estar seguros de que las obligaciones vayan aseguir siendo mejor que las acciones a partir de los niveles actuales. El lector pensaráinmediatamenteenelfactordelainflacióncomounodelosprincipalesargumentosparasostenerlocontrario.Enelsiguientecapítuloafirmaremosquenuestraconsiderableexperienciaconlainflaciónen Estados Unidos a lo largo de este siglo no apoyaría la elección de acciones a costa de lasobligaciones con los actuales diferenciales de rendimiento. No obstante, siempre existe laposibilidad,aunquenosotroslaconsideramosremota,deunaaceleraciónenlainflación,quedeunao de otra forma acabase haciendo que los valores de capital fuesen preferibles a las obligacionespagaderasorescatablesporunimportefijodedinero.*Existelaposibilidadalternativa,quetambiénconsideramos extraordinariamente improbable, de que las empresas estadounidenses lleguen aconseguir un nivel tal de beneficios, sin que se produzca una aceleración de la inflación, que sejustifiqueungranaumentodelosvaloresdelasaccionesenlosañosvenideros.Porúltimo,tambiénexistelaposibilidadmásprobabledequevayamosasertestigosdeotrogranaumentoespeculativoenelvalordemercadoquenotengaunajustificaciónrealenlosvaloressubyacentes.Cualquierade

estas razones,y talvezotrasquenosenoshanocurrido,podríanhacerqueel inversor lamentasetener una concentración del 100% en obligaciones, incluso a sus niveles de rendimiento másfavorables.

Por lo tanto, después de esta abreviada exposición de las principales consideraciones,volveremosaenunciar lamismapolíticadecompromisobásicopara los inversoresdefensivos:esdecir,queentodomomentotenganunapartesustancialdesusfondosencarterasdetipoobligaciónyunapartesignificativatambiénenacciones.Siguesiendociertoquepuedenoptarentremantenerunrepartosencilloapartesigualesentrelosdoscomponentesounaproporcióndiferenteenfuncióndesuvaloración, quevaríe entre elmínimodel 25%y elmáximodel 75%de cualquiera de las dos.Ofreceremosnuestraopiniónmásdetalladasobreestaspolíticasalternativasenuncapítuloposterior.

Teniendoencuentaqueenelmomentopresenteelrendimientoglobalquecabeesperardelasaccionesordinariasesprácticamenteelmismoqueeldelasobligaciones,elrendimientoactualmenteprevisible (incluida la revalorización de las acciones) por parte del inversor experimentaría pocavariaciónconindependenciadelaformaenqueésterepartiesesusfondosentrelosdoscomponentes.Talycomosehacalculadoanteriormente,elrendimientoagregadodeambaspartesdeberíarondarel7,8%antesdeimpuestosoel5,5%conarregloacriteriosderendimientoexentodetributación(ohaciendo los cálculos después del pago de impuestos). Un rendimiento de esta magnitud esapreciablementesuperioralquehabríaobtenidoalargoplazoelinversorconservadortípicodurantela mayor parte del pasado. Es posible que no parezca atractivo en relación con el 14%,aproximadamente, de rendimiento exhibido por las acciones durante los 20 años de evoluciónpredominantemente alcista demercado que siguieron a 1949.No obstante, debería recordarse queentre 1949 y 1969 el precio del DJIA se había multiplicado por más de cinco, mientras que susganancias y dividendos se habíanmultiplicado por dos, aproximadamente. Por lo tanto, lamayorpartedelosimpresionantesresultadosdemercadodeeseperíodosebasabanenunamodificacióndelasactitudesdelosinversionistasylosespeculadores,másqueenelincrementodevalorsubyacentedelasempresas.Enesesentido,podríaafirmarsequesetratabadeuncrecimientoautoinducidoporsugestión.

Al hablar sobre la cartera de acciones del inversor defensivo hemos limitado nuestroscomentarios exclusivamente a emisiones de máxima categoría del tipo que se incluyen en los 30títulosintegradosenelDowJonesIndustrialAverage.Lohemoshechoúnicamenteporcomodidad,ynoparadaraentenderquesolamenteesas30emisionessonadecuadasparadichotipodeinversor.Dehecho,haymuchasotrasempresasdeunacalidadequivalenteosuperioralamediadelacestadelDow Jones; entre ellas se podrían mencionar numerosas empresas concesionarias de serviciospúblicos(quedisponendeunamediaDowJonesindependientepararepresentarlas).*Noobstante,laprincipalcuestiónquesequieredestacaresque los resultadosgeneralesdel inversordefensivonoserán,contodaprobabilidad,radicalmentediferentesdeunalistadiversificadarepresentativaaotrao,pordecirlomásexactamente,quenidichoinversornisusasesoresseráncapacesdepredecirconcertezacuálessonlasdiferenciasqueacabaránproduciéndoseenlaprácticaenúltimainstancia.Esciertoquesesuponequeelartedelainversiónhábilradicaespecialmenteenlaseleccióndeaquellosvalores que vayan a dar mejores resultados que el mercado en general. Por motivos queexpondremosenotromomento,somosescépticosrespectoalacapacidadquetenganengenerallos

inversores defensivos de conseguir resultados mejores que la media, lo que, si nos paramos areflexionar,supondríaenrealidad tenerquesuperarsuspropios rendimientosgenerales.* (Nuestroescepticismosehaceextensivoalagestióndelosgrandesfondosporpartedeexpertos).

Permítanos ilustrar nuestra afirmación con un ejemplo que en primera instancia puede dar laimpresióndequedemuestraexactamentelocontrario.Entrediciembrede1960ydiciembrede1970elDJIApasóde616a839,loquesuponeunincrementodel36%.Noobstante,enelmismoperíodoelíndiceponderadodeStandard&Poor ’s,muchomayor,compuestopor500accionespasóde58,11a92,15,loquesuponeunincrementodel58%.Evidentemente,elsegundogrupohabríaresultadoseruna«compra»mejorqueelprimero.Pero¿quiénhabríaestadodispuestoapredeciren1960queloque parecía un lote variado de todo tipo de acciones ordinarias iba a conseguir unos resultadosnítidamente mejores que los «treinta tiranos» aristocráticos del Dow? Todo esto demuestra,insistimosunavezmás,queenmuyrarasocasionessepuedenhacerprediccionesfiablessobrelasvariacionesdelosprecios,entérminosabsolutosorelativos.

Repetiremosaquí,sindisculparnosporello,porquesetratadeunaadvertenciaenlaquenuncase insiste lo suficiente,queel inversornopuede teneresperanzasdeconseguir resultadosmejoresque lamediamediante la adquisicióndenuevasofertas, ode acciones«recalentadas»decualquiertipo, expresiones con las que nos referimos a aquellas que están recomendadas para conseguir unrápidobeneficio.†Enrealidadescasiabsolutamenteseguroquea la largaocurriráexactamente locontrario.Elinversordefensivodebelimitarsealasaccionesdeempresasimportantesquetenganunprolongadohistorialdeexplotaciónrentableyqueseencuentrenenunasólidasituaciónfinanciera.(Cualquier analistadevaloresque semerezca su salario serácapazdeelaboraruna lista con talesempresas). Los inversores agresivos pueden adquirir otros tipos de acciones, pero tales accionesdeberíancotizarencondicionesdefinitivamenteatractivas,talycomoquedanestablecidasdespuésdeunanálisisinteligente.

Paraconcluirestasección,permítasenosmencionarbrevementetresconceptoscomplementarioso prácticas que puede seguir el inversor defensivo. La primera es la adquisición de acciones defondosdeinversiónbienestablecidoscomoalternativaalacreacióndesupropiacarteradeacciones.También podría recurrir a uno de los «fondos de inversión común», o «fondos combinados»gestionadosporempresasdeinversiónybancosenmuchosestados;alternativamente,sicuentaconcantidades sustanciales, puede utilizar los servicios de una firma de asesoramiento de inversiónreconocida.De estamaneraobtendráuna administraciónprofesional de suprogramade inversiónqueseguirálaslíneasordinarias.Eltercerconceptoeselmétodode«promediarelcosteenunidadesmonetarias»,quesignificasimplementequequienempleaestemétodoinvierteenaccioneselmismonúmero de unidadesmonetarias cadames o cada trimestre. De esta forma adquieremás accionescuandoelmercadoestáenunpuntobajoquelasqueadquierecuandoestáenunpuntoelevado,ylomás probable es que a la larga obtenga un precio general satisfactorio para toda su cartera. Entérminos estrictos, este método es una aplicación de un método más general conocido como«inversiónmediantefórmula».Estesegundoconceptoyahasidomencionadocuandosugerimosqueelinversorpuedemodificarsuscarterasdeaccionesentreunmínimodel25%yelmáximodel75%,enrelacióninversaalaevolucióndelmercado.Estasideassonvaliosasparaelinversordefensivo,yseexpondránconmayoramplitudencapítulosposteriores.*

Resultadosquepuedeesperarelinversoragresivo

Nuestro comprador de acciones emprendedor, por supuesto, deseará y esperará obtener unosresultadosgeneralesmejoresquesucolegadefensivoopasivo.Encualquiercaso, loprimeroquetiene que hacer es asegurarse de que sus resultados no sean peores. No resulta muy complicadodedicar una gran dosis de energía, estudio y capacidad innata a las operaciones en elmercado devaloresyacabarsufriendopérdidasenvezdedisfrutandobeneficios.Estasvirtudes,sisecanalizanen la dirección equivocada, se transforman, a la hora de la verdad, en handicaps. Por lo tanto, esabsolutamenteesencialqueelinversoremprendedorempieceporadquirirunaclaraconcienciadelaslíneasdeactuaciónquelevanaofrecerunasrazonablesoportunidadesdeéxito,ydeaquellasquenolovanahacer.

Enprimerlugaranalizaremosvariosdeloscomportamientosquelosinversoresespeculadoreshan seguido generalmente para obtener resultados mejores que la media. Entre ellos están lossiguientes:

1.Operarsiguiendoalmercado.Estosuponeporlogeneralcompraraccionescuandoelmercadoevoluciona al alza y venderlas después de que haya alcanzado el punto de inflexión y estéevolucionandoa labaja.Lasaccioneselegidasestarán,con todaprobabilidadentre lasque sehayan estado «comportando» mejor que la media del mercado. Un pequeño número deprofesionalessuelenconcentrarseenlaventaendescubierto.Conestatécnicavenderánaccionesdelasquenosonpropietarios,sinoprestatarios,préstamoquesehabrámaterializadosiguiendolosmecanismos de las bolsas de valores. Su objetivo consiste en extraer un beneficio de unposteriordescensoenlacotizacióndetalesacciones,mediantesurecompraaunprecioinferioraaquelporelquelasvendieron.(ComoindicanuestracitatomadadelWallStreetJournaldelapágina34,inclusolos«pequeñosinversores»porinadecuadoqueseaeltérmino,enocasiones,yapesardesuinexperiencia,pruebansusuerteconlaventaendescubierto).

2.Selectividadacortoplazo.Estosignificacompraraccionesdeempresasquedeclaran,oqueestáprevistoquedeclaren,unaumentodebeneficios,odeempresasrespectodelascualesseprevéalgúnotrotipodeacontecimientofavorable.

3. Selectividad a largo plazo. En este terreno normalmente se hace hincapié en los excelentesresultadosdecrecimientoenelpasado,queseconsideraprobablequesemantenganenelfuturo.Enalgunoscasos,además,el«inversor»puedeelegirempresasquetodavíanohayanarrojadoresultados impresionantes, pero que se espera que demuestren una elevada capacidad debeneficio enunmomentoposterior. (Tales empresas suelenpertenecer frecuentemente al áreatecnológica, por ejemplo, ordenadores, medicamentos, electrónica, y frecuentemente suelenestar desarrollando nuevos procesos o productos que se consideran especialmenteprometedores).

Yahemosexpresadoanteriormenteunaopiniónnegativaacercadelasprobabilidadesgeneralesque tiene el inversor de alcanzar el éxito en estas áreas de actividad. Hemos excluido la primeratécnica, tanto pormotivos teóricos como pormotivos realistas, del campo de la inversión.Haceroperaciones siguiendo al mercado no es un método «que, tras un análisis exhaustivo, ofrezcaseguridaddelprincipalyunrendimientosatisfactorio».Volveremosahablarsobrelasoperacionesdecompraventarápidadevaloresenelmercadoenuncapítuloposterior.*

En su esfuerzo por elegir las acciones más prometedoras ya sea a corto o largo plazo, elinversor se enfrenta a obstáculos de dos tipos, el primero derivado de la falibilidad humana y elsegundodelanaturalezadesucompetición.Puedeequivocarseensusestimacionessobreelfuturo;oinclusoaunqueacierte, esposiblequeelpreciodemercadoactualya reflejeplenamente loqueelinversorestáanticipando.Eneláreadelaselectividadacortoplazo,losresultadosdelañoencursode una empresa suelen estar, por lo general, descontados por el mercado de valores, que ya losconocerá; los resultados del año siguiente, en la medida en que sean previsibles, ya habrán sidocuidadosamente tenidos en cuenta. Por lo tanto, el inversor que elige emisiones basándoseprincipalmenteenlosresultadossuperioresobtenidosenelañoencurso,oenloqueseledicequepuede esperar para el año próximo, tienemuchas probabilidades de encontrarse con quemuchosotroshanhecholomismoqueél,porelmismomotivo.

Alelegiraccionesporsusperspectivasalargoplazo,elinversorseenfrentaaunosobstáculosbásicamente idénticos. La posibilidad de un errormanifiesto en la predicción, que ilustramos connuestroejemplodelaslíneasaéreasdelapágina20,esindudablementemayorquecuandotienequeabordar los beneficios amás corto plazo. Como los expertos suelen equivocarse cuando realizantales previsiones, teóricamente es posible que un inversor extraiga grandes beneficios si haceprediccionescorrectasenunmomentoenelqueelmercadoenconjuntoestáhaciendoprediccionesincorrectas. No obstante, eso únicamente ocurre en la teoría. ¿Cuántos inversores emprendedorespuedendarporsupuestoquetienenlacapacidadintelectualolosdonesproféticosparasuperaralosanalistasprofesionalesensujuegofavoritodeestimarlosbeneficiosfuturosalargoplazo?

Por lo tanto, todoellonosconducea lasiguienteconclusión, tanlógicacomodesconcertante:paradisfrutardeunaprobabilidadrazonabledeobtenerunosresultadoscontinuadosmejoresquelamedia, el inversor debe seguir unas políticas que sean (1) inherentemente sensatas, firmes yprometedoras,y(2)quenogocendepopularidadenelmercadodevalores.

¿Hayalgún tipodepolíticadeeseestiloque tengael inversoremprendedorasudisposición?Unavezmás,lateoríanosindicaquelarespuestadeberíasersí;haymotivosgeneralesparapensarque la respuesta debería ser afirmativa también en la práctica. Todo el mundo sabe que lasvariaciones especulativas de las acciones tienen recorridos demasiado prolongados en ambasdirecciones, con frecuencia en el mercado general y con certeza, por lo menos, en un númerolimitadodelosvaloresindividuales.Además,esposiblequeunaacciónconcretaestéminusvaloradapor faltade interésoporunprejuiciopopular injustificado.Podríamos llegarmás lejosyafirmarque en una proporción asombrosamente grande de las operaciones realizadas con accionesordinarias,losquelasrealizannoparecequeseancapacesdedistinguir,porutilizartérminosquenopuedan ser considerados groseros, una parte de su anatomía de otra. En este libro mostraremosnumerososejemplosdediscrepancias(pasadas)entreprecioyvalor.Porlotanto,dalaimpresióndeque cualquier persona inteligente, que tenga una buena capacidad numérica, debería darse todo unfestínenelmercadodevalores,aprovechándosedelainconscienciadeotraspersonas.Esoparece,pero por algúnmotivo a la hora de la verdad las cosas no son tan sencillas.Comprar una acciónpasadaporaltoy,porlotanto,minusvaloradaparaobtenerbeneficiossueleserunaexperienciaquerequieremucho tiempo y que pone a prueba la paciencia del inversor.Vender en descubierto unaemisiónexcesivamentepopulary,porlotanto,sobrevaloradatienemuchasprobabilidadesdeacabar

siendounapruebanosólodelcorajeylacapacidadderesistenciadelapersona,sinotambiéndelaprofundidad de sus bolsillos.* El principio es sensato, su aplicación con buenos resultados no esimposible,peroesevidentementeunartequenoresultafácildominar.

Tambiénhayungrupobastanteampliode«situacionesespeciales»,quealolargodevariosañospuededarseporsupuestoqueaportaránunajugosarentabilidadanualdel20%omás,conunmínimoderiesgogeneralparaaquellosquesepanmanejarseenesteterreno.Entreesassituacionesestánelarbitraje entre valores, los pagos o indemnizaciones en caso de liquidación o las coberturasprotegidasdeciertostipos.Elcasomástípicoeseldeunafusiónoadquisiciónprevistaqueofrezcaun valor sustancialmente superior para ciertas acciones que la cotización de dichas acciones en lafecha del anuncio. El número de este tipo de operaciones ha aumentado en gran medida en losúltimos años, y esto debería haber dado lugar a un período extraordinariamente rentable para losexpertos.Sinembargo,conlamultiplicacióndeanunciosdefusionesvinounamultiplicacióndelosobstáculosalasfusionesydeoperacionesquenoculminaronconéxito;deestemodo,sesufrieronunascuantaspérdidasindividualesenuntipodeoperacionesquehastaentonceshabíansidofiables.También es posible que el tipo de beneficio general disminuyese al enfrentarse a demasiadacompetencia.*

Lareduccióndelarentabilidaddeestassituacionesespecialespareceserunamanifestacióndeunaespeciedeprocesoautodestructivo, similara la leydel rendimientodecreciente,queseha idodesarrollando a lo largo de la vida de este libro. En 1949 pudimos presentar un estudio de lasfluctuaciones del mercado de valores durante los 75 años anteriores que ratificaba una fórmula,basadaenlosbeneficiosyenlostiposdeinterésvigentes,paradeterminarunnivelparacomprarelDJIApordebajodesuvalor«central»o«intrínseco»,yparavenderporencimadedichovalor.Erauna aplicación de lamáxima que regía el comportamiento de los Rothschild: «Comprar barato yvendercaro».† Además,teníalaventajadefuncionardirectamenteencontradelamáximaasentadayperniciosadelmercadodevaloresdequelasaccionesdebíancomprarseporquehabíanevolucionadoal alza y venderse porque habían evolucionado a la baja. Por desgracia, después de 1949, estafórmula dejó de funcionar. Una segunda ilustración la ofrece la famosa «Teoría Dow» de losmovimientosdelmercadodevalores,sisecomparansusespléndidosresultadosdeclaradosparaelperíodoquevade1897a1933ysusresultadosmuchomáscuestionablesdesde1934.

Unterceryúltimoejemplodelasoportunidadesdeoroquerecientementenoestándisponibleses el siguiente: una buena parte de nuestras operaciones en el mercado de valores habían estadoconcentradasenlaadquisicióndetítulosdeocasiónqueseidentificabanfácilmentecomotalesporelhecho de que se vendían por debajo de su proporción en el valor de los activos circulantes netos(capitalydeexplotación),sincontarlacuentadeinstalacionesyotrosactivos,ydespuésdededucirtodo el pasivo. Estaba claro que esas acciones se vendían a un precio muy inferior al valor quetendríalaempresacomoentidadnocotizada.Ningúnpropietarioniaccionistamayoritariopensaríaen vender sus propiedades por una cifra tan ridículamente reducida. Sorprendentemente, talesanomalíasno erandifícilesde encontrar.En1957 sepublicóuna listaquemostrabaprácticamente200emisionesdeestetipoqueestabandisponiblesenelmercado.Dediversasmanerasprácticamentetodosestostítulosdeoportunidadresultaronserrentablesyelresultadoanualmediofuemuchomásremunerativo que la mayor parte de las otras inversiones. Sin embargo, este tipo de emisionestambiéndesaparecióprácticamenteporcompletodelmercadodevaloresa lo largode lasiguientedécada,yconsudesaparición, tambiénseesfumóunazonafiablepara realizarhábilesyacertadas

operaciones por parte del inversor emprendedor. No obstante, con los precios mínimos de 1970volvieronaaparecerunnúmeroconsiderabledeestostítulosquecotizaban«pordebajodelcapitalcirculante» y a pesar de la fuerte recuperación delmercado, seguía habiendo bastantes de ellos alfinaldelejerciciocomoparaconstituirunacarteraíntegra.

El inversor emprendedor, en las condiciones actuales, sigue teniendo varias posibilidades deobtener unos resultados mejores que la media. La enorme lista de valores negociables tiene queincluir un número razonable que se pueda identificar como minusvalorados en función de unoscriterios lógicos y razonablemente fiables. Estas emisiones deberían rendir unos resultados mássatisfactorios, en promedio, que los del DJIA o cualquier cesta representativa similar. En nuestraopinión, la búsquedade este tipode emisionesnomerecería la pena salvoque el inversor tuvieseesperanzasdeañadir,porejemplo,el5%antesdeimpuestosalrendimientoanualmediodelapartecorrespondientealasaccionesdesucartera.Trataremosdeexponerunoomásdetalesmétodosdeseleccióndeaccionesparaquelosutiliceelinversoractivo.

Comentarioalcapítulo1

Todalainfelicidadhumanatieneunmismoorigen:nosaberestartranquilamentesinhacernadaenunahabitación.

BlaisePascal

¿PorquécreequeloscorredoresdelparquetdelaBolsadeNuevaYorksiempreprorrumpenenvítorescuandosuenalacampanaalcierredelajornada,conindependenciadelcomportamientoquehayatenidoesedíaelmercado?Porquesiemprequeustedhaceoperaciones,ellosganandinero,loganeustedono.Alespecularenvezde invertir,ustedreduce lasprobabilidadesde incrementarsupropiopatrimonio,yaumentalasdeincrementarelpatrimoniodealgúnotro.

LadefinicióndeinversióndeGrahamnopuedesermásclara:«Unaoperacióndeinversiónesaquella que, tras un análisis exhaustivo, promete seguridad para el principal y un adecuadorendimiento».1Sedebetenerencuentaqueinvertir,segúnGraham,esunaactividadcompuestaportreselementosdeigualtrascendencia:

— Es necesario analizar exhaustivamente la empresa y la solidez de sus negocios subyacentes,antesdecomprarsusacciones.

—Esnecesarioprotegersedeliberadamentefrenteapérdidasgraves.—Sedebeaspiraraunosresultados«adecuados»,noaunosresultadosextraordinarios.

Elinversorcalculaloquevaleunaacción,atendiendoalvalordesusnegocios.Elespeculadorapuestaqueunaacciónsubirádeprecioporquealgunaotrapersonaestarádispuestaapagarmásporella.ComodijoGrahamenunaocasión,losinversoresjuzgan«elpreciodemercadoenfuncióndeunasreglasdevalorestablecidas»,mientrasquelosespeculadores«basansusreglasdevalorenelpreciodemercado».2Paraunespeculador,laincesantesucesióndecotizacionesdelaacciónescomoeloxígeno; si secortael suministro, fallece.Parael inversor, loqueGrahamdenominabavalores«de cotización» importan mucho menos. Graham le apremia a invertir únicamente si se sentiríacómodosiendopropietariodeunaacciónaunquenotuvieseningunaformadeconocersucotizacióndiaria.3

Aligualqueapostarenelcasinooenlascarrerasdecaballos,especularenelmercadopuedeser emocionante o inclusoprovechoso (si se acaba teniendo suerte).En cualquier caso, es el peormodoimaginableparacrearunpatrimonio.ElmotivoesqueWallStreet,aligualqueLasVegasoque el hipódromo, ha ajustado las probabilidades demodoque la casa siempre acabe ganando, alfinal,acualquieraquetratedeganaralacasaasupropiojuegoespeculativo.

Porotraparte, la inversiónesuntipodecasinoúnico,enelqueesposiblenoperderalfinal,siempreycuandosejuegueúnicayexclusivamentesiguiendolasreglasqueponenlasprobabilidadesclaramente a su favor. Las personas que invierten ganan dinero para símismas; las personas queespeculanganandineroparasuscorredores.Ése,asuvez,eselmotivodequeWallStreetsiempreminusvalorelasvirtudesduraderasdelainversiónyacentúeelllamativoatractivodelaespeculación.

Inseguroaaltavelocidad

Confundirlaespeculaciónconlainversión,advierteGraham,essiempreunerror.Enladécadade1990esaconfusiónprovocóunadestrucciónmasiva.Prácticamenteatodoelmundoseleacabólapacienciaalavez,aparentemente,yEstadosUnidosseconvirtióenlaNacióndelaEspeculación,yenladeoperadoresdelmercadoquesaltabandeacciónenaccióncomolossaltamonteszumbandoenuncampodehenoenagosto.

Todoelmundoempezóacreerquelademostracióndelavalidezdeunatécnicadeinversiónerasimplemente que «funcionase» o no. Si obtenían mejores resultados que la media del mercadodurantecualquierperíodo,porpeligrosasoestúpidasquefuesensustácticas,laspersonasencuestiónalardeaban de que tenían «razón». En cualquier caso, el inversor inteligente no está interesado entenerrazóntemporalmente.Paraalcanzarlosobjetivosfinancierosalargoplazo,esnecesariotenerrazóndemanerasostenidayfiable.Lastécnicasquesepusierontandemodaenladécadade1990–las operaciones intradía, el desentenderse de la diversificación, los fondos de inversiónespeculativos, el seguimiento de «sistemas» de selección de acciones– funcionaban aparentemente.Noobstante,noteníanningunaprobabilidaddeconseguirbuenosresultadosalargoplazo,porquenocumplíanlostrescriteriosdeGrahamparainvertir.

Para darse cuenta de losmotivos por los que la elevada rentabilidad temporal no demuestranada,imaginequehaydoslugaresseparadospor240kilómetrosdedistancia.Sirespetoellímitedevelocidadde120kilómetrosporhora,puedo recorrer esadistanciaendoshoras.Sinembargo, siconduzcoa240kilómetrosporhora,podríallegarallíenunahora.Silointentoysobrevivo¿tendré«razón»? ¿Debería sentir usted la tentación de intentarlo, cuando me oiga alardear de que ha«funcionado»?Lasarguciasingeniosasparaconseguirmejoresresultadosqueelmercadosonmuysimilares:enperíodosbreves,mientraslasuertesigueestandodesulado,funcionan.Alargoplazo,lematarán.

En1973,cuandoGrahamrevisóporúltimavezElinversorinteligente,latasaderotaciónanualenlaBolsadeNuevaYorkeradel20%,loquesignificaqueelaccionistatípicoteníaensucarteralasacciones durante cinco años antes de venderlas. Para 2002, la tasa de rotación había alcanzado el105%,unperíodode tenenciadeúnicamente11,4meses.En1973,el fondode inversiónpromediomantenía las acciones durante casi tres años; en el año 2002, ese período de tenencia se habíareducidoasolamente10,9meses.Dabalaimpresióndequelosgestoresdelosfondosdeinversiónestudiabanlasaccionesquecomprabanduranteel tiemponecesarioparadescubrirquenodeberíanhaberlascomprado,ydespuéssedesprendíanrápidamentedeellasyvolvíaacomenzarelproceso.

Nisiquieralasfirmasdegestióndepatrimoniomásrespetadaspudieronresistirsealatentación.Aprincipiosdel año1995, JeffreyVinik,gestordeFidelityMagellan (queenaquella épocaeraelmayor fondo de inversión del mundo) tenía el 42,5% de sus activos en acciones de empresastecnológicas. Vinik proclamaba que la mayor parte de sus accionistas «han invertido en nuestro

fondoparaalcanzarunosobjetivosqueestánavariosañosdedistancia...Creoquesusobjetivossonlosmismosquelosmíos,yquecreen,aligualquehagoyo,queesmejoradoptarunaperspectivaalargoplazo».Sinembargo,seismesesdespuésdeexpresaresosnoblesobjetivos,Viniksedeshizodeprácticamente todas sus acciones tecnológicas, desprendiéndose de 19.000millones de dólares enocho semanas frenéticas. ¡Que viva el largo plazo! Llegado el año 1999, la división deintermediacióneconómicaenelmercadodevaloresdeFidelityanimabaasusclientesaquehiciesenoperacionesenelmercadoencualquier lugar,encualquiermomento,a travésdeunordenadordemanoPalm,loqueestabaperfectamenteajustadoalnuevoeslogandelafirma,«Todoslossegundoscuentan».

FIGURA1.1

Accionesaceleradas

EnelmercadoNASDAQlarotaciónalcanzólavelocidaddelaluz,comomuestralafigura1.1.4En1999,lasaccionesdePumaTechnology,porejemplo,cambiarondemanosunamediadeuna

vez cada 5,7 días. A pesar del espléndido lema del NASDAQ, «el mercado de valores para lospróximos cien años», muchos de sus clientes únicamente eran capaces de conservar una accióndurante100horas.

Elvideojuegofinanciero

WallStreetconsiguióquelarealizacióndeoperacionesonlineparecieselaformainstantáneadeforrarse:DiscoverBrokerage, la secciónonline de lavenerable agenciaMorganStanley, lanzóunanuncio de televisión en el cual un desarrapado conductor de grúa recogía a un ejecutivoelegantementevestido.Alverunafotodeunaplayatropicalcolocadaenelsalpicadero,elejecutivole pregunta: «¿Vacaciones?». «En realidad», contesta el conductor de la grúa, «ésa es mi casa».Desconcertado,elejecutivocontesta:«Pareceunaisla».Henchidodeorgullo,elconductordelagrúaleresponde:«Técnicamente,esunpaís».

La propaganda no se quedaba ahí. Las operaciones online no exigían esfuerzo y no existíaningúntipodereflexión.UnanunciodetelevisióndeAmeritrade,elintermediarioonline,mostrabaadosamasdecasaqueacababandevolverdehacerfooting;unadeellasconectasuordenador,pulsaunascuantasveceselratónyafirmaentusiasmada:«Creoqueacabodeganar1.700dólares».Enunanuncio de televisión para la agencia Waterhouse, una persona le preguntaba al entrenador debaloncestoPhil Jackson:«¿Sabealgosobreoperacionesenelmercadodevalores?».Su respuesta:«Enunparde tardesaprenderé todo loquemehaga falta». (¿Cuántospartidoshabríanganado losequiposde laNBAdeJacksonsihubiese seguidoesamisma filosofíaen lacanchadebaloncesto?Aparentemente,nosabernadadelotroequipoperoafirmar:«Estoydispuestoajugarconellosahoramismo»,nopareceunafórmulaparaganaruncampeonato).

Llegado el año 1999, había por lo menos seis millones de personas que hacían operacionesfinancieras online, y aproximadamente la décima parte de ellas eran «operadores intradía», queutilizabanInternetparacompraryvenderaccionesalavelocidaddelaluz.Todoelmundo,desdeladivadelespectáculoBarbraStreisandaNicholasBirbas,unantiguocamarerode25añosdelbarriodeQueens,enNuevaYork,seintercambiabanaccionescomosisetratasendebrasasardiendoquelesquemasenen lasmanos.«Antes»,bromeabaBirbas,«invertía a largoplazo,ydescubríquenoerainteligente».En la actualidadBirbashaceoperacionesde accioneshasta diezveces al día y esperaganar 100.000 dólares en un año. «No soporto ver números rojos en mi columna de pérdidas yganancias»,comentóStreisandenunaentrevistaconcedidaalarevistaFortune.«Soytauro,eltoro,asíquereaccionoanteelrojo.Siveonúmerosrojos,vendorápidamentelasacciones».5

Al lanzardemanera continuadatos sobre acciones enbaresybarberías, cocinasy cafeterías,taxis y zonas de descanso para camiones, los sitios web financieros y la televisión financieraconvirtieron el mercado de valores en un vídeo-juego nacional ininterrumpido. La sociedad engeneral tenía la impresión de que sabía más sobre los mercados que en ningún momento de lahistoria.Pordesgracia,aunquetodoelmundoestabasaturadodedatos,elconocimientobrillabaporsuausencia.Lasaccionessedesconectaronabsolutamentedelasempresasquelashabíanemitido,seconvirtieronenpurasabstracciones, lucecitasquesedesplazabanenunapantallade televisiónodeordenador.Silaslucecitasevolucionabanalalza,lodemásdabaigual.

El 20 de diciembre de 1999, Juno Online Services hizo público un plan de negociorevolucionario:perder todoeldineroposible,deliberadamente. Junoanuncióqueapartirdeaquelmomentoibaaofrecer todossusserviciosminoristasgratuitamente:noibaacobrarporelcorreoelectrónico,tampocoloibaahacerporelaccesoaInternet,eibaagastarmillonesdedólaresmásenhacerpublicidadduranteelañosiguiente.Trasesteanunciodehara-kiriempresarial,lasaccionesdeJunosedispararon,pasandode16,375dólaresa66,75dólaresendosdías.6

¿Quémotivo habría paramolestarse en descubrir si una actividad era rentable, o qué tipo debienesoserviciosproducíaunaempresa,oquiéneseransusdirectivos,oinclusocuáleraelnombredelaempresa?Loúnicoquehabíaquesabersobrelasaccioneseraelingeniosocódigodelsímboloconelqueeranrepresentadasenlalistadecotización:CBLT,INKT,PCLN,TGLO,VRSN,WBVN.7Deesaforma,eraposiblehaceroperacionesconellasaúnmásrápido,sin la fastidiosademoradedos segundos de tener que buscarlas en unmotor de búsqueda de Internet. A finales de 1998, lasacciones de una diminuta sociedad de mantenimiento de edificios, que prácticamente no teníavolumendenegociación,TemcoServices,prácticamentesetriplicaronencuestióndeminutos,conunvolumendeoperacioneselevadísimo.¿Porqué?Comoconsecuenciadeunadesconcertanteforma

dedislexiafinanciera,milesdeoperadoresadquirieronaccionesdeTemcoporqueconfundieronsusímbolodecotización,TMCO,poreldeTicketmasterOnline(TMCS),unadelasempresasfavoritasdeInternet,cuyasaccionessalieronacotizaciónprecisamenteaqueldía.8

OscarWildecomentójocosamentequeuncínico«sabeelpreciodetodoynosabeelvalordenada».Segúnesaafirmación,elmercadodevaloresesuncínicoredomado,peroafinalesde1990,elmercadohabríadejadosinpalabrasalpropioWilde.Unameraopinióntorpementeexpresadasobreelprecioquetalvezpudierallegaraalcanzarunaacciónpodíaserlacausadequeesaacciónllegaseaduplicarsucotización,sinquenadiesehubiesemolestadoenexaminar,aunquefueseporencima,suvalor.Afinalesde1998,HenryBlodget,unanalistadeCIBCOppenheimer,advirtiódeque«contodas las acciones de Internet, la valoración tienemás de arte que de ciencia». A continuación, ycitando únicamente la posibilidad de crecimiento futuro, elevó su «objetivo de cotización» deAmazon.comde150dólaresa400dólares,deunplumazo.LacotizacióndeAmazon.comsedisparóesedíaenun19%y,apesardelasprotestasdeBlodget,queafirmabaquesuobjetivodecotizaciónera una previsión a un año vista, superó los 400 dólares en tres semanas.Un año después,WalterPiecyk,analistadePaineWebber,predijoquelasaccionesdeQualcommalcanzaríanunacotizaciónde 1.000 dólares durante los 12meses siguientes. Las acciones, que ya habían experimentado unasubidadel1.842%duranteeseejercicio,subieronotro31%esedía,llegandoaunacotizaciónde659dólaresporacción.9

Defórmulaafracaso

De todas formas, hacer operaciones como alma que lleva el diablo no es la única forma deespeculación.Durantelaúltimadécada,másomenos,sepromocionabaunafórmulaespeculativatrasotra, y después, cuando esa fórmula alcanzaba popularidad, era arrojada la basura. Todas ellascompartíanunoscuantos rasgos: es fácil, es rápido, es imposiblequeproduzcaperjuicios,y todasellasinfringíanporlomenosunadelasdiferenciasestablecidasporGrahamentrelainversiónylaespeculación. A continuación ofrecemos unas cuantas fórmulas de moda que fracasaronrotundamente.

Aprovecharsedelcalendario

El«efectodeenero»,ylatendenciaaquelaspequeñasaccionesgenerasengrandesbeneficiosalllegar el cambio de ejercicio, fue objeto de gran promoción en artículos académicos y librospopulares publicados durante la década de 1980. Estos estudios ponían de manifiesto que si secargabalacarteradevaloresdeaccionesdepequeñasempresasenlasegundamitaddediciembreyse conservaban durante elmes de enero, se podía tener la esperanza de superar los resultados demercadoencincoodiezpuntosporcentuales.Esteefectosorprendióamuchosexpertos.Despuésdetodo,sifuesetanfácil,todoelmundolosabría,todoelmundoloaprovecharía,ylaoportunidadseesfumaría.

¿Cuál era la causa del tirón experimentado por las cotizaciones en enero? En primer lugar,muchosinversoresvendíansuspeoresaccionesafinalesdelejercicioparagenerarpérdidasquelespermitiesen reducir sus cuentas con Hacienda. En segundo lugar, los gestores profesionales de

patrimonioactuabanconmáscautelaafinaldelejercicio,enunesfuerzopordefendersusresultados,enelcasodequefuesenmejoresquelosdelmercado,oporreducirlarepercusiónnegativa,sisusresultados eran peores que lamedia. De esemodo, semostraban reacios a comprar (o incluso aconservar) acciones cuya cotización estuviese descendiendo.Además, si la acción que teníamalosresultadoseradeunaempresapequeñaypococonocida,elgestordepatrimoniosestaríaaúnmenosdispuestoamostrarlaensulistadodecarteradefinaldelejercicio.Todosestosfactoreshacíanquelas acciones de pequeñas empresas se convirtiesen en gangas momentáneas. Cuando las ventasprovocadasporlosefectosfiscalescesabanenelmesdeenero,habitualmenteserecuperaban,loquedabalugaraunsustanciosoyrápidobeneficio.

Elefectodeeneronohadesaparecido,perosísehadebilitado.SegúnelcatedráticodefinanzasWilliam Schwert, de la Universidad de Rochester, si hubiese comprado acciones de empresaspequeñas a finales de diciembre y las hubiese vendido a principios de enero habría superado almercadoen8,5puntosporcentualesdesde1962hasta1979,en4,4puntosde1980a1989yen5,8puntosde1990hasta2001.10

Amedidaqueaumentabaelnúmerodepersonasqueconocíael«efectodeenero»,aumentóelnúmerodeoperadoresquecomprabanaccionesdepequeñasempresasendiciembre,conloqueéstaseranmenosventajosasy,porlotanto,surentabilidadsereducía.Además,elefectodeeneroesmayorentre lasaccionesdepequeñasempresas,perosegúnelPlexusGroup, laprincipalautoridadsobregastosdeintermediaciónenelmercadofinanciero,elcostetotaldecompraryvenderestasaccionesde pequeñas empresas puede llegar al 8% de la inversión.11 Por desgracia, después de pagar alintermediario,todoslosbeneficiosobtenidosconelefectodeenerosehabránevaporado.

Limitarseahacer«loquefunciona

En 1996, un gestor de patrimonio poco conocido llamado JamesO’Shaughnessy, publicó unlibrollamadoWhatWorksonWallStreet.Enélafirmabaquelos«inversorespuedenconseguirunosresultadosmuchomejoresqueelmercado».O’Shaughnessyhacíaunaafirmaciónasombrosa:desde1954hasta1994sepodríanhaberconvertido10.000dólaresen8.074.504dólares,multiplicandopormásdediezlosresultadosdelmercado,loquesuponíaunaasombrosarentabilidadanualdel18,2%.¿Cómo se lograban esos resultados? Adquiriendo una cesta de las 50 acciones con la mayorrentabilidadaunaño,cincoañossucesivosdeincrementodelosbeneficios,yunascotizacionesquefuesen inferiores a 1,5 veces sus ingresos societarios.12 Como si de un Edison deWall Street setratase,O’Shaughnessyobtuvo lapatentedeEstadosUnidosnúmero5.978.778por sus«estrategiasautomatizadas» y lanzó un grupo de cuatro fondos de inversión basados en su descubrimiento. Afinalesde1999,losfondoshabíanabsorbidomásde175millonesdedólaresdelpúblicoyensucartaanual a los inversores, O’Shaughnessy afirmaba en grandilocuentes términos: «Como siempre,esperoquejuntospodamosalcanzarnuestrosobjetivosalargoplazomanteniendonuestrorumboyaplicandonuestrasestrategiasdeinversióncontrastadasalolargodeltiempo».

Sinembargo,«loquefuncionaenWallStreet»dejódefuncionarapartirdelmomentoenelqueO’Shaughnessydiopublicidadalmecanismo.Comoindicalafigura1.2,dosdesusfondossufrieronpérdidastangravesquetuvieronquecerraraprincipiosde2000,yelmercadodeaccionesgeneral(valoradosegúnelíndiceS&P500)vapuleóatodoslosfondosdeO’Shaughnessyprácticamentesininterrupcionesdurantecasicuatroañossucesivos.

Enjuniode2000O’Shaughnessyseacercómásasuspropiosypersonales«objetivosa largoplazo»cediendolosfondosaunnuevogestor,ydejandoasusclientesconlapapeletadeapañárselascon aquellas «estrategias de inversión contrastadas a lo largo del tiempo».13 Los accionistas deO’Shaughnessy podrían haberse sentido menos enojados si el autor hubiese puesto un título másexactoasulibro,porejemploLoquesolíafuncionarenWallStreet...hastaqueescribíestelibro.

FIGURA1.2

LoquesolíafuncionarenWallSreet...

Fuente:Morningstar,Inc.

Aplicarelmétodo«Lascuatroalocadas»

Amediados de 1990, el sitio webMotley Fool, junto con unos cuantos libros, ensalzó, poractiva,pasivayperifrástica,losméritosdeunatécnicallamada«Lascuatroalocadas»(TheFoolishFour).SegúnMotleyFool,podríanhaber«hechotrizaslasmediasdemercadodurantelosúltimos25años»,ypodrían«vapulearasusfondosdeinversión»dedicando«únicamente15minutosalaño»aplanificarsusinversiones.Lomejordetodoesqueesta técnicatenía«riesgosmínimos».Loúnicoquehacíafaltaera:

1. Identificar las cinco acciones delDow Jones IndustrialAverage con lamenor cotización y lamayorrentabilidadpordividendo.

2.Descartarlaquetuvieseelmenorprecio.3.Destinarel40%delosfondosalaacciónquetuvieselasegundamenorcotización.4.Colocarel20%encadaunadelastransaccionesrestantes.5. Un año después, volver a clasificar el Dow de la misma manera y reconfigurar la cartera

siguiendolospasos1a4.6.Repetirhastallegaraserrico.

SegúnafirmabaMotleyFool,estatécnicahabríasuperadoalmercadoduranteunperíodode25años por un destacable 10,1% anual. Durante las dos décadas siguientes, sugerían, 20.000 dólaresinvertidos en «Las cuatro alocadas», deberían convertirse en 1.791.000 dólares. (Además, tambiénafirmabanquesepodíanconseguirresultadosaúnmejoressiseelegíanlascincoaccionesdelDowquetuviesenmayorrelaciónderendimientopordividendoalaraízcuadradadelacotizacióndelaacción,eliminandolaquetuvieselamayorrelaciónycomprandolascuatrosiguientes).

Analicemos si esta «estrategia» podría cumplir los requisitos establecidos porGraham en sudefinicióndeinversión:

—¿Qué tipode«análisis exhaustivo»podría justificarque sedescartase la accióncuya relaciónentreprecioydividendoeramásatractiva,yquenoobstanteseeligiesealascuatrosiguientesqueteníanunapuntuacióninferiorenesosatributosdeseables?

— ¿De qué forma destinar el 40% del dinero a una única acción puede considerarse «riesgomínimo»?

— ¿Cómo es posible que una cartera compuesta por únicamente cuatro acciones estésuficientementediversificadaparaofrecer«seguridaddelprincipal»?

«Lascuatroalocadas»,enpocaspalabras,esunadelasfórmulasdeseleccióndeaccionesmásridículasquesehanelaboradojamás.LosBufonescometieronelmismoerrorqueO’Shaughnessy:Si se analizan grandes cantidades de datos correspondientes a un período suficientementeprolongado, surgirán un número enorme de pautas, aunque sólo sea por casualidad. Por merachiripa, las empresas que tienen una rentabilidad por acción superior a la media tendránmuchosrasgos en común. No obstante, salvo que esos factores sean la causa de que las acciones tenganmejoresresultados,nosepodránutilizarparapredecirlarentabilidadfutura.

Ningunode los factoresquedescubrieron losBufonescon tanta fanfarria–desprendersede laacciónque tuviese lamejor cifra,duplicar los fondosdestinadosa la accióncon la segundacifra,dividirelrendimientopordividendoporlaraízcuadradadelacotizacióndelaacción–podríanserlacausa,nipodríanexplicar,losresultadosfuturosdelaacción.LarevistaMoneydescubrióqueunacartera compuesta por acciones cuyos nombres no tuviesen letras repetidas habría obtenido unosresultadoscasi tanbrillantescomolosde«Lascuatroalocadas»,yporelmismomotivo:porpurachiripa.14ComoGrahamnuncadejaderecordarnos,lasaccionestienenbuenosomalosresultadosenelfuturoporquelasactividadesenlasqueseapoyantienenbuenosomalosresultados,nimásnimenos.

Como cabía esperar, en vez de vapulear almercado, «Las cuatro alocadas» vapulearon a losmilesdepersonasquepicaronycreyeronqueeraunaformadeinvertir.Solamenteenelaño2000,lascuatroaccionesalocadas,Caterpillar,EastmantKodak,SBCyGeneralMotors,perdieronel14%,mientrasqueelDowúnicamenteperdióel4,7%.

Comodemuestranestosejemplos,únicamentehayunacosaquenuncatieneunmalañoenWallStreet: las ideas insensatas. Cada uno de estos presuntos métodos de inversión cayeron ante laimplacableLeydeGraham.Todaslasfórmulasmecánicasparaobtenerunresultadosuperiorsonuna«especie de proceso de autodestrucción, similar a la ley de rendimientos decrecientes». Hay dosmotivosqueexplicanquelarentabilidadseesfume.Silafórmulaúnicamentesebasaencasualidadesestadísticasaleatorias(como«Lascuatroalocadas»),elmeropasodeltiempodejaráclaroqueeraninsensatecesdesdeelprimermomento.Porotraparte,si la fórmularealmentehafuncionadoenelpasado(comoelefectodeenero),alrecibirpublicidadygeneralizarse,losoperadoresdelmercadoacabaránerosionando,ynormalmentellegaránaeliminar,sucapacidadparaquesigafuncionandoenelfuturo.

Todo esto refuerza la advertencia deGrahamdequehayquedar a la especulación elmismotratamientoquelosjugadoresveteranosdanasusvisitasalcasino:

—Nuncadebeengañarse,creyendoqueestáinvirtiendocuandoenrealidadestáespeculando.— La especulación se hace mortalmente peligrosa en el momento en el que uno empieza a

tomárselaenserio.—Debeponerlímitesestrictosalacantidadqueestádispuestoaapostar.

Aligualquehacenlosjugadoressensatoscuando,porejemplo,llevan100dólaresalcasinoydejan el resto del dinero cerrado bajo llave en la caja de seguridad de la habitación del hotel, elinversor inteligente separa una parte de su cartera total y la destina a una cuenta de «dinero paratonterías».Paralamayoríadenosotros,el10%denuestropatrimoniogeneraleslacantidadmáximaquepodemospermitirnosarriesgarenoperacionesespeculativas.Nomezclenuncaeldinerodesucuenta especulativa con el dinero de sus cuentas de inversión: no permita nunca que su forma depensarespeculativa influyaensusactividadesde inversión;ynoponganuncamásdel10%desusactivosensucuentadedineroparatonterías,paseloquepase.

Parabienoparamal,elinstintojugadorformapartedelanaturalezahumana:porlotanto,parala mayor parte de las personas es inútil incluso intentar suprimirlo. En cualquier caso, tiene queconseguirlimitarloycontrolarlo.Ésaeslamejorformadeasegurarsedequenuncaseengañarániconfundiráespeculaciónconinversión.

Capítulo2

Elinversorylainflación

Lainflación,y la luchacontraella,hancentradobuenapartede laatencióndelpúblicoenlosúltimosaños.Lareduccióndelpoderdecompradeldineroenelpasado,yenparticulareltemor(olaesperanza,paralosespeculadores)deotrodeclivegrandeadicionalenelfuturo,haninfluidoengranmedida en la forma de pensar de losmercados financieros. Está claro que las personas quetienenunosingresosfijosentérminosmonetariossufriráncuandoelcostedelavidaaumente,ylomismo cabe decir de los que tienen una cantidad de principal fija en términos monetarios. Lospropietarios de acciones, por otra parte, disfrutan de la posibilidad de que una pérdida de lacapacidaddecompradelaunidadmonetariaseacompensadaporelcrecimientodesusdividendosydelascotizacionesdesusacciones.

A partir de esos hechos incontestables, muchas autoridades financieras han llegado a laconclusióndeque(1)lasobligacionessonunaformadeinversióninherentementeindeseable,y(2)enconsecuencia,lasaccionesordinariassonporsupropianaturaleza,instrumentosdeinversiónmásdeseablesquelasobligaciones.Hemosoídohablardeinstitucionesbenéficasalasqueseaconsejabaquesuscarterasdeberíanestarcompuestasal100%deacciones,ydeun0%deobligaciones.*Estoesexactamente lo contrario de lo que se afirmaba antaño cuando las inversiones de institucionesbenéficasytrustsestabanlimitadas,porministeriodelaley,aobligacionesdeprimeracategoría(yaunascontadísimasaccionespreferentesselectas).

Nuestros lectores tendrán la inteligencia suficiente para darse cuenta de que ni siquiera lasacciones de mejor calidad pueden ser una compra mejor que las obligaciones en todas lascircunstancias, es decir, con independencia de lo elevado que esté elmercado de valores y de loreducidaquesealarentabilidadpordividendoencomparaciónconlostiposdeinterésofrecidosporlasobligaciones.Unaafirmacióndeesetiposeríatanabsurdacomolacontraria,tanfrecuentementerepetidaañosatrás,dequecualquierobligaciónesmásseguraquecualquieracción.Enestecapítulotrataremos de aplicar diferentes medidas al factor inflación, para poder alcanzar algunasconclusiones sobre lamedida en la cual el inversor puede verse inteligentemente influido por lasexpectativasrelativasafuturasalzasenelniveldeprecios.

Enesteterreno,comoentantosotrosdelmundofinanciero,tenemosquebasarnuestraopiniónsobre lapolítica futuraenel conocimientode la experienciadelpasado. ¿Es la inflaciónun rasgonovedoso en Estados Unidos, por lo menos con la gravedad con la que se hamanifestado desde1965? Si hemos sufrido circunstancias de inflación equiparables (o peores) a lo largo de nuestraexperiencia vital, ¿qué lecciones se pueden extraer de esas situaciones a la hora de abordar lainflación en la actualidad?Comencemos con la tabla 2.1, una tabulación histórica condensada quecontieneabundanteinformaciónsobrelasvariacionesexperimentadasporelniveldepreciogeneralyloscorrespondientescambiosdelosrendimientosyvaloresdemercadodelasaccionesordinarias.

Nuestrascifras(correspondientesaEstadosUnidos)comienzanenelaño1915,yporlotantocubren55años,yestánpresentadasenintervalosquinquenales.(Utilizaremoslosdatosde1946enlugardelosde1945paraevitarelefectodelúltimoañodecontroldepreciosdurantelaguerra).

Loprimeroqueseapreciaesqueenelpasadohaexistidoinflación,muchainflación.Lamayordosisquinquenaltuvolugarentre1915y1920,cuandoelcostedelavidaprácticamenteseduplicó.Esa cifra se puede comparar con el incremento del 15%que se produjo entre 1965 y 1970.En elínterin, se han producido tres períodos de descenso de los precios y seis de incremento, enproporciónvariable,algunosmuyreducidos.Alavistadeestosdatos,elinversordeberíaconsiderarclaramentequeesprobablequeseproduzcaunainflación,yaseacontinuaorecurrente.

¿Podemosdeterminarcuáleseltipodeinflaciónqueprobablementevayaaproducirse?Nuestratabla no sugiere ninguna respuesta clara;muestra variaciones de todo tipo.No obstante, pareceríasensatobasarnuestravaloraciónenelhistorialrelativamentecongruentedelos20últimosaños.Elincremento anualmedio del nivel de precios al consumo de este período ha sido del 2,5%; el de1965-1970fuedel4,5%;elde1970,ensolitario,fuedel5,4%.Lapolíticapúblicaoficialhaadoptado

unaposturaclaramentecontrariaalainflaciónagranescala,yhayvariosmotivosparacreerquelaspolíticas federales serán más eficaces en el futuro que en los últimos años.* Creemos que seríarazonablequeelinversor,enestepunto,basasesureflexiónysusdecisionesenuntipoprobable(quedistamuchodeserseguro)deinflaciónde,porejemplo,el3%anual.(Esacifradebecompararseconun tipo anual de aproximadamente el 2,5% correspondiente a todo el período que va de 1915 a1970).1

¿Cuálesseríanlasconsecuenciasdeeseincremento?Eliminaría,enformademayorescostesdevida, aproximadamente la mitad de los ingresos que se pueden obtener en la actualidad con lasobligaciones de buena calificación a medio plazo exentas de tributación (o de nuestro hipotéticoequivalentedespuésdeimpuestosobtenidoconobligacionesempresarialesdelamejorcalificación).Estosupondríaunagravereducción,quedetodasformasnodebeexagerarse.Nosignificaríaqueelverdadero valor, o capacidad de compra, del patrimonio del inversor tuviese necesariamente quereducirse con el paso del tiempo. Si el inversor gastase la mitad de los ingresos obtenidos porinteresesdespuésdeimpuestos,mantendríaestacapacidaddecompraintacta,inclusoenunentornoconunainflaciónanualdel3%.

Lasiguientepregunta,pordescontado,eslasiguiente:«¿Puedeestarelinversorrazonablementeseguro de que va a conseguirmejores resultados comprando y conservando instrumentos que nosean calificaciones de la máxima categoría, incluso con el tipo de interés sin precedentes que seofrecíaen1970-1971?».¿Nosería,porejemplo,unprogramacompuestoíntegramenteporaccionespreferibleaunprogramaqueestuviesecompuestoenparteporaccionesyenparteporobligaciones?¿Noofrecen las acciones ordinarias unamejor protección intrínseca frente a la inflación, y no esprácticamenteseguroquevanaofrecerunamejorrentabilidadalolargodelosañosqueladelasobligaciones?¿Nohasidoalahoradelaverdadmejoreltratamientorecibidoporelinversorconlasaccionesqueconlasobligacionesalolargodelos55añosdeduracióndenuestroestudio?

La respuesta a estas preguntas dista de ser sencilla. Las acciones ordinarias, ciertamente, hanarrojado un resultadomejor que las obligaciones durante un prolongado período de tiempo en elpasado.LaascensióndelDJIAdesdeunamediade77en1915aunamediade753en1970arrojauntipocompuestoanualdealgomásdel4%,alquesedebeañadirotro4%adicionalporrentabilidadmedia por dividendo. (Las cifras correspondientes del compuesto S&P son aproximadamentesimilares). Estas cifras combinadas del 8% anual son, por supuesto, mucho mejores que larentabilidad obtenida con las obligaciones durante el mismo período de 55 años. Pero no sonmejoresque la rentabilidadqueen la actualidadofrecen lasobligacionesdemejor categoría.Estonosllevaalasiguientepreguntalógica:¿hayalgúnmotivoconvincenteparacreerquelasaccionesordinarias van a conseguir unos resultados mucho mejores en los años venideros de lo que hanconseguidodurantelasúltimascincodécadasymedia?

Larespuestaaestapreguntaesencialtienequeserunnotajante.Lasaccionesordinariaspuedenconseguirmejoresresultadosenelfuturoqueenelpasado,peroquelologrendistamuchodeserunhechoseguro.Alahoradeabordarestacuestióntenemosquehacerfrenteadosdiferentesperíodostemporalesdereferenciaenlosquesedebenencuadrarlosresultadosdelasinversiones.Elprimerocubreelfuturoalargoplazo,loqueesprobablequesuceda,porejemplo,enlospróximos25años.Elsegundoeselmarcoenelquesedebeevaluarloqueesprobablequeleocurraalinversor,tantofinanciera como psicológicamente, a lo largo de períodos a corto ymedio plazo, digamos cincoañosomenos.Sumentalidad,susesperanzasyaprensiones, susatisfaccióno insatisfaccióncon lo

que ha hecho, y, sobre todo, sus decisiones sobre lo que tiene que hacer a continuación, vienendeterminadas no por una panorámica retrospectiva de toda una vida de inversión, sino por suexperienciadeañoenaño.

En esta cuestión podemos ser categóricos. No hay conexión temporal estrecha entre lascondiciones inflacionarias (odeflacionarias)y laevoluciónde lascotizacionesybeneficiosde lasaccionesordinarias.Elejemplomásclaroeselperíodoreciente,1966–1970.Lasubidadelcostedelavidafuedel22%,lamayorenunperíododecincoañosdesde1946-1950.Sinembargo,tantolosbeneficioscomo lascotizacionesde lasacciones, enconjunto,handescendidodesde1965.Existencontracciones similares en ambas direcciones en los historiales de períodos quinquenalesprecedentes.

Inflaciónybeneficiosempresariales

Otra formamuy importantedeabordarestacuestiónconsisteenestudiarel tipodebeneficiossobreelcapitalgeneradoporlasempresasestadounidenses.Dichotipo,evidentemente,hafluctuadojunto con el tipo general de actividad económica, pero no ha mostrado una tendencia general aaumentarconlospreciosalpormayoroconelcostedelavida.Dehecho,dichotiposehareducidodemaneramuyacusadadurantelosúltimos20años,apesardelainflaciónexperimentadaendichoperíodo.(Enciertamedida,lareducciónsedebióalaaplicacióndeunostiposdeamortizaciónmásliberales.Véaselatabla2.2).Nuestrosestudiosextendidosnoshanllevadoalaconclusióndequeelinversornopuedecontarconobteneruntipomuysuperioraltipoquinquenalmásrecienteobtenidopor el grupo DJIA: aproximadamente el 10% sobre el valor neto de los activos tangibles (valorcontable)subyacentealasacciones.2Teniendoencuentaqueelvalordemercadodetalesemisionesestámuyporencimadesuvalorcontable,porejemplo900devalordemercadoencomparacióncon560 de valor contable a mediados de 1971, los beneficios sobre el precio de mercado vigenteascienden únicamente a aproximadamente el 6,25%. (Esta relación se expresa, por lo general, deformainversa,o«múltiplodebeneficios»,porejemplo,queelprecioactualdelDJIA,queasciendea900,esiguala18veceslosbeneficiosrealesdelos12mesesqueconcluyenenjuniode1971).

Nuestrascifrasencajanperfectamenteconla ideaqueseplanteabaenelcapítulo*anteriorquesugeríaqueel inversorpuedeesperarunrendimientopordividendomediodeaproximadamenteel3,5%delvalordemercadodesusacciones,másunaapreciacióndeaproximadamenteel4%anual,resultantedelareinversióndebeneficios.(Sedebetenerencuentaqueenestecálculosesuponequecada unidad monetaria añadida al valor contable incrementa el precio de mercado enaproximadamente1,60unidadesmonetarias).

Ellectoralegaráqueenúltimainstancianuestrocálculonotieneencuentaelincrementodelosbeneficios y los valores de las acciones que resultan de nuestra inflación anual prevista del 3%.Justificamosnuestraposturaenlafaltadesignosdequelainflacióndeunaentidadequiparableenelpasadohayatenidocualquiertipodeefectodirectosobrelosbeneficiosporaccióndeclarados.LasfríascifrasdemuestranquelatotalidaddelagrangananciaobtenidaporlaunidaddelDJIAdurantelosúltimos20añossedebióaungrancrecimientoproporcionaldelcapitalinvertidoderivadodelareinversióndebeneficios.Si la inflaciónhubieseoperadocomofactor independiente favorable, suefecto habría sido el de incrementar el «valor» del capital previamente existente; a su vez, estodeberíahaber incrementadoel tipodebeneficiodedichocapitalantiguoy,por lo tanto,delcapital

antiguo y del nuevo combinado. Sin embargo, no ha sucedido nada así en los 20 últimos años,durante los cuales el nivel de precio al por mayor ha aumentado prácticamente en un 40%. (Losbeneficiosempresarialesdeberíanversemásinfluidosporlospreciosmayoristasqueporlospreciosal consumo). El únicomecanismo para que la inflación incremente el valor de las acciones es elaumentode losbeneficiosde la inversióndecapital.Atendiendoa losdatoshistóricos, estonohasucedido.

En los ciclos económicos del pasado, las épocas de bonanza iban acompañadas por unincremento del nivel de los precios y las malas rachas por una reducción de los precios. Por logeneralseteníalaimpresióndeque«unpocodeinflación»veníabienalosbeneficiosempresariales.Esta opinión no ha sido contradicha por la historia de 1950 a 1970, que pone de manifiesto unacombinacióndeprosperidadporlogeneralsostenidaydeprecioscrecientes,tambiénporlogeneral.Noobstante,lascifrasindicanqueelefectodetodoestosobreelpoderdegeneracióndebeneficiodelcapitalenaccioneshasidobastante limitado;dehecho,nisiquierahaservidoparamantenereltipodebeneficiosobrela inversión.Claramente,hahabidoimportantes influenciascompensatoriasque han impedido que se produjese cualquier incremento en la rentabilidad real de las empresasestadounidensesenconjunto.Talvezelmásimportantedetodoselloshayasido(1)elincrementodelos tipos salariales, que eran superiores a los incrementos de productividad, y (2) la necesidad degrandescantidadesdenuevocapital,quealsatisfacersereteníana labaja larelaciónentreventasycapitalempleado.

Nuestrascifrasdelatabla2.2indicanque,lejosdehabertenidounefectobeneficiososobrelasempresas y sus accionistas, la inflación ha resultado ser bastante perjudicial. Las cifras másllamativasdenuestra tabla son las correspondientes al crecimientodel endeudamiento empresarialentre1950y1969.Essorprendentelapocaatenciónquehanprestadoloseconomistasyelmercadodevaloresaestaevolución.Elendeudamientodelasempresassehaampliadomultiplicándosecasiporcincomientrasquesusbeneficiosantesdeimpuestossehanmultiplicadoporpocomásdedos.Con el incremento de los tipos de interés durante ese período, es evidente que el endeudamientoagregado de las empresas en la actualidad constituye un factor económico negativo de ciertamagnitudyesunverdaderoproblemaparamuchasempresasindividuales.(Sedebetenerencuentaqueen1950losbeneficiosnetosdespuésdeinteresesyantesdeimpuestoseranaproximadamentedel30% del endeudamiento empresarial, mientras que en 1969 eran de únicamente el 13,2% delendeudamiento.Larelacióncorrespondientea1970debehabersidoinclusomenossatisfactoria).Enresumen, parece que una parte significativa del 11% que obtienen las acciones empresariales enconjuntoselogramedianteelusodeunagrancantidaddenuevoendeudamientoquecuestael4%omenosdespuésdelasdeduccionesfiscales.Sinuestrasempresashubiesenmantenidolarelacióndeendeudamientodelaño1950,sutasadebeneficiossobreelcapitalsocialsehabríareducidoaúnmás,apesardelainflación.

TABLA2.2

Deuda,beneficiosybeneficiossobreelcapitaldelasempresas,1950-1969

aBeneficiosdelíndiceindustrialS&P,divididosentreelvalorcontablemedioporaño.bCifrascorrespondientesa1950y1955deCottleyWhitman;lasde1960a1969deFortune.

El mercado de valores ha considerado que las empresas concesionarias de servicios ysuministrospúblicoshansidounadelasprincipalesvíctimasdelainflación,alestaratrapadasentreelgranincrementodelcostedelosrecursosajenosyladificultaddeelevarlastarifasquesecobranyquevienendeterminadasporunprocesoreglamentario.Sinembargo,éstepuedeserelmomentodeindicar que el propio hecho de que los costes unitarios de la electricidad, el gas y los serviciostelefónicoshayancrecidomuchomenosqueel índicedepreciosalconsumogeneralhahechoqueestasempresasseencuentrenenunasólidaposiciónestratégicaparaelfuturo.3Porministeriodelaley,tienenderechoacobrarunastarifasqueseansuficientesparaobtenerunrendimientoadecuadoparasucapitalinvertido,yprobablementeestoprotegeráasusaccionistasenelfuturodelamismaformaquelohahechodurantelosperíodosinflacionariosdelpasado.

Todoloanteriornosdevuelveanuestraconclusióndequeelinversornotieneningúncriteriosólido para esperar una rentabilidad superior a la media de, digamos, el 8% en una cartera deacciones de tipoDJIAadquirida al nivel de precios de finales de 1971.Noobstante, ni siquiera elhechodequeestasexpectativasresultasenestarminusvaloradasdemanerasubstancialdemostraríalasensatezdeunprogramadeinversióncompuestoexclusivamenteporacciones.Sielfuturotienealgogarantizadoesque losbeneficiosyelvalordemercadoanualmediodeunacarteradevaloresnocrecerá a un tipo uniforme del 4% ni de ninguna otra cifra. En las memorables palabras de J.P.Morgan,«Fluctuarán».*Estosignifica,enprimerlugar,queelcompradordeaccionesalospreciosactuales,oalospreciosdelfuturo,correráunriesgorealdesufrirresultadosinsatisfactoriosduranteunperíododevariosaños.Fueronnecesarios25añosparaqueGeneralElectric(yelpropioDJIA)recuperase el terreno perdido en la debacle de 1929–1932. Además, si el inversor concentra sucarteraenacciones,esmuyprobablequesedejellevarporlosarrebatadoresincrementosoporlosdeprimentesdeclives.Estoresultaespecialmenteciertosisurazonamientolellevaaexpectativasdeinflaciónadicional.Porqueenesecaso,siseproduceotrafasealcistaenelmercado,tomarálagransubidadelmercadonocomounaseñaldepeligrodeunainevitablecaída,nicomounaoportunidadde cobrar sus cuantiosos beneficios, sino como una reivindicación de las hipótesis de inflación ycomounmotivopara seguir comprandoaccionesporelevadoque seaelniveldelmercadooporbajoqueseael rendimientoen formadedividendo.Éseesel caminohaciael crujiry rechinardedientes.

Alternativasalasaccionescomocoberturafrentealainflación

La política ordinaria de las personas de todo el mundo que desconfían de su divisa ha sidocompraryconservaroro.EstaactividadhasidoilegalparalosciudadanosdeEstadosUnidosdesde1935, por fortuna para ellos. En los últimos 35 años el precio del oro en el mercado abierto hapasado de 35 dólares por onza a 48 dólares por onza a principios de 1972, un incremento deúnicamenteel35%.Sinembargo,durantetodoestetiempo,eltenedordeoronoharecibidoningúntipoderentaporsucapitaly,alcontrario,hasufridociertosgastosanualesporelalmacenamiento.Evidentemente,habríaconseguidomuchomejoresresultadosconsudinerosilohubiesedepositadoaplazoenunbanco,apesardelincrementodelnivelgeneraldeprecios.

La prácticamente absoluta inutilidad del oro para proteger frente a una pérdida del poder decompra del dinero debe arrojar serias dudas frente a la capacidad del inversor ordinario paraprotegerse frente a la inflación colocando su dinero en «cosas».* Hay unas cuantas categorías deobjetosvaliososquehanexperimentadollamativos incrementosdevalordemercadoa lo largodelosañoscomolosdiamantes,loscuadrosdemaestrosdelapintura,lasprimerasedicionesdelibros,lossellosymonedasdecolección,etcétera.Sinembargo,enmuchos,sinoenlamayoría,deestoscasos,parecehaberunelementodeartificialidadodesequilibriooinclusoirrealidadenlospreciosofrecidos.Deunauotraforma,esdifícilaceptarquepagar67.500dólaresporundólardeplatadeEstados Unidos fechado en 1804 (que ni siquiera fue acuñado en ese año) es una «operación deinversión»4. Reconocemos que esta cuestión no es una de nuestras especialidades. Muy pocos denuestroslectorespodránactuarconseguridadyfacilidadenesteterreno.

La propiedad directa de bienes inmuebles ha sido considerada, tradicionalmente, como unsensato programa de inversión a largo plazo, que aporta una importante protección frente a lainflación. Por desgracia, los valores de los bienes inmuebles también están sujetos a grandesfluctuaciones; se pueden cometer graves errores en la ubicación, precio pagado, etcétera; laactuacióndelosvendedorespuedeestarplagadadeardidesytrampas.Porúltimo,ladiversificaciónnoresultaviableparaelinversorquecuentaconmediosmoderados,salvoqueserecurraadiversostiposdeparticipaciones conotrosy con los riesgos especialesque conllevan lasnuevas salidas almercado,quenosonmuydiferentesdelasituaciónquesedaenelmercadodevalores.Tampocoéstaesnuestraespecialidad.Loúnicoquepodemosdeciralinversoresqueseaseguredequerealmenteesloqueleinteresaantesdelanzarseaello.

Conclusión

Naturalmente,volvemosaratificarnosenlapolíticarecomendadaennuestrocapítuloanterior.Porelmerohechodelaexistenciadeincertidumbresenelfuturoelinversornopuedepermitirseellujodecolocartodossusfondosenunaúnicacesta,nienlacestadelasobligaciones,apesardelosrendimientos excepcionalmente elevadosque las obligacioneshanofrecido recientemente, ni en lacestadevalores,apesardelaperspectivadeinflaciónsostenida.

Cuantomásdependaelinversordesucarteraydelarentaqueobtengadeella,másnecesarioleresultaráprotegersedeloimprevistoydelodesconcertanteenesaetapadesuvida.Esaxiomáticoqueelinversorconservadordeberíatratardeminimizarsusriesgos.Tenemoslaconviccióndequelosriesgosqueentrañalacomprade,porejemplo,unaobligacióndeunacompañíatelefónicacon

unarentabilidadcercanaal7,5%sonmuyinferioresalosdecomprarDJIAa900(ocualquieríndicedevaloresequivalentealmencionado).Sinembargo,laposibilidaddeinflaciónagranescalasigueexistiendo,yelinversordebedisponerdealgúntipodesegurofrenteaella.Nohayningunacertezadequeelelementocompuestoporvaloresdeunacarteradeinversiónvayaaprotegeradecuadamentefrenteatalinflación,perodeberíaaportarmásprotecciónqueelelementodeobligaciones.

Esto es lo que decíamos sobre la cuestión en nuestra edición de 1965 (página 97), y hoyvolveríamosaescribirlomismo:

Allectordeberesultarleevidentequenosentimosentusiasmopor lasaccionesaestosniveles(DJIAa892).Pormotivosqueyasehanmencionado,tenemoslaimpresióndequeelinversordefensivonosepuedepermitirellujodeprescindirdeunaparte substancial de acciones ordinarias en su cartera, aunque las consideremos únicamente como unmalmenor; el mayorseríanlosriesgosqueacarreaunacarteracompuestaexclusivamenteporobligaciones.

Comentarioalcapítulo2

Losestadounidensescadavezsonmásfuertes.Haceveinteañoshacíanfaltadospersonasparatransportaralimentosporvalordediezdólares.Hoyendíabastaconuncríodecincoaños.

HennyYoungman

¿Inflación?¿Aquiénleimportalainflación?Despuésdetodo,elcrecimientoanualdelcostedelosbienesyserviciosregistróunpromedio

demenosdel2,2%entre1997y2002,yloseconomistascreenquehastaesetipomínimopuedeestarsobrevalorado.1(Piense,porejemplo,encómosehandesplomadolospreciosdelosordenadoresylaelectrónicadeconsumo,ycómohamejoradolacalidaddemuchosproductos,loquesignificaquelosconsumidoresestánobteniendounmejorvalorporsudinero).EnlosúltimosañosesprobablequeelverdaderotipodeinflaciónenEstadosUnidoshayarondadoel1%anual,unincrementotaninfinitesimalquemuchosexpertoshanproclamadoquela«inflaciónhamuerto».2

Lailusióndeldinero

Existeotromotivoporelquelosinversorespasanporaltolaimportanciadelainflación:loquelospsicólogosdenominanla«ilusióndeldinero».Siconsigueunincrementosalarialdel2%unañoenelque la inflación llegaal4%,esprácticamente seguroquese sentirámejorquesi sufrieseunrecortesalarialdel2%duranteunañoenelcuallainflaciónfueraigualacero.Sinembargo,lasdosmodificacionessalarialesledejaríanprácticamenteenlamismasituación:un2%peordespuésdelainflación.Mientraslavariaciónnominal(oabsoluta)seapositiva,loconsideramospositivo,aunqueelresultadoreal(odespuésdelainflación)seanegativo.Además,cualquiervariacióndesusalarioserámásvívidayespecíficaqueelcambiogeneralizadodepreciosenelconjuntodelaeconomía.3Delamismamanera,a los inversores lesencantabaconseguirun11%ensusdepósitosaplazoen1980,yestánprofundamentedecepcionadosobteniendoúnicamenteel2%en2003,aunqueperdiesendinerodespuésdelainflaciónenaquellaépocaysemantenganenunnivelsimilaralainflaciónenlaactualidad. El tipo nominal que obtenemos aparece impreso en los anuncios del banco y en lospasquines que colocan en sus escaparates, y si ese número es elevado nos sentimos bien. Sinembargo, la inflación erosiona ese número elevado de manera subrepticia. En lugar de colocar

anuncios,lainflaciónselimitaarobarnuestropatrimonio.Poresoestanfácilpasarlaporalto,yporesoestanimportantemedireléxitodelainversiónnosóloenfuncióndeloqueseobtiene,sinoenfuncióndeloqueseconservadespuésdelainflación.

En un plano aún más básico, el inversor inteligente debe estar siempre en guardia frente acualquiercosa imprevistaosubestimada.Haytresbuenosmotivosparaconsiderarque la inflaciónnohamuerto:

—Enunperíodotanrecientecomoelquevade1973a1982EstadosUnidosexperimentóunodelosperíodosinflacionistasmásdañinosdesuhistoria.Medidosenfuncióndelíndicedepreciosalconsumo,lospreciossemultiplicaronpormásdedosduranteeseperíodo,ascendiendoauntipoanualizadodecasiel9%.Únicamenteen1979lainflaciónalcanzóel13,3%,paralizandolaeconomía con el fenómeno que se conoció como «estagflación», que llevó a muchoscomentaristas a dudar de que EstadosUnidos pudiese competir en elmercadomundial.4 Losbienesyserviciosquecostaban100dólaresaprincipiosde1973costaban230dólaresafinalesde1982,loquereducíaelvalordeldólaramenosde45centavos.Ningunapersonaquevivieseen esa época bromearía con tal grado de destrucción del patrimonio; nadie que sea prudentepuededejardeprotegersefrentealriesgodequeesefenómenoserepita.

—Desde1960,el69%delospaísesdelmundoconeconomíasorientadasalmercadohansufridopor lomenosunañoenelque la inflaciónhaascendidoaun tipoanualizadodel25%omás.Comomedia,esosperíodosdeinflaciónhandestruidoel53%delacapacidaddecompradelosinversores.5EstaríamoslocossinoesperásemosqueEstadosUnidosfueseaquedar,deunaodeotramanera,almargendetaldesastre.Noobstante,estaríamosaúnmáslocossillegásemosalaconclusióndequeesimposiblequeestopuedaocurrirendichopaís.6

—El crecimiento de los precios hace posible que la Administración estadounidense abone susdeudascondólaresabaratadosporlainflación.ErradicarporcompletolainflaciónvaencontradelosinteresesdecualquierAdministraciónpúblicaquetomeprestadodineroconregularidad.7

Mediaprotección

¿Qué puede hacer, entonces, el inversor inteligente para protegerse frente a la inflación? Larespuesta normal sería «comprar acciones», pero como ocurre con frecuencia con las respuestasordinarias,noescompletamentecierto.

Lafigura2.1muestra,respectodecadaunodelosañosquevande1926a2002,larelaciónentrelainflaciónylospreciosdelasacciones.

Comosepuedever,enlosañosenlosquelospreciosdelosbienesyserviciosalconsumoseredujeron,comoocurreenlaparteizquierdadelgráfico,larentabilidaddelasaccionesfueterrible,con unmercado que llegó a perder hasta el 43%de su valor.8 Cuando la inflación superó el 6%,comoocurreenlosejerciciosdelextremoderechodelgráfico,lasaccionestambiénsehundieron.Elmercadoperdiódineroen8delos14añosenloscualesla inflaciónsuperóel6%;elrendimientomediodeesos14añosfueunescaso2,6%.

Mientrasqueunainflaciónmoderadahacíaposiblequelasempresastrasladasenalosclienteselincremento de costes que experimentaban en susmaterias primas, la inflación elevada provoca elcaos,yobligaalosclientesareduciralmínimosusadquisicionesydeprimelaactividadentodala

economía.Losdatoshistóricossonclaros:desdelaaparicióndeunosdatosexactosdelmercadodevalores

en1926,hahabido64períodosquinquenales (esdecir,de1926a1930,de1927a1931,de1928a1932,etc.,hastallegara1998–2002).En50deesos64períodosquinquenales(loquesuponeel78%del tiempo) las acciones tuvieron resultados mejores que la inflación.9 Es impresionante, peroimperfecto;significaquelasaccionesnohansidocapacesdemantenersealaalturadelainflaciónaproximadamenteunaquintapartedeltiempo.

Dosacrónimosalrescate

Afortunadamente, se pueden incrementar las defensas contra la inflación extendiendo lasinversiones más allá de las acciones. Desde los últimos escritos de Graham han aparecido dosinstrumentosparacombatirlainflaciónqueestánadisposicióngeneraldelosinversores.

REIT. Los Real Estate Investment Trusts son entidades que son propietarias de inmuebles denaturalezaresidencialycomercial,ysededicanasuexplotaciónatravésdelalquiler.10AgrupadosenFII, o Fondos de Inversión Inmobiliaria, los REIT son bastante eficaces a la hora de combatir lainflación.LamejoropcióneselVanguardREITIndexFund;otrasopcionesdecosterelativamentereducidosonCohen&SteersRealtyShares,ColumbiaRealEstateEquityFundyFidelityRealEstateInvestmentFund.11Aunque es poco probable que un fondoREIT sea un instrumento infalible a lahora de combatir la inflación, a largo plazo debería ofrecer cierta defensa contra la erosión delpoderadquisitivosindeteriorarlarentabilidadgeneral.

TIPS.LosTIPS,oTreasuryInflationProtectedSecurities(ValoresdelTesoroProtegidosfrentea la Inflación) sonobligacionesde laAdministraciónestadounidense,emitidasporprimeravezen1997, que aumentan automáticamente de valor cuando sube la inflación. Como estos instrumentosestán respaldados por la solvencia de Estados Unidos, están cubiertos, al igual que todas lasobligacionesdelaAdministraciónestadounidense,frentealriesgodeincumplimiento(oimpagodeintereses).Además,losTIPStambiéngarantizanqueelvalordelainversiónnoseveráerosionadoporlainflación.Enunsencilloinstrumento,seasegurafrentealapérdidafinancieraylapérdidadepoderadquisitivo.12

Sin embargo estos instrumentos tienen un inconveniente: cuando el valor de las obligacionesTIPSaumenta,laagenciatributariaestadounidenseconsideraqueeseincrementoesunarentasujetaaimpuestos, aunque se trate exclusivamente de una ganancia sobre el papel (salvo que se venda laobligaciónasunuevopreciosuperior).¿Quémotivotienelaagenciatributariaestadounidenseparaactuar de esta manera? El inversionista inteligente recordará las sabias palabras del analistafinancieroMark Schweber: «La única pregunta que nunca se debe hacer a un burócrata es ‘¿Porqué?’».Porestaexasperantecomplicacióntributaria,losTIPSsonmásadecuadosparalosfondosdepensiones con pago de impuestos diferidos como los IRA, Keogh o 401(k), en donde noincrementaránlosingresosimponibles.

Se pueden adquirir TIPS directamente a la Administración de Estados Unidos enwww.publicdebt.treas.gov/of/ofinflin.htmoenun fondode inversióndebajocostecomoVanguardInflation-ProtectedSecuritiesoFidelityInflation-ProtectedBondFund.13Directamenteoatravésdeun fondo de inversión, los TIPS son el sustituto de la parte de los fondos de jubilación quemantendríaenefectivodenoexistiresteinstrumento.Nohagaoperacionesdemercadoconellos;losTIPS pueden sufrir volatilidad a corto plazo, por lo que esmejor considerar que se trata de unapertenenciapermanente,vitalicia.Paralamayoríadelosinversores,destinarporlomenosun10%delosactivosdejubilaciónaTIPSesunaformainteligentedemantenerunapartedelosfondosdemanera absolutamente segura, y absolutamente al margen de las largas e invisibles zarpas de lainflación.

Capítulo3

Unsiglodehistoriadelmercadodevalores:Elniveldecotizacióndelas

accionesaprincipiosde1972

Lacarteradeaccionesdelinversorrepresentaráunapequeñaseccióntransversaldeesainmensay formidable institución conocida como mercado de valores. La prudencia sugiere que debemostener una idea adecuada de la historia del mercado de valores, sobre todo en lo relativo a lasprincipales fluctuacionesdel nivel de las cotizacionesy las diversas relaciones existentes entre lascotizacionesdelasaccionesenconjuntoysusgananciasydividendos.Elinversor,armadoconesteconocimientode losantecedentes,puedeestarencondiciónde llegaraalgunasvaloracionesútilessobre el atractivo o el peligro que representa el nivel del mercado en diferentes momentos. Porcoincidencia, la existencia de datos estadísticos útiles sobre precios, ganancias y dividendos seremontaa100años,hasta1871.(Elmaterialnoestancompletoyexhaustivoydignodeconfianzaenlaprimeramitaddeeseperíodo,peronoobstanteesútil).Enestecapítulopresentaremoslascifras,demaneramuycondensada,condosobjetivos.Elprimeroconsisteenexponerentérminosgeneraleslaformaenlaquelasaccioneshanobtenidosuprogresosubyacentedurantemuchosciclosdelsiglopasado.Elsegundoobjetivoconsisteenenfocarlaimagenenformademediasdecenalessucesivas,nosólodelascotizacionesdelasacciones,sinotambiéndelasgananciasylosdividendos,parasacaralaluzlasdiferentesrelacionesqueexistenentreestostresimportantesfactores.Conesteconjuntodematerialescomotelóndefondopasaremosaexaminarelniveldelascotizacionesaprincipiosde1972.

TABLA3.1

Principalesinflexionesdelmercadodevaloresentre1871y1971

Lahistoriaalargoplazodelmercadodevaloresseresumeendostablasyungráfico.Latabla3.1 expone los puntos mínimos y máximos de diecinueve ciclos bajistas y alcistas que se hanproducido en los 100 últimos años. Hemos utilizado dos índices. El primero representa unacombinación de un primer estudio realizado por la Comisión Cowles y que se remonta a 1870,estudioquesehaconectadocon,yquehaproseguidohastalafechaen,elconocidoíndicecompuestoStandard&Poor ’sde500acciones.ElsegundoeselaúnmásafamadoDowJonesIndustrialAverage(DJIA, o Dow) que se remonta a 1897; está compuesto por 30 empresas, de las cuales una es laAmericanTelephone&Telegraphylasotras29songrandesempresasindustriales.1

El gráfico I, que se incluye por cortesía de Standard&Poor ’s,muestra las fluctuaciones delmercadodesuíndicedevaloresindustriales425desde1900hasta1970.(Ungráficocomparablequerecogiese el DJIA tendría un aspecto muy similar). El lector apreciará tres pautas claramentediferentes,queseextiendencadaunadeellasaproximadamenteduranteunterciodelos70años.Laprimera va desde 1900 a 1924, ymuestra durante lamayor parte una serie de ciclos demercadobastantesimilaresqueduranentretresycincoaños.Elprogresoanualdeesteperíodoalcanzóunamedia de sólo el 3%,más omenos.Después pasamos almercado alcista de la «Nueva Era», queculminaen1929,consusterriblesconsecuenciasdecolapsodelmercado,seguidaporfluctuaciones

bastante irregulares hasta 1949. Si comparamos el nivel medio de 1949 con el de 1924,descubriremos que la tasa anual de progreso fue de unmero 1,5%; por lo tanto al cierre de estesegundo período el público en general no sentía ningún entusiasmo por las acciones ordinarias.Atendiendoalaregladeloscontrastes,eraelmomentoóptimoparaelprincipiodelamayoretapaalcistadelmercadoquesehaproducidoennuestrahistoria,yqueserecogeenelúltimoterciodelgráfico.Esposiblequeestefenómenohayaalcanzadosuculminaciónendiciembrede1968,conelnivel 118 de los 425 valores industriales del Standard& Poor ’s (y el nivel de 108 para el índicecompuestopor500acciones).

Comomuestralatabla3.1,entre1949y1968huborecaídasbastanteimportantes(sobretodoen1956-1957 y en 1961-1962), pero las recuperaciones de esas recaídas fueron tan rápidas que talesperíodos deben ser denominados recesiones o retrocesos (dependiendo de las preferenciassemánticas)deunúnicoperíodoalcistademercado,másqueciclosdemercadoindependientes.Entreelnivelmínimode162enelqueseencontrabael«Dow»amediadosde1949yelnivelmáximode995enelqueseencontrabaaprincipiosde1966,elavancehasupuestounamultiplicaciónporunfactorsuperioraseisen17años,loquearrojaunamediacompuestadel11%poraño,sinincluirlosdividendosde,digamos,el3,5%anual.(LasubidadelíndicecompuestoStandard&Poor ’sfuealgomayorqueladelDJIA:entérminosreales,del14al96).

Esosrendimientosdel14%osuperioresquedarondocumentadosen1963,yposteriormente,enunestudioque recibiómuchapublicidad.*2El estudiodio lugar a una satisfacciónnatural enWallStreetantetalesextraordinarioslogros,ytambiéngenerólaconvicción,bastanteilógicaypeligrosa,dequesepodíanesperarresultadosigualmentemaravillososparalasaccionesenelfuturo.Fueronmuypocas laspersonasquese inquietaronante la ideadeque lapropiadimensiónde lasubidadevalorespodíaindicarquesehabíancargadoenexcesolastintas.Elposteriordeclivedesdeelpuntomáximode1968hasta el puntomínimode1970 fuedel 36%en el casodel índicedeStandard&Poor ’s(ydel37%enelcasodelDJIA),elmayordesdeel44%sufridoenelperíodode1939a1942,que había reflejado los peligros e incertidumbres que surgieron después del bombardeo de PearlHarbor.EnelespectacularestilotancaracterísticodeWallStreetelnivelmínimodemayode1970fueseguidoporunamasivayrápidarecuperaciónenlasdosmedias,yporelestablecimientodeunnuevomáximohistóricodelosvaloresindustrialesdelStandard&Poor ’saprincipiosde1972.Latasamediadesuvidadecotizaciónentre1949y1970arrojauntipodeaproximadamenteel9%paraelcompuestoS&P(oel índice industrial),utilizando lascifrasmediasdeambosaños.El ritmode

ascensión fue, por supuesto, muy superior al de cualquier período similar anterior a 1950. (Sinembargo, en la última década, el ritmo de avance fue muy inferior: 5,25% en el caso del índicecompuestoS&Pyúnicamenteelantañofamiliar3%delDJIA).

Elregistrodelavariacióndelascotizacionesdebesercomplementadoconlascorrespondientescifrasdegananciasydividendos,parapoderofrecerunapanorámicageneraldeloquehaocurridoen nuestra economía de acciones durante las diez décadas. Ofrecemos un resumen de ese tipo ennuestra tabla 3.2. Probablemente seamucho esperar que todos los lectores estudien detenidamentetodasestascifras,perotenemoslaesperanzadequeaalgunoslesresulteninteresanteseinstructivas.

Acontinuaciónharemosunoscuantoscomentariossobreellas.Lascifrasrelativasa ladécadacompletaequilibran las fluctuacionesdeañoaaño,eliminando losdientesdesierra,yarrojanunaimagen general de crecimiento persistente. Únicamente dos de las nueve décadas después de laprimeramuestranunareduccióndelasgananciasydelospreciosmedios(en1891-1900yen1931-1940),yenningunadécadadespuésde1900seobservaundescensodelosdividendosmedios.Sinembargo, los tipos de crecimiento de las tres categorías son bastante variables. En general, losresultadosdesdelaSegundaGuerraMundialhansidosuperioresalosdelasdécadasanteriores,peroelprogresodeladécadade1960fuemenosmarcadoqueelquetuvolugarenladécadade1950.Elinversoractualnopuededeterminarapartirdeesteregistrohistóricoquéporcentajedegananciaeningresospordividendosyporaumentodecotizacionespuedeesperarenlos10próximosaños,perolosdatoshistóricosaportantodoslosánimosquepuedanecesitarparaponerenprácticaunapolíticaconsistentedeinversionesenacciones.

Noobstante,esnecesariohacerunaindicaciónenestemomentoquenoquedademanifiestoennuestra tabla. El año 1970 estuvo definido por un claro deterioro en la situación de beneficiosgeneralesdelasempresasestadounidenses.LatasadebeneficiossobreelcapitalinvertidodescendióalporcentajemásbajodesdelosañosdelaGuerraMundial.Igualmentesorprendenteeselhechodequeunnúmeroconsiderabledeempresasdeclarasenpérdidasnetasduranteeseejercicio;muchasdeellastuvieron«problemasfinancieros»,yporprimeravezentresdécadashubovariosprocesosdequiebra importantes. Estos hechos, junto con algunos otros, han dado lugar a la afirmación quehabíamos formulado anteriormente cuando nos aventuramos a sugerir que tal vez la era del grancrecimientopodíahaberllegadoasufinen1969-1970.

Una característica llamativa de la tabla 3.2 es el cambio en las relaciones de precio/beneficiodesdelaSegundaGuerraMundial.*Enjuniode1949elíndicecompuestoS&Pteníaunprecioquesuponía multiplicar sólo por 6,3 los correspondientes beneficios de los 12 meses anteriores; enmarzode1961elmultiplicadorerade22,9.Delamismamanera,elrendimientopordividendosdelíndiceS&Psehareducidodesdemásdel7%en1949asóloel3,0%en1961,contrasteacentuado

porelhechodequelostiposdeinterésdelasobligacionesdemejorcategoríahanaumentadoeneseperíododesdeel2,60%hastael4,50%.Setrata,claramente,delgiromásdestacabledeactituddelasociedadengeneralentodalahistoriadelmercadodevalores.

Paralaspersonasquetienengranexperienciaeinstintodeprecaución,elpasodeunextremoalotroesunafuerteseñaldequeseesperanproblemasenelfuturo.Esaspersonasnopudieronevitarpensarenelperíodoalcistademercadoquetuvolugarde1926a1929ysustrágicasconsecuencias.Noobstante,esostemoresnohansidoconfirmadosenlarealidad.Ciertamente,elpreciodecierredelDJIAen1970fueelmismoqueseisañosymedioantes,ylostantraídosyllevados«arrolladoresaños60»resultaronserbásicamenteunaseriedeascensionesaunasucesióndecolinaselevadasquedespuéssebajaban.Encualquiercaso,nohaocurridonadaniconlasempresasniconlasaccionesquesepuedacompararalperíodobajistademercadoyaladepresiónde1929–1932.

Elniveldelmercadodevaloresaprincipiosde1972

Teniendoantenuestrosojoselresumendelasacciones,cotizaciones,beneficiosydividendosdetodounsiglo,tratemosdeextraeralgunasconclusionessobreelnivel900enelqueseencuentraelDJIAyelnivel100enelqueseencuentraelíndicecompuestoS&Penenerode1972.

En cada una de nuestras ediciones anteriores hemos debatido sobre el nivel del mercado devaloresenelmomentoderedacción,ynoshemosdedicadoadarrespuestaa lapreguntadesierademasiadoelevadoparaadquisicionesconservadoras.Allectorlepuederesultarinstructivorevisarlas conclusiones a las que llegamos en estas ocasiones anteriores. No es en todos los casos unejerciciodeautoflagelación.Aportaráunaespeciedetejidodeconexiónquevincularálasdiferentesetapasatravesadasporelmercadodevaloresenlos20últimosaños,ytambiénofreceráunaimagennaturaldelasdificultadesalasqueseenfrentacualquierpersonaquetratedellegaraunavaloraciónfundamentada y crítica de los actuales niveles de mercado. En primer lugar, comencemos porreproducir el resumen de los análisis de las ediciones de 1948, 1953 y 1959 que ofrecimos en laediciónde1965.

En 1948 aplicamos unos criterios conservadores al nivel de 180 en el que se encontraba el Dow Jones y no tuvimosdificultadesparallegaralaconclusióndeque«noerademasiadoelevadoenrelaciónconlosvaloressubyacentes».Cuandoabordamosesteproblemaen1953,elnivelmediodemercadodeeseañohabíaalcanzadoel275,unincrementodemásdel50%encincoaños.Volvimosaplantearnoslamismapregunta,literalmente:«siennuestraopiniónelnivelde275paraelDowJonesIndustrialeraonoexcesivamenteelevadoparaunainversiónsensata».Alaluzdelespectacularascensoqueseprodujoposteriormente, puede parecer extraño tener que declarar que no era en modo alguno sencillo para nosotros alcanzar unaconclusión definitiva en cuanto a que el nivel de 1953 fuese o no atractivo. En aquelmomento afirmamos, lo que resultasuficientementesatisfactorio,que«desdeelpuntodevistadelasindicacionesdevalor,quedebensernuestraprincipalguíadeinversión, la conclusión sobre las cotizaciones de las acciones en 1953 debe ser favorable». No obstante, estábamospreocupadosporelhechodequeen1953lasmediashabíanascendidoduranteunperíodomásprolongadoqueenlamayorpartede las etapas alcistas demercadodel pasado, ypor el hechodeque sunivel absoluto estaba enunpunto elevado ajuzgarporcriterioshistóricos.Comparandoestosfactoresconnuestravaloraciónfavorable,recomendamosunapolíticacautaodecompromiso.Talycomoseprodujeronloshechos,estarecomendaciónnoresultóespecialmentebrillante.Unbuenprofetahabríaprevistoqueelniveldemercadoestabaapuntodeascenderun100%adicionalenloscincoañossiguientes.Talvezdeberíamos añadir, en nuestra defensa, que pocos, si es que hubo alguno, de los que se dedican profesionalmente a hacerprevisionessobreelmercadodevalores,tareaalaquenosotrosnonosdedicamos,fuecapazdeanticiparconmáséxitoquenosotrosloqueesperabaenelfuturo.Aprincipiosde1959nosencontramosconelDJIAenunmáximohistóricode584.Nuestroexhaustivoanálisis, realizado

desdetodoslospuntosdevista,sepuederesumirenlasiguientecita(delapágina59delaediciónde1959):«Enresumen,nossentimosobligadosaexpresarlaconclusióndequeelnivelactualdecotizaciónespeligroso.Elpeligropuedeencontrarseenquelascotizacionesyahayanalcanzadounpuntodemasiadoelevado.Auncuandonoseaésteelcaso,lainerciadelmercado

es tal que inevitablemente acabará alcanzando niveles injustificadamente elevados. Francamente, no podemos imaginar unmercadoenelfuturoenelcualnuncavayaahaberpérdidasgraves,yenelcualtodoslosprincipiantestengangarantizadosgrandesbeneficiosconsusadquisicionesdeacciones».La recomendacióndeprecauciónqueexpresamosen1959quedóalgomás justificadapor losacontecimientosposteriores

quelaactitudcorrespondientequemantuvimosen1954.Detodasformas,quedólejosdeestarplenamentejustificada.ElDJIAascendióhasta685en1961,después,enunmomentoposteriordeeseaño,descendióhastaunnivellevementeinferioral584(hasta566);volvióaascenderhasta735afinalesde1961;yposteriormenteseprecipitóenunaevolucióncercanaalpánicohastallegaral536enmayode1962,arrojandounapérdidadel27%enelbreveperíododeseismeses.Simultáneamenteseprodujo una retracciónmuchomás grave en el grupo de las denominadas «acciones de crecimiento»más populares, comomanifiestalaacusadacaídadellíderindiscutible,IBM,quepasódeunmáximode607endiciembrede1961aunmínimode300enjuniode1962.Duranteesteperíodoseprodujounaabsolutadebacledenumerosasaccionesreciénlanzadasdepequeñasempresas,quese

habían ofrecido al público a precios ridículamente elevados y que posteriormente fueron impulsadas hasta cotizaciones aúnmás elevadas por una innecesaria especulación, que acabó conduciendo a niveles que rayaban en la insensatez.Muchas deestascolocacionesperdieronel90%omásdesucotizaciónencuestióndepocosmeses.El colapso que se produjo en el primer semestre de 1962 fue desconcertante, cuando no desastroso, para muchos

especuladoresqueestabanencantadosdeconocerse,ytalvezparamuchasmáspersonasimprudentesquesedenominabanasímismas«inversores».Noobstante,lainflexiónqueseprodujoenunmomentoposteriordeeseejerciciotambiénfueigualmenteimprevista para la comunidad financiera. Lasmedias delmercado de valores retomaron su curso alcista, lo que produjo lasiguienteevolución:

Larecuperaciónynuevasubidadelacotizacióndelasaccionesfueciertamentedestacableydiolugaraunaconcomitanterevisióndelsentimientoexistenteenelmercadodevalores.Enlosnivelesmínimosdejuniode1962lasprediccioneshabíanadoptado un cariz predominantemente bajista y después de la recuperación parcial que se produjo a final del ejerciciopredominabalaindeterminación,conpreponderanciadelescepticismo.Sinembargo,aprincipiosde1964eloptimismonaturalde las agencias de valores volvía a apreciarse con claridad; prácticamente todas las previsiones tenían tintes alcistas, yconservaronesecarizdurantetodoelperíododesubidade1964.

Posteriormenteabordamoslatareadeevaluarlosnivelesdelmercadoimperantesennoviembrede1964(892paraelDJIA).Despuésdeabordarreflexivamenteelniveldesdediferentesperspectivas,alcanzamos tres conclusionesprincipales.Laprimera fueque«losviejos criterios (devaloración)pareceninaplicables;todavíanoexistennuevoscriteriosquehayansuperadolapruebadeltiempo».La segunda conclusión fue que el inversor «debe basar su política en la existencia de grandesincertidumbres. Las posibilidades abarcan los extremos; por una parte, de una prolongada subidaadicionaldelniveldelmercado,porejemplodel50%,hastallegaral1.350enelcasodelDJIA;o,porotraparte,deunacaídaimprevistaentérminosgeneralesdelamismamagnitud,quellevaríalamedia al entorno del 450». La tercera conclusión se expresaba en términos mucho más claros.Afirmamos lo siguiente: «Dejándonos de medias tintas, si el nivel de precios de 1964 no esdemasiadoelevado,¿quépreciodeberíaalcanzarseparaquepudiésemosdecirqueelniveldepreciosesdemasiadoelevado?».Elcapítuloconcluíadelasiguientemanera:

¿Quécursodeactuaciónsedebeseguir?

Losinversoresnodeberíanllegaralaconclusióndequeelniveldelmercadode1964espeligrososimplementeporquelohanleídoenestelibro.DebenponderarnuestrasargumentacionesconlaargumentacióncontrariaqueescucharánalamayorpartedelaspersonascompetentesyexpertasdeWallStreet.Alfinal,todostenemosqueadoptarnuestraspropiasdecisionesyaceptarlaresponsabilidadqueelloentraña.Nosatrevemosasugerir,noobstante,quesielinversortienedudassobreelcursodeactuaciónquedebeseguir,deberíaoptarporlavíadelaprecaución.Losprincipiosdelainversión,talycomoseexponenenelpresente,exigiríanlasiguientepolíticaenlascondicionesimperantesen1964,enordendeurgencia:

1.Noendeudarseparaadquiriromantenervalores.2.Noincrementarlaproporcióndefondosdestinadosaaccionesordinarias.3.Reducirlacarteradeaccionescuandoseanecesariopararealinearsuproporciónhastaunmáximodel50%delacarteratotal.

El impuesto sobreplusvalíasdeberá ser abonadoconelmejor talanteposibley los fondosobtenidosdeberán invertirse enobligacionesdelamejorcalidadoserdepositadosencuentasdeahorro.

Los inversoresquehayanestadosiguiendoduranteunciertoperíodode tiempounplandepromedioencostesmonetariosdignodetalnombrepueden,enprincipio,optarporproseguirconsuscomprasperiódicassinvariaciónosuspenderlashastaquetengan la impresióndeque el nivel demercadohadejadode ser peligroso.Tendríamosque aconsejar en términosbastanterotundosencontradeliniciodeunnuevoplandepromediodecosteenunidadesmonetariasalosnivelesvigentesafinalesde1964,puestoquelamayorpartedelosinversoresnotendránlacapacidadderesistenciaparamantenerdichoprogramaenelcasodequelosresultadosllegasenaserextraordinariamentenegativospocodespuésdeliniciodelplan.

Enestaocasiónpodríamosdecirquenuestrasadvertenciasfueronratificadasporlarealidad.ElDJIA aumentó aproximadamente un 11%más, hasta el 995, pero después se desplomó demanerairregular hasta un puntomínimo de 632 en 1970, y acabó ese año en el nivel del 839. Lamismadebacle experimentaron las cotizaciones de las acciones recientemente emitidas de pequeñasempresas, literalmente con reduccionesde cotizaciónque alcanzaron el 90%,de lamismamaneraquehabíaocurridoenelrecesode1961-1962.Comoseseñalabaenlaintroducción,todalaimagenfinancierasealteró,aparentemente,haciaunasperspectivasdemenorentusiasmoymayoresdudas.Unúnicodatopuederesumirtodaestacuestión:elDJIAcerró1970aunnivelinferioralquehabíaalcanzadoseisañosantes,laprimeravezqueestoocurríadesde1944.

Estosfueronnuestrosesfuerzosparaevaluarlosnivelesalcanzadosenelpasadoporelmercadodevalores.¿Hayalgoquepodamosaprender,nosotrosynuestroslectores,detodoello?En1948y1953consideramosqueelniveldelmercadoerafavorableparalainversión(aunquecondemasiadacautelaenelúltimoaño),consideramosqueera«peligroso»en1959(aunnivelde584paraelDJIA)y«demasiadoelevado»(enunnivelde892)en1964.Todasestasvaloracionespodríanserdefendidasinclusoenlaactualidadrecurriendoaargumentosrazonados.Encualquiercaso,esdudosoquehayansido de lamisma utilidad que nuestros consejosmenos razonados, que propugnan una política deacciones congruente y controlada por una parte, y que desaniman cualquier tipo de esfuerzo para«imponersealmercado»o«elegiralosganadores»porotraparte.

En cualquier caso, creemos que nuestros lectores pueden extraer ciertos beneficios de unanálisisrenovadodelnivelenelqueseencuentraelmercadodevalores,enestaocasiónafinalesde1971,auncuandoloquevayamosadecirresultesermásinteresantequeútildesdeunpuntodevistapráctico,omáshipotéticoqueconcluyente.HayunabrillanteafirmaciónalprincipiodelaobraÉticadeAristótelesquedicelosiguiente:«Lamenteeducadasedistinguepornoesperarmásprecisiónquela que admite la naturaleza de la cuestión estudiada. Por lo tanto, es igualmente poco razonableaceptarconclusionesmeramenteprobablesdeunmatemáticoyexigirunademostraciónestrictaaunorador».Eltrabajodelanalistafinancieroquedaenalgúnpuntointermedioentreeldelmatemáticoyeldelorador.

Endiversosmomentosde1971,elDowJonesIndustrialAverageseencontróenelnivelde892correspondiente a noviembre de 1964 que habíamos analizado en nuestra edición anterior. Noobstante, en el actual estudio estadístico hemos decidido utilizar el nivel de precios y los datoscorrespondientesal índicecompuestoStandard&Poor ’s(oS&P500),porqueesmásexhaustivoyrepresentativo de la situación del mercado general que el DJIA compuesto por 30 acciones. Nosconcentraremos en una comparación de este material en los períodos cercanos a las fechas denuestrasanterioresediciones,esdecir,a losperíodosde findeañode1948,1953,1958y1963,y

además 1968; respecto del precio actual adoptaremos la cifra de referencia de 100, que resultacómodayqueseharegistradoendiferentesmomentosde1971yprincipiosde1972.Losdatosmásdestacadossonlosqueserecogenenlatabla3.3.Respectodelascifrasdebeneficios,presentamostanto lasquecorrespondenalúltimoañocomo lamediade los tres añosanteriores;para1971enmateriadedividendosutilizamoslascifrasdelosdosúltimosmeses;yparalosinteresesypreciosmayoristasdelasobligacionesde1971utilizamoslosdeagostode1971.

Elratiodeprecio/gananciatrienaldelmercadoenoctubrede1971fueinferioraldefinalesdeaño de 1963 y 1968. Fue aproximadamente el mismo que en 1958, pero muy superior al de losprimerosañosdelprolongadoperíodoalcistademercado.Esteimportanteindicador,porsísolo,nose puede interpretar en el sentido de que indique que el mercado se encontraba en un puntoespecialmente elevado en enero de 1972. Sin embargo, cuando se introduce en la imagen elrendimientoporinteresesdelasobligacionesdemáximacategoría,lasimplicacionesresultanmuchomenosfavorables.Ellectordetectaráennuestratablaquelarelaciónderendimientodelasacciones(beneficios/precio)y losrendimientosdelasobligacioneshanempeoradodurante todoelperíodo,porloquelacifradeenerode1972eramenosfavorableparalasacciones,ajuzgarporestecriterio,queencualquieradelosañosanterioresobjetodeexamen.Cuandosecomparanlosresultadospordividendoconlosresultadosdelasobligacionessedescubrequelarelaciónseinvierteporcompletoentre 1948 y 1972. En el primer año las acciones generaban un resultado del doble que el de lasobligaciones; en la actualidad las obligaciones arrojan un resultado del doble, o más, que lasacciones.

Nuestraúltimavaloraciónesqueladesfavorablevariaciónenlarelaciónentreelrendimientodelasaccionesyelrendimientodelasobligacionescompensaporcompletolamejoradelarelacióndeprecio a ganancias de finales de 1971, atendiendo a las cifras de ganancias trienales. Por lo tanto,nuestraopiniónsobreelniveldemercadodeprincipiosde1972tenderíaaser lamismaque ladehace siete años, esdecir, quenoes atractivodesdeelpuntodevistade la inversiónconservadora.(EstaafirmaciónseríaaplicablealamayorpartedelagamadepreciosquealcanzóelDJIAdurante1971:entre,porejemplo,800y950).

En términos de oscilaciones históricas de mercado, la imagen de 1971 seguiría dando laimpresión de que corresponde a una recuperación irregular en relación con la tremenda recesiónsufridaen1969–1970.Enelpasadoestasrecuperacioneshansidolaantesaladeunanuevaetapadelperíodoalcistarecurrenteypersistentequecomenzóen1949.(ÉstaeralaexpectaciónqueexistíaentérminosgeneralesenWallStreetdurante1971).Despuésde la terribleexperienciasufridapor loscompradores públicos de ofertas de acciones de baja calificación en el ciclo 1968–1970, esdemasiadopronto (en1971)paraanimarseadarotravueltaenel tiovivode lasnuevasemisiones.

Porlotanto,esefiablesíntomadepeligroinminenteenelmercadoseechaenfaltaenlaactualidad,aligualqueseechabaenfaltaenelnivelde892delDJIAennoviembrede1964,queanalizamosennuestraediciónanterior.Técnicamente,por lo tanto,podríadar la impresióndeque laperspectivaapuntaría a otra subida sustancial muy por encima del nivel del 900 en el DJIA antes de que seprodujese la siguiente recesión o colapso en serio. En cualquier caso, no podemos dejar ahí esacuestión,aunque talvezdeberíamoshacerlo.Paranosotros,eldesinterésquemostróelmercadoaprincipiosde1971porlasnegativasexperienciasquesehabíansufridomenosdeunañoantesesunaseñal inquietante. ¿Puede quedar sin castigo una despreocupación de ese calibre? Tenemos laimpresión de que el inversor debería prepararse para una época difícil, tal vez en forma de unarápida repeticióndeldeclivede1969-1970,o talvezen formadeotra rachaalcistaenelmercadoseguidaporuncolapsoaúnmáscatastrófico.3

Quécursodeactuaciónsedebeseguir

Vuelvaaleerloquedijimosenlaúltimaedición,quesereproduceenlaspáginas94-95.Éstaesnuestraimpresiónalmismoniveldeprecio,porejemplo900,paraelDJIAaprincipiosde1972,aligualqueloeraafinalesde1964.

Comentarioalcapítulo3

Unohadetenermuchocuidadosinosabeadóndeva,yaqueesposiblequenologrellegarallí.

YogiBerra

Pamplinasalcistas

EnestecapítuloGrahamponedemanifiestohastaquépuntopuedeserprofético.Examina losdosañossiguientes,previendoel«catastrófico»períodobajistademercadode1973-1974,enelquelasaccionesestadounidensesperdieronel37%desuvalor.1Tambiénfijasumiradaenunfuturoqueestabaamásdedosdécadasdedistancia,exponiendolosargumentosdelosgurúsdemercadoydeloséxitosdeventaseditorialesquenisiquieraestabanenelhorizontedesuvida.

Elnúcleode laargumentacióndeGrahamesqueel inversor inteligentenuncadebepreverelfuturoexclusivamentemedianteunaextrapolacióndelpasado.Pordesgracia,éseesexactamenteelerrorquecometieronunenteradodetrásdeotroen ladécadade1990.Unasucesiónde librosqueproclamaban períodos alcistas en el mercado siguieron a la obra del profesor de finanzas deWharton, Jeremy Siegel, titulada Stocks for the Long Run (1994) y culminaron, en un alocadocrescendo,conDow36.000,deJamesGlassmanyKevingHassett,Dow40.000,deDavidElias,yDow100.000,deCharlesKadlec(todosellospublicadosen1999).Lospronosticadoresafirmabanquelasaccioneshabíantenidounarentabilidadanualmediadel7%despuésdelainflacióndesde1802.Porlotanto,concluían,esoesloquelosinversoresdeberíanesperarenelfuturo.

Algunosdefensoresdeestasteoríasalcistasfueronaúnmásallá.Comolasacciones«siempre»habíantenidomejoresresultadosquelasobligacionesalolargodecualquierperíododetiempoquehubiese tenido una duración mínima de 30 años, las acciones tenían que ser, por naturaleza,intrínsecamente menos arriesgadas que las obligaciones o incluso que el dinero en metálicodepositado en el banco. Además, si es posible eliminar el riesgo de la propiedad de accionessimplemente poseyéndolas durante un período suficientemente prolongado, ¿quémotivo hay parapreocuparseporelprecioquesepagainicialmenteporesasacciones?(Paraaveriguarlosmotivos,leaelrecuadrodelapágina101).

En1999yprincipiosde2000,lapalabreríaylaspamplinasquesedecíansobreelmercadoysualzainfinitaeranomnipresentes:

—El7dediciembrede1999KevinLandis,gestordecarteradelosfondosdeinversiónFirsthandaparecióenelprogramaMoneylineemitidoporlaCNN.Cuandoselepreguntósilasaccionesdetelecomunicacionesinalámbricasestabansobrevaloradas,conmuchasdeellasnegociandoamúltiplos infinitos de sus ganancias, Landis dio la respuesta que tenía preparada. «No es unalocura»,replicó.«Observeelcrecimientoenestadopuro,elvalorabsolutodelcrecimiento.Esenorme».

—El18deenerode2000,RoberFroelich,directorjefedeestrategiadeKemperFunds,declarólosiguienteenelWallStreetJournal:«Esunnuevoordenmundial.Haypersonasquedescartanalas empresas adecuadas, que tienen a las personas adecuadas en los puestos adecuados con lavisiónadecuadaporquelacotizacióndesusaccionesesdemasiadoelevada;éseeselpeorerrorqueuninversionistapuedecometer».

— En el número del 10 de abril de 2000 deBusinessWeek, JeffreyM. Applegate, que en aquelmomento era jefe de estrategia de Lehman Brothers, formuló la siguiente pregunta retórica:«¿Esmás arriesgado elmercado de valores en la actualidad que hace dos años, simplementeporque lascotizacionessonmáselevadas?Larespuestaesno».Puesmireustedpordonde, larespuestaessí.Siemprehasidoasí.Siempreloserá.

CuandoGrahampreguntaba:«¿Puedeestadespreocupaciónquedarsincastigo?»,eraconscientedeque la respuesta eterna a esapregunta esno.Comoundiosgriego llenode ira, elmercadodevaloresdestrozóatodoslosquehabíanllegadoacreerqueloselevadosrendimientosdefinalesdeladécada de 1990 eran una especie de derechodivino. Simplemente hay que examinar a la luz de larealidadlasprevisionesrealizadasporLandis,FroelichyApplegate:

—Desde2000hasta2002,lamásestabledelasaccionesinalámbricaspreferidasdeLandis,Nokia,perdió«únicamente»el67%,mientrasquelapeorWinstarCommunications,perdióel99,9%.

—Lasacciones favoritasdeFroelich,CiscoSystemsyMotorola,habían sufridounapérdidademásdel70%parafinalesde2002.Losinversoresperdieronmásde400.000millonesdedólaresúnicamente conCisco, lo que supone una cifra superior a la producción económica anual deHongKong,Israel,KuwaitySingapurjuntos.

Supervivenciadelosmejorcebados

Habíaundefecto fatal en el argumentodeque las acciones«siempre»habían sidomejores a largoplazoque lasobligaciones: No existían cifras dignas de confianza correspondientes a lo que había ocurrido antes de 1871. Losíndicesutilizadospararepresentar losprimerosrendimientosgeneradosporelmercadodevaloresdeEstadosUnidoscontienenúnicamentesiete(sí,7)acciones.1Sinembargo,enelaño1800yaexistíanunas300sociedadesenEstadosUnidos(muchasdeellasparticipantesenlosequivalentesjeffersonianosdeInternet:canalesybarrerasdeportazgodemadera).Lamayorpartedeellasquebraron,ysusinversoresperdieronhastalacamisa.Sinembargo,losíndicesdeaccionespasanporaltoatodaslasempresasquequebraronenaquellosprimerosaños,

un problema que se conoce técnicamente como «predisposición de supervivencia». Por lo tanto, estos índicessobrevaloran exageradísimamente los resultados obtenidos por los inversores de la vida real que carecieron de lasperfectas dotes adivinatorias para saber exactamente cuáles eran las siete empresas de las cuales había que compraracciones. Un escaso puñado de sociedades, incluido el Bank of New York y J.P. Morgan Chase, han prosperadocontinuamentedesdeladécadade1790.Sinembargo,porcadaunodetalesmilagrosossupervivienteshahabidomilesdedesastres financieroscomoelDismalSwampCanalCo., laPennsylvaniaCultivationofVinesCo.,y laSnickers’sGapTurnpikeCo.,todasellasomitidasdelosíndices«históricos»deacciones.

LosdatosdeJeremySiegelmuestranque,despuésdelainflación,desde1802hasta1870,lasaccionesganaronel7,0%alaño,lasobligacionesel4,8%yeldineroenmetálicoel5,1%.SinembargoElroyDimsonysuscolegasdelaLondonBusinessSchoolestimanquelosrendimientosdelasaccionesantesde1871estánsobrevaloradosporlomenosendospuntosporcentualesalaño.2Enelmundoreal,porlotanto,lasaccionesnoconsiguieronmejoresresultadosqueeldineroenmetálicoy lasobligaciones,yesposibleque incluso lograsenunosresultadospeores.Cualquierpersonaqueafirmequeelhistorialalargoplazo«demuestra»queestágarantizadoquelasaccionestienenmejoresresultadosquelasobligacionesoqueeldineroenefectivoesunignorante.

—Enabril de2000, cuandoApplegateplanteó supregunta retórica, elDowJones Industrials seencontrabaa11.187;elNASDAQCompositeIndexseencontrabaen4.446.Parafinalesde2002,elDowsearrastrabaalniveldel8.300,mientrasqueelNASDAQsehabíaidoapagando,hastallegaraproximadamenteal1.300,eliminandotodaslasgananciasquehabíaobtenidoenlosseisúltimosaños.

Másduraserálacaída

Comoantídotoduraderoaestetipodepamplinasalcistas,Grahamanimaalinversorinteligentea plantearse algunas preguntas simples, de carácter escéptico. ¿Por qué tienen que ser losrendimientosfuturosdelasaccionessiemprelosmismosquelosrendimientosquesehanobtenidoen el pasado? Cuando todos los inversores aceptan la teoría de que las acciones son una formagarantizadadeganardineroalargoplazo,¿noacabaráelmercadoconunospreciosexageradamenteelevados?Cuandoesoocurra,¿cómovaaserposiblequelarentabilidadfuturaseaelevada?

LasrespuestasdeGraham,comosiempre,estánasentadasenlalógicayenelsentidocomún.Elvalordecualquierinversiónes,ysiempretendráqueser,unafuncióndelprecioquesepagaporella.A finales de la década de 1990, la inflación estaba desapareciendo, los beneficios empresarialesparecíanestar floreciendoy lamayorpartedelmundoestabaenpaz.Esono significaba,ninuncasignificaría, que fuese interesante comprar acciones a cualquier precio. Como los beneficios quepueden generar las empresas son finitos, el precio que los inversores deberían estar dispuestos apagarporlasaccionestambiéndebenserfinitos.

Abordemoslacuestióndesdeestaperspectiva:esmuyposiblequeMichaelJordanhayasidoelmejor jugador de baloncesto de todos los tiempos, y además atraía a los aficionados al ChicagoStadiumcomounelectroimángigantesco.LosChicagoBullshicieronunfabulosonegociopagandoaJordan34millonesdedólaresalañoparaquevotaseunbalóndecueroporunapistadeparquet.Sin embargo, eso no significa que losBulls habrían hecho bien en pagarle 340millones, o 3.400millones,o34.000millonesportemporada.

Loslímitesdeloptimismo

Fijarse en los rendimiento recientesdelmercadocuandoéstoshan sidomuybuenos, advierteGraham, conducirá a «la conclusión ilógica y peligrosa de que cabe esperar de las accionesresultados igualmente maravillosos en el futuro». De 1995 a 1999, a medida que el mercadoaumentabapor lomenosun20%alaño,unespectacularcrecimientosinprecedentesen lahistoriaestadounidense,loscompradoresdeaccionesllegaronasercadavezmásoptimistas:

—Amediadosde1998,losinversoresencuestadosporlaGallupOrganizationporencargodelaagencia de bolsa PaineWebber esperaban que sus carteras ganasen una media deaproximadamenteel13%duranteel añosiguiente.Sinembargo,aprincipiosdelaño2000surendimientoprevistomediosehabíadisparadohastamásdel18%.

— Los «profesionales sofisticados» tenían unas expectativas igual de alcistas, y habíanincrementadosuspropiashipótesisderendimientosfuturos.Enelaño2001,porejemplo,SBCCommunicationselevósusprevisionesderendimientodesuplandepensiones,quepasarondel8,5%al9,5%.Para2002,eltipomedioderendimientoprevistoenlosplanesdepensionesdelasempresas del índice de valores Standard & Poor ’s 500 había alcanzado un nivel de récordhistórico,el9,2%.

Unrápidoexamende laevoluciónposteriormuestra lashorriblesconsecuenciasque tuvoeseexcesodeentusiasmodesatado:

—Gallupdescubrióen2001y2002quelaexpectativamediaderendimientodelasaccionesenunaño se había desplomado al 7%, aunque los inversores podían comprar las acciones a unacotizaciónqueeracasiun50%inferioraladelaño2000.2

— Estas hipótesis desaforadas sobre la rentabilidades que podrían obtener en sus planes depensionesacabaráncostandoalasempresasdelíndiceS&P500unmínimode32.000millonesdedólaresentrelosaños2002y2004,segúnrecientesestimacionesdeWallStreet.

Aunquetodoslosinversoressabenquesesuponequetienenquecomprarbaratoyvendercaro,enlaprácticasuelenacabarhaciendolocontrario.LaadvertenciaquehaceGrahamenestecapítuloesmuysencilla:«Atendiendoalaregladeloscontrastes»,cuantomásseentusiasmanlosinversoresconelmercadodevalores a largoplazo,más seguroesque sevana acabar equivocandoa cortoplazo.El24demarzode2000,elvalortotaldelmercadodevaloresdeEstadosUnidosalcanzóunmáximode14,75billonesdedólares.El9deoctubrede2002,sólo30mesesdespués,elmercadodevalores total estadounidense tenía un valor de 7,34 billones de dólares, lo que supone el 50,2%menos,unapérdidade7,41billonesdedólares.Eneseperíodo,muchoscomentaristasdelmercadoadoptaron una postura sombríamente bajista, prediciendo unos rendimientos planos o inclusonegativosenelmercadoparalosaños,einclusoparalasdécadas,venideras.

Llegado este momento, Graham plantearía una sencilla pregunta: Teniendo en cuenta loscalamitososerrorescometidosporlos«expertos»laúltimavezquesepusierondeacuerdoenalgo,¿porquérayosdeberíancreerlesahoralosinversoresinteligentes?

¿Yahoraqué?

Encambio,dejemosaunladolasdistorsionesypensemosenlarentabilidadfuturadelaformaenqueloharíaGraham.Elrendimientodelmercadodevaloresdependedetresfactores:

—Crecimientoreal(elincrementodelasgananciasydividendosdelasempresas).—Crecimientoinflacionario(elaumentogeneraldelospreciosentodalaeconomía).— Crecimiento (o decrecimiento) especulativo (cualquier aumento o reducción del apetito de

accionesdelpúblicoinversionista).

Alargoplazo,elcrecimientoanualdelosbeneficiosempresarialesporacciónhaalcanzadounamediadel1,5%al2%(sincontarlainflación).3Aprincipiosde2003,lainflaciónrondabael2,4%anual;elrendimientopordividendodelasaccioneseradel1,9%.Porlotanto:

A largo plazo, eso significa que cabe razonablemente esperar que las acciones alcancen unpromediodeaproximadamenteel6%derentabilidad(oel4%despuésdelainflación).Sielpúblicoinversorvuelveaactuardemaneraavariciosayvuelveaponerenórbitalasaccionesunavezmás,esa fiebre especulativa hará que aumenten los rendimientos temporalmente. En caso de que, alcontrario,losinversoresactúentemerosamente,aligualquehicieronenlasdécadasde1930y1970,los rendimientos de las acciones serán temporalmente menores. (Ése es el punto en el que nosencontramosenelaño2003).

RobertShiller,unprofesordefinanzasdelaUniversidaddeYale,afirmaqueGrahaminspirósumétododevaloración:ShillercomparaelpreciodelíndicedevaloresStandard&Poor ’s500conlosbeneficios empresarialesmediosde los10últimosaños (despuésdededucir la inflación).Trasunexamendelosregistroshistóricos,Shillerhamostradoquecuandoestarelaciónsuperaampliamenteel20,elmercadosueleofrecerunosrendimientosdeficientesposteriormente;cuandoquedamuypordebajode10,lasaccionessuelengenerarunossubstancialesbeneficiostrasunperíododetiempo.Aprincipiosde2003,aplicandoloscálculosdeShiller,lasaccionescotizabanaproximadamentea22,8veces losbeneficiosmediosdespuésdeajustar la inflaciónde laúltimadécada, todavíaen lazonapeligrosa,peromuypordebajodeldemencialnivelde44,2vecesquealcanzaronendiciembrede1999.

¿Quéresultadoshaobtenidoelmercadoenelpasadocuandoteníaunniveldepreciossimilaralactual? La figura 3.1 muestra los períodos del pasado en los que las acciones se encontraban enniveles similares, y los resultados que obtuvieron en los períodos decenales que siguieron a esosmomentos:

Porlotanto,apartirdeunosnivelesdevaloraciónsimilaresalosquesedabanaprincipiosde2003,elmercadodevaloresenocasioneshaconseguidounosresultadosmuybuenosenlos10añossiguientes,enocasioneshaobtenidounosresultadosdeficientes,yelrestodelasveceshaidotirando.Creo que Graham, adoptando siempre una postura conservadora, dividiría la diferencia entre losrendimientosinferioresylosrendimientossuperioresdelpasado,yproyectaríaelresultadodurantela siguiente década, con lo que las acciones obtendrían aproximadamente el 6% anual, o el 4%despuésdededucirlainflación.(Esinteresantedestacarqueesaproyecciónesequivalentealcálculoque habíamos realizado anteriormente cuando sumamos el crecimiento real, el crecimientoinflacionario y el crecimiento especulativo). En comparación con la década de 1990, el 6% soncacahuetes. Sin embargo, es bastante mejor que los beneficios que es probable que generen lasobligaciones, y un motivo suficiente para que la mayor parte de los inversores sigan teniendoaccionesensucarteradiversificada.

De todas formas, hay una segunda lección que se puede extraer del método aplicado porGraham. La única cosa en la que se puede confiar cuando se hacen previsiones sobre la futurarentabilidadde las acciones esqueesmuyprobableque laprevisión resulte ser errónea.Laúnica

verdad indiscutiblequenosenseñan lasdécadaspasadasesqueel futurosiemprenossorprenderá;siempre.Yelcorolariodeesta leyde lahistoriafinancieraesquelosmercadossorprenderánmásbrutalmentealaspersonasqueesténmássegurasdequesusopinionessobreelfuturosonacertadas.Mantener la humildad respecto a la capacidad personal de previsión, comohizoGraham, siempreservirá de defensa frente al peligro de arriesgar demasiado con una opinión sobre el futuro quepuedeacabarperfectamentesiendoerrónea.

FIGURA3.1

Fuentes:http://aida.econ.yale.edu/~shiller/data/ie_data.htm;JackWilsonyCharlesJones,«AnAnalysisoftheS&P500IndexandCowles’Extensions:PriceIndexandStockReturns,1870–1999»,TheJournalofBusiness,vol.75,no.3,juliode2002,págs.527–529;IbbotsonAssociates.

Notas:Elratioprecio/beneficiosesuncálculodeShiller(beneficiosrealesmediosa10añosdelíndicedeaccionesS&P500divididoentreelvalordelíndicea31dediciembre).Elrendimientototaleslamediaanualnominal.

Porlotanto,debereduciratodacostasusexpectativas,aunqueteniendosiemprelaprecaucióndenodeprimirsuespíritu.Paraelinversorinteligente,laesperanzasiempreeseterna,porquedebeserlo. En los mercados financieros, cuanto peor parece el futuro, mejor suele acabar siendo. UncínicodijoenunaocasiónaG.K.Chesterton,elnovelistayensayistabritánico,«Benditosseanlosquenoesperannada,porquenosesentirándecepcionados».¿QuérespondióChesterton?:«Benditosseanlosquenoesperannada,porquedisfrutarándetodo».

Capítulo4

Políticadecarterageneral:Elinversordefensivo

Lascaracterísticasbásicasdeunacarteradeinversiónsuelenvenirdeterminadashabitualmenteporlasituaciónylascaracterísticasdelpropietarioolospropietarios.Enunextremohemostenidoalascajasdeahorros,lascompañíasdesegurosdevidaylosdenominadosfondosfiduciarioslegales.Hace una generación sus inversiones estaban limitadas por las estipulaciones legales vigentes enmuchosestadosalasobligacionesdemáximacategoríay,enalgunoscasos,aaccionespreferentesde máxima categoría. En el otro extremo tenemos a los empresarios adinerados y expertos, queincluiránensu listadevalorescualquier tipodeobligaciónoacciónsiempreycuandoconsiderenqueconstituyeunaoportunidaddecompraatractiva.

Siemprehasidounviejoysensatoprincipioquelosquenopuedenpermitirseellujodeasumirriesgosdeberíancontentarseconunarentabilidadrelativamentereducidaensusfondosinvertidos.Apartirdeestaideahasurgidolanocióngeneraldequeeltipoderendimientoqueelinversordeberíatratardealcanzaresmásomenosproporcionalalnivelderiesgoqueestádispuestoacorrer.Nuestraopinión es diferente. El tipo de rendimiento que se debe tratar de alcanzar debería depender, alcontrario, de la cantidad de esfuerzo inteligente que el inversor está dispuesto a, y es capaz de,aportar a esta tarea. El rendimiento mínimo corresponderá al inversor pasivo, que desee tantoseguridad como falta de esfuerzo y preocupación. El rendimiento máximo será obtenido por elinversoralertayemprendedorquepongaenjuegolamáximainteligenciaycapacidad.Enlaediciónde1965 añadimos lo siguiente: «Enmuchos casospuedehabermenos riesgos reales relacionadoscon la adquisición de una “acción de ocasión” que ofrezca la oportunidad de obtener un granbeneficioqueconunaadquisicióndeunaobligaciónconvencionalconunarentabilidadaproximadadel4,5%».Estaafirmaciónencierramásverdaddelaquenosotrosmismossospechábamos,puestoque en los años posteriores incluso lasmejores obligaciones a largo plazo han perdido una partesubstancialdesuvalordemercado,acausadelaumentodelostiposdeinterés.

Elproblemabásicodelrepartoentreobligacionesyacciones

Yahemosapuntadodemaneramuysucinta lapolíticadecarteraquedebeadoptarel inversordefensivo.* Debería dividir sus fondos entre las obligaciones demáxima categoría y las accionesordinariastambiéndemáximacategoría.

Hemos sugerido, como orientación fundamental, que el inversor nunca debe tenermenos del25% ni más del 75% de sus fondos en acciones ordinarias, con la correspondiente proporcióninversadeentreel75%yel25%enobligaciones.Enestaafirmaciónexistelasugerenciaimplícitadequeladivisiónordinariadeberíadeserapartesigualesentrelosdostiposprincipalesdeinversión.

Segúnlatradición,elmotivomássensatoparaincrementarelporcentajedeaccionesordinariasseríalaaparicióndenivelesde«preciodeocasión»queseproducenenunprolongadoperíodobajistademercado. A la inversa, un procedimiento sensato requeriría reducir el componente de accionesordinariasaunaproporcióninferioral50%cuandoajuiciodelinversorelniveldemercadohubiesellegadoaserpeligrosamenteelevado.

Estas reglas de cartilla básica siempre han sido fáciles de formular y siempre han sidomuydifícilesdeseguir,porquevanencontradelapropianaturalezahumanaqueproducelosexcesosdelos períodos alcistas y bajistas del mercado. Es prácticamente una contradicción en los términossugerir, con el ánimo de que sea una política factible para el accionista medio, que aligere suscarterascuandoelmercadosupereunciertopuntoyquelasincrementedespuésdelcorrespondientedescensodemercado.Queelinversormedioopere,opodríallegaraafirmarsequedebaoperar,ensentidocontrario,eslacausadelosgrandesrepuntesycolapsosquesehanproducidoenelpasado;esteescritorcree,además,quetambiéneslacausadequeresultetanprobablequevayanarepetirseenelfuturo.

Si ladivisiónentreoperacionesde inversiónyoperacionesespeculativas fuese tanclaraen laactualidad como lo fue en el pasado, tal vez podríamos pensar en los inversores como un grupoexpertoy sagazquevende susposesiones aunos especuladoresdesorientadosydespreocupados aprecioselevadosyrecompraloqueleshavendidocuandolosnivelessehanvenidoabajo.Esposibleque esta imagen hubiese tenido algún tipo de verosimilitud en el pasado, pero resulta difícilidentificarlaconlosacontecimientosfinancierosquesehanproducidodesde1949.Nohayningunaindicacióndequelasactividadesprofesionales,comolasquellevanacabolosfondosdeinversión,se hayan llevado a cabo de esa manera. El porcentaje de la cartera destinado a acciones por losprincipales tipos de fondos, los «equilibrados» y los de «acciones ordinarias» han cambiadomuypoco de un año a otro. Sus actividades de venta han estado relacionadas principalmente con elesfuerzoporpasardecarterasmenosprometedorasaotrasmásprometedoras.

Si, como venimos creyendo desde hace tiempo, el mercado de valores ha dejado de estarsometidoasusviejoslímites,ysitodavíanosehanestablecidootroslímitesqueleseanaplicables,nopodemosofrecer al inversor unas reglas fiables para quepueda reducir su cartera de accionesordinarias almínimodel25%e incrementarlaposteriormentehasta elmáximodel75%.Podemosproponerqueengeneralelinversornodeberíatenermásdeun50%enaccionessalvoquetengaunagranconfianza en la solidezde la situaciónde su carterade accionesy esté segurodequepodríaconsiderar una recesión como la que se produjo en elmercado estadounidense en 1969-1970 conecuanimidad.Nosresultadifícilencontrarmotivosquepudiesenjustificarunaconfianzatanacusadaa los niveles imperantes a principios de 1972. Por lo tanto, nuestra recomendación se opondría acualquierrepartoqueasignasemásdel50%alasaccionesordinariasenestemomento.Noobstante,ypormotivoscomplementarios,escasiigualdedifícilrecomendarunareduccióndeesaciframuypordebajodel50%,salvoqueelinversorestéinquieto,dentrodesí,porelnivelactualdelmercado,yestétambiénsatisfechoconlaperspectivadelimitarsuparticipaciónencualquierulteriorascensoa,porejemplo,el25%desusfondostotales.

Todoellonos llevaa recomendara lamayoríadenuestros lectores loquepuedeparecerunafórmulaexcesivamentesimplistade50-50.Conesteplan,elprincipioorientadorseríaeldemantenerunrepartolomásparecidoposibleentreobligacionesyacciones.Cuandoloscambiosdelniveldemercado hayan elevado el componente de acciones a, por ejemplo, el 55%, se recuperaría el

equilibrio vendiendouna onceava parte de la cartera de acciones y transfiriendo los ingresos a lacarteradeobligaciones.Porelcontrario,unareducciónenlaproporcióndeaccioneshastael45%requeriría el uso de una onceava parte de los fondos en obligaciones para adquirir accionesadicionales.

LaUniversidaddeYaleestuvoaplicandounplanrelativamenteparecidodurantebastantesaños,apartirde1937,aunquesusistemaestabacalibradoen tornoa la inversióndeunaproporcióndel35%de la«carteraordinaria»enacciones.Aprincipiosde ladécadade1950,noobstante,parecíaqueYalehabíarenunciadoasuantiguamentefamosafórmula,yen1969teníael61%desucarteraenacciones(incluidosalgunosvaloresconvertibles).(Enaquelmomentolosfondosdedonacionesde71deestasinstituciones,queascendíana7.600millonesdedólares,teníanel60,3%enacciones).ElejemplodeYaleilustraelefectocasiletalquetuvolagransubidademercadosobreelantiguamentetradicional método de fórmula para invertir. No obstante, estamos convencidos de que nuestraversión de 50-50 de ese método resulta muy adecuada para el inversor defensivo. Esextraordinariamente sencilla; se orienta de manera prácticamente incuestionable en la direccióncorrecta;ofrecealapersonaquelaaplicalasensacióndequeporlomenosestáadoptandociertasmedidascomoreaccióna laevolucióndelmercado;y loqueesmás importantede todo, impediráqueseinclinemásymáshacialasaccionesamedidaqueelmercadoasciendahastanivelescadavezmáspeligrosos.

Porotraparte,uninversordenaturalezarealmenteconservadorasequedarásatisfechoconlasgananciasqueconsigaconunamitaddesucarteraenunmercadoalalza,mientrasqueenunaépocadegravesbajasdisfrutarádegranalivioalreflexionarsobreelhechodequeestáenmuchasmejorescondicionesquemuchosdesusamigosmásosados.

Aunque la división 50-50 que proponemos es indudablemente el «programa multiuso» mássencilloquesepuedeidear,cabelaposibilidaddequenoseaelquemejoresresultadosobtenga.(Porsupuesto,noesposibleproponerningúnmétodo,nimecániconideotranaturaleza,afirmandoquevaa funcionarmejorqueotro).La rentabilidadmuysuperiorqueofrecenen laactualidad lasbuenasobligaciones en comparación con la de las correspondientes acciones es un argumento muyelocuente para incrementar el componente de las obligaciones.Ladecisiónque adopte el inversorrespectoalrepartoal50%entreaccionesyobligacionesosuopciónporunaproporcióninferiorenaccionesbienpuedebasarseprincipalmenteensutemperamentoyactitud.Siescapazdeactuarconsangre fría, ponderando las probabilidades, es posible que en el momento actual le convengainclinarsepor reducirelcomponentedeaccioneshastael25%,con la ideadeesperarhastaqueelrendimiento por dividendo delDJIA llegue a ser, por ejemplo, dos tercios del rendimiento de lasobligaciones,momentoenelcualdeberíarecuperarelrepartoapartesigualesentreobligacionesyacciones. Si se toma comopunto de partida el nivel 900 delDJIAy un nivel de dividendos de 36dólaressobrelaunidad,seríanecesarioquelarentabilidaddelasobligacionessujetasatributaciónseredujese del 7,5% hasta aproximadamente el 5,5%, sin que se produjese ningún cambio en larentabilidadpresentedelasaccionesdemáximacategoría,oqueseprodujeseunagranretraccióndelDJIAhastanivelesdelordendel660, sinque tuviese lugaruna reducciónde la rentabilidadde lasobligacionesniunincrementodelosdividendos.Lacombinacióndediferentescambiosintermediospodríadarlugaralaaparicióndeun«puntodecompra»equivalente.Elaborarunprogramadeestetiponoresultaespecialmentecomplicado; lodifícilesadoptarloyrespetarlo,pornomencionar laposibilidaddequeacabesiendodemasiadoconservador.

Elcomponentedeobligaciones

La elección de emisiones en el elemento de obligaciones de la cartera del inversor acabarágirando en torno ados cuestionesprincipales: ¿Debe comprarobligaciones sujetas a tributaciónuobligacionesexentasdetributación,ydebecomprarinstrumentosconvencimientosacortoplazooamás largo plazo? La decisión sobre las cuestiones tributarias debería basarse principalmente encálculosaritméticos,quegirasenentornoalasdiferenciasderentabilidadesyqueestableciesenlasrelacionesentre esas referenciasy los tipos tributarios aplicables al inversor.Enenerode1972 laelección entre instrumentos con vencimiento a 20 años oscilaba entre obtener un 7,5% conobligaciones de empresa de «categoría Aa» y el 5,3% en emisiones de primer orden exentas detributación.(Laexpresión«deudamunicipal»seaplicaa todoslostiposdeobligacionesexentasdetributación,incluidaladeudaemitidaporlosestados).Porlotanto,conestevencimientoseproducíauna pérdida de ingresos de aproximadamente el 30% al pasar del terreno sujeto a tributación alterreno exento de tributación. Por lo tanto, si el inversionista estaba sometido a un tipo tributariomarginal superior al 30%, obtendría un ahorro neto después de impuestos si optaba por lasobligacionesexentasde tributación; locontrarioocurriría si su tipomarginalera inferioral30%.Unapersonasolteraempiezaapagaruntipomarginalsuperioral30%cuandosurentadespuésdededuccionessuperalos10.000dólares.Enelcasodeunaparejacasada,esetipoesaplicablecuandolos ingresos tributables combinados superan los 20.000 dólares. Es evidente que una mayorproporcióndeinversoresindividualesobtendríanunamayorrentabilidaddespuésdeimpuestosconunasobligacionesexentasdetributaciónqueconlasobligacionessujetasatributación,suponiendoaambasunabuenacalidadequivalente.

Laopciónentrevencimientos amayoromenorplazohace referencia aunacuestiónbastantediferente,quesepuede formularde lasiguientemanera:¿Deseael inversorasegurarse frenteaundeclivedelpreciodesusobligaciones,acostade(1)unamenorrentabilidadanualy(2)larenunciaalaposibilidaddeunasustancialgananciaenelvalordelprincipal?Creemosqueesmejorabordarestacuestiónenelcapítulo8,«Elinversorylasfluctuacionesdemercado».

Enelpasado,duranteunperíodomuyprolongado, lasúnicasobligacionesadecuadaspara laspersonas físicas fueron los bonosde ahorro deEstadosUnidos.Su seguridad era, y sigue siendo,incuestionable; ofrecían una rentabilidadmayor que otras inversiones en obligaciones de primeracalidad; y tenían una opción de devolución de dinero y otros privilegios que potenciaban en granmedida su atractivo. En nuestras ediciones anteriores, dedicábamos todo un capítulo a estosinstrumentos,coneltítulo«BonosdeahorrodeEstadosUnidos:unabendiciónparalosinversores».

Como indicaremos posteriormente, los bonos de ahorro de Estados Unidos siguen teniendoventajasexclusivasquehacenqueseanunaadquisiciónadecuadaparacualquierinversorindividual.Para una persona con recursosmodestos, que, por ejemplo no tengamás de 10.000 dólares paradestinar a obligaciones, creemosque siguen siendo la opciónmás sencilla y lamás adecuada.Sinembargo,paralosquetenganmásrecursospuedehaberopcionesmásdeseables.

Enumeremosunoscuantostiposimportantesdeobligacionesquemerecenserestudiadasporlosinversoresyexaminémoslasbrevementeencuantoasudescripción,seguridad,rendimiento,preciodemercado,riesgo,naturalezatributariayotrascaracterísticas.

1. BONOS DE AHORRO DE ESTADOS UNIDOS DE SERIES EY H. En primer lugar resumiremos susestipulacionesmásimportantesydespuésexpondremosbrevementelasnumerosasventajasdeestasinversionesúnicas,atractivasyextraordinariamenteconvenientes.LosinteresesdelosbonosdeserieHseliquidansemestralmente,comoocurreconotrostiposdeobligaciones.Eltipodeinterésesdel4,29%paraelprimerañoydespuéstienenuntipofijodel5,10%durantelosnueveañossiguienteshastasuvencimiento.LosinteresesdelosbonosdeserieEnosedesembolsan,sinoquesedevenganafavordeltenedormedianteunincrementodesuvalorderescate.Estosbonossevendenal75%desuvalornominal,yvencenal100%desuvalorencincoañosydiezmesesdesdeelmomentodeadquisición. Si se conservan hasta su vencimiento, su rentabilidad es del 5%, compuestosemestralmente. Si se rescatan antes de su vencimiento, su rentabilidad va ascendiendo desde unmínimo del 4,01% en el primer año hasta unamedia del 5,20% en los cuatro años y diezmesessiguientes.

Losinteresesdeestosbonosestánsujetosalimpuestodelarentafederal,peroestánexentosdelos impuestosde la rentaestatales.Noobstante,el impuestode la renta federal sobre losbonosdeserieEsepuedeabonar,aeleccióndel tenedor,anualmenteamedidaquesevayandevengandolosintereses (pormedio de unmayor valor de rescate) o pueden ser diferidos hasta que se dispongarealmentedelbono.

Los propietarios de los bonos de serie E pueden liquidarlos en cualquier momento (pocodespuésdesucompra)asuvalorderescateendichomomento.LostenedoresdelosbonosdeserieH tienen un derecho similar de liquidación a su valor nominal (coste). Los bonos de serie E soncanjeablesporbonosde serieH,conciertasventajas tributarias.Losbonosdestruidos,perdidosorobadospuedensersustituidossincostealguno.Hayciertas limitacionesaalvolumendecomprasquesepuedenrealizarenunaño,aunqueunasestipulacionesliberalesrelativasalacopropiedadporpartedemiembrosde la familiapermitenque lamayorpartede los inversorescompren todos losbonos que sean capaces de pagar. Comentario: No hay ninguna otra inversión que combine (1)garantíaabsolutadelprincipalydelospagosdeintereses,(2)elderechoareclamarladevolucióndetodoeldineroencualquiermomentoy(3)unagarantíadeuntipodeinterésmínimode5%duranteporlomenosdiezaños.LostenedoresdeemisionesanterioresdebonosdeserieEtienenelderechoaprorrogarsusbonosenelmomentodevencimientoy,deestamanera,aseguiracumulandovaloresanualesatipossucesivamentemayores.Eldiferimientodelospagosdeimpuestosdelarentaduranteestos prolongados períodos ha sido una gran ventaja en términosmonetarios; calculamos que haincrementadoeltipoefectivonetodespuésdeimpuestosrecibidohastaenuntercioencasostípicos.Porelcontrario,elderechoaliquidarlosbonosapreciodecosteosuperiorhaofrecidoaquienescompraron los bonos en años anteriores con tipos de interés inferiores una completa protecciónfrentea lareducciónenelvalordelprincipalquedebieronsoportarbuenapartede losquehabíanrealizadosusinversionesenobligaciones;pordecirlodeotramanera,lesofreciólaposibilidaddebeneficiarse del incrementode los tiposde interés al cambiar sus carteras conbajos interesesporemisionesconunelevadocupónconcriteriosdeparidadmonetaria.

Ennuestraopinión,lasventajasespecialesdequedisfrutanenlaactualidadlospropietariosdebonosdeahorrocompensaránconcrecessureducidarentabilidadactualencomparaciónconotrasobligacionespúblicasdirectas.

2.OTRASOBLIGACIONESPÚBLICASDEESTADOSUNIDOS.ExistenmuchasotrasobligacionespúblicasdeEstadosUnidos,conunaampliagamadetiposdeinterésyfechasdevencimiento.Todasellassoncompletamentesegurasrespectodelpagodeinteresesydelprincipal.Estánsujetasalimpuestodelarenta federal,peroestánexentasdel impuestode la rentaestatal.A finalesde1971 lasemisionesalargo plazo, con vencimiento superior a diez años, arrojaban un rendimiento medio del 6,09%,mientrasquelasemisionesintermedias(detresacincoaños)teníanunarentabilidaddel6,35%ylasemisionesacortoplazorendíanel6,03%.

En1970 era posible comprar diversas emisiones antiguas conungrandescuento.Algunas deestas emisiones se aceptan por su valor nominal como liquidación del impuesto de sucesiones.Ejemplo:lasobligacionesdelTesorodeEstadosUnidosal3,5%quevencenen1990seencuentranenestacategoría;sevendierona60en1970,perocerraronporencimade77afinalesde1970.

Es interesante destacar también que en muchos casos las obligaciones indirectas de laAdministración estadounidense ofrecieron unos rendimientos apreciablemente superiores a los desusobligacionesdirectasconelmismovencimiento.Enelmomentoderedactarestecapítulo,existeuna oferta de «Certificados plenamente garantizados por la Secretaría de Transporte delDepartamentodeTransportedeEstadosUnidos»conunarentabilidaddel7,05%.EserendimientoesunpuntoporcentualsuperioraldelasobligacionesdirectasdeEstadosUnidosquevencenelmismoaño(1986).LoscertificadosfueronemitidosenlaprácticaanombredelconsejodeadministracióndePennCentralTransportationCo., pero se vendieron con el apoyode una declaración del fiscalgeneraldeEstadosUnidosqueafirmabaquelagarantía«generabaunaobligacióngeneraldeEstadosUnidos, respaldada íntegramenteporsucréditoysolvencia».LaAdministraciónestadounidensehaasumido un número bastante elevado de obligaciones indirectas de este tipo en el pasado, y todasellashansidoescrupulosamenteatendidas.

Ellectorpodrápreguntarseaquésedebetodaestapalabrería,queaparentementeserefiereala«garantíapersonal»denuestrosecretariodeTransporte,yqueacabagenerandounmayorcosteparaelcontribuyenteenúltimainstancia.Elprincipalmotivodelatécnicadeemisiónindirectahasidoellímitedeendeudamiento impuestoa laAdministraciónporpartedelCongreso.Aparentemente, lasgarantías ofrecidas por la Administración no se consideran endeudamiento, lo que es un chollosemánticoparalosinversoresmásavezados.PuedequeelprincipalefectodeestasituaciónhayasidolacreacióndelasobligacionesexentasdetributacióndelaAutoridaddelaViviendaquedisfrutandelequivalentede lagarantíapúblicadeEstadosUnidosyquesonprácticamente lasúnicasemisionesexentasdetributaciónquesonequivalentesalosbonosdelaAdministración.OtrotipodedeudaquecuentaconapoyopúblicosonlasrecientementecreadasobligacionesdelaNewCommunity,queseofrecieronconunarentabilidaddel7,60%enseptiembrede1971.

3.OBLIGACIONESESTATALESYMUNICIPALES.Estosinstrumentosdisfrutandeexencióndelimpuestodelarentafederal.Tambiénsuelenestar,porlogeneral,exentosdelimpuestodelarentaenelestadoque las emite, aunque no en los demás. Suelen ser, alternativamente, obligaciones directas de unestado o de una subdivisión administrativa, u obligaciones «de ingresos», cuyos intereses sonabonados, y están garantizados, exclusivamente con los ingresos procedentes de los peajes decarreteras, puentes o alquileres de edificios vinculados con la emisión en cuestión. No todas lasobligacionesexentasdelpagodeimpuestosestánsuficientementeprotegidasparaquesuadquisiciónporpartedeuninversordefensivoestéjustificada.Dichoinversorpuedeguiarseensuselecciónpor

la calificación otorgada a cada emisión por Moody’s o por Standard & Poor ’s. Una de las trescalificacionessuperioresofrecidasporambosservicios,Aaa(AAA),Aa(AA)oA,deberíaconstituirsuficienteindicacióndeunaadecuadaseguridad.Elrendimientodeestetipodeobligacionesvariarátantoenfuncióndelacalidadcomodelvencimiento,ofreciendolosvencimientosamáscortoplazounamenorrentabilidad.Afinalesde1971lasemisionesrepresentadasenel índicedeobligacionesmunicipalesdeStandard&Poor ’salcanzabanunacalidadmediadeAA,conunvencimientoenunplazode20añosyuna rentabilidaddel5,78%.Lasemisiones típicasdeobligacionesdeVineland,NuevaJersey,cuyacalificaciónoscilabaentreAAyA,ofrecíanunarentabilidaddeúnicamenteel3%paralosinstrumentosconvencimientoaunaño,eincrementabansurentabilidadal5,8%enelcasodelosvencimientosen1995y1996.1

4.OBLIGACIONESDEEMPRESA.Estasobligacionesestánsujetastantoaimpuestosfederalescomoestatales. A principios de 1972, las obligaciones de mayor calidad ofrecían una rentabilidad del7,19%enelcasodelasqueteníanunvencimientoa25años,talycomosereflejabaenlarentabilidadpublicada del índice de obligaciones de empresa Aaa de Moody. Las denominadas emisiones decalificaciónmediainferior,conunacalificaciónBaa,ofrecíanunrendimientodel8,23%enelcasodevencimientosa largoplazo.Enambascategorías lasemisionesconunvencimientoamáscortoplazoofrecíanunarentabilidadalgoinferioraladelasobligacionesamáslargoplazo.

Comentario.Losanterioresresúmenesindicanqueelinversormediotienevariasopcionesentrelasobligacionesdemejorcategoría.Laspersonasqueseencuentrenenlostramosconmayorestipostributariosobtendrán indudablementeunamejor rentabilidadnetacon lasbuenasemisionesexentasdeimpuestos.Enotroscasos,elabanicoderendimientossujetosatributaciónaprincipiosde1972seextendería desde el 5,0%de los bonos de ahorro deEstadosUnidos, con sus opciones especiales,hastael7,5%ofrecidoporlasemisionesdeobligacionesdeempresademejornivel.

Inversionesenobligacionesconmayorrentabilidad

Al renunciar a la calidad, el inversor puede obtener un mayor ingreso de renta con susobligaciones.Tradicionalmente,laexperienciahademostradoqueelinversorordinariohacemejorsisemantienealejadodeeste tipodeobligacionesdealtarentabilidad.Aunqueenconjuntopuedenacabarofreciendounarentabilidadalgomejorqueladelasemisionesdemáximacalidad,estetipode instrumentos exponen a su propietario a demasiados riesgos individuales provocados poracontecimientosperjudiciales,quevandesdeinquietantesdescensosdelosprecioshastaelimpagodeladeuda.(Esciertoquesesuelenproduciroportunidadesmuyventajosasconunarelativafrecuenciaentre lasobligacionesdepeorcalidad,peroparapoderaprovecharconéxitoesasobligacionesesnecesariorealizarestudiosespecialesytenerunagranhabilidad).*

Tal vez deberíamos añadir en estemomento que los límites impuestos por elCongreso a lasemisionesdeobligacionesdirectasdeEstadosUnidoshandado lugarpor lomenosados tiposde«oportunidades de ocasión» para los inversionistas en materia de adquisición de obligacionesapoyadascongarantíapública.Unadeesasoportunidadeseslaqueofrecenlasemisionesexentasdetributacióndela«NewHousing»ylaotralaofrecidaporlasobligacionesdela«NewCommunity»(sujetasa tributación)derecientecreación.Lasemisionesde laNewHousingofrecidasenjuliode1971serealizaronconunarentabilidaddehastael5,8%,ylibresdeimpuestosfederalesyestatales,

mientrasque la emisióndeobligacionesde laNewCommunity (sujetas a tributación)vendidas enseptiembrede1971ofrecieronunarentabilidadde7,60%.AmbasobligacionesestánrespaldadasporlagarantíapúblicadeEstadosUnidosy,porlotanto,suseguridadquedalibredecualquier tipodeduda. Además, en términos netos, tienen una rentabilidad considerablemente superior a la de lasobligacionesordinariasdeEstadosUnidos.*

Depósitosaplazoenlugardeobligaciones

Losinversionistaspuedenobteneruntipodeinteréstanelevadoconundepósitoaplazoenunbancocomercialoenunacajadeahorros(oconuncertificadodedepósitobancario)comoconunaobligacióndeprimeracategoríaconvencimientoacortoplazo.Eltipodeinterésenlascuentasdeahorrobancariaspuedereducirseenelfuturoperoenlasituaciónactualsonunaadecuadaalternativaalainversiónenobligacionesacortoplazoporpartedelaspersonasfísicas.

Deudaconvertible

Estos instrumentos se exponen en el capítulo 16. La variabilidad de los precios de lasobligacionesengeneralseabordaenelcapítulo8,«Elinversorylasfluctuacionesdemercado».

Estipulacionessobreelrescatedeladeuda

En las ediciones anteriores incluimos unas exposiciones relativamenteminuciosas sobre esteaspecto de la financiación mediante emisión de instrumentos de deuda, porque daba lugar a unagrave, a la vez que poco destacada, injusticia hacia el inversionista. En los casos habituales, lasobligacionespodíanserrescatadasenunperíodobastantebrevedesdesuemisión,medianteelpagodeunamodestaprima(porejemploel5%)sobreelpreciodeemisión.Estosignificabaque,duranteunperíododegrandesfluctuacionesenlostiposdeinteréssubyacentes,elinversorteníaqueasumirtodalacargadeloscambiosdesfavorablesyseveíaprivadodecualquiertipodeparticipación,conlasalvedaddeesaescasaprima,enloscambiosfavorables.

Ejemplo:nuestroejemplohabitualsolíaserlaemisióndeobligacionesal5%convencimientoa100añosdeAmericanGas&Electric,quesevendieronalpúblicoa101enelaño1928.Cuatroañosdespués,encondicionescercanasalpánico,estasbuenasobligacionesseredujerona62,50,conunrendimientodel8%.Enelaño1946,despuésdeungranmovimientopendular, lasobligacionesdeeste tipo se podían colocar conun rendimientode sólo el 3%,y la emisión al 5%podría haberseofrecido en el mercado a casi 160. Sin embargo, llegado ese momento la empresa aprovechó laestipulaciónderescateyamortizólasobligacionespagandosolamente106.

Lacaracterísticaderescateenloscontratosdeobligacioneserauncasoescasamentecamufladode «cara gano yo, cruz pierdes tú». Al final las instituciones que compraban obligaciones se hannegadoaaceptarestetipodedisposicióninjusta;enlosúltimosañoslamayorpartedelasemisionesalargoplazoconcupónelevadohandisfrutadodeprotecciónfrentealrescateduranteperíodosdediezañosomásacontardesde la fechadeemisión.Estosigue limitandoelposible incrementodeprecio,peronodemanerainjusta.

Entérminosprácticos,aconsejamosalapersonaqueinviertaenobligacionesalargoplazoquesacrifiqueunapequeñapartedel rendimientoparaobtener lagarantíade exclusiónde rescate, porejemplo,duranteunperíodode20o25años.De lamismamanera, resultaventajosoadquirirunaobligaciónconcupónreducido*enlugardeunaobligaciónconcupónelevadoquesevendamásomenosalaparyquesearescatableenunperíodobreve.Elmotivoesqueeldescuento,porejemplo,unaobligaciónal3,5%a63,5,quearrojaunarentabilidaddel7,85%,ofreceplenaprotecciónfrentealasconsecuenciasnegativasdelrescate.

Accionespreferentessimples,esdecir,noconvertibles

Esnecesariohacerciertasindicacionessobrelacuestióndelasaccionespreferentes.Esposiblequeexistan,ydehechoexisten,ciertasaccionespreferentesrealmentebuenas,perosubondadnosedesprende de la figura jurídica de la acción preferente, que es inherentemente negativa. El típicotenedordeaccionespreferentesdependeparasuseguridaddelacapacidadydeldeseodelasociedadde pagar dividendos a sus acciones ordinarias. Llegada la situación en la que los dividendosordinarios se omiten, o incluso están en peligro, la oposición del accionista preferente devieneprecaria, porque los consejeros no están obligados a seguir pagando sus dividendos salvo quetambiénpaguendividendosalasaccionesordinarias.Porotraparte,lasaccionespreferentestípicasnoentrañanparticipaciónenlosbeneficiosdelasociedadalmargendeltipodedividendofijo.Porlotanto,eltenedordeaccionespreferentescarecedelderechodereclamaciónsobreelpatrimoniodelasociedad que corresponde al tenedor de obligaciones (o acreedor) y del derecho a participar enbeneficiosdelaccionistaordinario(osocio).

Estas carencias en la posición jurídica de las acciones preferentes suelen salir a la palestrarecurrentemente en períodos de depresión. Únicamente un pequeño porcentaje de las emisionespreferentesdisfrutandeunaposicióntansólidaparamantenerunaindudablenaturalezadeinversiónen todas las vicisitudes. La experiencia indica que elmomento para adquirir acciones preferentessurge cuando su precio se ve injustificadamente deprimido por adversidades temporales. (En esosmomentospuedeseruninstrumentomuyadecuadoparaelinversoragresivo,perodemasiadopococonvencionalparaelinversordefensivo).

Enotraspalabras,estetipodeaccionesdebensercompradascuandoseanunagranoportunidad,y en ningún otro caso. Nos referiremos posteriormente a las emisiones convertibles y a otrasemisiones privilegiadas similares, que entrañan algunas posibilidades especiales de beneficio.Estetipodeinstrumentosnosesuelenelegirhabitualmenteparalascarterasconservadoras.

Merecelapenamencionarotrapeculiaridadenlasituacióngeneraldelasaccionespreferentes.Estosinstrumentosdisfrutandeunasituacióntributariamuchomásfavorablesiquieneslasadquierensonpersonasjurídicasquesisonpersonasfísicas.Laspersonasjurídicasúnicamentetributansobreel15%de los ingresosqueobtienenen formadedividendos,perodeben tributarsobreel importeíntegro de los ingresos que obtienen como intereses ordinarios.A partir del año 1972 el tipo delimpuestodesociedadesesdel48%,loquesuponeque100dólaresobtenidosenformadedividendosde acciones preferentes pagan únicamente 7,20 dólares de impuestos, mientras que 100 dólarespercibidos como intereses de obligaciones pagan 48 dólares de impuestos. Por otra parte, laspersonasfísicastributandelamismamaneraporsusinversionesenaccionespreferentesqueporlosintereses obtenidos con obligaciones, con la excepción de una pequeña exención introducida

recientemente. Por lo tanto, en lógica estricta, todas las acciones preferentes con categoría deinversión deberían ser adquiridas por personas jurídicas, de la misma manera que todas lasobligacionesfiscalmenteexentasdeberíanseradquiridasporinversoresquepaganimpuestosobrelarenta.*

Diferentesfigurasdevalores

Lafiguradelasobligacionesylafiguradelasaccionespreferentes,talycomosehanexpuestohastaahora,soncuestionesrelativamentesencillasyfácilesdeentender.Eltenedordeunaobligacióntienederechoarecibirinteresesfijosyelpagodelprincipalenunafechadeterminada.Elpropietariodeunaacciónpreferentetienederechoapercibirundividendofijo,ynomás,quedebeserabonadoantes que cualquier tipo de dividendo ordinario. El valor del principal no es exigible en ningunafechaespecificada. (Eldividendopuedeseracumulativoonoacumulativo.El inversorpuede tenerderechodevotoonotenerlo).

Loanteriormenteindicadodescribelasestipulacionesordinariasy,sinduda,lamayoríadelasobligaciones y de las acciones preferentes responden a esas figuras, pero hay innumerablesexcepciones. Lasmás conocidas son las obligaciones convertibles y otras figuras similares, y lasobligacionesde ingresos.Enesteúltimotipodefigura, laobligacióndeabonar interesesnosurgesalvoquelasociedadobtengabeneficios.(Losinteresesnoabonadospuedenacumularseenformadegravamen contra futuros beneficios, pero el período de acumulación suele estar limitadofrecuentementeatresaños).

Las obligaciones de ingresos deberían ser utilizadas por las sociedades con mucha mayorfrecuenciadeloquesehace.Elhechodequenoseusensurge,aparentemente,deunmeroaccidenteen la historia de la economía, y es que fueron utilizadas por primera vez en el contexto de lareorganización de las sociedades de ferrocarriles, y por lo tanto han sido relacionadas desde elprincipioconempresasendébilsituacióneconómicaycondeficientesinversiones.Sinembargo,lafiguraensímismatienevariasventajasprácticas,enespecialsisecomparacon,yseempleaellugarde, las numerosas emisiones de acciones preferentes (convertibles) que se han realizado en losúltimosaños.Entretalesventajasdestacaelhechodequelosinteresesabonadossepuedendeducirdelarentaimponibledelasociedad,loqueenlaprácticareduceelcostedeesaformadecapitalalamitad.Desdeelpuntodevistadelinversoresprobablementemejorenlamayoríadeloscasosquetenga(1)underechoincondicionalapercibirinteresescuandolaempresaobtienebeneficiosy(2)underecho a disfrutar de otras formas de protección al margen de la declaración de quiebra y laparticipación en lamasa de la quiebra en caso de que no se obtengan beneficios y no se abonenintereses. Las condiciones de las obligaciones de ingresos se pueden adaptar en beneficio delprestatario y del prestamista de la forma que resulte más adecuada para ambos. (Por supuesto,tambiénsepuedenincluirprivilegiosdeconversión).Laaceptaciónporpartedetodoelmundodelafigurainherentementedeficientedelasaccionespreferentesyelrechazodelafiguramássólidadelaobligación de ingresos es una ilustración fascinante de la forma en la cual las institucionestradicionales y los hábitos arraigados suelen persistir en elmercado de valores a pesar de que seproduzcan nuevas condiciones que reclamen una perspectiva diferente. Con cada nueva oleada deoptimismo o de pesimismo estamos dispuestos a abandonar los principios históricos contrastadosconelpasodeltiempo,peronosaferramostenazeincuestionablementeanuestrosprejuicios.

Comentarioalcapítulo4

Cuandodejastodoalalburdelazar,derepentetusuerteseagota.

PatRiley,entrenadordebaloncesto

¿Hastaquépuntotienequeseragresivasucartera?SegúnGraham, eso dependemenos de los tipos de inversiones que se tienen que del tipo de

inversorquesees.Haydosformasdeseruninversorinteligente:

— Investigando, seleccionando y supervisando continuamente una combinación dinámica deacciones,obligacionesofondosdeinversión.

—Creandounacarterapermanentequefuncioneconelpilotoautomáticoyquenorequieramásesfuerzo(aunquegeneremuypocaemoción).

Graham denomina «activo» o emprendedor al primer método; requiere mucho tiempo yenormes cantidades de energía. La estrategia «pasiva» o «defensiva» requiere poco tiempo oesfuerzo,peroexigeunaseparacióncasiascéticadelatractivotumultodelmercado.Comoelteóricode la inversión Charles Ellis ha explicado, el método emprendedor es física e intelectualmenteexigente,mientrasqueelmétododefensivoesemocionalmenteexigente.1

Siustedtienetiempodisponible,esmuycompetitivo,piensacomolosaficionadosalosdeportesy disfruta de los desafíos intelectuales complejos, elmétodo activo es para usted. Si siempre estáagobiado,deseasencillezyno legustapensareneldinero, losuyoeselmétodopasivo. (Algunaspersonas se sienten más cómodas combinando los dos métodos; creando una cartera que esprincipalmenteactivaypasivaenparte,oviceversa).

Losdosmétodossonigualmenteinteligentes,ypuedeteneréxitoconlosdos,peroúnicamentesiseconoceasímismolosuficientementebienparaelegireladecuado,mantenerloduranteelcursodesuvidadeinversor,ymantenerloscostesyemocionesbajocontrol.LadistinciónqueestableceGrahamentreinversoresactivosypasivosesotrodesusrecordatoriosdequeelriesgofinancierono sólo se encuentra donde la mayoría de nosotros tratamos de ubicarlo, en la economía o ennuestrasinversiones,sinotambiénennuestrointerior.

¿Seatreveráoseatragantará?

Entonces, ¿cómo debería empezar un inversionista defensivo? La primera y más importantedecisiónescuántodinerodebedestinaraaccionesycuántodebedestinaraobligacionesyefectivo.(Tenga en cuenta queGraham colocó deliberadamente esta exposición después del capítulo sobreinflación,paraprevenirleconelconocimientodequelainflaciónesunodesuspeoresenemigos.)

La característica más llamativa sobre la explicación que da Graham acerca de la manera derepartirlosactivosentreaccionesyobligacionesesquenuncamencionalapalabra«edad».Estohacequesusconsejosvayanclaramenteencontradelosvientosdelasrecomendacionesconvencionales,queafirmanqueelgradode riesgo inversionistaquesedebeasumirdependeprincipalmentede laedadquesetiene.2Unareglabásicatradicionalconsistíaenrestar100alaedadquesetieneeinvertireseporcentajeenacciones,yelrestoenobligacionesoenefectivo.(Unapersonade28añosdeedaddestinaríael72%desudineroaacciones;unapersonacon81añosdeedadúnicamentedestinaríael19% a acciones). Como todas las demás teorías, estas hipótesis alcanzaron una difusión febril afinalesdeladécadade1990.En1999,unlibromuypopularafirmabaquesiseteníanmenosde30años de edad, se debía destinar el 95% del dinero a acciones, aunque se tuviese únicamente unatolerancia«moderada»porelriesgo.3

Salvo que haya permitido a los defensores de estas teorías que resten 100 a su coeficienteintelectual,deberíasercapazdedarsecuentadequeenesosconsejoshayalgoquenofunciona.¿Porquédeberíasuedaddeterminarcuántoriesgodebeasumir?Unaancianade89añosdeedadquetengaunpatrimoniode3millonesdedólares,unacuantiosapensiónyunabandadadenietosestaríafuerade sus cabales si destinase lamayor parte de sudinero a las obligaciones.Disfruta deunapila dedinero y sus nietos (que antes o después acabarán heredando sus acciones) tienen décadas deinversiónpordelante.Porotraparte,unjovende25añosdeedadqueestéahorrandoparasubodayparalaentradadelpisoestaríalocoderematesidestinasetodosudineroaacciones.Sielmercadodevaloressedesplomanotendráingresosparacubrirsuspérdidas,nisusespaldas.

Lo que esmás, pormuy joven que se sea, siempre cabe la posibilidad de que sea necesariorecuperareldinerodelasaccionessúbitamente,nodentrode40años,sinodentrode40minutos.Sinningún tipo de advertencia, se podría perder el empleo, la pareja, la capacidad o se podría sufrircualquierotrotipodesorpresa.Losimprevistospuedengolpearacualquiera,acualquieredad.Todoelmundodebeconservarpartedesupatrimonioenelsegurorefugiodeldineroenmetálico.

Porúltimo,muchaspersonasdejandeinvertirprecisamenteporqueelmercadodevaloresbaja.Lospsicólogoshandemostradoque lamayoríadenosotrossomosmuypocohábilesa lahoradepredecirenlaactualidaddequémaneranossentiremossiseproduceunacontecimientoestresanteenelfuturo.4Cuandolasaccionessubenaunritmodel15oel20%alaño,comohicieronenlasdécadasde1980y1990,esmuyfácilpensarqueesa lunademielnovaaacabaren lavida.Sinembargo,cuandosevequetodoeldineroquesehainvertidoquedareducidoaundécimodesucifraoriginal,resultamuydifícilresistirlatentacióndesalirhuyendohaciala«seguridad»delasobligacionesydeldineroenefectivo.Envezdecompraryconservarsusacciones,muchaspersonasacabancomprandoaprecioselevados,vendiendoapreciosbajosyno teniendoentre lasmanosnada salvo supropiacabeza.Comosonmuypocoslosinversoresquetienenlafortalezaparaaferrarsealasaccionesenunmercadoendescenso,Graham insiste enque todoelmundodebe tenerunmínimodel25%enobligaciones.Esecolchón,afirma,ledaráelcorajeparaconservarelrestodesudineroenacciones,inclusoenunmomentoenelquelasaccionesesténobteniendounosresultadosdesoladores.

Parallegaracaptarunaimpresiónmejordelriesgoquesomoscapazdeasumir,hayquepensaren lascircunstanciasesencialesdenuestravida, enquémomento sedejará sentir suefecto, enquémomentopodríancambiar,ydequéformapuedenafectaranuestranecesidaddedineroenefectivo:

—¿Estásolteroocasado?¿Quéhacesucónyugeosuparejaparaganarselavida?—¿Tieneovaatenerhijos?¿Cuándotendráqueempezarahacerfrentealosgastosacadémicos?— ¿Va a heredar dinero, o acabará teniendo que asumir responsabilidades financieras por

familiaresenfermosomayores?—¿Quéfactorespodríanafectarnegativamenteasucarreraprofesional?(Sitrabajaustedparaun

bancooparaunaconstructora,unasubidadelos tiposdeinteréspodríadejarlesintrabajo.Sitrabajaenunaempresafabricantedeproductosquímicos,lasubidadelospreciosdelpetróleopodríaserunamuymalanoticia).

—Siesustedautónomo,¿cuántotiemposuelensobrevivirlosnegociossimilaresalsuyo?—¿Necesitaquesusinversionesseanuncomplementoasusingresosmonetarios?(Engeneral,las

obligacionespuedendesempeñaresafunción;lasaccionesno).— Teniendo en cuenta su salario y sus necesidades de gasto, ¿cuánto dinero puede permitirse

perderensusinversiones?

Sidespuésdehaberrecapacitadosobreestosfactorestienelaimpresióndequepuedeasumirlosmayoresriesgosinherentesaunamayorproporcióndeacciones,sulugarestáentornoalmínimoprescritoporGrahamdel25%enobligacionesodineroenefectivo.Sitienelaimpresióndequenopuedeasumiresosmayoresriesgos,manténgaserelativamentealejadodelasacciones,orientándosehacia el máximo propuesto por Graham del 75% en obligaciones o dinero en efectivo. (Paradescubrirsipuedellegaral100%,leaelrecuadrodelapáginasiguiente).

¿Porquéno100%deacciones?

Grahamleaconsejaquenotengamásdel75%desusactivostotalesenacciones.Sinembargo,¿esdesaconsejablepara todo el mundo poner todo el dinero en acciones? Para una pequeña fracción de los inversores, una carteracompuestaal100%poraccionespuedeseradecuada.Seráunmiembrodeesapequeñaminoríasiusted:

•Hareservadosuficientedineroenefectivoparapodermantenerasufamiliaduranteporlomenosunaño.•Vaainvertirdemaneraincesanteduranteporlomenoslospróximos20años.•Hasobrevividoalperíodobajistademercadoquecomenzóenelaño2000.•Novendióaccionesduranteelperíodobajistaquecomenzóenelaño2000.•Comprómásaccionesduranteelperíodobajistademercadoquecomenzóenelaño2000.• Ha leído el capítulo 8 de este libro y ha puesto en práctica un plan formal para controlar su comportamiento

personalenelterrenodelainversión.

Salvo que haya superado de verdad estos criterios, no le interesa colocar todo su dinero en acciones. Cualquierpersona que cediese al pánico durante el último período bajista demercado será presa del pánico en el siguiente, ylamentaránocontarconuncolchóndedineroenmetálicoyobligaciones.

Cuando haya establecido estos objetivos porcentuales, cámbielos únicamente a medida quevaríen las circunstancias de su vida. No compre más acciones porque el mercado de valores hasubido; no lasvendaporquehabajado.La esenciadelmétododeGrahamconsiste en sustituir lasimpresionesylascorazonadaspordisciplina.Afortunadamente,mediantelaestructuracióndesuplan

de ahorro para la jubilación resulta fácil poner su cartera de inversión en piloto automáticopermanente.Supongamosque se siente cómodoconunnivel de riesgo relativamente elevado, porejemplo el 70% de su patrimonio en acciones y el 30% en obligaciones. Si la cotización de lasacciones en el mercado en general aumenta el 25% (y las obligaciones se mantienen niveladas),pasaráatenerpocomenosdel75%enaccionesysolamenteel25%enobligaciones.5Visiteelsitiowebdesuplandeahorroparalajubilación(ollameasunúmerodeteléfonogratuito)yvendaunacantidadsuficientedesusfondosenaccionesparavolveraequilibrarlacarteraenlaproporciónquese ha marcado como objetivo de 70-30. La clave consiste en realizar estas operaciones dereequilibrio de acuerdo con un plan previsible y paciente: sin realizarlo con tanta frecuencia queacabevolviéndoseloco,nitaninfrecuentementequesusobjetivosesténconstantementedesbaratados.Lerecomendamosquelohagacadaseismeses,nimásnimenos,enfechasfácilesderecordarcomoelañonuevoyel30dejunio.

