EMPRESAS PARTICIPANTES DO ÍNDICE DE SUSTENTABILIDADE

7/28/2019 EMPRESAS PARTICIPANTES DO NDICE DE SUSTENTABILIDADE

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FACULDADE DE ECONOMIA E FINANAS IBMECPROGRAMA DE PS-GRADUAO E PESQUISA EM

ADMINISTRAO E ECONOMIA

DDIISSSSEERRTTAAOO DDEE MMEESSTTRRAADDOOPPRROOFFIISSSSIIOONNAALLIIZZAANNTTEE EEMM AADDMMIINNIISSTTRRAAOO

EMPRESAS PARTICIPANTES DO NDICEDE SUSTENTABILIDADE EMPRESARIAL E

SEUS DESEMPENHOS FINANCEIROS:

UMA ANLISE NOS MERCADOSBRASILEIRO E NORTE-AMERICANO

SSAANNDDRROO GGOOMMEESS LLUUZZ

OORRIIEENNTTAADDOORR:: PPRROOFF.. DDRR.. RRAAIIMMUUNNDDOO NNOONNAATTOO SSOOUUZZAA DDAASSIILLVVAA

Rio de Janeiro, 30 de abril de 2009


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EMPRESAS PARTICIPANTES DO NDICE DE SUSTENTABILIDADEEMPRESARIAL E SEUS DESEMPENHOS FINANCEIROS: UMA ANLISE NOS

MERCADOS BRASILEIRO E NORTE-AMERICANO

SANDRO GOMES LUZ

Dissertao apresentada ao curso deMestrado Profissionalizante emAdministrao como requisito parcial paraobteno do Grau de Mestre emAdministrao.rea de Concentrao: AdministraoGeral

ORIENTADOR: PROF. DR. RAIMUNDO NONATO SOUZA DA SILVA

Rio de Janeiro, 30 de abril de 2009.


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EMPRESAS PARTICIPANTES DO NDICE DE SUSTENTABILIDADEEMPRESARIAL E SEUS DESEMPENHOS FINANCEIROS: UMA ANLISE NOS

MERCADOS BRASILEIRO E NORTE-AMERICANO

SANDRO GOMES LUZ

Dissertao apresentada ao curso deMestrado Profissionalizante emAdministrao como requisito parcial paraobteno do Grau de Mestre emAdministrao.rea de Concentrao: Administrao

Geral

Avaliao:

BANCA EXAMINADORA:

_____________________________________________________

Professor DR. RAIMUNDO NONATO SOUZA DA SILVA (Orientador)Instituio: Ibmec-RJ

_____________________________________________________

Professor DR. DANIEL DOMINGUES DOS SANTOS (Co-orientador)Instituio: Ibmec-RJ

_____________________________________________________

Professor DR. FERNANDO NASCIMENTO DE OLIVEIRAInstituio: Ibmec-RJ

_____________________________________________________

Professor DR. PAULO SRGIO COELHOInstituio: Investcred Unibanco

Rio de Janeiro, 30 de abril de 2009.


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FICHA CATALOGRFICA

658.408L979 Luz, Sandro Gomes.Empresas participantes do ndice de sustentabilidade empresariale seus desempenhos financeiros: uma anlise nos mercadosbrasileiro e norte-americano / Sandro Gomes Luz - Rio de Janeiro:Faculdades Ibmec, 2009.

Dissertao de Mestrado Profissionalizante apresentada aoPrograma de Ps-Graduao em Administrao das FaculdadesIbmec, como requisito parcial necessrio para a obteno do ttulode Mestre em Administrao.

rea de concentrao: Administrao geral.

1. Administrao de empresas Aspectos ambientais e sociais.2. Empresas - ndice de sustentabilidade. 3. Empresas Responsabilidade social e ambiental.


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DEDICO

minha esposa, Mnica, e ao meu filho, Gustavo, peloamor, pela pacincia, pelo carinho, pela amizade e peloapoio incondicional nessa jornada.

Aos meus pais, Luz e Incia, que so a minha inspirao eexemplo de vida.


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AGRADECIMENTOS

Ao meu orientador, Prof. Dr. Raimundo Nonato Souza da Silva, pelo incentivo e por estar

sempre acessvel e disposto a ajudar nos momentos de maiores dificuldades.

Ao Professor Dr. Daniel Santos, que em suas aulas e fora dela, foi de fundamental

importncia nesse trabalho.

Aos Professores Dr. Fernando Nascimento de Oliveira e Dr. Paulo Srgio Coelho, por

aceitarem participar da banca, contribuindo com crticas e sugestes.

Aos demais professores, funcionrios e alunos do Ibmec-RJ, pelos ensinamentos transmitidos

e por tornar agradvel a convivncia ao longo do curso.

A minha famlia e amigos, pelo apoio, amizade e torcida.

Aos colegas de trabalho que de uma forma ou de outra me ajudaram nessa jornada, bem como

ao BNDES por ter possibilitado a realizao desse sonho.

Agradeo a Deus por ter me dado foras e sabedoria para conquistar mais esse objetivo.


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RESUMO

Este trabalho investiga o impacto sobre os preos das aes e dos ADRs das empresas que

entraram ou que saram do ndice de Sustentabilidade Empresarial ISE, no mercado

acionrio brasileiro e norte-americano e nos preges prximos a data de divulgao da

carteira do ndice. O ISE considerado referncia de boas prticas de sustentabilidade e

responsabilidade social corporativa no Brasil. Para isso, utilizou-se da metodologia de estudo

de eventos em uma anlise comparativa dos retornos antes e depois do anncio e da regresso

multivariada com dados em painel em uma anlise agregada que incluiu tambm empresas

no pertencentes ao ISE. De acordo com os resultados observados nesse trabalho e ressalvado

que as concluses se limitam amostra observada, conclui-se que: i) as aes das empresas

que entraram para o ISE se valorizaram, assim como as que saram do ndice se

desvalorizaram, nos preges prximos ao anncio da carteira; ii) a valorizao na entrada ou a

desvalorizao na sada foi maior no mercado norte-americano; iii) a valorizao obtida na

entrada menor que a desvalorizao recebida na sada; iv) o impacto sobre o preo das aes

foi observado mais rapidamente no mercado norte-americano que no mercado brasileiro; e v)

das empresas sustentveis, as pertencentes ao setor de commodities apresentaram o menor

retorno em relao s empresas dos demais setores.

Palavras Chave: ndice de Sustentabilidade Empresarial, Sustentabilidade e Responsabilidade

Social Corporativa.


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ABSTRACT

This study investigates whether the shares market value of companies negotiated on the

Brazilian and North-American capital markets are positively influenced by the fact of being

included or excluded of the ndice de Sustentabilidade Empresarial ISE list. In Brazil, the

ISE is considered as a reference to identify the companies that apply good sustainability

practices and corporate social responsibility. For this purpose, the methodology which has

been used was the study of events, seeking to compare the results of a company before and

after the press release of its inclusion or exclusion of the ISE list.Additionally, it also has

been used a multiple regression model with data panel for a sample that included companies

listed in the ISE and invited companies that didnt formed the index. In accordance with the

results observed in this project and considering that the reached conclusions refers only to

the selected sample, in resume, the conclusions were as follows: i) on the trades occurred next

to the announcement of the ISE list the shares of the companies which were included in the

list presented an increase on its market value meanwhile the shares of the excluded

companies presented a decrease; ii) the effects on the market value of the shares were higher

on the North American capital market; iii) the increase on the shares market value after the

inclusion on the ISE list was lower than the decrease observed after the company was

excluded; iv) these effects over the shares market value were first observed on the North

American capital market; and v) among the sustainable companies considered on the ISE list

the ones which act on the commodities sector presented a lower increase on its value in

comparison to the other companies.


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Key Words: Corporate Sustainability Index, Sustainability and Social Corporate

Responsibility.


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LISTA DE FIGURAS

Figura 1 Triple Bottom Line ou Trip da sustentabilidade.....................................................7

Figura 2 Estrutura de Avaliao do questionrio ..................................................................15Figura 3 Tipos de estudos sobre relacionamento entre DSA e DF........................................19Figura 4 Etapas para o desenvolvimento de um Estudo de Evento.......................................27Figura 5 Linha do Tempo do Estudo de Evento para os anos de 2005, 2006 e 2007............33Figura 6 Tteste e Tcrtico das empresas que entraram e saram do ISE Janela Evento -530 ...36Figura 7 Tteste e Tcrtico das empresas que entraram para o ISE Janela Evento -530............38Figura 8 Tteste e Tcrtico das empresas que entraram para o ISE Janela Evento -54..............39Figura 9 Distribuio entre os setores das aes pertencentes ao ISE e no pertencentes ao

ISE ....................................................................................................................................45Figura 10 Distribuio entre os setores dos ADRs em pertencentes ao ISE e no

pertencentes ao ISE ..........................................................................................................48

Figura 11 Retorno mdio acumulado das aes pertencentes ou no ao ISE........................52


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LISTA DE TABELAS

Tabela 1 Tipologia para o Relacionamento entre DSA e DFC .............................................19

Tabela 2 Janelas de evento ....................................................................................................28Tabela 3 Empresas e ttulos que entraram ou saram do ISE ................................................30Tabela 4 Empresas e ttulos com aes e ADRs negociados ................................................31Tabela 5 Variveis utilizadas no estudo ................................................................................41Tabela 6 Estatsticas descritivas das variveis ......................................................................44Tabela 7 Nmero de aes, retorno dirio mdio e desvio padro por setor ........................46Tabela 8 Estatsticas descritivas das variveis NYSE e NASDAQ....................................47Tabela 9 Nmero de aes, retorno dirio mdio e desvio padro por setor NYSE e

NASDAQ .........................................................................................................................49Tabela 10 Resultado da anlise de regresso em painel modelo base................................53Tabela 11 Resultado da anlise de regresso em painel modelo com interaes...............54

Tabela 12 Comparao entre os resultados das bolsas do EUA e Brasil modelo base ......56Tabela 13 Comparao entre os resultados das bolsas do EUA e Brasil modelo completo..........................................................................................................................................57


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LISTA DE ABREVIATURAS

ABRAPP Associao Brasileira das Entidades de Previdncia ComplementarADR American Depositary Receipt

