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El porvenir del dólar como moneda internacional de reserva 

José Siaba Serrate 

Síntesis  Nada presagia que el  futuro del dólar como moneda  internacional de reserva vaya a ser  menos  agitado  que  su  pasado  de  60  años  de  sostenida  dominancia  siempre amenazada. Tampoco hay evidencias, ni aún en  los tiempos revueltos que corren, de erosión  significativa  en  su  posición  de  liderazgo  absoluto.    Muy  a  pesar  de  la persistencia de dos circunstancias propicias. Tales,  la debilidad creciente de su poder de compra externo desde 2002 hasta el presente (con la notable excepción de 2005). Y la expansión vertiginosa de las tenencias de reservas internacionales. Crecimiento que –  con  la  mera  reasignación  de  los  nuevos  flujos  –  hubiera  permitido  un  cambio profundo en  la composición de   portafolios. En otras palabras, el horizonte del dólar como moneda de reserva para uso de bancos centrales y gobiernos luce, a la vez, tan despejado y con tantos nubarrones, como de costumbre. Lo que no ha sido óbice para su prolongada preminencia.   

El  dólar  y  su  capacidad  como  reserva  de  valor:  los  motivos  de  la desconfianza perenne  La  demanda  de  una  moneda  como  activo  internacional  es  función,  entre  otros atributos,  de  su  capacidad  de  atesorar  valor.  En  ese  terreno  el  dólar  acumula  una trayectoria errática y endeble desde el colapso de Bretton Woods.  Salvo la fase inicial de  “escasez  del  dólar”  ,que  ,  por  lo  cierto,  duró mucho menos  de  lo  previsto,  el horizonte de  la divisa siempre  lució vulnerable. En efecto,  los episodios de “crisis del dólar”  se han  sucedido  con notable  regularidad; a  razón,  como mínimo, de uno por década. Tal  recurrencia no  inhibió  la  supremacía del dólar pero  le adosó una estela persistente  de  acechanzas.  Durante  las  últimas  cinco  décadas,  estas  renovadas amenazas  han  sido  un  fiel  compañero  de  ruta  del  dólar  sin  por  ello  resentir  su utilización  preferente.  En  perspectiva,  la  irrupción  del  euro  y  su  creciente predicamento, es otro desafío, el más reciente (quizás también el más creíble), que se suma a la lista.   Si el dólar escaso fue la regla original, su vigencia temporal resultó por demás limitada. Presidió la reconstrucción de Europa y Japón y rigió sin discusiones desde la Posguerra hasta  el  filo  de  la  década  de  1950.  Pero  cuando  los  países  europeos  declararon  la convertibilidad de sus cuentas corrientes el 31 de diciembre de 1958  las condiciones iniciales habían cambiado sobremanera. Así, ya el triunfo electoral de John F. Kennedy alentó visibles expectativas de devaluación del dólar. Tanto que, antes del traspaso del 

 

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mando,  en  enero  de  1961,  el  presidente  Dwight  Eisenhower  consideró  pertinente prohibir a sus ciudadanos la tenencia de oro en el extranjero. En esa misma tónica, los presidentes Kennedy y Lyndon  Johnson apelaron a una gama diversa de  iniciativas y restricciones con un nítido objetivo en común: desanimar la especulación en contra del dólar. Vale mencionar, entre otros, el  impuesto de  igualación de  los  intereses  sobre bonos extranjeros,  la enmienda Gore  (que  lo extendió a  los préstamos bancarios), el programa voluntario de restricción de crédito  (para  limitar  la  inversión en el exterior de  las corporaciones no  financieras), el programa de control obligatorio  (que vedaba tales  inversiones)  o  la  prohibición  de  coleccionar monedas  de  oro.  También  debe contabilizarse    la emisión de bonos Roosa con destino a bancos centrales extranjeros (obligaciones  del  Tesoro  que  compensaban  la  pérdida  de  capital  ante  una  eventual devaluación del dólar).  Las vicisitudes de la década de 1960 fueron apenas un presagio de lo que sobrevendría poco después. En un mundo donde crecía  la movilidad de capitales,  los controles no resultaron eficaces. El presidente Richard Nixon aplicó un parche de compromiso para conjurar  la crisis cambiaria de 1971. En forma unilateral, cerró  la ventanilla del oro e impuso un recargo aduanero de 10% a las importaciones. Meses más tarde, el Acuerdo Smithsoniano propició una devaluación del dólar de 8%. Como bien se sabe, dos años después, colapsaría el arreglo de Bretton Woods y , rotas definitivamente las paridades fijas, las divisas se lanzarían a la terra incógnita de la flotación.  Contra  lo  que  pudiera  suponerse,  el  patrón  dólar  no  se  abandonó.  Su  dominancia soportaría nuevos episodios de crisis. Como el fuerte desliz de 1977 a 1979. Y, después del  vigoroso  “superdólar” del presidente Ronald Reagan,  los barquinazos de 1985  a 1988 y de 1993 a1995, inscriptos ambos en un sostenido declive que se prolongó a lo largo de diez años (en el que el dólar perdió 60% de su valor en marcos alemanes). La relación marco alemán / dólar… 

   

 

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La relación yen japonés / dólar… 

  En  aquellos  tiempos,  el  marco  alemán  y  el  yen  japonés  eran  los  favoritos  para destronar  al  dólar.  Los  superávits  de  cuenta  corriente  de  ambos  países  y  sus  bajas tasas  de  inflación  favorecieron  un  aumento  sostenido  de  su  participación  en  las tenencias mundiales de reservas. En los quince años a 1989, la participación del dólar en el total cayó de 80% a menos de 50% mientras el peso conjunto del marco alemán y el yen japonés se duplicó orillando 29%.    