Lomejordeestosajustesperiódicosesqueleobliganabasarsusdecisionesdeinversiónenunareglasencillayobjetiva–¿tengoen laactualidadunamayorproporcióndeestosactivosde loquerequieremiplan?–enlugardebasarlasenlasmerasimpresionessobrelaevoluciónquevanaseguirlostiposdeinterésoensicreequelosíndicesdelmercadodevaloressevanadesplomar.Algunasempresasdefondosdeinversión,comoporejemploT.RowePrice,introduciránenbreveserviciosque reequilibrarán automáticamente su cartera para la jubilación de modo que se ajuste a losobjetivospredeterminadosy,deesaforma,ustednotendráqueadoptarnuncadecisionesactivas.

Losdetallesdelainversiónenrentafija

En la época de Graham, las personas que invertían en obligaciones tenían que adoptar dosdecisionesbásicas:¿Sujetasatributaciónoexentasdetributación?¿Acortoplazooalargoplazo?Enlaactualidadsedebehacerademásotraelección:¿Obligacionesofondosderentafija?

¿Sujetas a tributación o exentas de tributación? Salvo que sus ingresos se encuentren en eltramo gravado a los tipos inferiores en el impuesto de la renta,6 debería comprar únicamenteobligaciones exentas de tributación (municipales) en sus inversiones nodestinadas a sus planes dejubilación. De lo contrario una parte injustificadamente elevada de la renta generada por esasobligacionesacabaráenmanosdeHacienda.Porotraparte,elúnicoespacioadecuadoparainvertirenobligacionessujetasatributaciónsonprecisamentelascuentasdelosplanesdepensionesuotrascuentasfiscalmenteprotegidas,enlasquenosegeneraránobligacionestributariasactualesyenlasque las obligaciones tributariamente bonificadas no tienen cabida, porque su ventaja fiscal sedesaprovecha.7

¿A corto plazo o a largo plazo? Las obligaciones y los tipos de interés habitan en lugarescontrapuestosdeunalíneacondientesdesierra:silostiposdeinterésaumentan,lacotizacióndelasobligacionessereduce,aunquelasobligacionesacortoplazoreducensucotizaciónmenosquelasobligacionesalargoplazo.Porotraparte,silostiposdeinterésdescienden,lascotizacionesdelasobligaciones aumentan, y las obligaciones a largo plazo aumentarán su cotización más que lasobligaciones a corto plazo.8 Se pueden equilibrar estos altibajos comprando obligaciones a plazointermedioquevenzanenunperíododecincoadiezaños,cuyacotizaciónnosedisparacuandosu

ladodedientesdesierraaumenta,yquetampocosedesplomaencasocontrario.Paralamayorpartedelosinversores,lasobligacionesaplazointermediosonlaopciónmássencilla,yaquelespermitemantenersealmargendeljuegodelasadivinanzassobrelaevoluciónquevanaseguirlostiposdeinterés.

¿Obligaciones o fondos de renta fija?Como las obligaciones suelen venderse en bloques de10.000 dólares de valor, y se necesitan un mínimo indispensable de 10 tipos de obligacionesdiferentesparadiversificarelriesgodequecualquieradeellaspuedaquebrar,comprarobligacionesdemanera individualnoes recomendable salvoque sedispongapor lomenosde100.000dólarespara invertir. (La única excepción son las obligaciones del Estado, que están protegidas frente alriesgodequiebraporlasolvenciadelEstado).

Losfondosderentafijaofrecenunaformadediversificacióneconómicaysencilla,juntoconlacomodidaddelosingresosmensuales,quesepuedenreinvertirdirectamenteenelfondoalostiposvigentessintenerquepagarunacomisión.Paralamayorpartedelosinversores,losfondosderentafijasonunaopciónmuchomásadecuadaquelasobligacionesmaterialesentodosloscasos(siendolas principales excepciones las obligaciones del Estado y algunas obligaciones municipales). Lamayorpartedelasagenciasdeinversión,comoVanguard,Fidelity,SchwabyT.RowePriceofrecenunampliomenúdefondosderentafijaacostereducido.9

Lasopcionesquetienenasudisposiciónlosinversoresenobligacioneshanproliferadocomolassetas,porloqueconvendráactualizarlalistaqueofrecíaGrahamdeopcionesdisponibles.Enelaño2003,lostiposdeinteréssehabíanreducidotantoquelosinversoresprácticamentenoobteníanrentabilidad con las obligaciones, pero no obstante seguían existiendo formas de potenciar losingresosporinteresessintenerqueasumirriesgosexcesivos.10Lafigura4.1resumelasventajasylosinconvenientes.

A continuación analizaremos unos cuantos tipos de inversiones en obligaciones que permitensatisfacernecesidadesespeciales.

FIGURA4.1

Elampliomundodelasobligaciones

Fuentes:Bankrate.com,Bloomberg,LehmanBrothers,MerrillLynch,Morningstar,www.savingsbonds.gov

Notas:(D):adquiridodirectamente.(F):adquiridoatravésdefondosdeinversión."Facilidaddeventaantesdelvencimiento"indicalasencillezconlaquesepuedeobtenerunpreciojustoantesdelafechadevencimiento;losfondosdeinversiónsuelenofrecerunamayorfacilidaddeventaquelasobligacionesindividuales.Losfondosdelmercadodedineroestánaseguradosporagenciasfederaleshastaunimportede100.000dólaressiseadquierenatravésdeunbancoqueseamiembrodelFDIC,peroenlosdemáscasosúnicamentedisponendeunapromesaimplícitadequenoperderánvalor.Elimpuestofederalsobrelarentadelosbonosdeahorrosedifierehastasurescateosuvencimiento.Lasobligacionesmunicipalessuelenestar,porlogeneral,exentasdelimpuestodelarentaestatalúnicamenteenelestadoenelquehansidoemitidas.

Eldineroenefectivonoesmalo

¿Cómosepuedeextraermásrentadeldineroenefectivo?Elinversorinteligentedeberíatenerencuentalaposibilidaddeabandonarlosdepósitosbancariosaplazoolascuentasdelmercadodedinero, que últimamente ofrecen una rentabilidad muy escasa, y depositar su dinero en estasalternativasenmetálico:

Valores delEstado, como por ejemplo las obligaciones de laAdministración estadounidense,que no entrañan prácticamente ningún riesgo crediticio, puesto que en vez de incumplir susobligaciones, la Administración puede limitarse a incrementar los impuestos o a aumentar lavelocidaddelamáquinadeimprimirdinero.LospagarésdelTesoroestadounidensevencena4,13o26 semanas. A causa de estos vencimientos en un plazo tan breve, los pagarés del Tesoroprácticamentenosufrenningunaconsecuencianegativacuandoelincrementodelostiposdeinterésdeterioraelvalordeotrasinversionesenrentafija;ladeudapúblicaamáslargoplazo,sinembargo,sufre severos contratiempos cuando los tipos de interés aumentan. La renta por intereses de losvalores del Tesoro por lo general está exenta del impuesto sobre la renta estatal (pero no delimpuesto sobre la renta federal). Además, con 3,7 billones de dólares en manos del público, elmercadodedeudapúblicaes inmenso,por loque siempre sepuedeencontraruncomprador si senecesita el dinero antes de la fecha de vencimiento. Se pueden comprar pagarés del Tesoro,obligaciones a corto plazo y bonos a más largo plazo directamente del gobierno, sin que seanecesario pagar comisiones de intermediación, en www.publicdebt.treas.gov (Si desea másinformaciónsobrelosTIPSqueofrecenprotecciónfrentealainflación,leaelcomentarioalcapítulo2).

Bonos de ahorro. Estos instrumentos, a diferencia de los valores del Tesoro, no pueden serobjetodetráfico;noesposiblevenderlosaotroinversionista,ysepierdenlosinteresesdetresmesessiserescatanenmenosdecincoaños.Porlotanto,sonadecuadosprincipalmentecomo«dinerodereserva»apartadoparahacerfrenteaunafuturanecesidaddegasto:comoregaloporunaceremoniareligiosaquevaya a producirse dentrodevarios años, comoayuda inicial para hacer frente a losgastos universitarios de un recién nacido. Hay bonos desde 25 dólares, lo que hace que seanexcelentes instrumentos para hacer regalos a los nietos. Para inversores que puedan dejartranquilamentepartede sudineroenefectivo reservadosinposibilidaddeaccesodurante losañospróximos, los «bonos I» protegidos frente a la inflación ofrecieron recientemente un rendimientomuyatractivodeentornoal4%.Sideseamásinformaciónvisitewww.savingsbonds.gov.

OpcionesalmargendelaAdministraciónpública

Instrumentosdetitularizaciónhipotecaria.ConsolidadasapartirdemilesdehipotecasdetodoEstadosUnidos, estas obligaciones son emitidas por agencias como laFederalNationalMortgageAssociation («FannieMae») o laGovernmentNationalMortgageAssociation («GinnieMae»).Noobstante,nocuentanconelrespaldocrediticiodelTesorodeEstadosUnidos,porloqueofrecenunamayor rentabilidad,en reflejodelmayor riesgoquegeneran.Lasobligacioneshipotecariaspor logeneralsuelentenerpeoresresultadoscuandosereducenlostiposdeinterés,yprosperancuandolostipos de interés aumentan. (A largo plazo, estas oscilaciones suelen equilibrarse y los mayores

rendimientos netos compensan). Hay buenos fondos de obligaciones hipotecarias ofrecidos porVanguard, Fidelity y Pimco. No obstante, si un intermediario trata de venderle alguna vez unaobligaciónhipotecariaindividualoun«CMO»,dígalequellegatardeaunacitaconsuproctólogo.

Seguros de prima única. Estas inversiones similares a los seguros le permiten diferir losimpuestosactualesyobtenerunarentaperiódicacuandosejubile.Lasrentasfijasofrecenuntipoderendimientopredeterminado;lasvariablesofrecenunarentabilidadfluctuante.Noobstante,deloquetienequedefenderserealmenteenestecasoelinversordefensivoesdelosagentes,intermediariosyexpertosfinancierosqueaplicanagresivastécnicasdeventaparacolocarestosinstrumentosconunoselevados costes que rozan la usura. En la mayor parte de los casos los elevados costes de lacontratacióndeestosinstrumentos,incluidaslas«comisionesderescate»queentranenjuegoencasodequetengaqueretirarfondosanticipadamente,seránmuysuperioresalasventajasobtenidas.Lascontadaspensionesrecomendablessonlasquesecompran,nolasquesevenden;siuninstrumentodeestetipogeneragrandescomisionesparaelvendedor,lomásprobableesqueproduzcaescasosrendimientos para el comprador. Analice únicamente aquellas que pueda comprar directamente aproveedoresqueofrezcanunoscostesmuyreducidos,comoAmeritas,TIAA-CREFyVanguard.11

Accionespreferentes.Lasaccionespreferentesson lopeorde losdosmundosde la inversión.Son menos seguras que las obligaciones, puesto que en caso de liquidación de los activos, si laempresa quiebra, no tienen prioridad respecto de las obligaciones, y ofrecenmenos potencial debeneficio que las acciones ordinarias, puesto que las sociedades habitualmente «rescatan» (porrecompraforzosamente)susaccionespreferentescuandolostiposdeinterésdesciendenocuandosucalificacióncrediticiamejora.Adiferenciadeloqueocurreconlospagosdeinteresesquerealizanpor lamayor parte de sus obligaciones, las empresas que emiten acciones preferentes no puedendeducir lospagosdedividendospreferentes en susdeclaraciones tributarias.Plantéese la siguientepregunta: Si esta sociedad es lo suficientemente solvente paramerecer la inversión, ¿por qué estáabonando un cuantioso dividendo por las acciones preferentes, en vez de emitir obligaciones ydisfrutardeunabonificaciónfiscal?Larespuestamásprobableesquelaempresanoessolvente,queelmercadopara susobligaciones estápor los suelosyqueusteddebería acercarse a sus accionespreferentesconelmismointerésconelqueseacercaríaaunpescadomuertoquellevasedosdíasalsol.

Accionesordinarias.Unavisitaalapantalladeaccionesenhttp://screen.yahoo.com/stocks.htmlaprincipios de 2003 mostraba que 115 acciones del índice Standard & Poor ’s 500 ofrecíanrendimientosdel3,0%omás.Ningún inversor inteligente,pormuy interesadoqueestéenobtenerrenta,compraríaunaacciónúnicamenteporlosdividendosqueabonase;lasociedadysuactividadtienenquesersólidas,ylacotizacióndesusaccionestienequeserrazonable.Noobstante,graciasalperíodo bajista que comenzó en el año 2000, algunas acciones importantes están ofreciendo unmayorrendimientopordividendoquelosinteresesdelasobligacionesdelTesoro.Porlotanto,hastaelmásdefensivodelos inversoresdeberíadarsecuentadequeelegirselectivamenteaccionesparauna cartera compuesta íntegramente por obligaciones omayoritariamente por obligaciones puedeincrementarsurendimientoporrenta,ymejorarsuspotencialesresultados.12

Capítulo5

Elinversordefensivoylasaccionesordinarias

Lasventajasquetienenlasaccionescomomediodeinversión

Ennuestraprimeraedición(1949)descubrimosquellegadoestepuntoeranecesariointroducirunalargaexplicacióndelosmotivosporlosqueerarecomendableincluirunelementoimportantedeaccionesordinariasentodaslascarterasdeinversión.*Enaquellaépocaestabaextendidademaneragenerallacreenciadequelasaccionesordinariaseraninstrumentosmuyespeculativosyporlotantoinseguros; habían experimentadoundescenso relativamente acusadodesde losniveles elevadosde1946,peroenvezdeatraeralosinversoresacausadesuspreciosrazonables,estacaídahabíatenidoelefectocontrariodesocavar laconfianzaen los títulosdecapital.Hemoscomentado la situacióncontraria que se produjo en los 20 años siguientes, en los que el gran aumento del valor de lasacciones hizo que pareciesen inversiones seguras y rentables a unos niveles muy elevados querealmentepodríaniracompañadosdeunnivelconsiderablederiesgo.*

Elargumentoquehicimosafavordelasaccionesen1949girabasobredospuntosesenciales.Elprimeroeraquehabíanofrecidounnivel considerabledeprotección frente a la erosióndelvalormonetario de la inversión provocado por la inflación, mientras que las obligaciones no ofrecíanningún tipo de protección en absoluto.La segunda ventaja de las acciones ordinarias radica en sumayor rendimiento neto para los inversores a lo largo de los años. Este mayor rendimiento seprodujo tantograciasauna rentapordividendosmedia superiora la rentabilidadofrecidapor lasobligacionesdebuenacalidadcomoporlatendenciasubyacentedeincrementodelvalordemercadoalolargodelosañoscomoconsecuenciadelareinversióndelosbeneficiosnodistribuidos.

Aunque estas dos ventajas han sido de gran trascendencia, y han ofrecido a las accionesordinarias un historial mucho mejor que el de las obligaciones durante el pasado a largo plazo,nosotros hemos advertido insistentemente que estos beneficios podríanperderse en casode que elcompradordeaccionespagaseunpreciodemasiadoelevadoporsusacciones.Estofueclaramenteloqueocurrió en1929, y elmercadonecesitó 25 añospara recuperar el nivel desde el que se habíaproducidolaabismalcaídade1929-1932.† Desde1957lasaccionesordinariashanvueltoaperder,acausadesuselevadosprecios,laventajaqueteníaelrendimientoendividendosenrelaciónconlostiposde interésde lasobligaciones.**Estáporverqueel factorde la inflaciónyqueel factordelcrecimiento económico sean capaces de compensar en el futuro esta evolución sustancialmentenegativa.

El lectordeberíahaberdetectadoqueesevidentequeno tenemosningúnentusiasmohacia lasaccionesordinariasengeneralestandocomoestáelDJIAenelniveldel900afinalesde1971.Porlosmotivosqueya se han expuesto* tenemos la impresión de que el inversor defensivo no puede

permitirseellujodepasarsinunaparteapreciabledeaccionesordinariasensucartera,aunquedebaconsiderarqueesteinstrumentoesunmalmenor,siendoelmalmayorlosriesgosconcomitantesaunacarteracompuestaexclusivamenteporobligaciones.

Reglasaplicablesalcomponenteenacciones

La selección de acciones para la cartera del inversor defensivo debe ser una cuestión que serealiceconunarelativasencillez.Nosatreveríamosasugerirlaaplicacióndecuatroreglas:

1. Debería haber una diversificación adecuada, aunque no excesiva. Esto podría suponer teneraccionesdeunmínimode10sociedadesemisorasyunmáximodeaproximadamente30.†

2. Cada una de las sociedades elegidas debe ser grande, destacada y tiene que contar con unafinanciaciónconservadora.Porindefinidosqueseanestosadjetivos,elsentidogeneralesclaro.Alfinaldelcapítulosehacenunasindicacionessobreestacuestión.

3.Cadaunadelassociedadesdebetenerunprolongadohistorialdepagodedividendoscontinuado.(Todas las sociedades cuyas acciones están integradas en el Dow Jones Industrial Averagecumplíanesterequisitodedividendoen1971).Poraclararentérminosespecíficosestacuestión,sugeriríamos que el requisito de pagos de dividendos continuados hubiese comenzadopor lomenosen1950.*

4.Elinversordeberíaimponeralgúntipodelímiteenelprecioqueestádispuestoapagarporunasacciones en relación con los beneficios netos obtenidos a lo largo de, por ejemplo, los sieteúltimosaños.Sugeriríamosqueeselímiteseestablecieseen25vecestalesbeneficiosmedios,yen no más de 20 veces los beneficios correspondientes al último período de 12 meses. Noobstante, esta restricción eliminaría prácticamente a todas las sociedades más fuertes y máspopularesdelacartera.Enparticular,estosupondríaprohibirprácticamentetodalacategoríade«accionesdesociedadesdecrecimiento»,quedurante losúltimosañoshansidolaspreferidastantodelosespeculadorescomodelosinversoresinstitucionales.Expondremoslosmotivosquenosllevanaproponerunaexclusióntandrástica.

Lasaccionesdesociedadesdecrecimientoyelinversordefensivo

El término«accióndesociedaddecrecimiento»seaplicaa lasaccionescuyosbeneficiosporacciónenelpasadohanaumentadoauntipomuysuperioraldelasaccionesordinariasengeneral,yrespectodelascualesseesperaquesemantengaesatendenciaenelfuturo.(Algunosautoresafirmanqueunaverdaderaaccióndeunasociedaddecrecimientodeberíaseraquellaqueseesperaqueporlomenosdupliquesusbeneficiosporacciónenunplazodediezaños,esdecir,quelosincrementeauntipo anual compuesto demás del 7,1%).† Evidentemente, resulta muy atractivo comprar y poseeraccionesdeestetipo,siempreycuandoelprecioquesepaguenoseaexcesivo.Elproblemaradicaenesa condición, por supuesto, ya que las acciones de sociedades en crecimiento se han vendidotradicionalmenteaunosprecioselevadosenrelaciónconlosbeneficiosactualesyaunosmúltiplosmuysuperioresdesusbeneficiosmediosduranteelperíodopasado.Estohaintroducidounelementoespeculativodeconsiderablepesoen la imagende las accionesde sociedades encrecimientoyhahechoqueeléxitoconoperacionesenesteterrenonoseasencilloenabsoluto.

La principal empresa de ese tipo ha sido, desde hace mucho tiempo, International BusinessMachines,yhaaportadoextraordinariasrecompensasalosquecompraronsusaccioneshaceañosylasconservaron tenazmente.Noobstante,yahemosmencionado*queestaempresa,cuyasaccionessonlasmejoresentrelasaccionesordinarias,perdiórealmenteel50%desucotizacióndemercadoenunperíododedeclivequeduróseismesesdurante1961-1962yprácticamenteelmismoporcentajeen1969-1970.Otrasaccionesdesociedadesencrecimientohansidoinclusomásvulnerablesaestosacontecimientosnegativos;enalgunoscasos,nosólosehareducidolacotización,sinotambiénlosbeneficios,loquehasupuestoundoblecontratiempoparaquienesteníanaccionesdeesasempresas.Un buen ejemplo de este segundo tipo, a los efectos que nos interesan ahora, es el de TexasInstruments,queenseisañoscrecióde5a256,sinabonardividendos,mientrasquesusbeneficiospasaban de 40 centavos a 3,91 dólares por acción. (Se debe destacar que el precio aumentó cincovecesmásdeprisaquelosbeneficios;esuncomportamientohabitualentrelasaccionespopulares).Dosañosdespués,losbeneficiossehabíanreducidocasienel50%,ylacotizaciónlohabíahechoencuatroquintaspartes,hasta49.†

El lector comprenderá con estos ejemplos los motivos por los cuales consideramos que lasacciones de empresas en crecimiento, en su conjunto, son un vehículo demasiado incierto yarriesgado para el inversor defensivo. Por supuesto, se pueden conseguir maravillas con unaseleccionesindividualesadecuadas,adquiridasanivelesadecuadosyvendidasposteriormentedespuésde que hayan experimentado un gran incremento de cotización y antes del probable declive. Noobstante,elinversormedionopuedecontarconlograrestetipodehazañasenmayormedidaqueloqueconfíaenencontrardineroquecrezcaenlosárboles.Porelcontrario,creemosqueelgrupodegrandesempresasquesonrelativamenteimpopulares,yqueporlotantosepuedenconseguiraunosmúltiplos de beneficio razonables,* ofrece una zona firme, aunque poco espectacular, de elecciónparaelpúblicogeneral.Ilustraremosestaideaenelcapítulosobrelaseleccióndelacartera.

Cambiosdelacartera

Enlaactualidadesunaprácticahabitualpresentartodaslaslistasdevaloresparainspeccionarlasperiódicamente a fin de estudiar si se puedemejorar su calidad. Por supuesto, éste es uno de loselementos más importantes del servicio que los asesores de inversión prestan a sus clientes.Prácticamente todas las agencias de intermediación están dispuestas a hacer las pertinentessugerencias,sincobrarcomisionesespeciales,acambiodelasoperacionesacomisiónquegeneranesas recomendaciones. Otras agencias de intermediación ofrecen servicios de inversión cobrandocomisiónporellos.

Presumiblemente,nuestro inversordefensivodeberíaobtener,por lomenosunavezalaño,elmismotipodeasesoramientoacercadeloscambiosensucarteraqueelquetratódeobtenercuandorealizósuprimera inversióndedinero.Como laexperienciapersonala laquepuederecurrir seráescasa,esesencialquesepongaenmanosúnicamentedeagenciasquegocendelamejorreputación;delocontrariopodríaacabarsiendopresadeincompetentesodeprofesionalespocoescrupulosos.Es importante,encualquiercaso,queen todasycadaunade lasconsultasquerealice indiqueasuasesor,en términosclarose inequívocos,quedesearespetarescrupulosamente lascuatroreglasde

seleccióndeaccionesordinariasquesehanexpuestoanteriormenteenestecapítulo.Porcierto,silalistadeaccioneshasidoadecuadamenteelegidadesdeelprincipio,nohabráningunanecesidaddeintroducircambiosfrecuentesonumerosos.†

Promediarelcostemonetario

LaBolsadeNuevaYork,NewYorkStockExchange,harealizadounconsiderableesfuerzoparapopularizar su «plan de compras mensuales», en virtud del cual el inversor destina una cantidadidéntica, en términos monetarios, todos los meses a la adquisición de acciones de una o másempresas. Se trata de la aplicación de un tipo especial de «inversión siguiendo una fórmula»conocidacomopromediodelcostemonetario.Duranteelperíododemercadopredominantementealcistaquecomenzóen1949,losresultadosdelaaplicacióndeesteprocedimientotuvieronqueser,sinningúngénerodedudas,extraordinariamentesatisfactorios,puestoqueimpedíanquelapersonaqueutilizaseestesistemaconcentrasesuscomprasenmomentosinadecuados.

En el exhaustivo examen de los planes de inversión mediante fórmula realizado por LucileTomlinson,1laautorapresentóuncálculodelosresultadosobtenidosmedianteelpromediodecostemonetario en el grupo de acciones que integraban el índice industrial Dow Jones. Se realizaronpruebasquecubrían23períodosdecenalesdecompra,elprimerodeellosconcluidoen1929,yelúltimoen1952.Todas laspruebasarrojabanbeneficiosal finaldelperíododeadquisiciónoenunplazodecincoañosdesdedichomomento.Elbeneficiomedioindicadoalfinaldelos23períodosdecompraeradel21,5%,excluyendolosdividendosrecibidos.Nocreemosqueseanecesariodestacarque en algunos casos se producía una sustancial depreciación temporal del valor demercado. Laseñorita Tomlinson concluye su exposición sobre esta extraordinariamente sencilla fórmula deinversión con esta llamativa afirmación: «Nadie ha descubierto hasta el momento ninguna otrafórmuladeinversiónquesepuedautilizarcontantaconfianzadequesealcanzaráeléxitoenúltimainstancia, pase lo que pase con las cotizaciones de las acciones, como el promedio de costemonetario».

Sepodríaobjetarqueelpromediodecostemonetario,aunqueparecesensatoenprincipio,espocorealistaenlapráctica,porquesonmuypocaslaspersonasqueestánencondicionesdetenerasudisposición para su inversión en acciones ordinarias lamisma cantidad de dinero todos los añosdurante,porejemplo,20años.Enmiopinión,estaaparenteobjeciónhaperdidobuenapartedesufuerzaenlosúltimosaños.Lasaccionesordinariashanllegadoasergeneralmenteaceptadascomocomponentenecesariodeunprogramade inversión-ahorrosensato.Por lo tanto, lasadquisicionessistemáticasyuniformesdeaccionesordinariasnodebenpresentarmásdificultadespsicológicasyfinancierasquelospagossimilarmentecontinuosdebonosdeahorrodeEstadosUnidosydesegurodevida,deloscualesdeberíansercomplementarias.Elimportemensualpuedeserreducido,perolosresultadosdespuésde20omásañospuedenserimpresionanteseimportantesparaelahorrador.

Lasituaciónpersonaldelinversor

Al principio de este capítulo nos hemos referido brevemente a la posición del propietarioindividualde lacartera.Volvamosaabordarestacuestión,a la luzdenuestraposteriorexposiciónsobre lapolíticageneral.¿Enquémedidadeberíavariarel tipodevaloreselegidoporel inversoratendiendo a sus circunstancias personales?Como ejemplos concretos que representan situacionesmuydiferentestomaremoslossiguientes:(1)unaviudaquerecibe200.000dólaresconlosquetienenque vivir ella y sus hijos; (2) un doctor con éxito que se encuentra en la mitad de su carreraprofesional, que tiene unos ahorros de 100.000 dólares, que se incrementan con 10.000 dólares alaño;y(3)unjovenquegana200dólaresalasemanayahorra1.000dólaresalaño.*

En el caso de la viuda, el problema de vivir con su renta es muy difícil. Por una parte, lanecesidad de conservadurismo en sus inversiones es de importancia capital. Una división de supatrimonio apartesmásomenos iguales entrebonosdeEstadosUnidosy accionesordinarias deprimera categoría es un compromiso entre estos objetivos y corresponde a nuestra prescripcióngeneralpara el inversordefensivo. (El componente enaccionespodría elevarsehasta el75%si elinversorestápsicológicamentepreparadoparaestadecisión,ysipuedeestarprácticamentesegurodequenoestácomprandoaunniveldemasiadoelevado.Porsupuesto,éstenoeselcasoaprincipiosde1972).

No excluimos la posibilidad de que la viuda pueda cumplir los requisitos que se imponen alinversoremprendedor,encuyocasosusobjetivosymétodosseránmuydiferentes.Loúnicoquelaviuda no debe hacer es correr riesgos especulativos a fin de «conseguir algunos ingresosextraordinarios».Conesa afirmaciónnos referimos a tratar deobtenerbeneficiosomás renta sincontar con los medios necesarios que garanticen plena confianza en el éxito general. Puede sermuchomejorquelaviudaretire2.000dólaresalañodesuprincipalparahacerfrentealasfacturasquetratardearriesgarlamitaddeeseprincipalenproyectosinestablesy,porlotanto,especulativos.

Elprósperodoctornoestásometidoaningunadelaspresionesninecesidadesdelaviuday,noobstante,creemosquesusopcionessonmuysimilares.¿Estádispuestoainvolucrarseseriamenteenlaactividaddelainversión?Sicarecedelimpulsoodelconocimiento,lomejorquepuedehaceresaceptarelfácilpapeldelinversordefensivo.Ladivisióndesucarteranodeberíaserdiferentedelade la «atípica» viuda y, por lo tanto, debería tener el mismo margen de elección personal paradeterminar el tamaño del componente de su cartera destinado a acciones. Los ahorros anualesdeberíaninvertirseaproximadamenteenlasmismasproporcionesqueelpatrimoniototal.

Esmásprobablequeeldoctormediodecidaadoptarlaposturadelinversoremprendedorquelohaga la viudamedia, y tal vez el doctor tendrámás probabilidades de éxito en esa actividad. Noobstante, tiene un handicap importante: el hecho de que tiene menos tiempo disponible paraprofundizarensuformacióninversionistayparaadministrarsusfondos.Dehecho,losprofesionalesdelamedicinatienenfamadehaberculminadoconescasoéxitosusincursionesenelmundodelosvalores financieros. El motivo es que normalmente tienen una gran confianza en su propiainteligenciayungrandeseodeobtenerunabuenarentabilidadporsudinero,sindarsecuentadequeparaconseguirloesnecesarioprestarmuchaatenciónaestacuestiónyadoptarunaformaprofesionaldeabordarlosvaloresfinancieros.

Porúltimo,eljovenqueahorra1.000dólaresalañoyesperairmejorandoprogresivamente,seencuentra con lasmismas opciones, aunque también pormotivos diferentes. Parte de sus ahorrosdeberíanirautomáticamenteabonosdeserieE.Elrestoesunacantidadtanmodestaquedifícilmente

le compensaría someterse a la exigente disciplina educativa y de temperamento que le permitiesellegaraseruninversoragresivo.Porlotanto,recurrirsimplementeanuestroprogramaordinariodeinversordefensivosería,almismotiempo,lapolíticamássencillaylamáslógica.

No pasemos por alto la naturaleza humana en esta cuestión. Las finanzas ejercen una granfascinación sobremuchos jóvenes brillantes que cuentan con limitados recursos. Les gustaría serinteligentesyemprendedoresenlautilizacióndesusahorros,auncuandolarentadesusinversionesseamuchomenosimportanteparaellosquesussalarios.Talactitudesencomiableypositiva.Esunagranventajaqueeljovencapitalistacomiencesueducaciónysuexperienciafinancieraenlasetapasiniciales de su vida. Si va a operar como un inversor agresivo es indudable que cometerá ciertoserrores y que tendrá que asumir algunas pérdidas. La juventud puede superar estas decepciones ybeneficiarse de ellas. Animamos a los novatos en la compra de valores a que no malgasten susesfuerzosysudineroentratardeobtenermejoresresultadosqueelmercado.Esmejorqueestudienlosvaloresyqueponganapruebasucapacidaddejuicioparacompararelprecioyelvalorconlassumasmáspequeñasposibles.

Deestamaneravolvemosa laafirmación,hechaalprincipio,dequeel tipodevaloresquesedeben comprar y el tipo de rendimiento que se debe tratar de obtener no depende de los recursosfinancierosdelinversor,sinodesupreparaciónfinancieraentérminosdeconocimiento,experienciaytemperamento.

Notasobreelconceptode«riesgo»

Convencionalmente se habla de las obligaciones de buena categoría diciendo que sonmenosarriesgadas que las acciones preferentes de buena categoría, y que estas últimas son menosarriesgadas que las acciones ordinarias de buena categoría. De estas afirmaciones proviene elprejuiciopopularcontralasaccionesordinarias,derivadasdelhechodequenoseconsideraquesean«seguras»,prejuicioquequedódemanifiestoenelestudio realizadoporelConsejode laReservaFederal en 1948. Nos gustaría destacar que las palabras «riesgo» y «seguridad» se aplican a losvaloresendossentidosdiferentes,loquedalugaraunaconfusiónteórica.

Una obligación resulta ser claramente insegura cuando se incumplen los deberes de pago deinteresesodedevolucióndelprincipal.Delamismamanera,siunaacciónpreferenteoinclusounaacción ordinaria se compra con la expectativa de que se siga abonando un tipo determinado dedividendo, cualquier reducción o cualquier falta de declaración de dividendo significará que esaacciónharesultadoserinsegura.Tambiénesciertoquelainversiónentrañaelriesgodequeexistaunarazonableposibilidaddequeeltitulartengaquevenderenunmomentoenelqueelprecioestémuypordebajodelcoste.

Noobstante, la ideadel riesgo también se suele extenderpara aplicarla al posibledeclivedelpreciodelaacción,auncuandoesedeclivepuedaserdenaturalezacíclicaytemporal,inclusoaunqueeltenedordelasaccionestengapocasprobabilidadesdeverseobligadoavenderentalesmomentos.Estosriesgossedanentodotipodevalores,salvoenlosbonosdeahorrodeEstadosUnidos,yenlasemisiones de acciones ordinarias se dan en mayor medida que en las emisiones preferentesconsideradascomodecategoría.Noobstante,creemosqueestacuestiónnoesunverdaderoriesgoenelsentidoprácticodel término.Lapersonaquetieneunahipotecasobreunedificiopuedeverseobligada a asumir una pérdida sustancial si se viese obligada a venderlo en un momento

desfavorable.Eseelementonosetieneencuentaaljuzgarlaseguridadoelriesgodelashipotecasinmobiliariasordinarias,cuyoúnicocriterioeslacertidumbredelospagospuntuales.Delamismamanera,elriesgoqueseatribuyeaunaactividadmercantilordinariasemidedesdeelpuntodevistadelasprobabilidadesdequepierdadinero,nodeloqueocurriríasisupropietariosevieseobligadoavenderlo.

Elcapítulo8expondránuestroconvencimientodequeelinversorlegítimonotienequeperderdinero simplementeporque el preciodelmercadode susparticipaciones accionariales se reduzca;por lo tanto,elhechodequeseproduzcaunabajadadepreciosnosignificaqueestécorriendounverdadero riesgo de incurrir en pérdidas. Si un grupo de inversiones en acciones ordinarias bienseleccionadasmuestraunrendimientosatisfactoriogeneralmedidoduranteunnúmerorazonabledeaños,estegrupodeinversioneshabrádemostradoquees«seguro».Duranteeseperíodosuvalordemercadohabráfluctuado,contodaprobabilidad,yexistenmásomenoslasmismasprobabilidadesdequeduranteunciertoperíodohubiesetenidoqueservendidoporunprecioinferioralquelecostóal comprador, que de que no ocurra esto. Si este hecho hace que la inversión sea «arriesgada»,deberíamos afirmar que se trata de una inversión arriesgada y segura al mismo tiempo. Estaconfusiónsepuedeevitar si aplicamoselconceptode riesgoexclusivamentea lapérdidadevalorquesematerializamediantelaventareal,oqueseprovocaporundeteriorosustancialenlaposicióndelasociedad,o,loquepuedeocurrirconmayorfrecuencia,queesresultadodelpagodeunprecioexcesivoenrelaciónconelvalorintrínsecodeltítuloencuestión.2

Lamayorpartedelasaccionesordinariasentrañanriesgodesufrir taldeterioro.Noobstante,nuestra tesis es que una inversión de grupo adecuadamente realizada en acciones ordinarias noentrañaunriesgosubstancialdeestetipoyque,porlotanto,nodebeafirmarsequees«arriesgada»simplementeporelelementodelafluctuacióndeprecios.Noobstante,esteriesgoestarápresentesiexiste el peligro de que se acabe demostrando que el precio pagado era claramente demasiadoelevadoenfuncióndecriteriosdevalorintrínseco,auncuandocualquierulteriordeclivedemercadopuedaacabarrecuperándosemuchosañosdespués.

Nota sobre la categoría de «sociedades grandes, prominentes y financiadas de maneraconservadora»

Laexpresiónqueencabezaesteapartadohasidoutilizadaanteriormenteeneltextodelcapítulopara describir el tipo de acciones ordinarias a las cuales deberían limitar sus adquisiciones losinversoresdefensivos,siempreycuando,además,esasempresashayanpagadodividendosdemaneracontinua durante un número considerable de años. Los criterios basados en adjetivos siempre sonambiguos. ¿Dónde debe trazarse la línea divisoria de tamaño, de prominencia, o de naturalezaconservadora de la estructura financiera? Sobre esta última cuestión podemos sugerir un criterioespecífico que, aunque sea arbitrario, sigue las líneas de las teorías generalmente aceptadas. Lasfinanzas de una sociedad industrial no son conservadoras salvo que el capital ordinario (en valornominal) represente por lo menos la mitad de la capitalización total, incluidos empréstitosbancarios.3Enelcasodeunaempresadeferrocarrilesodeunaconcesionariadeserviciospúblicoslacifradeberíaserdeporlomenosel30%.

Laspalabras«grande»y«prominente»denotanlaideadeuntamañosustancialcombinadoconunaposicióndeliderazgoensusector.Talesempresassuelenrecibirhabitualmenteladenominaciónde«primeracategoría»; las restantesacciones son loquesedenominan,por lo tanto,de«segundacategoría», con la salvedad de que las acciones de empresas en crecimiento suelen ser colocadashabitualmenteenunacategoríaindependienteporpartedelaspersonasquelascompranporelhechode que se trata de acciones de empresas en crecimiento. Para aportar una cierta concreción a estaexposición, sugeriríamos que «grande» en la situación actual fuese una empresa que tuviese 50millonesdedólaresdeactivooquetuvieraunvolumendenegociode50millonesdedólares.*Paraser«prominente»,unasociedaddeberíaestarubicadaenelprimercuartooenelprimerterciodelasclasificacionesporvolumendesugrupoindustrial.

Sería una locura, no obstante, insistir en tales criterios arbitrarios. Se ofrecen únicamente amododeguíaparaaquellosqueesténinteresadosenrecibirorientación.Noobstante,cualquierreglaque el inversor establezca por sí mismo y que no quiebre el significado de sentido común de«grande» y «prominente» debería ser aceptable. Por la propia naturaleza de la cuestión, tiene quehaberungrannúmerodeempresasqueparaciertaspersonasesténdentrodelgrupoadecuadoparalainversióndefensivayque,sinembargo,paraotraspersonasnoloestén.Estadiversidaddeopinionesnoesdañina.Dehecho,tieneunsaludableefectoenlascondicionesdelmercadodevalores,porquepermiteunagradualdiferenciaciónotransiciónentrelasemisionesdeaccionesdeprimeracategoríaydesegundacategoría.

Comentarioalcapítulo5

La felicidadhumananoesproducto tanto degrandesgolpesdebuena suerte que rara vezocurren,sinodelaspequeñasventajasquetienenlugartodoslosdías

BenjaminFranklin

Lamejordefensaesunbuenataque

Despuésdelasarracinaquesehaproducidoenelmercadodevaloresenlosúltimosaños,¿porquéibaaquererningúninversordefensivoponerunsoloeuroenacciones?

Enprimer lugar, recuerde la insistencia deGrahamenque el gradohasta el cual se debe serdefensivodependemenosdelatoleranciahaciaelriesgoquedeldeseodededicartiempoydineroasu cartera. Si se aborda de lamanera adecuada, invertir en acciones es tan sencillo comodejar eldineroenobligacionesyenmetálico.(Comoveremosenelcapítulo9,sepuedecomprarunfondoreferenciadoauníndicedelmercadodevaloressinmásesfuerzoqueelquesenecesitaparavestirseporlamañana).

Como consecuencia del período bajista de mercado que comenzó en el año 2000, escomprensiblequesesientaescaldadoy,asuvez,queesesentimientolelleveadeterminarquenovaa volver a comprar otra acción en su vida.Comodice el refrán, «el gato escaldado del agua fríahuye».Como lacrisisde20002002fue tan terrible,muchos inversoresconsideranen laactualidadque lasaccionesson instrumentosextraordinariamentearriesgados; sinembargo,paradójicamente,elpropiohechodeentrarencrisishaeliminadobuenapartedelriesgodelmercadodevalores.Anteseraaguahirviendo,peroahoraesaguaatemperaturaambiente.

Enfocadadesdeunpuntodevista lógico, ladecisiónsobreposeeronoposeeraccionesen laactualidadnotienenadaqueverconlacantidaddedineroquesehayaperdidoconlasaccioneshaceunos pocos años. Cuando las acciones tienen un precio suficientemente razonable para generarcrecimiento en el futuro, conviene tener acciones, con independencia de las pérdidas que puedanhaber ocasionado en los últimos años. Esto es aún más cierto cuando los rendimientos de lasobligacionessonbajosy,portanto,reducenlarentabilidadfuturadelasinversionesenrentafija.

Como hemos visto en el capítulo 3, las acciones estaban (a principios del año 2003) sólolevementesobrevaloradasajuzgarporcriterioshistóricos.Mientrastanto,asuspreciosrecientes,lasobligacionesofrecenuna rentabilidad tan reducidaqueel inversorque lascomprapor susupuestaseguridadescomoel fumadorquecreequepuedeprotegersefrentealcáncerdepulmónfumandosólocigarrillosconbajocontenidoenalquitrán.Pormuydefensivoqueseseacomoinversor,enel

sentido de escasa participación que da Graham a ese término, o en el sentido contemporáneo deescaso riesgo, los valores actuales significan que debe tener por lomenos parte de su dinero enacciones.

Afortunadamente,nuncahasidotansencilloparauninversordefensivocompraracciones.Unacartera en piloto automático permanente, que ponga a trabajar sin esfuerzo un poco de su dinerotodoslosmeseseninversionespredeterminadas,puedeevitarlelanecesidaddetenerquededicarunagranpartedesuvidaaseleccionaracciones.

¿Debecomprarloqueconoce?

En primer lugar examinemos una cosa de la que el inversor defensivo siempre se tiene queproteger: la creencia de que se pueden elegir acciones sin hacer ningún tipo de trabajo depreparación. En la década de 1980 y principios de la década de 1990, uno de los eslóganes deinversiónmáspopularesera«compraloqueconoces».PeterLynch,quedirigióFidelityMagellande1977 hasta 1990, período en el que consiguió elmejor historial obtenido nunca por un fondo deinversión, fue el defensor más carismático de esa propuesta. Lynch afirmaba que los inversoresaficionados teníanunaventajaque los inversoresprofesionaleshabíanolvidadocómoutilizar:«Elpoder del conocimiento ordinario». Si se descubre ungran restaurante nuevo, un buen coche, unapastadedientesounosvaqueros,osisedacuentadequeenelaparcamientodeunaempresacercanasiemprehayautomóviles,oqueenlasedecentraldeunaempresasesiguetrabajandoaaltashorasdelamadrugada,setendráunapercepciónpersonalsobreesasaccionesqueelanalistaprofesionaloelgestor de cartera nunca podría percibir. En palabras de Lynch, «a lo largo de toda una vida decomprarcochesocámarasseadquiereunsentidoparadeterminarloqueesbuenoyloqueesmalo,loquesevendeyloquenosevende...ylomásimportanteesqueustedlosabeantesdequelosepaWallStreet».1

La regladeLynch,«puedeconseguirmejores resultadosque losexpertos siutiliza suventajainvirtiendo en empresas o sectores que ya conozca», no es absolutamente desacertada, ymiles deinversoressehanbeneficiadoconsupuestaenprácticaalolargodelosaños.Noobstante,lareglade Lynch únicamente puede funcionar si también respeta su corolario: «Encontrar una empresaprometedora es sólo la primera parte. A continuación hay que hacer la investigación». En subeneficio,hayquedestacarqueLynchinsisteenquenadiedeberíainvertirnuncaenunaempresa,porfantásticosqueseansusproductosoporsaturadoqueestésuaparcamiento,sinestudiarsusestadosfinancierosysinestimarelvalordesuactividad.

Pordesgracia,lamayorpartedeloscompradoresdeaccionesnohanhechoningúncasoaesapartedesurecomendación.

BarbraStreisand,ladivadelosoperadoresintradía,esunbuenejemplodelaformaenlaquelagente ha aplicado incorrectamente las recomendaciones de Lynch. En 1990 parloteaba: «Todo elmundovaaStarbucks todos losdías, asíquehecompradoaccionesdeStarbucks».Noobstante laprotagonistadelapelículamusicalFunnyGirlseolvidódequepormuchoquetegustenesoscafésconlechelargos,siguesiendonecesarioanalizarlosestadosfinancierosdeStarbucksyasegurarsede que la empresa no estámás sobrevalorada incluso que los cafés.Muchísimos compradores de

accionescometieronelmismoerroraumentandosuscarterasdeaccionesdeAmazon.comporquelesencantaba su sitioweb, o comprando acciones de e*Trade porque era el intermediarioonline queutilizaban.

Los«expertos»tambiénatribuyeronvaloraesaidea.EnunaentrevistatelevisadaporlaCNNafinalesde1999,preguntarondirectamentealgestordecarteraKevinLandis,deFirsthandFunds,losiguiente:«¿Cómolohace?¿Porquéyonopuedohacerlo?».(Desde1995hastafinalesde1999,elfondoFirsthandTechnologyValuehabíaproducidounasombroso58,2%debeneficiosanualizadosmedios).«Enrealidad,tútambiénpuedeshacerlo»,contestóalegrementeLandis.«Loúnicoquetienesquehacerescentrarteen lascosasqueconoces,mantenerunestrechocontactoconunaindustriayhablarconlaspersonasquetrabajanenesaindustriatodoslosdías»2.

La perversiónmás dolorosa de la regla de Lynch se produjo en los planes de jubilación deempresa.Sisesuponeque«tienesquecomprarloqueconoces»,¿quéinversiónpuedesermejorparaelplande jubilaciónque lasaccionesde tupropiaempresa?Despuésde todo trabajasenella;¿noquieredeciresoquesabesmásacercadelaempresadeloquepodríallegarasabernuncacualquieranalistaajenoaella?Pordesgracia,losempleadosdeEnron,GlobalCrossingyWorldCom,muchosdeloscualeshabíanpuestoprácticamentelatotalidaddesusactivosdejubilaciónenlasaccionesdesu propia empresa, para acabar sin nada, descubrieron que las personas de dentro de la empresafrecuentementesóloposeenlailusióndelconocimiento,ynoelverdaderoconocimiento.

UnequipodepsicólogosdirigidoporBaruchFischhoff,delaCanergieMellonUniversity,handocumentadounhechoperturbador:familiarizarsemásconunamaterianoreducesignificativamentelatendenciaquetienenlaspersonasaexagerarlomuchoquerealmentesabenacercadeesacuestión.3Ésteeselmotivoporelque«invertirenloqueseconoce»puedeserextraordinariamentepeligroso;cuantomássabemosalprincipio,menosprobabilidadesexistendequeexaminemosdetalladamentelaacción en busca de sus puntos débiles. Esta perniciosa forma de manifestación del exceso deconfianzasedenominatécnicamente«predisposiciónhaciaelorigen»,ohábitodeapegarsealoquenosresultafamiliar:

—Losinversoresindividualestienentresvecesmásaccionesdesucompañíatelefónicalocalquedetodaslasdemáscompañíastelefónicasenconjunto.

— El fondo de inversión típico suele estar compuesto por acciones de empresas cuyas sedescentrales están 200 kilómetros más cerca de la oficina principal del fondo de lo que está lamediadelasempresasestadounidenses.

— Los titulares de cuentas de inversión para jubilaciónmantienen entre el 25 y el 30% de susactivosparalajubilaciónenaccionesdesupropiaempresa.4

Enpocas palabras, la familiaridad genera complacencia.En los reportajes informativos de latelevisión,¿noessiempreelvecino,ounodelosmejoresamigosoelpadredeldelincuenteelquediceconunavozdeincredulidad«eraunapersonamuyagradable»?Esosedebeaquesiemprequeestamos demasiado cerca de una persona o de una cosa, damos por ciertas nuestras creencias, enlugardecuestionarlascomohacemoscuandoguardanrelaciónconalgoquenosresultamásdistante.Cuanto más familiar resulta una acción, más probable es que acabe convirtiendo al inversordefensivoenuninversorperezosoquecreequenotienequeanalizar lasacciones.Nopermitaqueestolepaseausted.

¿Selaspuedeapañarsolo?

Afortunadamente,paraelinversordefensivoqueestédispuestoahacerlastareasnecesariasparacrearunacarteradeacciones,éstaeslaEdaddeOro:nuncaantesenlahistoriafinancierahabíasidotancómodoybaratoserpropietariodeacciones.5

Hágalo usted mismo. A través de intermediarios online especializados comowww.sharebuilder.com, www.foliofn.com y www.buyandhold.com puede comprar accionesautomáticamenteaunquetengamuypocodineroenmetálicodisponible.Estossitioswebcobranunascantidadesmuyreducidas,enocasionesdesólo4dólaresporcadacompraperiódicadecualquieradelosmilesdeaccionesdeEstadosUnidosquetienendisponibles.Puedeinvertirtodaslassemanasotodoslosmeses,reinvertirlosdividendoseinclusoincrementarlacantidadquedestinaaaccionesatravésderetiradaselectrónicasdefondosdesucuentabancariaomedianteeldepósitodirectodesunómina.Sharebuilder cobramásporvenderquepor comprar, recordándole, comosi lediesenunpequeño golpecito en la nariz con un periódico enrollado, que vender rápidamente es un pecadocapital de la inversión, mientras que FolioFN ofrece un excelente instrumento de seguimientotributario.

Adiferenciade loqueocurríacon los intermediarios tradicionaleso los fondosde inversiónque no le abrirían la puerta por menos de 2.000 o 3.000 dólares, estas firmas online no tienenrequisitosde saldosmínimosy están adaptadas a lamedidade los inversoresnovatosquequierenponer sus carteras de inversión en vías de desarrollo en piloto automático. Por supuesto, unacomisiónpor transacciónde4dólaresse llevaunmonstruoso8%deuna inversiónmensualde50dólares, pero si ése es todoeldinerodelquepuedeprescindir, estos sitiosdemicroinversión sonprácticamenteelúnicolugarenelquepuedeconstruirunacarteradiversificada.

Tambiénpuedecompraraccionesindividualesdirectamentealasociedadquelasemita.En1994,laComisióndelMercadodeValoresestadounidensesuavizólaslimitacionesquetiempoatráshabíaimpuesto a la venta directa de acciones al público. Cientos de sociedades reaccionaron creandoprogramas basados en Internet que permitían a los inversores comprar acciones sin tener querecurriraunintermediario.Algunasfuentesdeinformaciónonlineútilessobrelaadquisicióndirectade acciones son www.dripcentral.com, www.netstockdirect.com (una filial de Sharebuilder) ywww.stockpower.com.Cabelaposibilidaddequetengaquepagaralgunaspequeñascomisiones,quetalvezsuperenlos25dólaresalaño.Encualquiercaso,losprogramasdeadquisicionesdirectasdeaccionessuelenser,porreglageneral,másbaratosquelosintermediarios.

Tenga en cuenta, noobstante, que comprar acciones en pequeñosbloques durante años puedeprovocar grandes quebraderos de cabeza tributarios. Si no está dispuesto a llevar un registropermanente y exhaustivamente detallado de sus adquisiciones, no las haga. Por último, no inviertaúnicamente en una acción, ni siquiera en un reducido número de acciones diferentes. Si no estádispuestoarepartirsusapuestas,nodeberíaapostarenabsoluto.LaindicaciónquedabaGrahamquerecomendabaposeeraccionesdeentre10y30empresassiguesiendounbuenpuntodepartidaparalos inversores que deseen seleccionar sus propias acciones, pero estos inversores además debenasegurarsedequenoestánexcesivamenteexpuestosaunúnicosector.6 (Sideseamás informaciónsobre la forma de seleccionar las acciones individuales que van a componer su cartera, lea laspáginas135-136yloscapítulos11,14y15).

Si después de configurar una cartera de inversión en piloto automático online de este estilodescubrequehaceoperacionesmásdedosvecesalaño,oquepasamásdeunaodoshorasalmes,entotal, dedicándose a sus inversiones, es que algo ha ido espantosamente mal. No permita que lafacilidaddeusoy la sensaciónde inmediatezde Internet le seduzcany le hagan convertirse enunespeculador.Uninversordefensivoparticipa,ygana,lacarreraquedándosequieto.

Conseguir ayuda. El inversor defensivo también puede adquirir acciones a través de unintermediariodeprecioseconómicos,unplanificadorfinancieroounaagenciadebolsadeserviciosintegrales.Enelcasodequeopteporunintermediarioeconómico,tendráustedquehacerlamayorpartede laseleccióndevaloresporsímismo; lasorientacionesqueofrecíaGrahamleayudaránacrear una cartera básica que requiera unas mínimas labores de mantenimiento y que ofrezca lasmáximas probabilidades de obtener unos resultados firmes. Por otra parte, si no puede dedicar eltiempo,oreunirelinterésparahacerloporustedmismo,nohayningúnmotivoparaavergonzarsede contratar a otra persona para que elija las acciones o los fondos de inversión para usted. Encualquier caso, hayuna responsabilidadquenodebedelegar nunca.Usted, y nadiemásqueusted,debeinvestigaryaveriguar(antesdeentregarsudinero)sielasesoresdignodeconfianzaycobraunoshonorariosrazonables.(Sideseamásindicaciones,leaelcapítulo10).

Subcontrate. Los fondos de inversión son la mejor manera de que el inversor defensivoaprovechelasventajasdeserpropietariodeaccionessinlosinconvenientesdetenerquevelarporsupropia cartera. Con un precio relativamente reducido, se puede obtener un elevado nivel dediversificaciónydecomodidad,dejandoqueseaunprofesionalelqueelijayvigilelasaccionesensunombre.Ensuversiónmásbrillante,esdecirenlascarterasindexadas,losfondosdeinversiónnorequierenprácticamenteningúntipodesupervisiónomantenimiento.Losfondosreferenciadosauníndicesonunaespeciedeinversiónquetienemuypocasprobabilidadesdeprovocarcualquiertipodesufrimientoosorpresa,inclusoaunquenosolvidásemosdeellosdurante20años.Sonelsueñodelinversordefensivohechorealidad.Sideseainformaciónmásdetallada,leaelcapítulo9.

Allanarelcamino

En laevolucióncotidianade losmercados financieros,quedan tirones, sufrencrisis, subenybajan de un día a otro, el inversor defensivo puede asumir el control del caos. La renuncia amostrarseactivo,larenunciaacualquiersupuestacapacidaddepredecirelfuturo,puedenllegarasersu arma más eficaz. Al poner todas las decisiones de inversión en piloto automático, se eliminacualquier autoengaño que pudiese hacerle creer que sabe cuál va a ser la evolución que sigan lasacciones,yseeliminalacapacidadquetieneelmercadodeenojaralaspersonaspordesquiciadaqueseasurecuperación.

Como indica Graham, la técnica del «promedio de costemonetario» le permite destinar unacantidadfijadedineroalainversiónenintervalosperiódicos.Todaslassemanas,mesesotrimestressecompran lasacciones,con independenciadeque losmercadoshayansubido,bajadoo sehayanmostradoestables.Cualquierfondodeinversiónofirmadeintermediaciónpuedetransferirdeforma

automáticayseguraeldineroelectrónicamenteensunombre,porloquenuncatendráquemolestarseenfirmarunchequenitendráquesentirlapunzadaconscientedelpago.Enesencia,ojosquenoven,corazónquenosiente.

Laformamásadecuadadeponerenprácticalatécnicadelpromediodecostemonetarioconsisteencrearunacarteradefondosreferenciadosaíndices,queposeantodaslasaccionesuobligacionesque merezca la pena tener. De esta manera, no sólo se renuncia al juego de adivinación de laevoluciónquevaaseguirelmercado,sinotambiénalatareadetratardeidentificarquésectoresdelmercado, y qué acciones u obligaciones dentro de esos sectores, van a conseguir los mejoresresultados.

Supongamos que puede apartar 500 dólares al mes. Contratando tres tipos de fondosreferenciadosadiferentesíndicesyaplicandolatécnicadelpromediodecostemonetario,destinando300dólaresaunfondoquetengalatotalidaddelmercadodeaccionesestadounidenses,100dólaresaotro fondo que tenga acciones extranjeras y 100 dólares a un fondo que tenga obligaciones deEstadosUnidos,segarantizaqueserápropietariodeprácticamentetodaslasinversionesdelplanetaquemerezcalapenatener.7Todoslosmeses,comounreloj,compramás.Sielmercadohacaído,elimporte predeterminado le permite comprar más acciones que el mes anterior. Si el mercado hasubido, el dinero predeterminado le permitirá comprar menos acciones. Al colocar su cartera enpiloto automático permanente de estamanera, consigue evitar el riesgo de destinarmás dinero almercado justo en elmomento en el que parecemás atractivo (y en realidad esmás peligroso) onegarsea seguir invirtiendodespuésdeunacrisisdemercadoquehayahechoque las inversionesseanrealmenteeconómicas(aunqueaparentementeseanmás«arriesgadas»).

SegúnIbbotsonAssociates,laimportantefirmadeinvestigaciónfinanciera,sihubieseinvertido12.000dólaresenuníndicereferenciadoalStandard&Poor ’s500aprincipiosde1929,diezañosdespués sólo lequedarían7.223dólares.Noobstante, si hubiese comenzadoconunosescasos100dólares y simplemente hubiese ido invirtiendo otros 100 dólares todos losmeses, para agosto de1939 sudinerohabría alcanzado los15.571dólares.Ése es el poderde las comprasdisciplinadas,inclusoenmediodelagrandepresiónyconelpeorperíodobajistademercadodetodalahistoria.8

Lafigura5.1ilustralamagiadelmétododelpromediodecostemonetarioenunperíodobajistademercadomásreciente.

Lomejordetodo,esquedespuésdehabercreadounacarteraenpilotoautomáticopermanenteconfondosdeíndicesensunúcleo,podráresponderatodaslaspreguntassobreelmercadoconlarespuestamáscontundentequeun inversordefensivopuedeofrecer:«Ni lo sé,nime importa».Sialguienpreguntasilasobligacionesvanaconseguirmejoresresultadosquelasacciones,limítesearesponder «ni lo sé, ni me importa»; después de todo, está comprando automáticamente las dos.¿Tendránmejoresresultadoslasaccionesdelasempresasdeasistenciasanitariaquelasaccionesdelas empresas de alta tecnología? «Ni lo sé, ni me importa». Es usted propietario permanente deambas. ¿Cuál será el próximo Microsoft? «Ni lo sé, ni me importa», siempre y cuando sea losuficientemente grande para pertenecer a la cartera, su fondo de índices lo tendrá, y ustedaprovechará los frutos. ¿Tendrán mejores resultados las acciones extranjeras que las acciones deEstadosUnidos?«Ni lo sé,nime importa»; si lo tienen, aprovecharáelbeneficio, sino lo tienen,podrácomprarmásapreciosmásbajos.

FIGURA5.1

Ungranonohacegranero...

Desde finalesde1999hasta finalesde2002, lamediadelS&P500estuvoencaída libre.Noobstante, sihubieseoperadounacuenta de fondo de inversión con una inversión mínima de 3.000 dólares y hubiese añadido 100 dólares todos los meses, sudesembolso total, por importe de 6.600 dólares, habría perdido el 30,2%, substancialmente menos que el desplome del 41,3%sufridoporelmercado.Aúnmejor,sucompraininterrumpidaapreciosmásbajoslehabríaofrecidolabaseparadisfrutardeunaexplosivarecuperacióncuandoelmercadorebotase.

Fuente:TheVanguardGroup.

Al permitirle decir «ni lo sé, ni me importa», la cartera en piloto automático permanente lelibera de la sensación de que tiene que predecir lo que están a punto de hacer los mercadosfinancieros,yde la ilusióndeque todoelmundopuedehacerlo.Serconscientede lopocoquesepuedehacerrespectoalfuturo,encombinaciónconlaaceptacióndelaignorancia,seráelarmamáspoderosaquetengaasualcanceelinversordefensivo.

Capítulo6

Políticadecarteraparaelinversoremprendedor:Métodonegativo

El inversor «agresivo» debería comenzar desde el mismo punto de partida que el inversordefensivo, es decir, con una distribución de sus fondos entre obligaciones de primera categoría yacciones ordinarias de primera categoría adquiridas a precios razonables.* Debe estar dispuesto aadentrarse en otros tipos de compromisos con valores, pero en todos los casos necesitará unaargumentaciónbienrazonadaque justifique la incursión.Laexposicióndeestacuestióndemaneraordenadaentrañadificultades,porquenohayunúnicomodelo,niunmodeloidealdeorganizacióndelasoperacionesagresivas.Elcampodeelecciónesamplio;laseleccióndeberíadependernosólodelacompetenciaylapreparacióndelindividuo,sinotambién,ydemaneraigualmentejustificada,desusinteresesypreferencias.

Las generalizaciones que más útiles pueden resultar al inversor emprendedor son de índolenegativa.Quesemantengaalmargendelasaccionespreferentesdeprimeracategoría,ylasdejeparalaspersonasjurídicas.Quetambiénsemantengaalejadodelasobligacionesyaccionespreferentesde categoría inferior, salvo que puedan adquirirse a precio de oportunidad, lo que normalmentesignifica un precio que esté por lomenos el 30%bajo par en el caso de emisiones con elevadoscupones,yapreciosmuyinferioresenelcasodeemisionesconcuponesmenores.*Tendráquedejarque sean otros los que compren emisiones de obligaciones de Estados extranjeros, aunque elrendimientoseaatractivo.Tambiéntendráqueactuarcongranprevenciónantetodotipodenuevasemisiones,incluidaslasobligacionesconvertiblesylasaccionespreferentesconvertiblesquepuedanparecertentadorasylasaccionesordinariasconexcelentesgananciaslimitadasalpasadoreciente.

En lo relativoa las inversiones enobligacionesordinarias, el inversor agresivoharíabien sisiguieselapautadeactuaciónquesehasugeridoparasucongéneredefensivo,ylimitasesuelecciónalasemisionessujetasatributacióndeprimerorden,delascualesesposibleenlaactualidadelegirvalores que rinden aproximadamente el 7,25%, y las obligaciones exentas de tributación de buenacalidad, que pueden ofrecer unos rendimientos de hasta el 5,30% en el caso de instrumentos convencimientosamáslargoplazo.†

Accionespreferentesyobligacionesdesegundacategoría

Teniendo en cuenta que a finales de 1971 es posible encontrar obligaciones empresariales deprimeracategoríaqueofrecenun rendimientodel7,25%o inclusomás,no tendríamuchosentidocomprar emisiones de segunda categoría simplemente por elmayor rendimiento que ofrecen. Dehecho,lassociedadesconunaposicióndesolvenciarelativamentedeficientehandescubiertoquelesha resultado prácticamente imposible colocar «obligaciones simples» (es decir, no convertibles)entreelpúblicoenlosdosúltimosaños.Porlotanto,sufinanciaciónconrecursosajenoshatenido

que realizarse a través de la emisión de obligaciones convertibles (o lo que es lo mismo,obligaciones unidas a un warrant) que están en una categoría diferente. Se desprende queprácticamentetodaslasobligacionesnoconvertiblesdecategoríainferiorcorrespondenaemisionesmásantiguasqueseestánvendiendoconungrandescuento.Por lo tanto,ofrecenlaposibilidaddedisfrutar deuna substancial ganancia envalor del principal si se dan condiciones favorables en elfuturo,paraloqueseríanecesarioquesecombinasenlamejoradelacalificacióndesolvenciadelasociedad,porunaparte,yunareduccióndelostiposdeinterésgenerales,porotraparte.

Noobstante,inclusoenlacuestióndelosdescuentosdeprecioylaconcomitanteoportunidaddeconseguir beneficios gracias al principal, las obligaciones de segunda categoría compiten conmejoresinstrumentos.Algunasdelasobligacionesfirmementearraigadascontiposdecupón«alaantigua usanza» (2,5% a 4%) se vendían aproximadamente por 50 centavos por dólar nominal en1970.Sepuedenmencionarlossiguientesejemplos:AmericanTelephone&Telegraph2,625%,convencimientoen1986,cotizabaa51;AtchisonTopeka&SantaFeRR4%,convencimientoen1995,cotizabaa51;McGraw-Hill3,875%,convencimientoen1992,cotizabaa50,5.

Por lo tanto, en las condiciones imperantes a finales de 1971, los inversores emprendedorespuedenobtenerdeobligacionesdebuenacategoríaquesevendencongrandesdescuentostodoloquedeberían desear razonablemente tanto desde el punto de vista de la rentabilidad como de lasposibilidadesderevalorización.

A lo largodeeste libronos referimosa laposibilidaddequecualquiersituacióndemercadobiendefinidayprolongadaquesehayadadoenelpasadosepuedavolverarepetirenelfuturo.Porlo tanto, deberíamos tener en cuenta qué políticas deberían elegir los inversores agresivos en elterrenode lasobligaciones, si lospreciosy los rendimientosde lasemisionesdemejorcategoríavolviesen a la situación que anteriormente se consideraba normal. Por este motivo volveremos areimprimir lasobservacionesquesobreestacuestiónrealizamosenlaediciónde1965,cuandolasobligacionesdemejorcategoríarendíanúnicamenteel4,5%.

Enestemomentodeberíamoshaceralgunaindicaciónsobrelasemisionesdesegundacategoríaquesepuedenencontrarconfacilidad,yquearrojanrentabilidadesdehastael8%omás.Laprincipaldiferenciaentre lasobligacionesdeprimeracategoríay lasdesegundacategoríasueledarseenelnúmero de veces que los gastos por intereses están cubiertos por los beneficios. Por ejemplo: aprincipiosde1964lasobligacionesremunerablesconcargoa ingresosdeChicago,Milwaukee,StPaulandPacific,al5%,quecotizabana68,arrojabanunrendimientodel7,35%.Sinembargo, losgastostotalesporinteresesdelaautopista,antesdeimpuestosdesociedades,únicamentesecubrieron1,5vecesen1963,encomparaciónconnuestrosrequisitosdequeesténcubiertos5vecesenelcasodeunaemisióndeferrocarrilbienprotegida.1

Muchos inversores adquieren títulos de este tipo porque «necesitan renta» y no puedenconformarse con la rentabilidad más escasa ofrecida por las emisiones de mejor categoría. Laexperienciaindicaclaramentequeespocosensatocomprarunaobligaciónounaacciónpreferentequecarecedeunaadecuadaseguridadsimplementeporquesurendimientoesatractivo.*(Enestecasolapalabra«simplemente»quieredecirquelaemisiónnoestácotizandoconungrandescuentoy,porlotanto,noofrecelaoportunidaddeobtenerunasubstancialgananciagraciasalvalordelprincipal).Cuandoestostítulosseadquierenaprecioíntegro,esdecir,nomuchospuntospordebajodel100*,hay muchas probabilidades de que en algún momento futuro el tenedor tenga que sufrir unascotizacionesmuy inferiores.Cuando llegaunamala racha,ya seade actividadde la empresaode

mercado,lasemisionesdeestetiposuelensermuydadasasufrirgrandescaídas;frecuentementesesuspenden los pagos de intereses o dividendos, o por lo menos se ven en peligro, y en muchasocasionesseproducenmarcadascaídasdelospreciosauncuandolosresultadosdeexplotaciónnoseantanmalos.

Como ilustración específica de esta característica de los títulos senior de segunda calidadresumamos el comportamiento seguido por la cotización de un grupo de diez obligacionesremunerablescon ingresosdeempresasde ferrocarrilen1946-1947.Elgrupoestácompuestoportodas aquellas que cotizaron a 96 omás en 1946, con preciosmáximos que demedia alcanzaron102,5.Alañosiguienteelgrupohabíaregistradounospreciosmínimosqueenpromedioalcanzabanúnicamente el 68, lo que supone una pérdida de un tercio de valor demercado en un período detiempomuy reducido.Sorprendentemente, los ferrocarriles del país estaban consiguiendo en1947unas ganancias muy superiores a las obtenidas en 1946; por lo tanto, la drástica reducción de lacotizaciónfueencontradelasituaciónenlaqueseencontrabalaactividaddeestasempresasyfueenrealidadunreflejodelambientedeliquidaciónqueimperabaenelmercadogeneral.Noobstante,sedebe señalar que la caída de valor de estas obligaciones remunerables con ingresos fueproporcionalmente mayor que la de las acciones ordinarias de la lista industrial del Dow Jones(aproximadamente el 23%). Evidentemente, el comprador de este tipo de obligaciones a un costesuperior a 100 no podría haber contado con participar en cualquier ulterior crecimiento en elmercado de valores. El único rasgo atractivo era el rendimiento por intereses, que de mediaalcanzabael4,25%(encomparaciónconel2,50%delasobligacionesdeprimeracategoría,loquesupone una ventaja de 1,75% en ingresos anuales).No obstante, lo que se produjo a continuaciónpusodemanifiestocondemasiadarapidezydemaneraabsolutamenteexplícitaque,acambiodelapequeñaventajaen rentaanual, el compradordeestasobligacionesde segundacategoría seestabaarriesgandoasufrirlapérdidadeunapartesustancialdesuprincipal.

El ejemplo anterior nos permite exponer lo que opinamos sobre la falacia popular que suelerecibirladenominaciónde«inversiónparaempresarios».Estosuponelaadquisicióndeuntítuloquemuestreunrendimientomayorqueelquesepuedeobtenerconunaemisióndeprimeracategoríayque entrañe un riesgo concomitantemente superior. Es un mal negocio aceptar la posibilidadreconocidadesufrirunapérdidadeprincipalacambiodeunmero1o2%derentaanualadicional.Siestádispuestoaasumirciertosriesgos,deberíaestarsegurodequepuedeconseguirunbeneficiorealmente importante con el valor del principal en caso de que todo salga bien. Por lo tanto, unaobligación de segunda categoría con un interés del 5,5 o del 6% que se venda a la par esprácticamente siempre una mala adquisición. Esos mismos títulos a 70 podrían resultar másadecuados,ysitienepacienciaprobablementepodráadquirirlosaesenivel.

Las obligaciones de segunda categoría y las acciones preferentes tienen dos atributoscontradictorios que el inversor inteligente debe tener claramente presentes. Prácticamente todassufrengravesretrocesoscuandolasituacióndelmercadoesnegativa.Porotraparte,unagranpartede ellas recuperan su posición cuando vuelven las condiciones favorables, y éstas, en últimainstancia, «acaban saliendo bien». Esto es cierto incluso en el caso de las acciones preferentes(cuandosetratadeobligacionesconderechoaacumularlosdividendosnodesembolsados)quenohanpagadodividendosdurantemuchosaños.Hubounnúmerodetítulosdeesetipoaprincipiosdeladécadade1940,comoconsecuenciadelperíododegrandepresióndeladécadade1930.Duranteelperíodo de crecimiento explosivo de la postguerra, 1945-1947, muchas de estas grandes

acumulaciones fueron pagadas en metálico o con nuevos títulos, y en muchos casos también seatendió al pago del principal. Como resultado, las personas que unos cuantos años antes habíancompradoestostítulosdesfavorecidosapreciosmuybajosobtuvierongrandesbeneficios.2

Bienpodría darse el casode que, en términos contables generales, losmayores rendimientosquesepuedenobtenerconlasemisionesseniordesegundacategoríahayancompensadolaspérdidasdeprincipalqueeranirrecuperables.Enotraspalabras,uninversorquehayacompradotodosesostítulosasuspreciosofrecidospodríahabertenidounosresultadossimilares,alargoplazo,alosdeunapersonaquesehubiese limitadoa títulosdeprimeracategoría; tampocopuededescartarsequesusresultadoshubiesensidoaúnmejores.3

No obstante, a efectos prácticos, esta cuestión es básicamente irrelevante. Sea cual sea elresultado, el comprador de títulos de segunda categoría que haya pagado el precio íntegro estarápreocupado e incómodo cuando la cotización de los títulos se venga abajo. Además, no podráadquirirunnúmerosuficientedetítulosquelepermitagarantizarseunresultado«medio»,ytampocoestaráencondicionesdereservarunapartedesusmayoresingresosparacompensaro«amortizar»laspérdidasdeprincipalqueacabensiendopermanentes.Porúltimo,esunameracuestióndesentidocomúnabstenersedecomprartítulosaunacotizacióndemásomenos100silaexperienciahistóricaindicaquesepuedencomprarprobablementea70omenosenelsiguienteperíododedebilidadqueatravieseelmercado.

Obligacionesdepaísesextranjeros

Todoslosinversoresquetenganunpocodeexperiencia,porpequeñaqueéstasea,sabenquelasobligacionesextranjeras,enconjunto,sehangranjeadofamadeserunmalinstrumentodeinversióndesde 1914. Esto era inevitable, si se tiene en cuenta que desde esa época ha habido dos guerrasmundialesyunadepresiónmundialenel ínterindeunaprofundidadnuncaconocida.Sinembargo,cada pocos años las condiciones demercado son suficientemente favorables para hacer posible laventadealgunosnuevosinstrumentosextranjerosaunpreciocercanoalapar.Estefenómenoesmuyrevelador de la forma de pensar de la mente del inversor medio, y no sólo en el campo de lasobligaciones.

Notenemosningúnmotivoconcretoparapreocuparnosporlosfuturosresultadosqueacumulenlasobligacionesextranjerasbienconsideradas, comoporejemplo lasdeAustraliaoNoruega.Sinembargo,loquesísabemosesqueencasodeque,ocuando,aparezcanproblemas,elpropietariodeobligacionesextranjerasnotendráningúnmediolegal,nideotrotipo,dehacervalersusderechos.QuienescompraronobligacionesdelaRepúblicadeCubaal4,5%aunacotizacióndehasta117en1953tuvieronquesufrirelimpagodesusinteresesydespuéstuvieronquevenderlasacotizacionestanbajascomo20centavospordólaren1963.LalistadeobligacionesdelabolsadeNuevaYorkdeaquelañotambiénincluíaobligacionesdelCongoBelgaal5,25%quecotizabana36,obligacionesde Grecia al 7% que cotizaban a 30, y diferentes emisiones de obligaciones de Polonia concotizaciones que llegaban hasta un mínimo de 7. ¿Cuántos lectores tienen alguna idea sobre lasrepetidas vicisitudes de las obligaciones al 8% de Checoslovaquia desde que se ofrecieron porprimeravezenEstadosUnidosen1922a96,5?Sucotizaciónsubióa112en1928,seredujoa67,75

en1932,serecuperóhasta110en1936,sevinoabajoa6en1939,serecuperó(increíblemente)a117en1946,sedesplomórápidamentea35en1948ysehavendidoacotizacionestanbajascomo8en1970.

Hace años se formuló una especie de argumentación que justificaba la adquisición deobligacionesextranjerasenEstadosUnidosbasadaenelmotivodequeunanaciónacreedoratanricacomo la nuestra estámoralmente obligada a prestar dinero al extranjero.El tiempo, ese elementoindispensableparapodersaborearfríalavenganza,hatraídoaEstadosUnidossupropioproblemapeliagudo de balanza de pagos, parte del cual es atribuible a la adquisición a gran escala deobligacionesextranjerasporpartedelos inversoresestadounidensesquetratabandeconseguirunapequeñaventajaderendimiento.Durantemuchosañosdelpasadohemospuestoenteladejuiciolasupuesta atracción de tales inversiones desde el punto de vista del comprador; tal vez deberíamosañadirenlaactualidadqueesteúltimonosóloseharíaunfavorasímismo,sinotambiénasupaís,sidejasepasarestasoportunidades.

Lassalidasabolsaengeneral

Podríaparecerdesaconsejabletratardeformularcualquiertipodeafirmacióngeneralsobrelassalidasabolsaenconjunto,puestoquecubrenlamásampliagamaposibledecalidadydeatracción.Ciertamente,habráexcepcionesacualquierreglaquepuedasugerirse.Nuestraúnicarecomendaciónesquetodoslosinversoresdeberíanmostrarsemuycautosantelasofertaspúblicasiniciales,loquesignifica, simplemente, que tales ofertas deben ser objeto de un cuidadoso examen y de pruebasextraordinariamenteseverasantesdedecidirqueinteresasuadquisición.

Hay dosmotivos para esta doble precaución. El primero es que las ofertas públicas inicialescuentanconelrespaldodeespecialesdotesdeventaporpartedelvendedor,yexigen,porlotanto,unespecialnivelderesistenciaalacompra.*Elsegundoesquelamayorpartedeestassalidasabolsatienenlugaren«condicionesfavorablesdemercado»,loquesignificacondicionesfavorablesparaelvendedory,porlotanto,menosfavorablesparaelcomprador.†

Elefectodeestasconsideracionesvasiendocadavezmásimportanteamedidaquedescendemosporlaescala,comenzandoconlasobligacionesdemáximacalidad,pasandoporlostítulosseniordesegundacategoría,hastaquellegamosalacolocacióndeaccionesordinariasenlaparteinferiordelaescala jerárquica.Enelpasadosehanfinanciadocuantiosascantidadesmedianteuna técnicaqueconsistía en reembolsar las obligaciones existentes a su precio de rescate, sustituyéndolas despuéspornuevasemisionesqueabonabanuncupóninferior.Lamayorpartedeestaactividadsellevabaacabo en la categoría de las obligaciones de máxima calidad y de acciones preferentes. Loscompradoressolíanser,principalmente,grandesinstitucionesfinancieras,sobradamentecualificadaspara proteger sus intereses. Por lo tanto, los precios de estas ofertas estaban cuidadosamentedeterminados para cubrir el precio de salida de emisiones comparables, y la destreza de losvendedoresinfluíapocoenelresultado.Amedidaquelostiposdeinterésseibanreduciendomásymás, los compradores acababan pagando un precio excesivamente elevado por estas emisiones, ybuenapartedeellasacabaronsufriendograndesdeclivesenelmercado.Ésteesunode los rasgoscaracterísticosdelatendenciaacolocarnuevasemisionescuandolascondicionessonmásfavorablespara el emisor; no obstante, en el caso de las emisiones de títulos de primera categoría, lasconsecuenciasnegativasparaelcompradorserándesagradables,peronollegaránasergraves.

La situación resulta ser algo diferente cuando estudiamos las acciones preferentes y lasobligacionesdemenorcategoríaquesevendierondurantelosperíodos1945-1946y1960-1961.Enestoscasos,elefectodelesfuerzodeventaesmásaparente,porquelamayorpartedeestostítulossecolocaronprobablementeentreinversoresindividualeseinexpertos.Unrasgocaracterísticodeestasofertas es que no ofrecían una imagen adecuada si se juzgaban con arreglo al resultado de lasempresasestudiadoduranteunnúmerosuficientedeaños.Suaparienciaeradesuficienteseguridad,en la mayor parte de los casos, siempre y cuando se pudiese dar por supuesto que los recientesbeneficiosseibanapodermantenersinserioscontratiempos.Losbancosdeinversiónquecolocaronestasemisionesprobablementeaceptaronestahipótesis,ysusvendedorestuvieronpocasdificultadesparapersuadirseasímismosyasusclientesdequetalibaaserelcaso.Noobstante,fueunaformapoco sensata de abordar una operación de inversión, que probablemente acabó resultando muycostosa.

Los períodos alcistas demercado normalmente se caracterizan por el hecho de que un grannúmero de sociedades no cotizadas deciden salir a bolsa con acciones cotizadas. Esto fue lo quesucedióen1945-46,ynuevamenteapartirde1960.Elprocesoposteriormentealcanzóproporcionesextraordinarias, hasta que concluyó con un cierre catastrófico en mayo de 1962. Después deltradicional período de «enfriamiento y recuperación» que duró varios años, toda la tragicomediavolvióarepetirse,pasoporpaso,en1967-1969.*

Nuevasofertasdeaccionesordinarias

Acontinuaciónsereproducenunoscuantospárrafos,sinningunamodificación, tomadosdelaediciónde1959,conunoscomentariosañadidos:

Lafinanciaciónmedianteaccionesordinariasadoptadosformasdiferentes.Enelcasodesociedadesqueyaestánadmitidasacotización,seofrecenaccionesadicionalesenunnúmeroproporcionalasuscarteras,alosaccionistasexistentes.Elpreciodesuscripción se establece por debajo del actual precio de mercado, y los derechos para suscribir acciones tienen un valormonetarioinicial.*Laventadenuevasaccionesprácticamentesiempreestásuscritaporunoomásbancosdeinversión,aunqueexistelaesperanzaylaexpectativageneraldequelatotalidaddelasnuevasaccionesseansuscritasmedianteelejerciciodelosderechosdesuscripción.Porlotanto,laventadeaccionesordinariasadicionalesdesociedadesadmitidasacotizaciónporlogeneralnorequiereunesfuerzoactivodeventaporpartedelasfirmasquedistribuyenestostítulos.El segundo tipo es la colocación pública de acciones ordinarias de lo que hasta ese momento eran sociedades cuyas

accionesnocotizabanenbolsa.Lamayorpartedeestasaccionessevendenporcuentadelostitularesdelasparticipacionesdecontrol, con el objetivo de poder allegar fondos en una situación favorable demercado y diversificar sus propias finanzas.(Cuando se captan nuevas cantidades de dinero para la actividad de la empresa, frecuentemente, ese dinero se obtiene pormediodelaventadeaccionespreferentes,comosehaindicadoanteriormente).Estaactividadsigueunpatrónbiendefinido,queporlapropianaturalezadelosmercadosdevaloresdebegenerarmuchas

pérdidas y decepciones al público en general. Los peligros surgen como consecuencia del carácter de las empresas queobtienenfinanciaciónporestosmediosydelascondicionesdemercadoquehacenposiblelafinanciación.En la primera parte del siglo (XX) una gran proporción de las principales sociedades estadounidenses fueron admitidas a

cotización enbolsa.Amedidaquepasó el tiempo, el númerode empresasdeprimerordenque cotizaban fuedisminuyendofirmemente; por lo tanto, las colocaciones en bolsa se han concentrado a medida que pasaba el tiempo cada vez más enempresas relativamente pequeñas. Por una desgraciada correlación, durante ese mismo período, el público interesado encomprar acciones ha ido adquiriendo una arraigada preferencia por empresas importantes y, simultáneamente, ha adquiridoprejuicioscontra lasempresaspequeñas.Esteprejuicio,comomuchosotros, tiendeadebilitarseamedidaqueseasientan lastendencias alcistas en el mercado; los grandes y rápidos beneficios obtenidos por el conjunto de acciones ordinarias sonsuficientesparaatenuar la facultadcríticadelpúblico,a lavezquepotenciansu instintocomprador.Duranteestosperíodos,además, no suele resultar difícil identificar una serie de empresas cotizadas que disfrutan de excelentes resultados, aunquebuenapartedeestasempresasno tendríanunhistorial tan impresionantesi los resultadosqueseanalizanse remontasen,porejemplo,adiezañosomás.

Cuandoestosfactoressecombinansurgenlassiguientesconsecuencias:enalgúnmomentoenmediodeunperíodoalcistademercadoaparecenlasprimerascolocacionesinicialesenbolsa.Suspreciosseestablecenennivelesrelativamenteatractivosylos compradores de estas primeras colocaciones obtienen beneficios considerables. A medida que prosigue la subida delmercado,estaformadefinanciaciónsehacecadavezmásfrecuente;lacalidaddelassociedadesquevansaliendoabolsasedeterioracadavezmás;lospreciosquesesolicitanyqueseobtienenseaproximanmuchoanivelesexorbitantes.Unaseñalbastantefiabledequeseaproximaelfinaldeunperíodoalcistaeselhechodequelasaccionesordinariasreciéncolocadasdesociedades pequeñas y desconocidas flotan en elmercado a niveles algo superiores al imperante paramuchas empresas demedianas dimensiones con un prolongado historial de mercado. (Debería añadirse que muy poca de esta actividad definanciación mediante acciones ordinarias suele ser llevada a cabo por bancos de inversión de gran tamaño y de buenareputación).*La insensatez del público y la disposiciónde las organizaciones vendedoras a vender todo aquello que se puedavender

obteniendo beneficio únicamente pueden tener un resultado: el colapso del precio. Enmuchos casos, estas ofertas inicialespierdenel75%omásdesupreciodeoferta.Lasituaciónseagravaporelanteriormentemencionadohechodeque,enúltimainstancia,elpúblicotieneunaaversiónrealaesetipoprecisamentedepequeñasemisionesquetanansiosamenteadquierenenlosmomentosdedespreocupación.Muchasdeestasemisionescaen,proporcionalmente,tanpordebajodesuverdaderovalorcomoanteriormentesevendíanporencimadeél.Unrequisitoelementaldelinversorinteligenteeslacapacidadderesistirsealasarguciasdelosvendedoresquelesofrecen

títulosdeofertaspúblicasinicialesduranteetapasalcistasdelmercado.Aunquesepuedanencontrarunaodosdeestasofertasque puedan superar exigentes pruebas de calidad y valor, probablemente es una mala política participar en este tipo deactividad. Por supuesto, el vendedor señalará quemuchas de estas nuevas ofertas han disfrutado de importantes subidas demercado, incluidasalgunasalzasespectaculareseneldíaenelquesalenabolsa.Noobstante, todoelloformapartedelaatmósfera especulativa.Es dinero fácil.Tendrámucha suerte si acaba perdiendo sólo el doble del dinero que sea capaz deganarinicialmenteconestasoperaciones.Algunas de estas colocaciones pueden acabar siendo excelentes compras, unos cuantos años después, cuando nadie las

quieraysepuedanobtenerporunapequeñafraccióndesuverdaderovalor.

Enlaediciónde1965continuamosnuestraexposiciónsobreestamateriadelasiguienteforma:

Aunquelosaspectosmásgeneralesdelcomportamientodelmercadodevaloresdesde1949nosehanprestadomuybienaun análisis basado en una prolongada experiencia, la evolución de las colocaciones de nuevas acciones en elmercado haseguidoexactamenteelcursoquecabíaesperarenfuncióndelahistoria.Esdudosoqueenelpasadosehayanrealizadotantasofertas iniciales, de una calidad tan baja, y con unas caídas de precio tan extremas como las que se están produciendo en1960-1962.4 La capacidad del mercado de valores, en su conjunto, para desentenderse rápidamente de ese desastre es,indiscutiblemente, un fenómeno extraordinario, que nos hace retomar los recuerdos largo tiempo enterrados de la similarinvulnerabilidadquemostróanteelcolapsoinmobiliarioquesufrióFloridaen1925.¿Debeproducirseunarecaídaenlalocuradelasofertaspúblicasinicialesantesdequeelactualperíodoalcistademercado

alcancesucierredefinitivo?¿Quiénlosabe?Noobstante,loquesísabemosesqueuninversorinteligentenoseolvidarádeloquehaocurridoen1962ydejaráqueseanotroslosquedisfrutendelsiguientelotederápidosbeneficiosenestaáreayqueseanotros,enconsecuencia,losquesufranlasposteriorespérdidasdesastrosas.

Enlaediciónde1965,trasestospárrafosmencionábamos«Unhorribleejemplo»,literalmente,la venta de acciones de AetnaMaintenance Co. a 9 dólares en noviembre de 1961. Siguiendo uncomportamientotípico,lasaccionessubieronrápidamentehasta15dólares;alañosiguientecayerona2,375yen1964a0,875.Lahistoriaposteriordeestaempresaentradentrodeloextraordinario,eilustra alguna de las extrañas metamorfosis que han tenido lugar en el mundo de las empresas,grandesypequeñas,deEstadosUnidosenlosúltimosaños.Ellectorcuriosoencontrarálahistoria,antiguaymoderna,deestaempresaenelapéndice5.

Noresultaenabsolutodifícilofrecerejemplosaúnmásespantosostomadosdelaversiónmásrecientede«lamismaviejahistoriadesiempre»,quecubrenlosaños1967-1970.Nadamásadecuadopara nuestros objetivos que exponer el caso de AAA Enterprises, que resultaba ser la primerasociedadqueaparecíarecogidaenlaStockGuidedeStandard&Poor ’s.Lasaccionessevendieronalpúblicoa14dólaresen1968,subieronrápidamentea28,peroaprincipiosde1971cotizabanaunosabismales25centavos.(Inclusoesacotizaciónrepresentaunabrutalsobrevaloracióndelaempresa,

puesto que acababa de iniciar un proceso de quiebra en una situación lamentable). Hay tanto queaprender,yhaytantasadvertenciasquedebensertenidasencuenta,enlahistoriadeestacolocaciónquelehemosreservadountratamientodetalladoposteriormente,enelcapítulo17.

Comentarioalcapítulo6

Losgolpesquefallassonlosqueteagotan.

AngeloDundee,entrenadordeboxeo

Paraelinversoragresivo,lomismoqueparaelinversordefensivo,loquenosehacetienetantarepercusiónsobreeléxitocomoloquesísehace.Enestecapítulo,Grahamenumera loqueensuopiniónnodebenhacerlosinversoresagresivos.Acontinuaciónofrecemosunalistaactualizada.

¿Laescoriadelatierra?

Lasobligacionesdealtorendimiento,alasqueGrahamdenominade«segundacategoría»ode«categoría inferior» y que en la actualidad se denominan «bonos basura», son objeto de unavaloraciónclaramentenegativaporpartedeGraham.Ensudía,erademasiadocostosoylaboriosoparaelinversorindividualdiversificarlosriesgosdeimpago.1(Paradescubrirhastaquépuntopuedesernocivoelimpago,ydequéformatandescuidadapuedenllegaracaerenunodeelloshastalosinversoresmás«sofisticados»quesededicanprofesionalmentealainversiónenobligaciones,veaelrecuadro de la página 168). En la actualidad, no obstante, hay más de 130 fondos de inversiónespecializados en bonos basura. Estos fondos compran basura a carretadas; tienen docenas deobligacionesdiferentes.EsomitigalasquejasdeGrahamacercadeladificultadque

UnmardelágrimasparalasobligacionesdeWorldCom

Comprarunaobligaciónúnicamenteporsurendimientoescómocasarseúnicamenteporelsexo.Siloquenosatrajoenunprimermomentoseagota,acabaremospreguntándonos:«¿Quémáshay?».Cuandolarespuestasea«Nada»,tantoloscónyugescomolosobligacionistasacabaránconelcorazóndestrozado.El9demayodelaño2001,WorldComInc. colocó lamayorofertadeobligacionesde lahistoriaempresarialde

EstadosUnidos,porvalorde11.900millonesdedólares.Entrelosquesesintieronatraídosporlasrentabilidadesdehastael8,3%,comomoscasalamiel,estuvieronlassiguientesinstituciones:CaliforniaPublicEmployees’RetirementSystem,queesunode losmayoresfondosdepensionesdelmundo;RetirementSystemsofAlabama,cuyosgestoresposteriormente explicaron que «los mayores rendimientos» les resultaron «muy atractivos en el momento en el queadquirimoslasobligaciones»;yStrongCorporateBondFund,cuyogestorconjuntoestabatanorgullosodelcuantiosointerésgeneradoporlasobligacionesdeWorldComquellegóadecir«estamospercibiendounosingresosadicionalesmásquesuficientesparacompensarelriesgoenelqueincurrimos».1No obstante, habría bastado un vistazo de 30 segundos al folleto de las obligaciones deWorldCom para darse

cuentadequeestasobligacionesnoteníannadaqueofrecersalvosurendimiento,yteníantodoqueperder.Endosdelos cinco años anteriores, los resultados antes de impuestos deWorldCom (los beneficios obtenidos por la empresaantesdepagarlacantidadadeudadaalaAgenciaTributaria)fueroninsuficientesparacubrirsuscargasfijas(elcostedel

pagode interesesa los titularesdeobligaciones)por la impresionantecifrade4.100millonesdedólares.WorldComúnicamentepodíacubrirlospagosrelacionadosconesasobligacionesendeudándosemásconlosbancos.Además,conesta nueva dosis monstruosa de obligaciones, WorldCom estaba engordando sus costes por intereses en otros 900millones de dólares al año.2 Al igual que Don Creosote en la película El sentido de la vida de Monty Python,WorldComseestaballenandohastaelpuntodellegarareventar.Ningúnrendimientoporinteresespodríallegarnuncaaserlosuficientementecuantiosoparacompensarauninversor

por arriesgarse a ese tipo de explosión. Las obligaciones delWorldCom generaron unos cuantiosos rendimientos dehasta el 8% durante unos pocosmeses.Después, como habría predichoGraham, la rentabilidad dejó súbitamente deofrecercobijo:

•WorldComsolicitóladeclaracióndequiebraenjuliode2002.• WorldCom reconoció en agosto de 2002 que había inflado las declaraciones de beneficios en más de 7.000

millonesdedólares.3•LasobligacionesdeWorldComseimpagaroncuandolaempresanopudoseguircubriendosuscargosporintereses;

lasobligacionesperdieronmásdel80%desuvalororiginal.

Desde1978sehaalcanzadounamediaanualdel4,4%delmercadodebonosbasuraquesehanimpagado, pero incluso después de esos impagos, los bonos basura han seguido produciendo unrendimientoanualizadodel10,5%,encomparaciónconel8,6%de lasobligacionesdelTesorodeEstadosUnidosadiezaños.2Pordesgracia, lamayorpartede los fondosdebonosbasuracobranelevadas comisionesy consiguenunos resultados insatisfactorios a la horadeproteger el importeprincipaloriginalde su inversión.Los fondosdebonosbasurapueden ser adecuados si estáustedjubilado, desea conseguir unos ingresos mensuales adicionales que complementen su pensión ypuede tolerar grandes bajadas temporales de valor. Si trabaja en un banco u otro tipo de empresafinanciera, una gran subida de los tipos de interés podría limitar su ascenso o incluso plantearamenazasalaseguridaddesuempleo,porloqueunfondodebonosbasura,quesueletenermejoresresultados que los otros fondos de renta fija cuando suben los tipos de interés, podría ser uninstrumento adecuado como contrapeso en su plan de jubilación. El fondo de bonos basura, noobstante,nodejadeserunapequeñaalternativa,ynounaobligación,paraelinversorinteligente.

Lacarteradeinversióndevodkayburrito

Grahamconsiderabaquelasobligacionesextranjerasnoeranunaapuestamejorquelosbonosbasura.3En la actualidad,noobstante, hayciertasobligaciones extranjerasquepueden tener ciertoatractivoparalosinversoresqueseancapacesdesoportarmuchoriesgo.Hayaproximadamenteunadocenadefondosdeinversiónespecializadosenobligacionesemitidasenpaísesconeconomíasdemercado emergente (lo que antiguamente se denominaba«países del tercermundo») comoBrasil,México,Nigeria,RusiayVenezuela.Ningúninversorensusano juiciodestinaríamásdel10%deltotaldelacarteradeobligacionesaunosinstrumentostan«picantes»comoéstos.Sinembargo,losfondos de inversión en obligaciones demercados emergentes raramente evolucionan en sincroníacon elmercado de valores de EstadosUnidos, por lo que son una de las escasas inversiones quetienen pocas probabilidades de descender simplemente porque el Dow vaya a la baja. Esto puedeaportarunapequeñadosisdeconsueloensucarterajustoenelmomentoenelquemáslonecesite.4

Morircomomuerenlosoperadores

Comohemosvistoenelcapítulo1,lasoperacionesintradía,enlasquelasaccionessetienenencartera durante períodosdepocashoras, sonunade lasmejores armasque se han inventadoparacometerelsuicidiofinanciero.Talvezalgunasdesusoperacionesganendinero,lamayoríadeellasperderándinero,perosuintermediarioganarácontodasellas.

Su propia ansia por comprar o vender una acción acabará reduciendo los resultados queobtenga. Una persona que está desesperada por comprar una acción puede acabar ofreciendo 10centavosmásquelacotizaciónmásrecientedelaacciónantesdequelosvendedoresesténdispuestosa desprenderse de ésta. Ese coste adicional, llamado «impacto de mercado» nunca aparece en sucuenta de corretaje, pero es real. Si está demasiado ansioso por comprar 1.000 acciones de unaempresaeimpulsasuprecioalalzasóloen5centavos,acabadecostarseaustedmismo50dólares,quepuedenserinvisibles,peroquesonmuyreales.Porotraparte,cuandolosinversorespresasdelpánicoestánfrenéticosporvenderunaacciónysedesprendendeellaporunprecioinferiorasumásrecientecotización,elimpactodemercadovuelveagolpear.

Los costes de realizar operaciones intradía desgastan los rendimientos como las pasadas depapeldelija.Comprarovenderunaaccióndeunapequeñaempresaqueestéenelcandeleropuedecostarentreel2%yel4%(oloqueeslomismo,entreel4%yel8%paraunatransaccióndecompray venta de «ida y vuelta»).5 Si se colocan 1.000 dólares en una acción, los costes de operaciónpodrían consumir aproximadamente 40 dólares antes incluso de empezar. Cuando se vendan lasacciones,podríasernecesariodesembolsarotro4%engastosdeoperación.

Ah,esverdad,todavíaquedaalgomás.Cuandosehacenoperacionesenvezdeinversiones,lasgananciasalargoplazo(gravadasaltipomáximodegananciasdecapitaldel20%)seconviertenenrentaordinaria(gravadaauntipomáximodel38,6%).

Sisesumatodoeso,eloperadornecesitaganarporlomenosel10%simplementeparaalcanzarelumbralderentabilidadencadaunadesusoperacionesdecomprayventadeacciones.6Cualquierapuedeconseguirlounavez,pormerasuerte.Conseguirloconlasuficientefrecuenciaparajustificarla atención obsesiva que requiere, junto con los infernales niveles de estrés que genera, esabsolutamenteimposible.

Milesdepersonas lohan intentado,y laevidenciaesclara:cuantasmásoperacionessehacen,menosvalorseconserva.

Los profesores de finanzas Brad Barber y Terrance Odean de la Universidad de Californiaexaminaron los historiales de operaciones de más de 66.000 clientes de una importante firma deintermediaciónfinancieradecosteeconómico.Desde1991hasta1996estosclientesrealizaronmásde 1.900.000 operaciones. Antes de que los costes de operación desgastasen sus rendimientos, laspersonasintegradasenelestudiohabíanconseguidounosresultadosmejoresqueelmercadoenunpromediodeporlomenosmediopuntoporcentualalaño.Despuésdetenerencuentaloscostesdeoperación, los más activos de estos operadores, los quemovíanmás del 20% de sus carteras deaccionesalmes,pasarondeobtenermejoresresultadosqueelmercadoatenerunosdecepcionanteresultados de 6,4 puntos porcentuales por debajo del mercado. Los inversores más pacientes, noobstante, los que realizabanoperaciones conunminúsculo0,2%de sus carteras totales enunmestípico,consiguierontenermejoresresultadosqueelmercado,inclusodespuésdetenerencuentasuscostesdeoperación.Enlugardeentregarunagranpartedesusgananciasasus intermediariosyaHacienda,consiguieronquedarseconcasitodo.7Sideseaobservarestosresultados,vealafigura6.1.

La lección está clara: no haga lo que sea, quédese quieto. Ya va siendo hora de que todo elmundoreconozcaqueel término«inversora largoplazo»esunaredundancia.El inversora largoplazoeselúnico tipode inversorqueexiste.Unapersonaquenopuedequedarsecon lasaccionesdurante más de unos cuantos meses cada vez está condenado a acabar como vencido, no comovencedor.

Nopormuchomadrugar...

Entrelastoxinasdelenriquecimientorápidoqueenvenenaronlasmentesdelpúblicoinversorenladécadade1990,unadelasmásletalesfuelaideadequeeraposibleenriquecerseparticipandoenlasofertaspúblicasiniciales.Unaofertapúblicainicialeslaventaporprimeravezdeaccionesdeunasociedadalpúblicoengeneral.Aprimeravista,invertirenunaofertapúblicainicialpareceunaideafantástica;despuésde todo,sialguienhubiesecomprado100accionesdeMicrosoftcuandosalióabolsael13demarzode1986,suinversiónde2.100dólareshabríaalcanzadolos720.000dólaresaprincipiosde2003.8LosprofesoresdefinanzasJayRitteryWilliamSchwerthandemostradoquesiustedhubieserepartidountotaldeúnicamente1.000dólaresentodaslasofertaspúblicasinicialesenenerode1960,a supreciodeoferta inicial,y lashubiesevendidoa finaldedichomes,yhubiesevuelto a invertir de nuevo en cada hornada de ofertas públicas iniciales de cadames sucesivo, sucarteradeinversorhabríatenidounvalordemásde533.000quintillones:

Ennúmeros,esacifraseescribiríaasí:533.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000

FIGURA6.1

Cuantomáscorres,másrezagadotequedas

LosinvestigadoresBradBarberyTerranceOdeanhicieronunaclasificaciónconmilesdeoperadores,alosquedividieronencinco categorías, atendiendo a la frecuencia con la que rotaban sus participaciones. Aquellos que operaban menos (a laizquierda)conservabanlamayorpartedesusganancias.Sinembargo,losoperadoresimpacientesehiperactivoshacíanricos

a sus agentes, pero no se enriquecían ellos. (Las barras del extremo derechomuestran un fondo de índice demercado aefectoscomparativos).

Fuente:ProfesoresBradBarber,UniversidaddeCaliforniaenDavis,yTerranceOdean,UniversidaddeCaliforniaenBerkeley.

Por desgracia, por cada oferta pública inicial como la deMicrosoft que resulta ser un granéxito,haymilesdefracasos.LospsicólogosDanielKahnermanyAmosTverskyhandemostradoquecuandolossereshumanoscalculanlasprobabilidadesolafrecuenciadeunsuceso,lavaloraciónnose basa en la frecuencia con la que realmente ocurrió el suceso, sino en lo notables que son losejemplosocurridosenelpasado.Todosqueremoscomprar«elsiguienteMicrosoft»,precisamenteporque sabemos que no compramos el primer Microsoft. Sin embargo, todos pasamosconvenientementeporaltoelhechodequelamayoríadelasotrasofertaspúblicasinicialesfueroninversioneshorrorosas.Únicamentepodríahaberganadoesos533.000quintillonesdedólaressinohubiesepasadoporaltonuncaniunosolodeesosrarostriunfosdelmercadodelasofertaspúblicasiniciales,yesoprácticamenteesalgoimposible.Porúltimo,lamayorpartedelosaltosrendimientosde las ofertas públicas iniciales son obtenidos por miembros de un club privado exclusivo, losgrandesbancosdeinversiónysociedadesdeinversiónqueconsiguenlasaccionesalprecioinicial(o«de suscripción»), antes de que las acciones comiencen a cotizar en público.Lasmayores subidassuelen producirse conun númerode acciones tan reducido que ni siquiera los grandes inversorespuedenconseguirunaacción;simplemente,nohaysuficientesaccionesencirculación.

Si,aligualqueprácticamentecualquierotroinversor,ustedúnicamentepuedeconseguiraccesoa las ofertas públicas iniciales después de que sus acciones se hayan disparado por el precioexclusivoinicial,susresultadosseránespantosos.De1980a2001,sihubiesecompradolasaccionesdeunaofertapúblicainicialtípicaasuprimerpreciodecierredecotizaciónalpúblicoylashubieseconservado durante tres años, habría tenido unos resultados peores que elmercado enmás de 23puntosporcentualesalaño.9

EsposiblequenohayaningunaacciónquepersonifiquemejorelsueñodeenriquecerseconlasofertaspúblicasinicialesqueladeVALinux.«LNUX,LAPRÓXIMAMSFT»sevanagloriabaunodelosprimerospropietarios;«COMPREAHORAYJUBÍLESEDENTRODECINCOAÑOS».10El9dediciembre de 1999 la acción salió a bolsa a un precio de oferta pública inicial de 30 dólares. LademandadelasaccioneseratanfebrilquecuandoelNASDAQabrióaquellamañana,ningunodelospropietarios iniciales de VA Linux se desprendió de ninguna de las acciones hasta que el precioalcanzólos299dólares.Laacciónalcanzóunmáximode320dólaresycerróeldíaa239,25dólares,lo que supone una ganancia del 697,5% en un único día. No obstante, esos beneficios únicamentefueron disfrutados por un puñado de operadores institucionales; los inversores individuales sequedaronprácticamentealmargenporcompleto.

Más importantees elhechodequeadquirir las accionesenunaofertapública inicial esmalaideaporqueinfringeflagrantementeunadelasreglasmásimportantesplanteadasporGraham:conindependencia del número de personas que quieran comprar una acción, únicamente se debencomprar acciones si esa compra ofrece una forma económica de llegar a ser propietario de unaempresa deseable. A su precio máximo de su primer día de cotización, los inversores estabanvalorandolasaccionesdeVALinuxporuntotalde12.700millonesdedólares.¿Cuáleraelvalordelaempresaquehabíaemitidolasacciones?VALinuxteníamenosdecincoañosyhabíaconseguidounasventasacumuladas totalesde44millonesdedólaresde susoftwarey servicios, aunque había

perdido25millonesdedólaresenelproceso.LosresultadosfiscalesdelúltimotrimestreindicabanqueVALinuxhabíaconseguidoventasporvalorde15millonesdedólares,aunquehabíaincurridoen pérdidas por valor de 10millones de dólares para conseguir esas ventas.Esta empresa, por lotanto,perdíaprácticamente70centavosdecadadólarqueentrabaensusarcas.EldéficitacumuladodeVALinux(elimporteenelcuallosgastostotaleshabíansidomayoresquesusingresos)ascendíaa30millonesdedólares.

SiVALinux hubiese sido una empresa no cotizada que perteneciese a su vecino, y un día suvecino se hubiese asomado sobre la valla y le hubiera preguntado que cuánto estaría dispuesto apagarporestapequeñaempresacongravesproblemasparaquitárseladelasmanos,¿ustedlehabríarespondido:«Bueno,12.700millonesdedólaresmepareceunacifraacertada»?¿Omásbienhabríasonreídoeducadamente,sehabríadadolavueltahacialabarbacoaysehabríapreguntadoquérayoshabíaestadofumandosuvecino?Basándoseexclusivamenteensupropiavaloración,aningunodenosotrossenosocurriríaennuestravidapagarcasi13.000millonesdedólaresporunamáquinadeperderdineroqueyateníaunagujeronegrode30millonesdedólares.

Sinembargo,cuandosetratadeoperacionespúblicasenvezdeprivadas,cuandolavaloraciónseconvierteenunconcursodepopularidad,elpreciodelasaccionesparecemásimportantequeelvalorde laempresaa laquerepresentan.Siempreycuandohayaotrapersonaqueestédispuestaapagarmás de lo que ha pagado usted por la acción, ¿qué importancia tiene lo que pueda valer laempresa?

Elsiguientegráficomuestralaimportanciaquepuedetener.

FIGURA6.2

LaLeyendadeVALinux

Fuentes:VALinuxSystemsInc.;www.morningstar.com

Despuésdesubircomouncoheteelprimerdíadenegociación,VALinuxsedesplomócomounladrillo.El9dediciembrede2002,tresañosdespuésdeldíaenelquelaacciónsecotizasea239,50dólares,lacotizacióndeVALinuxcerróa1,19dólaresporacción.

Ponderandoobjetivamentelosdatos,elinversorinteligentedeberíallegaralaconclusióndequeeste tipo de operaciones deberían denominarse, en lugar de oferta pública inicial: «oferta públicaparaidiotas»,«ofrezcopreciosinsensatos»,otambién«oportunidadparaimbéciles».

Capítulo7

Políticadecarteraparaelinversoremprendedor:Aspectospositivos

Elinversoremprendedor,pordefinición,dedicaráunabuenacantidaddeatenciónyesfuerzoaobtenerdesuinversiónunresultadosuperioralgeneradoporlasinversionesordinarias.Ennuestrodebate sobre la política de inversión general hemos hecho algunas sugerencias relativas a lasinversiones en obligaciones que se dirigían principalmente al inversor emprendedor. Este tipo deinversorespuedenestarinteresadosenoportunidadesespecialesdelossiguientestipos:

1. Obligaciones exentas de tributación de la New Housing Authority, garantizadas por laAdministracióndeEstadosUnidos.

2. Obligaciones sujetas a tributación de la New Community Authority, que también estángarantizadasporlaAdministracióndeEstadosUnidos.

3.Obligacionesindustrialesexentasdetributaciónemitidaspor lasautoridadesmunicipales,peroatendidasporlospagosderentarealizadosporempresasfuertes.

Enelcapítulo4sehanhechoreferenciasaestosinusualestiposdeemisionesdeobligaciones.*Enelotroextremodelespectropuedehaberobligacionesdemenorcalidadobteniblesaprecios

tan bajos que constituyen verdaderas oportunidades de compra de ocasión. Sin embargo, estasoportunidadesseencuadraríaneneláreade«situacionesespeciales»,enlasquenohayunaverdaderadistinciónentrelasobligacionesylasaccionesordinarias.*

Operacionesconaccionesordinarias

Las actividades que caracterizan especialmente al inversor emprendedor en el campo de lasaccionesordinariassepuedenclasificarencuatroepígrafes:

1.Comprarenmomentosenlosqueelmercadoestábajoyvenderenlosqueelmercadoestáalto.2.Comprar«accionesdeempresasencrecimiento»cuidadosamenteseleccionadas.3.Compraremisionesdeocasióndediferentestipos.4.Compraren«situacionesespeciales».

Políticademercadogeneral–Fórmulasdecoyuntura

Reservamos para el siguiente capítulo nuestra explicación sobre las posibilidades y laslimitacionesdeunapolíticadeentrarenelmercadocuandoéstesehalladeprimidoyvenderenlasetapasavanzadasdeunperíododesubida.Durantemuchosañosdelpasado,estabrillanteideaparecía

simultáneamentesencillayfactible,almenosdespuésdeunexamenaprimeravistadeungráficodemercado que abarcase sus fluctuaciones periódicas. Ya hemos admitido con tristeza que elcomportamiento delmercado en los 20 últimos años no se ha prestado a este tipo de operacionesbasándonosencualquiertipodecriteriomatemático.Lasfluctuacionesquehantenidolugar,aunqueno han sido de dimensiones desdeñables, habrían requerido un talento especial o una gran«sensibilidad»alahoradeoperarparapoderaprovecharlas.Estoseapartabastantedelainteligenciaque estamos suponiendo que tienen nuestros lectores y, por lo tanto, debemos excluir de nuestrospostuladoslasoperacionesquesebasenenesetipodehabilidad.

Elplan50-50queproponíamosal inversordefensivoyqueexpusimosen lapágina109es lamejor fórmula específica o automática que podemos recomendar a todos los inversores en lascircunstanciasde1972.Noobstante,hemosconservadounampliomargenentreel25%mínimoyel75% máximo en acciones ordinarias, que ofrecemos a los inversores que tengan marcadasconvicciones sobre el peligro o la atracción del nivel delmercado general.Hace 20 años,más omenos, era posible exponer detalladamenteuna serie de fórmulas claramentedeterminadaspara irmodificando el porcentaje destinado a acciones ordinarias, con la confianza de que estos planesteníanutilidadpráctica.1Aparentemente,hapasadolaépocadeutilizaresetipodemétodosyhoyendía tendríapocosentidotratardedeterminarnuevosnivelesparaentrarysalirdelmercadoquesebasasen en las pautas seguidas desde 1949. Es un período de tiempo demasiado breve para poderextraerdeélalgúntipodeguíafiableparaelfuturo.*

Métododelasaccionesdeempresasencrecimiento

A todos los inversores les gustaría elegir las acciones de empresas que van a tenermejoresresultados que la media durante una serie de años. Las acciones de una empresa en crecimientopodríandefinirsecomolasaccionesdeunaempresaquehayacrecidoenelpasadoyqueseesperequevayaaseguirhaciéndoloenelfuturo.2Porlotanto,pareceríalógicoqueelinversorinteligenteseconcentraseenelegirunconjuntodeaccionesdeempresasencrecimiento.Alahoradelaverdad,lacuestiónesalgomáscomplicada,comotrataremosdeexplicar.

Laidentificacióndelasempresasquehantenidomejoresresultadosquelamediaenelpasadoesunasimpletareaestadística.Elinversorpuedeobtenerunalistade50o100empresasdeesetiposiselapideasuagentedebolsa.*Entonces,¿porquénose limitaaelegir15o20de lasaccionesmásprometedorasdeestegrupoy¡zas!yatieneunacarteradeaccionesconéxitogarantizado?

Esa sencilla idea tiene dos fallos. El primero es que las acciones de empresas con un buenhistorial y con buenas perspectivas aparentes cotizan a precios proporcionalmente elevados. Esposiblequeelinversoracierteensuvaloraciónsobrelasperspectivasdeestaempresay,noobstante,noconsigaunosresultadosespecialmentepositivos,porelmerohechodequehapagadoelprecioíntegro(ytalvezexcesivo)delaprosperidadprevista.Elsegundofalloesquesuvaloraciónsobreelfuturo puede ser errónea.Un crecimiento inusualmente rápido no se puedemantener eternamente;cuandounaempresayahadisfrutadodeunabrillanteexpansión, elpropio tamañoalcanzadohaceque la repetición de sus logros resultemás difícil. En algúnmomento la curva de crecimiento seatenúa,yenmuchoscasossevieneabajo.

Esevidentequesiselimitaelanálisisaunospocosejemploselegidos,conlaventajaquedaeltiempo,sepuededemostrarlafacilidadconlaquesepuedenganaroperderfortunasenelterrenodelasaccionesdeempresasencrecimiento.¿Dequémanerasepuedenjuzgarconjusticialosresultadosgeneralesquesepuedenobtenerenestecampo?Creemosqueesposibleextraerunasconclusionesrazonablemente sensatas a partir de un estudio de los resultados obtenidos por los fondos deinversión especializados en el método de selección de acciones de empresas en crecimiento. ElrespetadomanualtituladoInvestmentCompanies,publicadoanualmenteporArthurWiesenberger&Company, miembro de la New York Stock Exchange, calcula el rendimiento anual de unos 120«fondos de crecimiento» de ese tipo durante una serie de años. De esos fondos, 45 cuentan conregistrosquecubrendiezañosomás.Lagananciageneralobtenidaporestasempresas,sinponderareltamañodelfondo,llegaal108%duranteladécada1961-1970(tabla7.1),encomparaciónconel105%delíndicecompuestoS&Pydel83%delDJIA.3Enlosdosaños1969y1970lamayoríadelos 126 «fondos de crecimiento» obtuvieron peores resultados que cualquiera de los índices. Sepueden encontrar resultados similares en nuestros estudios anteriores. La consecuencia que cabeextraeresquelasinversionesdiversificadasenempresasencrecimientonoprodujeronrecompensasextraordinariassisecomparanconlosresultadosobtenidosporlasaccionesordinariasengeneral.†

No hay ningún motivo para creer que el inversor inteligente medio, incluso con una grandedicacióndetiempoyesfuerzo,puedaconseguirmejoresresultadosalolargodelosañosconlacompradeaccionesdeempresasencrecimientoquelasempresasdeinversiónespecializadasenestecampo. Indiscutiblemente, estas organizaciones tienen más cerebros y más instalaciones deinvestigaciónasudisposiciónqueusted.Enconsecuencia,nuestrarecomendacióndeberíaserqueelinversor emprendedor se abstuviese del tipo habitual de inversión en acciones de empresas encrecimiento.*Setratadeunasempresascuyasexcelentesperspectivasestánplenamentereconocidaspor el mercado, por lo que tales excelentes perspectivas ya están reflejadas en su relación decotizaciónaganancias,quesuelesersuperiora20.(Enelcasodelinversordefensivosugerimosunlímitesuperiordepreciodecomprade25veceslasgananciasmediasdelosúltimossieteaños.Estosdoscriteriosseríanmásomenosequivalentesenlamayorpartedeloscasos).†

Lomásllamativoacercadelasaccionesdeempresasencrecimiento,consideradasenconjunto,essutendenciaaexperimentargrandesoscilacionesenlacotizacióndemercado.Estoesciertoenelcasode las empresas demayores dimensiones ymás asentadas en elmercado, comopor ejemploGeneralElectriceIBM,yaúnmásenelcasodeempresasmásmodernasymáspequeñasquetienenéxito.Sirvendeilustraciónparanuestratesisdequelaprincipalcaracterísticadelmercadodevaloresdesde1949hasidolainyeccióndeunelementomuyespeculativoenlacotizacióndelasaccionesquehanconseguidoloséxitosmásbrillantes,yqueporsímismastendríanderechoalacalificacióndeóptimainversión.(Disfrutandelamejorcalificacióndesolvencia,ypagantiposdeinterésmínimosporlosfondosquealleganmediantedeuda).Lacondicióndeinversióndeunasociedaddeesetipopuedemantenerseinalteradaduranteunlargoperíododeaños,perolascaracterísticasderiesgodesus acciones dependerán de las vicisitudes a las que se vean expuestas en el mercado de valores.Cuanto mayor sea el entusiasmo que sienta el público respecto de esas acciones, y cuanto másrápidamentesubanencomparaciónconelcrecimientorealdesusbeneficios,mayorseráelriesgoqueplantean.*

Ellectorestaríaensuderechodeplantearsesinoesciertoquelasfortunasrealmentecuantiosasobtenidasconlasaccionessonprecisamentelasacumuladasporquienescontrajeronuncompromisosustancialenlosprimerosañosdeunaempresaencuyofuturoteníangranconfianza,yporquienesconservaron sus acciones originales con una fe inquebrantable mientras sus inversiones semultiplicabanpor100omás.Larespuestaes«sí».Sinembargo,lasgrandesfortunasconinversionesen una única empresa son conseguidas casi siempre por personas que mantienen una estrecharelación con esa empresa concreta, pormedio de una relación de empleo, una conexión familiar,etcétera,quejustificaelhechodequecoloquenunagranpartedesusrecursosenunúnicomedioymantengan su compromiso en todas las circunstancias, a pesar de las numerosas tentaciones paravender a precios aparentemente elevados a lo largo de los años. Un inversor que no tenga eseestrecho contacto personal tendrá que afrontar permanentemente la duda de si tiene una partedemasiadoelevadadesusfondoseneseúnicomedio.*Cadadeclive,portemporalqueresulteseralalarga, acentuará su problema; por otra parte, las presiones, tanto internas como externas, pueden

obligarle a aceptar lo que a primera vista parece ser un sustancial beneficio, aunque a la largaacabasesiendoinferioralabonanzaquepodríahaberleesperadosihubieseconservadosuinversiónhastaelfinal.4

Trescamposrecomendadosparala«inversiónemprendedora»

Paraobtenerunosresultadosdeinversiónmejoresquelamediaduranteunperíododetiempoprolongadoesnecesariaunapolíticadeselecciónuoperaciónqueseaadecuadaendosfrentes:(1)debe superar lapruebaobjetivao racionalde su sensatez subyacentey (2)debe serdiferentede lapolítica seguida por lamayoría de los inversores o especuladores.Nuestra experiencia y nuestrosestudiosnos llevana recomendar tresmétodosde inversiónquesatisfacenesoscriterios.Sonmuydiferentes unos de otros, y cada uno de ellos puede exigir un tipo diferente de conocimiento ytemperamentoporpartedequienesloponganenpráctica.

Lagranempresarelativamenteimpopular

Sisuponemosqueelhábitodelmercadoconsisteensobrevalorarlasaccionesdeempresasquehantenidounexcelentecrecimientooqueestándemodaporalgúnotromotivo,eslógicosuponerque el mercado minusvalorará, por lo menos en términos relativos, a las empresas que resultenimpopulares por acontecimientos insatisfactorios de naturaleza temporal. Esta hipótesis podríaformularseenunaleyfundamentaldelmercadodevalores,quesugiereunmétododeinversiónquedeberíaresultarconservadoryprometedor.

Elrequisitoclaveenesteterrenoesqueelinversoremprendedorseconcentreenlasempresasdemayortamañoqueesténatravesandounperíododeimpopularidad.Aunquelasempresaspequeñastambiénpuedenestarminusvaloradaspormotivossimilares,yenmuchoscasospuedenincrementarsusbeneficiosylacotizacióndesusaccionesenunmomentoposterior,entrañanelriesgodepérdidadefinitivadelarentabilidadytambiéndeunprolongadodesinterésporpartedelmercadoapesardela mejora de sus resultados. Las grandes empresas, por lo tanto, ofrecen una doble ventaja enrelaciónconlasotras.Enprimerlugar,tienenlosrecursosdecapitalydecapacidadintelectualparapodersuperarlaadversidadyvolveradisfrutardeunabasedebeneficiossatisfactoria.Ensegundolugar,esmuyprobablequeelmercadorespondaconunarazonablerapidezacualquiermejoraquesematerialice.

Una destacable demostración de la sensatez de esta tesis se encuentra en los estudios delcomportamiento de las cotizaciones de acciones poco populares integradas en el Dow JonesIndustrialAverage.ElestudiopartíadelabasedeunainversiónrealizadacadaañoenlasseisoenlasdiezaccionesdelDJIAquecotizabanalosmenoresmúltiplosdelosbeneficiosdelañoencursoodelañoanterior.Podríadecirsequeeranlasaccionesmás«baratas»delalista,ysucondicióndebarataera evidentemente el reflejo de una relativa impopularidad entre los inversores o los operadores.Adicionalmente se suponía en el estudio que estas acciones eran vendidas al final de períodos detenenciaqueoscilabanentreunoycincoaños.Losresultadosdeestasinversionessecomparabanconlos resultados mostrados por el DJIA en su conjunto o por el grupo de acciones con el mayormultiplicador(esdecir,lasaccionesmáspopulares).

Elmaterial detalladoque tenemos anuestradisposición cubre los resultadosde adquisicionesanualeshipotéticamenterealizadasencadaunodelosúltimos53años.5Enelperíodoinicial,1917-1933, estemétodo habría resultado no rentable. Sin embargo, desde 1933 elmétodo hamostradounosresultadosextraordinariamentesatisfactorios.En34pruebasrealizadasporDrexel&Company(enlaactualidadDrexelFirestone)*conperíodosdetenenciadeunaño,de1937a1969,lasaccionesmásbaratas tuvieronunos resultados claramentepeores que elDJIAúnicamente en tres casos; losresultados fueronmásomenos iguales en seis casos;y las accionesbaratasobtuvieron resultadosclaramentemejoresquelamediaen25años.Elresultadoconsistentementemejordelasaccionesconbajo multiplicador se muestra (tabla 7.2) en los resultados medios de períodos quinquenalessucesivos,cuandosecomparanconlosdelDJIAylosdelgrupodediezaccionesconmultiplicadormásalto.

TABLA7.2

Beneficioopérdidaporcentualmediaanualsufridaporlasaccionesdecontrol,1937-1969

ElcálculodeDrexelmuestraademás,queunainversiónoriginalde10.000dólaresrealizadaenlas emisionesconmultiplicadorbajoen1936,ymodificadacadaañoconarregloa eseprincipio,habría alcanzado los 66.900 dólares para el año 1962. Lasmismas operaciones realizadas con lasacciones conmultiplicador elevadohabrían alcanzadounvalordeúnicamente25.300dólares; porotraparte,unaoperaciónconlas30accionesdelacestahabríaincrementadolosfondosoriginaleshastalos44.000dólares.*

Laideadecompraraccionesde«empresasgrandespocopopulares»,ysuejecuciónengrupo,talycomosehadescritoanteriormente,resultabastantesencilla.Noobstante,alanalizarempresasindividuales se debe tener en ocasiones en cuenta un factor especial de importancia opuesta. Lasempresas que son inherentemente especulativas porque consiguen unos beneficios que varíanmuchísimo suelen cotizar a un precio relativamente elevado y con unmultiplicador relativamentebajoenlosbuenosañosy,porelcontrario,cotizanapreciosbajosyconmultiplicadoreselevadosenlosañosmalos.Estasrelacionesquedandemanifiestoenlatabla7.3,quecubrelasfluctuacionesdelas cotizaciones de las acciones de Chrysler Corp. En estos casos, el mercado muestra un nivelsuficientedeescepticismosobrelaposibilidaddemantenimientodelosbeneficiosexcepcionalmenteelevados como para valorarlos de manera conservadora, y viceversa cuando los beneficios sonescasosoinexistentes.(Sedebetenerencuentaque,pormotivosaritméticos,cuandounaempresanogana «prácticamente nada», sus acciones deben cotizar a un multiplicador elevado de esosminúsculosbeneficios).

TABLA7.3

PreciosybeneficiosdelaaccionesordinariasdeChrysler,1952-1970

aLamínimade1962fuebaja37,5.bDespuésdeajustarelefectodeldesdoblamientodeacciones.déf.:pérdidaneta.

A la hora de la verdad, Chrysler ha sido un caso bastante excepcional en la lista DJIA deempresaslíderesy,porlotanto,nohaafectadoengranmedidaaloscálculosdebajomultiplicador.Seríabastantesencilloevitarlainclusióndeestasaccionesanómalasenlalistadebajomultiplicadorimponiendoel requisito adicionaldeque la cotizaciónde la acción fuesebaja en relacióncon losbeneficiosmediospasados,oimponiendoalgúntipoderequisitosimilar.

A la hora de redactar esta revisión, sometimos a prueba los resultados del método de bajomultiplicador del DJIA aplicándolo a un grupo hipotéticamente comprado a finales de 1968 yreevaluadoel30dejuniode1971.Enestaocasión,lascifrasresultaronserbastantedecepcionantes,yaque loscálculosarrojaronunagranpérdidaparaelgrupodebajomultiplicadorde seisodiezempresasyunbuenbeneficioparaelcasodelasempresasconelevadomultiplicador.Esteejemploderesultadosnegativosnodeberíaviciarlasconclusionesbasadasenmásde30experimentos,peroelhechodequehayasucedidorecientementeaportaunelementodeponderaciónnegativaespecial.Talvezelinversoragresivodeberíacomenzarconlaideadel«bajomultiplicador»,yañadiralgúnotrorequisitocuantitativoycualitativoaesaideaalahoradeorganizarsucartera.

Adquisicióndevaloresdeocasión

Paranosotros,unaaccióndeocasiónesaquellaque,atendiendoahechosestablecidosmedianteanálisis,parecevalerconsiderablementemásdelprecioqueindicasucotización.Enestegéneroseincluyenobligaciones,accionespreferentesquesevendanbajopar,y tambiénaccionesordinarias.Por ser lomásconcretosposible,permítanos sugerirqueunvalornoesunaverdadera«ocasión»salvo que el valor indicado sea por lo menos un 50% superior al precio. ¿Qué tipos de datospermitiríanllegaralaconclusióndequesedaunadiscrepanciadetalcalibre?¿Cómolleganaexistirestetipodeocasionesuofertas,ydequémanerapuedeelinversorsacarpartidodeellas?

Hay dos pruebas con las que se puede detectar la existencia de una acción ordinaria que esténegociandoencondicionesdeocasión.Laprimeraconsisteenelmétododelavaloración.Sebasaprincipalmente en la estimación de los beneficios futuros, y después en lamultiplicación de esosbeneficiosporun factorapropiadoalvalorenconcreto.Sielvalor resultanteestá suficientementeporencimadelpreciodemercado,ysielinversorconfíaenlatécnicaempleada,podrácalificarde

ocasión a esa acción. La segunda prueba es el valor que tendría la empresa para un propietarioprivado.Estevalortambiénsueleestardeterminadoprincipalmenteporlosbeneficiosfuturosqueseesperan,encuyocasoel resultadosería idénticoaldelprimermétodo.Noobstante,enelsegundotipo de prueba, es probable que se preste más atención al valor realizable del activo, haciendoespecialhincapiéenalactivocirculantenetoocapitaldeexplotación.

En los niveles bajos del mercado general una gran proporción de acciones ordinarias sonacciones de ocasión, medidas con arreglo a estos criterios. (Un ejemplo típico es el de GeneralMotorscuandosevendíaamenosde30en1941,cotizaciónqueeraequivalentea5paralasaccionesde1971.Habíaestadoganandomásde4dólaresypagando3,50dólaresoaúnmás,endividendos.)Esciertoquelosbeneficiosactualesylasperspectivasinmediataspuedenserambosnegativos,perounavaloraciónequilibradade lascircunstancias futurasmedias indicaríavaloresmuysuperioresalosprecios imperantes.Por lo tanto, la inteligenciademostrarcorajeen losmercadosdeprimidosquedareivindicadanosóloporlavozdelaexperiencia,sinotambiénporlaaplicacióndetécnicasrazonablesdeanálisisdevalor.

Lasmismasveleidadesdelmercadoquesuelenhacerquelalistadecotizaciónengeneralestéensituacióndeocasiónsuelenprovocarlaexistenciademuchasocasionesindividualesprácticamenteencualquierniveldelmercado.Elmercadoesmuydadoahacermontañasconmerosgranosdearena,yaconvertirpequeñoscontratiemposengravísimasdificultades.*Inclusolamerafaltadeinterésode entusiasmo puede impulsar un descenso de precios hasta niveles absurdamente bajos. De estemodo,existenloqueaparentementesondosfuentesdeminusvaloración:(1)unosresultadosactualesdecepcionantesy(2)desinterésoimpopularidadsostenidosalolargodeltiempo.

Noobstante,ningunadeestascausas,consideradasúnicamenteporsísolas,puedeservirdeguíafiableparaconseguireléxitoconunainversiónenaccionesordinarias.¿Cómosepuedeestarsegurodequeunosresultadosactualmentedecepcionantesvanaserúnicamentetemporales?Porsupuesto,sepueden aportar magníficos ejemplos de casos en los que ha sido así. Las acciones de empresassiderúrgicassolíanserfamosasporsucondicióndeaccionescíclicas,yelcompradormásavezadopodíaadquirirlas apreciosbajos cuando losbeneficios eran reducidosyvenderlas en los añosdegran crecimiento obteniendo un bonito beneficio. Chrysler Corporation ofrece un espectacularejemplo,talycomoponíandemanifiestolosdatosdelatabla7.3.

Si éste fuese el comportamiento ordinario de las acciones de empresas con resultadosfluctuantes,laobtencióndebeneficiosenelmercadodevaloresseríaunacuestiónmuysencilla.Pordesgracia,podemoscitarmuchosejemplosdedeclivesdebeneficiosyprecioquenofueronseguidosautomáticamente por una espectacular recuperación de ambos. Uno de esos ejemplos es el deAnaconda Wire and Cable, que había conseguido grandes beneficios hasta 1956, con un preciomáximode85eneseaño.Losbeneficiosdespuésseredujerondeformairregularduranteseisaños,elpreciocayóhasta23,50en1962yalañosiguientefueabsorbidaporsuempresamatriz(AnacondaCorporation)alequivalentedesólo33.

Las abundantes experiencias de este tipo sugieren que el inversor necesita algomás que unamerareduccióndelosbeneficiosylacotizaciónparacontarconunabasesólidaenlaqueapoyarsudecisióndecompra.Deberíaexigir laexistenciadeuna indicacióndepor lomenosuna razonableestabilidaddelosbeneficiosdurantelaúltimadécadaomás,oloqueeslomismo,quenosehayadadoningúnañodedéficitdebeneficios,encombinaciónconuntamañosuficienteyunasuficientefortalezafinancieraquepermitahacerfrenteaposiblescontratiemposenelfuturo.Lacombinación

idealenesteterrenoes,porlotanto,ladeunagranydestacadaempresacuyacotizaciónestémuypordebajodesupreciomedioenelpasadoydesumultiplicadormediodeprecio/beneficio.Sinduda,este criterio eliminaría lamayorpartede lasoportunidades rentables en empresas comoChrysler,puesto que sus años con precios bajos suelen estar acompañados por lo general de unos elevadosratios de precio / beneficio. En cualquier caso, podemos asegurar al lector, y sin lugar a dudasvolveremos ahacerloposteriormente, quehayuna enormediferencia entre los«beneficiosque sepodrían haber ganado jugando a posteriori» y los «beneficios de dinero real».Albergamos seriasdudasrespectoaqueunainversióndetipomontañarusacomoladeChryslerseaunmedioadecuadoparalasoperacionesdenuestroinversoremprendedor.

Hemosmencionado el desinterés o la impopularidadprolongada a lo largodel tiempo comosegundacausade lascaídasdepreciohastaniveles injustificadamentebajos.UncasoactualdeestetipopodríasereldeNationalPrestoIndustries.Enelperíodoalcistademercadode1968cotizóaunmáximo de 45, que únicamente era 8 veces los beneficios de 5,61 dólares de ese ejercicio. Losbeneficiosporaccióncrecierontantoen1969comoen1970,perolacotizaciónseredujohastasólo21 en 1970. Esa cotización suponía multiplicar por menos de 4 los beneficios (récord) de eseejercicio,yerainferioralvalordesuactivonetocirculante.Enmarzode1972lacotizaciónhabíasubido a 34, y no obstante seguía siendo sólo 5,5 veces los beneficios declarados en el últimoejercicio,yaproximadamenteelmismovalorquesuactivonetocirculanteampliado.

OtroejemplodeestetipoloofreceactualmenteStandardOilofCalifornia,unaempresadegranimportancia.Aprincipiosde1972cotizabaaproximadamentealmismoprecioque13añosantes,esdecir a 56. Sus beneficios habían sido destacablemente homogéneos, con un crecimientorelativamentereducidoperoconunúnicodeclivedepequeñaimportanciadurantetodoelperíodo.Suvalor contable era aproximadamente igual al precio de mercado. Con este historialconservadoramentefavorableentrelosaños1958y1971,laempresanuncahatenidounacotizaciónmediaanualquellegaseaser15vecessusbeneficiosordinarios.Aprincipiosde1972, larelaciónprecio/beneficioseradeúnicamente10.

Untercermotivodequeunacciónpuedacotizaraunprecioinjustificadamentebajopuedeserelfallo por parte delmercado a la hora de percibir la verdadera imagen de sus beneficios.NuestroejemploclásicoeseldeNorthernPacificRailway,queen1946-47pasóde36a13,5.Lasverdaderasgananciasen1947seacercaronalos10dólaresporacción.Elpreciodelaacciónestuvoretenidoengranmedidaporsudividendode1dólar.Estaempresa tampocosuscitógraninterésporquebuenapartedesucapacidadparagenerarbeneficioestuvoocultaporelpeculiarmétododecontabilidaddelasempresasdeferrocarriles.

Eltipodevalordeocasiónquepuedeidentificarseconmásfacilidadeseldelasaccionesquecotizanporunvalorinferioraldelcapitalcirculanteneto,despuésdededucirtodaslasobligacionesprevias.* Esto significaría que el comprador no pagaría nada en absoluto por el activo fijo, losedificios, lamaquinaria, etcétera, o por cualesquiera partidas de fondo de comercio que pudiesenexistir. Muy pocas empresas acaban teniendo un valor en última instancia inferior al del capitalcirculanteenexclusiva,aunqueseríaposibleencontraralgunosextrañoscasos.Losorprendente,porelcontrario,esquehayatantasempresasdisponiblesquehayansidovaloradasporelmercadoconarreglo a estos criterios tan ventajosos para el comprador. Una recopilación realizada en 1957,cuandoelmercadonoestabaenmodoalgunoennivelesbajos,sacóalaluzaproximadamenteunas150 acciones de ese tipo. En la tabla 7.4 resumimos los resultados que se obtendrían de haber

compradoel31dediciembrede1957,unaaccióndecadaunadelas85sociedadesdeesalistadelascualesaparecíandatosenlaMonthlyStockGuidedeStandard&Poor ’s,ydeconservaresasaccionesdurantedosaños.

Poralgún tipodecoincidencia,cadaunode losgruposprogresaronduranteesosdosañosenunamedida cercana al valordel activo circulanteneto agregado.Elbeneficiode toda la«cartera»duranteeseperíodofuedel75%,encomparaciónconel50%de las425empresas industrialesdelStandard&Poor ’s.Lo que esmás destacable es que ninguna de las emisiones arrojaron pérdidassignificativas, siete de ellas se mantuvieron aproximadamente al mismo nivel, y 78 mostraronsustancialesganancias.

TABLA7.4

Experienciadebeneficiosdeaccionesinfravaloradas,1957-1959

Nuestra experiencia con este tipo de selección de inversión, actuando siempre con criteriosdiversificados, fue uniformemente buena durante muchos años con anterioridad a 1957.Probablementepodríaafirmarsesindudaqueconstituyeunmétodoseguroyrentablededeterminaryaprovecharsituacionesminusvaloradas.Noobstante,durantelasubidademercadogeneralizadaquetuvolugardespuésde1957,elnúmerodeoportunidadesdeestetiposelimitóextraordinariamente,ymuchas de las disponibles arrojaron pequeños beneficios de explotación o incluso pérdidas. Larecesión demercado de 1969-1970 produjo una nueva cosecha de estas acciones «por debajo delcapitalcirculante».Hablaremossobreestegrupoenelcapítulo15,queversasobre laseleccióndeaccionesparaelinversoremprendedor.

Modelodeaccionesdeocasióndeempresasdesegundonivel.Hemosafirmadoqueunaofertadesegundonivelesaquellaquenoeslíderdeunsectorrelativamenteimportante.Porlotanto,puedeseralgunade las empresasdemenoresdimensionesdeun sector importante, pero tambiénpodría seralgunade lasempresasmás importantesdeunsectordeescasaentidad.Amododeexcepción,unaempresaquehayaconseguidoestablecersecomoempresaencrecimientonosueleserconsiderada,porreglageneral,desegundonivel.

Enelgranperíodoalcistademercadodeladécadade1920seestablecíanrelativamentepocasdistincionesentrelíderessectorialesyotrasaccionesadmitidasacotización,siempreycuandoestasúltimasfuesendetamañorespetable.Elpúblicoteníalaimpresióndequelasempresasdemedianasdimensiones eran lo suficientemente resistentes para capear los temporales y que tenían mejoresposibilidades de conseguir una expansión realmente espectacular que las empresas que ya teníangrandes dimensiones. Los años de la depresión 1931-1932, no obstante, tuvieron un efecto

especialmente devastador entre las empresas que no eran de primera fila ya fuese a causa de sutamañoodesuestabilidadinherente.Acausadeesaexperiencia,losinversoreshanadquiridodesdeentonces una marcada preferencia por los líderes sectoriales y una concomitante falta de interésdurante lamayorpartedel tiempopor las empresasordinariasde importancia secundaria.Estohasignificado que este último grupo tradicionalmente ha cotizado a unos preciosmuy inferiores enrelaciónconlosbeneficiosylosactivosdeaquéllosalosquehancotizadolasempresasintegradasen el primer grupo.Adicionalmente, ha significado que enmuchos casos el precio ha caído hastanivelestanbajosquelasaccionesdeestasempresashanllegadoaestarincluidasenlacategoríadeocasiones.

Cuando los inversores rechazaban las acciones de empresas secundarias, aun cuando sevendiesen a precios relativamente bajos, estaban expresando la creencia, o el temor de que estasempresas tuviesen que enfrentarse a un futuro decepcionante. De hecho, por lomenos demanerasubconsciente,calculabanquecualquierprecioerademasiadoelevadoparaestasempresasporqueenel fondo estaban condenadas a la extinción, en un sentidomuy similar a la teoría complementariaimperante en 1929 de que las empresas de primer orden nunca alcanzarían un precio que fuesedemasiado elevado porque sus posibilidades en el futuro eran ilimitadas. Tanto una como otraopinión eran exageraciones y acabaron conduciendo a severos errores de inversión.De hecho, lasociedadcotizadadedimensionesmedianassueleserdeuntamañoconsiderable,sisecomparaconlasempresasquenocotizanenbolsa.Nohaymotivosrazonablesparaquetalesempresasnosiganoperandodemaneraindefinida,sometidasalasvicisitudescaracterísticasdenuestraeconomía,peroganando,enconjunto,unarentabilidadrazonablesobresucapitalinvertido.

Esta somera revisión indica que la actitud adoptada por el mercado de valores hacia lasempresas de orden secundario suele ser poco realista y, en consecuencia, suele crear, en épocasordinarias,innumerablescasosdegravesminusvaloraciones.Alahoradelaverdad,elperíododelaSegundaGuerraMundialylaexpansióndelapostguerrafueronmásbeneficiososparalaspequeñasempresasquepara lasgrandes,porqueenaquelmomentolacompetenciaordinariaparaconseguirventas se suspendió y las empresas de menores dimensiones pudieron ampliar sus ventas y susmárgenesdebeneficiodemaneramásespectacular.Deestaforma,en1946lapautademercadosehabía invertido por completo en relación con la imperante antes de la guerra. Mientras que lasaccioneslíderesdelDowJonesIndustrialAverageúnicamentehabíansubidoel40%desdefinalesde1938hastaelmáximode1946,elíndiceStandard&Poor ’sdeaccionesdeprecioreducidosehabíadisparado nada menos que el 280% durante ese mismo período. Los especuladores y muchosinversoresautodidactas,haciendogaladelaescasacapacidadderecuerdodelosparticipantesenelmercadodevalores,selanzaronacomprarvaloresnuevosyantiguosdeempresaspocoimportantesanivelesinflados.Deestemodo,elpéndulooscilóclaramentehaciaelextremocontrario.Elmismotipodevaloresdeempresassecundariasqueanteriormentehabíaproporcionadocongrandiferencialamayor proporción de oportunidades de compras de ocasión estaba registrando en el momentopresenteelmayornúmerodeejemplosdesobrevaloraciónyexcesodeentusiasmoirracional.Deunaforma diferente, este fenómeno se repitió en 1961 y 1968, momentos en los cuales se puso másinterés en las nuevas ofertas de pequeñas empresas de naturaleza inferior a las secundarias, y enprácticamente todas las empresas de ciertos campos que gozaban del favor del público, como la«electrónica»,los«ordenadores»,las«franquicias»yotros.*

Como cabía esperar, la posterior caída delmercado se dejó sentirmás intensamente en estosvaloressobrevalorados.Enalgunoscasos laoscilacióndelpéndulo llegóalextremodeestablecerunasubvaloracióndefinitivaeirrecuperable.

Si la mayor parte de los títulos secundarios normalmente suelen estar minusvalorados, ¿quémotivo tiene el inversor para confiar en que pueda conseguir beneficios en esa situación? Si lasituaciónpersisteindefinidamente,¿noestarásiempreenlamismaposicióndemercadoquecuandocompró los títulos?La respuestaaestaspreguntasesalgocomplicada.Laobtencióndebeneficiossustanciosos con la compra de valores de empresas secundarias a precios de ocasión puedeproducirse de diversas maneras. En primer lugar, la rentabilidad por dividendo suele serrelativamenteelevada.Ensegundolugar,losbeneficiosreinvertidossonsustancialesenrelaciónconelpreciopagadoy,enúltima instancia,acabaránafectandoa lacotización.Enunperíododeentrecinco y siete años estas ventajas pueden acumularse y hacerse bastante cuantiosas en una cesta deinversión bien seleccionada. En tercer lugar, los períodos alcistas de mercado suelen ser másgenerososhabitualmenteconlasaccionesquetienenbajacotización;deesemodo,enesosperíodoslasaccionesquehabitualmenteseconsiderandeocasiónsuelenelevarsehastanivelesporlomenosrazonables. En cuarto lugar, incluso durante períodos de evolución anodina delmercado se sueleproducir un proceso continuo de ajuste de cotizaciones, durante el cual las acciones de empresassecundarias que estabanminusvaloradas suelen ascender por lomenos hasta los niveles normalespara ese tipo de valor. En quinto lugar, los factores específicos que en muchos casos habíanprovocado los decepcionantes resultados de beneficios pueden corregirse, por el advenimiento denuevas condiciones, por la adopción de nuevas políticas o por un cambio en la dirección de lasempresas.

Enlosúltimosañosunimportantefactornuevohasidolaadquisicióndepequeñasempresasporpartedeotrasmásgrandes,normalmenteenelmarcodeunprogramadediversificación.Enestoscasos,laretribuciónabonadahasidoprácticamentesiempregenerosa,muyporencimadelosnivelesdeocasiónvigentesnomuchoantes.

Cuandolostiposdeinteréseranmuyinferioresalosde1970,elcampodelostítulosdeocasiónse extendía a las obligaciones y acciones preferentes que se vendían con grandes descuentos enrelaciónconelimportequedabanderechoareivindicar.Actualmentetenemosunasituacióndiferenteen laque incluso títulosbiengarantizadossevendencongrandesdescuentossi suscupones tieneninteresesdel4,5%omenos,porejemplo.UnodeellossonlasobligacionesdeAmericanTelephone&Telegraph al 2,625%, convencimiento en1986, que se vendían a niveles tan bajos como51 en1970; las obligaciones al 4,5% de Deere & Co., con vencimiento en 1983, que se vendían porcantidades tan bajas como 62.Bien puede darse el caso de que éstas hayan sido oportunidades decompradeocasiónantesdequepasemuchotiempo,silostiposdeinterésimperantesdescendiesensustancialmente.Paraencontraremisionesdeobligacionesdeocasiónenelsentidomástradicionaldel término, probablemente deberíamos volver nuestramirada una vezmás a las obligaciones deprimerahipotecade los ferrocarrilesque se encuentranactualmente condificultades financieras,yquesevendenenlafranjadelos20olos30.Estassituacionesnosonparaelinversorinexperto;afaltadeunaverdaderacapacidadparapercibirlosvaloresenestecampo,puedenpillarselosdedos.Sin embargo, existe la tendencia subyacente de cargar excesivamente las tintas en las bajadas demercadoenestecampo;enconsecuencia,elgrupoenconjunto,ofreceunainvitaciónespecialmenteprometedoraparallevaracabounanálisiscuidadosoyvaliente.Enladécadaqueconcluyóen1948

elgrupomultimillonariodeobligacionesdeferrocarrilimpagadasofreciónumerosasoportunidadesespectaculares en este sentido. Tales oportunidades han sido bastante escasas desde entonces; noobstante,pareceprobablequevuelvanarepetirseenladécadade1970.*

Situacionesespecialeso«rescates»

Nohacemuchotiempoésteeraunterrenoqueprácticamentepodíagarantizarentodomomentouna atractiva tasa de rendimiento a los que supiesen manejarse en él; además, esto era posibleprácticamenteentodotipodesituacióndemercadogeneral.Dehecho,nisiquieraeraunterritorioprohibido a los miembros del público en general. Los que se sentían atraídos por este tipo deactividad podían aprender las técnicas y llegar a ser practicantes bastante hábiles sin necesidad degrandes estudios académicos o períodos de aprendizaje. Algunos otros fueron suficientementeperspicacesparadarsecuentadelasensatezsubyacentedeestemétodoyparaestablecervínculosconjóvenes brillantes que gestionaban fondos dedicados principalmente a este tipo de «situacionesespeciales». No obstante, en los últimos años, por motivos que expondremos posteriormente, elcampodel«arbitrajeylasoperacionesderescate»hallegadoasermásarriesgadoymenosrentable.Bien pudiera darse el caso de que en años venideros este terreno volviese a sermás propicio.Encualquiercaso,merece lapenaexponer lanaturalezageneralyelorigendeestasoperaciones,conunoodosejemplosilustrativos.

La«situaciónespecial»típicahatenidosuorigenenelaumentodelnúmerodeadquisicionesdeempresas pequeñas por parte de las empresas grandes, a medida que el evangelio de ladiversificacióndeproductos ibasiendoadoptadoporunnúmerocadavezmáselevadodeequiposdirectivos.Casisiemprepareceunbuennegocioparaestasempresaslaadquisicióndeunaempresaexistente en el terreno en el que desea introducirse, en lugar de la alternativa de lanzar un nuevoproyecto desde cero. Para que esta adquisición sea posible, y para conseguir la aceptación de lanecesariamayoríadelosaccionistasdelaempresaadquirida,casisiempreesnecesarioofrecerunprecio considerablemente superior al nivel imperante en el mercado. Estas operacionesempresariales siempre hanofrecido interesantes oportunidades de beneficio para aquellos quehanestudiadoesteterrenoytienenunabuenacapacidaddejuicio,reforzadaporunaampliaexperiencia.

Los inversores hábiles consiguieron grandes cantidades de dinero no hace muchos añosmediantelaadquisicióndeobligacionesdeempresasferroviariasinmersasenprocesosconcursales,obligacionesquesabíanquevaldríanmuchomásdeloqueleshabíancostadocuandoesasempresasfuesenfinalmentereorganizadas.Despuésdelapromulgacióndelosplanesdereorganizaciónsurgíaunmercadoparalosnuevostítulosquenegociabanencondiciones«cuandoseemitan».Estosnuevostítulos casi siempre se vendían por una cifra considerablemente superior al coste de las viejasemisiones que iban a ser canjeadas por ellos. Siempre existía el riesgo de que los planes no seconsumasen o de que se produjesen demoras imprevistas, pero en conjunto estas «operaciones dearbitraje»resultaronserextraordinariamenterentables.

Seprodujeronoportunidadessimilarescomoconsecuenciade laescisiónde lassociedadesdecartera concesionarias de servicios y suministros públicos en aplicación de la legislaciónpromulgadaen1935.Prácticamentetodasestasempresasacabaronvaliendoconsiderablementemáscuandodejaronde ser sociedadespertenecientes auna sociedaddecarteray se convirtieronenungrupodeempresasoperativasindependientes.

El factor subyacente en este terreno es la tendencia que tiene el mercado de valores aminusvalorar los títulos que están afectados por algún tipo de proceso judicial complicado.Tradicionalmente,habíaunaforismoenWallStreetquedecía«Nuncatemetasenjuicios».Puedeserun buen consejo para el especulador que esté tratando de llevar a cabo acciones rápidas con suscarteras.Sinembargo,laadopcióndeestaactitudporpartedelpúblicoengeneralacabarácreandooportunidadesdecompradeocasiónenlosvaloresafectadosporesaactitud,puestoqueelprejuicioencontradeestasempresasharáquesusaccionescoticenanivelesinjustificadamentebajos.*

Elaprovechamientodelassituacionesespecialesesunaramatécnicadelainversiónqueexigeunamentalidadyunadotaciónuntantoinusual.Probablemente,sólounapequeñapartedenuestrosinversores emprendedores acabarán dedicándose a esta actividad, y este libro no es el medioadecuadoparaexponersuscomplicaciones.6

Consecuenciasmásgeneralesdenuestrasreglasdeinversión

Lapolíticadeinversión,talcomohasidodesarrolladaenestelibro,dependeenprimerlugardeuna decisión adoptada por el inversor que tiene que optar por una función defensiva (pasiva) oagresiva (emprendedora). El inversor agresivo debe tener un conocimiento considerable de losvalores de los títulos, suficiente, de hecho, para considerar que sus operaciones con valores sonequivalentes a una actividad empresarial. En esta filosofía no hay espacio para una posturaintermedia,niunaseriedeescalonesentrelasituaciónpasivaylasituaciónagresiva.Muchos,talvezlamayoría,delosinversorestratandecolocarseenesacategoríaintermedia;ennuestraopiniónesuna solución de compromiso que tiene más probabilidades de generar decepciones que logrospositivos.

Comoinversornopuedepretenderconvertirse,siquiereactuardemanerarazonable,en«medioempresario»ypensarentenerlamitaddelosbeneficiosnormalesconsusfondos.

Deesterazonamientosedesprendequelamayoríadelospropietariosdevaloresdeberíanoptarpor la calificación de defensivos. No tienen ni el tiempo, ni la determinación, ni la preparaciónmental para lanzarse a la inversión como actividad semiempresarial. Por lo tanto, deberíancontentarse con el excelente rendimiento que en la actualidad se puede conseguir con una carteradefensiva (e incluso con menos) y deberían resistir con firmeza la tentación recurrente deincrementaresterendimientodesviándosehaciaotrosterrenos.

El inversor emprendedor podría lanzarse justificadamente a cualquier operación con valorespara la cual su formación y su capacidad de juicio sean adecuadas y que parezca suficientementeprometedoramedidaconarregloacriteriosempresarialesestablecidos.

En nuestras recomendaciones y advertencias para este grupo de inversores hemos tratado deaplicar tales criterios empresariales. En los destinados al inversor defensivo nos hemos guiadoprincipalmentepor los tres requisitosde seguridadsubyacente, sencillezdeelecciónypromesaderesultadossatisfactorios,tantoentérminospsicológicoscomoaritméticos.Elusodeestoscriteriosnoshallevadoaexcluirdelcampodelasinversionesrecomendadasunaseriedetiposdevaloresquenormalmente se consideran adecuados para varios tipos de inversores. Estas prohibiciones seenumeraronennuestroprimercapítulo,enlapágina45.

Analicemos de una manera algo más detallada que antes las nociones implícitas en estasexclusiones. Hemos desaconsejado la compra a «precio completo» de tres categorías de títulosimportantes: (1) obligaciones extranjeras, (2) acciones preferentes ordinarias, y (3) accionesordinarias secundarias, incluidas,por supuesto, lasofertasoriginalesdeese tipode títulos.Con laexpresión«preciocompleto»nosreferimosaunpreciocercanoalaparenelcasodeobligacionesoacciones preferentes, y a precios que representan más o menos el valor justo empresarial de laempresa en caso de acciones ordinarias. La inmensamayoría de los inversores defensivos debenevitar estas categorías, sea cual sea el precio; el inversor emprendedor deberá comprarlasúnicamentecuandoseanobteniblesapreciosdeocasión,queyahemosafirmadoquesonlospreciosquenosonsuperioresadosterciosdelvalordetasacióndelosvalores.

¿Quéocurriríasitodoslosinversoresseguiasenpornuestrosconsejossobreestascuestiones?Esta cuestión se abordó en lo que respecta a las obligaciones extranjeras en la página 160, y notenemosqueañadirnadaaloquedijimosenaquelmomento.Lasaccionespreferentesdecategoríade inversión deberían ser adquiridas únicamente por personas jurídicas, como las compañías deseguros, que pueden beneficiarse con el régimen tributario especial del que disfrutan ese tipo deaccionescuandosustenedoressonpersonasjurídicas.

Laconsecuenciamásproblemáticadenuestrapolíticadeexclusionesseproduceenelterrenodelasaccionesordinariasdesegundacategoría.Silamayoríadelosinversores,integradoscomodebenestarenlacategoríadefensiva,nolascomprasenenabsoluto,elconjuntodeposiblescompradoresserestringiríagravemente.Además, si los inversoresagresivosúnicamentedebencomprarlascuandosuspreciosestánennivelesdeocasión,estasaccionesestaríancondenadasavendersepordebajodesuvalorjusto,salvoenlamedidaenquefuesenadquiridaspormotivospocointeligentes.

Esposiblequeestosuenemuyestrictoeinclusovagamentepocoético.Sinembargo,alahorade laverdad,nosestamos limitandosimplementea reconocer loquehaocurridoen laprácticaenesteterrenodurantelamayorpartedelosúltimos40años.Lasemisionesdesegundacategoría,ensumayorparte,fluctúanentornoaunnivelcentralqueestámuypordebajodesuvalorjusto.Alcanzan,e incluso superan, ese valor justo en ciertas ocasiones; pero esto suele suceder en las etapassuperiores de los períodos alcistas de mercado, cuando las lecciones extraídas de la experienciaprácticaaconsejaríannopagarlospreciosimperantesporlasaccionesordinarias.

Por lo tanto, únicamente estamos sugiriendo que el inversor agresivo sea consciente de lasverdades de la vida a las que deben hacer frente estos valores de categoría secundaria, y quereconozcaquelosnivelesdemercadocentralquesonhabitualesparaestacategoríadebenserlaguíadereferenciaparaestablecersuspropiosnivelesdecompra.

Encualquiercaso,enestacuestiónsedaunaparadoja.Laempresadecategoríasecundariabienelegidatípicapuedesertanprometedoracomoellídersectorialtípico.Lascarenciasqueafectanalasempresas de menores dimensiones en materia de estabilidad inherente pueden compensarsefácilmente con susmayores posibilidades de crecimiento. En consecuencia, amuchos lectores lespuedeparecer ilógicodenominar «poco inteligente» la comprade estos valores secundarios a susnivelesdepleno«valorempresarial».Creemosqueelargumentomásfuerteeseldelaexperiencia.Lahistoria financiera indica claramentequeel inversorpuedeesperar resultados satisfactorios,demedia, con lasaccionesordinariasdecategoría secundariaúnicamente si las compraporunvalorinferioralquetendríanparaunpropietarioparticular,esdecir,silascompradeocasión.

La última frase indica que este principio se refiere al inversor ordinario externo. Cualquierpersonaquepuedacontrolarunaempresa secundaria,oque formepartedeungrupocohesionadoqueejerzadichocontrol,estaríaabsolutamentejustificadoparacomprarlasaccionesconlosmismoscriteriosquesiestuvieseinvirtiendoenuna«sociedadnocotizada»uotrotipodeempresaparticular.Ladistinciónentrelasdossituaciones,yentrelaspolíticasdeinversiónquesedebenaplicarencadaunadeellas,enloquerespectaapersonasdedentroyfueradelaempresaadquieremásimportanciaa medida que se reduce la importancia de la propia empresa. Una característica esencial de unaempresadeprimerordeno líder esqueunaacciónúnica, por sí sola, suelevaler tanto comounaacción perteneciente a un bloque de control. En las empresas de categoría secundaria el valor demercadomediodeunaacciónindependienteessustancialmentemenorqueelvalorquetieneparaelpropietario que ejerce el control. A causa de este hecho, la cuestión de las relaciones entre losaccionistas y los directivos, y entre los accionistas internos y externos suele ser mucho másimportanteycontrovertidaenelcasodelasempresasdecategoríasecundariaqueenelcasodelasempresasdecategoríaprimaria.

Alfinaldelcapítulo5comentamosladificultadqueexistíaalahoradehacerdistincionesclarasyprecisasentreempresasprimariasysecundarias.Lasnumerosasempresasqueseencuentranenloslímites colindantes de las dos categorías pueden razonablemente mostrar un comportamiento deprecio intermedio. No sería ilógico que un inversor adquiriese acciones de cualquiera de esasempresasconunpequeñodescuentodelprecioindicadoodecasación,conelargumentodequeseencuentran a una pequeña distancia de la clasificación de empresas primarias y que bien podríanadquiriresaclasificaciónenunfuturonomuylejano.

Por lo tanto, ladistinciónentreempresasdecategoríaprimariaysecundariano tieneporquéhacerseconexcesivaprecisión;dadoque,siseestableciesedemaneraprecisaytajante,unapequeñadiferencia de calidad debería producir una gran diferencia en el precio de compra que estaríajustificado.Alhacerestaafirmaciónestamosadmitiendolaexistenciadeunterrenointermedioenlaclasificaciónde lasaccionesordinarias,aunquenonoshemosmostradopartidariosdedefender laposibilidaddedicho terreno intermedio en la clasificaciónde inversores.Nuestro argumentoparaesta aparente incongruencia es el siguiente:no sedesprendeungraveperjuiciode la existenciadealgún cierto nivel de incertidumbre a la hora de evaluar un único valor, porque estos casos sonexcepcionalesy lacuestiónno tieneunagran trascendencia.Sinembargo, laeleccióndel inversorentreunaposturadefensivayunaposturaagresivatienegraveseimportantesconsecuenciasparaél,ynodeberíapermitirsequequedaseenunasituaciónconfusaocomprometidaalahoradeadoptarestadecisiónbásica.

Comentarioalcapítulo7

Hace faltaunagranosadíayunagrancautelaparaamasarunagran fortuna;cuandosehalogrado,hacefaltadiezvecesmásosadíaycautelaparaconservarla.

NathanMayerRothschild

Lacoyunturanoesnada

Enunmundoideal,elinversorinteligenteúnicamentetendríaaccionescuandofuesenbaratasylasvenderíacuandosupreciofueseexagerado,momentoenelquellenaríalacarteradeobligacionesydineroenefectivohastaquelasaccionesvolviesenasersuficientementebaratasparacomprarlas.Desde 1966 hasta finales de 2001, según se afirma en un estudio, 1 dólar conservadopermanentemente en acciones habría aumentado hasta 11,71 dólares. Sin embargo, si se hubiesesalidodelmercadojustoantesdeloscincopeoresdíasdecadaaño,eldólaroriginalhabríacrecidohasta987,12dólares.1

Como casi todas las ideas demercadomágicas, ésta se basa en un truco demanos. ¿De quémanera,exactamente,puedeunodeterminarcuálesvanaser lospeoresdíasantesdequeesosdíaslleguen?El7deenerode1973,elNewYorkTimespublicóunaentrevistaconunodelosprincipalespronosticadores financierosdelpaís,queanimabaa los inversoresacompraracciones,sinningúntipodeduda:«Sóloencasosmuypoco frecuentessedan lascircunstanciasparapoderconfiar tanincondicionalmenteenqueelmercadovaaevolucionaralalzacomoahora».Esepronosticadorsellamaba Alan Greenspan, y sólo en ocasionesmuy poco frecuentes alguien se ha equivocado tanincuestionableyclaramentecomolohizoaqueldíaelfuturopresidentedelaReservaFederal.1973y1974 resultaron ser los peores añosde crecimiento económicoydelmercadodevaloresdesde laGranDepresión.2

¿Pueden los profesionales evaluar la coyuntura demercadomejor queAlanGreenspan? «Noveoningúnmotivoparanopensarquelamayorpartedelacrisisyahaquedadoatrás»,declaróKateLearyLee,presidentadelafirmadeevaluacióndecoyunturademercadodeR.M.Leary&Co.,el3de diciembre de 2001. «Éste es el momento en el que le interesa entrar en el mercado», añadió,prediciendo que las acciones «ofrecen buenas perspectivas» para el primer trimestre de 2002.3Durante los tres siguientesmeses, las acciones consiguieron una diminuta rentabilidad del 0,28%,resultados que estaban 1,5 puntos porcentuales por debajo de los conseguidos por el dinero enmetálico.

Learynoeslaúnica.UnestudiorealizadoporlosprofesoresdefinanzasdelaDukeUniversitydescubrióquesihubiésemosseguidolasrecomendacionesdelmejor10%detodoslosboletinesdeanálisis de coyuntura demercado, habríamos obtenido un 12,6% de rendimiento anualizado entre1991 y 1995. No obstante, si no hubiésemos hecho caso de esas recomendaciones y hubiésemosmantenidonuestrodineroenunfondodeíndicedelmercado,habríamosobtenidoun16,4%.4

ComoelfilósofodanésSorenKierkegaardindicó,lavidasólosepuedeentendermirandohaciaatrás, pero se debe vivirmirando hacia delante.A posteriori siempre se sabe exactamente cuándodeberíahabercompradoycuándodeberíahabervendidoacciones.Nodejequeesolelleveapensarqueesustedcapazdepercibir,entiemporeal,enquémomentotienequeentraryenquémomentotiene que salir. En losmercados financieros, a posteriori siempre se tiene razón al 100%, pero apriorinosetieneniidea.Porlotanto,paralamayorpartedelosinversoresacertarconlacoyunturadelmercadoesunaimposibilidadprácticayemocional.5

Todoloquesube...

Como los cohetes espaciales que aumentan de velocidad a medida que ascienden hacia laestratosfera, las acciones de empresas en crecimiento parecen, en ocasiones, que desafían a lagravedad. Observemos las trayectorias de tres de las acciones que experimentaron mayorcrecimientoenladécadade1990:GeneralElectric,HomeDepotySunMicrosystems(véaselafigura7.1).

Todoslosañosdesde1995hasta1999,cadaunadeellasaumentódetamañoyfuemásrentable.LosingresosseduplicaronenSunysemultiplicaronpormásdedosenHomeDepot.SegúnValueLine,losingresosdeGEaumentaronel29%;susbeneficiosaumentaronel65%.EnHomeDepotySunlosbeneficiosporacciónprácticamentesemultiplicaronportres.

Noobstante,tambiénestabapasandootracosa,unacosaquenohabríasorprendidoaGrahamenabsoluto.Cuantomásrápidamentecrecíanestasempresas,máscarasresultabansusacciones.Cuandolas acciones crecen más deprisa que las empresas, los inversores siempre acaban lamentándolo.Comomuestralafigura7.2:

Unagranempresanoesunagraninversiónsisepagademasiadoporsusacciones.Cuantomássubeunaacción,másprobableparecequesigasubiendo.Sinembargo,esacreencia

instintivaquedaradicalmentecontradichaporlaleyfundamentaldelafísicafinanciera:Cuantomásgrandessehacen,máslentamentecrecen.Unaempresade1.000millonesdedólarespuededuplicarsusventasconunarelativafacilidad;sinembargo,¿adóndepuedeirunaempresade50.000millonesdedólaresparaencontrarotros50.000millonesdedólaresdevolumendeactividad?

Lasaccionesdeempresasencrecimiento resultan interesantesdecomprarcuandosuspreciossonrazonables,perocuandosuratiodeprecioabeneficiosubemuyporencimade25o30,lacosaseponefea:

—LaperiodistaCarolLoomisdescubrióquede1960a1999,únicamenteochodelas150mayoresempresas recogidas en la lista Fortune 500 consiguieron incrementar sus beneficios en unamediaanualdeporlomenosel15%durantedosdécadas.6

FIGURA7.2

¿Quéhayahíabajo?

n/a:Noaplicable,Suntuvopérdidasnetasen2002Fuentes:www.morningstar.com,yahoo.marketguide.com.

— Analizando cinco décadas de datos, la firma de investigación Sanford C. Bernstein & Co.demostróqueúnicamenteel10%delasgrandesempresasestadounidenseshabíanincrementadosus beneficios en el 20% durante por lo menos cinco años consecutivos; únicamente el 3%

habíancrecidoel20%duranteunperíodomínimode10añossucesivos;yningunaempresalohabíalogradodurante15añosconsecutivos.7

—Unestudioacadémicodemilesdeaccionesdeempresasestadounidensesquecubríaelperíodoentre1951y1998descubrióquealolargodetodoslosperíodosde10añoslosbeneficiosnetoscrecíanunamediadel9,7%anual.Sinembargo,parael20%deesegrupocompuestopor lasmayoresempresas,losbeneficioscrecíanunamediaanualdesóloel9,3%.8

Hay muchos líderes empresariales que no son capaces de comprender estas probabilidades(véase el recuadro de la página 206). El inversor inteligente, no obstante, no se interesa por lasaccionesdeempresasdegrancrecimientocuandosonmáspopulares,sinocuandoalgovamal.Enjulio de 2002, Johnson & Johnson anunció que las autoridades supervisoras federales estabaninvestigando acusaciones sobre fraude contable en una de sus fábricas de medicamentos, y susaccionesperdieronel16%enunúnicodía.Esedescensohizoque lacotizaciónde lasaccionesdeJ&JpasasedeunPERde24aunode20,respectodelosbeneficiosdelos12mesesanteriores.Enestenivelmenor, Johnson&Johnsonpodíavolveraconvertirseenunaaccióndeunaempresaencrecimiento conmargen para crecer, con lo que se convertiría en un ejemplo de lo queGrahamdenominaba«lagranempresarelativamenteimpopular».9Estetipodeimpopularidadtemporalpuedecrearriquezaduradera,alofrecernoslaoportunidaddecomprarunagranempresaaunbuenprecio.

Hiperpotencialparalahiperpropaganda

Los inversores son las únicas personas que pueden caer presa del espejismo de que el hipercrecimiento puedesostenerse indefinidamente. En febrero del año 2000, se preguntó al consejero delegado deNortel Networks, JohnRoth,cuántomáseracapazdecrecersugigantescaempresadefibraóptica.«Elsectorestácreciendoentreel14%yel15%alaño»,replicóRoth,«ynosotrosvamosacrecerseispuntosmásdeprisaqueeso.Paraunaempresadenuestrotamaño,sonunasperspectivasembriagadoras».LacotizacióndelasaccionesdeNortel,queyahabíansubidoel51%alañodurantelosseisañosanteriores,habíaalcanzadounmúltiplode87respectodelacifraqueWallStreetestabasuponiendo que podría ganar en el año 2000. ¿Estaba sobrevalorado el precio de las acciones? «Nos estamosacercando», seencogiódehombrosRoth,«perosiguehabiendomuchoespaciopara incrementarnuestravaloraciónamedidaquevayamosponiendoenpráctica la estrategia inalámbrica». (Despuésde todo, añadió,CiscoSystemestabacotizandoa121vecessusbeneficiosprevistos).1EncuantoaCisco,ennoviembredelaño2000, suconsejerodelegado, JohnChambers, insistióenquesuempresa

podríaseguircreciendoporlomenosel50%alaño.«Lalógica»,declaró,«nosindicaqueestopodríaserlaescapadadefinitiva». La cotización de las acciones de Cisco había experimentado una gran retracción, en aquel momento seencontraba en un nivel que suponía multiplicar solamente por 98 los beneficios del ejercicio anterior, y Chambersanimabaalosinversoresaquecomprasen.«¿Porquiénvanaapostar?»,preguntó.«Éstapuedeserlaoportunidad».2Alcontrario,estasempresasdecrecimientosecontrajeronysussobrevaloradasaccionessemarchitaron.Losingresos

deNortelseredujeronal37%enelaño2001,ylaempresaperdiómásde26.000millonesdedólaresaquelaño.Losingresos deCisco se incrementaron el 18%en el año2001, pero la empresa acabó conuna pérdida neta demás de1.000millonesdedólares.Las accionesdeNortel, que cotizabana113,50dólares cuandoRothpronunció aquellaspalabras, concluyeron el año 2002 a 1,65 dólares. Las acciones de Cisco, que cotizaban a 52 dólares cuandoChambers afirmóque su empresa estaba a puntode«escaparsedel pelotón», se vinieron abajohasta los 13dólares.Desdeentonces,ambasempresashansidomásdiscretasalahoradepredecirsufuturo.

¿Deberíaponertodosushuevosenunaúnicacesta?

«Ponga todos sus huevos en una única cesta, y después vigile esa cesta», proclamó AndrewCarnergiehaceunsiglo.«Nodispersesusfuerzas...Losgrandeséxitosenlavidaseconsiguenconlaconcentración».ComoseñalaGraham,«lasfortunasgrandesdeverdadconseguidasenlabolsa»sonlas de personas que acumularon todo su dinero en una única inversión que conocíanextraordinariamentebien.

PrácticamentetodaslaspersonasmásricasdeEstadosUnidospuedenatribuirsuriquezaaunainversiónconcentradaenunaúnicaindustriaoinclusoenunaúnicaempresa(pensemosenBillGatesyMicrosoft,SamWaltonyWalMart,oenlosRockefelleryStandardOil).LalistaForbes400delosestadounidensesmásricos,porejemplo,haestadodominadaporfortunassindiversificardesdequefuerecopiladaporprimeravezen1982.

No obstante, prácticamente ninguna pequeña fortuna se ha ganado de esa forma, y no haymuchas grandes fortunas que se hayan conservado de esa manera. Lo que Carnegie se olvidó demencionaresquelaconcentracióntambiéndalugaralamayorpartedelosgrandesfracasosdelavida.Vuelvaaexaminarla«listadelosricos»deForbes.En1982,elpatrimonionetodeunmiembrodelForbes400erade230millones.ParaestarpresenteenelForbes400de2002,elmiembromediodelForbesde1982únicamentetendríaquehaberconseguidounarentabilidadanualmediadel4,5%sobresupatrimonio,duranteunperíodoenelquehastalascuentasbancariasrindieronmuchomásqueesacifrayelmercadodevaloresobtuvounamediaanualde13,2%.

¿CuántasdelasfortunasdelForbes400de1982seguíanenlalista20añosdespués?Únicamente64delosmiembrosoriginales,unescaso16%,seguíanenlalistaenelaño2002.Almantenertodossushuevosenlacestaúnicaqueleshabíapermitidoentrarenla lista,ensectoresqueenelpasadohabían experimentado crecimientos espectaculares, como el petróleo y el gas, o los aparatosinformáticos, o la fabricaciónbásica, el resto de losmiembrosdesaparecieronde la lista.Cuandollegaronlosmalosmomentos,ningunadeestaspersonas,apesardelasgrandesventajasquepuedenacarrearlospatrimoniosinmensos,estabancorrectamentepreparadas.Únicamentefueroncapacesdequedarseparadasycerrarlosojosanteelhorrorosocrujidoprovocadoporlaeconomíaencambioconstantemientrastriturabasuúnicacestaytodossushuevosqueteníandepositadosenella.10

Lacestadelasoportunidades

Talvezpodríaustedpensarqueennuestromundoinfinitamenteinterconectado,seríafacilísimoelaborarycomprarunalistadeaccionesquecumplieselosrequisitosestablecidosporGrahamparaser consideradas oportunidades (página 191).Aunque Internet resulta de gran ayuda, sigue siendonecesariohacerbuenapartedeltrabajoamano.

CojaunejemplardelWallStreetJournaldehoy,pasealasección«Dineroeinversión»yecheunvistazoalosindicadoresdelasbolsasNYSEyNASDAQparaencontrarlaslistasdeldíaconlasaccionesquehanllegadoasupuntomínimodelúltimoaño;unaformasencillayrápidadelocalizarempresasquepodríancumplir losrequisitosdecapitalcirculantenetodeGraham.(Online,haga lapruebaenhttp://quote.morningstar.com/highlow.html?msection=HighLow).

Paracomprobarsiunaacciónsevendeporunacifra inferioralvalordesucapitalcirculanteneto (lo que los seguidores deGraham denominan «netas netas») descargue o solicite el informeanual o trimestral más reciente del sitio web de la empresa o de la base de datos EDGAR enwww.sec.gov. Reste del activo circulante de la empresa su pasivo total, incluidas las acciones

preferentesyladeudaalargoplazo.(OconsulteensubibliotecalocalunejemplardelaEncuestadeInversiónValueLine,yseahorraráunacostosasuscripciónanual.Todoslosnúmerosincluyenunalistade«Accionesdeocasión»queseacercanaladefinicióndeGraham).Últimamentelamayoríadeesasaccionespertenecenasectoresarrasadoscomolaaltatecnologíaylastelecomunicaciones.