ANBID Associao Nacional dos Bancos de Investimento

APIMEC Associao dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de

Capitais

BOVESPA Bolsa de Valores de So Paulo

CES-FGV Centro de Estudos de Sustentabilidade da Fundao Getlio Vargas

DF Desempenho Financeiro

DJSI Dow Jones Sustainability Index

DJIA Dow Jones Industrial Average

DSA Desempenho Scio-ambiental

FTSE Financial Times Stock Exchange

GC Governana Corporativa

HEM Hiptese da Eficincia de Mercado

IBGC Instituto Brasileiro de Governana Corporativa

IBOVESPA ndice Bovespa

IBrX ndice Brasil

IDH ndice de Desenvolvimento Humano


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IGC ndice de Governana Corporativa da Bovespa

ISE ndice de Sustentabilidade Empresarial da Bovespa

ISR Investimentos Socialmente Responsveis

MMA Ministrio do Meio Ambiente

NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotations

NYSE New York Stock Exchange

ONG Organizaes No-governamentais

PNUMA Programa das Naes Unidas para o Meio Ambiente

RSC Responsabilidade Social Corporativa

TBL Triple Bottom Line


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SUMRIO

1 INTRODUO.....................................................................................................11.1 SITUAO PROBLEMA......................................................................................................................1

1.2 OBJETIVO..............................................................................................................................................2

1.3 JUSTIFICATIVA E RELEVNCIA ......................................................... ........................................... 4

1.4 DELIMITAO................................................... ........................................................... ....................... 4

2 REFERENCIAL TERICO ..................................................................................6

2.1 SUSTENTABILIDADE EMPRESARIAL E TEMAS RELACIONADOS ....................................... 62.1.1 Sustentabilidade Empresarial e Responsabilidade Social Corporativa.................................... ............. 62.1.2 Teoria dos shareholders e teoria dos stakeholders........................................................ ..................... 10

2.2 GOVERNANA CORPORATIVA.....................................................................................................12

2.3 NDICES DE SUSTENTABILIDADE EMPRESARIAL.................................................................. 132.3.1 O ndice de sustentabilidade empresarial - ISE ................................................... ............................... 14

2.4 HIPTESE DE EFICINCIA DE MERCADO ........................................................... ..................... 18

2.5 RELACIONAMENTO ENTRE DESEMPENHO SOCIAL E DESEMPENHO FINANCEIRO.. 182.5.1 Resultados empricos na literatura............ ........................................................... ............................... 21

3 METODOLOGIA................................................................................................25

3.1 METODOLOGIA DO ESTUDO DE EVENTOS ......................................................... ..................... 263.1.1 Definio do evento............................................ ........................................................... ..................... 273.1.2 Critrio de seleo ........................................................ ........................................................... ........... 283.1.3 Retornos normais e anormais ........................................................... .................................................. 323.1.4 Procedimento de estimao .................................................... ........................................................... . 333.1.5 Procedimento de teste........... ............................................................ .................................................. 34

3.2 RESULTADO DO ESTUDO DE EVENTO ........................................................ ............................... 353.2.1 Resultado das aes negociadas na BOVESPA .................................................. ............................... 353.2.2 Comparao entre os resultados das empresas que entraram para o ISE na BOVESPA e NYSE...... 37

3.3 METODOLOGIA DA REGRESSO MULTIVARIADA COM DADOS EM PAINEL.... ........... 39


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3.3.1 Universo e amostra ....................................................... ........................................................... ........... 393.3.2 Definio das variveis e coleta de dados ........................................................... ............................... 413.3.3 Modelo ..................................................... ........................................................... ............................... 49

3.4 RESULTADO DA REGRESSO MULTIVARIADA COM DADOS EM PAINEL ..................... 513.4.1 Resultados da amostra das aes negociadas na Bolsa de So Paulo.................. ............................... 513.4.2 Resultados da amostra dos ADRs negociados na Bolsa de Nova Iorque e NASDAQ ....................... 56

3.5 LIMITAES.......................................................................................................................................59

4 CONCLUSO....................................................................................................60

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS.........................................................................65

APNDICE A CARTEIRA DO ISE AO LONGO DOS ANOS. ...............................71

APNDICE B ESTIMADORES DO MODELO DE MERCADO UTILIZADOS PARAO CLCULO DO RETORNO NORMAL.. .................................................................72

APNDICE C ESTATSTICAS SOBRE OS RETORNOS ANORMAIS.................76

APNDICE D SETORES PERTENCENTES A AMOSTRA E CLASSIFICAODAS VARIVEIS BINRIAS POR SETORES, CONFORME CATEGORIZAOSETORIAL CRIADA PELA ECONOMTICA.........................................................80

APNDICE E EMPRESAS PERTENCENTES AMOSTRA DADOS EMPAINEL .....................................................................................................................81

APNDICE F RESULTADO DA ANLISE DE REGRESSO EM PAINEL AES NEGOCIADAS NA BOVESPA COM E SEM PETROBRAS E VALE.........83

APNDICE G RESULTADO DA ANLISE DE REGRESSO EM PAINEL COMPARAO ENTRE OS ADRS NEGOCIADOS NA NYSE E NASDAQ E ASAES NEGOCIADAS NA BOVESPA....................................................................85

ANEXO A FRMULAS APRESENTADAS PELO ECONOMTICA...................87


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1 INTRODUO

1.1 SITUAO PROBLEMA

crescente a preocupao da sociedade com a urgncia de se buscar um equilbrio entre

desenvolvimento econmico, meio ambiente e justia social. Nessa conjuntura, coloca-se em

questo o papel das empresas no contexto humano e social, dando fora a alternativas

conceituais administrativas mais amplas e que ressaltem a importncia estratgica de atender

aos interesses dos principais stakeholders, ou seja, das partes interessadas que afetam ou so

afetadas pelo alcance dos objetivos da empresa (FREEMAN, 1984).

Os mercados financeiros, por sua vez, atentos a essa preocupao e buscando atender a

demanda de uma parcela crescente dos investidores, tm criado ndices e fundos cujo pr-

requisito para participao da empresa ter uma atuao diferenciada em termos de

sustentabilidade empresarial. Esse tipo de investimento conhecido como investimentos

socialmente responsveis ISR. Seus investidores esto interessados nesse tipo de ativo, por

comprometimento pessoal, ou porque acreditam que essas empresas geram valor para o

acionista no longo prazo, pois esto mais preparadas para enfrentar riscos econmicos, sociais

e ambientais (BOVESPA, 2008).

A demanda por investimentos socialmente responsveis veio se fortalecendo ao longo dos

anos e j amplamente atendida por vrios instrumentos financeiros no mercado


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internacional, sendo o principal deles o ndice Dow Jones de Sustentabilidade (em inglsDow

Jones Sustainable Index DJSI), lanado em setembro de 1999 (BOVESPA, 2008). No

Brasil, o Banco Real ABN AMRO criou em novembro de 2001 o Fundo Ethical que segundo

informao de seu site marcou o ineditismo de um fundo de aes com caractersticas de

investimentos socialmente responsveis no mercado acionrio brasileiro (BANCO REAL,

2008). Esse fundo composto por empresas de capital aberto no Brasil que adotam prticas

de responsabilidade social e sustentabilidade.

Inspirada nessas experincias, a Bolsa de Valores de So Paulo Bovespa, em conjunto com

outras entidades, criou, em 2005, o ndice de Sustentabilidade Empresarial ISE, um ndice

composto somente por aes de empresas brasileiras de capital aberto que se destacam em

responsabilidade social e sustentabilidade (BOVESPA, 2008).

1.2 OBJETIVO

Esta pesquisa tem como objetivo principal verificar se aps o anncio da entrada ou da sada

de uma empresa na carteira do ISE houve retorno anormal positivo ou negativo,

respectivamente, no mercado de capitais brasileiro. Adicionalmente, busca-se verificar esse

mesmo efeito no mercado de capitais norte-americano em comparao com o mercado

brasileiro.

A expectativa de mudana nos preos se baseia nas teorias, amplamente aceitas, de que o

preo atual de uma ao obtido atravs do valor esperado de seus fluxos de caixa futuros,

descontados por uma taxa que reflita o seu custo de capital (BREALEY e MYERS, 2003) e na

Hiptese da Eficincia de Mercado semi-forte HEM, na qual a cotao de uma ao reflete

as informaes disponveis a respeito da firma que a emitiu.


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3

Assim, espera-se que a nova informao de que uma empresa atua de forma sustentvel ir

se refletir no seu preo, aumentando-o, conforme a teoria dos stakeholders. Esse aumento

seria fruto da expectativa de que uma gesto voltada, tambm, para os demais interessados na

empresa causaria reduo de eventuais passivos ambientais e melhora de sua imagem

corporativa. Com isso, no longo prazo o seu fluxo de caixa seria maior e a taxa de retorno

exigida menor.

Considera-se, para efeito dessa pesquisa, que a participao da empresa no ndice um

indicador de boas prticas de sustentabilidade empresarial (uma espcie de selo de

qualidade), independente de a empresa j adotar essas prticas antes mesmo de sua incluso

na carteira do ISE. Ressalte-se que todas as empresas que participam do ISE so consideradas

igualmente sustentveis, no havendo entre elas uma escala das mais sustentveis ou menos

sustentveis.

Para atingir ao objetivo foi utilizada a metodologia de estudo de eventos, que busca verificar a

existncia de retornos anormais aps a ocorrncia de um determinado evento, que para efeito

desse trabalho ser a divulgao da carteira do ISE.

Complementarmente, foi comparado o desempenho financeiro das empresas que entraram

para o ISE com as demais empresas convidadas a participar, mas no selecionadas. Para isso,

foi utilizado regresso multivariada com dados em painel, com os retornos das aes sendo

explicados pelo retorno do ndice de mercado, controlando se a ao faz parte ou no do ISE

dentro de janelas de evento.


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1.3 JUSTIFICATIVA E RELEVNCIA

Apesar da presso da sociedade e da tendncia de uma gesto de empresas que incorpore a

questo da sustentabilidade e da responsabilidade social, h, ainda, controvrsia a respeito do

impacto sobre o desempenho financeiro dessas empresas. A confirmao quantitativa da

existncia de uma relao positiva entre desempenho scio-ambiental e o desempenho

financeiro das empresas brasileiras poder servir como incentivo adoo de prticas

sustentveis por parte das demais empresas.

Dessa forma, trabalhos que abordem o tema desempenho scio-ambiental versus desempenho

financeiro so importantes para enriquecer o debate sobre a questo do papel e da

responsabilidade das empresas perante a sociedade e o meio-ambiente.

