Energetyka: sektor tylko dla pesymistów? (RAPORT)

5/17/2018 Energetyka: sektor tylko dla pesymist w? (RAPORT) - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/energetyka-sektor-tylko-dla-pesymistow-raport 1/6Niniejsza nota jest skrótem raportu opublikowanego 18 kwietnia 2012r. pt. “Energy sector: Only true Bears overweight Polish utilities?”. Dokument ten publikowany jest w celach marketingowych. Wersja raportu w j ęzyku angielskim dost ępna jest pod adresem: https://www.inwestoronline.pl/r/res/archiwum/analizy/rekomendacje/ 120418_rek_energy_sector_en.pdf

Energetyka

18 kwietnia 2012

Sektor wyłą cznie dla pesymistów?

Słabości polskiego sektora energii były od zawsze dobrze znane – wysoki wskaźnik

emisji CO2, przeludnienie czy wiek floty wytwórczej. JednakŜe, w ostatnichmiesiącach na pierwszy plan wysuwają się ryzyko zbyt wolnego wzrostu cen energiielektrycznej od roku 2013 oraz obciąŜenia związane z nowym prawem o energiiodnawialnej. Nasze konserwatywne załoŜenia implikują zyski wszystkich trzechspółek znacząco poniŜej konsensusu. PoniewaŜ jednocześnie wierzmy, iŜ rynekuwzględnił juŜ w wycenie większość negatywnych wiadomości, istotnieprzewartościowując kursy akcji w ostatnich miesiącach. utrzymujemy nasząrekomendację KUPUJ dla PGE i ENEA, natomiast naszym zdaniem Tauron zasługujetylko na rekomendację TRZYMAJ. Inwestorzy mogą stawiać na Tauron ze względu

na tempo wzrostu jego zysku EBITDA w 2012r, lecz naszym zdaniem to PGE jestnajbezpieczniejszą długoterminową inwestycją. Cena akcji spółki ENEA moŜe sięsilnie wahać do czasu, aŜ Skarb Państwa zdecyduje o formie sprzedaŜy swojegopakietu w spółce.

Rosną ce ryzyka. Polskie spółki sektora energii od zawsze były naraŜone na szereg czynników ryzyka.Wysokie wskaźniki emisji CO2, przeludnienie oraz starzenie się floty wytwórczej były uwaŜane za największesłabości sektora, a my dodalibyśmy do tego jeszcze ryzyko obniŜenia zysków segmentu dystrybucyjnego.JednakŜe, w ostatnim czasie Skarb Państwa zasugerował przeprowadzenia transakcji SPO/IPO spółekenergetycznych, opiewają cych aŜ na 15mld zł, do 2013r. NajświeŜsze ryzyko – zmiany Ustawy o energiiodnawialnej – wzbudza najwięcej emocji, gdyŜ nawet ‘łagodne’ zmiany mogą wpłynąć na obniŜenie zyskurezydualnego EBIT spółek o ponad 10%. W przypadku radykalnych zmian ustawodawstwa (udział energiiodnawialnej w sprzedawanej energii elektrycznej podniesiony do 20%), zagroŜone byłoby kolejne 12% (PGE)do 20% (Tauron / ENEA) wartości rezydualnej EBIT (nie uwzględnione w naszych modelach).

Jak inwestować w polski sektor energetyczny. Nie wierzymy, Ŝeby polski sektor energetyczny stanowiłfundamentalną i jednocześnie pozbawioną ryzyka inwestycję. Wśród spółek notowanych na GPW, inwestorzymogą inwestować w Tauron, jeśli interesuje ich dynamika wzrostu wskaźnika EBITDA w 2012r. bą dź chcą uciec przed silnymi spadkami rynku. JednakŜe, naleŜy unikać spółki Tauron począ wszy od końca 2012r. – nietylko PGE ma duŜo silniejsze fundamenty, spółka ta moŜe pozytywnie zaskoczyć (sprzedaŜ Exatela/Opola),ale teŜ zysk EBITDA spółki Tauron moŜe spaść o 30% r/r w 2013r. Cena akcji spółki ENEA będzie nadalulegać duŜym wahaniom, do czasu aŜ Skarb Państwa podejmie decyzje o sposobie sprzedaŜy 52% udziałów

– sprzedaŜ finansowemu / strategicznemu inwestorowi powinna wpłynąć na natychmiastowy wzrost kursu.Ponadto, inwestorzy mogą inwestować w polskie spółki energetyczne zamiast w zachodnioeuropejskie owysokich wskaźnikach emisji CO2 – PGE/Tauron/ENEA uzyskają nieodpłatnie prawa do emisji CO2 warte ok.1,86mld zł juŜ w 2013, co sprawi iŜ notowane na GPW spółki staną się bardzie atrakcyjne pod względemwskaźnika EV/EBITDA .