A 31 de octubre de 2002, por ejemplo,Comverse Technology tenía 2.400millones de activocirculantey1.000millonesdepasivototal,conloqueelcapitalnetodeexplotaciónascendíaa1.400millonesdedólares.Conmenosde190millonesdeaccionesyunacotización inferiora8dólarespor acción, Comverse tenía una capitalización total de mercado de menos de 1.400 millones dedólares.ElcapitalsocialdeComverse,queestabavaloradopordebajodelvalordelefectivoy lasexistenciasdeComverse,hacíaque laactividadempresarialpermanentede lasociedadsevendieseprácticamentepornada.ComobiensabíaGraham,esposibleperderdineroconaccionescomolasdeComverse, y ese es elmotivo por el que únicamente se debe comprar este tipo de acciones si esposibleidentificarunpardedocenascadavezymantenerlasencarterapacientemente.Noobstante,en lasmuy raras ocasiones en las que donMercado genera ese número tan elevado de auténticasgangas,esprácticamenteseguroqueganaráusteddinero.

¿Cuálessupolíticaextranjera?

Invertir en acciones extranjeras puede no ser obligatorio para el inversor inteligente, perodefinitivamente es aconsejable. ¿Por qué? Intentemos realizar un pequeño experimento mental.Estamosafinalesde1989yesustedjaponés.Éstossonloshechos:

—Durantelos10últimosaños,sumercadodevaloreshaganadounamediaanualdel21,2%,muyporencimadel17,5%degananciasanualesdeEstadosUnidos.

—Lasempresas japonesasestáncomprando todo loqueencuentranenEstadosUnidos,desdeelcampo de golf de Pebble Beach hasta el Rockefeller Center; mientras tanto, empresasestadounidenses comoDrexel BurnhamLambert, Financial Corp. of America y Texaco estánquebrando.

—Elsectordealta tecnologíaestadounidensesemuere.EldeJapónexperimentauncrecimientoexplosivo.

En1989,enlatierradelsolnaciente,laúnicaconclusiónalaquesepodíallegareraqueinvertirfueradeJapóneralaideamásestúpidajamásconcebidadesdeladefabricarmáquinasexpendedorasautomáticas de sushi. Naturalmente, usted invertiría todo su dinero en acciones de empresasjaponesas.

¿El resultado?A lo largode la siguientedécada,perderíaaproximadamentedos terciosde sudinero.

¿La lección?Noesquenunca sedeba invertir enmercados extranjeros comoel de Japón; lalecciónesquelosjaponesesnuncadeberíanhabermantenidotodosudineroenelmercadodeorigen.Tampocodeberíahacerlousted.SiviveenEstadosUnidos, trabaja enEstadosUnidos,y recibe susalarioendólaresdeEstadosUnidos,yaestáhaciendounaapuestamúltipleafavordelaeconomíadeEstadosUnidos.Paraserprudente,deberíaponerpartedesucarterade inversiónenotro lugar,simplemente porque nadie, en ningún lugar, puede estar seguro nunca de lo que va a pasar en el

futuroensupaísdeorigenoenelextranjero.Destinarhastaunterciodeldineroqueseinvierteenfondos de inversión que tengan acciones extranjeras (incluidas las de empresas de economíasemergentes)esútilparaasegurarsefrentealriesgodequeelpaísdeorigennosiempreseaelmejorlugardelmundoparainvertir.

Capítulo8

Elinversorylasfluctuacionesdemercado

En la medida en la que los fondos del inversor estén colocados en obligaciones de grancategoríaconvencimientoaunplazorelativamentecorto,porejemplo,sieteañosomenos,dichosfondosno severán especialmente afectadospor los cambios en lospreciosdemercadoyno seránecesarioqueel inversor los tengaencuenta. (Esto tambiénesaplicablea losbonosdeahorrodeEstadosUnidos que tenga en cartera, que siempre se pueden liquidar a su precio de coste o a unprecio superior). Las obligaciones a más largo plazo que tenga pueden experimentar unasvariacionesdepreciosrelativamentegrandesdurantesusciclosvitales,yesprácticamenteindudablequesucarteradeaccionesordinarias fluctuaráenvalordurantecualquierperíodoquedurevariosaños.

El inversor debería ser consciente de estas posibilidades y debería estar preparado para ellastantodesdeunpuntodevista financierocomopsicológico.Querráaprovecharsede losbeneficiosquepuedaobtenercomoconsecuenciadeloscambiosenlosnivelesdemercado,loquecasisiempreseproducirámedianteincrementosdevalordesuscarterasdeaccionesamedidaquepaseeltiempo,yesposiblequetambiénmediantelarealizacióndecomprasyventasapreciosventajosos.Quesientaeste interéses inevitable,yabsolutamente legítimo.Noobstante,dicho interésentrañael indudablepeligro de que acabe cayendo en actitudes y actividades especulativas. Para nosotros es fácilrecomendarlequenoespecule;lodifícilesqueustedsigaesteconsejo.Repitamosloquedijimosalprincipio:siquiereespecular,hágaloconlosojosabiertos,siendoconscientedequeprobablementeacabará perdiendo dinero; asegúrese de que limita el importe que pone en juego y sepárelo porcompletodesuprogramadeinversión.

Nosocuparemosenprimerlugardelacuestiónmásimportantedeloscambiosdepreciosdelasacciones ordinarias y, posteriormente, nos ocuparemos de la cuestión de las obligaciones. En elcapítulo3ofrecimosunestudiohistóricodeloquehaocurridoenelmercadodevaloresdurantelos100últimosaños.Enestasecciónretornaremosaesematerialcadacierto tiempo,paracomprobarquépromesasencierraelpasadoparaelinversor,tantoenformaderevalorizaciónalargoplazodeuna carteraque se conserveprácticamente sinmodificaciones a lo largodeperíodos sucesivosdesubida y bajada, como en cuanto a las posibilidades de comprar cerca de los mínimos duranteperíodos de caída del mercado y vender nomuy por debajo de losmáximos en los períodos deevoluciónalcistadelmercado.

Fluctuacionesdelmercadocomoguíaparalasdecisionesdeinversión

Dado que las acciones ordinarias, incluso las de categoría de inversión, están sujetas afluctuacionesrecurrentesydeampliorecorridoensusprecios,elinversorinteligentedeberíaestarinteresadoen lasposibilidadesdeaprovecharsedeestasoscilacionesdepéndulo.Haydosposiblesformas de lograrlo: actuar en función de la coyuntura y actuar en función del precio. Con laexpresióndeactuarenfuncióndelacoyunturanosreferimosalintentodeanticiparsealatrayectoriaquevaaseguirelmercadodevalores:compraroconservarlainversióncuandoseconsideraquelaevoluciónfuturaseráalalza,yvenderoabstenersedecomprarcuandoseconsiderequelaevoluciónfutura será a la baja. Con la expresión actuar en función del precio nos referimos al intento decomprar acciones cuando cotizan por debajo de su valor justo y de venderlas cuando suben porencima de dicho valor. Una forma menos ambiciosa de actuar en función del precio consiste,sencillamente, en poner todo de su parte para no pagar un precio excesivo por las acciones en elmomentode llevar a cabo las adquisiciones.Estopodría ser suficientepara el inversordefensivo,cuyoprincipalinteréssecentraenlatendenciaalargoplazo;porlotanto,representaelnivelmínimobásicodeatenciónquesedebeprestaralosnivelesdemercado.1

Estamos convencidos de que el inversor inteligente puede conseguir resultados satisfactoriosconcualquierade lasdos formasdeactuaciónen funcióndelprecio.Tambiénestamossegurosenigual medida de que si se centra en actuar en función de la coyuntura, en el sentido de hacerpronósticos, acabaráactuandocomounespeculador,yacabará teniendo los resultadospropiosdelespeculadorfinanciero.Alaspersonasinexpertasestadistinciónpuedeparecerlestenue,ydehechonisiquieraenWallStreetgozadeaceptacióngeneralizada.Porcuestióndeprácticaoperativa,otalvez como consecuencia de unminucioso proceso de convicción, los corredores y los agentes debolsa y los servicios de inversión parecen inseparablemente unidos al principio de que tanto losinversores como los especuladores en acciones ordinarias tendrían que prestar una permanente ydetenidaatenciónalospronósticosdemercado.

Cuanto más se aleja uno de Wall Street, más escepticismo encontrará, o por lo menos esocreemos,hacialaspretensionesdepronosticarlaevolucióndelmercadodevaloresodedeterminarelmomentoadecuadoparaoperarenélenfuncióndelacoyuntura.Pareceimposiblequeelinversorse tomemuyen serio las innumerablesprediccionesque aparecenprácticamente adiarioyque seponenasudisposiciónsimplementeconpedirlas.Sinembargo,enmuchoscasos,prestaatenciónaesas predicciones e incluso las pone en práctica. ¿Por qué? Porque se le ha persuadido de que esimportantequeseformeunaopinióndeuntipouotroacercadelafuturaevolucióndelmercadodevalores, yporque tiene la impresióndeque lospronósticosofrecidospor las agenciasdebolsaoserviciosdeprevisiónson,porlomenos,másfiablesquesuspropiospronósticos.*

No tenemos en esta obra el espacio suficiente para exponer con detalle las ventajas y losinconvenientes de los pronósticos de mercado. Esta disciplina recibe una enorme cantidad decapacidad intelectual,yes indiscutiblequealgunaspersonaspuedenganardinero trabajandocomobuenosanalistasdelmercadodevalores.Noobstante,esabsurdopensarqueelpúblicoengeneralvaya a poder ganar en algún momento dinero con los pronósticos de mercado. Simplementeplantéese la siguiente pregunta: ¿Quiénva a comprar cuando el público engeneral, siguiendounaseñalconcreta,selanceavenderparaconseguirbeneficios?Siusted,ellector,pretendeenriquecersealolargodeltiempoaplicandoalgúnsistemaométododeantelaciónrespectoalospronósticosdemercado, debería suponer que está tratando de hacer lo mismo que una innumerable cantidad depersonas, y que pretende hacerlomejor que sus numerosos competidores en el mercado. No hay

ningúnfundamentonienelterrenodelalógicanieneldelaexperienciaparasuponerquecualquierinversor típico omedio es capaz de anticipar losmovimientos delmercado conmás éxito que elpúblicoengeneral,delqueformaparte.

Hayunaspectodetodaestateoríadel«aprovechamientodelacoyuntura»queaparentementehapasadoinadvertidaatodoelmundo.Elaprovechamientodelacoyunturatieneunagranimportanciapsicológicaparalaespeculador,porquedeseaconseguirsubeneficioenunperíodobrevedetiempo.Laideadetenerqueesperarunañoparaquesusaccionessubandevalorleresultarepugnante.Sinembargo, el período de espera, de por sí, no tiene ninguna trascendencia para el inversor. ¿Quéventaja tiene para el inversor tener su dinero desinvertido hasta que reciba alguna señal(presumiblemente)dignadeconfianzadequehallegadoelmomentodecomprar?Únicamentetendráalguna ventaja si con la espera consigue comprar posteriormente a un precio suficientementereducido para compensar su pérdida de ingresos por dividendo. Lo que esto significa es que larealizacióndeoperacionesenfuncióndelacoyunturanotieneauténticovalorparaelinversor,salvoquedichomomentodeterminadoenfuncióndelacoyunturacoincidaconeldeterminadoenfuncióndelprecio,esdecir,salvoquelepermitavolveracomprarsusaccionesaunpreciosustancialmenteinferioralanteriorpreciodeventa.

Enestesentido,lafamosateoríadeDowsobrelascomprasyventasenfuncióndelacoyunturahasidoobjetodeunahistoriamuypocohabitual.*Enpocaspalabras, esta técnica interpretacomouna señal de compra ciertas subidas especiales de mercado que superen los niveles medios decotización,mientras que interpreta comouna señal de venta ciertas bajadas especiales demercadosimilares, que atraviesan los niveles medios de cotización. Los resultados calculados, que nonecesariamentesonreales,quesehubiesenobtenidoconelusodeestemétodomostraronunaserieprácticamente sin excepciones de beneficios en las operaciones desde 1897 hasta principios de ladécada de 1960. Atendiendo a esta exposición, el valor práctico de la teoría Dow pareceríafirmementecomprobado;laduda,siesquelahubiese,recaeríasobrelafiabilidadqueeste«registro»publicado tendríaencuantoa reflejode loquehabríahechorealmenteenelmercadounapersonaqueaplicaselasteoríasdeDow,noencuantoalavalidezdeéstas.

Unestudiomásdetalladode lascifras indicaque lacalidadde losresultadosarrojadospor lateoría de Dow cambió radicalmente después de 1938, unos pocos años después de que la teoríahubieseempezadoasertenidaseriamenteencuentaenWallStreet.Sulogromásespectacularhabíasidoeldedarunaseñaldeventa,a306,aproximadamenteunmesantesdequesedesataselacrisisde1929, y en habermantenido a sus seguidores almargen del prolongado período de descenso delmercadohastaque la situación sehabía corregidoprácticamente a símisma, en el nivel de84, en1933.Sinembargo,apartirde1938,lateoríadeDowhabíafuncionadoprincipalmentesacandodelmercadoasuspartidariosaunpreciorazonablementebueno,perointroduciéndolesdenuevoenelmercado a un precio superior. Durante casi 30 años a partir de 1938 se habrían obtenido unosresultadossustancialmentemejoressimplementecomprandoyconservandoelDJIA.2

En nuestra opinión, que se basa en cuantiosos estudios de este problema, el cambio de losresultados experimentados por la teoría de Dow no es accidental. Pone de manifiesto unacaracterística inherente de las fórmulas de operación y de los pronósticos en el terreno de losnegocios y las finanzas. Las fórmulas que consiguen partidarios y que adquieren importancia lohacenporquehanfuncionadobienduranteunperíododetiempo,oenocasionessimplementeporquehan sido hábilmente adaptadas a los registros estadísticos del pasado. Sin embargo, amedida que

aumentasuaceptación,sufiabilidadtiendeadisminuir.Estoocurrepordosmotivos:enprimerlugar,elpasodeltiempoaportanuevascondicionesquelaviejafórmulanoescapazdeacoger.Ensegundolugar,enlaevolucióndelmercadodevalores,lapopularidaddeunateoríadeoperacióntieneensímisma influencia sobre el comportamiento del mercado, y esto reduce a largo plazo susposibilidades de generar beneficios. (La popularización de una teoría como la de Dow podríaaparentemente dar lugar a su propia justificación, ya que provocaría una subida o una bajada demercadoporlasimpleactuacióndesusseguidorescuandosedieseunaseñaldecompraodeventa.Una«estampida»deestetiposería,porsupuesto,muchomáspeligrosaqueventajosaparaelpúblicoquehaceoperacionesenelmercado).

Elmétododecomprarenelpuntobajoyvenderenelpuntoalto

Estamosconvencidosdequeel inversormedionopuedeteneréxitosi tratadeaprovechar lasvariaciones de precio en sus operaciones intentando pronosticarlas. ¿Puede beneficiarse de dichasvariaciones después de que hayan tenido lugar, es decir, comprando después de cada bajadaimportanteyvendiendodespuésdecadasubidaimportante?Lasfluctuacionesexperimentadasporelmercado durante un período de muchos años antes de 1950 hicieron que esa idea fuese bastanteprometedora.Dehecho,unadefiniciónclásicadel«inversorhábil»decíaque«esunapersonaquehacompradoenunperíododebajadademercadoenelquelosdemásvendían,yhaliquidadosucarteraenunperíododealzadelmercadoenelquetodos losdemáscompraban».Siexaminamosnuestrocuadro1,quecubrelasfluctuacionesdelíndicecompuestoStandard&Poor ’sentre1900y1970,ylascifrascorrespondientesde la tabla3.1 (página86)podemosapreciar con facilidad losmotivosporlosqueestateoríaparecíaválidahastanohacemuchotiempo.

Entre1897y1949 seprodujerondiez ciclosdemercado completos, que ibandesdeunpuntomínimodeunperíodoalabajadelmercadohastaunpuntomáximodelperíodoalcistademercado,ydenuevohastaelpuntomínimodelperíodobajista.Seisdeesosciclosnoduraronmásdecuatroaños, cuatro se extendieron durante un período de seis o siete años y uno, el famoso ciclo de la«nuevaera»de1921a1932,duróonceaños.Elporcentajedesubidadesdelospuntosmínimosalospuntosmáximososcilódel44%al500%,ylamayoríaestuvoentreel50%yel100%.Elporcentajedecaídasposterioresoscilódel24%al89%,ylamayoríaseencontraronentreel40%yel50%.(Sedebetenerencuentaqueunacaídadel50%contrarrestacompletamenteunasubidapreviadel100%).

Prácticamente todos los períodos alcistas compartieron una serie de características biendefinidas, comoporejemplo: (1)unniveldepreciomáximoconcriterioshistóricos, (2) elevadasrelaciones precio ganancias, (3) reducidos rendimientos por dividendo en comparación con losrendimientosdelasobligaciones,(4)abundanteactividaddeespeculaciónamargen,y(5)numerosasofertaspúblicas inicialesdeaccionesdeescasacalidad.Por lo tanto,alestudiosode lahistoriadelmercado de valores podría parecerle que el inversor inteligente debería haber sido capaz deidentificar los sucesivos períodos bajistas y alcistas demercado, para comprar en los primeros yvenderenlossegundos,yhacerloenlamayorpartedelasocasiones,conunosintervalosdetiemporelativamentebreves.Seelaboraronvariosmétodosparadeterminarlosnivelesdecompraydeventadel mercado general, niveles basados en factores de valor o alternativamente en el porcentaje devariacionesdelosprecios,oenamboscriterios.

Noobstante,debemosseñalarqueinclusoantesdelperíodoalcistasinprecedentesquecomenzóen1949,seprodujeronsuficientesvariacionesenlossucesivosciclosdemercadoparacomplicar,yenocasionesfrustrar,eldeseableprocesodecomprarenelpuntobajoyvenderenelpuntoelevado.Lamásnotabledeestasdesviaciones,porsupuesto,fueelgranperíodoalcistademercadodefinalesdeladécadade1920,quehizoquetodosloscálculossedesviasenengranmedida.*Nisiquieraen1949,porlotanto,existíaenmodoalgunolacertezadequeelinversorpudiesebasarsuspolíticasyprocedimientosfinancierosprincipalmenteenelintentodecompraranivelesbajosenlosperíodosde descenso del mercado y liquidar sus carteras en los niveles altos de los períodos de alza delmercado.

En el período que siguió a ese año ocurrió exactamente lo contrario. El comportamiento delmercadoenlos20últimosañosnohaseguidolospatronesanteriores,niharespetadolasseñalesdepeligroqueenelpasadoestabanbiendeterminadas,nihapermitidoelsucesivoaprovechamientodesusciclosmediantelaaplicacióndelasviejasreglasparacomprarenlosmomentosbajosyvenderen losaltos.Que laantiguayrelativamenteperiódicapautadefasesdealzaydebajadelmercadovayaavolverconelpasodeltiempoesalgoquenosabemos.Loquenonosparecerealistaesqueelinversorintentebasarsupolíticaactualenlafórmulaclásica,esdecir,queespereaqueseproduzcanunosnivelescontrastadosdebajademercadoantesdecomprarcualquieracciónordinaria.Nuestrapolítica recomendada,noobstante, síqueestipulaque se introduzcanvariacionesen laproporciónentreaccionesordinariasyobligacionesquesetienenencarterasielinversoroptaporactuardeesaforma,atendiendoalcriteriodequeelniveldelospreciosdetransaccionesleparezcamásomenosatractivoenfuncióndecriteriosdevalor.*

Planesconfórmulas

En los primeros años de subida del mercado de valores que comenzaron en 1949-50 losdiversos métodos de aprovechamiento de los ciclos del mercado de valores atrajeron un interésconsiderable.Estosmétodosseconocieroncomo«planesdeinversiónconfórmula».Laesenciadetodos estos planes, salvo en el sencillo caso del promedio de costemonetario, es que el inversorrealice automáticamente algunas ventas de acciones cuando el mercado experimenta una subidasustancial. En alguna de esas fórmulas una subida bastante cuantiosa del nivel demercado tendríacomoconsecuencialaventadetodalacarteradeinversiónenacciones;otrosplanesestipulabanlaconservacióndeunapequeñaproporcióndeaccionesentodaslascircunstancias.

Estemétodotieneeldobleatractivodeque,aparentemente,eslógico(yconservador)ydequemuestraunosexcelentesresultadoscuandoseaplicaretrospectivamentealmercadodevaloresa lolargodemuchosañosdelpasado.Pordesgracia,suaceptaciónaumentóprecisamenteenelmomentoenelqueestabadestinadoaofrecerpeores resultados.Muchasde laspersonasqueaplicabanestos«planes con fórmulas» se encontraron fuera por completo, o casi por completo, del mercado enalgunodelosnivelesalcanzadosamediadosdeladécadade1950.Esindudablequeobtuvieronunosexcelentesbeneficios,peroen términosgeneraleselmercado«se lesescapó»enelmomentoenelquesalierondeél,ysusfórmulasnolesdieronlamásmínimaoportunidaddevolverarecuperarunaposiciónenacciones.*

Se da una similitud entre la experiencia de quienes adoptaron el método de inversión confórmulaaprincipiosdeladécadade1950ylosqueadoptaronlaversiónpuramentemecánicadelateoríaDow20añosantes.Enamboscasos,lapopularizacióndeesospostuladosseñalóprácticamenteelmomento exacto en el que los sistemas respectivos dejaron de funcionar bien.Nosotros hemosseguidounaexperienciasimilarmenteembarazosaconnuestropropio«métododevalorcentral»dedeterminación de niveles indicados de compra y de venta del Dow Jones Industrial Average.Aparentemente la lección que se debe extraer es que cualquier método para ganar dinero en elmercadoquesepuedaexplicardemanerasencillayquepuedaserseguidopormuchaspersonases,por su propia naturaleza, demasiado simple y demasiado sencillo para que dure.† La concluyenteindicacióndeSpinozaestanaplicablealmercadodevalorescomoalafilosofía:«todoloexcelsoestandifícilcomoraro».

Fluctuacionesdemercadodelacarteradelinversor

Todos los inversores que tengan acciones ordinarias deben esperar que su valor fluctúe a lolargodelosaños.ElcomportamientodelDJIAdesdenuestraúltimaediciónescritaen1964reflejabastante bien lo que ha ocurrido con la cartera de valores de un inversor conservador que hayalimitado sus participaciones accionariales a las empresas grandes, destacadas y financiadas demaneraconservadora.Elvalorgeneralhabrácrecidodesdeunnivelmediodeaproximadamente890hasta un máximo de 995 en 1966 (y de 985 nuevamente en 1968), cayendo hasta 631 en 1970 yconsiguiendouna recuperación prácticamente completa hasta 940 a principios de 1971. (Como lasaccionesindividualesalcanzansusmáximosysusmínimosendiferentesmomentos,lasfluctuacionesdel grupo delDow Jones en conjunto sonmenos severas que las de sus componentes separados).Hemos realizado un seguimiento de las fluctuaciones de precios de otros tipos de carteras deaccionesdiversificadasy conservadoras, yhemosdescubiertoque los resultadosgeneralesno sonexcesivamente diferentes de los indicados anteriormente. En general, las acciones de empresas desegundo orden* fluctúan más que las de las empresas importantes, pero eso no significanecesariamentequeungrupodeempresasbienestablecidas,aunquedemenoresdimensiones,vayanaconseguirunosresultadosmenossatisfactoriosalolargodeunperíodorelativamenteprolongado.Encualquiercaso,elinversortambiénpodríaresignarseanticipadamentealaprobabilidad,másquealameraposibilidad,dequelamayorpartedesusparticipacionesenaccionesaumentenel50%omás,porejemplo,desdesupuntomínimoysereduzcanenelequivalentedeunterciodesdesupuntomáximoendiferentesperíodosdeloscincopróximosaños.†

Noserámuyprobablequeelinversorseriocreaquelasfluctuacionesdeundíaaotro,oinclusolasfluctuacionesdeunmesaotro,delmercadodevaloresvayanaenriquecerleoaempobrecerle.¿Podríanhacerlo loscambiosamás largoplazoydemayorcalado?Eneste terrenosurgendudasprácticas,yproblemaspsicológicosqueprobablementesecomplicarán.Unasubidasustancialenelmercado es, simultáneamente, un motivo justificado de satisfacción y una causa de preocupaciónprudente,pero tambiénpuedeentrañarunagran tentacióndeemprenderacciones imprudentes.Susaccioneshansubido,¡bien!Esustedmásricoqueantes,¡bien!Pero,¿hasubidodemasiadoelprecioydebería pensar en vender? ¿O debería castigarse por no haber compradomás acciones cuando elniveleramásbajo?O,yésteeselpeorpensamientodetodos,¿deberíacederalaatmósferaalcista,llenarsedeentusiasmo,ydelexcesodeconfianzaydelacodiciaquedominaalpúblicoengeneral

(del cual, después de todo, usted forma parte), y contraer mayores y peligrosos compromisos?Planteada en estos términos sobre el papel, la respuesta a la última pregunta es evidentemente no,pero incluso el inversor inteligente necesitará una considerable fuerza de voluntad para dejar deseguiralamultitud.

Porestascausasdenaturalezahumana,másinclusoqueporloscálculosdepérdidasogananciasfinancieras, nos mostramos favorables a algún tipo de método mecánico para modificar laproporciónentreobligacionesyaccionesenlacarteradelinversor.Laprincipalventaja,talvez,esquedichafórmulaleofreceráalgoquehacer.Amedidaquesubaelmercadovenderáaccionesdesucartera, y destinará los ingresos a obligaciones; cuando elmercado baje, hará lo contrario. Estasactividades ofrecerán una salida a sus energías que de lo contrario estarían excesivamenteconcentradas.Sieseltipodeinversoradecuado,encontrarásatisfacciónadicionalenelhechodequesusoperacionesseanexactamentecontrariasalasquerealizalamultitud.*

Valoracionesempresarialesencontraposiciónavaloracionesdelmercadodevalores

Larepercusióndelasfluctuacionesdemercadoenlaverdaderasituacióndelinversortambiénsepuedeanalizardesdeelpuntodevistadelaccionistaqueespropietarioparcialdevariasempresas.Eltenedordeaccionesnegociablestieneenrealidadunadoblecondición,yconellaelprivilegiodepoder aprovechar cualquiera de las dos condiciones a su elección. Por una parte, su posición esanálogaaladelaccionistaminoritarioosociopasivodeunasociedadnocotizada.Enestesentido,sus resultados dependen absolutamente de los beneficios de la empresa o de los cambios queexperimenten los valores subyacentes de sus activos.Normalmente determinaría el valor de dichaparticipaciónenunaempresaprivadacalculandosucuotaenelpatrimonionetoquesemuestreenelbalancemásreciente.Porotraparte,elinversorenaccionesordinariastieneunvalor,materializadoenuncertificadooenunaanotaciónencuenta,quepuedevenderencuestióndeminutosaunprecioquevaríadeunmomentoaotro,siempreycuandoelmercadoestéabierto,yquefrecuentementeestámuyalejadodelvalorreflejadoenelbalance.*

La evolución del mercado de valores en los últimos años ha hecho que el inversor típicodependa más de la evolución de las cotizaciones de las acciones y se muestre menos dado aconsiderarsesimplementepropietariodeunaempresa.Elmotivoesquelasempresasdeéxitoenlasque probablemente concentra sus participaciones cotizarán prácticamente de manera constante apreciosmuysuperioresalvalornetodesuactivo(ovalorcontable,o«valordebalance»).Alpagarestas primas de mercado el inversor entrega unos valiosísimos rehenes a la fortuna, porquedependerádequeelpropiomercadodevaloresratifiquesuscompromisos.†

Ésteesunfactordeimportanciacapitalenlainversiónactual,yharecibidomenosatencióndelaquemerece.Laestructuradelascotizacionesdelmercadodevalores,ensuconjunto,contieneunacontradiccióninterna.Cuantomejoressonlosresultadosy lasperspectivasdeunaempresa,menosrelación tendráelpreciodesusaccionesconsuvalorcontable.Sinembargo,cuantomayorsea laprimaquesepagaenrelaciónconelvalorcontable,másinciertosseránloscriteriosparadeterminarsuvalorintrínseco,esdecir,unamayorpartedeeste«valor»dependerádelcambiantehumorydelasmediciones delmercado de valores. Por lo tanto, de estamanera llegamos a la paradoja final envirtuddelacualcuantomáséxitotengaunaempresa,mayoresseránlasfluctuacionesenelpreciodesusacciones.Estosignifica,alahoradelaverdad,enunsentidomuyreal,quecuantomayoresla

calidaddeunaacción,másespeculativa será,por lomenosencomparacióncon lasaccionespocoespectacularesde lasempresas intermedias.** (Loquehemosdicho es aplicable en elmarcode lacomparaciónde las empresas en crecimientomás importantes con el grueso de las empresas bienestablecidas;excluimosdenuestraopiniónalasempresasmuyespeculativas,porquesonlaspropiasempresaslasquesonespeculativas).

La exposición que hemos hecho anteriormente debería explicar el comportamientofrecuentementeerráticoseguidoporelpreciodelasaccionesdelasempresasmásimpresionantesyconmejoresresultados.Nuestroejemplofavoritoeseldelreydetodasellas,InternationalBusinessMachines.La cotización de sus acciones descendió desde 607 a 300 en sietemeses en 1962–1963;despuésdedosdesdoblamientos,supreciocayóde387a219en1970.Delamismamanera,Xerox,ungeneradordebeneficiosaúnmásimpresionanteenlasúltimasdécadas,pasóde171a87en1962–1963 y de 116 a 65 en 1970. Estas imponentes pérdidas no eran indicativas de que en elmercadoexistiesen dudas acerca del crecimiento futuro a largo plazo de IBM o de Xerox; al contrario,reflejaban la faltadeconfianzaen laprimadevaloraciónqueelpropiomercadohabíaatribuidoaesasexcelentesperspectivas.

La exposición anterior nos lleva a una conclusión de importancia práctica para el inversorconservadorqueinviertaenacciones.Siquiereprestaralgunaatenciónespecialalaseleccióndesucartera,seríamejorqueseconcentraseenaccionesquecotizasenrelativamentecercadelvalordesuactivo tangible, por ejemplo, algo más de un tercio por encima de esa cifra. Las adquisicionesrealizadasaesosniveles,oniveles inferiores,puedenconectarseconcierta lógicaalbalancede laempresa, y pueden tener una justificación o un apoyo independientes de los fluctuantes precios demercado.Laprimarespectodelvalorcontablequepuedasernecesarioabonarpodríaconsiderarsecomo una especie de valor extraordinario abonado por la ventaja de disfrutar de cotización en elmercado,conlaconcomitanteposibilidadderealizaroperacionesdetráficomercantil.

Llegado este momento, es necesario hacer una advertencia. Una acción no es una inversiónsensatasimplementeporquesepuedacompraraunpreciocercanoalvalordesuactivo.Elinversordebería exigir, además, una relación satisfactoria entre los beneficios y el precio, una situaciónfinancierasuficientementesólidaylaperspectivadequelosbeneficiosporlomenossemantenganalolargodelosaños.Esposiblequeestoparezcamuchoexigiraunaacciónquetengaunacotizaciónmodesta,perosetratadeunaprescripciónquenoresultadifícilsatisfacerprácticamenteencualquiercondicióndemercado, con la salvedadde laspeligrosamente elevadas.En los casos en losque elinversor esté dispuesto a renunciar a la brillantez de las perspectivas, es decir a un crecimientoprevistosuperioraldelamedia,notendráningunadificultadparaencontrarunaampliaseleccióndeaccionesquecumplannuestroscriterios.

Ennuestroscapítulossobrelaseleccióndeaccionesordinarias(capítulos14y15)ofreceremosdatos que mostrarán que más de la mitad de las acciones del DJIA cumplían nuestro criterio derelación entre activo y valor a finales de 1970. La acción que está repartida de forma másgeneralizadaenelmercado,ladeAT&T,sevendía,dehecho,pordebajodelvalordelactivotangiblede la empresaenelmomentode redactar estasnotas.Lamayorpartede las accionesdeempresasenergéticas, ademásde susotrasventajas, estándisponiblesen la actualidad (principiosde1972)apreciosrazonablementecercanosalosvaloresdesuactivo.

El inversor cuya cartera esté integrada por acciones que tengan el apoyo de tales valorescontablesestáencondicionesdeadoptarunaposiciónmuchomásindependienteydistanciadadelasfluctuacionesdelmercadoquelosinversoresquehanabonadoelevadosmúltiplosdelosbeneficiosydel activo tangible por las acciones de sus carteras. En tanto en cuanto la capacidad de generarbeneficios de sus participaciones siga siendo satisfactoria, podrá desentenderse en la medida quedesee de las oscilaciones caprichosas del mercado. Aún más, en ocasiones podrá utilizar esasoscilacionescaprichosasparajugaraljuegomaestrodecomprarbaratoyvendercaro.

ElejemploA&P

Llegado estemomento, introduciremosunode los ejemplosoriginales, dehacemuchos añosperoqueejerceciertafascinaciónsobrenosotrosporquecombinamuchosaspectosdelaexperienciaempresarial y de inversión.Está protagonizado por laGreatAtlantic&PacificTeaCo.Ésta es lahistoria:

LasaccionesdeA&Pfueronadmitidasacotizaciónenelmercado«Curb»,queenlaactualidadeslaAmericanStockExchange,en1929yllegaronacotizara494.En1932habíandescendidohasta104, aunque los beneficios de la empresa eran prácticamente igual de cuantiosos en aquel añocatastrófico en términos generales de lo que lo habían sido anteriormente. En 1936 la cotizaciónoscilóentre111y131.Después,enlarecesiónempresarialyelperíodobajistademercadode1938lasaccionesdescendieronhastaunnuevopuntomínimode36.

Ese precio era extraordinario. Significaba que las acciones ordinarias y las preferentesalcanzaban,enconjunto,unpreciodeventade126millonesdedólares,aunquelaempresaacababadedeclararquetenía85millonesdedólaressimplementeenefectivoyuncapitaldeexplotación(oactivocirculanteneto)de134millonesdedólares.A&PeralamayorempresaminoristadeEstadosUnidos,oinclusodelmundo,conunhistorialcontinuoeimpresionantedegrandesbeneficiosa lolargodemuchosaños.Sinembargo,en1938WallStreetconsiderabaqueestaextraordinariaempresavalía menos que sus activos circulantes, lo que significaba que valía menos como empresa conperspectiva de futuro que si se liquidase. ¿Por qué? En primer lugar, estaban las amenazas deimposicióndeimpuestosespecialesalascadenasdetiendas;ensegundolugar,porquelosbeneficiosnetossehabíanreducidoenelañoanterior;y,entercerlugar,porqueelmercadoengeneralestabadeprimido.Laprimeradeestasrazoneserauntemorexageradoqueacabóresultandoinfundado;lasotrasdoseranejemplostípicosdeefectostemporales.

Supongamosque el inversor hubiese comprado acciones ordinarias deA&P en1937 a, porejemplo, 12 veces sus beneficios medios quinquenales, o sea aproximadamente a 80. Nosabstendremos mucho de afirmar que el posterior descenso hasta 36 no tuviese importancia paranuestroinversor.Habríahechobienenanalizarcuidadosamentelasituación,paracomprobarsihabíacometidoalgúnerrordecálculo.Noobstante,silosresultadosdesuestudiofuesentranquilizadores,comodeberíahaberocurrido,podríaconsiderar,justificadamente,queeldeclivedelmercadoerauncaprichotemporaldelasfinanzas,yquedebíadesentendersedeél,salvoquetuvieselosrecursosyelcorajedeaprovecharloycomprarunmayornúmerodelasaccionesapreciodeoportunidadqueseleestabanofreciendo.

Acontecimientosposterioresyreflexiones

Alañosiguiente,1939, lasaccionesdeA&Pascendieronhasta117,50,o loquees lomismotres veces el preciomínimode 1938,muypor encimade lamedia de 1937.Dicha inflexión en elcomportamientodelasaccionesordinariasnoesenabsolutoinfrecuente,peroenelcasodeA&Pfue más llamativo que en la mayoría. En los años siguientes a 1949 la cadena de tiendas deultramarinosascendióconelmercadogeneralhastaqueen1961susaccionesdesdobladas(10por1)alcanzaronunpuntomáximode70,5que era equivalente a705 si sehubiesemantenido íntegra laacciónde1938.

Elpreciode70,5eradestacableporelhechodequesuponíamultiplicarpor30losbeneficiosde1961.UnPERdeesecalibre,quedebecompararseconunPERde23paraelDJIAeneseaño,deberíahaberdadoaentenderquehabíaexpectativasdeunespectacularcrecimientodelosbeneficios.Esteoptimismonoteníaningunajustificaciónquepudieseencontrarseenlacontabilidaddebeneficiosdelaempresadelosañosanteriores,yresultóserunerrorabsoluto.Envezdeaumentarrápidamente,laevolucióndelosbeneficiosenelperíodoposteriorfueporlogeneralalabaja.Elañosiguienteal70,5elprecioseredujomásdelamitad,hasta34.Noobstante,enestaocasiónlasaccionesnoeranlaoportunidadquehabíansidoenelmomentodelacotizaciónmínimade1938.Despuésdediferentestiposdefluctuación,elpreciodescendióhastaotronivelmínimode20,5en1970yde18en1972,despuésdehaberdeclaradoelprimerdéficittrimestraldesuhistoria.

Enestahistoriapodemosapreciarlasdiferentesvicisitudesquepuedeatravesarunaimportanteempresaestadounidenseenpocomásdeunasolageneración,ytambiéncuántoserroresdecálculoyexcesosdeoptimismoydepesimismohacometidoelpúblicoalahoradeevaluarsusacciones.En1938 la empresa era prácticamente un regalo, y nadie quiso aceptarlo; en 1961 el público pedía agritosaccionesapreciosridículamenteelevados.Despuésdeesemomentodehisteriaseprodujounarápida pérdida de la mitad del valor de mercado, y pocos años después otro declive adicionalimportante. En el ínterin la empresa pasó de ser una extraordinaria generadora de beneficios acosechar mediocres resultados; su beneficio en 1968, año en el que se produjo un espectacularcrecimiento de la economía, fue inferior al del año 1958; había pagado una serie de confusosdividendos pequeños que no estaban justificados por las aportaciones actuales al superávit; y asísucesivamente.A&Peraunaempresademayoresdimensionesen1961yen1972queen1938,peronoestabatanbiendirigida,noeratanrentable,ynoeratanatractiva.*

Deestahistoriasepuedenextraerdos leccionesprincipales.Laprimeraesqueelmercadodevalores se equivocamucho de vez en cuando, y en ocasiones un inversor valiente que esté alertapuede aprovecharse de esos errores manifiestos. La otra es que la mayor parte de las empresascambian de naturaleza y calidad a lo largo de los años, en ocasiones para mejor y tal vez másfrecuentemente, para peor. No es necesario que el inversor vigile los resultados de sus empresascomounhalcón;noobstante,sídeberíaexaminarlosafondodevezencuando.

Volvamosanuestracomparaciónentreeltenedordeaccionesnegociablesylapersonaquetieneuna participación en la empresa no cotizada. Hemos afirmado que el primero tiene la opción deconsiderarsesimplementeelpropietarioparcialdelasdiferentesempresasenlasquehainvertido,oalternativamente puede pensar que es el tenedor de acciones que se pueden vender en cualquiermomentoquedeseealprecioalquecotizanenelmercado.

Noobstante,sedebetenerencuentaestehechoimportante:elverdaderoinversorprácticamentenuncaseveobligadoavendersusacciones,y,salvoenesoscontadosmomentosenquepudieseverseforzadoavender,estáenperfectascondicionesparadesentendersedelacotizaciónvigente.Deberáprestaratencióna lascotizacionesy llevaracaboalguna intervenciónúnicamenteen lamedidaenque le convenga, y no más.* Por lo tanto, el inversor que permita que otros le arrastren a lasestampidas o que se preocupe indebidamente por las retracciones injustificadas provocadas por elmercado en sus carteras estará transformando perversamente su ventaja básica en una desventajaesencial. Se trata de personas que estaríanmejor si sus acciones no cotizasen en absoluto, porquepodrían librarsede la angustiamental que les provocan los erroresde juicio cometidosporotraspersonas.†

Porcierto,sediounasituacióngeneralizadadeestetipoenlaprácticadurantelososcurosañosdeladepresiónde1931–1933.Enaquellaépocasedisfrutabadeunaventajapsicológicacuandoseteníanparticipacionesdeempresasquenocotizabanenelmercado.Porejemplo, laspersonasqueeran propietarias de primeras hipotecas sobre bienes inmuebles que siguieron pagando interesesestuvieronencondicionesdedecirseasímismasquesusinversioneshabíanmantenidotodosuvalor,alnohabercotizacionesdemercadoqueindicasenotracosa.Porotraparte,muchasobligacionesdeempresascotizadas,queteníanunacalidadaúnmejoryunafortalezasubyacenteaúnmayorsufrierongravesreduccionesensuscotizacionesdemercado,quellevaronasuspropietariosacreerquecadavez eran más pobres. En realidad, los propietarios estaban en mejor situación con los valorescotizados, a pesar de sus precios reducidos. Esto es así porque si lo hubiesen deseado, o si sehubiesenvistoobligados,podríanporlomenoshabervendidolasacciones,talvezparacambiarlaspor otras que supusiesen una mejor oportunidad. Alternativamente, por otra parte, siguiendo lamismalógica,podríanhabersedesentendidodelasituacióndelmercadoafirmandoqueeratemporalybásicamenteirrelevante.Encualquiercaso,esunautoengañoconvencersedequenosehasufridoningunareduccióndevalorsimplementeporquelosvaloresnocotizanenelmercado.

Volviendo a nuestro accionista deA&Pde1938, afirmamosque, en tanto en cuantohubieraconservadosusacciones,nohabríasufridoningunapérdidaporlareduccióndeprecio,másalládeloquesupropiacapacidaddejuiciopudieseindicarlecomoconsecuenciadelareduccióndelvalorsubyacenteointrínseco.Sinosehabíaproducidoningunareduccióndeestetipo,elaccionistatendríatodoelderechoaesperarqueensudebidomomentolacotizacióndelmercadovolviesearecuperarelnivelde1937ounnivelmejor, comoen lapráctica acabó sucediendoal año siguiente.Enestesentido, su posición era por lo menos tan favorable como si hubiese sido propietario de unaparticipaciónenunaempresanocotizada.Porqueenestecaso, también,podríahaber tenido,ono,motivosjustificadospararecortarmentalmentepartedelcostedesusparticipaciones,atribuyendoeserecortealefectodelarecesiónde1938,dependiendodeloquehubiesepasadoconsuempresa.

Loscríticosdelmétododevalorpararealizarinversionesenaccionesafirmanquelasaccionesordinarias no se pueden considerar ni evaluar adecuadamente de la misma forma que unaparticipaciónenunaempresasimilarquenocotice,porque lapresenciadeunmercadodevaloresorganizado«aportaalapropiedaddelcapitalunatributonuevoyextraordinariamenteimportantedeliquidez».Sinembargo,loqueestaliquidezsignificarealmentees,enprimerlugar,queelinversortienelaventajadelaevaluacióndiariaycambianterealizadaporelmercadodevaloresrespectodesu cartera, sea cual sea la utilidad que pueda tener esa valoración, y en segundo lugar, que elinversorescapazdeaumentaroreducirsuinversión,porlacifracotizadaporelmercadoadiario,si

desea hacerlo. Por lo tanto, la existencia de un mercado en el que coticen los valores ofrece alinversorciertasopcionesquenotendríasisusvaloresnocotizasen.Encualquiercaso,esaexistencianoimponelacotizaciónvigenteauninversorqueprefierabasarsuconceptodevalorencualquierotrafuente.

Cerremosesta secciónconalgoparecidoaunaparábola. Imaginequeustedespropietariodeunapequeñaparticipaciónenunaempresanocotizadaquelecuesta1.000dólares.Unodesussocios,llamado Sr. Mercado, es muy atento. Todos los días le dice lo que considera que vale suparticipación,yadicionalmenteseofreceacomprarsuparticipaciónoavenderleunaparticipaciónadicionalconarregloaesavaloración.Enocasionessuideadevalorparecerazonableyjustificadaatendiendo a los acontecimientos empresariales y a las perspectivas que usted conoce.Frecuentemente,porotraparte,elSr.Mercadosedejallevarporsuentusiasmooporsustemores,yelvalorqueleproponeparecerayanoenelabsurdo.

Si fueseustedun inversorprudenteounempresariosensato,¿permitiríaque lacomunicacióndiariadelSr.Mercadodeterminasesuconcepcióndelvalorconrespectoasuparticipaciónde1.000dólaresenlaempresa?Únicamenteloconsentiríaenelcasodequeestuviesedeacuerdoconél,oenelcasodequequisiesehacerunaoperaciónconél.Esposiblequeestéustedencantadodevenderlesuparticipacióncuandoleofrezcaunprecioridículamenteelevado,yqueestéigualmenteencantadodecomprarunaparticipaciónadicionalcuandoelprecioofrecidoseabajo.Sinembargo,el restodeltiempo actuaría de una forma más sensata si se formase su propia idea del valor de su cartera,atendiendo a los informes detallados de la empresa acerca de sus operaciones y su situaciónfinanciera.

El verdadero inversor se encuentra en esa posición cuando es propietario de una accióncotizada.Puedeaprovecharelpreciodemercadoestablecidoadiarioonohacercasodetalprecio,segúnleindiquesupropiacapacidaddejuicioysuspreferencias.Debetomarnotadelasprincipalesvariacionesdeprecio,puestoquede locontrariosucapacidadde juicionotendránadaconloqueentretenerse.Esposiblequeesosmovimientosleofrezcanunaseñaldeadvertenciaquetalvezquieraseguir;enrománpaladino,estoquieredecirquetienequevendersusaccionesporqueelpreciohabajado,afindeevitarqueocurrancosaspeores.Ennuestraopinión,talesseñalesinducenaerrorporlomenosconlamismafrecuenciaconlaqueresultanútiles.Básicamente,lasfluctuacionesdeprecioúnicamente deben tener un significado para el verdadero inversor. Le ofrecen la oportunidad decomprarconinteligenciacuandolospreciossereducenmucho,ydevenderconinteligenciacuandohan subido también mucho. En las demás ocasiones lo mejor que puede hacer es olvidarse delmercado de valores y prestar atención a su rentabilidad por dividendos y a los resultados deexplotacióndesusempresas.

Resumen

Ladistinciónmásrealistaentreelinversoryelespeculadorsepuedeapreciarensuactitudhacialosmovimientosdelmercadodevalores.Elprincipalinterésdelespeculadorconsisteenanticiparyextraer beneficio de las fluctuaciones de mercado. El principal interés del inversor consiste enadquirir y mantener unos valores adecuados a unos precios adecuados. Los movimientos del

mercado son importantes enun sentidopráctico, porque, alternativamente, creanniveles deprecioreducidoalosqueresultainteligentecompraronivelesdeprecioelevadoalosqueindudablementedeberíaabstenersedecompraryprobablementeharíabienenvender.

Distamuchode ser seguroque el inversor típicodeba abstenersede comprar ordinariamentehastaqueseproduzcanunosnivelesbajosdelmercado,porqueestopuedeentrañarunalargaespera,conmuchaprobabilidadlapérdidadeingresos,ylaposiblepérdidadeoportunidadesdeinversión.En general, puede que seamejor que el inversor compre acciones siempre que tenga dinero paradestinaraacciones,exceptocuandoelniveldemercadogeneralseamuysuperioraloquesepuedajustificarrecurriendoacriteriossensatosdevaloración.Siquieremostrarseastuto,puede tratardelocalizarlasomnipresentesoportunidadesofrecidasporalgunasaccionesindividuales.

Además de a la previsión de losmovimientos delmercado general, enWall Street se dedicamucho esfuerzo y capacidad a la elección de las acciones o grupos industriales que vayan a«conseguir mejores resultados» en materia de precio que el resto en un período de tiemporelativamentebreve.Porlógicoquepuedapareceresteesfuerzo,nocreemosqueseaadecuadoalasnecesidadesoal temperamentodelverdadero inversor,enespecialsise tieneencuentaqueestaríacompitiendoconungrannúmerodeoperadoresdelmercadoyde analistas financierosdeprimerorden que estarían tratando de lograr elmismo objetivo.Al igual que sucede en todas las demásactividades que hacen hincapié en los movimientos del precio en primer lugar y en los valoressubyacentesensegundo lugar,el trabajodemuchasmentes inteligentesdedicadasconstantementeaestefintiendeaneutralizarlosesfuerzosdeunosydeotrosyacabasiendoperjudicialparatodosalolargodelosaños.

Elinversorquetengaunacarteradeaccionessólidadeberíaesperarquesuspreciosfluctuasen,y no debería preocuparse por las caídas considerables ni emocionarse por las subidas de precioconsiderables.Deberíarecordarsiemprequelacotizacióndemercadoesunautilidadquetieneasudisposición,yaseaparaaprovecharlaoparahacercasoomisodeella.Nuncadeberíacomprarunaacciónporquehayasubidonivenderlaporquehayabajado.Noseequivocaríamuchosiestelemaseredactaseentérminosmássencillos:«Nocomprenuncaunaaccióninmediatamentedespuésdeunasubidasustancial,nitampocolavendainmediatamentedespuésdeunabajadasustancial».

Unaconsideraciónadicional

Deberíadecirsealgosobreelsignificadodelospreciosmediosdemercadocomomedicióndelacompetenciadel equipodirectivodeunaempresa.El accionistavalora si su inversiónha tenidoéxitotantodesdeelpuntodevistadelosdividendosrecibidoscomodelatendenciaalargoplazodelvalormediodemercado.Losmismoscriteriosdeberíanaplicarsealahoradecomprobarlaeficaciadelosdirectivosdeunaempresaylasensatezdesuactitudhacialospropietariosdelaempresa.

Estaafirmaciónpuedeparecerunaperogrullada,peroesnecesariodestacarla,porquetodavíanose ha desarrollado una técnica o unmétodo que goce de aceptación generalizada para someter laactuación de los directivos a la opinión del mercado. Al contrario, los equipos directivos haninsistidoentodomomentoenquenotienenresponsabilidaddetipoalgunosobreloqueocurreenelmercado con el valor de las acciones de su empresa. Es cierto, indudablemente, que no sonresponsables de las fluctuaciones de precio que, como venimos afirmando, no tienen ningunarelación con las condiciones y valores subyacentes. No obstante, sólo cabe achacar a la falta de

atenciónyconocimientoentreunagranpartedelosaccionistaselquesepermitaqueestainmunidadseextiendaatodoelámbitodelascotizacionesdemercado,incluidoelestablecimientopermanentede un nivel de cotización depreciado e insatisfactorio. Los buenos equipos directivos consiguenbuenascotizacionesmediasdemercado,mientrasquelosmalosequiposdirectivosconsiguenmalascotizacionesdemercado.*

Fluctuacionesenlospreciosdelasobligaciones

Elinversordeberíaserconscientedequeaunquelaseguridaddesucapipalysusinteresesestéfueradetodaduda,unaobligaciónalargoplazopuedeexperimentargrandesvariacionesdepreciodemercadocomoreacciónalasvariacionesdelostiposdeinterés.Enlatabla8.1ofrecemosdatoscorrespondientes a varios años que se remontan hasta 1902, y que cubren los rendimientos de lasobligaciones de primera categoría, tanto las empresariales como las exentas de tributación.Comoilustración individual, añadimos las fluctuaciones de precio de dos obligaciones de ferrocarrilrepresentativasquecubríanunperíodosimilar.(Sonlasobligacioneshipotecariasgeneralesal4deAtchison, Topeka & Santa Fe, con vencimiento en 1995, durante generaciones una de nuestrasmejoresemisionesdeobligacionesnosusceptiblesderescate,ylasdeNorthernPacificRy,al3,convencimiento en 2047 (un vencimiento original a 150 años), con un prolongado historial deobligacióndecalificaciónBaa).

A causa de su relación inversa, los bajos rendimientos corresponden a precios elevados yviceversa.El declive experimentadopor las obligaciones al 3deNorthernPacific en la décadade1940 era representativo principalmente de las dudas sobre su seguridad. Es extraordinario que elprecio se recuperase hasta alcanzar unmáximo histórico en los siguientes años, y posteriormenteperdiesedosterciosdesuprecioprincipalmenteacausadelasubidadelostiposdeinterésgenerales.Tambiénsehanproducidoasombrosasvariacionesenelprecioinclusodelasobligacionesdemayorcategoríadurantelos40últimosaños.

Hayquetenerencuentaquelospreciosdelasobligacionesnofluctúanenlamismaproporción(inversa)quelosrendimientoscalculados,porquesuvalorfijoalvencimientodel100%ejerceunainfluenciamoderadora.Noobstante,enelcasodevencimientosamuylargoplazo,comoennuestroejemplodeNorthernPacific,lospreciosylosrendimientoscambiancasienlamismaproporción.

Desde 1964 se han producido variaciones sin igual en ambas direcciones en el mercado deobligacionesdemáximacategoría.Tomemoscomoejemplolas«mejoresobligacionesmunicipales»(exentasdetributación);surentabilidadsehamultiplicadopormásdedos,pasandode3,2%enenerode1965al7%enjuniode1970.Suíndicedepreciosseredujo,encorrespondencia,de110,8a67,5.A mediados de 1970 la rentabilidad de las obligaciones a largo plazo de máxima categoría erasuperioralaquehabíantenidoencualquiermomentoenloscasi200añosdehistoriaeconómicadeEstadosUnidos.*Veinticinco años atrás, justo antes del inicio del prolongado período de alza delmercado, las rentabilidades de las obligaciones estaban en su punto más bajo de la historia; lasobligaciones municipales a largo plazo ofrecían un escaso 1%, y las obligaciones industrialesofrecíanel2,40%,encomparaciónconel4,50oel5%quehastaelmomentosehabíaconsiderado«normal».LosquetenemosunaprolongadaexperienciaenWallStreethemosvistoenacciónlaleydeNewtonde«acciónyreacción,igualesyopuestos»quehaoperadorepetidamenteenelmercadodevalores,siendoelejemplomásllamativoquesepuedemencionarlasubidadelDJIAdesde64en

1921a381en1929,seguidaporunacaídahistóricahasta41en1932.Sinembargo,enestaocasiónelmayormovimientopendulartuvolugarenlanormalmenteestancadaylentademovimientosgamade precios y rendimientos de obligaciones de máxima categoría. Lección: no se puede dar porsupuesto que nada importante en elmercadode valores va a tener lugar exactamente de lamismaforma en que se ha producido en el pasado.Esto representa la primera parte de nuestro aforismopreferido:«Cuantomáscambia,máseslomismo».

Esprácticamenteimposiblehacerprediccionesquemerezcanlapenaacercadelosmovimientosdepreciosdelasacciones,yescompletamenteimposiblehacerloenelterrenodelasobligaciones.*Enlosviejostiempos,porlomenos,sepodíaencontrarunapistaútilsobreelinminentefinaldeunperíododesubidaodebajadadelmercadosiseestudiabalaactuaciónseguidaporlasobligacionesenlosmomentosanteriores,peronohabíapistassimilaressobreloscambiosinminentesenlostiposde interés y en los precios de las obligaciones. Por lo tanto, el inversor debe elegir entre lasinversiones en obligaciones a largo y a corto plazo basándose principalmente en sus preferenciaspersonales.Si quiere estar segurodeque los valores demercadonovan a reducirse, susmejores

opciones serán probablemente los bonos de ahorro de Estados Unidos, de serie E o H, que sedescribieron anteriormente, en la página 112. Cualquier emisión de esos bonos le ofrecerá unarentabilidaddel5% (despuésdelprimer año) en el casode la serieEduranteunperíododehastacincoañosydiezmeses,yenel casode la serieHduranteunperíododehastadiezaños, conunvalordereventagarantizadoigualalcosteomejor.

Si el inversor desea aprovechar el 7,5% que está actualmente disponible en las obligacionesempresarialesalargoplazodebuenacategoría,oel5,3%delasobligacionesmunicipalesexentasdetributación, deberá estar dispuesto a experimentar las fluctuaciones de precio. Los bancos y lascompañíasdesegurostienenelprivilegiodeevaluarlasobligacionesdebuenacategoríadeestetipoaplicandocriteriosmatemáticosde«costeamortizado»,quehacencasoomisodelascotizacionesdemercado;noseríamalaideaquelosinversoresindividualeshiciesenalgosimilar.

Las fluctuaciones de cotización de las obligacionesconvertibles y de las acciones preferentessonconsecuenciadetresfactoresdiferentes:(1)variacionesenlacotizacióndelaacciónordinariacon la que están relacionadas, (2) variaciones de la situación de solvencia de la sociedad, y (3)variacionesen los tiposde interésgenerales.Sehanvendidoabundantesobligacionesconvertiblespor parte de empresas que tenían una calificación de solvenciamuy inferior a lamejor posible.3Algunasdeestasemisionessevieronmuynegativamenteafectadasporlosproblemasfinancierosde1970.Enconsecuencia,lasemisionesdeaccionesconvertibles,enconjunto,hanestadosujetasaunasinfluenciasmuyinquietantesenlosúltimosaños,ylasvariacionesdepreciohansidoinusualmentegrandes. En el caso típico, por lo tanto, el inversor se engañaría si esperase encontrar en lasobligaciones convertibles la combinación ideal de la seguridad de una obligación de máximacategoría y la protección de precio junto con la posibilidad de beneficiarse de una subida de lacotizacióndelasaccionesordinarias.

Esposiblequeésteseaelmomentoadecuadoparaplantearunasugerenciasobrela«obligaciónalargoplazodelfuturo».¿Porquénodeberíandividirselosefectosdelcambiodetipodeinterésdealgunaformaprácticayequitativaentreelprestamistayelprestatario?Unaposibilidadconsistiríaenvender las obligaciones a largo plazo con unos pagos de intereses que variasen en función de uníndice apropiado del tipo vigente. El principal resultado de este tipo de acuerdo sería: (1) laobligacióndelinversorsiempretendríaunvalorprincipalcercanoa100,silaempresamanteníasucalificación de solvencia, pero los intereses recibidos variarían, por ejemplo, junto con el tipoofrecidoenlasnuevasemisionesconvencionales;(2)laentidademisoradispondríadelasventajasdela deuda a largoplazo, librándose de los problemas y costes de las frecuentes renovaciones de larefinanciación,peroporotrapartesuscostesporinteresescambiaríandeunañoaotro.4

Durantelaúltimadécadaelinversorenobligacioneshatenidoqueenfrentarseaundilemacadavezmásserio:¿Deberíaoptarporlaabsolutaestabilidaddelvalordelprincipal,aceptandounostiposdeinterésvariablesynormalmentebajos(acortoplazo)?¿Odeberíaoptarporunarentadetipofijo,conconsiderablesvariaciones(normalmentealabaja,porloqueparece)ensuvalorprincipal?Seríabueno que la mayor parte de los inversores llegasen a una solución de compromiso entre estosextremos,ypudiesenestarsegurosdequenilarentabilidadporinteresesnielvalordesuprincipalibanaquedarpordebajodeunmínimodeclaradoenunplazode,porejemplo,20añosdeduración.Esta situación podría organizarse, sin grandes dificultades, instrumentándose en un contrato deobligaciónadecuadoquetuvieseunaformanueva.Notaimportante:enlapráctica,laAdministraciónestadounidensehallegadoaunasoluciónsimilaralcombinarloscontratosdelosbonosdeahorro

originalesconsusprórrogasaunostiposdeinterésmáselevados.Lasugerenciaqueplanteamosenestas líneas cubriría un período de inversión fijo más largo que el de los bonos de ahorro, eintroduciríamásflexibilidadenlasestipulacionessobrelostiposdeinterés.*

Prácticamentenomerecelapenahablarsobrelasaccionespreferentesnoconvertibles,yaquesuespecial naturaleza tributaria hace que las seguras sean mucho más deseables para las personasjurídicas, por ejemplo, para las compañías de seguros, que para las personas físicas. Las de peorcalidadsiempreexperimentarángrandesfluctuaciones,entérminosporcentuales,nomuydiferentesdelasdelasaccionesordinarias.Nopodemoshacerningunaindicaciónútilsobreesteinstrumento.La posterior tabla 16.2, pág. 434 ofrece cierta información sobre las variaciones de preciosexperimentadasporlasaccionespreferentesnoconvertiblesdepeorcalidadentrediciembrede1968ydiciembrede1970.Eldeclivepromedioascendíaal17%,encomparaciónconel11,3%delíndicecompuestoS&Pcorrespondientealasaccionesordinarias.

Comentarioalcapítulo8

La felicidaddequienesansían lapopularidaddependede losdemás; la felicidadde losquepersiguenel placer fluctúa conestadosdeánimoquenopueden controlar; sin embargo, lafelicidaddelossabiossurgedesuspropiosactoslibres.

MarcoAurelio

Dr.JekyllySr.Mercado

Lamayorpartedelasocasioneselmercadodeterminalospreciosdelamayoríadelasaccionescon una destacable brillantez. Millones de compradores y de vendedores regateando precios soncapaces de conseguir unas valoraciones empresariales destacablemente exactas, en promedio. Sinembargo,enocasiones,noseconsigueunprecioajustado;ocasionalmente,elresultadoesunpreciotremendamentedesajustado.Entalesocasiones,esnecesariocomprenderlaimagendelSr.MercadoqueofrecíaGraham,queprobablementeeslamejorimagenquesehaelaboradoentodalahistoriaparaexplicarporquéenalgunasocasioneselpreciodelasaccionesllegaasertaninjustificado.1Elmaníaco-depresivoSr.Mercadonosiempredeterminalospreciosdelasaccionesdelamismaformaen que un tasador o un comprador privado determinarían el valor de una empresa. Al contrario,cuando la cotización de las acciones sube, está encantado de pagar un precio superior a su valorobjetivo;porotraparte,cuandolacotizaciónbaja,estádesesperadopordesprendersedelasaccionespormenosdesuvalorreal.

¿SigueestandoporaquíelSr.Mercado?¿Siguesiendobipolar?Porsupuestoquesí.El17demarzode2000,lasaccionesdeInktomiCorp.alcanzaronunnuevomáximohistórico

decotización,en231,625dólares.Desdequecomenzaronacotizarenjuniode1998,lasaccionesdeestaempresadesoftwaredebúsquedaporInternethabíanaumentadodevaloraproximadamenteenun1.900%. En las pocas semanas que habían transcurrido desde diciembre de 1999, la cotizaciónprácticamentesehabíatriplicado.

¿Qué estaba sucediendo en Inktomi, la empresa, para que Inktomi, las acciones, fuesen tanvaliosas? La respuesta parece evidente: un crecimiento fenomenalmente rápido. En los tresmesesconcluidos en diciembre de 1999, Inktomi había vendido productos y servicios por valor de 36millonesdedólares,másde loquehabía conseguido en todo el añoque finalizó endiciembrede1998. Si Inktomi fuese capaz de sostener el ritmo de crecimiento que había conseguido en los 12mesesanterioresduranteunperíododecincoañosmás,susingresossemultiplicarían,ypasaríande36millonesdedólaresportrimestrea5.000millonesdedólaresalmes.Contamañasperspectivasdecrecimiento,cuantomásrápidamentesubíalaacción,máslejosparecíaqueseríacapazdellegar.

Noobstante,ensuirracionalenamoramientoconlasaccionesdeInktomi,elSr.Mercadohabíapasado por alto una cuestión relacionada con su actividad empresarial. La empresa perdía dinero,toneladas de dinero. Había perdido 6 millones de dólares en el último trimestre, 24 millones dedólaresenlos12mesesanterioresaesetrimestre,yotros24millonesdedólaresenelañoanterioraesos 12 meses. Durante toda su vida empresarial, Inktomi no había conseguido ni un centavo debeneficios.Sinembargo,el17demarzode2000,elSr.Mercadohabíadeterminadounvalorparaestaminúsculaempresaquealcanzabalos25.000millones(sí,haleídobien,nadamásynadamenosque25.000millones)dedólares.

Después,elSr.Mercadocayópresadeunasúbitadepresión.El30deseptiembrede2002,justodosañosymediodespuésdequealcanzasenlos231,625dólaresporacción,lasaccionesdeInktomicerrarona25centavos,loquesupusouncolapsodesdeunvalortotaldemercadomáximode25.000millones de dólares a un mínimo de 40 millones de dólares. ¿Se había agotado el negocio deInktomi?Noenabsoluto;durantelos12mesesanteriores,laempresahabíaconseguido113millonesde dólares en ingresos. ¿Qué había cambiado entonces?Únicamente el humor del Sr.Mercado: aprincipiosde2000,losinversoresestabantanirrefrenablementeinteresadosporInternet,quehabíandeterminadounpreciopara lasaccionesde Inktomique representaba250veces los ingresosde laempresa. En la actualidad, estaban dispuestos a pagar únicamente 0,35 veces sus ingresos. El Sr.MercadosehabíatransformadopasandodeDr.JekyllaMr.Hyde,yseestabaasegurandodequelasaccionesquelehabíanhechoquedarmalselaspagasentodasjuntas.

Sin embargo, el Sr. Mercado no tenía más justificación para emprender este feroz ataque amedianochequelaquehabíatenidoparamostrarseinsensatamenteeufórico.El23dediciembrede2002,Yahoo!Inc.anuncióquecomprabaInktomipor1,65dólaresporacción.Eraaproximadamentesiete veces la cotización de Inktomi el 30 de septiembre. La historia acabará indicando,probablemente,queYahoo!hizounbrillantenegocio.CuandoelSr.Mercadohacequelasaccionesseantanbaratas,noesraroquelequitendelasmanosempresasenteras.2

Pienseporsímismo

¿Estaríadispuestoapermitirqueunlunáticooficialmentediagnosticadocomotalsepresentasecincovecesalasemanaparadecirlequetendríaquesentirseustedexactamenteigualquesesienteél?¿Estaríausteddispuestoamostrarseeufóricosimplementeporquesuvisitanteloestá,odesgraciadosimplemente porque su visitante cree que debería ser usted desgraciado? Claro que no. Ustedinsistiría en que tiene derecho a asumir el control de su vida emocional, basándose en susexperiencias y sus creencias. Sin embargo, en lo que respecta a la vida financiera, millones depersonas permiten que el Sr.Mercado les diga cómo tienen que sentirse y qué tienenque hacer, adespechodeldato incuestionabledeque,enocasiones, secomportadeuna formamásdesquiciadaqueunajauladegrillos.

En1999, cuandoelSr.Mercado se estremecíade satisfacción, los empleados estadounidensesdestinabanunamediadel8,6%desussalariosasusplanesdejubilación.Enelaño2002,despuésdeque el Sr. Mercado hubiese pasado tres años triturando acciones y llenando con ellas bolsas debasura,latasadeaportaciónmediasehabíareducidocasiunacuartaparte,hastasóloel7%.3Cuantomás baratas eran las acciones, menos dispuesto estaba todo el mundo a comprarlas, porque selimitabanaimitaralSr.Mercado,enlugardepensarporsímismos.

El inversor inteligente no debería desentenderse por completo del Sr.Mercado.Al contrario,deberíahacernegociosconél,peroúnicamenteen lamedidaenque le interesase.La tareadelSr.Mercado es la de facilitarle precios; su tarea es la de decidir si le resulta interesante hacer algorespectodeesosprecios.Notieneustedquehaceroperacionesconelmercadosimplementeporqueésteleruegueincesantementequelohaga.

SiseniegaapermitirqueelSr.Mercadorijasudestino,dejarádesersuseñorylotransformaráensusiervo.Despuésdetodo,cuandoaparentementesededicaadestruirvalor,loquehaceescrearvalorenotraspartes.En1999,elíndiceWilshire5000,lamedidamásampliadelosresultadosdelasacciones estadounidenses, ganó el 23,8%, impulsado por las acciones de tecnología ytelecomunicaciones. Sin embargo, 3.743 de las 7.234 acciones del índiceWilshire experimentaronunareduccióndevalorapesardequelamediahabíasubido.Aunquelasaccionesdealtatecnologíaytelecomunicacionesestuviesenmásrecalentadasqueuntrozodepizzaenunpisodeuniversitarios,milesdeaccionesdela«viejaeconomía»sequedaronheladasporeldesinterés,ysucotizaciónbajócadavezmás.

Las acciones de CMGI, una «incubadora» o sociedad de cartera de pequeñas empresasemprendedoras de Internet, subieron un impresionante 939,9% en 1999.Mientras tanto, BerkshireHathaway, la sociedadde cartera a travésde la cual elmásbrillantediscípulodeGraham,WarrenBuffett,teníaaccionesdepercheronesdelaviejaeconomíacomoCoca-Cola,GilletteyWashingtonPostCo.,perdíaun24,9%.4

Sin embargo, en aquel momento, como en tantos otros, el mercado experimentó un súbitocambio de humor. La figura 8.1 ofrece una muestra de las acciones apestadas en 1999 que seconvirtieronenlasestrellasdelperíodoquevade2000a2002.

Encuantoaestasdossociedadesdecartera,CMGIpasóaperderel96%enelaño2000,otro70,9%enelaño2001,yun39,8%adicionalenelaño2002,loquesuponeunapérdidaacumuladadel99,3%.BerkshireHathawaysubióel26,6%en2000yel6,5%en2001,posteriormenteexperimentóunalevepérdidadel3,8%en2002,loquesuponeunagananciaacumuladadel30%.

¿Puedeganaralosprofesionalesensupropiojuego?

UnadelasideasmáspenetrantesdeGrahameslasiguiente:«Elinversorquepermitaqueotrosle arrastren a las estampidas o que se preocupe indebidamente por las retracciones injustificadasprovocadasporelmercadoensuscarterasestarátransformandoperversamentesuventajabásicaenunadesventajaesencial».

¿A qué se refiere Graham con las palabras «ventaja básica»? Lo que quiere decir es que elinversor individual inteligente tiene plena libertad para elegir si sigue o no sigue al Sr.Mercado.Ustedpuedepermitirseellujodepensarporsímismo.5

Elgestor de cartera típico, sin embargo, no tienemásopciónque seguir la evolucióndelSr.Mercadocon tododetalle,comprandoaprecioselevados,vendiendoapreciosbajos, siguiendodemanera prácticamente irracional sus pasos erráticos. A continuación exponemos algunos de loshandicaps con losque losgestoresde fondosde inversiónyotros inversoresprofesionales tienenquecargar:

—Altenerquegestionarmilesdemillonesdedólares,suactividaddebecentrarseenlasaccionesdelasmayoresempresas,lasúnicasquepuedencomprarenlascantidadesmultimillonariasquenecesitanparacompletarsuscarteras.Por lo tanto,muchosfondosacabansiendopropietariosdelmismonúmeroreducidodegigantescuyacotizaciónestásobrevalorada.

— Los inversores suelen arrojar más dinero a los fondos a medida que sube la cotización demercado.Losgestorestienenqueemplearesenuevodineroparacomprarmásaccionesdelasempresas que ya tenían en cartera, con lo que impulsan su cotización hasta niveles aúnmáspeligrosos.

—Silosinversoresquehandepositadodineroenlosfondosquierenretirarsudinerocuandoelmercadopierdevalor,losgestorespuedenverseobligadosavenderaccionesparapoderatendera esas solicitudes de fondos.De lamisma formaque los fondos se ven obligados a compraracciones a precios sobrevalorados en los períodos alcistas de mercado, se ven obligados avendercuandolasaccionesseabaratan.

—Muchosgestoresdecarteraconsiguenbonificacionessisusresultadossonmejoresquelosdelmercado,porloqueseobsesionanenmedirsurentabilidadconrespectoareferenciascomoelíndice S&P 500. Si una empresa se incorpora a un índice, cientos de fondos se lanzanimpulsivamente a comprar acciones de la empresa. (Si no lo hicieran, y las acciones de esaempresaconsiguiesenbuenosresultados,losgestorespareceríanirresponsables;porotraparte,siadquierenlasaccionesyéstastienenunosresultadosdeficientes,nadielesculpa).

—Escadavezmáshabitualqueseesperequelosgestoresdefondosesténespecializados.Delamismaformaqueenlamedicinaelmédicogeneralistahadejadosulugaralpediatraespecialistaenalergiasyalotorrinolaringólogogeriátrico,en laactualidad losgestoresde fondos tienenque comprar únicamente acciones «de pequeñas empresas en crecimiento», o únicamenteaccionesde«empresasconcapitalizaciónmedia»,oúnicamenteacciones«degrandesempresascombinadas».6 Si una empresa adquiere unas dimensiones demasiado grandes, o demasiadopequeñas,odemasiadobaratas,osillegaaserunpoquitoexcesivamentecara,elfondotendráquedesprendersedelasacciones,aunquealgestorleencantelaempresa.

Por lo tanto, no hay ningún motivo por el que no pueda usted tener unos resultados tansatisfactorios como los de los profesionales. Lo que no podrá hacer usted (a pesar de todos lospresuntosexpertosquelediganquesípuede)es«ganaralosprofesionalesensupropiojuego».Nisiquieralosprofesionalespuedenganarensupropiojuego.¿Porquéibaaquererustedjugaraesejuego, para empezar? Si sigue sus reglas, acabará perdiendo, ya que al final acabará siendo unesclavodelSr.Mercado,aligualquelosonlosprofesionales.

Lo que debe hacer, al contrario, es caer en la cuenta de que invertir de manera inteligenteconsisteencontrolarloquesepuedecontrolar.Noesposiblecontrolarsilasaccionesolosfondosque compra van a tenermejores resultados que elmercado hoy, la semana que viene, elmes queviene, o este año; a corto plazo, su rendimiento siempre será rehén del Sr. Mercado y de suscaprichos.Sinembargo,loquesípuedecontrolarustedes:

—Loscostesdeintermediación,sihaceoperacionesconpocafrecuencia,demanerapaciente,ydeformabarata.

—Suscostesdecartera,siseniegaacomprarfondosdeinversiónquetenganunosgastosanualesexcesivos.

—Susexpectativas,siactúaconrealismo,ynosedejallevarporlasfantasías,alahoradehacerprevisionessobrelosresultadosquepuedeobtener.7

—Suriesgo,sidecidequépartedesupatrimoniototalquedaexpuestoalosazaresdelmercadodevalores,medianteladiversificaciónymediantelosajustesdelacartera.

— Su factura tributaria, si conserva las acciones durante el período necesario para reducir almáximosusobligacionestributarias,atendiendoalanormativafiscalqueseencuentrevigenteencadamomento.

—Y,enespecial,supropiocomportamiento.

Si presta atención a los programas financieros de televisión, o si lee a la mayoría de loscolumnistas especializados en el mercado, acabará pensando que la inversión es una especie dedeporte,odeguerra,odeluchaparasobrevivirenunentornohostil.Sinembargo,lainversiónnoconsiste enganar aotros siguiendo sus reglasdel juego.Consiste en aprender a controlarse en el

juego que decida usted jugar. El desafío para el inversor inteligente no consiste en encontrar lasaccionesquemásvayanasubiroquemenosvayanabajar,sinoennopermitirqueseconviertaustedensupeorenemigo,enimpedirqueacabecomprandoaprecioselevadossimplementeporqueelSr.Mercadolegrite«¡Acomprar!»,yennopermitirqueacabevendiendoapreciosbajossimplementeporqueelSr.Mercadodigaenunmomentodeterminado«¡Avender!».

Si suhorizontede inversiónesa largoplazo,por lomenos25o30años,únicamentehayunmétodoadecuadoquepuedaseguir:compre todos losmeses,demaneraautomática,yen todas lasdemásocasionesen lasquepuedaprescindirdealgodedinero.Lamejoropciónparaeste tipodecarterasvitaliciasesunfondoquecompreuníndicecompletodemercado.Vendaúnicamentecuandonecesiteeldinero(sinecesitaunapoyopsicológico,fotocopieyfirmesu«Contratodepropietariodeinversiones»,queencontraráenlapágina248).

Siquiereseruninversorinteligente,tambiéntienequenegarseajuzgarsuéxitofinancieroencomparación con lo que está consiguiendo una cuadrilla de personas que son absolutamentedesconocidasparausted.UstednoserániunpeniquemáspobresiotrapersonaqueviveenDenver,enDallasoenDurangoconsiguemejoresresultadosqueelS&P500yustednolosconsigue.Nohayningúnepitafioquediga«Ganóalmercado».

Enunaocasiónentrevistéaungrupode jubiladosdeBocaRaton,unade lascomunidadesdejubiladosmásricosdeFlorida.Cuandopreguntéaestaspersonas,queensumayoríatenían70añosomás, si habían conseguido mejores resultados que el mercado durante su vida como inversores,algunosmecontestaronque sí,yotrosqueno;y lamayoríanoestaban seguros.Unodeellosmedijo: «¿Yquémásmeda?Loúnicoque sé es quegracias amis inversioneshe conseguidoganarsuficientedineroparaacabarviviendoenBoca».

¿Cabeunarespuestamejor?Despuésde todo,elobjetivode la inversiónnoconsisteenganarmásdineroquelamedia,sinoenganarsuficientedineroparasatisfacersuspropiasnecesidades.Lamejorformademedireléxitodesuinversiónnoconsisteensabersiestáganandoalmercado,sinoensabersihaelaboradounplanfinancieroyunadisciplinadeconductaquetengaprobabilidadesdepermitirlellegaradondequierellegar.Enúltimainstancia,loqueimportanoescruzarlametaantesqueelresto,sinoasegurarsedequeunollegaasumeta.8

Sudineroysucerebro

Entonces, ¿por qué les resulta tan cautivador el Sr.Mercado a los inversores?En la práctica,nuestro cerebro está programado para provocarnos problemas a la hora de invertir; los sereshumanos somos animales que tratamos de identificar pautas de actuación. Los psicólogos handemostrado que si se presenta una serie aleatoria a un grupo de personas, y se les dice que esimprevisible,insistirán,noobstante,entratardeadivinarquévaasaliracontinuación.Delamismamanera,«sabemos»quelasiguientetiradadedadosseráun7,queunjugadorquelanzaunafaltavaamarcar el gol, que los siguientes números ganadores de la lotería primitiva van a ser,incuestionablemente,4-27-9-16-42-10,yquelasaccionesdeestapequeñaempresasevanaconvertirenelsiguienteMicrosoft.

Unas recientes investigaciones revolucionarias de la ciencia neurológica indicanquenuestroscerebros están diseñados para percibir tendencias incluso donde no las hay. Después de que unacontecimiento suceda dos o tres veces seguidas, ciertas zonas de nuestro cerebro, de manera

automática,anticipanquevaasucederdenuevo.Sielacontecimientoserepite,unproductoquímiconaturaldenominadodopaminaselibera,inundandoelcerebroconunaleveeuforia.Deestaforma,siunaacciónsubeunascuantasveces,demanerareflejaesperaráustedquesigasubiendo,ysuquímicacerebral se modificará a medida que suba la acción, con lo que disfrutará usted de un «subidónnatural».Enlapráctica,seharáadictoasuspropiaspredicciones.

Sinembargo,cuandolasaccionespierdenvalor,lapérdidafinancieraponeenmarchaotrapartedel cerebro, encargada de procesar el temor y la ansiedad, y que es responsable de la famosarespuestade«lucharosalirhuyendo»habitualentodoslosanimalesacorralados.Delamismaformaque no puede evitar que su corazón se acelere cuando salta una alarma de incendio, de lamismaformaquenopuedeevitaratemorizarsesiunaserpientedecascabelapareceenelsenderoporelquedaustedunpaseo,nopuedeevitarsentirmiedocuandolacotizacióndelasaccionessedesploma.9

Dehecho, losbrillantespsicólogosDanielKahnemanyAmosTverskyhandemostradoqueeltemoralapérdidafinancieratieneunaintensidaddemásdeldoblequeelplacerqueseconsigueconuna ganancia equivalente.Ganar 1.000 dólares con una inversión es estupendo, pero perder 1.000dólares provoca un sufrimiento emocional del doble de intensidad. Perder dinero resulta tandoloroso,quemuchaspersonas,aterrorizadasantelaperspectivadeunapérdidaaúnmásgrave,sedesprendendesusinversionesprácticamentecuandohantocadofondo,osenieganacomprarmás.

Noticiasquelesirvandealgo

Lasaccionesseestándesplomando,porloqueenciendelatelevisiónparaverlasúltimasnoticiasdelmercado.Sinembargo,envezde laCNBColaCNN,imaginequepuedesintonizar laBenjaminGrahamFinancialNetwork.EnlaBGFN, el sonido no refleja el famoso tañido de la campana al cierre delmercado; las imágenes nomuestran a loscorredores de un lado a otro del parqué en la bolsa, como si fuesen roedores sobreexcitados. La BGFN tampocomuestra imágenesdearchivode inversoresquesuspirancondesesperaciónen lasacerascubiertasdenievealver lasflechasrojasenlosindicadoresdecotizaciónquerecorrenlasmarquesinasdeTimesSquare.Alcontrario,laimagenquellenalapantalladesutelevisióneslafachadadelaBolsadeNuevaYork,adornadacon

unenormeletreroenelquedice:«¡Ofertas!50%dedescuento».Comomúsicadeintroducción,sepuedeescucharalaBachman-Turner Overdrive con su viejo clásico «Todavía no has visto nada». Después, el presentador anunciaalegremente «Las acciones han llegado a ser todavíamás atractivas hoy, después de que el Dow descendiese otro2,5% con un gran volumen de contratación, el cuarto día seguido que las acciones se abaratan. Los inversores delsectortecnológicohanconseguidoaúnmejoresresultados,puestoquelasempresaslíderescomoMicrosofthanperdidocasi el 5% durante la jornada, gracias a lo cual ahora son todavía más económicas. Eso complementa las buenasnoticiasdelañopasado,duranteel cual lasacciones redujeron suprecioencasi el50%,con loque llegaronaunosnivelesdeoportunidadquenoseveíandesdehacíaaños.Algunosanalistasdestacadoshanhechogaladeoptimismo,afirmando que los precios pueden reducirse aún más en las semanas y meses venideros». La emisión de noticias seinterrumpeyentraenescenaelestrategademercadoIgnatzAndersondelafirmadeWallStreetKetchum&Skinner,queafirma«Miprevisiónesquelasaccionesperderánotro15%antesdejunio.Memuestrocautamenteoptimistaacercadequesitodovabien,lasaccionespodríanllegaraperderel25%,einclusomás».«Esperemos que Ignatz Anderson acierte», dice alegremente el presentador. «Una reducción del precio de las

acciones serían fabulosasnoticiaspara cualquier inversorque tuvieraunhorizontede inversiónamuy largoplazo.YahoraveamosloquetienequedecirnosWallyWoodennuestraprevisiónAccuWeather».

Estopermiteexplicar losmotivosporlosquenosobsesionamosconlamagnitudentérminosabsolutosdeunacaídademercadoynosnegamosaponerlaenperspectiva.Porlotanto,cuandounperiodistaseasomaalapequeñapantallayproclama:«Elmercadosedesploma,elDowpierde100puntos»,lamayorpartedelosespectadoresseestremeceninstintivamente.Sinembargo,conelDowalosnivelesenlosqueseencuentraactualmente,rondandolos8.000,setratadeundescensodeun

mero1,2%.Pienseenloridículoqueseríaqueundíaenelquehubieseunatemperaturade40gradoselhombredeltiempodijese:«Latemperaturasedesploma;hapasadode40gradosa39,5grados».Eso también sería un descenso del 1,2%.Si no se observan los cambios delmercado en términosporcentuales, es muy fácil caer presa del pánico por pequeñas vibraciones. (Si tiene por delantedécadas de inversión, hay incluso una forma mejor de concebir las noticias financieras; vea elrecuadrodelapágina244).

Afinalesdeladécadade1990,muchaspersonasllegaronatenerlaimpresióndequeoperabanenlaoscuridadsinoerancapacesdecomprobarlacotizacióndesusaccionesvariasvecesaldía.Sinembargo,talycomodiceGraham,elinversortípico«estaríamejorsisusaccionesnocotizasenenabsoluto, porque podría librarse de la angustia mental que le provocan los errores de juiciocometidosporotraspersonas».Sidespuésdeexaminarelvalorde sucarteraa la1:24de la tardesiente la imperiosa necesidad de volver a examinarlo a la 1:37 de la tarde, debería hacerse trespreguntas:

—¿Hellamadoaunagenteinmobiliarioparacomprobarelpreciodemercadodemicasaala1:24delatarde?¿Lehevueltoallamarala1:37delatarde?

—Silohubiesehecho,¿habríacambiadoelprecio?Sihubiesecambiado,¿mehabríaapresuradoavendermicasa?

—Sinocompruebo,osinisiquierasécuáleselpreciodemercadodemicasaencadaminuto,¿estoyimpidiendoquesuvaloraumentealolargodeltiempo?10

Por supuesto, la única respuesta posible a estas preguntas es ¡claro que no! Debería ustedabordarsucarteradeinversióndesdelamismaperspectiva.Alolargodeunhorizontea10,20o30años,losantojosdiariosdelSr.Mercado,sencillamente,notienenimportanciaalguna.Encualquiercaso,paraunapersonaquevayaainvertirdurantelospróximosaños,lacaídadelospreciosdelasaccionesesunabuenanoticia,nounamala,puestoquepodrácomprarmáspormenosdinero.Cuantomásprolongadaymásacusadasealacaída,ycuantomayorsealaconstanciadesuscomprasduranteesacaída,másdineroacabaráganandoalfinal,sisemantienefirmehastaelfinal.Envezdetemeralmercado cuando se encuentra en una etapa bajista, debería darle la bienvenida de buen grado. Elinversor inteligente debería sentirse perfectamente cómodo siendo propietario de acciones o defondos de inversión aunque elmercado dejase de comunicarle los precios diarios durante los 10próximosaños.11

Paradójicamente,segúnexplicaelcientíficoneurológicoAntonioDamasio,«ejerceráuncontrolmuysuperiorsicaeenlacuentadetodoloquenopuedecontrolar».Siesconscientedesutendenciabiológicaacompraraprecioselevadosyvenderapreciosbajos,reconocerálanecesidaddeponerenprácticalatécnicadelpromediodecostemonetario,elajustedelequilibrio,ysedarácuentadelointeresantequeesfirmaruncontratodeinversión.Sicolocalamayorpartedesucarteraenpilotoautomático,serácapazdesuperarsuadicciónalapredicción,centrarseensusobjetivosfinancierosalargoplazo,ydesentendersedeloscambiosdehumordelSr.Mercado.

Sielmercadoledacastañas,hagamarrónglacé

AunqueGrahamnosindicaquedeberíamoscomprarcuandoelSr.Mercadogrita«¡Avender!»,hayunaexcepciónqueelinversorinteligentetienequecomprender.Venderenunmercadoalabajapuede ser interesante si ello da lugar a ventajas fiscales. EnEstadosUnidos, el derecho tributariopermitecompensarlaspérdidas(cualquierreduccióndevalorquesematerialicevendiendoacciones)dehasta3.000dólaresderentaordinaria.12Supongamosquecompró200accionesdeCoca-Colaenenero de 2000 por 60 dólares por acción, lo que supone una inversión total de 12.000 dólares.Afinales del año 2002, el valor de las acciones se había reducido a 44 dólares por acción, lo quesuponequesucarteravaldría8.800dólares,esdecir,unapérdidade3.200dólares.

Podríaustedhaberhecho loquehacen lamayoríade laspersonas:quejarsepor lapérdida,oesconderladebajodelaalfombrayactuarcomosinosehubieseproducido.Tambiénpodríahaberasumidoelcontrol.Antesdequeconcluyeseelaño2002,podríahabervendidotodassusaccionesdeCoca-Cola,materializando la pérdida de 3.200 dólares. Posteriormente, después de dejar pasar 31días,para respetar lanormativa tributaria,habríavueltoacomprar las200accionesdeCoca-Cola.Resultado:habríareducidosurentaimponibleen3.000dólaresen2002ypodríautilizarlapérdidade200 dólares restante en el año 2003. Aún mejor, seguiría siendo propietario de acciones de unaempresaenlaqueconfiaba,aunqueahoralehabríancostadounterciomenosdeloquehabíapagadolaprimeravez.13

Si el Tío Sam subvenciona las pérdidas, puede ser interesante vender para materializar laspérdidas. Si el Tío Sam quiere que el mercado parezca lógico en comparación con él, ¿quiénessomosnosotrosparaquejarnos?

Cont ratodepropietariodeinversiones

Yo,……………………,por el presente declaro que soy un inversor quedeseoacumular riquezadurante un períodofuturodemuchosaños.

Séquehabrámuchasocasionesen las que sienta la tentaciónde invertir enaccionesu obligacionesporquehayansubido(oesténsubiendo)deprecio,yenotrasocasionessentiré la tentacióndedesprendermedemis inversionesporquehabránbajado(oestaránbajando).

Porelpresentedeclaroquemeniegoaqueunamanadadedesconocidosadoptenpormímisdecisionesfinancieras.Adicionalmente,contraigoelsolemnecompromisodenoinvertir jamásporqueelmercadodevaloreshayaevolucionadoalalza, y de que nunca venderé porque haya bajado. Al contrario, invertiré una cantidad de………………almes, todos losmeses, mediante un plan de inversión automático o mediante un «programa de promedio de coste monetario», en lossiguientesfondosdeinversiónocarterasdiversificadas:

………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………También invertiré cantidades adicionales siempre que tenga la ocasión de prescindir de dinero en efectivo (y pueda

permitirmeunapérdidadedineroacortoplazo).Porelpresentedeclaroquemantendrétodaslasinversionesdemanerasostenidaporlomenoshastalasiguientefecha

(comomínimo10añosdespuésde la fechadeestecontrato):……………….Lasúnicasexcepcionesquesepermitenenvirtuddeestecontratosonunasúbitayacuciantenecesidaddedineroenefectivo,comoporejemplo,unaemergenciadesaludolapérdidadetrabajo,oungastoplanificado,comoelpagodelaentradaparaunacasaoelcostedematrículadeunainstitucióndeenseñanza.

Con mi firma estampada al pie de este documento manifiesto mi intención no sólo de respetar los términos ycondicionesdeestecontrato,sinodevolveraleerestedocumentosiemprequesientalatentacióndevendercualquierademisinversiones.

Estecontratoúnicamenteesválidocuandoestéfirmadoporlomenosporuntestigo,ydebeserconservadoenunlugarseguroqueresultefácilmenteaccesible,parareferenciasfuturas.

Firmado:………………………Fecha:………………Testigos:

……………………………………………………………………………………………………

Capítulo9

Invertirenfondosdeinversión

Unaposiblevíadeactuaciónqueelinversordefensivotieneasudisposiciónconsisteencolocarsu dinero en participaciones de sociedades de inversión. Aquellas que pueden ser rescatadas avoluntadpreviapeticióndeltenedor,contralapercepcióndelvalornetodelactivo,sesuelenconocercomo «fondosmutuos» (o «fondos abiertos»). Lamayor parte de estas instituciones se dedican avender activamente participaciones adicionales a través de un ejército de vendedores. Aquellosfondos cuyas participaciones no son rescatables se denominan fondos «cerrados». El número departicipaciones de estos fondos permanece relativamente constante. Todos los fondos de ciertaentidad están inscritos en el registro de la Comisión delMercado de Valores (SEC, Securities &ExchangeCommission),yestánsometidosasureglamentaciónycontrol.*

Estaindustriatienemuygrandesdimensiones.Afinalesde1970había383fondosinscritosenlaComisión, y sus activos alcanzaban un total de 54.600millones de dólares.De esa cifra, 356 eranfondosmutuos,quegestionaban50.600millonesdedólares,y27entidades,quegestionaban4.000millonesdedólares,eranfondoscerrados.†

Hay diferentes formas de clasificar los fondos. Una de ellas consiste en fijarse en términosgenerales encómoestá repartida sucartera;hay«fondosequilibrados»,que son losque tienenunelementoimportante(aproximadamenteuntercio)deobligaciones,o«fondosdeacciones»quesonaquellos cuyas carteras están compuestas de manera casi íntegra por acciones ordinarias. (Hayalgunas otras variedades, como los «fondos de obligaciones», los «fondos de gestión alternativa»(hedgefunds),oinclusofondosdeobligacionessinmercadooficial).*Otraformadeclasificaciónsefijaensusobjetivos,enfuncióndequetratendeconseguirrenta,estabilidaddepreciooapreciacióndel capital («crecimiento»). Otra distinción consiste en su método de venta. Los «fondos concomisióndeentrada»cobranunacomisióndeventa(aproximadamenteentornoal9%delvalordelactivoenelcasodecomprasmínimas)sobreelvalorantesdel recargo.1Otros fondos,conocidoscomo «sin comisión de entrada» no cobran tales comisiones; los gestores se conforman con loshonorarioshabitualesdeasesoramientodeinversiónamododeretribucióndesutareadegestióndelcapital.Comonopuedenpagarcomisionesalosvendedores,eltamañodelosfondossincomisióndeentradasueleestarenelladobajodelaescala.†Lospreciosdecompraydeventadelosfondoscerradosnosuelenestardeterminadosporlassociedadesquelosgestionan,sinoquefluctúanenelmercadoabiertodelamismaformaquelasaccionesordinarias.

La mayor parte de estas entidades operan con observancia de estipulaciones especiales delderechotributario,diseñadasparaliberaralosaccionistasdeladobleimposiciónsobresusingresos.Enefecto, losfondosdebendesembolsarprácticamente todossus ingresosordinarios,esdecir, losdividendose ingresospor intereses,despuésdededucir losgastos.Adicionalmente,puedenabonarlosbeneficiosa largoplazomaterializadoscon lasventasde inversiones, en formade«dividendo

porincrementodecapital»,querecibiránenmanosdelaccionistaelmismotratamientoquesifuesenbeneficiosdesuspropiosvalores.(Enesteterrenohayotraopción,quenomencionaremosenarasdelasencillez).**Prácticamentetodoslosfondossuelentenerunúnicotipodevalorencirculación.Unanuevatipificación,introducidaen1967,dividelacapitalizaciónentítulospreferentes,alosquesedestinantodoslosingresosordinarios,ytítulosdecapital,oaccionesordinarias,quepercibirántodos los beneficios materializados con las ventas de los valores. (Estos fondos reciben ladenominaciónde«fondosdedoblefinalidad»).*

Muchasde lasentidadesquedeclaranquesu finalidadprincipalesel incrementodecapital seconcentran en la adquisición de lo que han dado en denominarse «acciones de empresas encrecimiento», y frecuentemente suelen incorporar el término «crecimiento» a su razón social.Algunasdetalesentidadesestánespecializadasenuncampoespecífico,comolaindustriaquímica,laaviación,olasinversionesenelextranjero;estotambiénsueleestarindicadoensurazónsocial.

Elinversorquedeseehaceruncompromisointeligenteenaccionesdefondostiene,porlotanto,unaampliayalgodesconcertantevariedaddeopcionesantesí;lasituaciónnoesmuydiferentedelaquesedaenelterrenodelainversióndirecta.Enestecapítuloabordaremosunaseriedecuestionesimportantes,queenumeramosacontinuación:

—¿Hayalgunaformadequeelinversorpuedaestarsegurodeconseguirmejoresresultadosquela media eligiendo los fondos adecuados? (Pregunta complementaria: ¿Qué ocurre con los«fondosdealtorendimiento»?).†

—Si la respuesta que se da a la pregunta anterior es negativa, ¿de qué forma puede evitar losfondosquelevayanaproporcionarunosresultadospeoresquelamedia?

—¿Esposiblerealizarunaelección inteligentea lahoradeescogerentre losdiferentes tiposdefondos, por ejemplo, equilibrados frente a fondos únicamente de acciones, fondos abiertos ofondoscerrados,fondosconcomisióndeentradaofondossincomisióndeentrada?

Rendimientodelosfondosdeinversiónenconjunto

Antesdetratardedarrespuestaaestaspreguntas,tenemosquehacerunasindicacionessobrelaindustria de los fondos de inversión en conjunto. ¿Han sido satisfactorios sus resultados para losinversores? En los términos más generales posibles, ¿qué tal les ha ido a los inversores encomparaciónconlaspersonasquehandecididoinvertirdirectamente?Estamosbastantesegurosdeque los fondos, en conjunto, han servido para alcanzar una finalidad útil. Han promovido unosbuenoshábitosdeahorroydeinversión;hanprotegidoamuchaspersonasfrenteacostososerroresenelmercadodevalores;hanaportadoasuspartícipesunosingresosyunosbeneficioscomparablesconlosresultadosgeneralesquepodríanhaberobtenidoconacciones.Concriterioscomparativos,nosatreveríamosaopinarqueelindividuomedioquehayadedicadotodosudineroenexclusivaalosfondosdeinversiónenlosdiezúltimosañoshabráconseguidomejoresresultadosquelapersonamediaquehayarealizadodirectamentesusadquisicionesdeacciones.

Esta última afirmación es cierta aun cuando los resultados reales de los fondos parezcan nohabersidomejoresquelosdelasaccionesordinariasenconjunto,einclusoapesardequeelcostede la inversiónen fondospuedehaber sido superioralde lasadquisicionesdirectas.Laverdaderaalternativa a la que han tenido que hacer frente habitualmente los inversores no ha consistido en

elegirentrecrearyadquirirunacarteradeaccionesbienequilibradaohacer lomismo,aunquedeunaformaalgomáscostosa,mediantelacompradefondos.Lomásprobableesquesuopciónhayasidoentresucumbiralasarguciasyestratagemasdelosvendedoresdefondosdeinversiónquesepresentabanensupuertaporunaparte,osucumbiralasarguciasyestratagemasaúnpeoresymuchomás peligrosas de los encargados de colocar ofertas públicas iniciales de empresas de segundo ytercerorden.Nopodemosevitarpensar,además,quelapersonamediaquedecideabrirunacuentadeinversiónenvaloresconlaideaderealizarinversionesconservadorasenaccionesordinariastienemuchasprobabilidadesdetenerqueenfrentarseconinfluencias,perniciosasydifícilesderesistir,quelapueden empujar hacia la especulaciónyhacia las pérdidas especulativas; estas tentaciones seránmuchomenosintensasenelcasodelapersonaqueinviertamediantefondosdeinversión.

Detodasformas,¿quéresultadoshanconseguidolosfondosdeinversiónencomparaciónconelmercadogeneral?Esteterrenoesalgocontrovertido,perotrataremosdeabordarlodeunamanerasencillaquenoobstanteseaadecuada.Enlatabla9.1seofrecenalgunosresultadoscalculadosparaelperíodo 1961–1970 con los diezmayores fondos de acciones existentes a finales de 1970, aunque

pararealizarloscálculosúnicamentesehaelegidoelmayorfondodecadagrupodeinversión.Enlatabla se resume el rendimiento general de cada uno de esos fondos en los períodos 1961–1965 y1966–1970,ylosresultadoscorrespondientesalosaños1969y1970,consideradosindividualmente.Tambiénofreceremoslosresultadosmedioscalculadosmediantelasumadeunaúnicaparticipaciónde cada uno de los diez fondos. Estas entidades tenían unos activos conjuntos de más de 15.000millones de dólares a finales de 1969, lo que supone aproximadamente un tercio de los fondosinvertidos en acciones ordinarias. Por lo tanto, deberían ser razonablemente representativas de lasituación del conjunto del sector. (En teoría, en esta lista debería haber una cierta predisposiciónhaciaunos resultadosmejoresque losdel sectorenconjunto,puestoqueestaría justificadopensarque estas entidadesmejores deberían haber podido disfrutar de una expansiónmás rápida que lasdemás;encualquiercaso,esposiblequeenlaprácticanohayasidoasí).

Sepuedenextraerciertosdatosinteresantesdeestatabla.Enprimerlugar,descubrimosquelosresultados generales de estos diez fondos para el período 1961-1970 no fueron apreciablementediferentesdelosdelamediacompuestadeaccionesStandard&Poor ’s500(olamediadeaccionesindustrialesS&P425).SinembargosífueronclaramentemejoresquelosresultadoscosechadosporelDJIA. (Estoplantea la intrigantecuestióndeporqué las30grandesempresasdelDJIA tuvieronpeoresresultadosqueloslistadosmuchomásnumerososyaparentementemásvariadosempleadosporStandard&Poor ’s).*Unasegundacuestiónesquelosresultadosagregadosdelosfondos,siloscomparamosconel índiceS&P,hanmejoradoenciertamedidadurante loscincoúltimosaños,encomparaciónconlosresultadosdeloscincoañosanteriores.LasgananciasdelosfondosfueronunpocoinferioresqueelS&Penelperíodo1961-1965,yunpocosuperioresqueelS&Penelperíodo1966-1970. El tercer hecho destacable es que hay grandes diferencias entre los resultados de losfondosindividuales.

No creemosque se pueda criticar a la industria de los fondos de inversiónpor no conseguirmejoresresultadosqueelmercadoenconjunto.Susgestoresysuscompetidoresprofesionalestienenque encargarse de administrar una parte tan grande de las acciones en circulación que lo que leocurre al mercado en conjunto debe ocurrirle, necesariamente, (aunque sea sólo de formaaproximada)alconjuntodesusfondos.(Hayquetenerencuentaquelosactivosendepósitodelosbancos comerciales cubiertos con seguros incluían 181.000 millones de dólares en accionesordinariasafinalesde1969;siañadiésemosesacifraaladelasaccionesordinariasdepositadasenlas cuentas gestionadas por los asesores de inversión,más los 56.000millones de dólares de losfondos de inversión y similares, tendríamos que llegar a la conclusión de que las decisionescombinadasdeestosprofesionalesdeterminanlasvariacionesdelasmediasdelmercadodevalores,yquelasvariacionesdeesasmediasdeterminanlosresultadosconjuntosdelosfondos).

¿Existen fondos mejores que la media, y puede el inversor elegirlos con el objetivo deconseguir unos resultados mejores para sí mismo? Evidentemente, sería imposible que todos losinversores lo hiciesen, puesto que en tal caso volveríamos al punto de partida, en el que nadieconseguiríamejoresresultadosquelosdemás.Analicemosestacuestióndeunaformasimplificada,para empezar. ¿Qué impide al inversor identificar cuál ha sido el fondo que ha tenido mejoresresultadosduranteunperíododeañossuficienteenelpasado,suponerquesuequipodegestiónesmáscapazyque,porlotanto,conseguirámejoresresultadosenelfuturo,ycolocarsudineroenesefondo?Éstaeslaideaqueparecemásviablepuestoque,enelcasodelosfondosdeinversión,podríaconseguiresta«gestiónmáscapaz»sinnecesidaddepagarunaprimaespecialencomparacióncon

losotrosfondos.(Encontraste,entre lassociedadesquenosededicana la inversión, lasempresasmejorgestionadas suelen tenerunascotizacionesproporcionalmentemáselevadasen relaciónconsusactivosybeneficiosordinarios).

Losdatosempíricosquesehanidorecopilandoalolargodelosañosacercadeestacuestiónhanresultadocontradictorios.Noobstante,nuestra tabla9.1,en laqueaparecen losdiez fondosdemayor tamaño, indicaque los resultadoscosechadospor loscinco fondosqueobtuvieronmejoresrendimientosenelperíodoquevade1961a1965searrastraron,enconjunto,alperíodoposterior,prolongándoseduranteelquinquenioquevade1966a1970,aunquedosdelosfondosintegradoseneste conjunto no obtuviesen tan buenos resultados como dos de los fondos integrados en el otrogrupodecinco.Nuestrosestudiosindicanqueelinversorquedestinesudineroafondosdeinversiónharíabienenanalizarcomparativamentelosresultadosrelativosdelosfondosduranteunperíododeañosenelpasado,comomínimocinco, siempreycuando losdatosen losquebase suestudionoseanconsecuenciadeunagranvariaciónnetaalalzadelmercadoensuconjunto.Enesteúltimocaso,esposiblequesehayanproducidoresultadosespectacularmentepositivosdeformaspocoortodoxas,como demostraremos en nuestra siguiente sección sobre fondos «de alto rendimiento». Estosresultados,ensímismos,puedenindicarúnicamentequelosgestoresdelosfondosestáncorriendoriesgosinjustificadamenteespeculativos,yquelesestásaliendobienporelmomento.

Fondos«dealtorendimiento»

Uno de los nuevos fenómenos de los últimos años ha sido la aparición del culto del «altorendimiento» en la gestión de los fondos de inversión (e incluso demuchos fondos de depósito).Debemoscomenzarestasecciónhaciendolaimportantesalvedaddequeloqueenellasseafirmanoesdeaplicaciónalagranmayoríadefondosfirmementeasentados,sinoaunasecciónrelativamentereducida del sector que ha captado una cantidad de atención desproporcionadamente grande. Lahistoriasepuedeexponercongransencillez.Algunosdelosencargadosdeestosfondossemarcanelobjetivodeconseguirunos resultadosmuchomejoresque lamedia (oqueelDJIA).Consiguenhacerloduranteunperíododetiempo,consiguenunapublicidadconsiderableymuchosmásfondospara gestionar. El objetivo era bastante legítimo; por desgracia, parece que en el contexto de lainversióndefondosdedimensionesrealmentegrandes,esteobjetivonosepuedealcanzarsincorrerriesgoselevados.Porlotanto,enunperíodorelativamentebrevedetiempo,losriesgossehicieronrealidad.

Algunas de las circunstancias que han rodeado al fenómeno del «alto rendimiento» hanprovocado ostentosos signos de desaprobación entre quienes tenemos una experiencia que seremontalosuficienteeneltiempo,enalgunoscasoshastaladécadade1920,ycuyasopiniones,porlotanto,hansidoconsideradasanticuadaseirrelevantesenesta(segunda)nuevaera.Enprimerlugar,y en este preciso terreno, prácticamente todos estos gestores de alto y brillante rendimiento eranjóvenes, de 30 o 40 años, cuya experiencia financiera directa se limitaba en exclusiva al continuoperíodoalcistademercadode1948a1968.Ensegundolugar,siempreactuabancomosiladefiniciónde «inversión sensata» fuese la de una acción que probablemente fuese a disfrutar de una buenasubidaenelmercadodurantelossiguientesmeses.Estoprovocógrandescompromisosenempresasde muy reciente creación, a unos precios absolutamente desproporcionados con relación a sus

activos o a sus beneficios en términos históricos. Esto únicamente podía «justificarse» con unacombinacióndeesperanzainfantiloideenlosfuturoslogrosdeestasempresasjuntoconunaaparentedestrezaparaexplotarelentusiasmoespeculadordelpúblicodesinformadoyavaricioso.

Enestasecciónnomencionaremosnombresdepersonas.Sinembargo,estamosabsolutamenteconvencidos de que tenemos todos losmotivos delmundo paramencionar nombres concretos deempresas.El«fondodealtorendimiento»quemásllamólaatencióndelpúblicofue,indudablemente,Manhattan Fund, Inc., constituido a finales de 1965. Su oferta inicial estuvo compuesta por 27millonesdeaccionesaunacotizacióndeentre9,25y10dólaresporacción.Lasociedadcomenzósuandaduracon247millonesdedólaresdecapital.Secentraba,porsupuesto,enlagananciadecapital.Lamayorpartedesusfondosseinvirtieronenaccionesquecotizabanaelevadosmultiplicadoresdelosbeneficioscorrientes,quenopagabandividendo(oquepagabanundividendomuyreducido),conunasgrandesyespectacularesvariacionesdepreciosymuchosseguidoresespeculadores.Elfondoconsiguióunagananciageneraldel38,6%en1967,encomparaciónconel11%delíndicecompuestoS&P. No obstante, a partir de ese momento sus resultados dejaron mucho que desear, como semuestraenlatabla9.2.

TABLA9.2

LaCarteradeunfondodealtorendimientoysurendimiento(PrincipalesparticipacionesdelManhattanFund,a31dediciembrede1969)

aDespuésdeundesdoblamiento2por1.bTambién1,1millóndeaccionesdesociedadesdelgrupo.cExcluyendopartidasequivalentesaefectivo.

RendimientoanualcomparadoconelíndicecompuestoS&P

LacarteradelManhattanFundafinalesde1969eraheterodoxa,pornodecirotracosa.Esunhechoextraordinarioquedosdesusmayores inversionesestuviesenconcentradasenempresasquesolicitaronlaquiebraenunplazodeseismesesapartirdeaquelmomento,yqueunaterceratuviesequeenfrentarseademandasdesusacreedoresen1971.Otrohechoextraordinarioesquelasaccionesdeporlomenosunadeesasempresascondenadasaladesapariciónfuesencompradasnosóloporfondos de inversión, sino también por fondos de becas universitarias, por los departamentos defondos de fideicomiso de las grandes instituciones bancarias y similares.* Un tercer hechoextraordinarioesqueelgestorfundadordelManhattanFundvendiesesusaccionesdeotrasociedadde gestión constituida por separado a otra gran empresa por más de 20 millones de dólares enaccionesdesucapital;enaquelmomentolasociedaddegestiónhabíavendidomenosdeunmillónde dólares en activos. Indudablemente, se trata de una de las mayores divergencias de todos lostiemposentrelosresultadosobtenidosporel«gestor»yporlos«gestionados».

Un libro publicado a finales de 19692 ofrece los perfiles de diecinueve personas «que son elmáximoexponentede lagenialidadenelexigente juegodegestionarmilesdemillonesdedólarespertenecientes a otras personas». En resumen, nos indicaba adicionalmente, que «son jóvenes...algunosgananmásdeunmillóndedólaresalaño...sonunanuevarazadefinancieros...sientenunaabsoluta fascinación por el mercado... tienen una espectacular capacidad para encontrar a losganadores». Podemos obtener una idea bastante ajustada de los logros de este grupo de genios siexaminamoslosresultadospublicadosporlosfondosquegestionan.ExistenresultadosdirectamentedisponiblesdelosfondosgestionadospordocedelasdiecinuevepersonasqueeranmencionadasenTheMoneyManagers. Como cabía esperar, consiguieron unos buenos resultados en 1966, y unosresultadosbrillantesen1967.En1968surendimientoseguíasiendobuenoenconjunto,aunqueconaltibajosencuantoalosfondosindividuales.En1969todoscosecharonpérdidas,ysólounodelosgestoresconsiguióunosresultadosmarginalmentemejoresqueelíndicecompuestoS&P.En1970surendimientocomparativofueaúnpeorqueelde1969.

Hemosexpuestoestaimagenparadejarclaraunalección,queprobablementepuedeexpresarsede lamejormanera posible con el viejo adagio: «Todo cambia para que todo siga igual».Desdetiempoinmemorialhahabidopersonasbrillantes, llenasdeenergía,normalmentebastante jóvenes,quehanprometidoobrarmilagroscon«eldinerodelosdemás».Normalmentehansidocapacesdehacerlo durante un período de tiempo, o por lo menos de dar la impresión de que lo estabanhaciendo,aunquealfinalhanacabadodemanerainevitableprovocandopérdidasalpúblicoqueleshabíacreído.*Aproximadamente hacemedio siglo los «milagros» solían ir acompañados por unaflagrante manipulación, una contabilidad societaria engañosa, unas estructuras de capitalizacióndescabelladas y otras prácticas financieras que rayaban en el fraude. Todo esto provocó laimplantacióndeuncomplejosistemadecontrolesfinancierosporpartedelaComisióndelMercadodeValores,asícomolaadopcióndeunaactituddecautelarecelosahacialasaccionesordinariasporpartedelpúblicoengeneral.Lasoperacionesdelosnuevos«gestoresdedinero»delperíodo1965–1969 tuvieron lugarpocodespuésdeque transcurriese todaunageneracióndesdequeentraronenescenaloscuatrerosde1926-1929.†Lasprácticasfraudulentasespecíficas,prohibidasdespuésdela

crisisde1929,nosehanvueltoaemplear,puestoquedespuésdetodoquienlasempleasecorreríaelriesgodedarconsushuesosenlacárcel.Noobstante,enmuchasesquinasdeWallStreethansidosustituidas por nuevos trucos y triquiñuelas que, al final, acaban provocando resultados muyparecidos. Lamanipulación descarada de los precios desapareció, pero aparecieronmuchos otrosmétodosparaatraerlaatencióndeunpúblicocréduloysimplónhacialasposibilidadesofrecidasporlasacciones«recalentadas».Sepodíancomprar sacosde«títulos sin reconocimientooficialen losmercados»3 muy por debajo de su precio declarado, con observancia de ciertas restricciones noreveladasaplicablesasuventa;estosvaloressepodíancontabilizarinmediatamenteenlasmemoriasa su supuesto valor íntegro demercado, arrojando un beneficio espectacular, e ilusorio. Etcétera,etcétera. Es sorprendente cómo, en una atmósfera radicalmente diferente en materia dereglamentaciónyprohibiciones,WallStreetfuecapazdeimitarbuenapartedelosexcesosyerrorescometidosenladécadade1920.

Indudablemente, se impondrán nuevas normas y nuevas previsiones. Los abusos específicoscometidosafinalesdeladécadade1960quedaránproscritosdeformabastanteeficazenWallStreet.No obstante, seríamucho esperar que el ansia de especular desapareciese para siempre, o que elaprovechamiento de esa ansia se pudiese abolir definitivamente. Parte del armamento del inversorinteligenteconsisteenserconscientedeestas«alucinacionesextraordinariamentepopulares»4,yensabermantenerselomáslejosposibledeellas.

La imagen arrojada por la mayor parte de los fondos de alto rendimiento es deficiente sianalizamossuevolucióndespuésdelespectacularregistroqueconsiguieronen1967.Conlascifrasde1967incluidas,susresultadosgeneralesnosontandesastrosos.Conesoscriteriosdevaloración,uno de los operadores incluidos en «The Money Managers» consiguió unos resultadosmanifiestamentemejoresqueelíndicecompuestoS&P,treslohicieronindiscutiblementepeor,yseisconsiguieron unos resultadosmás omenos similares. Fijémonos, como referencia de control, enotrogrupodefondosdealtorendimiento,losdiezqueconsiguieronmejoresresultadosen1967,conunasgananciasqueoscilaronentreel84%yel301%únicamenteeneseaño.Deestosfondos,cuatroarrojaron un rendimiento general mejor a cuatro años que el índice S&P, siempre y cuando seincluyanlosbeneficiosdelaño1967enelcálculo;dossuperaronalíndiceen1968-1970.Ningunodeestosfondosteníagranvolumen,yeltamañomediorondabalos60millonesdedólares.Porlotanto,existeunaclaraindicacióndequeestepequeñotamañoesunrequisitonecesarioparaconseguirunosresultadossobresalientesdemaneracontinuada.

La imagen que se ha ofrecido hasta ahora entraña la conclusión implícita de que cuando losgestoresdelosfondosdeinversióntratandeconseguirunrendimientosuperiorcabelaposibilidaddeque surjan riesgos especiales.Toda la experiencia financierahistóricamente acumuladahasta elmomentopresenteindicaquelosgrandesfondos,gestionadosconarregloacriteriossensatos,soncapaces de generar, en el mejor de los casos, unos resultados sólo levemente mejores que losresultadosmediosdelmercadoalolargodelosaños.Siestosfondossongestionadosconarregloacriterios insensatos, podrán conseguir unos beneficios espectaculares, aunque en gran medidaengañosos, durante un período determinado de tiempo, resultados que irán seguidos de manerainevitable por unas pérdidas calamitosas.Ha habido algunos casos de fondos que han conseguidounosresultadosmejoresquelamediadelmercado,demaneraconsistente,durantediezañosomás.

Sinembargo,setratabandeescasasexcepciones,quecentrabanlamayorpartedesusoperacionesenterrenosespecializados,conestrictoslímitesimpuestosalcapitalempleado,yquenosecolocabandemaneraactivaentreelpúblico.*

Losfondoscerradosencontraposiciónalosfondosabiertos

Prácticamente todos losfondosde inversiónofondosabiertos,queofrecenasus tenedores laposibilidaddeliquidarsusinversionestodoslosdíaspercibiendolavaloracióndesucarteratienenlapertinentemaquinaríaparavendernuevasacciones.Deestamanera,lamayorpartedeelloshanidocreciendoentamañoalolargodelosaños.Lasentidadesdefondoscerrados,quefueroncasitodasellasconstituidashacemuchotiempo,tienenunaestructuradecapitalfijo,y,porlotanto,hanvistoreducida su importancia en términos monetarios relativos. Las entidades de fondos abiertos sonobjetodeventapormuchosmilesdevendedorespersuasivosyllenosdeenergía,mientrasquenadieestáespecialmenteinteresadoendistribuirlasaccionesdeentidadesdefondoscerrados.Porlotanto,hasidoposiblevenderlainmensamayoríade«fondosdeinversión»entreelpúblicoconunaprimafijadeaproximadamenteel9%porencimadelvalornetodelosactivos(primaqueibadestinadaacubrirlascomisionesdelosvendedoresyotrosgastos),mientrasquelamayoríadelasaccionesdeentidadesdefondoscerradossehanpodidoobtener,demaneracasiconstante,pordebajodelvalorde su activo. Este descuento de precio ha oscilado entre las empresas en concreto, y el descuentomediodelgrupoenconjuntotambiénhaosciladodeunafechaaotra.Lascifrasaplicablesduranteelperíodo1961–1970sefacilitanenlatabla9.3.

No hace falta mucha perspicacia para sospechar que el menor precio relativo de los fondoscerradosencomparacióncon los fondosabiertos tienemuypocoquevercon ladiferenciaen losresultados generales de las inversiones entre los dos grupos. Que esta sospecha es cierta quedademostradocuandosecomparanlosresultadosanualesobtenidosduranteelperíodoquevade1961a1970porlosdosgrupos,comparaciónquepuederealizarseconlosdatosdelatabla9.3.

De estemodo llegamos a una de las pocas reglas claras y apreciables demaneramanifiestarespecto de las opciones que tienen ante sí los inversores. Si quiere invertir dinero en fondos deinversión,adquieraunlotedeparticipacionesdefondoscerrados,conundescuentodeentreel10%yel15%respectoalvalordelactivo,envezdepagarunaprimadeaproximadamenteel9%sobreelvalorde lasparticipacionesdeunaentidadde fondosabiertos.Partiendode lahipótesisdeque losfuturosdividendosyvariacionesdevalordelactivosigansiendomásomenoslosmismosparalosdos grupos, se obtendrá aproximadamente una quinta parte más por el dinero invertido enparticipacionesdefondoscerrados.

TABLA9.3

Ciertosdatossobrefondosdeinversióncerrados,fondosdeinversiónyelíndicecompuestoS&P

aMediadeWiesenbergerdediezsociedadesdiversificadas.bMediadecincomediasdeWiesenbergerdefondosdeaccionesordinariasdecadaaño.cEntodosloscasossevuelvenasumarlosrepartos.dPrima.

Elvendedordefondosdeinversiónleresponderárápidamenteconelsiguienteargumento:«Sitiene usted participaciones de fondos cerrados nunca podrá estar seguro del precio al que puedevenderlos.Eldescuentopuedesermayorqueenlaactualidad,yseresentirácomoconsecuenciadeesemayordiferencial.Connuestrasaccionesdisfrutausteddelderechogarantizadodeliquidarsusacciones al 100% del valor del activo, por lo menos». Examinemos por encima este argumento:puedeserunbuenejerciciodelógicaydesentidocomún.Pregunta:Suponiendoqueeldescuentodelasaccionesdelosfondoscerradosseamplíe,¿quéprobabilidadeshaydequeseencuentreenpeorsituaciónconesasaccionesdeloqueestaríaconunaadquisición,porlodemássimilar,deaccionesdefondosabiertos?

Pararesponderhacefaltaunpequeñocálculoaritmético.SupongamosqueelinversorAcompraunas cuantas acciones de un fondo abierto al 109% del valor de sus activos, y que el Inversor Bcompraaccionesdeunfondocerradoal85%delvalordesusactivos,másunacomisióndel1,5%.Los dos conjuntos de acciones ganan y abonan el 30% del valor de su activo en un período de,supongamos,cuatroaños,yacabanteniendoelmismovalorquealprincipio.ElinversorArescatasus acciones al 100% de su valor, perdiendo la prima del 9% que había pagado. Su rentabilidadgeneralparaeseperíodoesdel30%,menosel9%,oel21%delvalordelactivo.Asuvez,estoesel19%desuinversión.¿QuécantidaddeberáobtenerelinversorBconsusaccionesdelfondocerradoparaconseguirlamismarentabilidadsobresuinversiónqueelinversorA?Larespuestaesel73%,oun descuento del 27% respecto del valor del activo. En otras palabras, la persona que hubieseinvertido en un fondo cerrado podría sufrir un ensanchamiento de 12 puntos en el descuento demercado(aproximadamenteeldoble)antesdequesuinversiónsepusiesealaalturadelarealizadapor el inversor en un fondo abierto. Una variación negativa de esta magnitud raramente se haproducido,siesquesehaproducidoenalgúnmomento,enlahistoriadelosfondoscerrados.Porlotanto, es muy improbable que vaya a obtener un rendimiento general inferior si invierte en unaentidadcerrada(representativa),compradacondescuento,siemprequelosresultadosdesuinversiónsean aproximadamente similares a los del fondo de inversión representativo. Si se realizan los

cálculos con un fondo que cobre una pequeña comisión de entrada (o que no cobre comisión deentrada)envezdelacomisiónhabitualdel8,5%,laventajadelainversiónenunfondocerrado,porsupuesto,sereduce,aunqueseguiráexistiendo.

TABLA9.4

Resultadosmediosdefondosdeinversióncerradosdiversificados,1961-1970a

aDatosdeWiesenbergerFinancialServices.

El hecho de que unos pocos fondos cerrados se estén vendiendo conprimasmayores que elverdadero9%decomisióndelamayorpartedelosfondosdeinversiónintroduceotracuestiónquedebe ser respondida por separado por el inversor. ¿Disfrutan estas entidades que se contratan conprima de una gestión superior que haya demostrado suficientemente su valor para justificar estosprecioselevados?Siseintentaencontrarlarespuestaenlosresultadoscomparativosdelosúltimoscincoodiezaños,larespuestadeberíaserqueno.Tresdelasseisentidadesquecontratanconprimatienen principalmente inversiones extranjeras. Una característica llamativa de estas entidades es lagranvariaciónexperimentadaporlospreciosenunplazodepocosaños;afinalesde1970,unasevendíaaunniveldeunacuartapartedesunivelmáximo,otraaunterciodesunivelmáximo,yotraamenosdelamitad.Sianalizamoslastresentidadesdelmercadointernoquesevendíanporencimadelvalordesuactivo,descubriremosquelamediadesurentabilidadgeneralenunperíododediezañoseraalgomejorqueladelosdiezfondoscondescuento,perosinembargoocurríalocontrariosiúnicamenteseteníanencuentaloscincoúltimosaños.Enlatabla9.5seofreceunacomparacióndel historial entre 1961 y 1970 de Lehman Corp, y de General American Investors, dos de lasmayoresymásantiguasentidadesdefondoscerrados.Unadeestasentidadessevendíaal14%sobreelvalordesuactivoneto,ylaotrasevendíaal7,6%pordebajodedichovalorafinalesde1970.Ladiferencia entre las relaciones de precio a activo neto no parece justificada si nos basamos en lascifrasdelatabla.

TABLA9.5

Comparacióndedossociedadesdefondosdeinversióncerradoslíderesa

aDatosdeWiesenbergerFinancialServices.

Inversionesenfondosequilibrados

Los23fondosequilibradosqueseanalizanenelInformeWiesenbergerteníanentreel25%yel59%desuactivoenaccionespreferentesyobligaciones,ylamediarondabael40%.Elrestoestabainvertido en acciones ordinarias. Parecería más lógico que el inversor típico realizase susinversionesenobligacionesdirectamente,envezdeatravésdeunainversiónenfondosdeinversión.Larentamediaalcanzadaporestosfondosequilibradosen1970fuedeúnicamenteel3,9%delvalordelactivo,loqueeslomismoqueel3,6%delpreciodeoferta.Lamejoropciónparaelcomponentede obligaciones sería la adquisición de bonos de ahorro de Estados Unidos, o de obligacionesempresariales de calificación A o superior, o de obligaciones exentas de tributación, invertidasdirectamenteenlacarteradeobligacionesdelinversor.

Comentarioalcapítulo9

ElmaestropreguntaaBillyBob,«Sitienesdoceborregosyunosaltaporencimadelavalla,¿cuántosborregostequedan?».BillyBobresponde,«Ninguno».«Bueno»,diceelprofesor,«yaveoquenosabesrestar».«Talvezno»,respondeBillyBob,«peroséperfectamentecómosonmisborregos».

UnviejochistedeTexas

Casiperfecto

Losfondosdeinversión,unainvenciónpuramenteestadounidense,fueronintroducidosen1924porunantiguovendedordesartenesycazuelasdealuminiollamadoEdwardG.Leffler.Losfondosde inversión son un instrumento bastante barato, muy cómodo, con un elevado nivel dediversificación,porreglageneral,queestángestionadosprofesionalmenteyestrictamentereguladosporalgunasdelasestipulacionesmásexigentesdelderechodevaloresfederal.Alconseguirquelainversiónseasencillayestéalalcanceprácticamentedetodoelmundo,losfondoshanatraídoaunos54millones de familias americanas (y a variosmillonesmás de todo el planeta) al mundo de lainversión,loqueprobablementeseaelmayoravanceconseguidoentodalahistoriaporextenderlademocraciafinanciera.

Sinembargo, losfondosde inversiónnosonperfectos;soncasiperfectos,yesapalabrahacequelasituaciónseacompletamentediferente.Acausadesusimperfecciones, lamayorpartedelosfondosconsiguenpeoresresultadosqueelmercado,cobrandocantidadesexcesivasasusinversores,provocandodoloresdecabeza tributariosypadeciendoerráticasoscilacionesen sus resultados.Elinversor inteligente debe elegir los fondos conmucho cuidado para no acabar siendo el flamantepropietariodeunenormeembrollo.

Losprimerospuestosdelaclasificación

Lamayorpartede los inversoresse limitanacomprar fondosquehayansubido rápidamente,basándose en la hipótesis de que lo seguirán haciendo. ¿Qué tiene de malo esta estrategia? Lospsicólogoshandemostradoquelossereshumanostienenunatendenciainnataacreerqueesposiblepredecirel largoplazoapartirdeunaseriederesultadosaunqueseamuybreve.Loqueesmás,apartir de esa experiencia personal sabemos que algunos fontaneros son mejores que otros, quealgunos jugadores tienen muchas más probabilidades de marcar tantos, que nuestro restaurante

favorito sirve de manera uniforme comida de mejor calidad que los demás y que los niñosinteligentes consiguen constantemente buenas calificaciones. La capacidad y la inteligencia y elesfuerzogozande reconocimiento, y recompensa constante anuestro alrededor, y ademásquienestienen esa capacidad e inteligencia hacen gala de ellas reiteradamente. Por lo tanto, si un fondoconsiguemejores resultadosqueelmercado,nuestra intuiciónnos indicaque tenemosqueesperarquesigaconsiguiendomejoresresultadosdemaneraconstante.

Pordesgracia,enlosmercadosfinancieros,lasuerteesmásimportantequelacapacidad.Siungestor, por casualidad, se encuentra en el lugar adecuado del mercado en el momento adecuadoparecerá que es brillante, pero con demasiada frecuencia, lo que en un momento era fantásticosúbitamentesevuelvedecepcionante,yelcoeficienteintelectualdelgestorpareceráhaberperdido50puntosdelanochealamañana.Lafigura9.1muestraloqueocurrióconlosfondosmásinteresantesde1999.

Éste es otro recordatorio de que el sector más recalentado del mercado, que en 1999 era latecnología, suele acabar enfriándosemás que el nitrógeno líquido, a la velocidad de la luz y sinningún tipo de advertencia en absoluto.1 También es un recordatorio de que comprar fondosbasándose únicamente en los resultados que han cosechado en el pasado es una de las cosasmásestúpidasquepuedehaceruninversor.Losestudiososdelasfinanzasllevananalizandolosresultadosdelosfondosdeinversióndesdehaceporlomenosmediosiglo,yhanalcanzadounasconclusionesprácticamenteunánimesrespectodevariascuestiones:

—Elfondomedionoseleccionalasaccionesconladestrezasuficienteparasuperarloscostesenqueincurreenmateriadeinvestigaciónyoperaciónenelmercado.

—Cuantomayoressonlosgastosdeunfondo,menoressurendimiento.—Cuantomayores lafrecuenciaconqueunfondohaceoperacionesconsusacciones,menores

suelensersusganancias.— Los fondos muy volátiles, que rebotan al alza y a la baja más que la media, tienenmuchas

probabilidadesdeservolátilestodoeltiempo.— Los fondos que han conseguido una elevada rentabilidad en el pasado tienen pocas

probabilidadesdeseguirsiendoganadoresduranteunperíodoprolongadodetiempo.2

Las probabilidades que tiene de elegir con éxito los fondos que van a tener un resultadoextraordinario en el futuro basándose en la rentabilidadque hanobtenido en el pasado sonmás omenossimilaresalasprobabilidadesquetienedequeelHombredelSacoyelAbominableHombredelasNievessepresenten,cogidosdelamano,enzapatillasrosasdeballet,enlapróximafiestaquedéensucasa.Enotraspalabras,susprobabilidadesnosonigualesacero,peroseacercanmuchoaesacifra.(Véaseelrecuadrodelapágina278).

Detodasformas,tambiénhaybuenasnoticias.Enprimerlugar,comprenderporquéresultatandifícil encontrar un buen fondo le permitirá llegar a ser un inversormás inteligente. En segundolugar,aunquelosresultadosobtenidosenelpasadosonunindicadordeficientedelarentabilidadquese va a obtener en el futuro, hay otros factores que se pueden emplear para incrementar lasprobabilidadesde localizarunbuen fondo.Porúltimo,un fondopuedeofrecerunvalor excelenteaunquenoconsigaunosresultadosmejoresqueelmercado,yaqueleofreceunaformaeconómicadediversificarsucarteray leofrece tiempo libreparaquepuedahacerotrascosasque le resultenmásinteresantesquededicarseaelegirpersonalmentelasaccionesenlasqueinvierte.

Losprimerosseránlosúltimos

¿Por qué no es mayor el número de fondos ganadores que siguen ganando a lo largo deltiempo?

Cuantomejores son los resultados que consigue un fondo,más obstáculos deben superar susinversores:

Gestoresquesevanaotraparte.CuandoparecequeunprofesionaldelaseleccióndeaccionessehaconvertidoenelReyMidasytransformaenorotodoloquetoca,todoelmundoquieretenerloen su plantilla, incluidas las sociedades gestoras de fondos rivales. Si invirtió en TransamericaPremierEquityFundparaaprovecharsedelascapacidadesdeGlenBickerstaff,queconsiguióunasganancias del 47,5% en 1997, la suerte le dio la espalda rápidamente; TCW se lo arrebató a suanteriorempresaamediadosde1998paraquedirigiesesufondoTCWGalileoSelectEquitiesFund,yel fondodeTransamericaquedópordetrásdelmercadoen tresde lossiguientescuatroaños.Siinvirtió en el Fidelity Aggressive Growth Fund a principios de 2000 para aprovechar la elevadarentabilidaddeErinSullivan,quecasihabíatriplicadoeldinerodesusaccionistasdesde1997,¿sabequé lepasó?:semarchópara iniciarsupropiofondode inversiónalternativoenelaño2000,ysuantiguofondoperdiómásdetrescuartosdesuvalordurantelostresañossiguientes.3

Elefantiasis de los activos. Cuando un fondo consigue unos elevados rendimientos, losinversorestomanbuenanota,yloinundanconcientosdemillonesdedólaresencuestióndesemanas.Estohacequeelgestordelfondotengamuypocasopciones,ytodasellasmalas.Puedeponerasalvoeldineroparacuandolleguenlasvacasflacas,peroentalcasolareducidarentabilidadofrecidaporeldineroenefectivoafectaráactivamentealosresultadosdelfondosilasaccionessiguensubiendo.Puede colocar el nuevo dinero en acciones de empresas en las que ya está presente, y queprobablementehabránvistosubirsucotizacióndesdeelmomentoenelquelascompróporprimeravez,yquepodríanllegaraestarpeligrosamentesobrevaloradassiinyectamillonesdedólaresmás.Otraopciónesquecomprenuevasaccionesqueno lehubiesenparecidosuficientementeatractivasparaadquirirlasanteriormente,yquenolequedemásremedioqueinvestigarlaspartiendodecero,ytenerquecentrarsuatenciónenmuchasmásempresasdelasqueestabaacostumbradoaseguir.

Porúltimo,cuandoelNimbleFund,quegestiona100millonesdedólares,destinael2%desusactivos(oloqueeslomismo,2millonesdedólares)ainvertirenMinnowCorp.,unaempresaquetieneunvalortotaldemercadode500millonesdedólares,estarácomprandomenosdelamitaddel1%deMinnow.Sinembargo,sisusbrillantesresultadoshacenqueelNimbleFundsehinchehastaalcanzar los10.000millonesdedólares,una inversióndel2%desusactivossupondríaun totalde

200 millones de dólares, casi la mitad del valor íntegro de Minnow, lo que supone un nivel departicipaciónenlapropiedadquenisiquieraestáautorizadoenvirtuddelanormativafederal.SielgestordecarteradeNimblesigueestandointeresadoentenerparticipacionesdepequeñasempresas,tendráquerepartirsudineroentreuninmensonúmerodeempresas,loqueprobablementesupondráquetendráqueampliarmuchísimosucampodeatención.

Lostrucosdemanosnodanmásdesí.Algunasempresasestánespecializadasen«incubar»susfondos,haciendopruebasenelámbitoprivadoantesdecolocarlosentreelpúblico.(Habitualmente,losúnicosaccionistassonempleadosyfilialesdelapropiasociedaddelfondo).Elpatrocinadorseaseguradequeel tamañodeestosfondosseadiminuto,parapoderemplearloscomocobayasparasus estrategias de riesgo que funcionan mejor con pequeñas cantidades de dinero, por ejemplo,comprandoaccionesdeempresasminúsculasohaciendooperaciones fugacesconofertaspúblicasiniciales. Si su estrategia sale bien, el fondo puede atraer en masa a inversores públicos dandopublicidadalarentabilidadobtenidademaneraprivada.Enotroscasos,elgestordelfondo«renunciaa» (o deja de cobrar) las comisiones de gestión, con lo que incrementa el rendimiento neto, ydespués,cuandoloselevadosrendimientoshanatraídoamuchosclientes,seaseguradequeéstoslaspaguentodasjuntas.Prácticamentesinexcepciónalguna,losrendimientosdelosfondosincubadosyde los fondos cuyos gestores han renunciado (temporalmente) a las comisiones han caído en lamediocridad después de que los inversores ajenos a los fondos los inundaran con millones dedólares.

Gastoscrecientes.Frecuentemente,cuestamáshaceroperacionesconaccionesenbloquesmuygrandesqueenbloquesmáspequeños; cuandohaymenoscompradoresyvendedores, resultamásdifícil casar una operación. Un fondo con 100 millones de dólares de activos gestionados puedepagar el 1% al año en costes de operación. Sin embargo, si ese fondo, a causa de su elevadarentabilidad, se multiplica hasta los 10.000millones de dólares, sus operaciones podrían llegar aconsumir fácilmentepor lomenosel2%de susactivos.El típico fondo suele tener encartera susacciones únicamente durante 11meses cada vez, por lo que los costes de operación pueden hacerdesaparecerlosresultadoscomoelácidocorrosivo.Mientrastanto,losrestantescostesdegestióndeunfondoraramentesereducen,yenocasioneslleganaaumentar,amedidaquecrecenlosactivos.Conunosgastosdeoperaciónquealcanzanunpromediodel1,5%,yunoscostesdenegociaciónquerondanel2%,elfondotípicotienequesuperaralmercadoenun3,5%alañoantesdededucir loscostes,yesosimplementeleserviráparaconseguirunosresultadosigualesqueelmercadodespuésdequehayadeducidoloscostesenquehayaincurrido.

Comportamientoborreguil.Porúltimo,cuandoelfondohaconseguidoéxito,susgestoressuelenvolversetímidosypartidariosdelaimitación.Amedidaquecreceelfondo,suscomisionesresultanmás lucrativas, por lo que sus gestores semuestranmás reacios a asumir riesgos que provoquenperturbaciones. Los mismos riesgos que corrieron los gestores para generar sus elevadosrendimientos podrían alejar a los inversores en estemomento, y poner en peligro los cuantiososingresos por comisiones. Por lo tanto, los fondos de mayor tamaño recuerdan a un rebaño deborregos idénticos y gordos,moviéndose timoratamente al unísono, y diciendo «beee» todos a lavez. Prácticamente todos los fondos de crecimiento tienen acciones de Cisco, y de GE, y deMicrosoft,ydePfizer,ydeWal-Mart,prácticamenteenidénticasproporciones.Estecomportamiento

estangeneralizadoquelosestudiososdelasfinanzaslodenominansimplementecomportamientoderebaño.4Sinembargo,alprotegersuspropiosingresosporcomisiones,losgestoresdelosfondosponenenpeligrolacapacidaddeconseguirrendimientossuperioresparasusinversoresexternos.

FIGURA9.2

Elembudodelrendimientodelosfondos

Fuente:LipperInc.

Acausadesuselevadoscostesydesudeficientecomportamiento,lamayorpartedelosfondosson incapaces de ganarse el sustento. No es sorprendente que la elevada rentabilidad sea tanperecederacomounpescadofueradelanevera.Loqueesmás,amedidaquepasaeltiempo,ellastredesusexcesivosgastoshacequecadavezseamayorelnúmerodefondosquequedanmásymáspordebajodelnivel,comoindicalafigura9.2.5

Entonces,¿quédeberíahacerelinversorinteligente?Enprimerlugar,tienequedarsecuentadequeunfondodeíndice,quetieneencarteratodaslas

accionesdelmercado,entodomomento,yqueharenunciadoacualquiertipodepretensióndequevayaasercapazdeelegir las«mejores»a lavezqueevita las«peores»,conseguiráa largoplazomejores resultadosque lamayoríade los fondos. (Si su empresanoofreceun fondode índicedebajocosteensuplande jubilación,póngasedeacuerdoconsuscompañerosde trabajoysolicitenque se incorpore uno a su plan de pensiones). Susmínimos gastos generales y de explotación, deaproximadamenteel0,2%alaño,yunoscostesanualesdeoperaciónenelmercadodesóloel0,1%,ofrecenalosfondosdeíndicesunaventajainsuperable.Silasaccionesgeneran,porejemplo,el7%derentabilidadanualizadoalolargodelos20próximosaños,unfondodeíndicedebajocostecomoelVanguardTotalStockMarketofreceráunarentabilidadmuycercanaal6,7%.(Esoconvertiríaunainversiónde10.000dólaresenmásde36.000dólares).Sinembargo,elfondodeinversiónmedio,consusgastosdeexplotaciónygeneralesdel1,5%yaproximadamenteel2%encostesdeoperaciónen elmercado, tendría suerte si obtuviese el 3,5%al año. (Conesa rentabilidad, 10.000dólares seconvertirían en poco menos de 20.000 dólares, lo que sería casi el 50%menos que el resultadoobtenidoporelfondodeíndice).

Losfondosdeíndicestienensóloundefectosignificativo:sonaburridos.Nuncapodráalardearenunabarbacoadequetieneeldineroinvertidoenelfondoconmejoresresultadosdelpaís.Nuncapodráimpresionaralosdemásdiciendoqueconsiguemejoresresultadosqueelmercado,porqueelobjetivodeunfondode índiceconsisteen igualar la rentabilidaddelmercado,noensuperarla.Elgestor de su fondo de índice no se la jugará apostando a que el siguiente sector con resultadosbrillantesseráeldel teletransporte,oelde lossitioswebcapacesde transmitiraromas,oelde lasclínicasdepérdidadepesoportelepatía;elfondoestarápresentesiempreentodaslasempresas,ynosóloenaquellasqueelgestortratedeadivinarquevanaserlasiguientemaravilla.Sinembargo,amedida que pasen los años, la ventaja de coste de la indexación seguirá devengando rentabilidadincesantemente.Tengaunfondodeíndicedurante20añosomás,aportandodinerotodoslosmeses,ypodráestarprácticamentesegurodequeconseguirámejoresresultadosquelainmensamayoríadelos inversores profesionales y particulares. En los últimos años de subida, Graham alabó a losfondos de índices como la mejor opción para los inversores individuales, al igual que lo haceWarrenBuffett.6

Inclinarlabalanza

Cuando se suman todos los inconvenientes, la duda no es que haya muy pocos fondos queconsiguenmejores resultadosque el índice, sinoque exista algunoque realmente lo consiga.Y sialgunosloconsiguen,¿quérasgostienenencomúnesosfondos?

Susgestores son losmayoresaccionistas.El conflictode intereses entre loquemásventajosoresultapara losgestoresde losfondosy loqueesmejorparasus inversoressemitigacuandolosgestores están entre los mayores propietarios de participaciones en el fondo. Algunas empresas,comoLongleafPartnersinclusoprohíbenasusempleadosqueposeanfondosdiferentesdelossuyos.EnLongleaf y en otras firmas, comoDavis yFPA, los gestores son propietarios de una parte tanimportantede losfondosque lomásprobableesquegestionensudinerode lamismamaneraqueharíanconelsuyopropio,porloquesereducenlasprobabilidadesdequeinflensuscomisiones,deque permitan que los fondos adquieran dimensiones ciclópeas, o que le aticen una liquidacióntributariaqueledejetemblando.Elfolletoinformativodelfondo,yla«Declaracióndeinformaciónadicional», documentos ambos disponibles en laComisión delMercadodeValores, a través de labase de datos EDGAR en www.sec.gov revela si los gestores poseen por lo menos el 1% de lasparticipacionesenelfondo.

Sonbaratos.Unode losmitosmásextendidosenelmundode los fondosde inversiónesque«consigues lo que pagas», que la elevada rentabilidad es lamejor justificación de las comisioneselevadas.Esteargumentotienedosproblemas.Elprimeroesquenoesverdad;décadasdeestudioshandemostradoquelosfondosconcomisioneselevadasconsiguenmenoresrendimientosalolargodel tiempo. En segundo lugar, la rentabilidad elevada es temporal, mientras que las comisioneselevadas son prácticamente tan duraderas como el granito. Si se invierte en un fondo porque surendimientoestáporlasnubes,esposiblequesetenganquesufrirlasconsecuenciasdeunaterrizajeforzoso,peroloscostesdepropiedaddelfondoprácticamentenoexperimentaránvariaciónalgunacuandosurentabilidadcaigaporlossuelos.

Seatrevenaserdiferentes.CuandoPeterLynchdirigíaFidelityMagellan,comprabatodoloqueleparecíabarato,conindependenciade loquelosotrosgestoresdefondos tuviesenencartera.En1982sumayorinversiónestabaenobligacionesdelTesoro;despuésdeeso,Chryslerseconvirtióenelactivoconmayorpresenciaensucartera,aunquelamayorpartedelosexpertospredecíanquelaempresaacabaríaquebrando;después, en1986,Lynchcolocócasi el20%deFidelityMagellanenaccionesdeempresasextranjerascomoHonda,NorskHydroyVolvo.Porlotanto,antesdeinvertiren un fondo de acciones estadounidenses, compare sus carteras, que aparecerán recogidas en suúltimoinforme,conlaparrillaqueintegraelíndiceS&P500;siseparecencomodosgotasdeagua,busqueotrofondo.7

Cierranlapuerta.Losmejoresfondossuelenestarcerradosanuevosinversores,yúnicamentepermitenquelospartícipesqueyaestabanpresentesenelfondoadquieranmásparticipaciones.Deesta forma se evita la fiebre de nuevos compradores que quieren participar en las ganancias, y seprotege al fondo de los problemas provocados por la elefantiasis de los activos. También es unaseñaldeque losgestoresdel fondonoponen suscarteraspordelantede lasde suspartícipes.Sinembargo,elcierredebeproducirseantes,nodespués,dequeel fondoexperimenteuncrecimientoexplosivo.AlgunasempresasquetienenunhistorialejemplaralahoradecerrarlaspuertasdesusfondossonLongleaf,Numeric,Oakmark,T.RowePrice,VanguardyWasatch.

Nohacenpublicidad.ComodecíaPlatónenLaRepública,losmandatariosidealessonaquellosquenoqueríangobernar;delamismamanera,losmejoresgestoresdefondossuelencomportarsecomo si no quisieran su dinero. No aparecen constantemente en los programas financieros de latelevisión,niemitenanunciosenlosquealardeandequesonelnúmerounoenrentabilidad.ElfondoMairs&PowerGrowthFund,quesiemprehatenidopequeñasdimensiones,nisiquieratuvositiowebhastaelaño2001,ysiguevendiendosusparticipacionesúnicamenteen24estados.ElTorrayFundnuncahalanzadounanunciodirigidoalpúblicominoristadesdesulanzamientoen1990.

¿Quéotrascosasdeberíabuscar?Lamayorpartedeloscompradoressuelenempezarporfijarseenelrendimientodelpasado,despuésenlareputacióndelgestor,despuésenelnivelderiesgodelfondo,yporúltimo(siesquelohacen)enlosgastosdelfondo.8

Elinversorinteligentesefijaenesasmismascosas,peroenelordenexactamentecontrario.Comolosgastosdelfondosonmuchomásprevisiblesquesuriesgoosurentabilidadfutura,los

gastosdeberíansersuprimerfiltro.Nohayningúnbuenmotivoparapagarmásquelosnivelesdegastosdeoperaciónqueseindicanacontinuación,porcategoríadefondo:

*Obligacionesmunicipalesysujetasatributación 0,75%*Accionesestadounidenses(accionesdegrandesymedianasempresas) 1,00%*Obligacionesdealtorendimiento(bonosbasura) 1,00%*Accionesdeempresasestadounidenses(accionesdepequeñasempresas) 1,25%*Accionesextranjeras 1,50%9

Acontinuación, evalúe el riesgo.En sus folletos (o en laguíadel inversor) todos los fondosdeberánmostrarungráficodebarrasqueindiquesupeorpérdidaduranteuntrimestrenatural.Sinopuedesoportar laperspectivadeperderpor lomenosesacantidaddedineroentresmeses,busqueotrofondo.TambiénmerecelapenacomprobarlacalificaciónasignadaalfondoporMorningstar,una importante firma de investigación de inversión que concede «estrellas de calificación» a losfondos, basándose en cuánto riesgo asumen para conseguir sus resultados (una estrella es la peor

calificación, cinco es lamejor). De todas formas, al igual que ocurre con los propios resultadospasados, estas calificaciones son retrospectivas. Los fondos de cinco estrellas, de hecho, tienen ladesconcertantecostumbredecosecharenelfuturopeoresresultadosquelosdeunaestrella.Porlotanto, loprimeroque tienequehacer es encontrarun fondodebajocostecuyosgestores sean losprincipalesaccionistas,seatrevanaserdiferentes,nohaganmuchapublicidadconsusresultadosyhayan demostrado que están dispuestos a cerrar la entrada al fondo antes de que éste crezcademasiadoparasucapacidaddegestión.Entonces,yúnicamenteentonces,consultesucalificaciónenMorningstar.10

Porúltimo,analiceelrendimientoconseguidoenelpasado,recordandoqueesúnicamenteunindicadordecuálespuedenserlosresultadosenelfuturo.Comoyahemosvisto,losganadoresdelpasadosuelenconvertirseenlosperdedoresdelfuturo.Sinembargo,losinvestigadoreshanpuestode manifiesto que una cosa es prácticamente segura: los perdedores del pasado casi nunca seconvierten en los ganadores del futuro. Por lo tanto, evite los fondos que han mantenido unarentabilidadpermanentementedeficienteenelpasado, sobre todosi tienenunoscostesanualesporencimadelamedia.

Elinaccesiblemundodelosfondoscerrados

Losfondoscerrados,aunquefueronpopularesduranteladécadade1980,sehanidoatrofiandolentamente.Enlaactualidad,únicamentehay30fondosdecapitalnacionaldiversificados,lamayoríade ellos de dimensiones muy pequeñas, de los que únicamente se compran y venden unos pocoscientosdeparticipaciones al día, con elevadosgastosydesconcertantes estrategias (comoMorganFun-Shares,queseespecializaenaccionesdesectores«adictivos»,comoeldelalcohol,loscasinosyel tabaco). La investigación llevada a cabo por el experto en fondos cerradosDonaldCassidy, deLipper Inc., refuerza las observaciones hechas en el pasado por Graham: los fondos de accionesdiversificadoscerradosquesevendencondescuentonosólosuelentenermejoresresultadosquelosque sevenden conprima, sinoque además esmuyprobableque tenganmejores resultadosque elfondodeinversiónabiertotípico.Pordesgracia,noobstante,losfondosdeaccionesdiversificadoscerrados no siempre están disponibles con descuento en lo que se ha convertido en un mercadomenguanteyabandonado.11

Por otra parte, hay cientos de fondos de obligaciones cerrados, con opciones especialmentesólidasdisponiblesenelcampodelasobligacionesmunicipales.Cuandoestosfondossevendencondescuento,surendimientoseamplificaypuedenseratractivos,siempreycuandosusgastosanualesesténpordebajodelosumbralesquesehanindicadoanteriormente.12

Lanuevarazadefondosdeíndicecotizadosenbolsatambiénpuedemerecerunciertoestudio.Estosfondosdeíndicescotizadosenbolsadebajocostesuelenofrecerenocasioneselúnicomediopor el cual un inversor puede introducirse en un mercado reducido como por ejemplo el de lasempresasdomiciliadasenBélgica,o las accionesdel sectorde los semiconductores.Otros fondoscotizadosvinculadosconíndicesofrecenunaexposiciónalmercadomuchomayor.Detodasformas,por lo general no suelen ser adecuados para inversores que deseen hacer aportaciones de dineroperiódicamente,porque lamayorpartede los intermediarioscobraránunacomisión independientesobrecadanuevainversiónquerealice.13

Hayquesabercuándohayqueretirarse

Unavezquesetieneunfondo,¿cómosepuedesaberquehallegadoelmomentodevender?Elconsejo habitual indica que hay que desprenderse de los fondos si tienen peores resultados que elmercado(oquecarterasequivalentes)duranteuno,o talvezdos,o talvez tres,añosseguidos.Sinembargo, este consejo no tiene ningún sentido. Desde su creación en el año 1970 hasta 1999, elSequoiaFundtuvopeoresresultadosqueelS&P500durante12desus29años,oloqueeslomismo,másdel41%deltiempo.Sinembargo,elSequoiaserevalorizómásdel12.500porcienduranteeseperíodo,encomparaciónconel4.900%delíndice.14

Elrendimientodelamayorpartedelosfondosseveperjudicadosimplementeporqueeltipodeaccionesqueprefierenpierdesuatractivotemporalmente.Sisecontrataaungestorparaqueinviertade una forma determinada, ¿qué motivo hay para despedirle por hacer exactamente lo que habíaprometido?Alvendercuandounestilodeinversióndejadeestardemoda,nosólosematerializalapérdida, sino que se pierden las posibilidades de disfrutar de la prácticamente inevitablerecuperación.Unestudiopusodemanifiestoquelosinversoresenfondosdeinversiónconsiguieronunosresultadospeoresquelosdesuspropiosfondosen4,7puntosporcentualesanualesdesde1998hasta2001,simplementeporquecompraronaprecioselevadosyvendieronapreciosbajos.15

PorquénosencantanlostablerosOuija

Creer, o incluso solamente esperar, que somos capaces de seleccionar losmejores fondos para el futuro nos hacesentirnos mejor. Nos aporta la placentera sensación de que dominamos el destino de nuestras inversiones. Estesentimientode«Yosoyelquemandaaquí»formapartedelanaturalezahumana;esloquelospsicólogosdenominanexcesodeconfianza.Veamosalgunosejemplosdecómofunciona:

• En 1999 la revistaMoney preguntó a más de 500 personas si sus carteras habían tenido mejores resultados que elmercado o no. Una de cada cuatro dijo que sí. Cuando se les pidió que especificasen los resultados que habíanobtenido,sinembargo,el80%deesosinversoresreconocieronunasgananciasinferioresalasdelmercado.(El4%noteníaniideadequésubidahabíaexperimentadosucartera,peronoobstanteestabansegurosdequehabíanconseguidomejoresresultadosqueelmercado,detodasformas).

•EnelmarcodeunestudiorealizadoenSueciasepreguntóalosconductoresquesehabíanvistoafectadosporgravesaccidentesdecirculaciónquecalificasensupropiacapacidaddeconducción.Estaspersonas,entrelasquehabíaalgunasa las que la policía había considerado responsables de los accidentes, y otras que habían sufrido unas lesiones tangraves que tuvieron que responder a las preguntas del estudio desde la cama de un hospital, insistieron en que eranmejoresconductoresquelamedia.

•Enunaencuestarealizadaafinalesde2000,TimeyCNNpreguntaronamásde1.000votantespotencialessipensabanqueseencontrabandentrodel1%superiordelapoblaciónentérminosderenta.El19%secolocarondentrodel1%másricodeEstadosUnidos.

•A finales de 1997, un estudio realizado entre 750 inversores puso demanifiesto que el 74%de ellos creían que suscarterasdefondosdeinversión«superaríanconstantementealStandard&Poor’s500todoslosaños»,auncuandolamayorpartedelosfondossonincapacesdeconseguirmejoresresultadosqueelS&Palargoplazoymuchosdeellossonincapacesdeconseguirmejoresresultadosquedichoíndiceencualquieraño.1

Aunque este tipo de optimismo es un signo normal de unamente sana, el hecho de que lo sea no lo convierte enespecialmenteadecuadocomopolíticadeinversión.Sóloesconvenientecreerquesepuedepredeciralgosirealmentesepuedepredecir.Sinoesustedrealista,subúsquedadeautoestimaacabaráprovocandosuautodestrucción.

Porlotanto,¿cuándodeberíavender?Acontinuaciónleofrecemosunascuantasindicacionesdepeligroclaras:

—Uncambioacusadoeimprevistodeestrategia,comoporejemplounfondode«valor»quesecargasedeaccionestecnológicasen1999,ounfondode«crecimiento»quecomprasetoneladasdeaccionesdecompañíasdesegurosenelaño2002.

—Unincrementodelosgastos,quesugieraquelosgestoresseestánllenandoelbolsilloconeldinerodelospartícipes.

—Cuantiosasy frecuentes liquidaciones tributarias,provocadasporelexcesodeoperacionesdemercado.

— Resultados súbitamente erráticos, como por ejemplo cuando un antiguo fondo conservadorgeneraunagranpérdida(oinclusogeneraunagranganancia).

ComoelasesordeinversionesCharlesEllissolíadecir,«Sinoestásdispuestoaestarcasado,nodeberíascasarte».16Lainversiónenfondosnoesdiferente.Sinoseestádispuestoapermanecerenunfondoduranteporlomenostresañosdevacasflacas,nosedeberíahaberinvertidoenelfondo.Lapacienciaeselaliadomáspoderosoquetienelapersonaqueinvierteenfondos.

Capítulo10

Elinversorysusasesores

Lainversióndedineroenvaloresnosepareceaningunaotradelasoperacionesqueserealizanenelmundode losnegocios, enel sentidodequeprácticamente siempre sebasaenalgún tipodeasesoramientorecibidodeotraspersonas.Lainmensamayoríadelosinversoressonaficionados.Demanera natural, tienen la impresión de que a la hora de elegir los valores en los que invierten sepueden beneficiar si reciben asesoramiento profesional. Sin embargo, el mismo concepto delasesoramientodeinversióntieneciertaspeculiaridadesinherentes.

Si el motivo por el que invierten las personas es el de ganar dinero, a la hora de buscarasesoramiento están pidiendo a otras personas que les digan cómo pueden ganar dinero. Esa ideatiene un cierto elemento de infantilismo. Los empresarios tratan de obtener asesoramientoprofesionalsobrealgunoselementosdesuactividadempresarial,peronoesperanquenadielesdigacómo pueden conseguir beneficios. Eso les compete a ellos. Cuando ellos, o personas que no sededicanalosnegocios,recurrenaotrosparaqueconsiganbeneficiosdeinversiónparaellos,estánesperando un tipo de resultados para los que no existe equivalente en la actividad empresarialordinaria.

Si presuponemos que existen resultados de ingresos normales u ordinarios que se puedenobteneral invertirdineroenvalores, la funcióndelasesor sepuedeespecificarconmás facilidad.Tendríaqueutilizarsumejorformaciónyexperienciaparaprotegerasusclientesdelaposibilidaddecometererrores,yparaasegurarsedequeconsiguenlosresultadosquesudinerotienederechoarecibir.Ladudasurgecuandoelinversorexigeunarentabilidadsuperioralamediaporsudinero,ocuandosuasesorsecomprometeaconseguirmejoresresultadosquelamediaparasucliente,puestoque cabe dudar de que se esté pidiendo o prometiendomás de lo que es probable que se vaya acumplir.

Sepuedeobtenerasesoramientosobre inversionesdemuchasfuentesdiferentes.Entreellassepuedemencionar:(1)unconocido,unfamiliarounamigo,quesesupongaquetieneconocimientossobrevalores; (2)unempleadodelbanco (comercial) local; (3)unaagenciade intermediacióndebolsa o un profesional de la banca de inversión; (4) un servicio de información financiera o unperiódicofinanciero;y(5)unasesordeinversiones.*Elvariadocarácterdeestalistasugierequenoexiste una forma lógica sistemática de enfocar esta cuestión que haya llegado a cristalizar, por lomenosporelmomento,enlamentedelosinversores.

Hayciertasconsideracionesdesentidocomúnrelacionadasconelcriterioconelquesepuedencalificardenormalesodeordinarioslosresultadosquesehanmencionadoanteriormente.Nuestratesisbásicaeslasiguiente:sielinversorsevaafiaresencialmentedelconsejodeotrosalahoradegestionarsusfondos,tendráquelimitarseasímismo,ylimitarasusasesores,estrictamenteaformasordinarias,conservadorase inclusopocoimaginativasde inversión,odelocontrariodeberá tener

unconocimientofrecuentementeíntimoyfavorabledelapersonaquevayaadirigirsusfondoshaciaotroscanales.Porelcontrario,sientreelinversorysusasesoresexisteunarelaciónprofesionalodenegocios ordinaria, el inversor únicamente podrámostrarse receptivo ante las sugerenciasmenosconvencionales en la medida en que él, personalmente, haya llegado a tener conocimientos yexperiencia en ese terrenoy, por lo tanto, haya llegado a ser lo suficientemente competente comoparasercapazderealizarunavaloraciónindependientesobrelasrecomendacionesdelosdemás.Enestecaso,habrápasadodelacategoríadeinversordefensivoopocoemprendedoraladeinversoragresivooemprendedor.

Asesoramientodeinversiónylosserviciosdegestióndepatrimoniosofrecidosporlosbancos

Losasesoresdeinversiónverdaderamenteprofesionales,esdecir,lasfirmasdeasesoramientodeinversiónbienarraigadas,quecobranimportantescomisionesanuales,tienenunaspretensionesyhacenunaspromesasbastantemodestas.Enlamayorpartede loscasos,colocanlosfondosdesusclientesenvaloresordinariosquedevenganinteresesydividendos,ysebasanprincipalmenteensuexperienciadeinversiónnormalparaconseguirlosresultadosgenerales.Enelcasomáshabitual,esmásquedudosoquemásdel10%delfondototalvayaaestarinvertidoenalgúnmomentoenvaloresquenoseandeempresaslíderes,yenobligacionesdeAdministracionespúblicas(tantodelgobiernofederal como de Administraciones estatales y municipales); tampoco suelen esforzarse mucho enaprovecharlasoscilacionesdelmercadogeneral.

Lasprincipales firmasdeasesoramientode inversiónnohacenningunaafirmación sobrequesean brillantes; se enorgullecen de ser cuidadosas, conservadoras y competentes. Su principalobjetivoconsisteenconservarelvalordelprincipalalolargodelosañosyenobtenerunatasaderendimiento conservadoramente aceptable. Consideran que cualquier logro que vaya más allá, yrealmente se esfuerzan por mejorar su objetivo, es un servicio adicional prestado a sus clientes.Puede que el principal valor que ofrecen a sus clientes radique en que les protegen de errorescostosos.Ofrecentodoloqueelinversordefensivotienederechoaesperardecualquierasesorqueatiendaalpúblicoengeneral.

Lo que hemos dicho acerca de las firmas de asesoramiento financiero con hondo arraigo sepuedeaplicar,entérminosgenerales,alosserviciosdeasesoramientoydegestiónpatrimonialdelosgrandesbancos.*

Serviciosdeinformaciónfinanciera

Lasorganizacionesde serviciosde información financiera sonentidadesqueenvíanboletinesuniformes(enocasionesenformadetelegramas)asussuscriptores.Entrelascuestionesabordadasenesosboletinespuedenestarelestadoylasperspectivasdelasempresas,elcomportamientoylasperspectivas de los mercados de valores, e información y asesoramiento acerca de accionesconcretas. Frecuentemente, suele haber un «departamento de consultas» que se encargará deresponderapreguntasqueafectanaunsuscriptorindividual.Elcostedelservicioalcanzaunamediamuyinferioralascomisionesquesuelencobrarlosasesoresdeinversiónasusclientesindividuales.Algunasorganizaciones,enespecialBabsonyStandard&Poor ’soperanenámbitosdiferentescomo

servicio de información financiera y como asesores de inversión. (Incidentalmente, hay otrasorganizaciones,comoporejemploScudder,Stevens&Clarkqueoperandemaneraindependienteatítulodeasesoresdeinversiónycomogestoresdeunoomásfondosdeinversión).

Las entidades de servicios de información financiera se dirigen, en términos generales, a unsegmentodepúblicomuydiferentedeaquelporelqueseinteresanlasfirmasdeasesoramientodeinversión.Losclientesdeestasúltimassuelenestarinteresados,habitualmente,enqueseleslibredelamolestiaydelanecesidaddeadoptardecisiones.Losserviciosdeinformaciónfinanciera,porotraparte,ofrecen informaciónyorientacióna laspersonasqueseencargandegestionarydirigir suspropiosasuntos financierosoque sededicanaprestar asesoramientoaotraspersonas.Muchosdeestos servicios se limitan exclusivamente, o casi, a la previsión de losmovimientos delmercadoaplicando diferentes métodos «técnicos». Dejaremos estos servicios a un lado con la simpleindicacióndequesutrabajonointeresaalos«inversores»talycomoseempleaestetérminoenestelibro.

Por otra parte, algunos de los más conocidos, como por ejemplo el Investment Service deMoody’syeldeStandard&Poor ’s,estánidentificadosconorganizacionesestadísticasquerecopilanlos abundantes datos estadísticos que forman la base de todos los análisis de valores serios.Estosserviciostienenunaclientelamuyvariada,quevadesdelosinversoresmásconservadoresalosmásosados especuladores. En consecuencia, deben de tener muchas dificultades para atenerse a unafilosofíaesencialoclaramentedefinidaalahoradeformularsusopinionesyrecomendaciones.

UnserviciohondamentearraigadodelestilodeldeMoody’sylosdemás,evidentemente,debeofreceralgovaliosoaunaampliagamadeinversores.¿Quéesesealgo?Básicamente,seocupandelas cuestiones que interesan al inversor-especulador activo típico, y sus opiniones sobre estascuestiones están revestidas de un cierto halo de autoridad, o por lomenos parecenmás dignas deconfianzaquelasdeunclientequenocuenteconayuda.

Duranteañoslosserviciosdeinformaciónfinancierahanestadorealizandoprevisionessobreelmercado de valores sin que ninguno se tomase esta actividadmuy en serio. Como prácticamentecualquierotroparticipanteenestesector,enocasionesacertabanyenotrasseequivocaban.Entodosloscasosenlosquepodíantratabandeprotegersusopinionesconelobjetivodeevitarelriesgodequeseacabasedemostrandoquesehabíanequivocadoradicalmente.(Sehallegadoadesarrollarunfino arte de enunciado de frases dignas del oráculo de Delfos, que permite adaptar con éxitocualquier afirmación a cualquier cosa que pueda ocurrir en el futuro).En nuestra opinión, tal vezsesgadaporlosprejuicios,estesegmentodesutrabajonotieneningúnsignificadoreal,salvoporlaluzquearrojarespectodelanaturalezahumanaenlosmercadosdevalores.Prácticamentetodaslaspersonasinteresadasenelmercadodevaloresquierenqueotrapersonalesdigaloqueopinasobreloquevaapasarenelmercado.Teniendoencuentaqueestademandaexiste,alguiendebeocuparsedesatisfacerla.

Susinterpretacionesyprevisionessobrelasituacióneconómicaodelasempresas,porsupuesto,gozan de mucha mayor autoridad y están mucho mejor informadas. Se trata de cuestiones queintegran una parte importante en ese gran cuerpo de conocimiento económico que se difundecontinuamente entre compradores y vendedores de valores y que suele crear unos preciosrelativamenteracionalesparalasaccionesylasobligacionesenlamayorpartedelascircunstancias.

Indudablemente, el material publicado por los servicios de información financiera incrementa lacantidad de información disponible y refuerza la capacidad de sus clientes para evaluar lasinversiones.

Esdifícilevaluarsusrecomendacionessobrevaloresindividuales.Cadaserviciotienederechoaqueselejuzgueporseparado,yelveredictopodríabasarse,enjusticia,únicamenteenunelaboradoy exhaustivo estudio que abarcase muchos años. En nuestra propia experiencia, hemos percibidoentreellosunaactitudomnipresentequecreemosquesueleacabarmenoscabandoloquepodríaser,enotrascircunstancias,untrabajodeasesoríamuchomásútil.Setratadesuopinióngeneraldequesedebecomprarunvalor,específicamenteunaacción,silasperspectivasacortoplazodelaempresasonfavorables,yquesedebevendersiesasperspectivassondesfavorables,almargendecuálseaelpreciovigente.Esteprincipiotansuperficialsueleimpedirquelosserviciosllevenacaboelsensatotrabajoanalíticodelcualsusplantillassoncapaces,esdecir,eldedeterminarsiunaacciónconcretaparece que está minusvalorada o sobrevalorada al precio vigente, a la luz de la capacidad degeneracióndebeneficiosenunfuturoalargoplazoqueseindica.

El inversor inteligente no realizará sus operaciones de compra y de venta basándoseexclusivamenteenlasrecomendacionesrecibidasdeunserviciodeinformaciónfinanciera.Despuésdedejarclaraestacuestión,lafuncióndelserviciodeinformaciónfinancieraempiezaaserútil,entantoencuantofacilitainformaciónyofrecesugerencias.

Asesoramientodelasagenciasdeintermediacióndebolsa

Probablemente el mayor volumen de información y asesoramiento ofrecido al público queposee valores provenga de las agencias de intermediación. Se trata demiembros de laNewYorkStock Exchange y de otras bolsas que se dedican a ejecutar las órdenes de compra y de venta acambio de una comisión estandarizada. Prácticamente todas las agencias que se relacionan con elpúblico tienen un departamento analítico o «estadístico» que responde a las consultas y hacerecomendaciones. Estas agencias reparten gran cantidad de literatura analítica, en ocasiones muyelaboradaycostosa,gratuitamenteentrelosclientesdelaagencia.

Laconsideraciónquese tengasobre la relaciónquemantienenestasagenciasconsusclientestieneunagrantrascendencia.Setratadeunarelaciónsimilaralaquemantieneunaempresaconsusclientes,osimilara laquetieneunprofesionaldeunaorganizacióndeserviciosconlossuyos.Elsector de las agencias de intermediación deWall Street ha establecido probablemente las normaséticasmásestrictasaplicadasporcualquierempresa,perotodavíadistamuchodealcanzarelniveldelasnormasyeltipoderelaciónqueseestablececuandoseprestaunservicioprofesional.*

En el pasado, Wall Street ha prosperado básicamente gracias a la especulación, y losespeculadoresdelmercadodevaloreseranungrupoqueprácticamenteconabsolutacertezaestabanabocados a perder dinero. Por lo tanto, ha sido lógicamente imposible que las agencias de bolsaoperasen aplicando criterios estrictamente profesionales. Si lo hubiesen hecho, se habrían vistoobligadas a encaminar sus esfuerzos a la reducción, en vez de al incremento, de su volumen deactividad.

Lomás lejosquehan llegadociertasagenciasde intermediaciónenbolsaenesesentido,y lomáslejosquecabeesperarquevayanallegar,consisteenabstenersedeinduciroanimaracualquierpersonaaqueespecule.Estetipodeagenciassehanlimitadoaejecutarlasórdenesqueselesdan,a

ofreceranálisiseinformaciónfinancierayaproporcionaropinionessobrelaspotencialesventajasqueofrecenciertosvalorescomoinversión.Deestemodo,porlomenosenteoría,evitantodotipoderesponsabilidadrespectodelosbeneficiosolaspérdidasquesufransusclientesespeculadores.†

Lamayor parte de las agencias de bolsa, sin embargo, siguen aplicando los viejos eslóganessegún los cuales hacen negocios para ganar comisiones y la forma de tener éxito en su actividadconsiste en ofrecer a los clientes lo que los clientes quieren.Dado que los clientesmás rentablesquierensugerenciasdeasesoramientoespeculativo, lareflexióny lasactividadesque llevanacabolasagenciastípicasestánmuyestrechamenteconectadasconlarealizacióndeoperacionesdemaneracotidianaenelmercado.Porlotanto,estetipodeagenciasseesfuerzanmuchísimoparaayudarasusclientes a ganar dinero en un terreno en el que están condenados, prácticamente por una leymatemática, a terminar perdiéndolo.** Lo que queremos decir es que la parte especulativa de lasoperacionesdelamayorpartedelosclientesdelasagenciasdebolsanopuedeserrentablealargoplazo. No obstante, en la medida en que sus operaciones se parezcan a una verdadera inversión,puedenconseguirunosbeneficios con sus inversionesquecompensenconcreces laspérdidasquesufranenelterrenodelaespeculación.

Elinversorrecibeasesoramientoeinformacióndelasagenciasdebolsaatravésdedostiposdeempleados, que en la actualidad se conocen oficialmente como «corredores de los clientes» (o«ejecutivosdecuentas»)yanalistasfinancieros.

Elcorredordelcliente,quetambiénsellama«representanteregistrado»,anteriormenterecibíala muchomenos digna denominación de «mandado del cliente». En la actualidad, debe ser, en lamayoríadeloscasos,unapersonaamablequetieneunconsiderableconocimientodelosvalores,yque en su actuación tiene que someterse a un rígido código de conducta. No obstante, como elnegocioalquesededicaconsisteenganarcomisiones,difícilmentepuedepermitirseel lujodenocentrarseenlaespeculación.Porlotanto,elcompradordevaloresquedeseeevitarlaposibilidaddeverseinfluidoporlasconsideracionesespeculativastendráqueponerunextraordinariocuidadoysermuy claro en sus relaciones con su corredor de cliente; tendrá que mostrar claramente, tanto depalabracomodehecho,quenoestáinteresadoennadaqueseparezcanidelejosaun«chivatazo»demercado. Cuando el corredor de cliente comprenda claramente que lo que tiene ante sí es unverdaderoinversor,respetarásuopiniónycooperaráconél.

Elanalista financiero,queantiguamenteeraconocidosobre todocomoanalistadevalores,esunapersonaque interesa especialmente a este autor, queha ejercido esaprofesióndurantemásdecinco décadas, y que ha ayudado a formar a muchos otros analistas. En este momento nosreferiremosúnicamentea losanalistasfinancierosque trabajanparaagenciasde intermediacióndebolsa.La funcióndel analista financiero se puede comprender con absoluta claridad a partir de ladenominacióndelcargoquedesempeña.Eslapersonaquellevaacabolosdetalladosestudiosdelosvaloresindividuales,querealizacuidadosascomparacionesdediferentesaccionesdelmismocampo,yqueseformaunaopiniónexpertasobrelaseguridadoelatractivooelvalorintrínsecodetodoslostiposdiferentesdeaccionesyobligaciones.

Pormotivosqueseguramenteresultarándesconcertantesallegoenlamateria,noesnecesariocumplirningúnrequisitoformalparaconvertirseenanalistadevalores.Estoresultaabsolutamenteasombrososilocomparamosconloqueocurreenelcasodeloscorredoresdeclientes,quedebenaprobar un examen, superar unas pruebas de personalidad y han de ser formalmente aceptados einscribirse en el registro de la NewYork Stock Exchange. En la práctica, casi todos los jóvenes

analistas han recibidounaprofunda formación empresarial en las facultades de económicas, y losanalistas más veteranos adquirieron una formación por lo menos equivalente en la escuela de suprolongadaexperiencia.Enlainmensamayoríadeloscasos,sepuedeconfiarenquelaagenciadeintermediación de bolsa para la que trabajan los analistas se haya asegurado de contrastar sucualificaciónysucompetencia.*

Elclientedeunaagenciadeintermediacióndebolsapuedeoperardirectamenteconlosanalistasdevalores,opuedecanalizarsuscontactosatravésdeunavíaindirectaconelcorredordecliente.Encualquierade loscasos, el analista estaráadisposicióndel clienteparaofrecerleunaconsiderablecantidad de información y asesoramiento. Permítasenos hacer una declaración enfática en estemomento.Elvalorqueaportaelanalistadevaloresalinversordependeengranmedidadelapropiaactitud que tenga el inversor. Si el inversor formula al analista las preguntas adecuadas,probablemente recibirá las respuestas adecuadas o, por lo menos, unas respuestas valiosas. Losanalistas contratados por las agencias de intermediación de bolsa, de esto estamos convencidos,sufrenelgranhandicapderivadodelaimpresióngeneralizadadequetambiéntienenqueseranalistasde mercado. Cuando se les pregunta si una acción determinada es «buena», esa preguntafrecuentemente quiere decir: «¿Es probable que esta acción vaya a aumentar de valor durante lospróximosmeses?». Como consecuencia,muchos de ellos se ven obligados a realizar sus análisismirandodereojoalapantalladelascotizaciones,posturaquenoesmuyadecuadapararealizarunareflexiónrazonableoparallegaraconclusionesquesirvanparaalgo.†

En la siguiente sección de este libro nos ocuparemos de algunos de los conceptos y posibleslogros del análisis de valores. Un gran número de analistas que trabajan para las agencias deintermediación de bolsa podrían prestar un extraordinario servicio al inversor de buena fe quequisieraestarsegurodequeextraetodoelvalordesudinero,ytalvezalgomás.Comoocurreenelcasodeloscorredoresdelosclientes,loquehacefaltaesque,desdeelprincipio,elanalistallegueacomprenderclaramentelaactitudylosobjetivosdelinversor.Cuandoelanalistaestáconvencidodequeestáhaciendooperacionesconunapersonaa laque le interesaelvalormásque lacotización,habrámuchasprobabilidadesdequesusrecomendacionesresultenserverdaderamenteventajosasengeneral.

