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En busca del objetivo perdido:
una relectura moderna de la historia del BCRA
Por Hansel y Gretel.
Abstract
El presente trabajo presenta dos visiones sobre la historia del Banco Central de la República
Argentina: una tradicional y una moderna. La primera es un resumen histórico de los 75 años del
BCRA, enfocándose en sus objetivos e instrumentos. La segunda visión intenta analizar la historia del
BCRA desde la teoría moderna de central banking, utilizando un modelo de optimización de una
función de pérdida definida sobre las brechas de inflación y de producto.
Palabras clave: Historia y objetivos del BCRA, Preferencias asimétricas, Inflación, GMM.
Código JEL: E58, N16
I. Introducción
La creación del Banco Central de la República Argentina (BCRA) en 1935 no sólo es
uno de los hitos más importantes de la historia económica de nuestro país, sino que
además marca un quiebre en la concepción y en la forma de hacer política
económica. Desde ese entonces el manejo monetario ya no estaría librado al azar,
sino que el país contaría con una autoridad monetaria encargada de coordinar las
políticas relacionadas al sector monetario y financiero.
La historia del BCRA está intrínsecamente ligada a la historia política y económica
del país, siendo a partir de 1940 su eje la aparición y persistencia del fenómeno
inflacionario. Los altos y bajos de la política económica tuvieron su contraparte en el
BCRA: en sus 75 años de existencia alternaron regímenes liberales con otros de
centralización; los objetivos abarcaron desde moderar los efectos de las
fluctuaciones externas sobre la actividad económica, hasta preservar el valor de la
moneda; las tasas de interés fueron libres o controladas alternando repetidamente,
etc.
En la actualidad parece estar ampliamente aceptado que el principal objetivo de los
bancos centrales debe ser la estabilidad de precios, pudiendo tener como objetivo
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secundario la estabilización del producto. Las reformas llevadas a cabo en los
bancos centrales durante los últimos quince años han estado en concordancia con
estas ideas. A la luz de estas teorías, nos preguntamos si es posible releer la historia
del BCRA a lo largo de estos 75 años, considerando que se comportaba como un
banco central “de libro de texto”. Esta relectura de la historia del BCRA permitiría
identificar en qué manera el comportamiento del mismo difiere o no al predicho por
las teorías actuales y hacia dónde puede dirigirse.
En la próxima sección se ofrece una revisión de la historia del Banco Central de la
República Argentina. En ella se analizan no sólo las condiciones previas a su
creación y las distintas etapas en que se puede dividir su accionar, sino también los
objetivos propios de cada época y los instrumentos utilizados para lograrlos. La
tercera sección comprende la segunda parte del análisis. En ella se busca evaluar la
posibilidad de reinterpretar el accionar del BCRA a la luz de un modelo propio de la
teoría moderna de central banking. La descripción del modelo y los detalles
empíricos y econométricos asociados a su estimación, junto con la interpretación de
los resultados de la misma, son también incluidos en este acápite. Finalmente la
cuarta sección del trabajo se reserva para las conclusiones.
II. Visión tradicional
Denominamos “visión tradicional” a la lectura de la historia del BCRA que no
interpreta los hechos ocurridos desde alguna teoría económica en particular, sino
que resume lo ocurrido en relación a la creación del BCRA, sus objetivos,
instrumentos y medidas de política monetaria llevadas a cabo. En esta visión
seguimos principalmente las etapas definidas por Arnaudo (1987), actualizándolas
hasta el presente.
II. a. Situación previa y creación del BCRA
De los 200 años de historia de la República Argentina, el BCRA sólo ha presenciado
poco más de un tercio de los mismos. Esto significa que durante más de la mitad de
la historia de la nación no existió una autoridad monetaria que llevase a cabo una
política monetaria unificada y planeada. La inestabilidad monetaria fue moneda
corriente en estos años.
Argentina se caracterizó desde su etapa colonial por la utilización de moneda
metálica como régimen monetario. Esto continuó así a partir de la etapa de
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organización nacional con la utilización del peso fuerte como moneda de curso legal.
A pesar de esto, existió la circulación de papel moneda a partir de la emisión del
Banco Provincia de Buenos Aires en 1867 y del Banco Nacional desde 1872. Este
papel moneda se caracterizaba por ser convertible a metálico.
En principio, el gobierno no podía influir sobre la cantidad de dinero en circulación,
sin embargo sí lo hizo a partir de la colocación de deuda en el Banco Provincia de
Buenos Aires y en el Banco Nacional, a través de los Bancos Garantidos (que
debían suscribir deuda nacional para poder funcionar y que al dejar de funcionar se
pasó su deuda al Banco Nación) y finalmente con las restricciones de emisión
acordadas con el Banco de Inglaterra.
Recién en 1899 se adoptó un régimen unificado de emisión reintegrándose al patrón
oro a partir de la creación de la Caja de Conversión, donde la emisión primaria
dependía de la entrada y salida de oro, y la emisión secundaria se dejó en manos de
los intermediarios financieros sin mayores limitaciones. La Caja de Conversión
contaba con reservas suficientes para respaldar sólo una parte de la base monetaria
y el Banco Nación intervenía para suavizar las fluctuaciones monetarias. La
adopción de la Caja de Conversión estuvo motivada principalmente para evitar las
continuas apreciaciones y depreciaciones del tipo de cambio. La Caja de Conversión
fue abandonada en 1914, retomada en 1927 y abandonada nuevamente en 1930,
principalmente por los efectos del sector externo en la circulación monetaria que
implicaba este régimen.
A pesar de haber abandonado la Caja de Conversión en 1914, se continuaba
emitiendo con las reglas de la misma, en este sentido el gobierno seguía sin contar
con un mecanismo estabilizador del volumen de circulante. Pueden mencionarse
dos mecanismos de flexibilización para aquellas reglas: 1) La posibilidad de
redescuentos, establecida en 1914 aunque no fue utilizada sino hasta 1931; 2) la
posibilidad de realizar préstamos al gobierno, como fue el caso del Empréstito
Patriótico en 1932.
Las continuas entradas y salidas del patrón oro no permitían que Argentina
institucionalizara un régimen monetario ordenado y este vacío permitió que el
gobierno financiara su déficit en 1932 con emisión monetaria. Las preocupaciones
en torno a la creación del BCRA no estaban relacionadas únicamente a la
determinación de la cantidad de dinero, sino también a la regulación de los
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intermediarios financieros y a la legislación referente a la política de redescuentos y
al manejo de títulos del gobierno. La idea del BCRA surgió como la forma de generar
un organismo único que llevara a cabo las tareas que hasta entonces habían sido
realizadas sin normativa alguna y prosperó principalmente por las condiciones
económicas favorables del momento en que surgió.
Cuatro aspectos caracterizaron el debate por la creación del BCRA: 1. La función del
Banco Central; 2. La separación de la Banca Comercial de la Banca de Inversión; 3.
El carácter de las reservas bancarias; y 4. La garantía gubernamental de los
depósitos de bancos comerciales. Se generaron dos posiciones, principalmente en
torno a las discrepancias respecto al primer aspecto: una posición planteaba que el
BCRA debía ocuparse únicamente de mantener el valor de la moneda y su
convertibilidad, mientras que la otra posición creía que era función del BCRA
promover condiciones favorables para la estabilidad de la actividad económica y el
pleno empleo. Estas dos posiciones se correspondían a su vez con los dos modelos
existentes de Banco Central: el británico y el norteamericano.
El proyecto enviado al Congreso en 1933 por Pinedo se basaba en la propuesta del
especialista inglés Otto Niemeyer que proponía la creación de un Banco Central,
siendo una solución en cierta medida a mitad de camino entre los dos modelos
mencionados anteriormente. Se fijaron dos objetivos para el BCRA (Art. 3, Ley N°
12.155, sancionada en marzo de 1935): el primero, preocupado por la inestabilidad
externa, consistía en “concentrar reservas suficientes para moderar las
consecuencias de la fluctuación en las exportaciones y las inversiones de capitales
extranjeros sobre la moneda, el crédito y las actividades comerciales, a fin de
mantener el valor de la moneda”. El segundo objetivo planteaba que el BCRA debía
“regular la cantidad de crédito y de los medios de pago adaptándolos al volumen real
de los negocios”; en este aspecto se adoptó la posición de la banking school
consistente en otorgar créditos según las condiciones internas y no según la entrada
de oro y divisas como sostenía la currency school.