1.4 DELIMITAO

A pesquisa ocorreu ao longo do ano de 2008 e 2009, e teve como delimitao as empresas

brasileiras com aes negociadas na bolsa de So Paulo e, em uma sub-amostra, as empresas

brasileiras com ADRs negociados na bolsa de Nova Iorque e na bolsa NASDAQ, nos anos de

2005 a 2008. Essa delimitao foi necessria para observar a reao do mercado acionrio

brasileiro e norte-americano, ao anncio da entrada ou da sada das empresas brasileiras no

ISE.

A pesquisa no tem em seu escopo o intuito de validar se as empresas pertencentes ao ISE so

efetivamente sustentveis e nem de construir um indicador que aponte nveis diferentes de

sustentabilidade entre as empresas. Uma vez no ISE, considera-se a empresa sustentvel.


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Esta dissertao composta, alm desse captulo introdutrio, de mais quatro captulos. O

segundo captulo traz uma breve reviso da literatura a respeito dos temas sustentabilidade

empresarial, responsabilidade social corporativa, teoria dos stakeholders e shareholders e o

ndice de sustentabilidade empresarial. O terceiro captulo apresenta a descrio da

metodologia utilizada, bem como das variveis, amostras e os principais resultados

encontrados. No quarto e ltimo captulo so apresentadas as concluses.


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2 REFERENCIAL TERICO

2.1 SUSTENTABILIDADE EMPRESARIAL E TEMAS RELACIONADOS

2.1.1 Sustentabilidade Empresarial e Responsabilidade Social Corporativa

O rpido crescimento demogrfico, somado ao consumo sem parcimnia dos recursos

naturais do planeta, a degradao do meio ambiente e a persistncia da pobreza, da injustia e

da violncia em grande parte da humanidade, exige da sociedade aes corretivas ao modelo

de crescimento econmico. Diante dessa constatao, surge a ideia do desenvolvimento

sustentvel, buscando conciliar o desenvolvimento econmico preservao ambiental e,

ainda, ao fim da pobreza no mundo (KRAEMER, 2003).

A definio de desenvolvimento sustentvel existe desde a dcada de 70, mas, segundo

Morimoto, Ash e Hope (2005), tornou-se mais conhecida a partir de 1987, quando a Comisso

Mundial de Meio Ambiente e Desenvolvimento publicou o Relatrio Brundtland. Esse

relatrio teve como foco alertar para a urgncia de no se esgotar os recursos naturais e

degradar o meio ambiente, definindo desenvolvimento sustentvel como: o desenvolvimento

que permite que as geraes atuais atendam as suas necessidades, sem comprometer a

capacidade das geraes futuras atenderem s delas.


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A sustentabilidade tambm deve ser entendida pelo bem estar que os recursos naturais podem

oferecer, tanto na dimenso intra, quanto, inter-temporal. Ou seja, os consumidores dos

recursos naturais devem pagar pelo custo da degradao, compensando, assim, os usurios

excludos do bem-estar associado a esses benefcios (intra-temporal), e as geraes futuras

devem ter acesso aos mesmos recursos naturais e qualidade de vida que temos hoje (inter-

temporal) (SOLOW, 2000).

At ento, as empresas tinham como paradigma o foco no lucro (gerao de valor para os

acionistas), mas com o conceito de desenvolvimento sustentvel as corporaes passam a

incorporar ao seu objetivo os componentes: proteo ao meio-ambiente e igualdade social. Ao

conjunto dessas trs dimenses chamado Triple Bottom Line, tambm conhecido como

Trip da sustentabilidadeou People Planet Profit(LEMME, 2005).

Figura 1 Triple Bottom Line ou Trip da sustentabilidade

Fonte: http://semanademeioambiente.blogspot.com/2008/03/triple-bottom-line-ou-trip-da.html

Outra mudana importante para se atingir o desenvolvimento sustentvel, segundo Payne e

Raiborn (2001), o horizonte de anlise por parte do investidor que passa a ser de longo


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prazo ao invs de curto prazo. Para Andrade (1997) e Tenrio (2004), o desenvolvimento

sustentvel deve tambm equilibrar o crescimento econmico com o desenvolvimento do IDH

aumentando a qualidade de vida das pessoas, de forma distribuda social e setorialmente e

evitando custos significativos e no-compensveis para as geraes futuras.

Vale destacar nesse ponto, a diferena entre sustentabilidade empresarial e responsabilidade

social corporativa (RSC), que se relacionam e so frequentemente confundidos. O primeiro

a incluso de critrios sociais e ambientais no processo decisrio da empresa, alm do

econmico. J o segundo a predisposio da empresa em assumir a responsabilidade pelos

impactos causados na sociedade (CALDELLI e PARMIGIANI, 2004).

Van Marrewijk (2003) acredita ser importante reconhecer as diferenas entre os termos,

mesmo admitindo que muitos autores os considerem sinnimos. No passado, o termo

sustentabilidade estava ligado a aspectos ambientais apenas, enquanto a responsabilidade

social referia-se a questes sociais. Segundo o autor, a sustentabilidade teria o foco sobre

conflitos de interesse e estaria relacionada criao de valor, a gesto ambiental e do capital

humano, do sistema de produo limpo, por exemplo. J a RSC se concentraria sobre o

relacionamento entre pessoas e organizaes, incluindo aspectos como transparncia, dilogo

com grupos de interesse e a apresentao dos resultados em sustentabilidade.

A definio moderna para RSC, segundo Carroll (1999), data de 1953 com a publicao do

livro Responsabilidade Social dos Homens de Negcios, escrito por Howard R. Bowen. Em

seu livro, Bowen (apud CARROLL, 1999) questiona quais responsabilidades para com a

sociedade se espera dos homens de negcios. O autor definiu responsabilidade social como a

obrigao dos homens de negcios de adotar diretrizes, decises e linhas de aes desejveis

no mbito dos objetivos e valores de nossa sociedade.


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As ltimas dcadas foram marcadas pelo crescimento do nmero de estudos sobre a RSC.

Segundo Freeman (1984), os movimentos sociais ocorridos nas dcadas de 60 e 70 sobre meio

ambiente, direitos das mulheres, direitos civis e contra as guerras, tambm serviram para

repensar o papel das empresas na sociedade.

Adicionalmente, a RSC deve buscar solues para problemas relacionados discriminao

racial e s minorias, a tica, a filantropia corporativa, ao bem-estar da comunidade e s

necessidades dos stakeholders (SHRIVASTAVA, 1995). Contudo, Wood (1991) entende que

filantropia ou desenvolvimento de comunidades no est no mbito da RSC, a no ser em

pases em desenvolvimento, onde esses aspectos ganham importncia. A autora remete a ideia

de que as empresas existem dentro de um contexto social e no como um sistema autnomo

independente.

Atualmente, o conceito de responsabilidade social ganhou fora como estratgia de negcios

capaz de aumentar as vantagens competitivas para as empresas que as adota. Destacam-se:

ganho de imagem, melhor relacionamento com o governo, fidelidade dos clientes, marca e

produtos mais conhecidos, maior disposio de fornecedores em realizar parcerias e maior

apoio, motivao, lealdade e desempenho dos seus funcionrios e parceiros (MELO NETO e

FROES, 1999).

Collins e Porras (1998) pesquisaram 18 empresas excepcionais e desmistificaram o mito, de

que o principal objetivo das empresas mais bem sucedidas maximizar os lucros. Ao

contrrio, descobriram que gerar lucro, para as empresas visionrias apenas mais um

objetivo, e no o principal, de um conjunto de outros como: ideologia central, valores

essenciais e noo de propsito.


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Neste contexto, a nova concepo de empresa, chamada de empresa cidad, surge de forma

mais pragmtica e menos ideolgica. Essa empresa mantm seu carter essencial de geradora

de riqueza, sem a atribuio de funes sociais alheias a seu funcionamento, porm passa a

faz-lo de forma socialmente responsvel, o que implicaria em adicionar s suas obrigaes

de fazer, as obrigaes de deixar de fazer aes como: poluir o meio ambiente, empregar

mo-de-obra infantil, encobrir informaes nocivas sobre seus produtos, etc (ALVES, 2001).

2.1.2 Teoria dos shareholders e teoria dos stakeholders

A teoria dos shareholders ou teoria da maximizao da riqueza dos acionistas tem suas razes

tericas ligadas economia e finanas. Muitas vezes se confundindo com o prprio

capitalismo a teoria dos shareholders tem a seu favor o fato de ter passado pelo teste do

tempo, tendo sobrevivido ao longo dos ltimos 150 anos e mostrando-se at aqui, eficiente

(SUNDARAM e INKPEN, 2001). Jensen (2001) afirma que a teoria dos shareholders se

baseia na ideia de que os gestores devem ter como objetivo maximizar o valor da empresas,

devendo tomar decises e ser avaliado por cumprir essa meta de forma clara e lgica.

A teoria dos shareholders se justificaria pelo fato de serem os acionistas os stakeholders que

correm mais risco e possuem menos direitos legais em relao empresa. Por exemplo, na

distribuio dos resultados gerados pela empresa os acionistas so os ltimos a receberem os

recursos gerados e se houver. Alm disso, normalmente a maioria dos grupos interessados na

empresa, exceto os acionistas, tem seus direitos garantidos por contratos explcitos ou

implcitos (STERNBERG, 1999). Ademais, ao maximizar o valor da empresa todos os demais

stakeholders so beneficiados pelo seu sucesso (SUNDARAM e INKPEN, 2001).


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Por outro lado, o movimento mundial em busca do resgate da tica, solidariedade e confiana

fez com que diversos agentes, como: ONGs, sociedade civil, governos, seguradoras,

investidores, financiadores, consumidores e mdia, passassem a cobrar das empresas uma

atuao que levasse em conta os impactos no seu entorno. Essa presso sobre os processos e

produtos das empresas acaba por gerar um conflito de vises e valores distintos: curto versus

longo prazo, maximizao do lucro versus razo social, competio versus cooperao,

reativo versus pr-ativo, sustentabilidade econmica versus sustentabilidade ambiental

(ZAGO e DE PAULA, 2007).

De maneira geral, esses conflitos de vises se apiam nas chamadas Teoria dos

Stakeholders e Teoria dos Shareholders. A ideia inicial do termo stakeholders era designar

todos os grupos sem os quais a empresa deixaria de existir. Uma vez identificados esses

grupos os administradores deveriam estabelecer objetivos apoiados por eles (FREEMAN e

MACVEA, 2000).