Prognozy. Szacujemy, iŜ akwizycja spółki Tauron z końca 2011r. zwiększy zysk EBITDA spółki o 20% r/r w2012r., natomiast dla spółek PGE i ENEA prognozujemy stabilizację zysku EBITDA r/r. JednakŜe,konserwatywnie zakładamy, iŜ niski wzrost cen elektryczności w 2013r. nie będzie w stanie pokryć obciąŜeń

wynikają cych z 1) brakują cych certyfikatów CO2 oraz 2) energii odnawialnej. To, w połą czeniu z jednorazowymi kosztami restrukturyzacji PGE oraz zakończeniem KDT, powinno wpłynąć na obniŜeniezysków EBITDA w 2013r. o odpowiednio 10% (ENEA), 14% (PGE) i aŜ 29% (Tauron). Uwzględniają c bardzoszybki wzrost zadłuŜenia netto Tauronu, spółka moŜe pokazać stratę netto w 2015r., zanim nowe mocepoprawią wyniki od 2016r.

Wycena & rekomendacje. Wycena trzech spółek oparta na modelu DCF wskazuje na 12-miesięczne CenyDocelowe w wysokości 21,3 zł dla PGE, 5,6 zł dla Tauronu i PLN 19.2 dla ENEA. Wycena metod ą porównawczą (oparta na wskaźniku EV/EBITDA w latach 2012-14) wskazuje odpowiednio na ceny: 20,7zł,5,0 zł i 19,6zł. W przypadku spółek PGE i ENEA, potencjał wzrostu pozwala na rekomendacje Kupuj,natomiast w przypadku Tauronu podtrzymujemy rekomendację Trzymaj.

Energetyka: podsumowanie rekomendacji DM BZ WBKw mln zł, o ile nie podano inaczej

Spółka Ticker Cena Cena docelowa Upside (%) Rekomendacja P/E 2012 EV/EBITDA 2012 EV/EBITDA 2015

PGE PGE PW 18.37 21.3 15.9 Kupuj 8.7 4.0 5.2

Tauron TPE PW 5.06 5.60 10.7 Trzymaj 7.2 3.6 7.6

ENEA ENA PW 16.43 19.2 16.9 Kupuj 10.3 3.2 5.3Ź ródło: szacunki DM BZWBK

Dział analiz:

Pawel Puchalski, CFA


http://slidepdf.com/reader/full/energetyka-sektor-tylko-dla-pesymistow-raport 2/6

2

EnergetykaPGEReuters: PGEP.WA Bloomberg: PGE PW 18 kwietnia 2012

Najsilniejsze podstawy

Rekomendacja Kupuj utrzymana, Cena Docelowa zmniejszona do 21,3 zł

Spółka posiada zdecydowanie najmłodszą flotę wytwórczą wśród wszystkichspółek energetycznych notowanych an GPW. To, w połączeniu ze gotówkąnetto o wartości 3mld zł w 2011r., sprawia, iŜ PGE jest jedyną spółką sektoraenergii, która ma moŜliwość inwestowania w dowolne technologie. Ponadto,PGE jest jedynym graczem z sektora, który moŜe pozytywnie zaskoczyć w2012r. (sprzedaŜ spółek Exatel / Opole), a zasilane węglem brunatnym,niskokosztowe bloki energetyczne spółki mogą pozwolić na poprawę zyskuEBITDA. Podobnie jak w przypadku pozostałych graczy sektora energii, rok2013 moŜe być trudny dla PGE, ze względu na obciąŜenie wynikające zkosztów związanych z emisją CO2 oraz energię odnawialną, jednakŜe PGE jest naszym wyborem nr 1 w krajowym segmencie energii. Ponadto, PGEposiada przewagę w postaci nieodpłatnych praw do emisji CO2, których nieotrzymały porównywalne zachodnioeuropejskie spółki – inwestowanie w PGE

moŜe być bardziej opłacalne. Cena akcji PGE odnotowała największe spadkiod początku roku wśród spółek regionu Europy Środkowowschodniej, a naszaCena Docelowa skłania nas do podtrzymania rekomendacji Kupuj.

Strategia spółki do roku 2035 została oparta na dwóch podstawowych załoŜeniach – wzrościerzeczywistej ceny elektryczności o 1,5% rocznie oraz wzroście popytu w przedziale 1,0–1,7% rocznie.Zmiana w strukturze energii nuklearnej i odnawialnej (50% w 2035r. z 3% w 2011r.) obniŜywspółczynnik emisji CO2 z bieŜą cego poziomu 1,06x do 0.27x, ale pierwsza elektrownia ją drowa nierozpocznie pracy przed rokiem 2025, tak wiec emisyjność CO2 PGE pozostanie na poziomie 0,86x do2020r. Spółka prognozuje wzrost wskaźnika EBITDA do 12mld zł w 2020r. oraz do 34mld zł w 2035r.(w ujęciu nominalnym). Nakłady inwestycyjne (CAPEX) w wysokości 82mld zł w latach 2012–20 oraz147mld zł w latach 2021–30 powinny wpłynąć na wzrost zadłuŜenia netto 15mld zł w 2015, 19mld zł w2020 oraz 78mld zł w 2035.