El BCRA contaría con operaciones de expansión o reducción de la base monetaria
como instrumentos para lograr tales objetivos. No sólo la emisión monetaria pasó a
ser potestad exclusiva del BCRA, sino que también pasaron a serlo las operaciones
con oro, divisas y cambio extranjero, los préstamos al sistema financiero y la compra
de títulos públicos (Art. 32, Ley N° 12.155). Esto implica que el BCRA podía emitir
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únicamente contra oro y divisas, préstamos al gobierno o redescuentos al sistema
financiero.
En cuanto a su estructura, el BCRA fue creado como una entidad mixta con un
directorio compuesto por un presidente y su vice, más otros 12 miembros,
representantes del gobierno, los bancos provinciales y privados y otros sectores
económicos. Esta conformación no estuvo exenta de debates, siendo interpretada
por algunos como una independencia excesiva del gobierno, y por otros como un
intervencionismo excesivo del gobierno1.
II. b. Banco Central Clásico (1935 – 1946)
Arnaudo (1987) denomina al periodo que abarca desde 1935 hasta 1945 como
“Banco Central Clásico”. Estos doce años se analizan conjuntamente, aunque a
partir de 1940 podría decirse que comenzó a operar el cambio de un economía
sujeta a fluctuaciones externas a otra con presiones inflacionarias persistentes. En
este periodo el BCRA tenía en claro su primer objetivo: contrarrestar los efectos de
fluctuaciones externas. No era considerado como factible que la inestabilidad tuviese
causas internas, debido principalmente al tamaño relativo de estas fluctuaciones.
La regulación monetaria se llevó a cabo a través de operaciones de mercado
abierto, lo cual tenía dos efectos: por un lado, modificaba las reservas bancarias, y
por el otro, tenía un efecto sobre la tasa de interés nominal al aumentar o disminuir
los activos que competían contra los préstamos. En esta etapa el BCRA siguió una
posición tradicional en cuanto a que buscaba mantener la tasa de interés nominal en
un nivel razonable, ajustando la oferta monetaria a la demanda que se produjese a
esa tasa. Los efectivos mínimos no fueron utilizados durante esta etapa como un
instrumento de regulación monetaria, sino que sólo pretendían asegurar la solvencia
bancaria.
Para alcanzar su objetivo de estabilizar las fluctuaciones externas, el BCRA durante
el primer subperiodo (1935-1940) llevó cabo operaciones de expansión y contracción
de los agregados monetarios que le permitieron mantener la tasa de interés nominal
constante. La operatoria se realizaba a través de la venta de bonos del gobierno a
los bancos y de la sugerencia a los mismos de adoptar una política de préstamos
1 Ver Gerchunoff y Llach (2007), pág. 138 para algunas opiniones al respecto de R. Prebisch y O.
Niemeyer.
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conservadora y fortalecer sus reservas. Este periodo, entonces, se caracterizó por
políticas contracíclicas y una expansión moderada de los medios de pago.
El segundo periodo (1940-1945) estuvo signado por un saldo positivo de la balanza
comercial, la consiguiente entrada de divisas y el aumento del ahorro interno que
culminó en un aumento de precios, dando el puntapié inicial a un proceso
inflacionario. En tal contexto, el BCRA debió realizar operaciones de absorción sobre
los agregados monetarios pero las mismas no fueron suficientes para evitar la gran
expansión de la base monetaria. Asimismo, mantener constante la tasa de interés
nominal comenzaba a perder sentido ante la diferencia que comenzaba a percibirse
entre valores nominales y reales. (Ver Gráfico N°1)
El BCRA interpretó el proceso inflacionario ocurrido a partir de 1943 como: 1) una
inflación de demanda, producida por la escasez de bienes de importación, la rigidez
de la producción nacional y el aumento del gasto público; 2) debido a la
flexibilización de las reglas de equilibrio presupuestario, el BCRA no era capaz de
absorber en su totalidad la expansión generada por el sector externo; y 3) las
necesidades de la emergencia bélica superaban su capacidad de intervención.
Gráfico N°1: Inflación 1935-1945
Fuente: Elaboración propia en base a Arnaudo (1987) y Gerchunoff y Llach (2007)
II. c. Nacionalización de Depósitos (1946 – 1957)
En 1946 la carta orgánica del BCRA fue modificada sustancialmente, dando origen a
lo que se conoce como “sistema de nacionalización de depósitos”. En primer lugar,
el BCRA dejó de ser una sociedad mixta para pasar a ser completamente estatal; en
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segundo lugar, se nacionalizó el sistema bancario, convirtiendo a los bancos en
agentes del BCRA. En este sistema, el BCRA no sólo concentraba el monopolio de
la emisión de dinero y de la supervisión del sistema financiero, sino que también
tendría completa libertad para manejar el crédito. El BCRA tenía, entonces, tanto el
monopolio de la emisión primaria de dinero, como el monopolio de la emisión
secundaria.
El sistema de nacionalización funcionaba de la siguiente forma: los bancos
comerciales captaban depósitos por cuenta del BCRA, sin tener capacidad para
prestar los fondos así obtenidos. Luego, el BCRA otorgaba redescuentos a los
bancos comerciales para que éstos realizaran las operaciones de crédito. El BCRA
remuneraba los depósitos captados por los bancos comerciales y al mismo tiempo
les cobrara por los redescuentos que les otorgaba. Estos redescuentos eran
asignados principalmente de forma discrecional, teniendo en cuenta los objetivos del
gobierno y las cercanías políticas al mismo, y fueron canalizados principalmente al
Banco Nación, al Banco Industrial y al Banco Hipotecario.
Con la reforma de 1946 también se modificó el objetivo que perseguía el BCRA,
siendo ahora regular el crédito y los medios de pago para mantener un alto grado de
ocupación (Decreto Ley 8.503). El pleno empleo se lograría canalizando los
préstamos hacia los sectores capaces de generar un mayor crecimiento y
ocupación. Otra serie de reformas en 1949 puso al BCRA bajo la órbita del
Ministerio de Finanzas y redujo la cantidad de directores del mismo y amplió la
capacidad de otorgar adelantos al gobierno.
Como instrumentos de control monetario, el BCRA contó con: 1) la tasa nominal de
interés, que mantuvo fija ya que era el único acreedor y deudor financiero; y 2) la
selectividad del crédito. Con tasas de inflación positivas y muy variables, el primer
instrumento implicó que la tasa real de interés fuera permanentemente negativa,
generando racionamiento en el mercado del crédito y una transferencia de riqueza
de ahorristas a deudores. En esta situación, el crédito selectivo era indispensable
para determinar qué sectores recibirían los fondos y el subsidio implícito en una tasa
real de interés negativa. Los redescuentos otorgados para dar préstamos fueron
superiores a los depósitos recibidos por el sistema, lo cual incrementó las presiones
inflacionarias ya existentes.
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Adicionalmente, el BCRA creó recursos monetarios para financiar el déficit
presupuestario del gobierno nacional, aunque en los primeros años de este periodo
el gobierno se financiaba con los fondos superavitarios del Sistema de Previsión
Social y del IAPI (Instituto Argentino para la Promoción del Intercambio). También
financió las operaciones de éste último ente, el rescate de las cédulas hipotecarias
en 1946 y la operatoria del Banco Hipotecario que entonces pasó a depender
enteramente de los redescuentos.
Durante este periodo el BCRA dejó de aplicar las políticas contracíclicas que había
intentado utilizar durante la etapa anterior y tuvo un carácter expansionista durante
casi todos los años, consolidándose las presiones inflacionarias. (Gráfico N°2)
Gráfico N°2: Inflación 1946-1956
Fuente: Elaboración propia en base a Arnaudo (1987) y Gerchunoff y Llach (2007)
II. d. Sofisticación Financiera (1957 – 1968)
A fines de 1957 la Carta Orgánica del BCRA fue reformada nuevamente, pero esta
vez para terminar con el régimen de nacionalización de depósitos. El BCRA se
ocuparía de la política monetaria a través de la fijación de efectivos mínimos de los
bancos, aunque también se le otorgó la facultad de controlar tanto cuantitativa como
cualitativamente los préstamos otorgados por los bancos. El BCRA volvió a ser
autárquico, anulándose la estrecha relación que tenía con el Ministerio de Finanzas.