 Fuente: Menzie Chinn y Jeffrey Frankel, 2008.  La  historia  volvió  a  repetirse  en  fechas más  recientes.  Tras  el  “dólar  fuerte”  de  los tiempos del presidente Bill Clinton, se abrió paso un proceso de acentuada debilidad que , comenzando en 2002, se extiende hasta el presente.  En este intervalo, el déficit 

 

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de  cuenta  corriente  –  uno  de  los  dolores  de  cabeza  recurrentes  ‐  superó  todos  los registros conocidos.  El déficit externo de los EEUU… 

 Fuente: Bureau of Economic Analysis (EEUU).  El  tipo de cambio multilateral del dólar con  las principales divisas  internacionales  se zambulló a  los niveles más bajos desde 1973. Desde 2002 perdió más de un tercio de su valor. Desde sus máximos en 1985, más de la mitad. En contraposición, luego de un lanzamiento dubitativo, el euro no cesó de apreciarse frente al dólar. Aun las monedas de  la  periferia  han  anotado  grandes  avances.  A  pesar  de  las  sistemáticas intervenciones de  sus bancos  centrales que prefirieron acumular  reservas antes que permitir la apreciación plena de sus monedas.  Tipo de Cambio Multilateral Dólar con las Principales Divisas El  índice  incluye  la Eurozona, Canadá,  Japón, Reino Unido,  Suiza, Australia  y  Suecia.   

 

 

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La relación dólar /euro 

  Tipo  de  Cambio  Multilateral.  Otros  Importantes  Socios  Comerciales.   El índice incluye a México, China, Taiwan, Corea del Sur, Singapur, Hong Kong, Malasia, Brasil,  Tailandia,  Filipinas,  Indonesia,  India,  Israel,  Arabia  Saudita,  Rusia,  Argentina, Venezuela, Chile y Colombia. 

  “El dólar es nuestra moneda pero el problema de ustedes”. Esta breve reseña confirma que la emblemática frase acuñada por John Conally, otrora secretario del Tesoro en el gabinete  del  presidente  Richard  Nixon,  no  perdió  vigencia.  Los  temas  sensibles  en danza ‐ inflación, déficit externo, el status de EEUU como principal deudor mundial, la negligencia  benigna  con  respecto  a  su  propia  moneda  –  son  viejos  conocidos  de siempre.  En  el  tiempo  transcurrido  los  bancos  centrales  podrían  haber  resuelto  el inconveniente. La comunidad oficial  internacional ha preferido, en cambio, mantener el problema en su portafolio.   

 

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Otros  factores  que  inciden  sobre  la  elección  de  una  moneda internacional de reserva  EEUU es el líder indiscutido en la producción, el comercio y las finanzas mundiales. Su supremacía no es solo económica. Su músculo político, diplómatico y militar no posee rival.  Tal  poderío,  sin  embargo,  no  lo  protege  por  completo  de  sufrir  ocasionales reveses importantes, como la Guerra de Vietnam. Tampoco lo libra de percepciones de deterioro  o  estancamiento  e,  inclusive,  de  lisa  y  llana  decadencia  que  asoman  en periódicas oleadas. Es  verdad que  la  amplitud del predominio estadounidense de  la Posguerra se desvaneció. Esos márgenes de superioridad se habían exagerado por  la devastación  en  Europa  y  Japón.  Su  corrección  se  basó  en  gran  medida  en  la colaboración  activa  de  los  EEUU  y  no  obró  en  desmedro  de  los  EEUU  sino  que benefició sus intereses. La pax americana se completaría en la década de 1990 cuando la amenaza de la Unión Soviética, otro producto de la Posguerra, implosionó sin dejar rastros.   En muchos campos ‐ como ciencia y tecnología, finanzas o gestión empresarial ‐ EEUU se mantiene firme a la vanguardia de la innovación. Si su estabilidad política y jurídica es  proverbial,  la  plasticidad  de  su  economía  para  reinventarse  ante  escenarios cambiantes  le  concede  una  ventaja  extraordinaria.  La  vigencia  ininterrumpida  del patrón  dólar  deviene  ,  en  buena medida,  del  apalancamiento  que  permiten  estos rasgos  privilegiados.  Si  los  accidentes  de  la  historia  pueden  provocar  un  cambio  no previsto de paradigma – mutando  los atributos que en una era posterior definan  la hegemonía  ‐  las  características  flexibles de  los EEUU  lo  tornan un  candidato  serio  a procurarse  la  mejor  adaptación.  Las  publicitadas  amenazas  sobre  el  liderazgo estadounidense  que  suponían  la Unión  Soviética  en  la  guerra  fría  o  el  Japón  de  la década de 1980, en  cambio, no  sobrevivieron  a  la  erosión de  las dificultades  y  a  la rigidez de su resistencia al cambio.  ¿Cuestión de tamaño?  EEUU, como se dijo, es la mayor economía mundial. Pero si los países que conforman la  Unión  Europea  se  integraran  a  la  Unión Monetaria,  la  Eurozona  lo  superaría  en tamaño.  También  en  población.  No  cabría  esperar,  sin  embargo,  que  la  dinámica continua del crecimiento – económico, demográfico – operase en desventaja.   Si el tamaño fuese una variable decisiva, el reemplazo del dólar por el euro asomaría como  una mera  cuestión  de  tiempo.  Por  supuesto,  no  lo  es.  No  lo  fue  cuando  se produjo el ocaso de la libra esterlina.   