Program zwiększenia wydajności PGE na lata 2012–16 skupia się na szeroko zakrojonym cięciukosztów. Spółka wierzy, iŜ inicjatywa ta zwiększy zysk operacyjny o 1,5mld zł do roku 2016 wobec

poziomu z roku 2010. Redukcja kosztów przyniesie 1mld zł, natomiast dodatkowe przychodywygenerują 0,5mld zł. Począ tkowe koszty programu wpłyną na obniŜenie EBITDA spółki o300/200mln zł w latach 2012/13, a dodatkowy CAPEX (0,6mld zł w latach 2012–15) zmniejszyprzypływy środków pienionych o 200/500mln zł w latach 2012/13.

Ceny elektryczności w latach 2012–14 są duŜo niŜsze od oczekiwanych, zwłaszcza w świetleobciąŜenia w wysokości 800mln zł z tytułu emisji CO2 w 2013r. Ponadto, projekt Uchwały o energiiodnawialnej stanowi zagroŜenie dla PGE, potencjalnie wpływają c na obniŜenie wskaźnika EBITDAspółki o 380mln zł (2013r.) oraz o 747mln zł (2020r.) wobec wcześniejszych załoŜeń. Ponadto,pamiętają c o zniknięciu długoterminowych kontraktów oraz począ tkowe koszty programu zwiększaniawydajności, obniŜamy prognozy dla EBITDA na rok 2012 o 5% do 7,9mld zł. JednakŜe, niepewność dotyczą ca obciąŜeń z tytułu energii odnawialnych i emisji CO2 zmniejszą wskaźnik EBITDA spółki o14% r/r do 6,8mld zł w 2013r. (10% poniŜej naszej wcześniejszej prognozy), zanim ponowniewzrośnie do 7,8mld zł w 2014r.

Wycena oparta na modelu DCF wskazuje na 12-miesięczną Cenę Docelową 21,3zł, natomiast

wycena metodą porównawczą wskazuje na 20,7zł. Spółka posiada przewagę w postaci najmłodszejfloty wytwórczej, jej plany dotyczą ce energii odnawialnej są najśmielsze, PGE wdroŜyło teŜ najbardziejagresywny program oszczędnościowy. Ponadto, szansa spółki na pozytywne niespodzianki jestnajwiększa (sprzedaŜ Exatela / Opola), nie wspominają c o tym, Ŝe, przeciwnie do spółek Tauron iENEA, PGE moŜe dowolnie wybierać technologię, w którą zechce zainwestować. Ryzyka są oczywiste – brak potencjału wzrostu ceny elektryczności, ryzyko ustawodawcze, oraz nadpodaŜ spółek energetycznych Skarby Państwa. JednakŜe, 16% potencjał wzrostu naszej ceny docelowejwobec bieŜą cej ceny skłania nas do podtrzymania rekomendacji Kupuj.

PGE: Podsumowanie finansowew mln zł, o ile nie podano inaczej

2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E

Przychody 21 623 20 471 28 111 29 635 30 347 31 227

EBITDA 7 988 6 798 6 855 7 850 6 760 7 794

EBIT 5 345 4 149 4 144 4 842 3 593 4 410

Zysk netto 3 371 2 990 4 936 3 996 2 889 3 429

P/E (x) 9,5 11,6 7,0 8,7 12,0 10,1

EV/EBITDA (x) 4,6 5,3 4,7 4,0 5,0 5,0

Ź ródło: dane spółki, szacunki DM BZWBK

Rekomendacja

Zalecenie taktyczne

Kupuj

—

Cena (zł, 16 kwietnia 2012) 18,54

Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 21,30

Kapitalizacja (w mln) 34 348

Free float (%) 39,1

Liczba akcji (mln) 1 869,8

Średni dzienny obrót (3 miesią ce, akcje) 2,5 mln

EURPLN 4,20

USDPLN 3,20

15

17

19

21

23

25

27

k w i 1 1

m a j 1 1

c z e 1 1

l i p 1 1

s i e 1 1

w r z 1 1

p a ź 1

1

l i s 1 1

g r u 1 1

s t y 1 2

l u t 1 2

m a r 1 2

Cena WIG20 (zrebazowany )Kupuj Trzy majSprzedaj

Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG20.16/04/2012 indeks WIG20 zamkną ł się na poziomie 2 251.