EltítulodeCFAparalosanalistasfinancieros

En1963sediounimportantepasoparaofrecerresponsabilidadynaturalezaprofesionalalosanalistasfinancieros.Apartirdeeseañoseotorgaeltítulodecharteredfinancialanalyst(CFA),quepodríatraducirsecomoanalistafinancierocolegiadooanalistafinancierojurado,alosprofesionalesexpertos que aprueban ciertos exámenes obligatorios y superan otras pruebas de idoneidad.1 Lasmateriasque seabordan incluyenel análisisdevaloresy lagestióndecartera.Laanalogíaconeltítulotradicionaldelcensorjuradodecuentasesevidenteydeliberada.Estemediodereconocimientoy control profesional relativamente novedoso debería servir para elevar el nivel de los analistasfinancieros y, con el paso del tiempo, para que su trabajo llegase a estar ubicado en un nivelverdaderamenteprofesional.*

Relacionesconlasagenciasdeintermediacióndebolsa

Unodelosacontecimientosmás inquietantesqueestánteniendolugarenelperíodoenelcualescribimoslapresenterevisiónsonlosproblemasfinancieros,pordecirloconclaridad,laquiebra,olacasiquiebra,debastantesagenciasde intermediaciónde laNewYorkStockExchange, incluidasdosdedimensionesconsiderables.*Es laprimeravezenmásdemedio sigloqueocurreunacosasemejante,y resulta llamativopormásdeunmotivo.Durantemuchasdécadas, laNewYorkStockExchange ha estado avanzando hacia unos controles más estrechos y más estrictos sobre lasoperacionesyelestadofinancierodesusmiembros,yenestesentidoha introducidorequisitosdecapitalmínimo,realizacióndeauditoríasporsorpresa,ysimilares.Además,desdehace37años laComisióndelMercadodeValoresejerceelcontrolsobrelasbolsasysusmiembros.Porúltimo,lapropiaindustriadelaintermediaciónenelmercadodevaloreshaoperadoenunascondicionesmuyfavorables, como por ejemplo, el gran incremento de volumen, las tarifas fijas de comisionesmínimas (que eliminan en gran medida la competencia en el terreno de las comisiones) y lalimitacióndelnúmerodefirmaspertenecientesalaindustria.

Los primeros problemas financieros de las agencias de intermediación de bolsa (en 1969) seatribuyeronalpropioincrementodevolumen.Esteaumentodevolumen,segúnseafirmaba,imponíaexigencias excesivas a sus instalaciones, incrementaba sus gastos generales y provocaba muchosproblemasalahoraderealizarlasliquidacionesycompensacionesfinancieras.Sedebedestacarquefue probablemente la primera vez en la historia en la que empresas importantes habían quebradoporqueteníanunmayorvolumendenegociodelqueerancapacesdegestionar.En1970,amedidaqueseincrementaronlascrisisdelasagenciasdeintermediacióndebolsa,estascrisisseatribuyeronprincipalmenteala«caídadevolumen».Setratadeunaquejadesconcertante,sisetieneencuentaqueel volumen de negocio de la New York Stock Exchange en 1970 ascendió a 2.937 millones deacciones, el mayor volumen de su historia y más del doble que en cualquier año antes de 1965.Durante los15añosdeevoluciónalalzademercadoqueconcluyeronen1964,elvolumenmediohabía llegado «únicamente» a los 712 millones de acciones, una cuarta parte de la cifracorrespondiente al año 1970, pero la industria de la intermediación había disfrutado de lamayorprosperidaddelahistoria.Supuestoque,comoaparentementehasucedido,lasfirmasmiembrosdelosmercadosdevaloreshayanpermitidoquesusgastosgeneralesydeotrotipohayanaumentadoaunritmotalquenohansidocapacesdesoportarnisiquieraunalevereduccióndevolumenduranteparte de un ejercicio, la verdad es que la situación no dice mucho en favor ni de su sensatezempresarialnidesuconservadurismofinanciero.

Unaterceraexplicacióndelosproblemasfinancieroshaacabadoemergiendoentrelaniebladelaocultación,ysospechamosquees laexplicaciónmás razonableycerterade las tres.Parecequebuenapartedelcapitaldeciertasagenciasdeintermediacióndebolsaestabadepositadoenformadeacciones ordinarias que pertenecían a los socios individuales de las agencias. Algunas de estascarteras,aparentemente,teníanunanaturalezaextraordinariamenteespeculativaysecontabilizabanaunvalorinflado.Cuandoelmercadocayóen1969,lascotizacionesdeestosvaloresexperimentaronunadrásticacaídaylapartesustancialdelcapitaldelasagenciasseesfumójuntoconelvalordelasacciones.2Enlapráctica,estoequivaleadecirquelossociosdelasagenciasestabanespeculandoconelcapitalquesesuponíaqueprotegíaalosclientesdelosriesgosfinancierosordinariosqueentrañalaactividaddeintermediación,conelobjetivodeduplicarlosbeneficiosqueseobteníancondichocapital.Estoesinexcusable;nosabstendremosdehacerningúnotrocomentarioadicional.

Elinversordeberíautilizarsuinteligencianosóloparaformularsuspolíticasfinancieras,sinotambién los detalles asociados con ellas. Entre estos detalles están la elección de un corredor debuenareputaciónparaqueseencarguedeejecutarsusórdenes.HastaelmomentohabíabastadoconaconsejaranuestroslectoresquehiciesenoperacionesúnicamenteconlosmiembrosdelaNewYorkStock Exchange, salvo que hubiese razones apremiantes para recurrir a una agencia que no fuesemiembrodeesabolsa.Aregañadientes,nosvemosobligadosaañadirconsejosadicionalesenesteterreno.Creemosque laspersonasqueno tienencuentasdemargen,yennuestrovocabularioestosignificatodoslosinversoresnoprofesionales,deberíanencargarsedequelaentregayrecepcióndesusvaloresfuesegestionadaporsubanco.Cuandosedaunaordendecompraaloscorredores,selespuedeindicarqueentreguenlosvaloresquehancompradoasubancocontraelpagodetalesvaloresporpartedelbanco;complementariamente,cuandovendapuededarinstruccionesasubancodequeentreguelosvaloresalcorredorcontraelpagodelprecio.Estosservicioscuestanunpocomás,peroesposiblequecompensenconcrecesdesdeelpuntodevistadelaseguridadylatranquilidad.Esteconsejopuedeserpasadoporalto,enlamedidaenquehabrádejadodesernecesario,despuésdequeel inversorestésegurodequetodos losproblemasde lasagenciasde intermediacióndebolsahansidoresueltos,peronuncaantesdequeloesté.*

Bancadeinversión

Eltérmino«bancadeinversión»seaplicaaunafirmaquesededicaenunamedidaimportanteaoriginar,suscribirogarantizarlacolocación,yvendernuevasemisionesdeobligacionesyacciones.(Suscribirogarantizar lacolocaciónsignificagarantizara la sociedadqueemite lasacciones,oaotroscolocadores,quelaemisiónsevaavenderporcompleto).Algunasagenciasdeintermediacióndebolsallevanacabounaciertaactividaddesuscripción.Porlogeneral,estaactividadselimitaaparticiparenlosgruposdesuscripciónformadosporlosprincipalesbancosdeinversión.Existeunatendenciaadicionalaquelasagenciasdeintermediacióndebolsaoriginenypatrocinenunapequeñacantidaddelafinanciacióndelasnuevasemisiones,enespecialenformadepequeñasemisionesdeaccionesordinariasenlasépocasenlasqueelmercadosubeatodamáquina.

Labancade inversiónes, probablemente, el departamentomás respetablede la comunidaddeWallStreet,porqueeselterrenoenelquelasfinanzasdesempeñansuconstructivafuncióndeaportarnuevocapitalparalaexpansióndelaindustria.Dehecho,buenapartedelajustificaciónteóricadelmantenimiento de unos mercados de valores activos, al margen de los frecuentes excesosespeculadores,radicaenelhechodequelasbolsasdevaloresorganizadasfacilitanlacolocacióndenuevasemisionesdeobligacionesyacciones.Silosinversoresolosespeculadoresnotuviesenasudisposiciónunmercadoviablepara lasnuevasemisionesdevaloresquese lesofrecen,esposiblequesenegasenacomprarlas.

Larelaciónentrelabancadeinversiónyelinversoresbásicamentelamismaqueexisteentreelvendedoryelcompradorpotencial.Enelpasado,durantemuchosaños,lainmensamayorpartedelasnuevasofertasexpresadasen términosmonetarioshanconsistidoenemisionesdeobligacionesqueerancompradasprincipalmenteporlasinstitucionesfinancieras,bancosycompañíasdeseguros.En esta actividad, los vendedores de valores tenían que relacionarse con compradores muyinteligentesyexpertos.Porlotanto,cualquierrecomendaciónquerealizasenlosprofesionalesdela

bancade inversiónaeste tipodeclientes teníaquesometerseaundetalladoyescépticoescrutinio.Por lo tanto,estas transaccionesse llevabanacaboprácticamentesiempreenpiede igualdadentreprofesionalesexpertos.

Sin embargo, la situación es diferente cuando la relación se establece entre un comprador devaloresindividualylasempresasdebancadeinversión, incluidosloscorredoresqueactúancomogarantesdecolocación.Enestetipoderelación,elcompradorhabitualmentecarecedeexperienciayraramente posee grandes conocimientos sobre la materia. El vendedor puede influir con granfacilidadsobreelcompradorconsudiscurso,sobretodoenelcasodeemisionesdeacciones,puestoque frecuentemente el deseo no declarado del comprador consiste principalmente en obtener unrápidobeneficio.Elefectoquetienetodoelloesquelaproteccióndelpúblicoinversorradicamenosensupropiafacultaddeanálisiscríticoqueenlosescrúpulosylaéticadelasagenciasqueleshaganofertas.3

Esun tributoa lahonradezya lacompetenciade lasagenciasdesuscripciónelhechodequesean capaces de desempeñar razonablemente bien las contradictorias funciones de asesor y devendedor.Sinembargo,esmuyimprudentequeelcompradorconfíeciegamenteenlacapacidaddejuiciodelvendedor.Enelaño1959afirmamosenestesentido losiguiente:«Losmalos resultadoscosechadosporestainsensataactitudsemanifiestanunayotravezenelterrenodelagarantíadelascolocaciones,yconnotablesefectosenlaventadeemisionesdenuevasaccionesduranteperíodosdeactiva especulación».Pocodespués sedemostróqueesta advertencia era acuciantementenecesaria.Como ya hemos señalado, durante los años 1960–1961 y, de nuevo, en los años 1968–1969 elmercadosevioinundadoporunacolocacióndeofertaspúblicasinicialessinprecedentesporpartede empresas de la más ínfima calidad, que se vendían al público a unos precios de salidaridículamenteelevadosyqueenmuchoscasosseveíanimpulsadosanivelesaúnmuchomayoresporuna insensata especulación y por prácticas cercanas a la manipulación. Algunas de las másimportantes agencias de Wall Street han participado en cierta medida en esta poco edificanteactividad, lo cual pone de manifiesto que la ya conocida combinación de avaricia, insensatez eirresponsabilidadnohaacabadodeserexorcizadadelaescenafinanciera.

El inversor inteligente prestará atención al consejo y a las recomendaciones recibidas de lasentidades de banca de inversión, en especial de aquellas que le sean conocidas por su excelentereputación; no obstante, tiene que estar seguro de que aporta una capacidad de juicio sensata eindependiente para evaluar esas sugerencias, ya sea su propia capacidad, en el caso de que estécapacitadopararealizaresaevaluación,oladecualquierotrotipodeasesor.*

Otrosasesores

Esunabuenacostumbre,hondamentearraigada,sobretodoenlospueblospequeños,consultarcon el banquero local las inversiones que se piensan realizar. Es posible que el profesional de labancacomercialnoseaungranexpertoenlavaloracióndeaccionesuobligaciones,peroseguroquetiene experiencia y una naturaleza conservadora. Sus consejos serán especialmente útiles para elinversor inexperto, que frecuentemente siente la tentación de apartarse del sendero recto y pocointeresante de las políticas defensivas, y que necesita sentir la incesante influencia de una menteprudente.Alosinversoresmásdespiertosydinámicos,quetratendeconseguirasesoramientoenla

elección de valores de oportunidad, no les resultarán especialmente útiles, por lo general, lasopinionesdeunprofesionalde labancageneral,puestoquenosuelensermuyadecuadasparasuspropiosobjetivos.*

Tenemosqueadoptarunaactitudmuchomáscríticahacia lageneralizadacostumbredepedirasesoramientodeinversiónafamiliaresoamigos.Lapersonaquehacelaconsultacasisiemprecreequetienebuenosmotivosparadarporsupuestoquelapersonaalacualformulalaconsultatieneunconocimientoounaexperienciamejorquelasuya.Nuestrapropiaobservaciónindicaquesuelesercasi siempre igual de difícil seleccionar a un buen asesor lego en la materia que seleccionarcorrectamente losvaloressinningúntipodeayuda.Sonabundantísimoslosmalosconsejosqueseofrecengratuitamente.

Resumen

Los inversores que están dispuestos a abonar una comisión por la gestión de sus fondosactuaríancongransensatezsieligiesenalgunafirmadeasesoramientodeinversiónarraigadaenelmercado y que disfrutase de buena fama. Alternativamente, pueden recurrir al departamento deinversióndeunagranempresadegestiónpatrimonialoa losserviciosdesupervisiónofrecidosacambiodecomisiónporalgunasde lasprincipalesagenciasde intermediacióndebolsade laNewYorkStockExchange.Los resultadosquesedebenesperarnosonenmodoalgunoexcepcionales,perosísonequiparablesalosdelinversorbieninformadoycauto.

La mayor parte de los compradores de valores suelen conseguir asesoramiento sin pagarloespecíficamente.Esabsolutamenterazonable,porlotanto,queenlamayoríadeloscasosnotenganderechoaesperarunosresultadosmejoresquelamediay,dehecho,nodeberíanesperarlos.Debenmostrarseprecavidosantetodaslaspersonas,yasetratedecorredoresdeclienteodevendedoresdevalores,quelesprometanunarentabilidadounosbeneficiosespectaculares.Estoesaplicabletantoala selecciónde los valores comoa la orientación en el escurridizo (y tal vez ilusorio) arte de lasoperacionesenelmercado.

Los inversores defensivos, tal y como los hemos definido, no suelen estar, por lo general,preparadospararealizarvaloracionesindependientessobrelasrecomendacionesdevaloresqueleshacensusasesores.Sinembargo,síquepuedenmanifestardemaneraexplícita,einsistente,cuáleseltipo de valores que quieren comprar. Si siguen nuestras recomendaciones, se limitarán a lasobligacionesyalasaccionesdemejorcategoríaemitidasporlasprincipalesempresas,enespecialaquellasquesepuedencompraraunosnivelesdeprecioconcretosquenoseanelevadosalaluzdelaexperienciaydelanálisis.Elanalistadevaloresdecualquieragenciadeintermediacióndebolsadecierta reputación podrá elaborar una lista adecuada de ese tipo de acciones y podrá certificar alinversorsielprecioimperanteesonoesrazonablementeconservadorajuzgarporsuexperienciapasada.

El inversoragresivo,por logeneral, trabajaráencooperaciónactivaconsusasesores.Estaráinteresadoenque le expliquendetalladamente sus recomendaciones, e insistirá en llevar a cabo supropia valoración sobre esas recomendaciones. Esto significa que el inversor orientará susexpectativasyelcarácterdelasoperacionesconvaloresquerealicehaciaeldesarrollodesupropioconocimiento y experiencia en este terreno. Únicamente en los casos excepcionales en los que la

integridadylacompetenciadesusasesoreshayaquedadodemostradamásalládetodadudadeberíael inversor poner en práctica los consejos de los demás sin llegar a comprender y a aprobar ladecisiónquesehaadoptado.

Siemprehahabidovendedoresdevaloressinprincipiosyagentesdebolsasinescrúpulos,alosque casi se podría denominar piratas, y, de hecho, tradicionalmente hemos aconsejado a nuestroslectoresquelimitensusoperaciones,siemprequeseaposible,alosmiembrosdelaNewYorkStockExchange.Sinembargo,nosvemosobligados,aunqueseaa regañadientes, aañadirunconsejodecautelaadicionalenelsentidodeque lasentregasy lospagosdevaloresserealicena travésde laintermediación del banco del inversor. Es posible que la decepcionante imagen que arrojan lasagenciasdeintermediacióndeWallStreetsehayaaclaradoporcompletoenunoscuantosaños,peroafinalesde1971,tenemosqueseguirinsistiendoenque«esmejorestarseguroquelamentarlo».

Comentarioalcapítulo10

Agradezco a la mujer milesia el que, viendo al filósofo Tales ocupado de continuo en lacontemplacióndelabóvedacelesteyconlosojossiemprevueltoshaciaarriba,lepusieraasupaso algo para hacerle tropezar, por advertirle de que sería el momento de ocupar supensamientoenlascosasdelasnubescuandohubiereprovistolasqueestabanasuspies.Ciertamente,aconsejábalemirarsemásasímismoquealcielo.

MicheldeMontaigne

¿Necesitaayuda?

Enlosgloriososdíasdefinalesdeladécadade1990,muchosinversoresoptaronporactuarporsucuenta.Realizaronsupropiainvestigación,eligieronlasaccionesporsímismos,yrealizaronsusoperacionesatravésdeuncorredoronline,conloqueenlaprácticaestosinversorespuentearonlacostosa infraestructura de investigación, asesoramiento y ejecución de operaciones deWall Street.Por desgracia, muchos de estos aficionados al bricolaje financiero decidieron hacer valer suindependencia justo en losmomentos anteriores a que comenzase la peor etapa de recesión en elmercadodesdelaGranDepresión,conloqueenúltimainstanciaacabaronteniendolaimpresióndequehabíanhechounalocuraallanzarseahacerlasoperacionesensolitario.Porsupuesto,esonoesnecesariamente cierto; las personas que delegaron todas las decisiones a un corredor tradicionaltambiénperdierondinero.

Sinembargo,muchos inversoresencuentranconsueloen laexperiencia,capacidadde juicioysegundaopiniónqueunbuenasesorfinancieropuedeproporcionar.Algunosinversoresnecesitanuntercero independiente que les indique el tipo de rendimiento que tienen que conseguir con susinversiones, o cuánto dinero adicional tienen que ahorrar, para poder alcanzar sus objetivosfinancieros.Otrossimplementesebeneficiandelmerohechodeteneraotrapersonaalaqueecharlaculpacuando sus inversionespierdendinero;deesemodo, envezde torturarsede formaagónicasufriendo eternas dudas sobre su propia capacidad, tendrán a alguien a quien criticar, quehabitualmentepodrádefenderseyanimarlesalavez.Éstepuedeserprecisamenteeltipodeimpulsopsicológico que necesiten para seguir invirtiendo con firmeza en un momento en el que otrosinversorespuedenvercómoflaqueasuánimo.Endefinitiva,delamismamaneraquenohayningúnmotivo por el que no pueda usted gestionar su propia cartera, tampoco hay ninguna razón paraavergonzarsedebuscarayudaprofesionalparagestionarla.1

¿Quélepuedeindicarquenecesitaayuda?Acontinuaciónindicamosalgunasseñales:

Grandespérdidas.Sisucarteraperdiómásdel40%desuvalordesdeelprincipiode2000hastafinales de 2002, cosechó unos resultados aún peores que los propios catastróficos resultados delmercado. No tiene ninguna importancia que sus pérdidas se debiesen a que se mostrase ustedindolente,despreocupadoosimplementedesafortunado;despuésdeunapérdida tanmonstruosa,sucarteraestápidiendoayudaagritos.

Presupuestosdesquiciados.Sitienequehacerconstantementejuegosmalabaresparallegarafindemes,notieneniideadeenquégastaeldinero,leresultaimposibleahorrardemaneraperiódica,ole resulta permanentemente imposible pagar sus facturas puntualmente, sus finanzas estándescontroladas. Un asesor le puede ayudar a controlar su dinero elaborando un plan financieroexhaustivoqueindiquedequémanera,ycuánto,debeustedgastar,ahorrar,tomarprestadoeinvertir.

Carterascaóticas.Demasiados inversores pensaron que estaban diversificados a finales de ladécada de 1990 porque tenían acciones de 39 empresas «diferentes» de Internet, o siete fondos deaccionesde empresas en crecimiento estadounidenses «diferentes».Sin embargo, eso es lomismoque pensar que un coro compuesto exclusivamente por sopranos puede cantar «Old Man River»mejor que una soprano solista. Pormuchas sopranos que añadamos, el coro nunca será capaz dellegar a esas notas bajas, salvo que incorpore a algún barítono al grupo.De lamismamanera, sitodassusparticipacionessubenybajanalunísono,carecerádelaarmoníadeinversiónqueaportalaverdaderadiversificación.Unplanprofesionalde«asignacióndeactivos»leseráútil.

Cambios importantes. Si trabaja usted por cuenta propia y necesita organizar un plan dejubilación, si sus padres están envejeciendo y no tienen unas finanzas bien organizadas, o si launiversidaddesushijospareceimposibledepagar,unasesornosóloleaportarátranquilidad,sinoque le ayudará amejorar de verdad su calidad de vida. Además, un profesional preparado puedeasegurarsedequesebeneficieydequecumplaconlaimponentecomplejidadderivadadelderechotributarioydelasnormasquerigenlajubilación.

Confíeydespuéscompruebe

Recuerdequelosartistasdelfraudefinancieroseforranconsiguiendoqueustedconfíeenellosy lograndoqueno los investigue.Antesdecolocarsufuturofinancieroenmanosdeunasesor,esindispensablequeencuentreaalguienquenosólolehagasentirsecómodo,sinoqueademásseaunapersonacuyahonradezestéfueradetodaduda.ComosolíadecirRonaldReagan,«Confíeydespuéscompruebe».Empieceporpensarenunascuantaspersonasalasqueconozcabienyenlasqueconfíaabsolutamente.Pregunteaesaspersonassipuedenrecomendarleaunasesorenelqueconfíanyque,ensuopinión,prestaunbuenservicioacambiodesushonorarios.Unvotodeconfianzadealguienaquienustedestimaesunbuenpuntodepartida.2

Cuando tenga el nombre de un asesor y de la empresa para la que trabaja, así como laespecialidadalaquesededica–¿esuncorredor?,¿unplanificadorfinanciero?,¿unprofesionaldelacontabilidad?,¿unagentedeseguros?–puedecomenzarsuanálisisdetallado.IntroduzcaelnombredelasesorydesuempresaenunbuscadordeInternetcomoGoogleparaversiaparecealgo(busquetérminoscomo«multa»,«demanda»,«reclamación»,«medidasdisciplinarias»,o«suspensión»).Sielasesor es un corredor de bolsa o un agente de seguro, póngase en contacto con la oficina de lacomisióndevaloresdesuestado(sepuedeencontraruninteresantedirectoriodevínculosonlineenwww.nasaa.org) para preguntar si se han presentado reclamaciones de los clientes o si se han

emprendidoaccionesdisciplinariascontraelasesor.3Siestáconsiderandolaposibilidaddecontrataraunprofesionaldelacontabilidadquetambiénprestaserviciosdeasesoríafinanciera,laautoridadsupervisoradelosprofesionalesdecontabilidaddesuestado(alaquepodrálocalizaratravésdelaNationalAssociationofStateBoardsofAccountancyenwww.nasba.org) le indicará si suhistorialestálimpio.

Losplanificadoresfinancieros(o lasfirmaspara lasquetrabajan)debenestar inscritosenlosregistros de la Comisión del Mercado de Valores de Estados Unidos o de las autoridadessupervisoras competentes en materia de valores del estado en el que esté domiciliada su oficina.Como parte del proceso de inscripción, el asesor debe presentar un documento con dos partesdenominadoFormularioADV.Deberíapoderexaminarloydescargarloenlassiguientesdireccionesweb: www.advisorinfo.sec.gov, www.iard.com, o en el sitio web de la autoridad supervisora devaloresdesuestado.Presteespecialatencióna laspáginasde informaciónsobredeclaraciones,enlasqueelasesortienequedeclararcualquieraccióndisciplinariaemprendidaporlasautoridades.(Sesabequealgunosasesorespocoescrupulososretiranestaspáginasantesdeentregarelformularioasusclientespotenciales,por loquedeberíaustedencargarsedeobtenerpor sucuentaunejemplarcompleto). Es una buena idea comprobar el historial del planificador financiero en una segundafuente como www.cfp-board.org, ya que algunos planificadores que han sido objeto de medidasdisciplinarias fuera de su estado de origen pueden tratar de escaparse por los vericuetos de lasnormas. Tiene más indicaciones sobre la forma de realizar esta investigación exhaustiva en elrecuadrosiguiente.

Palabrasdeadvertencia

Lanecesidadde realizaruna investigaciónpreliminarnoconcluyedespuésdecontrataraunasesor.MelanieSenterLubin,directoradelaComisióndeValoresdelEstadodeMaryland,sugierequedebeustedponerseenguardiacuandoescuchepalabrasyexpresionesquepuedanserunanticipodefuturosproblemas.Sisuasesornodejadepronunciarlas,odetratardeobligarleahacercualquiercosaquelehagasentirseincómodo,«póngaseencontactoconlasautoridadesloantesposible»,diceLubin.Éstassonlasexpresionesquedeberíanhacersaltarlasalarmas:

«Offshore».«Laoportunidaddelavida».«Bancodeprimeracategoría».«Estechiquitínvaaserungenio».«Garantizado».«Tienequedarseprisa».«Esseguro».«Nuestromodeloinformáticoexclusivo».«Losquesabeninvertirloestáncomprando».«Estrategiadeopciones».«Nopuedefallar».«Nosepuedepermitirellujodequedarsealmargen».«Podemosconseguirmejoresresultadosqueelmercado».«Loacabarálamentandosino...».«Exclusivo».«Deberíaconcentrarseenlosresultados,noenlascomisiones».«¿Noquierehacerserico?».«Nopuedeperder».«Elpotencialesenorme».«Nohayriesgodemalosresultados».«Lehedichoamimadrequelohaga».«Confíeenmí».

«Operacionesconmercancíasgenéricas».«Rentabilidadesmensuales».«Estrategiaactivadeasignacióndeactivos».«Podemoslimitarelriesgodepérdida».«Nohaynadiemásquesepacómohacerlo».

Llegaraconocerlobien

Unimportanteboletíndeplanificaciónfinancieraconsultóadocenasdeasesoresrecientementepara recopilar sus ideas sobre la forma en que los clientes deberían abordar las entrevistas paraconocerlos.4Alahoradeseleccionaraunasesor,susobjetivosdeberíanser:

—Determinarsiestáinteresadoenayudaralosclientes,osisimplementeselimitaaaplicarunarutina.

—Concretarsicomprendelosprincipiosfundamentalesdelainversión,talycomoestánseñaladosenestelibro.

—Evaluarsitienelasuficienteformación,preparaciónyexperienciaparaayudarle.

A continuación recogemos algunas de las preguntas que los clientes potenciales deberíanplantear, si siguiesen las recomendaciones de los importantes planificadores financieros queparticiparonenlaencuesta:

¿Porquésededicaaestaactividad?¿Cuáleselenunciadodemisióndesuempresa?Ademásdesudespertador,¿quéhacequeselevanteporlamañana?

¿Cuálessufilosofíadeinversión?¿Utilizaaccionesofondosdeinversión?¿Recurrealanálisistécnico?¿Hacesusoperacionesenfuncióndelacoyuntura?(Unarespuestaafirmativaacualquieradelasdosúltimaspreguntasesunaseñalnegativaparausted).

¿Se centra exclusivamente en la gestión de activos, o también ofrece asesoramiento sobreplanificacióntributaria,patrimonialydejubilación,elaboracióndepresupuestosygestióndedeudasyseguros?¿Podríaexplicardequémanerasu formación,suexperienciaysus títulos lecualificanparaofreceresetipodeasesoramientofinanciero?5

¿Cuálessonlasnecesidadesquesuelencompartirsusclientes?¿Dequémanerapuedeayudarmeaalcanzarmisobjetivos?¿Dequémaneravaasupervisaryainformarmesobremisavances?¿Mevaafacilitarunalistadecontrolqueyopuedautilizarparacomprobardequéformaestáponiendoenprácticacualquierplanfinancieroquepreparemos?

¿Dequémaneraelige las inversiones?¿Quémétodode inversióncreequepermiteconseguirmejoresresultados,yquépruebaspuedemostrarmedequehaconseguidoesetipodeéxitoparasusclientes? ¿Qué hace cuando una inversión tienemalos resultados durante todo un año? (Cualquierasesorqueresponda«vender»noesunbuencandidato).

A la hora de hacer recomendaciones de inversión: ¿Acepta algún tipode retribución abonadaporterceros?¿Porqué,oporquéno?¿Enquécircunstancias?¿Cuánto,endineroenefectivo,creequedeberíapagarporsusserviciosduranteelprimeraño?¿Quéharíaqueesacifraaumentaseoseredujesealolargodeltiempo?(Siloshonorariosvanaconsumirmásdel1%desusactivosalaño,probablementedeberíatratardeencontrarotroasesor).6

¿Cuántos clientes tiene, y con qué frecuencia se comunica con ellos? ¿Cuál ha sido el logroobtenidoparaunclientedelquemásorgullososesiente?¿Cuálessonlascaracterísticascomunesdesusclientesfavoritos?¿Cuáleslapeorexperienciaquehatenidoconuncliente,ydequémaneralaresolvió? ¿Cuál es el criterio para determinar que un cliente hable conusted o con algunode susayudantes?¿Cuántotiemposuelenmantenerlosclientesabiertaunacuentaensuempresa?

¿Puedeverunmodelodeestadodecuenta?(Sinopuedecomprenderlo,pidaalasesorqueseloexplique.Sinopuedecomprendersuexplicación,noeselasesoradecuadoparausted).

¿Creeque tiene ustedpersonalmente éxito financiero? ¿Por qué? ¿Dequémanera definiría eléxitofinanciero?

¿Quétipoderentabilidadanualmediacreequepuedeobtenerconmisinversiones?(Cualquiercifrasuperioral8%oal10%noesrealista).

¿Meva a facilitar su currículum, su formularioADVypor lomenos tres referencias? (Si elasesorosuempresaestánobligadosapresentarunformularioADVyelasesornolevaafacilitarunacopiadeeseformulario,levánteseyváyase,yagarrefuertementelabilleteramientrassaleporlapuerta).

¿Sehapresentadoalgunavezunareclamaciónformalcontrausted?¿Porquémotivolodespidióelúltimoclientequelohizo?

Derrotarasupeorenemigo

Porúltimo,debetenerencuentaquelosasesoresfinancierosverdaderamentebuenosnosalende los árboles. Frecuentemente, los mejores suelen tener todos los clientes que son capaces deatender,yúnicamenteestarándispuestosaaceptarlocomoclientesilesparecequeencajaustedbien.Porlotanto,ellostambiénleplantearánalgunaspreguntasdifíciles,comoporejemplo:

¿Porquétienelaimpresióndequenecesitaunasesorfinanciero?¿Cuálessonsusobjetivosalargoplazo?¿Cuálhasidosumayorfrustraciónensurelaciónconotrosasesores(ustedincluido)?¿Tieneunpresupuesto?¿Vivedeacuerdoaloquegana?¿Quéporcentajedesusactivossegasta

cadaaño?Dentrodeunaño,cuandoanalicemosloquehaocurrido,¿quétendréquehaberconseguidopara

queestéustedsatisfechoconsuprogreso?¿Dequémaneragestionalosconflictosolasdiscrepancias?¿Cómoreaccionóemocionalmentealperíodobajistademercadoquecomenzóenelaño2000?¿Cuálessupeorpesadillafinanciera?¿Ysumayoresperanzafinanciera?¿Qué tipo de rendimiento sobre la inversión considera razonable? (Base su respuesta en el

capítulo3).

Cualquierasesorquenoplanteepreguntasdeesteestilo,yquenoestésuficientementeinteresadopor usted para detectar intuitivamente qué otras preguntas considera usted que son adecuadas, noencajarábienconusted.

Sobretodo,deberíaconfiarlosuficienteensuasesorparapermitirlequeleprotejadesupeorenemigo:ustedmismo.«Ustedcontrataunasesor»,explicaelcolumnistaNickMurray,«noparaquegestioneeldinero,sinoparaquelegestioneausted».

«Si el asesor es una línea de defensa entre usted y sus peores tendencias impulsivas», dice elanalistadeplanificación financieraRobertVeres,«deberíacontarcon los sistemasnecesariosparaque ustedes dos puedan controlar esas tendencias». Entre esos sistemas se pueden mencionar lossiguientesejemplos:

—Unplanfinancieroexhaustivoqueindiquedequémaneravaustedaganar,ahorrar,gastar,pedirprestadoeinvertirsudinero.

—Unadeclaracióndepolíticadeinversiónqueespecifiquesumétodofundamentaldeinversión.— Un plan de asignación de activos que detalle cuánto dinero va a tener en cada una de las

diferentescategoríasdeinversión.

Éstossonlospilaresbásicossobrelosquesedebenapoyarlasbuenasdecisionesfinancieras,yse deben crear de común acuerdo, entre usted y su asesor, en vez de ser impuestos de formaunilateral.Nodeberíainvertirniundólarniadoptarunasoladecisiónhastaqueestéconvencidodequeestoscimientossólidosestáninstaladosysonacordesasusdeseos.

Capítulo11

Análisisdevaloresparaelinversorinexperto:Enfoquegeneral

Enlaactualidadelanálisisfinancieroesunaprofesión,oporlomenosunasemiprofesión,bienestablecidayfloreciente.LasdiversassociedadesdeanalistasquecomponenlaNationalFederationofFinancialAnalystscuentanconmásde13.000miembros,lamayorpartedeloscualessegananlavidaconestaramadeactividadmental.Losanalistasfinancierostienenlibrosdetexto,uncódigodeéticayhastaunarevistatrimestral.*Tambiéntienenunoscuantosproblemaspendientesderesolver.En los últimos años ha habido una cierta tendencia a sustituir el concepto general de «análisis devalores»porelde«análisisfinanciero».Estaúltimaexpresióntieneconnotacionesmásampliasyseprestamejoradenominarel trabajode lamayorpartede losanalistasdealtoniveldeWallStreet.Seríaútilconcebirelanálisisdevalorescomounaactividadqueselimitaalexamenyvaloracióndeaccionesyobligaciones,mientrasqueelanálisisfinancieroabarcaríaesetrabajoyladeterminaciónde la política de inversión (selección de cartera), en combinación con una dosis importante deanálisiseconómicogeneral.1Enestecapítuloutilizaremosladenominaciónqueresultemásadecuadaen cada circunstancia, aunque haremos especial hincapié en el trabajo del analista de valores ensentidoestricto.

Elanalistadevaloresseocupadelpasado,elpresenteyelfuturodecualquiervalorespecífico.Haceunadescripciónde la empresaque lo ha emitido; resume sus resultadosde explotacióny susituaciónfinanciera;exponesuspuntosfuertesydébiles,susposibilidadesysusriesgos;estimasufutura capacidad de generación de beneficios partiendo de diversas hipótesis o de «estimacionesaproximadas».Llevaacabocomplejascomparacionesdediversasempresas,odelamismaempresaendiferentesmomentosdeltiempo.Porúltimo,expresaunaopiniónsobrelaseguridaddelvalorenconcreto,siesunaobligaciónounaacciónpreferenteconcategoríadeinversión,odesuatractivocomoadquisición,enelcasodequesetratedeunaacciónordinaria.

Parallevaracabotodasestasactividadeselanalistadevaloresdisponedeunaseriedetécnicas,quevandesdelastécnicasmáselementalesalasmáscomplejas.Puedemodificarsustancialmentelascifrasqueseofrecenenlosinformescontablesanualesdelaempresa,auncuandotalescifrasllevenlasagradaaprobacióndelcensorjuradodecuentas.Elanalistatratadelocalizaraspectosconcretosentalescuentasquepuedandecirmuchomásomuchomenosdeloquerealmentedicen.

Elanalistadevaloresdebeelaboraryaplicarunoscriteriosparaevaluar laseguridadcon losquepuedallegaralaconclusióndesiunaobligaciónounaacciónpreferentedeterminadapuedensercalificadas como suficientemente sólidas para que su adquisición con fines de inversión estéjustificada.Estoscriteriosestánrelacionadosprincipalmenteconlosbeneficiosmediosobtenidosenel pasado, pero también pueden estar relacionados con la estructura de capital, el capital deexplotación,elvalordelactivoyconotrascuestiones.

A la hora de abordar las acciones ordinarias, el analista de valores, hasta hace poco tiempo,raramenteaplicabacriteriosdevalortanbiendefinidoscomoestabanloscriteriosdeseguridadqueaplicabaalasobligacionesyalasaccionespreferentes.Lamayorpartedeltiemposecontentabaconelaborarunresumendelresultadoobtenidoenelpasado,yunaprevisiónmásomenosgeneraldeloquepodíaocurrirenelfuturo,haciendoespecialhincapiéenlos12mesessiguientes,yllegabaaunaconclusión bastante arbitraria. Tradicionalmente el analista, a la hora de elaborar esta conclusiónsolía mirar de reojo la cotización de la acción que aparecía en las pantallas de información delmercado de valores; en la actualidad en muchas ocasiones los analistas siguen actuando de esamanera.Enlosúltimosaños,noobstante, losanalistasenejerciciohanprestadomuchaatenciónalproblemadelavaloracióndelasaccionesdeempresasencrecimiento.Muchasdeestasaccionessehanvendidoaunascotizaciones tanelevadasenrelaciónconlosbeneficiospasadosyactualesqueaquellos que las recomendaban han llegado a sentir la obligación especial de justificar surecomendacióndecompraelaborandounasprevisiones relativamenteespecíficasde losbeneficiosprevistosqueseadentrabanbastanteenelfuturo.Sehaninvocadociertastécnicasmatemáticasmuysofisticadasparaapoyarlasvaloracionesalasquesellegaba.

Nosocuparemosdeestastécnicas,demaneraresumida,enunmomentoposterior.Noobstante,tenemos que destacar en este momento una problemática paradoja, que es que las valoracionesmatemáticas han llegado a adquirir prevalencia precisamente en las áreas en las que se podríaconsiderar que son menos fiables. Porque cuanto mayor es la dependencia de la valoración conrespectoalasanticipacionesdeloquevaapasarenelfuturo,ycuantomenosvinculadaestáaunacifracontrastadaporel rendimientoconseguidoenelpasado,másvulnerableresulta lavaloraciónanteposibleserroresdecálculooequivocacionesgraves.Unagranpartedelvalordescubiertoparaunaacciónquecoticeconungranmultiplicadorderivadefuturasproyeccionesquepuedendiferiracusadamentedelrendimientoobtenidoenelpasado,salvo,talvez,enlapropiatasadecrecimiento.Deestemodo,sepodríadecirqueenlaactualidadlosanalistasdevaloressevenobligadosaadoptaruncarizmásmatemáticoy«científico»precisamenteen lassituacionesquemenosseprestanaesetipodetratamientosqueaspiranalaexactitud.*

Sigamos avanzando, no obstante, con nuestra exposición de los elementos y técnicas másimportantesdelanálisisdevalores.Laactualexposición,realizadadeformamuyresumida,pretendeabordar las necesidades del inversor no profesional. Como mínimo, este inversor tiene quecomprender de qué le habla el analista de valores y adónde quiere llevarle; además, debería estarpreparado,siesposible,paradistinguirentreunanálisissuperficialyunanálisisbienrazonado.

Elanálisisdevaloresparaelinversorinexpertosueleestarconcebidocomoaquelquecomienzacon la interpretaciónde lamemoria financiera anualdeunaempresa.Se tratadeunacuestiónquehemosexpuesto,explicadaparaloslegosenlamateria,enotrolibro,tituladoTheInterpretationofFinancialStatements.2Noconsideramosnecesarioniconvenienterecorreresemismoterrenoenestecapítulo, en especial porque el centro de atención del libro que tiene entre las manos son losprincipiosbásicosylasactitudes,másquelainformaciónyladescripción.Pasemosadoscuestionesbásicas que subyacen tras la selección de inversiones. ¿Cuáles son las pruebas principales de laseguridaddeunaobligaciónodeunaacciónpreferentedeunasociedad?¿Cuálessonlosprincipalesfactoresquedebentenerseencuentaalahoradevalorarunaacciónordinaria?

Análisisdeobligaciones

Laramamásfiable,yporlotantomásrespetable,delanálisisdevaloreseslarelacionadaconlaseguridad,ocalidad,delasobligacionesylasaccionespreferentesquetienencategoríadeinversión.Elprincipalcriterioutilizadoenelterrenodelasobligacionesemitidasporsociedadeseselnúmerodevecesqueeldesembolsototalporintereseshasidocubiertoconlosbeneficiosdisponiblesduranteunaseriedeañosenelpasado.Enelcasodelasaccionespreferentes,esacifraeselnúmerodevecesque los intereses desembolsados por obligaciones y por dividendos preferentes, combinados, hansidocubiertosporlosbeneficios.

Los criterios de sensatez aplicados variarán en función de quién los proponga. Como laspruebassonenesenciaarbitrarias,nohayformadedeterminarprecisamentecuálessonloscriteriosmásadecuados.En la revisiónde1961denuestro librode texto,SecurityAnalysis, recomendamosciertoscriteriosde«cobertura»queaparecenenlatabla11.1.*

Nuestrapruebabásicaseaplicaúnicamentealosresultadosmediosdeunaseriedeaños.Otrasautoridadesexigen,adicionalmente,quesemuestreunacoberturamínimaparatodoslosañosqueseestén analizando.Anosotros tambiénnos parece adecuada la realizaciónde una prueba relativa al«peor año», como alternativa a la prueba de la media de siete años; sería suficiente con que laobligaciónolaacciónpreferentecumpliesecualquieradeestoscriterios.

TABLA11.1

«Cobertura»mínimarecomendadaparaobligacionesyaccionespreferentes

Podríaobjetarsequeelmayorincrementodelostiposdeinterésdelasobligacionesdesde1961justificaría algún tipo de reducción compensatoria en la exigencia de cobertura de los pagos.Evidentemente, sería mucho más difícil que una empresa industrial fuese capaz de mostrar lacobertura de siete veces los intereses si estos intereses se calcularan al 8%que si se calcularan al4,5%. Para hacer frente a este cambio de la situación en la actualidad sugerimos un requisitoalternativoqueestárelacionadoconelporcentajequesehaingresadosobreelimporteprincipaldeladeuda.Estascifrasdeberíandeserdel33%antesdeimpuestosenelcasodeempresasindustriales,del20%enelcasodeconcesionariaspúblicasdeserviciosysuministros,ydel25%enelcasodeempresasdeferrocarriles.Sedebetenerpresenteenesteterrenoqueel tipoabonadoenlaprácticapor la mayor parte de las empresas por el total de su deuda es considerablemente inferior a lasactualescifrasdel8%,puestoquecuentancon laventajadeque lasemisionesmásantiguas tienenunos cuponesmenores. El requisito del «peor año» se podría establecer en aproximadamente dosterciosdelrequisitoimpuestoalossieteaños.

Además de la prueba de cobertura de beneficios, se aplican de manera generalizada algunasotras.Entreellassepuedenmencionarlassiguientes:

1.Tamañodelaempresa.Hayunanormamínimadesdeelpuntodevistadelvolumendenegociodela sociedad –que es diferente en función de que se trate de una empresa industrial, de unaconcesionaria de servicios y suministros públicos y de ferrocarriles– y de la población en elcasodeobligacionesmunicipales.

2.Ratiocapitalsocial/recursos.Eslarelaciónexistenteentreelpreciodemercadodelosvaloresdecapitalsubordinados*yelimportenominaltotaldeladeuda,odeladeudamáslasaccionespreferentes. Es una medición aproximada de la protección o «colchón» ofrecido por lapresencia de una inversión subordinada que deberá soportar en primer lugar el peso de losposiblesacontecimientosnegativosquepuedanproducirse.Estefactorincluyelavaloracióndelmercadorespectodelasperspectivasfuturasdelaempresa.

3.Valorpatrimonial.Antesseconsiderabaqueelvalordelactivo,talycomoaparecereflejadoenelbalanceoenlastasacionesrealizadas,eralaprincipalgarantíayproteccióndeunaemisióndeobligaciones. La experiencia ha puesto demanifiesto que, en lamayor parte de los casos, laseguridad o la garantía deriva de la capacidad de obtención de beneficios, y que si dichacapacidad es deficiente, los activos pierden lamayor parte de su supuesto valor. El valor delactivo,noobstante,siguesiendoimportantecomoelementoindependientedegarantíaensentidoampliodelasobligacionesyaccionespreferentesdetresgruposdeempresas:concesionariasdeservicios y suministros públicos (porque las tarifas pueden depender en gran medida de lainversiónpatrimonial),empresasinmobiliariasysociedadesdeinversión.

Llegado estemomento, el inversor que esté alerta debería preguntarse: «¿En quémedida sondignasdeconfianzalaspruebasdeseguridadquesemidenenfuncióndelosresultadosdelpasadoydelpresente,teniendoencuentaelhechodequeelpagodelosinteresesydelprincipaldependedeloque vaya a suceder en el futuro?». La respuesta únicamente puede apoyarse en la experiencia. Lahistoriadelainversióndemuestraquelasobligacionesylasaccionespreferentesquehansuperadounasestrictaspruebasdeseguridadbasadasenelpasado,hanconseguidoenlamayoríadeloscasosafrontarlasvicisitudesdelfuturoconéxito.Estohaquedadodemostradodemanerallamativaenel

importante campo de las obligaciones de empresas de ferrocarriles, un campo que ha estadocaracterizadoporlacalamitosafrecuenciadelasquiebrasydelasgravespérdidas.Prácticamenteentodosloscasosenlosquelosferrocarrileshantenidoproblemas,setratabadeempresasquehabíanemitido durante mucho tiempo un exceso de obligaciones, que habían tenido una inadecuadacoberturade las cargas fijas duranteperíodosdeprosperidadmedia, y que, por lo tanto, deberíanhaber sido excluidas por los inversores que hubiesen aplicado unas estrictas comprobaciones deseguridad. Por el contrario, prácticamente todos los ferrocarriles que superaron dichas pruebas,consiguieron evitar ese tipo de graves problemas financieros. Nuestra hipótesis quedóllamativamente confirmada en la historia financiera de los numerosos ferrocarriles que sereorganizaronen ladécadade1940y1950.Todosellos,conunaúnicaexcepción,comenzaronsuandadura con unas cargas fijas reducidas hasta un punto en el que la cobertura presente de losrequisitos de interés fijo era amplia, o por lo menos respetable. La excepción la planteó el NewHaven Railroad, que en el año de su reorganización, 1947, tuvo unos beneficios que únicamentecubrían 1,1 veces sus nuevas cargas.En consecuencia,mientras que todos los demás ferrocarrilespudieron superar unas épocas bastante difíciles sin que su solvencia se viese perjudicada, el NewHavenRailroadvolvióaentrarenadministraciónpordeudas(porterceravez)en1961.

Enelposteriorcapítulo17analizaremosalgunascaracterísticasdelaquiebradelPennCentralRailroad,queconmocionóalacomunidadfinancieraen1970.Unhechoelementalenestecasofueque la cobertura de las cargas fijas había dejado de estar cubierta de conformidad con criteriosconservadoresyadesde1965;porlotanto,uninversorenobligacionesprudentehabríaevitado,osehabríadesprendidodelasobligacionesdeesteferrocarrilmuchoantesdesucolapsofinanciero.

Nuestras indicaciones sobre la validez y el historial del pasado para juzgar la seguridad delfuturo es aplicable, e incluso en mayor medida, a las concesionarias de servicios y suministrospúblicos,queconstituyenunasecciónmuyimportantedelainversiónenobligaciones.Laentradaensituación concursal de una sociedad concesionaria del suministro eléctrico o de un sistema dedistribucióneléctricosólidamentecapitalizadaesprácticamenteimposible.DesdequeseinstituyóelcontrolporpartedelaComisióndelMercadodeValores,*encombinaciónconladisolucióndelamayor parte de los sistemas de sociedades de cartera, la financiación de las concesionarias deserviciosysuministrospúblicoshasidobuena,ynoseconocenquiebras.Losproblemasfinancierosdelasconcesionariasdeelectricidadygasduranteladécadade1930sepodíanatribuirprácticamenteal100%alosexcesosfinancierosyaunamalagestión,quedejaronclarashuellasenlaestructuradecapitalización de las sociedades. La realización de unas comprobaciones sencillas, a la vez queestrictas,sobresuseguridaddeberíahaberadvertidoalinversordequesealejasedelasemisionesdevalorescuyoservicioacabaríaposteriormentesiendodesatendido.

Entrelasemisionesdeobligacionesdeempresasindustriales, lahistoriaalargoplazohasidodiferente.Aunqueelgrupodeempresasindustriales,enconjunto,hahechogaladeunacapacidaddeobtención de beneficios mayor que los ferrocarriles o que las concesionarias de servicios ysuministrospúblicos, tambiénhaexhibidounmenorniveldeestabilidad inherentede lasempresasindividuales y las líneas de negocio que las integran. Por lo tanto, en el pasado por lomenos, hahabidoconvincentesmotivospararestringirlaadquisicióndeobligacionesyaccionespreferentesdeempresasindustrialesaaquéllasemitidasporempresasquenosóloteníanungrantamañosinoquetambiénhabíanmostradoenelpasadounacapacidadcontrastadaparasoportargravescrisis.

Desde1950 sehanproducidomuypocos casosde incumplimientoo impagodeobligacionesemitidas por empresas industriales, pero este hecho es atribuible en parte a que durante esteprolongadoperíodonosehaatravesadoningunaetapadecrisisseria.Desde1966sehanproducidoacontecimientos negativos en la situación financiera de muchas empresas industriales. Se hanproducidoconsiderablesproblemascomoconsecuenciadelainsensataexpansióndealgunasdeellas.Por una parte, esta expansión ha requerido grandes ampliaciones de la financiación mediantepréstamos bancarios y endeudamiento a largo plazo; por otra parte, ha sido frecuente que esaampliación acabase generando pérdidas de explotación en vez de los beneficios previstos. Aprincipios de 1971 se calculaba que en los siete años anteriores los intereses desembolsados portodaslasempresasnofinancierashabíanpasadodeunimportede9.800millonesdedólaresen1963aunasumade26.100millonesdedólaresen1970,yquelospagosdeintereseshabíanconsumidoel29%delosbeneficiosagregadosantesdeintereseseimpuestosen1971,encomparaciónconsóloel16%en1963.3Evidentemente, lacargasufridapormuchasempresas individualeshabíaaumentadoen una proporciónmuy superior. Las empresas con un exceso de emisión de obligaciones se hangeneralizado.Haymultituddemotivospararepetirloqueyaadvertimosennuestraediciónde1965:

Noestamosenabsolutodispuestosasugerirqueelinversorpuedaseguirconfiandoenelindefinidomantenimientodeestasituación favorable y, por lo tanto, que pueda relajar sus niveles de exigencia a la hora de elegir obligaciones en el grupoindustrial,oencualquierotro.

Análisisdeaccionesordinarias

Laformamásperfectadeanálisisdeaccionesordinariasconduceaunavaloracióndelaacciónque se pueda comparar con la cotización vigente, a fin de determinar si la acción es o no unacandidataatractivaalaadquisición.Estavaloración,asuvez,podríallevarseacaboordinariamentemediante la estimación de los beneficiosmedios durante un período de años del futuro y despuésmediantelamultiplicacióndeesaestimaciónporel«factordecapitalización»adecuado.

El procedimiento que se ha generalizado en la actualidad para calcular la capacidad degeneración de beneficios en el futuro toma como punto de partida los datos medios del pasadocorrespondientes al volumen material, los precios recibidos y el margen de explotación. Acontinuaciónsecalculanlasventasfuturasexpresadasentérminosmonetarios,cálculoquesebasaenhipótesis relativasa loscambiosquesevanaproducirenelvolumenyenelniveldepreciosconrespectodelosutilizadosparaelcálculoanterior.Estasestimaciones,asuvez,sebasan,enprimerainstancia, en las previsiones económicas generales sobre el producto nacional bruto y,posteriormente,enalgunoscálculosespecialesaplicablesalsectoryalaempresaencuestión.

Sepuede tomaruna ilustracióndeestemétododevaloracióndenuestra ediciónde1965y sepuedeactualizarañadiendo loquehaocurridodespuésdedicha fecha.TheValueLine,unode losprincipalesserviciosdeinversión,haceprevisionessobrebeneficiosydividendosfuturosempleandoel procedimiento que se ha señalado en el párrafo anterior, y después calcula una cifra de«potencialidaddeprecio»(ovalordemercadoprevisto)aplicandounafórmuladevaloraciónacadaunadelasacciones,paraloquesebasaengranmedidaenciertasrelacionesmantenidasenelpasado.Enlatabla11.2reproducimoslasproyeccionespara1967–1969quesehicieronenjuniode1964,ylascomparamoscon losbeneficios,yelpreciomediodemercadoquerealmenteseobtuvieronen1968(quesirvedeaproximaciónalperíodo1967–1969).

Lasprevisionescombinadasresultaronestarenciertamedidaenlabandainferior,aunquenodeforma exagerada. Las correspondientes predicciones hechas seis años antes habían resultado serexcesivamente optimistas en cuanto a los beneficios y los dividendos, aunque dicho exceso deoptimismohabíasidocompensadoporlaaplicacióndeunmultiplicadorreducido,conelresultadodequelacifrade«potencialidaddeprecio»habíaacabadosiendoaproximadamentelamismaqueelpreciomediode1963.

TABLA11.2

Dow-JonesIndustrialAverage[LaprevisióndeTheValueLinepara1967–1969(realizadaamediadosde1964)comparadaconlosresultadosrealesen

1968]

aAjustadoparadescontarelefectodelosdesdoblamientosdeaccionesdesde1964.bPromedio1967–1969.cLadiferenciasedebeauncambiodeldivisor.

Ellectorsedarácuentadequeunnúmerorelativamenteelevadodelasprevisionesindividualessehabíandesviadomuchode lacifra real.Se tratadeunejemplomásque ratificanuestraopinióngeneral de que las estimaciones compuestas o colectivas tienenmuchasmás probabilidades de serfiables que las realizadas para empresas individuales. Es posible que lomejor que pueda hacer elanalista de valores sea elegir las tres o cuatro empresas cuyo futuro crea que conoce mejor y

concentrar sus propios intereses, y los de sus clientes, en las predicciones que haga para esasempresas. Por desgracia, parece ser prácticamente imposible distinguir de antemano entre lasprevisiones individuales dignas de confianza y las que están sujetas a grandes probabilidades deerror.Enesencia,ésteeselmotivode lagrandiversificaciónqueponenenpráctica los fondosdeinversión.Porque concentrarse en las acciones que se sabe quevan a resultar extraordinariamenterentableses indudablementemejorquediluir losresultadosyconformarseconunaciframediocresimplementeporelhechodediversificarse.Sinembargo,estonosehace,simplementeporquenosepuedehacer demanera fiable.4 La generalización de una gran diversificación es, en símisma, unrechazoenlaprácticadelfetichedela«selectividad»alaqueelmercadodevalorestantoaludedecaraalagalería.*

Factoresqueafectanalatasadecapitalización

Aunquesesuponequelosbeneficiosfuturosmediossonelprincipaldeterminantedelvalor,elanalista de valores tiene en cuenta algunos otros factores de naturalezamás omenos definida. Lamayorpartedeellosestarándentrodesutasadecapitalización,quepuedevariarengranmedidaenfuncióndela«calidad»delaacciónencuestión.Porlotanto,aunquedosempresastenganlamismacifra de beneficios previstos por acción para el período 1973-1975, por ejemplo, 4 dólares, elanalistapuedeasignarunavaloraciónmuyreducidaauna,porejemplo40,ymuyelevadaalaotra,por ejemplo 100. Ocupémonos brevemente de algunas de las consideraciones que afectan a estosdiferentesmultiplicadores.

1.Perspectivasgeneralesalargoplazo.Nadiesaberealmentenadasobreloquevaaocurrirenel futuro lejano,peroaunasí losanalistasy los inversores tienenunasarraigadasopinionessobreestacuestión.Estasopinionessereflejanen lossustancialesdiferencialesexistentesentre losratiosprecio/beneficiosdelasempresasindividualmenteconsideradasydelosgrupossectoriales.Sobreestacuestiónennuestraediciónde1965añadimoslosiguiente:

Por ejemplo, a finales de 1963 las empresas del sector químico del DJIA cotizaban a unos multiplicadoresconsiderablemente mayores que los aplicados a las empresas petrolíferas, lo que indicaba que existía en el mercado unamayorconfianzaenlasperspectivasdelasprimerasquelaqueexistíaconrespectoalasperspectivasdelassegundas.Talesdistinciones realizadas por el mercado suelen tener fundamentos sólidos, pero cuando vienen dictadas básicamente por losresultadosdelpasadotienenlasmismasprobabilidadesderesultarerróneasquederesultaracertadas.

En este momento facilitaremos, en la tabla 11.3, los datos materiales correspondientes a lasaccionesdeempresasquímicasypetrolíferasincluidasenelDJIAafinalesde1963ytrasladaremossus beneficios hasta finales de 1970. Se verá que las empresas químicas, a pesar de los elevadosmultiplicadores que se les aplicaban, prácticamente no consiguieron ningún incremento de losbeneficios en el períodoposterior a1963.Las empresaspetrolíferas consiguieronunos resultadosmucho mejores que las químicas, y aproximadamente en línea con el crecimiento que daban aentender los multiplicadores que se les aplicaban en 1963.5 Por lo tanto, nuestro ejemplo de lasacciones de empresas químicas resultó ser uno de los casos en los que, en la práctica, losmultiplicadoresdemercadoacabaronsiendoinadecuados.*

2.Gestión.EnWallStreetsehablaconstantementesobreestacuestión,peropocode loquesedicees realmenteútil.Hastaelmomentoenelqueseelaborenyseapliquenunascomprobacionesobjetivas,cuantitativasyrazonablementefiablessobrelacapacidaddegestión,cualquieranálisisquesecentreenestefactorestarárodeadoporunaespesaniebla.Esrazonablesuponerqueunaempresaquetengaunosresultadosasombrosamentebrillantestendráunagestióninusualmentediestra.Estosehabrámanifestadodeporsíensusresultadoshistóricos;volveráaaparecerenlasestimacionesparaloscincopróximosaños,yunavezmásenelfactorpreviamenteexpuestodelasperspectivasalargoplazo. La tendencia a volver a tenerlo en cuenta una vez más como factor independiente puedeimpulsaralalzasucotizaciónypodríaprovocarfácilmentecostosassobrevaloraciones.Elfactordela gestión resulta más útil, en nuestra opinión, en aquellos casos en los que se haya producidorecientementeuncambioquetodavíanohayapodidoreflejarsutrascendenciaenlascifrasobtenidasenlapráctica.

Se han producido dos casos de este tipo de fenómeno relacionados con la Chrysler MotorCorporation. El primero tuvo lugar hace muchos años, en 1921 cuandoWalter Chrysler tomó elcontrol de una empresa casi moribunda, Maxwell Motors, y en pocos años la convirtió en unaempresa grande y muy rentable, mientras que muchas otras empresas automovilísticas se veíanobligadasacerrar.El segundocaso tuvo lugaren1962,cuandoChryslerhabíacaídomuybajoenrelaciónconelelevadolugarquehabíaocupadoenelpasado,ysusaccionescotizabanenelpuntomásbajoenmuchosaños.Enaquelmomentotomóelcontrolunanuevaparticipación,relacionadaconConsolidationCoal.Losbeneficiospasarondelacifracorrespondientea1961de1,24dólaresporacciónalequivalentede17dólaresen1963,ylacotizaciónascendiódesdeunpuntomínimodel38,5en1962alequivalentedecasi200enelplazodeunsoloaño.6

3.Fortaleza financiera y estructura de capital. Las acciones de una empresa que cuente conabundante superávit de efectivo y respecto de la cual no haya valores preferentes a sus accionesordinariases,evidentemente,unamejorcompra(almismoprecio)quelasdeotraempresaquetengalosmismosbeneficiosporacciónperoquetambiéntenganumerosospréstamosbancariosovalorespreferentes. Estos factores son adecuada y meticulosamente tenidos en cuenta por parte de losanalistasdevalores.Unacantidadmodestadeobligacionesodeaccionespreferentes,sinembargo,no es necesariamente una desventaja para las acciones ordinarias, como tampoco lo es un usomoderado de créditos bancarios estacionales. (Por cierto, una estructura de capital en la que losinstrumentosprimariostenganunagranpreponderancia,muypocasaccionesordinariasenrelacióncon las obligaciones y las acciones preferentes, puede, en condiciones favorables, tener comoconsecuencia un enorme beneficio especulativo para las acciones ordinarias. Es el factor que seconocecomo«apalancamiento»).

4.Historialdedividendos.Unadelaspruebasmáspersuasivasdelabuenacalidadesunahistoriasininterrupcionesdepagodedividendosqueseremonteamuchosaños.Creemosqueelhistorialdepagosdedividendosconstantesdurantelos20últimosañosomásesunimportantefactorfavorableen la calificación de calidad de la empresa. De hecho, el inversor defensivo tendría buenosargumentosparalimitarsusadquisicionesalasempresasquesuperasenestaprueba.

5.Tasadedividendoactual.Éste,nuestroúltimofactoradicional,eselmásdifícildeabordardeunaformasatisfactoria.Afortunadamente,lamayorpartedelasempresashanadquiridolaprácticade seguir lo que cabe denominar política estándar de dividendos ordinarios. Esto significa ladistribucióndeaproximadamentedosterciosdesusbeneficiosmedios,conlasalvedaddequeenelrecienteperíododeelevadosbeneficiosygrandesdemandasdecapitaladicionallacifrahatendidoareducirse.(En1969fueel59,5%delasaccionesenlamediaDowJonesyel55%siseincluyeenelcálculo a todas las empresas estadounidenses).* En los casos en los que los dividendos tienen unarelación normal con los beneficios, la valoración se puede hacer atendiendo a cualquiera de loscriterios, sinqueelloafectegravementeal resultado.Porejemplo,unaempresade segundoordentípicaconunosbeneficiosmediosprevistosde3dólaresyundividendoprevistode2dólarespodríaestarvaloradaa12vecessusbeneficioso18vecessudividendo,ynoobstantearrojaríaunvalorde36enamboscasos.

Sinembargo,cadavezesmayorelnúmerodeempresasdecrecimientoqueseestánalejandodela política tradicional en el pasado de desembolsar el 60% omás de sus beneficios en forma dedividendos,atendiendoalmotivodequelosinteresesdelosaccionistasquedanmejorsatisfechossise retienen prácticamente todos los beneficios para financiar la expansión. La cuestión plantea

problemas y exige cuidadosas distinciones.Hemos decidido aplazar nuestra exposición sobre estaimportantísimacuestióndelapolíticadedividendosadecuadaaunasecciónposterior,elcapítulo19,en el que nos ocuparemos de ella en el marco del problema general de las relaciones entre ladirecciónylosaccionistas.

Tasasdecapitalizacióndelasempresasencrecimiento

Lamayorpartedelosescritosdelosanalistasdevaloresrelativosalasvaloracionesformalesseocupandelatasacióndelvalordelasaccionesdeempresasencrecimiento.Nuestroestudiodelosdiferentesmétodos empleados nos ha llevado a sugerir una fórmula abreviada y bastante sencillaparaevaluarlasaccionesdelasempresasencrecimiento,quetieneelobjetivodeofrecerunascifrasbastantecercanasalasresultantesdeloscálculosmatemáticosmáscomplejos.Nuestrafórmulaeslasiguiente:

Valor=Beneficiosactuales(normales)x(8,5másdosveceslatasadecrecimientoanualprevista)

Lacifradecrecimientoempleadaenlafórmulaserálaqueseespereparaelsiguienteperíododesieteadiezaños.7

Enlatabla11.4mostramosquéresultadosproducenuestrafórmulacuandoseaplicandiferentestasas de crecimiento previsto. Es fácil realizar el cálculo inverso y determinar qué tasa decrecimientoestáimplícitamenteanticipadaporelpreciodemercadoactual,suponiendoquenuestrafórmula sea válida. En nuestra última edición realizamos ese cálculo respecto del DJIA y de seisimportantesempresas.Estascifrassereproducenenlatabla11.5.Enaquelmomentorealizamoslossiguientescomentarios:

Ladiferenciaentre la tasadecrecimientoanual implícitadel32,4%deXeroxy la tasa,notablementemodesta,del2,8%queseaplicaaGeneralMotorsesextraordinariamente llamativa.Sepuede justificarenpartepor la impresiónexistenteenelmercadodevaloresdequelosbeneficiosobtenidosporGeneralMotorsen1963,losmayoresdecualquierempresaentodalahistoria,sólosepodríanmantenerenelfuturoconextraordinariadificultadysólosepodríansuperarmuymarginalmente,enel mejor de los casos. El ratio precio / beneficio de Xerox, por otra parte, es bastante representativo del entusiasmoespeculativo aplicado a una empresa que ha conseguido grandes logros y que entraña, tal vez, unas promesas todavíamayores.Latasadecrecimientoimplícitaoesperadadel5,1%paraelDJIAdebecompararseconunincrementoanualrealdel3,4%

(compuesto)entre1951–1953y1961–1963.

Deberíamoshaberañadidounanotadeadvertenciaquesiguieseaesaslíneas:Lasvaloracionesdelasaccionesdelasempresasqueseesperaquetenganunelevadocrecimientoestán,pornecesidad,enlabandabaja,siempreycuandoaceptemoslahipótesisdequeestastasasdecrecimientosevanamaterializarenlapráctica.Dehecho,segúnloscálculosaritméticos,sisepudiesesuponerqueunaempresa va a crecer a un ritmo del 8% o más de manera indefinida en el futuro, su valor seríainfinito,ynohabríaprecioexcesivamenteelevadoquesepudiesepagarporsusacciones.Loqueeltasadorestáhaciendorealmenteentalescasosesintroducirunmargendeseguridadensuscálculos,de una forma más o menos similar a la que emplea el ingeniero a la hora de elaborar lasespecificaciones para una estructura. De conformidad con estos criterios, las adquisicionesalcanzaríanelobjetivoasignadoporelanalista(en1963,unarentabilidadgeneralfuturadel7,5%al

año)aunquelatasadecrecimientorealmentematerializadaresultasesersustancialmenteinferioralaprevistaen la fórmula.Por supuesto, en tal caso, sidicha tasa sepudieseobteneren lapráctica, elinversorpodríaestarsegurodequevaaconseguirunacuantiosarentabilidadadicional.Realmente,nohayningunaformadevalorarunaempresadealtocrecimiento(quetengaunatasadecrecimientoprevistosuperior,porejemplo,al8%anual),enlacualelanalistapuedarealizarhipótesisrealistastantodelmultiplicadoradecuadoparalosbeneficiosactualescomodelmultiplicadoresperableparalosbeneficiosfuturos.

EnlaprácticaresultóqueelcrecimientorealdeXeroxeIBMacabóacercándosemuchoa laselevadas tasas implícitas de nuestra fórmula. Como se acaba de explicar, estos extraordinariosresultados produjeron inevitablemente una gran subida de la cotización de ambas acciones. ElcrecimientodelpropioDJIAtambiénseaproximóalprevistoenelpreciodecierredemercadode1963.Sinembargo,lamoderadatasadel5%noafectóaldilemamatemáticodeXeroxeIBM.Resultóque el 23% de subida del precio a finales de 1970, más el 28% en rendimiento por dividendoagregadoobtenido,arrojóunresultadonomuylejanodelagananciageneraldel7,5%anualquese

proponíaennuestrafórmula.Enelcasodelasotrascuatroempresas,bastedecirquesucrecimientono fue igual al de las expectativas implícitas en la cotización de 1963 y que sus cotizaciones noascendieron tanto como el DJIA. Advertencia: estos datos se ofrecen exclusivamente a efectosilustrativos, y como consecuencia de la inevitable necesidad existente en el análisis de valores dehacerprevisionessobrelatasadecrecimientofuturodelamayorpartedelasempresasestudiadas.Ellector no debería caer en el engaño de pensar que estas proyecciones tienen un elevado nivel defiabilidado,alainversa,quepuedacontarseconquelospreciosfuturosvayanacomportarsedeunaformaacordealasproyecciones,yaquelasprofecíassematerializan,sesuperanoseincumplen.

Debemos destacar que cualquier valoración de acciones «científica», o por lo menosrazonablementefiable,basadaen los resultadosfuturosprevistos,debe tenerencuenta los tiposdeinterés futuros. Un cuadro determinado de beneficios, o dividendos, previstos tendrá un valorpresentemenorsisuponemosunaestructuradetiposdeinteréssuperioresquesisuponemosunacontipos inferiores.* Tales hipótesis siempre han sido difíciles de realizar con un mínimo grado defiabilidad,y las recientesoscilacionesviolentasen los tiposde interésa largoplazohacenque lasprevisionesde este tipo sean casi fútiles.Por lo tanto, hemos conservadonuestra antigua fórmula,simplementeporqueningunafórmulanuevaparecemásrazonable.

Análisissectorial

Como las perspectivas generales de la empresa tienen una gran importancia en elestablecimiento de los precios de mercado, es natural que el analista de valores dedique muchaatenciónalestadoeconómicodelsectorydelaempresaindividualdentrodesusector.Losestudiosdeestetipopuedenalcanzarungradodeexhaustividadilimitada.Enocasionesdanlugaravaliosaspercepcionesdeimportantesfactoresquevanainfluirenelfuturoyquenohansidosuficientementeapreciados por el mercado en el momento actual. En los casos en los que se pueda extraer unaconclusióndeeste tipoconunrazonableniveldeconfianza,dichaconclusiónseráunabasesólidaparaadoptardecisionesdeinversión.

Nuestrapropiaobservación,noobstante,nosllevaareducirenciertamedidaelvalorprácticodelamayorpartedelosestudiossectorialesqueseponenadisposicióndelosinversores.Elmaterialelaboradosuelesernormalmentedeuntipoconelqueelpúblicoengeneralyasueleestarbastantefamiliarizado y que ya ha ejercido una importante influencia en las cotizaciones demercado. Nosuelesermuyfrecuenteencontrarestudiosdeagenciasdeintermediacióndebolsaqueseñalen,conunconjuntoconvincentededatos,queunsectorpopularseencaminahaciaunacrisisoqueunsectorimpopularestáapuntodecomenzarunaetapadeprosperidad.LaopiniónquetieneWallStreetsobreel futuroa largoplazo se sueleprestardoblemente a las equivocaciones,y estoesnecesariamenteaplicable a este importante elemento de sus investigaciones, que se centra en la previsión de laevoluciónquevanatenerlosbeneficiosendiversossectoresoindustrias.

Debemosreconocer,noobstante,queelrápidoyomnipresentecrecimientodelatecnologíaenlos últimos años ha tenido importantes efectos en la actitud y en las tareas llevadas a cabo por elanalista de valores.Más aún que en el pasado, los avances o los retrocesos de la empresa típicadurantelapróximadécadapuedendependerdesurelaciónconnuevosproductosynuevosprocesos,que el analista podrá haber tenido la oportunidadde estudiar y evaluar de antemano.Por lo tanto,existeindudablementeunáreaprometedoraparaqueelanalistalleveacabountrabajoeficaz,basado

en desplazamientos sobre el terreno, entrevistas con investigadores y en una intensa investigacióntecnológica realizada por su cuenta. Existen riesgos conectados con las conclusiones de inversiónque se adopten principalmente como consecuencia de estas impresiones sobre el futuro, y que noesténrespaldadasporunvalorquesepuedademostrarenlaactualidad.Sinembargo,esposiblequeexistanunosriesgosequivalentessinosatenemosrigurosamentealoslímitesdelvalorestablecidoporunossobrioscálculosqueseapoyenenlosresultadosactuales.Enestecaso,elinversortendráque elegir entre ambos caminos. Puede actuar de manera imaginativa y aspirar a los grandesbeneficios que recompensarán una visión que resulte ser correcta a posteriori; no obstante, en talcaso, deberá asumir el relevante riesgo de cometer errores de cálculo importantes, o no tanimportantes.Porotraparte,puedeactuardemaneraconservadoraynegarseapagarcantidadesqueexcedan de una modesta prima por posibilidades que todavía no han quedado contrastadas; sinembargo, en tal caso, debe estar dispuesto a tener que aceptar posteriormentequehadejadopasaroportunidadesdeoro.

Unmétododevaloracióncondospartes

Volvamos por unmomento a la idea de valoración o tasación de las acciones ordinarias queempezamosaexponerenlapágina313.Unadetenidareflexiónsobreestacuestiónnoshallevadoalaconclusión de que esmejor realizarla de una formamuy diferente a la que en la actualidad es lapráctica establecida. Nosotros sugerimos que los analistas deben calcular en primer lugar lo quedenominamos«valordelrendimientopasado»,quesebaseexclusivamenteenlosdatoshistóricosdelpasado. Esto indicaría cuál es el valor que debería tener la acción, en términos absolutos, o enporcentaje delDJIA o del índice S&P, si se supusiese que su rendimiento pasado relativo se va amantenersinvariacionesenelfuturo.(Estemétodoasumeimplícitamentelahipótesisdequesutasade crecimiento relativa, calculada en relación con los siete últimos años, tampoco experimentarácambio alguno durante los siete años siguientes). Este procedimiento se podría llevar a cabo deformamecánicamediantelaaplicacióndeunafórmulaqueatribuyaponderacionesindividualesalascifras pasadas de rentabilidad, estabilidad y crecimiento, y también al estado financiero actual. Lasegundapartedelanálisisdeberíatenerencuentaenquémedidaelvalorbasadoexclusivamenteenlosresultadosdelpasadodeberíamodificarseacausadelasnuevascondicionesqueseesperenparaelfuturo.

Este procedimiento dividiría el trabajo entre analistas expertos y analistas inexpertos de lasiguiente manera: (1) El analista experto configuraría la fórmula que se va a aplicar a todas lasempresasdemanerageneralizadaparadeterminarelvalorenfuncióndelosresultadosdelpasado.(2) Los analistas inexpertos calcularían los factores para las empresas designadas, de una formarelativamentemecánica. (3) El analista experto determinaría en quémedida los resultados de unaempresa, en términos absolutos o relativos, tienen probabilidades de diferir de su historial delpasado,yquécambiodeberíaintroducirseenelvalorparareflejaresaprevisióndedesviaciones.Lomásadecuadoseríaqueelinformedelanalistaexpertomostrasetantolavaloraciónoriginalcomolavaloraciónmodificada,yexpusieselosmotivosquejustificanloscambios.

¿Merecelapenahaceruntrabajodeestetipo?Nuestrarespuestaesmásbienafirmativa,peroesposible que nuestrosmotivos parezcanun tanto cínicos al lector.Albergamosdudas sobre que lasvaloraciones realizadas de esa forma resulten ser suficientemente fiables en el caso de la típica

empresaindustrial,degrandesodepequeñasdimensiones.Ilustraremoslasdificultadesdeestetipode trabajo en nuestra exposición sobreAluminumCompanyofAmerica (ALCOA) en el siguientecapítulo.Detodasformas,deberealizarseparaesetipodeaccionesordinarias.¿Porqué?Enprimerlugar,muchosanalistasdevaloresestánobligadosarealizarvaloracionesactualesoproyeccionesdevaloraciones en el marco de su trabajo diario. El método que proponemos debería considerarsecomo unamejora en relación con los que se aplican por lo general en la actualidad. En segundolugar, la realización de este tipo de cálculos debería aportar una experiencia útil y un valiosoconocimientoalosanalistasquepusieranenprácticaestemétodo.Entercerlugar,eltrabajodeestetipodaría lugar a unvaliosísimo corpus de experiencia registrada, comoel que existe desdehacetiempo en la medicina, que podría acabar dando lugar a mejores métodos de práctica y a unconocimiento útil de sus posibilidades y sus limitaciones. Las acciones de las concesionarias deservicios y suministros públicos también podrían ser un área importante en la que este métododemostrasetenerverdaderovalorpráctico.Conelpasodeltiempoelanalistainteligenteselimitaríaa los grupos en los que el futuro parezca razonablemente previsible,* o a aquellos en los que elmargen de seguridad del valor del rendimiento pasado en relación con el precio actual es losuficientementegrandeparapoderasumirriesgossobrelasvariacionesfuturas,aplicandounmétodomásomenosparecidoalqueutilizaparaelegirvalorespreferentesqueofrezcanunbuenniveldeseguridad.

En los siguientes capítulos aportaremos ejemplos específicos de la aplicación de las técnicasanalíticas.En cualquier caso, deben ser consideradosúnicamente comoejemplos ilustrativos.Si allectorleresultainteresanteestacuestión,deberíaestudiarlademanerasistemáticayexhaustivaantesde considerarse suficientemente preparado para adoptar por su cuenta una decisión definitiva decompraodeventarespectodeunvalor.

Comentarioalcapítulo11

«¿Mepodríasindicarhaciadóndetengoqueirdesdeaquí?».«Esodependemuchodellugaralquequierasllegar»,respondióelGato.

AliciaenelPaísdelasMaravillas,LewisCarroll

Ponerunprecioalfuturo

¿Qué factores determinan cuánto debería estar usted dispuesto a pagar por una acción? ¿Quéhacequeunaempresavalga10veces susbeneficiosyotravalga20veces susbeneficios? ¿Cómopuedeestarustedrazonablementesegurodequenoestápagandounacantidadexcesivaporunfuturoaparentementerosaquesevayaaacabarconvirtiendoenunapesadillaespantosa?

Graham tiene la impresiónde quehay cinco elementos que sondecisivos.1 Los resume de lasiguientemanera:

—Las«perspectivasgeneralesalargoplazo»delaempresa.—Lacalidaddesuequipodirectivo.—Sufortalezafinancieraysuestructuradecapital.—Suhistorialdedividendos.—Ysuactualtasadedividendos.

Analicemosestosfactoresalaluzdelmercadoactual.Las perspectivas a largo plazo. Hoy en día, el inversor inteligente debería comenzar por

descargarlasmemoriasanuales(Formulario10-K)deporlomenoscincoañosdelapáginawebdela empresa o de la base de datosEDGARque se encuentra enwww.sec.gov.2 Después tendría querepasar losestados financieros, recopilandodatosque leayudasenadar respuestaadospreguntasesenciales.¿Quéhacecreceraestaempresa?¿Dedóndeprovienen(ydedóndevanaprovenirenelfuturo)susbeneficios?Entrelosproblemasquehayquetratardeidentificarestánlossiguientes:

—Quelaempresaseauna«adquirenteenserie».Unamediademásdedosotresadquisicionesalaño es señal de problemas potenciales. Después de todo, si la empresa prefiere comprar lasacciones de otra empresa en vez de invertir en sus propios negocios, ¿qué le impide a ustedcaptar la indirectaybuscarotrasempresas?Ademásseránecesariocomprobarelhistorialdeadquisicionesdelaempresa.Hayqueserespecialmenteprecavidoconlassociedadesbulímicas,aquellasqueengullengrandesadquisicionesparaacabarvomitándolasdespués.Lucent,Mattel,Quaker Oats y Tyco International están entre las empresas que han tenido que regurgitar

adquisiciones asumiendo pérdidas de infarto. Otras empresas tienen que realizarpermanentemente cancelaciones contableso imputar cargas contablesquedemuestranquehanpagadocantidadesexcesivasporsusadquisicionesdelpasado.Esoesunmalpresagioparalasoperacionesquesepuedanrealizarenelfuturo.3

— Que la sociedad sea adicta al dinero de otras personas, y que se dedique incesantemente asuscribirdeudasocolocaraccionesparaconseguirtoneladasderecursosajenos.Estasenormesaportacionesdedinerodeotraspersonassedenominan«efectivoprocedentedeactividadesdefinanciación»enlacuentadeflujodeefectivodelamemoriaanual.Conestasinyeccionesunaempresa moribunda puede tener aspecto saludable, aun cuando sus negocios subyacentes nogeneren suficiente efectivo, comopusierondemanifiestonohacemucho tiempo los casosdeGlobalCrossingydeWorldCom.4

—Que la empresa sólo tenga una bala en la recámara, y dependa de un único cliente (o de unpuñado de clientes) para obtener la mayor parte de sus ingresos. En octubre de 1999, elfabricantedefibraópticaSycamoreNetworksInc.salióabolsaporprimeravez.Elfolletodeemisiónrevelabaqueunúnicocliente,WilliamsCommunications,representabael100%delos11millonesdedólaresdeingresostotalesdeSycamore.LosoperadoresdemercadovaloraronalegrementelasaccionesdeSycamoreen15.000millonesdedólares.Pordesgracia,Williamsquebró dos años después. Aunque Sycamore había conseguido otros clientes, sus accionesperdieronel97%entre2000y2002.

Cuandoestudielasfuentesdebeneficiosydecrecimiento,tratedeidentificartantolosaspectospositivoscomolosnegativos.Entrelasseñalespositivaspodemosdestacarlassiguientes:

—Quelaempresatengaasualrededorunamplio«foso»,oventajacompetitiva.Aligualqueloscastillos, es posible que algunas empresas sean fácilmente conquistadas por los competidoresquelasataquen,mientrasqueotrassonprácticamenteinexpugnables.Haydiversasfuerzasquepueden ampliar el foso que rodea a una empresa: una fuerte identidad de marca (piense enHarleyDavidson, cuyoscompradores se tatúanel logotipode la empresa en sus cuerpos);unmonopolioouncuasimonopoliosobreelmercado;economíasdeescala,conlacapacidaddesuministrargrandescantidadesdebienesoserviciosdemaneraeconómica(pienseenGillette,queproducehojasdeafeitaratoneladas);unactivointangibleúnico(pienseenCoca-Cola,cuyafórmulasecretadejarabearomáticonotieneverdaderovalormaterialperoejerceunimpagabledominiosobrelosconsumidores);yunaresistenciaalasustitución(paralamayorpartedelasempresasnohayalternativaviablea laelectricidad,por loqueesmuypocoprobableque lasempresaseléctricasvayanasersustituidasenbreveporempresasdeotrotipo).5

—Que laempresa seacorredordemaratónynode loscienmetros.Alobservar lascuentasderesultadoshistóricas,sepodráapreciarsilosingresosylosbeneficiosnetoshanidocreciendodemanerafirmeyuniformedurantelosdiezañosanteriores.Unrecienteartículopublicadoenel Financial Analysts Journal confirmaba lo que otros estudios (y la triste experiencia demuchos inversores) ya habían puesto de manifiesto: que las empresas que experimentan uncrecimientomásrápidosuelentener tendenciaalexcesivocalentamientoya losestallidos.6Silosingresosestáncreciendoaunritmoalargoplazodel10%antesdeimpuestos(oaunacifrade entre el 6% y el 7% después de impuestos), ese crecimiento puede ser sostenible. Sin

embargo,uncrecimientodel15%,comoelquemuchasempresassemarcancomoobjetivo,esilusorio.Una tasa de crecimiento aúnmayor, o un súbita expansión explosiva de crecimientoconcentrada en uno o dos años tenderá a desaparecer, con certeza, de la mismamanera quedesapareceríadelacabezadelacarrerauncorredorinexpertodemaratónqueintentaserecorrertodaladistanciacomosisetratasedeunacarreradecienmetros.

—Quelaempresasiembreycoseche.Porbuenosqueseansusproductosoporpotentesqueseansusmarcas,laempresadebededicardineroapromovernuevasactividades.Aunqueelgastoeninvestigaciónydesarrollonoesunafuentedecrecimientoenelmomentoactual,síquepuedeserlafuentedecrecimientodelfuturo,enespecialsilaempresatieneunhistorialcontrastadoderejuvenecimientodesuslíneasdeactividadconnuevasideasybienesdeequipo.Elpresupuestomediodeinvestigaciónydesarrollovaríadeunsectoraotroydeunaempresaaotra.Duranteelejercicio2002,Procter&Gambledestinóaproximadamenteel4%desuvolumennetodeventasalainvestigaciónydesarrollo,mientrasque3Mdestinóel6,5%yJohnson&Johnsonel10,9%.Alargoplazo,unaempresaquenogastenadaenI+Dserá,porlomenos,tanvulnerablecomootraquegastedemasiado.

La calidad y el comportamiento del equipo directivo.Los ejecutivos de la empresa deberíanexplicar qué van a hacer, y después deberían hacer lo que han dicho que iban a hacer. Lea lasmemorias anuales de los ejercicios anteriores para descubrir las previsiones realizadas por losdirectivosyparacomprobarsilashancumplidoosisehanquedadocortos.Losdirectivosdeberíanreconocerabiertamentesusfallosyasumirlaresponsabilidadporellos,envezdeculparavíctimaspropiciatorias que lo mismo sirven para un roto que para un descosido, como por ejemplo «laeconomía»,«la incertidumbre»,ouna«débildemanda».Compruebesiel tonoyelcontenidode lacarta del presidente del consejo de administración se mantiene más o menos constante, o si vacambiando siguiendo las últimas modas de Wall Street. (Preste especial atención a los años decrecimiento explosivo, como 1999: ¿Anunciaron súbitamente los ejecutivos de una empresa decemento o de ropa interior que estaban «en la vanguardia de la revolución del software detransformación»?).

Estas preguntas tambiénpueden ayudarle a determinar si las personas quedirigen la empresavanaactuarenbeneficiodelaspersonasquesonpropietariasdelaempresa:

—¿Estántratandodealcanzarelnúmerouno?Unaempresaquepagueasuconsejerodelegado100millonesdedólaresalañoharíamejorentener un buen motivo para hacerlo. (¿Tal vez ha descubierto, y patentado, la fuente de lajuventud?¿OtalvezhadescubiertoElDoradoylohacompradopor1dólarelmetrocuadrado?¿Ohaentradoencontactoconvidaenotroplanetayhanegociadouncontratoqueobligaalosalienígenas a comprar todos sus suministros a una sola empresa en toda la Tierra?). De locontrario, este tipode indecenteaquelarre salarial sugiereque laempresaestágestionadaporlosdirectivos,enbeneficiodelosdirectivos.Siunaempresamodificalacotizaciónde(ohace«nuevasemisiones»o«canjea»)susopcionessobreaccionesofrecidasalosdirectivos,manténgasealejadodeella.Conestasartimañas,unaempresa cancela las opciones sobre acciones existentes (que normalmente no tendrán ningúnvalor)quesehabíanofrecidoadirectivosyempleadosylassustituyeporotrasnuevasaprecios

ventajosos. Si nunca se permite que su valor llegue a cero, mientras que su potencial debeneficiosiemprees infinito,¿cómosepuedeafirmarque lasopcionespromuevenunabuenaadministración de los activos de la empresa?Cualquier empresa establecida que se dedique amodificarelpreciodesusopciones,delaformaenquelohanhechodocenasdeempresasdealtatecnología,estaráactuandodemaneraescandalosa.Cualquierinversorquecompreaccionesdeesetipodeempresasestarápidiendoagritosqueloesquilmen.Siexaminalamemoriaanualenbuscadelanotaalpieobligatoriarelativaalasopcionessobreacciones, podrá observar hasta dónde cuelga el «faldón de opciones pendientes». AOL TimeWarner, por ejemplo, declaró en la portadade sumemoria anual que tenía 4.500millones deaccionesordinariasencirculacióna31dediciembrede2002,peroenunanotaalpieescondidaenmediodelamemoriaserevelabaquelaempresahabíaemitidoopcionessobre657millonesdeaccionesmás.Porlotanto,losfuturosbeneficiosdeAOLtendránquedividirseentreel15%másdeacciones.Sedeberíatenerencuentalapotencialriadadenuevasaccionesprocedentedeopcionessobreaccionessiemprequesetratedecalcularelvalorfuturodeunaempresa.7El«Formulario 4», que está disponible a través de la base de datosEDGARenwww.sec.gov,revela si los altos ejecutivos y los consejeros de una empresa han estado comprando ovendiendoacciones.Esposiblequeexistanmotivoslícitosparaqueunapersonadedentrodelaempresavendaacciones,comoporejemploelinteréspordiversificarsucarteradeinversión,lacompradeunacasamásgrandeounacuerdodedivorcio;sinembargo,unaseriereiteradadegrandesventasdebeinterpretarsecomounaenormebanderaroja.Noesmuyrazonablequeeldirectivosigasiendosociosuyosinodejadevendermientrasqueustedcompra.

—¿Songestoresopromotores?Losejecutivosdeberíandedicarlamayorpartedesutiempoagestionarsuempresaenprivado,y no a promocionarla entre el público que invierte.Condemasiada frecuencia los consejerosdelegadossequejandequesusaccionestienenunacotizacióndemasiadobaja,pormuchoquedichacotizaciónsuba,olvidándosede la insistenciadeGrahamenque losdirectivosdeberíanesforzarseporevitarquelacotizacióndelasaccionesbajeenexcesoosubaexageradamente.8Mientras tanto, son demasiados los directores de finanzas que ofrecen «orientaciones sobrebeneficios» o estimaciones aproximadas de los beneficios trimestrales que va a obtener laempresa. Y algunas empresas se muestran más aficionadas a darle al (auto) bombo que elfamosoManolo,lanzandoconstantementecomunicadodeprensatrascomunicadodeprensa,enlosqueseenorgullecende«oportunidades»temporales,trivialesodedudosaexistencia.Unascuantasempresas,entrelasquesepuedemencionaraCoca-Cola,GilletteyUSAInteractivehanempezadoahacercasoalasautoridadessanitariasy«simplemente,dicenno»alaobsesióncortoplazistadeWallStreet.Estaspocasempresasvalientesestánaportandomásdatossobresuspresupuestosactualesysusplanesalargoplazo,alavezquesenieganaespecularsobreloquepuedeocurrirenlospróximos90días.(Sideseaexaminarunmodelodecomunicaciónsincerayjustaqueunaempresapuedemantenerconsusinversores,vayaalabasededatosEDGARenwww.sec.gov y examine las declaraciones 8-K presentadas por Expeditors International deWashington,queperiódicamentepublicasusextraordinariosdiálogosdepreguntasyrespuestasconlosaccionistasendichositio).

Porúltimo,pregúntesesi lasprácticasdecontabilidadde laempresaestándiseñadasparaquesus resultados financieros sean transparentes,o si loquepersiguenesqueseanopacos.Si lascargas«norecurrentes»nodejanderecurrir,silaspartidas«extraordinarias»aparecencontantafrecuenciaqueloúnicoquesepuededecirdeellasesquesonordinarias,silosacrónimoscomoEBITDA adquieren prioridad sobre los resultados netos, o si se recurre a la publicación debeneficios«proforma»paraenmascararpérdidasreales,esposiblequeestéobservandoaunaempresaquetodavíanohaaprendidoaponerlosinteresesalargoplazodesusaccionistasenprimerlugar.9

Fortalezafinancierayestructuradecapital.Ladefiniciónmássencillaybásicaqueesposibledarsobreunabuenaactividadempresarialeslasiguiente:generamásefectivodelqueconsume.Losbuenosdirectivosnodejandeencontrarformasdedestinareseefectivoaunusoproductivo.Alargoplazo, lasempresasquecumplenestecriterioacabarán,demaneraprácticamentesegura,creciendoenvalor,almargendelaevoluciónquesigaelmercadodevalores.

Empieceporexaminarlacuentadeflujodeefectivoincluidaenlamemoriaanualdelaempresa.Compruebesielefectivoprocedentedelasoperacioneshaaumentadodemanerafirme,sostenidayuniforme durante los diez últimos años. Después de hacerlo, puede profundizar aúnmás.WarrenBuffetthapopularizadoelconceptodebeneficiosdelpropietario,o loquees lomismo,beneficiosnetosmás amortización y depreciaciones, menos los gastos de capital normales. Como afirma elgestordecarteraChristopherDavis,deDavisSelectedAdvisors:«Sifueseelpropietarioal100%deestaempresa,¿cuántodineroenefectivotendríaenelbolsilloalfinaldelaño?».Alintroducirajustesrelativosapartidascontables,comolaamortizaciónyladepreciación,quenoafectanalossaldosdeefectivodelaempresa,losbeneficiosdelpropietariopuedenserunamedidamásapropiadaquelosbeneficios netos declarados. Para ajustar más la definición de beneficios del propietario tambiéndeberíadeducirlassiguientespartidasdelosbeneficiosnetosdeclarados:

—Todos los costesde concesióndeopciones sobre acciones, quedesvían losbeneficiosde losaccionistasactualescanalizándoloshacialosbolsillosdelosnuevospropietariosquetrabajanenlaempresa.

—Todaslaspartidas«inusuales»,«norecurrentes»,o«extraordinarias».—Cualquiertipode«ingreso»procedentedelfondodepensionesdelaempresa.

Si losbeneficiosdelpropietarioporacciónhancrecidoaunamedia firmementesostenidadeporlomenosel6%oel7%durantelosdiezúltimosaños,laempresaesunageneradoraestabledeefectivo,ysusperspectivasdecrecimientosonbuenas.

A continuación, observe la estructura de capital de la empresa. Examine el balance paracomprobar qué volumen de recursos ajenos (acciones preferentes incluidas) tiene la empresa; engeneral, el endeudamiento a largoplazodebería estar por debajo del 50%del capital total.En lasnotasa losestadosfinancieroscompruebesielendeudamientoa largoplazoestácontratadoa tipofijo(loquesuponequelospagosdeinteresesseránconstantes)oatipovariable(loquesupondríaque los pagos por intereses fluctuarán a lo largo del tiempo, y que podrían acabar siendo muycostososenelcasodequeseprodujeseunasubidadelostiposdeinterés).

Examineenlamemoriaanualelcuadroolacuentaquemuestreel«ratiodebeneficiosacargasfijas».Esecuadroen lamemoriaanualdeAmazon.comcorrespondientealejercicio2002muestraque los beneficios de Amazon se quedaron a 145 millones de dólares de cubrir sus costes porintereses.Enel futuro,Amazon tendráqueconseguirmuchosmás ingresosconsusoperacionesoencontrarlaformadetomarprestadodineroatiposdeinterésmásbajos.Delocontrario,laempresapodríaacabarsiendopropiedadnodesusaccionistas,sinodesusobligacionistas,quepodríanacabarreclamandolosactivosdeAmazonsinotuviesenotraformadegarantizarlospagosdeinteresesqueseadeudan.(Paraserjustos,hayquereconocerqueelratiodebeneficiosacargasfijasdeAmazonfuemuchomás saludable en 2002 que dos años antes, cuando los beneficios se quedaron a 1.100millonesdedólaresdecubrirlospagosdeladeuda).

Acontinuaciónharemosunosbrevescomentariossobrelosdividendosylapolíticadeacciones(hayindicacionesadicionalesenelcapítulo19):

—La carga de la prueba de demostrar que esmejor para los accionistas no recibir dividendosrecae sobre la empresa.Si la empresaha conseguidodemanera constantemejores resultadosquelacompetencia,tantoenunentornofavorablecomoenunentornodesfavorabledemercado,estará relativamente claro que sus directivos están aplicando de manera óptima el dinero enefectivo.Sin embargo, si la actividadde la empresa pierde fuelle, o si sus acciones cosechanpeoresresultadosquelasdesusrivales,losdirectivosylosconsejerosestaránhaciendounusoinadecuadodelefectivo,encasodequesenieguenaabonardividendos.

—Lasempresasque recurren reiteradamentealdesdoblamientode susacciones,yqueanuncianestasoperacionesenarrebatadorescomunicadosdeprensa,estántratandoasusinversorescomosifuesentontos.ComoYogiBerra,quequeríaquelecortasenlapizzaencuatrotrozos«porquenocreoquepuedacomermeocho»,losaccionistasalosquelesencantaeldesdoblamientodelasaccionesseolvidandeloquerealmenteesimportante.Dosaccionesconunvalornominalde50 dólares no valen más que una acción con un valor de 100 dólares. Los directivos querecurren a esta técnica para animar la cotización de sus acciones están promoviendo yaprovechándose de los peores instintos del público inversor, y el inversor inteligente deberíapensárselodosvecesantesdeentregarcualquiercantidaddedineroaesetipodemanipuladorescondescendientes.10

—Lasempresasdeberíanrecomprarsusaccionescuandoestánbaratas,nocuandoestánrozandolosmáximos históricos. Por desgracia, ha empezado a ser bastante habitual que las empresasvuelvan a comprar sus acciones en momentos en los que su cotización es excesiva. No hayformamásdesfachatadademalgastarelefectivodeunaempresa,puestoqueelobjetivorealdeesa maniobra consiste en permitir que los altos ejecutivos se embolsen suculentos ymultimillonariossobresvendiendo,ennombredela«ampliacióndelvalorparaelaccionista»,lasopcionessobreaccionesdelasquesontitulares.

Hayabundantespruebas incidentales, dehecho,que sugierenque losdirectivosquehablande«aumentarelvalorparaelaccionista»raramentelohacen.Enelmundodelainversión,comoenlavidaengeneral,lavictoriadefinitivasuelecorresponderalosquehacencosas,noalosquehablan.

Capítulo12

Cosasquesedebentenerencuentarespectodelosbeneficiosporacción

Estecapítulocomenzarácondosconsejosdirigidosalinversorqueinevitablementetienenunasconsecuenciascontradictorias.Elprimeroes:nosetomeenseriolosbeneficiosdeunúnicoaño.Elsegundoes:siprestaatenciónalosbeneficiosacortoplazo,tratedelocalizartrampasparaincautosen las cifras por acción. Si nuestra primera advertencia fuese respetada estrictamente, la segundasería innecesaria. Sin embargo, esmucho esperar que lamayoría de los accionistas puedan basartodas sus decisiones sobre sus acciones en el historial a largo plazo y en las perspectivas a largoplazo. Las cifras trimestrales, y en especial las cifras anuales, reciben una gran atención en loscírculos financieros, y esta atención difícilmente puede dejar de influir en el pensamiento delinversor. Es posible que necesite cierta formación en este terreno, porque está repleto deposibilidadesengañosas.

En el momento de redactar este capítulo aparece en el Wall Street Journal el informe debeneficios de Aluminum Company of America (ALCOA) correspondiente al ejercicio 1970. Lasprimerascifrasqueaparecensonlassiguientes:

Ladiminutaletraaqueapareceenelsuperíndiceseexplicaenunanotaalpie;hacereferenciaal«beneficiobásico»,obeneficioantesdedilución,antesdeimputarcargasespeciales.Haymuchomásmaterialenlasnotasapiedepágina;dehecho,lasnotasocupaneldobledeespacioquelaspropiascifrasbásicas.

Únicamente en relación con el trimestre de diciembre, los «beneficios por acción» que sedeclaranasciendena1,58dólaresen1970,encomparacióncon1,56dólaresen1969.

El inversor o especulador que esté interesado en las acciones deALCOA, al leer esas cifras,podríadecirse:«Noestánadamal.Pensabaque1970habíasidounañoderecesiónparaelsectordelaluminio.Sinembargo,elcuartotrimestremuestraunagananciarespectodeloqueocurrióen1969,conunosbeneficiosdelordende6,32dólaresalaño.Veamos.Laaccióncotizaa62.¡Caramba!Esmenosdediezveceslosbeneficios.Asílascosas,parecebastantebarata,encomparaciónconlas16veceslosbeneficiosdeInternationalNickel,etc.,etc...».

Enrelaciónconelcuartotrimestreúnicamentesefacilitabandoscifras:

Sinembargo,sinuestroamigoinversor-especuladorsehubiesemolestadoenleertodoloqueponeenlasnotasapiedepágina,habríadescubiertoqueenvezdeunaúnicacifradebeneficiosporaccióncorrespondientealaño1970enrealidadhabíacuatro,literalmente:

¿Qué significan todas esas diferentes cifras adicionales de beneficio? ¿Qué beneficio es elverdaderodelejercicioydeltrimestrefinalizadoendiciembre?Sielbeneficioquesedebetenerencuenta respecto de este último período es de 70 centavos, el resultado neto después de cargasespeciales,latasaanualdebeneficioseríade2,80dólares,envezdelos6,32dólares,ylacotizaciónde 62 supondría «multiplicar por 22 los beneficios», en vez del múltiplo de 10 con el queempezamos.

Partede lacuestiónde los«verdaderosbeneficios»deALCOAsepuederesponderdemanerabastantesencilla.Lareducciónde5,20dólaresa5,01dólares,paratenerencuentalosefectosdela«dilución»esclaramentenecesaria.ALCOAtieneungrannúmerodeobligacionesconvertiblesenacciones ordinarias; para calcular la «capacidad de generación de beneficios» de las accionesordinarias, a partir de los resultados de 1970, se debe suponer que el derecho de conversión seráejercitadoenelcasodequealostenedoresdeobligacioneslesresulterentablehacerlo.Elimporte,enelcasodeALCOA,esrelativamentereducido,ynomereceenrealidaduncomentariodetallado.Sinembargo,enotroscasostenerencuentalosderechosdeconversión,ylaexistenciadederechosdesuscripcióndeacciones,puedereducirelbeneficioaparentea lamitadomenos.Presentaremosejemplosdeunfactordediluciónrealmentesignificativoposteriormente(página439).(Losserviciosinformativos financieros no siempre actúan demanera uniforme a la hora de deducir el factor dediluciónensusinformesyanálisis).*

Centrémonos ahora en la cuestión de las «cargas especiales». Esta cifra, que ascendía a18.800.000dólares,oloqueeslomismo88centavosporacción,deducidaenelcuartotrimestre,noes intrascendente.¿Sedebepasarporaltoporcompleto,osedebecontabilizar íntegramentecomoreduccióndelbeneficio,osedebereconocerparcialmenteypasarporaltoparcialmente?Elinversorque estuviese alerta también podría preguntarse ¿cómo es posible que se produjese una epidemiavirtual de este tipo de amortizaciones y cancelaciones contables especiales que aparecieron en lasmemorias de tantas empresas al cierre de 1970 y no en los ejercicios anteriores? ¿Es posible quehubieseunoscuantosmaquilladoreshábilesaplicandosusfinasartessobrelascuentas,porsupuesto,siempre dentro de los límites de lo permisible?† Si realizamos un examen detenido, podemosdescubrirquetalespérdidas,imputadasycanceladasantesdequerealmenteseprodujesen,sepuedenhacerdesaparecer,porasídecir,sinqueseproduzcanefectosdesagradablesenel«beneficiobásico»tanto pasado como futuro. En algunos casos extremos pueden llegar a estar disponibles paraconseguirqueulteriorescifrasdebeneficioparezcancasieldobledeloqueenrealidadson,graciasalautilizaciónmásomenosmalabardelosefectoscompensatoriosfiscalesgenerados.

Al analizar las cargas especiales deALCOA, lo primero que hay que determinar es cómo seproducen.Lasnotasapiedepáginasonsuficientementeespecíficas.Lasdeducciones tienencuatroorígenes,asaber:

1.Laestimacióndelequipodirectivodeloscostesprevistosdecierredeladivisióndeproductosmanufacturados.

2.LomismorespectodelcierredelasplantasdeALCOACastingsCo.3.LomismorespectodelaspérdidassufridasenelcierreprogresivodeALCOACreditCo.4. Además, los costes estimados en 5,3 millones de dólares asociados con la culminación del

contratodeunos«panelesdivisorios».

Todas estaspartidas están relacionadas con futuros costesypérdidas.Es fácil afirmarquenoformanpartedelos«resultadosdeexplotaciónordinarios»de1970,peroentonces,¿dóndehayqueencuadraresosresultados?¿Sontan«extraordinariosynorecurrentes»quenosepuedenimputaraningún ejercicio ni epígrafe? Una empresa de tan grandes dimensiones como ALCOA, con unvolumen de facturación que asciende a 1.500 millones de dólares al año, debe tener muchísimasdivisiones, departamentos, filialesy similares. ¿No serámásnormalque extraordinarioqueunaomás de esas entidades resulte no ser rentable y sea necesario cerrarla? Lo mismo cabe decir decuestionesdelestilodel«contratodeconstruccióndepanelesdivisorios».Pienseenloquesucederíasicuandounaempresasufrieseunapérdidaencualquieráreadesuactividad,tuvieselabrillanteideadecancelarlo,imputándoloenformade«partidaespecial»,onorecurrente,ydeesaformapudiesedeclarar un «beneficio básico» por acción que únicamente incluyese los contratos y operacionesrentables.LacontabilidadseríacomoelrelojdesoldelreyEduardoVII,queúnicamentemarcabalas«horasdesol».*

El lector debería detectar dos aspectos ingeniosos del procedimiento de ALCOA que hemosestado exponiendo. El primero es que al anticipar las pérdidas futuras, la empresa soslaya lanecesidaddeimputarlaspérdidasencuestiónaunañoconcreto.Nocorrespondena1970,porquenoseprodujeronenlaprácticaeneseejercicio.Ynosemostraránenelañoenelqueseproduzcanenlapráctica,porqueyahabránsidoprovisionadas.Espléndidamaniobra,pero¿nopodríadecirsequeesunpocoengañosa?

LanotaalpieintroducidaporALCOAnodicenadasobrelafuturabonificaciónfiscalderivadade estas pérdidas. (La mayor parte de las declaraciones de este tipo indican específicamente queúnicamentesehadeducidoel«efectodespuésde impuestos»).Si lacifradeALCOArepresenta laspérdidas futuras antes del correspondiente crédito fiscal, entonces no sólo se verán los futurosbeneficios libresdelpesodeestascargas (enelmomentoenelque realmentese incurraenellas),sinoqueademásseveránincrementadosporuncréditotributariodeaproximadamenteel50%desuimporte.Esdifícilcreerquelacontabilidadsepuedagestionardeestamanera.Sinembargo,esunhecho que algunas empresas que han sufrido grandes pérdidas en el pasado han podido declararbeneficios futuros sin tener que imputar los impuestos ordinarios contra tales beneficios, de unaforma que puede hacer que esos beneficios parezcan realmente interesantes, a pesar de que,paradójicamente, se basen en desgracias sufridas en el pasado. (Las compensaciones fiscalesderivadasdelaspérdidasdeañosanterioressecontabilizanactualmenteporseparadocomo«partidasespeciales»,perosecontabilizaránenlaestadísticafuturacomopartesdelacifrade«resultadoneto».Sinembargo,unareservaquesecreeenlaactualidadparapérdidasfuturas,siesdespuésdededucirel crédito tributario esperado, no debería crear una adición de este tipo al resultado neto de losejerciciosposteriores).

ElotrorasgoingeniosoeselusoporpartedeALCOA,juntoconmuchasotrasempresas,delcierredelejerciciode1970pararealizarciertascancelacionescontablesespeciales.Elmercadodevalores sufrió lo que aparentemente fue una escabechina en el primer semestre de 1970. Todo el

mundoesperabaunosresultadosrelativamentedeficientesparalamayorpartedelasempresaseneseejercicio. Wall Street esperaba ahora mejores resultados para 1971, 1972, etcétera. Qué mejor,entonces, que imputar todas las cargasposibles al añode resultadosdeficientes, queyahabía sidomentalmentedadoporperdidoyqueprácticamentehabíacaídoenelabismodelpasado,despejandoelcaminoparaunascifrasfantásticamenteengordadasenlospróximosaños.Talvezsetratedeunabuenaprácticacontable,unabuenapolíticadenegocioybuenoparalasrelacionesentreladirecciónylosaccionistas.Sinembargo,nosotrosalbergamosseriasdudasalrespecto.

La combinación de unas operaciones generalmente (¿o deberíamos decir groseramente?)diversificadasjuntoconelimpulsodehacerlimpiezaquesintieronlasempresasafinalesde1970hadadolugaraalgunasdesconcertantesnotasapiedepáginaenlasmemoriasanuales.EsposiblequeellectorsequedemaravilladoantelasiguienteexplicaciónfacilitadaporunasociedadquecotizabaenlaNYSE(cuyonombrenorevelaremos)acercadesus«partidasespeciales»quetotalizaban2.357.000dólares, o lo que es lo mismo, aproximadamente un tercio de los beneficios antes de lascancelacionescontables:«Estáncompuestasporunaprovisiónparaelcierrede lasoperacionesdeSpaldingUnitedKingdom; provisión para los gastos de reorganización de una división; coste deventa de una pequeña empresa de fabricación de pañales y biberones, enajenación de unaparticipaciónminoritariaenunalíneadearrendamientodeautomóvilesenEspañayliquidacióndeunaorganizacióndebotasdeesquí».*

Hace años las empresas sólidas solían organizar «reservas de contingencia» con cargo a losbeneficiosdelosbuenosañosparaabsorberalgunosdelosefectosnegativosdelosfuturosañosdecrisis.Elconceptosubyacenteeraeldeequilibrarlosbeneficiosdeclarados,másomenos,ymejorarelfactordeestabilidadenelhistorialdelaempresa.Unmotivodignodeencomio,aparentemente;sinembargo, los contables, de manera justificada, se oponían a esta práctica puesto que falseaba losverdaderosbeneficios.Insistíanenquesepresentasenlosresultadosdecadaejerciciotalycomosehabíanproducido,buenosomalos,yquelosaccionistasylosanalistastuviesenlaocasióndehacerlospromediosolasecualizaciones,porsímismos.Enlaactualidadhemosllegadoasertestigosdelfenómenocontrario,enelcualtodoelmundoimputaelmayornúmerodepartidasposiblescontraelmalhadado año 1970, con el objetivo de comenzar 1971 con una hoja no sólo en blanco, sinoespecialmentepreparadaparamostraragradablescifrasenlosañosvenideros.

Ha llegado el momento de volver a nuestra primera pregunta. ¿Cuáles fueron, entonces, losverdaderosbeneficiosobtenidosporALCOAen1970?Larespuestaexactaseríalasiguiente:los5,01dólaresporacción,despuésde«dilución»,menoslapartedelos82centavosde«cargasespeciales»quejustificadamentepudieseseratribuidaalosacontecimientosacaecidosen1970.Sinembargo,nosabemosquéparteesésa,yporlotantonopodemosdeclararconexactitudlosverdaderosbeneficiosdeeseejercicio.Elequipodirectivoolosauditoresdeberíanhabermanifestadosuopiniónrazonadasobre esta cuestión, pero no lo hicieron. Además, la dirección y los auditores deberían haberestipulado que se dedujese el saldo de estas cargas de los beneficios ordinarios de un númeroadecuado de años futuros, por ejemplo, nomás de cinco. Evidentemente, tampoco estarán por lalabordehacerlo,puestoqueyahanimputadoconvenientementetodalacifracomounacargaespecialimputablea1970.

Cuantomásseriamentesetomenlosinversoreslascifrasdebeneficioporaccióntalycomosepubliquen,másnecesarioseráqueesténenguardiafrentealosfactoresdecontabilidaddeunoodeotrotipoquepuedanhacerimposibleunacomparaciónválidadelascifrasdediferentesejercicioso

de diferentes empresas. Hemos mencionado tres de esos posibles factores: el uso de las cargasespeciales, que pueden no quedar nunca reflejadas en el beneficio por acción, la reducción de ladeducciónnormalenelimpuestosobrebeneficiosacausadepérdidassufridasenelpasado,yelactodediluciónimplícitoenlaexistenciadecantidadessustancialesdevaloresconvertiblesodederechosdesuscripcióndeacciones.1Uncuartoelementoquehatenidounefectoimportanteenlosbeneficiosdeclarados en el pasado es el método elegido para realizar la amortización, principalmente laelección entre elmétodo de amortización «lineal» y elmétodo «acelerado» de amortización.Nosvamosaabstenerdedardetallesenestemomento.Sinembargo,amododeejemplodeloqueestásucediendo en elmomento en el que estamos redactando este libro,mencionemos lamemoria delejercicio 1970 de Trane Co. Esta empresa mostró un incremento de prácticamente el 20% en elbeneficioporacciónrespectodelejerciciode1969,3,29dólaresencomparacióncon2,76dólares,pero la mitad de ese incremento fue consecuencia de su vuelta al antiguo método lineal deamortización, que resulta menos gravoso sobre el beneficio que el método acelerado que habíaempleadoelañoanterior.(Laempresaseguiráaplicandoelmétodoaceleradoaefectosfiscales,conloquediferirá los pagosdel impuesto sobre la renta correspondiente a la diferencia).Otro factormás, que resulta importante en ciertas ocasiones, es la opción entre imputar el coste de lainvestigaciónyeldesarrolloenelejercicioenelqueseincurreoamortizarloalolargodeunaseriedeaños.Porúltimo,mencionemoslaposibilidaddeoptarentreelmétodoFIFO(primeroenentrar,primero en salir) y LIFO (último en entrar, primero en salir) para calcular el valor de losinventarios.*

Una indicaciónevidenteenestesentidodeberíaserque los inversoresno tendríanqueprestarninguna atención a estas variables de contabilidad si los importes afectados fuesen relativamentereducidos.Sinembargo,siendocomoesWallStreet,esnecesariotomarseenseriohastalaspartidasquesonrelativamenteintrascendentesensímismas.DosdíasantesdequeaparecieselamemoriadeALCOAenelWallStreetJournal, elperiódicohabíapublicadounadetalladaexposiciónsobre losestadoscorrespondientesdeDowChemical.Finalizabaconlaindicacióndeque«muchosanalistas»estabanpreocupados por el hechode queDowhubiese incluidouna partida de 21 centavos en losbeneficios ordinarios de 1969, en lugar de tratar esa partida como si fuese un «ingresoextraordinario».¿Cuáleraelproblema?Evidentemente,quelasevaluacionesdeDowChemical,queenconjuntoafectabanamuchosmillonesdedólares,parecíandependerdecuálfueseexactamenteelincrementoporcentualconseguidoen1969respectode1968;enestecaso,el9%oel4,5%.Estonosparece bastante absurdo; esmuy poco probable que las pequeñas diferencias relacionadas con losresultados de un ejercicio puedan influir demodo significativo en los beneficiosmedios o en elcrecimientodelfuturo,yenunavaloraciónconservadorayrealistadelaempresa.

Encontraposición,pensemosenotroestadocontablequetambiénsepublicóenenerode1971.Enestecasohablamosdelamemoriaanualde1970deNorthwestIndustriesInc.*Laempresaestabapensandoenrealizarunacancelacióncontable,enformadecargaespecial,deunimportemínimode264millonesdedólares,operaciónquepensabarealizardeunplumazo.Deesacifra,200millonesdedólarescorrespondíanalapérdidaquedebíaasumirsecomoconsecuenciadelaventadelferrocarrilque pensaba realizar a sus empleados, y el resto era una cancelación contable de una recienteadquisicióndeacciones.Estascifrashabríanarrojadounapérdidadeaproximadamente35dólaresporacciónordinariaantesdecompensacionespordilución,o loquees lomismo,deldobledesuprecioactualdemercado.Setratabadeunatransacciónrealmentesignificativa.Silaoperaciónsigue

adelante,ysinosemodificanlasnormastributarias,estapérdidacontabilizadaen1970permitiráqueNorthwestIndustriesmaterialiceaproximadamente400millonesdedólaresdebeneficiosfuturos(enunplazodecincoaños)consusotrasactividadesdiversificadassintenerquepagarimpuestossobrela rentapor talesbeneficios.† ¿Cuál seráentonceselverdaderobeneficiodeesta empresa;deberíacalcularseteniendoencuentaosintenerencuentaelprácticamente50%deimpuestossobrelarentaquenotendráquepagarenrealidad?Ennuestraopinión,elmétodoadecuadodecálculoconsistiríaen calcular en primer lugar la citada capacidad de generación de beneficios sobre la base de queestuviese sujeta a toda su responsabilidad fiscal, y extraeruna ideaen términosgenerales sobreelvalordelasaccionesdelaempresaqueestuviesebasadaendichaestimación.Aestacifrasedeberíaincorporaralgúntipodebonificaciónquerepresentaseelvalorporaccióndelaimportante,aunquetemporal,exención tributariadequevaadisfrutar laempresa. (Tambiénseríanecesario introduciralgunosajustesparaelcasodequeseprodujeseunadiluciónagranescala.Dehecho,lasaccionespreferentes convertibles y los derechos de suscripción podrían llegar a duplicar con creces elnúmerodeaccionesordinariasencirculaciónsitalesderechosseejercitan).

Esposiblequetodoestoresulteaburridoyconfusoparanuestroslectores,peroformapartedenuestrahistoria.La contabilidadde lasgrandes empresas suele estar llenade trucos; el análisis devalorespuedesercomplicado;lasvaloracionesdelasaccionessólosonrealmentefiablesencasosexcepcionales.* Para la mayor parte de los inversores, probablemente lo mejor sería que seasegurasendequeestánconsiguiendounbuenvalorporelprecioquepagan,yquenoprofundizasenmásenestacuestión.

Utilizacióndelbeneficiomedio

Antiguamente los analistas y los inversores prestaban una considerable atención al beneficiomedioduranteunperíododetiemporelativamenteprolongadodelpasado,normalmenteentresieteydiez años. Esta «cifra promedio»† era útil para equilibrar los frecuentes altibajos de los ciclosempresariales,ysepensabaqueofrecíaunaideadelacapacidaddegeneracióndebeneficiosdelaempresamejorquelosresultadosdelúltimoañoconsideradosensolitario.Unaventajaimportantedeesteprocesodecálculodepromediosesqueresolvíaelproblemadeloquehabíaquehacerconcasi todas las cargas y créditos especiales. Se debían incluir en los beneficiosmedios. Porque esindudablequelamayorpartedeesaspérdidasygananciasformanpartedelahistoriadelaactividadde laempresa.Si lohiciésemosenel casodeALCOA,elbeneficiomediodelperiodo1961–1970(diezaños)ascenderíaa3,62dólares,yenelcasodelossieteañosquevande1964a1970a4,62dólaresporacción.Sitalescifrasseempleanenconjunciónconlascalificacionesdecrecimientoyestabilidad de los beneficios durante el citado período, podrían ofrecer una imagen realmenteinformativasobreelrendimientoquehaconseguidoenelpasadolaempresa.

Cálculodelatasadecrecimientoenelpasado

Es de vital importancia que el factor de crecimiento del historial de la empresa se tengaadecuadamenteencuenta.Cuandosehaexperimentadoungrancrecimiento,losbeneficiosrecientesestaránmuyporencimadelamediaasieteodiezaños,yelanalistapuedeconsiderarqueestascifras

alargoplazosonirrelevantes.Nosiempretienequeserasínecesariamente.Esposibleinformardelosbeneficiostantoenformadepromediocomoenlorelativoalaciframásreciente.Sugerimosquelapropia tasadecrecimientosecalculecomparandolamediade los tresúltimosañoscon lacifracorrespondientedediezañosantes.(Enloscasosenlosqueexistaunproblemade«cargasocréditosespeciales»,podríaponerseenprácticaalgúntipodesolucióndecompromiso).ExamineelsiguientecálculorelativoalcrecimientodeALCOAencomparaciónconeldeSearsRoebuckyelgrupodelDJIAenconjunto.

Comentario: Estas cifras podrían dar lugar a un prolongado debate. Probablemente,muestrancon la misma veracidad que cualesquiera otras, calculadas después de complejas operacionesmatemáticas,elcrecimientorealdelbeneficioduranteelprolongadoperíodoquevade1958a1970(tabla12.1).Sinembargo,¿hastaquépuntoes relevanteestacifra,quepor logeneralseconsideraesencial para calcular el valor de las acciones ordinarias, en el caso de ALCOA? Su tasa decrecimiento en el pasado fue excelente, de hecho un poco mejor que la de la aclamada SearsRoebuck,ymuysuperioraladelíndicecompuestoDJIA.Sinembargo,lacotizacióndemercadoaprincipiosde1971,aparentemente,noteníaencuentaesteextraordinarioresultado.ALCOAcotizabaasólo11,5vecessurecientemediatrienal,mientrasqueSearscotizabaa27veces,yelpropioDJIAlohacíaamásde15veces.¿Cómosehabíallegadoaestasituación?Evidentemente,WallStreetsemostrababastantepesimistaacercadelafuturaevolucióndelbeneficiodeALCOA,encomparacióncon los resultados que la empresa había obtenido en el pasado. Sorprendentemente, la cotizaciónmáximadeALCOAsehabíaalcanzadoen1959.Enaquelaño,habíacotizadoa116,loquesuponíamultiplicarpor45subeneficio.(Hayquecompararesacifraconlacotizaciónmáximaajustadaen1959 de 25,5 en el caso de Sears Roebuck, lo que suponía multiplicar por 20 su beneficio de laépoca).AuncuandoelbeneficiodeALCOAobtuvounexcelentecrecimientoconposterioridad,esevidente que en el caso de esta empresa las posibilidades futuras habían sido sobrevaloradas enextremo por el mercado. Cerró el ejercicio de 1970 exactamente a la mitad de cotización que elmáximoalcanzadoen1959,mientrasqueSearstriplicabalacotizaciónyelDJIAsubíaprácticamenteel30%.

TABLA12.1

aSededucentresquintosdelascargasespecialesporimportede82centavosimputadasen1970.

Debería indicarse que el beneficio deALCOA sobre los recursos de capital* había sido sólomedio o inferior, y que éste puede haber sido el factor decisivo. Los elevados multiplicadoresúnicamentesemantienenenelmercadodevaloressilaempresaconservaunarentabilidadmejorquelamedia.

Apliquemos en este momento a ALCOA la sugerencia que habíamos hecho en el capítuloanteriorsobreun«procesodevaloracióncondospartes».† Dichométodopodríahaberproducidoun«valorderendimientopasado»enelcasodeALCOAdel10%delDJIA,esdecir,de84dólarespor

acciónrespectodelpreciodecierrede840correspondientealDJIAen1970.Conestoscriterios,lasaccioneshabríanparecidobastanteatractivasasucotizaciónde57,25.

¿En quémedida debería el analista experto haber ajustado a la baja el «valor de rendimientopasado» para deducir el efecto de los acontecimientos negativos que apreciase en el futuro?Francamente,notenemosniidea.Supongamosquetuviesemotivosparaconsiderarqueelbeneficiode1971 llegaría a reducirsehasta2,50dólaresporacción,ungran recorte respectode la cifrade1970,encomparaciónconlaprevisióndecrecimientodelDJIA.Esmuyprobablequeelmercadodevaloressetomasemuyenserioestosdeficientesresultados,pero¿realmentellegaríaavaloraralaantiguamente poderosaAluminumCompanyofAmerica como empresa relativamente no rentable,cuyovalorfuese inferioralde losactivos tangiblesexistentesdetrásde lasacciones?* (En1971 lacotizaciónseredujodesdeunmáximode70enmayoaunmínimode36endiciembre,respectodelvalorcontablede55).

ALCOA es indudablemente una empresa industrial representativa de enorme tamaño, perocreemosquesuhistorialdeprecioybeneficioesmásinfrecuente,einclusocontradictorio,queeldelamayorpartedelasotrasgrandesempresas.Sinembargo,esteejemploofrecerespaldo,enciertamedida, a las dudas que hemos expresado en el último capítulo respecto de la fiabilidad delprocedimientodevaloracióncuandodichoprocedimientoseaplicaalatípicaempresaindustrial.

Comentarioalcapítulo12

Esmuchomásprobablequeteatraqueuntíoconunbolígrafoqueuntíoconunapistola.

BoDiddley

Eljuegodelosnúmeros

El propioGraham se sorprendería al comprobar hasta dónde han llevado las empresas y suscontablesloslímitesdeloqueresultaaceptableenlosúltimosaños.Conunasubstancialretribuciónenformadeopcionessobreacciones,losaltosejecutivossedieroncuentadequepodíanllegaraserfabulosamente ricos simplemente si incrementaban los beneficios de su empresa durante unoscuantos años seguidos.1 Cientos de empresas infringieron el espíritu, cuando no la letra, de losprincipios contables, y convirtieron susmemorias financieras en un galimatías, enmascarando losresultadosdesagradablesconenjuaguescosméticos,ocultandolosgastosofabricandobeneficiosapartirdelanadamásabsoluta.Observemosalgunasdeestasindeseablesprácticas.

Comosi...

Puedequelaformamásgeneralizadadeabracadabracontablefueselamodadelosbeneficios«proforma». Hay un viejo dicho enWall Street que dice que todas lasmalas ideas son buenas alprincipio,ylapresentacióndebeneficiosproformanoesunaexcepción.Elobjetivooriginaleraeldeofrecerunaimagenmásexactasobreelcrecimientoalargoplazodelosbeneficiosmedianteelajustedelasdesviacionesdelatendenciaqueseprodujesenacortoplazoomedianteladeduccióndeacontecimientos supuestamente «no recurrentes». Un comunicado de prensa proforma podría, porejemplo,indicarloquehabríaganadounaempresaduranteelejercicioanteriorsiotraempresaqueacababadeadquirirhubieseformadopartedelafamiliadurantelos12mesesíntegros.

Sinembargo,amedidaqueavanzabanlosfraudulentosañosdeladécadade1990,lasempresasnopudieronlimitarseaquedarsequietas.Observemoslossiguientesejemplosdejuegosmalabaresproforma:

— Respecto del trimestre concluido el 30 de septiembre de 1999, InfoSpace Inc., presentó unbeneficio proforma como si no hubiese pagado 159,9 millones de dólares en dividendoscorrespondientesalasaccionespreferentes.

— Respecto del trimestre concluido el 31 de octubre de 2001, BEA Systems Inc., presentó unbeneficioproformacomosinohubiesepagado193millonesdedólaresenimpuestossobreelsalariorespectodelasopcionessobreaccionesejercitadasporsusempleados.

— Respecto del trimestre concluido el 31 de marzo de 2001, JDS Uniphase Corp. presentó unbeneficio proforma como si no hubiese pagado 4 millones de dólares en impuestos sobresalarios, como si no hubiese perdido 7 millones de dólares en inversiones en accioneshorrorosas,ycomosinohubieseincurridoencargasporimportede2.500millonesdedólaresrelacionadasconfusionesyconelfondodecomercio.

Enpocaspalabras,losbeneficiosproformahacenposiblequelasempresasmuestrenlosbuenosresultados que podrían haber obtenido si su actuación no hubiese sido tan deficiente como en lapráctica fue.2 En su condición de inversor inteligente, lo único que debe hacer con los beneficiosproformaesdesentendersedeellos.

Ansiadereconocimiento

Enelaño2000,QwestCommunicationsInternationalInc.,elgigantedelastelecomunicaciones,teníaunaspectomuysólido.Susaccioneshabíanperdidomenosdel5%,aunqueelmercadohabíaperdidomásdel9%aquelaño.

Sinembargo,lamemoriafinancieradeQwestencerrabaunapequeñarevelacióndesconcertante.Afinalesde1999Qwesthabíadecididocontabilizarlosingresosdesuslistinestelefónicosencuantosepublicabanloslistines,apesardeque,comosabecualquierpersonaquehayacontratadoalgunavezunanuncioenlasPáginasAmarillas,muchasempresaspaganesosanunciosenplazosmensuales.¡Abracadabra! Ese aparentemente inocente «cambio en el principio de contabilidad» elevó losingresosnetosde1999enunos240millonesdedólaresdespuésdeimpuestos,unaquintapartedeldineroganadoporQwesteneseejercicio.

Aligualquelapequeñaporcióndehieloquecoronaunicebergsumergido,elreconocimientoagresivodeingresossueleserfrecuentementeunaseñaldepeligrosprofundosygrandes,yesofueloqueocurrióenelcasodeQwest.Aprincipiosde2003,despuésdeunarevisióndesusanterioresestadosfinancieros,laempresaanuncióquehabíareconocidobeneficiosprematuramenterespectodeventas de bienes de equipo, que había contabilizado indebidamente los costes de los serviciosproporcionadosporpersonasajenasa la empresa,quehabía imputado inadecuadamente los costescomo si se tratase de activos de capital en lugar de gastos, y que había aplicado un tratamientoinjustificablealintercambiodeactivoscomosifuesenventasordinarias.Enconjunto,losingresosdeQwestcorrespondientesalosejercicios2000y2001habíansidosobrevaloradosen2.200millonesdedólares,incluidos80millonesdedólaresdelantiguo«cambiodeprincipiodecontabilidad»queahoraseretrotraía.3

Pecadoscapitales

Afinalesdeladécadade1990,GlobalCrossingLtd.teníaambicionesilimitadas.EstaempresacondomiciliosocialenBermudaestabaconstruyendo loquedenominaba la«primerareddefibraóptica mundial integrada», con una extensión de más de 100.000 millas de cable, tendidos

principalmente sobre el fondo de los océanos.Después de instalar su tendido por todo elmundo,GlobalCrossingvenderíaaotrasempresasdetelecomunicacioneselderechoadesplazarsutráficopor su red de cable. Sólo en 1998, Global Crossing gastó más de 600 millones de dólares enconstruir su redóptica.Ese año,prácticamenteun terciodelpresupuestode construcción se cargócontralosingresosenformadegastodenominado«costedecapacidadvendida».Sinohubiesesidoporesegastoporimportede178millonesdedólares,GlobalCrossing,quedeclaróunapérdidanetade 96 millones de dólares, podría haber declarado un beneficio neto de aproximadamente 82millonesdedólares.

El siguiente año, afirmaunanota aparentemente intrascendente alpie en lamemoria anualde1999, Global Crossing «puso enmarcha el método de contabilidad de contrato de servicios». Laempresa dejaría de imputar lamayor parte de los costes de construcción como gastos contra losingresosinmediatosquerecibíacomoresultadodelaventadecapacidaddesured.Enlugardeeso,unaparte importantedeesoscostesdeconstrucción recibiríanahorael tratamientonodegastodeexplotación,sinodeinversióndecapital,porloque,porlotanto,seincrementaríaelactivototaldelaempresa,envezdereducirsusingresosnetos.4

¡Zas! conunmovimientode lavaritamágica, lapartidadel activode«inmueblesybienesdeequipo» de Global Crossing creció en 575millones de dólares, mientras que sus costes de ventaaumentabansóloen350millonesdedólares,apesardequelaempresaestabagastandomásdineroqueunmarineroborracho.

Los gastos de capital son una herramienta esencial para que los directivos consigan que unabuenaempresaaumentedetamañoyllegueaseraúnmejor.Sinembargo,lasreglasdecontabilidadmaleables permiten a los directivos inflar los beneficios declarados transformando los gastos deexplotaciónnormalesenactivosdecapital.ComoponedemanifiestoelcasodeGlobalCrossing,elinversorinteligentetendríaqueasegurarsedequecomprendeloqueunaempresaestácapitalizando,ylosmotivosporlosqueloestácapitalizando.

Unahistoriadeexistencias

Al igual que muchos fabricantes de semiconductores, Micron Technology Inc. sufrió undescensodelasventasdespuésdelaño2000.Dehecho,Micronseviotangravementeafectadaporlacaídadelademandaquetuvoqueempezaracancelarensucontabilidadelvalordesusexistencias,puestoqueeraevidentequesusclientesnoqueríancomprarlasalospreciosqueMicronhabíaestadopidiendo. En el trimestre concluido en mayo de 2001, Micron redujo el valor contable de susexistencias en 261 millones de dólares. La mayor parte de los inversores interpretaron estacancelaciónnocomouncostenormalorecurrentedelasoperaciones,sinocomounacontecimientoinusual.

Sinembargo,observemosloquepasódespués:

FIGURA12.1

Nolovolveréahacermás

Fuente:InformesfinancierosdeMicronTechnology.

Micron realizó cancelaciones contables de existencias adicionales en todos y cada uno de losseissiguientestrimestresfiscales.¿FueladevaluacióndelasexistenciasdeMicronunacontecimientonorecurrente,oseconvirtióenunaafeccióncrónica?Esposiblediscreparrazonablementeenestecasoparticular,perounacosaestáclara:Elinversorinteligentedeberíaestarsiemprependientedelaaparicióndecostes«norecurrentes»que,comoelconejitode laspilasDuracell,duran,yduran,yduran...5

Ladimensióndelapensión

En el año 2001, SBC Communications Inc., que tenía participaciones en Cingular Wireless,PacTelySouthernNewEnglandTelephone,obtuvounos ingresosde7.200millonesdedólareseningresosnetos,unrendimientoestelarenunañomaloparaunsectordelastelecomunicacionesqueestaba sobredimensionado. Sin embargo, ese beneficio no provino exclusivamente de la actividadempresarial de SBC: 1.400 millones de dólares de esa cifra, el 13% de los ingresos netos de laempresa,provinierondelplandepensionesdeSBC.

ComoSBCteníamásdineroenelplandepensionesde loquesecalculabaqueeranecesarioparahacerfrentealasfuturasprestacionesdesusempleados,laempresaatribuyóaladiferenciaeltratamiento contable de ingresos ordinarios.Unmotivoque explica fácilmente la apariciónde esesuperávit:en2001SBCincrementóeltipoderendimientoqueesperabaobtenerconlasinversionesdelplandepensiones,quepasarondel8,5%al9,5%,reduciendolacantidaddedineroqueteníaquedotarenlaactualidad.

SBCexplicó susoptimistasexpectativasdeclarandoque«durante todosycadaunode los tresañosconcluidosen2001,larentabilidadadiezañosdenuestrasinversionesfuesuperioral10%».Enotraspalabras,nuestrorendimientoenelpasadohasidoelevado,porloquepodemossuponerquenuestra rentabilidad futura también lo será. Sin embargo ese argumento no sólo no tenía el másmínimofundamentológico,sinoqueademásibaencontradelhechodequelos tiposdeinterésseestabanreduciendohastanivelesmínimoshistóricos,conloquereducíanlarentabilidadfuturadelaparteenobligacionesdelacarteradeinversionesdelfondodepensionesdelaempresa.

Enesemismoejercicio,dehecho,elBerkshireHathawaydeWarrenBuffett redujoel tipoderendimientoprevistodesusactivosdepensionesdel8,3%al6,5%.¿ErarealistaSBCalsuponerquelosgestoresdesufondodepensionespodíanconseguirunosresultadossignificativamentemejoresque los del mejor inversor del mundo? Probablemente no: En 2001, el fondo de pensiones deBerkshireHathawayobtuvounbeneficiode9,8%,mientrasqueelfondodepensionesdeSBCperdióel6,9%.6

Hayalgunasreflexionesrápidasque tienequehacerel inversor inteligente:¿es la«aportaciónnetadepensiones»superioral5%delosingresosnetosdelaempresa?(Siesasí,¿seguiríaestandosatisfecho con el resto de los beneficios de la empresa si esas aportaciones desapareciesen en losañosvenideros?).¿Esrazonablela«rentabilidadalargoplazodelosactivosdelplan»prevista?(En2003,cualquiertiposuperioral6,5%esimprobable,mientrasqueuntipocrecienteesdirectamenteilusorio).

Advertenciaalinversor

Unascuantasindicacionesqueleseránútilesparanocomprarunaacciónqueacabesiendounabombaderelojeríacontable.

Lealasmemoriasempezandoporlaúltimapágina.Cuandoestudielasmemoriasfinancierasdeuna empresa, empiece su lectura por la última página y vaya retrocediendo lentamente hacia laprimera.Cualquiercosaquelaempresanoquieraquedescubraustedestaráenterradaalfinaldelamemoria,yéseesprecisamenteelmotivoporelqueustedtienequeempezarporelfinal.

Lea las notas. No compre nunca una acción sin haber leído las notas a pie de página de losestadosfinancierosincluidosensumemoriaanual.Normalmenterecogidabajoeltítulode«resumendelasprincipalespolíticasdecontabilidad»,unanotadelasmásimportantesdescribedequéformacontabilizalaempresalosingresos,cómovaloralasexistencias,quétratamientoconcedealasventasa plazo o a las ventas por contrato, cómo imputa sus costes de marketing, y en definitiva cómocontabiliza otros aspectos esenciales de su actividad.7 En las demás notas al pie, trate de localizardatos sobre la deuda, las opciones sobre acciones, los préstamos a clientes, las reservas frente apérdidasyotros«factoresderiesgo»quepuedanconsumirunagranpartedelosbeneficios.Entrelascosasquedeberíanprovocarlaactivacióndesusantenashaytérminostécnicoscomo«capitalizado»,«diferido»y«reestructuración»,ypalabrassencillasqueindicanquelaempresahamodificadosusprácticas de contabilidad, como por ejemplo «comenzó», «cambió», y «no obstante». Ninguna deestaspalabrassignificaquenodebaustedcompraraccionesdeesaempresa,perotodasellasdanaentenderquetieneustedqueinvestigarmás.Asegúresedequecomparalasnotasapiedepáginaconlas de los estados financieros de, por lomenos, otra empresa que sea competidora cercana, paracomprobarhastaquépuntosemuestranagresivosloscontablesdelaempresaencuestión.

Leamás. Si es usted un inversor emprendedor que está dispuesto a dedicar mucho tiempo yenergía a su cartera, está obligado, pormera coherencia con sus objetivos personales, a aprendermás sobre la información financiera. Es la única forma de minimizar las probabilidades de serengañado por una cuenta de beneficios alterada. Tiene a su disposición tres libros fundamentales,

llenos de ejemplos oportunos y específicos: Financial Statement Analysis, de Martin Fridson yFernando Álvarez, The Financial Numbers Game, de Charles Mulford y Eugene Comiskey, yFinancialShenanigans,deHowardSchilit.8

Capítulo13

Comparacióndecuatrosociedadescotizadas

En este capítulo expondremos un ejemplo de cómo realizar el análisis de valores. Hemosseleccionado,demaneramásomenosaleatoria,cuatrosociedadesquecotizanenlugaressucesivosdel listado de cotización de laNYSE.Se trata deELTRACorp. (resultado de la fusión deElectricAutolite y Mergenthaler Linotype), Emerson Electric Co. (fabricante de productos eléctricos yelectrónicos),EmeryAirFreight(unatransportistadecargaporvíaaéreaqueoperaenelmercadonacional de Estados Unidos) y Emhart Corp. (que originalmente se limitaba a la fabricación demaquinariaparaembotelladoras,peroqueenlaactualidadtambiénsededicaafabricaraparatosparael sector de la construcción).* Pueden apreciarse ciertos parecidos a grandes rasgos entre las tresempresasquesededicanalafabricación,perolasdiferenciasacabaránsiendomássignificativas.Losdatos financieros y de explotación deben ser lo suficientemente variados para que el examen quevamosarealizarresulteinteresante.

En la tabla 13.1 presentamos un resumen de las cifras relacionadas con la cotización de lascuatroempresasafinalesde1970,yunascuantascifrasdesusactividadesdeexplotaciónduranteesemismoejercicio.Posteriormenteexpondremosalgunosratiosesenciales,relacionadosporunaparteconelrendimientodelasempresasyporotraconsucotización(tabla13.2).Seránecesariorealizaralgunoscomentariossobrelacorrelaciónqueexisteentrelosdiferentesaspectosdelrendimientoylos correspondientes aspectos de la cotización. Por último, someteremos a examen a las cuatroempresas,sugiriendoalgunascomparacionesyrelaciones,yevaluandocadaunadeellasenfuncióndelosrequisitosquedeberíaimponeruninversorconservadorinteresadoensusaccionesordinarias.

TABLA13.2

Comparacióndecuatroempresasquecotizanenbolsa(continuación)

El hechomás llamativo sobre las cuatro empresas es que sus PERvaríanmuchomás que susituaciónfinancieraosurendimientodeexplotación.Dosdelasempresas,ELTRAyEmhart,teníanuna cotizaciónmodesta, de 9,7 veces y 12 veces los beneficiosmedios del período 1968-1970, encomparaciónconunmúltiplode15,5vecesaplicablealconjuntodelDJIA.Lasotrasdos,EmersonyEmery,teníanunosmúltiplosmuyelevadosde33y45vecestalesbeneficios.Tienequehaberalgunaexplicación para que se produzca una diferencia de este tipo, y se encuentra en el superiorcrecimientoexperimentadopor losbeneficiosde lasempresas favorecidasen losúltimosaños, enespecialenelcasodelaempresadetransportes.(Noobstante,lascifrasdecrecimientodelasotrasdosempresasnoeransatisfactorias).

Para poder ofrecer un tratamiento más exhaustivo, revisemos brevemente los principaleselementosdelrendimientotalycomoaparecenennuestrascifras.

1.Rentabilidad. (a) Todas las empresas tienen unos beneficios satisfactorios sobre su valorcontable,perolascifrascorrespondientesaEmersonyaEmerysonmuysuperioresalasdelasotrasdos.Frecuentemente, juntoaunaelevada tasade rendimiento sobreelcapital invertidosueledarseunaelevadatasadecrecimientoanualdelosbeneficiosporacción.*TodaslasempresassalvoEmeryarrojaronmejoresbeneficiossobreelvalorcontableen1969queen1961.Sinembargo,enelcasode Emery las cifras fueron extraordinariamente elevadas en ambos casos. (b) En el caso de lasempresasmanufactureras,lacifradebeneficiopordólardeventassueleemplearsecomoindicativode fortaleza o debilidad comparativa. En este caso utilizaremos la «relación entre ingresos deexplotaciónyventas»talycomoserecogeenlosInformessobreAccionesCotizadasdeStandard&Poor ’s. En este terreno, una vez más, los resultados son satisfactorios para las cuatro empresas,siendo especialmente impresionantes los obtenidos por Emerson. Los cambios entre 1961 y 1969varíanengranmedidadeunaempresaaotra.

2. Estabilidad. La medimos en función del máximo declive del beneficio por acción encualquiera de los diez últimos años, en comparación con la media de los tres años precedentes.Ningúndeclivesetraduceenunaestabilidaddel100%,yestoquedóregistradoenelcasodelasdosempresasmáspopulares.Sinembargo,lasreduccionesdeELTRAydeEmhartfueronrelativamentemoderadasenel«deficienteejercicio»de1970,yaqueascendieronúnicamenteal8%encadaunodeloscasosatendiendoanuestramedición,encomparaciónconel7%correspondientealDJIA.

3.Crecimiento.Lasdosempresasconmultiplicadorreducidoofrecíanunastasasdecrecimientobastantesatisfactorias,yenamboscasosconseguíanmejoresresultadosqueelgrupodelDowJones.Las cifras deELTRA resultan especialmente impresionantes si se comparan con su reducido ratioprecio /beneficio.El crecimiento,por supuesto, esmás impresionanteenel casode lapareja conelevadomultiplicador.

4.Situaciónfinanciera.Lastresempresasmanufacturerasseencuentranenunasólidasituaciónfinanciera,mejorando laproporciónordinariade2dólaresde activocirculantepor cadadólardepasivo circulante. Emery Air Freight tiene una relación menor; no obstante, se encuadra en unacategoríadiferente,yconsuexcelentehistorialnotendríaningúnproblemaparaobtenerlaliquidezquenecesitase.Todaslasempresastienenunacantidadrelativamentereducidadedeudaalargoplazo.Notassobre«dilución»:Emersontenía,afinalesde1970,accionespreferentesconvertiblesconbajodividendoencirculaciónporunvalordemercadode163millonesdedólares.Ennuestroanálisishemos realizado un ajuste por el factor de dilución de la forma ordinaria, tratando las accionespreferentescomosiseconvirtiesenenaccionesordinarias.Estohareducidolosbeneficiosrecientesaproximadamenteen10centavosporacción,oloqueeslomismoenel4%,aproximadamente.

5.Dividendos.Loquerealmenteinfluyeeselhistorialdemantenimientosin interrupciones.Elmejor historial en este terreno es el deEmhart, que no ha suspendido ningún pago de dividendosdesde 1902. El historial de ELTRA esmuy bueno, el de Emerson es bastante satisfactorio y el deEmery Freight apenas comienza. Las variaciones en el porcentaje de desembolso no parecenespecialmentesignificativas.Elrendimientopordividendoactualeseldobleenelcasodela«parejabarata» en comparación con el de la «pareja costosa», en correspondencia con los ratios deprecio/beneficio.

6.Historialdecotización.Ellectordeberíaestarimpresionadoporelincrementoporcentualquemuestranlascotizacionesdelasaccionesdelascuatroempresas,medidasdesdelospuntosmínimosalospuntosmáximosdurantelosúltimos34años.(Entodosloscasossehaajustadolacotizaciónmínimaparacompensarlosefectosdelosulterioresdesdoblamientosdeacciones).HayquetenerencuentaqueenelcasodelDJIAlabandaquevadelpuntomínimoalmáximooscilabaenunespectrode11a1;enelcasodenuestrascuatroempresas,eldiferencialhabíavariadodesde«sólo»17a1enelcasodeEmhart,hastanadamenosque528a1enelcasodeEmeryAirFreight.*Estos grandesprogresosdelacotizaciónsoncaracterísticosdelamayorpartedenuestrasempresascotizadasmásantiguas,ydan testimoniode lasgrandesoportunidadesdeobtenerbeneficioqueexistieronen losmercadosdevaloresenelpasado.(Aunquetambiénpuedenindicarhastaquépuntoseexageraronlascaídasdemercadoantesde1950,queeselmomentoenelqueseregistraronlospreciosmínimos).TantoELTRAcomoEmhartsufrieronreduccionesdemásdel50%enelparéntesisdecotizaciónde1969–1970. Emerson y Emery sufrieron declives serios, pero menos dramáticos; la primera serecuperóhastaalcanzarunnuevomáximohistóricoantesdefinalesde1970,ylaúltimalohizoen1971.

Observacionesgeneralessobrelascuatroempresas

EmersonElectrictieneunenormevalordemercadototal,quedejapequeñoaldelasotrastresempresascombinadas.* Es uno de nuestros «gigantes con enorme fondo de comercio» de los quehablaremosposteriormente.Unanalistafinancieroquecuenteconlaventaja(oconelinconveniente)deunabuenamemoriapodráestablecerunaanalogíaentreEmersonElectricyZenithRadio,yesaanalogía no sería tranquilizadora. PorqueZenith tuvoun brillante historial de crecimiento durantemuchosaños;ytambiéncotizóenelmercadoconunacapitalizaciónde1.700millonesdedólares(en1966);sinembargo,susbeneficiosseredujeronde43millonesdedólaresen1968asólolamitaddeesa cifra en 1970, y en la gran liquidación de ese año su cotización descendió hasta 22,5, encomparaciónconelanteriormáximode89.Lasvaloracioneselevadasentrañanriesgoselevados.

EmeryAirFreight tienequesernecesariamentelamásprometedoradelascuatroempresasentérminosdecrecimientofuturo,sisuPERdecasi40veces losmayoresbeneficiosdeclaradosestápor lo menos marginalmente justificado. El crecimiento en el pasado, por supuesto, ha sidoabsolutamenteimpresionante.Sinembargo,estascifraspuedennosertansignificativasparaelfuturosi tenemos en cuenta que cuando comenzó su actividad era una empresa de muy pequeñasdimensiones, con unos beneficios netos de únicamente 570.000 dólares en 1958. Frecuentementeresulta mucho más difícil seguir creciendo a un ritmo vivo después de que el volumen y losbeneficiosyasehayanampliadoyhayanalcanzadograndestotales.ElaspectomássorprendentedelahistoriadeEmeryesquesusbeneficiosysucotizacióndemercadosiguieroncreciendoalmismoritmo en 1970, que fue el peor año del sector del transporte aéreo de pasajeros en el mercadonacional de Estados Unidos. Se trata de un logro destacable, pero que plantea dudas sobre si losbeneficiosfuturosnoseránvulnerablesaacontecimientosnegativos,provocadosporelincrementode la competencia, por las presiones para llegar a nuevos acuerdos entre los transportistas de laslíneasaéreas,etc.Puedequeseanecesariorealizarunestudiodetalladoantesdepoderllegaraunaconclusión firmemente asentada sobre estas cuestiones, pero el inversor conservador no puededesentendersedeestasposibilidadesensuplanteamientogeneral.

Emhart y ELTRA. Emhart ha tenidomejores resultados en su actividad empresarial que en elmercadodevaloresdurantelosúltimos14años.En1958llegóacotizara22veces,susbeneficioscorrientes, una ratio aproximadamente similar al del DJIA. Desde entonces sus beneficios se hantriplicado,encomparaciónconunincrementoinferioral100%enelcasodelDow,perosupreciodecierreen1970erasuperiorúnicamenteenuntercioconrelaciónalmáximode1958,encomparaciónconel 43%de avance conseguidopor elDow.Elhistorial deELTRAes similar en ciertamedida.Parece que ninguna de las dos empresas poseeglamour o «sex appeal» en el actualmercado; sinembargo, en todos los datos estadísticos ofrecen unos resultados sorprendentemente positivos.¿Cuálessonsusperspectivasfuturas?Nopodemoshacerindicacionessagacesenesteterreno,peroestoesloquedecíaStandard&Poor ’ssobrelascuatroempresasen1971:

ELTRA:«Perspectivasalargoplazo:Ciertasoperacionessondenaturalezacíclica,perolaposicióncompetitivaasentadayladiversificaciónsonfactoresquepuedencompensaresecaráctercíclico».Emerson Electric: «Aunque su cotización es adecuada (en 71) en la actual coyuntura, las acciones de la empresa son

atractivas a largo plazo... una política de adquisiciones sostenida en el tiempo, junto con un sólido posicionamiento en loscampos industrialesyunaceleradoprogramadeexpansión internacionalsugierequeseproduciránavancesadicionalesenelterrenodelasventasydelosbeneficios».Emery Air Freight: «Aparentemente la cotización de las acciones está en un nivel elevado (a 57) a juzgar por las

perspectivasactuales,peromereceríalapenaconservarlasencarteraporsucapacidaddetirónalargoplazo».

Emhart:«Aunqueesteañosevenrestringidosporelmenorgastoencapitaldelaindustriadeloscontenedoresdevidrio,los beneficios deberían verse potenciados por lamejora del entorno empresarial en 1972. Interesamantener en cartera susacciones(a34)».

Conclusiones. Muchos analistas financieros considerarán que Emerson y Emery son másatractivaseinteresantesquelasotrasdos,principalmente,talvez,acausadesumejor«actuaciónenel mercado», y en segundo lugar porque el crecimiento de sus beneficios ha sido más rápidorecientemente.Aplicandonuestrosprincipiosdeinversiónconservadora,laprimeranoesunarazónválida para elegir las acciones de ninguna empresa; es algo que queda reservado para que losespeculadoresjueguen.Elsegundoargumentotienevalidez,perodentrodeciertoslímites.¿PuedenelcrecimientohistóricoconseguidoenelpasadoylassupuestamentebuenasperspectivasdeEmeryAir Freight justificar que su cotización sea más de 60 veces sus beneficios recientes?1 Nuestrarespuesta podría ser: tal vez para una persona que haya realizado un estudiomuydetallado de lasposibilidades de la empresa y haya llegado a unas conclusiones extraordinariamente firmes yoptimistas.Sinembargo,noparael inversorcuidadosoquequiereestar razonablementesegurodeantemanodequenoestácometiendoeltípicoerrordelexcesivoentusiasmoquesueleextenderseporWall Street cuando se da un buen resultado de los beneficios y de la actuación en elmercado devalores.*LasmismaspalabrasdecautelaparecenaplicablesenelcasodeEmersonElectric,haciendoespecialreferenciaalaactualvaloracióndelmercadodemásde1.000millonesdedólaresporlosintangibles,oporlacapacidaddegeneracióndebeneficios,delaempresa.Deberíamosañadirquela«industriade laelectrónica»,queenelpasado fueunade las favoritasdelmercadodevalores,haretrocedidoyhaatravesadounaépocabastantedesastrosa.Emersonesunadestacadaexcepción,perotendráqueseguirsiendounaexcepcióndeesecalibredurantemuchosañosenelfuturoantesdequeelpreciodecierreen1970hayaquedadoplenamentejustificadoporsusresultadosposteriores.

Encontraste,tantoELTRAa27comoEmharta33tienentodoslosdistintivosdelasempresasque cuentan con un valor suficiente que apoye su cotización como para constituir una inversiónrazonablementeprotegida.Enestasempresaselinversorpodrá,silodesea,considerarsebásicamentepropietario parcial de la entidad, a un coste que se corresponde con lo que en el balance aparececomodineroinvertidoenellas.†Latasadebeneficiodelcapitalinvertidovienesiendosatisfactoriadesde hace mucho tiempo; la estabilidad de los beneficios también lo es; la tasa de crecimientoduranteelpasado,sorprendentemente,también.Lasdosempresassuperaránnuestrossieterequisitosestadísticosparaquedarincluidasenlacarteradelinversordefensivo.Estosrequisitosseexpondránendetalleenelsiguientecapítulo,aunqueaquípodemosresumirlosdelasiguientemanera:

1.Tamañoadecuado.2.Situaciónfinancierasuficientementesólida.3.Dividendoscontinuadosdurante,porlomenos,20añosenelpasado.4.Nohaberexperimentadoningúndéficitdebeneficiosenlos10últimosaños.5.Crecimientoenunperíodode10añosde,porlomenos,untercioenelbeneficioporacción.6.Cotizacióndelasaccionesquenosupongamultiplicarpormásde1,5elvalordelactivoneto.7.Cotización que no supongamultiplicar pormás de 15 el beneficiomedio de los tres últimos

años.

NohacemosningunapredicciónsobrelosresultadosenmateriadebeneficiosqueenelfuturoobtendránELTRAoEmhart.Enlalistadiversificadadeaccionesordinariasdelinversortendránqueestar presentes algunas empresas cuyos resultados, a la hora de la verdad, acabarán siendodecepcionantes,yesposiblequeestosucedaconalgunaoconlasdosintegrantesdeestapareja.Sinembargo, la propia lista diversificada, basada en los anteriores principios de selección, encombinaciónconcualesquieraotroscriteriossensatosqueelinversordeseeaplicar,deberíaobtenerunos resultados suficientemente satisfactorios a lo largo del tiempo. Por lomenos, eso es lo queindicaunaprolongadaexperiencia.

Unaúltimasalvedad:unanalistadevaloresexperto,aunquehayaaceptadonuestrorazonamientogeneral sobreestascuatroempresas, tendríaquedudara lahorade recomendaraun inversorquetuviese en cartera acciones de Emerson o Emery que cambiase sus acciones por las de ELTRA oEmhartafinalesde1970,salvoqueelinversorcomprendieseclaramentelosconceptosenlosqueseapoyaesta recomendación.Nohayningúnmotivopara esperarqueencualquierperíodobrevedetiempolaparejaconelmultiplicadormásbajovayaaconseguirmejoresresultadosquelaparejaconlosmultiplicadoresmáselevados.Estaúltimaparejaestababienconsideradaenelmercadoy,porlotanto, gozaba de una considerable inercia que la impulsaba, y que podría mantenerse durante unperíodo indefinido. Los motivos correctos para preferir a ELTRA y Emhart frente a Emerson yEmery serían que el cliente hubiese llegado a la conclusión razonada de que prefería unasinversionesbasadasenelvalorenlugardeunasinversionesbasadasenelglamour.Porlotanto,enuna medida importante, la política de inversión en acciones ordinarias tiene que apoyarse en laactituddelinversorindividual.Estaideaseabordamásextensamenteennuestrosiguientecapítulo.

Comentarioalcapítulo13

EnelEjércitodelAiretenemosunanorma:compruebalasseis.Unovavolandosolo,mirandoentodaslasdirecciones,yconlaimpresióndequevamuyseguro.Otrovueladetrásdeél,asuespalda(a las6enpunto; lasdoceenpuntoesdirectamentedelantedeél)ydispara.Lamayorpartedelosavionessederribandeesamanera.Pensarqueestásseguroresultamuypeligroso. En algún lugar, habrá un punto débil que tienes que localizar. Siempre debescomprobarlas6enpunto.

DonaldKutyna,generaldelEjércitodelAiredeEstadosUnidos

E-business

Al igualquehizoGraham,comparemos lasaccionesdecuatroempresas,utilizando lascifrasdeclaradas a 31 de diciembre de 1999, un momento que nos permitirá observar algunos de losejemplosmásextremosdevaloraciónqueserecuerdanenelmercadodevalores.

Emerson Electric Co. (símbolo de cotización: EMR) fue fundada en 1890 y es la únicasuperviviente del cuarteto original de Graham; fabrica una amplia gama de productos, comoherramientaseléctricas,aparatosdeaireacondicionadoymotoreseléctricos.

EMCCorp. (símbolodecotización:EMC)se remontaa1979yhaceposibleque lasempresasautomaticenelalmacenamientodeinformaciónelectrónicaenredesinformáticas.

ExpeditorsInternationalofWashington,Inc. (símbolodecotización:EXPD)fundadaenSeattleen 1979, ayuda a los transportistas a organizar y supervisar elmovimiento de bienes por todo elmundo.

ExodusCommunications, Inc. (símbolo de cotización:EXDS) aloja y gestiona sitioswebparaclientes empresariales, además de ofrecer otros servicios de Internet; colocó sus acciones porprimeravezenbolsaenmarzode1998.

Lafigura13.1resumelacotización,elrendimientoylavaloracióndeestasempresasafinalesde1999.

Eléctrica,noelectrizante

LamáscaradelgrupodecuatroempresasdeGraham,EmersonElectric,acabósiendolamásbarata de nuestro grupo actualizado. Al tener su base en la Vieja Economía, Emerson parecíaaburrida a finales de la década de 1990. (En la Era de Internet, ¿quién estaba interesado en losaspiradores de alto rendimiento de sólidos y líquidos de Emerson?). Las acciones de la empresa

entraronenhibernación.En1998y1999lasaccionesdeEmersonserezagaronrespectodelíndiceS&P 500, en datos acumulados, 49,7 puntos porcentuales, lo que constituye un resultadomiserablementeinsatisfactorio.

Esoes loqueocurriócon lasaccionesdeEmerson.¿Quépasóconelnegociode laempresaEmerson?En1999,Emerson realizóventasdebienesy serviciosporvalorde14.400millonesdedólares, lo que supuso un incremento de casi 1.000 millones de dólares respecto del ejercicioanterior.Sobreesosingresos,Emersonobtuvo1.300millonesdedólaresdebeneficiosnetos,el6,9%más que en 1998. Respecto de los cinco años anteriores, el beneficio por acción se habíaincrementadoaunarobustatasade8,3%.EldividendodeEmersonsehabíamultiplicadopormásdedos,hastallegara1,30dólaresporacción;elvalorcontablehabíapasadode6,69dólaresporaccióna14,27dólaresporacción.SegúnValueLine,alolargodeladécadade1990,elmargendebeneficionetoylarentabilidaddecapitaldeEmerson,indicadoresesencialesdesueficaciacomoempresa,sehabíanmantenidoenniveles robustamenteelevados,en tornoal9%yel18%, respectivamente.Loque es más, Emerson había incrementado sus beneficios durante 42 años seguidos, y habíaincrementado su dividendo durante 43 años seguidos, una de las series más prolongadas decrecimientosostenidoenelmundoempresarialestadounidense.Afinaldelejercicio,lasaccionesdeEmerson cotizaban a 17,7 veces el beneficio neto por acción de la empresa. Al igual que susherramientaseléctricas,Emersonnuncafuedeslumbrante,perosíhasidofiable,ynohamostradoningunaseñalderecalentamiento.

¿PodríaEMCcreceratodavelocidad?

EMC Corp. fue una de las empresas cuyas acciones consiguieron mejores resultados en ladécada de 1990, subiendo, casi podríamos decir levitando,más del 81.000%. Si hubiese invertido10.000dólaresenaccionesdeEMCaprincipiosde1990,habríaconcluidoen1999conalgomásde8,1millonesdedólares.LasaccionesdeEMCrindieronel157,1%únicamenteen1999,másde loquehabíanrendidolasaccionesdeEmersonenlosochoañosquevande1992a1999combinados.EMC nunca pagó dividendos, puesto que retenía todos sus beneficios «para aportar fondos alcontinuadocrecimientodelaempresa».1Asucotizaciónde31dediciembre,queascendíaa54,625dólares,lasaccionesdeEMCcotizabana103veceslosbeneficiosquelaempresadeclararíarespectodetodoelejercicio,loquesuponíamultiplicarprácticamenteporseiselniveldevaloracióndelasaccionesdeEmerson.

¿Qué podemos decir sobre el negocio de EMC? Los ingresos aumentaron el 24% en 1999,llegandoa6.700millonesdedólares.Subeneficioporacciónsedisparóhastalos92centavos,desdelos61centavosdelejercicioanterior,loquesuponeunincrementodel51%.Duranteloscincoañosqueconcluyeronen1999,elbeneficiodeEMChabíacrecidoaladeslumbrantetasaanualdel28,8%.ComotodoelmundoesperabaqueeltsunamidelcomercioporInternetsiguieseavanzando,elfuturoparecía aún más brillante. Durante todo el año 1999 el consejero delegado de EMC no dejó depredecirquelosingresosllegaríanalos10.000millonesdedólaresenelaño2001,desdeelnivelde5.400millonesdedólaresdelaño1998.2Estoexigiríauncrecimientoanualmediodel23%,loqueesuna tasadeexpansiónmonstruosaparaunaempresade tangrandesdimensiones.Sinembargo, los

analistas de Wall Street y la mayor parte de los inversores estaban seguros de que EMC podríaconseguirlo.Despuésde todo,durante loscincoúltimosaños,EMChabíamultiplicadopormásdedossusingresosyhabíamultiplicadopormásdetressusbeneficiosnetos.

Sin embargo, desde1995hasta 1999, segúnValueLine, elmargendebeneficionetodeEMChabíaretrocedidodel19,0%al17,4%,mientrasquesurendimientosobreelcapitaltambiénsehabíareducidodesdeel26,8%al21%.Aunqueseguíasiendoextraordinariamenterentable,EMCyahabíacomenzado a deslizarse cuesta abajo. En octubre de 1999, EMC adquirióDataGeneralCorp., queaportóaproximadamente1.100millonesdedólaresmása los ingresosdeEMCcorrespondientesaese ejercicio. Con la sencilla operación de restar los ingresos adicionales aportados por DataGeneral,podemosapreciarqueelvolumendeactividadexistentedeEMCcreciósolamentede5.400millonesdedólaresen1998a5.600millonesdedólaresen1999, loquesuponeun incrementodeúnicamenteel3,6%.Enotraspalabras, laverdadera tasadecrecimientodeEMCfueprácticamentecero, incluso en un año en el que en la campaña en torno al efecto del año 2000 había incitado amuchasempresasagastarcantidadesingentesennuevatecnología.3

Agolpededestinatario

A diferencia de EMC, Expeditors International todavía no ha aprendido a levitar. Aunque lasaccionesdelaempresahabíansubidoencotizaciónel30%anualduranteladécadade1990,buenaparte de esa gran subida se había producido precisamente al final, cuando la acción se aceleró yobtuvounrendimientodel109,1%enelaño1999.Elañoanterior,lasaccionesdeExpeditorshabíansubidoúnicamente el 9,5%, quedando a unadistancia demásde 19puntos porcentuales del índiceS&P500.

¿Qué ocurrió con su actividad? Expeditors crecía expeditivamente: desde 1995, sus ingresoshabíanaumentadoaunatasaanualmediadel19,8%,loquesupusoquecasisetriplicaronduranteelperíodo,acabando1999en1.400millonesdedólares.Elbeneficioporacciónhabíacrecidoel25,8%anualmente,mientrasquelosdividendoshabíanaumentadoaunritmodel27%anual.Expeditorsnoteníadeudaalargoplazo,ysucapitalcirculanteprácticamentesehabíaduplicadodesde1995.SegúnValueLine,elvalorcontableporaccióndeExpeditorshabíaaumentadoel129%,ysurentabilidadsobreelcapitalhabíasubidomásdeuntercio,hastaalcanzarel21%.

Se emplease el criterio que se emplease, Expeditors era una empresa extraordinaria. Sinembargo,estapequeñacompañíadetransportes,consedeenSeattleybuenapartedesusoperacionesenAsia,eraprácticamentedesconocidaenWallStreet.Únicamenteel32%desusaccionesestabanenpoderdeinversoresinstitucionales;dehecho,Expeditorsúnicamentetenía8.500accionistas.Despuésdemultiplicarse por dos en 1999, la acción cotizaba a 39 veces el beneficio neto que Expeditorsdeclararíaparaeseejercicio,porloqueyanoerabarataenabsoluto,aunqueseguíaestandomuypordebajodelavertiginosavaloracióndeEMC.

¿Latierradepromisión?

A finales de 1999, parecía que Exodus Communications había llevado a sus accionistasdirectamentea la tierradelmaná.Susaccionessehabíandisparadoel1.005,8%en1999,suficienteparaconvertirunainversiónde10.000dólaresel1deeneroenmásde110.000dólaresparael31dediciembre. Los principales analistas de valores de Internet de Wall Street, incluido elextraordinariamenteinfluyenteHenryBlodgetdeMerrillLynch,predecíanquelasaccionessubiríanentreel25%yel125%adicionalduranteelsiguienteaño.

Lomejordetodoera,alosojosdelosespeculadoresonlinequehabíanengullidolosbeneficiosdeExodus,elhechodequelaacciónsehubieradesdobladodosporunoen tresocasionesdurante1999.Enundesdoblamientode accionesdosporuno la empresaduplica el númerode accionesyreducesuprecioalamitad,porloqueelaccionistaacabasiendotitulardeldobledeacciones,cadaunadeellasconunacotizaciónqueesel50%delnivelanterior.¿Quétieneesodebueno?Imaginequeustedmedaundólaryyoledevuelvodosmonedasdecincuentacentavosylepregunto:«¿Notienelaimpresióndequeesmásricoahora?».Ustedprobablementellegaríaalaconclusióndequeobien yo soy imbécil o bien le estoy tomando a usted por imbécil. Sin embargo, en la fiebreexperimentada en 1999 por las acciones de empresas punto com, los especuladores online secomportaronexactamentecomosidosmonedasde50centavosvaliesenmásqueundólar.Dehecho,lameranoticiadequeunaempresaibaarealizarundesdoblamientodeaccionesdosporunopodíahacerquelacotizacióndesusaccionescrecieseautomáticamenteel20%omás.

¿Porqué?Porquealtenermásaccioneslaspersonassesentíanmásricas.Unapersonaquehabíacomprado 100 acciones de Exodus en enero vio que se convertían en 200 cuando se produjo eldesdoblamientode accionesde abril; después esas200 acciones se convirtieron en400en agosto;despuéslas400seconvirtieronen800endiciembre.Eraabsolutamenteemocionanteparatodasesaspersonasdarsecuentadequetenían700accionesmás,simplementeporelhechodehabercomprado100alprincipiodelaño.Paraellas,eracomohaber«encontradodinero»,sinquelesimportasequelacotizaciónde laacciónsehubiese reducidoa lamitadencadaunode losdesdoblamientos.4 Endiciembrede1999,uneufóricoaccionistadeExodus,querespondíaalapelativo«givemeadollar»,sedesbordabadeentusiasmoenunforoonline:«voyaconservarestasaccioneshastaquetengaochentaaños, porque después de los cientos de desdoblamientos que se producirán a lo largo del tiempo,estaréapuntodellegaraserelconsejerodelegadodelaempresa».5

¿Quépasabacon laactividadempresarialdeExodus?Grahamno lahabría tocadoniconunapértiga de 3 metros y un traje NBQ. Los ingresos de Exodus se multiplicaron, pasando de 52,7millones de dólares en 1998 a 242,1millones de dólares, en 1999, aunque en el proceso en 1999perdió 130,3millones de dólares,multiplicando casi por dos la pérdida que había sufrido el añoanterior.Exodustenía2.600millonesdedólaresdedeudatotal,yestabatannecesitadadeliquidezquetomóprestados971millonesdedólaresúnicamenteenelmesdediciembre.SegúnlamemoriaanualdeExodus,esenuevoendeudamientoincrementaríaenmásde50millonesdedólareslospagosdeinteresesduranteel ejercicio siguiente.Laempresacomenzó1999con156millonesdedólaresenefectivoe, inclusodespuésdeobtener1.300millonesdedólaresdenueva financiación, finalizóelejercicio con un saldo de liquidez de 1.000 millones de dólares, lo que supone que su actividadconsiguió devorar más de 400 millones de dólares de liquidez durante 1999. ¿Cómo podría unaempresadeestetipopagaralgunavezsusdeudas?

Sin embargo, los especuladores y operadores online únicamente se fijaban en lo lejos y lorápidamente que había subido la cotización de la acción, sin prestar atención a si la empresa erasaludable. «Esta acción», alardeaba unoperador que utilizaba el nombre en pantalla de «rampadelanzamiento1999»seguirásubiendo«hastaelinfinitoymásallá».6

Laestupidezdelplanteamientodelapredicciónde«rampadelanzamiento»,¿quées«másallá»delinfinito?,eselperfectorecordatoriodeunadelasclásicasadvertenciasdeGraham.«Elinversordehoyendía»,nosdiceGraham,está tanpreocupadocon tratardeanticiparel futuroqueyaestápagando muy generosamente por dicho futuro por adelantado. Por lo tanto, es posible que lasproyeccionesquehahechocon tantoestudioy tantocuidado lleguenaproducirseen la realidadyque, no obstante, no le generen beneficio alguno. Si no se materializasen hasta el nivel previstopodría tener, de hecho, que enfrentarse con una grave pérdida temporal, que tal vez llegase a serpermanente».7

¿CómoacabaronlasempresasdelaE?

¿Quéresultadosobtuvieronlasaccionesdeestascuatroempresasdespuésde1999?EmersonElectric ganó el 40,7%en el año2000.Aunque la cotizaciónde las accionesperdió

dinerotantoen2001comoen2002,noobstante,acabó2002menosdel4%pordebajodesupreciofinalde1999.

La cotización de EMC también subió en el año 2000, ganando el 21,7%. Sin embargo, susaccionesperdieronel79,4%enelaño2001yotro54,3%enelaño2002.Esolasdejóun88%pordebajodesuniveldefinalesdelaño1999.¿Quépodemosdecirsobrelaprevisióndequeobtendríaunosingresosde10.000millonesdedólaresparafinalesdelaño2001?EMCconcluyóeseañoconunos ingresos de simplemente 7.100millones de dólares (y una pérdida neta de 508millones dedólares).

Mientras tanto, como si la bajada del mercado no hubiese existido nunca, las acciones deExpeditorsInternationalsubieronel22,9%enelaño2000,el6,5%enelaño2001,yotro15,1%enelaño2002,concluyendoeseañocasiel51%porencimadesuprecioalcierreen1999.

LasaccionesdeExodusperdieronel55%enelaño2000,yel99,8%enelaño2001.El26deseptiembre de 2001Exodus solicitó la declaración de quiebra al amparo de las estipulaciones delcapítulo11.LamayorpartedelosactivosdelaempresafueronadquiridosporCable&Wireless,elgigante británico de las telecomunicaciones. En vez de llevar a sus accionistas a la tierra depromisión, Exodus les dejó exiliados en medio del desierto. A principios de 2003, la últimaoperaciónrealizadaconaccionesdeExodustuvolugarauncentavoporacción.

Capítulo14

Seleccióndeaccionesparaelinversordefensivo

Hallegadoelmomentodecentrarnosenalgunasaplicacionesmásgeneralesdelastécnicasdelanálisis de valores. Como ya hemos descrito en términos generales las políticas de inversiónrecomendadasparanuestrasdoscategoríasdeinversores,*nosparecelógicoindicardequémaneraentraenescenaelanálisisdevaloresparaponerenprácticaestaspolíticas.Elinversordefensivoquesiga estas sugerencias únicamente adquirirá obligaciones demáxima categoría junto con una listadiversificada de las principales acciones ordinarias. Tiene que asegurarse de que el precio al quecompraestasúltimasnoesinjustificadamenteelevado,enfuncióndeloscriteriosaplicables.

Alahoradeconfigurarestalistadiversificadapuedeelegirentredosmétodos,lacarteradetipoDJIA y la cartera cuantitativamente contrastada. En el primer caso, adquiere una muestraverdaderamentetransversaldeaccionesdestacadas,enlasquehabráalgunasempresasdecrecimientoespecialmente favorecidas, cuyasaccionescotizaránamúltiplosespecialmenteelevados,y tambiénalgunasempresasmenospopularesymenoscostosas.Estosepodría llevaracabo,deunamaneramásfácil,talvez,comprandolasmismascantidadesdelasaccionesdelas30empresasincluidasenelDowJonesIndustrialAverage(DJIA).Diezaccionesdecadaunadeellas,alnivel900delamedia,costaríanenconjuntoaproximadamente16.000dólares.1Atendiendoa losresultadosdelpasado,elinversorpodríaesperaraproximadamentelosmismosresultadosenelfuturosicompraseaccionesdevariosfondosdeinversiónrepresentativos.*

Su segunda opción consistiría en aplicar una serie de criterios a todas y cada una de suscompras,paraasegurarsedequeobtiene:(1)unmínimodecalidadencuantoalrendimientopasadoyla situación financiera actual de la empresa, y también (2) unmínimo de cantidad en términos debeneficioyactivopordólardecotización.Alfinaldelcapítuloanteriorenumerábamossietedeestoscriteriosde calidady cantidadque sugerimospara la selecciónde accionesordinarias específicas.Vamosadescribirlosenorden.