 

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PBI comparados (Año 2006) 

 Fuente: BCE. PBI per cápita comparados (Año 2006) 

 Fuente: BCE.  La demanda internacional para usos diversos…  El  sector  privado  demanda  una  moneda  internacional  para  múltiples  propósitos asociados  con  el  comercio  y  las  finanzas  (facturación  de  importación  /exportación, denominación  de  deudas,  atesoramiento).  La  elección  del  dólar  como  principal moneda de reserva está  íntimamente vinculada con su presencia dominante en cada uno de estos usos. En  la coyuntura, sin embargo, una declinación de  la demanda del sector privado puede ser compensada por una mayor demanda oficial.  La liquidez financiera…  

 

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En materia  de mercados  financieros  desarrollados  tanto Nueva  York  como  Londres ejercen, en  la actualidad,  lo que podría calificarse como una supremacía compartida. Cambios regulatorios severos – como  la  legislación Sarbanes‐Oxley – permitieron que Londres acortara diferencias y que  tomara el liderazgo en renglones como la flotación pública de acciones  internacionales. Pero ello no obra en detrimento de  la  influencia del dólar. Londres dedica apenas una  fracción de  su actividad a negocios vinculados con la libra esterlina. Se trata de una plaza financiera amarrada al área del dólar y que, en  los hechos, suple falencias y complementa a Nueva York. No sólo por  la diferencia de huso horario. Basta  recordar que el auge del mercado de  los eurodólares – en  la década de 1960 – se montó tanto en el arbitraje regulatorio e  impositivo como en  la sensibilidad  de  los  soviéticos  a  una  eventual  incautación  de  sus  depósitos.  Tras  los atentados  a  las  Torres  Gemelas  en  2001,  los  capitales  árabes  encabezaron  una migración por similares temores. Los recursos pueden abandonar EEUU sin alejarse de la órbita del dólar.   Como  lógico  correlato,  los  intereses  de  la  City  fueron  siempre  un  escollo  para  la integración británica al proyecto de la moneda común. Después de la crisis de 1992 – cuando  la  libra  fue  eyectada  del  sistema monetario  europeo  con  ignominia  –  ese obstáculo luce insalvable; por lo menos en la presente generación.  Por  su  parte,  Frankfort  (o  Tokio)  no  puede  competir  en  la misma  liga.  El  grado  de desarrollo y  la profundidad de su mercado  lo relegan a una posición importante pero en  segundo  plano.  Aunque  ello  no  impidió  que  el  euro  ganase  una  extraordinaria inserción en los mercados internacionales de capitales (superando la penetración que tuvieron, en su momento, el marco alemán y sus otros antecesores en  los mercados internacionales  de  obligaciones).  En  medida  no  desdeñable,  utilizando  como plataforma la gran versatilidad de la plaza de Londres.  

El peso decisivo de la inercia  La demanda de una moneda como activo internacional de reserva está gobernada por muy  fuertes  externalidades  de  red.  Hoy  se  usa  la  moneda  que  todos  los  demás utilizaban  ayer.  Pequeños  cambios  en  los  factores  que  favorecen  la  utilización internacional de una moneda alternativa tienen escaso efecto inmediato. Es menester acumular una masa crítica de elementos a favor para promover un cambio de patrón. Recién cuando cesó  la vorágine de destrucción de  la Segunda Guerra Mundial, de pie ante  la  vastedad  de  la  ruina,  el  dólar  suplantó  a  la  libra  esterlina  como  principal moneda internacional. Este cambio de guardia, sesenta años atrás, es el único traspaso de hegemonías que  consigna  la historia de  las monedas  internacionales de  reserva. Eichengreen apunta que si bien el uso de otras monedas gozó, en el pasado, de amplio predicamento  fuera  de  sus  fronteras  nacionales,  ello  no  se  extendió más  allá  de  la 

 

