EMPOWER YOUR BUSINESS 1 La crisi in alcune tappe Modena, 5 dicembre 2008 Raoul Ascari

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La crisi in alcune tappeModena, 5 dicembre 2008

Raoul Ascari


Indice

1. Formazione e scoppio della Bolla Immobiliare (non solo USA)

2. Il contagio al mondo bancario e finanziario dei Paesi industrializzati (Toxic Assets)

3. Dalla finanza all’economia: il Credit Crunch ed i meccanismi di contagio



• eccesso di liquidità provocato dai grandi disequilibri USA e globali (Fig. 1);

Fig. 1 Eccesso di liquidità delle famiglie e delle imprese non finanziarie per i paesi G3 a), in %

Fonte: elaborazioni FMI su dati di varie fonti

a) L’eccesso di liquidità è definito come differenza tra la crescita dell’offerta di moneta (aggregato più esteso) e stime della domanda di moneta. La variabile composite è calcolata come media ponderata.



• tassi di interesse bassi o negativi che incentivano il ricorso al debito (Fig. 2);

Fig. 2 Tasso di interesse reale a breve termine per i paesi G3 b), in %


b) Media ponderata con pesi pari al PIL.



• ricerca di opportunità di investimento con alto rapporto rendimento/rischio (non solo sub-prime)(Fig. 3);

Fig. 3 Emissione di prestiti per Leverage Buy Out in termini reali c), miliardi di USD, prezzi 2006

Fonte: elaborazioni Banca d’Inghilterra su dati di varie fonti

c) Prestiti sindacati biennali deflazionati con il deflatore del PIL degli Stati Uniti. Il Leverage Buy Out è un particolare tipo di operazione di acquisizione di una società, che prevede la creazione di una società veicolo distinta dagli investitori.



• rendimento sistemico (Beta) e specifico dell’asset manager (Alfa): realtà e mitologia;

• crescente distanza tra chi propone (ed analizza) il rischio (mutui), chi finanzia, chi lo cartolarizza, chi lo compra/tiene in portafoglio (Fig. 4);

Fig. 4 Emissione globale di titoli strutturati su mutui residenziali d), miliardi di USD


d) Titoli derivanti da processi di cartolarizzazione di classi di mutui omogenee per tipo di rischio. Il dato di ottobre 2008 è al 20 del mese



• diversificazione dei rischi per migliorare i rendimenti: boom delle cartolarizzazioni;

• supervisione dei debitori / debito: ruolo delle agenzie di rating;

• supervisione del mercato: ruolo di SEC e banca centrale;

• misure e modelli di rischio (VaR);

• nascita e sviluppo di nuovi soggetti: dalle banche commerciali alle banche d’investimento, alla “finanza ombra”;

Conclusioni:

• poca regolamentazione e rischi non trasparenti;

• elevata leva (fino al 40 volte il capitale) vedi esercizio (Allegato 1);

• combinazione rischio del credito / rischio di liquidità.



Fig. 5 Leva finanziaria e saldi di liquidità di Hedge Fund a livello globale e), in %

Fonte: Morgan Stanley Prime Brokerage

e) La leva finanziaria (leverage) è data dal rapporto tra le attività totali e il patrimonio netto in % del totale attivo


2. Il contagio al mondo bancario e finanziario ai paesi industrializzati

• aumento dei default sui mutui (credito) incertezza sul valore degli asset crollo dei valori mark-to-market (Fig. 6)

Fig. 6 Inadempienze pagamenti mutui subprime negli Stati Uniti per anno di maturazione f), in % del saldo originario

f) Le inadempienze sono definite come ritardi di pagamento superiori ai 60 giorni. Il punto 0 equivale ai primi 60 giorni.