Se buscaba terminar con el clima de represión financiera prevaleciente en la etapa
anterior que había reducido la intermediación financiera. En este periodo hubo un
crecimiento del sector bancario, debido a las nuevas reglas, y también aparecieron y
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se desarrollaron agentes financieros no bancarios. El rol de éstos últimos en cuanto
a la transmisión de la política monetaria preocupó al BCRA, quien en 1961 comenzó
un registro de los mismos, y en 1962 definió su reglamentación que adoptaría forma
definitiva en 1964. Esta reglamentación establecía la fijación de tasas de interés
para los préstamos y depósitos un poco superiores a las bancarias, el efectivo
mínimo sobre depósitos y el capital mínimo con que debían contar.
Durante este periodo también se modificaron los objetivos perseguidos por el BCRA,
siendo ahora éstos: 1) Moderación de los efectos de las fluctuaciones del balance de
pagos sobre la actividad económica y el valor de la moneda; 2) Desarrollo ordenado
del ahorro y la inversión; 3) Desarrollo ordenado y persistente del ingreso nacional; y
4) Máxima ocupación de los factores productivos.
Como instrumentos de control monetario, el BCRA contaba con los efectivos
mínimos, realizar un control cualitativo y cuantitativo de los préstamos, fijar tasas de
interés y de redescuento y realizar operaciones de mercado abierto. Sin embargo,
estas operaciones estuvieron limitadas tanto por la financiación del déficit
presupuestario como por la escasez de reservas internacionales. En esta etapa se
buscó adecuar el multiplicador monetario (a través de modificaciones en los
efectivos mínimos principalmente) para que la economía contara con la cantidad
adecuada de activos monetarios.
Gráfico N°3: Inflación 1957-1967
Fuente: Elaboración propia en base a Arnaudo (1987) y Gerchunoff y Llach (2007)
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La persistencia del fenómeno inflacionario (ver Gráfico N°3) preocupó a las
autoridades económicas, lo cual generó que los planes de estabilización se
enfocaran en alcanzar la estabilidad de precios. Estos planes buscaron
principalmente detener la inflación y corregir el tipo de cambio real. En este sentido,
el BCRA debía detener el aumento desmesurado de los agregados monetarios, ya
que éste o bien causaba el proceso inflacionario o bien lo convalidaba.
II. e. Institucionalización Financiera (1968 – 1977)
Durante la etapa de Sofisticación Financiera surgieron nuevos intermediarios
financieros, que en un principio fueron denominados “no bancarios”. Como
consecuencia de su aceptación y continuidad, se decidió institucionalizarlos en 1969
a través de la Ley N° 18.061 de Entidades Financieras, que reemplazó a la Ley de
Bancos. Las nuevas disposiciones también buscaban llevar a cabo una
especialización del sector, para lo cual se definieron diversas categorías de
entidades y las operaciones y plazos con los que cada una trabajaría.
Según Arnaudo (1987), la incorporación de estos nuevos intermediarios y los nuevos
activos relacionados dificultó la identificación y el control sobre los agregados
monetarios/financieros, reduciendo así las oportunidades de mantener una política
monetaria dada. Las principales complicaciones surgieron a partir de la existencia de
títulos públicos indexados y del mercado de aceptaciones2, que estaban en
competencia con los depósitos pero que eran más atractivos en un contexto
inflacionario (Gráfico N°4).
Durante los primeros años de esta etapa el objetivo del BCRA continuó siendo el
mismo que durante la etapa anterior. Sin embargo, con la modificación de la Carta
Orgánica del BCRA en 1973 el objetivo del mismo fue redefinido como: “Regular el
crédito y los medios de pago a fin de crear condiciones que permitan mantener un
desarrollo económico ordenado y creciente, con sentido social, un alto grado de
ocupación y el poder adquisitivo de la moneda” (Ley 20.539).
En relación a los instrumentos de política monetaria, pueden distinguirse tres
subperiodos: uno liberal, hasta 1970; uno intervencionista, hasta 1973; y un tercero a
partir de la restauración del régimen de nacionalización de depósitos hasta 1976.
2 Las aceptaciones eran operaciones que podían realizarse en el sector bancario y en el no bancario,
a una tasa de interés libre y con una garantía privada doble, ya que debía tener la garantía del deudor y de la entidad financiera. Fueron preferidas por la gran adaptabilidad de las tasa de interés libres.
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Durante el primer subperiodo, se utilizaron como instrumento principalmente los
efectivos mínimos medios para evitar las complicaciones generadas por los efectivos
mínimos marginales. También se redujeron la política selectiva de créditos y el
volumen de redescuentos otorgados por el BCRA. Debido a la baja inflación
registrada en estos años, las tasas reales de interés llegaron a ser positivas, lo cual
contrasta con las continuas tasas negativas registradas anteriormente.
Gráfico N°4: Inflación 1968-1976
Fuente: Elaboración propia en base a Arnaudo (1987) y Gerchunoff y Llach (2007)
El comienzo del segundo subperiodo estuvo marcado por el deterioro en la situación
económica, lo cual llevó a un incremento progresivo en los efectivos mínimos medios
sobre depósitos a la vista. También comenzaron a aplicarse reglamentaciones en
busca de dirigir el crédito, como la prioridad para pequeñas y medianas empresas,
congelamiento de la proporción de crédito a grandes empresas, ventajas y
seguridades de pago para los préstamos externos, entre otras medidas. Estas
reglamentaciones generaron un aumento de los préstamos extranjeros, ya que por
un lado redujeron el mercado interno y por otro tenían condiciones especiales, como
los seguros de cambios, que permitían aprovechar el subsidio generado por las
tasas de interés reales negativas.
Finalmente, el tercer subperiodo se caracteriza por la restauración del régimen de
nacionalización de depósitos de 1946, pero con ciertas modificaciones que no
modificaron la esencia del régimen imperante. Nuevamente los intermediarios
financieros se convirtieron en agentes del BCRA para recibir los depósitos a la vista
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y a plazo en nombre del mismo. A diferencia del régimen de 1946, en éste se
pretendía lograr cierta competencia entre los intermediarios al remunerarlos en
forma uniforme sin tener en cuenta los costos incurridos en la captación de los
depósitos. Los fondos para préstamos también eran otorgados a través de
redescuentos, pero en este caso las entidades financieras tenían permitido dirigirlos
tanto a préstamos como al mercado de aceptaciones. Con el régimen de
nacionalización de depósitos se deterioró aun más la capacidad del BCRA para
regular el volumen del crédito.
II. f. Libertad Financiera (1977 – 1981)
Este periodo está signado por la implementación de la “Reforma Financiera” (Ley
21.526), que buscaba poner fin a la alternancia entre libertad y regulación del
sistema bancario argentino, implementando la primera alternativa en todos sus
aspectos. La Reforma Financiera implicaba una liberalización de las tasas de interés
y las “desnacionalización” de los depósitos, en miras de acabar con las tasas reales
de interés negativas y con la especulación que se había generado.
Los objetivos del BCRA establecidos en su Carta Orgánica no se modificaron en
esta etapa, pero debe considerarse que estuvieron sujetos a las metas de liberalizar
el sistema financiero y solucionar los problemas externos. Durante la Reforma
Financiera se estableció un efectivo mínimo único e independiente del tipo de
depósito, fijado inicialmente en un nivel alto. Este efectivo mínimo sería remunerado,
mientras que la capacidad prestable (representada por los depósitos a la vista) sería
gravada por la Cuenta de Regulación Monetaria. Considerando el contexto
inflacionario, se produjo un traspaso de depósitos a la vista por depósitos a plazo lo
cual implicó una Cuenta de Regulación Monetaria deficitaria para el BCRA (la
remuneración de los efectivos mínimos fue superior a los recursos generados al
gravar los depósitos a la vista) y la consecuente creación de dinero.
Durante este periodo las tasas de interés pasaron a formarse siguiendo las reglas de
una economía pequeña abierta: la tasa nominal era igual a la tasa de interés nominal
internacional más el riesgo de depreciación, y la tasa real era igual a la tasa de
interés nominal menos la inflación.
El régimen de tasas de interés libres, combinado con la garantía a los depósitos (que
no se eliminó con la reforma) y la ausencia de un sistema de supervisión adecuado
13
no permitió alcanzar el objetivo de acabar con la especulación financiera, sino que
se generaron nuevas y más complejas formas de especulación, y la inflación
promedio no bajó de los tres dígitos como se aprecia en el Gráfico N°5.
II. g. Crisis Financiera (1981 – 1983)
La principal consecuencia de la liberalización financiera sin eliminar la especulación
fue la crisis bancaria de 1980 y la subsiguiente crisis financiera a la que dio origen.