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mera circulación física. Hasta el advenimiento de la libra no había acontecido nunca “ en  la  forma  de  acumulación  de  obligaciones  fiduciarias  en  conexión  con  las operaciones del sistema monetario internacional”.  El ascenso del dólar a la cumbre procedió con tardanza notable. Con rezago, el orden monetario  se  alineó  con  la  supremacía  económica,  política  y militar,  a  esa  altura, ostensibles  de  los  EEUU.  La  economía  estadounidense  ya  había  superado  a  su  par británica  a  fines  del  siglo  XIX.  El  ingreso  per  cápita  era más  elevado  en  1890.  Sus exportaciones  fueron mayores durante  la Primera Guerra Mundial. En aquellos años críticos, el dólar fue la única divisa que mantuvo la convertibilidad con el oro. Pero aun así  la  libra consiguió aferrarse a un  sitial de privilegio más  tiempo de  lo que duró el apogeo del Imperio Británico y sólo fue desplazada cuando su declinación – tras las dos grandes guerras – era harto evidente.  

¿Hay  razones  para  promover  un  cambio  de  régimen  monetario internacional?  Hasta la reciente crisis de las hipotecas subprime, el funcionamiento de la economía y el  comercio mundiales  eran motivo  de  encomio.  La  hostilidad  a  la  globalización  – característica  del  principio  de  siglo  – mutó  a medida  que  la  economía mundial  se recuperó  de  la  recesión  de  2001  y  los  beneficios  derramaron  sobre  las  economías emergentes – de la mano de la bonanza de los precios de sus principales productos de exportación  ‐.  La  secuencia  de  alto  crecimiento  global  posterior  a  2002    no  se verificaba  desde  principios  de  la  década  de  1970    en  la  antesala  del  primer  shock petrolero.  En  los  cinco  años  a  2007,  el  producto  bruto  mundial  (ponderado  por paridades de poder adquisitivo) creció a un promedio de 4,6 % anual y el volumen de comercio mundial lo hizo a un ritmo de 7,9%. Y, sin dudas, la novedad más importante estriba  en  el  rol  destacadísimo  de  la  expansión  de  las  economías  emergentes  y  su creciente importancia en el concierto internacional.  Con una visión más extendida, el diagnóstico  luce igualmente satisfactorio. No sólo el crecimiento apuró el paso  sino que, a partir de mediados de  la década de 1980,  se disciplinó la inflación.  Las recesiones tendieron a hacerse más espaciadas. La inflación, más  atenuada  y  previsible.  La  llamada  Gran  Moderación  –  una  pronunciada disminución  de  la  volatilidad macroeconómica  –  se  verificó  en  todas  las  economías desarrolladas  con  la  excepción  de  Japón.    Así  como  la  abundancia  de  dólares  fue responsable de  la  elevada  inflación de  los  años 70  (y  favoreció  el perfil  relativo del marco alemán y el yen japonés), la política monetaria del dólar facilitó la vigencia de la Gran Moderación. La Reserva Federal supo maniobrar con eficacia en los momentos de tensión (como el crac de octubre de 1987, la Guerra del Golfo en 1990, el default ruso y  el  affaire  Long  Term  Capital  en  1998  ,  el  estallido  de  la  burbuja  de  las  acciones 

 

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tecnológicas y de Internet o los ataques a las Torres Gemelas en 2001) para mitigar sus efectos  financieros  y  suavizar  su  impacto  sobre  la  economía  real.  Las  apuntadas fluctuaciones  del  valor  del  dólar  no  fueron  obstáculo  para  detener  la  expansión continua del comercio y el producto mundiales. Ni los flujos rápidamente crecientes de capital. Y tampoco  inhibieron el ascenso vigoroso de un alud de nuevas economías a posiciones  expectantes  en  el  concierto  internacional  en  una  magnitud  sin antecedentes.   ¿Cuán sostenible es el déficit externo de los EEUU?  Si  bien  es  cierto  que  sucesivas  crisis  dejaron  de  manifiesto  la  ausencia  de  un prestamista internacional de última instancia, la acumulación de reservas surgió como un  sustituto  eficaz.  Ello  entraña  una  paradoja.  Los  flujos  de  capitales  se  desplazan sistemáticamente desde  los países emergentes a  los desarrollados. En especial, hacia los EEUU que ha capturado, en los últimos años, la parte del león de los ahorros netos del mundo. Este comportamiento  se  traduce en un atesoramiento extraordinario de reservas  internacionales en  los bancos centrales de  los países emergentes. En exceso de  cualquier  regla  convencional.  Y  a  pesar  de  los  bajos  rendimientos  de  dichas reservas.   Muchas naciones utilizan al dólar como ancla nominal y atan sus monedas a su suerte – de manera más o menos rigurosa – para estabilizar sus niveles  internos de precios. Los paises deudores – que conviven con un descalce de pasivos por sus obligaciones en moneda  extranjera  ‐  favorecen  dicha  práctica  (y  atesoran  posiciones  en  moneda extranjera)  para  no  incurrir  en  problemas  con  el  servicio  de  su  endeudamiento externo.  Otros  países  como  China  (Asia,  en  general,  e,  inclusive,  Japón)  persiguen estrategias de crecimiento orientadas a  la exportación. Transformados en acreedores ,no pueden prestar a gran escala en su propia moneda y acumulan enormes tenencias de activos externos (financiados con pasivos domésticos). Las fluctuaciones cambiarias excesivas  también  les  resultan  perjudiciales  ya  que  entrañan  el  riesgo  de  asumir millonarias pérdidas de capital. En el margen, en el afán de optimizar el rendimiento de las reservas excedentes, se detectan fenómenos como la proliferación de Sovereign Wealth Funds (Fondos de Riqueza Soberana) que suponen una mudanza sustancial en el menú de sus inversiones admisibles.  Como  contrapartida,  los EEUU han  conseguido  financiar  sin  trauma un desequilibrio creciente de  cuenta  corriente  cuya magnitud no  concibe parangón en  su historia. A módico  costo.  En  rigor,  el  principal  acreedor  externo mundial,  todavía  presenta  un saldo favorable en su cuenta de ingresos netos de la Balanza de Pagos.    