Atualmente, a definio mais utilizada para stakeholders de qualquer grupo ou indivduo

que afeta ou afetado pelos objetivos da empresa (FREEMAN, 1984).

Segundo a teoria dos stakeholders os administradores devem formular e implantar processos

que satisfaam todos os grupos que tenham interesses na empresa, sendo a sua principal tarefa

gerenciar e integrar os relacionamentos e os interesses desses stakeholders, de modo a

assegurar o sucesso da empresa em longo prazo (FREEMAN e MCVEA, 2000).

A principal crtica teoria dos stakeholders a falta de um objetivo nico e claro (JENSEN,

2001; STERNBERG, 1999; SUNDARAM e INKPEN, 2001). A existncia de mltiplos


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objetivos gerados pela necessidade de atender aos vrios stakeholders abre espao para que os

gestores atendam a seus prprios interesses e no a dos acionistas (JENSEN, 2001).

Outra crtica teoria dos stakeholders est na dificuldade de implantao, tendo em vista a

dificuldade em identificar quem so os stakeholders da empresa, qual o seu grau de

importncia, quais os seus objetivos e necessidades, e como concili-los (FREEMAN e

MCVEA, 2000).

2.2 GOVERNANA CORPORATIVA

Conforme Ricart, Rodriguez e Snchez (2004), a literatura sobre sistema de governana

corporativa seguiu quatro principais perspectivas: teoria da agncia, legal, dependncia de

recursos e classe hegemnica. A origem dessas quatro abordagens est ligada s seguintes

teorias, respectivamente: econmica e financeira, legal, das organizaes e sociolgica, sendo

a teoria da agncia a abordagem dominante.

Sob a perspectiva da teoria da agncia a governana corporativa tenta resolver o problema

entre agente e principal, sendo o primeiro a pessoa que age e o segundo a pessoa afetada pela

ao. Segundo Silveira (2002), no ambiente de negcios esse problema ganhou importncia

com a evoluo das empresas, quando sua gesto passou a ser exercida por administradoresprofissionais (agentes) e no mais por seus proprietrios (principal). A partir dessa separao

agrava-se a assimetria de informaes e o conflito de interesses entre agente e principal,

resultando no conflito de agncia. Desta forma, ainda segundo o autor, GC um conjunto de

mecanismos internos e externos que visam harmonizar a relao entre gestores e acionistas,

dada a separao entre controle e propriedade.


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13

Conforme Aguilera e Jackson (2003), a teoria da agncia v a organizao moderna como um

conjunto de contratos entre o principal e o agente. Os autores entendem que essa perspectiva

embora tenha contribudo em muitos aspectos na gesto do conflito entre os administradores e

os acionistas, a teoria da agncia ignorou importantes relacionamentos entre os demais

stakeholders e as empresas. O conflito entre o agente e os stakeholders foi definido por Jones

e Hill (1992) como stakeholders agency e busca chamar a ateno dos administradores para

serem agentes de todos os principais stakeholders da empresa e no apenas dos shareholders.

Dentro da perspectiva moderna da stakeholdersagency a cartilha da CVM (2002) define GC

como: o conjunto de prticas que tem por finalidade otimizar o desempenho de uma

companhia ao proteger todas as partes interessadas, tais como: investidores, empregados e

credores; facilitando o acesso ao capital.

De acordo com o Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa, emitido pelo

InstitutoBrasileiro de Governana Corporativa:

Governana corporativa o sistema peloqual, as sociedades so dirigidas e

monitoradas, envolvendo os relacionamentos entre Acionistas/Cotistas,

Conselho de Administrao, Diretoria, Auditoria Independente e Conselho

Fiscal. As boas prticas de governana corporativa tm a finalidade de

aumentar o valor da sociedade, facilitar seu acesso ao capital e contribuir

para a sua perenidade IBGC (2002).

2.3 NDICES DE SUSTENTABILIDADE EMPRESARIAL

As empresas socialmente responsveis, sustentveis e rentveis, so denominadas

investimentos socialmente responsveis ISR. Os investidores interessados em investir


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seus recursos nessas empresas acreditam que elas geram valor no longo prazo e demandam

cada vez mais esses tipos de produtos dos mercados financeiros (BOVESPA, 2008).

Para a seleo das aes/empresas que representam ISR e que faro parte dos ndices de

sustentabilidade existem, segundo Barbosa (2007), duas principais tcnicas de avaliao

conhecidas como: screening e the best of class. Na primeira, de antemo determinados setores

empresariais considerados prejudiciais so excludos do universo elegvel para compor o

ndice. So exemplos os setores de cigarros, armas, bebidas alcolicas e jogos de azar. Na

tcnica the best of class as melhores empresas em termos de sustentabilidade empresarial de

cada setor so eleitas para compor o ndice.

Dessa forma, os investidores buscam atravs dos ndices de sustentabilidade identificar as

empresas com maior grau de sustentabilidade.

2.3.1 O ndice de sustentabilidade empresarial - ISE

Para atender aos investidores interessados em ISR, a Bovespa em conjunto com vrias

instituies: ABRAPP, ANBID, APIMEC, IBGC, IFC, Instituto ETHOS (suspenso do

Conselho Deliberativo no perodo 2008/2009), MMA e PNUMA, criaram, em 30 de

novembro de 2005, um ndice que fosse referncia de investimentos socialmente responsveisno Brasil, o ISE ndice de Sustentabilidade Empresarial (BOVESPA, 2008). A Bovespa

preside o Conselho Deliberativo do ISE, que conta tambm com a participao das

instituies mencionadas anteriormente.

O critrio para seleo das empresas participantes do ISE foi definido pelo Centro de Estudos

de Sustentabilidade da Fundao Getlio Vargas CES-FGV, contratado pelo Conselho do

ISE, e se baseia no conceito do Triple-Bottom-Line TBL, representado na Figura 1. O


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TBL envolve a avaliao de elementos ambientais, sociais e econmico-financeiros de forma

integrada. A esse conceito foram acrescentados tambm indicadores que avaliam a natureza

do produto, as prticas de governana corporativa adotada, e caractersticas gerais

(BOVESPA, 2008).

Figura 2 Estrutura de Avaliao do questionrioFonte: BOVESPA (2008)

pr-requisito para participao no ISE, a ao ser uma das 150 mais negociadas da Bolsa e

ter sido negociada em pelo menos 50% dos preges dos ltimos doze meses anteriores

formao da carteira. No podem participar do ISE companhias que estejam sob regime de

recuperao judicial, processo falimentar, situao especial, ou ainda que tenham sofrido ou

estejam sob prolongado perodo de suspenso de negociao (BOVESPA, 2008).

A seleo das empresas para compor o ndice teve incio em 2005 e refeita anualmente

atravs do envio s empresas pr-selecionadas (150 aes mais lquidas) de questionrio de

avaliao. O questionrio tem sido aperfeioado a cada ano e apresenta para cada dimenso

quatro conjuntos de critrios, quais sejam: 1) polticas (indicadores de comprometimento); 2)

gesto (indicadores de programas, metas e acompanhamento); 3) desempenho; e 4)


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cumprimento legal. Na dimenso ambiental as empresas respondem a um mesmo questionrio

sendo a ponderao diferenciada para as empresas consideradas de alto impacto e de

impacto moderado, a exceo para as empresas do setor financeiro que respondem a um

questionrio diferenciado.

O preenchimento do questionrio voluntrio e uma vez respondido, a sua anlise feita

atravs da ferramenta estatstica conhecida como anlise de clusters, que identifica

companhias com desempenhos similares e aponta grupos com melhor desempenho geral,

sendo estes os que faro parte da carteira final do ISE, respeitando o limite mximo de 40

empresas (BOVESPA, 2008).

Desta forma, o ISE busca refletir o retorno de uma carteira composta dos ISR do mercado de

capitais brasileiro, servindo como referncia de desempenho dessas empresas e atendendo a

demanda dos investidores ao funcionar como um selo de qualidade para empresas

socialmente responsveis e sustentveis. Adicionalmente, pretende estimular as demais

empresas a utilizarem boas prticas de responsabilidade social e sustentabilidade (BOVESPA,

2008).

Desde a sua criao a carteira do ISE foi revista trs vezes, nos anos de 2006, 2007 e 2008.

Nessas ocasies a carteira foi refeita, o que resultou na entrada de novas empresas ou na sada

de empresas antigas no ndice. O Apndice A apresenta a composio da carteira do ISE,

destacando as empresas que entraram e saram do ISE ao longo de sua existncia.

Constata-se que o ano de 2006 foi o que apresentou o maior nmero de empresas (34) e o ano

de 2005 o menor nmero (28). Aps 2006, o nmero de empresas do ISE vem caindo tendo

atingido o total de 30 na carteira de 2008 (vlida de 1/12/2008 a 30/11/2009). As carteiras de


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2007 e 2008 apresentaram o maior nmero de empresas saindo do ISE, nove e oito,

respectivamente.

Outra informao importante que se pode obter ao analisar o Apndice A o fato de a grande

maioria das empresas ISE serem tambm integrantes de nveis diferenciados de governana

corporativa da Bovespa.

A sada do ndice poder ocorrer, alm da reviso anual, tambm, se a empresa emissora

entrar em regime de recuperao judicial, falncia, retirada de parcela significativa de aes

do mercado, ou se ocorrer acontecimento que altere significativamente seus nveis de

sustentabilidade e responsabilidade social.

As razes pelas quais as empresas deixaram de fazer parte do ISE no so divulgadas. Sendo

assim, supe-se que, exceto pelas razes citadas anteriormente ou por motivo decancelamento do registro na bolsa, o motivo para que as empresas listadas tenham sado do

ISE seja o fato delas terem deixado de ser referncia de sustentabilidade em seu setor de

atuao. Vale destacar tambm que algumas empresas retornaram para o ISE no ano

subsequente ao que saram, como por exemplo: CESP, Eletrobrs, Unibanco e WEG.

Barbosa (2007) constatou que a carteira do ISE no perodo 2005/2006 apresentou uma forte

participao de empresas do setor finanas e seguros, o que comum na comparao com os

ndices internacionais referncia em ISR, como: o DJSI e o FTSE4Good. O autor sugere que o

grande nmero de empresas do setor de energia pode ser fruto da regulao a que esse setor

est sujeito.