Los agentes, que estaban acostumbrados a tomar préstamos a tasas reales
negativas, dejaron de cumplir con sus deudas en espera de algún tipo de rescate por
parte del gobierno. Los bancos, que necesitaban seguir pagando a sus depositantes,
debieron aumentar aún más las tasas de interés para captar nuevos depósitos. Esta
situación combinada con la garantía de los depósitos por parte del BCRA produjo
que los depositantes no controlaran la calidad de las entidades en la que confiaban
sus fondos. El Banco de Intercambio Regional, el más grande en 1980, fue el
primero en sufrir las consecuencias y en cerrar sus puertas durante el primer
trimestre de aquel año. La seguidilla de bancos intervenidos probó que el sistema
financiero se encontraba debilitado y que su fragilidad era notable. El BCRA
respondió redescontando carteras, lo cual implicó un aumento de la emisión que en
última instancia terminaría con el programa cambiario existente en el momento.
Durante estos años, el objetivo oficial del BCRA continuó siendo el mismo, pero
nuevamente estaba sujeto a la coyuntura que estaba atravesando el sistema
financiero. El BCRA debía encargarse de restaurar la salud del sistema y evitar un
cierre masivo de instituciones. Para realizar esto, el BCRA utilizó el Bono Nacional
de Consolidación Económico-Financiera, que permitía ampliar el plazo de los
préstamos en moneda nacional y tenía efectos similares a un redescuento, aunque
instrumentando de distinta forma. La autoridad monetaria tomó a su cargo el riesgo
de plazo (se transformaron los préstamos del sistema a préstamos de largo plazo y
fueron financiados con depósitos de corto plazo) lo cual representó una gran
limitación para llevar adelante la política monetaria ya que limitó los instrumentos
que tenía a su alcance.
En el caso de los préstamos en moneda extranjera, los mismos habían aumentado
al ser la tasa de interés doméstica superior a la nacional, generando que se tomaran
préstamos en el exterior para ser colocados internamente. Después de la crisis
bancaria, el BCRA no contaba con las reservas suficientes para afrontar los
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préstamos externos que se debían pagar, con lo cual debió incentivar su renovación
a través del establecimiento de seguros de cambio. Esta medida derivó en última
instancia en que el Estado se hiciera cargo de la deuda externa privada.
La resolución de la crisis financiera fue perjudicial para el sistema financiero, ya que
se deterioró la confianza en el mismo y se realizó a costa de los depositantes del
sistema y subsidiando a los deudores, lo cual redujo la monetización de la
economía.
Gráfico N°5 Inflación 1977-1990
Fuente: Elaboración propia en base a Arnaudo (1987) y Gerchunoff y Llach (2007)
II. h. Hiperinflación y Desorden (1983 – 1991)
Este periodo se caracterizó por la intención de sanear el sistema financiero y por la
imposibilidad de controlar el crecimiento de los precios, llegando a la situación
extrema de una hiperinflación en 1989. (Ver Gráfico N°5)
En la Carta Orgánica del BCRA se preservaron los objetivos establecidos, pero se
introdujeron modificaciones en lo concerniente a su autarquía del Poder Ejecutivo y
sus ministerios, limitaciones a la asistencia a las entidades financieras y al gobierno
nacional. Las funciones de supervisión fueron asignadas a la “Superintendencia de
Entidades Financieras y Cambiarias”, un órgano que dependia presupuestariamente
del BCRA.
Durante los primeros años el BCRA financió con créditos la compra de divisas que
realizó el gobierno nacional, pero su efecto expansivo fue compensado al utilizar
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reservas para pagar la deuda. Sin embargo, un factor importante en la expansión
monetaria y la creciente inflación fue la diferencia que existía entre los intereses
pagados por los encajes y depósitos remunerados y los intereses cobrados por los
redescuentos (Cuenta de Regulación Monetaria modificada). Esta diferencia generó
un déficit cuasi fiscal que condujo a la aceleración de la inflación, convirtiéndose ésta
en el eje del periodo.
Con el Plan Austral de 1985 se estableció una nueva unidad monetaria para afectar
las expectativas, se intentó reducir el déficit fiscal y se asumió el compromiso de que
el BCRA no financiaría al gobierno nacional emitiendo dinero. El plan resultó exitoso
y 1986 tuvo una tasa de inflación de dos dígitos y la tasa de crecimiento del PIB más
alta de la década3. En este periodo, el BCRA no utilizó los efectivos mínimos como
instrumento de control monetario, sino que optó por hacer uso de operaciones de
mercado abierto para controlar la base monetaria en el corto plazo. Asimismo, el
BCRA intentó expandir el crédito en miras de lograr expansiones del producto, lo
cual produjo que la tasa real de interés fuera negativa4. El rebrote inflacionario
apareció en 1987, pero el BCRA continuó concentrándose en su objetivo de
“reordenar y desregular el sistema financiero”5, utilizando como instrumento de
control las operaciones de mercado abierto.
Cortés Conde (2005) plantea que el BCRA tuvo objetivos inconsistentes: generar
financiamiento para el estado y contrarrestar el efecto de ese financiamiento. Los
efectos sobre la Cuenta de Regulación Monetaria fueron fuente del déficit cuasi
fiscal que implicó una expansión de la cantidad de dinero, llegando a representar
más del 50% de la Base Monetaria amplia en 1988. La creciente inflación resultó en
una desmonetización de la economía que llevó a la explosión hiperinflacionaria.
En las Memorias del BCRA de 1989 se consideran los siguientes factores como
intervinientes en la génesis de la hiperinflación: 1) la situación crónica de
financiamiento del déficit fiscal; 2) la endogeneidad de la oferta monetaria, producto
de la remuneración de elevados encajes y depósitos indisponibles; y 3) la pérdida
del tipo de cambio como ancla nominal resultante de las presiones en el mercado
cambiario debido a la creciente dolarización de activos. En este contexto, el BCRA
intentó combatir los desequilibrios del mercado monetario e intentó controlar el 3 Memorias del BCRA, 1986.
4 Gerchunoff y Llach, 2007.
5 Memorias del BCRA, 1987.
16
mercado cambiario sin enfrentar una pérdida significativa de reservas, sin tener
mucho éxito en ninguno de los dos frentes.
II. i. Convertibilidad (1991 – 2001)
El nuevo gobierno constitucional de 1990 tenía entre sus objetivos poner fin a la
hiperinflación y disminuir considerablemente la persistencia inflacionaria que había
caracterizado al país desde mediados del siglo XX. La Ley de Convertibilidad
buscaba frenar abruptamente las expectativas inflacionarias y conseguir la reducción
en la inflación a través de la utilización del tipo de cambio como ancla nominal. La
diferencia entre este tipo de cambio fijo y aquellos establecidos anteriormente fue
que su implementación se produjo a través de una ley, lo cual le otorgaba un
carácter más permanente ante las expectativas del público En lo concerniente al
BCRA, no sólo se modificó su Carta Orgánica, sino que también se fijaron nuevas
obligaciones para el mismo que surgieron de la Ley de Convertibilidad.
La nueva Carta Orgánica (Ley 24.144) establecía: “Es misión primaria y fundamental
del Banco Central de la República Argentina preservar el valor de la moneda. El
Banco deberá desarrollar una política monetaria y financiera dirigida a salvaguardar
las funciones del dinero como reserva de valor, unidad de cuenta e instrumento de
pago para cancelar obligaciones monetarias, en un todo de acuerdo con la
legislación que dicte el Honorable Congreso de la Nación”.
Por su parte, la Ley de Convertibilidad establecía que el BCRA:
- “(…) venderá las divisas que le sean requeridas para operaciones de
conversión a la relación establecida en el artículo anterior, debiendo retirar de
circulación los Australes recibidos en cambio”.
- “(…) podrá comprar divisas a precios de mercado, con sus propios recursos,
por cuenta y orden del GOBIERNO NACIONAL, o emitiendo los Australes
necesarios para tal fin”.
- “En todo momento, las reservas de libre disponibilidad del BCRA en oro y
divisas extranjeras, serán equivalentes a por lo menos el CIENTO POR
CIENTO (100%) de la base monetaria. (…)”
Estas disposiciones en combinación con la nueva Carta Orgánica implicaban que el
objetivo del BCRA estaba estrechamente vinculado con mantener el tipo de cambio
17
fijo. Los regímenes monetarios de este tipo implican que la oferta monetaria es
endógena y el Banco Central debe seguir una política pasiva6.