Główni akcjonariusze % głosów

Skarb Państwa 61,9

Opis spółki

Największy polski producent energii, z 40% udziałem wprodukcji krajowej

Dział analiz:




3

EnergetykaTauronReuters: TPE.WA Bloomberg: TPE PW 18 kwietnia 2012

O jedną inwestycję za duŜo?Rekomendacja Trzymaj utrzymana, Cena Docelowa zmniejszona

do 5,6 zł

Ostatnia akwizycja spółki GZE wzmocniła segment dystrybucji Spółki, jednakŜe jej cena (EV/EBITDA powyŜej 7x) wyniosła wskaźnik zadłuŜenianetto do EBITDA Spółki na poziom 1,3x. Ze względu na starzejącą się flotęwytwórczą (zmniejszenie o 1,8GW, bądź 33% bieŜących mocy, do 2016r.),potrzebne będą nakłady inwestycyjne na poziomie kilkunastu miliardówzłotych. Ponadto, ryzyko zmiany Ustawy o energii odnawialnej (i ryzykowzrostu kosztów) zagraŜa najbardziej Tauronowi. GZE pokryje słabe wyniki wsegmencie produkcji energii i wydobyciu węgla w 2012r., ale polaczeniebraku długoterminowych kontraktów, nowe obciąŜenia z tytułu emisji CO2 /energii odnawialnej oraz prawdopodobny wzrost ceny węgla znacznie obniŜąwyniki Tauronu w 2013r. Poprawa wyników Tauronu powinna ochronić cenęakcji przed spadkami w 2012r., ale jeśli nasz scenariusz się spełni, zarówno

wskaźnik zadłuŜenie netto / EBITDA oraz wskaźnik EV / EBITDA będą bardzoszybko rosnąć z bieŜącego poziomu od roku 2013. Potencjał wzrostu CenyDocelowej akcji spółki Tauron wynosi 10%, w związku z czym podtrzymujemyrekomendację TRZYMAJ.

12 grudnia, spółka sfinalizowała akwizycję GZE (duŜa górnoślą ska spółka dystrybucyjna) odVattenfall. Tauron zapłacił 3,6mld zł za podmiot generują cy wskaźnik EBITDA na poziomie508mln zł, EBIT na poziomie 342mln zł oraz zysk netto na poziomie 340mlnzł w 2011r. Spółkaoszacowała synergie na 150 mln zł w latach 2012–16. Doradcy Tauronu oszacowali, Ŝe innesynergie mogą wynieść nawet 254 mln zł. Transakcja ta zwiększyła zadłuŜenie netto spółki do1,3x na koniec 2011 r.

Tauron zmuszony jest wyłą czyć 1,4GW z 5,4GW zasilanych węglem kamiennym do roku 2016,ze względu na wymogi UE dotyczą ce zanieczyszczeń. Ponadto, ze względu na swój wiek, blokio mocy 360MW muszą zostać wyłą czone do roku 2015. Strategiczny plan spółki zakładapotencjalną budowę jednostek o mocy 2,4GW (zasilanych gazem i węglem) za kilka lat (wraz z

flagową inwestycją spółki – blok o mocy 900MW opalany węglem kamiennym w Jaworznie), zczego w projektach o mocy 1,2GW (zasilanych gazem) spółka będzie jedynie partnerem.Ponadto, spółka prawdopodobnie będzie posiadać 120MW bloków opalanych wyłą czniebiomasą począ wszy od 2013r., oraz 180MW mocy w wiatrakach począ wszy od 2014r.

Ceny elektryczności w latach 2012–14 są duŜo niŜsze od oczekiwanych, zwłaszcza w świetlezwiększenia obciąŜenia w Tauronu z tytułu emisji CO2 o 350 mln zł w 2013r. Ponadto, projektUchwały o energii odnawialnej kluczowe stanowi zagroŜenie dla spółki, potencjalnie obniŜają czysk EBITDA o 244 mln zł (2013r.) oraz 461 mln zł (2020r.). Ponadto, Tauron ucierpi zewzględu na znikniecie KDT, których wartość spadnie z aŜ 400mln zł w 2012r. do zera w 2013r.Mimo iŜ GZE z pewnością zwiększy wyniki spółki w 2012r., niepewność dotyczą ca obciąŜeń ztytułu energii odnawialnych i emisji CO2 oraz pewny brak KDT o wartości 400mln zł mogą obniŜyć zysk EBITDA spółki o 29% r/r do 2,6 mld zł w 2013r., zanim – miejmy nadzieję –wzrośnie on do 6mld zł pod koniec 2020r.