 

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 La cuenta de ingresos netos de la Balanza de Pagos de los EEUU 

  La duda sobre  la sostenibilidad de esta situación es  , quizás, el principal  interrogante que pesa  sobre  el  rol del dólar  en  el  futuro.  Si  EEUU  se  viera  forzado  a  realizar un ajuste  brusco  de  sus  cuentas  externas,  ante  la  reticencia  de  los  inversores internacionales  a  continuar  demandando  sus  obligaciones,  y  el  dólar  se  despeñara, campea el temor de que ese accidente propicie un cambio de hegemonía monetaria. El principal  impedimento  para  que  ello  hubiera  ocurrido  antes  ‐  la  ausencia  de alternativas– ya no rige debido a la aceptación generalizada de la que ya goza el euro y a su previsible expansión.  

Los interrogantes que presenta el euro  Las uniones monetarias  internacionales  en  las que  la  integración monetaria no  está acompañada por una unión política no han disfrutado de una buena estrella.  Tal el caso  de  la  unión monetaria  escandinava.  La  diversidad  del  comportamiento  cíclico puede  generar  tensiones  difíciles  de  resolver  sino  prevalece  la  subordinación  a objetivos y valores compartidos. El no a  la Constitución europea –  impulsado por  los ciudadanos franceses y holandeses en sendos referéndums en 2005  ‐ es una muestra de  las profundas diferencias con  la unión política y monetaria de  los EEUU. El propio proceso consensuado de toma de decisiones se torna cada vez más complejo a medida que  la  unión  europea  aumenta  el  número  de  sus miembros.  Y  el  debate  sobre  la adopción de reglas expeditivas permanece pendiente.  Mas  allá  del  plano  político,  la  propia  agenda  inconclusa  de  reformas  estructurales europeas es un recordatorio de la existencia de importantes barreras que obstruyen la integración  de  la  economía  real.  Existe  una  heterogeneidad  de  regímenes  legales, pautas  culturales  e  instituciones  (amén  de  idiomas)  que  requiere  ensamblaje  para 

 

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dotar  al  área  de  suficiente  flexibilidad  para  afrontar  dificultades  sin  tender  a  una disgregación o a la inacción.  A diferencia de  los EEUU donde  la unión monetaria y política supone  la existencia de un banco central y una tesorería, el eurosistema opera un banco central supranacional en  interrelación  con  15  jurisdicciones  fiscales  nacionales  diferentes.  La  política monetaria común no significa tampoco  la unidad de  las regulaciones y  la supervisión bancarias. Más aun, el eurosistema diverge del sistema europeo de bancos centrales. Si bien 15 países  integran actualmente el eurosistema,  los 27 miembros de  la unión europea son los accionistas del Banco Central Europeo.  Tómese  el  mercado  de  deuda  soberana  de  la  unión  europea:  aunque  rivalice  en tamaño con el mercado de los EEUU, su profundidad no puede compararse. La liquidez está fraccionada en múltiples emisores. No hay una única Letra del Tesoro  (o bono a largo  plazo)  que  pueda  competir  con  sus  pares  de  los  EEUU. Allí,  a  su  vez,  dada  la existencia  de un banco  central nacional,  el  Tesoro  controla  ,  en  última  instancia,  la emisión  de  los medios  de  pago  en  que  están denominadas  sus  obligaciones.  En  tal carácter, su deuda está libre de riesgo de crédito.  Distinta es la situación para los países integrantes del eurosistema. El estallido de una crisis fiscal profunda, a nivel nacional, dada la circulación de deuda pública emitida en la  moneda  común,  presupone  un  riesgo  implícito  de  default  crediticio.  Ante  la disyuntiva  es  un  interrogante  válido  preguntarse  cómo  actuará  el  Banco  Central Europeo.  Los  criterios  atinentes  a  deuda  pública  del  Tratado  de Maastricht  fueron incorporados para cubrir esa vulnerabilidad. La laxitud en su cumplimiento, por cierto, no despeja las dudas. La  relación  dólar  /  euro  “reconstruída”  desde  1973…  La serie utiliza un euro sintético previo a 1999 ( el Ecu hasta 1979 y con anterioridad, la unidad de cuenta europea, EUA). 