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2.4 HIPTESE DE EFICINCIA DE MERCADO

A hiptese ou teoria da eficincia de mercado est relacionada com a capacidade dos analistas

financeiros de processar e refletir instantaneamente nos preos dos ttulos o fluxo de

informao existente no mercado (BRITO, 1977. apudCAMARGOS e BARBOSA 2003). De

acordo com o grau de desenvolvimento em que se encontra o mercado de capitais, a

velocidade e a acurcia com que as informaes so refletidas nos preos muda, sendo a

classificao mais aceita de eficincia de mercado a que prev trs formas: fraca, semi-forte e

forte (ROBERTS 1967; FAMA 1970 e 1991; apudCAMARGOS e BARBOSA, 2003).

A HEM, na sua forma fraca, indica que o mercado incorpora completamente as informaes

sobre os preos passados dos ttulos. Na forma semi-forte os preos refletem no apenas os

preos passados, como tambm todas as informaes disponveis publicamente. Quando os

preos refletem todas as informaes existentes no mercado (histricas, pblicas e privadas),

indica a forma forte da HEM (CAMARGOS e BARBOSA, 2003).

2.5 RELACIONAMENTO ENTRE DESEMPENHO SOCIAL E DESEMPENHOFINANCEIRO

Os trabalhos acadmicos que investigam o relacionamento entre desempenho scio-ambiental

(DSA) e desempenho financeiro (DF) seguem duas categorias principais: estudos tericos eestudos empricos (IONESCU-SOMERS, SALZMANN e STEGER, 2005).

Os estudos tericos buscam explicar a sequncia causal e a direo do relacionamento entre

os desempenhos scio-ambiental e financeiro, propondo hipteses que posteriormente

podero ser testadas pelos estudos empricos. Preston e OBannon (1997) apresentam o

arcabouo terico para o entendimento do relacionamento entre o desempenho scio-

ambiental e financeiro, apresentado na Tabela 1.


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Positivo Negativo

DSA ----> DFHiptese do Impacto

SocialHiptese doTrade-off

DF ----> DSA Hiptese dos RecursosExcedentes Hiptese doOportunismo

DSA DF Sinergia Positiva Sinergia Negativa

Direo do RelacionamentoSequnciaCausal

Tabela 1 Tipologia para o Relacionamento entre DSA e DFC

Fonte: Preston e OBannon, 1997

Os estudos empricos, por sua vez, so divididos em instrumentais e descritivos. Os estudos

descritivos buscam investigar como na prtica as empresas e seus gestores lidam com a

incorporao da sustentabilidade em seus negcios. J os estudos instrumentais se subdividem

em: quantitativo e qualitativo (IONESCU-SOMERS, SALZMANN e STEGER, 2005). A

Figura 3 apresenta esquema com as subdivises entre os tipos de estudos relacionados com

DSA e DF.

EstudosEmpricos

EstudosInstrumentais

EstudosDescritivos

EstudosQuantitativo

EstudosQualitativo

Comparao de Carteiras

Estudo de Eventos

Anlises MultivariadasEstudos

Empricos

EstudosInstrumentais

EstudosDescritivos

EstudosQuantitativo

EstudosQualitativo

Comparao de Carteiras

Estudo de Eventos

Anlises Multivariadas

Figura 3 Tipos de estudos sobre relacionamento entre DSA e DFFonte: Ionescu-Somers, Salzmann e Steger, 2005

Conforme visto na Figura 3, os estudos quantitativos podem ser subdivididos em (WAGNER,

2001):

(1) Comparao entre Carteiras ou Portflios: comparao do desempenho financeiro entre

portflios formados por investimentos socialmente responsveis e ndices benchmark;


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(2) Estudo de Eventos: anlise da influncia de eventos scio-ambientais sobre o retorno das

aes das empresas de capital aberto; e

(3) Regresses Multivariada ou Mltiplas: anlise da relao entre desempenho scio-

ambiental e financeiro atravs de regresses mltiplas.

Neste trabalho sero utilizadas as metodologias de estudo de eventos e de regresses

mltiplas.

As formas utilizadas para medir o desempenho scio-ambiental so variadas e obtidas das

mais diversas fontes, desde a utilizao de questionrios prprios e jornais, at bases de

rgos governamentais e outras instituies (ALBERTON, 2003).

Quanto ao desempenho financeiro, normalmente so utilizados dois tipos de medidas: as

econmico-financeiras e/ou as baseadas nos retornos/risco das aes. Sobre os dois tipos

recaem crticas, no existindo consenso quanto s medidas mais apropriadas a serem usadas.

Apesar disso, os dois tipos de medidas so usadas largamente nos estudos empricos para

medir o desempenho financeiro, existindo trabalhos que utilizam at os dois tipos

(ALBERTON, 2003).

Nesta dissertao ser considerada como medida para o desempenho scio-ambiental a

participao da empresa no ISE. J o desempenho financeiro ser medido atravs do retorno

das aes baseado em seus preos de fechamento dirios negociados na bolsa de valores.


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2.5.1 Resultados empricos na literatura

Os resultados empricos obtidos na literatura ainda no confirmam a direo e o sinal da

relao entre desempenho scio-ambiental e desempenho financeiro das empresas. Quanto

direo, Preston e OBannon (1997) encontraram que tanto o desempenho financeiro

influencia o desempenho social como o contrrio, em um relacionamento sinrgico. McGuire,

McGuire, Sundgren e Schneeweis (1988), utilizando anlise de correlao e regresso antes-

ps e defasadas entre desempenho ambiental e desempenho financeiro, concluram que o

desempenho financeiro influencia a responsabilidade social, mais do que o contrrio.

Em favor de uma relao positiva estudos mostraram que: i) os custos com um alto nvel de

RSC e sustentabilidade so mais do que compensados pelos benefcios na moral dos

empregados e produtividade (SOLOMAN e HANSEN, 1985); ii) DSA positivamente

relacionada com o DF (COCHRAN e WOOD, 1984; CAPON, FARLEY e HOENIG, 1990;

PAVA e KRAUSZ, 1996; e PRESTON e OBANNON, 1997); iii) sinergia positiva entre

desempenho financeiro e um bom relacionamento com os stakeholders (STANWICK e

STANWICK, 1998); e iv) mudanas no DSA positivamente associado com o crescimento

das vendas e retorno sobre as vendas (RUF et al, 2001). De acordo com a maioria dos artigos

apresentados (exceto PAVA e KRAUSZ, 1996), a escolha por um bom desempenho em

responsabilidade social corporativa pode ser benfica para as vendas ou valor adicionado por

trabalhador, mas no necessariamente em termos de valor para os acionistas (BECCHETTI,

CICIRETTI e HASAN, 2007).

Pelo lado negativo, contriburam: Freedman e Jaggi (1982), Ingram e Frazier (1983) e

Waddock e Graves (1997).


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J McWilliams e Siegel (2000), Anderson e Frankle (1980), Freedman e Jaggi (1986) e

Aupperle, Caroll e Hatfield (1985), apresentaram resultados no-conclusivos.

Trabalhos mais recentes introduziram refinamentos importantes na metodologia emprica

anteriormente adotada, apresentando significativos achados. Barnea e Rubin (2005)

mostraram que a deciso de investir em RSC no agrega valor para o acionista controlador,

interpretando esta descoberta como a hiptese do overinvestment. Bauer, Koedijk e Otten

(2002) compararam fundos de investimentos com estratgias ticas com fundos de

investimentos tradicionais encontrando um mix de resultados, sem um fundo prevalecer sobre

o outro, mas observando um processo de aprendizado com a melhora gradual do desempenho

financeiro de fundos ticos.

Investigando a reao do mercado a entrada ou sada das empresas do ndice Social Domini

400, no perodo de 1990 a 2004, atravs de um estudo de evento, Becchetti, Ciciretti, Hasan

(2007) encontraram um efeito negativo significativo sobre o retorno anormal aps o anncio

da sada do ndice, permanecendo esse efeito mesmo aps a incluso de controles referentes a

choques econmicos e sazonalidade do mercado das aes.

Em um estudo de meta-anlise investigando os trabalhos publicados no perodo de 1998 a

2007, Pavie (2008) encontrou relaes positivas entre desempenho scio-ambiental e

desempenho financeiro.

Zago e De Paula (2007) encontraram resultado nulo para a relao entre DSA e DF para as

empresas pertencentes ao DJSI no anos de 2005 e 2006.


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No Brasil, as pesquisas empricas tambm apresentam resultados dspares ora encontrando

relao entre o desempenho scio-ambiental e financeiro, ora no encontrando. Contudo, na

maioria das vezes quando encontrado a relao, a direo do relacionamento positiva. Ou

seja, maior DSA gera maior DF e vice versa.

Borba (2005) analisando o perodo entre 2000 e 2002, atravs de regresses entre as variveis

scio-ambientais e financeiras, no encontrou relao estatisticamente significativa entre DSA

e DF, sendo inconclusivo o resultado do trabalho, apesar de por diversas vezes ocorrer relao

positiva entre os dois.

Investigando se um maior nvel de sustentabilidade gera um melhor desempenho financeiro

medido pelo preo das aes brasileiras, Costa (2007) atravs de um estudo de eventos e, de

forma complementar, da anlise da relao entre retorno e risco, da evoluo do ISE sobre os

ndices de mercado (IBOVESPA e IBRX) e de regresses, encontrou que: i) existe um

deslocamento positivo do ISE quando comparado aos demais ndices de mercado; ii) os

retornos anormais positivos no so significativos; iii) no foi identificada correlao negativa

entre desempenho financeiro e adoo de prticas de sustentabilidade, indicando que no h

perda de valor; iv) o ISE muito concentrado e influenciado por instituies financeiras e, ao

se retirar as aes dos bancos da sua composio, os resultados obtidos no so superiores aos

de mercado; e v) as anlises de regresso demonstraram que o evento de participao no

ISE no foi percebido pelo mercado como um diferencial para as companhias.

Machado e Machado (2008) verificaram no haver evidncias estatisticamente significantes

de que a entrada das empresas no ISE tenha provocado alteraes nos preos das aes. Os

autores, no entanto, advertem que esse resultado pode significar tambm, com base na


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hiptese do mercado eficiente, que o mercado j tivesse precificado nas aes as informaes

referentes ao desempenho scio-ambiental das empresas.