El tipo de cambio fijo implementado por la Ley de Convertibilidad fue exitoso para
disminuir sustancialmente la tasa de inflación (Ver Gráfico N°6). Durante esta etapa
el BCRA se ocupó de comprar y vender divisas para garantizar el tipo de cambio
establecido en la legislación. Como instrumentos de control monetario en el corto
plazo contó con las operaciones de pases activos y pasivos, los efectivos mínimos
ya no tuvieron el intenso rol de regulación monetaria que los caracterizó en los
periodos anteriores y se busco simplificar su cómputo.
Especialmente a partir de 1996 el BCRA buscó fortalecer el sistema financiero
argentino a través del “(…) desarrollo y la implementación de políticas orientadas a
aumentar la liquidez y solvencia del sistema financiero, reduciendo su vulnerabilidad
externa y asegurando tanto su estabilidad como las condiciones para su crecimiento
sostenido (…)”7
Diversas son las hipótesis relacionadas al fracaso de la Convertibilidad8 que llevó a
la crisis de diciembre de 2001 con una caída del PBI del 10,5% en el último trimestre
de 20019 y una devaluación casi del 200% a principio de 2002. En 2001 el BCRA
perdió un 56% de sus reservas internacionales y a comienzos de 2002 el gobierno
nacional decidió abandonar definitivamente el régimen de convertibilidad.
II. j. Reconstrucción del Sistema Financiero y Política Monetaria Activa (2002 – 2009)
De acuerdo a lo expresado en los Programas Monetarios del BCRA, esta etapa
abarca en realidad dos grandes subperiodos: el primero de ellos va desde 2002
hasta 2004, donde se buscaba recomponer el sistema financiero y contener las
expectativas inflacionarias; el segundo subperiodo va desde 2005 hasta la
actualidad, donde el BCRA se encamina más por alcanzar la estabilidad de precios y
garantizar los medios de pago suficientes para el desempeño adecuado de la
actividad económica. (Ver Gráfico N°6)
El año 2002 trajo aparejados diversos desafíos para la economía argentina y para el
BCRA: el abandono desordenado de la convertibilidad empeoró la recesión en que
6 Esto no significa que el BCRA haya estado atado de manos completamente. Las operaciones de
pases fueron utilizadas para influir sobre la liquidez del sistema (Memoria Anual BCRA, 1992) 7 BCRA (1996).
8 Ver Gerchunoff y Llach (2007) para algunas alternativas.
9 BCRA (2001).
18
se encontraba la economía y estuvo signado por el regreso de la inflación. En este
contexto el BCRA debía ocuparse de dos aspectos, por un lado restaurar el sistema
financiero y la cadena de pagos, por otro, contener las expectativas inflacionarias.
La Ley 25.562 modificó nuevamente la Carta Orgánica del BCRA, siendo éste ahora
capaz de implementar una política monetaria independiente. Se establecieron
nuevos criterios para el otorgamiento de adelantos y redescuentos, para asistir a
entidades financieras con problemas de iliquidez transitoria en vistas de evitar la
caída total del sistema financiero, y se establecieron límites a los adelantos
transitorios que el BCRA podría hacer al Gobierno Nacional. La nueva Carta
Orgánica también obliga al BCRA a informar su programa monetario anual al
Congreso de la Nación.
Los instrumentos de control monetario con que contaba el BCRA fueron
principalmente la política de encajes y redescuentos, la intervención cambiaria y las
operaciones de mercado abierto implementadas a través de un nuevo instrumento
financiero: las LEBACS10. Este instrumento fue clave para manejar la oferta
monetaria sin restringir la asistencia que necesitaban los bancos, estabilizar el tipo
de cambio y recomponer las reservas internacionales. Asimismo, se buscaba
establecer una tasa de interés de referencia a partir de las LEBACS.
Para frenar la inflación se adoptó por primera vez en Argentina un régimen de
Monetary Targeting11 que se mantiene hasta la actualidad. Este régimen permite
adaptarse a las distintas situaciones modificando el agregado monetario utilizado
como objetivo. Entre 2002 y 2004 la prioridad era recuperar las funciones básicas
del dinero y normalizar el sistema financiero, el multiplicador monetario era pequeño
por lo cual se utilizó la Base Monetaria amplia como ancla nominal. A partir de 2005
se produjo la recuperación de la economía y del sistema financiero, lo cual implicó
que el BCRA debía concentrar sus operaciones en el control de la inflación. La
prioridad era la reconstrucción de los canales de transmisión de la política monetaria
y proveer profundidad y robustez al sistema financiero, en este caso el agregado
monetario adecuado como meta fue considerado M2.
10
Las LEBACS son instrumentos de deuda propios del BCRA, de corto plazo. 11
Ver Mishkin (1999) para ventajas y desventajas del régimen.
19
Los instrumentos de control por excelencia continuaron siendo las LEBACS (a las
cuales se le agregan las NOBACS12 y las operaciones de pases), que permitieron
absorber liquidez del sistema para frenar el crecimiento de los agregados monetarios
y con ello limitar la inflación. Además, el BCRA llevó a cabo una política de
acumulación de reservas, implementada a través de la colocación de LEBACS y
NOBACS, la cancelación de deudas de los intermediarios financieros contraídas en
2001-2002, las operaciones de pases y la venta de títulos públicos en la cartera del
BCRA13.
Gráfico N°6 Inflación 1991-2009
Fuente: Elaboración propia en base a INDEC y Gerchunoff y Llach (2007)
III. Visión moderna
La teoría moderna de central banking ofrece la posibilidad de interpretar la conducta
de los bancos centrales como aquella propia de agentes racionales que buscan
maximizar una determinada función de utilidad. Dicha función expresa las
preferencias de estos agentes, las cuales en general se definen sobre dos objetivos:
el control de la inflación y la estabilización del producto de la economía. Numerosos
modelos han sido desarrollados en esta literatura, abarcando en general problemas
típicamente relacionados a la inconsistencia temporal de la política monetaria
(Kydland y Prescott, 1977; Calvo, 1978), al surgimiento del denominado “sesgo
12
Títulos de deuda del BCRA a un plazo mayor que las LEBACS. 13
Redrado et al (2006).
-10
0
10
20
30
40
50
Tasa d
e In
flació
n
(%)
Inflación consumidor Inflación mayorista Inflación deflactor PIB
20
inflacionario” (Barro y Gordon, 1983) y a las posibles soluciones a este problema
(Rogoff, 1985; Backus y Driffill,1985; Cukierman y Liviatan, 1991; entre otros).
III. a. Modelo
A los efectos de reinterpretar la evolución de la inflación en Argentina en función de
lo recientemente expresado, en adelante seguiremos el modelo propuesto por Surico
(2003). En dicho modelo, la conducta del sector privado puede describirse a partir de
la siguiente curva de Philips aumentada por expectativas:
𝑦𝑡 = 𝜃 𝜋𝑡 − 𝜋𝑡𝑒 + 𝑢𝑡 (1)
donde 𝑦𝑡 es la brecha del producto, medida como la diferencia entre el producto
observado y el potencial, 𝜋𝑡 la inflación y 𝜋𝑡𝑒 la inflación que los agentes esperan que
ocurra entre 𝑡 − 1 y 𝑡. 𝑢𝑡 , por su parte, representa una perturbación vinculada a la
oferta de la economía y se supone sigue un proceso autorregresivo de orden uno
(𝑢𝑡 = 𝜌𝑢𝑡−1 + 휀𝑡), siendo 휀𝑡 un shock independiente e idénticamente distribuido con
media cero y varianza 𝜍휀2. Asimismo, se supone también que el sector privado forma
sus expectativas racionalmente, de modo tal que:
𝜋𝑡𝑒 = 𝐸𝑡−1𝜋𝑡 (2)
De las relaciones (1) y (2) es posible notar que 𝑦𝑡 es una variable aleatoria dado que
depende de 𝑢𝑡 . Por construcción, (diferencia entre el PIB observado y su tendencia),
la media de la brecha del producto es cero y su varianza, 𝜍𝑦2, una función creciente
en 𝜌 y en 𝜍휀2.
Con relación al Banco Central, el modelo supone que éste tiene control pleno y
directo sobre la tasa de inflación. Es precisamente el valor de esta última variable el
que la autoridad monetaria elige para minimizar la expectativa en 𝑡 − 1 de su función
intertemporal de pérdida, la cual puede expresarse como:
Min{𝜋𝑡}
𝐸𝑡−1 𝛿𝜏𝐿𝑡+𝜏
∞
𝜏=0
(3)
siendo 𝛿 el factor de descuento y 𝐿𝑡 la función de pérdida del periodo.