 Fuente: elaboración propia sobre estadísticas del BCE. 

 

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 En  la misma  inteligencia  es  oportuno  preguntarse  por  la  postura  del  Banco  Central Europeo ante la irrupción de una crisis de solvencia bancaria a gran escala. Abrevando en la experiencia reciente, ¿podría el banco central, en caso de necesidad, replicar una operación como la del salvamento del banco de inversión Bear Stearns (ejecutada por la Reserva Federal, con la participación directa del Tesoro en su gestación, los auspicios del Gobierno y la venia tácita de la oposición demócrata en el Congreso)?  La misma dinámica de  la crisis actual ha  llevado a  los bancos  centrales a  incorporar dosis crecientes de riesgo de crédito en sus hojas de balance  (al concretar pases por períodos prolongados recibiendo activos  inmovilizados de  los bancos como garantía). En  la  citada operación de Bear  Stearns,  la Reserva  Federal  adquiere una  cartera de activos valuados en 30 mil millones de dólares y asume el riesgo de pérdida de capital por  29 mil millones.  Vale  tener  presente  que  el  patrimonio  neto  (contable)  de  la Reserva  Federal asciende  a 40,9 mil millones de dólares  (a mayo 2008). En  caso de necesidad,  es  obvio,  el  Tesoro  podría  suministrarle  patrimonio  adicional.  ¿Quién capitalizaría, en una situación análoga, al Banco Central Europeo?  Por  supuesto,  el  Banco  Central  Europeo,  en  atención  a  la  madeja  de  accionistas nacionales  diversos,  podría  restringir  el menú  de  su  intervención.  O  descansar  en mecanismos alternativos como el accionar de los bancos centrales nacionales o de las políticas  fiscales domésticas para  resolver  los problemas. Pero, precisamente, es esa flexibilidad de la que goza la Reserva Federal de los EEUU y su capacidad de respuesta rápida   – con una aceitada complementación con  la Tesorería y el poder político –  lo que marca  una  diferencia  a  su  favor.  En  un  pasado  no  tan  distante  ,  el músculo involucraba  también a organismos públicos multilaterales –  como en ocasión de  los programas de  salvamento  liderados por el FMI. Que ellos hayan caído en desuso no significa  que  no  puedan  volver  a  utilizarse.  Y  allí  también  la  voluntad  de  los  EEUU prevaleció  siempre  con  nitidez  (aun  en  los  casos  en  que  Europa,  con  firmeza, desaconsejó  involucrarse en  forma directa como en  la crisis del Tequila mexicano de 1994‐1995).  La mayor discrecionalidad de la Reserva Federal pudiera convertirse en un búmeran si su  utilización  se  probara  groseramente  desacertada  o  deviniera  en  abuso.  Es  en  la medida que la tasa de inflación de los EEUU descendió visiblemente con respecto a sus elevados registros de la década de 1970 que dicha flexibilidad se contabiliza como un activo valioso.     

 

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Inflación minorista y creación de dinero en los EEUU 

 Fuente: FED Las expectativas de inflación a cinco años vista (implícitas en el mercado de títulos del Tesoro) 

 Fuente: elaboración propia sobre estadísticas de la FED  Una  faceta distintiva que  sí pudiera agregar un uso más extendido del euro  sería  la diversificación de cartera de  los bancos centrales. ¿Es el rol de moneda  internacional de reserva un monopolio natural o no? Una respuesta negativa daría pie a esperar que el euro pudiese avanzar en su penetración, sin necesariamente eclipsar al dólar, en una convivencia entre (cuasi)pares. Eichengreen considera factible esta posibilidad y cita la experiencia  del  período  entreguerras  como  antecedente.  A  su  juicio,  entre  1920  y 1930, y en ese orden de preponderancia,  la  libra, el dólar y el franco compartieron el rol de moneda de reserva.    

 