Nossa, Cezar e Nossa (2008), com base na anlise de regresses entre indicadores scio-

ambientais criados com base nos Balanos Sociais das empresas e o retorno anormal das

aes, verificaram no haver relao entre o retorno anormal das empresas e o seu

desempenho scio-ambiental.

Na comparao dos retornos do ISE e do Ibovespa, do IBrx e do IGC, Rezende et al (2007),

chegaram concluso de que o retorno do ISE semelhante aos retornos dos outros ndices

de aes.

A reao do mercado brasileiro a notcias positivas e negativas relacionadas a eventos

ambientais, encontrou resultados significativos estatisticamente para eventos negativos, masno para eventos positivos, indicando que o mercado penaliza notcias ambientais ruins e

indiferente para as notcias boas (BRITO, 2005).

Tambm utilizando estudo de eventos, Botelho (2006) concluiu que o mercado brasileiro

reage precificando positivamente as aes das empresas em caso de migrao para nveis de

governana e negativamente a greve ou ameaa de greve.


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3 METODOLOGIA

Esse trabalho caracteriza-se como quantitativo-descritivo, conforme Cooper e Schindler

(2003). Investiga-se a hiptese de que o mercado acredita que prticas empresariais

sustentveis levam a um melhor desempenho financeiro, ou seja, se aps o anncio da entrada

ou da sada da empresa para a carteira do ISE h retorno anormal positivo ou negativo,

respectivamente. Adicionalmente, busca-se verificar esse mesmo efeito no mercado de

capitais norte-americano em comparao com o mercado brasileiro.

Para efeito desse trabalho, o anncio da entrada no ndice ser considerado como um

indicador de boas prticas de sustentabilidade empresarial, independente de as empresas

adotarem essas prticas antes mesmo de sua incluso na carteira do ISE. Ressalte-se que todas

as empresas que participam do ISE so consideradas igualmente sustentveis, no havendo

entre elas uma escala das mais sustentveis ou menos sustentveis.

Na Seo 3.1, ser utilizada a metodologia de estudo de eventos para verificar se o anncio da

entrada ou da sada do ISE se refletem sobre os preos das aes, no perodo em torno da

divulgao da carteira do ISE. J na Seo 3.3, para atingir o mesmo objetivo, ser utilizado

como metodologia a regresso multivariada com dados em painel. Em que pese buscar atingir

o mesmo objetivo as diferenas entre as metodologias permitem abordagens diferentes e

complementares.


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No estudo de evento se compara o retorno de cada ao antes do evento de entrada ou de

sada do ISE com o seu retorno depois, de forma individualizada. Como ser explicado

posteriormente, devido ao anncio da carteira do ndice ocorrer em uma mesma data, a

metodologia no permite agregar os resultados em um grupo de aes, mas somente ao longo

do tempo por ao.

Na regresso multivariada, por sua vez, a comparao pode envolver um nmero maior de

empresas, pois incluiu na amostra no s as empresas selecionadas para o ISE, mas tambm

as empresas convidadas a responder o questionrio de avaliao de sustentabilidade, mas que

no fizeram parte da carteira final. Ademais, nessa metodologia pode-se agregar os resultados

para o conjunto das empresas estudadas, bem como controlar por outras variveis como setor

e ano.

3.1 METODOLOGIA DO ESTUDO DE EVENTOS

A metodologia utilizada para avaliar o impacto nos preos das aes aps o anncio de sua

entrada ou sada da carteira do ISE ser o estudo de eventos. Essa metodologia considera que

os efeitos de um evento possam rapidamente refletir-se nos preos das aes, uma vez que os

agentes econmicos so racionais e a hiptese de que os mercados operam sobre a tica da

eficincia semi-forte vlida.


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A pesquisa seguiu as etapas descritas por Campbell, Lo e Mackinlay (1997) e est

representada pela Figura 4:

Figura 4 Etapas para o desenvolvimento de um Estudo de Evento

Fonte: Camargos e Barbosa (2003)

A abordagem geral em estudos de evento calcular a relao entre o retorno da empresa e o

retorno de mercado em perodo de tempo anterior ao da ocorrncia do evento. Um modelo de

precificao de ativos usado para gerar o retorno previsto ou normal para cada empresa

baseado no desempenho do mercado. Se o mercado recebe nova e inesperada informao

sobre uma empresa, o preo da ao da companhia pode mover-se positiva ou negativamente

dependendo do teor e da importncia da informao. A diferena entre o retorno normal

previsto pelo modelo de precificao empregado e o retorno efetivo da empresa em um

determinado dia (ou perodo), ou seja, o erro do previsto em relao ao ocorrido, usado

como uma medida do retorno anormal (de excesso de retorno ou de retorno extraordinrio)

atribudo liberao da informao nova sobre a empresa.

3.1.1 Definio do evento

O evento de interesse a divulgao da carteira do ISE, sendo as datas zero os dias 30 de

novembro de 2005, 2006 e 2007, quando se tornaram pblicas a carteira do ISE em sua

primeira, segunda e terceira verso. Considera-se que a notcia da entrada para o ISE uma

boa notcia e da sada uma m notcia. Trabalha-se com cinco tamanhos de janela de

evento diferentes, variando o seu tamanho entre 10 e 36 preges, conforme apresentado na

Tabela 2. A janela de evento o perodo sobre o qual os retornos envolvidos sero


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examinados e a sua definio envolve certo grau de subjetividade e arbitrariedade, razo pela

qual se optou pela utilizao de vrias janelas diferentes (CAMARGOS e BARBOSA, 2003).

Janela de Evento (JE) 530 = 5 preges antes e 30 preges depois da data zero

Janela de Evento (JE) 130 = 1 prego antes e 30 preges depois da data zero

Janela de Evento (JE) 030 = data zero e 30 preges posteriores

Janela de Evento (JE) 54 = 5 preges antes e 4 preges depois da data zeroJanela de Evento (JE) 010 = data zero e 10 preges posteriores

Tabela 2 Janelas de evento

Fonte: Elaborao prpria

A janela de evento no deve ser muito extensa para no incluir outros eventos que enviesem

os resultados, e nem ser muito curta, para no correr o risco de deixar de capturar as

anomalias nos preos. Algumas janelas de evento incluram preges anteriores data zero,

com o objetivo de identificar indcios de ocorrncia do uso de informaes privilegiadas

(insider information). A Figura 5 representa as janelas de eventos.

Acredita-se que as empresas que investem em responsabilidade social e sustentabilidade

esperam ser reconhecidas por isso, razo pela qual almejam fazer parte da carteira do ISE. No

entanto, a escolha das empresas para o ISE, conforme apresentado na Seo 2.3.1, depende da

avaliao do Conselho do ISE, no sendo, por isso, um evento totalmente exgeno. Alm

disso, no estudo de evento a varivel que explica o retorno da ao, conforme serapresentado adiante, o retorno do mercado e no o fato de pertencer ou no ao ISE.

3.1.2 Critrio de seleo

Dados

Os dados referentes aos preos de fechamento dirios das aes no mercado a vista e em

moeda original foram obtidos atravs do sistema de informaes Economtica (fonte


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secundria de dados) ex post facto. Os preos utilizados foram coletados j ajustados por

proventos de forma a no refletir acontecimentos que causem descontinuidade nos preos das

aes, como por exemplo: dividendos, grupamento, desdobramento, etc. No Anexo A

apresentam-se as frmulas utilizadas para os ajustes, conforme documentao do sistema

Economtica.

Este estudo utilizou para o clculo do retorno das aes a forma logartmica de capitalizao

contnua, que garante uma distribuio simtrica dos retornos, mais prxima distribuio

normal, que constitui um dos pressupostos dos testes estatsticos paramtricos.

=

1,

,, ln

ti

ti

tiP

PR (1)

Onde:Ri,t

o log do retorno da ao i no perodo t, Pi,t

o preo da ao i em t e Pi,t-1

o preo da ao em t-1.

Amostra

O tipo de amostragem utilizado foi o mtodo no-probabilstico, em que a amostra no

obtida por meios que envolvem o acaso. Considerou-se como critrio de seleo a ao

pertencer carteira do ISE em seu lanamento em 1/12/2005 ou ter passado ou deixado de

fazer parte do ISE em 1/12/2006 e 1/12/2007, quando iniciou a segunda e terceira verso da

carteira, respectivamente.

Desta forma, a amostra no-aleatria incluiu 42 empresas diferentes (50 ttulos), sendo trs

(CESP, Eletrobrs e WEG) consideradas trs vezes (quando entraram em 2005, quando


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saram em 2006 e quando retornaram em 2007). Outras nove empresas foram analisadas duas

vezes (quando entraram em 2005 ou 2006 e quando saram em 2007).

2005ENTROU ENTROU SAIU ENTROU SAIU

1 ACESITA ACES4(PN) X2 AES TIET GETI4(PN) X3 ALL AMERICA ALLL11(UNIT) X X4 ARACRUZ ARCZ6(PNB) X5 ARCELOR BR ARCE3(ON) X6 BANCO DO BRASIL BBAS3(ON) X7 BRADESCO BBDC3(ON) BBDC4(PN) X8 BRASKEM BRKM5(PNA) X9 CCR RODOVIAS CCRO3(ON) X

10 CELESC CLSC6(PNB) X X11 CEMIG CMIG3(ON) CMIG4(PN) X12 CESP CESP5(PNA) X X X (ON)13 COELCE COCE5(PNA) X14 COPEL CPLE3(ON) CPLE6(PNB) X15 COPESUL CPSL3(ON) X X16 CPFL ENERGIA CPFE3(ON) X17 DASA DASA3(ON) X18 ELETROBRAS ELET3(ON) ELET6(PNB) X X X19 ELETROPAULO ELPL5(PNA) X20 EMBRAER EMBR3(ON) EMBR4(PN) X21 ENERGIAS BR ENBR3(ON) X22 GERDAU GGBR3(ON) GGBR4(PN) X23 GERDAU MET GOAU3(ON) GOAU4(PN) X

24 GOL GOLL4(PN) X X25 IOCHP-MAXION MYPK4(PN) X26 ITAU ITAU4(PN) X27 ITAUSA ITSA4(PN) X X28 LIGHT LIGT3(ON) X29 LOCALIZA RENT3(ON) X X30 NATURA NATU3(ON) X31 PERDIGAO PRGA4(PN) X32 PETROBRAS PETR3(ON) PETR4(PN) X33 SABESP SBSP3(ON) X34 SADIA SDIA4(PN) X35 SUZANO PAPEL SUZB5(PNA) X36 SUZANO PETR SZPQ4(PN) X37 TAM TAMM4(PN) X X

38 TRACTEBEL TBLE3(ON) X39 ULTRAPAR UGPA4(PN) X X40 UNIBANCO UBBR11(UNIT) X X41 VCP VCPA4(PN) X

EMPRESAS20072006

AES

Tabela 3 Empresas e ttulos que entraram ou saram do ISE

Fonte Elaborao prpria


46/103

31

Uma segunda amostra foi selecionada acrescentando como critrio a empresa ter ADR

negociados na bolsa de Nova Iorque nas datas em que suas aes passaram a fazer parte do

ISE na bolsa de So Paulo. Essa nova amostra somou 18 empresas e 19 ttulos.