Una de las características más interesantes de este tipo de modelos radica en la
posibilidad de dar a 𝐿𝑡 una forma funcional específica, en la cual se otorguen
diferentes ponderaciones no sólo a los argumentos usuales de dicha función, sino
21
también a los valores que ellos adopten. Así, podemos describir a 𝐿𝑡 de acuerdo a la
siguiente expresión:
𝐿𝑡 = 0.5 𝜋𝑡 − 𝜋∗ 2 + 𝜆 𝑒𝛾𝑦𝑡 − 𝛾𝑦𝑡 − 1
𝛾2 (4)
donde 𝜋∗, 𝛾 y 𝜆(>0) representan, respectivamente, la inflación objetivo, la preferencia
asimétrica que se define sobre la estabilización del producto y la ponderación
relativa que se le otorga a las desviaciones en dicha variable. Como puede
observarse, la función de pérdida dada en (4) tiende a minimizarse mientras más
próximos estén la inflación y el output gap observado de sus valores objetivo (𝜋∗ y 0
respectivamente).
Una de las características más relevantes de esta especificación radica en la
posibilidad de otorgar diferentes ponderaciones a las desviaciones del producto
observado respecto del potencial, con lo cual gaps de igual magnitud pero de distinto
signo tendrán efectos diferentes sobre la pérdida a ellos asociada. Suponiendo un
valor negativo para 𝛾, siempre que 𝑦𝑡 < 0 el componente exponencial dominará al
lineal en el segundo término de la función, con lo cual el Banco Central otorgará más
peso a las contracciones que a las expansiones del producto respecto de su
tendencia o valor potencial. Lo contrario puede deducirse si 𝛾 es positivo. Esta
especificación de tipo linex para la función de pérdida de la autoridad monetaria
también es importante puesto que permite, como caso especial, obtener la
especificación simétrica utilizada frecuentemente en la literatura (Walsh, 2003). Para
ello, es necesario observar que cuando 𝛾 tiende a cero, la función objetivo del Banco
Central se convierte en:
𝐿𝑡 = 0.5 𝜋𝑡 − 𝜋∗ 2 + 𝜆𝑦𝑡2 (5)
A los efectos de obtener (5) simplemente es necesario aplicar dos veces la Regla de
L´Hôpital sobre la expresión (4). De esta manera, si 𝛾 no resultase un parámetro
significativo las preferencias de la autoridad monetaria podrían describirse de mejor
manera tomando la expresión (5) en lugar de (4).
III. b. Resolución del modelo
Surico (2003) muestra dos diferentes alternativas para resolver el modelo
anteriormente planteado. En primer lugar se tiene la solución con compromiso de la
autoridad monetaria. En este caso, el Banco Central puede manipular las
22
expectativas de inflación, lo cual le permite elegir tanto la inflación 𝜋𝑡 como la
inflación esperada 𝜋𝑡𝑒 , a los efectos de minimizar la función de pérdida dada por (4),
sujeta a las restricciones impuestas por el comportamiento del sector privado
(relaciones 1 y 2).
Las condiciones de primer orden que resultan del problema de minimización vienen
dadas por:
𝜋𝑡 𝜋𝑡 − 𝜋∗ + 𝐸𝑡−1 𝜆𝜃
𝛾 𝑒𝛾𝑦𝑡 − 1 − 𝜇 = 0
(6)
𝜋𝑡𝑒 −𝐸𝑡−1
𝜆𝜃
𝛾 𝑒𝛾𝑦𝑡 − 1 + 𝜇 = 0
Donde 𝜇 es el multiplicador de Lagrange asociado a la restricción de expectativas
racionales (2). Resolviendo para este conjunto de condiciones es posible encontrar
que:
𝐸 𝜋𝑡 = 𝜋∗ (7)
La solución al problema bajo compromiso de la autoridad monetaria establece que la
tasa de inflación observada será igual a la tasa de inflación objetivo y por lo tanto no
tendrá en cuenta su posible influencia sobre la brecha entre el producto observado y
el potencial.
La segunda alternativa de resolución propuesta por Surico (2003) consiste en el
caso con discrecionalidad. En esta situación, al principio de cada periodo los
agentes forman sus expectativas de inflación, la autoridad monetaria las toma como
dato y escoge la tasa de inflación 𝜋𝑡 , y luego se producen los shocks reales 𝑢𝑡 .
Ahora el problema a resolver no incluye la restricción asociada a la formación de
expectativas y por lo tanto la condición de primer orden vendrá dada por:
𝜋𝑡 𝜋𝑡 − 𝜋∗ + 𝐸𝑡−1 𝜆𝜃
𝛾 𝑒𝛾𝑦𝑡 − 1 = 0 (8)
De esta manera es posible demostrar, aplicando nuevamente la regla de L’Hôpital,
que la solución bajo discreción cuando 𝛾 tiende a cero es igual a:
𝜋𝑡 − 𝜋∗ = 𝜆𝜃𝐸𝑡−1 𝑦𝑡 (9)
Con lo cual, ahora el sesgo inflacionario depende de la media condicional de la
brecha del producto.
23
Por otra parte, y dados los supuestos del modelo, sabemos que la variable 𝑦𝑡 se
distribuye de manera normal con media cero y varianza 𝜍𝑦2. Haciendo uso de
propiedades estadísticas y valiéndonos de la expresión (8) es posible demostrar que
𝑒𝛾𝑦𝑡 se distribuye de manera log normal, con media 𝑒𝑥𝑝 𝛾2
2𝜍𝑦
2 . El paso siguiente
consiste en tomar expectativas sobre la ecuación (8), reemplazar por este último
resultado y reorganizar términos. Este trabajo algebraico permite reescribir la
condición de optimalidad (8) como:
1 −𝛾
𝜆𝜃𝐸 𝜋𝑡 − 𝜋∗ = 𝑒𝑥𝑝
𝛾2
2𝜍𝑦
2 (10)
Tomando logaritmo natural en ambos miembros de (10) y haciendo uso de la
propiedad según la cual ln 1 + 𝑥 = 𝑥 cuando 𝑥 es pequeño, es posible encontrar:
𝐸 𝜋𝑡 ≃ 𝜋∗ −𝜆𝜃𝛾
2𝜍𝑦
2 (11)
Según esta expresión, en la solución bajo discreción se genera un sesgo
inflacionario igual a −𝜆𝜃𝛾
2𝜍𝑦
2, ausente en el caso de la solución con compromiso (7).
Es posible notar que este sesgo, representativo del problema de la inconsistencia
temporal de la política monetaria, emerge como consecuencia de la existencia de
preferencias asimétricas en el Banco Central, ya que si 𝛾 = 0, entonces el sesgo se
anularía. El sector privado de la economía sabe que la autoridad monetaria
responde con más vehemencia a los output gaps negativos y por lo tanto la tasa de
inflación acaba siendo más elevada que en el caso con compromiso. Mientras más
asimétricas sean las preferencias del Banco Central, mayores serán las expectativas
de inflación que se formen los privados.
Asimismo, es importante notar que la inflación que resulta de la solución con
discreción puede reducirse en virtud de tres tipos de modificaciones: a) un banquero
central más conservador que le otorgue mayor peso al control de la inflación (un
menor 𝜆) y/o que posea un objetivo inflacionario menor que el de la sociedad (un
menor 𝜋∗), b) un cambio en la estructura de la economía que debilite la relación
entre producto e inflación (un menor 𝜃), y c) preferencias menos asimétricas en la
autoridad monetaria (un menor 𝛾 ).
24
III. c. Estimación del modelo
De lo expresado en los párrafos anteriores es posible inferir que el parámetro de
respuesta asimétrica 𝛾 es de extrema relevancia para el modelo. Por tal motivo,
obtener una estimación econométrica del mismo en base a los datos de la historia
argentina en sus diferentes periodos puede resultar de interés a la luz de determinar
la posibilidad de describir el comportamiento del BCRA en base a la modelización
anteriormente presentada.