1.Tamañoadecuadodelaempresa

Todas nuestras cifras mínimas deben ser arbitrarias y sobre todo en lo tocante al tamañoexigido.Nuestraideaconsisteenexcluiralaspequeñasempresasquepuedenquedarsometidasamásvicisitudesquelamediasobretodoenelterrenoindustrial.(Frecuentemente,estasempresasofrecenbuenasposibilidades,peronolasconsideramosadecuadasalasnecesidadesdelinversordefensivo).Empleemoscantidadesexactas,unmínimode100millonesdedólaresdeventasanualesenelcasodeuna empresa industrial y no menos de 50 millones de dólares de activo total en el caso de unaconcesionariadeserviciosysuministrospúblicos.

2.Unestadofinancierosuficientementesólido

Enelcasode lasempresas industriales,elactivocirculantedeberíaserpor lomenoseldobleque el pasivo circulante, lo que sedenomina ratio circulantedos a uno.Además, la deuda a largoplazonodeberíasermayorqueelactivocirculanteneto(o«capitaldeexplotación»).Enelcasodelasconcesionariasdeserviciosysuministrospúblicosladeudanodeberíasersuperioraldobledelcapitalsocial(valorcontable).

3.Estabilidaddelbeneficio

Haberobtenidounciertobeneficioatribuiblealcapitalordinarioencadaunodelosdiezúltimosejercicios.

4.Historialdedividendos

Haberllevadoacabopagosdedividendosdemaneraininterrumpidaporlomenosdurantelos20últimosejercicios.

5.Crecimientodelbeneficio

Haberconseguidounincrementomínimodeuntercio,porlomenos,enelbeneficioporaccióndurante los tresúltimosaños,empleandoparaelcálculo lasmediasa tresañosdelprincipioydelfinaldelperíodosometidoaanálisis.

6.PERmoderado

La cotización actual no debería ser un múltiplo de más de 15 veces el beneficio mediocorrespondientealostresúltimosejercicios.

7.Ratiomoderadodeprecioaactivos

Elprecioactualnodeberíaserunmúltiplodemásde1,5veceselvalorcontablequesehayadeclarado en la últimamemoria.No obstante, unmultiplicador del beneficio inferior a 15 podríajustificarqueseaplicaseunmultiplicadorproporcionalmentemayoralactivo.Comoreglabásicadefácilaplicaciónsugerimosqueelproductodelmultiplicadorporelratiodeprecioavalorcontablenodebería excederde22,5. (Esta cifra correspondea15veces losbeneficiosy1,5veces el valorcontable.Deacuerdoconella,superaríalapruebaunaacciónquesevendiesea9veceslosbeneficiosy2,5veceselvalordelactivo,etc.).

COMENTARIOSGENERALES:Estos requisitos están configurados especialmentepara atender a lasnecesidadesyeltemperamentodelosinversoresdefensivos.Eliminaránalainmensamayoríadelasaccionesordinariascomocandidatasalacartera,dedosformasopuestas.Porunaparteexcluiránalas empresas que (1) sean demasiado pequeñas, (2) se encuentren en condiciones financierasrelativamente insatisfactorias, (3) tengan una lacra de déficit en su historial a diez años, y (4) notenganunprolongadohistorialdeabonocontinuodedividendos.Deestaspruebas,lasmásdifícilesde superar en las actuales condiciones financieras son las de fortaleza financiera.Un considerable

númerodenuestrasempresasmásgrandesyantiguamentesólidamenteasentadashanexperimentadoundebilitamientodesuactivocirculanteohansobredimensionadosuendeudamiento,oambascosas,enlosúltimosaños.

Nuestrosdosúltimoscriteriossonexcluyentesendireccionesopuestas,alexigirmásingresosymásactivospordólardecotizacióndeloqueproporcionaránlasaccionesmáspopulares.Éstenoes,nidelejos,elcriteriohabitualdelosanalistasfinancieros;dehecho,lamayoríadeellosinsistiránenque los inversores conservadores también deben estar dispuestos a pagar precios generosos poracciones de empresas selectas.Anteriormente ya hemos expuesto nuestra opinión contraria a esastesis; sebasa,principalmente, en la ausenciadeunadecuado factordeseguridad cuando una partedemasiadograndedelprecio tienequedependerdeunosbeneficiosenconstantecrecimientoenelfuturo.Ellectortendráquedecidirestaimportantecuestiónporsímismo,despuésdeponderarlosargumentosdelasdostendencias.

Noobstante, hemosoptadopor incluir unmodesto requisitode crecimientodurante la últimadécada.Sinesecrecimiento,laempresatípicamostraríaunretroceso,porlomenosentérminosdebeneficio por dólar de capital invertido. No hay ningún motivo para que el inversor defensivoincluya ese tipo de empresas, aunque si el precio es suficientemente bajo, podrían cumplir losrequisitosparaserconsideradasoportunidadesdeocasión.

La ciframáxima sugerida de quince veces los beneficios bien podría acabar generando unacarteratípicaconunmultiplicadorpromediode,porejemplo,entre12y13veces.Hayquetenerencuentaqueenfebrerode1972AmericanTel.&Tel.cotizabaa11vecessusbeneficios trienales(ycorrientes) y Standard Oil of California a menos de 10 veces sus últimos beneficios. Nuestrarecomendaciónbásicaesquelacarteradeacciones,cuandoseadquiera,tengaunratiodebeneficioaprecio,elinversodelPER,porlomenostanelevadocomoeltipoaplicabledelasobligacionesdemáximacategoría.EstosignificaríaunPERnosuperiora13,3encomparaciónconunrendimientodeunaobligaciónAAde7,5%.*

AplicacióndenuestroscriteriosalDJIAafinalesde1970

TodosloscriteriosquehemossugeridoeransuperadosporlasaccionesincluidasenelDJIAafinalesde1970,aunquedosdeellaslohacíanrozandoellistón.Acontinuaciónofrecemosunestudiobasadoenelpreciodecierrede1970ylascifrascorrespondientes.(Losdatosbásicosdecadaunadelasempresassemuestranenlastablas14.1y14.2).

TABLA14.1

Datosbásicossobre30accionesdelDowJonesIndustrialAveragea30deseptiembrede1971

aAjustadoparadescontarelefectodelosdividendosdeaccionesylosdesdoblamientosdeacciones.

1.Eltamañoesmásqueconsiderableentodosloscasos.2.Elestadofinancieroesadecuadoenelconjunto,aunquenoenelcasodetodasycadaunadelas

empresas.23.Todaslasempresashanpagadoalgúntipodedividendodesdeporlomenos1940.Cincodelos

historialesdedividendosseremontanalsiglopasado.4.Elbeneficioconjuntohasidobastanteestableen laúltimadécada.Ningunade lasempresasha

declaradoundéficitduranteelprósperoperíodo1961–1969,peroChryslerarrojóunpequeñodéficiten1970.

5.Elcrecimientototal,comparandolasmediasatresañosdistanciadasunadécada,fuedel77%,oaproximadamente el 6% por año. Sin embargo, cinco de las empresas no obtuvieron uncrecimientodeuntercio.

6.El ratio deprecio a fin de año a beneficiomedio trienal fuede839 a 55,5dólares, o 15 a 1,precisamenteellímitesuperiorquesugeríamos.

7. El ratio de precio a valor neto del activo fue de 839 a 562, también dentro del límite quesugeríamosde1,5a1.

No obstante, si quisiéramos aplicar los mismos siete criterios a cada una de las empresasindividuales,descubriríamosqueúnicamentecincodeellassatisfacentodosnuestrosrequisitos.Esascincoseríanlassiguientes:AmericanCan,AmericanTel.&Tel.,Anaconda,SwiftyWoolworth.Lostotales de estas cinco empresas aparecen en la tabla 14.3. Naturalmente, ofrecen unos resultadosestadísticosmuysuperioresalosdelDJIAenconjunto,salvoenlorelativoalatasadecrecimientoobtenidoenelpasado.3

Nuestra aplicación de criterios específicos a este grupo selecto de acciones de empresasindustriales indica que el númerode empresas que superen todos y cadaunodenuestros criteriosserá un porcentaje relativamente reducido de la totalidad de acciones cotizadas de empresasindustriales. Nos aventuramos a lanzar la hipótesis de que a finales de 1970 se podrían haberencontrado100accionesdeestetipoenlaStockGuidedeStandard&Poor ’s,loqueesmásomenossuficienteparaofreceralinversorunagamasatisfactoriapararealizarsuselecciónpersonal.*

La«solución»delasconcesionariasdeserviciosysuministrospúblicos

Si entrásemos en el terreno de las acciones de concesionarias de servicios y suministrospúblicos, nos encontraríamos con una situaciónmuchomás acogedora para el inversor.* En esteterrenolainmensamayoríadeaccionesparecenestarfabricadasatroquel,ajuzgarporsuhistorialderendimientoysusratiosdeprecio,paraajustarsea lasnecesidadesdel inversordefensivo, talycomonosotroslasconcebimos.Enlaspruebasalasquesometemoslasaccionesdeconcesionariasde servicios públicos excluimos uno de nuestros criterios, el ratio de activo circulante a pasivocirculante.Enestesectorelfactordecapitaldeexplotaciónsecubreporsísolo,enelmarcodelafinanciación continua del crecimiento mediante la colocación de obligaciones y acciones. Sí queexigimosunaadecuadaproporciónderecursospropiosarecursosajenos.4

En la tabla 14.4 presentamos un resumen de las 15 acciones incluidas en la media deconcesionariasdeserviciosysuministrospúblicosdelDowJones.Aefectoscomparativos,latabla14.5 ofrece una imagen similar de una selección aleatoria de otras 15 concesionarias tomada dellistadodecotizacióndelaNYSE.

Aprincipiosde1972elinversordefensivopodríahabertenidounaampliaseleccióndeaccionesordinariasdeconcesionariasdeserviciospúblicos,ytodasellashabríansuperadonuestrosrequisitostantoderendimientocomodeprecio.Estasempresaslehubiesenofrecidotodoloquepodíaexigirde unas inversiones en acciones ordinarias elegidas de manera sencilla. En comparación con lasempresas industriales destacadas que tienen representación en el DJIA, ofrecían un historial decrecimientoenelpasadocasiigualdepositivo,encombinaciónconunasmenoresfluctuacionesdelascifrasanuales,ambascosasconunmenorprecioenrelación tantoa losbeneficioscomoa losactivos. La rentabilidad por dividendo era sustancialmente mayor. La situación que disfrutan lasconcesionarias de servicios y suministros públicos en su condición de monopolios intervenidossuponemásunaventajaqueunadesventajaparaelinversorconservador.Segúnlanormativavigente,tienenderechoacobrarunastarifasqueseanlosuficientementeremuneradorasparaatraerelcapitalque necesitan en su expansión continua, y esto entraña que tales tarifas tienen que compensar

adecuadamente los costes sometidos a inflación. Aunque el proceso de reglamentaciónfrecuentementehasidofarragosoytalvezdilatorio,nohaimpedidoquelasconcesionariasconsiganunabuenarentabilidadsobresucapitalinvertido,cadavezmayor,alolargodemuchasdécadas.

Paraelinversordefensivo,elprincipalatractivodelasaccionesdeconcesionariasdeserviciosy suministros públicos en esta ocasión debería ser el hecho de que están disponibles a un preciomoderadoenrelaciónconsuvalorcontable.Estosignificaqueelinversorsepuededesentenderdelasconsideracionesdelmercadodevalores,silodesea,yconsiderarseprincipalmentepropietariodeuna parte de una empresa bien asentada y con unos satisfactorios beneficios. La cotización demercadosiempreestaráasudisposiciónparaquelaaprovecheenmomentospropicios,yaseapararealizarcomprascuandolascotizacionesseaninusualmentebajas,oparallevaracaboventascuandoparezcandefinitivamentesobrevaloradas.

TABLA14.6

EvolucióndelascotizacionesyelPERdediversasmediasdelS&P500,1948–1970

aCotizacionesalcierredelaño.

Elhistorialdemercadodelosíndicesdeconcesionariasdeserviciosysuministrospúblicos,quese condensa en la tabla 14.6, junto con los de otros grupos, indica que ha habido abundantesposibilidadesdeconseguirbeneficioenestasinversionesenelpasado.Aunquesusubidanohasidodelamismacuantíaquelaexperimentadaporelíndiceindustrial,lasconcesionariasindividualeshanhecho gala de una mayor estabilidad en la cotización en la mayor parte de los períodos, encomparación con los demás grupos.* Resulta llamativo observar en esta tabla que los PER de lasempresasindustrialesydelasconcesionariasdeserviciosysuministrospúblicoshanintercambiadosusposicionesdurantelasdosúltimasdécadas.Estoscambiosdeposicionestendránmássentidoparaelinversoractivoqueparaelinversorpasivo.Noobstante,sugierenquehastalascarterasdefensivasdeben cambiarse de vez en cuando, sobre todo si los valores adquiridos experimentan una subidaaparentemente excesiva y se pueden sustituir por valores que tengan una cotización mucho másrazonable.Pordesgracia,seránecesariopagarlosimpuestosporplusvalías,loqueparaelinversortípicoserácomosaldarcuentasconeldiablo.Nuestraviejaaliada, laexperiencia,nosdicequeenesteterrenoesmejorvenderypagarelimpuestoquenovenderyarrepentirsedespués.

Invertirenaccionesdeempresasfinancieras

Hayunaconsiderablediversidaddeempresasquepodríanincluirseenelepígrafede«empresasfinancieras». Entre ellas estarían los bancos, las compañías de seguros, las cajas de ahorro, laspequeñas entidades de préstamo, las sociedades hipotecarias y las «sociedades de inversión» (porejemplo,losfondosdeinversión).*Unacaracterísticadetodasestasempresasesquetienenunaparterelativamentereducidadesuactivoenformadecosasmateriales,comoactivofijoyexistenciasdemercancías,yporotrapartecasi todasellas tienenobligacionesacortoplazomuysuperioresasucapital en acciones. La cuestión de la solidez financiera es, por lo tanto, más relevante en estacategoríadeempresasqueenelcasodelatípicaempresamanufactureraocomercial.Asuvez,estohadadolugaradiferentesformasdereglamentaciónysupervisión,queteníancomoobjetivo,yqueporlogeneralhantenidocomoresultado,ofrecergarantíascontraprácticasfinancierasinsensatas.

En términos generales, las acciones de las empresas financieras han producido resultados deinversión similares a las de otros tipos de empresas. La tabla 14.7 muestra las variaciones decotizaciónentre1948y1970deseisgruposrepresentadosenlosíndicesdecotizacióndeaccionesdeStandard&Poor ’s.Lamediade1941–1943seequiparaa10,elnivelbásico.Lascifrasdecierredeejerciciode1970oscilabanentre44,3enelcasodelosnuevebancosdeNuevaYorky218enelcaso

de las once compañías de seguros de vida. Durante los intervalos intermedios se produjeronconsiderables variaciones en los respectivos movimientos de las cotizaciones. Por ejemplo, lasaccionesdelbancoNewYorkCity tuvieronunosresultadosbastantepositivosentre1958–1968;encontraste,elespectaculargrupodecompañíasdesegurodevidaperdió terrenoentre1963y1968.Estos movimientos desiguales se encuentran en muchos, tal vez en la mayoría, de los diferentesgrupossectorialesrepresentadosenlosíndicesdeStandard&Poor ’s.

TABLA14.7

Variacionesrelativasdelacotizacióndelasaccionesdediversostiposdeempresasfinancierasentre1948y1970

aCifrasdecierredeejerciciodelosíndicesdecotizacionesdeaccionesdeStandard&Poor’s.Promediode1941–1943=10.

No podemos hacer indicaciones muy útiles aplicables a esta amplia área de inversión, salvoaconsejarqueseapliquenlosmismoscriteriosaritméticosdelprecioenrelaciónconlosbeneficiosyel valor contable a la selecciónde empresasde estegrupo, tal y comohemos sugeridopara lasinversionesenloscamposindustrialesydeconcesionariasdeserviciosysuministrospúblicos.

Valoresdeferrocarriles

Lahistoriade los ferrocarriles esmuydiferente a lade las concesionariasde los serviciosysuministros públicos. Las transportistas han sufrido graves problemas como consecuencia de lacombinación de una intensa competencia y una estricta reglamentación. (Su problema de costeslaborales también ha sido difícil, pero este tipo de problemas no se limita únicamente a losferrocarriles).Los automóviles, los autobusesy las líneas aéreas les han robado lamayoría de sunegociodepasajeros,yloqueleshaquedadohasidolaporciónmenosrentable;loscamionessehanapoderadodeunabuenapartedeltráficodecarga.Másdelamitaddeltendidodeferrocarrilesdelpaís ha estado en quiebra (o en «administración concursal») en diversas ocasiones durante los 50últimosaños.

Sinembargo,estemediosiglonohasidotododecuestaabajoparaestasempresasdetransporteferroviario.Hahabidoperíodosdeprosperidadparaestesector,enespecialenlosañosdelaguerra.Algunas de las líneas de ferrocarriles consiguieron mantener su capacidad de generación debeneficiosysusdividendosapesardelasdificultadesgenerales.

ElíndiceStandard&Poor ’screcióvariasvecesdesdeelpuntomínimode1942hastaelmáximode 1968, y no se quedómuy por debajo del porcentaje de subida experimentado por el índice deconcesionarias públicas. La quiebra del Penn Central Transportation Co., el ferrocarril másimportantedeEstadosUnidos,en1970conmocionóalmundofinanciero.Hacíasolamenteunoydosaños las acciones del ferrocarril habían alcanzado la cotización más elevada de su prolongadahistoria,yhabíavenidopagandodividendosdemaneracontinuadadesdehacíamásde120años.(Enlapágina452exponemosunbreveanálisisdeloocurridoconesteferrocarril,parailustrardequémaneraunestudiantecompetentepodríahaberdetectadolaapariciónycrecimientodepuntosdébilesenlaimagendelaempresaypodríahaberrecomendadolaventadesusvalores).Elniveldemercadode las acciones de los ferrocarriles, en conjunto, se vio seriamente afectado por ese desastrefinanciero.

Por lo general no es sensato hacer recomendaciones generalizadas respecto de categoríascompletas de valores, y por el mismo motivo tampoco lo es emitir condenas generalizadas. Elhistorialdelacotizacióndelasaccionesdelosferrocarrilesqueserecogeenlatabla14.6muestraque el grupo, en conjunto, ha ofrecido frecuentemente oportunidades de conseguir grandesbeneficios.(Sinembargo,ennuestraopinión,losgrandescrecimientos,ensímismos,nosolíanestargarantizados).Limitemosnuestrasugerenciaalosiguiente:nohayningúnmotivoconvincenteparaque el inversor tenga en cartera acciones de ferrocarriles; antes de comprar cualquiera de talesacciones,deberíaasegurarsedequeestáconsiguiendo tantovaloracambiodesudineroqueseríapocorazonablebuscarotracosaenotrosector.*

Selectividadparaelinversordefensivo

Atodoslosinversoreslesgustaríaquesulistadeinversionesfuesemejoromásprometedoraquelamedia.Porlo tanto,el lectorsepreguntarási,enelcasodequeconsigalosserviciosdeunasesor o un analista de valores competente, no debería poder dar por descontado que esosprofesionales le van a facilitar un conjunto de inversión de una categoría realmente superior a lamedia.«Despuésdetodo»,podríadecir,«lasreglasqueacabadeesquematizarsonbastantesencillasyfácilesdeseguir.UnanalistaconmuchaformacióndeberíasercapazdeutilizartodasuhabilidadytodosuconocimientotécnicoparamejorarsustancialmentealgotanbásicocomoellistadodelDowJones. De lo contrario, ¿para qué sirven todas esas estadísticas, cálculos y valoracionesdogmáticas?».

Supongamos,amododepruebapráctica,quehubiésemospedidoacienanalistasdevaloresqueeligiesenlascinco«mejores»accionesdelDowJonesAveragequesepudiesencomprarafinalesde1970.Pocosdeelloshabríancoincididoconseleccionesidénticasymuchasdelaslistashabríansidoabsolutamentediferentesalasotras.

Estonoestansorprendentecomopuedepareceraprimeravista.Elmotivosubyacenteesquelacotizaciónactualdecadaaccióndestacadareflejaconbastanteexactitudlosfactoresmásimportantesde su historial financiero, más la opinión general sobre sus perspectivas futuras. Por lo tanto, laopinión de cualquier analista de que una acción esmejor candidata a la compra que el resto debebasarseengranmedidaensuspropiaspredisposicionesyexpectativaspersonales,oenelhechodequeconcedamás importancia aunconjuntode factoresqueaotro en su trabajode evaluación.Si

todoslosanalistascoincidiesenenquelasaccionesdeunaempresaconcretaeranmejoresquetodaslas demás, la cotización de esa acción subiría rápidamente hasta un nivel que contrarrestaría yanularíatodassusventajasanteriores.*

Nuestra afirmación de que la cotización vigente refleja tanto los hechos conocidos como lasexpectativas futuras pretendía destacar los dos criterios en los que se basan las valoraciones demercado. En correspondencia con estos dos tipos de elementos de valor, hay dos métodosesencialmente diferentes de realizar el análisis de valores. Por supuesto, todos los analistascompetentesmiranhaciaelfuturo,envezdecentrarsumiradaenelpasado,ysonconscientesdequesutrabajoesbuenoomaloenfuncióndeloquevayaapasar,ynoenfuncióndeloqueyahapasado.Noobstante,elpropiofuturopuedeserabordadodedosformasdiferentes,quepodríandenominarselaformadelapredicción(oproyección)ylaformadelaprotección.*

Los que hacen hincapié en la predicción se esforzarán por tratar de anticipar con bastanteexactitud lo que la empresa va a conseguir en los años venideros, en especial, si los beneficiosarrojaránuncrecimientopronunciadoysostenido.Estasconclusionessepuedenbasarenunestudiomuy cuidadoso de factores como la oferta y la demanda en el sector, el volumen, el precio y loscostes,o,alternativamente,sepuedenextraerdeunaproyecciónrelativamentesimplonaqueselimitea trasladar la línea de crecimiento pasado hacia el futuro. Si estas autoridades en lamateria estánconvencidas de que las perspectivas a un plazo relativamente largo son inusualmente favorables,prácticamentesiemprerecomendaráncomprarlaacciónsinprestarmuchaatenciónalnivelalcualseestévendiendoenlaactualidad.Ésafue,porejemplo,laactitudgeneralrespectodelasaccionesdeempresas de transporte aéreo, una actitud que persistió durante muchos años a pesar de losdecepcionantementemalosresultadosquesecosecharonenlamayoríadeloscasosdespuésde1946.En la introducción hemos comentado la disparidad existente entre los relativamente sólidosresultadosdelacotizacióndelasaccionesyelrelativamentedecepcionantehistorialdebeneficiosdeestesector.

Por el contrario, los que destacan la protección siempre se interesan especialmente por lacotizacióndelaacciónenelmomentoenelqueseestárealizandoelestudio.Suprincipalesfuerzoconsiste en asegurarse de que existe un sustancial margen de valor presente indicado sobre lacotización de mercado, margen que permitiría absorber los acontecimientos desfavorables en elfuturo.En términosgenerales,por lo tanto,aestosanalistasno leshacefaltamostrarseentusiastasrespecto de las perspectivas a largo plazo de la empresa, sino que se conforman con mostrarserelativamenteconfiadosenquelaempresavaasaliradelante.

Elprimermétodo,elpredictivo,tambiénpodríahabersellamadométodocualitativo,yaquesebasa especialmente en las perspectivas, el equipo directivo y otros factores no susceptibles demedición, aunque extraordinariamente importantes, que entrarían en el epígrafe de calidad. Elsegundo,elprotectivo,podríallamarsemétodocuantitativooestadístico,yaquehacehincapiéenlasrelaciones susceptibles de medición entre el precio de venta y los beneficios, los activos, losdividendos y demás. Incidentalmente, el método cuantitativo es realmente una extensión, hacia elterreno de las acciones ordinarias, de la teoría que el análisis de valores ha descubierto que esadecuadaparaseleccionarobligacionesyaccionespreferentesparainversión.

Ennuestraactitudpersonalynuestrotrabajoprofesionalsiemprenoshemoscomprometidoconel método cuantitativo. Desde el principio hemos querido asegurarnos de que conseguíamos unampliovalorpornuestrodineroen términosconcretosycontrastables.Noestábamosdispuestosa

aceptarlasperspectivasypromesasdelfuturocomoretribuciónporlafaltadeunvalorsuficienteenlamano en el momento actual. Ésta no ha sido la opinión imperante, ni muchomenos, entre lasprincipalesautoridadesdelateoríadelainversión;dehecho,lamayoríadeellosestaríadispuestaasuscribir la teoría de que las perspectivas, la calidad de la gestión, otros aspectos intangibles y el«factor humano» son mucho más importantes que las indicaciones proporcionadas por cualquierestudiodelosresultadosdelpasado,elbalanceyotrascifrasfrías.

Porlotanto,estacuestióndeelegirlas«mejores»accionesesesencialmentemuycontrovertida.Nuestroconsejoparaelinversordefensivoesquenosemetaenesteterreno.Queseinteresemásporladiversificaciónqueporlaselecciónindividual.Incidentalmente,laideauniversalmenteaceptadadeladiversificaciónes, por lomenosparcialmente, lanegaciónde las ambiciosaspretensionesde laselectividad.Sifueseposibleelegirlasmejoresaccionessinmargendeerror,ladiversificaciónsólonos serviría para salir perdiendo. Sin embargo, dentro de los límites de las cuatro reglas másgeneralesparalaseleccióndeaccionesordinariasquesugerimosparaelinversordefensivo(enlaspáginas135-136),haymargenparaejercerunaconsiderablelibertaddepreferencia.Enelpeordeloscasos,elhechodecederanteestaspreferenciasnodeberíaresultarnocivo;enelrestodeloscasos,talvezañadaalgovaliosoa los resultados.Con lacreciente importanciaqueestánadquiriendo losavancestecnológicosenlosresultadosalargoplazodelasempresas,elinversornopuededejarestacuestión almargen de sus cálculos. En este terreno, al igual que en cualquier otro, debe tratar deencontrarunequilibrioentreeldesinterésyelexcesodecelo.

Comentarioalcapítulo14

Quiense conformeconganancias seguras, difícilmente llegaráaamasargrandes riquezas;quien lo fíe todo a grandes aventuras, frecuentemente quebrará y caerá en la pobreza: esbueno,por lotanto,protegerlasaventurasconlosfrutosdelacertidumbreparaquepuedansoportarlaspérdidas.

SirFrancisBacon

Ponerseenmarcha

¿Cómodebería abordar el laborioso trabajo de seleccionar acciones?Graham sugiere que elinversor defensivo podría, «de lamaneramás sencilla», comprar acciones de todas las empresaspresentes en elDowJones IndustrialAverage.Hoyendía, el inversordefensivopuedehacer algomejoraún:comprarunfondodeíndicetotaldemercadoquetengaencarteraprácticamentetodaslasacciones que merezca la pena tener. Un fondo de inversión de índice de bajo coste es el mejorinstrumentocreadojamásparainversiónenaccionesconbajomantenimiento,ycualquieresfuerzoparamejorarsusresultadosexigemástrabajo(ygeneramásriesgoymayorescostes)deloqueuninversorverdaderamentedefensivopodríajustificar.

Noesnecesarioinvestigaryseleccionarsuspropiasacciones;dehecho,paralamayorpartedelaspersonas,nisiquieraesaconsejablehacerlo.Noobstante,algunosinversoresdefensivosdisfrutancon la diversióny el desafío intelectual de seleccionar accionesde empresas individuales, y, si hasobrevividoustedaunperíododebajadadelmercadoytodavíasiguedisfrutandoconlaseleccióndeacciones,nohaynadaqueniGrahamniyopudiéramosdecirparadisuadirle.Entalcaso,envezdeintegrar toda su cartera con un fondo de índice de mercado total, emplee este tipo de fondo deinversióncomocimientodesucartera.Cuandoyahayainstaladoesecimiento,podráexperimentar

¿Porquédiversificarse?

Duranteelperíodoalcistademercadodeladécadade1990,unadelascríticasquemáshabitualmentesevertíaencontra de la diversificación era que reducía el potencial de obtener una elevada rentabilidad.Después de todo, si sepodíaidentificarelsiguienteMicrosoft,¿noseríasensatocolocartodosloshuevosenesacesta?Claro,por supuesto.ComodijounavezelhumoristaWillRogers,«Nohaganapuestas.Cojan todos sus ahorrosy

comprenunabuenaacción,consérvenlahastaquesuba,ydespuésvéndanla.Sinosube,nolacompren».Noobstante,comoRogerssabía,sercapazdepredecirelfuturoconunaexactituddel100%noesundonquehayasidootorgadoalamayorpartedelosinversores.Pormuyconfiadosquenossintamos,nohayformahumanadesabersiunaacciónvaasubir después de que la hayamos comprado. Por lo tanto la acción que usted considere que puede ser la siguienteMicrosoft podría acabar siendo la siguienteMicroStrategy. (Esta antigua estrella delmercado pasó de costar 3.130

dólares por acción en marzo de 2000 a 15,10 dólares por acción a finales de 2002, una pérdida apocalíptica del99,5%).1Mantenereldinerorepartidoentremuchasaccionesysectoreseselúnicosegurofiablequenosprotegefrentealriesgodeequivocarnos.Sin embargo, ladiversificaciónno sólo reduce lasprobabilidadesde equivocarse.Tambiénaumenta almáximo las

probabilidades de acertar. Durante períodos prolongados de tiempo, unas pocas acciones se convierten en«superacciones»quesubenel10.000%omás.LarevistaMoney identificólas30accionesconmejoresresultadosdelos 30 años concluidos en 2002, e incluso con la perspectiva que ofrece el tiempo la lista es desconcertantementeimprevisible.Envezdeestarcompuestapormuchasaccionesdeempresas tecnológicasodeasistenciasanitaria,en lalistatienenunlugarSouthwestAirlines,WorthingtonSteel,DollarGeneralDiscountStoresyelfabricantedetabacoenpolvo, rapé,UST Inc.2 Si piensa que podría haber estado dispuesto a hacer una gran apuesta en cualquiera de estasaccionesen1972,seestáengañandoasímismo.Enfóquelodeestamanera:enelenormepajardelmercado,sólounaspocasagujasacabarángenerandobeneficios

verdaderamente enormes. Cuanto mayor parte del pajar posea, mayores serán las probabilidades de que acabeencontrandoporlomenosunadeesasagujas.Siespropietariodetodoelpajar(enelmejordeloscasosatravésdeunfondodeíndicequesigalaevolucióndetodoelmercadodevaloresdeEstadosUnidos),podráestarsegurodequevaaencontrartodaslasagujas,ydequevaapoderaprovecharlarentabilidaddetodaslassuperacciones.Sobretodosiesusteduninversordefensivo,¿paraquévaaesforzarseentratardeencontrarlasagujascuandopuedeserdueñodetodoelpajar?

Probando,probando

ActualizaremosbrevementeloscriteriosdeseleccióndeaccionespropuestosporGraham.

Tamañoadecuado.En laactualidad,«paraexcluira laspequeñasempresas» lamayorpartedelosinversoresdefensivosdeberíanmantenersealejadosdelasaccionesdeempresascuyovalortotaldemercado fuera inferior a2.000millonesdedólares.Aprincipiosde2003, la aplicacióndeestecriterioledejabacon437empresasdelíndicedeaccionesStandard&Poor ’sparaelegir.

No obstante, los inversores defensivos de la actualidad, a diferencia de los de los días deGraham, tienen la posibilidad de ser propietarios de acciones de pequeñas empresas de maneraconveniente, invirtiendo en fondos de inversión especializados en acciones de pequeñas empresas.Unavezmás,unfondode índicecomoelVanguardSmall-CapIndexes lamejorelección,aunquehay fondos activos disponibles a coste razonable de firmas comoAriel, T. Rowe Price, Royce yThirdAvenue.

Sólida condición financiera. Según los estrategas demercadoSteveGalbraith y JayLasus, deMorgan Stanley, a principios de 2003, aproximadamente 120 de las empresas del índice S&P 500cumplían el requisito deGrahamde ratios de circulante 2 a 1.Conun activo circulante de por lomenos el doble de su pasivo circulante, estas empresas tienen un colchón sustancial de capital deexplotaciónque,enpromedio,deberíaofrecersuficienteapoyodurantelasmalasrachas.

EnWallStreetsiemprehansidofrecuenteslasparadojasamargas,yelpinchazodelaburbujadelasaccionesencrecimientodiolugaraunllamativofenómeno:en1999yenelaño2000,sesuponíaque las acciones de empresas de alta tecnología, de biotecnología y de telecomunicaciones iban aproporcionar un «agresivo crecimiento» y acabaron proporcionando a la mayor parte de susinversoresunaagresiva retracción.Sinembargo,para finalesdel año2003, la ruedade la fortunahabía recorrido todo el círculo y muchas de estas agresivas acciones de crecimiento se habíanconvertido en acciones de empresas financieramente conservadoras, cargadas de capital deexplotación, con abundante liquidez y frecuentemente sin deuda. La tabla siguiente ofrece unamuestra:

FIGURA14.1

Todolonuevoesviejootravez

Todas las cifras en millones de dólares, extraídas de los informes financieros más recientes disponibles de 31/12/02. El capital deexplotacióneselactivocirculantemenoselpasivocirculante.Ladeudaalargoplazoincluyelasaccionespreferentesyexcluyelasdeudastributariasdiferidas.Fuentes:MorganStanley;Baseline;BasededatosEDGARenwww.sec.gov.

En 1999, la mayor parte de estas empresas estaban entre las más envidiadas del mercado, y ofrecían la promesa de un granpotencialdecrecimiento.Aprincipiosde2003,ofrecíanpruebastangiblesdelauténticovalor.

Lalecciónquesedebeextraernoesqueestasaccionesfuesen«algoseguro»,niquetengaquelanzarseacomprartodoloqueaparece(ocualquiercosaqueaparezca)enestatabla.1Alcontrario,loquesepretendeesquesedéustedcuentadequeuninversordefensivosiemprepuedeprosperarsiexaminaconcalmaypaciencialosrestosdelnaufragiodeunperíodobajistadelmercado.Elcriteriode solidez financiera propuesto porGraham sigue funcionando: si crea una cesta diversificada deaccionesdeempresascuyoactivocirculanteseapor lomenoseldoblequesupasivocirculante,ycuyadeudaalargoplazonoseamayorqueelcapitaldeexplotación,deberíaacabarconungrupodeempresas financiadas de una manera conservadora con gran capacidad de resistencia. En laactualidad, losmejoresvaloressuelenencontrarseen lasempresascuyasaccionesestuvieronenelpasadorecalentadasyquedesdeentoncessehanenfriado.Alolargodelahistoria,lasaccionesdeesasempresashanofrecidofrecuentementeelmargendeseguridadqueexigeuninversordefensivo.

Estabilidaddelbeneficio.SegúnMorganStanley, el 86%de las empresasdel índiceS&P500hantenidobeneficiopositivoentodoslosañosdesde1993hasta2002.Porlotanto,lainsistenciadeGrahamenquehayahabido«algunosbeneficiosparalasaccionesordinariasentodosycadaunodelos últimos diez años» sigue siendo una prueba válida para eliminar a las empresas con pérdidascrónicas,alavezquenoestanrestrictivo,paralimitarsusopcionesaunamuestrainjustificadamentereducida.

Historialdedividendos.Aprincipiosdelaño2003,segúnStandard&Poor ’s,354empresasdelS&P500(oloqueeslomismo,el71%deltotal)habíanpagadodividendos.Nomenosde255habíanpagado dividendos durante 20 años seguidos, por lo menos. Según S&P, 57 empresas del índicehabíanelevadosusdividendosduranteporlomenos25añosconsecutivos.Estonoesgarantíadequevayanaseguirhaciéndolosiempre,peroesunaseñaltranquilizadora.

FIGURA14.2

EnlasaludyenlaenfermedadEstasempresashanpagadodividendoscadavezmayoresencadaejerciciotranscurrido,sinexcepciones

Fuente:Standard&Poor’sCorpDatosdel31/12/2002.

Crecimientodelosbeneficios.¿CuántasempresasdelS&P500hanincrementadosusbeneficiosporacción«porlomenosenuntercio»,comoexigíaGraham,durantelosdiezañosconcluidosen2002?(Calcularemoselpromediodelosbeneficiosdecadaunadelasempresasde1991hasta1993,ydespuésdeterminaremossi elbeneficiomediode2000a2002 fue superior,por lomenos, enel33%).SegúnMorganStanley,264empresasdelS&P500cumplíanestecriterio.Sinembargo,eneseterrenoparecequeGrahamestablecióunrequisitomuypocoexigente;uncrecimientoacumuladodel33%duranteunadécadaesmenosdeunincrementoanualmediodel3%.Uncrecimientoacumuladodelbeneficioporaccióndeporlomenosel50%,oloqueeslomismo,unincrementoanualmediodel 4%, es un poquito menos conservador. Nada menos que 245 empresas del índice S&P 500cumplíanesecriterioaprincipiosde2003,con loqueel inversordefensivo teníaasudisposiciónunaamplialistaparaelegir.(Siseduplicaelrequisitodecrecimientoacumuladohastael100%,oel7%decrecimientoanualmedio,serían198empresaslasquesuperaríanelcorte).

PERmoderado.Grahamrecomiendaqueselimiteaaccionescuyacotizaciónactualnoseamásde15veceselbeneficiomediodelostresúltimosaños.Increíblemente,laprácticaimperanteenlaactualidad enWall Street consiste en valorar las acciones dividiendo su cotización actual por una

cifradenominada«beneficiodel siguiente año».De estamanera seobtiene loque enocasiones sedenomina «PER adelantado». No obstante, es una insensatez calcular un ratio precio / beneficiosdividiendo el precio actual conocido entre los beneficios futuros desconocidos. A largo plazo, elgestordepatrimoniosDavidDremanhademostradoqueel59%delasprevisionesdebeneficio«deconsenso» de Wall Street yerran el objetivo por un margen mortificantemente grande, ya sea alsubestimaroalsobrevalorarlosbeneficiosdeclaradosrealesen,comomínimo,el15%.2Invertireldineroatendiendoaloqueestoscharlatanesymiopespredicenparaelañovenideroestanpeligrosocomoofrecersevoluntarioasostenerladianaenuntorneodetiroalblancoparaciegos.LoquetienequehacerescalcularustedmismoelPERdelaacción,utilizandolafórmuladeGrahamdeprecioactualdivididoentrebeneficiomediodelostresúltimosaños.3

Aprincipiosde2003,¿cuántasdelasaccionesdelS&P500estabanvaloradasaunmáximode15veces sus beneficios medios de 2000 a 2002? Según Morgan Stanley, un generoso total de 185empresassuperabanlapruebadeGraham.

Moderadoratioprecioavalorcontable.Grahamrecomendabaun«ratiodeprecioaactivos»(oratiodeprecioavalorcontable)denomásdel1,5.Enlosúltimosaños,unacrecienteproporcióndelvalordelasempresashaprovenidodeactivosintangiblescomofranquicias,nombrescomercialesypatentes ymarcas comerciales.Como estos factores (junto con el fondo de comercio derivado deadquisiciones) están excluidos de la definición ordinaria de valor contable, lamayor parte de lasempresasactualestienenunprecioqueentrañaunmayormúltiplodecotizaciónavalorcontablequeen la época deGraham.SegúnMorganStanley, 123de las empresas del S&P500 (o lo que es lomismo,unadecadacuatro)tienenunprecioinferiora1,5veceselvalorcontable.Enconjunto,273empresas(oel55%delíndice)tienenunosratiosdeprecioavalorcontabledemenosde2,5.

¿Quéocurrecon la sugerenciadeGrahamdequemultipliqueelPERporel ratiodeprecioavalorcontableycompruebesielnúmeroresultantequedapordebajode22,5?AtendiendoadatosdeMorgan Stanley, por lo menos 142 acciones del índice S&P 500 podrían superar esa prueba aprincipios de 2003, y entre ellas están Dana Corp., Electronic Data Systems, SunMicrosystems yWashingtonMutual.Porlotanto,el«multiplicadorcombinado»deGrahamsiguefuncionandocomofiltroinicialparaidentificaraccionesconunacotizaciónrazonable.

Tareasobligatorias

Pormuydefensivoqueseaustedcomoinversor,enelsentidoquedaGrahamaltérminodeestarinteresadoporreducirel trabajoquededicaalaseleccióndeacciones,hayunpardecosasquenopuededejardehacer:

Hacer los deberes. A través de la base de datos EDGAR, en www.sec.gov, tendrá accesoinstantáneoalosinformesanualesytrimestralesdelasempresas,juntoconladeclaraciónofolletoinformativo que revela la retribución de los directivos, el número de acciones que poseen y losposiblesconflictosdeintereses.Leaporlomenoslainformacióncorrespondienteacincoaños.4

Vigilarelvecindario.Ensitioswebcomohttp://quicktake.morningstar.com,http://finance.yahoo.comywww.quicken.compuedecomprobarfácilmentequéporcentajedelasaccionesdeunaempresapertenece a instituciones. Cualquier cifra por encima del 60% sugiere que una acción no essuficientementeconocidayqueprobablementeestá repartidaenunnúmerodemasiado limitadodeparticipacionesdegrantamaño.(Cuandolasgrandesinstitucionesvenden,suelenhacerloalunísono,

con resultados catastróficos para la acción. Imagine a todas las animadoras de un equipo debaloncestocayéndosealavezdesdeelbordedelescenario,ysepodráhacerunaideadelasituación).Esossitioswebtambiénleindicaránaquiénpertenecenlasmayoresparticipacionesenlaempresa.Sisonfirmasdegestióndefondosqueinviertensiguiendounestilosimilaralsuyo,esunabuenaseñal.

Capítulo15

Seleccióndeaccionesparaelinversoremprendedor

Enelcapítuloanteriornoshemosocupadodelaseleccióndeaccionesordinariasentérminosdeampliosgruposdevaloressusceptiblesdeelección,apartirdeloscualeselinversordefensivopuedeconfigurarcualquierlistaquetantoaél,comoasuasesor,leresulteatractiva,siempreycuandoseconsiga una adecuada diversificación. En esa selección, nuestro principal punto de interés se hacentradobásicamenteenlasexclusiones,yhemosaconsejado,porunaparte,queseevitentodaslasacciones que puedan reconocerse como de calidad deficiente y, por la otra, también hemosrecomendadoqueseevitenlasaccionesdemáximacalidadsisucotizaciónestanelevadaquegeneraunconsiderableriesgoespeculativo.Enestecapítulo,destinadoalinversoremprendedor,tendremosque analizar las posibilidades y los medios para realizar selecciones individuales que tenganprobabilidadesderesultarmásrentablesqueunamediaentérminosgenerales.

¿Cuáles son las probabilidades de tener éxito en esta misión? No seríamos completamentefrancos,poremplearuneufemismo,sinoexpresásemosdesdeelprincipioalgunasgravesreservassobre esta cuestión. A primera vista, los argumentos en favor del éxito en la selección parecenmanifiestos.Conseguirunosresultadosmedios,esdecir,elequivalentealrendimientodelDJIA,nodebería exigir ningún tipo de habilidad especial. Todo lo que hace falta es una cartera idéntica, osimilar,aesas30empresasdestacadas.Porlotanto,esprácticamenteseguroqueactuandoconunamínimadestreza,pormoderadaqueéstaquieraser,extraídadelestudio,delaexperienciaodeunahabilidadinnata,tendríaqueserposibleobtenerunosresultadossustancialmentemejoresquelosdelDJIA.

Sinembargo,hayconsiderableseimpresionantesdatosquedemuestranque,enlapráctica,esoresultamuydifícildehacer,aunquelacapacitaciónyelconocimientodelaspersonasquetratendehacerlo sean del máximo nivel. La demostración empírica se encuentra en el historial de lasnumerosas sociedades de inversión, gestoras de «fondos», que llevan muchos años enfuncionamiento. Lamayor parte de esas gestoras de fondos son lo suficientemente grandes comoparahaberobtenido los serviciosde losmejoresanalistas financierosodevalorespresentesenelmercado,juntoconlacolaboracióndetodoslosdemásintegrantesdeunadecuadodepartamentodeinvestigación. Sus gastos de funcionamiento, cuando se reparten entre todos su amplio capital,alcanzanenpromediomediopuntoporcentualalaño,omenos,sobredichocapital.Estoscostesnoson desdeñables en sí mismos, pero si los comparamos con el rendimiento general anual deaproximadamenteel15%ofrecidoporlasaccionesordinarias,entérminosgenerales,enladécada1951–1960,einclusoconel6%derendimientodelperiodo1961-1970,nonosparecequeseanunosgrandes costes. Una pequeña dosis de capacidad de selección mejor que la media debería habersuperadoconcrecesesehándicapdecosteyhaberaportadounosresultadosnetossuperioresparalosinversoresenelfondo.

Tomadosenconjunto,sinembargo,losfondosintegradossóloporaccionesfueronincapacesduranteunprolongadoperíododeañosdeobtenerunarentabilidadimpositivacomolamostradaporlasmedias del Standard&Poor ’s 500 o por elmercado en conjunto.Esta conclusión ha quedadocontrastada con varios estudios exhaustivos. Por citar el últimode los que hemos examinado, queabarcabaelperíodo1960–1968:*

De estos resultados parece desprenderse el dato de que carteras aleatorias de acciones cotizadas en la NYSE coninversiones igualesencadaunade lasaccionesobtuvieron,enpromedio,mejores resultadosa lo largodelperíodoque losfondosdeinversióndelamismacategoríaderiesgo.Lasdiferenciasfuerondeunaentidadsustancialenelcasodelascarterasconriesgosbajoymedio(3,7%y2,5%,respectivamente,poraño),aunquebastantereducidaenelcasodelascarterasconunelevadonivelderiesgo(0,2%poraño).1

Comoseñalábamosenelcapítulo9,estascifrascomparativasnoinvalidanenmodoalgunolautilidad de los fondos de inversión como institución financiera. Porque lo cierto es que ponen adisposicióndetodoslosmiembrosdelpúblicoinversorlaposibilidaddeobtenerunosresultadosqueseaproximanalamediaconlosrecursosquedestinanaaccionesordinarias.Pordiversosmotivos,lamayorpartede losmiembrosdelpúblicoquedestinan sudineroa accionesordinarias elegidaspersonalmenteporellosnoconsiguenunosresultadostanpositivos.Sinembargo,paraelobservadorobjetivolaincapacidaddemostradaporlosfondosparasuperarelresultadodeunamediageneralesuna indicación bastante concluyente de que dicho logro, lejos de ser sencillo, es de hechoextraordinariamentedifícil.

¿A qué se debe que lo sea? Se nos ocurren dos explicaciones diferentes, que pueden serparcialmenteaplicablescadaunadeellas.Laprimeraeslaposibilidaddequeelmercadodevaloresrealmente refleje en los precios actuales no sólo todos los datos importantes sobre los resultadospresentesypasadosdelasempresas,sinotambiéntodasaquellasexpectativasquesepuedanformularrazonablementesobresufuturo.Siestoesasí, losdiferentesmovimientosdelmercadoque tenganlugar posteriormente, y tales movimientos suelen ser frecuentemente extremos, deberían ser elresultadodenuevosacontecimientosyprobabilidadesquenopodíanhabersidoprevistosdemanerafiable.Estoharíaquelascotizacionesfuesenesencialmentefortuitasyaleatorias.Enlamedidaenqueestahipótesisseacierta,eltrabajodelanalistadevalores,porinteligenteyexhaustivoquesea,seráineficazenlosustancial,porqueenesenciaestátratandodepredecirloimprevisible.

La propia multiplicación en el número de analistas de valores puede haber ejercido unaimportanteinfluenciaenlageneracióndeeseresultado.Conloscientos,oinclusomiles,deexpertosqueestudian los factoresdevaloren losquesebasan lasaccionesordinarias importantes,sería lomásnaturalesperarquesuprecioactualreflejasedeunamanerabastanteexactaelconsensodelasopinionesinformadassobresuvalor.Losquelasprefiriesenaotrasaccionesloharíanpormotivosde parcialidad personal u optimismo que podrían resultar ciertos o erróneos con la mismaprobabilidad.

Frecuentementehemospensadoenlaanalogíaentreeltrabajorealizadoporcientosdeanalistasde valores en Wall Street y las actuaciones de los jugadores maestros en los torneos de bridgeduplicado.Losprimerostratandeelegirlosvalores«quetienenmásprobabilidadesdeteneréxito»;losúltimosdeconseguirlamáximapuntuaciónencadamanoquesejuega.Cualquieradeestosdosobjetivos está únicamente al alcance de unos pocos. En la medida en que todos los jugadores debridgetenganaproximadamenteelmismoniveldeexperiencia,serámásprobablequelosganadoresvengan determinados por «rachas» de diferente tipo, y no por una capacitación superior. EnWall

Street el proceso de igualación se ve favorecido por el espíritu de camaradería, algunos diríanmasonería,queexisteenlaprofesión,envirtuddelcuallasideasydescubrimientossecompartendemanerabastanteabiertaendiferentesreunionesdediferentetipo.Esalgoparecidoaloqueocurriríasi,enlaanalogíaestablecidaconel torneodebridge, losdiversosexpertosmirasenlas jugadasdelosdemásporencimadelhombroycomentasencadamanoamedidaqueseestuviesejugando.

La segunda posibilidad es de una naturaleza muy diferente. Es posible que muchos de losanalistasdevaloresesténlastradosporundefectoensuenfoquebásicodelproblemadeseleccióndeacciones.Tratandelocalizarlossectoresconmejoresperspectivasdecrecimiento,ylasempresasdeesos sectores que tienen los mejores equipos directivos y que cuentan con otras ventajas. Lainferenciaesquecompraránaccionesdeesossectoresydeesasempresasseacualseaelprecio,yevitarán lossectoresmenosprometedoresy lasempresasmenosprometedorasporbajaquesea lacotización de sus acciones. Éste sería el único procedimiento correcto si fuese posible dar pordescontado que los beneficios de las buenas empresas van a crecer a un rápido ritmo demaneraindefinidaenelfuturo,porqueenteoríasuvalorseríainfinito.Silasempresasmenosprometedorasestuviesen condenadas a la extinción, sin posibilidad de salvamento, los analistas acertarían alconsiderarquenoeranatractivasaningúnprecio.

La realidad respecto de nuestras entidades empresariales es muy diferente. El número deempresasquehansidocapacesdemostrarunaelevada tasadecrecimiento ininterrumpidoduranteperíodos prolongados de tiempo es extraordinariamente reducido. También son remarcablementepocas,además, lasempresasdemayoresdimensionesqueacabansufriendounaextinciónabsoluta.En lamayorpartede loscasos, suhistoriaestá llenadevicisitudes,dealtibajos,decambiosensusituación relativa. Algunas de estas empresas han experimentado variaciones «de la pobreza a lariqueza y vuelta otra vez a la pobreza» de manera casi cíclica –término que solía utilizarsehabitualmenteparaexplicarlaevolucióndelsectorsiderúrgico–mientrasqueenotrasloscambiosmásespectacularessehan identificadoconeldeterioroo lamejorade lacapacidadde losequiposdirectivos.*

¿En qué se puede aplicar el análisis anterior al inversor emprendedor que querría realizarselecciones individuales de acciones que consigan unos resultados superiores? En primer lugar,sugeriríaqueestá abordandouncometidodifícily talvez inviable.Los lectoresdeeste libro,porinteligentesqueseanyporgrandesconocimientosquetengan,difícilmentepodránesperarhacerunmejortrabajodeseleccióndecarteraquelosprincipalesanalistasdelpaís.Sinembargo,sipudiesedecirse que un segmento relativamente grande delmercado de valores suele estar frecuentementediscriminado,odirectamentepasadoporaltoenlaseleccionesordinariasdelosanalistas,entonceselinversor inteligente sí podría estar en condiciones de beneficiarse de las minusvaloracionesderivadasdeesehecho.

Sinembargo,paralograrlo,deberáseguirunosmétodosespecíficosquenogocendeaceptacióngeneralizada en Wall Street, puesto que los que sí que cuentan con esa aceptación no producen,aparentemente, los resultados que a todo elmundo le gustaría obtener. Sería bastante extraño que,teniendo en cuenta la inmensa cantidad de capacidad intelectual dedicada profesionalmente almercadodevalores,pudiesehabermétodosque seansensatosy relativamentepocopopulares.Sinembargo, nuestra propia carrera y reputación se han basado en el aprovechamiento de esterelativamenteimprobablehecho.*

UnresumendelosmétodosGraham-Newman

Paraconcretarlaúltimaafirmación,seríainteresanteofrecerunabreveexposicióndelostiposdeoperaciones a losquenoshemosdedicadodurante los30 añosdevidade laGraham-NewmanCorporation, entre 1926 y 1956.† Estas operaciones se clasificaban en nuestros registros de lasiguientemanera:

Arbitrajes:Laadquisicióndeunvalorylaventasimultáneadeunoomásvaloresdiferentesporlosquedebíaserintercambiadoenvirtuddeunplandereorganización,fusiónosimilar.

Liquidaciones: La compra de acciones que iban a recibir uno omás pagos en efectivo comoliquidacióndelactivodelaempresa.

Lasoperacionesdeestosdostiposeranseleccionadasconarregloaloscriteriosgemelosde(a)unrendimientoanualcalculadodel20%omás,y(b)nuestravaloracióndequelasprobabilidadesdeunbuenresultadoerande,porlomenos,cuatrodecinco.

Coberturas relacionadas: Este tipo de operaciones consiste en la compra de obligacionesconvertiblesodeaccionespreferentesconvertibles,ylaventasimultáneadelaacciónordinariaporla cual se podían canjear. La posición se establecía cerca del punto de paridad, es decir, con unapequeñapérdidamáximaencasodequeel títulopreferente tuviesequeacabarconvirtiéndosey laoperación se liquidasede esamanera.Sin embargo, seobteníaunbeneficio si la acciónordinariacaía considerablemente más que los títulos convertibles, y la posición quedaba liquidada en elmercado.

Accionesdeactivocirculanteneto(odeocasión):La idea,enestecaso,eraadquirirelmayornúmerodeaccionesposible,cadaunadeellasauncostequefueseinferiorasuvalorcontabledesdeelpuntodevistaexclusivamentedesuactivocirculanteneto,esdecir,atribuyendounvalorigualacero a los inmuebles y demás activos. Nuestras adquisiciones se realizaban habitualmente a dosterciosomenosdedichovalordelactivoreducido.Lamayorpartedelosañosconseguíamosunaenorme diversificación en este tipo de operaciones, acciones de por lo menos 100 empresasdiferentes.

Deberíamosañadirquedevezencuandollevábamosacaboalgunaadquisiciónagranescaladeltipodecontrol,perotalesoperacionesnosonrelevantesparalaexposiciónquenosocupa.

Supervisábamos estrechamente los resultados obtenidos por cada tipo de operación. Comoconsecuencia de este seguimiento abandonamos dos campos generales, que descubrimos que nohabían conseguido resultados satisfactorios generales. El primero fue la adquisición de accionesaparentemente atractivas, atendiendo a nuestro análisis general, que no era posible obtener a unprecioinferioralvalordesucapitaldeexplotaciónconsideradodemaneraaislada.Lasegundazonadeactividaddelaquenosalejamosfueronlasoperacionesdecobertura«norelacionada»,enlasqueelvaloradquiridonoeracanjeableporlasaccionesordinariasvendidas.(Esetipodeoperacionessecorresponden,agrandesrasgos,conlasquehacomenzadoarealizarrecientementeelnuevogrupode«fondosdeinversiónalternativa»enelterrenodelassociedadesdeinversión.*Enlosdoscasos,elestudiodelosresultadosquehabíamosobtenidoduranteunperíododediezomásañosnosllevóalaconclusióndequelosbeneficiosnoeransuficientementefiables,ylasoperacionesnodisfrutabandel nivel de seguridad suficiente para «no provocar quebraderos de cabeza», de modo queconsideramosquenoestabajustificadoquesiguiésemosrealizándolas.

Porlotanto,apartirde1939nuestrasoperacionesselimitaronasituaciones«queseliquidabana sí mismas», coberturas relacionadas, ocasiones de capital de explotación, y unas cuantasoperaciones de control. Cada una de estas clases de operaciones nos ofrecieron unos resultadosconsistentemente satisfactorios desde aquel momento, con la característica especial de que lacoberturarelacionadanosproporcionabaunosjugososbeneficiosenlosperíodosdeevoluciónalabaja del mercado cuando nuestros «valores minusvalorados» no conseguían unos resultados tanpositivos.

Tenemos dudas sobre la conveniencia de recetar nuestra propia dieta a un gran número deinversores inteligentes. Evidentemente, las técnicas profesionales que hemos seguido no sonadecuadas para el inversor defensivo, que por definición es un aficionado. En cuanto al inversoragresivo, es posible que únicamente una pequeña minoría de este grupo tenga el tipo detemperamento necesario para limitarse de forma tan draconiana a una parte tan relativamentereducida del mundo de los valores. La mayor parte de los profesionales de mentalidad dinámicapreferiránadentrarseencanalesmásamplios.Suterrenodecazanaturalseríatodoelcampodelosvaloresquetuviesenlaimpresiónde(a)quenoestabanindudablementesobrevaloradosajuzgarconarregloamedidasconservadorasy(b)quepareciesendecididamentemásatractivos,acausadesusperspectivas,de los resultadoscosechadosenelpasado,odeambascosas,que laacciónordinariapromedio.Para llevaracabo taleseleccionessería interesantequeaplicase lasdiversaspruebasdecalidady justificaciónde la cotizaciónquehemospropuesto para el inversor defensivo, y que lasaplicasesiguiendolasmismaslíneas.Noobstante,estetipodeinversordeberíasermenosinflexible,permitiéndosequeuna considerableventaja enun factor compensaseunpequeño inconveniente enotro.Porejemplo,podríanoexcluiraunaempresaquehubiesecosechadoundéficitenunañocomo1970,silosgrandesbeneficiosmediosyotrosatributosimportanteshacíanquelaacciónpareciesebarata.Elinversoremprendedorpuedelimitarsuseleccionesasectoresyempresasrespectodelascualestengaunaopiniónoptimista,perotenemosquerecomendarencarecidamentequenoaccedaapagar un precio elevadopor una acción (en relación con los beneficios y el activo) basándose endichoentusiasmo.Siaplicanuestrafilosofíaenesteterrenotendrámuchasmásprobabilidadesdesercomprador de empresas cíclicas importantes, como las siderúrgicas, tal vez, cuando la situacióndominante sea desfavorable, las perspectivas a corto plazo seanmalas y la baja cotización reflejeplenamenteelpesimismoimperante.*

Empresasdesegundonivel

Lassiguientescandidatasenordenparasuexamenyposible selecciónserían lasempresasdesegundonivelqueesténcausandoenlaactualidadunabuenaimpresión,quetenganunsatisfactoriohistorialenelpasadoperoqueaparentementenoresultenatractivasparaelpúblicoengeneral.SeríanlasempresascomoELTRAyEmhartasuspreciosdecierreen1970.(Véaseelanteriorcapítulo13).Hay diferentes formas de localizar a este tipo de empresas. Trataremos de exponer un métodonovedosoydedarunaexplicaciónrazonablementedetalladadeunodetalesejerciciosdeseleccióndeacciones.Tenemosundobleobjetivo.Amuchosdenuestroslectoreslesresultarámuyvalioso,entérminosprácticos,elmétodoquevamosaseguir;alternativamentecabe laposibilidaddequeestemétodo les sugiera otros equivalentes que se puedan probar. Además de eso, es posible que lasoperacionesquevamosarealizarseanútilesparallegaracomprenderlarealidaddelmundodelas

acciones ordinarias, y para presentar al lector uno de los libritosmás fascinantes y valiosos queexisten.EslaStockGuide(GuíadeAcciones)deStandard&Poor ’s,quesepublicamensualmenteyse pone a disposición del públicomediante suscripción anual.Además,muchas agencias de bolsadistribuyenlaguíaentresusclientes(previasolicitud).

LamayorpartedelaGuíasededicaafacilitar,enaproximadamente230páginas,informaciónestadística condensada sobre las acciones de más de 4.500 empresas. Entre ellas están todas lasaccionescotizadasenlasdiversasbolsas,querondaránlas3.000,juntoconunas1.500accionesnocotizadas. La mayor parte de los datos necesarios para realizar un primer análisis, e incluso unsegundoanálisis,deunaempresadeterminadaapareceenestecompendio. (Desdenuestropuntodevista,elúnicodatoimportantequeseechaenfaltaeselvalornetodelactivo,ovalorcontable,poracción, que se puede encontrar en las publicacionesmás voluminosas de Standard& Poor ’s y enotroslugares).

El inversor al que le guste juguetear con las cifras de la contabilidad de las empresas seencontrará en el paraíso con esta Guía. Puede abrir cualquier página y tendrá ante sus ojos unpanoramacondensadodelosesplendoresylasmiseriasdelmercadodevalores,conlascotizacionesmáximasymínimashistóricasdesdeépocastanlejanascomo1936,enloscasosenlosqueproceda.Descubrir empresas que han multiplicado su cotización por 2.000 desde el casi invisible puntomínimohastaelmajestuosopuntomáximo.(EnelcasodelaprestigiosaIBM,elcrecimientosupusomultiplicarse«sólo»por333duranteeseperíodo).Elinversordescubriráaunaempresa(queenelfondonoes tanexcepcional) cuyas acciones subierondesde0,375hasta68,ydespuésvolvieronacaera3.2Enlacolumnadehistorialdedividendos,descubriráunpagodedividendosqueseremontaa 1791, abonado por el Industrial National Bank of Rhode Island (que recientemente consideróadecuadoelcambiodesuancestralrazónsocial).*SiexaminaenlaGuíaelcierredelejercicio1969descubriráquePennCentralCo.(ensucondicióndesucesoradelPennsylvaniaRailroad)hapagadodividendosininterrumpidamentedesde1848;desgraciadamente,estabacondenadaalaquiebrapocosmeses después. Descubrirá una empresa que cotizaba a sólo dos veces sus últimos beneficiosdeclarados, y otra que lo hacía a 99 veces.3 En la mayor parte de los casos, le resultará difícildiscernirlalíneadeactividadfijándoseúnicamenteenlarazónsocialdelaempresa;porcadaU.S.Steel (acero de Estados Unidos) habrá tres con razones sociales como ITI Corp (productos debollería), o Santa Fe Industries (principalmente el gran ferrocarril). Podrá regocijarse con unaextraordinaria variedad de historias de cotizaciones, dividendos y beneficios, situación financiera,configuración de capitalización, y sepa Dios cuantas cosas más. Conservadurismo retrógrado,empresassinrasgosllamativoscorrientesymolientes,lasmáspeculiarescombinacionesde«líneasde actividad principales», todo tipo de artilugios y triquiñuelas de Wall Street... todo puedeencontrarseenestaGuía,alaesperadeserhojeada,oestudiadaconunobjetivoserio.

LasGuíasofrecenencolumnasseparadas los rendimientospordividendoy losPERactuales,basados en las cifras de los 12 meses más recientes, siempre que resulte aplicable. Este últimoepígrafeeselquenospondráenmarchaennuestroejerciciodeseleccióndeaccionesordinarias.

CribadelaGuíadeAcciones

Supongamosquebuscamosunaindicaciónsencillaaprimeravistadequeunaacciónesbarata.Laprimerapistadeeste tipoquesenosocurreesunacotizaciónbajaen relacióna losbeneficiosrecientemente obtenidos. Elaboramos una lista preliminar de acciones que estén a la venta por unmúltiplo de nueve o menos a finales de 1970. Este dato lo facilita convenientemente la últimacolumna de las páginas pares. Para contar con unamuestra ilustrativa tomaremos las 20 primerasacciones con talesmultiplicadores reducidos; comienzan con la sexta acción de la lista,AberdeenMfg.Co.,quecerróelejercicioa10,25,o9vecessubeneficiodeclaradode1,25dólaresporaccióndurante los 12 meses concluidos en septiembre de 1970. La vigésima de tales acciones es la deAmericanMaizeProducts,cuyasaccionescerrarona9,5,tambiénconunmultiplicadorde9.

Esposiblequeelgrupohubieseparecidomediocre,yaque10de lasacciones incluidasenélcotizaban por debajo de los 10 dólares por acción. (Este hecho realmente no tiene importancia;probablemente, aunque no necesariamente, debería poner en guardia a los inversores defensivosfrente a una lista de esas características, pero la inferencia en el caso de los inversoresemprendedorespodría ser favorable en conjunto).*Antes de llevar a caboun escrutinio adicional,calcularemosciertascifras.Nuestralistaestácompuestaaproximadamenteporunadecada10delasprimeras200accionesquehemosanalizado.Atendiendoaesecriterio,laGuíadeberíafacilitar,porejemplo,450accionesquesevendiesenamúltiplosinferioresa10.Ésteseríaunnúmeroimportantedecandidatasparallevaracabounaselecciónadicional.

Porlotanto,apliquemosanuestralistaalgunoscriteriosadicionales,bastantesimilaresalosquehemossugeridoparaelinversordefensivo,peronotanestrictos.Sugerimoslossiguientes:

1.Situaciónfinanciera:(a)Activocirculantedeporlomenos1,5veceselpasivocirculante,y(b)deudanosuperioral110%delactivocirculanteneto(enelcasodeempresasindustriales).

2.Estabilidaddelbeneficio:ausenciadedéficitenloscincoúltimosañoscubiertosenlaGuíadeAcciones.

3.Historialdedividendos:algúndividendoactual.4.Crecimientodelbeneficio:beneficiosenelúltimoañosuperioresalosde1966.5.Cotización:menosde120%delactivotangibleneto.

FIGURA15.1

Unacarteramodelodeaccionesindustrialesconbajomultiplicador(LasquinceprimerasemisionesdelaGuíadeAccionesde31dediciembrede1971quecumplenlosseisrequisitos)

as.c.=sinclasificarbDespuésdeajustarelefectodeldesdoblamientodeacciones.

LascifrasdebeneficiorecogidasenlaGuíacorrespondíanporlogeneralalperíodoconcluidoa30deseptiembrede1970,yporlotantonoincluíanloquepodríahabersidountrimestremaloalfinaldedichoejercicio.Sinembargo,elinversorinteligentenopuedepedirlaluna;porlomenos,nopuede pedirla para empezar.También hay que tener en cuenta que no hemos establecido un límiteinferior al tamaño de la empresa. Las empresas pequeñas pueden ofrecer suficiente seguridad,siemprequesecomprendeformacuidadosayenformadegrupo.

Despuésdeaplicarloscincocriteriosadicionalesanuestralistade20candidatas,sunúmerosereduceaúnicamentecinco.Sigamosnuestrabúsquedahastaquelasprimeras450accionesdelaGuíanoshayanproporcionadounapequeña«cartera»de15accionesquecumplannuestrosseisrequisitos.(Serecogenenlatabla15.1,juntoconalgunosdatosrelevantes).Elgrupo,porsupuesto,únicamentese presenta a efectos ilustrativos, y no debería haber sido elegido, necesariamente, por nuestroinversorinvestigador.

El hecho es que el usuario de nuestro método habría tenido una capacidad de elegir muchomayor.Sinuestrométododecribasehubieseaplicadoalas4.500empresasdelaGuíadeAcciones,ysi laproporciónaplicablea laprimeradécimapartede la listasehubiesemantenidohastael final,habríamos acabado con unas 150 empresas que cumpliesen nuestros seis criterios de selección.Entonces el inversor inteligente podría haber seguido su capacidad de juicio, o su parcialidad yprejuicio,pararealizarunaterceraselecciónde,porejemplo,unadecadacincodeestalistaamplia.

ElmaterialdelaGuíatambiénrecogelas«Clasificacionesdebeneficiosydividendos»,quesebasanenlaestabilidadyenelcrecimientodeestosfactoresdurantelosochoúltimosaños.(Porlotanto, la atracción ejercida por la cotización no entra en estos cálculos). Hemos incluido lascalificaciones deS&P en nuestra tabla 15.1.Diez de las 15 acciones tienen una calificaciónB+ (=media)yunadeellas (AmericanMaize) recibe lacalificación«elevada»deA.Sinuestro inversoremprendedorquisieseañadirunséptimocriteriomecánicoasuelección,considerandoúnicamentelasaccionescalificadasporStandard&Poor ’scomomediasomejoresencalidad,seguiríateniendoaproximadamente100accionesdeesetipoparapoderelegir.Cabríadecirqueungrupodeacciones

de calidad por lomenosmedia que también superase los criterios de situación financiera, que sepudiese comprar a un multiplicador bajo del beneficio actual y por debajo del valor del activo,deberíaofrecerbuenaspromesasderesultadossatisfactoriosdelainversión.

Uncriterioúnicoparaelegiraccionesordinarias

Unlector inquisitivobienpodríapreguntarsesi laeleccióndeunacarteramejorquelamediapodríarealizarsedeunaformamássencilladelaqueacabamosdeesquematizar.¿Sepodríaemplearunúnicocriterioaceptableparaconseguirunabuenaventaja,comoporejemplounPERbajo,ounaelevada rentabilidad por dividendo, o un gran valor del activo?Los dosmétodos de este tipo quehemosdescubiertoqueenelpasadohandado,demaneraconsistente,unosresultadosaceptablementepositivoshansido:(a)laadquisicióndeaccionesconmultiplicadoresbajosdeempresasimportantes(comolasdelíndiceDJIA)y(b)laeleccióndeungrupodiversificadodeaccionesquecotizanpordebajodelvalordelactivonetoactual(ovalordelcapitaldeexplotación).YahemosseñaladoqueelcriteriodelmultiplicadorbajoaplicadoalDJIAafinalesde1968obtuvounosmalosresultados,silos resultados semiden en funciónde la evoluciónhastamediados de 1971.Los resultados de lasadquisicionesdeaccionesordinariasapreciosinferioresalvalordelcapitaldeexplotaciónnotienenunestigmanegativodeesetipo;elinconvenienteenestecasohasidolaprogresivadesaparicióndeesetipodeoportunidadesdurantelamayorpartedelaúltimadécada.

¿Quépodemosdecirsobreotroscriteriosenlosquebasarlaselección?Alahoraderedactarestelibrohemosllevadoacabounaseriede«experimentos»basadoscadaunodeellosenuncriterioúnicobastanteclaro.LosdatosutilizadossepodríanencontrarfácilmenteenlaGuíadeAccionesdeStandard&Poor ’s.Entodosloscasossepartiódelahipótesisdequesehabíacompradounacarteraconaccionesde30empresasalospreciosdecierrede1968,ydespuéssereevaluóesacarteraa30dejuniode1971.Loscriteriosindependientesaplicadosfueronlossiguientes,queseemplearonconeleccionesporlodemásaleatorias:(1)Unmultiplicadorbajodelbeneficioreciente(sinlimitarsealasaccionesincluidasenelDJIA).(2)Unaelevadarentabilidadpordividendo.(3)Unhistorialmuyprolongado de pago de dividendos. (4) Un gran volumen de la empresa, medido en función delnúmerodeaccionesencirculación.(5)Unasólidaposiciónfinanciera.(6)Unpreciobajo,expresadoendólaresporacción.(7)Unacotizaciónreducidaenrelaciónconelanteriormáximodecotización.(8)UnacalificacióndeelevadacalidadotorgadaporStandard&Poor ’s.

SedebetenerencuentaquelaGuíadeAccionestieneporlomenosunacolumnarelacionadaconcadaunode loscriteriosanteriormentemencionados.Estoes indicativodequeeleditorconsideraquecadaunodeesoscriteriosesimportantealahoradeanalizaryseleccionaraccionesordinarias.(Comohemosseñaladoanteriormente,nosgustaríaqueseañadieseotracifra:elvalornetodelactivoporacción).

Elhechomás importanteque sepuedeextraerdenuestrasdiferentespruebasestá relacionadocon los resultadosde las acciones compradas aleatoriamente.Hemoscomprobadoestos resultadoscon tres carteras compuestas por acciones de 30 empresas, configuradas cada una de ellas conaccionesqueseencontrabanenlaprimeralíneadelaGuíadeAccionesdel31dediciembrede1968,y que también aparecían en el número del 31 de agosto de 1971. Entre estas dos fechas el índicecompuesto S&P prácticamente no había experimentado modificación, y el DJIA había perdidoaproximadamente el 5%. Sin embargo, nuestras 90 acciones elegidas aleatoriamente habían

experimentado un retroceso medio del 22%, sin tener en cuenta las 19 acciones que habíandesaparecidodelaGuíayqueprobablementehabíansufridounaspérdidasmayores.Estosresultadoscomparativosreflejanindudablementelatendenciaquetienenlasaccionesdeempresasmáspequeñasde inferior calidad a estar relativamente sobrevaloradas en losperíodos alcistasdemercado,ynosóloasufrirretrocesosmásgravesquelosdelasempresasmássólidasenlassiguientesrecesionesdemercado,sinotambiénsutendenciaademorarsuplenarecuperación,enmuchoscasosdemaneraindefinida.Lalecciónquedebeextraerel inversorinteligentees,porsupuesto,quetienequeevitarlasaccionesdeempresasdesegundonivelalahoradeconfigurarunacartera,salvoque,enelcasodelinversoremprendedor,seanocasionescontrastadamentedemostrables.

Los demás resultados obtenidos con nuestros estudios de cartera se pueden resumir de lasiguientemanera:

Únicamente tresde losgruposestudiadoshabíanconseguidomejores resultadosqueel índicecompuestoS&P(yporlotantomejoresqueelDJIA),ytalesgrupossonlossiguientes:(1)Empresasindustrialesconlamayorcalificacióndecalidad(A+).Estegrupoexperimentóunaumentodel9,5%enelperíodo,encomparaciónconunretrocesodel2,4%delconjuntodeindustrialesdeS&P,ydel5,6% del DJIA. (Sin embargo, las acciones de las 10 concesionarias de servicios y suministrospúblicosque teníancalificaciónA+experimentaronun retrocesodel18%,encomparaciónconundeclivedel14%delíndicedeconcesionariasdeserviciosysuministrospúblicosdelS&Pcompuestopor 55 empresas). Merece la pena destacar que las calificaciones del S&P consiguieron unosresultados muy buenos en esta prueba única. En todos los casos las carteras basadas en unacalificación superior consiguieronmejores resultadosque lasbasadas enunacalificación inferior.(2) Las empresas que tenían más de 50 millones de acciones en circulación no experimentaronvariaciónenconjunto,encomparaciónconunpequeñodeclivede los índices. (3)Llamativamente,lasaccionesquecotizabanaunmayorprecioporacción(porencimade100)consiguieronunalevesubidacompuesta(1%).

Entre lasdiferentespruebasque realizamos, llevamosacabounabasadaenelvalorcontable,cifraquenosefacilitaenlaGuíadeAcciones.Enestapruebadescubrimos,queencontradenuestrafilosofía de inversión, las empresas que combinaban un gran tamaño con un importante elementointegrantedefondodecomercioensupreciodemercadohabíanconseguidomuybuenosresultadosenconjuntodurantelosdosañosymediodetenenciadelacartera.(Conlaexpresión«componentedefondodecomercio»nosreferimosalapartedelprecioqueexcededelvalorcontable).*Nuestralistade«gigantescongrandesfondosdecomercio»contabaconaccionesde30empresas,cadaunade ellas con un componente de fondo de comercio de más de 1.000 millones de dólares, querepresentabamásdelamitaddesupreciodemercado.Elvalortotaldemercadodeestaspartidasdefondo de comercio a final de 1968 era de más de 120.000millones de dólares. A pesar de estasoptimistasvaloracionesdemercado, el grupoen conjunto experimentóunavancede la cotizaciónpor acción del 15% entre diciembre de 1968 y agosto de 1971, y se hizomerecedor del título demejorentrelasmásde20listasobjetodeestudio.

Unhechocomoéstenodebeserpasadoporaltoenunaobraquesecentreen laspolíticasdeinversión.Estáclaroque,enelpeordeloscasos, lasempresasquecombinanlasvirtudesdelgrantamaño,unexcelentehistorialpasadodebeneficios,lasexpectativasdelpúblicodecontinuacióndelcrecimientodebeneficio en el futuro, y unos sólidos resultadosdemercadodurantemuchos añoscuentanpor lomenosconunaconsiderable inercia.Aunque lacotizaciónpuedaparecerexcesivaa

juzgar por nuestros criterios cuantitativos, la inercia subyacente de mercado puede seguirimpulsando la cotizaciónde estas acciones demaneramás omenos indefinida. (Naturalmente estahipótesis no es aplicable a todas las acciones individuales de esta categoría. Por ejemplo, elindiscutiblelíderdelgrupodelfondodecomercio,IBM,experimentóunabajadade315a304enelperíodode30meses).Resultadifíciljuzgarenquémedidalaactuacióndemercadosuperiorqueseconsiguiósedebea«verdaderas»ventajasdeinversión,quepodríanconsiderarseobjetivas,yenquémedidaesatribuiblea lapopularidaddisfrutadadurantemuchosaños.Nohaydudadeque losdosfactores son importantes en este terreno. Claramente, tanto los resultados a largo plazo como lareciente actuación de mercado de los gigantes con grandes fondos de comercio los hacerecomendablesparaunacarteradiversificadadeaccionesordinarias.Nuestrapropiapreferencia,sinembargo, sigue correspondiendo a otros tipos que muestran una combinación de factores deinversiónfavorables,incluidounvalordelosactivosqueseaporlomenosdosterciosdelpreciodemercado.

Laspruebasen lasqueseutilizaronotroscriterios indicanengeneralque las listasaleatoriasbasadas en un único factor favorable consiguieron mejores resultados que las listas aleatoriaselegidasporelfactoropuesto:porejemplo,lasaccionesconunbajomultiplicadorexperimentaronundeclivemáspequeñodurante este períodoque las acciones conun elevadomultiplicador, y lasempresasconunprolongadohistorialdepagodedividendosperdieronmenosqueaquellasquenopagabandividendoafinalesde1968.Enestamedida,losresultadosratificannuestrarecomendacióndequelasaccioneselegidascumplanunacombinacióndecriterioscuantitativosotangibles.

Por último, deberíamos comentar algo sobre los muy deficientes resultados cosechados pornuestraslistasenconjuntoencomparaciónconelhistorialdecotizacióndelíndicecompuestoS&P.Esteúltimoestáponderadoenfuncióndeltamañodecadaempresa,mientrasquenuestraspruebassebasan en la adquisición de una acción de cada empresa. Evidentemente, la mayor importanciaatribuida a las empresas de gran tamaño por parte delmétodo empleado por S&P tuvo una granimportancia en los resultados, y vuelve a destacar una vezmás sumayor estabilidad de precio encomparaciónconlasempresascorrientesymolientes.

Accionesdeocasión,oaccionesdeactivocirculanteneto

En las pruebas de las que hemos hablado anteriormente no hemos incluido los resultados decomprar 30 acciones de 30 empresas a precios inferiores al valor de su activo circulante neto.ElmotivoesqueenelmejordeloscasossólosehabríaencontradounpuñadodeaccionesdeesetipoenlaGuíadeAccionesafinalesde1968.Sinembargo,lasituacióncambióconeldeclivede1970,yen los puntos de cotizaciónmínima de ese ejercicio habría sido posible adquirir un considerablenúmero de acciones ordinarias por debajo del valor de su capital de explotación. Siempre haparecido,ydehechosiguepareciendo,ridículamentesencilloafirmarquesiesposibleadquirirungrupodiversificadodeaccionesordinariasaunprecioinferioralsimplevaloraplicabledelactivocirculanteneto,despuésdededucirtodoelexigibleprevio,ycontabilizandoavalorcerolosactivosfijos y de otra naturaleza, los resultados tendrían que ser bastante satisfactorios. Lo han sido, ennuestra experiencia, durantemás de 30 años, por ejemplo entre 1923 y 1957, excluido el períodorealmentedifícilde1930–1932.

TABLA15.2

Accionesdeempresasdestacadasquesevendenalaparopordebajodelvalordelactivocirculantenetoen1970

¿Tieneestemétodoalgunarelevanciaaprincipiosde1971?Nuestrarespuestaseríaun«sí»conciertascondiciones.UnrápidorepasodelaGuíadeAccionespermitiríadescubriraccionesdeunas50omásempresasqueaparentementesepodíancomprarporunvalorigualoinferioraldesuactivocirculanteneto.Comocabría esperar, buenapartede estas empresashabían tenidounos resultadosdeficienteseneldifícilejerciciode1970.Sieliminamosalasquehabíandeclaradounapérdidanetaen el último período de 12 meses, seguiríamos teniendo una lista suficientemente grande paraconfigurarunatabladiversificada.

Hemosincluidoenlatabla15.2algunosdatossobrecincoaccionesquecotizabanpordebajodelvalor de su capital de explotación a su cotizaciónmínima de 1970*. Esto da que pensar sobre lanaturaleza de las fluctuaciones de la cotización de las acciones. ¿Cómo es posible que empresassólidamenteestablecidas,cuyasmarcassonconocidasenloshogaresdetodoelpaís,esténvaloradaspor cantidades tan bajas, en un momento en el que otras empresas (por supuesto, con un mejorcrecimientodelbeneficio)sevendíanpormilesdemillonesdedólaresmásdeloqueaparecíaensubalance?Porvolveramencionarlos«viejostiempos»unavezmás, laideadelfondodecomerciocomo elemento de valor intangible normalmente estaba relacionada con una «marca comercial».NombrescomoLadyPepperellenelmercadode lassábanas,Jantzenenelde los trajesdebañoyParker en el de las plumas estilográficas deberían ser considerados activos de gran valor. Sinembargo,sialmercado«nolegustaunaempresa»nosólolasmarcascomercialesreconocidas,sinotambién los solares, los edificios, la maquinaria y cualquier otra cosa que se le ocurra, podráncontabilizarseporunvalorcercanoaceroensuspatronesdemedición.Pascaldijoenunaocasiónque«elcorazóntienemotivosquelamentenocomprende».*Endondepone«corazón»léase«WallStreet».

Hayotrocontrastequenosvienea lamente.Cuando la situaciónes satisfactoriay lasnuevasaccionessevendenconfacilidad,aparecenofertasinicialesquenotienenningunacalidad.Estetipodeofertasencuentrancompradorrápidamente;suspreciossedisparanentusiásticamentedespuésdesu colocación en bolsa hasta niveles en relación con el activo y con los beneficios que deberíanavergonzar a IBM,Xerox y Polaroid.Wall Street acepta estas locuras sin pestañear, sin que nadiehaganingúnesfuerzoclaroparaimponerlacorduraantesdelinevitablecolapsodelascotizaciones.(LaComisión delMercado deValores no puede hacermuchomás que insistir en que se publiqueinformación,queelpúblicoespeculadoracogeconundesinterésrayandoeneldesprecio,oanunciarinvestigacionesyaplicarmedidassancionadoras,normalmenteleves,dediversotipodespuésdequelaletradelaleyhayasidomanifiestamenteinfringida).Cuandomuchasdeestasminúsculas,aunque

enormementeinfladas,empresasdesaparecendelavista,oestánapuntodehacerlo,todoseaceptademanerafilosóficacomo«partedeljuego».Todoelmundosecomprometeanovolveracaerenestasextravaganciasinexcusables,hastalapróximavez.

Graciaspor la clase, dirá el amable lector.Sin embargo ¿quépasa con aquellas «accionesdeocasión» de las que hablaba? ¿Se puede ganar dinero realmente con ellas, sin incurrir en gravesriesgos?Sí,por supuesto, siemprey cuando seaustedcapazdeencontrarunnúmero suficientedeellasparacrearungrupodiversificado,y siempreycuandonopierda lapaciencia sino subendevalor poco después de que las compre usted. En ciertas ocasiones la paciencia necesaria podráparecerdignadelSantoJob.Ennuestraediciónanteriornosarriesgamosaofrecerunúnicoejemploqueeraactualenelmomentoenelqueescribíamos.SetratabadeBurton-DixieCorp.,cuyasaccionescotizaban a 20, en comparación con un valor del activo neto de 30, y un valor contable deaproximadamente 50. Los beneficios derivados de tal adquisición no podrían haberse obtenidoinmediatamente.Sin embargo, en agostode1967, seofreció a todos los accionistas 53,75por susacciones,unacifraaproximadamenteequivalentealvalorcontable.Untenedorpaciente,quehubiesecompradolasaccionesenmarzode1964a20,habríaobtenidounbeneficiodel165%entresañosymedio,unatasaderentabilidadanualsimpledel47%.Lamayorpartedelasaccionesdeocasión,ennuestraexperiencia,nohannecesitadotantotiempoparaarrojarbuenosbeneficios,nitampocohanobtenido una tasa de beneficio tan elevada. Una situación más o menos parecida, vigente en elmomento en el que redactamos la presente edición, es la correspondiente a la exposición querealizamosanteriormenteacercadeNationalPrestoIndustries,enlapágina190.

Situacionesespecialeso«rescates»

Ocupémonosbrevementedeestacuestión,puestoqueenteoríasepuedeincluirenelprogramade operaciones del inversor emprendedor.Ya se ha comentado anteriormente.Ahora ofreceremosalgunos ejemplos de este tipo, y haremos algunas indicaciones adicionales sobre lo que estasoportunidadesofrecenalinversorabiertodementeyalerta.

Tres de tales situaciones que, entre otras, estaban vigentes a principios de 1971, se puedenresumirdelasiguientemanera:

Situación1.AdquisicióndeKayser-RothporpartedeBorden’s.Enenerode1971,BordenInc.anuncióunplanparatomarelcontroldeKayser-Roth(«prendasdevestirvariadas»)ofreciendo1,33acciones de su capital por cada acción de Kayser-Roth. Al día siguiente, sin que se hubiesesuspendidolacotización,Bordencerróa26yKayser-Rotha28.Siun«operador»hubiesecomprado300accionesdeKayser-Rothyvendido400deBordenaesosprecios,ysi laoperaciónsehubieseconsumado posteriormente en los términos anunciados, habría obtenido un beneficio deaproximadamente el 24% sobre el coste de las acciones, menos las comisiones y algunos otrosgastos.Suponiendoquelaoperaciónsehubiesematerializadoenseismeses,subeneficiofinalpodríahaberrondadoaproximadamenteel40%detasaanual.

Situación2.Ennoviembrede1970NationalBiscuitCo.seofrecióatomarelcontroldeAuroraPlasticsCo.por11dólaresenmetálico.Laaccióncotizabaaproximadamentea8,5;cerróelmesa9ysiguieron cotizando a ese nivel hasta final de año. En este caso el beneficio bruto declarado eraaproximadamenteel25%,expuestoalriesgodenoconsumaciónyalelementotemporal.

Situación3.Universal-MarionCo.,quehabíasuspendidosusoperacionesempresariales,solicitóasusaccionistasqueconfirmasenladisolucióndelaempresa.Elinterventordeclaróquelasaccionesordinariasdelaempresateníanunvalorcontabledeaproximadamente28,5dólaresporacción,unaparte del cual en forma de metálico. La acción cerró 1970 a 21,5, lo que era indicativo de laexistencia de un posible beneficio bruto en estos valores, si se alcanzaba el valor contable en laliquidación,demásdel30%.

Sisepudiesecontarconejecutaroperacionesdeestetipo,realizadasdeformadiversificadapararepartir los riesgos, que rindiesen por ejemplo el 20% omás en beneficio anual, indudablementeserían más que simplemente interesantes. Como este libro no se ocupa de las «situacionesespeciales»,nonosadentraremosenlosdetallesdeestalíneadenegocio,porquerealmenteesoesloque es. Limitémonos a señalar los acontecimientos contradictorios que se han producido en esteterrenoenlosúltimosaños.Porunaparte,elnúmerodeoperacionesentrelasquesepuedeelegirhaaumentadodescomunalmente,encomparaciónconlasituaciónquesedaba,porejemplo,hacediezaños. Es una consecuencia de lo que podría denominarse la manía de las grandes empresas dediversificar su actividad a través de diferentes tipos de adquisición, etc.. En 1970 el número de«anuncios de fusión» alcanzó los 5.000, lo que supuso un descenso respecto de los 6.000 del año1969.Losvaloresmonetariostotalesgeneradosporestasoperacionesascendieronamuchos,muchosmiles de millones de dólares. Puede que únicamente una pequeña fracción de los 5.000 anunciospudiesenhaberofrecidounaoportunidadnítidadecompradeaccionesporpartedeunespecialistaensituaciones especiales, pero esa fracción seguiría siendo lo suficientemente grande como paramantenerloocupadoestudiando,seleccionandoydecidiendo.

Laotracaradelamonedaeslacrecienteproporcióndefusionesqueseanuncianyquenolleganaconsumarse.Entalescasos,porsupuesto,elbeneficioquesepretendíaalcanzarnosematerializa,yesmuyprobablequeseveasustituidoporunapérdidamásomenosseria.Losmotivosdelafaltadeculminaciónsonnumerosos,incluidalaintervencióndelasautoridadesencargadasdesupervisarlacompetencia, laoposiciónde losaccionistas, lasmodificacionesde la«situacióndemercado», losdescubrimientos negativos derivados de los estudios adicionales, la incapacidad de llegar a unacuerdosobrelosdetalles,yalgunasotras.Eltrucoenestoscasos,porsupuesto,consisteencontarconlacapacidaddejuicio,reforzadaporlaexperiencia,paraelegirlosacuerdosqueofrezcanmásprobabilidades de prosperar, y también aquellos que, en caso de que fracasen, tengan el menorpotencialdeprovocarseriaspérdidas.*

Comentariosadicionalessobrelosejemplosanteriores

Kayser-Roth. Los consejeros de esta empresa ya habían rechazado (en enero de 1971) lapropuesta de Borden cuando se escribió este capítulo. Si la operación se hubiese desmontadoinmediatamente, lapérdidatotal,comisionesincluidas,habríasidodeaproximadamenteel12%delcostedelasaccionesdeKayser-Roth.

AuroraPlastics.A causa de losmalos resultados de la empresa en 1970, se renegociaron lascondicionesdelaabsorciónyelprecioseredujoa10,5.Lasaccionesseabonaronafinalesdemayo.Latasaanualderendimientoobtenidafuedeaproximadamenteel25%.

Universal-Marion.Estaempresa realizó rápidamenteun reparto inicialenmetálicoyaccionesporunvaloraproximadode7dólaresporacción,reduciendolainversiónaaproximadamente14,5.No obstante, el precio de mercado se redujo posteriormente hasta 13, arrojando dudas sobre elresultadoenúltimainstanciadelaliquidación.

Suponiendo que los tres ejemplos mencionados sean relativamente representativos de lasoportunidadesde«rescateoarbitraje»entodoelaño1971,estáclaroqueestasoperacionesnoeranatractivassiserealizabandemaneraaleatoria.Estaespecialidadsehaconvertido,másquenuncaenelpasado,enunterrenoparaprofesionalesquetenganlaexperienciaycapacidaddejuicionecesaria.

Se produjo un interesante acontecimiento colateral sobre nuestro ejemplo deKayser-Roth. Afinales de 1971 el precio quedó por debajo de los 20,mientras queBorden cotizaba a 25, lo queequivalía a que Kayser-Roth lo hiciese a 33, en virtud de los términos de la oferta de canje.Aparentemente,o losconsejeroshabíancometidoungraveerroral rechazar laoportunidad,o lasaccionesdeKayser-Rothestabantremendamenteinfravaloradasenelmercado.Unacuestióndignadeserexaminadaporalgúnanalistadevalores.

Comentarioalcapítulo15

Esfácilvivirenelmundosegúnlaopinióndelmundo;esfácilvivirenlasoledadsegúnnuestrapropiamedida;peroelgranhombreesaquelqueenmediodelamuchedumbremantieneconperfectaecuanimidadlaindependenciadelasoledad.

RalphWaldoEmerson

Práctica,práctica,práctica

AMaxHeine,fundadorde laMutualSeriesFunds, legustabadecirque«haymuchoscaminosque llevan a Jerusalén». Lo que estemaestro de la selección de acciones quería decir era que supropiométodocentradoenelvalorparaelegiraccionesnoeralaúnicaformadeseruninversordeéxito. En este capítulo examinaremos varias técnicas que algunos de los mejores gestores depatrimoniodelaactualidadempleanparaseleccionaracciones.

Enprimerlugar,sinembargo,merecelapenarepetirqueparalamayorpartedelosinversoreselegir acciones individuales es innecesario, cuando no desaconsejable. El hecho de que la mayorpartede losprofesionalesdejenmuchoquedeseara lahoradeelegiraccionesnosignificaque lamayorpartedelosaficionadospuedanhacerlomejor.Lainmensamayoríadelaspersonasquetratandeelegiraccionesdescubrenquenoson tanbuenoscomohabíanpensado; losmásafortunados lodescubren al principio, mientras que los menos afortunados necesitan años para aprenderlo. Unpequeño porcentaje de inversores pueden llegar a ser excelentes en la selección de sus acciones.Todoslosdemásharíanmejorenconseguirayuda,idealmenteatravésdeunfondodeíndices.

Grahamaconsejabaalosinversoresqueempezasenporpracticar,aligualquelamayorpartedelosatletasylosmúsicos,quepracticanyensayanantesdelasactuacionesdeverdad.Sugeríaquealprincipiosededicaseunañoaseguiryseleccionaracciones(perosinutilizardinerodeverdad).1Enla época de Graham, usted habría practicado utilizando un libro mayor de hipotéticas compras yventas; hoy en día, puede utilizar los «seguidores de cartera» de sitios web comowww.morningstar.com, http://finance.yahoo.com, http://money.cnn.com/services/portfolio, owww.marketocracy.com (en el último sitio no haga caso de toda la propaganda de «ganar almercado»desusfondosuotrosservicios).

Al someter a prueba sus técnicas antes de emplearlas con dinero de verdad, puede cometererroressinsufrirpérdidasreales,adquirirladisciplinanecesariaparaevitarlarealizaciónfrecuentede operaciones, comparar el método que emplea usted con el de los principales gestores depatrimonioydescubrirquéesloquemejorfuncionaensucaso.Lomejordetodoesquealseguirelresultadodetodassusseleccionesdeaccionesnopodráustedpasarporaltoelhechodequealgunas

desuscorazonadasacabaronsiendosonadasequivocaciones.Estoleobligaráaaprendertantodesusaciertoscomodesuserrores.Despuésdeunaño,midasusresultadosencomparaciónconlosquehabría obtenido si hubiese invertido todo su dinero en un fondo del índice S&P 500. Si no hadisfrutadoalrealizarelexperimento,osisuselecciónfuedeficiente,nohabrásufridodaños,yhabrádescubiertoquelaseleccióndeaccionesindividualesnoesparausted.Inviertaenunfondodeíndiceydejedeperdereltiempoconlaseleccióndeacciones.

Sihadisfrutadoconelexperimentoyhaconseguidounosrendimientossuficientementebuenos,organicepocoapocounacestadeacciones,perolimítelaaunmáximodel10%desucarterageneral(conserve el resto en un fondo de índices). Recuerde, siempre puede dejarlo si la tarea deja deinteresarleosisusrendimientosresultansermalos.

Mirardebajodelaspiedrasadecuadas

¿Quédeberíahaceralahoradebuscaraccionespotencialmenterentables?Puedeutilizarsitioswebcomohttp://finance.yahoo.comywww.morningstar.comparaseleccionaraccionesconlosfiltrosestadísticosquesesugirieronenelcapítulo14.Tambiénpuedeemplearunmétodomáspacienteyartesano. A diferencia de la mayor parte de las personas, muchos de los mejores inversoresprofesionales se interesan por primera vez por una empresa cuando la cotización de sus accionesbaja, y no cuando sube. Christopher Browne, de Tweedy Browne Global Value Fund, WilliamNygren, delOakmarkFund,RobertRodríguez, deFPACapital Fund, yRobertTorray, delTorrayFund,recomiendanqueseobservelalistadiariadelasnuevasaccionesquehanalcanzadoelmínimodelasúltimas52semanasenelWallStreetJournal,oenunatablasimilarquesepublicaenlasección«SemanadeMercado»deBarron’s.Estaslistaslellevaránhaciaempresasysectoresquenoestándemoda o que no son apreciados, y que por lo tanto ofrecen el potencial de conseguir una elevadarentabilidadcuandosemodifiquenlaspercepciones.

Debeneficiosporacciónarendimientosobreelcapitalinvertido

Losbeneficiosnetosolosbeneficiosporacciónhansufridodistorsionesenlosúltimosañosacausadefactorescomolaconcesióndeopcionessobreaccionesy losbeneficiosycargasdenaturalezacontable.Paraaveriguarcuántoestáganando realmente una empresa sobre el capital que emplea, hay que dejar de fijarse en los beneficios por acción ycentrar laatenciónenel rendimiento sobreel capital invertido.ChristopherDavis,deDavisFunds, lodefineconestafórmula:

ROIC=Beneficiosdelpropietario/Capitalinvertido

Endonde«Beneficiosdelpropietario»esiguala:

Beneficiodeexplotación

Másdepreciación

Másamortizacióndelfondodecomercio

Menosimpuestodelarentafederal(pagadoaltipomediodelaempresa)

Menoscostedelasopcionessobreacciones

Menosgastosdecapitalde«mantenimiento»(oesenciales)

Menos cualquier ingreso generado por tipos de rendimiento insostenibles de los fondos de pensiones (en 2003,cualquiertiposuperioral6,5%)

Yendondeel«Capitalinvertido»esiguala

Activostotales

Menosefectivo(asícomoinversionesacortoplazoypasivocirculantequenodevengueintereses)

Máscargasdecontabilidadpasadasquereduzcanelcapitalinvertido

ElROICtienelavirtuddemostrar,despuésdededucirtodoslosgastoslegítimos, lacantidadqueestáganandolaempresa con sus actividades de explotación, y la eficacia con la que ha utilizado el dinero de los accionistas paragenerar ese rendimiento. Un ROIC de por lo menos el 10% es atractivo; incluso un 6% o un 7% pueden resultartentadoressilaempresatienebuenasmarcas,unadireccióncentradaosiestásufriendoproblemastemporales.

AChristopherDavis,deDavisFunds,yaWilliamMiller,deLeggMasonValueTrust,lesgustaverunarentabilidadcrecienteenelcapitalqueinvierten,loquesedenominaROIC,queesunaformade medir la eficacia con la que una empresa genera lo que Warren Buffett ha dado en llamar«beneficiodelpropietario».2(Véaseelrecuadrodeestapáginaendondeseofrecenmásdatos).

Alexaminar«comparables»,olospreciosalosqueempresassimilareshansidoadquiridasalolargo de los años, los gestores como Nygren, de Oakmark, y O. Mason Hawkins, de LongleafPartners, llegan a comprendermejor qué partes de la empresa son interesantes. Para un inversorindividualesuntrabajoextraordinariamentemeticulosoydifícil:sedebeempezarporexaminar lanota a pie de página titulada «Segmentos de actividad» de la memoria anual de la empresa, quenormalmente suele indicar el sector industrial, los ingresos y los beneficios de cada una de lasfiliales. (La «Exposición y análisis de la dirección» también puede ser útil). Después habrá queconsultarbasesdedatosdenoticiascomoFactiva,ProQuestoLexisNexisenbuscadeejemplosdeotrasempresasdelosmismossectoresquehayansidoadquiridasrecientemente.Utilizandolabasededatos EDGAR de www.sec.gov. para localizar sus medias anuales anteriores, podrá determinar laproporciónexistenteentreelpreciodecompraylosbeneficiosdeesasempresasadquiridas.Despuéspodráutilizaresaproporciónparacalcularcuántopodríapagarunadquirentecorporativoporunadivisiónsimilardelaempresaqueestéustedinvestigando.

Alanalizarporseparadocadaunadelasdivisionesdelaempresadeestamanera,podráapreciarsi vale más de lo que indica la actual cotización de la acción. Hawkins, de Longleaf, disfrutaencontrandoloqueéldenomina«dólaresasesentacentavos»,oempresascuyasaccionescotizanal60% omenos del valor al cual él valora esas empresas. Esto le ayuda a conseguir elmargen deseguridadenelquetantoinsisteGraham.

¿Quiéneseljefe?

Por último, lamayoría de los inversores profesionales líderes están interesados en encontrarempresasdirigidasporpersonasque,enpalabrasdeWilliamNygren,deOakmark,«piensencomopropietarios,yno sólocomogestores».Dospruebas sencillas: ¿Son fácilmentecomprensibles los

estados financieros de la empresa, o están llenos de jerigonza inescrutable? ¿Las cargas «norecurrentes»o«extraordinarias»o«fueradelonormal»sonrealmenteeso,otienenelfeohábitoderepetirse?

MasonHawkins,deLongleaf,buscadirectivosempresarialesquesean«buenossocios»,loquequieredecirquecomuniquenabiertamentelosproblemas,quetenganplanesclaramentedelimitadosparaasignarlosflujosdeefectivoactualesyfuturos,yquetengansustancialesparticipacionesenelcapitaldelaempresa(preferiblementemediantecomprasrealizadasenefectivo,mejorquemedianteconcesionesdeopciones).Sinembargo«silosequiposdirectivoshablanmásdelacotizacióndelasaccionesquedelaactividaddenegociodelaempresa»,advierteRobertTorray,deTorrayFund,«nonos interesa la empresa».ChristopherDavis, deDavis Funds, prefiere las empresas que limitan laemisióndeopcionessobreaccionesaaproximadamenteel3%delasaccionesencirculación.

EnVanguardPrimecapFund,HowardSchowseencargadecomprobar«loquelaempresadijounañoyloqueocurrióalañosiguiente.Nosóloestamosinteresadosencomprobarsilosequiposdirectivossonhonradosconlosaccionistas,sinotambiénsisonhonradosconsigomismos».(Sieljefe de la empresa insiste en que todo va fenomenal cuando el negocio va renqueando, tengacuidado).En nuestros días se puede asistir a las conferencias organizadas periódicamente por unaempresaaunquesóloseseapropietariodeunaspocasacciones;paraenterarsedelafechaenlaqueestánprogramadastalesconferencias,llamealdepartamentoderelacionesconelinversorenlasedecentraldelaempresa,ovisiteelsitiowebdeésta.

RobertRodriguez,deFPACapitalFundssóloexaminalaúltimapáginadelamemoriaanualdelasempresas,dondeaparecenlosdirectoresdesusdivisionesdeexplotación.Sihaymuchoscambiosen esos nombres en el primero o en el segundo de los años delmandato de un nuevo consejerodelegado, eso es probablemente una buena señal; se está desprendiendo del peso muerto. Sinembargo, si esa elevada rotación semantiene a lo largo del tiempo, la rotación probablemente sehabráterminadoconvirtiendoenuntorbellino.

Noapartelavistadelacarretera

Hay aún más caminos que conducen a Jerusalén que los que hemos expuesto. Algunosimportantes gestores de cartera, como David Dreman, de Dreman Value Management, y MartinWhitman,deThirdAvenueFunds,seconcentranenempresasquecotizanamúltiplosmuybajosdesuactivo, beneficios o flujo de efectivo. Otros, como Charles Royce, de Royce Funds, y JoelTillinghast, de Fidelity Low-Priced Stock Fund, se dedican a buscar pequeñas empresasinfravaloradas.Sideseadarunvistazo,necesariamentedemasiadobreve, almétodoqueempleaelinversormásadmiradodelaactualidad,WarrenBuffett,paraelegirempresas,leaelrecuadrodelapágina430.

Unatécnicaquepuedeserútileslasiguiente:averigüequégestoresdepatrimonioprofesionalesimportantes tienen las mismas acciones que usted. Si se repiten uno o dos nombres de manerafrecuente, vaya a los sitios web de las gestoras de esos fondos y descargue sus informes másrecientes.Alcomprobarquéotrasacciones tienenencarteraesos inversores,podráaveriguarmássobre los rasgos que tienen en común; al leer los comentarios de los gestores, podrá entrar encontactoconideasparamejorarsuspropiosmétodos.3

AlamaneradeWarren

El alumnomás aventajado deGraham,WarrenBuffett, se ha convertido en el inversor conmás éxito delmundo,dando nuevos giros a las ideas de Graham. Buffett y su socio, Charles Munger han combinado el «margen deseguridad» de Graham y su alejamiento del mercado con sus propias ideas innovadoras sobre crecimiento futuro. Acontinuaciónofrecemosenunresumenextraordinariamentebreve,elmétodoseguidoporBuffett:Busca lo que él denomina empresas «franquicia» con sólidasmarcas de bienes de consumo, actividades que sean

fácilesdecomprender,una robusta salud financierayuna situacióncercanaalmonopolioen susmercados,comoporejemploH&RBlock,GilletteyWashingtonPost.ABuffettlegustacogeraccionesdeempresascuandounescándalo,unagranpérdidaoalgunaotramalanoticiapasansobrelaempresacomonubarronesdetormenta,yesofueloquehizocuandocompróCoca-Colapocodespuésdesudesastroso lanzamientode la«NewCoke»y lacrisisdemercadode1987.Tambiénestáinteresadoenquecuentencondirectivosquehayanestablecidoycumplidounosobjetivosrealistas;quehayanhechocrecersusempresasdesdedentro,envezdelograrlomedianteadquisiciones;quehaganasignacionesdecapitalinteligentesysensatas;yquenoseconcedanasímismoscientosdemillonesdedólaresdepremioenformade opciones sobre acciones. Buffett insiste en conseguir un crecimiento uniformemente firme y sostenible de losbeneficios,demodoquelaempresavalgamásenelfuturodeloquevaleenlaactualidad.En sus memorias anuales, archivadas en www.berkshirehathaway.com, Buffett expone sus teorías como un libro

abierto.Probablementeningúnotroinversor,Grahamincluido,hareveladopúblicamentemásdatossobresumétodoniha escrito ensayos de tan interesante lectura. (Un aforismo de Buffett: «Cuando un equipo directivo de brillantereputación toma el control de una empresa con mala reputación económica, es la reputación de la empresa la quepermaneceintacta»).Todoslosinversoresinteligentespueden,ydeberían,aprenderleyendolaspalabrasdelmaestro.

Seancualesseanlastécnicasqueempleenparaseleccionarlasacciones,losprofesionalesdelainversiónquetienenéxitocompartendosrasgos:enprimerlugar,sondisciplinadosycoherentes,ysenieganamodificarsumétodoaunquenoestédemoda.Ensegundolugar,piensanmuchoenloquevan a hacer y en cómo lo van a hacer, pero prestanmuy poca atención a lo que elmercado estáhaciendo.

Capítulo16

Valoresconvertiblesywarrants

Las obligaciones convertibles y las acciones preferentes han ido asumiendo una importanciapredominanteenlosúltimosañosenelcampodelafinanciaciónconvalorespreferentes.Enparalelosehaproducido lageneralizaciónde loswarrantsdeopcionessobreacciones,quesonderechosalargoplazoacompraraccionesordinariasapreciosestipulados,quecadavezsonmásnumerosos.Más de la mitad de los valores preferentes que cotizan actualmente en la Guía de Acciones deStandard&Poor ’s tienen privilegios de conversión, y lomismoocurre con lamayor parte de lafinanciaciónmedianteobligacionesempresarialesquetuvolugarentre1968–1970.Hayporlomenos60 series diferentes de certificados de opciones sobre acciones negociados en la American StockExchange. En 1970, por primera vez en su historia, la NYSE aceptó a cotización una emisión dewarrants a largo plazo que otorgaban a sus titulares derecho a comprar 31.400.000 acciones deAmericanTelephone&Telelegrapha52dólarescadauna.Con«MaBell»encabezadelaprocesión,seguro que serán muchos los nuevos fabricantes de warrants que se unirán al séquito. (Comoindicaremosposteriormente, enmásdeuncaso seríamásadecuadohablarde fabricadoresquedefabricantes).*

Enlaimagengeneral,losvaloresconvertiblesocupanunaposiciónmuchomásimportantequeloswarrants,ylosexpondremosenprimerlugar.Haydosaspectosprincipalesquesedebentenerencuenta desde el punto de vista del inversor. En primer lugar, ¿qué lugar ocupan en materia deoportunidadesde inversiónyderiesgos?Ensegundolugar,¿dequémaneraafectasuexistenciaalvalordelasaccionesordinariasconlasqueestánconectadosesostítulosconvertibles?

Seafirmaquelostítulosconvertiblessonespecialmenteventajosostantoparaelinversorcomoparalaentidadquelosemite.El inversorrecibelasuperiorproteccióndeunaobligaciónodeunaacción preferente, junto con la oportunidad de participar en cualquier incremento sustancial en elvalor de la acción. El emisor puede allegar fondos pagando unmoderado interés, o el coste deldividendo preferente, y en caso de que la prosperidad prevista se haga realidad el emisor podrálibrarsedelaobligaciónpreferentecanjeándolaporaccionesordinarias.Porlotanto,lasdospartesdelaoperaciónacabaríanconsiguiendounosresultadosinfrecuentementesatisfactorios.

Evidentemente,loquesehadichoenelpárrafoanteriortienequesuponerunaexageraciónporunladooporotro,puestoqueesimposibleconseguir,mediantelameracreacióndeuninstrumentoingenioso,queunatransacciónseamuchomásfavorableparalasdospartesqueparticipanenella.Acambiodelprivilegiodeconversión,elinversorsuelerenunciaraalgoimportante,yaseaencalidadoenrendimiento,oenambascosas.1Alainversa,laempresaconsiguesudineroauncosteinferiorgraciasa laposibilidaddeconversión,perohayque tenerencuentaqueesaconversión supone larenuncia a parte de los derechos que corresponden a los accionistas ordinarios a participar en lafutura ampliación de capital. Sobre esta cuestión se pueden plantear una serie de complejas

argumentaciones,tantoafavorcomoencontra.Laconclusiónmásseguraalaquesepuedellegaresque los títulos convertibles son como cualquier otra forma de valor, en tanto en cuanto que susrasgosformalesporsímismosnogarantizanqueseanatractivosoquedejendeserlo.Lacuestióndependerádetodosloshechosquerodeenencadacasoaltítuloconcreto.*

TABLA16.1

Recorddecotizacióndenuevasemisionesdeaccionespreferentesen1946

Loquesísabemos,noobstante,esqueelgrupodetítulosconvertiblescolocadoenelmercadodurante la última parte de un período alcista tienemuchas probabilidades de ofrecer, en conjunto,resultadosinsatisfactorios.(Entalesperíodosenlosquepredominaeloptimismo,pordesgracia,escuando se ha llevado a cabo en el pasado la mayor parte de la financiación con instrumentosconvertibles).Lasconsecuenciasinsatisfactoriasseránporlotantoinevitables,comoconsecuenciadelapropiacoyuntura,puestoqueunampliodecliveenelmercadodevaloresdepara,invariablemente,que el privilegio de conversión resultemuchomenos atractivo, y conmucha frecuencia, además,tambiénpondráencuestión laseguridadsubyacentedelpropio título.† Comoilustracióndelgruposeguiremos utilizando el ejemplo que propusimos en nuestra primera edición sobre elcomportamientodepreciorelativodelasaccionespreferentesconysinderechodeconversiónqueseofrecíanen1946,elañoenqueconcluyóelperíodoalcistademercadoanterioralextraordinarioperíodoalcistaquecomenzóen1949.

Resulta difícil realizar una exposición comparable correspondiente al período de 1967-1970,puesto que durante esos años no se produjo prácticamente ninguna oferta nueva de títulos noconvertibles. De todas formas, es fácil demostrar que la reducción media de cotización de lasaccionespreferentesconvertiblesque tuvo lugardesdediciembrede1967hastadiciembrede1970fuemayorquelaexperimentadaenconjuntoporlasaccionesordinarias(queúnicamenteperdieronel5%).Además,parecequelostítulosconvertibleshanconseguidounosresultadosbastantepeoresquelasmásantiguasaccionespreferentessimples,sinderechodeconversión,duranteelperíodoquevadediciembrede1968adiciembrede1970,comoquedademanifiestoenlamuestrade20títulosde cada tipo que se recoge en la tabla 16.2. Estas comparaciones demostrarán que los títulosconvertibles, en conjunto, tienen una calidad relativamente deficiente en tanto que emisionespreferentes,ytambiénqueestánvinculadosconaccionesordinariasqueconsiguenpeoresresultadosque elmercado engeneral, salvodurante períodosdedespegue especulativo.Estas observaciones,porsupuesto,nosonaplicablesa todos los títulosconvertibles.Enparticular,durante1968y1969unas cuantas empresas potentes recurrieron a estos títulos convertibles para afrontar la situaciónprovocadaporlostiposdeinterésdescabelladamenteelevadosqueseveíanobligadasadesembolsar

todas lasobligaciones, incluso lasde lamáximacalidad.Noobstante,esdignodemenciónqueennuestra muestra de 20 acciones preferentes convertibles únicamente una había experimentado unincrementodevalor,mientrasque14habíansufridogravesretrocesos.*

TABLA16.2

Récorddecotizacióndeaccionespreferentes,accionesordinariasywarrants,diciembrede1970encomparacióncondiciembrede1968

(Basadoenmuestrasaleatoriasde20títulos)

(ElíndicecompuestoStandard&Poor’sde500accionesordinariasdescendióun11,3%).

Laconclusiónquesedebeextraerdeestascifrasnoesquelostítulosconvertiblessean,porsímismos,menosdeseablesquelostítulosnoconvertibleso«simples».Enigualdaddecircunstancias,sería cierta la afirmación contraria.Noobstante, es posible apreciar con absoluta claridad que lasdemás circunstancias no son iguales en la práctica y que la adición del privilegio de conversiónfrecuentemente,ytalvezsepodríadecirquegeneralmente,delatalaausenciadeunagenuinacalidaddeinversióndeltítuloencuestión.

Es cierto, por supuesto, que una acción preferente convertible esmás segura que una acciónordinaria de la misma empresa, es decir, que soporta un menor riesgo de posible pérdida delprincipal. En consecuencia, quienes adquieren nuevos títulos convertibles en lugar de lacorrespondienteacciónordinariaactúanconlógicaenesesentido.Sinembargo,entalescasosloquesueleocurriresquelaadquisicióndelaacciónordinarianohabríasidointeligente,alpreciovigente,ylasustitucióndelaacciónordinariaporlaacciónpreferenteconvertiblenomejoralasituaciónenmedida suficiente.Además, buena parte de la compra de títulos convertibles ha sido realizada porinversores que no tenían ningún interés o confianza especial en la acción ordinaria, es decir, quenunca habrían pensado en comprar la acción ordinaria en aquel momento, pero que se vierontentados por la combinación aparentemente ideal del derecho preferente y del privilegio deconversión a un precio cercano al vigente en el mercado. En varios casos esta combinación harendidobuenosresultados,perolaestadística indicaqueesmásprobablequeacaberesultandounatrampa.

Enconexiónconlatitularidaddevaloresconvertibleshayunproblemaespecialquelamayoríade los inversores no detectan. Incluso en los casos en los que se produce un beneficio, dichobeneficiotraeconsigoundilema.¿Deberíavendereltitularsuvalorcuandoseproduzcaunapequeñasubida?;¿deberíaesperarhastaqueseproduzcaunasubidamuchomayor?;siseproduceunrescate

del título, cosa que suele pasar frecuentemente si las acciones ordinarias han experimentado unaconsiderable subida de cotización, ¿debería desprenderse de los títulos en ese momento oconvertirlosyconservarlaacciónordinaria?*

Hablemos en términos concretos. Supongamos que compra usted una obligación al 6%,convertibleenaccionesa25,esdecir,enunaproporciónde40accionesporcadaobligaciónde1.000dólares.Laacciónsubea30,loquehacequelaobligaciónvalgaporlomenos120,yporlotantocotizaa125.Tienelaopcióndevenderodeconservareltítulo.Siloconserva,conlaesperanzadeobtener una cotización superior, estará en una situaciónmuy similar a la del accionista ordinario,puestoquesilaacciónpierdevalor,laobligacióndelaqueestitulartambiénloperderá.Unapersonaconservadora probablemente entenderá que superado el nivel de 125 su posición pasa a serdemasiadoespeculativay,porlotanto,venderáyobtendráungratificante25%debeneficio.

Hastaahora todohasalidoapedirdeboca.Pero insistamosenestacuestiónunpocomás.Enmuchoscasosenlosqueeltenedorvendea125,laacciónordinariasiguesubiendo,impulsandoconella al título convertible, y el inversor siente esa peculiar punzada que afecta a la persona que havendidodemasiadopronto.Lapróximavez,decideesperarhasta150o200.Elvalorsubehasta140,ynovende.Despuéselmercadosevieneabajoysusobligacionessedesplomanhasta80.Otravezsehavueltoaequivocar.

Al margen de la angustia mental que genera hacer este tipo de suposiciones erróneas –queaparentementesoncasiinevitables–lasoperacionesconvaloresconvertiblessufrendeunverdaderoinconvenientearitmético.Podríasuponersequeunapolíticafirmeyuniformedevenderal25%oal30%debeneficio sería la quemejor resultados arrojaría paramuchas carteras.Esto, por lo tanto,delimitaríaellímitesuperiordebeneficioquesepodríaobtenerúnicamenteconlasoperacionesquediesenbuenresultado.Noobstante,si,comopareceserelcaso,estosvaloressuelencarecerdeunaseguridadsubyacenteadecuada,ysuelensaliralmercadoyseradquiridosenlasúltimasetapasdelperíodoalcistademercado,unabuenaproporcióndeellosseráincapazdealcanzarelnivelde125,peronoobstante,notendráningúnproblemaparavenirseabajocuandoelmercadoalcanceelpuntode inflexiónyempieceabajar.Deestamanera, lasespectacularesoportunidadesofrecidaspor losvaloresconvertiblesresultanserilusoriasenlapráctica,ylaexperienciageneralvienedeterminadapor un número de pérdidas sustanciales, por lo menos de naturaleza temporal, equivalente al degananciasdesimilarmagnitud.

Acausadelaextraordinariaduracióndelperíodoalcistademercadoquetuvolugarentre1950y1968,losvaloresconvertiblesenconjuntoofrecieronbuenosresultadosduranteaproximadamente18años. Sin embargo, lo único que significa esto es que la inmensamayoría de acciones ordinariasobtuvierongrandessubidas,enlasquelamayorpartedelosvaloresconvertiblespudieronparticipar.Lasensatezdelainversiónenvaloresconvertiblesúnicamentesepuedecontrastarenfuncióndelosresultadosqueobtenganenunmercadoqueevolucionealabajay,enconjunto,dichosresultadoshansidoinsatisfactorios.*

En nuestra primera edición (1949) ofrecíamos una ilustración de este problema especial queplantea ladudade«quéhacer»cuandounvalorconvertibleevolucionaalalza.Creemosquesigueestando justificado incluir esa exposicióneneste libro.Comoalgunasotrasde las referenciasquehemosfacilitado,éstassebasanennuestraspropiasoperacionesdeinversión.Éramosmiembrosdeun «grupo selecto» formado principalmente por fondos de inversión, que participó en una ofertaprivadadeobligacionesconvertiblesal4,5%deEversharpCo.,quesalieronalapar,convertiblesen

accionesordinariasa40dólaresporacción.Lasaccionessubieronrápidamentehasta65,5ydespués(tras un desdoblamiento tres por dos) hasta el equivalente de 88. Este último precio hizo que lasobligaciones convertibles valiesenpor lomenos220.Durante esteperíodo losdosvalores fueronrescatados con una pequeña prima; por lo tanto, prácticamente todos se convirtieron en accionesordinarias,quefueronconservadasporalgunosdelosfondosdeinversióncompradoresoriginalesdelasobligaciones.Pocotiempodespués,elprecioempezóasufrirunseverodeclive,yenmarzode1948lasaccionessevendíansolamentea7,375.Estacotizaciónofrecíaunvalordesólo27paralasobligaciones,loqueentrañabalapérdidadel75%delpreciooriginal,envezdeunbeneficiodemásdel100%.

La verdadera enseñanza de esta historia es que algunos de los compradores originalesconvirtieron sus obligaciones en acciones y conservaron sus acciones durante su gran declive.Alhacerlo, fueron en contra del viejo adagio de Wall Street que dice: «No convertir nunca unaobligación convertible». ¿Aqué se debe este consejo?Aqueunavezque se convierte el valor, sepierdelacombinaciónestratégicadederechopreferenteconectadoconlaoportunidaddeobtenerunatractivobeneficio.Probablementehabráabandonadosuposicióndeinversorysehabráconvertidoenespeculador,y frecuentementeademás lohabráhechoenunmomento inconveniente (porque laacción ya habrá experimentado una gran subida). Si la regla de «No convertir nunca un títuloconvertible» es válida, ¿cómo es posible que los expertos gestores de fondos canjeasen susobligaciones deEversharp por acciones, para sufrir posteriormente las embarazosas pérdidas?Larespuesta,sinduda,esquesedejaronllevarporelentusiasmoquelesinfundíanlasperspectivasdelaempresa,asícomoporla«favorableevolucióndemercado»delasacciones.EnWallStreethayunoscuantosprincipiosprudentes;elproblemaesquenormalmenteseolvidanenelmomentoenelquemásnecesariosson.*Deahíprovieneotrofamosoadagiodelosviejosdellugar:«Hazloquedigo,noloquehago».

Nuestra actitudgeneralhacia losnuevos títulos convertibles es, por lo tanto, dedesconfianza.Con esto queremos decir, al igual que con otras observaciones similares, que el inversor deberíamirarmásdedosvecesantesdecomprarlos.Despuésdeesteescrutinioescépticoesposiblequesigapensando que ha descubierto una oferta excepcional que es demasiado buena para rechazarla. Lacombinaciónideal,porsupuesto,esladeuntítuloconvertiblequecuenteconunasólidagarantía,quesea canjeable por una acción ordinaria que, en sí misma, sea atractiva, a un precio que sea sólolevemente superior al actual precio demercado. De vez en cuando aparece una nueva oferta quecumpleesosrequisitos.Noobstante,porlapropianaturalezadelosmercadosdevalores,esmuchomás probable descubrir una oportunidad de ese tipo con algún título más antiguo que hayaevolucionadohastaunasituaciónfavorable,quehallarlaconuntítuloreciéncolocadoenelmercado.(Si la nueva emisión es realmente buena, no es muy probable que tenga un buen privilegio deconversión).

El delicado equilibrio entre lo que se da y lo que se retiene en un valor convertible de tipoordinarioquedabienilustradoconelusointensivoquesehadadoaestetipodeinstrumentosenlafinanciación de American Telephone & Telegraph. Entre 1913 y 1957 la empresa colocó por lomenosnueveemisionesdiferentesdeobligacionesconvertibles, lamayorpartedeellasa travésdederechosdesuscripciónentre losaccionistas.Lasobligacionesconvertiblesofrecían la importanteventaja para la empresa de atraer a un tipo de compradoresmuchomás amplio que el que habríaestadodisponibleparaunacolocacióndeacciones,puestoquelasobligacioneseranmuypopulares

entrenumerosasinstitucionesfinancierasqueteníangrandesrecursosperoque,enalgunoscasos,noestabanautorizadasacompraracciones.Larentabilidadporinteresesdelasobligacioneshabíasidoporlogeneraldelamitaddelcorrespondienterendimientopordividendodelasacciones,unfactorquesehabíacalculadoparacompensarelderechopreferenteencasodeliquidaciónqueseatribuíaalostitularesdeobligaciones.Comolaempresamantuvosudividendode9dólaresdurante40años(desde 1919 hasta el desdoblamiento de acciones que tuvo lugar en 1959), el resultado fue queprácticamentetodoslostítulosconvertiblesseconvirtieronenaccionesordinarias.Porlotanto,loscompradoresdeestostítulosconvertibleshantenidobuenosresultadosalolargodelosaños,aunquenotanbuenoscomosihubiesencompradolasaccionesordinariasdesdeelprincipio.EsteejemploponedemanifiestolasolidezdeAmericanTelephone&Telegraph,peronoelatractivointrínsecodelas obligaciones convertibles. Para demostrar que estos instrumentos son sólidos, en la prácticanecesitaríamos una serie de casos en los que los títulos convertibles hubiesen tenido un resultadosatisfactorioaunquelasaccionesordinariashubiesentenidounresultadodecepcionante.Ejemplosdeestetiponosonfácilesdeencontrar.*

Efectodelaemisióndevaloresconvertiblesenlasituacióndelasaccionesordinarias

Enungrannúmerodecasos,losvaloresconvertiblessehanemitidoenconexiónconfusionesoconnuevasadquisiciones.Posiblementeel casomás llamativodeeste tipodeoperación financierafuelaemisiónporpartedeNVFCorp.decasi100millonesdedólaresenobligacionesconvertiblescon un interés del 5% (máswarrants) a cambio de la mayor parte de las acciones ordinarias deSharonSteelCo.Estaextraordinariaoperaciónsecomentaposteriormente,enlaspáginas458–462.Habitualmente la transacción tiene como consecuencia un incremento pro forma de los beneficiosdeclarados por acción ordinaria; la cotización de las acciones sube en respuesta a sus mayoresbeneficios,asídeclarados,perotambiéngraciasaqueelequipodedirecciónhadadopruebasdesuenergía,espírituemprendedorycapacidaddeganarmásdineroparalosaccionistas.*Sinembargo,tambiénhayotrosdosfactoresdecontrapeso:unodeellossuelepasarprácticamenteinadvertidoyelotro absolutamente inadvertido en losmercados optimistas. El primero es la dilución real de losbeneficios actuales y futuros de las acciones ordinarias que deriva aritméticamente de los nuevosderechos de conversión. La dilución se puede calcular específicamente si se toman los beneficiosrecientes,ocualquierotracifrahipotética,ysecalculanlosbeneficiosporacciónajustadosencasodequetodaslasaccionesuobligacionesconvertiblesseconvirtiesenenlapráctica.Enlamayorpartedelasempresaslareducciónresultanteenlascifrasporacciónnoserásignificativa.Sinembargo,haynumerosasexcepcionesaestaafirmación,yexisteelpeligrodequeelnúmerodeexcepcionescrezcaenunaproporciónnadaaconsejable.Los«conglomerados»queestánenrápidaexpansiónhansido losprincipalespracticantesdel juegodeprestidigitaciónconvalores convertibles.En la tabla16.3enumeramossieteempresascongrandescantidadesdeaccionesemisiblescomoconsecuenciadeconversionesocontraelejerciciodederechosdesuscripciónotorgadosenwarrants.†

Cambiosrecomendadosdeaccionesordinariasaaccionespreferentes

Durantedécadasantesde,por ejemplo,1956, las accionesordinarias tuvieronun rendimientosuperiora lasaccionespreferentesde lasmismasempresas;esto resultaespecialmenteciertoenelcasodequelasaccionespreferentestuviesenunprivilegiodeconversióncercanoalmercado.Enlaactualidad, la situación suele ser, por lo general, la contraria. En consecuencia, hay un númeroconsiderable de acciones preferentes convertibles que son claramente más atractivas que suscorrespondientesaccionesordinarias.Lospropietariosdelasaccionesordinariasnotienennadaqueperder, y consiguen importantes ventajas, si cambian sus acciones subordinadas por lascorrespondientespreferentes.

TABLA16.6

Empresascongrandescantidadesdetítulosconvertiblesywarrantsafinalesde1969(accionesenmiles)

aIncluye«accionesespeciales».bAlcierrede1970.

Ejemplo:unejemplotípicodeestasituacióneseldeStudebaker-WorthingtonCorp.alcierrede1970.Lasaccionesordinariascotizarona57,mientrasquelaspreferentesconvertiblescondividendode5dólaresacabarona87,5.Cadaacciónpreferenteeracanjeablepor1,5accionesordinarias;porlo tanto,valían85,5.Esto indicaríaunapequeñadiferenciamonetariaencontradelcompradordeltítulo preferente. Sin embargo, las acciones ordinarias recibían dividendo a razón anual de 1,20dólares(o1,80dólaresenelcasodelas1,5acciones),encontraposiciónconlos5dólaresporcadaacción preferente. Por lo tanto, la diferencia negativa original en precio podría compensarseprobablementeenmenosdeunaño,despuésdelcuallaspreferentesofreceríanunrendimientopordividendosustancialmentemayorquelasordinariasduranteunciertotiempo.Sinembargo, lomásimportante, por supuesto, sería laposiciónpreferente con respectodel accionistaordinarioque sepodríaobtenerconelcambio.Alospreciosmínimosde1968,yunavezmásen1970, lasaccionespreferentescotizaban15puntosporencimade1,5accionesordinarias.Suprivilegiodeconversióngarantizabaquenuncasevendiesenpordebajodellotedeaccionesordinarias.2

Warrantsdeopcionessobreacciones

Seamos claros desde el principio.Consideramosque la reciente aparicióny evoluciónde loswarrants de opciones sobre acciones son prácticamente un fraude, un peligro inminente, y unpotencialdesastre.Hancreadoenormesvaloresagregadosmonetariosapartirdelanada.Notienen

ningúnmotivoparaexistir,salvoqueseconsiderecomotalelhechodequesirvenparaengañaraespeculadores e inversores. Deberían estar prohibidos por la ley, o por lo menos estrictamentelimitadosaunapequeñapartedelacapitalizacióntotaldeunaempresa.*

Sisequiereestablecerunaanalogíaenlahistoriageneralylaliteraturaremitiremosallectorala sección de Fausto (parte 2) en la que Goethe describe la invención del papel moneda. Comoominosoprecedenteen lahistoriadeWallStreetpodemosmencionar loswarrantsdeAmerican&ForeignPowerCo.,queen1929teníanunvalorcotizadodemercadodemásde1.000millonesdedólares,aunqueúnicamenteaparecíanrecogidosenunanotaalpiedelbalancede laempresa.Para1932 esos 1.000 millones de dólares se habían reducido a 8 millones de dólares, y en 1952 loswarrants fueroneliminadosde la recapitalizaciónde la sociedad, aunqueéstahabíaconservado susolvenciaduranteelperíodo.

Originalmente, loswarrantsdeopciones sobreacciones seadjuntabandevezencuandoa lasemisiones de obligaciones, y solían ser normalmente el equivalente a unprivilegio de conversiónparcial.Suimportenosolíasertrascendente,yporlotantonohacíandaño.Suutilizaciónseextendióafinalesdeladécadade1920,juntoconotrosmuchosabusosfinancieros,perodesaparecierondelavistadurantemuchos añosdespuésde la crisis.Estabancondenados avolver a aparecer, como lasmalas monedas que son, y desde 1967 se han convertido en «instrumentos de financiación» muyhabituales. De hecho, ha surgido un procedimiento ordinario para allegar capital para nuevasempresas inmobiliarias, filiales de grandes bancos, que consiste en la venta de unidades de unnúmero igual de acciones y de warrants para comprar acciones adicionales al mismo precio.Ejemplo:en1971CleveTrustRealtyInvestorsvendió2.500.000deestascombinacionesdeaccionesordinarias(o«accionesdeparticipación»)ywarrantspor20dólareslaunidad.

Pensemos un momento en qué consiste exactamente esta configuración financiera. Por logeneral,unaacciónordinariasueledisfrutardeunderechopreferenteacompraraccionesordinariasadicionalescuandolosconsejerosdelasociedadconsideranconvenientecaptarcapitaldeesaforma.Estoesloquesedenomina«derechodesuscripciónpreferente»yesunodeloselementosdevalorque conlleva la tenencia de acciones ordinarias, junto con el derecho a recibir dividendos, aparticiparenelcrecimientodelaempresayavotarenlaeleccióndeconsejeros.Cuandoseemitenderechosdesuscripciónindependientesparasuscribircapitaladicional,esaemisiónretirapartedelvalorinherentedelaacciónordinariaylatransfiereauncertificadoindependiente.Sepodríahacerlo mismo emitiendo certificados independientes que confiriesen derecho a recibir dividendos(duranteunperíododetiempolimitadooilimitado)oelderechoaparticiparenlosfrutosdelaventaodeladisolucióndelaempresa,oelderechoaejercitarelvotoquecorrespondealasacciones.¿Porquésecrean,porlotanto,estoswarrantsocertificadosdesuscripcióncomopartedelaestructuradecapitaloriginal?Simplementeporque laspersonasno tienenexperiencia encuestiones financieras.Nosedancuentadequecuandohaywarrantsencirculaciónlasaccionesordinariasvalenmenosquecuando no los hay. Por lo tanto, el lote de acción ywarrant suele obtener unmejor precio en elmercadodelqueconseguiríanlasaccionesensolitario.Hayquetenerencuentaqueenlasmemoriasdelassociedades,normalmente,losbeneficiosporacciónsecalculan(osehanvenidocalculando)sintenerencuentaelefectopertinentedeloswarrantsencirculación.Elresultado,porsupuesto,hasidounasobrevaloracióndelaverdaderarelaciónentrelosbeneficiosyelvalordemercadodelacapitalizacióndelaempresa.*

Elmétodomássencillo,yprobablementeelmejor,paradeducirlosefectosdelaexistenciadewarrantsconsisteenañadirelequivalenteasuvalordemercadoalacapitalizacióndelasaccionesordinarias,conloqueseincrementaríael«verdadero»preciodemercadoporacción.Cuandosehanemitido grandes cantidades dewarrants en conexión con la venta de títulos preferentes, suele serhabitualrealizarelajustesuponiendoquelosingresosderivadosdelpagodelosvaloresseempleanpara amortizar los correspondientes bonos, obligaciones o acciones preferentes. Este método nopermite deducir adecuadamente la habitual «prima de valor» delwarrant por encima del valor deejercicio.Enlatabla16.4comparamoselefectodelosdosmétodosdecálculoenelcasodeNationalGeneralCorp.enlotocantealejercicio1970.

¿Obtienelaempresaalgúntipodeventajaconlacreacióndeestoswarrants,enelsentidodequeleasegurendealgunamaneralapercepcióndecapitaladicionalcuandolonecesite?Noenabsoluto.Ordinariamentenohayformaalgunadequelasociedadpuedaexigiralostenedoresdeloswarrantsqueejercitensusderechos,yporlotantoqueofrezcannuevocapitalalasociedad,antesdelafechade expiración de loswarrants.Mientras tanto, si la empresa desea obtener fondos adicionales enformadecapitalordinariotendráqueofreceraccionesasusaccionistasdelamaneratradicional,loque significará ofrecerlas un poco por debajo del precio imperante demercado. Loswarrants notienen ninguna utilidad para tal operación; simplemente complica la situación, al exigirfrecuentementeunarevisiónalabajadesupropiopreciodesuscripción.Unavezmástenemosqueafirmarquelasgrandesemisionesdewarrantsdeopciónsobreaccionesnotienenningunafinalidad,salvoladefabricarvaloresdemercadoimaginarios.

El papel moneda con el que Goethe estaba familiarizado cuando redactó suFausto eran losfamosos asignados franceses que habían sido acogidos como si se tratase de una maravillosainvención,yqueestabandestinadosaperderenúltimainstanciatodosuvalor,comoocurrióconlos1.000 millones de dólares de los warrants de American & Foreign Power.* Algunas de lasindicacionesrealizadasporelpoetasonaplicablesconlamismavalideztantoauninventocomoalotro,comoenlasiguienteescena:

FAUSTO:LaimaginaciónensumásaltovueloSeesfuerzaenabarcarlasinconseguirlojamás.

MEFISTÓFELES(elinventor):¿Sequieremetálico?Siempreseencuentrauncambista.

ELBUFÓN(porúltimo):Lospapelesmágicos...

TABLA16.4

Cálculodel«verdaderopreciodemercado»ydelPERajustadodelasaccionesordinariascongrandescantidadesdewarrantsencirculación

Téngaseencuentaque,traslascargasespeciales,elefectodelcálculodelaempresaconsisteenaumentarlosbeneficiosporacciónyreducirelPER.Estoesclaramenteabsurdo.Segúnelmétodoquenosotrossugerimos,elefectodeladiluciónconsisteenaumentarelPERconsiderablemente,comodeberíaser.

Postdatapráctica

Eldelitode loswarrants es el de«habernacido».*Despuésdehaber sido creados, funcionancomo otras formas de títulos y ofrecen tanto oportunidades de beneficio como de pérdida.Prácticamente todos los nuevoswarrants tienen un período de validez limitado, que normalmenteoscilaentrecincoydiezaños.Loswarrantsmásantiguossolíanserperpetuos,yeramuyprobablequesuscotizacionesexperimentasenfascinanteshistoriasalolargodelosaños.

Ejemplo: Los libros de registro mostrarán que loswarrants de TriContinental Corp., que seremonta a 1929, se vendían a un despreciable 0,03 de dólar la unidad en lo más profundo de ladepresión. Desde ese miserable nivel su precio ascendió hasta un imponente 75,75 en 1969, unaprogresión astronómica de aproximadamente el 242.000%. (Los warrants en dicho momentocotizabanconsiderablementeporencimadelaspropiasacciones;estoesloqueocurreenWallStreetcomoconsecuenciadeacontecimientos técnicosdelestilode losdesdoblamientosdeacciones).UnejemplorecienteeselofrecidoporloswarrantsdeLing-Temco-Voughtqueenlaprimeramitadde1971pasaronde2,5a12,5,ydespuésvolvieronacaerhasta4.

Nocabedudadequesepuedenrealizaroperacionesdiestrasconloswarrantsdevezencuando,peroesunacuestióndemasiadotécnicaparaquelaabordemosenestaocasión.Podríamosafirmarque los warrants suelen cotizar a un nivel relativamente superior al de los correspondientescomponentes demercado en relación con el privilegio de conversión de obligaciones o accionespreferentes. En ese sentido, existe un argumento válido para vender obligaciones con warrantsadjuntos,enlugardecrearunfactordediluciónequivalentemedianteuntítuloconvertible.Sieltotaldewarrantsesrelativamentereducido,notieneningúnsentidotomarsesuaspectoteóricodemasiadoen serio; si el número dewarrants emitidos es grande en relación con el capital en circulación,probablementeesoseríaseñaldeque lasociedad tieneunacapitalizaciónpreferenteexcesivamentecuantiosa. Debería estar colocando instrumentos de capital ordinario en vez de preferente. Por lo

tanto,elprincipalobjetivodenuestroataquealoswarrants,encuantoquemecanismofinanciero,noconsisteencondenarsuutilizaciónenconexióncon lasemisionesdeobligacionesdedimensionesmoderadas, sino en oponernos a la desenfrenada creación de enormesmonstruosidades de «papelmoneda»deestanaturaleza.

Comentarioalcapítulo16

Loquetúsiembrasnorevive,siantesnomuere.

I.Corintios,XV:36

Elfanatismodelconverso

Aunque lasobligacionesconvertiblesse llaman«obligaciones»,secomportancomoacciones,funcionancomoopcionesyestánenvueltasenoscuridad.

Siesustedpropietariodeunaobligaciónconvertible,tambiéntieneunaopción:puedeconservarlaobligaciónyseguirobteniendointeresessobreella,opuedecanjearlaporunaacciónordinariadela sociedadque lahayaemitidoconarreglo auna razónpredeterminada. (Unaopciónofrece a supropietarioelderechoacomprarovenderotrovaloraunpreciodeterminadodentrodeunperíodode tiempo especificado). Como son canjeables por acciones, las obligaciones convertibles paganunostiposdeinterésinferioresalosdelamayorpartedelasobligacionesquepodríancompararsecon ellas. Por otra parte, si la cotización de las acciones de la empresa se dispara, la obligaciónconvertible canjeable por dicha acción tendrá unos resultados mucho mejores que la obligaciónconvencional. (Por el contrario, la típica obligación convertible, como abona un tipo de interésmenor,tendrápeoresresultadosenunmercadodeobligacionesendeclive).1

Desde1957hasta2002,segúnIbbotsonAssociates,lasobligacionesconvertiblesobtuvieronunarentabilidadmediaanualdel8,3%,únicamentedospuntosporcentualespordebajodelarentabilidadtotaldelasacciones,peroconunospreciosmásfirmesyunaspérdidasmenosmarcadas.2Mayoresingresos, menor riesgo que las acciones: no es sorprendente que los vendedores de Wall Streetinsistiesen tan frecuentemente en que las obligaciones convertibles eran «lo mejor de los dosmundos». Sin embargo, el inversor inteligente no tardará en darse cuenta de que las convertiblesofrecenmenos ingresosymás riesgoque lamayorpartede lasdemásobligaciones.Por lo tanto,aplicando la misma lógica, y con igual justicia, podrían ser denominadas «lo peor de ambosmundos». La forma en que usted las utilice determinará en cuál de los dos bandos acabaráencuadrándose.

En realidad, las obligaciones convertibles funcionan más como acciones que comoobligaciones.Larentabilidaddelasconvertibles tieneunacorrelacióndeaproximadamenteel83%respecto del índice de acciones Standard & Poor ’s 500, pero únicamente del 30% respecto delrendimiento de los bonos u obligaciones del Tesoro. Por lo tanto, las «convertibles» dicen arrecuandolamayorpartedelasobligacionesdicenso.Paralosinversoresconservadoresquetienenlamayorpartedesusactivosenobligaciones,laincorporacióndeunlotediversificadodeconvertibles

esunaformasensatadetratardeconseguirunarentabilidadsimilaraladelasaccionessintenerquedar el osado paso de invertir directamente en acciones. En cierta manera, podría decirse que lasobligacionesconvertiblesson«accionesparagallinas».

Como señala el experto en convertiblesF.BarryNelson, deAdventCapitalManagement, estemercadodeaproximadamente200.000millonesdedólareshaflorecidodesdelaépocadeGraham.Lamayorpartedelasconvertiblesenlaactualidadtienenunavigenciaamedioplazo,enlabandadelos 7 a los 10 años; aproximadamente la mitad tienen categoría de inversión; y muchas de ellasdisfrutan ahora de una cierta protección frente al rescate (una especie de seguro contra el rescateanticipado). Todos estos factores hacen que sean menos arriesgadas de lo que solían ser en elpasado.3

Es costoso hacer operaciones con pequeños lotes de obligaciones convertibles, y ladiversificaciónnoesfactiblesalvoquesedispongadebastantemásde100.000dólaresparainvertirexclusivamente en este sector.Afortunadamente, el inversor inteligente actual dispone del cómodorecursodecomprarunfondodeobligacionesconvertiblesdebajocoste.FidelityyVanguardofrecenfondosdeinversiónconunosgastosanualesbastanteinferioresal1%,y,porotraparte,tambiénhayvarios fondos cerrados que están disponibles a un coste razonable (y, en ocasiones, a descuentosrespectodelvalordelactivoneto).4

EnWallStreetlaartificiosidadencaminadaaresultaratractivaylacomplejidadvandelamano,ylasobligacionesconvertiblesnosonunaexcepción.Entrelasnuevasvariedadeshayunamarañadevalores con acrónimos indescifrables, como LYONS, ELKS, EYES, PERCS, MIPS, CHIPS yYEELDS. Estos intrincados valores limitan sus pérdidas potenciales, pero también limitan lospotencialesbeneficios,yconfrecuencialeobliganaconvertirelvalorenaccionesordinariasenunafechapredeterminada.Aligualquelamayorpartedelasinversionesquetienenelobjetivodeofrecergarantías frente a las pérdidas (véase el recuadro de la página 450), estos instrumentos acabangenerandomásinconvenientesqueventajas.Esmejoraislarsefrentealaspérdidasabsteniéndosedecomprarunodeestosinstrumentosconendiabladosacrónimosydiversificardemanerainteligentesucarteraentremetálico,obligacionesyaccionesestadounidensesyextranjeras.

Descubriendolasopcionesdecompracubiertas

Amedida que la recesión se adueñaba del mercado en el año 2003, salió a la superficie una vieja moda: emitiropcionesde compra cubiertas. (Una recientebúsquedadel término«emisióndeopcionesde compra cubiertas» arrojómás de 2.600 incidencias). ¿Qué son las opciones de compra cubiertas, y cómo funcionan? Imagine que compra 100accionesdeIxnayCorp.a95dólarescadauna.Despuésvende(oemite)unaopcióndecomprasobresusacciones.Acambio,ustedrecibeunacantidadenefectivodenominada«primadeopción».(Supongamosqueesaprimaasciendea10dólares por acción).El comprador de la opción, por su parte, tiene el derecho contractual a adquirir sus acciones deIxnayaunprecioacordadoentreustedes,porejemplo,100dólares.Ustedconservasusaccionesmientrassemantenganpordebajode100dólares,yganarálasubstancialprimade1.000dólares,queserviráparaatenuarelimpactoencasodequelasaccionesdeIxnaysufranunapérdida.Menosriesgo,másingresos...¿quétienedemalo?ImaginemosahoraquelasaccionesdeIxnayexperimentanunasubidadelanochealamañanayquesucotizaciónse

disparahasta110dólares.Elcompradordesuopciónejercitarásusderechos,ysellevarásusaccionespor100dólarescada una. Usted seguirá disfrutando de sus 1.000 dólares de prima, pero él se queda con sus acciones de Ixnay, ycuantomássubanlasacciones,peorsesentiráusted.1Comoelpotencialdegananciadeunaacciónes ilimitado,mientrasqueningunapérdidapuedesuperarel100%, la

única persona que se enriquecerá con este tipo de estrategia es su corredor de bolsa. Puede poner un suelo bajo suspérdidas,perotambiénhabrácolocadountechosobresusganancias.Enelcasodelosinversoresindividuales,cubrirelriesgodepérdidanuncacompensaelhechodetenerquerenunciaralamayorpartedelpotencialdeganancia.

Capítulo17

Cuatrohistoriasrealesextremadamenteinstructivas

La palabra «extremadamente» que aparece en el título es una especie de juego de palabras,porquelashistoriasrepresentanextremosdediversostiposquesehanmanifestadoenWallStreetenlosúltimosaños.Son instructivasycomunicanseverasadvertenciasacualquierpersonaque tengauna seria relación con el mundo de las acciones y las obligaciones, no sólo para los inversoresespeculadoresordinarios,sinotambiénparaprofesionales,analistasdevalores,gestoresdefondos,administradores de cuentas de fideicomiso e incluso para los bancos que prestan dinero a lasempresas.Lascuatroempresasquevamosaestudiar,ylosdiferentesextremosqueilustran,sonlossiguientes:

Penn Central (Railroad) Co. Un ejemplo extremo de la desatención prestada a las máselementales señales de alarma de debilidad financiera por parte de todos aquellos que tuvieronobligaciones o acciones de este sistema bajo su supervisión. Una cotización de mercadodescabelladamentealtaparalasaccionesdeungiganteconpiesdebarro.

Ling-Temco-Vought Inc.Unejemplo extremode«construcciónde imperios» rápiday sinbasesólida,cuyofracasoabsolutoestáprácticamentegarantizado;sinembargo,sevioayudadoporunaindiscriminadaconcesióndepréstamosbancarios.

NVF Corp.Un ejemplo extremo de adquisición empresarial, en la cual la pequeña empresaabsorbe a otra que es siete veces más grande que ella, y en el proceso incurre en un enormeendeudamientoyrecurreaunasasombrosasartimañascontables.

AAAEnterprise.Un ejemplo extremo de financiaciónmediante salida a bolsa de una pequeñaempresa; su valor se basaba en la palabra mágica «franquicia», y poco más, patrocinada porimportantesagenciasdebolsa.Laquiebraseprodujoenunplazodedosañosdesdesusalidaabolsay de la duplicación de su precio de salida, ya inflado, como consecuencia de la acción de unimprudentemercadodevalores.

ElcasodePennCentral

EselmayorferrocarrildeEstadosUnidosenactivosyeningresosbrutos.Suquiebraen1970conmocionó al mundo financiero. Incumplió el pago de la mayor parte de sus emisiones deobligaciones,yhaestadoenpeligrodetenerquecesarsusoperacionesporcompleto.Susemisionesdevalorescayeronespectacularmenteencotización;ladelasaccionesordinariasdesdeunmáximode 86,5 alcanzado en 1968 a unmínimo de 5,5 en 1970. (Parece haber pocas dudas de que estasaccionesseráncanceladasenlareorganización).*

Nuestraafirmaciónesencialesquelaaplicacióndelasmássimplesreglasdeanálisisdevaloresy de losmás sencillos criterios de inversión sensata habrían puesto demanifiesto las debilidadesesencialesdelsistemadePennCentralmuchoantesdesuquiebra,conseguridaden1968,cuandolasacciones cotizaban a su nivel máximo desde 1929, y cuando la mayor parte de sus emisiones deobligacionespodríanhabersidocanjeadasapreciosequivalentesporobligacionesdeconcesionariasde servicios y suministros públicos bien garantizadas con los mismos tipos de cupón. Loscomentariosqueserecogenacontinuaciónsonabsolutamentepertinentes:

1.En laGuíadeObligacionesdeS&Pse reflejaeldatodequeen1968 laempresaganó1,98veces las cargas de intereses, y en 1967 1,91 veces. La cobertura mínima prescrita para lasobligaciones de ferrocarriles en nuestro libro de texto Security Analysis es de 5 veces antes deimpuestossobrelarentayde2,9vecesdespuésdeimpuestossobrelarentaatiposordinarios.Porloquenosotrossabemos,lavalidezdeesoscriteriosnuncahasidopuestaenteladejuicioporningunaautoridadenelcampode la inversión.Basándonosennuestros requisitosdebeneficiosdespuésdeimpuestos, Penn Central no estaba a la altura en el requisito de seguridad. Sin embargo, nuestrorequisito después de impuestos se basa en un ratio antes de impuestos de 5 veces, deduciendo elimpuesto de la renta ordinario después de los intereses de las obligaciones. En el caso de PennCentralnohabíapagadoimpuestodelarentaalgunodelquehablardurantelosúltimos11años.Porlo tanto, lacoberturade suscargaspor interesesantesde impuestoserademenosde2veces,unacifraabsolutamenteinadecuadaajuzgarpornuestroconservadorrequisitode5veces.

2.Elhechodequelaempresanohubiesepagadoelimpuestosobrelarentaduranteunperíodode tiempo tan prolongado debería haber planteado serias dudas sobre la validez de sus beneficiosdeclarados.

3.LasobligacionesdelsistemaPennCentralpodríanhabersidocanjeadasen1968yen1969,sinsacrificio de precio o de renta, por otras mucho mejor garantizadas. Por ejemplo, en 1969, lasobligaciones al 4,5 de Pennsylvania RR con vencimiento en 1994 (que formaban parte de PennCentral) oscilaban en una banda del 61 al 74,5%, mientras que las obligaciones al 4,375, convencimientoen1994,dePennsylvaniaElectricCo.,oscilabanenunabandadecotizaciónde64,25a72,25. La concesionaria del servicio de electricidad había tenido unos ingresos que suponíanmultiplicarpor4,20antesdeimpuestossusinteresesen1968,encomparaciónconlas1,98vecesdelsistemaPennCentral; durante1969 las indicacionescomparativasde laúltima fueronempeorandoininterrumpidamente.Uncanjedeeste tipoeraclaramenteconveniente,yhabríasidounsalvavidaspara los tenedoresdeobligacionesdePennCentral. (Afinalesde1970lasobligacionesal4,25delferrocarrilhabíansidoimpagadas,ycotizabanasólo18,5,mientrasquelasobligacionesal4,375delaeléctricacerrarona66,5).

4.PennCentraldeclaróunosbeneficiosde3,80dólaresporacciónen1968;supreciomáximode86,5enaquelañosuponíamultiplicarpor24talesbeneficios.Sinembargo,cualquieranalistaqueseganaseelsueldodeberíahabersepreguntadohastaquépuntoeran«reales»unosbeneficiosdeesetipo declarados sin que fuese necesario pagar ningún tipo de impuesto sobre la renta por talesbeneficios.

5.Desde1960 la nueva empresa fusionada* había declarado«beneficios» de 6,80 dólares poracción, en reflejo de lo cual las acciones ordinarias ascendieron posteriormente hasta su nivelmáximode 86,5.Esto suponía una valoración demás de 2.000millones de dólares por el capital.

¿Cuántosdeesoscompradoressabíanenaquelmomentoquesus tanapreciadosbeneficiosestabancalculadosantesdeunacargaespecialde275millonesdedólaresoloqueeralomismo12dólaresporacción,alosquedeberíanhacerfrenteen1971enconceptode«costesypérdidas»ocasionadaspor la fusión? ¡Oh, Wall Street, tierra de las maravillas en la que una empresa puede declarar«beneficios»de6,80dólaresporacciónenunapáginay«costesypérdidas»especialesporvalorde12dólaresenotraylosaccionistasyespeculadoresseguirfrotándoselasmanosconregocijo!†

6. Un analista de ferrocarriles habría sabido desde hacía mucho tiempo que la imagen deexplotacióndePennCentraleramuymalaencomparaciónconlosferrocarrilesmásrentables.Porejemplo, su ratio de transporte era de 47,5%en1968, en comparación con el 35,2%de su vecinoNorfolk&Western.*

7. A lo largo de toda la trayectoria hubo algunas transacciones desconcertantes con unospeculiares resultadoscontables.1Losdatossondemasiadocomplicadosparaadentrarseenellosenestemomento.

Conclusión: El planteamiento de que unamejor gestión podría haber salvado de la quiebra aPennCentralpuedeteneralgúnmérito.Sinembargo,nohaydudaenabsolutodequedespuésde1968nodeberíanhaberquedadoniobligacionesniaccionesdelsistemaPennCentralenningunacuentadevalores supervisada por un analista de valores competente, por un gestor de fondos, porprofesionalesde laadministraciónfiduciariaoporasesoresde inversión.Lección: losanalistasdevalores deberían atender a sus funciones más elementales antes de lanzarse a estudiar losmovimientosdelmercadodevalores,tratardeleerelfuturoenbolasdecristal,elaborarcomplejoscálculosmaterialesolanzarsearealizarviajesdeinvestigacióncontodoslosgastospagados.†

Ling-Temco-VougthInc.

Ésta es una historia de expansión desquiciada y de endeudamiento desquiciado, que acabó enapocalípticaspérdidasyenmultituddeproblemasfinancieros.Comosuelepasarenestoscasos,elculpableprincipaltantodelacreacióndelgranimperiocomodesuignominiosacaídafueun«jovengenio»deaspectoinocente;detodasformashaymuchosotrosquetambiéndeberíancargarsobresusespaldasunabuenadosisderesponsabilidadeneldesastre.**

La ascensión y caída de Ling-Temco-Vought se puede resumir exponiendo unas cuentas deresultadoscondensadasyunosextractosdelbalancecorrespondientesacincoañosdelperíodo1958-1970.Estos datos se pueden encontrar en la tabla 17.1.La primera columnamuestra losmodestoscomienzos de la empresa en 1958, cuando sus ventas ascendieron únicamente a sietemillones dedólares. La siguiente columna ofrece las cifras correspondientes a 1960; la empresa se habíamultiplicadopor20ensólodosaños,perotodavíaerarelativamentepequeña.Despuésllegaronlosañosdoradosde1967y1968,enlosquelasventasvolvieronamultiplicarsepor20hastaalcanzarlos2.800millonesdedólaresmientrasquelacifradeendeudamientoseampliabadesde44millonesde dólares hasta la imponente cifra de 1.653 millones de dólares. En 1969 se produjeron nuevasadquisiciones,unnuevoyenormecrecimientoadicionaldeladeuda(¡hastaalcanzaruntotalde1.865millones de dólares!), y el inicio de los problemas serios. Ese año se declaró una gran pérdida,despuésdepartidasextraordinarias;lacotizacióndelaaccióndescendiódesdeelpuntomáximode1967,169,5,hastaunpuntomínimode24;el jovengeniofuesustituidoenel timóndelaempresa.

Losresultadosde1970fueronaúnpeores.Laempresadeclaróunapérdidanetatotaldecercade70millones de dólares; la cotización de la acción se desplomó hasta un precio de 7,125 y sumayoremisióndeobligaciones llegóacotizarenunmomentoa ladespreciablecifrade15centavospordólar. La política de expansión de la empresa sufrió una radical modificación, varias de susimportantes participaciones se colocaron en el mercado, y se consiguieron ciertos avances en lareduccióndesusmastodónticasobligaciones.

Lascifrasrecogidasennuestratablasontanelocuentesqueenrealidadsobranlaspalabras.Detodasformas,pronunciaremosalgunas:

1.Elperíododeexpansióndelaempresanoestuvoexentodeinterrupciones.En1961arrojóunpequeño déficit de explotación pero, adoptando una práctica que posteriormente aparecería enmuchasmemoriasenelaño1970,evidentementedecidióimputartodaslasposiblescargasyreservasaunúnicomalaño.*Todosesoscargosascendieronauntotalde13millonesdedólares,queeraunacifrasuperioralbeneficionetocombinadodelostresañosanteriores.Ahoraestabaencondicionesdedeclarar«beneficiosrécord»en1962,etc.

2. A finales de 1966 el activo tangible neto se cifraba en 7,66 dólares por acción ordinaria(despuésdededucirelefectodeldesdoblamiento3por2).Porlotanto,lacotizacióndemercadoen1967alcanzabaelnivelde22veces(!)elvalordeclaradodelactivoporaquellaépoca.Afinalesde1968elbalanceindicabaquehabía286millonesdedólaresdisponiblesparalos3.800.000accionesordinariasydeclasesAA,oloqueeslomismo77dólaresporacción.Sinembargo,sideducimoslasaccionespreferentesasuplenovaloryexcluimoslaspartidasdefondodecomercioyelenorme«activo»dedescuentodeobligaciones,†lacifraquequedaríaseríade13millonesdedólaresparalasacciones ordinarias, solamente 3 dólares por acción. Este capital tangible fue arrasado por laspérdidasdelosañossiguientes.

3. Hacia finales de 1967 dos de nuestras mejor consideradas entidades bancarias ofrecieron600.000accionesdelcapitaldeLing-Temco-Voughta111dólaresporacción.Elpreciohabíallegadoaseraltísimo,de169,5.Enmenosdetresañoselpreciocayóhasta7,125.**

4. A finales de 1967 los préstamos bancarios habían alcanzado un valor de 161millones dedólares,yunañodespuéssehabíandisparadohasta los414millonesdedólares,cifraquedeberíahabercausadoestremecimientosdeterror.Además,elendeudamientoalargoplazoascendíaa1.237millones de dólares. Llegado 1969, la deuda combinada alcanzaba un total de 1.869 millones dedólares. Es posible que esta cifra haya sido la mayor deuda combinada de cualquier empresaindustrial en cualquier lugar y en cualquier época, con la única excepción de la inexpugnableStandardOilofNJ.

5.Laspérdidasde1969y1970superaronconcreces losbeneficios totalesobtenidosdesde laformacióndelaempresa.

Lección:Laprimeracuestiónquenosplanteamosante lahistoriadeLing-Temco-Voughtes lasiguiente:¿Cómoesposiblequellegaseaconvenceralosbancoscomercialesparaqueprestasenalaempresatalescantidadesdedinerodurantesuperíododeexpansión?En1966yantes,lacoberturadelascargasdeinterésdelaempresanorespetabanunoscriteriosconservadores,ylomismoocurríaconelratioentreactivocirculanteypasivocirculanteyentrecapitalydeudatotal.Sinembargo,enlosdosañossiguientes losbancosanticiparona laempresaprácticamente400millonesdedólaresadicionalespararealizarmás«diversificaciones».Nofueunbuennegocioparalosbancos,yfueaúnpeor,por sus consecuencias,para los accionistasde la empresa.Si el casodeLing-Temco-Voughtsirviese paramantener a los bancos comerciales alejados de cualquier intento de ayudar y apoyarexpansionesinsensatasdeesteestiloenelfuturo,enúltimainstanciaalgobuenohabríasalidodetodaestahistoria.*

LaabsorcióndeSharonSteelporpartedeNVF(unapiezadecoleccionista)

Afinalesde1968NVFCompanyeraunaempresacon4,6millonesdedólaresdedeudaalargoplazo,17,4millonesdedólaresdecapital,31millonesdedólaresenvolumendeventasy502.000dólaresdebeneficioneto(antesdeuncréditoespecialporimportede374.000dólares).Sededicabaaunaactividaddescritacomo«fibrayplásticosvulcanizados».LadireccióndecidióabsorberaSharonSteelCorp.,quetenía43millonesdedólaresdedeudaalargoplazo,uncapitalsocialde101millonesdedólares,219millonesdedólaresenvolumendeventasy2.929.000dólaresdebeneficioneto.Laempresaquesehabíamarcadocomoobjetivoadquirirera,porlotanto,sietevecesmayorqueNVF,

laadquirente.Aprincipiosde1969presentóunaofertaporlatotalidaddelasaccionesdeSharon.Lascondicionesporacciónfueron70dólaresenimportenominaldeobligacionessubordinadasal5%deNVF,convencimientoen1994,máswarrantsparacomprar1,5accionesdeNVFa22dólaresporacción de NVF. La dirección de Sharon presentó una resistencia numantina a este intento deabsorción, pero fue en vano. NVF adquirió el 88% del capital de Sharon en virtud de su oferta,emitiendoporlotanto102millonesdedólaresdeobligacionesal5%ywarrantsquerepresentaban2.197.000acciones.Silaofertahubiesesidooperativaal100%,laempresaconsolidadahabríatenido,en el año 1968, 163millones de dólares de deuda, únicamente 2,2millones de dólares de capitalsocial tangible,yventasporvalorde250millonesdedólares.Lacuestiónde losbeneficiosnetoshabría sido un poco complicada de establecer, pero posteriormente la empresa declaró que elresultadodel ejerciciohabía sidounapérdidanetade50centavospor accióndeNVF, antesdeuncréditoextraordinario,yde3centavosporaccióndebeneficionetodespuésdedichocrédito.*

Primercomentario:Entre lasabsorciones llevadasacaboenelaño1969,ésta fue sindudaelcaso más extremo en cuanto a desproporción financiera. La empresa adquirente asumió laresponsabilidaddeunanuevaobligaciónpordeudaconunelevadoelementopreferente,ytuvoquemodificar el resultado calculado de 1968, que pasó de un beneficio a una pérdida gracias a laoperación. Se puede apreciar una medida del deterioro de la situación financiera de la empresaderivadodeestatransacciónenelhechodequelasnuevasobligacionesal5%nosevendiesenamásde42 centavospordólar durante el añode emisión.Estohabría indicado la existenciadegrandesdudas sobre la seguridad de las obligaciones y sobre el futuro de la empresa; sin embargo, ladireccióndelaempresasacóprovechodelacotizacióndelasobligacionesyobtuvounosahorrosenelimpuestosobrelarentaanualdelaempresadeaproximadamenteunmillóndedólares,talycomosemostraráposteriormente.

La memoria de 1968, publicada después de la absorción de Sharon, contenía una imagencondensadadeestos resultados,que sehabían retrotraídoa findel ejercicio.Lamemoria conteníadospartidasdelomásinusuales:

1.Aparecíacontabilizadacomoactivounapartidade58.600.000dólaresenconceptode«gastopordeudadiferida».Elimporteerasuperioralapartidacompletade«recursospropios»,calculadosen40.200.000dólares.

2.Noobstante,losrecursospropiosnoincluíanunapartidaporimportede20.700.000dólares,denominada«excedentedecapitalrespectodelcostedeinversiónenSharon».

Segundocomentario:sieliminamoselgastoporendeudamientodesuimputacióncomoactivo,cosaquedifícilmentepareceposiblequesea,eincluimoslaotrapartidaentrelosrecursospropios(lugar en el que normalmente debería encontrarse), obtendremos una declaraciónmás realista delcapital tangible representado por las acciones deNVF, es decir 2.200.000 dólares. Por lo tanto, elprimerefectodelaoperaciónhasidoeldereducirel«capitalreal»deNVFde17.400.000dólaresa2.200.000dólares,oloqueeslomismo,de23,71dólaresporacciónaaproximadamente3dólaresporacción,sobre731.000acciones.Además,losaccionistasdeNVFhabíanconcedidoaterceroselderechoaadquiriresemismonúmerodeacciones,multiplicadopor3,5,aseispuntosporcentualespordebajodelpreciodemercadoacierrede1968.Elvalorinicialdemercadodeloswarrantsfueenaquel momento de aproximadamente 12 dólares cada uno, o lo que es lo mismo un total de

aproximadamente30millonesdedólaresparaaquellosqueparticiparonenlaofertadecompra.Dehecho,elvalordemercadodeloswarrantssuperabaconcreceselvalordemercadototaldelcapitalen circulacióndeNVF,otraprueba evidentede lanaturalezade casa comenzadapor el tejadoqueteníalatransacción.

Lostrucoscontables

Cuandopasamosdeestebalanceproformaalamemoriadelsiguienteañoencontramosvariosasientos de desconcertante apariencia.Además del gasto por intereses básicos (la nada desdeñablecifrade7.500.000dólares),nosencontramosconunadeducciónde1.795.000dólaresenconceptode«amortización de gasto de deuda diferido». Sin embargo, este último asiento queda prácticamentecontrarrestadoenelsiguienteepígrafeporunaentradamuydesconcertante:«amortizacióndelcapitalrespecto del coste de inversión en filial: Cr. 1.650.000 dólares». En una de las notas al pieencontramos un asiento que no aparece en ninguna otra memoria financiera de la que tengamosconocimiento: parte del capital social se denomina como «valor justo de mercado de warrantsemitidosenrelaciónconlaadquisición,etcétera,22.129.000dólares».

¿Quédemoniosquierendecirtodosesosasientos?Nosehacereferenciaaningunodeelloseneltextodescriptivodelamemoriade1959.Elanalistadevaloresbienpreparadotienequeimaginarloquequierendecirestosmisteriosporsímismo,casicomosifueseundetective.Descubrequelaideasubyacenteesladetratardeobtenerunaventajatributariaderivadadelbajoprecioinicialdelasobligaciones al 5%. Para los lectores que puedan estar interesados en esta ingeniosa operación,exponemosnuestrasoluciónenelapéndice6..

Otraspartidasinusuales

1. Inmediatamente después del cierre de 1969, la empresa adquirió un mínimo de 650.000warrants a un precio de 9,38 dólares cada uno. Esto es extraordinario, en especial si tenemos encuentaque:(a)lapropiaNVFteníasólo700.000dólaresenefectivoafindeaño,ytenía4.400.000dólaresdedeudaquedebía reembolsaren1970(evidentemente, los6millonesdedólarespagadospor loswarrants tuvieronque ser tomados a préstamo); (b) con estoswarrants estaba comprando«papelmoneda»enunmomentoenelquesusobligacionesal5%sevendíanamenosde40centavospor dólar, lo que normalmente es una advertencia de que en el futuro se tendrán problemasfinancieros.

2.Comocompensaciónparcial,laempresahabíaretirado5.100.000dólaresdesusobligaciones,juntocon253.000warrantsenintercambioporunimportesimilardeaccionesordinarias.Estopudohacerse porque, a causa de las veleidades del mercado de valores, había personas vendiendo lasobligacionesal5%amenosde40,mientrasqueelcapitalordinariosevendíaaunpreciomediode13,5,sinpagardividendo.

3. La empresa tenía planes en marcha no sólo para vender acciones a sus empleados, sinotambién para venderles un mayor número de warrants para adquirir acciones. Al igual que lascomprasdeacciones,loswarrantsdebíanserpagadosmedianteundesembolsoanticipadodel5%y

elrestodurantemuchosañosenelfuturo.Eselúnicoplandecompraporpartedeempleadoscuyoobjetoseanwarrantsdelquetenemosnoticia.¿Tardarámuchoalguieneninventaryvenderaplazoselderechoacomprarelderechoacomprarunaacción,yasísucesivamente?

4.Enelaño1969,larecientementeadquiridaSharonSteelCo.modificósumétododecalcularelcostedelaspensiones,ytambiénadoptóunatasadeamortizacióninferior.Estasmodificacionesdecontabilidad añadieron aproximadamente 1 dólar por acción a los beneficios declarados de NVFantesdedilución.

5.Afinalesde1970,laGuíadeAccionesdeStandard&Poor ’sdeclaróquelasaccionesdeNVFcotizabanaunPERdeúnicamente2, laciframásbajadelasmásde4.500accionesincluidasenelfolleto.ComosesolíadecirenWallStreet,estoera«importanteencasodequefueracierto».ElPERsebasabaenelprecioacierredelejerciciode8,5yenlos«beneficios»calculadosde5,38dólaresporaccióncorrespondientealos12mesesconcluidosenseptiembrede1970.(Utilizandoestascifras,lasaccionescotizabanúnicamentea1,6veceslosbeneficios).Noobstante,esePERnoteníaencuentaelgranfactordedilución,*nitampocolosresultadosnegativosquesehabíansufridoenlaprácticadurante el último trimestre de 1970. Cuando estas cifras correspondientes al final del ejercicioacabaronpublicándose,mostraronqueúnicamentesehabíaobtenidounbeneficiode2,03dólaresporacción, antes de ajustar la dilución, y de 1,80 dólares por acción después de ajustar la dilución.Tambiénhayquetenerencuentaqueelpreciodemercadoagregadodelaacciónyloswarrantsenaquella fecha era de aproximadamente 14millones de dólares en comparación conuna deudaporobligaciones de 135millones de dólares, lo que supone indiscutiblemente una posición escasa decapital.

AAAEnterprises

Historia

Hace aproximadamente quince 15, un estudiante universitario llamado Williams empezó avender caravanas.† En 1965 constituyó una sociedad para llevar a cabo su actividad empresarial.Aquelañovendiócaravanasporvalorde5.800.000dólares,yobtuvounbeneficiode61.000dólaresantesdelimpuestodesociedades.Paraelaño1968sehabíaunidoalmovimiento«delasfranquicias»yestabavendiendoaotroselderechoavendercaravanasconsudenominacióncomercial.Tambiéntuvolabrillante ideadeintroducirseenelnegociodeelaborardeclaraciones tributarias,utilizandosuscaravanascomooficinas.ConstituyóunafilialdenominadaMr.TaxofAmericay,porsupuesto,empezóavenderfranquiciasaotraspersonasparaqueutilizasenesaideayelnombre.Multiplicóelnúmero de acciones de su sociedad hasta 2.710.000, y se preparó para realizar una oferta públicainicial. Descubrió que una de las mayores agencias de valores del país, junto con otras, estabainteresada en ocuparse de la salida al mercado de su empresa. En marzo de 1969 ofrecieron alpúblico500.000accionesdeAAAEnterprisesaunpreciode13dólaresporacción.Deesenúmerodeacciones, se vendieron 300.000 por cuenta personal deMr.Williams y 200.000 se vendieron porcuentadelasociedad,incorporando2.400.000dólaresasusrecursos.Lacotizacióndelasaccionesseduplicó rápidamente,alcanzando lacifrade28, loquesuponíaunvalorde84millonesdedólaresparael capitalde la sociedad, encomparaciónconunvalorcontablede,pormencionarunacifra,4.200.000 dólares y unos beneficios máximos declarados de 690.000 dólares. Por lo tanto, las

accionescotizabanaunsustanciosomúltiplode115vecessusbeneficiosactuales(queerantambiénlos mayores de la historia) por acción. Sin ningún tipo de duda, Mr. Williams había elegido elnombredeAAAEnterprisesparaqueapareciese laprimeraen laspáginasamarillas.Un resultadosecundario era que su empresa estaba destinada a aparecer la primera en laGuía de Acciones deStandard&Poor ’s.AligualqueeldeAbu-Ben-Adhem,elprimerodetodos.*Estonosdaunmotivoespecialparaelegirlocomoejemplodantescodelas«accionesrecalentadas»ylanuevafinanciaciónde1969.

Comentario: Ésta no fue una mala operación para Mr. Williams. Las 300.000 acciones quevendióteníanunvalorcontableendiciembrede1968de180.000dólaresyseembolsóporellas20vecesmás,laimponentecifrade3.600.000dólares.Losintermediariosqueseencargarondecolocarlaemisiónserepartieron500.000dólares,menoslosgastos.

1.Elnegocionofuetanbrillanteparalosclientesdelosintermediariosfinancieros.Selespidióquepagasenaproximadamente10veceselvalorcontabledelaacción,despuésdehaberrealizadolaoperacióndeautoinducciónderevalorizacióndeincrementarelcapitalporacciónde59centavosa1,35 dólares con su propio dinero.* Antes de 1968, su mejor año, los beneficios máximos de laempresa habían sido unos ridículos 7 centavos por acción. Por supuesto, había ambiciosos planespara el futuro, pero se estaba pidiendo al público que pagase generosamente por adelantado laesperanzadequeestosplanesllegasenamaterializarse.

2. No obstante, el precio de la acción se duplicó poco después de su primera emisión, ycualquieradeesosclientesdelasagenciasdeintermediaciónpodríahabersalidodelaoperaciónconunbonitobeneficio.¿Alteraestehecholaflotación,olaposibilidadprevistadequepudieseocurrirexoneraa losdistribuidoresoriginalesde laemisiónde laresponsabilidaddelosucedidoconestaoferta pública y los acontecimientos que se produjeron posteriormente? Es una pregunta que noresulta fácil responder, pero merece un análisis detenido por parte deWall Street y las agenciassupervisorasdelaAdministración.†

Historiaposterior

Consucapitalampliado,AAAEnterprisesseintrodujoendosactividadesadicionales.En1969abrióunacadenadeventaminoristademoquetas,yadquirióunafábricaqueconstruíacaravanas.Losresultadosdeclaradosdelosnueveprimerosmesesnofueronexactamentebrillantes,perofueronunpocomejoresquelosdelañoanterior,22centavosporacciónfrentea14centavos.Loqueocurrióenlosmesessiguientesfueliteralmenteincreíble.Laempresaperdió4.365.000dólares,oloqueeslomismo1,49 dólares por acción.Esto consumió todo su capital anterior a la financiación,más los2.400.000 dólares íntegros recibidos con la venta de las acciones, más dos tercios del importedeclaradocomobeneficioen losnueveprimerosmesesde1969.Quedabaunapatéticacantidadde242.000dólares,oloqueeslomismo8centavosporacción,decapitalparalosaccionistaspúblicosquehabíanpagado13dólarespor lanuevaofertasólosietemesesantes.Noobstante, lasaccionescerraron el ejercicio de 1969 a 8,125 comprador, lo que supone una «valoración» de más de 25millonesdedólaresporlaempresa.