Fonte: elaborazioni FMI su dati Merrill Lynch e LoanPerformance



• capitale rapidamente eroso: ricapitalizzazione e riduzione della leva (deleveraging);• soggetti coinvolti: banche che hanno contratto i mutui, investitori, fondi specializzati (veicoli) e di investimento;• aumenta il rischio di credito dei soggetti finanziari congelamento del mercato interbancario, del debito assed-

backed, ecc. (Fig. 7);

Fig. 7 Liquidità dei mercati finanziari mondiali g)


g) Questo indice di liquidità è misurato come una media ponderata di nove variabili di liquidità. La recente caduta dell’indice è dovuta per lo più al marcato declino della liquidità del mercato interbancario



• il contagio si espande ad altri segmenti dell’attività bancaria (es. linee di credito committed, LBO, ecc.) (Fig. 8);

Fig. 8 Volatilità dei prezzi delle attività, funding e liquidità h)


h) L’indice della volatilità è basato sulla volatilità implicita derivata dalle opzioni su indici azionari, tassi di interesse e tassi di cambio. L’indice di funding e liquidità utilizza vari spread, tra cui quello tra rendimenti su titoli di stato e mercato interbancario. A un valore più alto dell’indice corrispondono condizioni di liquidità del mercato più restrittive



• la difficoltà di fare funding da parte delle banche è elevatissima e con spread in forte crescita (la misura del CDS) (Fig. 9);

• cambiano i termini di mercato: costo (Libor + premio qualità + spread di rischio), covenants, durate.

Conclusioni:

• default e salvataggi diffusi tra banche d’investimento e banche commerciali. Crisi degli assicuratori (MBIA, AMBAC, AIG);

• le banche centrali riducono i tassi di riferimento (il ché aumenta i margini di itermediazione), immettono liquidità, rifinanziano direttamente il settore accettando a garanzia titoli sempre più rischiosi, finanziano direttamente le imprese attraverso i commercial paper e finanziano direttamente i consumi;

• i Fondi Sovrani dei paesi emergenti in una prima fase entrano massicciamente nel capitale delle banche;

• i governi entrano nel capitale delle banche, e ne garantiscono gli asset.


Fig. 9 TED spread e Libor – OIS spread i)

Fonte: elaborazioni SACE su dati Bloomberg

i) Il TED spread è dato dal differenziale tra il tasso interbancario a tre mesi, in dollari, sulla piazza di Londra (Libor) e il rendimento dei titoli di stato americani (Treasury Bill) a tre mesi. Il tasso OIS (Overnight Index Swap) è generalmente considerato meno rischioso del corrispondente tasso Libor; la differenza tra quest’ultimo e l’OIS è, pertanto, una misura del rischio del mercato interbancario.

0

1

2

3

4

5

-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Mesi dall'inizio delle turbolenze

Pun

ti %

TED Spread

Libor - OIS spread

Fallimento Lehman Brothers




• il credit crunch nei paesi industrializzati si scarica rapidamente sull’economia reale: accesso al credito ridotto e re-pricing dei rischi (Fig. 10);

Fig. 10 Spread sul debito sovrano (EMBIG) per area j)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

Mesi dall'inizio delle turbolenze

Pu

nti

base

Globale Africa Asia

Europa Medio Oriente America Latina

Fonte: elaborazioni SACE su dati JP Morgan

j) Questo spread misura il premio al rischio (aggiuntivo quindi rispetto al tasso di interesse pagato su un’attività a rischio zero, ad esempio titolo di Stato USA) sulle obbligazioni sovrane per ogni area



• attraverso il canale commerciale, il rallentamento si estende ai paesi emergenti (es. Cina ed India); le aspettative di recessione fanno crollare i prezzi delle materie prime ed estendono il contagio ai paesi esportatori (es. Brasile e Russia);

• scoppiano le Bolle nei paesi emergenti (es. immobiliare nei paesi del Golfo);

• la crisi finanziaria si estende ai paesi i cui squilibri macroeconomici, ancorché diversi da quelli di fine secolo scorso, permangono evidenti (es. banche area CIS)

• le difficoltà delle banche dei paesi emergenti a rifinanziare il debito estero si ricarica sull’offerta di credito domestico:

• aumentano rapidamente i tassi di default globali (Figg. 11 e 12).