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 El proceso reciente de acumulación de reservas de moneda extranjera  Las  reservas mundiales  de moneda  extranjera  totalizaron  6,4  trillones  de  dólares  a fines  de  2007.  Su  velocidad  de  acumulación  es  vertiginosa:  en  un  mundo  donde prevalecen  los  tipos de cambios  flotantes, en  los últimos diez años,  las  tenencias de reservas  se multiplicaron  por  cuatro.  Este  proceso  se  acentuó  notablemente  desde fines de 2001. El ritmo de crecimiento se aceleró a 21% anual y  las reservas, en esos seis años, se triplicaron. Las economías emergentes son los principales impulsores del atesoramiento. Mientras  los países  industrializados doblaron sus reservas en moneda extranjera entre 1997 y 2007,  las naciones en desarrollo  las multiplicaron por cinco. Desde  2002  se  advierte  un  ritmo más  pujante  en  ambos  grupos  pero  la  diferencia relativa  de  velocidades  se  acrecentó  aun más.  El mundo  desarrollado  aumentó  sus inventarios a una tasa anual de 11%; los emergentes, lo hicieron a 25%. Si todavía en la primera mitad  de  la  década  de  1990,  las  reservas mundiales  estaban  repartidas  en tajadas  semejantes;  esta  tendencia  persistente  alteró  la  distribución  en  forma pronunciada. Los países emergentes  (con una participación prominente de  los países de Asia) pasaron de controlar 56% de las reservas mundiales en 1997 a 61% en 2001. Y tres terceras partes – 77% ‐ cuando concluyó 2007.  De los 6,4 trillones de dólares de reservas mundiales, sólo 4 trillones permiten rastrear el detalle de su composición por moneda. El margen de ignorancia es sustancialmente mayor en las reservas de las naciones en desarrollo. Su mayor crecimiento relativo no ha  hecho  sino  ahondar  la  magnitud  de  las  tenencias  cuya  exacta  asignación  se desconoce. Así, era factible identificar el destino de 79% las reservas totales en 1997. Ese margen se redujo a 64% en 2007. China, el principal tenedor mundial de reservas, no reporta dicha  información a  la base de datos  (COFER) que compila el FMI. Arabia Saudita y los países del Golfo – cuyo peso relativo ha crecido de la mano de la bonanza petrolera – sólo lo hacen de manera parcial. Sin embargo, el hecho de que estos países mantengan una ligazón de sus monedas nacionales con el dólar (en forma directa o a través de una canasta) permite suponer que el análisis parcial ‐ limitado a las reservas identificadas ‐ subestima la verdadera ponderación del dólar en las reservas totales. Del estudio detallado de la evolución reciente de los acontecimientos – que combina, como  se  dijo,  el  crecimiento  vertiginoso  de  la  cantidad  de  reservas  y  la  fuerte desvalorización  del  dólar  –  se  desprende  la  fortaleza  de  la  posición  dominante  del dólar.  Su  participación  no  es muy  diferente  de  la  que  regía  diez  años  atrás  y  ,  por cierto, mucho más elevada que en la década de 1980. Ello no hubiera sido posible de no mediar  una  estrategia  activa  de  los  bancos  centrales  basada  en  la  sistemática adquisición  de  dólares  ,año  tras  año,  a  trasmano  de  su  merma  persistente  de cotización. Sólo en 2002 las tenencias (medidas en DEG) se redujeron.   

 

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En  el  agregado,  los potentes  estímulos para  la diversificación  se  tradujeron  en muy leves modificaciones  de  portafolio.  En  todo  el  período  2002‐2006,  del  total  de  las compras  de  dólares  y  euros  de  los  bancos  centrales,  72%  se  destinaron  a  la incorporación de dólares. No hay signos, tampoco, de deterioro en el margen. En 2006, esa  proporción  se  elevó  a  75%.  De  hecho,  el  único  año  que  mostró  un  sesgo balanceado  (55%)  fue  2005.  Precisamente,  el  único  año  en  que  el  dólar mejoró  su cotización dentro del período analizado.   El comportamiento de las reservas en dólares 2002‐2006 

 Fuente: FMI  Adquisición de reservas 2002‐2006: participación relativa en las compras de dólares y euros 

 Fuente: elaboración propia sobre estadísticas FMI  

 

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Puede colegirse, entonces, que  los bancos centrales han perseguido activamente una estrategia de no alterar en forma significativa la participación del dólar en su cartera. No  hay,  por  ende,  evidencia  objetiva  de  una  pérdida  en  su  rol  de  privilegio.  Si  la diversificación fuera un objetivo prioritario, dado que sus beneficios crecen a medida que  aumenta  el  número  de  activos,  debería  reflejarse  también  en  un  aumento  de participación de terceras monedas disponibles en el menú  (yen  japonés,  libra,  franco suizo). Lo que no se verifica. Participación en las tenencias de reservas mundiales identificadas 

 Fuente: FMI  Si el análisis se desglosa, se advierten matices interesantes. Los bancos centrales de los países  desarrollados  exhiben  un  comportamiento mucho más  conservador  que  sus pares de economías emergentes. En  los primeros, el dólar pasó de representar 73,5% de sus activos de moneda extranjera en 1999 a 69,4% a fines de 2007. El euro aumentó su  incidencia de 16,1% a 23,1%  (tomando el remante para alcanzar dicha cifra, de  la participación del yen japonés).             