Comentario adicional: 1. Es mucho creer que la empresa hubiese ganado realmente 686.000dólaresdeeneroaseptiembrede1969,ydespuésquehubieseperdido4.365.000dólaresenlostresmesessiguientes.Algoraro,raro,raropasabaconlosresultadosdeclaradosel30deseptiembre.

2. El precio de cierre del ejercicio de 8,125 comprador era aúnmás una demostración de loabsolutamente desquiciados que eran los precios de cotización originales de 13 vendedor, o laulterior subida de la «acción recalentada» hasta unmáximo de cotización de 28 comprador. Estasúltimas cotizaciones por lo menos se basaban en el entusiasmo y en la esperanza, y estabanabsolutamentedesprovistasdecualquierconexiónproporcionalconlarealidadyelsentidocomún,peroporlomenoserancomprensibles.Lavaloraciónafinaldelejerciciode25millonesdedólaresseestabaotorgandoaunaempresaquehabíaperdidolatotalidaddesucapital,conlaexcepcióndeunminúsculoremanente,respectodelacualeraabsolutamenteinminenteladeclaracióndeinsolvencia,y respecto de la cual las palabras «entusiasmo» o «esperanza» únicamente habrían sido amargossarcasmos.(Esciertoquelascifrasdecierredelejerciciotodavíanohabíansidopublicadasel31dediciembre,peroesobligaciónde lasagenciasdeWallStreetque tienenvínculosconunasociedadcontarconlosinformesdeexplotaciónmensualesyofrecerunaidearelativamenteajustadadequétalloestáhaciendolasociedadencuestión).

Capítulofinal

Durante la primera mitad de 1970 la empresa declaró una pérdida adicional de 1 millón dedólares.Ahora tenía un déficit de capital de dimensiones considerables. Semantuvo a salvo de laquiebra gracias a préstamos realizados porMr.Williams, hasta un importe máximo de 2.500.000dólares. Aparentemente no se realizaron más declaraciones, hasta que en enero de 1971 AAAEnterprisesacabósolicitando ladeclaracióndequiebra.Lacotizaciónde lasaccionesa findemesseguía siendode0,50 centavos comprador por acción, lo que suponeunavaloraciónde1.500.000dólaresportodalaemisión,queevidentementenoteníamásvalorqueeldeservirparaempapelarlapared.Findenuestrahistoria.

Leccionesypreguntas:Elpúblicoespeculadoresincorregible.Entérminosfinancierosnosabenisiquieracontarhasta tres.Estádispuestoacomprar loquesea,acualquierprecio,siparecequehayalgode«acción»enmarcha.Estarádispuestoaaceptar cualquier empresa identificadacon las«franquicias»,losordenadores,laelectrónica,laciencia,latecnologíaoloqueseleocurra,cuandoesamodaenconcretoestéenplenoapogeo.Nuestroslectores,todosellossensatosinversores,estánpor encima de tales necedades, por descontado. No obstante sigue siendo necesario plantearsealgunas preguntas: ¿No deberían las agencias de inversión responsables estar obligadas, por unameracuestióndehonor,anoestablecervínculosquelasrelacionasencontalesempresas,nuevedecadadiezcondenadasdeantemanoalfracasoyaladesapariciónenúltimainstancia?(Éstaera,porcierto,lasituacióncuandoelautorempezóatrabajarenWallStreeten1914.Encomparación,podríadarlaimpresióndequeloscriterioséticosdeWallStreethanretrocedidoenlugardeavanzarenlos57 años transcurridos desde aquella fecha, a pesar de todas las reformas y todos los controlesestablecidos). ¿Podría, y debería laComisión delMercado deValores recibir poderes adicionalesparaprotegeralpúblico,másalládelosqueyatiene,queselimitanasolicitarlaimpresióndetodosloshechosrelevantesenlosfolletosdeoferta?¿Deberíaelaborarsealgunaespeciedeclasificación

de las ofertas públicas de diversos tipos, que se publicase de forma que todo el mundo pudieseexaminarla?¿Deberían todos los folletos,y talvez todas lasconfirmacionesdeventa realizadasalamparodeunaofertaoriginal,llevaralgúntipodegarantíaformaldequeelpreciodeofertadelaemisiónnoestásustancialmentedesalineadodelospreciosimperantesdeemisionesdelmismotipogeneralyadeterminadosenelmercado?Mientrasredactamosestaedicióndelaobra,estáenmarchaunmovimientoquequierepromover la reformade losabusosdeWallStreet.Serádifícil imponerunoscambiosquemerezcanlapenaenelcampodelasnuevasofertas,porquelosabusossonengranmedida resultado de la despreocupación, la falta de sentido y la codicia del propio público. Sinembargo,lacuestiónmereceunanálisisdetenidoyexhaustivo.*

Comentarioalcapítulo17

Eldiosdelasabiduría,Odín,selanzóporelreydelostroles,lehizounallaveyleexigióqueledijesecómopodríatriunfarelordensobreelcaos.«Dametuojoizquierdo»,dijoeltrol,«ytelo diré». Sin dudarlo, Odín se sacó el ojo izquierdo. «Dímelo». El trol le dijo, «El secretoconsisteenmirarconlosdosojos».

JohnGardner

Cuantomáscambianlascosas...

Grahamdestacacuatrocasosextremos:

—Un«giganteconlospiesdebarro»conunacotizaciónexcesiva.—Unconglomeradoqueestabaconstruyendounimperio.—Unafusiónenlacualunaempresaminúsculaabsorbeaunaempresagrande.—Unaofertapúblicainicialdeaccionesdeunaempresaquebásicamentenovalenada.

EnlosúltimosañossehanproducidonuevosejemplosdelosextremoscitadosporGrahamencantidadsuficienteparallenarunaenciclopedia.Acontinuaciónofrecemosunmuestrario:

Lucent...peronotransparente

Amediadosdelaño2000,lasaccionesdeLucentTechnologiesInc.,estabanrepartidasentreunnúmero de inversores mayor que el de cualquier otra empresa de Estados Unidos. Con unacapitalización demercado de 192.900millones de dólares, era la duodécima empresa en valor deEstadosUnidos.

FIGURA17.1

LucentTechnologiesInc.

Todaslascifrasenmillonesdedólares.*Otrosactivos,queincluyenelfondodecomercio.Fuente:InformesfinancierostrimestralesdeLucent(Formulario10-Q).

¿Estaba justificada esa gigantesca valoración? Examinemos algunos datos básicos de lamemoria financiera deLucent correspondiente al trimestre fiscal concluido a 30de juniode2000(véasefigura17.1).1

UnexamenmásdetenidodelamemoriadeLucentdeberíahacersaltarmáslucesrojasdealertaqueunacaravanadecamionesdebomberosdecaminoalColosoenLlamas:

—Lucentacababadeadquiriraunproveedordebienesdeequipoópticos,ChromatisNetworks,por 4.800 millones de dólares, de los cuales 4.200 millones de dólares eran «fondo decomercio» (o coste por encima del valor contable). Chromatis tenía 150 empleados, ningúncliente y unos ingresos iguales a... cero, por lo que el término «fondo de comercio» pareceinadecuado;esposibleque«pozosinfondo»fueseuntérminomásexacto.SilosproductosenembrióndeChromatisnoconseguíanbuenosresultados,Lucenttendríaquerevertirelcargodefondodecomercioeimputarlocomogastoconcargoafuturosbeneficios.

— Una nota al pie de página revelaba que Lucent había prestado 1.500 millones de dólares aalgunoscompradoresdesusproductos.Lucenttambiénhabíaasumidoresponsabilidadrespectode350millones de dólares en conceptode garantía de fondosque sus clientes habíanpedidoprestadosaotros.Eltotaldeestas«financiacionesdeclientes»sehabíaduplicadoenunaño,loquesugeríaqueloscompradoresseestabanquedandosindineroenefectivoparacomprarlosproductosdeLucent.¿Quépasaríasisequedabansinefectivoparapagarsusdeudas?

—Porúltimo,Lucenthabíacontabilizadoelcostededesarrollodenuevosoftwarecomo«activode capital». ¿En vez de un activo, no era en realidad un gasto de explotación rutinario quedeberíaabonarseconcargoalosbeneficios?

Conclusión: En agosto de 2001 Lucent cerró la división de Chromatis después de que susproductos atrajesen, según se dijo, únicamente a dos clientes.2 En el ejercicio fiscal 2001 Lucentsufriópérdidaspor16.200millonesdedólares;enelejerciciofiscal2002,sufriópérdidasporotros11.900millonesdedólares.Enesascifrasseincluíanpérdidasporvalorde3.500millonesdedólaresenconceptode«provisionesparafallidosyfinanciacióndeclientes»,4.100millonesdedólarespor«minoracionesdevalorrelacionadasconelfondodecomercio»y362millonesdedólaresencargas«relacionadasconcapitalizacióndesoftware».

LasaccionesdeLucent,quecotizabana51,062dólaresel30dejuniode2000,acabaron2002a1,26dólares, unapérdidade casi 190.000millonesdedólares envalor demercado endos añosymedio.

Elmagodelasadquisiciones

ParadescribiraTycoInternationalLtd.,nopodemosmásqueparafrasearaWinstonChurchillydecir que nunca se había vendido tanto por tantos a tan pocos. Desde 1997 hasta 2001, esteconglomeradoconsedeenBermudagastóuntotaldemásde37.000millonesdedólares,lamayorparte de él en acciones de sociedades que compraban acciones de Tyco de lamismamanera queImeldaMarcoscomprabazapatos.Sóloenelejerciciofiscaldelaño2000,segúnsumemoriaanual,Tycoadquirióaproximadamente200empresas,unamediademásdeunacadadosdías.

¿El resultado? Tyco creció de manera fenomenalmente rápida; en cinco años, los ingresospasaronde7.600millonesdedólaresa34.000millonesdedólaresylosingresosdeexplotaciónsedispararon,pasandodeunapérdidade476millonesdedólaresaunbeneficiode6.200millonesdedólares. No es sorprendente que la empresa tuviese una valoración total de mercado de 114.000millonesdedólaresafinalesde2001.

Sin embargo, los estados financieros de Tyco eran tan asombrosamente enigmáticos, por lomenos,comosucrecimiento.Prácticamentetodoslosañosincluíancientosdemillonesdedólaresencargosrelacionadosconlasadquisiciones.Estosgastoscorrespondíanatrescategoríasprincipales:

1.Costesde«fusión»o«reestructuración»o«deotrotiponorecurrente».2.«Cargasporminoracióndeactivosduraderos».3.«Cancelacionescontablesdeinvestigaciónydesarrolloencursoadquiridas».

¿Cómosehanidoproduciendoestasimputacionesalolargodeltiempo?Comosepuedeverenlatabla,lascargasporfusionesyreestructuraciones,quesesuponeque

nosonrecurrentes,aparecíanencuatrodeloscincoejercicios,yascendíanaunosimponentes2.500millones de dólares. La minoración de activos duraderos aparecía con la misma insistencia, yascendíaamás700millonesdedólares.Lascancelacionescontablesdepartidasdeinvestigaciónydesarrolloadquiridasrepresentabanotros500millonesdedólares.3

FIGURA17.2

TycoInternationalLtd.

Todas las cifras son las queoriginariamente se declararon, expresadas en cientos demillones de dólares.Los totales de «fusiones yadquisiciones»noincluyenlosacuerdosdeagrupacióndeintereses.Fuente:InformesanualesdeTycoInternational(Formulario10-K).

Elinversorinteligentedeberíapreguntar:

—SilaestrategiadecrecimientomedianteadquisicionesdeTycoeraunaideatanbrillante,¿cómoesposiblequetuviesequegastarunamediade750millonesdedólaresalañoparacorregirlosdesajustesprovocadosporella?

—Si,comoparececlaro,Tyconosededicabaahacercosas,sinoacomprarotrasempresasquehacían cosas, ¿cómo es posible calificar de no recurrentes sus gastos de fusión yreorganización?¿NoformabanpartedeloscostesnormalesdelaactividadordinariadeTyco?

—Teniendoencuentaquelascargasdecontabilidaddelasadquisicionesrealizadasenelpasadoseacumulabanenlascuentasdelossiguientesejercicios,lastrandolosbeneficios,¿quiéneracapazdedecircómoibaaserelbeneficiodelañosiguiente?

Dehecho, los inversores ni siquiera podíandecir cuáles eran los beneficios de los ejerciciospasados.En1999,despuésdeunainspeccióndecontabilidadrealizadaporlaComisióndelMercadode Valores de Estados Unidos, Tyco añadió 257 millones de dólares a sus cargas de fusiones yreestructuraciónen losgastosdelejercicio1998, loquesuponeque tambiéneneseejerciciohubocostes «no recurrentes». Simultáneamente, la empresa reorganizó las cargas que había declaradooriginalmente en 1999: los cargos de fusión y reestructuración se redujeron en 929 millones dedólares,mientrasqueloscargosporminoracióndeactivosduraderosaumentaronen507millonesdedólares.

Era evidente que Tyco estaba creciendo de tamaño, pero ¿también estaba creciendo enrentabilidad?Nadieajenoalaempresapodíadecirloconseguridad.

Conclusión:Enelejerciciofiscal2002,Tycoperdió9.400millonesdedólares.Lacotizacióndelasacciones,quehabíacerradoa58,90dólaresafinalesde2001,concluyó2002a17,08dólares,unapérdidadel71%endocemeses.4

Lasardinaquesetragólaballena

El 10 de enero de 2000, America Online Inc. y TimeWarner Inc. anunciaron que se iban afusionarenunaoperaciónqueinicialmentesevaloróen156.000millonesdedólares.

A 31 de diciembre de 1999,AOL tenía 10.300millones de dólares en activos, y sus ingresosdurantelos12mesesanterioreshabíanascendidoa5.700millonesdedólares.TimeWarner,porotraparte, tenía 51.200millones de dólares en activos y unos ingresos de 27.300millones de dólares.TimeWarnereraunaempresainmensamentemayor,seutilizaselamediciónqueseutilizase,salvouna: la valoración de su capital. Como America Online había hipnotizado a los inversoressimplemente por el hecho de estar en el sector de Internet, sus acciones cotizaban al estupendomultiplicadorde164vecessusbeneficios.ElcapitaldeTimeWarner,unabolsavariadadetelevisiónporcable,películas,músicayrevistas,cotizabaaproximadamentea50veceslosbeneficios.

Alanunciar laoperación, lasdosempresasladenominaron«fusiónestratégicadeiguales».Elpresidente de TimeWarner, GeraldM. Levin, declaró que «las oportunidades son ilimitadas paracualquier persona que esté conectada con AOL Time Warner», sobre todo, añadió, para susaccionistas.

Flotandoenéxtasisantelaperspectivadequesusaccionespudiesen,alfin,conseguirelcachédeuna de las empresas favoritas de Internet, los accionistas de Time Warner aprobaronabrumadoramentelaoperación.Sinembargo,pasaronporaltounascuantascosas:

—Esta «fusiónde iguales» estabadiseñadapara ofrecer a los accionistas deAmericaOnline el55%delaempresacombinada,aunqueTimeWarnereracincovecesmayor.

—Por segundavezen tresaños, laComisióndelMercadodeValoresdeEstadosUnidosestabainvestigandosiAmericaOnlinehabíacontabilizadoindebidamenteloscostesdemarketing.

—Prácticamente lamitaddelactivo totaldeAmericaOnline,conunvalorde4.900millonesdedólares,estabacompuestopor«valoresdecapitaldisponiblesparalaventa».Silacotizacióndelasaccionesdeempresasdetecnologíasedesplomaba,desapareceríabuenapartedelabasedeactivosdelaempresa.

Conclusión:El11deenerode2001lasdosempresasfinalizaronsufusión.AOLTimeWarnerInc.perdió4.900millonesdedólaresen2001,y,enlapérdidamáscolosalregistradaenlahistoriapor una empresa, otros 98.700 millones de dólares en 2002. La mayor parte de estas pérdidastuvieron su origen en la cancelación de valor de America Online. Para finales de 2002, losaccionistas para quienes Levin había pronosticado oportunidades «ilimitadas» no tenían nada queenseñar,salvounapérdidaaproximadadel80%delvalordesusaccionesdesdeelmomentoenelqueserealizóelprimeranunciodelaoperación.5

¿Sepuedesuspenderinversiónpreescolar?

El20demayode1999,eToysInc.colocóel8%desusaccionesentreelpúblico.CuatrodelosbancosdeinversiónmásprestigiososdeWallStreet,Goldman,Sachs&Co.;BancBostonRobertsonStephens; Donaldson, Lufkin & Jenrette; y Merrill Lynch & Co., garantizaron la colocación de8.320.000accionesa20dólarescadauna,obteniendoconlaoperación166,4millonesdedólares.Lacotizaciónde lasaccionessedisparó,cerrandoa76,5625dólares,un incrementodel282,8%enelprimer día de negociación. A ese precio, eToys, (que tenía 102millones de acciones) alcanzó unvalordemercadode7.800millonesdedólares.6

¿Quétipodeempresaconseguíanloscompradoresporeseprecio?LasventasdeeToyshabíancrecidoel4,261%enelejercicioanterioryhabíanincorporado75.000nuevosclientesenelúltimotrimestre.Sinembargo,ensus20mesesdeactividad,eToyshabíaconseguidounasventastotalesporvalorde30,6millonesdedólares,respectodelascualeshabíaincurridoenunapérdidanetatotalde30,8millonesdedólares,loquesuponíaqueeToysgastaba2dólaresporcadadólardejuguetesquevendía.

ElfolletodelaofertapúblicainicialtambiénrevelabaqueeToysutilizaríapartedelosingresosdelaofertaparaadquirirotraorganizaciónqueoperabaonline,Baby-Center,Inc.,quehabíaperdido4,5millonesdedólares sobreunasventasde4,8millonesdedólaresdurante el ejercicio anterior.

(Parahacerseconestajoya,eToysúnicamentetendríaquepagar205millonesdedólares).Además,eToys«reservaría»40,6millonesdeaccionesdecapitalordinarioparasufuturaemisiónanombrede su equipo directivo. Por lo tanto, si eToys llegaba a ganar dinero en algún momento, susresultadosnetostendríanquedividirsenoentre102millonesdeacciones,sinoentre143millonesdeacciones, loquesuponíadiluircualquierpotencialfuturobeneficioporacciónenprácticamenteuntercio.

Cualquier comparación que se haga entre eToys y Toys «R» Us Inc., su principal rival, esimpactante. En los tresmeses precedentes, Toys «R»Us había obtenido 27millones de beneficiosnetosyhabíavendidomásde70vecesmásproductosque losqueeToyshabíavendidoen todoelaño.Ysinembargo,comomuestralafigura17.3,elmercadodevaloresatribuíaaeToysunvalordecasi2.000millonesdedólaresmásqueaToys«R»Us.

Conclusión: El 7 de marzo de 2001 eToys solicitó la declaración de quiebra después deacumularpérdidasnetasporvalordemásde398millonesdedólaresensubrevevidacomosociedadcotizada. Las acciones, que alcanzaron unmáximo de 86 dólares por acción en octubre de 1999,hicieronsuúltimaapariciónenlalistadecotizaciónaunpenique.

FIGURA17.3

Unahistoriadejuguetes

Todaslascifrasenmillonesdedólares.Fuentes:LosinformespresentadosporlasempresasalaComisióndelMercadodeValores.

Capítulo18

Unacomparacióndeochoparesdeempresas

Enestecapítulointentaremosemplearunanuevaformadeexposición.Alelegirochoparesdeempresasqueaparecenuna juntoaotra,ocasi,en la listadecotizaciónde labolsaesperamossercapaces de exponer de una manera concreta y elocuente algunas de las muchas variedades denaturaleza,estructura financiera,políticas, rendimientoyvicisitudesde lasempresasmercantiles,yde lasactitudesde inversiónyespeculaciónquesehandadoen laescenafinancieraen losúltimosaños.Encadacomparacióncomentaremosúnicamentelosaspectosquetenganunaimportanciayunsignificadoespecial.

Pareja1:RealEstate InvestmentTrust (establecimientoscomerciales,oficinas, fábricas,etcétera)yRealtyEquitiesCorp.deNuevaYork(inversionesinmobiliarias;construccióngeneral).

Enestaprimeracomparaciónnosalejaremosdelordenalfabéticoquehemosutilizadoparalasotras parejas. Para nosotros tiene especial significado, puesto que aparentemente es capaz deencapsular, por una parte, todo lo que ha sido razonable, estable y por lo general positivo en losmétodostradicionalesdegestionareldinerodeotraspersonas,encontraste,enlaotraempresa,conlaexpansiónirreflexiva,laprestidigitaciónfinancierayloscambiosyagitacionesincesantesquecontantafrecuenciasedanenlasoperacionesempresarialesactuales.Lasdosempresastienenunarazónsocialsimilar,ydurantemuchosañosaparecieronunajuntoalaotraenlalistadecotizacióndelaAmerican Stock Exchange. Sus símbolos de cotización REI y REC, podrían haberse confundidofácilmente.Sinembargo,unadeellasesunserioyformaltrustdeNuevaInglaterra,dirigidoportresadministradores, con operaciones que se remontan casi un siglo y con un historial de pagoininterrumpidode dividendos desde 1889.Se hamantenidodurante todo ese tiempo fiel almismotipodeinversionesprudentes,limitandosuexpansiónaunatasamoderadaysudeudaaunacifrafácildegestionar.*

LaotraempresaeslatípicaempresaconsedeenNuevaYorkqueexperimentauncrecimientosúbito,quelehallevadoaexpandirenelplazodeochoañossusactivosdesdelos6,2millonesdedólareshastalos154millonesdedólares,ysusdeudasenlamismaproporción;quesehaaventuradoa salir de las operaciones inmobiliarias ordinarias para introducirse en una serie variada deproyectos, como por ejemplo dos pistas de carreras, 74 salas cinematográficas, tres agenciasliterarias,unaempresaderelacionespúblicas,hoteles,supermercadosyunaparticipacióndel26%enunagranempresadeproductoscosméticos(quequebróen1970).†Esteconglomeradodeactividadesempresarialesfuehábilmentecombinadoconlacorrespondientevariedaddeingeniosasoperacionessocietariascomoporejemplo:

1. La emisión de acciones preferentes que tenían derecho a percibir un dividendo anual de 7dólares, pero conunvalor nominal de únicamente 1 dólar, y contabilizadas comopasivo a 1dólarporacción.

2. Un valor de capital ordinario declarado de 2.500.000 dólares (1 dólar por acción), más quecompensado por la deducción de 5.500.000 dólares contabilizados como coste de 209.000accionesdecapitaladquiridasparaautocartera.

3. Tres series de certificados de opciones de suscripción de acciones, que otorgaban derecho aadquiriruntotalde1.578.000acciones.

4. Por lo menos seis tipos diferentes de títulos de deuda, en forma de deuda hipotecaria,obligaciones,pagaréspúblicos,pagarésabonablesabancos,«efectos,préstamosycontratosporpagar»ypréstamospagaderosalaSmallBusinessAdministration,queentotalsumabanmásde100millonesdedólaresenmarzode1969.Además,teníalashabitualespartidasdeimpuestosycuentasporpagar.

Presentaremosenprimerlugarunascuantascifrasdelasdosempresastalycomoaparecíanensus declaraciones de 1960 (tabla 18.1A). En esta tabla comprobaremos que las participaciones delTrustsevendíanenelmercadoanueveveceselvaloragregadodelcapitaldeEquities.Laempresadel Trust tenía unmenor importe relativo de deuda y unamejor relación de neta a bruta, pero elpreciodelcapitalordinarioerasuperiorenrelaciónconlosbeneficiosporacción.

TABLA18.1A

Pareja1RealEstateInvestmentTrustyRealtyEquitiesCorp.en1960

Enlatabla18.1Bexponemoslasituaciónquesedabaaproximadamenteochoañosdespués.ElTrusthabíaseguidoconsutranquilayuniformeevolución,incrementandotantosusingresoscomosusbeneficiosporacciónenaproximadamente trescuartos.*Por suparte,RealtyEquities sehabíametamorfoseadoenunaentidadmonstruosayvulnerable.

¿Cómo reaccionó Wall Street ante estos divergentes acontecimientos? Prestando la menoratenciónposiblealTrustyprestandomuchaatenciónaRealtyEquities.En1968estaúltimaviocómosucotizaciónsedisparabade10dólaresa37,75dólaresyloswarrantsde6a36,5,conunasventascombinadas de 2.420.000 acciones. Mientras todo esto estaba pasando, la cotización de lasparticipacionesdelTrusthabíaidocreciendotranquilamentede20a30,25,conunmodestovolumen

decontratación.Elbalanceamarzode1969deEquities indicabaunvalordeactivodeúnicamente3,41 dólares por acción,menos de un décimo de su cotizaciónmáxima en ese ejercicio. El valorcontabledelasaccionesdelTrusterade20,85dólares.

TABLA18.1B

Pareja1

aHabíawarrantsparacomprar1.600.000omásaccionesadiversosprecios.Unaseriecotizabaa30,5porwarrant.bEnsucondicióndetrustinmobiliario,estaorganizaciónnoestuvosujetaalimpuestofederalsobrelarentaen1968.

El siguienteañoquedóclaroqueen la imagendeEquitiesno todoeradecolorde rosa,y lacotizacióndelasaccionesseredujohasta9,5.Cuandosepublicóelinformecorrespondienteamarzode 1970, los accionistas debieron de sentirse como si recibiesen terapia de electroshock cuandoleyeranquelaempresahabíasufridounapérdidanetade13.200.000dólares,oloqueeslomismo5,17dólaresporacción,queprácticamentesellevópordelanteelvalordesuantiguamenteesbeltocapital. (Esa desastrosa cifra incluía una reserva de 8.800.000 dólares para futuras pérdidas eninversiones).Noobstante,losconsejeroshabíandeclarado,valientemente(?)undividendoadicionalde5centavosporacciónjustodespuésdecerrarelejerciciofiscal.Noobstante,habíamásproblemasalavista.Losauditoresdelaempresasenegaronaratificarlosestadosfinancieroscorrespondientes

al ejercicio de 1969–1970, y se suspendió la cotización de las acciones en la American StockExchange.Enlosmercadosnooficialeselpreciocompradorquedópordebajodelos2dólaresporacción.*

LasparticipacionesdelRealEstateInvestmentTrustexperimentaronlastípicasfluctuacionesdelvalordespuésde1969.Sucotizaciónmínimaen1970fuede16,5,conunarecuperaciónhasta26,85aprincipiosde1971.Losúltimosbeneficiosdeclaradosascendierona1,50dólaresporacción,y lasacciones se vendían levemente por encima de su valor contable en 1970 de 21,60 dólares. Estasaccionespuedenhaberestadolevementesobrevaloradasenelmomentodesumáximacotizaciónen1968, pero los accionistas han recibido un servicio honrado y valioso de sus administradores. LahistoriadeRealtyEquitiesesmuydiferente,yabsolutamentelamentable.

Pareja2:AirProducts andChemicals (gasesmédicos e industriales) yAirReductionCo. (gases ybienesdeequipoindustriales;productosquímicos)

Aúnenmayormedidaqueennuestraprimerapareja,estasdosempresasseparecencomodosgotasdeagualaunaalaotratanto,enelnombrecomoenlalíneadeactividad.Seprestan,porlotanto,aunacomparacióndetipoconvencionalenelanálisisdevalores,mientrasquelamayorpartedelasotrasparejassondeunanaturalezamásheteróclita.†«Products»esunaempresamásjovenque«Reduction»yen1969suvolumen*erademenosdelamitaddeldelaotraempresa.Noobstante,susaccionessevendíanporel25%másenconjuntoqueelconjuntodecapitaldeAirReduction.Comomuestralatabla18.2,elmotivosepuedeencontrartantoenlamayorrentabilidaddeAirReductioncomo en su más sólido historial de crecimiento. En este terreno nos encontramos con lasconsecuenciasquehabitualmentesedesprendendelhechodesercapazdehacergaladeunamejor«calidad». Air Products cotizaba a 16,5 veces sus últimos beneficios declarados, mientras que elmúltiplodeAirReductioneradeúnicamente9,1.Además,AirProductscotizabamuyporencimadesubasedeactivo,mientrasqueAirReductionssepodíacomprarasóloel75%desuvalorcontable.†AirReductionpagabaundividendomás liberal, peroestopodía considerarse comoun reflejodelmayor deseo que tenía Air Products de retener sus beneficios. Además, Air Reduction tenía unaposición de capital de explotación más cómoda. (Sobre esta cuestión podemos indicar que unaempresa rentable siempre puedeponer en forma su estado implantando algún tipode financiaciónpermanente.Sin embargo, con arreglo anuestros criterios,AirProducts teníaun cierto excesodeobligacionesencirculación).

Sisepidieseaunanalistaqueeligieseentre lasdosempresasnohabría tenidodificultadesenllegaralaconclusióndequelasperspectivasdeAirProductsparecíanmásprometedorasquelasdeAirReduction.Noobstante,¿hacíaesoquelosvaloresdeAirProductsfuesenmásatractivoscomomediodeinversiónalaluzdesuconsiderablementemayorpreciorelativo?Dudamosmuchodequesepuedadarunarespuestadefinitivaaestapregunta.Engeneral,WallStreetponela«calidad»pordelantede la«cantidad»ensusreflexiones,yprobablemente lamayoríade losanalistasdevaloresoptaríanporla«mejor»aunquemáscaraAirProducts,prefiriéndolarespectodela«máspobre»alavez que más barata Air Reduction. Que esta preferencia resulte correcta o errónea dependerá enmayormedidadelfuturoimprevisiblequedecualquierprincipiodeinversióncontrastable.Enestecaso, Air Reduction pertenece, aparentemente, al grupo de empresas importantes incluidas en lacategoría de bajomultiplicador. Si, tal y como parecen que indican los estudios a los que hemos

hecho referencia anteriormente,** ese grupo, en conjunto, tiene probabilidades de rendir mejoresresultados que los de las acciones con un elevadomultiplicador, se debería dar preferencia aAirReduction, pero únicamente en el marco de una operación diversificada. (Además, un estudioexhaustivo de las empresas individuales podría llevar al analista a la conclusión contraria; sinembargo,dichaconclusióntendríaquebasarseenmotivosdiferentesalosqueaparecenreflejadosenlosresultadosdelpasado).

TABLA18.2

Pareja2

aSuponiendolaconversióndelasaccionespreferentes.

Acontecimientosposteriores:AirProductsresistiómejorqueAirReductionlacrisisde1970,yaque experimentó una retracción del 16% en comparación con el 24% de la otra empresa. Sinembargo,AirReductionserecuperómejoraprincipiosde1971,ascendiendoal50%porencimadesucierreen1969,encomparaciónconel30%deAirProducts.Enestecaso,lasaccionesconbajomultiplicadorsehanllevadoelgatoalagua,porlomenosporelmomento.*

Pareja 3: American Home Products Co. (medicamentos, cosméticos, productos de droguería,golosinas, productos para el hogar) y American Hospital Supply Co. (distribuidor yfabricantedebienesdeequipoysuministrosparahospitales)

Éstaserandosempresasdelasquesecaracterizabanporsu«fondodecomerciodemilmillonesde dólares» a finales de 1969, representativas de diferentes segmentos del «sector sanitario» queestaban creciendo vertiginosamente y generando unos inmensos beneficios. Las denominaremosHomeyHospital, respectivamente.En la tabla18.3seofrecenunoscuantosdatosseleccionadosdeambas empresas. Tenían los siguientes aspectos favorables en común: excelente crecimiento, sin

contratiemposdesde1958(esdecir,100%deestabilidaddebeneficios),ysólidasituaciónfinanciera.La tasa de crecimiento de Hospital hasta finales de 1969 fue considerablemente superior a la deHome.Porotraparte,Homedisfrutabadeunarentabilidadsustancialmentemayortantosobreventascomosobrecapital.†(Dehecho,larelativamentereducidatasadebeneficiosdeHospitalrespectodesucapitalen1969,únicamentedel9,7%,planteabalaintrigantecuestiónsobresisuactividadera,deverdad, extraordinariamente rentable, a pesar de su impresionante tasa de crecimiento de ventas ybeneficiosenelpasado).

TABLA18.3

Pareja3

Cuando se tiene en cuenta el nivel comparativo de precios, Home ofrecemuchomás por eldinero, tanto desde el punto de vista de los beneficios actuales (o pasados) como del de losdividendos. El extraordinariamente reducido valor contable de Home pone de manifiesto unaambigüedad esencial o contradicción en el análisis de acciones. Por una parte, significa que laempresaestáobteniendounaelevadarentabilidadsobresucapital,loqueengeneralseconsideraqueesunsignodefortalezayprosperidad.Porlaotra,significaqueelinversor,alprecioactual,seríaespecialmente vulnerable a cualquier acontecimiento negativo que se produjese en la posición debeneficiosdelaempresa.DadoqueHospitalcotizabaporencimadecuatrovecessuvalorcontablede1969,estaindicacióndecauteladebeseraplicadaaambasempresas.

Conclusiones:Nuestraopiniónclaramenteperfiladaseríaquelasdosempresaserandemasiado«ricas»asuspreciosactualesparasertenidasencuentaporuninversorquedecidieseseguirnuestrasideassobrelaselecciónconservadora.Estonosignificaquelasempresasnofuesenprometedoras.Elproblema,alcontrario,eraquesuprecioconteníademasiada«promesa»yunnivel insuficientede

rendimientoreal.Sisecombinabanlasempresas,elpreciode1969reflejabacasi5.000millonesdedólaresdefondodecomercio.¿Cuántosañosdeexcelentesfuturosbeneficiosseríannecesariospara«hacerrealidad»esefactordefondodecomercioenformadedividendosodeactivotangible?

Acontecimientosposterioresacortoplazo:Afinalesde1969elmercadoconsideróclaramentemásestimableslasperspectivasdebeneficiosdeHospitalquelasdeHome,puestoqueofrecióalaprimeraunmultiplicadorqueeraprácticamenteeldobledelaplicadoalasegunda.Sinembargo,enlapráctica, lasaccionesquehabíanrecibido tratopreferentearrojaronundeclivemicroscópicoenlos beneficios de 1970,mientras queHomemostró una respetable ganancia del 8%. El precio demercadodeHospitalreaccionósignificativamenteaestadecepcióndeunañodeduración.Cotizóa32enfebrerode1971,unapérdidadeaproximadamenteel30%conrespectoalpreciodecierrede1969,mientrasqueHomecotizabalevementeporencimadesunivelcorrespondiente.*

Pareja 4:H&R Block, Inc, (servicios tributarios) y Blue Bell, Inc. (fabricantes de ropa laboral,uniformes,etcétera)

Estas empresas comparten espacio como relativamente recién llegadas a la Bolsa de NuevaYork,endonderepresentandosgénerosmuydiferentesdeexperienciasdeéxito.BlueBellseganósulugar con gran esfuerzo en un sector extraordinariamente competitivo, en el que con el paso deltiempo llegóaconvertirseenelagenteprincipal.Susbeneficioshanfluctuadoenciertamedidaenfuncióndelasituaciónqueencadamomentoatravesasesusector,perosucrecimientodesde1965hasido impresionante. Las operaciones de la empresa se remontan a 1916 y su historial de pagoininterrumpidodedividendoa1923.A finalesde1969elmercadodevaloresnomostrabaningúnentusiasmopor susacciones,otorgándoleuna relacióndeprecioabeneficiodeúnicamente11, encomparaciónconel17delíndicecompuestoS&P.

Por el contrario, la ascensión de H&R ha sido meteórica. Sus primeras cifras publicadas seremontanúnicamentea1961,añoenelqueconsiguióunosbeneficiosde83.000dólaressobreunosingresosde610.000dólares.Sinembargo,ochoañosdespués,enlafechadenuestracomparación,susingresossehabíandisparadohastalos53,6millonesdedólaresysusbeneficiosnetoshastalos6,3millonesdedólares.Enesemomento laactitudquemostrabaelmercadodevaloreshaciaestaempresaconfantásticosresultadoseraentusiasta.Elpreciode55alcanzadoalcierrede1969suponíamultiplicarpormásde100losúltimosbeneficiosdeclaradosa12meses,queporsupuestoeranlosmayoreshastalafecha.Elvalordemercadoagregadode300millonesdedólaresalcanzadoporelcapitalemitidosuponíamultiplicarporcasi30veceselvalordelosactivostangiblessubyacentesalasacciones.*Eraunacifraprácticamentedesconocidaenlosanalesdelasvaloracionesdemercadoserias. (En aquella época IBM cotizaba aproximadamente a 9 veces y Xerox a 11 veces el valorcontable).

Nuestratabla18.4exponeencifrasmonetariasyenratioslaextraordinariadiscrepanciaenlasvaloraciones comparativas de H & R Block y Blue Bell. Ciertamente Block tenía el doble derentabilidadqueBlueBellexpresadaporunidadmonetariadecapital,ysucrecimientoporcentualenbeneficiosduranteloscincoúltimosaños(prácticamenteapartirdelanada)eramuchomayor.Sinembargo, como empresa cotizada Blue Bell costabamenos de un tercio del valor total de Block,aunqueBlueBellestabarealizando4vecesmásvolumendenegocio,yobteniendounosbeneficios

2,5 vecesmayores sobre su capital, y contaba con inversiones tangibles cuyo valor era 5,5 vecesmayor,alavezquemultiplicabapor9elrendimientopordividendoenrelaciónalpreciodelaotraempresa.

Conclusionesindicadas:UnanalistaexpertohabríaconcedidoungranimpulsoaBlock,loqueimplicaba unas excelentes perspectivas de crecimiento futuro. Podría haber tenido algunas dudasacerca del peligro de que tuviese que enfrentarse a una seria competencia en el terreno de losserviciostributarios,atraídaporlossustancialesbeneficiossobreelcapitalobtenidosporBlock.1Noobstante,conscientedeléxitosostenidodisfrutadoporempresastandestacadascomoAvonProductsen áreas extraordinariamente competitivas, habría tenido dudas a la hora de predecir un rápidoaplanamiento de la curva de crecimiento de Block. Su principal preocupación habría sidosimplementesilavaloraciónpor300millonesdedólaresdelaempresanosuponíaunavaloraciónqueincluyeseplenamente,ytalvezporexceso,todoloquecabíaesperardeestaexcelenteempresa.Por el contrario, el analista habría tenido pocas dificultades para recomendar a Blue Bell comoempresaestupenda,conunacotizaciónbastanteconservadora.

TABLA18.4

Pareja4

aSuponiendolaconversióndelasaccionespreferentes.

Acontecimientosposterioreshastamarzode1971.Elpánicoquecasiseapoderódelmercadoen1970destruyóuncuartodelpreciodeBlueBellyaproximadamenteunterciodeldeBlock.Lasdosparticiparon en la extraordinaria recuperación del mercado general. El precio de Block ascendióhasta 75 en febrero de 1971, peroBlueBell experimentó una subida considerablementemayor, alequivalentede109(despuésdeundesdoblamientodetrespordos).ClaramenteBlueBellresultóserunamejorcompraqueladeBlockafinalesde1969.Sinembargo,elhechodequeBlockfuesecapaz

de subir aproximadamente el 35% desde aquel valor aparentemente sobredimensionado indica locautelososquetienenqueserlosanalistasylosinversoresalahoradeaugurarmalostiemposparala cotizacióndebuenas empresas,ynodigamosnadaa lahoradeadoptarmedidasparaponer enprácticaestosaugurios,pormuyelevadaquepuedaparecerlacotizacióndelaempresa.*

Pareja5:InternationalFlavors&Fragances(aromas,etcétera,paraotrasempresas)eInternationalHarvesterCo.(fabricantedecamiones,maquinariaagrícola,maquinariadeconstrucción)

Es posible que esta comparación genere más de una sorpresa. Todo el mundo conoce aInternationalHarvester,unadelas30grandesempresasdelDowJonesIndustrialAverage.†¿CuántosdenuestroslectoreshabíanoídohablardeInternationalFlavors&Fragances,lavecinadeHarvesterenlalistadecotizacióndelaNYSE?Sinembargo,maravilladelasmaravillas,IFFcotizabaafinalesde 1969 por un valor demercado agregado superior al deHarvester: 747millones de dólares encomparación con 710millones de dólares.Esto resulta aúnmás sorprendente cuando se cae en lacuenta de queHarvester tenía un capital 17 veces superior al de Flavors y unas ventas anuales 27vecesmayores.Dehecho,sólotresañosantes,losbeneficiosnetosdeHarvesterhabíansidomayoresquelasventasdeFlavorsen1969.¿Cómosepudieronproducirestasextraordinariasdisparidades?Larespuesta radicaendospalabrasmágicas: rentabilidadycrecimiento.Flavorshabía tenidounosdestacablesresultadosenambascategorías,mientrasqueHarvesterhabíadejadotodoquedesear.

TABLA18.5

Pareja5

La historia se narra en la tabla 18.5. En ella podemos descubrir que Flavors consigue unextraordinario beneficio del 14,3% de las ventas (antes de impuestos la cifra era del 23%), encomparación con un escaso 2,6% en el caso de Harvester. De la misma manera, Flavors habíaconseguidounosbeneficiosdel19,7%sobresucapitalencomparaciónconuninadecuado5,5%debeneficio obtenido por Harvester. En cinco años, los beneficios netos de Flavors casi se habíanduplicado,mientras que los deHarvester prácticamente no habían experimentado variación. Entre1969 y 1959 la comparación arroja unos datos similares. Estas diferencias de rendimiento dieronlugaraunatípicadivergenciadevaloraciónenelmercadodevalores.Flavorscotizabaen1969a55veces sus últimos beneficios declarados, mientras que Harvester lo hacía a sólo 10,7 veces. Enconsecuencia, la valoración de Flavors ascendía a 10,4 veces su valor contable, mientras queHarvestercotizabaconundescuentodel41%respectoasuactivoneto.

Comentarios y conclusiones: Lo primero que hay que destacar es que el éxito demercado deFlavorssebasabaporcompletoeneldesarrollodesulíneacentraldeactividad,yquelaempresanohabía puesto en práctica ninguna de las maquinaciones, programas de adquisición, capitalizaciónpreferenteydemásestructurasuotrasprácticasporlasqueWallStreetsehabíahechofamosaenlosúltimos años. La empresa se limitó a su extraordinariamente rentable actividad, y ésta esprácticamente toda la historia. El historial de resultados cosechados por Harvester plantea unconjunto de cuestiones completamente diferentes, que tampoco tienen nada que ver con las «altasfinanzas».¿Cómoesposiblequetantasgrandesempresashayanllegadoasertanrelativamentepocorentablesinclusoduranteperíodosmuyprolongadosdebonanzaeconómicayprosperidadgeneral?¿Qué ventaja tiene hacer operaciones por un volumen superior a 2.500millones de dólares si laempresa no es capaz de conseguir unos beneficios suficientes para justificar la inversión de losaccionistas?Nonoscorrespondeanosotrosprescribirlasoluciónparaesteproblema.Noobstante,insistimos en que no sólo la dirección, sino también el conjunto de los accionistas debería serconsciente de que existe el problema y de que hacen falta los mejores cerebros y los máximosesfuerzos posibles para poder resolverlo.* Desde el punto de vista de la selección de accionesordinarias, ninguna de las dos empresas habría superado nuestros criterios de inversión sensata ysólida,razonablementeatractivayconunpreciomoderado.Flavorseralatípicaempresabrillanteyconéxitoperoconunavaloraciónexageradamentecara;losresultadosexhibidosporHarvestererandemasiadomediocresparaque resultase realmente atractiva, inclusoconel preciodedescuento alque cotizaba. (Indudablemente se podían encontrar mejores valores en la categoría de preciorazonable).

Acontecimientos posteriores hasta 1971: La baja cotización de Harvester a finales de 1969protegióalaempresadesufrirulterioresdeclivesdurantelamalarachade1970.Únicamenteperdióun10%más.Flavorsresultósermásvulnerableysucotizaciónseretrajohasta45,loquesuponeunapérdidadel30%.Enlaposteriorrecuperaciónambasempresassubieronmuyporencimadesucierreen1969,peroHarvestervolvióaretrocederrápidamentehastaelnivelde25.

Pareja6:McGrawEdison (concesionaria de servicios y suministros públicos, y bienes de equipo;electrodomésticos) McGraw-Hill (libros, películas, sistemas de instrucción; editores derevistasyperiódicos;serviciosdeinformación)

Estaparejaconnombrestansimilares,alasqueenocasionesdenominaremosEdisonyHill,sondosgrandesempresasquetienengranéxito,yqueoperanencamposmuydiferentes.Hemoselegidoel31dediciembrede1968comofechaparanuestracomparación,que tiene lugaren la tabla18.6.Lasaccionescotizabanaproximadamentealmismoprecio,peroacausadelamayorcapitalizacióndeMcGraw-Hill,estaempresaestabavaloradaaproximadamentealdobledelacifratotaldelaotra.Esta diferencia debería parecer sorprendente en cierta medida, puesto que McGraw Edison teníaaproximadamenteel50%deventasmásyunosbeneficiosnetosmayoresenuncuarto.Porlotanto,descubrimosque el ratio esencial, elmultiplicador de beneficios, eramás del doble en el caso deMcGraw-HillqueenelcasodeMcGrawEdison.Estefenómenopareceexplicableprincipalmenteporlapersistenciadeunmarcadoentusiasmoyparcialidadmostradoporelmercadohacialasaccionesdelasempresasdeedición,variasdelascualeshabíanempezadoacotizarafinalesdeladécadade1960.*

De hecho, para finales de 1968 era evidente que este entusiasmo había sido exagerado. LasaccionesdeMcGraw-Hillsehabíanvendidoa56en1967,loquesuponíamultiplicarpormásde40loshistóricosbeneficiosqueacababandeserdeclaradosparaelaño1966.Sinembargo,en1967sehabíaproducidounaleveretraccióndelosbeneficiosyen1968tuvolugarundecliveadicional.Porlotanto,elelevadomultiplicadorde35queseaplicabaenlaactualidadseestabaconcediendoaunaempresaqueyahabíadeclaradodosañosderetrocesoenlosbeneficios.Noobstante,lasaccionesdela empresa seguían estando valoradas amás de ocho veces el valor de su activo tangible, lo queindicabauncomponentedefondodecomercionomuylejanoalos1.000millonesdedólares.Porlotanto, el precio parecía ilustrar, en la famosa expresión del doctor Johnson, «el triunfo de laesperanzasobrelaexperiencia».

Por el contrario, McGraw Edison parecía cotizar a un precio razonable en relación con el(elevado) nivel general de mercado y con relación a los rendimientos generales y a la situaciónfinancieradelaempresa.

Acontecimientosulterioreshastaprincipiosde1971:Eldeclivede losbeneficiosdeMcGraw-Hill seprolongódurante1969y1970,cuandodescendierona1,02dólaresporacciónydespuésa0,82 dólares por acción. En la debacle de mayo de 1970 el precio de sus acciones sufrió unadevastadoracaídahasta10,menosdeunaquintapartedelacifraquehabíaalcanzadodosañosantes.Posteriormente,experimentóunabuenarecuperación,peroelmáximode24demayode1971seguíasiendo únicamente el 60% del precio de cierre de 1968. McGraw Edison consiguió mejoresresultados,bajandohasta22en1970yposteriormenterecuperándoseporcompletohastalos41,5enmayode1971.*

TABLA18.6

Pareja6

aSuponiendolaconversióndelasaccionespreferentes.

McGraw-Hillsiguesiendounaempresasólidaypróspera.Sinembargo,lahistoriadesuprecioesunejemplo,comopodríaserlolademuchasotrasempresas,delosriesgosespeculativosalosqueestánexpuestostalesacciones,quevienenprovocadosporWallStreet,acausadesusindisciplinadasoleadasdeoptimismoypesimismo.

Pareja 7: National General Corp. (un gran conglomerado) y National Presto Industries(electrodomésticosvariados,artillería)

Estas dos empresas se prestan a la comparación principalmente porque son muy diferentes.Vamosadenominarlas«General»y«Presto».Hemoselegidoelfinalde1968paranuestroestudio,porquelascancelacionescontablesrealizadasporGeneralen1969hicieronquelascifrasdeeseañofuesendemasiadoambiguas.ElañoanteriornosepuedencaptarentodosuesplendorlasextensasyvariadasactividadesdeGeneral,peronoobstantelaempresayaeraunconglomeradoformadoporunnúmerosuficientedeactividadesdispersas,semirasecomosemirase.LadescripcióncondensadaqueaparecíaenlaGuíadeAccionesdecíalosiguiente:«Cadenadesalasdeteatroycinerepartidaspor todo el país; producción de películas y programas de televisión; sociedad de préstamos yahorros,edicióndelibros».Alocualpodríamosañadir,entoncesoposteriormente,«seguros,bancade inversión, discos, edición musical, servicios informáticos, bienes inmobiliarios, y unaparticipacióndel 35%enPerformanceSystems Inc. (que acabade cambiar recientemente su razónsocial,queanteriormenteeraMinniePearl’sChickenSystemsInc.)».Prestotambiénhabíaseguidounprograma de diversificación, pero en comparación con el de General era extraordinariamentemodesto. En sus inicios fue el líder de las ollas a presión, y posteriormente se había ido

introduciendoenelsectordeotroselectrodomésticosyproductosparaelhogar.Enunaexpansióndesu actividad hacia un campo radicalmente diferente, también aceptó una serie de contratos deartilleríadelaAdministracióndeEstadosUnidos.

Ennuestra tabla18.7se resumen losdatosde lasempresasa finalesde1968.Laestructuradecapital de Presto era lo más simple que puede ser: nada salvo 1.478.000 acciones ordinarias decapital,quecotizabanenelmercadoporunvalorconjuntode58millonesdedólares.Encontraste,General tenía más del doble de acciones ordinarias de capital, más una emisión de accionespreferentesconvertibles,mástresemisionesdecertificadosdeopcionesdesuscripcióndeaccionesqueexigiríanlaemisióndeenormescantidadesdeaccionesordinarias,másunainmensaemisióndeobligaciones convertibles (que se acababa de colocar a cambio del capital de una compañía deseguro),másunaimportantesumadeobligacionesnoconvertibles.Todoestoacababadandolugarauna capitalización de mercado de 534 millones de dólares, sin contar la inminente emisión deobligaciones convertibles, y de 750 millones de dólares contando dicha emisión. A pesar de laenormementesuperiorcapitalizacióndeNationalGeneral,realmentehabíaconseguidounvolumenbrutodeactividadsustancialmenteinferioraldePrestoensusejerciciosfiscales,yúnicamentehabíaconseguidoel75%delosingresosnetosdePresto.

La determinación del verdadero valor de mercado de la capitalización ordinaria de Generalplanteauninteresanteproblemaparalosanalistasdevaloresytieneimportantesconsecuenciasparacualquierpersonaqueestéinteresadaenlasaccionesdelaempresaporcualquiermotivomásserioque lameraapuestadeazar.Elproblemaplanteadopor larelativamentepequeñaacciónpreferenteconvertible de 4,5 dólares puede resolverse fácilmente suponiendo que se convertirá en accionesordinarias,cuandoestasúltimascoticenaunniveldemercadoadecuado.Estoesloquehemoshechoenlatabla18.7.Sinembargo,lasopcionesdesuscripciónexigenuntratamientodiferente.Alcalcularlas cifras con criterios de«dilución íntegra», la empresadapor supuesto el ejerciciode todas lasopciones, y la aplicación de los ingresos para retirar deuda, y además el uso del saldo pararecompraraccionesordinariasenelmercado.Estashipótesisenlaprácticanotuvieronningúnefectosobrelosbeneficiosporacciónenelañonatural1968,quesedeclararonaunnivelde1,51dólarestanto antes como después de la dilución. Consideramos que este tratamiento es ilógico y pocorealista.Comohemosvisto, loswarrants representanunapartedel«lotedecapitalordinario»ysuvalordemercadoformapartedel«valordemercadoefectivo»ydelapartedecapitalordinariodelcapital.(Véasenuestraexposicióndeestacuestiónrealizadaenlapágina443).Estasimpletécnicadesumar el precio demercadode loswarrants al del capital ordinario tuvo un efecto radical en lascifrasdeclaradasdeNationalGeneralafinalde1968,comosepuedeverenloscálculosdelatabla18.7.Dehecho,el«verdaderopreciodemercado»delcapitalordinarioresultóserdemásdeldobledelaciframencionada.Porlotanto,elverdaderomultiplicadordelosbeneficiosde1968seduplicacon creces, hasta la inherentemente absurda cifra de 69 veces. El valor total de mercado del«equivalentedecapitalordinario»porlotantollegaaser413millonesdedólares,másdetresveceselvalordelosactivostangiblesrepresentadospordichocapital.

Estas cifras parecen más anómalas cuando se comparan con las de Presto. Uno se sienteimpulsadoapreguntarsecómoesposiblequePrestoestuviesevaloradaúnicamentea6,9vecessusbeneficiosactualescuandoelmultiplicadordeGeneraleraprácticamente10vecesmayor.Todoslosratios de Presto son bastante satisfactorios, de hecho, la cifra de crecimiento es sospechosamentesatisfactoria.Conestaindicaciónloquequeremosdaraentenderesqueindudablementelaempresa

se estaba beneficiando de su sección armamentística, y que los accionistas deberían de estarpreparadospara sufrir algún tipode retrocesoen losbeneficios cuando se recuperase la situaciónimperanteentiemposdepaz.Sinembargo,enconjunto,Prestocumplía todoslosrequisitosquesepuedenexigirauna inversiónpara tenerconsideracióndesensatayconunprecio razonablementedeterminado,mientrasqueGeneral teníatodoslosrasgosdistintivosdel típico«conglomerado»definalesdeladécadade1960,llenodeartimañaslegalesydegrandiosasmaniobras,perocarentedevaloressustancialesenlosqueapoyarlacotizacióndemercado.

TABLA18.7

Pareja7

aSuponiendolaconversióndelasaccionespreferentes.bAjustadoparadescontarelpreciodemercadodeloswarrants.

Acontecimientosposteriores:Generalmantuvosupolíticadediversificaciónen1969,conciertoincrementodesudeuda.Sinembargo,tuvoquellevaracabounacancelacióncontableimpresionantepor valor de millones de dólares principalmente en el valor de su inversión en la operación deMinniePearlChicken.Lascifrasfinalesarrojaronunapérdidade72millonesdedólaresantesdelaaplicación de un crédito fiscal, y de 46,4 millones de dólares después de la aplicación de dichocrédito.Elpreciodelasaccionescayóhasta16,5en1969,ydespuéshastaunniveltanbajocomo9

en1970(loquesuponíaúnicamenteel15%desucotizaciónmáximade60alcanzadaen1968).Losbeneficios declarados de 1970 ascendieron a la cifra de 2,33 dólares por acción diluida, y lacotizaciónserecuperóhasta28,5en1971.NationalPrestoaumentósusbeneficiosporaccióntantoen1969comoen1970,conloquelogródiezañosdecrecimientoininterrumpidodelosbeneficios.Noobstante,suprecioretrocedióa21,5enladebaclede1970.Setratadeunacifrainteresante,yaqueera menos de cuatro veces los últimos beneficios declarados, y menos del valor neto del activorepresentado por dicho capital en su momento. Posteriormente en 1971, descubriremos que lacotizacióndeNationalPrestoseencuentraenunnivelsuperiorenel60%,a34,perolosratiossiguensiendo sorprendentes.El capitaldeexplotaciónampliado sigue siendoaproximadamente igual a lacotizaciónactual, que a suvez esdeúnicamente5,5veces losúltimosbeneficiosdeclarados.Si elinversorfuesecapazdeencontraraccionesdediezempresasdeestetipo,aefectosdediversificación,podríaconfiarenobtenerunosresultadossatisfactorios.*

Pareja 8: Whiting Corp. (bienes de equipo de manipulación de materiales) y Willcox & Gibbs(pequeñoconglomerado)

Estapareja sonvecinoscercanosperonocolindantesen la listadecotizaciónde laAmericanStockExchange.Lacomparación,quesemuestraen la tabla18.8A, le llevaaunoapreguntarsesiWallSteetesunainstituciónracional.Laempresaconmenoresventasybeneficios,yconlamitaddelos activos tangibles representados por su capital ordinario, cotizaba a cuatro veces el valoragregadodelaotra.Laempresademayorvalorestabaapuntodedeclararunagranpérdidadespuésdelaimputacióndecargasespeciales;ynohabíapagadoundividendoentreceaños.Laotrateníaunprolongado historial de satisfactorios beneficios, había pagado dividendos de manera continuadadesde1936yactualmenteestabaofreciendounodelosmayoresrendimientospordividendodetodala listadecotizacióndeacciones.Paradestacaraúnmás ladisparidadde los resultadosde lasdosempresas nos permitimos añadir, en la tabla 18.8B, el historial de beneficios y precios de 1961 a1970.

TABLA18.8A

Pareja8

aAntesdecargasespeciales.déf.:déficit.

TABLA18.8B

HistorialdecotizaciónybeneficiosdediezañosdeWhitingyWillcox&Gibbs

aEjercicioconcluidodespuésdel30deabril.

LahistoriadeestasdosempresasarrojaunainteresanteluzsobrelaevolucióndelasempresasdemedianasdimensionesenEstadosUnidos,encontrastecon lade lasempresasdemuchomayorvolumenquehan aparecidoprincipalmente en estaspáginas.Whiting fue constituida comoentidadconpersonalidadjurídicaen1896,yporlotantosuhistoriaseremontaporlomenos75años.Pareceque se ha mantenido bastante fiel a su actividad de manipulación de materiales, y que ha tenido

bastanteéxitoconellaalolargodelasdécadas.Willcox&Gibbsseremontaaúnmáseneltiempo,hasta1866,yhacetiempofueconocidoensusectorcomodestacadofabricantedemáquinasdecoserindustriales.Durantelaúltimadécadaadoptóunapolíticadediversificaciónqueaparentementesigueunoscriteriosbastanteextravagantes.Porunaparte,tieneunnúmeroextraordinariamentegrandedesociedades filiales (por lo menos 24), que se dedican a fabricar una asombrosa variedad deproductos,pero,porotraparte,todoelconglomeradotieneunvolumenrayanoenloridículamentepequeñosegúnloscriterioshabitualesenWallStreet.

LaevolucióndelosbeneficiosdeWhitingesbastantecaracterísticadelasempresasmercantilesamericanas.Suscifrasmuestranuncrecimientofirmeybastanteespectacular,desdelos41centavospor acción de 1960 hasta los 3,63 dólares en 1968. No obstante, esas cifras no ofrecían garantíaalgunadequeesecrecimientofueraaprolongarseindefinidamenteenelfuturo.Elulteriordeclivehasta únicamente 1,77 dólares correspondiente a los 12meses concluidos en enero de 1971puedehaber sido reflejo simplemente de una ralentización de la economía general. Sin embargo, lacotización de las acciones experimentó una severa reacción, desplomándose aproximadamente el60%desdesupuntomáximode1968(43,5)hastalacifradecierrede1969.Nuestroanálisisindicaríaque las acciones representaban una inversión sensata y atractiva de empresa de segundo orden,adecuadaparaelinversoremprendedorcomopartedeungrupodeestetipodeempresas.

Evoluciónposterior:Willcox&Gibbs sufrióunapequeñapérdidadeexplotaciónen1970.Sucotización se redujo drásticamente hasta un mínimo de 4,5, recuperándose, siguiendo la pautahabitual,hastael9,5enfebrerode1971.Resultaríadifícil justificareseprecioconarregloadatosestadísticos.Whitingtambiénsufrióunretrocesorelativamentepequeño,hasta16,75en1970.(Aeseprecio cotizaba aproximadamente únicamente por el valor del activo circulante que las accionesteníanasudisposición).Susbeneficiossemantuvieronalnivelde1,85dólaresporacciónhastajuliode 1971. A principios de 1971 la cotización de las acciones subió hasta 24,5, nivel que parecíasuficientemente razonable, pero que había dejado de ser una «ocasión» con arreglo a nuestroscriterios.*

Observacionesgenerales

Las acciones que se han utilizado en estas comparaciones han sido elegidas con una ciertapredisposición maliciosa, y por lo tanto no se puede considerar que presenten una muestratransversalaleatoriadellistadodeaccionescotizadas.Además,selimitanalasecciónindustrial,ylasimportantesáreasdelasconcesionariasdeserviciosysuministrospúblicos,empresasdetransportesyempresasfinancierasnoaparecenreflejadasenlascomparaciones.Sinembargo,lacomparaciónseharealizadoentreempresassuficientementediferentesdesdeelpuntodevistadeltamaño,lalíneadeactividadylosaspectoscualitativosycuantitativos,porloquepuedetransmitirunaidearazonabledelasopcionesa lasque tienequehacer frenteel inversorquedecidaadentrarseenel terrenode lasaccionesordinarias.

Las relacionesentreelprecioyelvalor indicado tambiénhandiferidoengranmedidadeuncaso a otro. En sumayor parte, las empresas que tenían unmejor historial de crecimiento y unamayorrentabilidadhancotizadoconmultiplicadoressuperioresdelosbeneficiosactuales,loqueesabsolutamenterazonableengeneral.Silosdiferencialesespecíficosenlosratiosprecio/beneficiosestán«justificados»porloshechos,osivanaserratificadosporlaevoluciónfutura,esunacuestión

a la que no se puede dar una respuesta con confianza. Por otra parte, en estas comparaciones hahabidobastantes casos en los queha sidoposible llegar a un juicio razonable.Entre ellos estabanprácticamentetodosloscasosenlosquesehaproducidounagranactividaddemercadoenempresascuyasolidezsubyacenteeracuestionable.Lasaccionesdeesasempresasnosóloeranespeculativas,lo que significa que eran inherentemente arriesgadas, sino que además en numerosas ocasionestambién se encontraban evidente y manifiestamente sobrevaloradas. Otras acciones parecían valermuchomásquesucotización,yaparentementehabíansidovíctimasde laactitudopuestaporpartedelmercado,loquepodríamosllamar«infraespeculación»,odeunpesimismoinjustificadoacausadeunareduccióndelosbeneficios.

En la tabla18.9ofrecemosalgunosdatosde las fluctuacionesdepreciode lasaccionesde lasque hemos hablado en este capítulo.Lamayor parte de ellas han sufrido grandes retrocesos entre1961y1962,yunavezmás,en1969y1970.Evidentemente,el inversordebeestarpreparadoparaeste tipo de oscilación negativa delmercado en los futurosmercados de capital. En la tabla 18.10mostramos las fluctuaciones de año en año de las acciones ordinarias deMcGraw-Hill durante elperíodo1958–1970.Sepodráapreciarqueencadaunodelosúltimos13añoselpreciohasubidoohabajadoenunabandadepor lomenos tresadosdeunañoalsiguiente. (EnelcasodeNationalGeneral,seapreciaránfluctuacionesdeunaamplitudpor lomenossimilar, tantoalalzacomoa labaja,encadaperíododedosaños).

TABLA18.9

Algunasfluctuacionesdecotizaciónde16accionesordinarias(ajustadasparadescontarelefectodelosdesdoblamientosdeaccioneshasta1970)

aTantoelmáximocomoelmínimoen1970.bEntre1959y1960.

TABLA18.10

GrandesfluctuacionesenperíodosdeunañodeduracióndeMcGraw-Hill,1958-1971a

aPreciosnoajustadosparadescontarelefectodeldesdoblamientodeacciones.

Alahoradeestudiarlalistadeaccionesparaencontrarmaterialparaestecapítulonosvolvimosa quedar impresionados por las grandes diferencias existentes entre los objetivos habituales delanálisisdevaloresylosquenosotrosconsideramosfiablesyremuneradores.Lamayorpartedelosanalistas de valores tratan de elegir los títulos que vayan a dar unamejor imagen de ellos en elfuturo, principalmente desde el punto de vista de la evolución en el mercado, pero considerandotambién la evolución de los beneficios. Nos mostramos francamente escépticos sobre que eseobjetivo pueda alcanzarse con resultados satisfactorios.Nosotros preferiríamos que el trabajo delanalistaconsistiese,alcontrario,entratardeidentificarloscasosexcepcionalesominoritariosenlosquepueda llegaraunavaloración razonablemente fiabledequeelprecioestámuypordebajodelvalor.Deberíasercapazderealizarestetrabajoconunniveldeexperienciasuficienteparaalcanzarresultadosmediossatisfactoriosalolargodelosaños.

Comentarioalcapítulo18

Loquefue,será;loquesehahechoesloquesehará;nohaynadanuevobajoelsol.Todoaquellodeloquesedigaestoesnuevoyahabráexistidoenelpasado,antesdenosotros.

EclesiastésI,9-10

ActualicemoslaclásicaexposicióndeochoparesdeempresasrealizadaporGraham,utilizandolamisma técnica de comparación y contraste de la que fue pionero en sus clases en laColumbiaBusinessSchoolyenelNewYorkInstituteofFinance.Hayquetenerencuentaqueestosresúmenesexponen la situación de estas empresas únicamente en los momentos indicados. Las acciones queestán baratas pueden llegar a estar sobrevaloradas en un momento posterior; las acciones caraspuedenabaratarse.Enalgúnmomentodesuvida,prácticamentetodaslasaccionessonunaocasión;en otro momento serán caras. Aunque existen buenas y malas empresas, no se puede hablar conpropiedaddebuenasacciones;sóloexistenbuenospreciosdeacciones,quevanyvienen.

Pareja1:CiscoySysco

El27demarzode2000,CiscoSystemsInc.seconvirtióenlaempresamásvaliosadelatierra,yaquesucapitalizaciónenlabolsallegóaserde548.000millonesdedólaresdevalortotal.Cisco,que fabrica aparatos que dirigen los datos por Internet, había colocado sus acciones en bolsa porprimeravezhacíasólodiezaños.SihubiesecompradoaccionesdeCiscoensuofertapúblicainicialylashubieseconservado,habríaobtenidounagananciaquepareceríaunerrortipográficocometidoporundemente:103.697%,oloqueeslomismounamediaderentabilidadanualdel217%.Durantesuscuatrotrimestresfiscalesanteriores,Ciscohabíaobtenidounosingresosde14.900millonesdedólaresy2.500millonesdedólaresdebeneficio.Susaccionescotizabana219vecessusbeneficios,unodelosmayoresPERatribuidosaunagranempresaentodalahistoria.

También estaba Sysco Corp., que se dedicaba al suministro de alimentación para cocinasindustrialesydeinstituciones,yquellevaba30añoscotizandoenbolsa.Durantesuscuatroúltimostrimestresfiscales,elmenúdeSyscohabíacontenido17.700millonesdedólareseningresos,casiun20%másqueCisco,pero«únicamente»457millonesdebeneficiosnetos.Conunvalordemercadode11.700millonesdedólares,lasaccionesdeSyscocotizabanaunratiode26,muypordebajodelamediademercadode31.

En un juego de asociación de ideas con un inversor típico habría pasado más o menos losiguiente:

P:¿QuéesloprimeroquelevienealamentecuandomencionoCiscoSystems?R:Internet...laindustriadelfuturo...granacción...tremendarevalorización...¿Puedocomprarmás

acciones,porfavor,antesdequesubanaúnmás?P:¿QuémedicedeSyscoCorp.?R:Camionesdereparto...purédeverdura...filetesrusos...pastelillosdecarne...comidadecolegio...

comidadehospital...nogracias,semehaquitadoelapetito.

Está demostrado que las personas suelen asignar un valor mental a las acciones basándoseprincipalmente en las imágenes emocionales que les evocan los nombres de las empresas.1 Sinembargo,elinversorinteligentesiemprebuscamásallá.EstoesloqueunexamenescépticodelosestadosfinancierosdeCiscoySyscohabríaencontrado:

— Buena parte del crecimiento de Cisco tanto en ingresos como en beneficios provenía deadquisiciones. Únicamente desde septiembre, Cisco había desembolsado 10.200 millones dedólares para comprar otras 11 empresas. ¿Cómo era posible aunar tan rápidamente a tantasempresas?2Además,prácticamenteunterciodelosbeneficiosobtenidosporCiscodurantelosseis meses anteriores no habían provenido de su actividad empresarial, sino de exencionesfiscalessobreopcionesdeaccionesejercitadasporsusejecutivosyempleados.Además,Ciscohabía ganado 5.800millones de dólares vendiendo «inversiones», y después había comprado6.000millonesdedólaresmás.¿QuéeraCiscoenrealidad:unaempresadeInternetounfondodeinversión?¿Quépasaríasiesas«inversiones»dejabandesubir?

— Sysco también había adquirido varias empresas durante el mismo período de tiempo, peroúnicamentehabíapagadoaproximadamente130millonesdedólares.LasopcionesdeaccionesconcedidasalosquetrabajabanenSyscoúnicamenterepresentabanel1,5%delasaccionesencirculación,encomparaciónconel6,9%deCisco.Siesaspersonasliquidabansusopciones,losbeneficios por acción de Sysco se diluirían muchomenos que los de Cisco. Sysco, además,había elevado su dividendo trimestral de nueve a diez centavos por acción; Cisco no pagabadividendo.

Por último, como destacaba el catedrático de finanzas de Wharton, Jeremy Siegel, ningunaempresa tan grande comoCisco había sido nunca capaz de crecer lo suficientemente rápido parajustificar un PER superior a 60, por no hablar de uno superior a 200.3 Cuando una empresa seconvierte en un gigante, su crecimiento tiene que ralentizarse, ya que de lo contrario acabaríacomiéndose todo el mundo. El gran cómico estadounidense Ambrose Bierce acuñó el término«incomposible»parareferirseadoscosasquesepuedenconcebirporseparado,peroquenopuedencoexistirsimultáneamente.Unaempresapuedesergigantesca,opuedemerecerunPERgigantesco,peroambascosasjuntassonincomposibles.

LagigantescaCiscono tardómuchoendescarrilar.Enprimer lugar,en2001,seprodujouna«carga»de1.200millonesdedólarespara«reestructurar»algunasdeesasadquisiciones.Durantelosdosañossiguientes,sefiltraron1.300millonesdedólaresdepérdidasenesas«inversiones».Desde2000 hasta 2002, las acciones de Cisco perdieron prácticamente tres cuartos de su valor. Sysco,mientras tanto, siguió sirviendo beneficios, y la acción se revalorizó un 56%durante ese período(véaselafigura18.1).

Pareja2:Yahoo!yYum!

El 30 de noviembre de 1999, las acciones deYahoo! Inc. cerraron a 212,75 dólares, con unasubidadel79,6%desdeeliniciodelaño.Parael7dediciembre,lasaccioneshabíanllegadoa348dólares, una subida del 63,6% en cinco días de negociación. Yahoo! siguió disparándose hasta elcierredelejercicio,ycerróa432,687dólaresel31dediciembre.Enunúnicomes,lacotizaciónsemultiplicópormásdedos,ganandoaproximadamente58.000millonesdedólarespara llegaraunvalortotaldemercadode114.000millonesdedólares.4

FIGURA18.1

Ciscovs.Sysco

Nota:Rendimientostotalesdelañonatural;beneficiosnetosdelejerciciofiscal.Fuente:www.morningstar.com

En los cuatro trimestres anteriores, Yahoo! había conseguido 433 millones de dólares deingresosy34,9millonesdedólaresdebeneficioneto.Por lo tanto, lasaccionesdeYahoo!estabancotizandoa363vecessusingresosya3.264vecessusbeneficios.(HayquerecordarqueunPERmuysuperiora25hacíaqueGrahamfruncieraelceño).5

¿PorquéseestabadisparandolacotizacióndeYahoo!?Despuésdequeelmercadocerraseel30denoviembre,Standard&Poor ’sanuncióqueibaaincorporaraYahoo!asuíndiceS&P500apartirdel7dediciembre.LaentradaenelíndiceharíaqueYahoo!fueseunaadquisiciónobligatoriaparalos fondos de índices y otros grandes inversores, y esa repentina subida de la demanda iba aprovocar,concerteza,quelacotizacióndelaacciónsubieseaúnmás,porlomenostemporalmente.Teniendoencuentaqueaproximadamenteel90%delasaccionesdeYahoo!estabanenmanosdesusempleados,lasfirmasdecapitalriesgoyotrosaccionistasrestringidos,sóloflotabanenelmercadounaspocasacciones.Porlotanto,milesdepersonasselanzaronacomprarlasaccionesúnicamenteporquesabíanqueotraspersonastendríanquecomprarlas,yelprecionoeraunobstáculo.

FIGURA18.2

Yahoo!vs.Yum!

Notas:Rendimientos totalesdelañonatural;beneficiosnetosdelejercicio fiscal.LosbeneficiosnetosdeYahoo!de2002 incluyenelefectodelcambiodelosprincipiosdecontabilidad.Fuentes:www.morningstar.com

Mientrastanto,Yum!teníaquemendigar.UnaantiguadivisióndePepsiCoquegestionabamilesderestaurantesKentuckyFriedChicken,PizzaHutyTacoBell,Yum!habíaconseguidounosingresosde 8.000 millones de dólares durante los cuatro trimestres pasados, y había conseguido unosbeneficiosde633millonesdedólaresconesosingresos,loquesuponíamultiplicarpor17eltamañodeYahoo!.Sinembargo,elvalordemercadodelasaccionesdeYum!alcierredelejercicioeradeúnicamente 5.900millones de dólares, o lo que es lo mismo, sólo una diecinueveava parte de lacapitalización de Yahoo! A ese precio, las acciones de Yum! cotizaban levemente por encima denuevevecessusbeneficios,yúnicamenteal73%desusingresos.6

Como le gustaba decir aGraham, a corto plazo elmercado es unamáquina de votar, pero alargo plazo es unamáquina de pesar.Yahoo! ganó el concurso de popularidad a corto plazo. Sinembargo,alalarga,sonlosbeneficiosloqueimporta,yYahoo!casinoconsiguióninguno.Cuandoel mercado dejó de votar y empezó a pesar, la balanza se inclinó a favor de Yum! Sus accionessubieron el 25,4% desde 2000 hasta 2002, mientras que Yahoo! tuvo una pérdida acumulada del92,4%.

Pareja3:CommerceOneyCapitalOne

Enmayode2000,CommerceOneúnicamentehabíacotizadoenelmercadodesdeelanteriormes de julio. En su primera memoria anual, la empresa (que diseñaba «bolsas o mercados decambios» de Internet para los departamentos de compras empresariales) declaró un activo deúnicamente385millonesdedólaresyunapérdidanetade63millonesdedólaressobreunosingresostotalesqueascendíanúnicamentea34millonesdedólares.Lasaccionesdeestaminúsculaempresahabíanexperimentadounasubidadecasiun900%desdesuofertapúblicainicial,yhabíanalcanzadouna capitalización total de mercado de 15.000 millones de dólares. ¿Estaba sobrevalorada? «Sí,tenemosunagrancapitalizacióndemercado»,reconocióelconsejerodelegadodeCommerceOne,Mark Hoffman, encogiéndose de hombros en una entrevista. «Sin embargo, tenemos un granmercadoparaactuar.Estamosapreciandounaenormedemanda...losanalistasesperanquetengamosunosingresosde140millonesdedólaresesteaño.Enelpasadohemossuperadolasexpectativas».

DelarespuestadeHoffmansepuedenextraerdosconclusiones:

—DadoqueCommerceOneyaperdía 2 dólares por cadadólar deventas, si cuadruplicaba susingresos(como«esperabanlosanalistas»)¿noperderíadinerodeformaaúnmásmasiva?

—¿CómoeraposiblequeCommerceOnehubiesesuperadolasexpectativas«enelpasado»?¿Quépasado?

Hoffman estaba preparado para dar respuesta a la pregunta de si su empresa podría tenerbeneficios alguna vez: «No cabe ninguna duda que podemos conseguir que esto sea un negociorentable.Tenemosplanesparallegaraserrentablesenelcuartotrimestrede2001,unañoenelquelosanalistasconsideranquetendremosmásde250millonesdedólaresdeingresos».

Aquí vuelven esos analistas otra vez. «Me gusta Commerce One a estos niveles porque estácreciendo más rápidamente que Ariba [un competidor cuyas acciones también cotizabanaproximadamente a 400 veces sus ingresos]», dijo Jeannette Sing, una analista del banco deinversiones Wasserstein Perella. «Si mantienen este ritmo de crecimiento, Commerce One estarácotizandoa60o70vecessusventasen2001».(Enotraspalabras,soycapazdecitarelnombredeuna empresa cuyas acciones están más sobrevaloradas que las de Commerce One, por lo tantoCommerceOneestábarata).7

EnelotroextremoseencontrabaCapitalOneFinancialCorp.,quesededicabaaemitirtarjetasde crédito de Visa y MasterCard. Desde julio de 1999 hasta mayo de 2000, la cotización de susaccioneshabíaperdidoel21,5%.Sinembargo,CapitalOneteníaactivostotalesporvalorde12.000millones de dólares y había conseguido unos beneficios de 363millones de dólares en 1999, unasubida del 32% respecto del año anterior. Con un valor de mercado de aproximadamente 7.300millones de dólares, las acciones cotizaban a 20 veces los beneficios netos de Capital One. EraposiblequenotodofuesebienenCapitalOne,laempresahabíaincrementadomuypocosusreservasparapréstamosfallidos,aunquelaproporcióndeimpagadosyfallidossueleaumentarmuchoenlasrecesiones, pero el precio de sus acciones reflejaba por lo menos un cierto nivel de riesgo deproblemaspotenciales.

¿Quepasóacontinuación?En2001CommerceOnegeneró409millonesdedólaresdeingresos.Pordesgracia,incurrióenunapérdidanetade2.600millonesdedólares,oloqueeslomismo,10,30dólares de tinta roja por acción, sobre esos ingresos. Capital One, por su parte, consiguió unosbeneficiosnetosdecasi2.000millonesdedólaresdesdeelaño2000hastaelaño2002.Lacotizacióndesusaccionesbajóel38%duranteesostresaños,unaevoluciónquenoespeorquelaseguidaporelmercadoenconjunto.CommerceOne,sinembargo,perdióel99,7%desuvalor.8

EnvezdeescucharaHoffmanyasusanalistasfalderos,losoperadoresdeberíanhaberhechocasoalasinceraadvertenciaqueaparecíaenlamemoriaanualde1999deCommerceOne:«Nuncahemosconseguidobeneficios.Esperamosincurrirenpérdidasnetasduranteelfuturoprevisible,yesposiblequenuncalleguemosatenerbeneficios».

Pareja4:Palmy3Com

El2demarzodelaño2000,laempresadeconexionesdedatos3ComCorp.colocóel5%desufilialPalm,Inc.enelmercado.El95%restantedelcapitaldePalmseríaescindidoalosaccionistasde3Com en los siguientes meses; por cada acción de 3Com que tuviesen en cartera, los inversoresrecibirían1,525accionesdePalm.

Porlotanto,habíadosformasdeconseguir100accionesdePalm:abriéndosepasoacodazosenlaofertapúblicainicial,ocomprando66accionesde3Comyesperandohastaquelasociedadmatrizdistribuyeseelrestodelcapitalde3Com.AlrecibirunaacciónymediadePalmporcadaacciónde3Com,seobtendrían100accionesdelanuevaempresayseseguiríanteniendo66accionesde3Com.

Pero,¿quiénqueríaesperarunoscuantosmeses?Mientrasque3Comteníaseverosproblemaspara competir con gigantes como Cisco, Palm era el líder del interesantísimo espacio de losasistentespersonalesdigitales.Por lo tanto, lasaccionesdePalmsedispararondesdesupreciode

ofertainicialde38dólareshastacerrara95,06dólares,unarentabilidaddel150%enelprimerdíadecotización.EsoarrojabaunavaloracióndePalmamásde1.350veces susbeneficiosde los12mesesanteriores.

Esemismodía, las accionesde3Combajarondecotizacióndesde104,13dólareshasta81,81dólares. ¿Enquépuntodecotizacióndeberíahaber cerrado3Comaqueldía, teniendoencuenta lacotizacióndePalm?Loscálculossonsimples:

—Cadaacciónde3Comdabaderechoarecibir1,525accionesdePalm.—CadaaccióndePalmhabíacerradoa95,06dólares.—1,525x95,06dólares=144,97dólares.

Esoesloquevalíanlasaccionesde3CombasándoseúnicamenteensuparticipaciónenPalm.Por lo tanto, con la cotización de 81,81 dólares, los operadores estaban afirmando que todas lasdemás actividades empresariales de 3Com, combinadas, tenían un valor negativo de 63,16 dólaresporacción,ountotaldemenos22.000millonesdedólares.Raramenteenlahistoriahahabidounaaccióncuyoprecioestuviesedeterminadodeformamásestúpida.9

FIGURA18.3

Apuntodepalmar

Fuente:www.morningstar.com

Noobstante,habíaunatrampa:delamismamaneraque3Comnovalíarealmentemenos22.000millonesdedólares,Palmtampocovalíarealmente1.350vecessusbeneficios.Parafinalesde2002,lascotizacionesdelasdosaccionesestabansufriendolarecesióndelaaltatecnología,perofueronlos accionistas de Palm los que se llevaron la peor parte, porque habían prescindido de cualquiersentidocomúnalcomprarsusacciones(verfigura18.3).

Pareja5:CMGIyCGI

Elaño2000comenzódelamejordelasmanerasposiblesparaCMGIInc.,yaquelacotizacióndesusaccionesascendióhasta163,22dólaresel3deenero,esdecir,unasubidadel1.126%desucotizacióndelañoanterior.Laempresa,una«incubadoradeInternet»,financiabayadquiríafirmasemprendedoras de diversas actividades online, entre las que habían estado las estrellas inicialestheglobe.comyLycos.10

Enelejerciciofiscal1998,duranteelcualsusaccionespasaronde98centavosa8,52dólares,CMGIgastó53,8millonesdedólaresenadquirirparticipacionestotalesoparcialesenempresasdeInternet. En el ejercicio fiscal 1999, durante el cual sus acciones se dispararon, pasando de 8,52dólaresa46,09dólares,CMGIdesembolsó104,7millonesdedólares.Enloscincoúltimosmesesde1999 sus acciones sedispararonhasta138,44dólares, yCMGIgastó4.100millonesdedólares enadquisiciones.Prácticamentetodoel«dinero»eraladivisaparticularreciénacuñadadelaempresa:sus acciones ordinarias, que en aquel momento estaban valoradas en un total de más de 40.000millonesdedólares.

Eraunaespeciede tiovivomágicodeldinero.Cuantomás subían lasaccionesdeCMGI,máspodíagastarseencompras.CuantomássegastabaencomprasCMGI,mássubíansusacciones.Enprimer lugar, lasaccionessubíananteel rumordequeCMGIpudieseadquirirlas;después,cuandoCMGIyalashabíaadquirido,suspropiasaccionessubíandecotizaciónporqueerapropietariadelasotras acciones. A nadie le importaba que CMGI hubiese perdido 127 millones de dólares en susactividadesdeexplotaciónduranteelúltimoejerciciotributario.

Al sur, en Webster, Massachusetts, a unos 100 kilómetros de la sede central de CMGI enAndover, estaba laoficina centraldeCommerceGroup Inc.CGIera todo loqueCMGInoera: sededicabaalossegurosdeautomóviles,quecomercializabaprincipalmenteentrelosconductoresdeMassachusetts,ysusaccionessuscitabanmuypocointerés,yademáslaempresaoperabaenunsectoranticuado.Sucotizaciónperdióel23%en1999,aunquesusbeneficiosnetos,queascendierona89millones de dólares únicamente quedaron el 7% por debajo del nivel de los de 1998. CGI llegóinclusoapagarundividendodemásdel4%(CMGInopagabadividendo).Conunvalordemercadototalde870millonesdedólares,lasaccionesdeCGIcotizabanamenosde10veceslosbeneficiosqueobtendríalaempresadurante1999.

Ydepronto, súbitamente, la situación cambiópor completo.El tiovivomágicodel dinerodeCMGIsedetuvodeformarepentina:susaccionespuntocomdejarondesubir,ydespuéscayeronenpicado.Al no ser capaz de venderlas obteniendo beneficio,CMGI tuvo que imputar la pérdida devalordelasaccionescomorecortedebeneficio.Laempresaperdió1.400millonesdedólaresenelaño2000,5.500millonesdedólaresenelaño2001,ycasi500millonesdedólaresmásenelaño2002. La cotización de sus acciones pasó de 163,22 dólares a principios de 2000 a 98 centavos afinalesde2002,loquesuponeunapérdidadel99,4%.LaaburridayviejaCGI,sinembargo,siguióproduciendobeneficiosfirmemente,ysusaccionessubieronel8,5%enelaño2000,el43,6%enelaño2001,yel2,7%enelaño2002,unbeneficioacumuladodel60%.

Pareja6:BallyStryker

Entreel9dejulioyel23dejuliode2002,lasaccionesdeBallCorp.sufrieronunretrocesoensucotización,pasandode43,69dólaresa33,48dólares,unrecortedel24%quedejóa laempresaconunvalorde1.900millonesdedólares.Duranteesasmismasdossemanas,lasaccionesdeStryker

Corp.tambiénsufrieronunacaídade49,55dólaresa45,60dólaresunrecortedel8%quehizoquelavaloracióndeStrykerquedasefijadaenuntotalde9.000millonesdedólares.

¿Quépasóparaqueestasdosempresasperdiesentantovalorenunplazodetiempotanbreve?Stryker,quefabricaimplantesortopédicosyaparatosdecirugía,realizóúnicamenteuncomunicadodeprensaduranteesasdossemanas.El16dejulio,Strykeranuncióquesusventashabíansubidoel15%hastallegaralos734millonesdedólaresenelsegundotrimestre,mientrasquelosbeneficioshabían subido el 31% hasta llegar a 86 millones de dólares. Las acciones subieron el 7% al díasiguiente,ydespuéssedesplomaroncuestaabajo.

Ball, el fabricante de los famosos «Tarros Ball» utilizados para embotar frutas y verduras,fabricaenlaactualidadembalajesmetálicosydeplásticoparaclientesindustriales.Ballnopublicócomunicadodeprensaalgunoduranteesasdossemanas.El25dejulio,noobstante,Ballanuncióquehabía obtenido unos beneficios de 50 millones de dólares con un volumen de ventas de 1.000millones de dólares en el segundo trimestre, una subida del 61% en beneficios netos respecto delmismo período del ejercicio anterior. Eso hizo que sus beneficios durante los cuatro trimestresposteriores ascendiesen hasta los 152 millones de dólares, por lo que las acciones cotizabanjustamentea12,5veceslosbeneficiosdeBall.Conunvalorcontablede1.100millonesdedólaressepodían comprar las acciones de la empresa por 1,7 veces el valor de sus activos tangibles. (Noobstante,esciertoqueBallteníaalgomásde900millonesdedólaresdedeuda).

Stryker estaba en una liga diferente. Durante los cuatro últimos trimestres la empresa habíagenerado301millonesdedólaresdebeneficiosnetos.Elvalorcontabledelaempresaascendíaa570millones de dólares. Por lo tanto, la empresa cotizaba a un sustancial múltiplo de 30 veces susbeneficiosdelos12últimosmeses,ya16vecessuvalorcontable.Porotraparte,desde1992hastafinales de 2001, los beneficios de Stryker habían crecido un 18,6% anual; sus dividendos habíancrecidoprácticamenteel21%alaño.Enelaño2001,Strykerhabíagastado142millonesdedólareseninvestigaciónydesarrollo,paraestablecerloscimientosdelfuturocrecimiento.

¿Entonces, qué había hecho que estas dos empresas viesen cómo su cotización caía por lossuelos? Entre el 9 de julio y el 23 de julio de 2002, a medida que WorldCom se iba a piquehundiéndoseenlaquiebra,elDowJonesIndustrialAveragecayódesde9.096,09hasta7.702,34,undesplomedel15,3%.LasbuenasnoticiasdeBallyStrykerseperdieronentrelostitularesnegativosylosmercadosencrisis,quesellevaronpordelanteaestasdosempresas.

AunqueBallacabócotizandoaunpreciomuchomásbaratoqueStryker,lalecciónenestecasonoesqueBallfueseuncholloyStrykerungol,perodechiripa.Alcontrario,elinversorinteligentedebería darse cuenta de que los momentos de pánico del mercado pueden dar lugar a preciosexcelentes por buenas empresas (como Ball) y a buenos precios por empresas excelentes (comoStryker).Ball concluyóel año2002a51,19dólares la acción,una subidadel53%desde supuntomínimodejulio;Strykeracabóelañoa67,12dólares,unasubidadel47%.Devezencuando,tantolasaccionesdevalorcomolasaccionesdecrecimientoseponendeoferta.Laopciónqueprefieradependeráengranmedidadesupersonalidad,perosepuedenconseguirgrandesocasionesenlasdosligas.

Pareja7:NortelyNortek

En 1999, lamemoria anual deNortelNetworks, la empresa de equipamiento de fibra óptica,declarógrandilocuentementequehabíasidoun«añodeorofinancieramente».Enfebrerode2000,conunvalordemercadodemásde150.000millonesdedólares,lasaccionesdeNortelcotizabana87veces los beneficios que los analistas deWallStreet habían calculadoqueproduciría en el año2000.

¿Hastaquépuntoeracreíbleesaestimación?LascuentasporcobrardeNortel,lasventasalosclientesquetodavíanohabíanpagadolafactura,habíancrecidoenmásde1.000millonesdedólaresalaño.Laempresaafirmabaqueeseincremento«estabaimpulsadoporuncrecimientodelasventasen el cuarto trimestre de 1999». No obstante, las existencias también habían aumentado en 1.200millonesdedólares, loque suponíaqueNortel estabaproduciendoequiposmásdeprisade loqueesas«ventasincrementadas»erancapacesdecolocarentrelosclientes.

Mientrastanto,lapartidade«cuentasporcobraralargoplazo»,facturasquetodavíanohabíansidopagadas,correspondientesacontratosmultianuales,pasaronde519millonesdedólaresa1.400millonesdedólares.Además,Nortelestaba teniendogravesproblemasparacontrolar loscostes;ysusgastosgenerales,deventaydeadministración(losgastosgenerales)habíanpasadodel17,6%delosingresosen1997al18,7%en1999.Enconjunto,Nortelhabíaperdido351millonesdedólaresen1999.

PorotraparteestabaNortek,Inc.,queproducíacosasencuadradasenelextremodeprimentedelespectro del glamour: burletes vinílicos, timbres de puerta, extractores de humos, campanasextractoras,compactadoresdebasura.En1999Nortekganó49millonesdedólaressobreunasventasnetasde2.000millonesdedólares,unasubidarespectodelos21millonesdebeneficiossobreunasventasde1.100millonesen1997.ElmargendebeneficiosdeNortek(beneficiosnetosenporcentajedeventasnetas)habíasubidoprácticamenteenuntercio,pasandode1,9%a2,5%.Nortek,además,habíareducidolosgastosgeneralesdel19,3%delosingresosal18,1%.

En aras de la justicia, hay que reconocer que buena parte de la expansión de Nortek habíaprovenidodelasadquisicionesdeotrasempresas,nodelcrecimientointerno.Loqueesmás,Nortektenía1.000millonesdedólaresdedeuda,unagrancargaparaunaempresatanpequeña.Sinembargo,enfebrerode2000lacotizacióndelasaccionesdeNortek,queeradeaproximadamente5vecessusbeneficiosde1999,incluíaunasaludabledosisdepesimismo.

Porotraparte,lacotizacióndeNortel,87veceslaestimacióndeloquepodríallegaraganarenelañovenidero,conteníaunamasivadosisdeoptimismo.Alahoradelaverdad,envezdeganarlos1,30dólaresporacciónquehabíanpredicholosanalistas,Nortelperdió1,17dólaresporacciónenelaño2000.Parafinalesde2002,Nortelhabíaperdidomásde36.000millonesdedólares.

Nortek,porotraparte,ganó41,6millonesdedólaresenelaño2000,8millonesdedólaresenelaño 2001 y 55 millones de dólares en los nueve primeros meses de 2002. La cotización de susaccionespasóde28dólaresporaccióna45,75dólaresafinalesde2002,unincrementodel63%.Enenero de 2003 los directivos de Nortek sacaron a la empresa de la bolsa, comprando todas susaccionesalpúblicoa46dólaresporacción.LasaccionesdeNortel,por suparte, sedesplomarondesdelos56,81dólaresdefebrerode2000a1,61dólaresporacciónafinalesde2002:unapérdidadel97%.

Pareja8:RedHatyBrownShoe

El 11 de agosto de 1999,RedHat Inc., un desarrollador de softwareLinux, salió a bolsa porprimeravez.RedHatestabaalrojovivo;yelpreciodeofertainicialfuede7dólares;lasaccionesabrieronlanegociacióna23dólaresycerrarona26,031dólares,unincrementodel272%.11Enunúnico día las acciones de Red Hat habían subido más que las de Brown Shoe en los 18 añosanteriores.Parael9dediciembrelasaccionesdeRedHathabíanalcanzadolos143,13dólares,unasubidadel1.944%encuatromeses.

BrownShoe,mientrastanto,ibadetropezónentropezón.Fundadaen1878,laempresadistribuíaal pormayor los zapatos Buster Brown y contaba con casi 1.300 zapaterías en EstadosUnidos yCanadá.LasaccionesdeBrownShoe,a17,50dólaresporacciónel11deagosto,sedesplomarona14,31dólaresparael9dediciembre.Durantetodoelejerciciode1999,lasaccionesdeBrownShoehabíanperdidoel17,6%.12

Ademásdeunbuennombreydeunaacciónrecalentada,¿quéteníanlosinversoresdeRedHat?Durantelosnuevemesesconcluidosel30denoviembre,laempresahabíaobtenidounosingresosde13millonesdedólares,conlosquehabíageneradounapérdidanetade9millonesdedólares.13Laactividad empresarial de Red Hat apenas tenía más volumen que la charcutería de la esquina, yademáseramuchomenos lucrativa.Sinembargo, losoperadoresdemercado, arrebatadospor laspalabras «software» e «Internet», impulsaron el valor total de las acciones de Red Hat hasta los21.300millonesdedólaresquealcanzóel9dediciembre.

¿Qué pasó con Brown Shoe? Durante los tres trimestres anteriores, la empresa había tenidoventasnetaspor1.200millonesdedólaresyhabíaconseguido32millonesdedólaresdebeneficios.BrownShoe tenía prácticamente 5 dólares por acción en efectivo y bienes inmuebles; los zapatosBusterBrownseguíandemodaentrelosjóvenes.Sinembargo,aquel9dediciembrelasaccionesdeBrownShoe teníanunvalor totalde261millonesdedólares,apenas1/80el tamañodeRedHat,apesardequeBrownShoehabíatenidounosingresosquemultiplicabanpor100losdeRedHat.Aeseprecio,BrownShoeestabavaloradaen7,6vecessusbeneficiosanuales,yenmenosdeuncuartodesus ventas anuales. Red Hat, por otra parte, no tenía beneficios de ningún tipo, mientras que susaccionescotizabanamásde1.000vecessusventasanuales.

RedHat,laempresa,siguiógenerandopérdidas.Enbreve,susaccionestambiénlohicieron.Sinembargo,BrownShoesiguiógenerandomásbeneficios,ytambiénlohicieronsusaccionistas(véasefigura18.4).

FIGURA18.4

RedHatyBrownShoe

Nota:Rendimientostotalesdelañonatural;beneficiosnetosdelejerciciofiscal.Fuente:www.morningstar.com.

¿Quéhemosaprendido?ElmercadoseburladelosprincipiosdeGrahamacortoplazo,peroalfinal siempre acaban siendo ratificados. Si usted compra una acción simplemente porque sucotizaciónhasubido,envezdepreguntarsesielvalorsubyacentedelaempresaestácreciendo,antesodespuésacabarásintiéndolomucho.Noesunaprobabilidad.Esunacerteza.

Capítulo19

Accionistasyequiposdirectivos:Políticadedividendos

Desde 1934 siempre hemos defendido en nuestros escritos la necesidad de una actitud másinteligenteydinámicadelosaccionistashacialosdirectivosdesusempresas.Leshemospedidoqueadopten una actitud más generosa hacia los que estén realizando un buen trabajo, de manerademostrable.Leshemospedidoqueexijanexplicacionesclarasysatisfactoriascuandolosresultadosparezcanserpeoresdelosquedeberíanser,yqueapoyenlosmovimientosparamejoraroretirendesus cargos a los directivos claramente improductivos. Los accionistas tienen todos los motivosjustificablesparahacerpreguntassobrelacompetenciadeladireccióncuandoloresultados(1)seaninsatisfactorios por sí mismos, (2) sean peores que los obtenidos por otras empresas queaparentementeesténenunasituaciónsimilar,y(3)hayantenidocomoconsecuenciaunacotizacióndemercadoinsatisfactoriaqueseprolonguemuchotiempo.

Enlosúltimos36añosnosehalogradoprácticamentenadaatravésdelaactuacióninteligenteporpartedelgranconjuntodeaccionistas.Undefensordeunacausasensato,siesqueexistetalcosa,deberíainterpretarestocomounaseñaldequehaestadomalgastandosutiempo,ydequeseríamejorque abandonase su lucha. En realidad, nuestra causa no se ha perdido; ha sido rescatada por elsurgimientodeunafiguraquetienesuorigenenelexteriordelaempresa,conocidacomoabsorciónuOPA.*Decíamosenelcapítulo8queunosmalosequiposdirectivosdan lugaraunasdeficientescotizacionesdemercado.Cuantopeores son las cotizacionesdemercado, a suvez,más llaman laatención de empresas que están interesadas en diversificar su explotación, y en la actualidad soninnumerableslasempresasdeestetipo.Muchísimasdetalesadquisicionessehanlogradomedianteacuerdoscon ladirecciónexistente,yen losdemáscasos laoperaciónha tenidoéxitograciasa laacumulación de las acciones existentes en el mercado y mediante la presentación de ofertas quepuenteaban a los que ejercían el control. El precio de oferta normalmente ha estado dentro de labandade loquevaldría laempresasicontaseconunequipodirectivo razonablementecompetente.Por lo tanto,enmuchoscasos,elaccionistapasivohatenidoqueserrescatadopor lasaccionesdepersonas«ajenasalaempresa»queenocasionespuedenserindividuosogruposemprendedoresqueactúanporsucuenta.

Podríadecirse,amododeregla,queconmuypocasexcepcioneslosmalosequiposdirectivosno sonmodificadospor la actuacióndel colectivode los«pequeños accionistas», sinoúnicamenteporelejerciciodelcontrolporpartedeunapersonaindividualodeungrupocompacto.Estoestáocurriendo con la suficiente frecuencia en la actualidad como para que los equipos directivos,incluidoelconsejodeadministración,delatípicaempresacotizadaconaccionariadomuyrepartido,seanconscientesdequesilosresultadosdeexplotaciónylaconcomitantecotizacióndemercadosonmuy insatisfactorios es posible que la empresa acabe siendo objetivo de una oferta pública deadquisiciónqueacabeprosperando.Enconsecuencia,esposiblequelosconsejosdeadministración

semuestrenmásactivosqueenelpasadoalahoradedesempeñarsufunciónesencial,queconsisteenasegurarsedequelaempresacuentaconunequipocompetentedealtadirección.Enlosúltimosañossehanvistomuchosmáscambiosdepresidentesqueenelpasado.

No todas lasempresasquehan tenido resultados insatisfactoriossehanvistobeneficiadasporestas novedades. Además, el cambio normalmente suele tener lugar después de un prolongadoperíododemalosresultadosduranteelquenadieadoptaningunamedidacorrectiva,y,además,paraque ese cambio llegue a materializarse suele ser necesario que exista un número suficiente deaccionistasdecepcionadosquesedesprendandesusaccionesapreciosreducidosyquedeesemodohaganposiblequepersonasajenasalaempresaperoconsuficienteespírituemprendedoryenergíaadquieran una participación de control en su capital. Sin embargo, la idea de que el colectivo depequeñosaccionistaspuedaayudarseasímismoapoyandomedidasparamejorarladirecciónylaspolíticas de dirección ha resultado ser demasiado quijotesca para que siga mereciendo espacioadicionalenestelibro.Losaccionistasindividualesquetienenelcorajesuficienteparadejarquesupresencia se note en las juntas generales de accionistas, lo que por lo general da lugar a unaintervención absolutamente infructuosa, no necesitarán nuestro consejo sobre las cuestiones quetienenqueplantearalosequiposdirectivos.Enelcasodelosdemás,elconsejoseguramentecaeráenoídos sordos. De todas formas, cerraremos esta sección con el ruego encarecido de que losaccionistasconsiderenconlamenteabiertaycontodalaatenciónquemereceladocumentaciónparaladelegacióndevotoquelesenvíenotrosaccionistasquequieranremediarunasituacióndegestiónmanifiestamenteinsatisfactoriaenlaempresa.

Accionistasypolíticadedividendo

Enelpasado, lapolíticadedividendoeraunacuestióndedebaterelativamentefrecuenteentrelospequeñosaccionistas,olos«accionistasminoritarios»,ylosequiposdirectivosdelasempresas.Porlogeneral,estosaccionistasestabaninteresadosenqueseimplantaseunapolíticadedividendomásliberal,mientrasquelosdirectivossolíanserpartidariosderetenerlosbeneficiosenlaempresa,para«reforzarla».Losdirectivospedíanalosaccionistasquesacrificasensusinteresespresentesporelbiendelaempresayporsuspropiosbeneficiosalargoplazo.Sinembargo,enlosúltimosañoslaactitud mostrada por los inversores hacia los dividendos ha sufrido un cambio gradual, perosignificativo. El argumento principal al que se alude en la actualidad para defender el pago dedividendos reducidos, en vez de liberales, no es que la empresa «necesite» el dinero, sino, alcontrario, que puede utilizarlo en beneficio directo e inmediato de los accionistas reteniendo losfondosparallevaracabounaexpansiónrentable.Haceañosnormalmenteeranlasempresasdébileslas que se veían más o menos obligadas a retener sus beneficios, en lugar de desembolsar laproporción habitual en aquella época, de entre el 60% y el 75% de tales beneficios en forma dedividendo.Esaretencióncasisiempresetraducíaenunefectonegativoparalacotizacióndemercadode las acciones. Hoy en día es bastante probable que una empresa sólida y en crecimiento quemantengadeliberadamente enunnivel reducido losdividendosquepaga cuente con la aprobacióntantodeinversorescomodeespeculadores.*

Siemprehanexistidosólidosargumentosteóricosparajustificarlareinversióndelosbeneficiosenlaempresa,enloscasosenlosqueeraposibledarpordescontado,conciertaseguridad,queesaretención iba a generar un sustancial incremento de los beneficios. Sin embargo, también había

variosargumentosplausiblesensentidocontrario,comolossiguientes:losbeneficios«pertenecen»alosaccionistas,yéstostienenderechoaqueselesentreguen,siemprequeserespetenloslímitesdeunagestiónprudente;muchosde los accionistasnecesitan sus ingresospordividendosparapodervivir; los beneficios que reciben los accionistas en forma de dividendos son «dinero de verdad»mientras que los que se retienen en la empresa pueden convertirse posteriormente en valorestangiblesparalosaccionistas...ono.Estosargumentosqueibanencontradelastesisfavorablesalaretenciónerantanconvincentesque,alahoradelaverdad,elmercadodevalorestradicionalmentehabíamostradounapersistentepredisposiciónafavordelasempresasquepagabanunosdividendosliberales, y en contra de las empresas que no pagaban dividendo o que pagaban unos dividendosrelativamentereducidos.1

En los 20 últimos años, la teoría de la «reinversión rentable» ha ganado terreno de manerafirme.Cuantomejoreseran los resultadoshistóricosdecrecimientode laempresa,másdispuestosestaban los inversores y los especuladores a aceptar la aplicación de una política de pago dedividendoreducido.Estasnocioneshanllegadoaarraigarhastaunpuntotalque,enmuchoscasos,latasa de dividendo desembolsada por las empresas favoritas del mercado que tienen un grancrecimiento,oinclusolaausenciadecualquiertipodedividendo,nohatenidoprácticamenteningúnefectoenlacotizaciónalcanzadaporsusacciones.†

UnllamativoejemplodeestehechoseapreciaenlahistoriadeTexasInstruments,Incorporated.Lacotizacióndesusaccionesordinariassubiódesde5en1953hasta256en1960,mientrasquelosbeneficiosaumentabande43centavosporaccióna3,91dólaresporacción,sinquesedesembolsaseningúntipodedividendo.(En1962seempezóapagarundividendoenefectivo,peroparaeseañolos beneficios se habían reducido a 2,14 dólares y la cotización había sufrido un espectacularretrocesohastaunpuntomínimode49).

OtroejemploextremoloofreceSuperiorOil.En1948laempresadeclaróunosbeneficiosde35,26 dólares por acción, desembolsó 3 dólares de dividendo y cotizó hasta a 235. En 1953 eldividendo se redujo a 1 dólar, pero la cotización máxima fue de 660. En 1957 no pagó ningúndividendo en absoluto y alcanzó una cotización de 2.000. Las acciones de esta inusual empresaretrocedieron posteriormente hasta 795 en 1962, cuando obtuvo 49,50 dólares de beneficio ydesembolsó7,50dólaresenformadedividendo.*

La opinión de los inversores distamucho de estar asentada en esta cuestión de la política dedividendodeempresasencrecimiento.Lasopinionesenfrentadasquedanilustradasperfectamenteenlos ejemplos de dos de las más grandes empresas de Estados Unidos: American Telephone &Telegraph e International BusinessMachines. American Tel.& Tel. estuvo considerada como unaempresacongrandesposibilidadesdecrecimiento,comoquedademanifiestoenelhechodequeen1961cotizasea25veceslosbeneficiosdeeseaño.Noobstante,lapolíticadedividendoenefectivodelaempresahasidoentodomomentounelementodereflexiónimportante tantopara inversorescomo para especuladores, puesto que su cotización reaccionaba activamente incluso ante merosrumoresdeuninminenteaumentodeltipodedividendo.Porotraparte,seprestabacomparativamentepoca atención al dividendo en efectivo desembolsado por IBM, que en 1960 únicamente rindió el0,5%delacotizaciónmáximadeeseaño,yel1,5%acierrede1970.(Sinembargo,enamboscasos,losdesdoblamientosdeaccioneshanoperadocomopoderosainfluenciaenelmercado).

Lavaloración realizadapor elmercado sobre lapolíticadedividendoenefectivoparecequeestá evolucionando en la siguiente dirección: cuando el interés no se coloca principalmente en elcrecimiento,laacciónsecalificacomo«valorgeneradorderenta»yeltipodedividendomantienesutradicionalimportanciacomounodeloselementosesencialesalahoradedeterminarlacotizaciónde mercado. En el otro extremo, las acciones claramente reconocidas como pertenecientes a lacategoría de rápido crecimiento se valorarán principalmente en términos del tipo de crecimientoprevistodurante,porejemplo,lasiguientedécada,yeldividendoenefectivoquedarámásomenosalmargendeloscálculos.

Aunquelaafirmaciónqueacabamosdehacerpuededescribiradecuadamentelatendenciaactual,noesenmodoalgunounaguíaclaramentedelimitadadelasituaciónquesedarespectodetodaslasaccionesordinarias,ypuedequenoloseanisiquieradelasituaciónimperanteenlamayoría.Porunaparte,haymuchasempresasqueocupanunpuestointermedioentrelasempresasdecrecimientoylasempresasquenotienencrecimiento.Esdifícilafirmarcuántaimportanciasedeberíaatribuiralfactordecrecimientoentalescasos,ylaopinióndelmercadopuedecambiarradicalmentedeunañoaotro.Ensegundolugar,parecequeexistealgúnelementoparadójicosobreelhechodequeseexijaalasempresasquetienenunmenorcrecimientoqueactúendeformamásliberalconsudividendoenefectivo.Normalmente, éstas suelen ser las empresasmenosprósperas, y en el pasadocuantomásprósperaeralaempresa,mayoreralaexpectativadequerealizasedesembolsosmásliberalesydemayorcuantía.

Opinamosquelosaccionistasdeberíanexigirasusequiposdirectivosunatasadedesembolsode beneficio normal, del orden de, por ejemplo, dos tercios, o alternativamente una demostraciónmás allá de toda duda razonable de que los beneficios reinvertidos han generado un satisfactorioincrementodelosbeneficiosporacción.Esterequisitoderealizacióndeunademostraciónpodríasersuperadosingrandesproblemasporlasempresasdecrecimientoclaramentereconocidascomotales.Sinembargo,enmuchosotroscasos,latasadepagodedividendoreducidanormalmentedalugaraunacotizacióndemercadomediaqueestápordebajodelvalorjusto,yenestoscasoslosaccionistastienentodoslosmotivosparainvestigarlasituaciónyprobablementeparaquejarse.

Con frecuencia se han impuesto políticas cicateras con el beneficio en las empresas cuyaposiciónfinancieraerarelativamentedébil,yquenecesitabanlamayoríaotodossusbeneficios(máslas cantidades imputadas como depreciación) para pagar las deudas y para mejorar el estado delcapitaldeexplotación.Entalescasosnohaymuchoquelosaccionistaspuedandecir,salvo,talvez,expresar sus críticas a la dirección por permitir que la empresa llegue a estar en una posiciónfinancierataninsatisfactoria.Noobstante,losdividendos,enocasiones,sonretenidosporempresasrelativamente poco prósperas con el objetivo declarado de expandir su actividad. Tenemos laimpresión de que esa política es ilógica en su mero planteamiento, y que debería exigirse unaexplicaciónexhaustivayunadefensaconvincenteantesdequelosaccionistaslaaceptasen.Ajuzgarpor la trayectoriaquehanseguidoenelpasado,nohayningúnmotivoqueaprimeravista resulteaceptable para explicar que los propietarios vayan a beneficiarse de operaciones de expansiónemprendidasconsudineroporpartedeunaempresaquehahechogaladeunosresultadosmediocresyquesiguebajoladireccióndesuantiguoequipodirectivo.

Dividendosenaccionesydesdoblamientosdeacciones

Es importante que los inversores comprendan la diferencia esencial entre un dividendo enacciones(ensentidoestricto)yundesdoblamientodeacciones.Estaúltimaoperaciónrepresentaunarefundicióndelaestructuradecapital,enuncasohabitualporejemplo,mediantelaemisióndedosotresaccionesacambiodeuna.Lasnuevasaccionesnotienenningunarelaciónconlareinversióndebeneficios concretos de un período concreto del pasado. El objetivo que se persigue consiste enconseguirunacotizacióndemercadoinferiorparalasaccionesindividuales,supuestamenteporquetalcotizacióninferiorresultarámásaceptabletantoparalosviejoscomoparalosnuevosaccionistas.Es posible que el desdoblamiento de acciones se lleve a cabo mediante lo que técnicamente sedenomina dividendo en acciones, que entraña la transferencia de cantidades de las cuentas debeneficiosretenidosoreservasvoluntariasalacuentadecapital;oenotroscasossepuederealizarpor una modificación del valor nominal que no afecte a los beneficios retenidos o reservasvoluntarias.*

Lo que nosotros denominaríamos dividendo en acciones en sentido estricto es aquel que seabonaalosaccionistasconelobjetivodeofrecerlesunapruebatangibleounarepresentacióndelosbeneficios específicos que han sido reinvertidos en la empresa a cuenta de los resultados de unperíodo de tiempo relativamente breve del pasado, por ejemplo, como máximo los dos añosprecedentes.Enlaactualidad,laprácticaestablecidaconsisteenvalorardichodividendoenaccionesalvaloraproximadoenelmomentodedeclaración,ytransferirunimporteigualadichovalordelasreservas voluntarias o beneficios retenidos a la cuenta de capital. De esta manera, el importe deldividendo en acciones típico suele ser relativamente reducido, en lamayor parte de los casos nosuperioral5%.Enesencia,undividendoenaccionesdeestetipotieneelmismoefectogeneralqueelpagodeunacantidadequivalenteenmetálicoconcargoabeneficios,cuandovaacompañadaporlaventaa losaccionistasdeaccionesadicionalesporunvalor total similar.Sinembargo,elpagodedividendos directamente en acciones tiene una importante ventaja fiscal respecto del por lo demásequivalentelotededividendoenmetálicoconderechosdesuscripcióndeacciones,queeslaprácticacasinormativadelasconcesionariasdeserviciosysuministrospúblicos.

La Bolsa de Nueva York ha establecido la cifra del 25% como divisoria práctica entre losdesdoblamientos de acciones y los dividendos en acciones. Los del 25% o más no deben irnecesariamente acompañados por la transferencia de su valor de mercado y de las reservasvoluntariasdelosbeneficiosretenidosalacuentadecapital,etc.†Algunasempresas,enespeciallosbancos, todavía continúan utilizando la vieja práctica de declarar cualquier tipo de dividendo enaccionesquequieran,porejemplounodel10%,norelacionadoconlosbeneficiosrecientes,yestoscasossiguengenerandounaindeseableconfusiónenelmundofinanciero.

Llevamosmuchotiempodefendiendounapolíticasistemáticayclaramenteenunciadaaplicableal pago de dividendos en metálico y en acciones. En virtud de dicha política, los dividendos enacciones se pagarían periódicamente para capitalizar la totalidad o una parte de los beneficiosreinvertidosen laempresa.Estapolítica,quecubriríael100%de losbeneficios reinvertidos,es laquehanseguidoempresascomoPurex,GovernmentEmployeesInsuranceytalvezalgunasotras.*

Aparentemente,losdividendosenaccionesdetodotipoprovocanladesaprobacióndelamayorpartedelosteóricosqueescribensobreestamateria.Insistenenquenosonnadamásquetrocitosdepapel,quenoaportanalosaccionistasnadaquenotuviesenantesyquegeneranunosgastosyunasincomodidadesabsolutamenteinnecesarios.†Pornuestraparte,consideramosqueéstaesunaopiniónabsolutamente doctrinaria, que no tiene en cuenta las realidades prácticas y psicológicas de la

inversión.Ciertamente,undividendoenaccionesperiódico,digamosdel5%,únicamentecambiala«forma»delainversióndelospropietarios.Elpropietarioahoratendrá105accionesenvezde100;perosineldividendoenacciones,las100accionesoriginalesrepresentaríanlamismaparticipaciónenlapropiedadqueahorarepresentansus105acciones.Noobstante,estecambiodeformaes,enlapráctica,realmentetrascendenteyaportavaloralaccionista.Sideseaseliquidarsuparticipaciónenlosbeneficiosreinvertidos,podríahacerlovendiendoelnuevocertificadoqueseleharemitido,enlugardetenerquereducirsucarteraoriginal.Podríaseguirrecibiendolamismatasadedividendoenmetálicosobre105accionesqueanteriormenterecibíasobresus100acciones;noseríaenabsolutotanprobablequeseprodujeseunasubidadel5%enlatasadedividendoenmetálicosinosehubieseproducidoeldesembolsodeldividendoenacciones.*

Las ventajas de una política periódica de pago de dividendo en acciones quedan más clarascuando se comparan con la práctica habitual de las concesionarias de servicios y suministrospúblicosdepagarunosdividendosenmetálicomuyliberalesydespuésretomarbuenapartedeesedinerode losaccionistasvendiéndolesaccionesadicionales (a travésdederechosdesuscripción).†Comoyahemosmencionadoanteriormente,losaccionistasseencontraríanexactamenteenlamismaposiciónsirecibiesenlosdividendosenaccionesenvezdelapopularcombinacióndedividendosenefectivoseguidosporlassuscripcionesdeacciones,conlasalvedaddequeseahorraríanelimpuestosobrelarentaqueenelotrocasotienenquepagarporlosdividendosenmetálico.Losquequisieranonecesitasenlosmáximosingresosenefectivoanuales,sinaccionesadicionales,podríanobtenereseresultadovendiendo lasacciones recibidascomodividendo,de lamismaformaenquevendensusderechosdesuscripciónsiguiendolamecánicaactual.

Elimporteagregadodeimpuestossobrelarentaqueseahorraríasustituyendolaprácticaactualde dividendos en metálico más derechos de suscripción por dividendos en acciones es enorme.Recomendamosquelasconcesionariasdeserviciosysuministrospúblicosdenelpasodecambiarsupolítica,apesardelefectonegativoquetendríasobrelaHaciendadeEstadosUnidos,porqueestamosconvencidosdequees absolutamente injusto imponerun segundo impuesto sobre la renta (enestaocasión de naturaleza personal) sobre beneficios que no son realmente percibidos por losaccionistas,puestoquelasempresasvuelvenarecuperaresedineroatravésdelaventadeacciones.*

Las empresas eficaces no dejan de modernizar sus instalaciones, sus productos, sus técnicascontables,susprogramasdeformacióndedirectivos,susrelacionesconlosempleados.Yavasiendohoradequepiensenenmodernizarsusprincipalesprácticasfinancieras,entrelascualesunadelasmástrascendentesessupolíticadedividendos.

Comentarioalcapítulo19

Lasmentirasmáspeligrosassonlasverdadesligeramentedistorsionadas.

G.C.Lichtenberg

¿PorquéarrojólatoallaGraham?

EsposiblequenohayaotrapartedeEl inversor inteligente quehaya sidomodificadadeunamaneramásdrásticaporGrahamqueésta.Ensuprimeraedición,estecapítuloformabapartedeunaparejaque,enconjunto,seextendíadurantecasi34páginas.Lasecciónoriginal(«Elinversorcomopropietariodelaempresa»)seocupabadelosderechosdevotacióndelosaccionistas,delasformasde evaluar la calidad de la dirección de la empresa y de las técnicas para detectar conflictos deinteresesentre los inversoresque trabajabanen laempresay los inversoresexternos.Ensuúltimaedición revisada, sin embargo, Graham había reducido toda la exposición más o menos a ochopáginassucintasqueselimitabanahablardedividendos.

¿Por qué eliminó Grahammás de tres cuartas partes de su argumento original? Después dedécadasdeexhortación,evidentementehabíaabandonadocualquieresperanzadequelosinversoresse tomasen la molestia de ejercer el control sobre el comportamiento de los directivos de lasempresas.

Sinembargo,laúltimaepidemiadeescándalos,alegacionesdecomportamientosilícitosdelosdirectivos,contabilidadengañosa,triquiñuelasfiscalesenimportantesempresascomoAOL,Enron,Global Crossing, Sprint, Tyco y WorldCom, es un claro recordatorio de que las advertenciasiniciales de Graham sobre la necesidad de vigilancia permanente son más necesarias que nunca.Recuperémoslasyanalicémoslasalaluzdelasituaciónactual.

Teoríaypráctica

Graham comienza su exposición original (1949) de «El inversor como propietario de laempresa» señalando que en teoría, «los accionistas, como clase, son los reyes. Actuando comomayoría,puedencontratarydespedir a losdirectivosyhacerque seplieguenabsolutamentea susvoluntades».Sinembargo,enlapráctica,Grahamafirmabalosiguiente:

Losaccionistassonunaabsolutacalamidad.Enconjunto,nomuestranniinteligencianidisposición.Votan,comosifuesenunrebañodeborregos,cualquierpropuestaquerecomiendeladirección,pormaloquepuedaserelhistorialderesultadosdeladirección....Escomosilaúnicaformadeinspiraralaccionistamedioestadounidenseparaqueadopteunaaccióninteligentepor

su cuenta, demanera independiente fuese ponerle un petardo debajo de la silla... No podemos resistirnos a la tentación demencionar la paradoja dequehasta Jesúsparecehaber tenidoun sentido empresarialmáspracticoque el de los accionistasestadounidenses.1

Graham desea que centre usted su atención en un hecho básico y a la vez increíblementeprofundo: cuando compra una acción, se convierte en propietario de una empresa. Sus directivos,todos ellos, hasta llegar al consejero delegado, trabajan para usted. Su consejo de administracióndebe rendir cuentas ante usted. Su dinero en efectivo le pertenece a usted. Sus actividadesempresarialessonsuyas.Sinolegustacómosegestionasuempresa,tienederechoaexigirquesedespidaalosdirectivos,quesecambiealosconsejeros,oquesevendanlosbienesdelpatrimoniodelaempresa.«Losaccionistas»,declarabaGraham,«deberíandespertarse».2

Elpropietariointeligente

LosinversoresactualessehanolvidadodelmensajedeGraham.Centranlamayorpartedesuesfuerzo en la compra de las acciones, después prestan un poco de atención a la venta, y sedesentienden absolutamente del ejercicio de la propiedad entre ambas operaciones. «Ciertamente»,nosrecordabaGraham,«haytantosmotivosparaejercitarlaprudenciaylasensatezenseraccionistacomoenconvertirseenaccionista».3

Por lo tanto, ¿qué debería hacer usted, en su condición de inversor inteligente, para ser unpropietario inteligente? Graham empieza por indicarnos que «hay simplemente dos cuestionesesencialesalasquelosaccionistasdeberíanprestarsuatención:

1.¿Esladirecciónrazonablementeeficaz?2.¿Estánrecibiendounaatenciónadecuadalosinteresesdelaccionistamedioexterno?».4

Debería juzgar la eficacia de la dirección comparando la rentabilidad, el tamaño y lacompetitividaddecadaempresaconladeempresassimilaresdesusector.¿Quéocurresillegaalaconclusióndequelosdirectivosnosoncompetentes?Entonces,apremiaGraham:

Unoscuantosdelosaccionistasmásimportantesdeberíanllegaraconvencersedequeelcambioesnecesarioydeberíanestar dispuestos a trabajar para conseguir ese cambio. En segundo lugar, la inmensa mayoría de los pequeños accionistasdeberíatenerlasuficienteamplituddemirasparaleerelmaterialdedelegacióndevotoyparaponderarlosargumentosdelasdospartes.Porlomenos,deberíasercapazdesaberenquécasoslaempresahacosechadofracasosydeberíaestardispuestaaexigiralgomásqueunascuantasobviedadescuidadosamenteredactadascomojustificacióndelequipodirectivoactual.Entercerlugar,seríamuyútilque,cuandolascifrasindicasenclaramentequelosresultadosestánmuypordebajodelamedia,seconvirtieseencostumbrehabitualconvocaraexpertosexternossobreestructurasyprácticasempresarialesparaqueemitiesenundictamensobrelaspolíticasylacompetenciadeladirección.5

LajugadamaestradeEnron

En1999,EnronCorp.ocupabaelséptimolugarenelFortune500,lalistadegrandesempresasdeEstadosUnidos.Losingresosdelgigantedelaenergía,susactivosysusbeneficiossubíancomouncohete.Noobstante,¿quéhabríapasadosiuninversor,desentendiéndosedeloropelyelglamour,hubiesepuestoelinforme

presentadoalajuntageneralde1999bajoelmicroscopiodelsentidocomún?Bajoelepígrafe«Transacciones»enelinforme se revelaba que el director financiero de Enron, Andrew Fastow, era el «socio gerente» de dos entidades,

LJM1 y LJM2, que compraban «inversiones relacionadas con la energía y las comunicaciones». ¿A quién estabacomprandoLJM1yLJM2?¿Aquiénibaaser,salvoaEnron?Elinformeaclarabaqueesasentidadeshabíancomprado170millonesdedólaresdeactivosaEnron,enocasionescondineroprestadoporlapropiaEnron.Elinversorinteligentelehabríapreguntadoinmediatamente:

—¿AprobabanestasituaciónlosconsejerosdeEnron?(Sí,segúnseindicabaenelinforme).—¿SequedabaFastowconunapartedelosbeneficiosdeLJM?(Sí,segúnseindicabaenelinforme).—EnsucondicióndedirectorfinancierodeEnron,¿estabaFastowobligadoaactuarexclusivamenteenbeneficiode

losinteresesdelosaccionistasdeEnron?(Porsupuesto).—¿EstabaFastow,porlotanto,obligadoporsupropiocargoamaximizarelprecioqueEnronobteníaporlosactivos

quevendía?(Absolutamente.)—Pero...siLJMpagabaunprecioelevadoporlosactivosdeEnron,¿noreduciríaesolosbeneficiospotencialesde

LJMylosbeneficiospersonalesdeFastow?(Claramente).—Porotraparte,siLJMpagabaunprecioreducido,¿aumentaríanlosbeneficiosdeFastowysusentidades,alavez

queseveíanperjudicadoslosinteresesdeEnron?(Claramente).—¿DeberíaprestarEnrondineroalasentidadesdeFastowparaquecomprasenactivosaEnronypudiesengenerar

unbeneficiopersonalparaFastow?(¿Quédice?).—¿Noconstituyetodoestounperturbadorconflictodeintereses?(Noesposiblesuponerningunaotracosa).—¿Qué indica todaestasituaciónsobre lacapacidadde juiciode losconsejerosque lahanaprobado? (Indicaque

deberíaustedllevarsesudineroeinvertirloenotraparte).

Deestedesastresedesprendendosleccionesclaras:Nuncasedebeprofundizartantoenelestudiodelosnúmeroscomoparaqueelsentidocomúnquedearrinconado,yesimprescindibleleerelinformealajuntadeaccionistasantes(ydespués)decomprarunaacción.

¿Qué es el «material de delegación de voto» y por qué insisteGraham en que lo lea? En supropuestadedelegacióndevoto,queenvíaatodoslosaccionistas,laempresaanunciaelordendeldía de su junta anual y revela los datos sobre la retribución y las carteras de los directivos ymiembrosdelconsejo,asícomolastransaccionesrealizadasentrepersonasdedentrodelaempresaylaempresa.Sepidealosaccionistasquevotensobrelaempresadecontabilidadquedeberíaauditarlas cuentas de la empresa y sobre las personas que deberían desempeñar cargos en el consejo deadministración.Sihacegaladesentidocomúnmientrasleelapropuestadedelegacióndevoto,estedocumentopuedesercomouncanarioenunaminadecarbón:unaadvertenciainicialqueindicaquealgovamal.(VéaseelrecuadrosobreEnron).

Sinembargo,demedia,entreuntercioylamitaddelosinversoresindividualesnosemolestaenenviarsudelegacióndevoto.6¿Llegasiquieraaleerla?

Comprender y ejercitar sus derechos en la delegación de voto es tan importante para ser uninversorinteligentecomoloesparaserunbuenciudadanoseguirlasnoticiasyacudiravotar.Noimporta que sea usted propietario del 10% de la empresa o que con sus escasas 100 accionessimplementeposea1/10.000deun1%.Sino leeusted laspropuestasdedelegacióndevotode lasaccionesquetieneencartera,ylaempresaquiebra,laúnicapersonaalaquedeberíaculparesaustedmismo.Sileeustedladelegacióndevotoyvecosasquelepreocupan,entonces:

—Voteencontradelnombramientodetodoslosmiembrosdelconsejo,paraquesepanqueusteddesapruebalasituación.

—Asistaalajuntaanualydefiendasusderechos.—Localiceunforodigitaldedicadoalasaccionesdelaempresa(comolosqueseencuentranen

http://finance.yahoo.com)yanimeaotrosinversoresaqueseunanasucausa.

Grahamteníaotraideaquepodríabeneficiaralosinversoresactuales:

...puede resultar ventajoso elegir a uno o más consejeros profesionales e independientes. Deberían ser personas con unaamplia experiencia de negocio que pudiesen aportar una opinión diferente y experta sobre los problemas de la empresa...Deberíanpresentarunamemoriaanualindependiente,dirigidadirectamentealosaccionistas,quecontuviesesusopinionessobrela principal cuestión que preocupa a los propietarios de la empresa: «¿Está consiguiendo la empresa para los accionistasexternosloquecabríaesperardeellasiestuviesedirigidaporunosdirectivoscompetentes?».Silarespuestaesno,¿cuáleselmotivo,yquédeberíahacersealrespecto?7

SólocabeimaginarlaconsternaciónquelapropuestadeGrahamprovocaríaentrelosamigotesque se reparten los cargos en las empresas y los compañeros de partidas de golf que constituyenbuenapartedelosgruposdeconsejeros«independientes».(Nodecimosquesefuesenasoliviantarantelaposibilidaddequealguienpusieraenteladejuiciosusopiniones,porquesepodríadecirquelamayoríadelosconsejerosindependientesnotienenopiniones).

Pero...¿dequiéneseldinero?

Examinemos el segundo criterio de Graham, el de que la dirección esté actuando o no enbeneficiodelosinversoresexternos.Losdirectivossiemprehandichoalosaccionistasqueellos,losdirectivos,sabenquéeslomejorquesepuedehacerconeldinerodelaempresa.Grahamfuecapazdeverlaverdadqueseescondíadetrásdetodaesapalabreríadelosdirectivos:

Esposiblequeladireccióndelaempresagestionebiensusactividadesyaúnasínoofrezcaalosaccionistasexternoslosresultadosquesemerecen,porquesueficienciaselimitaalasoperacionesynoseextiendealamejoraplicacióndelcapital.Elobjetivo de una operación eficaz consiste en producir a bajo coste y encontrar los artículos más rentables que se puedanvender.Lasfinanzaseficacesexigenqueeldinerodelosaccionistasoperedelaformamásadecuadaparasusintereses.Éstaesunacuestiónenlaqueladirección,comotaldirección,tienepocointerés.Dehecho,casisiemprequerrálamayorcantidadde capital de los propietarios que sea capaz de conseguir, para reducir almínimo sus propios problemas financieros. Por lotanto, ladirecciónhabitualoperaráconmáscapitaldelnecesario, si losaccionistas se lopermiten, cosaque frecuentementehacen.8

Desde finales de la década de 1990 y principios de la de 2000, los equipos directivos de lasempresasdetecnologíamásimportantesadoptaronestaactitudde«Papásabeloqueteconviene»ylallevaronanuevosextremos.Elargumentoeraelsiguiente:¿Porquévaaexigirustedundividendocuandonosotrospodemosinvertireldineromejorqueustedyconvertirloenunamayorcotizaciónde la acción?Lo único que tiene que hacer es comprobar cómo ha ido subiendo la cotización denuestrasacciones:¿Nodemuestraesoquesomoscapacesdemultiplicarsudineromuchomejorqueusted?

Increíblemente, los inversoresse tragaronelanzuelo, la líneayhastaelplomo.«Papásabe loqueteconviene»seconvirtióenunaverdadincuestionable,demodoque,para1999,únicamenteel3,7%delasempresasquehabíansalidoabolsaeseañopagaronundividendo,encomparaciónconel72,1%detodaslasofertaspúblicasinicialesdeladécadade1960.9Puedecomprobarcómosehaidoreduciendo el porcentaje de empresas que pagaban dividendo (que aparece en color oscuro en lafigura19.1).

Sinembargo,laafirmacióndeque«Papásabeloqueteconviene»noeramásqueunmontóndetonterías.Aunquealgunasempresasutilizarondiligentementeeldinero,fueronmuchasmáslasquedeberían ser encuadradas en una de las dos categorías siguientes: las que simplemente lo

malgastaron,ylasqueloamontonaronmásdeprisadeloquepodíangastar.

FIGURA19.1

¿Quiénpagadividendos?

Entrelasdelprimergrupo,Priceline.comtuvoqueimputarse67millonesdedólaresenpérdidasenelaño2000,despuésdelanzarunosincongruentesproyectosenelsectordelosultramarinosylasestacionesdeservicio,mientrasqueAmazon.comdestruía233millonesdedólaresdelpatrimoniodesus accionistas, «invirtiendo» en fracasos punto com como Webvan y Ashford.com.10 Las dosmayorespérdidasregistradashastaelmomento,lasdeJDSUniphaseporvalorde56.000millonesdedólaresenelaño2001ylasdeAOLTimeWarnerporimportede99.000millonesdedólaresenelaño2002,tuvieronlugardespuésdequelasempresasoptasenpornopagardividendosyfusionarseconotrasempresasenunmomentoenelquesusaccionesestabanobscenamentesobrevaloradas.11

En el segundo grupo, podemos pensar que a finales de 2001,Oracle Corp. había acumulado5.000millonesdedólaresenefectivo.CiscoSystemhabíaamasadoporlomenos7.500millonesdedólares.Microsofthabíaacumuladounaimpresionantemontañadedineroenefectivoporvalorde38.200millonesdedólaresquecrecíaaunamediademásde2millonesdedólaresporhora.12¿Paraquétipodeproblemaseestabapreparando,dichoseadepaso,BillGates?

Porlotanto,estosdatosesporádicosmanifiestanclaramentequemuchasempresasnosabenquéhacer para convertir el exceso de efectivo en ingresos adicionales. ¿Y qué nos dicen los datosestadísticos?

— La investigación realizada por los gestores de patrimonio Robert Arnott y Clifford Asnessdescubrióquecuandolosdividendosactualessonescasos,losbeneficiosfuturosdelaempresatambiénacabansiendoescasos.Cuandolosdividendosactualessonelevados,tambiénlosonlos

beneficios futuros. Durante períodos de diez años, el tipo medio de crecimiento de losbeneficiosfue3,9puntosmayorcuandolosdividendoseranelevadosquecuandolosdividendoseranreducidos.13

— Los profesores de contabilidad de la Columbia University, Doron Nissim y Amir Ziv,descubrieron que las empresas que elevan sus dividendos no sólo consiguen una mejorrentabilidad sobre sus acciones, sino que además los «incrementos de dividendos estánrelacionados con unamayor rentabilidad futura durante un períodomínimo de cuatro años acontardesdeelcambioenlapolíticadedividendos».14

Enpocas palabras, lamayor parte de los directivos se equivoca cuando dice que es capaz deutilizar su dinero mejor que usted. El pago de dividendo no garantiza grandes resultados, peronormalmente mejora la rentabilidad de las acciones al retirar por lo menos parte del dinero enefectivodelasmanosdelosdirectivosantesdequepuedanmalgastarlooguardarlobajosietellaves.

Venderbarato,comprarcaro

¿Qué cabe decir de la afirmación de que las empresas pueden emplear mejor el dinerorecomprando sus propias acciones? Cuando una empresa recompra parte de su capital, reduce elnúmero de acciones en circulación. Aunque sus beneficios netos se mantengan invariables, losbeneficiosporaccióndelaempresaaumentarán,yaquesusbeneficiostotalessetendránquerepartirentreunnúmeroinferiordeacciones.Esto,asuvez,elevalacotizacióndelasacciones.Aúnmejor,adiferencia del dividendo, la recompra de acciones es una operación fiscalmente exenta para losinversoresquenovendansusacciones.15Por lo tanto,estoincrementaelvalordesusaccionessinelevar el importe que deben pagar en concepto de impuestos. Por otra parte, si las acciones estánbaratas, lautilizacióndel efectivodisponiblepara la recomprade las acciones suponeunamaneraexcelentedeutilizarelcapitaldelaempresa.16

Todo esto es cierto en teoría. Por desgracia, en el mundo real, la generalización de laretribuciónenaccioneshaacabadosirviendoaunafinalidadqueúnicamentepuedeserdescritacomosiniestra. En el momento actual en el que las opciones sobre acciones se han convertido en unelemento tan importante de la retribución de los ejecutivos, muchas empresas, sobre todo en lossectoresdelaaltatecnología,debenemitircientosdemillonesdeaccionesparaentregárselasalosejecutivosqueejercitanestasopcionessobreacciones.17Sinembargo,esoincrementaríaelnúmerodeaccionesencirculaciónyreduciríalosbeneficiosporacción.Paracontrarrestaresadilución,lasempresasdebenactuarensentidocontrarioyrecomprarmillonesdeaccionesenelmercadoabierto.Enelaño2000,lasempresassegastabanunasombroso41,8%desusbeneficiostotalesnetosenlarecompradesuspropiasacciones,loquesuponeunimpresionanteaumentodesdeelnivelde1980:4,8%.18

ObservemoselcasodeOracleCorp.,elgiganteinformático.Entreel1dejuniode1999yel31demayode2000,Oracleemitió101millonesdeaccionesordinariasasusaltosejecutivosyotros26millonesalosempleados, incurriendoenuncostede484millonesdedólares.Mientrastanto,paraevitar que el ejercicio de las anteriores opciones sobre acciones diluyese el beneficio por acción,Oraclegastó5.300millonesdedólares,oloqueeslomismo,el52%desusingresostotalesdeeseaño,pararecomprar290,7millonesdeaccionesordinarias.Oracleemitíasusaccionesalaspersonas

dedentrodelaempresaaunpreciomediode3,53dólaresporacción,mientrasquerecomprabalasacciones a unpreciomediode18,26dólares.Vender barato, comprar caro: ¿Es ésauna formade«aumentar»elvalorparaelaccionista?19

Paraelaño2002,lasaccionesdeOraclehabíanretrocedidoamenosdelamitaddelacotizaciónquehabían tenido en sumomentomáximode2000.Ahoraque sus acciones eranmásbaratas, ¿seapresurabaOracleacomprarmásacciones?Entreel1de juniode2001yel31demayode2002Oracleredujosusoperacionesderecompradeaccionesa2.800millonesdedólares,aparentementeporquesusejecutivosyempleadosejercitaronunnúmeroinferiordeopcionesduranteeseejercicio.La misma pauta de conducta de vender barato y comprar caro se aprecia en docenas de otrasempresasdelsectordelatecnología.

¿Qué está pasando? En este tipo de operaciones se aprecia la influencia de dos factoressorprendentes:

—Lasempresasconsiguenunabonificaciónfiscalcuandolosejecutivosylosempleadosejercitanopcionessobreacciones(quelaHaciendadeEstadosUnidosconsideraun«gastosalarial»paralaempresa).20Ensusejerciciosfiscalesdesde2000hasta2002,porejemplo,Oracledisfrutóde1.690 millones de dólares en bonificaciones fiscales como consecuencia de las opcionesejercitadasporlaspersonasdedentrodelaempresa.SprintCorp.seembolsó678millonesdedólares en bonificaciones fiscales gracias a que sus ejecutivos y empleados recibieron 1.900millones de dólares en bonificaciones en forma de opciones sobre acciones durante losejerciciosde1999y2000.

— Un alto ejecutivo cuya retribución contuviera un importante elemento de opciones sobreacciones tieneun interéspersonal en favorecer la recompradeacciones respectodelpagodedividendos.¿Porqué?Pormotivos técnicos, lasopcionesaumentandevaloramedidaque lasfluctuaciones de las acciones se hacen mayores. Sin embargo, los dividendos atenúan lavolatilidad de la cotización de las acciones. Por lo tanto, si los directivos incrementasen eldividendo,reduciríanelvalordesuspropiasopcionessobreacciones.21

No es sorprendente que los consejeros delegados prefieran recomprar acciones a pagardividendos, pormuy sobrevaloradas que puedan estar las acciones o por grande que pueda ser elderrochedelosrecursosdetalesoperacionesparalosaccionistasexternos.

Mantenerabiertastodaslasopciones

En última instancia, unos inversores apáticos a más no poder han acabado ofreciendo a lasempresas un margen de maniobra para pagar unos salarios tan exageradamente elevados a susejecutivos que son sencillamente inconcebibles. En 1997, Steve Jobs, el cofundador de AppleComputer Inc. volvió a la empresa como consejero delegado «provisional». Jobs, que ya era unapersonamuyacaudalada,insistióenrecibirunsalarioenefectivode1dólaralaño.Afinalesdelaño1999,paraagradeceraJobsquehubieseprestadosusservicioscomoconsejerodelegado«durantelos dos años y medio anteriores sin haber recibido retribución» el consejo de administración leobsequió con su propio reactorGulfstream, al desdeñable coste para la empresa de solamente 90millones de dólares. El mes siguiente Jobs accedió a retirar la palabra «provisional» de la

denominación de su cargo, y el consejo de administración le recompensó con opciones sobre 20millonesdeacciones.(Hastaaquelmomento,JobshabíatenidounacarteracompuestaporuntotaldedosaccionesdeApple).

El principio en el que se apoyaban esas concesiones de opciones era el de coordinar losinteresesdelosdirectivosconlosdelosaccionistasexternos.SifueseustedunaccionistaexternodeApple, querría que sus directivos fuesen recompensados únicamente si las acciones de Appleconsiguiesen unos resultados superiores. Nada podría ser más justo para usted y para los demáspropietarios de la empresa. Sin embargo, como John Bogle, antiguo presidente de los fondosVanguard, suele señalar, prácticamente todos los directivos venden las acciones que recibeninmediatamentedespuésdeejercitarsusopciones.¿Cómoesposiblequedesprendersedemillonesdeaccionesacambiodeunbeneficioinstantáneopermitacoordinarlosinteresesdelosejecutivosconlosdelosaccionistaslealesalargoplazodelaempresa?

EnelcasodeJobs,si lasaccionesdeApplesubendecotizaciónsolamenteel5%alañohastaprincipios de 2010, podrá liquidar sus opciones por 548,3millones de dólares. En otras palabras,aunquelasaccionesdeApplenoseancapacesdesuperarel50%delrendimientomedioalargoplazodelmercadoengeneral,Jobsseembolsaráunabonificaciónde500millonesdedólares.22¿Coordinaeso sus intereses con los de los accionistas de Apple, o echa por tierra la confianza que losaccionistasdeApplehabíandepositadoenlosmiembrosdelconsejodeadministración?

Sileeconatenciónlaspropuestasdedelegacióndevoto,elpropietariointeligenteseopondráacualquier plan de retribución de los ejecutivos que a través de las concesiones de opciones sobreaccionespongaenmanosdelosdirectivosmásdel3%delasaccionesencirculacióndelaempresa.También debería vetar cualquier plan que no haga que la concesión de opciones sobre accionesdependa de que se consiga unamedida justa y duradera de resultadosmejores que lamedia, porejemplo,superara laacciónpromediodelmismosectorduranteunperíododecincoaños,por lomenos.Ningúnconsejerodelegadosemerecehacersericosilosresultadosquehaproporcionadoasusaccionistassondeficientes.

Unaúltimaidea

Volvamos a la sugerencia deGraham de que todos losmiembros independientes del consejodeberían informar por escrito a los accionistas sobre si la actividad de la empresa está o nocompetentemente gestionada en nombre de sus verdaderos propietarios. ¿Qué pasaría si losconsejerosindependientestambiéntuviesenquejustificarlaspolíticasdedividendosyderecomprade acciones de la empresa? ¿Qué pasaría si tuviesen que describir exactamente cómo handeterminadoquelaaltadireccióndelaempresanoestárecibiendounaretribuciónexagerada?¿Quépasaría si todos los inversores llegasen a ser propietarios inteligentes y leyesen realmente eseinforme?

Capítulo20

El«margendeseguridad»comoconceptocentraldelainversión

En la vieja leyenda los sabios acabaron reduciendo la historia de los asuntos humanos a unaúnicafrase:«Estotambiénpasará».*Alenfrentarnosconundesafíosimilarparadestilarelsecretodelainversiónsensataentrespalabras,nosatrevemosaproponerellemaMARGENDESEGURIDAD.Ésteeselhiloquerecorretodalaexposiciónprecedentesobrepolíticadeinversión,frecuentementede manera explícita, y en ocasiones de una forma menos directa. Intentemos ahora, brevemente,exponeresaideaenformadeargumentaciónconectada.

Todos los inversores expertos sonconscientesdequeel conceptodemargende seguridadesesencial para elegir unas obligaciones y unas acciones preferentes adecuadas. Por ejemplo, unaempresa de ferrocarriles debería haber conseguido unos ingresos que cubriesen con creces cincoveces sus cargas fijas (antes de impuestos), durante una serie de años, para que sus obligacionestuviesen categoría de títulos de nivel de inversión. Esta habilidad del pasado para obtener unosingresossuperioresalosinteresesquedebendesembolsarconstituyeelmargendeseguridadconelquesecuentaparaprotegeralinversorfrentealaspérdidasoalainquietudenelsupuestodequeseproduzca algún tipo de declive en el futuro en los ingresos netos. (Elmargen por encima de lascargassepuededenominardeotrasformas:porejemplo,enelporcentajeenelcuallosingresosdelos beneficios pueden descender antes de que desaparezca el saldo positivo después del pago deintereses,perolaideasubyacentesiguesiendolamisma).

Elinversorenobligacionesnoesperaquelosfuturosbeneficiosmediosseanigualesquelosdelpasado; si estuviese seguro de eso, el margen exigido podría ser pequeño. Tampoco se basa enmedida alguna en su capacidad de juicio sobre si los beneficios futuros van a ser materialmentemejoresopeoresqueenelpasado;si lohiciese, tendríaquemedir sumargenen términosdeunacuentadeingresoscuidadosamenteproyectada,envezdedestacarelmargenquesepuedeapreciarenel historial pasado. En este caso, la función del margen de seguridad es, en esencia, la de hacerinnecesaria una estimación exacta del futuro. Si el margen es grande, es más que suficiente parasuponer que los futuros beneficios no quedarán por debajo de los del pasado, de modo que elinversorpuedasentirsesuficientementeprotegidofrentealasvicisitudesdeltiempo.

Elmargendeseguridaddelasobligacionessepuedecalcular,alternativamente,comparandoelvalortotaldelaempresaconelimportedeladeuda.(Sepodríarealizaruncálculosimilarparalasaccionespreferentes).Siunaempresaadeuda10millonesdedólaresysupatrimonioestávaloradoen30millones,quedamargenparaunareduccióndedosterciosdesuvalor,porlomenosenteoría,antesdequelostenedoresdeobligacionessufranpérdidas.Elimportedeestevalorextraordinario,o«colchón»,porencimadeladeudasepuedecalcularaproximadamenteutilizandolacotizaciónmediademercadode lasaccionesordinariasduranteunaseriedeaños.Como lacotizaciónmediade las

accionessueleestarrelacionadaconlacapacidadmediadegeneracióndebeneficios,elmargende«valor de empresa» respecto de la deuda y elmargen de beneficios sobre las cargas en lamayorpartedeloscasosseránsimilares.

Esto es lo que se puede decir sobre el concepto de margen de seguridad aplicable a «lasinversionesderentafija».¿Sepuedetrasladarelconceptoalcampodelasaccionesordinarias?Sí,peroconalgunasmodificacionesimprescindibles.

Haycasosen losque lasaccionesordinariaspodríanconsiderarseadecuadasporquedisfrutandeunmargendeseguridadtangrandecomoeldeunabuenaobligación.Estoocurrirá,porejemplo,cuando una empresa tenga en circulación únicamente acciones ordinarias que en condiciones dedepresión se vendan por un importe inferior al de las obligaciones que podrían emitirse conseguridadconcargoasupatrimonioysucapacidaddegeneracióndebeneficio.*Ésafuelasituacióndenumerosasempresasindustrialesfuertementefinanciadasenlosnivelesdecotizacióndeprimidosque se dieron en 1932–1933. En esos casos, el inversor puede obtener el margen de seguridadrelacionado con las obligaciones, más todas las probabilidades de conseguir una mayor renta yapreciacióndelprincipalinherentesalasaccionesordinarias.(Loúnicodeloquecareceráesdelacapacidadjurídicadeinsistirenlospagosdedividendos«porquesino...»,peroésteesunpequeñoinconveniente en comparación con las ventajas). Las acciones ordinarias compradas en talescircunstanciasofreceránunacombinaciónideal,aunqueinfrecuente,deseguridadyoportunidaddeconseguir beneficios. Como ejemplo relativamente reciente de estas situaciones, volveremos amencionar una vez más el caso de las acciones de National Presto Industries, cuya cotizaciónarrojaba un valor total de la empresa de 43millones de dólares en 1972.Con sus 16millones debeneficiosantesdeimpuestosrecientementedeclarados, laempresapodríahaberofrecidorespaldocómodamenteaesacantidaddeobligaciones.

En las acciones ordinarias adquiridas a modo de inversión en condiciones normales demercado,laexistenciadeunmargendeseguridaddependedequeexistaunacapacidaddegeneraciónde beneficios esperada que sea considerablemente superior al tipo vigente de las obligaciones.Enedicionesanterioreshemosaclaradoestacuestiónconlassiguientescifras:

Supongamos,enuncasotípico,quelacapacidaddegeneracióndebeneficiosesdel9%sobrelacotizaciónyqueeltipodeinterésvigentedelasobligacionesesdel4%;entalcaso,elcompradordeaccionestendráunmargenmedioanualdel5%quesedevengaráa su favor.Partedeeseexcedente le seráabonadoen la tasadedividendo;auncuandoel inversorgasteesedividendo, su importe deberá ser tenido en cuenta en el resultado general de su inversión.El saldo que no se distribuye sereinvierte en la empresa por su cuenta. En muchos casos, esos beneficios reinvertidos no son capaces de incrementarproporcionalmente la capacidad de generación de beneficio y el valor de sus acciones. (Ése es el motivo por el cual elmercadotieneelobstinadohábitodevalorarmásgenerosamentelosbeneficiosquesedistribuyenenformadedividendosquelapartequese retieneen formadebeneficio retenidoo reservavoluntariaen laempresa).*Noobstante, si secontempla laimagenenconjunto,hayunaconexiónrazonablementeestrechaentreelcrecimientodelossuperávitsempresarialesgeneradosmediantelareinversióndelosbeneficiosyelcrecimientodelosvaloresdelaempresa.A lo largo de un período de diez años, el excedente típico de capacidad de generación de beneficios de las acciones

respectodelosinteresesdelasobligacionespuedellegaraacumularel50%delpreciopagado.Estacifraessuficienteparaofrecerunmargendeseguridadmuyreal,que,encondicionesfavorables,evitaráoreduciráalmínimolaspérdidas.Siexistedichomargen en cada una de las acciones presentes en la lista diversificada de 20 omás empresas, la probabilidad de unresultadofavorableen«condicionesrazonablementenormales»serámuygrande.Éseeselmotivoporelquelapolíticadeinvertirenaccionesordinariasrepresentativasnorequieremuchoconocimientonicapacidaddeprevisiónparaacabar teniendoéxito.Si lasadquisicionessehacenenelnivelmediodemercadocorrespondienteaunaseriedeaños, lospreciosabonadosdeberíanllevarconelloslagarantíadeunmargendeseguridadadecuado.Elpeligroparalosinversoresradicaenconcentrarsusadquisicionesen losniveles superioresdemercado,oencomprar accionesordinariasno representativasqueentrañanunriesgosuperioralamediadereduccióndelacapacidaddegeneracióndebeneficios.

Tal y como lo concebimos, el problema de la inversión en acciones ordinarias en lascondiciones vigentes en 1972 radica en el hecho de que «en un caso típico» la capacidad degeneración de beneficios es ahora muy inferior al 9% del precio pagado.* Supongamos que,concentrándoseenciertamedidaenlasaccionesconbajomultiplicadordelasgrandesempresas,uninversor defensivo puede adquirir en el momento presente acciones a 12 veces los beneficiosrecientes, esdecir conun rendimientoporbeneficiosdel 8,33%sobre el coste.Puedeobtenerunarentabilidadpordividendodeaproximadamenteel4%,ytendráel4,33%desucostereinvertidoenlaempresaporsucuenta.Conestoscriterios,elexcedentedecapacidaddegeneracióndebeneficiosdelas acciones respecto a los intereses de las obligaciones a lo largo de un período de diez añosseguiría siendo demasiado reducido para constituir un adecuado margen de seguridad. Por esemotivo, tenemos la impresión de que en la actualidad existen riesgos reales incluso en una listadiversificadadebuenasaccionesordinarias.Estosriesgossepuedencompensarcompletamenteporlasposibilidadesdeobtencióndebeneficiode lasacciones recogidasen la lista;dehecho,cabe laposibilidaddequeel inversorno tengamásopciónque incurrir enesos riesgos,puestoquede locontrario podría incurrir en los riesgos aún más graves de que su cartera estuviese integradaúnicamenteporinstrumentosqueleconcediesenderechoareclamarelreembolsodecantidadesfijasdenominadasendólaressujetosaunaincesantedepreciación.Noobstante,elinversorharíabienenser consciente, y en aceptar con toda la filosofía de que sea capaz, que la antigua conjunción deadecuadas posibilidades de beneficio combinadas con un reducido riesgo en última instancia hadejadodeestarasualcance.*

Noobstante,elriesgodepagarunpreciodemasiadoelevadoporunaaccióndebuenacalidad,aunque es real, no es el principal peligro al que se enfrenta el compradormedio de acciones. Laobservación durante muchos años nos ha enseñado que las principales pérdidas que sufren losinversores provienen de la adquisición de acciones de baja calidad en momentos en los que lascondiciones económicas son favorables. Los compradores consideran que los buenos beneficiosactuales son equivalentes a la «capacidad de generación de beneficios» y dan por supuesto que laprosperidadeslomismoquelaseguridad.Enesosaños,escuandolasobligacionesylasaccionespreferentesdecategoríainferiorsevendenentreelpúblicoaunprecioaproximadoalapar,porqueproducen un rendimiento por renta levemente superior o aportan un privilegio de conversiónengañosamente atractivo. También suele ser en esos momentos cuando las acciones de empresasdesconocidassalenabolsaapreciosmuysuperioresalosdesusinversionestangibles,apoyándoseenlasolidezdedosotresañosdeexcelentecrecimiento.

Estos valores no ofrecen unmargen de seguridad adecuado en ningún sentido razonable deltérmino. La cobertura de las cargas por intereses y por dividendos preferentes se debe contrastardurante una serie de años, que incluya preferentemente un período de actividad por debajo de lonormalcomoocurrióen1970-1971.Lomismopuededecirse,porlogeneral,delosbeneficiosdelasaccionesordinarias,sisequierequetalesbeneficiossirvandeindicaciónválidadelacapacidaddegeneración de beneficios. Por lo tanto, de todo esto se desprende que la mayor parte de lasinversiones realizadas en momentos favorables, a precios y condiciones favorables, sufriránperturbadoresretrocesosdecotizacióncuandoelhorizontesenubley,frecuentemente,inclusoantesdequelohaga.Tampocopuedeelinversordarpordescontadalaconfianzaenunarecuperaciónconel paso del tiempo, aunque dicha recuperación suele producirse en algunos casos, porque nuncahabrádisfrutadodelmargendeseguridadrealquelepermitiríacapearlaadversidad.

Lafilosofíadeinvertirenaccionesdeempresasencrecimientodiscurreenparaleloenparteconelprincipiodelmargendeseguridad,yenotraparte locontraviene.Elcompradordeaccionesdeempresasencrecimientosebasaenunacapacidaddegeneracióndebeneficiosprevistaqueesmayorquelamediaobtenidaenelpasado.Porlotanto,cabríaafirmarquedichocompradorestáempleandoestacapacidaddegeneracióndebeneficiosprevistaenlugardelhistorialdebeneficiosdelpasadoalahoradecalcularsumargendeseguridad.Enlateoríadelainversiónnohayningúnmotivoporelque una cifra de beneficios futuros cuidadosamente estimada deba sermenos fiable, a la hora deservircomoguía,queelmerohistorialdelpasado;dehecho,elanálisisdevalorescadavezesmásprocliveautilizarlasevaluacionescompetentementerealizadasdelfuturo.Porlotanto,elmétododelasaccionesdeempresasencrecimientopuedeofrecerunmargendeseguridad tanfiablecomoelqueseencuentraenlasinversionesenempresasordinarias,siempreycuandoelcálculodelfuturoserealice con arreglo a criterios conservadores, y siempre y cuando, además, de dichos cálculos sedesprendaunsatisfactoriomargenenrelaciónconelpreciopagado.

Elpeligrodelprogramadeinversiónenempresasencrecimientoradicaprecisamenteaquí.Elmercadotienetendenciaaestablecerunospreciosparaestasaccionesfavoritasquenoofrecenunaprotecciónadecuadasiserealizaunaproyecciónconservadoradelosbeneficiosfuturos.(Unareglabásicadela inversiónprudenteesquetodaslasestimaciones,cuandodifierandelosresultadosdelpasado,debenerrarlevementepordefecto).Elmargendeseguridadsiempredependedelprecioquesepague.Serágrandeconunprecio,pequeñoconunpreciomáselevado,einexistenteconunprecioaúnmáselevado.Si,comosugerimos,elnivelmediodemercadodelamayorpartedelasaccionesdelasempresasencrecimientoesdemasiadoelevadoparaaportarunadecuadomargendeseguridadparaelcomprador,entoncesunasimpletécnicadecomprasdiversificadasenesteterrenopuedequenoarrojeresultadossatisfactorios.Seránecesariohacergaladeunaespecialcapacidaddejuicioydeprevisión, si se quieren realizar unas inteligentes selecciones específicas con las que sea posiblecontrarrestar los riesgos inherentes en el nivel de mercado habitual de este tipo de acciones enconjunto.

La idea de margen de seguridad se aprecia con mucha mayor claridad cuando se aplica alterreno de los valores de ocasión infravalorados. En este terreno, por definición, tenemos unadiferencia favorable entre el precio por una parte y el valor indicado o tasado por la otra. Esadiferenciaeselmargendeseguridad.Estáadisposicióndelinversorparaqueabsorbaelefectodelospotencialeserroresdecálculoodeunasuertepeorquelamedia.Elcompradordeaccionesdeocasión puede hacer especial hincapié en la capacidad de la inversión de resistir acontecimientosnegativos.Dadoqueenlamayoríadeestoscasoselcompradornoestarárealmenteentusiasmadoporlasperspectivasdelaempresa.Ciertamente,silasperspectivassondefinitivamentemalas,elinversorpreferirá evitar el valor, por reducido que sea el precio. Sin embargo, el terreno de las accionesinfravaloradassecomponedemuchasempresas,probablementeunamayoríadelasexistentes,paralascualeselfuturonoesniclaramenteprometedorniclaramentepocoauspicioso.Siestasaccionessecompranencondicionesdeocasión,aunqueposteriormenteseproduzcaunmoderadodeclivedelacapacidaddegeneracióndebeneficios,dichodeclivenotendríaqueimpedir,necesariamente,quelainversiónarrojaseresultadospositivos.Elmargendeseguridad,entalescasos,habráservidoasujustafinalidad.

Teoríadeladiversificación

Existeunaestrechaconexiónlógicaentreelconceptodemargendeseguridadyelprincipiodediversificación. Uno es correlativo con el otro. Incluso con unmargen a favor del inversor, unaacción individual puede tener malos resultados. Con el margen lo único que se garantiza es queexisten más probabilidades de beneficio que de pérdida, no que la pérdida sea imposible. Sinembargo,amedidaqueaumentaelnúmerodevaloresdeesetipopresentesenlacartera,mayorserála certeza con la que se podrá afirmar que el conjunto de los beneficios serán mayores que elconjuntodelaspérdidas.Ésteeselsencilloprincipioenelquesebasalaactividadempresarialdelossegurosyreaseguros.

La diversificación es un principio establecido de la inversión conservadora. Al aceptarla demanera tan universal, los inversores están demostrando que aceptan el principio del margen deseguridad, del cual la diversificación es complementaria. La cuestión podría explicarse de unamaneramáscoloristasiestablecemosunaanalogíaconlaaritméticadelaruleta.Sialguienapuesta1dólaraunúniconúmero,recibiráunbeneficiode35dólaressigana,perolasprobabilidadessonde37a1dequepierda.Tieneun«margennegativodeseguridad».Enestecasoladiversificaciónseríauna locura. A medida que aumenta la cantidad de números a los que apuesta, menores son susprobabilidades de acabar teniendo beneficios. Si apostase habitualmente 1 dólar a cada número(incluido el 0 y el 00) es seguro que perdería 2 dólares con cada giro de la ruleta. Sin embargo,supongamosqueelganadorrecibieseunrendimientode39dólaresenvezde35dólares.Entalcasotendríaunpequeñopero importantemargendeseguridad.Por lo tanto,amedidaqueaumentase lacantidaddenúmerosalosqueapuesta,mayoresseríansusprobabilidadesdeganar.Además,podríaestarsegurodeganar2dólaresconcadagirodelaruleta,simplementeapostando1dólaracadaunodelosnúmeros.(Incidentalmente,losdosejemplosexpuestosdescribenenlaprácticalassituacionesrespectivasdeljugadorydelpropietariodeunaruletaquetenga0y00).*

Uncriteriodeinversiónencontraposiciónaespeculación

Como no hay una definición única de inversión que goce de aceptación generalizada, lasautoridadesen lamateria tienenderechoadefinirlacomoprefieran.Muchosde losautoresnieganqueexistaunadiferenciaútilofiableentrelosconceptosdeinversiónydeespeculación.Ennuestraopinión,esteescepticismoesinnecesarioylesivo.Esinjuriosoporquepromuevelapredisposicióninnata de muchas personas hacia la excitación y los peligros de la especulación con accionesordinarias. Somos de la opinión de que el concepto demargen de seguridad se puede utilizar demaneramuyprovechosacomopiedradetoquequepermitedistinguirunaoperacióndeinversióndeunaoperacióndeespeculación.

Esprobablequelamayorpartedelosespeculadorespiensenquetienenlasprobabilidadesasufavorcuandoasumenel riesgoen susoperacionesy,por lo tanto,quepuedenafirmarquehayunmargen de seguridad en sus actuaciones. Todo el mundo tiene la impresión de que realiza susadquisicionesenelmomentopropicio,oquesucapacidadessuperioraladelamultitud,oquesuasesorosusistemasondignosdeconfianza.Sinembargo,estaspretensionesnosonconvincentes.Sebasan en valoraciones subjetivas, que no están apoyadas por ningún conjunto de pruebas que lasratifiquenniporningunalíneaderazonamientoconcluyente.Dudamosmuchoquelapersonaquese

juegueeldinerobasándoseensuopinióndequeelmercadovaaevolucionaralalzaoalabajapuedaafirmar que está protegido por un margen de seguridad en cualquier sentido razonable de laexpresión.

En contraste, el concepto de margen de seguridad que tiene el inversor, tal y como se haexpuestoanteriormenteenestecapítulo,sebasaenunsencilloyconcluyenterazonamientoaritméticoextraído de datos estadísticos. También tenemos la impresión de que está bien apoyado por laexperiencia práctica de inversión. No hay ninguna garantía de que este método fundamentalcuantitativovayaaseguirconsiguiendoresultadosfavorablesenlascircunstanciasquepuedandarseen el futuro, que en el momento actual nos resultan desconocidas. No obstante, por los mismosmotivos,nohayningúnmotivoválidoparamostrarsepesimistaenestacuestión.

Porlotanto,enresumen,tenemosqueafirmarqueunaverdaderainversiónexigelapresenciadeunverdaderomargendeseguridad.Unverdaderomargendeseguridadesaquelcuyaexistenciasepuededemostrar con cifras, conun argumento persuasivoy haciendo referencia a un conjunto deexperienciasreales.

Extensióndelconceptodeinversión

Paracompletarnuestraexposiciónsobreelprincipiodemargendeseguridad,estableceremosahora una distinción adicional entre las inversiones convencionales y las inversiones noconvencionales. Las inversiones convencionales son adecuadas para una cartera típica. En esteepígrafesiempresehabían incluido lasobligacionesdelestado(deEstadosUnidos)y lasaccionesordinariasdemejorcategoríaquepagabandividendo.Hemosañadidolasobligacionesmunicipalesyestatalespara aquellosquepuedan extraer unaventaja suficientede sus característicasde exenciónfiscal. También se incluyen las obligaciones empresariales de primera categoría cuando, comoocurre en el momento actual, se pueden comprar en condiciones que ofrezcan un rendimientosuficientementesuperioraldelosbonosdeahorrodeEstadosUnidos.

Lasinversionesnoconvencionalessonaquellasqueúnicamentesonadecuadasparaelinversoremprendedor.Cubrenunaampliagama.Lacategoríamásampliaesladelasaccionesinfravaloradasdeempresasdesegundoorden,cuyacomprarecomendamoscuandopuedarealizarseadosterciosomenos de su valor indicado. Junto a éstas, suele haber frecuentemente una amplia oferta deobligacionesempresarialesdecategoría intermediaydeaccionespreferentes tambiéndecategoríaintermediaquecotizanenunosnivelestanbajosquesepuedenobtenertambiénconunconsiderabledescuentorespectodesuvaloraparente.Entalescasos,elinversormedioestaríainclinadoacalificardeespeculativosaestosvalores,porqueasusojoslafaltadeunacalificacióndeprimeraessinónimodelafaltadecategoríadeinversión.

Nosotrosafirmamosqueunpreciosuficientementebajopuedehacerqueunvalordecategoríamediocreseconviertaenunabuenaoportunidaddeinversión,siempreycuandoelcompradorestéinformadoyseaexperto,ypongaenprácticaunadiversificaciónadecuada.Lacuestiónesquesielprecioessuficientementebajocomoparacrearunsustancialmargendeseguridad,elvalorcumplirálos requisitos para que lo consideremos como perteneciente a la categoría de inversión. Nuestroejemplo favorito en apoyo de esta argumentación proviene del terreno de las obligacionesinmobiliarias.Enladécadade1920,sevendieronmilesdemillonesdedólaresdeestosinstrumentosa la par, en un momento en el que eran recomendados como buenas inversiones. Una gran

proporción de ellos tenían un margen de valor sobre la deuda tan reducido que en realidad sucarácter era extraordinariamente especulativo. En la depresión de la década de 1930 una enormecantidaddeestos instrumentos incumplieronsuobligacióndepagode intereses,ysucotizaciónsevinoabajo,enalgunoscasospordebajodelos10centavospordólar.Enesemomento,losmismosasesores que los habían recomendado cuando cotizaban a la par, afirmando que eran inversionesseguras, los rechazaban afirmando que se trataba de papel del tipo más especulativo y menosatractivoque cabía imaginar.Sin embargo,dehecho, ladepreciaciónde aproximadamente el 90%hacíaquemuchosdeestosvaloresfuesenextraordinariamenteatractivosyrazonablementeseguros,porque losverdaderosvaloresquehabíadetrásde ellos eran cuatroo cincoveces superiores a lacotizacióndemercado.*

El hecho de que la compra de estas obligaciones tuviese como consecuencia lo quegeneralmentesedenomina«ungranbeneficioespeculativo»noesobstáculoparaquesuverdaderanaturaleza fuese la de instrumento de inversión, teniendo en cuenta sus reducidos precios. Elbeneficio «especulativo» era la recompensa del comprador por haber hecho una inversióninusualmente inteligente.Tenían todoelderechoadenominarseoportunidadesde inversión,puestoqueuncuidadosoanálisishabríamostradoqueelexcedentedevalorrespectodelprecioofrecíaungran margen de seguridad. Por lo tanto, la propia categoría de «inversiones en condicionesfavorables» que en las páginas anteriores habíamos citado comouna de las fuentes principales degraves pérdidas para los compradores de valores inexpertos tiene muchas probabilidades deproporcionar interesantes oportunidades de obtención de beneficios a los operadores sofisticadosque los adquieran enmomentos posteriores a unos precios que serán prácticamente los que elloshayanqueridoestablecer.†

Todo el campo de las «situaciones especiales» entraría dentro de nuestra definición deoperaciones de inversión, porque la adquisición siempre se aconseja después de realizar unexhaustivoanálisisquesaquealaluzelpotencialparaobtenerunamayormaterializacióndevalorqueelpreciopagado.Unavezmás,encadacasoindividualhayfactoresderiesgo,peroéstosdebenserincluidosenloscálculosyabsorbidosenlosresultadosgeneralesdeunaoperacióndiversificada.

Parallevarestaexposiciónhastasuextremológico,podríamossugerirquesepodríaorganizarunaoperaciónde inversión justificablecomprandovalores intangibles representadosporungrupode«opcionessobreaccionesordinarias»quecotizaseaunpreciohistóricamentebajo.(Pretendemosque este ejemplo provoque una cierta conmoción).* Todo el valor de esoswarrants radica en laposibilidad de que las acciones a las que se refieren algún día coticen por encima del precio deopción. En el momento presente no tienen valor ejercitable. Sin embargo, dado que todas lasinversiones dependen de unas expectativas de futuro razonables, es adecuado considerar estoswarrants desde el punto de vista de las probabilidades matemáticas de que algún futuro períodoalcista de mercado dé lugar a un gran incremento de su valor indicado y de su cotización. Esteestudio podría llevar a la conclusión de que de este tipo de operación pueden desprenderse unosbeneficiosmuysuperioresalasposiblespérdidas,ydequelasprobabilidadesdeacabarobteniendounbeneficiosonmuchomayoresquelasdeacabarincurriendoenunapérdidadefinitiva.Sitalfueseelcaso,habríaunmargendeseguridadpresenteinclusoenunvalordeestetipo,tanpocoatractivopornaturaleza.Uninversorsuficientementeemprendedorpodríaincluirunaoperacióndewarrantsodeopcionessobreaccionesensuconjuntovariadodeinversionesnoconvencionales.1

Enresumen

La inversión es más inteligente cuanto más se parece a una operación empresarial. Essorprendente ver cuántos empresarios tremendamente capaces tratan de operar en Wall Streetdesentendiéndose de todos los principios de sensatez con los que han conseguido el éxito en suspropiasempresas.Sinembargo,lamejorposturaposiblealahoradeabordarestacuestiónesladeconsiderarquetodoslosvaloresempresarialesrepresentan,enprimerainstancia,unaparticipaciónen la propiedad, o un derecho sobre una empresa concreta. Si una persona decide dedicarse aconseguir beneficios con la compra y la venta de valores, se estará lanzando a una actividadempresarial,quedeberágestionardeconformidadconunosprincipiosempresarialesgeneralmenteaceptadossiquieretenerunaprobabilidaddeprosperar.

Elprimero,ymásevidente,deestosprincipioses:«conozcaloqueestáhaciendo,conozcasunegocio». En el caso del inversor, esto significa lo siguiente: no trate de conseguir «beneficiosempresariales» con las operaciones que realice con valores, entendiendo por «beneficioempresarial»un rendimientoporencimade los interesesydividendosordinarios, salvoque tengasobre el valor de los instrumentos concretos losmismos conocimientos que debería tener de unamercancíaquepretendiesefabricaroconlaquepretendiesecomerciar.

Unsegundoprincipioseríaelsiguiente:«Nopermitaquenadiedirijasuempresasalvo(1)quepuedasupervisarsusresultadosconunadiligenciaadecuadaycomprendiendolosdatoso(2)salvoquetengaunosmotivosinusualmentesólidosparadepositarunaconfianzaimplícitaensuintegridadysucapacidad».Enelcasodelinversor,estaregladeberíadeterminarlascondicionesenlascualesvaapermitiraotrapersonaquedecidaloquesehaceconsudinero.

Untercerprincipioempresarialseríaelsiguiente:«Nohagaunaoperación,esdecir,nofabriqueocomercieconunartículo,salvoquedespuésderealizaruncálculofiableestéconvencidodequetieneunabuenaprobabilidaddeconseguirunbeneficiorazonable.Enparticular,manténgasealejadode los proyectos en los que tiene poco que ganar y mucho que perder». En el caso del inversoremprendedor,estosignificaquesusoperacionesparaconseguirbeneficionodeberíanbasarseeneloptimismo,sinoenloscálculosaritméticos.Enlasituaciónaplicableatodoslosinversores,significaque cuando limita la rentabilidadquepuedeobtener a una cantidad reducida, comoocurría por lomenosenelpasadoconlasobligacionesconvencionalesoconlasaccionespreferentes,debeexigirpruebasconvincentesdequenoestásometiendoariesgounaparte injustificadamentegrandedesuprincipal.

La cuarta regla tiene una naturaleza más positiva: «Tenga el coraje de reconocer suconocimientoysuexperiencia.Sihallegadoaunaconclusiónapartirdeloshechosysabequesujuicioessensato,póngaloenpráctica,aunquelosdemásdudenuopinenotracosa».(Ustednotendrárazónniseequivocaráporelhechodequelamultitudnoestédeacuerdoconusted.Tendrárazónporque sus datos y su razonamiento sean correctos). De la misma manera, en el mundo de losvalores,elcorajeeslavirtudsupremadespuésdeunadecuadoconocimientoydeunacapacidaddejuiciocontrastada.

Afortunadamente, en el caso del inversor típico no suele ser necesario para el éxito queincorporetodasestascualidadesasuprograma,siempreycuandolimitesuambiciónasucapacidady restrinja sus actividades al seguro y estrecho sendero de la inversión ordinaria defensiva.

Conseguir unos resultados de inversión satisfactorios esmás sencillo de lo que lamayoría de lagentepiensa;conseguirunosresultadossuperioresesmuchomásdifícildeloqueparece.

Comentarioalcapítulo20

Sinonosanticipamosa los imprevistos,sinoesperamos lo inesperadoenununiversodeinfinitasposibilidades,estamosamerceddecualquieraydecualquiercosaquenopuedaseretiquetada,programadaoclasificada

AgenteFoxMulder,ExpedienteX.

Paraempezar,nopierda

¿Quéeselriesgo?Las respuestas serán diferentes dependiendo de a quién, y cuándo, le formule la pregunta.En

1999el riesgono significabaperderdinero; significabaganarmenosdineroqueotrapersona.Loque lesdabamiedoa laspersonasera tropezarseconalguienenunabarbacoaydescubrirqueesapersona seestabahaciendomás ricamás rápidamentehaciendooperaciones intradíaconempresaspuntocomaúnmásdeprisaqueellas.Después,súbitamente,enelaño2003riesgopasóasignificarqueelmercadodevaloressiguiesecayendohastaacabarconcualquiertrazaderiquezaquetodavíalequedase.