Wycena oparta na modelu DCF wskazuje na 12-miesięczną Cenę Docelową 5,6zł, natomiast

wycena metodą porównawczą wskazuje na 5,0zł. Stare moce wytwórcze oraz stanowczo zbytniski udział energii odnawialnej stanowią dwie główne słabości spółki, podczas gdy wzrosty wsegmencie dystrybucji stanowią ich przeciwwagę, przynajmniej dopóki regulator utrzyma swojezałoŜenia. Partnerzy spółki Tauron mogą zmusić ją do współinwestowania w kilka bloków, akonieczność inwestowania w energię odnawialną oraz chęć zarzą du do inwestycji w Jaworzniemogą wspólnie podwyŜszyć wskaźnik zadłuŜenia netto do EBITDA do ponad 4,0x.Prawdopodobieństwo pogarszania się wyników finansowych i wskaźników w najbliŜszych latachoraz zaledwie 10% wskaźnik wzrostu wobec naszej ceny docelowej skłaniają nas dopodtrzymania naszej rekomendacji TRZYMAJ.Tauron: Podsumowanie finansowew mln zł, o ile nie podano inaczej

2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E

Przychody 13 634 15 429 20 755 22 806 23 096 23 886

EBITDA 2 581 2 759 3 022 3 626 2 567 2 615

EBIT 1 260 1 399 1 612 1 947 787 712

Zysk netto 733 859 1 220 1 257 224 43

P/E (x) 9,8 10,5 7,4 7,2 40,1 210,2

EV/EBITDA (x) 4,0 3,4 4,5 3,6 5,6 6,6ródło: dane spółki, szacunki DM BZWBK

Rekomendacja

Zalecenie taktyczne

Trzymaj

—




Free float (%) 59,6

Liczba akcji (mln) 1 752,5

Średni dzienny obrót (3 miesią ce, akcje) 2,9 mln

EURPLN 4,20

USDPLN 3,20

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

k w i 1 1

m a j 1 1

c z e 1 1

l i p 1 1

s i e 1 1

w r z 1 1

p a ź 1

1

l i s 1 1

g r u 1 1

s t y 1 2

l u t 1 2

m a r 1 2

Cena WIG20 (zrebazowany )Kupuj Trzy majSprzedaj

Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG20.16/04/2012 indeks WIG20 zamkną ł się na poziomie 2 251.


Skarb Państwa 30,1

KGHM 10,4

OFE ING 5,1

Opis spółki

Największa spółka dystrybucyjna z 5,6 GW mocy

wytwórczych, zlokalizowana na Górnym Ślą sku

Dział analiz:




4

EnergetykaEneaReuters: ENAE.WA Bloomberg: ENA PW 18 kwietnia 2012

Czekają c na kupcaRekomendacja Kupuj utrzymana, Cena Docelowa zmniejszona do

19,2 zł

Mimo, iŜ Spółka zakończyła akwizycję Elektrociepłowni Białystok, uwaŜamy,iŜ ENEA zaledwie podąŜa za trendami rynkowymi, niŜ buduje własneprzewagi konkurencyjne. Opóźnienia w budowie elektrowni o mocy1.000MW są naturalne w Polsce, ale ENEA nie zbudowała ani znaczącegoportfolio energii odnawialnej, ani teŜ nie zapewniła sobie własnego źródławęgla. Te dwa czynniki prawdopodobnie zawaŜą na przyszłych wynikachSpółki. Ponadto, jednostki Spółki o mocy 3GW w Kozienicach mają 34 lata,tak więc obecna inwestycja to jedynie zastąpienie mocy, a nie ich wzrost.Przy najniŜszym wskaźniki emisji CO2 w kraju, ENEA posiada przewagękosztową, zwłaszcza jeśli cena praw do emisji ponownie wzrośnieznacząco. Spółka pozostaje tania pod względem wskaźnika EV/EBITDA,wierzymy więc, Ŝe Skarb Państwa sprzeda ją z premią finansowemu lubstrategicznemu inwestorowi. Cena akcji moŜe się nadal wahać do czasuzawarcia transakcji, lecz poniewaŜ wycenia oparta na modelu DCF, jak i

metodzie porównawczej wskazują na cenę 19zł za akcję, podtrzymujemyrekomendację Kupuj.

W roku 2011, Spółka nabyła elektrociepłownię Białystok (166MW, 505MWt), zwiększają cmoce Spółki do 3,14GW. Opóźniona o kilka lat inwestycja w jednostkę o mocy 1.000MW,zasilaną węglem kamiennym, której wykonawca ma zostać wybrany w II kw. 2012 i którejuruchomienie jest planowane na rok 2017, w kilka lat zamieni obecne 2,5mld zł gotówki wzadłuŜenie na podobnym poziomie. Minęło kilka lat, a ENEA nie zanotowała Ŝadnego wzrostuw segmencie energii odnawialnej. Dotychczas spółka zbudowała zaledwie 6MW mocy wwietrze, a kolejna farma o mocy 50MW jest w budowie – niewiele w porównaniu doniewygórowanego długoterminowego celu “250-350MW do roku 2020”.