2005 2006 2007ENTROU ENTROU ENTROU

1 ARACRUZ ARCZ6(PNB) ARA(PNB) X2 BRADESCO BBDC4(PN) BBD (PN) X3 BRASKEM BRKM5(PNA) BAK(PNA) X4 CEMIG CMIG4(PN) CEMIG(PN) X5 COPEL CPLE6(PNB) ELP(PNA) X6 CPFL ENERGI CPFE3(ON) CPL(ON) X7 EMBRAER EMBR4(PN) ERJ-old(PN) X8 GERDAU GGBR4(PN) GGB(PN) X

9 GOL GOLL4(PN) GOL(PN) X10 ITAU ITAU4(PN) ITU(PN) X11 PERDIGAO PRGA4(PN) PDA-old(PN) X12 PETROBRAS PETR3(ON) PBR(ON)

PETR4(PN) PBR.A(PN)13 SABESP SBSP3(ON) SBS(ON) X14 SADIA SDIA4(PN) DAS(PN) X15 TAM TAMM4(PN) TAM(PN) X16 ULTRAPAR UGPA4(PN) UGP(PN) X17 UNIBANCO UBBR11(UNIT) UBB(UNIT) X18 VCP VCPA4(PN) VCP(PN) X

X

EMPRESASA ES

(BOVESPA)A ES(NYSE)

Tabela 4 Empresas e ttulos com aes e ADRs negociados


Os ADRs so ttulos, emitidos por bancos norte-americanos, representativos de aes,

ordinrias ou preferenciais, ou direitos sobre aes, de empresas no-americanas emitidos e

negociados no mercado de capitais dos Estados Unidos. As empresas que realizam a dupla

listagem, ou seja, negociam as suas aes na bolsa de seu pas e nos EUA atravs dos ADRs,

esperam ter como benefcios a promoo da liquidez de suas aes, a melhora no desempenho

dos preos, a pulverizao da base de acionistas e a captao de recursos com custos

inferiores. Existem quatro nveis de ADRs, que se diferenciam quanto ao modo de

negociao, a captao de novos recursos ou no e em relao s exigncias tanto de

transparncia quanto a adequao s normas norte-americanas (CARMARGOS, GOMES e

BARBOSA, 2003).


47/103

32

3.1.3 Retornos normais e anormais

Avalia-se o impacto nos preos das aes atravs da ocorrncia de retornos anormais

significativos na janela de evento. O retorno anormal calculado subtraindo do retorno real

(observado ex post), o retorno normal ou estimado caso no ocorresse o evento estudado.

Dessa forma, o retorno anormal de uma dada ao i em uma dada data de evento t dado pela

frmula:

)R( mtititit RERRA = (2)

Onde: RAit, Rit e E(RitRmt) so, respectivamente, retorno anormal, retorno real e retorno

normal da ao i, no perodo t, com base nas informaes do ndice de mercadoRm, conforme

o modelo de gerao do retorno normal chamado por Mackinlay (1997) de Modelo de

Retorno Ajustado ao Risco e ao Mercado (Modelo de Mercado).

O Modelo de Mercado ou Modelo de ndice nico um dos modelos estatsticos que

relacionam linearmente o retorno da ao carteira de mercado, que nesse estudo ser

representado pelo Ibovespa para o mercado brasileiro e pelo Dow Jones Industrial Average -

DJIA para o mercado norte-americano. Sendo assim, a frmula utilizada para o clculo do

retorno normal :

mtiimtit RRRE )|( += (3)

i e i so parmetros individuais estimados atravs dos mnimos quadrados ordinrios antes

da janela de evento.

O perodo utilizado para estimar o retorno normal chamado de janela de estimao, que

segundo Campbell, Lo e Mackinlay (1997), deve ser de no mnimo 120 dias. Neste estudo,

utilizou-se para a janela de estimao os 120 preges anteriores a janela de evento. Nos dias


48/103

33

em que no ocorreram negociaes e, portanto, no houve preo, foram mantidas as cotaes

do dia anterior da ao. Vale ressaltar que esses foram poucos tendo em vista que as aes

pertencentes amostra esto entre as 150 mais negociadas da Bovespa, que um dos critrios

para participao no ISE. No Apndice B so apresentados os estimadores do modelo.

Considerando as frmulas (2) e (3) teremos o clculo dos retornos anormais da seguinte

forma:

( )mtititit RRERRA |=

ou

+=

mtii

itit RRRA (4)

3.1.4 Procedimento de estimao

Os retornos anormais foram calculados na janela de evento. A janela de estimao contendo

os retornos logartmicos de 120 preges foi utilizada para o clculo do retorno normal.

T0 T1 T2

3ou5/jun

22ou23/nov

13ou15/jan

30/nov

DATA

EVENTO

0

JANELA DE ESTIMAO L1 JANELA DE EVENTO L2

Figura 5 Linha do Tempo do Estudo de Evento para os anos de 2005, 2006 e 2007

Fonte: Elaborao prpria com base em Campbell, Lo e Mackinlay (1997)

Onde:

t = 0 a data do evento;

t = T0 +1 at t = T1 a janela de estimao e L1 = T1 T0, a sua extenso; e

t = T1 +1 at t = T2 a janela de evento e L2 = T2 T1, a sua extenso.


49/103

34

3.1.5 Procedimento de teste

A divulgao da carteira do ISE ocorre para um conjunto de empresas simultaneamente, o que

caracteriza a ocorrncia de clustering, ou seja, sobreposio da janela de evento entre os

ttulos da amostra. A ocorrncia de clustering invalida a premissa de que os retornos anormais

dos ttulos no sejam correlacionados. Dessa forma, conforme Campbell, Lo e Mackinlay

(1997), os retornos anormais no puderam ser agregados entre as empresas, mas apenas no

tempo para cada ao/ADR.

Sob a hiptese de independncia entre os retornos na janela de evento e de que a mdia dos

retornos anormais tem distribuio normal, temos a mdia dos retornos anormais para uma

empresa i como:

=

==

2

2

2

2

1

2

1

,0~ LNL

RA

RA

t

tt it

t

tt it

i

(5)

Onde:RAit o retorno anormal da ao i, no perodo t;L2 o tamanho da janela de eventos e

2it a varincia dos resduos da regresso estimada para RA da ao i, no perodo t.

Dessa forma, esse trabalho busca verificar se houve retorno anormal positivo aps o anncio

da entrada da empresa no ISE. Para isso, formularam-se as seguintes hipteses:

Hnula :___

RA E 0;

Halternativa :___

RA E > 0.

Em oposio, para verificar se houve retorno anormal negativo aps o anncio da sada da

empresa do ISE, formularam-se mais as seguintes hipteses:

Hnula :___

RA S 0;

Halternativa :___

RA S < 0.


50/103

35

Vale destacar que as hipteses foram escolhidas de forma que a sua rejeio resulte em uma

menor probabilidade de ocorrncia de um erro tipo I, que surge quando rejeitamos a hiptese

nula quando essa verdadeira. Dessa forma, para testar a significncia estatstica dos

resultados obtidos utilizou-se o teste t de student, obtido atravs da frmula a seguir.

12

___

)(

=

L

S

RAt

RA

i

iteste (6)

Onde: iRA

___

o retorno anormal mdio de cada ao; SRA o desvio padro amostral dos

retornos anormais; e L2 o tamanho em nmero de preges da janela de eventos utilizada.

A hiptese nula ser rejeitada se o t teste para cada ao estudada for maior que o tcrtico, para os

ttulos das empresas que entraram para o ISE ou se o t teste para cada ao estudada for menor

que o tcrtico, para os ttulos das empresas que saram do ISE. Sero considerados como nveis

de significncia 10%, 5% e 1% para os testes.

3.2 RESULTADO DO ESTUDO DE EVENTO

3.2.1 Resultado das aes negociadas na BOVESPA

Os retornos anormais obtidos foram agregados por ao, inicialmente, dentro da janela de

evento base, que englobou os 36 preges em torno da data da divulgao da carteira do ISE

(comeando no quinto prego anterior a divulgao, at o 30 prego posterior). A Figura 6 a

seguir apresenta os tteste calculados para as empresas que entraram no ISE ao longo dos trs

anos, conforme mencionado na Seo 3.1.5. O Apndice C apresenta os resultados em todas

as janelas propostas na Tabela 2.


51/103

36

T teste das Empresas que ENTRARAM no ISE

(3,0)

(2,0)

(1,0)

-

1,0

2,0

3,0

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

Aes das Empresas

T

stude

nt

T teste Tcrtico 5%

T cr ti co 1% T cr t ico 10 %

T teste das Empresas que SARAM do ISE

(2,5)

(2,0)

(1,5)

(1,0)

(0,5)

-

0,5

1,0

1,5

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

Aes das Empresas

Ts

tuden

t

T teste Tcrtico 5%

T cr t ic o 1 % T cr t ico 10%

Figura 6 Tteste e Tcrtico das empresas que entraram e saram do ISE Janela Evento -530

Fonte: Elaborao prpria.

A um nvel de significncia de 5%, verifica-se que das empresas que entraram para o ISE,apenas a Iochpe (MYPK4) em 2005, a Gerdau (GGBR4) em 2006 e a CESP (CESP5) em

2007, apresentaram retornos anormais mdios positivos significativos estatisticamente na

janela de evento base (JE-530). Com 10% de nvel de significncia mais quatro aes passam

a ter seus retornos anormais mdios significativos, quais sejam: em 2005 CEMIG (CMIG3 e

CMIG4) e EMBRAER (EMBR3) e em 2006 COELCE (COCE5). Nas demais aes

pertencentes amostra os tteste no foram maiores que o tcrtico, razo pela qual no se pode

rejeitar a hiptese nula de que o retorno anormal mdio das empresas que entraram para o ISE

sejam menores ou iguais zero.