A pesar de que no es posible recuperar el valor de todos los parámetros
involucrados en el modelo, que la expresión (8) sea no lineal no nos impide obtener
una estimación para 𝛾. A los efectos de estimar este parámetro, partimos de la
condición (8) y la hacemos lineal aplicando sobre ella una expansión de Maclaurin
de segundo orden, con base en la variable 𝑦𝑡 . Esta transformación resulta en la
siguiente expresión:
𝜋𝑡 − 𝜋∗ + 𝜆𝜃𝐸𝑡−1 𝑦𝑡 +𝜆𝜃𝛾
2𝐸𝑡−1 𝑦𝑡
2 + 𝑒𝑡 = 0 (12)
Donde 𝑒𝑡 agrupa al conjunto de términos más allá de la expansión realizada y que
definen la precisión de la aproximación. Como puede observarse en (12), la brecha
de inflación depende del valor esperado tanto del output gap como del cuadrado de
esta última variable. Resolviendo la expresión (12) para 𝜋𝑡 se obtiene:
𝜋𝑡 = 𝜋∗ + 𝛼𝑦𝑡 + 𝛽𝑦𝑡2 + 𝑣𝑡 (13)
La expresión (13) es lineal en sus parámetros, los cuales se definen a partir de:
𝛼 = −𝜆𝜃 y 𝛽 = − 𝜆𝜃𝛾
2 (14)
De esta manera, los parámetros de la forma reducida (13) 𝛼 y 𝛽, permiten recuperar
el valor del parámetro de interés 𝛾:
𝛾 =2𝛽
𝛼 (15)
Asimismo, de la definición (14) es posible notar que 𝛽 es igual al coeficiente que
multiplica a la varianza del output gap en la expresión del sesgo inflacionario, con lo
cual también es posible recuperar dicho sesgo a partir de la estimación de la relación
(13).
Las definiciones anteriores y los supuestos del modelo nos permiten deducir los
signos esperados para los parámetros a estimar. En primer lugar, dado que 𝜆 y 𝜃
25
son positivos, el modelo predice que 𝛼 < 0. Ello implica que la respuesta óptima del
Banco Central ante una caída en el producto respecto de su valor potencial es un
incremento en la tasa de inflación. En segundo lugar, suponiendo que efectivamente
𝛾 < 0, es decir que la autoridad monetaria le otorga mayor importancia a las
contracciones que a las expansiones del producto, el modelo predice que 𝛽 > 0, lo
cual implica que relación entre la inflación promedio y la varianza del producto es
positiva.
Los datos
A los efectos de estimar econométricamente la expresión (12) para el caso
argentino, se tomaron datos trimestrales correspondientes al período 1970-2009.
Aunque hubiese resultado interesante contar con estimaciones del modelo para
cada una de las etapas descriptas en la primera sección de este trabajo, no nos fue
posible encontrar datos trimestrales para el producto real observado anteriores a
1970. La forma de construcción de las series y las fuentes respectivas de los datos
La serie del PIB real observado se construyó a partir del empalme de las
series publicadas por CEPAL (1988) para el periodo 1970-1979 y por INDEC
para los años 1980 a 2009. La serie resultante fue estacionalmente ajustada a
través del método X-12 del Census Bureau de los Estados Unidos.
El PIB real potencial se obtuvo tomando la tendencia resultante de la
aplicación del filtro de Hodrick-Prescott a la serie del PIB real observado, para
un valor de 𝜆 igual a 1600, como es tradicional para el caso de datos
trimestrales.
La brecha del producto se construyó para cada trimestre 𝑡 a partir de la
diferencia entre el logaritmo natural del producto observado y el logaritmo
natural del producto potencial.
La serie de inflación se construyó como el promedio simple para cada
trimestre entre las tasas anualizadas de crecimiento resultantes del Índice de
Precios al Consumidor y el Índice de Precios Mayoristas, ambos publicados
por INDEC. Una serie alternativa fue construida para evaluar la robustez de
las estimaciones. Dicha serie refleja las tasas trimestrales anualizadas de
crecimiento del Índice de Precios Implícitos del PIB y se extiende desde 1984
a 2009.
26
La metodología econométrica
Hasta el momento hemos asumido que los agentes forman sus expectativas
racionalmente, de manera tal que toda la información contenida en el conjunto de
información ya ha sido óptimamente utilizada para la formación de tales
expectativas. Las condiciones de ortogonalidad implicadas por este supuesto hacen
necesaria la utilización de un método econométrico de estimación que las contemple
de manera apropiada. Por tal motivo es que a los efectos de estimar la expresión
linealizada de la condición de primer orden (8) se ha utilizado el Método
Generalizado de Momentos (GMM).
Uno de los aspectos más relevantes a la hora de estimar vía GMM consiste en la
elección de los instrumentos a utilizar. Para ello, en primer lugar se regresó vía
Mínimos Cuadrados Ordinarios (MCO) cada variable endógena contra sus primeros
cuatro rezagos a los efectos de determinar en primera instancia cuáles de ellos eran
significativos desde el punto de vista estadístico. Así, resultaron de relevancia el
primer rezago de la inflación, los cuatro primeros rezagos de la brecha del producto
y el primer y el cuarto rezago del cuadrado de la brecha. En segundo lugar se
procedió a regresar cada variable endógena explicativa de la ecuación (13) contra
los primeros cuatro rezagos de todas las variables endógenas del modelo más una
constante, obteniendo la correspondiente suma de cuadrados de los residuos
(𝑆𝐶𝑅𝑈). Posteriormente el procedimiento se repitió pero descartando de la lista de
regresores los rezagos no significativos de las primeras regresiones, obteniéndose
también la correspondiente suma de cuadrados de los residuos (𝑆𝐶𝑅𝑅). A los efectos
de probar la validez de la restricción se realizó el test de restricciones lineales
propuesto, entre otros, en Gujarati (1990):
𝐹 = 𝑆𝐶𝑅𝑅 − 𝑆𝐶𝑅𝑈 𝑚
𝑆𝐶𝑅𝑅 (𝑁 − 𝑘) ~ 𝐹𝑚 ,𝑁−𝑘 (16)
Siendo 𝑚 el número de restricciones (𝑚 = 5), 𝑁 el número de observaciones y 𝑘 el
número de parámetros (𝑘 = 13). La implementación de este test no rechazó la
hipótesis nula de validez de la restricción. Asimismo, la regresión vía MCO de la
inflación contra el conjunto completo de instrumentos demostró ser significativa. De
esta manera, en las estimaciones GMM se emplearon como instrumentos una
constante y los 7 rezagos resultantes del proceso antes descripto, resultando ello en
la presencia de 5 restricciones de sobreidentificación.
27
Las regresiones a través del método GMM fueron realizadas para el conjunto de la
muestra así como también para cada una de las etapas (incluidas en el periodo
1970-2009) descriptas en la primera sección de este trabajo.
Resultados
La Tabla 1 muestra los resultados de la estimación GMM para la muestra completa.
Tabla 1 - Muestra: 1970:1-2009:4
𝝅∗ 𝜶 𝜷 𝜸 J-stat (m=5) Nobs
Coeficiente 131.3490 -8.6533 -1.2816 1.7385 0.01 156
p-valor 0.0015 0.3988 0.3466 - 0.90
En primer lugar se observa que, a pesar de poseer los signos esperados, ninguno de
los parámetros de relevancia es significativo desde el punto de vista estadístico para
el conjunto de la muestra. El estadístico J, correspondiente al Test de Hansen, se
utiliza a los efectos de testear la validez de las restricciones de sobreidentificación,
cada vez que se cuenta con más instrumentos que parámetros a estimar. La
hipótesis nula de este estadístico es la satisfacción de las restricciones de
sobreidentificación, es decir la validez de las mismas, distribuyéndose Chi-cuadrado
con 𝑚 grados de libertad (siendo 𝑚 el número de restricciones de
sobreidentificación). El valor del estadístico obtenido en este caso no permite
rechazar la hipótesis nula, lo cual confirma la validez de las restricciones incluidas.
De esta manera, el modelo no pareciera ser del todo apropiado para describir la
conducta y las preferencias del BCRA en el período completo considerado.
La Tabla 2 resume los resultados de las estimaciones para cada una de las etapas
incluidas en el periodo 1970-2009, en función de la clasificación expuesta en un
principio.