ENEA utrzymuje swój średnioterminowy cel nakładów inwestycyjnych na poziomie 18,7mld złw latach 2010–20, z czego 41% ma być przeznaczone na nowe bloki (7,7mld zł), 40% nadystrybucję (7,5mld zł), a pozostała część (3,6mld zł) na energię odnawialną i współspalanie.Nie uwzględniono w tym ani kolejnego bloku o mocy 1GW (zasilanego węglem lub gazem), ani

hipotetycznego bloku ją drowego o mocy 1,6GW (9mld zł przeznaczonych do 2020r. oraz 5mldzł po 2020r.) – my równieŜ nie uwzględniliśmy ich w naszym modelu.

Ceny elektryczności w latach 2012–14 są duŜo niŜsze od oczekiwanych, zwłaszcza w świetledodatkowego koszty z tytułu emisji CO2 w wys. 180mln zł w 2013r. Ponadto, projekt Uchwałyo energii odnawialnej stanowi zagroŜenie dla Spółki, potencjalnie wpływają c na obniŜeniezysku EBITDA o 127mln zł (2013r.) i o 200mln zł (2020r.). Finanse spółki ENEA ucierpią takŜeze względu na brak własnego źródła węgla – przy całkowitej zaleŜności od dostawców węgla,program obniŜki kosztów w spółce będzie zawsze niewystarczają cy. Przy wzroście cen węgla ikosztów osobowych spodziewamy się, iŜ EBITDA spółki w 2012r. otrzyma się na stałympoziomie r/r, podtrzymywane przez segmentu dystrybucji. Dobra wiadomość jest taka , Ŝe niezabraknie KDT w 2013r. (spółka nie dopisuje ich sobie), ale niepewność dotyczą ca obciąŜeń ztytułu energii odnawialnej i emisji CO2 obniŜy zysk EBITDA o 10% r/r do 1,3mld zł w 2013r.

Wycena oparta na modelu DCF wskazuje na 12-miesięczną Cenę Docelową 19,2zł, natomiastwycena metodą porównawczą wskazuje na 19,7zł. Wiek mocy Spółki (34 lata), 100-proc.

zaleŜność od zewnętrznych dostawców węgla oraz uderzają cy brak energii odnawialnejstanowią trzy główne słabości Spółki. Szacujemy, iŜ cena akcji Spółki będzie się nadal wahać do czasu, aŜ Skarb Państwa podejmie decyzję do co sprzedaŜy swojego pakietu. Niski obecnywskaźnik EV/EBITDA oraz 17% potencjału wzrostu wobec naszej ceny docelowej skłaniają nas do podtrzymania rekomendacji KUPUJ.

Enea: Podsumowanie finansowew mln zł, o ile nie podano inaczej

2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E

Przychody 7 167 7 837 9 690 9 994 10 349 10 774

EBITDA 1 167 1 365 1 562 1 542 1 386 1 473

EBIT 506 712 851 777 610 670

Zysk netto 514 638.7 801 702 520 520

P/E (x) 14,1 11,3 9,0 10,3 13,9 13,9

EV/EBITDA (x) 4,1 3,2 3,1 3,2 3,8 4,7

Ź ródło: dane spółki, szacunki DM BZWBK

Rekomendacja

Zalecenie taktyczne

Kupuj

—




Free float (%) 29,7

Liczba akcji (mln) 441,4

Średni dzienny obrót (3 miesią ce, akcje) 165 tys.

EURPLN 4,20

USDPLN 3,20

14

15

16

17

18

19

20

21

22

k w i 1 1

m a j 1 1

c z e 1 1

l i p 1 1

s i e 1 1

w r z 1 1

p a ź 1

1

l i s 1 1

g r u 1 1

s t y 1 2

l u t 1 2

m a r 1 2

Cena WIG (zrebazowany )Kupuj Trzy majSprzedaj

Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG.16/04/2012 indeks WIG zamkną ł się na poziomie 40 605.


Skarb Państwa 51,6

Vattenfall 18,7

Opis spółki

ENEA wytwarza i sprzedaje energię elektryczną , oferuje teŜ usługi dystrybucyjne. Do spółki naleŜy największa w krajuelektrownia opalana węglem kamiennym.