Observa-se, ainda, que os retornos anormais mdios das empresas que entraram para o ISE,

alm de no significativos estatisticamente, apresentaram-se negativos (37%) para muitas

empresas, quando se esperava conforme a teoria dos stakeholders que ao entrar para o ISE as

aes apresentassem retorno anormal positivo.

Para as empresas que pertenciam ao ISE e em algum momento deixaram de fazer parte da

carteira foi encontrado apenas uma ao com retorno anormal mdio negativo significativo

estatisticamente dentro da janela de evento base (JE-530) e a um nvel de significncia de


52/103

37

10%. Vale ressaltar, tambm, que a maioria das 13 aes de empresas que saram do ISE

(62%) apresentaram retorno anormal mdio positivo, quando se esperava o contrrio.

Verificou-se, tambm, a significncia estatstica dos retornos anormais mdios nas diferentes

janelas de evento apresentadas na Tabela 2. No houve mudana importante nos resultados

obtidos para a amostra das empresas que entraram para o ISE. No entanto, para o perodo de

11 preges - iniciando em 0 at 10, os retornos anormais mdios da Eletrobrs, ALL e Tam,

pertencentes amostra das empresas que saram do ISE, apresentaram-se estatisticamente

significativos, ao nvel de significncia de 1% para a primeira e 5% para as demais. Esses

resultados so apresentados no Apndice C.

3.2.2 Comparao entre os resultados das empresas que entraram para o ISE naBOVESPA e NYSE

Nesta seo so analisados, alm dos retornos anormais mdios das aes negociadas naBolsa de So Paulo, os retornos anormais mdios de seus ADRs negociados na bolsa de

Nova Iorque. Essa anlise permitir verificar se houve diferena no desempenho financeiro

das aes negociadas nos diferentes mercados financeiros.

A Figura 7 apresenta os tteste calculados para as empresas que entraram no ISE ao longo dos

trs anos, calculados considerando os retornos anormais agregados por ao na janela de

evento base (JE -530). O Apndice C apresenta todos os resultados em detalhes comentados

nesta seo.


53/103

38

Tcrtico - BOVESPA - Janela -5 a 30d

(1,5)

(1,0)

(0,5)

-

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

0 5 10 15 20

Aes das Empresas

T teste T crtico 5%

T crtic o 10% T crtic o 1%

Tcrtico - NYSE - Janela -5 a 30d

(1,5)

(1,0)

(0,5)

-

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

0 5 10 15 20

Aes das Empresas

T teste T crtico 5%T cr ti co 10% T cr ti co 1%

Figura 7 Tteste e Tcrtico das empresas que entraram para o ISE Janela Evento -530


Verifica-se que das empresas que entraram para o ISE, apenas trs aes negociadas naBovespa (Gerdau a 5%, Cemig e Petrobras PN a 10%) apresentaram retorno anormal mdio

positivo significativo estatisticamente, na janela de evento. Dos ADRs negociados na NYSE

nenhum apresentou tteste maiores que o tcrtico, fazendo com que no pudesse ser rejeitada a

hiptese nula.

Ainda na Figura 7, observa-se atravs dos tteste que os retornos anormais mdios das empresas

no foram todos positivos como se esperava, ainda que no significativos estatisticamente.

Apresentaram retorno anormal mdio negativo 32% das aes negociadas na Bovespa e 42%

dos ADRs negociados na NYSE.

Adicionalmente, verificou-se a significncia estatstica dos retornos anormais mdios nasdiferentes janelas de eventos. A Figura 8 apresenta os testes na janela de evento JE-54 (10

preges).


54/103

39

Tcrtico - BOVESPA - Janela -5 a 4d

(3,5)

(2,5)

(1,5)

(0,5)

0,5

1,5

2,5

3,5

0 5 10 15 20

Aes das Empresas

T teste T crtico 5%

T crtic o 10% T crtico 1%

Tcrtico - NYSE - Janela -5 a 4d

(3,5)

(2,5)

(1,5)

(0,5)

0,5

1,5

2,5

3,5

0 5 10 15 20

Aes das Empresas

T teste T crtico 5%T crt ic o 10% T cr ti co 1%

Figura 8 Tteste e Tcrtico das empresas que entraram para o ISE Janela Evento -54.


No se verificou mudana relevante nos resultados apresentados para o mercado acionrio

brasileiro. No entanto, no mercado norte-americano seis dos 19 ADRs passaram a apresentar

retorno anormal mdio significativo estatisticamente. Alm disso, apenas 16% dos ADRs

apresentaram retorno anormal mdio negativo, contra 42% na janela de evento anterior.

3.3 METODOLOGIA DA REGRESSO MULTIVARIADA COM DADOS EM PAINEL

3.3.1 Universo e amostra

O universo da pesquisa compreende as empresas do tipo sociedades annimas de capital

aberto negociado na Bovespa. Na tentativa de tornar o painel balanceado a amostra foi

composta apenas por empresas convidadas a responder o questionrio de avaliao do ISE em

todos os anos de 2005 a 2007, independente de terem passado a fazer parte ou no do ISE.Assim, a amostra contou com 80 aes de 77 empresas apresentadas no Apndice E.

O Apndice E apresenta tambm as empresas pertencentes sub-amostra das empresas

convidadas a responder o questionrio do ISE e que tem ADRs negociados nas bolsas de

Nova Iorque e NASDAQ. Essa amostra composta por 29 ADRs de 27 empresas.


55/103

40

Na dimenso tempo, trabalhou-se com os 100 preges anteriores a 30/11/2005 (criao do

ISE) e os 100 preges posteriores a 30/11/2007. Dessa forma, a amostra abrangeu o perodo

de 7/7/2005 a 2/5/2008, o que correspondeu a 695 preges, que multiplicado pelas 80 aes,

resultou no nmero total de 55.600 observaes. Vale mencionar que a definio do perodo

acima ocorreu de forma arbitrria, tendo apenas como cuidado no incluir o segundo semestre

de 2008, dado a volatilidade observada nos mercados de capitais nesse perodo, causada pela

crise financeira mundial.

Na anlise do mercado norte-americano, a dimenso tempo tambm considerou 100 preges

antes de 30/11/2005 e 100 preges depois de 30/11/2007. Assim, o perodo abrangeu

11/7/2005 a 25/4/2008, correspondendo a 704 preges, que multiplicado pelos 29 ADRs

resultou em 20.416 observaes. A diferena entre o nmero de preges da amostra brasileira

(695) e da amostra norte-americana (704) devido diferena no nmero de dias teis entre o

calendrio brasileiro e norte-americano.

Conforme mencionado na Seo 2.3.1, um dos pr-requisitos para ser convidado a participar

do ISE ser uma das 150 aes mais negociadas. Por essa razo, as 80 aes pertencentes

amostra foram negociadas na grande maioria dos preges, ocorrendo falta de negociao em

apenas 508 preges, que corresponderam a 0,9% do total de observaes. Por no se acreditar

que a falta dessas observaes v afetar o resultado do trabalho optou-se por no apresentar

retornos para esses preges.

Na amostra dos ADRs o nmero de retornos faltantes foi ainda menor, apenas sete, que

corresponde a apenas 0,03% do total de observaes. Essa maior liquidez era de se esperar

uma vez que o mercado de capital norte-americano mais lquido que o brasileiro.


56/103

41

3.3.2 Definio das variveis e coleta de dados

As variveis utilizadas no estudo so apresentadas na Tabela 5:

VARIVEL DESCRIO

L_ret_acao logartmo do retorno dirio das aes ou dos ADRs;

L_ret_IBOV/DJIA logartmo do retorno dirio do Ibovespa/DJIA (representando o retorno do mercado);

liq ndice de liquidez dirio da ao;

jee530, jee130,jee030, jee54 ejee010

varivel binria que recebe o valor 1 quando a ao ou ADR ENTROU para o ISE em qualquerdos anos de 2005 a 2007 e estiver dentro das janelas de eventos descritas na Tabela 3 (jee530,

jee130, jee030, jee54 e jee010). Nos demais dias recebe o valor zero;

jes530, jes130,jes030, jes54 ejes010

varivel binria que recebe o valor 1 quando a ao ou ADR SAIU do ISE em qualquer dos anosde 2005 a 2007 e estiver dentro das janelas de eventos descritas na Tabela 3 (jes530, jes130,

jes030, jes54 e jes010). Nos demais dias recebe o valor zero;

jees530, jees130,jees030, jees54 ejees010

varivel que recebe o valor 1 quando a ao ou ADR ENTROU no ISE, valor -1 quando a aoou ADR SAIU do ISE e 0 quando no mudou de status, durante o perodo das janelas deeventos descritas na Tabela 3 (jees530, jees130, jees030, jees54 e jees010);

dfin varivel binria que recebe o valor 1 se a ao pertencer a empresas do setor financeiro e deseguros e zero nos demais setores;

dener varivel binria que recebe o valor 1 se a ao pertencer a empresas do setor de energia e zeronos demais setores;

dcomod varivel binria que recebe o valor 1 se a ao pertencer a empresas do setor de commodities ezero nos demais setores;

d_2005, d_2006,d_2007 e d_2008

varivel binria que recebe o valor 1 de acordo com o ano em que ocorre o prego da Bovespa ezero nos demais anos;

jeesxfin varivel resultante da interao da varivel janela de evento (jees) com a varivel dfin;

jeesxener varivel resultante da interao da varivel janela de evento (jees) com a varivel dener;

jeesxcomod varivel resultante da interao da varivel janela de evento (jees) e da varivel dcomod;

jeesx2005 varivel resultante da interao da varivel janela de evento (jees) com a varivel d_2005;jeesx2006 varivel resultante da interao da varivel janela de evento (jees) com a varivel d_2006;

jeesx2007 varivel resultante da interao da varivel janela de evento (jees) com a varivel d_2007;

jeesx2008 varivel resultante da interao da varivel janela de evento (jees) com a varivel d_2008.

Tabela 5 Variveis utilizadas no estudo


Assim como no estudo de eventos, os retornos, tanto das aes e ADRs, quanto do Ibovespa e

do DJIA, foram calculados na forma logartmica com base nos preos de fechamento dirios e

obtidos atravs do sistema de informaes Economtica, ajustados por

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EMPRESAS PARTICIPANTES DO ÍNDICE DE SUSTENTABILIDADE