Tabla 2
Etapa 1: 1970:1-1983:4
𝝅∗ 𝜶 𝜷 𝜸 J-stat (m=5) Nobs
Coeficiente 70.0002 -11.0976 4.2116 -0.7590 0.08 52
p-valor 0.0085 0.1270 0.1352 - 0.53
Etapa 2: 1984:1-1991:1
𝝅∗ 𝜶 𝜷 𝜸 J-stat (m=5) Nobs
Coeficiente -928.6132 -245.2481 118.0282 -0.9625 0.14 29
p-valor 0.3052 0.0770 0.0066 - 0.56
28
Etapa 3: 1991:2-2001:4
𝝅∗ 𝜶 𝜷 𝜸 J-stat (m=5) Nobs
Coeficiente -0.9142 -0.2423 0.1275 -1.0521 0.08 43
p-valor 0.6648 0.1913 0.3210 - 0.62
Etapa 4: 2002:1-2009:4
𝝅∗ 𝜶 𝜷 𝜸 J-stat (m=5) Nobs
Coeficiente 6.7619 1.2926 0.2360 0.3651 0.05 32
p-valor 0.0000 0.0006 0.0366 - 0.90
Los resultados observables en la Tabla 2 confirman en parte la evidencia empírica
existente para toda la muestra. En la primera etapa analizada, que se extiende
desde 1970 hasta el comienzo del gobierno democrático del Presidente Alfonsín, los
parámetros estimados vuelven a tener los signos que predice el modelo. Asimismo,
la validez de las restricciones de sobreidentificación no puede rechazarse y el
parámetro 𝛾 adopta un valor que, aunque sin significatividad, es compatible con los
reportados por Surico (2003) para los Estados Unidos. Sin embargo, sólo la inflación
objetivo es significativa en términos estadísticos a los niveles convencionales de
confianza. Aunque significativa, resulta extremadamente difícil hablar de una
inflación objetivo del 70% en términos de la teoría moderna de bancos centrales. La
estabilidad no fue una característica propia de esta etapa y de hecho es posible
encontrar en ella episodios que involucraron cambios fuertes en la estructura de la
economía y en el rol del Banco Central en ella. La nacionalización de los depósitos
durante el gobierno peronista, la liberalización financiera del gobierno militar, la crisis
bancaria y de deuda de primeros años de los ochenta, entre otros, son episodios
que ponen de manifiesto la necesidad del Banco Central de ocuparse de desafíos
coyunturales distintos a los que plantea el modelo aquí presentado. Asimismo, los
gráficos N° 4 y N°5 revelan que los niveles de inflación de la época estuvieron en
casi todo momento por encima del 100%, lo cual evidencia un escaso compromiso
del Banco Central con el objetivo de estabilidad de precios. Por último, el análisis de
cada uno de los subperiodos en que se puede dividir esta etapa se ve imposibilitado
desde el punto de vista econométrico por la restricción que impone el número de
datos necesarios.
La segunda etapa analizada se extiende a lo largo de todo el gobierno radical de los
ochentas e incluye los primeros años de gobierno justicialista de principios de los
noventa. Los resultados nuevamente evidencian ciertos problemas para
29
compatibilizar la conducta del BCRA con el modelo de central banking antes
presentado. El parámetro vinculado a la inflación objetivo no resulta ser
estadísticamente significativo ni tiene el signo apropiado, lo cual es lógico a partir de
la evidencia empírica e histórica. Sin embargo, el parámetro 𝛽 resulta relevante
desde el punto de vista estadístico, mientras que 𝛼 podría aceptarse trabajando con
un nivel de confianza del 90%. Ambos parámetros tienen los signos esperados y
resultan en un valor de 𝛾 que revela preferencias asimétricas en el BCRA de la
época. Estos resultados podrían estar indicando una cierta preocupación de los
responsables de la política monetaria por la estabilización y la volatilidad del
producto. Sin embargo, la presencia de una inflación galopante en todos los
trimestres, ligeramente moderada por los efectos del Plan Austral y fuertemente
potenciada por los episodios hiperinflacionarios de fines de los ochenta y principios
de los noventa, tornan difícil pensar en la existencia de una función de pérdida a
minimizar. Sumado a ello, los planes de estabilización de la época (Austral,
Australito, Primavera) fueron en gran medida aplicados desde el Ministerio de
Economía de la Nación y por lo tanto la posibilidad de reacción del BCRA se
encontraba disminuida.
La tercera etapa comprende la experiencia de convertibilidad que caracterizó a la
política monetaria argentina hasta principios del nuevo siglo. A priori, el resultado
esperado era que ninguno de los parámetros de la función a estimar fuese
significativo. En términos legales, el BCRA estaba comprometido al mantenimiento
de una relación de paridad cambiaria con el dólar y por lo tanto la existencia de una
función de pérdida como la que expresa la relación (4) no se condice con los
objetivos de la época. La estimación empírica confirma los resultados esperados,
dado que a pesar de tener los signos predichos por el modelo, ninguno de los
coeficientes estimados es significativo.
La última etapa, comprendida entre los años 2002 y 2009, es la que presenta mayor
cantidad de puntos a discutir. En términos estadísticos, las restricciones de
sobreidentificación son válidas y todos los coeficientes estimados son significativos.
La inflación objetivo es levemente inferior al promedio de la inflación observada para
esos años y el coeficiente beta posee el signo esperado. A pesar de ello, el signo
obtenido del coeficiente 𝛼 no se condice con el predicho por el modelo. Este
resultado no puede racionalizarse desde la perspectiva del propio modelo puesto
30
que, dada la definición (14), un 𝛼 > 0 sólo puede explicarse a partir de 𝜆 < 0 ó 𝜃 < 0,
lo cual se contradice no sólo con los supuestos del modelo, sino también con la
lógica económica. En consonancia con lo expresado en el análisis histórico, en los
primeros años de este periodo el foco de actuación del BCRA se encontraba en la
reconstrucción del sistema financiero tras el abrupto abandono del sistema de
convertibilidad. Nuevamente parece difícil hablar de la existencia de una función de
pérdida a minimizar cuando las exigencias coyunturales hacían necesaria la
intervención de la banca central a los efectos de evitar el colapso del sistema en su
conjunto. A diferencia de los objetivos planteados en el modelo, desde 2004 y hasta
la actualidad, el BCRA se ha comprometido con una política de agregados
monetarios y de acumulación de reservas que le permita al país mantener un
modelo competitivo a nivel regional, con elevadas tasas de crecimiento en la
producción nacional.
A los efectos de evaluar la robustez de los resultados, las mismas estimaciones
fueron realizadas utilizando como variable dependiente las tasas trimestrales
anualizadas de crecimiento del Índice de Precios Implícitos del producto. Los
resultados obtenidos en este caso no difieren significativamente de los anteriores,
con lo cual las conclusiones antes mencionadas no se modifican.
IV. Conclusiones
En el presente trabajo se revisó brevemente la historia del BCRA, considerando
diversas etapas en cuanto a objetivos y problemas relevantes. De este análisis
resaltamos principalmente la importancia del BCRA como encargado de velar por el
correcto funcionamiento del sistema bancario y financiero argentino. A lo largo de los
años, es posible notar en la definición de los objetivos del BCRA una tendencia
hacia la especialización en la lucha contra la inflación. En la actualidad el objetivo
fundamental del mismo ya no contempla mantener un alto grado de ocupación,
moderar las fluctuaciones externas o alcanzar un desarrollo económico ordenado,
sino que se centra en preservar el valor de moneda.
En la segunda parte del trabajo, las estimaciones realizadas en pos de reinterpretar
el accionar del BCRA en términos de un modelo típico de la teoría moderna de
central banking no produjeron los resultados esperados por dicho modelo. Con base
en estos primeros resultados, parecería difícil compatibilizar el comportamiento del
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BCRA con el que caracteriza a un agente optimizador interesado en minimizar una
función asimétrica de pérdida definida sobre las brechas del producto y la inflación.
Esta divergencia entre el comportamiento esperado y el observado puede explicarse
desde dos perspectivas. Por un lado, podría decirse que el BCRA no se ha
comportado siguiendo los supuestos de esta teoría, o bien que los supuestos sobre
el accionar del sector privado no describen apropiadamente la economía argentina.
Por otra parte, la revisión histórica realizada puso en evidencia que en diversos
momentos de su historia el BCRA debió ocuparse de resolver problemas
coyunturales débilmente relacionados con los objetivos primordiales planteados por
este modelo. Aunque la estabilidad de precios ha sido un objetivo explícito en las
diversas Cartas Orgánicas del BCRA, de facto no en todas las etapas el BCRA
abocó sus esfuerzos al logro de tal objetivo, ya que tuvo que enfrentar desafíos
coyunturales más apremiantes. En consecuencia, en la mayoría de las etapas en
que el BCRA no se preocupó intensamente por la inflación, ésta constituyó un serio
problema para la economía argentina.
Finalmente, es posible notar a lo largo de esta historia un importante avance en
términos de objetivos, instrumentos y operatoria del BCRA. A pesar de ello, los
resultados no han sido siempre satisfactorios y la inflación continúa siendo un
problema central en la economía argentina. Su resolución depende
fundamentalmente de los esfuerzos futuros que los responsables de la política
monetaria estén dispuestos a realizar, no sólo en materia de política sino también de
investigación económica.
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