Dział analiz:




Energetyka 18 kwietnia 2012

5

Dom Maklerski BZ WBK SAPl. Wolności 1560-967 Poznań

fax. +48 61 856 48 80www.dmbzwbk.pl

Zespół Maklerów Transakcyjnych

Tomasz Leśniewski, Kierownik tel. +48 61 856 43 67 [email protected]

Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel. +48 22 526 21 23 [email protected]

Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 [email protected]

Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 [email protected]

Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 [email protected]

Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 [email protected]

Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 [email protected]

Paweł Łabęcki, Makler tel. +48 61 856 50 38 [email protected]

Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 [email protected]

Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 [email protected] Nowakowski, Makler tel. +48 22 526 21 24 [email protected]

ZASTRZEENIE DOTYCZ Ą CE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZ Ą DZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU

Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegaj ą cy przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocieinstrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 – j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentówfinansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 – j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorzenad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniuprzepisów wyŜej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług .Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga uŜyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi luboznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK.Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. nie jest obowi ą zany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi si ę niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mog ą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w raziewą tpliwości dotyczą cych takich inwestycji bą dź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację u niezaleŜnego doradcy inwestycyjnego. aden z zapisów w niniejszym dokumencie niestanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani teŜ nie jest wskazaniem, iŜ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora.W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek.Podmioty powią zane z DM BZ WBK S.A. mogą , w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach ze spółką /spółkami: Enea S.A.,Polska Grupa Energetyczna S.A., Tauron Polska Energia S.A. („Emitent”) świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć moŜliwość lubrealizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM BZ WBK S.A. mo Ŝe, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim,Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom.Niniejszy materiał moŜe dotyczyć inwestycji lub usług świadczonych przez osobę spoza Polski, Wielkiej Brytanii, innego państwa lub innych zagadnień nie leŜą cych w zakresieKomisji Nadzoru Finansowego, Financial Services Authority lub innego stosownego organu. Szczegółowe informacje dostępne są na Ŝyczenie.DM BZ WBK S.A. informuje, iŜ niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niŜ raz w roku. Niniejsza rekomendacja obowią zuje przez okres 24 miesięcy od dnia jejwydania, nie dłuŜej jednak niŜ do czasu wydania następnej rekomendacji.DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŜe wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiają ce inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie.Takie dokumenty odzwierciedlają róŜne załoŜenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowują cych je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowi ą zanydo zapewnienia, iŜ takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu.Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. orazspółki powią zane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przezDM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby w zwią zku z oferowanymi instrumentami finansowymi i kaŜda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka zwią zanego z instrumentami finansowymi będą cymi tematemniniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Niniejsze oświadczenie będzie częścią oraz warunkiem kaŜdej umowy zawartej przez DM BZ WBK S.A. lub jego spółki powią zane zkaŜdą taką osobą odnośnie dowolnej transakcji instrumentami finansowymi. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez koniecznościpoinformowania o tym fakcie.DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złoŜenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu.

NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELUNAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁ Ą CZNIE WCELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM.W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOG Ą ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACHZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII.ROZPOWSZECHNIANE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJ Ą CYCHMOE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZ Ą CEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWI Ą ZUJ Ą CEGO W TYCH KRAJACH.ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISYPRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJ Ą CE LUB ROZPOWSZECHNIAJ Ą CE TEN DOKUMENT S Ą OBOWI Ą ZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ.W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJ Ą PROFESJONALN Ą WIEDZĘ WZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZ Ą DZENIEM Z 2001.NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM.INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIEZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE S Ą WYŁ Ą CZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A.DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, I INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WI ĄE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCIZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW.DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, I NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE S Ą LUB MOG Ą BYĆ NIEZALENEOD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MONA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJ Ą CE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE IPODATKOWE.DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁ Ą CZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCHPOWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWI Ą ZUJ Ą CYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA.

Informacja „Overweight”/„Underweight”/”Neutral” („PrzewaŜaj”/„NiedowaŜaj”/”Neutralne”) – oznacza, iŜ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w cią gu miesią ca moŜezachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20.W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji „Overweight”/”Underweight”/”Neutral” („PrzewaŜaj”/”NiedowaŜaj”/”Neutralne”) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczą ce danego instrumentu finansowego.System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieŜą cej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacjikierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje „Overweight”/”Underweight”/”Neutral”



Energetyka 18 kwietnia 2012

6

(„PrzewaŜaj”/„NiedowaŜaj”/„Neutralne”) nie spełniają Ŝadnego z powyŜszych wymogów. Ponadto w zaleŜności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŜnych(takŜe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów.

Mid-caps – zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iŜ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki moŜe zachować się w cią gu jednego miesią ca lepiej niŜ indeks WIG20.W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek („Mid-caps”) informacje dotyczą ce tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzeganeprzez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyŜej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zaleŜności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŜnych (takŜe oprzeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów.Zmian wag dla spółek, które juŜ wcześniej znajdowały się w portfelu, nie naleŜy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłą cznie wyrównanie łą cznej wagiwszystkich spółek do 100%.Osoby biorą ce udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaŜy na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłuŜej niŜ przez jedenmiesią c.