Aunque su significado pueda parecer tan volátil y fluctuante como los propios mercadosfinancieros,elriesgotieneatributosprofundosypermanentes.Laspersonasquehacenlasmayoresapuestas y consiguen las mayores ganancias durante los períodos alcistas de mercado son casisiempre las mismas que sufren las peores pérdidas en los períodos bajistas de mercado queinevitablementesiguenalosprimeros.(Tener«razón»hacequelosespeculadoresesténcadavezmásdispuestosaasumirunamayorcantidadderiesgo,amedidaquesuconfianzasevadesbordando).Ydespués de haber perdido grandes cantidades de dinero, se hace necesario apostar aún más paravolverallugardepartida,comoocurreconlosjugadoresdecasinoodehipódromoqueselojueganaltodoonadadespuésdecadaapuestafallida.Salvoquetengaunasuerteextraordinaria,ésaesunarecetaparaeldesastre.Noessorprendentequecuandoselepidióqueresumiesetodoloquehabíaaprendidodurante su prolongada carrera sobre la formade hacerse rico, el legendario financieroJ.K.Klingenstein,deWertheim&Co.,respondiesesencillamente:«Noperder».1Elsiguientegráficomuestraloquequeríadecir.

FIGURA20.1

Elcostedelaspérdidas

Imagínesequeencuentraunaacciónqueustedcreequepuedecreceral10%anualaunqueelmercadoúnicamentecrezcaun5%anualmente.Lamentablemente,sienteustedtalentusiasmoquepagaunpreciodemasiadoelevado,ylaacciónpierdeel50%desuvalorelprimeraño.Aunque laacciónposteriormentegeneraseeldobledelrendimientodelmercado,ustednecesitarámásde16añosparasobrepasaralmercado,simplementeporquepagódemasiado,yperdiódemasiado,alprincipio.

Perderalgodedineroesparteinevitabledelasactividadesdeinversión,ynohaynadaquesepueda hacer para evitarlo. Sin embargo, para ser un inversor inteligente es necesario asumir laresponsabilidaddeasegurarsequenuncasepierda lamayoríao la totalidaddesudinero.Ladiosahindúde la fortuna,Lakshmi, sueleaparecer representadadepie,depuntillas,preparadaparasalircorriendoencuantoseparpadee.Paramantenerlasimbólicamenteensusitio,algunosdelosdevotosdeLakshmiatansuestatuacontirasdetejidooclavansuspiesalsuelo.Paraelinversorinteligente,el«margendeseguridad»deGrahamdesempeñaunafunciónsimilar:alnegarseapagardemasiadoporunainversión,sereducenalmínimolasprobabilidadesdequesupatrimoniodesaparezcaosedestruyasúbitamente.

Pienseenesteejemplo:duranteloscuatrotrimestresqueconcluyeronendiciembrede1999,JDSUniphaseCorp.,laempresadefibraóptica,generó673millonesdedólaresenventasnetas,conlasquesufrióunapérdidade313millonesdedólares.Susactivostangiblesascendíana1.500millonesdedólares.Sinembargo,el7demarzode2000, lasaccionesdeJDSUniphasealcanzaron los153dólaresporacción,loquearrojabaparalaempresaunvalortotaldemercadodeaproximadamente143.000millonesdedólares.2Enaquelprecisomomento,aligualquelamayoríadelasaccionesdeempresasdela«NuevaEra»sevinoabajo.Cualquieraquehubiesecompradoaccionesaqueldíaylashubieramantenidohastafinalesdelaño2002tuvoquehacerfrentealasperspectivasindicadasenlafigura20.2.

FIGURA20.2

Alcanzarelumbralderentabilidadesmuydifícil

Si hubiese adquirido acciones de JDS Uniphase a su precio máximo de 153,421 dólares el 7 de marzo de 2000, y todavía lasconservasea finalesde2002(cuandocerróa2,47dólares),¿cuánto tiempo tardaríaenvolveraalcanzarelpreciodecompraadiversostiposmediosanualesderendimiento?

Inclusoconunasólidatasaderendimientoanualdel10%,senecesitaríanmásde43añosparavolverarecuperarelnivelenelquesecompróestaacciónsobrevalorada.

Elriesgonoestáennuestrasacciones,sinoennosotros

Elriesgoexisteenotradimensión:dentrodeusted.Sisobreestimatodoloquesaberealmentesobrelasinversiones,osobreestimasucapacidadparasuperarundesplometemporaldelosprecios,no importa cuál sea la composición de su cartera o cuál sea la evolución delmercado.En últimainstancia,elriesgofinancieronoresideenlostiposdeinversiónquetengaencartera,sinoeneltipode inversorque seausted.Siquiere saberdeverdadquéesel riesgo,vayaalbañomáscercanoyasómesealespejo.Esoeselriesgo,loquelemiradesdeelotroladodelespejo.

Cuando semire en el espejo, ¿qué debería buscar? El psicólogo ganador del premioNobel,DanielKahneman,explicadosfactoresquecaracterizanalasbuenasdecisiones:

—«Confianzabiencalibrada»(¿entiendoestainversióntanbiencomoamímeparece?).—«Sufrimientobienanticipado»(¿cómoreaccionarésimianálisisresultasererróneo?).

Paraaveriguar si suconfianzaestáonobiencalibrada,mireenelespejoypregúntese:¿Quéprobabilidadeshaydequemianálisisseacorrecto?Piensecuidadosamenteenestascuestiones:

— ¿Qué experiencia tengo? ¿Qué tal lo he hecho en el pasado cuando me he enfrentado asituacionessimilares?

—¿Cuáleselhistorialdeotraspersonasquehantratadodehacerestoenelpasado?3—Cuandoyocompro,hayotrapersonaquevende.¿Hastaquépuntoesprobablequeyosepaalgo

queestaotrapersona(oempresa)nosepa?—Cuandoyovendo,hayotrapersonaquecompra.¿Hastaquépuntoesprobablequeyosepaalgo

queestaotrapersona(oempresa)nosepa?

—¿He calculado cuánto tiene que subir esta inversión para que recuperemi dinero después depagarimpuestosyloscostesdeoperación?

Acontinuación,mireenelespejoparaaveriguarsiesustedeltipodepersonaqueescapazdeanticipar correctamente su sufrimiento. Comience por preguntarse: «¿Comprendo plenamente lasconsecuencias que tendría el hecho de que mi análisis fuese erróneo?». Responda a esa preguntateniendoencuentaestascuestiones:

—Siacierto,podríaganarmuchodinero.Sinembargo,¿quépasasimeequivoco?Atendiendoalosresultadoshistóricosdeinversionessimilares,¿cuántopodríallegaraperder?

— ¿Tengo otras inversiones queme ayuden a capear la situación si esta decisión acaba siendoerrónea?¿Tengoacciones,obligacionesofondosconunhistorialcontrastadodesubidacuandoeste tipode inversiónevolucionaa labaja?¿Estoyarriesgandounacantidadexageradademicapitalconestanuevainversión?

—Cuandomedigo:«Tienesunaelevadatoleranciahaciaelriesgo»,¿cómohellegadoasaberlo?¿Heperdido algunavezmuchodinero conuna inversión? ¿Cómome sentí? ¿Comprémás, oliquidémiposición?

— ¿Me estoy basando únicamente enmi fuerza de voluntad para decidir que no voy a ceder alpánicoenelpeormomento?¿Ohecontroladomicomportamientoanticipadamentemedianteladiversificación, mediante la firma de un contrato de inversión, y mediante la técnica delpromediodecostemonetario?

Debería recordar siempre, en las palabras del psicólogo Paul Slovic, que «el riesgo es unacombinación de dosis iguales de dos ingredientes: probabilidades y consecuencias».4 Antes deinvertir, debería asegurarse de que ha evaluado demanera realista su probabilidad de acertar y laformaenquevaareaccionaralasconsecuenciasdehaberseequivocado.

LaapuestadePascal

ElfilósofodeinversiónPeterBernsteinresumetodoestodeotramanera.SeremontaaBlaisePascal, el granmatemático y teólogo francés (1623-1662), que creó un experimento de reflexiónsegúnelcualunagnósticodebíaapostarsobresiDiosexistíaono.Loquedebeponerenjuegoestapersonapara realizar la apuesta es suconducta en lavida; elpremiodefinitivode la apuesta es eldestinodesualmadespuésdelamuerte.Enestaapuesta,afirmaPascal,«larazónnopuededecidir»laprobabilidaddelaexistenciadeDios.Diosexisteonoexiste,yúnicamentelafe,quenolarazón,puededar respuesta a esapregunta.Sinembargo,mientrasque lasprobabilidadesen la apuestadePascalsonlasmismasquecuandosearrojaunamonedaalaire,lasconsecuenciassonabsolutamenteclaraseindiscutiblementeciertas.ComoexplicaBernstein:

SupongamosqueactúaustedcomosiDiosexisteyustedvivedemaneravirtuosa,enabstinencia,cuandoenrealidadnohayDios. Habrá renunciado a algunas cosas buenas de la vida, pero también habrá tenido recompensas. Por el contrario,supongamosqueactúaustedcomosiDiosnoexistieseyviveunavidadepecado,egoísmoylujuriacuandoenrealidadDiosexiste.Esposiblequesehayadivertidoyquehayatenidograndesemocionesalolargodelarelativamentebreveduracióndesuvida,perocuandoeldíadeljuiciofinalllegue,estaráustedmetidoenuntremendoaprieto.5

Bernstein llega a la siguiente conclusión:«A lahorade adoptardecisiones en condicionesdeincertidumbre, las consecuencias deben dominar a las probabilidades.Nunca sabemos lo que va apasarenelfuturo».Porlotanto,aligualqueleharecordadoGrahamentodosloscapítulosdeestelibro, el inversor inteligente debe centrarse no sólo en conseguir que el análisis sea correcto.Tambiéndebeasegurarsefrentealaspérdidassisuanálisisresultasererróneo,cosaqueocurrirádevezencuandoinclusoconlosmejoresanálisis.Laprobabilidaddecometerporlomenosunerrorenalgún momento de su vida de inversión es prácticamente del 100%, y esas probabilidades estánabsolutamentefueradesucontrol.Noobstante,ustedsíquetienecontrolsobrelasconsecuenciasquetendríasuequivocación.Muchos«inversores»pusieronprácticamentetodosudineroenlasaccionesdelasempresaspuntocomen1999;unestudiorealizadoonlineentre1.338estadounidensespor larevistaMoneydescubrióqueprácticamenteunadécimapartedeellostenía,comomínimo,el85%desudinero invertido en accionesde empresasde Internet.Aldesentendersede la recomendacióndeGrahamdecontarconunmargendeseguridad,estaspersonasapostaronporlaopciónerróneadelaapuesta dePascal.Ante la certeza de que conocían las probabilidades de acertar, no hicieron nadaparaprotegersefrentealasconsecuenciasdeequivocarse.

Simplemente con mantener su cartera constantemente diversificada, y negarse a arrojar sudineroalasúltimasyalocadasmodasquehayancaptadoelinterésdelSr.Mercado,podráasegurarquelasconsecuenciasdesuserroresnuncaseráncatastróficas.SealoquesealoqueelSr.Mercadoleproponga,siemprepodrádecir,conunatranquilaconfianza,«Estotambiénpasará».

Epílogo

Conocemosmuybienadossociosquepasaronbuenapartedesuvidagestionandosuspropiosfondos,ylosdeotraspersonas,enWallStreet.Algunaexperienciadifícillesenseñóqueeramejorestar seguro y actuar con prudencia que tratar de ganar todo el dinero del mundo. Llegaron aelaborarunenfoquerelativamenteexclusivosobrelasoperacionesconvalores,quecombinabaunasbuenas posibilidades de conseguir beneficio con un sólido valor. Evitaron cualquier cosa quepareciese excesivamente cara y actuaron con gran rapidez para desprenderse de las acciones quehabían ascendido hasta niveles que consideraban que ya no eran atractivos. Sus carteras estabansiemprebiendiversificadas,conmásde100accionesdiferentesenellas.Deestaforma,consiguieronresultadosbastantebuenosdurantemuchosañosdealtibajosenelmercadogeneral;consiguieronunamediade aproximadamente el 20%anual sobre losvariosmillonesde capital cuyagestiónhabíanaceptado,ysusclientesquedaronsatisfechosconlosresultados.*

Elañodelaprimeraedicióndeestelibroseofreciólaoportunidadalfondodeestossociosdeadquirirunaparticipacióndel50%enunaempresaencrecimiento.Poralgúnmotivo,laindustriaenlaqueparticipabaesaempresanoatraíaaWallStreetenaquelmomentoy laoperaciónhabíasidorechazada por unas cuantas agencias importantes. Sin embargo, nuestros dos socios quedaronimpresionadosporlasposibilidadesqueofrecíalaempresa;elelementodecisivoparaelloseraqueel precio era moderado en relación con los beneficios actuales y el valor del activo. Los sociosdecidieron seguir adelante con la adquisición, que en términos monetarios representabaaproximadamenteunaquintapartedelpatrimoniodesufondo.Se identificaronmuyestrechamenteconsunuevaparticipaciónempresarial,queprosperó.†

Dehecho,consiguióunosresultadostanpositivosquelacotizacióndesusaccionesalcanzóunnivel de 200 veces omás el precio pagado por la participación del 50%.La subida de cotizaciónsuperó con mucho el crecimiento real de los beneficios, y prácticamente desde el principio lacotización dio la impresión de que era demasiado elevada si se evaluaba de conformidad con lospropios criteriosde inversiónde los socios.Sinembargo, comoconsiderabanque la empresaeraunaespeciede«empresafamiliar»mantuvieronunaparticipaciónsustancialenlasacciones,apesarde la espectacular subida del precio.Un gran número de los partícipes de sus fondos hicieron lomismo,yllegaronahacersemillonariosgraciasasuscarterasenestaúnicaempresa,máslasfilialesqueseconstituyeronposteriormente.*

Paradójicamente,elconjuntodebeneficiosderivadodeestaúnicadecisióndeinversiónsuperóconmucholasumaacumuladadetodaslasdemásdecisionesdeinversiónadoptadasdurante20añosdeoperacionesmuyvariadasenloscamposdeactividadenlosqueestabanespecializadoslossocios,período durante el cual realizaron grandes investigaciones, prolongadas sesiones de reflexión yadoptaroninnumerablesdecisionesindividuales.

¿Hayalgunalecciónquedebaextraerelinversorinteligentedeestahistoriasobreelvalor?UnalecciónobviaesqueexistenmuchasformasdeganaryconservardineroenWallStreet.Otralección,no tanobvia, esqueuna rachade suerte,ounadecisiónextraordinariamente inteligente, ¿quiénescapazdediferenciarlaunadelaotra?,puederepresentarmásqueunavidadeesfuerzosincesantes.1Sin embargo,más allá de la suerte, o de la decisión crucial, tiene que haber unos antecedentes depreparaciónydecapacidaddisciplinada.Esnecesariotenerunfundamentosuficienteygozardefamaadecuadaparaqueestasoportunidadesllamenalapuerta.Hacefaltatenerlosmedios,lacapacidaddejuicioyelcorajeparaaprovecharlas.

Porsupuesto,nopodemosprometerunaexperienciaigualdeespectacularatodoslosinversoresqueseanentodomomentoprudentesyqueesténentodomomentoalertaalolargodelosaños.Novamos a concluir con el eslogande J.J.Raskobdel quenos reímos al principio: «Todo elmundopuede ser rico». Sin embargo, en la escena financiera abundan las posibilidades interesantes, y elinversorinteligenteyemprendedordeberíasercapazdeencontrardisfruteybeneficioenestecircodetrespistas.Laemociónestágarantizada.

Comentarioalepílogo

Para teneréxitoen la inversiónesnecesariogestionarel riesgo,noevitarlo.Aprimeravista,cuandosecaeenlacuentadequeGrahamcolocóel25%delosrecursosdesufondoenunaúnicaacción, sepuedepensarquehizouna apuestamuyarriesgada con el dinerode sus inversores.Sinembargo, si seprofundizaen loque realmenteocurrió, sedescubriráqueGrahamhabía realizadopormenorizados análisis que le permitieron llegar a la determinación, más allá de toda dudarazonable,dequepodría liquidarGEICOporunacantidadpor lomenos iguala lacifraquehabíapagadoporlaempresa;aclaradoesteextremoquedaclaroqueGrahamestabaasumiendounriesgofinancieromuyreducido.Sinembargo,necesitóunenormecorajeparaasumirelriesgopsicológicoderealizarunaapuestadetaldimensiónconunaaccióndeunaempresatandesconocida.1

Lostitularesactualesestánllenosdedatosqueproducentemoryderiesgosquenohanllegadoaresolverse:elfinaldelperíodoalcistadeladécadade1990,elclaudicantecrecimientoeconómico,los fraudes contables en las grandes empresas, los fantasmas del terrorismo y la guerra. «A losinversoresno lesgusta la incertidumbre», afirmaunestrategademercadoenestemomentoenunprogramaqueseemiteenelcanalfinancierodelatelevisión,oquesepublicaenelperiódicodeldía.Sin embargo, la realidad es que a los inversores nunca les ha gustado la incertidumbre y, sinembargo, ésa es la característica más fundamental y permanente del mundo de la inversión. Laincertidumbre siempre ha existido, y siempre existirá. A la hora de la verdad, «incertidumbre» e«inversión» son sinónimos. En el mundo real, nadie ha tenido la capacidad de apreciar que unmomentodeterminadoeselmásindicadoparacompraracciones.Sinlafeenelfuturo,sinesafequenos salva, nadie, absolutamente nadie semolestaría en invertir. Para ser inversor es necesario, esimprescindible,tenerfeenqueelmañanaquenosesperaserámejor.

AGraham,elmayoramantedelaliteraturadeentrelosinversores,leencantabalahistoriadeUlises, narrada a través de la poesía deHomero,AlfredTennyson yDante.Al final de su vida, aGraham leentusiasmaba laescenadel InfiernodeDanteen laqueUlisesdescribe la formaenqueinspiróasu tripulaciónparaquenavegasehaciaeloeste,adentrándoseenaguasdesconocidasmásalládelascolumnasdeHércules:

«¡Ohhermanos»,dije,«quedespuésdecienmilpeligroshabéisllegadoaoccidente,enestatanpequeñavigiliaquerestaanuestrossentidosnoqueráisnegaroslaexperiencia,delmundodespobladoquenosesperasiguiendoalSol.Consideradlasimientedelaqueprocedéis:hechosnofuisteisparavivircomobrutos,sinoparaperseguirvirtudyconocimiento».

Conestamibrevearengamiscompañerostornáronsetanansiososdeseguircamino,queapenaspodríaconesfuerzohaberloscontenidoy,vueltanuestrapopaalamañana,delosremoshicimosalasparaellocovuelo.2

Invertir tambiénesunaaventura;el futurofinancierosiempreesunmundodesconocidoysinmapas.EmpleandoaGrahamcomoguía,suviajedeinversiónquedurarátodalavidaserátanseguroydignodeconfianzacomollenodeaventura.

Apéndices

1.LossuperinversoresdeGrahamandDoddsville

PorWarrenBuffett

NOTA DEL EDITOR:Este artículo es una versión editada de una conferencia pronunciada en laColumbia University en 1984 para conmemorar el 50 aniversario de la publicación de SecurityAnalysis, escritoporBenjaminGrahamyDavidL.Dodd.Estevolumenespecializado introdujoporprimeravezlasideasqueposteriormentesepopularizaríanenEl inversor inteligente.ElensayodeBuffett ofrece un fascinante estudio de la forma en que los discípulos deGraham han utilizado elmétododeinversiónenvalordeGrahamparaconseguirunfenomenaléxitoenelmercadodevalores.

¿Ha quedado desfasado elmétodo de análisis de valores deGrahamyDodd que consistía en«buscar valores que tengan un margen de seguridad significativo en relación con los precios?».Muchosdelosprofesoresqueescribenlibrosdetextoenlaactualidaddicenquesí.Afirmanqueelmercadodevaloreseseficiente;esdecir,quelacotizacióndelasaccionesreflejatodoloquesesabesobre las perspectivas de una empresa y sobre el estado de la economía. No hay accionesminusvaloradas,afirmanestosteóricos,porqueexisteninteligentesanalistasdevaloresqueutilizantoda la información disponible para garantizar unos precios inquebrantablemente apropiados. Losinversoresqueaparentementeconsiguenunosresultadosmejoresquelosdelmercadoañotrasañolologran simplemente por pura suerte. «Si los precios reflejan completamente toda la informacióndisponible,estetipodehabilidadparalainversiónquedaexcluido»,escribeunodelosautoresdeloslibrosdetextoactuales.

Bueno,esposible,quiénsabe.Sinembargo,hevenidoapresentarlesaungrupodeinversoresque,año trasaño,hanconseguidomejoresresultadosqueel índicedeaccionesStandard&Poor ’s500. La hipótesis de que lo hayan hecho por pura suerte es, por lomenos, digna de examen. Unelementoesencialdeeseexameneselhechodequetodasestaspersonasquehanconseguidomejoresresultadosqueelmercadosonpersonasalasqueconozcomuybien,yquehabíansidoidentificadaspreviamentecomoinversoresexcelentes,identificaciónque,enelcasomásreciente,tuvolugarhacemásde15años.Afaltadeestacondición,esdecir,sisimplementeacabasedebuscarentremilesdearchivosparaelegirlosnombresdelaspersonasquelesvoyapresentarestamañana,lesaconsejaríaque dejasen de leer ahora mismo. Debo añadir que todos estos historiales han sido auditados. Ytambién añadiré, adicionalmente, que conozco a muchas de las personas que han realizadoinversionesconestosgestores,yqueloschequesquehanrecibidoesospartícipesalolargodelosañosestabanenconsonanciaconloquesedeclarabaenlosregistros.

Antesdequecomencemosesteexamen,megustaríaqueimaginasenuncampeonatonacionaldelanzamientodemonedascaraocruz.Supongamosqueconseguimosquemañanaporlamañana225millonesdeestadounidensessepresentenaeseconcursodecaraocruzy lespedimosa todosquetirenunamonedaalaire.Aldíasiguiente,alalba,todosellosselevantanytratandeadivinarsivaasalir cara o cruz. Si aciertan, ganan 1 dólar de aquellos que hayan fallado. Todos los días losperdedores sondescalificados, y al día siguiente las apuestas acumuladas con lasgananciasde losdías anteriores se vuelven a apostar. Después de diez apuestas en diez mañanas habráaproximadamente 220.000 personas en Estados Unidos que habrán sido capaces de adivinarcorrectamentediezapuestasseguidas.Cadaunadeellashabráganadoalgomásde1.000dólares.

Probablementelosintegrantesdeestegrupoempezaránasentirunapunzadadeorgullo,siendocomoeslanaturalezahumana.Esposiblequetratendesermodestos,peroenlasfiestas,devezencuando, reconocerán ante losmiembrosmás agraciados del sexo opuesto que tienen una técnica,explicaráncómoesesta técnica,yharánmaravillosasaportacionesalartedeadivinar sivaasalircaraocruz.

Suponiendoque losganadoresestánpercibiendounarecompensaadecuadade losperdedores,enotrosdiezdíastendremos215personasquehayansidocapacesdeadivinar20vecesseguidassilamonedaibaasalircaraocruzyque,graciasaesteejercicio,habránconseguidoconvertir1dólarenalgomás de 1millón. Se habrán perdido 225millones de dólares y se habrán ganado otros 225millonesdedólares.

Llegado este momento, los miembros de este selecto grupo habrán perdido la cabeza porcompleto. Probablemente estarán escribiendo libros sobre «Cómo convertí un dólar en unmillóntrabajando 30 segundos cadamañana».Aún peor, estarán probablemente empezando a recorrer elpaíspronunciandoconferenciassobreeleficienteartedetirarlamonedaalaireydesdeñandoalosprofesoresescépticosconlaafirmaciónde«siesimposiblehacerlo,¿cómoesque215denosotroslohemoslogrado?».

No obstante, llegado ese momento, algún catedrático de una facultad de empresariales seráprobablementelosuficientementegroserocomoparamencionarelhechodeque,si225millonesdeorangutanes se hubiesen dedicado almismo ejercicio, el resultado habría sidomuy parecido: 215orangutanesególatrasconunaseriede20aciertosseguidos.

Megustaríaafirmar,noobstante,quehayalgunasdiferenciasimportantesenlosejemplosquevoyaexponer.Porunaparte,si(a)sehubieserepartidoa225millonesdeorangutanesdeunaformamásomenosparecidaacomoestárepartidalapoblacióndeEstadosUnidos,ysi(b)quedasen215ganadoresdespuésde20díasysi(c)descubrieseustedque40deesos215ganadoresproveníandeunzoológicoconcretoenOmaha,estaríaustedbastante segurodequeestabaapuntodedescubriralgointeresante.Porlotanto,probablementevisitaríaelzoológicoylepreguntaríaalcuidadorquélesdabadecomeralosorangutanes,sihacíanalgúntipodeejercicioespecial,yquélibrosleían,ocualquier otra cosa que se le ocurriese. Es decir, si hubiese descubierto cualquier concentraciónrealmente extraordinaria de éxito, estaría interesado en averiguar si era capaz de identificarconcentracionesdecaracterísticasinfrecuentesquepudiesenserfactorescausales.

Elestudiocientíficosueleseguirdemaneranaturalestetipodepatrón.Siestuviesetratandodeanalizar las causas posibles de un tipo infrecuente de cáncer, del que hubiese, por ejemplo, 1.500casosalañoenEstadosUnidos,ydescubrieseque400deellosseproducenenunpequeñopueblominero deMontana, estaría muy interesado en examinar el agua de ese pueblo, o que tratase de

averiguaraquésededicanlaspersonasafectadas,uotrasvariables.Sabríaquenoeraposiblequepormera distribución aleatoria 400 afectados proviniesen de un área tan reducida. Es posible que nosupiesenecesariamentelosfactorescausales,perosabríaendóndeteníaquebuscar.

Mitesisesquehayformasdedefinirelorigendiferentesalageografía.Ademásdelosorígenesgeográficos, existen lo que yo denomino orígenes intelectuales. Creo que podrán descubrir queexisteunnúmerodesproporcionadodepersonasquehanconseguidoéxitoenelconcursodecaraocruz en elmundo de la inversión que provenían de unamuy pequeña aldea intelectual que podríallamarseGrahamandDoddsville.Sepuedeatribuiraestapequeñaaldeaintelectualunaconcentracióndeganadoresquesimplementenopuedeexplicarseporlamerasuerte.

Podrían existir circunstancias que hiciesen que incluso una concentración de ese tipo fueseintrascendente.Esposiblequehubiese100personasquesimplementeestabanimitandolaelecciónala hora de lanzar al aire la moneda de una personalidad extraordinariamente persuasiva. Si esapersonadecíacara,sus100seguidoresdecíancaraautomáticamente.Siellíderformasepartedelos215quequedabanalfinal,elhechodeque100tuviesenelmismoorigenintelectualnosignificaríanada.Simplementeestaríaidentificandounúnicocasoconlos100casosqueeranmanifestacióndelaseleccionesdeesaúnicapersona.Delamismamanera,supongamosquevivieseenunasociedadmuypatriarcalyquetodaslasfamiliasdeEstadosUnidosestuviesencompuestaspordiezmiembros.Además,supongamosqueesaculturapatriarcal fuese tanmarcadaquecuando los225millonesdepersonassaliesenelprimerdíatodoslosmiembrosdecadafamiliaseidentificasenconlaeleccióndel padre. Al final del período de 20 días habría 215 ganadores, y se descubriría que esos 215ganadores provenían de únicamente 21,5 familias. Algunos simplones podrían decir que eso esindicacióndelcaráctertremendamentehereditariodelfactorqueexplicaeléxitoalahoradesabersivaasalircaraocruz.Sinembargo,pordescontado,esaafirmaciónnotendríaningúnsentido,puestoqueenrealidadnohabría215ganadoresindividuales,sino21,5familiasaleatoriamentedistribuidasqueeranganadoras.

Enestegrupodeinversoresdeéxitoquequieroexaminarhabíaunpatriarcaintelectualcomún,BenGraham.Sinembargo,losniñosqueabandonaronlacasadeestepatriarcaintelectualdecidieronsus «apuestas» de formas muy diferentes. Fueron a lugares diferentes y compraron y vendierondiferentesaccionesdediferentesempresasy,noobstante,consiguieronunosresultadoscombinadosque simplemente no se pueden explicar por la casualidad aleatoria. Ciertamente, no se puedenexplicarporelhechodequetodosestuviesenhaciendolamismaapuestadelamismamaneraporqueun líder estuviese indicándoles lo que tenían que hacer. El patriarca se limitó a exponer la teoríaintelectual para adoptar las decisiones a la hora de lanzar al aire la moneda, pero cada alumnodecidióasumanerasupropiométodopersonaldeaplicarlateoría.

El rasgo intelectual común de los inversores procedentes de Graham and Doddsville es elsiguiente:buscandiscrepanciasentreelvalordeunaempresayelpreciodelaspequeñaspartesdelaempresaquesevendenenelmercado.Enesencia,aprovechanesasdiscrepanciassinprestaratencióna las cuestionesque tanto interesanal teóricodelmercadoeficiente: si las acciones se compranellunes o el jueves, o si es enero o julio, etc.. Incidentalmente, cuando los empresarios compran deempresas,queesexactamenteloquenuestrosinversoresGraham&Doddestánhaciendoatravésdelosvaloresnegociables,dudoquehayamuchosquetenganencuentaensusdecisionesdecompraeldíadelasemanaoelmesenelcualvaatenerlugarlatransacción.Sinotieneningunaimportancianitrascendenciaelqueunaempresasecompreellunesoelviernes,medesconciertanlosmotivosque

llevanatantosacadémicosainvertirenormescantidadesdetiempoyesfuerzoacomprobarsitienealgúnefectoelqueesaspequeñaspartesdeesasmismasempresassecomprenundíauotro,ounmesuotro.Nuestros inversoresdeGraham&Dodd, huelga siquieramencionarlo, no seocupanni debetas, ni de modelos de determinación de precios de activos de capital, ni de covarianzas en losrendimientosentrevalores.Noson temasque les interesen.Dehecho, lamayoríadeellos tendríandificultades para definir esos términos. Los inversores se centran simplemente en dos variables:precioyvalor.

Siempre me ha parecido extraordinario que haya tantos estudios que se centren en elcomportamiento del precio y el volumen, las cosas que interesan a los chartistas. ¿Se imaginacomprando una empresa entera simplemente porque su precio ha subido sustancialmente la últimasemana y la semana anterior? Por supuesto, el motivo de que se hagan tantos estudios con estasvariablesdeprecioyvolumenesqueen laactualidad,en laerade losordenadores,hayunaserieprácticamente infinita de datos sobre esas variables. No es que este tipo de estudios tengannecesariamentealgunautilidad;simplementeesquelosdatosestánahíyquelosacadémicossehanesforzadomuchoparaadquirirlashabilidadesmatemáticasnecesariasparamanipularlos.Despuésdeadquiriresashabilidadespareceundespilfarronoutilizarlas,aunquesuutilizaciónnotenganingunautilidad,oinclusoaunqueesautilidadseanegativa.Comodiceunamigomío,aunhombrequetieneunmartillotodoleparecenclavos.

Creoqueelgrupoquehemosidentificadocomoprocedentedeunorigenintelectualcomúnesdignodeestudio.Incidentalmente,apesardetodoslosestudiosacadémicosquesehanhechoacercade la incidencia de variables como el precio, el volumen, la estacionalidad, el tamaño decapitalización,etcétera,sobreelrendimientodelasacciones,nosehaapreciadoningúninterésenelestudiodelosmétodosdeestainusualconcentracióndeganadorescentradosenelvalor.

Comenzaréesteestudiodelosresultadosremontándomeaungrupodecuatrodenosotrosquetrabajamosen laGraham-NewmanCorporationdesde1954hasta1956.Éramosúnicamentecuatro;no es que haya elegido estos nombres entremiles de personas.Me ofrecí a trabajar en Graham-NewmangratuitamentedespuésdeseguirelcursodeBenGraham,peroélmerechazódiciendoquepedía demasiado. ¡Se tomabamuy en serio esto del valor!Después de darlemucho la lata, acabócontratándome. Había tres socios y cuatro de nosotros con categoría de «siervos». Los cuatrodejamoslaempresaentre1955y1957,momentoenelquefueliquidada,yhasidoposibleseguirelhistorialdetresdenosotros.

Elprimerejemplo(véaselatabla1,págs.574–575)eseldeWalterSchloss.Walternofuealauniversidad, perohizo el cursodeBenGrahampor la noche en elNewYork Institute ofFinance.Walter dejóGraham-Newmanen1955y consiguió los resultadosque semuestran en la tabla a lolargode28años.

Esto es lo que «Adam Smith», después de que le hablase sobreWalter, escribió sobre él enSupermoney(1972):

Notienecontactosniaccesoainformaciónútil.PrácticamentenadiedeWallStreetleconoce,ynoleofrecenningunaidea.Examinalosnúmerosdelosmanualesysolicitalasmemoriasanuales,yesoestodo.Al presentarme a Schloss, me parece que Warren se ha descrito a sí mismo. «Nunca deja de tener presente que está

gestionandoeldinerodeotraspersonas,yestorefuerzasugranaversiónnaturalalaspérdidas».Tieneunaintegridadabsolutayunaimagenrealistadesímismo.Paraél,eldineroesrealylasaccionessonreales;deestehechofluyesuatracciónporelprincipiodel«margendeseguridad».

Waltersehadiversificadomuchísimo,ytieneencarteramásde100accionesactualmente.Sabecómo identificar valores que se venden por una cifra considerablemente inferior al valor quetendríanparaunpropietarioparticular.Esoestodoloquehace.Noleimportaqueseaenero,noleimportaquesealunes,noleimportaquehayaeleccionesonoesteaño.Suteoríaesmuysencilla:siunaempresavale1dólarypuedocomprarlapor40centavos,esposiblequemepasealgobueno.Esoesloquehaceunayotrayotravez.Tieneaccionesdemuchasmásempresasqueyo,yestámuchomenosinteresadoenlanaturalezasubyacentedeloquehacenesasempresas:noparecequemisideasinfluyanmuchosobreWalter;éseesunodesuspuntosfuertes:nadietienemuchainfluenciasobreél.

ElsegundocasoeseldeTomKnapp,quetambiéntrabajóconmigoenGraham-Newman.TomeralicenciadoenquímicaporPrincetonantesdelaguerra;cuandovolviódelaguerra,loúnicoquehacíaerairalaplaya.UndíaseenteródequeDaveDodddabauncursonocturnodeinversiónenlaColumbiaUniversity.Asistió al curso comooyente, y se interesó tantopor lamateria quedecidiómatricularseenlaColumbiaBusinessSchoolparahacerunMBA.VolvióahacerelcursodeDodd,ytambiénhizoeldeBenGraham.Porcierto,35añosdespuésllaméaTomparacomprobaralgunodelosdatosquehemencionadoaquíyvolvíaencontrarleenlaplaya.Laúnicadiferenciaesqueahoraeraeldueñodelaplaya.

En1968TomKnappyEdAnderson,tambiéndiscípulodeGraham,juntoconunoodoscolegasmásdeideassimilares,formaronTweedy,BrownePartnersylosresultadosdesusinversionessonlosqueserecogenenlatabla2.Tweedy,Browneconsiguióesosresultadosconunadiversificaciónmuy amplia. Ocasionalmente adquirían el control de las empresas, pero el historial de susinversionespasivasesigualalhistorialdelasinversionesdecontrol.

La tabla 3 describe al tercer miembro del grupo que formó Buffett Partnership en 1957. Lomejorquehizofuedejarloen1969.Desdeentonces,enciertamanera,BerkshireHathawayhasidounacontinuacióndeesaasociaciónenciertosaspectos.Nohayunúnicoíndicequepuedaofrecerlesque en mi opinión sea un reflejo justo de la forma de gestionar inversiones de Berkshire. Sinembargo,creoqueseacualsealaformaenqueloexaminen,elhistorialhasidosatisfactorio.

Latabla4muestraelhistorialdelSequoiaFund,queestágestionadoporunapersonaalaqueconocí en la clase de BenGraham en 1951, Bill Ruane. Después de salir de la Harvard BusinessSchool, fue a Wall Street. Posteriormente se dio cuenta de que le hacía falta una educaciónempresarial de verdad, por lo que se fue a seguir el curso deBen en laColumbia, en donde nosconocimosaprincipiosde1951.ElhistorialdeBilldesde1951hasta1970,trabajandoconcantidadesrelativamentepequeñasdedinero,fuemuchomejorquelamedia.CuandoliquidéBuffettPartnership,le pregunté aBill si podía organizar un fondoquegestionase a todos nuestros socios, por lo queorganizó el Sequoia Fund. Lo hizo en un momento espantoso, justo cuando yo me retiraba. Seencontróenmediodelmercadopartidoendosdeladécadade1970ytuvoqueenfrentarseatodoslos problemas que se plantearon para calcular los resultados comparativos de los inversoresorientadoshaciaelvalor.Mecomplacepoderdecirquemis socios,enunamedidaasombrosa,nosólosemantuvieronfielesaél,sinoqueleconfiaronaúnmásdinero,conlosfelicesresultadosquesemuestran.

Estosdatosnoestánmanipuladosporlaventajaquedaconocerlosresultadosaposteriori.Billfuelaúnicapersonaquerecomendéamissocios,yenaquelmomentoafirméquesiconseguíaunaventajadecuatropuntosporañorespectodelStandard&Poor ’s,esoseríaunresultadosólido.Billmejoróconcrecesesosresultados,trabajandoconcantidadescadavezmayoresdedinero.Esohace

que las cosas sean mucho más difíciles. El tamaño es el ancla del rendimiento. De eso no cabeningunaduda.Nosignificaqueno seaposiblehacerlomejorque lamediaamedidaque secrece,sinoqueelmargensereduce.Ysialgunavezllegaseadarseelcasodequeestuviesegestionandodosbillones(conb)dedólares,ymásomenosésefueseelimportedelavaloracióntotaldelcapitaldelaeconomía,nocreaqueibaaobtenermejoresresultadosquelamedia.

Debo añadir que en los registros que hemos examinado hasta elmomento, durante todo esteperíodo de tiempo no hubo apenas duplicación alguna en estas carteras. Las personas que estoypresentandoeligenlosvaloresbasándoseenlasdiscrepanciasentreelprecioyvalor,peroadoptansusdecisionesde seleccióndeuna formamuydiferente.LasmayoresparticipacionesdeWalter secentrabanenempresastanafamadasybrillantescomoHudsonPulp&PaperyJeddoHighlandCoalyNewYorkTrapRockCompany, y todos esos otros nombres que le vienen inmediatamente a lacabeza a una persona que lea, aunque sea de Pascuas a Ramos, las páginas de negocio de losperiódicos.Las seleccionesdeTweedyBrownedesciendenanivelesaún inferioresen la escaladepopularidad de las empresas. Por otra parte, Bill sí que ha trabajado con grandes empresas. Lascoincidencias entre estas carteras han sido muy, muy reducidas. Los registros que estamosexponiendo no reflejan el hecho de que una persona decida lo que hay que hacer y 50 repitan lomismosiguiendosuejemplo.

Latabla5eselregistrodeunamigomíoqueeslicenciadoenderechodeHarvard,yquecreóunaimportantefirmadeasesoríajurídica.Meencontréconélen1960yledijequeelderechoestababiencomoafición,peroquehabíamejorescosasquepodíahacer.OrganizóunasociedadbastantediferentedeladeWalter.Sucarteraseconcentrabaenunacantidadmuyreducidadevalores,y,porlotanto, su registro muestra una volatilidad mucho mayor, pero su método se basaba en el mismocriterio de descuento respecto del valor. Estaba dispuesto a aceptar mayores altibajos en susresultados, puesto que es una persona cuya mentalidad tiene una gran propensión hacia laconcentración, con los resultados que se muestran. Por cierto, este historial pertenece a CharlieMunger, sociomíodurantemucho tiempoen lagestióndeBerkshireHathaway.Cuandodirigía suasociación,sinembargo, lasparticipacionesdesucarteraerancasiabsolutamentediferentesde lasmíasydelasdelosotroscolegasmencionadosanteriormente.

En la tabla6 semuestraelhistorialdeuncompañeroqueeraamigodeCharlieMunger,otrapersonaquenohabíapasadoporlafacultaddeempresariales,yaqueeralicenciadoenmatemáticasporlaUniversityofSouthernCalifornia.AlsalirdelauniversidadtrabajóparaIBM,comovendedor,duranteuntiempo.DespuésdequeyohablaseconCharlie,Charliehablóconél.ElhistorialdelqueestoyhablandoeseldeRickGuerin.Rick,enelperíodoquevadesde1965hasta1983,duranteelcualelS&Pobtuvounagananciacompuestadel316%,consiguióunagananciacompuestadel22.200%,que, además, probablemente debido a que carece de formación en una facultad de empresariales,consideraqueesestadísticamentesignificativa.

Megustaríahacerunaindicaciónalmargen:meresultaextraordinarioquelaideadecomprarbilletes de 1 dólar por 40 centavos arraigue inmediatamente en unas personas, o no arraigue enabsoluto.Escomouna inoculación.Sinoseapoderadeunapersona inmediatamente,seríaposiblehablar con ella durante años y enseñarle todo tipo de datos y registros, y no serviría para nada.Simplemente,nosoncapacesdecaptarelconcepto,apesardelosencilloquees.Sinembargo,unapersonacomoRickGuerin,quenoteníaningúntipodeeducaciónformalrelacionadaconelmundode los negocios, comprendió inmediatamente el método de valor para invertir y cinco minutos

despuésyaloestabaaplicando.Nuncaheconocidoaningunapersonaquesehayaidoconvirtiendode formaprogresiva,a lo largodeunperíododediezaños,aestemétodo.Noesunacuestióndecoeficiente intelectual,nide formaciónacadémica.Ose reconoce instantáneamente,onohaynadaquehacer.

Latabla7eselhistorialdeStanPerlmeter.StaneralicenciadoenbellasartesporlaUniversidaddeMichigan,ytrabajabacomosocioenlaagenciadepublicidaddeBozell&Jacobs.TrabajábamosenelmismoedificiodeOmaha.En1965sediocuentadequeyoteníaunnegociomejorqueél,porloquedejó lapublicidad.Enestecaso, tambiénhicieronfaltasólocincominutosparaqueStanseconvirtiesealmétododelvalor.

PerlmeternotienelasmismasaccionesqueWalterSchloss.TampocotienelasmismasaccionesqueBillRuane.Susregistrossecreandemaneraindependiente.Sinembargo,siemprequePerlmetercompraunaacciónesporqueconsiguemásporsudinerodeloqueestápagando.Esloúnicoenloquepiensa.Noseinteresaporlasproyeccionesdebeneficiostrimestrales,noanalizalosbeneficiosdelpróximoejercicio,nopiensaeneldíadelasemanaquees,noleimportaloquediceunafirmadeinversióndenosesabequéciudad,noestáinteresadoenlainerciadelprecio,nienelvolumen,niennadaporelestilo.Loúnicoquepreguntaeslosiguiente:¿Cuántovalelaempresa?

La tabla 8 y la tabla 9 son los historiales de dos fondos de pensiones con los que he estadorelacionado.No loshe elegido entredocenasde fondosdepensiones con losquehayamantenidoalgún tipo de relación; son los dos únicos fondos de pensiones en los que he influido. En amboscasos los orienté hacia gestores relacionados con elmétodo del valor.Muy, pero quemuy pocosfondos de pensiones se gestionan de acuerdo con las teorías del valor. La tabla 8 corresponde alfondodepensionesdelaWashingtonPostCompany.Haceunoscuantosañostrabajabanconungranbanco,ylessugeríquelesconvendríabuscargestoresqueestuviesenorientadoshaciaelvalor.

Comopueden ver, en términos generales, se hamantenido en el percentil superior desde quehicieron el cambio. El Post indicó a los gestores quemantuviesen por lomenos el 25% de estosfondosenobligaciones,elecciónquenohabríasidonecesariamentelarealizadaporestosgestores.Porlotanto,heincluidoelrendimientodelasobligacionessimplementeparailustrarqueestegruponoteníaespecialexperienciaenmateriadeobligaciones.Ellostampocohabíandichoquelatuviesen.Inclusoconestepesomuertodel25%desufondoenunáreaquenoerasucampodeespecialidad,consiguieronestarenelpercentil superiorde lagestiónde fondos.LaexperienciadelWashingtonPostnoabarcaunperíodoespecialmentelargo,perosíqueesrepresentativademuchasdecisionesdeinversiónadoptadasportresgestoresquenohansidoidentificadosretroactivamente.

La tabla 9 recoge el historial del fondo FMCCorporation.No gestiono personalmente ni uncentavo de este fondo, pero en 1974 sí que influí en su decisión de elegir unos gestores queempleasenelmétododelvalor.Antesdeaquelaño,habíanelegidoasusgestoresdelamismaformaquelamayoríadelasgrandesempresas.HoyendíaocupanelnúmerounoenelestudioBeckerdefondosdepensionescorrespondienteasutamaño,puestoqueocuparonapartirdelmomentoenqueseprodujoesta«conversión»almétododelvalor.Elañopasado tuvieronochogestoresdecapitalcuyoejerciciodurómásdeunaño.Sietedeellos teníanunhistorialacumuladomejorqueelS&P.LosochohabíanconseguidounhistorialmejorqueelS&Pduranteelañoanterior.Ladiferencianetaen la actualidad entre un rendimiento medio y el rendimiento real del fondo FMC durante esteperíodo asciende a 243 millones de dólares. FMC atribuye este éxito a la mentalidad que se les

recomendó para elegir a los gestores.No son los gestores que yo habría elegido necesariamente,pero todosellos tieneneldenominadorcomúndequeeligen los instrumentosen losque inviertenatendiendoalvalor.

Pues bien, éstos son los nueve historiales de los jugadores a cara o cruz de Graham andDoddsville.Nolosheelegidoaposteriorientremilesdeellos.Noestoyrecitandolosnombresdeunpuñadodeganadoresdelalotería;personasdelasquenuncahabíaoídohablarantesdequeganasenlalotería.Elegíaestaspersonashaceañosbasándomeenlasestructurasqueutilizabanparaadoptarsus decisiones de inversión. Sabía lo que se les había enseñado, y adicionalmente tenía un ciertoconocimiento personal sobre su intelecto, su carácter y su temperamento. Es muy importantecomprenderqueestegrupohaasumidomuchosmenosriesgosquelamedia;hayqueexaminarsusresultadosenlosañosenlosqueelmercadogeneralteníamalosresultados.Aunquedifierenmuchoen cuanto a su estilo, estos inversores están siempre,mentalmente, comprando la empresa, no lasacciones.Algunosdeellos,enocasiones,compranempresascompletas.Sinembargo,esmuchomásfrecuente que únicamente compren pequeñas partes de empresas. Su actitud, ya sea al comprar latotalidaddelaempresaoalcomprarúnicamenteunapequeñaparticipación,eslamisma.Algunosdeellostienencarterascondocenasdeacciones;otrosseconcentransóloenunpuñadodeacciones.Noobstante, todos aprovechan la diferencia entre el precio de mercado de una empresa y su valorintrínseco.

Estoyconvencidodequehaymuchísimaineficaciaenelmercado.EstosinversoresdeGrahamandDoddsville han conseguido el éxito aprovechando las divergencias entre el precio y el valor.Teniendoencuentaqueelpreciodeunaacciónpuedeestarinfluidoporun«rebaño»deWallStreet,que acepta los precios establecidos marginalmente por la persona más desequilibrada, o másavariciosa, o por la persona más deprimida, resulta muy difícil afirmar que el mercado siempreestablece los precios racionalmente. En realidad, los precios del mercado frecuentemente sonabsolutamenteinsensatos.

Megustaríadecirunacosamuy importantesobreel riesgoy la recompensa.Enocasiones,elriesgo y la recompensa están relacionados de forma positiva. Si alguienme dijese un día: «Aquítengounrevólverdeseistiros,yheintroducidounabalaenél.¿Porquénohacesgirareltamboryaprietaselgatillounavez?Sisobrevives,tedaréunmillóndedólares».Yorechazaríasuoferta,ytalvez indicaríaqueunmillónnoes suficiente.Despuéspodríahacermeunaofertaparaqueapretasedosveceselgatilloacambiode5millones;mirenpordónde,ésapodríaserunacorrelaciónpositivaentreelriesgoylarecompensa.

Con la inversiónenvalorocurreexactamente locontrario.Sisecompraunbilletede1dólarpor60centavos,esmásarriesgadoquesisecompraunbilletede1dólarpor40centavos,perolaexpectativaderecompensaesmayorenelúltimocaso.Cuantomayoreselpotencialderecompensadelacarteradevalor,menorriesgohay.

Lesofreceréunejemplorápido:laWashingtonPostCompanyen1973sevendíaa80millonesde dólares en el mercado. En aquella época, aquel día, se podrían haber vendido los activos acualquieraentreungrupodediezcompradorespor lomenos,comomínimo,por400millonesdedólares, y tal vez por muchomás. La empresa era propietaria delPost, delNewsweek, de variasemisoras de televisión enmercados importantes.Esasmismas propiedades valen hoy en día 2.000millones de dólares, así que la persona que hubiese pagado 400millones de dólares por ellas nohabríaestadoloca.

Puesbien,silasaccioneshubiesenexperimentadounamayorpérdidadecotización,yhubiesenllegadoaunavaloraciónde40millonesdedólaresenvezde80millonesdedólares,subetahabríasidomayor.Ypara las personas que creen que la betamide el riesgo, el preciomenor les habríaparecidoqueentrañabaunmayorriesgo.Verdaderamente,estoesdignodeAliciaenelPaísde lasMaravillas. Nunca he sido capaz de entender por qué es más arriesgado comprar un patrimoniovaloradoen400millonesdedólarespor40millonesquehacerlopor80millones.Porcierto,esunaobviedadquesisecompraungrupodevaloresdeesetipoysetieneunaremotaideadevaloraciónde empresas, no existe esencialmente ningún riesgo en comprar 400 millones de dólares por 80millonesdedólares,enespecialsisehacecomprandodiezbloquesde40millonesdedólarespor8millones de dólares cada uno.Dado que no va usted a tener en susmanos los 400millones, seránecesarioqueseaseguredequetrabajaconpersonashonradasyrazonablementecompetentes,peroesonoesdifícil.

También será necesario que disponga de los conocimientos que le permitan realizar unaestimaciónentérminosmuygeneralessobreelvalordelasempresassubyacentes.Detodasformas,no hace falta aproximarse mucho. Esto es lo que quería decir Ben Graham cuando hablaba delmargen de seguridad. La cuestión no es tratar de comprar una empresa que vale 83 millones dedólares por 80millones de dólares. El truco está en contar con un enormemargen de seguridad.Cuando se construye un puente, se insiste en que sea capaz de soportar 30.000 kilogramos, peroúnicamentesepermitepasaracamionesde10.000kilogramosporél.Elmismoprincipioseaplicaenelmundodelainversión.

Enconclusión,esposiblequealgunasdelaspersonasaquípresentesquetenganunamentemáscomercial se estén preguntando por qué he escrito este artículo. La incorporación de muchosconversosalmétododelvalorreducirá,inevitablemente,losdiferencialesentreelprecioyelvalor.Loúnicoquepuedodecirlesesqueelsecretolleva50añosalavistadetodoelmundo,desdequeBenGrahamyDaveDoddescribieronSecurityAnalysis,ytodavíanoheapreciadoningunatendenciahacia la inversión en valor en los 35 años que llevo practicándola. Aparentemente, existe algunaperversacaracterísticahumanaquehacequelascosasfácilesacabenresultandodifíciles.Elmundoacadémico,siacaso,sehaidoalejandocadavezmásdelaenseñanzadelainversiónenvalordurantelos30últimosaños.Esmuyprobablequesigahaciéndolo.Losbarcosdaránlavueltaalmundo,perola Sociedad para laDefensa de que laTierra es Plana seguirá ganando adeptos. Seguirá habiendograndes discrepancias entre el precio y el valor en elmercado, y los que lean aGraham yDoddseguiránprosperando.

Yacontinuaciónsemuestranlastablas1–9:

2.Reglasimportantesrelativasalafiscalidaddelarentaderivadadeinversionesydelastransaccionesconvalores(en1972)(enEstadosUnidos)

Notadel editor:A causade los profundos cambios experimentadospor las normasque rigentales transacciones, el siguiente documento únicamente se incluye a efectos históricos.Cuando fueredactado originalmente por Benjamin Graham en 1972, toda la información que contenía eracorrecta.Sinembargo,laevoluciónquesehaproducidodesdeentonceshacequeestedocumentoseainexactoalosefectosdehoyendía.Acontinuacióndelapéndice2originaldeGrahamseincluyeunaversión revisada y actualizada de «Los aspectos básicos de la fiscalidad de las inversiones», queaportaallectorinformaciónactualizadasobrelanormativacorrespondiente(enEstadosUnidos).

Regla1.Interesesydividendos

Los intereses y dividendos tributan como renta ordinaria salvo: (a) las rentas derivadas deobligaciones estatales, municipales y similares, que están exentas de tributación federal, pero quepuedenestarsujetasatributaciónestatal,(b)losdividendosquerepresentenrendimientodelcapital,(c) ciertos dividendos abonados por sociedades de inversión (véase más adelante), y (d) los 100primerosdólaresdedividendosdesociedadesordinariasdeEstadosUnidos.

Regla2.Gananciasypérdidasdecapital

Las ganancias y pérdidas de capital obtenidas a corto plazo se combinan para obtener laganancia o pérdida neta de capital obtenida a corto plazo. Las ganancias y pérdidas de capitalobtenidasa largoplazo secombinanparaobtener lagananciaopérdidanetadecapitalobtenidaalargo plazo. Si la ganancia neta de capital obtenida a corto plazo es superior a la pérdida neta decapitalobtenidaalargoplazo,seincluirácomorentael100%dedichadiferencia.Eltipotributariomáximoquesecargarásobredichacantidadesdel25%hasta losprimeros50.000dólaresdetalesganancias,yel35%sobreelsaldoexcedente.

Lapérdidanetadecapital(elimportequeexcedadelagananciadecapital)sepuedededucirdelarentaordinariahastaunmáximode1.000dólaresenelañoencursoyencadaunodeloscincoañossiguientes.Alternativamente,laspérdidasnoutilizadassepuedenaplicarencualquiermomentopara compensar las ganancias de capital. (Las pérdidas trasladadas de ejercicios anteriores a 1970recibenuntratamientomásliberalquelaspérdidasposteriores).

Notarelativaalas«sociedadesdeinversiónreguladas»

Lamayorpartedelosfondosdeinversión(«sociedadesdeinversión»)disfrutandebeneficiosconcedidosenvirtuddeestipulacionesespecialesdelderechotributario,quelespermitetributar,enloprincipal,comosifuesenasociaciones.Deestemodo,siconsiguenbeneficiosalargoplazoconlosvalores,puedendistribuirlosenformade«dividendoporgananciadecapital»queserádeclaradoporsusaccionistasdelamismaformaquelasgananciasalargoplazo.Talesgananciassoportanuntipo tributario inferior al de los dividendos ordinarios. Alternativamente, tales sociedades puedenoptarportributaral25%porcuentadesusaccionistasydespuésretenerelsaldodelasgananciasdecapitalsindistribuirlasenformadedividendosporgananciasdecapital

3.Losaspectosbásicosdelafiscalidaddelasinversiones(actualizadoa2003)(enEstadosUnidos)

Interesesydividendos

Losinteresesydividendostributanaltipofiscaldelarentaordinariasalvo:(a)losinteresesquetengan su origen en obligacionesmunicipales, que están exentas del impuesto de la renta federal,peroquepuedenestar sujetasa impuestosestatales, (b)dividendosque representenun rendimientodelcapital,y(c) repartosdegananciasdecapitala largoplazorealizadosporfondosde inversión(véase más adelante). Las obligaciones municipales de actividades privadas, incluso cuando esténincluidasdentrodeunfondodeinversión,puedenhacerquequedeustedsujetoalimpuestomínimoalternativofederal.

Gananciasypérdidasdecapital

Las ganancias y pérdidas de capital obtenidas a corto plazo se combinan para obtener laganancia o pérdida neta de capital obtenida a corto plazo. Las ganancias y pérdidas de capitalobtenidasa largoplazo secombinanparaobtener lagananciaopérdidanetadecapitalobtenidaalargoplazo.Si sugananciadecapitalnetaacortoplazoesmayorquesupérdidadecapitalnetaalargoplazo, ladiferencia seconsidera rentaordinaria.Sihayunagananciadecapitalnetaa largoplazo,dichagananciatributaauntipodegananciadecapitalfavorable,quegeneralmenteesel20%,yquesereduciráal18%enelcasodeinversionesadquiridasdespuésdel31dediciembrede2000yquehayansidoconservadasdurantemásdecincoaños.

La pérdida de capital neta se puede deducir de la renta ordinaria hasta un máximo de 3.000dólaresenelejercicioencurso.Cualquierpérdidadecapitalqueexcedade3.000dólaressepuedeaplicaraejerciciosposterioresparacompensarfuturasgananciasdecapital.

Fondosdeinversión

En su condición de «sociedades de inversión reguladas», prácticamente todos los fondos deinversiónaprovechanlasestipulacionesespecialesdelderechotributarioqueleseximendelpagodelimpuesto de sociedades.Después de vender participaciones a largoplazo, los fondosde inversiónpuedendistribuir losbeneficiosenformade«dividendosdegananciadecapital»,queenmanosdesusaccionistasserántratadoscomogananciasalargoplazo.Éstastributanauntipoinferior(porlogeneral,el20%)aldelosdividendosordinarios(queestánsujetosauntipoquepuedellegaral39%).Porlogeneral,deberáevitarlarealizacióndegrandesinversionesnuevasduranteelcuartotrimestredecadaejercicio,momentoenelcualsesuelendistribuirestosrepartosdegananciasdecapital;delocontrario,incurriráenunaobligacióntributariaporunagananciaobtenidaporelfondoantesdequefueseustedpropietariodeéste.

4.Lanuevaespeculaciónenaccionesordinarias1

Lo que voy a decir es reflejo de los muchos años que he pasado en Wall Street, con susconcomitantes variedades de experiencias. Entre estas experiencias cabe mencionar la recurrenteaparicióndenuevas situaciones, deunanueva atmósfera, quepone en tela de juicio el valor de lapropiaexperiencia.Esciertoqueunodeloselementosquedistinguealaeconomía,alasfinanzasyalanálisisdevaloresdeotrasdisciplinasprácticaseslainciertavalidezdelosfenómenosdelpasadoalahoradeservirdeguíaparaelpresenteyelfuturo.Sinembargo,notenemosningúnderechoadesdeñarlasleccionesdelpasadohastaque,porlomenos,lashayamosestudiadoycomprendido.Midiscursodehoyesunesfuerzoencaminadoadichacomprensiónenuncampolimitado,enconcreto,unesfuerzoporseñalaralgunasrelacionesdecontrasteentreelpresenteyelpasadoenestasactitudessubyacenteshacialainversiónylaespeculaciónconaccionesordinarias.

Permítasemecomenzarconunresumendemitesis.Enelpasado,loselementosespeculativosdelas acciones ordinarias residían de manera casi exclusiva en la propia empresa; se debían a lasincertidumbres, a los elementos fluctuantes, a debilidades puras y duras del sector, o de laconfiguración individual de la empresa. Estos elementos de especulación siguen existiendo, por

supuesto;noobstante,podríadecirsequesehanreducidoconsiderablementecomoconsecuenciadeuna serie de acontecimientos a largo plazo a los queme referiré posteriormente. Sin embargo, amododevenganza,sehaintroducidounnuevoeimportanteelementodeespeculaciónenelterrenodelasaccionesordinarias,yesteelementoprovienedefueradelaspropiasempresas.Suorigensepuedelocalizarenlasactitudesypuntosdevistadelpúblicoquecompraaccionesydesusasesores,que principalmente somos nosotros, los analistas de valores. Esta actitud podría describirse en unsimpleenunciado:laatencióncentradaprincipalmenteenlasexpectativasparaelfuturo.

Nada parecerá más lógico y natural para esta audiencia que la idea de que las accionesordinarias deberían ser valoradas, y su precio debería establecerse, principalmente atendiendo alresultado futuro que se espera para la empresa. Sin embargo, este concepto de apariencia sencillallevaconsigounaseriedeparadojasyobstáculos.Porunaparte,reduceacenizasunabuenapartedelasantiguasybienestablecidasdistincionesentrelainversiónylaespeculación.Eldiccionariodicequelapalabra«especular»provienedellatín«specula»,atalayaopuestodevigilancia.Porlotanto,era el especulador el que se dedicaba a estar vigilante y el que se daba cuenta de que se iban aproducirciertosacontecimientosfuturosantesdequeotraspersonassepercatasen.Sinembargo,enla actualidad, si el inversor es inteligente o está bien asesorado, también tiene que disponer de suatalayasobreelfuturo,omásbientienequecompartirlaatalayacodoconcodoconelespeculador.

En segundo lugar, hemos descubierto que en la mayor parte de los casos, las empresas quetienenlasmejorescaracterísticasdeinversión,esdecir,lamejorcalificacióncrediticia,sonaquellasquetienenmásprobabilidadesdeatraerelmayorinterésespeculativosobresusaccionesordinarias,puesto que todo elmundo da por descontado que tienen garantizado un futuro brillante. En tercerlugar,elconceptodeperspectivasfuturas,yenespecialelconceptodecrecimientosostenidoenelfuturo, invita a la aplicaciónde fórmulasderivadasde la altamatemáticaparadeterminar el valorpresente de las acciones más apreciadas en el mercado. Sin embargo, se puede utilizar lacombinacióndeunasfórmulasprecisasyunashipótesisextraordinariamenteprecisasparaestablecer,omásbien,parajustificar,prácticamentecualquiervalorquesedesee,porelevadoqueéstesea,paraunas acciones realmente extraordinarias. Sin embargo, paradójicamente, ese mismo hecho, si losometemos a un examen pormenorizado, entraña que no es posible establecer ymantener ningúnvalor,niningunabandarazonablementereducidadevalores,conrespectoaunadeterminadaempresadecrecimiento;deahíqueenocasioneselmercadopuedavalorarelcomponentedecrecimientodeunaempresaconunacifrallamativamentereducida.

Volviendo a mi distinción entre los antiguos y los modernos elementos especulativos de lasacciones ordinarias, podríamos describirlos con dos palabras de imponente factura, pero muyapropiadas:endógenoyexógeno.Permítasemeilustrarbrevementeelconceptotradicionaldeacciónespeculativa, en cuanto a sus diferencias con respecto a la acción de inversión, aportando ciertosdatosrelativosaAmericanCanyaPennsylvaniaRailroad,en1911–1913.(EstosdatosaparecenenBenjaminGrahamyDavidL.Dodd,SecurityAnalysis,McGraw-Hill,1940,págs.2–3).

Enestostresañoslabandadepreciosde«Pennsy»únicamenteoscilóentre53y65,oloqueeslomismo, entre 12,2 y 15 veces sus beneficiosmedios de ese período. La empresamostró unosbeneficios firmes, pagó un dividendo fiable de 3 dólares y los inversores estaban seguros de queestabaapoyadaporunactivotangiblequeteníaunvalorsustancialmentemayorquesuvaloralaparde50dólares.Porelcontrario,elpreciodeAmericanCanoscilóenunabandadeentre9y47;susbeneficiososcilaronentre7centavosy8,86dólares;elratiodeprecioabeneficiomedioatresaños

oscilóentre1,9vecesy10veces;nopagóningúntipodedividendo;losinversoressofisticadoseranperfectamenteconscientesdequeelvaloralaparde100dólaresnorepresentabanada,salvo«agua»norevelada,puestoquelaacciónpreferenteeramuysuperioralosactivostangiblesqueteníaasudisposición. Por lo tanto, las acciones ordinarias de American Can eran un valor especulativorepresentativo, puesto que American Can Company era en aquella época una empresaespeculativamente capitalizada de un sector en fluctuación y extremadamente incierto. De hecho,AmericanCan teníaun futuromuchomásbrillantequeeldePennsylvaniaRailroad; sin embargo,este hecho no sólo no era ni siquiera intuido por parte de los inversores o los especuladores enaquella época, sino que además, aun en el caso de que lo hubiesen sabido, los inversoresprobablemente lo habrían dejado de lado, puesto que habrían considerado que era básicamenteirrelevanteparalaspolíticasdeinversiónylosprogramasdeinversiónaplicablesenlosaños1911–1913.

Ahoramegustaríaexponerleslaevoluciónquehatenidoalolargodeltiempolaimportanciaconcedidaa lasperspectivasa largoplazode las inversiones.Megustaríautilizarcomoejemploanuestra empresa industrial degrandesdimensionesmás espectacular; nadamenosque IBM,que elaño pasado entró en el reducido grupo de empresas que tienen un volumen de ventas de 1.000millones de dólares. ¿Podría introducir una o dos notas autobiográficas en este momento, parainyectarunpequeñotoquepersonalaloquedelocontrarioseríaunafríaexposicióndecifras?En1912 dejé la universidad durante un trimestre para ocuparme de un proyecto de investigaciónrealizadoparalaUSExpressCompany.Nuestroobjetivoconsistíaenencontrarlarepercusiónsobrelosingresosdeunnuevosistemarevolucionarioquesehabíapropuestoparacalcularlastarifasdeenvíosurgentes.AtalfinutilizamoslasmáquinasconocidascomoHollerith,queeranalquiladasporla entonces denominada Computing-Tabulating-Recording Company. Estas máquinas estabancompuestasportaladradorasdetarjetas,clasificadorasdetarjetasytabuladores,instrumentosqueenaquella época resultaban prácticamente desconocidos para los empresarios y que habían tenido suprincipal aplicación en la Oficina del Censo. Empecé a trabajar enWall Street en 1914 y al añosiguientelasobligacionesylasaccionesordinariasdeC.-T.-R.CompanyempezaronacotizarenlaBolsadeNuevaYork.Puesbien,yoteníaunaespeciedeinteréssentimentalenesaempresa,yademásmeconsiderabaunaespeciedeexpertotecnológicoensusproductos,puestoqueeraunodelospocosprofesionalesde lasfinanzasque loshabíavistoy loshabíautilizado.Por lo tanto,aprincipiosde1916medirigíaldirectordemifirma,conocidocomoMr.A.N.yleindiquéquelasaccionesdeC.-T.-R. estaban cotizando en la banda media de los 40 (con 105.000 acciones); le dije que habíaconseguido unos beneficios de 6,50 dólares en 1915; que su valor contable, en el que estabanincluidos,porsupuesto,algunosintangiblesnosegregados,erade130dólares;quehabíapuestoenmarcha una política de dividendo de 3 dólares y que yo personalmente tenía en alta estima losproductosylasperspectivasdelaempresa.MrA.N.medirigióunamiradadeconmiseración.«Ben»,medijo,«novuelvasamencionarmeesaempresaenlavida.Nolatocaríaniconunpalode3metrosdelargo.[Ésaerasufrasefavorita].Susobligacionesal6%cotizanenlafranjabajadelos80ynosonbuenas.Demaneraque,¿cómopodríanserbuenassusacciones?Todoelmundosabequenohaynadadetrásdeesaempresa,salvoagua».(Glosario:enaquellaépoca,éseeraelmáximoenunciadode condenación. Significaba que la cuenta de activos del balance era ficticia. Muchas empresasindustriales,destacablementeU.S.Steel,apesardesuvaloralaparde100dólares,norepresentaban

nadamásqueagua,ylodisimulabanenunacuentadeinstalacionessobredimensionada.Dadoquenotenían «nada» en que apoyarse, salvo su capacidad de generación de beneficios y sus perspectivasparaelfuturo,ningúninversorqueserespetaseasímismolesdedicaríaniunsegundodereflexión).

Volvíamicubículodeestadístico,humilladoyavergonzadopormiatrevimientojuvenil.Mr.A.N.nosóloeraexpertoyhabíacosechadoungranéxito, sinoque tambiéneraextraordinariamenteinteligenteyperspicaz.TantomeimpresionósucondenasinpaliativosdelaComputing-Tabulating-Recording que nunca en mi vida compré una acción de esa empresa, ni siquiera después de quecambiasesunombreporeldeInternationalBusinessMachinesen1926.

Analicemos ahora esta misma empresa con su nuevo nombre en 1926, un año en el que elmercadode lasaccionesestabaaunnivelbastanteelevado.Enaquellaépoca,publicóporprimeravezsupartidadefondodecomercioenelbalance,ydichapartidaascendíaalaconsiderablementeimportante suma de 13,6millones de dólares.Mr.A.N. había tenido razón. Prácticamente todo eldinerodeloquehabíadadoendenominarsecapitalenelcualseapoyabansusaccionesordinariasen1915 había sido agua, nada más que agua. Sin embargo, desde aquella época la empresa habíaconseguido un impresionante historial bajo la dirección de T. L. Watson Senior. Su neto habíaaumentado de 691.000 dólares a 3,7millones,multiplicándose pormás de cinco, una espectaculargananciaporcentual,mayordeloqueibaaconseguirencualquierperíodoposteriordeonceaños.Había acumulado un estupendo capital tangible en el que apoyar las acciones ordinarias, y habíarealizadoundesdoblamientodeaccionesde3,6por1.Habíaestablecidounapolíticadedividendosde3dólaresparalasnuevasacciones,mientrasquelosbeneficiosascendíana6,39dólaresporcadaacción.Cabríahaberesperadoqueelmercadodevaloresen1926sehubiesemostradorelativamenteentusiasmadoporunaempresaconsemejantehistorialdecrecimientoyunaposicióncomercialtansólida.Veamos.Labandadepreciosduranteeseejerciciofuede31mínimo,59máximo.Aunamediade45, seguíacotizandoalmismomultiplicadorde sieteveces susbeneficios,yalmismo6,7%derendimientopordividendoalquecotizabaen1915.En supuntomínimode31noestabamuyporencimadelvalornominaldesuactivotangibley,enesesentido,suprecioestabadeterminadodeunaformamuchomásconservadoraqueonceañosantes.

Estosdatosilustran,igualdebienquepodríanhacerlocualesquieraotros,lapersistenciadelospuntos de vista tradicionales sobre la inversión hasta los años culminantes del período alcista demercado de la década de 1920. Lo que ha pasado desde entonces se puede resumir utilizandointervalosdediezañosenlahistoriadeIBM.En1936,elnetoseexpandióhastaduplicarlascifrasde1926,yelmultiplicadormedioascendióde7a17,5.De1936a1946,lagananciafuede2,5veces,peroelmultiplicadormedioen1946seguíaestandoenelnivelde17,5.Apartirdeesafechaelritmose aceleró. El neto de 1956 prácticamente cuadruplicó la cifra de 1946, y elmultiplicadormedioascendió a 32,5. El último año, con una ganancia adicional del neto, el multiplicador volvió aascenderhastaunamediadel42,sinoincluimosenlaecuaciónelcapitalnoconsolidadodelafilialenelextranjero.

Cuando examinamos estas recientes cifras de precios con detenimiento, podemos apreciaralgunasanalogíasycontrastes interesantesconrespectoa lascifrasquesedaban40añosantes.Elaguatanescandalosaenaquellaépoca,ytanomnipresenteenlossaldosdelasempresasindustriales,ha sidoescurrida, enprimer lugarmediante lapublicidadque sedebedara lascuentas,ydespuésmediantelascancelacionesdelaspartidasquelacontenían.Sinembargo,elmercadodevaloreshavueltoarecuperarunaclasediferentedeaguaensusvaloraciones,yhansido los inversoresy los

especuladoreslosencargadosdeincorporarla.TeniendoencuentaqueIBMcotizaenlaactualidadasiete veces su valor contable, en lugar de hacerlo a siete veces sus beneficios, el efecto esprácticamenteelmismoquesinotuvieseningúntipodevalorcontableenabsoluto.Alternativamente,cabríainterpretarqueelpequeñoelementodevalorcontableconstituyeunaespeciedecomponentedeimportanciasecundariadecapitalpreferentedelprecio,yqueelrestorepresentaexactamenteelmismotipodecompromisocontraídoporlosespeculadoresdeantañocuandocomprabanaccionesordinariasdeWoolworthodeU.S.Steelapoyándoseúnicamenteensucapacidaddegeneracióndebeneficiosysusperspectivasparaelfuturo.

Merece la pena destacar, de pasada, que en los 30 años que han sido testigos de latransformacióndeIBMdeunaempresaquevalía7vecessusbeneficiosaotraquevale40vecessusbeneficios, buena parte de lo que he denominado aspectos especulativos endógenos de nuestrasgrandesempresasindustrialeshantendidoadesaparecer,oporlomenosadisminuirengranmedida.Susituación financieraes firme,susestructurasdecapitalconservadoras:estángestionadasdeunaformamuchomásexperta,einclusodiríamuchomáshonrada,queenelpasado.Adicionalmente,losrequisitosdepublicidadabsolutahanacabadoconunodelosprincipaleselementosespeculativosdelpasado:elquederivabadelaignoranciayelmisterio.

Permítasemeotradigresiónpersonal.EnmisprimerosañosenWallStreet,unadelasaccionesmisteriosasfavoritaseraConsolidatedGasofNewYork,enlaactualidadConsolidatedEdison.Erapropietaria,enformadefilial,delarentableNewYorkEdisonCompany,peroúnicamentedeclarabalos dividendos percibidos de esta fuente, no todas sus ganancias. Las ganancias no declaradas deEdisoneranlafuentedelmisterioydel«valoroculto».Paramisorpresa,descubríqueestascifrasque se cuchicheaban al oído en Wall Street estaban realmente publicadas, ya que tenían quepresentarse todos los años en el registro de la Comisión de Servicios Públicos del estado. Erasimplemente cuestión de consultar los registros y de exponer los verdaderos beneficios deConsolidated Gas en un artículo de una revista. (Por cierto, la adición a los beneficios no eraespectacular).Unodemisamigos,demásedadqueyo,medijoenaquellaépoca:«Ben,esposiblequepiensesqueeresuntipogenialporaportaresascifrasqueseechabanenfalta,perotenencuentaqueWallStreetnotevaaagradecerelesfuerzoenabsoluto.ConsolidatedGascontodosuhalodemisterio esmás interesante ymás valiosa que sin ese halo.Vosotros, los jovenzuelos que queréismeterlanarizentodaspartes,vaisaarruinaraWallStreet».

Es cierto que las tres M que en aquella época aportaban tanto combustible a las calderasespeculativas prácticamente han desaparecido en la actualidad. Esas M eran el Misterio, laManipulación y los (pequeños)Márgenes. Sin embargo, nosotros, los analistas de valores, hemoscreado por nuestra cuenta métodos de valoración que son tan especulativos por naturaleza quepodrían ocupar perfectamente el lugar de aquellos antiguos factores especulativos. ¿No tenemosnuestras propias «3M» en la actualidad, en forma nada menos que de la Minnesota Mining andManufacturingCompany(3M),ynoilustrasucapitalordinarioperfectamentelanuevaespeculación,encontrasteconlaantigua?Analicemosunascuantascifras.CuandolasaccionesordinariasdeM.M.& M. cotizaron el año pasado a 101, el mercado estaba valorando la empresa a 44 veces losbeneficiosde1956,quealalargaacabaronsiendolosmismosqueen1957,yaqueenesteañonoseprodujoningúnincrementodebeneficiosdelquepuedahablarse.Lapropiaempresaestabavaloradaen 1.700millones de dólares, de los cuales 200millones de dólares estaban cubiertos por activosnetos,ylabonitacifrade1.500millonesdedólareserarepresentativadelavaloraciónrealizadapor

elmercadodesu«fondodecomercio».Nosabemosquéprocesodecálculohasidoelempleadoparaalcanzaresavaloracióndelfondodecomercio;loquesísabemosesqueunospocosmesesdespuésel mercado revisó su valoración a la baja en unos 450 millones de dólares, lo que suponeaproximadamente el 30%. Por supuesto, es imposible calcular de manera exacta el elementointangible de una empresa tan espléndida como ésta. Podría afirmarse que se puede formular unaespeciedeleymatemáticasegúnlacualcuantomayoreslatrascendenciadelfondodecomercioodelfactordegeneracióndebeneficiosfuturo,másinciertoeselverdaderovalordelaempresay,porlotanto,másinherentementeespeculativoessucapitalordinario.

Posiblemente, convendría reconocer una esencial diferencia que ha ido surgiendo en lavaloración de estos activos intangibles, cuando comparamos los viejos tiempos con los actuales.Haceunageneraciónomás,lanorma,reconocidatantoenlospreciosmediosdelasaccionescomoen las tasaciones formales o legales, era que los intangibles se debían valorar de una formamásconservadoraquelostangibles.Unabuenaempresaindustrialpodíaverseobligadaaobtenerentreel6% y el 8% sobre su activo tangible, representado habitualmente por obligaciones y capitalpreferente;sinembargo,susbeneficiosexcedentarios,olosactivosintangiblesalosquedabanlugar,estarían valorados con arreglo a criterios de, por ejemplo, el 15%. (Se podrían encontraraproximadamenteestasproporcionesenlaofertainicialdelasaccionespreferentesydelasaccionesordinariasdeWoolworthydemuchasotrasempresas).Noobstante,¿quéhapasadodesdeladécadade 1920? En la actualidad se puede apreciar una relación exactamente inversa a la que hemosmencionado. Hoy en día, las empresas tienen que ganar por lo general el 10% sobre su capitalordinarioparaconseguircotizarenelmercadomedioasuvalornominalcompleto.Sinembargo,susbeneficios excedentarios, por encimadel10%del capital, se suelenvalorardeuna formamásliberal,oaunmultiplicadormáselevado,quelosbeneficiosbásicosnecesariosparaapoyarelvalorcontableenelmercado.Deestamanera,unaempresaqueobtengael15%sobreelcapitalbienpodríacotizara13,5veceslosbeneficios,oeldobledesuactivoneto.Estosignificaríaqueelprimer10%obtenido sobre el capital se valora únicamente a 10 veces, pero el siguiente 5%, lo quetradicionalmentesellamaba«excedente»,sevaloradehechoa20veces.

Existeunmotivo lógicoparaesta inversiónenelprocesodevaloración,queestárelacionadocon el nuevo interésmostrado por las expectativas de crecimiento. Las empresas que obtienen unelevado rendimientosobreelcapitaldisfrutandeestasvaloraciones liberalesnosólopor labuenarentabilidadqueexhiben,ylarelativaestabilidadasociadaconella,sino,talvezdemaneraaúnmásracional,porqueloselevadosbeneficiossobreelcapitalsuelenirdelamanodeunbuenhistorialdecrecimientoydeunasperspectivaspositivas.Porlotanto,loquerealmentesepagaennuestrosdíasenelcasodelasempresasextraordinariamenterentablesnoeselfondodecomercioenelantiguoyrestringidosentidodeunnombreomarcacomercialbienconsolidadoydeunaempresaoactividadrentable, sino laspresuntas expectativas superioresdeobtencióndeunosmayoresbeneficios en elfuturo.

Esto me lleva a uno o dos aspectos matemáticos adicionales de esta nueva actitud hacia lasvaloraciones de las acciones ordinarias, que abordaré meramente de pasada en forma de brevessugerencias. Si, como demuestran numerosas pruebas, el multiplicador de los beneficios tiende aaumentarcon la rentabilidad,esdecir,amedidaque la tasaderendimientosobreelvalorcontableaumenta, la consecuencia aritmética de esta característica es que el valor tiende a aumentardirectamentecomoelcuadradodelosbeneficios,peroinversamenterespectodelvalorcontable.Por

lotanto,enunsentidoimportanteymuyreal,elactivotangiblesehaconvertidoenunpesomuertosobreelvalormediodemercado,enlugardeserunadesusfuentes.Tomemosunejemploquedistamucho de ser extremo. Si la empresa A gana 4 dólares por acción con un valor contable de 20dólares,ylaempresaBganatambién4dólaresporacciónconunvalorcontablede100dólares,esprácticamenteseguroque laempresaAcotizaaunmultiplicadormáselevadoy,por lo tanto,aunprecio más elevado que la empresa B, por ejemplo, 60 dólares en el caso de las acciones de laempresaAy35dólaresenelcasodelasaccionesdelaempresaB.Por lo tanto,nosería inexactoafirmarquelos80dólaresporacciónenlosqueelactivodelaempresaBsuperaaldelaempresaAsonlosresponsablesdelos25dólaresporaccióndemenorcotizacióndemercado,puestoquelosbeneficiosporacciónsesuponequesoniguales.

Noobstante,másimportantequelarelaciónquesehamencionadoanteriormenteeslarelacióngeneralexistenteentrelasmatemáticasylosnuevosmétodosdeabordarlosvaloresdelasacciones.Teniendoencuentalostresingredientesde(a)hipótesisoptimistasencuantoalatasadecrecimientodelosbeneficios,(b)unaproyecciónsuficientementeprolongadadeestecrecimientoenelfuturoy(c) la milagrosa mecánica del tipo de interés compuesto, el analista de valores recibe una nuevaespeciedepiedrafilosofal,quepermiteelaborarojustificarcualquiervaloraciónquesedeseeparauna«acciónrealmentebuena».HecomentadorecientementeenunartículoenelAnalysts’Journallamodaderecurriralamatemáticaelevadaenlosperíodosalcistasdemercado,yhemencionadolaexposiciónrealizadaporDavidDurandsobrelasorprendenteanalogíaqueexisteentreloscálculosdevalorde las accionesdeempresasencrecimientoy la famosaParadojadePetersburgo,quehasidoundesafíoyunafuentedeconfusiónparalosmatemáticosdesdehacemásde200años.Loquequiero afirmar es que se produce una paradoja especial en la relación que existe entre lasmatemáticasylasactitudesdeinversiónenaccionesordinarias,queeslasiguiente:porlogeneral,seconsideraquelasmatemáticasproducenresultadosprecisosydignosdeconfianza;sinembargo,enel mercado de valores, cuanto más elaborado e incomprensiblemente abstruso es el aparatomatemáticoutilizado,másinciertasyespeculativassonlasconclusionesalasquesellegacondichoscálculos.En44añosdeexperienciayestudioenWallStreetnomehetopadonuncaconunoscálculosfiablesrealizadosrespectodelosvaloresdelasaccionesordinarias,odelasconcomitantespolíticasdeinversión,quefuesenmásalládelaaritméticasimpleodelálgebramáselemental.Siemprequeentrabaelcálculoenlaecuación,oelálgebrasuperior,sepodíatomarsuaparicióncomounaseñaldeadvertenciadequeeloperadorestabatratandodeprescindirdelaexperienciayaportarteoríaensu lugar, normalmente con el fin de proporcionar una engañosa apariencia de inversión a laespeculación.

Esposiblequelasviejasnocionessobreinversiónenaccionesordinariasleparezcansimplesalsofisticado analistadevaloresde la actualidad.Siempre seotorgómás importancia a loque en laactualidaddenominamosaspectosdefensivosdelaempresaodelaacción,principalmentelagarantíadequesudividendonoexperimentaríaunareducciónenlosañosdemalosresultados.Porlotanto,lossólidosferrocarriles,queconstituyeronelgruesodelainversiónenlosvaloresordinariosconcategoría de inversión de hace 50 años, tenían una consideraciónmuy similar a aquella de la quegozan en la actualidad los valores ordinarios de las empresas concesionarias de servicios ysuministrospúblicos.Sielhistorialderesultadosdelpasadoindicabaestabilidad,sehabíacumplidoel requisito esencial; no se realizaban grandes esfuerzos para tratar de prever modificaciones

adversasdecaráctersubyacenteenelfuturo.Sinembargo,alainversa,losinversoresmássagacesconsideraban que las perspectivas favorables para el futuro eran algo que se debía tratar deidentificar,peroquenosedebíapagar.

Enlaprácticaestosupusoqueelinversornotuviesequepagarningunacantidadsustancialporelhechodequeunaempresatuviesemejoresperspectivasalargoplazo.Elinversorpodíaconseguiresas perspectivas virtualmente de manera gratuita, como recompensa a su superior inteligencia ycapacidad de juicio para seleccionar a las mejores empresas, y no conformarse con las quesimplementeeranbuenas.Lociertoesquelasaccionesordinariasdeempresasconlamismasolidezfinanciera, el mismo historial de beneficios en el pasado y la misma estabilidad de dividendoscotizabanmásomenostodasalmismorendimientopordividendo.

Ciertamente,setratabadeunaperspectivacortademiras,peroteníalatremendaventajadequehacía que la inversión en acciones ordinarias en aquella época no sólo fuese sencilla, sinoesencialmente sensata y extraordinariamente rentable. Espero no abusar demasiado de sucomprensión si realizo un último apunte personal. En algúnmomento alrededor de 1920, nuestraempresadistribuyóunaseriedepequeñospanfletos tituladosLeccionespara inversores.Porcierto,hizofaltaqueunpomposoanalistadeveintitantosaños,alasazónyomismo,fuesecapazdeacuñaruntítulotanautosuficienteypresuntuoso.Noobstante,enunodeesosfolletosrealicélaafirmacióncasualdeque«siunaacciónordinariaesunabuenainversión,tambiénesunabuenaespeculación».Porque, razonaba yo, si una acción ordinaria fuese tan sólida que aportase muy poco riesgo depérdida debería ser, por lo general, lo suficientemente buena como para poseer unas excelentesprobabilidades de ganancia en el futuro. Se trataba de un descubrimiento absolutamente cierto eincluso valioso, aunque el inconveniente radicaba en que era cierto precisamente porque nadie leprestabaatención.Algunosañosdespués,cuandoelpúblicosediocuentadelosméritoshistóricosdelos que podían hacer gala las acciones ordinarias en cuanto que inversiones a largo plazo, talesméritosnotardaronendesaparecer,puestoqueelentusiasmodelpúblicodiolugaraunosnivelesdecotización que acabaron con cualquiermargen de seguridad que pudiesen tener incorporado talesvaloresy,porlotanto,losexpulsarondelacategoríadeinstrumentosdeinversión.Porsupuesto,elpéndulooscilóposteriormenteendireccióncontrariahastaelotroextremo,ynotardamosenverauna de las más respetadas autoridades declarando (en 1931) que ninguna acción ordinaria podríanuncasermerecedoradelacategoríadeinstrumentodeinversión.

Cuando observamos esta experiencia de largo recorrido con perspectiva, descubrimos otroconjunto de paradojas en la cambiante actitud que hamostrado el inversor hacia las ganancias decapital en comparación con la renta. Parece una obviedad afirmar que el inversor en accionesordinarias de antaño no estaba muy interesado en las ganancias de capital. Compraba de maneraprácticamente exclusiva para tratar de obtener seguridad y renta, y dejaba que fuesen losespeculadoreslosqueseinteresasenporlarevalorización.Enlaactualidad,esmásprobableafirmarquecuantomayoressonlaexperienciaylosconocimientosdelinversor,menosatenciónprestaalarentabilidad por dividendos ymás se concentra en la revalorización a largo plazo. Sin embargo,cabría afirmar, perversamente, que precisamente por el hecho de que el inversor de antaño nocentraba su atención en la futura revalorización del capital estaba prácticamente garantizando quedisfrutaría de dicha revalorización, por lo menos en el terreno de las acciones de empresasindustriales. A la inversa, el inversor actual está tan preocupado con prever el futuro que estápagando generosamente por ese futuro, por adelantado. Por lo tanto, es posible que lo que ha

proyectado con tanto estudioy esfuerzo llegue realmente amaterializarse en la prácticayque, noobstante,noleaportebeneficioalguno.Porotraparte,sinosellegaamaterializardelaformayenlamedidaenquelohaprevisto,esposiblequetengaqueafrontarunaseriapérdidatemporal,otalvezinclusopermanente.

¿Quélecciones,yvuelvoautilizarotravezeltítulopretenciosodemipanfletode1920,puedeextraerelanalistade1958deestaconexiónentrelasactitudesdelpasadoylasactitudesactuales?Unopodríasentirlatentaciónderesponderqueningunaexcesivamentevaliosa.Podemosmiraralpasadoconnostalgia,recordandolosbuenosviejostiempos,cuandoúnicamentepagábamosporelpresentey podíamos quedarnos con el futuro gratis, una especie de combinación «todo esto, y el Cielotambién».Meneando la cabeza,musitamos con tristeza para nuestro interior «Aquellos tiempos sehanidoparasiempre».¿Noseráquelosinversoresylosanalistasdevalorhancomidodelárboldelasabiduríadelbienydelmalde laspredicciones?Alhacerlo,¿noseráquesehanautoexpulsadopermanentemente de aquel Paraíso en el que las prometedoras acciones ordinarias a preciosrazonablescrecíandelosárboles?¿Estamoscondenadosacorrerpermanentementeelriesgobiendepagar cantidades irrazonablemente elevadas por la buena calidad y las perspectivas, o bien deconseguirunacalidadyunasperspectivasquedejenmuchoquedesearcuandopagamosunprecioaparentementerazonable?

Ciertamente,talpareceserlasituación.Sinembargo,noesposibleestarseguronisiquieradeesepesimistadilema.Recientemente,realicéunapequeñainvestigaciónenlahistoriaalargoplazodeese gigante empresarial, General Electric, estimulado por un arrebatador gráfico en el que semostraban 59 años seguidos de ganancias y dividendos que se recogía en su Memoria de 1957,recientemente publicada. Estas cifras no están exentas de sorpresas para un analista capaz depercibirlas.Porunaparte,indicanqueantesde1947elcrecimientodeGEfuerelativamentemodestoymuyirregular.Losbeneficiosde1946,ajustadosporacción,eranúnicamenteun30%superioresalos de 1902, 52 centavos en comparación con 40 centavos, y en ningún ejercicio de este períodollegaron a duplicarse los beneficios de 1902.Sin embargo, el PERaumentó de 9 veces en 1910y1916,a29vecesen1936ynuevamenteen1946.Podríaafirmarse,porsupuesto,queelmultiplicadorde1946era, comomínimo, representativode esa afamadaprescienciaque adorna lamentede losinversoressagaces.Nosotros,losanalistas,fuimoscapacesdepreverenaquelañoelauténticamentebrillante período de crecimiento que se avecinaba en la siguiente década. Tal vez fuera así. Sinembargo,algunosdeustedesrecordaránqueelsiguienteaño,1947,queestablecióunimpresionantenuevo punto máximo de los beneficios por acción de GE, estuvo marcado también por unaextraordinariaretraccióndelPER.Ensupuntomínimode32(antesdeldesdoblamiento3por1)GEenrealidadvolvióacotizar,denuevo,asolamente9vecessusbeneficiosactuales,ysucotizaciónmedia de ese ejercicio únicamente ascendió a 10 veces sus beneficios. Nuestra bola de cristalciertamentesenublóenelbreveespaciode12meses.

Este llamativo reverso tuvo lugar hace solamente 11 años. Esto arroja una ligera sombra deduda,enmiopinión,sobrelaabsolutafiabilidaddelapopularcreenciaextendidaentrelosanalistassegún la cual las empresas destacadas y prometedoras siempre van a cotizar a elevados ratios deprecioabeneficio;locualesunfenómenonaturalesencialenelmundodelinversor,yademáséstepuede llegar a aceptarlo e incluso es posible que le llegue a agradar. No siento ningún deseo en

absolutodemostrarmedogmáticosobreestacuestión.Loúnicoquepuedodeciresquemeparecequetodavíanoestáresueltademaneradefinitiva,yquecadaunodeustedestendráqueesforzarseporresolverlaporsímismo.

Sinembargo,enmisindicacionesfinalessípuedodeciralgodefinitivoacercadelaestructuradelmercadodediferentestiposdeaccionesordinarias,encuantoasuscaracterísticasdeinversiónyespeculación. En los viejos tiempos, el carácter de inversión de una acción ordinaria era más omenos el mismo que, o por lo menos era proporcional a, el de la propia empresa que la habíaemitido,queveníamedidoconbastanteexactitudporsucalificacióncrediticia.Cuantomenoreraelrendimiento de sus obligaciones o de sus acciones preferentes,más probable era que las accionesordinariassatisficierantodosloscriteriosparaserconsideradasinversiónsatisfactoria,ymenorerael elemento de especulación relacionado con su adquisición. Esta relación entre la calificaciónespeculativa de las acciones ordinarias y la calificación como inversión de la sociedad se podíaexpresardemaneragráficadeuna formabastante exacta comouna línea rectaquedescendiesedeizquierdaaderecha.Sinembargo,enlaactualidadyodiríaqueesegráficotendríaformadeU.Alaizquierda,cuandolapropiaempresaesdenaturalezaespeculativaysucalificacióncrediticiaesbaja,las acciones ordinarias son, por supuesto, extraordinariamente especulativas, al igual que lo hanvenido siendo desde tiempo inmemorial. En el extremoderecho, sin embargo, cuando la empresatiene la máxima calificación crediticia como consecuencia tanto de su historial como de susperspectivasparaelfuturo,queseránambosdelanaturalezamásimpresionantequequepaimaginar,descubriremos que el mercado de valores tiene tendencia a incorporar de manera más o menosininterrumpida un extraordinario elemento especulativo en las acciones ordinarias, mediante elsencillométodo de determinar un precio tan elevado que las obligue a soportar una considerablecantidadderiesgo.

Enestemomentonopuedoevitarintroducirunacitallamativamenterelevante,aunquebastanteexagerada,sobreestacuestión,queencontrérecientementeenunodelossonetosdeShakespeare:

¿Nohevistoamoradoresdelfavorolaforma,perderlotodoymásaúnpagandoaltarenta?

Volviendo a mi gráfico imaginario, el área central sería el lugar en el que el elementoespeculativodelasadquisicionesdeaccionesordinariastenderíaaestarensupuntomínimo.Enestazona podríamos encontrar muchas empresas bien establecidas y sólidas, con un historial decrecimiento en el pasado correspondiente al de la economía nacional en conjunto, y con unasperspectivasparaelfuturoaparentementedelamismanaturaleza.Talesaccionesordinariaspodríancomprarse,en lamayorpartede loscasos, salvoen lasetapas superioresdeunperíodoalcistademercado, a preciosmoderados respecto de su valor intrínseco declarado.De hecho, a causa de laactualtendenciatantodeinversorescomodeespeculadoresaconcentrarseenlasaccionesconmásoropel,meatreveríaahacerlaafirmacióndequeestasaccionesdelazonaintermediasuelencotizar,enconjunto,bastantepordebajodesusvaloresdeterminadosdeformaindependiente.Porlotanto,cuentan con un factor de margen de seguridad proporcionado por las mismas preferencias yprejuicios del mercado que suelen destruir el margen de seguridad de las acciones másprometedoras. Además, en esta amplia variedad de empresas existe mucho margen para realizar

penetrantesanálisisdeloshistorialesyparaejercerunaseleccióndiscriminatoriaenelterrenodelasperspectivas sobre el futuro, a lo cual se puede añadir la mayor seguridad otorgada por ladiversificación.

CuandoFaetón insistióenconducirelcarrodelSol, supadre,elexpertooperador,ofrecióalneófitoalgunosconsejosquedespuéséstenosiguió,pagandolasconsecuencias.OvidioresumióelconsejodeFeboentrespalabras:

Mediustutissimusibis(Porelmediosegurísimoirás).

Creoqueeseconsejosiguesiendoválidoparalosinversoresysusasesoresanalistasdevalores.

5.Lahistoriadeunejemplo:AetnaMaintenanceCo.

La primera parte de esta historia es una reproducción de nuestra edición de 1965, en dondeapareció con el título de «Un horrible ejemplo». La segunda parte resume la metamorfosis queexperimentóposteriormentelaempresa.

Creoquetendráunsaludableefectosobrelaactitudfuturadenuestroslectoreshacialasofertaspúblicas iniciales de nuevas empresas el hecho de que citemos un «horrible ejemplo» con ciertodetalle enestemomento.Está tomadode laprimerapáginade laGuíadeAcciones de Standard&Poor ’s,eilustra,llevandoelejemploalextremo,lasflagrantesdebilidadesdelassalidasabolsaquetuvieronlugaren1960–1962,lasextraordinariassobrevaloracionesquelesatribuyóelmercadoysuposteriordesplome.

En noviembre de 1961, se vendieron al público 154.000 acciones ordinarias de AetnaMaintenance Co., a 9 dólares, y su cotización no tardó en subir hasta 15 dólares. Antes de lafinanciación, el activo neto por acción rondaba los 1,20 dólares, pero dicho activo se incrementóhastapocomásde3dólaresporaccióngraciasaldinerorecibidoporlasnuevasacciones.

Lasaccionesylosbeneficiosantesdelafinanciacióneranlossiguientes:

*Correspondienteaseismeses.

Lascifrascorrespondientesdespuésdelafinanciacióneranlassiguientes:

En1962lacotizaciónretrocedióhasta2,75,yen1964cotizóaúnicamente0,875.Duranteesteperíodonosepagarondividendos.

COMENTARIO:Eraunaempresademasiadopequeñaparacotizarenbolsa.Laacciónsevendió,yse compró, atendiendo a los resultados de un buen ejercicio; antes de ese ejercicio los resultadoshabían sido irrisorios. No había nada en la naturaleza de esta extraordinariamente competitivaempresaparaasegurar la estabilidadenel futuro.Alprecioelevadoalcanzadopocodespuésde lasalida a bolsa, el insensato público estaba pagandomuchomás por cada dólar de beneficios y deactivosquepor lamayorpartedenuestrasmejoresygrandesempresas.Es justoreconocerquesetrata de un ejemplo extremo, pero dista mucho de ser único; los casos de sobrevaloraciones demenorentidad,aunquetambiéninexcusables,secuentanporcientos.

Acontecimientosposteriores1965–1970

En1965 entraronnuevos intereses en la empresa.Launidaddenegociodemantenimientodeedificios, que no era rentable, fue vendida, y la empresa se lanzó a un proyecto completamentediferente:lafabricacióndeaparatoselectrónicos.ElnombresecambióporeldeHaydonSwitchandInstrumentCo.Losresultadossobrelosbeneficiosnohansidoimpresionantes.Enloscincoañosquevande1965a1969laempresaobtuvounosbeneficiosmediosdeúnicamente8centavosporaccióndel«viejocapital»,habiendopercibido34centavosenelmejoraño,1967.Noobstante,siguiendounestiloverdaderamentemoderno,laempresallevóacaboundesdoblamientodelasacciones2por1en1968.LacotizacióndemercadotambiénsiguiólanormadeWallStreet.Pasóde0,875en1964alequivalentede16,5en1968 (despuésdeldesdoblamiento).Lacotizaciónen laactualidadsuperaelrécordestablecidoenlosentusiastasdíasde1961.Enestaocasión,lasobrevaloraciónhasidomuchopeorqueenlaanterior.Laaccióncotizaenlaactualidada52veceslosbeneficiosdesuúnicoañobueno,yaunas200veceslosbeneficiosmedios.Además,lasociedadvolvióadeclararundéficitenel mismo año en el que se alcanzaba su cotización máxima. Al año siguiente, 1969, el preciocompradorcayóhasta1dólar.

PREGUNTAS:¿Sabíanlosidiotasquepagaronmásde8dólaresporestaacciónen1968algosobreelhistorialanteriordelaempresa,suhistorialdebeneficiosquinquenal,elvalordesusactivos(quepor cierto eramuypequeño)? ¿Sabían todo lo que estaban recibiendopor su dinero o, pormejordecir,lopocoqueestabanrecibiendoporsudinero?¿Lesimportaba?¿TienealguienenWallStreetalgún tipo de responsabilidad por la periódica repetición de las operaciones especulativasdescerebradas,asombrosamentegeneralizadaseinevitablementecatastróficasquesesuelenllevaralaprácticaconestostiposdevehículos?

6.ContabilidadtributariadelaadquisiciónporpartedeNVFdeaccionesdeSharonSteel

1.NVF adquirió el 88% del capital de Sharon en 1969, pagando por cada acción 70 dólares enobligacionesal5%deNVF,convencimientoen1994,yconwarrantsparaadquirir1,5accionesdeNVFaunpreciode22dólaresporacción.Elvalor inicialdemercadodelasobligaciones

aparentementeúnicamentefuedel43%delpar,mientrasqueloswarrantscotizarona10dólarespor cada acción de NVF afectada. Esto significó que los accionistas de Sharon únicamenterecibían30dólaresdevalorenobligaciones,y15dólaresdevalorenwarrantsporcadaacciónqueentregaban,untotalde45dólaresporacción.(Aproximadamenteésteeraelpreciomediode las acciones de Sharon durante el año 1968, y también fue su cotización al cierre de eseejercicio).El valor nominal deSharon era de 60 dólares por acción.La diferencia entre estevalornominalyelvalordemercadodelasaccionesdeSharonrepresentabaaproximadamente21millonesdedólaressobrelas1.415.000accionesdeSharonqueseadquirieron.

2.Eltratamientocontableestabadiseñadoparaconseguirtresobjetivos:(a)Daralaemisióndelasobligacioneseltratamientoquehabríacorrespondidoauna«venta»detalesobligacionesa43,conloqueseofrecíaalaempresaunadeduccióndelosresultadosenconceptodeamortizaciónporelgrandescuentosufridoporlasobligacionesporimportede54millonesdedólares.(Dehecho,seestaríacobrandoaproximadamenteel15%deinterésanualsobrelos«ingresos»delaemisióndeobligacionesporimportede99millonesdedólares).(b)Compensarestacargapordescuento de las obligaciones con un «beneficio» aproximadamente igual consistente en unabonoalacuentaderesultadosdeunadécimapartedeladiferenciaentreelpreciodecostede45delasaccionesdeSharonysuvalorcontablede60.(Estocorrespondería,alainversa,alapráctica exigida de imputar a los resultados de cada año una parte del precio pagado por lasadquisicionesporencimadelvalorcontabledelosactivosadquiridos).(c)Elatractivodeestemétodoradicaríaenquelaempresapodríaahorrarinicialmenteunos900.000dólaresalaño,olo que es lomismo, 1 dólar por acción en el impuesto sobre la renta por estos dos asientosanuales,puestoque laamortizacióndeldescuentode lasobligacionespodríadeducirsede losresultados imponibles, pero la amortización del «excedente de capital respecto del coste» noteníaqueserobligatoriamenteincluidaenlosresultadossujetosatributación.

3.EstetratamientocontablequedareflejadotantoenlacuentaconsolidadadepérdidasygananciascomoenelbalanceconsolidadodeNVFcorrespondientealejercicio1969,yen lasversionesproformade1968.ComounabuenapartedelcostedelasaccionesdeSharonibanarecibireltratamiento que les correspondería al haber sido pagadas mediante warrants era necesariomostrarelvalorinicialdemercadodeloswarrantscomoparteintegrantedelacifradecapitalde las acciones ordinarias. Por lo tanto, en este caso, a diferencia de cualquier otro del cualtengamosconocimiento,seasignóunvalorsustancialaloswarrantsenelbalance,literalmentemásde22millonesdedólares(aunque,ciertamente,sólosereflejóenunanotaexplicativa).

7.Lasempresastecnológicascomoinversiones

EnlosboletinesinformativosdeStandard&Poor ’sdemediadosde1971aparecíanenumeradasaproximadamente 200 empresas cuyos nombres comenzaban por Compu-, Data-, Electro-, Scien-,Techno-.Aproximadamentelamitaddetalesempresasestabanencuadradasenalgunazonadelsectorinformático.Todasellascotizabanenelmercadoohabíanpresentadosusolicitudparaseradmitidasacotizaciónypodervendersucapitalalpúblico.

Un total de 46 de estas empresas aparecían en laGuíadeAcciones de S&P de septiembre de1971.Deestasempresas,26declarabandéficits,únicamenteseishabíanconseguidounosbeneficiossuperioresa1dólarporacción,ysolamentecincodeellaspagabandividendo.

Enelnúmerodediciembrede1968delaGuíadeAccioneshabíanaparecido45empresasconunos nombres tecnológicos similares. Siguiendo los acontecimientos posteriores acaecidos a lasempresasenumeradasenestalista,talycomoaparecenreflejadosenlaGuíadeseptiembrede1971,encontramoslassiguientesevoluciones:

COMENTARIO:EsprácticamenteseguroquelasmuchísimasempresastecnológicasquenoestabanincluidasenlaGuíade1968habrántenidounhistorialposterioraúnpeorqueeldeaquellasquesíestaban incluidas; además, es un hecho también incuestionable que las 12 empresas que handesaparecido de la lista tuvieron unos resultados peores que aquellas que han permanecido. Losespantosos resultados que exhiben estas muestras son, sin duda, razonablemente indicativos de lacalidadydelhistorialdepreciosdetodoelgrupodeacciones«tecnológicas».ElfantásticoéxitodeIBMydeunascuantasempresasmásestabacondenadoaproducirunamultituddeofertaspúblicasiniciales en su terreno, para las cuales estaba prácticamente garantizado un futuro plagado deenormespérdidas.

Notasfinales

Introducción:Quésepretendeconseguirconestelibro

1.Unodetalesinstrumentos,denominados«letterstock»erantítulosnoinscritosparasuventaenlaComisióndelMercadodeValoresdeEstadosUnidos(SEC)yrespectode loscualeselcompradoraportabaunacartaenlaquesedeclarabaquelaadquisiciónteníafinalidaddeinversión.2.LasanterioressoncifrasdeMoody'sparaobligacionesAAAyaccionesindustriales.

Capítulo1.Inversiónencontraposiciónaespeculación:Resultadosquepuedeesperarelinversorinteligente

1.BenjaminGraham,DavidL.Dodd,SidneyCottle,yCharlesTatham,McGraw-Hill,4ªed.,1962.En1996sereeditó(McGraw-Hill)unejemplarfacsímildelaediciónde1934deSecurityAnalysis.2.SetratadeunacitaprocedentedeInvestmentandSpeculation,deLawrenceChamberlain,publicadoen1931.3.EnunestudiollevadoacaboporelConsejodelaReservaFederal.4.Ediciónde1965,pág.8.5.Partimosdelahipótesisdequeelinversortípicotendráuntipoimpositivodel40%aplicablealosdividendosydel20%aplicablealasgananciasdecapital.

Capítulo2.Elinversorylainflación

1.Estoseescribióantesdela«congelación»depreciosysalariosdelpresidenteNixonenagostode1971, que fue seguidapor su«Fase2»de sistemade controles.Estos importantes acontecimientosaparentementeconfirmanlasopinionesexpresadasanteriormente.2. La tasa percibida por el índice Standard & Poor's de 425 acciones industriales era deaproximadamente el 11,5% del valor de los activos, debido en parte a la inclusión de la gran yrentableIBM,quenoformabapartedelDJIA30.3. Un gráfico divulgado por American Telephone & Telegraph en 1971 indica que las tarifascobradasporlosserviciostelefónicosparahogareseranalgomenoresen1970queen1960.4.RecogidoenelWallStreetJournal,octubrede1970.

Capítulo3.Unsiglodehistoriaenelmercadodevalores:Elniveldecotizacióndelasaccionesaprincipiosde1972

1. Tanto Standard & Poor's como Dow Jones tienen medias independientes para empresasconcesionarias de servicios y suministros públicos y empresas de transporte (principalmenteferrocarriles). Desde 1965, la Bolsa de Nueva York ha calculado un índice que representa lasoscilacionesdetodassusaccionesordinariascotizadas.2.Realizadopor elCenter forResearch inSecurityPrices de laUniversidaddeChicago, conunasubvencióndelaCharlesE.MerrillFoundation.3.Estoseescribióporprimeravezacomienzosde1971,conelDJIAa940.Laopinióncontraria,mayoritariamenteaceptadaporWallStreet,quedademanifiestoenundetalladoestudioquealcanzabaunavaloraciónmediade1.520paraelDJIAen1975.Esacifracorresponderíaaunvalordescontadodeunos1.200amediadosde1971.Enmarzode1972elDJIAestabanuevamentea940, trashaberpasado por un mínimo de 798. Una vez más, Graham tenía razón. El «estudio detallado» quemenciona era excesivamente optimista, y erraba en una década completa: ElDow Jones IndustrialAveragenocerróporencimade1.520hastael13dediciembrede1985.

Capítulo4.Políticadecarterageneral:Elinversordefensivo

1.Unmayorrendimientoexentode tributación,conunasuficienteseguridad,sepuedeobtenerconciertasobligacionesde ingresos especiales, un invento relativamente novedoso en el campode losinstrumentosfinancieros.Seríanespecialmenteinteresantesparaelinversoremprendedor.

Capítulo5.Elinversordefensivoylasaccionesordinarias

1.PracticalFormulasforSuccessfulInvesting,WilfredFunk,Inc.,1953.2.Enlosmétodosmatemáticosactualesparalaadopcióndedecisionesdeinversión,sehaconvertidoenprácticahabitualdefinirel riesgoen términosdevariacionesmediasdeprecio,o«volatilidad».Véase, por ejemplo,An Introduction to Risk and Return, de RichardA. Brealey, TheM.I.T. Press,1969. Consideramos que este empleo de la palabra «riesgo» es más perjudicial que útil para lasdecisionessensatasdeinversión,yaquehaceexcesivohincapiéenlasfluctuacionesdelmercado.3.Las30empresasdelDJIAsatisfacíanestecriterioen1971.

Capítulo6.Políticadecarteraparaelinversoremprendedor:Métodonegativo

1.En1970elferrocarrildeMilwaukeedeclaróunampliodéficit.Suspendióelpagodeinteresesdesusobligacionesdeingresosespeciales,yelpreciodelalasobligacionesal5%descendióa10.2. Por ejemplo: Las acciones preferentes prioritarias con dividendo de 6 dólares, que no estabanpagandodividendo,sevendieronporsólo15en1937,ypor27en1943cuandolasacumulacioneshabíanllegadoalos60dólaresporacción.En1947fueronretiradas,canjeadaspor196,50dólaresdeobligacionesal3%porcadaacciónyllegaronacotizara186.3. Un complejo estudio estadístico llevado a cabo bajo la supervisión del National Bureau ofEconomicResearch indica que en realidad así ha sido.Graham se está refiriendo a la obra deW.BraddockHickman,Corporate BondQuality and Investor Experience (Princeton University Press,1958).EllibrodeHickmaninspiróposteriormenteaMichaelMilkendeDrexelBurnhamLamberta

ofrecerunafinanciaciónmasivadealto rendimientoaempresasconunascalificacionescrediticiasquenoeranprecisamenteexcelentes,conloqueayudóaencenderlalocuradelasOPAShostilesylascomprasapalancadasdefinalesdeladécadade1980.4.Unamuestrarepresentativaformadapor41emisionesdeestetipoextraídasdelaGuíadeAccionesdeStandard&Poor ’smuestraque5perdieronel90%omásdesucotizaciónmáxima,30perdieronmásde lamitad,yelgrupoenteroperdióalrededorde lasdos terceraspartes.LasmuchasquenoaparecenenlaGuíadeAccionessufrieronindudablementeunamayorretracciónenconjunto.

Capítulo7.Políticadecarteraparaelinversoremprendedor:Aspectospositivos

1. Véase, por ejemplo, Lucile Tomlinson, Practical Formulas for Successful Investing; y SidneyCottleyW.T.Whitman,InvestmentTiming:TheFormulaApproach,ambospublicadosen1953.2.Unaempresaconunhistorialordinarionopuededenominarse,sinforzareltérmino,«accióndeempresaencrecimiento»simplementeporquequieneslaspresentanesperenquesusresultadosseanmejoresquelamediaenelfuturo.Setratameramentedeuna«empresaprometedora».Grahamestáformulandounargumentosutilperoimportante:Siladefinicióndeunaaccióndecrecimientoesladeunaempresaquevaaprosperarenelfuturo,enrealidadnosetratadeunadefiniciónenabsoluto,sinodeunailusión.Escomollamaraunequipodeportivo«elcampeón»antesdequelatemporadatermine.Estaformailusoriadepensarpervivetodavía;entrelosfondosdeinversión,lascarterasde«crecimiento» describen sus participaciones como «con potencial de crecimiento superior a lamedia»ocon«perspectivasfavorablesdecrecimientodelosbeneficios».Talvezpodríasermejordefiniciónunaqueafirmasequeeltérminoserefiereaaquellasempresascuyosbeneficiosnetosporacción han aumentado a unamedia anual de, por lomenos, el 15% almenos durante cinco añosconsecutivos. (El hecho de que una empresa haya respondido a esta definición en el pasado nosignificaquevayaaresponderenelfuturo).3.Véaselatabla7.1.4.VeamosdosantiguosaforismosdeWallStreetqueaconsejandichotipodeventas:«Ningúnárbolcrecehastaelcielo»y«Losalcistaspuedenganardinero,losbajistaspuedenganardinero,peroloscabezotassólosepartenlacrisma».5.Haydosinformesdisponibles.Elprimerodeellos,elaboradoporH.G.Schneider,unodenuestrosalumnos,abarcalosaños1917–1950yfuepublicadoenjuniode1951enelJournalofFinance.ElsegundofueelaboradoporDrexelFirestone,miembrosdelaBolsadeNuevaYork,yabarcalosaños1933–1969.Enestaobraseofrecenlosdatosgraciasasuamableautorización.6.Véanselaspáginas422-424,sisedeseantresejemplosdesituacionesespecialesexistentesen1971.

Capítulo8.Elinversorylasfluctuacionesdemercado

1.Excepto,talvez,losplanesdepromediodecostemonetariocomenzadosconunniveldepreciosrazonable.2.Sinembargo, segúnRobertM.Ross,unaautoridadde la teoríaDow, lasdosúltimas señalesdecompraquesemanifestaronendiciembrede1966yendiciembrede1970estuvieronmuypordebajodelosprecedentespuntosdeventa.

3.LastresmejorescalificacionesparaobligacionesyaccionespreferentessonAaa,AayAutilizadasporMoody's,yAAA,AAyA,empleadasporStandard&Poor's.Hayotras,quelleganhastalaD.4.LaideahasidoadoptadaenalgunoscasosenEuropa,porejemplo,porpartedelaempresapúblicaeléctricadelestadoitaliano,ensus«pagarésatipodeinterésflotantegarantizados»convencimientoen 1980. En junio de 1971 anunció en Nueva York que el tipo anual de interés pagado por talespagarésdurantelosseismesessiguientessería8,125%.

Unode estos programas flexibles se incorporó a las obligaciones deTheTorontoDominionBankal7%-8%convencimientoen1991,ofrecidasenjuniode1971.Lasobligacionesabonanel7% hasta julio de 1976 y el 8% de ahí en adelante, pero el titular tiene la opción de recibir suprincipalenjuliode1976.

Capítulo9.Invertirenfondosdeinversión

1. La comisión de venta se declara demanera generalizada en forma de porcentaje del precio deventa,que incluye lacomisión, loquehacequeparezcamenorquesi seaplicasealvalornetodelactivo.Nosotrosconsideramosquesetratadeuntrucodeventasindignodeesterespetablesector.2.TheMoneyManagers,deG.E.KaplanyC.Welles,RandomHouse,1969.3.Véaseladefiniciónde«letterstock»enlapág.605.4.Títulodeunlibropublicadoporprimeravezen1852.Enelvolumensedescribíanla«BurbujadelosMaresdelSur»,lafiebredelostulipanesyotrasfrancachelasespeculativasdelpasado.En1932,BernardM.Baruch,talvezelúnicoespeculadorconéxitocontinuadodelosúltimostiempos,realizóuna reimpresión.Comentario: Era como cerrar la puerta del establo una vez que han robado elcaballo.LaobradeCharlesMackay,ExtraordinaryPopularDelusions and theMadness ofCrowds(MetroBooks,NuevaYork,2002), sepublicóporprimeravezen1841.Nose tratadeuna lecturafácilnirigurosamenteexactaentodomomento,peroesunextensoanálisisacercadelmodoenquegrandescantidadesdepersonasmuchasvecescreencosasterriblementeabsurdas,comoporejemploqueelhierrosepuedetransmutarenoro,quelosdemoniossuelenaparecerlosviernesporlanoche,yqueesposiblehacersericorápidamenteenelmercadodevalores.Sideseaunrelatomásbasadoendatos, consulte la obra de Edward ChancellorDevil Take theHindmost (Farrar, Straus&Giroux,NuevaYork,1999);sideseaunadosismásligera,pruebeconlaobradeRobertMenschelMarkets,Mobs,andMayhem:AModernLookat theMadnessofCrowds ( JohnWiley&Sons,NuevaYork,2002).

Capítulo10.Elinversorysusasesores

1.LosexámenessonimpartidosporelInstituteofCharteredFinancialAnalysts,queesunaseccióndelaFinancialAnalystsFederation.Estaúltimacuentaconsociedadesquetienenenconjuntomásde50.000miembros.2.LaNYSEhaimpuestoalgunasreglasdrásticasdevaloración(conocidascomo«cortesdepelo»)diseñadasparaminimizaresteriesgo,peroporloqueparece,nohasidosuficiente.

3. En la actualidad, las nuevas ofertas únicamente se pueden vender por medio de un folletoelaborado conforme a las normas de la Comisión delMercado de Valores. Este documento deberevelartodoslosdatospertinentesconrespectoalaemisiónyelemisor,yesperfectamenteadecuadoparainformaralinversorprudentesobrelanaturalezaexactadeltítuloqueseleofrece.Sinembargo,la propia abundancia de datos requeridos, por lo general, da lugar a que el folleto tenga unaextensión que hace que su lectura íntegra sea una proeza. Generalmente, todo el mundo está deacuerdoenqueúnicamenteunreducidoporcentajedelaspersonasqueadquierenunanuevaemisiónleen el folleto con detenimiento. Por lo tanto, las personas siguen actuando principalmente sinbasarse en su propio criterio, sino basándose en el de la entidad que les vende el valor o en larecomendacióndelvendedorindividualoelgestordecuentas.

Capítulo11.Análisisdevaloresparaelinversorinexperto:Enfoquegeneral

1.Nuestro librode texto,SecurityAnalysis deBenjaminGraham,DavidL.Dodd,SidneyCottle, yCharles Tatham (McGraw-Hill, 4ª ed., 1962), conserva el título elegido originariamente en 1934,peroabarcabuenapartedelalcancedelanálisisfinanciero.2.ConCharlesMcGolrick,Harper&Row,1964,reeditadoporHarper-Business,1998.3.EstascifrassondeSalomonBros.,unagranagenciadeobligacionesdeNuevaYork.4. Al menos, no para el gran conjunto de analistas de valores e inversores. Los analistasexcepcionales,quepuedenindicaranticipadamentequéempresasmerecenunestudiointensivoyquedisponendelasinstalacionesylacapacidadnecesariasparahacerlorealidad,podríantenerunéxitocontinuado en esta línea de trabajo.Si se deseanmásdetalles de este tipodemétodo, véasePhilipFisher,CommonStocksandUncommonProfits,Harper&Row,1960.5.En lapág.320exponemosuna fórmulaqueponeen relación losmultiplicadores conel tipodecrecimientoesperado.6.Partede la espectacularidadde la cotizacióndeChrysler indudablementevinoprovocadapor eldesdoblamiento de acciones 2 por 1 que tuvo lugar en el año 1963, que era un fenómeno sinprecedentesenunaempresaimportante.Aprincipiosdeladécadade1980,bajoelmandatodeLeeIacocca, Chrysler «tri-pitió» la hazaña, regresando desde el borde del abismo de la quiebra, paraconvertirseenunadelasaccionesconmejorrendimientodeEstadosUnidos.Noobstante,identificaralosdirectivosquesoncapacesdeliderarlasgrandesrecuperacionesorganizativasnoestanfácilcomo parece. Cuando Al Dunlap se hizo cargo de Sunbeam Corp. en 1996 tras llevar a cabo lareestructuracióndeScottPaperCo.(yconseguirquelacotizacióndesusaccionessubieseun225%en 18 meses),Wall Street lo aclamó casi como si fuese el SegundoMesías. Al final resultó queDunlaperaunimpostorquerecurríaalacontabilidadfraudulentayalafalsificacióndelosestadoscontables para llevar a error a los inversores de Sunbeam, incluidos los admirados gestores depatrimoniosMichaelPriceyMichaelSteinhardt,quelehabíancontratado.SisedeseaunameticulosadiseccióndelacarreraprofesionaldeDunlap,véaseJohnA.Byrne,Chainsaw(HarperCollins,NuevaYork,1999).7.Tengaencuentaquenoestamossugiriendoqueesta fórmulaofrezcaelverdaderovalordeunaacción de una empresa en crecimiento, sino únicamente que es una aproximación a los resultadosofrecidosporloscálculosmáselaboradosqueestándemoda.

Capítulo12.Cosasquesedebentenerencuentarespectodelosbeneficiosporacción

1. El método que recomendamos para tratar la dilución de loswarrants se expone más adelante.Preferimos considerar que el valor de mercado de los warrants es un elemento añadido a lacotizaciónvigentedelmercadodelasaccionesordinariasenconjunto.

Capítulo13.Comparacióndecuatrosociedadescotizadas

1.Enmarzode1972,Emeryvendióa64vecessusbeneficiosde1971.

Capítulo14.Seleccióndeaccionesparaelinversordefensivo

1.Comoconsecuenciadenumerososdesdoblamientosdeacciones,etc.,acontecidosalolargodelosaños,lacotizaciónmediarealdelalistaDJIAeradealrededorde53dólaresporacciónaprincipiosde1972.2. En 1960 solamente 2 de las 29 empresas industriales fueron incapaces de mostrar un activocirculante igual al doble del pasivo circulante, y únicamente dos no mostraron unos activoscirculantes netos mayores que sus deudas. Para diciembre de 1970, la cifra en cada una de estascategoríashabíapasadode2a12.3. Sin embargohayque tener en cuenta que su accióndemercado combinadadesde diciembre de1970hasta principiosde1972 fuepeorque la delDJIA.Estodemuestra, unavezmás, queningúnsistemanininguna fórmulapermitirángarantizarunos resultadosdemercadosuperiores.Nuestrasexigenciasúnicamente«garantizan»queelcompradordelacarteraestáconsiguiendounbuenvalorporsudinero.4.Enconsecuencia,debemosexcluiralamayorpartedelasempresasdegasoductos,puestoqueestasempresas cuentan con una cuantiosa financiación con obligaciones. La justificación para estaconfiguraciónes laestructurasubyacentedecontratosdeadquisiciónque«garantiza» lospagosdelasobligaciones;noobstante, lasconsideracioneseneste terrenopuedenserdemasiadocomplejasparalasnecesidadesdelinversordefensivo.

Capítulo15.Seleccióndeaccionesparaelinversoremprendedor

1.Mutual Funds and Other Institutional Investors: A New Perspective, I. Friend, M. Blume y J.Crockett,McGraw-Hill, 1970.Debemos añadir que los resultados de 1966-1970 demuchos de losfondosqueanalizamos fueronalgomejoresque losdel índicecompuestodeaccionesStandard&Poor's500ynotablementemejoresquelosdelDJIA.2.Notapersonal:Muchosañosantesdel iniciode losfuegosdeartificiobursátilesenesaempresaparticular,elautorerasu«vicepresidentefinanciero»conelprincipescosalariode3.000dólaresalaño.Entoncesestaba,realmente,enelsectordelosfuegosdeartificio.Aprincipiosde1929,Grahamseconvirtióenvicepresidente financierodeUnexcelledManufacturingCo.,elmayor fabricantedefuegosdeartificiodelpaís.Unexcelledseconvirtiómástardeenunaempresaquímicadiversificada,yyanoexistecomoempresaindependiente.

3.LaGuíanomuestramultiplicadoresporencimade99.Lamayorpartedeellosseríancuriosidadesmatemáticas,provocadasporunosbeneficioslevementesuperioresacero.

Capítulo16.Valoresconvertiblesywarrants

1. Esta cuestión queda excelentemente ilustrada por una oferta de dos emisiones de Ford MotorFinanceCo.realizadasdeformasimultáneaennoviembrede1971.Unadeellaseranobligacionesnoconvertibles a 20 años, con un rendimiento del 7,5%. La otra eran obligaciones a 25 años,subordinadasa laprimeraencuantoalordendepreferencia,yconun rendimientodesóloel4,5;peroeranconvertibles enaccionesdeFordMotor, a supreciovigenteenaquelmomentode68,5.Paraconseguirelprivilegiode laconversión,eladquirenterenunciabaal40%derendimientoporrentayaceptabanunaposiciónacreedorasupeditada.2. Téngase en cuenta que a finales de 1971 las acciones ordinarias de Studebaker-Worthington sevendíanalreducidopreciode38,mientrasquelasaccionespreferentescondividendode5dólaressevendíana,oalrededorde,77.Eldiferencial,porlotanto,haaumentadode2a20puntosduranteelaño,ilustrandounavezmáslodeseablesqueresultantalescanjesytambiénlatendenciadelmercadode valores a desentenderse de la aritmética. (Incidentalmente, la pequeña prima de las accionespreferentes respecto de las comunes en diciembre de 1970 había sido compensada por su mayordividendo).

Capítulo17.Cuatrohistoriasrealesextremadamenteinstructivas

1.Véase,porejemplo,elartículo«SixFlagsatHalfMast»,delDr.A.J.Briloff,enBarron’s,11deenerode1971.

Capítulo18.Unacomparacióndeochoparesdeempresas

1.El lector recordaráde laanteriorpág.463queAAAEnterprises tratódeentrarenestenegocio,pero fracasó rápidamente. En este caso, Graham está realizando una observación profunda yparadójica:Cuantomásdineroganaunaempresa,másprobableresultaquetengaqueenfrentarseanuevoscompetidores,yaquesuselevadosrendimientosindicanclaramentequesepuedeconseguirdinero fácil. La aparición de nuevos competidores, a su vez, dará lugar a una reducción de losprecios y una reducción de los beneficios. Esta cuestión esencial fue pasada por alto por loscompradores de acciones de Internet que se dejaron llevar por su entusiasmo, que creían que losprimerosganadoresseríancapacesdesostenersuventajaindefinidamente.

Capítulo19.Accionistasyequiposdirectivos:Políticadedividendos

1.Losestudiosanalíticoshanmostradoqueenelcasotípicoundólarpagadoendividendosteníaunefecto positivo sobre la cotización de mercado cuatro veces mayor que ese mismo dólar debeneficiosnodistribuidos.Lacuestiónquedabaclaramenteilustradaporlasituacióndelgrupodelasempresasconcesionariasdeserviciosysuministrospúblicosduranteunaseriedeañosantesde1950.Los valores con un bajo ratio de pago de beneficios en forma de dividendo cotizaban con bajos

multiplicadores de los beneficios, y resultaron dar lugar a adquisiciones especialmente atractivasporque sus dividendos aumentaron posteriormente.Desde 1950 los ratios de pago de dividendo abeneficiohansidomuchomásuniformesenlaindustria.

Capítulo20.El«margendeseguridad»comoconceptocentraldelainversión

1. Este argumento es respaldado por Paul Hallingby, Jr., «Speculative Opportunities in Stock-PurchaseWarrants»,Analysts’Journal,tercertrimestrede1947.

Epílogo

1.Enarasde laverdadhemosdeadmitirque laoperaciónestuvoapuntodefrustrarseporque lossociosqueríangarantíasdequeelpreciodecompraestaríacubiertoal100%porelvalordelactivo.Una futura ganancia demercado de 300millones de dólares omás se convirtió en, por ejemplo,50.000 dólares de partidas contables. Por pura suerte recibieron exactamente lo que tanto habíaninsistidoenconseguir.

Apéndices

1.DiscursodeBenjaminGrahamante laConvenciónAnualde laNationalFederationofFinancialAnalystsSocieties,mayode1958.

AgradecimientosdeJasonZweig

Deseo hacer llegar mi más sincera gratitud a todos los que me han ayudado a actualizar eltrabajo de Graham, entre los cuales se incluyen: Edwin Tan de HarperCollins, cuya visión ychispeanteenergíahizonacerelproyecto;RobertSafian,DeniseMartin,yEricGelmandelarevistaMoney,quebendijeronesteproyectoconsurespaldoentusiasta,pacienteeincondicional;miagenteliterario,elsimparJohnW.Wright;ylainfatigableTaraKalwarskideMoney.RecibíideasbrillantesycríticasesencialesdeTheodoreAronson,KevinJohnson,MarthaOrtiz,yelpersonaldeAronson+Johnson+Ortiz,L.P.;PeterL.Bernstein,presidente,dePeterL.BernsteinInc.;WilliamBernstein,deEfficientFrontierAdvisors; JohnC.Bogle, fundador,delVanguardGroup;CharlesD.Ellis, sociofundadordeGreenwichAssociates; yLaurenceB.Siegel, directorde investigacióndepolíticasdeinversión,delaFundaciónFord.TambiénestoymuyagradecidoaWarrenBuffett;aNinaMunk;alpersonalincansabledelTimeInc.BusinessInformationResearchCenter;aMartinFridson,consejerodelegado,deFridsonVisionLLC;aHowardSchilit,presidente,delCenterforFinancialResearch&Analysis; aRobertN.Veres, redactor y editor, de InsideInformation; aDaniel J. Fuss, deLoomisSayles & Co.; a F. Barry Nelson, de Advent Capital Management; al personal del Museum ofAmericanFinancialHistory;aBrianMattesyGusSauter,delVanguardGroup;aJamesSeidel,deRIAThomson;aCamillaAltamuraySeanMcLaughlindeLipperInc.;aAlexaAuerbachdeIbbotsonAssociates;aAnnetteLarsondeMorningstar;aJasonBramdelFederalReserveBankofNewYork;y a un gestor de fondos que deseamantenerse en el anonimato. Sobre todo, doy las gracias amiesposayamishijas,quehansoportadolapartemáspesadademismesesdetrabajosindescanso.Sinsucariñoincondicionalysupaciencia,nadadeestohabríasidoposible.

Notas

* Raskob (1879-1950) era director de Du Pont, la gran empresa química, y presidente del comité financiero de General Motors.También fue presidente nacional del Partido Demócrata y el impulsor de la construcción del Empire State Building. Los cálculosrealizadosporelprofesordefinanzasJeremySiegelconfirmanqueelplandeRaskobhabríaaumentadodevalorhastapocomenosde9.000dólaresdespuésde20años,aunquelainflaciónhabríaerosionadobuenapartedeesosbeneficios.ElmejorexamenrecientesobrelasopinionesdeRaskobacercade las inversionesa largoplazoenacciones,seencuentraenelensayodelasesor financieroWilliamBernsteinenwww.efficientfrontier.com/ef/197/raskob.htm.

*La«breveexposición»deGrahamse recogeendospartes,en lapágina48yen laspáginas214-215.Sisedesea informaciónmásdetalladasobrelateoríaDow,véasehttp://viking.som.yale.edu/will/dow/dowpage.html.

*LaPennCentralTransportationCo.,queenlaépocaeraelmayorferrocarrildeEstadosUnidos,solicitóprotecciónconcursalel21dejuniode1970,loquefuetodaunaconmociónparalosinversionistas,quenuncahabíanesperadoqueunaempresadetalesdimensionesquebrase(véaselapágina452).Entrelasempresasconunadeuda«excesiva»queGrahamteníaenmenteestabanLing-Temco-VoughtyNationalGeneralCorp. (véansepáginas454y492).El«problemadesolvencia»aparecióenWallStreetentre1968y1971,cuandovariascorreduríasprestigiosasquebraronsúbitamente.

*Véaseelcapítulo2.Aprincipiosdelaño2003,lasobligacionesdelTesorodeEstadosUnidosconvencimientoa10añosofrecíanunarentabilidaddel3,8%,mientrasque lasacciones(medidasenfuncióndeDJIA)ofrecíanunarentabilidaddel1,9%.(Sedebe tenerencuentaqueesta relaciónnoesmuydiferentede lascifrasde1964quemencionaGraham).Larentageneradapor lasobligacionesdemejorcalidadhavenidoreduciéndoseincesantementedesde1981.

*Las«accionesdeempresasdetransporteaéreo»,porsupuesto,generarontantointerésafinalesdeladécadade1940yprincipiosdelade1950comolasaccionesdeempresasdeInternetmediosiglodespués.EntrelosfondosdeinversiónmásintensamentenegociadosenaquellaépocaestabaelAeronauticalSecuritiesyelMissiles-Rockets-Jets&AutomationFund.Estosfondos,aligualquelasaccionesqueteníanencartera,acabaronsiendoundesastrecomoinversión.Enlaactualidadseadmitedemanerageneralizadaquelosbeneficiosacumuladosdelsectordelaslíneasaéreas,durantetodasuhistoria,hasidonegativo.LalecciónenlaqueinsisteGrahamnoesquedebaustedevitarlasaccionesdelaslíneasaéreas,sinoquenodebesucumbirnuncaalaideadequees«seguro»queunaindustriavaatenermejoresresultadosquetodaslasdemásenelfuturo.

*Entrelosactivostangiblesestánlosbienesfísicosdelaempresa(comoinmuebles,fábricas,bienesdeequipoyexistencias)asícomosus saldos financieros (como el dinero en efectivo, las inversiones a corto plazo y las cuentas por cobrar). Entre los elementos noincluidosenlosactivostangiblesestánlasmarcas,derechosdepropiedadintelectual,patentes,franquicias,fondodecomercioymarcascomerciales.Paravercómosepuedecalcularelvalordelactivotangible,véaselanota† alpiedelapágina221.

* El estudiomencionado por Graham fue realizado para la Reserva Federal por la Universidad deMichigan y fue publicado en elBoletíndelaReservaFederal,enjuliode1948.Sepreguntabaalosparticipantes,«supongaqueunapersonadecidequenovaagastarsudinero.Puededepositarloenelbancooenobligaciones,opuedeinvertirlo.¿Quécreequeseríalomássensatoquepodríahacerconel dinero en estos días: depositarlo en el banco, comprar bonos de ahorro, invertirlo en inmuebles o comprar acciones ordinarias?Únicamente el 4% pensaba que las acciones ordinarias ofrecerían un resultado «satisfactorio». El 26% consideraban que «no eranseguras»oqueeran«unjuegodeazar».Desde1949hasta1958,elmercadodevaloresconsiguióunadelasmayoresrentabilidadesdecenalesdelahistoria,alcanzandoel18,7%anual.EnunafascinanterepeticióndeaquellapioneraencuestadelaReservaFederal,unestudiorealizadoporBusinessWeekafinalesde2002descubrióqueúnicamenteel24%delosinversoresestabandispuestosainvertirmásensusfondosdeinversiónoensuscarterasdevalores,encomparaciónconel47%quelohabíanestadosólotresañosantes.

*Laespeculaciónesbeneficiosaendosniveles:Enprimerlugar,sinespeculación,empresasnuevasnocontrastadas,comoAmazon.como,enelpasado,EdisonElectricLightCo.,nuncahabríanpodidoobtenerelcapitalnecesarioparasuexpansión.Laatractivaposibilidadambiciosadeconseguirungranbeneficioeselaceitequelubricalamaquinariadelainnovación.Ensegundolugar,elriesgosecambia(aunquenuncaseelimina)cadavezquesevendeosecompraunaacción.Elcompradoradquiereelriesgoprimariodequeestaacciónpierdavalor.Porsuparteelvendedorsiguereteniendounriesgoresidual:laposibilidaddequelaacciónqueacabadevenderaumentedevalor.

*LeaotravezlafrasedeGraham,ycaigaenlacuentadeloqueestádiciendoelmayordelosexpertosdelainversión:Elfuturodelospreciosdelosvaloresnosepuedepredecirnunca.Amedidaquevayaavanzandoenlalecturadeestelibro,sedarácuentadequetodaslasdemásafirmacionesdeGrahamestándiseñadasparaayudarleacomprenderyaceptaresarealidad.Comonopuedepredecircuálvaaserelcomportamientodelosmercados,tendráqueaprenderapredecirycontrolarsupropiocomportamiento.

*¿QuétalresultólaprediccióndeGraham?Aprimeravistaparecequemuybien:Desdeprincipiosde1972hastafinalesde1981,lasaccionesobtuvieronunrendimientoanualmediodel6,5%.(Grahamnoespecificóelmarcotemporaldesuprevisión,peroesrazonablesuponerqueestabapensandoenunhorizontetemporala10añosvista).Noobstantelainflaciónalcanzóeldesorbitadoniveldel8,6%anual durante este período, con lo que canceló todos los beneficios generados por las acciones. En esta sección de este capítulo,Grahamresumeloqueseconocecomo«ecuacióndeGordon»quebásicamenteafirmaqueelrendimientofuturodelmercadodevaloreses la suma del rendimiento por dividendo actual más el crecimiento previsto de los beneficios. Con un rendimiento por dividendolevemente inferior al 2% a principios de 2003 y un crecimiento de los beneficios a largo plazo de aproximadamente el 2%, encombinaciónconunainflaciónlevementesuperioral2%,unarentabilidadmediafuturaanualdel6%esrazonable.(Véaseelcomentariosobreelcapítulo3).

* Desde 1997, cuando se introdujeron los Treasury Inflation-Protected Securities (o TIPS), las acciones han dejado de serautomáticamentelamejoropciónparalosinversoresqueesperanquelainflaciónaumente.LosTIPS,adiferenciadeotrasobligaciones,aumentandevalorsisubeelÍndicedePreciosalConsumo,conloqueenlaprácticainmunizanalinversorcontralasposiblespérdidasmonetarias debidas a la inflación.Las acciones no ofrecen una garantía de ese tipo y, de hecho, ofrecen una cobertura relativamentedeficientecontralostiposdeinflaciónelevados.(Sisedeseanmásdetalles,véaseelcomentarioalcapítulo2).

*Enlaactualidad,lasalternativasdisponiblesdemaneramásgeneralizadaalDowJonesIndustrialAveragesonelíndicedeaccionesStandard & Poor’s 500 (el «S&P») y el índice Wilshire 5000. El S&P se centra en 500 empresas muy conocidas que suponenaproximadamente el 70% del valor total del mercado de valores de Estados Unidos. El Wilshire 5000 sigue los rendimientos deprácticamente todas las acciones significativas con cotización pública enEstadosUnidos, que ascienden aproximadamente a 6.700 entotal;sinembargo,comolasmayoresempresasrepresentanlamayorpartedelvalortotaldelíndice,elrendimientodelWilshire5000sueleserbastantesimilaraldelS&P500.Variosfondosdeinversióndebajocostepermitenalosinversorestenerlasaccionesincluidasenestosíndicesenunaúnicayconvenientecarteradeinversión.(Véaseelcapítulo9).

*Véanselaspáginas391-393ylaspáginas405-409.

*Sideseamásconsejossobre«losfondosdeinversiónbienasentados»,véaseelcapítulo9.La«administraciónprofesional»porpartede«una firmadeasesoramientode inversión reconocida»seexplicaenelcapítulo10.La técnicade«promediodecosteenunidadesmonetarias»seexplicaenelcapítulo5.

*Véaseelcapítulo8.

*Al«venderendescubierto»unaacciónseestáapostandoporquelacotizacióndeesaacciónbajeynosuba.Venderendescubiertoesun proceso que tiene tres etapas:En primer lugar, se toman prestadas acciones de alguien que las tenga; después, inmediatamente, sevendenlasaccionesprestadas;porúltimo,sesustituyenesasaccionesporotrasquesecompranposteriormente.Si lacotizaciónde lasacciones baja, se podrán comprar las acciones sustitutivas a un precio menor. La diferencia entre el precio al que se vendieron lasaccionesprestadasyelprecioquesepagóporlasaccionesdesustitucióneselbeneficiobruto(reducidoporloscostesdeinteresesodividendosjuntoconloscostesdecorretaje).Noobstante,silacotizacióndelasaccionessubeenvezdebajar,lapérdidapotencialesilimitada,porloquelasventasendescubiertosoninaceptablementeespeculativasparalamayorpartedelosinversoresindividuales.

*Afinalesdeladécadade1980,cuandosemultiplicaronlasadquisicionesylascomprasapalancadas,WallStreetorganizómesasdearbitrajeinstitucionalesparaaprovecharcualquiererrorenladeterminacióndepreciosenesascomplejasoperaciones.Llegaronasertandiestrasensucometidoquelasposibilidadesdeconseguirbeneficiosfácilmentedesaparecieron,ymuchasdeesasmesassehancerradodesde entonces. Aunque Graham vuelve a exponerlo (véase páginas 195-196), este tipo de operaciones ha dejado de ser viable oadecuadoparalamayorpartedelaspersonas,puestoqueúnicamentelasoperacionesporvalordevariosmillonesdedólarestienenelvolumensuficienteparagenerarbeneficiosquemerezcanlapena.Lasinstitucionesypersonasacaudaladaspuedenutilizarestaestrategiaatravésdefondosdeinversióndegestiónalternativaespecializadosenarbitrajesdefusioneso«eventos».

*Parafinalesdeladécadade1990,esteconsejo,quepuedeserapropiadoparaunafundaciónoparaunadonaciónconunperíododeinversióndeduracióninfinita,sehabíaextendidoalosinversoresindividuales,cuyosciclosvitalessonfinitos.Enlaediciónde1994desu influyente obra, Stocks for the Long Run, el profesor de finanzas Jeremy Siegel de la Wharton School recomendaba que losinversores«arriesgados»comprasenamargen,tomandoprestadomásdeunterciodesupatrimonioneto,paradestinarel135%desusrecursos a acciones.Hasta los funcionarios se apuntaron a la fiesta:En febrerode1999, el honorableRichardDixon, encargadodeltesorodeMaryland,dijoantelaaudienciadeunaconferenciasobreinversión:«Notienesentidoquenadietengadinero,porpocoquesea,enunfondoderentafija».

*ÉsteesunodelosinfrecuenteserroresdevaloracióndeGraham.En1973,justodosañosdespuésdequeelpresidenteRichardNixonimpusieseloscontrolessalarialesydeprecios,lainflaciónalcanzóel8,7%,sunivelmáselevadodesdeelfinaldelaSegundaGuerraMundial.Ladécadaquevadesde1973hasta1982 fue lamás inflacionariade lahistoriamodernadeEstadosUnidos,puestoqueelcostedelavidasemultiplicópormásdedos.

*Véaselapágina40.

* John PierpontMorgan fue el financieromás poderoso de finales del sigloXIX y principios delXX. A causa de su gran influencia,siempre le preguntabanqué iba a hacer a continuación elmercadodevalores.Morgan acuñóuna respuesta asombrosamentebreve einfaliblementeexacta:«Fluctuará».VéaseJeanStrouse,Morgan:AmericanFinancier(RandomHouse,1999),pág.11.

*ElfilósofodelainversiónPeterL.BernsteintienelaimpresióndequeGraham«seequivocadecaboarabo»ensuscomentariossobrelosmetalespreciosos,enespecialsobreeloroque(porlomenosenlosañosposterioresalaredaccióndeestecapítulo)hizogaladeunasólidacapacidadparasuperaralainflación.ElasesordeinversionesWilliamBernsteinestádeacuerdo,señalandoquelaasignacióndeunapequeñacantidaddedineroaunfondodemetalespreciosos(porejemplo,un2%delosactivostotales)esdemasiadopequeñapara lesionar los resultados globales cuando el oro tienemalos resultados. No obstante, cuando el oro tiene un buen resultado, surentabilidad suele ser espectacular, en ocasiones superior al 100%enun único año, por lo que puedepor sí solo, conseguir que unacarteraporlodemásapagada,brillecomoelsol.Noobstante,elinversorinteligenteevitalainversióndirectaenoro,consuselevadoscostes de almacenamiento y seguro; en su lugar, buscará un fondo de inversión bien diversificado que se especialice en acciones deempresasdemetalespreciososyque cobremenosdeun1%engastos anuales.Limite suparticipación al 2%del total de su activosfinancieros(otalvezal5%sitienemásde65añosdeedad).

*Elestudio,ensuformadefinitivaeselsiguiente:LawrenceFisheryJamesH.Lorie,«RatesofReturnonInvestmentsinCommonStock:theYear-by-YearRecord,1926–65».TheJournalofBusiness,vol.XLI,no.3(juliode1968),págs.291–316.Sisedeseaunresumendelaampliainfluenciaejercidaporelestudio,véasehttp://library.dfaus.com/reprints/work_of_art/.

*El«ratioprecio/beneficio»deunaacciónodeunamediademercadocomoelíndiceS&P500esunsimpleinstrumentoparatomarlatemperaturaalmercado.Porejemplo,siunaempresahaconseguido1dólarporaccióndebeneficionetoalolargodelúltimoañoysusaccionessevendena8,93dólaressuratioprecio/beneficioseráde8,93;sinembargo,sisusaccionessevendena69,70dólares,elratioprecio/beneficiosseríade69,7.Engeneral,unratioprecio/beneficio(oPER)inferiora10seconsiderabajo,entre10y20seconsideramoderadoyporencimade20seconsideracaro.(SisedeseamásinformaciónsobreelPER,véaselaspágs.189–190).

*Véasela«Conclusión»deGrahamalcapítulo2,p.74.

*LaobjecióndeGrahamalasobligacionesdealtorendimientoquedamitigadaenlaactualidadacausadelageneralizadadisposiciónde los fondosmutuosquedistribuyenel riesgoy llevanacabo la investigaciónnecesariaparaadquirir los«bonosbasura».Véaseelcomentarioalcapítulo6enelqueseofrecenmásdetalles.

* Las obligaciones «New Housing» y los pagarés «New Community» han dejado de existir. Las obligaciones de la New HousingAuthority contaban con el respaldo del Departamento de Vivienda y Urbanismo de Estados Unidos (HUD), y estaban exentos detributaciónenelimpuestosobrelarenta,peronosehanemitidodesde1974.LospagarésNewCommunity,quetambiéncontabanconelrespaldodelHUDfueronautorizadosporunaleyfederalpromulgadaen1968.Hasta1975seemitieronaproximadamente350millonesdedólaresdeestospagarés,peroelprogramafueextinguidoen1983.

*El «cupón»deunaobligación es su tipode interés; unaobligación«de cupónbajo»pagaun tipode interés inferior a lamedia delmercado.

*AunqueelrazonamientodeGrahamsiguesiendoválido,lascifrashancambiado.Lassociedadespuedendeducirenlaactualidadel70%delarentaquerecibenenformadedividendo,yeltipoordinariodelimpuestodesociedades(enEstadosUnidos)esdel35%.Porlotanto,unasociedadpagaríaaproximadamente24,50dólaresdeimpuestospor100dólaresdedividendosdeaccionesordinarias,encontraposiciónalos35dólaresenimpuestosquepagaríapor100dólaresdeingresosporintereses.Laspersonasfísicas,enelimpuestosobrelarenta,paganelmismotipoporlosingresospordividendosqueporlosingresosporintereses,porloquelasaccionespreferentesnolesofrecenningunaventajafiscal.

*A principios de 1949, las tasasmedias de rentabilidad generadas por las acciones durante los 20 años anteriores fue del 3,1% encomparaciónconel3,9%de lasobligacionesa largoplazodelTesoro, loquesignificaque10.000dólares invertidosenaccionessehabrían convertido en 18.415 dólares durante ese período,mientras que lamisma cantidad en obligaciones se habría convertido en21.494 dólares. Naturalmente, 1949 resultó ser un año fabuloso para comprar acciones: Durante la siguiente década el índice deaccionesStandard&Poor's500 tuvounasubidamediadel20,1%,unade lasmejores rentabilidadesa largoplazode lahistoriadelmercadodevaloresdeEstadosUnidos.

* Los anteriores comentarios de Graham sobre esta cuestión aparecen en las págs. 34-35. Imagine lo que habría pensado sobre elmercadoafinalesdeladécadade1990,enlacualcadanuevomáximohistóricoseconsideraba«prueba»dequelasaccioneseranunaformaexentaderiesgodealcanzarlariqueza.

**¿Porquéafectan las«cotizacioneselevadas»de las accionesa su rendimientopordividendo?El rendimientodeunaacciónes larelaciónexistenteentresudividendoenmetálicoyelpreciodeunaacciónordinaria.Siunaempresapaga2dólaresdedividendoanualcuandoelpreciodesusaccionesesde100dólares,surendimientoserádel2%.Sinembargo,sielpreciodelasaccionesseduplicayeldividendo se mantiene estable, el rendimiento por dividendo descenderá hasta el 1%. En 1959, cuando la tendencia detectada porGrahamen1957quedóalavistadetodoelmundo,lamayorpartedelosexpertosdeWallStreetdeclararonquenopodíadurar.Enelpasado las acciones nuncahabían tenidoun rendimiento inferior al de las obligaciones; después de todo, como las acciones sonmásarriesgadasquelasobligaciones,¿porquéibanadieaadquirirlas,salvoquesepagaseunarentapordividendoadicionalparacompensarelmayor riesgo?Los expertos afirmabanque las obligacionesofreceríanun rendimientomayorque las accionesduranteunospocosmeses,comomáximo,yquedespuéslasituaciónvolveríaala«normalidad».Másdecuatrodécadasdespués,larelaciónnohavueltonunca a la normalidad; el rendimientode las acciones ha estado (hasta elmomento) continuamente por detrás del rendimiento de lasobligaciones.

*Véanselaspáginas74-75y107-108.

* En la actualidad, el inversor defensivo probablemente insistiría en que se hubiesen realizado pagos de dividendos de maneracontinuadadurante10años(loqueúnicamentedejaríaalmargenaunmiembrodelDowJonesIndustrialAverage,Microsoft,yseguiríateniendoporlomenos317accionesparaelegirenelíndiceS&P500).Inclusoinsistiren20añosdepagoininterrumpidodedividendosnoseríaexageradamenterestrictivo;segúnMorganStanley,255empresasdelS&P500satisfacíanesecriterioafinalesdelaño2002.

*Grahamhaceestaindicaciónenlapág.93.

*«Multiplicadordebeneficios»esunsinónimodelosratiosprecio/beneficiosoPER,quemidencuántoestándispuestosapagar losinversoresporunaacciónenrelaciónconlarentabilidaddelnegociosubyacente.(Véaselanotaalpiedelapág.91delcapítulo3).

*ParaactualizarlascifrasdeGraham,tomecadaimporteendólaresqueaparezcaenestasecciónymultiplíqueloporcinco.

* En los mercados actuales, para tener consideración de gran empresa, la empresa debería tener un valor total de mercado (o«capitalización de mercado») de por lo menos 10.000 millones de dólares. Según la pantalla de información bursátil online dehttp://screen.yahoo.com/stocks.html,conesoscriteriossepodíaelegirentre300accionesparainvertiraprincipiosde2003.

* En este caso Graham comete un desliz terminológico. Después de insistir en el capítulo 1 en que la definición de inversor«emprendedor»nodependedelacantidadderiesgoquesequieraasumir,sinodelacantidaddetrabajoqueseestédispuestoarealizar,Grahamvuelveacaerenlanociónconvencionaldequelosinversoresemprendedoressonmás«agresivos».Elrestodelcapítulo,noobstante,dejaclaroqueGrahamsigueconsiderandoválidasudefiniciónoriginal.

*Los«valoresconcupónelevado»sonobligacionesempresarialesquepagantiposdeinteréssuperioresalamedia(enlosmercadosactuales,por lomenosel8%)oaccionespreferentesqueabonangrandesrendimientosenformadedividendo(10%omás).Queunaempresatengaqueabonartiposdeinteréselevadosparapodertomarprestadodineroesunaseñalfundamentaldequeesunaempresaderiesgo.Sideseamásinformaciónsobrelasobligacionesdealtorendimientoobonos«basura»(véanselaspáginas167-169).

*SideseaunejemplorecientequerefuerzadolorosamentelaobservacióndeGraham,véaselapágina168másadelante.

*Lospreciosde lasobligaciones cotizanenporcentajesdel«valor a lapar»o100.Unaobligacióncuyoprecio sea«85» se estarávendiendoal85%delvalordesuprincipal;unaobligaciónofrecidainicialmentepor10.000dólaresqueenlaactualidadseestuviesevendiendo a 85 costaría 8.500 dólares. Cuando las obligaciones se venden por debajo de 100 se denominan obligaciones «condescuento»;porencimade100seconviertenenobligaciones«conprima».

*Lasnuevasemisionesdeaccionesordinarias,ofertaspúblicasiniciales,suelenvendersecon«descuentodesuscripción»(unacomisiónincluida)del7%Encontraste, lacomisióndelcompradorpor lasaccionesantiguas suele ser inferioral4%.SiemprequeWallStreetganaaproximadamenteeldobleporvenderalgonuevoqueporvenderalgoantiguo,lonuevorecibiráelmayoresfuerzodeventa.

*Enlosdosañosquevandejuniode1960amayode1962,másde850empresasvendieronsusaccionesalpúblicoporprimeravez,unamediadeunapordía.Afinalesde1967elmercadodelasofertasinicialesdeaccionessevolvióacalentar;en1969comenzaronsuexistenciaunaasombrosacifrade781nuevasacciones.Eseexcesodeofertaayudóacrearlosperíodosbajistasdemercadode1969y1973–1974.En1974, elmercadodeofertas públicas iniciales estaba tanmuerto queúnicamente salieron a cotización9 empresas entodoelaño.1975fuetestigodelnacimientodeúnicamente14accionescotizadas.Esainsuficienteoferta,asuvez,ayudóapotenciarelperíodoalcistademercadodeladécadade1980,cuandoaproximadamente4.000nuevascotizacionesinundaronelmercado,ayudandoa desencadenar el exceso de entusiasmo que condujo al crash de 1987.Entonces el péndulo osciló en la otra dirección, cuando lasofertaspúblicasinicialesdesaparecierondeescenaen1988-1990.Esaescasezcontribuyóalperíodoalcistademercadodeladécadade1990,yconlaexactituddeunrelojsuizo,WallStreetretomósutrabajodesacaracotizaciónnuevasempresas,lanzandocercade5.000 ofertas públicas iniciales. Posteriormente, después del estallido de la burbuja en el año 2000, sólo se produjeron 88 ofertaspúblicasinicialesen2001,lamenorcifraanualdesde1979.Entodosloscasos,elpúblicohasalidoescaldadodelasofertaspúblicasiniciales, sehamantenidoalejadode ellasduranteunmínimodedos años,pero siemprehavueltopara recibirunnuevoescarmiento.Desde que existen losmercados de valores, los inversores han atravesado estos ciclosmaníaco-depresivos. En la primera fiebre deofertaspúblicas inicialesque tuvo lugarenEstadosUnidos, allápor1825, sedicequeunhombre fueaplastadopor la estampidadeespeculadores que trataban de comprar acciones del nuevo Bank of Southwark; los compradores más acaudalados contrataron amatones para que se abriesen paso a puñetazos hasta los primeros puestos de la cola. Por supuesto, para 1829 las acciones habíanperdidoaproximadamenteel25%desuvalor.

*EnestaslíneasGrahamestádescribiendolasofertasdederechosdesuscripción,enlasquesesolicitaalosinversoresqueyaposeenaccionesqueaportenmásdineroparamantenerlamismaparticipaciónproporcionalenlaempresa.Estaformadefinanciación,quesiguesiendodeusogeneralizadoenEuropa,prácticamentehadesaparecidoenEstadosUnidos,salvoenelcasodelosfondosdeinversióncerrados.

*EnlaépocadeGraham,losbancosde inversiónmásprestigiosossolíanmantenersealejadosdelasoperacionesdeofertaspúblicasiniciales,queestabanconsideradascomounaindignaactividaddeaprovechamientodelaignoranciadelosinversores.Enelapogeodelafiebredesalidasabolsadefinalesde1999,yprincipiosde2000,sinembargo,losprincipalesbancosdeinversióndeWallStreetselanzaron de lleno. Las venerables firmas se desprendieron de su tradicional prudencia y se comportaron como luchadores de barroborrachos, lanzándose ansiosamente a encajar acciones ridículamente sobrevaloradas entre un público desesperadamente deseoso deapoderarse de ellas. La descripción realizada por Graham de la forma de operar de las ofertas públicas iniciales es un clásico quedeberíaserdelecturaobligatoriaenlasclasesdeéticadelabancadeinversión,silashubiese.

*Comoyasehaseñalado(véaselapágina116,notaalpie),lasobligacionesdeNewHousingAuthorityyNewCommunityyanoseemiten.

* En la actualidad estas «obligaciones demenor calidad» en «situación especial» son conocidas como obligaciones no atendidas oimpagadas.Cuandounaempresaestáenquiebra(oseencaminahacialaquiebra)susaccionesordinariaspierdenprácticamentetodosuvalor,puestoqueelderechodequiebradeEstadosUnidosofrecealosobligacionistasunderechodereivindicaciónmuchomáseficazquealosaccionistas.Sinembargo,silaempresasereconstituyeconéxitoysaledelaquiebra,losobligacionistassuelenrecibircapitalde la empresa y el valor de las obligaciones se suele recuperar cuando la empresa vuelve a ser capaz de hacer frente al pago deintereses.Porlotanto,lasobligacionesdeunaempresaconproblemaspuedentenerunrendimientoprácticamentetanpositivocomolasaccionesordinariasdeunaempresaenbuenestado.Enestassituacionesespeciales,comodiceGraham,«noexistediferenciarealentrelasobligacionesylasaccionesordinarias».

*TéngasemuyencuentaloquediceGrahamenestecaso.Escribiendoen1972,afirmaqueelperíodoquecomenzóen1949,conunaduraciónsuperioralos22años,esdemasiadobreveparaextraerconclusionesfiables.Graciasasudominiodelasmatemáticas,Grahamno pasa nunca por alto el hecho de que para llegar a conclusiones objetivas es necesario contar con muestras de períodos muyprolongadosdetiempocongrandescantidadesdedatos.Loscharlatanesqueanuncianquelavalidezdesustristestretasdeseleccióndeaccionesestá«contrastadaporeltiempo»casisiemprebasansusdescubrimientosenunasmuestrasqueGrahamnuncaaceptaría.(Grahamconfrecuenciautilizabaperíodosde50añosparaanalizardatospasados).

* Hoy en día, el inversor emprendedor puede reunir una lista de este estilo en Internet visitando sitios web como por ejemplowww.morningstar.com (pruebe la herramienta Stock Quickrank), www.quicken.com/investments/stocks/search/full, y http://yahoo.marketguide.com.

*Grahamrealizaestaobservaciónpararecordarlequeuninversor«emprendedor»noesaquelqueasumemásriesgoquelamediaoqueadquiereaccionesde«crecimientoagresivo»;uninversoremprendedoressimplementeaquelqueestádispuestoadedicarmástiempoyesfuerzoalainvestigacióndesucartera.

*HayejemplosrecientesquereafirmanelargumentodeGraham.El21deseptiembrede2000,IntelCorp.,elfabricantedechipsparaordenadores,anuncióqueesperabaquesusingresoscreciesenhastaun5%elsiguientetrimestre.Aprimeravista,suenaexcelentemente;la mayoría de las grandes empresas estarían encantadas de conseguir un incremento del 5% de las ventas en sólo tres meses. Sinembargo,enrespuestaalanuncio,lasaccionesdeIntelcayeronun22%,unapérdidaenunsolodíadecasi91.000millonesdedólaresen valor total. ¿Por qué? Los analistas deWall Street habían previsto que los ingresos de Intel subiesen hasta un 10%.Demanerasimilar, el 21 de febrero de 2001, EMC Corp., una empresa de almacenamiento de datos, anunció que esperaba que sus ingresosaumentasenpor lomenosenun25%en2001,peroque lanuevacautelamostradapor losclientes«podíadar lugaraunosciclosdeventamásprolongados».Anteesteleveatisbodeduda,lasaccionesdeEMCperdieronel12,8%desuvalorenunúnicodía.

*Elequivalenteactualdelosinversores«quetienenunaestrecharelaciónconlaempresaencuestión»sonlasdenominadaspersonasque ejercen el control, altos directivos o consejeros que ayudan a dirigir la empresa y que son propietarios de grandes bloques deacciones.DirectivoscomoBillGatesdeMicrosoftoWarrenBuffettdeBerkshireHathawaytienenuncontroldirectosobreeldestinodeuna empresa, y los inversores externos quieren ver que estos grandes directivos mantienen su amplia participación como voto deconfianza.Sinembargo,losdirectivosdenivelinferiorylostrabajadorescorrientesnopuedeninfluirenlacotizacióndelasaccionesdela empresa con sus decisiones individuales; por lo tanto, no deberían colocarmás que un pequeño porcentaje de sus activos en lasaccionesdelaempresadelaquesonempleados.Encuantoa los inversoresexternos,noimporta lobienquecreanqueconocena laempresa;esaplicablelamismaobjeción.

*DrexelFirestone,unbancode inversióndeFiladelfia,quese fusionóen1973conBurnham&Co.yposteriormenteseconvirtióenDrexelBurnhamLambert,famosoporsusoperacionesdefinanciaciónconbonosbasuradurantelafiebredefusionesdeladécadade1980.

*EstaestrategiadeadquirirlasaccionesmásbaratasdelDowJonesIndustrialAveragesedenominaenlaactualidadelmétododelos«PerrosdelDow».Sideseainformaciónsobreel«Dow10»,estádisponibleenwww.djindexes.com/jsp/dow510Faq.jsp.

*Entre lasmayoresdelasmontañashechasdeungranodearenarecientemente:Enmayode1998,PfizerInc.yelDepartamentodeMedicamentosyAlimentosdeEstadosUnidosanunciaronqueseishombresqueestabantomandoelmedicamentocontralaimpotenciallamadoViagrahabíanmuertodeunataquealcorazónmientraspracticabansexo.LasaccionesdePfizersufrieronunsúbitoataquedeflaccidez y perdieron el 3,4% en un día de intensa negociación. Sin embargo, las acciones dePfizer recuperaron su vigor cuando lainvestigaciónmostróposteriormentequenohabíaningúnmotivoparaalarmarse;laacciónsubióprácticamenteunterciodurantelosdosañossiguientes.Afinalesde1997,lasaccionesdeWarner-LambertCo.cayeronun19%enundíacuandoenInglaterrasesuspendierontemporalmentelasventasdesunuevomedicamentoparaladiabetes;enelplazodeseismeses,lasaccionescasisehabíanduplicado.Afinales de 2002, Carnival Corp., que opera barcos de crucero, perdió casi el 10% de su valor después de que una serie de turistasenfermarancongravesdiarreasyvómitos,enbarcosgestionadosporotrasempresas.

* Con la expresión de «capital circulante neto» Graham se refiere al activo circulante de una empresa (como efectivo, valoresliquidablesyexistencias)menossuexigibletotal(inlcuidaslasaccionespreferentesyladeudaalargoplazo).

*Desde1975hasta1983,lasaccionesdeempresasdepequeñasdimensiones(«desegundoorden»)tuvieronunresultadomejorqueelde lasgrandesempresasa lasque superaronpor el asombrosoporcentajede17,6puntosporcentualesal año.Elpúblico inversor selanzóporaccionesdepequeñasempresas,lasgestorasdefondosdeinversiónlanzaroncientosdenuevosfondosespecializadosenesasempresasylaspequeñasempresasagradecieronelesfuerzoarrojandounosresultadospeoresquelosdelasgrandesempresasdelordende5puntosporcentualesdurantelasiguientedécada.Elciclovolvióarepetirseen1999,cuandolasaccionesdelaspequeñasempresassuperaronalasdelasgrandesencasi9puntosporcentuales,animandoalosbancosdeinversiónavenderporprimeravezalpúblicocientos de acciones recalentadas de pequeñas empresas de tecnología. En lugar de tener en sus denominaciones las palabras«electrónica», «ordenadores», o «franquicia», las nuevas palabras demoda eran «.com», «óptico», «inalámbrico», e incluso prefijoscomo«e-»ytambién«I-».Lasmodasenelcampodelainversiónsiempreacabanconvirtiéndoseendesastresquesellevanpordelanteatodoslosquehabíandepositadosuconfianzaenlamoda.

*Lasobligacionesde ferrocarriles incumplidasnoofrecenoportunidades significativas en la actualidad.Sin embargo, comoya sehaindicado,losbonosbasuranoatendidosoincumplidos,asícomolasobligacionesconvertiblesemitidasporempresasdealtatecnología,puedenofrecer un apreciable valor después de la crisis demercadode 2000-2002.Noobstante, en este campo la diversificación esfundamentaleinviablesinosedispone,de100.000dólares,comomínimo,paradedicarúnicamenteaestetipodevaloresincumplidos.Salvoqueseaustedmultimillonario,estetipodediversificaciónnoesunaopción.

*Un ejemplo clásico reciente es PhilipMorris, cuyas acciones perdieron un 23%en dos días después de que un tribunal deFloridaautorizasea losmiembrosdel juradoaplantearseuna indemnizaciónpordañosdehasta200.000millonesdedólaresencontrade laempresa,quefinalmentehabíaadmitidoqueloscigarrillospuedenprovocarcáncer.Enelplazodeunaño,lasaccionesdePhilipMorrisduplicaronsuvalor,paravolveracaerdespuésdeunaposteriorsentenciamultimillonariadictadaenIllinois.Existenalgunosotroscasosdeaccionesquehanquedadoprácticamentedestruidasporpleitosderesponsabilidadcivil,entrelosquecabeincluiraJohnsManville,W.R.Grace,yUSGCorp.Porlotanto,elconsejode«notemetasenjuicios»siguesiendoválidoparatodoslosinversores,conlaúnicaexcepcióndelosmásintrépidos.

* A finales de la década de 1990, las previsiones de los «estrategas de mercado» cobraron mayor influencia que nunca.Lamentablemente, nomejoraron en fiabilidad.El 10 demarzo de 2000, precisamente el día que el índice compuesto delNASDAQalcanzabasumáximohistóricode5.048,62,elanalista técnico jefedePrudentialSecurities,RalphAcampora,dijoenUSAToday queesperaba que el NASDAQ llegase a 6.000 en 12 o 18 meses. Cinco semanas después, el NASDAQ había retrocedido hasta los3.321,29.PeroThomasGalvin,estrategademercadodeDonaldson,Lufkin&Jenrette,declaróque«elNASDAQúnicamentetiene200o300puntosderecorridoalabaja,y2.000alalza».Resultóquenohuborecorridoalalzaysímásde2.000puntosderecorridoalabaja,yaqueelNASDAQsiguiódespeñándosehastaquefinalmentetocófondoel9deoctubrede2002,a1.114,11.Enmarzode2001,AbbyJosephCohen,estratega jefede inversiónenGoldman,Sachs&Co.,predijoqueel índicedeaccionesStandard&Poor’s500cerraríaelañoa1.650yqueelDowJonesIndustrialAverageterminaría2001a13.000.«Noesperamosunarecesión»,dijoCohen,ycreemosque los beneficios empresariales crecerán auna tasamás cercana a la tendenciahistóricade crecimiento amedidaquevayaavanzandoelaño».Laeconomíaestadounidensesehundíaenlarecesiónmientraspronunciabasuspalabras,yelS&P500concluyó2001a1.148,08,mientrasqueelDowacabóa10.021,50—un30%yun23%pordebajodesusprevisiones,respectivamente.

*Véaselapágina17.

*Sinperíodosbajistas demercadoquehagan retroceder la cotizaciónde las acciones, cualquieraque esté esperandopara«comprarbarato»sesentiráabsolutamenteabandonado,ycondemasiadafrecuenciaacabaráabandonandocualquierprecauciónquehayapodidotener y se lanzará al agua de cabeza. De ahí que el mensaje de Graham sobre la importancia de la disciplina emocional sea tanimportante.Desdeoctubrede1990hastaenerode2000,elDowJonesIndustrialAverageevolucionóalalzadeformaincansable,sinperderenningúnmomentomásdel20%yexperimentandopérdidasdel10%osuperioressóloentresocasiones.Elbeneficiototal(sincontar los dividendos): 395,7%. Según Crandall, Pierce & Co., fue el segundo período alcista ininterrumpido de mercado másprolongadodelsiglopasado;sóloelboomde1949–1961durómás.Cuantomásduraelmercadoalcista,másgravementeafecta laamnesiaalosinversores;despuésdeunoscincoaños,muchaspersonasyanocreenquelosperíodosbajistasseanposibles.Todoslosqueolvidanestáncondenadosaqueselesrecuerdeloquehapasadoy,enelmercadodevalores,siempreresultandesagradableslosrecuerdosrecuperados.

* Graham expone esta «política recomendada» en el capítulo 4 (págs. 108–110). Esta política, que en la actualidad se denomina«asignacióntácticadeactivos»,esaplicadademanerageneralizadaporinversoresinstitucionalescomofondosdepensionesyfondosdedonacionesybecasdeuniversidad.

*Muchosdeestos«planificadoresdefórmula»habríanvendidotodassusaccionesafinalesde1954,despuésdequeelmercadodeacciones subiese un 52,6%, el segundo rendimiento anual más elevado de la historia en aquel momento. Durante los cinco añossiguientes,estosoperadoresdecoyunturahabríanquedadoalmargen,mientraslasaccionesduplicabansuvalor.

* El equivalente actual de lo que Graham denomina «empresas de segundo orden» serían cualquiera de las miles de acciones deempresasnoincluidasenelíndiceStandard&Poor’s500.Tieneasudisposiciónunalistarevisadaperiódicamentedelas500accionesdelíndiceS&P.enwww.standardandpoors.com.

*Paraelinversoractual,laestrategiaidealparaaplicarestafórmulaeselequilibriodecartera,queexponemosenlaspáginas124–125.

*Enlaactualidadlamayorpartedelasempresasúnicamenteentregancertificadospreviasolicitudespecífica.Lasaccionesexistenenformadeanotaciónencuentapuramenteelectrónica(deunaformamuysimilaraloquesucedeconsucuentabancaria,quenocontendrádineroreal,sinoasientosinformáticoselectrónicosdeabonosyadeudos)y,porlotanto,hoyendíaesmássencillooperarenbolsadeloqueloeraenlaépocadeGraham.

** El empleo que hace Graham de la palabra «paradoja» es, probablemente, una alusión a un artículo clásico de David Durand,«GrowthStocksandthePetersburgParadox»,TheJournalofFinance,vol.XII,nº .3,septiembrede1957,págs.348–363,enelquesecomparabalainversiónenaccionesdeempresasdecrecimientoconcotizacioneselevadasconlasapuestasacaraocruzsucesivasenlasquelacuantíadelpremioaumentaconcadatirada.Durandindicaquesiunaaccióndeempresasdecrecimientopudieseseguircreciendoaunatasaelevadaduranteunperíododetiempoindefinido,elinversordebería(enteoría)estardispuestoapagarporesasaccionesunprecioinfinito.Entonces,¿porquéjamássehavendidounaacciónporunpreciodeinfinitosdólaresporparticipación?Porquecuantomáselevada es la tasa de crecimiento futuro prevista, y cuanto más largo es el período de tiempo a lo largo del cual se prevé esecrecimiento,más se amplía elmargen de error, ymás se eleva el coste de un eventual error de cálculo, por pequeño que éste sea.Grahamcomentaesteproblemamásadelante,enelapéndice4(pág.588).

*LahistoriamásrecientedeA&Pesprácticamenteigual.Alfinaldelaño1999,lacotizacióndesusaccioneserade27,875dólares;alfinal del año 2000, era de 7,00 dólares; un año después, de 23,78 dólares; al final del año 2002, era de 8,06 dólares. Aunqueposteriormente salieron a la luz algunas irregularidades contables deA&P, va en contra de toda lógica creer que el valor de unaactividadempresarialrelativamenteestablecomoladelcomerciodeultramarinospuedareducirseentrescuartosenunaño,triplicarsealañosiguienteyvolverareducirseendosterciosalañoposterioralsiguiente.

* «Únicamente en la medida en que le convenga» debe interpretarse como «únicamente en la medida en que el precio sea losuficientementefavorableparajustificarlaventadelaacción».

*Grahamtienemuchomásquedecirsobreloqueenlaactualidadseconocecomo«buengobiernodelaempresa».Véaseelcomentarioalcapítulo19.

*EnfuncióndeloqueGrahamdenomina«laregladeloscontrarios»,en2002losrendimientosdelasobligacionesalargoplazodelTesorodeEstadosUnidosalcanzaronsusnivelesmásbajosdesde1963.Comolasrentabilidadesdelasobligacionesevolucionanalainversadelosprecios,esasinferioresrentabilidadessignificaronquelosprecioshabíansubido,conloquelosinversoressemostraronmás dispuestos a comprar en el momento en el que las obligaciones estaban en sus niveles de precio más caros y cuando susrentabilidadesfuturas,demaneraprácticamentegarantizada,ibanaserbajas.EstoofreceotrapruebadelaleccióndeGrahamdequeelinversorinteligentedebenegarseaadoptardecisionesquesebasenenlasfluctuacionesdemercado.

*En el comentario al capítulo 4 se ofrece un análisis actualizado para los lectores actuales, en el que se explican los rendimientosrecientesylaampliavariedaddeobligacionesyfondosdeobligacionesdisponibleshoyendía.

*Comosemencionaenelcomentarioaloscapítulos2y4,lostítulosdelTesoroprotegidoscontralainflación(TIPS)sonunaversiónnuevaymejoradadeloqueGrahamsugiereenestaslíneas.

*Esunainfraccióndelordenamientojurídicofederalqueunfondodeinversionesabierto,unfondocerradoounfondoconcotizaciónenbolsa venda acciones al público salvo que esté inscrito en (lo que quiere decir que haya realizado las pertinentes declaracionesfinancierasa)laComisióndelMercadodeValoresdeEstadosUnidos.

* Se pueden encontrar listados de los principales tipos de fondos de inversión en www.ici.org/pdf/g2understanding.pdf yhttp://news.morningstar.com/fundReturns/CategoryReturns.html.Losfondosdetítulosnooficialesyanoexisten,mientrasquelosfondosdeinversióndegestiónalternativatienenprohibido,envirtuddelasreglasdelaComisióndelMercadodeValoresvenderaccionesacualquierinversorcuyarentaanualseainferiora200.000dólaresocuyopatrimonionetoseamenorde1millóndedólares.