Fig. 11 Indicatori macroeconomici e di impresa e tassi di insolvenza k), in %


k) Il tasso di default è riferito alle società le cui emissioni sono high-yield perché a più elevato rischio ed è qui misurato come incidenza del numero delle società high-yield insolventi su quelle totali



Fig. 12 Tassi di insolvenza per imprese non finanziarie con rating speculativo l)

Fonte: Moody’s Investors Service

l) Le linee tratteggiate indicano prevfisioni




Conclusioni:• le stime di crescita vengono riviste a più riprese, sia per i paesi emergenti sia per quelli industrializzati;• la recessione colpisce tutto il mondo (anche se la crescita del PIL globale rimane positiva) (Figg. 13 e 14);

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Sco

sta

men

ti d

all

a m

ed

ia,

pu

nti

%

PIL (PPP), Media 2003-2012: +4,1%

Commercio internazionale, Media 2003-2012: +7,3%

Fig. 13 Crescita mondiale e commercio internazionale

Fonte: SACE



Fig. 14 Crescita economica per area geografica

Fonte: SACE

0 1 2 3 4 5 6

UE 15

Nord America

America Latina

Sud Africa

Asia

Altri Europa

Altri UE

Var. % reali

Media 2005-2007

Media 2008-2010



Conclusioni:• tutti i governi in modo parzialmente coordinato (G8, G20) intervengono a sostegno della domanda (Fig. 15 e Tab. 1);• la crisi è destinata ad avere effetti duraturi sui modelli di sviluppo: cosa cambia nel futuro della globalizzazione e delle

economie di mercato?

Fig. 15 Svalutazioni delle banche e aumenti di capitale, miliardi di USD

Fonte: Bloomberg



Tab. 1 Perdite mark to market su attività finanziare selezionate m)

Fonte: Banca d’Inghilterra

m) La prima colonna riporta il valore delle consistenze, mentre la seconda e terza la stima delle perdite sulle attività indicate. Per le prime due voci dell’are euro il riferimento è a: Germania, Irlanda, Italia, Olanda, Portogallo e Spagna


Allegato 1: la “prudenza” costa in termini di redditivita’

FASE 1) Leva conservativa

FASE 2) Leva elevata

DUE FASI PER UNA BANCA (RATING: AAA)

Stato Patrimoniale

Equity 10

Debiti finanziari 10

Passività 20

Attività 20

Asset (AAA) 20

Conto Economico

Spesa per interessi 1

Costi 1

Ricavi 2,4

Rendimento asset 2,4

HP: tasso di interesse su debiti: 10% e tasso di rendimento asset: 12%

Utile: 1,4 ROE: 14%

Stato Patrimoniale

Equity 10


Passività 100

Attività 100

Asset (AAA) 100

Conto Economico

Spesa per interessi 9

Costi 9Ricavi

12

Rendimento asset 12

Utile: 3 ROE: 30%


Allegato 1: il profilo dei rischi cambia: mark to market

FASE 1) Svalutazione asset (2%) FASE 2) Ulteriore svalutazioni (3,1%)

LA QUALITA’ DEGLI ASSET PEGGIORA E I RISCHI DI LIQUIDITA’ AUMENTANO

Stato Patrimoniale

Equity 10


Passività 100

Attività 100

Asset (AAA) 100

Conto Economico

Spesa per interessi* 9

Costi 11

Ricavi 12

Rendimento asset 12

* Il merito di credito peggiora nella fase 2) e il tasso di interesse passa dal 10% al 15%

Utile: 1 ROE: 10%

Stato Patrimoniale

Equity 8


Passività 98

Attività 98

Asset (AAA) 98

Conto Economico

Utile: - 4,7 ROE: -58,8%

Svalutazioni 2

Spesa per interessi* 13,5

Costi 16,5

Ricavi 11,8

Rendimento asset 11,8

Svalutazioni 3


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