Przy sporzą dzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następują cych metod wyceny:1) zdyskontowanych przepływów pienięŜnych (DCF),2) porównawczej,3) mnoŜników średniocyklicznych,4) zdyskontowanych dywidend (DDM).

Metoda zdyskontowanych przepływów pienięŜnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŜnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŜnauwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pienią dza w czasie. Wadami wyceny DCF są : duŜa ilość parametrów i załoŜeń, które naleŜyoszacować i wraŜliwość wyceny na zmiany tych parametrów.Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są : mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować,oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duŜa dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśródinwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć moŜna znaczną wraŜliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółkiprowadzą ce do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, róŜnice w stosowanychstandardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek.Metoda mnoŜników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnoŜników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej.Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt iŜ implikowana wycena moŜe znacznie róŜnić się od wartości rynkowejanalizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zaleŜność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody orazuśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalają ca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru.Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron moŜna zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pienięŜnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, Ŝe metoda ta jest moŜe być wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie duŜej ilości parametrów i załoŜeń, w

tym stopy wypłaty dywidendy.

Wyjaśnienia terminologii fachowej uŜytej w rekomendacji:EBIT - zysk operacyjnyEBITDA - zysk operacyjny + amortyzacjaP/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług nettoPEG - wskaźnik P/E do wzrostu zyskówEPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnychWACC - średni waŜony koszt kapitałuCAGR - średnioroczny wzrostP/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniuFCF - wolne przepływy pienięŜneBV – wartość księgowaROE – zwrot na kapitale własnym

Definicje rekomendacji:Kupuj – całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ci ą gu dwunastu miesięcy.Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ci ą gu dwunastu miesięcy.Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej ni Ŝ 0% w cią gu dwunastu miesięcy.

Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 9 rekomendacji Kupuj, 7 rekomendacji Trzymaj oraz 7 rekomendacji Sprzedaj.

Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A.Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A.adna z osób zaangaŜowanych w przygotowanie raportu nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego, ani nie jest osob ą bliską dla członków władzEmitenta oraz Ŝadna z tych osób, jak równieŜ ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niŜ inne umowy, którychstroną jest Emitent i konsumenci.Wśród osób, które brały udział w sporzą dzeniu rekomendacji, jak równieŜ tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, istnieją osoby,które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny zwią zana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta.W cią gu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mają cych za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mają cychzwią zek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta.W cią gu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferują cego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta.DM BZ WBK S.A. nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lubusługowe.DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych spółek Enea S.A., Polska Grupa Energetyczna S.A. i Tauron Polska Energia S.A. na zasadachokreślonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych spółki Enea S.A. na zasadach okre ślonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych wWarszawie.DM BZ WBK S.A. w cią gu ostatnich 12 miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz spółki Enea S.A. Usługi te obejmowały pełnienie roli animatoraemitenta.

DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będą cych przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łą cznej liczbie stanowią cej co najmniej 5% kapitałuzakładowego.Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powią zanym z DM BZ WBK S.A., nie jest powią zany pośrednio ani bezpośrednio z EmitentemDM BZ WBK S.A. nie wyklucza moŜliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powią zanych, w okresie sporzą dzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentówfinansowych, powodują cego osią gniecie łą cznej liczby stanowią cej co najmniej 5% kapitału zakładowego.Poza wspomnianymi powyŜej, Emitenta nie łą czą Ŝadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszymdokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zaleŜna jest w istotnysposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyją tkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, Ŝe wokresie następnych dwunastu miesięcy, włą cznie z okresem obowią zywania niniejszej rekomendacji DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta,

jak równieŜ będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zaleŜna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanychprzez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną Ŝadnej umowy – z wyją tkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcjeEmitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zaleŜne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie.Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporzą dzają ce niniejszy dokument moŜe być w sposób pośredni zaleŜne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji zzakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczą cych instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powi ą zane.W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporzą dzony z zachowaniem naleŜytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowią zku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, Ŝe instrumenty finansowe, będą ce przedmiotem wycenyzawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i niniejszy dokument został sporzą dzony w ramach prowadzonej przez Dom Maklerski działalności.Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporzą dzenia i opublikowania raportu.UWAA SIĘ, E KADY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU WYRAA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYSZYCH ZASTRZEEŃ.

Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60 - 967 Poznań, zarejestrowany w Są dzie Rejonowym Poznań – Nowe Miasto i Wilda, VIII WydziałGospodarczy Krajowego Rejestru Są dowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony.

Documents

Energetyka: sektor tylko dla pesymistów? (RAPORT)