**Prácticamente todos los fondosde inversiónen la actualidadestán sujetos a tributacióncomo«sociedadde inversión regulada»oRIC,queestáexentadeimpuestodesociedadessiempreycuandorepartaesencialmentetodossusingresosentresusaccionistas.Enlaopción que Graham omite «en aras de la sencillez», el fondo puede solicitar a la Comisión del Mercado de Valores permiso paradistribuir alguna de sus participaciones directamente entre los accionistas del fondo, como hizo su Graham-Newman Corp. en 1948,repartiendoaccionesdeGEICOentrelosinversoresdeGrahamNewman.Estetipodedistribuciónesextraordinariamenteinusual.

*Losfondosdedoblefinalidad,popularesafinalesdeladécadade1980,prácticamentehandesaparecidodelmercado,loqueesunalástima, puesto que ofrecían a los inversores una formamás flexible de aprovechar las habilidades de grandes seleccionadores deaccionescomoJohnNeff.Talvezlarecienteetapabajistademercadodélugaralresurgirdeesteinteresantevehículodeinversión.

*Paraperíodosquelleganhastalos10años,losrendimientosdelDowydelS&P500puedendiferirenmárgenesbastantegrandes.Duranteelcursodelavidatípicadeinversión,sinembargo,supongamosqueentre25y50años,susrendimientoshansolidoconvergerbastante.

*Unade las«empresas condenadas a ladesaparición»a lasquehace referenciaGrahameraNationalStudentMarketingCorp., unaorganización fraudulenta que impostaba ser una sociedad, cuya historia fue brillantemente narrada porAndrewTobias enThe FunnyMoney Game (Playboy Press, Nueva York, 1971). Entre los supuestamente sofisticados inversores que fueron timados por elcarismáticofundadordeNSM,CortRandell,estabanlosfondosdebecasydonacionesdeCornellyHarvardylosdepartamentosdetrustsdebancostanprestigiososcomoMorganGuarantyyBankersTrust.

*Simplementecomolaúltimapruebadeque«todocambiaparaquetodosigaigual»piensequeRyanJacob,ungeniode29añosdeedad,lanzóelJacobInternetFundafinalesde1999,despuésdeconseguirunarentabilidadde216%ensuanteriorfondopuntocom.Los inversores colocaron casi 300millones de dólares en el fondode Jacob en las primeras semanas del año 2000.A continuaciónperdióel79,1%en2000, el56,4%en2001,y el13%en2002—uncolapsoacumuladodel92%.EsposiblequeesapérdidahayahechoenvejeceryespabilarmásalosinversoresdeMr.JacobquealpropioMr.Jacob.

*El equivalente actualde las«escasasexcepciones»deGrahamsuelen ser los fondosde inversiónabiertosque secierrananuevosinversores, lo que significa que los gestores dejan de aceptarmás dinero. Aunque eso reduce los honorarios de gestión que puedenpercibir, aumenta los rendimientos que los accionistas existentes pueden obtener. Como la mayor parte de los gestores de fondosprefierenesforzarseporllegaraserelnúmero1másqueserelnúmero1,cerrarunfondoanuevosinversoresesunamedidainfrecuenteyvaliente.

*La lista de fuentes de consejo de inversión sigue siendo tan variada como cuandoGraham la elaboró.Un estudio sobre inversoresllevadoacaboafinalesde2002paralaSecuritiesIndustryAssociation,ungrupoqueoperaenWallStreet,descubrióqueel17%delosinversoresconfíanprincipalmenteparasusconsejossobreinversiónensucónyugeoenunamigo;el2%deunempleadobancario;el16%deunagente;el10%depublicaciones financieras;yel24%enunplanificador financiero.Laúnicadiferenciacon respectoa laépocadeGrahamesqueenlaactualidadel8%delosinversoresconfíanenInternetyel3%enloscanalesdetelevisiónfinancieros.(Véasewww.sia.com).

*Elcarácterdelasfirmasdeasesoramientodeinversiónydelosbancosdedepósitonohacambiado,peroenlaactualidadnoofrecensusserviciosainversoresconmenosde1millóndedólaresenactivosfinancieros;enalgunoscasossenecesitan5millonesdedólaresomás.Hoyendíamilesdefirmasdeplanificaciónfinancieraindependientesllevanacabofuncionesmuysimilares,aunque(comoindicaelanalista Robert Veres) el fondo de inversión ha sustituido a las acciones de grandes empresas y la diversificación ha sustituido a la«calidad»comonormadeseguridad.

*Engeneral,GrahameraunodelosobservadoresmásimplacablesycínicosquesehanvistoenWallStreet.Sinembargo,enestecasoinusual su cinismo se quedó corto.Wall Street puede tener unas normas éticas más elevadas que algunas actividades lucrativas (elcontrabando, la prostitución, el tráfico de influencias en el Congreso y el periodismo están entre las que vienen a lamente) pero elmundo de la inversión, no obstante, tiene suficientesmentirosos, tramposos y ladrones paramantener a los recepcionistas de Satanásfrenéticamenteatareadosenlasdécadasvenideras.

**Es interesante destacar que esta punzante crítica, queGraham dirigió en su día a los corredores de servicios plenos, ha acabadoaplicándose a los corredores económicos de Internet a finales de la década de 1990. Estas firmas gastaronmillones de dólares enbrillantepublicidadque incitó a los clientes ahacermásoperacionesy ahacerlasmás rápidamente.Lamayorpartede estos clientesacabaronvaciándose ellos solos los bolsillos, en vez de pagar a otra personapara que lo hiciera, y las comisiones económicas quepagaban por este tipo de transacciones son un triste consuelo para el resultado obtenido.Las firmas de intermediación financieramástradicionales,mientras tanto, empezaron a hacer hincapié en la planificación financiera y la «gestión integrada de activos» en vez deretribuirasuscorredoresúnicamenteenfuncióndelascomisionesquefuesencapacesdegenerar.

*Esto sigue siendo cierto, aunquemuchosde losmejores analistas deWallStreet tienen el títulode analistas financieros colegiados(CFA).La titulaciónCFAesotorgadapor laAssociationof InvestmentManagement&Research (anteriormente, laFinancialAnalystsFederation)únicamentedespuésdequeelcandidatohayacompletadoañosderigurosoestudioyhayasuperadounaseriedecomplejosexámenes.Másde50.000analistasde todoelmundohanobtenido la titulacióndeCFA.Tristemente,unrecienteestudiodelprofesorStanleyBlockdescubrióquelamayorpartedelosCFApasanporaltolasenseñanzasdeGraham:Elpotencialdecrecimientoocupaunlugarmáselevadoquelacalidaddelosbeneficios, losriesgosylapolíticadedividendosalahoradedeterminarlosPER,mientrasquesonmuchosmáslosanalistasquefundamentansuscalificacionesdecompraenlacotizaciónmásrecientequeenlasperspectivasalargo plazo que tiene la empresa. Véase Stanley Block, «A Study of Financial Analysts: Practice and Theory»,Financial AnalystsJournal, julio / agosto de 1999, en www.aimrpubs.org. Como le gustaba afirmar a Graham, sus propios libros han sido leídos, eignorados,pormáspersonasqueningúnotrolibroquehabledefinanzas.

*BenjaminGrahamfueunadelasprincipalesfuerzasqueimpulsólacreacióndelprogramaCFAquepropugnódurantecasidosdécadasantesdequellegaseaserrealidad.

*LasdosempresasenlasqueGrahamestabapensandoprobablementeeranDuPont,Glore,Forgan&Co.yGoodbody&Co.DuPont(fundadapor losherederosde lagranfortunaquímica)sesalvóde la insolvenciaen1970cuandoelemprendedordeTexasH.RossPerot prestó a la empresa más de 50 millones de dólares; Goodbody, la quinta empresa de intermediación más grande de EstadosUnidos, habría desaparecido a finales de 1970 si Merrill Lynch no la hubiese adquirido. Hayden, Stone & Co. también habríadesaparecidosinohubiesesidoobjetodeadquisición.En1970,quebraronpor lomenossieteempresasde intermediación.LaabsurdahistoriadelafrenéticasobreexpansióndeWallStreetafinalesdeladécadade1960estánarradadeformadeliciosaenlaobradeJohnBrooks:TheGo-GoYears(JohnWiley&Sons,NuevaYork,1999).

*Ahoracasitodaslastransaccionesdeintermediaciónsellevanacaboelectrónicamente,ylosvaloresyanose«entregan»físicamente.Gracias al establecimiento de la Securities Investor Protection Corporation, o SIPC en 1970, los inversores, por lo general, puedencontarconrecuperarelplenovalorcontablesisucorreduríadevieneinsolvente.LaSIPCesunconsorciodeintermediariosregidoporlaAdministraciónpública;todoslosmiembrosestándeacuerdoenponerencomúnsusactivosparacubrirlaspérdidasenqueincurranlosclientesdecualquieradelasempresasquepuedadevenirinsolvente.LaproteccióndelaSIPCeliminalanecesidaddequelosinversoresrealicenlospagosyrecibanlostítulosatravésdelaintermediacióndeunainstituciónbancaria,comoGrahamanimabaahacer.

*LosquehayanseguidolosconsejosdeGrahamnohabránpicadoynohabráncompradoaccionesenlasofertaspúblicasinicialesdeInternetquetuvieronlugarentre1999y2000.

*Esta función tradicional de los bancosha sido sustituida, en sumayor parte, por los servicios prestadospor contables, abogadosoplanificadoresfinancieros.

* La National Federation of Financial Analysts es en la actualidad la Association for Investment Management and Research; supublicacióndeinvestigación«trimestral»,elFinancialAnalystsJournal,actualmenteaparececadadosmeses.

*Cuantomáselevadasealatasadecrecimientodesuproyección,ycuantomásprolongadoseaelperíodofuturoalolargodelcualseproyecteesatasa,mássensibleserásupronósticoalmásleveerror.Si,porejemplo,consideraqueunaempresaquegana1dólarporacciónpuedeincrementaresebeneficioenun15%alañodurantelospróximos15años,susbeneficiosacabaríansiendode8,14dólares.Si el mercado valora la empresa a 35 veces los beneficios, la cotización de la acción terminará el período a 285 dólaresaproximadamente.Sinembargo,si losbeneficioscrecenal14%enlugardehacerloal15%,laempresaganaría7,14dólaresalfinaldelperíodo—y,alarmadosporesecontratiempo,losinversoresyanoestaríandispuestosapagar35veceslosbeneficios.Porejemplo,a 20 veces los beneficios, la acción terminará alrededor de los 140 dólares por acción, omás de un 50%menos. Como el uso dematemáticas avanzadas aporta un halo de precisión al inherentemente incierto proceso de prever el futuro, los inversores deberíanmostrarsemuyescépticosantecualquieraqueafirmequeconoceunaclavecomplejapararesolverproblemasfinancierosbásicos.ComoafirmaGraham:«En44añosdeexperienciayestudiodeWallStreet,nuncahevistocálculos fiables realizadosacercadevaloresdeacciones ordinarias, o de sus concomitantes políticas de inversión, que vayan más allá de la simple aritmética o del álgebra máselemental.Cuandoelcálculo,oelálgebrasuperiorentranenescena,puedeustedinterpretarlocomounaseñaldeadvertenciadequeeloperadorestátratandodesustituirlaexperienciaporlateoría,yporlogeneraltambiénestaráintentandocamuflarlaespeculaciónbajoelaspectodeinversión».(Véaselapágina595).

*En1972,elinversordeobligacionesempresarialesnoteníamásopciónquecrearsupropiacartera.Hoyendía,hayalrededorde500fondosdeinversiónqueinviertenenobligacionesempresariales,creandounlotedevalorescómodoybiendiversificado.Dadoquenoes factible crear una cartera de obligaciones diversificada por su cuenta salvo que disponga, comomínimo, de 100.000 dólares, elinversor inteligente típico se limitará a adquirir un fondode obligaciones de bajo coste y dejará a sus gestores la engorrosa tarea deinvestigarlasolvencia.Sisedeseamásinformaciónsobrefondosdeobligaciones,véaseelcomentarioalcapítulo4.

* Con la expresión «valores de capital subordinados» Graham se refiere a las acciones ordinarias Se considera que las accionespreferentesson«prioritarias»respectodelasordinariasporquelaempresadebeabonartodoslosdividendosdelasaccionespreferentesantesdeabonarcualquierdividendoalasordinarias.

*Después de que los inversores perdieranmiles demillones de dólares en las acciones de concesionarias de servicios y suministrospúblicosirresponsablementecombinadasdurante1929–1932,elCongresoautorizóalaComisióndelMercadodeValoresaregularlaemisióndeaccionesdeconcesionariasdeserviciosysuministrospúblicosenvirtuddelaPublicUtilityHoldingCompanyActde1935.

*EnañosmásrecienteslamayorpartedelosfondosdeinversiónhanimitadodemaneraprácticamentemecánicaalíndicedeaccionesStandard&Poor’s500,afindeevitarquecualquierdesviaciónenlasparticipacionesprovocaseunadesviacióndelosresultadosdelfondoconrespectoalosdelíndice.Enunatendenciacontraria,algunasgestorasdefondoshanlanzadoloquehandenominadocarteras«enfocadas»,compuestasporunnúmeroqueoscilaentre25y50accionesdiferentesquelosgestoresconsideranquesonsus«mejoresideas».Esodeberíallevaralosinversoresapreguntarsesilosotrosfondosgestionadosporlosmismosgestorescontienensuspeoresideas.Considerandoquelamayorpartedelosfondosde«mejoresideas»noconsiguenunosresultadosdestacablementesuperioresalasmedias, los inversores también tienen derecho a preguntarse si las ideas de los gestores tienen algún mérito. Para inversoresindiscutiblementesuperdotadoscomoWarrenBuffett,laampliadiversificaciónseríaunanecedad,porquediluiríalafuerzaconcentradadeunascuantasideasfantásticas.Sinembargo,paraeltípicogestordefondosoinversorindividual,nodiversificarseseríaunalocura,porqueresultaextraordinariamentedifícilseleccionarunnúmerolimitadodeaccionesqueincluyaalamayorpartedelasganadorasyexcluyaa lasperdedoras.Amedidaqueaumentaelnúmerodeaccionesde la cartera, elperjuicioquepuedeprovocaruna selecciónfallida,demaneraindividual,sereduce,ylasprobabilidadesdetenerencarteraalasgrandesganadorasaumentan.Laopciónidealparalamayorpartedelosinversionistasesunfondodeíndicedemercadodevalorestotal,unaformadebajocostedetenerencarteratodaslasaccionesquemerezcalapenatener.

*LaobservaciónrealizadaporGrahamacercadelasempresasquímicasypetrolíferasenladécadade1960esaplicableacasitodoslossectoresencasi todoslosperíodosdetiempo.LaopinióndeconsensodeWallStreetsobreelfuturodecualquiersectorconcretonormalmentepecadeexcesivooptimismoodeexcesivopesimismo.Aúnpeor,elconsensosuelemostrarsemásentusiastaenelprecisomomentoenelquelasaccionessuelenestarmássobrevaloradas,ymásdeprimidocuandomásbaratasson.Elejemplomásreciente,porsupuesto es el de las accionesde tecnologíay telecomunicaciones, que alcanzaronmáximoshistóricos cuando su futuroparecíamásbrillante en 1999 y principios de 2000 y después se desplomaron durante 2002. La historia demuestra que los pronosticadores«expertos»deWallStreetsontanineptosalahoradepredecirlosresultados1)delmercadoenconjunto,2)desectoresindustrialesy3) de acciones específicas. Como indica Graham, las probabilidades de que los inversores individuales puedan hacer algomejor noinvitan al optimismo.El inversor inteligente destaca cuando adopta decisiones que no dependen de la fiabilidad de las previsiones denadie,incluidaslassuyaspropias(véaseelcapítulo8).

*Esta cifra, en la actualidad se conoce como«ratiodedistribucióndebeneficios».A finalesde2002, el ratio estaba enunnivelde34,2%respectodelíndicedeaccionesS&P500,yenépocastanrecientescomo2000alcanzóelmínimohistóricode25,3%.(Véasewww.barra.com/research/fundamentals.asp). Nos ocupamos de la política de dividendos con más detenimiento en el comentario alcapítulo19.

* ¿Por qué es así?Por la «regla del 72», a un interés del 10%cualquier cantidad de dinero se duplica en pocomás de siete años,mientrasqueal7%seduplicaenpocomásde10años.Cuandolostiposdeinteréssonelevados,lacantidaddedineroquesetienequeretirar en la actualidad para alcanzar un valor determinado en el futuro es menor, puesto que esos tipos de interés más elevadospermitiránquecrezcaaunamayorvelocidad.Por lo tanto,un incrementoen los tiposde interésactualeshacequeuna futuraseriedebeneficiosodividendosseamenosvaliosa,puestoquelaalternativadeinvertirenobligacionesserárelativamentemásatractiva.

*Estosgrupossectoriales,idealmente,nodependeríanexcesivamentedefactorestanimprevisiblescomolafluctuacióndelostiposdeinterés o la evolución que sigan los precios dematerias primas como el petróleo o losmetales. Entre las posibilidades estarían lasapuestas,loscosméticos,lasbebidasalcohólicas,losasilosolagestiónderesiduos.

* «Dilución» es una de lasmuchas palabras que se emplean para describir los valores con términos del lenguaje de la dinámica defluidos.Sedicequeunaacciónconunelevadoniveldenegociaciónes«líquida».Cuandounaempresasaleabolsamedianteunaofertapúblicainicial,sedicequehacequesusacciones«floten»enelmercado.Antaño,cuandounaempresahabíadiluidosusacciones(congrandescantidadesdedeudaconvertibleoconmúltiplesofertasdeaccionesordinarias),sedecíaquehabía«aguado»sucapital.Secreequeeste término tienesuorigenenel legendariomanipuladordelmercadoDanielDrew(1797–1879),quecomenzósucarreracomotratante de ganado. Normalmente llevaba su ganado al sur, haciaManhattan, y le obligaba a tragar sal durante el camino. Cuandollegaban al RíoHarlem, el ganado bebía enormes volúmenes de agua para calmar su sed. EntoncesDrew lo llevaba almercado,dondeelaguaqueacababandebeberhacíaquesupesoaumentase.Esolepermitíaobtenerunpreciomuchomáselevado,yaqueelganadoenpiesevendealpeso.Mástarde,DrewaguólasaccionesdelErieRailroademitiendodeformamasivanuevasaccionessinadvertenciaprevia.

*ElreyprobablementeencontrósuinspiraciónenunensayoquefuemuyfamosodelescritoringlésWilliamHazlitt,quehablabasobreunrelojdesolcercadeVeneciaqueteníalainscripciónHorasnonnumeronisiserenas,quesignifica,«Sólocuentolashorasquesonserenas». Las empresas que excluyen a toda costa las malas noticias de sus memorias financieras con la excusa de que losacontecimientos negativos son «extraordinarios» o «no recurrentes» están tomando prestada una página de Hazlitt, que urgió a suslectores«anodejarqueeltiempolesafectesalvoenloqueresultebeneficioso,afijarseúnicamenteenlassonrisasynohacercasodelos ceños fruncidos, a hacer de nuestras vidas una colección demomentos brillantes y amables, fijándonos en el lado bueno de lascosas,ydejandoqueelrestodesaparezcadenuestrasimaginaciones,sindejarhuellanirastro»(WilliamHazlitt,«OnaSun-Dial»,ca.1827).Lamentablemente,losinversoressiemprehandecontartantolashorassoleadascomolasoscuras.

*LaempresaalacualGrahamserefierecontantatimidezpareceserAmericanMachine&Foundry(oAMFCorp.),unodelosgruposorganizativosmáscaóticosdefinalesdeladécadade1960.FuepredecesoradelaactualAMFBowlingWorldwide,queoperabolerasyfabricabienesdeequipoparaboleras.

* En la actualidad, los inversores deben tener en cuenta otros varios «factores contables» que pueden distorsionar los beneficiosdeclarados.Unodeellossonlosestadosfinancieros«proforma»o«comosi»,querecogenlosbeneficiosdelasempresascomosilosprincipios de contabilidad generalmente aceptados no existiesen. Otro es el efecto de dilución que tiene la emisión de millones deopciones sobre acciones en concepto de retribución de los ejecutivos, y la recompra de millones de acciones para evitar que esasopcionesreduzcanelvalordelasaccionesordinarias.Untercerfactorsonlashipótesisinverosímilessobrelarentabilidadquepuedenconseguirlosfondosdepensionesdelasempresas,quepuedeninflarartificialmentelosbeneficiosenlosbuenosañosycontraerlosenlosmalos.Otromássonlas«entidadesconfinalidadesespeciales»ofirmasoasociacionesdelgrupoqueadquierenactivosarriesgadosoelementosdelpasivode laempresay,por lo tanto,«retiran»esos riesgos financierosdelbalancede laempresa.Otroelementodedistorsióneseltratamientodelmarketinguotroscostes«inmateriales»comoactivosdelaempresa,envezdecomogastosordinariosdeexplotación.Examinaremosbrevementeestasprácticasenelcomentarioqueacompañaaestecapítulo.

* Northwest Industries era la sociedad de cartera de, entre otras empresas, la Chicago and Northwestern Railway Co. y la UnionUnderwear (fabricante de la ropa interior de las marcas BVD y Fruit of the Loom). Fue adquirida en 1985 por el financieroexcesivamenteendeudadoWilliamFarley,quearruinóalaempresa.FruitoftheLoomfueadquiridaenunprocedimientodequiebraporlaempresadeWarrenBuffett,BerkshireHathawayInc.,aprincipiosdelaño2002.

*Losinversoresdeberíantenersiempreamanoestaspalabrasyrecordarlasconfrecuencia:«Lasvaloracionesdelasaccionessólosonrealmente fiables en casos excepcionales». Aunque las cotizaciones de la mayoría de las acciones son más o menos correctas lamayoríadelasveces,lacotizacióndeunaacciónyelvalordelaempresaalaquerepresentacasinuncasonidénticos.Laopinióndelmercado sobre la cotización por lo general es poco fiable. Por desgracia el margen de los errores de determinación de precio delmercadofrecuentementenoeslosuficientementegrandeparajustificarlosgastosenqueseincurriríasisetratasedehaceroperacionesparaaprovecharlo.Elinversorinteligentedebeevaluardetenidamenteloscostesdeoperarylosefectosfiscalesantesderendirsealatentacióndeaprovecharunadiscrepanciadecotización,ynuncadeberíadarporseguroquevaapodervenderalamismacotizaciónqueenesemomentoestávigenteenelmercado.

* Aparentemente Graham utiliza los «beneficios sobre capital» en el sentido tradicional, de rendimiento sobre el valor contable,esencialmente,losbeneficiosnetosdivididosentrelosactivosnetostangiblesdelaempresa.

*Lahistoriareciente,yunamontañadeinvestigacióndemercado,handemostradoqueelmercadoesimplacableconlasempresasenrápidocrecimientoquedeclaransúbitamenteunareducciónde losbeneficios.Lasempresasque tienenuncrecimientomásmoderadoyestable,comoALCOAenlaépocadeGrahamoAnheuser-BuschyColgate-Palmoliveennuestraépocasuelenexperimentardeclivesde mercado más moderados cuando declaran unos beneficios decepcionantes. Las grandes expectativas dan pie a las grandesdecepcionessinosecumplen;cuandonosealcanzanunasexpectativasmoderadas,lareacciónesmuchomásleve.Porlotanto,unodelosmayoresriesgosde teneraccionesdecrecimientonoesquesucrecimientosedetenga,sinoquesimplementeseralentice.Porotraparte,alargoplazo,estonoesmeramenteunriesgo,sinoprácticamenteunacerteza.

*DeloscuatroejemplosdeGraham,únicamenteEmersonElectriccontinúaexistiendodelamismaforma.ELTRACorp.yanoesunaempresa independiente; se fusionó conBunkerRamoCorp. en la décadade1970.Loquequedade las actividadesdeELTRAen laactualidadformapartedeHoneywellCorp.LaempresaanteriormenteconocidacomoEmeryAirFreightesenlaactualidadunadivisióndeCNFInc.EmhartCorp.fueadquiridaporBlack&DeckerCorp.en1989.

*Estamediciónserecogeenlalínea«Netoporacción/valorcontable»delatabla13.2,quemidelosingresosnetosdelasempresasenformadeporcentajedesuvalorcontabletangible.

*En todos los casosGraham se refiere a la secciónCde la tabla 13.2ydivide la cotizaciónmáxima alcanzadadurante el período1936-1968entrelacotizaciónmínima.Porejemplo,lacotizaciónmáximadeEmeryde66divididaentresucotizaciónmínimade1/8esiguala528,esdecirunratiode528a1entreelmáximoyelmínimo.

*Afinalesdelaño1970,elvalordemercadode1.600millonesdedólaresdeEmersonrealmenteera«enorme»,teniendoencuentalostamañosmediosdelascapitalizacionesenaquellaépoca.Afinalesdelaño2002,lasaccionesordinariasdeEmersonteníanunvalortotaldemercadodeaproximadamente21.000millonesdedólares.

*Grahamteníarazón.Entrelas«Cincuentafantásticas»accionesqueestabanmásdemodaymásvaloradasen1972Emeryfuedelasquepeorporvenirtuvo.Elnúmerode1demarzode1982deForbesafirmabaquedesde1972Emeryhabíaperdidoun72,8%desuvalor tras descontar la inflación. A finales de 1974, según los investigadores de inversión del Leuthold Group deMinneapolis, lasacciones de Emery ya habían caído un 58% y su ratio precio / beneficios se había desplomado, de 64 a sólo 15. El «exuberanteentusiasmo»contraelqueGrahamhabíaadvertidoquedabadenuevoa lavista trasunbreveperíodode tiempo.¿Puedeelpasodeltiempocompensarestetipodeexceso?Nosiempre:Leutholdcalculóque1.000dólaresinvertidosenEmeryen1972sólovaldrían839dólaresen1999.EsprobablequelaspersonasquepagaronunprecioexcesivoporaccionesdeInternetafinalesdeladécadade1990norecuperensuinversiónenmuchasdécadas,yesosiloconsiguen(véaseelcomentarioalcapítulo20).

*Grahamdescribesuspolíticasdeinversiónrecomendadasenloscapítulos4a7.

* Como hemos señalado en los comentarios a los capítulos 5 y 9, el inversor defensivo actual puede conseguir este objetivosencillamentecomprandounfondodeíndicedebajocoste, idealmente,unoquesigalosresultadosdelmercadototaldeaccionesdeEstadosUnidos.

*Aprincipiosdelaño2003,elrendimientodelasobligacionesempresarialesdecalificaciónAAadiezañosestabaalrededordel4,6%,locual sugiere—según la fórmuladeGraham—queunacarteradeaccionesdebería tenerun ratiodebeneficiosacotizaciónpor lomenosasídeelevado.Tomandoelinversodeesenúmero(dividiendo100entre4,6)podemosobtenerunPER«sugeridomáximo»de21,7.AlcomienzodeestepárrafoGrahamrecomiendaquelacotizacióndelaacción«media»deberíasituarsealrededordeun20%pordebajodelratio«máximo».EsosugierequeengeneralGrahamconsideraríaquelasaccionesquecotizasenaunmáximode17vecessusbeneficiosmedios a tres años sonpotencialmente atractivas, teniendo en cuenta los tiposde interés y las condicionesdemercadoactuales.A31dediciembrede2002,másde200,omásdel40%de lasaccionesdel índicedeaccionesS&P500teníanunosPERmediosatresañosde17,0omenos.SepuedeencontrarelrendimientoactualizadodelasobligacionesAAenwww.bondtalk.com.

*TieneasudisposiciónunseleccionadoronlinedeaccionesquepuedeclasificarlasaccionesdelS&P500conformealamayorpartedeloscriteriosdeGrahamen:www.quicken.com/investments/stocks/search/full.

*CuandoGrahamescribióellibro,sólohabíaunúnicofondodeinversiónimportantedisponibledemanerageneralizadaqueestuvieseespecializadoenaccionesdeempresasconcesionariasdeserviciospúblicos,FranklinUtilities.Enlaactualidad,haymásde30.Grahamnopodríahaberprevistoelcaosfinancieroprovocadoporlascentralesnuclearescanceladasycuyapuestaenmarchafuesuspendida;ytampocopudopreverlasconsecuenciasdelachapucerareglamentacióndeCalifornia.LasaccionesdelasconcesionariasdeserviciosysuministrospúblicossonmuchomásvolátilesdeloqueeranenlaépocadeGrahamylamayoríadelosinversoresúnicamentedeberíantenerlasencarteraatravésdeunfondodebajocostebiendiversificadocomoelDowJonesU.S.UtilitiesSectorIndexFund(símbolode cotización: IDU) o Utilities Select Sector SPDR (XLU). Si se desea más información, véase: www.ishares.com y www.spdrindex.com/spdr/.(Asegúresedequesuagentenolevaacobrarcomisionesporreinvertirlosdividendos).

*En una destacable confirmación de la afirmación deGraham, el aparentemente carente de interés Standard&Poor’sUtility IndexsuperóaltancacareadoNASDAQCompositeIndexduranteelperíodode30añosqueconcluyóel31dediciembrede2002.

*En laactualidad,elsectorde losserviciosfinancierosestácompuestoporaúnmáselementos,entre losquese incluyen losbancoscomerciales; sociedadesde ahorroypréstamoy financiaciónhipotecaria; empresasde financiaciónde consumocomo las emisorasdetarjetas de crédito; gestores de patrimonio y sociedades de administración fideicomisaria; bancos de inversión y agencias de bolsa;compañías de seguros; y firmas que se dedican a la promoción o gestión inmobiliaria, incluidos los fondos de inversión inmobiliaria.Aunqueelsectorseencuentramuchomásdiversificadohoyendía,lasadvertenciasdeGrahamacercadelaestabilidadfinancierasonmásaplicablesquenunca.

*Enlaactualidadsólosubsistenunascuantasempresasdeferrocarrilesimportantes,entrelascualesseincluyenBurlingtonNorthern,CSX,NorfolkSouthern, yUnionPacific.Los consejosque seofrecenen esta sección sonpor lomenos igualde relevantespara laslíneasaéreasactuales,consusenormespérdidasymediosiglodedeficientesresultadosprácticamenteininterrumpidos,queestánenunasituaciónmuysimilaraladelosferrocarrilesenlaépocadeGraham.

*Grahamresumela«hipótesisdelosmercadoseficientes»,unateoríaacadémicaqueafirmaquelacotizacióndecadaacciónincorporatoda la información relativa a esa empresa que está a disposición del público.Conmillones de inversores analizando hasta el últimorincóndelmercado todos los días, esmuy improbable que los errores depreciogravespuedandurarmucho tiempo.Unviejo chistecuentaquevandosprofesoresdefinanzaspaseandoporlaacera;cuandounoveunbilletede20dólaresyseagachaarecogerlo,elotroleagarradelbrazoyledice,«Notemolestes.Sifueserealmenteunbilletede20dólaresyalohabríacogidoalguien».Aunqueelmercadonoesperfectamenteeficiente,seacercabastantealaperfecciónlamayorpartedeltiempo,porloqueelinversorinteligenteseagachará a recoger los billetes de 20 dólares del mercado únicamente después de haberlos estudiado exhaustivamente y haberminimizadoloscostesdeoperaciónytributarios.

*ÉstaesunadelasafirmacionesfundamentalesdellibrodeGraham.Todoslosinversorestrabajamosbajounacruelironía:invertimosenelpresente,peroinvertimosparaelfuturo.Y,lamentablemente,elfuturoencierraunaincertidumbreprácticamenteabsoluta.Latasadeinflaciónylostiposdeinterésnosonseguros;lasrecesioneseconómicasvanyvienendeformaaleatoria;lasconmocionesgeopolíticas,comoguerras,escasezdemateriasprimas,yactosdeterrorismollegansinprevioaviso;yeldestinodelasempresasindividualesysussectoresmuchasvecesresultaserelcontrarioalqueesperanlamayorpartede los inversores.Por lo tanto, invertirenfunciónde lasproyeccionesespretensióninane;inclusolasprevisionesdelosdenominadosexpertossonmenosfiablesquelanzaralaireunamoneda.Paralamayorpartedelaspersonasinvertiraspirandoaaplicarcriteriosdeprotección,frentealaposibilidaddepagardemás,yfrentealexcesodeconfianzaenlafiabilidaddelacapacidaddejuiciopersonal,serálamejorsolución.Grahamabundasobreesteconceptoenelcapítulo20.

*LainvestigaciónFriend-Blume-Crockettabarcabadesdeenerode1960hasta juniode1968,ycomparabaelrendimientodemásde100 fondos de inversión importantes en comparación con los rendimientos de carteras creadas aleatoriamente a partir de las 500empresas de mayores dimensiones cotizadas en la NYSE. Los fondos del estudio de Friend-Blume-Crockett obtuvieron mejoresresultados desde 1965 hasta 1968 que los conseguidos en la primera mitad del período de medición, algo muy similar a lo quedescubrióGrahamen supropia investigación (véase las págs. anteriores180y252-255).Noobstante, esamejoranoduró.Y la ideaclave de estos estudios, que los fondos de inversión, en promedio, obtienen unos resultados inferiores al mercado en un margenaproximadamente similar a sus gastos de explotacióny costes denegociación se ha reconfirmado tantas veces que cualquiera que lopongaendudadeberíainscribirseenelgrupodedivulgaciónfinancieradelaSociedadparalaDivulgacióndequelaTierraEsPlana.

*Comoseha indicadoenel comentarioal capítulo9,haymuchosotrosmotivospor loscuales los fondosde inversiónnohansidocapacesdeobtenermejoresresultadosquelasmediasdelmercado,entreloscualescabedestacarlosbajosrendimientosdelossaldosdeefectivodelosfondosyloselevadoscostesdeinvestigarycontratarlasacciones.Porotraparte,unfondoquetengaaccionesde120 empresas (una cifra muy habitual) puede quedarse por detrás del índice de acciones S&P 500 si cualquiera de las otras 380empresasdeesareferenciaresultaqueobtieneunosexcelentesrendimientos.Cuantasmenosaccionesposeeunfondo,másprobableesquesepierdalasaccionesde«lapróximaMicrosoft».

*Enestasección,aligualquehizotambiénenlaspágs.391–392,GrahamestáresumiendolaHipótesisdelMercadoEficiente.Apesardealgunasaparicionesrecientesensentidocontrario,elproblemaquetieneactualmenteelmercadodevaloresnoesquehayagrandescantidadesdeanalistasfinancierosqueseanidiotas,sinoquehaygrandescantidadesdeellosquesonmuylistos.Amedidaqueaumentael número de listos que escudriñan el mercado en busca de gangas, la propia búsqueda hace que las gangas sean cada vez másinfrecuentesy,enunacruelparadoja,losanalistasacabandandolaimpresióndequecarecendelainteligencianecesariapararealizarlabúsqueda.Lavaloración realizadaporelmercadodeunaaccióndeterminadaesel resultadodeunaenormeycontinuaoperacióndeinteligencia colectivaen tiempo real.Lamayorpartedel tiempo, respectode lamayorpartede las acciones, la inteligencia colectivaaciertacon lasvaloracionesenbuenamedida.Sóloen rarasocasiones loqueGrahamdenomina«Sr.Mercado» (véaseelcapítulo8)determinaunospreciosdescabellados.

*Unacobertura«norelacionada»suponecomprarunaacciónuobligaciónemitidaporunaempresayvenderendescubierto(oapostarpor la caídade la cotización)deunvalor emitidoporuna empresadiferente.Unacobertura«relacionada» suponecompraryvenderacciones u obligaciones diferentes emitidas por la misma empresa. El «nuevo grupo» de fondos de gestión alternativa descrito porGraham tuvieron una gran difusión allá por 1968, pero posteriormente se promulgaron normas en Estados Unidos por parte de laComisióndelMercadodeValoresquerestringieronelaccesoalosfondosdegestiónalternativaparaelpúblicoengeneral.

*En2003,un inversor inteligentequesiguiese la líneadepensamientodeGrahamestaría tratandodeencontraroportunidadesen lossectoresdelatecnología,lastelecomunicacionesyelsuministroeléctrico.Lahistoriahademostradoquelosperdedoresdelpasadosonmuchasveceslosganadoresdelfuturo.

* La sociedad que ha venido a suceder al Industrial National Bank of Rhode Island es FleetBoston Financial Corp. Uno de losantepasadosdeestegrupoorganizativo,elProvidenceBank,fuefundadoen1791.

*Para el inversor actual, esmásprobableque el corte se encuentre en torno a 1dólar por acción, el nivel por debajodel cual lasaccionesdejandecotizar,osondeclaradasinhábilesparanegociarenlasprincipalesbolsas.Elmerohechodellevaruncontroldelacotización de las acciones de estas empresas puede requerir una cantidad considerable de esfuerzo, lo cual hace que resulten pocoprácticas para los inversores defensivos. El coste de operar en acciones de baja cotización puede ser muy elevado. Por último, lasempresascuyasaccionescotizanmuybajo tienenunaenervante tendenciaadejardeexistir.Noobstante, en laactualidadunacarteradiversificadadedocenasdeestasempresasencrisispuedentenerciertoatractivoparaalgunosinversoresemprendedores.

*Desde el punto de vista deGraham, una elevada cantidad de fondo de comercio puede derivar de dos causas: una empresa puedeadquirirotrasempresasporunacantidadnotablementesuperioralvalordesusactivos,osuspropiasaccionespuedennegociarseaunacotizaciónnotablementesuperiorasuvalorcontable.

*Técnicamente, el valor del capital de explotación de una acción es el activo circulante por acción,menos el pasivo circulante poracción, dividido entre el número de acciones en circulación. En este caso, sin embargo, Graham se refiere al «valor del capital deexplotaciónneto»oalvalorporaccióndelactivocirculantemenoselexigibletotal.

*Le coeur a ses raisons que la raison ne connaît point. Este pasaje poético es uno de los argumentosmás concluyentes del grandebatedelteólogofrancéssobreloquesehadadoenconocercomo«LaapuestadePascal»(véaseelcomentarioalcapítulo20).

*Comosehaseñaladoenelcomentarioalcapítulo7,elarbitrajeconocasióndefusionesesabsolutamenteinapropiadoparalamayoríadelosinversoresindividuales.

*Grahamdetestabaloswarrants,comoindicaclaramenteenlaspágs.441–444.

*Grahamestáindicandoque,apesardelaretóricapromocionalquetanacostumbradosaescucharestánlosinversores,lasobligacionesconvertiblesnoofrecenautomáticamente«lomejorde losdosmundos».Elrendimientomáselevadoyel riesgomásbajonosiemprevanunidos.LoqueWallStreetdaconunamano,porlogeneral,loquitaconlaotra.Unainversiónpuedeofrecerlomejordeunmundo,olopeordeotro;perolomejordeambosmundosraramenteestádisponibleenunúnicolote.

*Ciertoscambiosestructuralesrecientementeintroducidosenelmercadodeconvertibleshaninvalidadoalgunasdeestascríticas.Lasacciones preferentes convertibles, que componían casi la mitad del mercado total de convertibles en la época de Graham, en laactualidad representan solamente un octavo del mercado. Los vencimientos son más breves, lo cual hace que las obligacionesconvertibles seanmenos volátiles, y en la actualidadmuchas disponen de protección frente a la retirada de los valores, o garantíascontraelrescateanticipado.Porotraparte,másdelamitaddelasconvertiblestienenenlaactualidadcategoríadeinversión,unamejoranotableenmateriadecalidadcrediticiaconrespectoalaépocadeGraham.Deestamanera,en2002,elíndiceMerrillLynchAllU.S.Convertibleperdióel8,6%,encomparacióncon lapérdidadel22,1%sufridaporel índicedeaccionesS&P500yel retrocesodel31,3%delíndicedeaccionesNASDAQComposite.

* Una obligación se «rescata» o «amortiza» cuando la sociedad que la ha emitido la paga obligatoriamente antes de la fecha devencimientodeclarada,oenlaúltimafechadepagodedividendos.Sisedeseaunbreveresumendelfuncionamientodelasobligacionesconvertibles,véaselanota1delcomentarioaestecapítulo(pág.447).

*En losúltimosaños, lasconvertibleshan tendidoaconseguirmejores resultadosqueel índicedeaccionesStandard&Poor’s500duranteépocasdedeclivedelosmercadosdeacciones,peroporlogeneralhanobtenidopeoresresultadosqueotrasobligaciones,locualdebilita,aunquenoinvalidatotalmente,lacríticaquerealizaaquíGraham.

* Esta frase podría servir de epitafio para el período alcista del mercado de la década de 1990. Entre los «principios básicos deprudencia»quelosinversoresolvidaronestabanclichéscomoporejemplo«losárbolesnocrecenhastaelcielo»y«losalcistasganandinero,losbajistasganandinero,peroloscabezotassepartenlacrisma».

*AT&TCorp.hadejadodeserunemisorsignificativodeobligacionesconvertibles.EntrelosmayoresemisoresdeconvertiblesdehoyendíaseencuentranGeneralMotors,MerrillLynch,TycoInternationalyRoche.

*Sisedeseaunaexplicaciónmásdetalladaderesultadosfinancieros«proforma»,véaseelcomentarioalcapítulo12.

*LoswarrantseranunatécnicadefinanzasempresarialesmuygeneralizadaenelsigloXIXyeranbastantecomunesinclusoenlaépocadeGraham.Desdeentonceshanperdidoimportanciaypopularidad;éstaesunadelaspocasnovedadesrecientesqueproporcionaríanaGrahamunaclarasatisfacción.Afinalesdelaño2002,solamentequedabansieteemisionesdewarrantsenlaBolsadeNuevaYork;unmero vestigio fantasmal de unmercado.Dadoque las empresas importantes ya no utilizan normalmente loswarrants, los inversoresactualessólonecesitanleerelrestodelcapítulodeGrahamparadescubrircómofuncionasurazonamiento.

*En la actualidad, losúltimos restosdeactividadconwarrantsson los que tienen lugar en el pozonegro del «bulletin board»delNASDAQ,omercadonoorganizadoparaminúsculasempresasenelque lasaccionesordinariassesuelencombinarconwarrants enuna unidad (el equivalente contemporáneo de lo queGraham denominaba «lote»). Si un corredor de bolsa le ofrece «unidades» decualquierempresapuedeestarseguroal95%dequeenlaoperaciónhaywarrants,ytambiénpodráestarseguroporlomenosal90%dequeelcorredoresunidiotaounladrón.Loscorredoresylasagenciaslegítimasnorealizanoperacionesenestaárea.

* Los «famosos asignados franceses» se emitieron durante la Revolución de 1789. Originariamente, eran instrumentos de deuda delgobiernorevolucionario,yestabansupuestamentegarantizadosporelvalordelosinmueblesquelosradicaleshabíanconfiscadoalaiglesiacatólicayalanobleza.Sinembargo,losrevolucionariosfueronpésimosgestoresfinancieros.En1790,eltipodeinterésdelosasignadosseredujo;prontodejarondepagarinteresestotalmenteyfueronreclasificadoscomopapelmoneda.Noobstante,elgobiernosenegóarescatarlospororooplatayemitiócantidadesmasivasdenuevosasignados.En1797fuerondeclaradosoficialmentecarentesdevalor.

*Graham,lectorentusiastadeliteraturaespañola,estáparafraseandounpasajedelaobraLavidaessueñodePedroCalderónde laBarca(1600–1681):«Elmayordelitodelhombreeshabernacido».

*¿Hastaquépuntose«conmocionó»elmundofinancieroacausadelaquiebradePennCentral,quefuepresentadaduranteelfindesemana del 20 - 21 de junio de 1970?La cotización de cierre de las acciones de PennCentral el viernes 19 de junio fue de 11,25dólares por acción, lo que difícilmente puede considerarse como cotización de empresa a punto de desaparecer.Más recientemente,accionescomolasdeEnronyWorldComtambiénsehanvendidoapreciosrelativamenteelevadospocoantesdepresentarlasolicituddequiebra.

*PennCentralfueelresultadodelafusión,anunciadaen1966,entrePennsylvaniaRailroadyNewYorkCentralRailroad.

*El «ratio de transporte» de un ferrocarril (al que en la actualidad esmás habitual referirse como«ratio de explotación»)mide losgastosdeoperacióndesustrenes,divididosentrelosingresostotalesdelferrocarril.Cuantomáselevadoeselratio,menoseficienteeselferrocarril.Enlaactualidad,inclusounratiodel70%seconsideraríaexcelente.

** Ling-Temco-Vought Inc. fue fundada en 1955 por James Joseph Ling, un contratis-ta eléctrico que colocó su primer millón deaccionesentreelpúblicoconvirtiéndoseensupropiobancodeinversión,anunciandosusfolletosdesdeunstandenlaFeriaEstataldeTexas.Suéxitoenestaoperaciónlellevóaadquirirdocenasdeempresas,utilizandoencasitodaslasocasionesaccionesdeLTVparapagarlas.CuantasmásempresasadquiríaLTV,mássubíansusacciones;cuantomássubíansusacciones,másempresaspodíaadquirir.En1969,LTVocupabaelpuestodecimocuartoenel listadoFortune 500de losprincipalesgruposempresarialesdeEstadosUnidos.Yentonces,comoexponeGraham, todoelcastillodenaipessevinoabajo. (LTVCorp.,queen laactualidadsededicaúnicamentea lafabricacióndeacero, terminósolicitando ladeclaracióndequiebraafinalesdelaño2000).Lasempresasquecrecenprincipalmenteatravésdeadquisicionessondenominadas«adquirentesenserie»,ylasimilitudconeltérmino«asesinosenserie»noesfortuita.ComoseponedemanifiestoenelcasodeLTV,losadquirentesenseriecasisiempresiembranlamuertefinancierayladestrucciónasupaso.LosinversoresquehubiesencomprendidoestaleccióndeGrahamhabríanevitadolasempresastancortejadasporelmercadodeladécadade1990comoConseco,TycoyWorldCom.

*Aúnpermaneceentrenosotroslasórdidatradicióndeocultarlaverdaderaimagendelosbeneficiosdeunaempresabajolasombradelosgastosde reestructuración.Acumular enun año todos las cargasposibles sedenomina enocasiones«deslavazar» los resultados.Estetrucodecontabilidadhaceposiblequelasempresasofrezcanfácilmenteunaimagendecrecimientoaparenteelsiguienteejercicio,aunquelosinversoresnodeberíanconfundiresaimagenconelverdaderocrecimiento.

** Nos encantaría saber lo que habría pensado Graham de los bancos de inversión que sacaron a cotización a InfoSpace, Inc. endiciembrede1998.Lasacciones(ajustadasparadescontarlosposterioresdesdoblamientos)comenzaronsucotizacióna31,25dólares,alcanzaronsumáximoa1.305,32dólaresporacciónenmarzode2000,y finalizaronen2002a labonita sumade8,45dólaresporacción.

*Grahamsehabríasentidodecepcionado,aunqueseguramentenosorprendido,alcomprobarquelosbancoscomercialeshanseguidorespaldandopermanentemente«expansionesinsensatas».EnronyWorldCom,dosdelosmayoresdescalabrosdelahistoriaempresarial,fueronapoyadasyayudadasporlosmilesdemillonesdedólaresqueobtuvieronenformadepréstamosbancarios.

*Enjuniode1972(justodespuésdequeGrahamterminaseestecapítulo),unjuezfederaldescubrióqueelpresidentedeNVF,VictorPosner,habíadesviadodeformaindebidalosactivosdepensionesdeSharonSteel«paraayudaraempresaspertenecientesalgrupoensusadquisicionesdeotrasorganizacionesempresariales».En1977,laComisióndelMercadodeValoresdeEstadosUnidosconsiguióuninterdictopermanentecontraPosner,NVFySharonSteelparaimpedirqueincurriesenenulterioresviolacionesdelalegislaciónfederalencontradelfraudedevalores.LaComisiónalegóquePosnerysufamiliahabíanobtenidodeformaindebida1,7millonesdedólaresengananciaspersonalesdeNVFySharon,habíanexageradolosbeneficiosantesdeimpuestosdeSharonen13,9millonesdedólares,habían registrado engañosamente las existencias y «habían trasladado fraudulentamente ingresos y gastos de un año a otro». SharonSteel, empresa queGrahamhabía destacado con sumirada fría y escéptica, llegó a ser conocida entre los bromistas deWall Streetcomo «Share and Steal». Posner acabó siendo una figura esencial en la oleada de adquisiciones apalancadas y OPAS hostiles querecorrióEstadosUnidosduranteladécadade1980,cuandoseconvirtióenunodelosprincipalesclientesdelosbonosbasuradecuyacolocaciónseencargabaDrexelBurhhamLambert.

* El «gran factor de dilución» se desencadenaría cuando los empleados de NVF ejercitasen sus warrants para adquirir accionesordinarias.Laempresatendríaqueemitirmásaccionesysusbeneficiosnetossedividiríanentreunnúmeromuchomayordeaccionesencirculación.

*En«AbouBenAdhem»,delpoetarománticobritánicoLeighHunt(1784–1859),unvirtuosomusulmánveaunángelqueescribeenunlibrodorado«losnombresdeaquellosqueamanalSeñor».CuandoelángellediceaAbouquesunombrenoestabaenesalista,Aboudice,«oraréentoncesparaquesemeinscribacomounoqueamaasuscongéneres».ElángelvuelvelasiguientenocheamostrarleellibroaAbouenelqueahora«elnombredeAbouBenAdhemencabezabaalresto».

*Alcomprarmásaccionesordinariasconprimarespectodesuvalorcontable,elpúblicoinversorincrementabaelvalordelcapitalporaccióndeAAA.Sinembargo,losinversoresúnicamenteestabanintentandoauparsetirandodesímismos,puestoquelamayorpartedelaumentodelosrecursospropiosproveníandeladisposicióndelosinversoresapagarporexcesoporlaacciones.

*LasprimerascuatrofrasesdeestepárrafodeGrahampodríanservirdeepitafiooficialparalaburbujadeInternetytelecomunicacionesque estalló a principios del año 2000. Del mismomodo que la macabra advertencia delMinisterio de Sanidad que aparece en lospaquetesdecigarrillosnosirveparaquetodoelmundodejedefumar,ningunareformareguladoraserviránuncaparaimpedirquelosinversoresmueran de una sobredosis de codicia. (Ni siquiera el comunismopuede proscribir las burbujas demercado; elmercadodevaloreschinosedisparóel101,7%en laprimeramitadde1999,ydespués sevinoabajo).Tampocopueden losbancosde inversióndesprendersedesupropioinstintocompulsivoquelesllevaavendercualquieracciónacualquierprecioqueelmercadoseacapazdesoportar.El círculo únicamente se quebrará inversor y asesor de inversión, por inversor y asesor de inversión.Dominar los principiosbásicosdeGraham(véanseespecialmenteloscapítulos1,8y20)eslamejormaneradeempezar.

*EnesteapartadoGrahamestádescribiendoelRealEstateInvestmentTrust,quefueadquiridoporSanFranciscoRealEstateInvestorsen1983a50dólareslaacción.ElpárrafosiguientedescribeRealtyEquitiesCorp.deNuevaYork.

*Graham,ávidolectordepoesía,estácitandolaobradeThomasGray«ElegyWritteninaCountryChurchyard».

*RealtyEquitiesdejódecotizarenlaAmericanStockExchangeenseptiembrede1973.En1974,laComisióndelMercadodeValoresdeEstadosUnidosdemandóporfraudealoscontablesdeRealtyEquities.Mástarde,elfundadordeRealtyEquities,MorrisKarp,sedeclaróculpabledeapropiaciónilícitadegrancuantía.En1974-1975,elexcesodeendeudamientoquecriticaGrahamdiolugaraunacrisisfinancieraentrelosgrandesbancos,incluidoelChaseManhattan,quehabíaprestadomuchodineroalostrustsinmobiliariosmásagresivos.

* Con el término «volumen», Graham se está refiriendo a las ventas o ingresos—la cantidad total de dinero del negocio de cadaempresa.

**Graham está citando sus investigaciones sobre acciones de valor, que comenta en el capítulo 15 (véase la pág. 418).Desde queGrahamconcluyósusestudios,unagrancantidaddeestudiosacadémicoshanconfirmadoque lasaccionesdevalorobtienenmejoresresultadosquelasaccionesdecrecimientoalolargodeperíodosdetiempoprolongados.(BuenapartedelasmejoresinvestigacionesdelasfinanzasmodernasnoofrecensinounaconfirmaciónindependientedeloqueGrahamdemostróhacedécadas).Véase,porejemplo,James L. Davis, Eugene F. Fama, y Kenneth R. French, «Characteristics, Covariances, and Average Returns: 1929–1997», enhttp://papers.ssrn.com.

*AirProductsandChemicals.,Inc.,sigueexistiendocomoacciónquecotizaenbolsayestáincluidaenelíndicedeaccionesStandard&Poor’s500.AirReductionCo.seconvirtióenunafilialenrégimendeplenapropiedaddelBOCGroup(enaquellaépocaconocidocomoBritishOxygen)en1978.

*AmericanHomeProductsCo.enlaactualidadesconocidacomoWyeth;laacciónestáincluidaenelíndicedeaccionesStandard&Poor’s500.AmericanHospitalSupplyCo.fueadquiridaporBaxterHealthcareCorp.en1985.

*«Casi30veces»quedareflejadoenelasientode2.920%enelepígrafe«Precio /valorcontable»de lasecciónratiosde la tabla18.4.Grahamhabríasacudidosucabezaconincredulidadafinalesde1999yprincipiosde2000,épocaenlaquemuchasempresasdealtatecnologíacotizaronacientosdeveceselvalordesusactivos(véaseelcomentarioaestecapítulo).¡Yhablabadevaloraciones«prácticamentedesconocidasenlosanalesdelasvaloracionesseriasdelmercadodevalores»!H&RBlocksiguesiendounaempresaquecotizaenbolsa,mientrasqueBlueBellfueretiradadelabolsaen1984,a47,50dólaresporacción.

*Grahamestáalertandoa los lectores sobreunaespeciede«falaciadel jugador»según lacual los inversorescreenqueunaacciónsobrevaloradadebeverreducidasucotizaciónporelmerohechodequeestésobrevalorada.Delamismaformaquecuandosetiraunamoneda no esmás probable que salga cara después de que haya salido cruz nueve veces seguidas, una acción sobrevalorada (o unmercadosobrevalorado)puedemantenersesobrevaloradoduranteunperíodosorprendentementeprolongado.Esoes loquehacequevenderendescubierto,oapostaraquelasaccionesvanabajar,seademasiadoarriesgadoparalosmortales.

*SisedeseanmásdetallessobrelasopinionesdeGrahamacercadelactivismodelosaccionistas,véaseelcomentarioalcapítulo19.Al criticar a Harvester por su negativa a maximizar el valor para el accionista, Graham está adelantándose misteriosamente alcomportamientodelafuturadireccióndelaempresa.En2001lamayoríadelosaccionistasdeNavistarvotaronafavordelevantarlasrestriccionesfrentealasofertasdeadquisiciónexternas,peroelconsejodeadministraciónsimplementesenegóaponerenprácticalosdeseosdelosaccionistas.Esdestacableelhechodequelastendenciasantidemocráticasdelaculturadealgunasempresaspuedandurardécadas.

* McGraw-Hill sigue siendo una empresa que cotiza en bolsa y posee, entre otras organizaciones, la publicación BusinessWeek yStandard&Poor’sCorp.McGrawEdisonesenlaactualidadunadivisióndeCooperIndustries.

*Enla«debacledemayode1970»alaqueserefiereGraham,elmercadodeaccionesperdióun5,5%.Desdefinalesdemarzohastafinalesdejuniode1970,elíndiceS&P500perdióel19%desuvalor,unodelospeoresresultadostrimestralesdesutrayectoria.

* National Presto sigue siendo una empresa que cotiza en bolsa. National General fue adquirida en 1974 por otro conglomeradocontrovertido,AmericanFinancialGroup,queendiversosmomentosha llegadoa tenerparticipacionesen televisiónporcable,banca,bienes inmuebles, fondosde inversión, segurosybananas.AFGtambiénesel lugarendondedescansan los restosdealgunosde losactivosdePennCentralCorp.(Véaseelcapítulo17).

*WhitingCorp.terminósiendounafilialdeWheelabrator-Frye,perodejódecotizarenbolsaen1983.Willcox&GibbsperteneceenlaactualidadaGroupRexel,unfabricantedeequiposeléctricosqueesunadivisióndelgrupofrancésPinault-PrintempsRedouteGroup.LasaccionesdeRexelsenegocianenlaBolsadeParís.

*Curiosamente, lasabsorcionesempezaronadesaparecerpocodespuésdequeapareciese laúltimaediciónrevisadadeGraham,y ladécada de 1970 y los principios de la década de 1980 representan losmínimos absolutos en eficacia de la industria estadounidensemoderna.Loscocheseran«castañas»,lostelevisoresylasradiosnuncafuncionabanbien,losdirectivosdemuchasempresascotizadassedesentendíande los interesesactualesde losaccionistasexternosyde lasperspectivas futurasdesuspropiasempresas.Todoestoempezóacambiaren1984,cuandoelpetroleroindependienteT.BoonePickenslanzóunaofertadeadquisiciónhostilporGulfOil.Enpoco tiempo, alimentados por la financiación mediante «bonos basura» facilitada por Drexel Burnham Lambert, los tiburonesempresariales revolucionaron el panorama empresarial estadounidense, consiguiendo que empresas esclerotizadas desde hacíamuchotiempoadoptasenunnuevorégimendeeficiencia,anteeltemordeserobjetodeunaOPA.Aunquemuchasdelasempresasafectadasporlascomprasapalancadasylasabsorcionesfueronsaqueadas,elrestodelasempresasestadounidensessalierondelprocesosiendomásestilizadas(loquefuepositivo)ymásimplacables(loqueenocasionesnolofuetanto).

*LaironíaquedescribeenestepasajedellibroGrahamsehizoaúnmásobviaenladécadade1990,cuandocasidabalaimpresióndequecuantomás sólidaera la empresa,menosprobabilidadeshabíadequepagasedividendos,oque sus accionistas losquisiesen.La«razóndedesembolsodebeneficios»(oelporcentajedebeneficionetoquelasempresasabonanenformadedividendos)seredujodel«60%al75%»enlaépocadeGrahamal35%al40%afinalesde1990.

*LacotizacióndelasaccionesdeSuperiorOilalcanzóelmáximoen2.165dólaresporacciónen1959,cuandopagóundividendode4dólares. Durante muchos años, Superior fue la acción de la Bolsa de Nueva York que tenía la cotización más elevada. Superior,controladaporlafamiliaKeckdeHouston,fueadquiridaporMobilCorp.en1984.

*Enlaactualidad,casitodoslosdesdoblamientosdeaccionessellevanacabomedianteuncambioenelvalor.Enundesdoblamientodos por una, una acción se convierte en dos, cada una de las cuales cotiza a la mitad del precio de la acción original antes deldesdoblamiento;enundesdoblamientotresporuna,unaacciónseconvierteentres,ycadaunadeellascotizaaunatercerapartedelacotización anterior al desdoblamiento; y así sucesivamente. En muy raras ocasiones se transfiere cantidad alguna «de la cuenta debeneficiosretenidosalacuentadecapital»,comoenlaépocadeGraham.

*Estapolítica,queyaerapoco frecuenteen laépocadeGraham,hoyendíaesextremadamente inusual.En1936ynuevamenteen1950,casilamitaddelasaccionesdelaBolsadeNuevaYorkpagaronloquesedenominódividendoespecial.Sinembargo,para1970eseporcentajehabíadescendidoamenosdel10%yenladécadade1990elporcentajeestabamuypordebajodel5%.VéaseHarryDeAngelo,LindaDeAngelo,yDouglasJ.Skinner,«SpecialDividendsandtheEvolutionofDividendSignaling»,JournalofFinancialEconomics,vol.57,nº3,deseptiembrede2000,págs.309–354.Laexplicaciónmásplausibledeestedescensoesquealosdirectivosempresarialesno lesgustó la ideadeque losaccionistaspudiesen interpretarque losdividendosespecialeseranunaseñaldeque losbeneficiosfuturospodríanserbajos.

*ElargumentodeGrahamyanoesválido,ylosinversoresactualespuedensaltarsetranquilamenteesteapartado.Losaccionistasyanotienen que preocuparse por las complicaciones prácticas de tener que reducir su cartera, puesto que prácticamente todas sus accionesexistenenformaelectrónica,ynoenformadetítulosvalores.CuandoGrahamdicequeunincrementodel5%enlatasadedividendoefectivasobre100accionesesmenos«probable»queundividendoinvariablesobre105acciones,noestáclarocómopuedellegaracalcularesaprobabilidad.

*LaAdministracióndelpresidenteGeorgeW.Bushconsiguióinteresantesprogresosaprincipiosde2003paralareduccióndelproblemade la doble imposición de los dividendos empresariales, aunque todavía es demasiado pronto para saber la utilidad que va a tenercualquierlegislacióndefinitivaenestecampo.Unaformamásclaradeabordarestacuestiónconsistiríaenpermitirquelasempresassededujesenlospagosdedividendos,peroestaposibilidadnoformapartedelapropuesta.

* «Se cuenta la historia de un rey oriental que una vez encargó a sus sabios que le redactasen una frase para que estuviesepermanentementeexpuestayquefueseciertayadecuadaentodomomentoycircunstancia.Lepropusieronlassiguientespalabras:‘Estotambiénpasará’.¡Cuántosentidoencierranesaspalabras!¡Quéaleccionadorassonenlahoradeorgullo!¡Quéconsoladorasenlomásprofundode la aflicción! ‘Esto tambiénpasará.’Ynoobstante, esperemosqueno sean siempre ciertas».—AbrahamLincoln, discursopronunciadoantelaWisconsinStateAgriculturalSociety,Milwaukee,30deseptiembrede1859,enAbrahamLincoln:SpeechesandWritings,1859–1865(LibraryofAmerica,1985),vol.II,pág.101.

*«Capacidaddegeneracióndebeneficios»eseltérminoempleadoporGrahamparareferirsealosbeneficiospotencialesdelaempresa,o, en sus palabras, la cantidad que «podría esperarse que ganase una empresa año tras año si las condiciones económicas generalesimperantes durante el período no sufriesen variación» (SecurityAnalysis, ed. de 1934, pág. 354).Algunas de sus conferencias dejanclaro que Graham pretendía que el término abarcase un período de cinco años o más. Se puede realizar un cálculo, tosco perorazonablementeaproximado,delacapacidaddegeneracióndebeneficiosporaccióndeunaempresasisecalculaelinversodelPER;sepuedeafirmarqueunaacciónconunPERde11tieneunacapacidaddegeneracióndebeneficiosdel9%(o1divididoentre11).Enlaactualidad,alacapacidaddegeneracióndebeneficiosselesueledenominar«rendimientoporbeneficios».

*Elproblemasecomentapormenorizadamenteenelcomentarioalcapítulo19.

*Grahamresumióelegantementeeldebatequevieneacontinuaciónenunaconferenciaqueofrecióen1972:«Elmargendeseguridadesladiferenciaentreelporcentajedebeneficiosdelaacciónalprecioquesepagóporlaacciónyeltipodeinterésdelasobligaciones,yesemargendeseguridadesladiferenciaquepodríaabsorbercualquieracontecimientoinsatisfactorioquepuedaproducirse.Cuandoseredactó la edición de 1965 de El inversor inteligente las acciones normales se vendían a 11 veces los beneficios, ofreciendo unrendimientodel9%frenteal4%ofrecidoenlasobligaciones.Enestecaso,tendríaustedunmargendeseguridadsuperioral100%.Enlaactualidad[en1972]nohaydiferenciaentrelatasadebeneficiodelasaccionesyeltipodeinterésdelasobligaciones,loquemellevaadecirquenohaymargendeseguridad...hayunmargennegativodeseguridadpara lasacciones...».Véase«BenjaminGraham:Thoughts on SecurityAnalysis» [transcripción de una conferencia ofrecida en la Facultad deEmpresariales de laNortheastMissouriStateUniversity,marzode1972],revistaFinancialHistory,nº 42,marzode1991,pág.9.

*Estepárrafo,quefueredactadoporGrahamacomienzosde1972,esunadescripciónmisteriosamenteprecisadelascircunstanciasdelmercadoaprincipiosdelaño2003.(Sisedeseanmásdetalles,véaseelcomentarioalcapítulo3).

*Enlaruleta«americana»,lamayoríadelasruletasincluyenel0yel00juntoconlosnúmerosdel1al36,locualhacequeeltotaldecasillassea38.Elcasinoofreceunpremiomáximode35a1.¿Quéocurriríasiapostaseusted1dólaracadanúmero?Dadoquelabolaúnicamentepuedecaerenunacasilla,ustedganaría35dólaresenesacasilla,peroperdería1dólarencadaunadelasotras37casillas, lo cual hace una pérdida neta de 2 dólares. Esa diferencia de 2 dólares (o diferencial de 5,26% en su apuesta total de 38dólares)esla«ventajadelacasa»delcasino,queleaseguraqueenpromediolosjugadoresderuletasiemprepierdanmásdeloqueganan.Delmismomodoquealjugadorderuletaleinteresaapostarlomenosposible,alcasinoleinteresaquelaruletanodejedegirar.Delamismamanera,elinversorinteligentedeberíatratardeaumentaralmáximoelnúmerodeparticipacionesqueofrecenuna«mejorprobabilidaddegananciaquedepérdida».Para lamayoríade los inversores, ladiversificaciónes lamaneramás simpleybaratadeampliarsumargendeseguridad.

*Grahamestáafirmandoquenoexistenlasaccionesbuenasnilasaccionesmalas;únicamenteexistenlasaccionesbaratasylasaccionescaras. Incluso lasaccionesde lamejorempresaseconviertenencandidatasa laventacuandosucotizaciónsubedemasiado,mientrasquemerecelapenacompraraccionesdelapeorempresasisucotizaciónbajalosuficiente.

*Grahamemplea el término«opciones sobre accionesordinarias» como sinónimodewarrant, un valor emitidodirectamente por unasociedad que concede a su titular el derecho a comprar acciones de la sociedad a un precio predeterminado. Loswarrants han sidosustituidos prácticamente por completo por las opciones sobre acciones. Graham reconoce que pretende que el ejemplo provoqueconmoción porque incluso en su época, loswarrants estaban considerados como uno de los instrumentosmás infectos delmercado.(Véaseelcomentarioalcapítulo16).

*LosdossociosalosqueGrahamserefieretímidamentesonJeromeNewmanyelpropioBenjaminGraham.

*Comoconsecuenciadeuntecnicismojurídico,GrahamyNewmanrecibieroninstruccionesdelaComisióndelMercadodeValoresdeEstadosUnidosdeque«escindiesen»odistribuyesenlaparticipaciónenGEICOdeGrahamNewmanCorp.alosaccionistasdelfondo.Un inversor que tuviese 100 acciones de Graham-Newman al comienzo de 1948 (valoradas en 11.413 dólares) y que las hubieramantenidohastaladistribucióndeGEICOhabríatenido1,66millonesdedólarespara1972.Entrelas«sociedadesdelgrupodeGEICOconstituidasposteriormente»seencontrabanGovernmentEmployeesFinancialCorp.yCriterionInsuranceCo.

1EscritoencolaboraciónconDavidDoddypublicadoporprimeravezen1934.

2 Los Grossbaums cambiaron su nombre a Graham durante la Primera Guerra Mundial, cuando los apellidos de origen germanoprovocabansuspicacias.

3Graham-NewmanCorp. era un fondo de inversión abierto (véase el capítulo 9) queGraham gestionaba en asociación con JeromeNewman,aquien también sepuedeconsiderar,porderechopropio, inversormuydiestro.Durantebuenapartede suhistoria, el fondoestuvocerradoanuevosinversores.EstoyagradecidoaWalterSchlossporfacilitarlosdatosesencialesparacalcularlosrendimientosobtenidosporGraham-Newman.Parecequelarentabilidadmediaanualdel20%quecitaGrahamenelepílogo(pág.557)notieneencuentaloscánonesdegestión.

4Eltextoquesereproduceeseldelacuartaediciónrevisada,actualizadaporGrahamen1971-1972einicialmentepublicadaen1973.

1Paraponerestaafirmaciónenperspectiva,hayquepensarencuántasvecesesprobablequevayamosapodercomprarunaaccióna30dólaresyvenderlaa600.

2BenjaminGraham,TheIntelligentInvestor(Harper&Row,1949),pág.4.

3Un«fondodeinversióndegestiónalternativa»(hedgefund)esunconjuntodedinero,básicamentealmargendelanormativadelaAdministración,invertidodemaneraagresivaparaclientesacaudalados.SisequiereleerunanarraciónextraordinariadelahistoriadelLTCM,véaseRogerLowenstein,WhenGeniusFailed(RandomHouse,2000).

4 John Carswell, The South Sea Bubble (Cresset Press, Londres, 1960), págs. 131, 199. Véase también www.harvard-magazine.com/issues/mj99/damnd.html.

5ConstanceLoizos,«Q&A:AlexCheung», InvestmentNews, 17 demayode 1999, pág. 38.Lamayor rentabilidad a 20 años en lahistoriadelosfondosdeinversión(mutualfunds)fueel25,8%anualconseguidoporellegendarioPeterLynchdeFidelityMagellandurantelasdosdécadasqueconcluyeronel31dediciembrede1994.ElresultadoobtenidoporLynchconvirtió10.000dólaresenmásde982.000dólaresenelplazode20años.Cheungpredecíaquesufondoconvertiría10.000dólaresenmásde4millonesdedólaresenelmismoplazodetiempo.EnvezdeconsideraraCheungunoptimistaridículamentesegurodesímismo,losinversoresleentregaronunamontaña de dinero, con aportaciones a su fondo que superaron los 100millones a lo largo del siguiente año.Una inversión de10.000dólaresenelMonumentInternetFundenmayode1999sehabríareducidoaaproximadamente2.000dólaresparafinalesdelaño 2002. (El fondo Monument ha dejado de existir en su forma original, y en la actualidad se conoce como Orbitex EmergingTechnologyFund).

6LisaReillyCullen,«TheTripleDigitClub,»Money,diciembrede1999,pág.170.Sihubieseinvertido10.000dólaresenelfondodeVilar a finales de 1999, habría acabado el año 2002 conservando únicamente 1.195 dólares, una de las peores destrucciones depatrimonioenlahistoriadelosfondosdeinversión.

7Véasewww.thestreet.com/funds/smarter/891820.html.LasaccionesfavoritasdeCramerno«subieronconsiderablementeenlosbuenosnienlosmalostiempos».Parafinalesdelaño2002,unadelas10yahabíaquebrado,yunainversiónde10.000dólaresrepartidaporigualentre lasaccioneselegidasporCramerhabríaperdidoel94%desuvalor,con loque lehabríadejadoconun totalde597,44dólares. Puede que lo queCramer quiso decir fuese que sus acciones serían «ganadoras» no en «el nuevomundo» sino en el «otromundo».

8Laúnicaexcepciónaestareglacorrespondealosinversoresqueesténenunaetapaavanzadadesujubilación,quetalveznovivanlosuficienteparaverel finaldeunprolongadoperíodobajistadelmercado.De todas formas,ni siquieraun inversordeedadavanzadadebería vender sus acciones simplemente porque hayan bajado de cotización; esemétodo no sólo haría reales sus pérdidas sobre elpapel,sinoqueprivaríaasusherederosdelaposibilidaddeheredaresasaccionesauncosteinferior,conlasventajasfiscalesqueesoentrañaalahoradeliquidarlosimpuestosdesucesiones.

1Grahamvaaúnmásallá,desarrollandocadaunodelostérminosesencialesdesudefinición:«análisisexhaustivo»significa«elestudiode los hechos a la luz de los criterios de seguridad y valor establecidos», mientras que «seguridad para el principal» significa«protecciónfrentealaspérdidasenlascondicionesovariacionesnormalesorazonables»yrendimiento«adecuado»o«satisfactorio»significa«cualquiertipoocantidadderendimiento,porreducidoquesea,queelinversorestédispuestoaaceptar,siempreycuandoactúeconunainteligenciarazonable».(SecurityAnalysis,1934ed.,págs.55–56).

2SecurityAnalysis,1934ed.,p.310.

3ComoaconsejabaGrahamenunaentrevista,«Pregúnteseasímismo:¿Sinoexistieseunmercadoparaestasacciones,estaríadispuestoahacerunainversiónenestaempresaenestascondiciones?».(Forbes,1deenerode1972,p.90).

4Fuente: Steve Galbraith, Sanford C. Bernstein & Co. informe de investigación, 10 de enero de 2000. Las acciones de esta tablatuvieron un rendimientomedio del 1.196,4%en 1999. Perdieron unamedia del 79,1%en 2000, 35,5%en 2001, y 44,5%en 2002;destruyendotodoslosbeneficiosobtenidosen1999,concreces.

5Envezdemirar a las estrellas,Streisanddeberíahaber sintonizadoconGraham.El inversor inteligentenunca sedesprendedeunaacciónexclusivamenteporquesucotizaciónhayabajado;siempresepreguntaantessielvalordelaactividadsubyacentedelaempresahacambiado.

6Solamente12mesesdespués,lasaccionesdeJunohabíanlanguidecidohasta1,093dólares.

7Un símbolo de cotización (ticker symbol) es una abreviatura, normalmente de una a cuatro letras de longitud, del nombre de laempresa,queseutilizaaefectosderealizacióndetransacciones.

8Éste no fue un incidente aislado; por lomenos en otras tres ocasiones a finales de la década de 1990, los operadores de intradíahicieronquesedispararanlasaccionesdeotrasempresasalconfundirsusímbolodecotizaciónconeldelareciénflotadaempresadeInternet.

9En2000y2001,Amazon.comyQualcommperdieronuntotalacumuladodel85,8%yel71,3%desuvalor,respectivamente.

10Schwert expone estos descubrimientos en un brillante ensayode investigación, «Anomalies andMarketEfficiency», disponible enhttp://schwert.ssb.rochester.edu/papers.htm.

11 Véase Plexus Group Commentary 54, «The Official Icebergs of Transaction Costs», enero de 1998, enwww.plexusgroup.com/fs_research.html.

12JamesO’Shaughnessy,WhatWorksonWallStreet(McGraw-Hill,1996),págs.xvi,273–295.

13 En una destacable ironía, los dos fondos de O’Shaughnessy que sobrevivieron (conocidos ahora como fondos Hennessy)comenzaronatenerunosbuenosresultadosencuantoO’Shaughnessyanuncióquecedíalagestiónaotrasociedad.Losaccionistasdelosfondosenfurecieron.Enunasaladechatdewww.morningstar.com,unodeellosmanifestabasuenfado:«SupongoqueparaO'Slargoplazosignifica3años.[...]Entiendoqueestésirritado.YotambiénconfiéenelmétododeO'S[...]Recomendéestefondoavariosamigosyfamiliares,yahoramealegrodequenosiguieranmiconsejo».

14VéaseJasonZweig,«FalseProfits»,Money,agostode1999,págs.55–57.Tambiénsepuedeencontrarunaexhaustivaexplicaciónde«Lascuatroalocadas»enwww.investorhome.com/fool.htm.

1LaU.S.BureauofLaborStatistics,quecalculaelÍndicedePreciosalConsumoquesirveparamedirlainflación,mantieneunsitiowebútilycompletoenwww.bls.gov/cpi/home.htm.

2Sisedesealeerunainteresanteexposicióndelescenariode«lainflaciónhamuerto»,véasewww.pbs.org/newshour/bb/economy/july-dec97/inflation_12-16.html.En1996,laComisiónBoskin,ungrupodeeconomistasalqueelgobiernosolicitóqueinvestigasesilatasadeinflaciónoficialeraexacta,estimóquesehabíasobrevalorado,frecuentementeporcasidospuntosporcentualesalaño.Paraleerelinforme de la Comisión, véase www.ssa.gov/history/reports/boskinrpt.html. Muchos expertos de inversión tienen en la actualidad laimpresióndequeladeflación,olareduccióndeprecios,esunaamenazaaúnmayorquelainflación;lamejorformadeprotegersefrenteaeseriesgoconsisteenincluirobligacionescomoelementopermanentedesucartera.(Véaseelcomentarioalcapítulo4).

3 Si se desea profundizar en las ideas sobre esta trampa del comportamiento, véase Eldar Shafir, PeterDiamond, yAmos Tversky,«MoneyIllusion,»enDanielKahnemanyAmosTversky,eds.,Choices,Values,andFrames(CambridgeUniversityPress,2000),págs.335–355.

4Eseaño,elpresidenteJimmyCarterpronunciósufamosodiscursosobrela«enfermedad»enelqueadvertíadelaexistenciadeuna«crisisdeconfianza»queestaba«afectandoalpropiocorazónyalalmayelespíritudenuestravoluntadnacional»yque«amenazabacondestruireltejidosocialypolíticodeEstadosUnidos».

5VéaseStanleyFischer,RatnaSahayyCarlosA.Vegh,«ModernHyper-andHighInflations»,NationalBureauofEconomicResearch,WorkingPaper8930,enwww.nber.org/papers/w8930.

6Dehecho,EstadosUnidoshasufridodosperíodosdehiperinflación.DurantelaRevoluciónAmericana,losprecioscasisetriplicaroncada año desde 1777 hasta 1779; una libra demantequilla costaba 12 dólares y un barril de harina casi llegaba a los 1.600 en elMassachusettsde laRevolución.Durante laGuerradeSecesión la inflaciónalcanzó tasas anualesdel29%enelNorteyde casi el200%enlaConfederaciónSudista.Enépocastanrecientescomo1946,lainflaciónalcanzóel18,1%enEstadosUnidos.

7EstoyagradecidoaLaurenceSiegeldelaFordFoundationporestacínica,alavezqueexacta,noción.Inversamente,enunaépocadedeflación(odedescensosostenidodelosprecios)esmásventajososerprestamistaqueprestatario,queeselmotivoporelquelamayorpartedelosinversoresdeberíantenerporlomenosunapequeñapartedesusactivosenobligaciones,comoformadesegurofrentealadeflacióndelosprecios.

8Cuando la inflaciónesnegativa, recibe ladenominación técnicade«deflación».La reducciónhabitualde lospreciospuedepareceratractivaaprimeravista,hastaquesepiensaenelcasodeJapón.LospreciosllevanexperimentandodeflaciónenJapóndesde1989,condescensosdevaloranualesenelmercadoinmobiliarioyenelmercadodevalores,loquesuponeunainterminabletorturapordesgasteparalasegundaeconomíadelmundo.

9IbbotsonAssociates,Stocks,Bonds,Bills,andInflation,2003Handbook(IbbotsonAssociates,Chicago,2003),tabla2-8.LamismapautasepuedeapreciarconclaridadfueradeEstadosUnidos:EnBélgica, ItaliayAlemania,endonde la inflaciónfueespecialmenteelevada en el siglo XX, «la inflación parece haber tenido un efecto negativo tanto en los mercados de acciones como en los deobligaciones», indican Elroy Dimson, Paul Marsh yMike Staunton, en Triumph of the Optimists: 101 Years of Global InvestmentReturns(PrincetonUniversityPress,2002),p.53.

10Sepuedeencontrarinformaciónexhaustiva,aunqueenalgunasocasionesestéalgodesfasada,sobrelosREITsenwww.nareit.com.

11 Si se desea información adicional, véase www.vanguard.com, www.cohenandsteers. com, www.columbiafunds.com, ywww.fidelity.com.LajustificaciónparainvertirenunfondoREITesmenosconvincentesiespropietariodeunacasa,puestoqueyatendráustedunaparticipacióninherenteenpatrimonioinmobiliario.

12Sepuedeencontrarunabuena introducciónsobre losTIPSenwww.publicdebt.treas.gov/of/ofinflin.htm.Si sedeseanexplicacionesmás avanzadas, véase www.federalreserve. gov/Pubs/feds/2002/200232/200232pap.pdf, www.tiaa-crefinstitute.org/Publications/resdiags/73_09-2002.htm,ywww.bwater.com/research_ibonds.htm.

13Sisedeseandetallessobreestosfondos,véasewww.vanguard.comowww.fidelity.com.

1Sinoseincluyenlosdividendos,lasaccionesperdieronel47,8%enesosdosaños.

2Esospreciosmásbaratosde las accionesno significan,por supuestoque las expectativasde los inversoresdeconseguirun7%derendimientosobrelasaccionesvayanamaterializarse.

3VéaseJeremySiegel,StocksfortheLongRun(McGraw-Hill,2002),p.94,yRobertArnottyWilliamBernstein,«TheTwoPercentDilution»,documentodetrabajo,juliode2002.

1 Si se desea más información sobre la distinción entre la inversión física e intelectualmente difícil, por una parte, y la inversiónemocionalmentedifícil,porlaotra,véaseelcapítulo8ytambiénCharlesD.Ellis,«ThreeWaystoSucceedasanInvestor»,enCharlesD.EllisyJamesR.Vertin,eds.,TheInvestor’sAnthology(JohnWiley&Sons,1997),pág.72.

2UnarecientebúsquedaenGoogledelaexpresión«ageandassetallocation»encontrómásde30.000referenciasonline.

3 JamesK.Glassman yKevinA.Hassett,Dow36,000: TheNewStrategy forProfiting from theComingRise in the StockMarket(TimesBusiness,1999),pág.250.

4Si sedesea leerun fascinante ensayo sobre este fenómenopsicológico,véaseDanielGilbert yTimothyWilson’s«Miswanting», enwww.wjh.harvard.edu/~dtg/Gilbert_&_Wilson(Miswanting).pdf.

5Enarasdelasencillez,enesteejemplosedaporsupuestoquelasaccionessubeninstantáneamente.

6 En el ejercicio fiscal 2003, el tramo inferior en el impuesto federal corresponde a personas solteras que ganenmenos de 28.400dólaresopersonascasadas(quehagandeclaraciónconjunta)queganenmenosde47.450dólares.

7Haydosbuenascalculadorasonlinequeleayudaránacompararlosresultadosdespuésdeimpuestosdelasobligacionesmunicipalesydelassujetasatributaciónenwww.investinginbonds.com/cgi-bin/calculator.plywww.lebenthal.com/index_infocenter.html.Paradecidirsi le conviene una obligaciónmunicipal, localice el «rendimiento equivalente sujeto a tributación» generado por esas calculadoras, ydespués compare esa cifra con el rendimiento actualmente disponible en las obligaciones del Tesoro(http://money.cnn.com/markets/bondcenter/owww.bloomberg.com/markets/C13.html).Siel rendimientode lasobligacionesdelTesoroessuperiorqueelrendimientosujetoequivalente,noleinteresanlasobligacionesmunicipales.Encualquiercaso,tengaencuentaquelosfondosyobligacionesmunicipalesproducenmenosrenta,ysufrenmásfluctuacióndepreciosquelamayoríadelasobligacionessujetasa tributación.Ademásel impuestomínimoalternativo,queen laactualidadseaplicaamuchosestadounidensesdeclasemedia,puedeeliminarlasventajasdelasobligacionesmunicipales.

8 Si se desea una excelente introducción a la inversión en obligaciones, véasehttp://flagship.vanguard.com/web/planret/AdvicePTIBInvestmentsInvestingInBonds.html#Inter estRates. Si se desea una explicación aúnmás sencilla de las obligaciones, véase http://money.cnn. com/pf/101/lessons/7/. Una cartera «escalonada» que tenga bonos condiferentesbandasdevencimiento,esotraformadeprotegersefrentealriesgodelostiposdeinterés.

9Haymásinformacióndisponible,véasewww.vanguard.com,www.fidelity.com,www.schwab.comywww.troweprice.com.

10Sisedeseaunresumenonlineaccesibledelainversiónenobligaciones,véasewww.aaii.com/promo/20021118/bonds.shtml.

11Engeneral, las rentas variables no son atractivas para los inversores que tienenmenos de 50 años que esperen estar en el tramosuperiordelarentadurantesujubilaciónoquenohayanhechosusaportacionesmáximasasuscuentasIRAoasusplanesdejubilación.Las rentas fijas (con la notable excepción de las de TIAA-CREF) pueden modificar sus tipos «garantizados» y sorprenderle condesagradablescomisionesderescate.Sisedeseaunanálisisexhaustivoyobjetivodelasrentas,véanselosdosextraordinariosartículosdeWalterUpdegrave«IncomeforLife»,Money, julio,2002,págs.89–96,y«AnnuityBuyer’sGuide»,Money,noviembrede2002,págs.104–110.

12Sisedeseamásinformaciónsobrelafunciónquedesempeñanlosdividendosvéaseelcapítulo19.

1PeterLynchconJohnRothchild,OneUponWallStreet(Penguin,1989),pág.23.

2EntrevistaconKevinLandisenCNNIntheMoney,5denoviembrede1999,11a.m.horadelacostaeste.SielpropiohistorialdeLandis sirve de indicación, centrarse «en las cosas que conoces» no es «todo lo que hace falta en realidad» para tener éxito en laseleccióndeacciones.Desdefinalesde1999hastafinalesde2002,elfondodeLandis,repletodeempresastecnológicasqueafirmabaqueconocíapersonalmente,graciasaquesuoficinaprincipalestabaenSiliconValley,perdieronel73,2%desuvalor,unvapuleoaúnpeorqueelquesufrióelfondomediodetecnologíaduranteeseperíodo.

3 Sarah Lichtenstein y Baruch Fischhoff, «Do Those Who Know More Also Know More about How Much They Know?»,OrganizationalBehaviorandHumanPerformance,vol.20,no2,diciembrede1977,págs.159–183.

4VéaseGurHuberman,«FamiliarityBreedsInvestment»;JoshuaD.CovalyTobiasJ.Moskowitz,«TheGeographyofInvestment»;yGurHubermanyPaulSengmuller,«CompanyStockin401(k)Plans»,todosellosdisponiblesenhttp://papers.ssrn.com.

5Según el profesor de finanzasCharles Jones de laColumbiaBusinessSchool, el coste de una pequeñaoperación en una dirección(compraoventa)conunaaccióncotizadaenlaNewYorkStockExchangeseredujodesdeaproximadamenteel1,25%enlaépocadeGrahamhasta aproximadamente el 0,25% en 2000.En el caso de instituciones como los fondos de inversión, esos costes son, en lapráctica,superiores.(VéaseCharlesM.Jones,«ACenturyofStockMarketLiquidityandTradingCosts»,enhttp://papers.ssrn.com).

6 Para determinar si las acciones que posee están suficientemente diversificadas en diferentes sectores industriales, puede utilizar lafunción gratuita «Instant X-Ray» en www.morningstar.com o consultar la información sobre sectores (Global Industry ClassificationStandard)enwww.standardandpoors.com.

7Sideseaunaexplicaciónmásprofusasobrelosmotivosquehacenaconsejabletenerunapartedelacarteraenaccionesextranjeras,véasepáginas208-209.

8Fuente:DatosdehojadecálculofacilitadosporcortesíadeIbbotsonAssociates.AunquenofueposiblequelosinversoresminoristascomprasenelíndiceS&P500completohasta1976,elejemplodemuestra,noobstante,laeficaciadecomprarmásaccionescuandolacotizacióndelasaccionesevolucionaalabaja.

1Aprincipiosde1970,cuandoGrahamescribiólaobra,habíamenosdeunadocenadefondosdebonosbasura,yprácticamentetodosellos cobraban unas comisiones que llegaban hasta el 8,5%; algunos llegaban incluso a hacer pagar un canon por el privilegio dereinvertirsusdividendosmensualesenelfondo.

2 Edward I. Altman y Gaurav Bana, «Defaults and Returns on High-Yield Bonds», documento de investigación, Stern School ofBusiness,NewYorkUniversity,2002.

3Graham no critica las obligaciones extranjeras a la ligera, puesto que pasó varios años al principio de su carrera como agente deobligacionesconsedeenNuevaYorkdeprestamistasdomiciliadosenJapón.

4 Dos fondos de bajo coste, bien gestionados, de mercados emergentes son Fidelity NewMarkets Income Fund y T. Rowe PriceEmergingMarketsBondFund; si deseamás información, véasewww.fidelity.com,www.morningstar.com, ywww.troweprice.com.Nocompreningúnfondodeobligacionesdemercadosemergentesquetengaunosgastosdeoperaciónanualessuperioresal1,25%yestéadvertidodequealgunosdeestosfondoscobrancomisionesporreembolsoacortoplazoparadesanimaralos inversoresquetenganintencióndemantenerlosencarteradurantemenosdetresmeses.

5 La fuente definitiva en materia de costes de intermediación es el Plexus Group de Santa Monica, California, y su sitio web,www.plexusgroup.com. Plexus afirma persuasivamente que, al igual que lamayor parte del iceberg está debajo de la superficie delocéano,lamayorpartedeloscostesdecorretajesoninvisibles,loquelleva,erróneamente,alosinversoresapensarquesuscostesdeoperaciónsoninsignificantesenloscaosenlosqueloscostesporcomisionessonreducidos.LoscostesdeoperaciónconaccionesdelNASDAQsonconsiderablementesuperioresparalaspersonasfísicasqueloscostesdeoperaciónconaccionesquecotizanenlaNYSE(véaselapágina149,nota5).

6 Las condiciones en el mundo real son aún más desagradables, porque en este ejemplo estamos pasando por alto los impuestosestatalessobrelarenta.

7 Los descubrimientos de Barber y Odean están disponibles en http://faculty.haas. berkeley.edu/odean/Current%20Research.htm andhttp://faculty.gsm.ucdavis.edu/ ~bmbarber/research/default.html. Por cierto, numerosos estudios han sacado a la luz resultadosprácticamente idénticos entre gestores de patrimonios profesionales, de manera que no es un problema que se limite a las personas«ingenuas».

8Véasewww.microsoft.com/msft/stock.htm,«IPOinvestmentresults».

9JayR.Rittere IvoWelch,«AReviewofIPOActivity,Pricing,andAllocations»,JournalofFinance, agosto,2002,pág.1797.ElsitiowebdeRitter,enhttp://bear.cba.ufl.edu/ritter/,y lapáginaprincipaldeWelch,enhttp://welch.som.yale.edu/,sonminasdeorodedatosparaquienestéinteresadoenofertasinicialesdeacciones.

10Mensajenº9,colocadopor«GoldFingers6»,eneltablóndemensajesVALinux(LNUX)enmessages.yahoo.com,confecha16dediciembrede1999.MSFTeselsímbolodecotizaciónparaMicrosoftCorp.

1«TheTruthAboutTiming»,Barron’s,5denoviembrede2001,pág.20.El títulodeesteartículoesunpráctico recordatoriodeunprincipiosiemprevigenteparaelinversorinteligente.Cadavezquevealapalabra«verdad»enunartículosobreinversión,prepárese;esmuyprobablequemuchasdelascitasqueaparezcanacontinuaciónseanmentiras.(Enprimerlugar,uninversorquehubiesecompradoaccionesen1966ylashubieraconservadohastafinalesde2001habríaterminado,porlomenos,con40dólares,nocon11,71;dalaimpresióndequeelestudiocitadoenBarron’shapasadoporaltolareinversióndelosdividendos).

2NewYorkTimes,7deenerode1973,especialsección«EconomicSurvey»,págs.2,19,44.

3Comunicadodeprensa,«Esunbuenmomentoparaestarenelmercado,afirmaR.M.Leary&Company»,3dediciembrede2001.

4 También se habría ahorrado miles de dólares en cuotas anuales de suscripción (que no han sido deducidos de los cálculos derendimientosdelosboletines).Loscostesdeintermediaciónylosimpuestosdeplusvalíasacortoplazosuelenser,porreglageneral,muy superiores en el caso de quienes operan en función de la coyuntura que en el caso de los inversores que conservan susparticipaciones durante períodos prolongados. Si desea consultar el estudio Duke, véase John R. Graham y Campbell R. Harvey,«Grading the Performance ofMarket-TimingNewsletters»,FinancialAnalysts Journal, noviembre/diciembre de 1997, págs. 54–66,disponibletambiénenwww.duke.edu/~charvey/research.htm.

5 Si se deseamás información sobre alternativas sensatas a las técnica de coyuntura demercado—el equilibrio de la cartera y elpromediodecosteenunidadesmonetarias—véanseloscapítulos5y8.

6CarolJ.Loomis,«The15%Delusion»,Fortune,5defebrerode2001,págs.102–108.

7VéaseJasonZweig,«AMatterofExpectations»,Money,enerode2001,págs.49-50.

8LouisK.C.Chan,JasonKarceski,yJosefLakonishok,«TheLevelandPersistenceofGrowthRates»,NationalBureauofEconomicResearch,documentodetrabajonº8282,mayode2001,disponibleenwww.nber.org/papers/w8282.

9Casi20añosantes,enoctubrede1982,lasaccionesdeJohnson&Johnsonperdieronun17,5%desuvalorenunasemanacuandovariaspersonasmurierontrasingerirTylenolquehabíasidoadulteradoconcianuroporundesconocidoajenoalaempresa.Johnson&Johnsonrespondióutilizandodeformapioneraenvasesapruebademanipulaciones,ylasaccionessubieronhastaconvertirseenunadelasmejoresinversionesdeladécadade1980.

10QuieroexpresarmiagradecimientoalgestordeinversiónKennethFisher(queescolumnistadeForbes)porlaobservaciónsobrelodifícilqueresultamantenerseenlalistaForbes400.

1VéaseeltextodeGraham,págs.227–228.

2ComoseñalóGrahamenunaserieclásicadeartículosen1932,laGranDepresiónprovocóquelasaccionesdedocenasdeempresascayeranpordebajodelvalordesufondosenefectivoyotrosactivoslíquidos,locualhacíaque«valiesenmásmuertasquevivas».

3Comunicadodeprensa,TheSpectremGroup,«PlanSponsorsAreLosingtheBattle toPreventDecliningParticipationandDeferralsintoDefinedContributionPlans»,25deoctubrede2002.

4Unoscuantosmesesdespués,el10demarzode2000—elmismodíaenqueelNASDAQalcanzósumáximohistórico—elexpertoen operaciones online James J. Cramer indicó que había sentido «repetidamente» la tentación en fechas recientes de vender endescubiertoBerkshireHathaway,unaapuestadeque lasaccionesdeBuffett seguiríancayendomás.Conunvulgarmovimientodesupelvisretórica,CramerllegóadeclararquelasaccionesdeBerkshireestabanapuntode«llevarseunbuenrepasito».Esemismodía,elestratega de mercado Ralph Acampora de Prudential Securities preguntó lo siguiente, «Norfolk Southern o Cisco Systems: ¿Dóndequiereestarenelfuturo?».Cisco,unadelasclavesparalasuperautopistadeInternetdelfuturo,parecíatenertodaslasventajassobreNorfolkSouthern,partedelsistemadeferrocarrilesdelpasado.(Duranteelañosiguiente,NorfolkSouthernganóun35%,mientrasqueCiscoperdióun70%).

5CuandopreguntabanaGrahamquéeraloqueimpedíateneréxitoalosinversoresindividuales,élteníaunarespuestamuyconcisa:«Laprincipalcausadefracasoesqueprestanexcesivaatenciónaloqueestáelmercado».Véase«BenjaminGraham:ThoughtsonSecurityAnalysis»[transcripcióndeunaconferenciaofrecidaenlaFacultaddeEmpresarialesdelaNortheastMissouriStateUniversity,marzode1972],revistaFinancialHistory,nº .42,marzode1991,pág.8.

6Nosepreocupedeloqueestos términossignifican,osesuponequesignifican.Aunquedelantedelpúblicoestasclasificacionessontratadasconelmáximorespeto,enprivado lamayorpartede losprofesionalesde la inversión las tratanconelmismodesprecioquenormalmentesereservaparaloschistesquenotienenmalditalagracia.

7VéaselabrillantecolumnadeWalterUpdegrave,«KeepItReal»,Money,febrerode2002,págs.53–56.

8VéaseJasonZweig,«DidYouBeattheMarket?»,Money,enerode2000,págs.55–58.

9LaneurocienciadelainversiónesanalizadaeneltextodeJasonZweig,«AreYouWiredforWealth?»,Money,octubrede2002,págs74–83,disponibletambiénenhttp://money.cnn.com/2002/09/25/pf/investing/agenda_brain_short/index.htm.VéasetambiénJasonZweig,«TheTroublewithHumans»,Money,noviembrede2000,págs.67–70.

10Tambiénmerecelapenapreguntarsesilegustaríavivirensucasasisupreciodemercadofueseanunciado,hastaelúltimocéntimo,todoslosdíasenlosperiódicosylatelevisión.

11Enunaseriede interesantesexperimentosafinalesde ladécadade1980,unpsicólogodeColumbiayHarvard,PaulAndreassen,demostró que los inversores que reciben información constante sobre la evoluciónde sus acciones obtenían lamitad del rendimientoconseguidoporlosinversoresquenorecibíannoticiasalrespecto.VéaseJasonZweig,«Here’sHowtoUsetheNewsandTuneOuttheNoise»,Money,juliode1998,págs.63–64.

12La normativa tributaria federal está sujeta a cambios constantes. El ejemplo de las acciones deCoca-Cola que aquí se ofrece esválidoteniendoencuentalasdisposicionesdelalegislacióntributariadeEstadosUnidosvigenteaprincipiosde2003.

13Esteejemplosebasaenlahipótesisdequeelinversornohaconseguidoplusvalíasen2002yquenohareinvertidoningunodelosdividendosdeCoca-Cola.Laspermutasfiscalesnopuedentomarsealaligera,puestoquepuedengestionarseerróneamenteconmuchafacilidad. Antes de realizar una permuta fiscal, léase la Publicación 550 de la Agencia Tributaria (www.irs.gov/pub/irspdf/p550.pdf).EncontraráunabuenaguíaparagestionarlatributacióndesusinversionesenRobertN.GordonconJanM.Rosen,WallStreetSecretsforTax-EfficientInvesting(BloombergPress,Princeton,NewJersey,2001).Porúltimo,antesdeactuar,consulteconunasesorfiscalprofesional.

1Existenfondossectorialesespecializadosencasitodoslossectoresimaginables,yqueseremontanhastaladécadade1920.Trascasi80 años de historia, la evidencia resulta abrumadora: El sector más lucrativo, y por lo tanto el más popular, de cualquier ejerciciodeterminadosueleacabarestandoentrelosdepeoresresultadosdelañosiguiente.Delamismamaneraquelaociosidadeslamadredelvicio,losfondossectorialessuelenserlanémesisdelinversor.

2 La investigación sobre los rendimientos de los fondos de inversión es demasiado voluminosa para ser citada. Se pueden encontrarprácticos resúmenes y vínculos en: www.investorhome.com/mutual.htm#do, www.ssrn.com (entre en la ventana de búsqueda «mutualfund»),ywww.stanford.edu/~wfsharpe/art/art.htm.

3Eso no quiere decir que estos fondos hubiesen conseguidomejores resultados si los gestores «galácticos» hubiesen seguido en suspuestos;deloúnicoquepodemosestarsegurosesdequelosresultadosdelosdosfondosfueronmuydeficientessinellos.

4 Aquí podemos extraer una segunda lección: Para tener éxito, el inversor individual tiene que evitar comprar en la misma lista deaccionesfavoritasquehasidoelegidaporlasinstitucionesdegrantamañoo,alternativamente,tendráqueconservarmáspacientementeesasaccionesensucartera.VéaseErikR.SirriyPeterTufano,«CostlySearchandMutualFundFlows»,TheJournalofFinance,vol.53,nº.8,octubrede1998,págs.1.589–1.622;KeithC.Brown,W.V.Harlow,yLauraStarks,«OfTournamentsandTemptations»,TheJournal of Finance, vol. 51, nº. 1, marzo de 1996, págs. 85–110; Josef Lakonishok, Andrei Shleifer, y Robert Vishny, «What DoMoneyManagers Do?», documento de trabajo, Universidad de Illinois, febrero de 1997; Stanley Eakins, Stanley Stansell, y PaulWertheim,«InstitutionalPortfolioComposition»,QuarterlyReviewofEconomicsandFinance,vol.38,nº.1,primaverade1998,págs.93–110;PaulGompersyAndrewMetrick,«InstitutionalInvestorsandEquityPrices»,TheQuarterlyJournalofEconomics,vol.116,nº.1,febrerode2001,págs.229–260.

5Asombrosamente,estailustraciónsubestimalaventajadelosfondosdeíndices,puestoquelabasededatosdelaquesehantomadolosdatosnoincluyeloshistorialesdecientosdefondosquedesaparecieronduranteestosperíodos.Medidademaneramásexacta,laventajadelaindexaciónseríainsuperable.

6VéaseBenjaminGraham,Benjamin Graham:Memoirs of the Dean ofWall Street, Seymour Chatman, ed. (McGraw-Hill, NuevaYork,1996),pág.273,yJanetLowe,TheRediscoveredBenjaminGraham:SelectedWritingsoftheWallStreetLegend(JohnWiley&Sons,NuevaYork,1999),pág.273.ComoindicóWarrenBuffettensuinformeanualde1996:«Lamayorpartedelosinversores,tantoinstitucionalescomoparticulares,descubriránquelamejormaneradeteneraccionesconsisteenhacerloatravésdeunfondodeíndicesque cobre comisionesmínimas. Los que sigan esta vía superarán con certeza los resultados netos (después de comisiones y gastos)generadosporlainmensamayoríadeprofesionalesdelainversión».(Véasewww.berkshirehathaway.com/1996ar/1996.html).

7 Se puede encontrar un listado completo de las empresas que componen el S&P 500 que está disponible enwww.standardandpoors.com.

8VéaseNoelCapon,GavanFitzsimons,yRussAlanPrince,«AnIndividualLevelAnalysisoftheMutualFundInvestmentDecision»,JournalofFinancialServicesResearch,vol.10,1996,págs.59–82;InvestmentCompanyInstitute,«UnderstandingShareholders’Useof Information and Advisers», primavera de 1997, en www.ici.org/pdf/rpt_undstnd_share.pdf, pág. 21; Gordon Alexander, JonathanJones, yPeterNigro, «MutualFundShareholders:Characteristics, InvestorKnowledge, andSources: of Information», documento detrabajoOCC,diciembrede1997,enwww.occ.treas.gov/ftp/workpaper/wp97-13.pdf.

9Los inversorespuedenbuscar fácilmente fondosqueseajustenaestascargasdegastosutilizando lasherramientasde seleccióndefondosdisponiblesenwww.morningstar.comyhttp://money.cnn.com.

10VéaseMatthewMorey,«Rating theRaters:AnInvestigationofMutualFundRatingServices»,Journal of InvestmentConsulting,vol.5,nº.2,noviembre /diciembrede2002.Aunquesuscalificacionesdeestrellas sonundeficiente indicadorde futuros resultados,Morningstareslamejorfuenteindividualdeinformaciónsobrefondosparalosinversoresparticulares.

11Adiferenciadeloqueocurreconlosfondosdeinversiónordinarios, losfondosdeinversióncerradosnoemitenhabitualmentesusaccionesdirectamenteaquienquieracomprarlas.Alcontrario,el inversordebecompraraccionesnoalfondoensímismo,sinoaotroaccionistaquequieradesprendersedeellas.Deestemodo, lacotizaciónde lasacciones fluctúaporencimaypordebajodesuvalornetodelactivodependiendodeljuegodelaofertaylademanda.

12Sisedeseamásinformación,véasewww.morningstar.comywww.etfconnect.com.

13A diferencia de los fondos de inversión de índices, los ETF de índices están sujetos al pago de comisiones ordinarias cuando secompranysevenden,yestascomisionessesuelencargaratodaslascomprasadicionalesoreinversionesdedividendos.Haydetallesdisponiblesenwww.ishares.com,www.streettracks.com,www.amex.com,ywww.indexfunds.com.

14 Véase el informe para los accionistas de 30 de junio de 1999 de Sequoia en www.sequoiafund.com/Reports/Quarterly/SemiAnn99.htm. Sequoia está cerrado a nuevos inversores desde 1982, lo que ha reforzado susextraordinariosresultados.

15JasonZweig,«WhatFundInvestorsReallyNeedtoKnow»,Money,juniode2002,págs.110–115.

16VéaseentrevistaconEllisenJasonZweig,«WallStreet’sWisestMan»,Money,juniode2001,págs.49–52.

1Sideseaunaexposiciónespecialmentedetalladadeestascuestiones,consulteWalterUpdegrave,«AdviceonAdvice»,Money,enerode2003,págs.53–55.

2Sinopuedeconseguirunarecomendacióndeunapersonaenlaqueconfíe,podráencontrarunplanificadorfinancierocuyaretribuciónconsista únicamente en sus honorarios a través de la www.napfa.org (o www.feeonly.org), cuyos miembros, por lo general debenrespetarunoselevadosnivelesdeservicioeintegridad.

3Ensímisma,unaquejadeunclientenoessuficienteparaeliminaraunasesordesulistadecandidatos;sinembargo,unaserieinsistentedequejassíloserá.Yunaaccióndisciplinariaaplicadaporlasautoridadessupervisorasfederalesoestatalesserá,porlogeneral,unaindicacióninapelabledequetienequebuscarotroasesor.Otrafuenteparacomprobarelhistorialdeunintermediarioeshttp://pdpi.nasdr.com/PDPI.

4RobertVeres,redactoryeditordelboletínInsideInformation,compartiógenerosamenteestasrespuestasparaeste libro.Sepuedenencontrarotroslistadosdepreguntasenwww.cfp-board.orgywww.napfa.org.

5LastitulacionescomoelCFA,CFP,oCPAleindicanqueelasesorharecibidounaexigentepreparaciónyhasuperadounosrigurososexámenes. (Lamayorpartede lasotras credenciales en formade«sopasde letras»que suelenexhibir losplanificadores financieros,como«CFM»o«CMFC»tienenmuypocosignificado).Aúnmásimportante,alponerseencontactoconlaorganizaciónqueotorgalascredenciales, puede verificar su historial y comprobar que no haya sido sometido amedidas disciplinarias a causa de infracciones denormasdeconductaodereglas.

6Sitieneustedmenosde100.000dólaresparainvertir,esposiblequenoconsigaencontrarunasesorfinancieroquedeseeocuparsedesusasuntos.Entalcaso,compreunacestadiversificadadefondosdeíndicesdebajocoste,sigalosconsejossobrecomportamientoquesehanidodandoalolargodeestelibroysucarteradeberíaacabaralcanzandolasdimensionesnecesariasparaquepuedapermitirseellujodepagaraunasesor.

1Comoestanlimitadoelnúmerodeinversoresactualesquecompran,oquedeberíancomprar,obligacionesindividuales,limitaremosestaexposiciónalanálisisdeacciones.Sisedeseamásinformaciónsobrefondosdeobligacionesvéaseelcomentarioalcapítulo4.

2Tambiéndeberíaconseguirlosinformestrimestrales(elFormulario10-Q)detodounaño,porlomenos.Pordefinición,estamosdandoporsupuestoqueesusteduninversor«emprendedor»dispuestoadedicarunacantidadconsiderabledeesfuerzoasucartera.Silospasosque se indican en este capítulo le parecen demasiado trabajo, es que desde el punto de vista temperamental no es adecuado queseleccionesuspropiasacciones.Nopuedeobtenerdeformafiablelosresultadosqueimaginaamenosquedediqueeltipodeesfuerzoalquenosreferimos.

3 Por lo general, podrá encontrar detalles sobre las adquisiciones en la sección «Management’s Discussion and Analysis» delFormulario10-K;realiceunacomprobaciónencomparaciónconlasnotasalpiedelosinformesfinancieros.Sisedeseamásinformaciónsobrelos«adquirentesenserie»,véaseelcomentarioalcapítulo12.

4Paradeterminarsiunaempresaesadictaaldinerodeotros,lealos«Informesdeflujosdeefectivo»delosinformesfinancieros.Estapágina desglosa las entradas y salidas de efectivo de la empresa en «actividades de explotación», «actividades de inversión» y«actividadesdefinanciación».Sielsaldodeefectivoobtenidoconlasactividadesdeexplotaciónespermanentementenegativo,mientrasqueelsaldodeefectivoobtenidoconlasactividadesdefinanciaciónespermanentementepositivo,laempresahaadquiridoelhábitodedesearmásdinerodelquesusactividadespuedengenerar,ynodeberíaustedpasaraformarpartedelos«consentidores»deeseabusocrónico. Si se deseamás información sobreGlobalCrossing, véase el comentario al capítulo 12. Si se deseamás información sobreWorldCom,véaseelrecuadroenelcomentarioalcapítulo6.

5Sideseamásdatos sobre los«fosos», consulte la obra clásicaCompetitiveStrategy, del profesor de laHarvardBusinessSchoolMichaelE.Porter(FreePress,NuevaYork,1998).

6 Véase Cyrus A. Ramezani, Luc Soenen y Alan Jung, «Growth, Corporate Profitability, and Value Creation», Financial AnalystsJournal,noviembre/diciembrede2002,págs.56–67;tambiéndisponibleenhttp://cyrus.cob.calpoly.edu/.

7JasonZweigesempleadodeAOLTimeWarnerytieneopcionesdecompradeaccionesenlaempresa.Sisedeseamásinformaciónsobreelfuncionamientodelasopcionesdecompradeacciones,véaseelcomentarioalcapítulo19,pág.534.

8Véaselanota19delcomentarioalcapítulo19,pág.535.

9Sisedeseamásinformaciónsobreestascuestiones,véaseelcomentarioalcapítulo12yelextraordinarioensayodeJosephFulleryMichaelC.Jensen,«JustSayNotoWallStreet»,enhttp://papers.ssrn.com.

10Losdesdoblamientosdeaccionesseabordanconmásdetalleenelcomentarioalcapítulo13.

1 Si se deseamás información sobre elmodo en que las opciones de compra de acciones pueden enriquecer a los directivos de lasempresas,perononecesariamentealosaccionistasexternos,véaseelcomentarioalcapítulo19.

2Todoslosejemplosanteriormentecitadosestántomadosdirectamentedecomunicadosdeprensapublicadosporlaspropiasempresas.Sidesealeerunabrillantesátirasobrecómoseríalavidadiariasijustificásemosnuestrocomportamientodelmodoenquelasempresasajustansusbeneficiosdeclarados,consulte«MyProFormaLife»,deRobWalker,enhttp://slate.msn.com/?id=2063953.(«...unrecientealmuerzodespuésdeunasesióndegimnasiocompuestoporunchuletónenSmith&Wollenskyytreschupitosdebourbonsontratadoscomogastonorecurrente.¡Nuncalovolveréahacer!»).

3En2002,Qwestfueunadelas330sociedadescotizadasquereformularonestadosfinancierosdeejerciciospasados;esacifraesunmáximohistórico,segúnelHuronConsultingGroup.Toda la informaciónsobreQwestestá tomadade los informesfinancierosquehapresentadoante laComisióndelMercadodeValoresdeEstadosUnidos (informeanual,Formulario8-K,yFormulario10-K)quesehallanenlabasededatosEDGARenwww.sec.gov.Noeranecesarialaperspectivadeltiempoparadetectarel«cambiodeprincipiodecontabilidad»queQwestdeclaróíntegramenteensumomento.¿QuétallesfuealasaccionesdeQwestduranteesteperíodo?Afinalesdel año 2000, las acciones habían cotizado a 41 dólares por acción, un valor demercado total de 67.900millones de dólares. Aprincipios del año 2003, Qwest cotizaba alrededor de los 4 dólares, con una valoración para toda la empresa inferior a los 7.000millonesdedólares,esdecir,unapérdidadel90%.Lareduccióndelacotizacióndelasaccionesnoeselúnicocosterelacionadoconlosbeneficiosficticios;unestudiorecientedescubrióqueunamuestrade27empresasacusadasdefraudecontableporlaComisióndelMercadodeValoreshabíapagado320millonesdedólaresporexcesoenelimpuestodelarentafederal.ApesardequebuenapartedeesedineroconeltiemposeráreembolsadoporpartedelaAgenciaTributaria,esmuypocoprobablequelamayoríadelosaccionistassiganconservandosusaccionesparabeneficiarsedeesasdevoluciones.(VéaseMerleErickson,MichelleHanlonyEdwardMay-dew,«HowMuchWillFirmsPayforEarningsthatDoNotExist?»enhttp://papers.ssrn.com.)

4 Global Crossing anteriormente trataba buena parte de sus costes de construcción como un gasto que se debía imputar contra losingresos generados de la venta o arrendamiento de los derechos de utilización de su red. Por lo general, los clientes pagaban losderechosporadelantado,aunquealgunospodíanpagarlosenplazosalolargodeperíodosdehastacuatroaños.Sinembargo,GlobalCrossingnocontabilizabalamayoríadelosingresosporadelantadoenelmomentodepercepción,sinoquelosdiferíaalolargodeladuracióndelarrendamiento.Enlaactualidad,sinembargo,dadoquelasredesteníanunavidaútilestimadamáximade25años,GlobalCrossinghaempezadoatratarloscomoactivosdecapitalamortizabledelargaduración.SibienestetratamientoseajustaalosPrincipiosdeContabilidadGeneralmenteAceptados,noestánclaroslosmotivosporloscualesGlobalCrossingnolohautilizadohastael1deoctubrede1999,oquéhasidoexactamenteloquehaprovocadoelcambio.Enmarzode2001,GlobalCrossingteníaunavaloracióntotal de acciones de 12.600 millones de dólares; la empresa presentó un expediente de quiebra el 28 de enero de 2002, dejandobásicamentesinvaloralgunosusaccionesordinarias.

5DeseomostrarmiagradecimientoaHowardSchilityaMarkHameldelCenter forFinancialResearchandAnalysispor facilitarmeesteejemplo.

6 Los rendimientos se calculan aproximadamente dividiendo el valor neto total de los activos del plan al principio del año entre el«rendimientorealdelosactivosdelplan».

7Nopermitaquelaestupefacienteredaccióndelasnotasdecontabilidadleimpidaseguirleyendo.Estánpensadasexpresamenteparadisuadir a las personas normales de leerlas; por este motivo debe usted perseverar. Una nota al pie del informe anual de 1996 deInformixCorp.,porejemplo,revelabaque«Laempresaporlogeneralimputalacantidadpercibidaenconceptodelicenciadelasventasdesoftwareenelmomentodeentregadelproductodesoftwarealcliente.Noobstante,enelcasodeciertosfabricantesdeproductosinformáticosydeusuariosfinalestitularesdelicenciasconpartidasporpagarenunplazoinferioradocemeses,laempresaimputalosingresosenelmomentoenelqueelclientecontraeelcompromisocontractualrelativoauncanondelicenciamínimonoreembolsable,siempre y cuando tales fabricantes de productos informáticos y usuarios finales titulares de licencias cumplan ciertos criteriosdeterminados por la empresa». En román paladino, Informix estaba diciendo que se imputaría los ingresos de productos aunque nohubiesensidorevendidosalosusuariosfinales(losclientesrealesdelsoftwaredeInformix).EnmediodelasalegacionesformuladasporpartedelaComisióndelMercadodeValoresdeEstadosUnidosenelsentidodequeInformixhabíacometidofraudecontable,laempresaposteriormentevolvióapresentarunadeclaracióndesusingresos,suprimiendo244millonesdeestetipode«ventas».Estecasoesuncontundenterecordatoriodelaimportanciadeleerlaletrapequeñaconunaactitudescéptica.TengoquedarlasgraciasaMartinFridsonporsugeriresteejemplo.

8MartinFridsonyFernandoAlvarez,FinancialStatementAnalysis:A.Practitioner’sGuide(JohnWiley&Sons,NuevaYork,2002);CharlesW.MulfordyEugeneE.Comiskey,TheFinancialNumbersGame:DetectingCreativeAccountingPractices (JohnWiley&Sons,NuevaYork, 2002);Howard Schilit,FinancialShenanigans (McGraw-Hill, NuevaYork, 2002). El propio libro deBenjaminGraham,TheInterpretationofFinancialStatements(HarperBusiness,NuevaYork,1998,reimpresióndelaediciónde1937),conservaunaexcelenteintroducciónbrevealosprincipiosbásicosdebeneficiosygastos,activoypasivo.

1 Tal y como veremos en el capítulo 19, esta argumentación muchas veces significa, en la práctica, «proporcionar fondos para elcrecimientosostenidodelpatrimoniodelosaltosdirectivosdelaempresa».

2Enunaaparición en laCNBel30dediciembrede1999del consejerodelegadodeEMC,MichaelRuettgers, el presentadorRonInsanalepreguntósi«elaño2000ylosañossiguientes»ibanaserigualdepositivosqueladécadade1990.«Enrealidad,parecequehayunaaceleración»,afirmóconorgulloRuettgers.CuandoInsana lepreguntósi laaccióndeEMCestabasobrevalorada,Ruettgersrespondió: «Creo que cuando uno analiza la oportunidad que tenemos ante nosotros, se da cuenta de que es casi ilimitada... Aunqueresultadifícilpredecirquealgoestésobrevalorado,seestáproduciendouncambiotanimportantequesihoysepudieseidentificaralosganadores,yestoyconvencidodequeEMCesunodelosganadores,larecompensaobtenidaenelfuturoserásustancial».

3El«Efecto2000»o«Problemadelaño2000»consistíaenquesepensabaquemillonesdeordenadoresdetodoelmundodejaríandefuncionarencuantoelrelojpasaseunminutodelamedianocheycomenzaseeldía1deenerode2000,puestoquelosprogramadoresdeladécadade1960y1970nosehabíanplanteadoenelcódigooperativolaposibilidaddequeunafechasuperaseel31/12/1999.Lasempresasestadounidensesgastaronmilesdemillonesdedólaresen1999paraasegurarsedequesusordenadoresestabanasalvodel«Efecto2000».Alfinal,alas12:00:01A.M.deldía1deenerode2000todofuncionóperfectamente.

4Sisedeseamásinformaciónsobrelainsensatezdelosdesdoblamientosdeacciones,véaseJasonZweig,«Splitsville»,Money,marzode2001,págs.55–56.

5Mensajenº3622,de7dediciembrede1999,enel tablóndeanunciosdeExodusCommunicationsenel sitiowebdeRagingBull(http://ragingbull·lycos.com/mboard/boards.cgi?board=EXDS&read=3622).

6Mensajenº3910,de15dediciembrede1999,eneltablóndeanunciosdeExodusCommunicationsenelsitiowebdeRagingBull(http://ragingbull·lycos.com/mboard/boards.cgi?board=EXDS&read=3910).

7VéanselaspalabrasdeGraham,«Lanuevaespeculaciónenaccionesordinarias»,enelapéndice,pág.588.

1Paracuandoustedleaesto,yahabráncambiadomuchascosasdesdefinalesdelaño2002.

2DavidDreman, «Bubbles and theRole ofAnalysts’ Forecasts»,The Journal ofPsychologyandFinancialMarkets, vol. 3, nº 1(2002),págs.4–14.

3 Puede usted calcular este ratio amano con los informes anuales de una empresa, o conseguir los datos en sitios web como, porejemplo,www.morningstar.comohttp://finance.yahoo.com.

4Si se deseamás información sobre lo quehayquebuscar, véase el comentario a los capítulos 11, 12y 19.Si no está dispuesto arealizarelesfuerzomínimodeleerladeclaraciónydehacercomparacionesbásicasdecondiciónfinancieraenlasmemoriasanualesdecinco años, es demasiado defensivo para comprar acciones individuales.Aléjese de la selección de acciones e invierta en fondos deíndices,quesonlosuyo.

1PatriciaDreyfus,«InvestmentAnalysisinTwoEasyLessons»(entrevistaconGraham),Money,juliode1976,pág.36.

2Véaseelcomentarioalcapítulo11.

3 También existen muchos boletines dedicados al análisis de carteras profesionales, pero la mayoría de ellos son una forma demalgastareltiempoyeldineroinclusoparalosinversoresmásemprendedoresUnaexcepcióndestacadaparalaspersonasquepuedanprescindirdeldineroquecuestaesOutstandingInvestorDigest(www.oid.com).

1Amododebreveejemplodelmodoenquefuncionanenlaprácticalasobligacionesconvertibles,pienseenlospagaréssubordinadosconvertibles al 4,75% emitidos por DoubleClick Inc. en 1999. Pagan 47,50 dólares en intereses al año y cada uno de ellos sonconvertibles en 24,24 acciones ordinarias de la empresa, a una «razón de conversión» de 24,24.Al cierre de 2002, las acciones deDoubleClickcotizabana5,66dólareslaacción,locualatribuíaacadaobligaciónun«valordeconversión»de137,20dólares(5,66dólaresx24,24).Sinembargo, lasobligacionessenegociabanacasiseisvecesmás,a881,30dólares, locualcreabauna«primadeconversión»,oexcesosobresuvalordeconversión,del542%.Sisecomprabaaesacotización,su«plazoparaalcanzarelumbralderentabilidad»o«períododedevolución»seríademasiadoprolongado.(Sepagabaaproximadamente750dólaresmásqueelvalordeconversióndelaobligación,porloqueseríannecesariosaproximadamente16añosdepagosdeinteresesporimportede47,50dólarespara «recuperar» esa prima de conversión). Dado que cada obligación de DoubleClick es convertible a poco más de 24 accionesordinarias, las acciones tendrán que subir desde 5,66 dólares a más de 36 dólares para que la conversión llegue a ser una opciónprácticaantesdequelasobligacionesvenzanen2006.Semejanterendimientodelasaccionesnoesimposible,perorozalomilagroso.Elrendimientoenefectivodeestaobligaciónenconcretonopareceadecuado,teniendoencuentalaescasaprobabilidaddeconversión.

2AligualquemuchasdelastrayectoriasquesecitanconfrecuenciaenWallStreet,éstaeshipotética.Indicaelrendimientoquehubieraobtenido enun fondode índice imaginario quehubiese tenido todas las convertibles importantes.No incluyehonorarios degestiónnicostesdecontratación(quesonconsiderablesenelcasodelosvaloresconvertibles).Enelmundoreal,susrendimientoshabríansidoaproximadamentedospuntosporcentualesmásbajos.

3Noobstantelamayorpartedelasobligacionesconvertiblesestánsubordinadasaotrostiposdedeudaalargoplazoydepréstamosbancarios, por lo que en caso de producirse una quiebra, los tenedores de obligaciones convertibles no tienen un derecho prioritariosobre losactivosde laempresa.Además,aunquenosontanarriesgadascomolos«bonosbasura»,muchasobligacionesconvertiblessiguen siendo emitidas por empresas con una calificación crediticia que dista de ser prístina. Por último, una gran parte delmercadoconvertibleestáenpoderdelosfondosdeinversióndegestiónalternativa,cuyasoperaciones,queserealizanatodavelocidad,puedenincrementarlavolatilidaddelosprecios.

4 Si se desea más información, véase www.fidelity.com, www.vanguard.com, y www.morningstar.com. El inversor inteligente nuncacompraráunfondodeobligacionesconvertiblesconunosgastosoperativosanualessuperioresal1,0%.

1Estedocumento,aligualquetodoslosinformesfinancieroscitadosenestecapítulo,estáadisposicióndelpúblicoenlabasededatosEDGARenwww.sec.gov.

2ElfracasodelaadquisicióndeChromatisestácomentadoenTheFinancialTimes,29deagostode2001,pág.1,y1deseptiembre/2deseptiembrede2001,pág.XXIII.

3Enlacontabilidaddelasadquisiciones,potenciarelimportedelascancelacionescontablesdeI+DpermitióaTycoreducirlapartedelpreciodecompraqueseasignabaalfondodecomercio.ComolascancelacionescontablesdeI+Dadquiridasepodíandeducirenunúnicoejercicio(envirtuddelasnormascontablesvigentesenaquellaépoca)mientrasqueelfondodecomercioteníaqueseramortizadoduranteperíodosmultianuales,lamaniobraofrecíaaTycolaposibilidaddereduciralmínimolarepercusióndelascargasprovocadasporelfondodecomerciosobresusbeneficiosfuturos.

4 En 2002, el antiguo consejero delegado de Tyco, L.DennisKozlowski, fue acusado por las autoridades estatales y federales defraudeenelimpuestosobrelarentaydedesviarindebidamenteactivosorganizativosdeTycoparasupropiouso,incluidalaapropiaciónde15.000dólaresparaunparagüeroy6.000dólaresparaunacortinadeducha.Kozlowskirechazótodaslasacusaciones.

5Revelación:JasonZweigesempleadodeTimeInc.,queanteriormenteeraunadivisióndeTimeWarneryqueenlaactualidadesunaunidaddeAOLTimeWarnerInc.

6ElfolletodeeToysteníaunaportadaplegableenlaqueaparecíaeldibujoanimado«ArthurtheAardvark»demostrando,demaneracómica,que eramuchomás fácil comprar juguetesparaniños en eToysque en cualquier juguetería tradicional.Comoel analistaGailBronson, de IPO Monitor comentó a Associated Press el día de la oferta pública inicial de eToys, «eToys ha gestionado muyinteligentementeeldesarrollode laempresaduranteelañopasadoysehacolocadoenposicióndeserelnúcleodeatenciónde losniños en Internet». Bronson añadió: «La clave para el éxito de una oferta pública inicial, en especial la oferta pública inicial de unaempresapuntocom,esunbuenmarketingyunabuenamarca».Bronson tenía razónenparte:Ésaes laclavedeléxitodeunaofertapúblicainicialparalaempresaemisoraysusbanqueros.Lamentablemente,paralosinversoreslaclavedeléxitodeunaofertapúblicainicialsonlosbeneficios,yeToysnolosconsiguió.

1Pregúnteselasaccionesdequéempresatienenprobabilidadesdesubirmás:lasdeunaempresaquehadescubiertounremedioparauntipopoco frecuente de cáncer, o las de una empresa queha descubierto unanuevamanera de eliminar un tipo comúnde residuos.Elremedio para el cáncer suena más interesante para la mayoría de los inversores, pero una nueva forma de eliminar la basuraprobablementesirvaparaganarmásdinero.VéasePaulSlovic,MelissaFinucane,EllenPetersyDonaldG.MacGregor,«TheAffectHeuristic»,enThomasGilovich,DaleGriffinyDanielKahneman,eds.,HeuristicsandBiases:ThePsychologyof IntuitiveJudgment(CambridgeUniversityPress,NuevaYork,2002),págs.397–420,yDonaldG.MacGregor,«ImageryandFinancial Judgment»,TheJournalofPsychologyandFinancialMarkets,vol.3,nº.1,2002,págs.15–22.

2Las«adquirentes en serie»quecrecenprincipalmentemediante la adquisicióndeotras empresas, casi siempre terminanmal enWallStreet.Véaseelcomentarioalcapítulo17enelqueseofrecenmásdetalles.

3 Jeremy Siegel, «Big-Cap Tech Stocks are a Sucker’s Bet», Wall Street Journal, 14 de marzo de 2000 (disponible enwww.jeremysiegel.com).

4SeprodujoundesdoblamientodelasaccionesdeYahoo!dosporunoenfebrerodelaño2000;lascotizacionesqueseofrecenenestegráficonoestánajustadasparadescontarelefectodeldesdoblamientoparamostrarlosnivelesaloscualessenegociabanlasaccionesenrealidad.Noobstante,elrendimientoporcentualdeYahoo!quesecitaenestegráfico,síreflejaeldesdoblamiento.

5Teniendoencuentaelefectodelasadquisiciones,losingresosdeYahoo!fueronde464millonesdedólares.GrahamcriticalosPERelevadosenloscapítulo7y11(yenotroslugares).

6Yum!eraconocidaenaquellaépocacomoTriconGlobalRestaurants, Inc.,aunquesusímbolodecotizacióneraYUM.LaempresacambióoficialmentesunombreporeldeYum!Brands,Inc.enmayode2002.

7Véase«CEOSpeaks»y«TheBottomLine»,Money,mayode2000,págs.42–44.

8Aprincipiosde2003,eldirectorfinancierodeCapitalOnedimitiódespuésdequelasautoridadessupervisorasdelmercadodevaloresrevelasenquepodíanacusarledeinfraccionesdelasnormasparaevitarelabusodeinformaciónprivilegiada.

9Sisedeseaunanálisismásexhaustivodeesteincreíbleacontecimiento,véaseOwenA.LamontyRichardH.Thaler,«CantheMarketAddandSubtract?»,NationalBureauofEconomicResearchdocumentodetrabajonº8302,enwww.nber.org/papers/w8302.

10CMGIcobróvida empresarial comoCollegeMarketingGroup, quevendía información sobreprofesoresy cursosuniversitarios aeditorialesacadémicas,unaactividadqueteníaunaremota,alavezqueperturbadora,similitudconladeNationalStudentMarketing,queGrahamexpusoenlapág.258.

11TodaslascotizacionesdelasaccionesdeRedHatestánajustadasparadescontarelefectodeldesdoblamientodeaccionesdosporunallevadoacaboenenerode2000.

12Curiosamente,65añosantesGrahamhabíadestacadoaBrownShoecomounadelasempresasmásestablesdelaBolsadeNuevaYork.Véaselaediciónde1934deSecurityAnalysis,pág.159.

13Utilizamosunperíododenuevemesesúnicamenteporquelosresultadosde12mesesdeRedHatnosepodíandeterminarapartirdesusinformesfinancierossinincluirlosresultadosdelasadquisiciones.

1BenjaminGraham,TheIntelligentInvestor(Harper&Row,NuevaYork,1949),págs.217,219,240.GrahamexplicasureferenciaaJesús de la siguiente forma: «Por lomenos en cuatro parábolas del evangelio se hace referencia a una relación extraordinariamentecríticaentreunapersonaacaudaladaylaspersonasalasqueencargaqueseocupendesupatrimonio».Másconcretassonlaspalabrasen lasqueseexplicaque«un rico»hablaconsumayordomoalqueacusadedisiparle suhacienda:«Dacuentade tuadministración,porqueyanopodrásseguirdemayordomo».(Lucas,16:2)».EntrelasotrasparábolasqueparecequeGrahamtieneenlacabezaestáladeMateo,25:15–28.

2BenjaminGraham,«AQuestionnaireonStockholder-ManagementRelationship»,TheAnalystsJournal,cuartotrimestrede1947,pág.62.Grahamindicaquehabíarealizadounestudioentrecasi600analistasprofesionalesdevaloresyquehabíadescubiertoquemásdel95% de ellos creían que los accionistas tenían el derecho a solicitar una investigación formal de los directivos cuyo liderazgo noaumentase el valor de la acción. Graham añade que «dicha acción resulta prácticamente desconocida en la realidad». Esto, afirma,«destacalagrandiferenciaqueexisteentre loquedeberíapasary loquerealmentepasaenlasrelacionesentre losaccionistasy losdirectivos».

3GrahamyDodd,SecurityAnalysis(ed.1934),pág.508.

4TheIntelligentInvestor,ediciónde1949,pág.218.

5Ediciónde1949pág.223.Grahamañadequeseríanecesariaunadelegacióndevotoparaqueseautorizaseauncomitéindependientedeaccionistas externosaqueeligiesena la«firmade ingeniería»que seencargasedepresentarun informea los accionistas,ynoalconsejodeadministración.Noobstante,laempresadeberíacorrerconlosgastosdeesteproyecto.Entrelas«empresasdeingeniería»queGrahamteníaenlacabezaseencontrabanlosgestoresdepatrimonios,lasagenciasdecalificaciónylasorganizacionesdeanalistasde valores.Hoy en día, los inversores podrían escoger entre centenares de empresas de consultoría, asesores de reestructuración, ymiembrosdeentidadescomolaRiskManagementAssociation.

6 Las tabulaciones de los resultados de votaciones del año 2002, realizadas por Georgeson Shareholder y ADP’s InvestorCommunicationServices,dosdelasmásimportantesempresasquesededicanasolicitardelegacionesdevotoporcorreo,sugierenquela tasa de respuestamedia está entre el 80%y el 88% (incluyendo las delegaciones enviadas por agencias en representaciónde susclientes,quedeleganelvotoautomáticamenteparaqueseejerciteafavordeladirección,salvoquelosclientesespecifiquenotracosa).Porlotanto,entreel12%yel20%delosaccionistasnodelegansuvoto.Comolaspersonasindividualesúnicamenteposeenel40%,en valor, de las acciones delmercado deEstadosUnidos y como lamayoría de los inversores institucionales, como los fondos depensionesylascompañíasdesegurosestánlegalmenteobligadosaejercerelvotooladelegación,estosignificaqueaproximadamenteunterciodelosinversoresindividualesnoejercensuderechodevoto.

7Ediciónde1949,pág.224.

8Ídem,pág.233.

9EugeneF.FamayKennethR.French,«DisappearingDividends:ChangingFirmCharacteristicsorLowerPropensitytoPay?»,JournalofFinancialEconomics,vol.60,nº1,abrilde2001,págs.3–43,enespeciallatabla1;véasetambiénElroyDimson,PaulMarsh,yMikeStaunton,TriumphoftheOptimists(PrincetonUniv.Press,Princeton,2002),págs.158–161.Esinteresantedestacarqueelimportetotaldedividendospagadoporlasaccionesestadounidenseshaaumentadodesdefinalesdeladécadade1970,inclusodespuésdelainflación,peroelnúmerodeaccionesquepagandividendosehareducidoprácticamenteendostercios.VéaseHarryDeAngelo,LindaDeAngeloyDouglasJ.Skinner,«AreDividendsDisappearing?DividendConcentrationandtheConsolidationofEarnings»,disponibleen:http://papers.ssrn.com.

10TalvezBenjaminFranklin,dequiensedicequellevabasudineroenunmonederodeamiantoparaquenolequemaseenelbolsillo,podríahaberevitadoesteproblemasihubiesesidoconsejerodelegadodeunaempresa.

11UnestudiollevadoacaboporBusinessWeekdescubrióqueentre1995y2001,el61%demásde300grandesfusionesterminarondestruyendoriquezaparalosaccionistasdelaempresaadquirente,situaciónqueseconoceconelnombrede«lamaldicióndelganador»o«elremordimientodelcomprador».Ylasempresasadquirentesqueutilizaronlasacciones,enlugardeldineroenefectivo,parapagarelacuerdoobtuvieronunrendimientoun8%inferioral logradoporsuscompetidoras. (DavidHenry,«Mergers:WhyMostBigDealsDon’tPayOff»,BusinessWeek,14deoctubrede2002,págs.60–70).Unestudioacadémicosimilardescubrióquelasadquisicionesdesociedades no cotizadas y de filiales de sociedades cotizadas generaban resultados positivos, mientras que las adquisiciones desociedades cotizadas enteras generaban pérdidas para las empresas que las adquirían. (Kathleen Fuller, Jeffry Netter, y MikeStegemoller,«WhatDoReturns toAcquiringFirmsTellUs?»,TheJournalofFinance,vol.57,nº4,agostode2002,págs.1.763–1.793).

12Conunostiposdeinteréscercanosalosmínimoshistóricos,unamontañadedineroenefectivodeesecalibregeneraunosresultadoshorrorosos si simplementeestádepositadaenelbanco.ComodecíaGraham:«Mientras eseexcedenteenmetálico seencuentreenelbanco,elaccionistaexternoextraerápocosbeneficiosdeél»(ediciónde1949,pág.232).Dehecho,parafinalesdelaño2002,elsaldoderecursosenefectivoqueteníaMicrosofthabíaalcanzadolos43.400millonesdedólares,pruebaevidentedequelaempresanoeracapaz de encontrar una forma adecuada de utilizar el efectivo que generaban sus actividades empresariales.Como diríaGraham, lasoperacionesdeMicrosofteraneficientes,perosusfinanzasyanoloeran.Enunesfuerzoporequilibrarlasituación,Microsoftdeclaróaprincipiosde2003queibaaempezarapagarundividendoperiódicotrimestral.

13RobertD.ArnottyCliffordS.Asness,«Surprise!HigherDividends=HigherEarningsGrowth»,FinancialAnalystsJournal,enero/febrerode2003,págs.70–87.

14DoronNissimyAmirZiv,«DividendChangesandFutureProfitability»,TheJournalofFinance,vol.56,nº6,diciembrede2001,págs.2.111–2.133.HastalosinvestigadoresquenoestándeacuerdoconlosdescubrimientosdeArnott-AsnessydeNissim-Zivsobrelos beneficios futuros están de acuerdo en que los incrementos de dividendos dan lugar a un mayor rendimiento del capital; véaseShlomoBenartzi,RoniMichaelyyRichardThaler,«DoChangesinDividendsSignaltheFutureorthePast?»,TheJournalofFinance,vol.52,nº3,juliode1997,págs.1.007–1.034.

15LasreformasfiscalespropuestasporelpresidenteGeorgeW.Bushaprincipiosde2003modificaríanlatributacióndelosdividendos,peroeldestinodeestaregulaciónnoestabatodavíaclaroenelmomentodeenviarellibroalaimprenta.

16 Históricamente las empresas han abordado la cuestión de la recompra de acciones desde un punto de vista de sentido común,reduciéndolascuandolascotizacioneseranelevadaseincrementándolascuandoeranreducidas.Despuésdelacrisisdel19deoctubrede 1987, por ejemplo 400 empresas anunciaron nuevos planes de recompra de acciones durante los 12 días siguientes,mientras queúnicamente 107 empresas habían anunciado programas de recompra de acciones durante la primera parte del año, en la que lascotizaciones habían sido mucho más elevadas. Véase Murali Jagannathan, Clifford P. Stephens y Michael S. Weisbach, «FinancialFlexibilityandtheChoiceBetweenDividendsandStockRepurchases»,JournalofFinancialEconomics,vol.57,nº3,septiembrede2000,pág.362.

17 Las opciones sobre acciones otorgadas por una empresa a sus ejecutivos y empleados les conceden el derecho (pero no laobligación)decompraraccionesenelfuturoaunacotizacióncondescuento.Estaconversióndelasopcionesdecompraenaccionessedenomina«ejercitar»lasopciones.Losempleadospuedenentoncesvenderlasaccionesalpreciovigentedelmercadoyembolsarseladiferenciaenformadebeneficio.Comosoncientosdemilloneslasopcionesquesepuedenejercitarenunañoconcreto,laempresadebeincrementar suofertadeaccionesencirculación.Enesecaso,noobstante, losbeneficiosnetos totalesde laempresa se tendríanquerepartir entreunnúmeromuysuperiordeacciones, con loquese reducirían losbeneficiosporacción.Por lo tanto, la sociedadsuelesentirseobligadaarecomprarotrasaccionesparacancelarlasaccionesentregadasalostitularesdeopciones.En1998,el63,5%delosdirectores financieros reconocieronqueunode losprincipalesmotivospor losquese recomprabanaccioneseraeldecontrarrestarelefectodediluciónprovocadoporlasopcionessobreacciones(véaseCFOForum,«TheBuybackTrack»,InstitutionalInvestor,juliode1998).

18UnodelosprincipalesfactoresqueestánimpulsandoestamodificaciónhasidoladecisióndelaComisióndelMercadodeValoresdeEstadosUnidosen1982enelsentidodesuavizar lasanterioresrestriccionesquepesabansobre lasrecomprasdeacciones.VéaseGustavoGrullonyRoniMichaely,«Dividends,ShareRepurchases,andtheSubstitutionHypothesis»,TheJournalofFinance,vol.57,nº4,agostode2002,págs.1.649–1.684.

19Alolargodesusobras,Grahaminsisteenquelosequiposdirectivosdelasempresastienenlaobligacióndeasegurarsenosólodequesusaccionesnoestán infravaloradas,sino tambiéndequeno llegannuncaaestarsobrevaloradas.TalycomoafirmaenSecurityAnalysis (ed. de 1934, pág. 515), «la responsabilidad de los equipos directivos de actuar en interés de sus accionistas incluye laobligación de evitar, en la medida en que puedan hacerlo, que se establezcan unas cotizaciones ridículamente elevadas oinjustificadamente bajas para sus valores». Por lo tanto, aumentar el valor para el accionista no sólo significa asegurarse de que lacotizacióndelasaccionesnobajademasiado;tambiénsignificaasegurarsedequelacotizaciónnoaumentahastaniveles injustificados.OjalálosdirectivosdelasempresasdeInternethubierantenidoencuentalasideasdeGrahamen1999.

20Increíblemente,aunquelasopcionesestánconsideradascomogastoderetribuciónenlasdeclaracionestributariasdelasempresas,no se contabilizancomogasto en la cuentade resultadosde los informes financieros a los accionistas.Los inversoresdeberían tenertodassusesperanzasdepositadasenquelasreformascontablesmodifiquenestaridículapráctica.

21 Véase George W. Fenn y Nellie Liang, «Corporate Payout Policy and Managerial Stock Incentives», Journal of FinancialEconomics,vol.60,nº1,abrilde2001,págs.45–72.Losdividendoshacenquelasaccionesseanmenosvolátilesalproporcionarunasucesión de renta actual que atenúa la repercusión que tienen sobre el accionista las fluctuaciones en valor de mercado. Variosinvestigadores han descubierto que la rentabilidadmedia de las empresas que tienen programas de recompra de acciones (y que noabonandividendosenefectivo)eseldobledevolátilqueladelasempresasquepagandividendos.Esosbeneficiosmásvolátiles,porlogeneral,danlugaraunascotizacionesdeaccionesconmásaltibajos,quehacenquelasopcionessobreaccionesqueseconcedenalosdirectivosseanmásatractivas,alcrearmásoportunidadescuandolascotizacionesdelasaccionesestánenmáximostemporales.Enlaactualidad, alrededor de las dos terceras partes de la retribución de los directivos se realiza en forma de opciones de compra deacciones y otras recompensas no enmetálico; hace 30 años, comomínimo las dos terceras partes de la retribución se realizaba enefectivo.

22Informaciónrelativaalajuntageneraldeaccionistasdeabrilde2001,documentodedelegacióndevoto,AppleComputerInc.,pág.8(disponibleenwww.sec.gov).LasopcionessobreaccionesdeJobsysucarteradeaccionesestánajustadasparaquereflejenelefectodeldesdoblamientodeacciones2x1.

1VéaseentrevistaconEllisenJasonZweig,«WallStreet’sWisestMan»,Money,juniode2001,págs.49–52.

2LacotizacióndeJDSUniphasehasidoajustadaparatenerencuentalosposterioresdesdoblamientos.

3Nadiequehaya investigadodiligentemente la respuestaaestapregunta,yhayaaceptadodeverdad los resultados, realizaría jamásoperacionesintradíanicompraríaaccionesenofertaspúblicasiniciales.

4PaulSlovic,«InformingandEducatingthePublicaboutRisk»,RiskAnalysis,vol.6,nº4(1986),pág.412.

5«TheWager»,enBlaisePascal,Pensées(PenguinBooks,LondresyNuevaYork,1995),págs.122–125;PeterL.Bernstein,Againstthe Gods (John Wiley & Sons, Nueva York, 1996), págs. 68–70; Peter L. Bernstein, «Decision Theory in Iambic Pentameter»,Economics&PortfolioStrategy,1deenerode2003,pág.2.

1 La anécdota de Graham sirve también para recordar claramente que aquellos de nosotros que no seamos tan brillantes como éldebemosdiversificarparaprotegernosdelriesgodecolocardemasiadodineroenunaúnicainversión.QueelpropioGrahamadmitaqueGEICOfue«ungolpedesuerte»esunaseñaldequelamayorpartedenosotrosnopodemoscontarconsercapacesdedescubrirunaoportunidadtanpropicia.Paraevitarquelainversiónterminedegenerandoyconvirtiéndoseenunjuegodeazar,debeusteddiversificar.

2DanteAlighieri,Infierno,cantoXXVI,líneas112–125.

†Los fondosde inversiónadquirían«valoresnoadmitidosacotizaciónoficial»en transaccionesprivadasydespués revaluabanesostítulos a un precio superior para ofrecerlos al público (véase la definición deGraham en la página 605). Esto hizo posible que estosfondos especulativos declarasen unos resultados insosteniblemente elevados a mediados de la década de 1960. La Comisión delMercadodeValoresdeEstadosUnidosacabóconesteabusoen1969,porloqueyahadejadodeserunmotivodepreocupaciónparalosinversionistasenfondos.Lasopcionessobreaccionesseexplicanenelcapítulo16.

†Unacuentademargenpermitecompraraccionescondineroquesetomaprestadodelintermediariofinanciero.Alinvertircondineroprestado seganamás cuando las acciones subendeprecio, pero esposibleperderlo todocuando su cotizaciónbaja.Lagarantíadelpréstamoeselvalordelasinversionesdepositadasensucuenta,porloquetendráquedepositarmásdinerosiesevalorsereducehastauna cantidad inferior a la cantidad que ha tomado en préstamo. Si se desea más información sobre las cuentas a margen, véasewww.sec.gov/investor/pubs/margin.htm,www.sia.com/publications/pdf/MarginsA.pdf,ywww.nyse.com/pdfs/2001_factbook_09.pdf.

†Sisedeseainformaciónmásdetallada,véaseelcapítulo6.

† La familia Rothschild, dirigida porNathanMayer Rothschild, fue la potencia dominante en la banca de inversión europea y en elnegocio de la intermediación durante el sigloXIX. Si se desea leer una brillante narración de su historia, véaseNiall Ferguson,TheHouseofRothschild:Money’sProphets,1798–1848(Viking,1998).

1 En la década de 1840 estos índices se habían ampliado para incluir acciones de un máximo de siete empresas financieras y 27empresas de ferrocarriles, lo que seguía siendo una muestra absurdamente poco representativa del joven y bullicioso mercado devaloresestadounidense.

2VéaseJasonZweig,«NewCauseforCautiononStocks».Time,6demayo,2002,p.71.ComodejaentreverGrahamenlap.85hastalosíndicesdeaccionesexistentesentre1871y1920sufrendepredisposicióndesupervivencia,acausadeloscientosdeempresasdeautomóviles,aviaciónyradioquedesaparecieronsindejarrastro.Tambiénesprobablequeestosrendimientosesténsobrevaloradosenunoodospuntosporcentuales.

†ElDowJonesIndustrialAveragecerróenaquelmomentoalmáximohistóricode381,17el3deseptiembrede1929.Nocerróporencimadeesenivelhastael23denoviembrede1954,másdeuncuartodesiglodespués,cuandoalcanzóel382,74.(Cuandodicequetieneintencióndeconservarlasacciones«alargoplazo»,¿sedacuentadequélargopuedellegaraserellargoplazo,oquemuchosinversores que compraron en 1929 ni siquiera vivían en 1954?). No obstante, para los inversores pacientes que reinvirtieron susresultados,elrendimientodesusaccionesfuepositivoduranteesteperíodopor lodemássombrío,simplementeporqueelrendimientopordividendoalcanzóunamediasuperioral5,6%anual.SegúnlosprofesoresElroyDimson,PaulMarshyMikeStauntondelaLondonBusinessSchool,sihubieseinvertido1dólarenaccionesestadounidensesen1900yhubiesegastadotodossusdividendos,elvalordesucarteradeaccioneshabría llegadoa los198dólaresenelaño2000.Sinembargo,sihubiese reinvertido todossusdividendos, sucarteradevaloreshabría tenidounvalorde16.797dólares.Lejosdeseruncomplementoaccidental, losdividendossonelprincipalmotordelainversiónenacciones.

†Sisedeseaotraopiniónsobreladiversificación,véaseelrecuadroenelcomentarioalcapítulo14(pág.396).

†La«Regladel72»esunaútilherramientamental.Paracalcularelperíodode tiempoquehace faltaparaduplicarunacantidaddedinero,divida72entresutasadecrecimientoprevista.Al6%,porejemplo,eldineroseduplicaríaen12años(72divididoentre6=12).Al tipodel7,1%quemencionaGraham,una accióndeunaempresade crecimientoduplicará susbeneficios enpocomásde10años(72/7,1=10,1años).

†Parademostrar que las observacionesdeGraham tienenvalidezuniversal podemos introducir aMicrosoft en el lugar de IBMy aCiscoenel lugardeTexas Instruments.Treintaañosdespués, los resultadossonmisteriosamentesimilares:LasaccionesdeMicrosoftbajaron el 55,7%desde 2000hasta 2002,mientras que las deCisco—que se habíanmultiplicadopor casi 50 durante los seis añosprecedentes—perdieronel76%desuvalordesde2000hasta2002.AligualqueocurrióconTexasInstruments,lacaídadecotizacióndeCiscofuemásacusadaquelareduccióndesusbeneficios,queúnicamentesecontrajeronenun39,2%(comparandolamediatrienalde1997-1999conlade2000-2002).Comosiempre,cuantomásrecalentadasestán,másduraeslacaída.

†Losinversorespuedenconfigurarsupropiosistemaautomatizadoparaquesuperviselacalidaddesuscarteras,utilizando«seguidoresinteractivos de carteras» que están disponibles en sitios web como www.quicken.com, moneycentral.msn.com, finance.yahoo.com, ywww.morningstar.com.Graham, no obstante, recomendaría que no se fiase exclusivamente de un sistema de ese tipo; debe aplicar supropiacapacidaddejuiciocomocomplementodelsoftware.

† A principios de 2003, los rendimientos equivalentes son aproximadamente el 5,1% en las obligaciones empresariales de mejorcategoría, y del 4,7% en las obligaciones municipales exentas de tributación a 20 años. Para actualizar estos rendimientos, véasewww.bondsonline.com/ asp/news/composites/ html o www.bloomberg.com/ markets/rates. html y www.bloomberg.com/markets/psamuni.html.

†Recientemente, losprofesoresde finanzasOwenLamontde laUniversidaddeChicagoyPaulSchultzde laUniversidaddeNotreDamehandemostradoquelasorganizacionesoptanporofrecernuevasaccionesalpúblicocuandoelmercadodevaloresestácercadeunpuntomáximo.Sideseaunaexposicióntécnicadeestascuestiones,véaselaobradeLamont«EvaluatingValueWeighting:CorporateEventsandMarketTiming»yladeSchultz«PseudoMarketTimingandtheLong-RunPerformanceofIPOs»enhttp://papers.ssrn.com.

1 Véase www.calpers.ca.gov/ whatshap/hottopic/worldcom_ faqs.htm y www.calpers.ca.gov/whatsnew/press/2002/0716a.htm;Retirement Systems of Alabama Quarterly Investment Report del 31 de mayo, 2001, en www.rsa.state.al.us/Investments/-quarterly_report.htm; y John Bender, cogestor del Strong Corporate Bond Fund, citado enwww.businessweek.com/magazine/content/01_22/b3734118.htm.

2TodasestascifrasestánextraídasdelfolletodeWorldCom,odocumentodeventas,paralaofertadeobligaciones.Presentadoel11de mayo de 2001, se puede ver en www.sec.gov/ edgar/searchedgar/companysearch.html (en la ventana de «Company name»,introduzca«WorldCom»).Inclusosinlaventajaquedalaperspectivadeltiempo,quenospermiteserperfectamenteconscientesdequelosbeneficiosdeWorldComestaban fraudulentamente inflados, laofertadeobligacionesdeWorldComhabríadejadosinpalabrasaGraham.

3 Si desea documentación sobre el colapso de WorldCom, véase www.worldcom.com/ infodesk. entraña la diversificación. (Noobstante, su predisposición en contra de las acciones preferentes de alto rendimiento sigue siendo válida, puesto que no hay ningunaformaeconómicaydisponibledemanerageneralizadaderepartirsusriesgos).

†Duranteelperíodode10añosqueconcluyóel31dediciembrede2002,losfondosinvertidosengrandesempresasdecrecimiento,elequivalentealoqueGrahamdenomina«fondosdecrecimiento»obtuvieronunamediaanualdel5,6%,loquesuponeunosresultadosinferiores al mercado en una media de 3,7 puntos porcentuales por año. Sin embargo, los fondos de «gran valor» que invierten engrandesempresasconunpreciomásrazonabletambiénobtuvieronunosresultadospeoresqueelmercadoduranteelmismoperíododetiempo(enunpuntoporcentualíntegroporaño).¿Eselproblemasimplementequelosfondosdecrecimientonopuedenseleccionardemanerafiableaccionesquevayanaconseguirmejoresresultadosqueelmercadoenelfuturo?¿Oesqueloselevadoscostesdegestióndel fondo medio (con independencia de que compre acciones de empresas de crecimiento o de «valor») es superior a cualquierrendimientoextraordinarioquesusdirectivospuedanconseguirconsusseleccionesdevalores?Sideseaactualizarelrendimientodelosfondos, véase www.morningstar.com, «Category Returns». Si desea un revelador recordatorio de lo perecedero que puede ser elrendimientodediferentesestilosdeinversión,véasewww.callan.com/resource/periodic_table/pertable.pdf.

† Hay que destacar que Graham insiste en calcular el ratio precio / beneficios a partir de una media multianual de los beneficioshistóricos.Deesaformasereducenlasprobabilidadesdesobrestimarelvalordeunaempresacomoconsecuenciadehaberbasadoloscálculosenunrepuntetemporaldelarentabilidad.Imaginequeunaempresahaganado3dólaresporacciónenlos12últimosmeses,pero únicamente ha ganado unamedia de 50 centavos por acción durante los seis años precedentes. ¿Qué cifra—la repentina de 3dólaresolaconstantede50centavos—esmásprobablequerepresentelatendenciasostenible?A25veceslosbeneficiosde3dólaresobtenidos en el ejerciciomás reciente, la acción cotizaría a 75 dólares. Sin embargo, a 25 veces los beneficiosmedios de los sieteúltimosaños(6dólaresdebeneficiostotales,divididosentresieteesiguala85,7centavosporaccióndebeneficiosanualesmedios),laaccióncotizaríaúnicamentea21,43dólares.Lacifraqueelijatieneunagrantrascendencia.Porúltimomerecelapenamencionarqueelmétodo imperante enWall Street en la actualidad, que consiste en basar los ratios de cotización / beneficios en los «beneficios delpróximo ejercicio» sería anatema para Graham. ¿Cómo se puede valorar una empresa basándose en unos beneficios que todavía nisiquiera se han generado? Es como determinar los precios de las casas basándose en el rumor de que Cenicienta va a construir supróximocastillojustoalavueltadelaesquina.

1LisaGibbs,«OpticUptick»,Money,abrilde2000,págs.54–55.

2BrookeSouthall,«Cisco’sEndgameStrategy»,InvestmentNews,30denoviembrede2000,págs.1,23.

†Lasmaneras fácilesdeganardineroenelmercadodeacciones sedesvanecenpordosmotivos: las tendencias,demaneranatural,suelen invertirsea lo largodel tiempo, loquesedenomina«volvera lamedia»;elotromotivoes la rápidaadopcióndelmétododeselecciónde accionespor parte deungrannúmerodepersonas, que se amontonany aguan la fiesta a todos los quehabían llegadoprimero. (Hay que darse cuenta de que, al hacer referencia a esta «experiencia embarazosa»Graham, es, como siempre, honrado aladmitirsuspropiosfallos).VéaseJasonZweig,«MurphyWasanInvestor»,Money,juliode2002,págs.61–62,yJasonZweig,«NewYear’sPlay»,Money,diciembrede2000,págs.89–90.

†TéngasemuyencuentaloqueestáafirmandoGrahamenestecaso.Nosóloesposible,sinoquemásbienesprobablequelamayoríadelasaccionesqueposeavayanaganarporlomenosel50%conrespectoasucotizaciónmásbajayquevayanaperdercomomínimoel33%conrespectoasucotizaciónmáselevada,conindependenciadecuálesseanlasaccionesqueposeaydequeelmercadoensuconjunto suba o baje. Si no puede aceptarlo, o si cree que su cartera, por arte demagia es inmune a ello, es que no reúne usted lascondicionespara llamarse inversor. [Grahamserefiereaunacaídadel33%comoal«tercioequivalente»porqueunasubidadel50%haríaqueunaacciónde10dólaresvaliese15dólares.Partiendode15dólares,unapérdidadel33%(ounabajadade5dólares) ladejaríanuevamenteen10dólares,queeraelpuntodepartida].

†Valornetodelactivo,valorcontable,valordelbalanceyvalordelactivotangibleson,todosellos,sinónimosdevalorneto,ovalortotaldelosbienesfísicosdelaempresaylosactivosfinancierosmenoselexigibleíntegro.Sepuedecalcularutilizandolosbalancesqueseincluyenenlosinformesanualesytrimestralesdelasempresas;delosrecursospropiosserestantodaslaspartidas«inmateriales»como fondo de comercio, marcas comerciales y otros intangibles. Se divide entre el número íntegramente diluido de acciones encirculaciónparacalcularelvalorcontableporacción.

†Esperfectamenteposiblequeéste seaelpárrafomás importantede todoel librodeGraham.Enestaspalabras,Graham resume laexperienciadetodasuvida.Pormuchasvecesquehayaleídoestaspalabras,nuncaestarádemásquevuelvaahacerlo;soncomolacriptonitapara losperíodosbajistasdemercado.Simantieneestaspalabrassiempreamanoydejaqueellas leguíena lo largodesuvidadeinversión,lograrásobrevivirencualquiermercado.

†Laindustriadelosfondosdeinversiónhapasadodeser«muygrande»aserinmensa.Afinalesdelaño2002,había8.279fondosdeinversiónqueteníanencartera6,56billonesdedólares;514fondosdeinversióncerradoscon149.600millonesdedólaresenactivos;y116fondoscotizadosenbolsaoEFTcon109.700millonesdedólaresEnestascifrasnoestánincluidoslasinversionessimilaresalosfondosrealizadasatravésdesegurosdeprimaúnicayfondosdeinversiónenunidades.

†Enlaactualidadlacomisióndeentradamáximadeunfondodeaccionessuelerondarel5,75%.Siinvierte10.000dólaresenunfondoconuna comisión de venta a tanto alzado del 5,75%, la persona (y la agencia de intermediación) que le hayan vendido el fondo seembolsarán575dólares,loqueledejaráaustedconunainversiónnetainicialde9.425dólares.Lacomisióndeventasporimportede575dólaresesenrealidadel6,1%deesacantidad,queeselmotivoporelqueGrahamafirmabaquelaformahabitualdecalcularlacomisiónerauna«triquiñueladeventas».Desde ladécadade1980, los fondossincomisióndeentradasehanpopularizado,yyanosuelentenermenoresdimensionesquelosfondosconcomisióndeentrada.

† Los «fondos de alto rendimiento» causaron furor a finales de la década de 1960. Eran equivalentes a los fondos de crecimientoagresivodefinalesdeladécadade1990,ynoresultaronmuchomásútilesparasusinversores.

†Curiosamente,eldesastrosoboomyposteriorestallidode1999–2002tambiénllegóaproximadamente35añosdespuésdelanteriorciclodelocura.Talvezsenecesitanunos35añosparaquelosinversoresquerecuerdanlaúltimalocurade«NuevaEconomía»cedansu influencia a quienes no lo recuerdan. En caso de que esta intuición sea acertada, el inversor inteligente debería mostrarseespecialmentealertaalrededordelaño2030.

1VéaseJasonZweig,«DidYouBeattheMarket?»,Money,enerode2000,págs.55–58;Time/CNNencuesta#15,25–26deoctubrede2000,pregunta29.

†Losmilesdepersonasquecompraronaccionesafinalesde1990enlacreenciadequelosanalistasdeWallStreetestabanofreciendoasesoramientoobjetivoyvaliosohandescubierto,alasmalas,hastaquépuntoteníaGrahamrazónsobreestacuestión.

†Esextraordinariamenteinusualqueenlaactualidadunanalistadevalorespermitaquelosmerosmortalesentrenencontactoconéldirectamente. En lamayor parte de los casos, únicamente la nobleza de los inversores institucionales tienen permiso para dirigirse altronodeltodopoderosoanalistadeWallStreet.Uninversorindividualpodría,talvez,tenersuertesillamaaanalistasquetrabajenencorredurías«regionales»cuyasoficinasseencuentrenfueradeNuevaYork.Eláreade las relacionescon los inversoresde lossitioswebdelamayorpartedelassociedadesconcotizaciónenbolsafacilitaráunlistadodelosanalistasquesiguenlaacción.Sitioswebcomowww.zacks.comywww.multex.comofrecenaccesoa los informesde investigaciónde losanalistas,peroel inversor inteligentedeberecordarquelamayoríadelosanalistasnoanalizanlasactividades.Enlugardeefectuaresetipodeanálisis,seocupanentratardeadivinarlafuturacotizacióndelasacciones.

† Graham se refiere a la práctica de destacar los rasgos más atractivos, a la vez que se ocultan o se atenúan los rasgos menosfavorecedores. Los contables, de la misma manera, pueden transformar simples hechos financieros en rasgos intrincados e inclusoincomprensibles.

†Grahamseestárefiriendoa ladisposiciónde la legislación tributariafederalquepermitea lasorganizaciones«trasladaraejerciciosposteriores»suspérdidasdeexplotaciónnetas.Talycomoestáenlaactualidadlanormatributaria,estaspérdidassepuedentrasladaraejerciciosposterioresconunlímitemáximode20años,reduciendolasobligacionesfiscalesdelaempresadurantetodoelperíodo(yporlotantoelevandosusbeneficiosdespuésdeimpuestos).Porlotanto,losinversoresdebentenerencuentasihaypérdidasrecientesgravesquerealmentepuedanmejorarlosbeneficiosnetosdelaempresaenelfuturo.

†«Cifrapromedio»serefierealamediasimpleoaritméticaqueGrahamdescribíaenlafraseanterior.

†Véanselaspáginas324-325.

† Lo que afirmaGraham es que, basándose en sus cotizaciones en esemomento, el inversor podría comprar acciones de estas dosempresasporpocomásquesuvalorcontable,segúnsemuestraenlaterceralíneadelasecciónBdelatabla13.2.

1Después de ajustar el efecto del desdoblamiento de acciones. Paramuchas personas,MicroStrategy realmente parecía el siguienteMicrosoftaprincipiosdelaño2000;susaccioneshabíanganadoun566,7%en1999,ysupresidente,MichaelSaylor,declarabaque«nuestro futuro hoy esmejor que hace 18meses». Posteriormente, laComisión delMercadodeValores deEstadosUnidos acusó aMicroStrategydefraudecontable,ySaylorpagóunamultade8,3millonesdedólaresparaqueseretirasenloscargos.

2JonBirger,«The30BestStocks»,Money,otoñode2002,págs.88–95.marginalmenteconsupropiaseleccióndeacciones.Mantengael90%deldineroinvertidoenaccionesdeunfondodeíndice,ydejeel10%aparteparapoderelegirsuspropiasacciones.Únicamentedespuésdequehayacreadoesenúcleoesencialpodrádedicarseaexperimentar.(Paradescubrirporquéestanimportanteestaampliadiversificación,lerogamosqueleaelrecuadrodelapágina396).

†GrahamlanzóGraham-NewmanCorp.enenerode1936,yladisolviócuandoseretiródelagestiónactivadepatrimoniosen1956;fuelasucesoradeunaasociacióndenominadalaBenjaminGrahamJointAccount,queestuvobajosumandodesdeenerode1926,hastadiciembrede1935.

†SegúnGoldmanSachseIbbotsonAssociates,entre1998y2002, lasconvertiblesgeneraronunrendimientoanualmediodel4,8%.Eranunos resultadosconsiderablementemejoresqueel0,6%depérdidaanualde lasaccionesestadounidenses,pero sustancialmentepeores que los resultados de las obligaciones empresariales a medio plazo (una ganancia anual del 7,5%) y que las obligacionesempresariales a largo plazo (una ganancia anual del 8,3%). A mediados de la década de 1990, según Merrill Lynch, se emitíananualmentecasi15.000millonesdedólaresenconvertibles;para1999, laemisiónsehabíaduplicadoconcreces, llegandoa39.000millones de dólares. En el año 2000, se emitieron 58.000millones de dólares en convertibles, y en el año 2001 aparecieron otros105.000millonesdedólares.TalycomoadvierteGraham,losvaloresconvertiblessiempreseprodigancuandoseacercaelfinaldeunperíodo alcista del mercado, principalmente porque en esosmomentos hasta las empresas demala calidad tienen unos rendimientossuficientementeelevadosensusaccionescomoparaquelaposibilidaddeconversiónresulteatractiva.

†En los últimos años, las empresas de los sectores financiero, tecnológicoyde asistencia sanitaria han emitidomuchas obligacionesconvertibles.

1Alternativamentepuederecomprarlaopcióndecompra,perotendríaqueaceptarunapérdida,ylasopcionespuedentenerunoscostesdenegociaciónaúnmayoresquelosdelasacciones.

†Este tipodeprestidigitación contable que consiste endeclarar beneficios como si los gastos «inusuales»o «extraordinarios»o «norecurrentes»noimportasen,esunanticipodelrecursoalosestadosfinancieros«proforma»quesepopularizaronafinalesdeladécadade1990(véaseelcomentarioalcapítulo12).

†Hoyendía,PennCentralesunvagorecuerdo.En1976,fueabsorbidaenConsolidatedRailCorp.(Conrail),unasociedaddecarteraquecontabaconfinanciaciónfederalquesacódelaquiebraavariosferrocarrilesconproblemas.Conrailvendióaccionesalpúblicoen1987y,en1997,fueadquiridaconjuntamenteporCSXCorp.yNorfolkSouthernCorp.

†El«activodedescuentodeobligaciones»significa,aparentemente,queLTVhabíacompradoalgunasobligacionespordebajodesuvalor a la par y estaba tratando ese descuento comoun activo, fundamentándose en la hipótesis de que con el pasodel tiempo esasobligacionespodríanvendersea lapar.EnestecasoGrahamseburladedichapretensión,yaque raramenteexistealgunamaneradesaber cuál va a ser el precio demercado de una obligación en una determinada fecha del futuro. Si las obligaciones únicamente sepudieranvenderavalorespordebajodelapar,este«activo»seríaenlaprácticaunpasivo.

†JackieG.WilliamsfundóAAAEnterprisesen1958.Ensuprimerdíadecontratación,lasaccionesascendierondeformavertiginosaun56%,paracerrara20,25dólares.WilliamsanuncióposteriormentequeAAApresentaríaunnuevoconceptodefranquiciacadames(sihabíagentedispuestaairaunacaravanaaqueMr.TaxofAmericalepreparasesudeclaracióndelimpuestodelarenta,imagineloqueestaríandispuestosaqueleshiciesendentrodeuntrailer).Sinembargo,AAAsequedósintiempoysindineroantesdequeWilliamssequedasesinideas.LahistoriadeAAAEnterprisesrecuerdaalasagadeunaempresaposteriorconunagestióncarismáticayunosactivosinsuficientes. ZZZZBest consiguió un valor en elmercado de valores de aproximadamente 200millones de dólares a finales de ladécadade1980,auncuandosusupuestaempresadeaspiraciónindustrialconsistíaenpocomásqueunteléfonoyunaoficinaalquilada,dirigidaporunadolescente llamadoBarryMinkow.ZZZZBestquebróyMinkowfuea lacárcel.Enelprecisomomentoenqueestáusted leyendo este libro, se estará creando otra empresa similar, y una nueva generación de «inversores» comprarán la «moto».Noobstante,nadiequehayaleídoaGrahamcompraríaestetipode«moto».

†ElargumentodeGrahamesquelosbancosdeinversiónnotienenderechoaapuntarseelméritodelasgananciasgeneradasporunaacciónrecalentadajustodespuésdesuofertapúblicainicial,salvoquetambiénesténdispuestosaaceptarlaresponsabilidadsobrelosresultadoscosechadosporlaacciónamáslargoplazo.MuchasofertaspúblicasinicialesdeInternetsubieronun1.000%omásen1999y comienzos del año 2000; la mayoría de ellas perdieronmás del 95% en los tres años siguientes. ¿Cómo podrían justificar estosbeneficios inicialespercibidosporuna reducidacantidadde inversores ladestrucciónmasivadepatrimoniosufridapor losmillonesdeinversores que llegaron después? En realidad,muchas ofertas públicas iniciales tenían un precio deliberadamente inferior al que lescorrespondía,para«fabricar»beneficiosinmediatosqueatrajesenunamayoratenciónparalasiguienteoferta.

†El actorPaulNewman fue,duranteunbreveperíodode tiempo,unaccionista importantedeRealtyEquitiesCorp.deNuevaYorkdespuésdequelaempresaadquiriesesuproductoradepelículas,Kayos,Inc.,en1969.

†«Heteróclito»esuntérminotécnicodelgriegoclásicoqueGrahamutilizaparaquererdeciranormaloinusual.

†«Basedeactivos»yvalorcontable sonsinónimos.En la tabla18.2, la relaciónde lacotizaciónconelactivoovalorcontable sepuedesaberdividiendolaprimeralínea(«cotización,a31dediciembrede1969)entre«valorcontableporacción».

†Sepuededeterminarlarentabilidad,medidaenrendimientosobrelasventasyrendimientodelcapital,mediantereferenciaalasección«Ratios»delatabla18.3.«Beneficionetoaventas»mideelrendimientodelasventas;«Beneficios/valorcontable»miderendimientosobreelcapital.

† International Harvester fue la heredera deMcCormickHarvestingMachine Co., la fabricante de la cosechadoraMcCormick queconvirtió al Medio Oeste de Estados Unidos en la «cesta del pan del mundo». No obstante, International Harvester tuvo seriosproblemasen ladécadade1970yen1985vendió suactividaddemaquinariaagrícolaaTenneco.Despuésdecambiar sunombreaNavistar,laempresarestantefueexpulsadadelDowen1991,aunquesiguesiendomiembrodelíndiceS&P500).InternationalFlavors&Fragrances,quetambiénestápresenteenelS&P500,teníaunvalortotaldemercadode3.000millonesdedólaresaprincipiosde2003,encomparaciónconlos1.600millonesdeNavistar.

†Afinalesde1990,lasempresastecnológicasdefendíanconespecialardorlaopinióndequesusbeneficiosdebíanser«reinvertidosenla empresa», en donde podían conseguir unos rendimientos mayores que lo que cualquier accionista externo podría conseguirreinvirtiendoesosmismosfondossiseleentregasenenformadedividendos.Increíblemente,losinversoresnuncahanpuestoenteladejuicioesteprincipiopaternalistade«Papásabeloqueteconviene»,oinclusonohancaídoenlacuentadequelaempresaperteneceasusaccionistas,noasusdirectivos.Véaseelcomentarioaestecapítulo.

†LaRegla703de laBolsadeNuevaYork rige losdesdoblamientosdeaccionesy losdividendosenacciones.En laactualidad laNYSEdenomina«desdoblamientosparcialesdeacciones»alosdividendosmayoresal25%ymenoresqueel100%.Adiferenciadeloque sucedía en la época deGraham, estos dividendos en acciones pueden provocar la aplicación del requisito de contabilidad de laNYSEdequeelimportedeldividendosecapitaliceconcargoabeneficiosretenidos.

†Lacríticaacadémicade losdividendosestuvo lideradaporMertonMilleryFrancoModigliani,cuyo influyenteartículo«DividendPolicy,Growth,andtheValuationofShares»(1961)lesayudóaganarelPremioNobeldeEconomía.MilleryModiglianisostenían,enesencia,quelosdividendoseranirrelevantes,dadoqueauninversornoledebíaimportarsisurendimientoerafrutodelosdividendosyde una subida de la cotización, o únicamente de la subida de la cotización, siempre y cuando el rendimiento total fuese elmismo enamboscasos.

†Losderechosdesuscripciónpreferente,normalmenteconocidossimplementecomo«derechosdesuscripción»,seempleanconmenosfrecuenciaqueen laépocadeGraham.Confierenalaccionistaelderechodeadquiriraccionesnuevas,enocasionesconundescuentorespecto al precio del mercado. El accionista que no participe terminará teniendo una participación proporcionalmente inferior de laempresa. Por lo tanto, comoocurre con tantas otras cosas que se denominan «derechos»,muchas veces entrañan un cierto grado decoerción. Los derechos de suscripción preferentes hoy en día son muy habituales entre los fondos cerrados y los seguros u otrassociedadesdecartera.

†Lasmismaspersonasqueconsiderabanquelasaccionesdetecnologíaydetelecomunicacioneseran«algoseguro»afinalesde1999yprincipiosde2000,cuandoestabanterriblementesobrevaloradas,lasrehuyeronporconsiderarlas«demasiadoarriesgadas»en2002,aunque según las palabras literales de Graham de un período anterior, «una depreciación de la cotización de casi el 90% hizo quemuchosdeesosvaloresfuesenextraordinariamenteatractivosyrazonablementeseguros».Deunaformasimilar, losanalistasdeWallStreetsiemprehantendidoa«recomendarencarecidamente»lacompradeunaaccióncuandosucotizacióneselevada,pararecomendarposteriormente su venta cuando su precio haya retrocedido, que es exactamente lo contrario de lo que recomendaríanGraham (y elsentidocomún).Comohacealolargodetodoel libro,Grahamestádiferenciandoentreespeculación,ocomprarconlaesperanzadequelacotizacióndelaaccióncontinúesubiendo,einversión,ocomprarbasándoseenloquevalelaactividadsubyacente.

†GrahamestádescribiendolaGovernmentEmployeesInsuranceCo.,oGEICO,enlacualélyNewmanadquirieronunaparticipacióndel 50%en 1948, precisamente en la época en la que había terminado de escribirEl inversor inteligente. Los 712.500 dólares queGrahamyNewmancolocaronenGEICOrepresentabanaproximadamenteel25%delosactivosdesufondoenaquelmomento.GrahamfuemiembrodelconsejodeadministracióndeGEICOdurantemuchosaños.Enuninteresantegolpedeldestino,elmásbrillantealumnode Graham,Warrent Buffett, hizo su propia apuesta enorme en GEICO en 1976, cuando la gran aseguradora se había aproximadopeligrosamentealaquiebra.ResultótambiénunadelasmejoresinversionesdeBuffett.

ElinversorinteligenteBenjaminGraham

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Títulooriginal:TheIntelligentInvestor

©BenjaminGraham,1949

©delatraducción,IdoiaBengoechea,2007

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ISBN:978-84-234-1302-7(epub)

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