 

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Participación en las tenencias de reservas identificadas de los países desarrollados 

 Fuente: FMI  Pero son las economías en desarrollo las que hoy detentan tres cuartas partes del total de las reservas de moneda extranjera y las que impulsan su veloz incremento. Y allí el cambio de  composición de portafolio  es pronunciado.  El dólar pasó de  constituir  el 68,3% de sus activos en 1999 a 60,7% en 2007. El euro, por su parte, trepó de 19,9% a 28,4%.  Vale recordar que la existencia de reservas no asignadas – aproximadamente la mitad del total en el caso de las economías emergentes ‐ obliga a tomar estos resultados con prudencia  (dado que el grueso corresponde a países con un sesgo  fuerte a  favor del dólar). Pero, aun con esa salvedad, se detecta que este ajuste  importante se produjo entre 1999 y 2002. Las participaciones relativas del dólar y el euro se han mantenido estable desde entonces. No se percibe una tendencia posterior. Es más, si se afina  la mirada, el peso del euro declinó en un punto porcentual entre 2003 y 2007 mientras el dólar  supo  preservarse.  Este  comportamiento  también  circula  a  contramano  de  las versiones que insinúan una sensibilidad creciente por la desvalorización del dólar y una consecuente diversificación hacia otras monedas.            

 

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   Participación en las tenencias de reservas identificacas de los países en desarrollo 

 Fuente: FMI  

Conclusiones  Nada presagia que el  futuro del dólar como moneda  internacional de reserva vaya a ser  menos  agitado  que  su  pasado  de  60  años  de  sostenida  dominancia  siempre amenazada. Tampoco hay evidencias, ni aún en  los tiempos revueltos que corren, de erosión  significativa  en  su  posición  de  liderazgo  absoluto.    Muy  a  pesar  de  la persistencia de dos circunstancias propicias. Tales,  la debilidad creciente de su poder de compra externo desde 2002 hasta el presente  (con  la notable excepción de 2005) que  ha  consumido  más  de  un  tercio  de  su  valor  frente  a  las  principales  divisas internacionales  (y más  de  la mitad  si  se  compara  con  sus máximos  en  1985).  Y  la expansión vertiginosa de las tenencias de reservas internacionales. Crecimiento que – con la mera reasignación de los nuevos flujos – hubiera permitido un cambio profundo, no  traumático, en  la composición de   portafolios. En otras palabras, el horizonte del dólar como moneda de reserva para uso de bancos centrales y gobiernos luce, a la vez, tan despejado y con tantos nubarrones, como de costumbre. Lo que , como se mostró, no ha sido óbice para su prolongada preminencia.   El reemplazo de  la hegemonía del dólar por  la del euro es un escenario posible pero asociado a una bajísima probabilidad de ocurrencia en los próximos diez o quince años. La mayor inserción internacional de la moneda común europea dista de constituir una masa  crítica  suficiente  para  promover  ,  en  tiempos  cercanos,  un  desplazamiento abrupto. Conviene considerar, además, que el euro – en su corta existencia –no ha sido examinado  aun  bajo  circunstancias  de  tensión  extrema.    La  capacidad  del  Banco 

 

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Central  Europeo de  sortear obstáculos  graves  constituye un  interrogante.  Lo mismo que  la  cohesión monetaria  y  política  del  área.  Por  último,  el  fenómeno  que  podría obligar  a  revisar esta opinión  –  la  voluntad de Gran Bretaña de  adoptar  la moneda común  y  la  presumible  transformación  de  Londres    en  una  plaza  financiera  que sustituya agresivamente el dólar por el euro   – no  integra una agenda previsible de resolución próxima.  El ascenso de otras divisas a un sitial de privilegio internacional como el yuan renminbí (o  el de una moneda  común  asiática  como  el  acu)  es, por  abundantes  razones,  y  a pesar  de  la  gravitación  creciente  de  China  y  Asia,  un  fenómeno  remoto.  Si  bien  la cooperación monetaria  asiática –  surgida  en  1997‐1998  como  respuesta  a  la  severa crisis financiera en la región – está llamada a acrecentarse, la vigencia del patrón dólar constituye  un  complemento  esencial  para  su  estrategia  presente  de  desarrollo acelerado.  Los  vínculos  de  los  EEUU  con  la  región  –  incluyendo  su  rol  de  proveer equilibrio geopolítico ante la irrupción de China – dotan al dólar de un anclaje adicional firme y de no fácil reemplazo.   Todo  indica,  por  último,  que  ante  la  evidencia  de  un  deterioro  acelerado  en  su posición,  las autoridades de  los EEUU retendrían en su poder  la  llave para garantizar una amplia aceptación del dólar. Ello  requeriría  la adopción de políticas a  tales  fines que prevalezcan  sobre otros objetivos  internos  valiosos pero  conflictivos. El halo de vulnerabilidad que rodea a la preminencia del dólar –  por lo menos, en los últimos 50 años de  los 60 en  los que perdura  su hegemonía –  refleja  la  incertidumbre  sobre  la voluntad de   abandonar  la negligencia tradicional y  la capacidad de hacerlo a tiempo en circunstancias críticas. 

Apéndice 

La relación dólar / libra 

 

 

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La relación franco suizo / dólar 

 

Participación del dólar en las reservas mundiales identificadas  (evolución por trimestre) 

 

 

 

 

 

 

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El comportamiento de las reservas en euros desde su lanzamiento en 1999 

 

Fuente: FMI 

Posición Inversora Neta de los EEUU 

 

Fuente: BEA.